上市首份答卷业绩亮眼，20全年及一季度高增长。公司2020年实现营收26.36亿元（YOY+35.64%），归母净利润5.44亿元（YOY+31.94%），扣非归母净利润5.13亿元（YOY+31.05%），经营性现金流净额4.31亿元，同减16.29%，；单四季度收入12.10亿元，归母净利润3.28亿元。2020年毛利率下降3.97pcts至76.25%，主要由于口径调整，可比口径持平为80.46%；销售费用率微降1.40pcts至41.99%，销售费用同增31.28%略慢于营收；管理费用率微降0.64pcts至6.40%，研发费用同比微降0.38pcts至2.41%，归母净利率同降0.58pcts至20.61%。2021年一季度实现收入5.07亿元（YOY+59.32%），归母净利润0.79亿元（YOY+45.83%），扣非净利润0.77亿元（YOY+61.11%），销售费用率同增0.67pcts至45.96%，主要系品牌推广及电商渠道费用增加。公司拟每10股派发现金红利4.50元(含税)，合计派现1.90亿，现金分红率29.81%。

　　线下渠道稳健调整，线上自营贡献增长主力。1）线下渠道：收入同降0.44%至4.49亿元，主要受到疫情关店影响，经销/代销占比线下收入99%以上。2021年计划拓展连锁药店渠道，以低成本对线下高客单价、高复购率、长生命周期的私域流量转化。2）线上渠道：收入同增46.38%至21.72亿元，收入占比同增6.19pcts至82.88%，其中自营渠道同增54.28%，经销/代销渠道同增25.61%。前五大线上自营店铺占比线上渠道收入72.85%，日均订单个数2.74万单，人均消费频次1.74次。自建平台（专柜服务平台）占比线上渠道收入16.02%，注册用户总数约214.28万户，新增注册用户72.45万户，平均消费金额1,220.44元/单。“品牌代言人+KOL+KOC+线下引流”创意营销，小红书/直播/短视频等渠道带来的公域流量+医院药房转化来的私域流量，实现线上线下相互渗透，2021全年线上自营仍将贡献增长主力。

　　主品牌“薇诺娜”三大产线齐头并进。主品牌“薇诺娜”2020年营收占比超99%，作为第一个受邀国货品牌，强势入驻天猫超级品牌日，20年“双11”以天猫美妆销量第九，国产品牌第一的佳绩胜利收官。根据Euromonitor统计，“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品市场份额同比提升2.5pcts至25.9%，稳居市场第一，爽肤水产品市场排名从第12上升至第7，面膜产品市场排名从第16上升至第8。公司三大产线齐头并进：1）加大力度夯实“舒敏”产品作为公司核心产品线，继续巩固“薇诺娜舒敏特护霜”的王牌单品地位；2）不断突破科技创新，新品“冻干面膜”成为销量领先的黑马；3）探索高端双修赋活产品，以解决市场敏感肌抗老痛点为目标。一季度产品表现来看，爆款清透防晒乳月销超3万单，舒敏系列龙头地位稳固，美白/防晒/抗衰等其他功效性品类有所发展。公司仍将通过内涵式培育和外延式收购实施多品牌计划，布局未来增长引擎。

　　聚焦功效性护肤品核心技术，医研共创深度赋能。公司20年研发投入0.69亿元（YOY+18.48%），营收占比达2.61%，期末研发人员104人。期内升级研发中心为贝泰妮研究院，成立特色植物研发中心，研发设计“光透皙白”、“特安养护”系列等50余款新品。加强学术推广和线下建设，参与公益护肤活动逾三百场，线上直播覆盖、服务逾二十万产品用户。技术发展方向从基础护肤向精细化功效性护肤进阶，抗敏抗初老“两条腿走路”，今年4月重磅发布主打抗衰老的双修双抗精华。

　　投资建议。公司定位成长性及竞争格局更优的皮肤级护肤品赛道，兼具行业成长红利及自身成长高确定性，线上线下渠道协同发展，三大产线蓄势待发，多品牌布局持续建设。基于20全年及一季报表现，我们维持公司2021-2023年收入预测38.39/53.80/74.19亿元，同增46%/40%/38%，归母净利润8.00/11.68/16.71亿元，同增47%/46%/43%，现价228.79元，对应2021年PE为121倍，维持“买入”评级。国盛证券