新洁能——MOSFET 技术领先，迎 IGBT、SiC/GaN 国产之机

新洁能是 MOSFET、IGBT 等功率器件领域的国内领先供应商

新洁能成立于 2013 年， 是国内率先掌握超结理论技术，并量产屏蔽栅及超结功率 MOSFET 的企业之一。2016 年以来，连续 5 年被评为“中国半导体功率器件十强企业”。当前产品型号 1500 种。

产品及供应链三大变化，助力新洁能快速发展及盈利提升

1）功率器件毛利率稳定高于芯片，2015-2020 年功率器件收入从 1.87 亿元提升至 7.78 亿元，占比从 44.3%提升至 81.5%。

2）2020 年以来，率先切入 12 寸半导体平台，业绩加速释放。

3）2019 年，子公司电基集成已初步完成先进封装测试生产线的建设，将少部分芯片自主封装后对外销售。

2021 年全球半导体功率器件市场规模有望反弹至 293.89 亿美元，同比增长 23.5%

半导体功率器件可分为二极管、晶体管、晶闸管等，主要用于电力设备的电能变换和电路控 制，是进行电能（功率）处理的核心器件，弱电控制和强电运行间的桥梁。2020 年 MOSFET 市场规模 81 亿美元，约占功率器件市场规模 1/3。2020-2026 年，IGBT 市场规模预计从 54 亿美元增长至 84 亿美元，CAGR 为 7.5%。2022 年 MOSFET+IGBT 全球规模预计逾 900 亿人民币。

新能源推动宽禁带半导体材料(SiC、GaN)功率器件的发展

SiC MOSFET 比 Si 基 IGBT， 导通电阻更低，使得产品尺寸降低、缩小体积、开关速度快，功耗相比于传统功率器件要大大降低。2019 年-2025 年，SiC 功率器件将从 5.41 亿美元增至 25.62 亿美元，CAGR 约 30%；2019 年-2024 年，电力电子 GaN 器件市场规模从约 0.8 亿美元增至 3.5 亿美元。

全球晶圆代工产能不足会持续到 2022 年之后，新洁能具稳定供应链优势

功率器件主力 代工领域为 8 寸晶圆。6 英寸晶圆厂陆续关停向 8 英寸切换，同时 8 英寸关停或向 12 英 寸切换，2019 年 8 寸晶圆厂数量才止跌回升。2018 年以来 8 寸晶圆厂经历 3 轮涨价。晶圆资源成为核心竞争力，新洁能与华虹宏力、华润上华等晶圆厂具有多年深度合作优势。

国产替代势在必行，新洁能产品已具备优势

1）供需不匹配。需求方面，2020 年中国分立半导体市场占比 36%；供给方面，功率器件市场国际大厂市场份额领先，中国半导体分立器件厂商市场销售额占比仅 5%，主要功率半导体国产化率均不及 50%。

2）国内晶圆厂与设计厂齐头并进，MOSFET、IGBT 相对其他半导体功率器件更具有差异化特征，成熟的产业链协作对功率半导体 Fabless 企业至关重要。

3）新洁能部分产品工艺技术国内领先， 在 SiC/GaN 等宽禁带半导体功率器件的研发工作也形成了一定的技术突破。

首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级

我们预测 2021-2023 年新洁能收入分别为 15.89/21.15/26.21 亿元，归母净利润分别为 4.09/5.19/6.38 亿元。2021 年可比公司 PE 估值均值为 148X，新洁能当前市值对应 2021PE 76X，上升空间 95%。

风险：

IGBT 进展低于预期、SiC/GaN 进展低于预期、功率器件市场景气度下滑、监管工作函等

财务数据及盈利预测

投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级

我们预测 2021-2023 年新洁能收入分别为 15.89/21.15/26.21 亿元，归母净利润分别为 4.09/5.19/6.38 亿元。2021 年可比公司 PE 估值均值为 148X，新洁能当前市值对应 2021PE 76X，上升空间 95%。

关键假设点

1）MOSFET芯片与器件：预计2021-2023 年MOSFET功率器件收入分别为12.14 亿元、14.19 亿元、17.03 亿元，毛利率分别为 40%、39%、38%；MOSFET 功率芯片收入分别为 3.05 亿元、3.36 亿元、3.68 亿元，毛利率分别为 35%、35%、34%。

2） IGBT 业务：预计 2021-2023 年收入分别为 7000 万元、3.5 亿元、5.0 亿元， 毛利率分别为 20%、30%、35%。

3） SiC/GaN 等业务：假设 2022、2023 年初步形成 1000 万元、5000 万元销售额，毛利率从 0%提升至 20%。

4） 期间费用率：公司属于技术密集型、Fabless 轻资产企业，资产负债率较低。 假设 2021-2023 年，公司销售、管理、研发费用率维持之前相当水平。

有别于大众的认识

市场认为功率半导体 2021 年行业超预期，处于周期高点，我们认为半导体市场景气将持续至 2022 年以后，此外新洁能作为国内领先的功率器件厂商，正处于功率产品线及应用市场加速拓展期，向更高难度产品攻坚，带来新的成长空间。未来三年，新洁能发展计划：1）巩固加强功率 MOSFET、IGBT 产品国内领先地位；2）加快智能功率器件研发及产业化；3）建立特色封装产线；4）布局 SiC/GaN 新材料宽禁带半导体。

股价表现的催化剂

1）IGBT 器件及模块在新兴领域取得突破。

2）SiC/GaN 新产品进展超预期。

核心假设风险

1）IGBT 业务进展低于预期。

2）SiC/GaN 业务进展低于预期。

3）功率器件市场景气度下滑，公司业绩放缓。

1. MOSFET、IGBT 技术国内领先

1.1 MOSFET 产品系列齐全，下游应用均衡

新洁能是 MOSFET、IGBT 等功率器件领域的国内领先供应商。新洁能于 2013 年成立，总部位于江苏无锡，设有深圳分公司和宁波分公司。公司主要产品为 MOSFET（沟槽 型功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET）和 IGBT 等半导体功率器件。 2016 年以来，新洁能连续 5 年被中国半导体协会评为“中国半导体功率器件十强企业”。

新洁能 MOSFET 产品覆盖沟槽型功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET、超结功率 MOSFET 三大主要类型。其中，沟槽型功率 MOSFET 和屏蔽栅功率 MOSFET 用于手机周边、电动车控制器、电动车大功率充电器等；超结功率 MOSFET 主要用于 LED 照明、HID 灯、TV 电源、服务器电源等。

MOSFET、IGBT 功率器件产品系列丰富，电压范围覆盖 12V~1350V。公司已拥有覆盖 12V~1350V 电压范围、0.1A~350A 电流范围的多系列细分型号产品，是国内领先的 半导体功率器件行业中 MOSFET 产品系列最齐全的设计企业之一。其中，600V-1350V 的 沟槽型场截止 IGBT、500V-900V 的第三代超结功率 MOSFET、30V-300V 的屏蔽栅功率 MOSFET、12V-250V 的沟槽型功率 MOSFET 均已实现量产及系列化。2020 年，新洁能新增产品超过 400 款，截止 2021 年 3 月公司拥有 1300 余种细分产品，2021 年 11 月产 品型号增至 1500 种。

新洁能主要产品类型

新洁能已进入多家龙头客户，建立市场口碑和品牌效应

新洁能已经进入的下游应用领域龙头客户如：富士康、宁德时代、海尔、美的、九号公司、三星电子、视源股份、TP-LINK、星恒电源、宇视科技、长城汽车、昕诺飞（飞利浦照明）、宝时得、比亚迪、德朔实业、 飞毛腿、高斯宝、公牛电器、杰华特、金升阳、晶丰明源、拓邦股份、无锡晶汇、大疆创 新等。半导体行业上下游具有高度粘性，由于供应商往往需要严格漫长的审核过程，合作后一般不会轻易更换。公司依托龙头客户产生的市场效应不断向行业内其他企业拓展，培育了一大批忠实客户并取得了较好的市场口碑。

产品下游应用广阔，主要运用于消费电子、汽车电子、工业电子、新能源汽车/充电桩、 智能装备制造、物联网、光伏新能源等新兴领域。

新洁能主要客户

新洁能产品下游应用

1.2 功率器件占比提升，改善盈利能力

新洁能经营情况稳定上升，2019 年利润略有下滑，2020 年以来加速增长。2016-2020 年，公司营业收入从 4.2 亿元增长至 9.5 亿元，归母净利润从 0.36 亿元增长至 1.39 亿元。 2021 年前三季度营收10.99 亿元，同比增长65%；归母净利润3.11 亿元，同比增长208%。

2016-2018 年收入利润稳定增长：1）消费电子小型化趋势、电动车市场以及 LED 市场扩大带动沟槽型/屏蔽栅/超结功率 MOSFET 产品增长；2）公司产品型号不断丰富，市场开拓得力。

2019 年收入增长，但净利润下滑原因：中美贸易摩擦加剧，2019 年 5 月加征关税至25%。新洁能部分客户下游为手机部件、应答机设备等消费电子市场，受 3000 亿美元关税清单影响，相关客户境外销售有所减少，客户对公司产品需求亦有所下降。2020 年伴随贸易摩擦缓和，新洁能收入利润大幅改善。

2020 年以来，率先切入 12 寸半导体平台，业绩加速释放。公司的 12 英寸芯片自 2020 年开始量产，2020Q4 起进行规模投产。2020 年，新洁能在 12 英寸芯片产线上开发了低导通电阻工艺平台，中低压系列产品实现量产；实现中低压 SGT MOS 平台在 12 英寸芯片产线的量产；完成 650V SJ-MOS 全新平台的开发，多款以上产品达到量产条件。2021 年上半年，公司 12 英寸芯片实现回货 3.2 万余片。

新洁能功率器件收入占比持续提升（百万元）

调整产品结构，功率器件收入占比持续提升，毛利率改善。新洁能销售的 MOSFET、 IGBT 等半导体产品按照是否封装可以分为芯片和功率器件，2016 年以来新洁能功率器件的销售比例不断提高。2015-2020 年，公司芯片收入从 2.35 亿元下降至 1.75 亿元，占比 从 55.7%下降至 18.4%，与此同时功率器件收入从 1.87 亿元提升至 7.78 亿元，占比从 44.3% 提升至 81.5%。

2016-2020 年，功率器件毛利率位于 21.0%-29.9%区间，芯片毛利率位于 17.2-35.3% 区间。2017 年至 2018 年，由于国内 8 英寸芯片代工供应紧张，芯片代工企业自 2018 年起纷纷提高代工单价。由于芯片代工周期较长，往往需要提前下订单，2019 年，公司芯片代工采购单价仍保持高位，引致公司芯片和功率器件单位成本有所增加、毛利率下降显著。 2019 年以来功率器件毛利率稳定高于芯片，功率器件营收占比提升有利于毛利水平改善。

新洁能主要采用 Fabless 模式，2018 年起自建封装测试产线投产，提高封测自供率。 2016 年起，公司逐步投入封装测试技术研发，并于 2018 年下半年自建封装测试产线，未来将减少封测委外代工。2019 年 3 月和 5 月，子公司电基集成已初步完成先进封装测试生产线的建设，将少部分芯片自主封装后对外销售。2020 年，电基集成完成了 TOLL 系列从 产品设计、产品试产、到工艺优化，并达成量产；完成了 TO-252 工艺调整后的成本测算 与框架设计，使产能顺利扩增一倍。同时，电基集成完成了 PDFN5X6 框架与 Clip 的设计 与开发；完成了 SOP8、TO263、TO220、TO247 等 TO 系列的成本测算和框架设计等， 预计 2021 年度均可实现经济效益。

2016-2020 年，新洁能主营业务毛利率（%）

2. 功率半导体高景气可延续至 2022

2.1 MOSFET、IGBT 迎新能源机遇

半导体功率器件，主要用于电力设备的电能变换和电路控制，是进行电能（功率）处理的核心器件，弱电控制和强电运行间的桥梁。功率器件是处理电压、电流的基础元件， 广泛应用于汽车电子、消费电子、通信、工控等领域。据 WSTS 最新预测，2021 年全球半 导体功率器件市场规模有望反弹至 293.89 亿美元，同比增长 23.5%，较前次预期值 261.89 亿美元大幅上调。

半导体功率器件是半导体分立器件中的主要组成部分。功率器件可分为二极管、晶体管、晶闸管等，其中二极管主要包括 TVS 二极管、肖特基二极管、整流二极管等，晶体管主要包括金属氧化物半导体场效应管（MOSFET）、绝缘栅双极型晶体管（IGBT）、双极性晶体管（BJT）等。新洁能产品主要为晶体管中的 MOSFET 和 IGBT。

功率器件是半导体分立器件的主要组成部分

功率器件各代产品特点

三极管正在逐步被功率 MOSFET 替代

晶体管中，双极性结型晶体管（三极管）是电 流型功率开关器件，价格低、功耗大，在少数价格敏感、感性负载驱动等应用中还有一定 需求，但其正在被功率 MOSFET 替代。

MOSFET 产品几经迭代，向低阻抗、高功率、高频率特性发展。MOSFET 诞生于 20 世纪 70 年代，用于将输入电压的变化转化为输出电流的变化，起到开关或放大等作用。

平面型功率 MOSFET 发展于 1970 年代。

沟槽型功率 MOSFET 于 1980 年代后期研发成功。

超结功率 MOSFET 诞生于 1990 年左右，基于全球先进的电荷平衡技术理论，打破了普通 MOSFET 的“硅限”，特别适用于 500V~900V 高压应用领域，具有 工作频率高、导通损耗小、开关损耗低、芯片体积小等特点，目前主要用在高端 电源管理领域。

2008 年，英飞凌率先推出屏蔽栅功率 MOSFET。屏蔽栅功率 MOSFET 基于全球 先进的电荷平衡技术理论，打破了普通 MOSFET 的“硅限”，特别适用于 30V~300V 电压应用领域，具有导通电阻低、开关损耗小、频率特性好等特点， 大幅降低器件的导通电阻和开关损耗。

MOSFET 与全球功率器件增速接近，2020 年市场规模 81 亿美元，约占功率器件市 场规模 1/3。2019 年全球 MOSFET 市场规模达 79.29 亿美元，2020 年全球 MOSFET 市 场规模达 80.67 亿美元。2021 年在全球尤其是中国的 5G 基础设施和 5G 手机、PC 及云 服务器、电动汽车、新基建等市场推动下，全球 MOSFET 增速将以较高速度增长。预计 2021 年至 2025 年，MOSFET 每年的增速将不低于 6.7%，预计 2025 年将达到 118.47 亿美元。

2021-2025 年，全球 MOSFET 规模预期年均复合增速 8.0%（百万美元）

绝缘栅双极型晶体管（IGBT）是由双极型三极管（BJT）和 MOSFET 组成的复合全控型电压驱动式半导体功率器件。IGBT 诞生于 20 世纪 80 年代后期，兼有 MOSFET 的高 输入阻抗和双极型三极管（BJT）的低导通压降两方面的优点，IGBT 驱动功率小而饱和压降低，非常适合应用于直流电压为 600V 及以上的变流系统，如交流电机、变频器、开关 电源、照明电路、牵引传动等。

功率器件应用，IGBT 适用于中高功率

IGBT 是工业控制及自动化领域的核心元器件，其作用类似于人类的心脏，能够根据工 业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。 因此，IGBT 被称为电力电子行业里的“CPU”，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。

根据 Yole 2021 年报告数据，2020 年，IGBT 市场规模 54 亿美元，最大的应用市场是工业应用和家用电器，市场规模分别为 17 亿美元、13 亿美元。其次是电动汽车/混合动力汽车，2020 年新能源车 IGBT 的市场规模为 5.09 亿美元。

IGBT 及 IGBT 模块为新能源车中应用于电动控制系统、车载空调系统、充电桩逆变器三个子系统的重要组成部分。新能源车成本结构中电机驱动系统占全车成本 15-20%，IGBT 占驱动系统一半左右，即 IGBT 占到新能源汽车整车成本的 8-10%。此外，IGBT 占充电桩成本的 20%。由于未来几年新能源汽车/充电桩等新兴市场的快速发展，IGBT 等半导体功率器件将迎来黄金发展期。2026 年，新能源车 IGBT 及直流充电桩 IGBT 的市场规模将增长至 17 亿美元、2.33 亿美元。

Yole 预测 2020-2026 年，IGBT 市场规模从 54 亿美元增长至 84 亿美元，复合年增长率为 7.5%，其中新能源车为主要增长动力。

2020-2026 年 IGBT 市场规模将增至 84 亿美元，CAGR 7.5%

根据中国产业信息网统计，2018-2022 年，全球 MOSFET/IGBT 市场有望从 471/283 亿元增长至 523/380 亿元。2022 年 MOSFET+IGBT 全球规模逾 900 亿人民币，中国功率半导体市场约占全球 36%。

2018-2022 全球功率器件分类规模（亿元）

2.2 半导体功率器件迎化合物时代

在进入 21 世纪，高效节能领域的演进推动了以宽禁带(Wide Band Gap)半导体材料 (碳化硅(SiC)、氮化镓(GaN))功率器件为代表的下一代电力转换技术的发展。SiC/GaN 具 有禁带宽度大、击穿电场强度高、电子迁移率高、热导电率大、介电常数小和抗辐射能力强等特点，具有强大的功率处理能力、较高的开关频率、更高的电压驱动能力、更小的尺 寸、更高的效率和更高速的散热能力，可满足现代电子技术对高温高频、高功率、高辐射等恶劣环境条件的要求。

在部分高端下游应用领域，宽禁带半导体功率器件具备不可替代的优势，切合节能环保、智能制造、信息安全等国家重大战略需求，已成为支撑新一代移动通信、新能源汽车、 高速列车、航海航空等产业自主创新发展和转型升级的重点核心电子元器件。

2013 年起，SiC 材料开始逐步被广泛使用，主要用来做成高压功率器件和高频功率器 件。SiC 衬底主要分为导电型 SiC 和半绝缘型 SiC 两种类型，其中导电型的 SiC 衬底经过 SiC 外延后制作高压功率器件。SiC MOSFET 相比于 Si 基 IGBT，其导通电阻可以做的更低，使得产品尺寸降低、缩小体积、开关速度快，功耗相比于传统功率器件要大大降低。

目前，SiC 功率元器件主要应用于四大市场：风电、太阳能等绿色能源领域；服务器等 信息和通信行业；新能源汽车；工业控制。目前 SiC MOSFET 真正落地的时间还非常短， 在车载领域从 Tesla Model 3 中率先使用了 SiC MOS 功率模块。根据 Cree 提供的测算： 将纯电动车 BEV 逆变器中的功率组件改成 SiC 时，可以减少整车功耗约 5%-10%。

Yole 数据显示，2019 年 SiC 功率器件市场规模为 5.41 亿美元，预测 SiC 功率器件 市场从 2019 年至 2025 年将以 30%年复合增速增长，截至 2025 年市场规模达 25.62 亿 美元；IHS 则预计到 2027 年碳化硅功率器件的市场规模将超过 100 亿美元，2018-2027 年的复合增速接近 40%。

2019-2025 年，SiC 功率器件市场将以 CAGR 30%增至 25.62 亿美元

在电压、功率不需要很大，但是高频场景下，GaN 电力电子器件更适用。与 Si 技术相比，GaN 芯片可将开关速度最大提高 4 倍，降低电压和电流交叉损耗；功率密度最高增加 40%；降低了整体系统重量和成本。相较 SiC 产品，GaN 车用仍然处于早期阶段。

Yole Development 数据显示，2019 年电力电子 GaN 器件市场规模约 0.8 亿美元， 2024 年 GaN 功率半导体市场规模将超过 3.5 亿美元。

2.3 晶圆产能紧张，功率半导体景气持续

6 英寸晶圆厂陆续关停，向 8 英寸切换。在 2010-2016 年间，约超过 20 座 6 英寸晶 圆厂关闭，分立器件、功率器件、MEMS、模拟芯片等产品代工需求切换至 8 英寸晶圆， 加重了 8 英寸产能的负担，TI、瑞萨、ADI 等厂商计划在未来 1-3 年内，关闭旗下全部或部分 6 寸晶圆厂，导致产能需求转向 8 英寸。

2019 年以来，8 英寸晶圆厂数量呈现止跌回升态势，产线数有望重回巅峰。设备商的研发和制造都集中在 12 英寸设备上，8 英寸晶圆厂的设备有限，二手设备昂贵又流通量少，导致 8 英寸晶圆新产能增长有限。据 SEMI 数据显示，全球 8 英寸晶圆产线数量，在 2007 年达到 200 条的巅峰。2008 年，受全球金融危机影响，8 英寸产线数量开始走下坡路；直 到 2015 年，全球范围内只剩下 178 条产线。据统计，从 2008-2016 年，至少超过 30 座 8 英寸晶圆厂关闭，同时有超过 15 座厂从 8 英寸转换为 12 英寸。由于 8 英寸晶圆持续紧 张，一些厂商也开始加强对 8 英寸晶圆的投资。Semi 统计到 2020 年，全球 8 英寸产线恢复到 191 条，2021 年预计将达到 202 条，超过 2007 年的高峰。

半导体功率器件主要应用 8 寸晶圆工艺。8 英寸晶圆拥有特殊的晶圆工艺，且大部分固定资产的折旧已经完成，成本较低，因此对那些不追求高性能的芯片来说，具有较大吸 引力。据《国际电子商情》2020 年统计，全球 8 英寸晶圆市场主要由 7 类器件构成：其中， MOS 逻辑器件约占 25%，模拟器件约占 22%，光电器件约占 16%，分立器件约占 15%， 微逻辑器件约占 9%，存储器件约占 8%，传感器约占 5%。

2018 年以来，8 寸晶圆厂由需求拉动共经历 3 轮涨价：1）2018Q2，指纹识别芯片 需求旺盛，8 寸晶圆供不应求，带动芯片厂商涨价；2）2019Q4，手机厂商积极备货导致 CMOS 芯片供不应求；3）2020Q3 以来，显示驱动芯片、电源管理芯片、MOSFET 等功率半导体产品开始缺货涨价。

MOSFET 等功率器件涨价有利于新洁能市场拓展及毛利率改善。受中美贸易摩擦影响， 新洁能芯片整体毛利率从 2018 年 35.3%下降至 2019 年 17.8%，功率器件整体毛利率从 29.9%下降至 21.6%。涨价趋势叠加中美缓和背景下，2020 年以来新洁能毛利率重回上升 通道，2021 前三季度实现 38.9%毛利率。

自 2020 年 8 月以来，全球 8 寸晶圆厂持续满载，代工价格提涨，成本压力传递到下 游，2021 年涨价趋势延续，包括国内外功率半导体厂商陆续发布涨价通知函。2021 年 11 月 30 日，台湾晶圆代工大厂力积电召开法人说明会，董事长黄崇仁对认为，全球晶圆代工 产能不足会持续到 2022 年之后。

晶圆资源成为核心竞争力，新洁能与华虹宏力、华润上华等晶圆厂建立多年深度合作。 2016-2020 年，新洁能前五大供应商采购占比 84%-93%，其中 2016-2019 年间向第一大供应商华虹宏力采购占比 59%-66%，采取了较为集中的供应链策略。芯片代工业务方面， 新洁能已经涵盖了华虹宏力、华润上华、中芯集成等国内主要的具备 MOSFET、IGBT 等 8 英寸芯片代工能力的本土芯片代工供应商；尤其是华虹宏力，公司与其建立了长期战略合 作关系，在华虹宏力一厂、二厂、三厂、七厂均已实现投产。2020 年，新洁能在 12 英寸 芯片工艺平台实现量产，已成为国内 8 英寸、12 英寸芯片工艺平台芯片投片量最大的半导 体功率器件设计公司之一，12 英寸平台产能将成为公司芯片代工产能增长的重要来源之一。

新洁能供应商采购额较为集中

3. 产业链向国内迁移，国产替代势在必行

3.1 国际巨头主导功率半导体市场

功率器件市场国际大厂市场份额领先，英飞凌、安森美、意法半导体等长期位居前列。 功率半导体发源于欧美市场，国际厂商占据先发优势，依托规模效应和行业整合，产品种类及销售规模持续扩张。英飞凌、安森美、意法半导体常年位列行业前三甲。

细分来看，MOSFET 市场前三名英飞凌、安森美、意法半导体，Omdia 数据显示 2019 年市场份额分别为 25%、13%、10%；IGBT 分立器件市场，前三大厂商英飞凌、富士电机、安森美市场份额分别为 33%、12%、8%；IGBT 模块方面，前三大厂商英飞凌、三菱电机、富士电机市场份额分别为 36%、12%、11%。

欧洲、日本、美国为全球分立器件前三大供给地，合计占 90%。根据半导体行业协会 (SIA)的数据，2020 年，欧洲半导体分立器件厂商市场销售额占比最大，达到 42%；日本 位于第二，占比 25%；美国位列第三，占比 23%；中国和韩国的半导体分立器件厂商市场销售额占比均为 5%。

2019-2020 年，分立器件全球 Top 20 排名

2019 全球 MOSFET 分立器件排名

2019 全球 IGBT 分立器件排名

化合物半导体市场也由国际功率器件大厂主导。在 SiC 产业链中，龙头企业的经营模 式以 IDM 模式为主，SiC 器件的主要市场份额被德国 Infineon、美国 Cree、日本罗姆以 及意法半导体等大厂占据。国内IDM 厂商泰科天润、瑞能半导体以及华润微还有较大差距。 GaN 功率器件的主要市场份额被德国 Infineon、意法半导体、安森美、住友电工、三菱电 要等大厂占据。

3.2 国内功率器件代工及应用市场崛起

据华经产业数据，2020 年功率半导体下游应用分别为汽车电子 35%、工业 27%、消 费电子 13%，其他市场占比 25%。国内消费电子、通信等市场规模居于全球前列，新能源汽车增速全球领先。

中国成为功率半导体最大需求市场，占比 36%。根据 Statista 数据，中国分立半导体 在全球市场份额从 2016 年 33.5%提升至 2020 年 36%，市场份额逐渐提升。

2020 年功率半导体下游应用

主要功率半导体国产化率均不及 50%。根据 Yole 数据，2017 年各类功率器件国产化 率均不及 50%。其中，IGBT 模组、MOSFET、晶闸管、整流器的国产化率不及 40%。而高端 MOSFET、IGBT 等功率器件主要依赖进口。

2017 年各类器件国产化率情况

晶圆厂与设计厂齐头并进，国内功率半导体技术日新月异。得益于国内 Fab 厂的技术 沉淀与发展，结合国内功率半导体设计公司的技术进步，目前部分国产功率器件的性能基本与国际大厂相当。

以 IGBT 市场晶圆代工资源为例。目前，IGBT 产品最具竞争力的生产线是 8 英寸和 12 英寸，最为领先的厂商是英飞凌，国内晶圆生产企业此前绝大部分还停留在 6 英寸产品的阶段。目前国内实现 8 英寸产品量产的有比亚迪、株洲中车时代、上海先进、华虹宏力、 士兰微等。12 英寸方面，士兰微的第一条 12 英寸芯片生产线已于 2020 年 12 月实现正式投产；华虹半导体 2020 年将 8 英寸 IGBT 技术导入 12 英寸生产线，成为全球首家同时在 8 英寸和 12 英寸生产线量产先进型沟槽栅电场截止型（FS, Field Stop）IGBT 的纯晶圆代工企业。

由于 MOSFET、IGBT 相对其他半导体功率器件更具有差异化特征，成熟的产业链协作对功率半导体 Fabless 企业至关重要。新洁能是国内 8 寸工艺平台投片量最大的功率半导体器件设计企业之一，公司与产业链重要供应商签订框架合作协议，保持长期稳定合作关系。其中，芯片代工供应商包括华虹宏力、华润上华、中芯集成、韩国美格纳以及韩国 三星等；芯片封装测试供应商包括长电科技、安靠技术、通富微电、上海捷敏等。

3.3 新洁能定增加速进军 IGBT、GaN/SiC 市场

截至 2020 年末，新洁能拥有 127 项专利，其中发明专利 36 项，发明专利数量和占比在国内半导体功率器件行业内位居前列；2021 年 9 月 30 日，公司拥有 135 项专利， 其中发明专利 36 项，并已获得一项集成电路版图布局保护授权。公司拥有的该等专利与 MOSFET、IGBT、功率模块以及先进工艺技术密切相关，对公司核心技术形成了专利保护， 对同行业竞争者和潜在竞争者均形成了较高的技术壁垒。

新洁能技术储备

新洁能作为国内 MOSFET、IGBT 技术领先企业，部分产品工艺技术国内领先。基于国际先进的超低能耗电荷平衡理论技术，公司研发的主要产品紧跟国际一线品牌，且拥有全部自主知识产权。2020 年，公司已形成了包括屏蔽栅功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、 IGBT 工艺技术等共计 11 项核心技术。其中，Super Junction MOSFET、SGT MOSFET、 弱穿通 IGBT 等工艺技术国内领先。

新洁能自 2015 年起逐步开展对 SiC/GaN 等宽禁带半导体功率器件的研发工作，不断 研究相关设计难点、可靠性瓶颈、工艺技术等，并形成了一定的技术突破

目前已开发了 “高耐压低损耗碳化硅二极管技术”、“碳化硅功率器件高可靠终端耐压保护技术”、“碳 化硅功率器件高雪崩耐量技术”和“碳化硅二极管浪涌电流能力提升技术”等多项 SiC 宽 禁带半导体功率器件核心技术，并申请多项专利技术。在 GaN 半导体功率器件方面，公司 亦已完成多项目晶圆实验流片（MPW）阶段，并加快研发进程。此外，SiC/GaN 材料半 导体功率器件工作原理、设计理论与公司现有的 MOSFET、IGBT 等硅基半导体功率器件具 有部分共同之处，其研发、设计、代工、封测等的技术难点与硅基功率器件亦有一定的相 似之处。因此，硅基半导体功率器件部分低损耗技术、可靠性技术以及公司积累的封测工艺和技术可以较好应用到 SiC/GaN 功率器件的研发设计及产业化中。

SiC/GaN 领域，新洁能积累了较强的产业链协作优势

在 SiC/GaN 宽禁带半导体芯片代工方面，公司已与国内外的 SiC/GaN 芯片代工厂商积极洽谈并展开初期合作，可以保证 SiC/GaN 半导体功率器件芯片的代工生产；在 SiC/GaN 宽禁带半导体功率器件的封装 测试方面，公司已积累了较为丰富的封测技术和工艺。

未来三年，新洁能发展计划

1）巩固加强功率 MOSFET、IGBT 产品国内领先地位；

2）加快智能功率器件研发及产业化；

3）建立特色封装产线；

4）布局 SiC/GaN 新材料宽 禁带半导体。

2020 年公司 IPO 募集资金用于“超低能耗高可靠性半导体功率器件研发升级及产业化 项目”、“半导体功率器件封装测试生产线建设项目”、“碳化硅宽禁带半导体功率器件 研发及产业化项目”、“研发中心建设项目”和“补充流动资金项目”共计五个募投项目。

2020 年，IPO 资金募投计划（万元）

2021 年 11 月，公司拟定增不超过 14.5 亿元，用于第三代半导体 SiC/GaN 功率器件 及封测的研发及产业化、功率驱动 IC 及智能功率模块（IPM）的研发及产业化、 SiC/IGBT/MOSFET 等功率集成模块（含车规级）的研发及产业化。在公司原有 MOSFET、 IGBT 等单管的研发基础上延伸相关模块研发及产业化，有利于公司进一步抓住下游行业发展的契机，并在光伏新能源及新能源汽车等新兴应用领域占据更大的市场份额。本次募投 项目亦将新增 SiC/GaN 的封装测试产线，实现部分器件的自主封装。

4. 盈利预测与估值

新洁能主营业务：

1） MOSFET 芯片与器件：由于 8 寸以及 12 寸功率半导体代工晶圆增长较慢，新能源及车用需求快速增长，产业内预计半导体晶圆紧张将持续至 2022 年以后。预计 2021-2023 年 MOSFET 功率器件收入分别为 12.14 亿元、14.19 亿元、17.03 亿 元，毛利率分别为 40%、39%、38%；MOSFET 功率芯片收入分别为 3.05 亿元、 3.36 亿元、3.68 亿元，毛利率分别为 35%、35%、34%。

2） IGBT 业务：作为公司新成长动力，自 2020Q4 进入量产后，2022-2023 年将迎 下游工业、新能源需求快速放量。预计 2021-2023 年收入分别为 7000 万元、3.5 亿元、5.0 亿元，毛利率分别为 20%、30%、35%。

3） SiC/GaN 等业务：自 2015 年开始研究 SiC/GaN，目前处于孵化期，2021 年 11 月的定增项目将推动 SiC/GaN 功率器件及封测的研发及产业化。假设 2022、2023 年初步形成 1000 万元、5000 万元销售额，毛利率从 0%提升至 20%。

4） 期间费用率：公司属于技术密集型、Fabless 轻资产企业，资产负债率较低。截止 2021Q3 公司固定资产与在建工程合计仅 2.08 亿元，资产负债率仅 16.35%。假设 2021-2023 年，公司销售、管理、研发费用率维持之前相当水平。

我们预测 2021-2023 年新洁能收入分别为 15.89/21.15/26.21 亿元，归母净利润分别为 4.09/5.19/6.38 亿元。

新洁能主营业务关键假设

由于新洁能主营业务为 MOSFET/IGBT 等功率器件，营业模式为 Fabless，基于主营业务类型及行业地位选取下述上市公司作为可比公司

1）斯达半导：Fabless 业务模式向自建工厂切换，国内 IGBT 龙头、全球 IGBT 分立器件前十，2021 前三季营收 12.0 亿元。

2）宏微科技：Fabless 业务模式，工业 IGBT 国产化重要企业，2021 前三季营收 3.7 亿元。

3）士兰微，IDM 公司，产品包括集成电路、半导体分立器件、LED(发光二极管)产品等三 大类，MOSFET、IGBT 产品规模国内名列前茅。2021 前三季营收 52.2 亿元。

4）华润微， IDM 及代工厂，自有产品及方案中以功率半导体为主力产品，包括 MOSFET、IGBT、SiC、 GaN 等。2021 前三季营收为 69.3 亿元。

由于对功率半导体市场信心较强以及 IGBT/SiC/GaN 等产品处于国产替代初期，2021 年可比公司 PE 估值均值为 148X，新洁能当前市值对应 2021PE 76X，上升空间 95%。首次覆盖，给予“买入”评级。

可比公司估值表

5. 风险提示

1）IGBT 进展低于预期。IGBT 市场迎新能源市场需求增长机遇及国产化机遇，新洁能 IGBT 处于放量期，同时面临国内外同业竞争。若公司新产品认证或客户拓展低于预期，可 能导致公司 IGBT 业务收入及利润低于预期。

2）SiC/GaN 进展低于预期。SiC/GaN BJT、MOSFET 等为功率器件领域新产品，从 材料到器件全产业链均处于良率爬升、降成本阶段、应用领域拓展期。若公司 SiC/GaN 产 品技术发展不及预期，将影响公司长期成长性。

3）功率器件市场景气度下滑。2020Q3 以来功率半导体迎高景气，公司产品量价齐升， 同时与 12 寸核心晶圆供应链合作，实现超预期发展。若 2023 年以后功率器件需求回调， 可能影响公司主营业绩成长性。

4) 监管工作函：公司于 2021 年 11 月 30 日公告《关于无锡新洁能股份有限公司的监 管工作函》，处理事由为对公司股权激励业绩考核指标设定提出监管要求，但未公告函件具体内容，在此特别提示。

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“宇宙第二好吃的酸菜鱼”背后的大佬，九毛九还能更强吗？

“要做全宇宙第二好吃的的酸菜鱼”、“吃鱼改变世界”、“酸菜比鱼还好吃”……

看到上面这些口号，大家知道我要讲哪家公司了吗？如果你生活在北上杭等一二线城市，而且是名热爱生活的吃货，或许你没听说过“九毛九”，但你一定知道“太二酸菜鱼”。在年轻消费人群中，太二已成为争相打卡的“网红”餐厅。太二酸菜鱼的母公司就是九毛九，被誉为网红餐饮品牌孵化器。

九毛九上市很容易让人联想到海底捞，两者同为中式餐饮，都是连锁餐饮品牌，此种生意模式一旦跑通，便能在中华九百六十万平方公里的土地上野蛮生长，甚至冲向全球华人。海底捞目前近1000亿港元的市值，曾经又一度超过4500亿——按照网友的说法，“这可都是我们吃出来的”，那么以太二酸菜鱼作为头牌的九毛九是否有望成为下一个海底捞？

疫情之下表现仍然亮眼

2020年，餐饮服务业的压力有目共睹。海底捞公布的2020年财报显示，净利润大降87%，除了“火锅一哥”宝座的海底捞开始遭遇业绩滑铁卢，餐饮巨头九毛九也面临着业绩压力。面对疫情对餐饮界的重创，手握巨资的这两家上市公司，采取逆势扩张的手段，继续做大做强。

2020年九毛九全年实现营业收入27.15亿元，同比增长1.02%，超出市场预期；实现净利润1.38亿元，同比减少25.71%。由于疫情导致2020年上半年餐厅暂停营业一段时间，九毛九的净利润减少在意料之中，但营收超预期。2021年上半年九毛九实现营业收入20.21亿元，同比增长112.90%；实现净利润2.05亿元，同比增长331.3%，利润大幅扭亏为盈。

公司收入及利润端高增长在疫情影响仍然较大的背景下实属不易，主要归功于公司旗下太二品牌的强劲表现，上半年太二实现收入及门店层面营业利润分别为16.03亿元和3.75亿元，占整体的比重分别为79%和93%，成为公司业绩高增长的核心驱动。

一碗面起家，靠酸菜鱼逆袭

1995年，26岁的山西人管毅宏南下，渡过琼州海峡，和妻子来到海口开了家“山西面王”面馆。“世界面食在中国，中国面食在山西”，后来，这家仅57平方米、6张小桌、6名员工的山西面馆生意越来越好，规模也越来越大。2002年夏天，在海南开业七年的“山西老面馆”发展顺畅，并且慢慢的形成了独特的面食文化，管毅宏尝试将山西面馆开到广州，多年后又沿着京广线一路北上，时至今日，华南仍然是九毛九大本营。

也许很多人并不知道，在“九毛九”之前的“山西面王”其实叫做“广州市麦点九毛九餐饮连锁有限公司”，而这个“麦点”正是九毛九扩张经营前的一个尝试。麦点麦点，其实就是“卖点”的意思，可以说，麦点为九毛九的连锁经营奠定了基础。后来，步入正轨的“山西面王”希望注册一个专属自己的名称以及标志。“麦点”缺少了些文化的内涵，“山西面王”因涉及特定地域未获通过，管毅宏便使用了一个广为人知的山西典故“九毛九”作为品牌名称。

“九毛九”，从这个名字开始，原来的老面馆发生翻天复地的变化。管毅宏当初或许并未预料到，如今九毛九集团旗下的5个餐饮品牌，主打山西面、西北菜的“九毛九”，酸菜鱼品牌“太二”，煎饼品牌“2颗鸡蛋煎饼”，四川冷锅串串品牌“怂”以及精品粤菜品牌“那未大叔是大厨”，命名都极具网红特质，这些餐厅也伴随着九毛九集团扩张赚足了眼球。

2015年大部分餐饮品牌包括九毛九，在经营上都遇到了瓶颈。随着竞争加剧，管毅宏认为小而美才是更适合未来的市场发展。什么产品合适？思来想去，他认为理想的模型应该具备三个要素：第一，要好吃；第二，产品不能多，多了就做不好；第三，标准化程度要高。只有具备了这三点，才能营造良好的顾客体验，在未来的竞争中立于不败之地。要按照这样的模型，去找一个大单品市场。管毅宏将目光瞄向了酸菜鱼。

管毅宏细细研究之后就发现，除了产品力强以外，酸菜鱼有三大优势十分吸引人：第一，食材健康，出餐快，符合消费趋势；第二，重口味，有记忆度，合年轻人的胃口；第三，国内鱼的供应链很稳定，操作简单，容易实现标准化。

老实说，一开始界内几乎没有人看好这种模式，因为风险太高，谁愿意把所有的宝全都压在一条鱼身上呢？可是谁也没想到“太二”以颠覆传统之势推出“酸菜比鱼好吃”，很容易触动消费者的神经和味蕾，并以“太二文化”赢得年轻人的追捧。“只卖鲈鱼”，“只提供一种辣度选择”，“只接待4人以内的客人”等这样奇葩得很大胆的店家规定，居然如此受欢迎。太二专注于做面向年轻人群的酸菜鱼，走的是网红路线。这条格外“任性”的酸菜鱼，既带给消费者别样的体验，又因此提高了翻台率，还降低了成本，可谓一举多得。

据弗若斯特沙利文报告数据显示，2018年至2024年，中国酸菜鱼餐饮市场收入预计将以33.7%的年复合增长率增长，2024年将达到705亿元。太二找到了符合消费趋势的第二增长曲线。

风靡之下有何隐忧？

太二2020年营收为19.62亿元，同比增长53.6%，占总营收的72.3%。九毛九营收为7.16亿元，占总营收的26.4%，两者为九毛九带来了98.7%的营收。疫情下，九毛九的营收还能实现微增，这要归功于太二的广受欢迎以及太二自2月底开始提供外卖服务。

然而，虽然太二为九毛九带来了不错的成绩，但是这份成绩背后，我们也窥得一些隐忧。尽管“酸菜鱼”市场广阔，但毕竟是一道单品，对于整个餐饮业来说，尤其是经常拿来和九毛九做比较的海底捞，其火锅品类在整个餐饮市场中占比为 14%。而酸菜鱼还是太小众了，九毛九招股材料显示，中国酸菜鱼市场在2018年总收入达人民币123亿元，占中国餐饮服务市场的0.3%。

此外，太二虽然有着很高的翻台率，这来自于太二酸菜鱼在经营上的一些巧妙设置。“苛刻”的规定，配上热血漫式的年轻化餐厅设计，使得太二成为具备了话题传播潜力的“网红”，也提升了翻台、翻座的效率。但值得注意的是，太二的翻台率从2019年的4.8降至现在的3.7，虽然不可否认会有疫情影响的因素，除去疫情对于消费者消费能力的影响，当某个单一品类迅速发展起来后，市场难免出现产品同质化的现象，竞争也随之加剧。姚酸菜鱼、鱼事渔刻、鲈迅酸菜鱼等品牌的加入，一定程度上也会替代太二在消费者心中的地位，影响太二的市场额份。

太二以自己的姿态，与年轻人的精神达到共鸣。这是一群爱好尝鲜，愿意花钱的消费者，但也是一群善变的消费者，消费者的口味习惯、消费兴趣变化得实在太迅速，前几年还在购物中心里火得不行的烤鱼，近些年已鲜少被提及。网红餐厅该怎么一直红下去，这是太二必须要去思考的问题。

九毛九的继续突围

九毛九这二十几年来，总在寻找着细分市场的机会，从西北菜到酸菜鱼、煎饼果子，在冷门赛道中左突右杀。如今，九毛九终于向餐饮界最大的赛道——火锅进发。《2019-2025年中国火锅餐饮行业市场需求预测及投资前景分析报告》数据显示，2018年全国火锅业实现收入8757亿元，较2014年增长超52%，占全国餐饮业收入（42716亿元）的20.5%，成为全国规模最大的细分品类。预计未来将持续保持快速增长，2019年达到9600亿元左右，2020年突破万亿。

与千亿左右规模的酸菜鱼市场相比，火锅这个赛道足够大，但是特别分散，2018年海底捞仅占3.4%的市场规模，前5名加起来占比仅为8.1%，因较为分散，能做成的机会也更高。

“我们不是一家火锅店，而是一间开心制造厂”，“好吃+好看+好玩”，第一家“怂”重庆火锅厂于 2020 年 8 月底在广州成立，餐厅特有的工厂风装修风格使其当即成为了新晋的网红打卡点。在开业的短短两周后占据了大众点评全城火锅热门榜排名第一，四个月后，“怂”单店业绩突破了 200 万营业额。

“怂”的成功首先是借“太二”东风送了一程，“怂”的塑造也比“太二”更极致；再者“太二”在整个商场运营、粉丝运营的成熟模式也将快速助推“怂”的发展。如果怂火锅呈现太二的爆发力，那相当于再造一个九毛九了。而从公司运营太二这个品牌的成功上，把怂火锅搞好是很有可能的。除了太二外，怂火锅可能成为另一匹黑马。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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电子行业：电动化和智能化共振，车载PCB需求全方位成长

电动化和智能化共振，车载 PCB 需求全方位成长

汽车电子占比提升，PCB 需求全方位成长。

汽车电子可以分为车体汽车电子控制装置和车载汽车电子装置。其中车体汽车电子控制装置主要包括动力控制系统、安全控制系统和车身电子系统，车用 PCB 中动力控制系统的需求量较大，尤其是新能源车；其次是车身电子系统，包括汽车照明、电子仪表、自动空调、电动座椅、电动车窗等，其中 LED 照明对 PCB 需求较高；第三是安全控制系统要包括 ADAS 等。车载电子装置主要用于提升汽车舒适和便利性，分为信息系统、导航系统和娱乐系统等。

在汽车产业以电动化智能化、网联化为长期趋势的发展路径下，汽车电子占整车比重持续上升，进而带动汽车 PCB 板的需求增长。如特斯拉 Model 3，其 PCB 总价值量超过 2500 元，是普通燃油车的 6.25 倍。

电动化：三电系统带来车载 PCB 新增量

新能源汽车与传统汽车的差别主要在动力系统，燃油车的油箱被电池包取代，“发动机+变速箱”被“电机+电机控制器+减速器”取代，相应也增加了电子电气控制模块，如逆变器、DC-DC、车载充电机、电源管理系统、电机控制器等，直接催生大量的汽车 PCB 板需求，其中主要的增量来自于电控单元的三大动力控制系统（BMS、VCU 和 MCU）。

整车控制器（VCU）：

由控制电路和算法软件组成，是动力系统的控制中枢，作用包括监测车辆状态、实施整车动力控制决策，其控制电路需要用到 PCB，以普通板为主，用量在 0.03 平米左右。

电池管理系统（BMS）：

BMS 是电池单元中的核心组件，通过对电压、电流、温度和 SOC 等参数的采集和计算，进而控制电池充放电过程，实现对电池的保护和管理。BMS 由于架构复杂，需要用到大量的 PCB，多采用稳定性更好的多层板，单体价值更高。

电机控制单元（MCU）：

由控制电路和算法软件组成，作用是根据 VCU 发出的决策指令控制电机运行，使其按照 VCU 的指令输出所需要的交流电。MCU 中控制电路 PCB 用量在 0.15 平米左右。

智能化：汽车智能化进程加速，催生新兴 PCB 需求

多传感器融合势在必行，助推车载 PCB 用量。

汽车智能化高度依懒于高灵敏传感器的应用，包括车载摄像头、激光雷达、毫米波雷达等，三者在暗光环境、恶劣天气、探测距离、识别能力等方面优势互补，共同组成自动驾驶的感知层。

随着 ADAS 加速渗透、自动驾驶逐渐落地，单类传感器用量将大幅提升，且多传感器融合大势所趋，感知层硬件配置方案将从目前的“摄像头+毫米波雷达”向“摄像头+毫米波雷达+激光雷达”进阶。

据估算，特斯拉 Model 3 ADAS 传感器 PCB 价值量在 536-1,364 元之间，占整车 PCB 价值总量的 21%~55%，由此可以看出自动驾驶感知硬件配置对汽车 PCB 需求量增长的推动作用显而易见。

车载 PCB 需求结构升级，产品附加值迎来提升

车载 PCB 需求结构升级，进一步推升单车价值量。在电动化和智能化的促进下，PCB 持续向高密度、高集成、高速高频、高散热、轻薄化等方向发展，多层板、刚挠结合板、HDI 板、FPC 板等产品的需求量将日益上升。

电动化趋势使得车内电子器件和布线趋于复杂，对车载 PCB 的集成度、高密度化、多层化和轻量化等指标提出更高需求。例如其需要经受 100 万小时寿命时间内，几百安的电流，以及高至 800V 的电压。

此外，传感器用量和种类的增加对数据传输量及传输速度要求更高，将进一步拓宽高频高速 PCB 板在汽车中的应用，一定程度上促进车用 PCB 量价齐升。

FPC 用量增加，动力电池 FPC 广获应用。

由于可弯曲、体积小、自动化程度高等特性，FPC 的应 用逐渐扩展到汽车电子控制单元上，如 OLED 车灯、变速箱、传感器、车载显示屏，电池管理系统和多媒体系统等具有高信号传输量和高信赖度要求的设备中，且随着电动化的深入，FPC 逐渐代替动力电池中的传统铜线采集线。

采集线是新能源汽车 BMS 系统所需配备的重要部件，连接数据采集传输并自带过流保护功能。

此前动力电池采集线采用传统铜线线束方案，当动力电池包电流信号量大时，需要多根线束配合，挤占电池包空间，而 FPC 排线则可实现布局规整、结构紧凑的效果，在轻量化、工艺灵活性、自动化生产、安全性等方面更优越。

据高工锂电调研，宁德时代和比亚迪早在 18 年便已在 pack 环节批量化应用 FPC，在龙头企业的示范作用下，FPC 替代传统线束的进程明显提速，已在特斯拉、国轩高科、中航锂电等企业广泛铺开应用。

毫米波雷达 PCB 材料特性要求高。

毫米波雷达指的是工作在 30-300GHz 频域（波长为 1-10mm）的雷达。由于其波长特性，可以轻易的穿透灰尘及雨滴，保证在恶劣情况下也能有较强工作性能；同时毫米波也不受物体表面形状、颜色及大气流的影响，探测的稳定性较高。

车载毫米波雷达的工作频率为一般为 24GHz 和 77GHz，77GHz、79GHz 毫米波雷达主要负责远距离探测，可以实现 70-200 米的感知距离，而 24GHz 为中短毫米波雷达，可以实现 10-70 米的感知距离。

毫米波雷达所采用的高频 PCB 板很大程度上决定着雷达传感器天线的性能，需要具有稳定介电常数和超低损耗的 PCB 材料，选择更光滑的铜箔可进一步降低电路损耗和减小介电常数容差变化。同时，材料需要随时间、温度，湿度等外界工作环境改变下仍具有可靠的电气性能和机械特性。

车用 PCB 市场规模快速增长。据公开信息显示，传统燃油车单车 PCB 价值量约 400 元，新能源汽车带来价值增量在 2000 元以上，毫米波雷达、摄像头等 ADAS 系统增加 500 元左右。

结合 IDC 全球自动驾驶渗透率、EV Tank 全球新能源车销量数据，我们测算得出 21 年全球汽车 PCB 市场规模约 509 亿元，25 年将超 900 亿元，21-25E CAGR 16%，增速远超整体 PCB 市场。

上游原材料价格涨势回稳，车载 PCB 企业迎来利润修复。

覆铜板是 PCB 的核心原材料，约占 PCB 总成本 40%，而覆铜板的原材料主要包括铜箔、玻纤布及环氧树脂树脂。在这一轮周期中，PCB 企业受上游大宗商品涨价影响较大，覆铜板企业 2020-21H1 有多轮涨价。

下半年以来铜价企稳，玻纤、环氧树脂价格开始小幅回落，随着上游原材料价格企稳和覆铜板产能的释放，覆铜板价格有望回落，同时 PCB 企业逐渐将成本向下游转嫁，盈利能力迎来修复拐点。

报告总结

中国已成为全球最大的 PCB 生产基地，产值增长最快，成为促进全球 PCB 产业发展的主要驱动力，未来将继续领衔增长。

此外，我国已形成较为完善的 PCB 产业链，且拥有全球最大的汽车消费市场，智能电动车发展势头迅猛，为我国车载 PCB 产业提供足够大的纵深，国内 PCB 企业有望凭借较强的工艺控制与成本控制能力、更贴近客户灵活响应、产业链配套等优势，受益于终端国产化带来的供应链重塑机会，在车载 PCB 领域持续向高端领域突破，迎来产品结构升级机遇。

汽车电子供应链壁垒高，通常需要经过汽车配件供应商和汽车终端制造商的双重认证，认证周期往往历时两年以上，建议关注通过客户认证并实现量产、与下游车企深入绑定的头部 PCB 企业。

沪电股份：国内 PCB 老牌厂商，汽车板打开第二增长曲线

沪电股份(002463，未评级)以企业通讯市场及汽车 PCB 板为主，并已布局半导体芯片测试板。受 5G 建设放缓，通讯市场需求疲软的影响，公司 21 1H 营收 34 亿元，同比微降 1%。

但汽车业务展现出良好的发展态势，21 1H 取得营收 9 亿元，同比大增 61%，其中毫米波雷达、HDI、埋陶瓷，厚铜等新兴产品市场高速成长。

在主要原材料价格大幅上涨的情况下，得益于产品结构优化，公司汽车板业务毛利率稳定在 24.7%。一方面，公司黄石二厂汽车板专线产能迅速释放，并仍将适度扩充；另一方面，公司将布局高阶车用 HDI 产品开发及产能扩充、车用高频高速材料应用研究。

此外，沪电持股全球一流的汽车和工业领域射频 PCB 厂商 Schweizer Electronic AG.，并展开深度合作，深耕汽车电动化、智能化浪潮。

胜宏科技：显卡 PCB 龙头，加速布局汽车领域

胜宏科技(300476，未评级)是国内优质 PCB 企业，高密度多层 VGA（显卡）PCB、小间距 LED PCB 市场份额全球第一。

公司产品结构不断改善，由常规多层板向高多层板、HDI 板、IC 载板迭代升级。车载领域，公司已打入特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户。

世运电路：坐拥优质客户群，先发优势初显

世运电路(603920，未评级)前瞻布局新能源车领域，12 年起开发特斯拉作为终端客户，17 年起批量供货，至此成为公司最大的汽车终端客户。此外，公司已切入宝马、小鹏、大众、保时捷等终端车企，并为司为电装、万都、矢崎、现代摩比斯、松下、三菱、捷普、伟创力、安波福、博泽等全球知名汽车配件供应商供货，印证公司产品能力。

风险提示

自动驾驶渗透率不及预期：

如果自动驾驶渗透率不及预期，会抑制车载 PCB 需求量。

周期性波动风险：

PCB 行业整体易受宏观经济及下游行业波动的影响，若宏观经济或下游行业景气度不及预期，将对 PCB 企业业绩带来负面影响。

原材料涨价风险：

铜是 PCB 的重要原材料，若铜价大幅上涨，则将带来 PCB 成本的大幅上涨，进而降低 PCB 公司的利润水平。

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功能性遮阳龙头，产品远销全球70多个国家，西大门：打开世界之门

1. 国内功能性遮阳材料龙头，远销全球70多国

1.1. 专注细分领域二十余年，较早布局国际市场

公司于1997年成立，二十多年来专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售。

公司主要产品包括阳光面料、涂层面料和可调光面料三大类近千个品种，并逐步推出遮阳成品、窗饰、墙布、软体家居等产品。

公司产品质量稳定、定制化能力出色、综合供应及服务能力强，获得全球众多客户的信赖，产品远销全球六大洲、70余个国家和地区，已成为国内功能性遮阳材料细分领域的龙头企业。

公司的主要产品分为阳光面料、涂层面料、可调光面料三类：

（1）阳光面料：

是在高强度聚酯纤维或者玻璃纤维外部均匀包覆改性PVC，形成改性PVC包覆丝后进一步织造及后整理而成的遮阳面料。

阳光面料特有的开孔特征使其在有效遮阳、过滤眩光的同时，又兼具透光、透视景观的性能，可适用于机场车站、写字楼、学校、购物中心等公共建筑，特别适用于日照时间长或强紫外线照射地区。

（2）涂层面料：

是以聚酯纤维为主的原料织造形成基层面料后，在其表面使用水性丙烯酸乳液进行单层或多层涂覆，以达到不同遮光效果的面料。

其中，全遮光涂层面料的遮光效果在97%以上，可适用于会议室、卧室、演播厅等对遮光效果有一定要求的场合或场所；半遮光涂层面料的遮光效果在50%至90%之间，可适用于写字楼、酒店、餐厅等各类公共、商业建筑及设施，特别适合阳光照射时间不长、强度不高的地区。

（3）可调光面料：

是以聚酯纤维为主的原料交替织造透光部分和遮光部分，以实现可调光功能的遮阳面料。

根据生产工艺和产品形态的不同，又可分为斑马帘、香格里拉帘、哈纳斯帘。该类产品兼具遮光和透光性能，同时具有一定的装饰作用，适用于酒店、家庭住宅等对功能性和装饰性都有一定要求的场景。

公司实际控制人柳庆华、王月红持有公司61.4%的股份，处于绝对控股地位。其中，柳庆华为公司董事长兼总经理，王月红为公司副董事长，二人系夫妻关系。

1.2. 短期波动后迅速恢复，盈利能力持续提升

收入利润受疫情扰乱短期波动，2021年已重回高增长。

2016-2019年，随着下游需求增长、公司生产规模逐步扩大，公司营业收入/归母净利润稳步增长，CAGR分别为9.7%/21.3%。

2020年受疫情影响，公司上半年订单量减少、下半年船运预定困难、发货延迟，收入/净利润分别下滑13%/12%至3.54/0.78亿元。

2021 年前三季度，公司收入/净利润在去年低基数上同增 37%/27%，较 19 年同期增长 11%/12%。

阳光面料和全遮光涂层面料收入占比合计69%，公司65%产品为外销。

1）分产品来看，阳光面料和全遮光涂层面料为公司两大收入来源，占比从2016年的61%提升至2020年的69%；半遮光涂层面料的销售收入呈下降趋势；可调光面料占比维持在10%左右；遮阳成品销售占比较小，仅4%左右。

2）分地区来看，公司外销收入占比均超过六成，其中南美洲、欧洲、亚洲（中国大陆以外）、北美洲均为主要市场（占比12%~16%之间）；内销主要为华东地区。

公司毛利率总体平稳，净利率改善明显，可调光面料和阳光面料毛利率相对较高。

公司毛利率总体保持在40%左右的高位，21年前三季度毛利率下滑较多主要系原材料价格 上升所致。横向对比来看，可调光面料和阳光面料下游应用场景更为丰富、差异性明显，且技术壁垒相对较高，毛利率水平较高；而涂层面料市场竞争充分，毛利率相对较低；遮阳成品尚处于起步期，整体规模较小，配件均需外购，成本较高，毛利率亦尚未稳定。

尽管2020年公司管理费用率及汇兑损失增加，但由于差旅费、展会费等支出下降以及政府 补助增加，净利率依旧延续增长趋势。

2. 长期具备“国内渗透率+海外市占率”双提升逻辑

2.1. 功能遮阳优势显著，渗透率提升空间巨大

功能性遮阳材料在节能降耗等功能上更加强大，对传统布艺窗帘具备强替代趋势。

建筑遮阳技术通过调节太阳光照和热辐射，直接影响照明和空调耗电量，因此在构建以低碳排放为特征的建筑体系中占据着越来越重要的地位。

相较传统的布艺窗帘，功能性遮阳材料在遮阳调光、保温隔热上具有更强优势，“欧洲遮阳组织”曾在 2005 年发表研究报告《欧盟25国遮阳系统节能及CO2减排》阐释，在欧洲采用遮阳可以节约空调用能约25%，节约采暖用能约 10%。

通过不同的配方和工艺，功能性遮阳材料还可以实现阻燃、抗菌、防污、除甲醛、防静电、防水拒油等特殊功能；在美观性上，功能性遮阳材料往往占用空间更小、不易褪色且更容易清洁，因此在写字楼、图书馆、医院等公共建筑内受到广泛青睐，在户外、高铁等场景下亦有较好前景。

我国亦先后颁布一系列法规政策，推动建筑节能概念不断深入。

2012 年，节能环保产业就被国家列为战略新兴产业，各地政府均把节能减排划入了重点工作范畴，并出台了补贴、税收优惠等一系列扶持政策及项目。

2019 年 10 月发改委发布《产业结构调整指导目录(2019 年本)》，鼓励“节能建筑、绿色建筑、装配式建筑技术、产品的研发与推广”，政策导向将持续为功能性遮阳行业的发展赋能。

2019年我国功能性遮阳产品销售额193亿元，渗透率仅3.1%，预计未来5年CAGR可达17%。

我国功能性遮阳产品起步较晚，根据中国建筑遮阳材料协会统计数据，2019年中国功能性遮阳产品销售额193亿元，在整体建筑遮阳行业的渗透率仅3.1%，而93.6%仍然为传统布艺窗帘（主要是由于国内家装市场的消费习惯仍处于布艺窗帘的阶段，而功能性遮阳产品大多用于工业及商业用途）。

根据协会预测，到2025年，预计我国建筑遮阳行业总销售额将达11,582亿元，复合增速10%；其中功能性遮阳产品销售额可达到500亿元，复合增速17%，渗透率将提升1.2pct至4.3%。

欧美国家功能性遮阳产品渗透率已达到70%以上，假设我国长期向该趋势发展，渗透率提升空间广阔。

2.2. 国内龙头已初具雏形，齐头并进奋起直追

欧美地区的建筑遮阳行业经过几十年的发展已经较为成熟，涌现出一批著名的行业巨头，如亨特道格拉斯、飞佛、梅尔美、盖尔太平洋等占据全球大量市场份额，这些国际龙头大多起源于20世纪50年代，与建筑遮阳产业兴起几乎同步，具有深厚的行业积淀，目前重点参与研发设计端和销售端这两个附加值较高的环节。

其中亨特道格拉斯2019年销售额36.86亿美元，是全球窗饰产品市场的领导者，以其为代表的行业巨头仍处于全球化并购扩张过程中，市场集中度有进一步提升的趋势。

我国市场参与者众多，集中于中低端市场；少数企业具备国际竞争能力，但占海外市场份额仍处于较低水平，长期提升空间广阔。

根据建筑遮阳材料协会的统计，截至 2019 年底，全国功能性建筑遮阳行业企业数量约 3000 余家（绝大多数为成品制造商，面料生产商较少），其中年销售额在 3000 万元以上的企业仅 180 余家，其余 90%多的中小规模厂商大多从事产业链中某个或某几个生产环节，在北上广江浙鲁形成了高度分工化的产业集群。

整体来看，国内遮阳生产商基本服务于中低端市场，出口比例极低（2019 年仅 2.2%），价格竞争激烈，毛利率较低。

不过，近年来国内也培育出了少数具备一体化产业链的优质企业，如玉马遮阳、西大门等，凭借较强产品力进入欧美等发达地区的市场。

在今年海运费上涨等不利因素下，玉马及西大门出口规模均逆势实现高增，充分证明国产产品的品质和性价比在全球市场的吸引力不断提升。

借鉴传统纺织制造产业迁移的历史经验，我们认为未来全球产能将加速向国内转移，而国内产能将获持续整合，有望走出世界性的龙头企业。

国内功能性遮阳材料前三大厂商为玉马遮阳、西大门和先锋新材，2019年营收分别为3.8/4.1/4.5亿元，国内市占率为2.0%/2.1%/2.3%。

从历史变化来看，2017-2019年，西大门、玉马遮阳营收持续增长，而先锋新材由于其澳洲子公司 KRS 经营情况不乐观，于 19 年将其剥离，因此营收持续下滑。

2020年受疫情影响，西大门、先锋新材营收下滑 13%/39%，而玉马遮阳与上一年持平，表现出较强韧性，主要系由于玉马的大客户战略受疫情影响较小，且其占比更高的基础款产品在疫情之下销量较好。

2021年前三季度，玉马遮阳、西大门和先锋新材分别同增 45%/36%/2%。从利润率对比来看，玉马遮阳毛利率及净利率长期高于西大门 6pct 左右，主要是由于玉马遮阳的高毛利产品可调光面料占比维持在 30%以上，而西大门仅占 10%。

3. 公司具备持续成长基础，募投扩产释放向上动力

公司长期专注于功能性遮阳材料的研发、生产及销售，凭借自主创新能力，突破了传统遮阳企业激烈的价格竞争，逐步在行业口碑、设计研发、工艺技术、一体化生产及客户资源等方面形成了竞争优势。

3.1. 遮阳界高新企业，提供一站式采购解决方案

功能性遮阳材料生产工艺复杂、客户需求多样，需要深厚的产业经验及持续的研发投入。

功能性遮阳材料涉及十几道生产工序，其中单丝包覆、涂层定型、坯布热定型等环节均存在较高技术门槛，且该材料相比传统布艺窗帘在平整度、匀称度控制上要求更加严格，对瑕疵的容忍度较低。

另一方面，功能性遮阳材料的“功能”（如抗紫外线、阻燃、隔热、防腐等）主要体现在原材料的配方上，公司需要持续保持较高研发投入，以满足不同的场景及用户提出的新需求。

公司设计开发能力处于业内领先水平，具备参与中高端市场的竞争力：

1）在设备上，公司均从国外进口行业内领先的设备，包括德国进口的多尼尔剑杆织机和卡尔迈耶整经机、法国进口的史陶比尔提花龙头、韩国进口的美光涂层机等设备。

2）在技术上，公司的生产工艺中包含阻燃抗菌改性粒子配方技术、抗紫外线改性粒子配方技术等 14 项自主研发的技术；公司以市场需求为导向，目前还正在推进新型可回收 TPE 阳光面料，户外耐老化遮阳面料等 7 项在研项目，持续构筑差异化竞争能力。

2018 年公司被评为“高新技术企业”，享受企业所得税 15%的优惠政策，2018-2020 年该项优惠的金额占公司当期利润总额的 9.1%/9.1%/9.5%。

公司通过产品全系化、定制化、一体化三个维度进一步巩固自身优势。

1）产品全系化：

公司产品结构丰富、种类齐全，凭借自主掌握的核心技术和工艺实现能力，针对不同地域、不同层次客户的需求特点，开发出丰富的产品系列，先后研制推出四大类、百余种系列、千余种产品，是行业内产品品类、规格最为齐全的生产厂商之一，使得公司能够为客户提供一站式的采购服务，降低客户谈判、运输及售后成本。

2）定制化生产：

功能性遮阳材料的非标准化特征较为明显，相比产品规格较为固定的中小厂商，公司能够满足客户产品改进、来样定制、定向研发等不同层次的个性化需求，定制化产品的成长性与附加值显著高于固定尺寸类产品。

3）一体化生产：

公司已形成集造粒、单丝包覆、织造、涂层、热处理、成品组装于一体的生产链，有效降低人工成本和材料耗用的同时，提高生产效率和产品成品率，最大程度地实现成本优势、提高效益。

3.2. 以多元分散客户结构，搭建全球化销售网络

公司客户遍布全球 70 余个国家和地区，具备服务全球客户的经验和能力。公司自创立以来持续通过展会、走访和客户介绍等方式拓展全球客户，并持续关注不同区域客户的产品需求和使用习惯，有针对性地推动产品的设计开发，培育了一批关系稳定的优质客户。

目前，公司客户已遍布六大洲 70 余个国家和地区，其中美洲（占比 28%）、欧洲（占比 15%）、亚洲（占比 14%，不包含中国大陆）均为公司的主要市场。全球化的销售市场亦能帮助公司最快捕捉到行业前沿趋势，从而反哺研发设计端的能力提升。

不同于国内竞争对手的大客户战略，公司以多点推广来扩大渗透半径，客户数量众多而集中度较低。以 2019 年为例，西大门客户数量共 2630 家，是玉马遮阳的 4 倍多；公司前 5 大客户占比 14%，而先锋新材/玉马遮阳分别为 40%/31%。

该差异主要是由于各公司客户战略不同：遮阳成品客户数量多而分散，部分面料商倾向与大型成品商深度绑定以快速获取市场份额，但往往需要牺牲一定议价能力；

而西大门客户结构较为多元化和分散化，以降低大客户减单的风险，同时采用差异化定价模式，结合产品差异化程度、客户要求、目标市场消费水平等多种因素确定报价，注重保持自身议价能力和利润水平。

产品售价总体保持稳定，其中阳光面料单价最高。

2019年公司阳光面料/全遮光涂层面料/半遮光涂层面料/可调光面料平均售价为16.6/15.7/7.8/14.5元/平方米，其中：

1）阳光面料市场需求旺盛、产品配方与工艺壁垒高，单价最高；

2）半遮光涂层面料行业技术成熟且用料较少，因此售价只有其他面料的一半；

3）可调光面料尽管毛利率最高，但由于其透光部分用料较少，因此平均单价为中等水平。

公司产品均价总体稳定，其中波动主要系产品层次变化所致，如 20H1 可调光面料单价较低是由于公司为应对疫情影响，对部分库龄较长的存货进行了降价销售，以及海外大客户采购了较多低价产品。玉马的基本款销售占比相对较大，因此平均单价低于西大门。

2020 年玉马遮阳阳光面料/遮光面料/可调光面料均价为15.9/10.4/9.1元/平方米，均低于西大门，主要原因有：

1）不同于西大门重点关注美洲市场，玉马在欧洲市场更具优势（19年玉马/西大门的欧洲销售占比分别为32%/15%），而欧洲市场更加追求产品功能性而弱化审美感和差异性，因此玉马的基础款销售比例更大；

2）玉马大客户订单规模较大，一方面拉低平均生产成本，另一方面客户的议价能力较强；而西大门订单数量更多、单订单规模较小，客户对产品的个性化需求更多，因此生产成本更高，且公司的议价能力较强。

3.3. 22 年进入产能爬坡期，培育成品 C 端市场

过去扩产集中于阳光面料，除 2020 年外产能利用率长期维持高位，扩产需求强烈。

由于阳光面料的市场认可度及毛利水平较高，公司将其作为重点发展产品，过去四年内产能由 675 万平扩张至 1045 万平；而其他面料（遮光涂层面料、可调光面料共用产线）新增产能较少，反而由于设备损耗而略有下降。

17-19 年公司产能利用情况接近饱和；20 年订单量受疫情影响大幅减少，总体产能利用率下滑至 87%；但据公司公告，21 年以来产能利用率再次恢复至 95%以上。

总体来看，公司现有产能已不足以支撑下游客户不断增长的需求，募投扩产具有必要性。

预计到 22 年底产能将增长 50%以上，此外技术改造等方式亦能给产能带来一定弹性。

公司 IPO 募投项目共投资 4.8 亿，计划在 19 年的 2951 万平方米基础上，新增 1650 万平方米（其中阳光面料 700 万平，其他面料 950 万平），增幅 50%以上，其中阳光面料占比将从 35%提升至 38%。

截至 21 年第三季度末，该项目资金投入已超过两亿，进度近半；项目土建工程主体的四幢厂房重，已有一幢完成竣工验收，部分设备已到位，另外三幢已完成结顶。

若项目进展顺利，预计 22 年一季度将投产 50%左右，2022 年底可完全投产。此外，通过工艺流程优化、技术改造等方式，我们预测达产后的产能仍具有 15%~30% 的提升空间。

加大遮阳成品环节的产能布局，向后延伸一体化产业链，加强对国内外 C 端消费市场的培育。

公司募投项目预计新增遮阳成品产能 200 万平方米，强化公司的一体化生产优势，同时帮助公司贴近最终消费者的产品需求，进而促进公司前端的产品研发。

销售模式和渠道铺设上：

1）国内方面，公司在 17 年成立的自有品牌“法丽雅”的基础上，新成立“西大门软装/软体”品牌对接零售市场，引导国内消费者对功能性遮阳产品的消费习惯，抢先占领国内消费者在功能性遮阳品牌上的心智；同时公司将选择房地产、建筑工程公司建立合作伙伴关系，开拓国内建筑装修市场。

2） 国外方面，公司持续加码亚马逊等海外电商渠道建设，从而弥补公司在海外市场服务半径不足上的劣势。

3.4. 开拓软装软体新领域，打造卧室场景生态圈

公司希望在原有产业基础上寻找更多发展维度，目标培育软装软体为另一大业绩来源。面对泛家居行业万亿级的市场规模，公司于今年成立软装及软体事业部，正式进军家居行业，产品涵盖墙布、布艺窗帘、窗饰、布墙板、床垫、沙发等品类，旨在打造“卧室场景”生态圈，同时培育国内消费者对品牌的认知度。

新品类具备核心技术支撑，同时公司在渠道建设、品牌营销等方面全面迎接从制造商向零售品牌商的转型。

1）产品：西大门床垫独家运用阿迪达斯的 Boost 爆米花材料，其中的 TPU 颗粒在发泡处理后会像爆米花一样充满数以千计的微型能量胶囊，从而拥有优秀的支撑效果和快速回弹效果。

2）渠道：除了一家直营示范店之外，公司全部以加盟店形式铺设销售渠道，以降低资金压力及潜在风险。今年 6 月，公司开展项目直播推介，共有 20 个省的 3000 余位意向经销商齐聚，截止下播前共有 393 位经销商报名招商会席位。

3）品牌：今年 7 月公司签约张智霖、袁咏仪夫妇为西大门品牌代言人，重金支持旗舰店、形象店的广告宣传，通过小红书、抖音、等新平台，助推公司品象的建立。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

我们预计21/22/23年公司实现营收4.8/6.4/8.3亿元，同比增长34%/35%/30%。

分业务来看：

1）阳光面料：根据扩产规划，2022年产能将逐步爬坡至达产，因此我们假设21-23年全年产能平均达产率为10%/70%/100%；由于阳光面料为新型遮阳产品，下游市场需求旺盛、市场供应商较少，预计公司新增产能将消化顺利。

单价方面，随着行业逐渐成熟、市场竞争加剧，公司现有产品价格及毛利率预计逐步下降，但公司每年均保持开发一定比例新产品，该部分产品单价及毛利率均较高，因此我们预计整体阳光面料单价及毛利率能维持在原有水平。

预计21-23年阳光面料收入分别为1.9/2.5/2.9亿元，增速52%/27%/17%。

2）其他面料：由于涂层面料与可调光面料共用产线，在预测时需在整体扩产节奏基础上考虑产品结构的变化。

从需求端来看，可调光面料由于更具美观性，在家装、酒店中应用广泛，预计国内渗透率提升将更快；从供给端来看，可调光面料技术含量较高、毛利率较高，公司将逐步加大该种类产品的投入，预计未来该产品将保持较高增速，占比会明显提高，在单价保持稳定的假设下，预计21-23年收入0.5/0.8/1.2亿元，增速45%/59%/43%。

而涂层面料技术壁垒较低、毛利较低，公司与国内中小型工厂技术差距体现不明显，预计未来增速将明显低于前两种面料，占比将下降。

3）遮阳成品：随着 200 万平方米产能逐步投产以及国内线下渠道铺设和国外电商渠道完善，遮阳成品产销量将在低基数上实现每年接近翻倍的高增长，公司尚处于市场开拓阶段，预计未来将保持平均单价稳定，预计 21-23 年收入 0.3/0.6/1.1 亿元，增速 95%/95%/87%。随着规模增长，遮阳成品毛利率由 30%向 40%逐步提升。

4）软装软体：该块新增业务预计于 22 年下半年开始贡献收入，公司规划 5 年内该块业务成长为遮阳材料之外的另一大业绩来源，但鉴于尚存较大不确定性，根据公司对该块新业务的发展规划，我们保守预测 22/23 年实现收入 3500/8800 万元。

毛利率：今年受汇率波动、原材料价格上涨等因素，毛利率出现下滑。公司销售策略为通过灵活调价以寻求与客户的长久合作，因此预计未来各板块毛利率将保持稳定。

尽管高毛利产品占比提升，但软装软体业务处于发展前期，可能对整体毛利率造成一定拖累。

在多方面综合考量下，预计 22-23 年整体毛利率将维持在 40%左右。随着新业务变得成 熟，公司毛利率将明显提升。

费用率及净利率：由于新业务前期建设需要大量资金投入，因此即便在规模效应之下，我们仍然预测公司销售费用率和管理费用率将有所上升，预计 21-23 年公司净利率维持在 21%左右，预计 21-23 年公司归母净利润分别为 1.0/1.3/1.7 亿元，对应增速 28%/33%/31%。

4.2. 估值分析

西大门与可比公司玉马遮阳为国内功能性遮阳材料的龙头企业，尽管在产品技术、品类完整性、一体化产业链、客户资源、未来成长性等方面上各有千秋，但总体旗鼓相当，我们认为两家公司都将长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来成长进入加速期。

根据上述盈利预测，西大门当前市值对应 21-23 年 PE 为 20/15/12 倍；根据 wind 一致性预测，玉马遮阳当前市值对应 21-23 年 PE 为 26/21/15 倍。

我们认为当前玉马遮阳、西大门当前估值均存在上升空间，其中西大门相对更具性价比。

4.3. 报告总结

预计公司 2021-2023 年实现营业收入 4.8/6.4/8.3 亿元，同比增长 34%/35%/30%，实现归母净利润 1.0/1.3/1.7 亿元，同比增长 28%/33%/31%，对应 EPS 为 1.04/1.38/1.81 元。现价对应 PE 为 20/15/12 倍。

公司所处的功能性遮阳材料行业成长空间广阔，公司作为国内龙头企业，将进入快速发展期。

5. 风险提示

1、原材料价格波动风险：

公司主要原材料聚酯纤维、水性丙烯酸乳液和 PVC 等均属于石化产品，因此公司生产成本受原油价格波动的影响较大，若原材料价格持续上升而公司未能及时向下游客户转移成本，可能对公司利润产生较大影响。

2、外贸环境恶化风险：

公司外销比例超过 60%，客户遍布全球 70 多国，因此国际政治环境、贸易政策、国际供需关系等都将直接影响公司经营情况，若中美贸易摩擦加剧、海运费持续上行、国外贸易保护抬头，公司海外市场增长将不及预期。

3、软装软体业务开拓不及预期：

家居行业竞争激烈，尽管公司产品具有差异性，但公司缺乏品牌零售经验，软装软体业务的市场开拓可能不及预期，进而拖累公司整体业绩。

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建一站式休闲旅游目的地，天目湖：深耕长三角，小而美的旅游公司

1. 致力打造一站式旅游目的地，丰富产品打造优质旅游业态

2. 
   

1.1. 发展历程：稀缺民营休闲旅游标的，提供优质周边游线路

围绕天目湖开发精品项目，几大支柱项目助推营收。

民营企业江苏天目湖旅游股份有限公司前身为成立于1992年的天目湖旅游公司，从事天目湖的正式开发工作，成立后陆续开发的数个精品旅游项目成功投运，为长三角游客提供优质的周边游路线。

公司在天目湖旅游度假区已经建立以景区和酒店为收入核心的旅游业态，公司共经营三家5A级景区，多家不同定位的酒店民宿，同时拥有旅行社等业务形成全方位互补的旅游产品布局。

2017年，公司在 A 股主板上市，募集资金为公司旅游产品和业务布局提供有力支撑，助力公司的长期成长。

致力于打造一站式旅游目的地。

天目湖介入旅游行业时间早，且当时政府支持力度较大，成功地开发了不同的旅游项目并且成功运营，成为了华东地区休闲旅游的龙头企业。

天目湖公司旗下景区处于长三角中心地带，并有数条公路、高铁、运河在周边经过，与附近机场距离近，区位优势明显，十分适合长三角城市居民游玩。

公司政策合理，发挥区位优势进行“联动”，将景区、旅行社、酒店、温泉、度假村结合，丰富了产品内容，同时增加客户粘性，尤其增加了天目湖游客的停留时间，使得二日游、三日游游客的占比提高，正逐步走向成为以两日游、三日游为主的度假型旅游目的地。

公司运营能力强，开发的数个精品旅游项目均成功运营并且成熟后保持盈利，管理人员的运营优势充分体现，产品紧贴市场需求，各个产品的流量带动整个景区一站式协同发展。

1.2. 股权结构：创始人控股，管理团队经验丰富

股权集中且架构稳定，最大持股人孟广才减持转让给国资机构后公司发展再添助力。

天目湖公司最大股东及董事长、总经理孟广才持股比例34.84%；溧阳市城市建设发展集团有限公司持股比例11.61%，是第二大股东；截至三季报，公司董事方蕉持股比例4.09%，方蕉女士于2020年12月辞去公司董秘等职务，于2021年11月11日公告计划减持其持有股份；其他股东持股比例49.46%。

2021年 9 月，公司最大股东孟广才与溧阳市城市建设发展集团有限公司签订协议，将手中的46.45%的股份减持并转让11.61%给溧阳市城市建设发展集团有限公司（由溧阳市人民政府100%控股），引入国资是天目湖公司与政府双赢的决策：

一方面，天目湖公司在国资的注入下未来根据地建设将更加顺利，国资资源也助推企业在新的方向拓开局面；另一方面，公司也能够作为代表性民企带动当地其他企业的进步，符合政府的发展期望。

创始人孟广才虽然减持股份并转让给国资机构，但仍为公司实际控制人、最大股东，公司经营团队保持不变，股权较为集中，股权结构稳定。

核心管理层经验丰富。

公司董事长孟广才自溧阳市天目湖旅游有限公司起即任执行董事总经理，拥有长期从事本行业的经验，且已经带领公司完成数个成功运营并盈利的项目，运营经验丰富；

公司的副总裁史耀峰、陶平，以及总裁李淑香均有长期丰富的管理经验；

公司总裁助理史瑶琴和总经理尤旭辉进入公司以来历任多个部门从低到高的职位，对公司各项业务情况和经营模式有很深的了解。公司的独立董事张燕有政府工作经历，且能够从财务方面给予公司指引；

独立董事杨军现任南京财经大学法学教授，能够为公司提供法律支持。核心管理层成员拥有丰富的经验和较高的管理水平，并且优势互补，利于企业平稳发展、稳步向前。

1.3. 业务布局：复合产品覆盖多元市场，丰富业务打造一体化产业链

公司致力于打造自然生态与历史文化相依托的旅游度假区，不断拓展相关旅游业务，打造“产品复合、市场多元、服务系统”的一站式旅游商业模式。

天目湖位于长三角核心区位，以当地自然生态为依托，融合历史文化，先后开发建设了天目湖山水园景区、天目湖南山竹海景区、天目湖御水温泉度假项目等集观光、度假、休闲功能为一体的旅游景区和产品，为游客提供更加优质的旅游体验。

酒店类型丰富，满足不同客群的需求。

2010年起公司开始运营度假酒店，其旗下酒店包括御水温泉度假酒店、南山竹海客栈、御水温泉客栈及2020年9月新开业的竹溪谷酒店、2021年运营的“遇·十四澜”和“遇·天目湖”酒店。

公司针对不同的消费主体，结合不同主题特色，并与当地传统文化相融合，提供优质贴心服务，满足“轻奢-高端-中高端-经济型”全模式全价位的度假体验，实现亲子、情侣等多人群的覆盖。此外，公司还以合作经营的模式持有碧波园和假日酒店等酒店产权。

公司发展模式新颖，同行业内竞争力强。

2019年旅游景区行业营收占比和净利润占比中，天目湖处于中间位置，发展空间大。与辐射范围同为长三角地区的黄山相比，天目湖上市时间较晚，旅游业务多样，公司致力于形成“一站式旅游目的地”模式，不同于一般的资源观光型旅游、主题公园或单纯的旅游配套服务类企业，公司提供的复合产品能够满足多年龄段的需求，通过单点突破对细分客群实现广泛的覆盖。

在与宜兴、安吉、汤山温泉等相似旅游优势资源的竞争下，通过公司的打造与深耕，将旅游产品销售与各核心产品有机结合以及保持不断创新适应游客需求，天目湖在同类近 50 个自然开发景区中排名全国第一，其中御水温泉项目于 3 年内在客流量和营收方面做到华东第一，5年内做到全国TOP5。

公司在吸引游客、品牌推广、销售策略、服务能力等方面均能做到行业较高水平，形成核心竞争力。

1.4. 财务分析：业绩受疫情反复波动，可转债助力公司项目升级

营收存在波动但随着疫情管控得当有望恢复常态，山水园和南山竹海仍为公司业绩的重要支柱。

公司2016-2019年的营业收入保持稳步提升状态，2016年至2019年营收从 4.22 亿元增长到 5.03 亿元/CAGR 6.06%；2020年受疫情影响，公司的营业收入大幅下滑至 3.74 亿元；2021 年以来疫情后复苏态势明显，多个节假日数据反超2019年。

公司营收结构近五年变化不大，2020年酒店业务有小幅度增加，使得山水园与南山竹海景区业务营收占比略降，与御水温泉二期项目（竹溪谷）酒店推出即获得市场广泛好评、一度爆满有较大关联。

山水园景区营收占比保持 30%左右，南山竹海营收比例略低于山水园、维持接近 30%的水平，酒店业务占比2020年达到 25%，温泉业务则维持在 10%左右。疫情前毛利率稳定维持 60%+的水平，费用管控能力强，疫情下展现较强韧性。

毛利率：

公司2016-2019年的毛利率稳定在较高水平，分别为 65%/64%/62%/65%，波动比较小；2020年疫情后景区阶段性闭园导致公司盈利能力下滑，毛利率下降至 53%/-12 pct，2021年前三季度同样受到疫情扰动毛利率为 50%/+0.98 pct。

费用端：

2016-2019年公司期间费用率总体呈现下降趋势，分别为 37.7%/33.9%/30.9%/26.8%，体现公司对于成本的管控较为稳定并逐步向好。

2020年因疫情后人员等固定开支不可避免造成费用率的上行，达到上市以来的高点 39.1%。在公司出色的运营能力作用下，2021Q1-Q3 期间费用率呈现大幅度同比降低至 28.2%，接近2019年同期水平。

净利润：

公司归母净利润2016-2019年维持稳定增速，CAGR 为 21.3%，2019年归母净利润的规模达到 1.24 亿元；在2020年疫情后公司业绩遭受冲击，因公司营收大幅缩水，而景区维护的相关费用难以相应降低，导致净利润大幅减少，仅为 0.55 亿元/-56%。

账面现金：

2016年-2020年公司货币资金持续增加，2020年达到 5.46 亿元，保持充足的资金以支撑新项目的建设运营，应对未知的市场风险，展现了公司在疫情下抗压能力强。

疫情后公司业绩对本土疫情反复的敏感程度高，单季波动大，存在一定的不确定性。

2021Q1-Q3公司营收 3.18 亿元/同比+42%/恢复至2019前三季度的 82%，归母净利润 4391 万元/同比+58%/恢复至2019前三季度的 38%。

其中，单季度的业绩恢复情况受本土疫情的影响较大，周边疫情的阶段性防控收紧可能导致景区临时闭园，对业绩造成负面影响。2021Q2国内疫情防控得当，加之五一、端午两次假期的催化，公司的毛利率和归母净利率均达到了疫情以来的最高水平。

而2021Q3南京、扬州等地的疫情扩散严重，天目湖基于地理位置受江苏省内疫情的影响较大，预期的暑期旺季没有到来，2021Q3单季毛利率为36.06%/-26.04pct，较2019年同期下降37.7pct。

总体而言，公司在疫情控制稳定的情况下有能力迅速修复业绩取得佳绩，但由于外部环境的变化不可预计仍存在一定的不确定性。

可转债募资助力公司项目升级和景区扩容。

公司于2020年 2 月 28 日公开发行 3 亿元可转换公司债券——“天目转债”，募集资金用于南山小寨二期项目以及御水温泉（一期）装修改造项目。

南山小寨二期项目可弥补竹海区域旅游产品的短板，丰富旅游业态和综合配套，推动区域的提档升级；御水温泉（一期）装修改造项目是对2010年开业的温泉区域酒店设施的翻新升级，有助于提升酒店和温泉的品质。

公司货币资金在近几年逐步提升，流动资金逐步充盈；2020年可转债的发行更加大幅增加公司可用的货币资金，为公司的政策灵活性带来更多帮助。

天目转债自2020年 9 月 7 日起可转换为股份，使得总股本增加，短期内对每股收益有所摊薄。2021年 5 月公司发起可转债赎回。

2. 深耕长三角，产品至上，实现客群广泛覆盖

2.1. 地域性优势带动客流，疫情后受益于周边游市场恢复领先

本土疫情反复背景下跨省游限制存在阶段性升级，周边游和自驾游的需求大幅上升，天目湖受益于区位优势和长三角客群定位。

在经历了低迷的暑期市场后，2021年国庆期间全国各地迎来了补偿式出游热潮，根据中国旅游研究院发布的《2021年国庆节假日旅游市场报告》，国庆假期游客出游距离和游憩半径呈现双收缩。游客平均出游半径 141.3公里，同期减少了33.66%。目的地平均游憩半径13.1 公里，同期减少 7.75%。

同时，假日期间有超过半数的游客选择自驾出行，自驾游成为主要出游形式。

其中，中青年游客群体更喜欢自驾游，45-60岁的游客群体自驾比例为61.3%。上海、浙江、江苏、山东、安徽等经济比较发达或者地域辽阔、市域间距较大的地区自驾比例较高。

天目湖旅游度假区辐射长三角经济带，覆盖的核心客群旅游需求高、消费能力强。

公司多年来专注于长三角市场，精耕细作为特定人群提供优质的周边游目的地，公司的长三角核心客群表现出休闲度假需求旺盛、消费能力强的特征。

公司所在的天目湖度假区地处中国经济最发达的长江三角洲的中心地带，区位优势明显。

2019年长三角城市群人均 GDP10 强城市其人均 GDP 均超过了全国人均 GDP（约 7 万元），国家统计局的统计资料显示，长三角地区 16 个城市的人均 GDP 和人均收入已达到 中等发达国家的水平，长三角地区市场正处在对休闲旅游需求非常旺盛的发展阶段。

景区所处地理位置优越，交通工具选择多样。

随着周边游和自驾游市场向好，天目湖借助其优势地理位置，成为长三角周边游的优质目的地，预计在后疫情时代将会持续受益。

1）高铁：天目湖景区位于溧阳市，北至北京，西至西安、宜昌、长沙，南至厦门，都有直达高铁，且高铁站设有旅游直通车，极大地提高了外地游客的交通便利性。

2）飞机：周边机场包括南京禄口机场、上海虹桥机场、上海浦东机场、杭州萧山机场、苏南硕放机场等，为游客的出行提供了更多选择。

3）自驾：天目湖交通区位优势明显，沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速等公路干道穿越天目湖而过；长三角主要城市距离天目湖的里程在 300 公里以内，一般行程时间在 3 小时以内，属于较为适合休闲旅游的 3 小时都市旅游圈。

受益于周边游市场景气度高，天目湖复苏情况领先。

公司短期业绩复苏受限于疫情，但同时在疫情中看到周边游和休闲度假游的高景气度以及发展机遇，利用其优势地理位置，创新业务，推出多样化活动以推动未来增长。

疫情后，为在疫情防控稳定的同时引导带动文旅消费，长三角地区各地政府发放消费券，减免文旅企业服务价格和重点景区门票价格。溧阳市文旅局也积极响应，除了江苏省内周边城市，嘉兴、合肥、湖州等地的消费者也可领取，消费券覆盖的周边城市助力溧阳旅游消费快速恢复，天目湖率先受益。

2021年五一、中秋、国庆假期，天目湖景区旅游人次、营业收入较2019年同期均有所增长，民众出游欲望释放。根据携程发布的《2021年中秋假期旅游数据报告》显示，2021年中秋，天目湖为全国黑马周边游景区之一。

2.2. 业务布局形成季节性互补，细分产品+二次消费驱动客单提升

公司多年来发展的多项业务形成了季节性互补，产品之间具备超强的协同效应。

御水温泉和水世界分别侧重于冬季和夏季旅游，而观光类旅游产品山水园和南山竹海在春秋季节体现出更高的吸引力，这使得主要景区业务之间形成季节性互补，有利于缩小公司的季节性收入的差异，减少对单一旅游产品的依赖性风险，提高复购率，从而提高公司在同行业中的竞争力。

分季度看，第一季度为传统淡季，第三季度因暑期旅游旺季拉动营业收入，毛利率也处于多数年份的较高位置，同时暑期天目湖水世界的开放也使得第三季度的收入占比较高。

各个季度的营收在疫情前呈现清晰分布，并且呈现出波动上升态势。

2020年疫情爆发后的季度收入主要疫情受防控影响，2020年四季度推出的竹溪谷大幅度拉动了当季以及全年的营收，未来有望持续贡献可观的业绩。

分产品看，公司旗下的景区、酒店、餐饮等多类型产品形成度假区内的协同，便于度假复合产品的打包售卖，提升景区内的二次消费。

定制游满足差异化诉求，推陈出新打造复合型产品，完善景区内的协同。

随着散客占比的提高，定制化旅游的需求巨大，公司近年来不断挖掘发展细分市场，针对不 同的客群提供个性化服务，推出定制化路线，打造复合型产品，定位国内高端游客，解决其 2-3天的度假需求，包括各种新鲜多样的旅行主题：研学游、红色旅游、疗休养、户外采摘等。

多条业务线的开发，能够满足游客的观光、休闲、度假、商务、疗养等多样化市场需求，形成产业链的协同效应，从而提升公司的市场竞争力。

1）研学游：为拓展研学游业务，公司争创全国研学基地，覆盖人群由小学生到大学生，同时培养和招聘专业类导师满足学生的研学需求，通过文化铺垫和各类活动的组合开展丰富学生的研学活动，例如茶礼、茶文化等。

2）亲子游：针对亲子游在挖笋季推出南山竹海亲子挖笋活动、南山竹海熊猫生日会，开展天目湖童玩文化节、山水园夏令营等丰富亲子专属活动，满足多样的家庭需求。

3）疗休养：近年来公司抓住职工疗休养这一细分市场，凭借自身的疗养资源和成熟的休憩配套打造了完善的疗休养体系，江苏省职工（劳模）疗休养天目湖基地被称为“最具生态特色的”的一站式疗休养基地，并荣获溧阳市工会职工（劳模）疗休养基地奖励奖金。

4）帐篷营地：帐篷营地位于天目湖山水园湖畔区域，配备单人帐篷、家庭双人帐篷和家庭大帐篷等多品类帐篷产品，2021年春季公司开展湖畔机车帐篷节，包括夜营、潮玩（机车主题展、创新多功能主题帐篷屋、网红气泡屋、手鼓彩绘、帐篷彩绘、草坪音乐节）两大主题活动，推出四种湖畔帐篷露营地套餐，其形式符合现下流行趋势，吸引更多年轻群体。

5）夜游经济：配套夜市、夜赏等多项产品组合，打造夜游经济，同时满足游客晚间“游、购、食、娱”的需求，增加景区内的可玩性，延长游客的停留时间。

主要景区人均消费稳定，二次消费发力带来客单价的提升。

2014年至2017年上半年，两大主要景区山水园和南山竹海的人均消费稳定。

与2014年比，山水园之后几年的人均消费虽有所下降，但均处于 140 至 150 元的区间；南山竹海的人均消费整体稳定在 120 元至 130 元区间。

2017年上半年二次消费占比达到 51.02%，较2014年提升了 5.07%。

目前公司已经形成了由几大主营业务组成的清晰稳定的业务格局，并针对不同客群持续深挖细分市场，不断提高二次消费及商业销售收入的占比，预计近年已达到近八成的水平。

随着未来游客数量的增加，多元化的旅游产品也将继续提高整体业务收入，实现旅游升级，从而带来客单价的提升。

2.3. 新媒体营销强化竞争力，疫情背景下精准聚焦积极自救

精准营销+强大自营，景区运营能力优势凸显。精准营销公司强大的运营能力中的重要一环：

一方面，公司根据阶段性需求，把握好战略市场、核心市场、重点市场，实现精准营销，如针对年轻客群，公司在竹溪谷打造网红景点以吸引年轻人，使其愿意付出高于自己消费水平的价格去体验；

另一方面，公司拥有较强的自营渠道，公司开展的互联网升级，2020年已搭建完成框架，运用新媒体、新渠道，逐步从前期硬广转移到新媒体推广上，自营工作成效明显。

公司在抖音等短视频平台发布视频动态，分享天目湖美景美食、住宿等，传递景区核心特色，短时间内已累计赞量超数万，客流吸引力强，特别是对年轻消费者群体。

2021年“双十一”期间，天目湖推出“‘嗨’购双 11 全年超低价！”活动，酒店促销收效显著。此外，双 11 期间公司对竹溪谷酒店、遇·天目湖酒店的套餐进行打包促销，头部主播直播带货，直播间活动销售火热。

在疫情防控常态化的背景下，聚焦邻近城市促销引流。

暑期江苏省内疫情爆发后，天目湖的省内核心客源跨市出游受限，公司 8 月推出溧阳本地市民特惠活动，售卖包含竹溪谷酒店等产品的溧阳市民专属套餐。

2021年 9 月，促销引流范围扩大，溧阳全域景区对南京都市圈市民推出免票活动，山水园、南山竹海景区也在列，积极深挖周边旅游客群潜力。

国庆期间，公司又面向上海居民推出“0 元游游天目湖泡御水温泉”活动的限量抢购。此外，公司积极推出多样的园区内活动包括湖畔百乐门、二次元大乱斗迅游等活动，推动了天目湖疫情后经营持续恢复。

3. 顺应旅游消费转型，扩容升级+异地复制助推中长期发展

3.1. 国家级旅游度假区，承接巨大的休闲度假游市场空间

高端消费景气度高，国内旅游消费正在向成熟的度假经济过渡。居民的旅游消费水平逐渐提高，对旅游度假的需求也开始发生转变，高端消费景气度的提升反映在休闲度假游市场的火热。

世界旅游组织的研究表明，“当人均 GDP 达到2000美元时，休闲游获得快速发展；当人均 GDP 达到 3000 美元时，旅游形态以度假游为主；当 人均 GDP 达到5000美元时，将步入成熟的度假旅游经济时代，度假休闲需求和消费能力日益增强，市场呈现多元化发展。”

中国2020年人均 GDP 达到 1.02 万美元，旅游消费滞后于经济的发展，目前正在经历向成熟度假经济过渡的阶段，休闲度假市场仍有极大的发展空间。

休闲度假游市场快速发展，后疫情时代旅游消费面临结构性调整，天目湖作为国家级旅游度假区有望承接日益增长的休闲度假需求。相较于传统的观光旅游，休闲度假游的比重逐渐提升，2010-2018年，城镇居民选择休闲度假游的比例由 25%升至 31%；而选择观光旅游的比例则从 32.9%降至 10.8%。

政策方面，2021年 3 月出台的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中提出了关于休闲度假游的相关举措，强调建设富有文化底蕴的世界级旅游景区和度假区，改善旅游消费体验。

截至2020年 12 月，中国共有国家级旅游度假区 45 家，分布在全国 23 个省区市，涵盖多种度假类型。

天目湖旅游度假区作为首批列入名单的 17 家之一，承担了国家建设引领旅游行业由观光型向休闲度假型转变的重要职能。

从细分市场看，“银发游”、“亲子游”不断升温。

据《2021中国休闲度假产业发展趋势报告》显示，老年休闲，亲子游是国内休闲度假游的重要组成部分。

1）银发游市场：“60后”开始进入退休年龄，这一代的中老年群体的知识水平、经济收入整 体更高，消费观念均偏年轻化；根据国家老龄办和艾媒咨询发布的调查数据，2016-2020年中国中老年人旅游消费 GAGR 达 23%，预计2021年将超过7000亿元，未来老年休闲度假游的消费水平存在持续提升的趋势。

2）亲子游市场：携程发布的《2020年中国亲子游消费趋势报告》显示，2020年通过携程平台下单出游的“80 后”、“90 后”父母占比分别达 41%和 32%，在疫情得到有效防控后，亲子游的出游需求呈 V 字型上涨。在亲子酒店星级分布中，4-5 星级酒店合计占比达 45%，说明亲子游客群整体更加追求品质化旅游。

根据马蜂窝数据显示，2021年“亲子家庭”周边游景点中，休闲类娱乐类景点热度显著高出其他游客群，在休闲度假旅游市场中，亲子客群是其重要的组成部分。

天目湖景区内推出的帐篷营地、疗休养、研学游等细分产品很好地满足了这两类重要客群的需求，近年来为公司贡献了不俗的业绩。

3.2. 新项目推动景区扩容升级，打开业绩成长空间

竹溪谷项目运营超出预期，表现亮眼。御水温泉酒店二期——竹溪谷酒店项目拥有 50 幢单栋式酒店，于2020年 9 月投运，其主要聚焦长三角地区高端休闲度假游客群，在全国旅游市场受到疫情重创的背景下，竹溪谷酒店实现超快爬坡期，一度呈现满房的状态，贡献不俗的业绩。

2021年上半年国内疫情整体防控较好，旅游市场稳步复苏，品质化周边游恢复最快。

2021H1酒店业务实现收入 6270 万元，较 2019H1 增长 26.4%，主要系新投运的御水温泉·竹溪谷、遇·十四澜均达到并在一定程度上超出预期。

国庆期间天目湖景区内度假酒店 10 月 2 号到 5 号的平均出租率达到了 92%，遇·十四澜、遇·天目湖、竹溪谷酒店连续四天满房。

南山竹海索道二期项目提升了景区的承载能力，推动二次消费上行。南山竹海片区开发较晚，相较于山水园片区在景区承载量方面也较低，据2015年旅游局统计的景区承载量数据，南山竹海的日承载量为 5.3 万人，低于山水园和千岛湖等景区。

索道设计运力 400 人次/小时，实际运力约 350 人次/小时，已日益不能满足景区发展的需求，故公司为推进该片区的扩容不断推进新项目的落地，陆续推进了索道等项目实现扩容。

在旅游旺季，景区日接待人次峰值超过 2 万人，索道二期建成前，根据大众点评游客普遍反映，缆车索道排队时间长，步行游玩体验不佳，严重影响了游客的消费体验。因此，为切实提高运力水平，公司推进索道升级以突破旅游旺季的运力瓶颈。

新索道于2021年元旦首航，相较于老索道，新索道的空间更为宽敞明亮，可同时容纳 8 人乘坐，360°无死角全景全透明玻璃轿厢，能够全方位俯瞰竹海景观。

新索道建成后有效缓解假期节日等旅游高峰拥堵，有效提升景区承载能力。

此外，南山竹海三期项目预计2021年年底投运，包括游步道的改造升级，世界最大的鸟笼、竹林迷宫等趣味项目，进一步推动了南山竹海景区的扩容升级。

后续南山小寨二期持续释放增量，成熟期收入体量有望比肩竹溪谷酒店项目。

南山竹海片区更偏重于休闲度假定位，目前酒店客房数尤其是中高端酒店客房数较为不足，在旅游高峰季节难以充分满足游客需求。

通过可转债募资建设的南山小寨二期项目预期可在2022年投运，该项目是以酒店为主体的开放式文化景点，具体建设内容包括主题酒店、餐厅、特色作坊、展览馆、书院、茶庄、小剧场等。

建成后将形成酒店、餐饮、民俗及非遗文化体验等业态，有望进一步丰富酒店产品线，推动区域升级，提振平均消费。解决南山小寨一期接待能力有限的问题，有助于提升南山竹海景区过夜游客数量，提升景区收入。

同时，南山竹海景区接待人数稳定上升，为南山小寨二期提供良好客群基础。南山小寨二期开发的旅游产品与游客人次之间具有良好的正向反馈机制，有望助推提升景区整体收入。

3.3. 一站式旅游目的地异地复制成功可能性高，外延拓展积极推进“三区一点”有机结合，一站式旅游休闲模式，天目湖内部仍有增量空间。

对旅游产品的整合打包逐步成为提升客单消费的手段，形成行业趋势，旅游公司积极转型 布局休闲度假游市场。

公司以游客中心作为连接点，将天目湖旅游核心区（山水园、水世界）、南山竹海生态旅游区（南山竹海、御水温泉）、大溪休闲度假区有机联系起来，形成“三区一点”的一站式旅游服务产品格局。

天目湖度假区内基于现有资源的产品开发创新仍然具备探索空间，围绕“三区一点”的战略规划，融合当地的自然生态与历史人文，持续优化一站式旅游产品，满足游客全方位需求，提高游客平均停留时间与人均消费水平。

自然资源依赖程度低，开发模式可复制。

与依托名山名水等稀缺自然资源的景区不同，公司的开发建设和景区产品运营是基于较为常见的水库资源（沙河水库和大溪水库）。

截至2019年，国家级水利风景区（水库型）数量达到 373 个，具备复制基础。因此公司的发展不受稀缺旅游资源的限制，经营模式具有较强的可复制性，核心竞争力更多体现在团队的产品打造和运营能力上。

公司可以通过定位不同客群制定个性化旅游产品，提供多元服务满足不同游客的旅游需求，将过去成功的景区开发经验与一站式旅游产品开发经验向外复制。

未来公司管理层可根据天目湖开发经验，关注全国的布局，在全国范围内寻找优质标的，复制天目湖的成功模式，有望在全国布局更多的一站式休闲旅游度假区。

外延计划推进，扩张思路明确。

公司于2018年提出业务发展战略：“巩固根据地，深耕长三角，关注城市群，专业化发展”，未来公司仍将专注于旅游主业进行发展，巩固常州溧阳区域产品，未来将对“根据地”进行区域外延，同时关注全国的布局，公司计划在全国范围内复制与天目湖体量相当的一站式休闲旅游度假目的地。

公司的扩张思路一方面是不断挖掘现具备发展潜力的旅游目的地和旅游产品，凭借公司的出众运营能力进行周边资源的整合提升；另一方面，考虑与地方国资进行合作开发，借助国资良好的旅游基础展开合作开发。

在外延扩张方面，公司在选址、规划方面都十分谨慎，异地复制计划的实施也在有条不紊地推进，为公司在休闲度假游市场的布局再添助力。

公司在旅游产品策划、品牌打造及现场运营方面经验丰富，并持续与地方政府接洽，未来或有望在长三角、珠三角地区打造明星休闲度假区，天目湖作为根据地的成功经验助力未来外延成长。

4. 盈利预测与报告总结

2020年公司各项业务因疫情承压，今年以来得益于本土病例的有效控制和旅游行业复苏的态势，天目湖旅游度假的整体恢复情况领先于行业平均水平。

基于公司今年以来的复苏情况以及短期本土疫情带来的不确定性，同时考虑公司持续推进投运的新项目对未来业绩贡献的增量，我们对公司的多项细分业务板块做如下拆分预测：

山水园：景区受本土疫情反复影响大，2021年存在阶段性闭园情况，总体恢复情况良好，预计未来能维持增长稳定贡献业绩。

预计山水园景区2021-2023年的收入增速分别为18.68%/11.91%/8.52%。

南山竹海：景区受本土疫情反复影响大，新索道项目贡献增量，考虑与竹海片区新项目南山小寨二期形成的协同效应，未来客单价有望进一步提升。

预计南山竹海景区2021-2023年收入增速分别为20.75%/21.82%/13.77%。

御水温泉：预计竹溪谷酒店与温泉业务形成的协同效应将一定程度拉动温泉业务的恢复，预计御水温泉2021-2023年收入增速分别为14.32%/8.22%/8.23%。

酒店：酒店业务恢复情况领先，竹溪谷酒店、遇·十四澜、遇·天目湖等酒店新项目投运后均获得市场认可，为公司贡献可观的增量业绩；新投运酒店（尤其是竹溪谷）的爬坡速度超期，酒店业务有望在未来三年实现高增长，预计2021-2023年收入增速分别为61.94%/51.93%/13.27%。

水世界：2021年暑期江苏省内疫情爆发导致暑期出行低迷，对限时开放的水世界业务造成一定冲击，预计后续将有望保持平稳增长。

预计酒店业务2021-2023年收入增速分别为1.59%/8.42%/8.43%。

旅行社：区别于传统旅行社经营旅行团业务，天目湖旅行社侧重于基于公司业务的平台+服务功能，故公司旅行社业务受到旅游市场及团队游限制的影响比较小。

预计旅行社业务2021-2023年收入增速分别为 5.21%/30.90%/9.08%。

依据上述假设及拆分盈利预测，我们预计2021-2023年公司营业收入分别为4.79/6.07/6.77亿元，归母净利润分别为0.73/1.27/1.60亿元，对应 PE 分别为39/22/18倍，参考可比公司估值，给予天目湖 30x 估值，对应2022年市值为38.1亿元

5. 风险提示

1. 疫情影响超预期风险

新冠疫情已经导致天目湖公司2020年的毛利及毛利率、净利及净利率下降；2021年有所回升，但疫情常态化或者疫情反弹可能导致景区的整体营收下降、运营成本提高，进而导致对旅游行业的影响超过预期，天目湖公司也可能难以恢复到疫情前的运营情况。

2. 恶劣天气风险

天目湖公司的山水园、南山竹海景区以自然景观为主，对天气要求较高；户外温泉项目和水世界项目也需要合适的天气情况才能拥有更大的客流量。结合目前天气和气候状况不稳定的现状，如果遇到恶劣天气或天气不佳、旺季阴雨天较多等情况，公司客流量将面临较多下降。

3. 宏观经济波动风险

游客的消费能力与其收入息息相关，收入情况又与经济发展状况密切相连。目前中国宏观经济存在波动，如果因为经济下滑抑制了消费增长，加之旅游业属于休闲娱乐性产业，可能会带来负面影响，导致公司收入不景气。

4. 行业竞争加剧风险

虽然天目湖公司致力于打造一站式旅游目的地，但其主要营收来源仍为两大自然景区的项目。如果在长三角附近交通较佳的地区出现类似景区，对天目湖公司的游客分流情况可能会比较严重，导致公司收入下降。

5. 新项目不及预期风险

公司于2020年发行“天目转债”，获得资金投资于南山小寨二期项目和御水温泉（一期）装修改造项目，闲置资金进行现金管理。如果项目进展慢于预期，可能在无法满足扩容需求的同时导致进一步相关支出的增加，给公司现金流带来压力；同时，如果项目带来的营收增长不及预期，可能也会导致收不抵支的情况发生。

6. 政策风险

2020年国家发改委发布关于推进完善国有景区门票价格形成机制的通知，推动景区门票降价。由于景区门票收入是营收结构的重要部分，如果景区门票因政策影响继续降低，可能造成营收收入的大幅较大降低，在费用难以迅速下降的情况下可能造成利润下降。

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医疗IT龙头，卫宁健康：医疗云化开拓未来，加速产品变革引领市场

公司概况：医疗 IT 龙头，加速产品变革引领市场

双轮驱动下收入利润稳定增长，现金流质量不断改善

深耕医疗信息近30年，龙头地位稳固。卫宁健康创立于1994年，是国内专注于医疗健康和卫生领域整体数字化解决方案与服务的高新技术企业。公司业务覆盖智慧医院、智慧区域卫生、互联网+医疗健康等，是医疗信息化市场中业务覆盖面最广的厂商之一。

公司前期通过并购，大幅提升渠道能力，建立遍布全国各省的服务网络，后期转为内生发展，重视研发，提升产品标准化程度，龙头地位得到确立和稳固。

据 IDC 测算，2019年公司在中国医疗 IT 市场占有率为12.9%，仅次于东软集团的13.3%；2020年公司在医院核心管理系统市场占有率为12.4%，位居行业第一。

业务布局全面，双轮驱动处于黄金发展期。

公司采用双轮驱动模型，一是传统的医疗卫生信息化业务，另一个是创新的互联网+医疗健康服务业务，二轮互为补充，协调发展。

在持续强化传统业务竞争优势的同时，公司自2015年起，前瞻性布局互联网+医疗健康领 域，全力推进“云医”、“云药”、“云险”、“云康”和“互联网创新服务平台”协同发展战略，打造“4+1”互联网+医疗健康生态格局。

公司两大业务正处于黄金发展期，传统业务方面，DRGs、智慧医院对电子病历提出长期要求，院内 IT 长期景气实质将得到提升；创新业务上，疫情使互联网医疗接受度提升，国家政策不断加码。

收入利润复合高速增长，传统业务扮演定海神针。

受益于行业高景气、高产品化率和前期收购实现的渠道拓展，公司近年来收入与扣非后利润稳定增长。2016-2020年营业收入和扣非净利润复合增长率分别为 24.16%和 22.81%，毛利率保持在 50%以上的较高水平。

收入结构上，2019、2020年公司传统业务（即医疗卫生信息化业务）收入占总收入的比重分别为 94.89%和 93.27%，创新业务（也就是互联网医疗业务）的收入比重虽然有提升，但占比还尚低。

在传统业务中，软件收入占比上升，硬件销售占比下降。

2020年，软件销售、硬件销售和技术服务的毛利率分别为69.64%、56.44%和14.66%，营收结构的调整为公司整体毛利率的提升提供动力。

近年着力控制应收账款，现金流质量明显改善。

在前期市场开拓阶段，为建立客户关系，公司应收账款增速较高，如今拥有了一定的市场地位后，由董事长亲自负责着力控制应收账款增速，从近年各季报对比看来取得了一定成效，整体呈降低趋势。

同时，公司市场地位提高后对上游议价权增强，近两年应付账款增速高于营业收入增速。

此外，产品体系逐渐成熟，产品化率提高，两方面原因共同作用下，公司经营活动现金流量净额快速增加，明显快于营业收入增速。

率先实现全国化布局，加码研发形成产品化优势

前期外延拓展完成全国覆盖，把握优质客户，二三级医院占优。

前期通过并购，公司渠道能力得到大幅提升，目前除香港、台湾以外，公司的服务网络对全国其它32个省、自治区、直辖市均已完成覆盖。

公司服务 6000 余家医疗卫生机构用户，三级医院和二级医院客户数量位居行业前列。

公司在二级医院优势明显，高客户基数与强大的技术实力将助力公司持续受益行业信息化系统升级需求释放。

收入侧重华东、华北地区，华东内部收入比率逐渐均衡。

公司营业收入集中在经济发达地区，2020年华东和华北地区收入分别占总收入的49.23%和38.78%，合计近90%。

其中华东地区集中在上海地区，但上海地区的收入占华东地区总收入的比例从2016年的37.53%逐渐降到2020年的 51.90%，2016-2020年，上海地区和其他华东地区的收入年均复合增速分别为 13.84%和 31.79%，表现出开拓新市场的能力。

后期依托内生打磨产品，扩大行业优势，树立行业标杆。

近年，公司从外延转向内生发展，依托内部力量研发整合产品，产品模块化、标准化程度提升，大大缩短项目实施周期，在行业高景气度背景下，快速交付的优势不断显现，订单持续稳定增长。

2019年，公司实现多个敏捷交付案例，如三乙医院四川省通江县人民医院项目 18 天实现实施上线。

研发投入逐年增加，不断提升公司业务竞争力。

2016-2020年，公司研发人员由 988 人增至 1953 人，研发投入由 1.29 亿元增至 4.70 亿元，复合增长率达 38.16%，2020年研发投入占营业收入比例达 20.76%，位居行业前列。

公司高度重视研发，将对未来业绩产生积极影响，通过不断的研发转化，公司未来应用及产品方面或有望率先实现落地，增强在头部三级医院中的竞争力。

产品化初显成效，2020年人均效能显著提升。

公司在产品化研发层面积累较多，形成了较大的行业优势。2020 年公司在整体人员增长 8.98%的情况下实现营业利润33.73%的增，人均收入贡献达 42.81 万元（19 年 39.32 万元），人均毛利贡献 23.14 万元（19 年同期 20.22 万元），人均净利润贡献 9.54 万元（19 年 8.15 万元），公司各项人均产值均处于行业领先水平。

行业展望：行业景气高保障，医疗云化开拓未来

我们总结了行业发展的三方面推动要素的推动，一是后疫情时代医疗资源建设带来信息化建设的客户增量；二是医疗机构评级体系的不断丰富完善带来存量需求，DRGS 全面铺开、智慧医院“三位一体”评级体系的确立、医共体将助推以电子病历为核心的医疗信息系统继续升级；三是医疗信息化 SaaS 化转型带来的产品大规模升级。

驱动力 1：后疫情时代医疗资源建设带来信息化建设的增量需求

我国医疗资源长期供给不足，疫情助推医疗卫生新基建落地。

优质医疗资源总体供给不足、分布不均衡是我国卫生领域长期存在的突出问题，2008-2018 年，我国人均医疗卫生支出从 132 美元增长到 501 美元，而美国同期从 7411 美元增长到 10624 美元，同世界主要发达国家相比，我国人均医疗资源明显不足。

医疗资源不足的问题在此次疫情中充分暴露，2020年，为保障人民生命健康同时刺激消费和投资，国家提出医疗卫生新基建，各地实行补短板政策。

层面，2021年“两会”中提出发行 1 万亿元抗疫特别国债，全部转给地方主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

地方层面，京粤江浙沪等重点五省新一轮公卫建设规划加速落地，北京和上海系统性出台公卫建设三年行动计划。

新建医院立项翻倍，带动行业增量需求提升。

根据国家卫健委统计，2020年各月新增医院数量同比2019年整体呈现增加趋势，上半年疫情爆发期尤为明显。

根据各地立项资料，2020年新建医院数量同比疫情前翻一倍，对应的新增医院部分带来的信息化需求可以提高一倍，按医院建设期 2-3 年估计，该需求可在2021年下半年至2023年释放。

驱动力 2：医保控费及评级体系不断丰富带来更多持续升级需求

我国医疗信息化存在渗透率提升的客观需求。

当前院内信息化投入绝对额和占医疗机构收入整体比重较低。

信息化投入占比方面，据产业信息网数据，2011-2019 年，我国医疗信息化市场规模从 146 亿元增长至 592 亿元，增速稍高于我国医疗机构总收入。

医疗信息化市场规模占医疗机构总收入的比重从 2011 年的 0.89%提升至 2019 年的 1.14%，虽长期呈现增长态势，但较欧美占比显著较低(美国约为 5%-10%)。

平均来看，在 CHIMA 统计的 1909 家样本医院中，医院累计投入大致仍为百万级别，累计投入 1000 万元以上的医院合计占比 28.76%，未来仍具备较大的提升空间。

国家卫健委圈定的智慧医院范围主要包括三大领域，即面向医务人员的“智慧医疗”、面向患者的“智慧服务”、面向医院管理的“智慧管理”。

其中，“智慧医疗”是以电子病历为核心的信息系统建设，2010年开始就已经在全国推进，2018年12月，国家卫健委发布《电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）》，将电子病历分为0-8九个等级。

“智慧服务”从患者服务的维度考察医院互联网建设与应用水平，2019年 3 月，国家卫健委发布《医院智慧服务分级评估标准体系（试行）》，分为 5 大类别 17 个业务项目指标，一共 0-5 六个等级。

智慧管理是包括医疗质控、财务、后勤、教学科研等在内的全方位精细化管理，2021年3 月，国家卫健委发布《医院智慧管理分级评估标准体系（试行）》，共分为 1-5 五个等级，包括 33 个评估项目。

通过构建医疗、服务、管理“三位一体”的智慧医院系统，医院将为患者提供更高质量、更高效率、更加安全、更加体贴的医疗服务。

智慧医疗：

实现 DRGs 医保分组控费将有效助推电子病历升至 5 级，智慧医院建设将推动电子病历等级持续升至 6 级。

自2018年 3 月医保局成立以来，我国陆续出台了多条政策推动 DRGs 发展，助力医保控费。

2019年 6 月，国家医保局发布通知，要求加快 DRGs 在全国 30 个试点城市的推进。

根据健康界调研数据，截至2019年 8 月，已经开始采取 DRGs 付费或正在试点按 DRGs 付费的医院占比约 26%。

2021年 3 月，据国家医保局消息，北京、天津等开展 DRG 付费国家试点工作的城市已全部通过模拟运行前的评估 考核，进入模拟运行阶段。

11 月 26 日，国家医保局发布《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》，指出从2022到2024年，全面完成 DRG/DIP 付费方式改革任务，推动医保高质量发展；到2024年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作，先期启动试点地区不断巩固改革成果;到 2025年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。

DRG/DIP 改革将打开行业增量空间，显著推动板块景气度提升。

医保局端，按全国 315 个医保统筹地市计算，若 DRG/DIP 改造单价 300 万，将打开约 10 亿元的即时及刚性医保信息化需求。

医院端，按 10000 家二级以上医院计算，若 DRG/DIP 改造单价 300 万，医院建设 DRG/DIP 将打开 300 亿元的医院增量市场空间。

此外，实现 DRGs 精准控费要求医院动态掌握临床数据，对应电子病历 5 级，即实现数据的统一管理和中级医疗决策支持。

我们认为，未来 DRGs 的全面铺开将为医院电子病历向 5 级提升打开中期空间，未来医院要完成智慧医院全面建设，实现全流程医疗数据闭环管理，电子病历需要达到 6 级。

智慧服务、智慧管理：有望接棒智慧医疗评级打开行业未来空间。

继2019年 3 月国家卫健委发布《医院智慧服务分级评估标准体系（试行）》，2021年3 月 15 日，国家卫生健康委医政医管局发布《医院智慧管理分级评估标准体系（试行）》，这也意味着智慧管理评级由前期的协会评级升级为国家标准评级。由智慧医疗、智慧服务和智慧管理组成的智慧医院评价体系正式形成。

2019年，我国智慧服务平均水平为 0.33 级，尚处于起步阶段，根据智慧服务与电子病历分级的对应关系仍有很大成长空间。

根据2020中国医院信息网络大会，智慧服务等级与电子病历评级存在对应关系，其中智慧服务 1 级（医院应用信息化手段为门急诊或住院患者提供部分服务）对应电子病历 3 级，智慧服务 2 级（医院内部的智慧服务初步建立）对应电子病历 4 级。

2019年我国智慧服务全国平均仅为 0.33 级，在二级医院达到电子病历 3 级、三级医院达到电子病历 4 级的情况下，各医院升级到对应的智慧服务等级将带来极大的建设空间。

驱动力 3：医疗信息化产品 SaaS 化发展带来医院系统大规模替换需求

医疗 SaaS 是行业垂直型 SaaS 中最重要的类目，市场占比 16%，位居行业垂直型第二。根据艾瑞咨询，2018年我国行业垂直型 SaaS 市场规模达到 103.3 亿元，年增长率高达 56.6%。

其中，零售电商 SaaS 市场规模最大，约占行业垂直型 SaaS 的 26%。医疗 SaaS 市场规模紧随其后，占比约 16%，未来仍有很大提升空间。

医疗领域政策释放信号，鼓励医院探索应用云技术。

国家卫健委于2020年 7 月下发了《医院信息互联互通标准化成熟度测评方案（2020年版）》，对医院的互联互通建设提出了新的具体要求。

与2017版标准进行对比可以看出产业政策对云化的鼓励，新版标准增加对微服务、5G、区块链、大数据等新技术方面的要求，同时在平台功能加入了服务订阅管理功能，释放对云端存储、SaaS 云订阅服务的支持。

医疗信息系统 SaaS 化是行业内客户和厂商未来的必然发展方向。

对医院等客户而言，传统医疗信息系统解决了医院数据的从无到有，如个人病历信息从手写到电子存档，医院开始通过业务的信息系统实现了线上化和自动化的流程，并将数据收集和汇总。

但行业发展至今，医院通过系统所获取的相应数据在目前的体系下并未形成充分利用，提升医院的运行效率和医技水平。

因此，将各个系统的数据打通实现实时使用将是医院未来重要的发展方向，也给行业SaaS 化提供了基础。

通过医疗云化，厂商的产品竞争力和议价力将显著提升。

对于厂商而言，医疗数据的打通及实时利用，将帮助厂商升级系统架构，提升系统的研发迭代和延展性。

利用云上的数据实时存取和调用，厂商可以开发出更多创新型的非流程类业务系统，更多基于医院及临床数据的应用将被开发出来，厂商的产品市场竞争力和议价力将显著提升。

模式上，我国医疗机构以私有云为主，正逐渐往混合云转变。

医疗云主要有三种部署模式：公有云、私有云、混合云。

根据国家移动信息化中心的统计，截至2016年 11 月，我国 35.6%的三级医院和 7.8%的二级医院已经部署了云计算应用。

私有云是目前医疗用户主选的云计算模式，46%的用户选择了私有云部署方式；从安全角度出发，医院尤其是三级医院云化的方向仍是以自建的私有云为主。

公有云的部署占比为 19%，医疗行业用户对公有云的接受度有所提升。

随着互联网+医疗健康、远程医疗、分级诊疗、区域医疗协同的发展，院外业务应用（SaaS）模式将成为主要应用场景。

模块上，医疗机构上云以分模块渐进式进行，从互联网、轻量级业务向医疗核心业务渐进发展。

医疗机构云迁移应当在云容灾备份基础上，做到互联网等轻量级业务先行，核心业务最后上云，保障系统的稳定性和安全性。

云容灾备份是目前较为刚性的需求，本地容灾备份对服务器及本地机房成本要求较高，云容灾备份可减少医院成本。

互联网业务是医院公有云的入口，如互联网医院平台、互联网挂号等。未来越来越多的医院轻量级业务有望向公有云过渡，如卫宁健康新产品 WiNEX 的门诊医生工作站、住院医生工作站等以流程类功能为主兼具部分诊疗功能。

在轻量级的基础上，若未来公有云技术和安全性有较高保障，如检验检测、影像、手术室系统等临床相关核心系统亦有望具备上云机会。

传统业务：力推新一代云架构产品 WiNEX，助推市占率提升

产品：WiNEX 引入云原生中台架构，持续延伸上层专业化应用矩阵

率先推出云原生中台架构新产品 WiNEX，引领医疗行业变革。

随着我国医疗卫生服务体系的变革和发展，医院正逐渐向信息化、数字化、智能化方向转变，而传统紧耦合模式下的医疗业务系统架构已无法适应医院面向未来建设开放、灵活、易扩展的发展要求，医疗健康领域信息化建设面临升级换代的转折点。

2020年 4 月，公司基于云原生技术和中台理念，采用前台与数据库相分离的 B/S 架构，推出新一代产品 WiNEX，初代含有数据中台和门诊医生工作站两项产品。

2020年 5 月，公司正式推出云化战略，引领医疗行业上云。

WiNEX 数据中台通过医院各部门数据的打通，形成各类专科知识库，助力医院数据从可收集到实时可用。

传统医疗信息化软件实现了医院的数据从无到有的过程，医院的各种流程类数据和患者数据得以被记录。

而受限于前期的技术和产品能力，医院的数据并未被打通和实时使用。

WiNEX 借助于中台架构，打造以数据中台为核心的三大中台（技术中台/数据中台/业务中台，中台思维即充分考虑通用性、复用性和可扩展性等特性，通过这些特性，归纳出来可复用的数据、知识、流程和规则等做成中台，通过中台来支持新系统、新技术的开发、升级和可持续发展）。

WiNEX 数据中台的核心是提供个性化的数据服务，将医院内各科室的静态医学数据标准化结构化，并通过机器学习开发出来新知识，建立各个科室的知识图谱，并整合成数据基础服务与数据建模服务和数据分析服务，并将其提供给前台。

数据中台帮助医院实现动态的流程数据和行为数据的资产化价值化，数据可实时收集实时使用实时迭代，通过数据知识不断反哺前端业务。

利用专科知识库和前后端分离架构，开发优化上层高体验感的通用化应用，不断提升医生业务效率。

WiNEX基于数据中台于2020年同步推出了WiNEX门诊医生工作站产品，使用了前后端分离技术，并深度应用了数据中台专科知识库。

在界面上，WiNEX更多采用了平铺展示，对医疗知识、诊疗处置、病历在同一界面内有机结合，将功能性有效呈现，医务人员具有较强的医疗体验，且通过前后端分离，各个科室所采用的门诊医生工作站界面排版保持一致，仅通过后台不同专科知识库实现各科室功能差异化，极大提升了前端的升级和规模化复制效率。

在数据功能上，门诊医生工作站通过数据中台形成的知识图谱，在应用上体现为医生提供索引推荐（如诊疗诊断、合理用药）等，WiNEX知识图谱相关功能便捷了医生的日常就诊工作，极大提升了医生的业务效率。

在中台架构的基础上，公司持续加速上层应用的模块化丰富，2021年，WiNEX 上层产品数量丰富至 8个，大临床产品完成标杆上线。

公司通过业务中台对业务的抽象与融合，提供共性的流程和操作的服务，包括各类标准流程，临床路径等。

不同于传统信息架构进行竖向切分，业务中台架构进行横向切分，分成前台应用层和业务中台层，在数据中台和业务中台支撑下，前台应用系统只需要按照医疗场景需求来组合。这种架构能够提高产品复用性和灵活性，提供更多的新场景下的业务创新。

2021年上半年，公司推出了门诊医生站、住院医生站、住院护士站、体检管理、PACS 系统、病案系统、BI 系统、HDCC 系统等 8 个新产品，快速实现了上层产品的规模化研发。

公司2021年 9 月于天津海河医院完成 WiNEX 大临床版本上线，项目周期仅为 6 个月，体现公司产品优越性，我们预计 WiNEX 大临床版本将于明年正式发布，且公司将进一步延伸上层专业级应用。

推广：1+X 模式将标准化和定制化相结合，提升用户粘性和用户吸引力

WiNEX 采用 1+X 迭代升级模式，支持一次性置换及原有系统对接，支持一次性购买和 SaaS 云服务模式，满足不同医疗机构差异化需求。

公司推进 1+X 的迭代升级模式，1 是交付中台，X 是模块化产品，可以基于客户需求定制。

WiNEX 是覆盖从轻量级业务到核心业务的全产品体系，目前可满足智慧临床、智慧服务和智慧管理的建设要求，未来伴随产业要求提高也容易直接升级，而不需要重新建设系统。

在升级方式上，既可以进行平台一次性置换，也可以通过中台架构和原有系统形成对接，打通数据交付的通道，在中台之上可以开启新的系统，让新老系统共同运行，逐步迁移升级。

在市场推广上，既支持传统的一次性购买，也支持 SaaS 租赁云服务模式，首次开通后每年支付一定的服务费用。

以头部标杆老客户替换为着力点，依托产品及品牌优势逐步开拓二级医院/专科医院等新客户。

对于头部老医院客户，医院系统结构繁杂，老的系统架构沿用数十年之久，在原有架构上升级迭代愈发复杂，WiNEX 能够实现持续交付和快速迭代，为医院提供云化解决方案，打造数字化生态环境，助力构建智慧医院，树立行业标杆。

对于广大的二级/专科医院，由于系统相对标准化，数据量相对少，上云迁移成本较低，之前受到资金限制，卫宁通过 WiNEX 的 SaaS 付费模式，提供代价最小，帮助医院上云的迁移方案，二级及专科医院资金问题得以解决。

公司具有 6000 多家的存量医疗机构客户，将通过部分头部老客户建设智慧医院契机，先行先试形成较强的标杆效应和品牌优势，逐步吸引更多老客户采购 WiNEX 产品，提升公司在老客户中的价值。

面对新的客户，公司将依托分年付费、阶段性降价等方式，利用性价比优势向外延伸至二级医院/专科医院等新的医院客户。

WiNEX 实施效率显著提升，产品成熟后推广情况再次领先行业。

包括卫宁健康、创业惠康、东华软件、东软集团多家公司都在积极布局中台化产品，说明中台化是行业趋势，其中卫宁健康的推广落地情况最为领先，如同曾经进行全国化布局一样，率先推出中台化产品并积极落地完善有望打造卫宁另一大优势。

目前，公司 WiNEX 产品的实施交付效率已经完善，实施周期从最初的三四个月缩短至目前的半月到一月，交付产能显著提升。

伴随交付产能的提升，公司WiNEX 产品推广不断加速，2020年在数十家医疗机构推进建设，至2021年前三季度已经在约 140 家医疗机构落地，另有数百家医疗机构有建设意向。根据公司预计，2021年公司全年推广计划为实现 200 家以上用户的部署。

2020年 WiNEX 推出的是门诊+中台+知识库，2021年增添了住院和其他子系统，发布了专病版和大临床系统，顺应云化的优势，后续根据预算情况产品可以不断迭代升级，初期阶段还在进行 HIS 转 WiNEX 的经验积累，逐渐完善产品后有望实现量价齐升。

美国上云启示：分场景渐进式上云，加速行业集中大势

美国医疗 IT 上云是一个分场景渐进式过程。

美国医疗信息化龙头 Cerner、Epic 和 MEDITECH 最初都是先在小范围试点推广，逐步实现转云。

Cerner 于2010年推出了 Health IntentTM 基于云的平台，主要应用于搜索患者健康记录，同时根据患者临床活动为医生推荐临床措施，极大地提高临床诊断效率。

Epic 于2015年开始转云，一开始只向社区医院提供远程托管或 SaaS 解决方案，以降低电子病历使用和存储成本。

MEDITECH 于2017年推出基于私有云的订阅制电子病历解决方案 MEDITECH as a Service（MaaS），最开始也只向偏远地区的急诊医院（Critical Access Hospitals）提供，直到2019年才开 始与 Google Cloud 公有云合作。

率先转云的厂商收益，头部玩家集中度提升。

美国医疗 IT 的竞争格局在转云过程中也发生了变化。

一是率先转云的厂商最先收益，市占率提升明显。

以急诊电子病历市场为例，最早转云的Cerner在2013年市占率落后于 Epic 和 MEDITECH，2014年市场占有率便成为行业第一，占到23.3%。2015年转云的Epic虽然起步较晚，但较快地抢夺市场，2019年市占率重回第一，占到29%。

而最后转云的 MEDITECH 市占率则从2014年的第二名，下降到2019年的17%，与Cerner、Epic存在一定差距。

二是转云厂商市场占有率不断提升，并向头部集中，急诊电子病历市场TOP3市占率从2014年的65%提升至2019年的72%。

我国医疗信息化市场集中度低，参考美国发展进程，云化将加速国内市场集中度提升。

2019年美国急诊电子病历市场中，前两名企业 Epic 和 Cerner 分别占29%和26%，且仍存在持续向头部企业、尤其是前两名企业集中的趋势。

相比之下，中国的医疗信息化市场仍有较大提升空间。

根据 IDC，2019年我国电子病历市场前两名市场份额仅 32.5%，与美国相比仍有很大提升空间；其中，卫宁健康市场份额 11.4%。

我们认为，依托 WiNEX 产品，除了老客户更换和增购提升公司院内占有率，公司在传统优势地区树立头部医院标杆，并加强在中西部地区医院和二级专科医院的推广，有望扫除长尾厂商，进一步提升市占率。

创新业务：享政策红利，前瞻卡位打开增量空间

持续前瞻布局“4+1”创新业务，打开长期发展空间自2015年起，公司便积极布局医疗健康服务领域，推动互联网+模式下的医疗健康云服务等创新业务的发展。

公司“4+1”互联网医疗业务包括云医、云药、云康和云险，分别对应互联网+诊疗、互联网+医药、互联网+健康管理、互联网+医（商）保控费和创新服务。

“4+1”战略帮助公司广泛连接了医疗服务和健康管理的各个参与方，包括医院、药店、疗养院等医疗服务提供方，患者、亚健康人员等医疗服务接受方，医保、商保、个人等医疗服务支付方。

目前，公司创新业务仍处于投入期，业务端数据持续向好，财务上存在一定滞后性。

我们认为，在疫情背景和政策助推下，公司与医院共建及运营互联网医院、处方外流和医保 IT 等创新业务将成为新增量。

政策疫情双重加持，创新业务乘互联网之风驶入快车道

顶层设计不断加码，关键节点破局在即。

2018 年以来，我国互联网医疗政策从顶层设计到具体管理办法层层助推，互联网首诊、医保接通、网售处方药，行业生态各关键节点处于政策黄金期。

在医保支付方面，多项文件明确将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围。

随着各省市医保接通模式的落地和推广，全国范围内医保覆盖互联网医疗未来可期。

在互联网诊疗方面，虽然目前仍局限在常见病、慢性病复诊，根据2020年 7 月国家发改委等 13 部门联合文件，互联网首诊放开仍有待政策进一步规范，但 4 月国家发改委首次释放放开“首诊”信号。

在互联网医药方面，2019年修订后的《药品管理法》首次解除处方药在线销售限制，网售处方药已进入实质执行阶段，随着处方外流模式进一步明确，处方外流将将成为行业显著增量。

在健康管理方面，政策主要集中在地方试点，随着国民健康意识提高，未来仍有较大发展空间。

疫情下互联网医疗优势显现，线上就医习惯得到培养。

疫情期间，互联网诊疗的优势得以显现，非接触、跨时空的特点能够减小交叉感染风险，缓解线下诊疗压力。国家也接连发布政策，推动互联网医疗步入发展快车道。

疫情发生以来，各大医院的互联网医院平台和平安好医生等第三方平台纷纷推出在线问诊、线上购药等服务，缓解了实体医疗机构医疗资源不足的压力，及时满足了人们在家看病的需求。

本次疫情加速了消费者线上问诊与购买习惯的养成，随着我国抗疫进入常态化，互联网医疗渗透率有望进一步提高。

创新业务收入高速增长，进入发展快车道。

2020年，公司实现创新业务收入 3.61 亿元，同比增长 28.72%，较2018年收入 CAGR 44.08%，2021H1，公司实现创新业务收入 1.39 亿元，同比增长 20.84%，受加大投入影响，创新业务亏损扩大至 9582.14 万元。

互联网医院建设保障云医未来成长性，处方外流迎云药发展契机

（1）“云医”牢牢把握医院侧数据资源，护航创新业务发展与医院共建互联网医院优势显著。

云医主要通过纳里健康平台帮助实体医院建设并运营互联网医院，产品线包括就医服务、健康管理服务、互联网诊疗服务、远程医疗协同、家庭医生服务、人工智能、第三方协作等，主要收入来自一次性建设费收入和合作运营互联网医院的运营服务费分成。

得益于庞大的客户基数和政策支持，云医商业模式可持续强，未来增长性较为确定。

一方面，公司传统业务拥有6000余家医疗卫生机构客户资源，禀赋优势明显，可以逐步转化为云医业务的客户。

另一方面，公司与医院“合作共建+运营”的互联网医院建设模式，医疗责任划分明确，更符合监管意愿。

疫情期间，公司标杆浙江邵逸夫医院运营项目已成为国家实质推广模式。

互联网医院建设百亿市场空间，将为公司未来带来巨大成长空间。

根据我们测算，基于2019年三级医院和二级医院的数量，假设2019-2025年三级医院与二级医院的数量增速分别为 7.9%/7.4%，假设三级医院互联网医院平台建设单价为 200 万元，二级医院互联网医院平台建设单价为 50 万元，三级医院互联网医院渗透率 100%，二级医院互联网医院渗透率 50%，则三级医院和二级医院未来 5 年将分别贡献 86.76、37.17 亿元的市场空间，2025年项目制互联网医院建设整体市场空间将达到 123.93 亿元。

鉴于公司前期的高市占率和互联网医院合作运营分成的商业模式突破，卫宁健康将有望于互联网医院市场获取数十亿潜在收入规模。

公司与医院合作共建互联网医院数量持续高增，预计未来将继续带动创新业务其他板块成长。

截至2019年底，全国取得医疗机构执业许可证的互联网医院共 269 家，卫宁健康合作共建了其中 89 家，市占率达 1/3。

截至2020年上半年，卫宁纳里健康累计承建 7 个省级互联网医院监管平台，约占全国建成/在建省级互联网医院监管平台案例的 1/3；截至2021年上半年，卫宁纳里健康平台提供互联网医疗应用服务的医疗机构累计达 6800 余家，其中与实体医疗机构已签订合作共建协议（含已取得医疗机构执业许可证）的互联网医院累计 310 余家，卫宁纳里健康平台完成收费在线问诊订单 60 余万次，同时完成第三方在线检验检查与健康管理服务订单 40 余万次，另有因政策落地时间差异等尚未收费服务订单超过 2100 余万次。

云医发展目前形成“互联网复诊+处方在线流转+医保支付+药品配送到家”的全流程服务闭环，未来将继续带动创新业务其他板块的成长。

（2）“云药”：依托云医院资源，打开处方外流市场处方外流市场广阔，云药迎发展契机。

公司云药业务致力于构建打造一个融“处方流转、药险联动、B2B 赋能、健康服务”于一体的“药联体”。

根据 IQVIA 预测，随着分级诊疗和医药分开深入实施，2020年处方外流线上将达60~80亿元的规模，预计到2023年线上渗透率将提升到 30%左右。

公司依托“钥世圈”在全国推进“互联网+药联体+处方流转”业务，建立和运营包括用药、买药、配送的一站式云药房平台，目前在天津、上海等地多家三级医院落地，上线 2 个多月，已服务一万余人次。

随着处方外流线上渗透率不断提高，公司的云药业务发展前景广阔。

针对处方外流，钥世圈推出“医药健险整合运营”SaaS 服务平台 RiNGNEX。

公司加大对“云药”业务的投入，2020年10月及2021年 5 月，公司对“云药”业务载体钥世圈进行两次增资，上市公司对钥世圈持股比例由31.97%提升至45.70%，并入公司合并报表范围。

公司于2021年上半年发布 RiNGNEX 平台，截至2021H1已与人保、太保、泰康、众安等50 余家商保机构开展合作，接入约 30 家医疗机构以及 3 个区域中心药房，并在全国范围内连接了 8 万多家药房。

在药品服务板块，通过自有医药公司与国药、益丰等大型医药公司及顺丰、蜂鸟等第三方渠道合作，目前 B2C 药房已实现大部分地区药品配送次日达或三日达，O2O配送网络支持核心城市 3 公里 45 分钟送达。

盈利预测及估值

盈利预测

主营业务：

（1）公司软件销售业务受疫情影响稳步消除，2021年迄今增速略有提升随着新建医院的需求释放及新产品 WiNEX 的逐步放量，预计2022-2023年软件销售业务加速增长，收入增速为25%/35%/30%。

（2）公司技术服务产品主要是软件的运维及二次开发，受益于智慧医院建设加速及公司前期的客户积累，老客户需求更新加快，预计技术服务呈现整体加速态势，2021-2023年收入增速为20%/25%/23%。

（3）硬件为公司软件配套外采设备，鉴于公司提升业务质量，预计硬件业务保持较低增速，2021-2023年收入增速为10%/15%/13%。

（4）互联网医疗健康业务2021年受子公司并表贡献实现大幅增长，2022-2023年，该业务作为公司未来方向长期发力，预计高速增长，2021-2023年收入增速预计为217%/38%/31%。

综上，预计公司2021-2023年实现营业收入30.56、39.83、50.40亿元。

费用：

（1）公司加速 WiNEX 新产品销售，预计2021-2022年销售费用率保持较高水平，2023年开始加速下降，2021-2023年销售费用率14.0%/13.5%/13.0%；

（2）公司2021年受股权激励费用和并表影响，管理费用率略有上行，公司持续优化管理，我们预计后续管理费用率较前期呈现较快下降趋势，2021-2023年管理费用率将为6.8%/6.5%/5.9%；

（3）公司近期加速了医院数据中台和 WiNEX 各类新产品的研发，我们预计未来三年研发 费用率较2020年整体有提升，但逐年下降，预计2021-2023年研发费用率10.8%/10.5%/10.0%。

估值

卫宁健康是医疗 IT 赛道的龙头公司，具备较强的产品能力及商务能力，在医保改革政策和医院评级体系完善及新建医院等医疗新基建带动下，有望进一步提升市场份额。

卫宁健康在产品层面研发并推出新一代云化架构产品 WiNEX 并取得较好的推广成效，未来有望加速推广提升公司经营效率及经营质量。

我们选取软件转云厂商（泛微网络、广联达、恒生电子）以及医疗信息化厂商（创业慧康）作为可比公司，2022年可比公司对应 P/E 为 49x，考虑到 WiNEX 提升了公司长期竞争力以及议价权，且具有 SaaS 化收费的潜在机会，对公司未来的市占率和净利润率提升将具备较强的贡献，乐观情况下，可单拆 WiNEX 进行 PS 分部估值，我们现阶段保守按可比公司整体估值给予公司 49x PE。

我们预计公司2021-2023年净利润 6.24/8.87/12.04 亿元，给予公司2022年 49x P/E，对应总市值 435 亿元，折合目标价 20 元。

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色纺纱产业领跑者，华孚时尚：行业需求扩大，寡头垄断收益凸显

华孚时尚：领先的纱线供应商

全球色纺产业领导者，逐步打造全产业链业务

华孚时尚股份有限公司是全球色纺产业领导品牌、全球最大的色纺纱供应商和制造商之一。

公司创始于2000年，主营中高档色纺纱线，配套提供高档新型的坯纱线、染色纱线，同时提供流行趋势、原料与产品认证、吊牌、技术咨询等增值服务。

2017-2020年公司收入分别为 125.97/143.07/158.87/142.32亿元。2021前三季度公司订单量价双升，录得收入127.15亿元，同比增长46.84%。

公司目前已形成220万锭的总产能，在中国东部、新疆和海外拥有产业基地，产能和规模优势明显。

色纺纱下游主要运用在包括运动类、休闲类、内衣类和婴幼儿用品类等在内的纺织服装行业，终端客户包括 H&M、ZARA、POLORL、GAP、UNIQLO 等国际品牌以及森马、李宁、七匹狼等国内品牌。

公司发展可分为三个阶段，当下处于积极转型期，坚定以纱线贯穿纺织服装产业，依托产业互联网与柔性供应链实现产业转型，从而实现“原材料-纺纱-面料-成衣”全产业链覆盖，从“时尚制造商”转型为“时尚运营商”。

目前公司处于积极转型期间，未来有望实现较好恢复。

1）第一阶段（1993-2000）为初创成长期。

公司在1993年创立品牌，2000年成立公司。

创立初期，“华孚牌”色纺纱通过色彩、材质、工艺技术的集成创新，成为色纺行业国际品牌。

1995年，公司创设研发中心，目前共申报国家专利共计 117 项，已获得国家专利授权79项，其中发明专利 43 个，实用新型专利 36 个。

1995-2000年，公司完成全球营销布局，主导产品远销欧美、日韩、港澳、东南亚等几十个国家和地区。

2）第二阶段（2001-2016）为产能扩张期。

2001年起，公司通过并购和新建，拥有中国东部、新疆和海外生产板块，规模优势日益明显。

2006年，基于新疆得天独厚的棉花、能源优势，公司开始投资新疆，逐步形成了从棉花种植加工，到染色、纺纱一条龙的色纺一体化产业链。

2009年，公司将华孚控股旗下的色纺纱业务植入飞亚股份，实现了色纺纱业务整体上市的目标。

2013年，公司在越南设立子公司，现已形成 28 万锭纺纱产能，2 万吨染色产能，逐步将越南华孚打造成公司在东南亚的全能型快速反应生产基地。

3）第三阶段（2017-至今）为积极转型期。

依托产业互联网和柔性供应链的发展，公司制定了“坚持主业，共享产业”的长期战略，未来致力于成为全球纺织服装产业的时尚运营商。

除了经营纱线业务以外，公司业务延伸至网链业务，取得较好增长。

主业发展较稳健，发力前后端网链业务

公司主营业务分为色纺纱业务和网链业务。色纺纱适用于制作运动类、旅行类、休闲装、商务装、内衣服饰产品，以及床上用品等家居产品。

目前，公司拥有时尚外观系列、纯棉高支高档色纺系列、健康环保色纺系列、功能产品色纺系列等 8 大系列、2000多个品种的产品系列，在市场竞争中凸显龙头企业的产品优势。

多年深耕新疆地区，前端网链顺利布局。

公司在塔里木河沿岸的阿瓦提拥有 8 万亩优质棉田，从源头开始紧抓棉花质量。

2016年，华孚网链与新疆棉花产业集团合资成立新疆天孚棉花供应链股份有限公司，合作之后，公司通过控股新疆天孚，对当地轧花厂(棉花粗加工的必要环节)、储运站以及交易市场进行整合，在通过棉花交易赚取利润的同时，更深度地掌握控制了新疆当地的棉花资源。

公司色纺纱业务收入维持稳定的增速，2018年营收规模达到 72.22 亿元，2019-2020年规模有所下降，2021年上半年公司色纺纱业务收入 34.25 亿元，占比 40.04%。

公司多年来持续扩展网链业务，营收规模稳定且不断上升，2021年上半年公司网链业务收入 49.59亿元，占比 57.97%。

股权集中，管理层经验丰富

公司实际控制人为孙伟挺家族，公司股权集中。

公司董事长孙伟挺先生自 20 世纪 80 年代进入纺织行业，对行业情况了解充分，2008年至今任公司董事长，积累了丰富的经营和管理经验。

公司副董事长陈玲芬女士自1993年与董事长长创办华孚至今，与董事长合作良好，对公司以及行业具有充分了解，股权集中稳定。

公司其他董事均接受良好教育，具备相应领域的充分经验。

色纺纱行业需求扩大，寡头垄断收益凸显

色纺纱技术优势凸显，具备市场潜力

色纺纱产品较传统产品具有优势，市场占有率尚未释放。

色纺纱是先将棉纤维染色，然后将多种不同色泽和不同性能的纤维混纺得到的具有独特混色效果的纱线，其主要具有质感优秀、颜色准确、节能节水、附加值高等显著优点。

通过多种功能纤维配合纺织，可以实现传统纱线无法实现的效果。

因此色纺纱随着针织服装潮流趋势的影响，需求量持续上升，下游厂商的订单数量未来将持续增长，市场占有率将不断提高，是未来纱线公司新的利润增长点。

国内色纺纱市场呈现集中度高，龙头企业市场优势明显

色纺纱行业龙头企业集中度高，呈现双龙头竞争格局。

从国内市场来看，截至2020年，国内色纺纱两大龙头企业华孚时尚和百隆东方各生产约220 万/160万锭，合计约占国内色纺纱总产量40%左右，国内其余产能主要聚集在江苏和浙江地区，色纺纱市场呈现双龙头市场格局。

未来色纺纱龙头凭借技术优势市场集中度有望持续提升。

从世界市场来看，目前全球纺纱主要的产能集中在中国，中国在世界市场上具有绝对垄断地位。在中高端色纺纱行业，寡头垄断效应十分突出。

由于色纺纱行业在技术以及现金流等方面存在技术壁垒，预计在高技术集中度的龙头企业技术更新的不断推进下，龙头企业的优势会逐渐扩大。

棉价上行带动利润增长，利好纱线公司业绩

全球棉花供给仍未恢复，需求回升，供需关系逐步转变

多个产棉大国减产，全球产量仍低于疫情前水平。根据美国农业部预测，由于降雨、虫害、疫情等原因，几个国家的产量下调。

虽然21/22年全球总体产量预计上调16.35万吨至2603.8万吨，但仍低于疫情前近2700万吨的产量水平。

同时，疫情导致劳动力短缺，成本增加，叠加竞争作物价格上涨，使种植转向生长期短、劳动强度低的其他作物，进一步导致产量恢复较慢。

棉花需求创新高，供不应求，有望支撑棉价。由于疫情影响，19/20年全球棉花消费量降低384万吨至2239万吨。

但疫情后随着下游服装行业需求复苏，带动棉花需求大幅回升，20/21年度预期全球棉花消费量将突破2700万吨的高点。USDA预期全球棉花供应紧张，有望支撑棉花价格。

中国棉花长期存在供需缺口，棉价具有支撑

中国棉花长期供不应求，奠定棉价上涨的基础。2014年以来，中国棉花产量迅速萎缩，为了满足国内棉花市场需求，我国每年需要进口约 200 万吨棉花。

根据 USDA，20/21年度预期中国棉花产量同比下降 9.49%、消费量同比上升 2.41%，将进一步加大供需缺口。同时，经过疫情期间的库存消化，目前棉花库存处于历史低位。

因此，我国棉花供需结构及低库存共同带动棉价强势。随着疫情缓解后周期消费的复苏，棉花消费有望上升，目前我国棉花存在约 100 万吨的供需缺口，短期看棉价有望提升。

棉花种植面积降低、种植成本上升，叠加轧花厂产能扩张，将进一步推高棉价。

节水、退耕还林等政策要求，叠加其他经济作物挤压，棉花种植面积同比下降4.62%，冻灾、风灾等天气灾害导致棉花单产同比下降5.05%。

随着土地、水资源、劳动力等供应不断趋紧，伴随各种高度自动化机械投入使用，在种植规模无法较大幅度扩张的情况下，单位种植成本增长较快。

棉价上涨利好纱线龙头利润率

棉价上涨势头强劲，纱线龙头有望享受低成本、高售价红利。

棉花是纱线公司主要的原材料，约占成本的60%-70%。

纱线龙头一般会囤积较多的棉花库存。华孚时尚2019/2020年原材料库存27.03/34.77亿元，百隆东方2019/2020年原材料库存22.07/22.03亿元。

2011年，棉价处于较高水平，华孚的毛利率也处于历史较高水平，为18.43%。

2017-2018年棉价处于较高水平，华孚和百隆的纱线业务毛利率也处于较高水平，分别为15.01%/15.69%和17.51%/20.00%。

2020年，由于疫情影响，纱线业务规模收缩，产品毛利率下降。

近期棉花价格上涨带动产品价格上涨，而库存棉花的采购成本处于较低位，从而提高了公司的产品利润率。

因此，受益于前期棉价低位时充分备货、议价能力强、产品价格调整顺利，纱线龙头有望在未来提升利润率。

新疆优质棉花产地具有资源优势，海外产能不断扩张

国内拥有四大生产基地，新疆地区资源优势显著，产能稳定扩张效率提升

新疆棉绒好、产量高，保障华孚高品质供给。

2014-2019年，新疆棉花播种面积占农作物播种总面积分别为 40.39%/37.11%/34.66%/36.58%/41.08%/41.18%，播种面积占比高且稳定。

此外，棉花单位面积产量处于新疆各类农作物产量前列，受益于优异的自然环境优异，新疆棉花纤维长度长，强度高，柔软度、光泽度都超过普通棉花，为华孚供应链提供了高品质供给保障。公司在生产基地分布广泛，未来产能有望逐步释放。

公司除了在新疆拥有生产基地以外，在国内还拥有三个生产基地，分别是浙江生产基地、黄淮生产基地和长江生产基地。

多生产基地通过公司产业链协同合作，统筹市场订单，分区域生产，有效提升公司成本竞争力。同时，随着未来产能逐步投放，多基地协同生产支撑公司市场份额进一步扩张。

IOT+MES助力工业物联网落地，全流程数字化企业指日可待。

公司目前已有 30 万锭产能加入产业互联网平台，在阿克苏的试点工厂中，约有 500 台企业将 IOT+MES 系统接入各工序生产设备和辅助设备，使平均锭速提升达到15%-20%。

2021 年，公司计划完成阿克苏华孚剩余 9 个工厂的上线推广，以支持 100 万锭规模的工厂运营。

国产品牌全方位提优，市场占有率持续提升，利好新疆棉需求。

国内品牌随着国内设计师实力逐渐增强，产品设计研发水平不断提高，此外，国内服装品牌在供应链方面普遍与核心供应商加深合作，在设计、下单模式等方面协同创新，并通过物流系统和门店终端的数字化改革，提升物流灵活性，降低存货压力。

供应链快反能力不断提升，产品市场反应力强，消费者对国产品牌认可度持续改善，国产品牌市场占有率不断提升。

特步国际/李宁/森马服饰/安踏体育的营业收入在过去五年间复合增速处于较高水平，2021H1 收入同比增长 12.39%/64.97%/13.65%/55.51%，利润同比增16.12%/86.42%/2980.24%/72.78%。

国产服装品牌厂商对上游棉花原材料的需求随着市场占有率增长持续增长。国内棉花供给以新疆棉为主，因此国内品牌未来持续增长为新疆棉需求端快速增长奠定基础，助力公司内地产能持续释放。

越南产能持续布局，有效打开成长天花板

凭借税收、人力成本等优势，纱线产能向东南亚转移，公司作为先发布局者，优势明显。

越南劳动力、土地、原材料等成本均低于国内水平，且具有出口退税、所得税减免等税收优惠政策，推动纱线产业向越南转移。

但是，2016年开始，越南对外资项目的审批趋严，叠加土地价格增加，使得产能转移难度加大。

公司从2013年紧跟纺织产业向东南亚转移的潮流，开始进行全球产业布局，因此具有明显先发优势。

越南产能陆续释放，公司成长空间逐步打开。

目前公司在越南有 30 万锭左右产能，2021年 10 月完成定增项目 15 亿元用于建设越南50 万锭纱线产能逐渐落地有望进一步打开空间。

同时随着疫情影响消除，伴随公司海外产能利用率由2020年提高15pct至2021H1的96%，公司有望打开成长天花板。

越南产地客户集中，形成产业集群，助力公司毛利率提升。

越南市场资源充足，叠加国际贸易环境，公司越南产地附近目前已形成产业集群，包括公司的终端下游 Adidas、Nike 在内的国际知名品牌均在越南设厂。

2020年公司境外销售毛利率达8.54%，仍维持在较高水平。

越南将逐步成为公司在东南亚的全能型生产基地，满足东南亚地区的客户群体需求，助力公司总体毛利率提高。

网链业务享受资源优势快速发展，未来持续向好

介入棉花供应市场，推动成品电商建设，形成完整产业链分布。

随着消费个性、多样、随意化，订单的不确定性增强，对供应链的协同快速响应提出了更高的要求。

2016年，公司确定了“坚持主业，共享产业”的长期发展战略并启动网链业务。

在上游介入前端棉花市场供应环节，开展棉花物流贸易业务，在下游推动成品布衣电商平台建设。

搭建从原材料到交易平台的柔性供应链，形成棉花种植到加工到仓储到最后交易的一整套供应链服务业务。网链业务从原材料到纱线再向成衣、品牌端延伸，串起后端网链，实现从时尚制造商向时尚运营商的转型。

网链业务贡献过半营收，加速产能布局扩张。

2021年公司业务逐渐恢复，网链业务收入为 49.59 亿元，同比增长 60.60%，贡献了公司近六成的总营收。

通过五年的努力，公司已经整合棉花种植、加工、仓储、物流于一体的网链业务，2020年营收相比2015年翻了 5 倍，为产能扩张做好了充足准备。

依托前端供应链的整合和产能布局完善协同运作，公司正朝柔性生产、快速交货的目标加速推进。

财务分析：营收毛利复苏强劲，数字化带来新增长

营业收入复苏强劲，毛利率保持稳定公司营业收入复苏强劲，呈现较强成长性。公司得益于自身产能与资源优势积累，营业收入不断扩大。

2017-2020年公司营业收入从125.97亿元增长到142.32亿元，复合增速达4.51%，2018-2020年增速分别为13.58%/11.04%/-10.42%。

在疫情的影响下，2020年公司营业收入增速略有波动。

21年Q1-Q3公司营收达到127.15亿，同比增长46.84%，与2019年同期相比，增长14.95%。

公司营业收入保持稳定增长，疫情之后恢复较快，具有较强的成长性。

疫情之后，公司归母净利润回弹强势。

2017-2020年公司归母净利润分别为6.77/7.52/4.02/-4.44亿元，2018-2020年公司归母净利润增速分别为10.98%/-46.14%/-210.42%。

2021年 Q1-Q3 公司净利润达 4.64 亿，同比增长282.74%%，与2019年同期相比，增长率为 12.46%。

疫情过后，公司归母净利润恢复势头强劲，有望在2021年底逐步恢复至2019年的正常水平。

在公司数字化、智能化的持续推进下，未来数字化工厂有望打通公司内部信息壁垒，带动生产、经营效率的整体提升，因此公司归母净利润增长势头强劲。

受疫情影响，公司毛利率略有波动。

2017-2020年，公司毛利率为10.07%/10.30%/7.55%/1.23%。

分业务看，纱线业务毛利率始终较高，2019年由于棉价原因纱线业务毛利率下降。

2020年虽略有波动，预计未来随公司产能利用率逐步回升到疫情前水平，纱线业务毛利率将稳步回升。

研发费用逐年提升，产业链数字化升级下期间费用率基本稳定。

2017-2020年公司期间费用率为7.35%/7.28%/7.19%/6.39%，始终稳定在低水平。

其中，研发费用率上升约1pct，主要用于研发各类新产品、新技术、新工艺以及环保项目支出，以增强公司核心竞争优势。

自公司实行网链战略起，产业协同效应的逐步显现，未来成长空间较大。

受疫情影响，公司净利率水平略有波动。

公司在严格控制期间费用的情况下，2017年和2018年，净利率分别为5.58%/5.27%，基本保持稳定。

随着公司网链业务的推进、智化纺纱工厂的建设和时尚总部的建设与运营，净利率有望在未来回升至疫情前水平。

存货管理稳定健康，前后端整合优化资源配置

公司现阶段库存管理健康，未来数字化供应链有助于存货管理能力进一步提高。

2017-2020年，公司存货周转天数为120/145/135/137天，存货管理水平稳定健康。

网链业务下，公司通过前后端整合统筹市场及订单信息，制定“点（产地）对点（客户）”的供应链计划，根据订单价值配置公司资源，分区域、分工厂、分生产线进行规模化定制，未来存货管理能力有望进一步提升。

盈利预测与估值

收入拆分：产能扩张促进收入高增。

我们预计2021-2023年纱线产能分别为200/220/240万锭，同比增长5.82%/10.00%/9.09%。

综合来看，2021-2023年纱线产量分别为22.80/25.74/28.80万吨，同比增长19.29%/12.89%/11.89%。

在公司下游订单质量稳定且不断提升的背景下，我们预计，公司2021-2023年纱线产品的销售单价分别为每吨2.80/2.95/3.10万元，同比增长8.06%/5.36%/5.08%。

若公司在其他产品销售收入保持稳中有进态势，则综合来看可预计公司2021-2023年营收分别为177.95/205.92/233.50亿元，同比增长25.04%/15.72%/13.39%。

预计2021年公司净利润为5.38亿元，当前市值对应2021年 PE 为 14 倍。考虑到公司产能持续释放，上游棉花价格优势继续保持，预计收入成长性较高。

风险提示

1. 疫情后消费复苏不及预期：

公司终端客户包括国内外知名品牌。目前海外疫情依然严峻，对消费者的购买意愿与消费能力产生了抑制作用，如果未来海外疫情恶化，公司的海外订单将受到影响。

2. 越南疫情管控不及预期：

公司在越南设立子公司，存在一定的疫情风险，可能影响公司产能投放。

3. 汇率波动风险：

公司出口业务较多，如果人民币大幅升值，将对公司盈利情况产生负面影响。

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智能制造掘金：政策再次双击，为什么坚定看好智能制造的大方向？

事件：

2021年11月30日，工信部连续印发《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》和《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》，再次表明国家政策对智能制造/工业软件大方向的支持和决心，并给出一系列详细规划，智能制造行业有望超预期发展。

点评：

➢ “十四五”期间，积极推动软件企业的技术和业绩双双高质量发展

“十三五”期间，我国软件企业业绩实现快速增长，骨干企业实力明显提升。

2015-2020年间国内软件行业发展迅速，收入从4.28万亿元提升至8.16万亿元，占信息产业比重由28%提升至40%；利润总额由5766亿元提升至10676亿元，占信息产业比重由51%提升至64%。

国内骨干企业的实力明显提升，2020年百强企业收入占全行业比重达到25%，收入超千亿的企业达到10家，同时软件产业集聚效应进一步加强，全国268家软件园区贡献超75%的软件业务收入。

“十四五”期间国家政策继续力推国内软件行业发展，强调加快基础软件与核心技术的攻关，实现软件行业高质量发展。

工信部在《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》提出，2025年力争国内工业APP突破100万个、千亿营收的企业超过15家、规模以上企业的软件业务收入突破14万亿元等具体目标，并明确提出抓紧突破CAD/CAE/EDA/PLC/DCS/SIS等一系列基础工业软件。

当前我国软件行业高速发展，基础工业软件正处于技术攻关的核心阶段，并在一定程度上实现了基础工业软件的国产替代，未来伴随着国家政策的大力支持，国产工业软件有望加速突破核心技术并形成自身的市场竞争优势，迎来加速发展的黄金时期。

➢ 进一步提高工业信息化水平，加快制造业数字化转型进程

我国传统产业数字化转型不断加速，“十四五”期间进一步深化传统产业的数字化转型进程。 当前，我国工业企业关键工序数控化率、经营管理数字化普及率和数字化研发设计工具普及 率分别达52.1%、68.1%和73.0%，较五年前分别增加6.7、13.2和11个百分点。

工信部印发的《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》指出，未来五年将进一步推动信息化和工业化的深度融合，2025年全国两化融合发展指数达到105，相较于2020年提高约20。

分目标来看，2025年力争国内企业经营管理数字化普及率达80%，数字化研发设计工具普及率达85%，关键工序数控化率达68%，工业互联网平台普及率达45%。

优先推动重点行业加速数字化转型，相关智能制造企业有望充分受益。

工信部积极推动钢铁、石化化工、煤炭、航空航天、船舶、汽车、工程机械、家电和电子等重点行业的数字化转型进程，主要通过生产工艺优化、供应链协同、安全监控、精细化管理、设备健康管理等方面解决传统制造业中面临的难题。

传统制造业基数大，数字化程度不高，传统制造业数字化转型的市场空间巨大，在《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》的指引下，传统制造业数字化转型进程将坚定推行，智能制造行业景气度有望持续提高，相关企业有望充分受益。

➢ 坚定看好流程型智能制造，下游市场空间大，业绩确定性强

“双碳”政策下流程型智能制造行业业绩确定性强，市场空间广阔。

冶金、石化、化工等流程型行业作为国家的重点支柱行业，行业规模大，同时流程型行业又具备工艺环节多、工艺流程长的特点，涉及到大量硬件设备，从规模上来看，流程型智能制造需求空间广阔。

另一方面，冶金、石化、化工等属于“高碳排放”行业，并且当前行业平均工艺水平与设备落后、自动化程度低，能耗方面依旧处于粗放式管理阶段，在“双碳”背景下，需要尽快进行优化升级才能满足我国的“双碳”目标。

核心技术持续突破，流程智能制造国产替代节奏或有望超预期。

国产智能制造企业积极投入研发，在核心技术与产品上持续突破，目前已经拥有了DCS/PLC/SIS等一系列核心工控产品与MES/RTO/APC等一系列工业软件产品，已经跻身世界一流水平。

国内的智能制造企业具有产品性能好、性价比高与本土化服务等多项优势，伴随着国产智能制造企业的崛起，流程智能制造国产替代节奏或有望超预期发展。

我们认为，流程型智能制造至少在未来3-5年内有望持续保持高行业景气度，相关行业充分享受需求扩张与国产替代加速带来的行业红利，充分发挥自身优势，带动公司业绩长期向好发展。

➢ 离散行业智能制造解决方案大有可为，绑定大客户纵深发展企业

离散行业智能制造尚处发展早期，下游客户需求旺盛。

与流程行业相比，离散行业智能制造需求呈现“小而散”的特点，需要对下游行业具备深刻的理解。

目前，离散型行业客户的数字化转型尚处发展早期，伴随着自动化和智能化技术的成熟，智能制造在流程行业中提质增效的作用逐步显现，离散型智能制造需求逐步旺盛。

在离散型制造业中，纵深发展更有助于智能制造企业降低边际成本，提升自身的盈利能力，我们更看好绑定大客户的离散智能制造解决方案提供商，未来伴随着制造业客户的数字化转型需求进一步市场，离散行业智能制造有望迎来高速发展。

➢ 核心技术不断突破，基础工业软件崛起在即

政策持续加码，基础工业软件迎来黄金发展时期。我国基础软件在技术上不断突破，目前CAD/EDA等设计类软件已经具备了部分核心技术，PLC/DCS等工控软件已经身处世界一流水平，潜在发展空间大。在国家政策不断加码扶持的背景下，国产基础软件快速发展，一旦能够突破技术壁垒、跻身世界一流水平，就有望在多重利好的共同推动下迅速实现国产替代，业绩有望迎来爆发式增长。

➢ 行业公司

行业公司：

流程行业智能制造龙头【宝信软件】、【中控技术】等；

离散智能制造解决方案企业【赛意信息】、【能科科技】等。

CAD/CAE/EDA等基础工业软件【中望软件】、【华大九天】（拟上市）、【广立微】（拟上市）、【思尔芯】（拟上市）等；

产业信息化相关企业【广联达】、【朗新科技】、【盈建科】等。

风险提示：

行业竞争加剧；行业价格战加剧；供需结构恶化；新冠疫情蔓延影响

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

传统业务稳健，紫江企业：铝塑膜业务迅速增长，成为第二成长曲线

前言：报告逻辑以及快速读懂紫江企业

紫江是国内包装行业领先企业，是塑料包装行业龙头，深耕包装领域，以饮料包装为核心，产业集群持续扩展。

我们认为未来随着产品不断升级、铝塑膜国产化替代进程加快，公司业绩有望保持快速的增长。

传统包装业务有望实现持续稳定增长。

公司包装业务稳健增长，薄膜、OEM饮料、彩色纸包装印刷及塑料彩印等高毛利产品占比有所提升，产品结构不断优化，盈利能力稳定性持续提高。

另一方面公司塑料包装业务有望依托自身产能扩展、下游软饮渗透率提升和塑料环保政策的推动实现市场份额的持续扩大。

铝塑膜业务顺势而上，持续放量。

公司是最早布局铝塑膜业务的国内包装企业，21H1公司的紫江新材料实现铝塑膜销量1045 万平方米，同比+88%；其中动力铝塑膜销量509万平米，同比+310%，动力类产品占比上升至48%。

紫江新材料的铝塑膜产品在耐电解液腐蚀、冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标已达到或接近日本同行水平，未来铝塑膜业务有望依托下游终端领域的新型消费电子产品、新能源用软包动力电池及储能电池等领域的应用普及推动而增长。

此外，公司拟分拆旗下子公司紫江新材料于创业板上市，实现锂电池铝塑膜业务的做大做强，分拆后将进一步巩固紫江新材料在锂电池铝塑膜领域的核心竞争力，促进公司可持续发展壮大。

1.公司概况:业务覆盖制造业和服务业两大板块

1.1.公司深耕包装领域，蝉联上海包装企业 50 强榜首

紫江企业成立于1989年，并于1999年8月在上海证券交易所挂牌上市，30多年来紫江企业构建了以包装业务为核心，快速消费品商贸业务、进出口贸易、房地产和创投业务为辅的产业布局，管控企业100余家，生产基地遍及全国20多个区域，在生产规模、技术水平、产品质量、销售收入及经济效益等各方面均处于业内领先地位，且蝉联上海包装企业50强榜首和中国印刷企业100强前列。

2020年公司荣登 “上海企业100强”第91位, “上海制造企业100强”第30位，“上海民营企业100 强”第43位及“上海民营制造企业100强”第12位，旗下拥有“紫江企业”、“紫泉”、“紫日”、“紫江喷铝”等多个上海市著名商标。

公司业务主要分为制造业和服务业两大板块。

制造业板块：

核心包装领域，公司主营生产和销售各种 PET 瓶及瓶坯、PP 防盗盖、皇冠盖、塑料标签、喷铝纸及纸板、纸制品包装、BOPA 薄膜、铝塑膜、工业用塑胶容器、镁合金产品及其他新材料，一直是可口可乐、百事可乐、统一、达能、强生、百胜、雀巢、联合利华等众多国内 外知名企业的优秀供应商，并新开发喜茶、东鹏特饮、元气森林等客户，且与部分客户建立起稳定的策略性联盟关系，市占率逐年提高。

新材料领域，公司积极顺应时代潮流，开发出锂电池铝塑膜等高科技产品，为同行业瞩目。

服务业板块：

创投方面，公司的紫竹高新区是中国唯一一家以民营经济为主题运作的国家高新区，也是上海科创中心建设的重要承载区，高新区形成了以信息软件、数字视听、生命科学、智能制造、 航空电子、新能源与新材料等六大主导产业，聚焦双创且不断加强科创体系建设，推进大学校区、配套区、园区的“三区联动”，目前高新区已建立起以紫竹创业孵化器、紫竹创业中心和小苗基金为核心主体的创新创业生态系统，为创业者持续提供创新创业服务。

地产方面，公司于上世纪90年代进军房地产行业，拥有国家房地产开发一级资质，项目开发涵盖工业地产、商业地产和住宅地产等多个领域，打造了以“紫都•上海晶园”、上海万豪虹桥大酒店、虹桥商务大厦为代表的优质地产。

公司股权结构较为分散，截至2021H1，公司第一大股东为上海紫江（集团）有限公司，持股比例为26.06%，公司实际控制人为公司董事长、总裁沈雯先生，其直接持股0.04%，通过上海紫江（集团）有限公司间接持股9.38%。沈雯先生自公司成立至今30余年一直负责公司管理和运营工作，具有优秀的管理经验；此外，公司管理层、高管平均学历为硕士，大多数已在紫江企业任职十余年，组织架构稳定，行业经验丰富。

1.2.高毛利产品占比有所提升，产品结构优化升级

2020年公司收入和归母净利为84.2/5.7亿元，分别同比-8.61%/+14.37%；2021前三季度，公司收入和归母净利为72.73/4.3亿元，分别同比+4.38%/-2.27%。

公司净利润同比略有下滑，主要是因为公司房地产子公司缴纳的土地增值税增加导致税金及附加大幅增加，同时公司研发投入增加也导致了公司研发费用率的提升。

回顾公司历史，2012-2020年公司收入和归母净利复合增速为0.6%/17.0%,收入整体保持平稳发展，利润有稳定提升。

2012-2016年在中国经济增速放缓的大背景下，面对原材料价格攀升、下游饮料行业增长疲软、行业竞争加剧及市场多变等不利因素影响，公司积极开拓新市场，及时调整产品结构，并不断培养中小客户和开发新产品，实现营收的平稳发展。

2016年公司建立了以 EVA 为绩效评估核心的管理思路，整合运输资源并与专业能源管理公司合作积极推动节能减排项目降低单位能耗，实现归母净利同比+108.9%。

2017年公司的紫江新材料铝塑膜销量实现大幅突破，紫东尼龙、紫燕合金全年保持满载运转，软包装产业集群的优异表现抵消了饮料行增速下滑对饮料包装产业集群的影响，维持了公司主营业务平稳；归母净利同比+147.8%，主要为转让所持有的上海威尔泰工业自动化股份有限公司12.11%股份获得较多投资收益所致。

2018年国内宏观经济下行压力持续加大，经济增速创历史新低，用工及原材料价格上涨， 实体经济面临诸多困难，公司净利润有所下滑。

此后，随着持续创新、客户拓展及产能扩张，公司营收在保持稳定的基础上有低个位数增长，2020年疫情影响下增速转负，随着疫情好转21H1增速提升至10.3%。

分产品来看，PET瓶及瓶胚、彩色纸包装印刷、快速消费品商贸及皇冠盖及标签是公司主要的利润来源，2020年公司PET瓶及瓶胚、彩色纸包装印刷、快速消费品商贸、皇冠盖及标签分别为13.7、15.2、16.7、10.9亿元，占营收比重分别为16%、18%、20%、13%，合计占比约为67%。

2012-2020年公司整体毛利率在17-22%左右波动，整体净利率在1%-7%左右波动。

分产品来看，2020年公司薄膜、OEM饮料、其他业务、PET瓶及瓶胚、塑料防盗盖、彩色纸包装印刷及塑料彩印、喷铝纸及纸板、皇冠盖及标签、进出口贸易、快速消费品商贸的毛利率分别为31.8%、31.7%、31.4%、28.3%、23.0%、22.4%、20.4%、15.2%、12.0%、10.0%，其中薄膜、OEM饮料、PET瓶及瓶胚、塑料防盗盖、彩色纸包装印刷及塑料彩印等产品毛利率较高；2020年公司毛利率、净利率分别为21.06%、7.06%，分别同比+1.2pct、+1.4pct，毛利率提升主要由于产品结构调整，毛利率较高的薄膜、OEM饮料、彩色纸包装印刷及塑料彩印产品占比提升所致。得益于资本开支的减少以及成本费用管控的加强，公司过去 5年的经营现金流净额均在 10 亿元左右。

2.传统业务：包装产业布局广，市场份额有望持续扩大

2.1.包装业务：以饮料包装业务为核心，产业集群持续拓展

公司包装产业包括饮料包装产业集群和软包及新材料产业集群，主要产品为PET瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等包装材料及饮料OEM 等，公司在客户资源、产业链条、生产和销售网络布局、工艺技术、专业人才等诸多方面具有综合竞争优势，注重股东回报且能够切入新技术包装，在行业中居于前列。

饮料包装业务板块生产产品涵盖 PET 瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、OEM 罐装等，目前公司的产品线包括传统的不含气饮料生产线、碳酸饮料生产线、易拉罐生产线等，产品可以覆盖到水、碳酸饮料、果汁饮料、茶饮料、功能性饮料等，同时还开发投产了酱油瓶项目、乳坯项目、洗手液项目等。

2020 年疫情下，公司凭借优异的生产管理优势保障了以蓝月亮洗手液为代表的日化清洁产品供应，并由此形成了良好的示范效应，与联合利华达成了洗洁精瓶胚供应合作，进一步拉升了日化产品的市场份额；在乳品领域方面实现了与蒙牛等乳品企业合作的达成；在调味品包装市场，千禾二期连线顺利投产，三期连线项目正在规划；瓶盖标签高端产品占比持续增高并首次实现产品出口。

2021H1公司在巩固战略合作伙伴关系的同时也不断优化项目和做好产品研发，进而为开拓新客户、新市场打下良好基础，实现了销量和利润的双增长。公司软包业务板块生产产品涵盖彩色纸包装印刷、锂电池铝塑膜、喷铝纸及纸板、BOPA薄膜及其他新材料，多用于食品、医药、日化、电子技术、通讯等领域。

2020年面对市场变化反应迅速，公司扩大了医疗板块市场，紫华企业加大传统产品附加值 的同时，疫情期间3条透气膜生产线全部服务防疫物资，并借此契机取得了医疗战略客户，全年销售额增长率达67%。

2020年公司纸包装事业部培育了麦当劳、乐高禾亿滋3家战略客户，新客户同比增长21%，在重点开发的纸杯、纸袋、化妆品领域，开拓了TST、花西子等优质新客户。

2021H1公司纸包装事业部所属的上海紫丹食品包装印刷有限公司自行研发的纸塑结合的环保餐盒（百优盒）已实现小批量供应。

此外，紫江彩印不断开发出新产品，如无溶剂复合、新型直线易撕包装、儿童防盗拉链袋、 宠物重包装滑块拉链袋、全烯烃复合包装等产品，为客户提供更多选择。

2.2.塑料包装行业龙头，产能扩张、盈利稳定性提高，份额有望扩大

紫江企业是塑料包装行业的龙头企业，公司塑料包装业务主要包括 PET 瓶及瓶坯、塑料防盗盖、OEM饮料及薄膜。在塑料包装行业中，紫江企业的业务布局较广，塑料包装产量及收入规模较大，产品类型丰富，产品线齐全，在行业中处于领先地位。

2020年紫江企业塑料包装营收30.26亿元，占比达35.95%；此外，双星新材和永新股份塑料包装业务收入规模也较大，处于行业第一梯队，也具有较强的竞争力。

2020年在紫江企业的塑料包装产品中，PET 瓶、PET 瓶坯和塑料防盗盖产品产销量有所下降，其他产品产销量都有所上升，其中薄膜产、销量分别为 2.7 万吨和 2.6 万吨，分别同比增长36.23%和37.90%。

产销率方面，公司各塑料产品产销率均趋于饱和，甚至供不应求，2020年公司 PET 瓶、PET瓶坯、塑料标签、薄膜、塑料防盗盖、OEM 饮料产销率分别为99.9%、98.2%、97.0%、97.0%、98.0%、101.0%,均维持在 97% 以上水平，趋于饱和。

2020年公司有 PET 瓶、PET 瓶坯、塑料标签、薄膜及塑料防盗盖等多个塑料包装相关的在建产能，都计划在2021年完工，届时公司塑料包装产品产能将有所提升，预计将带动塑料包装业务进一步扩大发展。

公司的盈利能力受上游原料价格影响，其毛利率与原材料原油价格呈明显的负相关。

公司上游原材料如 PET、 PE、OPP 及 PVC 等薄膜粒子均属于石油衍生品，回看历史，当油价出现持续下跌时，公司盈利能力则处于持续上升通道，紫江企业的盈利水平见顶时间与石油价格见底的时间基本同步，但盈利水平见底的时间较油价高位稍有滞后，我们分析主要为公司在原料端的储备具有前瞻性，在原油低位时会扩充原料储备量，以备生产之需；其次是其在下游客户端具有较高议价能力，客户稳定且定价方面具有较高的主动权。

回溯历史油价和公司毛利率，2016年 3 月前公司毛利率和油价走势呈明显的反向波动，2017年油价开始持续反弹直至2018年 9 月，然后缓慢回落并于2020年疫情下出现较大幅度的下跌，而这区间公司毛利率并没有出现较明显的波动，更多呈现出季节性波动；其次是2020 年下半年以油价持续上行，但公司盈利能力也一直处于上升通道，我们分析主要是近年来公司通过改善业务结构，围绕主业发展多元化产品结构，增加其他包装产品在公司业务结构中的比重，以降低对饮料行业的依赖，导致公司毛利率走势和原油价格关联性减弱；其次通过进行技术升级降低原材料耗用量，并采用来料加工、收取加工费等方式减少原料端价格波动影响，长期看，随着产品格局和技术的持续优化，公司的业绩弹性和成长潜力有望进一步释放。

从下游驱动力来看，公司核心业务涉及包装业务下的饮料包装行业、快速消费品包装行业及薄膜行业等细分行业，其中饮料包装行业为公司主要所属行业；

从下游软饮产量、增速及公司营收增速可以发现二者波动存在较高的相关性，2010年前， 软饮产量一直处于稳步增长态势，2016-2020年中国软饮产量复合增长 21%至 9787 万吨，受益于下游软饮需求扩张，公司营收增速也相对较高，但自2016年起，软饮产量增长趋于稳定甚至出现小幅下降，公司营收增速也随之趋于稳定。

饮料行业的持续发展决定了当前和以后较长时期的饮料包装业市场容量也将持续增长，为公司发展提供了重要动力和基本保障。未来随着饮料行业产品结构的调整以及新产品的不断推出，饮料包装也将有更广阔的发展前景。

1）随着国家城镇化有序推进和人民生活水平不断提高，国内饮料市场行业发展潜力巨大。我国人均 GDP 由2010年的 3.1 万元复合增长 8.9%至2020年的 7.2 万元，提升迅速，未来随着经济增长和消费升级，食品饮料等快速消费品市场将会持续扩大，从而带动包装产品需求逐步提升。

2）目前我国饮料行业消费量尚低于世界平均水平，据华经产业研究院数据，2020年中国能量饮料人均消费量仅为 1.6 升，而美国、英国和日本分别为 8.7 升、8.7 升、3.5 升，远超中国，未来我国功能饮料人均消费量有望持续提升。

此外，绿色、低碳、环保将是未来包装行业发展的主轴，目前公司以产品环保化为出发点，以纸包装事业部“纸塑结合成型的可降解环保包装容器”项目开发为契机，以新产品环保餐盒为首推，打开市场渠道及产品规模，持续以技术推动产品升级。

随着近年来国家限塑令、环保税、废塑料利用等条例持续出台，塑料包装行业逐渐向绿色环保方向转型发展，这势必会造成中小企业的环保成本持续提升，叠加大企业在客户和市场资源等多方面的深度绑定，行业门槛将会被抬高，大量不环保的小企业将会被淘汰出局，行业格局持续优化，市场份额将向优势企业集中。

包装行业也会随着下游企业在自身行业的集中而集中，公司作为塑料包装行业第一梯队，其议价能力和市场份额有望得到进一步的提升。

3.新兴业务：国产替代的大背景下，铝塑膜业务大有可为

3.1.铝塑膜市场长期被日韩公司把持

铝塑膜是软包锂电池封装的关键材料之一，起到保护内部电芯材料的作用，在阻隔性、冷冲压成型性、耐穿刺性、化学稳定性和绝缘性方面有严格要求；其具备质量轻、厚度薄、外形设计灵活等优势，广泛应用于军事、医疗、电动工具等相关产品中。

铝塑膜主要有 88μm、113μm 和 152μm 三种厚度，前两款的铝塑膜主要用于制造 3C 用品，其中 88μm 适用于薄型化数码电池，113μm 适用于 3C 移动电池；而厚度为 152μm 的铝塑膜对生产工艺要求更高且价格更贵，主要用于新能源汽车动力电池领域和工业储能动力电池等。

铝塑膜产业的发展主要顺应了下游锂离子电池的发展趋势，锂离子电池不仅能够满足消费电子产品小型化、轻薄化的需求，还可满足动力电池及储能领域对高密度、大充放电倍率的需求，锂离子电池行业的快速发展带动了锂离子电池用铝塑膜产品市场需求的快速增长。

铝塑膜行业产业链的上游主要是尼龙、压延铝箔、CPP、胶粘剂等原材料供应商，中游为铝塑膜生产企业，下游则是软包锂电池生产商，其终端对应领域包括 3C 消费电子、新能源汽车、电动工具及储能电站等。

从上游供给端来看：

压延铝箔、CPP、尼龙、胶粘剂成本分别占铝塑膜产品售价的 35%、15%、6%、3.5%，原材料成本合计约占铝塑膜售价的 60%，其中占比最大的为压延铝箔和 CPP。

部分中低端铝塑膜和全部高端铝塑膜所需原材料都依赖进口，生产设备也严重依赖进口，极大削弱了国内铝塑膜厂商的盈利能力，其面临的瓶颈主要包括：

1）铝箔表面处理工艺落后、污染大，铝箔的水处理工艺会产生“氢脆”导致国产铝塑膜耐折度差，压延铝箔在产品性能不及日本等优质企业。

2）国产 CPP 膜在生产工艺上主要采用淋膜机淋涂，与高导热的铝箔表面复合时易产生卷曲和层状结晶。

3）尼龙层主要由 BOPA 膜组成，高端铝塑膜用 BOPA 产品依赖进口；国产的胶粘剂配方技术不足容易导致产品出现分层剥离的现象，胶粘剂也大部分依赖进口。

综上，国产原材料只适用于中低端 3C 消费电子铝塑膜，而高端 3C 消费电子铝塑膜和动力软包电池铝塑膜所用的原材料仍然由国外企业提供，高端产品依赖进口程度较高。

铝塑膜企业关键原材料依赖进口、国产率低，部分性能需进一步验证等原因导致中游铝塑膜企业对上游原材料供应商的议价能力较低，尤其对国外原材料进口商的议价能力更低。

中国铝塑膜行业起步较晚，还没有形成稳定的竞争格局，整个市场还是以进口产品为主。从全球铝塑膜行业看，日本 DNP 以 50%的市占率位居第一，其次是日本昭和电工和韩国栗村化学，分别占比 12%和 11%，日韩企业占据了 73%的市场份额，市场基本上被日韩企业所垄断。

据 EVTank 数据，中国企业新纶科技收购了日本 T&T 铝塑膜业务获全球第四份额，其余的国产化企业包括紫江企业、璞泰来、明冠新材、道明光学等尽管占比快速提升，但仅占 25%。

产品性能上看，DNP 主要使用热法工艺，在耐酸性能上较昭和电工更稳定，因此一些头部客户偏向于使用 DNP 的产品；昭和电工采用干法工艺，也是第一个开发铝塑膜产品的公司，其产品优势在于成型能力强，在冲坑要求高的数码产品方面具有相对优势。

新纶科技依靠并购的技术和生产线，部分产品性能上和昭和较接近且在动力市场上具有较高的市占率。

紫江企业和 DNP 一样主攻热法产品，在耐酸和稳定性上较优异，在国内基本处于龙头地位，盈利能力稳步提升且处于行业领先水平。

生产工艺上铝塑膜可分为干法和热法。

干法生产工艺是日本昭和和日本索尼共同研发出来的，由于索尼的电解液是固态的，不需要铝塑膜耐电解液性能，因此日本昭和的干法工艺中使用到了接着剂，而接着剂的耐电解性能比较差，这在一定程度上影响了锂电池铝塑膜的使用寿命。

主要优点是冲深性能好，能满足大部分聚合物锂离子电芯的要求。热法生产工艺是由日本 DNP 和日本尼桑公司为了生产汽车用电芯而共同开发的铝塑膜产品，在耐电解性能方面优于日本昭和。

热法在生产过程中采用了 MPP，MPP 是一种改性 PP，也叫酸性 PP、MPP 具有较高的热贴合性能，因此在锂电池铝塑膜的生产中铝箔层和 CPP 膜之间可以不使用接着剂。

3.2.动力电池是核心驱动因素

下游需求是促进铝塑膜行业发展的核心动力，由于软包电池具有设计灵活、重量轻、内阻小、不易爆炸、循环次数多、能量密度高、延展性好等特点，随着智能手机和平板电脑的普及和快速发展，及其在新能源汽车、两轮车、储能等领域逐步应用，锂电池需求不断将增加，将带动锂电池封装核心材料铝塑膜需求的大幅度增加。

从需求端看，根据 EVTank 数据，全球软包锂离子电池出货量持续走高，由2016年的45.2GWh 复合增长 24.2%至2020年的 107.7GWh，受软包锂离子电池出货量的推动，全球铝塑膜出货量也持续走高，2016-2020年全球铝塑膜出货量复合增长 21.5% 至 2.4 亿平米，按照 2020 年平均市场价格 22 元/平米计算，整体市场规模达 52.8 亿元。

据 EVTank 测算，2025年全球软包电池出货量有望达到 407GWh，对应铝塑膜出货量 7.6 亿平米，相比2020年增加 2 倍多，市场规模接近 200 亿元。

软包锂离子电池的主要增长动力来源于：3C 消费电子软包电池、动力软包电池及储能软包电池领域。

1）3C 传统消费电子领域趋于饱和，无人机、可穿戴设备等新兴消费电子产品的发展提供新动力。

软包电池体积小、重量轻的特点符合电子产品小型化、轻薄化的趋势，在 3C 消费电子领域应用广泛，如智能手机、平板电脑等消费电子产品，苹果、华为、索尼、小米等知名电子品牌目前都采用了软包电池。

近年来随着智能手机市场的日趋饱和，智能手机出货量自2016年开始逐渐下降，2020年全球/中国智能手机出货量为12.92/2.96亿部,分别同比-5.9%/-20.4%，消费者对智能手机设备的需求放缓，难以提供增量需求。

而手环、手表、无线蓝牙音箱等新型智能穿戴设备出货量保持强劲增长，据 IDC 数据，2016-2020年中国智能可穿戴设备总出货量复合增长 28.7%至 1.1 亿台；据预测，未来 5 年中国智能可穿戴设备仍保持强劲增长态势，预计2025年出货量将达 2.7 亿台，5 年 CAGR 约为 20%。

2）动力软包电池是未来铝塑膜的驱动核心，动力软包电池铝塑膜终端市场主要为新能源汽车领域，其正处于成长阶段，增速较快，发展潜力较大。

软包电池相比圆柱、方形电池具有能量密度高、安全性能好等优势，符合动力电池发展要求，据 EVSales 数据，2020年欧洲销量 TOP20 的电动汽车中有 15 款采用了软包电池，包括雷诺、大众、现代、奥迪、日产、戴姆勒、沃尔沃等，市场占比超 70%。

随着新能源汽车补贴政策和能量密度及高续航能力挂钩，越来越多的国内车企开始选择软包动力电池，如东风、众泰、北汽新能源、比亚迪等主流电动车企也纷纷开始尝试软包动力 电池，由此可见软包动力电池在新能源汽车领域的渗透率将大幅度提升。

新能源汽车产销量确定性高增长将带动锂电池需求高增长。据中国汽车工业协会统计数据，2014-2020年我国新能源汽车销量从 7.5 万辆复合增长 62.2%至 136.7 万辆，实现了跨越式发展。

据中国汽车工业协会最新数据，2021年 7 月新能源汽车市场呈现出“淡季不淡”的特点，产销环比和同比继续保持增长，且双双创历史新高；2021年 1-7 月，新能源汽车产销分别达 150.4 万辆和 147.8 万辆，同比增长均为 2 倍。

整个汽车行业，新能源汽车销量占比也不断提升，由2014年的 0.33%升至2020年的 5.24%，但相对整个行业来说占比仍然较小。

在当前“碳达峰、碳中和”大背景下，国家陆续出台了一些列对新能源汽车的扶持培育政策，新能源汽车销量的将会持续走高，从而带动软包动力电池及铝塑膜销量增加。

此外，比亚迪在今年 1 月份 DMI 的发布会上宣布开发了 DM-i 超级混动专用的功率型刀片电池，采用串联式电芯设计，即一节刀片电池内，有多节卷绕电芯串联而成，电池的体积利用率得到进一步提升。

卷芯采用软铝包装，形成一次密封，刀片电池采用硬铝外壳包装，形成二次密封。

这也为铝塑膜在动力软包电池领域开拓了新的需求。当前国内动力与储能锂电池市场已出现封装用铝塑膜供不应求的局面，在铝塑膜出货量持续走高和供不应求的态势下，公司作为铝塑膜业务的龙头标杆企业，未来发展前景明朗。

目前紫江企业动力电池铝塑膜和多氟多、河南锂动电源有限公司已有批量合作，已向国轩高科和孚能科技开始送样，与亿纬锂能、天津市捷威动力工业有限公司也已经进入审核、商谈阶段。

3)软包电池正逐渐向高倍率应用方向发展，能更好迎合储能电池的要求，储能锂电池增长确定性有望带动软包电池需求上涨。

储能软包电池具有环境污染低、能量密度大、工作温度范围广、可快速充放电、使用寿命长等优点，近年来得以广泛应用，具有良好的市场发展潜力。

2017－2020年，我国储能锂电池出货量逐年增长，2020年达到16.2GWh，同比+70.5%;2021年1-6月全球/中国锂离子储能电池出货量分别为18.2/11.1GWh，同比+80.2%/+101.8%。

据 GGII 预测，2025年中国储能锂电池出货量有望达到 180GWh，比2020年规模增长 10 倍以上，5 年复合增长率超 60%。

2021年部委密集发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，鼓励积极发展储能电池，到2025年实现新型储能从商业化初期到规模化发展转变，装机规模达30GW以上，到2030年实现新型储能全面市场化发展。在碳达峰碳中和下，新型储能爆发拐点即将到来。

储能电池下游应用范围包括电力系统、通信基站、数据中心、轨道交通等，电化学储能由于在设备机动性、响应速度、能量密度和循环效率上都具有较强竞争力，应用最为广泛。

据 CNESA 的不完全统计，截至2020年底，电化学储能累计装机规模为3269.2MW，同比+91.2%；得益于锂离子技术的提高，2020年锂离子电池在各类电化学储能技术中的规模占比达 88.8%，占比最大。

在锂电池成本持续下降和新能源发电规模大幅扩大的推动下，锂电池储能的应用空间已打开。

整体上看，需求中心由 3C 向动力市场迁移。在下游应用领域中，3C 消费电子市场日益成熟、增速放缓，而动力电池市场随新能源行业的火爆需求不断增加，未来铝塑膜的需求重心将由 3C 消费电子市场向动力市场转移。

3.3.国产化替代进程加快

铝塑膜在软包电池成本构成中占比 17%，仅次于正极和电解液，也是电池原材料中国产化率最低、毛利率最高的一个部分（60%-80%），因此铝塑膜行业拥有极大的盈利空间。在较高盈利水平的驱动下，国内企业纷纷开始布局铝塑膜业务。

受益于国内软包电池的迅速发展，国内铝塑企业纷纷加速布局毛利润较高的铝塑膜业务，其打开市场空间的方式主要通过：

1）自主研发：如明冠新材、紫江企业、道明光学等公司经历了铝塑膜技术从无到有的研发过程，打破行业壁垒，生产出耐电解性、剪裁性、隔水性、耐腐蚀性等综合性能较强的铝塑膜并逐渐实现量产。

2）收购国外铝塑膜企业：如新纶科技收购日本企业，通过资本完成整套技术工艺移植，迅速布局铝塑膜行业，抢占国内铝塑膜市场先机。

行业下游的锂电池厂商也面临着巨大的成本压力，降本依旧是其重要任务，因此实现铝塑膜进口替代、国产化是迫切需求。

国产铝塑膜在价格上较进口铝塑膜低20%-30%，向下游厂商供货时可保障配送及时、货源充足、售后服务完善，关键性能指标也已达甚至赶超进口品牌水平，市场开拓渠道更加直接，销售策略更灵活、交易方式更方便。

同时，由于海外厂商暂时均未有扩产计划，且日韩铝塑膜产商的产能将优先满足海外客户的需求，因此在国内市场，国产铝塑膜有望逐步抢占市场，提高自己的市场份额。

我们认为，国产铝塑膜产品具有较强的性价比优势，已逐渐打开 3C 消费软包电池和软包动力电池的市场，随着技术进步、设备的不断完善和铝塑膜持续放量，中国铝塑膜行业国产化率将逐渐提高。

进军高端市场：

近年来国内企业通过技术研发、收购外企、引进生产线等措施开始发力进军高端铝塑膜领域，不断对工艺及生产设备进行完善更新，其产品质量和性能有了进一步提升，已有部分企业逐渐开始布局高端动力电池用铝塑膜并开始送样检测，国内电池厂商也开始对国内高端产品进行测试等工作。

3.4.公司铝塑膜业务具有先发优势，分拆紫江新材料做强新兴业务

紫江企业于2004年开始布局铝塑膜，是国内最早依靠自主研发进入铝塑膜行业的企业。

2012年公司成立了研发、生产、销售锂电池用铝塑膜产品的专业子公司紫江新材料，历经13年，紫江新材料成功研发出了第四代铝塑膜，实现了批量生产与销售，与国内知名锂电企业放量合作并在制作过程中添加进了环保工艺，所生产的铝塑膜做到了全领域应用。

2020年公司抓住了储能和两轮动力软包电池需求快速增长的市场机遇，实现了全年销量同比+37%。

21H1紫江新材料实现铝塑膜销量1045万平方米，同比+88%；其中动力铝塑膜销量509万平米，同比+310%，动力类产品占比上升至48%。

在数码市场中进一步巩固中低端市场份额并积极导入中高端客户，目前同数码类前十大电池厂中一半以上的客户已实现了持续批量合作；在动力市场上抓住储能、两轮车及新能源汽车用软包锂电池需求快速增长的市场机遇，动力铝塑膜订单增加、销售快速增长。

新产能上海紫竹和马鞍山项目按照既定计划有序推进中，目前上海紫竹项已经完成主体框架的建造，马鞍山项目前期工作已经基本就绪，预计2021Q4正式投产。

紫江新材料是公司的控股子公司，主要从事锂离子软包电池用铝塑复合膜的研发、生产及销售，该公司产品能够应用于锂离子软包电池配套领域，具体包括消费类电池（主要应用于智能手机、平板电脑等小型数码设备，以及电子烟、蓝牙耳机等其他家用消费电子产品）、动力电池（主要应用于电动自行车及部分新能源汽车）和储能电池（主要应用于移动基站电源等）。

紫江新材料在 3C 数码市场目前已全面切入中高端

数码类锂电客户供应链，并持续放量替代日系进口品牌；在动力电池市场，紫江铝塑膜成为软包动力电池企业铝塑膜国产化的重要选择，目前已有多家客户深入合作。

紫江新材料的铝塑膜产品在耐电解液腐蚀、冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标已达到或接近日本同行水平，产品技术先进、性能优异，同时相对进口产品，具有价格优势及服务优势。

紫江新材料2016-2020年及2021H1收入分别为0.68、1.38、1.64、1.70、2.32、1.85亿元，净利润分别为-0.04、0.17、0.29、0.30、0.44、0.32亿元，得益于公司铝塑膜业务的良好发展态势，收入及盈利能力均处于稳步上升通道，净利率也由2016年的-6.3%提升至2020年的 18.8%。

2020年 3 月，公司发布关于控股子公司吸收投资方进行增资的公告，增资后，紫江企业、战略投资者分别持有紫江新材料63%、10.01%的股权；此次增资扩股有利于降低紫江新材料资产负债率，降低财务费用，增强盈利能力，充分发挥各投资方在锂电行业方面的各自优势，推动紫江新材料快速发展。

同年 9 月，公司决定将紫江新材料拆分至深交所创业板上市，通过创业板上市加大锂电池新材料产业核心技术的进一步投入，实现锂电池铝塑膜业务的做大做强，增强锂电池铝塑膜业务的盈利能力和综合竞争力，分拆后将进一步巩固紫江新材料在锂电池铝塑膜领域的核心竞争力，促进公司可持续发展壮大。

4.盈利预测及报告总结

基本假设：

由于去年受到疫情的影响，公司业绩有所下滑。不过今年已经得到恢复。我们预计公司各项传统包装业务将会维持 5%-15%左右的增速。而房地产业务受到地产政策的影响，会出现下滑。

公司新兴的铝塑膜业务受益于国产替代的进程加速，以及下游新能源汽车的高速发展。同时公司马鞍山和上海的新产能也将逐步释放，我们预计公司在2022年的月均出货量将达到 1100 万平，2023年将提升至 1300 万平。

价格方面基本维持稳定。

成本端由于今年大宗商品价格快速上涨，公司铝塑膜的原材料之一铝箔的价格有所 涨，不过我们预计明年价格会有所回落，铝塑膜业务的毛利率可以维持稳中有升的态势。

费用端：由于新业务的拓展，销售费用率和研发费用率有小幅提升。

我们看好紫江企业，公司作为国内包材印刷行业龙头，一直是可口可乐、百事可乐、联合利华等众多国内外知名企业的优秀供应商，近两年 ROE 维持在 10%以上。

公司2004年开始组建铝塑膜团队，17 年更新至第四代，是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产能力的企业，发展历程也最为接近日韩铝塑膜企业，具备成为国产铝塑膜龙头的条件。

受益于国产替代以及下游新能源汽车行业的快速发展，叠加公司的新产能释放，业绩有望持续快速增长。

根据以上假设，我们预计2021/2022/2023年公司的营收分别为91.67/103.69/122.47亿元，EPS分别为0.42/0.51/0.63元，对应11月30日的收盘价9.1元/股，PE分别为22.32/18.14/14.66X。

5.风险提示

1）宏观经济波动导致下游需求不及预期：

受疫情对消费、就业和投资信心等多方面的影响，宏观经济偏弱导致下游需求减少，同时进出口贸易也存在不确定性。

2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降：

公司大部分原材料为石油加工的下游产品，近年来国际原油价格的波动导致原材料价格也随之发生变化，增加了公司成本控制的难度。

3）新兴业务开拓不及预期：

公司在进行新产品市场推广过程中，有可能面对激烈的竞争，能否成功开拓新市场具有一定的风险。

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复星医药的管理水平和回报水平高吗？

摘要：复星医药从发行市值3.85亿元到1353.21亿元，24年增长351.48倍。2016年-2021年前三季度，所有者权益由252.5亿元增至484.04亿元，负债率从42.31%升至46.4%，流动负债率从54.59%升至65%以上；净资产收益率2.06%、36.54%、22.43%、1.56%、13.18%，最高年份2016年13.9%相比最低年份2018年10.16%相差3.74%。商誉86.22亿元，形成于13项收购，最大收购为37.19亿的Gland Pharma。ROE关键指标落后于恒瑞医药。23个完整财务年度分红20次，分红率28.15%，高于恒瑞医药14.99%。

市值：发行市值、最高市值、当前市值，与恒瑞医药、百济神州比较

复星医药1998年08月07日上市发行市值3.58亿元，最高市值2239.97亿元出现在2021年8月4日，当前市值（2021年11月26日）1353.21亿元。

可比公司恒瑞医药【1】市值3349亿元，百济神州【2】市值2559亿元。

资产账：总资产、所有者权益、ROE，对外投资与商誉

一、总资产及所有者权益：

总资产【3】从2016年437.11亿元增长到2021年前三季度903.03亿元，所有者权益从2016年252.5亿元增长到2021年前三季度484.04亿元，所有者权益率【4】从2016年57.77%下降至2021年前三季度53.6%。

二、商誉：

复星医药2016年-2021年半年度商誉【5】34.73亿元、84.64亿元、88.54亿元、90.14亿元、86.77亿元、86.22亿元。

2020年商誉86.77亿元，占净资产18.87%。

商誉期末余额86.77亿元，商誉从高到低依次包括Gland Pharma、奥鸿药业及附属公司、Sisram及附属公司、恒生医院、苏州二叶、重庆药友附属公司、禅诚医院及珠海禅诚、Breas、沈阳红旗、大连雅立峰、Tridem Pharma、万邦及附属公司。

复星医药从2006年出现商誉，公司每年商誉减值测试，在2014年对大连雅立峰进行2.025亿商誉减值准备；2018年对Breas进行0.8亿商誉减值准备；2019年对珠海济群进行0.15亿和锦州奥鸿0.6亿商誉减值准备。

三、净资产收益率（ROE）：

复星医药2016年-2020年净资产收益率【6】13.9%、13.15%、10.16%、11.1%、10.63%，最高值13.9%出现在2016年，最低值10.16%出现在2018年。

为更好理解复星医药所处行业地位及股东回报高低，通过可比公司净资产收益率比较，2020年从高到低依次是恒瑞医药22.9%、复星医药10.63%、百济神州-66.1%。

比较结论是，复星医药净资产收益率稳定，落后于恒瑞医药。

决定ROE三因素是杠杆系数【7】、资产周转率【8】、销售净利率【9】，2020年这三家企业穿透对比如下：

杠杆系数依次是：复星医药2.32、百济神州1.49、恒瑞医药1.13；

资产周转率依次是：恒瑞医药0.89、复星医药0.38、百济神州0.1；

销售净利率依次是：恒瑞医药22.82%、复星医药12.09%、百济神州-462.09%。

复星医药净资产收益率排在第二位，它使用了远高于恒瑞医药1.13倍、百济神州1.49倍的财务杠杆达到经营成绩，在销售净利率和资产周转率均落后于恒瑞医药。

负债：负债率、非流动负债率、流动负债率，短期借款与应付账款

一、负债率：

总负债从2016年185.17亿元增长到2021年9月418.98亿元，负债率从2016年42.31%上升至2018年52.39%后下降至2021年前三季度46.4%。

二、流动负债率：

公司流动负债【10】由应付账款、短期借款、其他应付款、一年内到期的非流动负债四部分构成，流动负债从2016年101.09亿元增长到2021年前三季度286.58亿元，占总负债比率从2016年54.59%下降到2019年47.23%后上升到2021年前三季度68.4%。

2021年第三季度，流动负债由应付账款31.86亿元、短期借款88.42亿元、其他应付款49.51亿元、一年内到期的非流动负债59.43亿元构成。

三、流动比率和速动比率：

复星医药流动比率【11】和速动比率【12】从2016年1和0.64下降至2020年0.82和0.48，流动比率0.8-1.3，速动比率0.45-0.65。二者走势不同步，2017-2018年流/速动比率间距加大，流动比率增长速度比率下滑，这受到存货中原材料积压影响。

2020年流动比率0.82与2019年水平相近，流动比率小于1说明公司流动资产无法覆盖流动负债，存在偿债能力风险。

2016年-2020年，复星医药流动比率【11】在0.9-1.2之间窄幅震荡，速动比率【12】在0.7-1之间窄幅震荡，流/速动比率走势基本同步，受存货影响较小。

2020年相较2019年小幅下至1.01和0.8，流动比率1.01说明公司的流动资产刚刚能覆盖掉流动负债，偿债能力存在风险。

分红：分红20次87.53亿元，分红率28.15%

复星医药上市24年分红20次，在1998年/1999年/2005年未进行分红，至2020年累计利润310.93亿元，分红87.53亿元，分红率28.15%，高于可比公司恒瑞医药分红率14.99%。

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如何给昭衍新药估值？

摘要：昭衍新药市盈率、市销率两项指标在历史估值中枢上方，市净率位于下方。2021年第三季度股东人数2.52万户，2020年1.67万户，9个月上升51.50%；5家机构持有人持有0.45亿股，最核心机构“中欧基金”；实际控制人冯宇霞、周志文夫妇减持0.66亿股、0.37亿股，重要股东顾晓磊、顾美芳减持0.22亿股、0.05亿股。5家研究机构对昭衍新药2021年-2023年进行过预估，收入预估平均值15.32亿元、21.06亿元、27.96亿元，利润平均预估值4.54亿元、6.03亿元、7.82亿元。

SWOT：优势、弱点、机会及威胁

S（优势）：

1.在北京、苏州建设了两个符合国际规范GLP实验室，苏州昭衍是中国规模最大药物安全性评价机构之一。

2.筹建的实验动物保障系统，实验动物种类齐全，临床实验室面积处于中国领先地位，具有产能优势。

3.立足核心临床前安全性评价业务，横向打造了优质实验动物供应、临床前安全性评价、临床服务和药物警戒服务的一站式服务，具有产业链优势。

W（弱点）：

1.实验动物资源主要向第三方采购，由于实验动物销售价格上涨，导致昭衍新药毛利率下滑。

2.临床CRO和药物警戒为新领域，新设子公司可能因项目管理经验不足、技术人员缺乏因素导致竞争力不足。

O（机会）：

1.子公司BIOMERE作为美国本土企业，有利于扩大昭衍新药在美国影响力，推进海外销售业务。

2.中国CRO市场规模预计2024年达到222亿美元，年均复合增长率26.5%左右，未来市场需求将持续增长。

T（威胁）：

1.日常业务经营可能受国家疫情防控政策影响。

2.中国CRO行业赛道中，昭衍新药2020年收入8.57亿元，较可比药明康德收入165.21亿元相比差距较大。

历史复盘与估值中枢：近五年市盈率、市净率、市销率，与药明康德、泰格医药比较

一、市盈率（PE）：

昭衍新药于2017年8月25日上市，近三年（2018年11月22日-2021年11月22日）市盈率【1】历史估值中枢99.88倍，最高估值181.06倍出现在2021年3月29日，最低估值52.03倍出现在2018年12月21日，当前市盈率（2021年11月19日）112.13倍，高于估值中枢。

同期可比公司药明康德【2】，市盈率历史估值中枢88.43倍，当前市盈率91.64倍，低于昭衍新药；泰格医药【3】市盈率历史估值中枢72.38倍，当前市盈率55.81倍，低于昭衍新药。

二、市销率（PS）：

昭衍新药市销率【4】近三年历史估值中枢27.56倍，最高估值55.47倍出现在2021年8月4日，最低估值13.73倍出现在2018年12月21日，当前市销率38.32倍，高于估值中枢。

同期可比公司药明康德市销率历史估值中枢16.03倍，当前市销率17.92倍，低于昭衍新药；泰格医药市销率历史估值中枢26.65倍，当前市销率28.81倍，低于昭衍新药。

三、市净率（PB）：

昭衍新药市净率【5】近三年估值中枢16.91倍，最高估值40.07倍出现在2021年3月29日，最低估值5.72倍出现在2021年5月7日，当前市净率（2021年11月19日）7.23倍，低于估值中枢。

可比公司药明康德市净率历史估值中枢9.62倍，当前市净率10.18倍，高于昭衍新药；泰格医药近三年市净率历史估值中枢11.75倍，当前市净率7.19倍，低于昭衍新药。

股份与股东：股东户数、控制人、机构，增持与减持

一、股份结构与股东人数：

总股本3.81亿股，流通A股3.20亿、限售A股26.64万、流通H股0.61亿，分别占比83.98%、0.07%、15.95%。

2017-2020年，昭衍新药股东总人数0.96万户、0.61万户、1.48万户、1.67万户，2021年第三季度2.52万户，较2020年底增加0.86万户。

二、股东：

1.实际控制人：

实际控制人冯宇霞、周志文夫妇分别持股持股23.57%、12.72%。

2.机构：

2020年机构118家持股0.38亿股，占流通股比例16.71%。2021年第三季度，机构68家持有0.57亿股，占流通股17.77%，占流通股比例超过1.00%有5家，持股大于100万股的有9家。

最核心机构“中欧基金”，持有0.14亿股，占流通股4.27%。

三、增持与减持：

1. 实际控制人增减持：

冯宇霞累计减持0.66亿股，周志文累计减持0.37亿股。

2. 重要股东增减持：

自然人股东顾晓磊、顾美芳系姑侄关系，同属香塘集团实控人顾建平家族。2018年开始减持0.22亿股、0.05亿股，持股比例从2017年上市之初8.80%、6.03%减至5.00%、3.64%。

最核心机构股东“中欧基金”2021年第三季度增持0.11亿股，增长4.12倍。

机构预测：5家机构对昭衍新药2021年~2023年业绩进行过预测

5家机构【6】对昭衍新药2021年-2023年进行了盈利预测，收入平均预估值15.32亿元、21.06亿元、27.96亿元。

2023年收入估值最高“国泰君安”30.81亿元，最低“中银证券”26.13亿元。

2021-2023年归母净利润平均预估值4.54亿元、6.03亿元、7.82亿元。

2023年利润估值最高“国泰君安”8.36亿元，最低“中银证券”6.68亿元。

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软包电池造就铝塑膜百亿蓝海市场

中汽协最新数据显示，10月新能源汽车产销分别完成39.7万辆和38.3万辆，同比均增长1.3倍。其中纯电动汽车产销分别完成32.9万辆和31.6万辆，同比均增长1.3倍；插电式混合动力汽车产销均完成6.8万辆，同比分别增长1.7倍和1.5倍。

10月新能源汽车市场渗透率继续维持历史高位，为16.4%，新能源乘用车市场渗透率达到18.2%。

随着新能源汽车的高速发展，以及下游锂电需求的爆发式增长以及动力电池领域对于能量密度的追求增加，锂电池封装领域铝塑膜产业发展迎来良好的发展前景。

锂电池封装：三大技术路线

锂电池的主要构成部分可以分为正极、负极、电解液、隔膜、集流体和整体封装材料，其中封装材料就是把所有成分包裹在一起的“外包装”。

锂电池封装形式主要有圆柱形、方形和软包三大技术路线，其中圆柱形和方形电池的封装材料主要用金属硬壳材料（钢壳或铝壳）。

圆形电池散热效果好，生产工艺成熟，是目前全球电动车龙头特斯拉青睐的技术路线。

方形电池能量强度高，工艺成熟，是中国电动车市场主要采用的电池形式。

相对于圆形和方形电池，软包封装电池属于更新的方案，技术成熟性较低且研发壁垒较高。

软包电池是三种电池路线中采用铝塑膜材料的技术（比亚迪的刀片电池属于方形电池，但其也采用铝塑膜）。

软包电池安全性好（铝塑膜外壳可塑性强，热反应时只会膨胀而不易爆炸）和能量密度高（铝塑膜较轻，较同等规格尺寸的钢壳电池容量高10-15%，较铝壳电池高5-10%），是产业链研发竞争的新方向。

锂电池三种封装形式示意图:

铝塑膜是一种由尼龙、铝箔、聚合物材料压合粘结而成的膜材，是技术难度最高的锂电池材料领域，对原材料和生产工艺都有严苛要求。

从成本来看，软包锂电池中铝塑膜一般占到电芯成本的15-20%左右。

铝塑膜的阻隔能力、耐穿刺能力、电解液稳定性、耐高温性和绝缘性影响着锂离子电池的使用性能。出于安全性考量，电池厂商对铝塑膜供应商的验证要求成为行业壁垒之一。

铝塑膜结构示意图：

铝塑膜产业链解析

2016年~2020年期间，全球铝塑膜出货量实现了大幅度的提升。

根据EV Tank估测，预计在2021~2025年期间，全球铝塑膜的出货量会得到进一步的提升，全球铝塑膜出货量在2025年将达到7.6亿平方米，相较2020年2.4亿平方米的出货量年复合增长25.9%，行业迎来高成长，并且按20元/平方米的保守价格来计算，至2025年全球铝塑膜市场将达到156亿元。

从铝塑膜产业链来看，上游材料包括压延铝箔、尼龙、粘结剂、聚丙烯等材料。下游应用领域中，由于材料质轻、层薄、设计灵活等优势，跟随软包锂电池主要应用于3C消费、动力和储能等领域。

根据EV Tank的数据，铝塑膜市场中有超过半数应用在3C消费领域，其余的应用在动力和储能居多，其他应用相对较有限。

铝塑膜产业链一览：

铝塑膜是由外层尼龙层、粘合剂、中间层铝箔、内层热封层等材料构成的多层膜，铝箔、尼龙和树脂等产品的均一度影响产品性能，其中铝箔成本占比约50%，其他材料占比20-30%。

铝塑膜材料工艺要求高，上游材料和设备的规格成为影响铝塑膜国产化的阻力之一，日本昭和电工目前占据铝塑膜上游材料的核心供应。

铝塑膜产线设备包括铝箔涂布机，干法复合机、双面涂布机等，其中精密涂布技术所需的设备也主要从日本进口。

铝塑膜核心材料铝箔产品需要达到40微米规格，生产工艺和均一度需较强工艺要求，国内供应商包括鼎盛新材、东阳光、云铝股份和明泰铝业等。

铝塑膜用CPP膜需要达到镀铝级别，并对密封性、抗腐蚀要求高，国内供应商包括康得新材等企业。

尼龙层在铝塑膜中起到结构支撑，目前高温尼龙生产技术主要由少数国际化工巨头掌。近年来部分国内企业也自主开发高温尼龙产品并成功实现产业化，主要有金发科技、杰事杰等企业。全球高温尼龙产能排名前五的分别是帝斯曼23%、索尔维21%、杜邦16%、可乐丽14%、EMS11%。

从铝塑膜的产业格局看，铝塑膜龙头日本印刷占据全球约50%的市场；日本昭和电工、韩国栗村化学和新纶科技处在第二梯队，累计占据全球35%的市场；国内供应商还包括紫江企业、明冠新材、华正新材等国产化企业。

日本基于先发优势，是目前铝塑膜产业主要的技术输出国。1997年，昭和电工推出铝塑膜第一代产品，经历数十年发展日本在软包锂电池铝塑膜领域专利数量562 项，占据全球73.6%。

随着中国大陆电池厂商加码软包，技术的逐渐成熟能够带动产业链应用软包方案的可行性，最终推动铝塑膜快速渗透。

中国作为全球软包锂电池铝塑膜行业的新兴力量，虽然当前与海外企业的专利数量依旧存在较大差距，但近年来积极开展铝塑膜领域专利布局。

根据《软包锂电池铝塑膜专利技术分析》，新纶科技收购凸版印刷资产，已经将相关技术与专利进行转化吸收，苏州锂盾储能材料有限公司相关专利数量超过10项，明冠新材专利数量达到8项。另外，上海紫江、道明光学、华正新材佛山佛塑等企业专利储备正在逐步提升。

新能源汽车的发展将成为铝塑膜产业景气度提升的重要推动力，铝塑膜下游主要系电池厂商。

根据不同的下游应用，铝塑膜产品规格和价格存在差异。铝塑膜按照厚度可以分为88um、113um和152um规格产品，其中88um和113um主要应用在3C领域，手机电池薄型化要求较高，材料厚度选型88μm左右，国内价格20-30元/平米。

电动工具等产品规格选型113μm，价格同样在25元/平左右；动力电池对安全性要求和产品品质要求最高，产品厚度选型一般为152μm，价格同比3C产品高30%-50%。

从电池厂供应的角度来看，2020年全球装机量排名中，前十的动力电池企业如LG化学、SKI、远景AESC等均是以软包电池为主的企业，LG化学、SKI、远景AESC 2020年出货量同比接近翻倍。

其他的主流供应商布局重点仍在方形和圆形电池（宁德时代、比亚迪、三星SDI主要布局方形，松下主要布局圆形），电池供应商主流方案分散，特别是国内的电池厂商，因产业链配套选择问题而大部分将非软包方案作为主要产品。

主流电池厂商封装方案：

根据高工锂电披露数据，随着全球电动化趋势加速，欧洲销量前20的车型中，15款车采用了软包电池，大众、戴姆勒、奔驰、现代等国际车企纷纷采用软包电池作为主流技术路线。

中短期来看，软包电池在动力电池领域的市占率提升主要推动力为欧美新能源汽车销量提升。

随着各大主流车企（特别是欧洲车企）越来越广泛应用软包方案，中国大陆厂商已经开始大力布局软包电池方案，孚能科技、捷成动力、远景AESC都有积极的扩产软包计划，以方形为主方案的宁德也开始加码软包扩产。

根据EVTank发布的《中国小软包锂离子电池行业发展白皮书（2021年）》，2020年全球小软包锂离子电池出货量达到55.2亿只，同比增长19.2%。从市场规模来看，2020年全球小软包锂离子电池的市场规模首次突破1000亿元，达到1060.3亿元。

EVTank预测2025年全球小软包锂离子电池出货量将达到96.0亿颗以上。

全球主流电池厂商格局:

新能源汽车产业逐渐从政策引导转向市场引导，能量密度更高的软包电池路线将越来越多进入车企的发展规划。

未来海外特别是欧洲地区在新能源汽车发力将领跑全球，以及国内电池厂加快扩产，软包电池有望迎来扩容期，铝塑膜在动力电池市场的渗透将会加速，从而带动铝塑膜整体市场空间打开，产业快速成长趋势明确。

随着3C领域的市场基础逐步稳固，在产能和销售额逐步扩大的基础上，能够将动力铝塑膜产品更早获得下游电池厂商验证通过厂商将成为国产化赛道的核心玩家。

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中南建设脱困了吗？从其三季报看，有喜也有忧

房企大多陷入困局，起步于江苏海门的中南建设当然也无法独善其身，多次遭标普、穆迪下调评级，也有一种山雨欲来的感觉。我们今天就来分析一下其三季度财报，看一看中南建设的财务情况究竟怎么样？

我们还是从气泡图开始，我认为这个更直观和全面一些：

2020年度，中南建设在营收和净利润方面都创下了历史新高，但营收增长率上只有9.4%，发展速度明显在降低。

2021年前三季度，中南建设在逆市中营收仍然在高达33.2%的速度增长，但净利润却明显降低，已经低于2020年同期的水平。

2018年前三季度以来，中南建设连续三年净利润以明显高于营收的幅度在增长，在2020年疫情下，前三季度的净利润也达到了37亿元的最高纪录，但2021年前三季度开始发生变化，营收继续较快增长，但净利润却调头向下，下降了25%。

这必然和毛利率下降有关，和2020年同期比，中南建设的毛利率已经下降了2.8个百分点，降至15.5%，这么低的毛利率，有点不象是我们印象中的房企了。

从中南建设2021年上半年和2020全年的营收构成来看，中南建设66%的业务还是房地产，建筑施工为27%，应该说虽然建筑业务等已经有上百亿的规模，但中南建设的主要业务还是房地产是没有疑问的。

从中南建设分产品的毛利对比来看，2021年上半年，比2020年全年毛利率仅有较小幅度的下降，就算酒店和其他行业下降明显，但这个仅占3%营收的部分，对中南建设的整体毛利率变化影响并不大。

那么整体毛利率下降2.8%的原因，究竟是怎么回事？我们仔细对比后发现，现在的房地产行业是一天个样，更不说一个季度这么长的时间了，中南建设三个季度的毛利率变化是很大的，2021年一季度还有21.4%，上半年为16.3%，前三季度为15.5%，也就是说从单季来看，中南建设的三季度的毛利率那是相当低的，而且行业发展是四季度接着三季度，从全年来看，情况可能会更加的严峻。

我们再对比近几个三季度的营收和净利润环比增长情况，2021年三季度，中南建设单季的营收和净利润双双下降，这种情况并不多见，上一次出现是2017年同期。

我们还是说房企的重点，偿债能力吧：

中南建设的流动比率为1.15，速动比率为0.41，短期偿债能力近几个期末有所波动，但并无明显提升。

流动比率和速动比率较大的差异，就是高达1777亿元的存货导致的，我们看到，三季度末，中南建设的存货总算克服惯性增长，开始下降了，结合其下降的毛利率，可以想到肯定是进行了不少的打折销售，甚至打包销售。

存货以62.1%的占比为第一大流动资产，第二大是其他应收款，达到了347亿，这里面是什么呢？我们看半年报的相关附注中有解释，主要是“合并范围外关联方款项”和“合作方款项”，这两项就达到278亿元，占比近8成，而这些欠款方多半也是房企及相关行业，相对来说也是存在流动性困难的，也就是说这些钱可能并不好回收回来。

2021年6月31日数据

第三大流动资产就是货币资金，中南建设有230亿元，年初还有327亿元，近百亿元消耗掉了，我们后面要说到，中南建设的有息负债减少，主要是就靠消耗现金来解决的。我们查看其半年报，受限货币资金为54亿元，三季度末没有公布这些数据，我们就暂且按此估算了。

中南建设的短期负债情况还算好，第一大负债为合同负债，高达1215亿元，实际就是预收的购房款，这不用现金去偿还，只需要交房就可以了，正好耗用存货来解决，只是在建的项目可能还需要投入才行。

其次是其他应付款，高达480亿元，我们也只有查看其半年报的附注，主要构成是往来款，这里面还有没有什么构成？我就不得而知了。

第三大流动负债才是应付票据及应付账款，达到了423亿元，占比17%，和年初比基本持平，可以理解为中南建设在正常滚动支付供应商和施工单位款项。

而有息负债短期借款和一年内到期的非流动负债合计为166亿元，占比也才6.7%，这是中南建设比较厉害的地方，比其他大多数房企控制得要好一些。

这当然还不是中南建设有息负债的全部，加上长期借款等，中南建设的有息负债合计达到了650亿元，比年初下降了150亿元，除了经营活动产生的现金流等以外，中南建设就是直接耗用货币资金来降低债务的。

中南建设的现金流量情况，其实是不错的，近四个前三季度都有不错的经营活动的净现金流入，合计达130多亿元。但是投资活动的净现金流出却大得多，6个前三季度合计达300多亿元。为此必须要净融资，合计达350余亿元。其债务实际就是这样一期一期加上来的。

总算说到三条红线的情况了，这部分指标的分析受到条件的限制，可能会有一定的误差，我和其他新闻中的指标进行了比对，差额不大，并不影响结论性的判断。

红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%

中南建设的资产负债率为85%-89%之间，“剔除预收款后的资产负债率”为77%-83%，虽然中南建设很努力，三季度末把该指标降至了77%，但还是没有达标。该指标其实是最不好快速达标的，为了降负债就得“卖卖卖”，但卖不动就得打骨折，而打折太多又会导致其他一系列问题。

红线二：净负债率不得大于100%

中南建设的净负债率为80%，顺利达标，主要还是归功于降负债和增加股东权益的双向作用。而且还没有引起供应商和施工单位欠款的增加，不能不说中南建设这方面做得还不错。

红线三：现金短债比不得小于1倍

中南建设主要是长期有息负债，通过努力，其现金短债比也达标了。此处受限的资金除年初数为财报所公布以外，三季度末按半年末数据估计。

以上就是对中南建设2021年前三季度财报的分析，三条红线中两条为绿。能正常经营并支付相关材料和施工款，并且营收还在增长。但是其债务压力仍然很大，经营效益正在与行业一同下滑。靠自身努力的自救措施几乎用尽，所以想把部分业务剥离进行再融资等操作，就是其不多的选择了，只是这些外力能借上吗？

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光伏接线盒第一股！全球市占率超12%！最大客户隆基股份

1、 主要产品及服务：核心产品为光伏接线盒！

公司的主营业务为太阳能光伏组件接线盒及其他配件，是我国光伏接线盒行业规模较大的企业之一！公司的接线盒产品通过了国内外行业权威机构的测试认证，包括德国莱茵TUV、南德TUV、美国UL、德国VDE、欧盟RoHS、欧盟CE、日本JET等认证，具有较强的技术实力。

公司2020年收入主要来自于接线盒占比90.76%，从趋势来看自2018年是西安平稳增长！其他配件增速较快，2021年上半年已超过2020年全年！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据欧洲光伏产业协会的统计数据，2020年全球累计太阳能光伏电站装机量达773.2GW，较2019年增长22%。从2008-2020年十二年累计增长超过45倍！

根据欧洲光伏产业协会2021年预测，2025年全球光伏市场的新增装机容量将达到266GW！

3、 行业竞争及估值判断：公司全球市占率12.07%！一签盈利0.8万元！

1)、行业地位（市场份额是最好的检验）：公司2018-2019年市场占有率计算方法主要依据为通过全球新增装机量按照每块组件300W，2020年按照每块组件400W测算其所需组件数量，以此估算接线盒市场,并结合公司销量对公司市场占有率均超10%，其中2020年未12.07%！

2)、估值及打新判断：与公司业务类似的公司均未在A股上市，我们选取类似的光伏配件股中来股份进行对标，中来股份市值196亿元（流通市值165亿元），2020年营收50.85亿元，净利润1.47亿元；公司营收、净利分别是其17%、66%,净利润分别是其3%、199%！从对标来看公司合理市值在32-65亿元，公司发行市值47亿元！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.8万元！

4、 重点关注：毛利率不高且有所下降！前五客户占比77.71%，客户较为集中，最大客户隆基股份占比27.36%！员工跟投！三板转股！

1）、产品盈利能力（毛利率）：公司综合毛利率为23.13%！自2018年以来略有下降，但2021年上半年毛利率快速下降！其中核心接线盒产品毛利率为22.87%！但较2018年以来略有下降！需要关注的是2021年上半年毛利率进一步下滑！

2）、主要客户情况（下游客户质量）：公司的主要客户包括韩华新能源、无锡尚德、隆基乐叶、天合光能、晶澳太阳能等，均为国内外知名的光伏组件企业！公司前五大客户2020年收入占营收比例77.71%，客户较为集中，第一大客户隆基占比27.36%！

5、 募集资金及未来业务拓展：公司募集资金主要用于光伏接线盒技改扩建、研发中心、信息化建设并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年前三季度营收同比增长60.24%！扣非净利润同比下降12.16%！全年预计营收至高同比增长54.15%！扣非净利润同比下降8.91%！

7、 小结：放心打新/了解即可！

通灵股份，公司来自江苏扬中市,主要是做光伏接线盒及其他配件，公司在光伏接线盒行业全球市占率超12%，也是国内多家相关领域上市公司中第一家成功登录A股！公司主要客户均为光伏组件生产商，包括隆基部分、晶澳太阳能、天合光能以及无锡尚德等，下游客户相对集中！公司目前的问题是本年营收尽管实现较快增长，但净利润却呈现下降趋势，这从公司产品毛利率的大幅下滑也可以看出，产品的盈利能力在大幅下降！未来需持续关注毛利率变化及产品营收持续增长情况！总体来说公司跟随光伏整体行业景气度，与隆基等光伏公司投资逻辑相同，随行业起伏而波动！

公司发行市值不低，不过从合理市值来看，作为细分行业第一家上市公司，不会破发！除非光伏行业出现重大利空！可以放心打新！同时作为未来，不建议重点关注，如果对光伏行业感兴趣，更应该更多关注隆基等核心标的！公司今日打新，祝大家中签发财！！！

打新建议说明：放心打新—上市首日肯定不会破发，中签就是赚到；可以打新—上市首日破发概率较小，中签应该盈利；慎重打新—上市首日破发概率大，打新谨慎！

综合评价说明：综合评价主要针对上市后短期是否可以参与，具体分为四档分别为推荐、谨慎推荐、值得关注、了解即可！）

感谢您的阅读！看完的都是真爱！点下关注，每日更新！点下收藏，往日备查！点下拇指，给予鼓励！赏个鸡腿，加个夜宵！写下评价，交流心得！您的举手之劳，让我倍感荣幸！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股！！！理性分析更能指导操作！！！

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兼具技术底蕴与成本优势，中科电气：三大核心竞争力，驱动成长

磁电装备龙头扩展锂电负极，积极赋能驱动成长

电磁行业龙头到进军锂电负极。

中科电气成立于2004年，2009年于创业板上市，是国内电磁行业的品牌企业。

2017年公司收购星城石墨，开始战略布局新能源锂离子电池产业领域；

2017年至2019年逐步整合锂电负极产业链；

2018年收购贵州格瑞特，实现锂电负极材料石墨化自加工；

2019年参股集能新材料，完成湖南、贵州、四川三大负极材料产业基地布局。目前公司已经形成“磁电装备+锂电负极”双主营的业务格局。

公司主要产品分为磁电设备和锂电负极两部分。

负极产品主要包括天然石墨、人造石墨及其他新型负极材料，主要应用领域为动力电池、消费类电子和储能电池等领域，目前中科星城的产品主要应用在动力电池市场。

全资子公司格瑞特为负极材料及石墨化一体化加工基地。

石墨化是指将不稳定的碳原子通过提供热能实现乱层结构向石墨晶体结构的有序转化，实现原子重排及结构转变，可以有效提升材料的导电性、导热性、耐腐蚀性以及耐摩擦性，石墨化工序是锂电负极材料生产工艺中的重要一环。

电磁电设备三大产品：连铸电磁搅拌设备、中间包感应加热、起重磁力设备。

连铸电磁搅拌借助电磁搅拌产生的电磁力的作用来强化铸坯中未凝固钢液的运动，是连铸生产线关键设备之一；中间包感应加热通过其通道式电磁感应加热技术，有效补偿中间包钢水的温降并使其温度分布均匀；起重磁力设备利用磁力对特定物质的吸附力和磁效应，起到起 重吸吊的作用。

公司磁电装备业务经过多年的业务开拓，目前客户主要包括国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商。

主营业务稳定，负极收入占比逐年提升

公司单主营业务时期，营业收入基本保持稳定，2010-2016年营收稳定在1.6亿-2.6亿之间。

2017年公司收购星城石墨进军锂电负极后营收、利润明显增长。

2017年至2021年前三季度，公司营业收入同比增长158%/47%/50%/5%/117%；归母净利润同比增长109%/175%/16%/8%/123%。

2021年前三季度公司营收13.9亿，同比+117%，归母净利润为2.5亿，同比+123%。

收入结构上，2017年以前，连铸EMS占比最高，超过80%。

2017年收购星城石墨后，负极材料占比逐年提升，2020年负极材料收入占比高达77%。

股权结构+股权激励

公司股权结构稳定。公司实际控制人为余新、李爱武，实际控制人及一致行动人合计控股20.08%。其中，余新持股为12.55%，李爱武持股（直接间接合计）为4.22%。原星城石墨管理层皮涛合计持股1.87%。

公司股权激励到位。

2019年 1 月公司推出股权激励计划，包括星城石墨董事皮涛（授予 80 万股）、钟连秋及其他中高层管理人员及技术骨干等共计 124 人，授予1770万股，2019年 12 月公司将限制性计划预留的200万股授予皮涛（授予 63 万股）及中层管理人员及核心技术骨干共 25 人。自此股权激励计划1970万股全部授予完毕。

业绩考核目标以2017年净利润为基准，计划2018-2020年盈利增长100%/180%/230%，对应扣非净利润为0.83/1.17/1.37亿元。2018年、2019年、2020年均达到目标。

公司期间费用稳定，研发费用逐步提升。

2017年至2020年，公司期间费用平稳降低至20%左右，2021年前三季度公司费用率大幅下降至13.3%。

2018年因收购星城石墨资本开支大，财务费用上升较为明显。公司重视研发，研发费用持续投入，研发费率从2018年至2021年前三季度维持在5%左右。

经营性现金流下降，系生产规模扩大等原因所致。

公司2020年经营性现金流为1.2亿，由负转正，2021Q1、Q2、Q3经营性现金流分别为-1.0 亿、-2.4亿、-3.0亿，下降主要系生产规模扩大，使用货币资金支付的材料采购大幅增长等。

负极材料：受益电动车市场，需求快速成长

负极材料空间广阔，人造石墨逐渐成为主流

负极材料对电池性能影响大，成本占比约8%。

作为四大关键原材料之一，石墨负极材料在锂离子电池脱嵌的作用，其性能对锂电池的安全性与寿命影响很大：

1）膨胀性能很大程度上影响电池的循环寿命；

2）比容量、首次效率等对电池容量影响较大；

3）压实密度、极片厚度等指标也影响电池的倍率性能等。在三元动力电芯的成本占比中，石墨负极占比约8%。

负极材料种类众多，石墨类材料为市场主流。

锂电池负极材料依据材料、性能可以分为十几种类型，其中石墨类负极材料凭借综合性能较好，性价比高，占据目前负极材料95%市场份额。石墨类负极材料主要分为人造石墨、天然石墨和中间相碳微球等。

新能源汽车兴起，人造石墨市场空间广阔。

考虑到全球新能源汽车行业快速兴起，动力电池需求快速上升，预计到2021年石墨负极材料的市场空间有望超过180亿元，其中人造石墨约130亿元。预计到2025年负极材料行业规模有望接近430亿元，5 年CAGR+27%。

人造石墨占比高，国内企业加速全球替代中日主导全球供应，国内企业具备全球竞争力。

随着天然石墨与人造石墨技术的国产化，日本企业的市场份额在不断萎缩，根据 B3 研究报告显示，到2019年财年除了日本的日立化成还保持着人造石墨的领先外，日本其他的几家企业，例如 JFE 化学、日本碳素、三菱化学等都已经逐渐落后，全球前五大负极企业有四家来自中国（贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸、凯金能源）

竞争格局：前三竞争力领先，但绝对龙头并未形成。

根据鑫椤资讯最新数据，2020年国内负极行业有 8 家企业产量过万吨。

根据高工锂电统计，2020年贝特瑞、江西紫宸、杉杉股份出货量分别为7.45万吨、6.33万吨、5.96万吨，CR3合计达到53%，市场集中度较高，但绝对份额并不高，分别为20%/17%/16%，第二梯队企业正在紧追。

考虑消费类电池负极材料需求相对稳定，动力、储能类电池的负极仍处于成长初期，具有成本、产能、客户优势的企业预计将受益于行业高速发展。

降本是主要趋势，大力布局石墨化产能

人造石墨渗透率不断提升，趋势仍将延续。

人造石墨在比容量、首次充电效率循环次数等性能方面略低于天然石墨，随着技术的发展，人造石墨的比容量及首效提升明显，而在安全性与循环寿命等性能上优于天然石墨，应用越来越广泛，渗透率不断提升，尤其随着三元动力电池的占比提升，天然石墨的需求空间将被进一步挤压。

现阶段，人造石墨的占比超过了60%，据高工锂电预测，到2025年，全球人造石墨的渗透率可望达到86%。

发展趋势：由高价格区间的消费类，向高性价比的动力类、储能类发展，成本是关键。

按照负极产品性能区分，消费类锂电池主要采用中高端价格产品，动力类主要采用高性价比产品，储能类偏好低价区间产品。

受益于下游新能源汽车、储能类市场的快速发展，动力类、储能类锂电池需求的快速增长拉动中低价格端负极产品占比明显提升，高性价比产品对成本更为敏感，成本控制逐渐成为各负极企业的核心关注点。

发展趋势：负极产能快速扩张，一体化布局石墨化产能。

从产能规划看，行业产能扩张较快，并且多数企业都在积极布局石墨化产能。

以中科电气为例，截至2021Q3，公司负极产能约为 6.2 万吨，目前有 18 万吨产能在建，预计2022年中产能将达到 14.2 万吨/年。

负极产能的快速扩张布局，将保障行业龙头企业具有更高的话语权，行业集中度有望进一步提升。

公司三个核心竞争力

竞争力一：具有深厚的历史积淀

星城石墨是一家专业从事锂电池负极材料研发与生产的高新技术企业，以锂动力电池负极材料的应用为主攻方向，同时覆盖消费类电子及储能锂电池市场。

前身是成立于2001年的长沙星城微晶石墨，是国内最早一批负极石墨企业，具有深厚的积淀，技术团队稳定。

受益于下游新能源汽车的高景气度，近年来星城石墨营收逐年攀升，2017-2020年营收分别为2.38/4.25/7.13/7.61亿元，同比-6%/+79%/+67%/+7%。

核心技术团队经验丰富，厚积薄发。

星城石墨核心技术人员均深耕石墨材料行业10年以上，公司技术积累深厚。

皮涛于2008年10月开始担任星城石墨总经理，全面负责星城石墨的生产经营，2020年6月起任中科电气董事、副总经理。

中科电气收购星城石墨。

2016年，中科电气作价5亿元及发行股份收购星城石墨97.65%股权，截至目前中科电气持有星城石墨99.99%股权。

收购后仍独立运营，管理层保持稳定。本次收购完成后，原星城石墨核心管理团队仍负责公司的日常经营，并成为公司股东，维持核心团队稳定。公司仅增派董事、财务负责人等高管人员参与重大事项决策，保持星城石墨的资产、经营的独立性和稳定性。

竞争力二：公司石墨化降本能力突出，可实现降本高达5000元

原材料+石墨化为降本关键环节原材料+石墨化环节占负极材料成本比重超过70%。

综合江西紫宸环评报告书中原材料的使用量以及璞泰来在年报中披露的不同阶段加工费价格，同时假设炭化环节、造粒环节、粉碎环节分别有80%自加工，石墨化环节50%自加工，测算得到原材料占总成本的比重约为36%，石墨化环节（外协+自加工）占成本比重约为35%，合计占比约为71%，对负极材料成本影响非常大。石墨化全部自供情况下相较于全部外协成本可下降6.4%。

自加工石墨化比外协成本更低。

2017-2019年行业自加工石墨化成本在1.3-1.5万元，而委外石墨化加工成本1.7-2.2万元，2021年以来国内石墨化加工费持续攀升，目前已超过 2.0 万元/吨。

具体来看，璞泰来主要定位高端人造石墨产品，石墨化中温控等环节加工工艺更为复杂，2018年石墨化单吨成本接近 2.3 万元。

自加工模式较外协加工成本平均可降低40%，石墨化一体化布局有利于负极厂商降低成本，提升利润水平。

石墨化环节中原材料+能源消耗在成本中占比高达约85%。

对石墨化环节中不同部分成本进行拆分，测算得到石墨化环节中原材料占比超过50%，能耗占比30%，这两部分对石墨化成本影响最大。

针对于石墨化环节中成本占比较高的原材料和能耗环节，公司进行了针对性的研发，并获得了关键性突破，经我们测算，公司原材料环节单吨成本降低2500元，能耗环节单吨成本降低 2000元。

工艺端：

自建艾奇逊石墨化炉，电阻料使用量减少，成本降低约2500元创新采用方形坩埚炉料填装方式，相较于圆形坩埚单吨成本降低约2500元。

方形坩埚更高效地利用了炉体内空间，单炉的有效装填量大幅增加，相应降低了坩埚间保温料的装填量，单炉产量明显提升。

我们假设石墨化过程中保温填料都转化成石墨化焦产品，单吨石墨化负极产品所需要的石油焦填量可降低约2.16吨，成本可降低约2500元。

多业务协同设备先进，资产利用率提升明显。

公司深耕磁力装备业务多年，在锂电专用设备的研发、制造方面积累了丰富的经验，尤其是锂电自动化电气控制设备、锂电负极材料磁分离器成套设备、锂电正极材料磁分离器成套设备等。

2018年格瑞特并表后公司不同主营业务间资产共用率明显提升，2019年接近40%，业务协同效应显著。

能耗端：

技术革新带来单吨石墨化产品耗电低于 1 万 kWh，降本约2000元单吨产品辅料用量的降低也相应降低石墨化环节中产品的单位能耗，经测算石墨化环节中能耗可节约2000元。

行业横向来看：公司在原材料环节、石墨化辅料、石墨化能耗等成本占比较重的环节

具有非常明显的优势，单吨产品可实现降本约4500元。公司凭借成本上的优势，无论在低端动力产品还是未来将要发展的高端动力产品，毛利率始终处于行业领先水平。

原材料成本占比低，护城河稳固。

相较于头部负极企业，公司制造费用（主要为石墨化）占比基本接近，在50%左右水平，原材料成本占比37%，明显低于同行业其他企业，具有明显的成本结构优势，保障公司较强的盈利能力，护城河稳固。

公司发展历程来看：

2017-2018年，行业上游原材料端以及石墨化代工价格经历了明显的增长，各公司生产成本均明显增加，毛利率承压有所下降。

2019年石墨化代工价格逐渐回落，恢复到正常水平，2021年开始上游原材料价格再次开始上浮。

低成本自加工石墨化占比迅速提升，带来公司成本壁垒

第一阶段：

2018年外协石墨化均价在 2.1 万元/吨左右，相较于2017年的 1.8 万元/吨，成本提升 17%，2019年又回落到 1.8 万元/吨的水平。

而公司2018年由于收购格瑞特开始自供石墨化产能，低成本自加工石墨化产能带来成本同比仅+4%。

第二阶段：

2019年格瑞特完成生产原料结构以及生产工艺革新，成本降低到1.2万元/吨，相较于行业均价低33%，石墨化成本优势保障公司盈利水平持续领先。

布局高端产品，拉高盈利能力

公司积极开发中高端负极材料产品，技术含量较高，在研发、工艺改善、客户积累、资金投入等方面进入壁垒较高，附加价值较高。

公司通过深入布局石墨化+高端产品，实现降本提价，盈利能力持续保持行业领先。

竞争力三：产品升级拉动客户结构升级

实现对行业龙头宁德时代、海外锂电企业 SKI 的供货，客户结构明显改善。

下游锂电企业客户集中度逐渐提升，行业格局进一步向好。

2019年，公司在供应客户上取得重大突破，成功实现对国内巨头宁德时代、海外锂电企业SKI的供货，客户结构更加优质，不仅拉动了公司业绩进一步增长，同时提升了公司品牌力，增强公司未来业绩弹性。

SKI 产能扩张，有望成为公司增长主要驱动力。

SKI目前是韩国现代、起亚大众、戴姆勒等头部车企的电池供应商，未来几年电池产能扩产目标宏大，2020年SKI动力电池装机量为6.5GWh，公司计划2023年产能达到85GWh，2025年达到125+GWh，5年CAGR+33%。

按1150吨/GWh负极材料需求计算，预计2025年SKI负极需求超过14万吨，公司目前作为SKI负极的主要供应商，未来有望继续受益SKI的快速发展，拉动公司业绩快速提升。

为什么这个时点介绍？

收购赋能，布局产能

原材料+石墨化环节占负极材料成本71%，石墨化环节中原材料+能耗占比85%。

积极扩产配套产能，进一步提升石墨化自加工率。

公司在2017年收购星城石墨后积极扩产，目前公司产能达到6.2万吨。预计到2022年中，公司负极材料终端出货能力在14.2万吨，石墨化产能会在9.7万吨左右，随着未来云南10万吨一体化项目建成，有望实现约80%的石墨化自加工率，盈利能力有望进一步提升。

客户升级，需求爆发2019年公司成功切入宁德时代、SKI，客户不断升级，结构更加优质，品牌力得到验证。

中科电气财务分析

根据杜邦模型ROE=净利率×资产周转率×权益杠杆，我们从盈利水平、周转、负债率三个维度分析科中科电气财务状况：

1、盈利水平：

（1）纵向趋势。

公司毛利率长期处于行业领先状态，且保持稳健，首先得益于磁力装备业务的稳步发展，其中电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，处于行业龙头地位。另外，通过收购贵州格瑞特、参股四川集能新材布局人造石墨负极的石墨化环节，提升了公司负极材料业务的毛利率。

（2）横向比较。

公司在贵州与四川已具备约2.5万吨石墨化配套产能，降低委外加工比例，大幅降低成本；同时公司针对性研发取得了关键突破，自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉带来的更高生产效率使得公司毛利率、净利率处于行业领先水平。

费用端，中科电气在持续创新以及降低成本方面投入力度大，研发费率全行业领先。

公司通过技术创新已打破磁电设备领域的外资垄断，并在石墨化降本方面取得重大突破。

2017-2019年，公司研发费用率逐年增长，给公司产品结构升级提供有效支撑。

另一方面，公司近三年的期间费用率总体控制良好，2018年由于投建新的负极项目导致资本开支大，当年财务费用率明显上升，2019年财务费用率恢复至前期水平，2020年维持平稳，2021年前三季度期间费率下降，费用控制效果显著。

2、周转：

公司2021年前三季度总资产周转率有所上升，主要是由于比亚迪等新能源企业需求起量，我们预计公司2021Q4存货周转率继续提升。

3、负债率：

公司主要依靠股权融资，2020年未产生长期借款，非流动负债率长期保持较低水平。

另外，公司负极业务90%为动力客户，深度绑定比亚迪，批量供货SKI，由于下游客户优质，且在2020年，公司加大了应收账款的回款，流动负债率低于行业整体。

2021年前三季度负债率上升，主要系银行借款增加所致。

盈利预测

负极产品业务：

预计2021/2022/2023年出货5.99万/9.67万/14.06万吨，对应收入为18.15亿/30.74亿/44.29亿元，同比+152.9%/+60.5%/+44.1%。

随着格瑞特石墨化产能逐步投产，石墨化自加工率稳定在60%-70%左右。

假设负极产品均价每年7%-10%下降，外协石墨化成本参考格瑞特内销星城石墨价格，假设每年降低约10%，整体预计公司负极毛利率维持在36%-44%水平。

磁电装备业务：

预计2021/2022/2023年出货1408/1478/1552套，对应收入1.7/1.5/1.2亿元，同比-17.2%/-16.7%/-15.5%，连铸EMS/起重磁力设备/中间包毛利率分别稳定维持在54%/22%/39%左右波动。

参考可比公司估值情况，给予公司2022年负极业务50xPE，磁电装备业务10xPE，对应2022 年目标市值约320亿元。

风险因素

新能源汽车销量不及预期；技术路线更迭；行业竞争加剧等

报告总结

公司2017年收购人造石墨负极行业领先企业——星城石墨，其兼具技术和成本优势，公司并购后积极赋能星城石墨，扩张产能，延伸产业链布局。

下游客户不断升级，进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、SKI等大客户，需求爆发驱动业绩增长。

预计2021-2023年归母净利润为3.49/6.49/9.67亿元，参考可比公司，给予2022年负极业务50xPE，磁电装备业务10xPE，对应2022年目标市值约320亿元，对应目标价50元。

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多重有利条件共振，煤矿智能化开启新篇章：多家软件公司崛起

一. 多重有利条件共振，煤矿智能化开启新篇章

1.1 煤矿生产模式进入全面智能时代

目前，国内能源消费结构中，原煤仍然占据较高比例。

据统计，2020年全国煤炭消费量占能源消费总量的56.8%，较2019年下降0.9个百分点。

2011年至2020年的10年间，煤炭在我国能源消费结构中的比重从70%降至56.8%，但占比仍然超过50%，是目前国内消耗最多的能源。

双碳工作推进，新能源消费比重有望明显提升，但传统能源仍将在较长一段时间占据较高比重。

2020年，水电、核电、风电、光伏等非化石能源消费比重为15.9%，相比2011年提升超过 7 个百分点。

2021年 9 月，明确指出到：到2030年，非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降；到 2060 年，非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现。

由此可见，国内非化石能源消费比重有望在2021-2025年间提升约9个百分点。但火力发电、钢铁冶炼、供暖等诸多行业仍依赖煤炭能源，传统能源仍将在较长一段时间占据较高的比重。

双碳和数据智能要素叠加，驱动煤矿生产模式进入全面智能化时代。

我们认为，煤矿生产模式经历了纯人力、机械化、设备数字化的发展阶段，正步入全面智能化的阶段，生产效率、管控精细度都有望实现明显提升。

双碳时代，对煤矿生产的高效率、精细化程度提出更高要求，传统的机械式、半自动化式的方式难以实现精细管控、即时响应的需求，而数据智能化则恰好为实现精细化和高度自动化提供了有力的技术支撑。

1.2 煤矿智能化已具备多个现实有利条件和政策催化剂

我们认为，煤矿智能化建设已经具备了 4 个现实基础条件和 1 个关键催化剂。

4 个现实条件是：

1）落后产能出清，头部集中化趋势加强，有利于集中管控；

2）大型煤矿的机械化程度已经较高，设备自动化是数字化、智能化的前提；

3) 5G、边缘计算、物联网相关技术迭代升级，具备了复杂场景一体化数字平台的应用能力。

4）行业政策和标准陆续出台。

1 个关键催化剂：华为鸿蒙入场，有望成为智慧矿山生态建设的中坚力量。

原煤产能头部集中趋势加强，客观上有助于行业政策及标准更有效的实施。

“十三五”期间，全国累计退出煤矿5500处、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上。

截至2020年底，全国煤矿数量减少到4700处以下，平均单井（矿）产能提高到110万吨/年以上。

大型现代化煤矿成为全国煤炭生产的主体：年产120万吨以上大型煤矿1200处以上，产量占全国 80%左右，其中，年产千万吨级煤矿52处，产能8.2亿吨/年；年产30万吨以下的小煤矿数量、产能下降到1000 处以下和1.1亿吨/年。

前 8 家大型企业原煤产量占全国的47.6%，亿吨级以上企业煤炭产量占全国43%；千万吨级以上企业煤炭产量30.0亿吨，占全国的 77%。

而且，煤矿资源的自然分布本身就具有较强的区域集中性，内蒙古、山西、陕西原煤产量达 10.6亿吨、10.1亿吨、6.8亿吨，占规模以上企业原煤产量比重分别为26%、27%、17%，3 个省份合计占比达70%。

我们认为，煤矿产能向头部集中，客观上为产业政策及标准的有效实施提供了较好的基础，有助于更加清晰有效的整体调控。

煤矿产能集中化提升的同时，煤矿机械化程度也随之不断提升，行业规范性和安全性得到有效改善。

2020年，国内大型煤炭生产企业机械化程度已经达到98.86%，大型煤炭企业原煤生产人员效率达到8.656吨/工，百万吨死亡率降低至0.059人/百万吨。

煤矿生产单个设备的自动化、智能化水平也已经较高，为全面一体化智能系统奠定了坚实基础。

例如，天地科技的掘进机、采煤机、液压支架电液控制系统、智能集成供液系统、综采工作面已经实现自动化控制；郑煤机生产的智能成套化工作面配备超大采高工作面智能化监测与控制系统，实现支架姿态监测与自动控制，设备干涉预测、故障预警、生产系统负载平衡速度匹配智能化控制。

5G、边缘计算、工业物联网、GIS等技术的迭代升级，为实现高度数字化、一体化的智慧矿山软件平台提供了坚实的技术基础。

进入2021年，5G 技术已经广泛向各个场景渗透，包括交通、安防、医院、教育、电力、车联网、智能家居等诸多领域，相关配套技术群、产业链、行业标准也都得到了充分的实践验证，从而开始向更复杂、要求更高的工业生产领域渗透，尤其是终端智能化、数字化得到充分发展；

边缘计算的发展，使得智能终端得到有效的整体协同控制，降低后端数据负载压力同时确保了终端的即时响应；

工业物联网技术群、GIS 等相关技术的发展，则使得具体场景的流程、规格等复杂需求有了落地的可能。

整体来看，智慧矿山是基于现有各项先进技术对矿山工作流程和管控的数字化实现。

近年来，一系列的相关政策逐渐推进，使得智慧煤矿建设逐渐获得了较为成熟的政策基础和规范指引。

2016年，《全国矿产资源规划(2016～2020年)》发布，明确提出未来五年要大力推进矿业领域科技创新，加快建设数字化、智能化、自动化矿山，大力发展“互联网+矿业”。

2018年5月，国家标准《智慧矿山信息系统通用技术规范》(GB/T34679-2017)正式颁布实施，标志着我国智能化矿山建设已开始真正落地。

2019年，国家煤矿安全监察局发布《煤矿机器人重点研发目录》，明确将大力推动煤矿现场作业的少人化和无人化。

2020年以来，相关政策出台的频次、范围、详细程度都较前几年有明显提升，我们认为行业有望受政策驱动进入加速落地和发展阶段。

2020年2月25日，国家发展改革委、国家能源局应急管理部、国家煤矿安监局、工业和信息化部、财政部、科技部、教育部 8 部委发布《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，提出了三阶段的发展目标：

1）到2021年，建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿，初步形成煤矿开拓设计、地质保障、生产、安全等主要环节的信息化传输、自动化运行技术体系，基本实现掘进工作面减人提效、综采工作面内少人或无人操作、井下和露天煤矿固定岗位的无人值守与远程监控；

2）到2025年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，形成煤矿智能化建设技术规范与标准体系，实现开拓设计、地质保障、采掘（剥）、运输、通风、洗选物流等系统的智能化决策和自动化协同运行，井下重点岗位机器人作业，露天煤矿实现智能连续作业和无人化运输；

3）到2035年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。

2021年 6 月 5 日，国家能源局、国家矿山安全监察局研究制定了《煤矿智能化建设指南（2021年版）》智能化煤矿应基于工业互联网平台的建设思路，采用一套标准体系、构建一张全面感知网络、建设一条高速数据传输通道、形成一个大数据应用中心，面向不同业务部门实现按需服务。

煤矿智能化建设积极启动，工作面的智能化改造快速推进。

2017年全国煤矿仅 47 个智能化采掘工作面，2020年增至 494 个；已有采煤、钻锚、巡检等 19 种机器人在煤矿现场实施应用。

据中国煤炭工业协会预计，到十四五末，全国有望建成智能化生产煤矿数量 1000 处以上，煤矿采煤机械化程度达到 90%以上，掘进机械化程度达到 75%以上。

在行业集中度提升、单设备自动化、5G 新技术渗透、行业政策积极推动的基础上，以华为为代表的科技巨头企业积极参与到智能煤矿事业中，成为行业生态建设的中坚力量，有望加速行业的发展节奏。

2021年9月14日，国家能源集团、华为共同举办“矿鸿操作系统”发布会。

矿监局、工信部、科技部、能源局、煤炭工业协会、国家能源集团、华为等政府机构与企业代表出席。

我们认为，矿鸿有望成为智慧矿山底层架构，成为打通各个设备、实现统一协调的基础，有望带动整个生态系统健康有序发展。

华为联合生态伙伴提出“3 个 1+N+5”（一网、一云、一平台、N 应用、五中心）的智能矿山整体架构，利用 5G+AI+鲲鹏云等先进的 ICT 技术与矿业生产融合，助力实现少人开采、智能运输、无人值守、无人驾驶、智能管控等目标，从而提升煤矿企业本质安全生产水平，帮助矿业企业加速走向智能化，最终实现少人化、无人化的愿景目标。

华为井下“一张网”将多种无线技术，包括：e LT E 、5G、 WiFi6、 NB-IoT 以及井 下万兆工业环网，按照不同的生产业务场景进行有效的融合，实现矿山生产无线化。

5G、WiFi6 大带宽、低时延、高并发的优势，承载了煤矿井下语音通讯，高清视频监控，物 联网，远程自动化控制等智能场景化应用。

数字平台是华为智慧矿山解决方案的核心，通过融合NewICT技术，包括AI、大数据、物联网、视频云、GIS、融合通信等平台能力，并基于ROMA将平台能力封装成各类服务，为业务应用提供共性平台能力的支撑，将各类智慧应用从平台重复建设和繁复对接中解脱出来，聚焦在业务实现即可；同时通过WeLink实现各类业务应用的统一入口，使能智慧应用的建设。

二. 煤矿智能化软件公司崛起

2.1 工大高科：井下轨道信号控制与智能调度龙头

工大高科成立于2001年，于2021年在科创板上市。公司是工业铁路、智能化矿山领域信号控制与安全调度完整解决方案提供商，提供物流智能化管理、矿井无人驾驶、矿井机车车辆运输智能调度指挥、移动目标精确定位与管控一体化、无线通信（5G/WiFi6）等解决方案，产品已经广泛应用于冶金、矿山、石化、港口、电力等行业，覆盖国内31个省、市、自治区

公司矿井井下窄轨信号控制与智能调度产品以自研的矿用轨道运输监控系统为核心，通过构建多网合一的矿山井下高速信息传输通道，采用先进的工业物联网技术，在矿井综合自动化系统的基础上，将井下机车、人员、胶轮车、矿车、物料、设备等移动对象的目标身份识别、移动轨迹跟踪、联锁协同控制、运行状态监测、流转过程管理、设备信息交互、远程信息发布等功能综合集成，实现统一技术平台下的矿井移动目标综合安全监控与信息管理。

产品既可以为客户提供具有全面功能的矿井井下窄轨信号控制与智能调度的综合业务平台，也可以根据客户需要提供定制化的各个分项系统产品。

公司的矿井井下窄轨信号控制与智能调度产品主要由矿用轨道运输监控系统、煤矿人员管理（精确定位）系统、矿井胶轮车运输监控系统、矿井机车车辆运输智能调度指挥系统、矿井综合自动化系统和矿井轨道电机车无人驾驶系统等子系统组成。

公司矿用产品的基础和核心是KJ293（A）矿用轨道运输监控系统，这是一套用于恶劣环境的分布式工业控制系统。

系统以二级计算机网络为核心，可在地面主控室对矿井的轨道运输实现监控，在调度终端实时显示井下各列车位置、车号及信号灯、道岔状态和区段占用情况。系统能随时反映全部设备和传感器的工作状态，且能进行故障自动诊断、报警，记录运行过程数据，生成管理报表和列车循环图。

目前，这一系统在国内市场占有率高达80%以上，是井下无人驾驶系统和车皮物料跟踪系统的基础。

公司产品获得众多主流客户认可，不断扩大行业影响力。

进入2021年，公司与上海能源(采取煤炭生产煤炭生产与运输联营的煤炭企业)签订战略合作框架协议；

公司承担建设的辅助运输智能调度指挥系统，助力内蒙古自治区首个千万吨级智能化示范建设煤矿—国源矿业开发有限责任公司龙王沟煤矿顺利通过自治区评估验收；

公司为淮河能源西部煤电集团唐家会煤矿承建集人员精确定位、辅助运输调度指挥及井口智能门禁等一体化的智能管控系统，助力该矿顺利通过内蒙古自治区智能化矿山评估验收。

2.2 龙软科技：智慧矿山GIS龙头，拓展整体解决方案

龙软科技成立于2002年，总部位于北京中关村国家自主创新示范区，为北京市 A 类高新技术、双软认证企业。

公司以自主研发的“龙软地理信息系统”为核心，为企业、政府、公众提供智慧矿山、智慧安监、智慧城市整体解决方案。

公司成立二十年来，始终贴合煤炭工业，自主研发并依托北京大学战略合作背景，强化协同。

公司技术实力雄厚，获得行业主流客户认可，市场占有率较高。

目前，公司的技术和产品已在全国 18 省市、90 多家能源集团、1400 余家煤炭单位和部分城市、石油天然气及行业监管单位得到成功应用。

其中，大中型矿业集团120万吨及以上生产矿井的用户比例达82.9%，居全行业首位，2020 年中国煤炭企业50强中有44家为公司客户。

公司及其研发团队主持或参与国家级项目 9 项，荣获国家科技进步奖 2 项，煤炭工业协会 及教育部科技进步一等奖 5 项，其他省部级奖和行业奖数十项，获专利和软件著作权 100 余项。

公司拥有智能矿山信息化领域最为完整的技术体系、产品体系及研发储备。

公司提供从 GIS 软件、 MES 到基于分布式协同“一张图”的安全生产管理平台、“透明化矿山” 管控平台等专业解决方案，实现了公司软件产品的模块化、系统化、平台化、服务化。应用的行业从煤炭单一行业，拓展到石油天然气、应急救援、政府安监、科研院所及高校等多行业、多领域，实现了以 LongRuan GIS 为基础平台的持续创新研发及应用。

公司将核心产品和服务标准化、模块化，并可根据客户需求进行定制化开发。

公司以自主研发的“龙软专业地理信息系统”为底层开发平台，主要产品包括 LongRuan GIS、LongRuan GIS“一张图” 、LongRuan 安全云三大基础技术平台及在其基础上开发的系列专业应用软件。

Longruan GIS 是构建“数字矿山”、“智能矿山”的基础空间数据集成和管理平台。

Longruan GIS 平台软件具有通用 GIS 平台的大部分特征，由于矿山行业的特殊性和井下采矿的复杂性，需要融入地质学、测量学、采矿学等大量的煤矿专业技术。

Longruan GIS 软件是针对煤炭行业的特殊专业应用需求和数据处理流程而量身制作开发，既考虑到了煤矿井上下空间对象的复杂性、空间变量的动态变化性，也考虑到了大量空间信息的灰色性和模糊性，适合于处理煤矿专业数据

基于 Longruan GIS 平台，公司提出“1+3+N”智能矿山整体解决方案，并且在山东能源集团郭屯项目“综采工作面智能化自适应采煤关键技术研究及系统”成功实施验证。

公司的智能矿山解决方案包括自主知识产权基础平台、智能管控综合解决方案、智能开采技术解决方案、互联网+矿山监管解决方案、智能矿山工业物联网设备等，涵盖了矿山生产和管控的多个重要环节。

风险提示

1. 疫情控制不及预期。

煤矿智能化相关产品需要一定的现场实施交付工作，如果疫情防控进度不及预期，可能影响行业推进节奏。

2. 政策落地及推进进度不及预期。

煤矿信息化受政策驱动，如果相关政策落地情况不及预期，则可能影响整个行业的推进节奏。

3. 新产品推广不及预期。

新一代智能矿山产品属于新事物，需要解决客户接受度问题。如果新产品和新技术推广不及预期，则可能影响行业迭代进度，也可能影响相关公司业绩水平。

4. 行业竞争加剧。

如果行业竞争情况加剧，或者产业链关键环节的巨头企业采取压制策略，则可能影响行业内公司的盈利能力。

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海上风电材料行业：海风大潮将至，国产风电材料企业将获明显利好

1、前言：双碳背景下海上风电规划超预期，大幅拉升风电材料需求

在“碳达峰、碳中和”的大背景下，2020年下半年以来，风电行业受风电补贴政策影响，进入抢装的高景气状态，同时国家加快推进首批100GW风光大基地项目建设，大基地项目有望成为“十四五”期间风电发展的主力，风电行业发展潜力巨大。

与此同时，海上风电相较于陆上风电优势显著，未来随着造价成本显著下降，将成为风电领域增长主力。

从上游材料看，风电设备主要包括叶片、齿轮箱、电机、轴承等零部件，其中叶片是风力发电机的核心部件，起到捕捉风能的作用，直接影响着风能的转换率，成本约占总成本的 22%。

风电叶片材料主要由基体树脂、增强纤维、芯材（夹层材料）、粘接胶（结构胶）等构成，其成本占比分别为36%、28%、12%、11%。

未来5年随着我国海上风电装机规模的高速增长，将会大幅带动碳纤维、基体树脂、芯材（夹层材料）、粘接胶（结构胶）等风电材料需求。为此，我们在此文中对相关风电材料和相关标的进行了梳理

2、碳纤维

2.1、碳纤维性能优异，满足叶片大型化、轻量化要求

碳纤维是由有机纤维经过一系列热处理转化而成，含碳量高于90%的无机高性能纤维，具体含碳量随种类不同而异。

碳纤维是一种力学性能优异的新材料，具有碳材料的固有本性特征，如耐高温、耐摩擦、导电、导热及耐腐蚀等；又兼 备纺织纤维的柔软可加工性，是新一代增强纤维。

传统的叶片制造材料主要为玻璃纤维复合材料，当叶片长度超过一定值后，由玻璃纤维复合材料所制作的叶片重量较大，性能上也有较多不足，无法满足风电叶片大型化、轻量化的要求。

碳纤维性能优异，完美契合风电叶片大型化、轻量化的发展方向。

碳纤维材料轻便的特点使得风电叶片的整体质量有了较好的优化，保证叶片在长度增加的同时，重量更轻。当全玻璃纤维叶片转换为带有碳纤维增强翼梁帽的叶片时，至少可以减轻20%的重量。较轻的叶片意味着可以适当降低对于涡轮和塔架组件强度的要求。

因此，其他部件成本的节约可以对冲使用碳纤维所导致的生产成本的抬高。

同时，碳纤维能够提高叶片的缓解疲劳特性。

风电机组长期在户外自然条件下工作，环境湿度、狂风暴雨等要素都有可能对风电叶片造成损伤。碳纤维原材料出色的耐疲劳特性及其对化学酸碱盐空气具备优良的耐蚀性，使得其在与环氧树脂等基体树脂结合后，即可变成帮助风电机组抗击恶劣气候条件的优质原材料。

此外，碳纤维还能使离心风机的功率更光滑更平衡，提高风力应用效率。

应用碳纤维以后，叶片的净重和弯曲刚度的提升，改进了风电叶片的流体力学特性，降低了对塔和轴榫的负荷，进而使离心风机的功率更为光滑和平衡，提高了风能转化效率。此外，碳纤维叶片更薄，叶片更长更细，提高了动能的输出效率。

2.2、下游风电领域需求持续向好，碳纤维行业集中度较高

2020 年中国碳纤维需求向好，总体处于供不应求态势，随着我国碳纤维企业生产技术的不断突破，国产替代进程驶入快车道。

根据赛奥碳纤维统计数据， 2020年中国碳纤维总需求量为4.89万吨，同比增长29%，其中进口量为3.04万吨，同比增长17.5%，国产量为1.85万吨，同比增长53.8%。

风电叶片是国内碳纤维的主要应用领域，未来发展空间广阔。

近年来，随着风电叶片大型化、风电机组装机量稳步增加，装机方向逐步从陆上小功率机组向海上大功率机组转移，碳纤维凭借其低密度、高强度、高弹性、耐腐蚀、热膨胀系数低等优良特性，在风电领域的需求大幅增长。由于碳纤维价格仍旧较高，考虑到叶片的制造成本，碳纤维目前只应用到叶片主梁帽、蒙皮表面、叶片根部、叶片前后缘防雷系统等关键部位，其中最主要的应用部位是主梁帽。

根据赛奥碳纤维统计数据，2020年中国碳纤维下游应用中，风电叶片占比最大，达40.9%。2020年中国风电叶片碳纤维的总需求量为3.06万吨，预计2025年需求量将增至9.34万吨，五年CAGR高达25%，市场空间较为广阔。

碳纤维目前处于供不应求的态势，行业集中度较高。

根据百川盈孚数据，截至目前中国碳纤维产能为4.18万吨/年。

假设2021年各下游应用占比和2020年保持一致，预计2021年中国风电叶片领域的碳纤维供给量约为1.71万吨。

由此可见我国碳纤维市场正处于严重供不应求的态势。我国碳纤维行业集中度较高，产能主要集中于头部企业。

我国碳纤维产能正逐步扩张，国产替代道路光明。

随着我国碳纤维生产企业不断在高性能碳纤维领域取得技术突破，我国碳纤维的进口替代步伐有望进一步加速。

“十四五”期间，我国碳纤维及原丝的产能正在快速扩张。

据不完全统计，我国已规划及在建的碳纤维产能共计 14.07 万吨/年，假设短期内各下游应用占比和 2020 年保持一致，预计至 2026 年中国风电叶片领域的碳纤维供给量将新增 5.76 万吨，数量十分可观，我国碳纤维供需紧张的格局将逐渐缓和。

同时，我们也建议关注碳纤维需求量持续提升对于上游关键原料丙烯腈的带动。

2.3、 碳纤维相关标的

2.3.1、上海石化：加快转型步伐，以碳纤维为核心构建产业集群

上海石化是中国主要的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一。公司具有较强的整体规模实力，是中国重要的成品油、中间石化产品、合成树脂和合成纤维生产企业。

公司有多年的石油化工生产经营和管理经验，在石化行业积累有深厚的资源，曾多次获全国和地方政府的优质产品奖。

公司致力于建设具有世界规模和一流竞争力的杭州湾北岸洁净能源、化工及以碳纤维为核心的高端材料产业基地，在杭州湾北岸形成不可复制、盈利模式稳定的产业联合体。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 618.6 亿元，同比+12.6%；实现归母净利润 19.7 亿元，同比 +406.0%。

风险提示：原油价格波动，碳纤维项目建设不及预期，产品研发风险，下游需求不及预期。

2.3.2、吉林化纤：产能持续扩张，深入布局碳纤维方向

吉林化纤股份有限公司成立于 1988 年，拥有数十年的粘胶纤维生产、研发和销售经验，是我国主要粘胶纤维生产企业。

公司连续多年成为全球优质的粘胶长丝供应商之一，产品品质享誉海内外，公司还通过不断创新升级改造，有针对性的满足了下游客户的需要，进一步巩固了公司在长丝领域的领跑地位。目前公司正在积极转型发展，坚定地向碳纤维产业迈进。

2021Q1-Q3 公司实现营业收 入 26.2 亿元，同比+57.7%；实现归母净利润 133.2 万元，同比+100.6%。碳纤维生产线顺利启动，持股公司产能进一步扩张。

风险提示：原油价格波动，碳纤维生产情况不及预期，产能建设风险，定增项目落地风险。

2.3.3、吉林碳谷：碳纤维领域业绩显赫，产品技术继续攻关

吉林碳谷碳纤维股份有限公司成立于 2008 年，是国内首家采用三元水相悬浮聚合两步法生产碳纤维聚合物、以 DMAC 为溶剂湿法生产碳纤维原丝的企业。

公司致力于“大丝束、高品质、通用化”的发展方向，目前公司产品覆盖了 1K、 3K、6K、12K、12KK、12S、24K、25K、48K 等碳纤维原丝系列产品，全部产品碳化后均可以达到 T400 的稳定大规模生产，部分产品亦实现了碳化后 T700 的稳定规模生产。

公司产品经过下游加工，已广泛应用于军工、航天航空、高端装备、汽车、新能源、体育休闲用品及建筑材料等领域。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 7.2 亿元，同比-18.2%，实现归母净利润 1.8 亿元，同比+108.6%。

碳纤维原丝业务盈利水平提升，产品品质进一步改善。

公司 2021 年前三季度利润上升主要原因为：随着大丝束碳纤维原丝系列产品完成定型，一级品率、满筒率稳步提升，产品获得市场所认可；公司在碳纤维原丝产品得到市场认可后， 根据持续产能规划和市场需求，公司产能持续建设并逐步投产，产销量不断增加，主营业务销售规模不断扩大，利润总额持续增加。

着力投资碳纤维原丝项目，持续加强技术攻关。

公司正在建设 40,000 吨纤维原丝项目，包括 8 条生产线，公司主要根据产品市场应用发展、客户需求发展决定投资进度，截至目前已经投产了 4 条生产线、2 万吨设计产能，另外 3 条生 产线计划于 2021 年下半年投产。

公司目前生产线已实现柔性化升级，可以根据产品市场和客户的具体需求进行生产计划调整。

未来随着公司产能不断释放，营业收入有望持续增长，带动盈利水平逐年递增，持续优化经营业绩。

同时，公司持续进行技术研发和生产工艺攻关，根据公司各阶段规划进行研发投入。

按照公司现有研发规划，2021 年公司主要在全力推动 35K、50K 带量试制以及其他大丝束产品试验，同时逐步开展大丝束 T700 的性能优化试验，并且在 25K 碳纤维缠绕气瓶关键技术研发及产业化项目、腰子型 3K 碳纤维项目以及干喷湿法制备 T700 产品等方面也投入了较多精力。多类研发项目的有力推进，有望使公司保持产品技术的长期先进性，构筑稳健的市场护城河。

风险提示：产能建设风险，下游需求不及预期，产品研发风险

3、聚醚胺

3.1、聚醚胺可作为环氧树脂的高性能固化剂

聚醚胺（PEA）是一种新型的精细化工材料，一般可按产品的核心聚醚主链结构分为三个主要类别，即单胺、二胺及三胺，各类别可按化学结构是否基于环氧丙烷(PO)、环氧乙烷(EO)或两者混合而进一步分类。

环氧丙烷、丙二醇及液氨是聚醚胺制造业常用的原材料。聚醚胺末端的活性官能团为胺基，由于端氨基的反应活性，使其能与多种反应基团作用，具有低粘度、较长适用期、减少能耗、高强度、高韧性、抗老化、优良防水性能等多方面优异的综合性能，主要用于提高终端产品的韧性、柔韧性、疏水性或亲水性。

聚醚胺作为环氧树脂的高性能固化剂，用于生产高强度、高韧性的复合材料，尤其适用于碳纤维复合材料及大型玻璃纤维复合材料（兆瓦级风力发电叶片）的制造，目前已广泛应用于风力发电、纺织印染、铁路防腐、桥梁船舶防水、石油及页岩气开采等领域，聚醚胺制造业正处于快速发展阶段。

3.2、精细化工品下游应用广泛，聚醚胺有望加速国产替代

我国聚醚胺销量逐年增长，下游需求持续向好。中国聚醚胺销量由 2016 年的 4.2 万吨增加至 2020 年的 10.1 万吨。

由于陆上风电项目及海上风电项目的国家补贴政策分别于 2020 年和 2021 年末终止，众多企业抢在最后期限前加快风电场建设，因此 19-20 年聚醚胺销量的增长幅度较大，2021年其销量有所下降。

根据弗若斯特沙利文预测，2025年中国聚醚胺需求有望达 14.8 万吨，2021-25年复合增长率约为 15.7%。

风电领域的聚醚胺需求量最大。

风电叶片具有尺寸大、外形复杂和使用环境苛刻的特点，对强度、韧性和耐候性有很高的要求，聚醚胺特殊的分子结构提供给叶片材料高强度和高韧性，同时具有适中的反应活性，可满足大型风电叶片的制造要求。

弗若斯特沙利文报告显示，2020 年风电领域的聚醚胺需求量占其下游总需求的 61.6%。在国家长期积极的清洁能源政策推动下，风电新增装机容量不断增加，大幅提振聚醚胺等风电上游产业的市场需求。

此外，风电叶片的寿命约为 20 年，风电叶片的更换能够进一步支撑对聚醚胺产品的需求。

根据弗若斯特沙利文预测，风电用聚醚胺需求将从2021年的3.83 万吨增长至 2025 年的 6.07 万吨，2021-25 年复合年增长率约为 12.2%。

预计到 2025 年风电用聚醚胺的销售收入将达到约人民币 18.36 亿元，2021-25 年复合增长率约为 13.1%。

海外化工巨头主导聚醚胺产品生产，国内企业加速扩产。

全球聚醚胺主要供应商为亨斯曼和巴斯夫，合计具有约 18 万吨产能。

国内现有的聚醚胺生产厂家数量较少，行业集中度较高，根据现有产能规划，未来行业集中度有望进一步提高。

国产聚醚胺企业现有产能为 9.4 万吨/年，随着聚醚胺下游需求提升，国内聚醚胺生产企业正在加速扩产，预计到 2025 年国产聚醚胺企业的产能将扩大至 16.9 万吨/年。

当前由于疫情原因，亨斯曼与巴斯夫等国际主流厂家的海外产能开工受限，外加物流与海运成本高企等原因，海外聚醚胺产能供给承压。

另外，国内部分企业由于环保、工艺等原因导致实际开工率低于规划产能，同样导致聚醚胺供给端承压。

因此，我们认为伴随着海上风电的持续扩张，聚醚胺的供给仍将持续偏紧。

3.3、聚醚胺相关标的

3.3.1、阿科力：聚醚胺业务加速兑现，公司有望领跑光学材料行业

阿科力自成立以来，一直专注于研发及生产各类化工新材料产品，现已成为国内领先的规模化生产聚醚胺、（甲基）丙烯酸异冰片酯、环烯烃单体的科技型企业。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 6.4 亿元，同比+84.3%；实现归母净利润 6861 万元，同比+129.2%。

公司主营业务聚醚胺下游风电市场需求强劲，积极扩产未来业绩弹性强。

风 电行业高景气大幅提振上游原材料需求，聚醚胺因此持续处于供不应求的状态，叠加近期聚醚胺原材料涨价，以及疫情影响导致海外聚醚胺开工率下降，聚醚胺产品价格上涨。

公司是国内聚醚胺龙头企业，采用连续法工艺生产聚醚胺，工艺技术领先，现有 2 万吨/年产能，拟规划建设 2 万吨/年产能，一期有望于 2023 年投产。

聚醚胺产品价格的上涨对公司形成明显利好，有望增厚公司业绩。光学材料下游需求稳健，光学级 COC/COP 技术突破构建核心竞争力。

在光学材料领域方面，公司所生产的环烯烃单体可应用于国家重点支持发展的新型环保涂料领域。

另外，环烯烃聚合物在下游光学、医疗和包装的高端领域市场需求规模较大，光学材料板块总体下游需求稳健向好。

公司现有 5000 吨/年光学材料产能，现有在建产能 5000 吨，同时公司规划建设年产 3 万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目。公司作为国内 COC/COP 材料的领跑者，有望填补我国 COC/COP 行业工业化生产的空白状态，未来几年发展势头良好。

风险提示：产品价格波动风险，行业竞争风险，下游需求不及预期，COC/COP 产品产能建设风险，产品研发风险。

3.3.2、晨化股份：精细化工细分领域龙头企业，紧握风电行业发展机遇

公司布局表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶三大板块，主要从事以氧化烯烃、脂肪醇、硅氧烷等为主要原料的精细化工新材料系列产品的研发、生产和销售，终端客户广泛分布于聚氨酯、纺织、日化、农药、石油页岩气开采、电子、汽车、建筑安装等领域。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 9.4 亿元，同比+50.9%；实现归母净利润 1.2 亿元，同比+28.4%。

精细化工行业赛道优质，公司聚焦细分领域，龙头地位稳固。

国家大力推进精细化工发展，叠加精细化工行业进入壁垒高，技术密集程度高，附加值高，用途广等特点，行业赛道优良。

在表面活性剂板块，公司是国内最大的烷基糖苷生产厂家，现有产能 3.5 万吨，规模成本优势显著，定制化学品的模式能够满足下游不同客户的需求，未来有望在高端洗涤用品市场取得更大进展。

公司凭借还烷基糖苷入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单，公司品牌知名度有望进 一步提升。

在阻燃剂细分领域，公司现有产能 3.48 万吨/年，业绩弹性较高。

另外公司还有硅橡胶 8,500 吨/年、硅油 4,600 吨/年、聚醚 45,400 吨/年产能，拟扩产盈利能力较强。风电装机量处于增长高峰期，公司的聚醚胺产品迎来景气周期。

风电平价上网在即，海上风电或成风电增长主力，带动上游聚醚胺等风电材料需求高增，公 司作为国内生产聚醚胺的大型企业有望明显受益。

公司现有聚醚胺年产能 3.1 万吨，拟大幅扩产 4 万吨，持续巩固行业地位，有望加速聚醚胺产品的国产替代。

公司聚醚胺生产规模较大，成本优势显著，且采用连续法工艺技术，打造技术护城河。公司还布局上游烯丙基聚醚 3.1 万吨产能，打通一体化产业链，烯丙基聚醚广泛应用于纺织、生化医药、嵌段有机硅改性、聚氨酯消泡等领域。

风险提示：产品价格波动风险，现有产能开工率不及预期，产能建设不及预期，安全生产风险。

3.3.3、皇马科技：深耕特种表面活性剂领域，大幅扩产打开未来成长空间

公司自成立以来一直专注于特种表面活性剂的研发、生产和销售，现已具有年产 20 万吨以上特种表面活性剂生产能力，是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业之一。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 17.7 亿元，同比+30.2%；实现归母净利润 3.7 亿元，同比+54.4%。

公司产品多点开花，产品结构持续优化。

公司目前已开发研制出 1600 多种产品，立足于有机硅新材料改性用高性能聚醚、高端润滑油及金属加工液用高性能合成酯及特种聚醚、节能环保涂料用高端功能性表面活性剂等十四大类产品，且仍在不断开发出新的细分领域的新产品，获得了诸多科研成果。

与此同时，公司的产品结构持续优化，小品种、技术含量高、产品质量高以及具有特殊功能的特种表面活性剂新品种的销量持续提升，有望缩小与发达国家的差距。

公司产能还将大幅扩张，于 2021 年 8 月规划建设年产 33 万吨高端功能新材料项目，后续随着新增产能不断落地、放量，公司市场份额有望进一步提高，业绩有望迎来新一轮增长。

公司是国内为数不多几家布局聚醚胺的企业之一，风电行业高景气助力聚醚胺产品业绩高增。公司 0.8 万吨/年聚醚胺的产能已于 2021 年完全投产，在市场中有一定话语权。

公司特种表面活性剂多品种布局势头良好，部分基本的工艺技术和装置能够互连互通，因此聚醚胺的布局尽显技术与成本优势。

与此同时，下游风电领域的装机量超预期，且风电叶片需定期更换等均提振聚醚胺需求，有望为公司带来可观的业绩增量。

风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，新增产能建设不及预期。

4、环氧树脂

4.1、环氧树脂：热固性树脂，风电叶片的核心材料

环氧树脂泛指分子结构中含有环氧基团的高分子化合物，由于环氧基的化学活性，可用多种含有活泼氢的化合物使其开环，固化交联生成网状结构，因此它是一种热固性树脂，且其固化收缩率小（约 2%），可与胺、咪唑、酸酐、酚醛树脂等各类固化剂配合使用形成三维网状固化物，固化后的环氧树脂具有良好的物理、化学性能，它对金属和非金属材料的表面具有优异的粘接强度。

环氧树脂种类繁多，其中双酚 A 型环氧树脂约占我国环氧树脂总产量 90%，约占全球环氧树脂总产量 75%~80%，被称为通用型环氧树脂。

双酚 A 型环氧树脂具有热固性，能与多种固化剂、催化剂及添加剂形成多种性能优异的固化物，几乎能满足各种使用需求。同时固化物有很高的强度和粘接力，较高的耐腐蚀性和电性能，并且具有一定的韧性和耐热性。

按室温下的状态，双酚 A 型环氧树脂可分为液态环氧树脂和固态环氧树脂两类。液态环氧树 脂相对分子量较低，主要用于制备无溶剂或少溶剂涂料。

固态环氧树脂相对分子量较高，主要用于制备粉末涂料、层压材料、密封材料、泡沫材料及纤维增强塑料等，从而应用于电器、电子、交通等领域。

但是未固化的环氧树脂没有实用价值，只有加入固化剂固化后才能实现最终用途。

由于环氧树脂对固化剂的依赖性很大，所以根据用途来选择固化剂是十分必要的。固化剂的种类各式各样，需要根据使用环境及材料所预期的性能进行选择。

环氧树脂性能优异，下游应用广泛。

环氧树脂凭借其优异的力学性能、粘接性能、固化收缩率小，耐高温、耐腐蚀等优良特性有着广泛的下游应用。

我国环氧树脂主要应用领域为涂料、电子电器和复合材料，2019 年在这些领域的应用占比分别为 37.9%、31.9%和 19.9%。

涂料是环氧树脂重要应用领域，主要用作涂料的成膜物质，包括船舶和海洋工程用的重防腐涂料、汽车电泳漆涂料、家电、IT 产品等设备。

电子电器是环氧树脂另一个重要应用领域，环氧树脂被用作覆铜板（CCL）的基材和各种电子零件的封装，包括电容器、LED、半导体和集成电路的封装。复合材料领域，环氧树脂的应用包括风力发电机叶片、飞机、体育用品等。

在风电领域，风力发电叶片是风电机组的核心部件之一，其大型化和高功率化的发展对复合材料的成型工艺、力学性能和电气性能提出了更高的要求。

在风电叶片用基体树脂材料的选择方面，目前市场上主要的叶片制造商均采用环氧树脂作为叶片灌注成型的基体材料，有少数厂商采用乙烯基酯树脂或不饱和聚酯树脂。

环氧树脂基纤维增强复合材料是目前风力发电叶片与叶根的主要材料，同时也是胶粘剂的主要材料，根据用途不同还可分为：风电叶片真空灌注树脂、风电叶片手糊树脂、风电叶片环氧树脂结构胶、风电叶片模具树脂等。

4.2、 我国海上风电环氧树脂需求量持续扩大，行业格局较为分散

根据化工新材料数据，1GW 风电装机量约消耗 6000 吨配方料，1 吨配方料中含 65%的纯环氧树脂，1GW 风电叶片约消耗 700 吨结构胶，一吨结构胶按照消耗 50%纯环氧树脂计算，由此计算得出理论上 1GW 风电叶片需要消耗 4250 吨环氧树脂。

由此计算得出 2020 年我国海上风电所需的环氧树脂为 4.2 万吨，到 2025 年环氧树脂需求量将增至 19 万吨，我国环氧树脂需求量持续扩大。

根据百川盈孚统计，截至 2021 年 11 月，我国 2021 年环氧树脂产能共计 221 万吨/年，且行业竞争格局较为分散。

在此我们假设后续环氧树脂下游应用比例与 2019 年的各项比例一致，且下游复合材料领域中有 60%用于风电叶片，由此计算可知我国 2021 年用于风电叶片的环氧树脂约为 26.4 万吨/年。

根据华经产业研究院不完全统计，目前国内环氧树脂在建产能约 51 万吨/年，扩产主要来自龙头企业，行业集中度有望进一步提高。

4.3、环氧树脂相关标的

4.3.1、中国石化：环氧树脂国内先导者，竞争力和布局彰显公司价值

主营业务包括石油勘探及开采、石油炼制、石油化工、煤化工、化纤及其他化工产品。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 20034 亿元，同比+29.0%，实现归母净利润 598.9 亿元，同比+155.0%。

2021 年 Q1-Q3 中国石化合成树脂产能达到 1400 万吨，同比增长 9.8%。2021 年 H1 合成树脂营业收入为 707.21 亿元，同比增长 26.48%，占比 5.61%。

风险提示：原油价格波动，下游需求不及预期，新增产能建设不及预期。

4.3.2、中化国际：环氧树脂产能全国领先，新能源新材料转型在即

中化国际是中化集团旗下以精细化工产业为核心的大型国有控股上市公司，在中间体及新材料、聚合物添加剂、农用化学品、天然橡胶等领域具有核心竞争力。

通过对外收购和自建产能，公司构建了一体化发展、高度协同的新材料产品链。

2021 年 Q1-Q3 实现营业收入 583.1 亿元，同比+54.4%；实现归母净利润 24.2 亿元，同比+1517.7%。

其中树脂产品实现营业收入 29.25 亿元，同比增长 112.88%，占比 5.02%。外延收购扬农集团，树脂产品量价齐升。

2021Q1-Q3 公司树脂产品产量达到 12.99 万吨，同比增长 21.34%；平均销售价格为 24230.77 元/吨，同比增长 56%。

公司旗下扬农集团环氧树脂系列产品业务稳定，在国内外具有较强竞争力，生物法环氧氯丙烷和环氧树脂等一体化产业链循环经济水平和技术经济竞争力行业领先。

截至 2020 年底，公司拥有环氧氯丙烷产能 10 万吨/年，产能利用率 达 109.67%。

2020 年公司投资建设连云港碳三一期项目，将于 2022 年 6 月底前陆续投产项目含 48 万吨双酚 A、65 万吨苯酚丙酮，40 万吨环氧丙烷、15 万 吨环氧氯丙烷、18 万吨环氧树脂，建成后双酚 A 及环氧氯丙烷均居国内规模前 三。

根据卓创资讯预测，2022 年国内环氧树脂需求量将达到 220 万吨，国内环氧树脂供应缺口达到 30 万吨以上。

公司项目达产之后将进一步提升市占率，贡献利润达 20 亿以上，实现质量飞跃。

风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，产能建设风险。

4.3.3、上纬新材：产能释放叠加政策利好，复合树脂发展前景可期

上纬新材是国内领先的复合材料用树脂供应商。

公司的主营业务为环保高 能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研发、生产和销售。公司的乙烯基酯树脂产品市场占有率位列国内前三。

在风电叶片用材料方面，公司的风电叶片用材料市场份额位居前列。2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 15.0 亿元，同比增长 14.1%；实现归母净利润-615.9 万元，同比-106.2%。2021 年 H1 公 司风电叶片用材料业务实现营收 5.57 亿元，同比+29.8%。

技术、产能优势明显，风电树脂全国领先。公司在风电领域拥有一些列核心技术，例如纳米增韧技术、树脂与纤维界面浸润技术等提升了公司风电树脂材料的品质和性能。

公司的风电产品具有较高的力学性能，树脂拉伸、弯曲的性能远高于 DNV-GL 对材料的要求标准。

公司全资子公司上纬天津拥有 4.2 万吨/年风电树脂产能，上纬江苏拥有 13 万吨/年风电树脂产能，同时还拥有较大规模的胶粘剂、固化剂等相关产能。

卓越的产能优势使得公司在风电叶片专用环氧树脂上拥有较高的市占率。2019 年公司在国内市占率为 13%，在国外市占率为 8%。同时公司募投项目上纬兴业技术改造项目也将新增风电树脂产能 2 万吨/年，预计 2022 年 6 月建成投产。

此外公司以 2.1 亿元入股美佳新材，占股 23.81%，并享有美佳新材 3 万吨液态环氧树脂的优先购买权。

绿色环保政策持续加强，公司环保耐蚀产品前景可期。

近年来国家多次强调绿色发展的理念，“十四五”规划也明确指出要深入打好污染防治攻坚战，完善污染防治及环境基础设施建设。

在此政策背景下各个行业的废水废气废物的处理设备将快速增长，从而增加对于环保高性能耐腐蚀树脂的需求。公司生产的乙烯基酯树脂具有优异的耐高温性、耐化学腐蚀性和机械特性，广泛应用于各类污染物处理装置中。

2019 年公司乙烯基树脂的国内市场占有率达到 23%，国际市场占有率达 10%。未来政策加码叠加产能释放，公司环保耐腐蚀产品前景广阔。

风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，产能建设风险。

4.3.4、宏昌电子：环氧树脂量价齐升，外延促进协同发展

公司是国内领先的高端环氧树脂龙头企业。

成立于 1995 年 9 月，2012 年 5 月在上交所挂牌上市。率先引入电子级环氧树脂填补了国内空白，又依靠多年技术积累紧抓下游电子材料产业发展机遇进行垂直整合，2020 年收购了无锡宏仁 100%股权，形成“环氧树脂+覆铜板”的发展格局。

2021 年 Q1-Q3 公司实现营收 33.1 亿元，同比+95.9%；实现归母净利润 3.0 亿元，同比+122.8%。其中，环氧树脂业务实现营收 21.9 亿元，占比 66.1%。

核心产品量价齐升，主营业务增长强势。

受益于电子终端产品需求及风力叶片装机量增加，环氧树脂市场需求及价格大幅度提升。

公司现有环氧树脂总产能 15.5 万吨/年，其中 2020 年 7 月公司完成了 7.5 万吨/年扩产项目验收，2021 年 8 月公司与珠海经济技术开发区管委会完成签署《项目投资协议书》，规划建设珠海宏昌二期“年产液态环氧树脂 14 万吨”项目，项目全部投产后年产值超22 亿元，将进一步提升公司在国内环氧树脂行业的领先地位。

2021 年 Q1-Q3 公司环氧树脂产品平均售价为 27278 元/吨，同比增长 61.44%。由于高附加值产品占比提高及生产成本降低，公司近两年毛利率持续提高。

公司作为中国最早有能力生产高端电子级环氧树脂的专业生产厂商之一，其产品可完全替代进口电子级环氧树脂，专注于中高端市场，在国内外客户中建立了优秀的品牌价值与企业形象。

布局下游覆铜板领域，促进产业链协同发展。

2020 年公司通过收购无锡宏仁切入环氧树脂下游覆铜板领域，谋求产业链的协同发展。

覆铜板的直接下游为 PCB 产业，终端主要应用于通讯、汽车电子、消费电子、PC 等领域。

2019 年 以来，随着 5G 建设拉开序幕，市场对于 PCB 核心材料覆铜板的需求提高，通 讯、计算机、物联网技术乃至消费电子产品的快速迭代、进步不断刺激终端市场需求，覆铜板市场整体呈现上升趋势。

覆铜板（CCL）是用于制作印制电路板（PCB）的核心基材，约占整个 PCB 生产成本的 30-40%，而环氧树脂占覆铜板制造成本的 20%-25%。

公司切入覆铜板领域能够提高产品附加值，进一步提升盈利水平。公司现有覆铜板产能 1440 万张/年，半固化片产能 2880 万米/年，随着达产率不断提升，公司的产量和盈利水平将不断提高。

风险提示：产能建设风险，下游需求不及预期，产能开工率不及预期。

5、结构胶

5.1、结构胶粘接上下壳体，国内产能较为集中

结构胶主要用于风电叶片上下壳体的粘接，是叶片结构的一个重要组成部分，也是叶片力学及结构失效的主要影响部位。

风电叶片必须承载周期性负荷以及在运转中遭遇的极端天气，结构胶需要保证叶片长达 20 年的使用寿命内拥有持续且稳定的机械性能，且不会因为叶片在使用过程中的振动导致叶片开裂和脱落。

与此同时，考虑到海上风电场环境恶劣，机组功率较大，其整体力学性能指标应高于通用性技术要求。

结构胶主要有环氧、聚氨酯及乙烯基等，其中以环氧结构胶为主。

环氧胶粘剂与其他类型胶粘剂相比，具有胶接强度高、固化收缩率小、易于改性等优点。环氧树脂结构胶主要成份为环氧树脂和固化剂，不同类型的环氧树脂结构胶粘剂的性能差异能够通过配方设计的不同来满足。环氧胶粘剂因具有性能和成本优势而成为大多风电叶片制造厂商的首选。

我国结构胶生产企业较为集中，头部企业占据大部分市场份额。

康达新材是我国中高端风电结构胶粘剂的龙头企业，公司 2020 年环氧胶类产品产能为 4.66 万吨，2021 年公司拟布局 6 万吨胶粘剂及相关上下游材料的产能，预计于 2023 年投产，且公司在国内风电叶片结构胶领域的市占率约为 60%。

假设公司环氧胶类产品有 40%用于风电领域，由此可简单得出我国 2020 年用于风电叶片的结构胶粘剂的产能约为 3.1 万吨。

假设康达新材在我国风电叶片结构胶领域的市占率短期内没有变化，预计 2023 年我国用于风电叶片的结构胶粘剂的产能约增至 7.1 万吨。

5.2、结构胶相关标的

5.2.1、回天新材：产能扩张增强实力，技术创新支撑成长

回天新材在 2010 年于创业板上市，经过四十年技术和市场积累，现已发展成为国内工程胶粘剂行业中规模最大、所涵盖的产品种类最多、应用领域范围最广的内资企业之一。

回天新材主要产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶等工程胶粘剂，生产能力和研发能力位居国内工程胶粘剂企业前列。

2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 22.6 亿元，同比+39.9%；实 现归母净利润 2.2 亿元，同比+10.7%。

新增产能有序推进，行业利好助力发展。

5.2.2、康达新材：持续扩产风电结构胶，多领域布局助力成长

康达新材专注于中高端胶粘剂产品的研发、生产和销售，产品包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS 胶粘剂等八大系列，广泛应用于风电叶片制造、软材料复合包装等工业市场和新能源领域。公司是国内最早通过国际风能权威认证（GL 认证）的企业，公司已成长为国内高端风电结构胶领域的龙头企业。

2018 年公司通过并购方式切入军工电子领域，形成“风电新材料+军工科技”的发展布局。

2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 14.2 亿元，同比+7.8%；实现归母净利润 224 万元，同比-98.8%。

6、夹层材料（芯材）

6.1、风电叶片夹层的主要材料为巴沙木或结构泡沫材料

风力发电叶片是大型结构件，在叶片的前缘、后缘以及剪切肋等部位都使用到泡沫作为玻璃钢夹层结构的芯层，泡沫在叶片中主要作用是在保证其稳定性的同时降低叶片质量，使叶片在满足刚度的同时增大捕风面积，提高整个叶片的抗载荷能力。

风电叶片所需的夹层材料主要是巴沙木和结构泡沫材料，且在风电叶片的制造中，结构泡沫材料和巴沙木既可以搭配使用，也可以仅使用巴沙木。

巴沙木是世界上最轻的木材，故又称巴沙轻木。它体积形态稳定、不易变形，强度以及柔性适中，完美吻合风力发电机组叶片所需特性，是风机叶片夹层中不可替代的优质材料。

然而，全球近 95%的优质巴沙木都来源于南美的厄瓜多尔，在风电产业快速发展的背景下，单一地区的轻木产量难以满足全球风电产业的需要。

轻木价格水涨船高，供应商往往坐地起价，甚至出现轻木运输途中遭到高价拦截的乱象。全球蔓延的新冠疫情使南美轻木的交易更为混乱，让部分叶片制造企业举步维艰，严重制约了风电的产能。因此，很多制造商将目光投向 PVC、PET 等结构泡沫材料。

结构泡沫力学性能、抗疲劳性、抗冲击性、阻燃性能优异，且具有良好的尺寸稳定性和可加工性，适合多种夹层结构的制造工艺，并与多种树脂体系兼容，是轻质高强的复合材料夹层结构的理想芯材。

从泡沫的力学性能和价格等因素考虑，目前被用于风力发电叶片芯材的材料主要有聚氯乙烯( PVC)泡沫、聚对苯二甲酸乙二醇酯泡沫( PET)和聚甲基丙烯酰亚胺(PMI)泡沫等，其中质量 轻、强度高的 PVC 泡沫由于其行业应用比较成熟，使用最为广泛。PVC（聚氯乙烯）泡沫是以聚氯乙烯树脂为主体，加入发泡剂及其它添加剂制成的一种泡沫材料。

6.2、 风电叶片大型化提振 PVC 泡沫需求，核心技术突破打开成长空间

PVC 夹层材料需求有望进一步增长。风力发电机功率不断增大，风电叶片大型化、轻量化的趋势提高了对夹层材料的各项要求，轻质、高强度的泡沫材料需求量逐步上升。

由于目前夹层材料仍然以巴沙木为主 PVC 泡沫材料为辅，因此我们假设夹层材料的使用中 PVC 泡沫材料占比为 30%，巴沙木占比为 60%，其余为 PET 泡沫材料、PMI 泡沫材料等。我们以 5MW 海上风电机组作为参考进行测算，假设每支叶片需要大约 25 立方米的夹层材料。

根据前述海上风电装机量的预测，我们可以得出 2020 年海上风电对巴沙木、PVC 夹层材料的需求量分别约为 9、4.5 万立方米，2025 年海上风电对巴沙木、PVC 夹层材料的需求量分 别增至约 40.2、20.1 万立方米。

后续随着 PVC 夹层材料对于巴沙木替代率的提升，PVC 夹层材料的需求量有望进一步增加。

PVC 原板的技术壁垒高，国内主要依靠进口。

风电叶片 PVC 夹层材料的制作包含 PVC 泡沫板原板生产和套材加工两大段制作步骤，其中 PVC 原板的技术壁垒高，全球结构泡沫芯材市场仍被少数公司垄断经营，目前风电叶片芯材的供应商主要为瑞典 DIAB、意大利 Maricell、瑞士 AIREX 等海外供应商。

国内芯材制造企业能够直接制造 PVC 原板的企业较少，多数企业主要从事芯材套材加工生产的打磨、切割、打孔、开槽等后段加工工作，PVC 泡沫板来自海外进口。因此当前风电夹层材料的供给量主要取决于海外 PVC 泡沫板的进口量。

攻坚克难，我国打破核心技术壁垒，国产替代道路前景光明。

天晟新材公司目前具备 4 万立方米 PVC 硬质发泡材料的设计产能。隆华科技旗下子公司科博思 2020 年高性能 PVC 芯材的产能为 7920 立方米，同时公司于 2021 年 8 月公告拟建设年产 8 万立方米高性能 PVC 芯材和年产 8 万立方米新型 PET 芯材，项目建设周期分别为四年和六年，该募投产能占国内总用量的 15%左右，占 2021 年市场增加量（预计每年 20-25 万立方米）的 30%-40%。

6.3、 夹层材料相关标的

6.3.1、天晟新材：结构泡沫盈利改善，创新发力优化市场服务

常州天晟新材料股份有限公司成立于 1998 年，是全国知名的高分子发泡材料专业生产商，一直致力于高分子发泡材料的研究、开发、生产和销售。

公司在软质泡沫材料、结构泡沫材料及上述材料的后加工产品应用方面，均处于市场领先地位，并进一步扩大交通配套类产品的市场开发与应用。

公司自主研发的结构泡沫材料 Strucell 系列产品，已成功跨入风力发电、轨道交通、房车营地车、船舶制造、节能建筑等领域，填补了国内空白。

2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收 入 6.0 亿元，同比-13.7%；实现归母净利润 338 万元，同比-32.7%。

规模优势明显，业务利润稳步提升。

公司目前已拥有结构泡沫材料规模化的生产能力，公司硬质发泡材料设计产能高达 4 万立方，通过规模化生产合理降低单位生产成本，进一步扩大竞争优势。

公司有完整的产品线，从各种高分子软质发泡材料、结构泡沫材料的研发到规模化生产，再到制品的精密加工，为客户提供更具成本优势的成套解决方案，同时配合客户共同完成新产品或者新应用的开发。

6.3.2、濮阳惠成：下游 PVC 应用潜力可观，公司核心业务稳步发展

濮阳惠成电子材料股份有限公司成立于 2002 年，公司主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的研发、生产、销售。

公司以顺酐、丁二烯、混合碳五等为原料经合成、加氢、蒸馏等工艺生产顺酐酸酐衍生物系列产品。

顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。功能材料中间体主要用于有机光电材料等领域。

2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 9.7 亿元，同比+47.6%；实现归母净利润 1.8 亿元，同比+25.9%。

7、灌浆料

7.1、海上风电灌浆料性能要求高，我国仍处于起步阶段

我国海上风电建设的发展迅速，随着海上风电场建设不断向远海、深水发展，风机规模逐渐集中化、大型化，为承受海上强风荷载、海水腐蚀、海浪冲击等，海上风力机组基础结构建设比陆上更加复杂，技术难度更高，设备基础承载、稳定要求的提高对灌浆料及其连接技术均提出了更高的要求。

海上风机基础型式按结构型式及其安装方法，分为桩式基础、重力式基础、吸力式筒基础和浮式基础等，其中，桩基础是最常用的基础型式，单桩基础、多桩导管架基础、高桩承台基础等均属桩基础型式。

导管架是海上结构物常见的基础形式，导管架与基础桩之间通过高强度灌浆料连接固定，并最终固结至海床上，目前海上风机基础主要采用水泥基材料灌浆连接。

在海上风电项目中，导管架灌浆连接通常采用泵送压浆的方式将灌浆料灌注到海平面以下的连接段。

灌浆料的性能决定了导管架灌浆部位的安全性和稳定性，风电机组的质量及受力情况决定灌浆料的性能要求。

灌浆料对风电基础不仅起受力缓冲作用，同时也起提高结构安全性和稳定性的作用。

海上风电灌浆料的性能要求相较于陆上更加严苛，要求灌浆料是无粗骨料，无纤维增强，且灌浆料需要具备大流动性、高早期强度、高最终强度、水下不分散、高耐久性高抗疲劳等性能特点。

以江苏苏博特新材料股份有限公司生产的 JGM -SP 系列风机基础灌浆料为例，该灌浆料是由水泥、高强骨料、高性能外加剂和多种功能材料在专业工厂复合而成的干粉料，加水搅拌均匀后能够具有自流找平、高强耐久、微膨胀等性能的高强水泥基灌浆材料。

海上风电未来增长空间巨大，灌浆料需求高增。

单个风力发电的机组的灌浆料的使用量根据套筒的直径、海洋环境和海床的条件的不同而有所不同，普遍在 50 到 100 吨之间。

在这里我们以 5MW 海上风电机组为对象进行测算，假设单个风力发电的机组的灌浆料的使用量为上述灌浆料使用量范围的中位值，即 75 吨。

根据前述海上风电装机量的预测，我们可以得出2020年海上风电对灌浆料的需求量约为15 万吨，2025年海上风电对灌浆料的需求量增至约 67 万吨，需求量大幅增加。

我国海上风电项目起步较晚，海上风机基础高强灌浆料研发和制备尚处在起步阶段，目前海上风电用灌浆材料市场仍然被丹麦 Densit、德国 BASF、新加坡 NAUTIC 等公司垄断，我国风机基础灌浆料仍主要依赖进口成本较高，海上风电灌浆料国产替代空间显著。

国内苏博特于2021年 9 月宣布进行灌浆料的产业化建设，有望填补了我国在该领域的空白。

7.2、灌浆料相关标的

7.2.1、苏博特：混凝土外加剂龙头企业，切入灌浆料领域未来可期

苏博特成立于2004年，于2017年在上海交易所挂牌上市，是我国混凝土外加剂龙头企业，主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料。

2021年 Q1-Q3 公司实现营业收入 32.3 亿元，同比+31.9%；实现归母净利润 3.7 亿元，同比+21.4%。公司主营产品高性能减水剂和功能性材料业绩稳步增长，新一轮产能扩张拓宽成长空间。

8、风险分析

弃风率回升风险

我国目前海上风电项目集中在风力资源丰富的地区，但其中有些地区的需求较小，加上政策推进速度慢、电网投资能力不足，可能使得弃风率有所回升。

风电项目改造与推进不及预期风险

国家能源局牵头制定的《风电机组更新、技改、退役管理试行办法》即将出台，风电叶片回收再利用等行业将随着老旧风机大规模退役迎来增长，如果改造的核准流程不及预期，可能会影响开发的积极性。

大宗原材料价格大幅上涨风险

若风电设备所需的大宗商品原材料钢材、铜价格上涨，风电行业中厚板、硅铁、螺纹钢、环氧树脂等上游商品价格也将顺势上浮，价格的上涨可能会阻碍绿色能源成本的不断下降，下游开发企业投资收益将因此大幅下滑。

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受益新型电力系统建设，思源电气：民营电力设备龙头，前景广阔

1、思源电气：电网设备龙头，助力全球电力建设

1.1、自主研发替代进口设备起家，产品范围持续扩大

公司于1993年成立，2004年于深交所上市。公司依靠自主研发设备替代进口设备起家，逐步扩大产业链布局，在高压开关、线圈类产品、无功补偿类产品等领域规模化发展，逐渐成为行业龙头。

公司自2018年起，布局汽车电子、中压开关以及整流器等业务，公司有望获得新的突破。

公司一次设备分布于110KV-500KV电压等级，产品主要涉及主网和高压配网领域。

公司于2018和2020年分别收购和设立了东芝舒电变压器有限公司和思源中压开关有限公司，由此公司基本完成全压电压等级一次设备制造和供应的布局，为国内电力设备民企龙头。

1.2、营收稳步增长，ROE显著提升

随着公司业务规模不断扩大，产业布局逐渐完善。

2020年实现营收73.73亿元，同比增长15.55%，实现归母净利润9.33亿元，同比增长67.39%；2021年前三季度实现营收61.22亿元，同比增长20.81%，实现归母净利润8.89亿元，同比增加6.75%。

2019-2020年，公司营收和归母净利润取得较高增速，主要在于海外订单拉动，以及部分产品的持续放量。

公司毛利率保持稳定，ROE显著提升。

2018年以来，公司毛利率保持稳定，净利率持续提升，主要原因在于公司完成平台化建设，期间费用率特别是销售费用率快速下降。

2020年公司ROE/ROA分别为16.2%/10.0%，较2019年提升4.5pct/3.0pct。

公司资产负债率维持在40%左右。

随着公司业务扩大，产业趋于完善，同时财务、管理、销售以及研发费用率呈下降趋势，保证了公司的净利润水平。20年销售费用率下降幅度较大主要是由于运费被剔除列入履约成本。

2016-2020年，公司经营性净现金流常年为正，在手现金充裕。2021年前三季度，公司经营性净现金流转负，主要是由于原材料涨价及备货影响。

1.3、产业布局完善，一二次设备齐头并进

公司产品线覆盖广泛。

公司主要产品覆盖多规格的组合电器、断路器、隔离开关、电力电容器成套装置、电流和电压互感器、电抗器等。

公司也是目前输配电设备行业中少数几家同时具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子装置等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。

公司已从初期的单一产品发展到如今的多元化产品生产及解决方案提供商。拥有多个制造实体，分布在上海，常州，南京等地。

公司2020年营业总收入为73.73亿元，其中高压开关、线圈类产品、无功补偿类、智能设备类分别占比45.8%、19.7%、14.8%、10.8%。

公司主要营收板块如高压开关、线圈类产品、无功补偿类产品及智能设备类毛利率保持稳定，这与需求端持续增长、公司产品保持竞争力密不可分。工程总包业务毛利率变动较大，主要由于业务规模放量。

1.4、股权结构稳定，高管业务背景深厚

公司股权结构较为集中，企业创始人为实际控制人。

控股股东、实际控制人为董增平先生和陈邦栋先生，截止2021年三季度直接持有公司29.76%股份，公司前十大股东持股比例为45.10%。

截至2020年12月31日，公司共拥有674项专利，其中发明专利239项，实用新型专利425 项，外观设计专利10项。截至2020年底，公司拥有各类技术研发人员591人，占比10.6%。

2、广泛布局新型电力系统，前景广阔

2.1、国内外同时发力，电网设备稳定增长

国家电网在第24届世界能源大会全体会议中指出，到2050年中国能源发展将实现“两个50%”，即能源清洁化率（非化石能源占一次能源消费比重）超过50%，电气化率（电能占终端能源消费比重）超过50%。电气化的提升对电力工程投资提出要求。

近年来，我国电源侧投资快速发展，电网投资呈小幅回落状态。

近期，南方电网提出，“十四五”期间计划投资6700亿元，较“十三五”实际投资增加51%。

国家电网则表示，“十四五”期间计划投入3500亿美元，用于电网升级改造。因此，“十四五”期间电力设备需求有望高增。

2015-2020年，我国电网投资复合增速0.25%，公司营收复合增速13%。

一方面，公司通过扩大产品覆盖面，获得高于行业的增速；另一方面，公司通过进军海外EPC业务，获得额外业务增量，对公司电力设备形成有利拉动。

国网招标中标率居于领先地位。

公司主要产品如高压开关、电力电容器、互感器等均有十多年的积累，技术与市场均相对成熟。即使在此类产品的主要客户采取招标模式、市场竞争激烈的背景下，依然保有了可观的市占率。

以国网为例，公司在国网2020年的隔离开关、互感器和电容器的招标市场中占有率均居于首位，在电抗器、断路器和组合电器上的市占率处在领先地位。

2020年国网在电抗器、电容器、隔离开关、断路器、互感器和组合电器上的采购总投资为 148.85亿元，思源共中标 20.64 亿，占总采购额的 13.86%。

公司在海外市场布局多年，自2016年以来取得突破，2017-2020年海外订单量维持高位。2020 年，公司海外市场新增订单 15 亿元，同比略下降。

公司多款产品在西班牙、意大利、乌克兰、泰国、科威特、南非、秘鲁等多个国家市场实现突破，多款产品通过了法国、英国、西班牙、乌克兰、泰国、哈萨克斯坦、埃及、墨西哥、智利等多个国家资质认证。

截止2020年底，公司仍有 33 个 EPC 项目处于执行阶段，2020年 6 个 EPC 项目获得完工证明。

2.2、无功补偿设备老兵，乘新能源东风

光伏、风电等新能源装机的快速提升，加大了电网电压和幅值波动，对电网造成冲击。

同时，随着电气化率提升，各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设备（变频器、电弧炉、电气化铁路机车等）投入电网，会在电网中产生大量谐波，加剧了电能质量问题。在此背景下，催生了对无功补偿设备的需求。

我国无功补偿装置经历了同步调相机、开关投切电容器、静止无功补偿器（SVC）、动态无功补偿装置（SVG）这几个阶段。

相比其他装置，SVG 具有响应速度更快、低电压工作性能更好、运行安全性能提高、能有效抑制系统的谐波、同等容量下体积更小等优点。

根据智研咨询出具的《2020-2026年中国高压SVG行业调查与发展趋势研究报告》，随着高压SVG技术不断成熟及产品成本下降，SVG在无功补偿市场的份额将会不断增加，未来高压SVG市场有着良好的前景，预计到2026年中国高压SVG行业市场规模有望达到75.49亿元。

思源电气作为老牌SVG生产企业，在业内具有先发优势。

子公司思源清能电气专注于电力电子产品及电能质量综合治理解决方案，主营产品有链式动态无功补偿及谐波治理装置SVG、有源电力滤波装置（APF）、低压动态无功补偿（SVG、 TSVG）、整流变频设备等。

根据官网披露，思源清能电气参与制定能源行业标准《风电场动态无功补偿装置并网性能测试规范》、电力行业标准《动态电压恢复器技术规范》。截止2020年末已投运高压SVG产品超过3000套，低压SVG/APF产品超过 1 万套，产品广泛应用于发输配用的各个环节，如新能源发电、电力系统、电气化铁道及城市轨道交通行业、矿山、冶金、钢铁、石油、港口、纺织、食品、邮电、通信、电动车充电站、游乐场、商业和楼宇建设等，在提高供电系统电能质量、保障供电等方面发挥了巨大作用。

2.3、布局超级电容，储能业务起步

由于场景的多样性、各储能技术与降本的情况，储能路线未来会是百花齐放的局面。各储能技术根据其输出功率、能量密度、储能容量、充放电时间等特点，将在不同的应用场景发挥最优储能效果。

超级电容在高功率密度、短放电时间的场景下承担着重要角色。

相比于电池（铅酸、镍锰、锂）和铝电解电容器等，超级电容具有充电速度快、功率密度高、寿命长、安全性好、环保、工作范围大等优点，在一定的应用场合可以替代传统电池。但超级电容受限于材料等因素，能量密度较低，所以更多应用在体积、重量相对不太敏感，对于瞬间大电流有应用要求的环境。

未来更多的应用将是把超级电容与传统电池结合的模组化产品，由超级电容满足瞬间功率要求，由电池提供稳态功率输出，兼有电池高比能量和传统电容器高比功率的优点。

超级电容器市场规模持续增长，发展前景广阔。

据头豹研究院预测，超级电容器有望于2022年突破国内181亿元、全球1400亿美元的市场规模，除了在车辆启停、动力汽车、轨道交通等交通运输领域和冶金、矿产等工业领域外，在新能源领域也有广泛应用。

公司在超级电容器领域布局较早。

公司2017年增资3000万元，持股烯晶碳能10%的股份。而烯晶碳能是少数几家掌握制造干法工艺电极超级电容器核心技术的企业之一，主要产品包括干法电极、超级电容器单体、超级电容器模组以及储能系统。

2018年公司设立子公司上海稊米汽车科技，专注于汽车超级电容启停模组。

截至2020年初，稊米汽车科技开发的超级电容启停模组配套沃尔沃汽车某款混动车型，发货已超过 1 万套；公司在瑞士设立的全资子公司SECH SA已获取国际知名汽车电子零部件公司的超级电容供应商定点通知。

此外，超级电容被广泛应用于风机变桨系统，目前公司在该领域主要为欧洲风机主机厂进行配套。

为推动储能业务发展，公司成立了全资子公司江苏思源电池技术有限公司。

2021年 11 月 3 日，公司发布公告，拟与尚待设立的以股权激励为目的的有限合伙企业共同对电池公司进行增资。

增资完成后，电池公司注册资本增至 1 亿元。

基于公司在功率型电池、电网设备、EPC集成方面的经验，以及公司基于SVG产品发展PCS 的技术基础，未来有望在储能业务方面取得突破。

3、盈利预测

高压开关：以GIS、隔离开关、断路器为主体，大量用于电网输配电领域。

该部分设备在国网、南网招标中份额稳定，同时受到海外EPC业务拉动。2021年上半年，该部业务营收增速32.5%。

假设21-23年该部营收增速分别为27.7%/21.4%/21.6%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为30.5%/30.5%/30.5%。

线圈类产品：以互感器、电抗器、变压器为主体，大量用于电网输配电领域。

该部分设备在国网、南网招标中份额稳定，同时受到海外EPC业务拉动。2021年上半年，该部业务营收增速27.3%。

假设21-23年该部营收增速分别为21.1%/18.3%/18.4%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为32.5%/32.5%/32.5%。

无功补偿类：以电容器、SVG为主体，广泛应用于新能源发电及工业领域。

2021年上半年，该部业务营收增速23.3%。随着新能源渗透率提升，电能质量受到关注，SVG在新能源发电领域渗透率有望提升，假设21-23年该部营收增速分别为15.4%/26.0%/25.0%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为26.0%/26.0%/26.0%。

智能设备类：主要是继保、监控类产品，以二次设备为主。

2021年上半年，该部业务营收增速9.4%。“十四五”期间，配网建设加速，假设21-23年该部营收增速分别为19.6%/26%/26%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为37.0%/37.0%/37.0%。

工程总包：主要是海外输配电EPC业务。

2021年上半年，该部业务营收增速59.8%，主要由于2020年上半年低基数效应。随着海外疫情逐步好转，预计未来仍有望保持稳步增长。

假设21-23年该部营收增速分别为10%/10%/10%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为9.0%/9.0%/9.0%。

根据上述关键假设，预计公司2021-23年的营业收入分别为90.0/108.8/131.7亿元，归母净利润分别为12.5/15.9/19.6亿元，对应EPS为1.63/2.08/2.56元。

4、估值水平

4.1、相对估值

考虑到公司主营产品为一次设备、二次设备、电能质量设备，我们选取一次设备领先企业四方股份、二次设备龙头国电南瑞、智能变配电及直流输电龙头许继电气作为可比公司，可比公司21/22年平均PE为38/30倍。公司当前股价对应21/22年PE为33/26倍，低于可比公司。

4.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：公司主营一二次电气设备、电能质量治理设备，布局储能业务，需求长期持续稳定，假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用申万行业分类-综合电力设备商的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为11%。

4.3、估值结论

我们预计公司2021-23年的营业收入分别为90.0/108.8/131.7亿元，归母净利润分别为12.5/15.9/19.6亿元，对应EPS为1.63/2.08/2.56元。当前股价对应21-23年PE分别为33/26/21倍。

参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司在电网设备领域竞争力强，随着海外EPC项目释放能够对业绩形成有效支撑；且公司在SVG领域国内领先，超级电容储能潜力大。

5、风险分析

1）海外EPC项目风险

海外EPC项目执行周期长（1-3年），若出现海外政治、政策、安全等风险事件，可能对公司经营业绩造成较大影响；

2）上游原材料涨价风险

公司产品主要原材料为铜、铝、塑料等大宗商品，若上游原材料持续涨价，可能对公司经营业绩造成较大影响；

3）市场竞争加剧风险

公司所生产的电气设备产品，技术和市场都相对成熟，主要客户招标采取招标方式，市场竞争激烈。若市场竞争加剧，公司在国网、南网中标份额不及预期，可能对公司经营业绩造成较大影响。

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以塑代钢，优势明显：兆威机电，微型传动翘楚，成就隐形冠军企业

概况：深耕微型传动二十载，成就隐形冠军企业

兆威机电是国内微型传动领军企业。

公司成立于2001年，抓住日本马达厂零部件本土化采购契机，进入精密零部件领域，后又陆续成为博世、华为、OPPO、VIVO 等知名企业的零部件供应商，逐步做大做强。

公司于2020年12月成功在深交所主板上市。

公司目前聚焦于微型传动系统、精密注塑件和精密模具的研发、生产和销售，主要为通信设备、智能手机、汽车电子、智能家居、服务机器人、个人护理、医疗器械等下游领域客户提供产品和解决方案。

公司产品具有定制化特点，公司拥有完善的采购、生产和销售模式。

（1）采购：“以销定采”，分为客户指定采购和公司自主采购，采购品类包括微型电机、塑胶粒、轴/轴承、PCB、五金件等。

（2）生产：“以销定产”，自主生产为主，委托加工为辅。

（3）销售：公司产品销售以国内市场为主，采取直销模式，一般通过网络推广、参与展会、参与招投标、老客户引荐等形式获取客户需求，根据客户具体要求进行交流、方案设计、模具制作、试样、小批量试产，经过客户确认后进行批量生产。

公司一般采取成本加成原则定价。

公司股权架构稳定，通过股权激励实现公司与核心员工利益绑定。

截至20201Q3公司实控人为李海周和谢燕玲夫妇，其直接和间接持有公司股份共约65.9%。

上市之前，公司即通过员工持股平台——聚兆德投资于2017年、2018年进行两次股权激励。

2021年 4 月，公司于上市后进行首次限制性股票和股票期权激励，实际覆盖135名核心员工。

公司董事长李海周为公司创始人，目前主要负责战略方向及协助部分市场开拓工作，公司总经理叶曙兵自2004年加入公司至今，负责公司日常运营工作。

由于智能手机摄像头升降模组业务短期爆发，公司近年来收入及利润波动较大。

2018年到2019年，受到智能手机全面屏趋势影响，公司用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统业务增长迅猛，而在2020年，采用摄像头升降方案的业务有所减少。

2018-2020年，公司用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统实现营收1.3亿元、10.8亿元、1.9亿元，造成公司营收与业绩短期波动较大。

2021年前三季度，公司实现营收、归母净利润分别为8.2亿元、1.3亿元，分别同比-3.3%、-26.9%，我们判断营收同比下滑主要是海外疫情持续和芯片短缺对公司下游行业需求造成一定抑制，原材料价格上涨和加大费用投放等因素则造成业绩下滑程度更大。

扣除手机业务，公司近年来增长态势良好。

据公司2020年年报，当年公司非手机通讯业务实现营收3.5亿元（同比+44.0%），智能家居与机器人业务实现营收2.9亿元（同比+121.8%），汽车电子业务实现营收2.4亿元（同比+23.6%），增长态势良好，整体非手机业务营收同比增长超过43%。

公司智能家居与机器人、汽车电子、医疗与个人护理的2016-2020年CAGR分别达到65.6%、30.0%、64.1%。2021H1，汽车电子业务实现营收1.3亿元（同比+51.3%），智能家居与机器人业务实现营收1.8亿元（同比+94.1%），公司2021年上半年非通讯业务领域营收同比增长65.5%。

2021年前三季度，多重因素导致公司毛利率和净利率有所承压。

受到部分原材料涨价和产品销售结构调整（公司智能家居与扫地机器人业务毛利率相对较低）等因素影响，2021年前三季度，公司毛利率为31.0%（同比-2.8pcts），有所下滑。

2021年前三季度，公司净利率为15.9%（同比-5.1pcts），主要由于毛利率下滑和费用投放较多所致，公司销售队伍和渠道开发投入较大，增加研发立项和研发人员储备，聘请外部战略咨询机构亦增加了费用，公司2021Q1-Q3销售、管理、研发费用率分别为4.3%、4.4%、11.3%，同比+1.6pcts、+1.6pcts、+5.3pcts。

研发&knowhow共筑壁垒，细分赛道众多潜力十足

微型传动：“以塑代钢”，优势明显

微型传动“以塑代钢”，应用于各类新兴领域和传统产业中的前沿方向。

（1）微型传动系统构成：

兆威大部分微型传动系统均由微型电机和齿轮箱两个模块组成，主要部件包括微型电机、外壳、齿轮、支架、轴承、轴等。

公司各类微型传动系统工作原理和功能相似，只是规格尺寸、外观、具体性能和应用场景会有所差异。

（2）微型传动与传统传动系统的差异：

传统传动系统主要起到传递动力的作用，以齿轮钢为主要材料，生产工艺多采用金属机械加工，多应用于汽车变速箱、工程机械等传统工业领域；微型传动系统则主要起控制调节、传递运动的作用，其以工程塑料和金属粉末材料为主，生产工艺以模具成型工艺为主，多应用于通信设备、智能手机、智能家居、服务机器人等新兴产业和汽车电子、医疗器械等传统产业。

（3）微型传动的优势：

微型传动采用模具成型，具有质量轻、能耗低、生产效率高、可大规模生产等生产优势，产品则充分满足了下游客户对精密控制、微型化、轻量化、低成本、低噪音、可定制化的需求。

竞争格局：工艺knowhow造就竞争力，兆威为微型传动国内龙头

公司为国内领军企业，海外厂商则以德国IMS、日本电产为代表。微型传动行业因其高精密性要求，目前主要玩家仍为以德国IMS、日本电产等为代表的海外厂商。

就产品本身而论：IMS提供的产品包括齿轮部件、主轴传动装置等，在汽车电子等下游领域与兆威形成直接竞争；德昌电机主要做汽车标准马达，也会提供电机加传动的解决方案，与公司存在部分竞争；日本电产则主要生产无刷电机和步进马达，与公司基本无竞争关系。

事实上，公司会采购德昌和日本电产的马达，他们也会采购公司部分零部件，形成互为可供的生态链条。

微型传动行业空间超百亿，新兴领域大有可为。

（1）微型传动产品空间超百亿：

全球精密传动龙头IMS公司整体营收规模约为 5 亿欧元量级，其下游应用主要为汽车电子、钟表等传统领域。兆威机电作为国内行业龙头，在通讯、汽车电子、智能家居和扫地机器人等领域均已形成亿元以上营收体量。

微型传动应用下游广泛，且在新兴行业中“以塑代钢”前景广阔，根据产业调研，考虑到IMS 在汽车电子领域的龙头地位，我们判断汽车电子领域微型传动产品市场空间超50亿元，微型传动整体行业现有空间超百亿，且新兴领域增速迅猛。在越微型精密化的应用场景中，对传动产品的技术要求越高，产品附加值越高。

（2）电机企业体量普遍较大，纵向延伸提供综合解决方案可有效提升ASP：

日本电产主要生产精密小电机，最新财年（2020/03/31-2021/03/31）实现营收约964亿元人民币，德昌电机控股主要提供精密电机、驱动子系统及相关机电零件，最新财年（2020/03/31-2021/03/31）实现营收约208亿元人民币。

电机龙头企业营收规模普遍较大，兆威由微型传动进军微型驱动控制，为客户提供传动驱动一体化解决方案，将有效增强客户粘性和自身产品ASP。

研发设计投入大，工艺 knowhow 是重要壁垒，需时间与实践淬炼。

微型传动属跨学科工程，涉及机、电、磁、材料、化学、信息与控制等多学科，涵盖电机选型、传动系统设计、齿轮材料加工工艺、齿轮强度校核与力学仿真、精密齿轮模具开发、总成控制等各种技术。

以齿轮模具为例，模塑成型技术的难点主要在于塑料、MIM金属粉末的收缩性，在模具里成型冷却后，会产生一定程度的收缩变形。因为渐开线齿轮是一种数学模拟形状，其收缩规律比较复杂，不同材料、形状、厚度变化更大。

如何设计模具及计算收缩比、如何把握注塑成型固化后的形态、如何对有关参数实现精确控制以及为保证产品精度要求进行的模具补偿修形，这都对有关技术提出了考验。

这一方面需要通过建立数学模型进行计算，使相关参数更加精确；另一方面，需要在计算、设计、仿真模拟外，凭借大量经验、数据来把控，这就需要充足的实践和案例积累。

公司已拥有自主知识产权的齿轮箱综合设计平台，可实现渐开线行星齿轮系统、锥齿轮、面齿轮等机构的自动化参数设计、齿形绘制和 3D 精密建模等。

设计平台的特性是具有方案设计、结构设计、齿形设计、模拟分析等优势，可对齿轮传动系统进行齿面强度分析与校核，保证设计的可靠性。

生产需配置先进设备，客户认证周期长。

精密传动行业生产需配备大量先进生产、检测与试验设备，部分设备具有较强的专用性且需引进进口设备，场地、设备投入较大，对资金占用提出一定需求。

进入下游头部客户供应商体系，往往需要经过长期、复杂、严格的资格认证，认证周期一般达1~3年，对企业的技术实力、供货能力、品控把握均提出较高要求，且头部客户与供应商的合作关系一般较为稳定，进入该行业具有一定先发优势和认证壁垒。

下游拆分：满足高精度&轻量小型化需求，新兴领域应用方兴未艾

移动通信领域主要应用于通信基站和智能手机摄像头升降模组。

（1）通信基站电调系统：

微型传动系统可应用于 4G 和 5G 通信基站电调系统，其主要功能是实时调节通信基站天线的倾角，快速进行远程网络调整，提升网络优化的效率和质量，从而满足更低的延迟以及更快缓冲速度的 4G 和 5G 网络需求。

兆威机电还通过优化结构设计、采用高性能材料等方式，解决了微型传动系统在各地极端气候下寿命短、卡滞等问题。

（2）智能手机摄像头升降模组：

过去几年，智能手机全面屏得到推崇，提高屏幕占比的一种方式即为升降摄像头方案，微型传动系统是摄像头升降模组的核心部件，主要用于传递动力、调节速度。

由于摄像头升降模组体积小、使用频次高、结构复杂，对微型传动系统要求较高。

汽车电子领域市场广阔，德国 IMS Gear为汽车电子领域微型传动解决方案领导者。

德国 IMS 公司创立于1863年，创立伊始为钟表行业精密机械供应商，1970年由齿轮进入齿轮箱产品领域，1980年推出塑料材质产品，1992年进军汽车行业。

公司在德国拥有九家工厂，在海外拥有四家工厂（美国、墨西哥、中国）。

近几年，IMS公司整体营收规模约为 5 亿欧元量级，毛利率水平一直维持在较高水准（50%~60%），IMS公司产品在汽车电子各个子领域得到广泛运用。

微型传动系统广泛应用于汽车电子领域。

汽车电动尾门通过电动推杆、传感器、吸合锁装置、控制器等对汽车尾门进行遥控开门，操控便捷、实用性强。

新能源汽车配备电动尾门系统更为普遍，根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，到2025年我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

电动尾门市场规模较大，以斯泰必鲁斯为例，该公司2020年电动尾门营收达到2.2亿欧元，且市场有望快速增长，带动驱动系统旺盛需求。

微型传动系统还应用于自动门锁、电子驻车制动系统（EPB）、电子助力转向系统（EPS）、发动机冷却系统、涡轮增压控制系统等诸多方面。

智能家居与扫地机器人行业景气高企，微型传动产品应用乘势而上。

（1）智能家居空间巨大：

Strategy Analytics在《2019年全球智能家居市场》研究报告中表示，2019年全球消费者在智能家居方面的支出达到1,030亿美元，并预计将以11%的年均复合增长率增长到2023年的1,570亿美元，呈快速发展态势。

在传统家居行业亟需转型以及消费者对智能化产品需求日益增长的双重推动下，家居行业正朝着智能化方向发展。

根据艾媒咨询数据显示，2016-2020年中国智能家居市场规模不断扩大，其中，2020年为1705亿元；预测2021年和2022年市场规模将分别达到1923亿元、2175亿元。

（2）扫地机器人行业景气高企：

我们判断国内扫地机器人市场规模到2025年有望增长至3000万台，较目前规模增长3倍。

从产品功能来看，扫地机器人和洗衣机都是用于自动完成家庭劳务工作。

目前国内扫地机器人行业销量约800万台，而洗衣机行业销量超过6000万台，两者存在巨大差距的主要原因是扫地机器人的性能成熟度和产品认知度都不及洗衣机。从产品属性而言，随着扫地机器人功能的不断完善，以及产品口碑的传播，其有逐步成为必选消费品的可能。根据我们测算，目前，扫地机器人在国内 2.5 亿户城镇家庭中的渗透率约10%。

假设渗透率未来每年平均的提升速度是3pcts（也即到2025年渗透率达到25%），同时假设产品更新周期为 3 年，按此测算，预计到2025年国内扫地机器人市场规模将达到约3000万台，较目前有 3 倍以上的成长空间，对应 5 年CAGR约26%。

（3）微型传动应用大有可为，乘势而上：

在智能家居与机器人领域，微型传动系统可广泛应用在智慧屏电视、家用扫地机器人、儿童教育机器人、电动窗帘、智能马桶、智能厨具等众多场景。

在医疗护理等传统领域的新产品上和VR等新兴领域，微型传动均拥有广阔发展空间。

（1）医疗领域：医疗与个人护理类微型传动系统，可应用于洁面仪、按摩仪、智能头部按摩器等个人护理产品和骨科手术创面清洗泵、智能医疗按摩鞋等医疗器械产品中。

（2）VR：根据公司官网介绍，虚拟现实跟踪系统主要包括机械、光学、超声波和电磁场跟踪系统等，兆威在微型齿轮驱动方面可协助解决 VR 磁感应系统信号发射器旋转时产生的噪音和震动问题。

齿轮箱利用无刷电机控制整个 VR 系统中倾角传感器的信号传输、覆盖方向，实现稳定控制自转的转速，且调节齿轮箱体积小、可做多级驱动需求，易于与数字电路匹配。

与优质客户同行，纵横发展打开成长空间

股权激励绑定核心团队，重视研发，与客户深入合作公司注重建立长效激励机制。

上市之前，公司即通过员工持股平台——聚兆德投资于2017年、2018年进行两次股权激励。

2021年 4 月，公司于上市后进行首次限制性股票和股票期权激励，授予135人股票期权共计 190.68万份（约占激励计划草案公告时公司总股本的1.79%，行权价格为71.25元/份），授予135人限制性股票共计47.67万股（约占激励计划草案公告时公司总股本的0.45%，授予价格为35.63元/股），覆盖人员包括公司董事、高级管理人员和核心技术（业务）人员。

股票期权的行权条件和限制性股票的解锁条件一致，公司层面需满足一定的业绩考核要求，个人层面亦需绩效考核合格。

公司以研发为基，研发体系完备。

公司研发机构设置清晰，包括研发一部、研发二部、工程部等。

公司研发投入均费用化，2021前三季度研发费用达到0.93亿元（同比+80.6%）。

公司亦加大力度招揽人才，截至2021H1，公司共有研发、设计及工程技术人员400余人，其中齿轮专家 4 人，硕士以上学历约 60 人。

公司研发成果斐然，截至2021H1，公司拥有发明专利 25 项、实用新型专利134项、外观设计专利 2 项、境外专利 8 项、软件著作权 31 件、商标 7 件。

公司与头部大客户深入合作，力图开拓新领域新客户。

公司凭借强大的产品开发能力、快速响应能力、优良的品质管控和规模化生产能力，抓住机遇，进入华为、博世、VIVO、OPPO等各领域头部客户供应商体系，并建立起长期稳定的合作关系。

以华为为例，公司为华为提供智能手机摄像头升降模组、智慧电视摄像头升降模组、4G/5G 通信基站电调系统的微型传动系统，以及 5G 通讯基站的振子塑胶组件、介质等精密注塑件。与头部客户的合作亦有助于公司持续提升品牌认可度，在新兴领域与新的头部客户共同研发、共同成长。

下游多领域拓展潜力十足，从传动延伸至驱动ASP提升

拓展下游应用领域打开成长空间，从传动到驱动延伸产业链提升ASP。

（1）横向拓展：

公司下游为通讯、汽车电子、智能家居、医疗器械等新产业，新应用、新业态层出不穷，横向拓展潜力巨大，公司在电视智慧屏、智能教育机、微量控制泵、VR等领域均有产品研发及推广布局，未来进展值得跟踪。

（2）纵向延伸：

公司为微型传动系统单项冠军，在“电机-齿轮箱-控制器”的解决方案中，公司将巩固在传动方面的优势，并加强驱动及控制技术研发与应用，满足市场对产品“模块化”“一体化”的需求，并为新兴行业客户提供定制化整套解决方案。

以鸣志电器为例，其驱动系统单价（2014-2016年数据）约处于350~400元/件的区间，而目前公司微型传动系统平均单价在25~35元/件，纵向延申亦可有效提升公司产品 ASP（平均销售价格）。

公司在电机及驱动控制等领域进行积极研发布局，如四电机传动模组同步运动控制系统、步进电机位置环、速度环、电流环三闭环控制、汽车尾翼控制模组研发等，并取得初步进展。

公司积极扩产，建设长三角和大湾区两大微型传动与驱动产业园。

公司上市融资募投项目中，松岗生产基地技改升级有望完成后新增年产420万件微型传动系统、18000万件精密注塑件的产能，实现新增年营收超1.8亿元，东莞兆威机电产业园项目则有望达产后形成年产3498万件微型传动系统的能力，实现年营收13.2亿元。

东莞微型传动、驱动产业园计划于2022年投产，而公司计划于2022年在长三角地区启动建设该地区的微型传动、驱动产业园（2021年5月，公司新设全资子公司苏州兆威），我们预计项目建成后实现年产值20亿元。

粤港澳大湾区电子通讯业发达，而长三角地区汽车产业、医疗器械产业则较为先进，布局建设两大产业园有利于公司业务向全国拓展，为公司未来业务扩张和长远发展奠定扎实基础。

风险因素

1）行业竞争加剧导致毛利率下滑的风险；

2）重要大客户流失风险；

3）下游景气度不及预期的风险；

4）下游开拓与产品研发不及预期的风险；

5）原材料价格大幅波动的风险。

盈利预测与估值

盈利预测

收入端：

2021年前三季度公司营收达到8.2亿元（同比-3.3%），下滑主要是海外疫情持续和芯片短缺对公司下游行业需求造成一定抑制。从公司2021年半年报来看，汽车电子业务营收同比+51.3%，智能家居与机器人业务营收同比+94.1%。

我们预计未来几年，在宽广的下游赛道中，公司有望做大现有客户、持续开拓新领域、新客户，智能手机业务短期波动影响将得到消除，非通讯业务仍将保持快速增长态势。

公司东莞兆威机电产业园项目有望于2022年投入使用，达产后形成年产3498万件微型传动系统的能力，此外公司计划于2022年在苏州启动建设长三角微型传动驱动产业园，我们预计项目建成后实现年产值 20 亿元。

公司产能将有效匹配下游客户需求的增长。

我们预测公司2021-2023年营收分别增长6.2%、38.2%、32.7%，营收体量分别达到12.7 亿、17.5亿、23.3亿元。

毛利率：

受到部分原材料涨价和产品销售结构调整（公司智能家居与扫地机器人业务毛利率相对较低）等因素影响，2021年前三季度，公司毛利率为31.0%（同比-2.8pcts），有所下滑。

我们预计随着诸多不利因素有望得到缓解以及公司在新兴领域新产品的开拓，后续毛利率有一定回升空间，我们预计公司2021-2023年综合毛利率水平分别为31.1%、32.0%、32.5%。

费用端：

2021年前三季度，公司销售队伍和渠道开发投入较大，增加研发立项和研发人员储备，聘请外部战略咨询机构亦增加了费用，公司2021Q1-Q3销售、管理、研发费用率分别为4.3%、4.4%、11.3%，同比+1.6pcts、+1.6pcts、+5.3pcts。

我们预计未来几年仍为公司重点投入期，销售、管理、研发费用仍会增长，但随着规模效应逐步显现，费率有望降低。

估值

公司作为国内微型传动系统翘楚，产品主要应用于移动通信、汽车电子、智能家居与机器人等领域，下游多为高成长性赛道。

横向看，公司在VR、医疗等具有增长潜力的新兴领域均有产品布局，有望持续拓宽下游应用赛道、做大现有客户并突破新客户，纵向上则由传动延伸至驱动控制提升ASP。

尽管今年受制于原材料价格上涨、缺芯导致的下游景气不足、自身产品结构调整等因素，公司业绩有所承压，但我们认为公司具备成长为微型传动与驱动平台型企业的潜力，看好下游长期拓展机遇与渗透空间和成长性。

我们预计公司2021、22、23年归母净利润分别为2.1亿、3.2亿、4.6亿元，对应EPS预测分别为1.22元、1.89元、2.68元，当前股价对应PE分别为63倍、40倍、29倍。

我们选取线性驱动国内龙头捷昌驱动和电踏车驱动系统及组件龙头八方股份作为可比公司，可比公司2022年平均 PE 估值为 34 倍，考虑到公司所在行业龙头先发优势凸显，且属于高壁垒核心零部件领域，2022、2023年业绩增速预计更快，且公司下游多为较具潜力的新兴行业，公司或可复制在智能手机摄像头升降模组上的爆款单品成功，我们给予公司相对于可比公司一定的估值溢价，给予2022年 45 倍 PE 估值，对应目标价为 85 元。

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中泰化学2021年前三季度财报分析，化工产品涨价影响重大？

今天是应网友的邀请分析的一家上市公司——中泰化学，其总部位于新疆乌鲁木齐，是新疆本地国企改制上市的公司，2006年12月在深交所主板上市。主营聚氯乙烯树脂(PVC)，离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱等产品。

我们都知道化工行业，前几年是比较困难的，但2021年上半年来了一波涨价的大行情，看看中泰化学有没有在这波行情中受益呢？

从气泡图来看，2021年前三季度，中泰化学的气泡并不是最大的，明显小于2018-2020年同期，营收增长率当然也是负数；但净利润却创下了历史新高，达到了24.64亿元。

从2018年前三季度开始，中泰化学的营收都有较快增长，疫情下的2020年同期，营收也有小幅增长，但净利润却是年年下降，到2020年前三季度，已经出现了4.5亿元的亏损；2021年前三季度，中泰化学营收下降了35%，但净利润却暴涨，并创下了历史新高。

这种增长模式只能用无规律来形容，化工行业其实很多时候就是这样，产品和原料都受大周期的影响，企业自身的努力虽然也很重要，但往往只能增强或减弱，而无法逆转行业价格周期性的影响。特别是生产一般用途大宗化工产品的行业，中泰化学就是主要生产PVC、烧碱等这种“大路货”的企业。

中泰化学的毛利率波动之大，在我们分析的上市公司中是比较罕见的，2016年前三季度都还有25%的毛利率，2020年同期就下降得只有4%。2021年前三季度毛利率大幅回升，但也仅回升至接近15%的水平，离其历史最高的毛利率还有较大的差距。

15%的毛利率和我们对上半年化工产品市场的了解差异较大，那么是什么原因导致中泰化学出现这种情况呢？

我们看其分行业的毛利率，中泰化学化工生产行业的毛利率其实还是挺高的，“氯碱化工”由2020年上半年的22%上升至了40.5%，这才和我们了解的情况差不多。但其“纺织工业”业务的毛利率较低，2020年上半年竟然为负数，2021年上半年也仅上升至了15.3%。其最大的业务是“现代贸易”，这项业务的毛利率极低，仅为1.7%，但2020年上半年更低，低至0.5%。

我们可以看到，中泰化学巨额的营收主要是“现代贸易”贡献的，2020年上半年占比达81%，2021年上半年占比降至62%；2020年上半年，中泰化学的营收中，“氯碱化工”占比由13%上升至27%，“纺织工业”也由4%上升至9%。除了占比以外，两项生产业务的营收金额也有较大幅度上升。

我们上次在分析齐翔腾达时也看到，化工贸易业务的毛利率极低，也就1%左右，从中泰化学来看，也就这个水平略高一些。如果业务还要占用大量的资金，其实这种贸易业务可能就是亏损业务。

我们可以看到，中泰化学的出口业务，从2020年上半年占比1%，上升至了2021年上半年的5%，中泰化学能否打开出口这块市场？这还有待观察。我个人觉得其自产的化工产品是不太可能的，极有可能就是纺织和贸易等业务，但出口业务可能并不一定就能带来太大的业绩贡献。

我们再来看一下中泰化学季度环比的增长情况，营收环比在大幅增长，而净利润却环比下降，可能是三季度贸易的占比又在提升，以及自产化工产品的毛利又略有下降。但季度上市公司一般都不公布分行业或产品的营收情况，我们就无法做出相关分析了。

2021年初中泰化学的资产负债率还高达67%，三季度末就下降至58%，除了盈利带来的股东权益增加以外，主要还是靠进行了数十亿元的非公开发行股票融资。

就算进行了增发融资，中泰化学2021年三季度末的短期偿债能力仍然是压力山大的，流动比率虽然上升至0.8，但速动比率仅上升为0.56。好在其有国企背景，融资不是太大的问题。

计算速动比率时，我是把“预付款项”不视为速动资产的，这和部分财经网站的计算略有差异。“预付款项”回收的是存货等非金融资产，流动性比存货还低，不计算为速动资产更加合理一些。

流动资产中最大的是“应收票据及应收账款”，高达97亿元，占比38%；其次是“预付款项”，达到49亿元，我分析这么多上市公司中，中泰化学是预付款项相当高的上市公司了，这不太正常,其财报中并未明确解释，我看到半年报中，关联方的预付款项高达近30亿元。一般情况下，上市公司的信誉不错，是不需要支付太多预付款来做生意的。

排在第三的是货币资金，金额为47亿元，占流动资产比为18.5%；一般制造业中占比很大的存货，在中泰化学中仅排在第四位，金额为29亿元，占比为11%，比2020年同期，还下降了8亿元。看来前三季度中泰化学的产品畅销是确实存在的。

流动负债中排在首位的就是短期借款，高达89亿元，占流动负债比为28%，加上一年内到期的非流动负债，短期有息负债合计达110亿元，占流动负债比为35%。续贷可能是其必然的选择，不然就得大量回收应收款项来满足还贷需求，而就算回收应收款项比较顺利，但仍然还有金额较大的应付款项和其他流动负债也需要偿还。

110亿元，当然不是中泰化学有息负债的全部，加上长期借款和应付债券等，其2021年三季度末，有息负债高达196亿元，虽然比年初下降了13亿元，但仍然不算低了。这也导致其前三季度的财务费用就高达8.9亿元。

由于中泰化学三季度末和年初比资产增长较多，我们就做了一个如上图的分项对比，流动资产中主要增加了应收票据及应收账款、存货和预付款项；非流动资产中主要增加了使用权资产、无形资产、长期股权投资、长期待摊费用和在建工程。

我们也注意到中泰化学是资金密集型行业，其固定资产虽然比年初有所降低（主要是折旧的原因），但仍然高达318亿元，而且其还在进行很多项目的建设，在建工程高达67亿元。我们查了半年报的相关细节，有已经转固的“天雨煤化兰炭项目”，还有“托克逊县盘吉煤业有限公司 90 万吨/年矿井建设项目”等12个单独列明的项目，另外都还有“其他项目”，可以说中泰化学这几年确实在大上各种项目，项目陆续投产后，其产能和产品种类都将明显增加。

最后看一下中泰化学的现金流量情况：

近8个前三季度，中泰化学经营活动的净现金流入都很高，至少10亿起步，8期累计达209亿元。同时就没有停过净投资活动（主要是项目建设），特别是从2017年开始，几乎都是20亿元以上，8期累计达221亿元。为了与投资配套，在经营活动现金流不足时，就必须进行融资，8期累计融资达90亿元。

近几年，山东、江苏的化工企业都因环保等政策调整，而在谋求转型，但位于新疆的中泰化学还在大量上项目。此消彼长，对中泰化学占领市场等当然是有利的，但是我们也要看到新疆本地及附近的消费市场偏小，和其主要产品的市场，运输距离又偏远，也就是说这些项目建成后的经济效益情况，还是存在一定不确定性的。

以上为对中泰化学2021年前三季度财报的分析，总体结论是2021年以来，化工产品涨价对其业绩的贡献不小，甚至对其大量在建项目的建设和发展信心起到了很大的促进作用。

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