娱乐传媒行业2021年中期策略报告：内容视频化，优质内容潜力大

一、2021年Q1回顾及下半年展望

1.1 2021年Q1回顾：龙头公司强者恒强

截至 2021 年 5 月 7 日，A 股传媒板块整体跌幅为 8%（按申万一级分类），在所有行业涨 跌幅中排名第 21，跑输沪深 300 指数约 4 个百分点。

2021 年年初至今传媒板块整体跑输大盘。自 2021 年初至 5 月 7 日，影视行业指数上涨 4.6%，出版行业指数上涨 0.3%，广告行业指数下跌 1.1%，游戏行业指数下跌 10.4%， 有线行业指数下跌 10.7%，同期沪深 300 下跌 4.1%。

上半年传媒内部子行业表现相对分化。受益于疫情好转，电影/剧集拍摄进度恢复正常，积 压许久的作品也陆续登陆上映，观影需求迎来释放，影视业绩具备较强弹性，股价表现优 于其他子行业，跑赢大盘 11 个点。随着图书线下门店经营、读者图书购买需求以及新书 供应节奏恢复正常，一季度我国图书市场规模同比实现双位数增长，受基本面支撑，出版 行业股价表现跑赢大盘 9 个点，在子行业内部也处于前列。而游戏方面主要由于线上需求 部分回流至线下，但产品供给端对流量的争夺仍在继续，供需有所错配，尤其游戏行业部 分公司 Q4 业绩低于预期，且在市场对买量成本上升的担忧下整体板块回调幅度较大。

从板块指数的业绩基本面看，影视板块公司收入 Q1 恢复盈利，行业整体增长趋势明显。 游戏板块公司归母净利规模最大，净利润水平较高；去年 Q3-Q4 在疫情红利逐渐消退后， 行业收入和利润仍然创 2017 年以来的新高；去年 Q1 的高基数下，2021 年 Q1 收入和净 利有所下滑。广告板块公司整体收入规模最大，线上和线下广告交替增长，2020 年疫情 下线上广告高增长，2021 年 Q1 梯媒在去年低基数下收入和盈利增长均较高。

从子行业龙头公司表现来看，分众传媒（002027.SZ）梯媒投放逆势增长，行业处于高景 气，今年以来涨幅超过 6%；光线传媒（300251.SZ）春节档上映的《人潮汹涌》合计收 获 7.62 亿元票房，后续还有关注度较高的《你的婚礼》五一档票房超过 7 亿，年初至今 涨幅超过行业平均；游戏板块调整幅度较大，主要由于市场对买量成本上升的担忧影响， 完美世界（002624.SZ）和吉比特（603444.SH）跌幅较大。

1.2 2021年下半年展望：看好视频相关领域

短视频：内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内 容消费习惯从图文转向视频，短视频月人均使用时长42.6小时， 是所有泛娱乐内容中使用时长最长且增长最快的。未来5G时代内容视频化 的趋势将进一步加深，预计2025年短视频DAU9亿，5年CAGR为10.4%。短视 频变现模式丰富，商业化空间大。预计2025年短视频移动广告市场规模 4600多亿，5年CAGR 34%；预计2025年直播电商GMV 6万亿，5年CAGR 58%； 另外还有在线教育、游戏、本地生活等变现方式有待进一步开发。年中开 始建议关注几个促销大时点直播带货GMV增长和货品种类结构情况。

在线长视频：短期建议关注ARPU值提升，剧集成本下降ROI回升，广告恢 复增长。腾讯视频和爱奇艺相继提价，我们预计会员ARPPU短期内看到显 著的提升，且长期将保持增长。视频平台的自制和独播剧比例继续提升， 带动付费渗透率提升。剧集的生产成本回归理性，投资回报率渐高，预计视频平台利润将开始得到改善。预计2021在线视频广告收入相较于2020 高增长，且向头部内容集中。

游戏：手游进入精品化时代，利好头部CP，暑期大作密集发布。

1）游戏 精品化趋势下，游戏研发时间和资金的投入要求将大幅提升，小玩家将被 挤出市场，头部CP市占率将继续提高。

2）随着行业CP集中度的提高，CP 对渠道将更有议价权，享受更多产业链利益的分成。

3）短期看，行业大 作不断，例如网易国风新作《忘川风华录》等；完美世界《梦幻新诛仙》 《旧日传说》《非常英雄救世奇缘》等；吉比特重点产品《摩尔庄园》等； 宝通科技《终末阵线：伊诺贝塔》《幻象回忆》等。

影院：供需改善，龙头市占率提升，后续多部海外大片和主旋律电影将上映。供给端看，影院新开增速明显放缓， 倒闭影院数量也增多。我国影院大规模扩张从2011年开始，意味着2021 年前后每年有1000家以上的影院租约到期，占目前影院总数量的10%左右。 需求端看，我国票房还有一倍的增长空间。短期来看，五一档观影需求强 劲，后续多部海外大片或将上映。龙头企业抵御风险能力更强，以及更有 能力开启并购，市占率将得到提高，释放经营杠杆。

二、短视频：互联网新贵，变现渠道丰富

内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内容消费习惯逐渐从图文转向 视频，而短视频是迎合时间碎片化最好的赛道。未来 5G 时代内容视频化的趋势将进一步 加深，预计 2025 年短视频平台日活用户 9 亿，5 年 CAGR 为 10.4%。短视频变现模式丰 富，商业化空间大。预计 2025 年短视频移动广告市场规模 4600 多亿，5 年 CAGR 34%； 预计 2025 年直播电商 GMV 6 万亿，5 年 CAGR 58%；另外还有在线教育、游戏、本地 生活等变现方式有待进一步开发。

抖快位列两强，视频号不可小觑。目前短视频市场竞争格局为 6:3:X，抖音系月独立 设备数市场份额 60%左右，快手 30%左右。尽管抖音快手两强格局已经形成，但行业不 乏新进入者：例如用户增长飞速的视频号。截至 2020 年 12 月，基于强大的社交流 量，视频号的 DAU 飞速增长至 2.8 亿，但日均使用时长较短，仅为 19 分钟。我们认 为视频号的最大优势有以下三点：

1）社交流量规模巨大，私域特性强于快手，粘性 强度更大；

2）内部的在图文领域已经形成了成熟稳定的内容创作生态；

3）小 程序电商的基础设施成熟，带货的闭环系统已经形成。

短视频的内容属性允许市场存在多个玩家。我们认为内容传播行业的竞争格局和“内容” 的生产难度相关，生产难度越高头部效应越弱。短视频属于比较特殊的一种内容形态，有 零门槛的即拍即传，也有专业化精品内容。因此我们预计行业不会一家独大，未来市场竞 争格局可能在 6:3:1 ~ 5:4:1 之间。

短期建议关注短视频直播带货 GMV 增长。我们预计 2021 年直播带货将成为货品销售的 必备渠道，行业整体 GMV 保持高速增长，同时短视频平台的带货闭环体系形成加快。建 议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116 购物狂欢节”等）直播带货 GMV 增长和货品种类结构情况。

2.1内容视频化时代已来，短视频变现渠道丰富

媒体内容视频化趋势明显，短视频迎合“碎片化娱乐”时代。视频内容很早诞生了，因为 视频作为伴随声音的动态内容，本身就更容易被受众接受、理解。但也因为包含信息量较 大，分发传播成本较高，过去受制于网速和资费，传播范围比图文小。4G 时代部分解决 了这一问题，随着 5G 时代的到来，网速进一步加快，视频传播的速度和成本将迅速下降。

短视频通常是指时长 5 分钟以内、主要在移动终端播放的视频内容，具有大众化、碎片化、 社交属性强、分发去中心化等特征。短视频行业的诞生和高速发展基于用户对于碎片化娱 乐的需求增加、网速加快以及流量资费的下降。短视频的内容制作难度可高可低，普通用 户可以制作 UGC 视频发表，较为专业的生产者也可以制作 PUGC 视频，分发相比长视频 更去中心化。传播内容的形态正在向视频方向发展，创作和分发也更加去中心化。

短视频作为“时间碎片填充工具”，已经成为用户接触媒体娱乐内容的首选，用户的使用 频率和使用时长超过了长视频。截至 2020 年 6 月全国网络视听用户 规模达到 9.01 亿，相比 2020 年 3 月增长了 0.44 亿，增长的新用户中有 15.2%第一次接 触网络视听就是使用短视频应用；并且新网民中对短视频使用率是最高的。

截至 2020 年 6 月，全国短视频 用户规模达到 8.18 亿，占网民总数的 87%，较 2020 年 3 月增长 5.8%。2020 年短视频平台平均日活用户数约为 6.3 亿，同比增长 27%；预计到 2025 年 日活用户规模能达到近 9 亿，2019-2025 年的 CAGR 仍保持在 10.4%。

短视频变现渠道丰富，商业化探索仍在进行。短视频聚集了大量的用户流量，产业链一切 围绕内容生产和分发展开，变现渠道包括广告、电商、内容付费、游戏、本地生活等，商 业拓展空间广阔。目前短视频平台较为成熟的变现模式有广告、直播打赏和直播电商。

短视频平台也在向其他变现方式探索，例如

1）在线教育变现：具备技能的用户/教育机构， 可以录制视频授课或进行直播讲课，同时售卖相应的视频课程/教材商品。快手还从平台层 面提供课程、付费内容。

2）本地生活服务变现：抖音已在视频信息流中开放门票购买、 酒店预订、餐厅团购等服务接口，快手也设置了“本地生活服务”入口，可以购买餐饮、 旅游、理发等服务。短视频平台从这些交易中收取佣金，或从服务商家推广中收取广告费。

3）游戏联运、音乐、漫画、小说等其他娱乐内容变现。

2.2抖快两强格局，视频号也不可小觑

目前，将同一公司旗下的 App 合并来看的话，短视频市场竞争格局为 6:3:X，抖音系月独 立设备数市场份额 60%左右，快手 30%左右，随后是百度和腾讯旗下的短视频产品。

目前快手和抖音正在学习对方的一些优势。快手在 8.0 改版后，加入了“精选”单列信息 流页面，这个页面上的内容是根据算法推送的，与抖音原生的推荐页面相似。快手还积极 地对广告数据后台和推送算法进行完善，加速推进广告商业化。抖音则在 APP 内底部第 二栏加入“朋友”功能，希望通过社交增加用户粘性，算法推荐的弊端需要社交推荐作为 有效补充。但我们认为无论是算法推荐还是社交推荐，均有不低的学习曲线和规模壁垒， 预计短期内抖音和快手均难以撼动对方的优势领域，不会完全的同质化。甚至，快手的算 法推荐页面（精选）和抖音的朋友页面，只是原来优势页面的补充，会和原来的页面一直 相对独立的存在着。

的视频号从 2020 年开始动作不断：20Q1 视频作为 APP 内一级入口开始内测；Q2-Q3 对分发形式和算法推荐做出调整；Q4 视频号打通了和小程序的连接、完善了直播打赏工 具，直播和电商带货商业化已经完备。

2021 年春节期间，通过红包封面定制活动，加速 用户开通视频号，打通视频号在生态中的使用场景。 截至 2020 年 12 月，基于强大的社交流量，视频号的 DAU 飞速增长 至 2.8 亿，但日均使用时长仅为 19 分钟；平台共有超过 3000 万的视频号账号。视频号在 中国境内主要分布的省份为广东、福建、浙江、江西、湖南，这 5 个省份视频号数量占比 超过 50%；北方地区仅北京视频号数量处于前列，占比 6.2%。

视频号在生态中起到了链接作用，打通原本零散的社交、内容创作和商业变现圈，相 互导流，生态系统更加完善：

1）社交生态圈：视频号“朋友点赞”内容创造了更多的社交推荐场景；

2）内容生态圈：短视频和直播信息提高内容传播效率，使得内容获得更好的曝光，加强 创作者和用户的连接；

3）消费生态圈：短视频电商和直播电商形成新的内部流量变现渠道。

我们认为视频号的最大优势有以下三点：

1）社交流量规模巨大，私域特性强于快手； 并且社交关系是建立在用户与用户之间，而非用户和 KOL 之间，人们倾向于关注朋友正 在关注的内容，粘性强度更大；

2）内部的在图文领域已经形成了成熟稳定的内容创作生态，这种创作生态可以直接延伸到视频、直播领域；

3）小程序电商的基础设 施成熟，带货下单购买的闭环系统已经形成。

尽管竞争仍在继续，格局尚未有定论，但从长期看，我们推测短视频行业不会一家独大， 至少第二名，甚至三四名仍有生存的空间。因为短视频属于比较特殊的一种内容形态，创 作难度区间比较分散，有即拍即传的“0”门槛短视频内容，也有专业化生产的“精品” 内容。预计市场竞争格局可能为 6:3:1 ~ 5:4:1（日均总使用时长角度）。抖音因为广告变 现效率高，分发算法学习曲线长，其他变现方式探索较为积极，有望继续占据第一位置。

2.3短期建议关注短视频直播带货发展

2020年可谓直播带货发展元年，在疫情催化下用户的购物行为有较大变化，我们认为 2021 年直播带货将成为货品销售的必备渠道，行业整体 GMV 保持高速增长，同时短视频平台 的带货闭环体系形成加快。建议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116 购物狂欢节”等）直播带货 GMV 增长和货品种类结构情况。

快手：强调私域流量的粉丝沉淀，电商策略关注打造“主播-用户”信任纽带，2021 年计 划打造 100 个 GMV 超过 10 亿的合作伙伴，并将发布一系列针对品牌、主播、服务商等 不同合作伙伴的利好政策。2020 年快手直播带货 GMV 接近 4000 亿元，我们预计 2021 年直播带货 GMV 将超过 7000 亿元，且交易在平台体内完成的比例大幅上升。

抖音：抖音从 2020 年 10 月开始切断所有第三方商品链接，使整个交易闭环都保留在抖 音生态中。此外，抖音电商提出了“兴趣电商”概念，即从日常浏览的娱乐、生活内容中 获取商品信息，满足用户潜在的购物兴趣。2021 年抖音宣布将帮助 1000 个商家实现年销 破亿元；帮助 10 万个优质达人实现年销 10 万元，其中 1 万个达人年销破千万元；帮助 100 款优质商品年销破亿元。

淘宝：2021 年淘宝直播将实现四大目标：

1）培养 2000 个销售额过亿直播间；

2）培养 200 个销售额过亿生态伙伴；

3）培养 100 万个有收入的职业直播；

4）培养 1000 个 500%增长的新品牌。

2.4推荐用户高速增长且处于变现初期的快手

1）广告变现高速增长，逐步成为主要收入来源。快手 2020 年营业收入 587.76 亿元，同 比增长 50%；归母净亏损 1166.35 亿元，经调整净亏损为 79.49 亿元。线上营销服务收 入 218.55 亿元，同比增速高达 195%，占收入比例 37%（vs. 2019 年占比 19%）。从 20Q4 的收入占比来看，广告业务收入占比达到 47%，首次超过直播打赏收入占比 44%，已成 为主要收入来源。中性假设下，我们预计 2025 年快手广告收入规模有望达到 1300 亿左 右，5 年复合增速 40%。

2）直播带货契合快手以人为核心的调性。快手直播带货以“主播-粉丝”之间的纽带为核 心。用户与主播之间存在信任关系，有较强的情感粘性，类似于粉丝经济的变现。2020 年快手电商平均重复购买率超过 65%。2020 年快手直播带货 GMV3812 亿元，货币化率 接近 1%，仍处在搭建内部电商闭环，吸引商家入驻的阶段。对比传统电商平台至少万亿 的 GMV，仍有很大的空间；未来将从流量和供应链建设两端发力。

3）用户活跃数据高增长，粘性增强。2020 年快手平均月活 4.81 亿，同比增长 46%；平 均日活 2.65 亿，同比增长 51%；用户粘性（DAU/MAU）达到 55%（vs. 2019 年 53%）； 用户日均使用时长达到 87.3 分钟，同比增加 17%。

我们预计 2021/22/23 年公司总收入为 892.53/1247.76/1545.24 亿元，同比增长 52%/40%/24%，归母净利润为-67.54/64.41/161.24 亿元。

三、在线视频：会员费提价周期；剧集ROI改善

行业进入提价周期，独播内容带动付费渗透率提升。爱奇艺和腾讯视频相继提高了会员价 格，行业进入提价周期，促销活动减少，并搭建了多档次的会员价格体系，预计 ARPPU 值将提升。另一方面，在线视频平台上新的剧集总数量增速放缓，但各家平台独播剧集的 增速保持在高位。随着平台优质原创内容供给增加，预计付费渗透率将继续提高。我们预 计 2021/2022 年付费用户人次同比增幅将达到 21%/19%，截至 2022 年底达到 5.61 亿人 次。

内容成本得到控制，ROI 回升。随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内 容成本得到有效的控制。爱奇艺 2020 年内容成本占收入比重为 70.4%，同比收窄 6.3pct。 我们认为 2021 年内容成本占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得 到改善。另外，逐渐兴起的短剧模式有助于降低内容成本，打造剧场品牌，增加变现模式， 提升 ROI。

短期看，广告收入恢复增长且向头部内容集中。2020 年疫情影响下广告收入下滑，我们 预计 2021 年在线视频行业整体的广告收入将同比有较大增长。拥有头部内容的视频平台 广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式，几乎不受付费会员渗透 率提高的影响，另外，由于广告主缩减预算，会将有限的预算投向头部内容，因此广告会 向头部内容集中。

3.1短期建议关注ARPU值的提升

头部玩家相继提价，多端价格统一。腾讯视频已于 4 月 10 日零点起实行新的 VIP 价格， 新价格调整为连续包月 20 元、包季 58 元、包年 218 元，非连续 VIP 月卡 30 元、季卡 68 元、年卡 253 元。以往视频会员通过 iOS 端付费的价格一般会高于通过安卓端/PC 端 付费的价格，本次腾讯视频价格调整为多端统一定价，与目前会员价格相比，iOS 端连续 购买会员包涨幅在 5%-9%，而安卓端和 PC 端连续购买会员包涨幅在 22%-33%，提价幅 度较大。在此之前，爱奇艺于去年 11 月 13 日也调整了会员价格体系，本次提价后的腾讯 视频除了非连续月卡和年卡外，会员定价与提价后的爱奇艺基本持平。

行业进入提价周期，我们预计会员 ARPPU 短期内看到显著的提升，且长期将保持增长。 国内视频用户在电视台时代并没有付费的习惯，因此早年视频会员价格较低，同时初期处 于争夺用户阶段，竞争较为激烈，各平台接近 10 年未调整会员价格体系。然而随着视频 内容向优质化转型，在线视频网站面临较大的制作成本压力，近期头部在线视频平台爱奇 艺的多端价格统一与腾讯实质性涨价，或标志着行业进入提价周期。除了直接提价外，在 线视频平台也结合超前点播、院线大片付费等多种模式，并减少促销活动力度、搭建多层 次会员体系，行业会员 ARPPU 值预计将得到提升。可以看到 2020 年以来，在线视频平 台的 ARPPU 值开始有所增长，爱奇艺连续四个季度正增长（提价效应仅体现在 Q4 后半 季），全年月均 ARPPU 值同比提升 5 个点至 12.79 元/月；1H20 芒果 TV 平均 ARPPU 为 8.54 元/月，较 19 年全年均值提升 11%。

独播内容为核心竞争力，带动付费渗透率提升。在线视频平台会员价格上调，短期或会对 付费用户数的增长产生消极影响，但考虑到用户付费的动机是在为优质原创内容买单，中 长期看，随着平台独播内容（包括自制）供给增加，用户对会员费提价接受度提高，预计 付费渗透率仍有提升空间。在线视频平台近年新上独播剧供给增多，独播 剧占全部剧集比例整体呈现上升趋势，其中芒果 TV 独播剧占比由 19Q1 的 26%翻倍至 21Q1 的 52%，21Q1 优酷新上独播剧占比近七成，较 19Q1 提升 41pct。根据优爱腾芒公 布的 2021 年片单，全年看各平台自制剧比例维持高位，并切入垂类领域，加强独播引流、 打造平台差异化，诸如优酷的“宠爱剧场”、爱奇艺的“迷雾剧场”等。

行业商业模式进入正向循环。参考海外奈飞 6 次提价历程，我们认为优质的内容与高成本 投入是分不开的，若要保证在线视频平台商业模型正常运转，涨价是必然的，同时适度的 提价对用户流失较为有限。会员价格上涨将推动行业商业模式进入正向循环，提价后带动 行业 ARPPU 值提升，平台和内容制作方等走出营收困境，与此同时他们有动力和资源投 入精品内容制作中，进一步反馈付费用户并提升其他用户的付费意愿，进一步推动高质量 内容的供给。

3.2剧集成本下降，ROI回升

随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内容成本得到有效的控制。爱奇艺 管理层表示，“限薪令”颁布后演员片酬下降，从 2018 年第三季度开始，影视剧演员片酬 已经从此前的 8000 万-1.2 亿降低到 5000 万以内。20Q4 爱奇艺内容成本为 51.0 亿元人 民币，同比下滑 10.5%，全年内容成本 209 亿元，同比下降 6%，内容成本持续下行；20Q4 爱奇艺内容成本占收入比例为68.4%，全年内容成本占收入比重为70.4%，同比收窄6.3pct。

目前影视行业的深度调整还在进行中，爱奇艺等视频网站联合行业头部公司发起《关于加 强行业自律，促进影视行业健康发展的联合倡议》，倡导影视行业回归理性、拒绝和抵制 行业不规范的行为，这对于内容成本的控制有一定的积极意义。2020 年 4 月，电视剧、 广播电视节目等制作产业协会联合发布了倡议书，号召制作剧集制作成本应该控制在每集 400 万元以内。目前各电视平台、视频平台购片与自制片订制价格已下降 30%-40%。我 们认为 2021 年内容成本占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得到 改善。

短剧模式有助于降低内容成本，提升 ROI。以往中国电视剧集数非常多的主要原因是

1） 拉长集数可以创造更多的广告位，电视台利润空间更大；

2）制作方以单集价格售卖电视 剧，因此集数越多收入越高。爱奇艺创新推出短剧模式，即在一个剧场内连续播放多部同 题材短剧（每部剧 12 集）。短剧通常在剧情、服化道、场景特效等方面制作精良，因此单 集成本高于传统长剧（40-50 集），但因集数较少，整体内容成本是低于长剧的。同时因 为剧场模式树立了一种品牌效应，后续剧集的营销费用得到了极大的节省。

收入方面，短剧不会因为播放周期较短而快速流失观众，只要储备有高质量的内容，对该 题材感兴趣的用户会继续付费观看剧场的下一部作品；并且最终用户被留存在剧场而非某 一部剧上，即用户价值完全属于平台，ROI 优势得到较大体现。

2021 年芒果 TV 将和湖南卫视将台网联动，启动“芒果季风计划”，共同打造高品质周播 剧场。全年上线十部周播剧集，每部 12 集，每集 70 分钟，每周播出 2 集。第一部将登陆 季风剧场的剧目是《猎狼者》（原名《狂烈》），由曹盾监制执导，秦昊、尹昉主演，其他 已公布的剧目有已公布剧目有《婆婆的镯子》《我在他乡挺好的》《沉睡花园》《妻子的选 择》等，相较爱奇艺季风剧场题材更为多元、受众更广。

3.3广告恢复增长且向头部内容集中

随着宏观经济恢复，在线视频广告收入持续恢复。据艾瑞咨询统计，受疫情影响，20Q1/Q2 在线视频行业整体广告收入分别同比下滑 17.4%/13.6%，其中腾讯和爱奇艺 Q2 广告收入 的下滑程度均达到 25%以上。从 Q3 开始，两家头部平台广告收入持续恢复，Q4 更是双 双实现了正增长：4Q20 爱奇艺广告收入 19 亿元，同比提升 1%；腾讯控股（0700.HK） 的网络广告收入 247 亿元，同比增长 21.9%，我们测算其中腾讯视频广告收入约 24.5 亿 元，同比提升 5%。

预计 2021 年在线视频平台广告收入同比 2020 年高速增长。主要因素在于：

1）宏观经济 恢复加快，整体广告市场与宏观经济高度相关，且广告主在经济较好的大环境下，更倾向 于投放品牌广告；

2）在线视频广告与内容强绑定，2020 年疫情导致部分视频平台内容供 给滞后，因此带来广告收入下滑；2021 年内容供给恢复常态，广告投放也将恢复。

拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式， 几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由于广告主缩减预算，会将有限的预算投向 头部内容，因此广告会向头部内容集中。受益于以上两点，芒果超媒的广告收入表现好于 竞争对手。根据我们对四大平台自制综艺招商数量的跟踪，1Q21 芒果 TV 自制综艺赞助 商数量和平均单节目招商能力保持第一，分别为 23/4.6 家，分别高于其他三家均值 103.00%/76.92%。

下半年芒果 TV 将推出的头部综艺数量较多，类型和题材均有创新，包括《哥哥的滚烫人 生》（混龄男团选秀）、《正经歌手》（音乐喜剧）、《中国制作人》（电影制作主题）等，另 外还有多款头部“综 N 代”将继续上线：《说唱听我的 2》《密室大逃脱 3》《明星大侦探 7》 《女儿们的恋爱 4》等，我们认为 2021 年芒果超媒将延续自己在头部综艺上招商的优势， 同时自制剧数量有望同比增加，全年广告收入增速继续超过竞争对手，预计 2021 年公司 广告收入实现 11%左右的增长。

3.4推荐平台自制能力和创新能力强的公司

“湘军”立足创新，不断被模仿，从未被超越。我们认为对于用户来说，视频渠道差异性 不大，用户随内容“迁徙”。而对于内容来说，制作机构的制作能力和创新能力是核心竞 争力。在各大卫视的激烈竞争下，湖南卫视依旧稳居榜首，头部优势明显，每年芒果 TV 亦有多部自制节目跻身台网综艺前列，2020 年更是有 16 档自制综艺进入台网综艺播放量 TOP20。从创新类型上来说，近五年湘军从以大众娱乐为主导的选秀类综艺和以亲子关系为主导的萌娃综艺转型，积极创新户外生活、情感观察、悬疑推理等多种综艺类型。从数 量上来看，历年湖南卫视新节目数量占比都在一半左右。2020 年，湖南卫视上线综艺节 目共 25 档，其中 14 档为全新节目。除了不断推出新节目，老节目也坚持内部创新。

创新土壤和体系的养成非一朝一夕。湘军以下机制有利于激发创新，且因为成一个完整的 体系，难以被竞争对手模仿：

1）行政管理团队服务于生产团队，定位清晰；

2）制作支撑 体系完整，各个环节流程规范成熟；

3）人才储备和培养体系完善，梯队建设合理；

4）晋 升机制和分配机制清晰有效。

湖南广电系在内容和渠道两个层面上形成了闭环体系。整个体系环环相扣又互为补充，形 成壁垒，很难被竞争对手超越。从内容上看：

a) 湖南广电系综艺节目质量高，具有很强 的话题性，培养了大批观众，同时能为自己旗下的艺人和电视剧提供曝光机会；

b) 自己 培养的艺人参与自制电视剧，利于综艺带来的高曝光度拉动人气和收视率，也能节省采购 电视剧的预算；

c) 这样能保证平台有充裕的资金去采购头部电视剧；

d) 最终形成正向循 环，带动了收视率和广告收入。

四、游戏：游戏精品化和渠道变革利好头部CP

中国游戏行业将进入精品化时代。国内游戏用户规模增长大幅趋缓，但付费率和 ARPU 值尚有较大提升空间。2020 年手游国内市场收入同比增长达到 33%，而手游用户规模仅 同比增长 5%。未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家付费率和付 费值的提升。《原神》的成功说明，海内外用户对于高品质游戏的需求非常旺盛，多元化 的游戏市场不可能被一两家游戏厂商垄断，但只有具备强大研发实力的厂商能够存活下来， 参考端游发展史，我们认为未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑 铃形）。

分发渠道正经历大变革，精品游戏议价权提升。传统应用商店抽成比例松动，苹果的 App Store 和谷歌都相继宣布对中小厂商降低佣金费率，国内安卓渠道也由固定的 50：50 分 成转换至可以以单个游戏单独谈判抽成比例。我们预计，未来应用商店可获得的增量玩家 越来越小，或能倒逼国内安卓应用商店改革，安卓渠道端的分成比例开始实质性的下调。 流量渠道的变更和精品化趋势导致行业集中度提升，有望增强头部研发 CP 的渠道分成议 价权。

买量成本确有上升，但高质量产品具有 ROI 优势。2020 年平均每月国内 买量游戏数量同比增长 42%，因此可以看出游戏厂商的买量推广需求持续上升，而头部媒 体资源有限，买量成本确实在提升。高质量的游戏产品在短暂买量之后，口碑迅速传播， 付费率更高，长期来看产品 ROI 将具有很大优势。在这样的竞争下，低品质产品将被淘汰， 头部厂商“护城河”进一步被巩固。另外，精品游戏厂商会使用更加精准的投放策略，注 重素材创意和多元营销方式，不仅产品质量高，宣发效果也会比普通游戏更好。

多款新游表现亮眼，后续仍有重磅产品将上线，高基数下 2021 年有望保持增长。21Q1 已有多款新游大作上线，其中网易的《天谕手游》和《忘川风华录》，吉比特的《一念逍 遥》《提灯与地下城》，腾讯的《秦时明月世界》，三七互娱的《荣耀大天使》等产品表现 亮眼。2021 年后续仍有多款重磅游戏密集发布：腾讯将推出《DNF 手游》《英雄联盟手游》 等；网易将上线手游《哈利波特》和端游《永劫无间》《超激斗梦境》等；完美世界新作 有《梦幻新诛仙》《幻塔》《一拳超人》等；吉比特将上线《摩尔庄园》《复苏的魔女》等； 三七互娱计划上线《斗罗大陆 3D》《叫我大掌柜》等；宝通科技将上线自研二次元游戏《终 末阵线：伊诺贝塔》等。我们认为在 2021 年高质量新品上线计划较为密集的前提下，整 体手游市场有望能够维持增长态势。

4.1中国游戏精品化时代，头部CP将获取更多市场份额

游戏人口流量红利或见顶，高品质游戏能够提升玩家付费。目前中国游戏用户规模已经进 入了稳定阶段，截至 2020 年末，全国游戏用户共 6.65 亿人，同比增 幅 3.7%，疫情影响下增速相比 2019 年有所提升，但整体趋势放缓；其中移动游戏用户规 模为 6.54 亿人，同比增长 4.8%。

但整体游戏市场收入和手游收入仍然维持较高的增长，在疫情利好下，2020 年游戏市场 整体收入 2787 亿元，同比增长 19.6%；手游收入规模 2097 亿元，同比增长 32.6%，增 速相比 2018/2019 年进一步加快。

虽然人口红利正在日渐减弱，但相较于日本、美国等游戏大国，中国移动 游戏市场的 ARPU 值尚有较大提升空间：2019 年中国游戏玩家的平 均年 ARPU 值 45 美元/年，占人均收入的比重较高，达到 0.43%，与日本平齐，但日本玩 家的平均年ARPU值是中国玩家的4倍。随着国人人均可支配收入的提高，中国游戏ARPU 值提升空间还较大。2020 年国内手游用户 ARPU 值同比增长 26.5%，达到 26.7 元/人/月， 相比 2019 年增幅扩大 12 个百分点。

我们认为，未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家付费率和付费值 的提升。在这个趋势中，粗制滥造的“换皮”游戏、短周期的纯买量运营模式难以具有竞争力，玩家更愿意为高品质的游戏买单。

云游戏进一步加强精品化趋势。云游戏对终端设备和用户场景要求较低，即使以往严重依 赖于终端设备性能的 3A 大作也将随时随地触手可得，且多设备之间将实现无缝对接。精 品游戏将不再受限于设备性能而更广泛地触及大众。

一方面这可能将促生新的商业模式，例如游戏视频流的付费订阅模式；另一方面，云游戏 不用再考虑用户终端设别性能的限制，可以将游戏效果做到极致，游戏研发时间和资金的 投入要求将大幅提升，市场集中度将不可避免的提高，研发能力强的 CP 将具有很大的优 势。

随着设备性能的提高和用户审美的提升，游戏对研发投入要求越来越高。我们预计未来精 品游戏的研发团队人数将达到 150-200 人，开发成本在 5 亿以上，开发周期可能达到 3-5 年，与 3A 大作类似。而高资金、时间和人力成本的研发投入非小 CP 能够承受。随着游 戏精品化趋势，尾部厂商将失去竞争优势，市场集中度有望进一步提升，并且头部游戏公 司的稳定性会更加夯实。

研发实力强的 CP 有机会获取更多市场份额。以发行流水统计，2020 年 上半年腾讯（不包括渠道收入）和网易占据了移动游戏市场约 70%的份额，其中腾讯占据 55%，网易占据 15%；三七互娱占比 6%，其他腰部公司如完美世界、吉比特、哔哩哔哩 等份额在 1%-3%左右，未上市的中部厂商如米哈游、莉莉丝等虽然游戏产品数量还较少， 但在细分赛道上竞争力强劲。我们认为，手游进入精品化时代后，没有研发和运营创新能 力的小公司将被迫淘汰，市场份额将转移至中腰部以上公司。参考端游发展史，我们认为 未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑铃形），即腾讯网易市占率 保持最高，大部分小 CP 将被淘汰，其份额被头部和第二梯队公司瓜分。

4.2分发渠道正经历大变革，精品游戏议价权提升

传统应用商店抽成比例松动，国内安卓渠道未来或有望下调分成比例。2020 年 11 月 App Store 推出“小型开发者计划”，年收入 100 万美元的厂商佣金费率由 30%降低至 15%。 紧接着，2021 年谷歌宣布从当年 7 月开始 Google Play 下调所有厂商 100 万美元之内的 抽佣比例至 15%，100 万美元之上仍维持 30%。国内安卓渠道也由固定的 50：50 分成转 换至可以以单个游戏单独谈判抽成比例，例如米哈游的《原神》接入小米应用商店的分成 比例为 7：3（米哈游 70%，小米 30%）。

应用商店渠道的优势性都在下降，部分厂商的分发模式也由原先的一次性全渠道上线，到 先上官网、iOS 和 TapTap 等平台，并通过买量来获取安卓用户，在下一个版本更新时再 在安卓渠道上线。应用商店本身收入来源有很大部分都来自于游戏联运，据 Sensor Tower， 2020 年 App Store 和 Google Play 合计游戏收入占应用商店总收入的比重为 71.7%。我 们预计，未来应用商店可获得的增量玩家越来越小，或能倒逼国内安卓应用商店改革，安 卓渠道端的分成比例开始实质性的下调。

游戏分销渠道变革的核心原因可分为用户和厂商两个层次，一方面用户需直接从应用商店 下载游戏的必要性降低，另一方面精品内容愈发稀缺，厂商话语权增强，且在追逐更高效、 更具性价比的流量。 从用户行为来看，几大互联网产品，如、抖音、快手等的网络效应明显，吸纳了巨大 流量，用户粘性明显较强，用户使用这些产品的过程中看到游戏相关内容就可以顺手点击 下载，无需进入应用商店。另外，用户日常必备的 APP 格局已经相对固定，新产品下载 需求减少，应用商店打开次数减少。以上用户行为的改变，导致了应用商店能够提供的流 量量级缩小了，话语权在降低。

游戏 CP 方来看：

1）游戏版号下发缩紧，产品供给减少。2018 年以来，游戏行业经历了两轮版号停发， 19 年 6 月正式恢复后，每个月审批数量较之前大幅减少，月均过审 110 款，同比去年 月均减少 21 款，进而导致游戏供给端缩紧，精品游戏内容更加稀缺。

2）短视频平台流量规模迅速扩大，厂商可选渠道增多。本质上游戏联运是一种泛广告行 为，游戏发行渠道的选择是跟随流量迁移的，早期应用商店是最大的流量入口，而目 前流量正在快速向快手、抖音等内容型应用转移。短视频平台流量规模迅速扩大，2020 年快手平均月活/日活用户规模分别达 4.8/2.7 亿人次，YoY+46%/51%；国内应用商店 的月活/日活普遍在 1.5 亿/5000 万左右，且几乎没有增长。目前抖音、快手 APP 广告 中游戏投放已占较大比例。

3）精准广告投放系统提升买量效率。应用商店由于工具属性比较突出，无法像内容社区 一样获取到比较细节的用户行为、喜好等数据，因此广告投放偏向品牌广告。随着游 戏品类趋向于垂直领域，如二次元、女性向，且游戏类型越来越交叉，厂商很难在应 用商店获取到复杂的用户画像，投放品牌广告，回收期过长，收益难以衡量。通过在 抖音、今日头条、快手等平台投放效果广告可以直接衡量 ROI，买量效率提升。

4）游戏精品化趋势下，厂商倾向于打造长线运营的产品。长线运营中，全生命周期的分成会 过度侵蚀厂商利润。对于厂商来说，尤其是精品游戏，前期通过买量吸引用户，中后期精 品内容和口碑一方面会自然吸引新一批用户，另一方面也减少了老用户的流失，买量成本 逐步下降。联运模式下，厂商一直需将 50%的流水支付给应用商店，而 买量模式下，后期的收入都归厂商所有，这种模式将比全生命周期的分成更加有利于厂商。

4.3买量成本上升，但高品质产品具有ROI优势

行业买量成本确有上升。2020 年疫情导致线上娱乐需求大增，短视频、长视频、游戏等 一系列产品端都在争夺用户流量和时长；另外，由于短视频、直播等新传播方式的崛起， 当前越来越多的厂商选择通过买量投放和品牌推广等方式进行游戏宣传。 2020 年月均买量游戏数为 5971 款，同比增长 42.15%；每月买量游戏数在 9 月达到峰值， 为 6667 款。海外市场亦是如此，2020 年全球游戏激活付费用户的成 本将达到43.88美元，同比增长23.9%。因此可以看出游戏厂商的买量推广需求持续上升， 而头部媒体资源有限，买量成本确实在提升。

高质量产品具有较大的 ROI 优势。我们认为买量成本的缓慢上升是游戏用户规模逐步见 顶，以及互联网流量规模发展到一定程度后的必然趋势，同时也是对游戏质量的重要检验。 高质量的游戏产品在投放早期需要一定的买量来吸引第一波玩家关注，而产品口碑一旦传 播，更大范围的玩家获取成本将远远低于通过买量“洗”用户的换皮游戏；在累积了一定 用户体量后，将有相当一部分的买量预算可以被削减，用作对用户的长线运营上，因此游 戏生命周期也将长于低品质游戏。另一方面，精品才能激发玩家付费欲望、增加付费值， 从长期来看高质量产品 ROI 将具有很大优势。在这样的竞争下，整个行业的买量成本虽然 在缓步提升，但淘汰的将会是低品质产品，进一步巩固头部厂商的“护城河”。

精准、注重素材创意、多元营销的策略：例如米哈游的《原神》基于游戏产品本身，投放 大量“游戏引擎实录”视频素材来彰显高游戏品质；宣传发布的渠道如 B 站、TapTap 等 是二次元、Z 世代用户聚集的社区平台，精准触达玩家圈层。青瓷游戏的《最强蜗牛》以 用户为阵地，打通了手 Q、看点、 音乐、全民 K 歌四个平台，实现单次活动累计 6 亿次曝光。

4.4暑期重磅游戏密集发布，有望带来催化

2021 年新游表现亮眼，后续仍有多款重磅游戏密集发布，催化较多。21Q1 已有多款新游 大作上线，其中网易的《天谕手游》和《忘川风华录》，吉比特的《一念逍遥》《提灯与地 下城》，腾讯的《秦时明月世界》，三七互娱的《荣耀大天使》等产品表现亮眼。

后续各大头部游戏厂商计划上线多款游戏：腾讯将推出《DNF 手游》《英雄联盟手游》等； 网易将上线《天谕手游》《陈情令手游》等；完美世界新作有《梦幻新诛仙》《战神遗迹》 《非常英雄》等；吉比特将上线《摩尔庄园》《一念逍遥》《摸金校尉之九幽将军》等；三 七互娱计划上线《仙念永恒》《浮生妖绘卷》等；宝通科技自研二次元游戏《终末阵线： 伊诺贝塔》等。

预期 2021 年手游市场仍将保持增长。2020 年下半年新游戏大量上线带动了整体市场保持 增长：Q2 后期至 Q3、Q4 有大量优质产品上线，如完美世界《新神魔大 陆》、青瓷游戏《最强蜗牛》、米哈游《原神》、莉莉丝《万国觉醒》、腾讯《天涯明月刀》 等重磅游戏上线后表现强势，Q3、Q4 整体环比增长加快，分别达到 3%/6%。21Q1 国内 手游市场收入 588 亿元，环比增长 8.64%，同比增长 6.25%，在去年高基数下仍然保持 正向增长。我们认为“宅经济”红利已经过去，游戏产业进入到依赖产品质量提升而稳定 增长的阶段。因此在 2021 年高质量新品上线计划较为密集的前提下，整体手游市场有望 能够维持增长态势。

弓中号：老范说评laofanshuoping

装饰装修行业研究：产业链剖析及装配式内装对行业格局的影响分析

一、行业现状：公装进入稳定发展期，家装中软装及服务市场增长迅速，行业瓶颈限制集中度提升

（一）发展历程：市场规模呈上涨趋势，行业发展已进入成熟期

装修行业是我国经济体制改革和对外开放的产物，也是我国最早引入市场机制、进 行市场化运作的行业。国家统计局在2017年正式修订建筑装饰行业分类，根据最新 的统计口径，在我国装修行业的细分领域中：公装领域包含公共场所装修、政府自 用建筑装修、精装楼盘装修以及保障房装修；家装领域包含家庭居室装修；幕墙领 域包含商业建筑、公共建筑以及高档住宅的幕墙装修。

从时间维度看我国建筑装饰行业大致可分为五个时期：

（1）起步期。1997年我国正式颁布《中华人民共和国建筑法》，建筑装饰行业开始 起步，此时该领域已拥有具备相关技能的施工个体与团队。

（2）快速爆发期。1998年福利房取消、住宅货币化后，公司形式的装修产业逐渐形 成。2007年，即金融危机爆发前，中国建筑装饰行业总产值为1.65万亿元，其中家 装部分达0.9万亿元，公装部分达0.75万亿元。2000~2007年，家装产值复合增长率 持续高于20%，公装产值复合增长率达14%左右，行业处于快速爆发期。如今的建 筑装饰行业龙头金螳螂和贴面板行业产销龙头兔宝宝均在这一时期成功上市。

（3）调整期。2008年全球金融危机使得我国家装行业受到较大影响。2007~2009年 中国家装总产值的复合增长率为0%，而公装行业因国家基建设施投资的扩张，总产 值增速在这一时期达20%以上。这一时期标准化程度和资源壁垒较高的建材型龙头 企业逐渐形成，东方雨虹与罗莱生活在此期间上市。

（4）全面发展期。2010~2014年我国公装行业增速逐渐放缓，总产值复合增长率回 落至9.45%，而家装行业总产值复合增长率则回升至10%。在宽松的宏观环境下，中 国家装市场迎来了强复苏阶段。亚厦股份、广田集团等企业均在这一时期上市，不 断为中国建筑装饰行业的发展带来新动力。

（5）成熟期。2015年后，我国装修行业进入成熟期。此时房地产市场收紧，家装行 业年复合增长率小于10%，公装行业年复合增长率也保持在7.4%左右。传统建筑装 饰迎来革新，装配式装修、互联网家装等概念不断涌现，O2O、电商引入家装，定 制、整装等概念逐渐兴起。更多类型的龙头企业上市，行业集中度有所上升。

2009~2019年我国装修行业的总产值由1.99万亿元增至 4.56万亿元，年复合增速达8.65%；其中家装总产值由0.89万亿元增至2.24万亿元， 公装总产值由1.10万亿元增至2.32万亿元。受益于城镇化进程推进、消费结构升级和 二次装修需求逐步释放，装修行业市场空间仍将维持增长态势。

（二）市场概况：公装市场增速放缓，家装市场增速提升，软装市场提速明显

1．公装市场增速逐渐放缓，行业规模趋于稳定

公共建筑装饰的涵盖范围较广，包括办公场所、商业区域及基础设施等。其中，办公 场所主要为写字楼，商业区域主要为商业中心、酒店、营业类场所等，基础设施建筑 主要包括卫生场所、教育场所、文化场所、国家机构等。

2．家装市场增速提升，软装市场提速明显，家装建材市场增长相对平稳

随着我国房地产行业的快速发展，家装成为了近年来建筑装饰行业中热度较高的细 分市场。2020年家装市场总规模约为3.54万亿元，5年间复合 增长率超过11%。家装市场可分为硬装市场和软装市场，硬装市场主要由建材市场 和服务市场组成；其中，建材市场/软装市场/服务市场的规模分别约为1.06/1.59/0.88 万亿元，5年间复合增长率分别为5.5%/15.5%/11.1%。可以看出，中国软装市场的 增速高于硬装市场，其复合增长率也大于硬装市场；而在硬装市场中，服务市场的 增速高于建材市场，其复合增长率也大于建材市场5.6pct。

传统家装产品和服务具有标准化程度低、消费频次低、重服务和体验等特征。相比 服装产品，家装更加重视消费前后的服务体验；而相比化妆产品，家装行业小公司 更多，产品标准化较低，导致中国家装行业在成长阶段呈现自然分化、碎片发展、整 体集中度较低的特征。

家装行业中，产品标准化程度、产品体积、落地服务程度和技术门槛等因素决定了 业内格局。木材、涂料、防水材料等标准化程度和技术门槛较低的硬装市场，规模 小、集中度低；电视、冰箱、厨电、洗衣机等技术门槛高的市场，集中度相对较高， 但市场规模因参与公司数量少、产品单价高等因素而受到限制；家具、橱柜、家纺等 软装市场的技术门槛较低，各参与公司进出市场相对容易，因此整体集中度低，但 规模超过了硬装领域和家电领域。

（三）行业瓶颈：市场分散深陷扩张困局，四大难题亟待解决

1. 扩张困局：市场大而散，龙头公司市占率不足

前文提到，目前我国装修行业总产值超过4万亿元，而营业收入排名前三的龙头公司 市占率仅为1.5%左右，且提升速度较为缓慢。因此，装修行业的竞争十分激烈，市 场处于分散状态，一度维持着“大行业，小公司”的总体格局。

装修行业过于分散、进而使业内公司深陷扩张困局的原因在于传统装修产品非标准化和公司管理半径小。传统装修方式过于显著的个性化特征使得装修产品难以标准 化，在公司有限的管理半径下：

（1）采取直营模式虽然可以保证品牌质量，但市场 扩张速度将受到管理人员和资金方面的限制，难以快速做大规模。

（2）采取加盟模 式虽然可以相对加快扩张速度，但容易出现产品质量不达标或加盟商绕过合同私自 接单的情况，依然无法满足公司扩大有效市场规模的需求。

2. 传统装修暴露缺陷，行业面临发展难题

我国传统装修的业务模式大多还停留在湿法施工阶段，传统的手工操作方式仍主导 着装饰过程，且由于作业手段原始、分工方法混乱，我国装修行业始终缺乏统一的 硬性标准。随着科技进步和物质文化水平的提高，人们对生活与工作环境的要求已 经从生存型、功能型向舒适型转变。在此背景下，传统装修的诸多缺陷逐步显露，我 国装修行业发展将主要面临四个方面的难题：

（1）人工成本不断增长

传统装修行业属于劳动密集型行业，行业的发展在很大程度上受制于劳动力的发展。 近年来，我国人口增速放缓、老龄化程度加剧，廉价劳动力已不再成为我国工业、制 造业的核心优势，随之而来的是劳动力数量的不断下降和人工成本的不断增长。2019年从事建筑行业农民工 数量的占比为18.6%，同比下降0.5pct；该行业农民工月均收入为4567元，此项指标 在近年来一直维持向上增长的趋势，与2010年相比该收入已增长超过134.69%，远 超批发零售、住宿餐饮、交通运输等行业；50岁以上的农民工比例在不断攀升，人 口老龄化以及渗透到一线的技术工人层面。

（2）装修质量良莠不齐

近年来针对空鼓、漏水、发霉、开裂、脱落等装修质量的投诉不断上涨，传统装修的 绝大多数工序都由建筑工人手工作业完成，导致装修质量极不稳定：

①由于有水房间地面的防水层在人工铺装时操作方法不正确，管根、柱根防水处理 不细，导致防水层、防水构造受破坏，产生了卫生间、厨房地面的渗漏问题。

②混凝土构件在人工堆放时，支撑垫木不在一条垂直线上，产生拉应力，从而产生 构件裂缝，问题构件在装修装配时，由于人工检查无法做到绝对的细致，容易造成 装修隐患。

（3）能耗污染难以解决

当前阶段我国传统建筑装修污染所产生的危害，主要体现在环境污染和声污染两大 类。环境污染包括空气污染、材料污染、光污染、水源污染、排放污染；其中，空气 污染主要来自于建筑材料挥发，材料污染主要指废弃材料带来的污染。噪声污染则 发生在装修过程中。

近年我国建筑垃圾的年度排放 总量约为15.5~24亿吨，约占城市垃圾的40%；建筑业二氧化碳排放量占总排放量的 35%，造成了严重的生态危机。长期以来，因缺乏统一完善的建筑垃圾管理办法，缺 乏科学有效、经济可行的处置技术，建筑垃圾绝大部分未经任何处理，便被运往市郊露天堆放或简易填埋，存量建筑垃圾已达到200多亿吨。

（4）人体健康易受损害

在装修过程中和装修验收后的一段时间内，对人体健康易造成损害的室内环境污染 主要来自装修材料、建筑材料、板材等释放的有害气体。这些有害气体在平日难以 察觉，但却会对人体的皮肤、呼吸道、内脏等器官造成严重的、不可逆的损害。

我国室内装修污染造成的死亡人数每 年高达11.1万人，平均每天有304人死于装修后的室内污染；我国建筑装饰协会经数 据分析得出，新房甲醛平均超标率为70%~80%；清华大学建筑环境检测中心分析表 明，上海、北京、南京、广州、济南、杭州、西安、重庆、成都九大城市中室内因建 筑装修空气污染严重，北京、济南、广州、西安室内甲醛超标率高达80%。

二、发展趋势：装配式内装提升工业化水平，工业化、信息化更加契合未来发展方向

（一）行业变革：装配式内装提升工业化水平，干法施工有效解决装修行业瓶颈

装配式装修是采用干法施工，将工厂生产的装饰部品在现场组装的装修方式，以标 准化、信息化和工业化手段实现装饰部品的有机连接。简单来讲，装修公司先在工 厂预制好内隔墙板、顶板基层和面层、地面板层等专业组件，再运到装修现场进行 组装嵌挂。

一套成熟的装配式装修整体解决方案包括八大系统：集成卫浴系统、集成厨房系统、 集成地面系统、集成墙面系统、集成吊顶系统、生态门窗系统、快装给水系统及薄法 排水系统，具有标准化设计、工业化生产、装配化施工、信息化协同四大主要特征。

工业化的优势在于通过均质化扩张实现成本的降低，这在一定程度是以牺牲个性化 为代价的。然而网络技术和BIM技术（建筑信息模型）、VR、3D打印等现代技术的 发展为装配式装修提供了帮助，使得业主对个性化需求的张扬不再为标准工业化生 产所完全压制。

装配式装修的核心在于标准化集成，包括各专业间数据的集成、部品部件组合的集 成等。通过BIM技术，装修公司可实现设计施工一体化，快速建立内装模型，利用可 视化功能直观地表现设计意图，根据客户要求做出修改，减少沟通成本；其次，在采 购物料方面，通过对工程量的统计可生成装修部品采购目录，实现成本可控；此外， 利用BIM技术进行装修施工模拟，可以提前发现并解决可能出现的问题，优化施工方 案；最后，BIM技术加强了环节间信息的流动与共享，提升成本管理和运维管理能力。

作为装配式装修的重要载体，装配式建筑契合“碳中和”政策，相比于传统建筑，其 在作业方式、施工周期、资源消耗、环境影响和工程安全与质量等方面均具备优势。

自2016年开始，国家不断出台相关政策以推广装配式建筑，地方政府也相继设立明 确的渗透率目标，促进建筑业转型升级。具体来说，多数省份都设立了在2025年达 到30%以上渗透率的目标；而在江苏等经济发达的省份，其所要求的比例达到50%。

政策推进下，装配式建筑渗透率得到明显提升。全国装配式建 筑新开工面积由2015年的7260万平方米上升至2020年的63000万平方米，五年复合 增速约为54%；占新建建筑面积的比例由2.7%升至20.5%，完成了《“十三五”装配式 建筑行动方案》确定的到2020年达到15%以上的工作目标。装配式建筑的持续渗透 为装配式装修提供了发展的土壤，也为装修行业的革新奠定了空间基础。

装配式建筑发展至今，已经形成了一套完整的集成系统，主要分为外围护系统、主 体系统与内装修系统三大板块，可以将其概括为：装配式结构+装配式装修=装配式 建筑。这是装配式装修得以协同发展的基础。

在国家对于装配式建筑的评价体系中，内装修部分的分数占比达40%，奠定了装配 式装修在行业增量市场中的重要地位。国家2018年发布的《装配式建筑评价标准》 规定，装配式建筑装配率不应低于50%，且评分合格的门槛为60分；根据相关评分 体系，建筑主体结构与围护墙板块的满分为60分，内装部分满分40。若单纯依靠非 内装板块得到合格的分数，则需要超过80%的装配率，技术门槛和相关成本相对较 高。因此，在我国目前建筑主体结构装配化率较低、且标准直接规定装配式建筑宜 采用装配式装修的背景下，发展装配式装修成为了装配式建筑达标的重要方式。随 着装配式建筑新开工面积的持续增长，装配式装修有望成为装修市场中的重要增量。

（二）短期趋势：装配式装修契合 B 端市场，品牌公寓租赁有望受益

相比于C端业务复杂的个性化要求及较小的单位体量，B端业务简洁而标准，且具备 较大的单位规模，与目前相对处于发展初期、注重标准化和规模化生产的装配式装 修更为契合。因此，在中短期内，装配式装修将主要与下游的B端产业进行协同发展、 彼此赋能。具体来说，包括装配式精装住宅、装配式商用建筑、快捷酒店和品牌租赁 公寓等领域。

以品牌租赁公寓为例，其具有信息透明、无中介加价、缴费便捷、家电齐全、配套设 施完善、物业服务有保障等特点，在市场中具备较强的竞争优势。而拥有房屋租赁 需求的群体主要是流动人口和毕业后落户本地的大学生，后者与当年毕业生总数正 相关。根据国家统计局和教育部的数据，2019年我国流动人口达2.36亿，本专科毕 业生达758.53万人。随着国家城市群战略的逐步实施，未来人口将继续向一、二线 城市或大规模城市群聚集。综上，我国品牌租赁公寓拥有优质的市场发展潜力。

目前，国内的公寓租赁领域仍处于起步阶段，市场潜力尚待开拓。2018年我国长期租户渗透率为17.2%，与美、英、日、德等发 达国家超过30%的渗透率相比，仍有较大的提升空间。

在上述背景下，装配式装修的应用将促使两行业挖掘各自潜力，协同加速发展的进程。一方面，装配式装修可以缩短公寓的施工周期与入住间隔、提高租赁公司的资 金回流速度，并将标准化、高质量、无毒害和易维护等优点具现给租户，进一步提高 品牌公寓的吸引力，从而促使租赁市场的潜力“变现”。另一方面，随着品牌公寓的发 展，装配式装修公司将在房屋租赁的增量市场中扩大规模、积累技术经验，并以公 寓为载体向社会展示其技术优势，有望进一步降低生产成本并渗透其他领域的增量 市场乃至存量市场，加快推广的进程。

（三）长期趋势：VR&AR+大数据分析助力装配式装修渗透 C 端市场

相比于B端，C端零售市场的总空间广阔、毛利率更高，长期来看将是业内公司竞争 的关键领域。目前，装配式装修在C端的渗透率较低，多应用于中高档的精品住宅， 主要是因为：

（1）成本痛点：即便拥有多项费用节省，但目前装配式装修的整体直 接成本依旧高于传统装修方式；在中高端精品住宅中，装修费用占比较低，户主的 价格弹性小于普通住宅户主，因此装配式装修才可在当下渗透至该领域。

（2）定制 痛点：C端客户的个性化要求繁多，短期内装配式装修非标准化部件的定制成本过高， 定制能力尚无法全面满足市场需求。

随着B端市场逐步推广，辅以VR、AR和大数据分析等技术不断发展，长期视角下装 配式装修有望解决上述痛点，渗透C端市场。首先，装配式装修在中短期内起步于B 端，业内公司得以扩大规模、积累经验、降低成本、提升定制非标准化部件的硬实 力，在市场中解决成本痛点，并为解决定制痛点奠定基础。其次，应用VR和AR等可 视化交互技术能够具现样板间的整体场景，让C端客户深度参与家装设计的过程并与 装修公司竞合制定方案，从而满足其多元的个性化需求，初步解决定制痛点。最后， 大数据分析可以帮助公司在众多个性化方案中寻得共性，在广阔的市场背景下实现 非标准部件的规模生产，降低定制成本，进一步解决定制痛点。

三、模式探讨：装配式内装有望重塑装修产业链，从分散迈向集中，供应商、渠道或将变革

按照自然发展规律，若维持现有产品的种类及技术水平，长期来看行业的市场份额 将逐步向龙头公司聚集，原因如下：

（1）在同质化严重的竞争环境下，龙头公司比 小公司在管理与成本控制方面更具优势；

（2）在家装消费升级的大背景下，消费者 更青睐注重产品创新与质量把控的龙头公司；

（3）随着反腐常态化，行业愈发透明 规范，一些资质不全、靠不当竞争而生存的小公司将失去竞争力；

（4）大型地产公 司趋向于固定的龙头装修公司结为合作伙伴，间接提升装饰行业的集中度。

然而，上述进程基于长期视角，中间存在诸多不确定性，并且从数据来看，该进程实 现的速度也较为缓慢。这主要是因为传统装修方式是由从业人员根据自身经验或业 主意愿进行设计+现场施工，属于“个性化的作坊生产”，工期较长且依赖人力，使优 质公司存在与自身业务能力不匹配的短管理半径，规模扩张存在瓶颈，为小公司提 供了栖息的空间。而装配式装修使行业模式从“个性化的作坊生产”转换成“标准化的 工业生产”，为公司的规模扩张赋能，加速了行业从分散走向集中的进程。

从内部视角来看：装配式装修采取“设计+制造+施工（EPC）”的业务模式，在BIM等 现代技术的辅助下，将个性化设计集约为符合大众审美的标准化规模设计，将现场 施工分拆为工厂预制标准化部件+定制个性化部件+现场快速拼装，实现了产品标准、 工期缩短、人力弱化、信息协同、成本易控、运维降难。在此转变下，业内优质的公司可以快速延伸自身管理半径，凭借业务水平、市场体量和客户渠道等方面的内部 优势进行规模扩张。

从外部视角来看：国家和地方政府政策不断推动，2020年装配式建筑的新开工渗透 率已达20.50%，万科、恒大、保利和碧桂园等龙头房企均已开启相关建设工作。未 来地产公司将继续扩大装配式建筑的业务规模，并进一步深化与装配式装修公司的 战略合作。在这一过程中，装修行业内优质的龙头公司会因其高水平的业务能力和 完备的业务体系斩获更多大型合同，成为该部分增量市场的主角。

综上所述，发展装配式装修将同时从内部和外部为公司的规模扩张赋能，进而破解 “大行业，小公司”的困局，加速行业从分散走向集中的革新进程。

（一）产业链变革：变革传统模式，装配式装修重塑行业产业链与渠道

1．统筹上下游公司，整合装修产业链

从产业链来看，装修行业涵盖范围广，涉及流程长，且参与公司众多。家装和公装领 域均涉及上游建材原料、下游各类半成品和成品等众多实体产品，全环节囊括拆改、 安装、到家具、家纺等链条，由原材料公司、品牌类公司、流通类公司和服务类公司 等众多参与主体构成。

传统装修行业的上游为各类建筑材料供应商，主要涉及到陶瓷、木板、防水材料、金 属、油漆、电器、铝板铝材、玻璃等装饰材料，其成本在总业务成本中占比较高，约 为65%~70%；因此，建筑装饰材料的发展变化对装修行业有着显著的影响。行业中、 下游则涉及房地产开发公司、成品家具生产商、装修业务承包商、渠道流通商、社区 住房、商业建筑、文教体卫建筑、政府机关办公建筑等；近年来，上述领域增长强 劲，有力地推动了装修行业的发展。

装配式装修则在产业链方面大幅精简，与传统模式最为明显的区别在于对中、下游 的整合。目前规模较大的装配式装修公司都统筹了设计、生产、装配等环节，利用大 数据、云计算、人工智能等信息化协同技术管控全程，实现了工业化设计、工业化生 产以及标准化装配，减少了资源材料的浪费，最大化降低运作成本，实现精益化生 产。通过将智能化赋能制造业的方式，我国装修行业正迎来转型升级，众多装配式 装修公司正构建出智慧型的先进制造业体系，不断优化装修产业链，从中、下游延 伸至建筑建材领域，最终实现全产业链整合。

2. 精简中间环节，广泛应用新型产销渠道

中国传统装修行业由于落地服务属性强，基本呈现各地分散成长的格局，因此公司 的主要发展渠道也是分散经营的经销模式。这种模式在行业发展早期有利于抢占市 场，但其加价率较高、中间多环节不透明等缺陷也在中后期开始制约行业的发展。 因此，在装配式装修快速发展的近几年，电商渠道、直营渠道以及随着整装、定制发 展起来的工程渠道逐渐成为了业内的首选。

家装和公装领域的渠道革新都较为显著，多数公司的分散渠道比例在逐步下降。金 螳螂、亚厦股份、柯利达、和能人居等装配式装修领域先行者纷纷推出了诸如“趣加 BIM云平台”、“蘑菇加家装”等数字云服务平台，同时，深化与成熟电商平台的合作， 如土巴兔、58同城等装饰装修电商平台，进一步拓宽行业渠道的广度和深度。

随着装配式装修的进一步发展，建筑业将与工业制造产业及信息产业、物流产业、 现代服务业等产业产生深度交融，对发展新经济、新动能、拉动社会投资促进经济 增长具有积极作用。

3. 变革业务模式，聚焦效率提升

对比传统装修公司和装配式装修公司，可以看出二者在业务内容、业务布局、项目 管控、售后服务和潜在风险五个方面有较大的差别。传统装修公司以基础装修工程 为主，附加值较低，缺乏全产业链盈利的能力，但是整体投资风险较为直观，不确定 性较小；而装配式装修公司虽然在模式潜力上大于传统装修，但对公司综合配套能 力和研发创新能力的要求较高，边际扩张的资本投入需求大，存在相对不确定性。

项目管控方面，传统装修以施工现场管理为主，信息化管理能力有限；而装配式装 修在施工前期会搭建好贯穿项目关键节点的智能管理系统，客户、供应商、施工及 管理人员可实时监控项目进程。

二者在项目管控和施工模式方面的不同，致使施工周期存在着较大差距。亚厦股份 的资料显示，传统装修的施工过程主要由各项目承包商和装修施工队自行规划，且 隔墙、吊顶、水电、油漆等工序必须在现场完成，平均施工周期为240工日；装配式 装修在项目管理方面的高度数字化和集成化，且得益于工厂化的模块生产，装配过 程标准有序，提高了施工效率，最终将施工周期缩短到120工日，效率提升约50%。

（二）商业模式对比：解决传统装修痛点，装配式装修具备革新行业的优势基础

1．降低人工依赖性，节约人力成本

随着我国人口出生率降低、人口老龄化加剧、建筑业农民工工资攀升等宏观趋势， 人口红利被加速弱化，这将推动装修行业向先进制造业的转型升级。相比于传统装 修方式高度依赖人力资源和现场施工，装配式装修运用精细化分工和标准化制作流 程，摆脱对人工高度依赖的同时提升了建设效率，缩短了装修工期，解决了传统装 修行业的人工成本痛点，具备革新行业的先决基础。

2. 以模块化为核心，兼具高质量、易维修与美观度

相比于传统装修方式质量良莠不齐的情况，装配式装修以模块化为核心，采用规模 化生产标准部件、定制化生产非标准部件的方式，在保证美观度的同时使装修质量 得到了稳定提升，避免了由于人工操作误差所造成的质量问题，并降低了后期维护 的成本。因此，装配式装修解决了传统装修行业的质量波动痛点，具备革新行业的 质量基础与口碑基础。

3. 材料节约减少能耗，绿色建材助力环保

装配式装修利用绿色低污染建材，通过标准化、模块化的方式进行生产与安装，可 以节约建材并减少有害物质排放，降低装修的能耗和对人体健康的损害，解决了传 统装修方式的污染痛点。在人民对于生活品质要求有所提高、国家大力推行“碳中和” 长期目标和各领域环保政策相继出台的背景下，装配式装修具备革新行业的绿色素 质基础和长期动力源。 具体来说，以50平方米的公租房为例，装配 式装修在地面和隔墙用材量方面具备较突出的节约优势，最终实现装修材料总用量降低64%左右，间接减少了装修能耗。

在材料种类方面，相比于传统装修方式，装配式装修在天花板、墙面、地面、门套、 套装门、窗套和窗台等处均使用无污染、无毒害排放的绿色建筑材料，并且在装修 过程中不会产生建筑垃圾，做到了绿色装修、健康装修，与国家长期的环保政策契 合。亿欧智库的数据显示，装配式装修实现了甲醛释放量降低70%、总挥发性有机 化合物释放量降低50%。

4. 综合经济效益逐步显现，装配式装修有望全面推广

短期来看，装配式装修使用的环保建筑材料相对昂贵，但人工成本下降、材料节约等费用节省会对其进行成本抵消。根据《装配式住宅内装技术与成本实例分析》的 研究，装配式装修的综合材料用费上升11%，但工程直接费用仅增加6.5%，工程总 造价仅增加3.9%，抵消效应明显。 长期来看，随着国家环保管控力度逐步增强，开采量和砍伐量的限制会愈发严格， 传统装修方式可能会出现材料成本上升的情况。与此同时，随着装配式装修技术发 展和生产规模扩大，材料均摊成本将有所下降。目前大规格仿制爵士白、鱼肚白等昂贵天然大理石纹理 的传统瓷抛面砖，一线品牌单价为500~600元/m2；而通过转印技术复制纹理以达到 相同效果的装配式装修材料，连带安装费用在内的单价有望控制在300元/m2以内， 价格优势逐步凸显。直接费用一升一降，附带各类费用节省和环保效益，装配式装 修有望实现相比于传统装修方式的综合成本优势。此外，由于装配式装修主要采取 干法施工、拼接安装的方式，工作环境大幅改善，提高了对劳动人群的吸引度，一定 程度上避免了如传统装修行业般后继无人的隐患，使得行业具备更强大的内在活力。 综上所述，装配式装修的综合经济效益逐步显现，长期内发展态势良好，具备全面 推广的素质和革新行业的优势基础。

（三）供应商格局重塑：品牌建材借势发展

传统装修行业的技术门槛低、产品非标准化、人工依赖性重，竞争格局较为分散。由 于建材消费的低频性、隐蔽性，这种分散的竞争格局给予了小品牌建材公司生存的 空间。而随着精装修和装配式建筑（内装）的持续渗透，上游的品牌建材公司有望发 展提速，留给资质不全、质量良莠不齐的小品牌建材公司的生存空间将不断被压缩。

首先，精装修与装配式建筑的渗透率不断攀升，利好装配式装修的同时，也为装修 行业上游的建材行业贡献了优质的增量市场。住建部在“十三五”规划提出2020年全 国新开工全装修成品住宅要达30%，东南沿海及西南核心经济地带的部分省市地区 甚至提出了100%精装修的规划。

精装修的崛起促使装修决策权向家装公司转移，装配式建筑的评价体系有硬性的合 格规定。在此背景下，装配式装修双向契合二者的政策与市场导向，有望持续受益， 并为上游的建材行业贡献优质的增量市场空间。

其次，装配式装修的应用促使装修行业从分散走向集中，头部公司的市占率将进一 步提升。对于龙头装修公司而言，装修质量事关自身声誉，在集中采购建材时有理 由选择和品类齐全、质量优秀、供应能力稳定的品牌建材公司合作。

最后，从政策导向来看，未来装配式装修将以精装房或装配式建筑为载体向全国扩 散、逐步渗透低线城市，与品牌建材公司推广品牌意识、开拓下沉市场的目标天然 契合，将加速其发展进程，尤其是在集采的B端领域。

四、公司产品：积极布局装配式领域，各大装修公司相关业务初具规模

目前拥有装配式装修产品产线的装修公司不多，亚厦股份、金螳螂、柯利达、和能 人居以及上海品宅这几家公司是国内较早布局装配式装修领域的公司，其工业化程 度显著领先于传统装修公司，但五家公司在公司体量、业务模式和装配式产品方面 存在若干差异。

从业务模式上看：亚厦股份、金螳螂和柯利达涵盖的业务范围广阔，在建筑幕墙、园 林设计、公共场所、住宅精装、城市建设和金融投资等领域均有业务布局，且装配式 装修主要采用EPC模式，可以对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等流程 实行全程承包，在总价合同条件下对所承包工程的质量、安全、费用和进度负责。和 能人居则主要专注于装配式装修的全产业链布局，拥有自己的装配式模块设计院、 装配式建材生产工厂和标准化装配团队，主要承包保障性住房、商品住宅及酒店公 寓的内装项目。上海品宅拥有自己的装配式装修研发与设计团队和装配式装修工程 服务团队，模块与建材方面采用第三方工厂外包的形式，主要承包连锁酒店、商品 住宅和办公场所的内装项目。

（一）亚厦股份：装配式工业率先布局者，未来化社区理念开拓人

亚厦股份是国内较早进行装配式装修工业化布局的公司之一，该业务被确定为公司 的核心战略投入方向。2012年公司开始布局工业化装配式装修领域，2013-2017年 完成了全工业化装配式装修技术体系第一至第六代开发迭代，2019年开始规模化运 营工业化装配式装修业务，2020年发布第七代装配式装修产品，并以EPC模式向大 体量项目与海外市场输出。

公司旗下的全工业化装配式装修包括十五大系统：吊顶系统、墙面系统、地面系统、 厨房系统、卫浴系统、隔墙系统、门窗系统、收纳系统、智慧系统、软装系统、设备 系统、布线系统、给水系统、地暖系统和基础改造。

成就方面，公司共计获得2456项建筑工业化内装领域国家专利，包含507项发明专 利、1499项实用新型专利和450项外观设计专利。

公司的装配式装修整体流程基本实现了材料再利用或再循环的比例超过90%，减少 了传统装修造成的资源浪费和环境污染。在公司的企业标准中，健康指标较国家标 准提高300%，采用的材料在表面耐磨性能和耐污染性能上均高于行业技术要求；与 传统装修相比，公司SPID产品的可靠性和耐用性提高约2倍。

公司借助ERP信息化系统，利用工业互联网、物联网、BIM等技术，实现从设计到施 工的全过程掌控，做到管理的精细化、标准化，有效缩短了施工工期，提高了工程质 量。同时，公司拥有国家住宅产业化基地、国家装配式建筑产业基地双基地认证、60 个研发类战略供应商资源库以及40个核心配套供应商，在资源和技术储备方面能够 为前端的产品设计和生产提供充足的保障。

在产品设计的可视化方面，公司构建了全三维、全系统的产品族库，公司设计师能 够直观选择并调用；搭建了基于全球应用最广的BIM软件平台Revit定制开发的工业 化BDS系统，做到了纯三维的正向设计，使得公司产品设计环节更加直观。

目前，公司已经成功搭建了由设计模块拼装而成的模型，其角码、螺钉的规格尺寸 与实物完全一致，在缝处理和机电排布上，亚厦也能够实现管线与点位的精确定位， 合理利用每一寸空间，设计精度达到±0.4mm，体现了产品设计的精细化。

公司装配式装修业务所承接的范围在近年来不断扩展，目前包括住宅公寓、客房酒 店等住宅型建筑和医院、办公楼等公用型建筑。公司在每一个类型的业务板块中都 提取出相应场景下的用户关键需求，并在此基础上不断优化产品质量。此外，不同 类型的客户存在不同的期望，公司也对此打造出了具有差异化的细分产品。

公司在过去两年承接超过200项案例，涵盖所有细分行业，在项目经验上能够了解客 户的多样性需求，已完成主要地区和细分市场的示范性项目，受到了国家和地方政 府的认可。在2020年新冠肺炎疫情蔓延时，公司为建设武汉雷神山医院连夜调度1万 平方米装配式装修材料，并完成了西安市公共卫生中心应急院区4000平方米隔离病 房的装饰施工以及绍兴防疫隔离安置区近700套整体卫浴装饰。

基于群众对老旧小区改造、交通出行改善、公共服务完善、智慧化水平提升四方面 的主要诉求，2019年1月，公司和政府合作构建的“未来社区”理念首次被写入浙江省 《政府工作报告》，且被定义为2019年扎实推进大湾区建设的“标志性项目”之一；同 年，“未来社区”项目正式启动实施。

公司在装配式装修方面的技术积累使得公司从理念到产品，都与“未来社区”的建筑 场景高度吻合。2020年，公司与首批24个试点单位签署了工业化装配式装修集成技 术与产品落地合作协议，是行业内唯一一家与浙江省试点单位签署未来社区建设场 景落地合作框架协议的示范龙头公司。

（二）金螳螂：传统装修行业龙头，装配式装修领域厚积薄发

公司在装配式装修业务上采取自主原创研发、联合研发双轨趋动的模式，一方面融 合产业链上下游资源，快速搭建、迭代更新部品体系，另一方面吸纳行业专家资源， 聚焦部品独家原创、深度优化、部品功能分类优化。公司的装配式体系将室内空间 划分为15个体系，包括顶面、地面、墙面、轻钢龙骨隔墙、集成吊顶、整体卫浴、厨 房和安全健康等系统板块，通过模块化设计保证部件的标准尺寸和定位精准，使部 件实现工业化的批量生产。

公司在装配式装修中引入BIM技术，用于解决装配式建筑装修的重点问题。通过对 建筑进行数据化和信息化的模型整合，项目策划、运行和维护等信息可以在装修全 流程中进行共享和传递，进而缩短施工工期，并以可视化的方式优化施工进度，让 项目成本保持在可控范围内。

2018年，公司基于采购供应链和积累的信息化运营能力，发布了其装配式装修1.0研 发成果。公司预计在2021年与成都城投战略合作，整合双方资源优势，在装配式装 修项目承接、BIM平台建设等领域合作。预计该合作模式有望在全国各地复制推广。

（三）柯利达：内外装领域双侧并进，装配式装修名列前茅

公司装配式装修的模式是采用通过新型工艺技术路径在工厂预制部件，并使用自主 研发的链接产品以及收边体系，在不改变材料属性的前提下将其进行现场组装，以 标准化和工业化手段实现各系统的有机组合，呈现出高质量、高功能性的特点。

公司的装配式装修由八大系统构建出100%装配，包括：吊顶系统、墙面系统、地面 系统、卫浴系统、厨房系统、收边系统、水电系统和智能系统。其优势主要体现在成 本（劳务成本降低30%，综合成本降低15%）、质量（全过程控制，品质提升50%）、 时间（工厂生产，现场组装，工期缩短50%）、环保（无建筑垃圾，健康0甲醛）和 维护（维护便利，降低维修率90%）五个方面。

子公司苏州柯依迪主要从事装配化装修产品的研发、设计、生产和销售，其项目总 投资为4.2亿元，现已完成了装配化吊顶系统、墙面系统、地面系统、收边系统、厨 卫系统及智能控制系统研发与设计，将对公司装修项目提供有力的技术支持并形成 良好的协同效应。

2019年11月28日，公司与江苏省建筑工程集团第一工程签署了《扬州GZ100地块（扬 州绿地健康城）批量住宅装配式装修及公共区域装修合同》，合同金额4.6亿元。2020 年12月26日，公司与金华中海宏洋地产签署了《金华婺城区金土本2010-10地块（海 悦华府）项目装配式精装修工程合同》，内容包括装配式整体卫生间、装配式整体厨 房、装配式地面系统、快装水电系统、全屋装配式收纳系统、部分装配式墙面系统等 装配式装修业务，订单报价1.88亿元。

（四）和能人居：构建数字化建材工厂，专注装配式供应链优化

目前公司的装修产品基本实现了零污染、零甲醛、零噪音，已完成和在施工项目共 计28个，已实施装配式装修住宅54190套，实现了100%部品部件工厂化率，100% 现场装配化率。公司生产基地工厂坐落于天津市，年产量8百万平方米无石棉硅酸钙 板UV涂装板；5百万平方米架空地暖系统；50万延米人造石台面；10万套快装式水 系统室内门及橱柜柜体加工配套。

公司实体工厂与数字工厂双工厂的运营模式，已经构成了一条完整的智能供应链。 利用其自主研发的HAD数字化信息系统，能够统一设计、生产、供应和施工等环节， 有效减少材料浪费，降低运作成本，实现精益化生产。公司设立运营中心，将 多年积累的技术优势、产品优势、智能制造能力、建造能力以及数据信息服务进行 全产业链的体系输出。授权合作伙伴根据业务辐射区域市场特点与项目需求建设大、 中、轻型生产基地。目前公司已与全国100多个城市的行业伙伴进行了洽谈沟通，未 来将与其共同布局全国，建设80家智造工厂、300家精造中心，形成具有年产百万套 部品的生产能力。

基于SI理念、管线分离和绿色装配理念，公司对旗下装配式装修系统进行了升级，推 出了全屋装配式装修系统解决方案，即“圣马克装配式装修全屋集成12大部品体系”， 聚焦细分市场，将装配式装修体系与不同建筑结构有效融合。该体系可应用于混凝 土结构、钢结构、木结构等，适用于新建建筑以及既有建筑翻新改造，服务于保障房、商品房、办公楼等各个领域。

（五）上海品宅：精装租赁公寓后起之秀，连锁酒店快装解决专家

公司在装配式装修的技术研发和部品生产方面，累计获取46项专利和著作权，并获 批“国家高新技术企业”称号。基于自有的卡瑞V3.0装配式内装产品体系，公司为开发 商、运营商提供装配式装修解决方案和装配式部品，并集成整装。公司的卡瑞装配 式全屋部品系统适用于普通商品住宅、租赁公寓、租赁式住宅、保障房等多种物业 类型，包括装配式厅房墙面系统，装配式厅房地坪系统、装配式厅房吊顶系统、装配 式管线系统、分体装配式厨房和分体装配式卫生间六大系统。

卡瑞装配式全屋部品系统以PASI装配式装修技术体系为底层技术依托，包含上千个 标准部件和八大核心部品，与钢结构、PC、旧房改造项目均能实现对接，形成SI体 系，并衍生出多种应用场景。

在面对不同类型的装配需求时，公司给出了相应的解决方案。整装空间方面，公司 针对精装住宅、酒店客房和租赁公寓等完整的居住类空间，推出了“寓立方”、“宿立 方”以及“宅立方”产品，可以满足如员工宿舍、服务室酒店公寓、租赁住宅等不同场 景的需求；独立空间方面，公司推出了可以独立改造的局部空间，包括卫生间、厨 房、茶水间、会议室、走廊、地下室、电梯间等，即“卫立方”、“厨立方”以及“会立 方”产品，以满足当下存量资产翻新改造的需求；单元模块方面，公司将场景部品分 为两类，即场景部品和功能部品，以满足室内装修的某种功能性需求。

弓中号：老范说评laofanshuoping

ST舍得用46个交易日大涨173%,明天摘帽后机构会不会借势抛售？

你见过，只用46个交易日，使公司股价大涨接近两倍的ST股吗？

你会相信，在今年酿酒板块中，累计涨幅排名第一的，竟然是ST股吗？

这些，ST舍得都做到了。最关键的是，明天ST舍得就摘帽了。

舍得酒业被冠名ST始于2020年9月21日，原因是舍得酒业自查控股股东及其关联方占用资金。

9月21日是周日，周一开盘时舍得酒业的股价就直接跌停了，并连续三天收跌停板。

9月28日，奇迹发生了。ST舍得的股价开始一路飙升，截止目前，涨幅已经达到452%。

七个月的时间，ST舍得公司的股价大涨了4.5倍，并积累了大量的获利筹码。明天，ST舍得将摘帽。这些前期买入ST舍得股票并且已经赚得盆满钵满的机构，会不会借势抛售，落袋为安呢？

从逻辑上判断，借势抛售是大概率事件，毕竟股价已经涨了4倍多。但是股价的上涨，依据的是公司业绩的增长。所以，从客观中正的角度来分析的话，必须先了解公司的经营情况和财务状况。如果，公司稳健经营，业绩蒸蒸日上，152元的股价并不算高。如果，公司业绩一落千丈，本轮上涨就是垃圾股炒作，明天摘帽公司股价一定会大跌。

所以，先是详细阅读了ST舍得公司2020年的财报。在看完公司财报后，又致电了ST舍得公司的董秘。目的只有一个，详细了解公司的经营情况和财务状况。

ST舍得公司董秘的电话真是不好打，在几经周折后电话还是打通了。

电话接通后，传来一个中年男人的声音。虽然，隔着电话，但声音还是非常的洪亮。

本人：你好，我是ST舍得的股东。明天公司将摘帽，我们了解一下公司基本情况，好决定是否加仓继续买入公司的股票。

声音听着挺洪亮，可说起话来却很不耐烦。但好歹也懂点套路，不至于让对方直接挂断电话。

董秘：公司明天摘帽，很多投资者打电话咨询，电话都要打爆了，真的很忙，你有话就快点说吧。

本人：好的，请问公司只有舍得一个品牌吗？

董秘：公司有舍得和沱牌两大核心品牌，还有天子呼、舍不得、吞之乎、陶醉等培育性的品牌。

下一句想问，这酒好喝吗。可话到嘴边，又憋回去了。可能一听酒，就把酒瘾勾出来。

舍得酒业的酒不仅有高中端，也有低端的。其中，高中端白酒的收入占比为79%，低端白酒的收入占比为8%。怪不得有这么多品牌，是想一网打尽啊。

本人：白酒品牌这么多，我们公司有什么优势，与茅台、五粮液竞争呢？

大概沉默了20多秒，电话那头才传来声音。是不是说错了什么。

董秘：你是外行，你不懂。酒是陈的香，高端白酒的生产仰赖陈年老酒的储藏。我们公司从 1976年开始，将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，大量的优质陈年基酒自那时沉淀下来，尤其是在上世纪 90年代，公司酿酒规模就已经进入行业前三甲，留存的优质基酒大量增加，至今优质老酒超过 12 万吨。

本人从小就会喝酒，我不懂？听着就生气。

但他说得很对，即使贵州茅台在酿完酒后，最后一道工序都是用老酒来勾兑。老酒的存量，确实是一个企业的核心竞争力。

这时董秘又说道：舍得酒业是继茅台、五粮液之后第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业，标志着舍得酒业的质量管理水平，行业领先。

你这话的意思是，茅台第一，五粮液第二，你们第三呗？有国家的质量认证，说话就是有底气啊。

不想再和他纠缠了，直奔主题吧，直接问财务状况。

本人：公司是挺牛的，那近些年公司的业绩如何呢？

董秘：公司去年净利润为6.07亿，同比增长13%。并且净利润连续五年，实现高速增长。

这个讨厌的男人说得不假，查阅了舍得酒业历年的财报。公司从2016年，净利润就开始连续增长，并且增长幅度都很大。公司2016年的净利润只有8000多万，到了2020年一下子增长至6亿多，增长了6.5倍。这算是白酒行业的后起之秀了。

从公司的业绩上看，舍得酒业经营得很不错，未来也很有发展。

本人：贵州茅台去年的净利润为495.2亿，你们才6个多亿，太少了。

董秘：你到底懂不懂财务分析，两家公司不能比较绝对数，要比较净资产收益率。公司规模不同，单纯比较净利润是不合理的。只能对比两家公司的净资产收益率，才能得出合理的比较结果。

这给我气的，要不是为了多套你点话，我能问这么白痴的问题吗。好歹也自学过注册会计师的会计科目，净资产收益率能不懂吗。

本人：那请问，公司的净资产收益率又是多少?

董秘：2020年公司的净资产收益率为17%。

翻译官：那贵州茅台呢？

董秘：31%。

17%比31%大吗，我是不是听错了，这哥们刚才不是说要比较净资产收益率吗？

本人：人家31%，不是比公司17%高很多吗？

董秘：我公司从2016年开始，净资产收益率就一直在增长。而贵州茅台的净资产收益率，近些年不但没有增长，反而有下降的趋势。所以，从企业发展上说，我们更有优势。

而不能人：好吧，我知道了，谢谢。

再不挂电话，我怕控制不住自己。电话挂断后，发现自己已经喘粗气了。

虽然不太喜欢这个中年男人，但他说的话有些道理。

舍得酒业的净资产收益率每年都在增长，这说明公司的盈利能力在逐渐变强。

而贵州茅台在白酒行业老大的地位，暂时也是无法撼动的。但公司的净资产收益率，近期确实出现了下降。

从净资产收益率上看的话，舍得酒业更有发展潜力。

通过和舍得酒业董秘的沟通，我们知道了公司，近些年的业绩处在上升通道中。公司的净利润每年都在增长，而且增速较快。从2016年开始，代表赚钱能力的净资产收益率，开始大幅增长。这说明公司在盈利能力上，在不算的变强。

这些财务数据，都说明舍得酒业未来具有发展的潜力。从公司业绩上看，能够支持股价持续的上涨。

但，现在很多机构惯用的手法，就是借势抛售获利筹码。如果，你手里持有舍得酒业的股票，并且已经获利。可以做价值投资，长期持有。如果，你正打算买入舍得酒业，建议你明天先看看有没有大单抛售，再做打算。

弓中号：老范说评laofanshuoping

高值颅骨修复耗材！打破国际垄断！市占率达70%！受益行业增长

1、 公司概况：颅骨修补+心胸外科胸骨固定医疗器械！

公司专注于颅骨修补固定和心胸外科胸骨固定领域医疗器械产品研发、生产、销售。

2、 主要产品及服务：20年PEEK材料神经外科产品占比首超传统钛材料神经外科产品！该材料为公司核心产品！

公司截至目前已取得12个III类植入医疗器械注册证，涉及多个细分领域首创产品，在PEEK材料颅骨修补和固定产品市场占据国内第一大市场份额，实现进口替代！是国内为数不多的能够围绕患者需求提供神经外科颅骨修补固定多样化解决方案的企业。

从公司的产品结构来看，最为核心的为PEEK材料神经外科产品20年占比超过钛材料审计外科产品达到53.97%！其次则为被超越的钛材料神经外科产品20年占比44.04%，自18年以来该产品营收基本稳定，但随着PEEK材料神经外科产品的高速增长，占比逐渐下降！公司两个产品对应症状相似，PEEK材料为中高端新产品，钛材料为传统产品。

3、 市场情况及行业增速：医疗器械细分领域中未来增长最快！具体细分领域未来年均复合增长率超15%！

按照医疗器械的具体用途，可将医疗器械分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、IVD（体外诊断），昨天上市的两只股票均为IVD部分，公司属于高值医用耗材！根据Evaluate Med Tech数据显示，17年全球神经外科医疗器械销售额达86亿美元，同比增长16.2%！预计24年全球市场规模将达到158亿美元，17-24年的年均复合增长率将高达为9.1％！该领域是预测期内所有医疗器械细分领域中预测增速最快的细分领域。

根据南方所数据，23年我国神经外科高值耗材市场规模预计将达到61亿元，18-23年年均复合增长率超过国际上相关领域增长率，高达11.12%！

根据南方所数据，18年我国颅颌骨修补固定产品市场规模为8.6亿元，14年至18年的年均复合增长率为15.1%！同时预计23年我国颅颌骨修补固定产品市场规模将达到17.5亿元，18年至23年的复合增长率为15.3%！公司所在的钛材料+PEEK材料颅骨修复19年市场为3.39亿元，占神经外科类高值耗材市场的8%，若按照此比例计算23年市场约为6亿元！公司目前营收在1.6亿元，还有一定的市场空间！

4、 同行业对标：PEEK颅骨修补产品市占率连续超过70%！

根据南方所数据测算，公司18年在钛材料颅骨修补固定产品市场份额排名第三，国产品牌中排名第一！17-19年公司PEEK颅骨修补产品在国内细分市场占有率连续超过70%！打破了强生辛迪思在该领域的长期垄断地位！

目前国内细分领域没有可比上市公司，只能选取类似的骨科上市公司大博医疗及凯利泰，大博医疗市值301亿元（流通市值255亿元），20年营收15.87亿，净利润6亿元，而凯利泰市值93亿元（流通市值92亿元），20年营收10.62亿，净利润-1.27亿元，公司20年规模大概为大博医疗的10%，净利润是其8%，推算合理市值为不到30亿元，公司发行市值10亿元，有一定上涨空间。

5、客户情况：前五客户占比仅3成！客户较为分散！最大客户为华润系！

公司前五客户20年占收入比为30.61%，客户较为分散，最大客户为华润系医药公司占比达10%！

6、募集资金用途：募集资金主要投向医疗器械产品产业及研发基地！

公司募集资金主要投向医疗器械产品产业及研发基地项目。

公司核心PEEK颅骨修补产品20年产能利用率达122%！自18年以来产能利用率均超100%！作为公司主推的高值医疗耗材，产能急需提升！

7、业绩及预测：20年营收增11%、扣非净利微增2%！21年一季度营收增超6成、净利增长翻倍！

公司20年营收1.64亿元同比增长11%！归母净利润0.52亿元同比持平！扣非净利润0.45亿元同比增长2%！公司净利、扣非净利增幅低于营收增幅，盈利能力有所下降！

公司预计21年一季度营收0.41亿元同比增长62%！净利润0.14亿元同比增长100%！营收、净利润均高于招股书预计的上限0.39亿元、0.09亿元，公司一季度实际经营好于预期！净利增幅高于营收增幅，盈利能力有所增强！

8、重点关注：单一产品！核心产品价格接近进口大厂，高于国产竞品！主要集中华东地区！综合高毛利率83%且不断提升！

1）、产品单一：公司专注于颅骨修补产品20年占到公司营收的98%，自18年以来占比均在94%以上！

2）、产品价格高：公司的PEEK材料产品出厂价与进口品牌强生辛迪思接近，高于国内可比公司迈普医学，同时公司的钛材料产品康拓品牌出厂价低于进口品牌强生辛迪思、美敦力等，但BIOPLATE品牌出厂价接近于进口品牌厂商，同时二者出厂价均高于已披露国产竞品价格！

3)、产品销售区域集中：公司产品主要集中在华东地区，20年上半年占比近45%！其次为华中和华南地区，占比分别为15%、14%！

4）、高毛利率：公司20年综合毛利率高达82.86%！自18年以来毛利率不断提升！其中公司核心产品PEEK材料神经外科产品20年固定产品毛利率高达97.05%！修补产品也在80%以上！公司认为传统的钛材料神经外科修补产品毛利率反而高于PEEK材料在90%以上！而固定产品低于PEEK材料，仅略高于70%！

9、特别关注：进口替代！员工跟投！

10、小结：

康拓医疗，属于高值医疗器械，公司所在的领域主要在颅骨修复，其中传统的钛材料公司在国内市占率第三，国产品牌第一！而公司打破国际垄断的PEEK材料，更是占有了70%的市场空间，目前PEEK材料的市场是钛材料的20%，主要由于其价格更为高昂，属于颅骨修复的中高端材料！但由于其效果更好，更人性化等优势，随着我国人民收入的提升，渗透会会有所提高！但是，这里要补充一点，这个渗透率的提升给公司带来正面效益需在目前市场的情况下，因公司售价均接近国际进口品牌，若出现随着市场增加，而纳入医保灵魂砍价范畴，公司盈利能力和估值必将重新计算！这也是我反复强调的医药、医疗器械股最大的风险！

不过公司的产品技术实力应该不错，核心材料也是采购自收购的美国子公司，除了医保政策性的疑虑外，主要关注推广情况，因为价格这么高的产品推广起来还是很有难度的，当然由于公司核心目标也不是普通群众，相对来讲推广难度可能略低，因为产品效果确实好于传统钛材料产品。

公司作为今日上市唯一不设涨跌幅的股票，公司的发行的流通市值也很低仅有2.5个亿，周一两只体外针对的医疗器械涨幅均超预期，其中睿昂基因涨幅478%接近5倍！另一只亚辉龙也有超3倍的涨幅！可能带基因二字更受青睐吧。公司属于医疗器械板块，虽然与周一两只股票细分领域差异较大，但高市占率及进口替代概念！还是可以看高一线，但公司的问题是细分市场规模有限，未来可能存在天花板的问题，但目前来讲足够公司开拓发展的了！我对于公司首日涨幅保持乐观情绪，可以关注！

这两天热议的还有就是关于叶飞爆料事件，这导致了中小市值股票不稳，对于业绩有瑕疵的股票更是批量扑街，其实什么市值管理不是啥新鲜事，这也是我一直不买基金的原因！这事出来利好大盘股，同时利好次新股！

对了我的价值次新指数昨天直接一个长阳涨幅超6个点，直接创了新高！没想到在"五穷"的月份可以有不错的表现~

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早7点准时相见！当新股较多可留意早9点、下午4点，不定期加更！最后对来自西安的康拓医疗大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

宠物纸尿裤第一股！90%出口欧美！占相关产品出口1/3！增长稳健

1、 公司概况：宠物卫生用品+个人卫生用品！

公司历经二十余年的行业深耕，主要集中在宠物卫生护理用品及个人卫生护理用品的生产、销售。

2、 主要产品及服务：核心产品为宠物一次性卫生护理用品！

公司目前主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其中一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品（宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等）和个人卫生护理用品（卫生巾、护理垫、纸尿裤、口罩）。

从公司的产品结构来看，最为核心的为宠物一次性卫生护理用品20年占比达到87.61%，由于疫情需要无纺布收入大增，导致占比自18年以来首次低于90%！

3、 市场情况及行业增速：全球最大宠物市场为美国！我国市场快速增长！

随着国民经济的逐步增长，叠加城镇化发展、独生子女政策及社会老龄化加重等影响，饲养宠物正成为国人的一种生活方式，而宠物用品则成为一个新的快速发展的市场，其中一次性卫生护理用品由于使用范围广，且具有方便、卫生、健康等特点，逐渐成为宠物饲养者在养宠过程中必需的宠物生活用品。

目前全球最大的宠物市场为美国，其中宠物家庭仅占13%，宠物狗家庭拥有率高达50%，宠物猫为43%！而欧洲18年拥有宠物猫狗1.89亿只，其中宠物猫1.04亿只，多于宠物狗的数量！拥有宠物最高的国家为俄罗斯，远超其后的德国、法国、英国等。

而我国的宠物市场也在快速发展，根据《2019年中国宠物行业白皮书》数据显示，19年我国宠物市场规模约为2,024亿元同比增长18.50%！10-19年年均复合增长率约为34.55%！19年全国城镇宠物猫狗合计约9,915万只，同比增长8.4%！而在人均单只宠物的年消费金额方面，19年为5,561元同比增长10.9%！其中人均单只宠物狗的年消费金额约为6,082元同比增长9.0%！

4、 同行业对标：占宠物一次性卫生护理用品出口额的1/3，市占率较高！

公司国内主要竞争对手为三板公司悠派科技、江苏中恒、山东晶鑫等。公司20年来占宠物用品出口额的36.33%！同比继续增长！

5、客户情况：前十客户占比近7成！全部为海外客户，最大客户为美国最大宠物连锁店！第二、第三分别为沃尔玛及亚马逊！

公司主要客户包括PetSmart、沃尔玛、亚马逊、日本JAPELL、日本ITO等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店及宠物用品网上销售平台。公司20年前十名客户销售占比达62.96%！均为海外公司，客户相对集中！最大客户为美国最大宠物连锁店PetSmart，占比15.79%！第二、三名分别是沃尔玛和亚马逊！

6、募集资金用途：募集资金主要投向宠物床垫、宠物尿裤及卫生护理材料！

公司募集资金主要投向公司主营，扩大宠物垫、宠物尿裤及卫生护理材料产能。

7、业绩及预测：20年营收增长超2成、扣非净利微增近8成！21年一季度营收增超4成、扣非净利仅增16%！

公司20年营收12.41亿元同比增长20.76%！归母净利润1.94亿元同比增长82%！扣非净利润1.83亿元同比增长77%！公司净利、扣非净利增幅高于营收增幅，盈利能力有所提升！

公司预计21年一季度营收3.10亿元同比增长40.55%！净利润0.33亿元同比增长17.43%！扣非净利润0.33亿元同比增长16%！公司净利、扣非净利增幅均低于营收增长，盈利能力有所下降！

8、重点关注：海外收入占比近9成，主要为贴牌！20年无纺布业务受益疫情！毛利率较高，且快速增长！

1）、主要收入源自境外：公司20年境外收入占比达88%，比18、19年略有下降，但仍近90%，公司受国际市场营销大！其中对美国市场销售占比达50%以上，美国是公司的核心市场！且境外主要是ODM/OEM模式，非自有品牌！

2)、20年受益新冠疫情：公司20年无纺布收入1.10亿元，实现毛利0.57亿元，毛利率由原先的9%上升至52.41%！该项业务不存在连续性！

3）、毛利率较高：公司20年综合毛利率为26.07%！比18年的12.91%快速提升！其中公司目前核心产品宠物一次性卫生护理用品毛利率为22.92%！公司募投项目的宠物尿裤毛利率高达51.1%！

9、特别关注：三板转股！

10、小结：

依依股份，来自天津的一家主营出口的宠物一次性卫生用品公司！公司从个人一次性卫生用品开始发展，逐渐发展至宠物市场后一发不可收拾，自此基本不再回头，除了20年疫情期间响应国家号召，用自产无纺布转产口罩外，主要就是出口宠物一次性卫生用品，核心的是尿垫和纸尿裤。由于之前经常性出差，我是没有养猫狗，只是听过相关宠物市场快速增长，但没想到国内增速如此之快，但公司产品目前主要还是通过ODM/OEM的方式出口美国等海外市场，毕竟老外养宠更多也更懒！可惜国内的铲屎官们尚未享受到如此便捷的服务！不过随着公司扩产叠加国内市场的高速发展，预计国内的铲屎官们也可以使用上方便、快捷的产品，但这块我有个疑虑就是这种产品有点类似婴幼儿纸尿裤，但差别是容错率更高！这就导致国内如果市场真的快速发展，会有很多无纺布或相关企业介入，这是其一，其二则是到底有多少铲屎官肯为自己的主子买"纸尿裤"毕竟现在一般家庭，就算婴幼儿的纸尿裤也是一笔不小的开支！

公司发行市值不低，毕竟是上过三板的股票，但好在是上的中小板，不是注册制，说明公司对自身财报很有信心，核心业务连年增长，由于缺乏对标上市公司，且公司上市就已经达到市值42亿，给予公司一个板（44%）的合理预期，最高则给到百亿市值吧！宠物经济可以说是时下热门经济，在现在的人们不愿要小孩的情境下，一只猫或者一只狗确实可以起到抚慰心灵的作用，但是肯拿多少给主子且不在吃食上就不清楚了。新概念下的首只上市股票，没有锚点！谨慎关注！

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！当新股较多可留意早9点、下午4点，不定期加更！最后对来自天津的依依股份大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

弓中号：老范说评laofanshuoping

泸州老窖适合长期持有吗？一切靠实力，财报来说话

一家公司适不适合长期持有，最终看得是这家企业能不能为我们赚钱，而这取决于这家公司的实力。接下来，咱们就从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析泸州老窖的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：80分

有钱小人胆气壮，无钱英雄处处难。钱不能解决所有问题，但没有它还真不行。公司是否有钱，可以从现金储备和现金流状况两方面来考量。

虽然从2017年到2020年，泸州老窖的现金储备从43%下滑到33%，幅度还是挺大的，但话说回来，最低水平都达33%，这个现金储备水平还是非常高的。

现金储备是很充沛，但现金流状况就不太好了。它的现金流量比率从2017年开始逐年下滑。2017年还有85%，到了2020年就剩下了64%，完全不够用。

泸州老窖的现金流量允当比率从2018年开始逐年递减，更重要的是掉落到了标准的100%之下，这就有点严重了。现金再投资比率还算是不错，年年都在9%之上。现金能力给80分。

02经营能力：60分

企业光有钱也不行，还得有会花钱的管理层。不会用钱的管理层就像败家子一样，迟早把企业弄得倒闭关门。企业想立足，甚至发展壮大，必须得有一个优秀的管理层。

在总资产周转率方面，从2017年开始，泸州老窖就在逐年下滑。虽然幅度比较小，但到了2020年只剩下了0.52次每年。管理层用公司资产每年还做不到一趟生意，资金使用效率慢。

虽然公司的钱转得很慢，但收钱速度倒是非常快。它的应收账款周转天数年年大幅缩短，从2017年的82天到2020年0.2天。收账速度越来越快，更何况本身就很快。

姜是老的辣，酒是陈的香。对白酒企业来说，存货周转天数的长短不好判断。酒放得时间长，身价更高；时间短，卖货会更快。两者要根据公司的具体情况来平衡。经营能力：60分。

03盈利能力：80分

说一千道一万，公司能赚钱才是硬道理。在股东回报率方面，泸州老窖不仅从2017年逐年猛增，而且最低水平都高达19.5%，到了2020年就飙升到了28.3%，一个非常高的水平。

不止股东回报率够高，毛利率更高。泸州老窖的毛利率低时达72%，高时可达83%。虽然波动有点大，但利润空间非常大。它的赚钱能力如何呢？营业利润率不止逐年递增，而且最低都有46%，很强的赚钱能力。

虽然毛利率足够高，赚钱能力也很强，但泸州老窖还是得注重自己的抗风险能力。虽然它的经营安全边际率逐年递增，但大多数年份都在50%以下，营业利润连毛利润的一半都没有，有点差劲儿。盈利能力给80分。

04财务结构：70分

流沙上是建不起万丈高楼的。企业要生存，要发展壮大，首先得打好打牢自己的基础。对公司来说，财务结构是最重要的基础，即要平衡好公司自有资金与外部债务之间的关系。

在负债方面，泸州老窖逐年递增，这意味着它的负债越来越多。在2019年，负债比率更是从24%增加到了32%。不过话说回来，最高时只有34%，股东出资占比达66%，股东非常看好公司的钱途。

既然股东都愿意掏大钱经营公司，那么它的长期资金来源就不存在问题了。这不，泸州老窖的长期资金占重资产的比率最低都达到了427%，不会发生“用短期资金支付长期发展”的危机。财务结构给70分。

05偿债能力：90分

急用钱时却借不到钱，这是种什么样的感受？急死的感觉。如果我们想借钱就能借到钱，自然就不会有这种感受。所以，公司的偿债能力是关乎生死存亡的大事儿。

从2017年到2019年，泸州老窖的流动比率大幅下滑，趋势很不好。尽管在2020年止住了颓势，但也只有257%，流动资产是短期债务的近2.6倍，还得加强努力。

虽然泸州老窖的速动比率在186%到264%之间，波动非常大，很不稳定，但最低水平都远超标准的150%。何况，它的现金储备够足，收钱又够快，偿债能力给90分。

泸州老窖得分：380，优良率：76%。

写在最后

白酒行业无疑是贵州茅台独占鳌头，五粮液屈居第二，其它品牌都要差一点儿。不过，抛开行业地位不谈，光说赚钱能力，稍微有点名气的白酒品牌都很强，泸州老窖就是其中之一。

优秀公司是值得持有，但什么时候买呢？当然是便宜的时候买，但什么时候又是便宜的呢？这个问题很关键。毕竟，即使再优秀的公司，买得太贵都不值当，不是吗？

弓中号：老范说评laofanshuoping

奶精第一股，国内市占率超14%，出口市占率27%，新式茶饮需求旺盛

今日食品股表现是大放异彩，消息上主要是燕麦奶品牌Oatly（其为星巴克唯一合作的燕麦奶，燕麦奶由燕麦和水做成）即将在美上市预估市值将超100亿，将超过“人造肉第一股”Beyond Meat，植物蛋白赛道引来市场追捧。A股中燕麦第一股西麦食品直接二连板，以豆腐为主业的祖名股份今日强势封板，海豚之前剖析过的百龙创园终于开始走出华康股份的阴影今日再度封板。当然更受不少次新一族关注的是两只刚开板的食品股——佳禾食品和味知香，均成功封板。

今日就来重点剖析下佳禾食品，其名字和之前的TWS概念股佳禾智能有所相似，不过佳禾食品是奶精第一股，啥是奶精，最常见的就是我们常看到的咖啡伴侣。为啥有牛奶还要有奶精的存在？很简单牛奶价格是奶精的三四倍，口感上奶精确实不错，所以不断咖啡、奶茶、烘焙等食品行业都喜欢用，但坏处是奶精被发现含有反式脂肪酸，而受到全社会诟病。不过随着零反式脂肪产品的推出有所缓解，与此同时近年来随着奈雪等新式茶饮的崛起对奶精的需求又开始增加….那么佳禾食品究竟如何？且看海豚今日为深度剖析！

植脂末行业已进入成熟阶段，国内市场受益于新式茶饮、现调奶茶带动预计需求增速将超6%

植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料，其能够改善食品的内部结构、增香增味，并能够明显提升食品及饮料口感的醇厚度、顺滑度和饱满度，植脂末诞生于1958年，1961年被卡纳森公司以咖啡伴侣的标签投放市场并受到普遍欢迎，现如今既是奶茶、咖啡制品常用的配料，又常用于速溶麦片、蛋糕及饼干等休闲食品。

2017年全球植脂末消费量达275万吨，市场规模为53.5亿美元，其中美国、欧洲占比分别高达32%、21%，我国消费量占比约为20%左右。

总体植脂末行业已进入成熟发展阶段，国外市场的植脂末主要由雀巢、皇家菲仕兰、JDE 等外资供应，而国内市场随着奶茶的快速发展尤其是新式茶饮以及网红经济的带动现调奶茶受到追捧，再加上烘焙食品的带动（2011-2016年我国烘焙食品消费额增速达12%），预计2023年我国植脂末需求量达76.8万吨，2019-2023年复合增速超6%，国内植脂末供应也由原先以外资为主替换为以内资为主。与此同时随着国内植脂末行业的发展已开始陆续出口海外，2016-2018年我国植脂末出口量复合增速超19%，东南亚为主要出口地区之一。值得一提是未来在零食、冷饮、保健品等领域，注重口味和营养的功能性植脂末的需求也在不断提升，将成为植脂末行业未来新的增长点

植脂末收入占比超85%，国内市占率14%，出口市占率27%，CoCo 都可、沪上阿姨等网红茶饮均为公司客户

公司主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的研发生产，并形成一个核心品牌“晶花”，两个重要品牌“ERIC 爱立克”、“卡丽玛”和数十个产品系列。其中“晶花”商标更是被列为江苏著名商标，为国内外奶茶、咖啡等领域具有较高知名度的原料产品。

公司下游客户不仅有香飘飘、统一、娃哈哈、联合利华等食品工业企业，还有“CoCo 都可”、“85°C”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等食品饮料连锁店，其中统一2017年为公司第一大客户，收入占比超10%，香飘飘2017、2018年均为公司第二大客户，收入占比分别为8.15%、5.4%。古茗2020年前三季度已跃居公司第二大客户，收入占比达7.3%。

植脂末为公司第一大收入来源，收入占比超85%，2018、2019年年均增速超9%。2018年公司植脂末产品在国内市占率为14%，出口市占率27%。到2019年公司植脂末拥有产能13.6万吨，此次募投募投项目公司拟投资3.6亿用于新增产能12万，建设期一年半，建成后预计将新增收入9.8亿，新增利润1.16亿。

奶茶用植脂末收入占比近六成，咖啡用植脂末收入下滑明显，七成为零反式脂肪酸，争取2022年实现零反式脂肪酸全部替代

公司植脂末产品主要包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末等，冷溶型、发泡型及耐酸型等功能性植脂末也将进入量产阶段。其中奶茶用植脂末2017-2019年收入占比分别为57.8%、49.2%、56.6%，下游客户不仅有香飘飘等食品工业企业，另一方面公司咖啡用植脂末收入占比已从2017年的27%小幅下降至2019年的22.7%，2020年上半年进一步下降至18%。

值得一提的是公司植脂末产品中使用氢化大豆油作为原材料生产的植脂末，则会含有一定比例的反式脂肪酸，而使用全氢化植物油或非氢化植 物油作为原材料，生产的植脂末可标示为零反式脂肪酸产品。目前公司收入中七成来自于零反式脂产品，针对公司产品中的含反脂植脂末产品，公司已开发出以精炼代可可脂替代氢化大豆油作为植物油原材料，实现生产风味与氢化大豆油产品接近，同时不含反式脂肪酸的植脂末，并已推向市场，公司计划到2022年底以基于精炼代可可脂生产的零反脂植脂末全面替代基于氢化大豆油生产的含反脂植脂末产品。

国内及东南亚市场仍以速溶咖啡占据绝对主导，近年来冷萃咖啡、冻干咖啡等新兴产品开始涌现

2019年欧盟、美国、巴西咖啡消费量位居全球前三占比分别为28%、16%、14%，在亚洲地区日本咖啡消费量位居首位，菲律宾、印度尼西亚和越南等东南亚咖啡产地国消费量也均较大，我国咖啡消费量占比仅为1.98%，2018年我国人均咖啡消费量仅为 6.2 杯，远低于德国的864杯、美国的388杯、日本的279杯，但近几年我国咖啡消费量呈现上升态势，近6年复合增速超6%，且在我国新零售咖啡、便利店咖啡以及线上市场都有望持续增长。

分产品看速溶咖啡因便捷性及较高的性价比全球消费量占比从2010年的20%提升至2018年的23%，而在国内市场速溶咖啡粉占据主导地位，根据天猫数据我国速溶咖啡占线上各类咖啡销售额的70%。从市场格局看在传统速溶咖啡领域，雀巢、麦斯威尔等外资品牌占据领先地位，国内规模化咖啡企业较少，后谷咖啡、力神咖啡等本土速溶咖啡品牌在区域市场占据一席之地。

与此同时近年来随着消费升级，咖啡产品不断推陈出新，冷萃咖啡、冻干咖啡等新兴产品开始逐步受到消费者的青睐，其中冷萃咖啡具有咖啡液清澈、香气浓郁、口感柔和的特点其生产是将冰水均匀的滴在咖啡粉上，采用低温 8-12 小时的长时间萃取方式。2017年美国冷萃咖啡相比2015年增长了460%；在我国“冷喝”咖啡线上销售也呈现爆发增长，其填补了消费者对夏季咖啡的消费需求，消费主要集中于5-9月。

加快布局咖啡原料产品，打造“金猫咖啡”品牌，已推出冷萃咖啡，此次募投项目拟增加冻干咖啡产品

公司同时也是咖啡原料厂商，独立运营有“金猫咖啡”品牌，先后推出了速溶咖啡粉、三合一咖啡饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉以及咖啡浓缩液等全系列咖啡原料产品，目前公司咖啡产品收入占比较低，2017-2019年分别为2.4%、5.8%、3.5%。近年来公司持续拓展东南亚速溶咖啡客户使得2018年公司速溶咖啡销量同比大增197%；不过2019年将咖啡业务切换至子公司金猫咖啡受咖啡出口许可证切换、2020年受疫情影响下滑较多。毛利率水平上公司咖啡产品还为负数。未来三年内，公司将充分发挥咖啡业务与植脂末业务间的协同效应，针对细分市场和客户群持续推出高品质、定制化的咖啡产品

公司的冷萃咖啡液精选阿拉比卡咖啡豆，通过 0~10℃冷水滴萃、持续 8~12 小时连续精萃过滤而成，口感更醇厚顺滑，避免了由热萃取带来的尖酸及苦涩感。随着公司推广冷萃咖啡液在现调饮品领域的应用，2020年前三季度公司对餐饮连锁客户实现冷萃咖啡液销量 448.55 吨，同比增长超370%。

在速溶咖啡产品系列中的冻干咖啡产品，采用低温干燥工艺可以较好地保留咖啡原有风味，相比传统速溶咖啡具有溶解性好、溶解速度快、溶解温度低等特点，已成为近年来备受市场追捧的新型速溶咖啡品种，此次募投项目公司拟新增冻干咖啡产能2,160 吨，冻干咖啡也是公司继成功开发冷萃咖啡产品后，对精品咖啡市场的进一步布局。

此外公司还生产奶茶粉、豆奶粉、抹茶系列产品、风味固体饮料（果多维C+系列、果奶多系列）、植物蛋白固体饮料（椰浆粉、椰奶粉、玉米汁粉等）、可可固体饮料等其他固定饮料产品。2018、2019年公司其他固体饮料产品收入分别同比增长62%、23%，收入占比从2017年的5.9%大幅提升至2020年前三季度的11.7%。

可比公司：南桥食品、海融科技、香飘飘

结语：

整体质地一般，与海融科技业务类似，不同的是海融科技为植脂奶油，为液体，下游领域以烘焙为主，销售模式以经销为主，而公司主打奶茶+咖啡植脂末销售模式以直销为主，下游客户以食品厂商及连锁门店为主，且公司境外占比近两成，主要市场集中在东南亚地区，疫情之下海外收入受冲击之下与此同时2020年上半年线下连锁门店也受冲击较大，短期业绩不容乐观，毛利率水平较低只有20%左右，原材料价格变动对公司影响较大，可以想象的空间是国内新式茶饮以及现调奶茶的兴起对公司是种刺激，此外公司还积极布局精品咖啡产品，短期收入占比较低。短期股价偏高，确实风险有点大，大家不妨看下此前相关的食品股。

军民融合典范！航空零部件小龙头，积极拓展汽车、电子等民用领域

技术不断突破已掌握机匣、整体涡轮盘等航空发动机零部件及起落架主架体的加工制造能力，民用业务已进入第二增长曲线

最近全球军事冲突不断，军工板块偶尔屡有活跃，智明达作为军用嵌入式计算机产品提供商最近底部表现活跃，周五再度大涨超11%,爱乐达也大涨近5%。现如今继智明达后科创又一军工股——迈信林也已悄然上市，其业务与爱乐达类似，与广联航空不同的是广联航空优势业务为航空工装，涉及成型工装和装配工装两块，航空零部件业务较小，且广联航空无人机业务增速迅猛，而迈信林主要为航空零部件加工服务，工装业务不涉及成型工装，且与爱乐达相比迈信林民品业务拓展迅猛，占比已超40%，尤其在汽车领域更已进入丰田、大众供应链，那么其质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

具备航空机体零部件、发动机零部件、机载零部件综合加工能力，还拓展至汽车、电子等民用领域

迈信林成立于2010年，早期主要为通信领域制造商，2013-2015年开始全面向航空航天零部件业务转型，2015年开始实现大批量销售承担了多项军用飞机新型零部件的研发和生产任务，加工产品的复杂度和精度不断提升，已从以管路系统连接件、专用标准件及组件为主发展到以整体结构件为主，并拓展了飞机装配工装业务，2019 年以来公司还着力拓展航空发动机、飞机起落架领域业务，并实现技术突破，已掌握机匣、整体涡轮盘等航空发动机零部件及起落架主架体的加工制造能力。

截至目前公司已具备机体零部件、发动机零部件、机载设备零部件综合配套加工能力，涉及飞机机身、机翼、尾翼、发动机、起落架、机电系统、航电系统等。此外公司还将积累的精密制造技术推展至汽车、电子等领域，形成了民用多行业精密零部件业务，并进入了丰田、大众等供应链体系中。

公司产品及服务如下图：

航空航天收入占比近五成，其中航空工业为公司第一大客户，收入占比超四成

从应用领域看公司航空航天收入占比近五成，毛利率水平最高超52%，主要为受托加工，下游客户涵盖航空工业、中国航发、航天科技、航天科工等大型军工集团下属多家单位，其中航空工业为公司第一客户，2018-2020年对其收入占比分别为40%、31%、47%。

兵器船舶电子领域收入占比较低只有3-4%，其主要产品涵盖雷达天线结构件、某系列型号武器引信、舰载设备控制系统的机柜机箱等组件，客户为中国电科、中国兵工、中国船舶等

汽车为公司2018年以来重点拓展的民用领域，且集中于汽车发动机和汽车空调系统的壳阀体等，过去三年公司来自汽车收入占比达20-30%左右，主要客户有日本近藤、苏州近藤、辽宁新风企业集团大连亿特、科博达等。公司在汽车领域的毛利率为20%左右。

民用电子收入占比从2018年的18.4%逐年下降至2020年的6%，主要是因为2020年疫情之下对民用电子业务冲击较大。

在通讯领域公司2018、2019年参与了普天通信贵州地区通信基站建设项目，到了2020年则收入主要来自于2019 年底中标的苏州市吴中区“天眼工程”项目，近年来公司来自通讯领域的收入占比从2018年的11.8%逐年下降至2020年的4.4%。

航空航天零部件加工服务收入2020年同比大增近70%，其附加值高毛利率达50%

公司航空航天零部件加工服务2018-2020年收入占比分别为44.6%、38%、53%，其中2020年公司航空航天零部件加工服务收入同比大增69.8%，且除飞机装配工装外主要为来料加工模式，加工服务的附加值高，因此毛利率较高达50%左右。

公司2020年航空航天零部件加工服务收入为1.45亿，略低于爱乐达3亿的规模，但远高于广联航空、立航科技相应业务规模，其中广联达的优势业务在航空工作且包括成型工装而公司还不涉及该块业务，立航科技则在飞机地面保障设备领域具有较强优势。从行业趋势看军机换装需求巨大，航空零部件规模可期，预计我国未来 20 年增量飞机的价值约1.48万亿元，军用航空零部件市场空间超 600 亿美元。

（1）整体结构件

公司航空航天零部件加工服务中的整体结构件具有技术集成度高、质量控制严格、工艺及工装设计复杂、机加编程难度大的特点，整体结构件由于材料特殊、特征集成复杂、轮廓尺寸大、材料去除量高，加工过程中在切削力、切削热、零件刚度等多种因素的影响下，很容易产生变形。公司成果克服了整体结构件加工过程中的变形等技术难点，掌握完善的弱刚性薄壁金属结构件数控加工变形控制技术，并成功应用于为航空工业下属单位客户生产的飞机机身、机翼、尾翼等结构件中。2019、2020年公司整体结构件加工收入分别同比大增27.4%、70.5%，收入占比从2018年的16.8%小幅提升至2020年的23.7%。

（2）高精密壳体

公司加工的高精密壳体应用广泛，可用于飞机、雷达、船舶等。其中液压系统为飞机主要的机载设备之一，飞机液压系统高精度壳体具有深孔长径比高、精度要求高的特点，制造难度较大。公司自主研发掌握了高精度超大长径比深孔加工技术等，克服了飞机液压系统壳体生产制造中的难题。2019、2020年公司高精度壳体加工收入分别同比增长-11.6%、99.7%，2018-2020年收入占比分别为13.4%、9.4%、15.4%。

（3）管路系统连接件

公司加工的管路系统连接件是飞机管路系统实现高稳定性运转的重要零部件，虽然整体体积小，但是加工精度要求更高，尤其是部分用于飞机液压系统关键节点的卡箍产品、多向连接结构等产品设计复杂，加工精准度对产品性能影响显著。近年来公司来自管路系统连接件的收入增速迅猛，从2018年的670多万增至2020年的2100多万，收入占比从2018年的3.8%小幅提升至2020年的7.8%

民品业务收入占比超四成，其中汽车、电子为主要应用领域

2017年以来公司还逐步拓展民品业务，2018-2020年民品收入占比分别为55.4%、48%、40.7%。按应用领域看汽车和民用电子为公司民用多行业精密零部件的主要应用领域，收入占比分别为五成、两成左右。

（1）民用精密结构件

2018-2020年公司民用精密结构件收入占比分别高达37%、36.2%、29.4%，其主要产品有汽车发动机阀体、汽车空调阀体、半导体封测设备腔体、通讯设备结构件等，因该块业务公司主要以自购料进行生产，收入中含直接材料，因此毛利率较低只有14-20%左右，值得一提的是2018年公司新增客户日本近藤，主要向其销售汽车空调系统零部件，最终客户为丰田汽车，近藤也是公司第二大客户，2018-2020年公司对其收入占比分别为15.4%、22.6%、14%。

公司精密结构件其他主要客户有普天通信、辽宁新风企业集团大连亿特科技、中科智能、富曜半导体（昆山）等。

（2）电子控制类产品

公司电子控制类产品收入占比从2017年的18%逐年下降至2020年的11%，其主要包括各类电子连接器、线束线缆、电子控制设备等，客户分散，产品销售数量较多。

可比公司：爱乐达、新研股份、立航科技、广联航空、驰达飞机（834913.OC）、德坤航空（被利君股份收购）

结语：

整体质地中等，略逊色于爱乐达以及广联航空，公司主要为来料加工，近年来随着民用收入的增长公司毛利率低于同业。最大看点在于公司高精密壳体业务增长较多，且公司航空航天领域产品加工附加值较高。短期仍然偏高，建议作题材票保持适当跟踪即可。

弓中号：老范说评laofanshuoping

自研芯片缺乏成本优势，宏微科技将英飞凌倒爷继续干下去？

宏微科技已经经过两轮问询，按照常理再经过一轮问询，公司便要上会了。公司是一家以IGBT和FRED为主的功率半导体公司，为客户提供功率半导体解决方案，主要产品是IGBT、FRED单管和模块。业务上公司与IGBT龙头斯达半导有相似之处，竞争力如何还需要讨论一番。

营收靠模块，毛利率低于同行

宏微科技主要产品是IGBT、FRED即快恢复外延二极管和MOSFET，主要以裸芯片、单管和模块的形式对外销售。另外公司还有电源模组产品和受托加工服务，其中电源模组产品主要为DC/DC转换产品，用于新能源大巴车空调控制器；受托加工服务则是为受托客户寻求晶圆减薄和背面金属化服务：

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究 资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究

2018-2020年宏微科技实现营收2.62亿元、2.60亿元和3.32亿元，其中主营业务收入为2.59亿元、2.58亿元和3.29亿元，营收占比99%左右。公司主营业务收入主要来自模块，报告期内模块营收从1.7亿元增长至2.49亿元，年复合增长率达到21%:

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究 资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究

其他产品中，芯片营收基本稳定，营收占比4%-5%左右；单管营收从0.35亿元增长至0.43亿元，营收占比13%左右；电源模组营收从0.38亿元下降至0.12亿元，总体呈下降趋势；受托加工业务体量较小，对公司营收影响不大。因此未来公司营收主要依靠模块和单管。

2019-2020年宏微科技的毛利率为23.44%、23.22%，在招股书中除了不务正业的台基股份，其毛利率要高于士兰微和华微电子的，但相比斯达半导和扬杰科技要低一点：

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究 资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究

如果将可比公司的范围放大，可以看出公司毛利率是明显低于罗姆半导体、英飞凌和意法半导体的。导致公司毛利率偏低的因素很多，笔者认为与公司业务模式和产品应用领域等相关，因为宏微科技虽然有IGBT等业务，但其核心的芯片依赖外购（主要是英飞凌），2018-2020年外购芯片金额占到采购金额的20%以上，2019年甚至达到34%，在巨头英飞凌面前缺乏议价能力：

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究 资料来源：宏微科技招股书及各公司年报，阿尔法经济研究

自研芯片不具成本优势，宏微科技将英飞凌倒爷继续干下去？

与早期的斯达半导等IGBT企业类似，宏微科技芯片一大部分来自外购，其供应商主要是英飞凌等国际大厂。2018-2020年公司外购芯片金额占到采购金额的23%以上，2019年甚至超过34%，对外依赖性仍然较高：

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究 资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究

客户层面宏微科技下游客户主要是台达集团和汇川技术，因为公司产品主要用于电焊机、变频器等工业控制领域，部分用于光伏逆变器、有源电力滤波器等新能源领域。虽然公司产品销售单价比较稳定，但成本角度来看，2018-2020年自研芯片的成本为6.21元/粒、6.17元/粒和5.96元/粒，而外购芯片成本为4.74元/粒、4.53元/粒和3.63元/粒，2017-2019H1斯达半导自研芯片成本为5.16元/粒、4.77元/粒和5.25元/粒，显然外购芯片更具成本优势，这也是宏微科技外购芯片比例一直较高的原因：

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究 资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究

在业务模式上虽然宏微科技号称自己是Fabless，但其自研芯片占比偏低，2020年自研芯片营收占比为17.76%。公司销售模式是以销定产，与台达集团协商确定好芯片采购报价后再与英飞凌进行洽谈，然后将从英飞凌采购的芯片及DBC基板等封装材料委托给华天科技和通富微电等进行封装，最后由公司负责销售。芯片第二大来源是向华虹宏力等晶圆厂进行采购，自研芯片主要由华润华晶代工。了解华润微的投资者应该知道，华润微业务分为制造与服务和产品与方案两大部分，其中制造与服务向客户提供晶圆代工服务，产品与方案业务则是提供功率半导体等产品。

华润微的业务模式具有特殊性。

在FRED和MOSFET上宏微科技已经实现了国产替代，但在IGBT上还是依赖英飞凌。现有的业务模式上，宏微科技难逃倒爷的标签。或许将来其IGBT实现自研并具有成本优势，公司或可摆脱这一标签。：

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究 资料来源：宏微科技第二轮问询反馈，阿尔法经济研究

新一代IGBT上动了心思，切入新能源车是否晚了？

在研发上2018-2020年宏微科技研发费用为0.22亿元、0.25亿元和0.23亿元，研发费用率降低至6.94%。在IGBT技术上除了英飞凌引领第七代微沟槽栅技术，其他厂商普遍拥有Trench Field Stop技术，厂商的研发重点放在封装、散热等技术上，因此对新技术的研发动力有限：

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究 资料来源：核心技术（部分），宏微科技招股书，阿尔法经济研究

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究 资料来源：核心技术（部分），宏微科技招股书，阿尔法经济研究

不过在研技术上，宏微科技目前值得关注的是精细结构IGBT芯片的开发及产业化技术以及新能源汽车电机控制用国产IGBT模块研发项目，其中精细结构IGBT芯片技术紧跟英飞凌第七代微沟槽栅IGBT技术，值得关注。国内在新能源车用IGBT中比亚迪半导体很早切入并实现一定的国产替代，斯达半导也在积极拓展新能源车用IGBT，宏微科技略显滞后。在新能源车用IGBT上公司能否取得理想成效，仍需观察：

资料来源：宏微科技招股书，阿尔法经济研究 资料来源：在研技术（部分），宏微科技招股书，阿尔法经济研究

宏微科技的募投项目有仨，其中募集资金中的3.77亿元用于新型电力半导体器件产业基地项目，主要围绕新能源领域的IGBT芯片与封装技术、高电流密度、大功率IGBT芯片与模块以及SiC功率器件等研发方向，1亿元用于研发中心项目，另有8000万元用于还债。考虑到公司的模式Fabless，而其业务也不大可能向IDM甚至像格科微这样的Fablite模式转变，因此募投项目略显扯淡。但从产业发展角度来看，作为IGBT的追随者，宏微科技的上市仍有必要性。

弓中号：老范说评laofanshuoping

烘焙油脂、淡奶油！达利园、好利来等供应商！又一只食品白马

1、 公司概况：烘焙油脂及相关食品！

公司主要从事烘焙油脂相关制品的研发、生产与销售。

2、 主要产品及服务：核心业务为烘焙应用油脂（人造奶油、起酥油）及淡奶油！

公司专业生产烘焙油脂相关产品超20年，产品主要有烘焙应用油脂、淡奶油、馅料、冷冻面团、进口品五大系列，在天津、广州、上海三地拥有生产工厂，成功塑造了金字招牌。公司产品范围涵盖200多个品种，其中烘焙应用油脂系列，包括南侨经典系列、南侨维佳系列、南侨澳仕系列、南侨欧仕系列、王牌系列、玉峰系列等。

烘焙应用油脂系列

淡奶油系列

冷冻面团系列可为国内外烘焙业者、饭店餐饮者、超商量贩通路、团膳、空厨通路或食品加工厂等客户，提供各类产品，具体包括：菠萝系列、可颂系列、丹麦系列、起酥系列、汤种系列、欧包系列、分享系列、美点系列、多拿滋系列及基础面团系列等。

冷冻面团

进口品系列

从公司的产品结构来看，最为核心的为烘焙应用油脂、淡奶油及进口品，其中烘焙应用油脂20年占比61.57%！较18-19年略有下降。淡奶油、进口占比分别为15.19%、17.53%！其他品种中值得注意的是冷冻面团尽管20年占比不足5%，但收入几乎翻番！

3、 市场情况及行业增速：行业处于高速增长！

烘焙油脂是烘焙食品最主要的生产原料之一，其在烘焙产品中占有举足轻重的地位，在烘焙产品制作中具有非常独特的功能性。目前我国市场上的烘焙油脂主要分为人造奶油、起酥油、黄油（奶油）。

目前我国人造奶油和起酥油主要以国产为主，市场份额排名靠前的主要有南侨、益海嘉里等；黄油（奶油）主要依赖于进口，新西兰安佳市场占有率较高。

据Wind 数据显示，2006年我国焙烤食品制造规模以上企业主营业务收入为450亿元，2011年上升到1,661亿元，2015年1-10月达到了2,285亿元，行业处于高速成长期。

4、 同行业对标：主要竞争对手着眼国际，国内与立高股份有相似产品！

公司已发展成为国内烘焙油脂市场领导者品牌之一！若根据智研咨询和新思界产业研究中心测算，公司2017年的烘焙油脂产量约占烘焙油脂市场总产量的3.4%！

烘焙应用油脂产品产能情况，在主要竞争对手中，公司产能排在第三名！

淡奶油产品产能，公司低于竞争对手上海海融、立高食品。

公司主要竞争对手为丰益国际、株式会社ADEKA、不二制油集团控股株式会社、统一企业（股）公司、英联食品集团均非国内上市公司，从国内上市公司来看与公司在产品上相近的有立高食品，其市值267亿元（流通市值57亿元），20年营收18.1亿，净利润2.3亿，公司营收是其1.3倍，净利润是1.4倍，如果按照规模算公司合理市值应在350亿左右，但考虑到立高食品是创业板新股，自4月15日上市以来涨幅已经涨幅超5倍！远超当时我的预判，足以证明现在对于食品股的追捧。公司发行市值72亿元，与350亿的差距较大，这块估值主要受立高食品最近大涨的影响带动，若按我之前对立高食品最高2倍的预计则公司合理市值应在140亿元。

5、客户情况：前十直营占比仅16%！客户知名度高且分散！最大客户达利园！

公司前十直营客户20年占收入比为15.74%，客户较为分散，这些客户的名字我们耳熟能详包括达利园、沃尔玛、好利来、桃李面包、85度等！公司自18年以来前十大客户占比不断提升由18年的13.80%上升至15.74%！同时公司前十大经销客户占比13.91%，略低于直营客户！

6、募集资金用途：募集资金主要投向扩产建设及冷链仓储系统升级！

公司募集资金主要投向扩产建设及冷链仓储系统升级。

公司主要产品烘焙应用油脂、淡奶油20年产能利用率不如人意，馅料更是仅有27%，但冷冻面团业务较高，产能利用率超100%！

7、业绩及预测：20年营收基本持平、扣非净利微增超10%！21年一季度营收增超4成、扣非净利增长近翻倍！

公司20年营收23.22亿元同比微降1.22%！归母净利润3.25亿元同比增长9%！扣非净利润3.13亿元同比增长11.86%！公司净利、扣非净利增幅高于营收增幅，在规模基本不变的情况下，盈利能力有所提升！

公司预计21年一季度营收6.22亿元同比增长43.69%！净利润0.75亿元同比增长74.60%！扣非净利0.74亿元同比增长97.40%！公司净利、扣非净利增幅高于营收增长，盈利能力进一步提升！

8、重点关注：经销商客户占比超6成！原料成本占比超80%！毛利率近40%且逐年增长！

1）、经销商占比大：公司20年客户经销商占比达到61.87%，自18年以来对经销商的销售保持稳定均在61%-62%。

2)、主要原料占成本比重大：公司主要原料如棕榈油、豆油、椰子油等20年占到成本的84%，18年以来均保持在83%-85%之间。

3）、毛利率较高：公司20年综合毛利率为38.78%！自18年以来保持稳定并逐年提升，从具体产品来看公司核心的烘焙应用油脂、淡奶油的毛利率大于40%！进口品毛利率自18年以来快速增长，从不到16%提升至超28%！

9、特别关注：控股股东来自台湾！

10、小结：

南侨食品，来自台湾侨胞的食品，与统一一样来自台湾的食品企业，目前在国内北、中、南建立了三大生产基地，主要供应人造奶油、起酥油、淡奶油等，是各类烘焙食品的必要原料，公司整体毛利水平不错，整体接近40%！可以说公司与前一段上市的立高食品还是高度相似的，立高食品主要是冷冻糕点+奶油相对来说比公司更贴近下游烘焙业，但也受限于下游客户自制糕点面团，公司更偏上游一些。不知道这个偏上游给公司带来的估值是否会更高！不过目前A股食品行业白马频出，公司在相关行业奋斗了超20年，在国内也有着良好的口碑，我认为还是相对靠谱的，但由于国内非行业内人士对公司认知有限，存在股价开板低于预期的可能。明天公司上市，鉴于主板本周开板都是不可能的，至于能走多远，让我们拭目以待吧！

公司的审计师是毕马威，一看到四大我就想到公司可能的海外背景，细看内容果然，上一个新股选用四大的我记得是台湾鞋王华利集团，给NIKE等运动鞋品牌代工，核心生产自产均在越南的那个，看来四大在海外还是有着不容置疑的能力，想上市都是四大审计，而国内目前上市公司就鲜有还是四大的，国内的四大在几年前就转向了港股、美股等领域。这也从一个侧面可以看出，我国经济领域的自主权在提升，当年引入四大是为了提升国内的审计水平，目前来看至少在我大A，已经青出于蓝，未来看我们国内的事务所能否争夺审计的话语权，这个估计得期待更多的海外公司来我大A上市才成了！

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早7点准时相见！当新股较多可留意早9点、下午4点，不定期加更！最后对来自台湾的南侨食品大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

弓中号：老范说评laofanshuoping

中源家居10亿市值的韭菜，到底被谁割走了？

叶飞事件始于3月31日，之前给中源家居做市值管理做得好好的，股价突然出现了断头式的下跌，大跌44%。一个多月的时间，中源家居的市值蒸发10个多亿。

在币圈里做市值管理得比较多，其目的是稳定虚拟货币的价格，来吸引更多的韭菜。而做市值管理是需要很多钱的，叶飞的钱是从哪里来的呢？

猜测，叶飞是利用其影响力，让一些散户来买入中源家居的股票，并承诺未来该股票会涨到什么价位。可让叶飞没想到的是，股价突然出现了暴跌。

这时散户上门找叶飞要说法，叶飞无法给出满意的答复。叶飞又找到中源家居，要市值管理费。可公司的股价大跌，没做好市值怎么给你钱呢。

此时的叶飞是真偷鸡不成蚀把米，最后逼不得已把事情都抖了出来。

剧情发展到这，有件事情还是没有弄清楚。为什么股价会突然大跌，是谁在最高点抛售了股票，又是谁割的韭菜？

认为有两种可能性，一是管理层知道公司的财务状况出了问题，借此机会把手里的股票变现。一是因为叶飞团队内部不和，有人提前变现出局。

这两种可能性的决定因素在于，中源家居2020年的财务状况。如果公司去年财务状况良好，管理层是不会卖股票的。那肯定是叶飞团队的人，提前变现出局。如果公司去年财务状况出了严重的问题，那几乎就可以断定，就是公司的高管在出货。

为了解开真相，决定给中源家居的董秘打电话，来详细了解公司的财务状况。

几经周折终于联系上了中源家居的董秘，开始对方特别谨慎，估计是最近打电话的人比较多。后来说自己是公司的股东，想详细了解一下公司目前的情况，然后再买入更多公司的股票。对方一听这话，瞬间放松了警惕。

本人：你好，我近期买入了公司的股票，想了解一下公司的具体业务。我知道公司是做家居行业，具体是哪一块的呢？

董秘：公司主要从事沙发的研究、开发、设计、生产和销售服务，2020年公司90%的收入都来自沙发的销售。

本人：沙发的利润有多少，国内卖得好吗？

董秘：功能沙发毛利率为22%，固定沙发毛利率为16%，公司主要的产品是功能沙发。公司产品主要销往美国、中东、非洲、澳大利亚、英国等国家，在国内的销售额只有2%。

上网查了查，公司的沙发看着还算高档。

本人：那我想问一下，公司和其他沙发厂家比，有哪些优势呢？

董秘：在营销方面，公司以展会为市场开拓的起跑点，主要通过博览会、展会活动和跨境电子商务等渠道建立客户关系。公司曾参与德国科隆国际家具展、广州中国国际博览会、上海中国国际家具展、美国高点国际家具展等展会，建立了完善的营销网络体系。

在仓储物流方面，公司主导并参与研发的“智能仓”项目已进入收尾阶段。该项目占地 5,906 ㎡，地面高度 35m，集成货架、堆垛、输送、提升、WMS 仓储管理系统与 WCS 仓储执行系统等信息化系统于一体，并充分运用 RGV 智能调度系统，实现成品入库、出库全程自动化。

在设计方面，公司连续获得第十一届、十二届“中国家具设计奖、全国家具展览评选创新金奖、中国家具设计奖展位设计金奖、西安国际博览会沙发产品一等奖等行业重要奖项。

本人：…………

真恨自己书读得少，无法瞬间消化对方的专业术语。

后来对中源家居的优势做了一个总结：销售靠展会，设计拿大奖，物流靠智能。

哎，这么说我不就懂了吗，何必这么文绉绉的。

本人：我想详细了解一下公司去年的财务状况？

董秘:我知道的，都会告诉广大的投资者，你问吧？

本人：去年公司的业绩怎么样？

董秘：2020年公司净利润为4172万，同比增长24%。

本人：哦，这么厉害，增长速度还行。

董秘：那当然了

后来查阅了中源家居2020年的财报才发现，2020年的净利润确实比2019年高。但是，公司从2019年开始业绩就一直下滑，2018年的净利润为8377万，是2020年净利润的1倍。这是明升暗降啊。

2020年公司的净利润虽然有4172万，但大约有1200万不是通过经营赚来的。如果把这些钱扣除去，2020年公司的净利润只有2972万，比2019年要少很多。所以，在公司的利润中，存在一些水分。

假装不懂财务，又开始发问。

本人：那请问，净资产收益率是什么意思啊？

董秘：净资产收益率是公司盈利能力的体现，例如公司去年的净资产收益率为6.66%，说明公司用自有资金1000万，一年能赚66.6万元。这个数据，是公司盈利能力的比率。

本人：那公司的净资产收益率，在家居板块能排多少名的。

董秘：那个，大概前几名吧。

本人：哦，知道，我大概了解了，谢谢。

挂断电话后，查了一下，中源家居2020年的净资产收益率，在A股家居板块中排24名。而家居板块里有30家上市公司，其排名很靠后。

而且，公司的盈利能力从2016年开始，就出现了下滑。虽然，2020年比2019年高了1.1%，但也是杯水车薪。

分析出，中源家居近五年，盈利能力下降，净利润下滑有两个原因。

第一个原因是公司销售沙发的速度，比过去下降了很多，存货积压越来越严重。在2016年生产一批存货，大概17天就能卖完。去年同样的存货，需要57天的销售时间。存货的销售速度变慢，是公司盈利能力下降的主要原因。

第二个原因，是公司的回款速度也在变慢。在2016年时公司收回货款的时间只有17天，2020年收回货款的时间为49天。回款速度明显变慢，说明公司为了能快速销售沙发，放宽了销售政策。生产企业回款速度变慢，对公司的资金链，会产生严重的影响。有可能产生资金链的断链，甚至破产。

最后还看了一下，近些年公司对短期借款的偿还能力。2018年的时候，公司每1元钱的短期负债，都对应有1.97元的流动资产作为保障。而2020年，公司每1元钱的短期负债，对应的流动资产仅有1.51元。这说明，公司偿还短期债务的能力也在下降。

中源家居近些年的盈利能力在下降，净利润出现了下滑。公司的销售速度在放慢，库存积压越来越严重。而且，近些年偿还短期负债的能力，也出现下降的趋势。

所以，财报翻译官认为，这次中源家居股价突然大跌的幕后黑手，应该不是叶飞团队的人。毕竟把市值管理做好了，叶飞团队会赚很多钱。

叶飞只看到了，中源家居13.8亿的流通市值。以为这么小的盘，用不了几个钱就能做好市值管理。可他却没看到，中源家居的财务状况已经出现了下滑的迹象。

（以上数据均来自中源家居2020年的财报，观点只是个人猜测，并没有针对性。）

弓中号：老范说评laofanshuoping

三一重工的下跌真相，一项数据被市场低估了

最近有人问我，三一重工怎么跌这么多，是不是爆雷了？

作为工程机械的核心资产，三一重工的涨跌，对同行有很大影响，比如中联重科、恒立液压、徐工机械这些，最近都在跌，老白今天就给大家好好说道说道。

三一重工，国内挖掘机的绝对龙头，一季度公司挖掘机市占率达到30%，龙头地位不断提升，最近几年，每年都能提升2个百分点以上。

三一是产品线最丰富工程机械企业，除了挖掘机，还有起重机械、混凝土机械、桩工机械、路面机械等产品。

三一重工虽然属于顺周期行业，但是它和钢铁、煤炭有很大区别，是带有成长风格的顺顺周期，行业景气度主要看需求、看销量。

作为“机械茅”，三一被杀估值很正常，但是这波调整有点过头了；老白认为，一般情况下20%-30%的回撤属于正常的估值调整，如果下跌40%-50%，就要考虑其他因素了，

以三一的周期属性，主要存在两个不利因素：

1）今年挖掘机的销量可能会见顶，很多机构降低销量预期，也就是说行业没有预期差了。

2）原材料涨价过猛，增加公司成本，可能会影响利润。

2021年1-4月挖掘机的销量情况：

1月我国挖掘机销量1.9万台，同比增长97%。

2月销量2.8万台，增长同比205%。

3月销量7.9万台，同比增长60%。

4月销量4.6万台，同比涨幅2.5%。

前三个月还挺正常的，4月份突然“降温”了，三一重工4月底的一波下跌，是对数据提前进行了反应。

4月国内销量4.1万台，同比下降5.2%，时隔十四个月之后，再度出现负增长，上次是2020年2月，今年4月份没有疫情，说明了什么？

需求产生了变化，行业是否见顶了，一个月的销量不足以说明问题，目前有这个预期存在，还得看后面的销量数据。

目前海外需求依旧旺盛，4月挖掘机出口销量5472台，环比有所下降，同比增长166.3%。

海外市场规模是国内的3倍，全球经济复苏需求，或许是今年挖掘机的主要逻辑，有机构预计海外市场有望再造一个三一重工。

还有一个比较大的利空，钢材占公司直接成本的16-20%，钢材持续涨价，会压制公司利润，而且制造业不容易通过提价转移原材料涨价风险。

2021年一季度，公司营业成本233.9亿元，相比去年同期增长了88.6%；2020年四季度，公司营业成本同比增长67.2%。

一季度，公司营收同比增长92.12%，净利润同比增长146%，收入端和利润端增速均超过成本端。

公司成本与收入比重变化不大，维持在69.7左右，显示了较强成本控制能力。

毛利率方面，2020年一季度为29.83%，小于去年三季度，与去年四季度基本持平。

净利率方面，2020年一季度为16.95%，大于去年四季度。

三一重工的利润率比较稳定，情况或许没有大家想象那么糟糕，制造业一般都有库存，应对原材料涨价风险。

2020年公司存货为192亿，2021年一季度为223亿，三一通过储备和锁价控制成本，保持了利润率的稳定。

未来还是要以业绩为导向，只要业绩不出幺蛾子，三一的成长性就被低估了，龙头厂商都具备抵御行业周期性波动，以及原材料涨价的能力，我们拭目以待吧。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

弓中号：老范说评laofanshuoping

风电制造：景气需求下，机组大型化趋势有望重塑行业格局

中国十四五风电新增需求展望：年均 45GW 以上

2020 年中国陆上风电抢装带来装机大幅增长，2021 年新增装机仍有望维持较高水平

2020 年陆上有补贴项目抢装带来装机大幅增长。根据彭博新能源财经统计，2020 年国内风机出货量达到 57.8GW，同时国家能源局公布 2020 年风电新增并网容量达 71.7GW，均大幅超过上一轮抢装时 2015 年创下的 33GW 的并网量高点。

2020 年抢装带来一定的新增装机数据“失真”。我们认为 2020 年的并网和风机出货数据均由于抢装存在了偏离产业链实际供应量的情况：（1）并网数据偏大可能是由于以往年份个别未纳入并网统计项目的集中确认和一些在 2020 年末仅仅完成了部分容量并网项目被全容量统计而造成的；（2）风机出货数据偏大则可能是由于整机环节提前生产而出货集中在 2020 年统计的情况。实际我们估计产业链在 2020 年当年完成的供应量在 40-45GW 左右，这也高于过往任何年份完成的供应量。

2021 年新增装机仍有望维持较高水平。最近的行业招标量已经较 2020 年抢装时期开始回暖，4Q20-1Q21 合计行业招标量达到 28GW 以上（基本为陆上项目），加上此前招标的超过 10GW 海上风电的项目和更早的陆上项目，已经能够保证 2021 年大部分新增规模。

我们预计 2021 年国内新增并网容量有望达到 40GW 以上，虽然较 2020 年的高位有所下滑，但与 2020 年产业链实际供应量相近，且仍然高出除 2020 年外的过往年份的水平。

十四五期间中国风电年均新增需求有望实现 45GW 以上

非化石能源长期增长趋势明确，风电在能源结构转型中不可或缺。我们认为随着国内整体非化石能源发展长期目标的提高，将推动未来十年的中期规划全面加速，而风电作为已经在许多地区达到平价上网的电源将起重要作用。此外，风电、光伏作为间歇性电源，出力的波动对于电网的调节会造成一定困难。但风、光出力具有互补性，按照一定比例联合出力时，能够有效降低波动性，叠加储能系统，减小电网调度压力。

电力企业规划了饱满的十四五新能源装机，支撑饱满的风电装机规模。过去几年电力企业资本开支中投资新能源的比例均已经实现大幅提升，展望十四五期间，各电力企业也都将新能源电站作为投资重点、盈利增长的驱动力。以国家能源集团为例，集团计划 2025年碳达峰，十四五新增装机 120GW；华能集团、华电集团和三峡集团也计划了十四五期间分别新增 75GW 以上的新能源装机；其他电力集团也均表示将在“平价时代”保持相当规模的风电和光伏项目建设。我们目前统计的以央企为主的电力企业合计已经规划了接近 530GW 的新能源装机，而地方国企层面也有相当规模的新能源投资规划。从主要企业的规划来看，风电在其各自新增装机的比例中大致可以占到 40%左右，即仅我们统计的主要企业的规划就已经能够支撑十四五期间年均新增 40GW 以上的风电装机规模。

陆上风电：我们将十四五期间陆上风电项目分为以下六类，我们预计将有 195GW 以上的陆上风电项目新增（对应年均 39GW 以上）

►1）根据彭博新能源财经的统计，截至 2018 年末已核准的有补贴但未并网项目规模超过 88GW，扣除在 2019-2020 年并网和转为 2）中的平价项目的项目，大约还有约12GW 的项目有望在后续通过平价方式并网；

►2）2019-2020 年核准的两批平价风电项目规模合计约 16GW；

►3）附录图表 36 中列出已规划的将在 2021 年开始并网的风电大基地项目超过 80GW；

►4）目前在建或已有规划的特高压线路至少 8 条，其中剔除不配套风电的线路，剩余线路合计配套约 9GW；

►5）保守统计至少 3 条已投运的特高压线路利用率较低，通过提升利用率可以额外支持约 27GW 的新增风电项目；

6）每年常规平价或大基地项目新增约 10GW，合计能有约 50GW 的新增风电项目。

海上风电：我们预计十四五期间有望达到 30GW 以上的新增量。2021 年末是国内海上风电国补项目并网的截至时间，我们在附录图表 37 中列出了截至 2020 年底约 16GW 未完全并网的海上风电项目，我们预计将为 2021 年贡献 10GW 的并网容量。展望 2022-2025年，我们认为部分沿海省份有望出台支持海上风电发展的政策，支撑海风产业平稳过渡至 2025 年附近实现平价。我们预计十四五期间海上风电有望达到 30GW 以上的新增量。

综上，我们认为中国十四五陆上与海上合计新增风电需求有望达到 225GW 以上，年均45GW 以上。

中国风电行业发展趋势：机组大型化加速成本下降，海上风电发展给产业链提出更高要求

机组大型化趋势加速，整机成本和项目度电成本迎来快速下降。平价时代机组大型化趋势加速。根据中国风能协会数据，中国风电历年新增项目平均单机功率分别在 2011 和 2017 年突破 1.5MW 和 2.0MW，历时 6 年平均功率提升仅 0.5MW。而随着陆上、海上风电有国家补贴项目分别于 2020、2021 年末并网截止，风电逐步迈入平价时代，行业多年的机组研发积累也得以显现。根据国际能源网统计，2020 年央企风电机组招标的约 23GW 项目中，平均单机功率已经达到 3.2MW，其中 3.0MW 及以上功率机型占比已经超过 70%，大型化趋势明显加速。

机组大型化将推动风机降本。虽然新机型在产能爬坡时期将会有一段时间出现较高的生产成本，但随着产能规模化投放和零部件供应跟上后，成本将出现明显下降。更关键的是，根据我们选取的部分厂商的代表机型的参数，可以看出当单机功率增大的同时，机组重量增加的幅度并不是成同比例，单位功率的重量值呈现下滑趋势。以金风 1.5MW 到3.0MW、明阳 2.5MW-5.0MW 的风机为例，两家厂商的风机功率提升一倍的同时单位功率重量分别下滑 17%和 26%。由于风机零部件中原材料为主要成本，原材料的定价方式多数是以重量计价，因此在机组大型化的同时，单位功率重量的减小将给零部件采购成本带来节约，持续推动风机降本。我们以 2.0MW 风机 3,400 含税招标价、15%毛利率为基准测算，随着单机功率变大带来的成本节约，我们预计 3.0MW/4.0MW/5.0MW 风机在规模化生产后有望分别在 2,990/2,660/2,400 元/千瓦的招标价下实现 15%毛利率，如果考虑当前产地更接近安装地区的情况，成本还可以进一步降低。

机组大型化持续推动风电度电成本下降。更大的风轮直径和更高的轮毂高度能够使机组在风速较低的地区获得更多动力，在机组功率提升的同时提升利用小时数。同时风机成本只占风电场总成本的不到 60%，单个机组功率的增加能够摊薄单位机组的其他各项成本（机位点、土地、线路、运维等），综合使度电成本降低。以陆上大基地项目为例，我们测算随着机型从 2.0MW 提升至 5.0MW，在上述风机理论招标价和上网电价为 0.24 元/ 度（除税）的情形下，项目收益率有望从 4.0%提升至 8.6%，考虑更多规模效应和运费节省等因素，项目收益率有望继续提升至 11.4%。

海上风电具有长期发展空间，给产业链配套提出更高要求

沿海省份是中国电力消费重心，但非水可再生能源消纳占比普遍较低。2019 年中国沿海11 省（直辖市）用电量合计占全中国用电量比例高达 52%，但非水电可再生能源电力消纳占比层面，仅有河北、辽宁、天津和山东四省高于全国平均，其余沿海各省均低于 8%。在非水可再生能源消纳占比的考核下，由于陆地风光受制于土地资源等因素，我们认为这些省份更倾向于通过自身新能源项目的建设，如海上风电项目来提升可再生能源占比。

海上风电较三北陆上风电节约电力输送成本，且海风较陆地风电出力更为平稳。尽管目前中国海上风电的度电成本（0.5 元/度左右）较陆上风电高出不少，但长期我们预计仍然有较大下降空间，而三北地区的陆上风电通过特高压送往东部地区时，大约有 0.1 元/度的输送成本较为刚性。另外，由于海面风速相对于陆地更加平稳，海上风电场的衰减系数明显小于陆上风电场，因此海上风电的接入对于系统调频能力的要求低于陆上风电。

海上风电发展对产业链配套提出更高要求。较陆上风电而言，海上风电对产业链制造、整机设计和海工环节都提出了更高要求。具体来看，（1）海上风电机组的零部件制造环节：大型轻量化叶片的研发量产，轴承的国产化，变流器、齿轮箱和铸件等产品的研发和批量化生产亟待加强；（2）海上风电整机设计上，截止1Q21，国内虽然已经有单机10MW海上机组实现了并网，但海外三大主要整机厂商已经推出了更大的 15MW 机型，整机研发上国内厂商还和海外有一定差距；（3）海上风电的施工装备仍存在缺口，海上风电安装船、起重工程船和风机维护船等海工装备均需要更完善配套。

海上风电仍需补贴接力。陆上风电已经在 2021 年在国内多地满足平价要求，即便考虑2022 年开始海上风电抢装后整机和海工成本下降，也很难有众多项目能够在沿海省份标杆电价下实现合理收益率，因此仍然需要补贴接力。以广东省此前公布的海上风电补贴征求意见稿为例，广东计划 2022、2023 年给海上项目分别每千瓦补贴 1,500、1,000 元， 累计补贴项目容量不超过 4.5GW（其中 2022 年补贴不超过 2.1GW），我们测算该种情况下以大功率风机和较好风资源条件下 4,000 的利用小时，项目收益率可以达到 6.2%，基本满足运营商投资回报标准。

海上风电平价需要在 2021 年基础上实现 30%以上的成本下降。我们以两个代表性省份江苏和广东的情况测算，为实现 7%的项目收益率江苏、广东的海上风电项目度电成本需要较 2021 年为基准下降 45%和 36%，意味着从单位建造成本上分别需要下降 41%和 27%。不过，2021 年由于海上风电项目抢装本身造成了一定的成本上涨，我们认为 2022 年江苏、广东的建造成本就有望较 2021 年下降 18%、15%，因而在 2022 年成本基础上实现7%的项目收益率需要成本继续下降 29%、14%，我们认为有望在未来 3-4 年的时间实现。

中国风电制造：产业链布局完善，但全球竞争力和市占率仍有待提高

中国已经形成了完善的风电零部件产业链。中国风电产业链的零部件环节，除了个别的零部件如主轴轴承外，大部分已经完成了国产替代，并在一些领域如：塔筒、主轴、齿轮箱和铸件等拥有了较强的出口能力。但在机组大型化的趋势下，一些配套大型化机组的零部件也亟需通过先进产品的研发和产能投产以满足行业需求。

中国风电部分制造环节较海外领先企业还有一定差距。中国风电制造业在一些关键零部件如主轴轴承的生产上目前与海外企业还有相当差距，其他一些环节当下也存在先进产能不足的情况。另外，风电整机的研发和生产是整个风电技术创新的核心，中国的风机技术基本来自于海外，经过十多年的引进、消化和再创新，已经能够满足国内市场的需求，但在海外市场的竞争力上和领先企业还有一定差距，特别是在大兆瓦海上机组领域。在最近几年，我们也已经看到国内诸多整机厂商均推出了各种型号的陆上/海上大兆瓦机型，并在国内市场快速提升出货量。

多维度细节对比

►行业集中度：大部分环节已有领先企业，但行业竞争格局有所不同

在中国风电产业链的大部分环节已经有了领先企业，其中叶片、齿轮箱、主轴、铸件、变流器和整机环节的第一大厂商的市占率超过了20%，但市占率能超过30%的公司较少。长远来看，机组大型化趋势下将对产业链研发和供应能力提出更高要求，领先企业有望持续获得更高份额，除个别运输较为困难的环节外，我们认为国内零部件厂商在全球的市占率长期将保持提升趋势。具体来看，我们认为：

（1）铸件/ 主轴/齿轮箱/变流器环节的龙头公司领先优势已经确立，市占率有望保持提升趋势；

（2）塔筒、叶片和整机环节仍然存在相对激烈的竞争，我们认为这些环节的头部企业合计市占率有望保持提升趋势，但同环节之间存在相当的竞争压力；

（3）海缆环节由于有较高的认证门槛，目前行业集中度已经很高，我们认为该环节行业格局较难被打破，仅企业之间存在一定的竞争压力；

（4）轴承市场目前主要被海外企业所占据，特别是大功率机组的主轴轴承还在国产替代的过程中。

►出口能力：一些零部件环节有较强的出口能力，部分环节有较大提升空间从历史上看，风电零部件厂商中风塔、主轴和铸件是出口能力较强的环节，这些环节均有 10 年左右的出口历史，并且出口占比在历史上基本保持提升趋势（除 2020 年国内抢装时期外）。我们认为，未来全球风电零部件产能将更多向中国企业集中，国内企业将有望持续通过产能扩张提升出口份额。具体来看，我们认为塔筒、铸件环节长期来看出口份额有较大提升空间。

►国产化程度：大型化机组的主轴轴承等环节国产化仍在进程中

部分配套大型化机组的零部件如主轴轴承仍在国产化进程中。从整个中国风电产业链来看，大部分环节已经在过去十多年的发展中实现了国产化，但配套大兆瓦机型的主轴轴承和变流器的核心部件等环节尚较高程度依赖进口。其中主轴轴承作为连接轮毂和主轴的核心部件，对于风机的长期稳定运行起关键作用，占风机成本通常在 5%以上，属于关键而又成本占比较高的零部件。根据 Wood Mackenzie 的统计，2019 年全球范围风电主轴轴承仍然主要由德国、瑞典、日本、美国的厂商供应，国内的洛轴、瓦轴、新强联等企业合计市占率不到 10%，这几家国内企业均已经成功研制了配套大兆瓦机型的主轴轴承产品，但在客户导入和批量化出货上仍需时日。

►利润率水平：整体行业利润率水平不高，高利润率更多源于较好的行业格局风电行业各环节利润率水平普遍不高，我们认为行业利润率主要呈现以下一些特点：

（1）高利润率的环节更多源于较好的行业格局，也部分来自于龙头企业自身的领先优势，如变流器、主轴、海缆等环节。

（2）一些通过招标进行定价的环节如塔筒、整机、海缆等环节，价格的变化能够较快反 映供需和成本的变化。其他零部件环节存在按年锁定订单量价的情况，一定程度上会出现由于当年成本无法及时向价格传导而导致利润率波动。

机组大型化趋势有望重塑行业格局，关注先进产能研发投放能力和行业格局变化

零部件：关注通过先进产能扩张实现市占率提升的环节头部的零部件厂商在抢装开始后在持续扩充先进产能，主要侧重于大兆瓦和海上风电的配套，有望持续提升领先优势。例如，1）铸件：日月股份新增海装铸造和精加工产能； 2）风塔：天顺风能新增三北大基地和海上塔筒产能，泰胜风能计划新增 2 个海上风塔产能，大金重工新增蓬莱海上风塔产能和三北大基地的陆上风塔产能；3）叶片：中材科技、天顺风能等公司积极扩产配套大功率风机的叶片产能；4）主轴：金雷股份扩产海上风电铸造主轴产能；5）轴承：新强联计划扩产 3MW 及以上功率风电轴承产线。

风电铸件环节，日月股份持续保持先进铸件产能扩张，有望实现市占率提升。日月股份自 2015 年实现全球第一的 20 万吨/年的铸件产能以来，虽然遇到国内上一轮风电抢装结束后需求回落的情况，但公司仍然持续保持先进产能扩张，公司计划到 2022 年末公司规划实现 63 万吨/年的铸件产能，其中有超过 33 万吨/年为专门生产大兆瓦风机铸件配套， 以先进产能扩大领先优势。单看风电铸件，我们预计公司在风电铸件行业的全球市占率从 2019-2020 年的 20%左右提升至 2022 年的 34%。短期，公司遇到上游原材料价格上涨的压力，但是长期来看材料价格涨跌给公司利润率造成的影响偏中性，且短期由于其成本的领先优势和出色的融资能力也有望比同行在先进产能扩张上更具竞争力。

风电轴承环节，关注大型化轴承国产配套的趋势。目前我国配套大功率机型的高端轴承主要依赖进口，高端轴承的溢价较为明显，以主要生产海上风电机型的电气风电为例， 1H20 轴承占公司零部件采购成本比例高达约 9%，而同期普通小功率陆上机型轴承成本占比一般在 5%。根据 Wood Mackenzie 的统计，2019 年全球范围风电轴承仍然主要由德国、瑞典、日本、美国的厂商供应，国内的洛轴、瓦轴、新强联等企业合计市占率不到10%，这几家国内企业均已经成功研制了配套大兆瓦机型的轴承产品，但在客户导入和批量化出货上仍需时日，建议持续关注相关公司配套大型化轴承的能力。

风电齿轮箱环节，受益于风机大型化带来的需求提升，把握机组大型化趋势的供应商有望加速市占率提升。半直驱和双馈机型均已分别在风机大型化路线上证明各自的优势， 我们预计将拉动风电齿轮箱的需求提升。以中国高速传动（南高齿）为代表的国内先进风电齿轮箱供应商基本能够满足国内风机生产需求，而根据全球风能协会统计，2019 年全球风电齿轮箱前三大供应商（中国高速传动、采埃孚、威能极）合计市占率达 68%， 海外企业在海外市场仍有较高份额。伴随大兆瓦风机和海上风电的发展，配套风电齿轮箱的研发和批量化生产难度进一步提高，头部供应商抢先积极布局大兆瓦产品开发，目前中国高速传动能够提供涵盖 1.5 MW - 11.X MW 的全系列风电齿轮箱产品。同时，我们也观测到国内有其他优秀的风电齿轮箱公司正在加快配套大型化风机的齿轮箱产能，我们认为在风机大型化发展趋势下，国内具备批量供应高质量齿轮箱的公司有望加速全球市占率提升。

整机：先进机型产能投放带来行业招标价下行，行业格局仍在整合中

抢装后招标价下行趋势明显，主要源于大功率机型产能投放、零部件成本同比下降等。从 2020 年中开始，随着行业抢装基本到尾声，陆上风电招标价持续下行，到 2020 年底已经接近 3000 元/kW。1Q21 行业招标价继续下行，多数项目中标区间在 2700-3000 元/kW附近，到 3 月全部项目招标价已经低于 3000 元/kW，4 月招标价继续小幅下行。我们分析近期招标价下行的主要原因为：1）风机大型化趋势下，风机单位功率的重量减小给零部件采购成本带来节约，持续推动风机降本；2）各家整机厂商在临近优质资源的地区均投产了新机型的产能，运输成本能够有所节约；3）陆上风电抢装后零部件采购成本一定程度回落。

国内整机环节金风、远景和明阳稳居前三，平价时代行业格局仍在整合中。2019-2020 年陆上风电抢装周期中，2020 年行业出货量同比增长 114%，此过程中行业集中度出现了一定回落，2020 年行业排名 4-10 名的整机厂商基本实现了同比+200%的出货量增长，而前三名的出货量增速均低于 100%，CR3 从 2019 年的 62.6%下降至 2020 年的 48.5%， 一定程度上由于前三大企业产能不足的限制。随着抢装结束，各家厂商先进机型研发和产能布局也逐步完善，导致 2021 年开始竞争加剧，行业格局仍在整合中。我们认为，未来几年整机环节仍要关注厂商的新机型研发水平、与上游零部件供应商的合作能力与持续降成本的趋势，无法实现这三点的厂商将失去市场份额。

风机零部件制造环节，头部的零部件厂商在抢装开始后在持续扩充先进产能，主要侧重于大兆瓦和海上风电的配套，我们建议关注通过先进产能扩张实现市占率提升的公司， 如日月股份（603218.SH）和天顺风能（002531.SZ）。风机整机制造环节，抢装后招标价下行趋势明显，主要源于大功率机型产能投放、零部件成本同比下降等，但行业格局仍在整合中，未来几年整机环节仍要关注厂商的新机型研发水平、与上游零部件供应商的合作能力与持续降成本的趋势，建议关注整机环节的领先企业明阳智能（601615.SH）和金风科技（002202.SZ/2208.HK）。

弓中号：老范说评laofanshuoping

车联网技术矩阵已日趋成熟，商业模式在推广中加速验证

车联网即智能网联汽车，其概念引申自物联网，是以行驶中的车辆为信息感知对象，借助新一代信息通信技术，实现车与车、人、路、云之间的互联互通，提升车辆整体的智能驾驶水平，为用户提供安全、舒适、智能、高效的驾驶感受与交通服务，同时提高交通运行效率，提升社会交通服务的智能化水平的新型交通生态。

智能交互车联网是一种互联方式的革新，汽车不再是传统的唤醒式的被动交互，而是可以根据预定的程序与逻辑，与车主进行主动交流并对车内外环境进行深度感知。车内互联将车体本身的交互界面由单一的中控屏幕扩展至更多设备与界面的多系统控制与感应。

同时将可智能化控制的内容由少量功能增加至覆盖全车的大部分功能；多终端互联，不仅可以在车内外实现简单通话与交流，还可以实现车与车（V2V）、车与路（V2R）、车与网（V2I）、车与人（V2H）等互联互通。实现车辆自组网及多种异构网络之间的通信与漫游，形成生态互联，最终使得智能网联汽车成为智慧城市的一个部分。

车联网发展状况

我国车联网起步于2009年，经历了起步阶段（支持远程通话）、手机互联网阶段（与汽车共享手机应用）、汽车IVI阶段（车载娱乐，围绕中控屏展开）、5G+V2X阶段，未来随着5G与V2X技术的发展成熟，车联网产业将打开成长空间。

在发展的初期，车辆具备了基本的联网与人车互动能力。例如汽车通过2G/3G/4G实现了实施远程控制、E-Call、B-Call、I-Call、车载宽带信息系统、网联娱乐系统、汽车私有云管理等服务。

当前车联网的跨界融合体系已初具规模，通过获取路侧交通信息在车端进行融合、计算、决策，进而提供辅助驾驶或者有条件下的自动驾驶。车联网的未来发展将会进入智慧出行阶段，在5G技术辅助下，车联网通过车路传感器信息交互，实现车路进行动态分布式协同计算的全路网的自动驾驶。

从通信终端来看：车联网即V2X，V代表车辆；X代表任何与车交互信息的对象。

除了车内互联之外，V2X还可分成V2V（Vehicle to Vehicle），V2I（Vehicle to Infrastructure），V2P（Vehicle to Pedestrian）和V2N（Vehicle to Network）。

V2V指通过车载终端进行车辆间的通信，车载终端可以实时获取周围车辆的车速、位置、行车情况等信息，车辆间也可以构成一个实时交换信息互动的平台。

V2I 是指车载设备与路侧基础设施进行通信，路侧基础设施也可以获取附近区域车辆的信息并发布各种实时信息。V2P是指弱势交通群体（行人、骑行者等）使用用户设备与车载设备进行通信。V2N是指车载设备通过接入网/核心网与云平台连接，云平台与车辆之间进行数据交互，并对获取的数据进行存储和处理，提供车辆所需要的各类应用服务。

智能汽车是车联网行业发展的技术前提：智能车辆是一个集环境感知、规划决策、多等级辅助驾驶等功能于一体的综合系统，它集中运用了计算机、现代传感、信息融合、通讯、人工智能及自动控制等技术，是典型的高新技术综合体。

车联网通过新一代信息通信技术，实现了“三网融合”,即车内网、车际网和车载移动互联网融合。多传感器的综合运用起到了环境感知的作用。系统通过在一定准则下对这些传感器及其观测信息进行自动分析、综合以及合理支配和使用，将各种单个传感器获取的信息冗余或互补依据某种准则组合起来，形成基于知识推理的多传感器信息融合。

ADAS，高级驾驶辅助系统，利用安装在车上的各式各样传感器（毫米波雷达、激光雷达、单/双目摄像头以及卫星导航），在汽车行驶过程中随时来感应周围的环境，收集数据，进行静态、动态物体的辨识、侦测与追踪，并结合导航地图数据，进行系统的运算与分析，从而预先让驾驶者察觉到可能发生的危险，有效增加汽车驾驶的舒适性和安全性。

除了传统的定位、导航服务外，新型LBS服务通过车联网社区形成诸多更具互动性的应用，比如位置信息的共享、自定义交通信息生成、用车经验交流、基于位置的优惠信息提供等。2020年6月23日，我国的北斗三号卫星完成全球组网，可以实现端到端亚米级甚至厘米级的动态定位。在极端恶劣的条件下，可以弥补车载传感器感知能力不足的问题，为我国车联网行业的发展保驾护航。

车联网主要依赖两方面的通信技术：短距离视频通信和远距离的移动通信技术，前者主要是RFID传感设别备及类似WIFI等2.4G通信技术，后者主要是GPRS、LTE、4G/5G等移动通信技术。技术发展重点主要是这些通信技术的应用，包括高速公路及停车厂自动缴费、无线设备互联等短距离无线通信应用及VOIP应用、监控调度数据包传输、视频监控等移动通信技术应用。

多终端的移动互联技术满足了人们对于车载系统多功能服务的需求。车载系统如同智能手机一样支持移动互联网的产品。除了导航功能外，车载系统还包括如实时聊天、路况预警、突发事件上报、音乐游戏应用等功能。与手机端的移动网络相比，其有两个关键特性：一是与车和路相关，二是把位置信息作为关键元素。

云计算一方面可以实现业务快速部署，另一方面，平台有强大的运算能力、最新的实时数据、广泛的服务支持，可以按照用户的需求，考虑到实际的路况和突发事件等因素实时调整规划，保障用户始终掌握最符合实际、最优化的路线与服务。

车联网行业的商业模式

车辆网产业链上游主要包括RFID传感器、定位芯片和其他硬件等元器件设备制造商。中游主要包括终端设备制造商、汽车生产商和软件开发商。下游主要包括TSP、系统集成商、内容服务提供商和移动通信运营商。

车联网产业链可以从“云”、“管”、“端”三个层面进行分析。“云”层面以服务业产业角色为主，包括软件和数据提供商、公共服务和行业服务提供商等。“管”层面，制造业和服务业产业角色比较均衡，主要包括设备提供商、通信服务商等。“端”层面以制造业产业角色为主，包括整车厂商、汽车电子系统提供商、元器件提供商、车内软件提供商等。

车联网价值链条：车联网商业模式中不同参与主体在价值链条中都有各自的影响力，资金链条将呈现各参与主体交错模式。TSP目前主要以B2B为主，收取内容/服务授权费、技术服务费、数据通信费等。整车厂商前期通过增值模块获得车辆销售差价收益，后期通过车主续费、升级提供相关服务。终端车厂主要以终端销售差价及服务续费等方式获得收益。互联网企业创新大数据分析、O2O引流等后向收费模型，积累车主流量进行变现。通信运营商搭建车联网业务运营平台，利用通信技术以流量优势进行车联网相关软硬件的捆绑销售与服务。

从产业生态的角度来看，Telematics服务提供商（TSP）更多的是承担产业资源整合的角色，处于产业链的核心地位，是产业链演化过程中最大的受益者。TSP的核心价值在于大数据，数据通过挖掘后可以传递给保险公司、广告公司、整车厂或者是汽车后市场企业等不同需求主体，形成全新的商业模式。

车联网行业的发展趋势

未来几年将是路侧智能化升级、车侧网联化渗透率提高的快速发展阶段，全方位实施车与车、车与路动态实时信息交互，并在全时空动态交通信息采集与融合的基础上开展车辆主动安全控制和道路协同管理，充分实现人车路的有效协同，保证交通安全，提高通行效率，从而形成的安全、高效和环保的道路交通系统。形成一个全新的交通生态。

目前，主要的车路协同应用场景包括安全类、效率类和信息服务类，并将逐步向支持实现自动驾驶的协同服务类应用演进。车路协同是一个场景复杂、产业链冗长、产业关系新鲜的产业网络，大致可分为四大阶段：

SAE对自动驾驶从L0-L5分为六个等级并进行了定义，同时划分了系统和人为操作的主体作用域。从L2到L3/L4/L5是一个很大的转变，整个驾驶过程会以系统为主，人类提供全程/部分/无支持。未来有望规模化应用的L2以及L2+自动驾驶。就目前技术来看，短期内，高速领航和自主泊车技术有望率先落地。

商用车的智能网联化发展有望先行。商用车更注重效率与成本的节约，此外，商用车的驾驶难度与服务性使得其对安全的需求更为强烈。ADAS、盲区监测系统、驾驶员加测系统车道偏离系统等融合人工智能与大数据分析的智能化设备系统的出现与融合，使得整体系统在网联化基础上更加智能化，能更好地辅助驾驶员安全驾驶。

然而，车辆互联网是一项复杂的系统工程，若想实现车与路、车与环境的交互，还需要设置智能交通信号系统、以及路侧的信息采集单元等综合智能交通配套设施建设。目前，车联网数据信息平台搭建还并不完整，硬件及软件设备也需要通过实际应用加以普及与升级。此外，所谓的“无人驾驶”时代远未到来，基于新一代移动通信技术的高级辅助驾驶系统、高速领航、自主泊车等功能也尚存在交通安全隐患。

车联网相关的设施建设也是花费巨大，建立一套完整的人、车、路、云互联互通的体系需要各细分产业链软硬件及平台服务的全方位更新建设，需要投入巨大的资金与时间成本才能达成可应用的规模。此外，企业尚未找到成熟稳定的盈利运作模式，盈利能力和用户续约率低的问题突出。目前国内的车联网企业利润来源主要是消费者，但又缺乏具有吸引力的产品和服务，用户的粘性普遍较低，这种相对单一的买卖方式和商业运营模式，无法为用户持续带来附加价值，导致车联网即使受到企业的高度重视，在消费者中的推广仍阻力重重。

弓中号：老范说评laofanshuoping

高通、华为大厂混战下的TWS，中科蓝讯面对客户产品研发多线压力

结论先行。若没有财务、公司治理等方面的硬伤，中科蓝讯科创板上市不成问题，但结合公司实力和行业发展现状，想在巨头云集的音频芯片领域吃口大肉，难度还不是一般的大。

中科蓝讯与恒玄科技们的客户争夺

中科蓝讯主营业务是无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，Fabless模式，其产品主要包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等，下游主要用于TWS蓝牙耳机、头戴式耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音箱等无线音频终端，行业空间显而易见。

产品上中科蓝讯已经推出了多款音频SoC芯片，其中AB系列主要用于蓝牙音箱、头戴式耳机等产品，用于TWS耳机的是BT系列，比如BT889X蓝讯讯龙系列进入联想、网易等知名厂商供应链。2020年12月公司推出迭代产品BT892X，将芯片工艺从55nm升级到40nm，进一步优化了功耗、射频、降噪等性能：

资料来源：中科蓝讯产品（部分），公司官网，阿尔法经济研究

恒玄科技也采用了这一策略，不过恒玄科技步子迈得更大，将BES2300系列智能蓝牙音频芯片工艺制程直接提升到28nm，也是全球首创。

客户层面，恒玄科技覆盖了华为、三星、OPPO、小米、AKG、索尼等知名厂商。中科蓝讯现有客户主要有传音，飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉等专业音频厂商也是其客户，其产品也进入夏新、Aukey、网易、360和爱奇艺等电商及互联网客户。横向对比，中科蓝讯客户资源不及恒玄科技。

资料来源：中科蓝讯与恒玄科技客户对比，招股书等整理，阿尔法经济研究

博通集成过去几年最被人所知的是ETC芯片，但公司除了ETC芯片，还有蓝牙数传芯片、无线语音芯片、蓝牙音频芯片等，其BK32XX系列可用于蓝牙音箱等终端：

资料来源：博通集成产品线，券商研报整理，阿尔法经济研究

虽然苹果掀起了TWS耳机潮，但目前TWS耳机由高端不断向中低端下沉，这一趋势主要在安卓手机领域。安卓手机出货量远超苹果手机，其TWS耳机价格也不断分层，既有9999元的vivo TWS2真无线降噪蓝牙耳机，也有奥多金马卡龙这样几十块的低端TWS耳机。另外从竞争格局来看，苹果、小米等头部企业市占率下降至57%，留给中低端厂商的市场空间仍然可观：

资料来源：券商研报，阿尔法经济研究

2018-2020年中科蓝讯营收从0.84亿元增长至9.27亿元，两年时间营收增长10.04倍，其中TWS蓝牙耳机营收从580万元增长至4.39亿元，这与TWS行业发展情况相吻合：

资料来源：中科蓝讯营收构成，招股书，阿尔法经济研究

通常短暂爆发式增长不可持续，理论上中科蓝讯还可以保持一段较高速度增长，但最终增速还是要回归常态。因为公司产品面向中低端客户，竞争激烈，其产品价格很低。2018-2020年公司TWS蓝牙耳机芯片单价为1.92元/颗、1.51元/颗和1.30元/颗，2016-2018年博通集成无线音频类芯片单价为1.92元/颗、2.08元/颗和2.12元/颗；2018-2020H1恒玄科技普通蓝牙音频芯片单价为4.98元/颗、6.06元/颗和5.25元/颗，这种低价竞争长期以往透支的还是中科蓝讯的竞争力和品牌影响力。

TWS巨头云集，中低端厂商怎么办？

TWS芯片现在有三大势力：第一大势力是华为海思、高通等传统手机芯片设计公司，第二大势力是瑞昱、恒玄科技等中低端、二三线小厂，第三大势力是意法半导体、德州仪器、恩智浦等传统的功率/模拟器件企业，三大势力激烈竞争：

资料来源：全球主要30家TWS芯片厂商，公开资料整理，阿尔法经济研究

具体到产品上，虽然同为TWS芯片，但每家公司产品设计上有诸多差异，比如恒玄科技采用了更先进的制程，瑞昱产品内置过压、过流等保护装置，一线大厂高通CSR8675首次引进了主动降噪技术并成为后来TWS芯片的标配技术，但总体上要想实现差异化竞争，还需要有一定的研发实力：

资料来源：主要TWS厂商产品信息，券商研报，阿尔法经济研究

核心技术上，中科蓝讯拥有自主研发的RISC-V SoC芯片内核、低功耗蓝牙双模射频技术等6项核心技术，在研技术有高集成多功能蓝牙音箱SoC芯片、高集成低功耗22nm工艺蓝牙耳机SoC芯片等6项技术，其中高集成多功能蓝牙音箱SoC芯片已到试产阶段，高集成低功耗22nm工艺蓝牙耳机SoC芯片等两项技术到设计阶段。

研发实力上，2018-2020年中科蓝讯投入的研发费用为0.11亿元、0.52亿元和0.59亿元，因为营收大幅增长，研发费用率下降至6.36%。值得注意的是，公司现有的7位核心技术人员在2016年12月至2017年间相继加入公司，时间普遍不长，因此未来核心技术人员是否稳定，还存满不确定性。

在招股书中中科蓝讯提到核心技术人才流失的风险，这是为了应对核心技术人员出走而提前打预防针么？

弓中号：老范说评laofanshuoping

乳制品原奶产业专题研究：供需错配，奶价上行，行业龙头获益

1、 供需矛盾推动原奶价格上行

由于供需错配和成本扰动，原奶价格经常波动。

从行业内部供需看：

1）供给端：国内供给主要来自三方面，国内原奶产量、 大包粉（大包粉即工业奶粉，兑水后可变成复原乳，对原奶有替代作用）进口量、 下游奶企原材料库存。

国内原奶产量：原奶产量=存栏量*单产，环保政策驱严和养殖收益率 下滑会使存栏量下降，荷斯坦奶牛占比降低、炎热天气、口蹄疫会使 奶牛单产下降，进而使原奶产量下滑。成本因素对原奶价格的影响分 为间接作用和直接作用：当饲料价格长时间上涨，间接作用包括，中 小养殖户养殖利润下滑，存栏量减少，或者增加廉价饲料占比，导致 奶牛单产下滑，从而通过影响原奶产量间接影响原奶价格；直接作用 包括，部分规模养殖企业拥有一定定价权，成本上涨后可以通过提价 来转嫁成本压力，进而带动行业内原奶价格上涨。

大包粉进口量：当国内外原奶价差扩大，进口大包粉还原价格大幅低 于国内原奶价格时，国内乳企会增加大包粉进口量。大包粉价格主要 受国际原奶主产国产量影响，当国际主产国存栏量增加、奶牛单产提 升、饲料价格下降时，国际原奶产量会上升，大包粉价格下降，进口 增多导致国内原奶价格下滑。

下游奶企原材料库存：一般下游企业判断未来原奶价格会持续上涨时， 会增加原材料库存来控制成本，而库存的大幅增加会降低下游未来对 原奶的需求，导致原奶价格下降。

2）需求端：主要受下游乳制品产量的影响。当政策大力支持乳制品行业时， 下游乳企会加大乳制品生产，进而增加原奶需求。消费者对乳制品需求提升也会 增加乳企对原奶的需求。

从行业外部冲击看：

1）短期影响因素：炎热天气、口蹄疫等奶牛疾病会在 短期内减少奶牛单产量，原奶价格的季节性波动常受该因素影响。

2）中长期影响因素：国内环保政策的实施对奶牛存栏量的负面影响是中长期的，因为政策的 实施和养殖户的反应一般需要一定时间。

2020 年下半年原奶价格又迎上行周期。截至 2021 年 4 月 20 日，国内原奶 价格较 2020 年最低点上涨 19.1%，较 2018 年最低点上涨 25.8%。全球乳制品价格也处于上行周期，截至 4 月 20 日，GDT 拍卖价较 2020 年最低点大幅上涨 44.9%。

本轮上涨的推动因素主要来自供需矛盾和饲料成本上涨。

1）供给端：国内 外奶牛存栏量下滑和饲养成本上行。

国内供给紧张：

①存栏量下降：环保政策驱严以及养殖利润下滑导致中小养 殖户陆续退出，国内奶牛存栏量从 2016 年起连续下降。

②饲料价格上涨： 养殖成本中，饲料占 60%以上，饲料主要由玉米、豆粕、草饲料构成。受 2020 年疫情影响，玉米大豆进口减少，加上产地洪涝台风影响，供给收缩， 国内玉米和豆粕价格自 2020 年初起呈上升趋势。饲料价格的上涨不仅会直 接引起奶价上涨，还会引发奶牛数量减少，间接影响奶价。

国际供给增速放缓：

①存栏量下降：受全球乳制品市场需求不景气影响， 2018-2020 年欧盟、美国、新西兰奶牛存栏量呈下降趋势，原奶主产国在 2020 年一季度增产后，产量增速自下半年开始放缓。

②饲料价格上涨：2020 年下半年疫情好转、需求复苏，IFCN 统计的世界饲料价格快速上涨，由此 带动下世界原奶价格也有一定程度上升。

③进口放缓：国内进口大包粉主 要 来 自 新 西 兰 、 欧 盟 、 澳 大 利 亚 ， 2020 年 进 口 量 占 比 分 别 为 71%/12.7%/7.9%。大包粉进口量增速从 2018 年之后开始放缓，国际供给 下滑导致国际原奶价格上涨，大包粉还原后与国内原奶价差缩小，导致进 口增速放缓。

2）需求端回暖： 2020 年原奶价格的上涨叠加了上游供给下降和下游需求 上升，导致奶价创新高。

①消费者层面：疫情催化了乳制品需求，据 2020 年中 国奶商指数报告，超过 40%的公众增加了乳制品摄入量和乳制品摄入品类。

② 政策层面：2020 年底市场监管总局出台《乳制品质量安全提升行动方案》，支 持企业采用新技术、新工艺生产新产品，鼓励企业使用生鲜乳生产乳制品。政策 利好刺激了下游乳制品企业的生产。

2、 原奶框架的历史验证

从历史来看，原奶价格呈周期性波动。周期性的背后也与奶牛养殖的周期性 有关。一般来说，从新生牛犊到生产小牛需要约 23 个月，然后有 300 天左右的 泌乳期，因此整个养牛周期大概是 2-3 年的时间。养殖周期的存在使得补栏后原 奶产量不能立即上升，供需的错配可能使得真正投产后市场原奶过剩，又进入杀 牛倒奶的循环中。

2018 年以前原奶价格大致经历了 3 个周期。每个周期大致经历了 3 年，和 奶牛养殖周期较为接近。国际原奶价格的周期性也和国内大体相同。

2012 年之后，国内原奶价格和国际奶价的同步性变强。原因在于 2012 年 之后，国际大包粉（大包粉指将原奶进行初加工形成的大包原料奶粉，是制造乳 制品的原料之一，与原奶之间有替代作用）还原价格低于国内原奶价格，成本驱 动下，大包粉还原后占国内原奶总供给的比持续提升，2012-2020 年占比均在 10%以上。国内原奶价格和国际价格逐渐由间接联动变为直接联动。

2.1、 2008-2011 年：需求低迷冲击原奶市场

下行周期（2008-2009.9）：

1）需求端：2007 年金融危机爆发，加上 2008 年发生三聚氰胺事件，消费者对国内奶粉丧失信心，乳制品消费低迷。

2）供给端：

①量：2007 年以前奶牛数量和原奶产量都高速增长，需求短期快速下滑导 致供给过剩。

②价：从饲料价格来看，2008 年下半年国内外饲料价格都出现了 不同程度的下滑。

上行周期（2009.7-2011.3）：

1）需求端：随着国内经济回暖、 大众对国 产乳制品的信心逐渐修复，液态奶需求开始回升。

2）供给端：

①量：供给端反 应速度慢于需求端，2009 年奶牛存栏量大幅下降，加上 2009 年全球发生口蹄 疫，原奶产量增速下滑。供需错配下，供给增速小于需求增速。

②价：从饲料价 格来看，2009 年上半年全球平均饲料价格连续 6 个月高于全球平均牛奶价格， 国际原奶价格开启上涨周期。奶牛饲料以玉米、豆粕为主，其中玉米占比更高。 全国玉米价格自 2009 年初开始上涨，到 2011 年 10 月累计上涨 59%，饲料成 本压力较大。

2.2、 2012-2015 年：进口大包粉改变国内原奶定价机制

上行周期（2012.10-2014.2）：

1）需求端：自 2009 年需求回暖以来，原 奶国内消费量持续增加，需求增速快于供给，2012 年 9 月国内原奶价格开始上 涨。

2）供给端：

①量：2013 年，由于国内出现口蹄疫加上极端天气影响，奶牛 单产下降，导致国内原奶产量下滑。国际上原奶主产国新西兰在 2012-2013 年 遭遇严重干旱，产量大幅下滑，导致原奶全球供应紧缩。

②价：从饲料价格来看， 国际饲料价格再次高过国际原奶价格，国际原奶价格上行信号出现。国内玉米豆 粕价格在 2012 年也出现了较大程度的上涨。

下行周期（2014.3-2015.5）：

1）需求端：表现较为平稳。

2）供给端：

①量：2014 年国际原奶主产国产能释放，合计产量增速 3.6%，为近几年最高增 速，国际原奶价格快速下跌；2015 年欧盟取消配额制，导致当年乳制品产量继 续上升。国内来看，2014 年国内原奶产量增速快，2013 年下半年进口了大量奶 粉，国际原奶价格大幅下跌后，进口量进一步扩大，供给过剩下，国内原奶价格 开始下跌。此外，由于下游乳企对原奶价格走势判断失误，2014 年储备了大量 原材料，对新增原奶需求下降，导致国内原奶价格进一步下跌。

②价：从饲料价格来看，国际饲料价格自 2012 年下半年起持续下降至 2015 年底，给了原奶降价的空间。国内豆粕价格自 2013 年 10 月开始下降，玉米价 格自 2014 年 9 月开始下降，降价时点晚于原奶。可以看出饲料价格下降并不会 使原奶价格立即下降，有时可能是原奶价格下降导致的饲料价格下降。

2.3、 2015-2018 年：原奶价格随季节波动

季节性波动：2015-2018 年原奶价格开始季节性波动，每年上半年价格下 降，下半年价格上涨。整体价格保持在一定范围内是因为供需较为平稳：

1）需求端：2017 年国内原奶消费的下滑主要来自奶粉，这是因为婴幼儿配方乳粉政 策趋严导致奶粉产量下滑。液态奶消费需求基本稳定。

2）供给端：

①量：奶牛 数量尽管在减少，奶牛单产已由 2015 年的 5.5 吨增长到 2017 年的 7 吨，原奶 产量降幅逐渐收窄；过去的杀牛倒奶多为散户行为，随着散户逐渐退出、规模化 养殖场占比提升，供给波动减少。下游乳企还处在原材料去库存阶段；国际原奶 价格也较为平稳，进口奶粉冲击较小。

②价：饲料价格保持低位，成本压力小。

从单月来看，供需都呈现季节性波动。

1）需求端：年末是来年春节的备货 期，需求旺盛，春节后送礼需求集中释放，消费端迎来淡季。

2）供给端：年内 产量呈现出上半年环比上升、下半年环比下降的规律，因为近几年夏季持续高温， 热应激使奶牛单产短暂下降。供需正好错位，加上 2015-2018 年原奶市场没有 重大的外部冲击，价格呈现出季节性变化。

总结：原奶价格的大幅波动来自供需的剧烈变化，供需较稳定时原奶价格季节性波动的特征会更加明显。

1）短期波动看单产：天气和口蹄疫传播情况是最 主要的短期影响因素，天气持续高温或者口蹄疫较严重时，奶牛单产会快速下降， 原奶价格会在短期内有所上升。

2）中长期看存栏量：由于奶牛养殖存在 2-3 年 的周期，补栏后需要一定缓冲时间产能才能释放，需关注国内和国际原奶主产国 如欧盟国家、新西兰、美国等的奶牛存栏量情况。饲料价格持续上涨和环保政策驱严也会使得奶牛存栏量下滑。

3）长期看需求：消费者需求具有一定粘性，消 费习惯的改变需要一段时间。政策变化和公共事件会影响到消费者及企业加工需 求，如三聚氰胺事件后至今国内乳制品市场增速明显放缓，2020 年疫情发生后 消费者对乳制品需求显著提升；再如国家出台政策大力支持乳制品行业后，企业 对上游奶源建设明显加快，以及奶制品产量有所提升。

3、 上游规模养殖熨平原奶价格波动

奶牛规模养殖比重越高，奶价波动越小。2019 年全国存栏 100 头以上的规 模养殖比重达到 64.0%，较 2008 年提升 44.5 个百分点，规模养殖正成为主力 军。养殖散户与规模化养殖企业相比，由于进入和退出市场成本低，奶价剧烈波 动下短时间内容易快进快出，会对乳牛养殖行业造成供需失衡。

从单价来看，规模牧场的原奶价格变化反应更慢。由于规模牧场会提前一年 签合同锁定原奶价格，售价变化比散养慢。例如，市场上原奶平均价格在 2014 年年初发生转折，散养原奶 2014 年价格即逐渐下降，而规模牧场的 原奶从 2015 年才开始下降。原奶销售价格=基本价+脂肪加成+蛋白质加成。 规模牧场的原奶价格更高，是因为其脂肪、蛋白质含量更高。

从养殖利润来看，利润跟原奶价格同向变化，规模养殖奶牛利润波动更小。 规模牧场抗风险能力和对下游的议价能力更强，杀牛倒奶的情况更少，因此利润波动较小。由于规模牧场有更丰富的养殖经验，奶牛单产数量逐年 提升，每头牛创造的利润也逐渐增多，2014 年之后，规模养殖奶牛的利润 开始超过散养奶牛，且与散养奶牛的成本利润率差值也在逐渐缩小。

4、 原奶价格上行周期利好下游龙头

原奶是下游乳制品加工企业的主要原料。以新乳业为例，在企业成本构成中， 原材料占比约 60%，因此原奶价格波动对企业利润有较大影响。当原奶价格处 于上行阶段，龙头优势明显：

1）市场份额提升：原奶价格上升，下游对上游的 整合加快，行业集中度进一步提升；

2）毛销差改善：原奶价格上涨会引起下游 乳企提价以及减少费用投放，龙头能从提价控费中改善毛销差。

1）原奶价格上升趋势下，龙头加快上下游一体化整合，行业集中度进一步 提升。

行业背景：三聚氰胺事件后，发改委出台《乳制品加工行业准入条件 （2008）》和《乳制品加工业产业政策（2009）》，提高准入门槛的同 时，鼓励企业兼并重组，减少日加工原料乳能力在 20 吨以下企业数量。 2008 年之后乳制品企业数量逐渐减少，龙头伊利、蒙牛按销售额计算的 市占率呈上升趋势，行业集中度提升。

原奶价格上行周期，上下游一体化进程加快，集中度进一步提升。2018 年原奶价格开始上涨，由于上游格局仍较为分散，下游乳制品企业对上游奶源整合的动作增多。从上游主要上市企业的原奶销售价格与市场平 均价格差值来看，2020 年溢价相较于 2013 年明显减小。随着更多的下 游企业收购上游企业，下游企业原奶议价权逐步增强，利好下游龙头， 行业集中度有望进一步提升。

2）原奶价格上升，下游奶企倾向于集体提价，龙头费用投放减少，毛销差改善。

原奶价格上行周期中，下游奶企倾向于集体提价。2013 年原奶价格大 涨，伊利蒙牛率先提价，涨幅普遍在 5%-13%；光明等企业也随之跟涨， 平均涨幅 8%-9%。涨价对液体乳收入增长有明显的提升作用。以伊利 为例，2013 年下半年液奶提价后，2014 年价格变动带来的收入增加占 到液体乳收入增加额的一半以上，公司毛利率有效改善。

原奶价格和毛销差同向变动。从历史数据来看，原奶价格上涨期间，在企业 涨价的同时往往伴随着销售费用增速放缓，使得毛销差扩大。2013 年下半 年伊利蒙牛涨价后，2014 年两家公司的毛销差明显扩大。

5、 2021 年奶价中枢有望继续上移

我们预计 2021 年原奶价格整体价格中枢上移。原因在于：

1）需求增长： 政策支持以及疫情催化下，消费者对低温奶的需求快速增长，2020 年低温奶销 量占白奶总销量的 17.4%，较 2015 年提升 3.5pct，低温巴氏奶规定只能使用生 鲜乳，进口大包粉替代性减弱，对生鲜乳需求提升；

2）供给不足：国际原奶供 给增速处于低位，尽管 2020 年国内快速扩建牧场，但由于奶牛自然增长率和奶 牛进口量的限制，奶牛存栏量短期内难以补齐，2021 年原奶依旧短缺。我们认 为这轮原奶价格上涨的主要驱动因素来自需求端，具有一定持续性，2013 年的价格上涨主要来自供给端。2021 年奶价将延续季节性波动，上半年或因春节后 需求减弱及产量回升，奶价震荡下行，夏季因奶牛高温减产以及端午和春节提前 备货的需求释放，奶价将逐步上行。乳业龙头将继续受益。

需求端

需求端的增长来自对低温奶的需求增长。2016-2020 年，低温奶销量增速 持续高于常温奶，2017-2018 年常温奶销量虽然历经 2 年负增长，但是低温奶 依然保持正增长。2018 年农业部等出台《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》， 要重点生产巴氏杀菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品，鼓励使用生鲜乳生产灭菌乳等， 从政策层面刺激了低温奶行业的发展。政策推动下伊利蒙牛相继进军巴氏奶， 2018 年蒙牛成立鲜奶事业部，2019 年蒙牛的鲜产品已覆盖 24 个省份和 50 个 重点城市；2018 年伊利推出鲜奶品牌百格特，仅在哈尔滨运营，2019 年底伊利 推出三款鲜奶新品。头部企业加速鲜奶布局推高了国内原奶需求。

根据《2020 年疫情之下消费者乳品采购行为洞察报告》，疫情后 25%的消 费者认为应该喝牛奶，21%的消费者认为应该喝酸奶。2020 年疫情导致消费者 健康意识提升，一定程度上也催化了低温奶行业的成长。据欧睿数据，2020 年 低温奶销量为 154.5 万吨，约占白奶行业（低温白奶+常温白奶）总销量的 17.4%， 2015 年这一比例约为 13.9%。

供给端

1）量：

①国际原奶供给增速处于低位，且进口奶粉替代性减弱：2020 年下 半年至 2021 年 1 月，国际原奶主产国合计产量增速持续下降。2020 全年欧盟 27 国加上英国/美国/新西兰原奶产量分别为 16038/10125/2187 万吨，同比增 速分别为+1.6%/+2.2%/+0.4%。其中 2020 年欧盟 27 国/美国/新西兰奶牛存栏 量同比-1.23%/+0.42%/-2.65%，USDA 预计 2021 年这三个国家及地区合计奶 牛存栏量略微下降。从国际来看，2021 年原奶供给不会大幅增加。

从进口来看，2020 年下半年至 2021 年 2 月大包粉进口量当月同比增速与 2013 年底至 2014 年初原奶价格大涨期相比较低，还未形成进口冲击。另外， 低温奶对奶源要求高，规定不能使用奶粉，原材料主要靠国内原奶供应，进口奶 粉替代性减弱。

②国内原奶供给短期内难以释放：前几年因原奶价格持续处于低位以及环保 政策收紧，中小养殖场和散户大量退出。而规模养殖企业供给有限，规模牧场扩 张难度较大，难以短期内迅速扩张。根据荷斯坦杂志统计，2020 年乳企及地方 政府奶源基地规划项目计划增加存栏量约 250 万头，2020 年进入操作流程的存 栏量约 125 万头，新建牧场需要 2 年时间建成。2020 年奶牛自然增长和进口的 数量分别为 26 万头（中国奶业协会首席估算）和 20 万头左右，需要大约 3 年 内才能补足 125 万头存栏量，奶牛供给短期内难以快速释放，供需矛盾依然存 在。

从下游企业库存来看，上市企业中，尽管 2019-2020 年伊利原材料库存水 平高于 2014 年，光明原材料库存水平接近于 2014 年。但若考虑收入规模增长 的因素，库存水平较为合理。以伊利为例，2019 年存货占收入比重为 4.9%，低 于 2014 年的 6.3%。

2）价：饲料的主要原材料大豆和玉米价格自 2020 年下半年以来持续上涨，并创历史新高。中国农业农村部 2021 年 3 月预计国内外玉米、大豆价格将高位 震荡，将对原奶价格形成支撑。

①玉米：国内来看，玉米饲用和工业消费将保持 增长；供给端，部分农户库存处于低位。国际来看，玉米产量缺口依然较大。

② 大豆：国内来看，国家继续出台大豆补贴政策，稳定生产。国际来看，USDA 预 计 2021 年美国大豆产量将创历史新高，全球大豆依旧供给偏紧。

弓中号：老范说评laofanshuoping

光峰科技专题研究报告：激光显示全球领先，技术市场双轮驱动

一、公司介绍：拥有激光显示原创技术的科技企业

光峰科技是一家拥有原创技术、核心专利、核心器件研发制造能力的全球领先的激光显示科 技企业，是首批科创板上市企业，也是科创板广东第一股、激光显示行业第一股。公司总部及研 发中心设在深圳，拥有显示领域全球综合研发实力最强的国际化科研队伍。

以公司创始人、董事长李屹博士为核心的研发团队，于 2007 年首创可商业化的基于蓝色激光 的荧光激光显示技术，同时围绕该技术架构布局底层关键专利，并为该技术注册 ALPD®商标。基 于不断升级的 ALPD®荧光激光显示技术架构，公司打造了激光显示核心器件——激光光学引擎， 并将该核心器件与电影、电视、教育、展示等显示场景相结合，开发了众多激光显示产品及系统 解决方案，极大促进了激光显示产业化的发展。

(一) 股权结构及管理层背景

公司控股股东为光峰控股，光峰控股、原石投资、光峰达业、光峰宏业、金镭晶投资、光峰 成业系一致行动人，“家园 1 号”系管理层参与战略配售持股平台，上述股东合计持股 36.95%， 公司控制权稳定。其中光峰达业、光峰宏业系公司员工持股平台。

实际控制人、董事长李屹先生为清华大学学士、罗切斯特大学博士，于 2006 年创办光峰光电 技术有限公司。董事、总经理薄连明先生为西安交通大学博士，曾任深圳航空总会计师，深圳市 华星光电有限公司董事长兼 CEO，TCL 集团股份有限公司董事、总裁，TCL 多媒体科技控股公司董 事长兼 CEO，2018 年 3 月加入公司主持经营管理工作。二人在研发和管理能力上与其他高管形成 很好的协同和互补。

(二) 产品及主要子公司介绍

公司通过对 ALPD®技术不断迭代升级，凭借 ALPD®技术的先进性，引领推动了激光显示的产业 化应用，将激光显示从激光电影放映等高端应用领域逐步扩宽至工程、商教、激光电视、智能微 投等各种显示应用领域。产品类型按大类分为激光显示核心器件、激光显示整机。其中，核心器件可再分为激光光源（影院光源、工程光源）、激光电视光机、激光教育光机、以及激光投影膜片； 整机可再分为激光电影放映机、激光工程放映机、激光拼墙、激光教育投影机、激光电视、智能 微投，前四者隶属于 TO B 商用领域，后两者隶属于 TO C 家用市场。

公司采用合资合作的商业策略，包括与中影器材合资成立中影光峰，为全国影院的电影放映 提供激光光源租赁放映服务；与天津金米、顺为科技合资成立峰米科技，研发制造销售激光电视 整机，其中小米通讯是主要客户，最终用户是个人消费者；与东方中原合资成立东方光峰，销售 激光商教投影机，其客户是东方中原，最终用户是学校、培训机构、企业用户等。参股中光巴可 （CINIONIC）、环球数码创意科技（GDC）布局海外推广影院激光光源和影院投影设备，海外影院 光源主要通过香港光峰向中光巴可等参股公司销售激光光源的方式开展。

二、激光显示技术及行业机遇

激光显示技术已有 50 余年发展历史。上世纪 60 年代，全球首台可见光激光器——红宝石激 光器由休斯实验室的 Maiman 研制成功，由此打开了激光应用的广阔市场；从上个世纪 90 年代开 始，国内外一些公司和研究机构就开始投入资源开发激光显示技术，日本厂商三菱、索尼，欧美 厂商柯达、巴可、科视、IMAX，以及国内激光显示界均投入到 RGB 三基色激光显示技术的研发， RGB 三基色激光显示成为了当时技术研发的主流架构。激光显示技术作为新一代显示技术，以其 高亮度、长寿命、宽色域、环保节能等优点，获得了广泛的市场应用，在显示领域中占据越来越 重要的地位。

以光峰科技代表的中国激光显示厂商从技术产业化的开局便已掌握了核心技术，建立了荧光 激光显示技术（ALPD®）的底层关键架构，并通过在中、美、日、欧等各国的专利申请形成了对自 主创新成果的知识产权保护。ALPD®技术为代表的蓝色激光+荧光粉技术架构已发展成为当前激光 显示行业主流光源技术路线，使我国在激光显示技术产业化阶段开始领先美、日、欧等国家。

(一) ALPD®技术架构介绍

1、ALPD®技术介绍

ALPD®技术架构发明前，激光显示领域技术研发的主流架构是 RGB 三基色激光显示。光峰科技 原创的 ALPD®技术架构充分利用我国在稀土材料供应链及技术开发层面的战略优势，将稀土材料 的应用拓展到激光显示的领域，一举突破了 RGB 三色激光显示一直以来存在的高成本、低光效以 及强散斑等瓶颈问题，从而形成激光显示新架构。

2、ALPD®技术优势

RGB 三基色激光技术采用三种基色的激光得到三基色显示，ALPD®技术采用蓝激光+荧光的架 构获得三基色，由成本最低、光效最高的蓝激光来得到红绿蓝三基色显示。

RGB 三基色光由于光线的强相干性会形成散斑，影响图像的清晰度和分辨率，降低显示质量。 减弱散斑的方法会增加系统的成本，降低系统的可靠性和稳定性。此外，效率最高的直接发光的 半导体绿激光的发光效率仅为蓝光的 40%；红激光温度敏感性高，通常需要使用半导体制冷片控 温，在激光器的效率和成本问题上，蓝光激光器具有良好的产业基础，且成本较低，未来的产业 化将按照影响半导体产业的摩尔定律有很大的性能提升和成本下降空间，稀土荧光材料是我国的 优势产业，其成本可以有效控制。ALPD®技术通过蓝激光激发荧光粉的方式获得低成本高效率的绿 光和红光，成功克服了红绿激光器的效率和成本问题，成为了目前的激光显示主流技术架构。

3、ALPD®技术迭代

为技术埋头十余年，光峰从 ALPD®1.0 到 ALPD®4.0 不断迭代升级，带来了不仅是高亮度，色 彩好，无散斑优势，更提升了技术和产业的高度，已逐步形成技术体系，且持续创新。形成了在 激光显示产业内持续领先的竞争优势，在电影、电视、商教、文旅工程等领域均取得了较大的市 场份额，经营业绩持续增长。

4、光峰专利概述

光峰自成立开始，在专利等知识产权领域坚持投入。截至 2020 年，已累计在全球范围内获得 授权专利 1136 项，境内外专利申请 798 项（其中发明专利申请 751 项），PCT 国际专利申请 257 项，全球累计专利申请及授权专利共计 2191 项。此外，公司多次荣获“第二十二届中国专利奖” 连续三年荣获“第六届广东省专利金奖”和“2019 年深圳市专利奖”，连续两年入选“深圳市十 大知识产权事件”等。

截至 2020 年底，公司的核心专利被境内外多方主体提出无效宣告请求案件共计 23 起，目前 已有 22 起收到国家知识产权局的审查结果，均维持公司所持有的核心专利的专利权有效。自 2013 年至今，光峰科技在核心技术和知识产权产业化过程中，主动针对境内外企业发起的专利维权诉 讼案件共计 49 起，已裁判的 22 起诉讼案件公司均取得有利结果，累计涉及侵权赔偿、和解费或 专利授权许可费共计 4045 万元。

光峰科技在 2007 年最 早提出激光激发稀土荧光材料技术路线并申请专利，其后 2008 年日本卡西欧申请，日本爱普生、 德国欧司朗等国外企业到 2010 年开始跟进。光峰科技是唯一一家排名前十、且申请量高居榜首的 中国大陆企业。

光峰拥有的 ALPD®技术底层关键架构技术专利在激光显示技术领域具有重要的技术价值和影 响力，截止目前已被众多同行先后引证 600 余次，且多个不同技术模块的重要专利也被业界其它 境内外企业大量引证，被引证次数远超同期申请的同行业专利。光峰作为国际激光投影机协会 （LIPA）的领导成员（LeaderLevel Member），参与主导激光显示国际标准的制定。

直接引证了公司核心技术的境内外企业专利所覆盖的申请时间跨度均较长，更为重要的是其 申请在较长的时间范围内处于连续状态，表明引用企业的荧光激光技术均受到了公司荧光激光光 源底层关键架构技术方案的重要影响。

(二) 行业发展机遇

1、政策支持

激光显示产业是国家重点支持的新兴产业。2005 年国务院发布的《国家中长期科学和技术发 展规划纲要（2006—2020 年）》确定重点发展高清晰度大屏幕显示产品，开发有机发光显示、场 致发射显示、激光显示等各种平板和投影显示技术，建立平板显示材料与器件产业链为优先主题。， 2006 年起，国家制定了一系列相关政策推动包括激光显示行业在内的新型显示器件制造产业加速 创新发展。在 2012 年国家科技部发布的《新型显示科技发展“十二五”专项规划》中，明确定义 了激光显示产业战略地位，大力发展激光显示和 3D 显示为代表的下一代显示技术。针对我国激 光显示产业的发展提出了明确的目标：年产值达 100 亿元，影院系统占有率达 30%。 2016 年科技 部发布国家重点研发计划首批重点专项 2016 年度项目申报指南，其中，激光显示入围“战略性先 进电子材料”重点专项指南，标志着国家已聚焦新型显示技术和产业制高点，抓住我国显示产业“换道超车”的发展机遇，积极开展激光显示关键技术研发与产业布局。2016 年国务院下发的《“十 三五”规划》中，又将激光显示列为新一代信息技术新型显示项目的首位，继续扶持激光显示产 业，加速激光显示的产业化进程。《战略性新兴产业分类（2018）》将显示器件制造纳入战略性性 新兴产业。2018 年底国家电影局印发《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》，对 电影院安装巨幕系统、激光放映机等先进技术设备给予资助，资助金额不超过设备采购支出的 20%， 每家影院不超过 50 万元。2019 年，工业和信息化部、国家广播电视总局、广播电视总台联 合发布了《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》，支持“面向超高清视频的 SoC 核心 芯片、音视频处理 芯片、编解码芯片、存储芯片、图像传感器、新型显 示器件等的开发和量产； 加强 4K/8K 显示面板创新， 发展高精密光学镜头等关键配套器件；发展大屏拼接 显示、电影投 影机等商用显示终端”。《<中国制造 2025>重点领域技术创新路线图》提出了对“激光显示”的重 点支持。由此可见，激光显示政策环境十分优越。

2、激光投影市场加速普及

激光显示应用领域十分广泛，包括家用显示、安防监控、指挥控制、电影放映、舞台演艺、 展览展示、视频会议、仿真虚拟现实、4D 影院以及球幕、科普等。自 2014 年下半年起，激光投 影市场已初步形成规模，2015-2018 年取得爆发式增长，销售额复合增长率 144%、销量复合增长 率 123%。

激光投影涉及多个细分领域，主要集中在教育、家用、工程、商务四大类别，激光光源逐渐 从专业领域走向日常生活领域。2020 年受疫情影响教育、家用、工程、商务激光投影出货 41.9 万台，其中家用出货仍保持高速增长。激光显示技术的社会接受度不断提高，随着人们对于视觉 效果要求的进一步提升以及激光投影产品成本的下降，激光投影渗透率有望继续攀升。

三、坚持“技术+市场”双轮驱动，推进激光显示技术深度产业化

光峰科技致力于成为显示行业的驱动者，以“用科技之光，创造美好视界”为使命，坚持客 户需求为导向，坚持“技术+市场”双轮驱动，利用颠覆式技术创新，创造新的消费需求，开辟新 的成长曲线，为用户创造价值，推进激光显示技术深度产业化。公司基于不断升级的 ALPD®荧光 激光显示技术架构，打造了激光显示核心器件——激光光学引擎，并将该核心器件与电影、电视、 教育、展示等显示场景相结合，开发了众多激光显示产品及系统解决方案，极大促进了激光显示 产业化的发展。

未来将继续重点发力家用市场和推进海内外业务布局，并聚焦在能够给用户带来长期使用价 值的产品和服务上，立足于核心技术创新及知识产权运营，打造开放式平台运营，大力发展核心 器件业务，做大做强激光显示行业生态。

(一) 激光光源租赁业务：电影放映市场中的共享经济

在显示技术要求最苛刻的电影放映市场，数字放映机的核心技术长期以来被国外公司垄断。 光峰发明的 ALPD®激光放映技术有效地改变了这一现象。当前仅有巴可、科视、索尼、NEC、光峰 等五家公司能够开发、制造符合 DCI 标准的数字电影放映机，且巴可、索尼、NEC 的激光放映机 大部分采用了荧光激光技术。巴可和 NEC 为市场主要电影放映机提供商，巴可占 50%以上市场份 额。

1、国内市场：影院光源租赁

随着国家和影院对放映环境和设备设施的投资力度加大，消费者对观影质量的要求不断提升， 电影放映市场对于大尺寸屏幕和高亮度影院光源的需求持续增加。激光光源展现出来的高性价比、 高寿命等特性，使激光放映机设备取代氙灯产品是必然趋势。影院为了尽可能延长氙灯的使用寿 命，刻意降低了放映的亮度标准，激光光源的出现解决这一痛点。

中影光峰是光峰科技与中影器材与 2014 年 8 月合资成立的，借助母公司 ALPD®技术成本优势 推出了“经营租赁服务模式”，是母公司经营激光光源租赁服务业务的唯一主体。其主要业务为全 国影院的电影放映提供激光光源租赁服务，其中光峰科技向中影光峰提供 ALPD®激光光源，中国 电影集团则嫁接其对电影行业的深刻理解并提供影院网络运营系统支持，双方在电影放映行业共 同创新分时租赁的商业模式并向全国影院推广。影院只需根据使用时长进行付费而无需购买光源， 影院不仅缓解设备积压资金、人工、维护成本，而且凭借光峰科技激光光源的高亮度、高色域、 高对比度等技术优势，在画质上形成更强的市场竞争力有效帮助影院实现“降本增效”。

通过与中国电影集团的合作，公司快速实现 ALPD®激光电影放映技术的市场化应用，截至 2018 年末，公司服务全国 2,500 余家影院，其中影院客户除中影下属影院外，还有横店影视、金逸影 视、幸福蓝海、恒大院线、大地影院等。中国电影集团、中影器材对电影行业的深刻理解弥补了 光峰科技对行业理解的短板，双方共同将光峰科技的核心技术优势转化为了市场占有率优势，实 现良好经济利益。

2019 年末全国银幕数为 69787 块，过去 4 年复合增长率 22%，美国人均银幕 数是我国 2.5 倍，2018 年底国家电影局印发了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意 见》，指出“到 2020 年，全国加入城市电影院线的电影院银幕总数达到 8 万块以上”。中国电影市场以 29.83 亿美元成绩超越北美，首次成为全球第一大票仓， 城市院线观影总人次达 5.48 亿。2020 年在疫情冲击下，全国银幕数量仍保持增长趋势，全年新 增银幕 5794 块，全国银幕总数达到 75581 块，较 2019 年的全国银幕总数 69787 块略有提高。

2018 年末我国激光电影放映设备累计部署 2.34 万台，市场渗透率约 39% （2019 年推测 40-50%），公司激光电影放映机光源市场占有率约 60%，处于行业强势领导地位。 竞争对手中山西汉威、深圳中科创、中科极光等布局 RGB 激光光源技术路线。公司于 2014 年 6 月 安装的第一台 ALPD®影院激光光源已稳定运行近 7 年，截至 2021 年 2 月，ALPD®激光电影放映光 源已投放市场 20981 套，累积授权计时服务约 1.42 亿小时。

2、联手全球巨头布局海外市场—中光巴可（Cinionic）、环球数码创意科技（GDC）

虽然美国影院银幕增量优先进入存量时代，但是大量的氙灯放映机因使用寿命及亮度等问题 存在更新需求。全球 IMAX 影院的激光放映机在 2015 年出现后渗透率不断提高，2020 年达到 14.2%， 未来有望持续提升。2019 年开始 IMAX 影院中激光放映机的新增数量已经超过氙灯增量，2020 年 疫情影响回落明显，疫后激光放映机安装量仍将保持快速增长。IMAX 的数据不仅反应了全球放映 机结构的边际变化，同时 IMAX 与巴可合作紧密，中光巴可作为巴可影院业务的运营主体将持续受 益。

公司与比利时巴可等牵手，于 2018 年底设立中光巴可（Cinionic），公司激光电影放映机光 源业务迎来新的海外拓展机遇。中光巴可总部设于香港，并在美国、比利时、墨西哥等地设立境 外分支机构，其品牌为“Cinionic”，将结合巴可在全球电影放映市场的领先优势与光峰在激光显 示方面的技术优势，向海外影院市场推广 ALPD 荧光激光放映。除股权投资外，公司主要通过向中 光巴可销售激光光源以及输出先进激光放映服务经验的方式进行业务合作。

此外，2019 年 12 月，公司公告拟收购全球领先的数字影院服务器提供商——环球数码创意 科技有限公司（GDC）36%股权，双方将在数字电影放映领域共同探索研发、销售产品及提供解决 方案等方面的协同性，借助公司在激光电影放映机光源及整机上的研发制造优势以及 GDC 公司的 全球销售网络，推动公司自主激光电影放映机的海外销售。

(二) C 端业务：家用显示市场消费升级

大屏电视带来的便利和效率显而易见，随着信息技术的更迭和制造成本的降低，在物联网、 人工智能时代下，大屏电视在交互、输出显示等方面的优势将进一步得到突显。过去八年电视平 均尺寸年化复合增长 3.4%，2020 年 55 寸、65 寸电视占比 32%、16%居前两名，未来大屏化趋势将 会持续，激光电视在大屏领域的优势将愈发显著。

1、峰米科技：借势小米生态和自有品牌实现家用赛道超车

峰米科技是光峰科技（持股 55%）与天津金米、顺为科技（小米系持股 30%）于 2016 年 3 月 合资成立（上述持股比例为增资扩股前数据）。公司分为米家代工和自有品牌，米家为小米定制产 品，由峰米科技销售给小米，再由小米负责终端销售；峰米自有品牌产品由峰米科技负责对外销 售，产品方面布局激光电视、智能投影、配件等。

2017 年，公司与小米合作推出全球首款万元以内的激光电视，是激光电视行业的标杆性产品。 2020 年，公司通过技术降本，首推 4K 激光电视含百吋菲涅尔柔性屏价格 9999 元的套餐，未来公 司将继续通过研发投入，推进激光电视向大屏化、高性能、降成本等方向优化，同时加强软硬件 融合。继续加强国内布局的同时，建立海外渠道优势向全球市场推广 ALPD®技术及其激光电视产 品，目前已进入美国和欧洲市场。

智能微投业务，公司智能微投产品比普通投影机更具小体积、便携性、高效率、强色彩表现 力的优势。公司智能微投产品内置了智能操作系统，wifi 连接云端，为消费者提供更便捷的信息 资源共享和娱乐内容最大化。5G 时代正向我们走来，5G 大带宽、低延时的特性，使得超高清视频 的实时传输和播放成为现实。激光显示具有显示面积大、分辨率高、便携灵活的特点，和 5G 传输 技术结合可以解决大屏和移动的矛盾。配合手机功能的逐步强大，与手机相配套的便携式激光微 投有望催生新的需求点。

2、柔性屏幕—全球首款柔性菲涅尔屏幕

投影屏幕与激光电视、智能投影搭配使用，可实现更佳的视觉体验。2020 年光峰科技推出了 全球首款百吋柔性菲涅尔屏，保持菲涅尔型抗光幕高抗光效果的同时，实现了 0.5 毫米的基层厚 度，进一步便捷了产品运输和安装，突破了家用市场百英寸大屏安装困难的工程局限。屏幕运用 了三大核心科技：ALFAF 技术（用造芯片的技术造屏幕）、纳米涂层和 8 层光学精密结构，该技术 的突破，使传统菲涅尔幕的眩光和鬼影等现象基本消除。

(三) B 端整机业务：商教、工程、电影放映机

1、商教投影机：市场基数足够大、开辟护眼新思路

近几年我国教育 IWB（交互式电子白板）市场销量稳健增长，2019 年销量突破 130 万台，同 比增长 4.2%，教育 IWB 分为投影交互白板、液晶交互白板和液晶交互黑板。教育市场基数庞大， 随着“三个课堂”的推广及潜在细分市场需求的释放，教育交互平板市场将迎来行业新周期。预计 2021 年教育交互平板出货将超 140 万台，同比增长 11.8%。 从 2020 年全年的表现来看，液晶白板稳居主导地位，占比达 71.4%，液晶黑板占比 19.8%，投影 白板占 8.8%。

覆盖 3,300-5,000 流明，可以实现支持 WUXGA 画面，寿命长达 25,000 小时，可广泛应用于大中小 学、商业展示等多种场景，对传统灯泡和 LED 光源商教投影机具有较强的产品替代作用，可广泛 应用于学校和家庭场景，开辟护眼新思路。

公司目前研发、生产、销售“光峰 APPOTRONICS”系列激光商教投影机、公司控股子公司东 方光峰目前向东方中原销售“派克斯 PROPIX”“索诺克”系列激光商教投影机，同时公司为视源 股份等多家知名教育设备厂商提供激光商教投影机定制化研发制造服务。

2、工程投影机：需求强劲，前景广阔

公司激光工程投影机产品全系列应用了 ALPD®激光荧光显示技术，广泛应用于会议室，控制 室，运营调度中心，监控中心，虚拟仿真，展览展示，主题乐园，夜游亮化等多种场景。

在工程显示市场，随着国家对文化旅游产业的持续大力支持，文化创意、展览展示等领域对 激光工程投影机的需求强劲，市场前景广阔。激光工程投影机具有亮度高，色彩好，能耗低，寿 命长，易于安装，不伤害文物等众多优势，已成功应用于 2019 央视春晚深圳分会场“未来城市” 项目、2019 年元宵节“点亮故宫”的项目、2020 年度北京首钢遗址公园冬奥会高台滑雪场项目， 华泰证券总部大厦中心花园光影秀项目等，公司品牌知名度和影响力亦随之提升。

在安防监控市场和运营调度中心领域，公司生产制造的激光拼接显示单元具有高可靠性、7x24 小时无故障工作、高亮度、广色域、宽视角、色彩精准还原、低功耗等优点，广泛应用于国家重 要部门和大型企事业单元。2019 年度，公司激光拼墙项目包含某市公安分局、深圳市南山区行政 服务大厅、内蒙古电力调度指挥中心，无锡地铁 3 号线，4 号线运营调度中心等。

3、电影放映机：中国第一

在电影放映领域，公司激光电影光源形成了多流明区间的产品线布局，亮度范围自 5,000 流 明至 51,000 流明不等，可适应高端影院、普通影院、私人影院等不同场景下的放映需求。在深厚 的光源研发基础上，公司自主开发中国第一台符合美国数字电影放映协会（DCI）标准的激光电影 放映机 C5，并具备为任何规格影城提供全激光影城解决方案的技术能力，带动我国数字电影放映 技术进步。

(四) 光学引擎业务--激光显示核心器件

激光光学引擎是激光显示整机产品的核心器件，包括激光光源与激光光机两种核心器件产品， 除用于生产整机产品外，公司对外销售的激光光源主要用于激光电影放映机、激光光机主要用于 激光电视；相较激光光源，激光光机增加了图像调制与投影镜头两个子系统。

2020 年公司完成了基于 ALPD4.0 的 ALPD RGB+技术的产品开发，包括三基色激光影院光源平 台和三基色激光电视光机平台，为影院行业及激光电视行业提供更丰富、更具竞争力的核心器件 解决方案。同时公司致力于开辟智能微投赛道，完成了不同形态的搭载 ALPD 技术的激光智能微投 光机开发，在提升色彩效果的同时实现产品亮度和能效的大幅升级。

1、激光光源：掀起影院光源更换潮

公司激光电影放映机光源主要作为核心器件向电影放映机整机厂商销售，亮度覆盖 5,000 至 51,000 流明，在亮度、寿命、光衰减、对比度等多个维度均优于同类氙灯光源。同时，在激光光 源的使用过程中，无需进行特殊维护，为影院运营免除了氙灯维护带来的人力成本、购灯成本、 炸灯风险，大幅减轻了影院的日常运营维护压力。

2020 年公司开发出新一代影院 RGB+光源，适用于从小厅到巨幕的几乎所有影院应用场景，通 过引入最新一代的散热技术，不仅大大减小了光源体积和成本，而且降低了光源的维护使用成本， 帮助影院客户降低运营成本，增加盈利能力。

2、激光电视光机—对标液晶电视产业链面板厂商

公司激光电视光机，应用了 ALPD®荧光激光显示技术，是激光电视的核心显示器件，与液晶 面板对于液晶电视的核心作用类似。公司已与火乐科技（“坚果”品牌）、深圳市邻友通科技发展 有限公司（“VAVA”品牌，主要销往国外）以及某国内知名家电企业建立了业务联系，未来光机客 户范围还将继续扩大。

3、探索专利运营模式

公司依托知识产权和核心器件，探索专利运营模式，构建并逐步完善激光显示产业链生态，商业价值逐渐显现。2020 年公司与合作伙伴签署《专利许可协议》和《战略合作协议》，授权专 利使用许可，并为其提供先进、高效的核心器件。此外，为应对当前复杂的国际贸易环境，公司 强大的知识产权体系不仅为自身业务发展、也为合伙伙伴的海外业务保驾护航。未来公司将持续 建设知识产权体系，加强专利运营管理，并不断推动行业技术标准的制定，保持持续领先行业的 竞争优势，通过核心器件及技术优势带动行业生态整体发展，做大做强激光显示行业生态。

基于专利及核心器件优势，2020 年光峰科技与极米科技签署《专利许可协议》和《战略合作 协议》，授权极米科技实施指定专利，并为极米科技提供先进、高效的核心器件。同时光峰科技取 得专利许可使用费 2,500 万元，以及极米科技一次性支付的 NRE 费用人民币 500 万元。

四、收入结构及财务分析

(一) 收入保持高增速，盈利能力稳健增长

总体营收规模加速向上，2020 年收入增速受疫情扰动韧性较强,21Q1 实现跨越式增长。 2018-2020 年及 21Q1 营收规模 13.86、19.79、19.49、5.25 亿元，同比增长 71.96%、42.78%、-1.52%、 71.05%，其中 2020 年影院租赁业务影响较大对公司营收造成拖累，剔除影院租赁业务 2020 年营 收仍维持正增长。

业绩规模整体稳健增长，C 端业务短期有望实现盈利。2018-2020 年及 21Q1 归母净利 1.77、 1.86、1.13、0.54 亿元，同比增长 68.57%、5.08%、-39.25%、308.41%。其中 19、20 两年归母净 利润增速与收入增速差异较大，主要原因为公司并表子公司峰米科技近两年收入增速大幅增长且 尚未盈利，所以短期业绩增速弱于收入增速，剔除峰米并表影响业绩增速与收入增速相匹配。尚 未盈利的 C 端业务有望 2021-2022 累计实现盈利 0.65 亿。

公司坚持以技术创新为先导，在全球率先提出 ALPD®技术，形成了明显的性价比优势，毛利 率维持较高水平。2018-2020 年及 21Q1 毛利率分别为 43.48%、40.19%、28.52%、32.81%。2020 年毛利率同比回落，主要由于 C 端业务占比提升导致以及影院业务停摆刚性折旧导致。公司各项 费用率整体保持相对稳定水平。2018-2020 年及 21Q1 净利润率分别为 15.30%、11.32%、4.45%、 12.27%，21Q1 净利润率大幅反弹超疫前水平，是公司坚持技术创新、发力 C 端市场记忆内部运营 效率提升的综合体现。

期间费用率随着收入体量的增长不断下降。其中研发费用率占比较高，2018-2020 年及 21Q1 研发费用率分别为 9.81%、10.21%、10.49%、8.49%。公司作为具有较强技术研发实力的企业，一 直将研发作为核心驱动力和发展战略目标。长期以来对研发的重视使公司的产品及服务在市场上 具备较强的竞争力，也保证了公司灵活应对行业市场变化的能力。

1、租赁服务分部

母公司并表口径下 2018-2020 年租赁业务收入 3.04、3.98、1.72 亿元（其中中影系影院占比 不断提升）。租赁业务按影院开机时长收费，收入体量正比于激光光源装备量，租赁收入有很大提 升空间。

激光光源租赁业务围绕与中影器材合资成立的中影光峰展开，母公司并表口径下租赁业务毛 利率维持在 63-68%，租赁业务营业成本主要包括光源折旧、软件使用费、技术服务费、人工成本 等，2019 年分别占比 17.0%、6.0%、9.8%、1.1%，其中光源折旧长期稳态将收敛于 14%（基于 5% 残值和 7 年折旧测算），其他营业成本仍有规模效应边际降低的趋势。2020 年由于影院停摆，光 源折旧造成毛利率大幅下滑。

2、C 端业务分部

峰米科技 2018-2020 年收入为 3.26、7.01、10.07 亿，按照品牌可分为自有品牌“峰米”和 小米代工，其中 2020 年自有品牌收入占比 35.4%逐年提升，过去两年自有品牌复合增长率 112%。 按产品分为激光电视和智能微投，公司激光电视 2017-2020 复合增速 92%，智能微投 2019 年开始 放量 2020 年同比增长 100%。峰米科技 2021-2022 有望累计实现盈利 0.65 亿。

激光电视 2018-2020 年毛利率 26.5%、26.7%、27.2%，。2017 年以前，公司联合 LG 推出的高 端机型，销量较低单位成本较高，导致其毛利率为负。2017 年公司与小米合作推广米家激光电视， 随着技术实力、业务规模及生产效率的提升，2017 年公司激光电视毛利率达到 19.79%。2018 年 自有品牌“WEMAX”激光电视销售占比上升约 18%，致使激光电视的综合毛利率上升到 26.5%。随 着体量增长以及自有品牌占比提高，毛利率逐年提升。智能微投以代工为主，毛利率较低，2020 年同比增长 1.8pct 达到 4.1%。

3、B 端整机业务分部

B 端整机业务 2018-2020 年收入 4.00、4.53、4.01 亿元，同比增长 27%、13%、-11%。B 端整 机业务包括激光商教投影机、激光工程投影机、激光电影放映机等，其中激光商教投影机 2019 年 开始收入下滑，但行业占比仍在提升；激光工程投影机保持稳健增长，在 2020 年疫情影响下仍然 保持 12.5%增长；激光电影放映机 C5 除在城市影院市场中存在增长空间外，也适合非城市影院， 如家庭影院、社区影院等新应用场景，拉动 2019 年大幅增长，2020 年因为影院停摆下滑较多。

B 端整机中，激光商教投影机 2018-2020 年毛利率 26.01%、24.92%、28.27%，主要系自有品 牌“光峰 APPOTRONICS”系列激光商教投影机占比提升，带动激光商教投影机产品整体毛利率上 升。激光工程投影机 2018-2020 年毛利率分别为 60.85%、47.77%、52.08%，公司持续推出更高技 术性能的产品推动整体平均售价和毛利率提升。激光电影放映机 2018-2020 年毛利率分别为 64.44%、38.46%、48.26%。

4、光学引擎业务分部

光学引擎业务 2018-2020 年收入 2.97、3.29、2.03 亿元，招股书中披露了光学引擎 2016-2018 年收入结构，其中激光光源 2016-2018 年收入 0.57、1.83、2.32 亿元， 2017 年以来激光光源销 量大幅增加，随着电影市场的快速发展和人们对观影质量要求的提高，激光电影放映机逐渐取代 传统灯泡放映机成为趋势。2017-2018 年，激光电视光机销售收入分别为 0.17、0.65 亿元，2018 年搭载公司光机（含自有品牌与其他品牌定制化开发生产）的激光电视销量合计 5.8 万台，市场 份额约 25%+。

光学引擎业务 2018-2020 年毛利率 58.73%、51.22%、59.78%。其中激光光源具备为客户提供 定制化开发及生产的强大实力，对下游客户议价能力较强，2016-2018 年毛利率 67.53%、60.65%、 64.52%，光源外销占比高，美元贬值售价下降导致 2017 年毛利率下滑 6.88pct。激光电视光机产 品 2017-2018 年毛利率分别为 38.42%、38.27%，2018 年公司激光电视光机单价下降，但毛利率 仍与 2017 年持平，主要系随着原材料价格下降、生产规模扩大、生产工艺水平提高，单位成本下 降幅度高于单价下降幅度所致。

(二) 各业务逐渐进入收获期，现金流量充沛

公司销售商品、提供劳务收到的现金 2018-2020 年及 21Q1 分别为 16.89、21.41、19.74、7.48 亿元，是同期营业总收入的 122%、108%、101%、142%，两者体量基本匹配。

2018-2020 年及 21Q1 经营性现金净流量 1.18、2.43、0.52、1.06 亿元，是同期净利润的 0.56、 1.08、0.60、1.65 倍。经营性现金净流量于 2018 年转正、2019 年超过净利润，主要系光源租赁 服务进入收获期。2021Q1 现金流大幅增长，创历史新高。

弓中号：老范说评laofanshuoping

深高速深度解析：公路+环保双轮齐驱，优质区位赋能稳健增长

1.华南区公路龙头，“公路+环保”双主业运营模式

深圳市重点交通基建企业，“A+H”两地上市。深高速于 1996 年 12 月注册成立，总 部位于深圳。1997 年、2001 年分别在香港、上海上市。在 2015-2019 五年战略发展期间， 公司结合内外经营形势，做出升级转型战略安排，明确将环保产业作为第二主业，形成双 主业协同发展的新格局，预计在下一个战略发展期内，将会进一步增强“公路+环保”的 协同性。

控股股东为联交所上市公司深圳国际，受深圳市国资委实际控制。深高速控股股东 深圳国际控股有限公司持有公司 51.56%股权，实际控制人为深圳市国资委。深圳国际通 过旗下晋泰有限公司、新通产事业开发有限公司、深广惠公路开发总公司分别持股 2.67%、 30.03%、18.87%，剩余股份为其他 A 股及 H 股股东持有。当前公司决定将 H 股定增申请 决议有效期自 2021 年 3 月 31 日起延长 12 个月，控股股东深圳国际拟认购不低于本次发 行股票总数 39%的股份，体现对公司经营发展的支持及对公司未来发展的信心，本次 H 股定增在现有核准届满后（2021 年 7 月到期）或需获得中国证监会核准，从准备申请材 料至获得中国证监会核准可能需时约 6 个月。

“公路+环保”双主业运营。公司主要从事收费公路业务及大环保业务的投资建设及 经营管理，主营收费公路业务、环保业务、委托管理业务、金融业务和其他业务 5 大板 块，其中其他业务包括广告业务、工程咨询业务及联网收费业务：

1） 收费公路业务：截至 2020 年底，公司经营和投资的高速公路项目共 15 个，所投 资或经营的高等级公路里程数按权益比例折算约 529 公里，其中 15 公里尚在建 设中。

2） 环保业务：深高速积极探索大环保产业方向的投资前景与机会，先后设立以拓展 固废危废等环保产业相关业务为主的环境公司、以拓展风电等新能源业务为主的 新能源公司，打造以环保投资、科技、服务为核心的环保全产业链综合集团。

3） 委托管理业务：依托收费公路主营业务，公司持续开展或参与建设和营运委托管 理业务（亦称代建业务和代管业务），通过输出建设管理和收费公路营运管理方 面的服务，按照与委托方约定的计费模式收取管理费用及/或奖励金。此外，公司 还尝试参与地方基础设施的建设和开发。

4） 金融业务：公司同时发展产业金融业务，截至 2020 年底，公司共计持有贵州银 行 3.44%股权，以 1.5 亿元对价完成收购深圳国际通过其全资子公司持有的融资 租赁公司 48%股权。同时公司积极参投产业基金与万和证券增资扩股项目。

5） 其他业务：深高速通过全资持股的广告公司，开展收费公路两旁和收费广场的广 告牌出租、广告代理、设计制作及相关业务。同时公司持有联合电子 9.18%的股 权，主要从事广东省内收费公路的电子清算业务。

收费公路板块贡献主要营收利润，环保相关板块仍有空间。2020 年，深高速实现营 业收入约 80.27 亿元，同比上升 25.61%。其中，实现路费收入约 43.87 亿元、清洁能 源业务收入约 16.66 亿元（其中风机设备销售收入 14.28 亿元，风电收入 2.38 亿元）、 固废资源化管理收入约 8.43 亿元、委托管理服务收入约 5.10 亿元、其他业务收入约 2.58 亿元，分别占总收入的 54.65%、20.75%、10.51%、6.36%和 3.21%。收费公路和 大环保业务（风机设备销售、风力发电及固废处理）营收仍为主要营收构成。

营收利润稳健增长。营收端，2020 年公司营业收入 80.27 亿元，16-20 年复合增速达 到 10.21%，2020 年公司营业收入同比增长 25.61%，主要系环保业务并表规模扩大叠加免 费通行政策补偿入账所致。利润端，2018 年三项目政府提前回购产生一次性的资产处置 损益 19.61 亿元，使得净利润有突出增长，剔除此项损益后 16-20 年间公司净利润依然呈 稳定增长趋势，16-20 年复合增速达 13.76%。从 2021 年一季度业绩看，由于收费公路业 务同比低基数及外环一期开通运营，此外贵龙房开业务及环保业务贡献增量，21Q1 公司 营业收入 19.62 亿元，较 21Q1 增长 313.31%，较 19Q1 增长 47.45%；21Q1 公司归母净利 润 5.41 亿元，较 20Q1 增长 507.38%，较 19Q1 增长 15.63%。

区位优势赋能之下，公司整体盈利能力行业领先。上市路企的盈利回报率与所在主 省份经济发展水平具有较高相关性。深高速收费公路路段主要集中在广东省，广东省 2018-2020 年人均 GDP 均值 9.3 万元（2020 年人均 GDP 为盘古智库根据 2020 年 GDP 与 2019 年常住人口数粗算）。突出的区域经济发展优势有利于深高速持续盈利，相较于高速 公路板块其他公司，深高速 2018-2020 年 ROE 均值达到 15.9%，在行业区域性上市路企 中处于领先地位。

未雨绸缪，公司保持行业领先的现金储备。深高速一方面业绩稳健增长，另一方面注 重资金管理和融资渠道拓展，具有行业领先的现金储备。公司 2020 年综合借贷成本 4.16%， 同比下降 0.23pts，融资优势明显。若不考虑全国性路企招商公路与收费公路并非主业的 现代投资，2021 年一季度末深高速账上货币资金 55.4 亿元，位列区域性上市路企第一， 资金优势明显。

分红维持稳健，重视股东回报。公司整体盈利能力稳定，受益于稳健的盈利能力，公 司的分红水平较高。2010-2020 年，公司的股利支付率维持在 40%-50%区间内，现金分红 额复合增速 10%，较高的分红能力体现出公司对股东回报的重视。

2021 年至 2023 年预计资本开支 71.96 亿元，未来业绩与估值有成长性驱动。未来三 年内，公司预计的无形资产及固定资产投资和股权投资资本开支计划规模分别为 55.18 亿 元和 16.78 亿元，投资项目主要包括外环项目、蓝德餐厨项目、光明环境园项目、长沙环 路路面结构补固，以及风场项目并购及增资的股权投资支出等，仍然集中在公路主业补 强、环保业务拓展及金融业务股权投资等方面。

2.路产集中于广深地区，存量与增量兼备

2.1. 收费里程 713 公里，深圳地区路产里程占比 25%

公司路产收费里程 713.1 公里，折算权益里程 529 公里。截至 2020 年末，公司经营 和投资的公路项目共 15 个，所投资或经营的高等级公路里程数按权益比例折算约 529 公 里。在收费公路项目中，公司控股深圳地区除水官延长段的所有项目，包括二期在建的沿 江项目及外环项目在内，深圳地区路产里程总占比达 25%。广东地区，公司控股的清连高 速占收费里程共 216 公里，收费到期至 2034 年。

机荷高速、清连高速、水官高速及沿江项目为公司控股的核心路产：

1） 机荷高速：机荷高速是深圳市东西方向的外环高速公路，构成国家沿海国道主干 线同三高速（黑龙江同江-海南三亚）的一部分，是珠江三角洲地区的主要干道， 收费里程全长 45.5 公里，双向 6 车道设计。

3） 水官高速：水官高速公路又称龙岗区第二通道，起于布吉水径村，与深圳市规划 的五号高速公路相接，经布吉、横岗、平湖，至龙岗中心城与龙翔大道相接，全 长 20 公里。全线设有 4 个互通立交，2 个主线收费站，3 个匝道收费站，与布龙 路、平沙路、李朗路、红棉路交汇，与龙岗龙翔大道对接，并规划与机荷高速、 清平高速、盐排高速、南坪快速路、横坪公路实行互通立交。

4） 沿江项目：沿江高速公路是广东省“十一五”规划重点建设项目。沿江高速深圳 段北起与沿江高速东莞段相交的东宝河大桥，南至南山区粤海街道，与月亮湾大 道和东滨路（东滨隧道）相接。其中，沿江高速（深圳段）主线及相关设施工程 简称为沿江一期，沿江高速（深圳段）机场互通立交匝道桥及相关设施的工程简 称为沿江二期。

路产主要分布于广深地区，深圳路产里程占比 25%。截至 2020 年末，深高速路产主 要分布广深地区，从控股及参股路段加总来看，广东地区收费公路里程占 72%；按持股比 例折算，广东省内收费公路总里程达 359 公里，其中深圳地区路产里程产总里程数约 25%。 深高速整体路产分布情况较为集中。

整体收费公路业务收入维持稳健增长。2016 年至 2020 年，深高速收费公路收入呈现 稳定增长状态，2020 年营收受疫情影响较上年有小幅下降，为 43.9 亿元。其中 2018 年 收入水平及毛利润的突出变化，是因为政府三项目回购以及其他路段因路费收入、专项维 护费用及折旧摊销费用变动而导致。就收费公路毛利润而言，除 2020 年受疫情影响，毛 利率降至 45%外，正常情况下收费公路项目毛利率中枢在 50%左右。

2.2. 存量项目保持稳健

并表路产方面，机荷高速、清连高速、水官高速贡献主要通行费收入利润。营收端， 2020 年机荷高速、清连高速、水官高速通行费收入合计 27.9 亿元，占总通行费收入的 64%； 毛利端，三段主营高速公路贡献毛利润共 12.9 亿元，占总通行费毛利润的 66%。

参股路产方面，2020 年贡献 18.4%的投资收益。2020 年深高速实现投资收益约 9.1 亿元，其中参股联合置地与德润环境投资收益为主要构成，参股路产项目合计贡献投 资收益 1.7 亿元，占比 18.4%。

2.3. 增量项目有序推进

2.3.1. 新建项目：依次推进，量价齐升可期

外环项目：一期 2020 年底正式通车。外环一期工程已于 2020 年 12 月 29 日正式通 车，此外深圳外环高速公路一期东莞段主线也于同期开通。截至 2020 年末，外环项目完 工进度约 81.4%，土地征收和拆迁工作已基本完成，二期工程正全面开展路基、桥梁等工 程施工。此外，公司正积极开展外环三期先行段工程勘察设计等前期工作。深圳外环高速 公路全长约 93km，截至目前是深圳线路里程最长的项目，其中深圳段 76km（一期 50.73km， 二期 9.35km，三期 15.65km）。

沿江项目：二期分步通车。沿江项目全长 37 公里，双向 8 车道，含沿江一期和沿江 二期。一期已于 2013 年 12 月 28 日建成通车；二期正在建设中，自 2019 年 11 月起至 2024 年分段通车。沿江二期工程位于深圳市宝安区境内，包括深中通道深圳侧接线和国 际会展中心立交两部分工程内容，其中国际会展中心互通立交已于 2019 年完工通车。截至 2020 年末，沿江二期完工进度约 47%，土地征收和拆迁工作已全部完成，完成约 57%的路基工程、63%的桥梁工程和约 10%的路面工程。

深汕第二高速：前期工作正有序开展。根据目前规划，该项目拟建成双向 8 车道，分 两段分别立项，包括：正在进行前期研究的深圳外环高速公路支线（大亚湾至坪山段，长 约 15.28 公里）和拟于远期建设的深汕西高速公路惠东支线（深汕特别合作区至惠东县段， 长约 25.24 公里，中间接驳惠深沿海高速约 31.7 公里）。

新建项目形成合力，未来有望量价齐升。一方面，沿江与外环高速相互连接，深汕第 二高速对接外环高速，对外也与各大干线形成互联互通，通车后有望带动车流量实现非线 性增长；另一方面，沿江、外环地处深圳市郊区，深汕第二高速公路则是深圳与深汕特别 合作区之间的快速通道，通车后预计货车通行比例相对较高，由于货车通行费率明显高于 客车，有望带来费率端的增长。两方面综合考虑，新建项目未来有望带动量价齐升。

2.3.2. 改扩建项目：核心路产机荷改扩建前期工作完毕，阳茂改扩建进展顺利

机荷高速改扩建：为配合政府的高速公路建设整体工作计划与安排，提高道路安全质 量及通行环境，机荷高速改扩建项目初步设计等前期工作于 2018 年 1 月获批开展，并已 于 2020 年底获得广东省发改委的核准批复，工程可行性方案已通过交通运输部审查。根 据目前规划，机荷高速将按照双层复合通道方案（8+8 车道）、采用装配式工业化建造方 式进行改扩建。该项目的投融资模式仍在商谈中，工期预计约 5 年。

阳茂高速改扩建（参股 25%）：公司持有阳茂公司 25%股权，阳茂高速四改八工作已 于 2018 年中启动，计划于 2022 年完工。截至 2020 年末，阳茂高速改扩建工程完工进度 约 46%，路基工程、软基处理、涵洞工程、桥梁基础及桥梁下构已全部完成，完成约 80% 桥梁上构工程，约 55%的路面工程。整体工程进展顺利。

中长期看，待公司以上路产完成改扩建后，有望进一步打开公司路产业务增长空间。

2.3.3. 并购项目：并表此前代管的龙大高速

4.05 亿元收购龙大高速 89.93%股权，此前实施代管。2020 年 11 月 9 日，公司与宝 通公司签订转让协议，宝通公司将所拥有的龙大公司 89.93%股权转让给公司，转让对价 4.05 亿元。相关工商变更登记手续已于 2020 年 12 月 1 日完成。龙大高速位于粤港澳大 湾区核心区域，是深圳通往东莞和珠三角的重要干线，拥有良好的经营记录和较低的投资 风险。

拟受让间接控股股东深投控持有湾区发展 71.83%股权。2021 年 3 月 15 日，深高速 与深投控签署《谅解备忘录》，以获得为期 6 个月的排他期，与深投控就湾区发展全部 71.83%权益转让事宜进行商讨，并根据商讨的结果安排后续工作。湾区发展主要从事广 东省高速公路设施建设业务，目前拥有广深高速和广珠西高速部分权益。相关事项的最终 落实需满足多项先决条件，仍具有不确定性。

2.3.4. 架构调整到位叠加或有的支出节约效应，看好公司增量项目提质增效

吸收合并机荷东及沿江公司，通过扁平化充分发挥资产整合的经济效益。公司拟吸 收合并机荷东公司和沿江公司，吸收合并完成后，机荷东公司和沿江公司的独立法人资格 注销，其全部资产、负债、业务和人员等由公司承继。此次吸收合并有利于公司减少管理 层级，充分发挥资产整合的经济效益，以及满足机荷高速整体改扩建的需要。

以往项目政府财政支持较大，核心路产机荷高速改扩建支出端节约可期。2017 年， 《关于收购广深沿江高速公路深圳段 100%权益的公告》中显示，根据深圳市政府批准的 沿江项目投融资方案，沿江项目预计总成本约 167 亿元，其中政府出资人民币 103 亿元， 沿江公司以收费权质押向银行贷款人民币 64 亿元（其中沿江一期人民币 54 亿元，沿江 二期人民币 10 亿元）。2016 年《外环 A 段项目投资公告》显示，外环 A 段设计总概算约 206 亿元，其中政府（特建发公司）出资约 141 亿元，公司出资 65 亿元。未来公司机荷 改扩建投入若能获得政府较大力度资金支持，有望实现成本端节约。

2.4. 前瞻看，短期迎来业绩估值双升的行业性催化，长期享受珠三角经 济增长红利

短期中，2021 年高速公路板块或迎利润估值双修复，具备超配价值。我们认为明年 高速公路受免费通行政策的影响将整体消除，对板块业绩及情绪形成正向催化：

1） 业绩端，SW 高速公路 II 板块 20Q1-21Q1 归母净利润分别-25.9 亿元、31.9 亿元、 86.4 亿元、68.1 亿元、67.7 亿元，同比分别-134.2%、-59.6%、+33.7%、+51.4%、 +361.3%，后续车流稳健恢复，2021 全年能够实现正常增长。

2） 情绪端，当前位置板块估值安全边际相对充足，后续新公路法及收费条例推进或 将形成行业超额催化。

2021 年业绩估值的双修复定将赋予高速公路板块超配价值。进一步落实到行业头部 企业，深高速作为区位优良、现金流稳健的华南区域路企龙头，整体业绩超预期反弹可 能性较大，且由于业务具有较高的协同性，有望享受一定估值溢价。

长期中，公司收费公路业务有望享受珠三角经济增长的红利：

1） 区域经济层面，腹地优势明显。省份层面，2020 年广东省人均 GDP 位列全国第 6 位，达到 9.6 万元；城市层面，2020 年深圳市人均 GDP 位列全国第 1 位，达 到 20.6 万元。深高速主要路产均集中在广深地区，区域经济带来收费公路业务 红利，路网密布，优质路产丰富，贡献公司主要营收。

2） 公路通车里程层面，广东省存量全国领先，后续规划力度不减。2019 年，广东 省高速公路里程 9495 公里，10 年复合增速 7.78%。我们认为珠三角地区受益于 《粤港澳大湾区发展规划纲要》加快构建“一核一带一区”区域发展新格局的战 略构想，优质资源将率先集聚，陆路运输网络将进一步优化，公路运输路产质量 有望进一步提升，体现为区域高速公路网络逐渐加密、低质量的普通道路逐步退 出。

3） 公路开工规划层面，2020-2035 新开工建设里程约 3260 公里。根据《广东省高速 公路网规划（2020-2035 年）》规划，2020 年计划新开工项目 275 公里，总投资 约 901 亿元；2021-2025 年计划新开工项目 1837 公里，总投资约 5199 亿元； 2026-2035 年计划新开工项目约 1156 公里。

4） 公路车流层面，广东省 2019 年高速公路客货车流量位居全国省份第一。客车流 量方面，2019 年广东省高速公路客车流量 16 亿辆，同比增长 7.1%，位居全国第 一，与第二名江苏省拉开 9.8 亿辆的差距，为其 2.6 倍；货车流量方面，2019 年 广东省高速公路货车流量 3.9 亿辆，同比增长 6.6%，位居全国第一，与第二名河 北省拉开 1.7 亿辆的差距，为其 1.8 倍。

5） 对深高速的影响层面，路网规划提高辐射能力，有助深高速通过高质量的外延并 购和改扩建实现稳健增长。为推进特区一体化发展，到 2020 年计划新增高快速路约 176 公里，新增 主干路约 192 公里。2018 年，深圳交通委发布《深圳市高快速路网优化及地下 快速路布局规划》，打造“十横十三纵”高快速路网体系规划方案，其中主要的 在建及改扩建干线通道大多位于深高速体内，如机荷高速改扩建、外环高速、沿 江二期等。2020 年 5 月，广东交通运输厅《广东省高速公路网规划（2020-2035 年）》提出加快构建“一核一带一区”区域发展新格局，支持深圳建设中国特色 社会主义先行示范区。一方面深圳市辖区内高快速路网络 2019 年以来织密力度 有所加大，另一方面链接深圳与省内外部其他区域的网络干线受到战略重视。两 方面因素叠加，既有助于不断提升深圳地区经济运行效率与枢纽对外辐射能力， 也有助于深高速股份不断夯实路产收费主业，通过高质量的外延并购和改扩建 实现稳健增长。

2.5. 公路产业链延展：平台化委托管理运营模式或为未来重要方向

依托公路收费主业进行产业链延伸，积极参与代建代管业务。公司通过输出建设管 理和收费公路营运管理方面的服务，按照与委托方约定的计费模式收取管理费用及/或奖 励金，实现合理的收入与回报。此外，公司还尝试利用自身的财务资源和融资能力，参与 地方基础设施的建设和开发，以取得合理的收入与回报。

公司委托管理业务营收增势迅猛，2020 年同比增长 36%。2020 年，公司委托管理业 务营收达约 5.11 亿元，相较于 19 年 3.76 亿元，同比增幅达 35.76%。

委托管理这一平台化运营方式或为路企转型升级的未来重要方向之一。依照现行政 策，路产经营期限 25-30 年左右，到期后由政府收回，由此催生委托运营管理需求。路企 若成为委托运营管理人，有望实现轻资产平台化运营，一方面提升主业经营持续性，另一 方面通过低利润资产剔除以及收取委托管理费收入推升 ROE，同时带来一定估值溢价。

3.发展大环保战略明确，当前方兴未艾，未来空间广阔

旗帜鲜明强调环保业务地位。深高速在整固与提升收费公路主业的同时，积极探索以 固废危废处理、清洁能源、水环境治理等为主要内容的大环保产业方向的投资前景与机 会，开拓更广阔的持续发展空间。目前，深高速已设立了环境公司和新能源公司作为拓展 大环保产业相关业务的市场化平台。我们认为，环保行业同样是具备特许经营权属性的 垄断行业，与公司的收费公路主业具有较大的可协同性，此外公司资金优势明显，环保 业务多通过收购或参股优质标的的方式进行拓展，因而培育期短，能有效补充建设周期 较长的路产主业在新建及改扩建期间的业绩。

大环保相关业务营收占比稳步提升。2020 年公司聚焦固废资源化管理细分市场，完 成了对蓝德环保和乾泰公司的并表，迅速完成了有机垃圾处理、退役动力电池和废旧汽车 拆解资源化利用细分领域的初步布局，为集团环保主业再添抓手。2021 年初，公司再次 通过竞标方式获得光明环境园项目特许经营权，通过并购方式获得新疆木垒风力发电项 目 100%股权，进一步提升了环保业务规模。2020 年公司大环保相关业务营收达 25.21 亿 元，占总营收约 31.4%。其中固废资源化管理及清洁能源业务共产生营收约 25.09 亿元， 占总营收约 31.2%。公司将继续以交通及城市基础设施、大环保产业为主业，大环保相关 业务资产规模扩张有望贡献更多营收利润。

3.1. 固废资源化处理：收购蓝德环保与乾泰科技

2020 年初收购蓝德环保涉足有机垃圾处理行业，逐步实现满产运营。2020 年 1 月， 公司以 5.06 元/股的价格，受让及认购蓝德环保合计不超过 1.6 亿股股份。截至 2020 年 末，公司共持有蓝德环保 67.14%股权。蓝德环保主要从事为客户提供餐厨垃圾、垃圾渗 滤液等市政有机垃圾处理的系统性综合解决方案业务，主营业务包括以餐厨垃圾为主的 有机垃圾处理技术研发、核心设备制造、投资建设及运维等。截至 2021 年一季度末，蓝 德环保拥有有机垃圾处理项目共 18 个，分布在全 10 个省区 14 个地市，厨余垃圾设计处 理量超过 4000 吨/天，其中已有 4 个 BOT 项目进入商业运营。

收购乾泰科技，切入新能源汽车拆解、动力电池固废危废处置及后市场循环应用领域。2020 年 8 月，全资子公司深汕公司出资 2.25 亿签约收购乾泰公司 50%股权，自 2020 年 12 月 16 日起并表。乾泰公司拥有报废新能源汽车拆解资质，主要经营退役动力电池 综合利用业务和汽车拆解业务，具有 10 余项拥有自主知识产权的动力电池回收与新能源 汽车拆解的核心技术。完成乾泰公司的控股收购后，深高速可迅速切入新能源汽车拆解、 动力电池固废危废处置及后市场循环应用领域，抓住新兴市场发展机遇。截止 2021 年一 季度末，乾泰公司正积极对接外部资源，为下一步拓展市场相关业务做准备。

3.2. 清洁能源：收购南京风电、包头南风，设立新能源产业投融资平台

2019 年收购南京风电与包头南风，切入风力发电领域。2019 年 4 月，深高速以 5.1 亿元控股收购南京风电 51%股权，9 月公司收购包头南风 67%股权。2021 年 3 月 1 日， 公司以 0.33 元/股的价格收购包头南风剩余 33%股权，收购后合计持有包头南风 100%股 权。包头南风 2020 年累计完成上网电量 64.41 万兆瓦时，同比增长 11.35%；21Q1 完成 上网电量 18.22 万兆瓦时，同比增长 24%。

2020 年 8 月设立深圳高速新能源控股有限公司，整合内外部资源。2020 年末，公司 新设全资子公司深圳高速新能源控股有限公司，新能源公司作为深高速发展以风电为主， 光伏、储能为辅的新能源产业投资、融资与管理平台，注册资本为人民币 14 亿元，已出 资人民币 1000 万元。2021 年初，新能源公司通过股权受让及增资方式合计投资约 10.15 亿元收购木垒风力发电项目（乾智、乾慧和乾新公司 100%股权），21Q1 合计完成上网电 量 7.06 万兆瓦时。木垒风力发电项目风资源丰富，具有较高的风电开发价值，并且属于 准东—皖南特高压配套项目，电力消纳具有一定保障。

3.3. 水环境治理及其他：参股德润环境及水规院

2017 年参资德润环境 20%股权。公司通过参股德润环境，一方面扩大环保业务，获 得合理的投资回报，另一方面与国内领军企业开展深层次合作。德润环境是一家综合性的 环境企业，旗下拥有重庆水务和三峰环境等控股子公司，主要业务包括供水及污水处理、 垃圾焚烧发电、环境修复等，重庆水务和三峰环境分别已于 2010 年 3 月、2020 年 6 月于 A 股上市。此外公司持有水规院 15%股权，2020 年水规院业务订单充足，全年累计完成 新签合同额近 15 亿元，较上年同期增长约 14%，市场份额持续提升。

4.关注贵龙项目结转进度，以及梅林关三期推进情况

贵龙项目转让与自主开发并行。截止 2020 年末，贵龙项目土地面积共计 2770 亩， 其中，约 1610 亩已经实现转让，约 1075 亩（约 71.7 万平方米）用于自主开发茵特拉根 小镇项目。茵特拉根小镇项目共分为三期进行开发：

1） 一期（约 247 亩，约 16.4 万平方米）已开发完毕，313 套别墅全部交付使用，已 确认收入 6.79 亿元。

2） 二期（约 389 亩，约 26 万平方米）开发中，其中第一阶段工程共推出 238 套别 墅，已全部交付使用并回款；第二阶段共推出 95 套商业物业，已签约销售并回 款及交付使用 58 套。

3） 三期开发中，其中第一阶段工程（约 162 亩，约 10.7 万平方米）已于 2020 年内 完工，共推出 271 套别墅，已签约销售并回款 228 套，截至 2020 年末已交房 132 套；三期第二阶段工程（约 107 亩，约 7.07 万平方米）已投入建设，拟推出 244 套商业配套物业，计划于 2021 年底前建成完工；三期第三阶段工程（约 216 亩， 约 14.27 万平方米）于 2020 年 8 月正式开工建设,拟推出 1200 余套住宅，已签约 销售并回款 12 套，计划将于 2022 年中完工。

2020 年度房地产开发收入同比下降 23.16%至 3.51 亿元，主要为贵龙开发项目本期 交房数量有所减少。2021 年起交付进度或有加速，21Q1 深高速合同负债环比减少 2.56 亿 元，主要系贵龙开发项目预收款结转。

梅林关更新项目参股 34.3%。公司通过持有联合置地 34.3%股权参股梅林关更新项 目，梅林关项目地块的土地面积约为 9.6 万平方米，分三期开发，一期住宅可售面积约 7.5 万平方米（832 套），保障房面积约 4.2 万平米；二期住宅可售面积约 6.8 万平方米（683 套）；三期预计住宅可售面积约 6.3 万平方米，并设有约 19 万平方米的办公及商务公寓综 合建筑；此外本项目总体规划了约 3.45 万平方米的商业配套物业。截至 2020 年末，项目 一期和风轩已全部销售并回款；项目二期和雅轩已全部销售并基本回款；2020 年内，项 目三期和颂轩已完成相关审批程序并已开工建设，拟推出 630 套住宅及 2722 套公寓，并 已于 2020 年 12 月初正式公开销售，截至 2020 年末 630 套住宅认购率达 88%。

5.对外金融投资风险可控，保障稳定业绩增量

增持金融资产，带来稳定投资收益。

1） 融资租赁公司：

公司已以 1.52 亿元（包含承债 1.29 亿元）的价格完成收购深圳国际通过其全资子公 司持有的融资租赁公司 48%股权，融资租赁公司的主要业务为融资租赁服务与商业保理 业务，收购融资租赁公司有利于深高速充分发挥融资优势，为公司各主业及产业链上、下 游的资金需求提供融资租赁服务，是公司实现“产融结合”和业务协同战略的重要方式，有 利于提升公司的整体价值。截至 2020 年末，融资租赁公司已完成约 5.39 亿元产融结合 业务的投放。

2）贵州银行：

贵州银行已于 2019 年 12 月 30 日在联交所挂牌上市，截至 2020 年末，公司共计持 有贵州银行约 5.02 亿股股份，合计参股 3.44%。贵州银行具有良好的现金分红能力以及 较大的发展空间，增持贵州银行增发股份，有利于维持公司战略投资者的重要股东地位、 获取稳定投资收益和加强区域业务协同。

3）万和证券：

2020 年 8 月，公司参与万和证券增资扩股项目，投资约 9.5 亿元认购万和证券增资 后约 8.68%的股份。万和证券为深圳国资委控股并具有全牌照的综合类券商，主营业务发 展稳定。公司参与万和证券增资扩股项目，一方面可以分享中国资本市场的发展成果，获 取一定投资收益；另一方面可与深圳市国资企业互惠协作，共享优质项目资源，促进公司 产融结合业务。

顺势设立基金发展产业投资业务，风险把控基础上保障稳定业绩增量。

1）环科产业并购基金：

2020 年 4 月，深高速、晟创投资等 6 家合作方共同签订了合伙协议，各方同意共同 投资设立环科产业并购基金。环科产业并购基金的全体合伙人的认缴出资总额为 10 亿元，其中深高速的认缴金额为 4.5 亿元。2020 年 6 月环科产业并购基金合伙人已完成第一期 出资共计 3 亿元，其中深高速公司出资金额为 1.35 亿元。环科产业并购基金可以成为大 环保行业的孵化平台，有利于公司大环保行业快速成长，获取更多的投资机会，产生协同 效应。

2）国资协同发展基金：

2020 年 8 月，深高速、深圳市鲲鹏展翼股权投资管理有限公司等 8 名合伙人共同签 订了合伙协议。国资协同发展基金目标募集规模 40.1 亿元，其中公司认缴 3 亿元出资， 出资比例为 7.48%。该项基金已于 2020 年 9 月 22 日完成相关备案登记。此基金的投向为 基础设施公用事业领域、金融和战略性新兴产业，受国家政策支持，具有较好的发展空间。 公司参与此基金还能提供更多的深圳市国资国企的投资机会，有利于公司的持续发展

弓中号：老范说评laofanshuoping

智能诊断检测领域龙头道通科技深度研究报告

一、公司介绍：汽车诊断检测系统龙头，业绩高增长

（一）起家于汽车智能诊断系统业务，股权结构稳定

道通科技是全球领先的汽车诊断检测系统龙头，积极布局ADAS业务。公司于2004 年成立，2020年在科创板成功上市。公司从汽车后市场较为成熟的美国市场切入， 于2005年推出全球首款OBD读码器；之后公司开始专注于汽车综合诊断系统的研发， 在2011年上市了首代汽车智能诊断分析系统。

公司一方面在汽车诊断领域不断深耕，另一方面不断扩大产品多元化矩阵，陆续推 出重卡、TPMS、ADAS标定产品，不断扩大产品矩阵。2020年公司推出了第三代汽 车智能诊断维修系统和第二代ADAS标定产品。

公司股权结构稳定，实际控制人李红京先生直接持股37.72%。

公司第二大股东为河南达合企业管理合伙企业（有限合伙），持股8.95%。公司副董 事长李宏先生持有公司6.25%股权，具有丰富的汽车诊断产品的开发经验。

目前公司旗下有4家境内子公司和8家境外子（孙）公司，境内子公司主要负责汽车 智能诊断、TPMS 及其他产品的软件开发，境外在越南建设生产基地，另设点迪拜、 日本、墨西哥、美国等，负责生产和在北美、南美、中东、亚太、欧洲地区的销售业 务。

（二）覆盖三大产品主线，汽车诊断设备为核心，ADAS 产品表现亮眼

成功构建三大产品线，不断拓展海外市场。公司目前已经构建了包括汽车综合诊断 检测系统产品、TPMS产品及系统诊断匹配工具和ADAS标定工具在内的三大产品线， 同时基于诊断维修数据与案例开始提供一体化的智能维修云服务，目前产品销售网 络覆盖了美国、德国、英国等50多个国家和地区。

汽车综合产品收入占比最高，ADAS产品增势明显。分产品来看，汽车综合诊断产品 在公司营业收入和毛利中占比最高，2016-2020年汽车综合诊断产品收入占比持续 保持在60%以上；公司TPMS相关产品、软件云服务收入和占比均逐步提升。

2019年公司其他汽车产品营业收入同比增长80.07%，主 要系公司的ADAS产品的迅猛增长。2020年公司ADAS产品营业收入达到1.12亿元， 同比增长36.94%，占总收入的7.07%。

（三）营收持续高增长，经营性现金流稳固

近年来公司快速发展，业绩持续增长。2020年公司实现营业收入15.78亿元，同比增长31.94%；实现归母净利润4.33亿元，同比增长32.44%。2021Q1公司实现营业收 入4.5亿元，同比增长62%，归母净利为1.1亿元，同比增长79%，扣非归母净利8882 万元，同比增长39%，业绩小幅超预期。分地区来看，北美/欧洲/中国三大市场营收 增速分别为41.9%/76.9%/59.4%。

海外收入占比较高。分地区来看，公司海外收入持续保持在80%以上。公司营业收 入主要来源于北美地区，历年占比保持在40%以上，主要原因是公司成立时从汽车 后市场较为成熟的美国市场切入，经过十余年的发展，公司持续在北美市场获得大 量收入。2020年公司北美市场营业收入同比增长31.20%，主要系公司软件升级服务 和ADAS产品在北美市场持续拓展，营业收入实现快速增长。

多元化生产基地布局，助力规避中美贸易关系不确定性影响。受2018年中美贸易摩 擦驱动，公司积极推动生产基地布局多元化，2019年7月底已将出口美国市场的产品 基本转移至越南工厂生产，我们判断公司持续优化生产基地布局，有利于规避中美 贸易关系不确定性影响。

综合毛利率稳步抬升，保持在较高水平。2016-2020年，公司毛利率从59.14%逐步 提升至64.30%，逐步保持在60%以上。分业务来看，公司主要收入来源中，汽车综 合诊断产品毛利率水平维持在60%左右，TPMS产品毛利率维持在55%左右。公司软 件云服务毛利率则持续保持在95%左右的高水准。其他汽车产品毛利率逐步提升， 从40%左右提升至50%左右，主要系其中的ADAS产品毛利率相对较高。

公司2020年ADAS产品毛利率为64.50%，相比去年增加2.07个百分点，2021Q1公司 综合毛利率62.2%，仍较保持较高水平。

经营性现金流稳固，分红比率维持高位。2020年，公司经营活动现金净流量为5.70 亿元，同比增长148.75%，主要原因是公司销售收款增加以及营运资金占用减少。公 司投资活动现金净流量的减少主要系报告期内购买银行理财产品未到期支出共8.1亿元所致。公司在2020年于科创板上市，带来筹资活动现金净流量大幅增长。

公司近年来持续保持高分红比率，2018-2020年现金分红分别为2亿元、1.8亿元、 2.25亿元，现金分红比例分别为60%、55%、52%。

（四）高度重视研发，2020 年研发投入比例达 18%

公司持续高强度研发投入。2020年，公司研发投入达到2.8亿元，同比增长57.24%， 研发投入占营收比例达到18%，较上期增长2.89个百分比。公司研发投入金额和研 发投入占营收的比例均持续上升，公司的高强度的研发投入为公司带来研发和技术 上的显著优势，促进公司不断开拓市场。

公司组建高素质研发团队，布局汽车后市场智能化行业趋势。公司逐步组建了完整、 全面、高素质的研发团队，主要研发人员均为硕士以上学历。截止2020年，公司研 发人员数量达到863人，同比56%，占公司总人数比例提升达到45.9%，同比提升 2.1pct个。

公司的研发团队本科及以上学历员工数量占比达到94%，硕士及以上学历员工占比 达到14%，20-30岁员工数量占比达到57%,全面覆盖了公司技术和产品的各个环节, 截至2020年，公司累计申请境内外专利和软件著作权共计1135件，已获得506件。

（五）股权激励彰显发展信心，解锁底线为营收或毛利年化增速 30%

股权激励方案促进公司团队持续成长。2020年8月17日，公司发布2020年限制性股 票激励计划，并于2020年9月15日对计划进行调整并确认激励对象和股份数量，计划 首次授予的激励对象为137人，授予限制性股票数量为1245万股，其中首次授予的限 制性股票数量为997万股，占公司总股本比例为2.22%，授予价格为27元/股。

公司在2021年3月19日发布2020年限制性股票激励计划预留授予激励对象名单，对 公司认为需要激励的技术骨干和业务骨干76人授予限制性股票197万股，占授予限 制性股票总数的比例为15.82%，占本激励计划公告日公司股本总额的比例为0.44%， 授予价格为27元/股。

二、公司业务分项阐述

（一）业务逻辑：汽车诊断检测系统业务为主轴，稳扎稳打推进新品战略

公司产品演进概述：汽车诊断设备起家，产品线逐步扩宽至TPMS、ADAS相关产品。 公司产品紧跟汽车电子智能化、新能源化的技术趋势进行迭代发展，随着汽车自动 化智能化发展，汽车电子控制系统更加多样化，使其所需要的传感器等智能电子零 部件种类和数量不断增加，2020年电子零部件占整车部件比重的50%，这些部件需 要性能更智能、功能更全面的诊断设备和综合解决方案。

目前公司基于十多年自主研发的汽车智能诊断核心技术积累，针对轮胎压力监测系 统（TPMS）和高级驾驶辅助系统（ADAS），深入开发了具有技术竞争力和高兼容 性的 TPMS 系统诊断匹配工具及胎压传感器、ADAS标定工具等专业智能检测工具。

从具体的业务发展节点来看，我们针对不同业务进行了更为细致的划分，以此来阐 述我们对公司业务演进逻辑的理解：

汽车智能诊断检测系统产品：2005年开始起步，首款产品为面向中低端市场的读码 卡GS100，而后产品从低端迈向高端，2011-2013年相继推出两个代际的智能诊断电 脑产品，2020年推出第三代智能诊断电脑，凭借高性价比、快速更新、操作简便、 销售渠道推进积极等优势，业务规模迅速做大，市场份额持续提升。

TPMS产品及系统匹配诊断工具：2005-2009年欧美相继对TPMS产品上车进行了立 法，中国也在2017年进行了相关立法，催生出了市场TPMS产品需求放量，公司立 足既有技术和客户优势，相继推出胎压诊断工具、胎压传感器等产品。

ADAS产品：2015年以来ADAS市场快速放量，考虑到ADAS标定工具底层软件技术 与汽车诊断电脑有相通之处，公司有一定技术积累，叠加市场需求快速放量，公司 开拓ADAS标定工具业务水到渠成，并在此基础上进一步发力ADAS传感器业务。

公司诊断产品 VS 实耐宝等竞争对手诊断产品：综合性价比较高。

从中高端产品来看，可以分为五个维度进行分析：

（1）售价及软件升级费：公司汽车综合诊断产品的价格处于行业中上游，从实耐宝 和博世两大主要竞争对手来看，公司高端产品终端产品售价优势明显，软件升级年 费一致，但有一年免费期。

（2）操作便捷性：从屏幕分辨率、续航时间、启东时间等维度来看，公司高端产品 性能领先于同类竞品。

（3）更新速度：公司高端产品升级频率达到每周一次，处于行业领先水平。

（4）系统兼容性：中高端产品还能够支持RP1210重卡协议，这是其他产品所不具 备的。

（5）车系覆盖面：相较于实耐宝、博世两大主要竞争对手而言，道通科技产品的车 系覆盖面更好。

从中端产品来看：

（1）售价及软件升级费：公司汽车综合诊断产品的价格处于行业中下游，从实耐宝 和博世两大主要竞争对手来看，公司中端产品终端产品售价优势明显，软件升级年 费处于行业中上游，且有一年免费期。

（2）操作便捷性：从屏幕分辨率、续航时间、启东时间等维度来看，公司中端产品 性能处于行业前列水平。

（3）更新速度：公司高端产品升级频率达到每周一次，处于行业领先水平。

（4）系统兼容性：在乘用车协议标准兼容方面，不输同类竞品。

（5）车系覆盖面：相较于实耐宝、博世两大主要竞争对手而言，道通科技产品的车 系覆盖面更好。

弓中号：老范说评laofanshuoping

开立医疗被很多大V看好，甚至吹出十倍空间？竞争力也不过如此

相信只要关注过开立医疗的朋友，搜搜有关开立医疗的信息都会发现，网络上大多是说开立医疗未来几倍、十倍。

它们看好的逻辑无外乎就是开立医疗的软镜壁垒高，进口产品占国内约70%的市场空概念，进口替代大。

上图就是堂堂自己搜到的一些标题，居然将开立医疗与迈瑞相比，这是典型的弄不清楚产品与平台的区别。即使开立医疗进一步它最多也就是系列产品，也无法形成平台。

这里又在上看到了一个将开立医疗归纳进了十倍医疗器械股，看得我也是有点悻悻然，现在的十倍股这么好出了？

如果投资真的就是简单的投资赛道，那么谁都可以做得成功了。

首先堂堂对于并不认可这种动不动就说能涨十倍的方式，更可笑的是将开立医疗与迈瑞比肩，蚍蜉撼树吗？

堂堂尊重常识，任何公司的成长一定是基于时代大背景下的行业土壤，同时凭借其远超同行业的竞争力从而成长壮大。

而这种凭借竞争力发展壮大的内生公司，其业绩也大概率不会差，它们的投资价值也大概率不会低。

投资毕竟是个概率事件。

好了，今天堂堂就带大家来看看

开立医疗的竞争力竞争怎么样？

市场上对于开立医疗的深度研报是挺少的，其实从这个角度就可以看出来机构对于开立医疗的态度。

但是堂堂既然在上一篇文章答应了粉丝的要求，该写的还是会写出来的。

通过公司的财务报表的找到公司自己认为公司的一个核心竞争力可以分为四点：

1.、研发能力

近三年内，公司在高端彩超领域的研发持续发力，相继推出 S60、P60 等高端产品系列，并基于高端 产品平台衍生出 P50、P40、P20、P10 等小巧型产品系列。

超声探头技术是决定超声系统性能的核心技术之一。公司生产的医用超声探头超过 60 个型号，具有高密度、高灵敏度、宽频 带等特点，临床应用基本覆盖了人体全身各部位器官。在当今超声领域最高端的单晶探头技术方面，公司 已经跻身国际一流水平。

内镜领域公司依靠自主研发，公司于 2016 年推出国产首台高清电子内镜系统 HD-500，获得市场广泛认可。并于 2018 年推出了首台搭载 iEndo 智能平台的 HD-550 系统，公司在电子内窥镜高端市场竞争力进一步提升。基于 在软性内窥镜成像技术的技术积累，公司快速进入硬镜领域，先后上市三芯片 2k 硬镜、4k 硬镜系统等产 品，临床反馈良好，目前已实现少量销售。

从公司的一个研发人数占比以及研发费用占比的情况来看，这是一家在研发投入上不会吝啬的公司，创新能力以及成长性是值得期待的。

2021 年初顺利获 得 4k 高清硬镜的国内注册证，超声内镜、血管内超声等新产品也处于注册流 程中，带来中长期成长性。

2、人才团队

公司研发人员分布于超声成像系统及临床应用、内窥镜成像系统及临床应用、内窥镜体、超声阵列换能器、造型与仪器结构、工艺技术、体外诊断等多个领域，负责产品的研发和管理，同时公司拥有多名国内超声、内窥镜领域的行业专家。

公司目前已建 立一支专业化销售团队，营销网络覆盖全球近 130 个国家和地区，在全球品牌推广、经销商培训等方面具备优势。

3、先进的质量管理

2019 年 3 月 14 日，中国医学装备协会公布“第五批优秀国产医疗设备产品目录”，公司的 HD-550、HD-500、HD-400、 HD-350 等多个型号高清电子胃肠镜产品进入该目录。目前，开立医疗 S50、S60、P60、HD-500 等高端产 品已获得 FDA 注册及 CE 认证，并在海外批量销售，公司产品已得到质量要求较高的欧美市场的认可。

4、营销网络

公司对于营销网络的表述是花费了很大的篇幅，堂堂觉得说得再好就看结果。

2020 年公司彩超业务实现 营业收入 7.84 亿元，同比下降 11.93%，国外市场 Q2 开始 受新冠疫情影响，出口业务同比下降，我们预计全年国外同比下降超过 20%。

高端内镜系统加速装机，疫情下内镜设备实现近 30%快速增长。国内市场在高端品种 HD550 带动下我们预计实现 50%以上 增长，海外市场受疫情短期影响同比下降；

以上是公司在财务报表中写的关于公司2020年的一个竞争力情况，堂堂还是基于自己的一个角度来评价一下开立医疗。

竞争力强的公司盈利能力不免也就强上一些，通过公司过去几年的一个数据可以看出毛利率在18年达到一个峰值以后就一直下降，最新一期的毛利率才62.22%。不过乐观的是开立医疗的净利率达到了12%。

分业务看

彩超领域毛利率66.97%，同行业的祥生医疗59.19%。凭借公司较强的技术研发实力，提前布局高端彩超领域，推出具有差异化竞争优势的专科超声，公司有信心取得超过行业平均增速的业绩增长。

目前开立医疗在国内彩超市场占有率仍旧偏低，堂堂了解到开立医疗15年其市占率为7%，15年还未有内窥镜收入，其主要收入来自于彩超市场收入为6.89亿，而2020年彩超市场收入也仅为7.84亿，并未体现出较强的竞争力。

迈瑞的市占率倒是从15年的10%到了18年的19%，所以说开立医疗的彩超并未像某些大V预计的那么乐观，从数据上看竞争力并不很强，起码没有迈瑞强。

内窥镜领域65.50%，同行业的海太新光毛利率达到了68%，净利率达到了38%。公司作为软镜领域的新星，率先推出高清内镜，打破了进口厂家在国内的垄断。

据堂堂找到的数据可以看出开立医疗的彩超在国产替代中并未有出彩的表现。所以目前市场对于开立医疗的乐观主要是来自于它的内窥镜。

做为市场最关注的方向，堂堂怎么可能不写呢？

内窥镜的全球市场规模19年时240亿，且近三年行业增速低于10%。

市场结构

硬镜占据了内窥镜市场的半壁江山，广泛应用于喉镜、鼻镜、子宫镜等观察领域，尿道电切镜、高频电切手术用内窥镜等有创手术场景，还有心血管内窥镜等。

而软镜（包括纤维内窥镜和电子内窥镜）及其治疗器具的市场份额占比均在1/4左右，主要用于通过人体自然腔道进行的检查与诊断，例如上消化道镜、结肠镜、支气管镜等，还有用于息肉切除等腔内手术用内窥镜。

目前公司内窥镜在全球市场仍旧不足1%，18年收入1.54亿，20年收入3.08亿，复合增速较快。

所以从这个角度看，内窥镜才是公司未来主要的成长点。

内窥镜的发展经历了硬管式内窥镜 （1806-1932）、半屈式内窥镜（1932-1957）、纤维内窥镜（1957）和电子内窥镜 (1983 年后)共四代技术的变革。

电子内窥镜使用高性能微型图像 传感器替代了光导纤维导像术，具有图像更清晰、色彩更逼真、分辨率更高等诸多优 势，可供多人同时观察，目前已逐步取代纤维内窥镜，成为市场主流。

根据镜体进入人体的管道是否可以弯曲，可分为硬镜和软镜两类。

软镜成本、技术壁垒、对内镜医师操作性要求均较高，并且主机和镜体需为同一品牌，导致内镜医师对同一品牌的软镜粘性较强，市场先发优势更为明显，使得市场集中度远高于硬镜市场。

2018 年国内软镜市场规模预计为 45 亿元，同样由日企“三巨头”垄断，合 计占据市场份额超过 95%，国产品牌市占率不足 5%，可替代空间大。

而就全球而言其中奥林巴斯一家独大，占据 65%的市场份额，宾得和富士胶片分别占据 14%的市场份额。

综上而言，堂堂认为开立医疗虽然目前看起来是很性感，技术突破之类的，但是从国际经验来看，先入者的优势太过明显，短期可能会凭借价格优势取得一定的收益，但是就长周期而言，堂堂偏悲观的。

这不同于之前的眼科，眼科的产品对于医生的依赖度并不高，而内窥镜的操作却需要内窥镜医生，同时医生学习用的是什么品牌，大概率后面使用的也是什么品牌，由此来说，堂堂态度偏中性。

开立医疗的估值该怎么算？

因为开立医疗在市场的认知里面属于成长股，所以堂堂贴出了开立医疗的PE-Bands和PS-Bands，从而看看当下估值贵不贵。

PE-Bands

由开立医疗的PE-Bands数据可以看出，开立医疗PE估值处在上市以来99%的位置。

由开立医疗的PS-Bands数据可以看出，开立医疗PE估值处在上市以来历史的47%的位置。

开立医疗从竞争力的角度看，几个重要指标，市占率、毛利率、净利率均未取得明显优势，不知道那些动辄就将开立与迈瑞比肩的人是怎么想的，也不知道那些能将开立看到千亿的人是咋想的。

弓中号：老范说评laofanshuoping