【中金汽车】长城汽车：智能驾驶战略发布 全冗余L3级即将量产

中金公司（601995）深度研究：投行龙头，兼具价值与成长属性

【天风Morning Call】晨会集萃20201231

重点推荐

 

【东吴电新】电动车迎来最强景气度，量利双升，继续强烈推荐全球龙头和价格弹性龙头

需求：21年全球电动车销量大年，三大市场全面开花，预计销量增速超50%。20年Q4中国和欧洲销量持续向上，全球全年销量或超290万辆，同比增长30%+，略超预期，其中中国市场125万辆，持平；欧洲市场120万辆，大增122%；美国32万辆，持平；其他14万辆，下滑12%。21年预计全球电动车销量有望达到440万辆，同比增50%，其中中国市场180万辆+，+50%；欧洲市场190万辆，+58%；美国43万辆，+37%；其他18万辆，+20%。

各环节供需格局优化，盈利大幅恢复，量利双升。我们测算各环节全球供需格局，从行业产能利用率角度看，21年较20年显著提升排序为：铁锂正极（73%，+21pct）>六氟（96%，+19pct）>铜箔（78%，+11pct）>电池（65%，+8pct）>隔膜（77%，+2pct）>三元正极（78%，+0pct）>负极（54%，+0pct），而各环节龙头厂商21年产销预计近翻番，基本近满产状态。其中六氟产能明显紧缺，21年价格有望进一步上涨至12万/吨+；铁锂重新恢复高增，此前价格超跌，价格有望反弹至厂商获得合理利润（10%净利率）；铜箔、隔膜等价格有望维持稳定；三元正极加工费可基本维持稳定；负极由于厂商全线扩产，预计加工费将小幅下行，而龙头可通过降本消化；动力电池预计降价降幅5-10%，虽部分原材料价格上行，但相对20年，产能利用率提升、良率提升以及ctp应用，成本端有望进一步下降5-10%，毛利率基本可维持。

投资建议：全面拥抱全球电动化，继续强烈推荐三条主线：一是全球龙头供应商（宁德、恩捷、天赐、新宙邦、璞泰来、三花、容百、当升、亿纬、科达利、宏发、汇川、欣旺达）；二是供需格局扭转/改善而具备价格弹性（天赐、新宙邦、华友、容百、当升，关注赣锋、天齐、多氟多、天际）；三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头（比亚迪、科达利、关注德方纳米、容百、中科、天奈、星源、嘉元）。

风险提示：销量或政策支持不及预期

正文：

一、行业超强景气度，21年全球销量大年

12月淡季不淡，未来3个季度同比增速持续向上。自9月起行业排产大幅提升，接近满产，近4个月排产逐步增加，12月排产环比11月略增3-5%，淡季不淡，超预期，主要受益于TOC端需求持续向上拉动。从行业出货量我们预计Q4出货量环比增30%+，国内供应链同比增速30-50%，海外供应链同比增速50-80%。目前产业链反馈Q1高景气度将持续，我们测算受春节影响，环比排产或下滑20-30%，但同比仍可实现150%+增长，且Q1大众ID4、特斯拉Model Y等爆款车型将上市，有望进一步推升景气度。

表 主流公司排产推测

数据来源：东吴证券研究所

21年全球电动车销量大年，预计销量增速超50%。20年Q4中国和欧洲销量持续向上，全球全年销量或超290万辆，同比增长30%+，略超预期，其中中国市场125万辆，持平；欧洲市场120万辆，大增122%；美国32万辆，持平；其他14万辆，下滑12%。21年预计全球电动车销量有望达到440万辆，同比增50%，其中中国市场180万辆+，+50%；欧洲市场190万辆，+58%；美国43万辆，+37%；其他18万辆，+20%。

表 分国家新能源车销量预测

数据来源：东吴证券研究所

1）中国：TOC端需求持续高增，tob需求恢复，双管齐下重回高增长

11月蔚来、理想、小鹏、比亚迪汉等Q3销量再创新高，toc端需求持续高增。11月toc端需求持续高增，其中蔚来11月销量5291辆，同环比+109%/+5%，连续4个月销量创新高，今年累计3.67万辆，全年目标4.3万辆；理想11月交付4646辆，环比增26%，累计2.65万辆，全年预计将超3万辆目标；小鹏11月交付4224辆，同环比316%/39%，今年累计2.13万辆，全年将超目标2.4万辆。此外，比亚迪汉11月销量超1万辆，环比增27%，势头猛。Toc需求目前渗透率仍较低，随着新车型密集推出，高增长将持续。预计11月国内销量超过18万辆，全年销量预计超过125万辆，同比微增。

图  新势力月度销量持续高增

全面开花，21年中国市场预计销量超过180万辆。我们预计21年国内自主品牌，合资品牌，特斯拉，新势力销量全面开花，其中自主品牌比亚迪、五菱贡献主要增量；合资品牌中，大众ID4有望成为爆款车型，贡献5-10万销量；特斯拉ModelY明年初国产，有望继3之后成为另一爆款，销量预计15万辆；新势力中，蔚来、小鹏21年均有新车型推出，二者销量预计翻番以上。因此我们预计21年国内电动车销量有望超过180万辆，乐观预计有望达到200万辆，同比增50-60%。

表 国内分车型销量预测

数据：乘联会，东吴证券研究所

2）欧洲：21碳排放考核趋严+政策支持力度延续，销量持续高增

疫情影响有限，11月欧洲电动车销量环比坚挺，全年销量超预期。目前欧洲9国11月注册量达13.8万辆（缺荷兰），同比大增227%，环比+13%，不受疫情反弹影响，销量继续向上。我们预计欧洲11月总销量将接近15万辆，同比+180%。目前累计销量100万辆，预计全年销量超120万辆。11月主流国家渗透率进一步提升，其中德国：11月电动车注册5.96万辆，同比+442%，环比+24%，其中纯电注册2.9万辆，插混注册3.1万辆，渗透率20.5%，环比上升3个百分点。法国：11月电动车注册1.9万辆，同比+236%，环比-8%，其中纯电注册0.96万辆，插混注册0.9万辆，渗透率14.8%，环比上升3个百分点。英国：11月电动车注册1.8万辆，同比+100%，环比+6%，其中纯电注册1万辆，插混注册0.8万辆，渗透率15.9%，环比上升3.8个百分点。

表 欧洲主流国家电动车销量（辆）

数据来源：各国汽车官网，东吴证券研究所

21年欧洲碳排放考核趋严+政策支持力度延续，销量持续高增。我们预计21年欧洲电动车销量有望达到180-200万辆，维持近60%的高增长，主要原因是碳排放考核趋严，要求100%的车达标，且21年疫情影响减弱，汽车整体需求恢复，为满足电动化率目标，所需电动车销量需提升，我们预计至少需要190万辆可满足要求。第二，欧洲补贴力度持续，德国、英国、荷兰，补贴力度持续，法国仅小幅退坡15%，意大利退坡幅度30%+，单意大利整体销量占比较小，影响有限。第三，新车型密集推出，除了大众id系列，宝马、戴姆勒均有新一代新车型推出。

表 欧洲销量月度预测

数据来源：Markliens，东吴证券研究所

3）美国：政策或超期，未来可期

美国市场已恢复增长，政策或超预期，提振销量。自7月美国复工复产后，电动车销量同比增速转正，10月美国电动车销量达到3.3万辆，同比增26%，全年销量预计32万辆，同比持平。21年我们预计销量有望达到41%，恢复增长，其中特斯拉ModelY为主要的增量贡献。此外拜登上台后，或加大对电动化支持，包括恢复购买电动车7500美元的税收抵免政策，若政策落地，销量或超预期。

表 美国销量月度预测

数据来源：Markliens，东吴证券研究所

21年动力电池需求迎来高增，带动各环节量利齐升。从装机电量角度，20年全球动力电池需求132gwh，同比增21%，由于海外插电式车型占比提升、国内客车销量下滑，单车带电量有所下降。而21年终端需求50%以上增长，且纯电占比提升，新车型带电量提升，预计全球动力电池需求达到210gwh，同比增59%，国内近100gwh，海外115gwh。此外，储能、消费类锂电池也将平稳增长，将拉动锂电各环节产能利用率提升，从而带动盈利水平上升。

表 动力电池装机电量预期

数据来源：高工锂电，东吴证券研究所

二、各环节产能利用率提升，量利齐升

1.动力电池：21年名义产能仍过剩，龙头满产，依靠工艺改进降本

21年动力电池整体仍过剩，但产能利用率提升，龙头接近满产。考虑到动力电池良率及备库存等原因，我们测算20-21年全球动力电池实际需求155/246gwh，而行业有效供给为280gwh/390gwh，整体21年行业产能利用率63%，较20年提升8pct。按照龙头厂商目前规划，21年产量高增，产能利用率达80%以上，我们测算全球头部厂商21年产量合计270gwh，同比增65%，基本可满足全球行业需求。

表  全球动力电池产能测算（年底名义产能）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表  全球动力电池供需平衡测算

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表 主流动力电池厂产量测算

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

21年铁锂电池需求同比近翻番，占比提升至。21年受益于特斯拉铁锂版本M3放量（预计15万辆，对应8gwh）、比亚迪全面切刀片铁锂、A00级车型切换铁锂电池，我们预计21年铁锂电池装机电量42gwh，同比翻番，占比提升至44%。

表 磷酸铁锂电池装机电量预测

数据来源：高工锂电，东吴证券研究所

动力电池21年降成本，依靠工艺改进、产能利用率及良率提升，整理盈利水平可维持。我们测算在21年部分原材料价格上涨情况，电池企业主要通过成组环节简化、产能利用率提升、合格率提升，整体成本预计仍有5-10%降幅。而21年终端补贴退坡幅度单车3000-4000元，压力较小，我们预计21年动力电池价格下降幅度为5-10%，整体可控，龙头厂商毛利率可维持25-28%。

表  动力电池20年vs21年成本测算

数据来源：高工锂电，东吴证券研究所

2.隔膜：21年供需格局大幅改善，价格企稳，盈利提升

21年供需格局大幅改善，价格企稳，盈利提升。我们测算20-21年全球隔膜实际需求52/73亿平，其中21年湿法需求53亿平，干法20亿平，而20-21年行业供给为70/95亿平，对应产能利用率为75%、77%，产能利用率提升2pct。我们测算全球头部厂商21年产量合计75亿平，基本可满足全球行业需求，且伴随着行业集中度提升。目前国内隔膜价格跌至1.2元/平（基膜半成品），产线投资回收期近10年，价格跌至底部，我们预计21年在高景气度下，国内隔膜价格可企稳，而龙头厂商由于结构优化（涂覆膜占比提升、海外客户占比提升），盈利水平有望好预期。

表  全球隔膜供需平衡测算

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表 主流隔膜厂商产量测算

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

3.电解液及六氟：21年六氟产能紧缺，价格将进一步上涨

六氟产能紧缺，Q2价格有望再度上扬。我们测算20-21年全球六氟实际需求4.3/5.9万吨，而行业供给为5.5/6.1万吨，对应产能利用率为77%、96%，产能利用率大幅提升19pct。六氟自9月起价格上涨至当前10-11万/吨，预计21年Q2行业进入旺季，六氟价格将再度涨价，预计将超过12万/吨。

表  全球六氟供需平衡测算

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表 主流六氟厂商产能测算（吨）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

电解液产能充足，原材料紧缺提升龙头盈利水平。电解液供给瓶颈来自原材料，21年六氟、添加剂等均较紧张，而龙头厂商天赐、新宙邦均纵向一体化，布局上游原材料，受益于原材料涨价，且销量方面有望实现70%以上高增长，业绩弹性较大。

表  全球主流电解液厂商产量测算

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

4.正极

1）三元正极：格局开始优化，加工费基本稳定

集中度稳步提升，格局开始优化。我们测算20-21年全球三元正极实际需求33/46万吨，而行业供给为42/59万吨，对应产能利用率为78%、78%，整体产能充足。21年头部厂商产能及排产规划增加明显，包括当升、容百、巴莫等，基本翻倍以上增长，而行业增速为40%，因此正极格局将迎来改善。盈利方面，三元正极价格受原材料价格波动影响，21年预计加工费基本稳定。

表  全球三元供需平衡测算

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表 主流三元正极厂商出货量测算（吨）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2）磷酸铁锂：需求恢复高增，价格底部反弹

21年需求高增，供需格局逆转，价格底部反弹。由于磷酸铁锂返潮，装机电量预计翻番增长，我们测算20-21年国内铁锂正极实际需求8/15万吨，21年铁锂需求高增长可期86%；而行业供给为15/20万吨，对应产能利用率为53%、73%，21年产能l利用率大幅提升近20pct。同时由于铁锂正极价格处于底部，龙头均处于亏损状态，进入Q4行业需求暴增，价格底部反弹近10%，目前报价3.3万/吨，我们预计21年铁锂价格稳中小幅抬升，使得龙头厂商获得合理的利润率。

表  全球铁锂供需平衡测算

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表 主流铁锂正极厂商出货量测算（吨）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

5. 负极：产品分层，产能充足

负极产品分层，产能充足，21年价格或小幅下降。我们测算20-21年全球负极实际需求28/38万吨，而行业供给为52/71万吨，对应产能利用率为54%、54%，产能充足。行业供给基本集中于国内厂商，由于负极产品分层明显，除了高端产品，中低端需求同样旺盛，因此除了龙头扩产外，二线厂商及小厂均继续扩产，如中科、尚太、翔丰华、凯金21年也有明显增量。我们预计21年负极价格仍将小幅下降，但近期原材料针状焦价格反弹，一定程度增加负极厂商谈判筹码。

表  全球负极供需平衡测算

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表 主流负极厂商出货量测算（吨）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

6. 铜箔：产能利用率提升，产品高端化带来集中度提升

铜箔21年行业产能利用率和集中度将提升，加工费有望维持稳定。由于铜箔目前出口较少，我们主要测算国内供需情况，20-21年国内实际锂电铜箔需求13/18万吨，而行业供给为20/24万吨，对应产能利用率为67%、78%，21年行业产能利用率大幅提升11pct，产能基本充足。但动力电池所需铜箔往6um、4.5um产品切换，而超薄铜箔主要有头部厂商供应，因此龙头份额将提升。整体而言6um铜箔加工费4万/吨，4.5um加工费6万/吨+，预计21年加工费基本可维持。

表  全球铜箔供需平衡测算

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表 主流铜箔厂商出货量测算（吨）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表 铜箔产能梳理（万吨）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

三、投资建议

需求：21年全球电动车销量大年，三大市场全面开花，预计销量增速超50%。20年Q4中国和欧洲销量持续向上，全球全年销量或超290万辆，同比增长30%+，略超预期，其中中国市场125万辆，持平；欧洲市场120万辆，大增122%；美国32万辆，持平；其他14万辆，下滑12%。21年预计全球电动车销量有望达到440万辆，同比增50%，其中中国市场180万辆+，+50%；欧洲市场190万辆，+58%；美国43万辆，+37%；其他18万辆，+20%。

各环节供需格局优化，盈利大幅恢复，量利双升。我们测算各环节全球供需格局，从行业产能利用率角度看，21年较20年显著提升排序为：铁锂正极（73%，+21pct）>六氟（96%，+19pct）>铜箔（78%，+11pct）>电池（65%，+8pct）>隔膜（77%，+2pct）>三元正极（78%，+0pct）>负极（54%，+0pct），而各环节龙头厂商21年产销预计近翻番，基本近满产状态。其中六氟产能明显紧缺，21年价格有望进一步上涨至12万/吨+；铁锂重新恢复高增，此前价格超跌，价格有望反弹至厂商获得合理利润（10%净利率）；铜箔、隔膜等价格有望维持稳定；三元正极加工费可基本维持稳定；负极由于厂商全线扩产，预计加工费将小幅下行；动力电池预计降价降幅5-10%，虽部分原材料价格上行，但相对20年，产能利用率提升、良率提升以及ctp应用，成本端有望进一步下降5-10%，毛利率基本可维持。

投资建议：全面拥抱全球电动化，继续强烈推荐全球龙头和价格弹性龙头，把握三条主线：一是全球龙头供应商（宁德、恩捷、天赐、新宙邦、璞泰来、三花、容百、当升、亿纬、科达利、宏发、汇川、欣旺达）；二是供需格局扭转/改善而具备价格弹性（天赐、新宙邦、华友、容百、当升，关注赣锋、天齐、多氟多、天际）；三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头（比亚迪、科达利、关注德方纳米、容百、中科、天奈、星源、嘉元）。

【天风Morning Call】晨会集萃20201230

重点推荐

 

半导体设备自主可控力度迎来新预期

事件概述:

①根据SEMI在SEMICONJapan上发布半导体设备预测报告，预计2020年全球半导体设备销售额达689亿美元，同比增长16%。预计2021年全球半导体制造设备市场将继续增长，2021年将达到719亿美元，2022年将达到761亿美元。

②根据中芯国际公告，美国商务部以保护美国国际安全和外交利益为由，将中芯国际以及其部分子公司及参股公司列入实体清单，根据美国相关法律法规的规定，针对适用于美国《出口管制条例》的产品或技术，供应商须获得美国商务部的出口许可才能向公司供应；对用于10nm及以下技术节点（包括极紫外光技术）的产品或技术；经过公司初步评估，该事项对公司短期内运营及财务状况无重大不利影响，对10nm及以下先进工艺的研发及产能建设有重大不利影响，公司将持续与美国政府相关部门进行沟通，力争将不利影响降到最低。

我们近期连续提示半导体板块机会，相关报告包括：

①半导体硅片需求续涨，产业链受益蓄势待发20201025

②高像素及多摄趋势确立，豪威/三星发力特色CIS 20201102

③功率半导体板块景气度持续，加速进口替代20201103

④Q3半导体配置仓位新高，进口替代趋势不变20201109

⑤5G/游戏/PC等催化存储，国内厂商积极布局20201121

⑥5G手机渗透加速，射频赛道持续受益20201123

⑦半导体材料需求看涨，联动晶圆产能扩张20201129

⑧半导体产业链格局优化，国产设备空间大20201206

⑨国产功率加速替代，工控家电领域谋突破20201208

⑩MCU产能持续紧缺,国内企业迎高端配套机遇20201217

分析与判断:

►   晶圆产能持续紧缺，扩产驱动半导体设备景气度向上。

根据SEMI在2020年12月15日，SEMICON Japan上发布半导体设备预测报告，预计2020年全球半导体设备销售额达689亿美元，同比增长16%。预计2021年全球半导体制造设备市场将继续增长，2021年将达到719亿美元，2022年将达到761亿美元；按照半导体产业链环节拆分，（1）晶圆制造的前端和后端预计均将增长；按照产品应用领域拆分，代工和逻辑业务约占晶圆厂半导体设备销售总额的一半，今年设备投资额同比增长15%，达到300亿美元；NAND存储器设备投资额同比增长30%，超过140亿美元，DRAM存储器则有望在2021年和2022年持续增长。（2）封装设备2020年投资额同比增长20%，达到35亿美元，在先进封装的驱动下，2021年和2022年分别同比增长8%和5%。（3）测试设备2020年同比增长20%，达到60亿美元。整体来看，数字化时代趋势不变，加上5G/AI/IoT应用增加，全球晶圆产能始终维持紧缺，有利于推动晶圆厂产能持续扩张，带动未来三年半导体设备景气度向上。

►   先进制程遭受技术限制，成熟制程推动设备国产化为势在必行。

根据中芯国际公告，美国商务部以保护美国国际安全和外交利益为由，将中芯国际以及其部分子公司及参股公司列入实体清单；对用于10nm及以下先进工艺技术节点（相关设备和材料）的产品或技术研发及产能建设有重大不利影响。根据中芯国际半年报讯息，公司N+1工艺进展顺利，已经进入客户产品验证阶段，同时N+2也在有序推进；按照公司N+1和N+2对比14nm产品的效能提升程度，相当于行业10nm及7nm水平；因此美国技术限制，将影响公司未来先进制程的推进。有了前车之鉴，国内晶圆厂将更加重视产业链的稳定可控，未来半导体产业链上游核心设备材料的自主可控将至关重要，尤其是成熟制程，相对于先进制程技术难度、准入门槛较低，成熟制程将为国产设备、材料企业由低做高提供支持，国产化比例有望提升。目前在九大半导体前道设备均有国产企业，未来发展有望提速，具体企业包括：（1）光刻：上海微电子；（2）刻蚀：中微公司、北方华创、屹唐半导体；（3）CVD化学气相薄膜沉积：沈阳拓荆；（4）PVD物理气相薄膜沉积：北方华创；（5）离子注入：烁科中科信、凯世通；（6）CMP化学机械抛光：华海清科；（7）清洗设备：盛美半导体、北方华创、至纯科技；（8）热处理设备：北方华创、屹唐半导体；（9）量测设备：上海睿励、中科飞测、上海精测等。

投资建议：

国内半导体行业在大环境的驱动下，未来3至5年将迎来较好的发展机遇；重点推荐半导体产业链核心标的：（1）芯片设计：韦尔股份、卓胜微、晶丰明源、圣邦股份、北京君正、兆易创新；（2）设备和材料：中环股份、北方华创、中微公司、沪硅产业、安集科技；（3）功率半导体：华润微、扬杰科技、斯达半导体；（4）芯片制造：中芯国际，受益公司华虹半导体；（5）芯片封测：长电科技，受益公司通富微电。

【华西电子孙远峰团队—半导设备】

【华西电子孙远峰团队—博通集成首次覆盖】专注无线通讯射频芯片，技术优势凸显

►专注无线通讯射频芯片，极具应用前景

博通集成成立于2004年12月1日，提供无线通讯射频芯片和解决方案的集成电路设计公司，主要基于世界领先的RF-CMOS收发器设计技术和富有创新性的数字信号处理系统设计高集成度高性能的半导体产品，专注于无线数传芯片和无线音频芯片。根据公司2020年中报，无线数传类芯片终端客户覆盖了包括金溢科技、雷柏科技、大疆科技、阿里巴巴、美的、小米等国内知名企业，无线音频类终端客户包括摩托罗拉、亚马逊、联想等。随着物联网的发展，为无线智能终端设计的无线数传类芯片，将具备广阔的市场前景。公司2019年度实现营业收入11.75亿元，同比增长115.09%，实现归属于上市公司股东的净利润2.52亿元，同比增长103.67%。2019年Q3和2019年Q4收入分别为4.80亿元、3.94亿元，净利润分别为1.09亿元、0.89亿元，营收和归母净利润均有较大幅度提升，主要系公司紧跟国家政策要求，加大对ETC产品的升级及备货力度，以满足政策及市场需求。2020年以来因ETC市场需求放缓，相关产品销售收入2020年前三季度相比去年同期减少约3.5亿元，对2020年以来相关收入及利润产生一定影响。

►加大研发投入，技术领先优势凸显

公司具备国内领先的芯片设计和研发优势，截至2020年6月30日，公司拥有中美专利超100项，涵盖了无线射频领域能耗、降噪、滤波、唤醒等关键领域，体现了公司在技术研发上的实力。从研发投入角度来看，2020年以来公司每个季度研发费用占比均超过10%，2020年Q3单季度公司研发费用为2826万元，占比营收12.28%。我们认为，对于IC设计公司而言，核心技术是驱动其快速增长的主要因素，而不断加强研发投入则为公司未来长期的发展奠定了充分的产品及技术积累基础。

投资建议

我们预计2020~2022年公司营收分别为8.83亿元、12.67亿元、18.25亿元；预计实现归属于母公司股东净利润1.04亿元、2.47亿元、4.02亿元。估值角度，我们对比国内IC设计公司，剔除估值较高的斯达半导、思瑞浦、圣邦股份及新洁能，相对2021年PE估值在40~70倍区间内，鉴于公司ETC芯片出货量减少影响，我们首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

产品研发的风险，行业竞争加剧的风险，人才流失的风险等。

1.专注无线通讯射频芯片，极具应用前景

博通集成成立于2004年12月1日，提供无线通讯射频芯片和解决方案的集成电路设计公司，主要基于世界领先的RF-CMOS收发器设计技术和富有创新性的数字信号处理系统设计高集成度高性能的半导体产品，专注于无线数传芯片和无线音频芯片。依据Wind资料显示，公司成立以来，已成功推出了5.8-GHz无绳电话集成收发器芯片，集成度最高的2.4-GHz无绳电话收发器芯片，功耗最低的5.8-GHz通用无线FSK收发器芯片，世界首款满足我国公路不停车收费国家标准的5.8-GHz集成收发器芯片以及其他几个系列的具有广泛应用前景的集成电路产品

依据公司2019年年度报告，未来3年公司拟持续改善和提升蓝牙、Wi-Fi、ETC产品等相关产品的技术水平和性能指标，开发先进工艺制程的新产品，提高附加值，保持产品竞争力，积极拓展海外市场，拓展国际一流客户群，取得更多的市场份额，力争在更多的细分市场成为领军者。

1、无线数传类芯片

无线数传类芯片采用无线通讯的方法实现数据传送和接收，公司产品主要包括独立的射频收发器，集成微处理器（MCU）的无线微控制器，符合国家标准的高速公路不停车收费（ETC）芯片组，以及支持完整通讯协议和安全协议的低功耗蓝牙（BLE）、传统蓝牙（BT）芯片等。公司无线数传类产品主要应用于高速公路不停车收费（ETC）、无线键盘和鼠标、遥控手柄和无人机飞控等领域，根据公司2020年中报，无线数传类芯片终端客户覆盖了包括金溢科技、雷柏科技、大疆科技、阿里巴巴、美的、小米等国内知名企业。

2、无线音频类芯片

无线音频类产品采用无线通信的方法实现音频信号的传送和接收，包括独立的射频收发器，集成音频信号采集、播放、编解码的无线音频系统芯片（SoC），集成经过标准化组织认证的射频和数字基带并集成音频信号采集、播放、编解码的标准协议的音频蓝牙芯片和多款CMOS全集成收音机芯片等。公司无线音频类产品主要应用于收音机、对讲机、无线麦克风、无线多媒体系统、蓝牙音箱、蓝牙耳机和智能音箱等领域，根据公司2020年中报，无线音频类终端客户包括摩托罗拉、亚马逊、联想等。

公司2019年度实现营业收入11.75亿元，同比增长115.09%，实现归属于上市公司股东的净利润2.52亿元，同比增长103.67%。2019年Q3和2019年Q4收入分别为4.80亿元、3.94亿元，净利润分别为1.09亿元、0.89亿元，营收和归母净利润均有较大幅度提升，主要系公司紧跟国家政策要求，加大对ETC产品的升级及备货力度，以满足政策及市场需求。

2019年上半年，交通部印发《关于大力推动高速公路ETC发展应用工作的通知》，要求大幅提升汽车ETC安装率水平，随着ETC推广力度加大，公司积累多年的技术和产品优势快速渗透，ETC芯片出货量大幅增长，从公司两大类业务占比也能看出，2019年公司无线数传类产品受益于ETC芯片出货量大幅度提升而实现快速增长，营收8.73亿元占比整个公司74.34%。2020年以来因ETC市场需求放缓，相关产品销售收入2020年前三季度相比去年同期减少约3.5亿元，对2020年以来相关收入及利润产生一定影响。未来公司将基于已有的技术积累和市场资源，充分发挥公司产品种类齐全、应用方案完善、反应速度快等优势，并布局智能交通、智能家居、智能穿戴等物联网市场，进一步巩固公司在市场和技术上的领先地位。

从毛利率角度来看，2019年公司无线音频类产品毛利率有所下滑，该类产品的的出货量与去年相比保持增长，但因市场竞争等因素，单价下降，相应销售收入略有下降。整体而言，公司整体毛利率水平保持稳定，由于市场竞争和定价策略等因素，公司无线音频类产品毛利率有所下降。

2.加大研发投入，技术领先优势凸显

公司具备国内领先的芯片设计和研发优势，截至2020年6月30日，公司拥有中美专利超100项，涵盖了无线射频领域能耗、降噪、滤波、唤醒等关键领域，体现了公司在技术研发上的实力。公司核心团队多来自于国外顶尖高校、科研机构如耶鲁大学、UCLA、京都大学、AT&T贝尔实验室等，均有微电子行业留学经历，为集成电路设计领域的专家。公司CEO Pengfei Zhang为UCLA微电子博士后，是RF-CMOS技术最初从学院研究到工业应用产业化的亲历者，在美国学习和工作期间，积累了丰富的设计和管理经验。

依据公司2019年年度报告，截至2019年12月31日，全公司拥有员工155人，其中125人为研发人员，占比高达80.65%。公司的核心团队在集成电路工业界积累有数十年丰富的管理经验和先进技术，尤其在高速集成电路、模拟信号集成电路、RF收发器设计及无线通讯系统等设计领域具有国际领先水平。

其中，公司的低功耗集成电路设计能力具有较强竞争力。降低芯片功耗并延长电池寿命是智能移动产品和物联网产品提升竞争力的最为重要的技术手段，而实现低功耗，一方面依靠半导体工艺的进步，另一方面要靠芯片设计上的技术水平和工程能力。公司在多年的研发过程中积累了丰富的低功耗设计的经验，尤其是积累了众多重要的低功耗电源管理电路、低功耗射频收发器、低功耗频率综合器和低功耗振荡器等集成电路IP，既确保了新产品开发的及时高效，又保证了产品性能优势。

从销售模式上来说，公司销售采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，公司与经销商的关系属买断式销售关系，即公司将商品销售给经销商后，商品的所有权已转移至经销商。通过该销售模式可以使公司更好的专注于产品的设计研发环节，提高产业链各个环节的效率，依据公司招股说明书，2018年公司经销比例超过90%。

从研发投入角度来看，2020年以来公司每个季度研发费用占比均超过10%，2020年Q3单季度公司研发费用为2826万元，占比营收12.28%。我们认为，对于IC设计公司而言，核心技术是驱动其快速增长的主要因素，而不断加强研发投入则为公司未来长期的发展奠定了充分的产品及技术积累基础。

3.盈利预测

1、无线数传类芯片

无线数传类产品作为智能设备互联互通必不可少的关键部件，帮助实现智能家居设备之间的互联互通，让不同智能设备相互协作。随着物联网的发展，为无线智能终端设计的无线数传类芯片，将具备广阔的市场前景。由于2020年前三季度公司ETC芯片类产品相比同期去年减少大约3.5亿元，对公司2020年整体收入产生较大影响，我们预计2020年~2022年公司无线数传类芯片产品营收分别为5.06亿元、7.60亿元、11.39亿元；

2、无线音频类产品

公司无线音频类产品主要应用于无线麦克风、无线多媒体系统、蓝牙音箱、蓝牙耳机和智能音箱等领域，随着物联网、车联网、人工智能等新兴行业的培育和发展，基于语音识别、语音唤醒、图像识别等技术的智能终端需求开始持续释放，智能端口芯片及相关产品将具备广阔的市场空间。我们预计2020年~2022年公司无线数传类芯片产品营收分别为3.76亿元、5.08亿元、6.86亿元。

我们预计2020~2022年公司营收分别为8.83亿元、12.67亿元、18.25亿元；预计实现归属于母公司股东净利润1.04亿元、2.47亿元、4.02亿元。估值角度，我们对比国内IC设计公司，剔除估值较高的斯达半导、思瑞浦、圣邦股份及新洁能，估值在40~70倍区间内，鉴于公司ETC芯片出货量减少影响，我们首次覆盖给予“增持”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20201229

重点推荐

基调：种子行业的发展水平直接关乎我国粮食安全的命脉。我国珍贵种质资源面临加速流失危险。我国存在种质资源依赖进口的现象。任务重点：掌握种源+利用种源。转基因技术已在多国普遍应用，转基因技术效果获多国认可。卡脖子的关键在于科技创新。

推荐标的：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.隆平高科；2.大北农；3.荃银高科；4.登海种业。

五粮液：来年稳中求进，加推团购，发力高端

主要观点

“2020年五粮液继续在行业保持了两位数以上的增长，全面实现‘十三五’圆满收官……2021年五粮液将继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续的合理区间。”初冬的宜宾，首份具有代表意义的中国白酒产业的年度答卷正式公布。

12月18日，2020中国国际名酒博览会·五粮液第二十四届1218共商共建共享大会在宜宾举行。这是五粮液持续多年承前启后的年度盛典，也是深化五粮液与品牌运营商和社会各界交流合作的重要平台，更是测度中国白酒业转型发展的“风向标”和“温度计”。今年的1218大会因为总结“十三五”，定调“十四五”的起承转合而更加引人瞩目。

上午9:00，五粮液多功能厅内雄浑的《五粮液集团之歌》响起，大会正式开幕。今年的大会采用了宜宾主会场和全国28个分会场云直播的方式同步举行，各界领导、嘉宾，以及1800多名运营商通过“线下+云上”的方式参与了本次大会。

四川省委常委、省直机关工委书记曲木史哈，中国轻工业联合会会长张崇和，中国标准化协会理事长纪正昆，中国轻工业联合会秘书长杜同和，中国酒业协会理事长宋书玉，四川中国白酒金三角酒业协会理事长王少雄，四川省委省政府决策咨询委员会副主任唐利民，四川省国资委主任徐进，四川省宜宾市市长杜紫平、市人大主任陆振华，市政协吕晓莉等省委省政府、市委市政府、各部门、各级行业协会、各级领导与会。

2020年五粮液继续保持了两位数以上的增长，圆满完成“十三五”收官。会上，杜紫平、王少雄、宋书玉等领导和嘉宾分别致辞，对五粮液开启“二次创业”新征程以来取得的成绩予以高度肯定，并分别对五粮液集团未来发展寄予厚望。五粮液集团公司党委书记、董事长李曙光发表了主题讲话，五粮液集团公司副董事长、总经理，股份公司董事长曾从钦作了《五粮液2020年营销工作报告》，五粮液股份公司副总经理朱忠玉宣读《2020年度品牌运营商表彰奖励及市场支持的决定》。

一、宋书玉、王少雄、杜紫平等高度肯定改革成果，期待五粮液全力以赴进军世界500强

宜宾被联合国教科文及粮农组织誉为“在地球同纬度上最适合酿造优质纯正蒸馏白酒的地区”，在4000多年灿烂辉煌的酒文化史上，五粮液是其中最惊艳的一笔。

宋书玉表示，2020是极不平凡的一年，中国酒业展现出强大的社会责任和强烈的产业责任和担当。五粮液通过战略创新、品质升级、科技创新、文化赋能，克服重重困难，营收稳千亿，市值超万亿。这是五粮液“二次创业”的开篇佳作，更是与五粮液同心，同行经销商们的卓越贡献。祝愿五粮液与同心同行的经销商在共商、共建、共享的理念指引下，创新发展，高瞻远瞩，善育新机。开创新的格局，谱写新的华章。让美酒更好地服务美好生活的需求，共同努力创造中国酒业更加美好的明天。

王少雄表示，五粮液是中国白酒行业的龙头企业，也是四川省和宜宾市的重要支柱企业。三年来五粮液集团销售收入增长54%，利税总额增长148%，利润总额增长152%，资产总额增长57%。自2017年以来，五粮液锁定目标着力创建世界一流企业的宏伟蓝图，全面开启“二次创业”新征程，企业发展迈上新台阶，改革创新取得新成果，产品品质提升和人才培养工作取得新突破，实现了跨越式发展。希望五粮液围绕川酒振兴这一战略目标，充分发挥龙头企业示范效应，进一步助力提升川酒品牌价值，为川酒产业转型升级、实现高质量发展贡献更大力量，为川酒誉满全球作出更大贡献。

杜紫平指出，五粮液不仅在宜宾工业总产值、税收等方面作出了突出贡献，还积极参与新兴产业发展、乡村振兴等工作，有力推动宜宾产业转型升级；主动肩负社会责任，积极参与抗震救灾、抗疫战斗、脱贫攻坚和民生社会事业建设，为全市经济社会发展作出了重大贡献。站在历史的新起点，希望五粮液永远保持与时俱进、永争第一的豪气；创新求进、敢于突破的锐气；团结奋进、开拓进取的朝气，加快融入以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，坚定不移、全力以赴向世界500强进军。

二、李曙光：“白酒是永恒的朝阳产业”；五粮液发展三大主基调、三大关键词出炉

李曙光指出，“十三五”时期，特别是二次创业以来，公司大力实施“做强主业、做优多元、做大平台”发展战略，深入推进“补短板、拉长板，升级新动能”工作方针，主业发展取得明显成效，产业结构、产品结构持续优化，量价协调的市场运营模式初步建立，营销组织变革创新求进，渠道建设全面提升，数字化转型助推企业运营管理全面进入新阶段。

李曙光强调，“十四五”将是五粮液布局新一轮高质量发展的重要窗口期和战略机遇期。面对新形势、新任务，五粮液发展任重道远，将坚持稳中求进的工作总基调，保持战略定力，以满足消费升级的新需求为目标，以打造健康、创新、领先的世界一流企业为愿景，以供给侧结构性改革为引领，坚持发展主基调，全面推进五粮液进一步创新发展、转型发展、跨越发展。 

李曙光指出，明年公司的营销方针是坚持以高质量的市场份额提升为核心，在全面构建新型厂商命运共同体的基础上，强化品牌文化建设的创新突破、强化高地市场和重点市场的升级建设、强化基于数字化的营销全流程再造，继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间；继续强化产品体系完善，继续完善渠道体系建设，继续加强履行社会责任，继续秉承为员工创造幸福的核心价值理念，在新的历史起点上推动五粮液发展再上新台阶、再铸新辉煌。

“创新是企业发展的不竭动力。”李曙光指出，五粮液将坚定品质优先，在品牌建设上有大突破，坚持传统与创新相结合的方式持续发展。同时，他表示：“转型是企业适应市场、提升竞争力的重要途径。”五粮液要加快推进数字化建设，深化市场化改革，重塑集团总部职能，实现管资产向管资本的全面转型。

“跨越是企业寻求突破，追求更高层次发展的大步迈进。”李曙光指出，五粮液将做大做优做强全国一流的酿酒生产基地，加快建设行业领先的科技研发平台，加快建设生态优先、绿色发展的国际一流产业园区。

关于即将到来的“十四五”，李曙光认为，机遇大于挑战，在市场、渠道、品牌、产品领域五粮液已经形成方向性、格局性的基本势态，蓄势而发的良好势头。他指出，白酒行业作为永恒的朝阳产业，长期不缺酒但长期缺好酒，优势产区、优势企业、优势品牌将分享结构性繁荣的机遇。特别是国家构建新发展格局、成渝地区双城经济圈建设等重大机遇，将更加有利于发展、开发、扩大内需和消费升级。

三、曾从钦：2020年实现了五个“稳步增长”、六项“持续提升”，2021年重点实施六大任务

五粮液集团公司总经理、股份公司董事长曾从钦在《五粮液2020年营销工作报告》中指出，2020年，公司一手抓疫情防控、一手抓经营发展，有效克服疫情的不利影响，完成全年生产经营预期目标，实现了产品价格、渠道利润、经营业绩、品牌价值、公司市值五个“稳步增长”，市场应变力、品质支撑力、品牌影响力、产品竞争力、市场运营力、营销服务力六项能力“持续提升”。

曾从钦表示，2020年五粮液还实现了六项“持续提升”：市场应变能力提升，品质支撑力提升，品牌影响力提升，产品竞争力提升，市场管控力提升和营销服务力提升。

曾从钦指出，2021年，公司将抓好六项营销重点工作：

一是继续丰富品牌文化表达方式，更加系统讲好五粮液品牌文化故事；

二是构建经典五粮液营销服务体系，铸造五粮液市场发展新格局；

三是大力打造高地市场和重点市场，强化市场引领和份额提升，如北京、上海、深圳、成都等地要重点突破；

四是健全团购体系，持续用力培育，巩固意见领袖和消费圈层；

五是充分发挥经销商联谊会的积极性，加快构建市场共同体。经销商联谊会五粮液厂商共建共赢的重要平台，是做好明年和“十四五”的工作，必须要充分发挥经销商联谊会的作用；

六是深化数字转型，进一步优化营销组织，提高营销数字化管理能力。

会上，朱忠玉宣读了《2020年度品牌运营商表彰奖励及市场支持的决定》，曲木史哈常委、张崇和会长、纪正昆理事长、杜同和秘书长、宋书玉理事长、王少雄理事长、唐利民副主任、徐进主任、陈光浩书记、杜紫平市长、李曙光董事长、陆振华主任、吕晓莉、冯锦花副厅长、廖文彬常委等领导分别为获奖运营商代表颁发了“特别贡献奖”“突出贡献奖”“优秀贡献奖”“星级专卖店奖”“星级运营商奖” 和“单项奖”等奖项。

发展永不止步、奋斗未有穷期。即将踏上“十四五”新征程，全体五粮液人与运营商朋友们，满载着来着消费者的嘱托、各位来宾朋友的祝福，发展信心更加坚定，前行步伐更加笃定，在全新的机遇和挑战中一如既往并肩携手、一以贯之善作善成，一定能一往无前行稳致远，拥有更加出彩的未来，为川酒产业再立新功，为中国白酒产业再开新局。

附录：财务预测表

【华创食饮】

【安信食品】山西汾酒：以领先增长收官，启动十四五新征程

【安信食品】ST舍得：从老酒价值重估角度看舍得价值，推荐看好

核心观点

■从投资白酒所必需的了解的几个酒业界共识出发，老酒重估迎来机遇期。据国家统计局数据，白酒行业产量从高峰时超过1,200万吨减少至2019年不足800万吨，“少喝酒、喝好酒”已经成为产业共识，但从供给角度而言，“长期不缺酒，长期缺好酒”也正成为新的共识，对于什么是好酒，尤其是有投资价值的好酒，我们认为需要综合具备几个条件，品牌+老酒储酒+产品营销，1）有时间沉淀的品牌白酒——好酒必然曾经证明过自己，未来持久生命力好酒仍主要出自老四大名酒、老八大名酒、十七大名酒之列；2）丰富的真实足年份老酒；3）能够将老酒价值体现的产品创新和营销改革推进。未来在有一定同质化的白酒营销当中，将企业老酒优势转变成现实经济效益，需要借助消费者心智中根深蒂固的“酒是陈的好”认知，以真实年份老酒营销突围，实现对同价/“同质”品牌降维打击，是可行的，老酒价值重估已经迎来了机遇期。

■老酒营销是降维打击，有禀赋优势的企业必然将聚焦做好老酒文章。白酒行业“总量不振，消费升级，集中度提升，结构性景气”是我们提炼的核心要点，好酒天然拥有更强生命力，当好酒+好营销，自然会带来“好增长”。长期跟踪酒业发展，我们发现“年份”已经是绕不开的营销制高点，真实年份产品已经成为市场新的爆发点。五粮液普五酒体已升为3年，汾酒青花30复兴版基础酒体升级为10年，酱香基础级酒体即为5年，新锐酱香品牌普遍推出真实年份6年、8年（金沙）、10年（国台）等产品，青花郎基础酒体为7年也区别于普飞。市场上即便中高端浓香酒真实年份也较为稀少，原因是分段摘酒工艺特点，而老窖池数量不高的酒企更是多数，但恰恰这一客观存在使得有丰富老酒储量的浓香酒企可以实现差异化突破降维竞争，以真实年份老酒营销走向前列。我们相信老酒储量是短期不能改变的硬件，营销是可上可下的软件，硬件在新时期的重要性大幅提高，在未来竞争优势构建当中的权重大幅提升，而营销是相对短期可变量，有能力通过改革在相对较短时间实现改变提升。

■舍得丰厚优质老酒+真年份产品+4IP营销传播，值得从中长期角度高看。舍得位于公认优质酿酒带，酿酒环境得天独厚，厂区绿化高达98%，拥有12万余吨老酒储备，2019年舍得系列销售量仅5,450吨，含低档酒销量为1.27万吨，而年酿酒产出也在万吨以上（年报信息）。看好老酒战略实施带动老酒价值重估。

投资建议

预计公司2020-2022年每股收益为1.55、1.95、2.44元，当前股价对应PE为53.6、42.4、34.0倍，给予买入-B评级。

风险提示：次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。

正文部分

1

  好酒的范围相对较窄

我们认为好酒应当具备名酒基因，而公认的名酒主要出自五届评酒会，沱牌曲酒是1989年国家评酒会评比跻身“十七大”名酒，且为著名的“川酒六朵金花”之一。

2

老酒资源丰富，老酒营销思路清晰

2020年12月5日，在《销售与市场》举办的以“夺冠：新生态，新算法，新赛道”为主题的“第18届中国营销盛典暨中国企业营销创新奖颁奖典礼”上，四川沱牌舍得营销有限公司总经理王维龙先生做了《守正出奇，以创新铸就老酒第一品牌》主题演讲。从中我们可以一窥公司的老窖运营思路。

以下为演讲摘要，重要部分我们以下划线标识：

行业内有句话，品质之上是老酒，浓香老酒属舍得。我们为什么要选老酒这样一个定位来做？就是想找一个差异化。为什么讲浓香老酒属舍得？是因为老酒是消费者心智中对好酒的最高认知。老酒多就是好酒，特别是名酒的老酒，而不上头只是一个最基本的好酒认知。所以我们要占领老酒消费者心智，实现差异化，占据浓香型老酒的第一位置。

天时地利人和，这是酿造好酒的根本。实际上沱牌有两千多年历史，其实最大的特点是第一个提出生态酿酒。真的有人说原来沱牌董事长李家顺是像乔布斯一样的人物——一个极致的产品主义者，因为他把大部分资金都用于建设生态酒厂和做生态酿酒上了。

酒厂座落在整个四川盆地的中间，这个地方最适合酿酒，它的空气是整个黄金酿酒带最好的。占地6.5平方公里，390万棵植株，绿化面积达到98.5%，非常漂亮，是世界最美酒厂。

生态原粮的粮食溯源要好，它有一个非常大的特点就是生态粮仓。在20世界90年代，沱牌花了重金建造了一个生态粮仓，可以自动除湿，翻仓、控温，解决了传统粮仓容易出现的一些品质问题，从源头上就解决了原粮的品质问题。

舍得是“六粮”生态酿造：高粱、大米、糯米、小麦、大麦、玉米，比五粮液多了一个大麦。另外还有独特的“六老”酿造工艺：老窖池（一万多口）；老曲艺；老匠人（平均工龄都是25年以上）；老酿艺；老酒糟；老基酒（原酒储存年份平均达到20多年）。

舍得打造出超级品质的老酒，既有老酒储量，又有很多生态酿造工艺，更有得天独厚的地理优势，但不可否认的是，在过去黄金十年乃至二十年里面，沱牌舍得并没有发展成我们现在看到的头部企业，它目前只是第二梯队的头部企业。这就是说过去在营销上，也就是“奇”上没有做得太好。

这两年我们经过广泛研究，要改变过去的做法，就要换一个赛道来玩。因为在这个赛道上，前面的大佬们太大了。跟它们比市场份额、广泛的高端人群，我们比不过茅台。就算在浓香里我们也比不过五粮液。所有的东西，如果不换赛道，你根本无法赶上或者超越。所以就要在出奇上想办法。

怎么想办法，就是别人没有用心做或者没有主力做的东西，我们当成核心，我们当成主力。差异化+创新力，差异化是舍得实现异军突起，快速实现弯道超车必经之举，创新是舍得拓新全球市场，增加市场份额的核心举措，唯有坚持差异化创新发展，才能赢得市场，取得突破。

首先，我们已经每年在数字化上投入大量资金进行数字化建设。比如，动态酒龄溯源系统，每一瓶酒都可以通过扫码知道这瓶酒的年龄是多大，并且每分每秒都在变。另外，我们的共享仓库在全国现在已经建设完毕，未来经销商跟我们合作不需要压货。在C2B、云店方面，我们也有很大的突破。这就是在数字化上方面的差异化发力。

其次，我们锁定三大战略：

首位是老酒战略，先说老酒战略。因为这是本。本立而道生。

我们坚持把老酒作为战略来打，就是为了形成舍得就是老酒，老酒就是舍得的认知。有人问了，你说老酒，大家都在说酒老，为什么你就是差异化？因为没有任何一家酒企把它当做自己的第一核心战略，而我们把它当做第一核心战略。

我们从产品上开始区隔，双年份标注，动态酒龄标注，复兴历史上沱牌老酒。我们不断向更高圈层发展，比如艺术舍得获得了《罗博报告》年度白酒品牌，“天子呼”被胡润百富评为最佳表现奖，这个酒是我们舍得最贵的酒，4480元一瓶，20年的老酒，没有经过任何勾兑，出来以后自然降度到64.5度。

我们靠什么做传播？我们自创四大IP：大国芬芳、舍得智慧人物、舍得玩酒节、沱牌舍得文化旅游区。以酒为媒，向世界传递白酒文化，分享舍得精神，这是我们的目的。

大国芬芳，是舍得酒业重金打造以五千年白酒典故、文化、场景再现的一个大型史诗歌舞，质量非常高。它获得很多荣誉，我们在2020年春节戏剧晚会、元宵晚会都进行了上演，作为一带一路文化使者已经连续三年在欧美各国巡演，并献礼两会，为什么？因为我们没有一句舍得自己的广告，完全是在传播中国的白酒文化，用文化方式感染世界。

舍得智慧人物，我们通过一个个生动奋斗者的精神，把舍得古老的文化，有舍有得的文化，升华到年轻人更为推崇的奋斗文化，我们找的IP也在变化。从最先开始的四五十岁人所崇拜那些偶像合作，现在变为更多年轻的偶像包括像薇娅、杨紫、郭麒麟等这些年轻人喜欢的人物IP，如果他们没有舍去那么多年艰苦岁月的努力，艰苦的磨炼，也不会成长为年轻一代的明星，所以我们用智慧人物来发挥弘扬励志新一代的舍得精神。

玩酒节，我们说玩老酒，也是把老酒和年轻放在一起。

财务报表预测和估值数据汇总：

【天风Morning Call】晨会集萃20201228

重点推荐

 

开源刘翔团队|半导体行业点评报告：封测景气度高，国内封测龙头受益良多

报告摘要

集成电路封装测试包括封装和测试两个环节，是半导体产业链和集成电路产业链的下游。封装是集成电路产业链里必不可少的环节，具体功能是保护芯片免受物理、化学等环境因素造成的损伤，增强芯片的散热性能，实现电气连接，确保电路正常工作；测试主要是对芯片产品的功能、性能测试等，将功能、性能不符合要求的产品筛选出来，以确保交付产品的正常应用。根据Gartner统计，封装环节价值占封测比例约为80%-85%，测试环节价值占比约15%-20%。

全球封测市场规模达564亿美元，国内封测市场持续发展壮大。据Yole数据，全球封测市场保持平稳增长，从2011年455亿美元增长至2019年564亿美元，CAGR约2.7%。国内市场来看，据中国半导体行业协会数据统计，受益于半导体产业向大陆转移，国内封测市场高速发展，增速显著高于全球，2019年国内封测行业市场规模达2350亿元，同比+7.1%，2011年至2019年CAGR约17.5%。

全球封测行业市场集中度较高，国内封测龙头厂商已进入国际第一梯队。2019年全球封测行业CR10达到81%。从地区来看，中国台湾市占率为43.9%，排名前十的企业中有六家来自中国台湾，中国大陆市占率为20.1%，长电科技、通富微电、华天科技分别占比11.3%、4.4%、4.4%。美国仅有安靠一家封测厂商排名前十，市占率为14.6%。

2015-2018 年归母净利润从 0.38 亿元增加至 1.81 亿元，CAGR 达 67.83%。2019年归母净利润同比下滑 29.08%，为 1.28 亿元，主要系研发费用、财务费用和资产减值损失、信用减值损失等同比大幅增加所致。2020Q3公司归母净利润达 1.31 亿元同比增长 19.40%。

近年封测行业并购频发，市场集中度持续提升，大陆封测厂也通过并购迅速提升自身技术实力和市场规模。封测行业资本投入、进入壁垒、集中度介于IC设计和制造环节之间，同类企业间无较大技术差别，封测厂商初期竞争十分激烈，在竞争和成本的双重压力下，头部企业通过并购实现规模扩张，从而提高自身集中度。如力成科技收购Micron Akita，日月光收购矽品精密，安靠收购欧洲封测龙头Nanium。全球封测行业CR5由2011年的51%提升至2019年的64%，CR10则由2011年的65%提升至2019年的81%。

半导体封装技术发展大致分为四个阶段，芯片封装目前处于第三阶段成熟期，正向第四阶段演进。全球封装技术的主流处于第三代的成熟期，主要是CSP、BGA封装技术，目前封测行业正在经历从传统封装（SOT、QFN、BGA等）向先进封装（FC、FIWLP、FOWLP、TSV、SIP等）的转型。

摩尔定律发展受限，先进封装因能同时提高产品功能和降低成本是主流发展方向。半导体行业的发展遵循摩尔定律，先进制程每两年更新一代，随着摩尔定律极限的逼近，技术节点突破难度加大，而集成是超越摩尔定律的关键点，先进的封装技术如Sip能实现在不单纯依赖半导体工艺缩小的情况下，提高集成度，以实现终端电子产品的轻薄短小、低功耗等功能，同时降低厂商成本。

先进封装技术未来发展方向朝着两大板块演进。先进封装技术与传统封装技术以是否焊线来区分，先进封装主要有倒装芯片(FC)结构的封装、晶圆级封装(WLP)、2.5D封装、3D封装等。未来发展方向：一个是以晶圆级芯片封装WLCSP(Fan-In WLP、Fan-out WLP等)，在更小的封装面积下容纳更多的引脚数;另一方向是系统级芯片封装(SiP)，封装整合多种功能芯片于一体，压缩模块体积，提升芯片系统整体功能性和灵活性。

更高集成度的广泛需求，以及5G、消费电子、物联网、人工智能和高性能计算等大趋势的推动，先进封装规模预计保持较高增速。据Yole数据，先进封装在2018-2024年间，将以8%的CAGR成长，到2024年达到近440亿美元。在同一时期，传统封装市场规模仅以2.4%的CAGR成长，而整个IC封装产业市场规模CAGR约为5%。

其中主流先进封装技术渗透领域广泛，预计CAGR超26%。随着智能驾驶、AIOT、数据中心及5G等市场的成熟，Yole预计2.5D/3DTSV技术、FanOut技术、ED等主流先进封装技术的市场规模将保持高速增长，2018-2024年CAGR分别达26%、26%、49%。

中国先进封装市场产值全球占比较低，但是占比稳步提升，国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步。我国的封装业起步早、发展快，但是主要以传统封装产品为主，近年来国内厂商通过并购，快速积累先进封装技术，技术平台已经基本和海外厂商同步，WLCSP、SiP、TVS等先进封装技术已经实现量产，2015-2019年先进封装占全球比例逐渐提升。

2.1.1、 表现：封测厂产能利用率保持高位，盈利能力明显提升

封测目前景气度较高。据产业链调研，目前封测厂产能利用率保持高位，部分厂商已发出涨价函，如11月20日封测大厂日月光投控旗下日月光半导体通知客户，将调涨2021年第一季封测平均接单价格5～10％，主要原因在于IC载板价格上涨等成本上升因素，以及客户强劲需求导致产能供不应求，而往年11月中下旬之后，封测市场就进入传统淡季。据华天科技11月20日投资者交流纪要，华天科技天水、西安、昆山、南京及Unisem生产基地订单饱满，生产线处于满负荷运行。长电科技2020Q1-3产能利用率也明显从68.37%提升至74.18%。国内封测龙头公司盈利状况也明显提升，长电科技/华天科技/通富微电2020Q1-3毛利率为15.46%/22.30%/15.42%，同比提升5.03/7.89/2.51pcts。

封测产能紧张状况已延伸到封测原材料及设备部分。据日月光10月底业绩说明书，公司封装产能紧张，引线键合业务产能严重短缺且预计将持续到2021Q2。

封测景气度较高的最根本原因在于下游需求旺盛，如新能源汽车需求旺盛以及5G手机开始放量等。据EV Sales数据，新能源汽车销量2020年以来稳定增长，2020年9月/10月，全球新能源汽车销量为分别为35/34万辆，同比增长91%/128%，新能源汽车相比于传统汽车，电子化程度更高，因此进一步带动了功率半导体需求增长。而2020年开始，国内5G手机开始放量，各个手机品牌争先推出多款5G手机，据信通院数据，从2020年4月开始中国5G手机出货量保持高位，4月出货量达1638万台，环比增长164%，10月中国5G手机出货量为1676万部，同比增长572%。5G手机的旺盛需求驱动功率、射频等各类电子元器件需求大增。

下游需求旺盛还体现在全球晶圆厂景气度高，产能满载。以台积电及联华电子为例，两者2020年来营收规模均呈同比增长态势，特别是8英寸晶圆代工产能供不应求，而中芯国际和联华电子的产能利用率已经接近100%。

晶圆厂产能扩张：国内晶圆制造崛起，国内封测行业迎来加速成长契机。据SEMI称，2017年至2020年间全球计划投产半导体晶圆厂62座，其中26座位于中国大陆，占全球总数的42%。根据SEMI数据，截止到2019年，中国大陆的晶圆厂达到86座。SEMI预计中国晶圆产能将从2015年的每月230万片，增长至2020年的每月400万片，2015-2020年CAGR达到12%。随着大批新建晶圆厂产能的释放以及国内主流代工厂产能利用率的提升，晶圆厂的产能扩张也势必蔓延至中下游封装厂商，将带来更多的半导体封测新增需求。

国产替代：半导体产业国产替代为封测行业带来机遇。2019年华为实体名单事件以来，国内IC从业者愈加深刻认识到核心技术自主可控的重要性，无论是集成电路设计、制造还是封测，都开始着重培养与扶持本土供应企业，转单趋势愈加明显。随着未来中美摩擦的进一步加剧，全球半导体产业链将有可能迎来重构，而封测乃是国内半导体最为成熟的一环，需求将进一步提升。

5G为封测行业带来巨大的发展机遇。5G时代的来临，对移动端的频段接收是巨大的考验，而射频前端的精细化、模组化发展也为封测行业带来庞大的市场需求。针对5G技术高密度、高速率、高可靠性、低功耗和低时延的特点，将催生出一系列复杂的微系统封装形式。同样物联网对多功能、低成本、小体积的需求，也使得SiP和Fan-out等先进封装技术得到飞速的应用，成为目前应对5G通信的主流解决方案。5G的使用案例远远超出了手机，从物联网到自动驾驶，在数据速率和延迟灵活性方面给网络带来了新的挑战，也为半导体产业下游的封测行业带来了巨大需求。

2020年开始，国内封测厂加大资本开支，均有计划扩张产能。2020年以来国内三大封测龙头长电科技、通富微电、华天科技资本开支明细增加，且三大厂商目前均有大规模扩产计划。

国内封测龙头厂商仍有较大盈利提升空间。2020年以来，国内封测龙头公司净利率均有所提升，长电科技/华天科技/通富微电2020Q3净利率分别为15.46%/22.30%/15.42%，同比提升5.20/ 4.24/5.62pcts，但相比于历史景气度较高的时期，仍有一定提升空间，而与国外龙头相比，全球前10封测龙头2020Q3净利率平均达16%，而中国大陆龙头封测厂2020Q3净利率平均值5.6%，盈利能力仍有进一步的提升空间。

海外由于疫情原因，封测厂复工受到影响，更多公司转单大陆，叠加中美贸易摩擦背景下国产替代需求旺盛，我们认为国内封测龙头有望拓展更多新客户，份额将会提升，而且疫情过后也有望留存较多新客户，维持高市场份额。我们认为封测处于新一轮上升周期初始阶段，我们预计产能紧张将持续到2021Q2。同时由于封测景气度较高，预计国内封装厂封装价格也将提升，因此我们认为国内封测厂商仍有较大利润空间及盈利弹性。

长电科技：（1）公司持续加码研发，专利数量丰富。（2）中芯国际成为公司大股东，有利于打通产业链，发挥协同作用，同时中芯国际作为国内最先进晶圆代工厂，长电科技有望受益中芯国际订单饱满、产能提升及其先进管理经验。（3）在先进封装技术覆盖度上，公司与全球第一的日月光集团旗鼓相当。公司中国、韩国、新加坡的生产基地和研发中心分工合作，在不同层级的封装领域不断深挖拓展，在先进封装领域公司优势明显，叠加目前晶圆代工行业景气，订单饱满，以及晶圆厂积极扩产趋势，公司未来增长潜力巨大。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.75/1.04/1.48元，当前股价对应PE 54/39/28倍，维持“买入”评级。

通富微电：（1）公司第一大客户AMD（占比49%）通过先进架构+先进制程，Ryzen（锐龙）和EPYC（霄龙）产品受市场认可，市占率稳定提升，叠加下游行业景气，业绩持续增长。（2）公司第二大客户MTK（占比9%）领先发布旗舰5G SoC，同时5G时代芯片高中低端全面布局，市占率逐渐提升，叠加未来5G手机出货量迅速增长，未来市场份额有望进一步提升。（3） DRAM规模快速扩张，且存储芯片对于我国半导体产业发展意义重大，合肥长鑫是中国 DRAM 产业的希望，通富微电子公司合肥通富与合肥长鑫密切合作。（4）公司定增32亿元扩产，叠加半导体行业景气度提升及国产替代趋势，未来将进一步释放利润。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.25/0.39/0.49元，当前股价对应PE 100/65/51倍，维持“买入”评级。

华天科技：（1）公司总部位于天水，一是在动力成本、土地成本、人力成本上远低于同行；二是能享受西部大开发的优惠政策，并且公司通过多种方式解决了地域和交通运输方面的劣势，毛利率、净利率等高于同业公司，显示出公司较强的经营能力。公司客户资源优秀，疫情下积极拓展国内新客户88家，取得博世、安世等大客户订单。公司持续保持高强度研发投入，掌握了多项先进封装技术。（2）公司收购半导体老牌先进封测厂Unisem，有望发挥协同效应，将加速拓欧洲及国际市场，同时Uneisem的PA客户资源优秀，有利于公司切入射频领域头部厂商产线。（3）公司投入80亿元资金积极布局南京项目，定位存储器、MEMS、人工智能等高端优质赛道，打造集成电路先进封测产业基地项目，一期已于2020年7月投产，有助于公司完善产业布局。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.28/0.38/0.45元，当前股价对应PE 49/36/30倍，维持“买入”评级。

下游需求不及预期，国际形势进一步恶化、国产半导体自主可控不及预期

【国君研究】顺周期的胜负手，赛道与逻辑

2021年度策略：周期角度看好化纤农化，龙头业绩有望锦上添花

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2020年可以说是化工行业投资上极为激荡的一年，首先疫情对宏观经济造成巨大波动，同时供给结构、行业估值等方面也发生了非常深刻的变化，对于投资的影响完全不亚于疫情：

1）  在疫情影响下，国内需求在年初暴跌，但随着疫情得到有效控制，年中许多终端就开始同比转正；而海外需求二季度开始骤降，终端需求除了地产之外直到年底才出现修复，但需求修复的动力并不来自于疫情缓和，更多来自政府发放补贴导致消费力提升。

2）  国内前两年布局的炼化一体化装置进入投产期，这些新项目展现出极强的竞争力，导致全球化工大宗品产能份额进一步向中国转移。在海外产能持续退出的情况下，石化行业景气度也好于市场前期预期。

3）  化工股估值在2019年的基础上进一步分化，优秀上市公司的个股成长逻辑认可度不断提升，化工行业具备阿尔法、供给侧改革加强头部化、贸易战加速下游进口替代等因素逐渐成为市场共识。

我们认为随着疫苗逐渐普及，2021年需求恢复将拉动景气度持续向上，同时供给份额转移趋势还将持续，龙头公司估值也能继续维持。虽然21年预计不会像20年一样发生如此多的拐点式变化，但整体方向上我们是比较看好的，走势可能与2017年比较类似。

化工周期在临近2020年底走出了一波较大的行情，相对收益的幅度不亚于2016年底，而这一轮与16年的不同点在于变化主要来自海外。按衣食住行来划分，2020年需求端受影响最大的是纺服，其次是汽车，食品与地产链基本稳定。截止20年10月，国内纺织品与服装的零售额累计都下滑了10%左右，虽然纺织品出口受益海外疫情防护用品需求大量增长，但服装类出口仍下滑了近9%。国内汽车销量前十月累计同比下滑约5%，美国与欧洲的轻型车销量同比则分别下滑了17%和27%。不过从逐月情况看，国内的消费已经出现了强劲的复苏，单月数据都已经出现10%以上的增长，甚至已经超过了2019年的水平，预计未来边际改善的空间有限。而海外的纺服需求从9月开始已经出现复苏拐点，但汽车领域仍然很差。相信疫苗普及后，海外消费将进一步复苏，这将成为国内相关产业链景气修复的主要动力。

疫情肆虐之下，国内通过有效控制很快恢复了经济活动，而海外对于疫情控制明显不力，但是为了对冲疫情对经济的影响，开始给予个人和企业大量补贴。我们在5月《疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！》中已经对这一现象做出了分析和判断，截止20年10月美国的M1与M2增速分别高达42%和24%，预计将成为1960年以来的峰值，欧洲增长也很高。这些超发货币实际已经开始拉动终端需求，如美国食品类零售额大幅增长，我国服装出口也开始转正，这些需求变化已经开始向化工品传导。但是供给端增长不可能如此剧烈，因此我们预计明年这些泛滥的流动性可能催生严重的通货膨胀，这将使已经占据主要份额的国内化工企业的盈利能力明显提升，另外农产品对于流动性也非常敏感，价格上涨后还将进一步提升农化产业链的盈利预期。

我们在2019年底撰写的2020年度策略报告中对化工品景气度转向乐观，其中一个主要原因就是当时库存已经下降至较低水平，从2016年开始的一轮库存周期已经接近40个月，从历史情况看，非常临近新一轮向上的库存周期拐点。进入2020年库存确实出现了一波快速上涨，但原因是国内需求与物流停滞，导致企业产品无法销售，被动累库存所致，与16-17年的上涨逻辑差别很大。随着3月之后经济恢复，化工企业库存开始快速去化，到9月基本又回到了与2019年相当的低点。从国内库存角度看，化工品价格也存在新一轮涨价主动补库存的可能。

市场对于疫情结束后的担忧是需求恢复的同时，供给也会恢复，使得景气度改善的确定性不足。然而化工行业实际并不是人力密集型行业，人均产值远高于其他制造业，这从平时在化工企业的调研中也有直观感受。而海外企业的自动化程度并不亚于国内企业，所以我们认为疫情恢复对化工行业的供给影响实际很小。从年初维生素行情也可以看出，疫情刚发生时，维生素下游预期供给会受到影响，短时间内补库存导致价格出现大幅上涨，但随后发现生产企业并没有变化，大部分维生素价格又逐渐跌回起点。因此我们认为未来更可能的情景是，疫情恢复使得化工下游制造业的生产恢复，反而扩大了对化工品的需求。

综合来看，20201年疫情对需求的抑制有望修复；超发货币可能催生通货膨胀；产业链有补库存空间；供给端虽然国内仍有大量新产能，但疫情影响可能好于市场预期，所以我们在整体方向上是偏乐观的。21年的情景与17年相比其实非常类似，需求端17年变化来自国内地产进一步复苏，21年来自海外疫情恢复。供给端17年国内受供给侧改革与前期低资本开支，产能增量极少；21年整体供给比17年增速更高，但化纤农化等子行业可能比当时更好，且海外产能还有退出。因此我们认为21年行情走势可能与17年类似，而且从近期走势较强的品种看，价格高点已经普遍超过16-17年，我们认为原因是本轮需求拉动主要来自海外终端，相比17年需求体量更大、顺价更强，所以21年化工品的景气行情可能比17年更强。

原油作为化工之母，对整个化工定价体系有巨大的影响。而今年恰恰又是油价波动率极高的一年，年初由于疫情在全球扩散，对需求的悲观预期下为了争夺市场份额，全球出现了短暂的价格战，油价也一度跌至20美元附近。之后随着低油价倒逼美国页岩油减产，以及OPEC+重新达成减产协议，供给收缩预期主导了5-6月份的快速反弹。三季度起需求端边际影响更大，随着炼厂开工和消费量回暖，原油供需缺口基本收敛，库存开始缓慢去化。而近期美国大选落地叠加疫苗进展顺利大大提升了明年需求复苏的概率，油价也重回45美元以上。展望明年，我们判断油价将震荡上行，其主线逻辑将是需求复苏，而波动率则来自于供给端的不确定性，价格中枢有望在55-60美金/桶。具体分析如下：

需求迎来复苏：明年原油需求复苏将是大概率事件，核心原因之一是今年实在是太差了，从消费量来看只有9000万桶/天，相比19年下滑了10%，处于近几年来最低水平。而目前看疫苗进展好于预期，尤其是以OECD为代表发达国家的原油需求会显著受益于疫苗推广。明年即使经济不能全面重启，疫情控制大概率也会好于今年，这会带来实际需求的改善，预计全球消费量有望回升至9600万桶/天。另外一个重要原因是从名义需求的角度来看，今年全球释放的天量流动性短期内仍很难退出，明年很有可能会随着经济复苏传导至实体环节，这点在近期化工品涨价中已有所体现，而随着化工和原油价差拉大，原油也将面临很大的通胀压力，也会对价格上行构成支撑。

供给端核心关注OPEC+：目前虽然油价重回均衡，但供给端格局发生了巨大的变化。OPEC、美国和俄罗斯原油产量同比去年分别下滑了468万桶/天、231万桶/天和190万桶/天，占总供给收缩的90%以上，可以说目前的均衡是建立在页岩油元气大伤、OPEC+大力减产的基础之上的。考虑到全球主要国际油公司和美国页岩油今年Capex都出现了大幅下滑，我们认为明年传统油田和页岩油高增长的可能性较低，少了页岩油这个搅局者，OPCE+已成为目前实质上的swing producer，理论上可以通过供给端灵活调控来精确匹配需求，实现份额和价格的双赢。因此对沙特和俄罗斯而言，应该都有很强的诉求保证减产协议的延续性。相较而言，供给端更大的不确定性恐怕在于伊朗、委内瑞拉和利比亚，这些国家目前都因外部制裁或自身因素处于被动减产的状态，对应减产幅度约300万桶/天，未来一旦供给恢复可能会对市场造成较大冲击。而随着拜登当选，美国有望重返伊核协议，值得重点跟踪。

基于对油价和行业基本面的判断，我们认为明年油气和化纤产业链值得重点关注，两者目前景气和估值都处于底部。未来油气板块会直接受益于油价回升，化纤板块供给增速下行，需求边际复苏，叠加油价上行的补库周期，大概率也会迎来景气向上的机会。具体到个股，油气产业链我们最为看好兼具周期弹性和成长属性的中海油服，化纤板块推荐涤纶龙头桐昆股份。

我们持续看好全球农产品市场在供需两端大幅回暖的趋势下对明年农化景气的强烈支撑，农化市场有望迎来多因素利好共振。去年的策略报告中，我们基于看好农产品价格和种植需求的逻辑对今年的农化市场报以乐观态度。其内核在于19年美国种植季受极端潮湿天气的影响种植进度大幅落后，19/20种植季美国大豆、玉米分别减产20%和5%。作为全球第一大粮食出口国，美国的大幅减产也导致去年全球大豆、玉米供应量分别下滑7%和1%，因此我们看好今年强烈的补种植需求，进而对今年农化的需求和市场相对非常乐观。虽然从市场结果来看，国内农药和化肥PPI指数自18年见顶持续回调，今年并未见较大起色，化肥价格基本企稳且降幅在收窄，而农药价格指数还处在继续下跌，让人不禁怀疑农化景气是否能够边际改善甚至反转。但我们认为前期的逻辑依然有效，从供需两个方面拆解就能够发现矛盾和机遇所在。

从农化需求端看，今年种植季的复苏也正如我们所判断，美国大豆、玉米种植进度大大加快，印度、巴西也展现出极强的种植积极性，USDA预计20/21种植季全球大豆、玉米产量将同比增长8%和3%。从全球最大宗的农药草甘膦1-10月累计出口量同比增长10%也可见一斑，今年全球农化需求相对去年有明显提升，那么核心矛盾在于供给侧。国内农药和化肥行业在供给侧改革的推动下经历过了连续三年的产量下滑，19年已出现触底回升，虽然疫情在今年初对供应造成了阶段性的影响，但随着复工复产推进，国内农药化肥产量减幅在缩小，农药原药产量甚至出现同比正增长。我们认为一方面是前期规划的及建设的新增产逐步释放，另一方面我们则判断增量来自于存量产能。我们分析认为今年因为疫情对经济的严重冲击，为保就业民生和农资供应的安全，地方对企业的管制较为弹性，很多前期停产减量的小产能获得了喘息之地，与我们从企业草根调研了解的情况大体吻合。虽然需求复苏，但新增供给导致农化市场供应面整体走向宽松，整体拖累今年农化景气复苏。

从当前时点展望后市，我们依旧看好农化市场迎来多因素边际改善的利好共振。农化需求方面，我们对全球农产品市场在供需两端大幅回暖的趋势下价格上行，以及其对明年农化景气的强烈支撑依旧乐观。虽然上半年疫情引发市场对下游养殖需求和终端消费的担忧，跌价原油价格暴跌影响，海外大豆、玉米价格下跌，但随着后期需求的支撑以及对各国粮食安全的重视不断提升，海外价格出现向上拐点。目前国内生猪存栏同比已转正，并大幅改善，未来还将带来饲料需求的持续增长。而据农业农村部和国家粮油信息中心统计，我国20/21种植季玉米供应将出现2000万吨以上的缺口，势必将拉动种植和进口需求，并加速全球粮食去库。今年国内玉米去库周期基本结束，价格创历史新高，而我们认为在无论是其基本面持续下行的库销比还是通胀的支撑下，明年全球农产品价格将持续上涨。而从供给侧看，随着国内经济复苏节奏加快，前期弹性管理的小产能恐怕将再次受到政策的收紧，供给面压力相较于去年得到边际改善。而新增产能基本上也是业内龙头企业，供给释放节奏相对有序理性。整体我们认为，明年农化市场供需关系的演进要明显好于今年，农化市场价格回暖的潜力很大，明年有望真正迎来全产业链的景气复苏。

本节我们将重点分析C1、C2、C3、化纤、聚氨酯和农化六大产业链，其中我们相对看好C1产业链的甲醇、醋酸；C2产业链的聚乙烯、PVC；聚氨酯产业链的MDI；化纤产业链的涤纶、氨纶和粘胶；农化产业链的麦草畏、草甘膦与磷肥。上述各个产品未来供给增速和景气趋势展望如下表所示，具体分析请见下文：

C1产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成氨共同的下游DMF。尿素我们归入农化板块讨论，在此着重分析甲醇、醋酸和DMF。今年初因油价暴跌，聚烯烃价格也跌至近十年来最低水平，MTO盈利下行进而对甲醇形成较强压制，原本从去年底的低迷状态缓慢复苏的甲醇受到很强的冲击。而后随着国内复工复产推进，以及需求逐渐复苏，尤其是其绝对历史低价带来的需求反弹，乙烯价格4月即触底反弹并快速回暖，为甲醇的复苏打开一定的向上空间。但由于今年明显高于去年的进口量（1至9月同比增加近200万吨，增幅25%）以及国内包括宝丰二期220万吨的新产能投产，甲醇一直处于近年来最差区间徘徊。直至下半年因为检修、环保限产、限气等因素有所反弹，11月份价格才回归2000元/吨以上，煤炭价格上涨也在成本端形成一定支撑。展望未来，虽然乙烯价格随全球需求复苏和油价回暖有很强的上涨动力，但因为当前行业仍处于全球产能扩张周期中，预计还将维持当前位置震荡，甲醇继续向上的天花板依旧存在。另一方面，据公开资料统计，今年底至明年国内甲醇新增产能释放量还是较大，高于MTO/MTP及其他传统下游的需求，且预计进口量还将维持高位。整体而言，虽然供需关系明年并不那么明朗，但考虑到当前极低的景气分位，我们认为甲醇明年景气将震荡上行。

今年国内新增醋酸产能仅陕西延长石油10万吨扩容项目，新增供应压力不大。但由于新冠疫情影响需求低迷，前三季度醋酸价格下滑并在底部徘徊，直至三季度末需求改善叠加库存低位，价格回暖。从规划看，明年新增产能投产确定性最高的只有广西华谊50万吨，其余项目通过公开资料查询并未有进展。而下游方面，明年新增PTA产能在1200万吨以上，带来48万吨醋酸需求，再加上新增的醋酸酯、醋酐等需求，若下游投产顺利，醋酸新增需求可达80万吨以上。且由于国内醋酸存量装置投产时间较长，降负检修较为频繁，常常对供给带来扰动。整体而言，我们认为明年醋酸供需有望有望维持紧平衡，不排除进一步收紧带来价格上涨的可能。

相对于甲醇和醋酸，DMF由于体量小，供需格局也更好。而且今年国内第二大的江山18万吨5月退出，华鲁新增10万吨产能10月投产，随着库存消化及下游需求复苏，短期供需出现明显缺口，DMF价格11月初上涨突破12500元/吨创历史新高。而后随着供给量逐步提升，价格有所回落。由于DMF属于典型挥发性有机物，受污染排放法规的限制，未来需求难以有明显增速，整体较为稳定；供给侧江山化工今年退出之后行业内仅8家企业，集中度提升，整体格局进一步改善，尤其是龙头对市场的把控能力增强。我们预计虽然当前历史性高位难以长期持续，但即使价格回落也将维持高于历史均值的中枢水平。

乙烯作为石化之母，由于极度重资产，其景气周期也呈现典型的朱格拉产能周期的特征。基本以十年为一轮，其中高位2-3年，底部则往往持续7-8年。从周期所处的位置看，本轮乙烯景气高位为15-17年，18年是由盛转衰的拐点，19年则是下杀最为惨烈的主跌浪，今年逻辑上应该是筑底的第一年。但就实际情况而言，受疫情冲击和油价暴跌的影响，今年乙烯走出了一个深V型，上下半年景气截然不同。上半年受油价暴跌影响，价格一度击穿历史底部，价差也大幅收窄。而下半年随着油价企稳回升，由于绝对低价格带来的需求改善，乙烯价格也出现了一轮快速反弹，涨幅远超油价，同时受益于国内疫情控制良好带来的出口强劲增长，四季度价差进一步拉大，盈利已经回升至中位以上。展望明年，我们预计全球需求复苏和油价上行都会对乙烯价格构成支撑，但核心压制因素在于全球扩能周期仍在持续，乙烯价格预计低位震荡，而下游各产品因供需格局的差异盈利将有所分化。具体分析如下：

具体到下游各产品，明年我们相对看好聚乙烯和PVC。从供需看聚乙烯需求较为强劲，虽然新增供给可观，但进口替代空间也很大，开工率有望持平，明年随着油价上行价格应该还能继续上涨，有望重回8000元/吨以上。但由于目前聚乙烯和原油的价差已经很高，其涨幅应该会小于油价。乙二醇本轮受供给冲击最大，今年下游纺服需求又非常疲弱，因此价格也大幅下跌。目前3800元/吨左右的价格已经跌破绝大部分煤头装置的现金成本线，只是受益于低油价，油头装置应该还能维持微利，明年随着油价回升成本上移，价格预计会有所反弹。但由于供给端仍然有大量新增产能，未来恐怕还将面临长时间的持续洗牌。苯乙烯近两个月历经价格大幅上涨后，目前处于景气高位，但未来供需很不乐观，虽然油价上行成本端会有支撑，但盈利预计将大幅下滑，行业回归成本定价，中枢约7000元/吨。PVC是近期当之无愧的明星品种，今年国内新增产能较少，受益于美国供给收缩和地产旺盛的需求，10月份以来价格跟随外盘也出现了一轮大幅上行。明年PVC供给增速仍然不高，但目前多套装置都已开始试车，供给缺口预计将逐步收窄。未来景气核心还是取决于海外需求的延续性和供给恢复的速度，预计随着产能释放价格将有所下跌，但应该也能维持较好的盈利。

从丙烯-原油价差来看，今年丙烯的景气度明显超过了我们在2019年底的预期，除了1-2月景气度较差之外，3月开始丙烯盈利就大幅提升，之后一直维持在高位。但是未来几年国内丙烯供给增量较大，预计三年复合增速在15%左右，我们认为丙烯-原油价差会受到压制。未来主要的供给增量来自PDH，目前在建和规划的产能超过2000万吨，如此大的规划产能实际也反应了PDH长期以来一直具有较好的投资回报。我们在前期多篇深度报告中分析了PDH的盈利较大部分来自丙烷相对石脑油的价格优势，而这一优势预计能长期保持，所以我们仍然长期看好PDH的盈利水平。

但是未来三年需要注意的是大量PDH产能集中投产可能导致丙烷进口量大幅提升，虽然沙特或北美的丙烷离岸价我们预计不会受到太大影响，但运输环节的船运费用可能大幅上涨。从历史情况看，2014-2015年国内PDH集中投产，丙烷进口量快速增长，但VLGC船增量不够，导致运费快速上涨。未来几年，国内丙烷进口量的增幅可能远高于14-15年，而VLGC船的增量甚至比当时还少，我们认为这可能导致丙烷运费大幅攀升，成为PDH盈利的一个风险点。

我们认为C3产业链中未来盈利趋势向好的主要是丙烯酸和丁辛醇，这两个产品在19年之前都处于扩产周期，除了17-18年出现阶段性的景气反弹之外，大部分时间的价格和盈利都很低。但是未来三年，丁辛醇的新增产能非常少，按我们统计可能只有揭阳石化的25万吨丁醇项目，丙烯酸也只有卫星石化和华谊集团两家龙头公司有新建项目，可以说过去多年产能高增长的周期已经结束了。而丙烯酸和丁醇共同用于生产胶粘剂、水性涂料等，辛醇主要用于生产增塑剂，都是需求增长较快的产品，因此我们预计这些产品从周期角度看有望进入复苏通道。

化纤产业链上承化工下启纺服，而今年受疫情影响，国内外服装终端消费显著减少，叠加下游去库存，化纤需求大幅下滑，一至三季度价格也持续下行，大部分品种都处于全行业亏损的状态。国庆节后受益于双节需求和海外订单转移，部分供给格局较好的品种景气已有所修复。展望明年，我们对化纤需求比较乐观，随着疫苗落地和海外疫情逐步控制，国内纺织品出口有望回升至正常水平，终端需求边际上将会有明显改善。同时下游经过19-20两年的去库存，库存水平也并不高，随着油价回升具备补库的基础。而供给端来看，主要品种产能增速都不高，供需改善下有望迎来一轮大级别的景气复苏。

2020年MDI低迷了3个季度后，在三季度末开始大幅上涨，价格短期反弹的原因主要是供给端海外企业不太稳定，需求端家电、地产等领域屡创新高。然而我们认为长期看，更重要的变化是海外MDI企业在化工行业整体景气下行的情境下，开始从份额优先转向盈利优先。这将使得MDI行业格局产生的盈利能力进一步强化，MDI单位盈利有望长期稳定在较高水平。同时需求端，国内产生了许多新的增量，包括新建规模化猪圈、定制化无醛家具、社区电商推动的冷链发展等。这些增量根据我们前期深度报告《万华化学系列之五：从近期MDI行业变化看未来景气度》测算，合计可能达到15万吨/年以上，这对于MDI历史每年35万吨左右增量来说已经是较大变化，而且全部消费在国内，比较有利于万华占据主要份额。

TDI的走势与MDI比较类似，也是前三季度处于历史底部，在三季度末出现一轮上涨。展望2021年，TDI国内新增产能可能只有万华福建基地的15万吨技改项目，且能贡献的有效产量预计不大，所以我们认为明年TDI景气度将好于今年。环氧丙烷价格在今年三季度达到了历史顶峰，我们在2018年的深度报告《从产业格局看化工系列之四：PO》中就指出，由于PO供给长期受到政策、技术等方面的限制，增速一直较慢，使得价格时常出现大幅上涨，这一轮暴涨也是长期供给增长缓慢积累的结果。但展望2021年，我们认为是行业重大转折的一年，可能将有140万吨共氧化法产能在当年投产，占到目前国内产能约40%。而且我们分析认为共氧化法的成本明显低于氯醇法和HPPO法，因此20201年PO可能将陷入激烈竞争，行业盈利预计也将明显下滑。

今年化肥与农药价格较去年景气依旧呈现不同程度的下跌。展望明年，在化肥板块，我们最为看好磷肥在“三磷整治”的供给侧改革及需求复苏之后的景气上行；而在农药板块，我们最看好麦草畏需求的恢复性增长和部分杀虫、杀菌剂在价格跌入历史底部后的触底回升，具体如下：

经历前几年的供给侧改革和市场出清，我国尿素产量于18年触底。而19年起随着天然气供应宽松，尿素产量从底部回升，19年相对18年增长270万吨以上，尿素出口同比增长近250万吨，得以化解新增供应的压力以及对工业需求的冲击。今年尿素产量延续去年相对宽松的状态，且由于尿素连续化生产，生产侧也未受到疫情影响；且为保春耕化肥供应，今年前四个月尿素产量高于去年同期，虽然6、7月份因装置频频检修产量下滑，但加上今年山东明升达80万吨装置8月投产，供应量基本与去年持平，依旧有较大压力。今年尿素行情也主要依靠出口端印度几轮招标提振，支撑了今年尿素出口量与去年基本持平，疏导了国内供给压力。

草铵膦今年初以来供应始终处于低位，一方面是因为利尔广安技改并线，另一方面则是中间体供应商因洪水停车等原因供应首先，行业正常开工企业大幅萎缩，前十个月总产量同比下滑21%。叠加前期低迷的价格，我们认为业内也具有极强的挺价意愿，价格不断向上攀升接近18年的高位。短期看价格还有望维持，但展望后市，我们认为供应将逐渐恢复，同时未来龙头企业大量的规划产能还是会对价格形成压力；另一方面，当前高企的价格也不利于草铵膦需求的健康增长。

今年麦草畏延续了去年的低迷，价格持续小幅下滑。麦草畏的核心矛盾主要还是在于其施用时产生的漂移伤害引发的一系列诉讼，继18年EPA给麦草畏两年的登记延续期后，今年作为关键时间节点，其前景扑朔迷离，尤其是今年6月EPA撤销了三种麦草畏产品的登记，包括Engenia(巴斯夫)，FeXapan(科迪华)和XtendiMax(拜耳)，更是为其未来蒙上了阴影，我们判断海外市场也主要以消化终端制剂库存为主，对原药的需求极为低迷。然而今年10月底事情出现转机，EPA宣布重新给以Engenia，和XtendiMax登记许可，同时延长了先正达旗下Tavium® Plus VaporGrip®（麦草畏+精异丙甲草胺）的登记，登记有效期至25年到期，相当于重新给麦草畏一个5年期的绿灯，为未来麦草畏需求的复苏带来很强的确定性，我们也看好麦草畏需求复苏带来的量价齐升。

其他品类的农药今年走势与我们去年预期基本一致，经历了苏北化工园区18、19年两次重大环保和安全事件，企业已经历较为充分的洗牌，未来产能剧烈压缩的空间不大，随着前期停产企业的逐渐复产、新产能投放以及今年因为疫情导致环保监管的弹性执行的原因，农药产量整体复苏，供应宽松价格下行。几种全球代表性的畅销品种如菊酯、吡虫啉、吡唑醚菌酯等都跌回了过去几年上涨的原点甚至跌至历史新低。展望后市，我们认为虽然龙头扩产的压力仍在，但产能释放会较为有序；而今年获得喘息之机的小产能在明年环保监管大概率收紧的方向下又将受到极大限制，整体的供给侧是边际改善的。而在种植需求持续复苏的确定性趋势下，明年的景气进一步下滑可能性不大，而且近期已经有部分原药品种价格出现拐点向上，我们看好这一趋势的持续好转。

2020年是化工股估值体系进一步变化的一年，我们选取万华、华鲁、荣盛、恒力、扬农、新和成、龙蟒佰利等市场认可度较高的个股，这些公司的平均PB从2019年初以来在持续上行，20年提升尤为明显。从周期角度来说，2019-2020年是景气度持续下行的过程，加上外部政治环境不断恶化，对制造型企业来说是非常苛刻的逆风局。但这两年，化工龙头企业的PB仍大幅上涨，这意味着市场对于行业发展空间、公司核心竞争力、持续再投资回报率的认可度出现了明显提升。我们认为市场认知变化建立在龙头企业长期持续的投入与坚守，估值提升的过程不是一蹴而就也不可能毁于一旦，因此龙头企业的估值中枢预计还将维持，而2021年景气回升将为龙头企业的业绩增长锦上添花。2021年我们仍然看好万华化学、华鲁恒升、荣盛石化、恒力石化、扬农化工等优质企业自下而上的内生成长逻辑；结合上文我们看好21年化纤、油服的周期判断，推荐桐昆股份和中海油服；另外，金禾实业、宝丰能源、滨化股份与皇马科技等具备较强成长逻辑的个股也值得关注。

万华化学是化工板块最优质的上市公司，MDI行业极高的壁垒与公司自身显著的成本优势，使万华逐渐成长为MDI的全球老大。而近几年万华凭借MDI贡献的巨大净现金流，不断提升自身能力，拓展下游产品，扩张新赛道，开始向全球一流的新材料企业转型。我们认为2020年是一个重要节点，一方面大宗品景气度下滑促使海外企业转向盈利导向，进一步强化MDI的行业格局，使万华的MDI中枢盈利提升；另一方面，万华乙烯一体化项目投产，使万华又拓展了C2新赛道，向一流新材料企业的目标再进一步。展望2021年，受益整体需求回升，我们认为万华MDI销量将创出新高，乙烯一体化项目也将贡献增量，结合我们对景气度的判断，预计万华21年业绩将大幅增长。

扬农化工是我国研产销平台化发展的综合性农药原药龙头企业，工程化能力突出，近10年来平均ROIC达到25%，项目的盈利能力和确定性业内领先。公司目前在手投资20.2亿的优嘉三期已经投产，而投资规划23.3亿的优嘉四期也已环评公示。从产品上看，公司规划的产品除再次补充菊酯序列，进一步增强对行业的控制能力外，还拓展了新产品，其中丙环唑、苯醚甲环唑、氟啶脲和高效盖草能是承接集团退城入园后的产品；此外还有硝磺草酮、虱螨脲、羟哌酯等，产品序列的丰富将增强公司抵御市场风险能力。我们判断公司大概率将维持较高的ROIC水平，二者的新增贡献有望达到8个亿以上。且公司每年经营性现金流达到13亿的平台，能够支撑公司内生发展。另外，两化整合对公司在生产、研发和销售端都有很强的赋能效应。公司拟通过股权调整成为先正达集团的控股子公司，与集团内跨国巨头将形成更强的绑定和协同。尤其在生产端，扬农作为国内最为优秀的原药生产企业，有望获得更大的订单倾斜。瑞士先正达每年原药外采金额约40亿美金，而目前集团内部向扬农的采购仅12亿人民币，拓展空间很大；这将会给扬农提供更多样的产品选择，跨国公司全球布局的产品序列保障了公司品类扩充的持续性。先正达在专利药创制方面的积累也能与公司旗下的创制农药平台形成协同，扬农有望在中国大病、大虫的靶标上持续发力，推出以中国市场为核心的创制产品，创制农药板块的做大做强也有望进一步提升公司的盈利能力并提高公司的估值水平。而在制剂业务上，集团内三大农化公司将形成产品序列和渠道上的互补，为扬农制剂能力赋能。

随着竞争力的不断验证和新产能释放带来的业绩增长，未来民营炼化依然是化工中最具投资价值的板块之一。上半年在疫情冲击、油价暴跌的极端环境下，国营和海外炼厂普遍大幅亏损，而恒力和浙石化仍然实现了近百亿的年化利润，展现出了极强的规模优势和经营机制优势。三季度起由于化工品价格涨幅高于原油，受益于低油价环境，炼化景气有所复苏，在这一时期恒力和浙石化也实现了年化80亿左右的超额利润。展望明年，考虑到国内炼化实际扩能并不多，仅不到5%，而需求仍在复苏之中，我们判断炼化景气有望维持。而民营炼化的竞争优势还会持续验证，如假设明年景气与今年下半年持平，以此测算明年荣盛和恒力PE分别为14倍和12倍，属于化工核心资产中的价值洼地。中期维度来看，低成本扩张、市场份额提升的成长逻辑也将继续演绎。荣盛具体为浙石化二期、中金石化扩建和浙石化三期，恒力则规划了二期炼化。未来两家公司的权益炼能都有望突破4000万吨，盈利相比目前也有翻倍空间。从更长期视角看，炼化这个赛道天然就具备超高的现金流和充足的大宗原料，这也意味着强大的研发能力和材料基础，以及由此而来的向下游各类化工品延伸的潜力，未来能否实现跨赛道拓品类的成长也值得期待。

华鲁恒升是我国煤化工龙头企业，公司在工程技术和管理等方面的突出能力和贯穿于公司发展的降本增效的主线使其在长期处于红海竞争的煤化工行业中依旧有高达15%的超额收益ROE。今年因为疫情和油价史诗级暴跌，与油价高度相关的乙二醇成为公司短期盈利的重大压制因素。但一方面随着需求逐渐回暖，产品价格正回归正常，部分产品甚至创出历史新高；另一方面，公司也及时增加草酸装置联产减亏，并通过技改提升DMF产能，公司持续发挥逆境中提升自我的能力和意志。从在手项目看，公司现有投资总计65.52亿的16.66万吨精己二酸和30万吨己内酰胺项目，有望今明两年投产。更重要的是，公司今年迎来了未来成长的最大机遇点，其一是山东用煤指标解决方案出台，其二则是公司第二基地规划落地。首先，今年4月底山东省出台了能耗指标收储使用管理办法，采用企业申请使用与市场竞购的方式分配指标，煤炭指标价格暂定为150元/吨，新兴产业项目还给予不低于20%的优惠，在相对市场化的机制下，公司获得新增用煤指标的通道变得明朗，而我们前期测算公司单吨原料煤的超额收益在300元以上，可见公司新项目扩张的内在动力会非常充足。第二，今年11月正式签订投资协议，拟在荆州建设第二基地，其中一期投资不少于100亿元，建设尿素、醋酸、有机胺等产品，基本上是复制了华鲁最初的成长路径，根据其历史建设投产进度，我们判断一期项目大概率将于23年左右投产。凭借荆门优质的铁路和水路运输等条件，我们认为公司向外迈出的这历史性一步能够将其成本竞争力进一步延伸，迎来更大的发展前景。

中海油服是我们明年重点看好的标的之一，今年由于油价暴跌导致全球油服行业景气大幅下滑，海外油服三大巨头都出现了数百亿美元的巨亏。而公司虽然受服务价格下调影响，盈利有所下滑，但还是维持了单季度5亿左右的盈利水平，竞争优势和景气底部盈利水平得以验证。展望未来，国家能源安全战略下，国内油气资本开支上升带动油服景气改善的长逻辑仍然存在。公司个股层面，技术板块市场份额提升带来收入和盈利增长的逻辑也在继续演绎。我们认为油价波动更多影响短期盈利，并未改变三年维度行业景气复苏和五年维度公司持续成长的基本面。而公司目前估值处于历史底部，明年油价回升有望成为其业绩改善和价值回归的催化剂，值得重点关注。

桐昆是我们明年重点看好的标的之一，核心原因在于我们判断明年随着涤纶景气复苏和浙石化二期投产，公司盈利水平将迎来系统性提升，而公司目前股价里并未全部反应此预期。以公司明年50亿盈利、考虑全部转债摊薄测算，公司目前股价对应21年PE仅不到10倍。而公司未来新规划了南通洋口港和江苏沭阳两大基地，涤纶市场份额将继续提升，同时向下游织造环节延伸，盈利中枢将随着销量增长持续提升。横向比较而言像公司这种估值便宜、景气向上且具备成长逻辑的龙头标可谓非常稀缺，具备很高的配置性价比。

宝丰能源是横跨焦炭和聚烯烃行业的煤化工龙头，也是我们长期看好的标的之一，有望成为化工中下一个核心资产和千亿俱乐部成员。作为聚烯烃行业内成本最低的企业，公司吨成本较煤头平均低1125元/吨，因此即使在景气底部ROE预计也能维持10%以上，拥有穿越周期并持续成长的巨大潜力。按照目前规划，公司远期焦炭产能将达到700万吨，聚烯烃产能620万吨，对应盈利中枢在200亿以上，相较目前仍有数倍的提升空间。另外明年随着油价复苏和聚烯烃价格上涨，公司业绩弹性也非常可观，属于少有的α和β兼具型标的。

金禾实业从县立小氮肥企业历经数十年间的多次再创业，从以煤化工为主的基础化工产品格局逐步拓展切入人工合成甜味剂和香精料等精细化工领域，并成为行业龙头。食品添加剂主要包括甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖，以及香精料甲乙基麦芽酚，其中安赛蜜和甲乙基麦芽酚规模为全球第一龙头，三氯蔗糖全球第二。目前公司在手及规划项目有5000吨三氯蔗糖、5000吨麦芽酚和定远一期4500吨佳乐麝香等项目，有望与今明两年陆续投产，持续带来高成长性。尤其是公司作为全球人工高倍甜味剂龙头，规模成本优势领先，下游对接减糖新消费的确定性趋势，成长赛道优质。而疫情推进了健康消费意识的觉醒，减糖趋势迎来加速拐点，金禾作为全球甜味剂龙头最为受益。公司在2C端推出的爱乐甜代糖产品还有被市场所忽视的潜力，代糖产品在国内面对的是接近500万吨蔗糖民用消费的直接替代市场，仅以40元/kg代糖产品的价格中枢和5%的替代率，对应就是百亿级的规模，已超过目前全球高倍甜味剂原料市场规模的总和，公司赛道具备的市场潜力非常大。而且公司通过品牌建设，其2C产品相对竞品有最高的溢价，且销量领先，具有最强的议价能力。

滨化股份是国内PO行业龙头企业，是PO与烧碱弹性非常大的标的。20年烧碱仍处于历史底部，而PO从三季度末开始价格暴涨，短时间内从8000多元/吨上涨到19000元/吨左右，公司盈利也因此明显改善。根据我们前文分析，2021年PO由于新增产能较多，景气度将陷入低迷，公司的氯醇法PO盈利预计也会下行。但我们认为滨化股份值得关注的原因并不是PO价格涨跌，而是公司的长期发展。滨化在2020年开始建设新项目、发行配套转债、变更高管团队，可以说公司已经发生了脱胎换骨的变化。未来新项目的盈利兑现，以及公司长期发展的规划非常值得关注。

皇马科技是国内特种聚醚行业的领先企业。特种聚醚产品差异化程度很大，应用领域非常广泛，涵盖衣食住行等各方面，且在下游中成本占比较小。特种聚醚产品特色是产品利润率较好，但单个品种收入利润体量较小，只有掌握的品种足够多，才能具备持续投入开发新品驱动增长的能力。皇马相对国内同行，在规模与品类上已经具备明显优势，且研发投入一直较大，是最有潜力持续成长的企业。虽然今年疫情对制造业影响巨大，但公司应对良好，销量变化不大，特别是三季度核心的小品种产品销量就创出新高，表现出明显的竞争力。展望2021年，公司储备的新品种将持续投放，销量有望进一步增长。另外20年3、4季度PO价格极高，使公司成本大幅抬升，由于公司产品定价滞后成本变化，虽然20年短期业绩受到影响，但我们判断21年起PO价格将持续下跌，因此公司21年将反过来受益成本下降。文章原创：东方看化工

【天风Morning Call】晨会集萃20201225

重点推荐

 

【华西军工】中航西飞：拐点来临，公司长远市值仍有较大增长空间

引言

【国盛军工余平】2021年度策略：细数军工产业十大变化，“赛道+卡位”把握历史性投资机遇

1、细数当前国防军工产业十大变化，变化带来历史性投资机遇。

变化1，国防政策：“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”。

变化2，装备发展：主战装备从“研制、定型”进入到“批量建设”。

变化3，军队组织：史上最大一轮军改已经完成，为装备批产、采购奠定基础。

变化4，采购模式：“年度滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”。

变化5，军工订单：“小批量建设”升级为“预计7年高增长高景气度”。

变化6，公司供给：军民融合深度推进，一大批盈利能力强的军工上市公司涌现。

变化7，治理结构：股权激励案例层出，军工企业治理结构不断改善。

变化8，企业利润：判断军工企业利润拐点在2020年已经明确。

变化9，资金供给：随着2021年业绩兑现机构军工持仓比例有望继续提升。

变化10，投资逻辑：“主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动”。

2、预计2021年是军工产业“短期/3年订单与产能大幅增长，中期/7年装备体系升级，长期/军民融合持续发展”高景气时代的起点。

1）短期：我们预计军工进入3年快速增长期，预计订单与产能均会大增。部分上市公司公告已经显示军工“十四五”订单大幅增长，但是我们预计军工产业链产能爬坡需要至2023年左右，也就是说2021~2023年军工景气度会环比上升。

2）中期：7年装备升级期，2027年实现建军百年目标。“十四五”规划首次提出2027年建军百年奋斗目标。当前中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备对标美国提量升级是中国军队建设重要任务，也是促进我国国防实力和经济实力同步提升的重要方面。我们认为未来7年我国国防装备进入批量建设时期，朝世界一流军队国防装备迈进。

3）长期：军转民牵引万亿级别的民用市场，军企获得长足增长动力源。军工技术是很多先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，更重要的是军工技术突破随之牵引的是万亿级别市场空间的民用产业，如大飞机、航空发动机等行业，给军工企业带来长足、巨大的成长空间。

3、投资建议：面对军工产业未来可能长达7年的高景气时期，但应考虑产能释放不及预期、军品降价等风险，我们建议从“赛道”、“卡位”两维度优选核心资产。

1）赛道：我们以“未来作战装备”和“消耗性装备”为标准选择军工高景气赛道。未来作战装备指符合现代及未来战争需求、消耗性装备指满足实战化训练及备战能力建设需求，是“十四五”武器装备重点采购方向。军工高景气赛道如下：

导弹：消耗属性最强，备战能力建设首选，预计“十四五”期间市场规模年复合增速达到30%多；

航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使其消耗增大；

军机：“十四五”发展趋势是主战装备跨代建设为主，补量提质需求迫切；

无人机：深刻改变战争面貌，未来作战首选，而且应用场景在不断扩大，预计“十四五”期间市场规模年复合增速达到40%左右。

2）卡位：选择军工高景气赛道中拥有核心卡位、核心竞争力的企业。我们客观认识到军工产业发展两大风险：①产能，军品扩产不是一蹴而就的，产业链各环节出现扩产瓶颈都会限制最终军品交付；②价格，放量采购下军品降价是预期之中。

面对此二者风险，我们选择拥有核心卡位的军工企业，一方面他们的产能释放往往决定了整个军工产业链的扩产交付情况，另一方面他们在产业链上拥有成本转移能力，可以减少甚至消除降价的影响。这些企业是：拥有稀缺或者垄断性产业地位的主机厂；或者拥有核心竞争力、竞争格局很好且具备市场化竞争能力的军工上游电子、材料等企业，其享受下游需求拉动，以及国产化率、渗透率提升多重成长逻辑，增速更为可观，是军工的强α方向。

综上考虑“赛道”、“卡位”两个维度，我们优选军工核心资产如下：

1）主机厂：航发动力，中航沈飞，航天彩虹，洪都航空，中航西飞，宏大爆破。

2）军工电子元器件+国防信息化装备：振华科技，紫光国微，火炬电子，睿创微纳，上海瀚讯，中国海防，盟升电子。

3）军工材料+核心零部件：ST抚钢，应流股份，中航高科，西部超导，钢研高纳，光威复材，北摩高科，中简科技。

风险提示：军工订单释放不及预期；军工产业链扩产、产能释放等不是一蹴而就的，最终业绩的兑现时间或不及市场预期；军品降价带来的业绩释放不及预期；假设和测算可能与实际存在误差。

作者介绍

■ 余平，国盛证券军工首席分析师，2017-2019年军工行业新财富第一团队核心成员，2020年军工行业新财富第四名团队首席。

民用航空空间大，国产客机乘风起

• 不惧调整，积极布局军工“跨年行情”：本周（12.14-12.18）上证综指涨1.4%，创业板指数涨3.5%，国防军工指数涨0.4%，跑输大盘1个百分点，排名第17/29。当前我们依旧建议积极布局跨年行情：1）军工“十四五”规划有望超预期，“新装备放量+国产替代加速”是支撑军工长线走牛的最核心逻辑；2）军工“基本面反转、景气上行逻辑”已在2020中报、Q3季报反复得到印证，拐点确定，上行继续，自8月以来，军工板块震荡盘整，已消化前期涨幅过快的风险，也带来优质公司的介入良机；3）随着市场风险偏好提升，军工跨年行情一触即发，高景气龙头将先迎估值切换行情。

• 民用航空规模破万亿，运输总量创新高，客机需求空间大。12月17日，中国航空工业发展研究中心发布了《2020-2039年民用飞机中国市场预测年报》，报告披露，2019年中国民航业实现客运、货运双增长，营业收入与利润达1.06万亿/541亿元，运输总周转量为1293亿吨公里，创20年内新高；年报预测，为满足运量增长和替换退役飞机需求，至2039年中国客机机队规模将达8854架，其中因运量需求而新增的客机达5208架，替换退役客机2368架，剩余1278架为存量客机，市场价值超万亿美元。

• 随着民航业需求爬坡，以ARJ21、C919为代表的国产商用飞机将进入快速发展时期。据民航局披露，截至2020年12月，中国商飞已向8家航司交付了41架ARJ21，全面进入交付提速和规模化运行阶段。同时，11月27日中国民用航空器适航审定中心向C919签发了首个型号检查核准书，标志C919进入了局方审定阶段，而局方审定的结果就是获得适航许可证。据中国政府网统计，目前C919飞机意向订单总数达到815架，以每架5000万美元计算，意向订单规模已达400亿美元。持续增长的订单体现出我国商用飞机市场的蓬勃生机。

• 高增长、高确定性上游赛道（军工电子、新材料）依旧为布局重点：1）“十四五”将是新型装备量产爬坡关键期，新材料与军工电子是装备实现升级换代的关键，相关产业将充分受益。2）现阶段高端电子元器件、高性能材料依旧面临被国外“卡脖子”局面，如国内规模超2万亿的电子元器件市场，其供给长期被美日韩垄断，我们判断未来国产替代势必提速，“军转民”将迎来历史契机；3）军工电子、新材料位于最上游，且下游几乎涵盖了军工全部核心领域，是军工产业风向标，订单与业绩将最先兑现，2020年前三季度军工电子、新材料类企业净利润同比增幅分别达57%和33%；4）新材料、军工电子龙头的估值吸引力提升：从2021年对应的PE看，军工行业整体PE约55-60倍、新材料45-50倍、军工电子仅35-40倍。

• 投资主线与受益标的：重申“装备升级+国产替代”双逻辑，看好真正能迎来“业绩高弹性+估值双提升”的戴维斯双击的优质企业，布局四大主线：1）军工新材料：西部超导(钛材+高温合金)、中简科技(碳纤维)、光威复材（碳纤维）、菲利华（石英材料）；2）军工电子（元器件/芯片/半导体）：宏达电子、火炬电子、鸿远电子、苏试试验、赛微电子等。3）航空制造：爱乐达、利君股份、三角防务；4）核心主机厂：中直股份、中航沈飞。

• 风险提示：军工订单波动较大的风险；国防工业改革低于预期的风险

本周(12.14-12.18)上证综指上涨1.43%，创业板指数上涨3.46%，国防军工指数上涨0.36%，跑输大盘1.06个百分点，排名第17/29。

年初至今(01.01-12.18)上证综指上涨11.30%，创业板指数上涨54.65%，国防军工指数上涨49.16%，跑赢大盘37.86个百分点，排名第4/29。

本周(12.14-12.18) 本周西部材料(24.46%)领涨，新研股份(21.67%)、ST抚钢(16.68%)等个股涨幅居前。其中，核心军工版块中国长城(10.86%)、中直股份(10.52%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块西部材料(24.46%)、新研股份(21.67%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块航天长峰(9.93%)、航天机电(9.38%)等个股表现较好，涨幅居前。

2020年6月30以来（06.30-12.18）ST抚钢(249.76%)领涨，新余国科(240.14%)、晨曦航空(188.72%)等个股涨幅居前。其中，核心军工版块新余国科(240.14%)、洪都航空(147.09%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块ST抚钢(249.76%)、晨曦航空(188.72%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块海南发展(131.64%)、宝钛股份(60.15%)等个股表现较好，涨幅居前。

今年以来(01.01-12.18),军工板块128个标的中跑赢上证综指(+11.30%)的标的有72个；跑赢国防军工指数(+49.16%)的标的共41个；跑赢创业板指数(+54.56%)的标的共37个。在跑赢国防军工指数的41个标的中有3个来自航天板块；16个来自航空板块；2个来自地面武器板块；3个来自船舶板块；8个来自国防信息化板块；9个来自材料及加工板块。

其中(01.01-12.18) ST抚钢(338.79%)领涨，海南发展(277.3%)、新余国科(263.21%)、爱乐达(228.94%)、高德红(199.97%)外等个股涨幅居前。*ST华讯(-75.86%)、*ST航通(-65.48%)、*ST鹏起(-54.60%)等跌幅居前。

1.3 板块估值与历史走势

本周国防军工板块估值(PE-TTM)在77-80之间震荡，周五收盘PE-TTM为78，结合历史数据分析我们认为目前军工板块处于估值修复的上行区间。

纵观过去十年（2010-2020），军工板块较大盘出现相对收益的时间点多集中在年初1-3月，其中2018-2020年年初军工对大盘的相对收益分别为4.2%、9.2%和8.4%。

2、热点事件点评：民用飞机中国市场预测年报公布，国产之翼未来可期

2.1 行业收入破万亿，运输总量创新高

12月17日，中国航空工业发展研究中心在航空工业融媒体中心发布了《2020-2039年民用飞机中国市场预测年报》（下简称“年报”），对未来20年中国民用飞机市场做出了预测。

2019年中国民航收入破万亿，客运、货运双增长，运输总量达过去20年内新高峰。据年报披露，2019年中国民航全行业实现营业收入10624.9亿元,利润总额541.3亿元；全年完成航空运输总周转量为1293.3亿吨公里,同比增长7.2%，过去20年年均增速达到13.3%，客运与货运实现双增长：

• 2019年航空旅客运输量达6.6亿人次，同比增长7.9%，全年旅客周转量达到11705亿人公里；

• 2019年货邮运输量达753.1万吨，同比增长2%，全年货邮周转总量达到263.2亿吨公里。

民航机队规模超过3800架，窄体干线客机占比接近80%。据年报统计，截至2019年年底，我国民航业共有3818架运输飞机，较2018年增加179架。其中客机达到3646架，货机为173架，在客机机队中支线客机为191架，宽体客机457架，窄体干线客机则高达2997架，为机队绝对主力。

2.2 客运需求扩张，机队规模放量成必然趋势

未来20年客运周转量将增长近3倍，规模将超3万亿人公里。据年报预测，2020-2039年中国航空客运周转量（RPK）CAGR将达5.5%，至2039年客运周转量将高达3.3万亿人公里。

据年报论述，为满足运量增长和替换退役飞机需求，未来20年中国客机机队规模将达到8854架。其中因运量需求而新增的客机达5208架，替换退役客机2368架，剩余1278架为存量客机。

在8854架客机中宽体干线飞机为1804架，窄体干线飞机达5991架，支线飞机1059架。

ARJ21，我国第一架交付运营的商用支线飞机，国产飞机的“探路者”。ARJ21的探路体现在多方面。首先，其走完了喷气式商用飞机“设计-制造-试飞-适航取证-交付运营”的完整研制流程；其次，其为国产飞机适航趟出了道路：ARJ21取得适航证花费了6年时间，坎坷的取证之路也为之后C919等国产飞机指明了方向。最后，ARJ21也为国产飞机交付运营及盈利探明了道路。

运营商不断增多，ARJ21载客量破百万交付量超40架。首架ARJ21机型于2016年6月开始由成都航空投入商业运营，据中国商飞统计，成都航空目前已用ARJ21开通46条国内外航线，通航43座城市。2019-2020年天骄航空、江西航空、三大航（国航、东航、南航）相继成为ARJ21的新运营商，同时随着中国商飞位于上海浦东基地的新总装线投入使用，ARJ21产能瓶颈也开始得到缓解。

据民航局披露，截至2020年12月，中国商飞已向8家航司交付了41架ARJ21飞机，全面进入交付提速和规模化运行阶段。我们认为，增长的需求体现出我国支线航空市场的蓬勃生机，支线客机的提速量产时代或将到来。

C919作为国产“大飞机”，其市场预期规模将更为庞大。作为继ARJ21之后国产大飞机的“开拓者”，C919无论在设计理念还是技术使用上都优于ARJ21。目前，C919的适航取证情况也进展顺利，11月27，中国民用航空器适航审定中心向C919签发了首个型号检查核准书，意味着C919进入了局方审定阶段，而局方审定的结果就是获得适航许可证。

据中国政府网披露，目前已有28家用户发来订单，C919飞机意向订单总数达到815架，以每架5000万美元计算，意向订单规模已达400亿美元，预计未来空间将超过1000亿美元。

3、军工行业要闻

3.1 军工集团要闻

3.2 重要公告

3.3 时事速递

4、选股主线与受益标的

【信达军工】