江特电机，真的是有矿，2021年上半年经营情况怎样？

在纯电车所用锂电池的带动下，锂电概念股兴起了，江特电机这个传统的电机品牌厂家，现在把这块副业给做大了，成了行业和市场的大热门公司。

我综合了一些信息，由于很多信息的来源不太可信，所以我们还是取自其年报的相关数据来做一个简要的分析。

江特电机在半年报中提到其核心竞争力时，对“碳酸锂产业”有四大优势的表述，我认可其前两点：1、资源优势，宜春拥有亚洲储量最大的锂瓷石矿，公司在宜春地区拥有锂瓷石矿2处采矿权和5处探矿权，合计持有或控制的锂矿资源量1亿吨以上，资源储量较大。2、综合利用以及成本优势，公司能实现锂矿采选及深加工的综合利用。

这是其未来美好前景的展望或规划。投资当然主要看未来，但未来却要未来才有办法分析，所以我们只能分析其最近的2021年上半年的经营情况。

其实江特电机的主业还并不是锂相关的行业，因为其所公布的年报中，采选化工就算是全是碳酸锂业务，2021年上半年也只占36%，营收规模为4.95亿元。而第一大业务是工业，主要是其传统的电机业务，要占到60%。而2020年全年第一大业务的规模占到了80%，采选化工还只有11%，所以说2021年是江特电机碳酸锂相关的采选化工业务崛起的元年。

当然得看气泡图，江特电机，2021年上半年以一个较大的气泡大小占据着中间偏下的位置，也就是说从营收规模上江特电机并非最高，低于2018年同期，而增长率和净利润也仅为中等偏上的水平。注意这里真有去年基数低的问题，2020年同期江特电机的营收还下降了33%，相比2019年上半年，江特电机的营收只增长了1000万元。

虽然净利润是增长了64倍以上，那仍然是由于2020年上半年基数低至300万元的原因，而相比疫情前的2019年上半年，只增长了145%。

当然是毛利率的大涨导致的，毛利率增长了10个以上的百分点，超过2019年的水平，达到了24.15%，但这个毛利率并非江特电机最高的毛利水平，就在不远的2018年上半年，毛利率还在32%左右，也就是说江特电机的毛利率还有提升的空间，由于行业变化可能还会有变动。

可喜的是净利资产收益率总算达首次超过了10%，这当然和江特电机的资产运转效率相关，但也与其资产负债结构相关，后面我们要分析到，其经营还是比较激进的。

江特电机研发支出的绝对数和相对数都在降低，也就是说和其传统电机业务相比，锂矿相关的采选化工，并不是什么高科技，所以说我前面就没有赞同其技术优势，认为其主要是资源和成本优势。

别以为传统行业就不冒险和激进经营了，江特电机就能把流动比率玩到0.8，速动比率玩到0.64的低水平（这还是两期连续增长后才达到的）。这样的短期偿债水平，不是行业回暖，江特电机还可能已经遇上大麻烦。

流动资产的质量也不太高，应收账款和应收账款融资就占到了近45%的水平，加上存货占比就到了近65%的水平，货币资金不足4亿元。

而其短期负债却很大，特别是短期借款就达15.8亿元，占比49%，应付账款和应付票据也不低。

好在其三个期末的三大流动负债都还稳定，也就是说应付账款和应付票据可以滚动着归还，短期借款可以正常续贷，慢慢还。我们也查看了虽然有16亿左右的短期借款，年财务费用长期只有4000多万，江特电机的融资安排还是不错的，贷款的成本确实是比较低的，这个杠杆用起来是比较爽。

从现金流量来看，江特电机在2016年和2019年上半年进行过比较大的投资活动，其他时间整体保持相对平静的状态，近三个上半年总体算平稳经营，没有见到有大的资金动作。

以上就是江特电机的2021年上半年经营分析，分析只能分析过去，而投资是看未来，有资源和成本优势就是好的未来？我想中石油和工行这群巨头们可能更具有这种特征吧。所以说风险如何，只有投资者自己判断了。

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如何对雄韬股份估值？

公司估值是交易双方在某一个时点上对标的出价与公司各项关键指标，比如盈利、销售收入和净资产之间的比值关系，对应的就是市盈率（PE）【1】、市销率（PS）【2】、市净率（PB）【3】。这些比值在长时间里自然形成了一个“投资空间”、并相应有了一定的“价值中枢”。

这是个很重要的认知。

雄韬股份当前估值（时间）市盈率处于历史平均估值中枢上方，当前市销率2.64，与历史平均值基本持平。在与主要行业内企业的比较中，近一年来市场对雄韬股份的估值长期低于电池行业头部公司宁德时代【4】35%左右。自2017年以来雄韬股份机构投资人持股份额长年稳定在50%上下。

（一）历史复盘与估值中枢

市盈率（PE）：上市以来估值中枢市盈率85.39倍，比宁德时代低11.01

雄韬股份自2014年11月上市以来，估值中枢为市盈率-141.66倍，剔除负值后为85.39倍。电池行业龙头宁德时代股份为96.4倍，雄韬股份比其低11.01。

2016-2021各年剔除负值后的市盈率均值分别为59.7倍，54.18倍，180.65倍，101.58倍，60.28倍，111.23倍。近五年最高估值617.7倍，出现在2018年8月20日；最低估值-5878.36倍，出现在2018年5月11日。

市销率（PS）：上市以来雄韬股份平均市销率为2.6，比宁德时代低7.34

选取锂电行业龙头公司宁德时代对比，雄韬股份上市以来平均市销率为2.6，最高为4.65，最低为0.91；宁德时代2019年上市以来平均市销率为9.94，最高为21.92，最低为3.5。

市净率（PB）：上市以来雄韬股份平均市净率为3.39，比宁德时代低6.68

雄韬股份上市以来平均市净率为3.39，最高为8.52，最低为1.21；宁德时代2019年上市以来平均市净率为10.07，最高为24.26，最低为4.11。

（二） 股份结构与股东增持减持

2016年至2020年，雄韬股份股东总户数分别为3.1586万、3.3457万、3.1841万、4.4531万、4.0095万。截至2021年8月31日，股东人数增至4.9485万，人均持有7764.27股。

1. 股份结构与机构股东

(1) 实际控制人股份：

公司总股本3.84亿股，实际控制人是张华农，持有约1.5亿股，持股比例39.1%，股权高度集中，无限售股份。

(2) 机构投资人股份：

截至2021年6月，共有19家机构投资者持有雄韬股份，持股总量为1.6279亿股，占总股本比例的44.56%。其中持有不小于1万股的主要机构投资人有10家；持股比例不小于1%的机构投资者有4家。

从2020年底至2021年中，雄韬股份的机构投资人持股总量从1.4875亿股上升至1.6279亿股，增加了0.1404亿股。这期间增持数额最大的是北京京能同鑫投资管理有限公司-北京京能能源科技并购投资基金(有限合伙)【5】，增持0.1417亿股。

(3) 战略投资人股份：

2014年上市前，雄韬股份曾引入4位外部战略投资人，上市前持股情况与解禁日期整理如下：

(4) 增发股份：

雄韬股份分别在2016年和2020年进行过定向增发，增发数量为4411.32万股和3574.56万股，增发对象共有16家机构和2个自然人。认购获配最多的机构是北京京能能源科技并购投资基金1041.67万股。

2. 股东减持与增持：

（1）实际控制人减持与增持

实控人张华农、徐可蓉夫妇控制下的控股股东深圳市三瑞科技发展有限公司于2018年8月31日至2018年11月20日之间陆续减持股份，数量合计约283万股，占公司总股本0.81%，交易均价为9.36元/股，减持总额约0.26亿元。

自上市以来，实际控制人张华农于2019年5月至9月之间陆续减持过公司股份，数量合计约526.5万股，占公司总股本1.5%，交易均价为22.63元/股，减持总额约1.19亿元。

（2）战略投资人减持与增持

战略投资人孙友元减持过1次公司股份，2016年4月6日至5月5日减持数量约1032.75万股，减持比例3.375%，减持均价为25.01元，减持总额约2.58亿元。

战略投资人京山轻机控股有限公司【6】共进行过3次减持：2016年11月15日至2016年11月25日减持数量约400万股，减持比例1.14%，减持均价25.07元，减持总额约1亿元；2019年2月20日至2019年5月29日陆续减持数量合计约410.47万股，减持比例1.17%，减持均价22.4元，减持总额约0.92亿元；2019年7月16日至2020年1月15日陆续减持数量合计约683.78万股，减持比例1.95%，减持均价22.33元，减持总额约1.527亿元。

近两年来没有机构对雄韬股份进行过研究，亦无机构对它2021至2023年业绩进行过预测。

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当升科技收入怎么样、赚钱吗？

当升科技是新能源动力电池【1】正极材料头部公司，业务由锂电材料与智能装备【2】两部分构成。2018-2020年收入32.81亿元、22.84亿元、31.83亿元，归母净利润3.16亿元、-2.09亿元、3.85亿元，毛利率18.27%、19.69%、19.21%，作为头部的当升科技赚钱能力一般，但领先于同行。

收入结构拆解：锂电材料收入占比94%，装备收入偏小

当升科技收入与利润来自于主营锂电材料和智能装备两个经营模块协同发展，目前全球前十大锂电巨头均是公司客户，包括比亚迪【3】、LG 化学【4】、三星【5】、苹果【6】、华为【7】、索尼【8】，涵盖中国、日本、韩国、欧美等全球多个国家和地区，产品覆盖全球主要的终端市场。

2018-2020年公司收入结构稳定，其中锂电材料业务收入占比分别为95%、94%、94%，智能装备业务收入占比分别为5%、4%、4%。

公司收入大部分来源于中国市场，2020年中国市场收入占比62%，2019年为76%；海外市场收入占比38%，2019年占比24%。对比2019年，2020年海外市场收入增长了14PCT。

（一） 锂电材料收入结构拆解：

公司锂离子电池材料业务产品包括多元材料【9】、钴酸锂【10】等正极材料及多元前驱体材料，应用市场覆盖车用动力电池领域、储能电池领域及数码消费类电子、电动工具、电动两轮车等小动力锂电领域。

动力电池高镍多元材料在国内率先量产，大批量应用于高端电动汽车；率先开发出的储能用多元材料，已大批量用于高端储能市场；高倍率产品在航模、无人机高端小型锂电市场处于领先地位，占据了较高市场份额。

2018-2020年公司锂电材料收入为31.08亿元、21.47亿元、30.02亿元。

（二） 智能装备收入结构拆解：

另一块主营业务是精密模切设备，产品包括圆刀模切机、品检机。产品能够高效地实现对多种复合材料的模切、排废、贴合的自动化设备，应用于消费类电子产品、物联网RFID及医疗卫生领域，并不断向新的领域辐射。

2018-2020智能装备业务收入为1.73亿元、1.01亿元、1.59亿元。

（三）成本结构拆解：

2020年公司营业成本为25.72亿元，占营业收入比率为80.79%，对应综合毛利率为19.21%。

2020年锂电材料业务营业成本24.79亿元，占营业收入比率82.56%，对应综合毛利率17.44%。在锂电材料产品成本构成中，材料成本占88%，制造费用占11%，人工费用占1%。锂电材料产品的成本构成以材料成本为大头，人工成本占比极低，反映出生产自动化程度高。

智能装备业务营业成本0.85亿元，占营业收入比率为53.70%，对应综合毛利率为46.30%。材料成本占86.19%，制造费用占11.49%，人工费用占2.32%。智能装备产品的成本构成具有同样的特点：材料成本是大头，人工成本占比极低。

费用结构拆解：费用投入重心向研发倾斜，财务费用极低

当升科技2018年至2020年期间费用占营业收入比率保持7%-10%波动，管理费用和研发费用有上升趋势，销售费用反而呈下降趋势。

2018-2020年管理费用分别为0.53亿元、0.51亿元、0.88亿元，2020年管理费用同比大增主要是常州当升生产运营，管理人员薪酬增加。

研发费用为1.43亿元、0.99亿元、1.48亿元。

销售费用为0.37亿元、0.33亿元、0.29亿元。

财务费用为0.04亿元、-0.03亿元、0.49亿元，2020年财务费用同比剧增主要为规避汇率波动风险，购买了远期结汇导致汇兑损失增加。

在所有的期间费用当中，费用投入的重心明显向研发费用倾斜，2020年研发费用占总的期间费用的47%比重。

与可比公司容百科技【11】、厦门钨业【12】和长远锂科【13】对比，当升科技2020年期间费用率【14】为9.89%，处于中游的位置。期间费用率最低是容百科技， 2020年期间费用率为6.88%，最高者是厦门钨业，2020年期间费用率为12.17%。

利润结构拆解：2015年是一道分水岭，之后毛利和毛利率加速成长

1、毛利与毛利率结构拆解：

当升科技毛利润【15】增长以2015年为分水岭，2015年以前毛利润增长停滞，2015以后随行业景气度上升，毛利润开始发力飙升，2015-2020年毛利润分别为0.72亿元、2.26亿元、4亿元、5.99亿元、4.5亿元、6.12亿元，从2015至2020年，毛利增长了750%。

毛利率【16】在2015年以前未超过10%，2015年以来至今毛利率基本稳定在17%-19%区间，最近三年（2018-2020年）毛利率为18.27%、19.69%、19.21%，毛利率波动较小，企业进入成熟阶段。

在产品细分中，智能装备毛利率高于锂电材料毛利率，2020年毛利率分别为46.30%，17.44%，但是由于智能装备的业务规模比较小，利润贡献主要来自锂电材料。

为体现当升科技盈利能力的高低，通过与行业可比公司对比，当升科技的毛利率排在第一名位置，盈利能力高于同行。

2、 营业利润结构拆解：

2018年至2020年，当升科技实现营业利润分别为3.68亿元、-2.01亿元、4.52亿元，2019年亏损是公司计提应收账款坏账2.8亿元和商誉减值准备2.9亿元所致。

为了更好理解它所处行业地位及其核心竞争力，这里选取了3家可比公司进行对比：容百科技、厦门钨业、长远锂科。

2018-2020年当升科技营业利润率【17】为11.22%、-8.82%、14.19%%，扣除非正常的2019年，当升科技的营业利润率远超同行竞争对手。

当升科技的营业利润率远超同行，主要因为成本和费用管控到位，毛利率和费用率都优于同行水平。其中的秘诀之一是其人工成本占生产成本比重极低，是因为生产自动化程度高缘故。

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伊利股份的未来如何？

伊利股份董事长潘刚提出了“全球乳业三强”中期目标和“全球乳业第一”长期战略目标，它是亚洲第一、全球五强乳业公司。

产业链要素：乳业全产业链布局，强化上游奶源及三四线城市业务下沉

伊利股份为中游乳制品加工企业，处于产业链的中游。

公司已在内蒙古呼和浩特、呼伦贝尔、兴安盟、巴彦淖尔、通辽、乌兰察布打造以伊利现代智慧健康谷为代表的九大现代化奶产业集群，同时在黑龙江、河北、河南、陕西、宁夏、甘肃、山东建设产业集群，产业集群围绕核心工厂、奶源基地、配套产业三大要素打造乳制品全产业链。

奶源是乳制品重中之重，公司通过参股控股和战略合作的原奶量约300万吨，可满足50%左右原奶需求。下游通过渠道深度下沉，实施“全国织网”。

资本生态要素：创造现金能力优秀，资本生态可持续

（一）经营性现金流量净额累计：

2016年至2020年，公司通过经营获得的现金积累总量467.6亿元，创造现金的能力优秀，可以保证经营及投资能力。

（二）账面货币资金：

2016年至2020年，账面货币资金分别为77.49亿元、157.09亿元、 44.1亿元、68.18亿元、 75.70 亿元，货币资金每年分别以-38.6%、102.7%、-71.9%、54.3%、11.0%增减。自由现金情况与货币资金一致。

（三）公司历史融资能力与分析：

公司自1996年上市以来，伊利股份募资1425.52亿元，其中直接融资1225.14亿元，间接融资（长短借款）200.38亿元。

直接融资除IPO1.02亿元外，进行过2次配股4.48亿元，2次增发58.64亿元，发行债券融资1161亿元。

1、 1997年配股：

融资1.98亿元，对象为普通股股东。

2、1998年配股：

融资2.37亿元，对象为普通股股东。

3、2002年公开增发A股募资8.25亿元：

发行价格为每股16.85元，募资8.25亿元，用于纯奶生、酸奶、奶粉生产线改造、奶源基地建设以及物流建设。

认购倍数为32.97倍，2003年8月27日解禁，收益率43.7%。

4、2013年增发募资50亿元：

发行价每股18.51元，募资50亿元，用于产能建设项目、奶源项目及补充流动资金。

向85名机构发送了认购邀请，获配机构9家，2014年1月10日解禁，收益率100.8%。

团队生态要素：潘刚董事长职业经理人跃至第三大股东，高管层持股7.75%

（一）创始人及带头人：

董事长潘刚1970年出生，1992年进入伊利集团，从厂车间工人、质检员开始，2002年升任总裁，2005年接任董事长兼总裁持续至今。2007年股东，2020年持股比例4.71%，是第三大股东。

（二）管理团队：

董事会：董事会由11人组成，执行董事7人，独立董事4人。执行董事中潘刚、赵成霞、王晓刚、赵英持有股份，其余执行董事和独立董事均无股权。

高管团队情况：高管团队以董事长兼总裁潘刚为核心，刘春海为副总裁，赵成霞为财务负责人，邱向敏为董事会秘书，均持有股权，高管层持股约7.75%。

公司对管理层进行过三次股权激励，2007年对管理层股权激励股数占当时公司总股本的9.681%，2017年占1%，2019年占3%。

产能计划：投资总额超过300亿元，最优先方向液态奶

（一）投入计划：

公司在建工程投资计划201.5亿元，累计已投入147.1亿元，源于自有资金。液态奶项目投入资金为114.99亿元，奶粉项目投入21.38亿元，冷饮项目13.11亿元，酸奶项目14.56亿元，其他项目投入资金为37.5亿元。

此外，公司正计划实施非公开发行股票募集总额不超过130亿元，用于5个投资项目计划。

（二）项目计划：

在建项目有400多项，可以总结为液态奶项目、奶粉项目、冷饮项目、酸奶项目、其他项目。

公司正在推进通过增发募资130亿元投资的项目计划是，用于液态奶生产基地项目，全球领先5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目、长白山天然矿泉水项目、数字化转型和信息化升级项目、乳业创新基地项目、补充流动资金及偿还银行贷款项目。

液态奶项目分解成呼和浩特液态奶全球领先5G绿色生产人工智能应用示范项目、林甸液态奶生产基地项目、吴忠奶产业园伊利乳制品项目、呼伦贝尔年产53万吨液态奶项目、兴安盟面向液态奶行业“5G工业互联网平台”应用智能制造新技术项目。

（三）并购能力及产能扩张计划：

1、2019年收购泰国企业Chomthana96.46%的股权

Chomthana是泰国本土最大冰淇淋和冷冻食品分销企业，成立于1978年，主营产品包括冰淇淋、面包和甜点，旗下拥有“Cremo”品牌，工厂总面积达到9.1万平米，出资8056美元（当时汇率约合5.5亿元人民币）收购96.46%的股权。伊利股份由此进入海外市场。

2、2019年收购新西兰第二大乳业合作社Westland100%股权

Westland是新西兰第二大乳业合作社。全资子公司“金港控股”以2.4377亿新西兰元约合11亿元人民币，新西兰是伊利全球化资源布局重要组成部分，这次收购Westland，标志着伊利加速产业融入全球化。

3、伊利不断向中国本土上游奶源战略布局

2019年控股子公司“优然牧业”收购“赛科星” 【1】58.36%股权。

2020年“优然牧业”以人民币 23.1 亿元收购“恒天然中国牧场”【2】全部股权。

2021年境外子公司“金港控股”以现金16.6亿港元和换股方式6.19亿港元要约收购“中地乳业”43.75%股份，中地乳业主业是原料奶及饲料、繁育和进出口贸易。

收购交易均有利于提高公司对上游大型牧场资源参与度及掌控度，巩固乳制品龙头地位。

（四） 研发、创新新品计划

公司主要产品均为自主研发，研发人员453人，人员占比为0.77%。研发投入为4.89亿元，占营业收入比例为0.5%。

可预见周期结论：预期产能及时间，收入及利润

2020年乳品市场5909.8亿元，其中常温白奶941.1亿元，酸奶1507.0亿元，奶粉1763.5亿元，低温鲜奶360.9亿元，奶酪88.4亿元。乳品整体（不含奶粉）近5年CAGR【3】为3.6%，常温白奶、酸奶CAGR2.6%、12.4%，奶粉CAGR6.5%，低温鲜奶、奶酪CAGR9.0%、20.6%，原奶CAGR3.8%。

我国人均年乳品消费量（折合原奶）仅35.8kg（2019），远低于日韩的95.4kg、更低于欧美的296.2kg，还有166.5%-727.4%的大量提升空间。

预期产能及时间，收入及利润：

至2021年6月，公司综合年产能1394万吨，其中液体乳886.1万吨、奶粉及奶制品22.3万吨、冷饮43.1万吨，其他4.4万吨。

在伊利股份自有资金投入的400多个项目中，累计金额201.5亿元，已投入147.1亿元。由于未详尽披露，产能及时间无法获知。

正在实施的181亿元定增项目减去补充流动资金38.6亿元后，用于项目142.4亿元，产能及时间预期如下：

呼和浩特液态奶全球领先5G绿色生产人工智能应用示范项目，液体乳一共5个项目，建成后将形成每年合计224.4万吨液态奶产能，项目周期19-31个月。项目内部收益率为 22.13%-34.92%，投资回收期为 2.87-4.15 年。

全球领先 5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目，拟建3条生产线，建成后形成日产100吨、年产3.6万吨奶粉产能，建设周期26个月，内部收益率12.55%，投资回收期6.43年。

长白山天然矿泉水项目，建设2条生产线，建成后形成日产1296吨、年产47.3万吨天然矿泉水产能，建设周期15个月，内部收益率 16.01%，投资回收期5.70年。

天然矿泉水是伊利股份的中长期战略，将推出“伊刻活泉”火山低温矿泉水和“伊然”乳矿轻饮，依托业务渠道资源优势，开拓新的增长曲线。

水源位于吉林省长白山松花泉，它与法国阿尔卑斯山、俄罗斯高加索山并称世界三大黄金水源带。

基于可预见事实得出预判，伊利股份是一家品牌知名度强，具有行业龙头，全产业布局优势的公司，股东及管理团队核心因素稳定，未来业绩发展跟随中国奶制品消费增长，产品和市占率有望进一步丰富和提升，营收与利润有较大增长空间。

注解与参考：

【1】赛科星：成立于2006年，拥有总部科研生产基地、秦皇岛与美国JV种公牛站、犇腾牧业、北方联牛、赛科星草业等12家全资和控股子公司，是一家集“种业、牧业、草业”为一体的现代化乳品上游产业链专业公司

【2】恒天然中国牧场：新西兰恒天然玉田牧场(玉田一号牧场) 位于河北省, 由新西兰恒天然集团所有和运营。该牧场是恒天然集团在中国牧场群之一的组成部分，致力于为中国消费者提供新西兰标准的牛奶，拥有3300头泌乳牛，每年生产约3000万升牛奶

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致远新能，2021年是业绩蛰伏期，22年可能成为超级黑马

致远新能是国内重型卡车、工程车等商用车LNG（液化天然气）供气系统的生产商。

收入占比9成+的是LNG供气系统，具体来说由LNG气瓶和框架组成。

LNG 气瓶是一种替代汽车油箱，用以盛装、贮存、供给燃料（LNG）的低温绝热压力容器，是 LNG 供气系统的核心组成部件；框架主要用于承载气瓶，固定附属件及连接车辆。

LNG气瓶的结构类似暖水瓶，有外壳有内胆，外壳和内胆之间抽成真空来隔热，内胆则缠绕着玻璃纤维纸和铝箔等组成的多层隔热材料，直接承装LNG。

LNG供气系统相当于油车的油箱，那么贮气筒是？

服务于刹车的，意不意外。

解释一下：

气刹车辆制动系统的工作产生瞬态压力，极短时间内需大量空气供应以实现其制动功能。

而空压泵一定时间内所能吸入的气体有限，气体需求与供应所形成的缺口，将使制动系统气压不稳定，最终导致制动系统性能下降。

因此，需要贮气筒对车辆制动系统进行稳压。

在车辆行驶过程中，空压泵不断将空气从外界压入贮气筒。当制动系统工作时，刹车总泵气室打开，将贮气筒中提前储存的气体放出，满足制动系统空气需求，保证空气稳定供给，实现稳压功能。

显然，致远新能服务于LNG商用车，其业绩也与此下游应用高度相关。

多数读者对LNG商用车是不熟悉的。一般来讲这些车不是烧柴油的吗？

是这样的。所以LNG车也是环保政策引导的，目前市占率还不算高。

天然气商用车、电动新能源商用车和氢能源商用车未来发展导向都主要为替换污染较严重的传统柴油车。

2018 年至 2020 年，天然气商用车的产量增长率分别为 33.59%、58.94%，销量增长率分别为 38.24%、59.57%。

电动新能源商用车虽然有一定的市场份额，但由于电动新能源汽车续航里程较短、动力不足导致行驶速度不高、国内充电网点较少、购置费用较高且重量大、电池寿命较短等特点，电动新能源商用车主要集中在客车领域，在货车尤其是重卡领域的应用较少。

根据广发证券 2020 年 6 月 23 日的研究报告，近年来我国 LNG 重卡的渗透率不断提升，2020 年 1-5 月，我国 LNG 重卡在重卡中的渗透率已达到 11%。

近年来我国 LNG 重卡的渗透率情况如下：

可以说，我国LNG商用车的发展方兴未艾。

前路如何，取决于两个因素：LNG柴油比价和政策推动。

LNG柴油比价本质是算经济账。

相比于柴油重卡，LNG 重卡主要优势在于天然气与石油价差带来的燃料经济性。

同级别 LNG 重卡的出厂价格通常比相似型号的柴油重卡高 8-10 万元，由于 LNG 燃料价格通常低于柴油价格，LNG 重卡与柴油重卡的销售价差能够在较短时间内收回。

通常情况下，卡车的寿命在 4 年左右，每年运行约为 15 万公里，LNG 重卡燃料消耗情况为 32～35kg/百公里，柴油重卡燃料消耗情况 30～35L/百公里。

以 2020 年上海石油天然气交易中心公布的 LNG 及柴油的平均价格 3.22元/KG、5.56 元/KG 及上述数据的平均值为基础测算，LNG 重卡与柴油重卡的购置价差在 1 年左右能够收回，在重卡整个生命周期内，LNG 重卡与柴油重卡的总燃料成本差异约为 26.33 万元，远高于二者出厂价格的差异。

但上面这个测算对LNG价格很敏感，偏偏今年天然气价格飙涨，而柴油价格还在回落，比价优势消失对销量的影响会立竿见影。

政策推动可能不只是简单的LNG车怎么补贴，还取决于柴油车有怎样的政策要求，从而影响二者的相对购置价格。

这些理论分析我们结合致远新能的历史财务表现来展开说说。

致远新能2018-2020年季度收入构成如下：

报告期内，公司主营业务收入不具备明显的季节性特征，但受产业政策及公司所处发展阶段等因素导致各季度之间存在销售收入大幅波动的情况，具体情况及原因如下：

（1）2017 年第四季度至 2018 年第一季度，我国受雾霾影响大力推广清洁能源天然气，天然气的使用量短期内大幅扩大，天然气出现供不应求的情况，引起价格大幅上升，直接影响天然气商用车的销售，该期间内发行人销售收入大幅下滑。

（2）2019 年 7 月 1 日为我国部分地区落实国家第六阶段机动车污染物排放标准的关键时间节点，故公司部分整车厂商客户于 2019 年第二季度开启对符合第五阶段机动车污染物排放标准整车的“清库存”的工作，表现为其相关车型的生产计划大幅增加，从而其向发行人采购的相应产品增加。受第二季度“清库存”影响及部分整车厂商客户于各年7月至8月间集中进行设备修理及相关假期影响公司第三季度销量下降。

如果只看2018-2020这三年，公司的财务表现是好到爆的，总收入从3.9亿增加到13.1亿，这是跨越式的发展。

但21年，公司因为政策和LNG价格影响收入出现了突然的回落。正所谓成也萧何败萧何。

21H1，公司总收入3.1亿元，同比减少56.67%，扣非归母净利润2.9亿元，同比减少75.20%。

业绩骤降的背后是政策影响和LNG柴油比价影响下的行业趋势。

自2021年7月1日起，全国范围实施重型柴油车国六排放标准，导致2021年上半年重卡市场下降。

自2019年7月1日起，天然气重卡已经实施国六排放标准。根据生态环境部与市场监管总局共同发布国家标准《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》规定，自2021年7月1日起，全国范围实施重型柴油车国六排放标准。

国六标准的全面实施导致整车制造业企业为抢占国五柴油车停产前的最后窗口期，临近窗口期时加大国五柴油车降价促销力度，终端售价降幅2-3万元，从而造成在LNG重卡未实施降价的情况下，国六LNG重卡整车售价比国五柴油重卡贵约10-12万元，同时预期实施国六标准后国六标准重型柴油车也将较国五标准重型柴油车售价更高，燃油成本也将增加，上述因素综合导致部分客户突击购买售价更为低廉的国五柴油重卡意愿提升，造成了LNG重卡产销量急剧下滑。

根据政策国五柴油车上牌7月1日结束，预期整车厂将提前2个月陆续结束国五柴油车生产。尤其进入二季度以来，各省市生态环境厅陆续出台重型国五柴油车最晚上牌时间延期的公告，其中，大部分地区将国五柴油车的最晚上牌时间延长至2021年底，使制造企业相继推迟国五车辆的停产时间，经销商也集中消化国五柴油库存车，进一步放大了对LNG重卡车终端需求的影响。

在上述因素的影响下，2021年上半年重卡采购需求主要为国五标准柴油重卡，导致整车厂主要优先排产国五柴油重卡车，天然气重卡上半年（尤其是二季度）的销售大幅下降。2020年度、2021年1-6月，全国天然气重卡的销量情况如下：

LNG价格上涨，导致油气价差变动带来的市场需求下降。2021年上半年，LNG价格波动较为剧烈，具体情况如下：

2021年初由于受到超低温天气的影响，我国LNG价格处于高位；后随着气温的逐渐回升，下游城市燃气需求减少，LNG价格于3月基本回落至2020年同期水平。但自2021年5月起，我国LNG价格在经济复苏带动全球LNG需求增加、LNG海运价格上涨及中澳贸易摩擦等因素的影响下又一路走高。

两相刺激下，LNG商用车销量大幅回落。

致远新能唇亡齿寒，业绩大幅回落。

考虑到国五促销的影响可能持续21年一整年，而LNG暴涨趋势短期难解，我认为致远新能21年的业绩会持续承压。想从业绩角度去推导公司的上涨潜力，今年没戏。

那么为什么我认为致远新能值得长期关注呢？

一是LNG重卡这条赛道方兴未艾，仍将是政策大力扶持的重点方向。

在一个大的产业趋势中，一两年的产品放量不及预期是可以接受的挫折。也是价值趋势投资者捕捉买点的重要机会。

二是致远新能高企的市占率，使得公司在行业回暖时的受益确定性极高。

根据致远新能招股书，2020 年公司车载 LNG 供气系统销量为 43,449 台，全国天然气商用车产量为 142,702 辆。即公司20在该细分领域的市占率高达30.4%。

且公司21年上市后募资7.77亿元，其中4.85亿投入年产8万台LNG供气系统模块总成智能制造基地，预计2年后达产。

公司原有产能不足4万台，此次扩产将进一步扩大公司产能优势，巩固公司的行业地位。

总结一下，我认为公司是LNG供气系统中的隐形冠军，暂时受挫与行业不景气，蛰伏池中。大概率在2022年行业景气恢复时成为超级黑马。

毕竟，公司历史上的跨越式增长，不只来源于行业高景气，还有从一两个重点客户到LNG重卡客户全覆盖的内生动力。

至于公司此前的股价暴涨，是受益于氢能源车的炒作。

我认为在氢能源题材中，公司的研究方向仍然是供气系统，不能算做产业链价值的核心。此前的爆炒更多是次新流通市值和筹码结构的加成。未来如何，不好简单判断。

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下个金斯瑞？科研服务、CXO、细胞治疗一体的独角兽，前途无量

9月14日科创板上市委公告，上海吉凯基因医学科技股份有限公司首发9月22日上会。

吉凯基因，在今年5月7日招股书公开后，当天已经在我朋友圈刷屏，我们在其将要过会之际，一起来探析这家“网红生科公司”的独到之处，以提前发掘其潜力。

一、国内创新药研发的囚徒困境，靶标发现行业前景广阔

先从其所在的行业背景说起。

1、困扰国内创新药企的两大难题

目前，国内创新药研发“十分内卷”，几乎每一个靶点都有竞争，诸如恒瑞这样的fast-follow大玩家都不可能做到每一个靶点都领先。“内卷”的核心症结，背后是靶点同质化和缺乏源头创新。

● 国内同质化靶点竞争白热化，缺乏源头创新

在所有临床开发的药品涉及的550个靶标中，中国70%的临床开发产品聚集在最拥挤的不到50个靶标，而在美国70%的临床开发产品是分布在150多个靶标。

产出层面，以中国最近上市的50款一类新药为例，其中有15款为靶向药物，而首创靶向药物数量为零；而美国最近上市的50款一类新药，靶向药物占19款，其中更有6款为首创靶向药物。

● 国内基础科研转化效率的低下，研究型机构是原创靶标发现的重要力量

截至 2020 年末，在中美近期各上市的50款创新药物中，共有有效靶标 34 个，其中，能通过公开信息查询到发现者以及相关论文的靶标共31个，其中有27个靶标是在高校、医院或者医学机构被研发出来的，占比高达87.1%。

虽然国内近年科研投入持续加大，成为研究与试验经费世界第二的国家，但医学专利转化率仍然处于较低水平，真正能够形成专利且有后续商业化价值的成果非常少。

专业的靶标发现企业出现和崛起，有望弥补这一市场空缺。

2、靶标发现行业，前景广阔

靶标发现主要包含靶标筛选及验证。

靶标筛选及验证服务，如果“卖水人”平台能够提供全套技术支持，显然更具备竞争力，这包含一系列基因分型、生物信息分析、基因操作工具制备、基因功能体外验证以及动物模型分析等过程，吉凯基因是目前环节服务最全面的玩家之一，尤其在CGT疗法领域。

回到行业赛道，随着更多科研人员投入到靶标筛选和验证，市场将保持强劲增长。我国靶标筛选及验证行业市场规模从2015年的23.1亿人民币增长至2019年的39.4亿人民币，年复合增长率为14.3%，预计2025年市场规模将达到74.8亿人民币。

二、吉凯基因：科研服务、CXO、CGT疗法浑然一体的公司

为什么说吉凯基因是科研服务、CXO和CGT疗法研发浑然一体的公司？

一方面公司主要的服务对象是科研人员和机构，不仅提供技术平台和工具，同时提供产品，这里就包含了科研服务和药物发现CRO的属性；另一方面则是下场“掘金”，研发重心放在细胞治疗领域；三个领域集于一体，真是像极了金斯瑞。

究其本质，我认为可以理解吉凯基因是一个开放的医学成果转化平台，详细的又要从公司的三大技术平台说起。

公司的核心技术由GRP平台、CHAMP平台和细胞治疗平台三大技术平台构成。

● GRP平台（为研究型医生量身定做的靶标发现和验证工具平台）：平台包含了靶标筛选、基因操作工具制备、靶标验证的相关技术。平台的核心之一是GRNAi文库（帮助完善人类致病基因的知识图谱），吉凯的文库（2009年开始构建）对NCBI数据库中人类蛋白编码基因的覆盖率超过90%，使开发人员较快辨认潜在可成药的靶标；另外也建立了包含可操作超过2万个基因的基因操作工具库；该平台目前为超过300家研究型的研究者提供服务。

● CHAMP平台（高效的靶标筛选系统）：基于细胞免疫和高通量细胞水平筛选技术构建的综合性抗体药物研发平台，可实现24小时超5万候选抗体在细胞表面的结合筛选，极大的缩短抗体筛选时间&提高了筛选效率；

● 细胞治疗平台（成熟的药物开发平台）：实现包括CAR-T、TCR-T等细胞治疗药物分子的快速开发，短时间内验证细胞疗法在临床的安全性和有效性；以开发了一整套完整的细胞治疗药物产业化工艺，可严格控制细胞制备成本；

吉凯主要的三大技术平台之二都围绕靶标发现及筛选业务展开，可以看出公司核心收入源自靶标发现及其衍生业务，2018年该业务营业收入保持稳定增长，占主营业务收入比例均超过80%；除此之外，公司还从事医学检测服务业务、科研仪器和耗材销售业务。

1、常规“卖水”收益

2018-2020年，公司靶标筛选及验证服务由医生等个人客户形成的营业收入分别为1.34亿、1.59亿元、1.51亿元，累计占比超过75%。

未来公司在靶标筛选及验证服务的竞争力能够保证“卖水”收入的持续增长，而这一占比结构也将持续。

2、顺手“掘金”的后端收益

在构建药物发现平台的过程中，顺手“掘金分子”是CRO普遍拥有的优势，相较于常规的“卖水”收入，其弹性更大，故事也可以讲的更有吸引力。

常规的价值链是，靶标验证后，发明人拥有专利，可以选择自行开发，又或是将专利出售给药企，全球靶标转让成功的案例并不少见，后端收益也相当可观。

吉凯基因目前有15个新药研发项目进入IND研究阶段，已有7个项目实现对外授权（其中1个项目为部分许可，公司仍在对该项目继续开发），有9个项目仍在继续开发。

随着越来越多公司自行开发的分子进入到IND阶段，一旦后续出现重磅药，这部分后续的收益将是公司未来股价的引爆点。同时，公司自研的CAR-T、TCR-T管线进入临床后的数据表现也有可能进一步推升公司的估值。

吉凯未授权的自研管线

3、其他潜力发展业务收益

从前面转让的管线和公司自己留下推进临床的管线类型也可以看出一些端倪，公司是想自己推进细胞治疗管线，所以开发了细胞治疗药物的生产工艺，这一部分不排除未来将复制金斯瑞蓬勃和传奇生物的路径，满足自身需求的同时也承接一部分CDMO业务。

质谱最近因为禾信仪器的上市非常火，这同样也是潜力巨大的一条赛道，但其在医疗领域的应用潜力国产厂商并未开发出来。吉凯基因旗下的子公司吉凯医检，早在2016年开始就深耕核酸质谱技术的开发，已经开发出多种疾病的核酸质谱检测技术，在行业中也有相当竞争力。

要它说是宝藏男孩，也丝毫不为过？

三、机遇与挑战：吉凯成长的烦恼

一家优秀的企业，总是会在质疑声中坚强的成长，IPO的成功将带来全新的发展机遇。

1、机遇：技术驱动型企业，IPO带来全新的升级机会

从研发费用率、高管背景和研发人员占比三个维度，就能看出一家公司是否为技术驱动型企业，吉凯基因显然是其中之列。

2018-2020年及2021H1，吉凯基因研发费用率分别为23.57%、27.56%、27.18%及 39.22%，保持了很高比例的投入。

从招股书披露的公司核心技术人员来看，清一色的硕士和博士，均有多项发明专利在手。

再以人员构成的角度看，公司研发人员占比为19.47%，硕博员工比例为34.02%，高学历人才的比例和CXO巨头药明康德和康龙化成相当。

本次IPO募资成功，对于公司来说是极佳的发展壮大的机会，项目实施后公司的技术平台将面临全新的升级和提效，有利于增强公司在靶标发现和验证领域的龙头地位，同时也能进一步提升公司自研开发的效率。

2、挑战：财务表现不佳带来的质疑、市场的其他担忧

吉凯基因的持续亏损和财务指标的不佳表现同样也迎来市场诸多质疑。

公司毛利率从2019一路下降至2021H1的51.70%，源自于科研服务（靶标筛选和靶标验证）的毛利率从58.58%下降至26.61%，公司解释是主要由于买入测序设备构建测序平台。

相较于部分药物发现CRO普遍处于盈利状态，公司持续亏损也成为市场关注的焦点，报告期内发行人净利润分别为-4080.55万元、-4299.15万元和-7245.70万元，亏损幅度呈扩大趋势。剔除股份支付的影响，公司净利润分别为-3354.81万元、-3394.37万元及-3998.11万元。

在A股这样看重财务数据和利润的市场，中短期将保持持续亏损转态的吉凯基因，价值有可能不被市场认可。

另外，公司主要业务面向研究型医生的回款风险，以及未来可能出现替代RNAi、CRISPR/Cas9的新技术问题，也是市场担忧的问题。

Ps：去年6月份，吉凯基因完成了pre-ipo轮融资，通惠股份、泽璟制药等投资者参与认购，估值约为32.3亿。成功上市后，吉凯基因的市值，将会被推升到什么样的位置呢？

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年产4亿颗锂电池,全球前5电动工具厂商均为其客户,股票已横盘51天

这是一家同时经营锂电池和LED芯片，在全国拥有20家控股子公司的新能源龙头企业。

该公司目前具有锂电池年产能约4亿颗，预计在今年10月份产能将达到7.3亿颗，并且全球TOP5电动工具厂商均为这家企业的客户。

这家公司的业绩在2021年，一季度同比增长了1508%，二季度同比增长了372%。该企业只用了两个季度的时间，净利润就已经超过2020年全年的业绩。

这家企业2021年净利润的增长不仅提前实现了，而且很有可能创出近十二年来的历史新高。

就是这样一家基本面良好，业绩连续增长的优质上市企业，公司的股票却在7月份出现了震荡调整的行情，目前已经充分调整了51天。

为了能详细了解这家公司的情况，以及业绩增长的原因。调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司主营业务

这家公司的董秘是位男士，听声音应该是位长者，说话态度还可以。

本人：你好，我是企业的股东，要了解一些情况。

董秘：好的，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要从事锂电池、LED芯片及金属物流配送三大业务，拥有近20家控股子公司遍布于苏州、上海、东莞、淮安、扬州、天津地区。

这家公司的锂电池业务收入占比为38.88%，金属物流业务收入占比为38.83%，LED芯片业务收入占比为22.12%。

本人：请问，公司的锂电池和芯片产品都有哪些？

董秘：公司的锂电池产品主要应用于小型动力系统，尤其在倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位。

董秘：公司主要从事LED外延片及芯片的研发、生产制造及销售，是国内主要的LED芯片供应商之一。

本人：请问，公司锂电池的产能有多少？

董秘：目前具有锂电池年产能约4亿颗，2021年10月份，张家港二期项目建成后，锂电池年产能将达到7.3亿颗。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：在锂电池领域，公司已经成功进入全球TOP5电动工具公司的供应链。

董秘：在LED芯片领域，公司推出大尺寸倒装TV背光产品，实现国内首创应用。

年产7.3亿颗锂电池，全球前5的电动工具厂商都是公司的客户，这些就是该企业最大的亮点。

业绩增长原因

《道德经》开篇第一句话说：“道可道，非常道”。这句话用在股市上的意思是，上市企业公布出来的数据，对股票的走势几乎没有指导意义，例如大幅增长的业绩。

那什么才有意义，能指导股票未来的走势呢?

深挖业绩增长背后的原因，只有业绩增长的原因是可以持续的，才会一直作用在其他季度里的业绩上，使净利润连续出现上涨。

下面带着大家，一同来分析这家公司业绩大幅增长的原因。

业绩是人创造出来的，所以通过分析每年支付给员工薪酬变动的情况，就能判断出公司目前所处的状态。

这家企业从2010年开始，每年支付给员工的薪酬几乎都在增长。这说明该公司一直处在高速发展的阶段，每年都在招兵买马。

在高速的发展期，这家公司2021年的业绩连续出现了大幅度的增长。

2020年第一季度，公司的净利润为992万元。到了2021年第一季度，净利润达到了1.6亿元，同比增长了1509%。

2020年第二季度，公司的净利润为7170万元。到了2021年第二季度，净利润达到了3.39亿元，同比增长了373%。

该企业2020年的业绩为2.78亿元，这说明公司在2021年两个季度里完成的净利润，已经超过了去年全年的业绩，这家企业净利润的增长已经提前实现了。

分析了企业的财务数据，发现该公司二季度业绩增长的主要原因是，销售速度的加快和销售毛利率的上涨。

存货周转天数是衡量销售速度的指标，2020年第二季度，公司销售一批存货需要116天的时间。现在只需要81天，销售速度加快了30%。

销售速度的加快使得公司的产品变得供不应求，这样提高了营业收入，增加了利润。

而销售速度的加快是因为管理层推出了促销手段，提高了营运能力。或者是因为行业风口的来临，使公司的产品变得畅销。

2020年第二季度，公司销售100元的产品，只能赚到11.64元的毛利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到21.26元的毛利润，毛利率提高了83%。

销售毛利率的上涨说明公司产品的利润空间提高了，这样能增加该企业的收益。

而销售毛利率的上涨，是因为原材料价格的下跌降低了成本。或者是因为产品价格的上涨提高了利润。翻译官认为后者的可能性更大一些。

在2021年第二季度，公司产品的销售速度不仅加快了，产品的售价也提高了，这使得该企业的净利润出现了大幅度的增长。

财务健康状况

了解完公司的基本情况，知道了业绩增长的原因，我们还要分析一下这企业近期的财务状况是否健康。

财务状况主要是分析企业的短期偿债能力和资产的质量，如果一家企业的负债率过高，短期偿债能力又太弱，那么该公司随时有因还不上债务而破产的风险。

企业的资产质量用资产负债率来表示，它是负债总额和总资产的比值。

2020年第二季度，公司100元的资产里有54.77元是借来的。现在同样100元的资产里，只有49.78元是借来的，负债率降低了9%。

当公司处在盈利状态下，却降低了资产负债率。这不仅提高了企业的资产质量，还能说明管理层十分的稳健，做事喜欢稳扎稳打。

而同行业的宁德时代在二季度的负债率高达63.67%，所以该公司的资产质量良好，属于行业正常水平。

企业的短期偿债能力，用流动比率来表示，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年第二季度，公司有100元的短期负债，就对应有127元的流动资产作为保障。如果企业出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年第二季度，公司有100元的短期负债，只对应有100元的流动资产作为保障，流动比率下降了21%。

流动比率在下降说明公司的短期偿债能力在减弱，而同行业的宁德时代二季度的流动比率为1.43%。所以该企业的流动比率偏低，短期偿债能力有些弱，未来有提升的空间。

而这家企业就是蔚蓝锂芯股份有限公司，股票代码002245。

请注意：基本面再好的上市公司，股价也会受到市场和突发事件的影响。所以不是基本面良好的企业，股票就一定会上涨。

调研蔚蓝锂芯这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于蔚蓝锂芯的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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全球霸榜股价趴窝的光模块：未来增长靠数通，竞争加剧谁脱颖而出

LightCounting发布的2020年度光通信产业报告显示，全球TOP10光模块企业中中际旭创（旭创科技）、华为和光迅科技等龙头公司霸榜，前十大中有六家中国企业。另一方面经历了2020年上半年光模块采购高峰后，国内光模块新增需求在去年下半年至今年上半年新增有限，而国外亚马逊、谷歌等云计算厂商今年一季度资本开支波动下行，需求放缓，业绩受到不同程度的影响，股价也集体趴窝。

不过8月份以来中金公司等多家券商出具研报，认为随着下半年国内电信、数通客户需求回暖及海外数通大客户需求保持强劲，优质公司有望迎来配置机遇。此外虽然中国光模块企业“霸榜”全球，但产业链上的短板仍然明显，仍然扮演者组装者的角色,费时费力赚辛苦钱。

效仿巨头成长路径，全球光模块TOP10榜单中国企业“霸榜”

LightCounting发布的2020年度光通信产业报告显示，中国光模块企业有六家上榜，其中排名最高的是中际旭创旗下的旭创科技，排名第二，华为、海信旗下海信宽带、光迅科技、新易盛和华工科技旗下华工正源分别位居第三、第四、第八、第九和第十：

资料来源：全球光模块TOP10榜单，LightCounting报告，阿尔法经济研究

7月份一家名为Industry Research的机构发布的2021年全球光模块市场主要参与者分析报告中，中国的光模块企业除了华为，其他几家全部缺席。在这个由20家企业组成的名单中，不乏已经被收购的Oclaro、FOIT及已经在这一行业中没落的日本企业Sumitomo和Fujitsu。因此有人认为Industry Research的这份榜单最大价值是怀旧，缺乏参考价值。

对比2010年和2020年全球前十大光模块企业，可以看出2020年的前十大已经集体消失。除了Fujitsu等几家没落外，大部分被兼并收购，成为行业巨头前进路上的盘中餐。

以中际旭创、剑桥科技为代表的的中国企业，也通过收购、参股和借壳上市等，实现了业务上的升级。有代表性的是2019年剑桥科技收购Oclaro Japan和MACOM获得高速光芯片和光模块业务；华工科技旗下华工正源参股云岭光电切入光芯片领域：

资料来源：近几年国内光模块企业并购事件，公开资料整理，阿尔法经济研究

国内光模块企业也通过效仿国际巨头，通过收购等方式获得产业链各环节先进技术，加速产业链的整合。

光模块是光通信系统中的核心器件，其以光纤作为传输介质传输光信号，但在信息分析处理时必须转换成电信号，因此光模块还起着光电转换的作用。结构上，光模块通常由发射组件（含激光器）、光接收组件（含光探测器）、驱动电路和光电接口等组成：

资料来源：光模块作用及结构，公开资料整理，阿尔法经济研究

在发送端，电信号经驱动芯片处理后驱动激光器发射出相应速率的调制光信号，通过光功率自动控制电路，输出功率稳定的光信号。在接收端，光信号输入模块后由光探测器转化为电信号，经前置放大器后输出相应速率的电信号。

光模块的上游是光器件、PCB、电芯片和外壳等，其中光器件、电芯片、PCB和外壳的成本占比分别为73%、18%、5%和4%。光器件由发射组件TOSA、接收组件ROSA、尾纤、结构件和滤光片构成，其中发射组件和接收组件的成本占比分别为48%和32%。产业链角度来看，光模块处于行业中游，但价值量和技术壁垒最高的则是上游，特别是电芯片领域：

资料来源：光模块产业链，公开资料整理，阿尔法经济研究

光芯片领域目前主要以已被收购的Finisar、Lumentum和Oclaro等为主，华为海思和光迅科技是国内为数不多的拥有光芯片开发能力的企业。光迅科技用于自主研发设计25G光芯片的能力，华为海思800G光芯片技术全球领先，目前其在武汉建设光芯片工厂，完工投产后将提升光芯片的供应链保障能力。中际旭创、新易盛和华工科技等虽然在行业中位居前列，但核心器件还是依赖外购。

5G建设高峰渐近，数通市场将成光模块长期增长动力

光模块的下游是电信市场和数通市场，其中数通市场中光模块主要用于亚马逊、微软、阿里巴巴等的数据中心。光模块的需求也主要由两部分驱动：承载网的建设和云计算厂商的数据中心建设。电信市场是面向设备商和运营商，光模块主要用在通信承载网的前传、中传和回传：

资料来源：光模块在5G承载网中的几种用法，公开资料整理，阿尔法经济研究

4G基站采用前传和回传两级架构，其中前传需要1-3对光模块，回传需要1对光模块，因此单架4G基站建设需要2-4对光模块。5G承载网采用了前传、中传和回传三级架构，中传和回传分别需要1对光模块，而前传中DU与AAU的比例在1:3到1:6之间，因此前传需要3-6对光模块，单架5G基站就需要5-8对光模块，相比4G基站增加1.5倍。

不过中国5G建设接近高峰。2020年三大运营商原计划建设55万架基站，但一季度受疫情影响建设进度不及预期。不过自三月份复工复产开始，三大运营商加快基站建设进度，全年新建5G基站72万架，超出原定计划。

头豹研究院研报显示，2021-2024年国内基站将见顶回落，2021年和2022年分别建设150万架和160万架，2023-2024年为94万架和66万架，因而光模块的需求也将先增后降，2021-2024年对光模块的需求量分别为1500万只、1600万只、940万只和660万只（保守估计）：

资料来源：光模块需求量预测，公开资料整理，阿尔法经济研究

今年两会上工信部表示年底将新增5G基站超过60万架，加上2019年的13万架和2020年的71.8万架，累计将接近150万架。不过截止2021年6月底，全国累计建成5G基站96.1万架，其中上半年建成24.3万架，还不到预计的一半。若全年完成建设计划，下半年基站建设进度将加快，因此不考虑未来，今年下半年基站建设进度加快将提振光模块的需求。

电信市场对光模块的需求将伴随着建设周期的见顶回落而同步波动，因此长期来看数通市场将是光模块的主要驱动力。

在数通市场，光模块可实现三大功能：第一是在数据中心内部用于信息的存储、软件和系统的升级；第二是实现数据中心互联，用于数据复制、软件和系统升级；第三是提供用户与数据中心之间的通信与访问：

资料来源：光模块在数据中心中的应用，公开资料整理，阿尔法经济研究

全球数据中心流量高速增长。根据思科数据，全球数据中心IP流量将从2016年的6.8ZB增长至2021年的20.6ZB，年复合增长率为25%。数据中心的高速增长带来云计算行业的景气发展。中国信通院预计，全球云计算市场规模将从2020年的2253亿美元增长至3597亿美元，年复合增长率17%：

资料来源：全球数据中心IP流量及云计算市场规模，券商研报，阿尔法经济研究

数据中心的数据流主要发生在同一个数据中心的服务器之间，要占到数据中心总数据流的四分之三，因此需要大量的中短距离通信模块。Serdes通道数增加对应光通道数相应增加，所以光模块集成度也需要不断提高。由于流量增长，数据中心光模块也将每3-4年升级一次，当前光模块速率主要为100G/400G，预计2022年将向200G/800G演进升级。

2020年上半年受疫情影响，光模块行业收入下滑，国外数据中心建设也反复推迟。但从去年三季度开始，亚马逊等厂商资本开支增加，数据中心建设逐渐恢复，也拉动了对光模块的需求。今年二季度亚马逊等四大海外云计算巨头资本开支合计超过300亿美元，同比上涨近50%，环比上涨超过10%。Facebook2021财年资本开支190-210亿美元，超过2020财年的160亿美元，并表明今年主要投入方向是数据中心、服务器和基础网络设施等。亚马逊、微软和谷歌在财报中也提到将进一步加大基础设施投资以支撑云计算业务：

资料来源：北美四大云服务厂商资本开支，公开资料整理，阿尔法经济研究

LightCounting预计2019-2021年全球云计算市场需求有超过60%来自亚马逊、谷歌、Facebook、微软和阿里巴巴五大厂商，中金公司认为下半年以阿里巴巴等为代表的头部互联网客户有望开启200G批量部署周期，带动数通市场景气度回升。如果下半年电信市场和数通市场齐发力，光模块低迷不振的行情有望扭转。

展望未来，数据中心是云计算发展的基础，而光模块是数据中心实现内部网络互联的关键设备。未来随着数据中心需求和建设不断增长，数据中心将成为光模块的主要应用领域，Omdia预测2019-2023年全球数据中心资本支出将从820亿美元增长至1250亿美元，年复合增长率为9.8%，进而带动光模块市场两位数增长。

关键芯片仍为短板，竞争加剧几大厂商谁会脱颖而出？

国产光模块企业目前形成了三大梯队，其中位居全球前十的中际旭创、拥有光芯片和模块研发设计能力的光迅科技为第一替代，海信旗下海信宽带、华工科技旗下华工正源和新易盛为第二梯队，剑桥科技等为第三梯队：

资料来源：中国光模块企业，公开资料整理，阿尔法经济研究

很明显看出，国内光模块市场排名第一、全球排名第二的中际旭创芯片依靠外购，新易盛、剑桥科技、易飞扬和铭普光磁同样以外购芯片为主，拥有自主研发能力的企业是光迅科技、海信宽带和华工正源。

光模块中电芯片在光模块成本中的占比不算太高，但随着光模块传输信号速率提升，电芯片成本占比将逐步上升。目前有能力研发生产电芯片的全球范围内仅有博通、Inphi、Maxlinear等屈指可数的几家，市场份额较为集中。

光模块企业的三大竞争要素是客户资源、芯片自主研发能力和光模块批量生产能力，其中最为关键的是芯片自主研发能力，因为掌握芯片研发能力不仅可以拥有稳定可靠的芯片供应渠道，不被卡脖子，还可以强化成本优势，提升盈利能力。

中际旭创为代表的光模块企业位居行业中游，上游因为光芯片等依靠外购，考验公司成本管控能力，下游又对应华为、中兴通讯等设备厂商，又缺乏强大的议价能力，两头夹击，不利于盈利能力的提升，这一点公司自己在财报中连同可能存在的卡脖子等风险也多次提到。

中际旭创上半年营收与净利润分别为32.98亿元和3.41亿元，分别同比增长1.64%和-6.66%，净利润下降主要系第二期股权激励实施导致相关费用增加及研发费用增加所致。上半年公司营收增速放缓的主要原因是国内电信市场和数通市场对光模块需求减弱，虽然国外客户加大资本开支，加快部署400G和200G等高速光模块，但仍然没有带动起其营收增速。上半年公司高端光通讯收发模块实现营收29.31亿元，同比下降6.89%，毛利率25.29%，同比下降0.1个百分点。上半年中际旭创高端光通信收发模块产量和销量分别为351万只和325万只，产能利用率和产销率分别为80.3%和92.6%，相比去年同期有所好转，但仍处于较低的水平。

新易盛今年上半年实现营收14.41亿元，同比增长72.28%，主要系数据中心运营商持续性资本开支与国内外电信市场客户合作增强所致。公司14.10亿元营收来自点对点光模块（海外营收11.54亿元），该业务营收实现72.19%的高增长，但毛利率由去年同期的38.13%下降至33.10%。

光迅科技作为全球行业排名第四的公司，拥有光芯片、耦合封装、硬件、软件、测试、结构和可靠性七大技术平台，支撑公司有源器件和模块、无源器件和模块等产品。产品及技术层面，公司传输收发模块拥有40Gbps/100Gbps CFPx/400G OSFP等光模块产品，接入类拥有10Gbps PON及TWDM PON光收发模块等，数通产品方面公司拥有40Gbps QSFP/100Gbps QSFP28和AOC（有源光缆）/400G QSFP DD等产品。上半年公司综合毛利率25.80%，同比提升2.07个百分点，其中传输业务和数据与接入业务毛利率分别为29.20%、19.48%，分别提升2.32和0.24个百分点。总的来看光迅科技毛利率低于中际旭创和新易盛这几家芯片靠外购的公司。

行业老大Ⅱ-Ⅵ有光电解决方案和化合物半导体两大业务，2020财年光电解决方案业务实现营收15.37亿美元，化合物半导体营收8.21亿美元。8月份披露的2021财报显示，公司营收31.06亿元，其中光电解决方案和化合物半导体营收分别为20.38亿美元和10.68亿美元。2019-2021财年公司毛利率为38.3%、34.4%和39.2%，要高于光迅科技、中际旭创等公司。

从产品技术水平来看，包括未上市的剑桥科技等在内，国内光模块企业普遍具有提供400G高速光模块的能力，800G也有多家厂商在积极布局。不过目前中际旭创等在内高速光芯片依靠外购，而光迅科技等在10G、25G等部分芯片上具有自研能力并形成光模块全产业链布局，但与Ⅱ-Ⅵ等国际巨头技术上有明显的差距。

客户方面，光模块公司在通信运营商面前缺乏议价能力，但在数通市场，各家公司通过与云计算厂商的深度合作形成各自的比较优势。比如中际旭创海外市场与谷歌、亚马逊保持深度合作，新易盛与中兴通讯、烽火通信等保持深度合作的同时还积极布局海外市场：

资料来源：中国主要光模块厂商业务及市场分布，资料整理，阿尔法经济研究

总的来看，中际旭创以数通市场为主，而其他几家厂商以电信市场为主，不仅其经营会受到基站建设周期影响，而且议价能力较弱且竞争比较激烈，不利于盈利能力提升。不过无论是中际旭创还是新易盛、光迅科技，其海外业务也占有很大比例，因此未来海外5G建设将弥补国内建设期逐渐见顶带来的营收下降压力。

第二中际旭创等厂商已经能批量生产400G高速光模块产品，800G产品也在积极布局，在新产品布局上取得领先地位，但因为关键芯片靠外购，较长期内无法解决的贸易摩擦仍会让其面临卡脖子的风险。

第三中国光模块企业崛起，但相应的行业竞争也在加剧，因此除了优秀的研发能力、产品交付能力和客户资源，厂商的成本管控能力将变得非常重要，拥有成本优势的企业在竞争中有望脱颖而出。

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固废污染隔离！参建武汉火神山！运营服务业务毛利率超过40%

1、 主要产品及服务：核心业务为污染隔离系统及生态环境修复！

公司专业从事固废污染防治技术研发并应用于污染防治系统构建和运营，主要业务包括污染隔离系统、生态环境修复、可再生资源利用、填埋场综合运营等。公司在固废污染防治业务领域已积累了500余个项目，遍布100余座城市，是国内固废污染隔离系统领域标杆企业之一！公司参与了武汉火神山、深圳版“小汤山医院”建设。

公司2020年收入主要来自于污染隔离系统，占整体营收的53.12%！自2018年以来占比持续下降，营收较2018年有所增长，但同比降幅较大！其次为生态环境修复业务，占比达31.69%，较2018年大幅增长超4.2倍！而公司2019年新增的可再生资源利用增长良好，2020年同比增长超50%！

从具体业务分类来看公司2020年主要为工程建设业务，占比高达77.95%！运营服务业务在2020年大幅增长，占比至10.84%！

2、 市场及行业情况：行业稳步增长！

根据国家统计局和环保部及其他有关部委共同编制的《中国环境统计年鉴-2018》显示，2017年全国环境污染治理投资总额已达到9,539亿元，自2001年以来年复合增长率达到14.03%！但从2013年以来增长基本保持稳定！

3、 同行业对标及估值：规模差距大！一签盈利1.4万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司高能环境和东江环保进行对标，高能环境市值197亿元（流通市值189亿元），2020年营收68.27亿元，净利润5.5亿元；东江环保市值65亿元（流通市值50亿元），2020年营收33.15亿元，净利润3.03亿元；公司营收分别是其10%、21%，净利润分别是其19%、35%！从对标来看公司合理市值在37亿元左右！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利1.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比31.98%，客户相对分散，最大客户占比10.04%！毛利率不高但稳定！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例31.98%，客户相对分散，最大客户占比10.04%！

2）、毛利率不高但较稳定：公司2020年综合毛利率为29.7%！同比有所增长，但低于2018年水平，主要受工程建设业务毛利率下降影响，公司运营服务业务毛利率持续提升，2020年达43.51%，但由于整体营收占比不大！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向工程试验中心并补充营运资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长15.37%、扣非净利同比增长23.81%！2021年前三季度预计营收至高同比增长17.16%、扣非净利同比增长23.63%！

7、 小结：值得关注！

中兰环保，公司来自深圳,主要是进行环保领域的固废污染隔离及环保修复，公司核心是进行工程业务，整体来讲公司属于行业资深，甚至参与到了火神山医院的建设中，说明公司组织动员能力也比较强，同时公司新拓展的运营服务业务增速较快，且毛利率高达45%，是公司未来业绩增量的重要支撑！从公司募集资金来看，绝大部分资金都是用于补充营运资金，这点符合公司主要业务为工程建设领域的特点，核心是占用资金量大。环保领域曾经有很多的妖股，也陨落了很多的股票，大部分陨落的公司都是与流动资金或者说营运资金与扩张速度不匹配导致的，公司刚刚上市，与行业标杆来比规模还是有不小的差距，不过借助资本市场补一补血，预计至少在短时间内会有不错的增幅！

公司今日上市，行业属于固废领域，公司主要是工程施工，虽然这个工程建设也很需要经验，但毕竟核心的技术没有绝对的领先！公司发行流通盘不大仅2.47亿元，后续主要关注公司新拓展的运营服务业务的增速情况，如果公司营运资金更多的投向这里，高达43%的毛利率将让公司有质的变化！综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对中兰环保怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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环保综合治理服务！集中浙江区域！上半年净利增近8成！来自杭州

1、 主要产品及服务：核心业务为环保综合治理服务！

公司从事环保综合治理服务、环保产品销售与服务，公司主营业务覆盖“环保综合治理服务”、“环保产品销售与服务”两类，其中环保综合治理服务主要包括土壤及地下水修复、水污染治理、水体修复、废气处理、固废处理与处置等五大业务条线，环保产品销售与服务主要向下游客户提供产品销售及维护服务。

公司2020年收入主要来自于环保综合治理服务，占整体营收的84.11%！自2018年以来占比稳定，且保持较快增长！其次为环保产品销售与服务，占比15.89%！2020年实现同比翻倍增长！从环保综合治理服务细分来看，增长最快的为废气处理，2020年同比增超4倍！而土壤及地下水修复及水污染治理为公司核心业务！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

目前我国绝大多数土壤修复治理项目是工业污染场地修复，根据中国采购与招标网数据显示，2013-2020年我国土壤修复行业中工业污染场地市场规模逐步增长，截至2020年已达66.75亿元！项目增长率超320%！

3、 同行业对标及估值：规模差距大！一签盈利0.75万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司理工环科和京蓝科技进行对标，理工环科市值42.5亿元（流通市值40亿元），2020年营收11.38亿元，净利润2.34亿元；京蓝科技市值32.35亿元（流通市值26亿元），2020年营收11.58亿元，净利润-25.3亿元；公司营收分别是其30%、29.4%，净利润是理工环科的19.2%！从对标来看公司合理市值在8亿元左右，但考虑到公司发行流通盘较低，按合理流通市值来考虑公司合理市值为30亿元！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.75万元！

4、 重点关注：前五客户占比36.15%，客户相对分散，最大客户占比8.98%！毛利率较高但持续下降！业务集中浙江区域！员工跟投！三板转股！下半年营收占比超8成！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例36.15%，客户相对分散，最大客户占比8.98%！

2）、毛利率较高但持续下降：公司2020年综合毛利率为38.09%！较2018-2019年持续下降！其中主要是受环保综合治理服务毛利率大幅下降影响！其中水体修复和固废处理处置以及土壤及地下水修复毛利率下降是主因！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向补充流动资金，分支机构建设及技术研发中心建设！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长119.66%、扣非净利同比增长78.07%（但仍亏损）！2021年前三季度预计营收至高同比增长48.05%、扣非净利同比增长66.93%（扭亏）！

7、 小结：了解即可！

卓锦股份，公司来自浙江杭州，公司主要是做环保综合治理服务，主要业务集中在浙江区域，公司收入超8成集中在下半年确认，这也就导致了公司上半年仍为亏损！从公司业务来看占比较高的业务的毛利率一年不如一年，2020年依靠营收增长最快的废气处理同时毛利率大幅增长而没有滑落太多！从业务来看核心业务增长乏力，毛利率连续下降不是太好的兆头，从具体业务来讲也是工程服务为主且募集资金主要也是补充流通资金，整体没有什么太大的亮点！

公司今日上市，行业属于环保，但质地还不如今天同一天上市的创业板股票中兰环保，两者发行流通相近，题材相近，但业绩差距大，如果考虑这个行业的话，可以关注中兰环保的走势，具体分析可见另一篇文章！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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铝塑膜：锂电池百亿新兴蓝海，掘金新能源车大赛道

中汽协最新数据显示，8月份在整体汽车产销同环比双降的背景下，新能源汽车市场成为亮点。单月产销首次超过30万辆，再创历史新高，环比增长8.8%和18.6%，同比增长均为180%。动力电池产量19.5GWh，同比增长161.7%，环比增长12.3%。

随着新能源汽车的高速发展，以及下游锂电需求的爆发式增长以及动力电池领域对于能量密度的追求增加，锂电池封装领域铝塑膜产业发展迎来良好的发展前景。#锂电池#

锂电池封装形式：软包成研发竞争方向

锂电池的主要构成部分可以分为正极、负极、电解液、隔膜、集流体和整体封装材料，其中封装材料就是把所有成分包裹在一起的“外包装”。

锂电池封装形式主要有圆柱形、方形和软包三大技术路线，其中圆柱形和方形电池的封装材料主要用金属硬壳材料（钢壳或铝壳）。

圆形电池散热效果好，生产工艺成熟，是目前全球电动车龙头特斯拉青睐的技术路线。

方形电池能量强度高，工艺成熟，是中国电动车市场主要采用的电池形式。

相对于圆形和方形电池，软包封装电池属于更新的方案，技术成熟性较低且研发壁垒较高。

软包电池是三种电池路线中采用铝塑膜材料的技术（比亚迪的刀片电池属于方形电池，但其也采用铝塑膜）。

软包电池安全性好（铝塑膜外壳可塑性强，热反应时只会膨胀而不易爆炸）和能量密度高（铝塑膜较轻，较同等规格尺寸的钢壳电池容量高10-15%，较铝壳电池高5-10%），是产业链研发竞争的新方向。

锂电池三种封装形式示意图:

图表来源：新出行，行行查

铝塑膜是一种由尼龙、铝箔、聚合物材料压合粘结而成的膜材，是技术难度最高的锂电池材料领域，对原材料和生产工艺都有严苛要求。

从成本来看，软包锂电池中铝塑膜一般占到电芯成本的15-20%左右。

铝塑膜的阻隔能力、耐穿刺能力、电解液稳定性、耐高温性和绝缘性影响着锂离子电池的使用性能。出于安全性考量，电池厂商对铝塑膜供应商的验证要求成为行业壁垒之一。

铝塑膜结构示意图：

图表来源：行行查

铝塑膜：百亿蓝海市场

2016年~2020年期间，全球铝塑膜出货量实现了大幅度的提升。

根据EV Tank估测，预计在2021~2025年期间，全球铝塑膜的出货量会得到进一步的提升，全球铝塑膜出货量在2025年将达到7.6亿平方米，相较2020年2.4亿平方米的出货量年复合增长25.9%，行业迎来高成长，并且按20元/平方米的保守价格来计算，至2025年全球铝塑膜市场将达到156亿元。

铝塑膜产业链解析

从铝塑膜产业链来看，上游材料包括压延铝箔、尼龙、粘结剂、聚丙烯等材料。下游应用领域中，由于材料质轻、层薄、设计灵活等优势，跟随软包锂电池主要应用于3C消费、动力和储能等领域。

根据EV Tank的数据，铝塑膜市场中有超过半数应用在3C消费领域，其余的应用在动力和储能居多，其他应用相对较有限。

铝塑膜产业链一览：

图表来源：行行查

铝塑膜上游材料

铝塑膜是由外层尼龙层、粘合剂、中间层铝箔、内层热封层等材料构成的多层膜，铝箔、尼龙和树脂等产品的均一度影响产品性能，其中铝箔成本占比约50%，其他材料占比20-30%。

铝塑膜材料工艺要求高，上游材料和设备的规格成为影响铝塑膜国产化的阻力之一，日本昭和电工目前占据铝塑膜上游材料的核心供应。

铝塑膜产线设备包括铝箔涂布机，干法复合机、双面涂布机等，其中精密涂布技术所需的设备也主要从日本进口。

铝塑膜核心材料铝箔产品需要达到40微米规格，生产工艺和均一度需较强工艺要求，国内供应商包括鼎盛新材、东阳光、云铝股份和明泰铝业等。

铝塑膜用CPP膜需要达到镀铝级别，并对密封性、抗腐蚀要求高，国内供应商包括康得新材等企业。

尼龙层在铝塑膜中起到结构支撑，目前高温尼龙生产技术主要由少数国际化工巨头掌。近年来部分国内企业也自主开发高温尼龙产品并成功实现产业化，主要有金发科技、杰事杰等企业。全球高温尼龙产能排名前五的分别是帝斯曼23%、索尔维21%、杜邦16%、可乐丽14%、EMS11%。

铝塑膜中游：制造生产厂商

从铝塑膜的产业格局看，铝塑膜龙头日本印刷占据全球约50%的市场；日本昭和电工、韩国栗村化学和新纶科技处在第二梯队，累计占据全球35%的市场；国内供应商还包括紫江企业、明冠新材、华正新材等国产化企业。

日本基于先发优势，是目前铝塑膜产业主要的技术输出国。1997年，昭和电工推出铝塑膜第一代产品，经历数十年发展日本在软包锂电池铝塑膜领域专利数量562 项，占据全球73.6%。

随着中国大陆电池厂商加码软包，技术的逐渐成熟能够带动产业链应用软包方案的可行性，最终推动铝塑膜快速渗透。

中国作为全球软包锂电池铝塑膜行业的新兴力量，虽然当前与海外企业的专利数量依旧存在较大差距，但近年来积极开展铝塑膜领域专利布局。

根据《软包锂电池铝塑膜专利技术分析》，新纶科技收购凸版印刷资产，已经将相关技术与专利进行转化吸收，苏州锂盾储能材料有限公司相关专利数量超过10项，明冠新材专利数量达到8项。另外，上海紫江、道明光学、华正新材佛山佛塑等企业专利储备正在逐步提升。

铝塑膜下游：新能源汽车发展是重要推动力

新能源汽车的发展将成为铝塑膜产业景气度提升的重要推动力，铝塑膜下游主要系电池厂商。

根据不同的下游应用，铝塑膜产品规格和价格存在差异。铝塑膜按照厚度可以分为88um、113um和152um规格产品，其中88um和113um主要应用在3C领域，手机电池薄型化要求较高，材料厚度选型88μm左右，国内价格20-30元/平米。

电动工具等产品规格选型113μm，价格同样在25元/平左右；动力电池对安全性要求和产品品质要求最高，产品厚度选型一般为152μm，价格同比3C产品高30%-50%。

图表来源：行行查

主流电池厂商封装方案相对分散

从电池厂供应的角度来看，2020年全球装机量排名中，前十的动力电池企业如LG化学、SKI、远景AESC等均是以软包电池为主的企业，LG化学、SKI、远景AESC 2020年出货量同比接近翻倍。

其他的主流供应商布局重点仍在方形和圆形电池（宁德时代、比亚迪、三星SDI主要布局方形，松下主要布局圆形），电池供应商主流方案分散，特别是国内的电池厂商，因产业链配套选择问题而大部分将非软包方案作为主要产品。

主流电池厂商封装方案：

图表来源：行行查

根据高工锂电披露数据，随着全球电动化趋势加速，欧洲销量前20的车型中，15款车采用了软包电池，大众、戴姆勒、奔驰、现代等国际车企纷纷采用软包电池作为主流技术路线。

中短期来看，软包电池在动力电池领域的市占率提升主要推动力为欧美新能源汽车销量提升。

随着各大主流车企（特别是欧洲车企）越来越广泛应用软包方案，中国大陆厂商已经开始大力布局软包电池方案，孚能科技、捷成动力、远景AESC都有积极的扩产软包计划，以方形为主方案的宁德也开始加码软包扩产。

根据EVTank发布的《中国小软包锂离子电池行业发展白皮书（2021年）》，2020年全球小软包锂离子电池出货量达到55.2亿只，同比增长19.2%。从市场规模来看，2020年全球小软包锂离子电池的市场规模首次突破1000亿元，达到1060.3亿元。

EVTank预测2025年全球小软包锂离子电池出货量将达到96.0亿颗以上。

全球主流电池厂商格局:

新能源汽车产业逐渐从政策引导转向市场引导，能量密度更高的软包电池路线将越来越多进入车企的发展规划。未来海外特别是欧洲地区在新能源汽车发力将领跑全球，以及国内电池厂加快扩产，软包电池有望迎来扩容期，铝塑膜在动力电池市场的渗透将会加速，从而带动铝塑膜整体市场空间打开，产业快速成长趋势明确。

随着3C领域的市场基础逐步稳固，在产能和销售额逐步扩大的基础上，能够将动力铝塑膜产品更早获得下游电池厂商验证通过厂商将成为国产化赛道的核心玩家。

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达安基因痛失70倍回报！过会后被终止注册，“小南微医学”凉了？

9月13日晚间，上市公司达安基因发布公告，表示公司参股的安杰思医学在9月3日提交了撤回在科创板IPO的申请文件。9月8日，证监会下发了《中国证监会科创板股票发行注册程序终止通知书》，决定终止对安杰思发行注册程序。

为什么说达安基因亏大了呢？

达安基因是安杰思医学的创始股东，2010年创立之初公司业务方向为分子生物学仪器开发；不仅如此，安杰思还一度出现在达安基因2012年的前五大供应商名单中。

历经多次增资后，从创立之初持有60%的股权不断被稀释。截至目前，达安基因、广州达安分别持有安杰思13.82%、 5.97%的股份，合计持有19.79%的股份，其中广州达安是达安基因的全资子公司。

以最新一次股权转让的的价格来看，机构认可的公司市场估值为6.169亿，达安基因可控制股份的市场价值超过1.22亿。如果一旦成功登陆科创板，按照安杰思的业绩水平，上市后市值很可能超过20亿，届时投资10年回报率将超过70倍。

这一切，随着安杰思终止注册成为泡影。

一、安杰思医学，配不配得上“小南微”之名？

公司从事内镜诊疗器械的研发、生产与销售，主要产品应用于消化内镜领域，与各类微创诊疗器械与消化内镜配套使用，涵盖止血及闭合类、活检类、EMR/ESD 类、ERCP类以及配套的诊疗器械产品。

身处与内镜耗材龙头南微医学同一赛道，并且主营产品与南微构成竞争关系，这让安杰思被市场冠以“小南微”之名。

1、过往业绩表现以及财务水准

统计了南微医学和安杰思过去4年的业绩关键数据，可以发现两者在营收规模的增长步调上十分的一致，这可能与内镜耗材的高景气度有很大的关系。同时，南微和安杰思的毛利率近年来都处于攀升的趋势，毛利率更高的EMR/ESD类和ERCP类产品营收占比提升显然是主因（后面会提到）。

相比之下，南微的营收和净利润规模秒杀安杰思，但净利率水平显著低于安杰思，安杰思相对拥有更好的成长性和盈利能力，可能是基于业绩低基数带来的。

2、品类齐全度&市占率

从获批内镜耗材的品种数量来看，安杰思的耗材品类较少，而国际头部厂商波士顿科学、奥林巴斯以及南微医学的产品线则较为丰富，安杰思与南微医学的差距不小。

以安杰思的过往的营收结构看，公司营收大头来源于基础诊疗器械，包括活检类、止血闭合类，基本应用于所有内镜手术中。其中软组织夹、活检钳的国产市占率已经超过进口，国产通过微创新和性价比优势，基本实现了进口替代啊，国产化率均达到43%以上。2019年，南微医学软组织夹和活检钳市占率达到31%、12.3%；安杰思市占率分别为7.94%、2.06%。

而在EMR/ESD类和ERCP类外资占据优势的这两大类细分中，2019年南微的市占率分别为5.40%、4.36%，安杰思的市占率分别为3%、0.69%。

3、研发投入情况

安杰思2017-2020H1的研发投入费用分别为0.07亿、0.12亿、0.15亿、0.08亿，占当期营收比重分别为7.8%、9.84%、8.19%、12.69%。

南微医学2017-2020年的研发投入费用分别为0.38亿、0.49亿、0.7亿、1亿，占当期营收比重分别为5.93%、5.31%、5.36%、7.54%。

相较而言，安杰思的研发投入比率更高，也代表了公司追赶行业龙头的决心，但从两家在研产品数量上来看，差距也不小。截至2020年8月，安杰思在研产品共14项；而南微医学2019年公司在研项目就有近60个。

从安杰思在研管线看，主要攻坚方向还是围绕内镜耗材领域丰富自身品类，以求增强公司在行业内的核心竞争力。南微医学作为内镜耗材龙头，更差异化的点在于，不仅在丰富内镜耗材品类，同时还拓展了肿瘤消融技术平台和EOCT内窥式光学相干断层成像技术，获得了全新的增长方向，拓宽公司赛道天花板。

二、两次问询均未回复，科创属性这关难过？

安杰思早在去年11月就已经通过上市委会议，并于今年1月6号提交注册。

为什么过会后还会被终止注册？这不仅仅是安杰思一家，2021年科创板IPO过会后注册阶段被终止注册的公司囊括安杰思一共有4家，其他三家分别为慧翰微电子、固安信通信号技术、佛山市蓝箭电子。

在安杰思注册阶段，曾受到监管层的两轮问询，不过公司似乎都没有回答这两次问询，其中最致命的或许是第二轮关于公司科创属性的追问。

1、第一轮问询

第一轮的问询涉及四个问题，实际上除了第一个问题需要找到相对合适理由之外，其他三个都是相对技术性的问题，回答的难度不大。

1）2019年安杰思的销售费用大幅增长，其中外部推广服务费增长迅猛，公司回应主要因国内部分区域实行“两票制”，而涉及公司产品的“两票制”区域不包含江西省，但2019年外部推广费前5大支付对象中3家公司位于江西省；要求说明这三个对象的情况和前后矛盾的具体原因。

2）安杰思的止血闭合类产品销售均价分别为75.32元/件，69.75元/件，南微医学的止血闭合类产品境内销售均价分别为62.34元/件、65.33元/件，主要要求安杰思结合性能说明均价高于同行的合理性和原因；

3）安杰思2020Q1、2020Q2销售收入同比变动分别为12.02%、-0.89%，2020年全年，预计实现营业收入在1.55亿-1.64亿元，较2019年同比约下降10%-15%；2020年1至6月止血夹类产品产销率为63.55%；要求说明产销率情况以及营收下滑的原因。

4）2017年至2020年6月底，发行人在欧洲区域的销售收入占其全部境外销售收入的比重分别为98.34%、92.99%、50.57%和53.62%，主要以贴牌的方式完成销售。面对欧盟的关于医疗器械的MDR新规计划实施，监管层要求公司说明新规给公司带来的影响以及公司与欧洲主要贴牌客户的沟通协商情况。

2、第二轮问询：是否符合科创属性

3月19日，证监会再度向安杰思下发了问询问题，对公司是否继续满足科创属性相关指标进行追问。

前三项公司都满足条件：最近三年研发投入达标、研发人员占比18.2%、获得28项发明专利。

问题出在第四项。

2020年，公司营业收入为1.72亿元，未达到3亿元；2018-2020年，三年营业收入复合增长率为18.68%，未达到20%的这个门槛。

从南微医学2020年营收出现增长放缓也能分析出安杰思业绩不达标的原因，主要受累于新冠疫情的爆发。

总结：在错失在科创板IPO的契机后，安杰思想要募资实现对南微的快速追赶，或许只剩下两条路，一是转道港交所，二是等待一段时间后再次冲刺A股IPO。

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聚碳酸酯！部分产品产能、市占率国内第一！上半年净利增超5倍

1、 主要产品及服务：核心产品为聚碳酸酯产业链产品！

发行人的主营业务为“苯酚、丙酮—双酚A—聚碳酸酯”产业链有机化学新材料产品的研发、生产与销售，主要产品包括苯酚、丙酮、双酚A、聚碳酸酯和异丙醇。

公司2020年收入主要来自于聚碳酸酯产业链，占整体营收的91.46%！自2018年以来占比持续增长，营收在2020年增长较大！其中核心地为聚碳酸酯和双酚A，分别占比达38.01%和26.72%！但公司整体营收随着乙二醇产业链产品的逐步下降并退出而有所下降！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据卓创资讯数据，2013年以来我国苯酚表观消费量一直呈现稳步增长趋势， 2019年增长至306.1万吨，自2013年以来的年均复合增长率为12.4%！

根据卓创资讯数据，2019年我国丙酮表观消费量达到226.8万吨，同比增速18.1%！自2013年以来年复合增长率达到11.6%！

3、 同行业对标及估值：盈利能力强！一签盈利1.5万元！

公司是国内首家拥有“苯酚、丙酮—双酚A—聚碳酸酯”全产品、全产业链的企业；公司在苯酚、丙酮、双酚A、聚碳酸酯产能分别排名国内总产能的第一、第一、第三、第四！

我们选取与公司业务类似的上市公司鲁西化工和万华化学进行对标，鲁西化工市值446亿元（流通市值343亿元），2020年营收176亿元，净利润8.25亿元；万华化学市值3523亿元（流通市值1598亿元），2020年营收734亿元，净利润104亿元；公司营收分别是其25%、6%，净利润分别是其87%、7%！从对标来看公司合理市值在240亿元左右！公司在主板上市，一签1000股，一签盈利1.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比34.05%，客户相对分散，最大客户占比7.84%！毛利率不高但增长！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例34.05%，客户相对分散，最大客户占比7.84%！

2）、毛利率不高但增长：公司2020年综合毛利率为25.49%！较2018-2019年大幅提升，主要是受原料价格大幅下降带来苯酚、丙酮及双酚A的毛利率均有超10ppt的增幅！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向多个扩产项目同时建设研发中心并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长157.22%、扣非净利同比增长526.44%！2021年前三季度预计营收至高同比增长153.76%、扣非净利同比增长390.83%！

7、 小结：谨慎关注！

维远股份，公司来自山东，公司是一家化工企业，主要生产的是聚碳酸酯产业链产品，山东作为我国重要的化工生产大省，其中知名的要数化工界的扛把子公司万华化学，公司产品与万华化学有部分重叠，但在苯酚、丙酮等领域均具有为国内最大产能，同时拥有第一的及市占率！从公司近几年的营收来看，其在调整产品结构，并于2020年退出了乙二醇产业链，专注于聚碳酸酯产业链产品并于2020年实现了收入的较大增长，同时得益于原料价格的下降，公司毛利率获得了巨大的提升！2020年可以说公司重新对产品进行了定位，那2021年公司上半年公司营收、净利的再次大幅增长则证明了目前战略落地有效，且取得了不错的成果！化工领域经常会出现大牛股！从公司积极扩产发展来看具有一定的潜力！

公司今日上市，行业属于基础行业，但发展良好，公司由于盘子比较大发行流通盘就达40亿元，所以在前两天上市7只新股后，今日仅公司上市，不过公司在主板上市，一个涨停肯定没有问题，乐观的话可以封板到中秋假期前！综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对维远股份怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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兆易创新的未来成长在哪里？

创始人及实控人朱一明为兆易创新设定的目标是“成为全球领先的芯片设计公司。”它是中国本土存储芯片设计龙头公司。

产业链要素：半导体中游核心环节，围绕“存储-处理-传感-传输” 布局

主营业务三大方向，存储（Flash\DRAM）、MCU 及传感器，产品广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备各个领域。

兆易创新处在集成电路产业中游，上游是设备与原料供应商、制造商，下游是分销商、方案商、电子产品制造商。所在的芯片设计和制造是集成电路产业的核心技术环节。

核心业务是存储器芯片，作为典型高科技成长性公司，从SRAM起家，到 NOR、MCU、SLC NAND 以及 DRAM，不断推出和储备符合市场需求的创新型产品。主业围绕“存储+IoT”【1】逐步完善“存储-处理-传感-传输” 布局，从 SRAM→NOR→MCU→NAND，新品持续迭代推出。

资本生态要素：重大并购资金来源于增发融资，账面货币充裕

上市以来两次融资，共募集73.28亿元。内生式增长”与“外延式发展”定增募集资金收购上海思立微进入传感器芯片领域，及DRAM 芯片研发及产业化项目。

（一） 通过经营获得资金积累能力：包含三个基本指标，即经营性现金流量净额累计、账面货币资金及可支配自由现金。

1、 经营性现金流量净额累计：

自2016年上市以来，兆易创新累计创造利润24.64亿元，经营获得的现金积累总量10.59亿元，通过经营创造现金能力良好，但通过经营获得资金积累进行重要项目投资能力较弱。

2、 账面货币资金：

2017年至2020年，公司账面货币资金分别为8.71亿元、5.86亿元、9.33亿元、19.7亿元、73.62亿元。货币资金每年分别以107.64%、-32.66%、59.44%、110.95%、273.69%增减。

3、自由现金情况：

2016年至2020年，兆易创新可支配自由现金分别是-3541万元、8263万元、1.8亿元、4.68亿元、2.46亿元。

（二）公司历史融资能力与分析

公司上市以来，进行过2次定向增发募集资金。

1、2019年8月9日定向增发（含定增购买股份及配套资金）：

兆易创新以发行股份及支付现金方式收购联意香港、 青岛海丝、上海正芯泰、合肥晨流、上海思芯拓、青岛民芯、杭州藤创、北京集成、上海普若芯、赵立新和梁晓斌合计持有的上海思立微 100%股权。对方支付的股份对价金额共计14.45亿元，发行数量共计 2268.8014 万股。

向宁波永强国际贸易、博时基金、葛卫东、合肥海恒创新投资、合肥市创新科技风险投资和南方基金6名投资者非公开发行股份，募集配套资金发行价格为75.47元共1295.6141万股。募资9.77亿元。

2020年8月7日解禁，解禁价格157.27元，收益率为108%。

2、2020年6月5日定向增发募资金43亿元：

向200家机构及个人送达认购邀请文件，收到9名新增投资者的认购意向。最终向新加坡政府投资有限公司(GIC Private Limited)、葛卫东、毕永生、博时基金、青岛城投科技定向发行2121.9077万股，发行价格203.78元，募集资金43.24亿元。

2020年12月3日解禁，解禁价格211.4元，收益率为3%。

通过2次定向增发、增发目标的对照资本获利事实，第一次增发的重大资产购买机构获利空间巨大，第二次定增截止到解禁收益率为3%，资本生态已形成良性关系，由此证明市场对公司内生式增长”与“外延式发展”得到肯定。

团队生态要素：核心利益结构三驾马车，创始人“一心两用”

（一） 创始人及带头人：

创始人朱一明本科就读于清华大学，硕士毕业于美国纽约州立大学石溪分校，曾任 iPolicy Networks Inc.资深工程师。

2005 年4月至2018年7月，任兆易创新总经理；2018年7月至2018年12月，任“长鑫存储”【2】首席执行官及董事，12月起兼长鑫存储董事长及首席执行官；2005年4月至今，任兆易创新董事长。

（二）管理团队：

董事会决策层：董事会由9人组成，其中独立董事3人。董事长朱一明，主要负责公司战略规划方面工作。另有执行董事5人，舒清明为副董事长兼副总经理，董事程泰毅兼副总经理。

公司董事会6名董事3人执行董事3人股东派入董事，副董事长兼副总经理舒清明是重要助手，类似“影子朱一明”，他历任Oak Technology【3】公司高级电路设计工程师，Monolithic System Technologies Inc.公司高级设计工程师和项目经理，这两家都是纳斯达克上市公司。他从兆易创新2005年4月创始之日起，便担任董事、副总经理，2017年12月并升为副董事长兼副总经理。

董事兼副总经理程泰毅来自2019年被收购的“思立微”【4】，他早期在美国硅谷合伙创立了从事全球定位系统(GPS)的Centrality Communications Inc.公司，2011年创立了上海思立微公司，专注提供人机交互传感技术和解决方案。程泰毅是公司股东联意（香港）公司董事、及上海正芯泰、上海思芯拓和上海普若芯的执行事务合伙人，间接持有公司股份数为2056.8061万 股，持股约4.36%。他是朱一明的核心利益合伙人。

管理团队执行层：管理团队由董事长朱一明，副董事长兼副总经理舒清明，董事副总经理程泰毅，及（代）总经理何卫，及副总经郑涛、陈永波，财务总监、董事会秘书李红、及副总经理郑涛。

公司1200人中70%为研发人员，研发带头人是副董事长兼副总经理舒清明和董事副总经理程泰毅，研发团队来自清华、北大、复旦、中科院的微电子领域顶尖院所，年龄以80后为主，处于具备创造力和精力良好阶段。

（三）未来带头人：

公司最新董事会平均年龄48岁，年富力强。兆易创新利益结构由三方构成，朱一明持股8.49%只是相对多数股东，由舒清明控制的香港赢富持股4.86%，程泰毅4.36%亦较接近。三方为相对制衡和互为约束的利益共同体，未来带头人无法预估，这也正是朱一明一脚踏两船的原因所在。

产能计划：DRAM芯片项目，项目投产收益率15.06%

（一）投入计划：

DRAM芯片研发及产业化项目投资39.91亿元。

（二） 项目计划：

研发1Xnm级(19nm、17nm)工艺制程下的DRAM技术，开发DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4 系列DRAM芯片。

可预见周期结论：产能与时间、收入与利润

第一颗自有品牌的DRAM产品(19nm制程，4Gb)于2021 年上半年推出。DRAM 项目税后内部收益率 15.06%，税后投资回收期为7.19 年。

基于可预见事实得出结论，兆易创新是中国存储器芯片龙头公司围绕“存储+IoT”逐步完善“存储-处理-传感-传输” 布局，未来存储业务市场空间广阔。公司的 MCU 产品线不断拓宽，最新的 MCU 车规产品会在 2021 年 6-7 月份开始流片，车载等市场在逐渐打开。传感器方面，公司收购的思立微稳步成长，超声波、ToF类产品也在积极开发，有很大的增长空间。

注解与参考：

【1】IoT：是指通过各种信息传感器、射频识别技术、全球定位系统、红外感应器、激光扫描器等各种装置与技术，实时采集任何需要监控、 连接、互动的物体或过程，采集其声、光、热、电、力学、化学、生物、位置等各种需要的信息，通过各类可能的网络接入，实现物与物、物与人的泛在连接，实现对物品和过程的智能化感知、识别和管理

【2】长鑫存储：专业从事动态随机存取存储芯片(DRAM)的设计、研发、生产和销售

【3】Oak Technology：从事数字成像及光存储技术的半导体公司

【4】思立微:国内市场领先的智能人机交互解决方案供应商，产品以触控芯片和指纹芯片等新一代智能移动终端传感器 SoC 芯片为主兆易创新的全资子公司

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大元泵业是怎么赚钱的？

大元泵业是中国屏蔽泵【1】及燃料电池液冷泵【2】龙头公司，涵盖民用水泵、家庭用屏蔽泵和工业用屏蔽泵三个产品体系。2017-2020年收入11.23亿元、11.14亿元、11.35亿元、14.13亿元，净利润1.79亿元、1.68亿元、1.71亿元、2.13亿元，毛利率33.48%、30.65%、30.62%、30.06%，公司赚钱能力持续走高。

收入结构拆解：屏蔽泵和农用泵业务齐头并进

大元泵业收入与利润来自于主营民用水泵、家庭用屏蔽泵及工业用屏蔽泵，其中农用泵和屏蔽泵业务约各占一半，2018-2020年两块业务比重分别为：46%/50%、49%/46%、49%/47%。

公司收入大部分来源于中国市场，2020年中国市场占75.49%，海外市场占24.51%；2019年中国市场占74.64%，海外市场占25.36%。

（一）农用泵收入结构拆解：

农用泵是以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵等产品为代表，被广泛应用于农林畜牧、生活服务、土建施工、市政环保等领域，主要由母公司负责整体运营，2018-2020年水泵收入为5.13亿元、5.59亿元、6.88亿元。

（二）屏蔽泵收入结构拆解：

屏蔽泵包括以家庭用热水循环屏蔽泵、工业用屏蔽泵等产品为代表的屏蔽泵，应用领域主要包括家庭水循环（含家用电器配套）、化工、制冷、半导体与电子工业、核工业、航天工业与军工、新能源（氢能源）汽车、医用设备制造、制氢、轨道交通等方面。2018-2020屏蔽泵收入为5.61亿元、5.26亿元、6.67亿元。

成本结构拆解：

2020年主营成本为9.6亿元，占营业收入比率为70%，其中主要产品热水循环屏蔽泵、小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵成本分别为3.65亿元、2.32亿元、1.38亿元、1.42亿元，占总成本比例为38.03%、24.17%、14.41%、14.80%，对应毛利率分别为33.72%、25.16%、31.87%、18.59%。

在所有产品中毛利率最高是化工屏蔽泵，为41.25%，但当年收入不大，只有0.89亿元。在可比公司对比中，大元泵业的成本占营业收入比率居中间位置，优于君禾股份，差于凌霄泵业。

费用结构拆解：近三年公司无有息负债，财务费用为零

公司近三年2018-2020年，管理费用和研发费用有上升趋势，管理费用三年分别为0.49亿元、0.52亿元、0.62亿元，研发费用分别为0.42亿元、0.46亿元、0.57亿元；销售费用呈下降趋势，分别为0.64亿元、0.73亿元、0.65亿元；近三年公司无有息负债，财务费用为零。

公司期间费用率【3】分别为14%、14%、13%，变化不大，可见大元泵业费用管控较好。

与可比公司凌霄泵业【4】、君禾股份【5】对比，公司的期间费用率是最高的。期间费用率最低是凌霄泵业，2018-2020年分别为9%、8%、6%，明显比大元泵业低好多。

利润结构拆解：8年毛利增长284%，毛利率波动微乎其微

1、 毛利与毛利率结构拆解：

大元泵业毛利润逐年上升，2012-2020年期间，毛利润【6】分别为1.11亿元、1.33亿元、1.56亿元、1.82亿元、2.60亿元、3.76亿元、3.41亿元、3.48亿元、4.25亿元，从2012至2020年，毛利增长了284%。

较长时间以来，毛利率【7】基本稳定在24%-34%区间，最近三年（2018-2020年）毛利率为30.65%、30.62%、30.06%，毛利率波动非常小，企业进入成熟阶段。

进一步拆解毛利率，可以看到它的主打产品农用泵和屏蔽泵的毛利率与综合毛利率一样牢固稳定，毛利率逐年增长的产品是配件产品。

2、 营业利润结构拆解：

2018年至2020年，大元泵业实现营业利润分别为1.91亿元、1.96亿元、2.45亿元，为了更好理解它所处行业地位及其核心竞争力，这里选取了2家可比公司进行对比：凌霄泵业、君禾股份。

2018-2020年大元泵业营业利润率【8】为17%、17%、17%%，整体营业利润率落后于凌霄泵业，但好于君禾股份。

大元泵业在成本和费用管控非常精细，体现为从毛利率、期间费用率、营业利润率近三年都非常一致稳定，虽然业绩稳定，但增长动力不足，公司的收入与利润维持在一个平台上小幅波动。

基本结论：刀锋、弱点、机会和威胁

E（edge），刀锋：

典型的小巨人公司，专注而精细。公司自成立以来主业一直未变，深耕泵业数十年，业绩稳定，财务稳健，成本费用管控精细，营业利润率非常稳定。

“燃料电池液冷屏蔽泵“，本土公司难有出其左右者，全资子公司合肥新沪应用于氢能车市场的第一代高压液冷泵产品已具备批量生产条件，供货燃料电池头部企业。

五个共同控制人持股相等，等于每个决策都有四双眼睛监督着，这对公众投资人是非常有利的。

W（weaknesses），弱点：

保守，格局有限。

O（opportunities），机会：

在全球以碳中和、碳达峰共识下，泵细分行业将迎来技术与产品升级周期，它拥有核心技术的燃料电池液冷屏蔽泵将进入氢能源产业链之中。

T（threats），威胁：

氢能产业处于启动阶段，未来有很多不确定性，大元泵业能否把握历史性机遇，虽取决于全球竞争者，更取决于自我认知及突破的勇气。

注解与参考：

【1】屏蔽泵：一种具有特殊结构的无泄漏泵。泵和电机组成一体，其定子组件的内表面和转子组件的外表面装有非磁性耐腐蚀的金属薄板制成的定子屏蔽套和转子屏蔽套，在其侧面有同样材质的金属厚板焊接密封起来，使之与工作液完全隔离，实现对液体完全无泄漏地输送

【2】燃料电池液冷泵：燃料电池水热管理系统核心零部件之一

【3】期间费用率：期间费用率是指公司的期间费用与营业收入的比率。它体现企业为取得单位收入所花费的单位期间费用

【4】凌霄泵业：深圳证券交易所上市公司，代码:SZ002884

【5】君禾股份：上海证券交易所上市公司，代码:SH603617

【6】毛利润：毛利润一般指毛利。商业企业商品销售收入（售价）减去商品原进价后的余额

【7】毛利润率：毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入×100%，公司盈利能力指标之一

【8】营业利润率：营业利润率=营业利润/全部业务收入×100%，营业利润率越高，说明企业商品销售额提供的营业利润越多，企业的盈利能力越强；反之，此比率越低，说明企业盈利能力越弱

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A股纯正的IGBT第二股！将向新能源汽车、光伏领域积极拓展....

IGBT全球市占率为0.54%，自研占比逐步提升，与IGBT配套的FRED 产品国内市占率已达3.8%，未来产能拟扩充一倍多...

在新能源汽车、光伏、风电、储能等多重趋势的加持下IGBT作为技术壁垒最高的细分赛道随着斯达半导的上市而备受关注。现如今继斯达后最纯正的IGBT第二股——宏微科技已悄然上市，其技术水平与斯达半导相当，更关键是宏微还拥有FRED芯片技术，其与IGBT芯片一起被封装为IGBT模块，那么宏微科技质地究竟如何?且看今日为你深度剖析！

节能减排+新能源持续推动功率器件快速发展，IGBT、FRED、MOSFET 等新型功率半导体器件增速较快，进口替代空间巨大

功率半导体器件又被称为电力电子器件，是构成电力电子变换装置的核心器件和“CPU”，主要用于电力电子设备的整流、稳压、开关、变频等，具有应用范围广、用量大等特点，广泛应用于工业控制、新能源发电和电能质量管理、汽车电子和汽车充电桩等领域，尤其是在大功率、大电流、高频高速、低噪声等应用领域起着无法替代的关键作用。

2020年全球功率半导体市场规模为422亿美元，分应用领域分布看工业占比35%、汽车、通讯占比在23%左右，消费电子占比在18%左右。

从类别看晶体管是市场份额最大的种类，其又分为 IGBT、MOSFET 和双极型晶体管等，近年来我国IGBT、FRED、MOSFET 等新型功率半导体器件保持了较快的发展态势。未来随着新能源车（电机控制器、车载空调、充电桩）、光伏等行业的快速发展，MOSFET、IGBT 在功率半导体的市场规模占比有望持续提升。

小贴士：

FERD:快速恢复外延二极管也称快速功率二极管，是快恢复二极管(FRD)的一种。

其中IGBT 是国际上公认的电力电子技术第三次革命具代表性的产品，其也是功率半导体器件产业链中对研发实力要求很高的环节，国内已有少数企业的技术实力逐步赶上国际主流先进企业水平。我国是全球最大IGBT市场，受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加，预计我国2018-2025年IGBT复合增速将超19%，市场规模将从2018年的153亿增至2025年的522亿元。其中工业控制领域IGBT2019年市场规模为30亿，随着节能环保政策支持，变频器在冶金、煤炭、石油化工等领域将保持稳定增长；同时逆变焊割设备、逆变式弧焊电源等渗透率的不断提升都将有助于增加对IGBT需求量的增长。

在新能源汽车领域，IGBT 约占新能源汽车电控系统成本的 37%，是电控系统中最核心的电子器件之一，预计我国新能源汽车IGBT市场规模将从2020年的42亿元大幅提升至2025年的165亿元。同时IGBT也是光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件，预计到2025 年我国新能源发电通过柔性输电并网比例将会提升至 71%，我国新能源发电 IGBT 市场规模将会增加到 14.4 亿元。

此外智能电网、智能控制、轨道交通等领域也发展迅速，对以 IGBT 为代表的电力半导体器件的需求也在不断扩大。

同时我国IGBT国产替代进程正在加速，自给率已从2015年的10%大幅提升至2020年的18.36%，预计到2024年将提升至40%。

从全球来看2019 年全球 IGBT 模块前五大厂商英飞凌、三菱、富士、赛米控、威科电子合计市占率超68%，尤其是3300V 以上的高端 IGBT 市场外资厂商优势明显。国内 IGBT 模块主要企业包括厂商有采用 IDM 模式的中车时代、比亚迪、士兰微、华微电子等企业，以及具备设计和模块封测能力的企业如斯达半导、宏微科技、台基股份等。

IGBT 按照封装形式和集成程度不同可分为单管、模块和智能功率模块（IPM）三类产品，市场规模占比分别为52%、21%、27%。

• 单管：内封装了单颗ICBT芯片，用于小功率家用电器、分布式光伏逆变器及小功率变频器

• 标准模块：由IGBT芯片与快恢复二极管（FRD)通过特定的电路桥接封装而成，更适合高压大电流场景，用于大功率工业变频器、电焊机、新能源汽车（电机控制器、车载空调、充电桩）等领域

• 智能功率模块（IPM）：由IGBT模块与驱动IC集成，用于变频空调、变频洗衣机等白色家电，相比普通IGBT模块更智能化

公司FRED 芯片+IGBT 芯片双轮驱动，产品性能接近国际水平，但与英飞凌等国际先进水平仍存在代际差距

公司成立于2006年，成立之初就从事FRED （快恢复外延二极管）芯片和 IGBT 芯片的研发，截至目前公司主要从事功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的研发生产和销售，并为客户提供功率半导体器件解决方案，产品涵盖IGBT、FRED、MOSFET 芯片及单管产品 100 余种， IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品 400 余种，电流范围从 3A 到 1000A，电压范围从 60V 到 2000V，产品品类丰富，形成了从芯片设计到模块封装，从功率二极管到 MOSFET 到 IGBT，从低频到高频器件，从小功率产品到大功率模块的全系列、多规格产品格局。

公司实际控制人赵善麒先生是国家特聘专家、“国务院突出贡献专家特殊津贴”获得者，是公司承担的国家重大专项项目 001 和 004 子课题的首席专家。

公司FRED （快恢复外延二极管）芯片的研发迭代进度如下：

• 2007年推出FRED第一代芯片;

• 2017 年研发成功 1000V、1200V FRED 第三代（M3d）高频 FC 系列，满足不同负载 状况下器件开关高效率的要求

• 之后又先后开发了第四代 FRED 产品以及第五代 FRED 产品，其中2019年推出的第五代产品对标英飞凌2010年推出的Emcon4 产品

公司的FRED 芯片能够实现极快的反向恢复时间，且保持恢复时超软的特性，目前公司主推是第三代、第四代和第五代，其中第三代用于单管产品；第四代和第五代分别用于不同功率的 IGBT 模块产品；目前正在开发第六代芯片用于单管产品, 第六代芯片相比第三代预计损耗降低约 10-15%。公司2020年FRED 产品收入规模为9286.2万，收入占比达三成左右，在国内市占率为3.86%

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治肾亏的中药大佬，竟财务造假！补气血补到亏心吗？

广誉远，听名字就有一股浓浓的历史气息。

这家中药老店距今已有近500年历史，主要生产定坤丹、龟龄集。前者治肾亏，后者补气血。这两种中成药配方，都受国家秘密级保护（有保护期限），地位可见一斑。

摘自《广誉远2021年半年报》

不过，这位百年老字号，混的可不太好。

先是被资本狂人郭家学收购，并入了东盛集团。后因东盛陷入债务危机，广誉远又被拿去抵债，卖给了集团上市子公司东盛科技。自此广誉远间接登陆了资本市场，可经营状况不佳。截止2009年底，广誉远累亏1.1亿，净资产只有2300万。

神奇的是，2016-2018年，广誉远迎来了数百年历史的高光时刻。不过之后，业绩又光速变脸。现在再回过头来看这三年的业绩，带着一种迷之突兀。

摘自：同花顺

广誉远曾经的光鲜背后，究竟有怎样的故事？今年7月，濒危的广誉远被山西国资接手，之后又会有怎样的表现？

一.财报正确打开方式

16-18年，广誉远业绩华丽转身，但财报表现相当诡异。比如毛利率，虽然中药暴利，但广誉远17-18年毛利率超80%也是有些夸张。尤其是，其他年份基本维持在70%左右。

当然不排除这两年，原料价格下降，导致毛利上升。毕竟我们也不知道广誉远的秘密级配方都需要什么原料。不过畸高的，还不止这一个科目。

应收账款

2016年，广誉远营收同比增长118%，而应收账款同比增加了168%，占营收总额近50%。这还只是开始。之后两年，广誉远应收账款越滚越高，到2018年，已超营收80%。

也就是说，广誉远这几年虽然卖了不少产品，但大都没收到钱。我拉了一下广誉远应收账款和营业收入的走势，清晰可见，营收几乎全靠应收账款在支撑。

图片来源：公开资料整理

经营活动现金流净额

只卖产品不收钱的问题，在现金流上有更直观的体现。

前面我们看到，广誉远在16-18年净利润屡创新高，然而反应在现金流上，恰恰是这三年现金流出最多。尤其是2018年，本来赚了小4亿，结果经营现金流出了近3亿。

摘自：同花顺

应收账款和现金流会有这样的表现，通常有两种原因：

一种是广誉远在通过赊销扩大市场，理论上，下一年应收到回款。但这三年，广誉远应收账款没见减少，反而合计增加了12亿。

如果说在赊销扩张，那么应收账款增加不奇怪，但是三年增加额是2020年的12倍，正常吗？

图片来源：公开资料整理

而另一种能解释通的原因，就是虚假交易。下游客户配合上游签假合同，甚至都没有真实的产品、资金交付过程。那么下游的货款，自然就都记成了应收，也没有现金流入。

二.财务造假迷雾

扒一下广誉远前后几年的操作，其实也不算虚假交易。广誉远玩的更高级，真假参半。

这个故事还得追溯到2013年。当时东盛深陷债务危机，把能卖的业务都卖了，广誉远几乎成了东盛唯一的业绩支撑。但这时候的广誉远经营不善，根本扛不起这个重任。

当时东盛的实控人，郭家学老板，想了一个奇招。

药品销售，能不能卖出去，非常关键的一点是渠道。针对广誉远渠道薄弱的问题，郭老板开始找合伙人，在各省投建广誉远国药堂系列公司。甚至还进行众筹路演，筹建广誉远医馆。

表面看，郭老板这一策略相当成功。截止2016年9月，广誉远在医院渠道的销售收入仅占35%，也就是说，合资渠道贡献了绝大部分销售额。

摘自广誉远2016年机构调研资料

广誉远在这些合资公司参股比例大约占10%，构不成重大影响，销售药品也不算关联交易。这一套操作，合法合规合理。唯一的一个问题就是，广誉远卖给合资公司的药品，合资公司真的卖出去了吗？

当然你可能想，药品有保质期，如果卖不出去，合资公司在16-18年，不可能会持续大量采购。

确实如此，但有一种情况例外，合资公司赚的根本就不是卖药的钱。

2015年，广誉远发了一项定增。最大的认购方是一个资管计划。定增完成后，该资管计划成了广誉远第二大股东。

摘自广誉远2016年机构调研资料

再往下追，这个资管计划的资金方是谁呢？我检索了一部分名单，发现其中大部分都是合资公司的投资人。

这就完全能解释的通了，合资公司是有帮广誉远拉高业绩的动机的，因为二者完全就是利益共同体。而且合资公司也不是真的出了钱，货款都在广誉远账上挂着应收。

资管计划委托人清单，摘自《广誉远2015年公告》

委托人投资的广誉远系列公司，资料来源：企查查

按照这个办法，广誉远的药品，产多少就能卖多少。无非就是换个仓库放着罢了。那么新的问题来了，为什么2019年广誉远业绩会变脸？

其实这个问题相当简单，看一下几个时间点。广誉远定增2015年发行，3年解禁。广誉远2018年不仅业绩创新高，股价也创新高。也就是说，当年进来的那波投资人，早就可以在高点套现跑路了。

2019年，留给广誉远的，就剩下了一个烂摊子，2020年恶化，2021年，山西国资不得不出手，拯救这个百年老字号。

三.国资出手，何去何从？

吹散了财务造假迷雾后，广誉远能重新焕发生机吗？

历史拖累

来看一组数据。19-20年，广誉远应收账款增加额逐渐恢复到常态。但是应收账款总额已经超过营收，甚至达到了营收的1.4倍。

图片来源：公开资料整理

之所以出现这种情况，一是因为营收规模下降，二是应收总额在增加。而这两项，均为历史所累。

首先从营收的角度来看，16-18年，下游积压了大量库存，所以19-20年都处在存量消化的阶段。考虑到药品保质期一般为3年，那么到2021年，库存危机或能得到缓解。

但是从应收账款的角度来看，如若下游因药品积压，计提大量损失。那么广誉远在16-18年新增的12亿应收，能收回多少？产生的损失又需要多长时间来消化？要知道，在没有计提大量损失的前提下，广誉远已经徘徊在了盈亏平衡的边缘。甚至于2021年上半年，已经亏损了5000万。

根据历年数据，广誉远应收账款/营收，维持在30%-40%，是一个相对合理的水平。什么时候能达到这个目标，广誉远才算真的走出了历史遗留的泥沼。

行业衰退

即便没有历史问题，广誉远的发展也不容乐观。

其实这也不是广誉远自己的问题，放大到中药行业，都在遭遇信任危机、市场流失。2016-2020年，整个中医药制药市场，年均复合增速仅为3.7%。尤其是18年以来，几乎没有增长。

而这个市场规模，比较的还是销售额，而非销售量。在遭遇销量瓶颈之后，中成药以片仔癀为首，都在频繁提价。所以若剔除价格影响，中药市场，已在下滑。

2021年上半年，广誉远营收规模3.75亿，估算全年，应不会超过8亿。相较2020年又降了近30%。但恐怕，现在还处在从2018年高点，稳中下滑，逐渐恢复的过程中，还没有降到真实的市场需求。

不考虑16-18年的畸增，2015年，广誉远营收只有4.28亿。按照行业3.7%的增速来算，到2021年，也就只有5亿多。乐观估计，到2022年，或许能维持平稳，止住下滑的趋势。

另外，在整个行业都依靠涨价，来拉动业绩的背景下，广誉远这条路也基本走不通。既没有片仔癀的绝密配方优势，又没有足够的产品认可度。而且广誉远的中药产品，价格已经高的很离谱了。

中药不易，广誉远更难。

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思瑞浦：专注模拟芯片，信号链和电源产品线齐头并进

一、下游应用领域广泛，不断拓宽、积累新的客户

1 成长主要来源于通信、工业控制、消费电子等应用领域的发展机会

公司的模拟芯片已广泛应用于信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。

通讯领域收入增长非常迅速，工业控制领域收入增长平稳。2017/2018 年公司的收 入主要来源于工业控制和消费电子领域，2018 年来自工业控制、消费电子的收入分别为 6212.26 万元、4368.61 万元，占比分别为 54.53%、38.35%。到了 2019 年，公司的收 入来源于通讯领域增长十分迅速，实现收入 18925.49 万元，同比+5728.07%，在主营业 务收入中占比 62.34%;工业控制和消费电子分别实现 7431.02 万元、3435.84 万元，同 比+19.62%、-21.35%，在主营业务收入中占比分别为 24.48%和 11.32%。

认为，前期公司的收入主要来源于工业控制、消费电子领域，伴随 2019 年产 品在通讯领域的快速放量，目前公司已在通讯、工业控制、消费电子这三大领域逐步建 立起一定的产品品牌优势，未来将在这些应用领域不断成长。

2 在不同的下游应用领域不断开拓新客户，与更多龙头公司展开合作

2015 年公司与消费类电子、消费类医疗、安防、仪器仪表、工业自动化等领域的 重要终端客户如海康、大华、创维、海信、志高、鱼跃、优利德、浙大中控等建立了直接 联系。2019 年，公司通讯行业主要客户为 A 客户与中兴，工业控制领域的客户包括海康 威视、大华科技、浙江宇视、深圳新微、联迪等，消费领域的客户包括长虹、哈曼、科大 讯飞等。

2020 年公司重点开拓通讯设备、光通讯设备模块、工业控制、仪器仪表、安防监 控等市场，与白电领域相关龙头客户开展合作，与爱立信、普联、松下电器、日立、光 迅、杭可、奥克斯、iRobot、富士康等优质客户开展合作。截止 2020 年末客户累积总数 3000 余家。

客户占比较为集中。2020 年前五大客户销售额为 39986.41 万元，占年度总销售额的 70.59%;其中第一大客户销售额为 31157.71 万元，占年度总销售额的 55.00%。

可以看到，公司在通讯、消费、工业控制等应用领域不断开拓新的客户，与更多的 客户开展合作;同时也开始在光通讯设备模块等领域与龙头客户开展合作。我们认为， 只有与各应用领域的更多客户、龙头公司合作，客户集中度将会逐步下降，并且能有效 保障公司未来长期的、高质量、可持续的快速发展。

二、与主要供应商合作密切，产能有充分保障

1 公司为轻资产运营模式，与前五大供应商紧密合作，通过预付账款保障供应链的持续稳定

公司采取 Fabless 模式，主要进行模拟芯片产品的研发和设计工作，将设计版图交 给代工厂进行批量生产、封装和测试，最后销售芯片给客户。2015 年，公司的晶圆制造 商为位于以色列、美国、日本的 TowerJazz，封测服务商主要包括长电科技、华天西安、 天水华天等。2019 年，公司的晶圆、光罩提供商主要有 2 家，封测供应商主要包括长电 科技、华天科技、日月光集团等 3 家。

对公司历年向前五大供应商的采购额进行分析，可以看到对前五大供应商的采 购额占比呈现稳步上升的态势，2013 年、2014 年前五大供应商占比分别为 94.62%、 90.10%，到了 2018 年、2019 年前五大供应商占比分别为 97.26%和 98.42%。到了 2020年，公司向前五大供应商的采购额总计 24830.93 万元，占年度采购总额的 96.73%。

在供应链持续吃紧的背景下，公司通过预付供应商货款的方式，保障供应链的持续 稳定。截止 21H1，公司的预付款项为 9163.39 万元，较去年同期的 2268.97 万元增加 303.86%;其他非流动资产为 1668.85 万元，较去年同期的 476.69 万元增加 250.09%。 我们认为，得益于稳定的供应链保障，公司未来的发展将不会受到太多产能紧张等因素 带来的影响。

2 晶圆/封测成本占比伴随主营业务收入不断增长下降到合理水平

伴随公司在通讯领域销售的芯片大幅增加，此类芯片对生产工艺要求很高，晶圆制 造的价格更为昂贵，因此使得晶圆成本在主营业务成本中占比逐步提升，到了 2020 年晶 圆成本在主营业务成本中的占比达 50.07%。

公司收入规模不断扩大，晶圆成本在主营业务收入中的占比近年来较为稳定维持在 19%左右;而封测成本在主营业务收入中的占比逐年下降，2020 年为 19.36%。

三、收入利润水平增长明显，人均效益不断提升

近 2 年公司收入规模快速增长。2013 年公司收入只有 1027.56 万元，体量非常小; 到了 2017 年收入过亿，达到了 11179.62 万元。2019 年、2020 年公司收入体量开始快 速发展，分别实现 30357.59 万元、56648.85 万元收入，同比增 166.47%、86.61%。

伴随营业收入规模的快速增长，公司归母净利润随之增加明显。2013 年公司归母 净利润为-432.58 万元，到了 2020 年实现归母净利润达 18379.21 万元，同比增 158.93%。

毛利率提升明显，创历年新高。2013 年毛利率只有 47.76%，到了 2020 年毛利率创历年新高，达 61.23%。

销售费用率、管理费用率伴随收入规模的快速提升，下降明显。2020 年销售费用 率、管理费用率分别为 4.10%、5.99%。

人均创收、人均创利持续增长。2018 年、2019 年、2020 年公司人均创收分别为 91.14 万元、194.60 万元和 263.48 万元;人均创利分别为-7.06 万元、45.50 万元和 85.48 万元，呈现持续增长态势。

四、盈利预测

1 盈利预测

思瑞浦成立至今一直专注于模拟芯片的设计、研发和销售，主要产品包括信号链芯 片、电源管理芯片两大类。我们预测公司 2021E-2023E 收入分别为 11.38 亿元、16.23 亿元、21.98 亿元，同比增 100.86%、42.66%和 35.42%;归母净利润(扣非前)分别 为 3.28 亿元、5.02 亿元、6.66 亿元，同比增 78.57%、52.95%和 32.73%。我们对主 要业务进行如下假设:

假设 1: 公司 2018 年、2019 年、2020 年信号链芯片产品业务收入分别为 1.14 亿元、2.97 亿元和 5.45 亿元，同比增 1.86%、161.52%和 83.28%。公司持续聚焦高 性能、高质量、高可靠性信号链产品的研发、巩固、提升既有技术领先优势，产品品类 和可供销售产品数量持续增加。根据公司 2021 年一季报披露，公司持续推进业务拓展，

在泛工业、光通讯、绿色能源、汽车电子等多个应用领域实现新的突破，新增客户百余 家，如 Vertiv、苏州旭创科技有限公司、儒竞艾默生、荣耀终端有限公司、宁波三星医 疗电器股份有限公司等，我们认为在国产芯片持续进口替代的背景下，公司新产品品类 持续不断推出，信号链芯片产品将持续扩大销售收入，预计:

假设 2: 公司 2018 年、2019 年、2020 年电源管理芯片业务收入分别为 26.33 万 元、631.97 万元和 2166.95 万元，同比增 27.24%、2299.81%和 242.89%。公司加大 电源产品资源投入，加快团队建设，充分利用现有客户资源与通用技术能力，围绕各泛 工业领域客户需求，研发、生产相关通用电源管理类芯片产品。我们认为:1、伴随公 司电源管理芯片产品在更多客户那通过验证、开始批量供货，公司电源管理芯片产品业 务收入规模将不断增加;2、当产品的规模化生产、批量销售能力达到一定规模后，电 源管理芯片产品业务的毛利率将逐步提升;预计:

2 敏感性分析

3 估值分析

根据业务相似性原则，选取同为模拟芯片设计公司的圣邦股份、芯朋微作为可 比公司。根据 Wind 数据，思瑞浦 2019 年、2020 年营业收入分别为 3.04 亿元、5.66 亿元，同比增 166.47%、86.61%;归母净利润分别为 7098 万元、1.84 亿元，同比增 904.82%、158.93%，根据表 8 可以看到公司的收入、归母净利润同比增长情况与可比 公司相比，增长非常迅速。

1)PEG 估值。结合表 9 可比公司 PEG 估值水平，可以看到圣邦股份、芯朋微的 归母净利润三年复合增速分别为 48.67%、47.26%，PEG 分别为 2.74、1.94。我们根 据公司的归母净利润三年复合增速为 53.62%，给予公司 PEG(2021E)2.50~3.00x， 对应 PE(2021E)134.05~160.86x，预计对应合理市值区间为 439.95 亿元~527.94 亿 元，对应合理价值区间为 549.94 元/股~659.93 元/股。

2)DCF 估值法。我们以绝对估值法 DCF 估值法作为补充方法来反映公司的长期 价值，对公司的核心参数进行如下假设:

无风险利率:根据Wind数据，采用中债国债到期收益率(十年)2.8705%(截 止 2 0 2 1 年 9 月 8 日 );

Beta权益:选取思瑞浦两家可比公司相对中证500指数截止日52周前的Beta 平均值(截止 2021 年 9 月 8 日)，取值 0.1857;

市场平均风险收益率:根据 Wind 数据，选取沪深 300(000300.SH)近五年 (2016 年-2020 年)的年化收益率平均值 9.69%作为市场平均风险收益率;

风险溢价:市场平均风险收益率与无风险利率差值为 6.8195%;

计算出公司股票贴现率Ke为4.14%，WACC为4.14%。

目前公司主营业务为模拟芯片的设计、研发和销售，我们对公司 2021E-2030E 的

收入规模进行如下分阶段预测:

(1)、预计公司 2021E-2023E 收入分别为 11.38 亿元、16.23 亿元、21.98 亿元， 同比增 100.86%、42.66%和 35.42%，主要原因为:1、根据公司 2021 年一季报披露， 公司持续推进业务拓展，在泛工业、光通讯、绿色能源、汽车电子等多个应用领域实现 新的突破，新增客户百余家，如 Vertiv、苏州旭创科技有限公司、儒竞艾默生、荣耀终 端有限公司、宁波三星医疗电器股份有限公司等，我们认为在国产芯片持续进口替代的 背景下，公司新产品品类持续不断推出，信号链芯片产品将持续扩大销售收入;2、伴 随公司电源管理芯片产品在更多客户那通过验证、开始批量供货，公司电源管理芯片产 品业务收入规模将不断增加。

(2)预计公司 2024E-2030E 的收入增速将逐步从 2024E 的 30.00%下降至 2030E 的 10.00%;毛利率则从 2024E 的 54%缓慢逐步下降至 2030E 的 50%。

(3)永续增长率:我们考虑到 2030 年之后公司的营收规模已经较大，每年新增收 入的规模将保持较稳定状态，从增速角度来看则将保持低个位数 2%的长期增长率。

分两阶段对思瑞浦的现值进行计算:2021E-2030E 年为第一阶段，2030E 之 后为永续价值，根据 DCF 估值模型测算公司合理市值为 550.00 亿元，每股合理价值 687.49 元。

进一步我们对企业价值进行关于永续增长率、WACC 假设进行敏感性测算。 (A)保守情景:永续增长率为 1.64%，WACC 为 4.50%，测算企业合理市值为 417.41

亿元，对应每股合理价值为 521.76 元;

(B)中性情景:永续增长率为 1.88%-2.12%，WACC 为 4.02%-4.26%，测算企 业合理市值区间在 496.92 亿元~616.43 亿元，对应每股合理价值区间在 621.15 元 ~770.54 元;

(C)乐观情景:永续增长率为 2.36%，WACC 为 3.78%，测算企业合理市值为 816.41 亿元，对应每股合理价值为 1020.51 元。

采用 DCF 绝对估值法，基于中性情景假设条件下计算思瑞浦的合理市值区间

在 496.92 亿元~616.43 亿元，对应每股合理价值区间在 621.15 元~770.54 元。 综上两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为 496.92 亿元~527.94 亿元，对应合理价值区间为 621.15 元/股~659.93 元/股。

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海伦司：面向年轻人的国内最大的线下连锁酒馆

一、 公司概况

Helens 小酒馆第一家门店于 2009 年创立，最初以加盟方式运营，18 年开始专注直营， 当前是国内最大的线下连锁酒馆，截止最后可行日期门店数为 528 家，所有门店均为直 营。2018-2020 年，加盟店数量分别为 78 家， 31 家及 14 家，收入占比分别为 39.8%、 4.3%、0.6%。

2018-2020 年，收入分别为 1.15 亿、5.65 亿(yoy+392%)、8.18 亿(yoy+45%)，CAGR 为 167%。2018-2020 年应调整净利润分别为 1083.4w、7913.6w(yoy+630.4%)、7575.2w (yoy-4.3%)，2018-2020 年毛利率为 72.35%，65.32%，66.82%。净利率为 9.44%，14.01%， 9.26%。2020 年经历疫情干扰，仍然表现出远超餐饮行业平均利润率的稳定性。

2021 年一季度，公司收入为 3.69 亿元，同比增长 494.5%，经调整净利润为 2968.2 万元 (去年同期为亏损 1656.9 万元)，经调整净利率为 8.1%。

2018 年-2020 年原材料，人力，租金成本占比波动较大，2018 年原材料成本占比为 27.7%， 2019-2020 年约为 35%/33%;人力成本为 16-22%，租金成本(使用权资产+短期租赁租金，后者主要是员工宿舍)占比为 12%-17.4%，即使考虑部分租赁负债形成的财务费用， 租金仍然相对可控。

2021 年上半年，原材料成本占比为 29.3%，人力成本占比达到 51.6%，远高于往年，主 要因为股权激励、期权，调薪等因素，租金水平相对稳定。

二线及以下城市表现更好。2020 年单店日均营收 1 万元左右，二线城市为 1.14 万元，一 线城市为 8.5 千元，三线及以下城市为 1 万元，单店日均下单客户 80-110 个(扫码点单， 一桌可能都是一个人点)，单个下单用户 ASP 约 110 元。草根调研显示，一桌平均 3-4 人，比较典型的用户画像为学生活动老带新，客单价 50-70 元最为常见。

三线及以下仍有扩张空间，截至最后可行日期，公司有 528 家直营酒馆，覆盖 24 个省级 行政区和 100 个城市，一线城市门店占比 13.64%，新一线城市占比为 46.21%，二线城市 占比为 24.43%，三线以及以下城市数量占比均在 10%以内。门店数最多的前五大城市分 别为武汉、长沙、深圳、上海和天津。

2018-2019 年，同店数量为 16 个，SSSG 为 170%，同店单店销售额为 121-327 万元。 2019-2020 年，同店数量为 41 个，SSSG 为-0.6%，同店单店销售额为 356-359 万元;2020 年 Q1-2021 年 Q1，同店数量为 93 个，SSSG 为 257.5%。考虑疫情对夜经济影响最为明 显(学校不复课，夜间无演出，跨省流动少)，公司同店销售额韧性突出。

二、 行业概况

目前海伦司是国内最大的线下连锁酒馆，根据弗若斯特沙利文数据，以酒馆数量统计， 公司 2018 年，2019 年及 2020 年在中国酒馆行业中为市场第一。

中国酒馆行业总收入由 2015 年的 844 亿元增加至 2019 年的 1,179 亿元，复合增长率为 8.7%。中国酒馆行业的收入预计将在 2025 年达到 1,839 亿元，相比于 2020 年的 776 亿 元，年复合增长率达到 18.8%，远高于餐饮行业小个位数的复合增长。三线以及以下城市增速较快，高于一线、二线以及行业平均，2015 年至 2019 年的 CAGR 为 13.8%，2020 年至 2025 年的 CAGR 为 26.7%。

截至 2019 年末，中国约有 4.2 万家酒馆，相较于 2015 年末的 3.5 万家，中国酒馆总数的CAGR 达 5.0%。2020 年至 2025 年，中国酒馆数量的 CAGR 预计将达到 10.1%。

中国酒馆行业集中度不高，截至 2020 年末，中国约有 3.5 万家酒馆，其中 95%以上为独 立酒馆(少于三家)。按 2020 年收入计，CR5 为 2.2%。海伦司 2020 年为行业第一，市 场份额为 1.1%。竞争对手之一为 Perry’s，卖通路标品酒，以及 Ellens 等，当前门店数量 还很少。

2018 年、2019 年、2020 年以及 2021 年一季度，公司新开酒馆数量分别为 62 家、93 家、 105 家、38 家。期末门店总数达到 162 家、252 家、351 家和 374 家。于最后实际可行日 期，共有 528 家直营酒馆，覆盖 22 个省级行政区及 83 个城市，另有 1 家直营酒馆位于 香港地区。预计 2021 年新开约 400 家，至 2023 年底酒馆总数达到 2,200 家。

截止到最后可行日期，一线、二线、三线及以下分别为 66 家(占比为 12.5%)，296 家 (占比为 56.1%)和 165 家(占比为 31.3%)。二线城市收入占比稳定在 60%左右。

三、公司核心竞争力

1、提供极致性价比产品，价格透明，自有产品(海伦司扎啤、精酿、果啤及奶啤)为主， 外部产品(百威、科罗娜、 1664、野格等)为辅，有效提升毛利率。目前所有瓶装啤酒 售价均在 10 元以内，1664/科罗娜之类的第三方产品售价同样在 10 元以内，低于同行酒 吧，没有开桌费和最低消费，目标客户群体大约是 20-30 岁的年轻顾客，到访客户满意 度高达 93.9%。

2018 年、2019 年、2020 年、2021 年 Q1，自有产品收入占比分别为 68.4%、64.2%、69.8%、 74.8%。自有酒饮对应的毛利率分别为 71.4%、75.3%、78.4%和 82%，高于第三方酒饮对 应期间的毛利率 39.2%、52.8%、51.5%和 56.2%。吸引年轻人进店，并用足够的品牌信 任吸引年轻人点海伦司的自有品牌，是公司品牌势能的最重要体现。

低价是天然的壁垒，采购端规模效应进一步作用于毛利率:公司主营产品是 10 元以下的 精酿啤酒，显著低于同类公司，提供了线下社交场所和人员服务的情况下，几乎与零售 渠道销售的同类产品价格相同。公司已经是国内最大小酒馆连锁，量采规模带来的成本 优势较难超越;同时公司作为门店餐饮服务，客流保障了较高的周转和较低的费用率， 从而确保盈利能力。卖一样的价格，竞对想获得公司的盈利能力较为困难，低价是天然 壁垒。

2、主打轻松友好的氛围，为年轻客户提供自由、快乐的线下社交空间，东南亚+国内少 数民族装修风格，是清吧但非静吧，重视音乐，店内通过分贝器、传感器和“氛围控制 中心”自动调节音乐分贝，需要顾客交头接耳，但无热舞/表演，不主动提供骰子和牌(但 是可以主动要)，排队时有免费饮料，允许顾客在店内点外卖，为新用户提供半打免费 啤酒，用户可以提前自主选择店内歌单。

管理跨桌搭讪，主打熟人社交，有保安，在夜场中对女性用户比较友好;营销时仍然会 主打女性用户。可以说海伦司撕掉了传统酒吧的高价酒水标签，同样作为用户生产内容 的 UGC 夜经济，低价酒水和熟人社交氛围为年轻男性客户提供的足够的安全感，让社会 身份和经济地位不再重要，学生和年轻人可以尽情在舒适区社交。

4 成左右门店分布在大学城附近，靠学生活动和老带新社交为主，大学城店经营效率显 著高于其他门店。国内高等学校(含专科)共 3005 家，高校扩招、考研、考公考编 gap 期等使得广义上的“高校学生”渗透率提升+平均时间延长，开店空间足够。学生经济能 力有限，更青睐没低消、没开台费、低加价的场景，对个性、身份要求不高。我们预计 在 2023 年达到公司开店目标之前，开店没有太大阻力。

3、门店选址在优质地段的非核心点位，绝对租金较低(根据招股书的招租总面积测算， 大多数门店的日租金约 3 元每平米)，占比也维持在较低水平，同区域内加密的选址策 略树立品牌和充分刺激客户需求，例如，截至 2020 年 12 月 31 日，长沙解放西路商 共有 10 家 Helens 酒馆。

4、公司采用标准化运营模式，总部统一管理选址，装修，物流采购，音乐播放，目前装 修环节仅耗时 40 天，新店从选址签约至开业需要 2-3 个月。公司智能音乐管理系统会精 确实时的控制每家门店的背景音乐。目前通过第三方在武汉、天津、无锡和东莞设有仓 库，通过第三方物流体系配送产品至门店。当前新店长培训周期为 9 个月左右，截至最 后可行日期，店长为 554 人，储备店长为 365 人。

5、擅长营销，重视与年轻顾客互动，截至最后实际可行日期，公司的官方、抖音及 微博官方账号累积粉丝已超过 750 万。“Helen’s 可乐桶”在抖音相关话题视频累计播 放量超过 10 亿次;多个微博话题破千万甚至亿次阅读量。

公司线上营销方式:通过抖音，朋友圈，小红书，快手，B 站，微博等平台在 店铺周围一定范围之内精准投放 18-25 岁目标客户群。或是和当地 KOL 合作推广。

线下营销方式:与学校社团合作，通过赞助学生活动等方式增加曝光。

6、 公司模型特点:

 利润率显著高于一般餐饮:COGs 成本显著低于中餐(<30% vs.35-40%)，没有生 鲜等复杂的供应链管理，成本还将随着自营产品占比提升而下降;人力成本更可控(营业时间短，不需三班倒;几乎没有后厨，店面人力较少)，租金率和行业基本 持平，但绝对租金水平较低。公司经历 2020 年疫情，仍然维持了较高的净利润率， 盈利韧性来源于品牌上升期+成本结构好。

 模型更稳定:餐饮行业有 35-45%的固定和半固定成本(人力、租金、折摊)，使餐 饮行业盈利高度依赖于翻台，利润极不稳定;而海伦司的模式更像卖啤酒而非开餐 厅，模型稳定性更强，更可预测。

 单店模型方面，一家店面积基本为 300-500 平，可以同时容纳 150-200 名顾客，有效 营业时间为 18:30/19:00 至凌晨 2-3 点(平均营业时间 7 小时)，36-50 张桌子，平 均座位数 144-180 个，10 名左右门店员工(平均年龄 22 岁)，18 年，19 年，20 年 ASP 分别为 93.2 元、108.1 元、109.6 元(不是严格意义上客单价，而是扫码付款的 单价，因为自助点单，可能一个人给整桌买单)，19-20 年经营利润率分别为 25.7%、 28.7%、18.6%。菜单包含 41 款产品，24 款酒饮、8 款小食、6 款软饮料、3 款其他 产品。2018-2020 年门店盈亏平衡周期分别为 6 个月，5 个月及 3 个月。

本质上是一个卖自有精酿啤酒的场景，去掉了夜场的高消费(一般夜场 3x 加价率的酒， 客单在 100-300 元，Helens 在 50 元左右)和风险(熟人社交，管理跨桌搭讪)，变成一 个对学生、中低收入社会人比较有吸引力的场景;当前基于口碑获客，而非 LBS 随机“撞 上”，客群非常有效，都是带着社交目的专程过来消费。

目前处于势能转动能阶段，品牌上升期，是比较舒服的投资时点:公司的势能来自于:1 品牌对年轻人有号召力，调性突出，排队明显(排队是餐饮最天然的势能体现);2 年 轻人对海伦司的信赖能促使他们消费自有产品，而非进店消费通路饮料。用已经建设起 来的品牌势能，快速通过开店转动能阶段，是餐饮公司比较舒服的投资时点。目前短期 增长较为可预见;中期之后需要证明 1、这种能力不会老化，仍然是品牌与效率的正循 环;2、壁垒有效，对手难以学习。

四、 公司未来看点

1、 渗透率快速提升:

全国高校为 3005 家(包括专科)，假设其中一半可以开店(其余没那么适合开店或者聚 集在一起)，也有 1500 家，有的大学附近可以开 1-2 家门店，再加上商圈店(根据海伦 司招股书，2020 年中国约有 6700 家商场，并预计将于 2023 年达到 8300 家)，空间看 到 4000-5000 家之上。

渗透率(以目前海伦司门店最多的武汉为例):武汉目前有 62 家海伦司，其中商圈店占 比大约 40%-50%，武汉目前大约有 83 所高校，159 家商圈，如果每个学校、每个商圈附 近仅开一家(实际武汉有的大学附近有 2-3 家海伦司)，则空间可以看到 242 家，当前 渗透率为 25.6%。

2、 规模效应和一定时间段内动能反哺势能:快速开店之下，知名度和品牌力提升，未 来销售量增加、规模优势带来酒水成本的进一步下降。

3、 场景变现:充电宝等可以在店内消费的产品。
4、 品牌变现:零售产品、以自有品牌销售酒水。目前海伦司在电商平台销售的产品有海伦司奶啤，果啤，精酿等。

五、盈利预测

因为公司处于品牌势能上升期，叠加快速开店，我们预测 2021 年，2022 年，2023 年 EPS 分别为 0.28 元，0.59 元，1.15 元，净利润分别为 3.1 亿，6.6 亿，12.78 亿，参考国外咖 啡快餐公司 22 年彭博预期平均估值为 30X，因为考虑到当前净利润预期包含部分未成熟 门店，以及 23 年公司将新开 900 家门店，海伦司新店成熟期较短，预计全部门店成熟之 后还可贡献更多利润，预计未来将保持较高增长，给 22 年 40X，30%溢价率，对应市值 为 318 亿港币(当前汇率)。

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科德数控专题报告：专注航空航天，打造高端工业母机战舰

1 五轴联动代表当今世界数控机床领域最先进水平

五轴联动是指机床基本的直线轴三轴 X、Y、Z 及附加的旋转轴 A、B、C 中的两轴， 五个轴同时运动，任意调整刀具或工件的姿态，实现对空间复杂型面的加工。机床轴的 绝对数量并非衡量数控机床先进程度的标准，重点在于联动轴数量，五轴联动是目前数 控机床的最大联动轴数。

五轴联动数控技术难度大、应用广，集计算机控制、高性能伺服驱动和精密加工技 术于一体，是衡量一个国家生产设备自动化技术水平的重要标准之一。目前，五轴联动 数控机床是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品加工的唯一 手段，被誉为机床工业“皇冠上的璀璨明珠”。

1.1 制造业景气提升，工业母机需求旺盛

受去年疫情低基数影响，今年以来，制造业投资完成额保持着两位数以上增长，前 瞻性指标 PMI 自 2020 年 3 月以来一直维持在 50%荣枯线之上，制造业景气度向好。

机床是指制造机器的机器，作为制造业的基石，也被称作工业母机。金属加工机床 作为所有机床产品种类中最重要的组成部分，按照加工方式的不同，又可以分为金属切 削机床和金属成形机床。金属切削机床是整个机床工具行业中最具代表性的产品，长期 占据机床市场消费总额 2/3 左右的规模。

我国机床消费在 2016 年达到高峰，随后进入下行周期，金属加工机床主营业务收 由 2602 亿下降到 2020 年的 1718 亿。2020 年 4 月以来，金属切削机床产量同比保持着 两位数以上增速，2021 上半年金属切削机床累计营收 684 亿元、同比增长 54.5%，金属 加工机床累计营收 337 亿元、同比增长 22.4%。下游制造业企业利润改善、景气提升带 动下，机床行业开启新一轮景气周期。

1.2 机床国产化、高端化的发展趋势

1.2.1 金属加工机床产品体系

根据控制方式的不同，机床可以分为传统机床及数控机床。传统机床是人工控制的 机床，数控机床是由机械设备与数控系统组成的自动化机床。目前我国新生产的金属切 削机床，数控化率接近 45%，新生产的金属成形机床数控化率相对较低，仍然以传统机 床为主。

金属切削机床按照底层切削方式的不同，可以分为车床、钻床、镗床、铣床、磨床 等种类。随着更多样化的加工需求出现，加工中心从数控铣床发展而来，并逐渐成为当 前世界上产量最高、应用最广泛的数控机床之一。加工中心与数控铣床最大的区别在于 具有自动交换加工刀具的能力，通过在刀库上安装不同用途的刀具，可以在一次装夹中 实现多种加工功能。加工中心代表了数控金属切削机床中更高端的产品类别，根据机械 结构与应用场景的不同，加工中心一般又分为立式加工中心、卧式加工中心和龙门加工 中心。

1.2.2 机床进口结构：加工中心需求进一步扩大

我国是全球机床产业最大的生产国和消费国，但由于在数控系统、高端刀具、主轴 等环节高端产品布局较晚，机床产业呈现“大而不强”局面。国产数控机床中低端产品 市场份额较高，高端机床仍大量依赖进口。2020 年我国进口各类金属切削机床总计金额 48.9 亿美元，2021 年 1-7 月累计进口金属切削机床 35.98 亿美元，累计同比增长 26.3%。

进口各类金属切削机床中，加工中心占比最高且比重在继续提升。2020 年进口加工 中心总计金额 19.85 亿美元，占金属切削机床进口总额的 40.6%，2021 年 1-7 月累计进 口加工中心金额 16.84 亿美元，占金属切削机床进口总额的比重达到 46.8%。

2021 年 1-7 月，进口各类型加工中心数量总计 16857 台，已经超过去年全年的 14804 台，各类型进口加工中心单价都有所下降。重量在 3-4 吨、价格在 6-7 万美元的立式加 工中心是进口主力机型，今年以来占加工中心进口总数的比重达 88%，占加工中心进口 总金额的比重超过 50%。铣车复合加工中心是价格最高的进口机型，今年 1-7 月进口 220 台，平均单价超过 40 万美元。

1.2.3 国家政策鼓励发展国产高端数控机床

《中国制造 2025》将数控机床和基础制造装备列为“加快突破的战略必争领域”。 根据《<中国制造 2025>重点领域技术路线图》的蓝图规划，在高档数控机床与基础制 造装备领域，到 2020 年，国内市场占有率超过 70%；到 2025 年，高档数控机床与基础 制造装备国内市场占有率超过 80%。

2021 年 8 月，国资委会议强调，要把科技创新摆在更加突出的位置，推动企业 主动融入国家基础研究、应用基础研究创新体系，针对工业母机、高端芯片、新材料、 新能源汽车等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“链 主”责任，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同，积极带动中小微企业发展。 国资委会议将工业母机放在突出位置，足见发展决心。

1.3 五轴联动数控机床市场规模与竞争格局

1.3.1 进口替代与产业升级，国产五轴机床市场广阔

在航空航天领域，以叶轮叶盘、透平机械类为代表的典型复杂曲面零件必须由具备 高动态、高精度、高响应能力的高端五轴联动机床加工完成。从过去的“巴统清单”到 现在的“瓦森纳协定”，发达国家一直把五轴数控系统及五轴联动数控机床作为战略物 资实行出口许可证制度，对包括中国在内的诸多国家实行了严格的技术封锁。中美贸易 摩擦进一步加大了我国高端机床的进口限制，我国航空、航天、兵器、船舶、核、电子 等急需五轴联动数控机床的军工行业面临全面封锁。我国机床行业急需产品结构升级， 五轴联动数控机床进口替代工作迫在眉睫。在民用航天领域，中国商飞推出 C919、ARJ21、CR929 三个级别客机。

在汽车行业，目前对于汽车转向架、前后桥、底盘类零件，格劳博、马扎克、热玛 吉等国外企业均采用五轴数控机床组成生产线面向汽车企业销售，行业转型升级市场规 模巨大。

由于五轴数控机床在加工复杂形状和更高精度零部件的优势，在精密仪器、医疗器 械领域的渗透率也在逐渐提升。一次装夹完成五面加工，可以有效节约车间占地面积、 工装夹具数量、设备维护费用和人力成本，五轴数控机床对于生产高附加值产品的下游 企业具有越来越大的吸引力。

MIR 统计了五轴立式和五轴卧式机床，统计口径包含全五轴机床、3+2 型五轴机床 和 4+1 型五轴机床。根据 MIR 的统计数据，2020 年国内五轴联动数控机床市场规模为 68.2 亿元，内资厂商份额为 39%。立式五轴是下游客户需求量最大的机型，卧式五轴由 于质量高、价格贵，常用于大型汽车自动化产线项目，销售业绩也占据了 44%的份额。

国产五轴联动数控机床与进口加工中心价格相当，认为可以作为加工中心的进口替 代。以 2020 年的加工中心进口金额为基准，预期 2020 到 2025 年，加工中心需求的年 均复合增长率在 20%，那么到 2025 年，需求总计是 48.3 亿美元。预期到 2025 年， 50% 的进口加工中心份额可以由国产五轴联动数控机床替代，对应的市场规模将是 24.1 亿美 元。以 150 万元/台的均价来看，对应生产数量在 10000 台左右。

1.3.2 国内高端数控机床企业竞争格局

目前国内五轴数控机床竞争企业主要包括国外的德玛吉、格劳勃、哈默，以及国内 的北京精雕和科德数控。根据 MIR 的统计数据，北京精雕市占率从 2019 年的 9%提升 到 2020 年的 11%，科德数控市占率由 2019 年的 3%提升到 2020 年的 5%。

北京精雕和科德数控作为国内拥有自主数控系统、能够大批量生产五轴数控机床的 企业，在技术优势和客户分布上有很大差异。北京精雕主营产品为精雕高速加工中心， 可以稳定实现“0.1um 进给，1um 切削，nm 级表面粗糙度”，下游主要应用于 3C 领域。 科德数控从航空航天起家，机型规格大、价格高，在军工领域有绝对优势。

除了科德数控，目前国内上市或即将上市的企业中，海天精工、纽威数控、国盛智 科也具备五轴联动数控机床量产能力，但由于数控系统和关键部件外购，在产量上和北 京精雕、科德数控差距较大。科德数控公开披露的 2020 年五轴机床销量是 95 台，纽威数控 2020 年销售五轴立式加工中心和五轴龙门加工中心各 5 台，国盛智科披露的 2019 年五轴机床销量是 5 台。海天精工没有披露五轴机床的具体销量。

从销售单价在 100 万元以上的加工中心来看，国内企业中海天精工体量最大，2020 年销售加工中心收入达到 11 亿元，且以大型龙门加工中心为主。科德数控产品在价格 和毛利率方面领先优势显著。

2 科德数控：五轴联动数控机床“小巨人”

科德数控是国内领先的五轴联动数控机床生产企业，从事五轴联动数控机床及其关 键功能部件、高档数控系统的研发、生产、销售及服务，被国家工业和信息化部授予专 精特新“小巨人”企业称号。高端数控机床产品屡获机床行业春燕奖、产品质量十佳， KMC800U 五轴联动立式加工中心产品进入“军工领域国产高档数控机床供应目录”，“开 放式数控系统关键技术与标准及应用”获得辽宁省科学技术进步一等奖。

公司一直致力于五轴联动数控机床、高档数控系统及关键功能部件的技术突破、设 计创新、精细制造及标准制定，形成了具有自主知识产权的核心技术，有能力达成“进 口替代”的重大战略目标。主要产品为系列化五轴立式（含车铣）、五轴卧式（含车铣）、 五轴龙门、五轴卧式铣车复合四大通用加工中心和五轴磨削、五轴叶片两大系列化专用 加工中心。此外，公司自主研发生产服务于高端数控机床的高档数控系统，伺服驱动装 置，系列化电机，系列化传感产品，电主轴，铣头，转台等。

通过多年的技术攻关和积累，公司形成了包括高档数控系统技术、高性能伺服驱动 技术、高性能电机技术等的核心技术能力，各系列高端数控机床在航空、航天、清洁能 源、汽车等重点领域实现应用，形成了规模化的进口替代。

2.1 公司股权结构与发展历程

光洋科技前身光洋工程于 2008 年 1 月设立科德有限，当时光洋工程主要从事工业 自动化及机械加工业务，设立科德有限以开展机床整机生产及功能部件业务。2015 年， 光洋工程明确将科德有限业务定位为五轴联动数控机床、数控系统以及关键功能部件的 研发、装配，并将数控机床相关业务整合计入科德有限，同年公司整体变更为股份有限 公司。2018 年国投基金通过增资及股份转让的方式入股，股权占比达 19.70%。2019 年， 光洋科技将数控系统有关的35项计算机软件著作权转让给科德控股及子公司重庆宏德。

公司实际控制人于德海、于本宏为父子关系，首发前合计直接和间接持有公司股份 达 53%，股权集中度高。公司控股子公司中，沈阳子公司负责五轴卧式加工中心、五轴 翻板铣加工中心等大型高端数控机床产品研发，西北子公司负责紧凑型动柱式五轴龙门 加工中心及其功能部件研制，重庆子公司负责高档数控系统的应用研究，业务分工明确。

2.2 专注五轴联动数控机床，打造完备产品体系

科德数控从成立以来专注于五轴联动数控机床领域，公司在 2011 年突破并掌握了 高档数控系统的相关技术，并于 2013 年成为国内少数实现自主数控系统的五轴联动数 控机床企业之一。在此基础上，公司不断改进五轴联动数控机床产品综合性能，并持续 对电机、电主轴、传感系统等数控机床关键功能部件深入研发，在国内占据领先地位。 公司目前的经营模式以销售高端数控机床整机为主，自主研制的高档数控系统和关键功 能部件主要用于自产的整机，独立对外销售量较小。2020 年，公司五轴联动数控机床销 售 95 台，合计销售收入 17175 万元，占总营收的比重达 87%。

公司高端数控机床产品包括 4 大通用加工中心及 2 大专用加工中心，共计 6 大系列 加工中心产品，产品线覆盖了高端数控机床领域大部分加工类型、尺寸规格。产品的各 项性能同国外先进产品基本相当，能够满足于航空、航天、能源、汽车等多数高档制造 行业的多类型、多尺寸规格的部件加工需求。

五轴立式加工中心（含车铣）产品是公司销售收入最高的五轴数控机床产品系列， 2020 年销售收入 10921 万元，占公司机床总营收的 63.6%。KMC 系列产品自 2013 年初 代产品研制成功以来，在400mm规格基础上，扩展了600mm/800mm/1250mm规格产品， 经历多次创新迭代，现已成熟稳定。作为公司在航空、航天领域应用最典型的产品，具 备高精度、高效加工航空航天发动机叶轮、叶片、机匣等关键零部件的能力，已在多个高端用户单位实现了批量“进口替代”，并取得良好的应用口碑。为满足小型能源类、 医疗器械类产品高精、高效、低成本零部件制造的迫切需求，公司在 2019 年发布了德 创 VMC 系列产品。

五轴卧式加工中心（含车铣）产品是公司第二大销售产品系列，2020 年销售收入 3821 万元，占机床总营收的 22.2%。KHMC 系列产品自 2018 年首次亮相 CCMT 以来， 开展了系列化扩展，主要适用于航空、航天领域大型叶轮、大型机匣、大型整体叶盘等 关键零部件加工，产品加工尺寸大、精度高、效率高。2020 年推出的自主研发的五轴卧 式新产品 KHMC125U 尺寸规格大、结构复杂，2020 年销售 2 台并取得了 805.31 万元的 销售收入，单价达到 402.7 万元。公司 2019 年发布了德创 HMC 系列产品，以满足复杂 箱体类活曲面零件的重载加工需求，兼顾高效及较大空间距离。为满足航空领域飞机翼 板、翼肋、型框等典型大型结构零部件的加工需求，公司自 2016 年起开始研发，并于 2019 年正式发布 KFMC 翻板铣系列产品。

五轴卧式铣车复合加工中心产品主要用于航空、航天、能源等领域的长轴类、盘类、 套筒类等回转体类复杂结构零件的高精、高效加工。2009 年投入研发 KDW 系列产品， 2019 年推出 KTX 系列产品。

五轴龙门加工中心产品包括KGHM 系列及德创G系列。公司 2015年开始研制，2017 年首发的 KGHM2560 五轴龙门加工中心，工作台加工尺寸经过了历次扩展。采用自主 研制的双摆铣头及 X 轴长距离激光尺反馈技术，具备更高的加工精度，适用于航空、航 天大型结构件、壁板类件，汽车大型模具等各类复杂典型零件的加工。2020 年销售 2 台 KGHM2050U 五轴龙门加工中心，平均单价达到 442.28 元。为满足板件、盘类件、 壳体件、模具等多品种零件的高效加工需求，2019 年推出德创 G 系列产品。

五轴叶片铣削加工中心产品 KTurboM 系列 2015 年发布，针对叶片类零件加工特点 定向优化结构、提升性能，适用于能源、航空、航天等领域的高效、高精、大尺寸的叶 片零件加工。

五轴工具磨削中心产品 KToolG 系列 2010 年首发，2013 年起开始应用推广，经历 五次迭代升级。具备高效高可靠加工能力，及柔性化加工能力，能够实现各类复杂刀具 的自适应、混流加工。

2.3 航空航天领域根基深厚，民用领域拓展进行时

2.3.1 下游客户集中于航空、航天产业

科德数控自 2008 年设立以来，考虑到国家对航空、航天产业的战略刚需以及较高 的技术要求，一直集中资源聚焦航空、航天产业的战略刚需进行重点突破。国家科技重 大专项 04 专项“高档数控机床与基础制造装备”成立以来，公司承担及参与了 29 项课 题研究，取得了一系列重大突破，站在了行业技术水平的前列，功能、控制精度和加工 效率等方面达到国际先进水平。公司依托 04 专项支持，积极推进研发成果转化，不断 推出新机型以满足航空航天传统领域不断提升的尺寸、精度、效率需求。在下游加工航 空发动机、导弹发动机的军工企业中，积累了一大批优质客户，与央企、大型国企和科 研院所建立了良好的合作关系。KMC800U 五轴联动立式加工中心产品进入“军工领域 国产高档数控机床供应目录”。

2020 年，公司前 5 大客户销售收入总计 1.07 亿元，占营收比重为 53.8%，航空航 天领域销售收入 9326 万元，占营收比重为 47.07%。航发集团下属航发东安、航发商发、 航发南发、航发动力和航发黎阳，航天科工下属北京动力机械研究所、北京自动化控制 设备研究所，航天科技下属上海航天精密机械研究所，都是公司重要的客户组成。

2.3.2 持续创新以应对新兴市场需求

公司 2020 年非航空航天前 5 大客户销售收入总计 5443 万元，占公司 2020 年营业 收入的比重为 27.5%。5 大非航空航天客户分属汽车、能源、兵船核电、刀具、模具行 业，产品在下游应用实现了一定的行业广度。

随着精密模具、新能源、轨道交通、3D 打印、医疗器械等新兴产业的迅速崛起， 其生产过程对高端数控机床的需求进一步扩大，公司加快推出高速、高精、高效、高稳 定性、智能化、多轴化、复合化的新产品。2019 年，公司推出了五轴立式加工中心德创 VMC 系列，五轴卧式加工中心德创 HMC 系列，以及五轴龙门加工中心德创 G 系列， 德创系列作为公司极具性价比的创新型产品，有望在下游新兴客户领域实现销量突破。

凭借领先的技术优势、对市场需求的灵活反应能力，公司新兴市场开拓顺利，2021 上半年在半导体晶圆减薄机、环保设备、石化泵阀等领域实现零的突破。增加了航天科 技控股集团股份有限公司（隶属于航天科工）、陕西苍松机械有限公司（隶属于航天科 技）、西安泵阀总厂有限公司等一批新的终端用户。

2.3.3 售前售后技术服务带来良好用户体验

公司现阶段以直销为主，经销为辅。直销模式以售前技术能力为支撑，公司能够为 产业用户量身定制成套高端制造加工解决方案，为其提供灵活多样的五轴联动数控机床。 最大程度地开放高档数控系统功能，支持个性化配置调整，实现公司产品的最优使用状 态。公司与客户间及时沟通形成正反馈效应，除了有效推动销售外，也掌握了最前沿的 市场信息和行业发展趋势，从而推动产品技术提升。同时建立了多渠道的培训模式服务 用户，解决了客户“五轴技术入门难”、“高档机床用不好”的现象。售前技术服务是公 司销售的核心竞争力，相较于国外厂商，公司自主研发、本土化供应链的保障，能够更 快速、更个性化的响应用户需求，提升客户粘性。

随着公司品牌和市场影响力的提升，公司经销业务逐步增加，经销模式以报备项目 买断为主。2021 上半年，公司经销收入占比达到 29.6%，经销收入同比增长接近 3 倍。

国际数控机床企业普遍存在跨国售后服务成本高的情况，难以提供及时的服务。公 司作为本土企业，针对客户在实际加工制造中遇到的技术问题，能够提供快速响应、成 本可控的售后解决方案，满足客户多层次需求。高效的售前、售中和售后市场服务能力， 是公司获得良好市场口碑、开发新客群与提升盈利能力的重要因素。

2.4 产品供不应求，加速产能扩张

2.4.1 人员储备与技术储备充分

公司打造、沉淀了一支多层次、多专业、多学科的创新人才队伍，建立了以总经理 陈虎为带头人的创新技术团队。陈虎博士毕业于清华大学精密仪器与机械系，长期致力 于高档数控体系构架技术研究、五轴数控系统核心算法及五轴数控机床创新工作，担任 国家数控系统现场总线标准联盟工作组的组长，享受国务院特殊津贴，入选中组部“万 人计划”、科技部中青年科技创新领军人才。公司目前拥有研发人员 170 人，其中硕士 及以上占 14.12%，30 岁以下占 40.59%。拥有授权发明专利 89 项，其中国际发明专利 6 项，国内发明专利 83 项，实用新型专利 86 项，外观设计专利 8 项，软件著作权 41 项， 累计承担国家科技重大专项“高档数控机床与基础制造装备”专项课题 29 项，其他国 家级课题 8 项。

高档数控机床行业是技术密集型行业，公司高度重视研发投入，并在已经取得技术 优势的基础上，通过推进产业化实现技术迭代，持续投入加速技术升级。2018 年至 2020年分别投入研发 3544 万元、6847 万元和 10714 万元，研发费用率分别达到 34.5%、48.3% 和 54.1%。2021 上半年投入研发 3349 万元，占营收比重为 31.9%。公司承担或参与多 项国家重点课题，获得多项政府补助，研发投入较高。经营规模相对较小，研发费用率 显著高于同行业企业。

2.4.2 扩产计划实施顺利

公司 2018 年至 2020 年产能提升有限，产能利用率在 80%以上，包括研发及自用在 内的产销率一直在 100%以上。产品供不应求是公司目前面临的主要矛盾，产能提升需 求迫切。

2021 年公司首发上市，募集资金净额 1.92 亿元，主要将投入“面向航空航天高档 五轴数控机床产业化能力提升工程”和“新一代智能化五轴数控系统及关键功能部件研 发”两个项目。公司已于 2020 年完成了生产场地的扩充，厂房面积由 1 万平方米扩充 至 4 万平方米。2021 年上半年购入了贴片机、电机产线等设备，安装了吊车，部分车间 进行了恒温恒湿隔断封闭处理，已具备生产条件。在银川进行了电主轴试生产，在山东、 沈阳等地梳理了外协资源，为公司快速扩产打下了坚实的基础。

3 全产业链、技术链布局确立竞争优势

科德数控在五轴机床领域拥有完整的人才链、技术链、产业链，其高端五轴联动数 控机床产品 85%以上的关键部件均为自主研发，掌握自主知识产权和核心技术。从国际 上来看，高档机床企业如美国哈斯、日本大隈、马扎克、发那科、德玛吉、意大利菲迪 亚等均不断延伸自身的技术链和产业链。采用个性化的数控系统和部分自主研制的关键 功能部件，这样的经营模式既保障了产品安全可控，又具备了更高的市场竞争力。科德 数控是目前国内能够实现自主高档数控系统和关键功能部件的核心标的。

3.1 GNC 系列高档数控系统对标西门子

一个全闭环的数控系统，包括控制系统、驱动系统和检测系统三个核心部分。控制 系统包括操作软件和系统硬件（PLC 等），是一个具有输入输出功能的专用计算机系统， 用于给驱动系统发布指令。检测系统主要是一些传感器，可以检测机床部件的运动位置 和速度，高端数控机床可通过检测系统反馈的信息来修正指令。驱动系统主要是由伺服 电机、主轴电机等构成的伺服系统，根据控制系统和检测系统的信息来执行和修正调节， 驱动机床部件按照需要运动。科德数控具备包括控制系统、检测系统、驱动系统在内的 完整数控系统闭环的生产能力。

高档数控系统是高端数控机床的大脑，最具核心价值的关键部分，约占高端数控机 床成本的 20-40%。高档数控系统能够实现全闭环控制、5 轴以上联动功能，加工进度和 开放性都明显更具优势，也是重要的战略资源，被各发达国家严格管控，禁止对外销售 或完全开放功能。

目前，高档型数控系统市场仍以西门子和海德汉占比最高，日本发那科在中档型数 控系统比较优势。国内数控系统在中端市场占据 1/3 份额，并开始进入高端市场领域。 科德数控自主研发的 GNC 系列高档数控系统，对标西门子 840D、发那科 30，现阶段 主要用于自产的整机，独立对外销售量较小。2020 年对外销售 18 台，销售收入 333 万元，占公司营收的比重为 1.7%。平均销售单价 18.5 万元/台，销售毛利率为 45.9%。

对比科德数控 GNC60 与西门子 840D 数控系统可以看到，在基本功能方面，科德 数控 GNC60 系列与西门子 840D 基本相当；在硬件架构方面，GNC60 基于工业 PC 构 架，有千兆工业以太网的选项，资源及开放性优于 840D；在总线架构上，在联动轴数 和伺服扩展能力方面也优于 840D。价格方面，GNC60 数控系统已实现软硬件的本土化 采购和开发，同等配置售价显著低于西门子 840D。

3.2 自主研发、生产关键功能部件

关键功能部件具体指数控系统、伺服驱动及电机，电主轴，铣头，转台，刀库等， 其性能的优劣直接影响高端数控机床的加工精度及效率。

主轴是机床上带动工件或刀具旋转从而实现机床切削加工的核心部件，分为机械主 轴及电主轴。电主轴为近些年来新兴技术，特点为转速高、精度高、体积小、适应性强。 日本的马扎克、德国的德玛吉等高端机床制造企业，产品全部标配电主轴，电主轴替代 传统机械主轴将是数控机床主轴发展的主要趋势。转台及摆头是三轴机床实现向五轴机 床升级转型的必要提升条件，要实现五轴联动功能必须要配备转台或者摆头。摆头制造 工艺复杂、制造难度大，是单个价值极高的关键功能部件。

科德数控机床的关键功能部件自主研发生产，伺服驱动装置、系列化电机、光栅尺 等自我配套同时，已经开始向秦川机床、格劳博、万氏机床等国内外行业用户供货。2020 年关键功能部件售出 760 套，销售收入 1022 万元，占公司总营收的 5.2%，销售毛利率 为 45%。

3.3 供应链与成本优势显著

公司自主研发生产数控系统与关键功能部件，除导轨、丝杠、轴承外，其余对外采 购以标准件为主，保障了供应链体系的稳定性，也使公司获得了显著高于同行业公司的 毛利率水平。

参考纽威数控披露的数据，在机床各部分成本中，铸件、钣金件等机体成本占比在 36%左右，电气件（数控系统）成本占比在 21%左右，功能部件及传动部件成本占比分 别达到 26%和 16%，且绝大部分电气件、功能部件、传动部件来自进口。科德数控根据 客户定制化设计，仅部分采用进口导轨、丝杆、轴承，基本实现供应链体系本土化。

2020 年主要上市或待上市机床生产企业的毛利率，科德数控以 42.4%遥遥领先。公 司产品偏高端化，具有很高的市场认可度，产品单价较高。同时，自主可控的数控系统 与功能部件，一体化、本土化的供应链体系，保障了公司成本端的稳定性，提升了机床 整机生产的盈利能力。各主要机床生产企业都在开展研发项目，以提升关键部件自主化 率，从而在国产机床提高市场渗透率的竞争中确立优势。科德数控凭借多年专注高端数 控机床领域形成的完善的技术链与人才链，已经在这一轮竞争中抢占先机。

4 盈利预测

根据我们对国产五轴数控机床 2025 年 10000 台产量、24.1 亿美元市场规模的预期， 假设届时科德数控产量占国内五轴数控机床总产量的 5%，即 500 台。公司数控机床偏 高端，2020 年推出的多款机型销售价格超过 400 万元/台。随着公司在巩固五轴立式数 控机床基础上，进一步加大更大规格、更高价格的机床研发投产，预期 2025 年公司在 售五轴数控机床的平均价格由目前的 180 万元/台提高到 200 万元/台，对应销售收入在 10 亿元左右。

公司处在扩产能阶段，预期数控系统和功能部件仍将以自我配套为主，外销增长率 低于机床收入增长率。随着公司机床销售快速增长，对应的技术服务需求也将增加，相 应的服务收入增长。

基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为 2.86 亿元、4.22 亿元 和 6.05 亿元，分别同比增长 44.3%、47.5%和 43.5%。

5 风险提示

5.1 客户集中的风险。公司前五大客户收入占营收比重超过 60%，客户较为集中。若下游需求增加不及预 期，或公司主要客户群的经营状况发生不利变化，将会对公司经营产生不利影响。

5.2 产能扩张不及预期的风险。公司目前仍处于研发成果产业化阶段，资产规模和业务规模较小。若公司产能扩张 不及预期，将面临收入增长放缓的不利影响。

5.3 毛利率波动的风险。公司目前用户以航空航天业为主，其对高端数控机床产品的定制化要求较高，毛利 率相对也较高。若公司在拓展其他领域下游客户过程中，行业竞争加剧，定制化配置有 所差异，下游客户的结构变化可能使公司毛利率有所波动。若产品售价及原材料采购价 格发生不利变化，公司毛利率存在下降的风险。

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