拥抱电动智能变革，继峰股份：加速国产替代的全球座椅潜在龙头

1 公司概况：座椅细分龙头 并购格拉默布局全

发展历程 | 深耕于汽车内饰件行业 整合格拉默产品品类扩张

收购格拉默实现全球布局2021获乘用车座椅定点突破公司

1996年，公司的前身——岱山继峰汽车内饰件厂在浙江舟山成立，2007年获得奥迪供货资格，2010年起公司设立第一家全资子公司：长春继峰。2015年公司在上交所上市交易。2019年公司收购德国百年汽车内饰巨头格拉默，实现全球化的战略布局。公司在全球 20 个国 家拥有近 70 家控股子公司。2021年获得主机厂的座椅供应商资格，业务进入新纪元。

乘用车领域，公司主要产品为乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统等；商用车领域，公司的主要产品为卡车座椅、非道路车辆座椅部件。公司同时为欧系、美系、日系、自主品牌等整车生产厂家提供配套的汽车零部件，与宝马、奥迪、大众、戴姆勒、特斯拉等主机厂及江森、李尔、佛吉亚等座椅厂建立了长期合作伙伴关系。

股权结构 | 创始人持股集中 决策高效

集中的股权结构助力高效决策

股权结构上，王义平、邬碧峰及其子王继民通过其实际控制的宁波继弘、宁波东证继涵分别间接持有本公司 24.11%、20.36%的股份，同时邬碧峰通过其实际控制的中港永成国际间接持有本公司 13.15%股份，合计持有公司 57.62%股份。

继峰集团子公司继烨投资在2018年收购德国格拉默 84.2%的股权，总共花费49.82亿元，2019年继峰集团完成对继烨投资100%股权的收购，继峰股份通过继烨贸易、继烨（卢森堡）和继烨（德国）间接持有格拉默 88.11%股权，实现对格拉默的控股,并于2019Q4开始并表。2021年4月，公司对格拉默增资，持股比例提升至86.2%（不考虑库存股），若考虑库存股，公司持有格拉默的比例为88.11%。

高管团队 | 高学历核心高管提供专业支撑

产品结构 |乘商齐驱 全球乘用车座椅细分龙头+商用车座椅龙头

“大继峰” 未来有望成为全球商用车座椅系统龙头

公司是国内乘用车座椅头枕龙头，格拉默是欧美商用车座椅系统龙头，强强联合巩固龙头地位，维持头枕、扶手等主业稳健盈利，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球商用车座椅系统龙头。

乘用车领域：公司主要产品为乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统、内饰部件、操作系统及创新性的热塑解决方案等。

商用车领域：公司在全球范围内面向农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车、火车开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。

产品结构 | 中控系统和商用车座椅丰富收入构成 毛利率有望提升

财务表现 | 疫情导致业绩短期承压 整合稳步推进将驱动高修复弹性

并购后收入规模显著扩大 整合成效渐显下业绩将逐步上行

公司2019Q4正式将格拉默并表，格拉默2019年营业收入为20.4亿欧元，公司合并收入2019年开始骤增，高达180亿元。自此，公司收入规模明显扩大。受全球疫情影响，公司及下游客户在全球范围内均有不同程度的停工停产,公司2020年营业收入同比大幅下滑，净利润为负。

公司积极寻求优化业绩手段，于2020年下半年和格拉默签订联合采购协议以降低采购成本，同时整合集团工厂以共享产能、提高效率。公司正在逐步摆脱疫情的影响，整体业绩得到改善，2021年实现收入168.32亿元，同比增长6.99%，归母净利1.26亿元，同比增长148.94%。全球汽车行业虽然未恢复到 2019 年水平，但是公司盈利水平正积极恢复至 2019 年同期水平。

2 乘用车座椅：加速国产替代的千亿市场

2.1 市场空间：消费升级主导赛道扩容 市场空间超千亿

市场空间 | 消费升级主导赛道扩容 国内市场集中度高

2025年市场空间超1600亿元 国产Tier 2向总成方向发展

消费升级主导赛道扩容：座椅是最易被消费者感知的赛道之一，消费者付费/主机厂堆料意愿双轮驱动，新功能延申+舒适度提升+智能化加持，单车ASP预计从4000元提升至2025年6500元，对应2025年市场空间超1600亿元，CAGR达16.5%。

竞争格局：市场集中度高，Tier 1 CR5＞70%，国内2021年集中度达69%；合资格局稳固，份额根据对应主机厂销量变动，延锋安道拓 2021年分家，带来头部格局变化；新势力供应链趋向于扁平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求空前提升，且新势力在智能驾驶等硬件耗费过多，对其他产品（座椅等）成本控制意愿更高，国产Tier 2有望借助自主及新势力向总成方向发展。

新势力内卷 推动ASP提升更快

座椅具备消费属性，易被用户感知，ASP提升速度加快。

量方面，传统燃油车中座椅高级功能主要围绕主驾位和副驾位配置，而新能源汽车打造用户“第三空间”，中后排座椅重要性提升，理想L9全车座椅配备电动调节和座椅加热。

价方面，座椅通风、加热、按摩等功能渗透率提升，高端皮革、轻量化、长滑轨、多重调节等功能相继落地，驱动单个座椅价值量向万元突破。

面套、骨架占比高 升级趋势带动价值量提升

目前座椅骨架约占座椅总成成本的15%，伴随电动车对轻量化需求提升，座椅骨架采用新型材料或成为必选，骨架成本占比和单车价值量有望进一步提升，预计2025年市场空间有望达245亿元。

座椅面套是整车面积最大的内饰件，直接影响驾乘体验，随着技术逐渐成熟，新型面料涌现，预计2025年市场空间有望达400亿元。

2.2 供需分析：消费者最易感知赛道 新势力配置热情高

需求端 | 感知直观 消费升级主导的优质赛道

座椅最易被消费者感知 消费升级主导产品力提升

根据美国的汽车媒体AutoPacific发起的“人们最感兴趣的10项汽车功能”调查，前十项中与座椅相关的配置占到了四项，分别是座椅加热、座椅通风、座椅记忆和前排座椅电动调节。

新功能不断延伸：1）包含座椅记忆、加热、通风、按摩功能以及零重力座椅等渗透率持续提升；2）座椅为智能座舱的重要组成部分，承载着座舱向第三空间转变，灵活移动成为新的方向。

轻量化推动：双碳+新能源背景下，座椅轻量化成为新的方向，其中骨架为轻量化的核心，主要通过提升镁铝合金等轻量化材料的应用与结构设计的优化。

面料在技术推动下加速涌现：皮革经历三代演变，PVC革——PU革——油性超纤革，从前两代平面纤维结构发展成立体式，回弹性更好。法规鼓励向生产更为环保绿色的合成皮革转变，包含水性超纤革等合成材质应用前景广阔。

需求端 | 直接影响驾驶体验 终端用户买单意愿高

舒适度及功能诉求提升 买单意愿增强

蔚来针对消费者对座椅舒适度的建议，推出个性化改装选项，用户通过车商城支付预订金，沟通/实车体验后确认个性化方案，安装完成付费。

功能性座椅渗透率提升

功能性座椅渗透率快速提升，座椅加热渗透率从2016年不足15%提升至25%以上，座椅记忆在此期间从5.3%提升至11%。

供给端 | 高端化+立品牌 新势力与自主配置热情高

新能源车企彰显豪华必备

新能源重新定义豪华：简约+用料+科技，座椅成为核心载体。

ET5座舱延续第二起居室的理念，简约不失豪华。

功能上，采用运动造型，可选择加热、通风和同级罕有的按摩功能；用料上，全系标配Clean+ 环保材料，选装Microfiber超纤绒顶棚和Nappa真皮。

自主拔高品牌 配套车型价位大幅下探

相比于合资品牌，自主将中高端车型标配的功能下探至普通车型。

Nissan早在2005年开始研究零重力座椅，现有产品理念延续，新能源在此基础上扩大座椅调节范围与功能配置。

供给端|对照同级别车型 新能源车座椅配置更豪华

打造“第三空间” 新能源汽车全车座椅配置升级

新能源车以电动化、智能化为主要卖点，主要发力在“智能驾驶”和“智能座舱”。各大车企基于“第三空间”概念打造智能座舱的过程中，更加重视汽车座椅的个性化、舒适性和科技感，服务对象也从驾驶员向副驾乃至后排的乘客进行拓展，全车座椅配置升级。

相比于燃油车，新能源车的座椅系统更注重娱乐、社交和场景设计，打造了更丰富的驾乘体验，所以在相同价位的新能源车与燃油车上，新能源车的座椅配置更豪华、功能更丰富。受新能源汽车带动，燃油车座椅也将进一步升级；随着新能源车渗透率逐渐提升，汽车座椅市场空间将持续扩容。

2.3 座椅趋势：新势力内卷 座椅升级趋势明显

座椅趋势 | 新势力内卷 座椅升级趋势明显

新势力推动座椅内卷 座椅向智能化、功能定制化、轻量化、新型面料升级

座椅消费者感知能力强，因消费升级及新势力内卷影响，座椅升级趋势明显，向智能化、功能定制化、轻量化、新型面料等多方面升级，豪华座椅不断涌现。

问界M7搭载业内首款商用AITO零重力座椅，拥有独创3轴动态调节，并加入了智能悬浮抬升机构和四向腿托调节，支持14向多段位角度的个性化调节。

ES8首创“女王副驾”与“亲子模式”，可实现最大160°调节，并配备有电动调节腿托以及脚托，全部展开后可以营造舒适的半躺姿势；同时配有超长滑轨，可以让副驾向后滑行至第二排位置，便于照顾后排儿童，引领副驾座椅的消费属性升级趋势。

阿维塔11后排座椅采用太空舱式环绕布局，具备前28°后12°调节、加热、按摩等功能，后排扶手具备功能触控面板及手机无线快充功能。座椅采用NAPPA真皮及超纤麂皮绒材质，具备99%抗菌率，内饰风格酷似太空座舱，拥有极致科技感体验。

理想L9采用“2+2+2”六座布局，全部6个座椅均配备电动调节和座椅加热，全部座椅采用3D舒适性海绵填充；前两排4个座椅 配置座椅通风、侧翼加热、SPA级十点按摩，采用Nappa真皮。二排右侧为头等舱座椅，加装四向电动腿托和折叠桌板。

座椅智能化 | 座椅是智能座舱的重要组成部分

座椅是智能座舱的重要感知器与执行器

智能座舱越来越倾向于将乘员的控制由被动导向转变为主动导向，座椅作为与乘员接触面积最大的部件，具有监控乘员实时状态并主动干预的重要作用。座椅的功能拓展是智能座舱升级进步的必由之路，目前已主要基于座椅实现的智能座舱功能主要有：

健康监测与防疲劳驾驶：安装座椅靠背后面安装的传感器可监测驾驶员的心跳和呼吸节奏等各项身体指标，反馈出驾驶员的驾驶状态。当检测出驾驶员疲劳驾驶时，通过座椅内的振动电动机来使座椅抖动，刺激驾驶员使其保持清醒；当检测出用户疲劳时，座椅会自动开启按摩、通风或加热，来缓解用户的不适感。

驾驶员便捷进出与座椅联动：驾驶员进出座椅时，座椅自动调节到指定位置，留出较大空间供驾驶员上下车；准备驾驶时，根据驾驶员的调节历史，因人而异调整至理想位置。主动检测车内乘员数量，协调车内全部座椅，获得更大乘坐空间。

功能定制化 | 个性化升级引领 座椅功能不断延伸

消费升级驱动座椅向差异化、定制化升级：

1）记忆功能：在座椅中内置了记忆芯片，通过电机、传感器和 ECU控制座椅位置的调整以还原用户的座椅位置、角度等。

2）座椅加热：在座椅中布满电阻加热丝并缝合在座椅罩内以实现座椅加热，通过温度传感器监控温度。

3）座椅按摩：在座椅内加入气动装置，通过电子振荡器改变气压腔内的压力使座椅椅面运动以达到按摩目的。

4）座椅通风：在座椅坐垫和靠背发泡背面上增加风扇，通过风扇将空气吸入再向上渗透流向座椅面套表面，起到散热的所用。

零重力座椅热度大幅提升 彰显未来科技感

设计灵感来自于NASA的零重力环境下宇航员中性身体姿势（NBP）研究，从而减轻人体对抵抗重力的损耗。

通过优化座椅的断面，尽可能贴合乘员身体曲线，带来更好的乘坐体验。

技术核心：座椅曲线和发泡结构，天籁采用SLAB+高衰减发泡组合，提供柔软的乘坐感+有效抑制行车振动。

座椅轻量化 | 座椅轻量化新趋势 座椅骨架为核心

双碳+新能源背景下 座椅轻量化成为新的方向

座椅轻量化主要通过骨架轻量化和整椅轻量化两种途径，其中骨架轻量化为核心。

座椅占汽车总质量的6%，为座舱空间最大的零部件，整套座椅（包含导轨、传感器以及结构件等）重量在100Kg左右。

轻量化对于提升电车续航、降低燃油车排放效果显著：电动汽车整车重量每降低100kg，续航里程可增加6%-11%；传统汽车重量每降低10%，油耗降低6%-8%。

新型面料 | 技术革新推动 新型面料涌现

成本决定上量节奏 环保推动真皮向仿皮转变

织物：透气性较好，弹性及舒适度较差，清洗麻烦、质感较差，成本较低。

真皮：美观、舒适、高端且易于清洁，成本较贵。除了普通的真皮材质外，还有多种新型工艺加工的真皮，如：

1）Dakota：更有韧性、摩擦感好，应用于豪华品牌的标配版车型；

2）NAPPA（纳帕）：选用头层牛皮，经过打孔、压花等隐藏皮质中的瑕疵，手感柔软，优于一般真皮材质但略逊于Alcantara，豪华品牌高端车型应用较多。

仿皮：普通皮革经历三代演变，PVC革——PU革——油性超纤革，从前两代平面纤维结构发展成立体式，回弹性更好，新型仿皮主要有：

1）Alcantara：由68%的涤纶和32%的聚氨基甲酸乙酯组成，颜色更加饱满、手感更加细腻、视觉效果更加豪华，用于豪华车方向盘、座椅等；

2）水性超纤革：采用全水性环保超细纤维皮革制作技术，更加环保。

欧盟等发达国家对天然皮革安全性要求较高，且天然皮革制作过程采用大量化学处理剂，造成环境污染。水性超纤绿色环保，为未来发展方向。

2.4 市场格局：Tier1集中度高 座椅国产化起步

座椅格局 | Tier 1 CR5＞70% 集中度高 Tier 2百家争鸣

全球汽车座椅市场CR5占据超70%份额

全球汽车座椅总成90%以上市场份额被安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、麦格纳等前10大座椅生产商所占据。

2019年全球汽车座椅行业CR5为73%，2021年为78%， 其中李尔份额提升明显，由16%提升到25%。

巨头主导集成 零部件分包至Tier 2

汽车座椅供应链中，Tier 1向整车厂供应座椅总成系统，Tier 2向Tier 1提供座椅骨架、滑轨、调角器等零部件；

Tier 1多为外资/合资企业，行业集中度高。其中座椅骨架 Tier 2包括外资、合资及部分内资企业，少数技术水平较高、规模较大的内资企业具备一定竞争力。

座椅格局 | 合资配套格局稳固 座椅国产化起步

国际Tier 1份额稳固 延锋安道拓分家

Tier 1主导设计及总成，份额主要根据下游客户销量变化而波动，总体格局稳固。

延锋安道拓业务分拆成延锋国际及重庆安道拓两家，定位及理念不合预计将导致头部格局有所变化。

自主培养国产配套 本土供应商已有突破

自主培养体系内供应商，逐步向总成方向发展。吉利、比亚迪、长城等均有配套的国内Tier 1，我们判断主要承接部分车型的B点（仅负责生产），A点仍以国际Tier 1为主。

本土供应商从新势力车企开始突破，2021-2022年，继峰股份成为三家造车新势力的座椅总成供应商。

座椅格局 | 国际Tier1业绩承压 国产座椅有望突破

外资座椅巨头营收、净利率呈下降趋势 国产座椅加速突破

随着汽车市场竞争加剧，主机厂降本压力逐渐增大，并传导至座椅Tier1供应商。

2017-2021 年，外资座椅巨头营收规模及净利率水平总体呈下行趋势，其中李尔从2017年营收1337.4亿元、净利率 6.7%下降至2021年营收1228.2亿元、净利率 2.4%，安道拓从2017年营收 1059.4亿元、净利率5.9%下降至2020年营收826.7亿元、净利率转负并于2021年出售延锋安道拓座椅业务。

竞争加剧带来的压力使得外资座椅巨头采取建立合资公司、出售部分业务及技术或让出部分市场等方式来缓解成本及业绩压力。

2019 年，天成自控首次切入上汽集团座椅供应商体系，批量供货上汽荣威 i5、i6 ；2022年6月，被选定为上汽集团EC32项目座椅供应商。

2021年，华域汽车收购延锋安道拓全部股权，获得安道拓全球汽车座椅产品相关知识产权的永久许可使用权。国内座椅Tier1供应商正加速渗透外资、合资主机厂，在全球汽车产业链及市场进一步向中国转移的过程中，迎来快速增长。

配套壁垒 | 品牌效应+产能布局 汽车座椅供应体系粘性大

优势品牌+就近产能 原有供应体系粘性大

汽车座椅是汽车内饰的核心配置及汽车重要被动安全件，主机厂倾向于采用成熟供应商的品牌效应好的产品，外资及合资品牌更倾向于沿袭海外经验，继承原有供应体系，除非出现重大变化，这种稳定的供应关系很难被打破。

乘用车座椅体积大、重量大，运输成本高，就近配套属性显著。李尔、安道拓、佛吉亚、麦格纳等外资座椅供应商在长春、沈阳、武汉、上海、广州等多个汽车制造基地建设厂房配套。

技术壁垒 | 核心部件技术壁垒高 认证标准严格

座椅结构复杂 安全性和舒适性是关键指标

汽车座椅由金属件和外饰材料组成，金属件包括座椅骨架、滑轨、调角器、升降器等，坐垫和靠背等外饰材料主要由发泡、织物等构成。

汽车座椅以人体工程学为基础，起着支承、定位和保护等功能，其设计的优劣直接影响到乘坐的安全性、舒适性以及内饰观感，在整车安全技术中占有重要地位。

隐形电动智能部件 技术门槛较高

汽车座椅是集人机工程学、机械驱动和控制工程等为一体的系统工程产品，内部含几十个，甚至上百个马达驱动及配套控制单元。

加热、通风、按摩、多向调节等功能的实现均需要大量机电元件配合，未来在智能座舱发展趋势下，座椅将附加更多的智能化功能，座椅技术门槛将进一步提升。

技术壁垒| 核心部件技术壁垒高 认证标准严格

核心部件制造工艺要求高 座椅供应认证标准严格

座椅骨架、滑轨、弹簧等金属件对精密制造和材料性能要求高；升降器、调角器包含电机，需掌握精准电动调节和噪音控制技术。座椅骨架、头枕、坐垫等部件涉及金属、塑料及面料等多种类型组装，需应用冲压、焊接、发泡及缝纫等多种工艺，需具备较好的加工及组装精度。

汽车座椅作为直接保护驾乘人员的安全件，认证标准严格，需通过若干国家强制标准、国家推荐标准、行业推荐标准、以及不同主机厂的专属标准。座椅厂商需要具备材料应用、模具开发、工装设计、精密制造等方面的技术储备。

供应链变革 | 新势力破局 国产替代加速

新势力破局 自主座椅供应商有望加速国产替代

与海外座椅巨头相比，我国汽车座椅总成及零部件发展起步较晚，国内市场长期以外资及合资品牌为主导。但随着生产经验积累、本土收购外资获得先进技术，国内与外资之间的技术差距在逐步缩小。

新势力供应链趋向于扁平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求空前提升；且新势力在智能化上堆料花费巨大，对成本更为敏感，自主供应链成本优势凸显。

相比于外资品牌，自主品牌价格更低、服务效率更高、响应速度更快，同时质量稳定可靠、供应链安全度高，具备更高性价比，在主机厂降本增效的大背景下拥有更高竞争力。

自主突破 | 成本+快速响应+新势力崛起 国产细分龙头进阶

自主龙头突破 重构座椅新格局

国产座椅细分零部件企业依托主机厂积累生产经验、收购外资或成立合资公司获得先进研发技术，有望打破国内乘用车座椅外资巨头垄断局面，依托新势力崛起，向集成化发展，诞生自主座椅Tier 1巨头。

路径1：天成自控，成立于1984年，在工程机械与商用车座椅方面积累多年。2015年起布局乘用车座椅，2016年募资建设年产30万套乘用车座椅生产线，并获上汽定点。

路径2：上海沿浦，成立于1999年，2008年起向汽车零部件转型，是国内座椅骨架龙头。2021-2022年获得长城、比亚迪、上汽通用五菱、东风柳州、金康新能源、小鹏等多家主机厂定点。

路径3：继峰股份，成立于1996年，从乘用车座椅头枕、扶手等产品起步，2019 年收购商用车座椅巨头格拉默，2021-2022年，成为两家造车新势力的座椅总成供应商。

3 核心看点：整合协同 乘用车座椅从0到1

3.1 整合协同：继峰+格拉默 全面协同剑指全球

整合协同 | 客户协同+产品协同+区域协同

整合协同| 多管齐下 加强成本管控

全球采购协同：原材料成本下降

公司于2020年下半年和格拉默签订联合采购协议对外逐步实现统一议价，利用规模效应降低采购成本。

公司掌握泡沫配方，可自行配置生产，通过向格拉默、TMD共享原料配方可实现成本降低。

公司和TMD都具备注塑模具生产能力，而格拉默主要采取外购，境内外注塑模具存在较大的成本差异，公司将通过为格拉默供应模具节约成本。

运营协同：节约物流、人工和新建产能成本

国内：公司的工厂主要分布在宁波、广州、柳州、天津、沈阳、长春、成都、重庆等，格拉默的工厂主要在上海、江阴、长春、天津、渭南等，存在部分重叠，可通过合并相邻地区的工厂实现成本节约。

国外：公司在海外的布局主要是在欧洲，格拉默的工厂主要在欧洲、北美、巴西、阿根廷、南非等，TMD的工厂主要在北美，完善布局能够在全球范围内调动自身最为迅捷的物流渠道和最具比较成本优势的生产产能网络为主机厂提供生产服务，大幅节约成本。

整合协同 | 欧洲盈利改善 美洲仍有压力

中国区收入加速增长 欧洲盈利改善但美洲仍有压力

中国区将成为未来增长主要来源：公司正加大格拉默中国区业务的拓展，预计未来收入有望加速增长，利润率有望对比继峰本部。

欧洲盈利改善但美洲仍有压力：

1）欧洲盈利改善：欧洲区作为格拉默的大本营，是公司收购以来重点整合的地区，虽然近两年受疫情、缺芯、原材料涨价等外部因素干扰，但整合效果仍在逐步显现，其中2020Q4和2022Q1EBIT率分别达到8.8%和7.0%，2022Q3EBIT净利率提升至5.3%，预计未来有望持续提升；

2）美洲仍有压力：目前美洲区仍处于亏损状态，客观和主观因素均有，公司正在积极针对美洲区进行整合，预计未来有望改善。

整合协同 | 强强联合 进一步抢占市场份额

3.2 乘用车座椅加速突破：由Tier2迈进Tier1 加速从1到N

乘用车座椅加速突破| 新造车破局助力从0到1 由Tier2迈进Tier1

从座椅头枕、扶手到座椅总成 有望打破国际垄断

乘用车座椅由于技术壁垒高，长期被外资供应商垄断，2021年乘用车座椅全球市场CR5＞78%，国内市场CR5达69%，海外汽车座椅厂商占据市场大部分份额，国产替代前景可期。

公司2021年10月、2022年7月先后获得两家造车新势力品牌主机厂的乘用车座椅项目定点，将为客户开发、配套新能源汽车座椅产品。我们预计单车价值将由之前的 300-400 元（头枕+扶手，Tier 2）提升至 5,000 元（座椅总成，Tier 1）。这是从 0 到 1 的突破，更是公司落实长期战略的重要一步，预计后续将在乘用车座椅领域持续拓展，争抢市场份额。

乘用车座椅加速突破 | 定点持续突破 产能同步扩张

乘用车座椅从0到1 定点持续突破

继峰股份2021年10月成为某造车新势力品牌主机厂座椅供应商，为客户开发、配套新能源汽车座椅产品，实现从0到 1的突破。

随后在2022年7月、10月再获2家新能源车企定点，凸显了公司在新能源乘用车领域快速成长的能力。

合肥数字化工厂稳步推进建设 产能蓄势待发

2021年继峰在合肥建设“数字化，低碳化”新型座椅生产工厂，主要用于乘用车座椅等产品的生产。

2022年合肥工厂如期完工，预计2023年上半年实现量产，具有迅速扩产能能力，主要供应合肥周边主机厂。

乘用车座椅加速突破 | 获得奥迪座椅定点 加速从1到N

联合格拉默 突破奥迪全球座椅供应体系

乘用车座椅国产替代进程加速。李尔、安道拓、弗吉亚等曾垄断大部分燃油车市场，而继峰结合自身资源，依托格拉默技术，于近期收到奥迪的《提名信》，格拉默（上海）成为奥迪的座椅总成供应商，将为奥迪开发、生产前后排座椅总成产品。

奥迪PPE（Premium Platform Electric）平台是由奥迪和保时捷共同研发的一个模块化技术架构，主打高端纯电车型，轴距覆盖 2890到3080mm。奥迪一汽新能源汽车工厂将基于PPE平台投产奥迪A6 e-tron和奥迪Q6 e-tron系列的三款车型，首款车型预计将于2024年投产。

联合格拉默 突破奥迪全球座椅供应体系

公司获得德国豪华汽车品牌奥迪的认可，是公司在原有新能源汽车客户的基础上，获得的传统豪华品牌客户的订单，实现了公司客户在传统造车领域从0到1的突破，彰显了传统豪华品牌主机厂对公司在乘用车座椅产品开发设计、技术质量、生产保障能力的认可，静待更多定点的突破。此外，还凸显了公司和德国子公司格拉默全面整合的成果，同时也为格拉默融入公司乘用车座椅的全球战略打下了基础。

本次定点的座椅总成项目为奥迪的新能源汽车平台型项目，配套的车型有奥迪 eQ5、eQ6、E6，项目预计从 2024年12月开始，项目生命周期 7 年，公司预计生命周期总金额为 80亿-100亿，驱动座椅业务收入高成长。

乘用车座椅加速突破 | 在手订单逐步量产 有望贡献显著业绩增量

从中国到全球 市占率逐步提升

考虑到布点情况，我们预计公司座椅业务的战略地区未来将集中在中国、欧洲和美洲，凭借性价比优势和快速响应能力有望在全球范围内抢份额。

从集中度看，中国>欧洲>美洲，其中中国、欧洲、美洲的主要竞争对手分别为华域（32%）、佛吉亚（19%）、李尔（15%）。

陡峭增长 预计2025座椅销量突破百万套

随着在手订单的逐步量产，我们判断座椅将于2023年起开始贡献收入，2024年开始贡献利润，我们预计2025年座椅销量有望突破百万套。

展望远期，我们预计公司全球范围内市占率有望达16%，对应座椅收入900亿元，假设6%净利率，对应利润52亿元。

3.3 智能座舱前瞻延伸：横向升级传统产品 纵向研发全新产品

智能座舱前瞻延伸 | 智能化座舱变革 横向升级传统产品+纵向研发全新产品

智能化座舱变革 横向升级传统产品+纵向研发全新产品

展望未来的行业趋势，车辆内部将成为人们另一个全新的生活空间，更高品质，更具科技感，更加智能化、功能化的内饰决定了驾驶者和乘客的愉悦度和舒适度。新材料的应用以及多功能的设计会带动乘用车座椅价格提升，进一步扩大行业规模。

公司智能座舱业务的规划主要体现在两个方面：一是利用格拉默在全球商用车座舱领域的领先优势，发力商用车智能座舱；二是打造“硬件+”概念乘用车智能座舱。

布局智能座舱再下一城：继峰智能座舱部件产业基金的入驻合肥，有望成为合肥新能源汽车产业链上的重要一环。同时，继峰股份依托合肥地方优势自身在电子化、智能化产品升级方面也将展开新的篇章。

智能座舱前瞻延伸 | 智能化座舱变革 横向升级传统产品+纵向研发全新产品

横向升级传统产品

音响头枕 2020年，公司与音频专家哈曼建立合作伙伴关系，共同开发音响头枕，在结构、工艺等技术上均实现了新的突破和跨越，将音频系统集成到头枕中，为车辆乘员提供个性化的音频编程，改善乘客对音频服务的个性化使用。该产品同时具备听音乐、通讯私密性的功能。

移动中控系统和扶手

公司新推出应用于智能驾驶时代的中控系统和扶手，集多种功能于一体，拥有直观的人机交互界面操作系统，具有移动、触控、多层次空间等特点。

3D Glass 玻璃技术

格拉默推出的 3D 玻璃成型技术，适用于形状复杂的真实 3D 玻璃，能够实现表面高光泽或亚光泽，具有良好的耐划伤性和耐化学性。同时能够将多种智能功能无缝集成，例如实现集成 LED，实现 HMI（人机接口）的功能。2020年该类产品已获得宝马某车型项目定点。

纵向研发全新产品

隐藏式电动出风口

适用于电动车和智能化需求下的传统车型之上，能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风等功能的隐藏式新型出风口。2020年先后获得了大众、吉利领克、长城汽车、蔚来等客户的定点。

延展金属技术

格拉默新研发的延展金属技术能够使得气流定向通过膨胀金属表面，实现除霜、除雾、扩散通风、高级通风等功能。同时，该技术还具备高空气性和声音透气性。2020年该类产品已获得奔驰某车型项目定点。

微米级加工工艺

公司引进国外先进技术，提供从造型设计、造型打样、逆向扫描等纹理设计技术，并结合公司全球化布局，为全球主机厂提供更具性价比的内外饰装饰件新型产品。该技术具有环保、高效、特殊质感、高性价比等特点，将在未来的汽车内饰件领域开辟新的市场。2020年公司已获得国内某主机厂的技术定点。

2021年，公司在隐藏式电动出风口（新产品）、微米级加工工艺（新饰件）等获得了更多客户订单，并向大量潜在客户进行了推广，潜在客户对新产品、新技术认可度较高。

4 报告总结和风险提示

总结

乘用车座椅：加速国产替代的千亿市场

乘用车座椅是最易被消费者感知的赛道之一，消费者付费/主机厂堆料意愿双轮驱动，功能提升+舒适度提升+智能化加持，千亿市场空间再扩容。传统燃油车时代，乘用车座椅由于技术壁垒高，长期被安道拓、李尔等外资供应商垄断，新势力供应链趋向于扁平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求大幅提升，且新势力更加注重智能空间的打造，座椅为智能座舱的重要组成部分，承载着座舱向第三空间转变，国产供应商有望借机实现突破。

乘用车座椅持续突破 加速从1到N

公司于2021年10月获得某造车新势力品牌主机厂的乘用车座椅项目定点实现从0到1的突破，2022年7月、11月再获某新能源主机厂的座椅总成项目定点，订单量级可观，乘用车座椅业务规模快速提升。多家新能源汽车主机厂客户定点体现对公司的认可，凸显公司在乘用车座椅领域的快速成长，预计后续有望获得更多的定点。

全面协同 剑指全球智能座舱龙头

继峰集团2018年收购德国格拉默，2019年完成交割并于2019Q4开始并表，2020年开启全面整合，经营提升凸显。格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司积极拥抱，横向拓展乘用车座椅、音响头枕、移动中控系统和扶手、3D Glass玻璃技术等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口等，并突破特斯拉、蔚来、理想等造车新势力，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱万亿元市场，剑指全球龙头。

盈利预测

在电动智能重塑整零关系的大趋势下，借助新势力实现乘用车座椅从0到1突破，联合格拉默突破奥迪PPE全球供应体系实现传统豪华品牌从0到1突破，千亿市场国产替代空间大，中长期有望成为全球智能座舱龙头；同时整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，缺芯和原材料涨价缓解下业绩修复弹性高；

盈利预测：预计公司22-24年营收由195.2/235.1/268.9亿元，归母净利为-12.2/5.1/7.5亿元，EPS 为-1.10/0.46/0.67元，对应2023年2月2日17.02元/股收盘价，PE分别-16/37/25倍。

风险提示

汽车需求低迷导致国内外汽车销量不达预期；

自动驾驶技术突破不及预期；

智能座舱渗透率提升不及预期；

法律法规及伦理道德带来的不确定性；

行业芯片短缺及原材料价格上涨。

运输行业，中远海特：世界一流特种船商，汽运、半潜开启第二曲线

一、中远海特：上市二十年铸就全球特种运输龙头

1.1 发展历程：二十余年发展成全球领先

1999年，中远集团下属的广远公司以旗下25艘特种船作为出资，联合集团下属的另外四家公司共同发起成立了中远航运股份有限公司。

上市以来，公司已成功完成极地航线运输项目、油田开发项目哈萨克斯坦TCO项目、半潜船浮托安装项目等重大特种运输项目，技术水平在全球处于领先地位。

1.2 股权结构：中远海运集团占绝对控股地位

中远集团在公司发起成立时就是中远海特的实际控制人，通过广远公司间接持股公司94.48%的股权，2002年上市后仍持有公司 60.36%的股份。

中远集团和中海集团合并后，中国远洋海运集团成为公司新的实际控制人，目前中远海运集团持股比例仍超50%，公司股权结构清晰。

1.3 主要货源：六大类“特种货源”

1.4 船队结构：MPP为主力船型，“三核”驱动创造发展新动能

目前公司的主力船型是多用途、重吊船，半潜、纸浆、汽车船是未来重点发展方向。公司在“十四五”期间将优先发展长期COA合同占比较高的半潜船、纸浆船两个船队，为航运主业的盈利增长提供核心驱动力。同时，汽车船队的搭建也将成为未来主要发展方向。

公司已锁定29艘新纸浆船、21艘7000-8600车位的汽车船以及一艘半潜船，未来“三核”驱动有望增厚公司归母净利。

1.5 航线网络：航线覆盖全球，拥有丰富的运营经验

当前中远海特主要航线已覆盖全球六个大洲，可根据客户需要灵活安排船舶装卸港口，满足客户的个性化需求。

1.6 市场地位：公司下属核心船队规模均处于世界领先

1.7 财务情况：多用途船是营收主要来源，周期波动明显

多用途船是公司营业收入的主要来源。多用途船受集装箱和干散货周期影响较大，在2014-2016年集装箱和散货市场的下行周期中，公司收入持续缩水。

伴随着2017-18年多用途船运价触底反弹叠加油价高企带动海油工程回暖，多用途船和半潜船在2017-18年间贡献的收入有所回升。

纸浆运输作为公司新业务，以签订长期COA合同为主，具有较高的盈利能力和稳定性。随着纸浆业务占比提高，公司整体的盈利能力和稳定性有望增强。

1.7 财务情况：燃油、港口费为主要成本

成本中燃油和港口使费构成重要部分，常年占据50%以上比重。燃油成本为主要变动项，其余成本较为稳定，公司营业成本的波动周期与油价走势基本趋同。

1.7 财务情况：半潜、纸浆利润稳定，多用途船贡献波动

公司下属重吊、纸浆、半潜和汽车船队穿越周期，持续为公司创造稳定的毛利，对公司的盈利情况起到了良好的支撑。多用途船的周期波动给毛利带来了一丝不确定性。

受益于船舶报废补助政策，公司在2013年-2016年的航运下行周期仍保持盈利。2017-19年原本是半潜船发力，多用途船底部复苏的修复周期，但公司在2018、2019年分别计提了减值，以致于净利润偏低。

二、多用途船：供给偏紧，风电运输助力景气延续

2.1 主力船型，长期贡献7成运量

多用途和重吊船队是公司业务的主要构成部分，多用途和重吊船队运量合计长期占公司总运量的7成以上。

多用途船的设计特点是其灵活性，可以用于运输各种各样的货物，包括集装箱、散货、杂货等。其市场相对小众且进入门槛相对较低，同样类似箱船是班轮模式，期租市场运价水平具备较大波动性，且波动走势与箱船趋同。

重吊船市场较为小众，准入门槛偏高。由于附带能吊起数百吨货物的起货设备，重吊船专门负责承运工程项目货和大型机械设备货等质量较重、尺寸较大的货物。

2.2 多用途船周期与集运和干散联动，但波动更弱

历史上，多用途船周期与箱船和散货船能够保持较好的联动。多用途船每轮大周期均是受到干散和集运市场的外溢效应影响。虽然杂货海运量增速长期高于多用途船运力增速，但箱船和散货船在下行周期会分流部分货源，对多用途船运价造成负面冲击。

同时多用途船的运价波动相较箱船和散货船也更小。

2.3 风电设备成为核心货种，周期性减弱

2022年箱船周期开始下行，运价回调较大，接近启动之间的位置。但多用途船运价回调幅度有限，仍保持在2万美金/天的水平上。

多用途船运价回调幅度偏小固然跟自身运价波动历来都弱 于箱船有关，同时也与全球风电设备运输市场的持续旺盛 相关。

风电设备目前已成为公司出口方向的最大货种，2021年占公司总运量比重接近20%，2017年以来风电设备运量持续高增。

2.4 需求：产业优势造就运输需求，风电出口未来可期

在全球碳中和目标的带动下，世界各国风电新增装机需求持续攀升。受益于中国风电整机制造商在全球风电市场中的优势地位，中国风电机组出口数量在2021年实现了大幅增长。

根据GWEC估计，未来四年除中国外的全球风电新增装机量CAGR为8.75%，有望为中国风电设备出口带来持续的运输需求。

2.4 需求：对外承包工程提供了长期稳定的需求

基于在基础设施建设上的丰富经验和技术优势，中国对外承包工程业务稳步发展，由此衍生出了各种工程项目货物的运输需求，为公司多用途及重吊船队带来了长期稳定的运输需求。

除2020年受疫情影响外，2016年以来“一带一路”工程机械出口额持续攀升。伴随着RCEP的签订，成员国对基础设施的旺盛需求有望为中国对外承包工程业务的持续发展提供强大动力，稳固多用途及重吊船队的盈利基本盘。

2.5 供给：船只老化叠加供给低增，紧平衡或成新常态

短期略有宽松。伴随着集装箱运输需求的萎缩，集装箱市场的溢出效应有所减弱，港口拥堵情况有所缓解，将释放出更多的有效运力。

但船只老化以及供给低增长。当前多用途及重吊船中船龄20年以上的船舶比例超40%，2023年开始这部分大龄船舶有望进入待拆解队伍，未来多用途及重吊船市场有望维持紧平衡的状态。根据克拉克森预测，2023-2025年多用途及重吊船队交付运力占总运力比重分别为1.48%、2.17%和2.05%，未来三年的新增运力占比处于历史低位。

三、纸浆船：国纸紧缺构建长期需求，国车国运注入增长动能

3.1 长期合同构筑盈利基本盘，自主创新激活发展新引擎

公司的纸浆运输以长期COA合同为主，2020年-2022年纸浆船队的期租水平一直高于公司下属除半潜船以外的大部分船队。

受益于中国汽车出口的大幅提升，全球汽车船可用运力短缺，汽车船期租水平持续上行。公司通过研发“可折叠商品车专用框架”，使纸浆船单船商品车运量达到2500台，丰富了纸浆船队的去程货源，纸浆船运价水平有望进一步提升。

纸浆船队有望长期受益于全球汽车船市场的持续高景气，为公司贡献利润新增量。

3.2 纸浆运输需求：国内产能扩张受限，纸浆进口需求长期向上

进口依赖加深，进口纸浆消耗占比升至20%附近。受制于国内木材资源匮乏，中国国产纸浆生产成本长期高于进口纸浆的到岸成本。受此影响，国产纸浆企业扩产意愿较弱，中国对进口纸浆的依赖程度持续加深。

2021年1月1日“禁废令”开始实施，作为造纸行业原材料之一的废纸浆被禁止入境，进口木浆有望对该部分需求进行替代。

伴随着宏观经济持续保持正增长以及疫后消费端的持续复苏，中国纸浆消耗总量长期将保持上升趋势，进口纸浆需求有望为公司纸浆船队带来充足、稳定的货源。

3.3 汽车运输需求：外贸汽车运输与本国汽车工业高度相关

从全球前十大汽车船东的所属国家来看，国际汽车海上运输与出口国的汽车产业发展高度相关，前十大汽车船东分布在欧洲、日本、韩国。

由于燃油车时代中国生产的汽车在国际上不具备较强的竞争力，中国船东在国际汽车运输市场上处于劣势，限制了中国汽车船队的扩张，中国现有汽车船队主要负责内贸汽车运输业务。

3.3 汽车运输需求：中国新能源车出口重塑贸易格局

疫情前远洋汽车运输的主要航线分别为远东-北美、 远东-欧洲、北美-欧洲。日本和韩国作为全球汽车出口大国，长期占据全球汽 车海上贸易量35%以上的份额，而中国在疫情前的市场份额一直在5%以下。

中国出口增加重塑贸易格局。在国际供应链中断问题以及中国自主乘用车竞争力持续提高的背景下，2021年中国汽车出口量达到213.8万辆，同比增长102.46%。受此影响，中国占全球汽车海上出口量的市场份额从疫情前的4.83%增长至7.45%，汽车船运距持续增加，带动全球汽车海上运输量快速反弹。

不断变化的贸易模式增加吨公里需求。根据克拉克森预测，2022年汽车贸易按汽车英里数计算有望增长14%，比新冠疫情前水平高出 2%。这在很大程度上是由中国长途出口（尤其是对欧洲）激增推动的，2022年中国出口有望占全球汽车里程贸易增长的50%以上。

新能源车渗透提升仍有空间。虽然新能源车的海运渗透率已从2017年的5.09%提升到2022年预计的25.24%，但在全球汽车电动化浪潮的推动下，新能源车的海运渗透率增长空间仍存。

3.4 汽车船供给：大龄船只占比超7成，新运力交付仍需等待

根据克拉克森预测，2023年全球海上运输量增速为5.10%，而运力增速仅有1.3%，汽车船市场将保持较大的供需差。2024-2025年才到现有订单的集中交付期，2023年-2025年汽车船交付运力占总运力比重分别为1.74%、7.46%、4.74%。

船队老龄化严重。目前2成以上的汽车船船龄超过20年，这部分的船舶有望在环保政策的推动下加速进入拆解队伍，加剧供给紧张的局面。

四、半潜船：壁垒高筑铸造行业价值，海风油气引领周期上行

4.1 高费率高集中度的特殊市场，CR5接近80%

中远海特的半潜船队当前运输的货物主要为海洋油气工程设施和海上风电设备，长期扎根于高端市场，半潜船队单吨毛利水平一直远高于公司下属其它船队。

半潜船市场主要分为高中低端市场：低端市场主要承运价值较低的货物，运费较低，竞争激烈；中端市场为运输工程船，该类运输有一定运费支撑，运费较为适中，竞争也较为激烈；高端市场则负责承运与石油开采有关的钻井平台、海洋工程设备，对运输的时间及安全性要求较高,运费也相对较高。

当前的半潜船市场集中度相对较高，五大船东占据近8成市场份额。

4.2 需求：海风市场景气高企，半潜船队有望充分受益

碳中和目标引领海上风电市场进入高景气周期，根据GWEC预测，2022-2031年海上风电新增装机量CAGR高达26.81%。

海上风电市场的持续火热带动了海上风电资本开支的持续提升。根据Rystad Energy预测，2021-2030年全球海上风电资本支出将从460亿美元提升至1020亿美元，CAGR达到9.25%，海上风电设备的运输与安装需求有望为半潜船队创造新增长点。

4.2 需求：油气开采需求复苏，设备运输需求有望高增

2022年能源危机是全年的主线，新老能源在冲突的催化下均都呈现出短缺的态势。在传统能源高景气且原油、天然气领域去俄化的背景下，2023年油、气板块资本开支有望出现回补。

钻井平台利用率和交付量正在上行，半潜船需求可期。全球可移动海上钻井平台利用率持续攀升，有望带动现有钻井平台的运输需求。2023年可移动海上钻井平台交付量同比2022年将大幅增加，新钻井平台的交付有望提供需求增量。

4.3 供给：壁垒高筑阻挡新进入者，船舶老龄化加速市场出清

潜在供给有限，且船只老化严重。根据克拉克森统计，目前全球半潜船订单仅剩两艘，分别将在2023年和2024年交付，订单运力占现有运力仅4.20%。当前半潜船船龄超20年的船只占比为44%，船舶老龄化严重。而海工运输市场对船龄超过20年的船舶的使用要求十分苛刻，老旧船舶将不利于船东维持现有的市场份额。

中远海特船队具备年龄优势。Boskalis、中远海特、振华重工、Seaway7旗下船队的平均船龄分别为25年、9.9年、16.7年和35.6年，中远海特旗下的半潜船队相较另外三大船队而言更为年轻，未来有望扩大自身在市场中的领先地位。

五、盈利预测与估值

5.1 分业务收入拆分及预测

本文核心假设预测如下：

1.考虑到多用途船及重吊船队的供需情况，我们预计2022-2024年多用途船队期租水平分别为24000/21500/20500美元/营运天，重吊船队期租水平分别为25000/21000/20500美元/营运天。

2.考虑到汽车船市场的高景气，我们预计2022-2024年纸浆船队期租水平分别为24000/31000/28000美元/营运天，汽车船队期租水平分别为15000/30000/50000美元/营运天。

3.考虑到海上油气开采行业和海上风电行业的需求情况，我们预计2022-2024年半潜船队期租水平分别为35000/40000/45000美元/营运天。

4.考虑到沥青船及木材船市场的供需情况，我们预计2022年-2024年沥青船队营业收入分别为4.03/4.03/4.04亿元，木材船队营业收入分别为4.78/4.76/4.67亿元。

5.考虑到非航运业务收入的具体情况，我们预计2022年-2024年非航运业务收入分别为5.94/5.94/5.94亿元

综上，我们预计2022-2024年营收分别为102.59、116.63、126.28亿元，归母净利润分别为7.91、19.40、20.22亿元，对应2022-2024年PE分别为19.55倍、7.97倍、7.64倍。

中远海特作为全球一流的特种船队运营商，盈利弹性较大，未来净利润有望在纸浆、半潜和汽车船的拉动下大幅增长。

5.1 分业务收入拆分及预测

5.2 行业可比公司估值

5.3 风险提示

1、集运和干散货运价下行超预期；2、中国汽车出口量大幅下滑；3、欧美增加汽车贸易壁垒；4、油气价格下行幅度超预期；5、风电出口不及预期。

全球重要的战略资源，锑行业专题：供需质变，光伏金属“锑”云纵

一 锑：战略性金属，第三轮涨价或将持续

1.1 锑是全球重要的战略资源

锑（antimony）金属元素，元素符号Sb，原子序数为51，银白色有光泽硬而脆，有鳞片状晶体结构。在潮湿空气中逐渐失去光泽，强热则燃烧成白色锑的氧化物。易溶于王水，溶于浓硫酸。相对密度6.68，熔点630℃，沸点1635℃，原子半径为1.28Å，电负性2.2。

按照矿产组合分类，锑矿床有单锑型、锑金型、锑银型、锑钨金型、锑汞型和锑多金属型。

锑是全球重要的战略资源。国际上，欧盟将金属锑列入了14种供应紧缺的矿产原料名单中，美国、日本等对锑严重依赖进口的发达国家进行战略储备。在2018年中美贸易摩擦中，美国将锑从加税清单移除，印证了美国对锑资源进口的依赖。

锑可替代性低，难以回收。锑是现代工业中不可缺少的基础原料，在一些重要的军工和航天航空、印刷、阻燃等应用领域几乎不能被替代，锑制品使用后几乎不可回收或者难以回收，目前仅蓄电池中的部分铅锑合金栅板可以实现回收，且回收再生量十分有限。

1.2 光伏需求成锑价上涨新动能

从产业链看，锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑可进一步加工为焦锑酸钠等。

氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物；铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。

锑价自2008年起经历了周期较长的明显上涨，主要由于国土资源局首次对锑矿开采总量进行控制管理，期间叠加环保治理、黑矿山整顿等因素，锑价于2011 年年初达到历史最高点后下降；2013年国家收储锑锭 10500 吨，对锑市场形成重要支撑；2015年10 月后开始有明显再次上升迹象，主要驱动力是环保治理和产能升级；2021年受疫情影响，国内开工率及运输效率较低，供给同比减少31%，锑价大幅上涨。

目前来看锑价仍在8万元左右高位震荡，我们认为未来三年供给相对刚性，下游光伏需求将成为锑价上涨的新动能。

二 供给：刚性约束下的稀缺型资源

2.1 锑储量有限，中国储量及产量主导地位削弱

我国已逐步由锑资源、锑冶炼双主导地位，逐步转变为锑冶炼主导者。根据USGS，2021年全球锑储量200万吨，其中中国（24%）、（17.5%）、玻利维亚（15.5%）占比57%，其中中国从2013年的储量占比52.78%下降至2021年的24%。

全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自2011年起进入下降趋势，下降幅度达38.20%，其中2020年下降了31.48%，2021年未见明显恢复，主要由中国产量下滑引起。目前我国虽是锑的主要生产国，但占比已从2011年的84%下降至2021年的55%。

锑储采比低于其他品种，仅可支持开采18年：锑矿全球储采比仅为18:1，中国储采比为8:1，横向对比其他稀有金属品种，锂储采比为220:1，钴储采比为44:1，稀土储采比为428:1。

2.2 华南锑矿带是世界上锑矿最丰富的区域

77%的锑储存在环太平洋锑矿带。锑矿资源在全球分布较广，包括中国、、波维利亚、澳大利亚、土耳其、美国等国家，主要产出在环太平洋成矿域、特提斯成矿域和中亚天山成矿域，其中环太平洋成矿带经济价值最大，集中了全球约77%的锑储量；

华南锑矿带是世界上锑矿最丰富的区域：中国目前已查明2个超大型锑矿床，16个大型锑矿床，68个中型锑矿床以及134个小型锑矿床等， 其中大多数大型-超大型锑矿床集中与华南锑矿带，湖南、广西、贵州和云南4省已查明资源的储量占全国的70%，湖南锡矿山锑矿床更是 世界上最大的锑矿，其锑矿资源总储量可达到249万吨(Hu et al., 2017)，被誉为世界锑都。

2.3 中国锑矿产量未来难有增长

国内湖南黄金、闪星锑业是全球锑市场主要生产商，由于矿山品位下降、政府政策限制、环保政策影响等原因，锑矿产量未来难有增长。

前期过度开采，锑矿品位下降，开采成本提升。国内大部分锑矿由于矿脉薄，受限于已成型的开拓系统，难以实行机械化采矿，传统采矿方法又面临人力成本和生产成本刚性上升的困境，随着采矿深度不断增加、难度加大，锑矿开采成本将保持逐年上升趋势。

新增探矿不足，我国2016年11月发布的《全国矿产资源规划（2016—2020）》将锑作为战略性矿产，且曾被原国土资源部实行开采总量和资源出口总量控制，并暂停受理锑矿探矿权、采矿权的申请。

环保政策趋严。锑的选矿环节产生废水、尾渣，冶炼环节产生废气和废渣，随着国家安全环保政策日益收紧，锑生产企业在安全、环保方面的投入将与日俱增，将进一步推高锑的生产成本。

2.4 海外矿山是未来关键增量

中国是全球最大的锑生产国，锑生产技术领先、产业链齐全。目前，全球锑矿山矿石处理能力约为380万吨/年，国内约300万吨。

海外矿山开采计划较多，是未来关键增量，项目主要分布在亚洲地区，越南、、塔吉克斯坦、等国家锑品生产能力将逐步提升，近3年主要矿山增量为华钰矿业参股的康桥奇锑金矿，该矿山原计划2020年投产，但由于疫情等原因至今尚未投产。

2.5 进口精矿减少，锑冶炼地位面临挑战

锑的冶炼工艺主要分为火法、湿法工艺，工艺的选择取决于矿石种类。通常脆硫铅锑矿用熔池熔炼技术，金锑共生矿用分离提取技术，单一硫化锑矿用挥发熔炼技术等。

火法工艺：熔池熔炼或鼓风炉挥发熔炼或平炉焙烧——反射炉还原、精炼；

湿法工艺：利用酸性或碱性体系，用化学方法提取，湿法工艺在能耗、排污、生产成本等方面具有优越性；

中国在锑冶炼行业占主导地位，原料依赖进口。中国占全球矿山处理能力的78%。全球冶炼产能约23万吨，国内达16.5万吨冶炼产能，中国占全球冶炼产能的71%。由于国内矿石供应偏紧，每年都要从澳大利亚、塔吉克斯坦、等地区进口矿产。

原料供应或面临国外工厂挑战。国外竞争者方面，中国以外国家对锑资源开发与利用日 趋重视，阿曼、塔吉克斯坦、等国陆续有新的锑冶炼项目在建设。其中阿曼年产2 万吨锑金冶炼项目已经建成投产，是国外最大的锑冶炼厂。该项目是按照欧盟环保标准 建立的全封闭式具有清洁化生产能力的工厂，且原料进口可以实现免增值税，出口锑锭 不需要缴纳关税，在环保与税收方面的优势明显。从海关总署数据来看，锑精矿进口自 2018年以来成下降趋势，2022年跌至2.91万吨。

2.6 2022-2025年全球供给年复合增长率为4.75%

主要假设：（1）参考2013年美国再生锑的供应量占总供应量的比例为14%，假设锑回收量保持在0.8万吨。（2）库存及散矿供给锑金属量保持在1万吨。（3）假设2019-2022年库存、散矿等供给为1万吨，2023-2025年供给为0.8万吨。

综合前述，根据我们测算，2022-2025年全球供给年复合增长率为4.75%，国内产量相对平稳，主要增量来自塔吉克斯坦塔金项目，全球增量有限。

三 需求：光伏用锑异军突起，传统需求稳中有升

3.1 传统需求仍占主导地位，阻燃剂领域占比达55%

从下游需求结构看，阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。

阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是指赋予易燃聚合物难燃性的功能性助剂，是锑的主要下游，锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑，是卤系阻燃剂不可缺少的协效剂，广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。

阻燃材料种类繁多，主要包括卤系阻燃剂、磷系阻燃剂、氢氧化镁和氢氧化铝阻燃剂、锑系阻燃剂等。根据华经产业研究院，2020年全球阻燃剂市场结构情况为：氢氧化铝（33.3%）、溴系（21.0%）、磷系（19.0%）、氮系（7.2%）、三氧化二锑（7.7%）以及其他阻燃剂（11.8%）。

3.2 阻燃剂需求市场有望恢复，2025年锑需求量8.6万吨

溴系阻燃剂难以替代。锑系阻燃剂中三氧化二锑通常与溴系阻燃剂协同使用，构成锑/卤协同阻燃协效体系，具有阻燃效率高、成本低的特点和耐高温、绝缘等性能优势，在当前和未来很长一段时间很难被其他阻燃剂所替代。

阻燃剂市场有望恢复。根据Grand View Research统计，受疫情影响，2020年全球阻燃剂需求量下降明显，需求量约为290.4万吨，2021年接近300万吨，随着全球疫情缓解，纺织、塑料等下游需求或将随之复苏，阻燃剂需求有望回升。假设溴系阻燃剂占比15%，卤素与三氧化二锑比例为4：1，我们预计阻燃剂市场需求将保持平稳增长态势，2025年锑需求量或达到8.6万吨左右。

3.3 光伏用锑是驱动需求增长的主要动力

光伏玻璃又称光电玻璃，是一种将太阳能组件压入，能够利用太阳辐射发电,并具有相关电流引出装置以及电缆的特种玻璃。

光伏玻璃主要分为三类：超白压延玻璃、超白浮法玻璃和透明导电氧化物镀膜（TCO）玻璃，其中以超白压延玻璃为主流。

不断提高透明度是光伏玻璃的发展趋势。由于光伏电池的光电转换效率会因光伏玻璃吸收及反射阳光而降低，光伏玻璃需要不断提高透明度。

锑可作为超白压延玻璃和部分浮法玻璃澄清剂。锑是光伏澄清剂的必须元素，氧化锑通过碱和双氧水反应，生产出的焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。

双玻组件渗透率提升将显著增加光伏玻璃需求量，光伏用锑有望倍增。双玻组件较常规组件多用一块光伏面板取代背板，较常规组件高出21%的发电量，且耐高温、抗风沙、抗老化、抗腐蚀能力强。根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为14%，2025年有望增至60%。

3.4 光伏用锑2025年需求量将达到5.2万吨

主要假设条件：

（1）根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为 14%，2025年将提升到60%，考虑到我国是光伏组件主要生产国，假设全球双玻组件渗透率提升基本与我国保持同步。

2）结合同业金晶科技数据，假设1GW双玻组件所需原片8.1万吨，1GW单玻组件所需原片约5.6万吨。

（3）混合料清边损失率5%。

（4）根据湖南黄金投资者交流纪要，焦锑酸钠中锑的占比在0.2-0.4%，假设添加比例为0.25%。

3.5 铅酸蓄电池2025年锑需求量1.66万吨

铅酸蓄电池属于蓄电池的种类之一，电极主要由铅及其氧化物制成，电解液是硫酸溶液，根据沈阳蓄电池研究所提供的数据，目前市场上充电电池应用最广泛的是含锑铅酸蓄电池，约占有75%的市场份额。含锑铅酸电池由于大电流放电性能好以及稳定性、安全性的比较优势，在军工、核工及电控等行业用作后备电源。

铅锑合金可用于制造铅酸蓄电池正极板栅和导电零件，但由于制造的板栅气体析出超电势低，充电时容易有气体析出，因此铅锑合金含锑量已由传统的5%～7%逐步降低至2%左右甚至更低。

我国铅酸蓄电池产量总体保持稳定，根据中商情报网，近年来中国铅酸电池产量稳定在20000-22000万千伏安时，铅酸蓄电池主要为汽车启动用蓄电池，需求与经济发展速度相匹配，另一方面，考虑到到未来锂价下跌以及钠离子电池可能带来的替代效应，铅酸蓄电池未来市场规模总体预计相对稳定。我们按照铅酸蓄电池比能35kwh/吨，锑含量0.25%估算，2025年铅酸电池用锑量将达1.66万吨。

3.6 聚酯催化剂、玻璃陶瓷需求相对稳定

锑系催化剂可用于聚酯催化剂。聚酯是一类应用广泛的合成材料，目前聚酯工业生产中所使用的催化剂主要为锑化合物，如三氧化二锑、醋酸锑、乙二醇锑等。但锑系催化剂对环境存在污染危害。采用新型催化剂如钛基或其他体系催化剂是大势所趋

聚酯纤维又名涤纶，且中国是世界最大的涤纶生产国，得益于涤纶下游纺织品生产与进出口贸易的快速发展，中国涤纶需求旺盛，产能持续扩张，根据中国化纤工业协会和国家统计局，2015-2020年我国涤纶产量整体成上升趋势，年复合增长率达4.67%，考虑到未来新增产能、消费需求乏力的综合作用，预期涤纶产量仍将维持4.67%的增长趋势。假设锑金属每万吨消耗量为2.25吨，2025年锑金属需求量将达到1.39万吨。

三氧化二锑可以用于玻璃、陶瓷和搪瓷的不透明剂。该领域2002-2014年锑消费量成先增后减趋势，已经度过需求高点，目前处于下降趋势，整体来看该领域锑消费量徘徊在中国锑消费总量的10-15%之间，预计未来国内玻璃陶瓷需求量稳定在0.5-0.6万吨。

其他领域如半导体、军工产品、橡胶、火药、医药等，根据中国有色金属工业协会统计数据 计算，2008~2013年其他领域年均锑消费量约为0.5万t，预计未来随着国内宏观经济增长速度放缓,其他领域锑年均需求量不会有太大的变化，将稳定在0.5-0.6 万t之间。

3.7 供需平衡表，2025年供需缺口扩至3.2万吨

假设：（1）溴系阻燃剂占比15%，卤素与三氧化二锑比例为4：1。（2）铅酸蓄电池比能35kwh/吨，锑含量0.25%。（3）聚酯纤维锑金属每万吨消耗量为2.25吨。（4）玻璃陶瓷年需求量稳定在0.6万吨，其他领域如军工、半导体等需求量为0.6万吨。

结论:（1）供需缺口逐渐扩大，2025年供需缺口扩至3.2万吨。（2）光伏占比从11.40%增至28.89%，是需求增加的主导力量。

四 行业公司对比

4.1 湖南黄金

业务介绍：公司目前是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二大开发锑矿和国内主要的开发钨矿的公司。

公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。

资源储量：截止2021年末公司保有资源矿石量6768.1万吨，其中金144.01吨，锑29.27万吨，钨10.01万吨。

产量：2021年公司共生产黄金47.52吨，自产金5.16吨，锑品3.93万吨，自产锑1.76万吨，钨品1683标吨，自产钨精矿1831标吨。

未来规划：2022年公司目标生产黄金68.47吨，自产金5.36吨，锑品3.54万吨吨，钨品2000标吨，2025年黄金产量达到10吨。

4.2 华钰矿业

业务介绍：公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主营产品包括铅、锌、铜、锑、银、黄金等。公司国内拥有扎西康和拉屋 2 座生产型矿山，同时拥有 1个国内采矿权项目和 2 个海外采矿权项目，目前均处于建设期；公司 4 个详查探矿权项目，其中 3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。

资源储量：公司国内控制铅、锌、铜、锑、银资源储量超过 300 万金属吨，其中黄金可控资源量合计为124吨，锑可控资源量为43.46万吨。

黄金：国内可控资源量：59.14金属吨，（泥堡项目，公司持股40%）；国外黄金可控资源量：49.90金属吨（塔金项目，公司持股50%）+9.475金属吨（提格雷项目，公司持股70%）。

锑：国内锑可控资源量：17万金属吨，国外塔吉克斯坦锑可控资源量：26.46万金属吨。

产量：2021年公司生产锌精矿2.12万吨，铅锑精矿1.83万吨，铜精矿104吨

未来规划：塔金矿山正式达产后，年处理矿石量150万吨，年产黄金2.2金属吨，锑1.6万金属吨，金属锑产能将达到 2.1万吨。

风险提示

锑价波动风险；下游需求不及风险；国外项目投产进度不及预期风险；模型假设与实际不符；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险等。

多快好省，毕得医药：构筑国内公斤级以下分子砌块领军企业

1. 公司深耕分子砌块产品，领跑行业发展

公司主营业务为小分子药物研发所用分子砌块和科学试剂，产品服务于创新药企、科研院 所、CRO 机构等新药研发机构。

公司成立于 2007 年，是一家聚焦于新药研发产业链前端，依托分子砌块的研发设计、生产及销售等核心业务，为新药研发机构提供结构新颖、功能多样的分子砌块及科学试剂等产品的高新技术企业。

成熟强大的分子砌块研发设计技术体系使得公司能够提供适应下游客户的高技术、多品类、微小剂量及多频次等需求特点的产品，在分子砌块产业链处于先导核心地位。同时具备提供超过 30 万种分子砌块的能力，其中分子砌块现货库存现已近 8 万余种，处于国内领先水平。随着产品种类不断丰富，公司不断向综合型分子砌块企业发展。

创始人团队股权集中，全球视野布局。

实际控制人戴岚、戴龙（姐弟关系）合计实际持有、控制公司不少于 52.36%的股份所对应表决权，强化了对公司的控制和管理，维持公司控制权的相对稳定，2018 年下设三个员工持股平台南煦投资、煦庆投资、蓝昀万驰。

下设子公司美国毕路得、印度毕路得、德国毕路得分别为美国、印度、欧洲的区域服务中心，香港毕路得为客户提供境外技术支持服务，立足国内、布局全球。

1.1. 主营业务覆盖新药发现和临床前研发阶段

以核心技术体系为基础，不断进行产品迭代。公司产品主要服务于药物靶点发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化、药物候选化合物发现等新药研发的关键环节。

以药物构效和构性关系、药物化合物逆合成分析等理论为指导，公司多年密切跟踪新药物分子实体（NME）的动态，形成以分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系，构筑起种类全、规模大的分子砌块产品库，能够满足客户对分子砌块的高技术、多品类、微小剂量及多频次需求。

多年深耕药物发现阶段产品供应。

公司成立以来一直为新药研发机构提供新药研发必需的分子砌块和科学试剂，经过多年深度参与新药研发活动，与新药研发机构形成长期稳定的战略合作伙伴关系。

通过长期与新药研发机构合作，深度了解新药研发对分子砌块需求的特点，积累了丰富的分子砌块研发设计、合成生产、检测及纯化等核心技术能力，有助于新药研发机构加速新药研发进程，提升新药研发效率。

根据下游客户需求反馈进行产品研发迭代，实现品类丰富的产品研发和快速响应客户需求的目标，维持公司在行业中的核心竞争力。

在公司产品研发生产过程中，研发人员根据药物相关文献、专利，选择特定的核心骨架或基团，对分子结构核心框架进行修饰与优化，从而衍生出一系列分子砌块产品，提升命中潜在新药分子结构片段方面的机会。

产品研发设计环节侧重成药性，更为关注化学结构的应用场景；生产环节则侧重经济性及可得性，更为关注化学结构的构建方法，根据目标产品特点与价值量，选择经济性更高的生产方式，如直接向供应链采购、提供路线外协加工或是纯实验室合成。

紧跟全球医药行业需求前沿，积极开展全球布局，业务范围不断拓展。

公司致力于成为全球分子砌块领域的领先企业，积极开展全球布局，在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地进行区域中心布局，实现紧跟医药前沿研发方向，及时开发出结构独特、功能多样的分子砌块，快速响应客户对分子砌块和科学试剂的多样化需求，助力全球新药研发机构加速新药研发进程或降低新药研发成本。

1.2. 全球医药研发市场需求推动公司快速发展

全球新药研发投入持续高涨，近年来公司业绩迅速提升。

作为国内成立较早的分子砌块品牌之一，近年来公司业绩持续上升，2018-2022年营业收入分别为1.62/2.48/3.91/6.06/8.34亿元，同比增长分别为
52.54%/57.47%/54.86%/37.55%；2020 年扭亏为盈，2021-2022 年归母净利润分别为 0.98 与 1.46 亿元，较 2020/2021 年同比增 长 65.37%/49.43%

分子砌块为公司主要产品类型，科学试剂业务比例逐渐升高。

具体来看，2018-2021 年分子砌块收入分别为 1.52/2.25/3.47/5.33 亿元，收入增速分别为 47.95%/54.01%/53.38%，随着公司品牌效应不断增强，分子砌块业务步入快车道。

尽管科学试剂总营收占比相对较小，但收入占比快速提升，四年间由 6.31%逐步提升至 12.04%，随着和高校老师合作日渐紧密，科学试剂（催化剂、配体等）产品营收所占比例开始逐步提升，公司影响力进一步增强，走产学研相结合的道路。

公司始终保持高盈利水平，规模效应导致期间费率下降明显。

公司受公司产品销售量级增加、仓储物流扩张建设、会计准则调整、汇率等多重因素影响，公司毛利率由 2018 年的 60.88%下降至 2022H1 的 45.83%。但随着公司营收规模的快速扩张，期间费率整体呈明显下行趋势。

2018-2022H1 年公司销售费率由 23.53%下降至 11.27%，管理费率由 31.99%下降至 9.49%，研发费用保持在 5%-8%。

公司积极拓展海外业务，收入占比快速提升。

公司的终端客户覆盖创新药企（罗氏、默克、辉瑞等 MNC，以及国内恒瑞、百济等）、科研院所（清华北大中科院等）、CRO 机构（药明、康龙、美迪西、Syngene 等）等新药研发机构。

公司持续全球布局，海外业务收入由 2018 年 0.7 亿迅速提升至 2021 年 2.79 亿，其占比由 43.25%稳步提升至 2021H1 的 49.62%，海 外营收 3 年 CAGR 达 58%，高于国内发展速度（52%）。

2. 全球医药市场持续发展，分子砌块未来市场广阔

2.1. 全球生物医药公司研发投入不断增加，分子砌块需求日益提升

新技术新疗法推动生物医药研发投入持续增长。

新药研发企业通过对这些候选化合物进行大量的筛选、评估和优化，从而得到具有研究价值的苗头化合物（HIT）、先导化合物（LEAD）、临床候选药物（Clinical Candidate）。

因此在新药早期研发阶段需要种类繁多、数量庞大，并且足够新颖的分子砌块，其有助于快速地发现化合物的构效与构性关系，是提高新药研发的效率和成功率的关键。

随着越多的小分子新药种类的成功研发和发现，未来新药研发需要更长的时间，需要更多的分子砌块作为研究基础，对于结构新颖独特、功能多样的分子砌块将会更具依赖性。

近年来全球生物医药公司市场规模不断扩大，预计 2024 年可达 1.64 万亿美元左右。

全球城市化进程的加快，各国医疗保障体制的不断完善，新冠疫情对公共医疗意识的唤醒， 种种因素推动了全球医药行业的发展，进而带动了全球医药市场的发展。2019 年全球医药市场容量为 1.33 万亿美元，全球医药市场将持续增长，5 年复合增长率为 4.28%。

全球医药行业研发投入不断增加。

近年来，全球医药市场仍保持稳定增速增长态势，为医药企业研发新药提供了良好的外部环境，驱动临床试验用创新药物的新药研究化合物需求不断增长。

据 Evaluate Pharma 估计，全球医药研发费用将从 2019 年的 1,860 亿美元增长到 2024 年的 2,211 亿美元，5 年复合增长率为 3.5%。新药研发投入的持续增加有望进一步推动下游客户对应用于药物发现阶段分子砌块的需求。

新药研发的过程日益复杂，分子砌块需求不断提升。

根据 Nature Reviews 研究报告，创新药研发费用超过 30%分布在临床前研究阶段，其中用于进行药物结构探索，以及构效关系优化所需费用所占比例合计约 25.08%。

药物发现阶段对分子砌块的需求及其巨大，并随着近年间 ADC 以及 PROTAC 药物的兴起，对复杂结构分子砌块需求进一步提升。

助力新药研发，全球分子砌块市场持续扩大。

全球分子砌块的市场规模有望由 2020 年的 441 亿美元成长到 2026 年 546 亿美元。目前药物从临床 1 期到研发结束的平均开发时间 在过去 10 年里增加了 26%，2018 年增加了 6 个月，达到 12.5 年。

2018 年，从临床 1 期 到监管提交阶段的综合成功率下降至 11.4%。

未来每种新药研发所需求的分子砌块新颖度、种类、数量、技术要求将进一步增加，分子砌块有助于加速新药研发，提高研发效率，全球分子砌块市场空间将持续增长。

2.2. 国内分子砌块格局较为分散，国产替代率有望进一步提升

海外龙头企业占据全球主要市场份额，且进一步垄断国内高端市场。

在全球市场上，世界著名的分子砌块和工具化合物企业大多为综合型企业，他们进入市场早、规模庞大、技术水平先进、产品种类齐全、营销网络遍布全球，总部主要集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区，如 Sigma-Aldrich、Bio Techne Cor 这些跨国巨头面向全球布局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节，全球市场份额主要被他们所垄断。

除此之外也有专注于分子砌块的特色供应商，如 COMBI BLOCKS、Enamine、Cayman Chemical、Fluorochem（氟类化合物）和 AstaTech 等，在产品数量和某一产品系列上具 有明显优势。

国内分子砌块品牌起步较晚，但逐渐发力抢占市场。

早年间国产品牌起步较慢，国内市场的高端科研试剂市场基本被国际巨头垄断，其通过直销、授权给独家代理或区域代理的方式，占据了绝大多数国内市场份额。

随着国内企业研发投入不断增加，品牌效应逐渐确立并放大，以药石科技、皓元医药、阿拉丁及毕得医药等为代表的国内分子砌块企业，正不断冲击国际巨头在国内市场份额，并开始出海抢占部分海外市场。

凭借成本、快速响应与售后服务等优势，国产品牌在国内甚至国际市占率正逐步提升。

国产分子砌块类上市公司把握机遇，业绩持续高速增长。

分子砌块产品具有广阔的市场空间，且国内企业在技术质量、产品数量、服务配送方面的能力持续提升，逐步实现进口替代。

国内分子砌块类上市公司享受了行业高成长的红利，综合品牌竞争力不断增强，业绩持续高增长，未来仍有较大的上升空间。

3. 不断开拓成长空间，构筑分子砌块国内领先地位

3.1. 公司分子砌块市占率不断攀升，收入快速增长

聚焦新药研发产业链最前端，分子砌块收入快速上涨。

公司已有逾 10 年分子砌块自主品牌口碑，分子砌块和科学试剂的结构独特性、种类丰富性不断提升，带动公司主要产品分子砌块收入稳步上涨。

其分子砌块收入由 2018 年 1.52 亿元迅速增长至 2021 年 5.33 亿元，若以国内同行业公司相同业务中公斤级以内分子砌块销售额作为测算基准，公司国内市场占有率已从 2019 年 39.57%上升至 2021 年 48.36%，市场占有率稳步提升。

客户粘性增加，大包装需求上涨，分子砌块平均价格与毛利率略有下滑。

通常来讲，用于药物发现阶段所使用试剂的用量较小，采购量通常在毫克、克区间，对产品价格较为不敏感，而包装越小毛利越高；当客户实验进度取得进展进入中试放大阶段时，开始关注产品的采购成本，因此大包装产品售价与毛利均有所降低。

公司公斤级以上分子砌块销量占比由 2019 年 26.41%迅速提升至 2021 年的 53.23%，收入占比由 4.51%提升至 12.31%。这也代表着下游客户粘性不断增强，公司产品销售量级不断放大，公司口碑不断增强。若剔除会计准则变动，则 2021 年分子砌块毛利率为 55.17%，较 2018 年降幅较小。

3.2. “多快好省”，构建国内分子砌块领军企业

3.2.1. “多”：提供国内最新、最全现货库存

立足市场需求，分子砌块种类迅速增加。通过前瞻性储备满足客户现货需求，现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。丰富的分子砌块库能够不断满足客户需要的新品类药物分子砌块，有助于助力下游客户新药研发。

公司通过大数据、市场调研和定制化业务等方式，主动预判并储备热点研发领域所需的药物分子砌块，提供更多砌块种类供客户选择。公司历年分子砌块储备数快速增加，能够及时满足客户的研发需求。

公司具有国内最齐全的分子砌块产品库。目前公司具备向客户提供超过 30 万种结构新颖、 功能多样的药物分子砌块的能力，常备药物分子砌块现货种类超过 7 万种，截止公司上市已有现货 8.6 万种。

横向对比来看，截止 2021 年底据公开数据整理，公司分子砌块常备产品种类数量高于行业内竞争对手。毕得医药是国内规模领先的分子砌块供应商，品牌影响力不断增强。

3.2.2. “快”：多中心仓储前瞻性备货，满足全球客户时效性需求，国内外双轮驱动

国内各大区域中心提前备货，前置仓储快速配送。通过总部和区域中心联动，实现国内外重要医药研发基地、区域中心布局，覆盖周边重点高校。

国内现已建成上海仓储中心及天津、武汉、成都库存前置仓，高现货数使前置仓储更有意义，本区域仓储不断丰富，上海、深圳、广州能够实现当日达，其余区域部分当日达并全部次日达，带动各区域收入快速增长。

高效的库存与配送体系有效提升了下游客户工作效率，提升了整个生物医药产业链运行效率。

立足全球，海外收入快速提升。

公司于 2021 年实现海外收入 2.79 亿元，收入占比已达 46%，2018-2021 年 3 年 CAGR 达 73%。

随着近些年公司在欧美、亚太地区影响力不断增强，积极布局区域中心，海外客户数量迅速增加，新药研发客户数量稳步上涨，数量占比由 2019 年 67%提升至 2021 年 87%，收入占比由 2019 年 24%提升至 2021 年 48%。

积极布局海外，构筑全球影响力。

毕得医药积极开展全球布局，在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地进行区域中心布局，共在境外设立 5 家子公司，分别位于美国、印度、中国香港与德国进行日常办公，并在美国、印度与德国设有本地仓储，能够实现快速送达。

随着近些年印度在仿制药与 CRO 领域的快速发展，公司在印度地区收入 2 年 CAGR 高达 116%，收入占比由 13%迅速提升至 22%，区域增速远超欧美。

全球销售渠道日趋完善，“Ambeed”品牌海外认可度不断增强，稳步构筑全球供应链体系，能够及时满足境外客户需求、更好地服务客户，行业知名度不断提升。

3.2.3. “好”：高研发投入，产学研相结合，紧跟前沿需求

研发投入不断加强，定制化收入稳步上升。

公司拥有一支专业的研发团队，具备丰富的化学设计、合成经验。研发开支由 2018 年 0.14 亿迅速增长至 2021 年 0.35 亿元，3 年 CAGR 达 36%，与公司收入同趋势增长。

随着研发开支持续加大，新品合成能力不断增强，公司定制化产品收入不断增加，由 2019 年约 0.39 亿元迅速提升至 2021 年 1.53 亿元，整体收入占比由 15.71%提升至 25.32%，期间 CAGR 高达 98%。

非标品的定制化合成业务不断提升，代表客户对公司技术认可度快速提升，品牌效应显著提高。

与高校深度合作，售卖独家授权产品。

公司与高校深度合作，开辟科学家渠道，常备科学试剂现货产品近 1 万种，产品全面、便捷，还能提供具有独家授权的配体及催化剂，在现货种类、品质、新颖性以及价格等维度都具备较强竞争力，对国内各领域诸多课题组均有销售。

通常来讲，参考文献中的较新颖的配体需要研究人员重复合成，导致工作效率明显降低。

公司与高校老师深度合作，具备诸多专利授权配体，实现独家销售，有效减轻科研工作者的工作负担。公司在科研领域口碑不断增强。

硼类化合物是有机合成的灵魂工具，与人类生活密不可分。

（1）硼类化合物可通过偶联反应制备更加复杂的分子砌块、工具化合物、小分子药物、日用材料等，这一偶联反应也获得了 2010 年诺贝尔化学奖，极大促进了生物医药以及材料学领域的发展，与人类生活密不可分；

（2）硼类化合物是转化化学中极为重要的一环，其可以经过水解、氧化、还原等反应，方便的转化为其他官能的分子砌块，如氟、羧基等，极大简化了分子砌块的合成途径，而目前全球 20%的药物含有氟原子。

与高层次科学家深度合作，有效提升硼/氟类新品开发效率。

通常来讲，硼类化合物的合成通常要使用贵金属（Pd、Pt、Rh 等）、或是极度易燃易爆的金属试剂如烷基锂，其后处理过程中也许使用强酸强碱，生产成本与风险均较高，且对部分底物结构有所限制。

公司与南京大学史壮志教授深度合作，聘请其作为公司首席科学家，共同对其在《Nature》上发表的非金属硼类化合物的合成方法进行商业化应用和探索，稳固毕得医药在硼类化合物上的优势。如上文所提到，硼官能团可以便捷的转化为氟，使得公司在硼/氟类化合物的优势进一步稳固。

3.2.4. “省”：优化产品路线，高库存周转，质量价格均具优势

公司高存货高周转，供应链采购具有成本优势，实现良性循环。通常来说，向上游供应链进行采购时，采购成本随采购数量增大而有所降低。

为了使采购成本降低，公司存货快速增加，但由于其库存周转较快，因此存货与收入同增长趋势。随着产品渠道建设日趋完善，截止 2021 年末，公司 2 年以上存货占比仅为 9.39%，最近 1 年产品销售率 88.55%，库存周转日趋加快。

尽管公司存货较高，但由于其高周转，采购成本更低，使其在同业竞争中更具价格优势，公司盈利能力快速提升，从而实现“高存货-高周转-高收入-低成本-高存货”的良性循环。

优化路线，控制成本。

除硼类化合物属于颠覆性设计外，公司还对部分产品进行了线路优化、纯化优化以控制生产成本。严格控制副反应比例，以达到最优质量和最优收率。

目前我国分子砌块厂家众多，品类繁多，单品需求量小，市场竞争日趋激烈，行业平均产品价格开始略有下滑。

公司通过控制生产成本，在竞争格局日趋激烈的前提下，价格与盈利方面更显优势，为后续提升客户粘性和增加未来收益提供了更大的空间。

多快好省，环环相扣，层层递进。

一方面，公司建立了全球及国内多中心仓储，实现了大量分子砌块的现货准备，在种类丰富性与供货高时效性上较大满足了新药研发客户的需求，公司品牌效应不断增强；另一方面，下游客户需求不断增加，也为公司高存货周转提供了保障，而高存货又使得公司在进行供应链采购时成本低于可比公司，最终获得高于行业可比的盈利能力。

公司以“多”为基石，“快”为优势，“好”为核心，“省”为结果，四位一体，公司在高端分子砌块以及科学试剂领域的领先地位得以稳固，公司步入发展快车道。

4. 盈利预测及假设

4.1. 收入预测

分子砌块业务：截止 2022H1，公司现货分子砌块数量已超 7.8 万余种，处于国内公斤级以下分子砌块领军地位，现货以及备货能力行业领先。

公司募投项目能够进一步提高公司产品供应与技术服务能力，及时满足客户对新产品的更新需求；通过新建国内外区域中心，能够对现有产品库进行升级扩充，从而改善客户体验，提高公司综合竞争能力，进一步提升公司市场占有率。

随着“多快好省”四字方针的贯彻执行，我们预计公司分子砌块业务 2022-2024 年收入分别为 7.3/9.7/12.5 亿元，同比增速为 36%/33%/29%，毛利率随收入体量增加、仓储运营费用增加等有所降低，预计为 51.41%/49.17%/48.59%。

科学试剂业务：新药研发前端需求旺盛、科研工作者学术追求，有望促进科学试剂实现持续放量销售。

公司现有常备科学试剂现货产品近 1 万种，并与高校深度合作，能够快速提供学术前沿催化剂产品，积极响应客户需求，未来随着公司产品种类持续提升与渠道建设，该板块业务有望持续实现稳健增长。

我们预计该项业务 2022-2024 年收入分别为 1.07/1.49/1.94 亿元，同比增速约为 46%/40%/30%。由于催化剂往往包装较小，单次采购量大多以毫克级别为主，随着产品销量上升，毛利率有进一步提升空间，预计为 37.99%/37.88%/38.32%。

4.2. 估值与报告总结

毕得医药是国内分子砌块领域龙头公司，现货储备与仓储物流不断完善，市场认可度不断提高，盈利能力持续增强。

我们预计公司2022-2024年收入分别 8.34/11.14/14.43 亿元，增速为37.6%/33.6%/29.5%，归母净利润分别为1.46/2.02/2.65亿元，增速为49.4%/38.3%/31.6%。对应 2022-2024 年 EPS 分别为 2.25/3.11/4.09 元，PE 为 58/42/32 倍。

5. 风险提示

存货过高风险：现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。

公司需要通过前瞻性储备满足客户现货需求，现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。

公司药物分子砌块备货产品种类和数量在国内处于领先地位，高于同行业公司皓元医药和阿拉丁，相较于境外巨头 Sigma-Aldrich 仍存在一定差距。

公司存货余额高于同行业公司皓元医药和阿拉丁，如果未来市场需求发生变化，会导致公司未来存在一定经营风险。

境外运营风险：公司在美国、德国、印度等地区拥有子公司，主要负责药物分子砌块和科学试剂产品的境外推广和销售。

如果未来公司境外销售所在国家或地区的政治经济形势、经营环境、产业政策、法律政策等发生不利变化，或者因为公司国际化管理能力不足导致在正常经营过程中出现违约、侵权等情况引发诉讼或索赔，具有一定境外运营风险。

下游客户需求下降风险：公司的产品为新药研发和商业化生产过程中所需要的从毫克到百千克级的药物分子砌块及科学试剂，随着新药研发阶段不断向前推进，公司药物分子砌块、科学试剂产品可以持续地实现销售，且需求量会不断增加。

因此，公司产品销售增长受制于客户新药研发进展，如果公司客户新药研发进展缓慢，公司收入增长将受到限制。

技术人员流失风险：公司从事行业为技术密集型业务，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。公司经过多年的经营，已初步建立了行业内具有较强竞争力的技术团队。

但由于行业近些年发展迅速，对专业人才需求与日俱增，如后续发展过程中出现人才流失或人才短缺的情况，将给公司正常经营带来不利影响。

短期股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险

定制化节能设备龙头，瑞晨环保：“行业+品类”扩张空间较大

一、与大众不同的观点

市场担忧风机市场已基本不增长，空间有限。

我们认为：

1）公司本质上为节能改造公司，采用定制化改造现有效率低下的风机水泵设备，并不依赖于每年新增风机市场的增长；

2）经我们测算，仅考虑钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274 亿元，若考虑诸 多高能耗行业，则节能风机空间或可达数百亿，相较于公司 2021 年 4.08 亿元年收入，空间 十分广阔。

市场担忧公司核心人员并非所在行业技术出身，公司技术优势不大。

我们认为：

1）公司自创业起注重产学研体系，从技术有优势的高校等研究机构寻找优质人才，确保公司研发优势；

2）以公司董事长陈万东先生为例，十年华为工作经历却跨界选择节能环保设备领域，成功将华为经验复制至瑞晨环保，跨界之后同样成为行业专家，参与起草了水泵行业标，领导并参与多项核心技术研发。较强的跨界学习技术能力恰好是公司后续品类扩张的关键。

二、瑞晨环保：国内节能设备龙头，业绩持续增长

2.1 国内节能设备龙头，产品布局多元化

扎根行业十余年，成就国内领先节能设备供应商。

公司成立于 2010 年，以高效节能水泵起步；2015 年开始开发高效节能风机并逐步为几百家企业提供节能解决方案；2018 年公司完成股份制改革；并于 2022 年 10 月在创业板成功上市。公司专注为国内外优质客户提供高效节能设备的研发、设计、生产和销售服务，主要产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵等节能类产品。

此外，公司通过测评评估、方案设计沟通、模型及产品设计、生产销售定制化产品，实现节能降耗的预定目标，提高钢铁、水泥等高能耗行业客户的经济效益。

业务板块由流体外延至热能，产品矩阵持续丰富。

流体和热能是公司两大业务板块，其中，流体板块涵盖高效节能离心风机和高效节能离心水泵产品，在钢铁、水泥和化工等行业生产过程中发挥输送气体、降温和除尘等功能，公司定制化的高效流体产品助力客户节能降耗；燃烧器、钢包烘烤器及工业余热回收利用产品组成热能板块，通过增加火焰温度、提高燃烧效率等帮助客户降低能耗、节约成本，相较于成熟的流体产品，该业务仍处于研发及验证阶段。

作为产业链中游的节能设备提供商，随着技术模型的丰富、技术及工艺的不断升级，公司产品线有望进一步完善。

2.2 股权相对集中，激励措施增强凝聚力

股权相对集中，实际控制人陈万东先生共持有公司 32.34%的股份。

截至 2022Q3，创始人兼董事长陈万东先生直接持有公司 31%的股份，并通过上海馨璞投资管理合伙企业（有限合伙）和上海扬动企业管理合伙企业（有限合伙）两大员工持股平台、宁波万东商荣投资管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司 1.34%的股份，合计共持有公司 32.34%的股份，为公司实际控制人，股权结构比较集中。

股权激励到位，核心人才稳定。

深耕节能设备行业多年，公司注重核心人才的培养和稳定。目前，公司已通过上海馨璞和扬动管理两大员工持股平台对 15 名持股对象实施两轮股权激励计划。

其中，上海馨璞持有公司 14.76%的股份，股东由公司高管、核心技术人员及第二轮员工股权激励计划的员工持股平台扬动管理构成。

两次股权激励的实施有助于加强核心人才的稳定性、增强员工归属感，以此促进公司运营效率的提高以及业务的可持续发展。

2.3 业绩表现亮眼，盈利能力维持高水准

营收稳步增长，盈利能力不断增强。

近年来，公司业绩发展步入快车道，营业收入由 2018 年的 1.44 亿元增至 2021 年的 4.08 亿元，CAGR41.5%，2022Q1-3，公司共实现营收 3 亿元，yoy21.23%；归母净利润由2018年的0.31亿元增至2021年的0.83亿元，CAGR38.86%，受钢材等上游原材料涨价影响，利润短期承压，2022Q1-3，公司归母净利润同比下滑 4.74% 至 0.46 亿元。

我们认为，随着上游原材料价格逐步稳定、下游客户节能降耗需求日益增加，公司业绩有望持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。

业绩季节性特征明显，第四季度占比较高。

高效节能离心风机和水泵是公司核心产品，第一季度是钢铁、水泥行业主要客户的设备安装高峰期，经过 3-6 个月安装、调试、试运行及效能测试后，客户通常在第四季度集中审批采购事项，造就公司第四季度较高的收入占比。

2019-2021 年，公司 Q4 营收占比分别为 31.2%/41.9%/39.4%。

产品端看，买断模式下的风机销售是主要收入来源。

产品买断和合同能源管理是公司两大业务模式，相比于为客户提供节能设备和服务、并于一定的效益分享期内进行节能效益分成的合同能源管理业务，买断则是直接销售产品并获取收入，能够加快公司资金回笼速度，伴随产品口碑塑造和影响力增强，买断成为公司主要业务模式。其中，买断业务涵盖风机和水泵产品，完善的技术和丰富的产品助推该板块营收占比逐年递增。

截至 2021 年，公司买断模式和合同能源管理分别实现营收 3.7 亿元（风机 3.5 亿元、水泵 0.2 亿元）和 0.3 亿元，营收占比分别为 90.4%（风机 85.5%、水泵 4.9%）和 8.4%，买断模式下的风机销售俨然成为最重要的收入来源。

客户端看，水泥和钢铁行业为核心营收主体。

国家政策+降本增效双轮驱动下，高污染、高耗能企业节能风机及水泵产品需求旺盛，水泥和钢铁企业能耗较高，是公司最重要的下游客户。截至 2021 年，公司在水泥、钢铁和化工行业分别实现营收 3.21/0.68/0.04 亿元，营收占比分别为 78.7%/16.7%/1.0%。

核心工厂投产后，核心部件外协生产比例有所降低。

在业务发展初期，在订单增速远大于自身产能的情况下，公司优先将资源用于技术研发、模型设计及市场开拓等更核心的环节，采用外协加工模式弥补产能不足。

在 2019 年下半年公司湖州工厂投产后，公司主要产品风机的核心部件外协生产比例有所降低，其中主轴由 2018 年的 100%下降至 2021H1 的 63%，叶轮由 100%下降至 49%。未来随着湖州二期工厂投产，外协加工比例有望进一步降低。

原材料价格基本稳定，钢板价格自 2019 年起有所上涨。

据招股说明书，公司生产经营所需原材料占营业成本较高，直接材料成本占主营业务成本比例达 70%以上。

公司原材料按类别分为整机外协、组件外协、生产性资料等，其中，生产性资料钢板和轴承的采购价格与同期钢材的市场价格波动趋势保持一致上涨，整机外协中的风机由于产品结构发生较大变化（小型风机占比由 2019 年的约 1/3 提高至 2020 年的超 80%），故而 2020 年原材料成本中风机单价下滑明显。

毛利率维持在较高水准，在钢板价格上涨周期中略有下滑。

作为国内节能设备龙头，公司产品均为定制化，叠加客户注重设备改造后的节电效果而非采购价格，公司议价能力突出，近年来毛利率稳定维持在约 50%的较高水平。

如表 2 所示，自 2019 年起，受钢板等原材料涨等因素影响，2021 年毛利率小幅下滑至 46.1%。

2022Q1-3，公司毛利率为 41.05%，我们认为，随着未来原材料等成本逐渐平稳，公司盈利能力有望持续修复、实现反弹。

管控效益尽显，期间费用率稳定。

近年来，公司注重成本管控，期间费用率由 2018 年的 26.54%减少至 2021 年的 22.68%。截至 2022Q3，期间费用率为 23.30%，总体呈现波动下滑态势。其中，公司 2021 年销售费用率为 7.74%，较上年增加 0.09 个百分点；2021 年管理费用率为 7.22%，较上年增加 1.07 个百分点；2021 年财务费用率为 0.57%，较上年减少 0.22 个百分点。

整体看来，公司管理、销售和财务费用率基本保持稳定，加强费用控制力度有助于赋能盈利增加。

高研发投入下，研发费用率高于同行业可比公司。

研发投入是技术创新的基础和保障，公司的研发费用由 2018 年 0.11 亿元增加至 2021 年的 0.29 亿元，CAGR38.14%，截至 2022Q3，公司研发投入达 0.21 亿元，yoy16.67%。

同时，近年来公司研发费用率均在 7% 左右，显著高于同行业可比公司。

瑞晨环保重视研发设计，高研发投入助推技术升级和产品迭代，形成技术领先优势，有望不断提高产品影响力并提高市场份额。

三、以风机为例：传统设备效率低下，节能改造空间广阔

3.1 风机种类多元化，工业场景需求旺盛

风机是压缩和输送气体的机械，可分为透平式风机和容积式风机。

作为将原动机的机械能量转换为气体能量的机械，风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机，是钢铁、水泥、石化等行业生产过程中输送气体及降温除尘的重要设备。

其中，容积式风机通过改变气体容积的方法压缩和输送气体；透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体，依据气流运动方向又可分为轴流风机、离心风机、混流风机、贯/横流风机。

目前，公司生产的高效节能风机为透平式离心通风机，具备适用性强、噪声低、运行平稳及维护便捷等特点。

离心风机广泛应用于工业部门，高端产品仍以进口为主。

离心通风机主要由叶轮、集流器、机壳和轴承等构成，一般情况下的气体出口全压值低于 15KPa。电动机转动时，离心风机通过叶轮转动产生的离心力，能够将流体（空气）从叶轮中甩出并在管道中不断流动，以此形成通风，被广泛应用于钢铁、水泥、石化、食品、气力输送和污水处理等各工业部门。

此外，高端离心风机具有较高的节能性、安全性、技术含量和附加值要求，目前仍以进口产 品为主。国内厂商在高端风机产品领域与海外大型企业差距犹存，通过引进国外先进技术、 加大研发力度及开发智能化机组等方式，有望逐渐打破海外垄断局面、开启国产替代征程。

通风引风+降温除尘是离心风机的关键功能。

1）通风：离心风机广泛应用于以工业为主的多个行业，该设备的安装不仅能够干燥空气，确保机械设备和工业产品保持原有的质量，而且可以促进新鲜空气的流入以及污浊空气的排除，保障工作人员的身体健康；

2）降温除尘：离心风机通过采用离心力的方式在排风过程中除尘，提高区域内清洁度的同时，通过制造大流量风力能够起到降温作用，并提高生产效率。

3.2 低效率+政策双轮驱动，风机节能改造势在必行

多重因素导致我国风机运行效率低。在传统风机行业，受气动模型设计不当、原始设计富余量大及设备加工精度较低等因素影响，我国大量风机实际运行效率为 50%-75%，相较于国外先进风机设备约 80%的运行效率，仍有较大提升空间。

据《国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究》数据，我国仅 12%的风机实际运行效率超过 80%，平均运行效率仅 65%。

此外，分行业看，除电力行业风机运行效率较高之外，其余行业风机运行效率都较低，风机改造及效率提升潜力较大。

运行效率是风机核心技术指标，与单位用电成本呈负相关关系。

一般来说，风机的运行效率=气体介质从风机中获得的有效功率/风机的轴功率，提高有效功率能够使风机在同等风量下消耗较少电能，摊薄单位用电成本，增加水泥、钢铁等行业客户的经济效益。

以公司为例，目前瑞晨高效风机综合节能解决方案的运行效率已高达 88.3%，高效区间宽为 50 万方～86 万方，高耗能行业进行节能风机改造能够降低生产成本，具有较强的现实意义。

“双碳”时代来临，国家政策加速风机节能改造进程。

“双碳”背景下，为实现提高能源效率的工业绿色发展目标，我国相继颁布了《电机能效提升计划（2021-2023 年）》、《钢铁企业节能诊断服务指南（2020 年版）》和《水泥汉行业企业节能诊断服务指南（2020 年版）》等政策，切实帮助水泥、钢铁等企业挖掘节能潜力，提升能源利用和管理水平，实现降本增效。

由于高耗能行业风机和水泵等设备保有量大，下游行业节能降耗要求和相关政策扶持有利于增加节能改造市场需求，从而利好节能设备提供商，高效节能离心风机前景可期。

3.3 节能降耗正当时，钢铁水泥风机改造市场可达 274 亿元

风机产量持续增加，2020 年我国风机市场规模超 700 亿元。据中国通用机械工业协会数据，我国风机产量由 2017 年的 2621.5 万台增加至 2020 年的 4169.9 万台，CAGR16.73%，增长态势明显。

此外，我国自上世纪 70 年代起引进国外先进离心压缩机技术，产品结构加速升级。中国通用机械工业协会数据显示，2020 年我国风机主营业务收入为 739.38 亿元，假设离心通风机市场份额仍维持 2019 年的 27.02%不变，同年我国离心通风机市场规模为 199.78 亿元。

同时，随着技术逐渐成熟、产品不断丰富及品牌效应显现等，公司市占率由 2018 年的 0.4%提升至 2020 年的 1.2%，未来仍具较大成长空间。

测算：钢铁、水泥行业节能风机改造市场可达 274 亿元。

测算核心假设：

1）据中国能源局官网，2021 年全国用电量为 83128 亿千瓦时。

2）据中国水泥网信息中心，2020 年水泥行业发电量占全国发电量 2.88%，近似取 3%。

3）据冶金工业规划研究院，2021 年钢铁工业能源消耗占全国能源消耗比重为 11%，近似取为耗电量。

4）据浙江三新科技有限公司官网，风机约占钢铁总耗电量 20%。

5）据水泥网，风机约占水泥总耗电量 30%。

6）将运行效率较低的风机（小于 65%）定义为优先改造风机，如上文图 17 所示，并假定风机效率 60-70%中有一半即 15%效率小于 65%，则优先改造风机占比为 41%。

7）据招股书，公司高效节能风机节电率 10%-30%，假定为 20%。

8）假定平均工业用电价格 0.7 元/度。

9）以招股书中某湖南水泥有限公司窑尾风机改造项目为例，年节电效益 39.6 万元，设备采购价格 73.28 万元，以此估算风机改造设备市场规模为年节电效益的 1.85 倍，以此数估算节能风机市场空间。

据以上核心假设测算，仅钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274 亿元，若再考虑诸多高能耗行业，则节能风机空间或可达数百亿，相较于公司 2021 年 4.08 亿元年收入，空间十分广阔。

3.4 高端风机市场进口替代正当时

海外厂商占据优势地位，风机运行效率约为 80%。目前，离心风机产品需求差异较大、业内公司技术水平参差不齐、中小企业众多，行业集中度较低。

在分散化的竞争格局中，部分海外厂商因拥有领先的技术及良好的口碑而处于优势地位，尤其在国内高端风机领域，英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团等国外品牌所生产的先进风机运行效率约为 80%，占据主要高端市场。

公司已具备海外厂商同等竞争实力，望持续实现国产替代。

与海外竞争对手相比，公司在高端离心风机市场份额相对较低，但经过多年研发投入，截至招股说明书发布时累计生产高效节能风机超 2200 台，公司技术水平持续提升，已具备较强竞争实力，产品运行指标基本接近国外竞争对手水平。

据招股说明书，我国传统风机由于模型设计不当、生产线建立时设计富余量较大等因素影响，运行效率只有 50%至 75%，据公司已完成项目验收结果来看，生产的风机运行效率能达到 80%以上，接近国外竞争者水平。

在节能降耗需求高速增长的趋势下，公司有望凭借技术实力及本土品牌优势、价格及服务优势等，在持续加速的国产替代进程中取得良好发展。

四、先发优势显著，“行业+品类”扩张发展空间大

4.1 模型专利确保产品设计优势，海量定制化数据造就壁垒

高效设计模型专利化确保研发优势。公司自成立以来重视产品技术研发及项目经验积累，注重模型的开发及完善，并不断吸收学习国内外先进模型理论并自主开发新模型。

历经多年发展，公司已经在主营业务及产品相关领域形成多项核心技术，包括丰富的高效气力模型和水力模型、离心风机的耐磨叶轮工艺、低阻橄榄轴结构设计等，公司对核心模型和技术申请专利，为公司在相关领域的技术优势提供了保障。

截至2021年底，公司已合计开发 42 个风机产品的基础模型和 81 个水泵产品的基础模型，此外公司取得 73 项专利，包括发明专利 7 项，实用新型专利 66 项。

公司定制化生产风机和水泵可以提升运行效率。在风电和水泵的运行中，由于管网阻力等因素影响，必然产生能量损失，而传统风机和水泵的模型设计选择不当，大量风机水泵不在高效区运行，实际运行效率只有 50%-75%。

公司根据每个项目现场实地测量流量、压力、密度、转速等指标，选择基础模型进行定制化设计，根据公司招股说明书，以往项目验收结果显示公司定制化生产的风机和水泵运行效率能达到 80%以上。

海量定制化数据造就壁垒。

定制化生产积累过程中，基础模型得以持续优化，公司研发体系效率得以提高。截至招股说明书发布时，公司已累积完成高效节能离心风机超过 2200台、高效节能水泵超过 1600 台，其中每一台设备均为公司量身定制和独立设计开发，该过程中公司积累了丰富的模型数量和项目经验，造就较高的壁垒。

4.2 产品性能领先国内竞争者，与国外领先厂商相近

以风机为例，公司产品领先国内竞争者。

公司凭借上述专利及海量定制化数据积累，仅以风机产品而言，在以下多个技术参数上均领先于国内一般企业：

1）气力模式运行效率高；

2）风机主轴流动损失较小，安全性更高，一阶临界转速达 1.4 至 1.45，高于一般企业的 1.35；

3）调节门密封性好，损失小于等于 150Pa，低于一般企业的 300Pa；

4）整体材料耐磨性好，耐磨板较厚；

5）叶形设计理论运行效率较高；

6）机壳采用螺旋形设计方法，风机内部气流更稳定。

4.3 品牌优势助力新品拓张

公司在节能设备领域具备品牌优势。公司作为较早进入节能设备领域的公司，产品已在下游客户中建立口碑，形成先发优势。

下游客户在审定供应商时对技术研发、生产流程、质量管理、工作环境等各个方面均有严格要求，只有少数富有项目经验且技术出色的设备商能进入供应商名录。

当前公司已经具备品牌优势，主要客户均为水泥、钢铁等行业的大型企业，包括中国建材股份有限公司、中国冶金科工股份有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、中国中材国际工程股份有限公司等。

品牌优势助力新品拓张。

公司服务钢铁行业诸多中大型公司多年，把握客户节能需求，在传统流体产品节能水泵、节能风机之外，挖掘钢铁公司对加热炉、均热炉、转炉等设备的节能需求。

公司借助品牌优势，针对钢铁厂的步进式加热炉生产工艺进行针对性技术研发，形成一整套应用于步进式加热炉燃烧设备以提高效率降低排放的综合解决方案。

据招股说明书，截至 2021 年底，公司的节能燃烧类产品主要在中国**钢铁集团（公司在招股说明书内未透露具体名字）下属某钢铁公司的加热炉节能改造项目中试点，取得了较好的试点效果。

公司借助品牌优势，挖掘客户需求并针对性研发新品，新品扩张空间较大。

4.4 “产学研”合作研发机制显成果

公司借助高校技术力量，强化研发优势。公司高管团队凭借华为背景创业后，与国内多所顶尖高校合作，并借鉴海外优秀技术，得以研发掌握多种高效流体模型。

在发展过程中，公司同样重视“产学研”合作研发机制，通过项目合作或技术交流，加强与重点高校、科研院所的紧密联系和战略合作，充分发挥产学研合作的优势推动公司科技研发进步，部分重点合作研发协议如下所示。

4.5 行业扩张+品类扩张，发展空间较大

行业扩张：由水泥钢铁到其他高耗能行业。

公司深耕定制化节能改造市场，如前文测算，仅水泥和钢铁行业的节能风机改造市场就可达 274 亿，若考虑节能水泵，则市场空间有望达近 400 亿。

如图 18 所示，我国矿山、铝业等高能耗行业风机效率同样不高，存在较大节能改造空间，故而公司仅以现有的流体类产品节能风机与节能水泵而言，可将水泥、钢铁行业成功的节能风机、节能水电改造经验复制至其他高能耗行业，空间较大。

品类扩张：由流体设备到燃烧设备、永磁电机。

公司当前收入结构中主要为流体类产品节能风机与节能水泵，但如前文 4.2 所述，公司在服务客户时，擅长挖掘客户在流体类产品之外的节能需求并进行对应的技术研发，从公司最新组织架构而言，热能事业部也已与泵事业部呈现并列关系，燃烧设备将成为公司重点发展方向。

同时，由在研项目来看，截至 2022 年 6 月，公司在研项目中预计投入经费最高的为永磁电机项目且已进入样机试制阶段，表 11 所示重点“产学研”中亦有磁悬浮轴承项目，未来永磁电机方向也有可能成为公司重点发展方向。

燃烧设备、永磁电机为两个潜在的公司品类扩张方向，未来随着公司服务到更多高能耗行业，有望持续挖掘客户需求，做对应的品类扩张，品类发展空间较大。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

核心假设：

1）节能风机（买断式）：节能风机为公司核心产品，随着公司将水泥行业开拓节能风机改造的经验迁移到钢铁行业，预计营收将迎来较快增长。远期来看公司有望拓展除水泥钢铁之外其他高能耗行业，空间较大。我们预计 2022-2024 年公司节能风机销售模式营收同比增 长 21%/40%/38%，毛利率分别为 41%、45%、45%。

2）节能水泵（买断式）：节能水泵行业相较于节能风机技术难度较低，市场竞争较为激 烈，水泵有望作为风机的配套设施同样迎来营收增长。我们预计 2022-2024 年公司节能水泵 销售模式营收同比增长 16%/20%/20%，毛利率分别为 50%、55%、55%。

3）合同能源管理：预计 2023 年起，钢铁行业的风机改造逐步展开，将有较高比例选择使用合同能源管理模式推广；同时燃烧类产品处于推广初期，也可能采用合同能源管理模式进行推广。我们预计 2022-2024 年公司合同能源管理营收同比增长 8%/20%/18%，毛利率分 别为 55%、61%、63%。

4）其他业务：预计 2023 年起，部分燃烧类产品将以买断的形式运行，按当前分类口径将进入其他业务口径。我们预计 2022-2024 年公司其他业务营收同比增长 5%/40%/40%，毛利率分别为 35%、40%、40%。

5）费用率：费用率基本稳定。

5.4 估值

瑞晨环保是国内领先的定制化节能风机和水泵厂商，近年来品牌打造成效尽显，在持续高研发投入下，公司不断突破和精进生产工艺，未来有望充分受益于双碳政策下节能改造行业拓展和节能设备品类拓展，业绩有望保持高速增长。

我们预计公司 2022-2024 年营收为 4.87/6.70/9.11 亿元，同比增长 20%/38%/36%；归母净利润为 0.85/1.33/1.87 亿元，同比增长 3%/56%/41%。当前股价对应 23 年 PE24.9x。

六、风险提示

应收账款比例较大风险；存货余额较大风险；行业竞争突然恶化风险。

国内铝箔龙头，鼎胜新材：享行业高景气，钠电+涂碳打开空间

1. 鼎胜新材：电池箔行业龙头，业绩加速增长

1.1. 公司：深耕铝箔行业，铸就电池箔龙头

鼎胜新材深耕铝箔行业，为铝箔市场规模最大企业。

公司产品种类较为齐全，包括空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，按功能用途可分为包装用铝箔、家电印刷用铝箔、基建用铝箔、新能源材料用铝箔四大类，覆盖大部分铝板带箔产品，并逐步完成从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局，广泛应用于国民经济各个领域。

抓住机遇率先切入电池箔领域，迅速发展成为行业龙头，国内市占率 50%+。

公司前身为鼎胜有限公司，成立起即从事铝板带箔的研发、生产与销售业务。

1997 年杭州鼎城铝业有限公司成立；2003 年兼并华东铝深加工厂，成立镇江鼎胜铝业有限公司；2010 年公司新产品新能源动力电池箔投入市场；2015 年公司名称变更为江苏鼎胜新能源材料股份有限公司；2018 年于上海交易所上市。

近年来，公司迅速成为电池箔行业龙头，自2015年起产销量市占率稳居行业第一。

公司客户涵盖国内主要储能和动力电池厂商，包括宁德时代、比亚迪、ATL、国轩高科、蜂巢能源等，建立长期稳定合作关系。

1.2. 管理：股权结构集中，股权激励计划绑定优秀人才

公司实控人为董事长周贤海、王小丽夫妇。公司第一大股东为杭州鼎胜实业集团有限公司，持股比例 28.36%，由周贤海、王小丽夫妇 100%持股。周贤海、王小丽夫妇合计间接与直接持有公司 39.61%股份，为公司实际控制人并具有一致行动关系。

公司下设多加全资及控股子公司，共 8 家子公司负责铝板带箔的生产和销售，其中五星铝业、鼎福铝业负责铝箔业务的生产销售；剩余 6 家负责铝板带箔业务的生产销售，鼎泰利、欧洲轻合金分别位于泰国和意大利，主要负责东南亚和欧洲业务。

公司管理层行业经验丰富。22 年 6 月，鼎胜新材原董事长周贤海先生辞去董事兼董事长职务，公司总经理王诚先生接任董事长职务。公司多位管理层行业经验丰富，均在铝加工材行业深耕多年，有深厚的技术或销售经验积累。

公司完成 2022 年股权激励计划，绑定公司核心员工。

共授予核心管理人员、核心技术（业务）人员（共 321 人）限制性股票共 318.07 万股。授予价格为 18.47 元/股(为公司前一个交易日均价的 52.1%)。

公司明确公司、个人层面业绩考核指标，公司层面解除限售条件为 2022-2024 年净利润不低于 7.2/9/12 亿元，对应 2021 年归母净利润同比增长 67.4%/25%/33.3%；个人层面设置绩效考核，最终个人当年实际解除限制额度=计划解除限售额度×个人层面标准系数，因不达标导致不能解除限售的限制性股票，由公司以授予价格回购注销。

公司测算 2022-2025 年分别需分摊 3004/1668/659/79 万元，将在经常性损益中列支。

1.3. 财务：22 年业绩超预期，电池箔量利双升

2022 年公司量利齐升，业绩持续高增长。公司 2021 年营业收入 181.7 亿元，同比增长 46.2%；归母净利润 4.3 亿元，成功扭亏为盈。

主要系(1)公司及时调整产品结构，将低附加值产线陆续转产生产高利润动力电池箔。

(2)传统类包装铝箔下游市场需求旺盛，经过多轮上调产品加工费，公司盈利水平得到提升。2022 年 Q1-3 公司实现营收 166 亿元，同比增长 29%；归母净利润 10.3 亿元，同比大增 293%。

公司预告 2022 年归母净利润 13.5-14.5 亿元，同比增长 214%-237%，扣非归母净利润 14.2-15.2 亿元，同比增长 272%-299%，主要系公司加工费上涨，电池箔及包装箔量利齐升。

公司电池箔利润占比提升至 20%+，22 年预计翻倍以上增长。

公司主要产品有空调箔、单零箔、双零箔、普板带、电池箔等，2021 年共计出货量 80.6 万吨。

公司大力扩产电池箔，2021 年出货 5.57 万吨，同比增长 131.5%，出货量占比 6.91%，同增 3.6pct；营收占比为 9.65%，同增 4.4pct，毛利占比为 26.44%，同增 10.0pct。

空调箔 2021 年出货 28.3 万吨，同比增长 23.3%，出货量占比 35%，同比提升 5.4pct；营收占比为 32.02%，同增 1.74pct，毛利占比 24.77%，同增 0.3pct。单双零箔规模仅次于空调箔，基本维持稳定；普板带 2021 年规模下降，系调整产品结构所致。

公司受电池箔拉动，22 年毛利率突破 15%+，改善明显。

公司产品定价采用“铝锭价格+加工费”的模式，毛利率受原材料价格波动影响较大。22年Q1-3销售毛利率15.66%，同比提升 5.0pct，销售净利率 6.22%，同比提升 4.2pct，主要系电池箔供不应求，加工费上行，叠加食品包装箔加工费上行及出口占比提升，盈利水平升高。

分业务看，2021 年电池箔毛利率为 29.64%，高出传统铝板带箔业务 1~3 倍，是公司盈利增长的关键。

公司费用率控制两良好，研发投入占比上升。

公司 2021 年四费占营业收入比例为 7.08%，同比下降 0.46pct。22 年 Q1-3 四费占比为 6.95%，持续下降。

总体而言，公司费用控制能力良好。2021 年研发费用率 3.42%，22 年 Q1-3 研发费用率 4.75%，研发投入占比持续提升。

2. 行业：23年维持高增长，钠电池带来新增量

2.1. 电动车驱动电池箔需求持续高增，23年维持50%+增长

电池箔属于铝箔材，相较传统铝箔，性能要求更高、工艺流程更复杂。铝加工材可以分为铝板带材、铝箔材、铝挤压材、铝线材、铝粉材、铝锻件等六大类。

铝板带和铝箔属于铝压延加工形成，两者厚度不同，铝板指厚度 0.2mm 以上 50mm 以下的铝材，铝箔指厚度 0.2mm 以下的铝材。

电池箔属于铝箔材，相较于传统铝箔性能指标要求更高，追求最薄的厚度、最高的强度、最高的达因值、最小的厚差、最优的板型、最洁净的表面这六个极值。

电池铝箔一般用于正极集流体，单 GWh 用量 350-450 吨。

电池箔一般是指锂电池正极集流体用铝箔。电池箔一方面是活性物质的载体，即正极材料要涂布其上，另一方面又是产生电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。我们估算单 GWh 三元电池对应铝箔用量 350 吨，单 GWh 铁锂电池对应铝箔用量 450 吨。

钠电池中铝箔可替代铜箔作为负极集流体，单 GWh 用量 700-1000 吨。

锂电池低电势下锂和铝会发生合金化反应，但钠不会与铝发生反应，因此钠电池可使用铝箔替代铜箔作为负极集流体，相较于铜箔大幅降本 60%+。由于负极集流体对铝箔的需求量高于正极，据测算每 Gwh 钠电池需要铝箔 700-1000 吨，用量在锂电池的 2 倍以上。

长期看，下游需求高增，市场空间广阔。我们预计 2023/2025 年全球新能源车销量 1375/2330 万辆，锂电池需求合计 1277/2557GWh，其中磷酸铁锂电池 552/1327 GWh，三元电池 458/774GWh，且钠电池 2025 年实现产业化，在考虑钠电池的情况下，我们预计 2023/2025 年全球电池铝箔实际需求 53/120 万吨，2021-2025 年复合增速 55%。

2.2. 电池箔工艺流程复杂，行业壁垒较高

电池铝箔核心技术指标要求更为严格。传统铝箔的技术指标包括化学成分控制、熔体质量、板形控制、厚度控制等。电池箔在这些指标要求更为严格之上，额外要求高达因值和机械强度（延伸率、抗拉强度）。因此电池箔良率普遍低于普通产品 10~15 个百分点，在70%左右。

电池箔生产工艺流程复杂，工艺参数显著影响良率，每一步都需要 know-how 积累。

目前电池箔行业常用铸轧-冷轧工艺流程，即通过铸轧环节将原材料铝锭、铝坯料制造成铝轧卷，然后通过冷轧、中间退火、箔轧环节生产成电池箔。

电池箔生产工艺较为复杂，且每一步都关系到产品质量，例如轧制力、轧制速度、退火等参数会影响铝箔一致性和良率，轧制油黏度、添加剂配比会影响铝箔表面湿润张力和均匀程度。新进入者需要时间积累技术和工艺，将在一段时期内保持相对较低的成品率。

同时，电池箔减薄化趋势明显，部分电池厂家已经使用 9-10μm 的铝箔，鼎胜在降低铝箔厚度、提高铝箔强度上具有领先优势。

图13：电池箔生产工艺流程

电池铝箔进入的门槛较高，主要在于技术+设备+认证壁垒。

国外设备良率高，但是周期长，还需要外部团队调试，单位投资高，国产设备良率较低，需要核心团队对设备的理解，鼎胜通过多年经验积累，能够通过国产设备达到高良率。下游动力电池厂商需要对电池铝箔厂商进行严格认证，认证周期较长，从新产品开发到下游客户大规模投产一般需要 1-3 年时间。

2.3. 行业格局稳定，供给紧平衡预计持续至 23H2

行业格局稳定，鼎胜新材一家独大，市占率持续提升。2021 年鼎胜新材产量约 5.6 万吨，占国内厂商产量比例达 40%，大幅领先华北铝业、永杰、南山等同行业公司。

2022 年 H1 电池铝箔产量约 4.4 万吨，以 49%的份额保持国内厂商市占率第一，占比进一步提升至 50%左右，龙头地位凸显。

电池铝箔扩产受限于设备，投产周期长达 2 年以上。

大多铝箔厂所用轧机依赖进口，国外设备产能有限，设备交付周期 1.5-2 年；其次，设备调试需半年左右；新建产能及产能爬坡又需要 2 年左右。因上述流程部分可同时进行，整体来看达产周期长达 2 年以上。鼎胜新材使用国产设备，新建产能仅需 1.5 年，且行业内只有鼎胜可以通过转产方式大规模扩产，转产仅需 3 个月，扩产速度远超同行。

行业内包装箔产能转产较慢，除鼎胜外新增产能有限。其他厂商转产动力低且转产慢，主要是由于良率和鼎胜有差异，单双零箔产能转产后不能如期释放，而且转产经济性较差，包装箔良率近 90%，转产后良率仅 60%，1%的良率对应 200-300 元/吨的净利润，在包装箔供需紧平衡的状态下，其他厂商转产动力不足。另外，其他厂商采用进口设备，转产需要较长时间周期，而鼎胜在建设产线之初就留有切换的余地，方便转产。

行业内新增产能扩产加速，预计 23H2-24 年陆续投产。

龙头鼎胜新材量利齐升，将进一步扩产 20 万吨，带动行业内厂商纷纷扩产，其中万顺规划 3.2 万吨和 10 万吨项目分别于 22 年和 24 年底投产，东阳光规划 10 万吨项目分两期分别于 23 年和 25 年底投产。

新进入者中，天山铝业规划 2 万吨技改项目和 20 万吨新建产线，其主营业务为原铝；以生产铝板带箔为主的龙鼎铝业规划 10 万吨产能；众源新材、神火股份均规划了 5 万吨产能。电池箔行业在建和已规划项目合计超过 100 万吨。

2022 年电池箔供不应求，供需紧平衡预计维持至 2023 年 H2。在考虑钠电池的情况下，我们预计 2023/2025 年全球电池铝箔实际需求 53/120 万吨，2021-2025 年复合增速 55%。

我们测算 2023 年全球电池箔供给将达到 55 万吨以上，实际需求 53 万吨，产能利用率 96%。

表7：电池铝箔厂商有效产能（万吨） 图16：预计 22 下半年-23 年铝箔供给紧张持续

2022 年电池箔供给紧张加工费持续走高，23 年 H1 加工费预计维持稳定。

供需失衡之下，2021 年下半年开始，电池铝箔加工费开始走高，从 1.1 万元/吨左右一路上涨至约 1.5 万元/吨。2022 年电池铝箔加工费上行趋势不减，目前 15 微米的电池铝箔加工费为 1.8 万元/吨，而 12 微米的加工费则达到 2 万元/吨；23Q1 部分产品价格有所调整，整体加工费依然维持稳定。

2.4. 未来行业趋势：涂碳铝箔+钠电池带来新增量

全球大储+海外户储爆发，23 年储能电池预计实现翻倍增长。

国内来看，新能源发电强制配储趋严+独立储能商业模式，大储需求爆发，22 年预计装机 12GWh，同增 150%+，预计 23 年储能装机有望超 30gwh，实现 1-2 倍高增；

美国来看，1H 储能装机超预期，且 ITC 政策延期 10 年打开空间，且首次将独立储能纳入补贴，22 年预计装机 18-20gwh，同比翻番，23 年预计装机 40-45gwh，继续翻倍以上增长；

欧洲来看，居民实际用电价提升，户储仍具备经济性，22 年预计户储 2-3 倍增长至 9gwh，明年继续翻 1.5 倍增长至 22gwh；

全球来看，22 年预计需求翻番至 129gwh，23 年进一步翻番至 255gwh，未来几 年均复合 60%以上增长。

储能火热带来铁锂电池增量需求，带动涂碳铝箔需求快速增长，铝箔厂商涂碳自供可享受超额利润。

使用涂碳铝箔成为储能电池的明显趋势，不但可以提高磷酸铁锂材料的粘结性，而且使用导电涂层可以有效降低正极材料和集流体内阻，从而减小电池内阻，提高电池电池倍率性能。

我们预计23年涂碳铝箔在储能电池中应用比例将进一步提升，原来涂碳由电池厂完成，现在交由铝箔厂商来做。

涂碳铝箔为一口价模式，目前加工费较光箔高 1.7-2 万元/吨，单吨利润可达 0.9-1 万元/吨，高于电池光箔 0.3-0.4 万元/吨。钠离子电池主打电动两轮车、A00 级电动车、储能三大领域，我们预计 25 年需求超 100GWh。

钠离子电池具备资源丰富、成本低廉、环节友好、循环寿命长、安全性好等优势，可广泛应用于储能、两轮车及 A00 级电动车，首先取代铅酸电池并逐步实现两轮车、工商业/启停电源等领域的无铅化，并在大规模储能需求爆发对磷酸铁锂电池起到补充作用，我们预计钠离子电池 25 年需求超 100GWh，2022-2025 年复合增速 530%。

钠离子电池产业化加速，铝箔用量翻倍，推动需求超越行业增长。

钠离子电池推进速度加快，目前行业均处于小批量测试，我们预计 2023 年开始量产，规模预计在 5GWh 以内，2024 年放量，规模预计超 30GWh。

铝箔可作为正负极集流体，单位用量是锂电池的 2 倍，对应 2023/2025 年铝箔需求 0.2/8 万吨，提升行业增速 0.9%/12.7%。

表10：钠电池产业化带动行业增速提升

3. 公司：扩产加速享行业高景气，涂炭箔放量增厚盈利

3.1. 公司具备先发优势，扩产速度、成本全行业领先

公司扩产周期短，产线切换快，驱动行业市占率持续提升。

行业主流企业产能规划庞大，公司优势体现在更短的扩产周期，更快的投产及爬坡，在行业供不应求时抢占市占率。

鼎胜新材产线建设 1.5 年，产线爬坡至满产 3 个月，显著快于行业 2-3 年的投资至满产时间。

设备端，公司在对国际先进设备研究学习的基础上，逐步掌握设备制造与操作工艺，具备设备创新设计能力，可以做到买零部件自己组装设备，不存在设备瓶颈。

且由于良率高、转产经济性好、产线兼容性强，公司为国内唯一能快速将包装箔产线切换为生产电池箔用的厂商，3 个月即可完成产能切换。

公司率先量产极薄化电池箔，并开发抗断带电池箔，具有技术领先优势。

减小铝箔集流体厚度有助于提升电池能量密度，但对铝箔的厚薄均匀性、粘结性能、导电率、表面张力、伸长率等指标均有较高要求，投产门槛提高。目前行业内普遍可以量产 13μm 双面光箔，动力电池 10μm 铝箔或成为下一发力点。

公司是第一家宣布量产 8μm 数码箔和 10μm 动力电池箔的企业，具有先发优势。

公司成本优势显著，低于竞争对手 2000 元左右，盈利水平明显领先。对电池铝箔成本进行拆分，其中直接材料占比 88%，其次为燃料及动力、直接人工、制造费用，占比分别为 5%/4%/3%。

我们测算公司成本优势主要来源于：

1）高良率：鼎胜目前电池箔良率 73%，且预计 23 年进一步提升至 75%-78%，显著高于同行业的 65%，从而单线产出成品更多。按 75%良率计算，单位折旧、制造费用、燃料等可形成约 800 元/吨成本优势。

2）铝废料回收利用：废料可回收用作空调箔生产，摊薄原材料成本，而非一般的作 95 折外售，叠加高良率带来的原材料使用效率提升，综合降本约 500 元/吨。

3）生产基地的区位能源成本优势：鼎胜 20 万吨电池箔新基地选址内蒙，电价 0.35 元/kWh，低于当前杭州镇江基地的 0.65 元/kWh，电费成本优势约 700-800 元/吨。

4）设备国产化单吨固定折旧较低：公司主要采购国产设备，电池箔单吨投资成本大约在 0.8 万元左右，而同行大都向采购进口设备，单吨投资成本在 1.4 万元以上，若按 20 年的折旧年限计算，单吨产能折旧费用较同行低 300 元。

综合来看，测算公司电池铝箔单吨成本可较竞争对手低约 2400 元/吨，毛利率高近 7pct。

图18：公司电池箔成本拆分

3.2. 国内外产能快速释放，绑定主流厂商增量

新建产线和转产并行，远期规划产能庞大。

公司目前拥有镇江、杭州、内蒙古、泰国和意大利共 5 个生产基地。2021 年底时铝箔产品产能总计约 80 万吨，其中电池箔有效产能约 5.8 万吨。

目前江苏镇江 IPO 募投 5 万吨电池电极用铝合金箔项目已投产，另外新增三台轧制设备，8 月开始将空调箔产能转至电池箔，目前国内电池箔总产能达到 18 万吨，22 年有效产能合计 15 万吨。

2022 年 7 月公司发布定增计划投资 30 亿元建设年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目，其中包含 20 万吨电池箔成品，我们预计 23 年初开始逐步投产，到 23 年底投产 10 万吨产线。

我们预计 23 年底公司电池箔产能约为 28万吨，23 年有效产能 25 万吨，24 年底产能达到 40 万吨以上，24 年有效产能有望达到 35 万吨。

具备海外生产能力，配合欧洲电池扩产迎来新空间。

公司是国内唯一布局海外的铝箔企业，全资子公司泰鼎立位于泰国，欧洲轻合金位于意大利，分别负责东南亚和欧洲业务。泰国基地已投产 4.2 万吨，公司预计未来产能有望超 6 万吨，意大利工厂已投产 1.8 万吨，未来产能将达 3 万吨，有望匹配未来欧洲地区的电池扩产。海外市场需求扩张给公司带来更大发展空间。

公司绑定全球主流电池厂，市占率稳定达 50%+。

电池铝箔产品客户认证周期长（超过 1 年），鼎胜具备先发优势，进入 ATL、比亚迪、宁德时代、国轩高科、中航锂电、力神、孚能科技、蜂巢能源等供应链，其中宁德供应商中占比稳定在 60%以上，比亚迪占比在 50%以上，蜂巢能源、孚能科技、亿纬锂能、ATL 和北美特斯拉为独供，SK、LG 为国内独供，并通过 LG、宁德时代和比亚迪间接供应上海特斯拉。

公司与宁德时代、蜂巢能源分别签订 51.2、8.08 万吨的供货协议，且与 LG 及其中国子公司签订协议， 2023-2026 年供应量合计 6.1 万吨左右。

3.3. 公司 23 年出货有望翻倍增长，涂炭铝箔增厚公司盈利

公司 22 年出货预计 11 万吨，市占率接近 50%，23 年有望翻倍增长。

公司电池箔出货量从 15 年的 0.7 万吨稳步增长至 20 年的 2.4 万吨，21 年出货高增 131.5%，达到 5.6 万吨，市占率达到 43%。22 年前三季度出货 7.5 万吨，同比翻倍以上增长，市占率在 49%左右，22 年总出货预计 11 万吨，23 年预计达 20 万吨以上，连续翻倍增长。

图21：公司出货量、同比及市占率

储能需求火热，带动公司涂炭箔放量。

目前涂碳工艺主要由电池厂主导，公司已与主流客户联合开发涂碳铝箔产品，涂碳良品率高（96%）且光箔性能指标领先，且具备涂碳浆料研发团队，形成涂碳技术壁垒。

储能火热带动涂炭铝箔需求高增，22H2 至 23 年迅速放量，公司涂碳箔 2022 年底产能达 3000 吨/月，我们预计 22/23 年出货 0.65/2 万吨，出货比例由 6%提升至 10%以上。

涂炭箔增厚利润，单位盈利将维持较高水平。

公司涂炭箔为一口价定价模式，22 年加工费我们预计 3.5 万元/吨左右，单吨净利较光箔高 0.3-0.4 万元/吨。考虑到 23 年下半年行业可能出现供过于求的情况，我们预计光箔的加工费出现下滑，而涂炭箔单吨净利仍维持高位，整体单吨利润有望维持 0.6 万元/吨左右。

4. 传统业务贡献稳定利润增量

公司产品种类较为齐全，生产自由度和灵活度较高。公司覆盖大部分铝板带箔产品，拥有压延加工较为完整的生产工序，各个工序产能有效匹配。

与单一产品结构、依赖于细分市场的风险较高的企业相比，丰富的产品种类与完善的生产工序，首先提高了公司生产的自由度与灵活度，其次有利于与客户建立长期稳定的合作关系，满足客户的全产品需求与新产品需求。

4.1. 空调箔利用电池箔废料，摊薄公司成本

公司是空调箔龙头，21 年市占率达到 35%。2005 年前后，亲水涂层空调箔替代光箔成为空调热交换器的主流原材料，公司在镇江和杭州两地及时抓住市场机会，进入空调箔市场，迅速发展成全球空调箔市场龙头。2021 年公司出货量市占率达到 35%左右。

目前主要覆盖国内外一线空调生产企业，包括 LG、三星、松下、格力、美的等。

空调箔市场竞争加剧，毛利率走低，公司利用铝废料降本。空调箔市场竞争趋于激烈，2016 年以来公司空调箔毛利率持续走低，2021 年下降至 8.4%。公司空调箔可以利用全部的电池箔废料，电池箔废料若出售，价格约为铝锭买入价的 95%，若作为空调箔原材料相当于节省了 5%的原材料成本，在匹配二者生产量的前提下，显著提升空调箔盈利。

22 年空调箔单吨利润在 200-300 元，贡献少量利润。

4.2. 包装箔 22 年盈利维持高位，23 年预计稳健增长

公司单双零箔业务量跃居市场前列，具有抗周期特点。

在空调箔快速发展的同时，市场竞争也趋于激烈。公司及时向主要应用于消费领域的单零箔和双零箔进军，成功用铸轧供坯工艺生产出了性能稳定的双零箔，并迅速推广至市场。

单双零箔应用于消费领域的产品，具有抗周期特点，下游需求稳定增长，公司产销量也稳定上升，可以在空调箔等产品因下游厂商出现季节性特征时及时进行产品结构调整，降低公司的运营风险。

单、双零箔毛利率基本稳定，两者差距逐渐拉大。

15-21 年单零箔毛利率在 7.6%-10.7%之间，双零箔毛利率在 9.7%-13.6%之间，基本保持稳定。两者差距从 17 年的 1.9% 提升至 21 年的 4.5%，主要是由于双零箔对设备、工艺要求更高，未来双零箔出货占比提升将进一步提升利润空间。

绑定国内外优质客户，欧洲出口需求高增带动量利齐升。

公司单双零箔主要客户包括全球知名软包装公司，产品覆盖欧洲、美洲、中东、南亚等多个地区。我们预计 22 全年单双零箔出货 33 万吨左右，同比增长 14%，23 年预计 60%左右高增长。

盈利方面，受益于欧洲出口需求高增，我们预计 22 年单吨利润近 0.2 万元/吨，23 年预计盈利略降。

4.3. 普板带销量稳定，利润占比较小

普板带产品主要应用于发电、家电、建筑装饰灯等领域，根据产品形状可以分为板材和带材，厚度大于 0.2mm。

公司主要的铝板带产品包括普卷、空冷料、电缆带以及压花料等，其中：普卷主要用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、压力容器等制造行业；空冷料指的是电站空冷系统所使用的节能型铝材，该类铝材的使用可以提高空冷系统的工作效率；电缆带指的是覆盖在电缆上的铝带，除了可以保护电缆不受腐蚀外，也可以起到屏蔽信号不外泄的作用。公司主要客户包括国内空冷系统龙头企业。

普板带毛利率低于其他产品，产品结构优化销量降低。2020 年由于疫情影响，高盈利业务如空调箔需求下降，公司产能向普板带倾斜，销量同增 92%，营收同增 84%。

2021 年公司产品结构向高盈利产品优化，普板带销量 9.2 万吨，同减 35%，营收 17.5 亿元，同减 14%。

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

电池箔：根据公司产能投放节奏，我们预计公司 22-24 年电池箔销量分别为 11、19、28.6 万吨。电池箔加工费目前处于高位，我们预计 22 年销售均价 3.5 万元/吨；23 年涂碳出货比例提升 5.5pct 拉高均价，但由于铝价下跌，预计价格跌至 3.2 万元/吨。

公司持续通过向低电价转移产能、废料回收途径降本，叠加良率上升、涂碳铝箔增量收益等生产精细化和技术优势，预计 23 年公司毛利率可达 31.2%。

空调箔：我们预计 22-24 年空调箔销量分别为28.3、29.7、31.2万吨，单价2.2、2.2、2.1万元/吨，毛利率 8.7%、8.5%、8.0%。

单零箔：我们预计 22-24 年单零箔销量分别为16、17.6、19.4万吨，单价2.3、2.2、2.1万元/吨，毛利率 13.0%、11.5%、10.0%。

双零箔：我们预计 22-24 年双零箔销量分别为17.0、18.7、20.5万吨，单价2.7、2.5、2.4万元/吨，毛利率 19.0%、18.0%、15.0%。

普板带：我们预计 22-24 年普板带销量分别为8.25、8、8万吨，单价2.2、2.0、1.9万元/吨，毛利率稳定在 8.0%。

5.2. 估值

预计公司22-24年总体营收为217.99/242.43/273.67亿元，归母净利润为14.0/18.1/22.0亿元，对应 PE 为 17x/13x/11x，考虑公司为电池铝箔龙头，扩产速度领先同行，给予 23 年 20xPE，目标价 73.6 元。

表18：可比公司估值对比（可比公司来源为 Wind 一致预期，截止 2 月 3 日收盘价）

6. 风险提示

1）原材料价格持续上涨的风险。由于行业供给偏紧，供不应求下电池箔产品降价可能性较小，铝锭降价对公司影响较小，但如果铝锭价格持续上涨，成本加成模式下，公司成本或将承压，最终影响盈利水平。

2）电池箔扩产不及预期的风险。电池箔相较于传统铝箔要求较高，涉及设备、认证、产能爬坡三大长周期，环节变化可能导致全局的蝴蝶效应，导致拖慢扩产进度。

3）竞争加剧的风险。众多铝资源厂与铝加工厂都可通过购买产线或者转产等方式切入电池箔产业。

ChatGPT 持续创造历史记录：AIGC，人工智能的旷世之作

1.近期热点内容

1.1.AIGC 的一小步，AI 的一大步

ChatGPT 持续火热：ChatGPT 是一种聊天机器人软件：全名为 Chat Generative Pre-Trained Transformer，是 OpenAI 于 2022 年 11 月推出的聊天机器人，该软件使用方便快捷，只需向 ChatGPT 提出需求，即可实现文章创作、代码创作、回答问题等功能。

ChatGPT 持续创造历史记录：上线仅 5 天，ChatGPT 已经拥有超过 100 万用户，根据网易消息，在 ChatGPT 推出仅两个月后，它在 2023 年 1 月末的月活用户已经突破了 1 亿，成为史上用户增长速度最快的消费级应用程序。根据 Sensor Tower 的数据，TikTok 达到 1 亿用户用了 9 个月，Instagram 则花了 2 年半的时间。

AIGC 不仅仅是 ChatGPT：AIGC(AI Generated Content)即人工智能自动生成内容可以在创意、表现力、迭代、传播、个性化等方面，充分发挥技术优势，打造新的数字内容生成与交互形态。ChatGPT 只是 AIGC 中 AI 写作的商业化落地案例之一，其他已经实现商业化的方向包括 AI 作图，AI 底层建模，未来 AIGC 商业化发展方向还包括 AI 生成视频和动画。

AIGC 同样持续引爆市场：Stability AI 发布的开源模型 Stable Diffusion 可以根据用户输入的文字描述自动生成图像即文生图。Stability Diffusion、DALL-E 2、Midjourney 等可以生成图片的 AIGC 模型引爆了 AI 作画领域，AI 作画风行一时，标志人工智能向艺术领域渗透。2022 年 10 月，Stability AI 获得约 1 个亿美元融资，估值高达 10 亿美元，跻身独角兽行列。

AIGC 也被认为是继 UGC、PGC/UGC 之后的新型内容生产方式：UGC 是用户生成内容，起源于 Web2.0 时代，例如博客、视频分享、Youtube 等应用方案；PGC/UGC 分别指专业生产内容与职业生成内容，例如视频创收平台优酷、土豆平台节目《暴走漫画》、《万万没想到》、或是抖音、快手等用户生产内容。

我们认为 AIGC 在创作成本上具有颠覆性，而且具备降本增效的多重优势，并且有望解决目前 PGC/UGC 创作质量参差不齐或是降低其有害性内容传播等问题，同时创意激发，提升内容多样性，此外价格上 OpenAI 最贵的 AIGC 语言模型达芬奇为每 0.02 美元 750 个单词，AIGC 图型模型价格仅为 0.020 美元一张。

AIGC 的一小步，AI 的一大步：AIGC 的出现使 AI 从感知理解世界到生成创造世界的跃迁，AIGC 出现前的人工智能更偏向于分析，例如目前最火热的个性化推荐算法，AIGC 出现后的人工智能更具备“拟人化”,可以自主的创造文本、图像、视频、3D 交互内容，以及包括开启科学新发现、创造新价值和意义，因此 Gartner 将生成性 AI 列为 2022 年 5 影响力技术之一，MIT 科技也将 AI 合成数据列为 2022 年十大突破性技术之一。

AIGC 是数据和内容生产的强大引擎：AIGC 正在朝着降本增效的方向去发展，我们认为，随着 AIGC 的技术逐渐成熟，其内容生成可以覆盖从社交媒体到游戏、从广告到建筑、从编码到平面设计、从产品设计到法律、从营销到销售可能全部被 AIGC 影响或变革。

2.拐点之时，格局之变

我们认为，算力、算法、训练多模型、多模态等 AI 技术融合极大的催生了 AIGC 的爆发。

1）基础算力：人工智能的本质及数据的海量运算，相较于 AI 算法，数据才是重中之重。算力作为数据加速处理的动力源泉，其重要性不言而喻。

根据机器学习的算法步骤，可分为训练和推断两个环节，训练环节需要极为庞大的数据输入才能支持一个复杂的神经网络模型，训练过程中由于复杂的神经网络结构和海量训练数据，运算量巨大，因此对于处理器的算力、效率(能耗)要求极大。

2）算法模型：Transformer 算法是一种采用自注意力机制的深度学习模型，这一机制可以按照输入数据各部分的重要性的不同而分配不同的权重，我们现在熟知 ChatGPT 和 AI 作图等都是基于 Transformer 算法建立的；

3）预训练模型：预训练模型引发了 AIGC 技术能力的质变，在该模型问世之前，具有使用门槛高、训练成本低、内容生成简单和质量偏低等问题。

而在 AIGC 领域，AI 预训练模型，AI 预模型可以实现多任务、多语言、多方式等至关重要的作用，模型比如谷歌的 LaMDA 和 PaLM，Open AI 的 GPT 系列。

4) 多模态： 极大推升 AIGC 的多样性，预测模型更具备通用性、多样性。例如 Open AI 团队的 CLIP 模型，可以使文字和图像进行关联，比如将文字“狗”与图像进行关联，且关联特征非常丰富。

AIGC 的应用生态和内容消费市场逐渐繁荣: AIGC 在学习通用知识和理解泛化上具备更好的表现，在内容生成领域中具备以下特征。

1)自动生成内容：大型语言和图像 AI 模型可用于自动生成内容，例如文章、博客、社交媒体和帖子。

2)提高内容质量：我们认为 AI 生成内容质量较高，原因是人工智能模型可从大量数据中学习，且信息准确，例如 DALL·E 的效果已经接近中等画师的水平。

3)增加内容多样性：AIGC 模型可以生成多种类型的内容，包括文本、图像和音视频、3D 内容等，这些内容可以和专业认识创建更多样化、有趣的内容，有望吸引更广泛的人群。

4)内容制作成本低：基于 AIGC，内容制作的成本显著降低、效率显著提高，且可以创造出有独特价值和独立视角的内容。

5)可实现个性化内容生成：人工智能模型可根据个人用户喜好生成个性化内容，例如 Stable Diffusion 的二次元画风生成工具 Novel-AI，可以满足小众二次元群体的喜好和内容需求。

AIGC 前景广阔，且已经有多种落地场景：比如目前火热的 ChatGPT，ChatGPT 是采用 WEB 浏览器上的对话形式交互，可以满足人类对话的基本功能，能够回答后续问题、承认错误、质疑不正确的请求，我们认为 ChatGPT 的编码能力和 AI 问答系统能力已经大幅提升，并且可以一定程度上替代搜索引擎。

此外，数字人也是 AIGC 的应用场景之一：数字人是数字智能体智能交互的新模式，目前已有诸多应用，包括元宇宙应用的 NPC 虚拟角色、用户虚拟等。

AIGC 大大提升了数字人的制作能效，用户可提供图片、视频，通过 AIGC 生成写实的类型数字人，具有时间短、成本低、可定制特点，同时，3D 数字人建模已经初具产业化。

此外，AIGC 支撑了 AI 驱动数字人多模态交互中的识别感知和分析决策功能，使其更神似人。

AIGC 具有强大的生成能力，可以辐射其他领域：比如医疗、辅助设计等行业。例如 AIGC 语音生成可以帮助病人“开口说话”，例如彼得·斯科特-摩根，英国机器人科学家，于 2017 年确诊渐冻症后通过多次手术将自己改造为了世界上首个“人类赛博格”。

他联系了 CEREPROC 语音解决方案的厂商将蕴含不同情绪的语料与词组构成数据库，最后通过 3D 虚拟人物完成公开场合的讲话。AIGC 还可以助力文物修复，例如百度公司借助 AIGC 图“修复”《富春山居图》。

AIGC不止于此，前景广阔：AIGC有望成为3D互联网的底座，其中包括3D建模、场景、角色制作，同时激发创作者的灵感。

以 2018 年《荒野大镖客 2》为例，60 平方公里的虚拟场景，需要六百余美术建模师历经 8 年完成，而 2022 年《黑客帝国:觉醒》利用了 AIGC 技术，虚拟城市共包括 700 万个实例化资产其中包括 7000 栋建筑、38000 辆可驾驶的车辆和超过 260 公里的道路，制作效率大幅提升。

此外，AIGC 有望生成 3D 图片，但现在仍处于摸索阶段，生成速度和质量仍需提升。

AIGC 有望作为生产力推动元宇宙的发展：元宇宙最大的特征之一在于其可拓展的发展潜力，而最大的问题是如何建立内容，元宇宙的 3D 建模仅依靠人工设计和开发无法满足其需求，我们认为随着 AIGC 的技术逐渐成熟，元宇宙才可能以低成本、高效率的方式满足海量用户内容需求。

AIGC 产业化加速形成，模型即服务的商业模式正在打开：目前，AIGC 产业体系雏形已初步显现，分为上中下三层架构。

第一层为基础层：就是由预模型 AIGC 技术搭建的基础设施层，目前企业为头部科技企业例如 OPEN AI 和 Stability 等。

第二层为中间层：即垂直化、场景化的模型和应用工具，通过使用基础层的模型生成应用程 序，供应用层使用可以在基础层的基础上快速生成场景化、定制化、个性化的模型和程序，例如 Novel-AI；

第三层为应用层：即面向 C 端用户文字、图片、音视频等内容生成服务。

OpenAI 的商业模式是 API 接口收费：客户可以通过 OpenAI 的强大 AI 模型构建应用程序，例如访问执行各种自然语言任务的 GPT-3、将自然语言翻译成代码的Codex 以及创建和编辑原始图像的 DALL·E。

公司按照不同项目的 AI 模式和不同需求进行收费，对于 AI 图像系统按不同的图片分辨率定价；对于 AI 语言文字系统按字符单价收费，对于调整模型和嵌入模型按照文字单价收费，并根据不同的调用模型区别定价。

目前 DALL·E 方面，已有超过 300 万人在使用，每天生成超过 400 万张图像。

其 API 具备快速、灵活、可拓展等性质。OpenAI 的商业模式属于底层模型开放性标准化 SAAS 服务模式：公司通过提供相关AIGC代码，提供自动图形模型或语言模型生成等产品，用户通过其API接口接入，并支付平台费用获取相关图像、语言、代码调整服务，OpenAI 可获得付费订阅式的 SAAS 费用，我们认为该商业模式用户粘性极强。

目前我国 AIGC 商业仍处于初期阶段，部分文本、图像等生成的公司仍处于初期阶段，以辅助生成内容服务为主，部分公司已经进入 AIGC 开发阶段，但仍处于免费试用、获取流量阶段，我们认为未来相关公司 SAAS 模式有望形成。

我们认为 AIGC 的出世会产生革命性的影响，同时有望赋能千行百业，随着 AI 写作、AI 作图、AI 底层建模、AI 生成视频和动画技术逐渐成熟，AI 有望进入新纪元，带来空前蓝海，同时对现有娱乐、传媒、新闻、建模等应用具有颠覆性的创新。

我们认为 AIGC 的受益厂商分为三类:

1）AI 处理器厂商；

2）AI 商业算法商业落地的厂商；

3）AIGC 相关技术储备的应用厂商。

具备自研 AI 处理器的厂商可以为 AIGC 的神经网络提供算力支撑：人工智能的本质及数据的海量运算，相较于 AI 算法，数据才是重中之重。

算力作为数据加速处理的动力源泉，其重要性不言而喻。AI 处理器芯片可以支持深度神经网络的学习和加速计算，相比于 GPU 和 CPU 拥有成倍的性能提升，和极低的耗电水平。因此，人工智能芯片将发挥大量作用。

具备 AI 商业算法落地的厂商具备相关算法的领先性: AI 算法的龙头厂商在自然语言处理、机器视觉、数据标注方面都具有先发优势。

算法上，数据标注属于 AIGC 算法的生成关键步骤，而在自然语言处理、机器视觉等方面，AIGC 已经对此方向应用产生深远影响，例如已经实现的虚拟人与自然人的对话、AI 作图、AI 底层建模，随着技术的进一步成熟，AIGC 势必对该方向应用产生革命性影响。

AIGC 相关技术储备的应用厂商有望打开海量市场:相关娱乐、传媒、新闻、游戏、搜索引擎等厂商具备海量文本创作、图片生成、视频生成等需求，随着 AIGC 的逐渐成熟，相关 AI 算法不断成熟完善，并结合相关应用，我们认为相关厂商在降本增效的同时，有望提升其创作内容的质量、减少有害性内容传播等问题，实现创意激发，提升内容多样性，AIGC 有望极大推动相关厂商商业化的发展，从而打开海量空间。

3.行业相关公司介绍

我们认为 AIGC 的出世会产生革命性的影响，同时有望赋能千行百业。

我们梳理了三条路径图：

1)具备自研 AI 处理器的厂商：受益标的为寒武纪、商汤、海光信息；

2)具备 AI 算法商业落地的厂商：科大讯飞、拓尔思，其他受益标的为：汉王科技、海天瑞声、虹软科技、云从科技、格灵深瞳；

3) AIGC 相关技术储备的应用厂商：受益标的为万兴科技、中文在线、阅文集团、昆仑万维、视觉中国。

科大讯飞: 自然语言处理的全球龙头厂商

科大讯飞于 2022 年初正式发布了“讯飞超脑 2030 计划”，其目的是向“全球人工智能产业领导者”的长期愿景迈进。该计划是公司的核心战略，目的是构建基于认知的人机协作、自我进化的复杂系统，即让机器人感官超越人类，具备自主进化的能力，打造可持续自主进化的复杂智能系统，助力机器人走进千家万户。

其计划分为三个阶段性里程碑:

拓尔思: 语义智能领导者，数据要素市场综合服务商

公司成立于 1993 年，主营业务包括人工智能产品及服务、大数据产品及服务和数据安全产品及服务等，已成为数据要素市场综合服务商。

人工智能领域，公司专注于语义智能技术的研发和产业化。语义理解相比语音识别和图像识别，更加复杂，难度更高，需要“数据”和“知识”双轮驱动。大数据领域，公司具备数据获取、数据治理、数据检索、数据分析挖掘全生命周期的技术能力。

数据安全领域，公司子公司天行网安提供数据安全传输和交换产品及服务。

汉王科技: 人工智能领域领先者

汉王科技是人工智能领域领先者：成立于 1998 年，是人脸识别、大数据、智能交互技术、产品及服务的提供商。公司以核心技术为基础，面向市场需求，已形成了以识别技术为核心的、针对不同细分市场的软硬件产品系列，既有通用产品，如 e 典笔、汉王电纸书、汉王笔、文本王、名片通、绘图板等。

公司主营业务分别是：1、笔智能交互业务，公司在笔智能交互方面的技术主要分为电磁触控及电容触控两大类；2、文本大数据业务包括智慧司法、智慧档案、智慧人文、智慧教育、智慧金融等；3、人脸及生物识别；4、相关 AI 终端。

云从科技: 人机协同生态体系赋能商

云从科技是一家专注于提供人机操作系统和行业解决方案的人工智能企业，致力于推进人工智能产业化进程和各行业的转型升级。

公司业务分为两部分：

1、人机操作系统：通过底层 AI 业务流程引擎和决策支持系统，优化人机交互体验，提升业务流程执行效率，让人机具有决策功能，包含人机协同和整体操作系统、“轻舟平台”的服务平台及配套 AI 应用的 SaaS 服务。

2、人工智能解决方案，包括智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业的四个领域综合解决方案。

聚焦、创新、笃定，安科瑞：抢跑企业微电网千亿级市场

01 安科瑞：聚焦微电网，产品三级跳

1.1 安科瑞：专注用户侧，发力微电网

安科瑞是企业微电网综合能效管理及用电安全解决方案提供商。

“云-边-端”完整产品生态体系：公司产品包括企业微电网能效管理系统及产品和电量传感器等，从电量传感器、电力测控与保护装置到边缘计算网关、云平台，具备从云平台软件到终端元器件的一站式服务能力，形成了“云-边-端”完整的产品生态体系。截止目前，公司拥有 27个产品线，包含21个功能模块；已有14000多套系统解决方案运行在全国各地。

企业微电网能源可视化管理和能源数据服务：公司以企业用电数据服务商为现阶段发展目标，目前已推出安科瑞EMS行业解决方案、安科瑞企业微电网数字化平台、安科瑞EIOT能源物联网云平台等企业微电网能源可视化管理和能源数据服务。

1.2 仪表出身，两次转型，布局长远

公司以用户端智能电力仪表为基因，经历两次转型，逐渐形成软件+硬件的用户侧微电网综合能效管理解决方案商。

1. 第一阶段（2003-2015年）：公司于2003年成立，成立后专注于用户端智能电力仪表产品开发，此阶段以硬件电表销售为主。

2. 第二阶段（2016-2021年）：电改背景下，公司着力推广用户侧安科瑞能效管理平台，由硬件提供商开始向软件服务升级，为客户提供软+硬的系统集成解决方案，以软件为客户提供更多附加价值，同时带动硬件销售。

3. 第三阶段（2021年至今）：公司于2019年成立微电网研究院，2021年起微电网研究院投入使用，公司以企业微电网能效管理系统为中心，打造细分行业解决方案，并逐步向源网荷储一体化的智慧能源数据服务商升级。

1.3 聚焦企业微电网，产品三级跳

公司的产品演进路线图清晰、布局长远，最终实现从定制化功能到智慧能源数据服务的跃进：

1. EMS 1.0 分立式子系统阶段：按企业需求打造不同功能的子系统，以能耗管理和用能安全为主要目的，注重电力监控/能效管理/用电安全等。

2. EMS 2.0 微电网平台阶段：实现各个子系统的互联、互通、互运，形成微电网平台，并且落地到各个垂直行业，为行业提供综合解决方案。

3. EMS 3.0 智慧能源平台阶段：源网荷储充一体化管理，打通微电网与大电网，智慧自主运行，充分自治，多能互补，信息互通，双向互动。

1.3.1 EMS 1.0：能效管理系统

EMS 1.0 的特点为标准功能模块化、组件化，包含电力监控、能源管理、预付费、用电安全等21个系统。

功能：变电站综合自动化、配电室综合监控、分布式光伏、电力监控、电能管理、能耗管理、充电桩管理等。

EMS 1.0 中各功能模块相互分离，公司按客户需求将不同子系统组合销售。

EMS 1.0 ：实现了功能积累，为后续的产品进化建立了基础。

1.3.2 EMS 2.0：企业微电网平台+行业解决方案

EMS 2.0 打通子系统数据，形成微电网平台，并面向学校、建筑、工业等提供行业解决方案。

数据打通：EMS 2.0 将面向源网荷储各个环节的不同子系统数据打通，实现系统间互联互动与高效运行，形成微电网平台，为客户提供“源-网-荷-储-充+运维”整体解决方案。

面向行业：公司EMS 2.0 的“微电网+行业”模式根据不同行业客户需求和行业发展，已形成23个行业解决方案，如商业建筑、学校、医院、高速公路、工业企业、新能源、数据中心、医药化工、市政、管廊等。

1.3.2 EMS 2.0：企业微电网平台+行业解决方案

公司在过往项目中积累行业经验，针对不同行业的特点、共性需求与痛点，推出细分行业解决方案，并打造行业标杆案例，更助于产品推广。

通用功能如变配电综合自动化系统、电力监控、电能质量检测治理、能耗分析等，细分行业需求如数据中心解决方案关注蓄电池检测、消防、隔离电源系统等，智慧校园解决方案关注宿舍预付费系统、照明控制系统等，高速公路解决方案关注充电桩等。

销售端：打造标杆项目，深挖头部客户；通过各地行业设计院，推广公司设计的各类标准图集，实现项目顶层设计，突出品牌营销理念。

1.3.3 EMS 3.0：智慧能源策略平台

EMS 3.0 打通微电网和大电网，实现源网荷储一体化，提供智慧能源策略，真正进化为数据服务。

3.0系统打破企业微电网和大电网之间的“围墙”，实现微电网与大电网的兼容互补。

智慧能源策略平台根据电价波动、用电负荷预测、电网调度指令等情况，调整各系统控制策略并远程下发，对内实现源网荷储一体化智慧协同，对外实现数据交互、市场交易、响应调度、需求响应等。

1.3.4 设立子公司，布局虚拟电厂产业生态

设立子公司，布局虚拟电厂产业生态。

公司2022年10月27日发布公告，拟与自然人毕博共同出资在江苏省江阴市设立控股子公司江苏安科瑞电能服务股份有限公司，其中公司占标的公司95%的股权。

根据公告，投资设立控股子公司旨在培育企业虚拟电厂产业生态，实现企业“源网荷储充”一体化，解决有序用电、调频调峰、需求侧相应、绿色消纳和碳交易，打通与大电网的界限，有助于完善公司产业布局。

02 企业微电网：广阔蓝海，蓄势待发

2.1 企业微电网位于电力系统末端，面向终端企业用户

微电网是一个微型发配用电系统，位于电力系统的末端。

根据国家发改委、国家能源局2017年印发的《推进并网型微电网建设试行办法》，微电网是指由分布式电源、用电负荷、配电设施、监控和保护装置等组成的小型发配用电系统。微电网分为并网型和独立型，可实现自我控制和自治管理。

微电网的“微型”主要体现在电压等级低，一般在 35 千伏及以下；系统规模小，系统容量（最大用电负荷）原则上不大于 20 兆瓦。

微电网面向终端企业用户，为主干网的延伸，是能源互联网等能源新业态的重要落地点。

2.2 企业微电网市场空间广阔，容量极大

根据我们的推算，公司所在的用户侧市场空间广阔，容量极大，天花板高。

改造项目空间：

我们认为，安科瑞的主要客户为供电电压等级较高的专变大工商业用户。根据国家电网的统计，我国10kV及以上供电电压等级的工商业用户有200万户以上。

假设能效管理系统（EMS 1.0 ）的平均售价为40万元/套，考虑行业微电网平台进一步提升客单价，则存量改造项目规模将不少于8000亿元。

新增项目空间：

2021年我国建设项目及房地产开发投资达54.45万亿元，其中电气相关的投资占比一般占8-15%，假设能效管理方案约占10%，安科瑞能效管理系统的渗透率约为3%，则此业务的市场空间达到150亿元以上。

2.3 专变大用户用电需求分析

专变大用户的变压器由自身投建，并需负责产权分界点至己方侧的电力系统运维，且承担相关部分的运维检修职责。

专用变压器由专变用户投资建设，且建成后，资产仍然属于专变用户。专变用户负责产权分界点至己方侧的电力系统运维，并承担相关部分的运维检修职责；电力公司承担产权分界点以上的运维检修职责；产权分界点一般在电表的位置。

根据工信部《工业领域电力需求侧管理工作指南》，可以推测专变大用户的用电需求包括：可靠用电、节约用电、安全用电、能效管理、电力需求响应、智能用电、用电策略、运维和有序用电等。

2.4.1【驱动一】：节能控耗 & 节约电费

“双碳”目标下，部分企业节能控耗压力增大。

为了稳步推进双碳目标，“十四五”规划进一步提出完善能源消费强度和消费总量的“双控”制度，重点控制化石能源消费，2025年单位 GDP能耗和碳排放比2020年分别降低13.5%、18%。将全国“双控”目标分解到了各地区，对“双控”工作进行了全面部署。

2021年10月，发改委1439号文规定高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制；2022年夏天，多省密集发文调整高能耗企业电价。

2.4.1 【驱动一】：节能控耗 & 节约电费

多地拉大峰谷电价差，引导电力用户优化用电曲线。

近两月，江西、山东、河北、湖北、上海等多地相继出台新政拉大2023年峰谷电价差。

2021年7月29日，国家发展改革委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，部署各地进一步完善分时电价机制。根据高工产研，自2021下半年，全国已有河南、江西、浙江、河北、山西、广东、山东等超过20个省市调整分时电价政策，要求适度拉大峰谷电价差水平。

工商业峰谷电价差增大趋势明显，激励企业加强电费管理，合理规划错峰用电、节能控耗，减少电费支出。

以大工业用电为例，我国大工业用户实行两部制电价，每月应缴电费主要由基本电费+电度电费+功率因数调整电费三部分组成。其中电度电费可以拆解为“平均电度电价×用电量”，利用智能化手段进行管理调节，可以从三部分均实现电费的合理削减。

2.4.2【驱动二】：可靠用电 & 运维管理

充电桩、分布式电源、分布式储能接入，用电场景多元化，企业微电网更加复杂。

用电场景多元化：电能替代战略陆续落实，新能源充电桩、电采暖等电能替代产品在负荷端接入。

分布式光伏、分布式储能接入：并可能开启与电网的双向互动。

企业等负荷侧用户的用电行为更加复杂，用电可靠性降低，随机性和不确定性增加，可靠预测的难度增大。

2.4.3 【驱动三】电力市场化交易 & 电网双向互动

趋势明确，10kV及以上工商业用户将是用户侧参与电力市场的先头部队。

2021年10月，发改委809号文提出，取消工商业目录销售电价后，10千伏及以上用户原则上要直接参与市场交易（直接向发电企业或售电公司购电，下同），暂无法直接参与市场交易的可由电网企业代理购电；

2023年1月10日，国家发展改革委办公厅发布《关于进一步做好电网企业代理购电工作的通知》，提出各地要适应当地电力市场发展进程，鼓励支持10千伏及以上的工商业用户直接参与电力市场，逐步缩小代理购电用户范围。

市场交易相关信息化需求爆发在即：直接参与市场交易，电费管理、电力数据分析管理、市场交易工具等需求有望加速释放。

分布式电源、储能、市场化交易：开启与大电网的双向互动，用户形态发生变化。

用户形态变化：分布式光伏大量出现，用电的同时也可参与售电；分布式储能既是电源也是负荷，可参与需求侧响应或辅助服务市场。

用户的商业模式变化：不再仅仅是接收者，也是生产者、交易参与者、套利者、聚合者、响应者。

用户的利益多元化：有的用户追求稳定（连续生产），有的用户追求单一目标的最大化（光伏收益率），有的用户要求多目标的综合套利最优（分布式储能的现货市场套利，并且与用户进行购电-售电-需求响应的多元结算）。

03 安科瑞：产品/销售/研发/生产四维度抢跑

3.1 【产品】软硬兼备，产品矩阵完善

用户侧电力监控、能效系统市场格局分散，参与者众多，与主要竞争对手相比，安科瑞具备专精用电侧多年、一定品牌认可度、技术能力强、产品矩阵完善、柔性生产能力、性价比优势。

3.2 【销售】销售端发力+渠道创新，抢跑企业微电网市场

销售端发力“微电网平台+行业应用”模式推广：

（1）行业标杆项目：深挖行业头部客户（如春风动力、药明康德等），打造行业标杆案例，加深品牌影响力。

（2）销售渠道创新，牵手行业设计院：改变传统的销售模式，通过各地行业设计院，推广公司 EMS2.0 标准图集，将方案植入新建项目，进而快速“教育”市场。

直销+代理+线上，销售渠道全铺开：

（1）全国布局，销售团队下沉：加速推进二三线城市的销售布局，将销售人员、技术团队逐步下沉，深入开拓当地客户，通过全国布局来降低单一地区受疫情影响业务停滞的风险。

（2）培育优质系统代理商：一方面可满足各地最后一公里服务的需要，另一方面能够同系统代理商进行资源整合、优势互补，并能够将此模式推广复制，实现利益最大化。截止2022上半年已有80家系统代理商取得授权。

（3）线上：公司在京东、天猫、亚马逊等电商平台均设立了销售渠道，并开发了“安科瑞直通车”官方小程序。

3.3【生产】柔性化生产能力，保证交付速度/毛利率

公司产品实现了“小批量、多品种”的柔性化生产，保证交付速度及毛利率。

微电网市场与大电网市场相比，单次项目体量小、个性化程度更高，具有“小批量、多品种”的特点；生产成本较高、周期较长。

公司自主研发的柔性化生产线，自动化程度高，品种切换迅速，柔性化生产保证公司“小批量、多品种”经济性生产，毛利率稳定。

“模块化”的生产模式：把非标准化的产品分解成标准化模块，并将“核心功能模块”分成低、中、高三个档次，再与不同的“扩展功能模块”（如网络通讯等）分别组合，生产出满足不同需求的智能电表。

拟投建智能微电网产业园，扩大生产规模。根据公司公告，公司2022年9月与江苏江阴临港经济开发区管理委员会签订《投资协议书》，在江阴临港经济开发区征地237亩，投资建设智能微电网产业园项目。

3.4【研发】注重创新研发，推进产品进步

重视创新带动发展，持续加大研发投入，提升核心竞争力。

截至2021年底，公司拥有研发人员403人，同比增长21%，占公司总人数的比例达到51%；2021年研发投入1.12元，同比增长49%。

根据公司公告的投资者交流记录，公司目前的研发重点包括：

1. 产品升级：目前公司已经完成EMS1.0到EMS2.0的进化，并开发了EMS3.0，实现智慧运行，能够作为微电网企业的电网调度系统。

2. 深化“微电网平台+行业”路线：完善细分行业应用开发团队；在标准化开发基础上，加大对行业应用的适配开发。

3. 源网荷储：加强储能和充电桩团队的建设，成立虚拟电厂子公司，专注于新能源领域的开拓。

04 业务高景气，财务数据向好

4.1 股权结构清晰稳定，高管持股高

股权结构清晰稳定，实控人持股29.02%，高管持股比例高。

周中为实控人，直接持有18.26%股权，并通过上海前航间接持有10.76%股权，共持股29.02%。周中为公司发起人之一，在电工仪器仪表行业工作多年，2009年起担任公司董事长、总经理，兼任全国电工仪器仪表标准化技术委员会委员，参与了多项国家、行业标准的起草。

4.2 规模稳步扩张，营收复合增速20%+

营收保持稳定增长，近五年（2016-2021年）营收CAGR达到25.3%。

公司自2012年上市以来营业收入实现连续十年增长，CAGR达到21.1%；近三年受益于产品完善及“双碳”目标，收入增长进一步提速。

2022年前三季度，受疫情影响，公司诸多客户出现全面停产情形，导致收入增速放缓，同比增长为4.61%。

归母净利润近五年CAGR达到16.2%。

2021年公司实现归母净利润1.7亿元，同比增长40.5%；2022前三季度归母净利润小幅增长。

4.3 企业微电网产品及系统收入占比达90%

企业微电网产品及系统收入占比达90%。

企业微电网产品和系统包含电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统以及企业微电网的其他产品和系统；电量传感器的销售为单一的硬件产品销售。

50%以上营业收入来自华东地区。

近两年公司销售地域拓展成效明显，华东地区销售收入占比有所下降，华北、华南等地区销售收入增速明显。

客户分散：2021年第一大客户销售额占公司营收的比例为2.31%，前五大客户销售额占比为9.44%。

4.4 盈利能力优秀，处于同业较高水平

毛利率45%+，显著高于同业。

毛利率小幅下降趋于稳定，但与同业相比毛利率整体处于较高水平。

2022Q3年公司整体毛利率45.9%，分业务来看，微电网三部分业务以及电量传感都在46%左右。

归母净利率16%+，处于同业较高水平。2022年前三季度，净利率有明显提升。

4.5 受益于规模效应，公司期间费用率呈下降趋势

销售、管理费用率下降趋势明显，销售人员精简。

公司销售费用率已连续五年下降，表明公司已逐渐树立起一定的品牌影响力；2021年公司精简了销售团队，销售人员显著减少。

注重研发，研发费用率逐年提升，技术人员人数显著增加。

05 报告总结与风险提示

5.1 盈利预测

盈利预测关键假设包括：

收入方面：

1）电力监控及变电站综合监控产品及系统享受需求高景气，预计22-24年收入增速分别为5%、38%、35%。

2）能效管理产品及系统是公司的重点产品之一，享受行业需求高景气与渗透提升，预计23 -24年维持40%+增速。

3）消防及用电安全产品22年受疫情影响收入下滑，23 年因22年低基数增速较快。

4）企业微电网中的其他产品在疫情影响减弱、生产交付恢复正常后，将维持高增长态势，同时，公司计划推广的 EMS 3.0等新产品具备爆发潜力，有望在未来形成收入高增。

毛利率方面：

5）各分业务毛利保持稳定，与过去三年水平基本相当。

我们预计2022-2024年公司营业收入分别为10.64/15.13/20.81亿元，增速有望分别为5%/42%/38%。

可比公司估值：

公司深耕用电侧企业微电网，提供云-边-端一体解决方案及智慧能源服务，在A股选取可比公司：威胜信息、炬华科技、东方电子。可比公司22-24年平均PE为25/18/14 倍，略低于安科瑞。我们认为安科瑞软件实力较强、软件服务占比更高，所占据市场空间更大、天花板更高、成长性更好且具有先发优势，应具有更高的估值。

注：炬华科技、威胜信息EPS来自Wind一致预测。

报告总结：

公司聚焦企业微电网高景气赛道，持续发力，盈利预测如下：预计2022-2024年公司的营业收入为10.64/15.13/20.81亿元，归母净利润为2.15/3.03/4.14亿元，每股收益（EPS）为1.00/1.41/1.93元，对应2023年2月1日收盘价40.22元，PE分别为40/29/21倍。

5.2 风险提示

1. 市场份额被竞争对手挤压：公司所处行业参与者众多，竞争格局分散，有份额被对手挤压的风险。

2. 收入依赖于单一产品的风险：EMS 2.0 产品、行业微电网模式推广不及预期的风险；

3. 新产品研发不及预期：EMS 3.0 产品功能具有一定技术壁垒，存在研发不及预期的风险；

4. 分布式电源、用户侧电改不及预期等：企业微电网需求与分布式建设及电改推进速度有关，存在需求不及预期的风险。

5. 拟建项目、拟设子公司存在不确定性。

计算机行业专题：A3打印机开辟国产化新赛道，汉光奔图或成双寡头

一、打印机国产化加速

1.1 打印机整体市场规模可观，A3打印机渗透率低

2020年受疫情冲击影响，全球打印机销售额下降。赛迪顾问数据显示，全球打印机整机加耗材2020年918亿美金市场空间。全球打印机整机市场规模420亿美金，其中喷墨打印机82.9亿美金，激光打印机338.3亿美金。

近年来我国打印机市场规模呈现稳定增长态势。根据观研报告网数据显示，2021年我国打印机市场规模从2016年的276.5亿元增长到了352.1亿元。预计到2025年，我国打印机市场规模将达到408.4亿元左右。

与全球市场不同的是，2020年由于学生在线学习和员工在家远程办公带来大量作业及文件打印需求，家庭打印需求快速增长，从而带动了打印机出货量大幅增长。

从销售额看，激光打印机构成国内打印机市场主要部分。根据观研报告网数据显示，2021年激光打印机出货量占总出货量的51%，将近一半；喷墨打印机出货量占总出货量的38%，针式打印机出货量占总出货量的11%。

激光打印机单机价值量高于喷墨打印机，优点主要是打印速度快，稳定性高，焊材便宜，缺点主要是会产生有害物质，声音大以及功率大；喷墨打印机优点主要是声音小，无有害物质排出以及彩色成像好，缺点是打印速度慢，墨水打印的字迹遇水会化开。

A3激光打印机销售额已经占领打印机市场2/3，但是目前行业出货量渗透率低，从下游行业应用分布来看，未来国产化占比能够超过50%以上。赛迪顾问数据显示A3单机价值量是A4的10倍，目前A3渗透率不到5%。A3激光打印机2020年销售额占比达到53.3%，出货量占比达到11.30%。激光打印机下游应用行业主要集中在政府和金融，分别占比25%和20%，跟行业办公日常需要的文件和文书数量有关。

从激光打印机市场竞争格局来看，外资为主，美日系垄断市场，目前惠普占据国内和国外绝对领导地位。从我们产业链了解看A3市场柯美、富士施乐垄断高端产品，理光占据中端市场；A4往往通过利盟、惠普等ODM。

1.2 打印机国产化：安全性保密性是行业发展主要驱动力，未来空间可达143亿元

商用市场和国产化打印机产品外观相似，核心部件自主化程度高。国产化市场产品需要通过保密性和安全性考量，商用市场没有保密性需求。

性能方面，国产化市场更加强调安全性，产品需要适配国产化生态系统，国产化操作系统和软件；商用市场产品更加强调成本和易用性，例如移动打印，WiFi连接等。

另外价格方面，商用市场价格主要看竞争对手和行业情况，国产化市场主要根据政府指导定价。

中船汉光招股说明书显示，目前在国产化打印机的核心技术除了基础专利和关键元器件外，还体现在：固件、软件等领域。

1）固件：屏蔽Wifi、传真、U盘打印、Air print、Mac和Linux系统支持的各种功能模块，同时有些功能加入密码打印和有线网络端口等。

2）软件：全自主开发利盟产品打印机国产打印、扫描驱动软件、扫描应用软件、状态监视器，全面适配国产CPU、操作系统、流式、版式软件；相关软件由奔图制作光盘，并放置到机器包装中。

国产化打印机市场规模27年可以达到143亿元。23年受22年国产PC出货低基数以及国产化节奏加速影响，我们预计未来几年出货量将会提速。根据IDC数据显示，2021年商用打印机出货量为1800万台，其中激光打印机占比60%，A3与A4打印机出货量占比为1：9，我们假设未来商用市场和激光打印机市场出货量保持不变，22年国产化PC/国产化激光打印机为4，23年及之后为5，根据国产化激光打印机出货量及A3/A4国产化打印机单价情况，综合算下来未来27年国产化打印机市场规模可以达到143亿元。

二、打印机耗材是厂商重要利润来源，耗材随打印机国产化发展

打印机耗材是厂商重要利润来源。从彩色激光打印耗材全产业链进行分析，处于行业中游的打印机耗材成为各大原装耗材和兼容性耗材厂商最重要的利润来源，其中彩色碳粉，打印机耗材芯片和显影辊是耗材中最重要的三大部件，这些关键耗材都需要通过硒鼓销售给终端客户。

硒鼓是打印耗材的销售终端成为各大耗材厂商争相布局的重点市场，不同的硒鼓品牌和型号需要对应不同的彩色碳粉类别，不同的耗材芯片种类，耗材厂商都希望能够获得硒鼓这个各类打印耗材的终端入口，实现自身行业竞争力的提升。

打印耗材主要包括硒鼓、墨盒等，通常被设计为一次性消耗品。硒鼓用于激光打印机，墨盒用于喷墨打印机，色带用于针式打印机，墨水为墨盒内容物，碳粉为硒鼓内部工作介质。

耗材也是打印机市场不可分割的一部分。据华经产业研究院数据统计，2020年全球打印耗材销售额为518亿美元，同比下降4.1%。

原装耗材凭借稳定的性能和质量占据了耗材市场的主要份额，而通用耗材凭借性价比的优势，未来还存在替代原装耗材的可能。2020年全球硒鼓销售额达到414亿美元，占全部打印耗材销售额达80%，其中原装硒鼓销售额为348亿美元，原装耗材仍为市场主流；通用墨盒耗材方面，全球通用墨盒市场从2015年的59.4亿美元增长到2019年69.3亿美元，复合增长率约为3.9%。

硒鼓占据在我国占据大部分打印机耗材市场。2020年中国打印耗材销售额为93亿元，同比下降4.1%，2016-2020年我国打印耗材销售额逐年下降，2016-2020年CAGR为-4.3%；2020年我国硒鼓销售额为78亿元，占据全部打印耗材销售额达84%。其中原装硒鼓销售额为39亿元，占据硒鼓销售总额的50%。

三、中船汉光：国有股东背景，打印机国产化进程推动者

3.1 公司自主国产化A3打印机有望迎来增量

公司主要营收来源于墨粉和OPC鼓，为公司贡献主要利润。公司最早实现 OPC 鼓的国产化和产业化，同时也是早期实现墨粉国产化的企业之一，在耗材产业国产化的进程中发挥了重要的推动作用及引领作用，凸显了民族品牌的力量及价值，是国内既能大规模生产墨粉又能大规模生产 OPC 鼓的企业。2021年公司墨粉收入实现6.16亿元，OPC为2.38亿元，分别占比61.20%和23.70%。

公司盈利水平稳定，在同行对比中，费用控制能力优秀。公司管理费用率2021年同比-0.07pct，研发费用率同比+0.11pct，销售费用率同比+0.5pct，与竞争对手纳思达相比，公司费用率水平控制优秀。

公司信息安全复印机业务分为安全增强复印机和信息化安全复合机，在国产型号机型中种类最为丰富，产品形态最多。其中，信息化安全复合机是采用国产核心部件生产的集复印、打印、扫描功能于一体，且打印、扫描系统与安装了国产芯片和操作系统电脑适配的多功能复合机，支持国产基础软硬件通用系统平台。

国有股东背景，渠道市场化运作，信创产品技术能力强，有强大的背景优势。中船汉光成立汉光福州，实现高度市场化的营销和渠道管理；打印机出厂价到终端价空间大，渠道利润率相对竞争对手较高；公司A3有专业的销售和售后渠道，发展迅速，高度成熟，A3技术能力强、产品稳定，员工对产品售后熟悉，擅长行业国产化市场；凭借公司中船重工集团军工央企背景，有望实现党政军市场逆袭。

3.2 公司耗材业务随打印机国产化发展

公司可同时大规模生产墨粉和OPC鼓，是国内最早实现OPC鼓国产化和产业化及较早实现墨粉国产化的企业。公司主流墨粉型号可适用于多达70余款打印设备，同时可适应低温干燥、高温潮湿等不同环境。耗材行业近年来市场集中度逐步提升，市场份额逐渐集中至头部生产商。公司墨粉年产能达1.55万吨，2019年产量2.22万吨，居龙头地位；OPC鼓年产能达4657万支，2019年产量4915万支，也居行业前列，公司将持续收益于行业集中度提升。

公司逐年缩小差距并达到原装耗材厂商水平，在原装耗材市场已经具备了与海外厂商展开竞争的要素。经过公司多年的技术跟踪、合作开发、进口替代和自主研发，公司墨粉、OPC鼓产品的技术、产品质量等方面实现了持续提升，与国外厂商正在逐年缩小各方面的差距，逐步达到跟原装耗材厂商水平，并以进入OEM市场。

公司耗材业务随着行业国产化进程发展。国家产业政策大力支持，耗材国产化替代市场空间广阔。墨粉、OPC鼓属于国家引导和支持的产业领域。

墨粉的研制生产时《产业关键共性技术发展指南（2015年）》中鼓励发展的技术方向，被列入《国家火炬计划优先发展技术领域2008年》》，是《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》重点发展领域。

OPC鼓的国产化、产业化一直是国家高技术产业政策中极为重视和长期支持的，曾2次列入国家863重大高科技攻关项目，被列入《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2011年度）》和《国家火炬计划优先发展技术领域（2008年）》，是《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》重点发展的领域。

四、纳思达：打印机全产业链布局

4.1 公司业务多元化布局，内生盈利能力提升

纳思达成立于2000年，公司专注打印显像行业二十一年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商和行业内优秀的集成电路设计企业。

公司已实现打印全产业链覆盖，业务遍及全球 150 多个国家和地区，拥有包括“艾派克 APEXMIC”、“格之格”、“G&G”、“Static Control”、“Lexmark”、“奔图(PANTUM)”等多个行业内的知名品牌。公司产品技术 涵盖激光打印机及配套耗材、集成电路芯片、打印机核心零部件、通用耗材等领域。

2021年，公司实现营业总收入227.92亿元，比去年同期+7.94%；归属于上市公司股东的净利润11.63亿元，同比+701.23%。

1）利盟全年营业收入21.77亿美元，较去年同期增长约8.75%。

2）奔图各项经营数据持续快速增长，2021年全年营业收入38.70亿元，同比增长约72%；净利润6.79亿元，同比增长约140%。

3）2021 年艾派克微电子（以下简称“艾派克”）出货量为4.44亿片，营业收入14.32亿元，其中打印机通用耗材芯片业务营收10.60亿元。

4）公司通用打印耗材业务营业收入54.94亿元，同比上升5.55%；净利润2.53亿元，同比下降32.15%。主要原因是受全球大宗物料与海运成本上涨，以及海外市场和电商竞争激烈所影响。

未来随着芯片收入占比的提升，公司的毛利率继续上行。2022 年，随着芯片收入占比进一步提升，以及通用耗材业务毛利率回升，公司综合毛利率显著高于打印机及原装耗材业务毛利率。

公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。其中，奔图激光打印机业务全球出货量增速引领行业，利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。

4.2 耗材：随打印机保有量增长而增长

通用耗材：面对行业竞争带来的挑战，公司持续推行差异化产品策略，不断完善品牌销售工具，提升了海外品牌的知名度。

海外电商方面，公司的耗材品牌从亚马逊（Amazon）平台顺利扩展到易贝（eBay）和沃尔玛（Walmart）平台；高端市场方面，公司有效拓展海外渠道，与美国、加拿大等地的代理伙伴合作，进一步打开北美市场，扩大销量，同时积极在欧洲打造自主品牌，锁定目标客户群体。

2021年，公司通用打印耗材业务营业收入54.94亿元，同比上升5.55%；净利润2.53亿元，同比下降32.15%。主要原因是受全球大宗物料与海运成本上涨，以及海外市场和电商竞争激烈所影响。

公司作为全球细分市场领先企业，凭借专利技术优势、渠道优势、品牌优势、质量优势及市场占有率优势，在行业竞争激烈的背景下，通用打印耗材销量仍然保持增长，盈利能力在行业内得到印证。

原装耗材：原装耗材产品销售毛利维持在 50%以上的较高水平，而打印机毛利率仅为 25%左右。成熟的品牌打印机整机厂商原装耗材收入会超过整机，如惠普 2021 财年原装耗材业务收入占比在整体打印机业务中占比达 63%。随着高端打印机比例提升，打印机厂商实现价值更高的持续收费。

随着奔图打印机保有量和消耗速度的上升，公司原装耗材销量有望进一步增长。奔图电子 2019/2020 年耗材平均消耗速度为 0.73/0.76（每年单个激光打印机消耗的硒鼓量：支），与主流厂商相比有较大提升空间，主要由于奔图目前打印机集中在中低端市场。

4.3 芯片：SoC芯片自主可控性强，实现真正国产化

公司的SoC芯片设计包括：处理器内核设计定制、特殊应用功能硬件系统设计、存储子系统设计、IO外设控制器设计等。

公司具有国内领先且成熟高效的自主SoC芯片定制设计能力，依托于处理器设计、国家密码SM算法的安全架构、高容错可靠的硬件设计三大技术。公司可以针对不同应用领域需求，差异化定制设计各类通用或专用芯片产品，从180nm到7nm不同工艺制程，从数十万门到数亿门的电路规模，从10MHz到2GHz的工作时钟频率，各类芯片都可基于国产CPU、RISC-V CPU或业界成熟商业化CPU，设计多核并行处理架构，与DSP处理器核、GPU处理器核、NPU神经网络处理器核等协同工作，提高系统芯片整体性能。

打印机主控 SoC 芯片是打印机的核心部件，也是信息泄露的主要源头，公司自主研发的基于国产 CPU 打印机主控 SoC 芯片支持彩色打印、复印、彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点。支持处理系统下载工作和运行Linux 操作系统；支持打印机接口实时响应；支持反熔断OTP，可实现密钥存储以及CPU的限制访问。

2021 年艾派克微电子出货量为4.44亿片，营业收入14.32亿元，其中打印机通用耗材芯片业务营收10.60亿元，工控/安全芯片业务营收1.91亿元，消费电子芯片业务营收1.42亿元，车规级芯片业务营收0.32亿元，其他收入0.07亿元。

打印机通用耗材芯片业务方面，2021年率先推出的两款战略级新品，全面领先竞争对手，带动芯片价值提升，推动销售业绩上涨。

MCU业务方面，2021年公司凭借稳定可靠的质量，实现在工控，汽车等中高端应用领域的快速增长，与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成合作。

五、行业主要公司

1、中船汉光：国有股东背景，打印机国产化进程推动者

2、纳思达：打印机全产业链布局

六、风险提示

1、下游需求不及预期

国产打印机出货量和下游需求密切相关，如若下游需求发展不及预期，会影响行业国产打印机出货量，进而影响行业发展进程。

2、市场竞争加剧

国产化打印机趋势加强，如若行业竞争加剧，会对行业内公司产品价格形成冲击，进而影响行业发展。

煤炭工业软件龙头，龙软科技乘利好政策之风，腾飞在即

煤炭行业是国民经济的支柱产业，在国民经济中具有重要的战略地位。加快能源全产业链数字化智能化升级，加强煤炭智能绿色开采，建设煤矿智能化高效开采、智能化选煤的智能矿山产业，是国家现代能源发展的应有之义和必由之路。

据国家发展改革委网站披露，国家发改委、国家能源局、 国家应急管理部和国家矿山安监局四部门修订印发《煤矿安全改造中 央预算内投资专项管理办法》（发改能源规〔2023〕80 号，以下简称 《办法》），《办法》指出：为提升煤炭开采安全水平，促进煤炭安全稳定供应，保障国家能源安全，拟对符合条件的煤矿安全改造项目给予资金支持。鼓励推广应用煤矿智能化、自动化技术装备和信息基础 设施，促进煤炭生产方式创新变革。

智能矿山产业方兴未艾，利好政策频发

煤炭行业是国民经济的支柱产业，在国民经济中具有重要的战略地位。根据国家发改委和能源局印发的《“十四五”现代能源体系规划》 统计，我国能源消费总量中，煤炭消费长期排名第一，2020 年达到 56.8%。中国富煤、缺油、少气的资源禀赋决定了煤炭在能源消费结构中的主体地位。另一方面，加快能源全产业链数字化智能化升级， 加强煤炭智能绿色开采，建设煤矿智能化高效开采、智能化选煤的智能矿山产业，是国家现代能源发展的应有之义和必由之路。

智能矿山是基于最新的云计算、大数据、3DGIS、TGIS、虚拟矿井、 专家系统及动态决策技术，实现矿山生产流程智能化管理的一整套解决方案。该领域的工业软件产品，主要是通过全面感知和分析矿山生产流程涉及的对象，包括各种机电设备及其状态、井下重大危险源（如 水、火、瓦斯、顶板等）相关信息及工程技术与管理人员等，实现人与人、人与物和物与物之间无障碍互联互通，实现安全生产全流程的智能分析和远程管控，确保矿山的安全生产和高产高效。

目前，国内智能矿山产业方兴未艾，正处于局部智能化阶段，相关利好政策持续释放。自 2015 年以来，国家出台多项智能矿山行业规范、 指导意见、建设政策等文件，支持并积极引导智能矿山健康规范地发 展。2020 年 3 月，国家发改委等八部委联合印发《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》；2021 年 6 月，煤炭工业协会发布《煤炭工业 “十四五”高质量发展指导意见》，提出到“十四五”末，全国煤矿数量控制在 4000 处左右，建成智能化生产煤矿数量 1000 处以上； 2022 年 4 月，安委会印发《“十四五”国家安全生产规划》， 明确提出全面推进智能化煤炭建设。

除了政策倾斜，国家对智能矿山建设还有真金白银的支持。2022 年 5 月，据央行官网消息，经批准，人民银行增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款总额度达到 3000 亿元，其中具体支持领域就包括了智能化矿山建 设。今年 2 月 2 日，国家发改委等四部门修订印发《煤矿安全改造中 央预算内投资专项管理办法》，旨在支持煤矿企业提高防灾治灾抗灾 能力，提升煤炭开采本质安全水平，夯实煤矿安全生产基础，促进煤 炭安全稳定供应，保障国家能源安全。根据《办法》，本专项投资安 排方式为投资补助，对符合条件的项目给予资金支持，项目预算 内投资补助金额应当一次性核定。《办法》明确规定：单个项目 预算内投资补助比例不超过项目总投资的 25%，补助额度最高不超过 3000 万元。

煤炭工业软件龙头引领煤炭信息化发展

龙软科技作为面向智能矿山产业智能开采的安全生产信息化领域龙头，是科创板煤炭行业工业软件第一股。主营业务是以自主研发的专业地理信息系统平台为基础，利用物联网、大数据、云计算、数字孪生和时空智能等先进技术，为煤炭工业的安全生产、智能开采提供工 业应用软件和整体解决方案。经过多年持续的研发和技术积累，公司形成了“龙软专业地理信息系统”平台构建，LongRuan GIS“一张图” 智能管控平台及分布式协同图形处理、透明化矿山和综采工作面构建、综采工作面精确定位和自适应割煤、智能掘进等多项核心技术。

公司技术实力突出，客户覆盖面广。据龙软科技官网披露，公司已取得专利、软著共计 220 余项，获得国家级、省部级和行业协会科技奖多项，包括国家科技进步二等奖 1 项、首批煤炭行业科技创新示范工 程 1 项、教育部及中国煤炭工业协会科学技术一等奖 7 项。根据中国 煤炭工业协会 2011 年以来公布的科学技术奖获奖名单统计的获奖数量情况，公司处于前十，并且是唯一以软件为主营业务的公司，且科技成果均实现商业化，其他均为大型煤业集团。目前，龙软的相关技 术和产品已累计在全国 1400 余家大中型煤矿、政府部门、智慧园区 和科研院所等单位得到成功应用，2020 年中国煤炭企业 50 强中有 44 家使用公司产品和服务。

2022 年，公司在核心技术研发和标杆客户服务方面取得了显著成效。 参与申报的国家“十四五”重点研发计划《煤矿灾害融合监控与决策数字化关键技术装备及示范应用》项目成功获批，为黄陵矿业打造的基于数字孪生的智能管控云平台全面上线运行，为国家能源集团宁夏 煤业公司打造的金凤煤矿智能开采安全管控平台和自适应割煤系统 实现常态化运行。此外，公司在智能化选煤厂新业务开拓取得重大突破，智能掘进系统配套智能化硬件装备研发能力显著提升，基于云计算的大数据决策支持承载平台完成研发，透明地质保障系统关键技术 和实施行业领先优势持续放大。

在非煤领域，龙软掌握的底层通用核心技术有望跨界复用，进一步打开成长空间。公司深度分析与升华多年积累的煤炭工业两化融合和公共安全信息化管控经验，基于 LongRuan GIS+互联网+大数据+人工智能等底层通用核心技术，具备向非煤矿山、石油天然气、城市公共安全、灾害应急救援等行业拓展的能力，可以为危化企业、智慧安监、 应急救援等非煤领域提供满足其深层次需求的专业解决方案，并向智能制造行业应用领域积极拓展。

总结建议

我们认为龙软科技作为煤炭工业软件龙头，在利好政策和补贴频发、 煤炭行业高景气、客户智能化转型需求迫切的三大驱动力助推下，凭 借自身产品技术优势，或将在智能矿山蓝海市场中打开成长空间，实 现快速增长。预计公司2022年-2024年实现营业收入3.87/5.46/7.36 亿元，归母净利润分别为 0.83/1.15/1.49 亿元。首次给予买入-A 的 投资评级，6 个月目标价为 52.46 元，相当于 2024 年 25 倍的动态市盈率。

以上内容仅供学习交流，不构成投资建议。详情参阅原报告。

布局四大领域，中微半导：小家电 MCU 领域领先，业务拓展静待复苏

1. 芯片国产替代为初心，全面布局四大领域

1.1. 芯片领域切入，自主研发领先

立足终端需求，芯片开发领域名列前茅。

中微半导体（深圳）2001年6月22日在深圳成立，成立以来始终专注于数模混合信号芯片、模拟芯片的研发、设计与销售，产品广泛应用于家电控制、消费电子等领域。

公司于2002年公司成功研发第一颗 ASIC 芯片，不断加强自主研发能力，2005 年自主开发出基于 RISC 指令集的汇编语言平台和仿真工具，2006 年在国内率先推出 8 位 OTPMCU 芯片、2008年推出 8 位 OTPMCU 触摸显示芯片。

应用方面从初始家电领域不断拓展，2013 年公司开始进入消费电子领域，2014 年进入传感器信号领域。

截至目前公司已形成以 MCU 为核心的芯片开发平台，实现芯片的结构化和模块化开发，具备 8 位和 32 位 MCU、高精度模拟、功率驱动、功率器件、无线射频和底层核心算法的设计能力，产品在 55 纳米至 180 纳米 CMOS、90 纳米至 350 纳米 BCD、双极、SGTMOS 和 IGBT 等工艺上均可投产，可供销售的芯片八百余款，近三年累计出货量超过 16 亿颗，2022 年 8 月公司于科创板上市。

股权结构稳定集中，成立初期获多家知名机构入股。

目前公司第一大股东 YANGYONG 持有公司 31.47%的股权，为公司控股股东，周彦、周飞为其一致行动人，分别持有公司 22.93%、3.37%股份。

公司成立初期得到知名投资机构深创投、达达晨创鸿投资，目前仍持有公司股份。

1.2. 创始团队规范研发体系，快速满足客户需求

创始人具备多年研发经验，与核心技术人员引领公司发展。

创始人 YANGYONG 及 MIAOAOYU、李振华均为公司的核心技术人员，三人在行业内均有多年技术研发经验，目前三名核心技术人员统领公司研发体系。

YANGYONG 是公司创始人，负责把控公司整体的研发和技术路线的决策，为公司总体技术发展的领导者；MIAOAOYU 是公司副总经理兼技术总监，主持设计了一系列高性能芯片及 IP，是公司技术创新的领军人；李振华是公司副总经理兼产品总监，并直接负责芯片产 品的架构设计研发及管理工作、是公司产品设计研发的带头人。

两大研发中心及前沿规划立项管理，规范研发过程。

公司研发部门主要分为研发中心和产品中心，同时包括立项管理职能部门。

承担前沿规划立项管理职能的研发人员主要负责技术创新和产品研发的规划并进行可行性分析，其参与前期技术设计过程，负责芯片架构的研发以及设计方法、设计接口的标准化。

研发中心主要负责芯片模拟 IP 研发及性能的持续改善，并对确定引入产品线的产品进行技术路径总体规划。

产品中心则主要负责工艺研发设计并进行技术集成形成目标产品以及跟进新产品的投片、测试等工作，部门内分工协作使研发过程更加规范和高效，满足客户快速响应的需求。

高度重视研发队伍建设，持续加大研发投入。

截至 2021 年 6 月 30 日研发人员占比 40.21%，其中本科及以上学历占比 83.55%。

公司不仅通过校园招聘、社会招聘不断引进人才，还定期或不定期对员工进行专业化培训，加速人才的成长。

公司通过允许核心技术人员通过员工持股平台简介成为公司股东来激励核心技术人员的同时 实施了严格的保密管理制度与内控管理制度，在有关公司重大利益的事项上设置了相应的保密措施。

此外，为了保证研发质量的项目，公司持续加大研发投入，为公司的技术创新打下了良好的基础。

1.3. 产品四大领域全覆盖，多项核心技术与专利推动发展

产品持续更新迭代，进入知名客户终端。

公司成立 20 多年以来专注于 MCU 领域，形成了多项核心技术，产品广泛应用于家电控制领域、消费电子领域、电机与电池领域等。

（1）在家电控制方面，公司以 MCU 为核心，集成了触摸控制、屏幕显示、ADC 转换等功能模块的数模混合芯片，产品具有高可靠性、高集成度和高性能触摸的特点，不断着力提高产品可靠性，满足家电产品的要求，研发出在强电磁杂讯、浪涌雷击、高温、高压、高湿等恶劣环境下能够长期可靠运行的家电控制芯片，经过不断的技术迭代升级，公司家电控制芯片寿命可达 20 年，EFT（电快速瞬变脉冲群抗扰度）大于 4000V，ESD（抗静电能力）大于 8000V。

此外在集成度方面，在高性能触摸显示方面，2008 年公司推出第一款基于自有知识产权精简指令系统的 8 位 MCU 触摸显示芯片，随后开发出图形开发界面，大大降低客户工程师开发触摸产品的研发难度，降低使用门槛。

从应用上来说，目前公司的家电控制芯片产品广泛应用于热水器、电磁炉、微波炉、燃气灶、油烟机等小家电电器，已进入空调、冰箱、洗衣机等大家电领域，被美的、格力、万和、苏泊尔等家电企业批量采用。

（2）在消费电子芯片方面，由于消费电子产品销量高，更新换代快，对芯片市场的需求较大，对功能的多样化以及携带与使用便捷性的要求更高。

因此，更加注重集成度和低功耗，确保产品的功能更丰富、体积更小巧、待机和使用时间更长。

为此，公司利用成熟的 MCU 开发平台，结合低功耗技术、功率器件设计能力和大量高性能模拟 IP 开发出满足不同使用场合的消费电子芯片，满足客户对不同芯片资源的需求，可为消费电子的控制器提供一站式整体解决方案。

目前公司的消费电子芯片已得到小米、一加等知名客户的认可，广泛应用于电动牙刷、电子烟和无线充电器等电子产品。

（3）在电机与电池芯片方面，公司开发了无刷电机 SoC 芯片和与之配套的电池管理芯片，主要应用于骑行类、风机、水泵、园林工具等领域，已被 TTI （创科集团）、Nidec（日本电产）、东成机电、小米等知名品牌厂商采用。此外，公司的动力电池 BMS 芯片可实现电池的电量与温度监测、充放电管理和安全保护等功能，获国际先进锂电池供应商 ATL（新能源科技有限公司）认可，被其应用于摩托车电池管理方案中，下游终端客户包括小牛、雅迪等电动摩托车生产商。

（4）在信号处理传感器方面，公司开发的芯片具有高精度和低功耗的特点，广泛应用于血 氧仪、雾化器和体温计等产品，具有高集成度和高性价比的优点。

积累多项核心技术及专利，进入知名客户供应链。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥 有 5 项核心技术、31 项专利、3 项软件著作权和 81 项集成电路布图设计。

自 2018年以来，公司先后获得 EET 评选的“年度中国潜力 IC 设计公司”奖、美的评选的“数 智金睿”奖和新能安评选的“优秀合作伙伴”奖。

目前公司终端客户包括美的、格力、九阳、苏泊尔、小米、ATL（新能源科技有限公司）、TTI（创科集团）、Nidec（日本电产）等国内外品牌。

1.4. 研发费用保持增长，主营业务盈利未来可期

营收快速增长，业务拓展，家电控制芯片比重逐步下降。2018-2021 年公司营业收入分别为 1.75 亿元、2.45 亿元、3.78 亿元和 11.09 亿元，复合增速为 85.1%。

分业 务来看，随着公司新品的推出下游应用的不断拓展，家电控制芯片的占比逐步下降， 由年的 80.77%下降至 2021 年的 44.20%，而消费电子芯片、电机与电池控制芯片占比则不断提高，消费电子芯片由 2018 年的 14.82%提升至 2021 年的 34.11%，电机控制芯片由 2019 年的 7.53%提升至 18.23%，不同业务的毛利率来看，传感器信号处理芯片具有最高的毛利率，2020 年其毛利率为 56.52%，其次为家电控制芯片，2020 年其毛利率为 46.84%，随后为电机与电池芯片、消费电子芯片，2020 年其毛利率分别为 40.4%、28.35% 。

2021 年受到行业供需影响，公司毛利率大幅提升。

2018-2020 年间公司毛利率稳定处于 40%-45%之间，2021 年毛利率大幅提升至 68.94%，主要由于公司在 2020 年提前备货从而降低了 2021 年行业供应链问题导致的晶圆厂加工成本上涨带来的影响，此外行业芯片供应不足导致芯片价格上涨，而公司客户相对分散及时进行调整，从而毛利率大幅提升。

费用率方面，2018-2021 年间随着公司营收规模的快速扩张，公司期间费用率逐步下降，其中 2019 年由于股权激励导致管理费用大幅提升。

研发人员占比较高，研发费用稳步上升。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有研发人员 242 人，占员工总人数的 48.89%。2018 至 2021 年公司研发费用分别为 0.25、0.29、0.33、1.01 亿元，占营业收入比例分别为 14.26%、11.84%、8.75%和 9.08%，研发费用比例逐渐下降主要为公司营收快速增长所致。

募集资金加大研发，扩充中高端市场应用。

公司首次公开发行股票共募集 19.44 亿元，其中 7.29 亿元按照规划将用于大家电和工业控制 MCU 芯片研发及产业化项目，开发高端市场的高性能 MCU，拟使用额度不超过 17 亿元的暂时闲置募集资金进行现金管理。

在募投项目中，1.94 亿元用于大家电和工业控制 MCU 芯片研发及产业化项目，1.33 亿元用于物联网 SoC 及模拟芯片研发及产业化项目，加快公司高精度模拟技术、高速模拟技术、低功耗模拟技术和高抗扰模拟技术水平的提升速度，2.83 亿元用于车规级芯片研发项目，建立车规级芯片研发平台，形成工艺技术能力和量产能力，打造出一系列车规级芯片。

2. 需求：传统领域稳定增长，新兴领域快速爆发

2.1. MCU 分类众多，全球销量出货量保持稳步增长

MCU 是芯片级的计算机，又称单片机。微控制单元（MCU），又称单片微型计算 机，是把处理器(CPU)的频率与规格做适当缩减，并将内存(memory)、计数器 (Timer)、USB、A/D 转换、UART、PLC、DMA 等周边接口，甚至 LCD 驱动电路都整合在单一芯片上，形成芯片级的计算机。

MCU 芯片的组成部分可分为：处理器、存储器、以及输入/输出。MCU 芯片按用途分类可分为通用型和专用型。通用型 MCU 芯片指的是将可开发的资源（ROM、RAM、I/O、EPROM）等全部提供给用户。

专用型 MCU 芯片指的是其硬件及指令是按照某种特定用途而设计，例如录音机机芯控制器、打印机控制器、电机控制器等。MCU 芯片按基本操作处理的数据位数分类可分为 1 位、4 位、8 位、16 位、32 位以及 64 位单片机。

MCU 下游应用领域方面，全球汽车电子占比最高，而中国集中在消费领域。

2020 年数据来看，汽车电子是全球 MCU 第一大应用领域，占比为 33%，其次是工业控 制、医疗、计算机网络、消费电子等领域。

2020 年中国 MCU 市场销售额第一的应用领域为消费电子，其次是计算机网络，而汽车电子及工业控制领域的 MCU 占比则显著低于全球水平，中国 MCU 应用仍主要集中在消费、家电等品类。

中国 MCU 市场规模增速略高于全球增速。

受下游需求带动，汽车电子的渗透率提升以及工业 4.0 对自动化设备的旺盛需求等因素的影响，MCU 使用大幅增加，2017-2021 年间中国 MCU 市场规模均保持正的同比增速，复合增速高于全球。

根据 IC insights 数据显示，2021 年全球 MCU 市场规模将达 157 亿美元，2024 年将达 188 亿美元，2021-2024 年复合增速预计达到 6.19%。IHS 数据显示 2022 年中国 MCU 市场规模将达到 320 亿元，2020-2022 年间复合增速约 9.0%。

全球 MCU 芯片销售额保持增长，ASP 逆转下跌趋势。

根据 ICInsights 数据显示，2021 年全球 MCU 销售额为 196 亿美元，同比增长 23%，预计 2021-2026 年复合增长率为 6.7%，2026 年销售额将达到 272 亿美元。

从出货量上来看，2015 年-2020 年，全球 MCU 芯片出货量从 220.58 亿颗快速增长至 360.65 亿颗，复合增速为 10.33%。

2020 年以来由于疫情等多方面原因供应链出现瓶颈，2021 年 MCU 单位出货量的增长幅度有所下滑，同比下降 14.32%。未来随着生产瓶颈的突破，预计 2021-2026 年 MCU 总出货量在将以 3.0%的复合年增长率增长，2026 年 MCU 总出货量将达到 358 亿片。

从价格来看，2015-2020 年间由于全球 MCU 均价呈下降趋势，2021 年以来 由于供货的紧张以及高位 MCU 需求的提升，ASP 上涨 43%达到 0.63 美元，预计2021-2026 年将保持上涨趋势，2026 年将达到 0.76 美元，2021-2026 年间 CAGR 约 3.7%。

2.2. 汽车电子领域：占比最大市场，新能源汽车发展带来机遇

汽车电子目前为全球 MCU 芯片最大的应用市场。

在汽车电子芯片领域，MCU 应用范围较广，以新能源汽车为例，整车热管理系统、充电逆变系统、车身控制及车载系统、电池管理系统、电机驱动控制系统以及照明系统都需要 MCU。

目前全球范围内汽车电子为最大的应用市场，2020 年占比为 33%，工业控制占比约 25%，计算机网络占比约 23%。

随着下游需求的变化，预计 2024 年下游汽车电子需求占比上升为 46%，工业控制则提升至 30%，计算机网络占比将下降至 7%。

相较于消费级和工业级 MCU，车用 MCU 壁垒较高。环境要求方面，汽车芯片的工作环境更复杂，有高振动、多粉尘、多电磁干扰、温度范围宽（-40~155℃）等特点。

可靠性要求方面，汽车设计寿命一般在 15 年或 20 万公里，整车厂对车规级 MCU 的要求通常是零失效。供货周期要求方面，车规级 MCU 的供应周期需要覆盖整车的全生命周期，供货周期一般为 15~20 年。

重新认证要求方面，工业级 MCU 上执行很多微小的工艺变化都不需要客户或对 MCU 进行重新认证，而车用 MCU 则需要进行重新认证。

除此之外，车规级 MCU 具有三大认证门槛，认证时间长、进入难度大。

车规级 MCU 企业在进入整车厂的供应链体系前，一般需符合三大车规标准和规范：在设计阶段要遵循的功能安全标准 ISO26262，在流片和封装阶段要遵循的 AEC-Q001~004 以及 IATF16949，以及在认证测试阶段要遵循的 AEC-Q100/Q104。

汽车不同领域对 MCU 需求有所区别。

目前国内汽车电子行业对车载 MCU 的市场需求主要集中在 8、16 和 32 位。随着 MCU 产品位数的提高，应用场景的复杂程度相应上升。

车用 MCU 领域市场空间广阔。

根据前瞻产业研究院的数据，未来全球车用 MCU 市场规模将保持 7%左右的增速，在 2025 年全球车用 MCU 市场规模将为 102 亿美元。

我国汽车电子领域 MCU 市场规模将保持 4%-6%左右的增速，2025 年汽车电子行业 MCU 市场规模预计为 54 亿元。

2.3. 家电领域：智能化及国产替代加速，国内企业迎来发展良机

传统大家电销量略有回升，智能化水平提高带动价值提升，MCU 需求提升。

近年来受地产拉动及疫情影响，中国传统三大白电销量增速有所下滑，需求相对较弱，2021 年空调/冰箱/洗衣机销量分别为 4689、3188、3718 万台，增速分别为 8.7%、-2.1%、0.8%，相较于 2020 年有所回升。

从价格来看，受益于智能化水平的提升，后疫情时代人们对于居家环境的重视，白电单价有小幅提升。

MCU 需求方面，从白电 MCU 应用占比来看，家用空调领域 MCU 需求量占比超过 57%，其次是洗衣机和冰箱，MCU 需求量占比分别为 32%和 11%。

相对于变频家电，变频家电具有更好的节能效果，更高的自动控制精准度，未来随着节能需求的不断提升，变频空调等高端空调日益兴起，对高端 MCU 的需求也逐渐提升。

据产业在线数据显示，国内三大白电的 MCU 需求量，从 2017 年的 5.7 亿颗增长到 2022 年的超过 7 亿颗，复合增速约 4.2%。

据 Statista 预测，全球智能家居市场规模将由 2019 年的 808 亿美元增长至 2024 年的 1453 亿美元，5 年年均复合增长率为 12.45%；出货量将由 2019 年的 8.33 亿台增长至 2023 年的 15.57 亿台，4 年年均复合增长率为 16.9%。未来随着地产市场的回暖，有望带动大家电销量的改善，MCU 将迎来量价提升。

小家电销量小幅缩窄，多元化需求带动 MCU 需求增长。

小家电是指除彩电、空调、冰箱、洗衣机之外，体积较小、功率较低且便于携带的家电产品，主要包括厨房小家电、个人护理类小家电、清洁类小家电等。

2020 年受疫情影响传统消费市场受到冲击，随着宅经济走红，外观别致、功能新奇、价格便宜的小家电销量逆势增长。

2020 年小家电线上市场规模达 366 亿元，同比增长 9.4%，随后由于原材料价格上涨等疫情影响因素行业增速有所下滑，目前跌幅有所收窄。

奥维云网数据显示，2022 年上半年中国小家电零售额跌幅仅4.9%，相较于去年同期14.1%的下跌幅度已收窄，2022 双十一期间小家电线上零售额为 13.2 亿元，同比增长 6%，零售均价 212 元，同比上涨 10.1%。相较于传统白电而言技术门槛相对较低，厂商更看重于满足消费者个性化需求，随着小家电种类的拓展，MCU 的需求量将有所提升。

2.4. 消费电子领域：品类增加，规模持续扩大

（1）电动牙刷：电动牙刷保持较高增速。

电动牙刷在我国发展也已有 20 余年，近些年随着人们生活水平的提升，口腔健康问题逐渐受到关注，电动牙刷逐渐受到广大消费者的青睐，成为近些年增长最快的护理家电之一。

2016年我国电动牙刷市场规模约为36亿元；到 2020 年增长至 82 亿元，复合增速达到 22.9%。

（2）电子烟：国内电子烟市场目前处于起步阶段，规模将持续扩大。

据 2021 年发布的《电子烟产业蓝皮书》显示，国内电子烟市场零售规模达 197 亿元，同比增长 36%，出口规模达到 1383 亿元，同比增长 180%，2022 年最新发布的《2022 年电子烟产业出口蓝皮书》显示，2022 年中国电子烟出口总额预计将达到 1867 亿元人民币，增长率达 35%。

目前电子烟的 MCU 单芯片可以集成传统方案的 4 颗芯片，包括 MCU、咪头检测、充电管理、MOS 等，可以实现精准测温等功能，未来随着电子烟市场的发展，需求有望进一步提升。

（3）无线充电：随着技术不断发展，应用场景的不断扩充，无线充电产业规模逐年增加。

根据智研咨询数据，2019 年全球无线充电市场规模为 87 亿美元，2024 年全球无线充电市场规模预计将增长至 150 亿美元，年均复合率达到 12%。

全球无线充电市场的迅猛发展趋势也带动了我国无线充电市场规模的不断增加。2018 年到 2026 年，我国无线电充电市场预计实现从 3.6 亿元至 239.4 亿元的增长。

2.5. 无刷电机与动力电池：中国市场快速发展，市场空间广阔

无刷电机：智能化发展带动无刷电机的需求量增长，中国直流无刷电机市场稳定增长。

与传统有刷电机相比，直流无刷电机具有环保节能、转速范围广、寿命长、噪音小、体积小等特点。随着绿色环保和低碳理念的畅行，工业机器人、家用电器等设备越来越趋于高效节能化、小型化及智能化，电机作为执行元器件的重要组成部分，要求具备精度高、速度快、效率高的特点，因此，直流无刷电机受到广泛青睐。

根据前瞻产业研究院数据显示，从市场需求来看，亚洲市场需求占比达到 46.9%，位居全球 首位，其次为美国占比 21.08%，欧洲随后占比为 18.90%。其中日本和中国是亚洲无刷电机生产的主要国家，日本由于其技术领先，在全球多个地区和国家都建有无刷电机的厂商主要生产高端无刷电机产品，而中国由于原材料和人力资源优势等原因，精密电机迅速发展起来，但是由于起步较晚，无刷电机技术基础普遍较低，所生产的无刷电机大多以中低端产品为主。

亚洲的市场规模 2020-2027 年将保持约 7% 的复合增速，而中国基数低，发展迅速，预计 2020-2023 年将保持约 20%的复合增速。

动力电池：电池管理芯片广泛应用于下游各大行业。

电源管理芯片是实现在电子设备系统中对电能的变换、分配检测、保护及其他电能管理功能的芯片。

其中，电池管理芯片是电源管理芯片的重要细分领域，针对电池提供电量与温度监测、充放电管理和安全保护等功能，有效解决荷电状态估算、电池状态监控、充电状态管理以及电池单体均衡等问题，在电子产品和设备中具有至关重要的作用，广泛应用于电机、消费电子、工业控制、汽车等领域。

保持高速增长，中国增速高于全球增速。

近年来，随着下游应用领域技术快速发展，对电池管理芯片产品的性能要求不断提升，推动电池管理芯片不断向高精度、低功耗、智能化方向不断发展，同时促进了全球电池管理芯片市场的持续增长。

据 Frost&Sullivan 数据统计，全球电池管理芯片市场规模从 2016 年的 198 亿美元增长到 2020 年的 328.8 亿美元，CAGR 为 13.5%。预计 2025 年将增长到 525.6 亿美元，CAGR 达到 9.8%。

中国市场方面，目前电源管理芯片约占全球 35.9% 的市场份额。

随着下游电子设备行业发展对电源管理芯片需求的增长，未来其市场规模仍将快速增长，预计到 2025 年中国电源管理芯片的市场规模将从 2020 年的 118 亿美元增长至 2025 年的 235 亿美元，未来 5 年复合增速高达 14.8%。

3. 供给：国外企业占据主导，国产替代浪潮持续

3.1. 竞争格局集中，国际大厂占据主导地位

全球 MCU 竞争格局相对集中，欧美日企业占据主要位置。

以市场份额为口径来看，2021 年恩智浦、microchip、瑞萨电子、ST、英飞凌分别占有 19%、18%、17%、17%、12%的市场份额，CR5 占比达到 82%。

在车规领域国产化率仍然较低，主要厂商为欧美企业，其中恩智浦占据14%的市场份额，位居第一，其次分别为英飞凌、瑞萨电子、意法半导体等。

国内厂商多集中于消费电子、工业控制等相对低端的领域。

国内厂商主要包括兆易创新、中颖电子、纳思达等厂商，由于起步相对较晚，技术落后于国际大厂，在白家电等领域具有较高的渗透率，而在汽车等价值量更高的领域渗透率较低。

3.2. 国际厂商着力汽车芯片，大家电领域国产厂商迎替代良机

传统大家电领域国际厂商占据主导地位，国产化率仍然较低。在白色家电方面，白色家电 MCU 主要包括主控 MCU、变频 MCU 和其他 MCU。

整体来看，三大白电 MCU 中，瑞萨电子和赛普拉斯在三大白电领域的份额超过 60%，国内厂商中中颖电子份额不足 10%。

细分品类来看，根据产业在线数据显示，2018 年中国三大白电的主控 MCU 市场由赛普拉斯和瑞萨电子占据约 70%份额，变频 MCU 市场由德州仪器、瑞萨电子和赛普拉斯占据约 70%份额。

小家电领域国内厂商占据一定地位。

在小家电 MCU 方面，由于 MCU 参数相对大家电要求较低且迭代周期较快，国内厂商凭借成本优势等占据一定的市场份额，主要市场为中国厂商及日系厂商占据。

根据 CSIA 及前瞻产业研究院，2017 年中国小家电 MCU 市场前 5 大厂商为盛群半导体（22.6%）、义隆电子（21.2%）、中颖电子（19.8%）、松翰电子（14.3%）和瑞萨电子（10.5%）

3.3. 无刷电机与动力电池，国内厂商渐露头角

直流无刷电机领域国内厂商逐步发展，产品可与国际厂商对标。

2015 年以前，无刷电机 MCU 领域主要由德州仪器、意法半导体、英飞凌等国际大厂垄断。

2015 年之后，包括兆易创新、士兰微电子等国内厂商影响力不断增强，在电机驱动控制细分领域具备与国际厂商抗衡实力。

全球电源管理芯片市场集中度较高，国内 80%份额被欧美厂商垄断。

行业国际巨头所占市场份额较大。据中商产业研究院发布，截止到 2022 年，德州仪器、亚德诺、英飞凌、罗姆、微芯、日立等，市场份额占比分别为 17%、12%、10%、8%、7%、 7%。

4. 增长逻辑

从小客户走向大客户，从小家电到大家电领域突破。

在大家电领域，国外品牌市占率仍比较高，国内厂商普遍市占率较低，随着日韩欧美厂商对汽车等领域的投资加大，国内厂商具备较大的替代空间。

在小家电领域，产品迭代周期较快，国内厂商产品相对成熟，地理优势更容易快速满足客户需求。

目前美的、海尔、格力、万和、苏泊尔等知名家电企业是公司终端客户；产品广泛应用于热水器、电磁炉、微波炉、燃气灶、油烟机等小家电电器并占有较高的市场地位，在大家电领域，空调、冰箱、洗衣机等控制芯片销量增速较快。

同时，公司面向空调室外机主控和工控领域的高性能 MCU 采用 ARM 中国星辰 CPU（STAR-MC1）内核，内置 DSP 和 FPU，主频高达 128MHz，内嵌 256KBFlash 和 66KBSRAM，也内置多路 BLDC 控制所需的模拟资源及高性能定时器，已经流片并即将向市场推广，该产品一颗芯片可同时实现压缩机、风机、PFC 控制和系统控制，大大降低 BOM 数量和系统成本，标志公司产品在大家电控制领域的全面突破。

汽车领域持续加大投入，产品不断迭代，客户导入顺利。

公司北京研发团队具有 10 余年的车规级芯片的量产经历，2018 年设计的公司第一款 M0+内核的 32 位机，就已按照车规的标准设计；2021 年公司在广东中山建立了品质实验室，完成对 BAT32 系列产品的 AEC-Q100 验证，产品通过配件厂商已经成功导入汽车前装市场；2022 年上半年，公司 BAT32 系列近 10 款产品应用于汽车前装市场的销量大幅增加，产品已经批量导入到长安、比亚迪、广汽、吉利等汽车终端客户。

电池管理芯片需求向好，提供长期增长动力。

公司基于成熟的 MCU 开发平台，结合多种类的功率驱动和无刷电机底层算法切入直流无刷电机领域， 2019 年成功研发出无刷电机系列芯片和与之配套的电池管理芯片，目前电池芯片已获国际先进锂电池供应商 ATL（新能源科技有限公司）认可，被其应用于摩托车电池管理方案中，下游终端客户包括小牛、雅迪等电动摩托车生产商。

核心领域加强布局，产品技术优势持续积累。

公司自成立以来，始终专注于芯片的研发、设计和销售，核心技术均来自于自主研发及创新，拥有与生产经营相关的核心技术的完整所有权，并通过申请专利、软件著作权以及严格的管理相结合的方式对核心技术予以保护。

经过 20 年的自主创新，公司形成的核心技术包括高可靠性 MCU 技术、高性能触摸技术、高精度模拟技术、电机驱动芯片技术及底层算法、低功耗技术等核心技术，广泛应用于公司的各类产品，打造自身广阔护城河。

五大核心技术提升规格参数，保持产品先进性。

（1）在高可靠性领域，MCU 作为 系统的控制核心，可靠性是其最重要的性能指标。

公司高可靠性 MCU 技术的具体表现为高可靠性架构设计、充足的设计裕量确保高一致性和抗干扰存储技术。凭借在家电行业的多年耕耘以及核心团队的车规级 MCU 量产经验，公司已经开发出基于 8 位 RISC、Intel 8051、ARM-CortexM0/M0+/M4、RISC-V 等内核且具有众多优势的高可靠性芯片设计平台。

（2）高性能触摸技术：目前大部分电子产品操作按键均由机械按键改为触摸按键，从而使产品结构更简洁美观，且具备更强的防水性。为此公司研发出了高性能触摸技术，广泛应用于各类电子产品按键触摸功能的实现，无需外挂触摸基准电容，具有超高灵敏度调节、隔空触摸、接近感应等特性，具备优异的传导抗扰度（CS）、传导骚扰（CE）、辐射骚扰（RE）等性能，最大支持 46 路触摸按键。

（3）高精度模拟技术：在物联网领域中，高保真的信号采集、整形和传输非常重要，而模拟技术主要解决的是对自然界连续信号的放大、整形、滤波以及对信号进行数字化等处理的问题。下游市场的产品需求对传感器数据采集的实时性和精确性提出了更高要求，催生了对高精度模拟技术的需要。

公司自主研发的高精度模拟技术应用于公司家电控制芯片、消费电子芯片、电机与电池芯片和传感器信号处理芯片中，特点主要体现为 Sigma-Delta 24 位 ADC、高精度运放/比较器/PGA、高精度内部高速振荡器、高精度内部温度传感器和高精度内部基准源/LDO。

（4）电机驱动芯片技术及底层算法公司电机驱动芯片技术及底层算法应用于公司电机与电池芯片中，公司电机团队有着深厚的电机驱动芯片设计经验，掌握高低压全系列电机驱动芯片的设计技术，同时掌握锁相环观测器、滑模正交锁相环观测器等多种无感矢量控制核心算法的实现方式。

（5）低功耗技术：得益于集成电路工艺加速革新，芯片集成水平不断提升。

但由于晶体管的集成度提升速度远超晶体管尺寸缩小带来的功耗下降速度，使得单位面积的功耗越来越大。如果芯片的功耗密度过高，在封装技术和散热性能没有大突破的情况下，芯片平均无故障时间就会随着温度的上升呈指数性下降，芯片的稳定性和耐用性将大大降低。

公司的低功耗技术针对芯片功耗的来源、成因及影响因素进行分析，分别在系统级、电路级和版图级等不同的层级采取低功耗技术来降低芯片功耗，在降低对封装散热需求的同时，提 高芯片的性能和稳定性，技术特点主要包括电源门控技术、时钟门控技术、动态电压/频率调节技术、硬件直接链接技术、协处理器技术、增强型 DMA（直接存储器访问）技术、路径平衡技术、减少寄生电容等。

通过上述技术手段的相互配合，公司芯片在达到极高的运算及数据处理效率的同时又做到了极低的运行功耗，睡眠功耗可低至 0.4 微安，从睡眠状态切换到全速状态的唤醒时间仅需 25 微秒。

5. 盈利预测与估值

公司产品主要包括家电控制芯片、消费电子芯片、电机与电池芯片、传感器信号处理芯片四大业务。家电控制芯片方面，小家电为目前公司的主要占比，随着公司在传统大家电领域的放量，预计大家电营收将继续提升。

整体来看由于 2022 年家电需求相对疲软，我们预计营收将出现一定幅度下滑。消费电子芯片方面，2021 年公司整体消费电子产品单价比较高，预计今年将有所回调，营收方面预计小幅下降。

电机与电池芯片方面、传感器信号处理芯片方面，预计未来随着公司投入的加大，会恢复增长。

选取兆易创新、中颖电子、芯海科技、恒玄科技作为可比公司，其主营业务均为 MCU，2023 年其平均 PE 为 27 倍，中微半导 20223 年 PE 预计为 33 倍，略高于行业平均值。

打造研产销产业链一体化模式，利民股份：扩大农兽药行业领先优势

公司内生外延并举，不断成长

公司简介：国内杀菌剂行业的领军企业之一

利民控股集团股份有限公司的前身为成立于 1996 年的利民化工有限责任公司，2009 年变更为股份有限公司。2015 年，公司在深圳证券交易所主板上市。2017 年，公司收购河北双吉，2019 年，公司收购威远生化、威远药业、新威远。

经过 20 余年发展，公司已成长为集农药、兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，是国家定点农药制造骨干企业、中国农药工业 50 强企业和国家高新技术企业。产品覆盖农药杀菌剂、杀虫剂、除草剂三大品类及兽药，市场遍布国内以及海外 80 多个国家和地区。2020 年，利民股份跻身全球农药 20 强榜单。

公司目前股权比例较为集中，控股股东、实际控制人、一致行动人为李明、李新生和李媛媛，其中，李明与李新生为父子关系，李明与李媛媛为父女关系，三人持股比例合计达到 32%。公司拥有 14 个子公司和 2 个参股公司。

子公司包括利民化学有限责任公司、河北威远生物化工有限公司、河北威远药业有限公司、 内蒙古新威远生物化工有限公司、河北双吉化工有限公司等；参股公司包括江苏新河农用化工有限公司、江苏新沂泰禾化工有限公司。

公司主营产品：公司产品包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药、粉剂、预混剂和水针剂等系列制剂。

（1）杀菌剂产品主要包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等原药及制剂；杀虫剂产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫胺、噻唑膦、呋虫胺、除虫脲及其他复配制剂；

（2）除草剂产品主要包括草铵膦、硝磺草酮等原药及制剂；

（3）兽药产品主要包括伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素、沃尼妙林等。

公司多个产品的产能、产量、销量在国内外行业中位于前列，其中主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、阿维菌素、甲维盐等具有较明显的规模优势

公司经营状况稳健，各项财务指标优秀

公司业绩状况：

近年来公司营业收入和归母净利润保持稳健增长，增长来自于内生和外延并举。2015 年公司 IPO 募投项目之一的年产 25000 吨络合态代森锰锌原药及系列制剂技改项目顺利完成，产能开始释放。

2016 年，公司非公开发行募集 7.8 亿资金，同时募投项目年产 5000 吨丙森锌和年产 20000 吨威百亩项目建成投产。

2017 年，公司实现了对河北双吉的并表。

2019 年，公司收购威远资产组，实现了收入和利润的飞跃式增长。

2021 年，公司子公司苯醚甲环唑项目、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目及代森系列产品项目 相继投产，公司业绩进一步提升。

2022 年，公司三乙膦酸铝原药技改项目、年产 5000 吨草铵膦项目也完成试生产，未来有望持续贡献业绩。

2022 年前三季度，公司实现营业收入 40.42 亿元，同比增长 9.21 %，归母净利润 1.79 亿元，同比减少 33.69%。

公司主营业务结构：随着公司收购威远相关资产之后，公司收入和毛利结构发生较大变化，2019 年以来，公司收入中农用杀菌剂占比大幅下降，2021 年降到 39.5%，毛利贡献也降为 38%。

公司杀虫剂收入和毛利的贡献比重大幅提升，2021 年公司杀虫剂收入占比提升至 37%，毛利占比提升至 38%。

公司产品以出口为主，海外收入占比较高，人民币汇率对公司业绩有一定影响。

公司并购威远资产之后，国内收入大幅提升，故公司海外收入占比有一定下降。随着公司完成对威远资产组的收购，公司的管理费用率不断降低，而近年来公司销售渠道不断完善、产品品牌知名度不断提升也使得公司销售费用率进一步降低，管理费用率和销售费用率的降低使得公司整体期间费用率大幅下降。

公司的研发投入持续提升，保持自身竞争力。

由于河北双吉、威远资产组的并表和 GLP 实验室持续投入，以及近年来先后扩建、新建农药、兽药、新能源材料项目，与多家科研院所展开合作，公司研发投入和研发人数近几年持续提升。

资本结构与偿债能力：近年来，由于收购河北双吉、威远资产组，以及发行可转债、多项产品扩建产能，公司的资产负债率不断提高，但随着公司业务规模的不断扩大，公司的营收、毛利也在增加，偿债能力增强，目前公司的 EBITDA/利息费用率维持在健康水平。

公司所处农药行业近年来销售额稳步增长

全球农药销售额逐年提高。2022 年，受新冠疫情、冲突、极端恶劣天气频发以及通货膨胀等因素冲击，粮食安全重要性日益凸显，全球范围内的粮食需求不断增加，进而带动了农药需求，据标准普尔全球大宗商品数据，2022 年全球作物保护农药销售额预计达到 692.56 亿美元，同比增长 6.2%；非作物农药销售额达到 89.37 亿美元，同比增长 3.1%；全球所有农药的销售额预计增长 5.8%至 781.93 亿美元。

据 Global Commodity Insights 数据，2021 年，除草剂以高达 44%的份额、288.93 亿美元的规模继续领跑 全球农药行业，其次是杀虫剂（177.29 亿美元）和杀菌剂（163.82 亿美元），分别占据 27%和 25%的市场份额。

根据国家统计局统计，我国农药总产量 2016 年达到接近 380 万吨高峰，2015 年起，随着农业部“到 2020 年实现化肥、农药使用量零增长”政策的实施，特别是一批高毒农药品种被逐步淘汰，高效低毒品种市场占有率不断提高，农药总产量稳步下降。

2021 年，我国化学农药原药产量 249.8 万吨，其中杀菌剂、除草剂产量同比增加，杀虫剂产量略降，但从结构上来看，杀虫剂、除草剂占比下降，杀菌剂比例升高，我国农药产品结构更趋合理。

公司主营产品是全球主流农药品种。

根据 Phillips McDougall 2019 年全球农药销售数据统计:

（1）除草剂方面，草甘膦以 52.51 亿美元的销售额遥遥领先其他除草剂品种，草铵膦年销售额 9.8 亿美元，位于第 2 位；2,4-滴和硝磺草酮年销售额均在 8 亿美元以上。

（2）杀菌剂方面，在全球销售市场上领先的杀菌剂品种中，嘧菌酯、代森锰锌和吡唑醚菌酯年销售额均在 10 亿美元以上，其他甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂肟菌酯年销售 8.4 亿美元，三唑类杀菌剂中丙硫菌唑年销售额为 8.25 亿美元，琥珀酸脱氢酶抑制剂类杀菌剂中氟唑菌酰胺年销售额最高，为 4.9 亿美元。总体来看，目前杀菌剂全球销售依然以甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂和三唑类杀菌剂为主。

（3）杀虫剂方面，氯虫苯甲酰胺 2019 年全球销售额达 17.5 亿美元，其次是噻虫嗪和吡虫啉，年销售额均在 10 亿美元左右；菊酯类农药中高效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯、溴氰菊酯和联苯菊酯依然占有很大市场份额。

我国甲维盐市场格局稳定，公司产能位居前列。

据卓创资讯，2021 年我国甲维盐原药总产能 6250 吨/年，其中主要的生产企业包括齐鲁制药、湖北荆洪、利民股份、宁夏泰益欣、内蒙古嘉宝仕、河北兴柏等，据中国化信咨询，2021 年全年我国甲维盐原药产量在 3000 吨左右。

公司的子公司威远生化是全国最早生产阿维菌素的企业之一，为国内阿维菌素系列产品行业的领先者，拥有强大的技术及销售团队，拥有稳定的国内、国际市场及客户，现有甲氨基阿维菌素苯甲酸盐产能 800 吨/年。

草地贪夜蛾入侵有望带动甲维盐市场需求增长。

草地贪夜蛾作为新入侵我国的重大迁飞性害虫，自 2019 年 1 月入侵我国云南后，已扩散至 27 个省（区、市），2019 年发生面积近 120 万 hm2，迅速成为我国玉米上的重大害虫。

2020—2022 年连续 3 年的一号文件均明确提出做好草地贪夜蛾等重大病虫害防控要 求。

2020 年 9 月，草地贪夜蛾被农业农村部列为《一类农作物病虫害名录》之首，因此做好草地贪夜蛾的防控是确保玉米产量和粮食安全的重要环节。

2022 年，我国草地贪夜蛾发生面积同比明显增加。

2022 年 12 月 9 日，全国农技中心组织召开 2023 年全国农作物重大病虫害发生趋势网络会商会。会议在综合分析冬前病虫基数和寄主作物、气象条件等影响因素的基础上，预计 2023 年草地贪夜蛾等重大农作物病虫害发生形势严峻，有望拉动甲维盐市场需求。

以甲维盐及其复配制剂为代表的杀虫剂是短期内控制草地贪夜蛾暴发为害的主要方法和应急手段。

针对草地贪夜蛾入侵我国后短期内尚无登记农药的现状，研究人员通过大量室内毒力测定和田间防效的试验，筛选出了一批对草地贪夜蛾幼虫和卵具有较好防控效果的杀虫剂，包括甲维盐、乙基多杀菌素、氯虫苯甲酰胺等，对草地贪夜蛾的应急防控起到了积极作用。

为进一步优化草地贪夜蛾应急防治用药方案，农业农村部在《2020 年全国草地贪夜蛾防控预案》中推荐了 8 种化学杀虫剂单剂及其 14 种复配制剂用于草地贪夜蛾的防控，在 14 种复配制剂中，甲维盐复配制剂就占了 9 种，可见甲维盐是防治草地贪夜蛾入侵的重要杀虫剂。

兽药：公司生物发酵业务的进一步延伸

我国兽药行业规模实现稳健增长。

兽药是指用于动物疾病预防、治疗、诊断或有目的地调节动物生理机能的物质。随着国内畜禽养殖业规模化、集约化养殖的进程不断加快，养殖企业和养殖场户面临的疫病防控风险不断加大，对于动物疫病的防治日益重视，推动了国内兽药市场的快速发展。

根据中国兽药行业协会统计，我国兽药行业销售额从 2010 年的 266 亿元增长到了 2020 年的 621 亿元，年均复合增长率 8.86%， 另据中商情报网预测，2022 年我国兽药产业销售规模可达 770.93 亿元，整体呈现稳步增长的发展态势。

公司兽药产品具备较强的市场竞争力。

公司子公司威远药业是国内集研发、生产、销售于一体的原料药、制剂和饲用添加剂大型兽药 GMP 企业。

威远药业坚持“原药-制剂”一体化发展战略，主导产品已通过美国 FDA、欧盟 CEP、澳大利亚 APVMA、GMP 等认证，公司建立了覆盖全国的营销渠道和面向终端用户的技术服务网络，并依托伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素等兽用原料药及相关产品优势，与众多国际知名动保企业建立了合作关系，逐步确立了国内及全球知名兽用驱虫、肠道健康、呼吸道保健药品制造商的市场地位。

同时，子公司新威远生产的阿维菌素原药是威远动物药业生产伊维菌素所需的原料，具有较为明显的产业链优势。

新能源材料：公司农化技术积累的有机迁移

2022 年 7 月 7 日，利民股份发布公告，公司与关士友技术团队签署《新能源产业投资合作协议》，关士友教授在新能源电池材料领域具有丰富的产业经验，其他团队成员均在锂电池材料行业持续耕耘十余年。

该团队具备新能源电解质全链条技术积累、人才队伍及客户资源。双方经过友好协商，一致同意拟在江苏省新沂市成立合资公司从事锂电池化学品的研发、生产及销售。

2022 年 11 月 17 日，利民股份发布公告，子公司卓邦新能源拟投资建设新能源电池用电解质盐、功能添加剂及电解液项目，新能源项目将分两期建设：一期项目建设年产 2 万吨双氟电解质（LiFSI），二期项目建设年产 3 万吨六氟磷酸锂、5 千吨功能添加剂、年产 10 万吨电解液。

公司在做精做优原有农用化学品主业的基础上，发挥化学合成优势，积极响应国家战略，在化学新能源领域展开布局。

锂离子电池电解液溶质：双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）与六氟磷酸锂（LiPF6）

溶质锂盐是电解液成分中对锂离子电池特性影响最重要的成分。锂离子电池材料为锂离子电池的组成部分，一般分为正极、负极、隔膜、电解液等。电解液的作用是在电池内部正负极之间形成良好的离子导电通道，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。

锂离子电池电解液一般由溶质、高纯度有机溶剂、添加剂等材料在一定条件下，按一定比例配制而成。溶质锂盐决定了电解液的基本理化性能，是电解液成分中对锂离子电池特性影响最重要的成分。根据性能要求不同，锂盐可以采用单一种类锂盐、混合锂盐或把另一种锂盐作为添加剂。

LiFSI 是一种性能优异的新型溶质锂盐。

目前，低成本的无机锂盐六氟磷酸锂（LiPF6）占据市场主导地位，但因其化学性质不稳定、低温环境下效率受限等缺陷，逐渐无法跟上锂电池发展的需求。

与六氟磷酸锂相比，LiFSI 作为电解液溶质锂盐在有机溶剂中更易溶解，并且具有较高的电导率、耐氧化、充放电次数及更好的稳定性、高低温性能，以及保证石墨负极具有稳定的循环效果等优点，更契合未来高性能、宽温度和高安全的锂电池发展方向，以 LiFSI 为锂盐的电解液更能满足未来电池性高能量密度以及宽工作温度的发展需求，是替代 LiPF6 的优异选择。

全球范围内的电解液生产企业主要集中于中国、日本和韩国，主要参与者包括新宙邦、天赐材料、国泰华荣、日本三菱、日本宇部、韩国旭成等。其中，新型电解质 LiFSI 和添加剂等的主要生产企业包括康鹏科技、日本触媒、韩国天宝等。

据年报信息显示，国内已有包括天赐材料、新宙邦、永太科技等知名上市公司在内的数家企业着手布局 LiFSI 项目，但截至 2022 年底多数尚未实现大规模量产，虽然该行业有较高的进入门槛，但较高的利润率水平、广阔的市场发展空间，将吸引更多的同行业企业投入该产品的生产，市场竞争可能加剧。

LiFSI 的年使用量处于上升阶段。

虽然性能优于 LiPF6，但由于 LiFSI 成本较高，目前仍未实现对 LiPF6 的替代。当前产业中主要将其作为添加剂添加到电解液中，可明显提高电池的常温循环、高温循环、倍率和低温性能。作为添加剂，LiFSI 使用需求持续增长。

随着动力电池高镍化和高电压化的趋势出现，动力电池企业对于电池的高温性能、循环性能、导电性能均有很高的要求，LiFSI 等新型添加剂开始逐渐上量。

根据康鹏科技招股书，此前全球头部电池企业的 LiFSI 添加比例在 0.5-2%之间，目前添加 LiFSI 的主流配方已经提升至 2-10%。部分 HEV 电池产品由于需要高倍率放电，LiFSI 添加比例更高。

目前韩国 LG、韩国三星、日本松下等知名新能源电池生产商和日本宇部、日本硝子等知名电解液生产商均已针对 LiFSI 进行过性能测试，LiFSI 的年使用量也处于上升阶段。LiFSI 全球市场需求将达到 12.91 万吨，发展前景广阔。

据康鹏科技招股书显示，经过近 10 年的工艺探索，目前全球头部供应商对 LiFSI 的工艺路线选择已渐进尾声，未来 5 年 LiFSI 有望逐步进入产业导入、需求爆发阶段，推测 2025 年全球溶质锂盐的总需求约为 25.83 万吨，若 LiFSI 价格具有较强竞争力，LiFS 作为锂盐将替代部分 LiPF6，2025 年市场渗透率有望达到 50%，预测 2025 年其全球市场需求将达到 12.91 万吨，按照 20-25 万元/吨价格计算，市场空间可达到 258-323 亿元，发展前景广阔。

主流 LiSFI 生产工艺：LiSFI 的原材料主要为双氯磺酰亚胺、氢氟酸和氢氧化锂，生产工艺主要分为氯化、氟化、成盐和提纯：

(1)氯化：制备双氯磺酰亚胺；(2)氟化：双氯磺酰亚胺氟化制双氟磺酰亚胺或其盐;(3) 成盐：引入锂离子最终生成 LiFSI；（4）提纯：电池级要求纯度需要达到 99.9%，对提纯工艺的要求高于其他行业。

一般来说，在整个合成过程中，第一步合成二氯磺酰亚胺的主流路线差异不大。技术的主要区别在于后续的氟化和锂离子交换过程。

目前主流的氟化工艺采用氟化氢作为氟化剂；成盐工艺采用氢氧化锂作锂交换的盐，氢氧化锂不产生除水以外的任何副产物，可以通过后续的氯化亚砜处理去除。

农药含氟材料技术助力公司新能源材料生产。

LiSFI 的生产和农药生产都属于精细化工领域，农药含氟材料技术相同，只是产品应用场景不同。

该材料涉及许多高危工艺，生产技术门槛很高，利民股份核心技术和多种锂电材料生产关键技术契合，优化升级现有业内技术，生产出具有成本竞争优势、质量更优的新型电解质产品，成为公司新的利润增长点。

盈利预测

假设前提：

2022 年，利民股份重点加大对项目建设的协调和支持力度，确保利民化学 12000 吨/年三乙磷酸铝原药技改项目、新威远新型绿色生物产品制造项目、威远生化 5000 吨/年草铵膦项目等在建项目；未来五年，公司将聚焦价值赛道，突破核心技术，围绕“生物发酵”、“化学合成”和“制剂加工”，打造研产销全产业链一体化模式。

未来，公司每年产品的产销量及价格均存在波动性。我们的盈利预测基于以下假设条件：

1、农用杀菌剂业务：

公司杀菌剂产品主要包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等原药及制剂。

（1）长期来看代森锰锌价格较为稳定，毛利长期维持在正常合理区间，而近期由于原材料大幅降低，使得产品盈利能力大幅提升。2022 年代森锰锌年度均价同比 2021 年增加约 10%；

（2）2022 年 4 月下旬三乙膦酸铝原药技改产能从 5000 增至 12000 吨/年，11 月份已实现产能达到 60%-70%。近几年来，三乙膦酸铝行业供应格局趋于稳定；

（3）百菌清方面，受公司销售及经营策略影响，近三年来百菌清价格基本处于底部区间，后市随着原材料价格的下降，盈利将逐步好转。

我们预计 2022-2024 年公司农用杀菌剂均价（不含税）分别为 2.2、2.3、2.4 万元/吨。

基于公司在建产能将陆续投放的假设，我们预计 2022-2024 年公司杀菌剂销量分别为 9.0、9.7、10.3 万吨。此外，受原料价格回落的利好，我们预测公司 2022-2024 年杀菌剂毛利率分别为 23.0%、24.5%、25.5%。

2、农用杀虫剂业务：

公司杀虫剂产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫 胺、噻唑膦、呋虫胺、除虫脲、多杀霉素及其他复配制剂。

公司在国内率先实现阿维菌素和甲维盐工业化生产，在生物发酵领域具有领先的技术积累，技术及品牌优势显著；吡蚜酮、呋虫胺、嘧菌酯技术成熟， 规模化生产，生产工艺稳定，具有品牌和渠道优势。2022 年杀虫剂甲维盐年度均价跌约 15%，阿维菌素跌 约 11%。

我们预计 2022-2024 年公司农用杀虫剂均价（不含税）分别为 7.7、8.0、8.0 万元/吨。2022 年 7 月下旬，公司可转债募投项目绿色节能项目年产 500 吨多杀霉素（杀虫剂）投产，我们预计 2022-2024 年 公司农用杀虫剂销量将分别达到 2.5、2.8、3.0 万吨。

3、农用除草剂业务：

公司除草剂产品主要包括草铵膦、硝磺草酮等原药及制剂。2022 年 10 月下旬，公司年产 5000 吨草铵膦项目投产，目前产能逐步爬坡中；目前公司具备硝磺草酮原药 1000 吨产能。随着产能逐渐达产，我们预计 2022-2024 年公司农用除草剂销量将分别达到 1.5、1.9、1.9 万吨。后续，公司还将通过技改、扩产和新工艺来降低植保项目成本、不断提升盈利能力。

4、兽药业务：

兽药产品主要包括伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素、沃尼妙林等。我们预计 2022-2024 年，公司兽药单价将保持平稳、产销量将出现小幅增长。

5、其余业务：

未来新能源项目方面，公司拟投资 20 亿元，项目建成后形成年产 2 万吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）及联产 1 千吨氟化钙、3.8 万吨盐酸、2.4 万吨亚硫酸钠、1.1 万吨氯化钾的生产能力。其中，2 万吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）分三期实施。此外，公司计划到 2024 年将生物发酵的营收占比提升到 30%左右。

公司成长性项目明确。我们假设公司其余业务稳步增长。

综上所述，预计未来 3 年（2022-2024 年）营收分别为 51.94、65.13、71.93 亿元，分别同比增长 9.6%、25.4%、10.4%，毛利率分别为 21.7%、23.4%、24.0%，毛利润分别为 11.29、15.21、17.25 亿元。

估值与总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：13.11-16.62元

未来 3 年估值假设条件见下表：

1、管理费用率方面，随着公司完成对威远资产组的收购叠加公司业务的扩张、营业收入基数的增长，2019-2021 年以来，公司管理费用率已呈现出下降态势。考虑到随着公司新工艺的成功开发将带来的完全成本下降，我们预计 2022 年公司的管理费用率仍将有下降趋势，随后管理费用率将保持平稳。

2、研发费用方面，在研项目的投入及人工成本也将呈现小幅下降的态势。我们预计 2022-2024 年公司的研发费用率将有小幅下降趋势，将分别为 3.6%、3.3%、3.2%。

3、销售费用率方面，年来公司销售渠道不断完善、产品品牌知名度不断提升也使得公司销售费用率进一步降低。

但考虑到随着公司新产品未来销售渠道的建设以及市场推广需要一定过程，我们预计 2022-2024 年年公司销售费用率将维持在 3.0%左右。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 13.11-16.62 元。

从估值方法特征来看，以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象。

相对估值：13.68-17.10 元

选择目前从事农药或除草剂业务的企业扬农化工、广信股份、安道麦 A、润丰股份等公司为可比公司，行业平均 PE（2023 年）约 13 倍。

根据公司产能规划，我们预计未来 3 年公司盈利复合增速约 15%以上，考虑到公司新产能将逐步释放，按 PE 12-15 倍来估值较合理，对应股价区间 13.68-17.10 元。

综合上述绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在 13.68-16.62 元之间，2023 年动态市盈率 12-15 倍，相对于公司目前股价有 33.20%-61.80%溢价空间。

考虑到公司已成为国际领先的绿色生物及化学合成农兽药原药及制剂生产制造商，未来五年，公司将聚焦价值赛道，突破核心技术，围绕“生物发酵”、“化学合成”和“制剂加工”，打造研产销全产业链一体化模式。

IGBT 领军企业，斯达半导：存量替代与增量渗透，铸就核心竞争力

斯达半导：全球 IGBT 模块领先厂商

全球 IGBT 模块领先厂商，国内 IGBT 领军企业

公司成立于 2005 年 4 月，深耕以 IGBT 为核心的功率半导体器件，是国内该领域领军企业，于 2020 年在上海交易所主板上市。

公司总部位于浙江嘉兴，在上海和欧洲均设有子公司，并在国内和欧洲设有研发中心。根据 Omdia 数据，2021 年公司在全球 IGBT 模块市占率排名第六（占 3.0%）

公司产品聚焦 IGBT 相关的功率器件，包括全系列 IGBT 芯片、FRD 芯片、IPM 和 IGBT 模块等产品形态，其中 IGBT 模块产品电压等级涵盖 100V～3300V，电流等级涵盖 10A～3600A，型号齐全且技术领先，被广泛应用于新能源汽车、工控、新能源发电及白色家电等领域。

此外，公司推出了碳化硅模块等新型功率器件产品，在新能源汽车领域已批量应用。

公司产品生产流程主要分为芯片和模块设计、芯片外协制造与模块生产三阶段:

（1）芯片和模块设计。

本阶段公司根据客户对 IGBT 关键参数的需求，设计出符合客户性能要求的芯片；根据客户对电路拓扑及模块结构的要求，结合 IGBT 模块的电性能以及可靠性标准，设计出各满足各行业性能要求的 IGBT 模块。

（2）芯片外协制造。

公司根据阶段一完成的芯片设计方案委托第三方晶圆代工厂如上海华虹、上海先进等外协厂商外协制造自主研发的芯片，公司在外协制造过程中提供芯片设计图纸和工艺制作流程，不承担芯片制造环节。

（3）模块生产。

模块生产是将单个或多个如 IGBT 芯片、快恢复二极管等功率芯片用先进的封装技术封装在一个绝缘外壳内的过程。

本阶段公司根据不同产品需要采购相应的芯片、DBC、散热基板等原材料，通过芯片贴片、回流焊接、铝线键合、测试等生产环节，最终生产出符合公司标准的 IGBT 模块。

公司外协加工主要存在于 IGBT 模块材料准备阶段，除了自制 IGBT 芯片及快恢复二极管芯片通过芯片代工厂进行外协制造之外，一些非核心部件的加工环节如功率端子电镀等交由外协厂商进行加工生产。

公司股权结构稳定，公司的实际控制人是沈华、胡畏夫妇。香港斯达持有斯达半导 41.77%股份，其中沈华持有香港斯达 70%股份，胡畏持有香港斯达 30%股份。

截至 2022 年 6 月公司共有四个全资子公司，两个控股子公司。子公司上海道之成立于 2013 年，专注新能源汽车 IGBT 模块的研发和生产。子公司斯达欧洲成立于 2014 年，主要承担公司在欧洲市场的业务拓展，致力于功率器件先进技术研发。

1H22，子公司斯达欧洲实现营业收入 3,790.59 万元，同比增长 97.62%。

公司核心技术人员均有丰富的半导体从业经历。

公司在全球拥有 1000 多位员工，主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学等国际知名高校的博士或硕士，在 IGBT 芯片和模块领域有着 10-25 年的研发和生产管理经验。此外，公司十分重视技术人员培养，与浙江大学、中科院电工所等高校和科研机构建立了紧密的产学研合作联盟。

公司保持高速增长，新能源业务占比逐年提升

公司近 5 年业绩保持高速增长，扣非归母净利润复合增速为 65.5%。2017-2021 年公司营业收入由 4.4 亿元增长至 17.07 亿元，年均复合增速达 40.4%；扣非归母净利润由 0.5 亿元增长至 3.78 亿元，年均复合增长率 65.5%。

公司主营业务为 IGBT 模块，新能源行业占比逐年提高。

公司收入主要来自 IGBT 模块，从细分行业看，工控应用 17-21 年占比由 80%下降至 63%，新能源行业 17-21 年由 15%上升至 34%。1H22 工控占比进一步降至 49%，新能源占比提升至 47%，变频白色家电占比为 4%

公司毛利率及净利率加速提升，研发投入不断增加。

随着新能源汽车及发电 IGBT 产品向高附加值的方向渗透，2017 年以来公司毛利率保持稳定上升，从 17 年的 30.60%提升至 1-3Q22 的 41.1%。此外，公司持续加大研发投入，近 5 年研发费用持续增加，22 年前三季度公司研发费用达 1.3 亿元

工控与新能源应用驱动 IGBT 加速发展

IGBT 是电能转换的核心器件

IGBT主要用于调节电路中的电压、电流、频率、相位等，是电能转换的核心器件。从20世纪80年代至今，IGBT优化路径围绕着电场分布、结温、短路能力等展开。

第三代背面多注入了一个掺杂浓度略高于 N-衬底的 N 缓冲层，可迅速降低电场强度，使整体电场呈梯形且漂移区厚度减小，降低了关断时的拖尾电流及损耗即低导通压降。IGBT4 通过薄晶圆及优化背面结构，进一步降低了开关损耗，器件输出电流能力提升。IGBT7 里的沟槽有多种形式，综合各种沟槽形式的优点，性能显著提升。

预计在工控与新能源应用的驱动下，22-25 年全球 IGBT 市场有望由 687.3 亿元增至 1070.6 亿元，其中新能源汽车(占 31.1%)、工业(占 23.7%)、光风储（占 23.4%）为主要市场。

结合 Omdia 的数据，我们测算 22-25 年全球 IGBT 市场将由 625 亿元增至 1070 亿元，对应复合增速 14.2%；其中 25 年新能源汽车 IGBT 市场对应 333.2 亿元，工业 IGBT 市场对应 253.3 亿元，新能源发电 IGBT 市场对应 250.3 亿元。

工业控制是 IGBT 的重要应用市场

IGBT 模块是工业电机及其控制系统核心元器件之一，可实现整流及逆变等功能。

根据英飞凌数据，预计到 2040 年工业电机系统中电机耗电量将占 60%。全球工业驱动市场高压电机变频器（>1kV）占 9%；中低电压驱动（<1kV）占 91%，其中约三分之二为通用型占 60%，包括风机、泵类和空气压缩机及升降、起重电机和船舶驱动等领域；约三分之一为伺服驱动，包括协作机器人、物流机器人等。

以协作机器人为例，其单机半导体价值量达 350 欧元，其中功率器件约 200 欧元。

2025 年全球工控 IGBT 市场规模将达到 253.3 亿元。在逆变焊机、变频器及伺服电机等需求拉动下，Omdia 预计全球工业 IGBT 市场将从 2021 年 170.8 亿元增至 253.3 亿元，复合增速 7.9%。

相应地，我国工业 IGBT 市场从 2021 年 62.9 亿元增加至 92.2 亿元，复合增速 8.2%，整体需求稳步增加。

公司目前已经成为国内多家头部变频器企业 IGBT 模块的主要供应商，1H22 工控营收同比增长 12.98%。

公司 IPM 模块（智能功率模块）在国内工业变频器、伺服控制器等行业广泛应用，2016-2021 年工控领域整体营收由 2.5 亿元增长至 10.6 亿元，五年来营收增长 4 倍。

新能源汽车加速渗透，IGBT 量价齐升

汽车电动化拉动功率器件用量倍增，IGBT 是主要的增量功率器件。汽车电动化后，传统燃油被电能取代作为主要能量源。

作为电能转换的载体，IGBT 广泛应用于汽车的电动部分以完成电流形式（直流-交流）和电压的转换，是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。以主驱电控为例，IGBT 与其他功率器件约占成本的近 41%

汽车电动化加速，预计 2021-2025 年全球新能源汽车销量复合增速将达 40%。

结合中汽协与乘联会数据，我们预计 2021-2025 年全球新能源汽车销量将由 650 万 辆增长至 2516 万辆，对应复合增速为 40%。

2021-2025 年中国新能源汽车销量将由 313 万辆增长至 1333 万辆，对应复合增速为 44%，其中 21-22 年为新能源汽车渗透高峰期，23-25 年随新能源汽车渗透了提升增速将逐步回落至 30%左右。

在汽车电动化催化下，2025 年全球新能源汽车 IGBT 市场空间将增至 333 亿元以上。

我们测算 21-25 年全球新能源汽车 IGBT 市场将从 99.5 亿元增至 333 亿元，其中 IGBT 单管市场将从 19.1 亿元增至 71.7 亿元，模块市场将从 80.4 亿元增至 261.5 亿元；中国新能源汽车 IGBT 市场将从 48 亿元增至 187 亿元，其中 IGBT 单管市场将从 9.2 亿元增至 38 亿元，模块市场将从 39 亿元增至 149 亿元

公司新能源汽车 IGBT 产品主要应用于主电机控制器、车用空调、充电桩及电子助力转向等部分。

截止 1H22，公司主电机控制器 IGBT 模块合计配套超过 50 万辆新能源汽车，其中 A 级及以上车型超过 20 万辆。同时公司在用于车用空调、充电桩及电子助力转向等部分新能源汽车半导体器件份额进一步提高。

新能源发电引发能源结构变革，IGBT 打开增量市场

新能源发电带来电网架构变革，光伏、风电及电化学储能（光风储）打开功率器件应用增量。随着光伏、风电及储能等新型直流装备将接入配电网，配电网的整体架构随之发生变化。直流设备接入交流电网再以直流或交流的形式分配于储能设备中，每次电能变换均需用到功率器件。

根据英飞凌数据，光伏、风电与储能的逆变器等配电装置单位 MW 的功率器件价值量分别在 2000-3500、2000-5000、2500-3500 欧元左右，其中，IGBT 单管及模块用量大幅增加。

预计 2021-2025 年全球光风储新增装机量有望从约 283GW 提升至 967GW 以上。

根据 CPIA、CNESA 及 Trendforce 数据，21-25 年全球光伏新增装机数量从 155GW 增长至 550GW，风电新增装机量 93.6GW 增长至 163GW，电化学储能新增装机量将从 55GW 增加至 254GW 左右。

21-25 年中国光风储装机量新增装机量从 111GW 增长至 379GW；其中，光伏新增装机数量从 55GW 增长至 255GW，风电新增装机量 47GW 增长至 75GW，电化学储能新增装机量将从 9.5GW 增加至 49GW 左右。

IGBT 作为新能源发电逆变器的核心器件，预计 25 年全球光风储用 IGBT 市场有望达 250 亿元。

结合 Omdia 及英飞凌数据，我们测算 21-25 年全球光伏用 IGBT 市场规模将由 49 亿元增长至 169 亿元，风储用 IGBT 市场规模将由 26 亿元增长至 81 亿元。

21-25 年我国光风储用 IGBT 市场将由 29 亿元增长至 103 亿元，其中光伏用 IGBT 市场规模将由 17.44 亿元增长至 78.6 亿元，风储用 IGBT 市场规模将由 11 亿元增长至 24 亿元。

公司光伏储能行业相关业务进展顺利。

截止 1H22，公司自主芯片的 650V/1200V 单管 IGBT 和模块已为户用型、工商业、地面电站提供从单管到模块全部解决方案，并成为户用和工商业并网逆变器及储能变流器的主要供应商。此外，光伏 1200V IGBT 模块在 1500V 系统地面电光伏电站和储能系统中已开始批量应用。

存量替代与增量渗透，铸就核心竞争力

公司全球市占率逐步提升，新能源 IGBT 应用国内领先

公司 IGBT 模块全球市占率逐年提升，21 年 IGBT 模块全球市占率达3.0%，位列全球第六、国内第一。

公司从 2007 年成功完成 IGBT 模块关键技术工艺的开发至今，先后推出了各系列 IGBT 模块，目前，公司基于第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的新一代车规级 650V/750V IGBT 芯片通过客户验证，已开始批量供货。

随着公司不断开拓，IGBT 模块全球市占率由 17 年的 1.9%（位列第十）逐步提升至 21 年的 3.0%（位列第六）

公司深耕 IGBT 技术多年，在新能源汽车、光风储领域掌握了多项核心技术。

在新能源汽车领域，公司基于第六代 Trench Field Stop 技术的 650V/750V 车规级 IGBT 模块已获双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台项目定点，1200V 车规级 IGBT 模块已获 800V 系统纯电动车型的主电机控制器项目定点，基于第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的车规级 650V/750V IGBT 芯片已通过客户验证。

在光储领域，650V/1200V 单管 IGBT 和模块解决方案已覆盖户用和工商业并网逆变器和储能变流器，光伏用 1200V IGBT 模块在 1500V 系统地面电光伏电站和储能系统中亦开始批量应用。

作为国产替代领先者，公司 IGBT 模块加速渗透，17-21 年新能源领域营收年复合增速达 71.6%。随国产替代及新能源行业需求增加，19-21 年公司 IGBT 模块销量增速持续提升，21 年销量增速由 19 年 10.6%提升至 67.9%。

其中，新能源营收高速增长，由 2017 的 0.36 亿元增长至 21 年的 5.71 亿元，五年来营收增长近 16 倍，年复合增速大 71.6%。

公司占据新能源汽车功率模块先发优势，22 年 1-11 月新能源上险乘用车功率模块累计配套量超 65.7 万套，在新能源汽车主驱 IGBT 模块领域保持行业领先，配套 A 级车比例持续提升。

根据 NE 时代数据，公司 22 年 1-11 月新能源上险乘用车模块配套量市占率达 13%。在此基础上，公司 650V/750VIGBT 模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，1200VIGBT 模块新增多个 800V 系统纯电动车型的主电机控制器项目定点，将对 24 年-30 年公司新能源汽车 IGBT 模块销售增长提供持续动力。

Fabless 与 IDM 融合互补，高压与碳化硅基器件拓宽发展空间

碳化硅器件技术铸就先发优势，模块与芯片制造能力同步发展。自 15 年研发推出 SiC 模块系列到 22 年应用于乘用车主控制器的车规级 SiC MOSFET 模块批量装车，公司在碳化硅器件的技术与客户积累上始终保持行业领先。

在此基础上，公司自 21 年起投资 2.29 亿元建设年产 8 万颗的车规级全 SiC 功率模组产线及研发测试中心，投资 5 亿元建设年产 6 万片的 6 英寸 SiC 芯片产线，在 SiC 模组及芯片生产上同步扩展。

未来，随着包括 800V 架构在内的多个车规级 SiC MOSFET 主驱模块项目定点逐步量产，23-29 年公司 SiC 模块销售有望进入加速期。

Fabless 与 IDM 模式融合互补，自建高压芯片产线完善 IGBT 产品布局。

此前，公司产品主要聚焦 1700V 及以下的应用，随着国内以智能电网、轨道交通及风力发 电为代表的 3300V 及以上功率器件需求逐步增加，公司推出了应用于轨道交通和输变电等行业 3300V-6500V 高压 IGBT 产品，并于 21 年投资 15 亿元建设年产 30 万片的 6 英寸高压功率芯片产线，未来将成为公司的重要增长极。

碳化硅器件是需求增速最快的功率器件，21-25 年全球市场复合增速达 42%，公司有望随行业渗透同步加速发展。

与 Si 相比，SiC 击穿场强是 Si 的 10 倍，热导率及熔点是 Si 的 2-3 倍，电子饱和速度是 Si 的 2-3 倍，工作频率是 Si 的 10 倍；与 IGBT 相比，SiC 器件开关损耗最多可减少 74%。因此，在新能源汽车主驱等应用中可实现电池成本的节省及电能转换效率的提升。

结合 Yole 数据，我们测算 21-25 年 SiC 器件市场将从 10.9 亿美元增至 43 亿美元以上，复合增速达 42%。其中，新能源汽车将从 6.7 亿增至 34 亿美元，复合增速 51%，占整个市场的 80%。除汽车外，光伏、风电及储能等新能源市场将从 2021 年 1.54 亿美元增加至 2025 年 5.14 亿美元，此外，充电设施、轨道交通和电机驱动等领域需求也将快速增加。

高压 IGBT 是智能电网及风力发电的核心器件，国产化需求将为公司打开增长空间。

高压 IGBT 是应用于电网、风电的直流换流阀、风电变流器等装置的核心器件，目前以海外品牌为主，国产器件亟需发展。

一方面，新能源并网驱动特高压、柔直等直流电网技术加速发展，高压功率器件用量倍增，假设 21-25 年每年建设特高压、柔性直流工程各 1-2 条线，其中晶闸管、IGBT 单线价值量在 1-3 亿元不等，我国电网功率器件市场年均需求约为 18 亿元。

另一方面，以海上风电为代表的风电应用加速增长，根据 CIPA 及 IRENA 数据，全球风电年新增装机量 25 年有望增至 163GW，中国风电年新增装机量有望达 75GW。

盈利预测

假设前提

公司主营业务按下游应用可以分为工控、新能源、白电及其他业务，我们的盈利预测基于以下业务分析：在工控业务方面，22 年公司通过客户结构调整提升大客户占比，增速保持相对稳定，23-24 年，随需求复苏叠加数字经济拉动，工控业务有望保持稳定增长，我们预计公司 22-24 年工控业务有望实现收入 12.14/13.59/15.22 亿元。

在新能源业务方面，1H22 公司主驱 IGBT 模块合计配套超过 50 万辆新能源汽车，其中 A 级车及以上车型超 20 万辆，此外车规级 IGBT 及 SiC MOSFET 新增多个项目定点，在此基础上我们预计公司主驱 IGBT 模块配套量 22 年约 120 万辆车，23-24 年分别达 200、300 万辆车且 A 级车比例逐年增加；碳化硅模块配套量将在 23、24 年大幅提升。

此外，公司光伏储能产品进展顺利，22 年公司 IGBT 单管供应较多，23 年随着集中式电站模块放量光伏模块收入将倍增，24 年随着组串式高频模块的逐步放量及部分高压模块应用渗透，新能源发电收入将保持高速增长。

综上，我们预计公司新能源业务 22-24 年有望实现收入 14.68/26.70/39.94 亿元。在白电业务方面，考虑公司重点拓展工控及新能源业务，白电业务保持市占率小幅增加，我们预计公司白电业务 22-24 年有望实现收入 1.2/2.4/4.8 亿元。其他业务假设保持平均水平。

综上所述，预计 22-24 年公司营收将增长 65%/52%/40%至 28.08/42.76 /60.05 亿元，对应毛利率 41.11%/41.88%/42.46%。

未来 3 年业绩预测

按上述分析，我们预计公司 22-24 年收入分别为 28.08/42.76/60.05 亿元，归母净利润 8.12/12.27/17.24 亿元，每股收益分别为 4.76/7.19/10.11 元。

盈利预测情景分析

对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别提高 3pct；悲观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别降低 3pct。

估值与总结

根据公司主营业务为 IGBT 功率器件，我们选取与该业务相近的公司做相对估值分析。

考虑半导体 IDM 与设计公司折旧、费用等差异大，因此选取东微半导、宏微科技等以 IGBT、MOSFET 等功率器件为主营业务的设计公司作为参考:东微半导是一家以高性能功率器件产品为主的技术驱动型半导体企业，产品专注于工业及汽车相关等中大功率应用领域。公司的高压超结 MOS、IGBT(TGBT)等器件已批量进入光伏逆变、储能、直流充电桩、车载充电机与电机驱动等应用领域的头部客户。

宏微科技是从事 IGBT、FRED 为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计公司，产品已涵盖 IGBT、FRED、MOSFET 芯片及单管产品 100 余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品 400 余种,主要应用于光伏、工业电源及新能源汽车等领域。

公司在 IGBT 及 FRD 领域积累多年，FRED 涉及的软恢复结构和非均匀少子寿命控制技术等技术为国内领先。

通过对比可比公司 18-22 年上半年营收情况，公司 2018-1H22 营收体量明显高于可比公司。公司产品下游应用领域以新能源与工控 IGBT 模块为主，新能源业务占比逐季提升，受消费疲软影响较少。

此外，公司光伏产品向附加值较高的光伏模块升级，汽车 IGBT 模块 A 级车及以上占比提升，叠加光伏储能与新能源汽车需求高景气，1H22 公司在体量大于可比公司的情况下仍实现营收增速高于可比公司，达 60.53%

我们采用 PE 法对公司主营业务进行整体估值，2023 年可比公司 PE 均值为 56.68。

我们看好公司在新能源汽车与光伏 IGBT 模块、车用 SiC 模块的先发优势以及客户拓展能力，预计 22-24 年公司有望实现营收 28.08/42.76 /60.05 亿元，归母净利润 8.12/12.27/17.24 亿元，参考 2023 年可比公司平均 PE 估值水平，对应目标价 388.0-427.7 元，23 年 PE 倍数为 54-59，相对于公司目前股价有 23%-35%溢价空间。

风险提示

估值的风险

我们采取了相对估值方法，根据公司主营业务主要为 IGBT，分别选取与公司相近的可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，最终给予公司 23 年 62-68 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们预计公司 3 年收入增长 65%/52%/40%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。

我们预计公司光伏、风电及新能源汽车业务将大幅增长，若实际增长不及预期，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。

公司盈利受 IGBT 器件的价格影响较大，我们预计 23 年 IGBT 器件业务毛利率上升至 41.88%，若由于形势变化，功率器件的实际价格大大低于我们的预期，从而存在高估未来 3 年业绩的风险。

经营风险

行业周期性波动风险：IGBT 归属于半导体行业。半导体行业渗透于国民经济的各个领域，行业整体波动性与宏观经济形势具有一定的关联性。公司产品主要应用于工业控制及电源、新能源、变频白色家电等行业，如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，上述行业的整体盈利能力会受到不同程度的影响，从而对公司的销售和利润带来负面影响。

新能源汽车市场波动风险：新能源汽车市场作为一个新兴的市场，可能存在较大市场波动的风险。公司在此领域投入了大量研发经费，未来包括募集资金投资项目在内，仍将继续加大该领域投入，虽然公司新能源汽车模块销售数量持续保持高速增长，但未来如果产业政策变化、汽车供应链器件配套、相关设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响，导致新能源汽车市场需求出现较大波动，将会对公司的盈利能力造成不利影响。

汇率波动的风险：公司在海外的采购与销售业务，通常以欧元、瑞士法郎、美元等外币定价并结算，外汇市场汇率的波动会影响公司所持货币资金的价值，从而影响公司的资产价值。近年来国家根据国内外经济金融形势和国际收支状况，不断推进人民币汇率形成机制改革，增强了人民币汇率的弹性，但如果未来汇率出现大幅波动或者我国汇率政策发生重大变化，有可能会对公司的经营业绩产生一定的不利影响。

冀酒龙头，老白干酒：久久为功推结构升级，降费增效进行时

1 公司简介：冀酒龙头，多点开花

1.1 一树三香五花齐放

河北衡水老白干酒业股份有限公司源于1946年衡水十八家传统私营酿酒作坊被收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，是新中国第一家白酒生产企业，2002年公司在上交所上市，是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。

2018年，公司并购丰联酒业，将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖。

业务布局上，衡水老白干本部和板城烧锅酒同处河北省，分别占据省内南部和北部市场，孔府家酒位于山东省，文王贡酒位于安徽省，武陵酒位于湖南省；公司依托多个区域品牌扎根当地省级市场，形成多点跨区域覆盖。

1.2 2022 年推行股权激励改善激励不足局面

2022 年上半年推行股权激励，改善激励不足局面，授予价折价较高。

公司实控人为衡水市财政局，是地方政府控股企业，并未通过地方国资委持股，衡水财政局 通过老白干集团间接控制公司 25.63%股权。和其他白酒公司相比，公司的高管及人均薪酬处于较低水平。

2021 年公司董事长和总经理薪酬分别为 30 万元和 28 万 元，公司 2021 年全体员工人均工资为 14 万元左右，均处于白酒上市公司中偏低水平，管理层和中基层员工激励力度不足。

为改善激励不足的局面、提振员工积极性和组织活力，2022 年 4 月公司通过了股权激励计划，并在 5 月 19 日授予限制性股票（授予价格 10.34 元/股，授予日收盘价 21.52 元/股），激励覆盖 209 人。

股权激励业绩条件偏稳健，达成难度不大。

根据公司股权激励业绩条件来看，若按照 2020-2024 年扣非归母净利实现复合增速 15%，则扣除股权激励费用后 2022- 2024 年公司的扣非归母净利需要达到 3.16 亿、3.42 亿、3.44 亿，分别同比增长-9%、8%、1%；若参考对标企业 75 分位数，复合增速需要达到 25%左右，则 2022- 2024 年公司的扣非归母净利需要达到 3.81 亿、4.04 亿、4.55 亿，分别同比增长 10%、6%、13%。综合来看，公司股权激励条件稳健，达成难度不大。

1.3 武陵酒增速居前，合同负债蓄水池充足

2018 年收购丰联酒业业务体量明显上台阶，2022 年非经常损益对利润增厚较多。

公司上市以来收入规模持续扩张，2002 到 2017 年，公司营收从 2.63 亿元增长至 25.35 亿元，实现近 10 倍增长；仅 2007 年收入端出现下滑，是受到养殖业务的拖累。

2018 年，公司收购丰联酒业后，板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒被合并报表，公司收入和利润体量明显上台阶。

2022 年前三季度，实现营业收入 34.55 亿元，同比增长 24.78%，在 2020 年短暂受到疫情影响之后，公司收入连续两年保持在增长轨道；根据业绩预告，2022 年全年公司预计实现归母净利润 6.9 亿，同比增长 77%；利润增长较多主要受到一季度搬迁补助的影响；扣非口径来看，2022 年全年公司预计实现扣非后归母净利 4.7 亿，同比增长 35%。

本部收入利润占比过半，武陵酒为未来重要看点。

从收入和毛利结构来看，公司本部的老白干系列贡献一半以上收入和毛利，是公司最主要的收入和利润来源；2018 年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升，武陵酒凭借较高的毛利率，2021 年的收入占比为 13%，毛利则占比为 16%，为公司第二大利润贡献点；从白酒企业的毛利率对比来看，武陵酒的毛利率 80.2%仅次于上市公司中的贵州茅台、泸州老窖和水井坊。

旗下五个品牌中，公司本部和湖南地区武陵酒为未来发展重点，武陵酒的成长性更强，板城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。

合同负债持续走高，业绩释放弹性可期。

合同负债及预收账款作为收入的蓄水池，反映未来收入和业绩释放的弹性。

截至 2022 年三季度末，公司的合同负债金额为 19.84 亿元，在三季度收入高增的情况下，合同负债环比 2022 年 Q2 末仍增加 2.79 亿，相比 2021 年末增加 6.26 亿元。

若从合同负债占上一年度收入的比例来看，进入 2021 年之后这一比例跳升，从 2020Q4 的 17.5%提升至 2021Q1 的 35.7%，并维持在 30-50%之间，或因 2020 年收入受到疫情影响；

进入 2022 年，合同负债的绝对值和占营收比值仍有所抬升，从2021Q4的37.7%提升至2022Q1的51.6%；

我们认为跨年度的季度波动与公司回款节奏有关，历年一季度和三季度为公司回款旺季，在季末会推高合同负债金额，但整体来看公司合同负债的绝对值及占营收比重均处在高位，未来业绩释放的势能充足。

2 衡水老白干：久久为功推结构升级，降费增效进行时

2.1 产品：次高端以上为主，结构升级推动吨价持续提升

历史悠久，独创香型。衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，文字记载可追溯到汉代。

公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越，湖水质清纯、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，酒分子更小，杂醇油含量极低。

以此酿造出的老白干酒具有“饮后口不干、不上头的特点”，独创的老白干香型于 2004 年正式列入中国白酒的第十一大香型。

双品牌运作，聚焦三大系列。

衡水老白干本部采用双品牌战略，目前运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，两个品牌在地域上做区隔，衡水老白干聚焦河北省衡水市，十八酒坊主要在河北省内除衡水市以外的地方推广。

产品端，公司聚焦衡水老白干 1915、十八酒坊甲等、衡水老白干冰系列这三大系列产品，覆盖高中低端价位，衡水老白干古法系列也是主要的产品系列，在衡水市内主销。

① 衡水老白干 1915 系列：1915 为千元以上高端品，是老白干的品象产品，有 39 度、53.9 度和 67 度三种规格，定价 1688 元、2488 元和 3288 元，主销的为 39 度产品。

② 十八酒坊甲等系列：十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要产品包括甲等 20、甲等 15，其中甲等 20 定位 800 元以上的高端价格带，甲等 15 定位 300-500 元的次高端价格带，为公司主推产品，2021 年两个单品增速均超过 30%。

③ 衡水老白干冰系列：冰系列为面向大众的光瓶酒产品，包括冰峰和冰川，聚焦百元以下价格带的冰系列对中高端产品形成有效补充，参与高线光瓶酒的竞争。

④ 衡水老白干古法系列：古法系列定位次高端价格带，包括古法 30 年、古法 20 年两个大单品，分别占据 700-900 元、400-600 元价格带，古法系列聚焦河北衡水市的区域市场。

主动调整产品结构，产品做少价格做高，经历短期阵痛期。

2017 年之后老白干本部主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品。

产品线削减造成短期的销量下滑，本部销量从 2016 年的 58320 吨下降至 2021 年的 29605 吨，降幅 50%左右；吨价则持续上行，从 2016 年 3.54 万元/吨的上升至 2021 年的 7.12 万元/吨，增长 101%，逐渐弥补销量下滑的影响。

量价的此消彼长之下，老白干经历短暂的收入萎缩阵痛期，收入从 2017 年的 22 亿元下降至 2020 年的 20 亿元，拐点在 2021 年出现。

结构升级成果显著，产品结构以次高端以上为主。

公司持续推行产品结构升级，以公司披露口径来看，在并购丰联酒业之前，高档酒收入从 2016 年的 29%提升至 2017 年的 34%，销量从 2016 年的 4%提升至 2017 年的 6%（仅老白干本部）；在 2018 年将丰联酒业纳入合并报表后，高档酒收入从 2018 年的 36%提升至 2021 年的 50%，销量占比从 2018 年的 6%提升至 2021 年的 11%。

但考虑到公司对于高档酒的划分是 100 元以上的产品，我们从渠道调研得知的产品结构来看，仅考虑公司本部，2022 年千元以上高端产品占比预计达到 8%，600 元以上次高端产品占比预计 11%，300 元-600 元的中高端占比预计 28%，综合来看 300 元以上的产品占公司本部一半左右收入体量，且这一比例相比 2021 年也略有提升。

可以说衡水老白干本部已经是以中高端及以上价格带产品为主的销售结构

2.2 品牌：三轮品牌战略变化，再升级突出品质

品牌战略升级，高举高打进行形象升级，再次突出品质。回顾老白干过去的品牌宣传，经历三轮变化：

① 突出“男人味”的硬汉路线：2008 年，聘请胡军为代言人，推出“衡水老白干，喝出男人味”宣传片；2011 年，新增广告语“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”，进一步突出“男人味”的品牌定位。

② 顺应舒适饮酒的消费趋势：2017 年 9 月，衡水老白干在北京举行新战略发布会，喊出“喝老白干，不上头”新的宣传语，顺应市场舒适饮酒的趋势，借用“好酒不上头”的消费认知突出品质提升品牌。

③ “甲等金奖，大国品质”进行品象升级：2022 年 6 月，衡水老白干的品牌战略升级发布会举行，会上发布了全新的“甲等金奖大国品质”品牌升级战略定位，对品牌定位再一次进行全面升级。

营销活动顺应品牌升级，塑造高端形象。

营销活动上，公司积极投入大量资源，举办酒文化节、冰雪大篷车等活动，赞助博鳌论坛晚宴用酒，通过加强和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。

2.3 渠道：组织结构精细划分，率先开展名酒进名企

组织架构精细划分，不同价位产品分事业部运作。

2012 年，为应对行业整体调整，公司在组织架构上进行调整，开始精细化运作。

公司分别设立大众酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部；高端酒事业部主要运作 1915、古法 20/30 和甲等 15/20，主要消费场景为商务宴请；大众酒事业部主要运作青花系列等产品，主打大众酒价位，面向的消费场景为自饮；十八酒坊事业部定位中高端，主流价位在 100-300 元之间，主要消费场景是商务聚餐。

2013 年，老白干加强了对大众酒事业部的扶持力度，希望改变百元以下市场的不足。

2021 年，公司成立创新酒事业部，主要运作冰系列冰川、中段 C 味等创新产品，并提出打造“5 年 10 亿单品”的目标。

渠道营销活动侧重高端路线，率先开展名酒进名企。

在营销渠道建设上，老白干坚持聚焦策略，聚焦资源投向高端及次高端产品，聚焦品牌塑造和消费者的培育，聚焦渠道建设。

公司本部率先开展“名酒进名企”活动。顺利打通高端企业圈层，推动跨界合作发展，不仅与奔驰、宝马等高端品牌建立合作关系，提高品牌知名度；而且还通过建立与各名企间的沟通与互动机制，培育核心消费者和意见领袖，率先抢占消费者的心智，巩固并扩大核心消费人群。

区域策略上，划分三级市场集中突破。

公司本部扎根河北省内，对于不同地级市市场，公司以衡水、石家庄为战略根据地市场，唐山、保定为战略突破市场，其余市场为恢复性市场，并聚焦资源进行集中突破。其中，战略根据地市场衡水、石家庄合计占到本部六成左右销售额，是最主要的收入来源市场。

优化经销商网络，加强与大型经销商合作。

从公司在河北省内经销商数量来看，经销商数在 2021 年之前一直保持稳健增长。

2021 年中，公司经销商数量减少较多，从 2021 一季度末的 3301 家减少至 1288 家，主要原因是公司优化营销网络布局，与整体实力较为雄厚的经销商合作，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰所致；另外我们判断也存在清理不活跃经销商的情况。

进入 2022 年，河北省内经销商数量重新恢复平稳增长的趋势，三季度末达到 1491 家经销商，相比年初增长 285 家，单三季度增加 90 家，我们判断主要是公司在推行渠道扁平化，吸纳部分新的中小型经销商，为使费用投放更贴近终端。

2.4 费用投放方式转变，费效比提升后利润弹性有望释放

销售费用支出较大，压制净利率和毛销差。公司毛利率自 2009 年以来持续稳健提升，从 2009 年的 37%提升至 2021 年的 67%，提升幅度 30pct。

从净利率看，公司净利率一直处于一个较低的水平，2021 年净利率仅为 9.65%，相比于 2009 年仅提升 6pct，主要由于公司费用支出较高，其中销售费用为主要费用支出，公司的销售费用率持续处于高位。

2009 年后，公司衡水老白干本部加大销售网络建设和宣传力度，实施积极的白酒销售政策，销售费用率持续攀升至 30%以上的水平；在 2018 年收购丰联酒业后，收入规模得到增厚，整体公司口径（含丰联酒业）的销售费用率短暂下滑，之后又在 2021 年恢复至 31%，我们预计公司本部的销售费用率仍维持 30%以上的高水位。

从费用支出预算以及实际支出情况来看，2017 年至2021年，公司有三年的实际费用支出超出预算，特别是在2021年超出预算15%，公司的费用支出存在降费改善空间。

公司的销售费用构成中，销售人员工资薪酬、广告费和促销费是最主要的支出。

2017-2021 年，公司销售费用分别为 8.11 亿元、9.64 亿元、10.4 亿元、10.22 亿元、12.38 亿元，其中工资薪酬占比 19%、28%、32%、32%、37%；广告费占比 47%、35%、21%、34%、25%；促销费占比 18%、20%、20%、13%、21%；从近几年的费用结构来看，公司的销售人员工资薪酬>广告费>促销费>其他合计>市场推广费。

➢ 广告费：较高的广告费用是由于公司打造大单品的战略，2016 年开始公司增加央视及河北电视台黄金时段的广告投入，在两节促销期间增加地方电台的投放力度。

➢ 促销费：指渠道促销的相关费用，包括促销活动中的促销品、奖品、红包等费用。

➢ 市场推广费：指公司为强化品牌与用户之间的互动交流，开展文化营销、品质促销、体验营销、品鉴等产品市场推广发生的费用。

新任总经理 2022 上任，开启降费增效工作，公司费用投放方式有望改善。

2022 年上半年赵旭东就任总经理，开始在公司本部推行降费用、提效率等一系列工作，一方面包括费用核算的间隔缩短、更加精细化，另一方面包括费用投放方式转变。

我们通过渠道调研得知，2022 年 7 月老白干在河北地区的费用投放方式开始出现转变，其中在大本营河北衡水市，门店的陈列费用开始收缩，费用投放向消费者和团购客户转移，更加贴近终端。

截至 2022 年四季度时，费用投放贴近终端的转向，对于销量已产生拉动作用，公司费效比有望提升、带来利润释放弹性。

2.5 河北市场：品牌割据，老白干受益于开学季的人员流入

2.5.1 河北白酒市场：格局分散品牌割据，主流价格带在 300 元以下

河北省南北跨度大，文化经济等因素导致品牌难以全省扩张。河北省南北地理跨度较大，且北方的张家口、承德等市与北京接壤，省内各地级市的文化、经济等因素差异较大。

河北省内各市均有自己的方言口音，一市说一言；省内最大的经济城市也并非省会石家庄，而是以钢铁、化工为支柱产业的唐山市，同时北方的张家口、承德离北京较近，导致省会石家庄的消费引领作用并不能覆盖到全省，仅能影响其周边的沧州、邢台等市。

综合以上等因素，导致品牌难以在河北省内做到全省扩张，省内各地的消费者习惯和认知不同，难以相互影响，因此河北省白酒市场的竞争格局较分散。

河北市场品牌割据，外省品牌占据八成市场。

河北省白酒市场规模在 200 亿左右，竞争格局由于半开放，外省品牌居多，名酒品牌如剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河和古井贡酒在河北市场发展较好，在总体销售规模中，本地品牌的容量占比不到 20%，其余超过 80%的市场被外省品牌占据。

本地品牌呈现北、中、南三个区域分布，每个区域均有强势酒企。河北省的北部有山庄老酒、板城烧锅等，中部地区有十里香、保定府等，南部有强势品牌老白干、泥坑、丛台等。 主流价格带在 300 元以下，省外品牌占据高低两头。

河北省白酒的主流价格带仍在 300 元以下，大众消费主流价格带正从百元以下向 100-200 元升级，商务消费从 100 元向 300 元以上升级，价格带呈现上升趋势。

分价格带的竞争格局来看，在高端市场中，全国性名酒如泸州老窖、五粮液、剑南春等占据优势；次高端市场是全国性名酒与本地品牌分水岭；中端市场则是本地酒和外省酒重点厮杀的战场，本地品牌之间的竞争激烈；主流价格带上，地产酒主做中低端，且低端酒还有大量全国性光瓶酒布局，如老村长、牛栏山等。

2.5.2 短期因素：衡水产业特性有望致春节旺季延续

衡水市外来就学人数较多，春节后的开学季有望再迎消费小旺季。

衡水市教育产业发达，当地 40 所民办高中有 38 所具备在衡水市外招生资格，根据 2022 年衡水市普通高中招生计划，衡水系民办高中在市外招人人数达到 4842 人。

衡水市的外来就学学生数量较多，在春节后的开学季，外地学生在父母家长陪同下返校，带 来人员流动小高潮。

衡水老白干作为区域名酒具备特产属性，有望在外来人员短暂流入的背景下再迎消费小旺季。

3 武陵酒：酱香名酒全国化开启，有望价值重估

3.1 品牌：十七大名酒之一，复兴正当时

武陵酒名酒基因深厚，三胜茅台传佳话。

1952 年，武陵酒在原常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1972 年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康优雅”的酱香武陵酒。回顾武陵酒的历史，曾有“三胜茅台”的佳话。

1981 年，全国白酒质量现场会举办，武陵酒以高出茅台酒 0.54 分的成绩当选第一，历史上第一次胜过茅台；1988 年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号，为第二次胜过茅台；2015 年，武陵酒举行万人盲测白酒酒质活动，以 61%的认可率第三次胜过茅台。

武陵酒位列十七大名酒和三大酱香名酒之一，曾风光无限，为湖南省内首个“中国名酒”。酒行业历史上曾有五次评酒会，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”均由历史上五次评酒会选出。

1989 年，第五届评酒会举行，也是最后一届评酒会，参选白酒数量达到 362 种，是历届参选数量最多的一届。

最终评选出了“十七大名酒”，分别是茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲、西凤，全兴大曲、郎酒、双沟大曲、黄鹤楼酒、沱牌曲酒、宋河粮液、宝丰酒、武陵酒。

武陵酒成功跻身中国十七大名酒之列，也成为三大酱酒“茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。

股权动荡六次易主，导致武陵酒错失发展机遇。

武陵酒作为“十七大名酒”之一，历史底蕴和品牌价值丰厚，但频繁的股东变动使其错失多次发展良机，回顾其发展历程，武陵酒曾经历六次易主。

上世纪 80 年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离出来，成为“常德武陵酒厂”，常德市政府在 1990年又决定将武陵酒厂纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理；

1997年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展期；

1998年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，第三次易主；

2004年，泸州老窖 1500 万元收购武陵酒的 60% 股权，之后通过增持拥有武陵酒业 80%股权；

2011年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业；

2017年，老白干通过收购丰联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。

武陵酒掉队名酒行列，老白干入主后复兴正当时。

在评酒会的推动下，白酒行业逐渐进入名酒引领的发展时代。各届的名酒大多依靠品牌底蕴、优良酒质取得良好发展。

历届名酒中，茅台 2021 年收入已突破千亿，五粮液突破 600 亿，泸州老窖、洋河、剑南春迈上 200 亿，宝丰酒和全兴大曲已在 2021 年实现翻倍以上增长。作为十七大名酒之一、曾夺酱酒第一的武陵酒掉队明显，2021 年收入仅 5 亿多，是为数不多的十七大名酒中尚未迈进十亿俱乐部的名酒品牌，相比于其品牌、酒质，武陵酒的体量明显处于弱势。

参考名酒中同样经历短期困局的黄鹤楼和全兴酒业，分别在被古井贡、上海糖酒集团收购后，在原有品牌基础上重回正轨。

我们认为名酒品牌是非常稀缺的无形资产，历史名酒的底蕴丰厚、酒质经过评酒会、消费者的多年检验，虽然短期或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境，但在内外部稳定后，重回正轨可期，武陵酒也是正处复兴中的历史名酒。

武陵酒的品宣活动增多，老名酒谋求品牌复兴。

2022 年在新任管理层上任后，武陵酒的品牌宣传活动明显增多，积极宣传武陵酒的“中国名酒”形象。

2022 年 11 月，武陵酒亮相 106 届成都糖酒会；2022 中国酱酒产业大会，总经理张毅超面对全国经销商和媒体，解读武陵酒作为中国名酒的内涵；同在 2022 年 11 月“十七大名酒专场鉴定走进武陵”会上，董事长赵旭东和武陵酒之父鲍沛生重启“中国名酒”奖章。

3.2 产品：主打高端酱酒，核心产品基酒年份较久

武陵酒采用传统酱香酒“12987”工艺酿造。武陵酒以川南糯红高梁为原料，用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，采用固态发酵、固态蒸馏的生产方式，生产原酒按酱香、醇甜香和窖底香 3 种典型体和不同轮次酒分别长期贮存勾调而成，具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香”的优雅酱香特点。

武陵酒的产品以千元以上高端酱酒为主。

武陵酒旗下包含酱系列、极客系列、飘香系列和洞庭春色系列。

酱系列是武陵酒核心产品系列，包含武陵元帅、武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵王等产品；极客系列包含匠人匠心、琥珀等产品，是满足私人订制的高端产品；飘香系列是中低档品牌，主要在线上销售；洞庭春色是武陵酒旗下的浓香型产品。

根据《酒说》对于武陵酒云直播的报道，武陵酒的产品结构中，1000 千元以上产品占比达 70%，2000 元以上产品占比超过 40%。

武陵酒核心产品的基酒年份久，产品品质有保证。

武陵酒的高端产品均使用 10 年以上基酒，例如武陵上酱使用 15 年以上的基酒；武陵中酱使用 8 年以上的基酒；武陵王采用 12 年以上的 3/4/5 轮次基酒，并加入 18 年以上的老酒。武陵酒核心产品的基酒的年份真实可见，根据酱酒工艺特性，年份久的基酒使武陵酒产品品质有保证。

与茅台（酱香型）、内参（馥郁香型）相比，武陵高端系列在酒质方面可以媲美飞天茅台与内参酒。

➢ 茅台：飞天茅台和茅台 1935 均使用 5 年基酒，珍品茅台使用 8 年以上基酒勾调，茅台年份酒（15 年）使用 15 年基酒。

➢ 内参：内参两大产品内参酒和大师酒，分别使用 8 年以上基酒和 15 年左右基酒，其中大师所使用的酒龄达 19 年的原酒占比达到 47.27%，酒龄长达 15 年的原酒占比达到 9.28%，酒龄长达 7 年的原酒占比为 23.45%，加权平均年份为 15.02 年。

从基酒年份视角来看，武陵酒产品性价比突出。

实际销售价格对比来看，同样采用 8 年基酒的珍品茅台价格明显高于内参酒和武陵极客琥珀，15 年基酒的年份茅台也显著高于武陵上酱；而同样在 1000-1500 元价格带，武陵王的基酒为 12 年，茅台 1935 为 5 年基酒。

从基酒年份的视角来看，同为老牌名酒，武陵酒使用相同年份基酒的产品相比于茅台和省内的内参酒，具备价格优势。

对标茅台酒和内参酒，武陵酒吨价存在较大提升空间。

报表端综合吨价来看，2021 年茅台酒综合吨价为 258 万/吨，其中飞天茅台的吨价我们预计为 182 万/吨、生肖酒为 282 万/吨；内参酒吨价为 104 万/吨。

相比之下，基酒年份更久的武陵酒吨价仅为 34.4 万/吨，甚至低于茅台系列酒的综合吨价 42 万/吨，存在较大的提升空间。

3.3 渠道：独创短链直销模式，2023 开启全国化

武陵酒独创短链直销模式。武陵酒被联想旗下丰联酒业收购后，恰逢行业整体调整，武陵酒的整体经营状况较差。

2015 年，在联想工作 15 年的浦文立主动请缨接管武陵酒，开始对武陵酒的渠道模式进行改革。

武陵酒的渠道模式从传统的经销模式转为了直面终端的“短链”直销模式。武陵酒的“短链”模式由酒厂直接面对消费终端——门店、消费者，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，其中“门店”包括渠道大店（核心终端）、连锁店和体验馆。武陵酒的“短链直销”模式能够更好的执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价的行为大幅减少。

2015 年，武陵酒裁撤长沙办事处，收缩回常德，直签常德本地 1005 家终端店面。经历模式探索的 2016 和 2017 两年，2017 年底武陵酒的短链模式开始见效；2015 年至 2017 年三季度，武陵酒的直销占比从 67%提升至 93%；湖南省内经销商数量从 39 个缩减至 8 个，省外从 10 个缩减至 2 个；2018 年武陵酒开始走上正轨，进军长沙开启市场拓展。

省内终端数量 2020 年后趋于稳定，2022 上半年单终端销售金额提升明显。

2018 年开始，可以看做是武陵酒品牌“全省化”的阶段，武陵酒在湖南省市场通过直达终端的短链模式开展扩张，先从根据地常德市拓展至省会长沙，2020 年进入岳阳市，之后覆盖益阳、衡阳、湘潭、株洲、郴州等省内城市。

2018 年-2020 年，武陵酒终端数量从 6000 余个增加到 8000 多家，之后稳定在 8000 余家。从单个终端销售体量来看，2022 年上半年平均销售额达到 4.15 万，同比增长 70%左右。

2022 年上半年新管理层上任，释放扩张信号，2023 年开启全国化战略。

2022 年上半年，武陵酒迎来新任管理层，老白干总经理赵旭东接任武陵酒董事长，原老白干营销公司副总经理张毅超担任武陵酒新任总经理。经过多年“全省化”深耕后，新任管理层一上任便释放出版图拓张、全国化扩张的信号。

2022 年 4 月，武陵酒 2022 年长沙担当联盟交流大会上，张毅超表示未来长沙是武陵酒的重要发展基地，2022 年也将开启深耕长沙、布局湖南、走向全国的征途。

进入 2023 年，武陵酒正式将全国化战略提上日程，1 月 4 日和 1 月 11 日分别在广东省、河南省举办“云对话”活动，挺进广东和河南市场。广东和河南均是酱酒大省，酱酒份额占比在 50%左右。

武陵酒的全国化率先选择广东和河南两大重要酱酒市场，长远来看河南市场可进军京津冀，广东市场可覆盖珠三角。

在运营上，武陵目前在湖南省内实施的是“大店+运营”模式，对于省外市场，预计增加“平台商+大店+运营” 新模式，两种模式并行。

3.4 湖南酱酒：酱酒氛围提升，武陵扩产开启价值重估

湖南产区条件得天独厚，酱酒消费氛围逐渐提升。

从地理条件来看，湖南地处北纬 27°附近，位于亚热带和温带过渡区域，是汇集了众多白酒产区的黄金纬度带；水系条件来看，湖南省内湘江、资江、沅江、澧水四条河流贯穿。

凭借优越地理条件，湖南诞生不少白酒品牌，包括湘西的酒鬼酒、长沙市的浏阳河等；同时，湖南也是除了传统赤水河流域主产区和川派产区外的一大酱酒产区，湖南省的酱酒企业近 10 家，包括武陵酒、湘窖酒、汉王酒、白沙液等。

近年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协会的数据，2022 年湖南酱酒市场规模已达 60 亿元左右，约占湖南白酒市场的 30%，湖南酒业协会预计未来至少将达到百亿级别。武陵酒作为湖南省第一酱酒品牌，有望充分受益湖南酱酒振兴和扩容的过程。

湖南省是为数不多官方提及“白酒产区”的省份，武陵酒受到常德市地方政府重视。

官方对于白酒产业的表态集中在几个白酒大省，例如白酒大省贵州和四川均把白酒产区、产业集群的概念写入十四五规划；湖南省并非居前列的白酒大省，但明确提出到 2025 年要将湘西、邵阳、常德打造为产值超 100 亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也对建设产区重点表态。

其中，武陵酒所在的常德市也顺应湖南省振兴湘酒的战略规划，发布了《常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案（2021—2025 年）》，提出力争到“十四五”末，常德市白酒产业全面实现年销售收入过 70 亿元，年税收过 15 亿元，白酒全产业链总产值过 100 亿元的目标，“十四五”期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产投资分别超过 15 亿元、10 亿元和 5 亿元。

作为湖南省内唯一获得“中国名酒”头衔的白酒品牌，湖南第一酱酒品牌，武陵身兼湖南白酒产业优势产区打造的重任，省内地位突出，受到常德市地方政府重视。

地方政府支持下开启产能扩建，武陵酒有望迎来价值重估。

作为湖南本地名酒，武陵酒过去受制于股权动荡，产能没有进行扩张，错失发展机遇。老白干入主之后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项目。2019 年 10 月，武陵酒与常德市政府正式启动“武陵酒业酱酒酿造扩建项目”，新增产能将为武陵酒走向全国奠定基础。

➢ 根据环评公示，武陵酒产能扩建项目分两期建设，一期建设年产 3600 吨酱酒酿造生产线，二期建设年产 3000 吨酱酒酿造生产线，合计 6600 吨。

➢ 实际建设情况来看，武陵酒 2021 年 9 月一期产能投料生产，新增基酒产能 1500 吨/年，2021 年底武陵酒合计基酒产能为 2100 吨/年；2022 年 9 月，二期项目投料下沙，武陵酒基酒产能达到 5000 吨/年。

4 盈利预测、估值和报告总结

收入预测：公司旗下五个品牌，未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，本部的老白干收入占比过半，是公司最主要的基本盘，预计以稳健增长为主；武陵酒成长性突显，预计增速在各子公司中居前列；其他三个品牌预计保持平稳增长态势。

➢ 老白干本部：老白干品牌推行产品聚焦、结构升级，预计未来销量稳中略涨，均价延续提升趋势，2022-2024 年收入增幅分别为 15%、14%、15%。

➢ 武陵酒：武陵酒主打高端酱酒，预计未来量价齐升，2022-2024 年收入增幅分别为 30%、45%、45%。

➢ 板城烧锅酒：板城烧酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 28%、30%、25%。

➢ 文王贡酒：文王贡酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 45%、25%、20%。

➢ 孔府家酒：孔府家酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 2%、7.6%、8%。

综合来看，预计公司 2022-2024 年收入分别为 48.26 亿、58.44 亿、70.99 亿，同比增速分别为 19.84%、21.09%、21.47%。

毛利率预测：公司旗下品牌均推行聚焦中高端战略，其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，带动毛利率提升。

综合来看，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 67.5%、68.1%、68.9%。

利润预测：综合收入和毛利率预测，销售费用率未来预计略有下降，管理费用受到股权激励费用影响预计略有增加，另外 2022 年一季度公司收到政府补助，造成其他收益金额 2.55 亿。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.90 亿、7.17 亿、10.28 亿，分别增长 77.2%、3.95%、43.45%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.75 元、0.78 元、1.12 元。公司 2022-2024 年盈利预测对应 PE 分别为 38 倍、37 倍、26 倍。

公司本部结构升级稳步推进，2022 年开启降费提效，费用投放方式有所转变，利润弹性有望释放；武陵酒开启名酒复兴和产能扩建，省外拓展也在推进，酱香名酒的价值有望重估。

5 风险提示

1、疫情反复影响消费：疫情若反复、出现感染高峰，会对白酒消费造成不利影响。

2、市场竞争加剧：安徽、河北、湖南、山东均为白酒大省，名酒及当地品牌众多，存在竞争加剧的风险。

3、降费提效效果不达预期：公司当前销售费用率偏高，未来降费程度不达预期会影响利润释放。

4、武陵酒增长不达预期：子公司武陵酒为公司增速较快的业务板块，其短链直销模式较依赖销售人员数量，存在进入增长瓶颈期的风险。

有望成为中国“博世”，经纬恒润：汽车电子龙头引领自主品牌崛起

1. 20 年成长为汽车电子领军者

1.1 业务完成“三位一体”布局

公司于 2003 年成立，业务覆盖电子系统从研发、生产制造到运营服务的各个阶段，服务领域包括汽车、高端装备和无人运输等。

经过 19 年的发展与积累，公司逐步确立了在国内汽车电子领域的领先地位。以研发服务及解决方案业务起家。成立初期公司的业务包括：软件代理、针对电子系统产品的共性技术为客户提供研发和服务的解决方案。

1）软件代理业务：包括 MATLAB、DSpace 和 Vector 等，其中 Vector 用于汽车总线网络的设计、建模、仿真、分析、测试以及 ECU 的开发、测试、标定和诊断等过程；

2）咨询业务：2004 年承接了东风发动机仿真测试设备项目，逐步积累在汽车电子领域的技术经验。

前瞻把握行业趋势，控制器产品矩阵丰富。

2006 年公司成立汽车电子产品业务部门，开始研发车身类控制器，并于 2007 年配套一汽解放，实现电子产品的首次量产。

公司本身会为主机厂提供电子电气架构咨询服务，因此对汽车行业发展具备前瞻判断，凭借在车身类控制器积累的经验，逐步将汽车电子产品拓展至智能驾驶类、智能网联类、底盘控制类、智能座舱类和新能源与动力系统类。

汽车电子产品量产供应的主机厂包括一汽、上汽、广汽、吉利、长安、长城、蔚来和哪吒等。

2016 年，公司自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）量产配套上汽荣威 RX5 车型，实现自动驾驶电子产品首次量产的同时打破了国外汽车零部件企业在该领域的垄断地位。

根据佐思汽研数据，2020 年公司乘用车新车前视系统（ADAS 产品）装配量为 17.8 万辆，市场份额达到 3.6%，是当年中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一国内汽车电子企业。

AUTOSAR（AUTomotive Open System ARchitecture，汽车开放系统架构）是致力于制定汽车电子软件标准的联盟，该联盟成立于 2003 年，成员包括全球各大汽车制造商、零部件供应商、半导体和软件公司。

AUTOSAR 将控制器软件分为三个层次：BSW（Basic Software，基础软件模块）、RTE（Runtime Environment，实时运行环境）和 ASW（Application Software Layer，应用软件）。三个层次中 BSW 部分模块与电子控制单元硬件耦合，应用软件一般独立于底层，便于进行移植。

AUTOSAR 对汽车电子软件架构的标准化定义，有利于提高软件的可拓展性和灵活性、提升软件的可复用性、降低产品和流程的复杂度和风险、提升软件开发速度和迭代速度、降低软件开发和维护的成本。

最终实现整车应用之间的可互换性、供应商间的可互换性和车辆平台之间的可互换性。软硬件实力兼备，完成三大业务布局。

自研汽车电子控制单元后，公司逐步积累在汽车电子产品软硬件开发的经验，并于 2009 年加入 AUTOSAR，成为国内第一家进入该组织的基础软件提供商。

公司对汽车电子产品开发理解不断提升，积极投身到汽车新四化发展浪潮中，丰富研发服务及解决方案业务内容的同时，将自有业务扩展至电子产品和高级别智能驾驶整体解决方案，完成“三位一体”布局。

研发服务及解决方案内容逐渐丰富。

包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。

汽车电子系统研发服务又包括：整车电子电气架构咨询、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询、汽车基础软件开发等多类服务，也包含整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务、实车测试服务、多学科建模仿真服务、过程改进及流程优化咨询服务等多种解决方案。

前瞻布局高级别智能驾驶整体解决方案。

公司于 2015 年进入该领域，为了实现高级智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业运营，开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。

2018 年至今，公司已经为青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务，进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方案开发以及车-云数据中心的建设，为后续在乘用车领域提供 L3 及以上级别智能驾驶方案积累经验。

2022 年 9 月公司新中标山东省济宁市龙拱港无人水平运输系统项目。

充分发挥业务协同效应。

三大业务在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展，实现了围绕客户多维度需求提供对应产品及服务的愿景，促进了公司与客户之间长期紧密合作，业务协同效应具体表现为：

1）汽车产品需要经过开发、测试、生产、销售等多个环节，最终投入终端应用使用。汽车的开发及测试通常由主机厂的研发部门负责，公司可以为客户研发活动提供覆盖研发工具、开发及测试完整流程的研发服务及解决方案。

为客户研发活动针对性提供解决方案的同时，公司基于对客户的整车电子电气架构、网络架构、硬件方案等更加直接且深刻的理解，根据客户需求，开发用于整车生产环节的电子产品；

2）随着 SOA 架构和智能网联技术在汽车产品中的广泛应用，公司通过深入汽车产品的使用和运营场景，明确下一代智能汽车实际使用过程中的技术需求，更好地积累关键数据、实现快速验证和迭代，从而带动自身的技术和产品持续发展。

公司深耕智能驾驶业务多年，形成了完整的港口 MaaS 解决方案，为公司贡献了潜在盈利增长点，提升增长预期，加速了公司在 SOA 架构、车载高性能计算平台（HPC）、5G T-BOX、以太网通信、智能驾驶、OTA 等领域的快速发展。

1.2 优质管理层引领发展

实际控制人表决权集中。截至 2022 年 6 月 30 日，董事长吉英存先生持有公司 2947.94 万股份，持股比例达到 24.57%，为公司实际控制人。

通过设置 A/B 股，吉英存先生持有公司特别表决权股份 852.63 万股，表决权数量为 7211.01 万份，表决权比例达到 44.34%，表决权集中有利于公司治理效率的提升。

员工持股平台保证技术团队稳定。

公司设置 7 个持股平台对核心人员进行股权激励，分别是方圆九州、天工山丘、天工信立、合力顺盈、正道伟业、玉衡珠嵩、天佑飞顺，截至 2022 年 6 月 30 日，7 个员工持股平台共持有公司 8.71%的股份。

通过实施员工持股计划，有利于增强员工对公司的认同感，调动员工的工作积极性，提升公司的凝聚力，从而稳定核心人员和提升公司的经营状况。

管理层学历出色，产业背景深厚。

公司管理团队成员主要毕业于北京航空航天大学、清华大学、哈尔滨工业大学等理工类顶尖高校，学历背景扎实。以董事长吉英存先生、副总经理齐占宁、范成建和张博先生为代表的核心团队成员在汽车电子领域的从业经验十分丰富，个人利益与公司利益高度一致，有助于保障公司管理层相应战略决策的专业性与前瞻性。

1.3 规模效应初步显现

重视技术研发，费用率领先行业。公司自成立以来一直贯彻坚持研发驱动的技术领先战略，不断巩固自身技术优势。

2018 年到 2022 年 H1，公司的研发费用分别为 2.65 亿元、3.25 亿元、3.52 亿元、4.56 亿元和 2.79 亿元，对应的研发费用率分别为 17.24%、17.60%、14.21%、13.98%和 16.71%。

从研发费用率来看，公司高于同行业上市公司的平均值，位于行业前列。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得 1946 项专利，其中包括 751 个发明专利，发明专利占比达到 38.59%。

从专利数量来看，公司高于同行业上市公司的平均值，位于行业前列。

电子业务是主要营收业务。

2021 年电子产品业务实现营业收入 24.98 亿元，营 收占比达到 76.57%，是公司营业收入的主要贡献业务。

研发服务及解决方案业务是公司起步业务，2018-2020 年收入分别为 6.17 亿元、6.16 亿元和 6.34 亿元，2021 年该业务实现营业收入 7.07 亿元，同比增长 11.55%。

规模效应已经形成。

2018-2021 年公司实现营业收入分别为 15.39 亿元、18.45 亿元，24.79 亿元和 32.62 亿元，3 年 CAGR 为 28.45%；归母净利润分别为 0.21 亿元、-0.6 亿元、0.74 亿元和 1.46 亿元，3 年 CAGR 为 90.86%。

受益于汽车智能化 与电动化浪潮，同时叠加公司前期的技术积累，2021 年公司实现归母净利润 1.46 亿 元，同比增长 98.37%，销售净利率提升 1.51 个百分点达到 4.48%。

2. 智能化加速带来广阔发展空间

2.1 智能座舱具备千亿市场空间

智能座舱领跑智能化。

我们从供需两端分析，认为智能座舱将会领先智能驾驶实现大规模商业落地：

供给端：1）受限于法律法规、基础设施建设滞后，L3 及以上级别智能驾驶落地暂缓；2）智能座舱功能安全等级要求低，落地后驾乘客容易感知，是展开差异化竞争的关键环节；3）座舱成为手机之后下一个流量入口，可实现流量变现，丰富主机厂盈利模式；

需求端：

1）电池加电机缩小性能差异，座舱科技成为重要购车因素；2）经过智能手机 10 年培育，消费者对舒适性和娱乐性需求提升；3）多模交互、HUD、DMS 和 OMS 等功能的出现可以提升辅助驾驶阶段的行车安全性，培养驾乘客对于智能驾驶的接受度。

智能座舱时代，单车价值大幅增长。

座舱进入智能化时代，已有座舱单品升级叠加新产品或功能上车使得单车价值由传统座舱的 2100-2800 元（中控屏、信息娱乐系统控制器、机械式仪表盘、普通后视镜）变为智能座舱的 7000-12000 元（统计样本：液晶中控、座舱域控制器、液晶仪表盘、流媒体后视镜、HUD 和 DMS）。

智能座舱市场空间广阔。我们选取六种实用性较高的单品作为测算样本，分别是液晶中控、液晶仪表、座舱域控制器、HUD、流媒体后视镜和 DMS，统计了六种单品从 2019 年到 2022 年 H1 的渗透率情况，结合各单品技术进展、功能性和安全性对渗透率情况进行预测，并对潜在的市场空间进行了测算。

我们预计 2025 年国内智能座舱市场规模有望达到 1022 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 15.77%。

根据我们测算，2025 年 6 大智能座舱单品的国内市场规模分别为 394 亿元、250 亿元，145 亿元、133 亿元、25 亿元和 76 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 4.19%、9.59%、52.25%、68.66%、51.88%和 19.04%。

座舱电子：推荐关注 HUD 和座舱域控制器。HUD 是车载信息显示系统的新产品，可以有效提升行车安全性，渗透率处在 1-10 阶段，单车价值高；座舱域控制器顺应电子电气架构升级趋势，对汽车电子厂商集成能力、产品质量控制能力等要求更高，因此竞争格局相对较好，同时具备高价值量和低渗透率，市场空间广阔。

➢ HUD：安全是第一驱动因素

HUD（抬头显示，Head up Display）源于航空领域。基本原理是利用光学反射将基础驾驶信息、导航信息等投影在前挡风玻璃或半透明树脂玻璃前方，它的主要功能是避免驾驶员低头看仪表，减少驾驶员注意力分散，从而提升行车安全性。

HUD 的基本结构包括信息处理和信息显示两部分。信息处理主要是将信息转换成图像或文字后输出；信息显示主要通过反射装置将信息投影在挡风玻璃上。

由于要保证多次反射后的成像清晰度，因此 HUD 的主要技术难点在信息显示。

根据图像生成方式不同，主要分为 TFT、DLP 和 Lcos 方案。

总体来看，TFT 和 DLP 方案技术成熟度最高，尽管 Lcos 方案具备更好的对比度、亮度和分辨率，但仍然处于高成本研发阶段，仍需要等待后续成本下降以及大规模量产。

根据显示方式不同，分为 C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD。C-HUD 是车上最早出现的产品，C-HUD 需要在仪表上方安装一块半透明的树脂玻璃作为投影介质，它的特点是成本低，可以实现后装，但显示面积偏小，还存在二次碰撞危险；

W-HUD 将图像直接呈现在前挡风玻璃前方，需要对挡风玻璃进行特殊处理，具有更大的显示面积和更远的投影距离，整体光学结构较 C-HUD 更复杂；

AR-HUD 是在 W-HUD 的基础上将图像进行增强，同时还可以融入 ADAS 采集的行车信息进行显示，视觉效果比前两种更好。

近几年，W-HUD 成本逐步下探，已经成为了 HUD 前装市场的主流方案，C-HUD 存在安全问题已经逐步退出市场，AR-HUD 已经处在加速研发阶段，我们认为尽管 W-HUD 是现阶段主流方案，但 AR-HUD 是座舱抬头显示的更优方案，它可以将更丰富的行车信息和路况信息进行融合从而在行车过程中进行安全提示。

HUD 有望快速普及。HUD 作为一个交互产品，可以将驾驶信息显示在驾驶员前方，一方面提升行车安全性，另一方面还可以作为差异化卖点增加新车型的市场竞争力。

国内 W-HUD 平均价格已经低于 1500 元，具备非常高的性价比，未来随着 AR-HUD 技术不断成熟，成本逐步下探，我们认为 HUD 有望实现渗透率的快速提升。根据我们统计，2022H1 国内 HUD 渗透率为 9.20%，预计 2025 年有望达到 40%。

预计 2025 年市场规模为 133 亿元，国内具备后发优势。

根据我们测算，2022 年国内 HUD 市场规模将达到 28 亿元，预计 2025 年有望达到 133 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 68.66%，市场规模处于快速增长阶段。

➢ 座舱域控制器：Tier1 迎来重大发展机遇

电子电气架构升级仍需时间。特斯拉引起的汽车电子电气架构由分布式向集中式发展的浪潮对汽车行业来讲是巨大进步，但电子电气架构升级对主机厂并非易事，我们判断：未来 3-5 年依然是分布式向集中式架构转型的时间，这段时间座舱域控制器将实现快速渗透，集成功能也将越来越丰富，真正实现座舱内域控制。

一芯多屏和大算力是趋势。

2022 年伟世通年推出了两款第四代 SmartCore 座舱域控制器，其中一款基于两颗高通骁龙 8155 芯片开发，这款域控制器可以支持 6 个 4K 分辨率显示屏，覆盖前、后排座椅控制、虚拟后视镜等屏幕显示需求。产品推出的初衷是考虑到未来座舱域控制器需要更多算力来驱动更多、分辨率更高的屏幕和支撑更多功能，同时还要有冗余的算力满足 OTA 升级。

我们认为：汽车座舱内与娱乐相关的屏幕增加是一种趋势，域控制架构下与娱乐相关的功能均可以通过具备高算力的域控制器实现集中控制，对主机厂来讲，这是实现软件收费的关键举措。

根据高工智能汽车数据，2022 年 1-9 月国内乘用车市场座舱域控制器前装搭载量为 114.99 万辆，装配率为 8.06%，仍处于市场早期培育期，市场空间广阔。

根据我们测算，2022 年国内智能座舱域控制器市场规模有望达到 41 亿元，预计 2025 年将达到 145 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 52.25%。

成立座舱事业部，把握行业机遇。

2022 年 H1，公司成立智能座舱事业部，依托原有在光学、声学、机电、感知、图像处理、虚拟仿真等方面技术积累和相关产品经验，积极布局智能座舱方向。

整个事业部成员接近 200 名，硕博比例超过 87%，覆盖的产品包括 DMS/OMS、AR-HUD、氛围灯控制器、智能防眩前照灯系统等。

AR-HUD 已获定点。座舱产品方面，公司最早布局的 DMS/OMS、氛围灯控制器、智能防眩前照系统控制器已经在华人运通，广汽、长城、吉利等客户量产。

基于 DLP 方案的 AR-HUD 产品是公司着力研发的新产品，该产品目前已经获得了下游两家客户的定点，预计将在 2023 年 H2 实现量产，目前 AR-HUD 单价在 2000-5000 元之间，我们预计 HUD 产品将成为公司营收增长的重要驱动力之一。

具备开发座舱域控制器的能力。公司本身在难度更大的驾驶域、底盘域具备较强的控制器集成能力，逐步布局各类座舱单品后，有望将技术进行迁移，打造座舱域控制器产品，丰富智能座舱产品矩阵，为公司带来新的营收和盈利增长点。

2.2 行泊一体兼具性能与量产性

从 ADAS 到 NOA，行泊一体是最佳过渡方案。行泊一体将辅助驾驶阶段的行车和泊车功能通过一个控制器实现，包括轻量级行泊一体和大算力行泊一体方案，两种方案均有单芯片和多芯片配置。大算力行泊一体方案具备算力冗余，方便主机厂进行硬件预埋，后期通过 OTA 增加更多高级别智能驾驶功能。

德赛西威基于英伟达 Orin 开发的智驾域控制器产品 IPU04 已经通过理想 L9 实现超过 1 万台出货，从算力上来看，Orin 单芯片算力达到 254TOPS，较容易实现 ADAS 行车和泊车功能。

行泊一体方案具备多种优势。

行泊一体域控制器，尤其是单芯片方案可以实现传感器硬件复用，具备硬件成本低、软件配置灵活、功能迭代开发效率高等优势。

从成本、需求和规模量产等维度考虑，我们认为轻量级的单芯片/多芯片方案具备更广阔的下沉空间。

根据高工智能汽车数据，2021 年国内前装同时搭载行车和泊车功能的上险车辆达到 214.75 万辆，搭载行泊一体域控制器的上险车辆为 37.34 万辆，搭载率只有 1.83%，大部分仍然采用分布式的 ECU 架构。

预计 2023 年有望达到 120 万颗出货。根据高工智能汽车数据，2022 年 1-9 月国内乘用车前装搭载行泊一体域控制器的上险量为 49.85 万辆，预计 2022 年全年将达到 80.07 万辆。

随着哪吒、理想、比亚迪等主机厂新车型的陆续发布，我们预计 2023 年行泊一体域控制器出货量将达到 120 万个，2025 年有望达到 230 万个。

预计 2025 年市场规模将达到 135.53 亿元。根据我们测算，2022 年国内行泊一体域控制器市场规模有望达到 44.04 亿元，预计 2025 年将达到 135.53 亿元，2022-2025 年 CAGR 达到 45.46%。

智能驾驶域控制器已发展至第二代。公司紧跟智能化趋势，2020 年便完成了第一代智能驾驶域控制器（ADCU）的开发，并成功量产配套红旗 E-HS9。2022 年 12 月，公司基于德州仪器 TDA4 平台开发的第二代行泊一体智能驾驶域控制器开始量产交付哪吒 S 汽车，实现首个定点交付。

2.3 降本推动车身和底盘域控放量

特斯拉引领域控制器上车潮流。特斯拉 Model 3 最早使用车身域控制器，车身域控制器将车灯、雨刷器、车窗等模块的控制集成在一起，实现降本，同时还可以降低整车重量，提升新能源汽车的续航里程。

国内方面，经纬恒润开发的车身域控制器已经在一汽实现量产交付。底盘域控制器对安全性能要求更高。底盘域控制器涉及的功能包括电子驻车系统（EPB）、悬架控制等，目前已经量产的控制器单车价值在 1000 元左右。

底盘域控涉及到与安全密切相关的底盘执行器的控制，相对车身域控制器技术难度更高，要求汽车电子厂商有大量的实车测试数据积累，以此来保证控制器的功能实现、安全性、可靠性和算法的效率。

国内方面，经纬恒润研发的底盘域控制器已经实现量产，科博达底盘域控制器已经拿到头部自主品牌定点。

车身域控制器：预计 2025 年市场规模有望达到 35.77 亿元。根据我们统计，车身域控制器已经处在 1-10 阶段，预计 2022 年国内车身域控制器出货量将达到 51 万个，2022 年车身域控制器市场规模有望达到 10.2 亿元，预计 2025 年将达到 35.77 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 51.92%。

底盘域控制器：单价有提升趋势，预计 2025 年市场规模有望达到 17.34 亿元。当前底盘域控制器所集成的功能还较少，未来随着各类线控底盘执行器的逐步上车，车身域控制器集成的功能进一步丰富，单车价值量有望提升。

根据我们测算，2022 年国内底盘域控制器市场规模有望达到 0.5 亿元，预计 2025 年市场规模有望达到 17.34 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 225.49%。

国内稀缺的车身与底盘域控制器企业。

公司最早自研车身域的天窗、车门等电子控制单元，洞悉电子电气架构演进趋势后，研发了车身域控制器，已经在一汽实现量产交付，车身域控制器的开发得益于公司技术积累、大量工程数据积累。

底盘类控制器与行车安全性密切相关，对功能实现、算法的效率要求较高，公司于 2006 年成立电动助力转向控制器（EPS）团队，针对 EPS 全系列产品进行针对性开发，已经在底盘类控制器领域积累了丰富的硬件制造、软件开发、量产交付等经验，同时还形成了包含大量实车测试数据的数据库。顺应 E/EA 升级，公司与主机厂合作开发底盘域控制器产品，目前该产品已经在蔚来 NT2.0 平台实现交付。

公司具备车身和底盘域控制器量产能力，可以帮助主机厂改善成本并实现架构升级，域控制架构时代，公司有望凭借出色的产品获取更多定点，助力业绩增长。

3. 公司有望成为中国“博世”

3.1 自主崛起推动汽车电子国产替代

电动化和智能化推动汽车电子市场规模增长。汽车电子细分产品主要包括动力控制系统、底盘与安全控制系统、车身电子和车载电子。

燃油车时代，汽车电子的控制器以分布式的 ECU 为主；新能源汽车时代，E/EA 向集中式发展，集成更多模块控制功能的域控制器出出现，控制器单价得到提升。

自主品牌在电动化潮流中崛起，更注重差异化竞争，汽车座舱内出现更多智能化单品，包括多联屏、HUD、流媒体后视镜、全景天幕、氛围灯、智能座椅等，推动单车汽车电子价值量上升。

相比燃油车，新能源汽车电气化程度高，单车的汽车电子成本占比更高，我国新能源汽车产业快速发展推动汽车电子市场规模快速增长，根据中商产业研究院数据，2021 年我国汽车电子市场规模为 8894 亿元，同比增长 10.01%；根据我们测算，2025年国内汽车电子市场规模有望达到12901亿元，2021-2025年CAGR为9.74%。

汽车电子替代空间广阔。

Global Tier1 包括博世、大陆、采埃孚、麦格纳、法雷奥、电装等进入国内汽车供应链比较早，它们拥有丰富的产品矩阵，产品性能和可靠性更优，因此与主机厂建立了稳固的合作关系。

根据我们统计，A 股 28 家汽车电子相关企业在 2021 年的总营业收入为 1057.84 亿元，同比增长 8.51%，按照 2021 年国内 8894 亿元的汽车电子市场来看，国内汽车电子企业的份额不超过 20%，具备较大的替代空间。

自主品牌在电动化浪潮中崛起，产业已经为国内汽车电子企业进行各类产品的替代创造了良好条件，我们认为主要包括以下两点：

1）自主品牌份额提升，追求供应安全更愿意给国内企业机会：过去三年汽车行业的“缺芯”情况，让国内多数主机厂意识到了自主可控的重要性，保障供应链的安全稳定才能保证自身的发展。根据乘联会，2022 年 1-10 月国内自主品牌乘用车累计销售占比为 46.4%，较 2021 年的 41.2%提升 5.2pct。自主品牌份额的提升，为国内汽车电子供应商带来更多机会；

2）国内企业产品力提升，顺应行业趋势快速迭代：经过接近 20 年的发展，国内 Tier1 在 ECU 控制器、车载液晶仪表、车载液晶显示屏等产品上取得长足进步，产品经过各种量产车型检验，已经达到替代要求，性价比很高。

相较 Global Tier1，国内 Tier1 的产品更新迭代速度更快，在自主展开差异化竞争的背景下，可以更快的满足客户的需求，因此已经形成了独特的优势。

借助电动智能化，电子产品业务快速成长。从车身、底盘类的分布式 ECU 到集成化的域控制器，从 ADAS 前向一体机到智能驾驶域控制器，公司紧跟行业发展趋势，持续扩充汽车电子产品品类。

2018-2021 年，公司的电子产品收入从 9.12 亿元增长至 24.98 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 39.92%，电子产品营收占比从 59.26% 提升至 76.57%。

3.2 核心优势是人才和平台化战略

我们认为经纬恒润的两个核心优势是高素质人才带来的研发优势和平台化的发展战略，高素质的人才保证了各类控制器产品的功能实现、算法效率和可靠性；平台化发展战略保证了产品的丰富性，使公司更灵活的为客户提供不同品类的产品，避免单一赛道景气度下行带来的不利影响。

核心技术人员把握大方向。公司的核心技术人员包括范成建、张博、王舜琰、吴临政、薛俊亮和李新桥，六位核心技术人员在公司就职多年，在研发、技术等岗位上担任重要职务，并参与多项重要科研项目，拥有深厚的专业基础、资历背景和研发技术经验，核心技术人员团队的高素质和稳定性保证了公司的技术领先性，为公司不断研发汽车电子新产品保驾护航。

硕博比例高，研发实力强。

公司向来重视高素质人才的招聘，近些年都会在清华大学、北京航空航天大学、北京理工大学、吉林大学等高校举办线下招聘活动。

截至 2022 年 H1，公司共有研发人员 1871 人，其中博士 73 人，硕士 1223 人，博士和硕 士占研发人员的比例分别为 3.9%和 65.37%，硕博比例明显高于同行。高素质研发团队保证了公司各类电子控制器的功能实现、算法效率和产品标定。

掌握核心技术，助力平台化发展战略。

公司自成立以来一直坚持研发驱动的技术领先战略，自主研发了多项核心技术，充分赋能各项业务开展。

在研发过程中，公司尤其重视共性平台技术的积累，已经形成嵌入式软件测试框架技术、AUTOSAR 平台软件开发技术、空中下载升级技术、工程大数据获取和挖掘技术等多项平台型核心技术，进一步提升了发行人研发及生产效率，这也为公司坚持“平台化发展”战略奠定了基础。

坚持平台化战略，致力提供全品类产品。

对比 Global Tier1，国内汽车电子公司大多聚焦在单一赛道，而公司在产品及服务方面，依托共性平台技术，提供多种产品和解决方案，避免单一赛道景气度下行为对经营业绩带来的干扰。

在汽车电子产品领域，公司已经布局了车身、底盘、智能驾驶、智能网联、新能源等类型产品。

通过丰富的产品矩阵，叠加研发解决方案和高级别智能驾驶业务，公司实现对客户需求的全 覆盖，完成了多个项目的量产交付，形成了广泛的客户群。

作为汽车电子 Tier1，公司具备较强的机动性。汽车电子控制器涉及软硬件多环节，包括硬件制造、底层操作系统、中间件和上层控制算法等。

我们认为公司的高素质研发团队和丰富产品矩阵可以为公司带来以下两点优势：

1）产品各环节质量有保证：高素质的研发人员使公司具备电子产品各环节的开发能力，满足客户对产品的各项性能要求；

2）根据客户需求灵活定制产品：智能化时代，汽车软件比以往更加重要，以座舱为例，未来座舱的车载信息娱乐系统是实现软件收费的窗口，主机厂可以通过丰富的上层应用软件实现增值服务。

在主机厂希望把握自主权的背景下，Tier1 仅需要提供硬件设计、底软开发和硬件制造服务，将应用层的主导权给到主机厂。

因此公司可以针对能力不同的客户、客户不同的需求进行定制化的开发，有利于公司开扩更多客户，需要注意的是 Global Tier1 往往很难满足客户的定制需求。

3.3 短期聚焦公司市场份额提升

公司销售期间费用率明显高于同行。我们计算了公司与同行的德赛西威、华阳集团和科博达的销售期间费用率（包含研发费用率），公司的费用率明显更高，但呈现逐年下降态势，费用管理逐步向好。

具体来看，2018-2022H1 公司的费用率分别为 38.16%、38.65%、29.45%、26.82%和 27.95%，而其他三家公司的平均费用率分别为 16.53%、17.31%、16.45%、16.73%和 15.88%，除了营收规模还较小，我们分析公司期间费用率高于同行的主要原因还包括以下两点：

1）新产品和新定点多，重视技术预研：公司奉行平台化的发展战略，近几年不断研发各类顺应汽车 E/EA 升级趋势的域控制器产品，部分新产品与新的定点项目还未进入规模量产交付阶段，同时设立研究院进行前瞻性技术研究，因此导致研发费用率高于同行；

2）员工平均薪酬高于同行：公司坚持技术领先的发展战略，重视汽车电子相关人才的招聘工作，多方面因素使得公司的员工平均薪酬领先同行，根据 Wind，2018-2020 年公司人均薪酬为 28.1 万元、29.72 万元和 27.14 万元，同行公司的平均人均薪酬为 13.53 万元、15.04 万元和 16.7 万元。

销售净利率稳步提升。

根据 Wind，2018-2022H1 公司的销售净利率分别为 1.35%、-3.23%、2.97%、4.48%和 6.00%，剔除 2019 年因为汽车电子产品年降较多导致整体毛利率下降之外，公司销售净利率呈现稳步提升的态势。

同一时间段同行的平均销售净利率分别为 13.97%、13.05%、16.30%、15.26%和 14.76%，公司销售净利率相较同行平均水平还有一些差异，但我们认为随着公司营收规模增长，费用控制逐步向好，销售净利率有望稳步提升，驱动利润增长。

我们认为：前期的技术积累是公司营业规模快速增长的坚实基础，短期内多个新产品定点项目未量产交付叠加研发费用率高企，公司在汽车电子领域市场份额的提升。

公司研发的各类域控制器、电动助力转向控制器、线控制动控制器、高压 BMS 和线控底盘等产品均是电动智能化时代的优质/增量零部件，公司在自主品牌崛起的背景下，逐步将各类产品推向多个主机厂的供应链，实现对于国内 Global Tier1 产品的替代，提升自身的市场份额。

3.4 登陆资本市场助力长期发展

上市拓宽融资渠道。2022 年 4 月 19 日，公司首次公开发行 3000 万股募集资金 36.3 亿元，资金将用于：经纬恒润南通汽车电子生产基地项目、经纬恒润天津研发中心建设项目、经纬恒润数字化能力提升项目和补充流动资金。本次发行公司拟募资 50 亿元，实际募资不足部分公司将通过银行贷款或自有资金等方式解决。

扩大产能，满足快速发展需求。

公司汽车电子产品种类多，随着电动智能化的逐步深入，后续还会开拓更多新产品，包括 4D 毫米波雷达、线控转向等产品，本次发行募集资金部分用于南通汽车电子生产基地，旨在扩大产能规模，提升公司在汽车电子领域相关配套产品的生产能，进一步巩固公司的行业地位。

提升自动化水平，交付更高质量产品。

南通基地将会在原有生产园区的基础上新建生产厂区，并拟购置智能化 SMT 产线、波峰焊线、选择性波峰焊线及先进辅助驾驶系统（ADAS）自动化产线、车载摄像头自动化产线、毫米波雷达自动化产线、EPS 产品自动化产线、T-BOX 自动化产线等系列生产设备，对公司进行生产线的升级改造。

本项目会进一步提升生产效率与精度，并反映到产品品质与性能的升级，更好的满足客户需求。

持续技术创新和预研，强化核心竞争力。

通过天津研发中心建设项目，公司希望在现有产品、技术的基础上，调配公司研发资源，进行多品类项目研发，提高研发效率和能力。同时，公司希望能够凭借该项目完善在智能汽车领域的布局，丰富在该领域的产品线，为公司形成新的利润点。

聚焦主营业务，扩大业务规模。

经过前期的发展，公司已经形成了较强的技术优势和客户优势，本次上市募资投资的项目将紧密围绕现有主营业务，紧紧围绕公司现有主营业务，与公司现有生产经营规模和技术水平相适应，各项目的实施将有利于公司进一步扩大业务规模，提升技术研发能力，充分发挥并强化技术和客户优势。

4. 盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

综合公司三大业务布局以及行业发展情况，基于以下主要假设预测公司各业务板块营业收入：

1）智能驾驶电子产品：第二代智能驾驶域控制器产品于 2022 年 Q4 顺利量产交付，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 16 万套、37 万套；行泊一体域控制器方案新客户拓展顺利；

2）底盘类控制器：电动助力转向控制器在手定点交付顺利，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 66 万套、106 万套；底盘域控制器新车型拓展顺利，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 11 万套、15 万套；

3）智能座舱产品：AR-HUD 研发符合预期，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 15 万套、25 万套；

4）其他业务：研发服务及解决方案业务新获订单符合预期，订单收入确认节奏稳定；高级别智能驾驶业务招标顺利，并进一步为乘用车智能驾驶产品赋能；

5）费用率：研发仍处在投入期，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 15%、14.5%、14%；销售费用率和管理费用率随着营收规模增长稳步下降，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 5.1%、5%、4.5%，管理费用率分别为 6.2%、5.8%、5.2%；

6）销售毛利率和净利率：2023 年整车厂竞争加剧，降本需求提升，尽管物料成本有望保持稳定，但年降谈判存在压力，我们预计 2023 年和 2024 年公司的销售毛利率分别为 30.11%、29.86%；销售净利率在费用管理逐步向好的情况下将稳步提升，预计 2023 年和 2024 年销售净利率分别为 5.14%、6.34%。

4.2 估值与总结

➢ 绝对估值法

关键参数的选择：我们假设第二阶段为 10 年，增长率为 8%；永续增长率为 2.8%；无风险收益率采用最新十年期国债收益率；市场收益率采用 10 年沪深 300 指数平均收益。

如上所述，在绝对估值 DCF 模型测算下，我们测算 WACC 为 5.25%，永续增长率为 2.8%的情况下，公司合理每股价值为 270.09 元。

➢ 相对估值法

我们选取业务相似的德赛西威、华阳集团和科博达作为可比公司，根据可比公司相对估值法对公司进行定价。

公司技术实力强，产品种类丰富，能为客户提供多种控制器，拥有成为中国“博世”的潜力。考虑到公司在手项目多，同时具备行业领先的技术实力，引领汽车电子自主崛起，参考可比公司估值，给予公司 60 倍 PE，对应总市值 316.2 亿元，对应每股股价为 263.5 元。

综合两种估值方法的结果，我们给予公司 2024 年目标价为 268.5 元，对应总市值为 322.2 亿元。

5. 风险提示

1）汽车销量不及预期风险：公司下游客户为各大车企，公司产品销量取决于汽车销量，若汽车销量不及预期，则公司产品出货量也会相应下滑；

2）原材料价格持续处于高位：汽车电子零部件企业处于产业链中游，如果原材料价格持续处于高位，将会压缩零部件企业的利润空间；

3）新产品研发不及预期：智能驾驶和智能座舱部分单品还处于 1-10 的渗透阶段，如果相关产品研发不及预期，则可能面临市场份额被抢占的风险；

4）行业空间测算偏差风险：市场空间测算是基于一些前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。

主导地位逐步凸显，中国稀土：聚焦中重稀土，昂首迈向新征途

一、公司简介：专注中重稀土产业，中国稀土集团旗下唯一上市平台

中国稀土是国内最大的南方离子型稀土分离加工企业之一，是中国稀土集团旗下唯一上市平台，主营中重稀土原矿加工与稀土氧化物生产，作为中重稀土分离行业的重要企业，公司近年所获得的中重离子型稀土冶炼分离总量控制计划指标居行业前列，产品质量处于行业领先水平。

1.1 发展历程：集团助力，稀土业务逐步进阶

公司前身为山西关铝股份有限公司，组建于1998年，并于同年在深交所上市，主营铝锭、铝杆、铝箔的生产和销售。

2009年 3 月，中国五矿集团公司通过受让关铝股份原第一大股东山西关铝集团有限公司持有的 29.9%股权成为新实控人。

2012年 9 月，五矿集团向关铝股份注入旗下大型离子型稀土分离企业五矿赣州稀土及稀土研究院，公司主营业务自此由电解铝及其深加工业务转变为稀土冶炼分离及技术服务业务。

2013年，公司更名为“五矿稀土股份有限公司”，为五矿集团唯一的稀土资产上市平台。

2014年9 月，公司收购五矿稀土集团持有的广州建丰五矿稀土有限公司75%股权，成为国内产能规模最大的中重稀土分离企业。

2022年 10 月，公司更名为“中国稀土集团资源科技股份有限公司”。

1.2 股权结构：中国稀土集团当前唯一上市平台

为进一步优化稀土资源配置，推动专业化整合，2021 年底中国稀土集团成立，将以下三部分股权划转至集团：

一是中国铝业集团有限公司持有的中国稀有稀土股份有限公司的股权，二是中国五矿集团有限公司所属企业持有的五矿稀土股份有限公司、五矿稀土集团有限公司的股权，三是赣州稀土集团有限公司及所属企业持有的中国南方稀土集团有限公司、江西赣州稀有金属交易所有限责任公司、赣州中蓝稀土新材料科技有限公司的股权。

中国稀土集团有限公司由国资委直接监管。

相关股权划转完成后，中国稀土集团直接持有公司股权的 16.10%，并通过全资子公司五矿稀土集团持有公司股权的 23.98%，合计持有公司股权的 40.08%。

公司控股股东仍为五矿稀土集团，实际控制人由中国五矿变更为中国稀土集团，最终实际控制人仍为国资委。自此，公司成为中国稀土集团当前唯一上市平台。

二、公司业务：乘行业东风，集团资源助力公司发展

受益于稀土价格中枢提升，公司2022年业绩实现显著增长。原料端集团稀土资源保障公司供应，冶炼端先进技术及成熟产能助力公司经营。

未来随着在产优质稀土矿资产的注入，参股稀土矿探转采持续推进，依托中国稀土集团资源优势及行业主导地位，公司有望进入快速发展的新阶段。

2.1 深耕稀土行业，盈利能力持续改善

公司主营中重稀土原矿加工与稀土氧化物生产，主要产品包括高纯的单一稀土氧化物及稀土富集物等，公司旗下各子公司实现产业链各环节业务协同。

其中：稀土研究院主要从事稀土开采分离环节资源综合利用和工艺改进，已形成稀土分离工 艺优化设计系统、溶剂萃取法分离生产超高纯稀土技术等核心技术。定南大华与广州建丰主要从事高纯单一稀土氧化物、稀土富集物及稀土盐类产品的生产和销售，在产品质量、产品定制化供给等方面在国内中重稀土冶炼分离行业具有显著竞争优势。

2022 年 12月，公司公告拟收购五矿稀土集团持有的江华稀土 94.67%股权，此次收购完成后，公司将新增稀土矿山开采业务，实现稀土采冶一体化布局。

2021 年以来，受益于稀土产品价格走高，公司营收规模实现大幅抬升，2022 年前三季度营收达 31.69 亿元，同比增长 58.2%，稀土产品营收占比进一步提升至 99.6%。

2022 年上半年稀土氧化物板块毛利率大幅提升至 23.8%，稀土产品盈利能力提升推动公司业绩实现显著增长，归母净利润达 3.68 亿，同比增长 86.0%，上半年稀土氧化物及稀土金属毛利占比 分别为 95.3%及 3.2%。

2.2 整合优质矿山补齐资源短板，探转采项目持续推进

江华稀土注入在即，稀土资源短板补齐公司稀土原料供应主要来自五矿稀土江华有限公司江华县稀土矿（以下简称“江华稀土”）。

江华稀土为全国单本离子型稀土开采指标最大的矿山项目，是“国家级绿色矿山试点单位”中第一家离子型稀土矿，拥有湖南省唯一稀土采矿权证。

截至稀土矿资源储量评审基准日 2010 年 8 月 31 日，湖江华瑶族自治县姑婆山矿区第一期开采区采矿许可证范围内保有资源储量为 3542 万吨矿石量， 37890 吨稀土氧化物量，稀土品位 (REO) 0.11%，达到大型离子稀土矿藏规模。

2020 年，江华稀土矿项目投产，设计年产能 2000 吨（折 REO）。此外，东南亚国家（如等）同时提供部分稀土原料，稀土年供应量可达 3000 吨/年。

五矿稀土江华有限公司此前为公司控股股东五矿稀土集团控股子公司，股权占比 94.67%，实控人为中国稀土集团。

2022 年 1 月 18 日，中国稀土集团于出具《关于避免与五矿稀土股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺对于与五矿稀土存在同业竞争的五矿稀土江华兴华新材料有限公司，如该公司连续两年归属于母公司的扣除非经常性损益后的净利润为正（以经审计确定的数值为准）且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入上市公司，并在满足上述条件之日起一年之内启动资产注入程序。

2022 年 12 月 30 日，公司公告拟通过非公开发行股票募集资金收购五矿稀土集团持有的江华稀土 94.67%股权，此次募集资金总额（含发行费用）不超过 20.3 亿元，其中 14.3 亿元用于江华稀土股权收购，剩余 6 亿用于补充流动资金。

此次股权注入完成后，五矿稀土江华有限公司将成为公司控股子公司，公司新增稀土矿山开采业务，上游稀土矿资源短板就此补齐，实现稀土产品矿冶一体化生产。借助公司平台，江华稀土有望进一步加快矿山及配套项目建设，助推公司稀土产业链的高质量发展。

公司参股的稀土矿项目探转采持续推进

公司通过华泰鑫拓参股华夏纪元持有圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权的 42%股权，两矿山合计 REO 资源量达 14.89 万吨，其中离子相资源量达 10.14 万吨。

当前公司正优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作，圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，为公司后续进一步实现资源的开发利用、提升公司在稀土产业发展中的综合实力和竞争优势奠定较好基础。

2.3 冶炼布局完善，在建产能增量可期

稀土冶炼分离环节公司当前主要布局定南大华及广州建丰两家冶炼厂。

目前公司已可实现十五种单一高纯稀土元素的全分离，主导产品高纯单一稀土氧化物及稀土共沉物产品 80%以上产品纯度超过 99.99%，高纯氧化镧、高纯氧化钇等部分稀土氧化物纯度可达 99.9999%以上，冶炼分离技术综合水平全国领先。

2021 年，公司稀土产品产量 2088.73 吨，同比增长 1.41%；销售量 8378.53 吨，同比大幅增长 79.44%。

5000 吨/年稀土分离项目在建设进程当中。

五矿稀土江华兴华新材料有限公司是江华稀土全资子公司，为江华稀土的稀土分离生产中心，兴华新材料拟建 5000吨/年稀土分离项目（按投产 REO 量计），具体包括原有 3000 吨/年产能、赣县红金稀土退出产能中的 1100 吨/年产能及广州建丰未使用的 900 吨/年产能，项目环境影响评价征求意见稿已于 2022 年 12 月 公示，预计于 2023 年 6 月投产。

随着江华稀土股权的注入，兴华新材料 5000 吨/年稀土冶炼项目建设持续推进，公司稀土分离冶炼业务进一步强化，稀土产业链布局得到持续完善。

2.4 背靠中国稀土集团，优质资产有望持续助力

中国稀土集团所属稀土资源及冶炼分离产能众多，存在与公司构成同业竞争的相关业务经营，根据相关监管部门要求，集团需按照监管要求在一定时期内解决同业竞争问题。

公司实控人中国稀土集团于 2022 年 12 月 29 日出具了《中国稀土集团有限公司关于避免与中国稀土集团资源科技股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺“根据中国稀土本次非公开发行股票完成后的情况，就本公司及本公司所控制的其他企业避免与中国稀土构成同业竞争事宜，本公司承诺继续履行 2022 年 1 月 18 日出具的《关于避免与五矿稀土股份有限公司同 业竞争的承诺》的其他承诺事项”，对于中国稀土集团下属企业与中国稀土的同业竞争，将自承诺出具日起五年内，按照相关证券监管部门的要求，在适当的法律法规及相关监管规则允许的前提下，本着有利于中国稀土发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，综合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整或其他合法方式，稳妥推进相关业务调 整或整合以解决同业竞争问题。

根据中国稀土集团承诺函，集团所属相关稀土业务资产注入或将持续推进，随着集团稀土资源不断整合，产业链配套建设进一步完善，公司作为集团旗下唯一上市平台，有望持续受益于集团优质稀土产业资产助力，进入快速发展的新阶段。

三、集团优势：稀土资源持续整合，主导地位逐步凸显

2021 年 12 月，中国稀土集团成立，中国稀土集团的成立意味着我国南方中重稀土资源的加速整合，以江西、广西、湖南等地为代表的中重稀土资源实现进一步集中，根据《中国稀土集团有限公司所属、代管及整合合作稀土矿山、冶炼分离企业名单》，2022 年共 72 家稀土矿山企业、33 家冶炼分离企业为集团所属、代管及整合，其中 17 家矿山企业、29 家冶炼 企业下达计划。

2022年中国稀土集团稀土开采配额合计 6.22万吨，其中岩矿型稀土 4.92 万吨，离子型稀土 1.30 万吨，离子型稀土配额全国占比 67.9%。

3.1 南方稀土集团：整合江西重稀土资源

江西重稀土资源丰富，是我国最先发现离子型稀土矿并实现工业化开采的省份，江西赣南地区占有全国同类资源的 2/3，目前赣南离子型稀土产销量均居全国首位,占全国同类矿产品 70%以上。

江西离子型稀土资源包括以寻乌为代表的离子吸附型稀土、以信丰为代表的富铕中钇型稀土，以及以龙南为代表的富钇重稀土三种类型，2021 年江西省稀土矿开采指标达 8500 吨，均为离子型稀土指标，全国占比约 44.4%，为离子型稀土开采指标最多的省份。

江西省稀土采矿权总计 56 个，全部集中于赣州稀土矿业有限公司及其所属子公司，由南方稀土集团整合。

赣南稀土矿多分布于安远县、定南县及龙南县等地，2021 年江西稀土产量相对集中，其中定南三丘田稀土矿贡献全省主要稀土产量，全年产量占比超 60%。

3.2 中国稀有稀土：整合山东、四川、广西稀土资源

中国稀土集团所属及整合的山东、四川及广西等地稀土矿山此前主要由中国稀有稀土布局，其中山东及四川以轻稀土资源为主，是国内除内蒙古以外主要的轻稀土来源，广西地区则以重稀土资源为主。

广西重稀土资源

广西稀土资源丰富，主要以重稀土为主，稀土元素多达 15 种，主要以离子吸附型稀土、独居石、磷钇矿和伴生在钛铁矿、锰矿和铝土矿中的伴生矿等形式存在，其中离子吸附型稀土矿资源分布面积超过 1.5 万平方公里，占全国的 10%，预测资源量超过 600 万吨以上，主要分布在贺州、梧州、玉林及崇左等地。

全区共有 5 本采矿权，其中六汤稀土矿和广西钟山-富川花山稀土矿区南矿段稀土矿两个矿山下达计划，六汤稀土矿是全区开发最早的稀土矿山，面积达 4.05 平方公里，保有资源量 18270.5 吨稀土氧化物、生产规模达 1000 吨/年（REO）。

山东轻稀土资源

微山湖稀土矿是华东地区唯一的轻稀土矿产地，稀土元素以铈、镧、镨、钕为主，拥有山东省内唯一一本采矿权证，以往该矿床仅为中型，经 2018-2020 年山东省第五地质矿产勘察院勘查评价后，矿床规模达到大型。

矿体中矿物种类繁多，共有 11 大类 56 种矿物。矿石矿物为氟碳铈矿、氟碳钙铈矿、碳酸铈钠矿、菱钙锶铈矿和铈磷灰石等。截止 2020 年，矿山累计查明资源储量 567.1万吨矿石量，保有资源储量 465.0 万吨矿石量，21.1 万吨稀土氧化物。2018 年以来，微山湖稀土矿开采指标实现显著增长，当地轻稀土资源利用空间有望进一步打开。

四川省轻稀土资源

四川稀土资源丰富，以轻稀土为主，主要分布于凉山州的冕宁县及德昌县。

截至 2011 年底，四川省共查明稀土氧化物(Ｒ EO)资源储量共 440.43 万吨，保有稀土氧化物资源储量共 328.25 万吨，预测远景储量超 500 万吨，主要稀土矿床有冕宁县牦牛坪稀土矿床、三叉河稀土矿床、木洛稀土矿床、洋房沟稀土矿床，稀土矿物主要为氟碳铈矿、硅钛铈矿、氟碳钙铈矿和少量独居石。

四川省稀土采矿证总计 7 本，其中 5 本位于冕宁县，2 本位于德昌县，2022 年四川省第一批稀土矿开采总量控制指标合计 26520 吨，均为轻稀土指标，其中冕宁县牦牛坪稀土矿开采指标达 18770 吨，全省占比超 70%。

3.3 五矿稀土集团：整合湖南、福建、云南稀土资源

五矿稀土集团通过所属子公司主要整合江华县稀土矿、三明中山稀土矿和陇川县龙安稀土矿，分别位于湖南、福建、云南，2022 年均下达计划，其中江华县稀土矿是中国稀土主要稀土原料来源之一。

龙安稀土矿位于云南省德宏州陇川县，矿区全区累计查明 122b+332+333 类矿石量 9666.8 千吨、稀土氧化物（REO）13770 吨。其中工业矿石量 7520.4 千吨、稀土氧化物（REO）12062 吨；低品位矿石量 2146.4 千吨、稀土氧化物（REO）1708 吨。332+333 类工业矿石量 7520.4 千吨、稀土氧化物（REO）12062 吨。

三明市已探明储量的各类矿产有 79 种，其中稀土资源已探明资源储量（轻稀土氧化物）约 15 万吨，远景资源量超过 200 万吨；萤石资源已探明资源储量矿石 1794.43 万吨。

四、稀土行业：行业格局优化，战略价值凸显

我国稀土资源丰富，稀土产业链发展成熟，在全球具有绝对领先地位。

节能降耗背景下，稀土永磁材料应用空间打开，稀土需求已进入高速增长的新时期，供应刚性增长或仍将持续，我国稀土产业将充分受益，随着国内稀土供应格局的逐步优化，稀土龙头企业有望进入量价齐升的新阶段。

4.1 供应：全球资源刚性增长，我国主导地位显著

资源技术并举，中国掌握全球稀土话语权世界稀土资源丰富，但分布不均。

根据 USGS，2021 年全球稀土储量 1.24 亿吨，其中我国储量 4400 万吨，占比超 35%，为全球稀土储量最丰富的国家。

产量方面来看，2021 年全球稀土产量 27.71 万吨（折 REO），我国产量 16.8 万吨，全球 占比超 60%。2021 年我国稀土产品出口量 4.89 万吨，主要出口对象为日本、美国及荷兰等国家。

从各国稀土进口结构来看，2017-2020 年美国稀土金属及化合物进口量近 80%来自中国，日本 2021 年从我国进口稀土产品占进口总量近 70%。我国为海外稀土市场主要进口依赖国。

依托上游资源禀赋的显著优势及冶炼端的技术发展，我国稀土下游深加工逐步实现转型升级，从稀土产业链采矿、分离、冶炼、合金制造各环节市占率水平来看，2020 年我国稀土矿产量全球占比近 60%；分离及金属冶炼环节占比均约 90%，下游磁铁合金制造占比达 90%以上。

整体来看，我国稀土产业链在全球具有显著优势，在资源丰度、产能规模、技术成熟度及产业链完整性各个方面均占据绝对领先地位。

国内总量管控，海外开发缓慢，全球稀土供应刚性增长

自 2006 年起，我国开始实行稀土开采总量控制，十余年来，稀土行业经过总量管控、制度规范、产业链打黑以及组建大型稀土集团等行政化和市场化举措实现了资源持续整合，进入有序发展的新阶段。未来随着行业整合持续推进，供应集中度进一步提升，预计未来国内稀土供应在总量管控政策下整体呈稳步增长态势。

非法稀土开采式微。

我国实行稀土总量开采控制初期，游离于监管之外的稀土滥采行为依然存在，非法开采导致国内稀土资源供应远超计划规模，2006 年矿产品实际产量超出计划指标达 50%以上。随着稀土开采管控趋严，政策效果显著，非法开采现象逐步得到遏制，超指标开采量逐年下降，2010 年国内实际稀土矿产量与总量指标基本一致。

2017 年后，稀土战略资源地位凸显，稀土行业持续整合，国内非法稀土开采受到严厉打击，“黑稀土”对国内整体稀土供应影响逐步式微。

国内总量指标稳步增长。

我国自 2006 年起实行稀土开采冶炼总量控制政策，2018 年以来开采总量指标整体稳步增长，其中中重稀土由于资源相对稀缺，开采指标自 2018 年起维持稳定水平。

整体来看，海外受制于资源及技术因素制约，稀土需求依赖中国出口的产业格局预计在未来 2-3 年内仍将持续，与此同时，坚定稀土战略资源地位，进一步提升我国稀土产业链的国际话语权预计仍将是未来我国稀土产业发展的核心逻辑之一。

作为全球稀土产品的主要供应国，在国内总量管控政策背景下，预计未来国内稀土供应总体仍将呈现稳步增长态势。

海外稀土资源短期难现大规模增量。

海外在产大规模稀土矿仅有美国的 Mountain Pass 以及澳大利亚 Mount Weld 两处，产能分别为 4 万吨/年及 2.5 万吨/年。此外，布隆迪、加拿大、印度及等国亦有稀土矿山项目分布，总体产能规模较小且项目分散，产品多以伴生为主。

在建较大型稀土矿项目主要有安哥拉的 Longonjo 及澳大利亚的 Yangibana，当前预计投产时间均在 2024 年，其余多数规划项目均处于设计施工周期前端，未来 2-3 年内较难形成实物量供应。

4.2 需求：全球能源结构调整，永磁打开需求空间

稀土需求方面，在全球能源结构调整背景下，钕铁硼永磁材料将以其优异的磁性能打开永磁电机领域的增长空间，有效实现工业领域节能降耗，以新能源汽车及风电为代表的终端增长将持续推动钕铁硼需求，稀土作为钕铁硼核心功能元素将迎来新的增长点。

新能源汽车：贡献主要永磁需求增量

永磁同步电机是钕铁硼在新能源汽车终端中的主要应用领域，相较于交流异步电机，永磁电机以其具有尽可能宽广的弱磁调速范围、高功率密度比、高效率、高可靠性等性能优势可在有效降低整车的重量的同时提高能量转换效率，在新能源汽车市场中逐步占据主流地位。

近年来新能源汽车销量实现高速增长，2017 年-2021 年全球销量年均复合增速达 53.7%。随着技术升级和产品丰富度提升，我国新能源汽车已经由最初的政策驱动逐步转变为市场驱动，德法等部分欧洲国家渗透率加速提升。

预计 2025 年全球新能源汽车销量或超 2200 万辆，作为新能源汽车核心部件之一，以永磁电机为代表的驱动电机需求将受到持续提振。

风电：规模扩张叠加直驱渗透率提升开启永磁材料第二增长极

风电领域永磁直驱、半直驱风机将驱动永磁材料需求加速释放。从技术角度来看，当前风电机组主要分为双馈、永磁直驱、永磁半直驱三种类型。其中双馈式风电机组多采用转子交流励磁双馈发电机；永磁直驱机取消了增速齿轮箱，将叶轮与发电机直接相连，无需外部提供励磁电源；半直驱综合双馈和直驱机型的特点，配以较双馈式机组更低的传动齿轮箱，提升 机组可靠性。

相对于双馈式机组，永磁直驱风机由于无齿轮箱，减少传动损耗的同时简化了传动结构，从而提升了发电效率与机组可靠性，降低了运维成本。

半直驱风机则在一定程度上结合了双馈机组与直驱机组的优势，在实现提高齿轮箱的可靠性的同时实现了对大功率直驱发电机设计与制造条件的改善。

据 GWEC，2020 年全球直驱及半直驱占比约 30%，预计 2025 年将达到 50%左右。随着风机大型化趋势发展，直驱和半直驱永磁电机渗透率将实现持续提升，永磁材料需求打开增长空间。

4.3 行业展望：价格中枢抬升，行业格局优化，稀土投资价值显现

2006 年是我国稀土行业总量管控元年，此后十余年内行业政策陆续出台，国内稀土行业逐步进入资源集约化发展、行业集中度提升的新阶段。

回顾十余年来的价格变化，不难发现除 2008 年全球经济增速下滑带来的需求疲软之外，稀土基本面变化多由供给端主导，需求端整体呈现平稳增长态势。

2020 年之后，全球能源结构调整背景下，凭借优异的节能降耗属性，稀土磁材应用空间完全打开，稀土需求已进入高速增长的新阶段，稀土价格由供给主导逐步转换为需求驱动。

相对于需求端的高增速，供应整体呈现相对刚性的特点，尤其以镝铽为代表的重稀土资源稀缺逐步凸显，我国重稀土矿开采指标多年维持稳定水平；作为海外重稀土的主要来源国，受储量限制及当地政策影响未来或难有大规模增量，全球重稀土供应增长预计相对平缓。

产业结构方面，近年来我国稀土行业格局持续优化，2021 年底中国稀土集团成立，稀土产业集中度进一步提升。

2022 下半年中国稀土集团相继与广东省广晟控股集团有限公司及湖南省签署相关战略合作协议，我国南方稀土资源有望加速实现产业整合，“南重北轻”行业格局加速形成。

整体来看，需求高速增长推动稀土价格中枢提升与国内供应格局持续优化是未来我国稀土行业的两条逻辑主线，供需两端双重驱动有望推动我国稀土企业实现量价齐升。

五、估值与盈利预测

5.1 公司逻辑

行业层面，2022 年上半年全球需求受疫情扰动走弱对稀土价格的影响已完全释放，随着四季度需求逐步回暖，稀土基本面底进一步确定。随着未来全球稀土需求空间逐步打开，供应刚性增长下，预计未来全球稀土偏紧格局持续。

结构上来看，我国稀土行业国际话语权或将持续抬升，稀土资源的战略属性或将进一步凸显，稀土价值中枢有望持续维持高位。同时国内稀土供应格局持续优化，行业整合加速推进，我国稀土产业有望迎来高速发展的新阶段。

公司作为南方稀土整合主体中国稀土集团旗下唯一上市平台，有望借助集团优势加速拓展稀土业务板块布局，稀土行业高景气背景下，公司业绩有望实现量价齐升。

5.2 盈利预测

基本假设

1、稀土产品价格：随着稀土需求进入高速增速的新阶段，供应刚性增长下预计稀土产品价格中枢持续处于较高区间，根据南方离子稀土矿配分及各氧化物价格加权计算，2022 年稀土氧化物平均价格同比上涨 30%，假设未来两年仍将维持较高增速，同比上涨 5%、3%。

2、公司产品销量：2021 年公司稀土产品产量约 2089 吨，产能利用率有较大提升空间，随着稀土行业景气度不断提升，公司冶炼分离稀土氧化物产量及贸易量预计持续放量。

各业务板块盈利预测

1、稀土板块业务：公司稀土氧化物有望实现量价齐升，预计 2022-2024 年对应营收达 31.70、37.96、43.83 亿元；稀土金属对应营收预计达 6.60、6.93、7.27 亿。

2、其他业务：公司技术服务收入、试剂收入等业务占比相对较小，预计未来几年整体呈稳步增长态势，2022-2024 年对应营收达 0.13、0.14、014 亿元。

5.3 估值分析

随着稀土产品价格持续高位，产品产量逐步增长，预计公司业绩将实现持续增长，预计 2022-2024 年营业收入分别为38.42、45.02、51.24 亿元，归母净利润为 4.39、5.33、6.56 亿元。对应 PE 为 97.9、80.6、65.5 倍。

六、风险提示

1、稀土价格不及预期。终端需求若大幅不及预期，则拖累钕铁硼等稀土下游需求，供应稳步释放下稀土一定程度将出现过剩可能，稀土供需格局转向或带来价格承压。

2、矿山探转采进度不及预期。若公司参股稀土矿圣功寨稀土矿和肥田稀土矿探转采进度不及预期，一定程度上将对公司未来的稀土资源布局造成影响，从而进一步影响公司业绩增长。

3、集团资产注入不及预期。根据中国稀土集团相关承诺，五年内需解决下属子公司存在的同业竞争问题，若集团资产注入进度不及预期，一定程度上可能削弱公司未来的业绩增长。

技术驱动，德龙激光：深耕激光精细微加工，产业链一体化优势显著

1. 公司介绍：深耕激光精细微加工领域，持续拓展下游应用

1.1. 技术驱动型企业，专注于激光精细微加工

公司成立于 2005 年，作为一家技术驱动型企业，始终专注于激光精细微加工领域，凭借先进的激光器技术、高精度运动控制技术以及深厚的激光精细微加工工艺积淀，聚焦于半导体及光学、显示、消费电子及科研等应用领域，为各种超薄、超硬、脆性、柔性及各种复合材料提供激光加工解决方案。

同时，公司通过自主研发，目前已拥有纳秒、超快（皮秒、飞秒）及可调脉宽系列固体激光器的核心技术和工业级量产的成熟产品。

公司着眼于技术含量高、应用前沿高端的方向，对各种激光应用材料及工艺进行了前沿性的研发，及时推出精密激光加工解决方案，不断拓展激光精细微加工应用领域。

目前，公司产品批量应用于碳化硅、氮化镓等第三代半导体材料晶圆划片、MEMS 芯片的切割、Mini LED 以及 5G 天线等的切割、加工等。

1.2. 股权结构较为集中，管理层行业经验丰富

公司董事长兼总经理 ZHAO YUNG（赵裕兴）博士持股 22.97%，为公司第一大股东兼实 际控制人；前十大股东合计持股 62.7%，股权结构较为集中；目前公司已形成了一支以 ZHAO YUNG 博士为核心的稳定、卓越的研发技术团队，ZHAO YUNG 博士拥有 30 年以上的激光、光电行业领域学术研究经验，为行业内有重要影响力的技术研发专家之一。

图 1：公司股权结构（截至 2022 年三季度末）

1.3. 产业链一体化优势显著，产品聚焦半导体、新型电子等领域

公司是业内少有的同时覆盖激光器和精密激光加工设备的厂商，相较于专攻激光器或激光设备的其他厂商，公司可以充分发挥产业链一体化优势，此外公司也为客户提供激光设备租赁和激光加工服务。

（1）精密激光加工设备：根据下游应用领域和技术路径的不同，公司精密激光加工设备主要分为半导体领域激光加工设备、显示领域激光加工设备、新型电子领域激光加工设备及新能源领域激光加工设备。

（2）激光器：主要包括固体激光器及光纤超快激光器；按激光脉冲宽度划分主要包括纳秒激光器、皮秒激光器、飞秒激光器及可变脉宽激光器等；公司自产激光器主要用于公司配套生产精密激光加工设备，部分激光器对外销售；2022 年，公司正式推出工业级飞秒紫外 30W 激光器，并已进入量产阶段。

（3）激光设备租赁：公司租赁业务模式主要集中于显示和消费电子领域。由于近几年显示领域技术更新迭代较快，消费电子下游客户需求和市场变化迅速，下游客户在不确定该项产品或技术的应用前景和市场规模时，通常不会大规模上生产线，而是采用租赁的方式采购加工设备，以满足自身的生产需求。

（4）激光加工服务：公司依托较强的研发实力和深厚的激光加工工艺，采用自主研发、生产的各类激光加工设备为客户进行激光切割、钻孔、刻蚀及焊接等激光加工服务；该等服务主要应用于半导体领域晶圆划片、陶瓷封装基板的切割加工，消费电子领域的高硬度玻璃切割、陶瓷钻孔等，用以实现下游产品的精密加工制造。

激光加工服务是公司在激光加工设备产业链的延伸，以满足产业链客户的不同需求。

募资扩产满足下游需求，加大研发投入并提升客户服务能力：公司产能扩建项目顺利实施 后，将实现年新增 380 台精密激光加工设备以及 1700 台激光器的产能，进一步满足下游市场日益增长的需求；同时在 AOI 检测技术、百瓦级超快激光器、柔性超薄玻璃精细切割等领域进行深入研究开发，提高公司新产品开发的技术创新能力，为公司未来发展储备产品；并在苏州新增客户服务网络总部，在深圳、厦门、宁波、上海等城市新增 8 个客户服务网点，进一步提高客户服务能力。

1.4. 激光产业国产化进程加速，公司经营业绩逐年增长

近年来公司业绩持续增长：公司着眼于技术含量高、应用前沿高端的方向，不断拓展激光精细微加工应用领域，助力中国制造业转型升级，发展态势良好；2018-2021 年公司营收 CAGR 为 19.34%，归母净利润则由 2018 年的负值迅速转正并持续增长；2022 年前三季度受疫情及市场需求影响，产品验收不及预期，公司营收及归母净利润分别同比-1.78%、-30.63%。

公司盈利能力稳中向好：2018-2021 年公司毛利率及净利率呈现上升趋势，2021 年相较2018 年分别提升 7.55pct、18.28pct；2022 年前三季度有所回落，同比分别-0.98pct、-4.04pct。

2018-2021 年公司 ROA 及 ROE(摊薄)上升明显，ROA 由-1.38%上升至 9.83%，ROE(摊薄)由-3.05%上升至 15.14%，2022 年前三季度均有所下降，主要由于收到首次公开发行股票募集资金导致总资产及所有者权益增加明显。

精密激光加工设备贡献公司主要营收和毛利：公司主要产品为精密激光加工设备和激光器， 其中精密激光加工设备 2018-2021 年贡献公司 70%的营收及 68%的毛利，激光器的营收及 毛利占比自 2018 年来逐年增长，2021 年营收及毛利均占比 10%左右。

从毛利率来看，公司激光加工服务的毛利率最高，整体维持在 53%左右；2018-2021 年公司精密激光加工设备和激光器毛利率整体呈现增长趋势，公司在大部分激光设备上搭载了公司自产的激光器，这是公司保持较高水平的设备收入毛利率的主要原因所在。

图 9：2018-2021 年分产品毛利率

三费占比整体回落，持续加大研发投入：2018-2021 年公司三费占比整体来看有所回落，体现出公司优秀的费用管控能力；2022 年前三季度三费占比同比+1.85pct，经拆分主要系销售费用率及管理费用率分别+2.95pct、+1.25pct，主要由于新市场的开拓导致销售费用增加、上市服务费以及人力薪酬增加导致管理费用增加。

作为技术驱动型企业，近年来公司进一步加大新产品、新技术开发力度，始终把研发技术工作作为公司生存和持续发展的驱动力，截至 22 年半年报，公司已获得发明专利 34 项、实用新型专利 110 项和软件著作权 63 项。

偿债能力表现优异，现金流改善明显：公司流动比率、速动比率、现金比率整体呈现上升趋势，分别由 2018 年的 1.53、0.71、0.37 增长至 2022 年前三季度的 4.79、3.49、2.78；从经营性现金流净额来看，整体改善明显，2022 年前三季度大幅下滑主要系公司加大研发投入及市场开拓；从应收账款来看，应收/营收近年来平均在 34%左右，整体回款状况良好。

图 12：2018-2022Q1-3 公司偿债能力情况

图 13：2018-2022Q1-3 公司经营性现金流净额（百万元）

公司精密激光加工设备在半导体及显示领域市占率靠前：根据 CINNO Research 统计，2020 年中国大陆泛半导体激光设备销售额排名，公司位列第三，销售额占比为 15%，仅次于日本 DISCO 公司和大族激光；在显示领域，2016-2020 年中国大陆主要面板厂的激光切割类设备数量，公司销量占比为 12%，排名第三，仅次于韩国 LIS 公司和大族激光。

此外公司产品国产化率高，技术与产品得到了下游领先企业的一致认可，确立了公司在激光精细微加工行业中的市场地位。

3. 公司竞争力：核心部件及关键技术自主可控，产业链一体化优势显著

3.1. 超快激光国产替代正当时，公司具备较强竞争力

近年来，全球加工行业精细化程度不断提升，我国制造业转型升级加速。

与此同时，以皮秒、飞秒为代表的超快激光器应用越来越广泛，但超快激光器市场尤其是高端应用市场基本被国外公司主导，如美国相干、Spectra-Physics、德国通快、EdgeWave、丹麦 NKT 光子等，它们占据全球超过 80％的市场份额。

国内的超快激光研究起步较晚，但近年来政府、科研机构及企业加强了对超快激光的重视程度，依靠政策倾斜及企业的大力投入，不断追赶国际先进水平，从低到高逐步打破国外技术的垄断；乘风破浪会有时，国内正陆续打破核心器件的垄断，超快激光器行业有望迎来发展新契机。

公司超快激光器产品技术先进，市场份额较高：公司是少数几家可以提供稳定、工业级固体超快激光器的厂商之一，是国内较早少数几家可以实现超快激光器激光种子源自产的厂商之一；公司掌握了激光谐振腔光学设计技术、长寿命皮秒种子源技术、高功率高增益皮秒放大器技术、长寿命飞秒种子源技术、高功率高增益飞秒放大器技术、高效率的波长转换技术、激光器控制技术等整套的激光器技术，拥有较强的技术优势和市场竞争地位。

根据《2021 中国激光产业发展报告》统计，2020 年公司皮飞秒超快激光器出货量为 235 台，市场占有率 11.19%。

公司超快激光器产品性能具备较强竞争力：在超快激光器方面，德国通快采取了独特的技术路线，产品性能指标最为领先；在紫外皮秒激光器以及红外、绿光飞秒激光器方面，公司产品性能指标略逊于美国光谱物理，与美国相干公司相当；在紫外飞秒激光器方面，公司已量产最大输出功率为 30W 的激光器；此外公司新开发的光纤超快激光器也在做进一步可靠性验证，有望在公司半导体领域部分设备上批量导入。

3.2. 核心部件及关键技术自主可控，持续拓展下游应用

公司具备各类应用的激光精细微加工整套解决方案能力，在精密运动控制、激光加工工艺、 特殊光学系统设计等诸多方面形成了关键核心技术；公司的精密激光加工设备依托在激光 器、运动控制平台、控制软件、自动化部件等方面的自主可控的关键核心技术，大量采购国产化元器件及各类零部件，部分设备实现国产化率 96%以上，服务于华为、中电科、中钞研究院等高端客户，符合国家战略。

3.3. 产业链一体化优势显著，毛利率显著高于同行公司

公司是业内少有的同时覆盖激光器和精密激光加工设备的厂商，相较于专攻激光器或激光设备的其他厂商，公司可以充分发挥产业链一体化优势，在实际生产过程中实现激光器和激光设备之间的交流互动，将下游客户需求及时顺畅地反馈到激光器的研发和改进之中，以及激光加工新工艺开发对激光器不同性能、指标的要求，具有一体化协同效应。

产业链一体化可以使公司实现快速交货，快速满足客户的即时需求。

3.4. 深耕行业多年，品牌与客户资源优势明显

公司自成立以来深耕激光器和精密激光加工成套设备领域，立足高端，经过十多年的长足发展，在同行及在客户中赢得了口碑和信任，与众多优质客户建立了深度业务合作关系。

公司主要下游客户分别在其所在的领域占据市场优势地位，为公司业务的发展奠定了坚实的基础；同时，优质的客户对产品设计和质量等方面要求也更为严格，有利于公司的技术发展和进步。

4. 盈利预测

我们对公司业务进行拆分，主要可分为精密激光加工设备、激光器、激光加工服务、激光设备租赁服务以及其他业务，2021 年公司合计收入为 5.49 亿元，收入 YOY 为 31.08%，毛 利为 2.79 亿元，毛利率为 50.74%。

我们对公司未来三年业务的预测主要基于以下假设：

1）精密激光加工设备：

公司精密激光加工设备主要应用于半导体及光学、显示、消费电子、新能源领域，受制造业产业升级、国家持续大力推动智能制造行业的发展等因素影响，上述行业都处于较好的上升通道中；此外随着钙钛矿、Micro LED 等新兴领域需求凸显，公司激光加工设备有望迎来新增量；因此我们假设 2022-2024 年公司精密激光加工设备收入同比增长 10%/40%/40%；

2）激光器：

目前激光器领域国产化趋势明显，公司的 30W 飞秒紫外激光器已经完成研发，实现工业化量产，有很好的国产替代前景；公司新开发的光纤超快激光器也在做进一步可靠性验证，有望在公司半导体领域部分设备上批量导入；我们认为公司激光器业务有望起量，假设 2022-2024 年公司激光器收入同比增长 10%/30%/40%；

3）激光加工服务：

公司激光加工服务主要应用于半导体领域晶圆划片、陶瓷封装基板的切割加工，消费电子领域的高硬度玻璃切割、陶瓷钻孔等；我们认为随着疫情影响逐渐消退，下游客户对于加工服务的需求将持续增长，假设 2022-2024 年公司激光加工服务收入同比增长-2%/10%/10%；

4）激光设备租赁服务：

公司租赁业务模式主要集中于显示和消费电子领域，由于近几年显示领域技术更新迭代较快，消费电子下游客户需求和市场变化迅速，下游客户在不确定该项产品或技术的应用前景和市场规模时，通常不会大规模上生产线，而是采用租赁的方式采购加工设备，以满足自身的生产需求；假设 2022-2024 年公司激光设备租赁服务收入同比增长 40%/35%/30%。

我们选取杰普特、帝尔激光以及英诺激光作为公司的估值参考，根据测算得到可比公司 2022/2023 年的 PE 算术平均值分别为 74.65/43.51X，而公司 2022-2024 年预测期归母净利润分别为 0.64/1.23/2.06 亿元；

相比英诺激光（2023 年 PE 68.56 倍）而言，公司超快激光器产品性能具备较强竞争力，且公司具备产业链一体化优势，除激光器外还布局精密激光加工设备；故我们看好公司在行业内的核心竞争力，因此给予公司 2023 年 65X 估值，目标市值为 79.72 亿元，对应目标价为 77.13 元。

5. 风险提示

（1）市场竞争加剧的风险：

由于区域性和下游应用广泛的特点，制造业领域的激光加工市场难以形成较为集中的竞争格局，目前国内从事激光加工领域的设备类企业已超过 300 家。细分领域中的企业规模普遍较小，资金实力不足，容易进一步加剧市场竞争，行业的抗风险能力相对较低。

（2）与行业龙头企业相比，存在较大差距的风险：

公司在各细分领域与国内外龙头企业直接竞争，综合实力与其存在较大差距：（1）国外激光设备龙头企业起步较早，品牌知名度更高，具备市场先发优势，在技术、规模等方面优于国内激光公司；（2）国内激光设备龙头企业较公司而言则具备更强的规模优势，拥有更丰富的产品线及更加全面、综合的服务能力。

（3）发出商品长期未验收金额较大的风险：

截至 2021 年半年度财务数据更新日，2019 年末和 2020 年末发出商品的未验收金额分别为 1,764.91 万元和 6,358.19 万元，占当期末发出商品的比重分别为 17.44%和 41.81%，未验收金额较大，占比较高。公司发出商品未验收主要系客户因产线设计发生变更、新产品新工艺调试、量产延期、产线磨合、经办人员变更、内部审批流程延迟等因素导致验收时间增加。

（4）下游行业波动的风险：

公司专注于精密激光加工应用领域，公司产品和服务主要用于泛半导体、新型电子、新能源等领域。公司主要产品精密激光加工设备系装备类产品，与下游客户的固定资产投资相关性较强，下游行业的景气度和波动情况直接影响行业固定资产投资和产能扩张，进而影响对激光加工设备的需求。

（5）激光器产品客户导入及业务增长不及预期；激光设备租赁市场需求不及预期等等；

（6）文中假设及测算具有一定主观性，仅供参考。

扎根泥浆和淤泥处理领域，路德环境：食饮糟渣处理打开第二曲线

1.扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线

1.1.泥浆和淤泥处理领域走出来的食饮糟渣资源化龙头

专注泥浆和淤泥处理领域，是水环境治理与食品饮料糟渣资源化利用领域的领先企业。路德环境科技股份有限公司，成立于2006年。

公司致力于先进环保技术研发及产业化应用，专注于水环境治理及固体废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，形成了河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、食品饮料糟渣、工业污水等领域的专业解决方案。

公司主营业务主要涵盖工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和白酒糟生物发酵饲料业务，而目前正处于公司转型期，白酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的主要着眼点。

1.2.股权结构稳定，员工持股计划激励充分

股权结构稳定，员工持股预计加速业绩释放。公司董事长、总经理、董事季光明为公司控股股东及实控人，长期持股比例在 21%左右，稳居公司第一大股东。

截至 2022 年三季报，其余前十大股东合计持股 19.96%，其中个人投资者占比较高，但持股比例均未超过 5%。

2020 年 12 月，根据公司公告，公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象授予 212.00 万股限制性股票，截至 2022 年 10 月 20 日占公司股本总额 2.30%。

公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了 A、B 两级业绩考核目标，分别要求在 2021-2023 年营业收入较 2019年增长 30%/65%/100%和 25%/50%/80%，或 2022-2023 年净利润较 2019 年增长 55%/90%和 47%/77%。

公司管理层具有丰富的管理经验。

公司董事长兼总经理季光明有丰富从业经验，为正高职高级工程师，历任交通部长江航运规划设计院室负责人、工程师，湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理。副总经理刘菁曾任职于中信证券股份有限公司、武汉新华扬生物股份有限公司投资部。

1.3.业绩增长势能充足，业务迈向多元化、全国化

收入整体呈增长趋势，未来发展势能充足。

公司业绩自 2016 年以来总体稳定增长，2021 年营收实现 3.82 亿元，同比+52.56%，2016-2021 年 CAGR 为 25.64%；归母净利润实现 0.76 亿元，同比+58.23%，2016-2021 年 CAGR 为 36.56%。2022Q1~Q3 公司营收/归母净利润分别为 2.3/0.23 亿元，同比-2.62%/-49.21%。

疫情期间，河湖淤泥业务延迟开工，同时公司专注生物发酵饲料业务转型，主动放弃承接部分回款期较长的工程类项目，致使业绩短暂下滑。在持续开拓新业务、推进公司转型下，公司未来增长势能或较充足。

业务类型丰富，河湖淤泥、工程泥浆、工业糟渣为核心业务。

分业务看，2021 年公司 5 大主要业务河湖淤泥、工程泥浆、白酒糟饲料发酵（下文亦称食饮糟渣）及环保技术装备销售、其他业务营收占比分别约为 56.3%、12.1%、29.8%、1.3%、0.4%。2019 年以来，河湖淤泥与工程泥浆业务合计占比有所下降，白酒糟饲料发酵业务占比持续提升。

公司以华东、华中为优势区域，逐步全国化。分地区看，公司不同地区营收占比差异较大，2021 年华东/华中/华南/华北/西南份额分别约为 27%/27%/19%/16%/10%。当前公司优势区域以华东、华中地区为主，营收占比均在 25%以上，合计占比超过 50%。

全国化趋势明显，华南、华北、西南地区营收占比均显著提高。

毛利率阶段性承压，期待后续回升修复。

公司综合毛利率 2018 年以来维持在 30%以上，2020 年达到 45.18%高位，之后有所下滑，主要系 1）原材料价格及运输费用持续上涨，2）疫情影响使产能利用率下降。同期各产品除环保技术装备销售外毛利率均表现出一定程度下滑。

随着疫情对生产影响减弱以及公司白酒糟生物发酵饲料业务趋于成熟，公司毛利率与归母净利水平有望回升修复。

期间费用率较为稳定，公司费控能力优异。

公司期间费用率 2019-2021 年稳定在 15%左右水平，其中 2021 年公司销售费用为 575 万元，同比+13.88%，销售费用率为 1.51%，同比-0.51pct；2021 年管理费用率/研发费用率为 9.28%/4.18%，同比-5.28pct/-0.28pct。

整体来看，公司各项费用水平较为合理，费控能力较为优异。

2.食饮糟渣处理业务：下游需求有望增加，公司技术领先造独特优势

2.1.白酒糟业务发展空间广阔，下游需求空间有望打开

2.1.1.环保需求叠加政策助力，白酒糟处理业务空间广阔

2022 年酒糟产出量超千万吨，但白酒糟整体处理水平较低。根据国家统计局数据，2022 年我国白酒产量达 569.2 万千升。

根据《酿酒废弃物资源化利用研究进展》（李依阳等），每生产 1 吨基酒将产生 3-4 吨酒糟，2022 年白酒酒糟产出量超千万吨。

根据公司官网，酒糟及渗滤液若不处理，容易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体等造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。目前我国白酒糟整体处理水平较低，未来市场空间广阔。

政策不断发力支持，白酒糟无害化、规范化处理势在必行。

由于白酒糟处理不当将对环境造成污染，我国不断出台政策保护白酒产地。

2022 年1 月 26 日，印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》中提到，发挥赤水河流域酱香型白酒原产地和主产区优势，建设全国重要的白酒生产基地；2022 年 2 月 18 日贵州省生态环境厅召开《贵州省赤水河流域酱香白酒生产环境保护条例》立法启动会，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定坚实法律基础，白酒糟无害化、规范化处理势在必行。

2.1.2.下游应用场景丰富，白酒糟可用作新型饲料

白酒糟营养丰富，可用作新型饲料。根据《白酒糟的营养价值评定》（徐建等）的研究，白酒糟是以高粱、小麦、玉米、谷物等为原料经过发酵、蒸馏提取酒精后的残留物，白酒糟中除残存原料中的绝大部分蛋白质、脂肪、钙、磷等营养成分外，还含有丰富的发酵产物，如酵母和活性因子等。白酒糟各营养成分表观消化率分别为粗蛋白 29.00%~42.60%、粗脂肪 35.21%~72.48%、粗纤维 13.39%~24.04%，营养丰富。

我国是世界养殖业大国，饲料需求旺盛。

中国是世界养殖业大国，生猪养殖量、肉禽蛋禽养殖量均居世界首位，饲料粮需求旺盛。根据中国农业大学教授谯仕彦，在我国主要畜禽饲料配方结构中，能量饲料原料占比一般为 65％，其中玉米约占 50％~55％；蛋白饲料原料占比一般为 30％，其中豆粕约占 15％~20％。

进口粮居高不下，我国推动“饲料粮减量替代”。

近年来，粮食进口量居高不下，为避免“卡脖子”现象，我国养殖业推动“饲料粮减量替代”。2018年以来，我国开启了饲料“开源替代、提效减量”工作。针对玉米和豆粕在配合饲料中占比过高的情况，农业农村部成立全国动物营养指导委员会，制定发布《猪鸡饲料玉米豆粕减量替代技术方案》，指导企业构建适合我国国情的新型日粮配方结构，提升饲料转化利用效率。

豆粕减量替代工作加速推进，白酒槽性价比具备优势。

饲料原料价格不断上行，养殖户利润承压。根据中国饲料工业协会统计数据，2022 年 10月，主要配合饲料、浓缩饲料产品出厂价格环比小幅增长。目前，我国饲料配比、育种模式、养殖管理等严重依赖“玉米-豆粕”饲粮模式。

自 2020 年 7 月开始，饲料“禁抗”、养殖业“减抗、限抗”政策的正式实施以及酒糟环保处理需求日益增长，促使酒糟资源化产品生物饲料的市场空间被打开。政策扶持下，豆粕减量替代工作仍在加速推进，白酒槽具备性价比优势，下游应用场景有望打开。

2.2.全产业链优势稳固，技术保持领先水平

酒糟渣业务技术领先，公司打造酿酒循环产业链。公司通过技术持续攻关，形成了领先的有机糟渣微生物固态发酵技术体系。目前技术适用于白酒糟、啤酒糟、醋糟、酱油糟等食品饮料糟渣及酿酒高浓度有机废水的大体量规范化处理；同时能够生产复合功能型生物发酵饲料，助力打造酿酒循环产业链。

工艺流程筑起知识产权体系，公司技术领先行业。

公司产业化运营不断深耕长达 7 年，截至公司 2021 年底，有机糟渣微生物固态发酵技术体系方面，公司自主研发的核心技术体系在工艺、设备和微生物等方面包含 5 项发明专利、19 项实用新型专利、6 项外观设计专利及多项非专利专有技术，获得了四川省科学技术进步二等奖等奖项。

2.3.食饮糟渣业务横向纵向多维拓展深化

2.3.1.酱香向浓香进发，需求空间进一步打开

酒糟发酵饲料业务聚焦酱香酒，未来业绩有望持续突破。当前公司白酒糟发酵饲料业务主要围绕酱香型白酒开展。截至 2022Q3，公司酱香型白酒糟生物发酵饲料产能约 7 万吨/年，较 2021 年提升 1 万吨/年，产能利用率达 103.5%，同比+7.9pct，达到饱和状态。

另一方面，由于“酱香热”持续发酵，近年我国酱香型白酒产量持续上升，2021 年产量已升至约 69 万千升，公司业务空间不断打开。

为进一步扩充产能，2021 年来公司计划在金沙、遵义、古蔺永乐建设年产 15 万吨、8 万吨、10 万吨酱香酒糟发酵饲料项目，建设期预计 2-3 年，达产后公司酱香酒生物发酵饲料产能将达到 40 万吨/年，支撑公司酱香酒生物发酵饲料业务持续突破。

布局浓香型酒糟业务，糟渣来源多元化打开需求空间。

在稳固酱香型 白酒渣业务的同时，公司积极进行多元化产业布局。2022 年 8 月，公司与安徽亳州市、古井贡酒达成合作，拟投资 2.5 亿元建设年产 12 万吨生物发酵饲料项目，并签订长期供货协议，锁定上游酒糟资源，标志着公司从酱香型到浓香型酒糟饲料业务的首次突破。项目达产后，公司白酒糟发酵饲料总产能将升至 52 万吨/年，酒糟处理能力超 130 万吨/年。

展望未来，公司将加速布局浓、清香型酒糟业务，并拓展啤酒糟、醋糟等其他有机糟渣业务，进一步打开业务空间。

2.3.2.餐厨垃圾变废为宝，昆虫蛋白业务前途可期

我国餐厨垃圾处理能力缺口尚大，下游昆虫蛋白行业景气提升。随着我国餐饮及外卖行业迅速发展，我国餐厨垃圾产量亦逐年递增。2020 年，我国餐厨垃圾产生量为 35.6 万吨/天，实际处理能力仅为 6.5 万吨/天，处理效率不足 20%。此背景下，预计我国餐厨垃圾处理行业将呈现蓬勃增长态势。

下游方面，我国动物蛋白饲料进口依赖程度较大，当前市场以昆虫蛋白的开发应用为焦点，其最大下游饲料行业 2020 年市场规模为 6299 万元，2015-2020 年 CAGR 达到 30.4%，处于高速增长阶段。

公司入局昆虫蛋白饲料行业，打造全新业绩增长点。

2021 年 9 月，公司控股子公司路德尚源与普罗欧生物科技（武汉）有限公司合资设立路德 生物（武汉），开展昆虫蛋白饲料业务，其中路德尚源持股 55%，普罗欧持股 45%。路德生物利用黑水虻的取食行为及昆虫协同微生物降解技术，将厨余糟渣高效转化为黑水虻鲜虫、虫干等动物蛋白产品和虫沙（生物有机肥），销往下游高端水产或宠物饲料领域。

合作方普罗欧多年专注固体有机废弃物处理及昆虫蛋白领域，负责提供相关技术专利及生产设备，同时公司利用原有饲料销售渠道，实现资源共享，有望将昆虫蛋白饲料业务打造成为公司全新业绩增长点。

3.淤泥及泥浆处理业务：行业空间广阔，公司具备竞争优势

3.1.受益于国家政策，行业存在发展空间

河湖淤泥产业受益于国家相关政策，存在发展空间。

河湖淤泥一方面影响河道湖泊的通航、过水行洪和库容等能力；另一方面极易污染水质、造成黑臭水体的产生。

河湖淤泥处理主要是通过减量化、稳定化、无害化、资源化等处理，避免直接堆放与排放产生二次污染，这对于加快水生态文明建设、改善城乡人居环境和促进城乡经济社会可持续发展具有重要现实意义。

根据生态环境部披露，2021 年全国地表水Ⅰ至Ⅲ类水质断面比例为 84.9%，与 2020 年相比上升 1.5 个百分点；劣Ⅴ类水质断面比例为 1.2%。

具体到流域来看，长江流域、珠江流域等水质持续为优，黄河流域水质明显改善，淮河流域、辽河流域水质由轻度污染改善为良好。同时，“十四五”规划、《长江保护法》、水十条、河长湖长制等一系列环境污染治理相关的战略规划、法律法规和产业政策的出台和推进落实，促使各地区对地方水域水质的要求逐步提升，从而带动我国河湖淤泥处理产业高速发展。

伴随我国建筑垃圾资源化率提高，工程泥浆处理行业有望迎来增长。

工程泥浆处理业务属于新兴业务领域，主要是针对房屋建筑、地铁隧道、公路桥梁等项目施工中产生的大体量泥浆进行减量化、无害化、稳定化处理及资源化利用。

近年来我国城镇化进程加快，工程泥浆等建筑垃圾排放量大幅增加，根据前瞻产业研究院统计，我国建筑垃圾主要来源于旧建筑物拆除、建筑施工与建筑装修三大类，并且存在出路难、减量难、计量难和监管难等问题。

根据观研天下数据，2015-2020 年我国建筑垃圾处理行业市场规模由 726.01 亿元增加至 1068.65 亿元，并呈持续增长趋势。

与欧美日等国家相比，我国建筑垃圾资源化率呈现较低水平，2020 年我国建筑垃圾资源化率仅 5%，“十四五”规划中明确提出建筑垃圾综合利用率达到 60% 的目标，长期来看建筑垃圾资源化率有较大提升空间。同时随着环保和监管要求逐步提高，我们预计工程泥浆处理行业需求将得到释放，行业有望迎来增长。

3.2.公司淤泥及泥浆处理业务具备技术和运营优势

公司在河湖淤泥及工程泥浆处理领域率先发力，具备一定品牌影响力。

当前我国河湖淤泥及工程泥浆处理领域尚未形成全国性的竞争市场，市场集中度很低。而公司是国内率先进入河湖淤泥、工程泥浆处理领域的科技型专业化环保企业之一，经过多年的发展和实践，培养了一大批专业技术人才，在行业内具备一定品牌知名度和影响力，在境内外同行业竞争中拥有较大的优势。

公司河道淤泥处理业务采用淤泥脱水固结一体化处理技术体系，全程封闭处理且具备多种资源化利用。对河道、湖泊清淤产生的底泥，经全封闭运输车辆或管道送往项目底泥处理厂，经除杂、除渣、调节、加药均化等多个环节后进行板框脱水，脱水固结成可再生使用泥饼，泥饼含水量可降至 40%以下，实现淤泥无害化处理并对泥饼进行资源化利用于其他各项市政、园林用土工程。

工程泥浆处理业务采用工厂化运营模式，高效能地对大体量工程泥浆进行脱水、干化、减量。约 1 小时可将工程泥浆含水率降至 40%以下，相对工程泥浆方体积减量 60%以上，满足产能、工期要求，余水达标排放，实际减量化、无害化、稳定化、资源化利用。公司工厂化运营模式有助于快速复制拓展业务，且技术研发成果显著。

河湖淤泥、工程泥浆处理服务通过投资建设固化处理中心并配置处理设备系统，提供河湖淤泥、工程泥浆的脱水固化处理服务，该工厂模式具有运营时间长、处理体量大、设备效能高、区域集中化和可复制性强等特点。

长远来看，有助于公司快速复制拓展业务，推动业绩持续增长。同时，公司在河湖淤泥及工程泥浆处理服务上拥有多项技术成果，进一步增强公司行业影响力。

3.3.多维度发力订单，河道淤泥及工程泥浆业务长远可期

公司采取多种方式获取并维护客户，助力业务增长。在客户对接中，公司持续跟踪、研究全国不同业务地区的水文、地质和泥浆情况，选择有价值的客户进行接洽并建立资料库。

在项目获取上，公司通过政府平台网站、招投标网站、合作伙伴介绍等多种渠道获取项目信息，主动对接交流、宣传推介，并邀请客户对公司正在运营的固化处理中心现场参观，详细展示公司的核心技术、装备系统、创新模式、处理效果，并通过参加公开招标和竞争性磋商等方式获取订单。由于疫情影响，公司主营业务河湖淤泥处理服务新跟业务订单推进进度缓慢，同时原有项目存在部分延迟开工、工程进度放缓、工期拉长等现象，随着社会面放开，经济形势逐步好转，公司该业务有望实现增长。

公司凭借多年积累的技术、经营经验，加大业务订单拓展力度。

在订单上，公司与三峡集团等央企联手，发挥专业技术优势，深度参与长江大保护等重大项目。而长江经济带发展是“十四五”重点流域水环境综合治理规划的支持重点，与三峡集团合作有助于推动公司河湖淤泥板块业务新增长。

此外，公司 2021 年新增订单包括广东省中山市小隐涌项目和惠州市金山新城水环境综合整治等项目，新的订单拓展将助力公司河道淤泥及工程泥浆业务进一步增长。同时公司环保处理业务区域由湖北、浙江、江苏等长江流域，拓展至黄河流域的山西、珠江流域的广东、云贵高原等区域，未来公司环保业务或将突破新订单，推动业绩持续增长。

4.盈利预测

在酒糟发酵饲料项目产能如期落地，以及其他各项业务平稳发展假设下。同时，假设各项费用率控制合理，经营效率得到稳步提升，我们做出如下业绩预测：

1）河湖淤泥业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 1.55/2.01/2.52 亿元，营收增速分别为-28%/30%/25%，毛利率分别为 30.52%/35.52%/37.52%。

2）食品饮料糟渣业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 1.57/4.08/9.59 亿元，营收增速分别为 38%/160%/135%，毛利率分别为 32.43%/37.43%/40.43%。

3）工程泥浆业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 0.71/0.95/1.24 亿元，营收增速分别为 52%/35%/30%，毛利率分别为 49.86%/50.86%/51.86%。

4）环保技术装备及材料销售业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 1.53/1.84/2.02 亿元，营收增速分别为-70%/20%/10%，毛利率分别为 39.92%/39.92%/39.92%。

5）其他业务：预计 2022年~2024年营业收入分别为 2.00/2.29/2.64 亿元，营收增速分别为 20%/15%/15%，毛利率分别为-9.07%/-31.31%/-69.53%。

按照上述假设，预计 2022 年~2024 年营收分别为 3.86/7.09/13.39 亿元，同比分别为 1.02%/83.65%/88.91%；归母净利润分别为 0.66/1.41/2.86 亿元，同比分别为-13.37%/116.13%/101.90%。EPS 分别为 0.71/1.53/3.09 元/股。基于2月1日收盘价32.55元/股，对应 PE 分别为 45.95/21.26/10.53 倍。

5.风险提示

酒糟原材料涨价：原材料价格涨价势必给公司利润带来压力，影响酒糟业务的良性发展。

酒糟产能落地不及预期：如果扩产能项目不及预期，相关业务由于供给限制较难突破业绩瓶颈，进而影响整体收入预期。

核心技术流失：公司所处行业技术密集度较高，但在行业竞争愈发激烈的背景下，核心技术人员的流失将影响公司技术的市场竞争力，进而影响项目招投标，以及相关业务的拓展。

行业政策变动：环保行业受到政策影响较大，而且公司多与国企合作业务，政策的边际变化对于行业景气度会造成影响。

行业竞争加剧：得益于政策红利，环保行业处于快速发展阶段。目前，公司属于行业头部企业，但随着跨界和同行竞争的加剧，将对公司的市场开拓造成压力。

传统业务收入下滑：淤泥、泥浆处理等业务依然是公司主要的收入来源，但该类业务多与国企、政府合作，由于宏观环境、政策等因素，项目合作数量存在骤降的风险。

中低端产品成本为王，尚太科技：成本为矛，负极行业新星崛起

1. 尚太科技：负极行业新星，打造持续成本领先优势

1.1. 公司简介：石墨化加工厂转型的负极行业新星

公司 2017 年完成石墨化加工向负极生产的转变，19-22 年市占率实现快速提升。

公司成立于 2008 年，最早主要从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售，于 2017 年向负极材料自主研发、生产并销售转变；公司目前以负极材料为主，近几年市占率快速提升，出货量国内排名领先。

根据公司招股说明书披露，2019 年至 2022 年 H1 尚太科技国内负极市场占有率分别为 4.23%、5.19%、9.00%、9.28%，市占率稳步提升。宁德时代、国轩高科、蜂巢能源等国内知名电池厂均 为公司客户。

转型初期切入宁德时代，与大客户深入合作助力出货量高增长。

公司 2018 年成为宁德时代供应商，2019 年成为宁德时代优秀供应商，主要向宁德时代供应中低端石墨。

2019 年至 2021 年，公司对宁德时代负极材料销售额占营业收入比较高，分别为 59.01%/57.73%/63.04%，与宁德时代深入合作；2019-2021 年公司负极材料产品出货量分别为 1.1/1.9/6.5 万吨，复合增长率达 140.73%，2022 年负极材料出货量为 10.7 万吨，继续保持快速增长。

1.2. 管理层碳素行业出身，产业经验丰富

公司股权结构集中。公司实际控制人为欧阳永跃。截至 2022 年 9 月 1 日，欧阳永跃持有公司 48.93%的股份，股权结构稳定。

公司主要有一个全资子公司及一个参股子公司，子公司山西尚太锂电科技有限公司专注于生产锂离子电池负极材料及石墨化焦，具有负极材料一体化生产能力。

参股子公司 ANODES MATERIAL 在韩国开展负极材料进出口贸易，为公司外销活动的业务平台。

公司管理层碳素行业出身，对装备设计、工艺控制理解深刻，产业经验丰富。

公司曾长期经营负极材料石墨化加工以及碳素制品生产和销售产业，积累了丰富的碳素行业 人才和负极材料人才。公司管理层人员主要来自碳素公司及杉杉股份。

实际控制人欧阳永跃、副总经理闵广益均曾为碳素行业技术人员，在装备设计、工艺控制等方面均有丰富的从业经验，对石墨化技术沉淀比较深。董事尧桂明曾在杉杉股份担任投资部部长，副总经理马磊曾在波士顿电池、杉杉科技担任工程师，产业管理经验丰富。

1.3. 负极业务实现快速增长，盈利水平亮眼

受下游景气度带动，公司业绩高速增长。2021 年公司实现营业收入 23.36 亿元，同增 242.6%，实现归母净利 5.43 亿元，同增 256.3%。18-21 年营收和归母净利 CAGR 分别为+70.8%/+67.8%。2022 年 Q1-Q3 实现营业收入 35.36 亿元，同增 148.94%，归母净利 10.46 亿元，同增 209.32%。

根据公司 2022 年度业绩预告，公司 22 年归母净利 12.8-13.4 亿元，同增 135.52%-147.30%，其中 Q4 归母净利 2.3-2.9 亿元，环比-34%--17%，主要系疫情影响出货，且计提减值 0.33 亿元所致。

业务结构调整，负极业务快速起量，贡献主要增量。

公司主营业务为负极材料生产及受托加工，金刚石碳源、石墨化焦及其他碳素制品受托加工。

公司战略转型后，金刚石碳源业务规模趋于下降，聚焦人造石墨负极材料。2021 年三季度起，停止金刚石碳源以及石墨结构件加工业务，将全部石墨化炉产能用于负极材料石墨化加工。

2019 年至 2022年H1，负极材料收入占比分别为
64.98%/73.98%/82.63%/90.69%，趋于一体专业化。

2019 年至今负极材料业务营收维持高增，2021 年负极材料实现营业收入 18.89 亿元，同增 280.87%，占比 82.63%，2021 年石墨化焦营收 3.17亿元，同增 189.68%，占比 13.86%， 金刚石碳源营收 0.47 亿元，占比 2.07%，22H1 负极材料实现营业收入 19.47 亿元，占比 90.70%。

公司主营业务毛利率维持 40%+，盈利水平亮眼。

2019-2021 年公司主营业务毛利率分别为 37.08%、35.38%和 35.85%，22 年 H1 主营业务毛利率为 43.21%，较 2021 年 增长 7.36pct。2021 年负极材料毛利率达 40%，随着公司负极材料业务规模快速扩大，22H1 负极材料毛利率大幅上升至 47%，负极材料毛利率的提高带动公司主营业务毛利率的提升。

费用管控能力强，归母净利率逐年增长。

公司销售费用率、财务费用率和管理费用率均维持低位，公司历史期间费用率保持下降，2019 年至 2021 年期间费用率分别为 16.82%/8.86%/5.86%，2022H1 为 5.04%，费用管控良好。2021 年公司主营业务毛利率及归母净利率分别为 35.85%/23.26%，2022 年 H1 主营业务毛利率及归母净利率为 43.21%/31.49%，实现大幅增长，盈利能力亮眼。

2. 行业：负极行业竞争加剧，中低端产品成本为王

2.1. 动力+储能市场爆发，助力负极行业高速增长

负极材料在电池中起储锂作用，对电池性能有直接影响。

锂电池负极是由活性物质、粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在铜箔两侧，经过干燥、滚压制得，是锂电池储存锂的主体，锂离子在充放电过程中嵌入与脱出负极。

放电时正极锂被氧化为锂离子，通过隔膜到达负极，锂离子嵌入负极中。放电时锂离子脱出负极，在正极被还原为锂。负极为锂电池四大主材之一，拆分主流锂电池成本，负极原材料成本在三元 523 电芯和磷酸铁锂电芯中成本占比约 5%。

负极材料人造石墨为主流，渗透率不断提升。

负极材料种类丰富，包括碳负极与非碳负极。碳材料中的石墨化碳材料是最主要的负极材料，其中包括天然石墨、人造石墨等；非碳材料中，钛酸锂主要应用于储能和快充电池领域，新型负极材料硅碳负极也正走向产业化应用。

目前负极材料中应用最广的是人造石墨与天然石墨两类，其中，人造石墨为当前主流路线。人造石墨循环寿命优势突出，部分可超过 2000 次，高端人造石墨与天然石墨能量密度差异不大，且倍率性能好，体积膨胀小（石墨晶粒较小，石墨化程度稍低，结晶取向度偏小）；高温性能好、低温性能好。天然石墨能量密度略高，但与高端人造石墨差异不大。由于性能优异且价格较低，人造石墨渗透率不断提升。

动力+储能双驱动，2025 年负极材料需求超过 260 万吨。

新能源车及动力电池产业 均处于成长期，空间广阔。

根据我们的测算，2023 年全球新能源车销量 1375.4 万辆，对应动力电池需求为 890.7GWh，储能电池需求为 255.4GWh，2023 年负极材料实际需求 131.6 万吨，同比增速 45%；2021-2025 年全球新能源车销量年复合增长率达 39%，2025 年全球新能源车销量超过 2300 万辆，对应动力电池需求 1690.7GWh。

储能电池 2025 年需求达 708.2GWh，贡献额外增量，叠加消费类电池需求，2025 年负极材料实际需求达 262 万吨，其中人造石墨+硅碳负极需求达 228 万吨，占据负极市场主流需求。负极材料 2025 年需求较 2021 年有 4 倍以上空间，2022-2025 年化复合增速超 40%，市场空间广阔。

2.2. 负极行业差异化竞争，低端产品成本为王

行业“四大三小”格局稳定，配套不同客户。目前，负极材料已形成较为清晰的两个梯次。

四大指贝特瑞、紫宸（璞泰来）、杉杉股份、凯金能源，2022 年按产量计算市占率达到 61.5%；三小指尚太、中科、翔丰华，市占率为 24.8%。

各家公司定位不同层次的客户，其中璞泰来主营中高端产品，消费类深度绑定 ATL，动力客户涵盖宁德、LG、三星、中航等，出口占比较高；杉杉快充类负极领先，主要客户为宁德、LG；贝特瑞 22 年天然石墨出货占比约 40%，硅基负极领先，切入松下供应链；中科电气与宁德、亿纬锂能各有合资项目；凯金、尚太深度绑定宁德时代。

负极产品分层明显，铁锂、储能电池推动中低端产品需求高增长。

负极行业分层明显，消费电池及高端动力电池追求高倍率及高克容量，对负极厂商技术端要求更高，主要使用高端负极产品，而铁锂动力电池成本敏感度更高，主要使用中低端负极产品，行业需求分层明显。

动力电池受比亚迪、特斯拉及 A00 级车型的推动，铁锂占比快速提升，22 年铁锂装机占比提升至 62%，23 年预计进一步提升，叠加储能需求爆发，带动铁锂电池需求大幅增长，我们预计 2023 年铁锂电池需求达 580GWh+，同比增长 70%，高于行业 40-50%同比增速，推动中低端负极产品需求高增长。

负极行业扩产明显加速，行业竞争加剧。

现有玩家加速扩产，龙头厂商多完成一体化产能布局，具有先发优势，璞泰来、杉杉、贝特瑞、中科、尚太等 2023 年新增产能均达 10 万吨以上；此外负极行业新进入者较多，新进入者主要分为三类：一是成立时间较短的负极企业，为了形成规模化生产加大扩产；二是电池企业玩家，为了维稳自身供应链、提高成本议价权进行扩产或投资；三是跨界玩家，为了打造新的业绩增长曲线进行扩产或收购。

扩产项目主要分布在甘肃、四川、云南等地。我们测算负极行业 2023 年有效产能预计达 220-230 万吨，较 2022 年接近翻倍增长，行业竞争加剧。

中低端负极成本敏感度高，成本为主要竞争优势。

中低端负极制备工艺较高端负极简单，多省去二次造粒、包覆改性等环节，原材料配比更加简单，产品性能差异较小，负极厂商主要竞争优势来源自成本，通过一体化布局从而获得成本上的优势是提升竞争力的有效途径。

各大负极材料企业也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建石墨化产能为主的一体化模式”转变，以获得更大成本优势，我们预计未来中低端负极拉开成本差距的企业市占率有望提升。

石墨化成本占比高，一体化成为成本控制突破点。

石墨化成本在中低端人造石墨负极材料加工成本中占比超过45%。早期负极材料企业主要以委外石墨化加工的方式生产，随着各厂商在其他工序的技术逐渐成熟，石墨化工序将成为成本控制的突破点。且石墨化工序决定了人造石墨产品质量的稳定性。

下游客户为保证供应链安全及产品质量的稳定性，逐渐对负极材料厂商提出自有石墨化加工能力的保障要求。

因此，人造石墨负极材料厂商建立可控的石墨化加工配套产能，完善人造石墨负极材料产业链将成为趋势。

2.3. 23 年石墨化尾部产能逐步出清，负极成本或技术领先企业抗压能力强

石墨化产能陆续释放，价格进入下降通道。伴随行业新进入者增加及现有企业密集扩产，如杉杉股份四川眉山一期 10 万吨目标 23 上半年投产；紫宸（璞泰来）23 年宜宾 10 万吨投产，我们预计 2023 年石墨化供给充裕；我们预计 2022 年底全球负极石墨化产能大约 173.2 万吨，其中负极厂商 127 万吨，第三方加工商 46.2 万吨，2023 年全年石墨化有效产能 178 万吨，需求 137 万吨，全年产能利用率达 77%，石墨化产能开始过剩，石墨化价格进入下降通道。

图24：石墨化供需测算（万吨，%）

石墨化价格高点回落，尾部产能陆续出清，尾部产能成本线决定石墨化后续价格。

2021 年至 2022 年石墨化供应紧张，2022 年初石墨化价格高点涨至 2.8 万元/吨。22Q3 起石墨化产能集中释放，随着璞泰来四川一期 10 万吨、中科电气宁德合资+亿纬锂能合资共 11 万吨等项目投产，23 年 1 月石墨化委外加工价格大幅回落至 1.5 万元/吨。

我们测算行业新增石墨化产能成本多为 1-1.2 万元/吨（不含税），按当前含税售价 1.5 万元/吨计算，毛利率为 10%-15%，已处于微利。

我们预计行业尾部产能石墨化成本将决定石墨化价格，尾部产能在成本压力下陆续出清，我们预计后续石墨化价格预计降至 1.2 万 /吨左右，23Q1 后需求恢复，石墨化价格有望逐步企稳。

图26：石墨化成本拆分测算

23 年负极定价预计下降 20-30%，高端负极及成本领先企业预计盈利好于行业。

22 年 Q3 起石墨化降价，带动负极价格下跌。23 年负极重新议价，对头部大客户降价幅度 约 20%-30%，其中高端负极议价能力相对较强。

我们测算 22 年底高/低端人造石墨负极成本分别为 3.38/2.29 万元每吨，较 22 年 Q2 石墨化价格高位时下降 0.87/0.77 万元/吨，假设 23 年负极降价 20%，石墨化降价 0.8 万元可承担大部分降价，考虑技术和规模化，负极厂商自身可降成本 0.1-0.15 万，按自供比例 50%-70%测算，则对应负极龙头单吨盈利 0.95-1.1 万元，二线厂商单吨盈利 0.25-0.4 万元。

石墨化价格大幅下跌后行业尾部产能陆续停工，因此我们预计成本压力将托底石墨化市场价格，23 年下半年供需格局有望维持稳定，或有所改善。当前石墨化成本占中低端负极成本 50%+，负极后续降价空间有限，我们预计负极厂商盈利将维持稳定。

图28：负极盈利弹性测算

3. 公司：石墨化生产工艺领先，打造持续成本竞争力

3.1. 产品结构逐步升级，产能加速扩张享受行业高增长

公司 22 年出货量预计 10.7 万吨，同增 65%以上，盈利水平好于行业。

2019 年至 2022 年 H1，公司负极材料产量分别为 1.27 万吨/2.69 万吨/6.60 万吨/5.49 万吨，出货量为 1.12 万吨/1.92 万吨/6.48 万吨/5.01 万吨，我们预计 22 年出货量 10.7 万吨，同比增长 65%以上，其中 Q4 出货量 2.75 万吨，环比下降 7%，主要系疫情影响，且 Q3 存在部分委外，Q4 受产业链减产影响，委外部分暂停所致；

23 年 Q1 公司新增产能 12 万吨，预计 23 年出货量有望达 20 万吨+，推动市占率逐步增长，根据公司招股书披露，2019 年至 2022 年 H1，公司负极出货量市占率分别在为 4.23%/5.19%/9.00%/9.28%；

我们测算 2019-2022 负极单吨净利分别为 0.58/0.62/0.81/1.19 万元，2023 年负极单吨净利有望维持 在 0.7-0.8 万元/吨，盈利能力好于行业。

公司产品结构进一步优化，助力产品单价逐步增长。

公司负极产品结构以 ST-1、ST-14 和 ST-12 为主，新推出中高端产品 ST-3 和 ST-12。

公司此前以低端负极为主，2021 年起公司优化产品结构，中高价负极材料产品出货占比进一步提升，2021 年公司储能用低端 ST-1 产品出货占比 20%，2022 年下降至 10%，22 年公司供宁德动力为主，1.5C 以上快充产品占比达到 40%+。

产品结构优化下，公司负极材料 2020 年-2022 年 H1 负极产品销售单价分别为 2.58/2.91/3.88 万元，实现逐年提升，负极单吨净利由 2019 年的 0.62 万元提升至 2022 年的 1.35 万元。

公司扩产加速，23Q1 末产能预计达 24 万吨，后续 30 万吨产能规划中。

尚太科技先后在山西昔阳兴建负极材料一体化生产基地一期、二期、三期工程，在石家庄新建募投项目尚太科技北苏总部项目。

2019 年 Q2 山西昔阳一期生产基地陆续投产，生产能力逐渐爬坡并在四季度释放。

2021 年 Q2，山西昔阳二期生产基地陆续投产，并于同年 7 月达产。2021 年公司的人造石墨负极材料产能约 5.8 万吨/年。

2022 年 Q3，山西昔阳三期生产基地陆续投产。下游需求拉动，公司持续进行满负荷生产，并适度扩大了石墨化外协加工的采购规模，公司 2021、2022H1 产能利用率均超过 100.00%。

2021 年公司负极产量 6.6 万吨，同比增长 219.14%。2022 年底公司山西三期 12 万吨产能投产，我们预计公司 2023 年有效产能 24 万吨，后续山西四期 30 万吨产能我们预计 2023 年中开建，2024 年中开始陆续释放产能。

3.2. 石墨化装备、工艺技术领先，公司成本优势明显

目前主流石墨化技术按照装炉方式分为坩埚法和箱式法。

坩埚法是将前料放入圆柱形的石墨坩埚中，再放入石墨化炉里，坩埚间有缝隙需添加保温料形成导电回路，坩埚炉优势在于相同占地面积下，坩埚炉产线产能为箱式炉 3 倍以上，且气密性更好，更有利于品控管制和安全风险控制。

箱式法以艾奇逊石墨化炉为基础，将整个炉芯空间用石墨板材分成若干个等容积腔室，再放入负极材料，相当于坩埚尺寸放大，从而带来更高的单炉产出，因此产品单位耗电量降低 40%-50%左右，但气密性较差、易爆炸，且产品一致性较难把控。

公司具备碳素行业技术积淀，选取坩埚法石墨化技术，增加焙烧环节打造持续成本优势。

公司主要人员如欧阳永跃、闵益均曾担任碳素行业企业技术人员，在碳素制品生产和粉体石墨化加工领域识累了丰富的高温处理相关经验，公司在石墨化环节，将积累多年的生产工艺经验带入，有效提升了粉体在高温热处理的生产效率；同时将碳素行业焙烧工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺进行深度融合，利用粉体焙烧工艺，将焙烧作为石墨化的前置工序，该项工艺优势在石墨化送电曲线平稳，较箱式法安全性高，能够提高石墨化炉的填装密度，装炉密度高 50-60%，从而提高生产效率，降低单位成本，我们预计公司石墨化单万吨耗电量 7000 度左右，较行业 1-1.2 万度水平明显降低。

公司山西生产基地电价较竞争对手低 0.1 元/kwh 左右，夯实成本优势。

公司山西生产基地电价优势明显，2020 年 10 月，山西省能源局等部门联合印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，针对用电电压等级 110 千伏及以上的 14 个战略性新兴产业用户，实现用户终端电价 0.3 元/千瓦时的目标，公司山西生产基地适用相关政策，自 2021 年 起享受相应电价优惠，电价 0.29 元/KWh 左右，公司平均电价 0.34 元/KWh，较行业竞争对手低 0.1/KWh 左右，对应负极成本低 1000 元左右，进一步拉大公司成本优势。

综合来看，我们预计公司石墨化成本较行业低 0.4-0.6 元/吨。目前石墨化委外加工市场价格 1.5 万元/吨（含税），负极厂商石墨化自供成本约 1-1.2 万元/吨，一体化成本已接近石墨化市场价，而尚太科技石墨化成本约 0.6 万元/吨，显著低于行业。

公司打造全一体化产能，效率提升，单位盈利明显高于行业。

公司全工序分布在同一基地，提高了生产效率，减少了运输成本和石墨化外协成本，整体成本控制好。且实现石墨化 100%自供，有效控制公司负极生产成本。

公司负极制造环节较同行业成本低 0.2-0.3 万元，主要来源粉碎、造粒、碳化等制造费用管控，及石墨化与负极五道工序位于同一基地，实现更高效率的一体化水平等。综合来看，尚太科技中低端负极成本较竞争对手低 0.6-0.7 万元/吨。

3.3. 深度绑定宁德时代，客户结构逐步优化

与电池龙头宁德时代深度绑定，盈利稳定性好。宁德时代为尚太科技股东长江晨道的有限合伙人问鼎投资之母公司，截至 2023 年 1 月31 日，问鼎投资持有长江晨道 15.87% 的财产份额。

2019 年，2020 年，2021 年，2022H1 前公司五大客户销售收入占比分别为 68.39%、71.27%、76.58%和 82.17%。其中对宁德时代的销售收入占总收入比重分别为 59.01%、57.73%、63.04%和 63.88%。

由于锂电产品测试周期长，对产品性能的稳定性和一致性要求高，主材料供应商确定后通常不会随意更换，盈利稳定性高。

公司客户多元化进程持续推进，与多家锂电龙头建立深度合作关系。

公司对宁德时代销售占当期负极材料销售金额逐年下降，2019 年，2020 年，2021 年，2022H1 比重分别为 92.30%、79.39%、77.98%和 72.10%。

在动力电池方面，公司 2018 年切入新能源动力电池龙头宁德时代供应链，2020 年成功切入国轩高科供应链；2021 年，公司成为蜂巢能源的稳定供应商；2022 年 1-6 月，公司对瑞浦能源、欣旺达销售量快速增加；在消费类电池方面，公司 2019 年成功切入消费类电池龙头宁德新能源供应链。

在储能电池方面，公司在 2021 年向雄韬股份等多个客户提供适应储能设备应用的人造石墨负极材料产品。同时公司持续开拓新客户，向 LG 新能源、比亚迪等下游知名锂离子电池厂商开展送样检测，有望未来实现批量供货。

4. 盈利预测与估值

公司 2021 年负极材料出货量 6.5 万吨，2022-2024 年出货量我们预计分别为 10.7/20/30 万吨，我们预计 2022-2024 年负极材料营收分别达到 40.13/62.00/88.35 亿元，同比增速 112%/55%/43%，盈利端看，公司 22H1 单吨净利 1.4 万元，22Q4 单吨净利 0.95 万元，随着一体化比例提升，我们预计公司 23 年单吨净利有望维持 0.7-0.8 万元/吨。

我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 45.82/67.20 /94.07 亿元，同比增长 96%/47%/40%。

参考公司招股说明书，我们选取同为锂电池负极行业的上市公司贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气、翔丰华作为可比公司，可比公司 23 年平均 PE 为 20 倍。

考虑到公司为负极行业龙头，具备持续性成本竞争力，新增产能可配套客户需求充分消化，未来业绩增长确定性高，我们预计公司 2022-2024 年归母净利 12.85/15.16/21.84 亿元，同增 136%/18%/44%，对应 23 年 15x PE，考虑公司 23 年出货预期高增长，盈利水平亮眼， 给予 23 年 20x PE，对应目标价 117 元。

5. 风险提示

1）产业政策变动的风险：

国家财政补贴政策等新能源汽车产业的调整在短期内对新能源汽车相关产业利润空间和盈利能力有较明显的影响，如果未来政策发生重大调整，而公司未能及时有效应对，则公司的营业业绩和盈利能力可能受到较大不利影响。。

2）技术路线变动的风险：

目前发行人生产的人造石墨负极材料仍占据市场主流。如果锂电池的下游市场需求发生变化导致负极材料技术路线或工艺路线发生较大变化，而公司未能及时、有效的开发并推出满足需求的新产品，则会压缩公司未来发展，公司的生产经营将受到较大不利影响。

3）产能过剩的风险：

公司在山西省晋中市昔阳县先后兴建负极材料一体化生产基地一期二期，并启动三期建设，负极材料产能大幅提升。如果下游行业发展不及预期，或部分产品性能无法满足新需求，公司未能稳定优质客户，开拓市场，则公司将面临产能过剩风险。

4）同行业竞争加剧的风险：

各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈。公司由于转型时间较晚，技术积累有所不足， 产品结构仍相对单一。由于未来市场发展趋势及产品技术开发方向存在不确定性，公司可能出现研发项目未能继续顺利推进，导致无法持续保持产品竞争力的情况，进而对公司的经营和持续发展产生不利影响。

5）经营活动现金流量净额持续为负数且低于净利润的风险：

公司净利润虽持续增加，但经营活动现金流量受业务规模扩大影响，除 2022 年 H1，持续表现为净流出。如果未来公司经营活动现金流量不能得到有效改善，且不能及时通过其他融资渠道筹措资金，可能会影响公司业务发展的规模和速度。

6）能源耗用风险：

双碳政策背景下，我国政府提高了关于能源耗用、能源消费的要求和限制，若未来能源“双控”政策进一步提高要求，出台降低资源能源消耗政策，提高固定资产投资项目节能审查要求，甚至在短时间内采取限电等措施，对公司生产及未来产能扩展计划产生不利影响。

7）存在未及时办理节能审查项目的风险：

公司存在部分固定资产投资项目未及时办理节能审查情况。尽管昔阳县能源局确认已建项目节能措施和能耗指标等情况符合国家标准，但由于公司尚未取得全部能耗指标，存在被限制生产、生产能力无法充分发挥的风险，从而对公司生产经营产生重大不利影响。

8）新股股价波动较大的风险：新股上市存在股价波动较大的风险。

三大工艺布局，旭升集团：深耕新能源轻量化，开启品类扩张新周期

旭升集团：新能源轻量化行业领跑者

公司主营铝合金制品，完善三大工艺布局，覆盖汽车核心零部件

公司从模具做起，2013年切入新能源车市场。旭升集团前身为宁波旭升机械有限公司，成立于2003年，2015年整体变更设立为股份有限公司。

公司发展历程分为四个阶段：

1、2003-2007年初创阶段，公司从模具加工业务延伸至铝压铸业务；

2、2008-2012年以铝压铸工业件业务为主，公司与海天塑机等客户建立合作关系，为其供应注塑机产品的配件，包括分水块、冷却器、固定架等零部件；

3、2013年公司成为特斯拉一级供应商，进入新能源汽车市场并合作至今；

4、2022年业务拓展至储能铝部件、铝瓶等新的应用领域。

公司股权较为集中，公司控股股东、实际控制人徐旭东先生及其一致行动人旭晟控股、旭日实业合计持股60.26%。徐旭东于2003年作为出资人之一设立宁波旭升机械有限公司，并担任董事、总经理，2015年8月至今任公司董事长、总经理。截至2023年1月10日，徐旭东直接持有公司股份12.41%，通过香港旭日实业有限公司（直接持股100%）持有公司股份20.55%，通过宁波梅山保税港区旭晟控股（直接持股51%）持有公司股份27.30%。

公司主要全资子公司、控股子公司均为铝镁合金相关业务，包括旭升汽车精密技术（湖州）有限公司（持股比例100%）、宁波旭升铝镁铸业有限公司（持股比例100%）、宁波旭升汽车零部件有限公司（持股比例100%)、宁波和升铝瓶技术有限公司（持股比例67%）等。

公司的成长曲线跟随工艺的完善而延伸。

1、产品序列的扩充：公司产品从三电壳体为主到三电壳体+底盘铸锻件+车身结构件三大类产品，单车价值量逐步增加至4000元以上。

公司目前业务下游应用集成在汽车行业，应用于三电系统、散热器、电气设备、底盘系统、车身等领域。产品工艺主要为压铸、锻造、挤压三大工艺。公司2021年营收30.23亿元，其中汽车铝合金零部件收入26.94亿元，占比89%，工业类铝制零部件收入1.39亿元，占比5%，模具类业务收入1.28亿元，占比4%。

Ø 压铸：

1）三电壳体，包括电池壳体、电机壳体和端盖、变速箱箱体、逆变器壳体等产品；

2）电气壳体，包括充电系统保护壳体、端盖等产品；

3）热管理壳体，散热器阀板等产品。根据公司八厂、九厂公告，电机、变速箱壳体预计400-500元/件，预估公司三电壳体（电池壳体、变速箱壳体、电机壳体、逆变器壳体等）、热管理壳体单车价值量1500-2000元左右。

Ø 锻造：底盘件，包括连杆、扭臂、转向节、下摆臂等产品。

单车可配套连杆8-12个，扭臂1-2个，转向节2个，下摆臂2个，单车价值量预计1200-1600元左右（结合公司预估达产后年化收入预估）。

Ø 挤压：

1）电池包型材（用于铝挤压电池托盘，电池包导轨、长条单价预估150-300元/件）；

2）车身件，包括车门（单价600元/件）、车门支架、保险杠、防撞梁、门槛梁等产品。单车价值量预计增量2000元以上。

2、总成产品的开发：建立系统集成事业部，研发用于新能源车、储能系统、机器人等下游的产品。

公司拟开发产品本质上均基于三大工艺，并逐步实现系统集成化。公司重点研发领域包括加大对系统总成部件的开发，包括新能源汽车控制臂系统、底盘系统、前后防撞梁系统、电池盒以及新能源三电系统总成等。

目前公司已成功开发产品适用于混动的一体压铸电池盒以及DHT电驱动总成。总成产品单车价值量较高，随着新产品的开发与导入，公司单车价值量预计将持续提升至约8000元。

业绩保持高增长态势，规模效应释放盈利能力改善

公司收入和利润保持较高的增长速度。公司2013-2021年收入从1.55亿元增长至30.23亿元，CAGR=45%，公司收入的高增长源于大客户特斯拉的持续放量，公司2013-2021归母净利润从0.23亿元增长至4.13亿元，CAGR=43%，利润增速略低于收入增速原因在于原材料价格的影响，以及低毛利率产品比例的上升。

公司发布2022年业绩预告，预计2022年年度实现归母净利润为6.65-7.35亿元，同比增长60.93%-77.87%，预计实现扣非归母净利润6.25-6.95亿元，同比增长62.02%-80.17%，维持高增长态势。

公司2022Q1-Q3毛利率分别为20.28%、22.61%、25.57%，盈利能力持续改善。2022年前三季度毛利率23.06%，同比-3.90pct，净利率14.84%，同比-1.63pct。公司毛利率受损主要受原材料合金铝价格上涨、海运费上涨等影响，2022年随着原材料价格的缓解，毛利率逐季有所恢复。

公司销售/管理/财务费用率低。公司2022前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.49%、1.71%、3.64%、-0.12%，同比-0.13pct、-1.03pct、-0.88pct、-0.34pct，费用率的降低得益于产品持续放量的规模效应，公司重研发和管理，研发费用率相对其他费用较高，主要系新产品的持续开发。

原材料：铝锭约占成本的30%-40%，价格趋缓2022年毛利率修复

铝压铸原材料主要为合金铝锭，根据公司披露的采购数据与生产成本构成，公司铝制零部件的直接材料占比约为60%-65%（2018-2021年分别为61%、58%、61%、66%）。

其他为制造费用占比30%-35%（2018-2021年分别为30%、33%、32%、29%）和人工成本占比5-10%（2018-2021年分别为9%、9%、7%、5%）。直接材料中铝锭占总成本约30%-40%，为公司最主要的成本项。

公司铝锭采购价格是以上海长江有色金属现货铝价为基础，根据添加的合金成分不同和熔炼加工费确定价格，因此原材料价格的波动对毛利率影响较大。

为了定量分析铝价变动对公司毛利率的影响幅度，我们进行如下敏感性分析：根据公司2022年前三季度23.1%的毛利率，铝锭成本占比以36%计，不考虑价格联动机制的影响，在其他因素不变的情况下，铝价变化带来毛利率变化幅度约为（1-23.1%）*36%*（-铝价价格变化）。测算结果是当铝价格上涨5%、10%、15%时，对应的毛利率影响幅度分别-1.4%、-2.8%、-4.2%。

2021年公司铝锭采购单价从1.32万元/吨增长至1.77万元/吨，上涨了34%，对公司的毛利率影响较大，预计影响毛利率9pct左右（公司2021年毛利率实际下降8.9%）。2022年全年铝价下跌3.3%，预计对公司毛利率提升0.93%，整体原材料价格的影响降低。

产能：新工厂产能释放，挤压和锻造业务将逐步放量

铝合金加工行业属于重资产行业，公司的成长性主要源于产能的扩张带来的收入增长。

目前公司于北仑区布局十大工厂，其中1-5号工厂以高压压铸工艺为主，已经全部达产，6号工厂以锻造为主，一期已经达产，二期预计于2023年底达产。7号工厂新增挤压工艺，8号、9号、10号工厂预计是对现有工艺、机加工产能的扩充，预计2023年逐步达产，1-9号工厂占地面积约800亩，全部达产预计产值可达80亿元。

十号工厂目前获得北仑区工业用地74亩土地使用权。湖州南浔工厂总占地面积542亩，一期投资13.66亿元（总投资25亿元），用于新能源汽车动力总成项目，公司预计达产后年收入18.45亿元，总项目预计在25-26年逐步释放产能。

根据公司的产能规划，预计锻造、挤压件收入占比将提升。

Ø 锻件：公司铝合金锻件业务2017年收入1.2亿元，根据六厂的产能，预计可满足配套70-100辆单车配套量（全套连杆、扭臂、转向节、下摆臂可配套70万辆，部分产品有多余产能），根据公司预估，其中一期达产后年化收入5.9亿元，二期达产后年化收入5.6亿元，合计11.5亿元。

Ø 挤压件：根据七厂产能，其中机加工挤压件预计年产能20000吨，预计可达产值9-10亿元。

根据公司公告，八厂电池系统部件预计产能95万件，预计销售收入2.5亿元，九厂的车身部件产能50万件，预计销售收入3.0亿元，电池系统部件产能57万件，预计销售收入8550万元。

公司处于快速增长期，2021年资本开支提升至14.5亿元，同比增长167%，预计随着新项目的持续开拓，以及新工厂的投入，资本开支将维持较高水平。

客户：特斯拉占比第一大，开拓国内优质客户，保障增长动力

公司与特斯拉合作时间长，合作逐步深入，是最受益的特斯拉标的。公司2013年7月通过了特斯拉的供应商认证，并于10月与特斯拉签订了通用合同，2014年中，公司一共参与并获得特斯拉定点的开发项目30个，2015年与特斯拉合作进一步深化，为特斯拉供应通用平台变速箱箱体（ModelS/X），配套种类不断增加。

2016年公司获得Model3用变速箱箱体的部分订单，并于同年9月开始小批量供货。2017-2018年开始研发悬挂系统、车身系统用铝合金件、电动卡车Semi相关合作项目，截至2019年获得Model3和ModelY的动力系统壳体（压铸）、电池壳体零部件（型材）、底盘零部件（铸锻）等定点，合作进一步深入。

公司2015-2019年对特斯拉销售收入占营收比重50%以上，2021来自于特斯拉收入增长至12.1亿元，占收入比重40%，公司营收的高增长主要系伴随特斯拉持续放量。

2022年特斯拉累计销量131.4万辆，同比增长40%，2023年1月6日特斯拉宣布国产Model 3/Y车型降价2-5万元不等，另外日本、北美等地也陆续宣布降价，有望提振销量。

特斯拉当前仍为当前第一大客户，但收入占比有所下降，源于公司积极开拓新客户，丰富客户结构，目前已覆盖北美、欧洲、亚太核心整车企业与Tier1，包括Rivian、Lucid、北极星、比亚迪、长城汽车、蔚来、理想、小鹏、零跑、采埃孚、法雷奥、西门子、宁德时代、赛科利、亿纬锂能等。

2021年来自于赛科利、采埃孚、长城汽车、北极星分别为2.9亿元、1.8亿元、1.6亿元、1.6亿元，占营收比重提升至26.3%。2021年公司新增量产了长城DHT双电机、奔驰电机壳体、Lucid动力系统、车身系统、电池系统等产品，新增了多个电池包壳体零部件定点，新增客户进展顺利。

同时，公司加大对自主品牌的客户导入，根据公司披露，2022年获得国内某新能源客户的定点共14个（产品涵盖三电系统、热管理、逆变器壳体、底盘横纵梁等系统及零部件），预计对应年销售总金额8.6亿元，全生命周期36.8亿元，项目定点预计于2023Q1逐步量产。

公司产品屡获奖项，包括2014年特斯拉颁发的杰出合作伙伴奖（Excellent Partner）、2017年北极星颁发的杰出奖（Award of Excellence）、2021年蔚来颁发的质量卓越合作伙伴奖、2021年零跑汽车颁发的零跑开发奖、2022年比亚迪弗迪动力年度“优秀供应商”奖等。

公司于2020年获得制造业单项冠军企业称号（新能源汽车铝合金减速器箱体）。公司与比亚迪弗迪动力合作始于2022年，目前取得铝合金压铸、锻造等不同工艺板块共计27个项目的开发，于2022年5月开始量产交付，并获得比亚迪弗迪动力2022年度“优秀供应商”奖。

根据公司披露的信息，在高压产品持续放量的情况下，公司的锻造件、挤压件2019年已开始持续获得定点或意向合作，按照从定点至量产2-3年的周期判断，预计锻造件、挤压件于2022年开始放量贡献业绩（与产能匹配）。

新业务：切入户储铝部件、铝瓶业务，开拓新增长点

公司切入户储、铝瓶领域依然是对原有产品和工艺的延伸：1、户储供应铝部件，本质依然是铝合金壳体类产品，2、铝瓶是挤压技术的应用。

公司2022获得户用储能客户、铝瓶客户的定点：1、获得国外某新能源客户的定点，成为其家居储能产品铝部件的供应商，项目5年生命周期每年销售金额为6亿元（一期项目独供）。2、获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品的进口商和分销商定点，成为其铝瓶供应商， 项目预计年化8亿元收入贡献。

Ø 海外户储需求高增，行业景气度高

根据储能系统接入电网的位置可将储能应用场景分为：发电侧、输配电侧、用户侧三大类。发电侧和输配电侧为电表前端储能，主要用途是电力调峰、调频等功能。家用储能产品主要应用场景为与分布光伏发电系统搭配，可以平滑光伏系统出电的波动性。用户侧储能主要是电力的自发自用，峰谷价差套利，以及提升供电可靠性等用途。

海外户储的高增长主要源于欧美用电成本高、天然气价格上涨、政策刺激等因素。

政策刺激是户储增长的重要因素，刺激方式包括补贴和税收抵免，如2022年8月美国通过了IRA法案（《通胀削减法案》）并将独立储能纳入投资税收抵免（ITC），同时将30%抵免比例延长至2032年。

另一方面居民电网用电成本上涨，而以德国、日本为代表的的国家设有FIT光伏发电上网补贴政策（多余发电可出售），以美国、澳大利亚为代表的的国家设有净计量结算政策（扣除可再生能源发电量计价），随着FIT逐步退坡（日本最新财年的户用FIT价格已经降至17日元/kwh），以及在户储政策的刺激下，预计将降低售电比例，提高居民配储比例。

能源结构方面，根据《bp世界能源统计年鉴》，欧洲2021年分燃料发电量分布中，天然气占比20%、煤炭占比16%，同时，其不可再生能源的供给大量依然进口，2021年通过管道和液化天然气从进口的天然气占欧盟天然气消费总量的40%，从进口煤炭占欧盟煤炭能源消费总量的20%，而因为供给减少，以及地缘政治问题等因素，欧洲天然气等价格大幅提升，降低对的能源进口依赖是欧洲光储增长动力之一。

2021年、2022年海外户储延续高增长。根据SolarPower Europe，2021年欧洲户储新增装机量2.3GWh，相较于去年增长了107%，而影响装机量进一步提升的主要源于缺少电芯和安装工人，预计2022年新增装机量3.9GWh,同比增长70%，保持较高的景气度。

户用储能系统由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备组成，其中电池组箱体的产品应用与车有共通性，我们基于以下数据及假设估算户储铝部件（电池包箱体）的行业空间：

1、户用光伏装机量根据彭博数据，2020、2021年全球分别新增装机量为31.1GW、48.7GW。预计2025年新增装机量85.7GW，新增装机量配储率预计提升至20%，配储时长提升至2.5小时，对应户用储能市场2025年增至52GWh。

2、铝部件单瓦时成本方面，产品形态上，特斯拉Powerwall产品整体尺寸为1150mm*753mm*147mm，总重量为114kg，户储作为一个类家用电器的产品，设计相较于商储更加紧凑，结合德国户储品牌E3/DC的产品手册，其户储电池箱体重约33kg，预估户储电池包箱体价值量为1200-1500元。

3、目前户储产品电池容量约为5-15kwh，平均以10kwh估算，电池组箱体的单价约为0.12-0.15元/wh，结合户储行业规模，预计户储用铝部件2025年增长至62亿元，2021-2025年CAGR为67%。

Ø 铝瓶获快消品定点，下游应用空间广泛

公司铝瓶业务经营主体为宁波和升铝瓶技术有限公司，和升铝瓶成立于2020年，主要生产高压无缝铝合金气瓶，旭升集团持股比例为67%。

铝合金无缝气瓶是公司现有工艺的延伸，铝合金无缝气瓶的原材料选取一般为Al-Mg-Si系铝合金，具有易加工性、耐腐蚀、低温性能好等优点。

铝合金气瓶制作工艺大致有四类，包括冲拔拉伸法、挤压、冲压拉伸法、旋压成形法等工艺，根据公司的发明专利描述，其铝瓶以挤压制备，公司已经具备了挤压工艺的量产经验，公司铝瓶业务具备理化检测、无损检测、材料分析、力学性能检验等团队，拥有1000T到3600T压力机、全自动生产线等，现有年产能2000万只以上，对应年营收10亿元以上。

铝合金气瓶产品应用范围广，公司主要产品包括二氧化碳瓶，潜水瓶，特种气体瓶，医疗瓶，消防瓶，氢气瓶等，可用于消防、储能、娱乐、医疗、工业等领域。

公司目前定点为国外的快消品需求用铝瓶，获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品的进口商和分销商定点，欧洲铝瓶需求来源于欧洲绿色协议的加快推进下食品添加行业的钢制容器需向铝制容器切换，根据公司预计，目前全球单饮料用铝合金气瓶年需求量超过1亿只（对应50亿元市场空间），我们结合公司产能评估，已获定点对应年化供货量1600万只，对应市场渗透率约16%。

除消费领域的应用，公司铝瓶业务将进一步为氢能源作准备。

在氢能电池汽车成本中，约为14%是车载供氢系统，该系统是燃料电池汽车能量储存单元，用于储存以及提供氢气，其中高压气态储氢技术对应储氢瓶主要包括I 型瓶全金属（钢质）、II 型瓶金属内胆（钢质）纤维环向缠绕、III 型瓶金属内胆（钢/铝质）纤维全缠绕（公司在研）、IV 型瓶塑料内胆纤维全缠绕。钢瓶主要以加氢站等固定式储氢应用，而铝瓶则因其轻量化性能，多在燃料电池汽车上应用，氢能源车同样具有较高铝合金轻量化需求。

目前全球燃料电池规模尚小，2020年销量10480辆（IEA），燃料电池在续航里程要求更长、动力能力密度要求更高的中型和重型卡车领域具有更明显的优势，预计渗透率将有所提升。

公司新能源业务起步早、起点高，全产业链布局铸就核心竞争优势

乘用车铝压铸行业竞争格局分散。考察主要的上市公司旭升集团、拓普集团、文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、泉峰汽车等，其2021年汽车铝合金/汽车铸件相关收入分别为27亿元、26亿、40亿、40亿、31亿元，合计约占铝合金压铸行业市场份额为20%，目前行业整体较为分散。

铝压铸行业工艺、工序繁多，当前阶段主流企业仅能够专注于单一工艺或者单一品类，难以跨工艺实现统一布局。原因在于，铝压铸是重资产行业，持续的投入是保障企业产能以及增长的主要动力来源，且不同工艺和产品品类所需要的设备、模具、材料、工艺know-how均有差异，需要长期积累以提高良品率。盲目开发多种工艺可能带来良率的下降，以及规模效应的下降。

资金壁垒、工艺壁垒构成铝合金铸造企业的护城河，行业新进入者难以在资金投入与工艺积累上短期实现超越。

目前我们已经看到车身结构件、底盘件、三电壳体踊跃出领军企业，我们预计随着一体化压铸的发展（剔除行业长尾中小件，向龙头集中），以及出现旭升集团这类多工艺、多品类布局的公司，龙头的竞争优势将更加明显，强者恒强。

乘用车铝挤压行业竞争格局相对集中，市场优于压铸行业。2021年亚太科技铝挤压材销量为22.59万吨，向国内燃油及新能源乘用车汽车供应量占比约为80%，即18万吨，结合前述挤压铝合金市场规模，以及铝挤压材至整车零部件综合损耗率按30%测算，亚太科技占比34%左右。铝挤压工艺较为单一，较易形成集中的竞争结构，公司目前挤压件产能2万吨，达产后预计市占率达4%-5%,有较大的提升空间。

铝压铸行业工艺壁垒高，公司工艺环节布局完善，确保全生产周期良品率

工艺壁垒：铝合金铸造是设备、原材料、压铸工艺、机加工等多工艺融合的行业。公司核心竞争力的形成主要来源于加工工艺的持续改进与研发投入，保障全生命周期的良品率。

公司三大工艺生产设备先进：

1、压铸设备拥有瑞拥有瑞士布勒、德国富莱、东洋等全自动压铸机，检查中心配有德国蔡司三坐标测量仪、光谱仪等先进检测仪器；

2、锻造设备拥有水平连续铸造设备和热模锻设备，配套铝棒自动锯切、堆叠生产线；

3、挤压投产自动化挤压生产线，挤压机采用目前较为先进的西马克技术。

原材料方面，公司具备自主研发铝合金配方及原材料铸造工艺，自主开发汽车用铝铝合金牌号xus60系列、xus70系列，优化铝合金的化学成分和微观组织，提高原材料的强度、韧性、寿命、力学性能等材料性能。

模具方面，具有独立的压铸模具设计与制造能力，能自行设计制造4400吨以下压铸模具。模具的热平衡工艺是压铸件的良率的控制和工艺的稳定控制中核心工艺。公司三大工艺的模具都是自研开发，并开发了模具热平衡系统，降低因热量不平衡导致的收缩变形与气孔，保障产品良品率。

工艺方面，三电壳体密封性要求高，具有尺寸大、薄壁化等特点，公司通过局部温度控制调整表面应力分布，可有效解决在压铸过程中因温度控制不均匀导致的气孔、开裂、变形问题。

精密机加工方面，公司自主设计一体式成型刀具、机加工工装夹具技术，提升工艺稳定性与效率。焊接工艺方面，公司自主开发了摩擦搅拌焊工艺，该工艺具有焊缝变形小、焊缝强度高、焊接成本低等优点。

公司维持相对较高的研发费用支出，主要用于：1、产品：建立系统集成事业部，加大对系统总成的开发力度；2、工艺：优化制造、压铸、焊接、装配等工艺，提升产品良率；3、材料：开发高屈服强度和高延伸率材料等。4、加大对车身结构件、一体成型产品的研究开发，提升全工艺环节的自制率和竞争率。

铝压铸行业投资周期长，公司新能源业务长期积累具备先发优势，强者衡强

Ø 铝压铸行业属于资金密集型，前期投入较大，达产周期长，龙头稳固现有竞争优势，新进入者后发优势弱

铝合金铸造行业属于资金密集型行业，需要购置相应的熔炼设备、压铸设备、模具生产设备、机加工设备、检测设备等，以销售收入/固定资产原值衡量投入产出的情况，公司维持在1:1.3左右（2016年较高预计产能比较饱满）的投入产出比，收入的增长依赖于固定资产的持续投入。

项目周期长，产能建设+完全达产周期长达5-6年。

统计同类公司建设投资情况，普遍投资期在18-36个月，税后投资回报期6-8年。

具体的，以2021年公司投入的铝合金汽车零部件项目为例，其项目建设周期36个月，预计T+6年完全达产，项目总投资11.4亿元，其中土建及安装工厂3.7亿元，设备购置费用6.1亿元（机加工设备3.2亿元、压铸设备2.5亿元、后处理设备2235万元），设备投入高，项目周期长。

公司长期聚焦于新能源，产能投入与业务发展形成正反馈，保持领先优势

公司是压铸企业中最早布局、且聚焦于新能源业务的企业，业务纯粹，无转型压力，自2013即通过合作特斯拉进入新能源领域，充分受益于行业的发展并积累了自身的优势。

公司随着规模的提升与工艺的积累，已经形成产能扩展与业务发展的正反馈，即通过工艺的完善扩充产品品类（公司在压铸同类企业中唯一同时具备压铸、锻造、挤压三大工艺的公司），而前期规模的积累保障新业务的稳步开展，能有效维持行业竞争力。

拓普集团：铝合金+高强度钢双重布局，轻量化产品为底盘和车身件：1、底盘系统，包括铝副车架、控制臂、拉杆、转向节等；2、轻量化车身，包括一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池PACK结构件等。

2021年公司底盘系统营收26.2亿元（占总营收23%）。公司原有180万套轻量化底盘系统产能，2020年通过非公开发行募投项目增加年产480万套轻量化底盘系统产能，预计2024年达产，2022年进一步通过发行可转债增加增加年产480万套轻量化底盘系统产能，预计2027年完全达产，合计产能1140万套。

工艺方面，副车架通过冲压+低压制备，控制臂系统通过冲压+锻造+低压制备，转向节通过冲压+差压制备。

文灿股份：铝合金为主，具备高压压铸、低压压铸、重力压铸、高真空压铸等工艺。公司2021年公司压铸件产品收入40.5亿元（占收入比重99%），其中车身结构件收入6.5亿元，占比16%。

公司2011年开始研发车身结构件产品，已完成车门框架、前后纵梁、侧梁、前后减震塔、扭力盒、A柱、D柱等产品的量产，并进一步开发了大型一体化结构件，目前已经获得大型一体化结构件后地板、前总成、上车身一体化项目定点。

广东鸿图：2021年公司铸件制造业收入39亿元（占总营收65%，主要是汽车产品）。产品品类较多，用于动力总成系统、传动系统、底盘系统等，以及新能源车三电系统，包括电池上下壳体、电机壳、变速器壳体、电控箱体、逆变器支架等。

公司具备工艺、材料、模具、产品整体解决方案。材料方面，成功研制免热处理材料、高强高韧铝合金材料、可透光透波新型高分子材料等，实现向新能源客户的推广应用。模具方面，早期公司核心技术在模具开发设计环节，2019年成立模具全资子公司，开展模具配套设计技术，完善模具冷却优化与控制技术等，模具公司2020年开始独立运营管理，提升公司模具制造能力。

爱柯迪：公司以中小零部件为主，产品主要应用于汽车雨刮系统、动力系统、热管理系统、转向系统、制动系统等，2021年压铸件收入30.8亿元（占收入比重96%）。

目前公司正开发三电壳体、新能源铝合金零部件等产品，2022年公开发行可转债募集资金，拟投资18.85亿元用于爱柯迪智能制造科技产业园项目，达产后预计新增新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体、新能源汽车车身部件和新能源汽车电控及其他类壳体等710万件产能。

公司客户目前以国内外Tier1为主，2022年上半年法雷奥、博世、麦格纳、蒂森克虏伯、大陆等前五大客户合计占比44%。

泉峰汽车：公司产品为铝合金及黑色金属类产品，核心产品为变速箱阀体，覆盖电机、电控壳体类业务。工艺以压铸为主，并积极布局一体压铸电池托盘和车身结构件。2021年汽车零部件收入15.1亿元（占收入比重94%）。

公司客户目前以国内外Tier1为主，2021年上半年博格华纳、法雷奥、博世、大陆、舍费勒等前五大客户合计占比76%。

财务分析：对比同业，盈利能力第一梯队

选取拓普集团、文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、泉峰汽车等汽车铝合金压铸类企业财务做对比分析。

综合比较而言，公司的盈利能力在以上同类公司中保持领先，2022年前三季度毛利率好于同类公司的平均3.2pct，销售净利率好于同类公司的平均7.9pct。公司的毛利率虽然相较于2016年下降幅度较大（行业共性），但期间费用率相较于同类公司下降幅度同样较为明显，2022年前三季度期间费用低于同类公司6.5pct（其中管理费用率低于同类公司平均4.1pct）。

我们认为高毛利率得益于前述讨论的核心竞争优势（工艺长期积累、产业链布局完善保障全生命周期良品率、专注于新能源产品规模效应强），而低期间费用率得益于公司的优秀的管理能力以及收入快速增长的规模效应，公司通过优化产线布局、优化生产节拍来提高制造效率，公司的人均产值优于同业。

Ø 盈利能力分析

行业整体毛利率处于下行趋势，2022年有所缓解。公司毛利率高，费用率低，盈利能力优于同业。行业毛利率下行源于因规模增加而带来的年降、原材料于2021年大幅上涨、会计准则所对应的运输费计入营业成本（对应销售费用率显著下降）。

公司的毛利率、净利润率2022年前三季度回升至23.1%、14.8%，毛利率好于同类公司的平均3.2pct，净利率好于同类公司的平均7.9pct，整体而言好于行业平均。

费用端，虽然同类公司整体规模上行，但管理费用率并未发生明显下滑，公司从2020年开始管理费用率持续降低，2022年前三季度仅为1.7%，低于同类公司平均4.1pct，优秀的管理费用控制是公司盈利能力好于同行的重要原因。

公司的人均创收与人均创利高于可比公司。公司2021年总人数2953人，同比年增长59%。人均创收方面，2021年公司为102万，高于可比公司平均值79万元。人均创利方面，公司2021年为14万元/人，高于可比公司平均值5万元/人。

Ø 资本结构分析

公司负债以流动负债为主，其中短期借款2022前三季度短期借款15亿元，主要系公司业务规模扩大，用于支付生产所需要的流动资金大幅增加。

公司资产负债率于2021年有所提高，主要系业务高速发展下的资金需求，2022年前三季度已有所下滑。公司2021年流动比率1.7，速动比率1.4，偿债能力较为稳健。

Ø 经营效率分析

压铸行业的存货周转天数、应收账款周转天数均比较一般。公司存货周转天数高于可比公司平均，但公司存货主要为在产品和原材料，库存商品占比不高（2022年中报库存商品占比22%），未形成明显积压。

公司应收账款周转天数低于可比公司平均，体现了公司较强的经营能力与竞争优势，公司客户资质较好，账期基本为2-3个月，应收账款回收整体风险可控。

公司2021年固定资产账面价值同比增长82%，主要系公司产能大幅扩张，厂房转固以及设备投入所致。

公司固定资产周转率略高于可比公司，但整体差异较小，2022年同类公司资产周转率均有所下滑，主要系前置投入较多。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

收入和毛利率方面：

结合公司的产能布局情况，以及分类产品销售的预测，我们预计公司营收2022-2024年分别为47.57/69.59/90.77亿元，同比增长57.3%/46.3%/30.4%，预计毛利率2022-2024年为23.9%/23.8%/23.9%。

Ø 汽车类：公司的汽车类铝合金零部件销量随着新能源行业以及核心客户增长而增速较快，单价随着公司大件产品与总成产品比例上升而提升，并且大客户特斯拉于2023年1月开启新一轮降价，预计将提振销量，我们预计2022-2024年汽车类收入43.41/57.53/70.26亿元，同比增长61.2%/32.5%/22.1%。

毛利率方面，前文讨论2022年全年铝价波动对毛利率提升为0.9%，预计2022年毛利率22.8%，预计汽车业务毛利率随着量的提升或有小幅降低，2023-2024预计维持在22.5%左右。

Ø 工业类：工业类产品主要是清洗机配件、电机配件、注塑机配件等产品，主要在一厂进行生产，暂无扩产情况，因此预计工业类配件维持稳定，预计2022-2024年工业类收入1.53/1.68/1.85亿元，年化增长率为10%。工业类产品毛利率波动小，预计维持过去三年的平均值约26%。

Ø 模具类：公司模具生产以自用为主，公司暂未披露扩产与外销计划，预计模具对收入贡献仍然较低，预计2022-2024年模具类业务收入1.40/1.54/1.70亿元，年化增长率为10%，毛利率较为稳定，预计维持45%水平。

Ø 户储：考虑到户储目前行业处于发展初期，景气度较高，结合定点情况，预计2022-2024年户储业务收入为0.5/4/8亿元，考虑到户储行业为新增市场，行业参与者较少，预计毛利率高于现有汽车业务，结合工业类产品毛利率，预计户储业务毛利率26%。

Ø 铝瓶：铝瓶行业比较稳定且下游分散，我们仅以公司当前定点预估收入，预计2022-2024年铝瓶业务收入为0/4/8亿元，考虑到铝瓶业务偏消费属性，且供应商较少，预计毛利率高于现有汽车业务，结合工业类产品毛利率，预计铝瓶业务毛利率-/27%/27%。

费用率方面：

公司2022年前三季度2022前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.5%、1.7%、3.6%、-0.1%，同比-0.13pct、-1.03pct、-0.88pct、-0.34pct，费用的绝对值分别为0.16亿、0.56亿、1.19亿、-0.04亿。

公司销售费用率、管理费用率下降得益于收入快速增长的规模效应，预计随着公司收入增长进一步有所下降，而研发费用仍然保持较高增速，财务费用得益于汇兑收益。

预计公司2022年全年销售/管理/研发/财务费用分别为0.29、0.80、1.76、0.34亿元，对应销售/管理/研发/财务费用分别为0.6%、1.7%、3.7%、0.7%。

未来3年业绩预测

盈利预测：基于以上假设，我们预测公司2022-2024年营业总收入分别为47.57/69.59/90.77亿元，同比增长57.3%/46.3%/30.4%，预计毛利率2022-2024年为23.9%/23.8%/23.9%。

我们预测公司2022-2024年归属母公司净利润7.00/10.08/13.15亿元，同比分别为69.3%/44.1%/30.4%。每股收益22-24年分别为1.05/1.51/.97元。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：46-52元

未来10年估值假设条件见下表，其中收入与费用端已讨论。

所得税税率：公司2022年前三季度所得税费用0.74亿元，利润总额5.59亿元，对应实际税率约为13.2%，公司主要纳税主体适用税率包括：本公司（15%）、宁波旭升汽车零部件有限公司（25%）、宁波旭升铝镁铸业有限公司、宁波和升铝瓶技术有限公司、旭升汽车精密技术(湖州)有限公司适用20%，其中本公司是主要纳税主体，我们对所得税税率依然以15%预估。

固定资产新建项目投资：公司收入的增长依靠固定资产投入，2021年构建固定资产支付的现金达14.46亿元，同比增长167%，2022年前三季度构建固定资产9.86亿元，同比增长7%，预计依然保持较高的固定资产投入。

应付债券：公司2021年应付债券余额12.70亿元，为2021年12月10日发行的升21转债，该笔可转换债券因触发有条件赎回条款，截至2022年9月30日已全部赎回，变更后，公司股本增加至666.58百万股。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为46-52元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：46-53元

我们选取拓普集团、三花智控、文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、泉峰汽车作为可比公司。截至2023年1月31日收盘价，公司对应当前市值，22-24年分别为38/27/20倍，可比公司对应23年平均PE为27X，考虑公司较好的成长性以及在同类公司的领先优势，给予一年期（2023年）目标估值46-53元，对应2023年PE为30-35倍。

公司处于快速成长期，考虑到公司较好的成长性以及在同类公司中的领先优势，通过相对估值给予公司2023年目标估值46-53元，对应PE为30-35倍，相对目前股价有14%-31%溢价