一、2021年Q1回顾及下半年展望

1.1 2021年Q1回顾：龙头公司强者恒强

截至 2021 年 5 月 7 日，A 股传媒板块整体跌幅为 8%（按申万一级分类），在所有行业涨 跌幅中排名第 21，跑输沪深 300 指数约 4 个百分点。

2021 年年初至今传媒板块整体跑输大盘。自 2021 年初至 5 月 7 日，影视行业指数上涨 4.6%，出版行业指数上涨 0.3%，广告行业指数下跌 1.1%，游戏行业指数下跌 10.4%， 有线行业指数下跌 10.7%，同期沪深 300 下跌 4.1%。

上半年传媒内部子行业表现相对分化。受益于疫情好转，电影/剧集拍摄进度恢复正常，积 压许久的作品也陆续登陆上映，观影需求迎来释放，影视业绩具备较强弹性，股价表现优 于其他子行业，跑赢大盘 11 个点。随着图书线下门店经营、读者图书购买需求以及新书 供应节奏恢复正常，一季度我国图书市场规模同比实现双位数增长，受基本面支撑，出版 行业股价表现跑赢大盘 9 个点，在子行业内部也处于前列。而游戏方面主要由于线上需求 部分回流至线下，但产品供给端对流量的争夺仍在继续，供需有所错配，尤其游戏行业部 分公司 Q4 业绩低于预期，且在市场对买量成本上升的担忧下整体板块回调幅度较大。

从板块指数的业绩基本面看，影视板块公司收入 Q1 恢复盈利，行业整体增长趋势明显。 游戏板块公司归母净利规模最大，净利润水平较高；去年 Q3-Q4 在疫情红利逐渐消退后， 行业收入和利润仍然创 2017 年以来的新高；去年 Q1 的高基数下，2021 年 Q1 收入和净 利有所下滑。广告板块公司整体收入规模最大，线上和线下广告交替增长，2020 年疫情 下线上广告高增长，2021 年 Q1 梯媒在去年低基数下收入和盈利增长均较高。

从子行业龙头公司表现来看，分众传媒（002027.SZ）梯媒投放逆势增长，行业处于高景 气，今年以来涨幅超过 6%；光线传媒（300251.SZ）春节档上映的《人潮汹涌》合计收 获 7.62 亿元票房，后续还有关注度较高的《你的婚礼》五一档票房超过 7 亿，年初至今 涨幅超过行业平均；游戏板块调整幅度较大，主要由于市场对买量成本上升的担忧影响， 完美世界（002624.SZ）和吉比特（603444.SH）跌幅较大。

1.2 2021年下半年展望：看好视频相关领域

短视频：内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内 容消费习惯从图文转向视频，短视频月人均使用时长42.6小时， 是所有泛娱乐内容中使用时长最长且增长最快的。未来5G时代内容视频化 的趋势将进一步加深，预计2025年短视频DAU9亿，5年CAGR为10.4%。短视 频变现模式丰富，商业化空间大。预计2025年短视频移动广告市场规模 4600多亿，5年CAGR 34%；预计2025年直播电商GMV 6万亿，5年CAGR 58%； 另外还有在线教育、游戏、本地生活等变现方式有待进一步开发。年中开 始建议关注几个促销大时点直播带货GMV增长和货品种类结构情况。

在线长视频：短期建议关注ARPU值提升，剧集成本下降ROI回升，广告恢 复增长。腾讯视频和爱奇艺相继提价，我们预计会员ARPPU短期内看到显 著的提升，且长期将保持增长。视频平台的自制和独播剧比例继续提升， 带动付费渗透率提升。剧集的生产成本回归理性，投资回报率渐高，预计视频平台利润将开始得到改善。预计2021在线视频广告收入相较于2020 高增长，且向头部内容集中。

游戏：手游进入精品化时代，利好头部CP，暑期大作密集发布。

1）游戏 精品化趋势下，游戏研发时间和资金的投入要求将大幅提升，小玩家将被 挤出市场，头部CP市占率将继续提高。

2）随着行业CP集中度的提高，CP 对渠道将更有议价权，享受更多产业链利益的分成。

3）短期看，行业大 作不断，例如网易国风新作《忘川风华录》等；完美世界《梦幻新诛仙》 《旧日传说》《非常英雄救世奇缘》等；吉比特重点产品《摩尔庄园》等； 宝通科技《终末阵线：伊诺贝塔》《幻象回忆》等。

影院：供需改善，龙头市占率提升，后续多部海外大片和主旋律电影将上映。供给端看，影院新开增速明显放缓， 倒闭影院数量也增多。我国影院大规模扩张从2011年开始，意味着2021 年前后每年有1000家以上的影院租约到期，占目前影院总数量的10%左右。 需求端看，我国票房还有一倍的增长空间。短期来看，五一档观影需求强 劲，后续多部海外大片或将上映。龙头企业抵御风险能力更强，以及更有 能力开启并购，市占率将得到提高，释放经营杠杆。

二、短视频：互联网新贵，变现渠道丰富

内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内容消费习惯逐渐从图文转向 视频，而短视频是迎合时间碎片化最好的赛道。未来 5G 时代内容视频化的趋势将进一步 加深，预计 2025 年短视频平台日活用户 9 亿，5 年 CAGR 为 10.4%。短视频变现模式丰 富，商业化空间大。预计 2025 年短视频移动广告市场规模 4600 多亿，5 年 CAGR 34%； 预计 2025 年直播电商 GMV 6 万亿，5 年 CAGR 58%；另外还有在线教育、游戏、本地 生活等变现方式有待进一步开发。

抖快位列两强，视频号不可小觑。目前短视频市场竞争格局为 6:3:X，抖音系月独立 设备数市场份额 60%左右，快手 30%左右。尽管抖音快手两强格局已经形成，但行业不 乏新进入者：例如用户增长飞速的视频号。截至 2020 年 12 月，基于强大的社交流 量，视频号的 DAU 飞速增长至 2.8 亿，但日均使用时长较短，仅为 19 分钟。我们认 为视频号的最大优势有以下三点：

1）社交流量规模巨大，私域特性强于快手，粘性 强度更大；

2）内部的在图文领域已经形成了成熟稳定的内容创作生态；

3）小 程序电商的基础设施成熟，带货的闭环系统已经形成。

短视频的内容属性允许市场存在多个玩家。我们认为内容传播行业的竞争格局和“内容” 的生产难度相关，生产难度越高头部效应越弱。短视频属于比较特殊的一种内容形态，有 零门槛的即拍即传，也有专业化精品内容。因此我们预计行业不会一家独大，未来市场竞 争格局可能在 6:3:1 ~ 5:4:1 之间。

短期建议关注短视频直播带货 GMV 增长。我们预计 2021 年直播带货将成为货品销售的 必备渠道，行业整体 GMV 保持高速增长，同时短视频平台的带货闭环体系形成加快。建 议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116 购物狂欢节”等）直播带货 GMV 增长和货品种类结构情况。

2.1内容视频化时代已来，短视频变现渠道丰富

媒体内容视频化趋势明显，短视频迎合“碎片化娱乐”时代。视频内容很早诞生了，因为 视频作为伴随声音的动态内容，本身就更容易被受众接受、理解。但也因为包含信息量较 大，分发传播成本较高，过去受制于网速和资费，传播范围比图文小。4G 时代部分解决 了这一问题，随着 5G 时代的到来，网速进一步加快，视频传播的速度和成本将迅速下降。

短视频通常是指时长 5 分钟以内、主要在移动终端播放的视频内容，具有大众化、碎片化、 社交属性强、分发去中心化等特征。短视频行业的诞生和高速发展基于用户对于碎片化娱 乐的需求增加、网速加快以及流量资费的下降。短视频的内容制作难度可高可低，普通用 户可以制作 UGC 视频发表，较为专业的生产者也可以制作 PUGC 视频，分发相比长视频 更去中心化。传播内容的形态正在向视频方向发展，创作和分发也更加去中心化。

短视频作为“时间碎片填充工具”，已经成为用户接触媒体娱乐内容的首选，用户的使用 频率和使用时长超过了长视频。截至 2020 年 6 月全国网络视听用户 规模达到 9.01 亿，相比 2020 年 3 月增长了 0.44 亿，增长的新用户中有 15.2%第一次接 触网络视听就是使用短视频应用；并且新网民中对短视频使用率是最高的。

截至 2020 年 6 月，全国短视频 用户规模达到 8.18 亿，占网民总数的 87%，较 2020 年 3 月增长 5.8%。2020 年短视频平台平均日活用户数约为 6.3 亿，同比增长 27%；预计到 2025 年 日活用户规模能达到近 9 亿，2019-2025 年的 CAGR 仍保持在 10.4%。

短视频变现渠道丰富，商业化探索仍在进行。短视频聚集了大量的用户流量，产业链一切 围绕内容生产和分发展开，变现渠道包括广告、电商、内容付费、游戏、本地生活等，商 业拓展空间广阔。目前短视频平台较为成熟的变现模式有广告、直播打赏和直播电商。

短视频平台也在向其他变现方式探索，例如

1）在线教育变现：具备技能的用户/教育机构， 可以录制视频授课或进行直播讲课，同时售卖相应的视频课程/教材商品。快手还从平台层 面提供课程、付费内容。

2）本地生活服务变现：抖音已在视频信息流中开放门票购买、 酒店预订、餐厅团购等服务接口，快手也设置了“本地生活服务”入口，可以购买餐饮、 旅游、理发等服务。短视频平台从这些交易中收取佣金，或从服务商家推广中收取广告费。

3）游戏联运、音乐、漫画、小说等其他娱乐内容变现。

2.2抖快两强格局，视频号也不可小觑

目前，将同一公司旗下的 App 合并来看的话，短视频市场竞争格局为 6:3:X，抖音系月独 立设备数市场份额 60%左右，快手 30%左右，随后是百度和腾讯旗下的短视频产品。

目前快手和抖音正在学习对方的一些优势。快手在 8.0 改版后，加入了“精选”单列信息 流页面，这个页面上的内容是根据算法推送的，与抖音原生的推荐页面相似。快手还积极 地对广告数据后台和推送算法进行完善，加速推进广告商业化。抖音则在 APP 内底部第 二栏加入“朋友”功能，希望通过社交增加用户粘性，算法推荐的弊端需要社交推荐作为 有效补充。但我们认为无论是算法推荐还是社交推荐，均有不低的学习曲线和规模壁垒， 预计短期内抖音和快手均难以撼动对方的优势领域，不会完全的同质化。甚至，快手的算 法推荐页面（精选）和抖音的朋友页面，只是原来优势页面的补充，会和原来的页面一直 相对独立的存在着。

的视频号从 2020 年开始动作不断：20Q1 视频作为 APP 内一级入口开始内测；Q2-Q3 对分发形式和算法推荐做出调整；Q4 视频号打通了和小程序的连接、完善了直播打赏工 具，直播和电商带货商业化已经完备。

2021 年春节期间，通过红包封面定制活动，加速 用户开通视频号，打通视频号在生态中的使用场景。 截至 2020 年 12 月，基于强大的社交流量，视频号的 DAU 飞速增长 至 2.8 亿，但日均使用时长仅为 19 分钟；平台共有超过 3000 万的视频号账号。视频号在 中国境内主要分布的省份为广东、福建、浙江、江西、湖南，这 5 个省份视频号数量占比 超过 50%；北方地区仅北京视频号数量处于前列，占比 6.2%。

视频号在生态中起到了链接作用，打通原本零散的社交、内容创作和商业变现圈，相 互导流，生态系统更加完善：

1）社交生态圈：视频号“朋友点赞”内容创造了更多的社交推荐场景；

2）内容生态圈：短视频和直播信息提高内容传播效率，使得内容获得更好的曝光，加强 创作者和用户的连接；

3）消费生态圈：短视频电商和直播电商形成新的内部流量变现渠道。

我们认为视频号的最大优势有以下三点：

1）社交流量规模巨大，私域特性强于快手； 并且社交关系是建立在用户与用户之间，而非用户和 KOL 之间，人们倾向于关注朋友正 在关注的内容，粘性强度更大；

2）内部的在图文领域已经形成了成熟稳定的内容创作生态，这种创作生态可以直接延伸到视频、直播领域；

3）小程序电商的基础设 施成熟，带货下单购买的闭环系统已经形成。

尽管竞争仍在继续，格局尚未有定论，但从长期看，我们推测短视频行业不会一家独大， 至少第二名，甚至三四名仍有生存的空间。因为短视频属于比较特殊的一种内容形态，创 作难度区间比较分散，有即拍即传的“0”门槛短视频内容，也有专业化生产的“精品” 内容。预计市场竞争格局可能为 6:3:1 ~ 5:4:1（日均总使用时长角度）。抖音因为广告变 现效率高，分发算法学习曲线长，其他变现方式探索较为积极，有望继续占据第一位置。

2.3短期建议关注短视频直播带货发展

2020年可谓直播带货发展元年，在疫情催化下用户的购物行为有较大变化，我们认为 2021 年直播带货将成为货品销售的必备渠道，行业整体 GMV 保持高速增长，同时短视频平台 的带货闭环体系形成加快。建议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116 购物狂欢节”等）直播带货 GMV 增长和货品种类结构情况。

快手：强调私域流量的粉丝沉淀，电商策略关注打造“主播-用户”信任纽带，2021 年计 划打造 100 个 GMV 超过 10 亿的合作伙伴，并将发布一系列针对品牌、主播、服务商等 不同合作伙伴的利好政策。2020 年快手直播带货 GMV 接近 4000 亿元，我们预计 2021 年直播带货 GMV 将超过 7000 亿元，且交易在平台体内完成的比例大幅上升。

抖音：抖音从 2020 年 10 月开始切断所有第三方商品链接，使整个交易闭环都保留在抖 音生态中。此外，抖音电商提出了“兴趣电商”概念，即从日常浏览的娱乐、生活内容中 获取商品信息，满足用户潜在的购物兴趣。2021 年抖音宣布将帮助 1000 个商家实现年销 破亿元；帮助 10 万个优质达人实现年销 10 万元，其中 1 万个达人年销破千万元；帮助 100 款优质商品年销破亿元。

淘宝：2021 年淘宝直播将实现四大目标：

1）培养 2000 个销售额过亿直播间；

2）培养 200 个销售额过亿生态伙伴；

3）培养 100 万个有收入的职业直播；

4）培养 1000 个 500%增长的新品牌。

2.4推荐用户高速增长且处于变现初期的快手

1）广告变现高速增长，逐步成为主要收入来源。快手 2020 年营业收入 587.76 亿元，同 比增长 50%；归母净亏损 1166.35 亿元，经调整净亏损为 79.49 亿元。线上营销服务收 入 218.55 亿元，同比增速高达 195%，占收入比例 37%（vs. 2019 年占比 19%）。从 20Q4 的收入占比来看，广告业务收入占比达到 47%，首次超过直播打赏收入占比 44%，已成 为主要收入来源。中性假设下，我们预计 2025 年快手广告收入规模有望达到 1300 亿左 右，5 年复合增速 40%。

2）直播带货契合快手以人为核心的调性。快手直播带货以“主播-粉丝”之间的纽带为核 心。用户与主播之间存在信任关系，有较强的情感粘性，类似于粉丝经济的变现。2020 年快手电商平均重复购买率超过 65%。2020 年快手直播带货 GMV3812 亿元，货币化率 接近 1%，仍处在搭建内部电商闭环，吸引商家入驻的阶段。对比传统电商平台至少万亿 的 GMV，仍有很大的空间；未来将从流量和供应链建设两端发力。

3）用户活跃数据高增长，粘性增强。2020 年快手平均月活 4.81 亿，同比增长 46%；平 均日活 2.65 亿，同比增长 51%；用户粘性（DAU/MAU）达到 55%（vs. 2019 年 53%）； 用户日均使用时长达到 87.3 分钟，同比增加 17%。

我们预计 2021/22/23 年公司总收入为 892.53/1247.76/1545.24 亿元，同比增长 52%/40%/24%，归母净利润为-67.54/64.41/161.24 亿元。

三、在线视频：会员费提价周期；剧集ROI改善

行业进入提价周期，独播内容带动付费渗透率提升。爱奇艺和腾讯视频相继提高了会员价 格，行业进入提价周期，促销活动减少，并搭建了多档次的会员价格体系，预计 ARPPU 值将提升。另一方面，在线视频平台上新的剧集总数量增速放缓，但各家平台独播剧集的 增速保持在高位。随着平台优质原创内容供给增加，预计付费渗透率将继续提高。我们预 计 2021/2022 年付费用户人次同比增幅将达到 21%/19%，截至 2022 年底达到 5.61 亿人 次。

内容成本得到控制，ROI 回升。随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内 容成本得到有效的控制。爱奇艺 2020 年内容成本占收入比重为 70.4%，同比收窄 6.3pct。 我们认为 2021 年内容成本占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得 到改善。另外，逐渐兴起的短剧模式有助于降低内容成本，打造剧场品牌，增加变现模式， 提升 ROI。

短期看，广告收入恢复增长且向头部内容集中。2020 年疫情影响下广告收入下滑，我们 预计 2021 年在线视频行业整体的广告收入将同比有较大增长。拥有头部内容的视频平台 广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式，几乎不受付费会员渗透 率提高的影响，另外，由于广告主缩减预算，会将有限的预算投向头部内容，因此广告会 向头部内容集中。

3.1短期建议关注ARPU值的提升

头部玩家相继提价，多端价格统一。腾讯视频已于 4 月 10 日零点起实行新的 VIP 价格， 新价格调整为连续包月 20 元、包季 58 元、包年 218 元，非连续 VIP 月卡 30 元、季卡 68 元、年卡 253 元。以往视频会员通过 iOS 端付费的价格一般会高于通过安卓端/PC 端 付费的价格，本次腾讯视频价格调整为多端统一定价，与目前会员价格相比，iOS 端连续 购买会员包涨幅在 5%-9%，而安卓端和 PC 端连续购买会员包涨幅在 22%-33%，提价幅 度较大。在此之前，爱奇艺于去年 11 月 13 日也调整了会员价格体系，本次提价后的腾讯 视频除了非连续月卡和年卡外，会员定价与提价后的爱奇艺基本持平。

行业进入提价周期，我们预计会员 ARPPU 短期内看到显著的提升，且长期将保持增长。 国内视频用户在电视台时代并没有付费的习惯，因此早年视频会员价格较低，同时初期处 于争夺用户阶段，竞争较为激烈，各平台接近 10 年未调整会员价格体系。然而随着视频 内容向优质化转型，在线视频网站面临较大的制作成本压力，近期头部在线视频平台爱奇 艺的多端价格统一与腾讯实质性涨价，或标志着行业进入提价周期。除了直接提价外，在 线视频平台也结合超前点播、院线大片付费等多种模式，并减少促销活动力度、搭建多层 次会员体系，行业会员 ARPPU 值预计将得到提升。可以看到 2020 年以来，在线视频平 台的 ARPPU 值开始有所增长，爱奇艺连续四个季度正增长（提价效应仅体现在 Q4 后半 季），全年月均 ARPPU 值同比提升 5 个点至 12.79 元/月；1H20 芒果 TV 平均 ARPPU 为 8.54 元/月，较 19 年全年均值提升 11%。

独播内容为核心竞争力，带动付费渗透率提升。在线视频平台会员价格上调，短期或会对 付费用户数的增长产生消极影响，但考虑到用户付费的动机是在为优质原创内容买单，中 长期看，随着平台独播内容（包括自制）供给增加，用户对会员费提价接受度提高，预计 付费渗透率仍有提升空间。在线视频平台近年新上独播剧供给增多，独播 剧占全部剧集比例整体呈现上升趋势，其中芒果 TV 独播剧占比由 19Q1 的 26%翻倍至 21Q1 的 52%，21Q1 优酷新上独播剧占比近七成，较 19Q1 提升 41pct。根据优爱腾芒公 布的 2021 年片单，全年看各平台自制剧比例维持高位，并切入垂类领域，加强独播引流、 打造平台差异化，诸如优酷的“宠爱剧场”、爱奇艺的“迷雾剧场”等。

行业商业模式进入正向循环。参考海外奈飞 6 次提价历程，我们认为优质的内容与高成本 投入是分不开的，若要保证在线视频平台商业模型正常运转，涨价是必然的，同时适度的 提价对用户流失较为有限。会员价格上涨将推动行业商业模式进入正向循环，提价后带动 行业 ARPPU 值提升，平台和内容制作方等走出营收困境，与此同时他们有动力和资源投 入精品内容制作中，进一步反馈付费用户并提升其他用户的付费意愿，进一步推动高质量 内容的供给。

3.2剧集成本下降，ROI回升

随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内容成本得到有效的控制。爱奇艺 管理层表示，“限薪令”颁布后演员片酬下降，从 2018 年第三季度开始，影视剧演员片酬 已经从此前的 8000 万-1.2 亿降低到 5000 万以内。20Q4 爱奇艺内容成本为 51.0 亿元人 民币，同比下滑 10.5%，全年内容成本 209 亿元，同比下降 6%，内容成本持续下行；20Q4 爱奇艺内容成本占收入比例为68.4%，全年内容成本占收入比重为70.4%，同比收窄6.3pct。

目前影视行业的深度调整还在进行中，爱奇艺等视频网站联合行业头部公司发起《关于加 强行业自律，促进影视行业健康发展的联合倡议》，倡导影视行业回归理性、拒绝和抵制 行业不规范的行为，这对于内容成本的控制有一定的积极意义。2020 年 4 月，电视剧、 广播电视节目等制作产业协会联合发布了倡议书，号召制作剧集制作成本应该控制在每集 400 万元以内。目前各电视平台、视频平台购片与自制片订制价格已下降 30%-40%。我 们认为 2021 年内容成本占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得到 改善。

短剧模式有助于降低内容成本，提升 ROI。以往中国电视剧集数非常多的主要原因是

1） 拉长集数可以创造更多的广告位，电视台利润空间更大；

2）制作方以单集价格售卖电视 剧，因此集数越多收入越高。爱奇艺创新推出短剧模式，即在一个剧场内连续播放多部同 题材短剧（每部剧 12 集）。短剧通常在剧情、服化道、场景特效等方面制作精良，因此单 集成本高于传统长剧（40-50 集），但因集数较少，整体内容成本是低于长剧的。同时因 为剧场模式树立了一种品牌效应，后续剧集的营销费用得到了极大的节省。

收入方面，短剧不会因为播放周期较短而快速流失观众，只要储备有高质量的内容，对该 题材感兴趣的用户会继续付费观看剧场的下一部作品；并且最终用户被留存在剧场而非某 一部剧上，即用户价值完全属于平台，ROI 优势得到较大体现。

2021 年芒果 TV 将和湖南卫视将台网联动，启动“芒果季风计划”，共同打造高品质周播 剧场。全年上线十部周播剧集，每部 12 集，每集 70 分钟，每周播出 2 集。第一部将登陆 季风剧场的剧目是《猎狼者》（原名《狂烈》），由曹盾监制执导，秦昊、尹昉主演，其他 已公布的剧目有已公布剧目有《婆婆的镯子》《我在他乡挺好的》《沉睡花园》《妻子的选 择》等，相较爱奇艺季风剧场题材更为多元、受众更广。

3.3广告恢复增长且向头部内容集中

随着宏观经济恢复，在线视频广告收入持续恢复。据艾瑞咨询统计，受疫情影响，20Q1/Q2 在线视频行业整体广告收入分别同比下滑 17.4%/13.6%，其中腾讯和爱奇艺 Q2 广告收入 的下滑程度均达到 25%以上。从 Q3 开始，两家头部平台广告收入持续恢复，Q4 更是双 双实现了正增长：4Q20 爱奇艺广告收入 19 亿元，同比提升 1%；腾讯控股（0700.HK） 的网络广告收入 247 亿元，同比增长 21.9%，我们测算其中腾讯视频广告收入约 24.5 亿 元，同比提升 5%。

预计 2021 年在线视频平台广告收入同比 2020 年高速增长。主要因素在于：

1）宏观经济 恢复加快，整体广告市场与宏观经济高度相关，且广告主在经济较好的大环境下，更倾向 于投放品牌广告；

2）在线视频广告与内容强绑定，2020 年疫情导致部分视频平台内容供 给滞后，因此带来广告收入下滑；2021 年内容供给恢复常态，广告投放也将恢复。

拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式， 几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由于广告主缩减预算，会将有限的预算投向 头部内容，因此广告会向头部内容集中。受益于以上两点，芒果超媒的广告收入表现好于 竞争对手。根据我们对四大平台自制综艺招商数量的跟踪，1Q21 芒果 TV 自制综艺赞助 商数量和平均单节目招商能力保持第一，分别为 23/4.6 家，分别高于其他三家均值 103.00%/76.92%。

下半年芒果 TV 将推出的头部综艺数量较多，类型和题材均有创新，包括《哥哥的滚烫人 生》（混龄男团选秀）、《正经歌手》（音乐喜剧）、《中国制作人》（电影制作主题）等，另 外还有多款头部“综 N 代”将继续上线：《说唱听我的 2》《密室大逃脱 3》《明星大侦探 7》 《女儿们的恋爱 4》等，我们认为 2021 年芒果超媒将延续自己在头部综艺上招商的优势， 同时自制剧数量有望同比增加，全年广告收入增速继续超过竞争对手，预计 2021 年公司 广告收入实现 11%左右的增长。

3.4推荐平台自制能力和创新能力强的公司

“湘军”立足创新，不断被模仿，从未被超越。我们认为对于用户来说，视频渠道差异性 不大，用户随内容“迁徙”。而对于内容来说，制作机构的制作能力和创新能力是核心竞 争力。在各大卫视的激烈竞争下，湖南卫视依旧稳居榜首，头部优势明显，每年芒果 TV 亦有多部自制节目跻身台网综艺前列，2020 年更是有 16 档自制综艺进入台网综艺播放量 TOP20。从创新类型上来说，近五年湘军从以大众娱乐为主导的选秀类综艺和以亲子关系为主导的萌娃综艺转型，积极创新户外生活、情感观察、悬疑推理等多种综艺类型。从数 量上来看，历年湖南卫视新节目数量占比都在一半左右。2020 年，湖南卫视上线综艺节 目共 25 档，其中 14 档为全新节目。除了不断推出新节目，老节目也坚持内部创新。

创新土壤和体系的养成非一朝一夕。湘军以下机制有利于激发创新，且因为成一个完整的 体系，难以被竞争对手模仿：

1）行政管理团队服务于生产团队，定位清晰；

2）制作支撑 体系完整，各个环节流程规范成熟；

3）人才储备和培养体系完善，梯队建设合理；

4）晋 升机制和分配机制清晰有效。

湖南广电系在内容和渠道两个层面上形成了闭环体系。整个体系环环相扣又互为补充，形 成壁垒，很难被竞争对手超越。从内容上看：

a) 湖南广电系综艺节目质量高，具有很强 的话题性，培养了大批观众，同时能为自己旗下的艺人和电视剧提供曝光机会；

b) 自己 培养的艺人参与自制电视剧，利于综艺带来的高曝光度拉动人气和收视率，也能节省采购 电视剧的预算；

c) 这样能保证平台有充裕的资金去采购头部电视剧；

d) 最终形成正向循 环，带动了收视率和广告收入。

四、游戏：游戏精品化和渠道变革利好头部CP

中国游戏行业将进入精品化时代。国内游戏用户规模增长大幅趋缓，但付费率和 ARPU 值尚有较大提升空间。2020 年手游国内市场收入同比增长达到 33%，而手游用户规模仅 同比增长 5%。未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家付费率和付 费值的提升。《原神》的成功说明，海内外用户对于高品质游戏的需求非常旺盛，多元化 的游戏市场不可能被一两家游戏厂商垄断，但只有具备强大研发实力的厂商能够存活下来， 参考端游发展史，我们认为未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑 铃形）。

分发渠道正经历大变革，精品游戏议价权提升。传统应用商店抽成比例松动，苹果的 App Store 和谷歌都相继宣布对中小厂商降低佣金费率，国内安卓渠道也由固定的 50：50 分 成转换至可以以单个游戏单独谈判抽成比例。我们预计，未来应用商店可获得的增量玩家 越来越小，或能倒逼国内安卓应用商店改革，安卓渠道端的分成比例开始实质性的下调。 流量渠道的变更和精品化趋势导致行业集中度提升，有望增强头部研发 CP 的渠道分成议 价权。

买量成本确有上升，但高质量产品具有 ROI 优势。2020 年平均每月国内 买量游戏数量同比增长 42%，因此可以看出游戏厂商的买量推广需求持续上升，而头部媒 体资源有限，买量成本确实在提升。高质量的游戏产品在短暂买量之后，口碑迅速传播， 付费率更高，长期来看产品 ROI 将具有很大优势。在这样的竞争下，低品质产品将被淘汰， 头部厂商“护城河”进一步被巩固。另外，精品游戏厂商会使用更加精准的投放策略，注 重素材创意和多元营销方式，不仅产品质量高，宣发效果也会比普通游戏更好。

多款新游表现亮眼，后续仍有重磅产品将上线，高基数下 2021 年有望保持增长。21Q1 已有多款新游大作上线，其中网易的《天谕手游》和《忘川风华录》，吉比特的《一念逍 遥》《提灯与地下城》，腾讯的《秦时明月世界》，三七互娱的《荣耀大天使》等产品表现 亮眼。2021 年后续仍有多款重磅游戏密集发布：腾讯将推出《DNF 手游》《英雄联盟手游》 等；网易将上线手游《哈利波特》和端游《永劫无间》《超激斗梦境》等；完美世界新作 有《梦幻新诛仙》《幻塔》《一拳超人》等；吉比特将上线《摩尔庄园》《复苏的魔女》等； 三七互娱计划上线《斗罗大陆 3D》《叫我大掌柜》等；宝通科技将上线自研二次元游戏《终 末阵线：伊诺贝塔》等。我们认为在 2021 年高质量新品上线计划较为密集的前提下，整 体手游市场有望能够维持增长态势。

4.1中国游戏精品化时代，头部CP将获取更多市场份额

游戏人口流量红利或见顶，高品质游戏能够提升玩家付费。目前中国游戏用户规模已经进 入了稳定阶段，截至 2020 年末，全国游戏用户共 6.65 亿人，同比增 幅 3.7%，疫情影响下增速相比 2019 年有所提升，但整体趋势放缓；其中移动游戏用户规 模为 6.54 亿人，同比增长 4.8%。

但整体游戏市场收入和手游收入仍然维持较高的增长，在疫情利好下，2020 年游戏市场 整体收入 2787 亿元，同比增长 19.6%；手游收入规模 2097 亿元，同比增长 32.6%，增 速相比 2018/2019 年进一步加快。

虽然人口红利正在日渐减弱，但相较于日本、美国等游戏大国，中国移动 游戏市场的 ARPU 值尚有较大提升空间：2019 年中国游戏玩家的平 均年 ARPU 值 45 美元/年，占人均收入的比重较高，达到 0.43%，与日本平齐，但日本玩 家的平均年ARPU值是中国玩家的4倍。随着国人人均可支配收入的提高，中国游戏ARPU 值提升空间还较大。2020 年国内手游用户 ARPU 值同比增长 26.5%，达到 26.7 元/人/月， 相比 2019 年增幅扩大 12 个百分点。

我们认为，未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家付费率和付费值 的提升。在这个趋势中，粗制滥造的“换皮”游戏、短周期的纯买量运营模式难以具有竞争力，玩家更愿意为高品质的游戏买单。

云游戏进一步加强精品化趋势。云游戏对终端设备和用户场景要求较低，即使以往严重依 赖于终端设备性能的 3A 大作也将随时随地触手可得，且多设备之间将实现无缝对接。精 品游戏将不再受限于设备性能而更广泛地触及大众。

一方面这可能将促生新的商业模式，例如游戏视频流的付费订阅模式；另一方面，云游戏 不用再考虑用户终端设别性能的限制，可以将游戏效果做到极致，游戏研发时间和资金的 投入要求将大幅提升，市场集中度将不可避免的提高，研发能力强的 CP 将具有很大的优 势。

随着设备性能的提高和用户审美的提升，游戏对研发投入要求越来越高。我们预计未来精 品游戏的研发团队人数将达到 150-200 人，开发成本在 5 亿以上，开发周期可能达到 3-5 年，与 3A 大作类似。而高资金、时间和人力成本的研发投入非小 CP 能够承受。随着游 戏精品化趋势，尾部厂商将失去竞争优势，市场集中度有望进一步提升，并且头部游戏公 司的稳定性会更加夯实。

研发实力强的 CP 有机会获取更多市场份额。以发行流水统计，2020 年 上半年腾讯（不包括渠道收入）和网易占据了移动游戏市场约 70%的份额，其中腾讯占据 55%，网易占据 15%；三七互娱占比 6%，其他腰部公司如完美世界、吉比特、哔哩哔哩 等份额在 1%-3%左右，未上市的中部厂商如米哈游、莉莉丝等虽然游戏产品数量还较少， 但在细分赛道上竞争力强劲。我们认为，手游进入精品化时代后，没有研发和运营创新能 力的小公司将被迫淘汰，市场份额将转移至中腰部以上公司。参考端游发展史，我们认为 未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑铃形），即腾讯网易市占率 保持最高，大部分小 CP 将被淘汰，其份额被头部和第二梯队公司瓜分。

4.2分发渠道正经历大变革，精品游戏议价权提升

传统应用商店抽成比例松动，国内安卓渠道未来或有望下调分成比例。2020 年 11 月 App Store 推出“小型开发者计划”，年收入 100 万美元的厂商佣金费率由 30%降低至 15%。 紧接着，2021 年谷歌宣布从当年 7 月开始 Google Play 下调所有厂商 100 万美元之内的 抽佣比例至 15%，100 万美元之上仍维持 30%。国内安卓渠道也由固定的 50：50 分成转 换至可以以单个游戏单独谈判抽成比例，例如米哈游的《原神》接入小米应用商店的分成 比例为 7：3（米哈游 70%，小米 30%）。

应用商店渠道的优势性都在下降，部分厂商的分发模式也由原先的一次性全渠道上线，到 先上官网、iOS 和 TapTap 等平台，并通过买量来获取安卓用户，在下一个版本更新时再 在安卓渠道上线。应用商店本身收入来源有很大部分都来自于游戏联运，据 Sensor Tower， 2020 年 App Store 和 Google Play 合计游戏收入占应用商店总收入的比重为 71.7%。我 们预计，未来应用商店可获得的增量玩家越来越小，或能倒逼国内安卓应用商店改革，安 卓渠道端的分成比例开始实质性的下调。

游戏分销渠道变革的核心原因可分为用户和厂商两个层次，一方面用户需直接从应用商店 下载游戏的必要性降低，另一方面精品内容愈发稀缺，厂商话语权增强，且在追逐更高效、 更具性价比的流量。 从用户行为来看，几大互联网产品，如、抖音、快手等的网络效应明显，吸纳了巨大 流量，用户粘性明显较强，用户使用这些产品的过程中看到游戏相关内容就可以顺手点击 下载，无需进入应用商店。另外，用户日常必备的 APP 格局已经相对固定，新产品下载 需求减少，应用商店打开次数减少。以上用户行为的改变，导致了应用商店能够提供的流 量量级缩小了，话语权在降低。

游戏 CP 方来看：

1）游戏版号下发缩紧，产品供给减少。2018 年以来，游戏行业经历了两轮版号停发， 19 年 6 月正式恢复后，每个月审批数量较之前大幅减少，月均过审 110 款，同比去年 月均减少 21 款，进而导致游戏供给端缩紧，精品游戏内容更加稀缺。

2）短视频平台流量规模迅速扩大，厂商可选渠道增多。本质上游戏联运是一种泛广告行 为，游戏发行渠道的选择是跟随流量迁移的，早期应用商店是最大的流量入口，而目 前流量正在快速向快手、抖音等内容型应用转移。短视频平台流量规模迅速扩大，2020 年快手平均月活/日活用户规模分别达 4.8/2.7 亿人次，YoY+46%/51%；国内应用商店 的月活/日活普遍在 1.5 亿/5000 万左右，且几乎没有增长。目前抖音、快手 APP 广告 中游戏投放已占较大比例。

3）精准广告投放系统提升买量效率。应用商店由于工具属性比较突出，无法像内容社区 一样获取到比较细节的用户行为、喜好等数据，因此广告投放偏向品牌广告。随着游 戏品类趋向于垂直领域，如二次元、女性向，且游戏类型越来越交叉，厂商很难在应 用商店获取到复杂的用户画像，投放品牌广告，回收期过长，收益难以衡量。通过在 抖音、今日头条、快手等平台投放效果广告可以直接衡量 ROI，买量效率提升。

4）游戏精品化趋势下，厂商倾向于打造长线运营的产品。长线运营中，全生命周期的分成会 过度侵蚀厂商利润。对于厂商来说，尤其是精品游戏，前期通过买量吸引用户，中后期精 品内容和口碑一方面会自然吸引新一批用户，另一方面也减少了老用户的流失，买量成本 逐步下降。联运模式下，厂商一直需将 50%的流水支付给应用商店，而 买量模式下，后期的收入都归厂商所有，这种模式将比全生命周期的分成更加有利于厂商。

4.3买量成本上升，但高品质产品具有ROI优势

行业买量成本确有上升。2020 年疫情导致线上娱乐需求大增，短视频、长视频、游戏等 一系列产品端都在争夺用户流量和时长；另外，由于短视频、直播等新传播方式的崛起， 当前越来越多的厂商选择通过买量投放和品牌推广等方式进行游戏宣传。 2020 年月均买量游戏数为 5971 款，同比增长 42.15%；每月买量游戏数在 9 月达到峰值， 为 6667 款。海外市场亦是如此，2020 年全球游戏激活付费用户的成 本将达到43.88美元，同比增长23.9%。因此可以看出游戏厂商的买量推广需求持续上升， 而头部媒体资源有限，买量成本确实在提升。

高质量产品具有较大的 ROI 优势。我们认为买量成本的缓慢上升是游戏用户规模逐步见 顶，以及互联网流量规模发展到一定程度后的必然趋势，同时也是对游戏质量的重要检验。 高质量的游戏产品在投放早期需要一定的买量来吸引第一波玩家关注，而产品口碑一旦传 播，更大范围的玩家获取成本将远远低于通过买量“洗”用户的换皮游戏；在累积了一定 用户体量后，将有相当一部分的买量预算可以被削减，用作对用户的长线运营上，因此游 戏生命周期也将长于低品质游戏。另一方面，精品才能激发玩家付费欲望、增加付费值， 从长期来看高质量产品 ROI 将具有很大优势。在这样的竞争下，整个行业的买量成本虽然 在缓步提升，但淘汰的将会是低品质产品，进一步巩固头部厂商的“护城河”。

精准、注重素材创意、多元营销的策略：例如米哈游的《原神》基于游戏产品本身，投放 大量“游戏引擎实录”视频素材来彰显高游戏品质；宣传发布的渠道如 B 站、TapTap 等 是二次元、Z 世代用户聚集的社区平台，精准触达玩家圈层。青瓷游戏的《最强蜗牛》以 用户为阵地，打通了手 Q、看点、 音乐、全民 K 歌四个平台，实现单次活动累计 6 亿次曝光。

4.4暑期重磅游戏密集发布，有望带来催化

2021 年新游表现亮眼，后续仍有多款重磅游戏密集发布，催化较多。21Q1 已有多款新游 大作上线，其中网易的《天谕手游》和《忘川风华录》，吉比特的《一念逍遥》《提灯与地 下城》，腾讯的《秦时明月世界》，三七互娱的《荣耀大天使》等产品表现亮眼。

后续各大头部游戏厂商计划上线多款游戏：腾讯将推出《DNF 手游》《英雄联盟手游》等； 网易将上线《天谕手游》《陈情令手游》等；完美世界新作有《梦幻新诛仙》《战神遗迹》 《非常英雄》等；吉比特将上线《摩尔庄园》《一念逍遥》《摸金校尉之九幽将军》等；三 七互娱计划上线《仙念永恒》《浮生妖绘卷》等；宝通科技自研二次元游戏《终末阵线： 伊诺贝塔》等。

预期 2021 年手游市场仍将保持增长。2020 年下半年新游戏大量上线带动了整体市场保持 增长：Q2 后期至 Q3、Q4 有大量优质产品上线，如完美世界《新神魔大 陆》、青瓷游戏《最强蜗牛》、米哈游《原神》、莉莉丝《万国觉醒》、腾讯《天涯明月刀》 等重磅游戏上线后表现强势，Q3、Q4 整体环比增长加快，分别达到 3%/6%。21Q1 国内 手游市场收入 588 亿元，环比增长 8.64%，同比增长 6.25%，在去年高基数下仍然保持 正向增长。我们认为“宅经济”红利已经过去，游戏产业进入到依赖产品质量提升而稳定 增长的阶段。因此在 2021 年高质量新品上线计划较为密集的前提下，整体手游市场有望 能够维持增长态势。

弓中号：老范说评laofanshuoping