2.1. 白酒：高端酒需求强劲行稳致远，次高端迎来高景气

2020年Q1疫情对白酒春节旺季影响大，Q1业绩普遍受损，Q2开始白酒板块业绩呈逐季修复向好，2020Q1-2021Q1板块整体收入增速分别为0.07%、3.23%、11.58%、12.57%，2020年全年为6.50%，2020Q1-2021Q1归母净利润增速分别为9.47%、6.35%、14.12%、20.99%，2020年全年为12.60%。

2020年高端酒（茅五泸三家）收入增速11.10%，维持稳健，2021年春节受益于经济强恢复、餐饮高景气，高端酒需求强劲，上市公司Q1实现开门红，2021Q1高端白酒收入增速16.92%，其中五粮液和老窖均超过20%。

受益于经济强恢复和高端酒批价上涨百元以上的拉动，次高端价格带扩容提速，次高端呈现繁荣高增长。2020年次高端（统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒4个标的）品牌合计收入增速为9.93%，归母净利润增速为36.70%，2021Q1次高端收入增速为88.12%，归母净利润增速为106.13%，相比2019Q1增74.23%/149.87%，业绩弹性领先白酒板块。

2.1.2. 高端需求旺盛，茅五泸兑现开门红

2021年春节受益于经济强恢复、餐饮高景气，高端酒需求强劲，上市公司实现开门红，其中五粮液和老窖营收增长均超过20%，茅台由于供给端问题营收增长稍慢，但其供不应求状况不变。

贵州茅台：2020年公司实现营业总收入979.93 亿元，同比增长10.29%；实现归母净利润466.97 亿元，同比增长13.33%。2021Q1 营业收入/归母净利润分别同比增长 11.74%/ 6.57%。Q1利润低于预期主要系营业税金率提升（2020Q1生产与销售错配导致营业税金率较低，2021Q1生产恢复正常）。2021Q1直销金额比例 19.4%（以茅台酒计），较上年同期提升 10.7pct.，可以预见 2021 年直销比例攀升态势不变。由于 3 月精品生肖等茅台酒已经实现提价， Q2 提价效应预计继续强于 Q1，且 Q2 直销比例有望继续提升，因此随着税金率影响消化，预计公司 Q2 业绩具有一定弹性。

五粮液：2020年实现营业收入573.21亿元，同比增长14.37%；实现归母净利润199.55亿元，同比增长14.67%；2021Q1公司营收和利润同比增20.19%/21.02%。分产品，高端酒增长引擎，系列酒企稳优化，2020年五粮液系列实现收入440.6亿元，同比增长13.92%，吨价持续提升，系列酒实现收入83.73亿元，同比增长9.81%，公司2020年清退12个系列酒品牌，持续优化聚焦。渠道调研反馈2021Q1春节期间终端动销预计增长25%+，旺季放量普五批价仅略有回落，节后淡季批价稳步上行至千元一线。高端需求强劲，公司作为浓香第一品牌受益直接且持续。

泸州老窖：2020年实现营业收入166.53亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润60.06亿元，同比增长29.38%，21Q1营收、归母净利分别同比增长40.85%、26.92%。国窖产品保持稳定快速增长，估算2020全年国窖增速约为25%-30%，占比由55%提升至65%以上，2021Q1国窖同比预计维持30%左右增长，国窖销售进度理想，批价自年初的850~860元逐步升至900元左右；特曲自19Q4提价以来逐步站稳价位，在250~300元价位带具备全国化扩张潜力，窖龄、二曲、头曲转型升级亦在有序推进。

2.1.2. 次高端高景气，业绩弹性领先

受益于消费升级、高端酒批价上涨，次高端价格带扩容，次高端呈现繁荣高增长。2020年次高端（统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒4个标的）品牌合计收入增速为9.93%，归母净利润增速为36.70%，2021Q1次高端收入增速为88.12%，归母净利润增速为106.13%，相比2019Q1增74.23%/149.87%，业绩弹性领先白酒板块。

山西汾酒：2020年营业收入/归母净利润139.90亿元/30.79亿元，同比增17.63%/56.39%， 2021Q1营业收入/归母净利润分别同比增77.03%/77.72%。结合渠道调研反馈， Q1青花系列翻倍以上增长（去年疫情因素，以及复兴版超预期），主要系提价催化以及省外放量势能延续，其中青花20 增长突出，同比增长估计约200%。公司全国化持续推进，省外占比提升， 2020年亿元省区达到17个，长江以南核心市场增速均超 50%。公司年报披露2021计划收入增30%，一方面，公司持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦省外核心市场，推动区域下沉精耕，全国化扩张势头保持强劲；另一方面，青花 30 复兴版有望成为首年放量的千元价格带战略级大单品，贡献公司收入和盈利弹性。

水井坊：2020年公司实现营业收入30.06亿元，同比下滑15.06%；实现归母净利7.31亿元，同比下滑11.49%。2021Q1营收、归母净利分别同比增长70.17%、119.66%。2020疫情影响下主动调整夯实渠道，多点发力推动H2开始销售转好，Q1兑现强劲收入增长和利润弹性，4月经销商大会公司提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及C端营销突破，2021年将通过品牌赋能、新品布局及圈层营销平台（水井坊·狮王会）打造增长驱动。此外，公司携手国威酒业成立合资公司，拟推出酱酒产品，后续动作值得重视，其经销商结构和核心门店资源有助于酱酒短期上量。公司推出了高管激励的回购计划，目前还未回购完毕，建议关注回购和Q2发货两个方面的节奏。

ST舍得：2020年公司实现营业收入27.04亿元，同比增长2.02%；实现归母净利润5.81亿元，同比增长14.42%，年度利润略超预期。2021Q1公司营业收入/归母净利润分别同比增长154.21%/1031.19%，大幅超出市场预期，上修全年盈利预测。公司坚持双品牌运作是既定战略，Q1中高档酒和低档酒同步高增。公司是十七大名酒和“川酒六朵金花之一”，有丰富的老酒储备和包含元代窖池的优质酿造产能，老酒逻辑独特而难以复制。实力股东复星进入对于公司管理改善，激励考核升级，营销进步，人才引进和市场突破均有可发挥之处。未来基于老酒年份刻度，公司进入千元以上价格带亦可展望。

2.1.3. 地产酒：今世缘、古井恢复至2019年同期，洋河调整见效

2020年地产酒整体收入增速为-6.14%，受疫情影响较大，增速低于白酒板块整体，2021Q1地产酒整体收入增速为21.59%，其中古井、今世缘相比2019Q1收入增12.58%、22.59%，洋河、老白干、迎驾、口子窖、金徽酒均尚未恢复至2019年同期水平。

洋河股份：2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利211.01亿元/74.82亿元/56.52亿元，同比-8.76%/+1.35%/-13.79%；2021Q1分别同比+13.51%/-3.49%/+19.01%。公司从2019年开始主动调整，2021H2恢复增长，2021Q1收入增速接近2019以来的最高值，目前渠道库存处于较低水平、产品迭代带来渠道利润改善明显，M6+完成全国化推广，公司调整持续推进，稳步见效。根据渠道调研反馈，预计Q1梦之蓝增20%，其中M6+增30-40%，M6+打开了苏酒600元价格带的空间，价格带清晰竞争少，且本身M6消费基础好，经过两个旺季的考验证明改革是成功的。公司力争2021年收入增速10%以上，我们认为伴随产品持续升级、渠道深度改革、省外持续扩张，目标增速大概率完成。

古井贡酒：公司2020年实现营业收入/归母净利润102.92亿元/18.55亿元，同比-1.20%/-11.58%，2021Q1分别同比+25.86%/+27.90%，2021Q1营收相比2019Q1收入增12.58%，横向对比其他徽酒，古井是徽酒唯一实现正增长的，市占率进一步提升，表明品牌升级连续、渠道基础牢固、组织发育优良、市场管控能力优秀。公司产品结构升级延续，年份原浆系列2020年收入78.34亿，同比+6.52%（量+4%、价+2.5%），根据渠道调研反馈，古16以上增长快于整体，尤其是古20表现亮眼，“年三十”千元新品开始投放市场。公司规划2021年营收120亿，同比增16.59%，利润总额28.47亿，同比增15.08%，目标稳健。公司坚定推进“全国化、高端化”战略，随着黄鹤楼逐步走出疫情影响，贡献增加，助力双百目标实现。

今世缘：2020年公司营收51.22亿元，同比增长5.09%，实现归母净利润15.67亿元，同比增长7.46%，，2021Q1公司营收/归母净利分别同比增长35.34%/38.78%。公司在江苏省内凭借差异化竞争，扎实的渠道精耕，以及持续大力度的市场投入和品牌打造，获得了高于竞争对手的增长，目前势头良好。

2.1.4. 提价+结构升级贡献白酒板块利润，受会计政策调整影响销售费用率略有下降

利润增速方面，2020次高端＞高端＞地产酒，2021Q1顺序相同，分别为106.33%、13.06%和10.72%，次高端表现主要系山西汾酒及酒鬼酒贡献明显。整体来看利润增速继续高于收入增速，主要系高端次高端酒企提价以及产品结构持续升级。

销售费用率方面，高端酒/次高端销售费用率2020/2021Q1均有所下滑，主要系新收入准则下运输费用从销售费用调整至营业成本。

2.2. 啤酒：结构升级加速推进，盈利能力上台阶

2021年一季度啤酒板块实现营业收入159.72亿元，同比增长66.78%，净利润12.83亿元，同比增长303%，一季度整体毛利率44.03%，同比增长7.03pct。

青岛啤酒：2021Q1公司全员发力推进“春耕行动”，积极构建消费场景及沉浸式体验模式，大力开拓线上线下渠道，实现啤酒销量219万千升，同比+35%，同比2019Q1+1%，达到2014年后一季度单季最高水平。展望全年，结构优化仍是公司工作重心，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品的转型升级，虽成本端预计承压，但公司有望通过结构升级、提价、优化管理以及智能化制造进行消化。中长期看，公司未来将继续进行产能优化升级，有计划地关停整合低效工厂，伴随股权激励落地，公司长期盈利持续向上可期。

重庆啤酒：21Q1销量同比+53.42%达到71.11万千升，吨价+3.43%至4524元。产品结构升级加速推进，高档/主流/经济产品营收分别同比+98.91%/+51.20%/+14.05%。2021年为公司重组后首年，公司提出计划2021年实现啤酒产销量中单位数、营收中高单位数增长。公司将继续推动“扬帆22”项目，以优质的品牌组合为依托，加速推进产品结构高端化，乌苏有望维持强劲增势。渠道营销方面，坚持“大城市”计划，完善分销网络布局。中长期看，随着集团内部协同效应逐渐凸显，高端化运作能力优势加强，公司未来盈利能力有望强化。

2.3. 乳制品：龙头伊利业绩超预期，奶酪棒维持高增长

2020年乳制品上市公司合计实现收入1422.80亿元，同比增长7.39%，归母净利润79.07亿元，同比下滑0.80%，2021Q1收入/归母净利润分别同比增33.62%/178.38%，分别相比2019Q1增20.14%/21.32%。

行业毛利率下滑主因原奶成本提升，2021Q1毛销差扩大。2020年行业平均毛利率32.30%，同比下滑3.01pct，2021Q1毛利率33.28%，同比下滑2.72pct，主因原奶成本上涨以及部分运输费用从销售费用调整至营业成本。2020年行业销售费用率20.73%，同比下滑2.77pct，2021Q1为20.42%，同比下滑5.36pct。剔除会计政策调整的影响，2021Q1毛销差12.55%，同比扩大2.64pct，表明行业上市公司在奶价上行背景下，促销放缓，竞争格局改善，促销费用率下降成功对冲成本上行。

伊利股份：Q1业绩超预期，竞争趋缓或可持续。2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润965亿元/70.78亿元/66.25亿元，同比增7.24%/2.08%/5.69%，2021Q1分别同比增32.68%/147.69%/92.04%，分产品看，2020年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮制品同比增3.20%/28.15%/ 9.35%，液态奶市占率提升，奶粉在配方升级后表现不俗。Q4+Q1毛销差14.5%（若单独Q1更高），同比增1.1pct，销售费用率自2020Q2开始持续下降，验证竞争格局趋缓逻辑：1）短期原奶价格上行，成本压力下两强促销竞争主动缓和，直接提价亦有动力；2）此轮奶价周期是需求驱动，未来1-2年奶价望维持高位，且由于上游集中度提升，奶价波动性有望减弱；3）中期，两强在白奶领域的市占率已经较高，价格战费效比低，同时战略差异化。

光明乳业：2021Q1收入同比增长36.07%，相比2019Q1增28.13%，主要系低温鲜奶以及常温牛奶贡献。公司前期公告拟募集资金加速布局奶源，保障公司鲜奶战略的实施，强化竞争优势。

妙可蓝多：奶酪棒继续快速放量，盈利弹性显现可期。2020年全年奶酪收入20.74亿元，Q1/Q2/Q3/Q4分别为2.71/5.24/5.48/7.31亿元，逐季递增，其中约70%为奶酪棒产品，贡献显著。还原会计政策调整影响，奶酪板块毛利率48.86%，同比增7.58pct，其中即食营养（90%以上为奶酪棒）系列毛利率56.72%，同比增7.03pct，主要系生产端的规模效应。2021Q1奶酪收入6.97亿元，同比增157%或4.25亿元，公司整体报表利润率3.37%，若加回股权激励摊销费用以及由于蒙牛入股吉林科技而产生的少数股东损益，测算Q1净利率6-7%（2020年全年仅为2.6%），我们预计后期随着生产与销售端的规模效应（特别是销售端），利润弹性显现。

2.5. 调味品：酱醋稳增，复合调味料方兴未艾

2020年调味品板块收入385.96亿元，同比增长14.52%，归母净利润92.12亿元，同比增长18.96%，分板块来看，酱醋行业收入增速相对平稳，2020年收入同比增13.46%，复合调味料增长快，达30.55%。2021Q1板块收入/归母净利润同比增21.79%/13.90%，其中酱醋板块收入增18.80%，复合调味料增55.64%，利润端，酱醋平稳，由于费用投放加大，复合调味料（天味/日辰）利润率承压。

毛利率方面，2020/2021Q1调味品板块毛利率分别为42.32%/41.10%，同比下滑1.61pct/3.71pct，一方面由于成本压力，另一方面有新收入准则的影响。

销售费用方面，2020/2021Q1调味品板块销售费用率9.17%/9.40%，同比下滑3.21pct/1.95pct；其中酱醋板块分别同比下滑3.84pct/3.26pct，主要系会计准则调整影响；复合调味料分别同比增5.64pct/7.40pct，主要系企业加大投入进行品牌建设、区域扩张，以及强化人员薪酬激励提升员工积极性。

毛销差方面，为了剔除会计政策调整影响，从毛销差角度来看，2020/2021Q1板块毛销差分别同比增1.60pct/下滑1.77pct，2021年以来成本上涨导致盈利能力承压（行业共性），复合调味品企业主动加大费用投放致力于取得更高收入增长。

管理费用率方面，调味品企业2021Q1管理费用率普遍上行，主要系2020Q1社保减免导致低基数，2020H2以来恢复正常。

海天味业:2020年营收227.92亿元，同比增15.13%，归母净利64.02亿元，同比增19.61%，2021Q1营收71.58亿元，同比增21.65%，归母净利19.53亿元，同比增21.13%。Q1酱油/蚝油/调味酱分别同比同比增长17.62%/21.30%/20.80%，延续一贯优秀的表现。在成本上行压力下，公司通过销售端的规模效应、对渠道良好的管控能力，实现毛销差基本持平。

中炬高新：2020年营收51.23亿元，同比增9.59%，归母净利8.90亿元，同比增23.96%，2021Q1营业收入/归母净利润分别同比+9.51%/-15.17%。分产品，Q1酱油收入同比增5.72%，主要系2020年底渠道库存较高，1-2月清理库存影响公司出货量，3月底库存正常，鸡精鸡粉同比大幅增52.16%，主要系餐饮逐渐恢复；食用油下滑2.34%，主要系高基数；成本压力下2021Q1毛利率同比下滑2.60pct，由于公司渠道开拓与下沉，费用投放加大，销售费用率同比增1.48pct。全年维度，2021年营业收入确保目标 61 亿，同比增19.06%，其中美味鲜增速约15%；整体归母净利润目标9.85 亿（其中扣除非后9.65 亿），同比增10.68%，公司拟加大费用投放，实现区域扩张、餐饮渠道推广、组织活力提升。

千禾味业：2020年营收16.93亿元，同比增24.95%，归母净利2.06亿元，同比增长3.81%，2021Q1营收/归母净利润分别同比+32.91%/-43.34%。公司自2020年9月起加大品牌投放，空媒和地面推广相结合，冠名新相亲节目，广告费用大幅增长，草根调研，消费者对品牌的认知度有所提升。全年展望，公司计划2021年营业收入同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%；归母净利润同比增23.78%，一方面，调味品增长来自：1）零添加持续放量；2）前期开发的市场进入自然动销阶段，单店收入提升；3）向华东、华中等潜力地区拓展。规划利润增速低于收入主要考虑到1）原材料成本压力；2）费用投放加大。

天味食品：2020Q1营业收入/归母净利5.22亿元/0.8亿元，同比+56.2%/+4.1%，分产品，2021Q1火锅底料收入2.5亿元，同比增长84.53%，相比2019Q1增91.96%，川式调料增速较平稳，Q1同比增长36.08%。公司对内优化体制机制、提升运营效率，对外加强品牌打造、渠道推广，提高核心竞争力。

日辰股份：2020Q1-2021Q1收入增速分别为-15.53%/-10.87%/-2.03%/-5.80%/+51.53%，Q4受到春节错位影响，总体来看公司收入呈逐季改善态势，公司2021Q1净利率同比下滑10.98pct，主要系公司加大费用投放，一方面在管理和销售端进行薪酬体系改革，聘请专业机构对薪酬体系和考核机制进行优化，提升员工积极性，另一方面按上线SAP系统，提升公司内部运营效率。

2.6. 速冻及休闲食品：速冻表现较好，卤制品逐季改善，饮料分化

速冻食品维持高增，休闲零食及卤制品分化明显。2020年休闲零食及卤制品、小食品、速冻食品、烘焙类、饮料板块收入287.81亿元、108.77亿元、138.91亿元、82.66亿元、167.74亿元，分别同比+3.90%、+4.39%、+23.45%、+5.08%、-16.96%，2021Q1分别同比+12.88%、+28.61%、+20.60%、+5.73%、38.66%，相比2019Q1 +26.35%、+18.33%、+40.27%、+16.68%、-9.68%。速冻食品、休闲零食及卤制品维持较好增长，饮料尚未恢复至疫情前的水平。

速冻食品：高成长赛道，安井/三全积极构建第二成长曲线。安井食品：2020年实现营收69.65亿元，同比增长32.25%，2021Q1分别同比增长47.35%/97.83%。分产品，米面制品逐季加速；肉制品/鱼糜制品继续B双轮驱动；菜肴制品翻番。安井2021年拟推出酥肉、梅菜扣肉、佛跳墙、蒜香骨、 扇子骨、牛仔骨、酸菜鱼等预制菜肴以及牛羊肉卷等火锅周边食材产品，速冻菜肴品类丰富度将大幅提升，有望成为第二成长曲线；三全食品：公司涮烤类作为2020年重点产品，年收入大幅增加至5.26亿元，餐饮渠道随着疫情后消费恢复，2020下半年收入增速接近40%，公司净利率持续提升，主要系：1）公司机制改革逐步见效；2）产品结构、渠道结构调整，利润率提升。

卤制品方面，绝味收入增速逐季向好，毛销差持续扩大。绝味食品：2020Q1-2021Q1收入增速分别为-7.59%/0.83%/5.46%/8/12%/41.22%，呈现逐季向好态势，随着疫情后消费恢复、公司年货节活动提升单店营收、以及持续的品牌年轻化措施，公司目前同店收入已经恢复至2019年同期的水平。2021Q1毛销差扩大1.76pct，反应了公司供应链基础雄厚、运营效率不断提升，规模效应持续显现。

休闲零食方面，洽洽食品收入稳增，三只松鼠净利率提升、线下渠道表现亮眼。洽洽食品：春节错位+礼盒装放量，洽洽Q1收入增速达20%（2020Q4+2021Q1 收入增9.1%），公司净利率自2019Q1开始保持单季度同比提升的趋势，主要系瓜子生产与销售端的规模效应，2021年展望，随着渠道渗透以及风味化新品放量、产品结构升级，预计瓜子稳健增长，公司重点打造坚果三架马车，预计坚果增速更快，同时公司计划未来3-5年实现百万终端目标，实现产品新渠道渗透、渠道管控力强化。三只松鼠：公司净利率2021Q1明显提升，主要系：1）疫情影响消费力，公司主动缓和价格战；2）阿里流量去中心化，公司做了选择，加速了新媒介平台的布局、新品牌的投放；3）新媒介平台的布局、新品牌的投放，需要费用，公司以线上阿里平台的利润作为支撑；4）2020年下半年开始公司做了很多优化，比如绩效管理、各部门之间的报价机制，提升了效率、减少隐形成本；5）缩减了约300余款长尾SKU，同时强化供应链管理。Q1线下占比33.37%，相比2020年增7pct，公司今年拟通过产品定制化进一步提升产品区隔度，建设数字化平台加强管控，提升线下渠道收入占比，实现全渠道发展。

饮料方面，预调酒维持快速增长。百润股份：预调酒收入增长持续提速，20H1/20H2/21Q1分别同比增长27.7%/38.4%/51.1%，增势强劲主因：1）新品推广收效理想。20年8月上线电商特供新品微醺美好生活系列动能良好，此外经典系列焕新、微醺茶酒系列及季节限定款等新品也都起到了一定的增长补充作用。2）渠道下沉力度加大。销售费用率持续下行，会计变更影响之外，显示公司费用投放更具经验，通过推进数字化精准投放，将部分线上广告投入转拨至终端投入，显著提升营销效率。养元饮品、香飘飘则收入承压，尚未恢复至2019年同期的水平。

板块综述：

本周（2021/04/26-2021/04/30）上证综指下跌0.79%，深证成指上涨0.60%，食品饮料下跌0.84%，在申万28个一级行业中排名第12位。子行业涨幅情况，部分板块上涨，涨幅第一是其他酒类，上涨5.49%（其他酒类5.49% >啤酒3.56% >葡萄酒3.09% >食品综合1.51% >乳品1.03% >食品加工-0.35% >食品饮料-0.84% >饮料制造-1.01% >白酒-1.25% >调味发酵品-2.03% >软饮料-2.33% >黄酒-3.00% >肉制品-6.48%）

个股涨幅前五位分别是：爱普股份（17.46%）、ST椰岛（16.39%）、重庆啤酒（13.01%）、汤臣倍健（12.41%）、洋河股份（12.21%）；跌幅前五位分别是：维维股份（-18.69%）、

海欣食品（-13.02%）、迎驾贡酒（-12.94%）、科迪乳业（-12.50%）、惠泉啤酒（-12.14%）

核心组合表现：

本期我们的核心组合下跌0.74%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：

白酒方面，主流酒企十四五基本是翻倍规划，这是白酒板块的保底逻辑，即业绩有5年复合平均10%以上的增长，我们对2021十四五元年仍然相对乐观。长期维度白酒结构性景气基本态势不变。重点组合“2+5”，弹性在“泸汾舍得酒鬼酒水井”；地产酒核心标的为古井、今世缘，洋河调整效果较好，仍在趋势中，新疆地产酒伊力特Q1恢复良好；另关注顺鑫农业的十四五开局。

食品方面，1）持续推荐安信大餐饮（内涵包括速冻，调味料复合调味料，卤味连锁、餐饮供应链等方向）。优先推荐绝味食品（新店爬坡贡献+同店逐步恢复，中期股权激励锚定收入加速，长期有望成为餐饮供应链龙头）+妙可蓝多（高成长，业绩兑现）+安井食品（速冻食品龙头安井食品赛道优质，且受益于大单品锁鲜装的放量，实现收入与利润超预期增长），其次安全边际突出品种三全食品、洽洽食品、安琪酵母、双汇发展、伊利股份、光明乳业。