【天风Morning Call】晨会集萃20210514

中金：A股业绩报告透露的十大信息

本篇报告中我们对A股业绩报告进一步深入挖掘，梳理出十大关键信息：

【天风Morning Call】晨会集萃20210513

板块业绩增长恢复明显，关注核心资产及细分龙头--医药生物上市公司2020年报及2021年一季报小结

投资要点

板块业绩增长恢复明显：医药板块所有上市公司（剔除同口径非经常损益变动较大的公司以及新股，同时剔除部分经营存在异常波动的公司）2020年的营业收入同比增长6.26%，归属上市公司股东的净利润同比增长22.90%，扣非净利润同比增长31.96%；2021年一季度的营业收入同比增长28.37%，归属上市公司股东的净利润同比增长40.53%，扣非净利润同比增长44.10%。随着2020年下半年以来国内疫情逐步缓解，企业经营逐步正常化，2020年全年业绩恢复正常增速。由于2020年一季度疫情影响严重导致基数较低，2021年一季度板块业绩增速较快。

疫情冲击下医药板块内部分化明显：纵观2021年一季度医药板块各子行业（按申万三级行业分类）的表现，利润增速为：医疗服务>医疗器械>生物制药>医药商业>原料药>中成药>化学制剂，总体来说，一季度医药板块受益于低基数和经营修复，板块整体业绩表现突出，但内部也存在明显分化，医疗服务板块去年受疫情影响严重，今年一季度业绩弹性在所有医药子板块中最大，医疗器械、生物制药等子板块业绩增长也较显著。

“核心资产+细分赛道龙头”仍是投资主线：年初以来，医药行业整体涨幅在所有行业中位居第七，主要是因为随着国内疫情逐渐受控，各版块复苏较好，医药的短期比较优势有所下降，但中长期来看，海外疫情最近出现反复，全球范围内疫情要完全解决本质还是要依靠特效药和疫苗，后疫情时代医药依然会热点频出，从基本面上看，医药“内需中刚需”的本质和较好的业绩依然能支撑医药板块中长期走牛。从配置来看，龙头的“HYMA”组合和四大龙头不介入领域的细分龙头依旧是配置的不二选择。既包括平台型大龙头公司（以恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科）等，也包括大市值平台型龙头公司未进入的细分赛道龙头（尤其关注业绩增速高于平台型大龙头公司的公司），这些细分赛道市场空间大，行业内创新频出，医保影响小，保持着行业领先优势，例如ICL领域的金域医学、微创介入领域的心脉医疗，连锁药店龙头、CXO领域的分子砌块龙头、CDMO龙头、医美龙头、品牌消费品龙头、创新国际化龙头等，对这类龙头也应保持持续的关注度。

新冠疫情，行业政策变化超预期，产品研发审批速度低于预期。

报告正文

目前医药生物板块所有上市公司的2020年报和2021年一季报已经公布完毕，我们对板块所有上市公司的数据进行了深入的分析（考虑到实际情况，在做板块及行业分析时我们以SW医药生物指数为样本，其中扣除了新股、非经常损益变动较大、商誉变动较大以及短期经营存在波动的个股）。

医药板块所有上市公司（剔除同口径非经常损益变动较大的公司以及新股，同时剔除部分经营存在异常波动的公司，详见图1、2备注）2020年营业收入同比增长6.26%，归属上市公司股东的净利润同比增长22.90%，扣非净利润同比增长31.96%；2021年一季度的营业收入同比增长28.37%，归属上市公司股东的净利润同比增长40.53%，扣非净利润同比增长44.10%。随着2020年下半年以来国内疫情逐步缓解，企业经营逐步正常化，2020年全年业绩恢复正常增速。同时由于2020年一季度疫情影响严重导致基数较低，2021年一季度板块业绩增速较快。

2020年全年业绩：一季度同比受疫情影响有所下滑，二季度开始随着复工复产，业绩端逐渐恢复增长，三、四季度单季板块业绩同比增速恢复显著，全年业绩整体来看仍呈现较快增长，主要原因包括：（1）部分抗疫相关产品需求激增，相关医药生物企业业绩增长较快；（2）随着药品和器械的集中采购逐渐成为常态化，医保资金的结构性变化较为明显，部分创新药、创新医疗器械相关企业业绩增长明显（3）疫情下医药板块产品刚需属性较为明显，国家医疗新基建等政策拉动相关产品需求，相关企业业绩稳定增长。

2021年一季度整体业绩呈现较快增长：由于去年2-3月份国内疫情爆发，企业停工停产，医院门诊、手术暂停，患者流量减少，导致业绩产生一定波动，但与其他行业板块相比影响较小，主要因为医药板块具刚需属性，同时部分产品和服务需求量明显上升，包括设备、诊断、防护产品、抗病毒药物等。

 1.2、行业比较：低基数+经营生产正常化促成业绩高增长

由于2020年一季度疫情严重导致基数较低，绝大多数行业板块2021年一季度业绩突出，其中计算机、汽车、交运等弹性较大，医药、必需消费品等行业板块也保持较快增长，预计二季度将延续疫情后恢复性增长态势。

从上图可以看出：今年一季度A股利润增速比医药快的子行业包括计算机、汽车、交运、有色金属、石油石化、钢铁等，高增长主要是因为去年受疫情影响基数较低及工业生产的持续恢复。

相比之下，医药板块依然延续了其持续稳定的增长状态。可以预计，随着非经常性因素的基本解除及疫情相关需求的常态化，全年医药板块收入利润增速有望保持快速增长态势，但随着带量采购、辅助用药目录、DRGS等新政策逐步走向常态化，医药板块内部的增速分化可能会更加严重。“整体增长趋稳，内部分化加剧”将会成为行业的“新常态”。

1.3、股价表现：板块保持相对收益优势，业绩持续性好

截止2021年4月30日，自2021年年初以来医药板块涨幅居于各细分行业上游水平（以中信行业指数计，2021年年初以来医药板块指数上涨7.43%，跑赢沪深300指数9.11个百分点，列29个一级行业第7位），板块相对收益较好。

2021年4月30日医药板块估值为39.64倍（TTM，整体法剔除负值）。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为193.23%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为77.69%。医药板块估值溢价率较去年有明显下降。我们假使2021行业利润增长率为25%左右，则2021年整体估值水平在31.71倍左右。

1.4、公募基金持仓：一季度医药板块持仓比例较Q4已略有回升

从所有公募基金的医药持仓（按重仓持股比例推算）情况来看，A股医药板块2021年Q1季报的持仓比例为12.84%，环比增长0.52pp，扣除医药基金后持仓8.58%，环比增长0.45pp。医药整体为低配状态（标配9.30%）。

生物医药板块市值及在A股市值占比持续提升，体现了板块较好的成长性和确定性。2021年Q1末A股SW生物医药板块整体市值77673.14亿元。一方面，随着注册制放松上市条件，新股发力贡献增量，2021年Q1新上市公司9家，截至2021年Q1合计市值623.09亿元，占医药板块整体0.80%；另一方面，马太效应显著，市值排名前10的公司市值占比33.36%，市值排名前20的公司市值占比44.19%。

2021年Q1重仓医药持股占比略有增长可能有以下原因：1）随着国内疫情趋于平复，国内经济景气度上行，新冠疫苗、中和抗体等防治产品研发不断取得进展，并开始有序推进新冠疫苗接种工作，医药行业比较优势有所上升；2）多边合作抗疫是全球经济复苏关键，新冠疫苗广泛部署、接种加速，出口链条成为焦点，截至3月30日，中国正向80个国家、3个国际组织提供疫苗援助，同时向40多个国家出口疫苗；3）年底医保谈判、集采等政策密集出台落地，今年3月1日起全国范围内正式启用新版药品目录，政策不确定性影响逐渐消散，投资者信心回升。

医疗器械板块：统计了44家医疗器械企业，收入增长50.17%，净利润增长66.24%，扣非净利润增长76.22%。因为海外疫情反复持续等因素影响，检测试剂/仪器、呼吸机、监护仪等产品需求持续保持增长，相关公司业绩获得快速释放，如鱼跃医疗、健帆生物、万孚生物、迈克生物等。此外，部分医疗器械公司因去年手术量较往年同期基数较低、产品进院增速放缓等因素影响，一季度业绩反弹明显，部分医疗器械公司由于去年抗疫产品需求较高，业绩增速有所放缓（如万东医疗等），行业内部分化明显。

从我们重点跟踪的医药上市公司来看，2020年全年医药生物公司业绩分化明显，抗疫相关产品需求拉动部分医药生物公司业绩增长，医疗服务板块疫情受损较大，生物制药、医疗器械板块中部分公司因为上半年医院手术量受限等原因影响业绩增长。整体来看，疫情下医药板块产品刚需特征明显，下半年业绩逐步恢复增长，其中一线白马公司如恒瑞医药、迈瑞医药、长春高新等全年业绩保持了稳定的增长。2021年Q1，多数医药生物公司由于去年一季度低基数因素影响，业绩均呈现反弹式增长，其中一线白马公司如长春高新、药明康德、泰格医药业绩恢复明显，保持较高速度的增长态势；整体随着国内疫情受控，医疗器械、生物制药、医疗服务等板块业绩恢复强劲，多个个股出现超预期的情况。此外，因海外疫情反复，部分抗疫产品仍保持较高的需求，部分抗疫产品相关的公司仍延续较高业绩增速（如万孚生物、鱼跃医疗、迈克生物等）。从统计数据上来说板块整体基本符合预期。

█ 投资策略

从配置来看，龙头的“HYMA”组合和四大龙头不介入领域的细分龙头依旧是配置的不二选择。我们所说的龙头既包括平台型大龙头公司（以恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科）等，也包括大市值平台型龙头公司未进入的细分赛道龙头（尤其关注业绩增速高于平台型大龙头公司的公司），这些细分赛道市场空间大，行业内创新频出，医保影响小，保持着行业领先优势，例如ICL领域的金域医学、微创介入领域的心脉医疗，连锁药店龙头、CXO领域的分子砌块龙头、CDMO龙头、医美龙头、品牌消费品龙头、创新国际化龙头等，对这类龙头也应保持持续的关注度。

标的上建议从以下几方面关注：

█ 相关企业盈利预测及评级

下表为我们重点关注的A股医药公司盈利预测。

【天风Morning Call】晨会集萃20210512

啤酒行业2020年报及2021Q1季报总结：高端化持续加速，看好升级趋势下的龙头业绩

　　2020年，啤酒行业在疫情影响下集中度持续提升，龙头企业销量持平上下，价格低个位数增长，利润率持平稳增。2021Q1，在低基数&高端化下，龙头公司实现量价强劲增长；毛利率受益于结构升级及效率提升明显，销售费用率有所增长的背景下仍能实现净利率的提升。展望未来，短期高基数&高成本压力显现，预计将对业绩弹性产生压力；中长期看，各家进一步明确了高端化战术，看好高端化下龙头利润改善的加速兑现。从看长做长的角度，建议布局啤酒板块，首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、百威亚太。

　　▍2020年：行业集中度持续提升，龙头企业多实现疫情下利润率的持平稳增。

　　销量方面，2020年啤酒行业规模以上产量达3411万千升、同减7.0%。其中，①华润啤酒2020年实现销量1110万千升、同减2.9%，高端方面，公司国内品牌和国际品牌协同、实现高个位数增长，其中喜力同增约40%；次高端方面SuperX销量逐步提升，实现强劲双位数增长。②重庆啤酒（为2020年12月完成资产重组后口径）实现销量242万千升、同增3.3%，在乌苏疆外市场、1664及乐堡的带动下实现正增长，高端品牌持续领跑行业（全年高端产品销量同增30%）。③青岛啤酒实现销量782万千升、同减2.8%，公司对部分亏损和低毛利产品进行了调整。④百威亚太受疫情影响，销量同减12.9%（中国区销量同减约10%）。

　　吨价方面，华润/重庆/青岛啤酒同口径下提升幅度在中低个位数水平（报表口径下，华润/重庆/青岛同比-2.4%/+3.5%/+1.9%），百威亚太受国家结构占比变化及产品结构的影响，2020年吨价同减2.0%。

　　盈利能力方面，吨价提升下华润/青岛啤酒毛利率提升1.6/1.5Pcts至38.4%/40.4%，重庆/百威亚太毛利率下降0.3/1.3Pcts至50.6%/52.0%。疫情影响和高端化下，各家龙头积极推动精益管理，提升费投效率，高端化带来的毛利率提升传导至净利率端。华润/重庆/青岛/百威实现净利率9.2%/8.4%/7.7%/9.2%、同比+1.3/+1.5/-0.1/-4.5Pcts。

　　▍2021Q1：规模化&高端化下毛利提升明显，高行业景气度下龙头企业推动提价。

　　销量方面，随着疫情稳定龙头企业迎来啤酒恢复性高增，2021Q1啤酒行业规模以上产量达822万千升、同增50.7%。我们认为2021Q1啤酒销量较好主要原因有三个：①2020年疫情下低基数；②2021Q1春节较晚及补库存；③提价导致经销商较为积极地备货。其中，①华润啤酒2021Q1估计销量增长幅度在35%-40%（同比2019Q1正增长），喜力&SuperX保持强劲增长。②重庆啤酒2021Q1销量同增53%（同比2019Q1提升20%+），疆外乌苏的强势带动下高档产品销售额同增99%。③青岛啤酒2021Q1持续取得优异的表现，同增35%（同比2019Q1提升1.2%），1903、白啤等产品持续取得较好的新年动销效果。④百威亚太受韩国及印度市场拖累实现销量208万千升、同增63%（同比2019Q1下降6.0%）。其中，中国区销量同比提升84.6%，回到2019Q1水平。

　　吨价方面，2021Q1行业整体价格提升幅度在中个位数上下，龙头之间温和竞争携手升级。①华润啤酒估计整体吨价提升幅度在中高个位数水平，主要受益于产品结构升级、营销费用收缩及喜力持续铺货。②重庆啤酒吨价同比提升2.3%，主要系结构升级。③青岛啤酒吨价同比提升5.6%，主要系产品结构调整及提价（公司在2020Q2及2021Q1对多地区多产品进行价格调整）。④百威亚太/中国吨价同比提升4.5%/4.3%，主要系产品结构升级及提价。公司在2020年对中国区的百威品牌价格进行调整（占中国区销量的30%），提价幅度在约0.8%；2021年4月起对主流和核心品类进行价格调整（占中国区销量的60%），幅度在1.6%。

　　盈利能力方面，高端化下销售费用投入适当增加，毛利率提升快于费用率，利润率迎来弹性。2021Q1，重庆/青岛/百威亚太实现毛利率为45.1%/51.0%/52.8%、同比+5.16.0/+8.6Pcts，规模化&高端化下皆有明显提升。销售费用率略有提高的背景下，管理费用率维持稳定略降，净利率为9.0%/11.4%/14.3%、同比+2.3/+2.9/+18.6Pcts。

　　展望未来：短期高基数&高成本压力显现，中长期持续看好高端化下龙头利润改善。短期看，预计2021Q2成本压力将逐步凸显，包材（占成本比例50%，提价幅度在双位数水平）及麦芽等价格上涨的压力将逐步在成本端显现。同时，考虑到2020Q2极高的产能利用率&各类运费及社保减免政策下，预计2021Q2公司盈利端会阶段性承压。从看长做长的角度看，啤酒行业高端化正迎来进一步的加速，各家公司积极进行产品结构升级及提价。虽然短期因素影响下可能会有业绩和股价的扰动，但我们持续看好啤酒行业的板块配置价值，从近期跟踪看：

　　①华润啤酒：喜力和SuperX是高端增长的主要引擎，公司将在品牌、渠道方面逐步推动升级。2021H1，喜力将主要结合欧冠持续推出酒吧活动，提升影响力；公司将引入部分大商，丰富经销商类型，实现有质量的高端终端掌控。同时，公司已经在2021Q2引入红爵产品，将持续为公司发展带来动能。

　　②重庆啤酒：公司对原先“大城市计划”进行升级调整，围绕乌苏和国际品牌进一步打造，计划在2021年将原先的39个大城市覆盖提升至41个，并新增20个乌苏大城市。同时，在基地市场上，公司也在积极推动中档价格带的结构升级，如重庆国宾向国宾醇麦升级，大理V9、重啤渝越产品的全新上市等。

　　③青岛啤酒：1）沿黄地区是青啤的主要基地市场（该地区利润占公司总利润的80%-90%），预计公司将持续利用市占率优势，推动产品结构升级，享受高端化下利润率的加速提升；2）沿海地区已经基本实现扭亏，预计未来高端化是主要的基调，将注重消费者沉浸式体验，寻求利润的稳步提升。

　　④百威亚太：公司整体中国区调整已经基本完成，将从渗透率提升及品类拓展两方面推动收入及利润增长。截至2021Q1，公司百威产品在全国铺市率不到50%，随着铺市率提升将进一步享受中国市场高端化的红利。同时，对于已经较为成熟的区域，公司一方面推动不同啤酒品类的拓展以及品类的多样性，另一方面也获得了奥地利红牛的独家经销商以及Fireball、Buffalo Trace等产品的代理权。

　　▍风险因素：疫情控制低于预期，天气情况低于预期，高端化节奏低于预期，啤酒竞争格局恶化。

　　▍投资策略。啤酒行业高端化节奏良好，各家在2021Q1都对部分产品分地区进行了价盘调整，ASP提升显著。我们预期各公司将在2021Q2迎来高基数&高成本的压力，短期因素不改我们对于啤酒行业高端化的判断，持续看好板块的配置价值。首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、百威亚太。

酒鬼酒|点评：高增势头有增无减，内参花开引领馥郁飘香

公司公布2020年报及2021年一季报业绩。2020年公司实现营业收入18.26亿元，同比增长20.79%；实现归母净利4.92亿元，同比增长64.15%。2021Q1实现营业收入9.08亿元，同比增长190.36%；实现归母净利2.68亿元，同比增长178.85%。

点评

2020年业绩增长靓丽，产品结构优化升级，全国化布局初见成效。

产品结构化增长可观。内参系列增长迅猛，2020年实现收入5.72亿元，同比+72.88%，占比31.34%；酒鬼系列稳定发展，2020年实现收入10.14亿元，同比+0.82%，占比55.50%；湘泉系列不疾不徐，2020年实现收入1.57亿元，同比+5.53%，占比8.61%。52度内参酒、 红坛酒鬼、 传承酒鬼销售占比已分别提升到26%、 12%和7%，产品结构持续优化升级，战略大单品已具备雏形。

渠道网格化覆盖迅猛。2020年加速开拓巩固市场，依靠模式创新、一地一策实现客户快速布局，促进全国招商布局，大力推进厂商一体、 共建共享，结成了紧密的厂商命运共同体。湖南县级市场覆盖率提升至73.6%，全国省会级城市覆盖率达97%，地级城市覆盖率达到62%，省外市场核心终端网点达到8347家，同比增长73%。构建并优化专卖店体系，酒鬼专卖店达到了176家，内参专卖店达到了88家。

我们认为，酒鬼系列稳定发展之余，受益于消费升级和团购资源的内参酒增长是公司业绩向好的主要原因。

盈利能力提升显著，品牌势能持续拉升。2020年公司毛利率为32.99%，同比提升6.22pct，净利率为26.92%，同比提升7.11pct。2020年销售费用率为23.20%，公司明确了品牌建设年度战略目标，聚焦“聚势（聚品牌高度，聚品牌氛围）”“造事（事件营销）”“拓市（消费者促销活动，品鉴会）”三个方向，提升品牌价值。

引领“馥郁新国标”，十四五赢得开门红，未来值得期待。 公司提出十四五目标：“突破30亿、跨越50亿、迈向100亿”，表明公司积极进取，实现突破发展的决心和动力。公司稳步推进“内参酒”提价扩容、“酒鬼酒”稳价增量、“湘泉酒”提价限量三大核心策略，以内参酒为主要抓手，充分享受高端和次高端扩容的红利，实现快速发展。同时，公司积极推动“馥郁香型白酒”国家标准发布进程，打造中国馥郁香型白酒特色产区，充分发挥馥郁香这一独特香型的优势。目前年总产能约10000吨，产能的提升有望在三区一期工程竣工后将增产3000吨。在稳价增量的背景下，未来公司业绩有望实现持续高增长。

投资建议：考虑到2020年业绩超过我们之前的预期2021年一季报表现亮眼，我们将盈利预测由之前预计公司2020-2022年实现营收18.26/25.05/34.79亿元，归母净利润4.9/5.6/8.3亿元，上调为2021-2023年收入27.03/35.14/43.92亿元，同比+48%/30%/25%，归母净利润7.37/10.32/13.42亿元，同比+50%/40%/30%，EPS分别为2.27/3.18/4.13元/股，上调至“买入”评级。

风险提示：销售不达预期，省内外竞争加剧，政策风险，食品安全风险等。

【天风Morning Call】晨会集萃20210511

【国君食品】推荐青岛啤酒：机制优化，弹性显现

坚持双品牌多品类战略，全球影响力+国潮共筑品牌优势。公司坚持“青岛”+“崂山”的双品牌战略。青岛主品牌定位中高端，以“1+1+N”的组合（纯生系+经典系+新特产品）做强做优做大；崂山第二品牌定位中低端，在逐步整合地方品牌的基础上做大做广做强。在行业的高端化竞争中，公司具备品牌优势，既是全球高端品牌又是民族品牌。青岛啤酒品牌全球化以“高品质、高价格、高可见度”的三高战略为基准，已成为全球市场上的高端知名啤酒品牌；同时青岛啤酒作为百年民族品牌具有国潮品牌调性，在新国潮兴起趋势下独具优势。

提价+结构升级共驱吨价上行，高端化持续布局，中端化释放利润。公司未来提价常态化，针对不同区域、不同渠道、不同产品的不同市场情况择时提价，以零、散、快为特征，而非普涨。高端化方面，公司持续推动高端产品布局和高端运营能力提升：不断开发推广新特产品，增长潜力大，尤其是白啤等产品销量增长较快；依托体验店和城配，原浆啤酒布局有望加速；私人定制的产品顺应个性化消费趋势、增长良好。同时，中端化的利润释放能力不容忽视，中档产品赛道的竞争格局持续优化，成为行业利润增长的主要来源。公司腰部价格带产品销量基数较大、单位产品的盈利能力合理，通过提价及结构升级，6-8元产品替代4-6元、4元以上替代4元以下产品成为趋势，预计利润贡献较为明显。

优化费效比提高效率，盈利能力有望持续提升。公司销售费用投放侧重中高端、更注重有效性，费效比有望持续优化。产能方面公司推进新旧动能转换、优化整合产能，继续推进每年淘汰整合1-2个装备差、能耗高、效率低、效益差、规模小的落后工厂。公司初步探索数字化“灯塔工厂”，能够根据各区域销售需求和产能布局，自动匹配供需、自动排产，产能智能化改造逐步推进，未来期待助益效率提升。

沿黄市场利润有望加速释放，沿海沿江主要区域盈利优化。公司持续推进“振兴沿海、提速沿黄、解放沿江”的区域市场战略。三大战略带覆盖全国95%以上区域市场，区域战略第一阶段关注销量市占率，第二阶段以规模为基础调结构、提效率、释放利润。沿黄区域市场步入收获期，预计利润有望加速释放，同时山东、陕西以外多省市占率在保持领先的基础上仍有提升空间。基地市场份额优势明显，尤其在山东核心基地市场市占率接近80%，竞品难以撼动，针对点状的渗透公司极易反击。沿海沿江主要市场均已实现盈利、有望延续良好态势。

【天风Morning Call】晨会集萃20210510

【天风Morning Call】晨会集萃20210507

兴发集团 | 年报及一季报点评：业绩高速增长，磷化工龙头再腾飞

2020 年归母利润创历史新高，21Q1 业绩爆发增长

公司 2020 年营收 183.17 亿元（YoY+1.54%），归母净利润 6.24 亿元（YoY+106.29%），扣非后归母净利润 6.32 亿元（YoY+113.88%），归母利润为历史最好水平，业绩符合预期。公司21Q1营收44.67亿元（YoY+14.33%，QoQ+44.22%），归母净利润 3.55 亿元（YoY+1363.57%，QoQ+35.55%），扣非后归母净利润 3.51 亿元 （YoY+2602.57%，QoQ+26.43%），21Q1 归母利润略超预告，为单季历史最好水平。

毛利率、净利率同比提升，公司三费率保持稳定

       公司 2020 年毛利率为 16.22% （YoY+2.66pp），净利率为 3.41%（YoY+1.73pp），公司净利率水平较低主要由于收入中贸易占比较大。21Q1 公司毛利率、净利率分别为 21.76%、7.94%。三费方面，公司 2020 年三费率为 8.81%（YoY+0.14pp），财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为 3.15%（YoY-0.31pp）、1.63%（YoY+0.31pp）、 4.03%（YoY+0.14pp）。公司21Q1三费率为 8.17%，财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为 2.82%、1.35%、4.00%。

化工行业|中期及5月投资策略：看好钛白粉、草甘膦产品价格持续上涨

本月核心观点：

看好钛白粉、草甘膦产品价格持续上涨

本月投资组合

重点行业研究

重点数据跟踪

2021年基础化工行业投资策略回顾

【天风Morning Call】晨会集萃20210506

【安信食品】板块年报季报总结：白酒啤酒弹性优异，食品分化加剧

核心观点

■板块稳健底色不改，Q1白酒啤酒弹性优异，食品分化严重。2020年食品饮料板块实现收入7,797亿元，归母净利润1383亿元，分别同比增长11.44%和17.53%，收入和利润增速在A股各行业中（申万一级行业）排名属于中上游，2021Q1板块营收和归母净利润增速分别为26.03%、28.35%，由于相对高基数，业绩弹性不及其他板块，在申万一级行业排名相对靠后。2021Q1：啤酒、乳制品、白酒、调味品增速领先。啤酒销量恢复且吨价持续提升，高端化趋势继续彰显，青啤2021Q1销量达到2014年以来最高水平；乳制品在去年同期低基数、疫情下消费者教育的背景下，白奶需求旺盛，收入增速较快；受益于经济强恢复、餐饮高景气，高端白酒需求强劲，批价稳步上行，次高端迎来高景气，价格带扩容提速，呈现繁荣高增长；调味品方面，酱醋增长稳健，复合调味品受益于赛道高成长性、公司主动费用投放扩渠道建品牌，收入维持快增。2021Q2展望：食品二季度大部分存在高基数，业绩增速承压，但是我们判断随着疫情后消费恢复、前期新开店爬坡放量，卤味连锁收入增速逐季向好，Q2仍有望维持较高增速；速冻食品龙头、奶酪龙头由于所处赛道高成长、自身竞争优势突出，预计有相对较好表现；伊利受益于白奶需求旺盛、奶粉业务经营改善，收入预计稳健增长，但是由于成本上行、去年同期高基数，利润率承压。白酒仍是最佳板块，受益于经济恢复、消费持续升级甚至加快。其中高端酒茅台供不应求且五粮液国窖积极挺价、各品牌酒企产品结构持续优化，预计次高端仍是营收增长最快和业绩弹性最突出的群体，中报行情继续热情期待。

■高端白酒行稳致远Q1兑现开门红，次高端迎来高景气年份，弹性领先。贵州茅台直销比例攀升态势不变，3月精品生肖等茅台酒提价，Q2提价效应预计继续强于Q1，随着税金率影响消化，预计公司 Q2 业绩具有一定弹性。五粮液春节期间终端动销强劲，节后淡季批价稳步上行至千元一线，高端需求强劲，公司作为浓香第一品牌最受益。泸州老窖Q1高端国窖回款超预期，增长恢复强劲；次高端集体爆发，酒鬼酒和山西汾酒全国化与高端化持续推进，复兴版有望成为首年放量的千元价格带战略大单品，贡献公司收入和盈利弹性。水井坊和舍得酒业Q1兑现强劲收入增长和利润弹性，水井坊 2021年将通过品牌赋能、新品布局及圈层营销平台打造增长驱动，舍得酒双品牌战略实施，低档酒呈现高增态势。地产酒方面，2021Q1古井、今世缘相比2019Q1收入增12.58%、22.59%，洋河、老白干、迎驾、口子窖、金徽酒均尚未恢复至2019年同期水平。
■卤制品、奶酪以及速冻食品有望延续较高成长。绝味Q1表现亮眼，同店已恢复至2019年同期水平，由于公司雄厚的供应链基础、以及规模效应，毛销差持续扩大，随着疫情后消费恢复、持续的品牌年轻化措施以及二季度后的开店竞赛，绝味将维持较好增长；速冻食品是高成长赛道，安井食品Q1菜肴制品翻番,2021年拟推出多款速冻菜肴新品，有望成为第二成长曲线，锁鲜装装继续放量，贡献收入增量；妙可蓝多奶酪棒继续快速放量，2021Q1奶酪收入6.97亿元，同比增157%或4.25亿元，若加回股权激励摊销费用以及由于蒙牛入股吉林科技而产生的少数股东损益，测算Q1净利率6-7%，我们预计后期随着生产与销售端的规模效应（特别是销售端），利润弹性显现。
■投资建议：白酒方面，主流酒企十四五基本是翻倍规划，这是白酒板块的保底逻辑，即业绩有5年复合平均10%以上的增长，我们对2021十四五元年仍然相对乐观。长期维度白酒结构性景气基本态势不变。重点组合“2+5”，弹性在“泸汾舍得酒鬼酒水井”；地产酒核心标的为古井、今世缘，洋河调整效果较好，仍在趋势中，新疆地产酒伊力特Q1恢复良好；另关注顺鑫农业的十四五开局。

食品方面，1）持续推荐安信大餐饮（内涵包括速冻，调味料复合调味料，卤味连锁、餐饮供应链等方向）。优先推荐绝味食品（新店爬坡贡献+同店逐步恢复，中期股权激励锚定收入加速，长期有望成为餐饮供应链龙头）+妙可蓝多（高成长，业绩兑现）+安井食品（速冻食品龙头安井食品赛道优质，且受益于大单品锁鲜装的放量，实现收入与利润超预期增长），其次安全边际突出品种三全食品、洽洽食品、安琪酵母、双汇发展、伊利股份、光明乳业。

■风险提示：季度业绩波动较大；Q1高增长下全年预期过高；高估值水平下的估值分歧。

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季报概述：白酒啤酒Q1弹性突出，食品开局分化严重

2020年食品饮料板块实现收入7797亿元，归母净利润1,383亿元，分别同比增长11.44%和17.53%，收入和利润增速在A股各行业中（申万一级行业）排名属于中上游，2021Q1板块营收和归母净利润增速分别为26.03%、28.35%，由于基数相对较高，业绩弹性不及其他板块，在申万一级行业排名相对靠后。

2020年子板块回顾：肉制品、调味品、啤酒是2020年收入增速领先的细分子行业，软饮料板块整体较差。肉制品增速领先主要系猪肉价格上涨屠宰及冻肉收入大幅增加；调味品保持一贯稳健较快增长，啤酒产品结构升级加速；高端白酒受疫情影响较小，全年有11.10%的营收增长，次高端由酒鬼和汾酒带动，全年增长9.93%，疫情地产酒也普遍营收恢复增长，但全年仍下滑6.14%。

2021Q1：啤酒、乳制品、白酒、调味品增速领先。啤酒销量增长恢复，吨价持续提升，高端化趋势继续彰显。青啤2021Q1销量达到2014年以来最高水平，重啤重组后的首季增长表现优秀；乳制品在低基数、疫情下消费者教育的背景下，收入增速较好，白奶需求旺盛；白酒方面，受益于经济强恢复、餐饮高景气，高端酒需求强劲，批价稳步上行，次高端景气度大幅提升，受益高端价格上涨拉动，价格带扩容提速呈现繁荣高增长；调味品方面，酱醋增长稳健，复合调味品受益于赛道高成长性、公司主动费用投放扩渠道建品牌，收入维持快增。

2021Q2展望：Q2大部分食品类公司存在高基数，业绩增速承压。但是我们判断随着疫情后消费恢复、前期新开店爬坡放量，卤味连锁收入增速逐季向好，Q2仍有望维持较高增速；速冻食品龙头、奶酪龙头由于所处赛道高成长、自身竞争优势突出，预计有突出表现；伊利受益于白奶需求旺盛、奶粉业务经营改善，收入预计稳健增长，但是由于成本上行、去年同期高基数，利润率承压。白酒仍是最佳板块，Q1基数影响小，受益于经济恢复、消费持续升级甚至加快。其中高端酒茅台供不应求且五粮液国窖积极挺价、各品牌酒企产品结构持续优化，预计次高端仍是增长最快的群体，中报行情继续热情期待。

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细分子行业回顾与分析

2.1. 白酒：高端酒需求强劲行稳致远，次高端迎来高景气

2020年Q1疫情对白酒春节旺季影响大，Q1业绩普遍受损，Q2开始白酒板块业绩呈逐季修复向好，2020Q1-2021Q1板块整体收入增速分别为0.07%、3.23%、11.58%、12.57%，2020年全年为6.50%，2020Q1-2021Q1归母净利润增速分别为9.47%、6.35%、14.12%、20.99%，2020年全年为12.60%。

2020年高端酒（茅五泸三家）收入增速11.10%，维持稳健，2021年春节受益于经济强恢复、餐饮高景气，高端酒需求强劲，上市公司Q1实现开门红，2021Q1高端白酒收入增速16.92%，其中五粮液和老窖均超过20%。

受益于经济强恢复和高端酒批价上涨百元以上的拉动，次高端价格带扩容提速，次高端呈现繁荣高增长。2020年次高端（统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒4个标的）品牌合计收入增速为9.93%，归母净利润增速为36.70%，2021Q1次高端收入增速为88.12%，归母净利润增速为106.13%，相比2019Q1增74.23%/149.87%，业绩弹性领先白酒板块。

2.1.2. 高端需求旺盛，茅五泸兑现开门红

2021年春节受益于经济强恢复、餐饮高景气，高端酒需求强劲，上市公司实现开门红，其中五粮液和老窖营收增长均超过20%，茅台由于供给端问题营收增长稍慢，但其供不应求状况不变。

贵州茅台：2020年公司实现营业总收入979.93 亿元，同比增长10.29%；实现归母净利润466.97 亿元，同比增长13.33%。2021Q1 营业收入/归母净利润分别同比增长 11.74%/ 6.57%。Q1利润低于预期主要系营业税金率提升（2020Q1生产与销售错配导致营业税金率较低，2021Q1生产恢复正常）。2021Q1直销金额比例 19.4%（以茅台酒计），较上年同期提升 10.7pct.，可以预见 2021 年直销比例攀升态势不变。由于 3 月精品生肖等茅台酒已经实现提价， Q2 提价效应预计继续强于 Q1，且 Q2 直销比例有望继续提升，因此随着税金率影响消化，预计公司 Q2 业绩具有一定弹性。

五粮液：2020年实现营业收入573.21亿元，同比增长14.37%；实现归母净利润199.55亿元，同比增长14.67%；2021Q1公司营收和利润同比增20.19%/21.02%。分产品，高端酒增长引擎，系列酒企稳优化，2020年五粮液系列实现收入440.6亿元，同比增长13.92%，吨价持续提升，系列酒实现收入83.73亿元，同比增长9.81%，公司2020年清退12个系列酒品牌，持续优化聚焦。渠道调研反馈2021Q1春节期间终端动销预计增长25%+，旺季放量普五批价仅略有回落，节后淡季批价稳步上行至千元一线。高端需求强劲，公司作为浓香第一品牌受益直接且持续。

泸州老窖：2020年实现营业收入166.53亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润60.06亿元，同比增长29.38%，21Q1营收、归母净利分别同比增长40.85%、26.92%。国窖产品保持稳定快速增长，估算2020全年国窖增速约为25%-30%，占比由55%提升至65%以上，2021Q1国窖同比预计维持30%左右增长，国窖销售进度理想，批价自年初的850~860元逐步升至900元左右；特曲自19Q4提价以来逐步站稳价位，在250~300元价位带具备全国化扩张潜力，窖龄、二曲、头曲转型升级亦在有序推进。

2.1.2. 次高端高景气，业绩弹性领先

受益于消费升级、高端酒批价上涨，次高端价格带扩容，次高端呈现繁荣高增长。2020年次高端（统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒4个标的）品牌合计收入增速为9.93%，归母净利润增速为36.70%，2021Q1次高端收入增速为88.12%，归母净利润增速为106.13%，相比2019Q1增74.23%/149.87%，业绩弹性领先白酒板块。

山西汾酒：2020年营业收入/归母净利润139.90亿元/30.79亿元，同比增17.63%/56.39%， 2021Q1营业收入/归母净利润分别同比增77.03%/77.72%。结合渠道调研反馈， Q1青花系列翻倍以上增长（去年疫情因素，以及复兴版超预期），主要系提价催化以及省外放量势能延续，其中青花20 增长突出，同比增长估计约200%。公司全国化持续推进，省外占比提升， 2020年亿元省区达到17个，长江以南核心市场增速均超 50%。公司年报披露2021计划收入增30%，一方面，公司持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦省外核心市场，推动区域下沉精耕，全国化扩张势头保持强劲；另一方面，青花 30 复兴版有望成为首年放量的千元价格带战略级大单品，贡献公司收入和盈利弹性。

水井坊：2020年公司实现营业收入30.06亿元，同比下滑15.06%；实现归母净利7.31亿元，同比下滑11.49%。2021Q1营收、归母净利分别同比增长70.17%、119.66%。2020疫情影响下主动调整夯实渠道，多点发力推动H2开始销售转好，Q1兑现强劲收入增长和利润弹性，4月经销商大会公司提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及C端营销突破，2021年将通过品牌赋能、新品布局及圈层营销平台（水井坊·狮王会）打造增长驱动。此外，公司携手国威酒业成立合资公司，拟推出酱酒产品，后续动作值得重视，其经销商结构和核心门店资源有助于酱酒短期上量。公司推出了高管激励的回购计划，目前还未回购完毕，建议关注回购和Q2发货两个方面的节奏。

ST舍得：2020年公司实现营业收入27.04亿元，同比增长2.02%；实现归母净利润5.81亿元，同比增长14.42%，年度利润略超预期。2021Q1公司营业收入/归母净利润分别同比增长154.21%/1031.19%，大幅超出市场预期，上修全年盈利预测。公司坚持双品牌运作是既定战略，Q1中高档酒和低档酒同步高增。公司是十七大名酒和“川酒六朵金花之一”，有丰富的老酒储备和包含元代窖池的优质酿造产能，老酒逻辑独特而难以复制。实力股东复星进入对于公司管理改善，激励考核升级，营销进步，人才引进和市场突破均有可发挥之处。未来基于老酒年份刻度，公司进入千元以上价格带亦可展望。

2.1.3. 地产酒：今世缘、古井恢复至2019年同期，洋河调整见效

2020年地产酒整体收入增速为-6.14%，受疫情影响较大，增速低于白酒板块整体，2021Q1地产酒整体收入增速为21.59%，其中古井、今世缘相比2019Q1收入增12.58%、22.59%，洋河、老白干、迎驾、口子窖、金徽酒均尚未恢复至2019年同期水平。

洋河股份：2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利211.01亿元/74.82亿元/56.52亿元，同比-8.76%/+1.35%/-13.79%；2021Q1分别同比+13.51%/-3.49%/+19.01%。公司从2019年开始主动调整，2021H2恢复增长，2021Q1收入增速接近2019以来的最高值，目前渠道库存处于较低水平、产品迭代带来渠道利润改善明显，M6+完成全国化推广，公司调整持续推进，稳步见效。根据渠道调研反馈，预计Q1梦之蓝增20%，其中M6+增30-40%，M6+打开了苏酒600元价格带的空间，价格带清晰竞争少，且本身M6消费基础好，经过两个旺季的考验证明改革是成功的。公司力争2021年收入增速10%以上，我们认为伴随产品持续升级、渠道深度改革、省外持续扩张，目标增速大概率完成。

古井贡酒：公司2020年实现营业收入/归母净利润102.92亿元/18.55亿元，同比-1.20%/-11.58%，2021Q1分别同比+25.86%/+27.90%，2021Q1营收相比2019Q1收入增12.58%，横向对比其他徽酒，古井是徽酒唯一实现正增长的，市占率进一步提升，表明品牌升级连续、渠道基础牢固、组织发育优良、市场管控能力优秀。公司产品结构升级延续，年份原浆系列2020年收入78.34亿，同比+6.52%（量+4%、价+2.5%），根据渠道调研反馈，古16以上增长快于整体，尤其是古20表现亮眼，“年三十”千元新品开始投放市场。公司规划2021年营收120亿，同比增16.59%，利润总额28.47亿，同比增15.08%，目标稳健。公司坚定推进“全国化、高端化”战略，随着黄鹤楼逐步走出疫情影响，贡献增加，助力双百目标实现。

今世缘：2020年公司营收51.22亿元，同比增长5.09%，实现归母净利润15.67亿元，同比增长7.46%，，2021Q1公司营收/归母净利分别同比增长35.34%/38.78%。公司在江苏省内凭借差异化竞争，扎实的渠道精耕，以及持续大力度的市场投入和品牌打造，获得了高于竞争对手的增长，目前势头良好。

2.1.4. 提价+结构升级贡献白酒板块利润，受会计政策调整影响销售费用率略有下降

利润增速方面，2020次高端＞高端＞地产酒，2021Q1顺序相同，分别为106.33%、13.06%和10.72%，次高端表现主要系山西汾酒及酒鬼酒贡献明显。整体来看利润增速继续高于收入增速，主要系高端次高端酒企提价以及产品结构持续升级。

销售费用率方面，高端酒/次高端销售费用率2020/2021Q1均有所下滑，主要系新收入准则下运输费用从销售费用调整至营业成本。

2.2. 啤酒：结构升级加速推进，盈利能力上台阶

2021年一季度啤酒板块实现营业收入159.72亿元，同比增长66.78%，净利润12.83亿元，同比增长303%，一季度整体毛利率44.03%，同比增长7.03pct。

青岛啤酒：2021Q1公司全员发力推进“春耕行动”，积极构建消费场景及沉浸式体验模式，大力开拓线上线下渠道，实现啤酒销量219万千升，同比+35%，同比2019Q1+1%，达到2014年后一季度单季最高水平。展望全年，结构优化仍是公司工作重心，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品的转型升级，虽成本端预计承压，但公司有望通过结构升级、提价、优化管理以及智能化制造进行消化。中长期看，公司未来将继续进行产能优化升级，有计划地关停整合低效工厂，伴随股权激励落地，公司长期盈利持续向上可期。

重庆啤酒：21Q1销量同比+53.42%达到71.11万千升，吨价+3.43%至4524元。产品结构升级加速推进，高档/主流/经济产品营收分别同比+98.91%/+51.20%/+14.05%。2021年为公司重组后首年，公司提出计划2021年实现啤酒产销量中单位数、营收中高单位数增长。公司将继续推动“扬帆22”项目，以优质的品牌组合为依托，加速推进产品结构高端化，乌苏有望维持强劲增势。渠道营销方面，坚持“大城市”计划，完善分销网络布局。中长期看，随着集团内部协同效应逐渐凸显，高端化运作能力优势加强，公司未来盈利能力有望强化。

2.3. 乳制品：龙头伊利业绩超预期，奶酪棒维持高增长

2020年乳制品上市公司合计实现收入1422.80亿元，同比增长7.39%，归母净利润79.07亿元，同比下滑0.80%，2021Q1收入/归母净利润分别同比增33.62%/178.38%，分别相比2019Q1增20.14%/21.32%。

行业毛利率下滑主因原奶成本提升，2021Q1毛销差扩大。2020年行业平均毛利率32.30%，同比下滑3.01pct，2021Q1毛利率33.28%，同比下滑2.72pct，主因原奶成本上涨以及部分运输费用从销售费用调整至营业成本。2020年行业销售费用率20.73%，同比下滑2.77pct，2021Q1为20.42%，同比下滑5.36pct。剔除会计政策调整的影响，2021Q1毛销差12.55%，同比扩大2.64pct，表明行业上市公司在奶价上行背景下，促销放缓，竞争格局改善，促销费用率下降成功对冲成本上行。

伊利股份：Q1业绩超预期，竞争趋缓或可持续。2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润965亿元/70.78亿元/66.25亿元，同比增7.24%/2.08%/5.69%，2021Q1分别同比增32.68%/147.69%/92.04%，分产品看，2020年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮制品同比增3.20%/28.15%/ 9.35%，液态奶市占率提升，奶粉在配方升级后表现不俗。Q4+Q1毛销差14.5%（若单独Q1更高），同比增1.1pct，销售费用率自2020Q2开始持续下降，验证竞争格局趋缓逻辑：1）短期原奶价格上行，成本压力下两强促销竞争主动缓和，直接提价亦有动力；2）此轮奶价周期是需求驱动，未来1-2年奶价望维持高位，且由于上游集中度提升，奶价波动性有望减弱；3）中期，两强在白奶领域的市占率已经较高，价格战费效比低，同时战略差异化。

光明乳业：2021Q1收入同比增长36.07%，相比2019Q1增28.13%，主要系低温鲜奶以及常温牛奶贡献。公司前期公告拟募集资金加速布局奶源，保障公司鲜奶战略的实施，强化竞争优势。

妙可蓝多：奶酪棒继续快速放量，盈利弹性显现可期。2020年全年奶酪收入20.74亿元，Q1/Q2/Q3/Q4分别为2.71/5.24/5.48/7.31亿元，逐季递增，其中约70%为奶酪棒产品，贡献显著。还原会计政策调整影响，奶酪板块毛利率48.86%，同比增7.58pct，其中即食营养（90%以上为奶酪棒）系列毛利率56.72%，同比增7.03pct，主要系生产端的规模效应。2021Q1奶酪收入6.97亿元，同比增157%或4.25亿元，公司整体报表利润率3.37%，若加回股权激励摊销费用以及由于蒙牛入股吉林科技而产生的少数股东损益，测算Q1净利率6-7%（2020年全年仅为2.6%），我们预计后期随着生产与销售端的规模效应（特别是销售端），利润弹性显现。

2.4. 肉制品：费用增加抵消成本上行，导致双汇肉制品吨利同比略降

2020年肉制品板块收入1286.18亿元，同比增长22.11%，净利润79.37亿元，同比增29.07%。2021Q1肉制品板块收入实现收入327.97亿元，同比增长3.78%，净利润19.53亿元，同比增长1.46%。

双汇发展：费用增加拖累盈利，长期破局可期。双汇发展2020年实现收入739.35亿元，净利润62.56亿元，分别同比+22.51%/+15.04%，2021Q1分别同比+4.13%、-1.61%。2021Q1肉制品销量同比增10.5%，相比2019年增2.21%，一方面有低基数、春节错位影响，另外也有新品贡献。吨利Q1吨利3640元，同比降3.81%，主要系员工薪酬上涨、市场投入加大、以及产品结构回归正常（2020Q1公司倾向于卖盈利产品），虽然原材料成本下降（主要是猪价），但这部分被前述上涨因素抵消。屠宰方面，国产冻肉利润减少导致屠宰盈利下滑，但是真实屠宰逐步恢复，屠宰量增双位数，实现去年以来首次盈利，同时进口肉量利表现佳。公司拟在今年普遍涨薪，一方面提高公司员工工资标准，利于留住并且引进优秀人员，另一方面也提高全员积极性，为十四五新征程奠基。我们认为此举有利于公司长远发展。

2.5. 调味品：酱醋稳增，复合调味料方兴未艾

2020年调味品板块收入385.96亿元，同比增长14.52%，归母净利润92.12亿元，同比增长18.96%，分板块来看，酱醋行业收入增速相对平稳，2020年收入同比增13.46%，复合调味料增长快，达30.55%。2021Q1板块收入/归母净利润同比增21.79%/13.90%，其中酱醋板块收入增18.80%，复合调味料增55.64%，利润端，酱醋平稳，由于费用投放加大，复合调味料（天味/日辰）利润率承压。

毛利率方面，2020/2021Q1调味品板块毛利率分别为42.32%/41.10%，同比下滑1.61pct/3.71pct，一方面由于成本压力，另一方面有新收入准则的影响。

销售费用方面，2020/2021Q1调味品板块销售费用率9.17%/9.40%，同比下滑3.21pct/1.95pct；其中酱醋板块分别同比下滑3.84pct/3.26pct，主要系会计准则调整影响；复合调味料分别同比增5.64pct/7.40pct，主要系企业加大投入进行品牌建设、区域扩张，以及强化人员薪酬激励提升员工积极性。

毛销差方面，为了剔除会计政策调整影响，从毛销差角度来看，2020/2021Q1板块毛销差分别同比增1.60pct/下滑1.77pct，2021年以来成本上涨导致盈利能力承压（行业共性），复合调味品企业主动加大费用投放致力于取得更高收入增长。

管理费用率方面，调味品企业2021Q1管理费用率普遍上行，主要系2020Q1社保减免导致低基数，2020H2以来恢复正常。

海天味业:2020年营收227.92亿元，同比增15.13%，归母净利64.02亿元，同比增19.61%，2021Q1营收71.58亿元，同比增21.65%，归母净利19.53亿元，同比增21.13%。Q1酱油/蚝油/调味酱分别同比同比增长17.62%/21.30%/20.80%，延续一贯优秀的表现。在成本上行压力下，公司通过销售端的规模效应、对渠道良好的管控能力，实现毛销差基本持平。

中炬高新：2020年营收51.23亿元，同比增9.59%，归母净利8.90亿元，同比增23.96%，2021Q1营业收入/归母净利润分别同比+9.51%/-15.17%。分产品，Q1酱油收入同比增5.72%，主要系2020年底渠道库存较高，1-2月清理库存影响公司出货量，3月底库存正常，鸡精鸡粉同比大幅增52.16%，主要系餐饮逐渐恢复；食用油下滑2.34%，主要系高基数；成本压力下2021Q1毛利率同比下滑2.60pct，由于公司渠道开拓与下沉，费用投放加大，销售费用率同比增1.48pct。全年维度，2021年营业收入确保目标 61 亿，同比增19.06%，其中美味鲜增速约15%；整体归母净利润目标9.85 亿（其中扣除非后9.65 亿），同比增10.68%，公司拟加大费用投放，实现区域扩张、餐饮渠道推广、组织活力提升。

千禾味业：2020年营收16.93亿元，同比增24.95%，归母净利2.06亿元，同比增长3.81%，2021Q1营收/归母净利润分别同比+32.91%/-43.34%。公司自2020年9月起加大品牌投放，空媒和地面推广相结合，冠名新相亲节目，广告费用大幅增长，草根调研，消费者对品牌的认知度有所提升。全年展望，公司计划2021年营业收入同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%；归母净利润同比增23.78%，一方面，调味品增长来自：1）零添加持续放量；2）前期开发的市场进入自然动销阶段，单店收入提升；3）向华东、华中等潜力地区拓展。规划利润增速低于收入主要考虑到1）原材料成本压力；2）费用投放加大。

天味食品：2020Q1营业收入/归母净利5.22亿元/0.8亿元，同比+56.2%/+4.1%，分产品，2021Q1火锅底料收入2.5亿元，同比增长84.53%，相比2019Q1增91.96%，川式调料增速较平稳，Q1同比增长36.08%。公司对内优化体制机制、提升运营效率，对外加强品牌打造、渠道推广，提高核心竞争力。

 

日辰股份：2020Q1-2021Q1收入增速分别为-15.53%/-10.87%/-2.03%/-5.80%/+51.53%，Q4受到春节错位影响，总体来看公司收入呈逐季改善态势，公司2021Q1净利率同比下滑10.98pct，主要系公司加大费用投放，一方面在管理和销售端进行薪酬体系改革，聘请专业机构对薪酬体系和考核机制进行优化，提升员工积极性，另一方面按上线SAP系统，提升公司内部运营效率。

2.6. 速冻及休闲食品：速冻表现较好，卤制品逐季改善，饮料分化

速冻食品维持高增，休闲零食及卤制品分化明显。2020年休闲零食及卤制品、小食品、速冻食品、烘焙类、饮料板块收入287.81亿元、108.77亿元、138.91亿元、82.66亿元、167.74亿元，分别同比+3.90%、+4.39%、+23.45%、+5.08%、-16.96%，2021Q1分别同比+12.88%、+28.61%、+20.60%、+5.73%、38.66%，相比2019Q1 +26.35%、+18.33%、+40.27%、+16.68%、-9.68%。速冻食品、休闲零食及卤制品维持较好增长，饮料尚未恢复至疫情前的水平。

速冻食品：高成长赛道，安井/三全积极构建第二成长曲线。安井食品：2020年实现营收69.65亿元，同比增长32.25%，2021Q1分别同比增长47.35%/97.83%。分产品，米面制品逐季加速；肉制品/鱼糜制品继续B双轮驱动；菜肴制品翻番。安井2021年拟推出酥肉、梅菜扣肉、佛跳墙、蒜香骨、 扇子骨、牛仔骨、酸菜鱼等预制菜肴以及牛羊肉卷等火锅周边食材产品，速冻菜肴品类丰富度将大幅提升，有望成为第二成长曲线；三全食品：公司涮烤类作为2020年重点产品，年收入大幅增加至5.26亿元，餐饮渠道随着疫情后消费恢复，2020下半年收入增速接近40%，公司净利率持续提升，主要系：1）公司机制改革逐步见效；2）产品结构、渠道结构调整，利润率提升。

卤制品方面，绝味收入增速逐季向好，毛销差持续扩大。绝味食品：2020Q1-2021Q1收入增速分别为-7.59%/0.83%/5.46%/8/12%/41.22%，呈现逐季向好态势，随着疫情后消费恢复、公司年货节活动提升单店营收、以及持续的品牌年轻化措施，公司目前同店收入已经恢复至2019年同期的水平。2021Q1毛销差扩大1.76pct，反应了公司供应链基础雄厚、运营效率不断提升，规模效应持续显现。

休闲零食方面，洽洽食品收入稳增，三只松鼠净利率提升、线下渠道表现亮眼。洽洽食品：春节错位+礼盒装放量，洽洽Q1收入增速达20%（2020Q4+2021Q1 收入增9.1%），公司净利率自2019Q1开始保持单季度同比提升的趋势，主要系瓜子生产与销售端的规模效应，2021年展望，随着渠道渗透以及风味化新品放量、产品结构升级，预计瓜子稳健增长，公司重点打造坚果三架马车，预计坚果增速更快，同时公司计划未来3-5年实现百万终端目标，实现产品新渠道渗透、渠道管控力强化。三只松鼠：公司净利率2021Q1明显提升，主要系：1）疫情影响消费力，公司主动缓和价格战；2）阿里流量去中心化，公司做了选择，加速了新媒介平台的布局、新品牌的投放；3）新媒介平台的布局、新品牌的投放，需要费用，公司以线上阿里平台的利润作为支撑；4）2020年下半年开始公司做了很多优化，比如绩效管理、各部门之间的报价机制，提升了效率、减少隐形成本；5）缩减了约300余款长尾SKU，同时强化供应链管理。Q1线下占比33.37%，相比2020年增7pct，公司今年拟通过产品定制化进一步提升产品区隔度，建设数字化平台加强管控，提升线下渠道收入占比，实现全渠道发展。

饮料方面，预调酒维持快速增长。百润股份：预调酒收入增长持续提速，20H1/20H2/21Q1分别同比增长27.7%/38.4%/51.1%，增势强劲主因：1）新品推广收效理想。20年8月上线电商特供新品微醺美好生活系列动能良好，此外经典系列焕新、微醺茶酒系列及季节限定款等新品也都起到了一定的增长补充作用。2）渠道下沉力度加大。销售费用率持续下行，会计变更影响之外，显示公司费用投放更具经验，通过推进数字化精准投放，将部分线上广告投入转拨至终端投入，显著提升营销效率。养元饮品、香飘飘则收入承压，尚未恢复至2019年同期的水平。

3

本周食品饮料板块综述

板块综述：

本周（2021/04/26-2021/04/30）上证综指下跌0.79%，深证成指上涨0.60%，食品饮料下跌0.84%，在申万28个一级行业中排名第12位。子行业涨幅情况，部分板块上涨，涨幅第一是其他酒类，上涨5.49%（其他酒类5.49% >啤酒3.56% >葡萄酒3.09% >食品综合1.51% >乳品1.03% >食品加工-0.35% >食品饮料-0.84% >饮料制造-1.01% >白酒-1.25% >调味发酵品-2.03% >软饮料-2.33% >黄酒-3.00% >肉制品-6.48%）

个股涨幅前五位分别是：爱普股份（17.46%）、ST椰岛（16.39%）、重庆啤酒（13.01%）、汤臣倍健（12.41%）、洋河股份（12.21%）；跌幅前五位分别是：维维股份（-18.69%）、

海欣食品（-13.02%）、迎驾贡酒（-12.94%）、科迪乳业（-12.50%）、惠泉啤酒（-12.14%）

核心组合表现：

本期我们的核心组合下跌0.74%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：

4

投资建议

白酒方面，主流酒企十四五基本是翻倍规划，这是白酒板块的保底逻辑，即业绩有5年复合平均10%以上的增长，我们对2021十四五元年仍然相对乐观。长期维度白酒结构性景气基本态势不变。重点组合“2+5”，弹性在“泸汾舍得酒鬼酒水井”；地产酒核心标的为古井、今世缘，洋河调整效果较好，仍在趋势中，新疆地产酒伊力特Q1恢复良好；另关注顺鑫农业的十四五开局。

 

食品方面，1）持续推荐安信大餐饮（内涵包括速冻，调味料复合调味料，卤味连锁、餐饮供应链等方向）。优先推荐绝味食品（新店爬坡贡献+同店逐步恢复，中期股权激励锚定收入加速，长期有望成为餐饮供应链龙头）+妙可蓝多（高成长，业绩兑现）+安井食品（速冻食品龙头安井食品赛道优质，且受益于大单品锁鲜装的放量，实现收入与利润超预期增长），其次安全边际突出品种三全食品、洽洽食品、安琪酵母、双汇发展、伊利股份、光明乳业。

【国君化妆品】美妆高景气，线上高增长——化妆品板块2020年报&2021一季报业绩分析

1.  化妆品零售持续高景气，线上渠道驱动增长

化妆品零售额疫后持续强劲增长，线上渠道为主要增长驱动力。2020年全年限额以上化妆品零售额增速达到9.5%，高于社零增速13.4pct，维持强劲增长。具体看，2020年在疫情影响逐渐减弱后，化妆品零售额展现出十足的韧性，增速自4月开始转正后，5月-11月持续双位数增长，并在11月大促月份升至32.30%（除2020年7月因为618大促影响同比增长9.2%）。2021年1-3月化妆品零售额增速反弹至41.40%，高于同期社零增速7.5pct，维持强劲增长。根据淘数据统计，天猫美容护肤品类2020年累计GMV1977亿元，同比增长31.35%，显著快于行业整体增速。随着用户消费习惯向线上转移，以及抖音、快手等内容电商在2021年的强劲发力，预计线上渠道仍将驱动化妆品板块持续高增。

2.  板块维持双位数增长，2021Q1增速明显反弹

2.1 化妆品板块2020年报&2021Q1季报趋势总结

板块收入、利润维持双位数增长，公司表现有所分化。2020年化妆品板块实现收入、净利润317.3亿元、34.6亿元，同比+14%、+13%，受疫情影响增速较上年微降-5.7pct、-0.4pct，仍维持强劲的双位数增长，其中贝泰妮、珀莱雅稳定高增，水羊股份逆势反转实现高增。2020Q4化妆品板块实现收入、净利润95.2亿元、9.6亿元，同比+16%、+36%，其中上海家化、水羊股份、拉芳家化利润优化明显，拉动整体净利润大幅增长。2021Q1化妆品板块收入、净利润73.5亿元、7.3亿元，同比+32%、+26%，在上年低基数下，增速显著回升。

受收入准则影响，板块毛利率、销售费用率均有所下降，净利润率保持稳定。2020年化妆品板块整体毛利率下降2.6pct至50%，销售费用率也下降2.5pct至29%，主要由于新收入准则下运费重分类至营业成本所致。此外，疫情影响叠加多家公司管理优化，板块管理费用率下降0.95pct。整体看，化妆品公司净利润率稳定在11%左右。2021Q1多家品牌公司积极调整产品结构，提高高毛利产品占比，拉动板块毛利率同比提升2.2pct至54%，同时由于营销投入前置，叠加线上流量成本提升，板块销售费用率提升2.8pct至32%。

细分子版块中，化妆品品牌公司表现分化，具备线上渠道优势的公司表现亮眼，传统线下渠道占比高的公司业绩承压。2020年品牌公司整体收入、净利润分别同增11%、11%，但各公司表现分化。由于疫情推动消费习惯向线上转移，珀莱雅、贝泰妮、水羊股份等线上渠道占比高，且具备多年自营电商经验的公司，2020年在线上渠道均实现45%+的高增长，带动公司整体营收实现20%以上的较快增长。而以线下渠道为主导的上海家化、丸美股份线上渠道的增速均在15-20%区间，线下下滑幅度在20%左右，整体公司业绩相对承压。2021Q1随着线下渠道回暖，同时各品牌公司积极进行产品升级、渠道梳理，品牌公司整体增速反弹，收入/净利润整体同增37%、30%。

代运营板块增速有所放缓，上游原料与加工企业稳健增长。2020年代运营板块收入/净利润分别同比增长12%/25%，维持较快增长。2021Q1板块收入/净利润增速略有放缓至13%、13%。自2020年起各家公司均积极拓展品牌品类矩阵，并开拓内容营销、淘外平台、直播生态等新兴业务，同时头部公司尝试进行并购整合，寻求第二增长曲线。化妆品上游加工企业2020年营收/净利润分别同增31%/7%，在疫情影响下公司灵活调整订单，表现出较强韧性；2021Q1收入/净利润分别同增32%/25%,恢复快速增长。

2.2 板块重点个股更新

贝泰妮：21Q1业绩超预期，营收与利润同步高增。2020年公司实现营收/归母净利润26.36/5.44亿元，同比+35.64%/+31.94%，扣非净利润同比+31.05%。2021Q1公司实现营收/净利润5.07/0.79亿元，同比+59.32%/+45.83%，扣非净利润同比+61.11%，业绩超预期，但Q1占比较低，收入和费用投放更需从全年视角观察。2020年公司剔除收入准则调整影响，可比口径下毛利率提升0.24pct至80.46%，销售费用率提升2.81pct,主要由于品宣、电商投放费用加大。受益于规模效应，公司管理费用率与研发费用率分别下降0.64pct、0.38pct。期内公司库存管理优化，存货周转天数大幅下降85天至130天。分渠道看：2020年公司线上收入同比+46.4%，占比升至82.9%，其中线上自营、分销增速分别为54.3%、25.6%；线下收入同比-0.44%，主要系疫情影响线下获客。分品类看：护肤品依然为公司优势品类，2020年营收+40.5%，占比达到90.1%。展望未来，主品牌薇诺娜“舒敏”心智牢固，2020年起积极拓展敏感肌适用的，具备美白、防晒、抗衰等强功效的产品，满足现有消费群体多元化需求，并打开品牌自身成长空间。此外，公司积极尝试孵化薇诺娜baby、Beauty Answers等不同定位的新品牌，有望通过内生+外延逐步构建品牌矩阵。

珀莱雅：2020年与21Q1业绩均符合预期，主品牌稳健增长，子品牌孵化可期。2020年公司实现营收/归母净利润37.52/4.76亿元，同比+20.13%/+21.22%，扣非净利同比+21.69%。2021Q1公司实现营收/净利润9.05/1.10亿元，同比+48.88%/+41.38%，扣非净利同比+29.05%。2020年公司毛利率同降0.41pct，剔除新收入准则影响后同增2.74pct,主要由于高毛利精华类单品占比提升。由于宣传推广费率提升，销售费用率同比+0.74pct。受益于规模效应，管理费用率持续-0.81pct。分渠道看：2020年公司线上收入同比+58.59%，占比升至70%。线下收入同比-23.12%，主要系疫情影响及受线上挤压所致。分品类看：2020年公司护肤（含洁肤）、彩妆收入同比分别增长11%和182%，彩棠、印彩巴哈的成功打造驱动彩妆品类爆发式增长，占比从5.3%提升至12.4%，预计2021年彩妆有望进一步发力。2020年珀莱雅主品牌积极践行大单品战略，双抗+红宝石系列天猫旗舰店销售占比约达20%，推动主品牌客单价与品牌力双双提升。同时公司注重多品牌培育，随着彩棠、科瑞肤等子品牌的孵化成长，预计公司品牌矩阵将更加丰富多元，集团化发展可期。

上海家化：21Q1业绩超预期，经营质量显著提升。2020年公司实现营收、归母净利润70.32、4.30亿元，同比-7.43%、-22.78%，扣非归母净利润3.96亿元，同比正增长4.30%。2020Q4起公司盈利能力显著优化，单季度归母净利润1.18亿元，同比大幅增长608.71%。2021Q1公司经营质量持续优化，实现营收和净利润21.15、1.69亿元，同比+27.04%、+41.92%，扣非净利润同比高增53.05%。21Q1公司毛利率提升3.44pct至64.77%，主要受益于品牌SKU聚焦、品类结构优化、以及期内六神提价。销售费用率+3.41pct至43.37%，剔除费用重分类等因素后同比微降。管理费用率逐步优化，同比-0.28pct。扣非后净利率提升至9.41%，为3年内新高，经营质量持续向好。分渠道看，2021Q1公司线上、线下收入占比分别为32%、68%。线下整体同增约28%，其中百货、CS渠道在上年低基数下同比大幅增长。线上整体增长25%+，其中国内电商高个位数增长，主要由于2020年基数较高、且2021年暂未大幅推新投放，增速趋缓。分品类看，2021Q1公司护肤、个护家清、母婴品类分别同增+41%、29%和13%，其中护肤类目表现亮眼，佰草集、典萃、高夫、双妹均实现高双位数以上的高增。展望未来，Q2、Q3公司旗下各品牌新品上市有望加速，同时公司积极降本增效有望推动经营质量持续向好。

水羊股份：2020年盈利能力显著提升，21Q1业绩超预期。2020年公司实现营收/归母净利润37.15/1.40亿元，同比+54%/+415%；扣非净利润1.36亿元，同比+2095%，产品结构、品牌布局优化推动公司净利润率由Q1的0.33%提升至Q4的4.94%，稳驻业绩拐点。2021Q1公司营收/净利润8.17/0.31亿元，同比+58%/+1040%，业绩超预期。2020年公司同一口径下毛利率提升2.5pct至53.55%,主要由于面膜类产品毛利率大幅提升。受益于更加高效的营销投放与管理效率优化，2020年公司销售费用与管理费用率分别下降0.10pct（同口径）、0.98pct。主品牌方面，御泥坊2020年营收同增56%，成功打造月销50万+的爆品氨基酸泥浆面膜，并加强对盛唐文化定位的宣传，提升品象；同时销售端加强控价，优化产品结构，推动毛利率提升约8pct。代理业务2020年营收同增80%+，毛利率提升近2pct,其中强生集团旗下品牌持续放量，KIKO、Evidens等国际小众品牌也有亮眼表现。展望未来，随自有品牌毛利率持续提升，代理业务进入收获期，利润弹性有望进一步释放。

青松股份：化妆品ODM业务持续高增，21Q1化妆品业务业绩略超预期。2020年公司实现营收/归母净利润38.65/4.61亿元，同比+32.90%/+1.68%，扣非净利润同比+5.09%。其中，主营化妆品ODM的诺斯贝尔营收/归母净利润26.71/2.89亿元，同比+22.60%/+10.83%，纳入合并报表范围的净利润2.76亿元。2021Q1公司实现营收/归母净利润8.56/0.91亿元，同比+20.69%/+8.77%，其中，诺斯贝尔营收/净利润5.54/0.32亿元，同比+50.51%/ +26.39%，业绩略超预期。2020年诺斯贝尔积极应对市场变化，疫情期间新增15条口罩生产线，贡献收入与利润增量。同时公司积极进行新品研发与客户拓展，2020年与OLAY、丝芙兰等国际客户建立合作，同时积极承接花西子、完美日记、纽西之谜等新锐品牌订单，客户结构继续优化。2021Q1诺斯贝尔积极参与以新锐品牌及电商、播商，和以新商圈为主的展会及活动。同时，公司成立杭州分公司作为产品研发中心，并将建立“快速反应中心”，为长三角地区的新锐品牌提供高效的服务。展望未来，电商环境下新锐品牌、播商品牌爆发性强，发展初期对代工厂需求量大；此外，2021年起化妆品新规执行，对化妆品注册、生产环节的质量安全管理与功效测评的要求更加严格，有望逐步清退部分合规性差的小工厂，利好头部规范经营的代工厂。

丸美股份：2020年受疫情影响业绩下滑，21Q1加大费用投放驱动收入增长。2020年公司实现营收/归母净利润17.45/4.64亿元，同比-3.10%/-9.81%，扣非净利润同比-10.50%，对应2020Q4营收/净利润同比+3.13%/-18.84%。2021Q1公司实现营收/归母净利润4.04/1.00亿元，同比+9.12%/-15.75%，扣非净利润0.96亿元，同比-10.73%。毛利率下降叠加营销投入增加致使公司业绩降幅大于收入降幅。2020年公司毛利率下降1.96pct至66.20%，部分受新收入准则重分类影响。期内公司加大营销投入与研发投入，销售费用率与研发费用率分别上升2.32pct与0.38pct;管理费用率持续优化，下降0.53pct。分渠道看，2020年公司线上/线下收入分别同比+17.59%/-19.98%，其中线上直营增速达31.62%，线上占比提升9.6pct至54.49%。期内公司重点优化线上渠道，细分平台电商、内容电商、社群电商、常态化直播电商四个子渠道，并于2021年将旗舰店收回自营，预计未来线上业务为公司主要增长引擎。展望未来，公司主品牌丸美积极寻求年轻化转型，2020年推出针对年轻客群的小红笔眼霜（全年销售约62万支）、钻光瓶、蝴蝶眼膜等，有效提升线上年轻客群占比。2021年公司发布全人源胶原蛋白科技护肤新品牌美丽法则，有望积极探索多品牌布局。

若羽臣：Q1营收与利润双位数增长，持续拓品牌拓品类。2020年公司实现营收/归母净利润11.36/0.89亿元，同比+18.45%/2.53%。2021Q1公司实现营收/归母净利润2.69/0.19亿元，同比+15.01%/+38.29%，扣非后净利润1090万元，同比+1.70%，非经常性损益主要包括政府补助867万元。Q1公司毛利率同比下降1.31pct至29.05%，主要由于品类结构变化；期间费用率同比均有微升，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别提升0.85pct、1.02pct、0.37pct,管理费用提升主要系场地增加及培训费增加所致，研发费用提升主要系研发项目增加所致。公司持续拓展合作品牌矩阵，加强多渠道运营覆盖。继2020年新增签约的佳贝艾特、妮飘、特仑苏等品牌后，2021Q1又新增金达威、雕牌、六个核桃等知名合作品牌。社区团购方面，若羽臣持续拓展服务仓网，加强运营能力在多个主流渠道的覆盖，合作品牌月交易额连续环比高增。此外，公司在2020年成立了独立内容营销团队及直播中心，形成了以内容整合营销、媒介精准投放、定制达人直播、社媒账号运营为主的新营销服务体系，已为美赞臣、Selsun、嘉实多、特仑苏等多个品类、品牌提供了全平台多元化的内容营销服务，未来全链路营销运营服务发力可期。

拉芳家化：2020年业绩超预期，盈利能力显著提升。2020年公司实现营收/归母净利润9.84/1.17亿元，同比+1.97%/+135.72%；扣非净利润同比高增221.64%。2021Q1公司营收/净利润2.45/0.17亿元，同比+46.53%/ +3.93%，稳定增长。2020年公司毛利率降低6.93pct至48.34%，主要由于疫情对公司化妆品业务影响较大。受益于更加高效的营销投放和线上平台拓展，公司销售费用率同比-10.73pct至32.2%，除电商平台费用外其他类别销售费用下降明显。管理费用率+0.5pct至5.0%，主要系中介机构服务费及股份支付费用增加所致。受益于渠道战略优化调整，公司2020年电商及零售渠道实现营收2.22亿元，营收占比达 22.60%，同比+79.91%；经销渠道保持平稳，同比+0.13%。2021Q1公司电商及零售渠道营收占比进一步提升至29.15%，营收同比+176.63%，线上渠道持续取得亮眼表现。此外，公司积极布局多品牌矩阵并进行产业链投资，2020年收购获得新锐彩妆品牌“VNK”，合作头部KOL推出唇颊两用唇泥，加速布局高增长彩妆领域。展望未来，线上渠道优化有望驱动公司持续成长，同时产业链布局与多品牌矩阵有望发力。

3.  基金持仓：持仓比例环比有所下降，新龙头贝泰妮机构持仓位居首位

2021Q1化妆品公司基金持仓比例有所下降，新龙头贝泰妮关注度高。2021Q1化妆品板块除新股外机构持股比例均有所下降，平均持股比例从2020Q4的9.23%下降至5.84%。截至2021Q1末，贝泰妮、青松股份、壹网壹创等公司基金持仓比例超10%，珀莱雅、丸美股份、丽人丽妆有部分QFII 持仓。新股贝泰妮在3月上市后受到市场关注，成为化妆品板块新龙头，截至2021Q1末基金持股比例达12.87%。

4.  行业估值：估值分化加强，龙头溢价显著

化妆品板块估值分化明显，龙头企业估值溢价明显。根据万得一致预测，行业2021E、2022E的平均PE分别为48x、36x，平均PEG为1.6x、1.3x，平均PS为6.5x、5.2x。细分板块中，品牌公司2021年平均PE高达62x，平均PEG达到2x，其中处于高成长期的皮肤学级护肤龙头贝泰妮对应2021年PE 129倍，PEG为2.8倍，具备显著的估值溢价。大众护肤龙头珀莱雅、上海家化分别因成长稳健、盈利改善预期强等因素，具备一定估值溢价，2021年PE均在50倍以上，对应PEG均在2.4倍以上。代运营公司整体估值水平有明显下行，2021年平均PE为32x，平均PEG为1.3x；上游原料与加工板块估值有所提升，2021年平均PE为32x，平均PEG为1.0x。部分处于转型期的拐点公司由于核心竞争力尚未得到市场充分挖掘和认可，PEG处于0.6-0.8倍区间，有待逐步修复。

5.  投资建议

化妆品板块2020年整体表现稳健，2021Q1呈现加速复苏的趋势，线上渠道仍然是行业增长的主要驱动力。细分行业中，品牌公司表现分化，头部电商能力强的公司实现较快增长，传统线下渠道占比高的公司短期承压；代运营板块业绩维持增势但增速趋缓，各公司积极拓展业务矩阵寻求第二增长曲线；上游原料与加工企业表现出较强韧性，均实现较快增长。我们认为，行业景气度有望维持高位，头部品牌公司由单一品牌有望逐步走向多品牌集团化发展，打开未来成长空间；同时代运营商、上游代工厂等公司目前估值水平较低，具备较好性价比。建议增持：贝泰妮、上海家化、青松股份、水羊股份、珀莱雅、丸美股份、拉芳家化、若羽臣，受益标的：嘉亨家化、鲁商发展、丽人丽妆等。

宁德时代（300750.SZ）：Q1动力电池市占率再提升,业绩高增趋势确立

核心观点

2020Q1归母净利润同比+163.38%，市占率提升再度巩固龙头地位

公司发布2020年一季报，2020Q1实现营收191.67亿元，同环比分别+112.24%/1.97%，实现归母净利润19.54亿元，同环比分别+163.38%/-12.22%，扣非归母净利润16.72亿元，同环比分别+290.50%/-1.48%，综合毛利率为27.28%,同环比分别+2.19pct/-1.08pct，综合净利率为12.23%，同环比分别+2.21pct/-0.65pct。2021年将是全球新能源车全力开启之年与电化学储能拐点向上之年，我们中长期持续看好锂电池产业链核心资产宁德时代及其供应链，维持此前预测，预计2021-2023年归母净利润为107.43/178.66/269.88亿元，EPS为4.61/7.67/11.59元，当前股价对应PE为 82.4/49.6/32.8倍 ,维持“买入”评级。

动力电池市占率再提升，加速扩产进军全球锂电王者地位

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021Q1宁德时代动力电池装机12.22GWh，同环比分别+333.78%/-18.75%，国内市占率达52.67%，同环比分别+2.99pct/+1.45pct，公司在国内动力电池市场市占率进一步提升。公司进一步加速扩产进军全球锂电寡头地位。根据公司目前扩产规划测算，预计到 2024-2025年，公司锂电池产能将达400-500GWh，产能规划位于全球首位 （LG化学2023年产能规划达 260GWh、 SKI 2025年产能规划达100GWh）。

牵手消费锂电龙头ATL，或将称霸户储与电动两轮车市场

公司近期发布公告称与消费锂电池龙头ATL将共同出资设立两家合资公司，进军家用储能及电动两轮车领域，从事中型电池电芯和电池包的开发与生产。此外，公司还与ATL签署《交叉技术许可协议》，将就各自的锂电池技术进行交叉技术许可。该协议有效期 10年，在协议生效的10年内，ATL将每12个月向公司支付1.5亿美元的费用。公司前身为ATL动力电池事业部，两家公司技术本同源。此次成立的合资公司具备消费与动力电池优良基因，或将成为户用储能和电动两轮车用锂电池市场的最强王者。【开源新能源】

风险

提示

新能源汽车销量不及预期、电池市场竞争加剧。

【天风Morning Call】晨会集萃20210430

重点推荐

康龙化成-300759-一季报业绩超预期，盈利能力持续提升

　　事件：公司公告2021年一季报，报告期内实现收入14.9亿元（同比增长55.3%），归母净利润2.46亿元（同比增长142.2%），归母扣非后净利润2.37亿元（同比增长95.8%），经营性现金流净额4.99亿元（同比增长53.2%）。

　　各板块增长强劲，盈利能力持续提升：报告期内1）各板块业务增长强劲，实验室服务、CMC、临床研究服务收入分别实现同比+54.1%、+50.9%、+75.0%；2）公司毛利率（34.73%）、经调整Non-IFRS归母净利润率（17.58%）分别同比+1.27、+2.88个百分点，处于盈利能力上行期得到持续验证；其中实验室服务与CMC毛利率同比提升，预计高毛利率生物科学服务占比持续提升，CMC规模效应持续体现；3）受以股份为基础的薪酬开支减少、管理规模效应体现、利息收入减少等影响，销售费率、管理费率、财务费率分别同比+0.28、-2.14、+1.43个百分点；4）剔除参股公司Zentalis公允价值变动收益及投资收益、外汇衍生金融工具相关收益等若干偶发、非现金或非经营性项目影响，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长85.6%，经营性现金流净额同比增长53.2%，经营质量优秀。

　　持续拓宽服务边界，一体化国际化平台可期：公司主营业务精耕细作保持强劲增长的同时，持续加速大分子生物药以及细胞基因治疗等新业务领域拓展，一体化、国际化服务平台建设得到不断完善，看好公司朝向具有多疗法的药物研发服务全球领军企业快速迈进。报告期内，1）主营精耕细作：积极推进产能建设（北京宁波实验室产能与天津三期CMC产能于2021Q1开始使用，绍兴大规模CMC产能预计2021年下半年投产200立方米，2022年投产另外400立方米）的同时持续加强人才扩充。2）拓宽服务边界：加快大分子药物发现研究服务能力建设与大分子CDMO平台建设（宁波大分子产能预计在2022年下半年投产）；完成对艾伯维旗下英国公司AllerganBiologics Limited的收购，拓展布局细胞基因产品的CDMO服务领域。

　　盈利预测与评级：预计公司2021-2023年归母净利润分别为14.3亿元、18.7亿元、24.9亿元，同比增长21.8%、31.2%、32.7%；对应PE分别为93倍、71倍、54倍，坚定看好公司发展，维持“买入”评级。国盛证券。

贝泰妮-300957-三大产线齐头并进，线上线下相互渗

　　上市首份答卷业绩亮眼，20全年及一季度高增长。公司2020年实现营收26.36亿元（YOY+35.64%），归母净利润5.44亿元（YOY+31.94%），扣非归母净利润5.13亿元（YOY+31.05%），经营性现金流净额4.31亿元，同减16.29%，；单四季度收入12.10亿元，归母净利润3.28亿元。2020年毛利率下降3.97pcts至76.25%，主要由于口径调整，可比口径持平为80.46%；销售费用率微降1.40pcts至41.99%，销售费用同增31.28%略慢于营收；管理费用率微降0.64pcts至6.40%，研发费用同比微降0.38pcts至2.41%，归母净利率同降0.58pcts至20.61%。2021年一季度实现收入5.07亿元（YOY+59.32%），归母净利润0.79亿元（YOY+45.83%），扣非净利润0.77亿元（YOY+61.11%），销售费用率同增0.67pcts至45.96%，主要系品牌推广及电商渠道费用增加。公司拟每10股派发现金红利4.50元(含税)，合计派现1.90亿，现金分红率29.81%。

　　线下渠道稳健调整，线上自营贡献增长主力。1）线下渠道：收入同降0.44%至4.49亿元，主要受到疫情关店影响，经销/代销占比线下收入99%以上。2021年计划拓展连锁药店渠道，以低成本对线下高客单价、高复购率、长生命周期的私域流量转化。2）线上渠道：收入同增46.38%至21.72亿元，收入占比同增6.19pcts至82.88%，其中自营渠道同增54.28%，经销/代销渠道同增25.61%。前五大线上自营店铺占比线上渠道收入72.85%，日均订单个数2.74万单，人均消费频次1.74次。自建平台（专柜服务平台）占比线上渠道收入16.02%，注册用户总数约214.28万户，新增注册用户72.45万户，平均消费金额1,220.44元/单。“品牌代言人+KOL+KOC+线下引流”创意营销，小红书/直播/短视频等渠道带来的公域流量+医院药房转化来的私域流量，实现线上线下相互渗透，2021全年线上自营仍将贡献增长主力。

　　主品牌“薇诺娜”三大产线齐头并进。主品牌“薇诺娜”2020年营收占比超99%，作为第一个受邀国货品牌，强势入驻天猫超级品牌日，20年“双11”以天猫美妆销量第九，国产品牌第一的佳绩胜利收官。根据Euromonitor统计，“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品市场份额同比提升2.5pcts至25.9%，稳居市场第一，爽肤水产品市场排名从第12上升至第7，面膜产品市场排名从第16上升至第8。公司三大产线齐头并进：1）加大力度夯实“舒敏”产品作为公司核心产品线，继续巩固“薇诺娜舒敏特护霜”的王牌单品地位；2）不断突破科技创新，新品“冻干面膜”成为销量领先的黑马；3）探索高端双修赋活产品，以解决市场敏感肌抗老痛点为目标。一季度产品表现来看，爆款清透防晒乳月销超3万单，舒敏系列龙头地位稳固，美白/防晒/抗衰等其他功效性品类有所发展。公司仍将通过内涵式培育和外延式收购实施多品牌计划，布局未来增长引擎。

　　聚焦功效性护肤品核心技术，医研共创深度赋能。公司20年研发投入0.69亿元（YOY+18.48%），营收占比达2.61%，期末研发人员104人。期内升级研发中心为贝泰妮研究院，成立特色植物研发中心，研发设计“光透皙白”、“特安养护”系列等50余款新品。加强学术推广和线下建设，参与公益护肤活动逾三百场，线上直播覆盖、服务逾二十万产品用户。技术发展方向从基础护肤向精细化功效性护肤进阶，抗敏抗初老“两条腿走路”，今年4月重磅发布主打抗衰老的双修双抗精华。

　　投资建议。公司定位成长性及竞争格局更优的皮肤级护肤品赛道，兼具行业成长红利及自身成长高确定性，线上线下渠道协同发展，三大产线蓄势待发，多品牌布局持续建设。基于20全年及一季报表现，我们维持公司2021-2023年收入预测38.39/53.80/74.19亿元，同增46%/40%/38%，归母净利润8.00/11.68/16.71亿元，同增47%/46%/43%，现价228.79元，对应2021年PE为121倍，维持“买入”评级。国盛证券