工业涂料小巨人，麦加芯彩：涂料市场空间广阔，国内企业逐步突围

工业涂料专精特新小巨人，风电、集装箱涂料市场整体领先

麦加芯彩新材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“麦加芯彩”或“公司”）专注于环保高性能涂料的研发、生产和销售，主营业务以风电涂料和集装箱涂料为主，公司凭借多年的技术积累和市场拓展，已成为国内领先的涂料供应商之一。

据公司招股说明书，公司系目前国内主要的四大集装箱涂料供应商之一；风电涂料方面，公司系涂界 2022 年中国风电防护涂料及风电叶片涂料单项冠军企业；公司同时获得 2022 年工信部专精特新“小巨人”企业称号。

截至 2022 年底，公司拥有涂料产能 9 万吨，其中水性涂料产能 6 万吨/年、油性涂料产能 2 万吨/年、无溶剂涂料产能 1 万吨/年，IPO 项目规划新增各类涂料总产能 7 万吨/年（其中水性、油性和无溶剂涂料分别 4/2/1 万吨/年），未来产能规模进一步扩充。

公司控股股东为壹信实业，持有公司 60.99%股权，公司实控人为黄雁夷与罗永键，两人系 母子关系，分别持有壹信实业 62.91%和 5.81%股权，同时，黄雁雄和黄雁杰为公司实控人 的一致行动人，二者与黄雁夷为姐弟关系，分别持有壹信实业 19.42%和 11.86%股权。

黄雁夷女士现任公司董事长、总经理，黄雁雄先生现任公司市场总监，黄雁杰先生现任公司 董事，罗永键先生现任公司副董事长。

其他股东方面，上海麦旭为员工持股平台，刘正伟先生现任公司董事、技术总监，张华勇先生现任公司董事、市场总监，崔健民先生现任公司董事会秘书。整体而言，公司股权结构较为稳定。

公司拥有南通麦加、珠海麦加和香港麦加 3 家全资子公司。

南通麦加成立于 2016 年 7 月，位于江苏省南通市，系目前公司涂料业务的主要生产和销售基地，22 年总资产/净资产/营收/净利润分别为 7.0/2.4/8.4/0.25 亿元（23H1 分别为 6.4/2.5/3.2/0.17 亿元）；珠海麦加成立于 2021 年 1 月，位于广东省珠海市，尚未实际开展业务，系 IPO 项目主要建设基地，未来主要负责各类防腐涂料产品的生产与销售，2022 年总资产/净资产均为 0.22 亿元（23H1 均为 0.28 亿元）；香港麦加成立于 2023 年 6 月，股本/实收资本 136.64/120 万美元，尚未实际开展业务，未来作为发行人营销及服务网络建设项目的境外实施主体。

受益于风电涂料业务需求增长，以及疫情和地缘冲突等影响下全球集装箱运力需求提升等因素，20-21 年公司营收和归母净利润持续增长，21 年公司实现营收 19.9 亿元（yoy+112%）、归母净利 3.3 亿元（yoy+85%）；22 年因集装箱领域需求景气有所回落等因素，公司盈利同比有所下滑，实现营收/归母净利分别为 13.9/2.6 亿元，yoy-30%/-20%；9M23 由于集装箱领域需求仍偏弱，实现营收/归母净利分别为 7.7/1.55 亿元，yoy-32%/-28%。

分板块来看，集装箱涂料和风电涂料系目前公司主要盈利来源，22 年集装箱涂料和风电涂 料分别实现营收 9.4/4.0 亿元（yoy-42%/+17%），23H1 分别为 2.4/2.8 亿元；22 年集装箱 涂料和风电涂料毛利 2.7/1.6 亿元（yoy-46%/+37%），23H1 分别为 0.54/1.39 亿元。

毛利率方面，22 年集装箱涂料、风电涂料业务毛利率分别 yoy-2.2pct/+5.8pct 至 28.9%/40.1%，23H1 分别为 22.83%和 48.91%。由于 22 年以来集装箱行业景气有所下行，集装箱涂料业务毛利贡献占比和毛利率有所下降，而风电涂料业务整体呈现改善趋势。

产销方面，据公司招股说明书，22 年由于全球集装箱航运需求景气下降，集装箱涂料销量 yoy-43%至 4.3 万吨（23H1 销量 yoy-40%至 1.3 万吨）；22 年风电涂料销量同比+16%至 0.8 万吨，23H1 销量 yoy+54%至 0.62 万吨。

单价方面，虽 22 年整体需求有所下滑，但 22H1 需求相对景气，叠加原料高价以及集装箱涂料竞争格局较为稳定等因素，22 年集装箱涂料均价同比+1.9%至 2.19 万元/吨，23 年以来由于原料价格回落及需求下降等影响，23H1 均价 yoy-17%至 1.8 万元/吨；风电涂料 22 年单价保持相对稳定，同比+0.6%至 4.98 万元/吨，23H1 由于原料跌价和产品结构调整等因素，均价 yoy-8%至 4.59 万元/吨。

23Q3 末公司固定资产、在建工程分别 0.95 亿元和 0.13 亿元，其中在建工程主要系珠海新 建生产基地工程、上海朱宝路研发中心工程等，未来伴随 IPO 项目陆续实施，新产能贡献 增量叠加客户和市场不断拓展，公司工业涂料细分领域领先优势有望巩固。

涂料市场空间广阔，国内企业逐步突围

全球涂料千亿美金广阔市场，下游应用场景丰富

涂料是涂覆在被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着的连续薄膜，起到保护、装饰或其他特殊功能的物质。

根据溶剂种类不同，涂料可分为水性涂料、油性涂料、无溶剂涂料及粉末涂料；根据应用领域不同，涂料可分为工业涂料、建筑涂料、其他通用涂料及辅助材料。

据涂界，2022 年全球涂料产量约 1 亿吨，销售额约 2129 亿美元，11-22 年 CAGR 分别达到 10%和 6%，其中国内产量和销售额分别约 3488 万吨、4525 亿元，11-22 年 CAGR 分别约 11%和 7%。

据 Orr & Boss，2022 年全球涂料销售额以亚洲、欧洲和北美为主，占比分别约 45%、23% 和 19%。

下游应用方面，据 WCC 数据，2021 年全球建筑涂料占比约 49%，工业涂料合计占比约 51%（其中一般工业涂料、防护涂料、粉末涂料、木器涂料、汽车修补&OEM 漆、船舶涂料占比分别 11%、8%、7%、6%、9%和 3%）。

国内方面，据涂界数据，2020 年建筑、汽车、木器、工业防护和粉末涂料产量分别约 1640/150/175/1110/240 万吨，占比分别约
46.7%/4.3%/5.0%/31.6%/6.8%；工业防护涂料中，2020 年船舶涂料和集装箱涂料产量分别约 90 万吨和 55 万吨，占国内涂料产量比重约 2.6%和 1.6%。

据 Fortune Business Insight，2021 年全球涂料市场约 1600 亿美元（规模与涂界统计数据 2021 年全球约 2047 亿美元有一定差异，或因统计口径存在差异），至 2029 年有望增长至 2351 亿美元，CAGR 达 5%，其中建筑维修市场、工业防护市场等需求均有望保持增长。

国内方面，据《中国涂料行业“十四五”规划》（中国涂料工业协会，2021 年 3 月），2021 年国内涂料产量 2852 万吨（规模与涂界数据 2021 年产量约 3800 万吨存在一定差异，亦 或因统计口径不同，中国涂料工业协会通常以规模以上企业的产量和销售额作为统计范围），预计至 2025 年产量可达到 3000 万吨（CAGR 约 4%），届时对应产值约 3700 亿元。

行业转型升级，环保、高性能涂料前景向好

涂料由于存在 VOCs 排放等问题，近年来国内外均对涂料的环保性能要求愈加严格，欧美 等发达国家对于涂料 VOCs 的控制起步较早，国内产业政策方面，近年对涂料企业发展水 性、无溶剂型环保涂料亦进行大力支持。

同时，随着涂料市场和新型材料的发展，下游客户对涂料的功能化要求提升，高固体含量涂料、特种水性涂料、高耐腐蚀性涂料等细分需求和个性化涂料产品需求亦不断增长。

环保型涂料包括水性涂料、粉末涂料、无溶剂涂料、光固化涂料和高固体份涂料等，水性涂料以水作为分散剂，有时需要少量的有机溶剂辅助溶解和分散，粉末涂料则几乎 100%固含量，水性和粉末涂料是目前环保型涂料的主流品种。

据涂界数据，欧美等市场溶剂型涂料产量占比已较低，其中美国、德国等 2017 年溶剂型涂 料占比便已减少至 30%以下，显著低于国内水平，据中国涂料工业协会，2020 年国内溶剂 型涂料占比约 40%，水性涂料占比约 60%，水性占比较 15 年已提升 9 个 pct，按照中国涂 料行业“十四五”规划要求，25年国内水性涂料占比需提升至 70%左右（较 20年提升10pct），整体而言国内涂料水性化进程有望持续推进，水性涂料需求有望保持增长态势。

高性能涂料方面，以工业防腐涂料为例，为适应复杂化工、海洋和高温等环境，重涂涂膜厚度一般要求 150μm 以上，而高固体份和水性等环保型涂料受限于涂膜附着力和施工因素（如冬季温度低，水性涂料施工难度加大）等问题，对于产品的性能要求较高，目前仍以国外企业为主。据涂界 2022 全球工业涂料品牌 20 强榜单，中国企业仅占据 2 席。因此，国内高性能涂料国产化发展空间较大，且高性能配方和配套施工技术等仍需持续突破。

外资企业主导，国内企业逐步突围

据涂界，22 年全球涂料销售额 CR4 和 CR10 约 28%和 41%，较 15 年提升约 7pct 和 8pct，但集中度仍不高，且 21 年 CR100 占比亦仅有 60%。同时，22 年全球涂料销售额前 10 强企业均以外企为主。

工业涂料方面，据涂界数据，2021 年全球工业涂料销售收入约为 1009 亿美元，前 20 强企业销售额合计约 463.2 亿美元，占比 45.9%，整体集中度亦不高，其中前 20 强企业中国内企业 2 家，分别位居第 15 和 17 位。

据涂界，22 年中国涂料销售额 CR4、CR10 和 CR100 分别约 12%/18%/34%，虽较 15 年 集中度略有提升，但整体亦处于较低水平，且相较全球而言，国内竞争格局更加分散。

按照中国涂料行业“十四五”规划要求，到 25 年，国内销售额 100 亿元以上的涂料生产企业 达到 2 家以上，销售额 50 亿元以上的涂料生产企业达到 8 家，销售额 10 亿元以上的涂料 生产企业达到 20 家，整体而言未来国内涂料集中度提升空间较大。

另据涂界，22 年国内涂料销售额前十强企业中，本土企业亦仅占据 3 席，22 年中国涂料前 100 强销售额企业中，19 家外资企业销售额 756 亿元，占比达 49.3%，外资企业平均创收 水平显著高于本土企业，因此未来本土企业抢占外资市场的空间亦较为广阔。

产品和渠道是行业重要竞争因素，国内品牌细分领域逐步占据优势

目前外资企业依托技术和产品品质等优势，在国内涂料产品的销售均价相对较高，同时，细分领域如汽车漆、风电涂料等因性能要求更高，涂料产品价格亦相对较高。

在涂料产品环保化、高性能等需求日益增长的环境下，技术和品质成为涂料企业关键的竞争因素。

另一方面，涂料下游应用偏向终端领域，消费属性使得渠道成为企业形成竞争优势的第二护城河，行业企业通常具有较高的毛利率、销售及管理费用率。

13-22年全球涂料巨头PPG、宣伟毛利率均在 35%以上，销售及管理费用率均维持 20%以上；国内代表性涂料上市企业中，三棵树、东方雨虹的 13-22 年毛利率、销售及管理费用率保持较高水平。

由于下游应用广阔，涂料企业通常围绕细分领域打造竞争力，进而不断拓展客户和市场。

据涂界，2022 年全球涂料头部企业在细分领域业务布局和竞争力各有差异，如巴斯夫以汽 车涂料为主，PPG 汽车和工业涂料占比更高，亚洲涂料、百色熊均以建筑涂料为主。

近年本土企业依托水性化机遇、技术和品质提升、客户渠道拓展等，在细分领域市场亦逐步具备一定竞争力，据涂界，2022 年中国涂料细分市场竞争力排行榜中，工业重防腐涂料、风电涂料、集装箱涂料等细分市场国内企业均已具备一定的领先优势，未来有望持续突围。

涂料原料成本占比高，上游跌价助力盈利改善

产业链角度，涂料上游主要为树脂/乳液、颜填料、助剂/添加剂、溶剂等材料，据涂界数据，涂料行业平均成本构成中，树脂/乳液、颜填料、助剂/添加剂、溶剂比重约 41%-45%、 22%-25%、12%-15%、8%-9%，原材料是涂料生产过程中的主要成本来源，据麦加芯彩招 股说明书，公司 20-22 年主营业务成本中，直接材料占比平均约 90%，因此涂料产品的成 本、价格和盈利变化等受上游原料供应和价格波动影响亦较大。

由于上游树脂、钛白粉等原材料价格相对高位，据中国涂料工业协会，21-22 年国内规模以 上涂料行业平均单吨利润水平整体下移，而 22H2 以来由于终端需求偏弱及行业新增供给释 放等因素，树脂、钛白粉等原料价格中枢逐步下移，且部分品种价格回落至近 10 年相对低 位，另外煤炭、天然气等能源价格自 23 年初以来亦有所回落，我们认为阶段性而言，原料 和能源价格的下降，将有望助力涂料行业成本压力改善，有助于盈利水平提升。

公司风电、集装箱涂料领域竞争力突出，未来优势有望巩固

兼具技术、规模和渠道优势，细分领域竞争力凸显

麦加芯彩专注于工业涂料，目前在风电、集装箱涂料市场占据领先优势，据涂界数据，2022 年公司在国内涂料 100 强企业中排名 23 位，较 2019 年提升 21 位，同时公司获得 2022 年中国风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军，公司整体规模已处于国内相对领先位置。

技术方面，据公司招股说明书，截至 2022 年底公司及子公司拥有专利权 72 项（其中发明、 实用新型、外观设计专利分别 8/63/1 项）。

目前公司核心技术体系包括油性风力发电机叶片涂层配套体系、水性风力发电机叶片涂层配套体系、风力发电机叶片前缘防护涂层和水性集装箱防护涂料配套体系。

近年公司研发费用率整体保持增长态势，22 年公司研发投入 0.63 亿元，占营收比重 5%，较 19 年提升约 1pct。

产品结构方面，截至 22 年底 9 万吨/年涂料产能中，水性和无溶剂涂料分别 6 万吨和 1 万吨，未来 IPO 项目规划建设 7 万吨/年涂料产能，其中水性和无溶剂涂料分别 4 万吨和 1 万吨，整体而言，公司产品布局以环保性、高性能涂料为主；据公司招股说明书，公司目前主要的风电涂料、集装箱涂料和工业涂料性能与行业标准相比，整体亦保持相对领先的水平。

客户方面，公司在风电和集装箱领域耕耘均超过 10 年时间，据公司招股说明书，公司目前 已进入全国市占率前十的全部主要风电整机厂商，以及全国产能排名前九的全部头部风电叶片制造企业的供应商名录；集装箱涂料方面，公司主要客户包括中集集团、中远海运、新华昌集团、富华机械、胜狮货柜 5 家头部集装箱制造商（2021 年 5 家箱厂的国内市占率约 92%），并完成多家箱东和箱厂的验证流程（据公司招股说明书，涂企和箱东接触至进入合格供应商名录通常需 1-3 年的时间）。

据公司招股说明书，19-22 年公司前五大客户销售额占比整体高于 60%，中集集团、新华昌集团、中材科技等下游集装箱、风电叶片等头部企业近年均为公司重要客户。整体而言，公司在风电、集装箱涂料领域客户和渠道优势显著。

风电涂料：受益于下游需求持续增长，拓展塔筒涂料前景向好

碳中和背景下，全球各主要国家不断提高可再生能源装机目标，风电作为可再生能源中一种重要形式，将迎来更快的发展和更广阔的市场空间。

据 GWEC，22 年全球新增海上、陆上风电装机分别约 69/9GW，预计 25 年将分别新增 109/26GW，整体而言，23-25 年全球新增风电总装机（陆风+海风）有望以 48%/8%/9%的速度增长，各年新增装机分别达 115/124/135GW；国内方面，参考华泰电新团队 2023 年 11 月 3 日发布的报告《海风、国内大储高景气，关注新技术》，23-25 年国内新增风电总装机量（陆风+海风）有望达 67/83.5/97GW，yoy+34%/+25%/+16%。

据公司《发行人及保荐机构回复意见》（2023 年 5 月 29 日），单位风电新增装机对应风电 叶片涂料约 502 吨/GW，而单个风电整机塔筒涂料使用量约为叶片的 2 倍（即塔筒涂料使 用量约 1004 吨/GW），由此结合上述全球和中国风电新增装机预测数据，我们测算 23-25 年全球风电叶片涂料、塔筒涂料合计需求量约 17.3/18.7/20.3 万吨，同比+48%/+8%/+9%， 其中风电叶片涂料需求量 5.8/6.2/6.8 万吨、塔筒涂料需求量约 11.5/12.4/13.6 万吨；国内风电叶片涂料、塔筒涂料合计需求量约 10.1/12.6/14.6 万吨，同比+34%/+25%/+16%，其中风电叶片涂料需求量 3.4/4.2/4.9 万吨、塔筒涂料需求量约 6.7/8.4/9.7 万吨。

据公司《发行人及保荐机构回复意见》（2023 年 5 月 29 日）公告内容，20-21 年公司风电 叶片涂料销量分别约 0.92/0.69 万吨，国内市占率均约 31%左右，处于国内领先水平，据涂 界数据，公司在 2022 年中国风电涂料企业竞争力排行榜位于榜首位置。

据公司招股说明书，公司已进入全国市占率前十的全部主要风电整机厂商，以及全国产能排名前九的全部头部风电叶片独立制造厂商的供应商目录外，国外方面，公司已完成美国风电整机厂 GE 下属的 LM Windpower 风电叶片厂的国内试单并开始供货，同时，公司正积极拓展 Siemens Gamesa 等境外头部风电整机厂商认证。

另外，2022 年公司已完成风电叶片高性能前缘保护材料 3650PF 的研发，并已取得中复连众的订单，产品对公司海上风电涂料具备补强作用，有望成为未来风电叶片涂料新的增长点。

另外，公司已开始进行风电塔筒涂料业务的开拓，目前已进入国内最大终端风电整机厂金风科技，以及全国头部的风电塔筒制造企业泰胜风能的认可供应商名录，并已取得泰胜风能塔筒涂料订单，未来塔筒涂料有望成为公司风电涂料领域快速成长的业务。

集装箱涂料：下游需求有望逐步回暖，公司领先优势巩固

集装箱行业产量与全球贸易水平相关度较高，据 Clarksons，2020 年全球集装箱海运量和 总海运量受疫情等因素影响显著下滑，经过 21 年全球经济复苏下海运量的显著增长后，22 年由于疫情反复、地缘冲突、运价上涨等因素，海运量同比再度下滑，而伴随中国防疫和出行政策优化、地缘冲突和高运价等不利因素边际缓解，23E/24E 全球总海运量和集装箱海运量有望逐步恢复增长，分别约 122.66/125.87 亿吨和 18.45/19.13 亿吨。

由于 20H2-22H1 疫情、地缘冲突等因素导致全球集装箱运输需求大幅增长，集装箱出口价 格指数亦大幅攀升，20-22 年全球集装箱产量亦处于较高水平，而 22H2 以来由于集装箱供 给释放和全球运力回升，集装箱运价指数回落，据 Drewry，23Q1 全球集装箱新箱产量同比下滑 71%至 30.6 万 TEU，参考 Drewry 和公司公告《发行人及保荐机构回复意见》（2023 年 5 月 29 日）的预测，23 年国内集装箱产量在 132-140 万 TEU，较 2022 年同比或显著 下降，但 2026 年有望恢复至 440-520TEU 左右。

虽然 23 年全球集装箱产量同比或显著下滑，但由于 22Q4/23Q1 运价的快速下跌和集装箱 需求的迅速下滑，集装箱行业产量和需求于此两个季度或已处于低谷水平，伴随贸易需求复苏、船舶更新需求等带动，集装箱产量有望逐步回暖，进而对集装箱涂料需求亦有望逐步修复。据国家统计局和海关总署数据，23Q2 以来国内集装箱产量和出口量已逐渐回升。

据 Clarksons，截至 23 年 9 月全球集装箱船服役年限（按艘数）15 年以上的占比约 45%， 介于 10-15 年之间的占比约 24%，而由于 20-22 年集装箱运力需求旺盛，期间集装箱船拆 解量较少，23 年初以来伴随运价回落等因素，集装箱船拆解量显著增加，同时考虑到船企 20-22 年利润和现金流大幅改善，对于集装箱船等更新和改造的意愿亦有望增强，因此集装 箱船更新改造等需求亦有望助力集装箱及集装箱涂料市场的增长。

据公司《发行人及保荐机构回复意见》（2023 年 5 月 29 日）公告内容，21-22 年公司集装 箱涂料销量分别约 7.6/4.3 万吨，国内市占率均 20%左右，公司系目前国内主要的四大集装 箱涂料供应商之一。

据中国涂料工业年鉴，2020 年国内四大集装箱涂料供应商合计市占率达到 92%，且由于行业内竞争对手都已形成稳固的客户关系和供应链渠道，具备较高的准入门槛，因此集装箱涂料行业竞争格局稳固。

据中国涂料工业协会，除 2017 年集装箱涂料强制推广水性化带来的新一轮竞争格局的变革外，长期以来集装箱涂料市场格局少有变更。

据公司招股说明书，公司已取得全国排名前六的全部集装箱制造厂商认可，2023 年成为集 装箱涂料最大客户中集集团的战略合作伙伴，未来将继续深化合作。

同时，公司产品已成功应用于前十大集装箱航运公司中的 8 家，以及前十大集装箱租赁公司中的 7 家，目前正推进与行业排名第一的集装箱租赁公司 TIL、行业排名第7的航运公司 ONE的供应商认证，其中 TIL 已完成现场试单和多批次涂装，后续有望审核进入合格供应商名录。

此外，公司冷藏集装箱水性化产品开拓亦进展顺利，目前已取得 CMA CGM、Hapag Lloyd 以及 Evergreen 等终端客户的冷藏集装箱涂料订单。

整体而言，依托良好的竞争格局，以及公司的技术、品种和客户等优势，公司集装箱涂料领域领先地位有望巩固，且伴随下游需求逐步复苏和新产品拓展等，未来集装箱涂料业务盈利亦有望回归增长。

延伸工业涂料其他领域应用，未来有望持续成长

工业涂料具有优异的防腐蚀性、耐磨性、导电性等，广泛应用于钢结构、混凝土等基材上， 涉及汽车业、航空业、船舶业、木器结构、包装业、卷材、轨道交通、通用设备制造等诸多领域。

据 Precedence Research，2021 年全球工业涂料市场规模约为 856 亿美元，预计 2030 年将超过千亿美元，达 1120 亿美元，年复合增速约 3%。

近年来公司基于集装箱、风电涂料领域客户积累和新产品研发等，在其他工业涂料领域亦不断拓展，据公司招股说明书，公司在工业涂料领域发力拓展的领域包括船舶涂料、桥梁涂料和钢结构涂料等。

船舶涂料方面，据 Clarksons，23 年以来全球新造船舶价格指数仍在相对高位水平。据中国船舶工业行业协会，23 年以来中国造船产能利用监测指数处于高位，1-8 月重点监测船企利润总额和利润率水平亦显著提升。

参考华泰机械团队 2022 年 12 月 15 日发布的研报《船舶大周期的量价时钟与当前位置判断》，船舶复苏的大周期会经历量价齐升、量降价升、量升价稳、量降价降四个完整的阶段，23 年全球船舶周期将处于量降价升的阶段，后续需求端受益于 EE 等环保政策及油船船东资本支出意愿提升，因此未来船舶行业景气周期仍有望延续，亦将带动船舶涂料需求。

据 Clarksons，截至 23 年 9 月全球油船服务年限（按艘数）15 年以上占比达 50%，在船东盈利能力提升等背景下，油船船东资本开支意愿增强等因素有望支撑油船的需求。

据涂界，2021 年全球船舶涂料品牌前 10 企业合计销售额约 39.2 亿美元，占全球船舶涂料 市场份额约 93.3%（同比+1.0pct），全球船舶涂料市场集中度较高，而前十榜单中尚无中国 涂料企业。

据公司招股说明书，公司船舶涂料预计于 2023 年开始第三方认证，基于集装箱涂料等领域积累的客户和渠道等优势，未来船舶涂料业务布局有望逐步取得突破。

桥梁涂料主要应用于新建的铁路、公路、跨海大桥的初次涂装或维修涂装，主要基材为钢结构和混凝土。

据中研普华产业研究院，2020 年国内桥梁钢结构产量约 866 万吨，受益于国内基建投入的增长，至 2025 年有望增长至 1159 万吨，CAGR 约 6%，将带动桥梁涂料需求。

据公司招股说明书，桥梁涂料方面，公司已取得中铁物资集团、中国交建、中国建筑集团、中国五矿集团、中船重工集团等央企的供应资质，进入其供应商名录，并已实现中铁山桥集团、中铁宝桥集团等国内头部桥梁制造单位的项目供应；钢结构涂料方面，已入选钢结构制造单位中建科工集团、中国建筑第二工程局、金环建设集团、中国华电集团等客户的合作供应商，未来伴随公司募投产能释放、客户和应用拓展等，在工业涂料细分领域份额有望进一步提升，长期成长性可期。

报告总结

（一）销量和单价假设

公司新增产能主要系 IPO 募投项目（建设期 2 年），规划建设 7 万吨/年涂料产能，22 年底 上海基地拥有水性涂料产能 2 万吨/年，由于未来上海工厂将停产并改建成为总部及研发中 心，珠海工厂投产后，公司涂料总产能将达到 14 万吨/年，较现有产能净增 5 万吨/年。

1）集装箱涂料，22 年销量 4.30 万吨，同比-43%，主要系 21 年集装箱需求高景气导致高 基数，23H1 集装箱涂料需求仍有承压（公司销量 1.29 万吨），但 23H2-25 年有望逐步回暖，叠加公司市场和客户拓展，以及新产能贡献，我们预计 23-25 年销量分别为 2.7/4.5/4.8 万吨，同比-37%/+66%/+7%；22 年虽全年整体需求有所下滑，但 22H1 仍景气，叠加原料高价等因素，22 年集装箱涂料均价同比+2%至 2.19 万元/吨。

考虑 23 年需求有所承压，叠加原料价格下跌，预计全年均价同比下滑（23H1 均价 1.82 万元/吨），而 24-25 年伴随需求复苏，价格有望回暖，由此假设 23-25 年单价 1.80/1.81/1.82 万元/吨，同比-18%/+1%/+1%。

2）风电涂料，22 年销量 0.81 万吨，同比+16%，主要系公司在风电行业回暖的背景下大力开拓市场，23H1 实现销量 0.62 万吨。

考虑风电行业需求持续增长，叠加公司塔筒领域应用开拓，我们预计 23-25 年销量分别 1.28/1.78/2.20 万吨，同比+59%/+39%/+24%；22 年公司单价 4.98 万元/吨，同比+1%，主要系需求景气等因素。

23H1 均价 4.59 万元/吨，主要系产品结构调整和原料采购价格显著下降，24-25 年伴随塔筒涂料放量，产品结构继续调整叠加拓展客户，我们预计价格中枢或有所下移，假设 23-25 年单价 4.48/4.35/4.25 万元/吨，同比-10%/-3%/-2%。

3）其他工业涂料，22 年公司销量 0.24 万吨，同比+222%，公司切入其他工业涂料领域的 时间较晚，销量基数不高，23-25 年伴随桥梁涂料、船舶涂料等领域发力，预计销量有望持 续增长（23H1 销量为 0.13 万吨），我们假设 23-25 年销量分别 0.29/0.41/0.70 万吨，同比 +20%/+40%/+73%；22 年公司单价 1.87 万元/吨，同比-19%，主要系当期部分新增客户采 购单价较低，23H1 单价 1.77 万元/吨，主要系原材料跌价影响。

考虑到未来公司船舶涂料等需求有望增长及公司市场拓展，我们假设 23-25 年单价分别 1.72/1.75/1.79 万元/吨，同比-8%/+2%/+2%。

（二）毛利率和期间费用率假设

1）集装箱涂料，22 年毛利率 yoy-2.2pct 至 28.9%，主要系 22H2 需求下滑及原料高价等影响。23 年由于需求承压，毛利率同比或下滑（23H1 为 22.8%）；24-25 年考虑上游原料需求和价格亦有望伴随内需复苏而有所回升，单位成本或略有上行，但集装箱涂料需求和价格有望回升、以及规模优势提升有望降本，我们预计 24-25 年集装箱涂料毛利率逐步改善。由此假设 23-25 年集装箱涂料毛利率 20%/23%/26%，同比-8.9/+2.7/+3.2pct。

2）风电涂料，22 年毛利率 yoy+5.8pct 至 40.1%，23 年需求端仍景气，叠加原料成本下降，毛利率有望改善（23H1 为 48.9%），24-25 年考虑产品结构调整及市场拓展需要，我们预计24-25年风电涂料毛利率中枢有所下移。由此假设23-25年毛利率44.0%/43.7%/43.5%，同比+3.9/-0.3/-0.2pct。

3）其他工业涂料，22 年由于拓展新客户，单价和毛利率同比有所下滑，考虑到未来公司船舶涂料等需求有望增长及公司市场拓展，叠加原料跌价、规模优势助力降本，我们假设 23-25 年毛利率 18%/20%/22%，同比+2.9/+2.2/+1.6pct。

期间费用率，考虑公司拓展客户和市场，23-25 年费用额或保持增长，但营收快速增长下， 预计费用率逐年下降，假设为销售费用率分别 4.5%/4.2%/4.0%、管理费用率分别 3.5%/3.4%/3.2%、研发费用率分别 4.5%/4.4%/4.2%。

预计 23-25 年归母净利 2.0/3.0/3.9 亿元，对应 EPS1.86/2.80/3.63 元。选取松井股份（主 营消费电子和汽车等领域功能性涂料）、东方雨虹（主营防水涂料和卷材等）、三棵树（主 营建筑涂料、防水材料等）作为可比公司，可比公司 24 年平均 26xPE 的 Wind 一致预期， 考虑公司细分领域优势巩固，给予 24 年 30xPE，目标价 84 元。

风险提示

1）下游需求不及预期：

若未来国内及全球新增风电装机不及预期，或集装箱和船舶等领域需求不及预期，将对公司产品产销和价格均造成不利影响，进而影响公司盈利水平。

2）新项目进度不及预期：

伴随 IPO 落地，公司未来涂料产能有望逐步扩张，若未来新项目建设进展不及预期，可能 对公司产销和市场拓展造成不利影响，进而影响公司盈利水平。

3）原材料价格波动：

公司主要原材料包括树脂、颜填料、固化剂用树脂、助剂和溶剂等，树脂、固化剂用树脂、 助剂、溶剂等作为石油化工产业链下游产品，价格受原油价格和原料自身供需波动影响。若未来原材料价格发生较大波动，将对公司盈利造成不确定性影响。

由盛转衰，逐渐沦为弱势酒种，古越龙山：千年国酿，如何破圈？

一、黄酒行业：千年国酿，如何破圈？

作为历史最为悠久的酿造酒之一，黄酒在相当长的时间里都是我国名副其实的国酒，但近代以来其发展却逐渐式微。

复盘历史，黄酒缘何衰落？产业机遇何在？

1、困境：由盛转衰，逐渐沦为弱势酒种

历史最为悠久的国酒，战乱与经济影响下逐渐衰落。黄酒是世界历史上最悠久的传统酿造酒之一，源于中国且兴于中国，距今可追溯至 7000 多年前。

黄酒通常以糯米、黍米、小米等为主要原料，酒精度在 14-20 度之间，其“用曲制酒、双边发酵”的独特酿造工艺凝聚了华夏匠人的智慧与汗水。随着历朝历代的生产工艺日趋成熟，口感柔和、味道醇厚的黄酒影响力日益扩大，在相当长的时间里都是我国名副其实的“国酒”，也是贵族阶层和富裕商贾的心头好。

但是近代以来战争、天灾等外部因素的蹉跎严重影响了庄稼作物的收成，糯米和黍米等作为 食物尚且不足，以此为原料的黄酒产量自然减少，更多地区开始饮用高粱酿造、更具性价比的高度烧酒（蒸馏酒）作为替代，“以狠为佳”追求刺激的喝酒方式也在民间逐渐流传开来。

此外，战乱也导致本身不便于长时间存放、运输难度大的黄酒销路受阻，主流饮用地区渐渐缩窄至产量较多、经济相对富足的江浙一带。

错失发展黄金期，改革开放后被啤酒、白酒加速替代。

改革开放后，供求关系错配下酒类行业迎来发展黄金期，但不同于白酒、啤酒厂商发力提价或大幅扩张的动作，一方面前期发展制约导致黄酒企业数量减少，难以形成大规模影响力，另一方面，缺少外部资本运作下，黄酒企业自身经营理念也有所滞后，未能及时跟上时代前进的步伐，行业产量虽然提升（78-04 年产量从 40 万吨提升至 180 万吨），但发展势头明显慢于其他酒类，在酒类总产量中的占比维持在较低水平，1978 年至 2004 年占比从 13%降至不足 5%，份额被白酒和啤酒不断蚕食。由于 06 年后统计口径调整，大致测算 06-18 年产量年化增速约为 8%，18 年后进入快速下滑阶段。

2、痛点：产品结构较低，消费群体狭窄，企业经营偏弱

低价同质竞争，未形成单品势能。当前黄酒的主要消费群体年龄约在 40 岁以上，集中于江浙沪区域，有较长时间的自饮佐餐习惯。由于更偏向日常消费，当前黄酒产品结构相对较低，目前市面上主流的黄酒多为 3-5 年陈（酿造后陈放 3-5 年），价格普遍在 20-30 元左右（500ml），知名品牌 10 年陈黄酒售价也仅为百元左右。

从供给端来看，由于产业发展不前，各家企业为了生存也多采取低价同质的竞争策略，尽量压缩自身利润而提升渠道利润，这也导致各企业对于差异化、高端化产品的运作动作相对有限。此外，黄酒产品线非常复杂，单个品牌通过不同酒体、包装等组合形成的产品数可达上千种，单品体量较小难以形成突围势能。

消费群体狭隘，培育力度不足。

目前黄酒主要消费群体和销售区域集中在江浙沪区域，外围市场消费者教育程度低。

相较于白酒通过品鉴会等圈层营销转化消费、啤酒依靠差异化大单品爆火、葡萄酒本身具备舶来品的属性，当下黄酒仍然较为缺少提高消费者培育力度的有力载体和抓手，更多依靠需求端的长期自饮绑定和少部分群体主动消费转化（养生、健康需求等），供给端的动作仍然较少。

行业营收规模较小，近年呈现下滑趋势。基于上述产业掣肘，黄酒企业近年来的发展也不尽如人意。

中国酒业协会披露数据，2022 黄酒规模以上企业营收 101.6 亿，同比下降 20.1%，而 2022 年酒类整体营收高达 9509 亿，黄酒在其中占比仅为 1.1%，远低于白酒的 69.7%和啤酒的 18.4%。

时间序列上来看，黄酒产业已经连续多年呈现下滑态势，规上黄酒企业营收于 2017 年就开始表现出增长乏力的态势，纳入统计口径的企业数量也逐年减少，行业整体经营偏向弱势。

行业盈利水平提升缓慢，与其他酒类存在差距。

黄酒长期低价同质的产品和激烈 的渠道竞争亦影响到了整体盈利水平，规模以上黄酒企业利润率当前仅为 12% 左右，较长时间维持低位。相关数据显示，1997 年古越龙山 5 年陈为 174 元一箱，茅台在 200 元/瓶左右，但现在一箱 5 年陈在电商平台售价也仅为 230 元，多年来价格未见明显增长。

3、机遇：行业合力变革，高端升级+外围扩张助力产业复兴

行业集中度提升，有望形成合力。行业发展偏弱下不少品牌逐步退出，目前为止主流黄酒品牌约 20 个，其中大多数都已经被整合进入三家上市公司，行业集中度也在逐步提升。

参考啤酒行业发展，行业竞争格局趋于稳定后，盈利能力的提升将是头部企业重要的考量因素，2017 年后行业整体毛利率、净利率都有明显的改善。

因此，以古越龙山为代表的头部企业也有望发挥带头作用，引领多个企业形成合力，共同推动黄酒行业走出底部。

黄酒具备保健特点，沉淀部分忠实消费群体。

黄酒有“液体蛋糕”之称，相较其他酒类，许多人将以米为料的黄酒视为保健康养的饮品，其温性的特质被认为与同中国人的寒性体质相匹配。

江南大学对黄酒中健康因子的分析显示，黄酒中富含可以提高人体免疫力、控三高、改善心脑血管的酚类、酸类等物质，饮用黄酒事实上可以起到促进血液循环和新陈代谢、保持机体活力、降低三高风险等功效。

黄酒凭借自身保健的属性，在江浙沪地区沉淀了一批忠实消费人群。当下随着人们对身体健康的愈加重视，健康饮酒、养生饮酒观念也越来越获得消费者的认可，黄酒消费群体也有望继续扩大。

江浙沪市场：自饮消费升级，扩张商务礼赠场景。

对于黄酒的传统消费区域江浙沪地区，当前饮用价格带仍然偏低，随着人们生活水平的提高，对于高质量产品也逐步产生需求，自饮场景的升级是必然趋势。同时更高价位带的适配礼赠、商务场景的产品也是突破的重要方向，能够进一步扩大消费场景和消费者的覆盖面。

外围市场：建立品类认知，渗透率提升空间大。

在江浙沪以外的市场，消费者对黄酒的认知度并不足，尤其是在北方许多家庭将其视作料酒使用，而正式饮酒场合使用较少，目前三家上市公司在江浙沪以外地区销量总计 5.2 万吨，仅占总体销量 17.6%。以高品质黄酒改善先前低端的产品形象，同时加大消费者教育力度， 引导消费者建立品类认知，逐步带动渗透率提升亦是关键。

政策提及激励改革等重要信号，引导产业复兴。

23 年 9 月绍兴人民政府发布《绍兴市人民政府办公室关于促进黄酒产业发展振兴的实施意见》，提出到 2027 年，全市黄酒产业年销售收入达到 100 亿元，在全国市场占有率超过 50%，形成 2-3 家黄酒行业链主企业等总体目标。

在主要任务中进一步提及推动酒企整合重组，形成新的黄酒集团、加大黄酒集团内部资源整合、支持黄酒集团对和业务骨干实行员工持股或中长期股权激励改革等重要信号。

二、古越龙山：聚势高端，积极谋变

面对黄酒行业挑战和机遇并存的现状，龙头古越龙山近年来也在不断调整自身动作，通过发力高端单品、优化渠道布局、强化宣传教育等多种方式力求突破过往桎梏，当前已经取得初步成效，未来仍有进一步发力空间。

1、产品：发力结构优化，打造高端单品

产品结构优化，推出高端单品。面对公司产品线多且复杂，各品项实际规模较小、单品势能不足的问题，公司逐步调整产品战略。

2019 年初上市纪念 1959 年建国 10 年国宴用酒的“国酿 1959”战略新品（白玉、青玉），开启打造高端黄酒形象之路，2021 年在公司国营 70 年庆典上，再次推出国酿 1959 红玉产品，完善国酿 1959 系列产品矩阵。

2022 年 4 月，公司与中国东方演艺集团联合发布以“只此青绿只此青玉”联名款国酿 1959 青玉产品，以“只此青绿”歌舞剧的国潮 IP 赋能国酿，作为主力高端产品随“只此青绿”舞蹈诗剧全国巡演展示，进一步加大单品推广力度。

从销量数据看，23 年前三季度青玉单品已实现 22 年销售体量。除国酿 1959 系列外，公司高端产品矩阵中还包括青花醉、20 年陈酿、30 年陈酿花雕酒等产品。

切入商务团购场景，消费者反馈满意度较好。

当前青玉体量相对还较小，主要消费场景为礼赠和商务宴请，小部分在高端餐饮消费（存在部分白酒消费人群的转化）。

草根调研反馈，绍兴当地消费者对于青玉产品较为认可，销售价格与产品属性（酒质、产品包装形象和品牌共同塑造）也较为匹配，消费者满意度较高且复购率较好。

品质为先，产品力占优。

国酿 1959 系列产品原料采用优质糯米、小麦和鉴湖佳水，青玉、红玉、白玉瓶内酒体年份分别为 20 年、30 年、40 年，超过多数酒类。而古越龙山拥有 26 万吨用于制备年份酒的稀缺老酒储备，打造了坚实的原酒储备壁垒支撑。

在生产制作工艺上，不同于行业内通用的机器生产方法，古越龙山坚持使用具有 2500 多年历史的古法酿造工艺，从盛夏制曲到冬季酿酒再到初春压榨煎酒，在发酵过程中由大师亲自把控温度、24 小时不间断的手工搅拌开耙，造就高超品质。

解决黄酒上头问题，创造“40029”品质密码。

黄酒作为发酵酒类，相比蒸馏酒本身杂质保留就会相对较多，叠加前期低质黄酒泛滥，消费者饮用后上头不适的现象就更加明显。

古越龙山着力解决这一问题，让高价格匹配高品质和好口感：2018 年开始，江南大学和古越龙山共同成立黄酒酿造创新联合实验室，通过多年的深度合作，成功研发出可以减少上头物质的酵母菌及乳酸菌代谢调控技术。

对于高端国酿 1959 产品，古越龙山通过对基酒成分进行检测、优中选优，很好去除了其中的上头因子。

此外，公司同样关注产品口感的升级，在大量消费者测评的基础上总结出了配比规律，总结出国酿 1959·青玉“40029”的品质密码，即从绍兴黄酒 400 多个风味物质中筛选出 29 个对酒品质有重要影响的关键物质，强化酒体的协调感和醇厚感。

2、渠道：强化体验，培育高端载体

（1）线下渠道聚焦单品，加强陈列布局。从草根调研情况来看，公司对于单品的重视程度在加强，走访多家终端发现国酿 1959 系列新品陈列度极高，几乎所有古越龙山酒类销售终端均在门店最核心显眼的区域进行国酿 1959 系列产品的展示，不少门店单独放置展示台，并贴有“只此青玉”相关的 logo 和宣传标语。

绑定品鉴馆载体，政策支持扩张。除传统终端陈列外，公司也在逐步通过体验感更加丰富的品鉴馆模式推动绍兴黄酒文化。

2021 年 10 月施行的《绍兴黄酒保护和发展条例》中明确提出：支持绍兴黄酒生产企业和经营者、行业协会在大中型以上城市设立绍兴黄酒品鉴馆、旗舰店，依托重大节会活动整体推介绍兴黄酒。

细则发布后，古越龙山随之加快在全国各地开设品鉴馆的步伐。2021.10-2022 年底新增约 25 家品鉴馆，今年以来又新增约 16 家品鉴馆，区域分布看，约有一半的品鉴馆分布在江浙沪以外地区。

定位高端产品，打造优质“单店模型”。

品鉴馆以主营古越龙山中高端系列产品为主，品鉴馆内部一般包括古越龙山产品展示区、售卖区、品鉴区、商务会晤区及餐饮包厢，定位为高端黄酒品鉴、吴式菜肴餐叙、高端商务（品鉴馆一般都与当地浙江/绍兴商会紧密合作）会晤于一体的高端体验式场所。

草根调研反馈，品鉴馆老板一般都具有较好的社会资源，公司费用支持也较足，能够较好的培育新客户和绑定团购资源的开发。

以徐州新沂品鉴馆为例，品鉴馆开业约一年的时间营收达 100 多万元，在高端黄酒几乎空白的市场实现了较好的业绩增长。

此外，通过品鉴馆进行的小范围高端品鉴会等活动也有不错的活动转化率，今年 7 月在 成都举办的品鉴会成功实现了人均 3 万元的销售额。

经销商利润丰厚，终端掌控较为精细化。

公司通过让利吸引经销商，加快青玉产品推广，单瓶利润较丰厚。但公司对于终端售价把控十分严格，原则上卖完了上一批货才允许进货，并不硬性要求经销商打款，包袱较轻下经销商合作意愿也更加充足。

此外，公司安排业务员频繁拜访终端（几乎每天一次），了解终端实际销售情况并商讨营销策略，也会安排暗访人员了解价盘情况，对于终端的掌控力度较为精细化。

从经销商招募情况看，以“寻大商新商、招优商强商”为策略开展全国招商，注重绑定各地商会资源和部分高端白酒经销商资源。

（2）线上渠道守正创新，捕获线上流量。

公司近年来强调守正创新意识，在恪守品质和文化的基础上，通过抖音、快手、小红书等线上新媒体平台积极拓展开发新消费群体。

自 2021 年抖音平台放开对黄酒的限制以来，古越龙山成为首家入驻抖音直播带货的黄酒品牌，公司组建专业团队陆续与酒类头部达成常年合作。

今年 618 期间公司销售数据同比增幅达 187%，双十一期间再创佳绩，酒管家电商销售数据同比去年增长 63.89%，整个双十一期间，订单比去年同期增长一倍。其中抖音古越龙山官方旗舰店增幅最大，同比增长 229.48%。抖音官方旗舰店自21 年 6 月开播以来，平台销售已经过亿。公司披露，规划 23 年直播带货的营收 目标保底 5000 万，争取实现 1 个亿。

3、营销：越酒行天下，发力场景驱动

越酒行天下，提升品类认知。随着黄酒消费区域的逐步延伸，2020 年公司重启“越酒行天下”的战略，通过传播黄酒文化、讲述黄酒振兴战略，开启全国范围内的招商推介和品牌推广活动，助力古越龙山持续亮相，扩大在更多消费群体中的影响力。

2023 年古越龙山进一步开启全球交流之旅，进入日本、韩国等地区，拓展海外消费群体。

场景驱动需求，千年黄酒正年轻。

近年来，古越龙山也在通过古越龙山“慢酒馆”、女儿红“温渡酒馆”、状元红“小酒馆”、黄酒小镇“微醺舍”、九加酒馆等多种场景链接年轻消费群体，消费者在此不仅可以品鉴高端黄酒，还可以尝试黄酒鸡尾酒、黄酒咖啡、黄酒奶茶、黄酒冰淇淋等品类，通过具象化的场景体验营销强化消费者认知，创造新需求。

4、管理：机制理顺，赋能高端发展

管理调整机制理顺，考核设定更积极。

2020 年 7 月，孙爱保成为中国绍兴黄酒集团有限公司新任党委书记，董事长，总经理，浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司董事长。孙董事长上任后，加速推动古越龙山转型步伐，青玉产品与舞蹈诗剧《只此青绿》联名、重启越酒行天下等动作接连推出。

2023 年初公司新聘任三 位副总经理，均为控股股东中国绍兴黄酒集团有限公司董事，管理更加直接高效。

此外，公司内部考核也发生变化，实施落实到人的月度、季度考核任务，鼓励多劳多得、优劳优得，增加销售人员的积极性。针对高端酒，公司单独成立高端酒事业部统筹管理，人员 KPI 构成上向青玉等高端产品侧重。

管理增持，更添信心。

2023 年 6 月，公司多位公司董事、监事、高级管理人员表示，基于公司发展的良好态势及对未来发展的充足信心，出于对公司估值的理性判断，同时为进一步增强黄酒自信，引领行业发展，提振市场信心，进行股票增持。

其中董事长、副董事长各增持 20 万股，其余高管也有相应增持，合计增持占比公司总股本 0.179%，金额近 1600 万。

三、高端发力降本增效，产品渠道仍有优化空间

1、后续展望：高端发力降本增效，期待盈利提升

近年来收入端稳定，中高端份额稳步提升。公司收入端整体基本维持稳定的增长，2017-2019 年酒类销售收入 CAGR=4.8%，2020-2021 年受疫情影响收入波动较 大，2022 年实现酒类销售收入 15.6 亿元，同比增速为 3.4%。

分拆产品结构看，2016-2022 年公司中高档酒/普通酒收入 CAGR 分别为 2.3%/-2.9%，中高档酒份额稳步提升至 71%左右。2023 年前三季度实现营收/归母净利润分别同比+3.4%/+2.1%，单 Q3 实现营收/归母净利润分别同比+10.2%/+6.6%，单 Q3 中高档酒/普通酒收入分别同比+8.8%/16.4%。

高端产品逐步放量，拉动吨价上行。目前来看，公司中高档酒产品实际结构仍然偏低，22 年吨价约为 22.6 元/升，16-22 年价格 CAGR 约为 4%。展望未来，随着公司持续推进高端产品推广，有望进一步带动产品结构升级，拉动吨价上行。

着力降本增效，期待盈利改善。

从盈利能力情况来看，公司中高档酒毛利率明显高于普通酒，但整体毛利率仍然偏低（22 年中高档酒毛利率为 43.4%，公司整体酒类毛利率为 35.8%，近几年来变化不大），随着结构进一步优化仍有提升空间。

此外，从成本上来看，对比同业公司，由于古越龙山工厂分散导致单吨酒的制造费用和人工费用都较高。随着公司 2021 年募投的黄酒产业园（一期）建成投产，酿酒设备和公用配套设施完善将提升制造效率，单升酒人工费用和制造费用有望持续优化并带动盈利能力改善，但短期可能会面临较大转固后摊销增加的影响。

2、短期关注旺季表现，中长期产品渠道仍有优化空间

短期关注点：旺季动销表现。四季度至春节前是黄酒传统的消费旺季，叠加去年低基数影响，旺季动销值得关注。

草根调研来看，终端和经销商普遍对于后续产品动销较为乐观，一方面是礼赠场景和旅游场景的恢复和增加，另一方面部分受压制的企业团购也将迎来一波小高潮。

中长期：聚焦整体产品结构梳理，渠道仍有优化空间。

✓ 建议加大产品结构梳理，完善价格带布局。

近两年公司聚焦发力国酿 1959 系列产品，单品取得初步成效，但占比公司整体体量还较少，公司整体产品结构复杂且偏低的问题仍然凸显。国酿 1959 系列本身定位价格带较高，更多满足的是礼赠和商务场景的需求，短期在自饮场景中放量难度较大。因此，建议继续加强产品结构梳理，加快低档产品结构淘汰或升级，中高端产品以青玉作为标杆，逐级扩充 200-300 等多价位带单品，覆盖更多自饮场景。

✓ 渠道仍有优化空间，强化终端推力。

通过走访终端我们发现，由于各品牌品项众多，终端可以售卖的产品非常多样，而需求端来看，终端老板实际绑定着很多粘性消费客群和新客群资源，消费者也更容易通过终端店老板的推介形成购买意愿，因此终端的推力不可忽视。

从目前的情况看，当前青玉产品渠道利润更多集中于经销商层面，终端反馈利润并未有明显优势（终端自身存在部分价格不透明的甚至独家代理的产品，且更多以整箱规格售卖，单客 利润实则更丰厚，推荐意愿更强）。因此从渠道维度看，企业除加强产品线的梳理外，还应该注重合理的渠道利润分配，强化终端推力。

四、高端渐发力，期待业绩改善

总结：高端渐发力，期待业绩改善。

黄酒品类和产业受外部环境、供给同质及竞品份额抢占等多因素沉落多年，痛点主要体现在产品结构较低，消费群体狭窄，导致企业经营也偏弱。

但行业长时间下滑也使得集中度提升，龙头有望带动行业走出底部，产品高端化升级和外围市场扩张是重要助推力。

当前来看，龙头古越龙山不断调整自身动作，发力聚焦高端单品国酿 1959，并通过高能见度的陈列、品鉴馆体验和细致的帮扶措施赋能渠道，以“越酒行天下”、线上直播等手段提升品类认知。

此外，公司今年进一步理顺管理机制，核心共同增持 提振信心。期待公司以更整体化的高端步伐拉动产品结构上移，并通过降本增效举措改善盈利。短期关注春节前黄酒旺季表现，中长期看公司仍需加大整体产品结构梳理，完善价格带布局，此外终端推力也有进一步强化的空间，持续关注改善进程。

我们预计公司 23/24/25 年收入分别增长 5%/7%/7%，中高档酒贡献主要增长。

利润端，中高端单品青玉、青花醉等毛利率高于整体，同时低端品类结构优化也将有所贡献。销售费用率随投入增加预计小幅上行，管理费用率预计小幅优化。综上，23/24/25 归母净利润分别增长 8%/7%/18%（扣除补偿款影响，详细说明见盈利预测表注释）。

附录：古越龙山基本情况梳理

1、历史沿革：历经多年沉淀，如今聚势高端

历经多年发展与沉淀，如今力求变革聚焦高端。古越龙山始于 1951 年地方政府策划成立的绍兴酒厂，经历多年浮沉发展成长为黄酒行业龙头。面对行业下滑、长期低端竞争的格局，近年来古越龙山力求变革，聚焦发力高端化产品。

起步发展，联营整合（1951 年-1977 年）：在刚建国不久百废待兴的年代，1951 年地方国营绍兴酒厂成立，承担起了将分散的各家酒厂整合起来以求发展的责任，1956 年，拨款绍兴酒厂 24 万元用于建设绍兴酒储备仓库，1973 年绍兴酒厂、东风酒厂(原云集酒厂)、东方红酒厂(原沈永和酒厂)合并建立绍兴酿酒厂

改革春风，传承革新（1978 年-1993 年）：改革开放后酒业迎来了发展黄金期，1980 年绍兴酿酒厂改名为绍兴酿酒总厂，东风分厂改名为东风酒厂，东方红分厂改名为沈永和酒厂。1984 年与绍兴市糖业烟酒公司联合成立绍兴酿酒总公司。公司在此阶段革旧鼎新，在产能上下足功夫，建成了国内首家可年产万吨机械化黄酒车间，并引入一万吨德国罐装流水线，领先行业开始降低生产作业中的手工程度，提高了集约化比例。

强强联合，改制上市（1994 年-2003 年）：1994 年绍兴市酿酒总公司与黄酒业内历史最悠久的沈永和作坊合并成立绍兴黄酒集团，规模与品牌能力迅速扩大，随后 1997 年“古越龙山”股票成功在上海证券交易所上市，成为中国黄酒第一股。

聚焦主业，打响品牌（2004 年-2018 年）：进入 21 世纪后古越龙山逐渐聚焦黄酒主业，剥离了氨纶制造等三产；同时公司也愈发注重品牌宣传工作，2005 年开始在央视黄金时段投入广告，并在 2013 年拍摄了以公司女儿红产品为主题的影视剧，从而成功打响了品牌知名度，古越龙山也成为了国人家喻户晓的国民品牌。

发力高端，再行天下（2019 年至今）：2018 年绍兴市委市政府提出打造中国黄酒之都、千亿产业集群的发展目标。而面对行业的低谷期，古越龙山也开始重塑品牌格局，聚焦高端产品，打造了以国酿 1959 青玉为核心的高端产品矩阵，成功潜心酿造出行业最为优质的手工黄酒。同时公司在渠道、营销和内部管理机制等方面也频频发力，重启“越酒行天下”等营销活动。

屡次获得国内外大奖，尽显品牌地位。

公司拥有古越龙山、女儿红、沈永和、鉴湖、状元红等业内优质品牌资源，形成了“一山、一水、一儿、一女、永相和” 的品牌矩阵，在历史上公司凭借这一优势多次在国内外评选中夺得大奖，并曾在第一届全国评酒会中获得“八大名酒”的殊荣；同时公司产品在外交场合中也十分活跃，不仅多次被指定为国宴用酒，同时在 G20 峰会、白宫国宴、奥运会等国际交流场合也可以频频发现古越龙山的身影。

如今公司聚焦发力产品高端化，旗下国酿 1959 青玉一经推出便获得了国内外的广泛关注，一举夺得中国酒业新品最高奖“青酌奖”、国际 IWSC 黄酒金奖等多项重磅荣耀，并成为了 2023 杭州亚运会指定用酒。

2、产能情况：黄酒产业园即将投产，助力降本增效

黄酒产业园一期即将投产，助力降本增效。

古越龙山酒厂、女儿红公司、鉴湖公司、酿酒一厂和沈永和酒厂是公司主要的酿酒产区，占地共 1400 亩左右，合计设计产能超 35 万吨，可以覆盖公司当下销售规模。

但各个厂区之间较为分散，同时厂房建造时间较久，机械化程度低，酿造过程中耗费的人工、物料、运费等生产成本都较高。

为解决这一问题，公司于 2020 年 10 月开工建设黄酒产业园，项目一期，建成投产后可年产 10 万千升机械化黄酒，年 12 万千升黄酒小包装灌装能力，预计于 2023 年年底投产。

风险提示

1、高端化产品推广不及预期

2、外围市场扩张不及预期

电驱动行业深度报告：千亿赛道再塑格局，第三方龙头有望受益

一、电动化浪潮迭起，第三方“三电”企业渗透率提升

1.1 新能源车渗透率创新高，整体景气度依旧

新能源汽车景气度依旧，我国 2022 年新能源车产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分 别增长 96.9%和 93.4%，新能源车渗透率达到 25.6%。近来年，我国新能源汽车保持较高增速，渗透率有望继续提升。

伴随半导体短缺等供应链制约因素缓解，2022Q3 欧洲新能源车市场销量实现增长。2022Q3 欧盟纯电动汽车销量达 25.94 万辆，同比增长 22%，纯电动渗透率达到 11.9%，环比提升 1.9pct，混动汽车渗透率达 22.6%，环比提升 1.4pct。德国、英国市场增长强劲，德国新能源车市场在经历 5 个月下滑后，8 月份开始实现同比增长，9 月环比增速达到 28%，延续高速增长态势。英国混动汽车占比逐渐降低，纯电汽车持续增长，在经历一系列结构调整后，9 月英国新能源车销量 5.04 万辆，重回增长态势。

美国市场渗透率基数低，增长潜力大。2022 年 1-9 月美国新能源汽车销量已达 64.39 万辆，同比增长 26%，渗透率达 6.95%，我们预计全年销量接近 90 万辆，2022Q3 美国新能源汽车 (BEV+PHEV)销量 22.4 万辆，同比上升 38.3%，环比下降 1.4%。

中国新能源乘用车 2022 年渗透率超 30%。据乘联会统计，到 2022 年 9 月，新能源汽车零售渗透率达到 31.8%，首次超过 30%。在芯片短缺、疫情反弹、原材料上涨等多重不利因素影响的背景下，我国新能源车行业的发展仍取得较大进展。

新能源汽车产业是我国战略性新兴产业之一，长期受到高度重视。近年来持续推出的产业政策涉及战略规划、财政补贴、税收减免、产业支持等多个维度。2022 年 12 月经济工作会议提出“支持新能源汽车消费”，23 年新能源车销量有望继续保持高增长趋势。

1.2 电驱动行业现状：头部车企自制，第三方渗透率有所提升

新能源动力系统可以分为电驱动系统和电源系统。

电驱动系统包括驱动电机、电机控制器和减速器，电驱动系统是新能源的核心，新能源车通过电驱动系统实现动力的输入和控制；电源系统主要包括车载充电器 OBC、DC-DC 变换器和高压配电盒 PDU，其作用是实现电力转化和电池充放电功能。

新能源汽车与传统燃油汽车相比，其动力系统发生很大变化。

传统燃油车以发动机和变速箱作为动力系统核心，其结构较为复杂、零部件较多且供应链庞大。

电驱动系统包括三大总成：驱动电机总成（将动力电池的电能转化为旋转的机械能，是输出动力的来源）、控制器总成（基于功率半导体的硬件及软件设计，对驱动电机的工作状态进行实时控制，并持续丰富其他控制功能）、传动总成（通过齿轮组降低输出转速提高输出扭矩，以保证电驱动系统持续运行在高效区间）。

电驱动系统相比传统燃油动力系统，大幅提升了功率密度，同时大幅减少成本、体积、重量，降低了新能源整车开发和供应链管理难度。

电驱动系统中驱动电机总成与传动总成在新能源车的典型安装位置为车身后部，控制器总成的典型安装位置为车身前部。

从成本上来看，电动汽车最大的成本占比为动力电池，占比约为 38%，电机成本占比 7%，电控占比约为 6%。

电驱动行业参与者可分为整车厂自供体系和第三方电驱动供应商。

整车厂自供体系代表公司有特斯拉、比亚迪旗下的弗迪动力、蔚来旗下的蔚然动力以及长安旗下的蜂巢能源等。第三方电驱动供应商可以分为海外零部件巨头和国内供应商，海外汽车零部件巨头如联合电子、日本电产、博世、大陆、博格华纳等，凭借深厚的技术、工艺等积淀拓展至新能源汽车领域，本身产品力强、产能规模大，且具备全球主流车企客户资源。

国内第三方电驱动供应商近年来快速崛起，根据业务侧重点可以分为电控为主的英搏尔、汇川科技等，电机为主的方正电机、卧龙电驱等厂商，同时在集成化的趋势下，企业开始布局电机、电控、电源与“多合一”系统。

第三方企业主要集中在中低端市场。

一般而言，整车厂中高端车型对产品性能等要求较高，更加倾向于自制，如特斯拉、比亚迪等车企 B、C 级车主要采取自供模式；而第三方拥有多平台解决方案，对成本控制能力较强，而厂商自供性价比相对不高，因此第三方在中低端市场上市占率较高。

我们认为未来随着新能源车渗透率的提升，整车厂车型增多，或将会下放更多车型给第三方，第三方企业有望获得更多中端车型订单。

电驱动市场，多合一电驱动系统占据主导地位。

根据 NE 时代数据，2022 年 1-6 月新能源乘用车电机累计搭载量为 231.8 万套，同比增长 129.3%。新能源乘用车三合一及多合一电驱动系统搭载量为 136.8 万套，同比增长 100.9%，占到总配套量的 59.0%。

细分来看：

1）系统方面，弗迪动力、特斯拉和日本电产装机量最高。具有整车厂背景的系统供应商与第三方供应商在上榜数量上五五分。

2）驱动电机方面，弗迪动力、特斯拉和方正电机是装机量前三的供应商。

3）电机控制器方面，弗迪动力、特斯拉和汇川技术位居前三。

4）减速器方面，弗迪动力、特斯拉和五菱工业装机量最高。

电驱动系统主要由 OEM 自制，电机电控近年来市场集中度有所提高。

根据 NE 时代数据，近年来电驱动系统市场主要由 OEM 自制，2022 年 1-8 月 OEM 自制比例达到 63.5%，由于特斯拉大量出口没有计入中国市场，第三方供应商占比有所提升，达到 36.5%。

在电机电控总成领域，电机电控主要依赖第三方供应商，2022 年 1-8 月第三方供应比例均超过 50%，市场集中度方面，TOP10 占比近年来呈现上升趋势，2022H1 电机和电控 CR10 超过 75%。

1.3 市场驱动下集成化、高功率、高压化成发展趋势

财政补贴退坡推动产业向市场化方向发展。

财政补贴政策，在中国新能源汽车产业发展的历程中发挥了重要的作用。2009 年-2016 年，国家层面通过补贴政策推动行业高速发展，中国新能源汽车产业处于跨越式快速成长期； 2017 年起新能源汽车行业财政补贴逐步退坡。

随着新能源汽车市场化的发展，电动汽车的整车要求是高安全性、高性能、低电耗、低成本、小尺寸和轻量化，对应的电驱动系统整体方向向集成化、高压化发展，从部件方向是高功率密度趋势：

1）高压趋势。

由于电压升高，充电速度更快，有些元器件需要重新开发、电池包需要 4C 以上充电倍率、对电机导线的绝缘漆材料和厚度有更高的要求，同时对绝缘纸（铜线和硅钢片之间的介质）和安全距离也提出了更高的要求。

这些要求会带来零部件的升级，从而使得电机成本上升。

此外，由于充电功率的升高会带来电流的提升和温度的提高，所以 800V 电机大部分供应商都会选择使用油冷技术。油冷技术具有均匀散热的特点及更高的散热效率。

2）集成化、一体化发展。

将许多零件或者功能件放在一起可以节省空间，而且部分零部件可以公用。通过集成化、一体化可以降低成本、提高功率密度及扭矩密度。

3）部件角度向高功率密度方向发展。

美国能源部旗下的 U.S. DRIVE 在 2017 年就提出了一个电动汽车发展 2025 年路线图规划。在该规划中，他们给电机和电控的发展定了一个目标，那就是到 2025 年时，电机控制器的效率不能低于 98%；功率密度要达到 100kW/L；成本要降到 2.7 美 元/kW。

电机的效率不能低于 97%；功率密度要达到 50kW/L 或 5.7kW/kg；成本要低于 3.3 美元 /kW。

二、部件持续迭代，高功率密度成发展趋势

2.1 电机：高压、高性能要求下，扁线、油冷渗透率有望提升

电动机可以使电能转化为机械能，并通过传动系统将机械类传递到车轮驱动汽车行驶，是新能源汽车核心驱动系统之一。

目前新能源汽车常用的驱动电机主要是永磁同步电机及交流异步电机两类，大多数新能源汽车采用的是永磁同步电机，代表车企包括比亚迪、理想汽车等，部分车辆采用了交流异步电机，代表车企有特斯拉、奔驰等。

异步电动机主要由静止的定子和旋转的转子两大部分组成，当定子绕组接通交流电源时，转子就会旋转并输出动力。

其主要原理是定子绕组通电（交流电）后会形成一个旋转的电磁场，而转子绕组是一个闭合导体，在定子旋转磁场中不停切割定子的磁感应线。

根据法拉第定律，闭合导体切割磁感线会产生电流，而电流会产生一个电磁场，此时就有了两个电磁场：一个是接通外部交流电的定子电磁场，另外一个是切割定子电磁感应线产生的转子电磁场。

而根据楞次定律，感应电流总要反抗引起感应电流的原因，也就是尽力使转子上的导体不再切割定子旋转磁场的磁感应线，这样的结果就是：转子上的导体会“追赶”定子的旋转电磁场，也就是使转子追着定子旋转磁场跑，最终使电动机开始旋转，在过程中，转子旋转速度（n2）和定子旋转速度（n1）转速不同步（转速差 2-6%左右），因此称之为异步交流电机，反之如果转速相同，则称之为同步电机。

永磁同步电机也属于交流电机一种，其转子由具有永久磁体的钢制成，电机工作时给定子通电，产生旋转磁场推动转子转动，“同步”的意思是稳态运行时，转子的旋转速度与磁场的旋转速 度同步。

永磁同步电动机具有较高的功率质量比，体积更小，质量更轻，输出转矩更大，电动机的极限转速和制动性能也比较优异，因此永磁同步电动机已成为现今电动汽车应用最多的电动机。

但永磁材料在受到振动、高温和过载电流作用时，其导磁性能可能会下降，或发生退磁现象，有可能降低永磁电动机的性能。

另外，稀土式永磁同步电动机要用到稀土材料，制造成本不太稳定。

与永磁同步电机相比，异步电机工作时需要吸收电能励磁，这部分会损耗电能，使得电机的效率降低，而永磁电机由于加入永磁体，成本较高。

1）选择交流异步电机的车型会倾向于性能优先，利用交流异步电机在高转速下的性能输出和效率优势，代表车型就是早期的 Model S。主要特点：当汽车处于高速行驶时，能够保持高速运转和高效的电能使用效率，在保持最大动力输出的同时，减少能耗；

2）选择永磁同步电机的车型则倾向于能耗优先，利用永磁同步电机在低速阶段的性能输出和高效运转，适用于中小型车。

特点就是体积小、重量轻，可以增加续航。同时它调速性能好，在面对反复启停、加减速时，能保持较高效率。

永磁同步电机占主导地位。

高工产业研究院（GGII）依据发布的《新能源汽车产业链月度数据库》统计显示，2022 年 1-8 月份国内新能源汽车驱动电机装机约 347.8 万套，同比增长 101%。其中，永磁同步电机装机 332.9 万套，同比增长 106%；交流异步电机装机 129.5 万套，同比增长 22%。

永磁同步电机成为纯电动乘用车市场的主要驱动电机。

从国内外主流车型电机选择来看，国内的上海汽车、吉利汽车、广州汽车、北京汽车、腾势汽车等推出的新能源汽车均使用永磁同步电机。国内主要使用永磁同步电机，一是因为永磁同步电机低速性能好、转化效率高，非常适合城市交通频繁启停的复杂工况，二来是因为永磁同步电机中的钕铁硼永磁材料需要使用稀土资源，而我国拥有全球 70%的稀土资源，钕铁硼磁性材料的总产量达到全球的 80%，所以中国更热衷于使用永磁同步电机。

国外的特斯拉和宝马则是永磁同步电机和交流异步电机协同发展。从应用结构来看，永磁同步电机是新能源汽车的主流选择。

永磁同步电机成本中，永磁材料成本约 30%。

永磁同步电机的制造原材料主要有钕铁硼、硅钢片、铜和铝等，其中永磁材料钕铁硼主要用于制造转子永磁体，成本构成在 30%左右；硅钢片主要用于制作定转子铁芯，成本构成在 20%左右；定子绕组成本构成在 15%左右；电机轴成本构成在 5%左右；电机壳成本构成在 15%左右。

随着新能源车型对性能要求越来越高，架构方面逐渐转向高压架构，驱动电机向高功率密度、高转速、低成本方向发展，扁线化+油冷成为发展方向:

1）扁线化

提升驱动电机转速趋势下，扁线电机优势较大。持续提高驱动电机转矩/功率密度与效率，提高电机转速，降低电机振动噪声和制造成本，是未来车用驱动电机的发展方向。目前国内采用扁线绕组的电机最高功率密度达到 5kw/kg，而普通电机在 3kw/kg 时就遇到了瓶颈，而国家《节能与新能源产业发展规划》要求电机须达到 4kw/kg 以上，扁线电机的应用成为发展趋势。

扁线电机槽满率更高，可以降低电阻和铜损耗。扁线绕组电机是在定子绕组中采用截面积更大的扁铜线，先把绕组做成类似发卡一样的形状，穿进定子槽内，再在另外一端把发卡的端部焊接起来。相较于传统圆线电机，以其高功率密度、高能量转换效率、良好的 NVH 性能（电磁噪音低，整车更安静）、优异散热性能等优势.在电机的能量损耗里，铜耗，即电流流过定子绕组所散发的热量，占比 65%，所以工程师首先要在定子上想办法。

根据公式电阻 R=电阻率ρ*导线长度 I/截面积 S，发热量 Q=（电流 I）²*电阻 R，同样的材料导体，截面积越大电阻越小，而电阻直接决定发热量。通过采用扁线电机，定子单位面积内的铜变多，裸铜槽满率可提升 20%~30%，通过提升横截面使用率有效降低绕组电阻，进而降低铜损耗。

扁线电机转化效率更高。在效率方面，扁线线组平均效率（WLTC）、平均效率（全转速）为 92.49%、94.78%，高于圆线线组 91.37%和 92.76%。在 WLTC 工况下，扁线电机比圆线电机的转换效率高 1.12%。

特别在市区工况（低速大扭矩）下，两者效率值相差 10%以上。以续航 500km 的 A 级轿车，搭载 60kwh 电池包和 150kW 电机为例，WLTC 工况下，同样工作效率下搭载扁线电机的电池成本节约 672 元，市区工况下，电池成本节约 6000 元。

扁线电机成本较高，处于产业化早期阶段。扁线电机的制造从扁线原材料、生产设备、生产流程工艺都需要长时间的投入与测试，生产成本一直高于圆线电机。

此外，扁线绕组制造过程非常复杂，需要先将导线，制作成发卡的形状，然后通过自动化插入到定子铁芯槽内，然后进行端部扭头和焊接。

想批量化高效率生产，需要建立自动化产线，产线和设备投入较大，且量产后还需对良品率进行控制，工艺较为复杂，量产难度较大。

扁线电机渗透率或将继续提升。15 年开始，丰田在四代普锐斯上应用了 Hair-pin 扁线绕组电 机。17 年上汽在国内首用。2020 年，全球新能源汽车行业扁线电机渗透率为 15%，我国扁线电机渗透率约为 10%。

2021 年，随着大众、宝马、比亚迪、蔚来等主流车企开始大规模换装扁线电机，特斯拉换装国产扁线电机，我国扁线电机渗透率已与全球扁线电机渗透率同步增长至 25%。

此外，在高端车型中为满足对高性能的追求，搭配扁线电机数量也开始由原来的单电机增加到双电机，例如保时捷首款纯电动跑车 Taycan，甚至部分车型会搭配三电机。方正电机预计到 2025 年，扁线电机渗透率将快速提升至 90%，届时全球扁线电机需求量将超过 2000 万 台，国内市场需求约为 750 万台。

油冷技术有助于进一步提升电机冷却效率，挖掘最大输出潜力。随着电驱系统电机向高功率密度、高转速发展，定子绕组及磁钢发热对系统冷却能力提出了更大挑战。目前电机较常见的冷却方式可以分为空气冷却、液体冷却和混合冷却三种。

风冷散热性不佳，因此水冷是目前主流散热方式。而相比水冷散热，油冷方式具有不导磁不导电特性，可以直接冷却热源，冷却效果更好，有助于进一步挖掘电机输出效率。

油冷方式适用于扁线电机，渗透率有望上升。相对水冷，油冷电机能够直接冷却温度最高的绕组端部，对端部裸露面积更大的扁线绕组效果更明显，能够主动冷却到内部转子部件，冷却效果更好，因此更适配扁线电机，随着扁线电机渗透率的提升，油冷方式渗透率有望同步提升。

800V 架构+高端车型带动多电机应用。目前高压架构下双电机渗透率高。据我们不完全统计，目前已发布的 800V 车型大多数为双电机分布式驱动模式，部分甚至为三电机分布式驱动模式。我们认为高端车型和 800V 的渗透率上升或将拉动多电机车型渗透率提升。

2.2 电控：SIC 优势明显，渗透率有望提升

电机控制器主要作用是控制动力电源与驱动电机之间能量传输的装置，由控制信号接口电路、驱动电机控制电路和驱动电路组成。

新能源电动汽车控制器将新能源电动汽车动力电池的直流电转换成驱动电机的交流电，通过通讯系统与整车控制器进行通讯，控制车辆所需的速度和动力。

新能源汽车电控由逆变器（主要由 IGBT 模组组成）、控制器（包括控制电路板、驱动电路板、电流传感器）和壳体等部件组成。

逆变器通过脉冲宽度调制（PWM）将接收到的直流电能逆变成三相交流电，为新能源汽车电机提供电源。控制器接收电机转速等信号，将信号反馈至仪表，当新能源汽车加速或制动时，变频器相应调整频率，达到变速功能。

根据美国阿贡实验室的评估报告，电动汽车电机控制器约占整车生产成本的 9%，是除却动力电池外成本支出最高的电动系统零部件。

电机控制器主要构成包括功率模块、驱动电路板、控制电路板、传感器、壳体和控制软件等，功率模块占据重要地位。

以 IGBT 方案功率模块电控为例，IGBT 模组占比约 37%，驱动电路板占比约 12%，控制电路板占比约 16%，壳体占比约 12%，电流传感器占比约 5%，门驱动电路占比约 4%。

IGBT 功率模块占主导。功率半导体在功率模块可以分为 MOSFET、IGBT、SIC MOSFET 几大类。以 IGBT 为例。

在封装形式上，功率半导体可以分为模组和单管并联两种方式，标准模块在电动汽车驱动电机控制系统中存在不同功率应用时容易出现容量受限及结构安装等问题。因此，有必要引入一种新的解决方案,对于不同应用场景需求,可以自由组合形成合理的成本与设计匹配。

IGBT 单管并联方案有利于电机控制器灵活扩容，精准功率匹配，降低成本，保障了产品的 可靠性，且具有良好的电磁兼容性，参考英搏尔公告，其采取单管并联方案的“集成芯”动力 总成其重量、体积、成本均低于目前主流产品 20%以上，且其结构与未来电机电控的高度集成融合可行性较强，对成本要求较高的 A 级别以下车型较为友好。

高压+高功率密度趋势下，SIC 渗透率或将提升。

未来电机控制器技术发展趋势为高安全性,高功率密度化以及高压化。随着 800V 渗透率的提升，大功率和大电流条件下减少损耗、增大效率和减小器件尺寸成为需求点，电机控制器的主驱逆变器从硅基 IGBT 逐渐替换为 SiC 基 MOS 模块，存量替代市场空间较大。

作为第三代半导体材料的代表，SiC 具有大禁带宽度、高击穿电场强度、高饱和漂移速度和高热导率等优良特性。

SiC 的禁带宽度（2.3-3.3eV）约是 Si 的 3 倍，击穿电场强度（0.8×106/-3×106/）约是 Si 的 10 倍，热导率（490W/(m·K)）约是 Si 的 3.2 倍，可以满足高温、高功率、高压、高频等多种应用场景。

目前的电力驱动部分主要由硅（Si）基功率器件组成，但电动汽车的发展，对电力驱动的小型化和轻量化提出了更高的要求。

由于材料限制，传统 Si 基功率器件在许多方面已经逼近甚至达到了其材料的本征极限，如电压阻断能力、正向导通压降等，尤其在高频和高功率领域更显示出其局限性。

而 SIC 功率半导体器件凭借其优异性能被各大汽车产商所青睐，希望通过应用 SiC 功率器件大幅实现电动汽车逆变器和 DC-DC 转换器驱动系统的小型轻量化。

SiC 功率半导体器件主要包括二极管和晶体管，其中二极管主要有结势垒肖特基（JBS）功率二极管、pin 功率二极管和混合 pin 肖特基二极管（MPS）；晶体管主要有金属氧化物半导体场效应晶体（MOSFET）、双极型晶体管（BJT）、结型场效应晶体管（JFET）、绝缘栅双极型晶体管（IGBT）和门极可关断晶闸管（GTO）等。

碳化硅技术应用于主驱电控的主要系统优势，是在于效率的提升，以及峰值输出功率的增加。前者可以提升续航里程或减少电池安装数量，后者可以给整车带来更大的百公里加速度。

碳化硅电控的优势明显。根据臻驱实验，基于碳化硅功率模块及其配套的门极驱动被装入了电机控制器，并匹配一永磁电机进行效率图的标定，其结果用于与基于 IGBT 功率模块的电控的对标。可以看到，采用了碳化硅功率模块的电控无论是在最高效率、最低效率，还是高效区都有了显著的提升。

尤其是在低扭矩的轻载情况下，碳化硅的效率优势明显。这主要是得益于单极性功率器件在轻载时的导通损耗低，及全区域的开关损耗低的特性。

与硅基半导体材料相比，以碳化硅为代表的第三代半导体材料具有高击穿电场、高饱和电子漂移速度、高热导率、高抗辐射能力等特点，适合于制作高温、高频、抗辐射及大功率器件，根据超逸电子，具体优势体现在：

（1）能量损耗低。

SiC 模块的开关损耗和导通损耗显著低于同等 IGBT 模块，且随着开关频率的提高，与 IGBT 模块的损耗差越大，SiC 模块在降低损耗的同时可以实现高速开关，有助于降低电池用量，提高续航里程，解决新能源汽车痛点。

（2）更小的封装尺寸。

SiC 器件具备更小的能量损耗，能够提供较高的电流密度。在相同功率等级下，碳化硅功率模块的体积显著小于硅基模块，有助于提升系统的功率密度。

（3）实现高频开关。

SiC 材料的电子饱和漂移速率是 Si 的 2 倍，有助于提升器件的工作频率；高临界击穿电场的特性使其能够将 MOSFET 带入高压领域，克服 IGBT 在开关过程中的拖尾电流问题，降低开关损耗和整车能耗，减少无源器件如电容、电感等的使用，从而减少系统体积和重量。

（4）耐高温、散热能力强。

SiC 的禁带宽度、热导率约是 Si 的 3 倍，可承受温度更高，高热导率也将带来功率密度的提升和热量的更易释放，冷却部件可小型化，有利于系统的小型化和轻量化。SiC 具备耐高压性能，能更好地适应 800V 平台的引入，将 SiC 方案用于车载主驱逆变器能够显著减少导通损耗及开关损耗，并节约芯片面积。

以 80kW EV 为例，ST 测算了 1200V 平台下 Gen 3 SiC MOSFET 与 Si IGBT+二极管方案下的牵引逆变器功率损耗。归因于 SiC 更优的 FOM 参数性能，SiC MOSFET 在更高的结温情况下损耗减少更多，能够减少 3.4 倍开关损耗，合计导通损耗后相比硅基方案减耗 40%。

目前 SIC 应用在高端车型和高电压车型上。

据弗迪动力测算，SiC 能够提升电控系统中低负载的效率，整车续航里程增长 5~10%；提升控制器功率密度, 由原 18kW/L 提升至 45kW/L，有利于小型化；占比 85%的高效区效率提高 6%，中低负载区效率提高 10%。此外，除了电控，SiC 半导体在新能源汽车相关应用场景还包括 OBC 及 DCDC 等。

2.3 减速器：两档/多档或成未来方向

单级减速器占主导，两档/多档减速器或成发展趋势。目前新能源纯电汽车主流配置单级减速器。单级减速拥有结构简单、成本较低、体积小等优势，但在高转速区间经济性较差。

而随着新能源汽车电机向高转速方向发展，两档/多档变速器或成为发展趋势。两档、多档变速器通过增加档位可以使得电机保持更高转速区间，提升电驱动系统效率，有望成为发展趋势。

三、集成化方兴未艾，行业空间有望不断打开

3.1 深度集成是大势所趋，多合一渗透率有望提升

目前行业主流产品已由分立式部件转为集成式部件，集成化成为未来行业发展趋势。

近年来，随着新能源汽车行业的快速发展，新能源汽车动力系统核心零部件呈现集成化、轻量化、智能化的发展趋势，分立式零部件逐渐往总成类方向发展，从原先分别采购电机、电控、减速器等，转化为多合一、深度系统集成化方向发展。

目前系统集成发展路径可以分为三类：

1）原电机电控企业的集成化发展，以汇川技术、英搏尔等为代表，这些企业基于自身电机、电控优势，向下集成减速器，并合并 OBC、DC-DC、PDU 等电源系统，实现单车价值量和利润的提升；

2）电源模块企业集成，以欣锐科技、英威腾等为代 表，将 OBC、DC-DC、PDU 整合为“三合一”电源模块，并开始向动力域方向集成；

3）整车厂、整车零部件企业从自身体系出发进行系统化集成。三合一/多合一渗透率有望继续提升，三合一占据主导地位。

根据 NE 时代数据，2022H1，中国新能源车三合一占据主导地位，市占率达到 55%，多合一占比为 4%，分体/二合一占比为 41%。

我们认为随着多合一等新产品不断问世，未来新能源车电驱动系统集成度有望继续提升。

华为、比亚迪、上汽等陆续推出多合一产品，引领高度集成化方向。在多合一电驱动方向上。

具有代表性的有：

1）比亚迪元 plus 八合一，将
VCU/BCU/PDU/DC-DC/0BC/MCU/电机/减速器八大部件集成在一起，其系统综合效率高达 89％，相同功率下体积减小 20％，重量降低 15％；

2）华为七合一，将 BDC/PCU/DC-DC/OBC/MUC/电机/减速器七大部件系统集成在一起；

3）上汽变速器&威迈斯七合一，将电机/电控/减速器/OBC/DC-DC/PDU/DCU 整合在一起。

3.2 第三方渗透率有望提升，电驱动行业空间或超千亿

新能源车型有占比有望增加。从新能源车型上市数量来看，参考乘联会数据，2021 年全年上市 83 款车型，其中纯电动为 62 款，占 3/4，在新能源车里占主导地位；插电混动车 18 款，占两 成；增程式混动 3 款，而乘用车上市车型数量为 384 款，新能源车型占比约为 21.6%。

我们认为，随着新能源渗透率提升，未来车型数量有望增加，整车厂车型有望增多，而整车厂车型增多，从成本考虑或将下放更多车型给第三方。

下放第三方车型有望增加。从目前配套车型来看，目前第三方电机电控相关企业主要配套的车型集中在中端、中低端车型。以方正电机为例，2021年电机配套车型中，宏光mini占比为73.15%，小鹏 P7 占比为 13.17%。一些内资新势力企业如小鹏、理想也会开放部分中高端车型的零部件，如理想 one 车型占据 2021 年汇川技术 70%以上电机和电驱动系统的销量。随着国内新能源汽车的渗透率不断提升，同时在特斯拉降价压力下，部分新势力企业或将开放部分车型配套，从而降低零部件成本。

A 级及以下纯电车型占比较多，补贴退坡后占比有望增长，第三方配套企业或将实现业绩共振。参考乘联会数据，以 2022 年 11 月为例，不考虑 SUV 和 MPV 等销量影响，单纯 A 级及 A 级以下 车型纯电车型占比 41.6%，其中 AOO 车型占比为 19.7%，占据较大的优势。

随着新能源车补贴退坡，部分新能源企业选择涨价，而续航略短、主打性价比的中低端车型在 2022 年已无补贴，我们认为补贴退坡有望提升 A00 纯电车型及混动汽车的销量，而其电驱动相关零部件主要以第三方配套为主，因此，2023 年第三方企业业绩有望提升。

我们对电驱动市场进行测算。我们预计中国电驱动系统 2025 年市场空间为 1319 亿元，2021- 2025 年复合增速约为 38%。

假设前提如下：1）不考虑双电机/多电机情况。2）技术方面，SIC 及扁线电机渗透率逐年上升；SIC 逐年降本。3）集成化比例逐年提升。

四、行业公司

（一）汇川技术：工控龙头，电机电控逐步放量

公司是国内工业自动化龙头，主要提供电驱系统和电源系统。

电驱公司布局通用自动化、新能车电控、电梯配套、工业机器人和轨交五大板块。

成立以来公司持续推进内生外延式发展，推行系统化解决方案，实现了跨越工控周期的发展，同时维持了较强盈利能力。

公司电控业务始于乘用车、2012 年绑定客车龙头宇通，建立良好品牌影响力、批量供货能力及产品定制能力；2016 年发力乘用车电控市场，经过几年储备，2020 年实现对威马、小鹏、理想等造车新势力供应，销量快速提升。

目前公司主要为新能源乘用车提供电驱系统和电源系统等产品解决方案与服务。第三方电控龙头地位显著。

据 NE 时代统计，2022 年上半年，公司新能源乘用车电机控制器产品在中国市场的份额为 9.3%，排名第三（排名前两名为比亚迪和特斯拉），公司电机控制器产品份额在第三方供应商中排名第一；公司新能源乘用车电驱总成在中国市场的份额为 5.4%，排名第五；公司新能源乘用车电机产品在中国市场的份额为 4.9%，排名第五。

（二）旭升集团：汽车精密铝合金零部件龙头，有望受益电驱动系统放量

专注于生产铝压铸零部件，汽车精密铝合金零部件龙头。

2003 年至 2011 年，公司的主要业务是铝压铸工业件；2012 年之后，公司开始转型进军新能源汽车市场，逐步成为特斯拉的一级供应商。

公司目前产品分为三个部分，汽车类、工业类、模具类。汽车类产品覆盖新能源车传动系统、悬挂系统、电气系统、电池系统、液压系统等核心系统零部件。

工业类产品包括清洗机配件、电机配件、注塑机配件等。

模具类产品主要是铝压铸产品的壳体，公司拥有自主设计模具的技术。我们认为公司作为铝压铸龙头，有望受益电驱动系统放量。

（三）麦格米特：专注电气自动化，电控行业黑马

专注电能的变换、自动化控制和应用。公司产品主要包括智能家电电控、工业电源、工业自动 化和新能源汽车及轨道交通产品四大类。

产品广泛应用于家用及商业显示、变频家电、智能卫浴、新能源汽车、轨道交通、工业自动化设备、制冷制热、工业视觉、传感器、数字化智能焊机、精密连接、5G 通信、医疗设备、服务器、光伏、风力发电、储能、锂电池包、工业微波、石油装备等消费和工业的众多行业，并不断在电气自动化领域延伸，外延技术范围，布局产品品类，持续在新领域进行渗透和拓展。

在新能源领域，公司产品包括新能源汽车电力电子集成模块（PEU）、电机驱动器（MCU）、车载充电器（OBC）、DCDC 电源和充电桩模块、轨道交通空调控制器及车载压缩机、热管理系统等。

新能源业务收入快速提升，客户认证持续推进。2022 年上半年，公司新能源汽车及轨道交通产品销售收入 2.50 亿元，同比上升 185.64%，占公司营业收入的 9.24%。

公司新能源汽车及轨道交通业务主要包括新能源汽车电力电子集成模块（PEU）、电机驱动器（MCU）、车载充电器（OBC）、DCDC 电源、充电桩模块及轨道交通车辆空调控制器等，并在车载压缩机、热管理系统等方向不断探索和突破。

公司也正在逐步调整之前的新能源汽车单一大客户经营模式，持续开拓新能源汽车领域的新客户，现已与北汽新能源、宁波菲仕（应用于哪吒汽车）、零跑等整车厂客户建立合作，未来收入有望进一步提升。

（四）精达股份：国产扁线供应商

公司为国家重点高新技术企业，是特种电磁线行业的龙头企业、位列全球前三位的特种电磁线制造商。

公司作为国内电磁线龙头，产品种类众多，客户包括 T 公司、通用、BYD、华域汽车、上海电驱动、LG、联合电子、方正电机、汇川、博格华纳、明电舍、电装以及格力、美的、日 立、东芝、松下、三菱、飞利浦、爱默生、A.O.史密斯等厂商，覆盖面广。

扁线产能持续释放。公司是国内主要扁线供应商之一，产能持续提升。2021 年公司扁平电磁线销量超过 10,000 吨，其中新能源扁平电磁线约 6,000 吨。2021 年公司已量产项目数为 31 项，涉及整车厂超过 30 家，新能源车型超过 50 款以上，已完成开发并送样项目数为 39 项，涉及超过上百款国内、国际新能源车型。

到 2022 年上半年，公司扁线产品产量持续快速增长，销量突破了 8,000 吨，其中新能源汽车用扁线约 4,800 吨，同比增长超 130%。

五、风险因素

产业链需求不及预期风险；技术路线变化风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险； 国际贸易风险等。

多业务驱动成长，万润股份：化工新材料定制平台全面开花

1. 依托卓越的合成及工艺放大能力，打造化工新材料定制平台

公司前身创立于1992年，2008年改制为股份有限公司，2011年成功登录深证证券交易所中小板。

公司自成立以来一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用，为客户长期提供各类稳定、优质的产品，实现了由小到大、由弱到强的迅速发展。

公司年均开发产品数百种，现拥有超过6000种化合物的生产技术，其中2000余种产品已投入市场，获得国内外发明专利四百余项。

三轮驱动的精细化工及新材料定制生产龙头。

公司以显示材料液晶单体、中间体起步，依托核心有机合成及纯化技术，不断进行多元化业务布局，形成了电子信息材料产业、环保材料产业、医疗大健康产业三大主营业务板块。公司形成以分子合成、工艺放大为技术核心，通过原材料下游延伸切入不同行业的发展模式，化工新材料定制平台全面开花。

央企体制，民营管理。

公司控股股东和实际控制人是中节能环保集团有限公司，直接持股比例26.12%，间接持股比例2.16%。央企子公司的背景为公司提供较强资源支持，有利于公司高端业务的拓展。同时 公司管理作风灵活，市场化程度较高，管理层激励到位。2021年公司以定向发行A股普通股股票的方式，向公司部分董事、高级管理人员和核心骨干人员等共计610名激励对象授予限制性股票2120.2万股，占股权激励计划公告时公司股本总额的2.33%。

1.1 业务呈现多元化发展，营收及净利润稳健增长

近年来公司业务朝着多元化方向发展，业绩稳步提升，费用管控能力持续增强。

1.2 分子合成及工艺放大的技术实力+下游大客户深度绑定的代工模式

公司长期发展的核心驱动力：分子合成及工艺放大的技术实力+下游大客户深度绑定的代工模式。

公司长期发展的核心驱动力：分子合成及工艺放大的技术实力+下游大客户深度绑定的代工模式。

立足技术核心，万润多项业务下游均为高度垄断的行业格局，公司凭借产品质量稳定、供应稳定，吸引大客户进行长期的战略绑定，在高毛利的赛道中赚取稳定的代工利润。

1.3 大额资本开支项目陆续落地，公司开启新一轮成长

资本开支持续进行，新项目建设赋能公司长期成长。

近年来，公司启动多个建设项目，万润环保材料建设项目、九目化学股份有限公司OLED显示材料及其他功能性材料项目、万润工业园一期项目、万润工业园二期VH项目、万润工业园二期C01及配套项目、中节能万润（蓬莱）新材料一期项目、年产65吨光刻胶树脂系列产品项目等，高额资本开支保障了公司未来高质量可持续发展。

2022年，公司正式启动中节能万润（蓬莱）新材料一期项目，规划新材料整体产能7900t/a，其中电子信息材料产业集群总产能1150t/a，包括电子与显示用聚酰亚胺单体材料PPI-01、半导体制程中清洗剂添加材料PPR-01、显示用液晶单体材料PLS-01等；

特种工程材料产业集群总产能6500t/a，包括热塑性聚酰亚胺材料PTP-01、工程涂覆用助剂材料PCM-01等；新能源材料产业集群总产能250t/a，包括新能源电池用电解液添加剂PBB-01、PBB-02、PBB-03等。

该项目计划总投资18.05亿元，预计将于2024年年中陆续建成投产。

2. 国六标准全面执行带来沸石增长空间，发力新能源材料领域

2.1 国六标准正式实施催生国内分子筛需求

尾气排放标准持续趋严，促进了尾气处理装置和材料的更新升级。

机动车尾气排放出的污染物主要有：一氧化碳、氮氧化物、碳氢化合物、颗粒污染物等，对生态环境及人体健康有着长远的危害。

随着各国对于汽车尾气排放标准持续提高，基于氧化催化和还原催化这两大类反应，汽车尾气催化系统衍生出TWC、GPF、DOC、SCR、 DPF、POC、ASC 等技术装置。

不同的处理模块分别需要不同的制备工艺与材料、对应处理不同的尾气、适用于不同的车型。

通常而言，TWC和GPF主要应用于汽油车，而DOC、SCR、DPF、POC、ASC主要应用于柴油车。

国六标准引领柴油车净化技术革新。国六标准对柴油车的尾气中碳氢化合物、氮氧化物、氨气、PM、PN等多个指标做了全方位的提升。

1）对于轻型柴油车：由于SCR技术需要加装尿素箱，对于空间和成本要求较高，因此轻型柴油车很少采用，国四标准下大部分采用EGR+DOC的技术路线，国五标准基本采用EGR+DOC+DPF技术路线。

进入到国六阶段，NOx的排放标准大幅提高，必须加装SCR后处理以降低 NOx排放。因此轻型柴油车在国六标准阶段后处理路线为EGR+DOC+DPF+SCR，同时未处理过量的NH3，需要加装ASC系统。

2）对于重型柴油车：国四、国五阶段基本采用SCR为主，国六标准将升级为SCR+DPF+DOC+EGR+ASC为主。

3）对于SCR处理装置，国四、国五下催化剂主要使用钒基催化剂，但由于国六对NOx限制要求和测试循环要求的提高，钒基催化剂已不能满足要求，将升级为铜基沸石分子筛催化剂。因此国六标准下，国内柴油车SCR和 ASC两个模块中的沸石分子筛市场规模即可看作新的市场增量。

国六标准带动国内柴油车分子筛每年需求量近7000吨。

依据Wind数据以及第一商用车网，假设我国重型柴油车以及中、轻、微型柴油车未来年产量平均分别约100、222万辆，国六标准的实施，带动国内沸石分子筛步入从0到1的增量需求。

尾气催化剂载体与汽车排量有关，假设轻型柴油车平均排量2.5L，重型柴油车平均排量10L，催化剂载体体积为排量的1.5倍，分子筛用量对应载体为150g/L，考虑轻型柴油车加装SCR和ASC，重型柴油车沸石分子筛SCR替代以及加装ASC，则对应分子筛整体需求量近7000吨，其中中、轻、微型柴油车需求近2500吨、重型柴油车需求约4500吨。

2.2 公司携手庄信万丰，沸石分子筛有望持续放量

公司深度绑定下游客户庄信万丰，沸石分子筛业务将随着国内市场需求逐步落实持续增长。2012年欧洲新标准即将推行，客户急需产能支持扩张，公司凭借快速扩产的能力及前期较好的口碑，切入庄信万丰的直接供应体系。

庄信万丰是全球汽车尾气净化催化剂龙头企业，与巴斯夫、优美科共同占据72%的全球市场以及80%的国内市场（柴油车市场庄信万丰市占率60%）。

环境催化剂技术（ECT）作为庄信万丰公司四大部门之一，在全球拥有10个制造厂和7个技术中心，具有最大的汽车尾气催化剂生产量，生产全球1/3以上的汽车尾气催化剂。截止目前，公司具备产能9850吨，其中4000吨新增产能将有利支撑公司业务的持续增长。

公司积极拓展非车用领域产品，建设300吨新领域沸石分子筛项目，目前吸附用产品已形成销售。

2.3 发力新能源材料领域，钙钛矿电池材料业务有望快速发展

公司发力新能源材料领域，电解液添加剂、氢燃料电池无氟质子交换膜、钙钛矿太阳能电池材料等均取得积极进展，收入端实现较快增长。

公司电解液添加剂主要产品为PST、DTD、TS、TVSI、HTCN、TFEC等附加值较高的小品种添加剂，目前已经实现量产供应；公司承接山东省新旧动能转换项目“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目”，开发氢燃料电池无氟质子交换膜，可避免在生产过程中产生氟污染的风险，目前中试线产品已实现小批量销售。

钙钛矿电池产业化进程加速，产业链内企业关注度攀升。

钙钛矿太阳能电池凭借其工艺简单、可卷对卷生产、成本低廉等优点，成为最受瞩目的新一代光伏器件。

近日经中国计量院第三方测试认证，北京曜能科技有限公司自主研发的小面积钙钛矿/晶硅两端叠层电池稳态输出效率达到32.44%，再次刷新国内转换效率纪录，钙钛矿电池关注度再度攀升。

随着钙钛矿产业化进程加速和技术进步，相关中试线项目纷纷上马，据统计2023年行业内扩产规模或达到1000-1200MW，较2022年350MW增长近2倍，预计产业链内企业均将迎来快速发展。

单结钙钛矿电池结构主要分为介孔结构、正式平面结构、反式平面结构。

早期的钙钛矿太阳能电池多为介孔结构，平面结构的钙钛矿太阳能电池更像是固态p-n结，其中钙钛矿作为本征半导体（i）夹在两个电荷选择层（p型材料和n型材料）之间。

正式平面结构有利于提升其光电转换效率，多用于科研学术领域；反式平面结构制备工艺简单，被广泛用于产业界。

对于正式平面结构的钙钛矿电池，其电子传输层主要材料为：TiOx，SnOx（涂布工艺）等；空穴传输层主要材料为：Spiro材料（成本较高，涂布工艺），PTAA等。

对于反式平面结构的钙钛矿电池，其电子传输层主要材料为：富勒烯类（成本较高，蒸镀工艺）、SnOx、Wox（比较难做）等；空穴传输层主要材料为：NiOx（溅射工艺），PDOT:PSS，PTAA等。

钙钛矿吸光层主要材料：CsFAPbI3等。

公司提前布局钙钛矿太阳能材料，相关材料已给下游头部光伏面板厂送样。

公司自2014年就开展钙钛矿太阳能电池材料，2016年起陆续获得相关专利，涉及材料包括电子传输层材料（富勒烯类衍生物）、空穴传输层材料（芴类及咔唑类树枝状化合物、二苯并呋喃衍生物、含苯并二氧六环基团的空穴传输层材料）以及钙钛矿层非金属材料等。目前公司与数家光伏面板企业展开合作，已有材料完成送样工作。

3. OLED材料持续放量，PI、PR材料加速发展

3.1 消费电子悲观预期逐步触底，面板行业有望复苏，公司液晶业务否极泰来

消费电子终端市场有望逐步回暖，面板产业迎来拐点。

2021年Q3以来，受新冠疫情反复、战争、海外通胀和欧洲能源危机交错影响，全球消费需求低迷，电子终端产品作为可选消费品类需求疲软，各大面板厂商均大幅减产。

在传统消费电子创新迭代乏力，需求增速放缓的背景下，汽车电子、VR智能穿戴等领域兴起，为消费电子行业提供了新的增长动力。叠加稳增长、促消费相关政策不断发布实施，市场需求将逐渐回暖。

面板价格开启试探性涨价，行业复苏带动产业链相关材料需求回暖。随着行业库存逐步出清，叠加需求逐渐回暖，面板价格出现试探性上涨，产业链相关材料企业业务将迎来转机。

公司是国内液晶材料龙头，客户关系稳定。液晶制造过程中有三个主要环节：中间体制备、单体合成及提纯、混晶配制。公司是全球领先的高端液晶单体材料供应商，和国际三大主要TFT混合液晶生产商Merck、Chisso及DIC有着长期稳定的合作关系，也是全球液晶龙头Merck液晶单体的唯一供应商。

3.2 面板产业持续向我国转移，OLED材料国产化加速推进

面板产业持续向我国转移，OLED发光材料国产化替代加速推进。我国LCD产能全球占比超过一半并持续增长，2023年 OLED 面板产能全球占比也有望提高至40%。

根据 UBI Research数据2021年全球OLED发光材料市场规模约15.2亿美元，同比增长17%。受制于专利，OLED终端材料基本被国外垄断，国内主要集中在中间体及粗单体阶段，为国外企业代工。

材料环节来看偏上游毛利率在20~30%，终端材料毛利率在40~70%，盈利能力差距明显。近年来国内企业终端专利材料进步明显，万润股份、奥来德、莱特光电、阿格蕾雅等终端材料有望实现国产化替代。

3.3 公司OLED材料业务持续增长，未来发展有望进一步加速

公司OLED材料业务持续增长，未来发展有望进一步加速。公司控股子公司九目化学的OLED升华前材料业务处于业内领先地位，控股子公司三月科技目前已有自主知识产权的OLED成品材料通过下游客户验证并实现供应，将逐步贡献利润。

2022Q3季度公司少数股东损益0.19亿元，同比增长40%，1-3Q 累计0.63亿元，同比增长32%，主要为九目化学的贡献。同时随着九目化学一期新产能于2022年年末投入使用，缓解了业务发展的产能问题，公司OLED材料业务将持续快速增长。

3.4 积极布局发展PI材料，业务将进入快速增长期

柔性OLED显示屏应用已成主流，电子与显示用PI单体材料需求快速增长。随着OLED取代LCD成为显示行业趋势，显示面板正沿着曲面→可折叠→可卷曲的方向前进。为了实现柔性可折叠，现有显示屏中的刚性材料要逐步替代为柔性材料。

与普通高分子薄膜相比，PI材料以其优良的耐高温特性、力学性能及耐化学稳定性，是目前柔性OLED手机中最佳的应用方案，在柔性OLED中得到了大量的应用，其中黄色PI在柔性OLED里主要应用于基板材料和辅材，CPI（透明PI）主要应用盖板材料和触控材料。

折叠手机快速增长带动CPI薄膜需求旺盛。随着下游手机厂商旗舰折叠手机的推出，折叠手机逐渐成为手机新形态，而CPI薄膜作为大部分折叠手机的屏幕盖板材料，将受益于折叠手机市场的爆发。

公司聚酰亚胺单体与成品材料均实现批量销售，业务将进入快速增长期。

公司聚酰亚胺材料主要应用在电子与显示领域， 单体材料方面，公司生产技术目前可覆盖大部分高端产品；成品材料方面，公司控股子公司三月科技自主知识产权的聚酰 亚胺成品材料已通过下游客户验证并实现供应。

另外，三月科技于2021年3月成立烟台三月科技有限责任公司，主要经营范围包括聚酰亚胺等新材料技术研发、推广服务，电子专用材料制造、销售等，为聚酰亚胺成品材料持续发展奠定基础。

热塑性聚酰亚胺材料打破国外长期垄断。

据ARC预测，到2026年公司热塑性聚酰亚胺首个产品PTP-01的全齐市场规模将达 8.45亿美金，公司在蓬莱一期扩产千吨级产能，是国内首套通过化工工艺安全可靠性论证评审的装置。第二款产品PTP-02 是目前玻璃化转变温度最高的热塑性材料，应用领域广泛，目前公司具备百吨级产能

3.5 光刻胶树脂逐步贡献利润，业务进入加速成长期

光刻胶是集成电路制造的关键基础材料之一，作为配方性的产品，主要包括树脂、感光剂、溶剂、添加剂等组成。其中感光剂能够在紫外光区或可见光区吸收一定波长的能量，产生自由基、阳离子等，从而引发单体聚合交联固化的化合物，包括光增感剂、光致产酸剂等。

树脂聚合物，是光刻胶的主要成分，对整个光刻胶起到支撑作用，使光刻胶具有耐刻蚀性能。溶剂使光刻胶呈液态，负胶中一般为二甲苯等，正胶中一般是乙酸乙氧乙酯或二甲氧基乙醛。按照曝光波长分类，半导体光刻胶包含g线光刻胶、i线光刻胶、KrF光刻胶、ArF光刻胶等，其适用的光刻极限分辨率不同，通常来说，在使用工艺方法一致的情况下，波长越小，加工分辨率越佳。

据SEMI统计，2021年全球半导体光刻胶市场规模达24.71亿美元，较上年同期增长19.49%，2015-2021年复合增长率（CAGR）为12.03%；2021年中国大陆半导体光刻胶市场规模达4.93亿美元，较上年同期增长43.69%，远超全球增速。

光刻胶树脂逐步贡献利润，业务进入加速成长期。

公司光刻胶材料产品包括光刻胶单体、光刻胶树脂以及光致产酸剂，产品种类和生产技术覆盖大部分主要产品。为应对未来光刻胶市场的快速发展，公司于2021年启动“年产65吨光刻胶树脂系列产品项目”，目前产品正在验证中，今年有望逐步放量。

4. 医疗大健康产业稳健发展，竞争力逐步增强

4.1 万润药业：医药B02车间投用，CDMO业务有望加速发展

公司经过多年对医药市场的开拓和医药技术的储备，先后涉足医药中间体、成药制剂、原料药、生命科学、体外诊断等多个领域。

公司2012年设立烟台万润药业，专业从事原料药和口服固体制剂及保健食品的研制、生产与销售。2021年，万润药业的诺氟沙星胶囊进入国家第四批全国药品集中采购目录；维格列汀片按照新的要求获得注册批件；奥美沙坦酯片获得生产批件。同年，公司成立了医药研究院，为未来公司医药业务的发展提供更有利的研发支撑。

万润工业园一期项目延续公司定制化生产模式，B02车间投用加速业务增长。万润工业园一期主要制备医药中间体及原料药3155吨，项目达产后预计销售收入9.5亿元，利润总额1.5亿元。目前新建医药车间（B02车间）已完成GMP认证，后续投入使用将缓解公司医药产品产能不足的问题，公司医药CDMO业务有望加速发展。

4.2 MP：生命科学和体外诊断双轨并行

收购MP进军生命科学和体外诊断领域，拓宽大健康产业布局。2016年3月公司顺利完成对MP公司的收购，进军生命科学和体外诊断领域，拓宽大健康产业布局。

MP公司具有完备的全球生产、销售与管理体系，总部位于美国圣安娜，在北美、欧洲、亚太等各地区设有生产、销售与管理型子公司，公司管理体系完善，经营业务遍及世界各地。MP公司生产和销售的产品种类较多，拥有全球性制造和分销渠道，在全球多处设有通过ISO认证和FDA批准的生产和销售机构，业务可以分为生命科学业务和体外诊断业务两个板块。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

1）主要产品销量假设：预计公司2022-2024年沸石分子筛销量分别为5000、6500、8500吨；

2）主要产品价格假设：预计公司2022-2024年沸石分子筛价格分别为25、25、25万元/吨（不含税）；

3）项目进度假设：预计公司 “年产 65 吨光刻胶树脂系列产品项目”于2023年逐步放量，万润工业园一期B02车间于2023年投入使用，中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目于2024年年中陆续建成投产。

5.2 估值

可比公司：选择中触媒（沸石分子筛）、国瓷材料（电子材料、催化材料、生物医疗材料等）、飞凯材料（显示材料、半导体材料、紫外固化材料、医药中间体等）作为可比公司。

盈利预测与估值：依托卓越的合成及工艺放大能力，打造化工新材料定制平台，公司电子信息材料、环保材料、医疗大健康三大产业持续成长。

鉴于2022年下半年MP新冠抗原快速检测试剂盒销量大幅下滑，下调公司2022-2024年归母净利润预测为：7.58、8.65、11.45亿元（原值为9.05、10.86、13.23亿元），对应PE分别为22、20、15X，考虑公司OLED材料业务持续高增长，沸石分子筛业务随国内经济复苏恢复增长，医药业务稳健发展，PI、PR、钙钛矿太阳能电池材料等多项新业务均有积极进展，资本开支持续进行赋能公司长期成长。

5.3 风险提示

1）下游需求不及预期：沸石分子筛、液晶及OLED等显示材料下游需求低于预期将影响公司经营业绩；

2）新项目进展不及预期：公司在建项目较多，建设进度不及预期将影响公司经营业绩；

3）汇率大幅波动：公司面临汇率变化对经营业绩带来波动的风险。

出境游复苏开启，众信旅游：外部变革与内部提效下业绩弹性可期

1.众信旅游：专注旅游产品开发服务，出境游产业链全覆盖

1.1.出境游旅行社龙头，产业链布局全覆盖

1995 年“UTS 众信天下”品牌诞生，2005年北京众信国际旅行社有限公司成立，正式进军出 境旅游直客市场并基本覆盖全球旅游目的地，2014年公司在深交所成功上市。

此后，公司通过战略合作等方式实现资源整合、全面布局“旅游+”出境服务。2020年疫情爆发后，公司国内游业务拓展迅速，市场范围逐步拓宽。

经过多年发展，公司在主要城市设立了分子公司并推动道下沉，拥有超过 2000 家代理客户及数万家合作经营网点，已成为各大线上线下零售旅行社的主要供应商。

围绕旅游产业链通过多个品牌搭建综合服务平台，公司业务不断延伸。

公司业务从旅游批发、旅游零售、整合营销服务三大核心拓展至国内游，并逐步推出与旅游相关的游学留学、移民置业、酒店公寓运营、健康医疗等“旅游+”新业态服务。

集团下设出境游旅游服务、目的地服务、移民置业服务、海外教育服务、出境互联网金融服务、大数据等多个品牌，打造全产业链一体化协同平台。

1.2.引入阿里网络战略投资，管理层多年深耕出境游行业

股权结构稳定，阿里入股达成战略合作。公司实际控制人为冯滨，截至 2023 年 1 月共计持 有公司 18.25%的股权。

2020 年 9 月，冯滨向阿里网络转让 5%股份，双方达成战略合作；同年 11 月公司与阿里旅行分别出资 45%、55%共合资 1.5 亿元，设立杭州阿信网络科技有限公司，拓展多元化资源供给渠道，赋能数字化转型。截至 2022Q3，阿里网络合计持有公司 11.06% 的股权。

管理层深耕行业多年，在应对市场变化、拓展多元渠道等方面具有丰富经验。

管理层多年来深耕出境游行业，出境游行业从业经验丰富，面对复杂多变的市场具备较强的管理能力和战略眼光。并且管理层多为公司元老，能够齐心协力明确公司目标、落实公司战略。

1.3.财务分析：疫情下业绩承压明显，出境游业务恢复后有望迎来复苏

疫情以前公司业绩快速增长，收入复合年增长率高达 27%。

2013-2019 年，公司抓住境外游的市场风口，大力发展出境游零售+批发业务，同时业务板块不断拓展，营收从 30.1 亿元增长至 126.2 亿元，CAGR 达到 27.0%。

2018 年受“泰国沉船”事件影响，2020 年后受新冠疫情影响，业绩受损程度较大。

从收入及利润占比看，公司的主要业务为出境游批发，受疫情影响暂时受阻。公司的收入主 要由出境游零售+出境游批发+整合营销服务三部分构成。

2019 年疫情以前，公司收入的最大贡献业务板块是出境游批发，2019 年出境游批发收入占总收入的比例为 70.9%，出境游零售收入占总收入的比例为 18.6%。

2020 年 1 月 27 日起公司出境旅游团停止发团，业绩受到大幅冲击，营收、净利润分别同比下滑 87.6%、2257.5%。

2021 年整合营销服务已成为公司主要收入来源，占比达到 62.1%。2022 年前三季度公司共实现营收 2.8 亿元/-42.3%，归母净利润亏损 1.3 亿元。

短期疫情对公司盈利能力造成严重冲击。

2019 年疫情爆发以前，公司毛利率较为稳健，2019 年毛利率达到 9.75%,净利率达到 0.61%。2020-2022 年疫情期间公司毛利率受损严重，部分费用较为刚性，费用率明显上升。

2.出境游市场：疫情下承压明显，渗透率仍有提升空间

2.1.行业发展：从管制到逐步放松，疫情前出境游人数稳步增长

疫情前国内出境游需求已连续多年增长，有望为疫情后续的出境游复苏奠定客群基础。

2015 年以来虽国内出境游人次的增速有所放缓，但整体出境游需求仍保持增长态势，且市场规模持续大，2019 年中国居民出境人数已达 1.69 亿。

2011-2019 年，我国出境游人次的复合年增长率超过 10%，出境游消费金额的复合年增长率达到 17%。同时，根据亨利护照指数（以免签证目的地总数量计算），中国护照的全球排名从 2017 年的 85 名提升至 2022 年的 66 名，是免签落地签增加数量最快的国家之一。随着签证、交通的便利性提升，国内的出境游需求预计将继续保持稳步提升。

疫情前，出境游旅行社数量、旅行社组织出游人次持续增加。

作为出境旅游业的运营主体，出境游旅行社数量规模快速增长。根据文旅部公告，截至 2022 年，我国获批经营出境旅游业务的旅行社共有 4774 家。同时，旅行社组织出境游人次也呈快速增长态势，2019 年共组织出境游 6288 万人次，占总出境游人次 40.7%。

疫情以前我国旅行社出境游业务的收入占比已达到四成。

2019 年全国旅行社出境旅游营业收入和利润分别达到 2145.6 亿元、89.6 亿元，分别占全国旅行社旅游业务营业收入总量和营业利润总量的 41.5%、38.4%。2021 年全国旅行社出境游营业收入仅为 6.63 亿元，占比降至 0.45%，出境游营业利润出现亏损，为-0.44 亿元。

2.2.出境游目的地：港澳游占比逐步下降，目的地结构优化

港澳地区出境游占比逐渐下降，亚洲其他地区占比迅速上升。

从我国出境游目的地结构来看，早期以港澳游为主，2010Q4 在旅行社组织的出境游游客中有 36%目的地为港澳地区，随着出境游行业发展，港澳游人次占比逐渐下降，目的地结构呈现优化趋势。

至 2019Q4，亚洲仍为主要目的地，其中港澳游人次占比仅有 5%，亚洲其他地区人次占比则高达 80%。泰国、日本等邻国为国人出境游热门目的地。

根据文旅部，2019 年度旅行社出境旅游组织人次排名前十位的目的地国家或地区依次为泰国（占比 17%）、日本（占比 12%）、台湾、越南、香港、澳门、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、。可以看到，主要为东亚、东南亚、南亚等地区的国家。

2.3.渗透率：仍有提升空间，非一线城市将成为主要引擎

我国出境游渗透率与成熟市场相比仍有较大的提升空间。

疫情爆发以前，我国出境游渗透率呈现稳步提升趋势，从 2011 年的 5.2%快速提升到 2019 年的 11.0%。然而我国出境游渗透率仍低于全球水平（26.0%），与美国（30.2%）、韩国（56.1%）相比，仍有较大差距。

我们认为，长期看，我国出境游渗透率仍有较大的提升空间，有望向成熟市场靠近分城市线级来看，我国非超一线城市渗透率基数较低，处于快速提升阶段。

从旅行社组织出境游口径来看，2019 年北京、上海出境游渗透率已达到 18.5%、22.1%，而非一线城市渗透率普遍较低，例如新一线城市南京 2017 年出境游渗透率仅有 10%。，新一线城市宁波 2018 年出境游渗透率 5%。

根据携程旅游、万事达卡联合发布的《2019 中国跨境旅行消费报告》，2019年我国出境游人次增长与城市层次呈反相关，低线城市增速最快，三线及以下城市出境游人次复合年增长率高达 160%。

随着众多新航线的开通以及旅游观念的发展，我们认为非一线城市将成为出境游的主要增长引擎，不断带动出境游整体渗透率提升。

2.4.供给端：国际航班未完全恢复，部分地区防疫及签证限制仍紧

根据文旅部最新政策，跟团出境游于 2023 年 2 月 6 日正式试点恢复。

2020年 1 月 24 日，文旅部要求全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品，出境游就此按下暂停键。

2022年 12 月 26 日，卫健委宣布实施乙类乙管，有序恢复中国公民出境旅游。

2023年 1 月 20 日，文旅部办公厅发文将于 2023 年 2 月 6 日起试点恢复中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务，跟团出境游才正式开启复苏。目前国际航班供给尚未完全恢复。

2020年 3 月，民航局对国际客运航班实施 “一司一国一线一周一班”，3 月最后一周计划航班量仅 108 班，相当于疫情前 1.2%，2023年 1 月 8 日起 宣布取消“五个一”及客座率限制等管控措拖。然而，目前国际航班供给尚未恢复，2023年 1 月 1 至 27 日，我国国际航班执行架次较 2022 年同期增长 115.6%，但仅为 2019 年同期 8.1%。

部分出境游目的地入境防疫要求仍未放松。

中国疫情政策全面放开后，出境游随之放开，但日、韩、美、意等国家陆续宣布收紧对来自中国入境者的防疫要求，将在一定程度上抑制短期出境游复苏节奏。

部分出境游目的地旅游签证仍有限制条件。根据携程及同城旅行，当前护照新办或者过期换 发，仍然以商务、留学、探亲等需求首先办理，东南亚国家对中国游客的入境政策相对宽松 而日本目前签证条件限制较多，韩国旅游签证尚未开放。

3.出境游启动复苏，众信旅游迎来内外发展的新机遇

3.1.供给端，疫情冲击旅行社供给侧调整，公司批零业务有望率先强势复苏

疫情冲击旅行社业务，名义在册旅行社数量 2021 年较 2019 年增长 9%，登记从业人员减少 33%。根据文旅部数据，疫情冲击团队游需求，全国旅行社收入连年下滑，2020/2021 年同比-66.4%/-22.3%。

而出境游影响更甚，2020/2021 年旅行社出境游营收同比-92.4%/-96.0%。然而全国旅行社数量却逆势增长，2020/2021/2022Q3 全国旅行社总数分别达到 4.1/4.2/4.4 万家，同比+4.5%/+4.3%/+5.2%。旅行社从业人员数量则下滑明显，2020/2021全国旅行社从业人数分别为 32.2/27.9 万人，同比-22.5%/-13.6%。

我们认为旅行社数量逆势增长的原因主要有二：

1）存量端，疫情中有部分旅行社暂停营业，但只要不去相关部门主动申请取消许可证，就依然可计入旅行社总数，但实际可能并未营业；

2）增量端，近年自驾游、短途游等新兴旅行需求推动供给侧改革，叠加部分教研机构转为研学旅行机构，使得仍然有不少新注册旅行社。

名义旅行社数量虽有增加，但从业人员减少明显，行业实际受疫情影响有所出清。旅行社行 业作为劳动密集型行业，大量的旅行社从业人员失业转业，即使是需求迅速修复，已经转业 的旅游从业者未必会立即回来，使得供给端缺口短期仍然会存在。

相比于其他职能的员工，高门槛的导游流失量较少，销售等通用型人员则流失量较大，未来 补充难度较低。

2021 年旅行社从业者有 68.1%处于被动失业状态，其中门槛较高的导游流失量较其他岗位更少，与 2019 年相比 2021 年流失的从业人员中仅有 20%来自导游，而销售等通用型岗位在疫情期间受损严重但预计后续补充速度也会同需求的修复而快速补充。

从经营维系成本的可变性来看，我们认为疫情期间出清幅度组团社＞地接社＞批发商，而两 端的大量出清也会使得原本掌握更多上下游资源的批发商在需求恢复后快速启动业务，从而 带动行业集中度进一步提升。

中游旅行社企业大致可分为三类：地接社、组团社及批发商。

其中组团社通过线上线下的方式连接用户，经营维系成本主要包括线下门店的租赁及销售人 员配置；批发商通过直采或地接社采购上游旅游资源，然后根据用户需求组合产品向组团社 进行销售，经营维系成本主要包括办公地点的租赁及销售及业务人员薪资；地接社通过直采 上游旅游资源提供目的地服务，经营维系成本主要包括导游薪资、车辆费用。

众信旅游作为具有批零一体化渠道优势的出境游服务商，疫后批发与零售业务有望双双强势 修复。

1）批发业务：

疫情期间注册旅行社数量未有减少，但结构发生较大变化，原有的传统线下旅行社门店预计出清幅度较大，更多增量旅行社或主要为线上、个体或其他业态转变而来，新进旅行社在产品采购方面经验不足，以众信为代表的头部批发商有望凭借品牌知名度率先开展各项业务，龙头集中度有望提升。

2）零售业务：

疫情期间，设有线下门店的旅游零售商预计出清幅度较大。2017 年公司启动合伙人门店方式拓展零售业务，疫情期间公司零售门店数量虽有下降，但截至 2021 年公司零售门店数量仍有 737 家，这部分具有线下门店的零售商在疫后有望最快接触到消费者，具有更高毛利率的零售业务有望实现更高的增速。

3）采购端：

地接社在疫情期间同样有一定程度的出清，公司在疫情前就布局部分地接社业务，预计批发业务的旅游产品采买有望更多从外采转向内采或直采，从而降低前端产品成本，提升整体业务毛利率。

海外目的地资源布局持续落地，公司对上游资源的把控能力有望帮助经营快速恢复。

根据公司公告，近年来，公司已加大目的地资源开拓力度，在主要出境游热点地区实施目的地一体化战略及开发目的地玩乐产品。

1）上游地接社合作推进：

众信旅游在境外近 20 个国家建立目的地服务团队，全国最大的出境游批发商之一。公司已逐步在欧洲、日本、美国、东南亚等地采用投资、战略合作等方式建立了落地服务公司，在近 20 个国家建立了目的地服务团队。

2）旅游目的地资源加大布局：

公司目前在境外拥有超过 100 辆专属大巴车，500 多间自营酒店客房，50 万家合作商户。在日本、瑞士、北欧、澳洲、东南亚海岛等地投资或运营了酒店公寓、小型精品酒店、在线票务公司、地接社等。

2019 年，公司又在泰国普吉岛和迪拜设立地接社，在欧洲、日本等地设立或收购车公司，设立或收购欧洲、东南亚购物店，收购挪威酒店及管理公司等，同时公司还取得了塞班军舰岛独家特许运营权，使得众信旅游集团直接进入景区资源运营领域，进一步丰富热点地区资源类型，提高区域优势，夯实目的地资源掌控能力。

3）目的地运营有望成业绩新增点：

目的地资源运营也为公司贡献更多直接的收入及利润，2019 年实现境外收入近 5.9 亿元，同比增长 22%，在公司收入占比提升至 4.65%，毛利占比提升至 11.7%。公司海外目的地资源在疫情前已持续布局，热点地区资源类型不断丰富，区域优势不断提升。

本次疫情期间，境外较多旅游目的地资源商经营受损严重，公司凭借已有的上游资源布局以及龙头地位在出境跟团游需求恢复之后有望领先行业修复。

3.2.需求端，政策限制放开，出境游需求有望向疫前水平靠近

从需求端来看，国内春节出游数据佐证防疫政策放松后出游需求快速释放，出入境限制政策 放松后预计出境游需求将逐步复苏。

参考美国，虽然美国对于本国居民出境后返回没有一直以来没有过多限制政策，主要针对非美国居民入境设有“旅游限制国家”清单，该设定主要依据各自国疫情情况进行调整。

然而，随着美国对多国的限制级别的下调，以及出境旅游条件的改善，美国居民出境游的恢复从近距离的墨西哥、加拿大开始修复。

到 2022 年 4 月后，可以看到更远距离的出境游恢复节奏加快。由此推演国内出境游预计将以港澳地区、东南亚、日韩、欧美的顺序逐步修复。若全球疫情不出现明显恶化的话，预计整体出境游可恢复至疫情前水平。

随着疫情政策全面放开，我国旅行需求已经逐渐恢复，出境游修复在即。2023 年春节期间我国出游人次和旅游收入已经快速恢复，出游人次已经恢复到 2019 年同期的 89%，旅游收入达到 2019 年同期的 73%。预计随着出境游政策的解除，出境旅行的需求也将有序修复。

3.3.内部管理降本提效，疫后利润端修复进度有望放大

成本端，疫情期间公司人员编制较疫情前 2019 年缩减近 6 成，预计员工成本的缩减将随着 疫后公司业务逐步恢复，放大利润端修复。

疫情期间公司收入受损严重，员工规模缩减幅度较大，但在职员工薪资成本较为刚性，使得其占营收比例在 2020 年以来大幅提升。

疫情前公司为加速业务扩张，扩张员工规模，其中销售岗增长明显，这一阶段公司内部费用管理较为粗放，员工效益并未最大化，从人均创收、创利数据来看，2016 年为最高值，随后逐年走低。

我们认为疫后员工仍需要必要的补充，但整体数量仍能较 2019 年有所减少。

若以最高人均创收的 2016 年和最高人均创利的 2013 年为标准，2017 年达到公司营收和利 润水平，所需员工数量仅为 3700 到 4700 人。

根据测算，若营收恢复至疫情前 2017 年的 120 亿元，以 2016 年的人均创收标准（近 10 年来人均创收最高值），公司所需员工总数为 4700 人，以 2013 年的人均创利标准（近 10 年来人均创利最高值），公司所需员工总数为 3700 人。

且鉴于近些年公司加大线上分销平台的建设，包括与阿里共建“阿信”线上分销平台，预计经营恢复疫前水平所需员工总量将更少，员工的更优配置有助于进一步放大公司疫后经营修复在利润端的表现。

3.4.与阿里合作布局旅游分销平台“阿信”，有望重塑生态打开业绩新增点

与阿里合资成立的旅游产品分销平台“阿信”已上线。

公司与阿里旅行共同出资设立的合资公司“阿信网络”于 2020 年 11 月成立，主要从事旅游产品分销解决方案系统能力输出以及旅游产品分销平台业务。该合资公司注册资本人民币 1.5 亿元，公司与阿里旅行分别出资 45%及 55%。

全域旅游分销平台为旅游领域 B2B 平台型产品，模式若成功推广有望显著提升各环节经营效 率及旅游产品质量及品类。

本次众信旅游与阿里旅游（主体为飞猪）成立的合资公司，相对双方的现有业务（阿里的飞猪、众信的旅游批发）而言均为一块增量新业务，市场空间广阔，且有望提升国内旅游行业的资源端、批发端、零售端等线上化程度，相比目前均以线下商谈的 B2B 模式而言，可优化旅游行业的匹配、渠道、获客和资金等各环节效率，并同时为阿里和众信打开一个新的利润增长空间。

4.报告总结

1 月 20 日，文旅部发布通知，宣布自 2023 年 2 月 6 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。

出境跟团游限制打开，公司境外游业务将逐步恢复，疫情 3 年行业长尾出清，行业集中度提升，预计龙头恢复水平高于行业平均；而应对旺盛的需求，短期供给侧无法快速补充，消费者对价格敏感度较低，产品提价空间可期。

我们预计公司 2023/2024 年的实现收入 87、142 亿元，对应净利润 2.1、3.9 亿元。

参考旅行社行业 A 股上市岭南控股/ST 凯撒/H 中青旅，给予众信旅游对应 2023 年 PE 30X，6 个月目标价为 11.9 元。

5.风险提示

1）新冠疫情影响超预期风险。

新冠疫情若再次大规模爆发，会严重影响游客的外出旅游选择，从而对公司业务产生不利影 响。

2）宏观经济波动风险。

旅游业务受宏观经济影响较大，国民生产总值、居民可支配收入、全国人口总数等宏观经济 指标的变动与旅游行业的发展密切相关。如未来国内宏观经济持续低迷，居民可支配收入下 降，国人可能会减少境内外旅游等方面的消费金额和频次，进而对上市公司的经营业绩产生 重大影响。

3）市场竞争加剧风险。

我国旅游人次在疫情前快速增长，旅游消费逐年递增，2019年中国内地公民出境旅游达1.55 亿人次。

行业关注度提高，使得旅游行业，特别是出境旅游行业成为产业投资的热点，促进旅游行业不断提升线上线下的应用功能和服务水平，行业的整合和演变加速，市场竞争日趋激烈。

成立于 2002 年，新坐标：手握冷锻工艺利器，开拓新能源市场可期

1. 冷锻—适合大批量生产的工艺

1.1 公司概况：专注冷锻工艺

依托冷锻工艺，不断横向拓展新品类。公司成立于2002年，起家产品是气门组精密冷锻件、气门传动组精密冷锻件等（均为冷锻钢件），主要应用于汽车、摩托车发动机的配气机构。

公司专注精密冷锻工艺，依托该工艺不断横向拓展新品类。

近年来，公司新产品逐步涵盖汽车自动变速箱、电动汽车二氧化碳热泵系统、底盘系统中的精密部件，以及电驱动系统的空心电机轴。

公司产品应用领域经历了从摩托车、汽车发动机配气机构向汽车传动系统、底盘系统等的扩张，实现了从燃油车到混动、纯电动新能源汽车的全覆盖。

气门传动组业务仍处于较高增长阶段。

公司气门组精密部件包括气门锁夹、气门弹簧盘、气门顶帽，作用是保证气门与气门座的严密配合，以实现气缸的密封。公司气门传动组部件包括调节螺钉、液压挺柱、滚轮摇臂、推杆。其作用是控制进、排气门定时地开启和关闭，且保证有足够的开度。

公司气门传动组产品从2015年开始爬坡上量（此前主要产品为气门组部件），2017年其营收占比超过气门组精密冷锻件，成为公司最大的品类。

2021年气门传动组部件实现营收30778.1万元，营收占比为71.2%，增长14.6%。气门组部件营收为9153.3万元，占比21.2%，微降2.5%。公司气门传动组业务仍处于较高增长阶段，而气门组精密冷锻件保持相对稳定的营收规模。

1.2 冷锻适合大规模量产，但对材料、模具要求高

冷锻是利用金属材料的塑性变形的原理，在室温即金属再结晶温度以下，将冷态金属毛坯放入压力机上的模具型腔内，迫使金属毛坯产生塑性流动，获得具有较高力学性能和一定形状的成型技术。

冷锻工艺是无切削或少切削的成型工艺，对原材料利用率较高。冷锻工艺是靠模具控制金属流向，而钢材质变形抗力较大，因此，冷锻对模具材料和金属毛坯的软化处理要求较高，同时模具的设计关系到零件成型效果和生产效率，这些是冷锻工艺的关键所在。

冷锻工艺初期发展非常缓慢，长期一直限于铅、锡等几种较软的金属材料，但这些材料的应用领域是有较大的局限性。18世纪初，法国首先成功挤压出铅棒。

直到19世纪末20世纪初，才开始应用于锌、锡、纯铜、无氧铜和黄铜等。钢的冷锻直到20世纪30年代德国制造出冷挤压钢管专用压力机才有所启动，但是当时仍然没有合适的模具钢材料和良好的润滑剂。直到20世纪40年代，冷锻钢零部件才开始在德国首先得到应用。

冷锻工艺多应用于中小型锻件的规模化生产，据《冷温锻技术在汽车行业中的应用》（徐祥龙），应用于发动机系统中的冷锻件如气门弹簧座单件质量为0.06-0.1kg，液压挺杆壳体单件质量为0.06-0.1kg，气门挺杆杠杆单件质量为0.1-0.15kg。

行业内为了拓展更大规格尺寸的产品，开始采用温-冷锻结合或热-冷锻结合的模式。即对金属材质进行加热以提高其可塑性，使得一些在冷锻工艺下塑性较差的中、高碳合金钢也可以采用锻造工艺（冷锻工艺对原材料要求比较高，塑性较高的低碳钢更为合适）。

其中热锻是指在再结晶温度以上的高温对金属加热锻造，而温锻则是在再结晶温度以下的某个合适的温度下进行锻造。温热锻工艺的加入实现了对更大尺寸零部件的成型制造，如万向节滑套、变速箱输出轴、差速器齿轮等。

冷锻工艺的优势与劣势。冷锻工艺是一种高效、绿色金属成型工艺，具备鲜明的优点：

Ø 原材料利用率高于其他成型工艺：在不破坏，不熔炼金属且几乎无切屑和少切屑的情况下实现金属成型，据《冷挤压实用技术》（洪慎章编著），金属零件如用热模锻方法制造，材料的利用率通常为40%-60%，而用冷模锻方法制造，材料利用率高达80%-95%。

Ø 较高的生产效率：该成型工艺是在压力机上完成，操作方便。同一个零件采用冷锻和切屑工艺，前者销量常常是后者的数倍。据《冷挤压实用技术》（洪慎章编著），以发动机活塞销为例，冷挤压比车削加工提高生产效率3.2倍。

Ø 较低的生产成本：冷锻工艺的原材料利用率较高，且省去机加工环节（该环节费工时），使得冷锻工艺制造的产品具备较低的生产成本。

钢制冷锻工艺同时对模具、材料等要求较高：

Ø 对金属材料要求高：钢合金中，碳的含量越高，钢在室温下的屈服强度、抗拉强度及硬度越大，导致塑性下降。因此，冷锻对钢制材料自身的塑性有较高的要求，通常中低碳更适合冷锻工艺。

Ø 对毛坯件要求高：冷锻工艺比其他成型工艺对金属材料有更高的要求，除了对金属毛坯有准确的几何形状要求和较高的尺寸精度外，还要求变形前对毛坯进行一定的软化退化处理和表面润滑处理。

Ø 模具材质要求高：由于钢材质的变现抗力大，冷挤压模具最高需要承受3000Mpa的压力，而且冷锻通常对应大规模量产，因此对模具寿命有较高的要求。

1.3 汽车电动化加速冷锻工艺的应用

汽车的大规模生产属性与冷锻工艺的特点较为符合，20世纪40年代，冷锻工艺在德国开始兴起，50年汽车行业就开始利用冷锻工艺制造零部件。

60年代，日本汽车工艺的崛起进一步推动了冷锻工艺在汽车上的应用。

据《日本汽车零件的冷锻技术》（冯宝伟、胡江东），日本汽车行业是目前利用冷锻件最多，1989年日本丰田1.8L的汽车中，每辆车的冷锻件为43kg，不包括螺钉、螺栓、螺母等冷锻件（约35kg）。

冷锻件在汽车、新能源汽车上的应用范围将不断扩大：冷锻件的应用从早期的发动机系统逐渐延伸到传动系统、底盘系统、转向系统、汽车电子系统、安全系统和空调等系统。

我们认为，冷锻工艺在成本、效率上的明显优势也将会在新能源汽车得到推广。新坐标已经发布了用于电动汽车空心电机轴、用于ABS、ESP等电子控制系统中的电磁开关阀等专利。

图7：国内外冷、温锻技术应用统计（节选） 图8：新坐标—一种空心结构的新能源电机转轴

新能源汽车加速汽车平台化推进，少批次、大批量生产逐渐成为主流：纯电动汽车的发展经历“油改电”到纯电平台的发展历程。

当前基于纯电平台的电动车在续航里程、空间和驾驶性能表现更佳，逐渐成为电动车开发的主流模式，如比亚迪的e平台3.0、吉利浩瀚架构、大众MEB平台、广汽埃安GEP3.0。

纯电平台研发投入大，基于同平台的车型零部件通用化率高。这使得共用零部件的大批量需求成为可能，而冷锻工艺正是适合大规模量产的典型工艺。

我们认为，随着电动化的推进，以及冷锻工艺的发展，将会有很多的部件采用冷锻工艺。

2. 新坐标的成长路径

2.1 混动化带动公司气门组业务持续增长

发动机平台化、模块化设计有利于冷锻件的推广：发动机平台化意味着车企的不同发动机共用更多的零部件，这是效率、成本压力下车企已经在走的道路。

传统汽车时代，车企巨头已经在发动机平台化上有所建树，相继缩减发动机类型和多样性，实现旗下多品牌、主销车型共用发动机。

如大众集团目前主要的发动机平台为EA211和EA888，EA211是大众集团发布于2012年日内瓦车展，涵盖1.2T、1.4T、1.5L和1.6L四种排量，该平台发动机广泛应用于大众旗下大众品牌、斯柯达、奥迪和西雅图等品牌，车型如朗逸、凌度、帕萨特、迈腾、速腾、高尔夫、奥迪Q3、Q2L、A3。

而EA888是大众集团高级车型的主力发动机，包括1.8T和2.0T，搭载车型包括迈腾、帕萨特、途昂、辉昂、奥迪A4、A3、A6等。丰田汽车在推出TNGA架构后，对旗下发动机系列进行更集中的规划，Dynamic Force引擎系列是目前丰田TNGA架构下使用的发动机类型。

混动化将大幅缩减发动机类型，促使发动机加速平台化和模块化：我们认为，混动将是汽车电动化重要组成部分。与纯电动汽车相比，混动车在成本（车价）、续航里程、使用便利性等具备优势。A级车（最大的细分市场）的电动化或将通过混动方案实现，混动车型可以实现相对较低的售价，同时提供消费者纯电驾乘体验和燃油经济性。（东兴汽车行业2023策略报告《汽车行业：新能源汽车的分化趋势与两个细分市场》20221122）。

混动专用发动机是专门针对混动系统开发的发动机，借助电机的配合尽可能多的工作在高效区域运行。

从目前车企推出的混动专用发动机的策略看，平台化、模块化设计是主流趋势，且发动机类型和数量都将大幅少于燃油车时代。

Ø 比亚迪用于DMI系统的骁云插混发动机1.5L，应用于主销车型秦Plus DM-i、宋Pro DM-i、宋MAX DM-i、宋PLUS DM-i，驱逐舰等，而唐、汉等高端插混是1.5T版本。

Ø 广汽集团钜浪混动的动力系统采用模块化，包括2.0ATK、1.5TGDI两款发动机。

Ø 长安IDD混动专用发动机基于蓝鲸动力NE平台，该系列发动机采用模块化设计。

发动机部件的标准化、通用化使得单一部件量产规模提升，而冷锻工艺正是适用于大规模量产的制造工艺。这也是传统燃油车时代，新坐标成为大众集团旗下配气机构精密件的核心供应商的原因。我国汽车市场规模虽然较大，车企数量众多，单一车企规模较小。

汽车工业初期，我国车企并没有发动机平台化技术，体现在各个车企有多种发动机类型，很难在单一发动机部件上形成大规模需求。这也是冷锻工艺在我国推广落后于日本和欧洲的原因。但随着混动趋势的来临，发动机平台化将加速到来，将推动冷锻件在发动机上运用。

竞争格局上，新坐标在发动机配气机构业务上处于国内领先的位置。

据公司招股书，2015年公司气门组精密冷锻件市场占有率为26.63%。气门传动组产品于2015年实现规模量产，并实现快速爬坡。

气门传动组业务市场开拓顺利，2016年传动组业务获得德国大众在欧洲市场的定点资格，开启了公司出口业务；2017年又相继获得吉利汽车、一汽轿车、墨西哥大众等新的项目定点。公司发动机配气机构成为一汽大众、上汽大众、欧洲大众、墨西哥大众、巴西大众等核心供应商，公司逐渐实现对大众汽车集团的全球供货。

据公司年报，2021年公司气门传动组业务获得比亚迪新项目量产，并获得比亚迪“最佳质量奖”。

冷锻工艺经营模式（少批次，大批量才有经济效益）以及发动机冷锻件市场规模（单车价值量小）决定了该市场将是一个集中市场。

根据中国锻压协会的统计，全国目前约有锻造骨干企业460多家，生产冷温锻件企业40多家，专门从事冷温成形或以冷温成形为主要工艺的企业仅20多家。国内从事冷温锻的企业如精锻科技、大丰森威等产品主要集中在差速器齿轮、转向节等，与公司不存在直接竞争关系。

据公司2021年报，国内从事气门组精密冷锻件的企业有杰德汽车零部件、浙江黎明。气门传动组精密冷锻件主要企业有伊顿、舍弗勒和富临精工。

外资企业基本为多元化大型企业，如伊顿、舍弗勒和杰德汽车，发动机配气机构业务仅是其较小的业务单元。国内企业中，富临精工的生产模式与新坐标差别较大，富临精工采用外购毛坯的模式，将冷镦，冲压等重要工艺外包，而新坐标则均为自制。因此在成本控制、冷锻工艺掌握上，新坐标更有优势。而且从收入结构上，富临精工2021年锂电池正极材料收入占比61.64%，主业转向至锂电池材料。浙江黎明为A股上市公司，产品包括气门锁片、气门弹簧座、气门弹簧底座、气门挺柱、气门推杆、气门桥、气门旋转器等发动机配气机构零件，主要客户为日系、自主品牌和柴油机行业。

我们认为，在发动机精密冷锻件领域，新坐标具备在工艺、成本及技术优势，而当前该领域的参与者较少，随着混动化、发动机平台化的进一步推进，冷锻工艺更高效率和更低的成本优势将成为更多车企的选择，而新坐标也将有望获益。

2.2 公司冷锻新产品开拓可期

公司在冷锻工艺的全产业链布局：如上，冷锻工艺对模具、原材料处理等能力要求较高。

模具端：新坐标从成立之初即专注于冷锻工艺，在模具设计上积累丰富的经验，公司可以运用国际先进的冷锻模拟软件，对模具进行自主开发设计，凭借在模具材料，自主研发并生产出使用寿命长、性能稳定的模具。

材料端：公司在材料选择、线材自制上有专业判断能力，拥有材料锻造前处理和润滑技术。2018年公司投资建设年产6万吨冷锻线材环保精制项目。该项目产品涵盖低中高碳钢系列、合金钢系列、齿轮钢系列、工具钢系列、轴承钢系列冷锻精制线材。冷锻精制线材是公司主营产品的重要原材料，该项目的实施既保证对内原材料的供应，同时利用公司在金属材料处理的优势实现对外销售。

设备端：除了引入国际先进的多工位冷镦机、压力机等关键生产设备等外，公司具备专用和非标设备的设计开发能力，可自主改造关键设备。公司自主设计制造了无酸洗环保磷化生产线、异形线材的加工设备、独特高效剖分面磨削设备、内圆磨床和装配线等。

较强的产品横向拓展能力：公司成立以来，产品从气门组精密冷锻件拓展到气门传动组，其中气门传动组2015年量产后就得到市场的认可。近年来，公司根据汽车行业状况，致力于在新技术、新材料和新能源上深入拓展。

公司开发了精密阀类产品，适用于内燃机和新能源的变速箱和底盘系统。底盘系统精密零部件已经量产运用于比亚迪多个车型。公司先后申请空心电机轴、电磁阀开关等产品专利，实现了从燃油车转到新能源汽车及汽车电子领域的拓展。

空心电机轴产品：据公司专利文件，公司发布了一种空心结构的新能源电机转轴。现有技术中，新能源汽车电机转轴一般为实心结构，使得整车重量增加。为了实现新能源汽车电机转轴轻量化，空心电机轴设计将成为趋势。与行业其他空心电机轴设计不同，公司该专利采用多段式设计，解决实心电机轴重量较大以及全空心电机轴易导致杂质进入电机内部的缺陷。

电池阀开关产品：该电磁阀开关将使用在汽车防抱死系统（ABS）、车身电子稳定系统（EPS）中，公司产品密封性好，阀杆为塑料材质，下端设有密封球面，密封球面与阀座的密封锥面形成线接触的密封副，易于实现密封，另外塑料的阀杆与金属的阀座在开关时冲击噪声小。

二氧化碳热泵系统及热管理集成模块中精密部件拓展：2021年新坐标联合徐纳先生及 4 位非关联方股东共同出资设立控股子公司，其中新坐标持股63%，拟主要从事汽车二氧化碳热泵系统及热管理集成模块及相关阀件的研发、制造和销售。

图10：公司空心电机轴专利图 图11：EPS 等电池阀开关专利图

较强的成本控制能力：得益于冷锻工艺自身的低成本优势以及公司在全产业链的布局，公司产品表现出了较高的盈利能力。

毛利率上，气门组精密部件近年来维持在近70%的水平，气门传动组随着产量的不断提升，毛利率稳步提升达到60%以上。扣非归母净利润率上，2017-2020年一直维持在30%以上，2021年随着湖州新坐标钢线生产线的投产，自主品牌客户占比提升，以及原材料价格上涨等，2021年扣非归母净利润率为降至29.8%，仍然在较高位置。

与同业公司相比，公司毛利率和净利率仍然处于领先位置，我们选取精锻科技、浙江黎明和富临精工，精锻科技综合毛利率2021年为29.26%，浙江黎明为37.9%，富临精工发动机相关产品业务毛利率为37.7%，均明显低于新坐标。

从锻造件产品的毛利率、扣非归母净利润率上，新坐标均具有较大的领先优势。

稳定的控股结构，有利于公司经营策略的稳定：

Ø 股权结构稳定：徐纳家族为公司实际控制人，自公司2017年上市以来，控股股东杭州佐丰投资、胡欣直接持股合计占比稳定在50%以上的持股比例，2022年三季度末，两者合计持股54.6%，控股权的稳定是公司经营策略一以贯之的关键。

图17：范氏家族为公司实际控制人 图18：上市以来控股股东+胡欣直接持股合计稳定

Ø 对核心人员实施限制性股票激励计划以及实施员工持股计划：2022年10月，公司董事会同意向119名2022年限制性股票激励计划的激励对象授予共计152.10万股限制性股票，激励对象涵盖副总及中层管理、核心技术人员。2022年12月，新坐标完成关于2022年员工持股计划完成股票非交易过户。

3. 盈利预测与估值

综上，受益汽车混动化及公司的竞争力，公司发动机配气机构业务仍将维持增长。凭借冷锻工艺，公司的横向产品开拓能力强，新市场开拓可期。

利好公司中长期发展，预计公司2022-2024年将实现归母净利润1.66亿元、1.94亿元和2.19亿元，对应EPS为1.23、1.43和1.62元，PE为16X、14X和12X。

4. 风险提示

公司新产品推广不及预期，新能源汽车行业发展不及预期，汽车行业景气度不及预期。

分布式光伏优质运营商，芯能科技：布局储能和充电桩新兴业务

一、分布式光伏优质运营商，布局储能和充电桩新兴业务

（一）抓住分布式光伏发展契机，由光伏产品向下游电站开发转型

芯能科技成立于 2008 年，成立之初主要从事硅片等光伏产品的研发、生产和销售业务。

2013 年开始，公司抓住国内分布式光伏产业发展的契机，主营业务由光伏产品向下游分布式光伏电站开发服务和投资运营延伸，开始涉足分布式光伏电站开发。

经过多年的发展，公司在分布式光伏电站开发方面积累了丰富的经验和案例，形成了较高的品牌知名度，尤其是在工业屋顶分布式光伏开发领域处于领先地位。

近年来，公司稳步推进工商业储能运营业务，加快户用储能产品的研发与制造，并稳步推进充电桩业务，打造新的利润增长点。

张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪是公司的实际控制人，股权结构稳定。张利忠系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理。截至 2022 年三季度末，三人直接或间接持有公司 37.11%的股份，是公司的实际控制人。

（二）转型后光伏发电业务占据主导，盈利能力稳步提升

光伏发电业务是公司营收的主要来源。随着公司从光伏产品生产向下游分布式电站开发转型，光伏发电业务在公司营收的占比不断提高。2022 年上半年，公司总营收 2.94 亿元，其 中光伏发电营收 2.43 亿元，占比 83.7%，占据绝对主导地位。

光伏产品业务主要是光伏组件的生产销售，公司组件生产规模较小，在优先满足电站业务对光伏组件需求的前提下对外销售。

充电桩业务主要是依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，铺设充电桩并收取电费，随着新能源汽车充电需求的增加，有望成为新的业绩增长点。

屋顶资源获取能力优异，自持电站装机及发电量持续增长。

在屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多屋顶业主提供优质的服务，赢得了越来越多客户的信任，在行业内形成了良好的口碑。

在此基础之上，逐渐形成了公司强大的屋顶资源获取能力。截至 2022 年上半年，公司自持电站总装机容量 662MW，同比增长 17.4%，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站 167MW。

公司自持分布式光伏电站规模以稳定的增长态势向 GW 级迈进。2022 年上半年公司自持电站发电量 3.09 亿 kWh，同比增长 15.5%。

随着业务转型基本完成，2019 年以来营收和归母净利润大幅增长。

在公司向下游分布式电站开发转型期间，新增项目所带来的发电收入及利润不足以弥补光伏电站开发与服务、光伏产品销售所下降的收入及利润，因此 2016-2018 年营收处于下滑状态。2019 年以来业务转型基本完成，光伏发电业务占绝对主导地位，因此公司营收和归母净利润随着自持电站装机规模扩大而增长。

2022 年前三季度营收 5.19 亿元（同比+50.3%）、归母净利润（同比+68.7%）；2022 年全年归母净利润 1.70-1.90 亿元（同比+54.5%-72.7%）。

业绩高增长主要受益于装机、发电量增长以及电价上涨。2022 年前三季度光伏发电平均综合度电收入（不含补贴）0.58 元（同比+23.4%）。

光伏发电盈利能力保持高位，公司整体盈利能力稳步提升。

根据 2022 年半年报在排除长时间阴、雨、雪天气等不可抗力因素条件下，以 2022 年上半年末大工业用电执行价格进行测算，公司自持电站预计年发电收入 5.2 亿元（不含税），毛利 3.4 亿元，毛利率可达 65%左右，持续 15-20 年。

随着高毛利的光伏发电业务营收占比不断上升，公司整体毛利率和净利率也随之提升。2022 年前三季度整体毛利率 58.56%（同比+1.94pct），整体净利率 31.01%（同比+3.39pct）。

费用控制能力优异，2022 年以来财务费用率和管理费用率大幅下行。

2017 年以来随着自持电站建设规模增加，融资需求增加带动财务费用率上升，至 2021 年全年财务费用率为16.48%。2022 年以来受益于利率水平下行、公司融资成本下降，2022 年前三季度财务费用率 10.88%（同比-4.10pct）。

在自持电站建设规模增加的同时，公司采取了加强内部管理，控制成本费用等诸多节流及防范经营风险的措施，2019 年以来管理费用率持续下行，2022 年前三季度管理费用率 7.60%（同比-4.29pct）。

资产负债率保持平稳，经营性净现金流持续增加。

2018 年以来公司资产负债率基本保持稳定，在 50%上下波动，2022 年第三季度末资产负债率为 50.45%。2018 年以来随着自持电站投运规模增加，经营性净现金流逐年增加，且高于净利润水平，体现了良好的回款能力与收益质量。

2022 年前三季度经营性净现金流 4.20 亿元（同比+99.5%）,主要由于光伏发电业务收入的大幅增加，相应收到的电费大幅增加。充足的经营性净现金流为后续电站规模持续扩张提供了资金支持。

二、政策与成本因素驱动下，工商业分布式迎来黄金发展机遇

（一）2022 年以来工商业分布式异军突起，前三季度同比+300%

“双碳”目标驱动能源转型，光伏装机增长迅速。

进入十四五，新能源已经成为新增装机的主力。2022 年 1-11 月风光合计新增装机 88.23GW，占同期全部新增装机的 61.1%。2022 年 1-11 月全国太阳能新增装机 65.71GW，同比增加 88.7%；截至 11 月末，太阳能累计装机 372.02GW，同比增长 29.4%。

十四五光伏装机有望持续高增长。

根据光伏协会《2022 年光伏行业上半年发展回顾与下半年形势展望》，预计 2022 年全国光伏新增装机 85-100GW，同比增长 55%-82%，12 月抢装期光伏有望新增 20GW 以上；2023-2025 年光伏新增装机呈递增趋势。

按照保守预测，十四五光伏新增装机将达到 395GW，十四五末光伏累计装机将达到 648GW；按照乐观预测，十四五光伏新增装机将达到 460GW，十四五末光伏累计装机将达到 713GW。

分布式与集中式并举发展，分布式在光伏装机中的占比逐渐提高。

从装机形式看，光伏产业实现分布式与集中式并举发展，其中分布式实现工商业与户用并举发展。

根据国家能源局《2022 年前三季度光伏发电建设运行情况》，前三季度我国集中式光伏新增 1727 万千瓦，分布式光伏 3533 万千瓦（工商业分布式 1874 万千瓦，户用分布式 1659 万千瓦），分布式占据前三季度新增装机的 2/3。截至 9 月底，分布式光伏装机 14243 万千瓦，占比接近 40%，逐渐缩小与集中式光伏的差距。

在解决消纳问题、政策支持、经济性驱动等因素的作用下，分布式光伏在我国拥有广阔发展空间。

（1）解决消纳问题：分布式光伏一般建设在户用、工商业建筑屋顶，可以在用户侧实现就近消纳；

（2）政策支持：以 2021 年 6 月“整县推进”试点为代表，各地积极响应，地方政府和社会各界发展分布式光伏的意愿强烈；

（3）经济性驱动：2021 年以来全国工商业电价普遍大幅上涨，企业出于降低用能成本同时降低能耗水平的考虑，从而推动工商业分布式快速上量。

中东部经济发达省份用电需求旺盛，光伏消纳能力更强。

中东部地区经济发达，用能需求旺盛，当地新能源电量可以在用户侧就近消纳，光伏利用率普遍处于高水平；西部沙戈荒地区新能源禀赋好，但由于本地消纳能力有限且地处偏远、外送通道建设滞后等因素局限，光伏利用率普遍偏低。

2022 年前三季度，北京、江苏、上海、浙江、广东等地区光伏利用率为 100%，全国平均水平为 98.2%，而新疆、宁夏、蒙西、青海、西藏等地区光伏利用率均低于全国水平，其中青海和西藏低于 90%。

“整县推进”推动分布式光伏快速上量；2022 年 1-9 月公开招标的分布式光伏 EPC 中，整县推进占比 57%。

2021 年 6 月 20 日，国家能源局下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，到 9 月 14 日国家能源局公布了 676 个试点县名单。

根据财新网估算，每县分布式光伏存在 200MW 建设规模，676 个试点县将累计产生超 130GW 的建设规模，市场规模或将突破万亿元。

2022 年整县推进建设维持高景气度，截至 2022 年 9 月底，整县推进分布式完成备案约 90GW,并网规模约 30GW。2022 年 1-9 月，公开招标的分布式光伏项目 EPC 中，约 57%为整县推进分布式。

分布式光伏补贴已全面退坡，正式进入平价时代。

2013 年 8 月国家发改委发文（发改价格[2013]1638 号），首次明确分布式光伏可享受国补 0.42 元/千瓦时。此后在 2017 年 12 月、2018 年 5 月，国补分别下调至 0.37 元、0.32 元。

随着光伏产业链整体成本下降、某些地区消纳能力出现瓶颈、以及补贴缺口不断增加等因素，后续又经过多轮补贴退坡，2021 年起工商业分布式国补全面退坡，2022 年起户用分布式光伏国补全面退坡。现阶段随着国补全面退坡，分布式光伏正式进入平价时代。

2021 年下半年以来全国电网代购电价格普遍大幅上涨。

2021 年下半年以来，受一次能源价格大幅上涨的影响，全国各省电网代购电价格普遍大幅上涨。以 2022 年 1 月为例，浙江、山东、河南、上海、天津上涨幅度均突破 20%的上限，江西、安徽、海南、河北、湖北等省份的涨幅也在 19%-20%之间。

电网代理购电价格传导至用户侧后，工商业用能成本随之上涨。

根据电网代理购电工商业用户电价表，销售电价=上网电价+输配电价+线损折价+政府性基金及附加，其中除上网电价以外的费用相对固定。电网代理购电价格属于上网电价，可直接传导至用户侧，并导致工商业用户终端电价同向变化。

以 2019 年浙江省销售电价为例，上网电价占比 62.6%。

受 2021 年下半年以来电价上涨影响，2022 工商业分布式增长最快（同比约+300%）。

2022 年 1-9 月，全国光伏新增装机 52.6GW（同比+106%），其中地面光伏电站 17.27GW（同比+89%），户用光伏 16.59GW（同比+42%），工商业分布式光伏 18.74GW（同比+296%）。

从装机规模来看，地面电站、工商业分布式、户用光伏大约各占 1/3；从增速来看，工商业分布式增速明显领先。

我们预计主要是由于 2021 年以来工商业电价大幅上涨，企业出于降低用能成本的考虑，从而推动工商业分布式快速上量。

分布式光伏装机主要集中在中东部省份。

新增装机来看，2022 年 1-9 月分布式光伏新增装机超过 1GW 的省份有 8 个，从高到低分别是山东、河南、河北、浙江、江苏、广东、安徽、福建，这 8 个省份的总计新增装机占全国同期全部新增装机的 84.3%；累计装机来看，截至 2022 年 9 月分布式光伏累计装机超过 5GW 的省份有 7 个，从高到低分别是山东、河北、浙江、河南、江苏、安徽、广东，这 7 个省份的总计累计装机占全国同期累计装机的 76.3%。

2022 年 1-9 月新增装机中，山东、河南、河北以户用光伏为主，浙江、江苏、广东以工商业分布式为主。

在分布式光伏主要省份当中，山东、河南、河北新增装机主要是户用光伏，其中河南户用光伏占比达到 82.7%。上述三省光照条件较好，即使对于全额上网为主的户用光伏来说，也能保证较高水平的收益率。

此外地方政府大力支持整县推进也是上述三省户用光伏发展迅速的重要因素。浙江、江苏、广东新增装机主要是工商业分布式，其中浙江工商业分布式占比达到 98.5%。上述三省电价水平较高，在电价上涨的催化下，企业更有积极性通过工商业分布式节省用能成本。

2022 年以来国家级光伏行业重要政策频繁出台，涵盖能源发展规划、光伏产业链发展、补贴、节能建筑、电力交易、整县推进等多方面。

在能源发展规划领域，《“十四五”现代能源体系规划》提出加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设；积极推动工业园区、经济开发区等屋顶光伏开发利用，推广光伏发电与建筑一体化应用；《“十四五”可再生能源发展规划》提出十四五期间风电和太阳能发电量实现翻倍。

在分布式光伏整县推进领域，自 2021 年 6 月国家能源局正式发布整县文件以来，2022 年住建部在《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》以及《城乡建设领域碳达峰实施方案》提出细化目标，十四五期间累计新增建筑太阳能光伏装机 50GW，到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。

预计 2022 年分布式光伏新增 52GW，其中工商业分布式和户用光伏占比各半；2025 年新 增 65-70GW。

根据《2022 中国分布式光伏行业发展白皮书》的预测，2022 年分布式光伏新增 52GW，其中工商业分布式和户用光伏分别新增 25.5GW 和 26GW。

2023-2025 年分布式光伏装机预计平稳上升，至 2025 年新增 65-70GW 左右。在政策支持、减碳需求以及节省用能成本的多重因素推动下，我们看好分布式光伏长期增长空间。

（二）自发自用、余电上网模式盈利能力更强

公司自持电站都是“自发自用，余电上网”模式的电站。分布式光伏电站按消纳模式可分为“全额上网”与“自发自用，余电上网”两种模式。渔光、农光、林光、户用等类型分布式电站由于就地消纳能力有限，“自发自用”电量占比较低，几乎等同于“全额上网”分布式电站。

工商业分布式光伏消纳能力较强，以“自发自用，余电上网”电站为主。公司自持电站都是“自发自用，余电上网”电站，在电站建成运营后，所发电量优先供应屋顶资源业主使用,给予屋顶资源业主一定的电价折扣或者支付屋顶资源业主一定的租赁费用。若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。

由于各省大工业电价远高于标杆电价，因此自发自用比例越高，平均度电收入也就越高。

对于大工业客户，“自发自用、余电上网”模式电费收入=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价。由于输配电价、政府性基金及附加等费用的存在，全国各省大工业电价普遍大幅高于上网电价。

按照较为典型的数值进行估算，扣除增值税后假设某省大工业电价为 0.65 元，标杆电价为 0.35 元，项目给予 80%的折扣。

根据下表测算结果，100%自发自用的平均度电收入有 0.52 元，而 100%全额上网的度电收入只有 0.35 元，即使考虑到自发自用电量的折扣，两者平均度电收入也有接近 0.2 元的差距。

“自发自用，余电上网”工商业分布式电站度电收入大幅高于集中式电站。

我们选取 7 家具有代表性的上市公司进行横向对比。其中江苏新能、芯能科技、南网能源旗下运营的光伏电站均为“自发自用，余电上网”工商业分布式电站，按照光伏发电收入/上网电量的口径计算（含补贴，除增值税），其 2021 年光伏度电收入均超过 0.7 元；华能国际、中国核电、三峡能源、中国电力旗下运营的光伏电站以集中式为主，按照同样口径计算，其 2021 年光伏度电收入均低于 0.6 元。

浙江大工业电价处于全国前列；中东部经济发达省份大工业电价普遍较高。

根据最新 2023 年 1 月全国各省电网代购电工商业用户电价（单一制大工业电价，35kV 或 35-110kV），浙江大工业电价为 0.7210 元/kWh，位列全国各省第 6 名。其余省份中，广东、上海、湖南、湖北等中东部省份电价普遍处于全国较高水平。

公司自持电站 90%以上集中在浙江省，近年来加速浙江省外布局。

浙江省本身工业用电需求大、基础好，分布式光伏发展在国内居于领先地位。公司经过多年的业务积累，具备了较强的经验、技术优势，分布式光伏业务已拓展到浙江省的绝大部分地区。截至 2021 年底，公司自持电站装机的 91%位于浙江省。

近年来公司加速省外布局，已开拓江苏、广东、江西、安徽、湖北、天津等地的市场，这些省份的工业电价也处于全国较高水平。

三、持续获取优质屋顶资源，力争 2023 年向 GW 级迈进

（一）深耕行业多年，品牌及经验优势、成本优势明显

公司进入分布式光伏发电领域较早，积累了丰富经验和较高知名度。

分布式光伏电站根据屋顶资源业主屋顶屋面状况不同，具有个性化特点，属于非标产品，案例经验对建成优质电站至关重要。

公司是目前国内较早从事分布式光伏开发的企业之一，积累了丰富的经验，“芯能”品牌已经在行业内形成了较高的知名度。

截至 2022 年上半年，公司已累计获取屋顶资源超 1000 万平方米，涉及工业企业 861 家；自持电站总装机容量 662MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站 167MW。根据公司规划，在保证自持电站项目投资回报率的基础上，力争在 2023 年自持电站规模向 GW 级迈进。

优质服务形成客户黏性，支撑后续业务扩张。

在屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多屋顶资源业主提供优质的服务，赢得了越来越多客户的信任，在行业内形成了良好的口碑。

经过多年经营积累，公司现拥有 GW 级以上的优质分布式客户资源（主要是上市公司等高质量客户），优质的服务使公司赢得了客户的充分认可和信任，形成了较强的客户黏性和品牌效应，为后续电站规模再扩大、推进充电桩和工商业分布式储能业务提供了有利条件。

客户自发自用电量比例接近 80%,度电收入维持在较高水平。

公司下游客户主要是经营风险低、信用风险低、用电量大、经营稳定的优质上市公司和海内外知名企业。

从近年客户用能情况来看，除了 2020 年因疫情影响结算电量比例低于 75%,其余年份均保持在 75%-80%左右。

高比例的结算电量也保证了度电收入维持在较高水平。由于 2021 年下半年至今全国多数省份大工业电价上调，因此公司光伏发电业务的度电收入及利润得到进一步增厚。按照电费收入/发电量的统计口径，2022 年上半年公司度电收入为 0.79 元，较 2021 年全年提升 9.3%。

产业链多环节布局带来成本优势。公司自持电站投资成本低于行业平均，主要原因是公司具备较为完整的分布式光伏产业链，能够迅速、高效、自主地完成屋顶资源获取、电站设计、 施工监理、组件供应、电站备案并网等多个环节的作业，有效降低电站的投资成本。

此外公司拥有自建的光伏组件生产线，自持电站所用组件通过自产的方式有效控制成本。

公司光伏产品生产销售优先满足公司电站业务对光伏产品的需求，为公司目前持续加大自持分布式电站规模奠定了坚实基础，有助于公司保证所供应产品的质量和稳定的供货周期，提升电站开发的效率和可控性。

（二）储能和充电桩业务有望打造新的增长点

依托分布式光伏业主发展储能和充电桩新兴业务，发挥协同效应优势。公司以发电业务为核心，依托分布式光伏电站屋顶资源业主布局“充电、储电”新应用领域。

在降低投资成本 的同时，也有利于提高客户黏性，实现资源价值的深度挖掘。我们预计储能、充电桩等新业务 有望扩大收入来源，打造新的利润增长点。

工商业储能已有多个示范项目落地，后期随储能成本降低有更广阔的成长空间。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可有效缓解电力系统压力，并获取相谷价差收益及电网需求响应补贴。由于当前储能系统成本相对较高，该模式尚未具备尚未具备大规模商业化应 用条件。

公司前期已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，并积累丰富经验，现已正式对外开展工商业用户侧分布式储能聚合业务，2022 年或有一定规模储能项目落地。

未来随着技术革新以及产业链完善，储能系统成本将逐步降低，公司将根据收益情况有序推进工商业储能业务，在增厚收益的同时进一步巩固客户黏性。

储能产品业务处于研发期，2023-2024 年有望相继面世并实现收入。

公司储能产品主要有三种：

（1）离网储能逆变器：主要面向东南亚、非洲等海外电网不发达的地区，现已完成研发设计、产品定型和海外产品认证，具备对外销售的资质。近阶段将入驻电商的国际销售平台， 完成产品定价，同时正通过代理商向海外市场小规模投放，以测试市场反馈，预计 2023 年有望明显放量；

（2）离、并网储能逆变器：主要面向欧美澳等电网较发达，电价较高的地区，目前处于研发涉及阶段，海外认证海外认证时间相对较长，预计 2023 年面市；

（3）便携式移动电源：国内和海外皆有需求，预计 2023 年上半年面世。

充电桩业务营收增长迅速，盈利能力有望持续提高。

公司充电桩投资与运营业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资运营直流快充充电桩。充电桩对外部运营车辆及企业员工提供充电服务，并根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电费及服务费。

2022 年上半年，公司充电桩业务实现收入 167.06 万元，同比大幅增加 101.91%。

依托获客成本低以及建设成本低的相对优势，公司已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达 2 小时，投资回收期约为 3-4 年。随着新能源汽车充电需求的增加，有效充电小时数有望持续提高，有望继续增强充电桩投资与运营业务的的盈利能力。

四、盈利预测及估值

（1）光伏发电：

预计 2022-2024 年末公司自持电站装机容量分别为 700MW、900MW、1100MW；利用小时数为 1000 小时；预计后续年份电价水平在 2022 年基础上保持稳定，按照电费收入/发电量的统计口径，2022-2024 年单位发电量收入均为 0.77 元，毛利率均为 62%。

（2）开发建设及服务：

考虑到 2021 年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计 2022-2024 年营收分别为 3000 万元、4000 万元、5000 万元，毛利率均为 25%。

（3）光伏产品：

考虑到 2021 年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计 2022-2024 年营收分别为 6000 万元、7000 万元、8000 万元，毛利率分别为0、10%、10%。

（4）充电桩：

随着新能源汽车销量提升带动充电需求增加，预计充电桩业务进入快速增长期，2022-2024 年营收分别为 450 万元、700 万元、1000 万元，毛利率均为 24%。

（5）储能及其他：

随着储能成本降低以及峰谷电价拉大，工商业储能项目有望加速推进；储能产品处于研发过程中，预计 2023-2024 年相继面世。预计 2022-2024 年营收分别为 3000 万元、5000 万元、8000 万元，毛利率均为 20%。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.89 亿元、2.55 亿元、3.30 亿 元，EPS 为 0.38 元、0.51 元、0.66 元，当前股价对应 PE 为 44.5x、33.1x、25.6x。

我们选取同样布局分布式光伏运营业务的南网能源、晶科科技、天合光能、能辉科技作为可比公司，考虑到公司在获取屋顶资源方面的优势，并且充电桩和储能等新兴业务有望打造新的增长点，应当享受一定的估值溢价。

五、风险提示

项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风险。

具有持续打造爆款的能力，飞科电器：国潮崛起，提价能否再接再厉

1.报告概要

1.1.核心观点

扩大内需政策有望助力国潮崛起，促进国产品牌升级。近期《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，提出要实施扩大内需的战略，纲要中亦提出要增加中高端消费品国内供应。我们认为扩大内需战略将助力国潮崛起，加快国有消费品牌高端化进程，飞科作为国产剃须刀龙头有望充分受益。

飞科产品迭代或促均价提速加快。根据久谦中台数据，飞利浦 2022Q3 期间 500 元以下的剃 须刀均价约为 230 元，而飞科剃须刀 Q3 均价在 185 元左右。考虑到飞科 500 元以下的产品和飞利浦具有一定可比性，因此飞科均价短期内仍有 20%以上的提升空间。飞科现售产品推出时间一般集中在年初和年中，目前热销产品已推出接近一年半，2023 年热销产品迭代有望进一步优化产品结构提升均价。

防疫政策优化有望带动需求回暖。近期防疫政策进一步优化，疫情缓和后线下出行频次增加。消费者居家时间减少后，理容需求或带动剃须刀需求上升。便携式剃须刀因移动使用属性更强，渗透率或将因此加速提升。公司虽以线上销售为主，但线下客流量恢复也有望促进线下渠道销售情况回暖。

1.2.有别于市场的观点

公司 2022 年以来均价同比提升幅度较大，中高端新品占比提升是主因。部分投资者认为其 均价提升难以为继，市场空间增速有限，主要是基于以下理由：

部分投资者担心公司小飞碟剃须刀生命周期有限，爆款逻辑不能持续。我们认为小飞碟剃须 刀成为爆款并非偶然，而是公司在产品设计和营销打法优化后的必然结果。公司 2021 年下 半年以后推出的剃须刀产品，从外形到包装上更显年轻化以及趣味化，体现了公司在设计语 言上已越趋年轻时尚的方向。在营销上公司通过趣味视频和礼盒包装，赋予了产品更多情感 价值，满足了消费者情感上的需求。

公司营销上的变化还体现在和 KOL 的短视频合作、营销种草内容的生产上面，这些和新品自身的特点相结合才产生了小飞碟剃须刀这样的爆款。因此公司此后推出的新品也有望接替小飞碟剃须刀，成为公司此后的爆款。

还有部分投资者认为飞科所涉足的剃须刀市场已经成熟，市场集中度较高，飞科未来仅能靠 剃须刀提价提升收入。但我们认为便携式剃须刀渗透率提升较快，打开了飞科新增的销量空 间。

公司也已有冲牙器及脱毛仪等相关专利公布，如相关产品落地后有望进一步打开口腔护理电器和美姿电器的销量空间，开辟女性护理的新方向。公司电吹风产品已在 2022 年 7 月推出 200 元以上的新产品，价格较之前 100 元左右的水平有较大提升。目前国产高速电吹风品牌徕芬/追觅的均价分别在 500 元/800 元左右，如飞科推出高速电吹风产品，其电吹风均价天花板将进一步打开。

2.国潮崛起，飞科的提价空间有多大？

2.1.国产品牌影响力提升，部分品牌均价跃升

国潮崛起加速，国产品牌影响力逐渐提升。国产品牌逐渐打破了消费者此前低端的形象，在 运动鞋服、家电及智能手机领域的影响力已大幅提升。

2018 年以来、xj棉等事件背景下，国民的爱国热情和文化自信以及对国产品牌的认同感空前高涨。

政策层面上《中国制造 2025》、《十四五规划》指明了国产品牌快速、高端化发展的方向，多种因素交织加速了国潮崛起的进程，国货热潮达到前所未有的高度。

科技实力与居民消费支出提高，是国潮崛起的重要原因。

2020 年我国研发支出占 GDP 比例达 2.4%，和主要发达国家的差距已经大幅缩小。具体体现为我国产品创新力提高，部分产品功能和技术上已与国外品牌相差无几。我国人均消费支出的提升也助推了本土消费升级，给予了国产品牌高端化充分的延伸空间。

大单品+新兴渠道布局，已有国产化妆品牌实现均价突围。

我国化妆品行业仍是国外企业主导的市场，珀莱雅是我国大众化妆品老牌企业，旗下主品牌珀莱雅创立于 2006 年。2020 年以前珀莱雅先后通过线下化妆品专营店、线上电商红利实现了较快增长，但均价相比国外品牌仍处于较低水平，仅为欧莱雅和玉兰油的 1/2 以下。

2020 年公司开始采用大单品策略，推出了爆款早 C 晚 A 组合：双抗精华和红宝石精华，套装售价在 500 元以上。早 C 晚 A 即是早上使用含维生素 C 的产品，晚上使用含维生素 A 的产品，以达到较好的护肤效果。此前公司天猫官方旗舰店销量及销额最高的，为印彩巴哈透薄持妆粉底液及水盈澎澎新生面膜等单价 100 元以下的单品。

根据公司公告，2021 年公司高客单价大单品收入占比提升，全年珀莱雅双抗精华、早 C 晚 A 套组等大单品天猫占比 60%左右，双 11 期间天猫大单品产品占比 70%左右。公司也较早布局了抖音渠道，达到了种草销售二合一的目的。

根据公司公告，2022 年 618 活动期间珀莱雅品牌抖音美妆国货排名已达第一。根据久谦数据，珀莱雅大单品策略推出后公司均价明显提升，天猫均价由 2019 年的 114 元提升至 2022Q1~3 的 199 元。抖音渠道 2022Q3 珀莱雅均价达 213 元，已超过欧莱雅 161 元的均价。

国产家电品牌的价格突破了外资品牌的天花板。

在白电领域，国产高端品牌卡萨帝已在中国高端市场占据了领先地位。

根据公司年报，在线下万元以上洗衣机/冰箱市场，卡萨帝 2021 年的零售额占比已达 73.9%、36.2%。卡萨帝的均价也远高于国外品牌，根据奥维云网数据，2022 年 1-9 月卡萨帝冰箱线下均价较西门子高出 25.3%，为线下市场均价的 2 倍以上。

卡萨帝在技术上不断创新，以自由嵌入式设计、空气洗等技术让产品有了差异化定价的资本。同时，“明星同款”、思享荟等营销方式构筑起了高端形象认知，技术硬实力和高端品牌认知让卡萨帝得以实现高均价下的份额快速提升。

个护小家电领域已有新锐国产品牌弯道超车。

美容仪为个护小家电里的细分领域，根据魔镜数据，2021 年市场规模约为 111.8 亿元。在 2020 年之前美容仪的高端市场以国外品牌为主，代表品牌为日本的雅萌和以色列的初普。2020 年部分国产品牌推出了高端射频美容仪，和国外品牌展开正面竞争。

2022Q3 国产品牌觅光和康铂的天猫均价皆超过初普，虽然离雅萌的均价还有一定差距，但差距仍在持续缩小。觅光作为增长最快的高端国产品牌之一，主要通过抖音、小红书进行推广。通过和乘风破浪的姐姐等明星代言合作，同时和故宫文化、屁桃君等热门 IP 联名破圈营销，增强了品牌影响力也扩展了消费者群体。

2.2.飞科作为国产剃须刀龙头，剃须刀中长期均价或超飞利浦

“好产品”加“好渠道”才能卖出“好价格”，飞科正在通过推新卖贵和渠道直营化，持续提升产品均价。从 2022 年市场格局上来看，飞科均价提升幅度大于飞利浦。

在国潮崛起的背景下飞科正迈向品牌高端化之路，我们预计飞科中长期均价或超过飞利浦。飞利浦是中高端电动剃须刀龙头品牌，与飞科一样以旋转式剃须刀为主，在整体市场份额上也较为接近。

相比之下，国外品牌博朗和松下则以往复式产品为主，500 元以上产品占比高，市占率也低于飞科和飞利浦。因此我们认为飞利浦的均价对飞科更有参考意义。

飞科均价提升的过程中，部分 100 元以下低价品牌的销量市占率也有所提高。

我们认为，这是国潮兴起的过程中，自然产生的伴随现象。最终本土品牌的整体份额上升，而飞利浦、博朗等外资品牌的整体份额下降。

飞科与飞利浦价差逐渐缩小，保守估计短期仍有 20%以上的提升空间，中长期均价有望翻倍。

根据久谦数据，飞科 150 元以上的剃须刀天猫销量占比在 2021 年以来持续提升，2022Q3 占比已提升至 78%，剃须刀均价已提升至 185 元。飞利浦剃须刀 Q3 均价则为 357 元，飞科与飞利浦的价差在持续缩小。

截止 2022 年 10 月飞科最贵的剃须刀为 499 元，我们可通过参考飞利浦 500 元以下的产品均价，来进一步判断飞科均价短期的提升空间。

根据久谦数据，飞利浦 500 元以下产品 2022Q3 的天猫均价为 228 元。因此假设飞科在不推出高于 500 元以上的新产品的情况下，飞科天猫剃须刀均价保守估计短期仍有 20%以上的提升空间。而根据我们下文中对飞科中长期均价有望超过飞利浦当前均价的判断，飞科中长期的均价有望翻倍。

我们认为飞科中长期均价或超越飞利浦当前均价主要基于以下几点理由：

1) 飞科的均价与海外品牌相差较大。

飞科此前均价和飞利浦等海外品牌相差较大，原因是产品主要集中于低端市场。因此飞科中高端剃须刀市场还有很大的渗透空间，提价相对更加容易；

2) 飞科在电动剃须刀市占率高。

飞科及飞利浦两个品牌2022Q1~3天猫销售额占比高达63%，其中飞科占比 34%，远高于其它国产剃须刀品牌。飞科作为国产龙头企业，产品研发投入和品象高端化的投入能力具有优势，相对而言品牌均价提升空间更大；

3) 飞科和飞利浦 500 元以下的机型功能上相差并不大。

在 500 元以上的机型中，刀头刀片是飞利浦剃须刀的重要壁垒。飞利浦刀头 SH30、SH50、SH71 及 SH90 等型号分别对应了从低端 3 系到旗舰级 9 系的机型，不同级别刀头在刀片数量、形状、钢材工艺上有一定区别，会带来剃须舒适度和效率上的差异。但在 500 元以下的价位段，飞利浦的中低端刀头优势并不明显。

飞科反而在外形设计、机身材质及充电便利性上更接近国人的偏好，例如所有新品剃须刀皆采用更便利的 USB-C 接口充电，而飞利浦及博朗等外国品牌通常采用少见的 8 字充电接口，体现了国潮趋势下的本土品牌优势；

4) 飞科有望在 400-1000 元的价格带实现突破。

根据奥维云网和久谦数据，飞科目前 400 元以上的剃须刀目前仅 FS988 一款，400-1000 元线上销量占比在 2022M1-10 不到 1%， 而飞利浦超过 20%。飞利浦占据了 400-1000 元线上市场中约 60%的销量，博朗和松下则 各占 10%左右。

飞利浦/博朗/松下在这个价格区间的主力销售机型分别为飞利浦 5 系/博朗 5 系/松下小锤子系列。部分机型虽原产自中国，但都采用了欧洲或日本进口刀片，刀片的重要性凸显。飞科的剃须刀一直采用国产刀片，钢材及工艺仍有提高空间。随着公司在相关领域的投入，飞科有望推出刀片性能媲美国外品牌的高端剃须刀，实现在此价格带市占率的突破。

5) 飞科剃须刀仍有迭代空间。

目前飞科剃须刀新品已在外观及功能上做出了改进，但产品仍有迭代空间，产品升级后可进一步提升均价。

飞科的小飞碟剃须刀外壳为塑料材质，产品外壳可升级为和 FS988 一样的不锈钢拉丝材质，进一步提升产品的质感和价格。飞利浦推出的清洁中心配件可在用户使用完剃须刀后对刀头清洁消毒，减少因刀头清洁不及时导致皮肤红肿感染的情况。

智能 APP 也能针对不同类型的皮肤类型给出建议，并为用户的剃须动作打分并给出修正意见，避免因不正确的使用姿势而造成不适感。飞科有望在后续产品上开发类似功能，通过提升产品整体附加价值来提高均价。

基于以上几点理由，我们进一步假设飞科中长期销量结构发生如下对应的变化：

1）飞科 150 元以下低端产品占比将降至较低比例，此类产品将完全由博锐子品牌负责；

2）由于飞科产品的持续迭代，销量占比 40%左右的主力价位段由 200-250 元提升至 300-400 元；

3）飞科在 400-1000 元形成突破，销量占比达到 15%-20%左右；

4）飞科 1000 元以上的产品销量占比有所提升，但仍低于飞利浦。

这种销售结构下，飞科的均价已超过飞利浦。再结合国潮崛起大背景下，上文国产品牌在美妆、冰洗、美容仪领域均价超越外资品牌的例子，我们认为飞科中长期均价有望超越飞利浦当前均价，均价有望翻倍。

3.创新产品价格更高，飞科推新卖贵提升均价

国潮崛起下国货硬实力提升，飞科实现技术创新。飞科在 2021 年下半年陆续推出了二代感 应式剃须刀和便携式太空小飞碟剃须刀。小飞碟剃须刀产品小巧，外形成独特的飞碟状，在 外观上突破了传统便携剃须刀卡片式和圆筒式的形状。

二代感应式剃须刀产品机身无启动键，用户仅需将剃须刀刀网贴上面部即开始运行，在产品使用方式上进行了创新。感应式剃须技术为飞科首创，对应专利类别为发明，相对实用新型有更高的技术含量。

飞科该发明专利目前已进入实质审查阶段，对应的使用新型专利已获授权。目前仅飞科有此功能，包括飞利浦及博朗等国外高端品牌也没有，体现了国货品牌技术实力的提升。

小飞碟剃须刀和二代感应式剃须刀在天猫官方旗舰店的终端零售价分别为 199 元和 299 元，高于公司此前产品价格。

根据久谦数据，小飞碟剃须刀销量在七夕节前的 7 月，单月销量可达 80 万台，当月在飞科 抖音渠道中销售额占比达 77%左右。

中高端新品价格较高，产品结构升级提升均价。公司 2021 年之前在售剃须刀中较贵的主要 为传统三头剃须刀产品，价格在 150 元左右。据公司此前披露，公司 2022 年 1-2 月中高端 剃须刀新品销售占比 43.2%，较 2021 年提升 22.6pct，产品结构升级显著。经我们根据披露 数据测算，公司中高端新品剃须刀的出厂均价约为飞科其他产品 4 倍以上。

剃须刀高端化趋势不减，高端新品放量有望进一步提升均价。公司 7 月在线上渠道推出了终 端零售价 499 元的高端新品剃须刀 FS988，该款新品在产品续航及产品外形上相对飞利浦同 价格甚至更贵价格的产品都具有一定优势。

飞科天猫旗舰店产品页面显示，其月销量已超过 5000 台。根据奥维云网数据和久谦中台数据，市场整体 400-500 元销售量占比 3.6%左右，飞利浦此价格带销量占比 10.6%，飞科剃须刀传统电商零售价约为 150 元左右。

据此，假设目前飞科终端线上零售均价 150 元，且这款产品线上销量占比在达到 5%的情况下，我们估算仅这一款高端产品或将提升飞科 11.6%的线上终端零售价。

根据奥维云网数据，小飞碟销量目前约占飞科剃须刀线上销量的 20%-30%左右，2022 年 1-10 月飞利浦 400-500 元的剃须刀销量约为 100-200 元销量的 40%。如果 499 元旗舰产品热度达到小飞碟的水平，参考飞利浦不同价格机型的销量比值，499 元剃须刀销量有望占飞科 8%-12%左右。

4.渠道直营化改革，抖音渠道领先国外品牌

公司直营渠道占比提升，终端价格控制力增强。

我们认为飞科渠道优化从两个方面提升了公司销售均价：

1）公司 2020 年以前的直营占比收入不足 1%，2022Q1 直营渠道占比已升至 51.0%，而直营渠道公司的出货价格更高；

2）公司 2021 年以前以经销模式为主，对终端价格控制力 不足。

2020 年公司将全国划分为 5 大区进行扁平化、精细化的管理。通过对渠道的改革，公司对终端价格的控制力得到了增强，减少了经销商窜货和盲目促销对价格体系的伤害，实现了用“好渠道”卖“好产品”。随着电商的发展及疫情的影响，小家电行业整体线上渠道收入占比提升。飞科品牌剃须刀虽仍有 FS829 等百元以下型号在售，但飞科的销售主战场已转为线上。

抖音渠道均价高于传统电商，飞科抖音渠道放量提升均价。

据奥维云网数据，2022H1 个护小家电抖音渠道线上零售额占比 10.3%，线上零售量占比 17.8%，抖音渠道个护小家电的终端零售均价低于天猫和京东等传统电商。

根据久谦中台数据，飞科剃须刀 2022H1 在抖音/天猫/京东的终端零售均价分别为 205 元/165 元/160 元。

飞科抖音的终端零售均价反而高于天猫和京东等传统电商。

我们认为主要原因如下：

1）太空小飞碟剃须刀等中高端新品在抖音渠道占比较高：飞科在抖音渠道主要销售太空小 飞碟剃须刀等新品，此类新品在抖音渠道销售占比更高，因此飞科在抖音的终端零售均价高于传统电商。

小飞碟契合抖音消费者节日送礼需求，飞科在抖音通过趣味短视频、直播等形式进行情感营销，包装会根据情人节、“520”、七夕等节日设计特色礼盒。此外，自 2021 年下半年新品推出以来，飞科抖音渠道销售额环比提升明显，抖音渠道占比的提升也带动了飞科终端零售均价提升。

2）飞科在抖音渠道具备领先优势：抖音渠道为新兴电商渠道，个护小家电品牌在抖音的竞 争激烈程度低于在传统电商平台的程度。

飞科抖音旗舰店 2020 年 9 月便开始运营，飞利浦旗舰店则是 2021 年 4 月，飞科在抖音形成先发优势。较早进入抖音渠道的品牌竞争压力小，飞科的中高端产品在抖音渠道比天猫更为畅销。又因飞科在抖音主推 150 元以上的产品，对中高端产品的营销投入大于天猫京东等传统电商，因此抖音整体均价较高；

抖音电商等兴趣电商已成国潮崛起新土壤。兴趣电商凭借短视频流量、算法精准营销、直播 带货等优势，线上渠道占比不断扩大。本土品牌出于对终端消费者需求理解，在抖音的营销 方式上更加多元化，已在抖音渠道具备一定优势。

根据《2021 抖音电商国货发展年度报告》，抖音电商平台国货占有率高达 89%，爆款榜单中国货数量占比高达 9 成。平台也上线了“遇见新国潮”、“好物新国潮”、“国风潮物百景图”等活动，重点推介国货品牌。

品牌自播与情感视频打造飞科抖音渠道领先地位。

2022 年至今，飞科在抖音个护电器类品牌中销售额排名第一，超过飞利浦及博朗等外国品牌。我们认为飞科除了提前布局带来的先发优势之外，还有两个独到之处：

1）品牌自播强度较高：飞科自播产生收入占比例达 92%，在所有品牌中占比最高。飞科开设了十几个抖音号进行直播，主播为公司内部员工。直播一般在早上 9 点开播，到晚上 12 点左右，中间主播会进行轮换。

以飞科官方旗舰店一个账号为例，七夕节期间单场直播观看人数基本在 50 万人次以上，全年最高单场观看人数超过 130 万。除此之外，飞科官方旗舰店的粉丝数量在 100 万左右，粉丝数量和场均销售额都为飞利浦旗舰店的 2 倍左右。

2）高质量高数量的情感视频引流：飞科自播收入高，除了高强度的品牌自播外，较高的转 化率也是飞科自播收入较高的主要原因。虽然视频产生的直接销售额占比仅 10%左右，但 情感视频提高了飞科的转化率。飞科官方旗舰店的直播带货转化率为 3.1%，为飞利浦旗舰店的 5-6 倍。

小飞碟剃须刀平时转化率在 3%-6%左右，七夕节期间转化率可达 10%以上。高转化率主要是因为飞科有较多的引流视频，也会在节日期间借助达人视频针对女性群体推出情感营销类短视频进行引流。

飞科热门直播的观众中约 50%以上来自关联视频推荐，视频引流既增加了观众人数，又能在观众进入直播前提升其购买欲。

飞科官方旗舰店在平时也基本保持一天推出两个视频的频率来吸引粉丝和流量，还推出了《寸草春晖》、《匆匆那年》等亲情和爱情主题的系列短视频。

线下体验店打造高端品象，提升飞科高端产品接受度。

飞科在 2021 年以来重视线下体验店的建设，根据大众点评显示，飞科已在上海黄浦区日月光中心等中高端商场开设了多家线下体验店。

对比戴森和飞科开设于上海长泰广场的线下门店，我们发现飞科在门店的布局及装修配色上都有一定的相似性。两家品牌线下体验店装修时尚、具有科技感，线下消费者即使不进行消费，也能提升品牌定位。

我们认为疫情缓和后飞科线下体验店开店速度有望加快，品牌定位的提升将使消费者对飞科的高端产品接受度提高，进而提升飞科产品销售均价。

5.财务分析

飞科均价提升驱动收入和毛利率提升。据公司披露数据，公司 2021 年剃须刀产品销售均价 较 2020 年提升 25.2%，2022Q1 较 2021 年提升约 35.2%。公司 2022 年前三季度营收同比增长 29.7%，2022Q3 单季度营收同比 29.0%，延续前两个季度 30%左右的收入增速。2022 前三季度毛利率 53.6%，同比+6.5pct。

毛销差提升带动盈利能力改善。

公司销售费用率自 2021 年开始稳定提升，主要因为公司抖音渠道费用率较高，抖音渠道占比提升后带动整体费用率提升。飞科 2021H2 推出小飞碟剃须刀及二代感应式剃须刀等新品，新品营销费用增加也使得销售费用率提升。

公司 2022Q1- 3 销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+4.1pct/-0.2pct/-1.1pct，高毛利新品占比提升使毛销差同比提升 2.4pct。公司盈利能力在毛销差提升下同比改善，2022Q1-3 净利率同比提升 2.4pct。

新品畅销与直销占比提升，运营效率改善。

新品销量快速增长，收入增长提速促使运营效率提升，公司 2022Q1-3 存货周转天数同比下降至 92 天。公司 2022Q1-3 应收账款周转天数下降至 32 天，主要因为公司重视发展线上直销渠道，经销商对公司应收账款同比减少。

6.盈利预测和公司估值

6.1.盈利预测

电动剃须刀：公司电动剃须刀主品牌飞科终端均价提升较快，目前已提升至 150 元以上。但 由于均价提升导致低端市场市占率下降，飞科品牌下剃须刀销量同比下降。

根据久谦数据， 飞科品牌剃须刀 2021/2022 年天猫均价同比提升 37.3%/36.8%，且均价较高的抖音渠道增速 高于天猫。

结合前文对于飞科未来提价空间的判断，我们预计飞科主品牌 2022-2024 每年均价提升幅度约 45%/21%/18%。博锐品牌主打 100 元以下的中低端市场，子品牌正逐渐承接公司主品牌较低端市场的份额。同时随着博锐在线下渠道的进一步拓展，我们预计博锐销量及均价都将稳定提升。

综合考虑下，我们预计公司电动剃须刀在销量微降的同时，2022-2024 整体均价每年提升 32%/15%/14%，整体均价将较快提升。

电吹风：公司在 2022 年三季度推出了 200-300 元的中高端电吹风新品，并加大了对电吹风 产品的营销投入，因此我们预计公司下半年电吹风销量同比实现较快增长，全年电吹风收入 同比转正。考虑到公司 2023 年或有望推出高速电吹风产品，电吹风整体均价和市占率或实 现较大提升。

我们预计公司 2022-2024 年电吹风收入增速分别为 10%/24%/12%。

电动牙刷：电动牙刷此前收入占比较低，去年以来公司陆续推出多款颜色新颖的成人电动牙刷产品，并针对儿童推出了 299 元的儿童电动牙刷，提升了电动牙刷整体均价。

根据久谦数据，飞科 2022 年天猫电动牙刷销售额同比增长 129.3%。我们预计电动牙刷 2022 年收入或超翻倍增长，2022-2024 收入增速分别为 108%/60%/30%。

6.2.估值

绝对估值：我们利用 FCFE DCF 法测算飞科电器的权益价值。

主要假设如下：

1) 选择十年期国债到期收益率作为无风险利率，参数设置为 2.8%。

2) 选择 2012~2022 年沪深指数年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率 Rm，参数设 置为 7.6%，风险溢价为 4.7%。

3) 飞科电器的β系数为 0.76（上市以来至 2023 年 2 月 4 日）

4) 根据 CAPM 模型，计算公司股权收益率 Ke 为 6.4% 5) 将公司预测期分为三阶段：2022-2025 年为第一阶段，逐年预测；2026-2033 年为第二 阶段，预计飞科剃须刀的均价已明显提升，品牌高端化升级初步完成，剃须刀市场集中 度已进入较高水平。

预计飞科电吹风市占率将持续提升，电动牙刷等口腔护理电器增速可观，公司通过多品类发展将维持较快增速,我们给予公司半显性期增长率 5%；2033 年以后为第三阶段，剃须刀和电吹风业务进入稳定增长阶段，公司业务进入成熟期。给予公司永续增长率 1.5%。

6) 我们采用 FCFE DCF 法测算飞科集团权益价值为 467.0 亿元，对应每股权益价值为 85.6 元。

敏感性分析结果表明，当永续增长率取值在 1.3%~1.8%区间范围内，Ke 取值区间在 5.9%~6.9%区间范围内时，公司合理的每股权益价值在 75.4~99.8 元之间。

相对估值：

我们选择倍轻松、奥佳华、小熊电器作为可比公司。因为奥佳华与倍轻松同样主营按摩器具等个护类家电，业务性质具有相似性。而小熊电器虽以厨房小家电业务为主，其与飞科同样以自有品牌销售为主，且收入规模与飞科电器接近，我们认为仍具有一定可比性。

飞科电器是国内剃须刀龙头企业，公司产品开发能力与营销能力不断提升，在抖音等新兴渠 道优势显著。预计公司 2022~2023 年 EPS 为 2.08/2.68 元，结合绝对估值结果，参考可比公司估值，给予飞科电器目标价为 80.4 元，对应 2023 年 30 倍 PE。

7.风险提示

消费者对高端新品接受度不及预期。

公司自 2021 年下半年以来推出了价格在 200 元左右的小飞碟剃须刀等新品，新品销售情况较好。公司 7 月推出了 499 元的高端旗舰剃须刀，如果消费者对价格更高的新品接受度较低，公司整体产品均价的提升空间将会受限。

疫情反复导致线下渠道经营受到影响。

虽防疫政策已有所优化，但疫情多次反复可能会使公司线下体验店开店进程受阻，进而影响公司线下渠道的发展和品象的打造。公司虽以线上渠道为主，但线下渠道仍占据一定收入比例，疫情反复或影响公司整体收入。

假设不及预期的风险。

为更充分阐明公司均价提升空间、销量增长速度等，上文部分测算过程基于第三方数据或披露数据做出了合理假设。

如假设数据有误或偏差过大，基于假设的测算结论可能不成立，基于测算得出的未来经营情况可能不及预期。

高压实铁锂龙头厂商，湖南裕能：深度绑定宁德与比亚迪，出货高增

1. 湖南裕能：铁锂出货行业第一，绑定优质龙头客户

1.1. 核心锂电正极供应商，化工基础深厚

公司是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，铁锂正极出货行业第一。湖南裕能专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售。

公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源汽车、储能等领域。

2016年公司在湖南湘潭成立；2020年收购广西裕宁，新增磷酸铁产品布局，12月增资扩股并引入主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股，分别为第三、第七大股东；2022年申请于创业板上市。

公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。

截至2022年7月，公司无控股股东、实际控制人，按统一控制合并后第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投，合计持有发行人23%的股份，第二大股东津晟新材料持股10.57%，第三大股东宁德时代持股10.54%，并通过其全资子公司宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司持有长江晨道15.87%份额。本次发行后，前五大股东持股比例从由50.96%降至38.22%。

管理层多出身湘潭电化/电化集团，拥有多年化工行业从业经验。

湖南裕能董事会成员现有9人，其中谭新乔等3名董事曾任职于湘潭电化及其关联方；刘干江等2名董事为湘潭电化，电化集团提名董事。

公司核心技术人员赵环球、周守红、梁凯任副总经理，皆为前电化集团员工，拥有多年的化工行业从业经验，对行业技术理论体系以及市场应用发展方向有着深入全面的理解与掌握。

1.2. 业务：主营磷酸铁锂正极材料，连续两年出货第一

公司主营磷酸铁锂正极材料，22H1铁锂营收占比99.7%。公司产品包括磷酸铁锂、三元材料、磷酸铁，2022H1公司磷酸铁锂/三元材料/磷酸铁分别实现营收140/0.4/0.02亿元，占比分别99.7%/0.28%/0.02%，其他业务收入包括电力服务、废料收入、辅材及副产品等。

2020-2022H1铁锂正极分别实现收入9.29/69.38/140.2亿元，同比增长67%/647%/899%，占总营收比重分别为97.38%/98.56%/99.7%，铁锂业务占比持续提升。

磷酸铁锂：主打高压实铁锂正极，连续两年出货第一。

公司开发的磷酸铁锂产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点，分为：

1）高能量型铁锂：压实密度最高可达2.65g/cm³，主要应用于新能源汽车；

2）储能型铁锂：压实密度2.25-2.55 g/cm³，循环寿命5000-6000次，应用于储能领域。

公司2020/2021/2022H1铁锂销量分别为3.14/12.13/11.41万吨，据高工锂电统计公司出货量市场份额分别为25%/25%/26%，自2020年以来出货持续位居第一，且22H1份额进一步提升。

三元正极：处业务培育初期，产量规模尚未释放。

公司三元材料主要应用于新能源汽车动力电池，少量多晶三元应用于数码电池、充电宝等消费电子领域。

公司三元材料业务尚处培育初期，2022H1实现产量176吨，销量227.5吨，毛利率为-1.17%，系公司三元产线2019年下半年投产后产量规模尚未释放，三元正极材料业务负担的人工、折旧费用等固定成本较高导致。

磷酸铁：收购广西裕宁布局磷酸铁，以自用为主少量出售。2020年12月湖南裕能收购广西裕宁，新增布局磷酸铁锂上游材料磷酸铁产品，大部分以自用为主，少量用于出售，我们预计2022年公司前驱体自供比例约60%。

1.3. 财务：营收利润高速增长，盈利能力有所下滑

铁锂行业需求爆发，公司业绩进入高速增长期。受益于铁锂行业需求高增，公司铁锂正极量价齐升，2021年公司实现营业收入/归母净利润分别为70.68/11.84亿元，同比增长638.99%/2923.30%，2022Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为265.21/21.18亿元，同比增长704.66%/309.71%，归母净利增速低于营收增速主要由于盈利能力有所下滑。

22年碳酸锂价格高涨，公司毛利率、净利率下滑。

2021年公司毛利率/净利率分别26.33%/16.75%，2022Q1-Q3毛利率/净利率分别13.76%/7.99%，毛利率较21年下降8.7pct，主要由于：

1）公司2022 年H1新投产项目规模相对较大，折旧及摊销费等固定成本费用增加，短期内对毛利率有一定影响；

2）2022 年H1个别月份受到疫情影响，产销量有所减少，固定类成本费用摊薄毛利率；

3）碳酸锂等主要原材料价格大幅上涨，涨幅大于公司磷酸铁锂产品销售均价的上涨，导致毛利率有所降低。但是公司22H1铁锂单吨毛利为2.3万元/吨，较21年1.53万元/吨提升。

研发支出显著增长，公司期间费用率下降。

22Q1-3公司期间费用率2.7%，较21年下降1.31pct。其中，销售费用率下降至0.05%，系营收规模大幅增长所致；管理费用率提升至2.01%，由于规模扩大后，职工薪酬等管理费用显著增加；财务费用率降至0.63%；研发费用率降至1.25%，公司研发支出呈现显著上升趋势，2020/2021/2022Q1-3研发费用分别为24.15/80.35/330.39百万元，22Q1-3研发费用同比增速高达553%。

净现金流转正，经营性现金流持续下降，融资性现金流大幅上升。

公司21年净现金流为-2.57亿元，系原材料成本上升、大规模扩产固定资产投资大幅上升、下游客户回款周期占用公司部分现金流所致。22年Q1-Q3净现金流978.7万元，实现转正。

公司经营性现金流由21年-5.43亿降至22年Q1-Q3的-18.41亿，与公司积极扩大生产经营规模有关，固定资产与在建工程数额相较上年度都有较大提升，且上游锂价攀升导致现金流出增加。融资性现金流由11亿上升至42亿，系公司业务正处于快速增长期，对营运资金的需求较大。公司短期经营现金流压力较大，预计募集资金落地后显著改善。

2. 行业：铁锂市场空间广阔，加工费逐步回落

2.1. 市场空间：动力领域份额提升叠加储能加持，铁锂正极需求强劲

2.1.1. 铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈

相较三元电池，磷酸铁锂电池安全性高、循环寿命长。在安全性上，铁锂电池250 ℃ 以上出现自热，700-800℃时发生分解，分解不会释放氧分子，燃烧不如三元材料剧烈；三元电池180℃以上出现自热，200℃时发生分解并释放氧气，迅速燃烧。

在循环寿命上，磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在2000次以上，理论最高可以做到6000次，而三元单体电芯循环寿命在1000次左右，理论最高不超过2000次。除此之外，磷酸铁锂还具有原材料来源广泛、价格低、无毒无污染、可在高温下环境使用等优点。

磷酸铁锂电池的短板在于能量密度较低，磷酸铁锂电池能量密度约为130-160Wh/kg，三元电池能量密度约为180-240Wh/kg。由于磷酸铁锂材料电压仅为3.4V，使得铁锂电池储存能量较低；此外，磷酸铁锂采用橄榄石结构，不利于充放电时锂离子在正负极之间的迁移，使得其导电性较差。综合因素作用下，磷酸铁锂电池能量密度低于三元电池。

2.1.2. 动力：铁锂装机占比持续向上，预计23年市占率小幅提升

铁锂电池技术迭代快，能量密度迅速提升。得益于铁锂电池技术的不断迭代，包括CTP封装技术、比亚迪刀片电池等，铁锂电池能量密度不断突破，宁德时代铁锂电池系统能量密度从搭载于Model 3的125Wh/kg提升至搭载于Model Y的126Wh/kg，应用第三代CTP技术的麒麟电池，可将磷酸铁锂电池系统能量密度提升至160wh/kg；

比亚迪第一代刀片电池系统能量密度为140Wh/kg，第二代刀片可达到150Wh/kg，比亚迪预计2025年刀片电池可实现能量密度大于180Wh/kg，进一步缩小与三元电池之间的能量密度差距。

技术进步提高成组效率，叠加碳酸锂价格高企，铁锂电池成本优势显著。

电池封装工艺的改进提升体积利用率、能量密度，带来单位铁锂电池成本下降。

此外，碳酸锂价格从底部5万元/吨涨至目前的50万元/吨左右，铁锂电池单gwh需520吨碳酸锂，低于三元单耗710吨，按照锂/钴/镍/六氟价格分别为45/33/18/23万元/吨测算，我们预计2023年三元电芯成本为0.79元/wh，铁锂电芯成本为0.61元/wh，铁锂单位成本低0.17元，在2023年电动车产业链降本压力下，铁锂电池更具性价比优势。

主流车企选用磷酸铁锂电池，电池厂商加码布局，铁锂化趋势显著。

从车企端看，2021年以来主流车企车型标准版本逐步切换成铁锂电池，2021年4月，比亚迪王朝全系换装刀片电池；DM-i超级混动平台也选用功率型刀片电池；小鹏G3/G3i、P7、P5均推出铁锂版本；特斯拉国产Model3、ModelY推出铁锂版本；海外市场，福特、大众的部分车型也将选用铁锂电池，Rivian宣布未来全面使用铁锂电池。

电池厂商中，国内电池厂扩建铁锂电池产能，海外开始布局，LG计划2023年在中国工厂量产铁锂电池，SK计划在2025年前推出成本更低的铁锂电池。

在动力电池领域，磷酸铁锂在客车和专用车市场占绝对主导地位，乘用车中铁锂占比迅速提升至60%。

在动力电池领域，磷酸铁锂装机量在客车和商用车市场占绝对主导地位，装机占比均超过90%；在乘用车市场，磷酸铁锂应用场景逐渐扩大，装机占比迅速提升，2022年1-11月铁锂电池乘用车累计装机108gwh，占比54%，同比提升16pct，11月铁锂装机占比已达60%。

综上，动力领域铁锂装机份额迅速提升，预计23年小幅提升至62%。

根据GGII，2022年1-11月铁锂电池装机量129gwh，同比增长154%，装机份额58%，同比提升14pct，11月铁锂装机占比高达64%。

考虑2023年比亚迪等自主车企销量占比提升，我们预计23年国内铁锂份额小幅提升至62%，且海外市场铁锂占比提升+储能高增长，对应铁锂电池同比增速65%+，三元电池同比增速预计35%左右。

2.1.3. 储能：储能行业迎来黄金发展期，铁锂电池充分受益

中美欧三大市场齐爆发，储能迎来黄金发展期。

得益于中美大储和欧洲户储的爆发，我们预计23/25年全球储能容量需求分别为147/449GWh，23年同增106%，22-25年CAGR为84%，考虑到库存，我们预计23/25年全球储能实际需求分别为255/709GWh，23年同增103%，22-25年CAGR为78%。

电池厂加码布局储能电池，预计出货翻倍以上增长。

在供给端，储能新进入者涌现，宁德出货量全球第一，比亚迪亿纬派能等出货保持高速增长。根据我们的测算，我们预计23年全球储能锂电池出货量达330GWh左右，同增125%。

铁锂为储能电池主流技术方向，在国内已占据主导地位，海外正逐步切换。

储能电池包括锂电池、铅蓄电池、钠硫电池等，锂离子电池因其能量密度高、使用寿命长、使用温度范围宽等特点，逐步替代铅酸电池，成为电化学储能主流技术方向。

根据中国化学与物理电源行业协会，2021年国内新增电化学储能装机规模为1844.6MW，锂离子电池装机规模1830.9MW，占比99.3%。其中，铁锂电池由于其长循环、低成本的特点，在国内储能电池中已占据绝对主导地位。

海外市场，特斯拉明确储能电池全部采用铁锂电池材料，我们预计后续海外储能电池中的铁锂份额将稳步提升，2025年达到100%。

2.1.4. 市场空间：铁锂正极需求空间可观，预计22-25年复合增速56%

铁锂正极需求空间广阔，预计2022-2025年复合增速56%。

汽车电动化趋势明显，我们预计 2023年全球电动车销量1375万辆左右，国内（不含出口）/海外电动车销量预计831 /544万辆，对应国内/海外动力电池装机量分别384/301GWh，国内/海外铁锂电池装机量为238/54GWh，叠加储能和消费相关的铁锂需求，我们预计2022/2023年磷酸铁锂电池需求达 317/552GWh，铁锂正极实际需求达99/158万吨，23年同比增长60%。

2025年我们预计全球铁锂正极需求374万吨，2022-2025年复合增速56%。

2.2. 竞争格局：头部厂商地位稳固，二线厂商迅速上量

受益于铁锂电池需求高增，铁锂正极材料产量增速亮眼，份额持续提升。

根据鑫椤资讯，2022年铁锂正极产量107万吨，同比增长187%，占比64%，同比提升14pct，产量份额远超三元。铁锂正极材料产量月度同比增速均在140%以上，远超三元正极及正极行业增速，铁锂正极趋势不减。

从增速来看，2022年铁锂正极材料月度产量增速均高于三元正极、行业平均增速。

竞争格局相对稳定，湖南裕能份额提升，融通、龙蟠等二线厂商上量快。2020年以来湖南裕能出货量稳居行业首位，2022H1市场份额较2021年继续提升至25.6%；德方纳米市占率15%，位居第二；常州锂源（龙蟠科技）市占率9.7%，较21年提升近1pct；融通高科市占率9%，较21年提升1pct，位居第四。

2.3. 盈利趋势：铁锂产能陆续释放，单位盈利逐步回归

铁锂厂商加码布局产能，头部企业扩产激进。铁锂需求爆发，主流厂商纷纷加码布局铁锂产能，我们预计2023年年底产能300万吨左右，较2022年新增约100万吨。

其中，第一梯队厂商扩产最为激进：2022年底德方纳米产能26.5万吨，23年Q1宜宾江安8万吨投产，产能达到34.5万吨；万润新能2022年底产能可达24万吨，23年Q1鲁北万润一期24万吨落地，年底产能有望达48万吨；湖南裕能2022年底产能约40万吨，2023年随着云南及贵州产能进一步释放，年底产能预计达90万吨。

铁锂供需紧平衡格局延续至2022年底，23年供给紧张显著缓解。根据各厂商扩产规划，我们预计22年铁锂正极行业有效供给为119万吨，结合所测算的22年行业需求97万吨，整体产能利用率82%，优质产能（主流厂商出货量）/需求为109%，仍维持供需紧平衡格局。

2023年铁锂正极厂商产能大量释放，其中Q1、Q3为产能集中释放期，预计一梯队铁锂厂商德方、裕能23年出货增速50%+，同时钛白粉、磷化工等新进入者预计将在2023年投产，我们测算行业整体供给为200万吨、需求为157万吨，产能利用率下降至80%以下，主流厂商供给/需求为129%，供给紧张显著缓解。

供需格局扭转，叠加低价原料库存消耗完毕，单位盈利逐步回归至6000-8000元。铁锂正极纯加工费2022Q1高点1.6万/吨，逐季下降1-2k/吨，22Q4为1万元左右，23年再降1-2k，目前加工费8-9k/吨，基本至底部区间。磷酸铁价格21Q4高点2.7万/吨，逐季震荡小幅下行，22Q4为2.2万左右，1H23年降3-4k，报价1.8万/吨左右。

22年铁锂正极公司单吨利润平均1-1.5万元（加工费上涨+库存收益），其中Q3单吨利润已经下降至0.9-1.1万，预计Q4小幅下降，由于1H23非碳酸锂部分价格下降5k，预计1H23单吨利润为0.6-0.8万/吨，2H23磷酸铁价格仍有小幅下降空间，一体化厂商单吨利润或再小幅下降1000-2000元，至0.5-0.7万/吨。

3. 深度绑定宁德与比亚迪，一体化布局筑成本优势

3.1. 定位高压实铁锂正极，锰铁锂布局进展顺利

公司定位高压实铁锂正极，高端乘用车领域具备显著优势。

公司产品综合性能优异，主要技术指标，如压实密度、比容量、循环性能等指标超过或位于行业可比公司平均水平，具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异、高稳定性等特性，获得下游客户广泛认可，其突出优势在于压实密度高，最高可达到2.65g/cm³，高于行业内其他厂商，在高端乘用车领域具备显著优势。公司储能型铁锂产品循环寿命在5000次左右。

产品性能突出得益于公司注重研发，掌握多项正极材料核心技术。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有国内专利 45 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 39 项。公司在多年生产实践中掌握了多项正极材料生产核心技术，研发方向与行业高能量密度、长循环寿命等技术趋势保持一致，公司产品工艺能够有效提高正极材料产品性能，在行业内具有创新性。

在研项目保持产品技术领先性，锰铁锂进展顺利。

公司主要技术储备包括磷酸铁锰锂合成技术、新型高能量型磷酸铁锂材料合成技术、低成本磷酸铁锂材料的研磨烧结技术等。除自主研发外，公司还与国内知名高校、头部电池厂商宁德时代以及比亚迪搭建优势互补的研发合作平台进行磷酸锰铁锂、无钴动力电池相关技术的开发研究。

磷酸锰铁锂方面，公司与四川大学合作研发磷酸锰铁锂前驱体制备及形貌调控技术研究等内容，项目正在稳步推进，主要配合下游电池厂、车企做测试，我们预计最快于2023年Q3装车。无钴动力电池方面，公司与比亚迪就关键材料技术开发展开合作，目前项目正在申报阶段。

3.2. 扩产速度领先行业，产能利用率保持高位

公司铁锂产能规划高达约90万吨，预计23年底实现全部投产。目前，公司在湖南省湘潭市、广西壮族自治区靖西市、四川省遂宁市、贵州省福泉市、云南省安宁市设有五个生产基地。截至2022年6月30日，公司铁锂产能34万吨，随着四川遂宁三期产能陆续投产，我们预计2022年底公司产能约40万吨。

贵州30万吨项目（配套30万吨磷酸铁）、云南35万吨项目（配套35万吨磷酸铁）于2023年陆续投产，我们预计2023年底公司产能可达约90万吨。

扩产速度领先同行，产能利用率维持高位。

我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能2022年底公司产能分别为40/26.5/24.3万吨，2023年底产能分别为89.3/34.5/48万吨，裕能扩产速度领先同行，2024年扩产将放缓。

2019-2022H1公司实际铁锂产能分别为1.42/2.94/10.55/13.4万吨，产量分别为1.28/3.10/12.4/12.2万吨，对应产能利用率分别为91%/106%/118%/91%，高于其他可比公司。

展望2023年，随着行业产能大规模释放，铁锂厂商竞争加剧，我们预计2023年公司产能利用率下降至80%左右。

3.3. 深度绑定宁德与比亚迪两大客户，需求强劲保障出货高增

深度绑定宁德时代与比亚迪，两大客户均为铁锂市场头部厂商。

公司深度绑定宁德和比亚迪两大客户，2020-2022H1宁德时代占公司营收比重分别为60%/53%/44%，比亚迪占营收比重分别为31%/42%/40%，且宁德时代为公司第三大股东，持股10.54%，比亚迪持股5.27%，二者均为2019-2022年国内动力电池装机量排名前两位的企业，22年1-11月宁德/比亚迪铁锂电池装机份额分别为42%/41%。

公司也积极开拓和维护其他知名客户，亿纬锂能、中创新航等二线电池厂商陆续上量，公司客户结构不断优化。

终端车企销量持续增长，需求强劲保障公司出货高增。

公司供应宁德时代的铁锂正极，终端应用于下游车企特斯拉（车型Model 3）、广汽埃安：Model 3为纯电动月度销量第五的车型（22年12月），2022年销量25.6万辆，累计同比下降10%，系疫情停产、产线升级改造等原因，23年1月特斯拉大幅降价，Model 3后驱版降3.6万元至22.99万元，有望显著刺激销量恢复，且23年Q3将推出改款版Model 3，提升产品力，我们预计23年Model 3销量达35万辆+，同增40%+；广汽埃安22年销量27万辆，累计同增126%，我们预计23年销量38万辆左右，同增约40%。

比亚迪插混持续发力，销量表现亮眼，22年比亚迪销量186万辆，同增208%，我们预计23年销量可突破300万辆，同增60%+。

终端销量高增，公司铁锂正极需求确定性高，我们测算2022/2023年公司分别给宁德时代供货12/18万吨，占宁德铁锂正极采购份额32%左右，供货比亚迪8/15万吨，占比亚迪采购份额分别为46%/40%，份额下滑主要考虑到比亚迪降低2.65压实密度铁锂采购比重，且引入多家新供应商。二线厂商亿纬锂能、中航锂电等大幅上量亦将贡献公司出货增量。

储能领域，公司目前供宁德时代，供应量较小，正持续开拓客户，包括海辰储能、力神电池、天能股份等。

我们预计2022年湖南裕能铁锂正极总出货约30万吨，同增近150%，2023年出货近50万吨，同增50%+。

3.4. 纵向延伸一体化布局，后续存在降本空间

公司高压实密度铁锂具溢价优势，加工费高于同行，降本趋势下公司发展中压实密度产品。公司铁锂正极压实密度高达2.65g/cm³，在高端乘用车领域具备显著优势，享受产品溢价。

2021/2022H1公司铁锂正极均价分别为5.73/12.29万元/吨，高于万润新能（5.42/11.43万元/吨），德方低压实价格相对更低。

加工费来看，2019-2022H1公司加工费均高于同样采用固相法的万润新能，2022H1公司加工费高达3.16万元/吨。考虑到2023年行业压实密度标准普遍降低，宁德时代从2.5 g/cm³降至2.4 g/cm³、比亚迪将2.65 g/cm³的铁锂电池比例由22年的75%下降至23年的35%左右，公司发展中压实密度产品，我们预计公司2023年加工费及价格趋于行业平均水平。

公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，铁锂单位成本相对较高。

2021/2022H1湖南裕能铁锂毛利率分别为26.38%/18.75%，低于行业平均水平，主要由于公司铁锂单位成本相对较高。公司采用固相法+磷酸铁路线，德方纳米的液相法工艺更具成本优势，成本差距约3000元/吨。

与同样使用固相法的万润新能相比，湖南裕能21年铁锂单位成本高4600元/吨，系公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，我们预计当前公司前驱体自供比例约60%，其自产的磷酸铁单吨综合成本约1.8万元/吨，与外购价格相当，万润使用铵法工艺，成本相对更低。

经我们测算，铵法制备磷酸铁原材料成本约1.2万元/吨，钠法制备约1.4万元/吨，钠法成本高出2000元/吨。

后续铁锂扩产均1:1配套磷酸铁，自供比例提升有望实现降本。

2020年12月，公司收购广西裕宁100%股权，广西裕宁成为公司全资子公司，自此新增磷酸铁产品布局，即首先满足自用的前提下，部分用于外售。

我们预计2022年底公司磷酸铁产能20万吨+，对应40万吨铁锂正极产能，前驱体自供比例约60%。

公司在湖南、云贵地区所扩建的磷酸·铁锂均配套建设磷酸铁产能，其中云南基地35万吨、贵州基地30万吨，均为1:1配套铁锂产能。此外，湖南裕能与铜陵钠源设合资公司，建5万吨年高压实磷酸铁项目，已于22年11月投产。

我们预计后续随着公司磷酸铁产能逐步释放，公司前驱体自供比例可提升至70%，若后续公司磷酸铁制备工艺改进降低生产成本，前驱体自供比例提升将带来成本优势。

盈利端，我们预计22/23年公司铁锂单位盈利约0.97/0.48万元/吨。

22H1公司铁锂单位盈利约1.4万元/吨，我们预计2022年单位盈利0.97万元/吨。考虑到23年铁锂行业加工费下滑，我们预计2023年公司单位盈利5000元左右，处于行业平均水平。

2024年行业产能利用率下降加工费或小幅下滑，但公司前驱体自供比例提升预计带来一定程度的降本，抵冲掉部分加工费下降的影响，我们预计2024年公司铁锂单位盈利为4000元左右。

4. 盈利预测与估值

公司2021年铁锂正极销量12.1万吨，我们预计2022-2024年销量分别为30.5/47/70万吨，假设磷酸铁锂不含税价格分别为13.19/10.65/8.43万元/吨，对应营收分别为402/500/588亿元，同比增速480%/24%/18%。

盈利端来看，公司22H1单吨净利约1.4万元/吨，随着行业产能逐步释放，铁锂正极单吨盈利回归，我们预计2022-2024年公司铁锂正极单吨盈利分别为0.97/0.48/0.43万元/吨。

我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为404/502/591亿元，同比增速472%/24%/18%。

参考公司招股说明书，我们选取德方纳米、容百科技、当升科技、长远锂科作为可比公司，23年平均PE为15倍。

考虑到行业加工费下滑，我们预计2022-2024年公司归母净利29.5/22.6/30亿元，同比+149%/-23%/+33%，按发行价23.77元计算，对应PE为4.6/8/6倍。

5. 风险提示

1） 项目投产进度不及预期：项目投产进度不及预期，出货量增速降低，影响公司总体营收和利润水平。

2） 同行业竞争加剧的风险：各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩公司的盈利水平。

3） 客户集中及持续经营的风险：公司客户集中度较高，若公司未来与主要客户的合作出现问题，或者公司主要客户的生产经营发生波动，有可能给公司的持续经营带来不利影响。

4） 新股股价波动较大的风险：新股上市存在股价波动较大的风险

国内领先的钴盐生产商，腾远钴业：技术领先，一体化布局未来可期

01 植根于技术研发，上下游一体化布局

国内领先的钴盐生产商

公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内领先的钴盐生产企业之一。公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。

钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁性材料等领域，铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料等领域，是应用范围最广的金属之一。

公司前身系赣州腾远钴业有限公司，成立于2004年。

2008年，引入核心技术股东加盟。

2016年，完成股份制改造，刚果腾远初建，刚果腾远于2018年开始采购铜钴矿。

2020年9月完成老厂区的搬迁工作；2020年12月，新厂区产出合格钴盐成品465.53金属吨，2021 年上半年新厂区产出3,129.86 金属吨钴产品，基本达到正常生产条件并稳定产出。

2021年，刚果腾远三期项目正式启动。

2022年成功登陆深交所创业板，募投项目二期完成主体搭建、电钴车间投产。

公司控股股东为罗洁、谢福标、吴阳红，三人合计持有公司37.89%的股份。其中，罗洁为公司法定代表人，公司董事长、总经理；谢福标和吴阳红均为公司董事、副总经理。

在前十大股东中，还有厦门钨业、赣锋锂业、晨道投资、社保基金等产业资本，合计持股比例为22.61%。

公司当前拥有6家全资子公司，分别为：上海腾远、摩通贸易、维克托、香港腾远、江西新美特五家一级子公司以及刚果腾远一家二级子公司。其中，上海腾远作为腾远钴业在国内的信息交流平台，借助上海发达的经济区位优势，获取市场动态及进行产业政策交流，提升公司的市场影响力；另一方面作为公司境内的贸易平台，充分发挥上海的发达经济区位优势，进行部分钴产品的区域销售。

维克托作为刚果腾远对外销售的贸易和结算平台。江西新美特作为腾远钴业固体废物循环利用平台，利用浸出渣、废水处理沉淀渣等生产加气混凝土砌块并对外销售。刚果腾远在刚果（金）进行钴中间品湿法冶炼及铜湿法冶炼生产，同时为腾远钴业提供钴中间品等原材料。

公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐、电积钴及电积铜。钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁性材料、陶瓷色釉料、电子元件材料、饲料添加剂、电镀、石化催化剂、医药试剂等领域，铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料、民用器具等领域，是应用范围最广的金属之一。

凭借良好的信誉和优异的产品质量，公司与中伟股份、摩科瑞、万宝矿产、湖南雅城、厦门钨业、当升科技、金川科技、杉杉股份等以世界 500 强企业为代表的行业内知名企业建立了长期紧密的合作关系。

营收与净利率稳步提升

2021年公司业绩实现跨越式增长，营收和归母净利润大幅提升。

2021年受益于铜钴价格持续增长以及公司铜钴产量的增长，公司实现销售收入41.60亿元，同比增长132.81%。公司实现归属于上市公司股东的净利润11.50亿元，同比增长124.13%。

2021年全球新能源车产业呈现快速发展趋势，与此同时全球3C电子消费需求稳定增长，由5G驱动下各种穿戴设备及新型电子设备快速增长。

公司作为3C电池和动力锂电池原材料——氯化钴和硫酸钴的重要供应商，新能源汽车赛道的快速增长和3C消费电子赛道的稳定增长为公司的长足发展提供了有力的支撑。

受铜钴价格下跌影响，2022年前三季度营收增速下降。2022 年前三季度，公司实现营业收入36.55 亿元，同比增长 25.1%，实现归属于上市公司股东的净利润 4.22亿元，同比增长-44.45%。

公司主营业务收入主要来自铜钴产品，毛利受铜钴价格波动影响较大。

2018年5月以后由于原材料供应过剩预期等因素影响，导致钴市场价大幅下降，而公司从原材料采购、生产到销售平均耗时2至3个月，成本下降幅度滞后于售价下降。

2019 年开始刚果腾远铜产品产能逐步释放，铜产品产销量大幅增长，当地采购成本较低且生产效率提升致毛利率增长。

2020年由于钴产品平均售价较2019年略有上涨，此外刚果腾远对公司供货增加，且刚果腾远生产效率提高导致钴产品成本下降，导致公司毛利大幅提升。

2021年随着下游行业需求旺盛，钴、铜产品售价增加较多，因此毛利大幅提升。

2022年前三季度，由于铜价和钴价下跌，导致公司毛利率下降至27.36%。

公司研发费率保持高位，总费用率逐年下降。

公司重视研发投入，2021年研发投入达11,190.35万元，较上年同期增长170.66%，占营业收入比例2.69%。

2022年前三季度研发投入为8,460.02万元，占营收比例2.31%。自2014年，公司期间费用呈现逐年下降趋势。

2021年，公司管理费率下降至2.72%，降幅明显；同时销售费率和财务费率分别降至0.25%和0.53%；在2022年前三季度，公司财务费用为-6,043.81万元，主要系募集资金增加致使存款收益增加。

分产品来看，公司营业收入主要来源于钴产品和铜产品。

2021年公司铜钴产品营业收入实现大幅增长，分别为12.67、27.27亿元，营收占比分别为30.45%、65.56%。2021年公司钴产品销量为8,208吨，同比增长75.47%。公司新厂投产后稳定产出，运营效果良好，达产率较高，产能利用率较高，钴产品产销量均大幅提高。2021年，公司电积铜产能比上年末增加1.2万吨，提升了公司的抗风险能力和整体盈利能力。

从销售区域来看，公司产品主要市场在中国。

公司通过刚果腾远向矿业公司和当地贸易商采购铜钴矿。刚果腾远采购铜钴矿及原辅材料后，在刚果当地加工成电积铜和钴中间品。电积铜通过维克托在全球范围内直接销售，钴中间品运回国内后进一步加工制成硫酸钴和氯化钴成品。

公司2016年开始在刚果金投资建厂，自2018年6月刚果腾远的电积铜生产线陆续投产及扩产，电积铜产品销量持续增长且铜价表现良好，使得其电积铜产品的收入和利润持续增加，进而导致公司的海外销售占比不断提高。

2022年H1公司海外销售达到5.18亿元，占比达到19.27%。随着刚果腾远产能的逐步扩大，公司的海外销售占比有望不断提升。

公司铜钴产品毛利率居于行业领先地位，2021年公司铜、钴产品毛利率分别为42.08%、43.22%。

2018年大部分毛利来自钴产品，2019 年-2020年铜产品毛利占比较高。2019-2020年，钴产品毛利占主营业务毛利持续下降，主要系：一方面原材料供应过剩预期导致MB 钴金属价格自 2018 年 5 月以后持续下跌，至 2019 年二季度企稳且维持低位震荡，导致钴产品毛利大幅减少；另一方面 2019 年开始刚果腾远铜产品产能逐步释放，铜产品产销量大幅增长，当地采购成本较低且生产效率提升致毛利率增长，导致铜产品毛利占主营业务毛利比重大幅增加。

2021年随着下游需求旺盛，钴、铜产品售价增加较多，但由于钴产品成本增加滞后于售价增加，钴产品毛利率增加较多，导致钴产品毛利占比增加。

技术优势为公司业务发展和开拓提供持续动力

公司的核心管理团队稳定，主要核心技术人员均具有逾30年的冶金行业研发及企业管理经验。公司经营和技术团队优势互补、团结协作，共同推进公司发展。

公司主要核心技术人员从行业发展趋势到产品生产工艺、设备自主设计、工厂生产组织再到企业管理流程都有着深入的理解和应用。

主要管理团队的技术储备和经验积累使得公司能够持续准确把握行业的发展动态，不断更新工艺技术细节，从而保持公司在行业内的技术领先优势，使公司能够在市场竞争中抢得先机。

公司系国内较早专业从事钴湿法冶炼技术研发与应用的领先企业，一直以来专注于钴冶炼技术的开发，为国家高新技术企业。

截止2021年12月31日，公司拥有发明专利8项、实用新型专利20项。公司掌握高纯硫酸钴、高纯氯化钴制备技术等二十余项核心技术，形成了一定的技术优势。该技术优势为公司现有业务的持续发展和新业务的开拓奠定了良好的基础。

技术支撑是公司提质增效的源动力，公司持续推进技术高标准应用。

公司生产的氯化钴和硫酸钴产品质量优于国家标准和行业标准，各项杂质、品质指标控制稳定，能够满足新能源行业对前端原料品质日益严苛的要求，赢得了行业内知名企业的广泛认可，并建立了长期紧密的合作关系。

目前，腾远钴业已经成为新能源汽车、3C电池行业供应链重要成员之一。

工业生产设备自主开发，实现生产技术、工艺流程设计与生产线建造有机结合。

公司拥有较强的设备设计、建造能力，生产相关的主要工艺设备均自行研制建造或自行设计委托制造。同时，自制设备对工艺的适用性强，维修、维护简单。

此外，公司可根据自身实际生产情况以及行业内前沿技术发展趋势，适时地对设备以及相关工艺流程进行改进提升，有效地大幅提高工作效率、降低生产成本。

三废资源化利用增强企业效益，同时彰显社会价值。公司现有核心技术可以实现废水可回收系统回用，实现循环利用，废渣资源化产品利用：生产过程自动化、智能化，具有长期低污染化、低能耗化、低成本化优势。

领先的技术优势使得公司毛利率和成本控制处于行业前列。公司凭借生产技术优势、工艺和设备开发优势、资源获取优势、管理和人才优势，使得公司钴产品毛利率和成本控制处于行业前列。2021年，公司钴产品毛利率为43.22%，略低于盛屯矿业的44.08%，远高于同行业可比公司；2021年公司钴产品加工成本为22,182元/吨，明显低于同行业可比公司。

自然资源+二次资源，双轮保障资源供给

目前，刚果腾远在刚果（金）取得两项探矿权和一项采矿权，并与其他优质矿区矿权持有人展开联合开发勘探合作。公司利用自行研发的 “多样性钴资源回收利用技术”等一系列核心技术，高效、低成本地处理刚果各种含钴原料，对于品位低、伴生金属复杂的矿石也能做到进料加工和来料处理，大大增加了原料来源的多样性，也是公司资源获取优势的重要手段，拓宽了和当地大型矿业公司从铜冶炼过程回收副产钴的合作空间。

公司积极拓展二次资源拓展渠道，提高自我资源的保障能力。

2022年12月，公司被列入符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单（第四批）。

公司在二次资源获取和回收利用上具有技术、渠道、规模、融资渠道等优势。

在技术上，公司的冶炼能力比较强，公司拥有长期的技术积淀可实现二次资源的高回收率；在渠道上，公司拥有稳定的下游客户渠道，且客户均是业内龙头企业；在规模上，公司国、内外均有工厂，扩能扩产速度较快，并拥有通畅的融资渠道。

钴盐+锂电材料，共同打造产业闭环

公司依托钴盐产品优势，与合伙伙伴共同向下游三元前驱体等领域延伸。公司硫酸钴溶液生产工艺成熟，硫酸镍与硫酸锰溶液制备方式与硫酸钴相似，生产工艺可进行平移。公司自2015年开始，在三元前驱体制备方面进行研究开发，并取得突破性进展。

2016年9月，公司取得制备三元前驱体的相关专利，并对三元前驱体的制备进行了完整的研发及试验，结果良好。目前，公司在研项目“动力电池用镍钴锰三元材料前驱体制备工艺研究”已进入中试阶段。

根据公司2022年中报，三元前驱体目前已在前期准备和设计中，预计 2023 年开工建设。2022年11月，公司对募投项目进行调整，将三元前驱体由40,000吨扩能80,000吨，扩能完成后，公司前驱体生产规模将达到12万吨。

募投项目扩能夯实成长基础，产能优势持续提升

公司预计2022年底刚果腾远将形成4万吨铜的产能，远期产能规划达6万吨。2018年5月，刚果腾远一期电积铜产线完工，年产5,000吨电积铜；2019年9月，二期电积铜产线完工，年产电积铜1.5万吨；刚果腾远三期于2020年5月开工建设，其设计产能为4万吨电积铜，完全建成后刚果腾远电积铜产能将扩大至6万吨/年。

公司预计2022年钴盐产能将扩至2万吨，刚果腾远钴中间品产能达到1万吨。

截至2022年6月30日，腾远本部年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目中13,500金属吨钴、10,000金属吨镍部分浸出、萃取、成品车间，以及15,000 吨电池废料综合回收车间等厂房已建设完成，大型主体设备已安装完毕，目前各车间正在进行辅助设备、管道、电气等施工安装，预计2022年12月前竣工投产。电积钴已于2022年第二季度开始销售。

募投项目扩能完成后，打造一体化产业链。2022年11月，公司对募投项目进行调整。募投项目扩能完成后，公司整体钴镍锰锂的生产规模将分别达到钴产品 46,000（含一期）金属吨、镍产品 60,000 金属吨、锰产品 25,000（含一期）金属吨、碳酸锂 20,000 吨。

02 能源转型助推全球对钴铜金属的长期需求

钴：周期底部已现，需求长期看好

世界钴资源储量基本稳定，分布较不均衡。根据美国地质调查局（USGS）数据显示，1995年世界钴资源储量为400万吨，随后持续增长，自2002年后基本维持在700万吨左右。

2021年全球陆地钴资源储量为760万吨，同比增长7.0%。世界钴资源分布较不均衡，刚果（金）因其优异钴矿资源禀赋，储量居世界首位，2021年钴储量350万吨，占全球总储量的45.8%；其次是澳大利亚、印度尼西亚、古巴、菲律宾、和加拿大，上述7个国家钴资源储量合计占比达到全球的88.0%。

总体产量持续增长，超7成钴资源来源于刚果（金）。根据USGS数据显示，2021年全球钴资源产量17.0万吨，同比增长19.7%。2021年刚果（金）产量12万吨，全球占比70.6%，其他国家产量均在1万吨以下。

根据《刚果（金）铜-钴矿业发展现状》，刚果（金）随着资源的不断开采，高品位氧化矿日益减少，而低品位铜钴氧化矿在浮选领域属于难选矿；在湿法浸出时，其伴生的大量碳酸盐脉石矿物会导致大量的酸耗。

因此，高效处理低品位氧化矿、混合矿和硫化矿逐渐成为刚果（金）矿业发展的主要问题。

此外，刚果(金)政治环境复杂、政府政策多变，政府信用和履约意识不强；个别地区非法武装活动仍然猖獗，恶性案件时有发生。这些因素都可能使得刚果（金）钴矿供应出现阶段性下滑，进而引发钴价上涨。

中国钴资源对外依赖度高，钴湿法冶炼中间品主要来源于刚果（金）。根据中国海关数据，2022年中国钴原料进口累计10.15万吨，其中钴湿法冶炼中间品为9.69万吨，占比高达95.5%。而来自刚果金的钴湿法冶炼中间品为9.64万吨，占比高达99.5%，占全部钴原料进口量的95.0%。

资源的高度依赖导致钴产品价格波动较大，而刚果（金）政府政策的不确定性以及不稳定的时局、物流不畅等因素，也可能给未来的钴价格带来更多的扰动。

传统消费电子需求疲软，预期未来需求保持稳定。

受疫情影响及全球消费不振，全球消费电子市场需求疲软。

根据Counterpoint数据显示，全球智能手机市场面临来自全球经济状况持续低迷的压力，2022年第三季度全球智能手机出货量同比下降12%，为3.01亿部。

受经济困境影响，2022年智能手机出货量较先前预测调低至12.4亿部，全球智能手机市场将在2023年同比增长2%，达到12.62亿部。

根据中国信通院数据显示，2022年1-11月，国内市场手机总体出货量累计2.44亿部，同比下降23.2%，其中，5G手机出货量1.91亿部，同比下降20.2%，占同期手机出货量的78.3%。

根据国际数据公司（IDC）全球个人计算设备季度跟踪报告的初步结果显示，2022年第四季度传统PC的全球出货量低于预期，出货量为6,720万台，比上年下降28.1%。

尽管有所下降，2022年全年出货量仍远高于疫情前的2.923亿台。随着防疫政策优化，以及全球经济复苏，消费电子需求有望企稳。

新兴消费电子为钴提供了新的增长空间。

随着5G技术的商用化加速、应用场景的增加，智能手机等移动设备的单机带电量有望大幅提升，同时随着技术创新的进一步应用，在消费电子领域也涌现出一批新产品，例如可穿戴设备、AR/VR、消费级无人机等新兴消费电子发展迅速，应用于健康医疗、游戏娱乐、个人安全等领域，未来消费电子新型产品的不断涌现有望进一步推动对3C类电池的需求增长，从而推动钴的消费量增长。

新能源汽车是钴消费最重要的增长点。根据EVTank数据，2022年全球新能源汽车销量达1082.4万辆，同比增长61.6%。

2022年，中国新能源汽车销量达到688.4万辆，在全球的比重增长至63.6%。EVTank表示，2023年，随着美国IRA法案的落地实施，其将在需求侧拉动美国新能源汽车市场的销量，并在一定程度上影响全球新能源汽车产业链各环节的区域竞争格局。

展望未来，EVTank预计全球新能源汽车的销量在2025年和2030年将分别达到2542.2万辆和5212.0万辆，新能源汽车的渗透率价格持续提升并在2030年超过50%。

尽管高镍化会带来正极材料中钴含量的减少，但是电动车产量的高速增长以及单车带电量的显著提升仍然使得动力电池领域成为钴需求增长的最大驱动力。

动力电池产量和装机量屡创新高。

根据韩国市场研究机构SNE Research数据，1-11月全球动力电池装机量446GWh，同比增长74.7%，环比增长106.3%，预计全年动力电池装机量将超500GWh，创历史纪录。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2022年我国动力电池累计产量545.9GWh，累计同比增长148.5%。其中三元电池累计产量212.5GWh，占总产量38.9%，累计同比增长126.4%；2022年我国动力电池累计装车量294.6GWh, 累计同比增长90.7%。其中三元电池累计装车量110.4GWh，占总装车量37.5%，累计同比增长48.6%。

供给的刚性约束及下游需求的复苏，对钴价形成支撑。

在供给端，尽管未来钴供给释放有望保持快速增长，但是考虑到全球70%的钴原料来源于刚果金，刚果金国内的政治环境、政府政策、物流不畅因素都将导致钴供给链比较脆弱，生产端容易受到扰动。

在需求端，随着2023年全球经济开始复苏，3C消费有望重振信心；而作为钴需求增长最重要的增长点，新能源汽车渗透率的提升有望持续提振钴的消费。

铜：能源转型关键金属，供应约束逐渐凸显

2010年至2021年，全球铜矿产量呈现波动性上涨趋势。根据ISCG数据显示，2010年至2016年，全球铜矿生产经历了快速发展阶段，2016年全球铜矿产量达到2040万吨，复合增长率达到4.08%。2016-2021年，全球铜矿产量基本稳定在2000万吨左右，增速有所放缓。

全球精炼铜也保持相同的趋势，到2018年之后，全球精炼铜产品维持在2400万吨左右。而智利水资源短缺和主要矿业国家矿石品位下降导致的供应问题，这些干扰将使2023年铜矿产量增速放缓至2%以下。

矿山开发滞后导致铜资源供应受到约束。鉴于国家和企业运营风险的增加，增加矿山供应成为一项挑战。目前，该行业对数十亿美元的投资决策仍持谨慎态度。2025年铜矿的资本开支相对于2012年峰值下降了61%，铜矿的资源约束不断增强，未来铜矿产能的持续增长或将面临严峻挑战。

目前，全球铜显性库存处于历史低位，低库存有望对铜价形成支撑。总体来看，自从2020年3月以后铜库存持续下降，目前处于历史低位。截止2023年1月21日，库存合计25.47万吨。低库存效应下，需求增长或带动铜价上涨。

新能源加速发展为铜等关键金属打开广阔需求空间。国际能源署数据显示，发电领域中光伏和风能发电单位装机的金属矿产资源需求量是传统煤炭发电的 3~6 倍，交通领域中电动车的单辆车矿产资源需求量是传统燃油车的 6 倍左右，特别是铜、锂等关键金属需求将迎来快速增长。

铜则被部分业内人士誉为“未来金属”和“新石油”，花旗银行预测，2030年脱碳领域（新能源发电+新能源汽车） 铜需求将达到 635 万吨，为2020年的4倍，脱碳领域的铜需求增量将占未来十年铜需求增量的6成以上。

矿端扰动、资本开支滞后，叠加全球经济复苏支撑铜价中枢向上。

在供给端，全球铜矿资本开支不足，导致未来铜矿产能的持续增长或将面临严峻挑战。海外主要生产国智利的铜矿项目投产延迟，秘鲁国内政治动荡扰乱铜矿生产，矿端干扰不断。

在需求端，全球范围的电气化和新能源化增量广阔，我们认为未来推动铜需求增量变化的核心要素已转变为光伏、风电、电动车放量以及由此带动的电力基础设施建设。

回收：回收市场广阔，赛道风口将至

中国回收市场规模在2026年将接近千亿，行业发展步入快车道。根据EVTank数据显示，2021年中国理论废旧锂离子电池回收量高达59.1万吨，其中废旧动力电池理论回收量为29.4万吨，3C及小动力废旧锂离子电池理论回收量为24.2万吨，其他相关的废料理论回收量为5.5万吨。EVTank预计2026年中国理论废旧锂离子电池回收量将达到231.2万吨，市场规模将达到943.2亿元。

政策扶持助力回收稳步发展。在国家层面，为规范动力电池回收市场，实现对动力电池全生命周期进行管理，近年来我国也大力支持动力电池回收产业发展，出台了一系列支持政策，为动力电池回收产业提供了良好的政策环境。

2022年国内废旧锂电回收达30.03万吨。

根据SMM，国内2022全年回收废旧锂电回收共300,258吨（包含电池、极片和黑粉形态的回收废料）。其中按照废料类型维度分类来看：三元废料回收量188,692吨，占比63%，磷酸铁锂废料回收量94,551吨，占比1%；钴酸锂废料回收量17,015吨，占比6%。

按照废料形态分类来看：废旧电池回收量68,141吨，占比23%，即包含退役动力锂电池与数码3C废旧电池；废旧正极片回收量99,024吨，占比33%，即电池企业生产过程中产生的报废正极片；废旧黑粉回收量133,093吨，占比44%，即包括电池粉与极片粉。

据SMM数据显示，2022年共回收得到硫酸镍32,380金吨，硫酸钴25,418金吨，氧化钴977金吨，工业级碳酸锂18,708吨，电池级碳酸锂21,560吨，粗制碳酸锂18,323吨。随着动力电池退役浪潮的来临，回收规模将继续扩大，回收金属占电池原料供应的比例或将进一步攀升。

03 盈利预测、估值与报告总结

盈利预测及假设

产量方面：预计2022-2024年公司钴产品产销量为1.05/1.74/1.95万吨，电积铜产销量为3.0/3.75/5.0万吨，前驱体产销量为0/0.1/1.2万吨。

（1）截至2022年三季度，腾远本部年产2万吨、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期）中13,500金属吨钴盐部分浸出、萃取车间进入设备调试阶段，成品车间进入水试阶段，预计2022年12月前竣工投产。

（2）2022年底刚果腾远将具备年产40,000吨铜的产能，10,000吨钴中间品的产能，刚果三期项目结束后，刚果腾远将形成年产60,000吨铜的产能。

（3）三元前驱体项目目前已在前期准备和设计中，2022 年四季度开工建设。

价格方面：预计2022-2024年钴市场均价为30.0/32.0/32.0万元/吨（不含税）；电积铜市场均价为5.72/5.82/6.0万元/吨（不含税）；前驱体市场均价为0/12.05/11.95万元/吨（不含税）。

单吨毛利：2022年公司铜钴产品价格受到国内外疫情、美联储加息缩表、全球经济疲软等宏观因素的影响，导致铜钴价格持续下跌并处于低位，使得公司铜钴产品虽然销量增长但毛利下降；而受钴金属市场行情持续下降影响、以及2022Q2南非洪水等自然灾害的影响，刚果金国内运输严重受阻，导致公司对外采购钴中间品到货时间远远迟于预期，进而导致钴中间品和钴产品价格自2022Q2以来出现倒挂。

我们预计， 2023年和2024年随着市场好转，成本采购将会得到有效控制。

基于此预测公司2022-2024年钴产品单吨毛利分别为1.5/7.0/8.5万元/吨，铜产品单吨毛利分别为1.77/2.22/2.45万元/吨，前驱体单吨毛利分别为0/1.6/1.8万元/吨。

结合公司主营业务发展规划以及有色金属行业特点，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.90、12.83、19.63亿元，EPS分别为1.28、5.66、8.66元/股，当前股价对应的PE分别为56x、13x、8x。

估值与报告总结

结合公司主营业务发展规划及行业需求增速，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为2.90、12.83、19.63亿元，EPS分别为1.28、5.66、8.66元/股，当前股价对应的PE分别为56x、13x、8x。

我们选取华友钴业、盛屯矿业、寒锐钴业、格林美作为可比公司，根据Wind一致预期，四者 2022-2024年平均PE为25x，16x，13x。考虑到钴价处于低位，叠加公司产能的释放。

04 风险因素

1. 铜、钴价格波动导致的业绩波动风险；

2. 公司产能释放不及预期；

3. 电池技术路线变化导致钴需求风险；

4. 海外经营风险；

5. 下游消费不及预期。

深挖全球市场，格力博：新能源园林机械领航者，乘行业东风扬风帆

1 公司简介：园林机械引领者，深挖全球市场

1.1 基本概况：深耕行业二十载，管理层经验丰富

格力博成立于2002年，是全球新能源园林机械行业的领先企业之一。

公司以提供领先的清洁能源解决方案为使命，通过产品创新引领人们向使用锂电产品变革，为全球可持续发展贡献力量。

公司自2007年起开始从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，产品涵盖割草机、打草机、清洗机、吹风机、修枝机等多个品类。

公司自2009年陆续推出greenworks、POWERWORKS等自有品牌，具有强大的技术优势与先发优势，与全球知名商超Lowe’s、Costco、TSC、Harbor Freight Tools、Bauhaus、Menards等均建立了长期稳定的合作关系。

公司股权集中度高，核心管理层经验丰富。

公司实控人为创始人陈寅，目前任董事长兼总经理，合计持股比例达75.1%，控制权集中有利于决策的制定与执行。

2016年，公司与德国知名林业机械集团STIHL强强联合，STIHL作为战略投资者间接持有公司24.9%的股份，长期参与格力博中国制造工厂交流类和直流类动力工具产品的事务。

公司核心管理层工作背景深厚，董事长陈寅在电动工具行业具有20余年的工作经验；副总经理庄建清熟悉工程知识，行业经验丰富；研发副总裁李志远自2008年加入公司，具有多年研发经验。核心团队业务理解深刻，可以充分发挥优势引领公司发展。

1.2 营收稳健增长，产品毛利率高

营收长期稳定增长，归母净利润短期波动。公司经营情况良好，营业收入保持10%-20%的增速，2021年实现营收50.04亿元，22年前三季度实现营收41.74亿元。

从地区来看，公司约99%的收入来自境外，销售收入主要以美元结算；其中北美洲占比最高，22H1北美洲收入占总营收的80%。

受国际局势及疫情发展影响，近年来海运费上升、原材料价格上涨、美元贬值等因素对公司净利润产生不利影响，公司归母净利润有下降趋势。随着上述情况的缓解，公司净利润有望回升。

新能源园林机械主导营收，产品类型丰富且毛利率高。公司主要产品包括两类：

（1）新能源园林机械：主要为手持式及手推式产品，具体包括割草机、打草机、吹风机、链锯、修枝机以及配套的电池包产品。

公司产品线涵盖20V、40V、60V、80V等锂电池平台，核心产品智能坐骑式割草车已经形成家用、商用两个等级，智能割草机器人正在重点研发。2018年至2022前三季度，新能源园林机械类产品的营收占比保持在70%左右，毛利率保持在25%以上。

（2）交流电园林机械：主要包括交流电清洗机、交流电割草机等产品，以家用为主，按照不同的压力及流量覆盖多系列产品。2018年至2022前三季度，交流电园林机械类产品的营收占比在22%左右，毛利率在23%左右。

利润率略有下降，期间费用控制良好。

2022前三季度公司毛利率为25.0%，净利率为4.8%。近两年毛利率较2020年下降约10%，主要系美元贬值导致人民币销售均价下降、销售结构中均价较低的产品销量上升、主要原材料采购价格上升等。同时，公司与Lowe’s合作情况有变，正处于调整期。

尽管存在不利影响，公司仍保持良好的期间费用水平。公司2022前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为11.0%/12.5%/-3.4%/4.0%，近两年销售费用率有所提升，主要系在北美地区自有品牌进行市场推广费用增加所致，其他各项费用均保持下降趋势，费用管控能力优异。

2 环保观念促OPE需求增长，行业上下游集中度明显

2.1 绿色发展利好园林机械，欧美市场需求稳定

园林机械行业起源于欧洲，目前已经历三个发展阶段。1830年第一台内燃机牧草割草机的诞生标志了园林机械行业的起点，此后随着人们生活水平的提高，园林机械渐渐渗透到发达国家的家庭中，成为常备机具。

园林机械行业的发展经历了如下阶段：

（1）初级阶段：以手工作业为主，产品无动力系统。

（2）第二阶段：燃油动力产品提高了生产力和便捷性，成为主流产品；为减少污染，交流电动力产品问世，但性能尚待优化。

（3）第三阶段：环境保护意识凸显，燃油动力产品受诟病，以锂电池为动力系统的直流电园林机械诞生。随着信息技术的进一步发展，未来园林机械将走向智能化、无人化、物联化，打开全新发展阶段。

绿色发展理念推动需求提升，园林机械行业市场规模持续增长。随着各国加强生态文明建设，园艺文化逐渐步入人们的视野。据Global Market Insights预计，2023年全球草坪和园林设备市场规模将达397.0亿美元，预计2025年将达454.5亿美元，CAGR约为7%。

消费者对于产品环保性能的关注度提升加快了电动产品的需求增长，锂电池技术、智能控制技术、传感器技术等的突破推动新产品的研发，环保、噪声小、维护简单的新能源园林机械产品广受青睐。

欧美市场需求稳定，国内市场正在兴起。欧美等发达国家和地区消费水平高，同时私人住宅房屋绿地和城区绿化均有较高的需求，园林机械产品广泛应用，未来仍将是主要市场。

中国是园林机械产品的重要产业基地，在新型环保材料、自动控制技术等方面快速发展；同时，国内城市绿化程度持续上升，2021年城市建成区绿化覆盖面积达273万公顷，覆盖率达42.4%，园林设施增加推动相关设备的需求提升，市场前景良好。

2.2 上下游行业分布清晰，电芯电子电气件为核心原材料

新能源园林机械上下游行业格局清晰。上游为原材料供应，主要包括锂电池、电机、控制器、电器件、五金件、塑料粒子等行业，其技术与产能使原材料价格波动。

下游主要有零售商、电商、经销商三种销售渠道，产品在家庭、公共、专业三类园林中均有使用。

原材料成本占比高，上游技术提升推动成本下降。根据格力博招股说明书显示， 22H1直接材料在营业成本占比达75.65%，为主要成本来源。近年来新能源汽车及消费电子行业飞速发展，带动锂电池生产商开展创新研发，生产技术日益成熟，锂电池（电芯）成本逐渐稳定。

同时，国产电芯均价约为进口电芯的60%，园林机械行业内公司开展国产化替代可有效降低营业成本。2020年其国产电芯采购数量占比达49.16%，较2019年的28.23%有显著提升，电芯采购均价较2019年大幅下降19.97%。

海运费及汇率情况改善，有利于成本控制。受疫情冲击、供需波动及冲突影响，2021至2022年上半年国际海运费处于历史高位，园林机械行业内多为出口型企业，所受影响较大。近半年来海运费持续回落，已下降至疫情前水平，行业利润空间提升。

汇率方面，2021年人民币持续升值，对出口产生不利影响；2022年人民币贬值幅度大，出口型企业盈利能力增强。

2.3 电动力产品兴起，自动化、智能化是未来方向

锂电设备份额快速攀升，新能源产品发展潜力大。传统燃油动力产品能源利用率低、尾气污染大，在北美地区，市占率已从近60%的高位持续下降至约35%。交流电动力产品较为成熟，在北美一直保持着30%左右的市场份额。

锂电动力产品可摆脱电源接口的限制，在户外使用中更加灵活，各方面性能优于交流电动力产品；随着电池续航和制造成本等限制逐渐被突破，北美地区锂电设备市场份额快速增长，2021达到36%，首次超越燃油动力产品，未来发展潜力大。

自动化、智能化为未来方向，产品使用体验继续升级。我国十四五规划提出，要深入实施智能制造和绿色制造工程，推动制造业高端化智能化绿色化。

人工智能及物联网（IoT）技术已渗透各行各业，在新技术的支持下，新能源园林机械产品将在舒适性、安全性、便利性、环保性等方面进一步提升，拓展更加丰富的使用场景。

3 自有品牌产品线丰富，智能制造体系构筑竞争壁垒

3.1 多种销售模式并行，注重自有品牌建设

公司具有自有品牌、商超品牌、ODM三种品牌销售模式。公司早期从事ODM业务，深耕产品生产制造，在协同研发、垂直一体化的先进智能制造方面具有领先优势。

公司由此拓展商超品牌销售模式，为大型商超自有品牌提供高效、可靠的代工生产及售后服务，同时注重知识产权保护，客户更换供应商成本高，因此合作关系稳定。

自2009年起，公司自主创立greenworks、POWERWORKS等品牌，高度重视品牌建设与渠道拓展，自有品牌业务取得长足进展。

持续推广自有品牌，形成独特竞争优势。

大力发展自有品牌是公司的长期战略，2019年起，公司自有品牌营收占比始终保持在50%以上且持续提升，2022H1占比达65.53%；由于仍在品牌塑造和推广期，公司为赢得市场份额而制定有竞争力的价格，因此自有品牌业务的毛利率略低于商超品牌业务。

公司通过商超平台推广自有品牌，产品知名度及美誉度领先，其中greenworks品牌产品在美国新能源园林机械市场占有率排名前三，割草机、吹风机等产品常年位于美国Amazon最畅销产品之列，积累了良好的用户口碑，未来成长空间广阔。

搭建自有产品生态系统，提升客户粘性。

公司从锂电池包入手，以greenworks品牌开发了40V、60V、80V等多个电池包动力平台，每一平台上推出各类园林机械，如主推的60V电压平台具有超40款产品，用户购买多个产品后可实现同一电池包间不同产品的互通互用。

同时，公司利用GPS定位技术并引入亚马逊IoT平台，实现用户通过APP对设备状态的实时监测。产品生态系统的搭建有效提升了客户粘性及复购率，是公司在市场上站稳脚跟、与大型商超合作的重要基础。

3.2 销售渠道全覆盖，跨国运营团队经验丰富

“商超+电商+经销商”全覆盖，充分渗透下游市场。

公司销售模式可按品牌划分，三类品牌下又有多种销售渠道。商超渠道可充分适应产品实物展示、用户实地体验等需求，一直以来是公司的主要销售渠道，22H1该渠道营收占比达36.98%。公司成功入驻TSC、CTC、Walmart、Costco、Leroy Merlin等大型商超和建材超市，有效提升产品曝光度。

电商渠道近年来发展迅速，公司主要在Amazon.com、Costco.com、Walmart.com等欧美主流第三方电商平台上投放产品。经销商渠道主要用于特定区域的市场开拓，有利于扩大市场覆盖面、提高宣传力度、拓展新客户，营收占比相对较小。

线上销售辅助线下，开拓增量市场。

公司电商渠道起步较晚但发展迅速，营收占比已从2019年的9.93%提升到2022H1的26.50%。其中，B2B电商为主要销售渠道，在各期电商渠道营收中占比均超过80%。

Amazon为公司的主要B端客户，自2020年以来公司对其的销售金额持续增长，22H1销售额达4.53亿元，占B2B总销售额的65.7%。公司持续深化与Amazon的合作，拓展在售产品品类。

布局全球市场，跨国运营经验丰富。公司2005年起陆续在美国、加拿大、欧洲等地区建立子公司以打入本地市场，在多年的运营中积累了丰富的经验。

公司以中国智造为核心，着力提升独特的跨国运营能力，在美国、加拿大、德国、瑞典、、英国等地建立起超过300人的本土化运营团队。公司通过当地员工与客户紧密联系，积极响应客户需求，牢牢把握市场动向。

3.3 保持高研发投入，打造独特技术优势

注重研发投入，坚持以自主创新驱动发展。公司积极组建研究团队、持续投入研发资源，研发费用持续增长，2021年达2.08亿元。与可比公司相比，公司的研发费用率一直处于高位。

公司在全球范围内拥有超过1,000人的研发技术团队，在中国、北美、欧洲均设有研发中心，获得了多项资质及荣誉。截至2022H1，公司拥有国内外专利1,463项，其中发明专利125项，高新技术产品认定15件，主导或参与了9项行业标准的制定，为品牌创新与推广奠定了坚实的技术基础。

持续推进锂电池、IoT、控制器技术提升，打造智能化领先优势。公司率先将锂电池引入园林机械领域，拓展绿色能源的使用场景，在电池包、电机控制、充电器等核心技术领域具有先发优势。

公司不断设立新的研发项目，目前在研的13个项目可划分为锂电池、IoT、控制器技术三类，在完善产品生态系统的同时持续推进技术迭代，筑牢研发护城河。

3.4 扩充产能、丰富产品线需求凸显，募投资金用途清晰

公司持续扩产、研发，投入募集资金突破技术瓶颈。公司IPO申请公开发行不超过12,154万A股，拟募集资金支持产品技术的更迭及配套生产线的建设，提升公司的核心竞争力。

本次募集资金拟投入以下三个制造及建设项目：

（1）年产500万件新能源园林机械智能制造基地建设项目：属于扩产项目，项目建成并达产后公司将新增500万件新能源园林机械的生产能力。近年来公司业务规模持续扩大，全年平均产能利用率超80%，生产旺季满负荷运转依然难以满足生产需求，公司突破产能瓶颈将带来营收增长。

（2）年产3万台新能源无人驾驶割草车和5万台割草机器人制造项目：属于产线扩充项目，项目建成并达产后公司将新增3万台新能源无人驾驶割草车和5万台割草机器人的生产能力。该项目有利于丰富公司产品结构，符合公司向智能化发展的战略方向，或将打开新的盈利增长点。

（3）新能源智能园林机械研发中心建设项目：属于研发支持项目，公司在锂电池技术、IoT技术等方面具有较高的研发需求，该项目有助于整合研发资源，提高企业的核心竞争力。

4 盈利预测与估值

全球园林机械行业的主要市场是生活绿地面积广阔的北美和欧洲国家，传统上以燃油动力为主。

近年来，随着锂电池、无刷电机、智能电控等技术的快速发展以及节能环保的需要，园林机械行业正经历从燃油动力到新能源动力的转变。

相比于传统的燃油动力园林机械，新能源园林机械具有清洁、轻便、低噪音、低运行成本、无尾气异味等多项优势，公司产品市场占比逐年增加。

公司产品主要分为新能源园林机械和交流电园林机械，在 20V、40V、60V、80V 等锂电池平台均有丰富的产品线。

在新能源园林机械领域，公司高价值量商用产品占比提升，因此预计公司随着商用产品的销售和销售占比提升，新能源园林机械毛利率与销售收入均逐年提升。

在交流电园林机械领域，随着高价值量产品升级替代旧设备，预计整体销售均价有望提升，随公司产能与渠道持续拓展，交流电园林机械销售收入有望提升。

预计 2022年~2024年公司营业收入分别为57.3 /73.9 /102.7亿元，毛利率分别为27% /33% /33%。

预计公司 2022 /2023 /2024年营收分别为57.33 /73.91 /102.70 亿元，净利润为 3.04/8.21/11.28亿元，对应 EPS 0.63/1.69/2.32元/股。可比公司23年平均PE为19X。

5 风险提示

（1）客户集中风险

目前公司前五大客户营收占比超50%，公司2020年下半年与Lowe’s业务合作发生不利调整，导致对Lowe’s的销售额大幅下降。若未来公司与其他主要客户发生类似调整，或销售的产品进一步受替代，销售额将持续降低。

（2）国际贸易摩擦风险

由于公司绝大部分收入来自境外，以美元结算，若未来中美贸易摩擦加剧影响关税政策，或全球局势动荡影响货物运输，则公司业绩将受不利影响。

（3）新技术研发和新产品开发进度不及预期的风险

公司研发投入高，技术实力为公司的核心竞争力之一。若公司研发进展不顺利、研发团队组建不合理，则公司的研发能力将受到较大影响，从而导致产品迭代速度减慢、性能提升不及预期，从而使公司流失客户、收入下降。

（4）原材料及汇率波动风险

原材料成本在公司营业成本中占比较大，原材料价格上升会导致营业成本大幅上升，对公司业绩造成不利影响；目前公司绝大部分收入来自境外，以美元结算，部分原材料也采用进口方式，负面的汇率波动会对成本、收入等造成影响。

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OLED核心材料引领者，莱特光电：自主可控助力国产化替代

一、国内 OLED 材料龙头企业，稳定供货头部客户

1.1 OLED 核心发光材料量产突破，引领新一代显示材料国产化发展

公司成立于2010年，总部位于西安，于2022年3月在科创板上市。

公司主营业务为OLED有机材料的研发、生产和销售，目前已形成OLED终端材料和OLED中间体两条产品线。

OLED 终端材料是公司的核心业务线，也是公司未来发展的主要方向，目前公司 OLED 核心发光材料中的 R Prime 材料和空穴传输层材料已经实现对头部客户的稳定量产供货，未来将在其他核心材料方面发力，扩大其量产产品矩阵；OLED 中间体是生产 OLED 终端材料的前端产品，其在公司营收中的占比较低，且在显示面板产业链中的重要性无法与 OLED 终端材料媲美。

公司自设立以来，其发展历程可划分为四个阶段：

第一阶段为 2010 年至 2013 年，公司初设，主营业务为专用化学品、电子化学品贸易；

第二阶段为 2013 年至 2015 年，公司进入显示材料领域，开始研发、生产并销售 OLED 中间体及液晶材料， 同时兼营专用化学品和电子化学品的贸易；

第三阶段为 2016 年至 2017 年，该阶段公司确立了以 OLED 有机材料为核心的发展战略，开始进入OLED有机材料最核心的OLED终端材料领域，2016年公司成立莱特迈思从事OLED终端材料的研发、生产和销售，2016-2017 年，公司处于产线建设阶段，公司通过从MS 采购OLED 终端材料并实现销售；

第四阶段为 2018 年至今，公司OLED 终端材料的产销规模持续扩大，2017 年下半年公司 OLED 终端材料产线投产，公司具备了“OLED 中间体—OLED 升华前材料—OLED 终端材料”的一体化生产能力，2018 年公司开始生产销售自产 OLED 终端材料，主要产品为 R Prime 材料和空穴传输层材料，该阶段公司下游客户已经拓展到京东方、华星光电、和辉光电等全球知名的显示面板龙头企业。

公司 OLED 终端材料性能优异，得到下游客户认可，根据公司投资者活动关系记录表，其 R Prime 产品在显示龙头京东方 的供应链中处于独供地位，且长期维持稳定供货。

2018 年至今，公司向京东方销售了 4 款 R Prime 产品，在京东方产品升级的过程中，公司始终维持稳定同步的产品迭代节奏，形成了较强的客户粘性。

1.2 公司股权结构清晰，王亚龙为公司控股股东及实际控制人

截至 2022 年第三季度，王亚龙直接持有公司 49.36%的股份，为公司控股股东、实际控制人。王亚龙先生本科毕业于西北大学工业外贸专业并取得学士学位，并于西安交通大学取得EMBA 硕士学位。

1996 年 7 月至 2001 年 6 月历任咸阳偏转集团公司国际贸易部客户经理、部门经理；2001 年 7 月至 2004 年 7 月任陕西同辉国际贸易有限公司总经理；2004 年 8 月至 2005 年 3 月任西安鸿瑞光显部品有限公司总经理；2005 年 4 月至 2008 年 12 月任陕西虹瑞贸易有限公司总经理；2008 年 12 月至 2011 年 12 月任陕西捷盈电子科技有限公司总经理；2012 年 1 月至 2014 年 8 月任莱特有限总经理；2014 年 8 月起任莱特光电董事长、总经理。

1.3 财务分析

近年来，公司营收总体呈现逐步增长的趋势，2018-2021 年，公司营业收入年复合增长率为 44.1%。

2018-2021 年，公司营业收入从 1.12 亿元增长到 3.37 亿元，2022 年上半年营业收入为 1.51亿元；从产品别分析营收分布，OLED 终端材料在营收中的占比最高，增速最快，2018-2021年，OLED终端材料营业收入从0.63亿元增长到2.64亿元，年复合增长率为61.2%，未来随着公司其他 OLED 发光材料完成客户验证，公司营业收入有望迎来进一步增长，潜力较大。

从下游看，行业龙头京东方是公司第一大客户，公司对京东方的营收占比长期保持在 60%以上，但总体呈现逐渐降低的趋势。

公司进入显示龙头企业京东方的供应链体系，其 R Prime 产品批量出货给京东方且处于独供地位，标志着公司产品性能达到领先水平，客户认可度较高，对公司品牌带来积极影响；此外，公司积极拓展其他客户，已经陆续进入和辉光电、TCL 华星光电、天马等龙头公司的供应链体系。

2019 年公司对京东方的营收占比高达 86.16%，到 2021 年上半年，该比例已降低至 62.88%，客户多元化布局成果初显，公司对京东方的依赖程度大幅降低。

公司毛利率长期保持在较高水平，其 OLED 终端材料毛利率接近 80%。

2019 年-2021 年，公司综合毛利率基本维持在 60% 左右的较高水平，2022 年上半年，公司综合毛利率为 62.12%，较为稳定；

公司 OLED 终端材料毛利率较高，接近 80%，高于同行业公司奥来德的终端材料毛利率，主要原因是 OLED 终端材料的专利技术壁垒高，公司的产品均具有专利保护，且公司拥有OLED 升华工厂及精细化学合成工厂，具备“OLED 中间体—OLED 升华前材料—OLED 终端材料”的一体化生产能力，能够贯通 OLED 有机材料全产业链持续进行工艺优化，有效降低了成本。

公司重视自主研发，研发费用率稳中有升。

2018-2022 年前三季度，公司期间费用率分别为 34.95%、27.73%、28.77%、27.42%、25.16%，总体呈现逐渐下降的趋势，原因为费用增速低于营收增速；公司管理费用率占比最高，研发费用率维持小幅增长趋势，2018-2022 年前三季度，公司研发费率从 9.78%小幅增长到 11.35%，研发费用率增长为公司技术、产品迭代升级保驾护航。

公司于 2019 年实现扭亏为盈，后续归母净利润呈现稳步增长的趋势。2019-2021 年，公司归母净利润分别为 0.66 亿元、 0.71 亿元、1.08 亿元，年复合增长率为 27.92%，2022 年前三季度归母净利润 0.91 亿元，同比大幅增长 49.35%，主要原因为公司产品迭代节奏较快，OLED 终端材料新产品收入及占比大幅提高。

二、OLED 技术在各赛道持续渗透，上游核心材料市场前景广阔

2.1 新一代平板显示技术，赋予终端用户全新使用体验

在显示技术的演进历程中，陆续出现过 CRT、LCD、LED、OLED 等多种技术，经过多年的研究投入与不断的技术突破，LCD 凭借其高性价比成为二十世纪最主流的显示技术。

从 LCD 技术的发展历程来看，LCD 主要经历了四个发展阶段，先后在美欧、日本、韩国、中国间发生了技术及产业转移：LCD 最初的材料基础理论和应用研究主要集中在美国和德国，而日本则率先实现了真正意义上的产业化，之后韩国、中国台湾地区则利用逆周期投资成功取代日本成为 LCD 新霸主，到如今韩国、中国台湾的 LCD 产业日渐萎靡，中国大陆则后来居上，在技术、产能等方面实现了全面超越，2017 年中国大陆 LCD 面板出货量首次超过韩国，成为全球 LCD 产业的新中心。

LCD 平板显示技术赋予了产品全新的显示形态，使得其能快速击败 CRT，成为显示领域的主流，但 LCD 在显示性能方面存在诸多短板，给其他技术提供了超越的机会，OLED 便是其最大的后来竞争者。

LCD 显示技术原理为通过控制液晶分子偏转实现显示像素的亮暗控制，其液晶分子本身不发光，需要搭配 LED 背光源，亮度耗损严重且漏光现象难以解决，因此在对比度、色域、视场角、亮度等显示核心指标方面的表现差强人意。

而 OLED 是基于有机电致发光原理的全固态自发光技术，其无需背光，属于朗伯体光源，在对比度、色域、视场角、亮度等方面较 LCD 技术有明显优势；此外，由于 OLED 技术是有机分子自发光，其无需通过液晶分子偏转进行控光，因此 OLED 技术在面板形态变化时能够正常显示，即支持柔性显示，这是OLED 技术在形态方面较 LCD 平板形态的进一步突破，将赋予用户全新的使用体验，这也是OLED 技术最重要的核心竞争力之一。

2.2 全面侵蚀 LCD 市场，OLED 增长态势长期稳定

OLED 技术凭借其全固态、可柔性、高画质等核心优势，在下游手机、IT 产品、电视等各细分领域全面发力，有望逐渐取代 LCD 成为平板显示的主流技术，长期看将呈现持续稳定增长的发展态势。OLED 正逐渐成为智能手机的主流显示技术。

2011 年，全球首款 OLED 手机-诺基亚 N85 发布，这代表 OLED 技术正式进入智能手机赛道，随后三星也推出了其搭载 OLED 技术的智能手机，并在 FMM OLED 领域持续发力，逐渐成为 OLED 领域的技术和产品引领者；经过十几年的发展，目前世界上主流的手机品牌均已采纳 OLED 技术，其旗舰机型大都搭载 AMOLED面板，且正逐渐往中低端机型渗透，根据Omdia数据，预计2022年OLED技术在智能手机中的渗透率将接近LCD，有望达到 41.3%。

智能手机上搭载的OLED 面板分为刚性 OLED 和柔性 OLED 两种，其中柔性 OLED 由于轻薄、形态可变的优势逐渐成为主流。

3D 弯曲屏是目前最常见的柔性形态，其特征为屏幕边缘呈弧形形状，能够给用户提供不一样的触感，而折叠、滑卷、卷曲等全新的柔性形态层出不穷，这些新形态将赋予终端用户完全不同的使用体验，待后续折痕、信赖性等问题解决后，柔性新形态有望成为智能手机市场的一大增长点。

根据 Omdia 数据，2022 年，全球折叠手机面板出货量为 1890 万片，预计 2027 年有望达到 8310 万片，年复合增长率达到约34.5%。

近年来，OLED 技术正逐渐从智能手机往 IT 产品拓展。

IT 产品（平板电脑、笔记本电脑等）在显示、形态方面已经有较长时间未更新迭代，终端客户逐渐产生审美疲劳，因此市场亟待新的创新点出现，OLED 技术凭借其柔性、轻薄、窄边框、高画质等优势，完美复合以上需求，有望在 IT领域大放异彩。

根据 Omdia报告，苹果计划 2024 年在其 iPad 产品上搭载 OLED 面板，计划 2026 年在其MacBook 产品上搭载OLED 面板，鉴于苹果在消费电子领域的龙头地位，趋势引领能力强大，苹果此举有望带动 OLED 技术在 IT产品中的大规模应用。

2022 年，全球笔记本电脑 OLED 面板出货量为 716 万片，平板电脑OLED面板出货量为454万片，预计2027年出货量将分别增长到约3915万片和2421万片，年复合增长率分别约为40.5% 和 39.8%。

电视是 OLED 面板另一重要的终端应用市场。

OLED 技术在电视中的性能优势体现的最为明显，其画质艳丽、视角广阔、亮度更高的特征给观看者带来更加惊艳的视觉冲击，按照技术类别划分，OLED 电视面板有 LGD 公司的WOLED 技术和SDC 公司的 QD-OLED 技术，前者是目前市场的主流，后者推出时间较晚（2022 年），市占率较低，但其采用 QD 转光的技术路线，在色彩艳丽度方面竞争力更强。

目前，OLED 技术在高端电视领域已经占据一席之地，根据Omdia 数据，2022 年，全球 OLED 电视面板出货量为 934 万片，市占率 3.6%，未来随着性能提升、成本下降，OLED 面板在电视市场中的渗透率有 望进一步提升，预计 2027 年，出货量将达到约 1516 万片，渗透率 5.6%。

桌上监视器（MNT）与电视的逻辑较为类似，技术方案雷同，2022 年，全球 MNT OLED 面板出货量约为 29万片，预计 2027 年，出货量将达到约 120 万片，年复合增长率约为 32.8%。

2.3 打破韩国垄断，大陆厂商成功破局

韩国 SDC 和 LGD 两公司长期垄断 OLED 赛道。

1979 年，邓青云博士发现有机电致发光现象，自此开启了 OLED 技术的研究热潮，2007 年，韩国三星 A1 产线率先量产，标志着 OLED 技术正式产业化，韩国厂商凭借长期的技术积累以及先发优势迅速占领 OLED 市场：SDC 在 OLED 智能手机面板领域处于绝对龙头地位，其市占率一度超过 90%，且SDC 在 2022 年推出了 QD-OLED 电视面板，后续将从智能手机领域拓展到电视领域，该公司在市场、技术等多个层面上引领 OLED 产业的发展；LGD 公司在智能手机OLED 面板和电视面板同时发力，与 SDC 同为苹果供应商，且 LGD 在 OLED 电视面板领域目前基本处于独供状态，其 WOLED 电视面板已经被各大电视厂商采纳。

总体看，长期以来，全球 OLED 面板市场几乎被韩国垄断。

近年来，国内面板厂商强势切入 OLED领域并陆续实现技术突破，已成功打破韩国垄断。2008 年，诺第一条 OLED 产线在昆山投产，这也是中国大陆第一条 OLED 量产线，标志着国内面板厂商正式切入 OLED 赛道；

之后，面板龙头厂商京东方在鄂尔多斯建立其第一条 G5.5 OLED 产线，经过多年的技术积累，目前京东方已经拥有三条G6 柔性 OLED 产线并全部实现量产，2017 年至 2020 年间，京东方在全球智能手机 AMOLED 面板市场的占有率从 0.1%大幅提升至 8.8%，并于 2020 年成功进入苹果产业链，这标志着中国OLED 技术达到世界领先水平，已经可以与韩国厂商同台竞技；此外，TCL 华星光电、和辉光电、上海天马等公司陆续切入 OLED 赛道，并先后实现量产出货。

根据韩国显示器产业协会报告，2016-2020 年中国面板厂在全球智能手机 AMOLED 面板市场的场占有率从 1.1%跃升至 13.2%，OLED 面板由韩国垄断的局面被彻底打破。

产业化方面，国内面板厂商正在加快 OLED 产线的建设，OLED面板产能逐渐接近韩国。

截止目前，中国大陆共拥有 OLED 产线 15 条，其中 G6 产线有 10 条，设计产能共计约 47.4 万片/月；韩国OLED 产线共计 12 条，设计产能共计约 72.7 万片/月，可以看出，国内厂商在 OLED 产能方面已经接近韩国，并在下游各细分应用市场同韩国厂商展开激烈竞争，OLED 面板赛道中韩双龙头竞争的格局基本形成。

2.4 核心发光材料受制于人，国产材料厂商替代空间可观

OLED 面板制造过程复杂，难度大，具有较高的技术壁垒。OLED 制备过程主要包括Array（阵列）、OLED（蒸镀）和 Module（模组）环节。

Array 段主要是利用成膜、曝光、刻蚀等工艺，在基板上反复叠加不同图形不同材质的膜层，形成 LTPS（低温多晶硅）半导体薄膜晶体管驱动电路；OLED 主要通过真空蒸镀将有机发光材料、电极材料等蒸镀在具有 LTPS 驱动电路的基板上，并在无氧环境中进行封装；Module 主要包括薄化工序及模组工序，薄化工序是将封装完毕的刚性面板进行减薄，模组工序主要包括切割、面板测试、偏光片贴附、芯片绑定、柔性印刷电路板绑定以及盖板贴合等工艺流程，最终形成全模组产品。

OLED 面板制造在 Array 段、Module 段的工艺与 LCD 相仿，具有较高的技术可移植性，蒸镀是 OLED 区别 LCD 制造工艺的核心，也是 OLED 从原理上不同于 LCD 的本质所在，其是通过加热的方式将蒸镀材料蒸发为分子或原子，继而在热的作用下附着在基板上形成薄膜，最终构成 OLED 器件。

OLED 材料是 OLED 面板产业链的核心，材料设计难度大，但价值较高，市场空间较为可观。OLED 材料性能要求苛刻，需要具备优秀的发光能力、合适的能级及载流子迁移率、良好的稳定性、优异的成膜能力等，这对于有机材料分子而言难度极大；另一方面，由于 OLED 器件是多层有机薄膜夹在电极之间的类三明治结构，单个器件的有机功能层可高达数十层，且每层材料的性能要求都不相同，材料设计的复杂度较高。

随着 OLED 技术在各下游细分领域全面拓展，作为上游产业链关键的 OLED 材料也将随之产生较大的增量市场空间。

按照 OLED 功能层结构划分，OLED 有机材料包括电子注入材料、电子传输材料、有机发光材料、空穴传输材料、空穴注入材料，其中电子注入材料、电子传输材料、空穴传输材料、空穴注入材料统称为 Common 材料，负责器件内部电子和空穴的传输，发光层材料又分为 R/G/B 三基色的 Host（主体）、Dopant（客体）及 Prime 材料，负责将注入的电能转化为光能，是 OLED 器件的功能核心和成本核心，根据 Omdia 数据，OLED 材料中，发光层材料成本占比高达 68.77%，是整个 OLED 面板的核心材料。

长期以来，国内 OLED 材料的发展滞后于 OLED 面板的发展速度，OLED 核心材料大都来源于国外，对外依赖程度较高。

三基色 Dopant 材料中红光、绿光都采用磷光材料，主要来源为美国 UDC 公司，国产化率接近于零，原因为磷光材料核心专利属于美国 UDC 公司，国内厂商想绕过该专利的难度大，短期内国产化替代可行性不高；

三基色 Dopant 材料中的蓝光采用荧光材料，由于蓝光能量较高，在材料寿命方面开发难度较大，面板厂商大都采用 IK、SFC 等国外厂商的高性能蓝色荧光材料，国产厂商开发难度较大；对于 Host、Prime材料，虽然长期以来国外公司一直处于领先地位，如陶氏、默克、德山、LG 化学等，但这两种材料设计难度相对客体发光材料较为简单，国产化替代难度相对较小。

发光材料中的 Prime、Host 材料功能较为重要，市场空间较大，是国内材料厂商最佳的突破点。

从功能方面看，Prime 层功能为降低势垒、阻挡电子、限制激子扩散等，对提升 OLED 发光性能和稳定性至关重要，而 Host 材料功能为捕获传输至发光层的电子和空穴，形成电子空穴对到达激发态，之后将激发态能量传递至 Dopant 材料使其发光，同时稀释激子浓度，降 低激子淬灭引起的能量损耗及热量，因此其主要起到聚集能量并防止激子淬灭的作用。

从成本分布角度看，在 OLED 单器件中，Prime、Host 材料成本占比分别为 34.39%、28.66%，换算成市场规模，2022 年全球 Prime、Host 材料将分别达到 5.85 亿美元和 4.88 亿美元，合计超过 10 亿美元，市场空间较为可观。

三、公司坚持自主研发道路，OLED 核心材料实现规模化量产

3.1 技术研发实力雄厚，自主知识产权体系初步建成

（1）公司坚持自主研发道路，拥有 20 余项核心技术，在核心材料的化学结构设计、工艺制备方法等方面均实现了自主技术突破，并构建了完整的专利壁垒。公司研发团队实力雄厚，研发环境全面且先进，已掌握有机半导体材料领域 20 余项核心技术。

1）公司拥有全球范围内顶级的行业专家，首席科学家为科技部“高端外国专家引进计划”项目人才，核心技术团队参与了多项省级重点研发项目，拥有丰富的研发及产业化经验，研发实力强大；

2）公司研发中心按照国家级实验室标准建立，已经获得省级企业技术中心的认定，正在国家级实验室的认证过程中，并且公司配备了完善的检测分析设备，包括器件制备的真空蒸镀系统、器件 IVL 和寿命测试平台、核磁共振波谱设备、痕量杂质分析的顶空-色谱仪-质谱仪、电感耦合等离子体质谱仪、离子色谱仪等，为持续进行产品迭代升级和新产品开发提供强大的硬件支撑；

3）公司掌握高效率材料开发技术、高纯度材料开发技术、高成膜能力材料开发技术等 20 余项核心技术，涵盖 OLED 功能层、发光层以及中间体等细分领域，为公司产品在下游客户的攻城略地奠定了坚实的底层技术基础。

公司知识产权布局全面，核心产品均有专利保护。公司下游的面板客户正在全面参与全球化竞争，其竞争对手不仅通过产品、渠道等方面进行竞争，还会通过专利诉讼等手段维护自身利益并保持竞争优势，因此面板厂商对于专利具有极为严格的管控体系，要求上游供应商提供的材料皆有专利保护，故材料具有相应的专利保护是下游客户选择材料供应商的必要条件之一。

公司在 OLED 材料领域拥有完整的专利布局和专利链群，覆盖的横向材料类别范围包括发光层材料、空穴传输层材料、空穴阻挡层材料和电子传输层材料等，覆盖的纵向材料开发阶段包括终端材料化学结构设计、制备方法、器件表现、搭配方式等。

目前公司量产供应的产品已在多个国家申请专利保护，不仅能够保护产品不被其他公司抄袭，同时也能够保护下游客户的利益，截止 2022 年上半年，公司拥有授权专利 134 项（包括 122 项国内授权专利、10 项国外授权专利、2 项许可专利），累计申请专利 573 项（包括 402 项国内专利申请和 2 项许可专利，102 项 PCT国际专利申请和67 项海外专利申请）。

（2）公司拥有丰富的终端材料产业化经验，具备成熟的材料制备及纯化能力，产品品质及批次稳定性优秀。

公司具备较强的工艺流程设计能力，产品纯度能够得到有效保障。

首先，公司通过计算模拟、痕量杂质检测与分析来降低合成过程中的痕量杂质，可有效提升升华效率和批次稳定性；

其次，公司依据产品工艺要求持续改善升华工艺，通过高性能的升华设备进一步提升材料的有效含量，实现高纯度材料的量产。

公司生产技术及设备工艺优化能力强大，产品的批次稳定性及收率能够保持在较高水平。

公司在传统技术的基础上对反应路线、纯化方法等工艺进行优化，并通过调整反应物料的比例、反应温度等相关参数保证材料质量的稳定性；另外，公司通过优化升华设备自动化参数、在线数据远程监控等程序提高升华提纯系统的稳定性，进而在精细化环境控制下对生产环境中颗粒物、水分、温度等条件进行管控，产品收率保持在较高水平。

（3）公司自建器件评测体系进一步验证材料性能，对公司持续开发新材料、增强客户黏性等具有重要作用。

自建器件评测体系能够保证公司具备持续开发新材料的能力并及时调整研发方向。

公司根据下游面板厂商的产品目标制定相应的器件持续开发计划，持续对器件结构中各层材料的化学性能、物理特性以及材料之间相互适配性进行测试，根据测试结果及时调整材料的研发方向，保证公司的新材料满足客户需求。

器件评测提高了公司产品在客户验证、器件匹配等环节的效率，可以有效提升客户粘性。

公司通过器件评测体系可以初步获取材料在器件中的性能表现，将性能评测结果及优化规律提供给下游面板厂作为参考，面板厂在此基础上进行材料验证，速度快，效率高，客户黏性强，有利于公司在面板厂迭代器件结构时保持其稳定的供应地位。

3.2 OLED 核心发光层材料量产，稳定供货国内头部客户

公司拥有中间体和终端材料两大产品线，其中终端材料是公司的业务重心所在，也是公司的主要营收来源。公司终端材料产品性能优异，产品类别布局相对合理、全面，未来业绩提升空间较为可观。

1）公司已经实现 R Prime 和 HTL 终端材料的批量生产，产品性能优异，关键技术指标及技术先进性达到国际材料厂商的产品标准，并得到了下游面板厂商的认可；

2）公司四种新材料-R Host 材料、G Host 材料、G Prime 材料及B Prime 材料均实现突破并在客户端进行验证测试，其中G Host 材料已经持续进行小批量订单交付。

总体看，公司瞄准的是面板领域最关键的发光层材料，其坚持自主研发，产品类别丰富且布局相对合理、全面，在 RPrime 材料已经获得客户认可的情况下，若以上四种新材料先后实现大批量供货，公司未来业绩提升空间非常可观。

OLED 有机材料厂商在下游客户的验证导入过程极为复杂，但一旦进入其供应链，形成的客户粘性一般非常牢固。

面板厂商对 OLED 有机材料供应商的选取极为严格，供应商导入通常分为三个环节：

1）资质审查环节，面板厂商对公司的各种资质、专利情况等进行审核，同时公司向面板厂商推荐各类材料进行评测筛选；

2）工厂稽核环节，面板厂商对公司的研发实力、管理体系、品质管控、生产能力等进行严格审核；

3）材料认证环节，面板厂商对公司批量生产的材料品质均一性、量产稳定性、模组信赖性等进行逐一验证，验证通过后开始批量供货，上述整体认证时间通常需要 2-3 年左右。

OLED 器件性能是由使用的各层有机材料组合体现的，因此，在各层材料搭配形成完整的器件体系后，不会轻易变更所使用的材料，例如三星 M10 的材料供应商体系中，每一层材料仅有一个供应商，且只有从 M10 升级到 M11 的时候才会根据器件结构的调整决定是否更换材料或供应商。

总体看，由于面板厂商对上游材料商的审查非常严格，而材料厂商一旦进入面板厂商供应体系，通常在较长时间内不易被替换，客户黏性较强。

公司产品得到下游客户的广泛认可，已经进入多家面板龙头企业供应链。

公司对于面板龙头公司京东方已经形成了批量化的稳定供应，且下游客户已经拓展到和辉光电、TCL 华星光电、天马等知名显示面板企业。

在京东方多次产品迭代过程中，公司同步进行自身产品的迭代，开发了多款性能出色的材料，保持了 R Prime 材料的持续供应，2018 年至今，公司向京东方销售的主要为 4 款 R Prime 产品，年销量皆在 300 公斤以上，目前公司 RPrime 产品在京东方属于独家供货；2019 年公司进入了和辉光电的供应链体系，2020 年进入了 TCL 华星光电的供应链体系，2022年对天马实现了量产订单交付。

公司 OLED 有机材料对面板龙头厂商批量供货，充分证明了公司终端材料在光电性能指标、专利自主性、批次稳定性、产能等方面均已得到客户认可，这对于国内 OLED 有机材料公司殊为难得。

从行业竞争格局看，在 OLED 终端材料方面，由于技术和专利壁垒较高，目前主要的生产厂商为 UDC、德国默克、杜邦公司、出光兴产、LG 化学、德山集团等国外公司，国内A 股上市公司中仅有奥来德等少数公司从事OLED 终端材料的生产销售。

奥来德主要以蒸发源设备销售为主，在 OLED 终端材料方面，单款产品销量较低，难以形成规模效应，毛利与相比公司处于较低的水平。

从产能角度看，公司产能正在进行有序扩张，已经为后续 G Host 等新材料的量产做好了产能储备。

2018 年-2021 年上半年，公司终端材料产能维持为 1086 千克/年，但产能利用率快速提升，2021 年上半年产能利用率超过 100%；目前，公司正在进行产能有序扩张，预计到 2025 年公司将新增 15 吨 OLED 终端材料产能，包括 5 吨 HTL 材料、4 吨 R Prime 材料、2 吨 G Prime 材料、2 吨 G Host 材料、1 吨 R Host 材料和 1 吨 ETL 材料，为后续公司新产品进入下游面板厂供应链时提供充足的产能保障。

四、盈利预测及估值分析

4.1 基本假设

（1）OLED 有机材料的收入及毛利率。

2022 年消费电子市场低迷，传导至上游产业链的需求相对较为疲软，但公司在新产品迭代、新客户拓展等方面持续发力，助力营收稳定增长。

OLED 终端材料方面，公司产品迭代速度较快，新产品贡献的收入及占比稳步提高，且公司在 2022 年实现了客户拓展，对天马实现了量产订单交付，OLED 终端材料营收稳中有增；OLED 中间体材料为定制化产品，产品种类较多，随着公司下游客户的开拓和合作深化，公司 OLED 中间体产品的收入也将持续增加。

因此，综合判断，预计 2022 年公司 OLED 材料将总体维持约 5%的稳定增长。目前 G Host 材料已经实现小批量订单交付，预计 2023、2024 年开始逐步放量，未来 G Host 材料有望成为公司业绩新的增长点，且随着消费电子市场的逐渐回暖，预计 2023 年、2024 年公司 OLED 有机材料的营收将维持在 20%左右的增速持续增长。

毛利率方面，公司不断有 OLED 新材料推出，且量产规模逐渐扩大，预计公司 OLED 有机材料的毛利率将维持在 70%左右。

（2）其他业务的收入及毛利率。

公司其他业务主要为电子化学品及液晶材料的贸易业务，其营收占比逐年降低，不属于公司主营业务，预计 2022-2024 年收入增速维持在 10%左右，对应毛利率维持在 8%左右。

（3）其他中间体的收入及毛利率。

其他中间体主要为医药中间体，营收规模及占比较小，预计 2022-2024 年收入增速维持10%，毛利率维持在 40%左右。

4.2 盈利预测

综合以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入有望达到 3.55亿元、4.23 亿元、5.03 亿元，同比增长 5.5%、19.0%、19.0%；毛利率将分别为 63.7%、64.2%和 64.7%；预计净利润将达到 1.11 亿元、1.35 亿元、1.62 亿元，同比增长 3.0%、21.8%、19.8%。

4.3 估值分析

结合公司所在赛道，我们选取了奥来德、瑞联新材、鼎龙股份作为公司的对标企业。除鼎龙股份外，根据 iFind 盈利预测及一致预期，我们计算得到可比公司 2 月 7 日收盘价对应的 2022-2024 年平均PE 分别为 36.0X、25.8X、19.3X，公司 2 月 7 日收盘价对应的 2022-2024 年 PE 分别为 90.3X、74.2X、61.9X。

可比公司业务多元化，除 OLED 材料外另有核心业务，如奥来德以蒸发源为主，瑞联新材以液晶材料为主，鼎龙股份以打印复印耗材为主，而公司专注 OLED 发光材料，其核心材料实现规模化量产，未来随着新产品的陆续放量，成长空间较大。

4.4 报告总结

OLED 作为新一代显示技术，目前正在下游各细分领域全面拓展，而 OLED 核心发光材料长期以来由国外垄断，核心材料国产化率较低，因此下游细分市场拓展带来的增量市场以及核心材料国产化替代带来的存量市场为国内材料厂商提供了广阔的市场空间。

公司选择 OLED 核心材料中的 Prime 和 Host 材料作为突破口，布局全面且合理，其中，公司 R Prime 材料已经稳定供货下游头部客户并经历多次产品迭代升级，G Host 材料也处于小规模量产阶段，公司产品性能得到下游客户广泛认可，成功进入多家显示龙头企业供应链，未来增长空间较为可观。

我们预计，2022-2024 年公司EPS 分别为 0.28 元、0.34 元、0.40 元，对应 2023 年 2 月 7 日的收盘价，公司在 2022-2024 年的 PE 将分别为 90.3X、74.2X、61.9X。

五、风险提示

（1）消费电子市场回暖不及预期：公司产品主要应用于消费电子终端，若消费电子市场持续低迷，可能对公司的业绩增长带来不利影响。

（2）客户拓展不及预期：公司下游客户拓展速度若放缓，可能使公司面临对单一客户依赖度过高的风险。

（3）产品迭代速度不及预期：公司产品研发节奏若慢于下游客户的产品迭代速度，可能会导致公司订单丢失，客户粘性减弱

广东省民营火电企业，宝新能源：火电资产的区位优势带来独特机遇

1、广东省民营火电企业，发电、投资双轮驱动稳定收益

1.1 区域性民营电企，能源+金融双轮驱动业绩增长

公司是区域性电力企业，主营业务为火力发电。

公司于 1997 年成立并在深交所上市，2003 年切入发电领域；当前主营业务包括洁净煤燃烧技术发电、可再生能源发电等，2018-2021 年电力业务营收占比维持在 99%左右。

截至 2021 年底，公司总装机规模 351.8 万千瓦、全部位于广东省内；其中火电装机占比 98.6%。梅县荷树园电厂共有 6 台劣质煤资源综合利用循环流化床机组，是全国规模最大的资源综合利用电厂。

公司属于民营企业，实际控制人为叶华能先生。

截至 3Q22，公司主要股东包括叶华能（14.4%）、张慧强（2.87%）、宁远喜（1.97%）和叶耀荣（1.6%）。

其中，公司控股股东为广东宝丽华集团有限公司，持股比例为 16%；叶华能先生持有广东宝丽华集团有限公司 90%股权，最终持有公司 14.4%股份，为公司实际控制人。

控股子公司调整，精准服务新能源电力、新金融投资两大核心主业。

公司以“做大做强新能源电力，做精做优新金融投资，产融结合、双轮驱动”为发展战略，全力打造“宝新能源+宝新金融”双核心主业平台。

近年来，公司先后注销了与公司核心业务相关性较低的子公司，优化了资源配置。

当前公司旗下共有 4 家全资子公司，其中宝丽华电力、陆丰电力为发电企业，宝新售电负责宝丽华电力、陆丰电力的购售电业务；宝新资产负责公司金融板块业务，于 2017 年 3 月发起设立宝新 3 号私募投资基金并作为管理人。

1.2 电力主业营收持续增长而盈利有待修复，投资收益托底公司业绩

新机组投产+电力供需紧张+市场化改革，量价齐升驱动公司营收持续增长。2018-2021 年，公司营业收入年均复合增速达 34.9%，但 18-19、20、21 年营收增长的驱动力各不相同：2018-2019 年主因公司陆丰甲湖湾电厂一期 2 台百万千瓦机组相继投产、生产能力扩大；2020 年主要由火电电价上涨驱动；2021 年主要系电力供需紧张，公司火电利用小时数大幅增加所致。

盈利能力行业领先，近 2 年受进口煤价高企影响短期业绩承压。

燃料成本占公司营业成本 7 成左右，盈利能力受煤价波动影响较大。公司毛利率、净利率多年稳定高于同业可比公司，主因：

1）从事劣质煤资源综合利用，享有电价和税收优惠政策；

2）作为沿海民营电厂，煤炭采购以进口煤为主，存在价格优势。

但自 2H20 煤价上行以来，公司 2021、1~3Q22 归母净利润分别同比下降 54.7%、76.8%，毛利率分别为 16.3%、6.5%，下降至行业中上游，主因电煤中长协覆盖率较低。近期，公司积极展开电煤中长协签订工作，叠加进口煤价下行，业绩有望迎来边际改善。

投资收益发挥托底作用，缓解高煤价带来的经营压力。

公司结合电力行业资金充裕的特点，积极探索运用资本市场多种股权投资工具，用新金融投资贡献新力量。目前参股投资项目主要包括梅州客商银行、汕尾后湖海上风电项目和深圳市东方富海投资管理有限公司。

公司 2021 年、1~3Q22 分别实现投资收益 2.5、1.2 亿元，分别 占净利润的 25.4%、61.1%，有力缓解了经营压力。

优化管理有效控本，1-3Q22 管理费用及费率均下降。

公司营收保持稳步增长态势，同时不断修订完善内部管理机制，管理费用率由 2021 年的 4.4%下降至 1-3Q22 的 2.2%，降幅达 2.2pcts。

职工薪酬和房屋租赁支出减少是驱动公司管理费用下降主要因素。1H22 职工薪酬同比下降 83.7%；房屋租赁费由 1H20 的 1.3 亿下降至 1H22 的 10.8 万元，降幅高达 99.1%。

经营性现金流净额有望持续修复、现金余额充足且负债率较低，多渠道满足未来资金需求。受益于用电需求景气和煤价下降，公司 3Q22 经营性现金流净额 12.7 亿元，同比、环比分别增加 429.7%、285.6%，且未来有望持续改善。

此外，由于公司前期规模扩张计划相对缓和、资本开支压力较小，截至 3Q22 公司现金余额 54.0 亿元、资产负债率为 42.8%，偿债压力远低于同业可比公司，有利于后续获取银行借款。

2. + 共振推动量价齐增，火电资产的区位优势带来独特机遇

2.1 广东用电需求修复弹性可期，电价形成机制渐趋完善体现供需

疫情和天气抑制 2022 年广东用电需求，全面放开后修复弹性可期。

回顾 2020-2022 年，发现第三产业占 GDP 比重较高致使广东省受疫情影响较大，但也使其疫后复苏弹性也高于全国。

2022 年 1-11 月，广东省、全国用电量分别同比下降 0.1%、增加 3.5%，火电机组平均利用小时数分别同比下降 326、47 小时。

据中电联预测，2023 年全国电力需求将增加 6%；假设 23 年广东省用电增速修复至与全国持平、外受电量恢复至 1907 亿千瓦时、水电机组平均利用小时数 1879 小时，对应火电机组平均利用小时数将增加 1.4%。

23 年广东省电力供需将延续偏紧态势，下游需求景气有利于电企成本传导。

用电需求疲软导致 2022 年广东省电网企业代理购电价格仅 4 月较基准价上浮超 20%，2023 年广东电价仍有上行空间。全面放开叠加产业政策逐步落地，下游需求景气、盈利能力修复均有助于电力企业成本传导。

现货市场反映真实供需+一次能源价格传导机制出台，电企议价能力提升。

✓ 由于现货市场限价较为宽松，成交价格更贴近真实成本和供需，为中长期市场提供指引。

广东省电力现货市场自 2022 年起不间断运行，1H22 煤机平均现货申报价格 556 元/兆瓦时、8 月以来的月度交易综合价维持在较基准价均上浮约 18%水平，为 2023 年电力年度交易价格提供参考。

✓ 2022 年 11 月，广东省能源局、南方能监局发布《关于 2023 年电力市场交易有关事项的通知》，一方面提出可按“固定价格+联动价格+浮动费用”模式签订零售合同，浮动费用上限 2 元/兆瓦时；同时，明确当一次能源价格波动超出一定值时，按照一定比例对年度/月度电量进行补偿，补偿费用由工商业用户分摊，提高了电力企业的议价能力。

广东省 2023 年度电力交易成交均价同比增长 11.4%，涨幅全国领先。

✓ 2021 年，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》(简称“1439 号文”)，将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为至原则上不超过 20%，高耗能企业和电力现货市场交易电价不受上浮 20%限制。此后，各省组织开展 2022 年电力市场中长期交易，多数省份年度电力长协成交均价较基准价上浮超 15%。

✓ 受行政等因素干预，广东省 2022 年度双边协商交易均价为 497.04 元/兆瓦时，仅较基准价上浮 9.7%。近期广东省 2023 年度电力交易完成，双边协商交易均价为 553.88 元/兆瓦时，较基准价上浮 19.6%，同比提升 9.9pcts，涨幅全国领先。

2.2 本地电力缺口持续扩大，2H22 广东省煤电机组核准提速

广东省电力供应依赖外受电，“十四五”计划年均外受电量超 1800 亿千瓦时。根据 《“十四五”云电送粤框架协议》，“十四五”期间云南计划每年向广东输送基础电量 1233 亿千瓦时。

贵州、广东在“十四五”黔电送粤座谈会上达成共识，“十四五” 期间黔电送粤最大电力 800 万千瓦，每年计划送电量 500 亿千瓦时。此外，广东通过三广超高压、闽粤联网特高压与国网联网，输电容量分别为 300、200 万千瓦。

南方电网公司“十四五”规划中未提及新增跨区域输电线路。

广东省用电需求的 2 成左右靠外受电量满足。从历史经验看，特高压建设周期一般为 4 年，“十四五”期间在政策的大力支持下可压缩至 2.5 年。

“十四五”期间南网无跨区域输电线路新开工计划，也即预计直到 2028 年广东省外受电增量主要来自提高在运通道利用率。

西南水电的不可预测性对广东电力系统提出挑战。

广东省外受电量超三分之二来自装机结构以水电为主的云南省。水电出力具有季节性和随机性，汛期输出电量主受本地电力供需平衡情况和来水丰枯情况影响。

2022 年 7、8 月，长江流域遭遇极端高温干旱天气，来水由偏丰转为较常年偏枯 3-5 成，广东省电力供需缺口再次扩大； 7-10 月火电设备利用小时数分别同比-9.1%/+18.2%/+0.5%/+6.1%。

云南、贵州本地电力供应趋紧，或难有余力进行区域互济。

近年来云南省为促进水电消纳，通过优惠电价政策引进电解铝等高耗能工业，本地负荷快速增长；因电力供需转向紧平衡，云南省已于 2022 年全面取消优惠电价政策。

贵州省煤炭和水力资源丰富，火电和水电分别占装机结构的 47%、27%。然而经历“十三五”煤电去产能，贵州原煤日产量大幅下降，2021、2022 年连续出现冬季“缺煤限电”情况。

中电联根据电源、电网工程进度预测 2023-2024 年南网区域 5 省电力供需均偏紧，新增装 机应优先满足本地用电需求，可用于跨区域配置的电力资源有限。

火电与核电作为相对稳定的保障电源，合计装机规模应与尖峰负荷基本匹配。

2021 年广东电网尖峰负荷达到 1.35 亿千瓦。假设广东省“十四五”期间负荷增速为 5.5%、“十五五”期间负荷增速为 5%，预计到 2025 年尖峰负荷将达到 1.7 亿千瓦，到 2028 年尖峰负荷将接近 2 亿千瓦；根据《广东省能源发展“ 十四五 ”规划》，预计广东省 2025 年在运核电机组容量达 1853.6 万千瓦，对应 2025 年火电理论需求量为 1.51 亿千瓦，即 2022-2025 年火电装机新增需求约 4000 万千瓦。

公司在建 2 台百万千瓦机组、有望再获批 2 台百万千瓦机组，火电装机容量增长弹性行业领先。陆丰甲湖湾电厂 3、4 号机组已于 2022 年 11 月正式开工，分别计划于 2024 年底、2025 年初投产。

完全投产后，公司火电装机容量将增加 57.6%。目前公司荷树园电厂 7、8 号、陆丰甲湖湾 5-8 号共 6 台百万千瓦机组正开展前期工作；其中，荷树园电厂 7、8 号机组已完成环评第二次公示。

2.3 革命老区苏区扶贫+清洁煤电政策支持，电价和利用小时数行业领先

老区经济凸显发展潜力，公司享有电量保障。

2016 年发布《关于加大脱贫攻坚力度支持革命老区开发建设的指导意见》，提出“增加位于贫困老区的发电企业年度电量计划”。

公司火电资产所在的梅州市和陆丰市分别为苏区和革命根据地，享有对革命老区企业的政策支持。2021 年公司主动承担保供责任，火电机组利用小时数达 5305 小时，分别超出广东省和全国火电平均利用小时 515、857 小时。

核心火电资产质量佳，清洁煤电技术带来电量+电价优势。

公司梅县荷树园电厂属于资源综合利用发项目，享有优先上网和电价补贴。

✓ 根据《热电联产和煤矸石综合利用发电项目建设管理暂行规定》（发改能源〔2007〕141 号），煤矸石综合利用发电项目应优先上网发电；

✓ 根据《煤矸石综合利用管理办法（2014 年修订版）》，符合条件的煤矸石利用单位可按照《国家鼓励的资源综合利用认定管理办法》有关要求和程序申报资源综合利用；根据国家有关规定申请享受并网运行、财税等资源综合利用鼓励扶持政策。

符合燃煤发电机组环保电价及环保设施运行管理的煤矸石综合利用发电（含热电联产）企 业，可享受环保电价政策。

3. 长协煤占比提升+进口煤价下降，公司火电业绩有待边际改善

3.1 保供稳价政策持续发力，成本端有望持续修复

国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（简称“303 号文”），明确要引导煤炭价格在合理区间运行，完善煤、电价格传导机制，保障能源安全稳定供应，推动煤、电上下游协调高质量发展，自 2022 年 5 月 1 日起执行。

7 月初，发改委安排部署电煤中长期合同换签补签工作，提出对 6 月以来发生的长协不履约案例严格执行欠一补三的条款；7 月新发生的不履约的案例，对所在省份实行欠一罚十，展现出国家执行保供政策的力度和决心。

趁政策东风逐步提升电煤长协覆盖率，成本端有望进一步改善。公司作为沿海地区民营电力企业，历史上煤炭采购基本为 100%进口煤。

2H21 起国际煤价高企、国内外煤价倒挂，使得内贸煤中长协覆盖率、履约率高的火电企业在盈利能力修复速度上具有明显优势。在一系列保供稳价政策的支持下，公司 3Q22 起开始签署电煤长协，未来长协煤占比有望逐步提升，从而有效控制燃料成本波动对业绩的影响。

预计 2023 年国内市场煤价中枢在 1000-1100 元/吨左右。

过去 10 年历史煤价基本可见当年取暖季决定次年全年高点，而次年 3 月煤价决定该年煤价低位：

✓ 11 月疫情反复叠加暖冬，国内用电增速低于 1%；而 2022 年原煤产量同比增长 9.0%。 即便考虑 3 月、6 月、9 月原煤产量存疑，我们判断原煤实际产量增速仍有约 8%。

高压保供政策下煤炭先进产能释放叠加防疫优化后生产效率改善，11-12 月原煤日产量分别为 1304、1299 万吨/天，较 1-10 月显著提升。供应转松致使煤价在供暖季罕见持续大幅下行，近期秦皇岛 5500 大卡动力煤平仓价跌破 1200 元/吨。

3M23 供暖季结束叠加两会控产政策，煤价或下滑至 1000 甚至以下。但 4 月后，两会结束叠加国内产业政策效用逐步释放，能源、铁路等投资拉动电力需求，因此判断煤价将在 5 月开始上涨。如 6 月水电未出现来水明显偏丰情况，夏季煤价将回归 1100-1300 元/吨高位（视 3 月煤价能否跌到 1000 元以下）。

3.2 国际动力煤市场供需基本面边际改善，进口煤价下降有助于公司火电纾困

2022 年全球煤炭产量创新高，供需结构性错配致使国际煤价高位运行。

国际能源署在《煤炭 2022》报告中预测，2022 年全球煤炭产量将达到 83.2 亿吨，对比 2019 年三年复合增速达 1.5%，生产端历时 2 年基本平抑疫情干扰。

另外，国际能源署预测 2022 年全球动力煤进口量、出口量将分别达到 10.4、10.5 亿吨。从总量上看，2022 年全球煤炭供需已转松，但冲突后多国对俄能源实施制裁，导致煤炭供需结构性错配、支撑国际煤价维持高位运行。

海运煤市场高低卡煤价格走势分化，电厂主力燃烧的中低卡煤定价权仍在中印。

由于高、低卡煤需求难以相互转换，冲突引发的欧洲煤炭结构性短缺主要影响美国、日本、澳大利亚、南非等国参与的高卡煤市场，而对中国、印度主导的中低卡煤市场影响较小。冲突后，印尼 4200 大卡动力煤离岸价基本维持稳定，涨幅显著低于澳大利亚纽卡斯尔港 6000 大卡动力煤离岸价。

经济增速放缓预期下印度、印尼计划继续增产，中国逆势复苏有望受益于中低卡煤供需边际改善。

✓ 供应侧：根据印度煤炭部（Ministry of Coal），印度 2022-23 财年（4M22-3M23）煤炭计划产量 9.11 亿吨，即较 2021-22 财年增产约 1.34 亿吨。

2022 年 1-12 月印度煤炭实际产量（不含褐煤）8.62 亿吨，同比增长 12.5%。基于此，我们预计印度 2022-23 财年煤炭实际增产约 0.97 亿吨。

此外，印度 2023-24 财年煤炭计划产量达 10.17 亿吨，约合增产 1.4 亿吨。基于 2022 年实际，我们判断 2023 年印度完成增 产约 1 亿吨的可能性较大。

✓ 需求侧：根据国际能源署《煤炭 2022》年度报告预测，2022 年印度煤炭需求量同比增长 7%至 11.05 亿吨，对应增量为 0.72 亿吨。

国际货币基金组织预计 2023 年印度 GDP 增速将下降 0.7pct 至 6.1%。基于此，我们判断印度 2023 年煤炭需求增速超 8% 的可能性较小，而煤炭需求增速在 9.0%以内时可通过本国增产满足。此外，2023 年 印尼计划增加出口量约 0.2 亿吨，中低卡煤供需格局有望边际改善、推动价格下行。

公司业绩对印尼煤价变动的敏感性较高，有望率先受益于海运煤市场供需边际改善。

✓ 2023 年冲突将继续影响国际能源市场，但进一步恶化空间有限；煤炭生产端基本抹平疫情影响，而全球经济增速放缓抑制需求，2023 年国际煤炭供需边际改善趋势明显。

22-23 年欧洲冬季气温偏高缓解恐慌情绪，近期海外煤炭价格有所回落。

✓ 基于此，中性情况下假设 2023 年广州港 4200、4800 大卡印尼煤平均库提价分别为 700、1000 元/吨，5000 大卡内贸煤平均库提价为 1100 元/吨，长协煤占比为 15%。

在中性假设的基础上，当进口印尼煤价、国内市场煤价分别下降 10%、长协煤占比提升 5pcts 时，对应公司净利润将分别增加 8.4%/8.0%/2.7%。

4. 盈利预测与估值

4.1 核心假设

火电业务：

装机规模：

截至目前，公司存量火电装机容量 347 万千瓦，其中梅县荷树园电厂 1-6 号机组共计 147 万千瓦，陆丰甲湖湾电厂 1、2 号机组共计 200 万千瓦。目前在建的陆丰甲湖湾电厂 3、4 号 2X100 万千瓦机组计划于 2024 年底、2025 年初陆续投产。

基于此，假设 2022-2024 年装机规模分别为 347/347/447 万千瓦。

利用小时数：

考虑到南网 5 省 2022-2024 年电力供需均偏紧，预计广东省电力自主保供压力逐年增加。同时，广东省虽然陆上清洁能源基地开发受制于土地资源，但“十四五”期间规划新增海上风电装机容量约 1700 万千瓦，火电发电空间仍将受到一定挤压。

因此，预计公司 2022-2024 年利用小时数分别为 5050/5200/5100 小时。

上网电价：

考虑到 2022 年 8 月以来，广东省月度交易综合价较基准价上浮均超 15%，并且 2023 年度电力长协成交均价为 553.88 元/兆瓦时，同比上涨 11.4%，假设 2022-2024 年平均上网电价分别为 0.64/0.67/0.67 元/千瓦时。

燃料成本：

公司传统煤炭采购来源基本为 100%进口；2022 年由于国内外煤价一度倒挂，国内市场煤占公司煤炭采购来源的比例逐渐提升。此外，在保供稳价政策支持下，公司 3Q22 开始签署电煤中长协，未来履约率有望逐步提升。

基于此，假设公司 2022-2024 年供电标煤耗分别为 312.5/311.5/311.5 克/千瓦时，入炉标煤单价分别为1518.3/1298.9/1139.9元/吨。

风电业务：

考虑到公司陆丰甲湖湾陆上风电场二期短期内无开工建设计划，预计 2022-2024 年公司装机容量、折旧成本将维持稳定；此外，因陆丰甲湖湾陆上风电场一期投产时间较早、享受补贴电价，预计上网电价也将维持稳定。

费用率方面，公司面对经营压力主动缩减办公场地，并在收到监管函后积极优化薪酬管理制度，预计 2022 年公司管理费率将大幅下降；未来 2 年随着公司装机规模扩张，预计费用率稳中略升。

公司所处电力行业为成熟行业，预计未来 3 年销售费用率和研发费用率基本维持稳定。

4.2 盈利预测

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 96.8、104.3、107.6 亿元，净利润分别为 2.0、13.6、21.0 亿元。

4.3 总结及估值

我们采用市盈率法对公司进行估值，预计公司 2022-2024 年净利润为 2.0、13.6、21.0 亿元，对应 EPS 为 0.09、0.63、0.97 元，当前股价对应 PE 为 71、10、7 倍。

综合 5 家可比公司 PE 及公司历史 PE 估值水平，考虑到粤电力 A 深耕广东电力市场，部分存量火电资产与公司享有类似区位优势，给予公司 2023 年 14 倍 PE，对应 2023 年目标价 8.77 元。

5. 风险提示

新项目进展不及预期

公司在建项目陆丰甲湖湾电厂二期装机规模为 200 万千瓦，完全投产后对应装机规模增长 57.6%。若机组无法按时投产，将对公司经营产生较大影响。此外，梅县荷树园电厂四期项目（2X1000MW）尚处前期筹备阶段，能否获得核准并按计划开工仍存在不确定性。

电力需求不及预期造成的量价风险

伴随电力市场化改革深化，电力的商品属性逐步增强，电量和价格受供需关系影响较大；而电力供需则受宏观环境、天气和疫情等不确定性因素影响。同时新型电力系统转型，火电定位逐步由主体电源转向辅助服务提供者、发挥灵活性调节功能；可再生能源大发将挤压火电发电空间。

煤价下行程度不及预期

公司业绩对燃料成本敏感性较高，且煤炭采购结构以市场煤为主。然而市场煤价与供需高度相关，若供需紧张仍将推动煤价上行；并且电煤长协价与市场价价差过大或导致履约率不及预期。

金融投资风险

以能源与金融为双核心主业，1-3Q22 投资收益成为公司净利润重要来源，而参股企业未来经营情况具有不确定性。

公司管理风险

5 年先后因信息披露不完整、不准确，以及董事、监事报酬和高级管理人员薪酬管理有关事项收到监管函，内部管理机制仍有完善空间。

造纸设备龙头，欧克科技：锂电隔膜打造第二成长曲线

1、国内造纸设备领先者，进军锂电隔膜设备领域

1.1、智能造纸设备先行者，进军新能源赛道

造纸技术领先，积极进军锂电隔膜设备。公司成立于2011年8月，主营业务为生活用纸智能装备。

2015年，公司开始推出折叠机、制辊机、大回旋切纸机等大型设备，成为生活用纸知名龙头金红叶、恒安等供应商；2020年，公司研发出口罩机并实现销售，同年公司自主研发相关全自动手帕纸生产线、抽纸折叠机，技术国内领先。

2022年，公司于深交所挂牌上市，同年拟向子公司九江欧克增资5.95亿元，完善生活用纸装备项目，并且取得湿法隔膜订单8800万元，进军锂电隔膜设备领域。

公司产品主要为生活用纸智能装备、口罩机等。生活用纸智能装备主要包括全自动抽取式纸巾生产线、全自动卷纸生产线、全自动手帕纸生产线等。2020年，面对新冠疫情，公司利用共性技术和生产平台，快速研发生产出了口罩机并实现销售。口罩机主要包括平面口罩机和KN95口罩机。

1.2、业绩呈现增长态势，盈利水平较高

近年来公司业绩整体呈现增长趋势。公司2022年前三季度营收为4.32亿元，同比增加2.39%，归母净利润为1.69亿元，同比减少9.32%，扣非后归母净利润为1.52亿元，同比增加1.59%，归母净利润下降主要系政府补助减少所致。

2021年公司实现营收5.58亿元，相比2019年增长146.90%，实现归母净利润2.29亿元，相比2019年增长288.14%。2020年公司实现营收5.29亿元，同比增长133.77%，实现归母净利润2.47亿元，同比增长318.13%，业绩同比高增的原因主要为2020年为抗击新冠疫情，公司口罩机销售大幅增加所致。2021年收入规模相比2019年亦大幅增长是由于生活用纸智能装备销售大幅增加所致。

生活用纸产品为公司的主要收入来源。2021年公司营业收入主要来自生活用纸产品与全自动口罩生产线的销售收入。2021年公司在生活用纸产品实现营收5.24亿元，占比最大，约为93.84%，全自动口罩生产线实现营收0.19亿元，其他业务收入0.15亿元，总体而言生活用纸产品占据主要地位。随着国内疫情得到控制、国内口罩市场趋于饱和，口罩机需求减少，公司2022年1-6月基本无口罩机销售。

盈利能力处于较高水平。近四年以来，除2020年疫情特殊情况外，其余时期公司毛利率基本维持在较高水平。2021年度公司毛利率为47.52%，净利率为40.94%。2022年前三季度，公司毛利率为49.79%，同比增加1.60pct，净利率为39.11%，同比减少5.05pct。近年来公司毛利率整体维持在较高水平，体现了公司产品具有较高的市场竞争力与产品附加值。

近年来费用管控整体有效，高利润率有望持续。2022年前三季度，公司期间费用率为10.04%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.18%/4.48%/-0.82%/4.19%，分别同比 +0.84pct/ +1.52pct/-1.04pct/ +0.36pct。2018年至今，公司期间费用率整体呈下降趋势，而历年研发费用率超3%，符合高新技术企业的要求，未来公司有望凭借较强的技术创新能力与成本费用管控能力，保持较高的毛利率与净利率水平。

存货管理与回款能力提升，现金流量为正。2019年至2022年前三季度公司存货周转天数从443.68天下降至321.77天，应收账款周转天数从129.51天下降至87.56天，整体有所下降，说明公司的存货管理与回款能有一定提升。2018年-2021年公司经营活动现金流量净额呈现逐年上升态势，2022年前三季度为0.69亿元，近几年公司经营活动现金流为正。

1.3、股权结构较为集中，募资完善业务布局

公司股权结构较为集中。公司实际控制人为胡坚晟先生、胡甫晟先生和李燕梅女士，胡坚晟为公司董事长，胡甫晟为公司董事兼总经理，两者是兄弟关系，胡坚晟与李燕梅是夫妻关系。胡坚晟持有限售条件流通股数量2284万股，占公司股份总数的34.25%。公司三位实控人持股总数占比为69.58%，股权结构较为集中。

募投增资子公司，完善产品布局。目前公司拥有3家全资子公司，分别为欧克机械、江西耐思和欧克材料，各全资子公司与公司形成良好互补关系，具有较明晰的发展定位。

2022年12月，公司IPO总募资净额为10.11亿元，计划将其中5.95亿元投资于子公司欧克材料，欧克材料主要实施的项目包括“生活用纸智能装备生产建设项目”和“生活用纸可降解包装材料生产建设项目”等，以完善公司产品布局。该项目所用设备主要为自主研发，且与公司共享客户、渠道、营销网络等资源。

2、造纸设备需求有望稳定增长，公司产品优势突出

2.1、下游市场持续发展，造纸设备需求有望稳定增长

生活用纸具有必选快消品属性。生活用纸包括卫生纸、面巾纸、手帕纸、餐巾纸、擦手纸、厨房用纸等多种品类，覆盖居民日常生活的各种方面。同其他纸种相比，生活用纸有着极强的生活必需快消品属性，可替代性极低，市场需求稳健。

生活用纸智能装备介绍：生活用纸智能装备通过融合机械加工、电气控制、信息系统控制等专业领域内的多项技术，以满足下游生活用纸制造、加工、包装的各项工艺需求，实现生活用纸从原材料到产成品的转变。生活用纸智能装备行业涉及的相关产业较多，其上游行业包括电气元件、标准零件、机械加工件、钢材生产行业等多个配套产业；下游行业主要为生活用纸行业。

生活用纸智能装备更新周期较快。生活用纸智能设备使用寿命较长，一般为5-8年，但是由于生活用纸消费市场需求变化快，下游客户不断加大投资进行产能扩充及设备更新换代，对于生产设备的需求变化快，因此设备更新周期更快。

生活用纸智能装备生产商主要分为集成商与单机商。一类是具备较强的整体集成能力和成套化设备生产能力的综合性设备生产商，具有一定规模优势和技术优势，能为客户提供自动化生产线整体解决方案和交钥匙工程，比如德国柯尔柏集团、欧克科技等；一类是以单机生产为主的设备生产商，主要向客户提供生活用纸单台设备。目前公司的主要竞争企业为德国柯尔柏、美国PCMC、佛山宝索、南海德昌誉，均为非上市公司。

生活用纸智能装备国产化率有待提升。我国生活用纸智能装备行业进入规模化发展的时间较短，早期国产设备竞争力较弱，市场几乎被进口设备所占据，国际知名的生活用纸智能装备制造商主要集中在德国、美国、意大利等制造业发达地区。近几年，国产生活用纸设备技术水平不断提高，市场份额也在逐渐提高，但行业整体竞争力与国外企业仍有一定差距。

近年来我国生活用纸消费量稳定增长。2021年我国生活用纸消费量达到1161.80万吨，国内市场规模约为1404.60亿元，是全球最大的生活用纸消费国。2012-2021年，我国生活用纸消费量从577.50万吨增长至1161.80万吨，总体保持稳定增长，复合年均增长率为8.08%。

我国生活用纸人均消费量远低于发达国家，经济内生动力将驱动行业规模增长。2012-2021年，我国生活用纸人均消费量从4.3kg增长至8.2kg，复合年均增长率为7.44%。相较于美国29kg、西欧和日本16-17kg的人均生活用纸消费量水平，我国人均消费量远低于上述发达国家和地区。

我国生活用纸发展阶段尚处于成长期，距离成熟期还有较大距离。由于我国经济内生增长动力远强于发达国家，后续差距有望持续缩小。因此，预计我国生活用纸市场规模将持续增长。

国产龙头企业品牌优势明显，较高市占率有望持续。据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2021年，清风品牌母公司金红叶、心相印品牌母公司恒安集团、洁柔母公司中顺洁柔、维达母公司维达集团的产能合计占行业总产能的30.71%，是国内生活用纸行业四大龙头企业，且四家巨头在生活用纸领域的品牌影响力强于国际快消巨头宝洁、联合利华。而且在当前国民生活质量提升、消费升级的情况下，四大巨头未来仍将在生活用纸市场占据较大的份额。

市场集中度逐步提高，龙头加快布局区域生产基地。原纸生产企业由2010年的约500家，迅速减少到2021年的241家。2021年综合排名前17位的生产企业合计产能占总产能的53.50%，合计销售额约占总销售额的56.80%。

生活用纸单位价值较低，运输费用占比较大，行业竞争以区域性市场竞争为主。因此为了缩短运输距离，降低运输成本，以及更及时地捕捉区域市场需求变化，生活用纸龙头企业加快布局生产基地并逐渐向内陆地区延伸，以进一步提高市场占有率。

随着人们消费升级推进，生活用纸消费结构向高端化发展。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，2021年国内生活用纸消费中卫生纸仍占主导地位，市占率约51%，其他品类依次是面巾纸32.60%、擦手纸5.20%、手帕纸4.60%、餐巾纸3.90%、厨房用纸1.30%等。

而在2010年，卫生纸的消费占比为66.50%，面巾纸和擦手纸的消费占比分别为18.20%、1.80%，2021年卫生纸的消费占比相较于2010年下滑了15.50pct，面巾纸和擦手纸的消费占比分别提高了14.40pct和3.40pct，体现生活用纸消费结构向高端化发展。

总体而言，未来下游生活用纸行业规模有望持续增长，将推动生活用纸智能装备稳定发展。

2.2、主营生活用纸装备，产品实现进口替代

公司主业为生活用纸设备。欧克科技成立于2011年，一直从事生活用纸智能装备业务。公司超过95%的主营业务收入来自于生活用纸智能装备，其中主要为抽取式纸巾生产线收入。

公司以研发中心为核心，产品实现国产替代。公司以研发中心为核心的技术平台实现了基础技术标准化、模块化设计，进而推动研发效率提升、缩短产品开发周期、加速产品市场化进程，可研发跨领域、多用途的智能装备。

公司成功开发出高性能的生活用纸智能装备生产线，拥有相关专利权达61项，满足了国内高端客户市场快速升级的需求，公司自主研发的多通道全自动手帕纸生产线、大宽幅全自动抽纸折叠机填补了国内同类产品的空白，技术处于国内领先水平。

公司所有成套设备的自动化控制程序为自主开发。公司拥有专业的数控软件编程和测试团队，所有成套设备的自动化控制程序由公司自主开发，保证了设备与控制的有效结合。公司目前已取得30项软件著作权，包括多个步骤复杂的设备的控制软件，产品均实现了机械结构的最优化以及程序步骤的最简化，极大的提高了工作效率。

2.3 、造纸设备优势突出，客户资源优质

对标国内竞争对手，公司产品性能更优。

公司生活用纸设备的代表性产品为OK-3600型全自动折叠机，其最宽纸幅宽度与最宽折纸宽度分别为3600mm与210mm，设计与工作车速分别为200米/分钟与170米/分钟，相比国内竞争对手的设备生产效率更高、更有优势。

对标国外竞争对手，公司产品性价比更高。与国外欧美厂商相比，公司造纸设备产品具有很高的性价比优势。依托多年的技术积累，公司在产品的技术水平、产品品质及综合性能方面，基本达到了欧美同类产品的技术水平，产品质量已得到了市场的认可；其次，国内相对较低的成本，使得公司产品的价格远低于进口国外同类产品，具备高性价比优势。

公司与四家纸品巨头长期保持稳定友好的合作关系。2019年至2022年6月，公司分别实现营收2.26亿元、5.29亿元、5.58亿元和2.39亿元，其中对金红叶、恒安集团、中顺洁柔、维达集团这四大龙头企业销售合计占比分别为91.69%、38.53%、81.52%和92.85%，优质的客户资源为公司业绩的持续稳定增长提供了有力的保障。

公司在手订单充沛，保障业绩增长。截至2022年6月30日，公司在手订单余额为5.31亿元，主要为抽纸生产线，前三大客户为金红叶、恒安集团和中顺洁柔。公司下游客户投资扩产计划不同，第一大客户可能会出现变动，并且随着公司产能逐步释放、新产品不断推出，公司将不断开拓新市场、发展新客户，因此公司不存在对单一客户的依赖。总体而言，公司造纸设备在手订单充沛，为业绩增长提供保障。

3、锂电隔膜设备空间广阔，打造公司第二成长曲线

3.1 、锂电隔膜需求快速增长，设备厂商有望充分受益

隔膜是组成锂离子电池的主要材料之一，在保障电池充放电性能和安全性等方面发挥重要作用。锂离子电池隔膜、正极材料、负极材料和电解液是组成锂离子电池最重要的材料。

锂电池内部采用螺旋绕制结构，需用精细且渗透性强的薄膜隔离材料在正、负极之间做间隔。

锂电池中隔膜的作用包括隔离正负极、防止短路、吸收电解液、导通锂离子，并阻隔电子，成本占动力电池组总成本的7%，其性能直接影响电池的寿命、容量和安全性。

目前隔膜材料主要分为：

（1）以PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）为主的聚烯烃类材料，这种材料具有较好的化学稳定性与力学性能，广泛用于产量商业隔膜；

（2）其他工程类塑料，比如PPS类材料，机械强度好、隔膜几乎无收缩、氧指数含量高、有阻燃性能，安全性极高；PVDF类材料，其化学性能稳定、机械性能好，以其为基底的隔膜热收缩可以忽略，且存在的β晶相有利于电解液的亲和性；

（3）复合材料，通过多种材料的复合，可以提高隔膜材料的整体性能。

锂电池快速放量，促进隔膜需求高增。

近年来，锂电池出货量快速增加，2021年全球锂电池出货量达562.4GWh，同比增长90.97%，2022年全球锂电池出货量达957.7GWh，同比增长70.29%，其中，全球汽车动力电池出货量为684.2GWh，同比增长84.42%；储能电池出货量159.3GWh，同比增长140.27%；小型电池出货量114.2Wh，同比减少8.8%。随着锂离子电池市场的蓬勃发展，作为锂电池关键原材料之一的锂电隔膜需求将不断扩大。

近几年我国锂电隔膜出货量大幅增长。2019-2022年，我国锂电隔膜出货量复合增速为45.4%。

根据EVTank，2022年中国锂电隔膜出货量同比增长65.3%，达到133.2亿平米，其中湿法隔膜出货量突破100亿平米，达到104.8亿平米，干法隔膜出货量达到28.4亿平米。

2022年全球锂电隔膜出货量已经突破160亿平米，中国隔膜企业出货量的全球占比突破80%。

到2026年，全球锂电隔膜需求有望超900亿平方米。假设全球汽车动力电池出货量保持60%的增速，小型电池每年增速5%，储能领域随着商业模式成熟及成本下降而显著发展，每年增速80%。

按照1GWh锂电池对应隔膜需求1500万平方米估算，预计2023-2026年全球锂电池需求预计分别为1501.37、2393.59、3863.72、6295.05GWh，对应隔膜需求分别为225.21、359.04、579.56、944.26亿平米，隔膜需求增速分别为56.77%、59.43%、61.42%、62.93%。

据此我们测算未来全球隔膜市场仍将保持可观增速，2026年全球隔膜需求将达到900亿平，是2022年体量的超6倍，对应2023-2026年的复合增长率为61.25%。锂电隔膜需求有望保持较高增速，设备厂商将充分受益。

3.2 、锂电隔膜设备空间广阔，国产化浪潮势不可挡

我国隔膜龙头主要为上海恩捷与星源材质。从中国主要隔膜企业来看，上海恩捷以近40%的市场份额排名第一，其次为星源材质，两家企业合计市场份额超过50%，江苏厚生为2022年新进入企业。

在湿法隔膜企业中，2022年出货量排名靠前的企业分别为上海恩捷、中材科技、河北金力、星源材质、江苏厚生、北星新材、蓝科途和沧州明珠。

在干法隔膜企业中，2022年出货量排名靠前的企业分别为中兴新材、星源材质、惠强新材、博盛新材、沧州明珠等。

微孔制备技术为锂电隔膜生产工艺的核心。锂电隔膜生产工艺包括原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计等工艺。其中，微孔制备技术是锂电隔膜制备工艺的核心，其分为干法单向拉伸、干法双向拉伸和湿法工艺。

国外干法单向拉伸技术工艺主要由美国Celgard与日本宇部掌握；国内干法单向拉伸技术由星源材质自主研发；干法双向拉伸技术是中国科学院化学所自主开发的工艺；湿法工艺技术最早是由日本旭化成提出。

隔膜生产工艺流程核心为挤出成膜、拉伸与萃取。

隔膜生产工艺流程包括①挤出与流延；②热处理（仅干法）；③拉伸：膜片在纵拉机与横拉机内拉伸，得到规定厚度薄膜；④萃取与干燥（仅湿法）；⑤热定型（仅湿法）；⑥收卷、分切、包装。其中关键步骤为挤出、拉伸、萃取：挤出工艺需保证喂料精度、控温精度及隔膜厚度精度；拉伸工艺需精细控制以保证隔膜的拉伸强度；萃取工艺技术难度大。当前挤出与拉伸工艺仍基本采用进口设备，国产设备主要覆盖其他辅助工艺。

隔膜设备资金壁垒高，湿法设备依赖进口。锂电干法隔膜设备相对比较简单，成本投入较低，国外设备厂家有奥地利SML兰精机械等；国内设备厂家有北京自动化研究所、桂林电科所和济南机械装备总厂等。

锂电池湿法隔膜生产设备复杂，主要依赖进口，国外主要设备厂家有德国布鲁克纳、日本制钢所、日本东芝、韩国韩承、韩国MASTER等；国内供应商主要为青岛中科华联。隔膜生产设备昂贵，一条干法隔膜生产线设备投入约4000万元，一条产能合计1亿平米/年的湿法隔膜生产线设备投入约1.5~3.3亿元。

挤出设备、流延机与拉伸机的价值量占比较大。根据中科华联官网，湿法锂电隔膜关键设备依据工艺流程，依次包括：配料挤出系统、铸片成型系统（流延机）、双向同步拉伸系统、萃取干燥系统、横向拉伸系统、自由热定型系统、在线收卷系统、分切机系统。其中挤出设备价值量占比最大，约27%，挤出设备、流延机与拉伸机在价值量上远超其他设备，三者价值量之和占比约72%。

存量隔膜厂与设备厂深度绑定，设备国产化势不可挡。当前隔膜龙头企业设备大多数从日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝、法国ESOPP这四大设备商进口，价格高昂且供应量受限。

在隔膜需求快速增长的背景下，以恩捷股份为首的各企业积极推进设备国产化以推动降本，并补充国外设备厂的供给不足，隔膜生产设备国产化大势难以逆转。以中科华联为代表的国内设备厂也纷纷投入到隔膜设备自研之中。

中科华联已突破湿法隔膜整线设备生产技术，已获得宁德时代量产订单与恒力石化隔膜设备订单；国内其他企业如无锡启成已在拉伸机、萃取机等核心设备领域实现突破。

隔膜投资以设备投资为主，制膜设备占比较高。以星源材质“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”为例，进行隔膜设备投资拆解：该项目设计产能20亿平方米湿法隔膜，总投资额达75亿元；其中生产设备投资金额超过46.5亿元，占62%，是项目投资的核心部分。扣除用于涂覆隔膜的涂布线的投资额，用于湿法隔膜生产的设备投资额约25亿元，单亿平方米生产设备投资金额为1.25亿元。其中，制膜主线投资约16.20亿元，占湿法隔膜生产设备比例较高，约为64.80%。

2022年至2025年，隔膜设备市场空间合计超500亿元。2022年目前主要锂电隔膜厂商产能合计超260亿平米，其中湿法隔膜产能超210亿平米，干法产能超50亿平米。湿法工艺成本相较于干法工艺成本更大，对设备要求高，干法工艺产线投资额较低。

根据前文测算，假设单亿平方米湿法隔膜的生产设备投资额为1.25亿元，单亿平方米干法隔膜的生产设备投资额为0.60亿元，由此可计算出2022~2025年隔膜设备市场空间分别为101、151、156、146亿元，合计约554亿元，其中湿法隔膜设备市场空间占比约90%。总体而言，未来隔膜设备市场空间较为广阔。

3.3、跨界生产锂电隔膜设备，打造第二成长曲线

公司凭借现有共性技术平台，积极布局锂电池隔膜设备。业内各家企业的包装材料工艺流程较为相似，不存在复杂的化学反应和工艺处理，主要是利用流延机、吹膜机、分切机等设备，通过搅拌、熔化、流延冷却等物理手段进行。

公司现有的生活用纸设备与包装材料生产设备与目前主流锂电池隔膜生产线在原理、结构等方面具有很大相似性，主要区别在于拉伸设备与萃取设备。公司进一步利用现有共性技术平台自主开发锂电池隔膜生产线，目标车速为200米/分钟。

锂电隔膜设备研发进展顺利，已获客户订单。公司于2022年6月10日与九江冠力新材料签订湿法隔膜生产线合同，含税金额为8800万元。2022年上半年，公司的锂电隔膜生产设备项目还尚处于研发之中。目前锂电隔膜设备已形成了销售订单，预计于2023年上半年实现整机交付。总体而言，公司的锂电隔膜设备研发与销售进展顺利，新业务有望打开公司的第二成长曲线。

4、报告总结

公司是国内充造纸设备行业领先者，目前造纸设备在手订单充沛，正在积极布局锂电隔膜设备市场，有望充分受益于生活用纸行业规模持续增长、锂电隔膜市场规模快速扩张及设备国产化趋势。

对公司业务的关键假设如下：

1）生活用纸设备业务：2012-2021年，我国生活用纸消费量稳定增长，预计未来生活用纸行业规模有望持续增长，将推动生活用纸智能装备快速发展，促进公司新增订单增长。根据历史数据，公司在手订单当年完工率约50%~60%，预计未来完工率有望提升至60%~70%。

根据历史新增订单增速，我们预计2022~2024年新增订单增速为30%~60%；根据业绩预告可以推算出净利率约35%，2022年收入增速约5%。据此我们预计2023~2024年该业务收入增速为10%，毛利率预计为前三年的均值。

2）锂电隔膜设备业务：2019-2022年，我国锂电隔膜出货量复合增速为45.4%；根据EVTank，2022年中国锂电隔膜出货量同比增长65.3%；我们预计2022~2024年锂电隔膜设备行业的增速与隔膜出货量的增速相近，分别为40%、45%、50%，公司锂电隔膜设备目前已有订单，预计2023年收入约5亿元，2024年收入增速约100%。

由于隔膜设备与生活用纸设备存在一定的技术共性，公司基于现有设备及工艺基础上开发锂电隔膜设备，预计成本及费用能够得以有效控制，盈利水平有保障，我们预计公司2023~2024年毛利率约45%，与造纸设备毛利率相近。

我们预计2022-2024年公司净利润分别为2.09、3.60、4.85亿元，对应PE分别为33、19、14倍。

5、风险提示

行业政策及下游市场波动风险。若未来国家产业政策进行调整，可能对公司的生产经营造成一定影响。公司下游主要是生活用纸行业，若下游行业由于宏观经济波动或行业本身波动而表现出需求减少或增长放缓的态势，并在设备新增和更新方面减缓速度，将会减少对公司产品的需求，从而给公司的经营业绩造成不利影响。

市场竞争加剧的风险。伴随着造纸设备与锂电隔膜设备行业的市场竞争，如果公司不能及时在产能规模、技术研发、产品质量、效率成本等方面进一步增强实力，可能会对公司业绩产生不利影响。

原材料价格波动的风险。公司主要原材料为标准件、电气件、机加件、基础材料等，尽管公司有着较强的统筹协调能力和加强成本控制的手段，但若未来主要原材料价格出现大幅波动，仍将对公司经营业绩造成不利影响。

研报使用的信息存在更新不及时风险等。

行业规模测算偏差风险。

医美行业，爱美客：产品接力打造增长曲线，尽享医美市场扩容红利

1. 公司概况：中游综合生产商，尽享医美市场扩容红利

1.1 品类管线丰富，核心产品持续放量

爱美客是医美器械及药物生产商，处于产业链中游，多年来聚焦医美主业，围绕各种求美需求进行多品类布局，有望最大程度享受医美市场扩容红利。

多年研发推广下，公司已形成丰富的产品管线，填充剂方面包括玻尿酸产品逸美（2010年获批）、宝尼达（2013）、爱芙莱（2015）、嗨体（2016），再生针剂濡白天使（2021），埋植线紧恋（2019），此外，还有在研产品包括注射类 A 型肉毒毒素（Ⅲ期临床）、注射类减重产品利拉鲁肽（Ⅰ期临床）、注射类透明质酸酶（已提交临床试验申请）；用于表面麻醉的利多卡因丁卡因乳膏（临床试验），用于颏下减脂的去氧瞻药物（临床前在研）。

在医美市场扩容和公司产品放量带动下，收入快速增长。

2014 年至 2021 年，爱美客营业收入由 0.75 亿元 增长至 14.5 亿元，CAGR 达 52.6%。嗨体持续高增,贡献七成收入，濡白天使及肉毒素、利拉鲁肽等在研产品处优质赛道，未来有望贡献更多增量。

2021 年公司溶液类注射产品/凝胶类注射产品/埋植线/化妆品收入分别10.5/3.85/0.05/0.1亿元，占比分别72.3%/26.6%/0.4%/0.8%，同比增速分别133.8%/52.8%/187.7%/40.7%。

其中溶液类注射产品以嗨体为主，若不考虑逸美收入，以溶液类注射产品收入代替嗨体收入，则嗨体上市以来，收入自 2017 年的 0.34 亿快速增长至 2021 年的 10.5 亿，CAGR 达 98.4%，收入占比由 15.3%增长至 72.3%，是过去几年公司收入快速增长的重要驱动力。

凝胶类产品包括爱芙莱、宝尼达、逸美一加一与濡白 天使等，其中濡白天使作为首批获证的再生类针剂，正处于快速放量阶段。

在研产品中注射类 A 型肉毒毒素、注射类减重产品利拉鲁肽、注射类透明质酸酶，处于市场需求旺盛、增长空间大、获批产品少的优质赛道，未来有望贡献更多增量。

高单价、高毛利产品快速增长、占比提高，带动公司毛利水平持续提升。

2014年至 2022 年，公司毛利由 6.5 亿增长至 13.6 亿，实现翻倍增长。受益于高单价、高毛利产品快速增长、占比提高，2017 年以来公司毛利率持续提升，22H1 达到 94.4%。

分产品看，2019 年嗨体/宝尼达/逸美一加一/爱芙莱毛利率分别 93%/98.7%/96.4%/90.2%，且各产品毛利率均保持稳中有升态势。

2017年差异化高毛利产品嗨体上市，收入快速增长并赶超基础款产品爱芙莱，叠加高单价产品宝尼达逐渐放量，带动公司毛利率逐渐提升。

2020年以来，分品类看，2022H1 溶液类注射产品/凝胶类注射产产品毛利率分别 94.1%/96.1%。其中溶液类以嗨体为主，熊猫针、冭活泡泡针等新产品上市，提高客单价，带动溶液类注射产品毛利率提升。

凝胶类包括爱芙莱、逸美一加一、宝尼达、濡白天使等产品，在高单价产品宝尼达市场认可度提高、再生类新品濡白天 2021 年获批并快速放量带动下，凝胶类注射产品毛利率快速提升。

1.2 管理层前瞻稳定，保证战略清晰坚定

股权结构清晰稳定，创始人为实控人，核心团队持股保证稳定性。

截止 2022 年 6 月，公司创始人兼董事长简军直接持股 30.96%，为公司最大股东与实际控制人，公司董事兼总经理石毅峰个人持股 4.85%。

此外，公司成立知行军投资与客至上投资两个员工持股平台，分别持有公司 6.41%/4.28%股份，有利于绑定核心团队，共享公司发展成果。

管理团队经验丰富，保证战略前瞻性和执行力。

主要管理层大部分毕业于重点高校，相关领域管理经验丰富，公司执行董事、生产总监与销售总监合作管理公司多年，配合默契，团队结构稳定。

管理团队决策力强，眼光前瞻，董事长简军早年在海外接触医美产品，敏锐发觉中国尚有极具潜力的医美市场正待发掘，回国创立爱美客。

多年来对行业发展趋势保持敏锐度和准确判断，公司拥有丰富的产品管线和多个行业首款产品，2009 年推出国内首款透明质酸钠类注射填充剂逸美，2012 年推出国内首款含 PVA 微球的透明质酸钠注射填充剂宝尼达，2015 年推出国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射材料爱芙莱，2016 年推出国内首款用于修复颈纹的复合注射材料嗨体，2019 年推出国内首款面部埋植线产品紧恋。

1.3 赴港上市重启，有望开启国际化进程

爱美客 2020 年 A 股上市募集资金 34.35 亿，其中计划募资金额 19.3 亿元，拟用于植入医疗器械生产线二期建设项目、医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目、基因重组蛋白研发生产基地建设项目、注射用 A 型肉毒毒素研发项目、营销网络建设项目、智能工业管理平台建设项目、注射用基因重组蛋白药物研发项目、去氧胆酸药物研发项目以及补充流动资金；超募 15 亿，截至 22H1 用于增资收购韩国 Huons BP 股权 8.56 亿。

公司于 2022 年 6 月 27 日重启 H 股发行事项，拟募资用于：

1）投资、收购和授权许可安排，包括股权投资和产品、研发团队及技术的收购以及授权许可安排。

2）开发及扩展中国的产品管线，包括多种在研产品的研发及商业化，未来 5 年在中国增聘 150-200 名研发人员。

3）对在研产品进行海外产品开发、注册及商业化及相关合作来扩大全球布局，以及用于招聘海外研发人员开展海外研发工作；

4）用于营销和品牌建设工作，包括招聘额外的销售及营销人员，建立销售及营销中心以及体验中心，以及在医疗机构、医师及消费者中持续建设品牌声誉；

5）用于营运资金及其他一般公司用途。

赴港上市将为公司拓展业务提供资金保障，通过对接国际资本平台，优化经营理念，提升品象、促进国内外产品协同推广等方式，从资本、技术、人才等多个方面聚集优质资源，助力公司执行走出去、引进来战略，推进国际化进程。

2. 医美行业：快速扩容的优质赛道，看好中游产品生产商龙头

2.1 医美市场快速扩容，非手术类医美是主要增长点

供需两端齐发力，颜值经济崛起带动医美市场扩容。

需求端看，收入水平提高，叠加医美认知度和消费意愿提升，求美需求持续坚挺。

我国人均年可支配收入预计 2020-2025 年将以 7.8%的复合增速增长，同时医美企业持续推进营销推广，微博、小红书、美图秀秀、新氧等网络媒体兴起，网红经济崛起带动大众对外形的关注度提升，医美消费的认知度和消费意愿不断提升，根据艾媒咨询数据，我国近六成民众对轻医美消费持理解态度，近八成民众表示未来愿意尝试轻医美消费，未来医美市场消费人群有望持续扩容。

供给端看，技术进步为医美产业发展奠定坚实基础。

手术类医美服务方案不断改进，非手术类医美材料不断创新，配方不断升级，产品种类不断丰富，覆盖更多爱美人士的差异化需求，进而带动客单价和疗程数的持续提升。

横向对标全球市场，我国医美渗透率显著低于欧美日韩成熟市场，未来增长潜力有望持续释放。

从渗透率看，2019 年韩国医美渗透率约为 20%，美国为 15%，日本约为 11%，而中国大陆的医美渗透率仅为 3.6%，有巨大提升空间。从每千人进行的医疗美容治疗次数看，我国居民的平均医美诊疗次数显著低于日本、巴西、美国及韩国。随着爱美意识的进一步觉醒，消费水平的提高以及国内医美市场监管的完善，国内医美市场规模将会不断扩大，增长潜力将持续释放。

立足黄金赛道，我国医美市场持续快速扩容，增速高于全球平均水平。

根据弗若斯特沙利文报告，按服务收入计，2016-2020 年我国医美市场规模自人民币 776 亿元增至人民币 1549 亿元，CAGR4 达 18.9%（vs 全 球 2.2%）；预计 2030 年将达到人民币 6535 亿元，CAGR10 达到 15.5%（vs 全球 11.1%）。

整体来看，若剔除 2020 年疫情影响，全球医美市场经过多年发展，规模增速仍保持约 10%的较高水平，进一步验证医美市场长期空间广阔。而我国在技术进步、颜值经济崛起、渗透率提升背景下，医美市场规模则有望以 15-20% 的更高增速扩容，是全球增速最快的市场之一。

非手术类医美需求强劲、商业模式高效，是医美市场增长的主要驱动力，规模占比将逐渐提升。

需求端看，非手术类医美具有价格低、效果好、恢复快、安全便捷等优势，单疗程费用通常在数百至数千元，远低于手术类的数万元花费，对新入门的医美“小白”更加友好，匹配当前医美市场扩容人群的主要特征。

供给端看，非手术类医美标准化程度更高、医生培养难度更小、产品外延性更强、中游竞争壁垒更高、消费者复购率更高，现金流更稳定，商业模式更优，厂商活力更强。

根据弗若斯特沙利文数据，按服务收入计，2020 年我国非手术类/手术类医美市场规模分别为 773/776 亿元，非手术类医美占比 49.9%；而 2030 年我国非手术类/手术类医美市场规模预计分别达到 4166/2369 亿元，CAGR10 分别为 18.3%/11.8%，非手术类医美增速更高，规模占比也将扩大至 63.7%。

2.2 爱美客位于中游，强技术审批壁垒保证高利润水平

爱美客作为医美产品生产商，处于产业链中游，中游在研发和审批壁垒下议价能力强，利润率高。医美产业链主要分为上游原材料供应商、中游药物及医疗美容器械生产商和下游服务机构。

上游和中游机构在技术、审批、产品等方面有更高的竞争壁垒，市场集中度较高，在产业链利润分配中拥有更多主动权，保持较高的利润水平。

下游服务机构端当前盈利能力仍相对有限，一方面医生对疗程效果起到较重要的作用，机构控制力被削弱，另一方面当前下游服务机构竞争格局仍然分散，中小型民营机构和私人诊所占 8 成，公立医院和大型连锁机构仅 2 成，激烈竞争下，下游需要较高的获客成本、营销支出，挤压了利润空间。

2.3 政策趋严下良币驱逐劣币，阵痛后合规市场有望良性扩容

多年高速增长下，我国医美市场存在诸多乱象，影响市场健康发展。

如“黑医美”乱象丛生，假货、水货针剂大行其道，非法注射屡禁不止，投诉记录高达上万起；医美广告虚假宣传、夸大其词，2021 年，全国各级市场监管部门共查办各类不正当竞争案件 8563 件，罚没金额 5.73 亿元，其中，涉及医美领域虚假宣传案件 103 件，罚没金额 598 万元；以及“整容贷”、整容低龄化、维权难、不合公平条款等。

根据艾瑞咨询数据，2019 年我国医美机构共约 9.5 万家，其中仅 1.3 万家为合法医美机构，占比仅 14%，超过 8.2 万家为违法违规医美机构，占比达 86%。

医美市场按行业标准需求专业医疗从业人数 10.4 万人，但实际正规从业医师 仅 3.8 万人，占总需求的 37%，剩余 6.5 万人缺口或为非正规人员违规操作。

从针剂市场产品构成看，市面上持证正规针剂仅占比仅 33%，其余 67%均为非法针剂（包括假货，及非正规渠道流入国内市场、非国内三类医疗器械的水货）。

2021 年下半年以来国家针对医美行业出台多项监管政策，涉及非法医疗美容服务专项整治、医美贷、医美广告、水光针Ⅲ类医疗器械等一系列举措，使市场情绪承压。

同时，从深圳等地支持性政策可见，对于合规经营的下游服务机构，以及技术实力强，取得正规资质的中游厂商，仍采取鼓励支持态度。

我们认为，医美市场整体或将保持严监管常态化趋势，但政策核心思路是打击医美乱象、保护消费者权益，营造良好社会风气，引导医美行业健康合规发展，而非抑制消费者的医美合理需求。尤其头部上市公司本身经营合规程度较高，实际业务受政策影响相对有限。

中长期看，医美市场预计保持严监管常态化，有望将加速行业供给端出清，推动市场良性扩容。

医美行业监管对象主要为非正规的医美产品、服务和经营行为，对应经营主体多为中小型非合规机构，而本身合规度较高的头部大型上市公司。

因此，严监管将加速行业供给端出清和集中度提升，推动非正规产品向正规产品转移，利好存量大型合规机构。

长期看，监管规范化的过程，也是对消费者进行合规产品教育的过程，健康有序、信息透明的医美市场将激发群众的消费信心，有望推动行业实现长期良性扩容。

3. 公司优势：看好公司产品力、渠道力及交叉销售优势

3.1 前瞻理念叠加技术实力和获证经验，打造领先产品力

因聚焦而专业：前瞻性的产品设计思路，精准定位差异化需求。

公司作为专注于医美市场的综合制造商，主业聚焦效应强，在当下新型医美材料不断面世的情况下，更能对新材料保持敏感度，摆脱基于单一材料进行研发的思路限制，通过多种成分的复配、材料间的组合，推出创新性、差异化产品，提升产品效果，占领更多消费者心智和市场份额。

同时，基于稳定庞大的下游合作网络，公司可以更加快速顺畅的洞察求美偏好、收集临床反馈、考察产品在不同适应症中的效果表现，进而寻找市场空白、响应终端需求，对后续的产品设计、研发、适应症注册、持续优化改进提供指导。

一体化孵化平台：强化各环节协同，获证经验丰富，缩短商业化周期。公司搭建了体系化的产品孵化平台，涵盖了整个产品开发周期的所有核心能力，从识别消费者需求的早期研发阶段到核心技术开发，再到临床试验和产品注册的管理及批量生产和销售。

以一体化方式强化团队的协同效应，优化产品研发思路、提高在研产品的可行性、缩短产品开发周期。此外，公司持证产品较多，获证经验丰富，对不同产品和适应症的临床评价标准和可注册性拥有更强的经验和敏锐度，为产品的快速、成功的商业化提供保障。

持续强化研发平台：研发投入稳健，研发团队专业并持续扩充，强化研发实力。公司已成立生物可降解新材料北京市工程实验室和药品研发平台，双平台彰显综合研发能力。

此外公司还在北京平谷新建创新医疗材料及器械研发中心，包括一个医用材料研究及创新实验室和一个医疗器械研究及创新实验室，进一步强化研发实力。

近年来公司研发投入稳健，研发投入占比随着营收扩大而逐渐摊薄，释放利润空间。

研发人员占比高且未来将进一步扩充，2021 年公司研发团队 117 人，占员工总数的 23.1%（vs 华熙生物 17.8%、昊海生科 16.6%），其中 62 人拥有硕士或以上学位，占研发团队的 53%，核心成员医美从业经验平均超过八年。

根据港股募集资金投向，公司计划未来 5 年在国内增聘 150-200 名研发人员，研发实力有望进一步强化。

多项行业领先的核心技术专利，助力前瞻性的产品设计快速落地，领先实现商业化。

依托于专业的研发人员和技术平台，公司持续研发透明质酸、医用壳聚糖和聚左旋乳酸等材料的合成和改性技术，以及相关材料实现微球、膜、纤维等不同物理形式的制备技术。

目前公司已获得多项行业领先的核心技术专利，应用于不同产品管线，提升产品差异化功效，形成长期技术壁垒。目前公司已在国内注册了 50 项专利，其中 28 项为发明专利。

逸美、宝尼达、爱芙莱及嗨体分别于 2015 年、2016 年、2016 年及 2019 年被北京市科学技术委员会认定为北京新技术新产品。

3.2 渠道网络广泛，销售策略稳健，延长产品生命周期

直销为主，渠道网络广泛而稳定。公司采取直销为主、经销为辅的销售模式，直销模式有助于公司深度参与客户关系管理，有效提升客户服务质量与敏捷性；经销模式主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率。

多年来公司渠道网络持续扩张，2021 年直销/分销渠道合作机构数分别 2188/185 家，同比+385/+82 家，收入分别 8.83 /5.65 亿元，同比分别增长 104%/104%，直销渠道中华东/华南/华北客户占比分别 38.5%/16.2%/14.5%，收入占比分别 44.8%/13.4%/11.5%。

渠道渗透率及提升空间仍大，为未来业务扩张提供动力。

截止 2021 年底，公司拥有 236 名销售和市场人员，约 4400 家医疗美容机构，其中 4000 家为直销机构。

根据艾瑞咨询数据，2019 年我国医美机构共约 9.5 万 家，合法医美机构达到 1.3 万家，即使仅考虑合法机构，公司渠道渗透率仅 33%，仍有较大提升空间。

同时，随着政策监管趋严，违规机构出清，合规机构数量进一步提升，将为公司在渠道端提供更多展业空间。

销售策略稳健，保证产业链利润，延长产品生命周期。

公司坚持稳健的销售策略：推广进度方面，考虑产品特性和价格水平，规划市场容量，精准定位城市等级和消费人群，自高线城市逐渐向下拓展，稳扎稳打做好市场培育，延长产品生命周期，如核心产品嗨体，自 2017 年上市以来，2019 年销售额突破 2 亿，2021 年突破 10 亿，保持较长的产品生命周期。

授权标准方面，对产品的合作机构资质、培训医生从业年限、销售代表的经验履历进行严格筛选把控，如濡白天使的培训医生一般为科室主任级别，有 8-10 年的丰富注射经验；价格把控方面，注重终端价格体系的稳定性，下游医美机构未经总部许可不得擅自打折，嗨体上市多年价格一直坚挺，濡白天使终端指导价 12800 元/支，上市以来终端售价整体保持在 11000 元/支以上，终端价格的坚挺为下游机构保证稳定充足的利润空间。

市场反馈方面，宝尼达、濡白天使等注射难度较高的产品，上市以来均未出现过重大医疗事故，安全性高，市场反馈良好。

全轩学院对标艾尔建学院，提供全周期支持，深度绑定下游。

公司为下游医美机构提供全周期营销支持：筹备阶段提供营销设计、编制与策略；发布阶段组织、商定发布会并培训医师；销售阶段组办营销座谈会与展会，线上+线下宣传提升市场曝光度等。

此外，公司为医师搭建专业指导团队，设立 400 热线渠道及线上渠道，提供产品验证、咨询与各种售前售后服务，以及建立跟进系统，以确保客户以及医师及消费者的询问得到妥善回复。

公司于 2018 年建立全轩课堂，为医师提供在线和现场培训课程，包括面部解剖、面部美学设计、衰老因素、嫩肤治疗的临床应用、不良事件的预防与处理及客户关系等多种主题，帮助医生学习医疗美容知识，获取公司旗下产品的特性及操作技术。

全轩课堂还是供从业者交流公司产品、技术及技巧相关信息的交流平台，大大提升了双方的合作黏性和公司的行业影响力。截至 2021 年底，全轩学院注册认证的合作医生超过 10,000 名，关注用户超 20,000 人。

3.3 品类矩阵完善，强化交叉销售优势

人体面部结构具有整体性，消费者求美需要通常需要综合性的解决方案，涉及多种医美项目的配合。因此，不同医美产品在功能上互补，在渠道上协同，使得多品类布局的综合医美集团更具交叉销售优势。

参考韩国医美市场格局，兼具玻尿酸和肉毒素布局的综合医美厂商如 Hugel、Medytox 等，两大品类的市占率近年来均保持稳健提升态势。

爱美客作为国内综合医美生产商龙头，品类覆盖和渠道铺设程度行业领先。

目前公司已有多款玻尿酸、再生针剂产品获批上市，市场认可度高，同时肉毒素、体重管理等多款产品进入临床试验阶段，“填充+萎缩”的产品组合落地在即；未来公司还有望通过并购进一步延伸光电领域，“针剂+光电”的全品类布局可期。

总之，作为不断拓宽产品矩阵，延伸成长曲线的综合医美生产商龙头，公司有望凭借交叉销售优势，持续提升综合议价能力，增长市场份额和销售额，最大程度享受医美市场扩容红利。

4. 增长驱动：持续拓宽品类矩阵，打造接力增长曲线

公司不断拓宽产品矩阵，打造接力增长曲线。已上市产品方面，公司已有多款玻尿酸、一款再生针剂、一款埋植线产品获批，上市以来销售保持高增。

在研产品方面，玻尿酸进一步拓展适应症，肉毒素、利拉鲁肽等产品进入临床试验，获批在即，未来有望引领新的增长曲线。

4.1 玻尿酸：产品矩阵丰富，差异化优势显著

广泛的市场教育叠加获批产品丰富，带动行业规模提升。

玻尿酸作为发展最久，安全性、功效性、持久度和性价比均表现均衡的材料，长期占据市场主流，市场教育和消费者认知度较广泛。

2016-2021 年，我国获批玻尿酸注射产品数从 21 款增长至 51 款（鼻唇沟/额部/面颊部/颈部/手背部分别 44/4/1/1/1，眼周、鼻背部有昊海生科的产品在进行临床试验），在效果针对性、体验感等方面持续提升，更好的满足求美者需求，带动玻尿酸注射针剂市场快速扩容，出厂销售额从 24 亿元增长至 63 亿元，CAGR 达 21.3%。发展阶段处于成长后期，获批产品增多，看好差异化产品。

在玻尿酸生产和注射技术趋于成熟，获批产品增多，以及下游机构格局分散，新氧等医美平台加速价格透明的趋势下，叠加 2020 年以来的疫情影响，下游服务机构之间逐渐开启价格层面的竞争，并一定程度上传导至中游生产商，玻尿酸填充剂中游出厂价有所下降。

我们认为，基础型产品因同质化严重价格压降或最为明显，而差异化产品则基于独特的市场定位有望保持议价能力和盈利水平。

爱美客旗下主要玻尿酸产品包括基础产品爱芙莱、长效产品宝尼达和差异化产品嗨体。

2019 年收入分别 2.19/0.68/2.43 亿元，yoy 分别 15%/100%/224%，占比分别 39.3%/12.1%/43.5%。2021 年以爱芙莱、宝尼达、濡白天使为主要产品的凝胶类填充剂收入 3.12 亿元，占比 35.6%；以嗨体为主要产品的溶液类填充剂 收入 2.45 亿元，占比 63.1%，yoy 为 322.6%。

爱芙莱：兼具体验感与性价比的基础款玻尿酸。

爱芙莱为高交联、小分子玻尿酸填充剂，采用固液渐变互穿交联技术，是国内首款含有利多卡因的皮肤填充剂。2017-2019 年爱芙莱出厂价约 300-310 元/支，毛利率由 84%上升至 90%。爱芙莱与润百颜、海薇、伊婉 C 等同属于低价格带、高性价比的基础款玻尿酸产品， 当前获批产品较多，竞争较充分，价格有所压制，预计未来销售额保持稳定。

宝尼达：持久且强支撑性的高端填充材料。

宝尼达成分为 80%复合透明质酸+20%PVA 微球，PVA 微球支撑性强、代谢周期长、刺激胶原新生，产品有效期可长达 8-10 年，较市场上其他产品 6-24 个月的有效期，有显著优势。2017-2019 年宝尼达出厂价约 2500 元/支，毛利率高达 99%。由于产品定价较高，且含微球产品注射难度较大，产品自 2012 年上市以来，市场培育周期相对较长。

近年来，随着培训推广的持续推进，以及市场上对长效微球产品的认可度提升，宝尼达已进入放量期，2019 年销售额达到 0.7 亿，实现翻倍增长，2021 年销售额突破 1 亿，未来有望继续保持增长态势。

嗨体：具备差异化优势的核心产品，适应症矩阵不断丰富，销售额保持高增。

嗨体是一种复合配方的非交联玻尿酸溶液，含有玻尿酸、L-肌肽、三种氨基酸、维生素 B2 成分，在填充的同时实现抗组织氧化，促进胶原合成的功效。

嗨体于 2017 年上市，是国内首款也是目前唯一一款拥有颈纹适应症的皮肤填充剂，在细分适应症领域有强大的牌照领先优势。此后又于 2020 年推出嗨体熊猫针、2021 年推出冭活泡泡针，扩充眼周、双抗水光等适应症，延长增长曲线。

嗨体上市以来，销售额保持高速增长，2019 年销售额达 2.4 亿，2021 年达 10.5 亿（2021 年为溶液类产品销售额数据，公司溶液类产品以嗨体为主）。

嗨体差异化优势未来仍将延续。

颈纹适应症方面，目前嗨体颈纹针仍是国内唯一一款拥有颈纹适应症的填充针剂，独占性优势显著。光电类疗法虽然也可应对颈纹问题，但二者原理不同，价格水平不同，整体呈现错 位竞争。

嗨体主要通过填充抚平纹路，终端价格约 1000-1500/支；光电主要通过收缩紧致颈部皮肤、展平纹路，终端价格约 8000-10000/次。

眼周适应症方面，市场上主要有复合玻尿酸和动物胶原蛋白两类填充针剂，复合玻尿酸安全性高，能在一定程度上减少普通玻尿酸吸水和丁达尔效应问题，并有一定价格优势，嗨体熊 猫针终端售价约 1800-3000/支；动物胶原蛋白填充效果自然，但存在一定过敏风险，终端价格约 6800-8800/支。

水光适应症方面，2022 年 4 月，国家药监局将水光针正式确认为三类医疗器械，而国内已获批的三类水光产品相对较少，且只有嗨体为复合配方，在补水基础上，实现修复、抗糖抗氧化等功效。随着监管落地，水光针市场合规化程度将提高，正规产品有望占领更多市场份额，实现销量提升。

从注射市场整体扩容、嗨体系列产品提价和渠道拓展空间角度看，我们认为，嗨体系列未来销售额仍有望保持快速增长。

从市场增速看，随着国内爱美意识觉醒，医美渗透率提升，根据弗若斯特沙利文数据，我国玻尿酸填充 剂市场未来十年有望保持约 25%的复合增速。而嗨体差异化优势显著，市场认知度持续提升，并不断拓 展新适应症，延长成长曲线，增长动能充足，有望保持不低于行业平均水平的增长速度。

从嗨体系列产品提价角度看，一方面，嗨体凭借复合配方和差异化适应症，保持较强的市场认可度和竞争优势，出厂价稳中有升，2017-2019 年，在熊猫针、冭活泡泡针尚未上市时期，嗨体颈纹针平均出厂价由 285 元/支上升至 353 元/支；另一方面，嗨体持续扩充适应症矩阵，通过新品实现进一步提价，冭活泡泡针出厂价 450-500 元/支，熊猫针出厂价 700-800 元/支，较此前 300+的出厂价提升 50%-100+%。

从嗨体系列产品渠道空间来看，即使仅考虑合规机构体量，根据艾瑞咨询，2019 年我国合法合规医美机构约 1.3 万家，用代表性城市医美机构数估算，预计当年全国一至三线城市合规医美机构数约 9050 家，占比约 70%。

考虑到嗨体定价在同类适应症产品中并不高，且目前已成功进入部分三线及以下城市，我们认为，未来有充分潜力布局一至三线城市近万家下游机构，较爱美客 2021 年 4400 家渠道布局，还有一倍以上拓展空间。

若考虑医美市场扩容以及机构和产品端的合规化替代，则渠道拓展空间将进一步扩大。此外，熊猫针、冭活泡泡针作为新上市产品，单品渠道覆盖率还远低于公司整体 4400 家的渠道覆盖率，未来将有更大拓展空间。

4.2 再生针剂：正处快速扩容期，关注渠道放量进展

濡白天使于 2021 年 6 月获批，以 PLLA 微球和玻尿酸为主要成分，玻尿酸起到即时填充作用，PLLA 在进入 人体一段时间后可刺激成纤维细胞，促进胶原蛋白新生，与人体自身组织充分结合，达到自然长效的填充效 果。

作为一种“长效、自然、安全”的新型填充材料，濡白天使定位高端，出厂价 2800-3200/支，终端指导价 12800/支，上市以来终端价格体系坚挺，为下游机构保证了稳定充足的利润空间。

我国再生针剂正处扩容初期，预计未来 2-3 年将快速放量。

再生类针剂于 2021 年开启获批元年，当前推广进度较快，随着临床数据的积累、医生培训授权的推广和消费者教育的推进，预计未来 2-3 年将持续快速放量，市场有望从导入期快速过渡至成长期。再生针剂功效好、定价高，预计主要对高端玻尿酸（如欧美主流品牌乔雅登、瑞蓝等）形成分流和替代，对应销售额占比约 35%。

在销量分流和客单价提升双重带动下，2025 年我国再生针剂和高端玻尿酸产品合计占比有望达到 35%-40%，再生针剂占比有望达到 20%。

根据弗若斯特沙利文数据，2025 年我国医美填充针剂市场终端规模约 558 亿元，对应再生针剂终端销售额可达 112 亿，下游 4 倍加价率下，中游出厂销售额可达 28 亿元。

濡白天使具有较强的牌照领先及产品力优势。

综合考虑再生针剂的牌照审批周期、产品技术力、差异化程度，濡白天使具有领先的牌照及产品优势。

从审批进程看，目前国内仅三款产品已获批，相比待获批产品可获得约 2-4 年的先发优势，抢占渠道和消费者心智；从成分特点看，PLLA 在体内可降解为乳酸并通过乳酸刺激成纤维细胞分泌胶原，PCL 主要通过包裹原理刺激胶原再生，并通过肝肾代谢；从产品构成和形态看，目前国内已获批和在研再生产品中，仅濡白天使和伊妍仕 Ellansé 为复合配方、凝胶质地，兼具长短期功效。

濡白天使采用爱美客独家 SDAM 专利技术，使 PLLA-PEG 微球均匀混悬在交联透明质酸中，使产品更易施打，降低炎症结块等风险。

销售策略稳健，未来销售情况主要关注渠道放量进展。

公司在濡白天使的推广中坚持稳健的销售策略，渠道布局节奏稳中有升，截至 2022H1 覆盖超 500 家医美机构。

授权标准方面，对合作机构的资质、培训医生的从业年限、销售代表的经验履历进行严格筛选把控，培训的医生一般为科室主任级别，有 8-10 年的丰富注射经验；

价格把控方面，注重终端价格体系的稳定性，下游医美机构未经总部许可不得擅自打折，濡白天使终端指导价 12800 元/支，上市以来终端售价整体保持在 11000 元/支以上，价格体系坚挺，为下游机构保证稳定充足的利润空间；

市场反馈方面，濡白天使上市以来未出现重大医疗事故，安全性高，市场反馈良好。新品类推广初期，消费者对产品的认知还比较有限，因此产品销售更多依靠终端可得性以及机构医生的利润空间和推荐偏好，厂商的渠道推广和销售策略较为重要。

但中长期看，随着各产品持续推进下游机构合作，渠道布局逐渐趋同，终端价格坚挺、下游利润空间稳定的产品竞争优势将逐渐显现；叠加消费者教育逐渐成熟，市场对产品特点认知逐渐到位，产品力及背后的技术实力重要性将得到凸显。

因此，考虑到濡白天使产品力领先，终端价格仍坚挺，对下游渠道保持利润空间和吸引力，有望实现较长的生命周期，持续关注未来渠道放量进展。

4.3 肉毒素：橙毒获批在即，有望引领新增长曲线

肉毒素市场有望保持快速扩容。随着获批产品增多、各价格带产品供给丰富、消费者教育提升，叠加肉毒素适应症拓展，以及正规产品对非正规产品的替代，我国医美肉毒素市场规模将持续增长。

根据弗若斯特沙利文数据，按销售额（出厂价）计，中国肉毒素产品市场规模由 2016 年的 15 亿元增长至 2021 年的 46 亿元， CARG 达 25.1%，并有望于 2030 年达到 390 亿元，CARG 达 26.8%。

对标韩国市场，肉毒素审批壁垒高，竞争格局优。肉毒素作为一种毒麻类药品，毒性较大，与玻尿酸等填充类医疗器械相比，审批监管更为严格，具有更高的进入壁垒，合规厂商竞争格局相对更优。

参考韩国肉毒素市场格局，可见整体呈有限竞争格局，且具有性价比和交叉销售优势的本土品牌，市占率呈提升态势。

我国获批产品逐渐丰富，价格带错位竞争。

我国目前已获批肉毒素产品共四款，分别为高性价比的国产衡力、定位高端的美国保妥适、定位高端的英国吉适以及定位轻奢的韩国乐提葆。

2020 年吉适和乐提葆获批前，我国合规肉毒素市场主要由衡力和保妥适构成，大量中端需求未被满足，滋生大规模假货、水货市场。

随着 2020 以来获批产品增多，在研产品审批进程不断推进，未来我国肉毒素市场供给将进一步丰富，在价格带上错位竞争，带动市场需求释放，以及合规产品对非合规产品的替代。

爱美客橙毒获批在即，看好多品类布局下的交叉销售优势。

公司独家代理韩国 Huons 旗下肉毒素产品 Hutox （橙毒），目前已进入三期临床试验，有望于 2023 年底至 2024 年获批上市。

Hutox 定位高性价比，上市后将对大众价格带形成补充，有望激发相应市场需求并抢占衡力部分市场份额。爱美客作为国内综合医美产品生产商龙头，覆盖机构数行业领先，品类布局完善，已上市的填充针剂产品力强、市场认可度高。

肉毒素产品上市后，“填充+萎缩”的产品组合优势将进一步强化，提升公司综合议价能力，助力市场份额和销售额增长。

持股模式下，利好适应症及规格拓展，更具价格优势。

爱美客持有 Huons BP 25.42％股权，在合作框架中强调：扩大产品适应症及规格范围；考虑加强国内外临床协同，加快研发及审批进展；纳入香港澳门地区合作，降低水货、窜货对安全性和价格稳定性的影响；保证供货价全球最低，不设置产销量承诺，降低销售压力，提高合作稳定性和销售策略自主度。

4.4 体重管理：GLP-1 市场空间广阔，关注未来审批进展

我国肥胖人口持续增长。随着国内部分人群生活标准的改善及缺乏运动，近年来我国肥胖人口持续增长，根据弗若斯特沙利文报告，中国肥胖人数由 2017 年的 1.9 亿人增至 2021 年的 2.3 亿人，CAGR 为 4.8%，2026 年有望扩大至 2.8 亿人，CAGR 为 4.3%，2030 年或将进一步增至 3.3 亿人，CAGR 为 3.8%。随着肥胖人 口的增长，体重管理市场有望扩容。

体重管理市场空间广阔，GLP-1 受体激动剂前景可期。

随着肥胖人口的增加、体重管理意识提升以及新型体重管理解决方案的出现，体重管理市场的必选性（肥胖人群减重）和可选性（体态改善）需求凸显，行业空间大。

根据弗若斯特沙利文报告，按销售额（出厂价）计，中国体重管理产品市场由 2017 年的 2 亿元增至 2021 年的 21 亿元，CAGR 为 71.4%，2026 年有望增长至 111 亿元，CAGR 为 39%，2030 年有望进一步 增至 259 亿元，CAGR 为 23.6%。

从细分市场看，体重管理方法主要包括药物、器械及服务，根据弗若斯特沙利文报告，以通用名计有六款药物获美国 FDA 批准用于体重管理，而中国目前仅奥利司他一款口服药物获 NMPA 批准用于成人体重管理。

参考海外，GLP-1（胰高血糖素样肽-1）受体激动剂于 2014 年首次获 FDA 批准用于慢性体重管理。

GLP-1 受体激动剂包括利拉鲁肽、司美格鲁肽等，可以促进胰岛素分泌，抑制胰高血糖素分泌，增加饱腹感，延缓胃排空，以达到减重效果。

GLP-1 受体激动剂减重作用机理清晰，有效性高，副作用小，有望成为未来减重市场的主要发展方向和增长点。

未来关注爱美客审批进展，有望引领新增长曲线。

我国多款 GLP-1 受体激动剂处于临床试验阶段，根据 NMPA 数据，截至 2022 年 6 月，我国共有 10 款 GLP-1 受体激动剂的体重管理创新在研药物处于临床试验阶段，包括但不限于礼来公司处于 III 期临床试验的 Tirzepatide，诺和诺德处于 III 期临床试验的司美格鲁肽，江苏恒瑞医药股份有限公司处于 II 期临床试验的诺利糖肽以及信达生物制药处于 II 期临床试验的 IBI362。

此外，还有三款 GLP-1 受体激动剂的体重管理仿制药在研药物处于临床试验阶段，均为诺和诺德的利拉鲁肽注射液 Saxenda 的仿制药。

包括杭州九源基因工程有限公司及江苏万邦生化医药集团有限公司处于 III 期临床试验的利拉鲁肽在研药物，以及爱美客已完成 I 期临床试验的利拉鲁肽在研药物。

在我国肥胖人口持续增长，体重管理意识提升背景下，公司未来减重产品上市，有望引领新的增长曲线。

5. 风险提示

行业政策出现重大变化、疫情反复影响需求、竞争格局恶化、重大安全风险事件。

国内 FPGA 领导者，安路科技：先发优势明显，国产替代势如破竹

1. 专注于FPGA领域十余年，成为国内FPGA芯片领导者

1.1. 专注于FPGA领域十余年，产品矩阵丰富并持续迭代升级

专注于FPGA领域十余年，成为国内FPGA芯片领导者。安路科技于2011年11月在上海成立，公司主营业务为 FPGA 芯片和专用 EDA 软件的研发、设计和销售，是国内领先的 FPGA 芯片供应商。

公司在2014年推出EAGLE AL3系列产品和TangDynasty软件，2015年ELF1系列产品量产，2020年高端PHOENIX1系列产品量产，2021年公司在科创板上市，并发布FPSoC系列产品SWIFT1，2022年用于FPSoC系列产品的软件工具FutureDynasty发布。

经过了10余年的发展，公司形成了高中低端产品矩阵并持续迭代升级，且建立了FPGA软硬件生态系统。

FPGA芯片产品覆盖四大系列，拥有国内少数全流程自主开发的FPGA专用EDA软件。

公司产品主要包括高中低端、多种规格的FPGA芯片及配套的开发软件。

公司的FPGA芯片主要包括ELF、EAGLE、PHOENIX、FPSoC四大产品系列，ELF系列产品定位于低功耗市场；EAGLE系列产品定位在高性价比逻辑控制市场；PHOENIX系列产品定位在高性能可编程逻辑市场；FPSoC系列产品嵌入ARM或RISC-V处理器，可实现灵活的系统控制功能，也可以应用于高带宽的视频数据处理和桥接可编程系统芯片市场；公司FPGA产品主要应用于工业控制、网络通信、数据中心、消费电子等领域。

在开发软件方面，TangDynasty软件是国内少数全流程自主开发的FPGA 专用 EDA 软件，可支持ELF系列、EAGLE系列、PHOENIX系列FPGA芯片产品，FutureDynasty软件是公司自主开发的FPSoC集成开发环境。

采用Fabless经营模式，提供不同行业模块化应用IP及应用设计参考方案。

与全球主要 FPGA 芯片厂商的经营模式相同，公司目前也采用Fabless经营模式，在FPGA 芯片研发完成后，将研发的集成电路产品设计版图提供给专业的晶圆代工厂进行晶圆制造，然后由封测厂进行封装测试，最终将FPGA芯片直接或通过经销商销售给下游终端厂商。

由于FPGA芯片需先进行编程后才能使用，公司还针对不同行业研发模块化应用IP 或应用设计参考方案，以便终端客户直接调用IP模块或者基于参考方案开发自己的设计，从而加快客户产品开发速度，并充分发挥公司软硬件产品的性能。

以经销商销售为主，客户集中度较高。

公司的销售模式采用直销和经销两种模式，2021年公司前四大客户均为经销商，收入占比达92.9%，目前公司以经销商销售为主。

公司2018-2021年前五大客户销售收入占比分别为83.15%、98.90%、96.85%、95.37%，其中2021年第一大客户收入占比为77.18%，客户集中度较高。

公司拥有网络通信、工业控制等领域龙头客户。

经过多年持续不断的自主研发，公司以优异的产品设计和可靠的量产品质赢得了客户的高度信任。

公司产品主要应用在工业控制、网络通信、数据中心和消费电子等领域，在工业控制领域，公司已成功进入了汇川技术、利亚德、灵星雨等知名企业的供应链；在网络通信领域，公司产品于2019年开始导入中兴通讯，是第一批进入中兴通讯供应链的国产FPGA 企业之一，是国内极少数通过多家国际领先通信设备商认证的合格供应商之一。

1.2. 国有股东背景突出，管理层半导体及FPGA产业经验丰富

股权结构相对分散，国有股东背景突出。公司第一大股东为华大半导体，持股比例 29.17%；第二大股东上海安芯为公司员工持股平台，持股比例为20.81%；公司无控股股东、无实际控制人。

公司前十大股东中国有股东共有4位，分别为华大半导体、国家集成电路产业投资基金、上海科创投、深创投集团，持股比例分别为29.17%、9.78%、5.43%和 2.06%。

公司管理层具有丰富的半导体及FPGA产业经验。公司管理层和核心技术人员在半导体及FPGA领域深耕多年，陈利光、黄志军、赵永胜、徐春华、袁智皓等具有丰富的FPGA软件、硬件、测试相关技术经验，梁成志则在半导体及FPGA行业具有多年的市场销售经验，整个管理层背景优秀，产业经验丰富。

1.3. 公司营收快速增长，保持高额研发投入

公司营收快速增长，归母净利润实现扭亏为盈。近年来随着公司产品持续迭代升级及产品品类的不断扩张，公司营收实现快速的增长。

2018年公司实现营业收入为0.29亿元，2021年增长到6.79亿元，近三年营收复合增速为186%；2022年前三季度公司实现营业收入7.97亿元，同比增长60.95%。2022年前三季度公司归母净利润为0.62亿元，已实现扭亏为盈。

公司毛利率稳步提升，期间费用率持续下降。近年来随着公司产品持续迭代升级及产品结构的变化，公司毛利率稳步提升，2018-2022Q1-Q3公司毛利率分别为30.09%、34.42%、34.18%、36.24%、38.88%。

随着公司营收规模的快速增长，规模效应逐步显现，公司期间费用率逐年下降，2022年前三季度公司净利率已转正。

公司保持高额研发投入，研发人员数量持续增长。近年来公司研发支出一直保持增长，2019-2022Q1-Q3公司研发支出费用分别为0.79、1.26、2.44、2.36；研发支出费用率分别为64.75%、44.84%、35.94%、29.61%，研发费用率始终保持在高位；公司研发人员数量也在持续的增长；公司保持大规模研发投入，推动公司产品快速迭代升级、产品线的拓展。

公司产品结构持续优化，高毛利率产品占比不断提升。从公司产品系列收入占比来看，2018-2020年EAGLE系列和ELF系列是主要的产品系列，低毛利率的EAGLE系列产品收入占比在不断下降，ELF系列收入占比持续提升；2021年高毛利率的PHOENIX系列和FPSoC系列收入占比提升，EAGLE系列和ELF系列收入占比有所下降。

公司的产品结构在持续优化，高毛利率产品收入占比在不断提升，推动了公司综合毛利率稳步提升。

下游应用领域不断拓展，网络通信和工控领域收入占比较高。从下游应用领域占比来看，2018年以工控领域为主，2019-2021年网络通信领域收入占比在60%以上，工业控制领域收入占比其次，消费电子和数据中心领域收入占比逐步提升。

2. FPGA市场空间广阔，FPGA软硬件生态系统建立极高的行业壁垒

2.1. 什么是FPGA？

FPGA的主要特点是门阵列、可编程和现场。

FPGA（Field Programmable Gate Array）是现场可编程门阵列，FPGA是逻辑芯片的一种，它的主要特点是门阵列、可编程和现场。

FPGA最主要的组成部分是大量的逻辑门阵列，FPGA的逻辑门是通过查找表（Lookup-Table，LUT）的方式实现的；FPGA的最小逻辑单元包括查找表、寄存器、选择器、算数运算单元等，英特尔将最小逻辑单元称为ALM（自适应逻辑单元），Xilinx称之为CLB（可配置逻辑模块）；通过对逻辑门阵列的排列组合，可以得到基于逻辑门的运算单元，进一步可以设计更复杂的功能模块，最终实现特定功能的IP；大部分数字芯片都是通过使用不同功能的IP，实现特定的逻辑功能。

现场可编程能力使得FPGA具有极高的灵活性。

FPGA的可编程性是指可以对逻辑阵列进行编程，从而改变FPGA实现的逻辑功能；用户对专用芯片的编程主要是通过改变芯片上的寄存器配置实现的，这并不会改变芯片的主要功能，而FPGA可以对逻辑门阵列进行重复编程，使得FPGA可以在逻辑层面改变自身的硬件结构，灵活性极高。

最后，FPGA的“现场”编程能力是指FPGA可以在使用时进行编程，无须将芯片拆下返回生产厂家进行编程。FPGA是一种包含大量逻辑门阵列的芯片，可以现场通过编程改变自身的硬件逻辑，理论上可以实现任何数字电路的功能。

FPGA和ASIC各有优势，FPGA在现场可重复编程能力、更短的产品上市时间、项目周期可预测性更强、在小批量上成本低等方面具有优势。

专用集成电路（ASIC）是一种为专门目的而设计的集成电路，ASIC的特点是面向特定用户的需求，ASIC在批量生产时与通用集成电路相比具有体积更小、功耗更低、可靠性高、性能高、保密性强、成本低等优点。

FPGA是作为ASIC领域中的一种半定制电路而出现的，解决了ASIC的不足和原有可编程器件门电路数量有限的缺点。

相比于ASIC，FPGA最大的优势是通过现场可编程来实现任意我们需要的数字功能组合，FPGA设计在更短的产品上市时间、项目周期可预测性更强、在小批量上成本低、可并行工作提高效率等方面具有优势。

FPGA和ASIC的使用要根据产品的定位和设计需求来进行选择。

ASIC产品适用于设计规模特别大或技术非常成熟的芯片，如CPU、DSP、存储器等；而FPGA产品适用于设计规模适中，产品要求快速占领市场或产品需要灵活变动的特性设计等方面的产品，如无线通信设备和部分的接口转换芯片等。

2.2. 全球FPGA市场规模达百亿美元，应用领域不断拓展驱动未来成长空间广阔

应用领域不断拓展驱动FPGA市场未来成长空间广阔。由于FPGA 芯片的现场可编程能力带来的灵活性和以及不断提升的芯片性能，下游应用领域不断拓展，主要包括工业控制、网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等领域，这些领域均具有一定的成长性，驱动FPGA市场未来成长空间广阔。

全球FPGA市场规模达百亿美元，中国FPGA市场加速增长。根据 Frost&Sullivan的数据，2020年全球FPGA市场规模约 60.8 亿美元，预计全球 FPGA 市场规模将从2021年的68.6亿美元增长至2025年的125.8亿美元，年均复合增长率约为 16.4%。近几年中国FPGA 市场持续加速增长，根据 Frost&Sullivan 数据，中国 FPGA 市场2020年的市场规模约150.3 亿元，预计2025年中国FPGA市场规模将达到332.2亿元，复合增速为17.2%。

中国FPGA市场下游以通信和工业领域为主，人工智能、汽车电子、数据中心等新兴领域引领行业增长。根据 Frost&Sullivan 数据，中国 FPGA 市场2020年的市场规模约150.3 亿元，其中通信行业市场规模为62.1亿元，占比41.32%，是国内最大的下游市场；工业行业市场规模为47.4亿元，占比31.54%；中国FPGA市场通信和工业领域占比超过70%，是国内FPGA厂商进行国产替代最主要的领域；其他市场规模相对较小，数据中心占比10.71%、汽车电子占比6.32%、消费电子占比6.25%、人工智能占比3.86%，近几年新兴市场加速发展，下游应用场景对数据处理能力有更高需求，FPGA在人工智能、汽车电子和数据中心等新兴市场的拓展进一步引领行业增长。

工业智能化、无人化趋势推动FPGA在工业领域广泛应用。受益于工业智能化、无人化的发展趋势，FPGA 芯片高效能、实时性、高灵活性的特点使其在工业领域得到了广泛应用，FPGA大量应用在伺服控制、机器视觉、工业机器人、智能电网、轨道交通等领域实现信号控制和运算加速功能。

中国FPGA工业市场规模达百亿元，工业是 FPGA的主要下游应用领域之一。工业是 FPGA的主要下游应用领域之一，根据Frost&Sullivan的数据，2020年中国工业FPGA 市场销售额为47.4亿元，占中国FPGA芯片市场份额的31.5%，预计2021-2025 年年复合增速将达到16.1%，到2025年工业领域市场规模将达到100亿元。

高灵活性和数据处理能力驱动FPGA在无线通信和有线通信领域大量应用。由于FPGA芯片具有高度的灵活性、极强的实时处理和并行处理能力，可以大大加强通信设备的处理能力，FPGA芯片大量的应用于无线通信和有线通信设备中。

在无线通信领域，全球向 5G 领先地位的冲刺正在加速，最大限度缩短上市时间是一个关键目标，FPGA解决方案可以实现产品快速设计迭代，广泛应用在室内外基站等无线通信设备中。在有线通信领域，FPGA 芯片被应用于接入网、传输网、路由器、交换机等，以实现信号控制、传输加速等各种功能。

网络通信是FPGA最大的下游市场，未来仍有望持续增长。网络通信领域是FPGA 芯片的最大的应用市场，根据Frost&Sullivan的数据，2020年中国FPGA网络通信领域市场销售额为62.1亿元，占中国FPGA芯片市场份额的41.3%，预计2021-2025年复合增速将达到17.5%，预计2025年网络通信市场规模将达140亿元。

2.3. Xilinx和Intel主导全球FPGA市场，国内厂商加速发展

Xilinx和Intel主导全球FPGA市场，安路科技崭露头角。根据Frost&Sullivan的数据，以销售额口径统计，2019年Xilinx和Intel占据全球FPGA市场份额分别为52%和34%，合计占比86%，Lattice和Microsemi占比分别为5%和4%。

中国FPGA市场竞争格局情况与全球类似，Xilinx、Intel和Lattice分别以71.4亿元、46.7亿元和6.7亿元的销售额位列市场前三位，市场占有率分别为55.1%、36.0%和5.2%，安路科技在中国市场销售额排名第四，占据了0.9%的市场份额，在国产FPGA芯片厂商中排名第一。

国内FPGA厂商加速发展，国产替代空间广阔。目前国内有安路科技、紫光同创、复旦微电、高云半导体、京微齐力等厂商进入FPGA行业，近年来由于美国对中国半导体的限制日益趋严，FPGA国产替代迫切需求叠加国产FPGA厂商产品快速迭代和品类扩张，国内FPGA厂商高速成长。

2018-2021年安路科技和紫光国微的复合增速均超过100%，2021年安路科技和紫光同创的营业收入分别为6.79亿元和7.82亿元。根据Frost&Sullivan的数据，国内FPGA厂商国产化率不到5%，未来国产替代空间广阔。

100K以下和100K-500K逻辑容量的FPGA需求量大，是国内FPGA龙头厂商国产替代的主要市场。

根据Frost&Sullivan的数据，2019年100K以下逻辑容量的FPGA芯片中国市场份额为38.2%，100K-500K逻辑容量的FPGA 芯片市场份额为31.7%，500K-1KK和>1KK分别占比24.4%和5.7%。

从逻辑容量来看，100K以下和100K-500K逻辑容量的FPGA芯片是中国市场需求量最大的部分，国内厂商安路科技和紫光同创目前均已覆盖，是FPGA国产替代的主要市场。

28nm以上制程占大部分市场份额，是FPGA国产替代的重要方向。

从工艺制程来看，由于28nm-90nm 制程FPGA在性价比和良品率方面具有优势，占据了主要的市场地位。

根据Frost&Sullivan的数据，2019年28nm-90nm制程的FPGA占中国市场份额为63.3%，28nm以下制程的FPGA芯片占据20.9%的市场份额，>90nm制程的FPGA占比15.8%。由于中国在先进制程制造方面受到限制，28nm以上制程也是FPGA国产替代的重要方向。

2.4. FPGA软硬件生态系统建立极高的行业壁垒

FPGA需要由FPGA芯片、EDA软件及IP方案组成的软硬件生态系统共同支撑实现功能。

FPGA是需要通过“FPGA芯片+EDA+IP”来实现功能的产品，如果把FPGA系统比作PC系统，那么FPGA芯片相当于Intel 处理器，EDA软件相当于微软操作系统，IP方案则相当于应用软件。

PC正常工作需要由Intel 处理器、微软操作系统及应用软件的共同配合完成，FPGA则需要由FPGA芯片、EDA软件及IP方案组成的软硬件生态系统共同支撑实现功能。

FPGA软硬件生态系统建立极高的行业壁垒。从产业链角度来看，FPGA涉及到硬件架构、EDA软件、IP、制程工艺、封装技术、专业人才等多方面，并且发展FPGA必须在硬件和软件两方面共同发展，FPGA软硬件生态系统也建立了极高的行业壁垒。

FPGA芯片容量和性能方面的技术指标体现硬件的技术水平。FPGA 芯片的技术水平主要体现在容量和性能两个方面。在容量方面，LUT 数量、DSP 数量、RAM 数量和 User IO 数量是重要的技术指标，其中LUT数量是FPGA 芯片容量的基础性指标。在性能方面，制造工艺、DSP 工作频率、动态功耗、SerDes 速率和 DDR3/DDR4 速率是 FPGA 芯片重要的技术指标，其中制造工艺是FPGA芯片性能的基础性指标。

逻辑容量、制程、SerDes 速率等关键指标形成FPGA硬件极高的行业壁垒。

在逻辑容量、制程、SerDes 速率等FPGA硬件关键指标上，国内FPGA龙头厂商安路科技和紫光同创与全球领导者Xilinx和Intel还有较大的差距；在FPGA芯片架构上，Xilinx的Versal 系列产品已实现包含 CPU、FPGA、AI 引擎、高速接口的复杂异构SoC架构，国内的FPSoC产品采用传统阵列结构集成CPU核，在硬件架构上也存在较大差距；综上所述，FPGA硬件存在极高的行业壁垒。

FPGA的EDA软件是各FPGA厂商自主研发的专用软件开发工具。

FPGA的EDA软件并不是通用EDA软件，通用的EDA软件是芯片设计中必需的的集成电路软件设计工具，通用EDA软件市场份额占据前三的公司分别为Synopsys、Cadence和Mentor。

为了在应用端最大限度地发挥硬件性能，FPGA厂商必须为用户提供自主开发的软件工具。FPGA的EDA软件是专用的软件开发工具，用户选择使用不同厂商的FPGA，需要通过该厂家的FPGA EDA软件工具完成一系列流程来操作，以实现用户需要的功能。

FPGA软件设计流程包含多个环节。

用户在使用FPGA时，需将RTL代码通过逻辑综合工具、映射工具、布局布线工具、配置数据流生成工具、编程下载工具等生成下载到芯片里，结合时序分析、功耗分析及在线调试工具，完成用户应用在FPGA中的实现的整个过程。

FPGA EDA软件工具非常复杂，布局、布线等核心技术难点形成EDA软件工具极高的行业壁垒。

在FPGA软件工具设计流程中，仿真工具可以使用第三方工具实现，其他环节基本都需要FPGA厂商自己研发软件工具，其中逻辑综合工具和设计实现部分具有较大的研发难度，布局和布线两个环节是难度较大的核心技术难点。

布局是将逻辑映射到目标器件结构资源中，布局要减少布线资源的线长、控制均匀分布的密度、控制总延时尽可能小，关键在于短时间内得到全局最优解。

布线是完成布局后按照连接关系通过布线通道连接起来，布线主要考虑拥塞和时序两方面的因素，这两个因素对于布线器是矛盾的。FPGA EDA软件涉及多个环节，软件工具非常复杂，布局、布线等核心技术难点形成了FPGA EDA软件工具极高的行业壁垒。

EDA软件工具决定了FPGA发展水平。FPGA需要软硬件协同发展，EDA软件工具的水平基本与硬件的水平是相对应的。

在某种程度上EDA软件工具处于决定性地位，因为EDA软件工具研发水平决定了硬件规模和性能所能达到的高度。由于EDA软件需要考虑与芯片硬件架构的匹配和一致性、应用场景多样性、时序模型的复杂性和用户使用体验及效率等方面， FPGA厂商在EDA软件工具上需要大量的研发投入。

3. 安路科技先发优势明显，国产替代势如破竹

3.1. 安路科技先发优势明显，有望成为中国FPGA领域的Xilinx和Intel

安路科技中低端FPGA产品已可对标海外龙头厂商。安路科技的EAGLE系列主要产品在等效LUT数量、ERAM容量等方面优于Intel和Xilinx的同类产品，在DSP数量、User IO数量、制造工艺等方面与Intel和Xilinx的同类产品基本相当。

安路科技的 ELF 系列主要产品在等效 LUT 数量、DSP 数量、ERAM 容量和 DSP 工作频率等方面优于Lattice的同类产品，在 User IO 数量、制造工艺方面与Lattice的同类产品基本持平。中国100K以下逻辑容量的FPGA市场规模占整个FPGA市场近40%，安路科技在这个市场的产品已可对标海外龙头厂商，未来国产替代空间广阔。

安路科技在高端FPGA产品领域不断拓展，正逐步追赶国际龙头厂商。安路科技的PHOENIX系列在28nm制程、100K逻辑容量规格上的产品ERAM容量和最高SERDES速率等方面优于国际厂商的同类产品，在DSP数量、User IO数量、制造工艺、DSP工作频率方面与国际厂商的同类产品基本相当；目前安路科技量产的PHOENIX系列产品最高逻辑容量为400K，在600K逻辑容量以上的高端产品上落后于Xilinx和Intel，正加大研发力度逐步追赶，未来前景可期。

安路科技拥有国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用软件。

在 FPGA 专用 EDA 软件方面，公司的 TangDynasty 软件是国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用软件，并针对FPSoC产品自主开发FutureDynasty集成开发环境。

公司的FPGA专用EDA 软件系统采用了自主研发的 HDL2BIT 全流程技术，突破了从前端逻辑综合、物理布局布线、静态时序信息分析，到最终位流生成以及在线调试的一整套 FPGA 用户软件的关键技术难点；采用了自主研发的可扩展层次化数据库、电路优化引擎、时序分析引擎、精确迭代优化流程、芯片调试系统，实现了前后整体流程统一的数据库结构设计，提供了功能完备的集成开发环境。

安路科技完善的产品矩阵获得客户认可。产品布局方面，公司建立了ELF系列、EAGLE系列、PHOENIX系列、FPSoC系列FPGA芯片和 TangDynasty、FutureDynasty系列 FPGA 专用 EDA 软件，形成了多种逻辑规模 FPGA 芯片和软件的全产品线覆盖，并持续致力于高容量、高性能的 FPGA 和 FPSoC 芯片的研发与拓展。同时依靠优异的产品设计和可靠的量产品质，公司赢得了客户的高度信任，是国内极少数通过多家国际领先通信设备商认证的合格供应商之一。

安路科技先发优势明显，有望成为中国FPGA领域的Xilinx和Intel。根据 Frost&Sullivan 数据，以出货量口径统计，2019年公司 FPGA 芯片在中国市场排名第四，在国产品牌中排名第一。安路科技的技术水平、产品布局、市占率等方面在国内厂商中建立了较大的先发优势，由于FPGA软硬件生态体系建立的极高的行业壁垒和用户粘性，公司未来有望在国内厂商中继续保持优势，成为中国FPGA领域的Xilinx和Intel。

3.2. 安路科技不断拓展产品品类、规格及下游应用领域，国产替代势如破竹

安路科技在主要下游应用领域提供有竞争力的产品。公司在网络通信、工业控制、消费电子、数据中心领域，在产品定义瞄准行业痛点，提供有竞争力的产品，满足客户需求并减少客户自主开发所需的时间、降低成本。

在汽车电子领域，针对汽车电子应用中对于现场可编程的控制功能需求，按车规设计标准和流程研发 FPGA 车规等级芯片，满足快速增长的汽车电子系统中用 FPGA实现逻辑控制、接口转换、硬件升级等功能；并针对 FPGA 芯片在汽车电子领域的应用情景，开发适合车规模组系统的应用 IP 和参考解决方案。

安路科技不断拓展产品品类和规格，为公司的高速成长提供重要动力。公司的产品品类从早期的EAGLE、ELF系列拓展PHOENIX、FPSoC系列，目前形成四大产品系列，各产品系列不断开发新规格并持续迭代升级。公司目前正集中力量推进高性能FPGA产品、系统级FPSoC产品、车规级FPGA 芯片等新产品系列及新规格的研发，为公司的高速成长提供重要动力。

安路科技不断拓展下游应用领域，为未来的持续增长打下坚实的基础。随着国内工业控制、网络通信、消费电子、数据中心、人工智能等新一代信息技术领域的快速发展，中国 FPGA 芯片市场规模不断增长，快速增长的下游市场为公司业务扩张提供了良好的市场基础。

安路科技在网络通信、消费电子、工业控制和数据中心等领域均能保持稳健的成长，并不断拓展无人机、人工智能加速、自动驾驶、智慧城市等新兴领域的战略布局，为公司未来的持续增长打下坚实的基础。

国际贸易冲突加剧，FPGA国产替代势如破竹。近年来，美国已经多次对大陆半导体进行针对性制裁，半导体芯片自主可控需求迫切。FPGA芯片是电子系统的重要部分，对自主可控的安全性是极其重要的。FPGA芯片目前国产化率较低，国内各领域的龙头企业都高度重视供应链的安全性，FPGA国产替代在加速进行中。安路科技作为国内具有先发优势的FPGA领导企业，在多领域进行国产替代，国产替代势如破竹。

4. 盈利预测与报告总结

4.1. 盈利预测与营收拆分

随着国内网络通信、工业控制、消费电子、数据中心、人工智能等领域的快速发展，中国 FPGA 芯片市场规模稳健增长，公司不断拓展产品下游应用领域，形成了包括ELF、EAGLE、PHOENIX、FPSoC四大产品系列并持续迭代升级；安路科技作为国内FPGA芯片领导者，先发优势明显，国产替代势如破竹。

我们预计公司2022-2024年营收为10.58/16.00/23.47亿元，同比增长55.89%/51.22%/46.72%；2022-2024年归母净利润为0.60/1.13/2.03亿元，同比增长293.51%/90.06/79.22%。

ELF系列产品：ELF系列产品定位于低功耗市场，公司先后推出了ELF1、ELF2、ELF3产品，广泛应用于工业控制、网络通信、数据中心、消费电子领域，ELF系列产品逻辑容量小于10K，目前在4大产品系列中收入占比最高，已进行了一定程度的国产替代。

考虑小容量产品国产替代难度相对不高，以及未来国内FPGA厂商在该领域的竞争情况，预计2022-2024年ELF系列产品营收为4.98/6.47/8.09亿元，同比增长35%/30%/25%；预计毛利率稳中略降，分别为34.50%/33.00%/31.00%。

EAGLE系列产品：EAGLE系列产品定位在高性价比逻辑控制市场，公司先后推出了AL3、EAGLE4产品，主要应用于工业控制、网络通信、数据中心领域，EAGLE系列为逻辑容量20K及以下的高性价比产品，通过较低的成本实现较高的功能性，具有一定的市场竞争力，预计2022-2024年EAGLE系列产品营收为2.26/2.94/3.67亿元，同比增长35%/30%/25%；预计毛利率保持相对稳定，分别为31.50%/31.00%/31.00%。

PHOENIX系列产品：PHOENIX系列产品定位在高性能可编程逻辑市场，由于国内对于高端FPGA产品国产替代需求迫切，PHOENIX系列自推出后保持快速增长，公司后续有望继续推出更高容量和性能的产品，并不断拓展客户和下游应用领域，预计未来几年仍处于高速成长期，预计2022-2024年PHOENIX系列产品营收为2.95/5.91/10.64亿元，同比增长180%/100%/80%；由于公司产品结构不断优化，预计毛利率稳中有升，分别为47.00%/48.00%/49.00%。

FPSoC系列产品：FPSoC系列产品嵌入ARM或RISC-V处理器，可实现灵活的系统控制功能，公司先后推出了EF2M45、SWIFT1产品，FPSoC为高端产品，并且高集成度符合未来FPGA的发展趋势，目前国产替代需求强烈，预计FPSoC系列为公司未来研发投入的重要方向，预计公司FPSoC业务未来几年仍将高速的成长，预计2022-2024年FPSoC系列产品营收为0.35/0.64/1.02亿元，同比增长100%/80%/60%；预计毛利率保持相对稳定，分别为56.00%/55.00%/55.00%。

4.2. 估值分析

安路科技为国内FPGA芯片领导者，目前处于前期高速成长的阶段，由于公司前期研发费用投入较高，盈利受到较大影响，营收的高速成长可以反映公司的发展阶段和竞争优势，因此我们选取PS估值法来对公司进行估值。

考虑公司的发展阶段、主营业务情况、竞争优势及行业地位，我们选取复旦微电、思瑞浦、寒武纪-U、概伦电子作为可比公司，四家公司均为细分领域的龙头企业，其中复旦微电主营业务中包括FPGA业务，并在特种领域具有较强的竞争力；思瑞浦为模拟芯片龙头企业，下游应用领域以通信和工业领域为主，研发投入较高，并处于高速成长的阶段；寒武纪-U所处的发展阶段与公司相近，营收高速增长且目前未能盈利；由于FPGA业务包括EDA软件工具，概伦电子为国内具备国际竞争力的EDA软件企业。

参考可比公司的估值水平，考虑FPGA软硬件生态系统建立极高的行业壁垒，安路科技作为国内FPGA市场领导者，先发优势明显，国产替代空间广阔，未来几年仍处于高速成长期，给予公司2023年20倍PS，对应2023年目标价80元。

5. 风险提示

研发进展不及预期风险。由于公司各条产品线均需要不断进行技术迭代，并正在推进高性能 FPGA 产品、系统级 FPSoC 产品、车规级 FPGA 芯片等新产品系列及前沿技术研发，如果公司的研发技术水平和方向不能符合技术发展趋势和市场需求，或者公司的研发进度和新产品的性能、成本不能满足客户需求，公司将会面临研发投入回报不及预期风险，也将可能影响未来下游领域和客户的拓展。

行业竞争加剧风险。目前FPGA 行业集中度较高，主要由海外巨头垄断FPGA市场，市场竞争较为激烈。公司目前处于高速发展阶段，与海外巨头会在市场中产生竞争。由于公司高端大逻辑容量的PHOENIX系列产品推出时间较短，新产品市场拓展存在较大压力。国内FPGA厂商正在快速发展，在中低端产品市场未来可能面临国内同行的激励竞争。如果未来 FPGA 市场竞争加剧或公司新产品市场拓展不利，将会对公司的经营业绩产生负面影响。

客户集中度较高风险。公司2018-2021年前五大客户销售收入占比分别为83.15%、98.90%、96.85%、95.37%，其中2021年第一大客户收入占比为77.18%，客户集中度较高。如果公司的大客户经营上出现较大风险或业绩下滑，对公司的经营可能产生较大的影响。

下游需求不及预期风险。公司下游应用领域中网络通信和工业领域收入占比较高，如果宏观经济出现下滑或发生地缘政治冲突等事件，对下游需求产生一定的影响，将会影响公司的产品销售，进而影响公司的经营业绩。

深耕征途、球球大作战两大IP，巨人网络：聚焦核心赛道做长寿游戏

1.巨人网络：长寿游戏筑基，拓展新兴赛道

1.1.发展历程：凭借征途与球球大作战站稳行业地位

公司自2004年成立以来深耕网络游戏市场，凭借《征途》的成功，2007年一举实现美国纽 交所上市，2008年《征途》端游上线并取得成功。

2011年《征途 2》延续辉煌，颠覆道具收费模式，开创交易收费模式。

2013年《仙侠世界》再创成功，成为当年最成功的自主研发网游之一。

2015年《球球大作战》成为休闲竞技最热门游戏之一。

2016年推出《征途》手游，由腾讯代理，曾登上 App Store 中国区畅销榜榜首。

2017-2019年持续迭代《征途 2 手游》、《绿色征途手游》等，夯实和扩大征途 IP 的影响力。

2020年起，公司在业务层面推出业务合伙人机制，提拔一批 85 后业务合伙人，把更多了解业务的一线年轻人推到前台去，进一步完善公司激励体系。

公司聚焦于精品游戏研运一体的经营模式，经过十余年的快速发展和技术积累，技术研发实 力不断增强，产品结构不断丰富，在端游和手游方面都持续推出多个游戏精品大作，在 MMORPG 和多人竞技领域取得了良好的竞争优势。

从产品线看，公司目前最主要的拳头产品线分别为“征途”系列和“球球大作战”。

“征途”在端游时代以自研自发为主，主要有 4 个产品，《征途》、《征途 2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》；在手游时代，“征途”系列做了新的突破和尝试，自研自发与渠道合作共举，主要产品包括由腾讯独家代理的《征途手游》、自研自发的《征途 2 手游》、授权英雄互娱发行的《绿色征途手游》。“征途”IP 是国战类 RPG 网游最知名品牌之一。征途端游划时代地开启了道具付费模式先河，据公司 2021 年报公告，《征途》全系产品累计收入超 200 亿元。

《球球大作战》是公司自研自发的休闲竞技类手游，成为行业知名的优质 IP，据公司 2021 年报公告，《球球大作战》累计设备安装量 6 亿台，峰值 DAU 超 2,900 万人，曾登顶中国区游戏免费榜榜首，并长期占据 App Store 小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。《球球大作战》具有粘性高、年轻化、男女性别比例相对均衡、强社交属性等特点，并开创了新的移动电竞品类。

从赛道布局看，公司重点布局国战 MMORPG、休闲竞技两大重点赛道，拓展放置类、泛二次元等赛道。

国战 MMORPG：以拳头产品《征途》系列为主。目前征途移动端产品运营思路为每三年进行一次旗舰升级，每一年进行一次产品迭代。通过每年的产品迭代，保证“征途”玩家对 IP 产品内容的需求，通过每三年的旗舰升级来寻求产品的大突破。2023 年预计将推出旗舰版本《原始征途》，由史玉柱担任产品代言人。

休闲竞技：以王牌产品《球球大作战》为主。《球球大作战》是一款重运营的产品，一方面通过高频的迭代优化留存老玩家，一方面通过举办移动电竞赛事吸引新玩家。《Super Sus》已于 2022 年 11 月安卓端上线，2023 年 1 月 iOS 端上线，是一款在线狼人杀游戏，补位休闲竞技赛道。

放置类/泛二次元：以《帕斯卡契约》为代表，预计放置类赛道将在未来 3-5 年逐步打开。 《帕斯卡契约》是一款次世代硬核 ARPG 手游，区别于市面上常见的国产武侠题材，选取较少见的纯欧美魂类题材，采用全程即时渲染的故事演出和真人语音对白，多英雄的设定使得玩家逐渐解锁新的角色。放置类赛道还储备一款《龙与世界的尽头》，据 TapTap 及游戏官微，游戏已于海外市场完成多轮测试。

1.2.股权结构：控制权集中，实控人清晰

截至 2022 年三季报，公司主要股东为上海巨人投资管理有限公司（27.87%）；6 家投资合伙企业包括腾澎投资（9.66%）、鼎晖孚远（3.95%）、铼钸投资（2.17%）、中堇翊源（4.95%）、澎腾投资（3.97%）、孚烨股权投资（1.96%）；以及第一期员工持股计划（3.00%）

公司控制权较集中，实际控制人为董事长史玉柱先生。史玉柱先生为上海巨人投资管理和腾澎投资实际控制人，通过持有上海巨人投资管理有限公司间接持有公司 27.87%股份，通过持有腾澎投资间接持有公司 9.66%股份。此外，公司高管刘伟、屈发兵等通过持有中堇翊源、澎腾投资间接持有公司股份。

2021 年 2 月，公司发布第一期员工持股计划，该计划持有的份额上限为 60,731,398 份，参 与人数不超过 15 人，主要包括联席总经理吴萌（已离职）、董事会秘书孟玮，以及 13 位核心骨干人员。

在现有现金薪酬体系的基础上，公司进一步建立健全长效激励机制，建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，从而充分有效调动管理者和公司员工的主动性、积极性和创造性，提高员工的凝聚力和公司的核心竞争力。

该员工持股计划以 2021-2023 年三个会计年度为业绩考核年度，通过对公司业绩指标和个人 绩效指标进行考核，确定各持有人最终所归属的本计划份额及比例。

公司层面，2021-2023 年累计考核利润达到 27 元，可解锁公司总股本 1.00%的股票总数；考核利润达到 27+N 亿元，可解锁公司总股本（1+N/6）%的股票总数；考核利润达到或超过 39 亿元，可解锁公司总股本 3.00%的股票总数。

个人层面，也将根据公司绩效考核相关制度对个人进行绩效考核。

1.3.财务状况：成熟产品运营稳健，研发投入保持高位

公司 2016-2018 年营业收入规模平稳增长，归母净利基本持平。2019 年起营业收入出现一定下滑，归母净利润下滑至谷底后逐步反弹。

2019 年受版号暂停发放影响，公司战略级产品如《绿色征途》等未能在报告期内如期上线，且自 2018 年 12 月以来已经取得版号的 6 个新游戏产品，尚处于运营准备阶段和投入期。

2021 年，公司整体收入与利润恢复稳定，实现营业收入 21.24 亿元，同比下降 4.2%，实现归母净利润 9.95 亿元，同比下降 3.35%；实现归母扣非净利润 10.55 亿元，同比增长 15.75%。

公司成熟游戏产品经营态势平稳，但多款新游戏处于研发过程中尚未能贡献收入；公司前期出售部分与重点游戏赛道关联性较低的业务导致相关收入不再并表，以及《征途》电影相关影视业务未能延续贡献收入。

2022 年前三季度，公司 15.72 亿元，同比增长 1.97%，实现归母净利润 7.76 亿元，同比下降 11.28%；实现归母扣非净利润 8.56 亿元，同比增长 25.77%。

公司 2022 年无重磅新品上线，但存量成熟产品稳健运营，收入及扣非后利润均实现增长；非经常损益主要包括公允价值变动损益、固定资产处置损失等。

2017 年起，公司手游收入首次超越端游，手游重要性显著提升。

2019-2021 年，公司端游、手游收入均出现小幅下滑，主要系成熟产品自然回落，新产品由于版号停发衔接不畅未能如期上线贡献收入利润。

利润率方面，2018-2021 年公司销售毛利率分别为 74.99%、83.13%、83.17%、84.85%，毛利率水平基本稳定在 80%以上；公司销售净利率分别为 30.72%、33.22%、46.94%、46.58%，成熟产品占比提升后带动净利率水平大幅提升。

费用率方面，公司 2019 年持续加大研发创新投入，开发新品大作游戏，建设研发中台，研发费用率提升 10 个百分点，2019-2021 年研发费用率温和增加；公司 2019 年加大游戏推广投入及《球球大作战》电竞赛事体系建设投入，销售费用率提升 4 个百分点，2019-2021 年销售费用率保持增长；2018-2021 年管理费用率先降低，最后保持平稳在 10%+。

横向对比巨人网络与 A 股主要游戏公司的研发费用占比与净利率水平，我们发现巨人网络均 处于头部靠前水平。

研发费用占比较高，主要系公司 2019 年起经历一轮研发机制改革，取消了原本的工作室制度，大力发展建设中台，同时逐步扩充研发队伍和持续孵化产品，长期来看有助于提升产品的竞争力。净利率水平较高，主要系公司现有产品矩阵中成熟产品收入及利润占比较大，如《征途》系手游、《球球大作战》的用户群体已经相对稳定，成熟产品所需的运营及营销成本相对较低。

2.深耕征途与球球大作战两大 IP，聚焦核心赛道做长寿游戏

公司的核心经营战略一是要聚焦擅长赛道，二是要集中资源持续投入，三是要做长寿游戏。

具体来看，1）聚焦擅长赛道，意味着在存量竞争时代抓住关键胜利；2）集中资源持续投入 核心产品，即关键战场投入关键资源，集中火力打造爆款；3）做长寿游戏，公司过往的《征途》系与《球球大作战》均为超长寿产品，LTV 也是公司考核产品的重要指标。

为落实经营战略，公司一方面坚持聚焦精品，持续投入核心赛道，一方面加强中台建设，推 动研发体系性革新建设。

公司坚持精品战略，依托强大的研发实力及 IP 资源储备，致力于推出高品质、长生命周期、满足不同类型玩家需求的多元化精品游戏。

公司针对征途 IP 赛道和球球大作战 IP 赛道这两个核心赛道持续投入，为公司带来稳定、持续的增长。同时公司还将布局 3DMMO 赛道、泛二次元赛道、UE4 赛道、发行定制赛道等擅长领域，进一步丰富产品形态。

公司进行研发平台和体系的技术革新，致力于建设易用的、可扩展的、不断演进的高效能研 发框架，实现研发流程的全面质量管理，最终达到研发时间、成本和质量的平衡。

该研发框架会形成“持续”的研发体系，包括人员能力、习惯、制作、规范、工具链、质量控制、协作、资源的透明和共享等；保证研发流程的“高效”，减少工作流中的重复和损耗，消除研发过程中因为配合导致的瓶颈;实现游戏出品的“高质量”。该项工作从根本上改变了公司的研发体系，实现“大中台小项目”模式，成为创新力的放大器。

此外，游戏出海也是公司非常重要的战略方向，将继续践行“国际化”的发展战略。除自主研发外，公司也将采用代理优质游戏在海外发行的方式，打造国际化的团队，积极布局海外业务。

2.1.征途：以自研旗舰产品为主导，保证 IP 长线生命力

端游：《征途》是端游时代划时代产品，首创道具付费模式。全系产品累计收入超 200 亿。 2021 年继续实现收入和玩家人数增长。以端手互通版、征途嘉年华、国战电竞、征途大电影等手段，全方位地持续扩大征途品牌影响力，做长寿游戏。《征途》曾经是巨人网络最为成功的产品，未来公司还会持续重视征途产品、扩大征途系列的影响力。

手游：征途手游自研自发与渠道合作共举。长期战略是以自研旗舰产品为主导，在商业利益 的基础上，实现 IP 长生命周期发展。

《征途》端游已有产品组合包括：

1）2007 年推出的最早一代《征途》端游，最高同时在线人数超 210 万；

2）2008 年产品迭代改进后推出《征途怀旧版》，在原版《征途》上叠加“轻网游”概念，让玩家“轻投入”，升级无压力；据征途怀旧版官网介绍，《征途怀旧版》内测一个半月内吸引超过 50 万玩家回归，2020 年日均活跃玩家数接近 30 万人；

3）2010 年推出无收费的《绿色征途》，主要面向低付费玩家；

4）2011 年改进收费模式后推出《征途 2》，创新第三代商业模式，不销售设备，取消商城，营造公平游戏模式；据征途 2 官网介绍，《征途 2》开放测试阶段日活即达 20 万；2012 年，据征途 2 官网介绍，《征途 2》最高同时在线人数突破 54.1 万。

《征途》手游已有产品组合包括：

1）2014年《征途口袋版》开启不删档内测；据七麦数据，上线首日付费超 975 万元，App Store 免费榜前 7，畅销榜第 12；

2）2016年自研《征途手游版》，由腾讯独家代理发行；最大限度保留《征途》端游中精华玩法，并加强社交交互；《征途手游版》上线首日登顶 APP Store 免费榜榜首；据伽马数据显示，《征途手游版》2016 年全年流水达 17 亿元；

3）2017年推出自研自发《征途 2 手游》；

4）2018年由英雄互娱代理推出《绿色征途手游》。

此外，《征途》系手游在研产品《原始征途》为“征途”IP 新产品，旨在开发为一款最正宗、最原汁原味，也最能承载“征途精神”的手游产品。已于2021年下半年进入面向玩家的测试期，测试数据稳步提升。

“征途”作为公司经典核心 IP，一方面，公司研发及运营团队通过对《征途》端游不断迭代更新以保持其长期生命力；另一方面，以“征途”IP 的市场影响力和用户规模为基础，公司通过自研或授权方式对既有作品进行“端转手”的价值迁移，实现自有用户在 PC 端和手机端的互通。

“征途”全系产品保持每个季度推出一个大型资料片，并凭借高效的组织机制和精准的宣发方式，实现了全年用户和收入平稳。

2021年 6 月，公司以双会场形式举办的第四届全系“征途嘉年华”，完成了最快且最大规模的一次对所有玩家的品牌覆盖，增强了核心玩家对征途嘉年华品牌的信心。

2021年 10 月，为庆祝“征途”IP 16 周年，“征途”全系产品为玩家准备了快手直播晚会、秒杀及大抽奖等活动，更新了新版本以及专属新区，让玩家体验到创新有趣的玩法。

同时“征途”IP 与中国高铁、阅文集团、快手等多个重量级品牌进行跨界合作，为品牌精神的探索和塑造、现有用户归属感提升以及新用户的喜好摸索建立了初步雏形。

此外，据公司公告，“征途”IP 海外布局也开始启动，拟以亚太市场为目标，推动现有成功产品出海。

2.2.球球大作战：高频更新优化为主，移动电竞赛事为辅

《球球大作战》是公司推出的首款休闲竞技手游，根据公司公告披露，2015 年上线以来游戏 DAU 保持高速增长，至 2017 年 1 月峰值 DAU 2500 万，截至 2019 年累计安装量已达 5 亿、赛事累计观看人次已超 3 亿。

根据 Newzoo 发布的《移动电竞在全球电竞产业的角色》报告，《球球大作战》被列为全球第一休闲竞技品牌。《球球大作战》能够取得成功，其核心竞争力在于高度的社交性。

《球球大作战》中弹幕+组团的玩法，游戏内直播和真人社交的设置，使得游戏具有强社交属性，能够充分沉淀用户关系。

与休闲竞技类赛道其他竞品相比，以竞品《贪吃蛇大作战》为例，《球球大作战》以团战模式、垂直社群、微电竞推广取胜。

1）核心玩法：《贪吃蛇大作战》为个人向休闲游戏，《球球大作战》为团战模式微电竞游戏《贪吃蛇大作战》基本玩法是围困对手并将其击杀，队友之间也有相互兼并的可能性，团队配合度不高，整体来看是一款强调个人消遣的休闲游戏。

相较之下，《球球大作战》以团战为核心战斗模式，队友之间通过吐小泡的方式互相帮助成长共同赢取胜利，玩家之间联系更紧密，整体来看是一款强调合作艺术的微电竞游戏。

2）社群关系：《贪吃蛇大作战》止步于普通玩家社交，《球球大作战》建立垂直社交关系 《贪吃蛇大作战》社群关系是游戏行业中普遍的平行玩家社交关系，玩家通过转发成绩或者 邀请好友来实现与社交好友之间的互动。

《球球大作战》则形成了玩家与玩家之间的垂直社交关系，即被关注者与粉丝。《球球大作战》中的被关注者一般被称为大神玩家，类似 KOL，拥有庞大的粉丝群和可观的粉丝影响力。大神玩家在自己主页的留言板上与粉丝交流，并通过直播等方式与粉丝互动、积攒人气。

对比来看，《球球大作战》大神玩家拥有 198 万粉丝，《贪吃蛇大作战》历史最高分玩家粉丝数量仅 1.4 万。

3）推广方式：《贪吃蛇大作战》依靠病毒式营销传播，《球球大作战》线上线下并行推广 《贪吃蛇大作战》主要是发力等新媒体渠道，网红推荐曝光游戏创造流行概念后，进行分享式裂变传播。

病毒式的营销传播模式前期助力《贪吃蛇大作战》两次登上免费榜成为“爆款”，但推广后劲不足，游戏热度呈迅速下降趋势。对比来看，《球球大作战》采取线上线下并行的推广方式，线上《球球大作战》在渠道资源和广告投入上均占优势；线下主要通过举办周期长、规模大的移动电竞赛事等持续扩大球球大作战 IP 影响力。

《球球大作战》上线 7 年以来，仍然是休闲竞技赛道的头部游戏之一。我们认为《球球大作 战》能够保持长久生命力的最核心原因在于，以 IP 精神内核为主心轴，持续丰富 IP 故事并 升级游戏玩法，通过新鲜的内容与体验增强老玩家的粘性。

“球球大作战”作为公司休闲竞技赛道超级 IP，一方面，公司通过对《球球大作战》手游进行频繁的更新和优化以满足用户需求；另一方面，公司通过举办时间跨度长、人员规模广的移动电竞赛事持续为“球球大作战”吸引流量，致力于将“球球大作战”元素延伸至 IP 衍生市场。

《球球大作战》于 2021 年呈现了良性增长的态势。据公司 2021 年报公告，《球球大作战》全年平均日活跃用户数实现同比上涨，其中下半年同比增幅达 29%，且长期保持 App Store 免费榜前列。

作为一款已运营六年的休闲竞技手游，《球球大作战》得以实现活跃用户数“逆生长”，源于团队对游戏内容研发的持续投入：每周至少发布一次运营版本；每月至少发布一次研发版本；寒暑假等重大节点发布大型资料片，坚持不断探索玩家喜爱的游戏内容，力求内容“与时俱进”。

《球球大作战》赛事体系不断升级，服务于整体生态发展需求，赛事体系主要由三层构成：

1）下层：ATP 积分晋级制下的全民参与赛事：线上公开赛，城市选拔赛，三方赛事；

2）上层：稳定的职业联赛 BPL 职业联赛，TTC 塔坦杯精英挑战赛；

3）顶层：顶级杯赛 BGF 年终总 决赛。

2.3.新方向：重点布局放置类、泛二次元等赛道

除上述征途、球球大作战系列代表的国战 MMO、休闲竞技两大赛道外，公司还重点布局了放置类、泛二次元等新方向，其中自主研发的独立手游《帕斯卡契约》、《月圆之夜》等均有良好表现。

《帕斯卡契约》于 2020 年 1 月 16 日在 App Store 全球同步发行，在正式上线后连续多日位居 iOS 中国付费游戏排行榜第 1 名，长期位居 iOS 中国付费排行榜前列，被 App Store 评为 2020 年 1 月最佳游戏。

该游戏国内安卓版于 2020 年 5 月 29 日在 TapTap 独家发行后，首日创 TapTap 付费游戏销售额新高，并多日位居热卖榜榜首。

《帕斯卡契约》在海外市场也有不俗表现，据七麦数据，其上线首周即获得包括日韩，港台，美国等多个地区 iOS 付费游戏排行榜第一，累计获得苹果全球推荐 21 次。

此外，公司通过《帕斯卡契约》的海外发行进一步累积了公司发行团队在全球市场用户获取、渠道合作和口碑营销等方面的经验。

《月圆之夜》为 Rougelike 卡牌构筑类游戏，由 90 后担任制作人的 6 人团队历时 6 个月开 发完成。上线后先后获得苹果、谷歌全球范围推荐，并被评为 2017 年度 App Store 最佳本 土独立游戏奖，获得玩家及业内的双重认可。

2020 年度，《月圆之夜》共推出了“契约师”、“机械师”两个高品质的付费 DLC，凭借着精心 设计的玩法及优秀的产品品质，同期 TapTap 版本评分在 9.5 分以上，在 Google Play 的评 分在 4.5 分以上，得到了全球玩家的认可和喜爱。

作为较成熟的产品，该游戏在 2020 年度仍旧获得多平台奖项，还获得了 TapTap 及 App Store 多次推荐。

该项目优秀的口碑和商业表现吸引了众多合作方，据《月圆之夜》游戏官微，公司通过与海外华为渠道的合作，顺利在一年内完成了日韩葡德的本地化工作，有效地拓展了海外市场。

3.核心赛道收获阶段性成果，三款重磅新品潜力可期

公司坚持在关键赛道投入关键资源，站在 2023 年时点看，在国战 MMORPG、休闲竞技类、放置类三大赛道的投入取得了阶段性的成果，三款重磅新品《原始征途》、《Super Sus》、《龙与世界的尽头》将是这一成果的最直观展现。

三款重磅新品《原始征途》、《Super Sus》、《龙与世界的尽头》对于公司整体的赛道布局与发展战略均具备重要意义。

《原始征途》是“征途”IP 手游暌违三年的旗舰版本，研发目标是“还原经典征途”，为玩家打造最原汁原味的征途手游。一方面，《原始征途》承担着扩大“征途”IP 影响力，盘活征途老玩家的重任，另一方面，《原始征途》将进一步充实国战 MMO 赛道的产品储备，服务于国战 MMO 赛道的增长与发展。

《Super Sus》是补位《球球大作战》的一款休闲竞技类产品，同样具有低 ARPU 值、高 DAU 的产品特性。《Super Sus》在海外市场已上线，精耕各细分市场有望带来显著的发展空间，将成为公司全球化布局的重要一子。

《龙与世界的尽头》是公司在国战 MMO、休闲竞技类两大核心赛道之外的新拓展与新布局，是一款二次元美术风格的放置类手游。公司高度看好放置类赛道与二次元年轻化市场潜力，《龙与世界的尽头》有望成为一款里程碑式产品。

3.1.原始征途：征途 IP 旗舰力作，力求原汁原味复刻

《征途》是公司第一款自研的 MMOPRG 端游，以中华武侠文化为基础，融合了 PK 战争、休闲竞技、恋爱养成等多种玩法。

《征途》与传统网游相比，在三个维度上作出创新：

1）玩法创新：最早提出自动寻路、自动打怪的玩法，颠覆了早期端游中让玩家自己寻找路径去做任务的玩法，将游戏操作轻度化、减轻玩家操作负担；

2）商业模式创新：首创游戏免费、道具收费模式，吸引了大量玩家进入征途；

3）服务器架构创新：《征途》独特的服务器架构设计使得单个服务器内的容纳人数能达到十几万人，形成“万人国战”场面，玩家互动性得到增强。

《征途》系列游戏之所以保持十余年的旺盛生命力，核心在于游戏中沉淀的社交链与用户情 感对用户有着持久的吸引力。

《征途》是一个超大型的社交平台，以社交链为主要目的去看待每一个功能和玩法，是《征 途》长期运营的法宝。

《征途》游戏中，小到个人，夫妻组队，大到家族、帮会、国家、盟国、 阵营，都有对应的玩法和爱恨情仇。

超大型的社交链与多条小社交链并行，所产生的人与人 之间的社交关系的化合效应，呈几何倍数增长。

用户情感基于社交链扩散，《征途》游戏中所有的研发逻辑都是为了激发玩家的爱恨情仇，而小到两个人的夫妻，大到上万人的阵营，不同社交链上的玩家有不同的心路历程，各个阶层的玩家就是社会的缩影，人生百态不重复，游戏也是如此。用户在《征途》游戏内体验爱恨情仇，也就产生了较强的粘性，一般不会随着时间的变化而离开。

基于《征途》IP 的持久吸引力，最新的《原始征途》力求原汁原味，复刻《征途》情怀。据 征途赛道负责人在接受腾讯新闻采访时介绍，《征途 2 手游》数据显示，年龄 26 岁-40 岁的用户占到了 80%；《征途手游》的数据显示，年龄 30 岁-45 岁之间的用户占到了 80%。

《原始征途》的用户定位预计也是这部分用户群，该年龄阶段的用户群一般接触《征途》端游较早，对《征途》游戏保有怀旧情感。因此，《原始征途》会尽力还原《征途》“国战”的核心玩法，以“国家”为中心，以“家族”为纽带，目标是原汁原味地还原《征途》端游的体验。

《原始征途》原定于2022年 9 月 12 日公测，上线延期的原因是巨人集团创始人、征途“头 号玩家”史玉柱先生，对游戏质量有高标准、严要求，持续给《原始征途》提出修改意见。

据《原始征途》官服公告，史玉柱先生提出的五大优化建议具体内容包括：

1、大幅减少人民币的作用，把人民币购买的东西一多半让给游戏里产出。让非人民币玩家玩得开心；

2、服务器架构改回早期征途的多服务器架构，使每区承载人数比现在增加 5-10 倍，单区玩家人数越多越好玩，每区日活玩家低于 1 万人属于不及格；

3、游戏设定有些四平八稳，缺乏游戏刺激性，策划需要解放思想；

4、游戏界面适合老征途玩家，没玩过征途的人不容易上手，界面必须友好到没玩过征途的玩家也能上手；

5、玩家可以使用手机、电脑、PAD 同时玩，这很好，但界面更多照顾着手机，建议使用电脑玩时，界面回归早期征途界面。

从修改意见中，我们提炼出三点《原始征途》大概率的改进方向：

1、《原始征途》将对中小 R 玩家更加友好；

2、《原始征途》的单区人数将大大增加，战斗性、可玩性更强；

3、《原始征途》在照顾好老玩家需求的同时，也希望能吸引到新玩家。

“征途”全系 IP 一直以来高度重视运营，一方面与玩家高频互动交流，另一方面持续迭代内容优化玩法。以“征途”IP 2021 年版本更新为例，2021 全年发布四大诚意资料片、七大有诚意的玩法更新、并开展全国巡回玩家见面会听取玩家意见。

“征途”IP 以“把已经拥有的玩家照顾好”为研发宗旨，将推出四大诚意资料片，分别为 3 月中小号春天、6 月征途全系嘉年华、10 月征途系列周年庆、12 月年终决战。

通过玩家的反馈及数据统计发现，激情战斗、公平竞技、实用福利、中小号生存环境等为玩家所关注，征途全系将在 2021 年四大资料片中进行针对性地提升和优化，为玩家带来更好的玩法、赛事、福利体验。

征途全系研发团队在 2021 年将着眼于“强职业、大社交、新比赛、大战区”四个重点，打造 七大有诚意的玩法更新，并分别在四个季度的四大资料片中上线，全方位对已有功能进行调 整和革新。

在“职业融合”玩法中，将开启职业融合，让每个职业拥有精彩的特色玩法；同时，社交方面也将推出全新“家族大乱斗”，多玩法融合让家族玩法激发全新火花。此外，斩妖塔、家园建设、自由切磋、交易系统、系统升级等多个玩法也进行更新。

研发团队坚持“贴近玩家，共创征途”研发理念。

2020年，全国巡回玩家见面会及线上见面会的开启，推动了研发团队与玩家们有更频繁、零距离的互动交流，玩家更深入地参与了游戏的研发，双方共同完善、提升游戏，为游戏带来了更全面、更合理的调优。

2021年，研发团队奔赴更多城市，与当地玩家线下相聚，面对面交流，共创征途。

3.2.Super Sus：补位球球大作战，充实休闲竞技赛道

《Super Sus》是一款狼人杀变种游戏，最早于 2022 年 10 月下旬在印尼、菲律宾、泰国、巴西等国家开启测试，12 月启动海外推广，iOS 端目前处为早期，安卓端的海外推广已有一段时间。

《Super Sus》的国内版本《太空行动》也已上线（安卓端国服于 2022 年 11 月、iOS 国服于 2023 年 1 月相继上线），目前处于自然增长阶段，尚未做商业化。

“狼人杀”是一款多人参与的，通过语言描述推动、较量口才和分析判断能力的策略类桌面游戏。2017 年以来，以狼人文化为背景的杀人游戏的井喷，成为游戏行业创业与投资的新风 口。

一局狼人游戏一般由十二名玩家组成，他们将分属于游戏中两个对立的阵营：狼人阵营和好人阵营。好人阵营人数较多但互不认识，以放逐投票和角色技能为主要手段，需要消灭所有隐藏在人群中的狼人以获取最后的胜利；而人数较少互相认识的狼人们则隐匿于他们之间，依靠夜晚猎杀好人和白天诱导好人错误投票为获胜手段。

《Super Sus》（《太空行动》）作为一款狼人杀变种游戏，在人物设定上更具巧思，变换出更丰富的游戏交互。官网目前公开有 33 名角色资料，按照阵营细分共有三类，坏人势力被归类为“内鬼”，与狼人杀中狼人技能相同的是角色内鬼，但虽然技能相同，释放后产生的“后遗症”却天差地别：《Super Sus》中被“内鬼”阵营杀死的玩家会留下尸体，而玩家可以发现尸体后可以进行报告，并开展圆桌会议。

除了人物设定的多样化外，《Super Sus》还创新了更耐玩多变的游戏地图以丰富玩家体验，据官网介绍，目前《Super Sus》共设有 4 张地图，每种地图都有独特的任务和环境机制，它们分别名为太空飞船、空军实验室、火星基地以及巨型空中飞船。

太空飞船是一艘在外层空间的宇宙飞船，因为外形像一个盾牌，所以被取名为贝壳号；太空飞船是所有玩家开始玩《Super Sus》接触的第一个地图。空军实验室位于地球大气层的高处，并且是米拉公司的总部，所以这里肯定是不会有那么多的内鬼。

和另外三个地图相比，米拉地图是其中最小的地图，也是目前游戏中最小的地图。火星基地是位于火星的一座研究基地，因为远离地球且不容易登陆，所以火星试验室被大家觉得这里是远离内鬼的地方。

巨型空中飞船也是四张地图中面积最大的一张地图；不管是对于船员任务还是内鬼行动，这张地图都是有着较大的难度——单独行动的内鬼不易找到船员，因而的生存率会大大极高，但同时，由于面积足够大，当某位船员被内鬼袭击后，尸体难以被发现报告。

《Super Sus》对公司的战略意义主要体现在一补位休闲竞技赛道，二加速全球化布局。

《Super Sus》与《球球大作战》有着高度重合的赛道定位、用户定位与产品特性，

1）均归属于休闲竞技类赛道，《球球大作战》重竞技，《Super Sus》重合作，二者同样注重游戏中社交体系的培育，容易做成长生命周期产品；

2）用户群体高度重合，可以互相导流，降低获客成本；

3）产品高 DAU、低 ARPU 值，用户到达一定量级后预计会开启商业化，商业化模式多元化。

在线狼人杀及其变种游戏在海外市场受到广泛欢迎。

据游戏媒体 Gamelook，2020 年，欧美圈狼人杀启蒙作《among us》移动版在 iOS 端斩获 17 个国家及地区免费榜第一，13 个国家排名前十，美国、韩国等地均涵盖其中，且在韩国地区霸榜接近一个月，成功登顶 2020 年 10 月全球手游下载榜。

2022 年，航海狼人杀《Dread Hunger》在最初发售的一周，游戏在线人数就从不到 3000 人迅速飙升至 12000 人，参与人数不断攀升，并挺进过 Steam 畅销榜前十。“狼人杀+”游戏的火爆出圈叠加派对游戏的社交属性，《Super Sus》是一款特别适合出海的游戏产品，有望加速公司的全球化布局。

3.3.龙与世界的尽头：有望成为放置类赛道奠基之作

《龙与世界的尽头》有两个显著的标签，一是放置类，二是二次元化。

一方面，《龙与世界的尽头》以放置与多人组队为主要玩法，追求玩法上的轻量化，另一方面，游戏美术风格偏向二次元化，采用 3D 全场景建模人物立绘立体精致。

《龙与世界的尽头》的开发团队初心是做一款“放置游戏中最有情感羁绊、二次元游戏中最 休闲”的高品质放置游戏。将二次元游戏沉浸的剧情、情感体验，与放置的轻量休闲做结合， 试图在轻松娱乐的同时，让游戏具备与玩家建立深度“情感羁绊”的能力。

在游戏里，玩家要“扮演世界上最后一条龙，在千年的忠诚守护中降生，与伙伴们一起为了拯救大陆而游历，逐步探索龙族与神迹的真相。”游戏中的每一个角色都拥有完整的角色设定，采用 3D 镜头打造下，各自有专属的剧情演出，玩家也可以与之互动。

《龙与世界的尽头》的制作人刘义峰先生前作《不休的乌拉拉》是一款非常成功的放置类手 游，《龙与世界的尽头》采用了与《不休的乌拉拉》相似的跑图打怪模式，但是又在场景设定与人物建模上更加精进，做出差异化。

目前已经公布的地图场景包括开场的平原地带、第二关的森林以及第三关的海湾风景，在视 觉氛围上都做出了明显的差异化，同时又尽力贴合幻想世界观下的冒险感。同时人物建模水平也较高质量。

目前游戏仅实装了 3 个职业 7 个人物，各个人物的建模水平都不算低，人物立绘精致好看，完整的角色设定也赋予人物灵魂与内核。

此外，为了响应玩家“游戏越玩越累”的想法，开发团队对《龙与世界的尽头》做了一系列的减法。既不需要刷新资源也没有繁重的“点点点”任务，游戏几乎只剩了最纯粹的放置玩法，力求达成轻量化目标。

《龙与世界的尽头》一方面是公司放置类赛道的重要产品，另一方面能够促成公司旗下产品 的年轻化，积累二次元圈层的运营经验。

公司擅长赛道主要包括以《征途》为代表的国战 MMO 与以《球球大作战》为代表的休闲竞技，如果《龙与世界的尽头》能够破圈并长线运营，可以将公司擅长赛道拓展至放置类赛道，进一步扩大公司的发展空间。

同时，《龙与世界的尽头》的用户定位也与公司成熟产品的用户定位存在较大区隔，对公司用户圈层的突破同样具有重要意义。

4.报告总结

盈利预测核心假设：

公司以游戏为核心主业，可划分为客户端游戏收入与移动端游戏收入，其中，端游主要依靠 存量产品《征途》端游支撑，收入基本平稳小幅波动；手游以《征途》系手游与《球球大作 战》为基本盘，2023 年三款新产品《原始征途》、《Super Sus（太空行动）》、《龙与世界的尽头》为拓展盘，预计将在未来 1-3 年内贡献增量收入与利润。

收入增速：预计公司 2022-2024 年收入为 19.95/30.47/34.94 亿元，同比增速为-6%/+53%/+15%。

1）PC 客户端游戏：以《征途》端游为主，预计将在中短期内相对稳定小幅波动。公司 2019- 2021 年端游收入为 9.95/9.52/8.78 亿元，预计 2022-2024 年端游收入增速为-3%/-2%/+2%，对应端游收入 8.52/8.35/8.51 亿元；

2）手机移动端游戏：预计《征途》系手游与《球球大作战》两款存量产品稳健，三款新增产品在未来 1-3 年内实现逐年突破。

公司 2019-2021 年手游收入为 14.59/11.48/10.87 亿元，预计 2022-2024 年手游收入增速为-4%/+121%/+19%，对应手游收入 10.43/21.12/25.43 亿元；

《原始征途》：“征途”系列秉持“三年一旗舰，一年一大更”思路，《原始征途》作为《征途》 暌违三年的旗舰版本，预计将贡献《征途》各代版本以来的最佳表现。

《太空行动》：有望补位《球球大作战》，提升赛道整体用户活跃度及盈利水平。据游戏官微，截至 2023 年 1 月，《太空行动》的 DAU 为 90 万左右，预计 DAU 爬坡到一定阶段后开启商业化变现。

《龙与世界的尽头》：制作人具备放置类产品的成功经验，据伽马数据，上一代《不休的乌拉拉》峰值流水 3 亿+，预计《龙与世界的尽头》流水表现可对标《不休的乌拉拉》。

3）其他收入：主要包括互联网社区收入、其他与游戏相关的收入，公司 2019-2021 年其他收入分别为 1.17/1.17/1.59 亿元，预计 2022-2024 年其他收入为 1.0/1.0/1.0 亿元。

毛利率：公司产品结构中以自研产品为主，预计 2022-2024 年毛利率与 2021 年持平，稳定 在 84.85%。

费用率：预计研发费用率与管理费用率保持相对稳定，2022-2024 年研发费率为 32.0%、管理费率为 10%。2022 年无重磅新品上线，前三个季度销售费用率为 16.0%，预计全年销售费用率为 16.5%。2023-2024 年三款新产品上线推广预计将推高销售费用率，为 18.5%。

公司完成一轮管理层年轻化与研发机制改革，产品周期理顺，2023 年预计在国战 MMO、休闲竞技、放置类赛道各有一款新品上线。

我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 9.1/12.0/13.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.46/0.60/0.66 元。采用 PE 估值法，给予对应 2023 年 23 倍 PE，对应目标价 13.8 元。

5.风险提示

行业监管政策变化。

游戏行业受中宣部管辖，关于产品版号申请及产品推广运营中的相关监管政策存在动态变化 可能性，从而对公司具体产品运营乃至经营业绩产生影响。

新产品研发进度不达预期。

公司自研及代理新产品较多，而游戏本身为项目制，其研发及发行周期存在较大的人为不确 定性。

海外市场推广效果不达预期。

公司近年来开始试水海外市场业务，由于海外监管政策、人文环境均与国内差异较大，在产 品的前期本地化处理及后期推广中均可能出现水土不服状况，导致成本投入无法产生预期回 报。

股东减持风险。

公司 5%以下股东有减持行为，后续减持动作存在不确定性。

参与国产C919的研发，南山铝业：国内铝加工先锋，高端化转型奏效

一、报告亮点

南山铝业是全球唯一一家在同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链的公司。

公司终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、精品民用型材、高端系统门窗、容器罐、食品包装、电池箔、铝深加工等若干领域。

目前公司已成为世界最尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。公司规模和产量稳居铝产业企业前列。

二、发展历程

2.1 主要发展历程1989年南山集团成立。

上世纪90年代初到世纪末，南山集团连续兴建了精纺、热电厂、葡萄酒厂、电解铝、教育、旅游等产业项目，主要产品达几十个门类、上千个品种，使企业迅速走向全国。

1993年南山集团创立山东南山铝业股份有限公司（股票代码：600219），并于1999年12月 23日成功在上海证券交易所上市。

2007年，南山铝业通过非公开发行收购南山集团铝电资产，形成完整的铝产业链。由原有的纺织呢绒业务转型，开展铝业深加工业务，实现双主业向单主业的转变。

2008年至2015年期间公司多次通过可转债、股票募集资金新建铝业生产线，扩大投产规模。

2016年，南山铝业收购怡力电业资产包，公司铝加工产业链得以进一步完善。

2017年，年产“20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目”完全建成投产。

2019年公司投建“二期 100 万吨氧化铝项目”。“印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目”于2021年内建成投产，公司以较低成本实现了氧化铝的产能扩张。

2.2 创始人与管理团队

1983年，时任前宋村（南山村的前身）第三小队队长宋作文以高出承包基数一倍的数额，承包了黄县玻璃纤维厂等第三小队所有企业，带领全村走“工业兴村”之路。

宋作文带领南山集团干部、员工，大力兴办企业，走共同富裕的道路，使一个队办小厂，发展成为以民营股份制经济为主体，集产、供、销、科、工、贸为一体，进入中国企业 500 强的国家级大型企业集团。成功地实现了由乡村向城市化、由农业向工业化的战略转变，创出了一条“南山经济模式”的发展之路。他本人也荣获“全国优秀企业家”、“全国劳动模范”等多项荣誉，并两次当选人大代表。

南山铝业公司目前法人是吕正风，在他的带领下南山铝业通过实践逐步确立“突出主业、链式运作”的经营理念。吕正风出席 2022 泛太平洋铝业高峰论坛指出目前国内已建成完整产业链条，形成从上游冶炼到下游深加工的全产业链布局，通过不断地整合、优化、升级产业链，南山铝业形成了完整的价值创造体系。

南山铝业是目前国内唯一一家可以批量供货汽车板的上市公司，也是目前国内认证速度最快、认证厂家最多、认证合金最全的企业。

2.3 股权架构

2.4 子公司情况

2022 年半年报显示，南山铝业全资子公司有 10 家，控股子公司有 6 家，间接控股子公司有 3 家，联营企业 1 家。

子公司业务主要分为氧化铝、电解铝、铝板带箔、铝型材等板块。2023 年 1 月 10 日，南山铝业新设航空锻造公司——山东宏山航空锻造有限责任公司，注册资本 5000 万。目前由南山铝业 100%控股。中航重机与南山铝业签署《合作框架意向协议》，将在后续收购锻造子公司 80%股权。

三、经营业务

3.1 南山铝业主营业务构成

南山铝业是一家全产业链的铝深加工企业，公司有着高质量、多层次、高端化的产品系列矩阵。

南山铝业主营产品类别有冷轧产品，铝、型材产品，铝合金锭，氧化铝，热轧卷，高精度铝箔等。

截止 2021 年，冷轧产品占业务收入的 60.26%；铝、型材产品的占业务收入 14.8%。

公司聚焦于汽车板、航空板、动力电池箔等高附加值产品的发展。

高端产品的销量约占公司铝产品总销量的 13%，同比 2021 年增长约 2 个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的 21%，同比 2021 年增长约 1 个百分点。

未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润空间将会逐步扩大。

3.2 公司下游产成品

汽车板产品：作为国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，南山铝业是国内唯一一家可以批量供货汽车板的企业。

由于铝制汽车板外板技术难度大，同时本土铝加工厂商的产品及供应链公司认证流程慢、难度大，汽车铝板的制造存在较高壁垒。

南山铝业作为产品认证进度最快、认证厂家最多、认证合金最全的公司，是国内汽车铝板制 造的领军者，在产品品质、交货期及客户服务方面占据优势，获得了主机厂的高度认可。

目前公司汽车板项目已达产，待三期汽车板项目建成投产后，公司汽车板产量将增加，市场龙头地位将进一步被巩固。

我国汽车产销总量连续 14 年稳居全球第一。

据中国汽车工业协会，2022 年汽车产销分别完成 2702.1 万辆和 2686.4 万辆，同比分别增长 3.4%和 2.1%，较上年产量增速持平，销量增速下降 1.7%。

汽车产销稳中有增，新能源汽车持续爆发式增长。我国新能源汽车近两年来高速发展，连续 8 年稳居世界第一。

2022 年产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，市场占有率达到 25.6%。

新能源汽车的爆发式增长，快速拉动了铝轧制材的需求。据公司 2021 年年报显示，2021 年南山铝业冷轧卷和热轧卷产量分别是 82.56 万吨和 109.48 万吨，销量分别是 90 万吨和 112.56 万吨。

南山铝业实现了内外铝板的批量供货，占据中国汽车铝板生产商的领先地位。

在节能减排政策和电动化加速的驱动下，汽车轻量化逐渐成为世界汽车发展的潮流。

铝合金由于其低密度、耐腐蚀、高强度等性能优势取代传统钢铁材料成为汽车用材的首选，汽车用铝迎来大幅增长。

据世界铝业协会估计，2025 年国产汽车用铝量将突破单车 180kg，铝板等压延铝材占比将提升至 18%，按照汽车铝板占压延铝材 50% 计算，预计 2025 年国内汽车铝板年需求量能够达到 60 万吨。

航空板产品：波音、空客、罗罗、中商飞等全球主流航企均是南山铝业航空板合 作客户。作为国内民机上下游合作企业，公司不断驱动创新，加快推进产品认证进 程，大力支持国产大飞机 C919 项目，逐步实现航空板国产替代。

南山铝业航空板材连轧生产线由南山铝业股份有限公司投资建设，总投资约 19.9 亿元，改造厂房 2.25 万平方米，设备主要从德国、法国等发达国家引进，精密度和自动化程度全球领先。截止 2021 年底，南山铝业航空板材连轧生产线项目年产航空用铝板材 15 万吨，实现产值 30 亿元。

2017 年 3 月，南山铝业开始参与国产大飞机 C919 的研发工作，目前已通过 2 系和 7 系多个合金型号厚板及薄板产品的认证，并已开始批量供货。

产品主要应用于机身框、隔板、机翼壁板、翼梁及翼肋等部位，其中 7 系铝合金厚板已应用于 C919、ARJ21 等机型生产。

受到飞机自重减轻、安全性增强和经济性驱动，航空金属结构件向大型化和整体化趋势发展，大型结构锻件需求放量提速。

2023 年 1 月 10 日，中航重机发布公告称与南山铝业签署《合作框架意向协议》，后续将收购南山铝业锻造子公司 80%的股份。

南山锻造公司具备多层次高端化设备及产品系列矩阵，具备生产高技术含量、高附加值的铝合金及钛合金、高温合金、高强度结构钢等锻件的能力。

航空产品包含机身（起落架及其支撑梁、机舱门框架、机翼、框架）和发动机（安装节、机匣、涡轮盘、轴、叶片等）锻件，覆盖飞机机身和发动机 90%以上的锻件。

本次合作有利于南山铝业进一步优化整体资源配置，提升公司经营能力和可持续发展实力。

动力电池箔产品：公司动力电池箔产品布局高端。

以 10-12μ 为中心的高端产品的研发与认证工作在公司重点推进，加强与宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等国内龙头电池企业的合作，助力汽车轻量化发展。

受新能源汽车与储能拉动，电池箔需求快速增长。南山铝业动力电池箔产品可应 用于锂电池正极集流体和钠电池正负极，且公司已具备供货钠离子电池的技术能力。

动力电池箔专用生产线 2.1 万吨/年，吨毛利 6000 多元。聚焦于更薄、韧性更强的高性能电池箔产品。目前主要供应的产品 10-12μ 高强电池箔，产品延伸率可以达到 3.5 倍甚至 4 倍以上，有利于在电池箔细分领域抢占更大的市场份额。

型材、包装材料产品：公司在型材、包装材料等传统产品市场深耕多年，有显著的技术优势、强烈的品牌影响力以及广泛的客户群体。型材方面，公司不断推进产业结构高端化，加速产业转型升级。

包装材料方面，公司与下游客户加强合作，在提升质量的基础上，加快实现减薄、增韧等创新工作。

铝型材是铝棒通过热熔、挤压、从而得到不同截面形状的铝管材料。成型过程主要包括熔铸，挤压，切割，CNC 洗切，表面预处理，上色，5 个过程。在产业集中度偏低、价格恶性竞争的行业背景下，南山铝业积极进行高端化转型，研发应用于航空、高铁、汽车等高端制造业的中高端铝型材产品。

铝制建材具有轻量化、耐蚀、防火、防潮、隔音、隔热等优良特性。在老城区改 造中，铝制建材需求量不断增加，公司成为了多家下游客户建材供应商。

在民用建材领域公司稳健发展，不断加大国企、央企入围力度，持续优化产品销售结构，推动个性化定制服务，根据市场终端客户需求，实现多元化、个性化、全方位布局。不断开发高附加值产品，提高市场竞争力和抗风险能力。

未来公司产品将以集装箱、光伏产品为基础，航空、汽车用高端铝型材、轨道交通为主要拓展方向，逐步实现产品迭代升级，持续打造核心产品优势，稳固公司的市场地位。

目前南山铝业具有从熔铸—模具—挤压—表处—复合—深加工的工序完备产业链，拥有当今世界最先进的挤压生产线 60 余条，配置了一大批国际先进的配套生产设备，可生产不同品种、规格的高品质铝材型材，产品涉及汽车轻量化、航空航天、轨道交通、公路运输、电力、船舶、精品民用、全铝家居、高端系统门窗等众多领域。

铝罐、铝箔等铝包装材料具有质量轻、加工性能好、防锈、无味、循环使用较容易的特点。

受新冠疫情的影响，无菌包装市场对铝箔产品有大量需求。公司依靠完整的产业链，兼具供应稳定、质量稳定的优势，与多个国际知名集团性软包装公司开展了长期战略合作。且作为国内主要无菌包装用铝箔供应商，在行业内口碑良好，品牌效应明显。由于铝制易拉罐在保质期和运输方面均优于玻璃瓶，铝制罐料需求量逐步递增。

公司通过引入 ASI 认证等手段，增加可持续发展方面的投入。公司坚持核心客户战略，继续稳固与中粮、奥瑞金、昇兴太平洋、宝钢的战略合作，巩固国内市场龙头地位；在国外市场，稳定与波尔、阿德、皇冠、百威等国际制罐客户的合作，持续优化市场布局。

3.3 公司主要产品产能

公司主要产品包括上游产品氧化铝、铝合金锭，下游产品铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材、铝箔等。

氧化铝方面，公司已拥有氧化铝产能 200 万吨，印尼氧化铝项目均于 2022 年成功投产。电解铝产能 81.6 万吨基本稳定。

铝加工方面，公司现有铝型材产能 32 万 吨，铝箔产品 9.1 万吨（包装铝箔 7 万吨，动力电池铝箔专用 2.1 万吨），航空板产能 5 万吨，汽车板产能 20 万吨，罐料 60 万吨。

四、铝行业

4.1 氧化铝市场行情回顾

2022 年初，受国家相关政策及疫情影响，部分企业限产、停产，氧化铝供不应求，下游企业主动参与市场备货，带动价格持续上升。

2022 年 3 月由于前期限产、减产企业逐步恢复生产，市场供给量增加，氧化铝价格转势下降并逐步企稳。据国际铝业协会数据显示，2022 年 1-11 月，全球氧化铝产量累计达到 1.276 亿吨，同比增长 0.64%。

2022年中国氧化铝全年产量为 7821.5 万吨，原铝全年产量为4013.1万吨，按照吨铝消耗 1.93 吨氧化铝计算，2022年中国国产氧化铝富余约为 76.2 万吨，中国国产氧化铝则过剩较为明显。

2022年没有出现2021年的极端上涨行情，一方面是由于产能过剩抑制价格涨幅，另一方面是进口铝土矿等原材料价格上涨侵蚀利润空间，增加了氧化铝厂的经营风险。

2022年中国氧化铝建成产能为9930万吨，同比增长11.27%。

2022年出现大幅新增产能，总计新增1120万吨。

受产能增量显著影响，相较2021年，2022年产量也有明显增长，同比增长5.86%。由此可见，短期内氧化铝供给过剩之势不改，且缺乏价格回升动力。

4.2 原铝市场行情回顾

2022 年一季度受部分地区疫情及国际形势影响，铝锭资源较为紧张，同期叠加国内铝锭需求预期较好，铝价维持震荡上行态势。

二季度，随着上海等多地爆发疫情，运输受到较大阻碍，国内经济受到波动，贸易型铝锭需求降低，铝价逐步下跌，第三季度和第四季度铝锭价格趋稳，波动较小。南山铝业国内加工产品定价模式为“铝价+加工费”，国外业务采用“LME+加工费”的形式结算。

受市场供求关系影响，铝锭市场价格可能存在波动风险及向下游传导不及时风险，对公司业务会有一定的影响。

4.3 铝业供需分析

据中国铝业协会数据，2022 年 1 至 11 月中国原铝产量为 3360.20 万吨。

今年 1- 10 月，全球原铝需求为 5,772 万吨，较上年同期高出 1.8 万吨。1-10 月原铝产量增加 37.8 万吨，欧洲产量减少，但被中国和亚洲其他地区增产所抵消。国内 1 至 11 月氧化铝产量为 7498.02 万吨，同比增长 5.8%。

中国电解铝产量为 3677.4 万吨，同比增长 3.9%。全球(除中国外)电解铝产量 2566.7 万吨，同比减少 17.6 万吨。截止 2022 年 11 月底国内建成电解铝产能 4528 万吨，运行产能 4061 万吨，产能利用率约为 90%。预计未来电解铝加速向绿色转型，电解铝产能结构面临调整。

铝材产量为5687.33 万吨，同比下降 1.1%。由于疫情影响以及海外需求疲软，铝材产量及进出口量均小幅下降。2022 年 1-11 月未锻轧铝及铝材出口量为 613.2 万吨，同比增长 21.3%。铝合金产量为 1108.20 万吨，同比增长 15.9%。国内铝业供给整体充足。

4.5 铝加工产业链

铝的上游产业链包括铝土矿开采、氧化铝提炼和电解铝生产。

铝土矿全球储量丰富，主要集中在靠近赤道的国家，包括澳大利亚、几内亚、巴西、越南和牙买加等地，合计储量占全球 64%。我国的储量仅占全球的 3%，但分布高度集中，广西、河南、山西和贵州四省合计占比已达 90%以上。产业链中游为铝加工产品的生产，产品包括铝型材和铝板带箔。产业链下游为铝加工制品的应用，涉及领域包括建筑装饰、包装容器、航空航天、交通运输等。

从代表性企业分布情况来看，中国铝加工行业产量分布相对集中，产业集群化趋势明显。中国铝材生产规模保持稳定，山东、河南、广东产量排名前三。截止 2022 年 10 月，山东省以铝材产量 1118.92 万吨名列全国第一，占全国铝材总产量的 21.99%。第二名是河南省，铝材产量 892.57 万吨，占比 17.54%。广东省以 444.86 万吨居第三位，占比 8.74%。

4.6 铝行业发展政策前景

基建提升用铝需求。基础设施建设中的建筑用铝型材、电网建设中的铝制电缆桥架、交通运输中的轨道交通车车体等都是重要的铝应用领域。当下，美联储放缓加息的预期持续升温，国内放开疫情管制，基建作为国民经济的重要支柱，将提升国内用铝需求。

汽车轻量化拉动铝需求。新能源汽车、光伏发电站及组件、5G 基站及储能装置等领域中的铝加工产品应用广泛，汽车轻量化、光伏用铝等新应用将快速拉升用铝需求。随新能源领域的兴起各类铝加工产品得以充分应用，传统铝行业迎来了巨大的发展机遇，铝企业绩有望高增。

五、财务分析

南山铝业近年营收及净利润保持稳健增长。

营收方面，公司营业收入 2022H1 较 2021H1 同比增加 42.82%。营业收入增量一方面来自公司持续调整产品结构增加高附加值产品的对外销售，另一方面来自铝锭价格的大幅上涨。同时，随着印尼一期和二期共 200 万吨氧化铝项目的达产，氧化铝粉销量也逐步增加，贡献了大量营收。

2022 年南山铝业毛利率和投资回报率均出现小幅下降，毛利率维持在20%左右，投资回报率接近 5.5%。

截至 2022 年 11 月底，几内亚铝矿上涨 28.4%、澳洲铝矿上涨 9.1%、印尼铝矿上涨 28.4%。

南山铝业国内生产线铝土矿来源以澳矿为主，少量补充几内亚、所罗门及印尼铝土矿，对铝土矿进口依存度较大。

进口铝土矿价格高涨导致南山铝业毛利率降低。近几年公司现金收入比保持增长趋势，有着稳定的现金流，抗风险能力不按提升。

5.1 盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.34 元、0.37 元、0.41 元。参考可比公司估值水平，给予其 2023 年 15 倍 PE；目标价 5.55 元。

5.2 风险提示

公司产能释放低于预期，原材料价格波动的风险，行业竞争风险。

领跑储能温控设备行业，英维克：多点布局助力高速增长，前景可期

1 公司概况：精密温控行业领先企业

1.1 公司基本情况

英维克公司成立于 2005 年，总部位于深圳，自成立以来深耕精密温控行业，是我国精密温控设备领先企业。

自 2006 年起提供精密温控设备产品，其产品及服务涵盖数据中心温控、数据中心集成及总包、机柜温控、电子散热及液冷温控，新能源车用空调、轨道交通列车空调、冷链温控，空气环境控制等多个领域。

1.1.1 公司产品线丰富

公司深耕精密温控行业多年，是国内领先的精密温控解决方案和产品提供商，业务布局领域广泛，具有针对不同下游细分市场及行业大客户快速提供个性化需求的产品和方案的能力。

公司产品及服务涵盖数据中心温控、数据中心集成及总包、机柜温控、电子散热及液冷温控，新能源车用空调、轨道交通列车空调、冷链温控，空气环境控制等领域，广泛应用于数据中心、通信、智能电网、储能电站，新能源车、轨道交通、冷链运输，智慧教育、家居、医疗等行业。

1）机房温控节能产品：公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、服务器机房、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案，用于对设备机房或实验室空间的精密温湿度和洁净度的控制调节。

公司的机房温控产品直接或通过系统集成商提供给数据中心业主、IDC 运营商、大型互联网公司，客户包括腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等。

2）机柜温控节能产品：公司的机柜温控节能产品主要针对无线通信基站、智能电网各级输配电设备柜、储能电站、电动汽车充电桩、ETC 门架系统等户外机柜或集装箱的应用场合提供温控节能解决方案，以及用于智能制造设备的机柜温控产品。

公司产品技术类别与型号齐全，客户包括华为、中兴、烽火、锐科、迈瑞、阳光电源、比亚迪、Eltek 等各行业国内外知名设备制造商。

3）客车空调：公司的客车空调主要是针对中、大型电动客车的电空调产品，包括在公交、通勤、旅运等具体的应用场合。

公司客户主要包括比亚迪、申通、南龙、宇通等客车厂，公司的电动客车空调先后使用于上海、深圳、天津等中心城市，以及广州、重庆、南昌、海口等省会城市的公交集团。

4）轨道交通列车空调及服务：2018 年上海科泰成为公司的全资子公司后，公司进入了轨道交通列车空调的领域，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。

公司客户包括中车长客、中车浦镇、申通北车等主机厂，最终使用于地铁公司用户单位。公司在上海地铁、苏州地铁的轨交列车空调市场份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场。

1.1.2 平台化发展拓宽应用领域

公司注重平台化发展。公司已初步形成了基于统一技术和业务平台基础上的汇集多个专业细分领域的业务布局，这种布局同时兼有差异化门槛与规模效应的双重优势，并将在未来继续强化与完善。

1.2 公司股权结构

公司股权架构稳定，公司前 10 大股东均为公司管理层。公司实际控制人齐勇直接持股比例达到 5.97%，同时通过持有英维克控股股东英维克投资有限公司 64.84%的股份进行间接持股，实际控制人持股比例达到 22.61%，公司创始人从未减持。其余公司股东韦立川、刘军、游洪波、冯德树等均为公司高管，公司股权架构及管理结构稳定。

公司核心管理人员经验丰富，善于把握行业前沿趋势。

公司的核心管理层均具有多年的行业内工作经验，大部分都拥有大型企业如艾默生、华为电气等任职经验，管理经验丰富，对精密温控行业发展有着深刻的认知。

公司董事长及总经理齐勇先生曾供职于内蒙古包头钢铁公司，并在华为电气、艾默生等大型跨国企业任职多年，具有丰富的行业认知及企业管理经验。

1.3 公司财务情况

1.3.1 公司业绩稳步增长，费用管控良好

公司营业收入与利润率稳步提升。公司 2016-2020 年营业收入复合增速达到 35%，2021 年 Q1-Q3 营业收入为 15.04 亿元，同比增长率达到 41%，实现净利润 1.51 亿元，同比增速达到 24%。公司收入近年来稳步增长，主要是受数据中心、基站温控、储能及轨道交通与客车空调等业务收入综合上涨影响。

公司毛利率总体向好，费用率整体下降。公司历年毛利率均维持在 30%以上的水平，公司 2020 年及 2021 毛利率分别为 32.43%及 29.35%。

2021 年毛利率下降主要是由于公司产品组合变化、行业竞争加剧的影响，以及大宗商品叠加导致毛利率、净利率略有下降，但随着公司平台化技术的发展及规模效应的发挥，成本管控优势将会越来越凸显，未来公司利润整体向好；公司净利率较稳定，维持在 10%左右水平。公司销售费用、管理费用及财务费用总体呈现下降趋势，公司费用管控良好。

下游业务覆盖广泛，涵盖数据中心、基站、储能等，机房温控仍是公司收入最大来源。

公司业务趋于多元化，机房温控节能设备在近年来占据公司业务比例 50%左右，2021 年占比达到 54%，毛利率在 2021 年略有下滑，主要是因为产品销售结构的变化及部分原材料成本上升；机柜温控节能设备的营收占比在 2021 年同比增长 7.56pct，其中储能业务增长迅速，营收约为 2020 年的 3.5 倍，对公司业务的贡献显著提升。

1.3.2 公司财务指标位于行业前列，研发投入高

公司深耕精密温控行业，业务涉及数据中心、基站温控、储能温控、轨道交通空调、新能源客车空调及其他多项业务，基于公司业务分布情况，我们选取佳力图、依米康为可比公司，对其业务进行对比。

自 2019 年起，英维克营业收入维持在可比公司中营收最高水平，公司在精密温控领域有深厚的技术积淀，在近年来不断拓展业务范围，增加公司营收规模，营业收入增速比始终维持在高位，均高于可比公司。

2020 年，英维克、佳力图、依米康三家公司营业收入分别达到 1703 亿元、611 亿元、1299 亿元，CAGR 分别为 34.9%、9.8%、7.5%，公司 2015-2020 年营收 CAGR 领先可比公司第二名 25.1pct。

毛利率方面，公司毛利率维持在 30%以上，处于行业领先水平。公司 2020 年毛利率水平略有下降，主要是由于成本上涨、市场竞争加剧。

公司已经初步形成了基于统一技术和业务平台基础上的汇集多个专业细分领域的业务布局，具有差异化门槛及规模效应的双重优势，有望协助公司进一步降低成本。

公司持续注重研发，研发投入行业前列。近年来，公司研发投入金额与占营收的比例均呈现稳步增长态势，2018、2019、2020 年公司研发投入分别为 5805.4 万元、8878 万元、11554 万元，占营收的比例分别为 5.42%、6.64%、6.78%，2020 年研发投入占营收比例比可比公司第二位高出 1.2pct。

截止 2020 年底，公司研发人员占比超过 30%。精密温控行业技术快速发展，公司在研发上投入大量资金以发展新技术并有利于开拓新市场。

通过多年的持续投入，公司已基本构建了从热源到冷源的设备散热全链条技术平台，拥有完整的设备散热与环境控制领域的产品研发体系，并逐渐完善健康环境的多维度空气质量管理的技术平台，为公司的进一步发展提供助力。

2 公司业务：多元化经营表现优异，各点开花保证业务持续高增长

2.1 碳中和助力 IDC 机房温控节能快速发展

2.1.1 数据量大幅度上升，带动数据中心产业迅速提升

由于近年来云计算、5G、大数据等技术的高速发展及应用落地，全球数据量出现爆发式增长。

数据中心作为数据存储及传输的重要节点，受益于数据量的大幅度提升而快速发展，数据中心机架数量显著提升。2018 年全球数据量规模约为 33ZB，至 2025 年预计达到 175ZB，CAGR 达到 27%。

全球数据量的大幅上升带动 IDC 产业迅速发展，全球 IDC 市场规模由 2018 年的 513.3 亿美元增长至 2020 年 623.1 亿美元，CAGR 达到 10%。

我国数据中心市场在近年来保持高速增长。据中国信通院数据，我国 IDC 机架规模在 2019 年已达 315 万架。

同时 IDC 机架也向大型规模机架发展，大型规模以上机架占比从 2016 年的不足 40%迅速上升至 2021 年的 80%以上，比例的提升也反应出数据中心机架向大规模机架发展的趋势。

数据量的高速增长带动我国 IDC 市场快速发展，据中国信通院数据，我国 IDC 市场规模由 2016 年的 440.4 亿元快速上升至 2021 年的 1500.2 亿元，CAGR 达到约 28%。预计于 2022 年市场规模将达到 1900 亿元。

2.1.2 数据中心耗能量增长迅速，碳中和助力温控节能高速发展

数据中心耗能量增长迅速。数据中心由微模块、供配电设备、温控设备、IT 及网络设备、管理和软件以及预制模块化等组成，为保证数据中心服务器的正常运转，服务器需要长时间不间断运转以向下游客户提供服务，因此耗电量十分巨大。

根据 IDC 圈的数据统计，我国数据中心耗电量在 2018 年已达到全社会用电量的 2%以上。

未来随着数据中心建设量的进一步提升，我国数据中心耗电量占比将进一步提升，预计将于 2025 年达到 4%以上。

降低 PUE 值是数据中心降耗关键，温控系统占据核心比重。

数据中心的温控系统为保证数据中心的 IT 设备及电源、电池等其他设备的高效稳定运行提供适宜的温度及湿度环境，其自身也消耗大量电能，约占整个数据中心能耗的 20%-40%，是数据中心能耗最大的辅助设备。

PUE(Power Usage Effectiveness)是衡量数据中心运行效率的指标，其越接近于 1，代表数据中心对于电能的利用越有效率。

根据《全国数据中心应用发展指引》数据，2017-2019 年，我国在用超大型、规划在建大型和超大型数据中心 PUE 值均呈下降趋势，说明降低数据中心的 PUE 值并实现能耗降低成为发展趋势。

碳中和推动各行业进行节能减排。2020 年 9 月，国家在第七十五届联合国大会一般性辩论上向国际社会作出碳达峰、碳中和的郑重承诺，表示中国将提高国家自主贡献力度，力争于 2030 年前达到二氧化碳排放峰值，2060 年前实现碳中和。

此后，出台了一系列政策对实现碳达峰及碳中和的目标进行了强调。在《2030 年前碳达峰行动方案》中提出，到 2025 年，我国非化石能源消费比重达到 20%，单位 GDP 能耗比 2020 年下降 13.5%，单位 GDP 碳排放下降 18%。

碳中和政策下，各地鼓励建设低 PUE 值的数据中心。

由于数据中心能耗较高，近年来国家层面及地方层面出台多项政策鼓励建设低能耗指标的数据中心，尤其是针对价值量较高的一线城市的数据中心。

政策层面看，全国范围内要求新建大型及以上的数据中心 PUE 值降低到 1.3 以下，严寒及寒冷地区由于本身温度较低，PUE 值力争降低到 1.25 以下，北京、上海、广州等城市均发布了数据中心 PUE 值的要求，对于新建的数据中心 PUE 值要求普遍在 1.3 以下。

2.1.3 蒸发冷却+液冷双布局降耗 IDC，英维克机房温控市场领先

随着云计算、AI、超算等应用的高速发展，对于数据中心的处理能力要求提升，预计未来数据中心机柜平均功率密度将逐年提升。

功率密度的提升导致数据中心散热需求增加，对于未来重点发展的功率在 10KW 以上的机柜而言，传统的风冷型制冷技术已经无法满足所需的散热需求，预计未来冷冻水型机房空调的市场占有率将会逐年提升。

间接蒸发冷却技术及液冷技术是目前降低数据中心 PUE 值达到 1.3 以下的主要方案。数据中心实现低 PUE，最关键因素就是高效的制冷系统。

根据英维克的研究，通过使用换热效率更高、冷却系统更简化的简介蒸发冷却方案及服务器液冷方案是节能效果最好的方案。

间接蒸发冷却技术能有效将数据中心的 PUE 值降低到 1.2 以下，而服务器液冷方案则能够将 PUE 值降低更多。

间接蒸发冷却技术作为蒸发冷却的一种独特等湿降温方式，其基本原理是：利用直接蒸发冷却后的空气(称为二次空气)和水，通过换热器与室外空气进行热交换，实现新风(称为一次空气)冷却。由于空气不与水直接接触，其含湿量保持不变，一次空气变化过程是一个等湿降温过程。间接蒸发冷却技术相比传统数据中心制冷方案最高可节能 90%。

间接蒸发冷却技术利用湿球温度远低于干球温度的原理，对室外空气进行蒸发冷却降温，在隔离数据中心室内外空气的前提下，大幅增加利用自然冷却的时间，安全、高效。

因此，间接蒸发冷却技术可延长全年免费能源的时间，间接蒸发冷却技术能从自然环境中获取冷量，与一般常规机械制冷相比，在炎热干燥地区可节能 80%～90%，在炎热潮湿地 区可节能 20%～25%，在中等湿度地区可节能 40%，从而大幅降低空调制冷能耗。

英维克是国内数据中心间接蒸发冷却技术领先企业，具备市场先发、技术及规模化商用优势。

公司是国内最早大规模商业应用蒸发冷却空调的厂家，作为主要起草单位之一参与了《数据中心间接蒸发冷却技术白皮书》这一“行业标准”的制订。

公 司推出的 XFlex 间接蒸发冷却机组，采用风侧搞笑换热器冷却和蒸发冷却相结合的技 术，创新使用具备自主知识产权高效耐腐蚀换热芯体，整机全年运行 PUE 可低至 1.15，与传统空调相比节能 40%以上，节水 30-40%，已批量应用在河北、山西、北 京、张北、深圳、青海、重庆、仪征等多个数据中心中。

目前公司数据中心间接蒸发冷却项目客户包括腾讯、字节跳动等主流厂商，已提供多个规模商用间接蒸发冷却数据中心项目。

液冷是指使用液体作为冷媒，为发热部件进行换热，带走热量的技术。

可用冷媒包括水、矿物油、电子氟化液等。相较于空气作为冷媒，液冷具有散热效率更高，耗电量更低等优势，最早在航天、大型计算机等领域有应用。液冷服务器指将液体注入服务器，通过冷热交换带走服务器的散热的一种服务器。

液冷技术散热效率远高于风冷，市场发展空间大。

液冷是目前最前沿的机房冷却方案，液体导热系数是空气的 25 倍，冷却能力是空气的 1000-3000 倍，可实现高密度制冷，大幅度降低数据中心的 PUE 值，最低达到 1.04，数据中心整体能耗下降至少 40%。

目前液冷主要有三种模式：

• 喷淋式液冷：将冷却液直接喷淋到发热器件表面或与发热器件接触的扩展表面上，液体吸收热量后排走，再与外部冷源进行热交换。喷淋式冷却目前在数据中心的大规模应用与实践较少。

• 冷板式液冷：液体不直接接触发热的器件如服务器，而是通过装有液体的冷板导热，后通过液体循环带走热量。冷板通常采用导热性良好的金属如铜、铝等制成，内盛液体。

冷板式液冷技术，服务器等发热期间不用直接接触液体，所以不需要对数据中心机房设备进行重新改造，可操作性更强，因此是我国最早采用的液冷方式，成熟度较高，应用较广泛。

• 沉浸式液冷：将发热器完全浸没在冷却液中，发热器件与液体直接接触并进行热量交换，因此散热效率比冷板式更高。可支持更高功率密度的 IT 部署，提升能源使用效率。

公司积极布局液冷技术，推出全链条液冷解决方案，全面布局，覆盖各种类型数据中心应用场景，PUE 最低可降低至 1.05，最高节约 85%以上空调系统能耗。

凭借掌握的一系列关键自主技术，英维克创新推出全链条液冷解决方案，包括冷板液冷、单相浸没液冷、相变浸没液冷等多种方案，适用于大型、中型及小型等各种类型的数据中心应用场景。

方案所包括的液冷板、快速接头、集水分歧管（Manifolder）、环形分配管路、水分配单元（CDU）、液冷冷源、液冷工质等关键产品，以及全链条漏液检测、触液材料兼容性分析、液冷工质检测、智能监控等关键系统，均由英维克自主研发、生产、交付和维护。

目前已实现单机柜 200kW 批量应用。

2.2 5G+储能需求上升，带动机柜温控持续增长

2.2.1 5G 基站加速建设，机柜温控需求持续提升

5G 基站进入快速增长期，推进速度引领全球。根据工信部统计数据，截止 2021 年底，全国移动通信基站总数达到 996 万个，全年净增 65 万个。

其中 4G 基站数量达到 590 万个；5G 网络建设稳步推进，累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个，全年新建 5G 基站超过 70 万个，每万人拥有 5G 基站数达到 10.1 个，比 2020 年末提高近一倍。

根据工信部编制《5G 应用“扬帆”行动计划（2021－2023 年）》，目标到 2023 年，国内 5G 个人用户普及率超过 40%，即 5G 用户数超过 5.6 亿；5G 网络接入流量占比超 50％；每万人拥有 5G 基站数超过 18 个。

高频运作导致传播衰减增加，覆盖范围变小，5G 基站数量预计将为 4G 基站数量的 2-3 倍。5G 的通信频谱比 4G 更高，4G 一般在 2000MH 左右，而 5G 则通常分布在 3000MH 以上。

根据电波传播损耗公式，功率衰减值与电磁波的频率呈现正相关，电磁波频率越高，功率衰减值越高。因此，在同片区域，为了保持信号信号强度不衰减，5G 需要建设比 4G 更多的基站。

根据战新 PCB 产业研究所的调查，目前 4G基站的密度约为 500 米一个，郊区 1.5 公里，农村 5 公里左右。

5G 覆盖城市中心区域大概需要 200-300 米一个基站，郊区需要 500-1 公里左右一个基站，农村则需要 1.5- 2.5 公里一个基站。

综合测算来看，5G 基站的建设密度将达到 4G 基站的 2-3 倍，5G 基站规模有望超过 1000 万座，也是 4G 基站数量的 2-3 倍。

温控空调占基站耗能比例高，对基站 OPEX 影响大。

由于 5G 基站功耗远大约 4G 基站，电费是运营商在 5G 基站后期维护及使用的最大成本。华为发布的 《绿色 5G 白皮书》中提到，无线站点的能耗中，射频主设备占比达到 60%左 右，空调能耗达到 30%左右，是实现绿色 5G 网络发展的关键。

5G 相比 4G 基站对温控设备要求更高，温控设备存在提价可能。

5G 与 4G 在温控方面的区别主要体现为：

1）5G 使用更大规模的阵列天线、更高的带宽，基站将处理海量的数据，耗能明显高于原有的 3G 及 4G 的基站；

2）除传统的户 外机柜温控需求外，5G 网络中还增加了池化 BBU 的温控需求。据调研，5G 的 温控产品单价将是 4G 产品的 1.5-2 倍。

2.2.2 5G 应用拓宽边缘计算市场，设施建设进一步带动机柜温控增长

5G 应用推动边缘计算发展。边缘计算是更靠近客户端的处理，可在本地处理或存储关键数据，并将所有收集的数据推送至云中心，无需通过网络将所有数据发送至云中心等待响应，延时接近于零。

5G 为边缘计算产业的落地与发展提供了良好的网络基础，随着 5G 的高速发展，未来无人驾驶、区块链等应用场景均要求有高时效性、安全性及经济性，边缘计算就是解决 5G 不同应用场景带来的多样化网络需求的核心技术之一。

据 CCID 数据显示，2020 年我国边缘计算市场规模达到 1994 亿元，同比增长 62.2%，预计 2021 年边缘计算市场规模将达到 325.3 亿元。

前瞻预计未来 3-5 年国内边缘计算市场将有望比肩大数据市场，到 2025 年我国超 50%的企业生成数据将在边缘数据中心处理。

边缘计算带动边缘计算机柜发展，加大机柜温控需求。区别于传统数据中心的相对集中式的大数据处理平台，MEC 可以理解为边缘式的大数据处理平台，即将传统的数据中心切割成各种小型数据中心后放置到网络边缘，以更接近用户，为用户提供更快的服务并达到更好的网络性能。

2.2.3 储能市场爆发在即，带动温控增长显著

风电、光伏装机容量大幅提升。据国家能源局数据，截止 2021 年底，风电及光伏发电的装机容量分别达到 3.28、3.06 亿千瓦，分别占比全国全国总发电装机容量的 13.8%、12.9%，发电量合计占到全社会用电量的比重达到 11.7%。

根据全球能源互网合作发展组织于 2021 年发布的《中国 2030 年能源电力发展规划研究及 2060 年展望》，至 2030 年，风电、光伏的电源装机总量占比将分别达到 21%、27%，2060 年风电、光伏的电源装机总量占比将分别达到 31.2%、47.4%，是我国装机总量增长最快的两种发电方式。

新能源发电带动储能高速发展。

新能源发电具有不稳定性、间歇性的问题，提高了电网在输配容量、电频波动控制等方面的要求，有效的运营需要新型电力系统的支持。

新型电力系统在电源侧，将由同步发电机转变为光伏、风电等可再生能源为主；在输配电侧，由单向送电转变为特高压直流、双向输配电系统；在用电侧，由单一用电转变为复合多层次用电。而储能设备贯穿于新型电力系统转型的发电、输配电、用电三个环节，将迎来快速发展的机遇：

• 电源侧：平滑出力波动、跟踪调度计划指令、提升新能源消纳水平及联合调频辅助服务等。

• 电网侧：提高电力系统安全稳定运行水平，主要作用在于调峰调频、系统备用、改善电能质量及缓解高峰负荷供电压力、延缓输配电设施升级扩容。

• 用户侧：减少用能成本，利用峰谷电价差进行套利及需量电费管理，提高供电可靠性及电能质量。

用于提高分布式电源自发自用率、需求侧相应、微电网及综合能源服务等方面。电化学储能市场爆发，高温控要求带动储能温控行业需求提升。

据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据，截止 2021 年底，我国已投运储能项目累计装机规模为 46.1GW，占全球市场总规模的 22%，同比增长 30%，市场增量主要来自于锂离子电池占比近 90%的电化学储能，同比增长 54%。

由于储能电池的容量及功率大，高功率的密度对散热要求较高，同时储能系统内部容易产生电池产热和温度分布不均匀等问题，因此温控系统对于电池系统的寿命及安全性非常重要。

公司储能温控产品丰富，长年处于储能温控领导地位。

公司是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，针对储能箱柜的温控产品系列/型号丰富，能满足下游客户的各种不同需求。

在原有风冷系列机柜空调基础上，公司在 2020 年推出系列的水冷机组并批量运用于国内外储能场景，客户覆盖阳光能源、比亚迪等国内外知名厂商。公司发布全新储能液冷产品 BattCool，打造全链条液冷解决方案 2.0。

英维克新一代储能液冷产品，以保障储能系统安全为基础，通过降低电芯温差，提高温控能 效，提高运维效率，可实现电池增效超过 300 万度。以“端到端、全链条”为方案优势，站在工程全生命周期的视角规划产品，确保工程中的产品“全链条”高度匹配。

整体采用标准化模块生产，通过工厂预制、密封运输、快速安装的“全链条”服务，快速交付满足客户需求。

2.3 轨交列车稳健增长，新能源车用空调迭代发展

2.3.1 轨道交通列车市场持续增长，空调需求稳定提升

城市人口及规模扩张持续带动城市轨道交通列车市场增长。

中国城镇居民人口总数在以每年 3.4%的速度增长，城市人口的增加提升了对于城市交通运输的需求。 相比于其他的公共交通工具，城市轨道交通具有大运量、低能耗、高速度等优势，发展迅速。

截止 2020 年底，国内内地累计有 40 个城市开通城市轨道交通运营，运营线路达到 7978.19 公里，其中地铁是我国城轨交通的主流，占比达到 79%，市域快轨、现代有轨电车等协同发展。据前瞻产业研究院预测，2026 年我国地铁运营里程将突破 12000 公里，2021 年-2026 年 CAGR 达到 12%。

公司通过收购上海科泰，进入轨道交通空调市场，新市场开拓稳步增长。

公司 于 2018 年收购上海科泰100%的股权，由此进入轨道交通列车空调市场。“科泰”是国内最早专注于轨交空调的品牌，在上海地铁及苏州地铁具有较强的优势，市场份额领先，同时又开拓了郑州地铁、无锡地铁等新市场。在地铁空调的架修业务上也已经形成标准化、规模化，累计维修量和维护时间亦居全国前列。

2.3.2 新能源客车发展放缓，拓展特种车辆，推动车用空调迭代

公司的客车空调主要针对中、大型电动客车的电空调产品。公司的客户包括比亚迪、神通、南龙、宇通等客车厂，先后运用于上海、深圳、天津等中心城市，以及广州、重庆、南昌、海口等省会城市的公交集团。

新能源客车发展放缓，补贴退坡将造成集中度提升趋势。

2021 年 12 月 31 日，四部委联合发布《关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》表示，2022 年新能源汽车补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%，城市公交、道路客运、出租、环卫等车辆补贴标准在 2021 年基础上退坡 20%。

受新能源汽车补贴退坡的影响，电动客车市场有集中度提升的趋势。占据新能源客车主要需求的公交车电动化比例逐年提升，电动客车的销量连续下滑，后续的更新周期到来将有助于需求的回升。

冷链运输车、重型卡车销量快速上升，提供车用空调产品迭代性需求机会。

受疫情影响，居民对线上购物的依赖度提高，物流运输需求显著提升，新能源物流重卡的销量迅速提升。

同时由于生鲜、药品、疫苗及其他防疫类物品的运送需要特殊的低温条件，需求大幅度提升也拉动冷藏车市场销量的增长。

随着冷链运输车辆、重型卡车销量的快速提升及电动化进程的进一步加快，将提供车用空调产品的迭代性需求机会，公司有望持续受益。

2.4 多点布局新业务，拓宽发展前景

公司中长期的发展目标是成为精密温控节能方案和产品的一流提供商，包括全链条的设备散热、多维度的健康空气环境控制等领域的业务布局。

2.4.1 布局充电桩散热业务，助力新能源车加速发展

公司布局充电桩散热业务超 10 年。凭借多年服务客户沉淀的丰厚技术成果，公司早在 10 年前已率先进入充电桩市场，实现充电桩散热设备的批量应用。

目前，在新能源汽车充电桩散热领域，英维克的产品已能够满足 360kW 充电桩高效散热需求，并正和客户联合开发高效液冷充电桩散热系统。

2.4.2 健康空气环境控制产品

公司打造 EBC 健康环境系列产品，适用多场景。疫情推动消费者对于消毒及空气环境重视程度，针对健康类空调的需求进一步提升。

公司于 2015 年进入环境健康市场，基于公司自身在精密温控领域已有的技术积累，开发新的空气环境控制产品，拓宽应用市场。

EBC 英宝纯承袭母公司技术基因，已推出新风机、消毒净化机、消毒除臭机空气消毒组件等系列产品，为居家场景、商用楼宇、校园、医疗及公共交通五大行业全方位提供健康解决方案。

公司空气环境机产品增长迅速，已成为线上新风空调行业 Top5。

基于对公司在精密环境控制领域的核心技术的转化及创新，公司自主研发的 EBC 空气环境机能够实现精密温控±0.1°C，新风量高达 150m3/h，行业内首款集温控、新风、消毒、净 化、检测、控湿等六种产品功能于一体的空气环境机，能够长效滤除 PM2.5、花粉、灰尘等，智能检测、智能分析、智能调控当前空气状态。

从调温时代到新风时代EBC 英宝纯抓住时代机遇填补了空气环境机的市场空白，一经推出即在市场声名鹊起，迅速成为线上新风空调行业 TOP 5。

2.4.3 电子散热业务

电子散热是公司近年进入的新领域。

公司拥有完整的设备散热产品研发体系，电子散热是公司长期布局方向，是部件级业务，应用领域包括服务器、射频、5G 天线、电力电子等，其工艺及设计有较多共同体如电源转换的散热及智能。

电子散热针对服务器芯片元器件等发热大户直接进行散热，与机房及机架的的散热不同，芯片元器件的散热方式有不同的技术要求，因此以客户的定制化需求模式为主要的业务模 式。

目前在电子散热领域主要以美资企业为主导，中资企业目前仍在发展阶段。英维克新技术研究院从国内外引进多名顶级专家，引进扩大高水平电子散热专家团队，大量投资先进制造设备已经建造了一流的电子散热产品设计制造平台。

未来将与公司的机柜温控、机房温控一同构建完整的散热全链条，完善公司从热源到室外大气整个散热链条的全面解决方案能力。

3 报告总结

3.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

一、储能需求旺盛，带动业务高增长

根据公司 2022 年年中报，户外机柜温控节能设备营收占比为 43.44%，成为公司第一大主营业务。

公司的机柜温控节能产品主要针对无线通信基站、储能电站、智能电网各级输配电设备柜、电动汽车充电桩、ETC 门架系统等户外机柜或集装箱的应用场合提供温控节能解决方案，以及用于智能制造设备的机柜温控产品。

随着储能需求增加，未来户外机柜温控设备将主要贡献公司业绩。

公司在储能温控设备全球市占率约 30%，国内市占率约 50%，成为储能温控龙头。

2021 年公司储能温控设备营收 3.37 亿，我们预测 2022-2024 年储能营收将达到 8.00 /16.00 /25.60 亿元，储能设备占比户外机柜营收比例分别为 75%/85%/85%，从而带动户外机柜温控节能设备年营收增速保持 60.88% /76.47% /60.00%，毛利率保持 35%/35%/35%。

二、受益于双碳政策，数据中心温控设备稳步增长

近年来 5G、云计算等技术带动数据中心数量增加，全球保持 CAGR 约 10%，国内保持 CAGR 约为 28%。我们预测公司机房温控设备将介于全球和国内的年均增速 2022-2024 年保持 13%/16%/19%，毛利率保持 23%/23%/23%的水平。

三、积极开拓轨道交通业务，带动轨交温控设备增长

公司收购上海科泰，在上海地铁及苏州地铁保持较强优势，同时积极开拓郑州地铁、无锡地铁等市场，带动公司轨交温控设备业务增长。受疫情影响，该业务在未来将有所恢复，稳步增长。

四、新能源车用空调保持稳定

新能源客车发展放缓，公司也积极拓展特种车业务。未来随着新能源车的大量普及，公司业务机会增大。

我们预测公司新能源车用空调未来将保持稳定。

3.2 估值和总结

英维克多点布局温控设备，打造温控设备平台，为客户提供综合温控解决方案，成为行业领导者。

我们预计 2022-2024 年公司实现营收 27.93/38.54/53.15 亿元，同比增长 25.3%/38.0%/37.9%；实现归母净利润 2.40/3.32/4.17 亿元，同比增长 17.0%/38.6%/25.5%；EPS 分别为 0.55/0.76/0.96 元。

当前股价对应的 PE 分别为 64/46/37，选取业务重合度相对较高的高澜股份、同飞股份、科华数据、科陆电子，2022 年、2023 年、2024 年平均 PE 分别为 108、40、26 倍。

考虑到公司市占率位居行业龙头，根据高工储能预测，储能液冷的市场 2022 年渗透率不到 20%，预计到 2025 年渗透率将达到 45%，整体市场容量的大幅增加，公司储能业务未来实现营收翻倍，助力公司业绩大幅增长。

4 风险提示

1）新业务拓展不利的风险；2）技术创新失败达不到预期风险；3）国家相关政策变动风险；4）业务增长不及预期的风险。

深耕铝型材，豪美新材：把握市场机遇，向汽车材和高端门窗切入

1. 铝加工多场景布局的领先企业

1.1. 公司深耕铝型材研发生产多年

公司是一家铝型材先进制造企业。豪美新材于1991年成立，是一家集专业开发、制造、销售于一体的大型铝型材制造商。

2012年成为"国家认定企业技术中心"，荣获"中国建筑铝型材行业二十强"；2017年公司荣 获"中国建筑铝型材十强企业"；2020年公司成功于深交所上市。

公司积极拓展业务范围，追求高技术集成、高品牌价值和高产品附加值，已经转型成为一家从事传统铝合金材料、节能系统门窗和汽车轻量化材料多领域研发与生产的的国家重点高新技术企业。

公司股权结构较为稳定。截至2022年末，豪美控股为公司的控股股东，持有 38.12%的股份。董卫峰、董卫东分别持有豪美控股 50%的股权。南金贸易持有公司 25.22%的股份，李雪琴持有其 100%的股权。董卫峰、董卫东、李雪琴共同控制公司 63.34%的股份。公司主要全资子公司有：精美特材、贝克洛、禧德新材料、禾安建筑等。

1.2. 产品结构升级，公司业绩有望迎来修复

公司营业收入持续增长。公司 2021 年实现营业收入 56 亿元，同比增长 62.91%，主要系公司产销扩大及产品涨价所致；2022 年前三季度实现营业收入 41.82 亿元，同比增长 3.90%，收入增速下降主要受房地产行业景气下降以及国内多地疫情多发、散发影响。

汽车轻量化铝型材产销量预计仍保持高速增长。公司计提大量减值轻装上阵。公司预计 2022 年归母净利润亏损 6600- 9600 万元，同比下降 147.43-168.99%。

主要原因是：

1）精美特材安全事故导致的营业外支出；2）发行 8.24 亿元可转债导致财务费用增加；3） 建筑铝型材业务部分客户计提坏账准备增加，公司对起诉案件计提的信用减值损失增加；4）计提了存货跌价准备；5）报废闲置设备；6）计提长期资产减值准备。公司业绩在 2023 年有望迎来修复性增长。

系统门窗及汽车轻量化铝型材带动营收增长。公司重心逐渐向高附加值产品倾斜，2022 年发行可转债用于高端工业铝型材与系统门窗产能扩张，二者已成为公司两大战略业务方向。

从营收结构的角度来看，建筑用铝型材占比不断下降，汽车轻量化铝型材占比飞速提升。

2022H1 建筑用铝型材实现营业收入 8.45亿元，占比 32.42%，较2021 年同期下滑8.35pcts；汽车轻量化铝型材实现收入 3.53 亿元，同比增长 155.69%，收入占比从 2017 年的 2.19%上升到 2022 年 H1 的 13.52%。

系统门窗及汽车轻量化铝型材毛利率较高。整体上，公司受原材料价格上涨影响毛利率有所下滑。

分业务来看，系统门窗及汽车轻量化铝型材毛利率较高，2022H1 毛利率分别为 29.3%和 15.9%。

建筑用铝型材、一般工业用铝型材以及门窗幕墙安装毛利率相对较低，分别为 12.9%、9.2% 和 7.3%。随着系统门窗及汽车轻量化铝型材营收占比提高，公司产品结构优化，盈利能力有望改善。

公司费用率呈下行趋势。公司期间费用率从 2017 年的 12.57%下降到 2022 年 Q1-Q3 的 9.21%，其中销售费用率与管理费用率下降明显。

公司研发费用率保持在 3%以上，并逐年提升，不断加大对汽车轻量化、系统门窗以及高端工业材的研发投入，技术优势日益凸显。

2. 汽车轻量化铝型材：借势新能源汽车快速发展

2.1. 新能源汽车市场高景气，汽车轻量化业务前景广阔

汽车轻量化趋势进一步加强。铝合金的密度较低，质量轻，且具有较强的加工性，可以根据特定需求加工成不同的形状尺寸。

汽车每应用 1kg 铝材，可减重约 2kg。而汽车每减重 10%，可带来的油耗降低达到 6%- 8%，尾气排放量可减少 4%。加上铝合金具有价格优势，因此铝合金是实现汽车轻量化的重要材料，目前广泛运用于前后防撞梁、电池托盘、机器盖、翼子板、前后悬挂的摆臂、副车架等的制造。

新能源汽车的电池和电机系统较重，存在更加迫切的轻量化需求。工信部《节能与新能源汽车技术路线图》提出我国汽车轻量化单车用铝目标，2025 年和2030 年分别实现 250kg/辆、350kg/辆。

2022年全球新能源汽车销量有望突破 1050万辆。

2022年中国新能源汽车产销分别完成 705.8 万辆和688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和93.4%，市场占有率达到 25.6%，高于上年 12.1 个百分点，持续爆发式增长，占全球份额近 65%，较 2021 年提高 10pcts 以上。

海外市场来看，欧洲主要七国 2022年累计销售237.6万辆，同比增长37.4%，渗透率达到24.8%。2022 年美国新能源乘用车销量为 98.6 万辆，同比增长 49.2%，渗透率达 6.9%，较 2021 年有明显提升。

2023年全球新能源汽车销量有望达到 1400万辆。

1）中国市场来看随着特斯拉降价释放需求、比亚迪的强势表现，23 年中国新能源汽车销量有望超过 880 万辆，同比增长 30%；

2）美国市场方面随着 IRA 方案执行取消对车型销量的限制，有望进一步刺激销量需求，而且美国当前新能源汽车渗透率不到 10%，提升空间较大，我们预计 23 年美国整体销量有望达到 180 万辆，同比增长超过 50%。

3）欧洲市场保持相对稳定的增长，预计 23 年销量达到 300 万辆。新能源汽车持续高景气将刺激汽车轻量化铝型材需求。

国内车企地位提升明显，零部件企业将享受红利。

在汽车电动化的浪潮中，中国车企弯道超车，强势崛起。

根据乘联会数据，2022 年国内新能源乘用车市场中，国产自主品牌占比近 70%，其中比亚迪稳居新能源车市场销量冠军宝座。与燃油车市场中，合资或外资车企占主导地位形成了鲜明对比。

从出口数据来看，2022 年我国新能源汽车出口 67.9 万辆，同比增长 1.2 倍，我国车企在获得海外市场的认可方面亦获得了长足的进步。

随着我国新能源汽车行业的迅速发展，零部件企业也有更大机会参与其中，在技术积累，客户获取等方面较以往更具优势。

2.2. 公司技术积累深厚，产品种类丰富

公司布局较早。早在 2014 年公司即成立了汽车轻量化事业部，开始布局汽车轻量化铝型材领域。2017 年公司设立的精美特材新厂房投产，专门负责汽车轻量化铝型材的生产。

公司研发实力雄厚。公司组建了一支包括专业技术人才、管理人才和复合型人才共 486 人的科研队伍。研发团队成员涵盖了铝加工、金属成型、金属塑性加工、材料学、汽车轻量化、系统门窗研发等多个领域。

公司进一步造了轻质高强铝合金材料适配系统+数据信息库，为下游企业搭建铝基轻量化材料产品开发和应用平台，提供从材料开发到产品应用解决方案的综合服务。公司技术已通过了 CNAS 国家实验室认可。

图 35 公司技术获国家认可

公司掌握多个领先技术。公司是国内少数能批量加工车用7系铝挤压合金的企业，掌握了高强高淬透新型 7 系铝合金及其制备工艺技术、2 系 7 系等高端合金成分熔炼、铸造、挤压及热处理等核心技术，开发出的乘用车结构用高性能铝合金及型材制备技术荣获广东省科技进步一等奖，综合技术指标优异。

公司持续加大研发力度。公司持续加大在汽车轻量化材料与部件领域的研发，与广东腐蚀科学与技术创新研究院共同投资设立了豪美研究院，进行新材料前沿技术的研发与储备。公司研发投入连年增长，为公司汽车轻量化、高端工业铝材等业务突破奠定了基础。

公司汽车轻量化铝型材产品种类丰富。目前已覆盖电池托盘、防撞梁、副车架、减震支架、动力托架、电机部件等 10 余种产品。

2.3. 公司覆盖多家优质客户，业务迅速扩张

公司已获得多家一线车企定点。公司与奔驰、宝马、丰田、本田等一线外资品牌或合资品牌，比亚迪、广汽、长城、吉利等自主品牌，小鹏、蔚来等造车新势力构建了良好的合作关系。2022 年上半年公司累计导入 32 个新定点项目，截至 2022H1，公司在汽车轻量化领域已取得 200 余个定点项目。

公司汽车轻量化铝型材业务发展迅猛。受益于国内新能源汽车产销量的大幅增长以及前期定点项目逐步进入量产期，公司的汽车轻量化铝型材收入实现大幅跃升。

从 2016 年时的 0.46 亿元快速增长至 2021 年的4.45 亿元，5 年 CAGR 为 57.4%。2022 年上半年公司汽车轻量化业务延续高速增长态势，实现销售收入约 3.53 亿元，占营业收入比重为 13.52%，同比增长 155.73%。

公司加快产能扩张步伐。2017-2020 年公司存在一定的产能瓶颈，产能利用率始终维持高位，乃至部分产品需要委外加工。

为把握新能源汽车市场爆发这一历史机遇，公司的 IPO 募投项目即为年产 4.5 万吨高性能 铝合金材料及制品项目，2021 年底公司募投项目全部建成投入使用。

2022 年公司发行可转债再度投资“高端工业铝型材扩产项目”，建成达产后将新增 3.3 万吨年产能。随着产能扩张，公司汽车轻量化铝型材业务的发展将得到有力保障。

3. 门窗行业：下一片功能性建材蓝海的整合之路

门窗是实现建筑热、声、光环境等物理性能的极其重要的功能部件，同时具有建筑外立面和室内环境两重装饰效果，直接关系到建筑的使用安全、舒适节能和用户生活品质的提高，是功能属性较强的建材品种。

但由于我国门窗需求地理差异化较大、且传统门窗高度依赖于施工安装水平，导致国内门窗市场陷于大市场小公司的困局中，我们认为随着系统门窗渗透率提升，通过提高门窗材料集成化、标准化能力降低施工的非标性，为门窗行业带来集中度提升的契机。

3.1. 大而分散的传统门窗市场

3.1.1. 门窗市场有望保持年 4-5 亿平米需求

铝门窗年总产值超 2000 亿元。根据中国建筑金属结构协会铝门窗幕墙 分会统计，2021年我国建筑门窗幕墙行业总产值规模接近 7000 亿元， 其中铝门窗类总产值约 2400 亿元，幕墙类产值约 1200 亿元，建筑铝型材产值 1400 亿元，剩余建筑玻璃/建筑胶/五金件/胶条等产值约 2000 亿元。2016-21年我国铝门窗市场维持复合增速在 5%左右。

我们可以按照当年新建市场门窗需求以及存量市场替换市场需求简单拆分铝合金门窗市场，分为当下门窗需求场景，和远期以存量替换驱动的门窗需求场景，我们认为整体门窗市场未来空间，即便在假设新建市场需求下平台的情况下，仍有望保持年化 4-5 亿平米的门窗需求，且从产品结构上看，节能保温效果更好的断桥铝门窗产品占比有望提升。

3.1.2. 集中度提升的瓶颈：分化的需求和非标的施工

与海外市场相比，国内门窗市场一直处于高度分散竞争格局中，规模效 应较低。

但在千亿级门窗市场中，门窗企业却一直呈现高度分散化的竞争格局，据中国幕墙网统计，中国现有建筑门窗企业数量超过 3 万家，中小企业数量超过 90%，大型企业数量不足 10%，行业集中度低，产品同质化严重，市场竞争激烈。

与之相对的是，旭格在德国的市占率可达 60%，从收入规模看，2020-21 年 YKK、旭格的门窗收入规模均在百亿以上，远高于国内领先企业。

我们认为，国内门窗难以提集中度的瓶颈在于两点，一是区域市场需求分化，二是产品功能性的实现过去主要集中在施工端。

1）门窗需求具有区域分化特点：我国幅员辽阔，南北温差大且特定地域易出现台风、沙尘、雾霾、高湿等极端天气，针对不同气候特点需要进行差异化设计，对门窗的设计水平提出了更高要求。

譬如，北方气候寒冷，对门窗隔热性能要求更高，木的导热性比铝低，因此铝包木门窗产品在北方更受欢迎；而南方雨水偏多，对门窗在水密性、防渗漏以及沿海抗台风性能上要求更高，门窗的铝型材壁厚、扇框宽度、厚度等都要加强，且南方潮湿，对木材不利，所以断桥铝门窗更受欢迎。

实际上，即便是海外企业在国内也普遍存在本土产品开发能力不足的问题，较难因地制宜地满足各区域终端消费者的需求。

根据旭格财务报告统计，旭格金属业务部门（铝合金和钢）实现 15.85 亿欧元的全球营业额，其中欧洲境外收入为 3.2 亿欧元，中国区收入规模较欧洲区明显更小。

2）传统门窗功能主要由施工落地的好坏决定

传统门窗主要由施工方进行简单设计组装的方式制造，对于材料没有系统性能指标测试，因此过去门窗厂主要以施工起家，以安装能力见长，门窗性能好坏的主要取决于安装工人对建筑环境、材料的判断和技术水平。

而施工主导的行业本质是劳动力密集行业，难以向全国范围复制和拓展。

以门窗幕墙行业上市较早的嘉寓股份看，其收入中建筑施工占到 70-80%，2022 年受到疫情影响施工收入同比大幅下滑，也显现出劳动力密集行业对于外部冲击的脆弱性。

3.2. 系统门窗升级，带来门窗集中度提升新契机

3.2.1. 系统门窗：通过材料集成标准化替代施工的非标特性

和普通门窗相比，“系统门窗”强调将门窗视作一个综合性的功能集成体。

系统门窗是由铝型材、五金配件、密封胶条、玻璃等一系列材料构件组合而成，根据中国幕墙网，在一般铝门窗材料中，铝型材占到 40- 50%，玻璃占比约 30%，五金及胶条等其他辅材占比 30%，系统门窗的整体技术性能也受到各材料构件的个体性能及其相互配合集成效果的影响。

而系统门窗的定义本身，实际是包含了系统的上游材料设计研发，和系统的中下游落地及输出。

从施工决定材料，向材料领导施工转变。

在系统门窗的定义下，门窗材料的统筹集成、以及标准化的施工落地，到最后实现设计端规划的功能属性，整个产业链的决定重心从单纯的施工端向上游材料端移动，把门窗行业从传统的施工导向，转变为材料和设计引导施工。

目前，大部分系统门窗厂商主要承担材料的集成工作，少部分系统门窗厂商本身就是材料厂出身。

通过对关键材料品质的把控（铝型材，玻璃，五金，胶条），辅以标准的产品搭配输出，降低了安装的难度，把安装从个性化变为标准化动作，从而实现把整个门窗产业链的核心竞争壁垒前置。

3.2.2. 原材料大幅波动形成进一步催化

2021-22年门窗主要原材料波动明显加剧。21-22年受到环保压力影响，以及“双碳”目标的限制，大宗品周期波动加剧，门窗上游材料中铝型材、玻璃等材料价格波动放大。

材料价格的波动使得材料型门窗企业优势更为凸显。

原材料波动也同时给门窗生产企业带来格局重塑，有竞争力和原材料优势的企业把上涨成 本向市场终端传导，通过提升产品功能、质量等创新来推动价格上升抵消成本，而低成本运作或粗放型、劳动密集型的企业，以及来料加工企业，则受到了较大的冲击和挑战。

从毛利率水平上看，以材料集成为主销售系统门窗的头部企业毛利率均能保持在 30%左右水平上，门窗、幕墙施工为主的企业毛利率在 15-20%，且受到原材料波动影响更大。

3.3. 贝克洛：深耕高端门窗，工程零售共同发力

贝克洛作为公司在高端系统门窗行业长期深耕的品牌，一方面相比其他门窗企业，可以享有豪美母公司铝型材自供优势；另一方面相比同行的型材厂，又具备更好的先发品牌和渠道优势。

3.3.1. 铝型材自产能力是天然的重资产壁垒

从建筑铝型材向下游品牌建材挖掘应用市场。

从整个铝产业链看，产业链前端的铝土矿主要是以矿产资源为导向的开采型行业，而氧化铝与电解铝则是以标准化加工为特点的制造行业，处于产业链中端的铝加工行业则需要根据下游应用行业的不同，生产出满足不同需求的产品，本质是应用导向型行业。

型材厂家如果纯作为中游大宗铝加工，难以做出差异化，因此向细分下游渗透和布局成为了更好的选择。

从公司营收结构看，普通建筑用铝型材只赚取较薄的加工利润，毛利率在 13-15%左右，而系统门窗可以享有品牌建材的盈利水平，毛利率在 30%以上。

图 28：系统门窗毛利率显著高于普通建筑铝型材

型材自供保障了较好的产品及成本稳定性。

贝克洛门窗的铝型材均由母公司生产，其他五金、密封胶条等定制配件则由贝克洛向符合技术标准的供应商采购。玻璃等其他材料出于运输成本和安装便利性考虑，一般由国内工程客户按贝克洛技术标准自行采购。

基于铝型材行业并向系统门窗业务延伸的厂商，由于掌握了完整的产业链条，在原材料稳定性和成本控制等方面均具有一定优势，企业由于需涉足铝型材生产环节，需要投入的资金规模将明显增加，本身具备天然的重资产壁垒。

3.3.2. 品牌渠道发力较早，向零售突围

贝克洛创立时间早，在地产客户中有较好的品牌基础。贝克洛品牌创建于 2009 年，2016-2019 年连续被中国房地产业协会评为“中国房地产开发企业 500 强铝合金系统窗类首选供应商品牌”、被中国建筑金属结构协会铝门窗幕墙委员会评选为“门窗十大首选品牌”。

从单一工程模式，转向零售赋能。

贝克洛创建前期主要以工程业务对接头部房企集采模式为主，在给地产商销售门窗材料的同时，也同时有专门的幕墙安装子公司提供部分门窗施工业务。

2015 年公司正式成立零售事业部，C 端渠道开始发力，C 端客户销售以成品门窗销售模式为主，且实现客单价更高，2017-19 年数据显示，经销客户单价平均在 800-1000 元/平米，工程直销客户单价在 350-400 元/平米。

从系统门窗销售和幕墙安装的收入体量变化中可以看出，2016-2018 年公司门窗销售仍以安装收入为主，2019 年之后系统门窗销售收入占比不断提升。

随着贝克洛收入规模逐步抬升，23 年有望贡献盈利。

2022 年公司在对 “贝克洛”品牌、市场定位进行了重新梳理和规划的基础上，通过人才引进等方式强化工程、零售业务团队，加强零售业务渠道的拓展。

1）工程方面，持续加强重点地产客户的开拓，进入保利、中海、绿地等地产企业的集采名，22H1 贝克洛系统门窗业务工程中标量 44.86 万平 方米，同比增长 86.77%。

2）零售领域，重点加强销售渠道拓展和线下网点布局，在 C 端渠道上持续开发有市场竞争力的经销商客户，我们预计 22 年贝克洛零售门店数量约 200 家，对标皇派家居 800 家品牌经销商、900 多家专卖店的体量，贝克洛零售端仍有较大拓展空间。

2021-2022年贝克洛在新一轮的渠道拓展中，销售费用等成本大幅抬升，导致增收不增利，我们预计到 2023 年随着贝克洛收入规模抬升以及竣工市场环境回暖，贝克洛盈利有望扭转 2022H1 亏损局面，实现盈利显著抬升。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

预计 2022-2024 年收入分别为 57.28、70.86、81.69 亿元，同比+2%、24%、15%，归母净利润分别为-0.84、2.71、4.22 亿元，对应 EPS 分别为-0.36、1.17、1.81 元。

铝型材板块：铝型材拆分应用领域来看：

1）建筑铝型材部分，受益于地产竣工修复以及新开工降幅收窄，预计 23-24 年收入将从 22 年底部修复，考虑到建筑型材本身以赚取加工费用为主，竞争较为激烈，因此价格毛利率水平维持在 12-13%左右平稳为主；

2）工业铝型材部分，下游主要是轨交、新能源等领域，预计 23 年随着基建和工业投资的修复，收入将保持稳增，同时毛利率逐步修复；

3）汽车轻量化铝型材部分，在新能源行业持续增长的带动下，且公司在定点车型上加速突破，预计收入将延续高速成长态势，占总收入比快速提升，同时随着汽车材本身规模效应增强以及配套能力提升，毛利率有望明显修复。

系统门窗板块：以贝克洛为主的系统门窗板块，在经历了 22 年工程/零售双低谷期后，随着工程量的回暖，以及零售开店的持续快速铺开，预计收入端将回到高速成长通道上，考虑到门窗板块份额相比价格仍是主优先考虑因素，预计整体毛利率会略有修复。

4.2. 估值

公司在铝型材领域深耕多年，技术优势和成本优势显著。

同时公司积极开拓新的市场，由主营传统的成本加成定价模式的铝型材逐步转向技术壁垒更高盈利空间更大的汽车轻量化业务以及系统门窗业务。随着业务结构优化，公司有望成功打造第二增长曲线。

我们选取 A 股可比公司，其中森鹰窗业为系统门窗生产企业，和胜股份为汽车铝材加工铸造企业，分别对标豪美汽车轻量化和系统门窗两大主力业务。

分别用 PE 和 PB 法对公司进行估值：

1）PE 估值法：可比公司 2023 年平均 PE 为 17.82 倍，对应合理价格为 20.85 元。

2）PB 估值法：根据可比公司平均 3.12 倍 PB，对应合理价格为 30.80 元。

取两者平均，目标价 25.82 元。

5. 风险提示

下游需求不及预期。若房屋竣工及汽车销售不及预期，可能对公司的业绩带来不利影响。

原材料价格波动。若主要原材料铝锭价格大幅波动可能对公司盈利能力造成不利影响。