■8月10以来食品饮料板块涨幅13.2%居申万28子行业之首。食品饮料板块近期表现强势，我们认为一是食品板块中报行情较为确定，主要来自两方面，一方面疫情“受益”品种Q2继续享受渠道“补库”和销售费用节约；另一方面疫情“受损”股消费恢复，营收增长改善十分明显。二是白酒即将迎来年内最后一个传统旺季中秋，预期和情绪修复节点到来。

■食品股中报普遍良好带动板块表现，乳制品龙头中报超预期。我们认为白酒以外五大板块具有中报超预期带来的表现，如休闲食品板块盐津铺子和洽洽食品以及绝味食品中报表现较好，股价走势强劲；速冻食品Q2收入增长提速，利润率弹性带来高增长；调味品板块Q2业绩环比大幅提速，涪陵榨菜等Q2利润均超预期；啤酒板块Q2收入和利润改善明显，乳制品Q2营收恢复，其中光明和伊利均恢复两位数增长，伊利股份净利润表现大超市场预期。预计伊利全年完成股权激励的概率高。若完成股权激励目标，测算H2扣非后归母净利基本持平，公司年报中披露计划全年收入970亿元，对应H2收入增速10%，对应扣非后净利率6.1%（去年全年为7.2%），我们认为完成目标较为轻松，公司凭借管理、资源、渠道网络和规模优势，助其在危机后得到更快更好地恢复。

■维持白酒中秋旺季乐观判断，当前白酒板块预期修复明显。白酒Q1春节旺季受疫情影响大，Q2有明显的拉动销去库存过程，导致白酒中报总体中性判断，由于预期降低，部分白酒中报兑现已经好于预期，如泸州老窖Q2营收已经恢复正增长。前期板块调整（7月15-8月10日）我们通过路演交流，认为板块调整主要同中报分化、市场预期回落有关，但我们基于五点理由对中秋白酒市场表现更为乐观：1）高端酒龙头茅台普飞批价十分坚挺，目前在2750-2800元一线，对整个酒业价盘稳定贡献大；2）渠道库存低，批价涨，静待旺季启动。二季度以来主流白酒控货挺价为主，以五粮液为例，主要是小批量发货，价格压力不大，一方面批价上涨，另一方面库存进一步低位，渠道利润提升，预计中秋打款发货都可以乐观；3）Q2拉终端动销为主，白酒中报整体中性。由于主要是去库存（最典型力度最大的是水井坊），发货力度较小，我们预判除茅五汾和今世缘外Q2营收增速转正标的不多，但是由于去库存坚决，Q3预判将大面积营收增长转正，对市场情绪提振明显；4）中秋旺季是仅次于春节的传统白酒消费旺季，再加上上半年延迟消费有一部分回补，中秋动销投资行情乐观；另外展望2021Q1-Q2，白酒由于春季较晚且基数低将是增速优势板块。5）明年估值有相对优势，且板块部分白马标的隐含混改机遇（如2020年3月安徽省印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，涉及到国有白酒企业激励问题），如果未来兑现对板块贡献十分积极。当前白酒板块走势较强，预计部分体现了中秋乐观预期。8月10日以来白酒板块涨幅13.2%，涨幅超过10%白酒股有11个，其中泸州老窖涨幅超过35%，古井贡酒涨幅也达到30%，顺鑫农业和今世缘涨幅也在20%以上。

■核心推荐：上半年食品股业绩兑现良好，核心重视大餐饮板块的三全食品/安井食品，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。乳制品Q2恢复良好，看好龙头伊利股份的业绩兑现超预期带来的补涨和估值适度修复，以及中长线看好巴氏奶份额提升下的机会。白酒推荐核心为茅五汾，加强推荐老窖、顺鑫、今世缘、古井；重视新疆基本面向好下的本地优势品牌伊力特。

■风险提示：疫情反复情况下对消费尤其白酒影响超预期；估值有一定泡沫风险。

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乳制品龙头中报超预期，白酒旺季行情已启动

食品饮料板块近期表现强势，我们认为一是食品板块中报行情较为确定，主要来自两方面，一方面疫情“受益”品种Q2继续享受渠道“补库”和销售费用节约；另一方面疫情“受损”股消费恢复，营收增长改善十分明显。二是白酒即将迎来年内最后一个传统旺季中秋，预期和情绪修复节点到来。

1.1. 五大板块中报行情演绎，伊利股份中报超预期

我们认为白酒以外五大板块具有中报超预期带来的表现，如休闲食品板块盐津铺子和洽洽食品以及绝味食品中报表现较好，股价走势强劲；速冻食品Q2收入增长提速，利润率弹性带来高增长；调味品板块Q2业绩环比大幅提速，涪陵榨菜等Q2利润均超预期；啤酒板块Q2收入和利润改善明显，乳制品Q2营收恢复，其中光明和伊利均恢复两位数增长，伊利股份净利润表现大超市场预期。

疫情下对白奶乳制品需求增加，巴氏奶下滑幅度小，常温奶Q2恢复稳定快速增长，伊利股份Q2收入、利润表现都抢眼：

龙头市占率再提升，常温、奶粉表现较好。疫情后部分中小品牌退出，同时受到疫情影响低线市场的传统渠道（小店、夫妻店等）出现更迭，基于强渠道控制力，且在低线市场渠道力更具优势，伊利强势抢占终端资源（表现为Q2经销商数量大幅增477家），实现市占率提升，Q2常温/低温市占率分别增0.8/0.3pct，其中常温酸市占率增3.2pct。分产品，Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入增速16.9%/85.7%/9.1%，疫情后权威专家提出“多喝牛奶”，行业需求向好+渠道补库，加上端午旺季，Q2液体乳相较于Q1明显提速，其中常温增速20%，低温增速10%-20%，根据尼尔森数据，核心产品金典增速25%，安慕希约10%；疫情影响消费者对国外奶粉的信心，国产奶粉新鲜度更占优势，加上westland并表，Q2奶粉收入大幅增85.7%。展望Q3，根据渠道调研，7月常温液态奶增速维持较高水平，传统中秋旺季+6月底渠道库存较低+需求延续，预计Q3延续Q2良好态势，同时Q2新招商也有望在Q3陆续放量。

促销减弱、产品结构升级，毛销差大幅上行，贡献Q2利润弹性。Q2毛利率同比增1.58pct，主要系：1）疫情期间常温液态奶进行大力度促销活动，而4-5月以来价格带逐渐恢复至正常，促销折扣减少；2）产品结构升级，渠道反馈某区域Q2金典有机占比达20%（去年为10%）。Q2销售费用率同比下滑2.47pct，主要系：1）去年2019年4月蒙牛开启价格战，5-6月伊利跟随，导致2019Q2销售费用率较高，而今年在4-5月产品价格带逐渐回归至正常水平，线下促销费用预计减少；2）Q2线上费用投放预计不多。展望下半年，上半年特别是Q1费用投放较多，为维护整体产业链利润、以及完成费用考核目标，下半年促销力度有望维持较低水平，而奶价上行的背景下行业价格战也有望放缓。

预计全年完成股权激励的概率高。若完成股权激励目标，测算H2扣非后归母净利基本持平，公司年报中披露计划全年收入970亿元，对应H2收入增速10%，对应扣非后净利率6.1%（去年全年为7.2%），我们认为完成目标较为轻松，公司凭借管理、资源、渠道网络和规模优势，助其在危机后得到更快更好地恢复。

两强战略开始分化，长期预计净利率温和上行。1）核心竞争对手蒙牛的诉求或发生改变，经营方针从追求规模转为追求有质量、可持续的增长；2）疫情后产品价格带恢复，行业高端化、低温化趋势加速背景下两强亦更为理性；2）伊利旨在成为综合性食品企业，从乳品迈向饮料、健康食品等领域；而蒙牛旨在成为全品类乳制品公司，深入布局奶酪、鲜奶等乳制品细分品类，两强增长战略有明显的差异化。

1.2. 白酒中秋旺季表现乐观，板块行情已展开

我们对白酒板块有节奏判断如下图，当前判断进入中秋旺季前夕。

我们承接上期周报继续认为白酒旺季值得乐观。

白酒Q1春节旺季受疫情影响大，Q2有明显的拉动销去库存过程，导致白酒中报总体中性判断，由于预期降低，部分白酒中报已经好于预期，如泸州老窖Q2营收已经恢复正增长。前期板块调整（7月15-8月10日）我们通过路演交流，认为板块调整主要同中报分化、市场预期回落有关，但我们基于五点理由对中秋白酒市场表现更为乐观：

一、高端酒龙头茅台普飞批价十分坚挺，目前在2750-2800元一线，对整个酒业价盘稳定贡献大；

二、渠道库存低，批价涨，经销商利润改善明显，静待旺季启动。二季度以来主流白酒控货挺价为主，以五粮液为例，主要是小批量发货，价格压力不大，一方面批价上涨，另一方面库存进一步低位，渠道利润提升，预计中秋打款发货都可以乐观；

三、Q2拉终端动销为主，白酒中报整体中性。由于主要是去库存（最典型力度最大的是水井坊），发货力度较小，我们预判除茅五汾泸和今世缘外Q2营收增速转正标的不多，但是由于去库存坚决，Q3预判将大面积营收增长转正，对市场情绪提振明显；

四、中秋旺季是仅次于春节的传统白酒消费旺季，再加上上半年延迟消费有一部分回补，中秋动销投资行情乐观；另外展望2021Q1-Q2，白酒由于春季较晚且基数低将是增速优势板块。

五、明年估值有相对优势，且板块部分白马标的隐含混改机遇（2020年3月安徽省印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，涉及到国有白酒企业激励问题），如果未来兑现对板块贡献十分积极。

当前白酒板块走势较强，预计部分体现了中秋乐观预期。

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结构性机会+趋势性机会，食品饮料长牛可期

7月6日晚安信策略牵头，针对银行板块大涨召开专题电话会议，食品饮料团队亦发言，对主要子行业投资价值进行汇报，当前我们维持底层基础判断不变。

白酒：短期情绪高涨，长期维持结构性景气判断

从恢复节奏看，2020Q3--2021Q2是比较明朗的，这从预期上就是占优的，Q3旺季，Q4估值切花，2021上半年的较为确定的快增长。

白酒总体观点不变，茅五汾为行业头部核心，中报预判都会比较稳，茅台和汾酒中报有望超预期。

其次是今世缘老窖顺鑫古井洋河；我们认为老窖动销压力最大，情况最差时候已过去，顺鑫是连续低于预期后的逆向投资品种，预判下半年报表压力减轻，明年轻装高目标前进；洋河大力度改革导致销售和报表底部明朗，目前有回购和下半年预判收入增长转正的催化。

中小白酒建议重视伊力特（深度报告讲的是着眼中线，新疆基本面变化，公司复制东部地产酒逻辑，稳健成长，估值修复提升）

食品：关键字——中报行情，稳，长期逻辑

双汇 +伊利大盘蓝筹双子，双汇去年开始推荐，收获很大，但肉制品逻辑仍在持续兑现，获得更多认知认可；增发不是坏事，从投资上隐含业绩兑现可持续性；

伊利股份，乳制品是Q1疫情影响直接的细分行业，恢复已明，FEVC模型，配置价值显著凸显；

大餐饮：三全安井好赛道，以三全食品中报预增为代表，业绩仍是短期直接催化；餐饮行业分析已经较为充分，由于餐饮赋能，B端相对蓝海市场，自然增长+份额提升，两者后续快牛转慢牛的可能性大，具有长期投资价值。

休闲食品：百润股份态势良好，妙可产能和销售端明年都可继续乐观；洽洽基本面比较稳健，瓜子今年表现突出。

调味品：长期品种聚集，成熟大品类子行业消费升级和品类扩张护航中长期稳健增长，典型的是酱油醋相对成熟行业；复合调味料及新型品类主要是渗透率提升逻辑，这类品种是适应消费变化的，外出就餐提升、家庭小型化、懒人经济，讲的是渗透率（颐海国际、天味等这一类企业，自热小火锅，自热米饭），成长性更快。总体看Q2恢复态势明朗，增速普遍回到15%以上，虽然没估值特别优势的，但持股价值仍然出色。

乳制品：乳制品是Q1疫情影响直接的细分行业，恢复已明。无论常温为主的乳企，还是低温比重大的乳企，Q2均恢复明显。我们认为从长期看，巴氏奶份额提升趋势明朗，但巴氏奶企业的整体增速预计仍然不会呈现爆发式，温和慢牛可能性更大。

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本周食品饮料板块综述

板块综述：

本周（2020/08/24-2020/08/28）上证指数上涨0.68%，深证成指上涨2.77%，食品饮料板块上涨7.73%，在申万28个子行业中排名第1位。子板块涨幅情况来看，乳品涨幅最大，为13.06%（乳品13.06%>肉制品8.61%> 白酒8.32%>饮料制造8.02%>啤酒7.94%>食品饮料7.73%>食品加工7.13%>调味发酵品6.03%>黄酒 2.14%>其他酒类1.82%> 食品综合0.96%>软饮料 -0.34%>葡萄酒-0.77%）。

个股涨幅前五位分别是龙大肉食（28.71%）、古井贡酒（21.26%）、泸州老窖（19.97%）、酒鬼酒（16.56%）、伊利股份（16.34%）；跌幅前五位分别是：通葡股份（-18.72%）、来伊份（-15.77%）、良品铺子（-9.34%）、香飘飘（-7.59%）、养元饮品（-6.81%）。

核心组合表现：

本期我们的核心组合上涨8.22%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

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 核心推荐及风险提示

核心推荐：相对白酒而言，上半年食品股业绩兑现良好，建议关注“中报好、涨幅小”的伊利股份、光明乳业，以及肉制品龙头双汇发展，大餐饮板块的三全食品/安井食品，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。

下半年白酒普遍营收增长转正，可能呈现板块行机会，但展望更远，白酒结构性景气基本态势不变，因此白酒推荐核心为茅五汾，亦推荐老窖、古井、今世缘、顺鑫；重视新疆基本面改善下的区域龙头伊力特。