首家创业板重组企业，润泽科技：数字基建润东方，数据资产泽天下

1. 润泽科技：超大规模数据中心运营商

1.1. 公司为首家创业板重组上市企业

公司通过“重大资产置换、发行股份购买资产、募集配套资金”实现高效重组上市。

（1）上市方案：普丽盛将除COMAN公司100%股权外的全部资产与负债共计6.02亿作为置出资产，置入润泽科技100%股权，交易价格为142.68亿元，置入资产与置出资产之间的差额136.66亿元，由上市公司向京津冀润泽等14名交易对方发行股份购买，其中资产购买的发行价格为18.97元/股，共发行股份数7.20亿股。

同时，上市公司采用定向增发的方式募集配套资金不超过47亿用于数据中心的新建以及偿还银行借款，实现了“一次重组、两次发行”，有效提升了融资效率。

基于各数据中心的陆续交付、上电率爬坡，公司承诺上市后2021年至2024年扣非归母净利润分别不低于6.12亿、10.98亿、17.94亿、20.95亿。

（2）上市进程：重大资产重组自2020年10月28日发布停牌公告起，2021年6月得到普丽盛股东大会的批准，深圳交易所于2021年6月对该项重组进行受理，并在2022年4月同意本次上市。

润泽科技与普丽盛于2022年7月25日进行资产交割， 8月8日实现新增股份的发行上市，9月13日公司证券简称由普丽盛正式更名为润泽科技。至此，润泽科技成为创业板重组上市第一股。

1.2. 从网络传输业务走向园区型数据中心服务商

源于网络传输业务，转型为园区型数据中心集群服务商。

润泽科技母公司天童通信成立于2000年，是从事城市信息管网集约化建设的专业服务公司，伴随着大数据产业的发展态势，公司敏锐洞察到信息发展对载体的需求，预判数据中心市场空间广阔，“传输+数据”才能形成“数据银行”。

依托在网络传输行业的深厚积累，叠加廊坊市云基础数据中心的建设、大数据产业相关政策支持，于2009年成立润泽科技。

公司在2010年正式投资建设润泽国际信息港项目，规划专业数据中心机房面积100万平米，分为A、B区进行开发，容纳约13万架机柜。

当前，廊坊润泽国际信息港A区在2022年完成建设并陆续投产上架，可容纳约7万机柜，B区建设工程于2022年启动。

除此之外，公司于2020年开始在长三角、大湾区、成渝经济圈、西部地区陆续布局数据中心，致力成为开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群的整体方案提供商，为数字经济与实体经济的有效融合提供载体。

公司股权结构集中，引入知名战略投资方共谋发展。

公司实控人为周超男，通过京津冀润泽持有公司股份比例为81.95%，通过北京天星汇持有公司股份比例为0.36%，实际间接持股合计比例为61.65%，股权较为集中，有利于提高经营决策效率。

其他股东中不乏国内知名战略投资方，宁波枫文、平盛安康、上海炜贯、平安消费为平安系公司，合计持股比例6.84%，中金盈润、启鹭投资为中金系公司，合计持股比例4.10%，其中平安作为领投方，将借助平台优势持续为润泽科技提供高价值的投后支持，实现双方的互惠共赢。

高管团队长期深耕通信与数据中心领域，核心技术团队积累深厚。

公司创始人兼实控人周超男为高级通信工程师，自公司成立起一直担任董事长，深耕通信管网领域20余年。

公司技术团队经验丰富，副总经理祝敬曾担任全国海关信息中心数据中心技术负责人，主导完成海关数据中心多项建设工作，根据多年运维从业经验研发了数据中心运维管理系统，提升了运维效率；运维总监张克春曾任职于中国石油集团公司通信公司，参与多个国家及数据中心行业标准编写工作。

公司将运维作为销售团队进行培养，并通过运维管理迭代数据中心，运维成果丰富，2020年获得首个园区级UPTIME M&O认证殊荣，2021年40名运维工程师取得UPTIME AOS（运维操作专家）认证。

由此可见，公司优秀的领导团队与运维管理有效保证了公司服务的竞争优势。

1.3. 深耕超大规模数据中心产业，助力数字经济蓬勃发展

润泽科技专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能的数据中心集群。

数据中心是为计算机系统（包括服务器、存储和网络设备等）安全稳定持续运行提供的一个特殊基础设施，数据中心一般包含建筑物、电力电气系统、制冷系统、监控管理系统、安防系统和装修装饰工程等，数据中心运营商针对建筑物、数据中心基础设施、网络通信、服务器/存储、数据库、中间件和应用等提供专业性服务，例如网络带宽服务、网络安全服务、服务器托管服务、虚拟主机服务、数据备份管理等。

润泽科技通过数据中心关键基础设施设计方案、项目开发管理实力以及专业运维团队体系，为用户提供稳定、安全、可靠、持续扩容能力的数据中心运营环境。

具体而言，最终用户将其服务器及相关设备置于公司园区级的数据中心，公司按照运营服务等级对数据中心基础设施进行 365×24小时不间断的技术运维管理，主要包括楼层规划、设备生命周期管理、关键设施环境监控、事件回应管理和纠正、数据中心效率优化。

目前公司通过“自投、自建、自持、自运维”的可持续发展模式打造了规模位居全国前列的园区级超大规模数据中心，并吸引了中国电信、中国联通等运营商与多家头部互联网企业、华为云等入驻，运行至今无重大安全及可靠性事故，在客户群中树立了良好形象。

从京津冀走向多个枢纽节点，响应和建设全国一体化数据中心产业集群。

自2009年成立以来，公司紧跟大数据产业的相关政策指引，积极融入国家“东数西算”战略工程，陆续在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、甘肃五大区域布局开工建设润泽国际信息港项目，依托廊坊的开发经验在全国复制推广，区域优势与规模效应显著。

目前已投入运营的大数据中心主要位于京津冀地区，润泽（廊坊）国际信息港规划建设22栋、总建筑面积约100万平方米的高等级云数据中心，可容纳约13万架机柜。2

020年起浙江嘉兴、广东佛山、广东惠州、重庆九龙坡、甘肃兰州的数据中心陆续开工， 并于2022年起陆续投产，届时润泽科技将助力区域“数字基建”，推动全国一体化数据中心产业集群，打造数字经济新增长极。

1.4. 围绕全国算力枢纽节点，募投资金加快建设

募投资金用于建设佛山、平湖数据中心，积极开拓区域业务新局面。

在新型基础设施建设得到政策大力支持、IDC 行业市场总规模不断提升的背景下，数据中心服务商加大了在北上广深等一线城市周边建设数据中心的力度。

为了巩固竞争优势，公司通过募集配套资金加快大湾区、长三角数据中心建设步伐，积极践行全国一体化大数据中心政策，布局一线城市周边价值高地。

具体来说，公司拟使用16.97亿建设佛山A2、A3数据中心，单栋机柜数为6316 架，预计达产后毛利率为36.25%，目前已经与中国电信签订框架协议；拟使用7.63亿建设平湖A2数据中心，建设机柜数为6016 架，预计达产后毛利率为36.63%，目前已经与中国电信、中国联通签订框架协议。

公司将依托已培养的500名以上运维工程师，将其委派至项目地，为一线城市客户带来高效高质服务，开拓业务增长新曲线。

1.5. 投产机柜产能攀升，业绩实现快速增长

数据中心相继投产拉动营收逐年上升，规模效应凸显促进净利润快速增长。

根据公司重组报告书，公司2018年至2021年10月，累计上电机柜数量分别为1.22万/1.56万/2.30万/2.87万，有效承接了京津冀地区的需求增长，营业收入由2018年的6.28亿增长至2021年的20.47亿，CAGR约为34.37%，平均单台上电机柜每年创收5.14万/6.36万/6.05万/7.14万。

此外，公司围绕“自投、自建、自持、自运维”的发展模式，规模经济效应凸显。

随着前期建设的完工，固定资产折旧成本占比在2018年至2020年分别为26.45%/25.2%/23.13%，该比例低于同行光环新网、数据港等公司；上电率从2018年的88%提升至2021年的94.87%（以4年间完全投产的A1、A5、A2为样本），在批发型业务模式与园区集约化运营的加持下期间费用率较低，促使公司净利润增长较快，由2018年的-0.52亿增长至2021年的7.21亿元。

公司毛利率领先可比同行，主要是电价、上电率、运营模式等综合因素所致。公司2021年综合毛利率为54.37%，在可比同行中位居前列，主要原因如下：

1）公司投产机柜位于廊坊，廊坊地区电价成本优势明显；

2）公司采用园区式的集中规模化运营方式，可以有效分配不同机柜的使用提升上电率，园区式与分散式的运营相比能够优化人力调配，降低人员成本；

3）自建数据中心无需考虑每年的租金费用，总运营成本较租赁式数据中心低。

即便与同为100%自建机房、同为批发型业务模式的数据港、宝信软件相比，公司的毛利率在2020年开始领先，主要是园区级数据中心规模效应明显；与租赁机柜、零售+批发业务模式的奥飞数据、万国数据、世纪互联相比，公司2018年至2021年的毛利率也具有优势。

数据中心自建比例影响上电率，从而影响毛利率。

以2021年8家代表性的IDC公司数据为样本：

1）自建比例的影响：100%自建的数据港、宝信软件、润泽科技、光环新网，上电率水平略高于非100%自建的公司，尤其是当自建比例越低时，上架率会降低，从而导致毛利率下降，例如下图世纪互联与奥飞数据自建比例低于其他样本公司，上架率约60%，毛利率仅为22.28%、27.76%，明显低于可比同行。

2）销售模式的影响：批发型或零售型的销售模式对上电率有一定影响，但影响不够明显，样本公司中批发型为主的上电率整体上比零售+批发型的公司高，主要是因为批发型的合同期限长，客户稳定，公司可以更好的发挥设计能力、运维能力，提升上电率，上电率的提高也同步提升了毛利率。另外，批发型公司的销售费用往往低于零售型公司。

3. 公司优势：区位、规模、客户、运维四峰叠障

3.1. 区位优势：主基地位于廊坊，有效承接京津冀数据需求

依托核心节点网络，主基地有效承接京津冀数据需求。

1）保证时延：数据中心发展需要依据网络拓扑进行建设，其中三大运营商骨干网络拓扑节点主要分布于一线和省会城市，围绕四大骨干网CHINANET、CERNET、CSTNET和CHINAGBN进行互联。润泽科技主基地距离通信主干线核心节点80-100公里范围内，能够有效减少数据中心到用户间的业务延迟，承接工业互联网、金融证券等对时效性高的“热数据”及“温数据”的大规模处理。

2）接近客户：润泽科技距离北京客户经营场所近，便于客户运维人员及时到现场处理业务。据科智咨询发布的《2021—2022年北京及周边地区IDC市场研究报告》显示，2021年北京及环京周边地区传统IDC市场规模达到356.7亿元，稳居全国首位，润泽科技作为北京周边地区超大规模数据中心，拥有京津冀广阔的市场。

廊坊重视网信与大数据产业，政策持续出台促数据中心产业高景气。

早在2007年，廊坊市政府委托罗兰·贝格国际管理咨询公司研究形成了科学的《廊坊市产业发展规划研究报告》，基于本土区位条件、产业基础出台《廊坊市产业发展规划》，其中特别强调对电子信息产业的鼓励、支持与引导，并率先在智慧政务、智慧交通等方面进行尝试，于2010年出台《廊坊市数字化城市管理系统运行实施办法》，提升自身的数字化管理能力。

2015年大数据被列为国家战略，廊坊市更是将大数据、智能化、云计算等列为全市首位产业，并出台《廊坊开发区云存储数据中心产业园发展规划》，将自身角色定位于“京津冀大数据走廊”中的数据存储进行错位发展，随之出台政策对数据中心产业进行财政补贴、专项资金引导、政府购买、产业园区建设、贷款融资等方面的支持。

润泽科技持续受益于廊坊市的政策扶植，2011年廊坊开发区编制《廊坊开发区云存储数据中心产业园发展规划》打造国家级云存储数据中心产业示范园，在土地指标不足等制约性因素前，坚持用网络空间换物理空间，启动润泽信息港项目抢占先机；2016年的《廊坊市大数据产业发展规划纲要》等政策直接提出了对润泽科技的建设支持。

当前，润泽（廊坊）国际信息港已成为河北省具备引领性、带动性和标志性的数字经济重大项目，为京津冀地区数字经济发展注入了强劲动力。

3.2. 规模优势：自投、自建、自运营超大规模数据中心，实现降本增效

受益于园区级数据中心的规模优势，润泽科技平均上架率在同行中领先。

根据公司招股书测算，当前廊坊主基地投产的数据中心共有8栋，除去投产时间较短的A7、A8数据中心，剩余数据中心从2016年陆续投产运行，平均上架率在2021年底达到93.73%。同行运行超过1年的成熟数据中心中，万国数据在京津冀地区、长三角地区、大湾区的数据中心平均上架率维持在80%-92%的区间内，秦淮数据在京津冀地区的上架率较为可观，平均水平达到89.10%；宝信软件宝之云四期自2019年相继使用，上架率超过90%；奥飞数据自建的两期数据中心上架率维持在85%左右。由此可见，润泽科技平均上架率行业领先。

我们认为主要原因在于润泽科技依托园区级数据中心与批发型模式，保证了租用率。由于园区级数据中心规模巨大，不同楼栋闲置的机柜通过光纤直连重新组合提升了产能利用率。

润泽科技单机柜投资成本低于同行企业。

根据公司重组上市报告书，公司拟募集配套资金，主要用于佛山、平湖的数据中心建设，佛山项目共建设12632个机柜，预计投资总额为16.97亿，单个机柜的平均建设成本为13.43万，平湖项目建设机柜为6016，单机柜的平均建设成本为13.51万元。

我们统计了近年来各家IDC企业通过定增募资等形式拟建设的IDC机房平均单机柜投资成本，其中润泽科技较同行相对要低，我们认为主要受到规模和地理位置的影响。

润泽科技6016个机柜的平湖数据中心项目单机柜成本为13.51万元，而建设2500个机柜的宝信合肥数据中心单机柜成本为26.48万元；建设5000个机柜的光环新网上海嘉定数据中心单机柜成本为26.00万元。

因此，相比宝信合肥数据中心，公司具备明显的规模优势，相比光环新网嘉定数据中心，公司一线城市周边的区域又具备明显的地价成本优势。

与同行相比，润泽科技折旧摊销占比较低且逐年下降，电力成本占比较高且逐年上升。

电力成本占比较高的原因：

1）上电率在提升，公司2018-2020年整体上电率为64.40%、73.86%、77.41%，上电率的增加提升了固定资产利用率；

2）包电模式下公司向电信运营商之间的报价中包含了服务器托管费用、运营管理费用以及水电费等。

折旧摊销占比低的原因是园区级数据中心可以共享部分公共设施，且具有规模优势，在进行供电与制冷设施时由于数量巨大，因此在供应商面前具有议价能力，故采购设备的成本低，这些因素反映在折旧摊销中导致占比低于同行。

3.3. 客户优势：与电信运营商长期合作，前五大客户较为优质

长期服务电信运营商保障收入稳定性，2021年运营商贡献营收占比高达99.61%。

公司与电信运营商中国电信、中国联通保持长期稳定的合作关系，运营商收入占据年度总收入的比值由2018年的94.35%增加至2021年10月的99.61%，主要客户包括中国电信北京分公司、中国联通河北分公司。

当前投产的8栋数据中心均与基础电信运行商进行了签约，除此之外，公司在佛山、平湖的在建数据中心已经与中国电信广东分公司、中国电信浙江分公司签署框架合同/合作协议，有效期均为10年。

由于合同期限一般为10年-15年，签约年限较长，能够保证公司收入的稳定性，降低销售费用，也有利于公司专注提升上架率与运维水平，提升公司的盈利能力。

公司最终用户为综合实力较强的大型互联网和ICT企业，包括字节跳动、华为、京东、快手等，客户资源较为优质。

根据公司重组报告书，字节跳动2018年至2021年10月在公司终端客户中的收入占比为56.99%、52.49%、55.50%、64.19%。

互联网行业中短视频等垂直领域的崛起促使以字节跳动、快手为代表的互联网新贵对于基础设施需求的释放，根据中国电信招股说明书披露，字节跳动已经与中国电信北京分公司签署到期日为2029年12月31日的长达10年的IDC服务合同，润泽科技也与中国电信北京分公司签署了10-15年的IDC合作协议，公司向中国电信提供数据中心服务，由中国电信直接面向字节跳动提供数据中心及网络的一站式服务，实现了收入的长期稳定。

3.4. 运维优势：运营维护能力全球领先

通过自建电站、自建综合管廊为园区核心客户提供稳定、安全、可靠的电力保障及服务。

润泽国际信息港110千伏用户变电站位于大学城以西、凤河以南、润泽国际信息港数据中心集群A园区内，于2020年9月29日顺利通电，该座变电站主变规模为4×63兆伏安，110千伏进线2回，10千伏出线若干回，主变负荷容量一次性投产。

该站为智能化户外GIS站，内部设备均采用国内外一流品牌，建成后将成为润泽国际信息港的首个核心电力供应设施，保障园区内用电稳定及安全，优化润泽国际信息港园区电网结构，也为正在建设的超大规模数据中心集群提供了强劲电力引擎。

园区内另有一座220KV专属变电站建设项目，两座电站分别源自不同电网，保证充足、安全的电力供应，使园区实现双路高压供电，互为备份。

自建4*4m园区综合管廊，总长度约3km，不仅提高电缆、光缆传输的安全性，预留扩容改建空间，还内设有巡视、检修空间，维护管理人员可进入综合管廊进行巡视、检查、维修管理，及时解决故障。

数据中心采用模块化设计保证运维安全。数据中心每模组、每层机房均为独立双市电+UPS+柴油发电机供电系统，任何单点故障均不会对业务连续性造成影响，更不会影响到其他楼层和其它模组；拥有环绕机房的管道专用夹层，方便管线维护和用户扩展；每层冷水管道均为环形设置，单点故障不影响机房可用性；利用大容量的冷水管道系统，并专门设置储冷罐系统，保证极端情况下使数据中心机房保持在正常运转的温度环境，在各个细节层面保障业务连续性。

供电、制冷系统等采用国际知名品牌，保证系统性能和稳定性。

公司设备类采购主要是电源设备、制冷设备、发电设备、机柜等各类计算机及机房设备，关键基础设施均采用国际知名品牌，如卡特彼勒柴油发电机，世图兹精密空调，特灵等品牌冷机，伊顿牌UPS，特灵冷机，ABB中压配电柜与西门子配电柜，集数据中心整体性能、安全性、管理与维护性、扩容等因素于一身，助于设备实现自动化监控，保证运维的可靠、安全、稳定。

公司具备全球首个数据中心园区级运营及管理UptimeM&O认证。

UPTIME INSTITUTE组织是全球公认的数据中心标准组织和第三方认证机构，M&O（Management&Operation）为运营及管理认证标准，是针对已建设投用的数据中心，基于电力、制冷、消防、安防等基础设施的运营与管理类认证。

2022年润泽（廊坊）国际信息港A3、A6云数据中心获得全球高标准UptimeM&O认证，A1、A2、A5云数据中心通过UptimeM&O复审认证，新增20名云数据中心运维工程师获得UptimeAOS（运维操作专家）认证，累计40名工程师获得UptimeAOS认证，另有7名云数据中心规划设计工程师获得UptimeATD（Tier标准设计师）认证。

润泽科技是全球首个获得数据中心园区级运营及管理UptimeM&O认证的公司，A1数据中心M1模组获得UPTIMETierIV设计认证。

为了不断提升运维管理能力，公司每年定向培训20-30名UPTIMEAOS认证工程师和ATD/ATS认证工程师，持续提升运维管理人员专业水平，有助于打造引领行业的园区级数据中心运维管理体系。

自建运维团队，收购“慧运维”构筑竞争壁垒。

大数据时代数据繁多且维度复杂，运维管理能力决定了下游客户口碑，运维团队建设决定了公司可持续发展水平。

公司高度重视运维团队建设，主要管理人员具备数据中心设计、建设、运维等方面15年以上工作经验，已建立起系统级、设备级、固件级的竖向培训体系，及设计、工艺、实操的横向培训体系。

为了拥抱IT运维发展大势、纵深拓展运维服务深度、筑牢运维人才优势，公司于2022年9月以4.2亿元完成对北京慧运维技术有限公司的收购，“慧运维”为京津冀、长三角等4个国家算力枢纽、13个数据中心的多家大型知名互联网、科技、电信运营商等行业公司提供服务器托管后的增值服务，专业运维团队超150人，2020年/2021年营收收入分别为3335万/4776万。

依托本次收购，公司能够融合“慧运维”的技术能力实现运维服务再升级，运维团队超过650人。此外，公司有望协同“慧运维”的客户资源实现业务规模再扩大。

4. 盈利预测与估值

4.1. 基本假设

数据中心机柜投产和上架情况：根据公司公告的未来建设规划，公司当前已经投产8栋数据中心，均位于廊坊A区，预计2022年有望实现廊坊A区A9-A12数据中心的全面投产；2023年有望实现平湖、惠州、佛山、重庆数据中心一期项目的投产；2024年实现廊坊B区、甘肃兰州部分数据中心的投产。

我们结合公司规划和历史投产数据中心的上架情况，预测公司2022/23/24/25年投产数据中心机柜数约为68532/96532/132532/150532个，上架机柜数约为41839/68361/98290/124610个。

营业成本和毛利率：根据公司公告，公司营业成本主要由电费、固定资产折旧费、信息技术服务费、职工薪酬、水费、材料费和其他费用构成，其中电费占比64%，固定资产折旧占比24%，其他费用合计占比12%。

我们预计电费与公司上架机柜数、单机柜年均电费相关，随着公司在廊坊以外区域的机房陆续投产上架，相关区域的电费优惠力度不及公司总部所在的廊坊，因此预计单机柜年均电费或将抬升。

固定资产折旧与公司投产机柜的建设进度和投产节奏相关，由于公司2022/23/24年投产的机柜数较多，因此固定资产折旧对毛利率也会造成影响。

因此，我们根据公司投产和上架机柜的进度，预测公司2022/23/24/25年的综合毛利率为
54.18%/54.25%/54.70%/54.92%。

4.2. 估值

润泽科技是国内超大规模数据中心运营商，采用园区型集中式的开发模式，批发为主的销售模式，与运营商展开长期合作，业务布局涵盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈、西部地区等五大区域，兼具区位、规模、客户、运维四大优势，未来产能规划充足，有望在数字经济的政策促进下，实现快速增长。

我们预计公司2022/23/24年实现营业收入30.54/48.99/69.67亿元，实现归母净利润11.38/19.23/23.30亿元。

从可比公司的估值来看，对应2023年的市盈率在15倍~27倍之间，由于润泽科技IDC业务的净利润规模为可比公司中最大（宝信IDC业务占比仅有不到30%，因此总体净利润不代表IDC业务的利润），处于行业的领先地位，且未来业绩增长较行业平均增速要高，可以给予适度的估值溢价。因此，我们给予6个月目标价65.66元，相当于2023年28倍的动态市盈率。

5. 风险提示

1、国家节能政策下，PUE值无法达到要求的风险

2019 年 2 月，工业和信息化部、国家机关事务管理局和国家能源局发布《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》，提出到 2022 年，数据中心平均能耗基本达到国际先进水平，新建大型、超大型数据中心的电能使用效率值达到 1.4 以下。

各地方政府也纷纷对数据中心能耗问题作出了相应的要求，2021 年 12 月，河北省发展和改革委员会、河北省工业和信息化厅、河北省市场监督管理局、河北省通信管理局、河北省住房和城乡建设厅五部门印发《关于破解瓶颈制约助推数字经济健康发展的若干政策》的通知（冀发改高技〔2021〕1690 号），提出到2025年，电能利用效率1.3以上的大型和超大型存量数据中心依法依规全部腾退关停。

公司当前已建设运营的数据中心实际 PUE在 1.3 以上，当前公司一直持续投入争取在安全稳定可靠的前提下降低 PUE，且根据公司重组报告书和公司出具的承诺，结合公司已公告的技改方案，廊坊本地数据中心将于2024年将PUE值降至1.3以下，但仍存在2025年实际运行效果未能满足 1.3 以下的可能性，届时公司可能面临数据中心腾退关停、客户流失的风险。

2、终端客户依赖度较高的风险

根据公司公告披露，2018/19/20/21年，润泽科技前五大终端客户的营收占比分别为 92.12%、92.39%、92.50%和 94.21%，其中最大终端客户字节跳动的业务占比为 56.99%、52.49%、

55.50%和 64.19%。润泽科技的终端客户中字节跳动业务占比较高，主要由于其近几年业务发展较快导致其对数据中心需求持续增加。未来如果该终端用户生产经营发生重大变化不再与电信运营商合作且该电信运营商无法签约其他终端用户，则对公司未来盈利产生不利影响，公司存在对字节跳动等主要终端客户依赖的风险。

3、上架率不及预期的风险

随着公司加电机柜的增加，将导致上架率的提升，同时导致公司营业收入的增长。由于公司已运营的数据中心用户流动性较低，上架率波动较小，在公司尚未满租的数据中心上架率不及预期的情况下，将对公司的经营业绩产生不利影响。

4、假设不及预期的风险

本报告在盈利预测中，基于公司未来的建设规划，对公司未来几年投产和上架的机柜数、单机柜售价、营业成本和毛利率等做出合理假设，由于客户需求和外部环境的变化，可能存在假设不及预期的风险。

硬板龙头，胜宏科技：多领域打造新增长曲线，产能规划志在长远

1. 高端内资硬板龙头，成长速度业内领先

1.1.HDI 板业务发展迅速，高端板占比不断提升

公司于 2006 年在惠州创立，并于 2015 年深交所上市，专业从事高精密度印制线路板的研发、生产和销售。

在 Prismark 统计的 2021Q4 全球 40 强 PCB 企业排行榜中公司排第 22 名，在 CPCA 发布的 2021 中国内资 PCB 百强企业排行榜中位列第 4， 2015 仅排第 12，成长速度业内领先。

HDI 板业务发展迅速，高端板占比不断提升。

公司主要生产双层板、四层以上多层板、HDI 板等产品。2019 年双层板收入占比 21.90%，2020 年占比降至 15.93%，而 HDI 板随着新产线投产占比迅速提升，2020 年公司 HDI 板收入 4.41 亿元，同比+256.59%，占总收入 8.29%，2021Q1 公司 HDI 板收入 1.88 亿元，占总收入 12.66%。随着 HDI 二期产线的爬坡，2022 年 HDI 板收入占比有望进一步提升。

下游应用领域广泛，车载占比有所提升。

公司产品广泛应用于消费电子，通讯网络，计算机，服务器和汽车电子等下游领域，分布较为均衡。

根据公司互动易的答复，以手机为主的传统消费电子的行业景气度从 2021Q4 开始出现明显 下降，2022 年消费电子占比约 30%，但可穿戴产品、VR/AR 头显设备增长迅速，有效对冲了手机的下行；公司的核心拳头产品 VGA 显卡板收入占比约 12%，显卡占比受到矿卡需求萎靡的影响也有所下降，未来在 30系显卡库存消化后，更高价值量的 40 系显卡放量有望带动显卡板触底回升。

新能源车渗透率快速上升带动车载 PCB 需求旺盛，公司积极配合客户布局自动驾驶领域，导入更高价值的车载 HDI 产品，汽车 PCB 占收入的比例从 2021 年的 6.5%提升至超过 10%，随着公司与客户合作加深，汽车业务有望继续快速增长，推动公司规模持续扩张。

聚焦优质客户，深化战略布局。

公司近年积极开拓新客户，2020-21 年分别引进新客户 91、90 家，储备客户数量达数百家，客户包括富士康、技嘉、海康威视、台达、广达等厂商，以及亚马逊、微软、思科、Facebook、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD、戴尔、华硕、日立、SKY 等国内外知名品牌。

在汽车电子领域，公司具备低压产品、高压产品和 HDI 板全线产品供应能力，现配合国际知名新能源汽车客户布局自动驾驶领域，导入核心产品。

公司现有客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户。

在优质大客户中持续进行品类拓展，提升自身份额。

2021 年公司向第一大客户销售额 4.84 亿元，占公司总收入比例为 6.96%，前五大客户合计占公司总收 入 22.88%。

公司在“胜宏科技调研活动信息 20210917”中披露：现有活跃交易客户超 350 家，现有客户的年 PCB 采购需求量超 1500 亿元，潜在需求空间广阔。

以微软为例，其 PCB 需求既有消费类产品，如 Xbox 主板、游戏手柄、Surface 等，也有数据中心类产品，服务器主板等，公司 PCB 产品在单品类提份额和跨品类扩张方面均有较大空间。

1.2.公司盈利能力有望持续上行

营收及利润稳步增长。

公司上市以来积极扩建产能，2015-21 年公司收入、归母净利润 CAGR 分别为 33.98%、31.94%，都实现了快速增长。

通过持续开发新客户，升级产品结构，优质客户持续放量，2021 年公司实现收入 74.32 亿 元，同比+32.72%，实现归母净利润 6.70 亿元，同比+29.20%。

2022H1，虽然外部环境复杂，疫情防控下长三角客户发生停产，消费电子需求疲软等，公司经营仍旧稳健，业绩实现双位数的增长，实现收入 39.94 亿元，同比+18.02%；实现归母净利润 4.54 亿元，同比+16.01%。

2022H2 随着消费电子新品发布去库存结束、双 11/圣诞节等传统旺季的到来，下游需求有望触底回升，随着公司进一步调整下游产品结构，业绩有望持续增长。

公司的规模扩张业内领先。

PCB 业务收入增长通常与产量增长相匹配，2015- 21 年公司 PCB 业务收 CAGR 为+32.93%。我们选取奥士康、深南电路、景旺电子、崇达技术、世运电路、兴森科技、沪电股份等 PCB 公司作为同行可比公司，营收增速在主要上市 PCB 企业中居于领先地位。

原材料涨价对公司 2021Q4 毛利率影响较大。

2021 年公司整体毛利率、净利率分别为 20.37%、9.02%，同比下降 3.29pct、0.25 pct，其中，2021Q4 毛利率、净利率仅 12.52%、2.35%，降幅较大，主要因为：

（1）原材料：公司 为 Q4 传统旺季备货采购大量处于价格高位的原材料，但 Q4 手机、笔电等下游需求减弱，公司产品价格没同步传导增加的材料成本；

（2）HDI 部分产能于 2021Q3 投产， Q4 设备折旧等固定成本及人工和能源成本较高。

2022Q2 毛利率下滑主要系稼动率降至历史低位。2022Q1 和 Q2 公司毛利率分别为 21.61%和 15.01%，22Q1 毛利率初步实现修复，22Q2 则受疫情防控影响，尤其是长三角客户，生产、下单、确认收货等各环节出现 2-3 个月的停滞期，公司稼动率降至历史低位，折旧摊销等固定成本对毛利率影响较大。

毛利率有望持续修复。

2021 年原材料占公司营业成本比例为 70.64%，PCB主要原材料包括铜箔、玻纤布和树脂等，目前各产品价格与去年高点比皆有较大幅度回落：决定铜箔价格的铜价和加工费从 2022 年 3 月底开始下跌，截至 9 月中跌幅约 30%(LME 铜：10450→7700 美元/吨；加工费：5.85→4.05 万元/吨)；环氧树脂、玻纤电子布的价格截至 9 月中已较 2021 年高点下跌 50%以 上(环氧树脂：37400→18300 元/吨；玻纤电子布：17000→7550 元/吨)。

在经历 2022Q2 历史低位的稼动率后，未来毛利率修复将主要由三方面驱动：

（1）公司产品结构的调整，高景气度新品收入占比提升，如车载毫米波雷达板、域控制器主板的出货增加；

（2）HDI 二期、多层板产能爬坡持续进行，公司生产工艺和管控能力的提升，将促进固定支出的进一步摊薄；

（3）原材料端成本下行。

期间费用率逐渐改善。

2021 年，公司销售、管理、财务费用率分别为 1.63%、3.05%、1.61%，三项费用率合计 6.30%，同比改善 1.97pct。在强化内部成本管控上取得成效，规模效应优势显著。

2022Q2 毛利率环比下滑，而净利率从 9.96%增至 12.83%，主要原因是 2022 年 4 月人民币开始贬值，公司历史平均海外收入占比超过 50%，2022H1 产生汇兑收益 6342 万元，促使 22H1 财务费用率降至-0.57%。

2022H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.79%、2.46%、-0.57%，三项费用率合计 3.68%，比 2021 年改善 2.62pct。

1.3.股权稳定，激励制度完善

创始人控股，公司股权集中。

截至 2022/6/30，深圳胜华持有公司 18.59%的 股份，香港胜宏持有公司 15.22%股权。而公司创始人陈涛通过深圳胜华和香港胜宏合计控制公司 33.81%的表决权，为公司实际控制人。除深圳胜华、香港胜宏、博达兴外，机构投资者持有公司 20.08%的股份。

陈涛军人出身，执行力强，在惠州一家台资 PCB 企业打工短短 4 年间，便完成了从一名储备干部到企业管理者的华丽转身，随后创立了胜宏科技。其在管理中也善用军事化管理文化，因此公司经营稳定高效，凝聚力强。

股票激励制度完善，股东、公司、员工利益绑定。

公司于 2015、2018、2022 年多次进行限制性股票激励计划。

2022 年股票激励计划覆盖公司董事、高级管理人员及骨干员工合计 872 人，覆盖范围广，2022-24 年业绩考核设定净利润或营收 CAGR 达到 20%、30%的两档目标，预计公司能够在满足基准增长率的同时，挑战目标增长率的要求，未来业绩增长确定性强。

公司健全的长效激励机制，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动管理层及骨干员工的积极性，将股东、公司和核心个人利益结合在一起，增强业绩确定性的同时有利于公司长远健康发展。

公司在车载业务上经过多年布局，进入收获期。

公司 2017 年非公开发行募投项目的主要目标领域之一就是新能源汽车产品，技术布局则更早，在汽车板领域已有多年积累沉淀。

目前已与诸多新能源汽车头部品牌厂商达成深度合作，在产产品主要应用于车载 ABS 系统、逆变器控制、车体充电端口、电池监控模块、车载视频监控系统、高级驾驶辅助系统、车载信息娱乐系统、导航系统、汽车仪表板、汽车照明系统、汽车空调系统等，已初步具备为车载板客户提供 PCB 一站式服务的能力。

其中，海外新能源车大客户对公司汽车板收入有很大贡献，公司向其提供的产品包括了低压产品、高压产品和 HDI 板，2022 年在智能驾驶域控制器主板方面有较大突破。

国际先进大客户存在很好的行业示范效应，对后续新客户认证有重要促进作用，2021-22 年，公司车载 PCB 业务占收入比例从 6.5%增至 10%以上，同比实现翻倍，未来随着公司向客户供给更多料号的产品，新能源车领域将延续高速增长。

2.2. 服务器市场：从 0 到 1 拓展，受益下游需求获得高速增长

服务器市场经历多重考验，后期有望加速增长。2016-18 年服务器市场在移动互联网流量爆发的背景下迎来一波增长，此后行业进入存量消化期，增速大幅放缓，2020-22 年行业经历多重考验，

（1）新冠疫情持续、宏观经济影响，企业预算趋于谨慎，暂缓对服务器的采购需求；

（2）因芯片供应紧张，前期积极补库存，后期被动去库存，降低采购需求；

（3）Intel、AMD 等新一代 CPU 推迟发布，数据中心采购意向延迟。

随着供应链紧张逐渐缓和，此前被疫情耽误的企业市场有望迎来复苏。根据 Counterpoint 预测，2022 年全球服务器出货量将达到 1380 万台，同比+6%；市场规模达 1117 亿美元，同比+17%。

PCIe5.0 有望成为服务器 CPU 市场主流选择。

PCIe 是一种高速串行计算机扩展总线标准，从 2003 年的 PCIe1.0 发布，每隔三到四年 PCI-SIG 会发布新一代标准，将 PCIe 规范的 I/O 带宽翻倍，PCIe 总线标准的演进推动 CPU 平 台的升级迭代。

通过改变电气设计改善信号完整性和机械性能，PCIe5.0 新标准减少了延迟、降低了长距离传输的信号衰减，信号速率翻倍，能够更好地满足吞吐量要求高的高性能设备。

PCIe 协议升级推动服务器 PCB 用料升级、工艺难度提升。

根据 PCIe5.0 标准，传输速率升级到 32GT/s，需要将 BER 保持在 10-12 以内，并在高达 36dB 的损耗下工作。

PCIe5.0 对应的高速板材级别为 VeryLowLoss，相比上一个主流平台 3.0 时代要求的 MidLoss 有较大提升。

PCIe 协议升级推动服务 器 PCB 用料升级、工艺难度提升。此外，PCIe3.0 的服务器 PCB 层数一般为 8-12 层、4.0 为 12-16 层、5.0 平台则在 16-20 层，从而优化电子线路设计布局、降低信号间的干扰、实现高速 传输。

根据 Prismark 的数据，2021 年 8-16 层板的价格为 456 美元/平米，而 18 层以上板的价格为 1538 美元/平米，PCB 价值量增幅明显。

随着服务器市场回暖、支持 PCIe5.0 的 CPU 平台量产出货，对应 PCB 使用更高级别的板材、辅材，工艺复杂度提升，层数增加，单终端价值量有望持续提升。

据我们测算，预计 2024 年服务器用 PCB 市场规模将超过 140 亿美元，2021-24 年 CAGR 约为 30.44%。

2021 年胜宏科技顺利导入通讯、服务器、芯片等多家国内外优质客户，开展了 “平台服务器主板研发”、“服务器硬盘用高频主板研发”等研发项目，为服务器市场从 0 到 1 拓展奠定基础。

2.3.消费板市场：随新品发布、下游拉货，有望环比恢复

手机是消费板市场的最大需求。

2021 年智能手机、其他消费电子用 PCB 市场 规模为 160、118 亿美元，在全球市场分别占 20%、15%。

受多方面压力影响，IDC 统计 2022Q2 全球智能手机出货量降至 2.86 亿部，是 2020Q2 疫情发生 以来的最低数量，手机 PCB 市场相应承压。

可穿戴设备增长强劲，智能手表处中高速增长阶段。

智能可穿戴设备作为与消费者密切接触的 AIoT 设备，表现出强劲增长趋势。

根据 IDC 数据，2016-21年全球智能可穿戴设备出货量从 1.02 亿部增长至 5.34 亿部，CAGR+39%，预计 2025 年将达到近 8 亿部，CAGR+11%，长期趋势向好。

具体品类来看，根据 CCS Insight 数据，2016-20 年，全球智能手表出货量（不含手环）从 3700 万增长至 1.15 亿部，CAGR33%，预测 2021-25 年，全球智能手表出货量将增长至 2.53 亿部，短期宏观影响或带来不确定性，长期仍将维持中高速增长。

VR 头显出货量高增，成为消费板市场新增长点。

根据 VR 陀螺统计，2022H1 有 9 款 VR 新品发布或上市，全球 VR 头显的出货量约 684 万台，其中国内 VR 头显出货量约 60.58 万台。

随着更多新品头显上市，加上 Pico Neo3、爱奇艺 Dream、NOLO Sonic 在圣诞、黑五的营销计划，预计 2022H2 全球 VR 头显 出货量将持续提升。

此外，Meta 和苹果都计划在 2022 年底-23 年发布混合现实（MR）头戴设备，划时代新品的发布将进一步助推智能头显设备渗透率的提升。头显设备在算力、分辨率、集成度的要求上均不逊色于智能手机，有望成为消费板市场的新增长点。

3. HDI 逐步放量，积极布局封装基板配套国产化进程

3.1.HDI：看好公司持续的产能扩张和产品升级趋势

HDI 是 PCB 高密度化发展的代表。

电子产品向轻薄短小的方向发展的同时，对印制电路板提出了高密度化的要求。

HDI(高密度互连板)实现更小的孔径、更细的线宽、更少通孔数量，节约 PCB 可布线面积、大幅度提高元器件密度、改善射频干扰/电磁波干扰/静电释放等。HDI 是普通 PCB 生产工艺的最高水平。

从生产工艺角度，普通 PCB 采用减成法（Subtractive），HDI 在减成法的基础上，通过激光钻微通孔、堆叠的通孔将最小线宽/线距降至40μm；因良率问题在 30μm 以下的制程，生产工艺转向半加成法（mSAP）和加成法（SAP），工艺制程中涉及到更多的镀铜工序，所需镀铜产能大幅增加，并且对于曝光设备（制程更加复杂）以及贴合设备（产品层数增加）的需求也有所增加。

行业需求倒逼 HDI 快速发展。

智能手机、平板电脑和可穿戴设备等电子产品向小型化、多功能和长续航方向发展。

以苹果为例，iPhone 4S 首次导入 Anylayer HDI，iPhone X 首次导入 SLP，堆叠式 SLP 技术使得 iPhone X 的 主板尺寸仅 iPhone 8 Plus 主板的 70%；

通信技术升级到 5G 后，华为、 OPPO、vivo 的 5G 机型大量采用 Anylayer HDI 主板，而普通中低端机型主板的 HDI 阶数也有提升。

智能手机主板经历了一阶 HDI 向高阶、任意阶 HDI，再向 SLP 演进的过程，线宽/线距持续减小，元件密度持续提升。

HDI 应用层面扩大，需求持续增长。

根据 Prismark 统计，2020 年全球 HDI 下游应用领域中，移动终端、电脑 PC 、其他消费电子、汽车分别占比 58.1%、14.5%、11.7%、5.7%。2022 年，占 HDI 下游需求一半以上的手机出货情况疲软。

汽车 HDI 产品空间广阔。

随着智能化发展趋势，从车内的娱乐系统，到 ADAS 辅助驾驶、自动驾驶系统，车身域控制器的配置性能提升，在有限体积内搭载的高速运算芯片数增加，HDI 有较大增长空间。如特斯拉的 ADAS 控制器采用了 3 阶 8 层 HDI。

未来车内主板有望重复与手机主板类似的，由低阶向高阶 HDI 工艺提升的路径。随着各类可穿戴设备、智能头显设备，以及车载 HDI 渗透率的提升，HDI 市场未来仍将保持增长。

根据 Prismark 统计，2021 年全球 HDI 产值为 118 亿美元，预计 2021-26 年 HDI 产值 CAGR 为 4.9%，到 2026 年全球 HDI 产值将增至 150 亿美元。

高阶 HDI 产品对加工产能的消耗显著增加。

HDI 阶数由其生产流程中次外层加工环节的重复次数决定，因此同等面积的二阶 HDI 板产品相比一阶 HDI 板产品，在次外层加工环节需要使用的压合、减铜、镭射等工序的产能要增加一倍，三阶或任意阶 HDI 需要的产能为一阶的三倍以上。

大陆 HDI 厂商提升空间大。

全球 HDI 的制造地与归属国的分布占比并不匹配，根据 Prismark 按照制造地归属分类统计，中国香港及大陆产能占比达到 59%，而按照归属地属性中国香港及大陆产能占比仅占 17%，即全球 HDI 产业大部分由海外、或中国台湾的厂商控制。

由于 HDI 相比普通多层 PCB 有着资产更重、技术要求更高等特点，行业集中度相应地也高于多层 PCB 行业集中度，HDI CR5 约为 37%。

中国大陆本土有量产 HDI 能力的厂商有东山精密（Multek）、胜宏科技、超声电子、博敏电子、景旺电子等，整体规模偏小，主要侧重于低端 HDI 的生产，可提升空间大。

海外企业及台资企业扩产集中在载板领域。

2020-21 年欣兴电子、奥特斯等 PCB头部企业在资本支出方面增加明显，主要投向扩建IC载板产能，相对地， HDI 产能扩张规划有限。

尽管全球头部企业转向载板的倾向明显，但 HDI 作为 PCB 减成法工艺的最高端产品，从技术成熟度和成本方面依然有自己的优势，在 5G 手机、物联网产品、汽车电子中的应用确保了需求的持续增加，产品阶数升级所对应的加工产能缺口，给国产 HDI 厂商带来持续的机遇。

惠州扩产+南通新建，HDI 产能计划充足。

公司从 2015 年开始大规模进入 HDI 领域，2019 年公司惠州 HDI 事业部（一处）投产，产能 6 万平米/月，到 2020 年中良率迅速提升，产能爬坡到基本满产。2021Q3 HDI 二处投产，产能 6 万 平米/月，到 2022Q2 仍处于产能爬坡阶段。

公司惠州 HDI 事业部三处仍在规划中；2021 年公司通过定增募资在南通新建生产基地，进一步扩产高端多层板、高阶 HDI 及 IC 封装的产能，其中拟新增高阶 HDI 产能 40 万平米/年。

生产能力方面，公司已具备 20 层 5 阶 HDI、12 层 Anylayer HDI 的研发制造能力，2021 年最小线宽/线距达到 40μm/40μm，技术工艺持续提升，已接近行业领先水平。

公司在“胜宏科技调研活动信息 20210719”中披露，2021 年二阶以上 HDI 占比超 60%，其中三阶及以上产品占比超过 7%，下游客户包括了诸多一线知名手机终端厂商、ODM 大厂等消费类客户。

3.2. IC 载板：供需紧俏，国产替代迎良机

IC 载板是一种高端 PCB 产品。IC 载板又称封装基板，是连接并传递裸芯片（DIE）与印刷电路板 (PCB)之间信号的载体，主要功能是保护电路、固定线路与导散余热，是封装制程中的关键部件。其在低端封装中成本占比 40-50%，高端封装中已替代传统的引线框架占比 70-80%。

IC 载板相比 PCB 具有更高的技术要求。

IC 载板由 HDI（高密互联）技术发展而来，从普通 PCB 到 HDI 到 SLP（类载板）到 IC 载板，加工精度逐步提升。

IC 载板主要采用 SAP（半加成法）与 MSAP（改良型半加成法）等工艺进行制造，所需设备有所不同，加工成本更高，线宽/线距、板厚、孔径等指标更为精细，同时对于耐热性要求也更高。

下游应用适配封装工艺交替增长，服务器/存储是未来驱动因素。

2010-16 年，智能手机兴起拉动FC-CSP封装基板需求快速增长；2017-20年，PC复苏、服务器需求上行，FC-BGA 及模组载板市场拐点到来。

2021-26 年，先进封装市场规模扩大将直接拉动 IC 载板市场规模逐年增长，据 Prismark，2021 年载板市场规模达到 144 亿美元，同比+41.27%。

根据 Prismark 测算，2026 年载板市场规模将达到 214 亿美元，2021-26 年 CAGR 为+8.23%，是 PCB 中增速最快的细分板块。其中 FC-BGA 载板与新兴的 AiP/SiP 等模组载板成为主要增长动力，复合增速超 10%。

国产载板厂商长期有望受益于芯片制造封测环节向大陆转移。

大陆封测厂商长电科技、通富微电、华天科技 2021 年在全球封测市场份额排名分别位列第 3/5/6 名，合计占比超 20%，在全球占据重要地位。

根据 Prismark 统计，2021 年中国大陆 IC 载板产值 26.22 亿美元，占全球市 场 18%。若排除外资在大陆所设产能，内资厂商全球份额合计不到 10%。

全球载板由日本、韩国、中国台湾的少数几家公司供应，内资厂仅深南电路、珠海越亚、兴森科技等在载板的细分领域实现量产，胜宏科技、景旺电子和东山精密等公告了扩产规划，未来国产载板厂商有望持续受益于芯片制造封测环节向大陆转移。

公司研发投入力度持续提升。

公司拥有省级新型研发机构、省级工程研发中心和企业技术中心，专业研发人员 1011 人，科研实力雄厚，拥有线路板领域有效专利 292 项，其中发明专利 93 项、实用新型专利 191 项，外观设计专利 6 项，PCT 专利 2 项，累计还在备案项目共 74 个。

2021 年公司研发投入 2.97 亿元，同比+34.51%，研发费用率 4.00%，较 2020 年增加 0.05pct。

在载板方面有着循序渐进的布局。

根据国家知识产权局公示，公司于 2019 年即取得专利“一种内层薄板载板”，通过将引导框设置为分体结构，使其外围尺寸可根据不同的内层板进行修改，在确定尺寸后，只需要在上引导框和下引导框的重叠出用胶带粘紧即可，因此可重复使用，同时具有很强的可操作性和使用性，以提高内层蚀刻线制程能力，提高生产效率。

2022 年又取得了“一种载 板铑活化液及其制备方法”的专利。

产能方面，公司扩产 IC 载板主要通过定增募资进行，在公司募集说明书中披露，一期建成后将增加 14 万平米/年的载板产能、40 万平米/年的高阶 HDI 产能、145 万平米/年的高端多层板产能。

根据海门经济技术开发区公示信息，南通胜宏一期在载板产品上的布局包括 WB 和 FC，涉及 N/M/N、anylayer、coreless 的工艺叠构。

受到疫情封控的影响，一期项目的拟投产时间从 2022Q4 延期至 2023 年，建成后第二年有望实现达产，达产后每年营收超 40 亿元，净利润超 5.5 亿元。

4. 盈利预测和估值

4.1.盈利预测假设与业务拆分

高多层厂： 公司持续扩张多层板产能，产品营收随之释放增长。短期，受到消费电子需求疲软影响，稼动率有所下降。但随着公司对产品结构的调整和优化，服务器、汽车等市场拉动，稼动率和业绩有望持续改善。2022-24 年预计实现 收入 61.65/65.80/77.39 亿元。

HDI/IC 载板厂：公司在 HDI 领域的技术水平持续提升，随着高端客户的陆续导入认证，新增产能投产后有望在汽车 ADAS、域控制器、服务器、VR/AR 等高价值量品类里放量，2022-24 年预计实现收入 22.63/28.37/48.76 亿元，增速将显著快于高多层业务。

利润率方面：2022H1 上游覆铜板价格明显下跌后，原材料对毛利率的负面影响基本解除；2022Q2 疫情对公司及客户的生产经营造成部分停摆，固定的折旧摊销成本拖累单季度毛利率，假设 2022H2 及以后随着需求回暖，生产稼动率有望回升，2023-24 年新旧产线趋于满产，2022-24 年预计综合毛利率为 20.56%/21.96%/22.43%。

综上，我们预计 2022-24 年公司总营收实现 90.01/100.47/133.08 亿元，同比增长 21.11%/11.62%/32.46%，综合毛利率为 20.56%/21.96%/22.43%。

4.2.估值分析

我们选取沪电股份、景旺电子、兴森科技和深南电路等高端 PCB 厂商作为可比公司，根据 Wind 一致预测数据，2022-24 年行业平均 PE 分别为18.94/14.92/12.07倍。

公司产能规划积极，优质客户储备丰富，有望通过提升各高景气度的新兴业务在公司收入结构的占比，实现长期中高速增长。

5. 风险提示

下游需求转弱。欧美持续加息后，经济衰退风险增加，消费类产品、新能源车需求如陷入持续萎靡，公司新产线长期不能满产，将对公司收入和利润率都产生不利影响。

疫情反复风险。突发疫情及地方管控措施有可能打乱公司生产、扩产计划，或耽误客户采购计划，低稼动率延续则毛利率修复需要更长时间。

汇率波动风险。公司外销占比超 50%，如汇率发生大幅变动，将给公司经营业绩带来不确定性。

原材料价格波动风险。覆铜板在 PCB 成本中占比较高，如果原材料价格大幅上涨，公司 PCB 产品成本端将面临压力。

纯正的便携式储能龙头，华宝新能：品牌+渠道+产品等先发优势明显

1. 行业背景：16 年后推出，通过填补现有产品空缺快速打开市场

1.1. 产品定义：小型储能系统，填补充电宝-燃油发电机之间的空缺地带

便携式储能是灵活、便捷的小型储能系统，又称“大号充电宝”、“户外电源”。采用内置锂电池提供稳定交、直流电输出，电池容量一般在 100-3000Wh，配有 AC、DC、Type-C、USB、PD 等多种接口；此外，可搭配太阳能板，组成小型发电系统。

产品核心卖点，为填补了充电宝和燃油发电机之间存在的空缺，容量可支撑短期用电且便于携带。

对比充电宝、燃油发电机，我们发现两者之间存在空白功率段：

1）充电宝：便于携带，容量一般在 20-100Wh，输出功率 10-100W，仅适合对手机等小型电子产品供电；

2）燃油发电机：考虑转化率，一升柴油可发约 3KWh 电，输出功率 2-8KW，重量较重、不易携带，且产生污染，不适合短途旅行或室内使用。

而便携式储能刚好填补了两个产品之间的空缺，即可满足短期用电需求，又便于携带：便携式储能产品容量在 100-3000Wh 之间，输出功率在 1-3KW，从功率段来看处于充电宝及燃油发电机之间，较充电宝可满足更多的用电需求；对比燃油发电机，重量更轻，可实现单人搬运，使用更为方便。

1.2. 行业发展：16 年推出后快速打开市场，16-20 年 CAGR+152%

2016 年起，便携储能产品陆续推出。

华宝新能 2016 年底推出全球首款锂电便携储能产品，2017 年正浩科技推出睿系列、Goal Zero 锂电便携储能产品上市、德兰明海 2019 年注册 BULETTI 及铂陆帝商标。

行业增速：多年产品推广+消费者教育+锂电成本下降+产品趋于成熟，16-20 年 CAGR 达+152%。此前户外出行、应急备灾等用电场景通常依赖燃油发电机；2016 年前后便携式储能推出后迅速放量。

根据中国化学与物理电源行业协会，出货量口径看，2016-2020 年行业 CAGR+152%，2021 年预计出货量 484 万台，yoy+132%。

我们认为，较快的行业增速，得益于以下原因：

✓ 多年产品推广+消费者教育：在应急备灾、户外出行等用电场景中，便携式储能解决了燃油发电机不易携带、产生污染等痛点。2016 年前后产品推出后，经历 1-2 年的产品推广、消费者认知期，同时在户外运动渗透率上升的催化下，行业在 2018 年进入高增期。

✓ 锂电成本下降+产品趋于成熟：近年来，随锂电池技术不断发展，锂电成本有较大的下降；同时便携储能产品向高密度、轻量化、大容量方向发展，产品趋于成熟。

表 2：各品牌便携式储能产品推出时间

图 2：便携式储能产品出货量及增速（单位：万台，%）

1.3. 应用领域：在户外活动、应急备灾等场景作为临时电源供电

便携式储能产品的主要应用场景为户外活动和应急备灾。根据中国化学与物理电源行业协会，预计 2021 年户外领域、应急领域、其他占比分别为 43.6%、41.5%、14.9%。

分场景看：

✓ 户外领域：在户外活动中，便携储能产品可实现对手机、电脑等个人数码产品多次充电，以及对烤炉、电饭锅、冰箱、暖炉、照明灯具等电器的短时供电；此外，还可为车辆打火启动，应急照明、SOS 求救提供临时电源。

✓ 应急领域：在自然灾害或电力故障断电时作为临时电源，提供照明、烹饪、取暖等基本生活用电的短时保障，还可为医疗、通信等关键设备供电。

✓ 其他领域：用于车充、DIY 以及电力缺乏地区供电等。

1.4. 发展趋势：高容量段占比上升带来 ASP 提升，市场规模增速高于出货量增速

高容量段产品出货量占比上升：据中国化学与物理电源行业协会，预计 21 年市场主流容量段为 100-500Wh，占比约 50%；但从 16-21 年的结构变化看，500-1000Wh 容量段的市场份额由 2016 年的 22.2%上升至 2021 年预计的 39.8%；

我们认为主要系：

1）户外场景：出行天数增加。

据 KOA，2018-2020 年美国露营平均天数由 3.1 天增长至 6.2 天，带来更高的便携能源带电量要求。

2）应急场景：对产品的容量需求更高。

根据华宝新能官方网店，3-7 天用电场景适用容量在 600Wh 以上，而在应急场景中需要用电时间更高；据中国化学与物理电源行业协会，2016-2021 年应急场景的出货结构由 38.9%提升至预计的 41.5%，此类应用场景的出货提高带来整体容量提升。

3）产品层面，电芯成本下降带来高容量段产品价格下降。

近年电芯成本不断下降，据 BNEF 统计，锂电池组的平均单位成本由 13 年的$684/kWh 降至 21 年的$132/kWh，降幅达 80.70%；成本下降带动高容量段产品的出货价下降。

高容量段产品销售单价更高，高容量段产品出货占比提升带来 ASP 提高，带动市场规模增速高于出货量增速。

以华宝新能为例，2021 年，容量在 100-500Wh、500-1000Wh、1000Wh 以上产品平均销售单价分别为 1245/2545/5760 元/台，高容量段出货占比提升将带动 ASP 提高。

ASP 不断向上，市场规模增速超过出货量增速，根据中国化学与物理电源行业协会， 2016-2020 年市场规模 CAGR+190%（高于出货量 CAGR+152%），2021 年预计市场规模达到 111.3 亿元，yoy+161.3%。

1.5. 消费市场分布：美国、日本为主要市场，20 年终端市场占比分别达 47%、30%

据中国化学与物理电源行业协会，2020 年便携式储能主要销售市场在美国、日本。

美国、日本分别以户外运动需求、应急备灾需求为主。

美国：2020 年户外运动渗透率达 53%，市场需求主要来自户外运动带来的用电需求。

2020 年终端市场占比 47.3%，其中户外运动领域出货量约 80 万台，应急及其他领域出货 量约 20 万台。

日本：由于地震等自然灾害频发，对应急电力设备需求较高，2020 年终端市场占比达 29.6%，其中应急领域出货量约 50 万台，户外应用领域出货量约 5 万台。

其他市场：目前占比较低，但消费潜力大，中国、欧洲市场有望逐渐实现放量。

中国：目前市场处于起步阶段，但疫情后复苏+露营习惯养成有望催化释放消费潜力。

1）疫情居家隔离后出行需求回暖，参与露营、自驾游等的人群和频次上升；

2）户外露营出行距离较短、更加方便，成为长途旅游的替代选择。

欧洲：俄乌冲突背景下，能源稳定性需求或推动销量上升。

俄乌战争催化欧洲对能源安全性及稳定性的需求，不配备户储的居民或选择配备便携储能产品作为家中的应急电源，以防备电力系统不稳定的情况。

2. 如何看待华宝新能的竞争力？

2.1. 现状：品牌认知度领先行业，线上+线下渠道均已打通

便携式储能行业在2020年的行业格局较分散，出货量、营收规模口径的 CR5 分别为 36%、50%。

据中国化学与物理电源行业协会，2020年行业前五大企业分别为华宝新能、正浩科技、Goal Zero、德兰明海、安克创新，出货量、营收规模口径的CR5分别为36%、50%，营收规模口径CR5高于出货量口径，我们认为，可能系头部企业产品的单位均价、平均容量高于其他企业。

当前头部企业大多聚焦于便携储能产品及相关产品：

✓ 华宝新能：中国企业，原业务为充电宝 ODM，15 年后主营业务转向自有品牌的便携式储能销售，以营收规模口径看，20年市场份额为 21.0%。

✓ 正浩科技：中国企业，成立于2017年，专注移动储能和清洁能源领域，17Q3 推出低容量的睿 RIVER 系列，21年推出高容量的德 DELTA 系列；以营收规模口径看，20年市场份额为 10.2%。

✓ Goal Zero：美国企业，主营业务为便携式储能及太阳能发电机，旗下 Yeti 系列产品覆盖多个容量段；以营收规模口径看，20年市场份额为9.5%。

✓ 德兰明海：中国企业，主营业务为分布式储能、微电网相关产品，旗下产品包括便携式储能产品 AC 系列、移动电源 EB 系列等；以营收规模口径看，20年市场份额为7.0%。

✓ 安克创新：中国企业，主要销售消费电子产品（充电宝、充电线等）及户外电源等；以营收规模口径看，20年市场份额为 2.6%。

竞争力 1-品牌：便携式储能有类消费属性，品牌认知度为重要的竞争优势

便携式储能产品具有明显的类消费品属性，且行业尚处发展初期，品牌认知度对销售量及客户粘性较为重要。

便携式储能的终端用户为 C 端消费者，具有明显的类消费品属性；而从行业规模看，据中国化学与物理电源行业协会，2016-2020 年行业市场规模 CAGR+190%，预计 2021 年市场规模超 100 亿，整体来看行业仍处于高速增长的发展初期。

在此背景下，对企业而言，建立消费者的品牌认知对提高销售量及打造客户粘性极为重要。 公司目前有两大自有品牌：Jackery、电小二，分别面向国外、国内销售。

我们基于亚马逊、淘宝两大国内外电商平台的销售数据，对公司及其他头部企业销量情况进行了估算，并发现在两大电商平台中，公司自有品牌销量均显著领先行业。由于两大电商平台的具体销售数据无法获得，因此我们基于已有数据对各品牌销量情况进行估算，统计数据不代表真实值，仅展示各品牌的销量差距。

国外-Jackery：我们统计了在亚马逊平台上各品牌店铺的产品评分（rating）数量，具体方法为选取店铺内所有便携储能产品，统计各产品评分数量，最终加总。

从结果看，公司主打国外市场的“Jackery”在美国、欧洲（仅统计英德意三国）、日本亚马逊平台的评分数量均大幅领先行业。

国内-电小二：以各品牌淘宝官方旗舰店铺为基准，统计店铺内各产品上线以来的累计销量并加总；由于淘宝旗舰店并未公布具体销量，因此我们仅对数据进行保守估算（如 9000+记为 9000 台、1 万+记为 1 万台）。

从结果看，公司主打国内市场的“电小二”淘宝旗舰店总销量超 3 万台，领先行业。

图 10：各国亚马逊网站评分数量（截至 2022.07.31）

图 11：各品牌淘宝旗舰店销量估算（截至 2022.07.31，单位：台）

竞争力 2-渠道：线上线下多渠道均有布局，官网+线下持续开拓有望进一步打开品牌认知

公司多年深耕便携式储能市场，当前线上、线下渠道均有布局。公司产品销售以线上为主（2021年线上收入占比达 88.4%），而目前线下渠道的开拓亦取得成效，销售渠道覆盖线上的电商、官网+线下的商超、零售商等。

线上：公司已入驻亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫、京东等国内外电商平台，并凭此实现对美国、日本、中国等主要市场的销售。此外，公司建有品牌官网，有效拓宽销售渠道，并有望降低在电商平台销售支付的平台费和营销费用。

线下：目前公司已开设线下店铺，并与 JVC、Canon、Harbor Freight Tools、Sam’s Club 等全球知名品牌商或零售商建立合作关系。

我们认为，公司的渠道优势在于电商平台较成熟的渠道布局+官网&线下等自有渠道有望进一步打开品牌认知。

公司近年在官网、线下等渠道的持续开拓，有望进一步触达终端消费者，提高品牌认知度；同时，线下布局渠道亦将有望覆盖更多的消费者，为公司实现销量增长提供又一途径。

2.2. 中期：产品+成本优势，有望持续拉开与竞争对手的差距

中期竞争力 1-产品：产品矩阵完整，覆盖不同容量段消费者的需求

对比现有市场参与者：公司中低容量段产品丰富，产品容量段分布密集。公司产品容量覆盖 240-2160Wh，在 2500Wh 以下容量段内，产品矩阵密集，每个 500Wh 左右的容量区间基本有一款产品覆盖。

行业来看，与公司产品矩阵布局相似的仅有正浩科技，其余企业的产品容量覆盖面相较略弱。

公司更丰富的产品矩阵可以覆盖更多不同容量段消费者的需求，成为中期层面的产品层面壁垒。

目前，便携式储能行业的热销产品为中低容量段产品（300-2000Wh），此部分容量段的现有产品众多、分布密集，各品牌已推出各具优势的产品。

从产品布局来看，更密集的中低容量段产品，将能覆盖更多的消费者需求，成为公司的一大竞争壁垒；而对于潜在进入者而言，在中低容量段推出多款产品打造产品矩阵需要一定的时间。

中期竞争力 1-产品：对比同行，公司产品特点在于重量更轻

我们选取了截止2022年 7 月 27 日的美国亚马逊平台便携式储能 Best Seller 榜单，并发现榜单中各品牌的销量第一产品均为各家低容量段产品（在 250-300Wh 之间）。

通过对比各产品，我们发现：

✓ 华宝新能-Explorer 300：优势在于轻质化，重量仅为 3.2kg，携带方便；

✓ 正浩科技-River EF4、德兰明海 EB3A：优势在于充电速度快，一小时即可充至 80%；同时具备升维驱动功能，输出功率更高；

✓ 安克创新-Anker 521：价格相对较低。

在产品重量方面，公司各容量段产品中轻质化优势明显。

除两款低于 500Wh 的产品外，相较于其他四家头部企业，公司产品重量在不同容量段中均为最轻。

在大容量段产品中，公司的轻质化优势更明显。

我们认为，便携式储能重在“便携”，需要关注产品重量带来的使用便携式问题，而在此方面公司产品具备优势。

便携式储能的主要应用场景——户外活动或应急备灾中，消费者均需要手提，偏好轻质化、小体积产品。

中期竞争力 2-成本：本土供应链+M2C 生产模式，带来较海外企业的成本优势

从供应链角度看，相较海外企业，公司的成本优势主要体现在本土供应链+M2C 生产模式上。

2020 年，中国生产比例占全球便携式储能 91.9%，且中国的锂电材料相关供应链更完善，国内便携式储能企业较海外企业，具备成本优势。

对比公司与海外企业 Goal Zero 的供应链及生产模式，我们发现：公司产品的核心原材料供应商均为国内企业，且 M2C 生产模式实现自主生产。

公司产品的核心原材料——电芯、逆变器、太阳能板等供应商均为国内企业；此外，公司采用 M2C 生产模式，生产核心环节均自主完成，只有 SMT 贴片和少量包装等由外协加工完成，因此不仅具备成本控制优势，且对产品质量更可控，新品迭代的响应速度更快。

Goal Zero 主要采取贴式生产，代工厂包括中国企业豪鹏科技。

中期竞争力 3-价格：从终端售价看，公司美国售价居行业前列

我们选取各头部企业便携式储能产品在美国亚马逊平台、中国京东平台的售价进行对比，并发现：

美国市场：公司产品售价低于 Goal Zero，但在国内企业中处于较高水平。在美国亚马逊平台，公司产品售价居于行业内中上游，低于美国本土品牌 Goal Zero，但在中国同类企业中处于较高水平。

我们认为，由于生产模式及供应链不同，公司较 Goal Zero 有一定的成本优势，且对比国内同行公司具备一定的产品溢价，有望获得一定的盈利能力优势。

中国市场：公司产品售价低于正浩科技、安克创新等，略高于德兰明海。

2.3. 中期格局：横向对比电动 OPE 行业龙头创科实业——先发优势+本土供应链优势，有望助力公司稳固市场地位

中期市场格局：便携式储能与 OPE 行业具有较高的行业相似性，主要体现在行业驱动逻辑、终端市场及市场分布上。

1）行业驱动逻辑相似——锂电新技术带来新的产品供给及需求，驱动行业高增长：便携式储能产品通过一定程度的替代柴油发电机及填补充电宝-柴油发电机之间的空白功率段，完成行业的快速增长；OPE 行业亦是通过将锂电池应用到 OPE 工具中，从而实现由有绳或汽油发动机向无绳的转变。

我们发现，OPE 行业中，根据弗若特沙利文预测，2020- 2025 年无绳类 OPE CAGR 将达+9.0%，增速明显高于汽油发动机及有绳类 OPE，锂电 化带来产品高速增长。

2）终端市场及市场分布相似——均为类消费品行业，且消费市场主要集中于北美、欧洲及亚太地区。

图 21：全球 OPE 市场规模划分（按地区，十亿美元）

类比电动 OPE 行业，格局趋于分散但公司龙头企业有望稳固电动 OPE 市场格局：2020 年行业 CR5=62.7%，其中龙头企业创科实业市占率 20.4%。

电动 OPE 市场格局较便携式储能更集中（便携式储能 2020 年行业 CR5=50.3%），前三名分别为创科实业、泉峰股份、史丹利百得，市占率分别为 20.4%/11.4%/10.4%。

公司对比——创科实业为何领先：

1）供给：较早推出锂电 OPE 产品，凭借安全、低噪音、高性能、长寿命的等优势，实现对有绳类、汽油发动机产品替代；

2）渠道：与家得宝建立了较强的合作关系，且加速布局线上渠道；

3）供应链：大部分产能在国内，充分 利用国内供应链优势。

公司对比——类比创科实业，华宝新能在供给、渠道、供应链上均有相似之处。

基于公司之间的相似性，我们认为：

1）行业层面：未来格局仍将趋于分散，但行业集中度有望上升，拥有品牌、渠道、供应链优势的公司市场份额将有望增加。

2）公司层面：行业参与者预计将增加，但仍然看好公司的先发优势及中期竞争力带来的竞争优势时间差，我们预计中期层面公司龙头地位稳固。

当前行业参与者有所增加，如 华为在 2021 年下半年发布了 500Wh 和 1000Wh 两种规格的户外移动电源，且传统 UPS 电源、移动电源等行业的部分企业进入便携式储能行业的难度同样不高。

但我们认为，如前文论证，公司品牌、渠道、产品矩阵、成本控制等方面均具备领先优势，有望通过此部分优势持续获得竞争对手的追赶时间差。

3. 市场空间及行业增速测算：预计22、25年分别为230.96、645.62亿元，22-25 年 CAGR+40.9%

3.1. 销量测算-美国市场：预计美国25年市场渗透率约 25%，对应销量929万台

美国市场：场景以户外活动为主，我们基于新增及合计渗透率假设进行销量测算。

核心假设包括：

✓ 家庭户数：

美国人口年均增速约 1%，根据皮尤调查，2020 年美国家庭户数 1.268 亿户，我们假设 21-25 年家庭户数每年增速 1%。

✓ 参加户外运动家庭比例：

根据美国户外基金会，2020 年 53%的 6 岁及以上美国人至少参与一次户外运动，新增户外运动参与者 710 万人，若按每户 3 人预计，对应新增 237 万户，保守估计有效新增比例为 75%，则对应 19-20 年新增户外运动参与家庭比例为 1.4%。我们假设，21-25 年参与户外运动的家庭比例每年增长 1.4%。

✓ 便携式储能增量渗透率：

在美国市场测算过程中，渗透率为便携储能产品在户外运动家庭中的渗透率，即分母为户外运动家庭户数。

据中国化学与物理电源行业协会，2020 年美国便携式储能销量 99 万台，对应增量渗透率 1.5%；往 21-25 年看，在行业高景气度背景下，我们假设 21 年便携式储能在美国市场的增量渗透率上升至 3.1%，同时考虑户外活动频繁使用下便携式储能的寿命约 3 年，我们假设 21-25 年的增量渗透率分别为 3.1%/3.6%/5.3%/8.3%/11.6%，对应 25 年合计渗透率 24.6%。

测算结果：

1）预计 22 年美国市场便携储能产品销量 259.8 万台，yoy+20%；

2）预计 25 年美国市场销量达 928.7 万台；22-25 年 CAGR+52.9%。

3.2. 销量测算-日本市场：预计日本 25 年渗透率约 20%，对应销量 355 万 台

日本市场：场景以应急救灾为主，我们基于新增及合计渗透率假设进行销量测算。核心假设包括：

✓ 家庭户数：根据日本 2020 年人口普查数据，2020 年日本家庭户数为 5572 万户（较 2015 年增长 4.2%），主要增长点来自单身家庭数量增加、户均人口降低。

我们预计未来单身家庭增加将带动家庭户数增长，假设 21-25 年家庭户数分别增长2%/2%/1%/1%/1%。

✓ 渗透率：日本市场测算过程中，渗透率为总家庭中渗透率，及分母为全国家庭户数。

据中国化学与物理电源行业协会， 2020 年日本便携储能产品销量 62 万台，应急救灾场景下对应增量渗透率 1.1%。

往 21-25 年看，我们假设锂电替代燃油发电机背景下，21 年便携式储能在日本市场的增量渗透率上升至 2.6%，同时考虑家用备灾需求对便携式储能的使用频率低于户外运动场景，假设产品寿命约 5 年，预计 22-25 年新增渗透率分别为 3.2%/3.8%/4.4%/5.9%，合计渗透率（近五年存量产品/家庭户数）分别为 6.8%/10.5%/14.8%/19.5%。

测算结果：

1）预计 22 年日本市场销量 185.5 万台，yoy+28%；

2）预计 25 年日本市场销量达 354.5 万台，22-25 年 CAGR+24.1%。

3.3. 销量测算-中国市场：露营文化驱动销量增长，预计 25 年国内市场销量达 302.4 万台

考虑国内消费水平及较发达的共享经济，我们以露营地租赁+个人购置两种模式对中国市场进行测算，核心假设如下：

✓ 新增露营地需求：

1）露营地数量：据智研咨询，20-21 年分别新增注册露营地企业 0.88、2.1 万家，yoy+227.5%/+139.5%，我们假设22-25年 yoy+100%/82.8%/94.2%/72.1%；

2）渗透率：预计21-25年分别为37%/40%/43%/45%/45%；

3）单个露营地平均拥有便携式储能数量：21-25 年分别对应 7/9/10/10/10/10 台。

✓ 存量露营地需求：

1）露营地数量：截至 20 年存量露营地共计 0.9 万家，21-25 年基于增量计算得到；

2）渗透率：考虑便携式储能在中国普及程度较低，我们假设 20 年之前未配备产品，21-25 年分别为 18%/22%/25%/25%/25%。

✓ 个人购置需求：

据中国化学与物理电源行业协会，20 年中国总销量 10.2 万台，除去上述假设销量，对应个人购买 8.9 万台，假设个人购置增速较新增露营地增速低 20%，对应 21-25 年个人购买产品 19.6/35.3/57.4/100/152.1 万台。测算结果：

1）预计 22 年国内市场合计销量 55.4 万台，yoy+106%；

2）预计 25 年国内 市场销量达 302.4 万台，22-25 年 CAGR+76.1%。

表 7：国内便携式储能市场销量测算

3.4. 全球销量测算：预计 25 年全球销量 2148 万台，22-25 年 CAGR+46.3%

全球市场：基于中国化学与物理电源行业协会数据，我们对全球便携式储能销量测算如下，核心假设包括：

✓ 欧洲：2020年欧洲市场销量占比 5.5%，对应销量 11 万台。考虑 2022 年以来俄乌危机带来的欧洲电力供应问题，我们预计2022年欧洲家庭对备用电源等需求有所提高，便携式储能产品不断普及，我们预计2022年销量将以较快速度增长；我们假设2021-2025年销量分别为 31/130/218/328/433 万台。

✓ 其他地区：2020 年，其他地区销量占比13%，我们假设未来其他地区增速或不及美国、日本、中国、欧洲等市场，销售占比下降，预计2021-2025年其他地区销量占比 12%/8%/8%/6%/6%。

测算结果：

1）预计 22 年全球市场销量 686 万台，yoy+44.0%；

2）预计 25 年全球市场销量达 2148 万台，22-25 年 CAGR+46.3%。

3.5. 市场规模测算-容量口径：销量假设对应 25 年全球需求 15.5GWh，22-25 年 CAGR+58.2%

容量口径全球规模测算：随户外活动消费者的露营天数不断增加、产品进一步普及、能量密度提升等带来的产品更新迭代因素，我们预计 2021-2025 年产品平均容量将不断提升。

核心假设包括：

✓ 户外活动场景对容量需求：据北美露营地连锁机构 KOA，北美平均露营天数由 2018 年的 3.1 天上升至 2020 年的 6.2 天；中国方面，当前露营活动仍处于早期，据艾媒咨询，2022 年中国“Z 世代”群体单次露营时长平均为 2.4 天。

我们预计，随着露营天数增加，以美国、中国为典型的户外活动场景对便携式储能的容量需求将持续上升。

✓ 应急备灾场景对容量需求：以日本为典型市场，应急备灾场景的使用天数通常高于户外活动，因此对容量要求较高。

我们预计，随着产品进一步普及，平均容量将持续上升。测算结果：

1）预计 22 年全球市场容量规模 3.91GWh，yoy+121.1%；

2）预计 25 年全球市场容量规模达 15.49GWh，22-25 年 CAGR+58.2%。

3.6. 市场空间测算：预计 25 年全球市场规模达 645.62 亿元，22-25 年 CAGR 达 40.9%

市场规模：结合我们对 21-25 年便携式储能全球销量、容量的假设，并通过电商平台价格加权计算得到的产品单位均价，我们对 21-25 年全球便携式储能市场规模进行了测算。

核心假设如下：

✓ 产品均价：

1）海外价格：基于亚马逊平台价格；

2）国内价格：基于天猫平台价格；我们根据不同容量产品占比、各品牌市占率等加权计算得到产品单位均价。

我们预 计，考虑碳酸锂价格下降+技术进步带来的电芯成本下降等，22-25 年产品单位均价 将呈下降趋势。我们假设 21-25 年海外市场均价为 0.93/0.89/0.78/0.71/0.64 美元/Wh，中国市场均价为 5.67/4.99/4.39/3.95/3.56 元/Wh。

✓ 测算结果：

1）预计 22 年全球市场规模 230.96 亿元，yoy+111%；25 年全球市场规模达 645.62 亿元，22-25 年 CAGR+40.9%。

4. 盈利预测与估值

4.1. 预计2022-2024年收入分别为 40.0、70.0、96.5 亿元，同比增长 72.8%、75.0%、37.8%；归母净利分别为 4.15、7.78、9.75 亿元，yoy+48.5%/87.6%/25.3%

核心假设 1——营收：

2022年：考虑公司2022Q1-Q3预计实现营收 21.1-28.0 亿元，yoy+36.6%-81.6%，叠加 22Q4 有较多线上促销活动（如国内的“双十一”、海外的“黑五”等），我们预计2022年全年营收有望达 40.0 亿元，yoy+72.8%。

2023-2024年：我们预计2023-2024年便携式储能行业规模有望达 349/482 亿元，yoy+51.2%/+38.1%；考虑公司便携式储能业务有望跟随行业增速稳步增长，结合公司移动家储产品有望放量打开第二增长曲线，我们预计公司2023-2024年营收有望达 70.0、96.5 亿元，yoy+75%/+37.8%。

核心假设 2——毛利率：

相较 2020 年，公司 2021-2022H1 整体毛利率有较明显下滑，主要系受原材料（主要是电芯）价格大幅上涨、行业竞争逐渐激烈化影响。

考虑电芯涨价、行业竞争等因素，我们假设 2022-2024 年公司毛利率分别为 43.5%、43.5%、42.0%。

预计2022-2024年公司营收分别为 40.0、70.0、96.5 亿元，同比增长 72.8%、75.0%、37.8%；归母净利润分别为 4.15、7.78、9.75 亿元，同比增长 48.5%/87.6%/25.3%。

4.2. 给予 2023 年 PE 35X

公司为全球便携式储能龙头，具备“品牌+渠道”双先发优势，有望凭借产品+成本优势打造竞争对手的追赶时间差。

此外，公司移动家储品牌 geneverse 有望持续放量，打造公司第二增长曲线。由于便携式储能行业的上市公司较少（安克创新的业务占比较小、博力威等企业主要做贴牌业务），因此我们选取了行业同样处于高增长阶段的户用光储公司作为可比公司。

可比公司中，派能科技、鹏辉能源、固德威2023年 PE 分别为 36、33、33X，考虑 2022- 2024 年公司归母净利 4.15、7.78、9.75 亿元，同比增长 48.5%/87.6%/25.3%，同时考虑公司未来移动家储产品有望持续放量，给予2023年 PE 35X，对应股价 283.9 元。

5. 风险提示

行业需求不及预期：在宏观经济不景气、疫情冲击的影响下，户外出行需求或不及预期，相应需求或减少。

境外经营恶化风险：公司出口比例大，若海外国家与中国贸易摩擦加大，或导致出口门槛、关税成本加大，影响企业盈利能力。

第三方平台相关风险：公司通过第三方平台开展销售的业务占比较大，若第三方平台自身经营状况或平台经营规则发生重大变化，企业经营或面临一定风险。

竞争加剧风险：便携式储能行业处于发展初期，增速较快，若行业内涌入更多市场参与者，可能导致市场竞争加剧，使得行业格局发生变化、公司盈利能力出现下降。

产品结构较为单一的风险：公司的主要产品为便携储能产品及配套太阳能板和相关配件，产品结构较为单一，若所在领域出现市场变化，则公司将面临业绩波动较大的风险。

存货管理风险：若公司存货管理不善，出现损失或损害等情况，或整体销售不及预期，则对经营业绩可能造成不利影响。

测算具有主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。

半导体管阀等核心零部件供应商，新莱应材：双重国产替代前景可观

1. 高洁净应用材料领先供应商，成长提速进入业绩兑现期

1.1. 国内超高洁净材料领先供应商，头部客户资源优质

新莱应材是国内超高洁净材料领先供应商。

公司1991年成立于中国台湾，30多年一直专注于超高洁净应用材料领域，最初主要应用于食品安全、生物医药领域。

2010 年前后，随着泛半导体产业在中国兴起，哦公司逐步进入洁净卫生等级最高的半导体领域。

2016 年及 2018 年，公司分别并购美国真空硬件制造商 GNB、液态食品包材及灌装机制造商山东碧海，综合实力进一步增强。

在半导体领域，公司是国内少数能够提供气体及真空超高洁净材料、打入国内外头部客户体系的供应商，国产替代为长期最大看点。

客户资源优质，半导体领域覆盖应用材料、LAM、北方华创、长江存储等海内外头部客户。

（1）泛半导体领域，公司是国内外知名半导体设备企业和晶圆厂的合格供应商，包括 AMAT、LAM、北方华创、长江存储等，未来有望持续受益行业景气度及零部件国产替代。

（2）医药领域，公司与国内前二制药设备商楚天科技和东富龙深度合作近二十年，贡献公司 30%左右营收。

（3）食品领域，公司与雀巢集团达成深度合作，是三元乳业、完达山乳业的战略合作伙伴。

家族控股企业，实控人持股比例高达 56%。

公司实控人为李水波、申安韵夫妇，李柏桦、李柏元为其子，四人为一致行动人。截止 2022 年 6 月 30 日，四人合计持有持股 56%。

公司董事长、实控人李水波先自 1984 年起从事机械工作，在机械设备领域积累了丰富经验，核心技术均为李水波带领团队自主研发。

公司另一大股东厉善红持股 3.69%，任公司副总经理，同时也是子公司山东碧海董事长。

1.2. 布局食品、医药、半导体三大下游，产品线可拓展性强

公司下游覆盖食品液体、生物医药和泛半导体三大板块，兼具消费及成长属性。

（1）食品：公司最大的业务板块，产品主要为乳品、饮料等液态食品的包装材料和灌装机。

（2）医药：产品主要为泵、阀、管道等适用于高洁净流体管路系统的组件。公司产品主要销往国内前两大制药设备商楚天科技和东富龙。

（3）泛半导体：产品主要为半导体领域管、阀、腔体、泵等核心零部件，主要运用于气体、真空系统领域，是国内少数同时通过应用材料和 LAM 认证的零部件供应商。

高洁净应用材料下游应用广泛，公司产品线可拓展性强。

高洁净系统主要应用于气体、液体的运输、储存或反应过程中，下游应用十分广泛，包括食品（乳品、饮料、酒、调味品）、生物医药（血液制品、疫苗、大分子药物、胰岛素）、泛半导体（集成电路、光伏、面板、LED）、航空航天等。

公司涉及下游及产品品类仍有较大拓展潜力，如公司目前仅生产以高纯不锈钢为母材的产品，未来可横向拓展至铝制品大类；公司目前半导体领域仅涉及气体产品，而液体产品尚无国内供应商，市场仍是一片蓝海；此外，公司可以由真空室（腔体）、泵、阀、法兰、管道等单品向延伸至模组产品，向下游产业链延伸，提升附加值及客户粘性。

1.3. 成长提速，利润率上行进入业绩兑现期

公司成长性优异，业绩呈现加速趋势。

2022 上半年收入、归母净利润分别为 12.2 亿元（同比+37%），1.6 亿元（同比+130%），2016-2021 年复合增速分别为 33%、69%。受益客户拓展和下游高景气，公司收入规模高速扩张。

规模效应和产品结构优化驱动下，利润增速领先营收。随着下半年公司淮安生产基地、可转债项目产能逐步投产，全年业绩有望保持高速增长。

公司盈利能力持续提升，净利率从 2016 年 2.0%提升至 2022 上半年 13%，主要得益于产品结构优化及规模效应。

2022 上半年公司食品/泛半导体/医药毛利率分别为 18%/35%/41%，高毛利泛半导体板块占比同比提升 4pct；产品结构优化下公司销售毛利率提升至 28%，同比提升 3pct，。

此外，公司期间费用中固定成本占比较高，2021 年公司收入同比大幅增长 55%，规模效应压缩固定成本，销售净利率提升至 8.3%，同比提升 2.1pct,；2022上半年随规模效应持续释放，公司销售净利率提升至12.8%，同比提升 5.2pct。

受益产品结构优化及规模效应，未来公司利润率有望维持上行。

公司两大在建项目为淮安生产基地、可转债项目，分别投向医药及半导体领域，后续有望逐步建成投产，带动产品结构进一步优化，并强化规模效应。

此外，公司固定成本占期间费用比重较高，2021 年销售、管理、研发费用中员工薪酬及折旧等固定成本占比分别达 37%、56%、41%，随营收规模扩大固定成本有望被进一步摊薄。

2. 半导体设备零部件为“卡脖子”环节，双重国产替代前景可观

2.1. 晶圆厂资本开支处于高水平，产业链有望长期维持较高景气

受益新能源汽车、HPC、IoT 等行业需求旺盛，全球半导体行业需求仍处于快速增长阶段。

1）全球范围内来看：2022 年 1-7 月全球半导体销售额累计为 3531 亿美元，同 比+19%；2022 年 7 月半导体销售额为 409 亿美元，同比+7%，持续稳定增长，景气度依旧较高。

2）对于本土市场：2022 年 1-7 月半导体销售额累计为 1160 亿美元，同比+12%，其中 1-7 月分别同比+24%、+22%、+17%、+13%、+8%、+3%和-2%，增速逐月下滑，我们判断主要系疫情导致消费电子市场需求持续疲软所致。

全球范围内来看，智能手机、HPC 领域仍为半导体行业主要需求终端，汽车电子行业、HPC、LoT 等需求正在持续快速放量。

微观层面来看，若以台积电收入构成为指 引：

1）2022Q2 台积电对智能手机、HPC（High Performance Computing 高性能计算：包含 CPU、GPU 等）行业的收入占比分别为 43%和 38%，构成收入主体，仍是半导体行业主要需求来源。

2）2022Q2 汽车电子占台积电行业收入比例约为 5%，2020Q4 以来收入持续增长，2020Q4-2022Q2 环比增速分别为+27%、+31%、+12%、+5%、+10%、+26%和+14%，市场需求持续旺盛，已经成为半导体行业增长重要驱动力。

对于中国大陆晶圆厂而言，消费电子行业仍为主要收入来源，新能源汽车成为本土半导体行业需求持续的新动力。

2022Q2 中芯国际、华虹半导体对智能手机行业收入占比分别为 49%、65%。新能源汽车需求旺盛，已成为本土半导体行业增长新动力。

2022 年 8 月我国新能源汽车销量、产量分别为 66.6 和 69.1 万辆，分别同比+108%和+124%；2022 年 1-8 月累计销量、产量分别为 385 和 396 万辆，分别同比+116%和+119%，需求依旧旺盛，对半导体需求持续大幅提升，成为半导体行业持续增长的重要驱动力。

受益于新能源汽车、HPC、LoT 等下游旺盛需求，全球晶圆产能供不应求，中国大陆晶圆厂产能利用率超 100%。

1）中芯国际：2022Q1 产能利用率达到 100.4%，同比 +1.7pct，环比+1.0pct；

2）华虹半导体：2022Q2 产能利用率达到 109.7%，同比+0.2pct，环比+3.7pct；其中 12 英寸和 8 英寸产能利用率分别为 109.3%和 110.0%，分别同比+5.2pct、-2.1pct，分别环比+5.4pct、+2.3pct。

由此可见，晶圆产能东移背景下，中国大陆晶圆厂产能普遍吃紧，扩产动力依旧较为充足。

在半导体行业需求景气度较高，晶圆产能吃紧的背景下，下游资本开支仍处于高位。

具体来看：

1）台积电：2022Q2 资本性支出达到 73.4 亿美元，同比+23%；2022 年全年资本开支预计为 400-440 亿美元，同比+33%-+46%；

2）中芯国际：2022Q1 资本性支出 达到 8.69 亿美元，同比+63%。

下游半导体企业持续性高资本开支拉动设备需求，未来半导体产业链维持较高景气度。

①从行业增速来看，2021 年全球&中国大陆半导体设备销售额分别为 1026 和 296 亿美元，2012-2021 年 CAGR 分别为 12%和 32%；2022Q1 中国大陆半导体设备销售额 达到 75.7 亿美元，同比+27%，延续高速增长，明显高于全球增速 5%；

②从全球占比来看，2012年中国大陆半导体设备销售额全球占比仅为7%，2022Q1年快速上升至30.6%。2021年全球半导体设备销售额达历史最高点，中国大陆半导体产业重心趋势愈发凸显。

全球半导体产业已处于第三轮转移周期，中国大陆正承接中国台湾、韩国成为全球 晶圆新增产能中心。据 SEMI 数据，2021-2022 年全球新增晶圆厂 29 座中，中国大陆新 增 8 座，占比达到 27.59%。

然而，中国大陆市场晶圆产能缺口依旧较大，2021 年底晶 圆全球产能占比仅为 16%，远低于半导体销售额全球占比（2021 年约 35%）。在政策扶 持&IC 设计加速崛起驱动下，晶圆产能东移将是全球半导体产业长期发展趋势。

具体来看，根据集微咨询统计，2022 年初中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂投入生 产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，产能装载率仅达到 66.58%，仍有较大扩产空间。

同时，集微咨询预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）还将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，总规划月产能将超过 160 万片。

由此可见，在全球晶圆 产能东移持续推进背景下，本土上游零部件供应商迎来黄金发展期。

2.2. 半导体板块市场约 100 亿美金，具有耗材属性，成长天花板足够高

公司半导体业务全球市场约 100 亿美金，具有耗材属性，公司成长天花板足够高。

据公司公告，公司的半导体产品（气体、真空系统使用的高洁净材料）约占半导体设备采购成本的 5%-10%（约占设备价值量 2.5%-5%），占晶圆厂资本开支的 3%-5%，取中值分别占半导体设备价值量、晶圆代工厂资本开支 4%，按此测算，2022 年公司半导体产品市场规模达 470 亿元。

此外，公司阀门具有耗材属性，一般使用 1-2 年需要更换，按后市场占总市场 1/3，对应更新替换市场需求为 200 亿元左右，合计全球市场规模约 100 亿美金。

2021 年公司半导体板块收入仅 5 亿元，全球份额仅 1%，若公司远期市场份额提升至 10%，考虑半导体设备零部件市场以 8%复合增速增长，远期公司半导体板块收入有望达百亿元以上。

2.3. 国产化率仅个位数，核心零部件国产替代为最大亮点

半导体设备零部件为“卡脖子”环节，技术壁垒高，国产替代成最大亮点。

半导体制程使用的气体通常具有毒性和腐蚀性，因此气体系统使用的管件、阀门、腔体等部件 都要具备高密闭性和强耐腐蚀性，技术难度高。

国内半导体气体系统与真空系统市场长期由外资主导，包括世伟洛克、富士金、VAT、KUZE（久世）、派克汉尼汾等。

根据我 们产业链调研，国内半导体气体与真空系统零部件市场日本厂商份额约 70%，美国厂商 份额约 20%，国产化率仅个位数。

技术壁垒高，产品参数与海外公司平齐，具有稀缺性。

公司质地优异，半导体板块技术壁垒高，包括前期数年产品研发、精密机加工能力及表面处理等，国内仅极少数供应商突破，国产化率仅个位数，国产替代空间广阔。

从产品参数上看，公司超高洁净管 阀件产品的工艺技术水平已与海外龙头平齐，核心零部件国产替代为未来最大亮点。

3. 食品及医药板块夯实公司基本盘，进口替代空间足够大

3.1. “包材+设备”一站式服务商，食品板块进口替代空间广阔

公司食品板块业务包括无菌包材和灌装机，下游主要为液态奶市场。

公司食品板块产品包括无菌包材和灌装机等配套设备，主要应用于液体乳制品。自 2018 年收购山东碧海，2021年食品板块收入占比达 51%，目前为公司最大业务板块。受益于一二线客户拓展，公司食品板块业绩稳定增长，2021年实现营业收入10.4亿元，同比+40.2%，2018- 2021 年 CAGR 达 20.5%。

国内液态奶包材市场规模超 100 亿元，新莱应材国内份额仅 8%，远低于外资龙头 70%以上份额，进口替代空间广阔。

国产厂商起步较晚，国内液态奶无菌包材市场长期被外资垄断。根据新巨丰招股书，2020 年利乐公司占国内液态奶无菌包材销量份额 61.1%，SIG 占 11.3%，两大外企合计占比 70%以上。

2020 年利乐全球收入 108 亿欧元， 其中液态奶收入占比 65%，中国区收入占比约为 15%，按照新巨丰披露利乐在国内液态 奶包材份额 61%，我们测算 2020 年国内液态奶包材市场规模为 122 亿元人民币。

按照 过去十年液态奶产量复合增速 4%，国内液态奶市场与液态奶产量同步增长测算，我们 预计 2021 年公司国内液态奶包材份额仅 8%，进口替代空间足够大。

公司为国内少有的液态食品“包材+设备”一站式解决方案提供商，竞争力突出。

食品设备相对包材技术难度更大，公司自 2008 年起为利乐公司做食品设备代工，基础扎实，为国内少有的能够同时生产液态食品无菌包材和灌装机的企业之一。通过为客户提供从牧场奶源到灌装、装箱出售的整套设备和所需材料，公司综合服务实力凸显，有助于份额持续提升。

对标利乐收入体量及业务范围，公司食品板块成长空间广阔。

海外包材龙头利乐产品包括无菌包材和包装配套设备，下游包括乳品、饮料、冰淇淋、奶酪、食品和蔬菜及宠物食品，2021 年实现营收 778 亿人民币，而同期新莱应材食品板块收入仅 10 亿元，下游仅为乳制品，对标利乐，公司食品板块成长空间广阔。

3.2. 绑定国产制药设备龙头，奠定医药板块成长基础

海内外疫苗厂商扩产提速，生物制药领域设备需求持续提升。在新冠疫情的催化下， 海内外疫苗市场需求大幅提升。

根据 Kalorama Information 预计，全球疫苗市场规模将 由 2020 年的 375 亿美元提升至 2025 年的 512 亿美元，CAGR 达 6.5%。

国内市场方面， 2020 年疫苗合计批签发 6.5 亿支，同比增长 15.0%。随着全球疫苗渗透率提升，疫苗市 场有望维持较高增速，制药设备厂迎新发展机遇，利好上游零部件生产商。

绑定国产制药设备龙头，奠定公司医药板块成长基础。

公司医药类零部件产品主要 应用于制药装备，包括管道、管件和阀等，主供东富龙和楚天科技两大制药装备龙头， 合计贡献收入 30%左右。

公司医药板块增速与下游大客户高度相关，根据 Wind 一致预 测，2022-2024 年两大客户收入复合增速分别 27%、20%，奠定公司医药板块业绩增长 基础。

4. 盈利预测与估值

核心假设与盈利预测：

1）电子洁净：

我们测算 2022 年半导体管阀全球市场规模近 100 亿美金，同期公司 半导体板块收入仅 5 亿元人民币，份额仅 1%，其中国内市场、海外市场份额分别为 2%、 1%。

考虑到公司半导体产品已切入海内外头部客户，竞争格局较好，有望持续受益半导体设备高景气和零部件国产替代；可转债项目预计于 2023 年达产，达产后泛半导体板块产能达 15 亿，我们预计电子洁净板块业绩将维持高速增长。

且随规模效应释放，毛 利率维持较高水平。综合以上分析，我们预计 2022-2024 年公司电子洁净板块营收增速 分别为 70%/50%/40%，毛利率分别为 37%/40%/40%。

2）食品：

2021 年公司国内液态奶包材份额仅 8%，远低于外资龙头 70%以上份额，进口替代空间足够大。受原纸、铝箔、PE 粒子等价格上涨影响，2021 年食品板块毛利率回落至 2018 年以来最低位。

考虑到公司新一二线大客户拓展持续，原材料价格回落，板块收入规模和毛利率有望稳定提升。

综合以上分析，我们预计 2022-2024 年公司食品板块收入增速为 20%/15%/12%；毛利率分别为 18%/19%/21%。

3）医药：

疫情催化下，海内外疫苗产业链持续高景气，制药设备需求提升。考虑到公司配套国内两大制药设备企业龙头，医药板块订单有望维持稳定增长；淮安子公司扩 产释放产能，我们预计 2022-2024 年医药板块营收增速分别为 40%/20%/20%；规模效应 驱动下，毛利率稳定于 34%。

分部估值法下，我们认为公司 2022 年合理估值应为 66 倍。公司各板块净利率为毛利率乘一定比例系数，考虑规模效应压缩固定成本，未来各板块净利率呈现稳步提升趋势。

结合我们对公司各板块收入及毛利率预测，公司各板块净利润预测如下表所示。

各板块目标 PE 综合考虑板块成长性及板块可比公司估值。主要依据如下：

（1）电子洁净：参考成长性强的国产半导体零部件厂商江丰电子估值水平，我们给予电子洁净板块 2022-2024 年目标 PE100/80/60 倍。

（2）食品：参考纷美包装、SIG 上市以来估值水平，考虑公司食品业务持续稳定增 长，利润率触底回升，我们给予食品板块 2022-2024 年目标 PE 25 倍。

（3）医药：参考阿法拉伐近三年估值水平，且考虑随疫情受控、疫苗接种率提升后下游需求放缓，我们给予医药板块 2022-2024 年目标 PE 30 倍。

综合以上分析，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 28.2/36.0/44.7 亿元，同比增长 37.4%/27.4%/24.3%；归母净利润分别为 3.5/5.3/7.3 亿元，同比增长105.3%/52.3%/36.5%，当前市值对应 PE 为 55/36/26 倍。

受益国内半导体设备+零部件双重国产替代，公司半导体设备零部件板块进入放量期，分部估值法下给予 2023 年目标估值 58 倍，目标市值 308 亿元，目标价 138 元。

5. 风险提示

半导体设备行业周期波动。

受下游需求与产品产能错配影响，半导体设备行业呈现一定的周期性。行业周期波动直接影响上游零部件需求，若设备商的采购量下降，公司的业绩将承压。

盈利能力下滑风险。

大宗原材料价格上涨对公司包材产品成本影响较大，2021年公司食品板块受原材料上涨影响，毛利率承压。虽然公司通过优化产品结构和部分涨价平滑盈利端压力，但若原材料价格持续上涨，或客户端对涨价接受度不高，公司的利润率可能下滑。

客户产业链转移风险。

公司为国内领先的高洁净应用材料供应商，随下游行业技术升级换代步伐不断加快，市场对高纯应用材料的洁净度要求持续提升，若公司技术开发和新技术应用的能力不能满足市场需求，可能丧失技术优势地位，导致客户流失。

应收账款减值风险。

截至 2022 年 Q1，公司应收账款账面价值为 5.8 亿元，占总资 产的比例 18.0%；随着公司经营规模的扩大，应收账款可能会进一步增加。若公司未及 时调整投保金额和最高赔偿限额，则有可能发生坏账损失超过理赔范围的情况，从而对 公司业绩和生产经营造成一定损失。

商誉减值风险。

商誉是企业整体价值的组成部分之一，是指能在未来为企业经营带 来超额利润的潜在经济价值。2018 年，公司 2.6 亿元收购山东碧海包装材料有限公司 100%股权。

山东碧海是液态食品领域为数不多的能够同时生产、销售纸铝塑复合液态食 品无菌包装纸和无菌纸盒灌装机的企业之一。然而，若山东碧海所处食品饮料包材及灌 装机设备行业及下游的食品饮料行业发生变动，将对山东碧海未来经营状况及经营业绩 发生不可预测的影响。

推进一体化布局，信德新材：锂电池负极包覆材料的行业领先者

一、深耕锂电池负极包覆材料，细分领域行业龙头

1.1 发展历程：锂电池负极包覆材料的行业领先者

国内领先的碳基新型材料供应商。

公司主要产品包括负极包覆材料、橡胶增塑剂等锂离子电池负极材料，目前以负极包覆材料为主，是提升负极材料性能的重要原料之一，广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、航天航空、医疗及数码类电子产品等锂电池领域。

负极包覆材料的主流技术路线包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种技术路线，公司属于石油基可纺沥青技术路线，即以石油化工产品制备的乙烯焦油作为原材料生产负极包覆材料。公司多年来深耕负极包覆材料行业，根据高工锂电数据，公司 2020 年在国内负极包覆材料行业的市场占有率为 27-39%，出货量位居第一。

公司成立于 2000 年，成立之初经营碳纤维可纺沥青，工厂位于辽阳，产能 0.24 万吨，已于 2019 年底关停。

公司在大连下设三家全资子公司，公司于 2017 年在大连长兴岛设立的奥晨隆，其设计产能为 2 万吨锂电池负极包覆材料和 0.5 万吨碳纤维可纺沥青，2020 年投产；公司于 2019 年成立大连信德新材料（于 2020 年 6 月变更为全资子公司），布局沥青基碳纤维产品；公司于 2020 年成立大连信德碳材料，为 IPO 募投项目“年产 3 万吨碳材料产业化升级建设项目”的实施主体，在扩大产能的同时，向上游延伸产业链至更易得的大宗商品乙烯焦油。

图表 2：公司历史沿革

1.2 股权结构集中，员工持股助力业务发展

公司股权结构集中，实控人产业积累深厚。

公司的实际控制人为尹洪涛和尹士宇先生，二人为父子关系，截至 2022 年 9 月 8 日（上市后）两人分别直接持有公司 27.92%和 24.13%的股份。

于 2019 年 8 月成立的信德企管的合伙人均为信德新材员工，持有信德新材 6.64%的股权，进一步加大了股权集中度，有利于企业的长远发展。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 3 家全资子公司。其中，奥晟隆负责锂电池负极包覆材料、碳纤维可纺沥青材料研发、制造；大连信德新材料负责沥青基碳纤维的筹建；大连信德碳材料主要产品为锂电池负极包覆材料。

1.3 经营表现：业绩增长迅速，规模持续扩增

公司 19-22H1 年间营收持续增长，22 年 H1 再创新高。

19 年-22H1 年间，公司营业收入分别为 2.30/2.72/4.92/4.32 亿元，分别同比增长 41.2%/18.1%/80.9%/106.6%，19-21 年复合增速达 46%，锂电池上下游产业链的快速增长，给锂电池负极包覆材料行业带来了较大的发展空间，同时，公司把握机遇，及时扩大规模。

19 年-22H1 年间，公司扣非归母净利润分别为 0.76/0.85/1.20 /0.79 亿元，维持稳定增长态势。

1）按业务内容拆分：负极包覆材料是绝对核心业务

公司营收主要来源于负极包覆材料。2019-2021 年，公司主要营收来源于负极包覆材料，其收入占比 65%以上，副产品为橡胶增塑剂。2019-2021 年公司负极包覆材料销售数量稳定增长，CAGR 达 36%。

从销售均价看，2019-2021 年负极包覆材料平均售价分别为 1.49、1.48 和 1.45 万元/吨，销售价格较为平稳，逐年略有下降。2021 年新增裂解萘馏分业务，占比为 13.4%。

公司自 2021 年 6 月起 与供应商盘锦富添将原有的直接采购模式变更为委托加工模式，即公司自行采购并向盘锦富添提供生产加工所需的原料乙烯焦油，盘锦富添收取委托加工费，产成品古马隆树脂用于发行人生产负极包覆材料，副产品裂解萘馏分由发行人自行对外销售。

图表 7：2019-2021 年公司主营业务结构（%） 图表 8：公司负极包覆材料销售量及均价

2）盈利能力：

公司持续拓展业务，主产品负极包覆材料的销量逐年上涨，收入规模持续上升，近年来，负极包覆材料材料出货量稳定增长，即使受疫情影响，2020 年出货量增速仍超 30%；2021 年达 2.3 万吨，同比增长40.3%。

2020年公司副产品橡胶增塑剂业务收入为0.32亿元，同比下降 28.9%，除疫情影响造成销量下降 2.1%外，主要是因为橡胶增塑剂为石油化工下游的大宗产品，其销售价格受上游石油的市场行情波动，大幅下降 27.4%。2021 年凭借业绩复苏迅速的能力，销量和销售价格均创新高。

2019-2021 年，公司负极包覆材料毛利率分别为 57%/55%%/46%。

2020 年负极包覆材料毛利率较 2019 年下降 2pct，主要因单位运费及单位制造费用上升使得单位成本上升 3.4 pct 所致；2021 年负极包覆材料毛利率较 2020 年下降了 9 pct，主要因原材料价格上涨、单位人工上升以及本期新增的委托加工成本使得单位成本上升 17.6 pct 所致。

2019-2021 年，公司副产品橡胶增塑剂分别为 52%/40%/44%。

2020 年橡胶增塑剂毛利率下降主因橡胶增塑剂单位价格降幅高于单位成本降幅，其中销售价格下降 27.4%，主要是因为橡胶增塑剂为大宗商品，受新冠疫情和国际原油价格影响，下游需求减少较多，价格降幅较大；单位成本下降 10.4%，主要是受单位材料及单位人工下降所致。2021 年橡胶增塑剂毛利率上升了 3.7%，主因橡胶增塑剂单位价格上升 24.4%及单位成本上升 16.8%。

期间费用下降，规模效应显现。

2019-2022H1年公司期间费用率分别为
17.15%/13.98%/11.48%/7.40%，其中2022年 H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.10%/2.80%/3.90%/0.60%。随着公司销售规模的增加，市场占有率明显提升，规模效应显现。

图表 9：2019-2021 公司主营业务毛利率 图表 10：2019-2022H1 公司期间费用率

二、应用场景多元化发展，负极材料增长态势良好

2.1 沥青包覆提升负极性能，软化点形成产品差异

为何需要负极包覆？

石墨是一种呈层状结构的晶体，由于石墨层间结合力较小，层间距较大，锂离子能够嵌入石墨层间而形成石墨层间化合物，但存在以下不利方面：

1）在充放电过程中，有机电解液容易进入石墨层间，不仅容易造成石墨层的剥离，而且由于电解液占据了 Li+的嵌锂活性位点，也影响其充放电容量；

2）石墨层间是以范德华力结合的，在锂离子嵌入和脱出过程中，石墨结构会反复变化，容易造成石墨颗粒的破碎、粉化，影响其充放电循环性能；

3）倍率性能较差。由于石墨的层间距较小，导致 Li+在石墨层间的扩散较慢，当进行大电流充放电时，其容量会急剧下降；

4）在首次充放电过程中，Li+与电解液在石墨表面发生不可逆反应，生成一层 SEI 膜，这是造成不可逆容量的主要原因，对于比表面积较大的石墨，其形成的 SEI 膜也越多，不可逆容量损失也就越大。

表面包覆是目前工业上最常用的改性负极材料的方法之一，沥青是改性石墨的一种常用碳源。碳包覆对石墨的改性作用主要体现在以下几个方面：

1）能够防止电解液的共嵌入现象，从而有效降低石墨的不可逆容量；

2）碳包覆能够有效防止石墨在充放电过程中的石墨层的剥离、粉化，提高石墨材料的循环稳定性；

3）对于比表面积较大的石墨，无定形碳能够填充入孔隙中，从而提高石墨材料的振实密度，并降低其比表面积；

4）提高锂离子电池的热稳定性。

图表 11：石油沥青包覆人造石墨的制备过程

沥青的软化点是影响包覆效果的重要指标，高软化点沥青包覆能够有效修复天然石墨表面存在的裂纹与缺陷，减少石墨活性表面与电解液的直接接触，从而改善石墨负极的电化学性能。

下图中（a）为未经包覆处理的天然球形石墨，其呈较好的球状结构，颗粒粒径分布较为均匀，但是表面存在一些明显的裂纹和缺陷，在充放电过程中，溶剂化锂离子很容易通过这些裂纹与缺陷进入天然石墨层间，引起天然石墨材料的体积膨胀与片层剥离，最终导致其循环性能下降。

（b）中虽然经过包覆改性，但由于浸渍沥青的轻质组分含量高，残炭率过低，包覆效果不明显。

（c）、（d）中随着包覆用沥青软化点的升高，残炭率提升，经过包覆后的球形石墨样品的表面变得粗糙，一些小碎片包覆在石墨表面，这是沥青炭化后在石墨表面形成的无定形碳。

沥青包覆后，天然球形石墨表面的活性端面减少，材料的不可逆容量降低，首次循环库伦效率提升。

沥青软化点越高，残炭率较高，炭化后能形成均匀致密的碳层，降低了首次充放电过程中的不可逆容量，库伦效率提升较多；高软化率沥青在球形天然石墨表面形成更致密的碳层，因 而对电池材料的循环性能改善更明显。

图表 13：不同沥青包覆球形天然石墨材料的首次充放电测试结果

图表 14：不同沥青包覆球形天然石墨材料的常温 1C 循环测试结果（%）

2.2 下游出货高增，需求旺盛

负极材料出货量高速增长。

锂电池主要应用于新能源汽车、储能、3C 消费电子以及电动工具等领域。一方面随着汽车电动化率提升带来需求提升，另一方面受益于下游对于锂电池快充性能以及循环寿命需求提升带来的负极包覆材料添加量增加，负极包覆材料未来市场发展前景良好。

据 EVTank 统计，2021年，我国负极材料出货量达 77.9 万吨，同比+86%，近四年复合增速达 48%。

根据 EVTank 预测，2025 年负极材料出货量将增至 270.5 万吨。从产品出货结构来看，人造石墨为主要负极产品，2022H1 人造石墨市场占比为 85%，天然石墨市场占比为 15%。

负极包覆材料未来市场发展前景良好。

负极包覆材料的质量占比约 5%-15%，根据公司招股说明书，人造石墨与天然石墨分别取负极包覆材料添加量 11.88%和 10.21%，并考虑 11%的损耗率，预计 2022 年，全球负极包覆材料需求约 9.1 万吨，至 2025 年可达 27.6 万吨，2021~2025 年，4 年复合增速为 54%。按 1.5 万元/吨的平均单价测算，2025 年负极包覆材料市场规模达 41.5 亿元。

2.3 行业参与者少，信德市占率居首位

中国贡献负极主要产能，负极市场集中度较高。

据鑫椤资讯，2021 年中国负极全球市占率达 90%。中国负极材料厂商呈现“三大多小”的竞 争格局，其中，行业前十占据了 90%以上的份额，市场集中度较高。

头部三大厂商分别是贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸，此三家占据一半左右的市场份额。据鑫椤资讯，2022H1 中国负极材料行业 CR3 行业集中度 为50%，CR6行业集中度为76%，CR3市场集中度较2021年上升2pct。

1）市场集中度提升主因大客户长协锁单，挤占二线及以下企业市场份额；2）头部企业成品新增产能加速；3）行业石墨化供应紧缺，中小企业受石墨化产能供应受限。

图表 19：2021H1-2022H1 中国负极材料市场集中度（%）

图表 20：2022H1 中国负极企业产量占比（%）

负极包覆材料行业属于比较细分的行业，目前行业参与者较少，主要为信德新材、大连明强、辽宁奥亿达、新疆中碳、辽宁润兴。

信德新材目前为国内销量排名前列的厂商，2021年负极包覆材料的产能为2.5万吨，远超其他竞争者。据公司招股书，2020 年市场占有率在 27%-39%之间。

三、聚焦技术研发，产能迅速扩张

3.1 产品结构优化，拓展下游沥青基碳纤维

公司负极包覆材料产品以软化点和结焦值为指标将产品型号分为低温、中温、中高温、高温 4 类。负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产品附加值越高。

公司产品销售结构中，高温负极包覆材料的销售金额占比呈现逐年上升的趋势，从2019年的42%提升至2021年的 51%。高温负极包覆材料单吨毛利相对更高。

图表 22：公司不同产品型号参数

公司积极向下游沥青基碳纤维拓展，是行业领先的新型材料供应商。

沥青基碳纤维用途广泛，可作为保温隔热材料，也可与其他材料的复合提高复合材料的整体性能，如用于取代石棉制品，以及用于水泥增强、塑料、橡胶等非结构材料的增强，是新一代增强纤维产品。

目前国内外厂商产能规模较小，基本在百吨级别，产品应用尚未大规模产业化。公司目前正在筹划建立全资子公司大连信德新材料科技有限公司，拟开展业务为沥青基碳纤维及其复合材料相关产品的研发、生产和销售。

3.2 供应主流负极厂商，产销持续两旺

公司是负极包覆材料行业领先行业。

公司自 2010 年以来专注于负极包覆材料行业，掌握多项核心技术，具备稳定供应能力。

2021 年公司拥有产能 2.5 万吨，2020 年市场占有率达 27%-39%，处于行业领先地位。

受新能源汽车行业驱动，负极包覆材料需求不断扩张，2019-2021 年内公司主营业务毛利率超 40%，产品基本满产满销，其中负极包覆材料的产能利用率分别为 146%、103%、98%，产销率分别为 88.33%、108.10%、93.14%，产销持续两旺。

公司产品性能优异，用户粘性较高。

一方面，负极材料产品认证周期较长，形成认证壁垒。

由于下游对负极材料认证周期较长对供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求，公司于 2010 已进入负极包覆材料行业，与下游客户建立稳定合作关系，具备认证壁垒，保证客户粘性；另一方面，公司负极包覆材料性能稳定，较好满足下游用户需求。

公司通过添加石墨负极材料，使得负极包覆材料产品粒度分布均一、克容量高、产品倍率性能优异。同时，公司相关产品参数能够根据锂电池负极厂商产品设计要求进行调整，进一步满足客户需求。

客户群体稳定，具备客户优势。

由于公司主要产品负极材料应用针对性较强、产品质量稳定，公司客户群体稳定，下游客户多为锂电池龙头企业，合作具有稳定性和可持续性。2019-2021 年前五大客户累计销售金额占比为 72.33%、83.88%和 60.71%。同时由于公司产品多元，虽然前五大客户集中度较高，但相比可比公司具有一定合理性，销售渠道丰富。

此外，经下游负极龙头厂商访谈确认，公司在其供应体系内均处于负极包覆材料领域的主要供应商，并在其中两家的供应量超过 50%，规模优势明显。

3.3 产能持续扩张，向上延伸产业链

募资扩产 3 万吨/年项目，产能持续扩张。

公司产能始终处于满负荷状态，2019-2021 年产能达到 0.97、1.46 和 2.5 万吨/年，而可比公司辽宁润兴、大连明强等仅达到 0.5 万/吨。

受锂电池产业需求的驱动，锂电池负极包覆材料行业需求增速较快，为满足下游旺盛的需求，公司 IPO 募集资金拟投资“年产 3 万吨碳材料产业化升级项目”，预计 2023 年 1 月投产。

公司新增产能向上游乙烯焦油延伸。

公司新增产能均为为乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料的一体化产能。一方面，乙烯焦油更为大宗，增强公司对上游原料的掌控力，且公司位于全国七大石化产业基地之一的大连长兴岛化工园区，乙烯焦油原料更加易得；另一方面，通过该项延伸，可以提升公司负极包覆材料产品的均一性及产品得率，并可节省中间环节的冷却费、包装费、人工费、运输费以及产品再熔融能耗费用等。

3.4 聚焦优势技术，打造碳基新型材料供应商

公司重视技术创新，自主研发多项核心技术。公司专注于研发工作，建立了完善的研发体系，自主研发核心技术并广泛应用于负极包覆材料及其相关业务中。截至 2022 年 8 月，公司共取得 74 项专利，其中 5 项专利为发明专利，69 项专利为实用新型专利。

公司研发投入持续增长，与多所高校建立长期合作关系。公司始终高度重视科技创新，持续投入资金和人员开展技术研发工作，研发投入不断增长。

公司积极寻求技术合作，与多所高校、下游客户建立技术合作关系。同时公司培养了一支专业的研发团队，其中核心技术人员从国强、王伟科研经验丰富，曾主持或参与多个研发项目以及企业标准制定。

公司自主研发与外部合作共进，与中科院、大连化物所等科研机构进行联合研发，开展了XD-800可纺中间相沥青、全钒液流储能电池碳毡电极、碳纤维膜材料等应用研发，致力于将公司打造成为行业领先、品类丰富的碳基新型材料供应商。

公司紧跟时代，提前布局硅碳负极包覆材料领域。

硅碳负极材料理论比容量高、成本低且环境友好，是新一代负极材料研发方向之一。

公司开发了 AS-G 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料，使硅碳负极在充放电过程中体积膨胀得到有效控制，提高了硅材料的循环性能和电导率，目前处于中试阶段，保障未来公司在负极包覆材料领域具备较强竞争力。

四、盈利预测与估值

4.1 关键假设及盈利预测

根据公司的经营情况作出以下核心假设：

负极包覆

出货量：公司是负极包覆材料行业的领先企业，出货量持续增长。我们预计 IPO 募投项目 3 万吨于 2022 年底开始试运行，考虑到 2019-2021 年公司产能利用率维持高位，分别为 146%/103%/98%，预计公司新产能释放后能得到较快消化，此外因下游需要旺盛，我们预计公司产能有望进一步提升。

预计 22-24 年公司负极包覆材料出货量分别为 3、5、6.5 万吨，同比增速为 32.0%、66.7%、30.0%。

毛利率：22 年原材料上涨影响公司毛利率，未来随着公司一体化布局落地，及原材料格回落后，预计公司毛利率将回升，我们预计 2022-2024 年负极包覆材料毛利率分别为 33%/42%/45%，并在后文中进行敏感性分析。

橡胶增塑剂

出货量：橡胶增塑剂为生产中的副产品，据公司招股书，年产 3 万吨锂电池负极包覆材料项目建成后预计生产副产品橡胶增塑剂 4.48 万吨；年产 2.5 万吨锂电池负极包覆材料项目建成后预计生产副产品橡胶增塑剂 3.5 万吨。

我们预计橡胶增塑剂与负极包覆材料出货量比例为 1.45：1，预计 22-24 年公司橡胶增塑剂出货量分别为 4、7、9 万吨，同比增速为 24%、67%、30%。

毛利率：大宗商品销售活动存在一定波动，我们预计 2022-2024 年橡胶增塑剂毛利率分别为 40%/45%/46%，并进行敏感性分析。

裂解萘馏分

出货量：裂解萘馏分是乙烯焦油经采用减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的副产品，产量随公司向上游延伸至乙烯焦油而增长，据公司招股书，年产 3 万吨锂电池负极包覆材料项目建成后预计生产副产品裂解萘馏分 7.29 万吨，预计副产品裂解萘馏分出货量为负极包覆材料出货量的 2.43 倍。

考虑到原有产能生产中不产出裂解萘馏分，同时考虑一定的产销比例，我们预计 22-24 年公司裂解萘馏分出货量分别为 3.6、8.5、11.1 万吨，同比增速为 86%、133%、30%。

毛利率：大宗商品销售活动存在一定波动，我们预计 2022-2024 年裂解萘馏分毛利率分别为 6%/8%/9%，并进行敏感性分析。

期间费用率：

销售费用率：随着公司各项目开拓落地并逐渐批量供货，后续新客户开拓压力减小，预计销售费用率平稳，预计 2022-2024 年均为 0.3%。

管理费用率：随着公司业务规模的扩张，公司管理费用也逐年增加，但由于公司营收增速较快，管理费用率不断下降，预计 2022-2024 年分别为 4.5%/4.0%/4.0%。

研发费用率：研发费用稳步上升，但由于营收有望增速更快，预计 2022-2024 年研发费用率为 4.0%/3.5%/3.5%。

盈利预测：

基于对单价及成本的预测，我们预计公司 22-24 年营业收入为 8.93、13.17、16.20 亿元，同比增速为 81%、47%、23%；归母净利润为 1.81、3.08、3.95 亿元，同比增速 31%、71%、28%。

4.2 估值

公司是锂电负极包覆材料龙头，我们选取锂电池正极三元材料公司天奈科技、正极磷酸铁锂材料公司德方纳米、涂覆材料公司壹石通作为对比公司。

风险提示

电动车销量不及预期：若受政策、价格等因素影响，电动车销量增长势头减弱，会抑制公司产能扩张。

原材料价格持续上行风险：若原材料价格持续上行，并且公司无法替换该原材料或转嫁成本，将影响公司盈利。

行业竞争加剧风险：若随着行业的发展，大量竞争者涌入或现有竞争者大幅扩展，导致产能过剩，影响公司盈利。

项目投产不及预期风险：若扩产项目投产不及预期，会导致测算偏差。

行业规模测算偏差风险：报告中行业规模测算是基于一定的假设及前提，存在不及预期的风险。

研报使用信息数据更新不及时的风险。

专业炸锅世家，比依股份：笃志前行，乘赛道红利顺势而上

一、专注加热类厨房小家电的制造商

（一）二十载风雨兼程，成就专业炸锅世家

公司步入业务扩张阶段，发展稳步向上。

比依股份是一家主要从事加热类厨房电器产品的设计、制造和销售业务的高新技术企业。公司发展主要分为沉淀积累和发展扩张两个阶段。

沉淀积累阶段（2001-2013 年）：公司经过十余年技术沉淀，油炸锅进入众多知名品牌的供应链体系。2001 年，比依有限在浙江宁波成立。自 2003 年起，公司研发并销售第一台油炸锅，逐步走向世界。2012 年，公司出口油炸锅 150 万台，成为全球最大的油炸锅生产基地。

发展扩张阶段（2014 年-至今）：公司逐步拓展产品品类，与新客户展开合作。公司紧随健康热潮，于 2015 年推出空气炸锅，2018 年成功研发销售空气烤箱。

2020 年，公司取得了飞利浦、利仁科技、小熊电器、苏泊尔品牌的订单，并推广自主品牌“BIYI 比依”，业务不断多元化发展。

2022 年公司成功在上交所主板上市。

公司主要产品为加热类厨房电器。

公司主要产品为空气炸锅、空气烤箱、油炸锅、煎烤器等。公司以 ODM/OEM 模式驱动发展代工业务，逐步开拓 OBM 模式经营自主品牌。

外销方面，公司客户主要集中在北美、欧洲和南美，大客户包括飞利浦、纽威、尚科宁家等品牌；内销方面，公司与小熊电器、苏泊尔、利仁科技等品牌展开合作，国内销量迅速攀升。2021 年，公司销售量达 982.54 万台，同比增长 30.43%。

（二）股权结构集中，管理层经验丰富

深绑管理团队利益，股权结构较集中。

公司实际控制人为董事长闻继望先生，通过比依集团有限公司和比依集团(香港)有限公司持有公司 62.25%股份。

比依企管是公司于 2019 年设立的员工持股平台，金小红、胡东升等 29 位员工通过比依企管间接持有公司 3.8%的股份。

公司通过实施股权激励，深度绑定了核心员工的利益，为公司长远发展储备人才。

除上述三大股东外，其余股东持股比例均较为分散。总体来看，公司股权结构较为集中。

公司高管履职时间较长，管理经验丰富。

公司核心高管共 6 人，整体任职时间较长，其中 4 人履职时间超 17 年，保证了公司经营的稳定性。董事长闻继望先生自 19 世纪 90 年代起进军小家电市场，积累了丰富的管理经验。

（三）营收高速增长，成长属性凸显

受益于空气炸锅高景气度，业绩高速增长。

空气炸锅作为近年来成长性较高的新兴品类，推动公司收入快速增长。2018-2021 年公司营收由 6.18 亿元上升至 16.34 亿元，CAGR 达 38.28%；归母净利润由 0.45 亿元上升至 1.20 亿元，CAGR 达 38.67%。

2022H1，由于海外市场较为疲软，公司实现营收 7.20 亿元，同比减少 5.24%；受毛利率上升及汇率变动收益影响，公司实现归母净利润 0.76 亿元，同比增长 43.47%。

分品类来看，空气炸锅品类为公司核心发力点。

公司主营产品品类分为空气炸锅、空气烤箱、油炸锅及其他，2022H1 营业收入占比分别为 71.26%、13.96%、9.81%和 4.53%。

从收入结构来看，空气炸锅为公司核心收入来源，且近年来占比不断提升，2022H1 占比为 71.2%，相比 18 年提升了 21.99PCT；油炸锅收入占比下降明显。

分地区来看，外销代工业务贡献显著。

公司以外销业务为主，销往美国、英国、哥伦比亚等地区，2018-2021 年外销收入占比维持在 95%左右。

2022H1，受国际局势和欧美通胀影响，海外消费不振，公司外销收入为 5.71 亿元，同比减少 21.23%。

内销业务通过国内代工和自有品牌“BIYI 比依”开展。国内空气炸锅市场需求爆发，2022H1 内销收入为 1.46 亿元，同比增长 332.25%，收入占比提升至 20.4%。

人民币贬值短期利好外销业务，盈利能力有所提升。

在行业竞争、原材料价格、汇率、业务结构等多因素影响下，2019-2021 年，公司毛利率分别为 22.81%、21.09%和 15.39%，有所下滑；净利率分别为 8.54%、9.11%和 7.34%，较为平稳。

2022H1 公司盈利能力有所改善，毛利率为 15.54%，同比提升 0.52pct；净利率为 10.54%，同比提升 3.58pct。

2022 年 4 月 21 日 起，美元兑人民币快速贬值，汇率由 6.40 升值到 9 月 15 日的 6.91。

人民币贬值一方面影响美元折算后人民币收入，提升毛利率水平；另一方面影响汇兑损益，导致财务费用减少，拉动业绩增长。

二、空气炸锅发展进入快车道，市场成长空间广阔

（一）空气炸锅海内外景气正当时，规模高速增长

空气炸锅起源于美国，国内市场起步相对较晚。

空气炸锅是一种利用热风在密闭的锅内形成急速循环的热流，使食物达到炸制效果的加热类厨房小家电。

空气炸锅最早起源于 20 世纪 90 年代美国 QNC 公司推出的商用空气炸锅。2007 年，法国 Tefal 公司推出全球第一台家用空气炸锅。

2010 年，飞利浦利用空气动力学相关技术，正式提出空气炸锅（Airfryer）概念。

国内市场起步相对较晚，2015 年，九阳、美的等知名品牌进入空气炸锅市场，小熊、北鼎、新宝等国牌小家电企业随后纷纷入局。

全球空气炸锅市场规模增长较快，美国市场较为成熟。

近五年来，全球空气炸锅市场体量扩张迅速，根据华经产业研究院统计，2016-2021 年 CAGR 达 18.9%。在市场需求的拉升下，2021 年全球空气炸锅市场规模为 23.3 亿美元。

随着消费升级和产品普及，预计未来五年 CAGR 达 9.09%，2026 年将达到 36 亿美元。

从市场占比来看，由于空气炸锅在美国发展时间较长，美国空气炸锅销量的全球占比最高且不断提升，从 2016 年的 29%提升至 2021 年的 38%，近三年占比趋于稳定。

中国空气炸锅市场高速增长，线上销售占绝对主导。

2015 年空气炸锅进入中国市场，在 2019 年开启高速增长，成为近年来的“网红小家电”。

据魔镜数据显示，2021 年空气炸锅在苏宁、京东和天猫淘宝的线上销售额为 46.29 亿元，同比增长 32.87%，2022 年空气炸锅热度持续上升，2022M1-7 销售额同比增长 144.23%。

渠道方面，空气炸锅以线上销售为绝对主导。据奥维云网数据显示，2021 年空气炸锅线上销售额占比达 98.28%。

（二）产品优势迎合消费者诉求，疫情催化+内容营销抢占市场

空气炸锅作为近年来的新兴品类，市场规模高速增长，在长尾市场众多单品中脱颖而出，我们认为空气炸锅高景气度的主要驱动因素如下：

1）健康饮食热潮下，空气炸锅主打健康，操作便捷、易清洁；

2）疫情带动空气炸锅迅速普及，催生市场需求；

3）社交平台拉升空气炸锅热度，内容营销带货能力强。

健康饮食热潮下，减脂、低卡受到追捧。欧美地区快餐文化盛行，油炸食品是饮食结构中的重要组成部分。

油炸食品一方面在油炸过程中降低食物营养价值，产生大量致癌物质；另一方面，高热量容易导致肥胖，从而提高患心血管疾病的风险。

根据欧睿数据，近 20 年来，美国、西欧和中国的肥胖率不断提升，2021 年上述地区肥胖率（BMI ≥ 30kg/2）分别为 22.9%、28.4%和 8.4%。随着居民生活水平的提高，人们对健康饮食的关注度加大。

根据益普索 2022 年发布的《饮食健康趋势及产品创新研究》报告显示，消费者认为健康饮食应避免油炸和高热量的分别为64%和44%，健康人士对减脂和低卡的诉求分别为30% 和 26%。

空气炸锅主打健康，操作便捷、易清洁。

空气炸锅使用空气动力学相关技术，使锅内空气在顶部加热后急速循环流动，从而对锅内的食物进行持续的热风炙烤，使食物充分加热至适宜食用的水平，并形成类似于油炸的酥脆口感。

与传统烤箱相比：

1）空气炸锅的 3D 热风循环能够及时锁住食材水分，在食物口感更佳的同时，满足了消费者摄入低油、低脂的饮食需求。亚马逊空气炸锅排行榜榜首的 COSORI Pro II 空气炸锅宣传，烹饪食物时可以减少 85%的油量。

2）空气炸锅无需手动控温、提前预热，并且能够利用锅内空气 360°热交换迅速加热食物，在烹饪食物时相较普通烤箱可以节省大约一半的时间，使烹饪更加方便、高效。

3）空气炸锅的抽屉一体式结构，在易清洗程度方面的表现更优。

疫情带动空气炸锅迅速普及，催生市场需求。

2020 年初，随着疫情席卷全球，空气炸锅在消费者中的认知度得到提升，在国内市场迅速普及。2020 年，空气炸锅成交金额为 21.03 亿元，同比增长 221.56%。

在 2022 年一季度上海疫情的催化下，空气炸锅的体量迅 速攀升。

据奥维云网数据显示，2022Q1、Q2 线上销售额分别为 15.23 和 15.13 亿元，同比增长 160.79%和 166.84%。

在 “宅经济”、“懒人经济”、“单身经济”和“健康经济”的多重因素叠加作用下，空气炸锅凭借其低脂健康、体积小、好操作、多功能的属性，顺势乘上了高速发展的快车道。

根据百度指数显示，2020 年 3 月初空气炸锅搜索指数达 9585，迎来第一波新高；2022 年 2 月中搜索指数达 42085，再创历史新高。

社交平台拉升空气炸锅热度，内容营销带货能力强。

在消费环境下，空气炸锅的产品优势具备爆火特性，社交平台的内容营销又为之“添油加火”。在抖音、小红书等社交平台上，KOL 大力推广，UGC 内容博人眼球。短视频剪辑将空气炸锅颜值高、做饭快、操作简单、万物可炸的特点极尽描摹，各类图文菜谱也是极具视觉冲击力。

截至 2022 年 8 月 29 日，抖音“空气炸锅美食”话题有 140 亿次播放，最高热度视频点赞数达 232.5 万；小红书“空气炸锅”笔记有超 100 万篇，最高热度笔记点赞人数超 44.5 万。在直播带货和种草社交的营销下，消费者如同找到了健康美味的“饮食密码”。

（三）众多玩家加剧市场竞争，龙头企业享资源优势

美国市场发展成熟，资源向头部集中。

空气炸锅在 2010 年正式将场景延伸至家用，早期玩家为率先掌握核心技术的厂商，如飞利浦、特福等。

2018 年起，Ninja（JS 环球生活旗下品牌）、Cosori（Vesync 旗下品牌）相继推出空气炸锅单品，以性价比优势迅速抢占美国市场。

根据亚马逊空气炸锅畅销榜统计，目前美国空气炸锅畅销品牌排名前四分别为COSORI、Instant Pot、Ninja 和 Chefman。

其中，畅销榜排行前 20 的单品中上述品牌分别计入 4 款、6 款、3 款 和 5 款产品，合计占比达 65%，呈现头部集中的格局。

国内下游市场竞争激烈，传统品牌具备龙头优势。

由于近年来空气炸锅的市场关注度逐渐加大，加之产品技术壁垒不高，导致众多小家电企业纷纷入局。据奥维云网数据显示，2022 年 2 月空气炸锅线上、线下品牌数量分别为 194 和 52 个，同比增加 26 和 24 个，品牌参与数逐渐走高，加剧了行业竞争。

传统品牌商美苏九凭借其强大的品牌影响力，在空气炸锅市场龙头优势显著。据奥维云网数据显示，2022H1 九阳、苏泊尔和美的线上销售市占率合计达 44.25%，集中度较高。

美国空气炸锅功能丰富，具备智能化优势。

美国空气炸锅主流价格带在 100 美元以内。基于多年的产品迭代升级，美国空气炸锅基本实现了智能触控屏操作，主打功能集成，在基本功能“空气炸、烘烤”的基础上，增加了烘焙、脱水、解冻、再加热等功能。亚马逊畅销排行榜榜首的 Cosori 空气炸锅拥有 12 种一键式烹饪功能，此外可定制预设和摇晃提醒，便于满足消费者多元化需求。

国内空气炸锅迭代速度快，外观设计多样。

国内空气炸锅价格带集中在 200-400 元，主要为机械式旋钮操作，以基础的煎炸和烘烤功能为主。

在激烈的市场竞争中，厂商不断更新升级现有品类。相较美国市场，国内空气炸锅迭代速度更快，畅销机型上市时间更近，基本上市时间都在两年以内。

外观设计方面，机身颜色更加丰富多彩，着力打造高颜值单品，体现出了空气炸锅的社交属性明显。

（四）产品持续更新迭代，未来市场空间广阔

空气炸锅尚未定型，未来产品迭代升级将持续。依托空气炸锅在健康理念、加热效率、烘焙口感、易清洗度等方面的产品优势，未来产品将在外观可视化、大容积、不沾内胆、功能集 成和智能化等方向迭代升级。

1）可视化空气炸锅便于操作，无需反复检查食物烹饪状态，提高了厨房操作的容错率。

2）大容量腔体烹饪食物无需分次，食物卖相更加完整，能够满足多人聚餐需求。

3）一体化不沾内胆，厨后更便于冲洗，减少卫生盲区。

4）各类功能集成，如蒸汽烤、嫩烤、脆烤、烘焙、脱水等，通过打造差异化产品，精准定位用户群体。

5）搭载智能化功能，如智能触控屏、自动翻面、内置菜单、APP 连接等，提升用户体验。 价格带下沉，高性价比产品占据市场。

国内主流空气炸锅以性价比优势占据市场。根据奥维云网数据显示，2022 年 1-7 月空气炸锅线上价格均价 200-400 元的产品占比为 58.41%，具体来看，200 元以下的产品占比同比提升 6.07pct，300-500 元的产品占比同比上升 5.49pct ，此外，其余价格带产品均有不同程度下滑，但整体均价呈下降趋势。在行业激烈的竞争压力下，空气炸锅品类需以性价比和差异化致胜。

空间测算：国内需求旺盛，未来市场广阔。

空气炸锅近年来热度提升明显，因其产品功能性优势，我们将其与电饭煲对标，作出如下假设：

1. 未来五年我国总人口数增速与 2021 年持平，城镇化率年递增 0.8%（2021 年同比增加 0.83PCT，且增速逐年趋缓）。家庭人数规模年递减 0.02（2010-2020 年下降了 0.48PCT，预计 未来继续下降，但下降速度减少）。

2. 假设电饭煲和空气炸锅消费均为城镇居民，则电饭煲零售量/城镇户数为 9.74%，空气炸锅零售量/城镇户数为 3.71%。

3. 电饭煲功能已定型，替代产品出现的可能性较小，设定 2022 年零售量/城镇户数比为 9.5%，未来三年占比在 9.4%上下小幅浮动。

4. 空气炸锅仍处于快速增长阶段，产品认知度将不断提升，设定 2022 年零售量/城镇户数比为 4.7%，未来每年递增 1%左右。

5. 预计 2025 年空气炸锅零售量/城镇户数比约为电饭煲的 80%。

基于上述假设进行测算，预计 2022 年空气炸锅零售量达 1690.23 万台，到 2025 年将达到 2989.57 万台，4 年复合增长率达 23.04%，较 2021 年增长 129%。

由于测算未考虑更新需求及农村市场，加上空气炸锅下沉趋势明显，产品价格有望进一步下降，零售量/城镇户数增速有望快于预测增速。

三、代工制造厚积薄发，加码布局自主品牌

（一）自动化赋能高效生产，产能不断扩张

加强自动化生产线建设，推动供应链整合效率提升。公司高度重视自动化生产战略，提高生产效率，降低单位成本。

公司生产流程包括注塑、冲压、丝印、喷涂、组装。

截至 2021 年末，公司注塑工艺由机器手完成操作；冲压流程有 7 条全自动冲压流水线；喷涂流程有 6 条全自动喷涂生产线；总装流程有 27 条半自动总装流水线。

目前，公司已在注塑、冲压、喷涂和装配等核心生产环节基本实现智能化生产，注塑环节引入了工业互联网生产方式，完成了产线机台的在线排产与生产监测，有效降低产品不良率。

自动化生产增本降效，实现人均创收和人均创利双增长。

公司人均创收由 2018 年的 47.31 万元提升至 2021 年的 87.69 万元，人均创利由 2018 年的 3.83 万元提升至 2021 年的 7.06 万 元，CAGR 分别为 22.84%和 22.67%。公司的人均创收和人均创利能力在同业代工厂中处于较为领先地位，主要原因如下：

1）产品结构集中度较高。公司不断优化产品结构，加大空气炸锅和空气烤箱的投入，单一产品线有助于排单效率的提升。

2）生产线自动化程度较高。

公司自动化程度的提高，有助于改善工艺流程、提高生产效率、稳定产品质量、节约人力成本，推动生产效率提升。

客户订单需求旺盛，产能利用率已然饱和。

受益于空气炸锅的市场热度，公司的订单需求持续增长。公司的产能规模由 2018 年的 485.68 万台增长至 2020 年的 681.72 万台，扩张了 40.36%。2018-2021H1 的产能利用率（剔除委外入库）分别为 104.91%、100.35%、105.76%和 103.09%，均超过 100%，已达满产状态。2021 年，公司产销率达 125.9%，下游需求旺盛，产能供不应求。

募集资金扩产，打破现有产能瓶颈。

为满足日益增长的市场需求，公司计划将 IPO 募集资金的 68.25%用于建设扩产项目和生产线技术改造项目。

公司积极加大自动化投入，募投资金主要用于设备购置，生产效率有望逐步攀升。项目完成后，公司年产能将增加 1250 万台，总产能接近 2000 万台，规模效益得到进一步提升，为公司带来业务增量。

（二）以技术为矛，驱动未来成长

注重产品开发，以技术创新构建市场竞争力。

技术专利方面，公司在加热类厨房小家电领域积累了多年的研发经验，现已掌握多项核心技术。

截至 2022H1，公司拥有授权专利 124 项，其中发明专利 8 项。研发人员方面，截至 2021 年末，公司拥有研发和技术人员 156 名，占员工总数的 6.82%，其中核心技术人员 3 名。

为推动技术创新，提高研发人员积极性，公司采用了绩效考核、核心技术人员持股和研发奖励制度。公司坚持以总部研发中心为基础，拓展布局广东顺德研发中心和浙江大学“比依智慧厨房家电创新中心”，持续打磨研发创新硬实力，驱动未来发展。

升级优化现有产品，积极布局新产品研究。

为适应市场前沿需求，公司在外观设计、用户体验、烹饪自动化和功能集成等角度，积极更新迭代新品。

此外，公司紧随“智能化”浪潮，打造智慧健康化厨房，研发了能自动识别不同重量的食物从而设定相应时间，作出精准的烹饪的智能空气炸锅；合作开发智能 WiFi 语音平台，为下一步智能互联打下基础，力求产品功能、性能和体验的全面升级。

公司目前在研发的客户项目 15 个，均将在 2022 年下半年及 2023 年初进行批量性生产。

研发投入不断加大，费率保持相对稳定。

公司的研发费用支出由 2018 年的 2479.74 万元，增长至 2021 年的 5474.73 万元，CAGR 达 30.21%。近年来，研发费用占营业收入的比例维持在 3.3%左右，较为稳定。横向来看，公司研发费率处于同业代工厂的平均水平。

未来公司将加大核心技术研发投入，强化自主核心技术储备，提升公司在空气炸锅领域的品牌影响力。

（三）深绑优质客户，持续开拓新客覆盖

区域分布相对广泛，美国为主要外销国家。

公司客户资源分布分散，产品远销美国、英国、哥伦比亚、德国等 70 余个国家/地区。外销客户主要集中在北美、欧洲、南美，部分客户分布在中东和南非，其中美国是公司的主要外销国家。2020 年，公司前三大销售地美国、英国和中国的营收占比分别为 31.18%、10.98%和 10.36%。

客户资源丰富，发力内销业务。

公司凭借其研发设计优势和快速交付能力，目前已进入诸多知名加热类厨房小家电品牌的供应链体系，拥有客户数超过 200 家。

海外市场方面，公司已与 Philips/飞利浦、NEWELL/纽威品牌、SharkNinja/尚科宁家、SEB/法国赛博集团等知名品牌客户展开项目合作。国内市场方面，公司逐步取得了小熊电器、苏泊尔、利仁科技等知名品牌商的订单，内销收入占比由 2018 年的 1.61%提升至 2021 年的 5.12%。

与客户合作关系稳定，粘性较高。

公司客户资源稳定，原因如下：

1）品牌商行业地位稳固。

品牌价值体现了产品质量、性能和市场影响力，消费者对品牌的依赖度较高。公司大客户品牌知名度较高，纽威品牌与飞利浦品牌在美国小家电市场位于领先地位，2020 年合计市占率超 45%。

2）行业存在供应商壁垒。

知名品牌商对供应商的开发设计能力、产品品质和交付及时性都有高要求，供应商需要取得国际通行的质量管理体系认证并通过客户更为严格的合格供应商认证，才可能进入其全球供应链体系。

3）与客户建立长期合作关系。

公司与众多客户合作年限较长，已与纽威品牌合作了超 9 年时间。经过长期磨合、熟悉的合作过程，公司深度参与品牌商的产品开发生产，反馈效率较高。

大客户集中度提升，对单一客户依赖度较低。

近年来公司产品结构不断优化，前五大客户集中度呈上升趋势，2018-2021 年前五大客户收入占比由 40.48%提升至 49.97%。

2021H1 前五大客户分别为飞利浦、纽威品牌、尚科宁家、乐厨和 RKW 中国，合计订单收入为 3.93 亿元，收入占比达到 51.65%，大规模订单利于公司专一生产线，提高派单效率，拉升毛利率水平。

2021H1，第一大客户飞利浦收入占比约达 19.64%。总体来看，公司客户结构对单一客户依赖度相对较低。

不断拓宽新客梯队，打开成长空间。

公司通过线上展会、电话营销等方式持续开拓新客覆盖，德龙和阿斯达将为为公司业绩带来新的增长点。

在国内市场繁荣发展的形势下，2022 年上半年，公司与知名品牌商山本和纯米建立战略合作关系，预计产品将在 2022 年下半年量产销售，为国内业务拓展助益。

（四）发力自主品牌建设，打开未来市场增量

积极拓展 OBM 业务，打造“BIYI 比依”自主品牌。经过多年的代工积累，ODM/OEM 业 务发展成熟，从 2018 年起，公司积极开拓自主品牌 OBM 业务。

公司自主品牌仍处于发展初期，2020 年自主品牌收入 3751.9 万元，营业收入占比不足 5%，与飞利浦、“美苏九”等知名品牌商仍存在较大差距。

从盈利能力方面来看，除 2019 年因业务推广引入经销模式外，公司 OBM 业务的毛利率均维持在 28%以上，盈利空间较大。以阿里系平台为抓手，布局线上渠道销售。

公司自主品牌主要依靠阿里系平台（天猫旗舰店、淘宝、阿里巴巴）进行直销推广，部分通过授权线下、线上经销店进行买断式经销。

2020 年公司线上销售额为 2503.19 万元，同比大幅增长 472.77%，阿里系平台的线上销售占比为 94.05%。

2021 年，系公司专注发展飞利浦等名大客户战略，对自主品牌推广暂缓，2021H1 线上销售下滑至 311.12 万元。

布局中低端市场，以产品性价比打造品牌竞争力。

根据比依天猫旗舰店显示，公司产品价格带在 189-699 元之间，平均值为 306 元，覆盖中低端市场。其中，销量最高的的空气炸锅单价在 200 元左右。

对比同业竞争对手，小熊更关注下沉市场，美苏九关注中低端市场，飞利浦主打高端产品。公司产品更具性价比优势，店内低价产品种类丰富，在满足品质的同时，为客户提供了更多功能和外观的选择。公司未来将继续寻找市场定位，精准描绘消费者画像，以创新研发优势构造差异化竞争力。

发力新兴渠道拓展，提升自主品牌价值。

消费者心中尚未形成对空气炸锅的品牌锚定，传统家电巨头不会重点在细分小家电领域抢占市场，品牌营销是公司发展的一大机遇。

公司在传统电商平台天猫、京东和拼多多线上营销，借助平台优势和流量建立品牌认知；同时借力新兴渠道，通过小红书、抖音等私域流量，实现精准客需匹配，不断提升自有品牌“比依 BIYI”的知名度和消费者认可度。

截至 2022 年 6 月底，比依旗舰店抖音账号发布作品 200 余条，直播场次 200 余场，商品累计曝光次数达 509 万次。

同时，公司还与品牌公司建立战略合作，从品牌定位、产品设计、营销策略、渠道布局等全方位打造差异化产品，以满足消费者多元化需求。

四、盈利预测与估值

（一）盈利预测

盈利预测基本假设如下：

1. 空气炸锅：海外市场面临通胀压力，需求面临一定压力，海外空气炸锅增速将放缓；国内市场近年来需求旺盛，随着公司不断拓展自主品牌业务，国内空气炸锅业务将快速增长。预 计 2022-2024 年空气炸锅营收增速分别为 15.0%、25.0%和 21.0%。

2. 空气烤箱：空气烤箱主要销往海外，随着公司不断拓展新客户，预计 2022-2024 年空气 烤箱营收增速分别为-10.0%、15.0%和 11.0%。

3. 油炸锅：油炸锅品类较为成熟，市场规模增长较为稳定，预计 2022-2024 年油炸锅营收 增速分别为-20.0%、2.0%和 2.0%。

公司空气炸锅业务快速增长，空气烤箱业务稳步发展。预计 2022-2024 年公司营收分别为 16.90、20.35 和 23.88 亿元，同比增长 3.46%、20.42%和 17.33%。

（二）估值

绝对估值：按照 DCM 模型 FCFF 估值法，作出如下假设得到 WACC 为 5.19%，再针对加权平均资本成本和永续增长率进行敏感性分析，测算出公司股权价值为 37.7 亿元。

相对估值：我们测算可比公司 2022-2024 对应 PE 均值分别为 20.84、17.14 和 14.67 倍。 作为空气炸锅代工出口龙头企业，考虑其在 A 股的稀缺性及业绩增长较快，可以给予一定估 值溢价。

公司作为领先的加热类小家电代工企业，具备生产、技术和客户优势。随着自主品牌不断发展，有望为公司带来新的赢利点。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.62、1.93 和 2.28 亿元，同比增长 35.09%、19.50%和 17.79%；每股收益（EPS）分别为 0.87、1.04 和 1.22 元，对应 PE 分别为 19.60、16.40 和 13.92 倍。

五、风险提示

宏观经济波动风险：当前世界经济面临较大的不确定性，若宏观经济形势下行，可能抑制加热类厨房小家电的需求。

国际贸易形势风险：贸易政策的变动会对国际贸易形势产生影响，各国经济政策发生变动导致国际贸易摩擦日益加剧。若美国对中国出口加热类厨房小家电进一步加征关税，将对公司 业务造成不利影响。

出口汇率变动风险：公司产品销往美国、哥伦比亚、英国等海外地区，结算币种以美元为 主。如果人民币持续升值且公司不能采取有效措施转移影响，则将对公司盈利能力产生不利影响。

原材料价格上涨风险：2021 年以来，各类原材料持续上涨，对中游家电企业的盈利能力造成影响。如果未来原材料价格继续上涨，将影响公司利润水平。

自主品牌开拓风险：公司未来存在持续开拓自主品牌的计划。在国内市场，公司存在和 ODM/OEM 客户在相同区域销售同类产品的情形。但若公司 ODM/OEM 客户为避免竞争要求公司不得开拓内销品牌，公司自主品牌开拓计划将受到不利影响。

数字化转型加速，致远互联：聚焦协同管理软件，云转型打开新空间

1. 公司介绍：专注协同管理软件，研发创新驱动成长

1.1 历史沿革：深耕协同办公多年，引领协同管理创新

北京致远互联软件股份有限公司成立于 2002 年，是协同管理软件与服务行业领先的解决方案、软件产品与服务提供商。

自公司成立以来始终专注于企业级协同管理软件领域，为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务，集协同管理产品的设计、研发、销售及服务为一体。

公司坚持协同管理软件“平台化和生态化”的发展战略，拥有自主研发的协同技术平台 V5，支持混合云部署、可广泛多端连接与服务云化，且通过其低代码搭建能力，为客户实现业务定制化与应用整合功能，深耕企业及政务两大市场客户。

公司坚定执行“云转型”战略，加大投入研发了协同云平台 V8，采用云原生、微服务架构等主 流技术栈，满足超大/大型集团组织的数字化转型需求，支持超大/大型组织的专属云部署和支持中小组织的 SaaS 在线订阅的商业模式。

2019 年 10 月，公司成功登陆上海证券交易所科创板，成为协同管理领域科创板第一股。

公司拥有完善的产品系列，产品基于平台模式发展。

公司秉持“以人为中心”的产品设计理念，基于“组织行为管理”理论，结合客户的成功应用实践，打造出了协同管理平台 V5 和 Formtalk PaaS 平台。

基于 V5 协同管理平台，根据不同的目标客户，公司开发了面向中小企业组织的 A6 产品，面向中大型及集团型企业组织的 A8、A8- N 产品，以及面向政府组织及事业单位的 G6、G6-N 产品。

同时，公司贯彻“云转型”战略，基于自主研发的 PaaS 平台 Formtalk，提供数智人力资源云服务和数据采集云服务，与公司 V5 平台及全系列产品形成功能上的协同和补充，形成组织内外及产业链协同应用。

1.2 财务分析：营业收入稳健增长，费用管控成效显著

2017-2021 年，公司营业收入的 CAGR 达 21.91%，扣非归母净利润的 CAGR 达 33.12%。2021 年，公司实现营业收入 10.31 亿元，同比增长 35.10%，实现扣非归母净利润为 1.20 亿元，同比增长 35.92%。

2022 年上半年，公司实现营业收入 4.23 亿元，同比增长 15.82%，实现扣非归母净利润为 0.30 亿元，同比下降 31.05%。

公司的销售毛利率保持稳定，2017-2020 年一直保持在 76-79%之间，2021 年销售毛利率为 72.29%，较之前有所下滑，主要原因在于：

1）合同定制化内容增加导致交付成本增加；

2）交付人员薪酬上涨；

3）含集成内容的信创项目增加导致第三方产品成本增加；

4）低毛利的战略项目。

从业务类型来看，协同管理软件产品是公司的主要收入来源，过去五年占营业收入的比重一直维持在 85%以上，其余主要为技术服务收入。

从产品收入构成来看，面向中大型企业组织的 A8 系列产品是公司核心的收入来源。2021 年，A8 系列产品占总收入的 69.07%，G6 系列产品占总收入的 14.50%，A6 系列产品占总收入的 2.15%。

2017-2021 年，公司期间费用合计占营业收入的比重分别为 73.32%、69.02%、 64.32%、67.02%、61.95%。

公司近年来加强费用管控，销售费用率和管理费用率近五年呈下降趋势，五年之内分别下降了 8.58%、3.59%，费用率持续得到改善。

公司高度重视研发创新在产品开发、业务开展中的重要作用。

2017-2021 年，公司研发投入逐年增长，研发费用率始终保持在 12%以上。2021 年，公司研发投入为 1.81 亿元，同比增长 51.38%，占营业收入的比重为 17.56%。

从研发人员数量来看，近五年研发人员的复合增长率达 22.36%，从 2017 年的 257 人上升至 2021 年的 576 人，2021 年研发人员占比为 23.10%。

2017-2021 年，公司经营性现金流量净额分别 1.20、1.24、0.97、1.25、1.35 亿元。总体来看，公司经营性现金流量净额较为充裕，5 年来一直保持在健康水平。

2019 年，公司经营性现金流量净额较 2018 年下降 22.22%，主要是 2019 年公司经营费用增加及经销商预付款减少所致。2021 年，公司经营性现金流量净额为 1.35 亿元，同比增长 8.19%。

1.3 股权架构：公司股权结构合理，核心团队经验丰富

公司实际控制人为公司创始人、董事长、总经理徐石先生，目前直接持股比例为 23.05%。徐石先生毕业于北京大学光华管理学院 EMBA，硕士学历。

徐石先生在软件行业具有多年的经验沉淀，使公司走在行业发展前列。1996-2002 年，徐石先生任职于成都奔腾电子信息技术有限公司，担任经理，从事系统集成以及行业管理软件的 研发和销售工作。

自 2002 年起，徐石先生与张屹先生、用友网络共同创办了公司前身致远有限，专注于协同管理软件的理论研究和应用创新，参与公司协同技术平台 (CTP)、协同应用平台(CAP)、协同移动平台(CMP)、协同集成平台(CIP)以及 A6、A8、G6 产品等的设计与研发。

1.4 股权激励：激励核心骨干员工，增强未来发展信心

2022 年 4 月 27 日，公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》。本次激励计划考核指标分为两个层面，分别为公司层面业绩考核、激励对象个人层面绩效考核。

公司层面业绩指标为营业收入增长率及净利润增长率，上述指标是公司的核心财务指标。营业收入是公司的主要经营成果，是企业取得利润的重要保障。

营业收入同时也是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要标志，营业收入增长率反映了公司成长能力和行业竞争力提升。净利润增长率指标能够真实 反映公司的盈利能力提升和成长性。

激励数量：

本激励计划拟授予的限制性股票数量 160.00 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 7698.9583 万股的 2.08%。其中首次授予 142.10 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.85%，首次授予部分占本次授予权益总额的 88.81%；预留 17.90 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.23%，预留部分占本次授予权益总额的 11.19%。

激励价格：

本计划限制性股票的首次授予价格不低于 35.00 元/股。

激励对象：

本激励计划首次授予的激励对象总人数为 267 人，约占公司员工总人数 2494 人（截至 2021 年 12 月 31 日）的 10.71%，包括公司（含全资子公司）任职的高级管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。

考核目标：

本激励计划考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，分年度对公司财务业绩指标进行考核。以公司 2020-2021 年两年营业收入及净利润均值为业绩基数，对 2022-2024 年定比业绩基数的营业收入增长率(A)及净利润增长率(B) 进行考核，根据指标完成情况确定公司层面归属比例(X)。

公司积极把握国内企业数字化转型，业务不断拓展，选取营业收入增长率和净利润增长率作为股权激励的考核指标，彰显公司对经营能力和市场竞争力的十足信心。

费用方面，首次授予部分预计摊销总费用为 1575.43 万元。我们认为，虽然激励费用的摊销会对公司未来几年的净利润造成一定影响，但股权激励计划有助于调动公司核心技术人员的积极性，提升团队凝聚力，增强对公司未来发展的信心。

2. 行业分析：数字化带来新机遇，行业需求快速释放

2.1 助力政企高效办公，应用价值全面体现

协同办公是指利用计算机和网络向多人提供的软件服务，满足企业员工远程办公、实时协作和高效管理的需求，实现及时沟通、数据共享、移动办公等。

协同管理软件利用计算机技术将企业和组织中孤立分离的人、财、物、信息等资源、角色和状态进行有效的关联整合，帮助企业和组织规范组织行为、提升组织协作绩效、达成企业和组织的整体战略目标，是企业、政府等组织实现新经济时代数字化转型升级的重要战略工具。

协同管理软件的核心功能是简化办公流程、整合多种办公场景，具体包括统一通信应用、企业内容管理、企业社交软件、协作平台等。

对于中大型企业而言，协同管理软件可以为其提供一个一体化的协同办公和业务管控平台，满足大型组织的多级分层分权管理需求，应用随需定制及业务扩展。

对于中小型企业而言，协同管理软件建立了一个统一且覆盖全员的办公平台，可以规范企业管理，促进业务发展。

对于党政机关，协同管理软件可以全面覆盖党政机关的政府办公与事务处理场景，在保证安全的前提下，帮助党政机构高效解决公文管理、会议管理等事务。

协同管理软件行业在国内已有多年的发展历史，主要经历了文档与信息共享、组织与流程化协作、全面的组织协同管理等三个阶段。

最初的文档与信息共享阶段仅是在 Office/WPS 等办公软件文档电子化处理基础上实现了文件共享、信息共享等功能。

随着互联网开始全面普及，拥有组织模型、流程表单技术的 OA 软件逐渐趋向成熟，功能也由原先的沟通协作、行政办公、信息共享等，逐步扩大延伸到组织内部的各项管理活动环节，成为组织运营管理的重要工具和手段。

而随着新一代信息技术发展，进一步提升了协同管理软件的功能内涵和应用边界，同时云计算、大数据、AI 等新一代信息技术进一步推动协同管理软件的应用深度和广度，使协同管理软件开始向平台化、移动化、云化、智能化等方向发展。

2.2 下游客户需求旺盛，市场规模快速增长

我国协同管理软件行业经过多年的发展，目前已经形成较为成熟、完整的产业链，并与上下游行业构建了优势互补、分工协作、利益共享的格局，共同推动产业的快速发展。

以公司等为代表的协同管理软件商处于产业链的中游，上游行业主要是第三方软硬件供应商，包括计算机设备及辅助产品供应商、网络设备供应商以及系统软件供应商等；下游行业主要是对协同管理软件存在需求的终端用户，包括各类企事业单位、组织和各级政府机构等。

从上游供应商来看，网络、通讯等基础设施提供商和硬件、系统软件等第三方提供商已经发展成熟，产业链完整，各供应商提供的软硬件产品及服务具有较高的替代性。同时上游行业供应商数量众多、产品供应充足，因此产品价格较为透明和稳定。

任何对协同管理软件存在需求的各类企事业单位、组织和各级政府机构等都属于此行业下游客户。

从下游需求来看，随着国家信息化总体战略布局的推进，特别是数字化转型升级速度的加快，下游行业的信息化建设需求不断扩大，这将有助于推进协同管理软件行业的发展。

为了推动产业结构优化升级，在国家的号召和政策扶持下，企业纷纷开始数字化转型，产业数字化在国民经济中迅速崛起，数字经济规模不断扩大。

根据中国信通院的数据，2017 年我国数字经济规模为 27.2 万亿元，2021 年上升至 45.5 万亿元，年复合增长率达 13.73%，其中产业数字化占数字经济的比例已上升至 81.7%。

根据国家市场监管总局的数据，截至2022年 6 月底，全国登记在册市场主体 1.61 亿户，较 2021年底增长4.4%，其中，企业5038.9万户，增长4.1%，企业数字化的需求和庞大的用户池，使得协同管理软件市场规模的快速增长成为可能。

随着我国企业数字化转型需求不断增多，加之疫情对远程办公需求的催化，我国协同办公市场规模快速增长，根据艾瑞咨询的数据，2017 年我国协同办公市场规模为 212 亿元，2020 年已达到 440 亿元，三年复合增速达 27.56%，预计总体市场规模在 2023 年将达到 806 亿元，保持快速增长的势头。

3. 竞争力分析：核心产品优势明显，信创业务快速增长

3.1 坚持平台化战略，云转型升级商业模式

公司运用 J2EE、HTML5、Restful、中间件、数据库、微服务架构等软件行业普遍采用的技术框架、规范和开发语言等，开发并发展了公司的核心产品技术平台-V5 协同管理平台。

协同管理平台 V5 由协同技术平台 CTP、协同应用平台 CAP、协同移动平台 CMP、协同集成平台 CIP、协同数据平台 CDP 五大平台组件构成，分别实现对产品线功能技术、弹性业务构建、移动化和集成连接的支撑，并可以支持公司协同管理软件产品的云计算 SaaS 化部署。

以协同管理平台 V5 为基础，公司打造了面向不同企业类型、规模的不同产品：

面向中/大型企业的 A8 系列、面向中小企业 A6 系列 和应用于政府和事业单位组织的 G6 系列，构成了公司完整的产品系列。

平台化可以实现公司协同管理软件产品的规模化交付部署，以更高效、低成本的方式设计出易用性强，满足不同客户需求的相应产品，“V5 协同管理平台＋标准化产品”的模式提升了整个产品系列的开放性和可扩展性，同时实现了产品和应用系统的快速部署和交付。

2020 年，公司启动了全新一代协同管理技术平台 V8 的研发，采用云原生、微服务架构等主流技术栈，满足超大/大型集团组织的数字化转型需求，支持超大/大型组织的专属云部署和支持中小组织的 SaaS 在线订阅的商业模式，能够提升不同类型的客户体验，满足客户需求，进一步拓宽客户覆盖面，带动公司业绩进一步提升。

2021 年，V8 已进入原型客户验证期。

公司在 2016 年推出支持云计算技术的 PaaS 协同云平台 Formtalk，Formtalk 采用公有云架构，拥有企业级应用的系统能力、轻量级业务搭建能力以及应用运行支撑能力。

运用 Formtalk 云平台，可以实现企业间的数据流转、跨系统的互联互通，形成伙伴、客户以及产业上下游的业务协同。

通过云服务，进一步增强了客户信息系统的应用价值，扩展了公司的增值服务空间，建立起了公司新的服务模式。

基于 Formtalk 云平台，公司提供数据采集云服务与人力薪税云服务，组成了公司“云转型”战略中最重要的部分。

根据公司招股说明书，2016 年到 2019 年 6 月，Formtalk 的付费企业用户数分别为 1 家、80 家、431 家、512 家，付费用户数与 Formtalk 应用相关产品收入均呈现上升趋势。

2021 年，公司云业务收入为 10521.96 万元，同比增长 123.16%，“云转型”战略成效显著。

3.2 信创市场高速增长，成为公司新增长点

在 2020 年之前，我国的数字化已经历了部门级信息化，企业级信息化和产业级信息化三个阶段，数字化水平不断提升。

在 2020 年之后，随着新一代信息技术不断成熟，企业对数字化产生了更高的要求，中国市场的数字化进程逐渐进入到数智化时代，市场对生态级数智化需求较高，同时，由于国际环境的变化和对信息安全需求的提升，各类企业与政府组织对数智产品的需求推动了更具有中国本土化特色的新一代信创产品出现。

根据海比研究院《2021 年中国信创生态市场研究报告》的数据，中国信创生态市场实际规模 2020 年为 1617 亿元，2022 年将达到 3052 亿元，预计未来五年将保持高速增长，年复合增长率达 37.4%，2025 年将达到 8000 亿元规模，市场空间巨大。

目前，政务及行业信创需求已成为数字化建设的刚需，打开更大的增量市场空间，行业进入高速发展的阶段。

公司，目前拥有两款信创产品：A8-N 和 G6-N，分别面向企业和政府，为客户提供一体化信创体验，助力政府及大型企业集团的数字化转型升级。

两款产品全面适配信创技术，可以兼容国内主流软硬件厂商产品，形成全面专业的信创生态支撑平台，并且满足等保分保，公文符合国家国密国标标准。二者都提供移动终端办公，产品优势明显。

根据公司官网，云南省烟草专卖局已应用了公司的 A8-N 协同运营平台。

基于新一代A8-N 协同运营平台全面适配信创技术，支持基础环境、服务器、数据库、中间件、客户端、应用软件等信创环境适配，实现公文应用从基础软硬件环境、公文流转办公、 版式、密码环境、配套的公文传输、公文应用软件等全面自主产权的完整体系。

从发文管理方面来看，A8-N 平台可以根据云烟构架以及公文管理制度规范进行公文流程固化，从发文格式到发文路径，拟文环节支持在线编辑 WPS 正文，在签发环节支持版式文件盖章，满足烟草在信创环境下线上办公的全场景需求。

从收文管理方面来看， A8-N 平台通过收文单实现来自本局内外部文件进行来文签收、登记、拟办、批示、承办、办理、阅读、归档等操作，收文单实时接收、在线处理，提高收文处理效率。

2020 年，公司信创业务实现收入 5174.45 万元，增幅为 316.31%，直销成交客户中信创合同金额 11267 万元，同比增长 601.23%，其中，政务信创合同金额 10013 万元，同比增长 545.14%；行业信创从零突破，实现合同金额 1254 万元。

2021 年，信创业务继续取得大幅增长，实现收入 11952.09 万元，同比增长 149.49%。

直销新 签合同中，信创合同金额 22913.85 万元，同比增长 103.37%，其中，政务信创合同 金额 13740.86 万元，同比增长 37.23%；行业信创合同金额 9172.99 万元，同比增 长 631.41%，信创业务已成为公司新增长点。

在政策驱动下，随着数字化转型升级进一步深入，各行业的信创需求有望快速增长，且公司本身具有庞大的客户群，同时在信创领域布局持续深入，有望持续快速增长。

3.3 强化协同生态建设，在线营销提升效率

近年来，公司通过联合协同管理软件上下游产业链资源，强化协同产业生态建设，整合了第三方软硬件、国产产品、互联网及增值服务等在内的厂商，构建起了包括腾讯、华为、阿里、中国移动等在内的合作生态，进一步扩大企业级协同应用解决方案的广度和深度。

2021 年，公司累计发展 60 余家城市专营伙伴，新拓展伙伴 160 余家，其中包括系统集成商 51 家，行业伙伴 13 家，丰富类别，优化结构，完善商业伙伴生态体系。

2022 年 6 月底，公司在全国建立了超过 50 个分支机构，发展了超过 600 家销售伙 伴，有效实现了对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销覆盖。

公司拥有包 括合作伙伴在内超过 2500 人的营销与服务队伍，构建起了成熟、稳定、多层次的营 销服务体系。

公司拥有 600 多家活跃稳定的销售伙伴，60 多家城市专营销售伙伴，还在全国范围内发展和建立了超过 100 家包括咨询、实施交付、业务构建、定制开发、运维服务等在内的专业服务合作伙伴，所有专业服务伙伴将取得公司专业化认证和培训，进一步充实完善了公司在专业服务体系方面的资源和覆盖能力。

为了更好满足客户对协同业务的个性化定制需求，公司建设了云营销服务平台，以“云+端”的方式，实现了云营销服务、云交付服务和云生态服务，持续赋能员工、生态伙伴和客户，提升应用定制服务的效率，满足客户个性化需求的规模化交付。

2021 年，该平台访问量增长 117%，实现用户增长80%，线上体验次数增长 103%，逐步实现在线营销模式，全面促进业务高效运转。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

公司是一家始终专注于协同管理软件领域的高新技术企业，为客户提供专业的协同管理软件产品、解决方案、平台及云服务，是中国协同管理软件领域的开创者。

目前，公司产品（业务）主要包括：A8 系列产品、A6 系列产品、G6 系列产品、第三方产品、其他产品、技术服务、其他业务。我们按照这七个维度预测公司未来的收入和毛利率情况。

1. A8 系列产品：

该产品是公司的核心产品，近两年 A8 产品收入占主营业务收入的 70%左右。A8 产品主要面向中大型或集团企业，通过对工作协同、业务协同、系统协同、产业链协同的深度集成与融合，支持以定制化、集成化手段构建大中型及集团型组织统一的协同运营管理平台，助力企业数字化转型升级。

2020-2021年，该产品收入增速分别为 12.53%、33.09%。未来三年有望保持较快增长态势，预测收入增速分别为 27.43%、30.48%、27.69%。毛利率方面，2020-2021 年分别为 77.08%、73.51%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 73-74%的区间。

2. A6 系列产品：该产品是公司的重要产品之一。

A6 产品主要面向中小型企业，是以标准化、模块化、产品化方式提供适用于中小型企业或组织的统一、高效的协同工作管理软件，可以支持企业全员移动化工作协同及基础业务管理的一体化、可视化管控，提升组织的敏捷性和运营效率。

2020-2021 年，该产品收入增速分别为-36.65%、-22.95%，未来三年有望保持平稳增长态势，预测收入增速分别 为 5.21%、8.43%、6.71%。

该产品毛利率较高，2020-2021 年分别为 92.01%、95.31%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 95-96%的区间。

3. G6 系列产品：该产品是公司的核心产品之一。

G6 产品主要面向党政机关、行政事业单位，提供以公文、事务、会议管理及督察督办为核心的政务协同办公应用，提升内部行政办公和业务工作效率，提升政府的公共服务水平。

2020-2021 年，该产品收入增速分别为10.48%、67.45%，未来三年有望保持快速增长态势，预测收入增速分别为 48.26%、42.37%、35.40%。

毛利率方面，2020-2021 年分别为 71.75%、68.10%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 68-69%的区间。

4. 第三方产品：

第三方产品主要是客户委托公司代为采购的、满足客户一体化协同管理软件需求的其他第三方软硬件产品，主要包括服务器、数据库、网络与存储设备、扩展应用软件等。2020-2021 年，该产品收入增速分别为-1.74%、88.28%，未来三年有望保持稳健增长态势，预测收入增速分别为 20.17%、16.59%、13.49%。

毛利率方面，2020-2021 年分别为-15.44%、-13.24%，预测未来三年将逐步从-3.67%提升至 5.56%。

5. 其他产品：该产品在公司收入中占比很小。

2020-2021 年，该产品收入增速分别 为-33.41%、57.11%，未来三年有望保持稳健增长态势，预测收入增速分别为 25.83%、22.36%、20.63%。毛利率方面，2020-2021 年分别为 78.20%、79.53%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 79-80%的区间。

6. 技术服务：

公司的技术服务包括为客户提供的运维服务和驻场服务等，运维服务和驻场服务是指公司为了保障协同管理软件系统的正常、稳定、高效运行向客户提供的远程和现场技术支持服务。

2020-2021年，该产品收入增速分别为18.66%、24.53%，未来三年有望保持稳健增长态势，预测收入增速分别为 22.31%、23.49%、20.84%。

该产品毛利率较高，2020-2021 年分别为 93.12%、86.83%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 86-87%的区间。

7. 其他业务：该业务在公司收入中占比很小。

2020-2021 年，该业务收入增速分别为 19.11%、-6.76%，未来三年有望保持平稳增长态势，预测收入增速分别为 5.79%、4.72%、3.49%。

毛利率方面，2020-2021 年分别为 64.53%、61.95%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 62-63%的区间。

可比公司估值：在国内上市公司中，鼎捷软件、用友网络、普联软件也从事企业级管理软件相关业务，与公司主营业务相近，因此我们选择这三家公司作为可比公司。

从 PE 估值水平的角度来看，公司的估值水平低于可比公司的平均水平。在企业数字化浪潮不断深入的背景下，公司具备丰富的协同管理软件产品和解决方案，可以满足各类型企业和组织的需求，未来几年有望保持较快增长态势，估值水平有望持续提升。

公司是协同管理软件与服务行业领先的解决方案、软件产品与服务提供商。

目前，公司产品完备，已经树立起了较高的品牌知名度和拥有较为广泛的客户基础。伴随企业数字化浪潮的深入发展和信创领域的快速成长，公司已经迎来良好的发展机遇。

预测公司 2022-2024 年营业收入为 13.32、17.44、22.28 亿元，归母净利润为 1.68、2.21、2.83 亿元，EPS 为 2.17、2.86、3.67 元/股，对应 PE 为 30.19、22.91、17.87 倍。

上市以来，公司 PE 主要运行在 35-65 倍之间，目前，计算机（申万）指数的 PE TTM 为 41 倍，给予公司 2022 年 40 倍的目标 PE，对应的目标价为 86.80 元。

5. 风险提示

1. 新产品研发及推广不及预期：

公司所处行业属于技术创新型产业，具有技术进步、产品升级迭代较快等特点，若公司未能很好的把握市场需求方向开发出符合市场需求的新产品，并不断更新，会给公司经营带来不利影响；

2. 市场竞争加剧风险：

随着协同管理软件市场规模的扩大，越来越多的企业开始进入这个行业，加之行业内现有企业的投入不断加大，行业内市场竞争日趋激烈，可能会导致公司毛利率下降，影响公司经营利润；

3. 新冠肺炎疫情反复风险：

目前新冠肺炎疫情在国内已经得到有效控制，但新的变异毒株也在加大防疫难度，如果疫情反复，可能会影响宏观经济发展，进而可能会对公司的业务发展产生负面影响；

4. 信创业务发展不及预期：

目前我国信创行业处于快速发展阶段，公司信创业务的收入近两年保持高速增长，若信创业务未来发展不及预期，将会对公司业绩增长产生不利影响；

5. 经营业绩季节性波动的风险：

公司协同管理软件产品的主要用户为企业、政府机构和事业单位，受农历春节假期以及预算审批流程的影响，各企业、政府机构和事业单位通常在每年的第一季度制定全年的信息化采购计划并确定预算额，后续需经历采购方案制定、询价、确定供应商、合同签订、合同实施等步骤，因此协同管理软件的客户通常集中在下半年特别是第四季度完成产品的交付和验收。

受此影响，公司的销售收入通常具有上半年尤其是第一季度较低、下半年尤其是第四季度较高的特点，而公司主营业务毛利率各季度变化相对稳定，管理费用、销售费用等各项费用在各季度相对均衡，因而公司的经营业绩存在较强的季节性波动风险。

稳中向好，天通股份：材料+设备双轮驱动，多角度把握行业风口

一、材料与设备协同发展，业绩稳中向好发展

1.1 “材料+设备”双轮驱动

天通控股股份有限公司位于浙江省嘉兴市，始创于 1984 年，主要从事电子材料(包含磁性材料、蓝宝石材料、压电晶体材料和电子部品)研发、生产和销售，专用装备的研发、制造和销售。

经过结构调整，目前天通已形成电子材料、电子部品、智能装备和产业投资四大业务板块。

公司拥有多家控股公司和参股公司，是国内首家由自然人控股的上市公司，成为集生产、科研、销售为一体，拥有 10 多个分子公司的国家重点高新技术企业，国家科技兴贸重点出口企业，是中国电子元器件百强企业。

天通股份是一家主要从事电子材料研发、生产和销售，专用装备的研发、制造和销售的国 家高新技术企业。目前公司主要业务分为电子材料和高端专用装备两大类。

其中电子材料包括磁性材料与部品、蓝宝石晶体材料、压电晶体材料，高端专用装备包括晶体材料专用设备、粉体材料专用设备、显示专用设备。

专用设备及定制品制作与磁性材料产品贡献公司的主要营收及利润。

按产品来看，主要包括专用设备制造及安装、磁性材料制造、蓝宝石晶体材料制造、电子部品制造及服务和压电晶体材料制造五个部分，其中专用设备制造及安装、磁性材料制造为公司规模最大的业务，2021 年营收占比分别达到 36.4%、22.9%。

蓝宝石晶体材料的收入占比随着市场的回暖而提升，2021 年营收占比达到 19.3%，为公司第三大业务板块。

根据公司 2022 年中报，公司第一大股东为天通高新集团有限公司（天通高新），实际控制人为潘建清。

潘建清先生担任公司董事长、总经理、战略委员会职务，直接持有公司 5.72%的股份，通过天通高新持有公司 8.29%的股份。

潘建清与杜海利为夫妻关系，后者持有天通高新 10.84%的股份；此外，潘建清与第四、第五大股东潘建忠、潘娟美为兄弟、兄妹关系；第十大股东於志华为他们的母亲。

公司旗下有 22 家子公司，其中天通吉成、天通凯伟、天通精电、天通六安、浙江凯成、天通凯立、徐州瑞美等为公司主要子公司。

此外，公司战略投资的亚光科技为上市公司，是国内规模最大、设计和研发技术水平最高、品种结构最齐全的复合材料船艇企业之一。

1.2 业绩稳中向好，持续稳健成长

公司营收稳健增长，盈利持续改善。

2017-2021 年，公司营收由 21.79 亿元增长至 40.85 亿元，CAGR 达 17.0%；归母净利润由 1.57 亿元增长至 4.15 亿元，CAGR 为 27.5%；净利润增速波动较大，总体来看净利润增速快于营收增速。2017-2021 年，公司毛利率在 25%上下波动，2020 年低至 22.89%，2021 年回升至 25.95%，2022 年上半年进一步恢复至 27.55%。

公司毛利率、净利率在 2019 年出现明显的下降趋势，主要原因其一是一部分磁性材料老旧产线进行改造，同时投资了部分新产线，新旧产能转换，新投产能尚未完全释放；其二是当期蓝宝石产品由于市场出现了一定的下滑，晶棒以及衬底片产品产销量及价格均呈下滑趋势，而固定成本较高；其三是电子部件制造与服务业务结构变化，低毛利率的自购料业务占比提升。

专用设备及定制品制作占比稳步提升，贡献主要营收占比。

2021 年，公司专用设备及定制品制作、磁性材料产品、蓝宝石产品、电子表面贴装产品及其他业务分别实现营收 14.88/9.35/7.89/6.3/2.43 亿元，YOY 为
22.27%/33.57%/123.51%/-18.39%/111.30%。

专用设备及定制品制作业务是公司的业务支柱，受益于晶体设备销售增长迅速，公司设备业 务营收稳步提升，由 2017 年的 6.7 亿元增长至 2021 年的 14.88 亿元。

毛利率方面，2021 年公司设备板块毛利率略有下降，其余板块毛利率均呈上升趋势，主要原因系：

1）装备产业本期晶体设备销售有较大增长，但晶体设备毛利率比粉体设备略低；

2）磁性材料产业 2021 年对原材料进行策略备货，并与客户积极沟通，协同抵抗风险，有效应对了原料上涨风险，同时前期投资的新产线，产能在 2021 年释放，产销量同比上年有上升，同时内部持续经营改善；

3）2020 年下半年开始蓝宝石市场整体开始回暖，2021 年上半年逐步达到高位，同时根据市场需求，公司调整了产品销售结构，产品结构变化、价格提升以及销量增长导致业务量增长；

4）业务结构变化，来料加工业务量提升；

5）2021 年公司拓展业务中高压电接触材料及制品，利润增加。

研发投入稳定增加，销售费用率稳步下降。

2017-2022 年，公司期间费用率总体上呈下降趋势，由 2017 年的 15.0%下降至 2021 年的 16.2%，主要由于运输费根据新的会计政策重分类至营业成本，导致期间费用减少。

分拆来看，公司研发费用稳步增长， 2021 年由于装备板块和材料板块加强研发能力，研发费用增长迅速。

公司销售费用率在规模效应下呈下降趋势，2021年回升主要由于装备板块和材料板块加强销售端业务能力，开拓市场带来了费用的增加。

公司的应收账款逐年攀升，在 2021 年应收账款数额达到 16.14 亿元，约占当年营业收入的 39.51%。

从成分拆分来看，应收账款账龄较为健康，其和公司的周转周期高度相关，2021 年应收账款集中在 1 年以内，占所有应收账款的 80.7%。

天通吉成的业务涵盖单晶硅生长炉和单晶截断机、开方切弧一体机等后工序设备，提供全套式服务，竞争优势显著。

天通吉成的设备具有装料量大，高拉速、低能耗、智能化的特点，配有内外置持续装料装置，是目前市场上具有代表性的高端设备。

在 CCZ 方面，公司 CCZ 单晶炉的研发已取得阶段性突破，与合作方正不断通过大量的拉晶实验，持续优化长晶工艺。

2022 年下半年，公司会加快 CCZ 长晶炉的产业化验证，和合作伙伴一起增加长晶的机台，进一步验证稳定性及一致性，为产业化做好准备。

2.2.2 布局锂电池电极生产核心装备——锂电烧结设备

烧结炉是一种在高温下，使陶瓷生坯固体颗粒的相互键联，晶粒长大，空隙(气孔)和晶界渐趋减少，通过物质的传递，其总体积收缩，密度增加，最后成为具有某种显微结构的致密多晶烧结体的炉具。

公司生产的烧结炉主要用于锂电池材料、磁性材料、陶瓷材料等粉体材料的成型、烧结、研磨及污泥干化处理。

锂离子电池正极材料工业化生产通常采用高温固相烧结合成工艺，其核心设备是烧结窑炉。

锂离子电池正极材料生产原料经均匀混合、干燥后装入窑炉进行烧结，然后从窑炉卸料后进入粉碎分级工序。对正极材料生产而言，窑炉的控温温度、温度均匀性、气氛控制与均匀性、连续性、产能、能耗和自动化程度等技术经济指标至关重要。

目前用于正极材料生产的主要烧结设备有推板窑、辊道窑、钟罩炉。其中烧结窑炉价值量较高，并以国外和合资品牌为主。

锂电池正负极烧结设备主要由天通股份孙公司湖南新天力生产。

湖南新天力在多年磁性材料烧结设备研发、生产的基础上，快速切入锂电池正极烧结设备领域，生产的钟罩炉、辊道窑烧结设备是锂电池正负极材料制备的核心设备，已具备较强的市场竞争力。

根据公司公告，2022 年上半年锂电池烧结设备的销售约占湖南新天力全部销售的 20%-25%，约占上市公司合并营业收入的 0.6%，占比较低，对上市公司经营业绩影响较小。

三、电子材料龙头，软磁、蓝宝石景气度转好

3.1 软磁材料：终端应用广阔，无线充电、汽车电子打开市场

软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是转换与传输电磁能量，被广泛用于各种电能变换设备中。

未来高频、大功率、低功耗为重要发展方向，高端消费和工业电子、新能源、云计算、物联网、4G 和 5G 通讯、电源供应器等新基建领域市场和新型消费电子为重要应用领域。尤其新能源领域的快速发展，将为软磁的应用打开需求空间。软磁材料主要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料以及其他软磁材料。

铁氧体软磁作为第二代软磁材料，主要应用于高频低功率应用场景。

与金属和合金磁性材料相比，铁氧体电阻率较高，在高频下也显示出高磁导率，但由于其单位体积中保留的磁能低，并且饱和磁化强度低，因此限制了铁氧体在要求低频和高功率限制下具有高磁能密度的应用，而更加适用于高频低功率场景。

铁氧体软磁可批量生产、性能稳定、机械加工性能高，可利用模具制成各种形状的磁芯，广泛应用于电子元件中，如滤波器、电磁感应线、录像磁头以及汽车中的传感器等。

2025 年新能源汽车用软磁材料市场规模有望超过 65 亿元。

根据 EV Tank 数据，2021 年全球新能源汽车销量为 670 万辆，2025 年有望达到 2240 万辆。根据产业链调研数据，假设单台新能源汽车的金属软磁材料价值量为 300 元，则 2025 年新能源汽车用软磁材料市场规模超过 65 亿元。

无线充电、汽车电子产品顺利打开市场。

公司 2020 年配合头部客户完成了无线充电用软磁材料的开发并量产交付，2021 年多款产品通过车规级认证，批量供应车载电子市场，用于充电桩的磁芯与磁环，凭借高稳定性、高一致性，得到较高的市场认可，2021 年公司软磁材料在汽车电子领域收入较上一年度增长 100%以上。

公司磁性材料毛利率超同业平均。

软磁材料相关的上市公司有东睦股份、天通股份、横店东磁、东阳光等。软磁板块受益于光伏逆变器、变频空调、新能源汽车车载/充电桩等旺盛需求，行业景气度较高。

横店东磁主导产品为永磁铁氧体磁性材料、软磁铁氧体磁性材料、碱性电池等三大系列，品种规格已达 3000 余种，是目前国内唯一一家生产永磁铁氧体和软磁铁氧体产品超万吨的行业龙头企业。

东睦股份公司 2021 年软磁材料实现产销量分别 1.61/1.54 万吨，实现营业收入 5.06 亿元，毛利率 18.16%。

公司 2021 年对原材料进行策略备货，并与客户积极沟通，协同抵抗风险，有效应对了原料上涨风险，同时前期投资的新产线，产能在 2021 年释放，产销量同比上年有上升，并通过内部持续经营改善，使得毛利率同比上升。

公司的软磁业务毛利率为 31.54%，高于同业平均水平。

公司战略布局软磁产业，把握无线充电、智能汽车发展趋势。

公司于 2017 年将 2014 年定增募集资金 1.76 亿元改变用途用于建设“年产 2 亿只智能移动终端和汽车电子领域用无线充电磁心项目”。

又于 2019 年开始建设“高性能铁氧体片材料项目”重点对应智能手机、新能源汽车等领域无线充电应用的市场需求。

2021 年投资建设“高端磁性材料智能制造生产线项目”，加快开发新基建、新能源、汽车电子等领域产品，建设 25300 吨高端磁性材料年产能。

2022 年 3 月投资建设“高性能软磁材料绿色制造项目”，拟建成 15800 吨高性能软磁材料制品年产能。

3.2 蓝宝石材料：行业景气度明显回暖，Mini LED打开成长新空间

3.2.1 蓝宝石行业景气度回暖

蓝宝石行业特征优势明显，应用领域广泛。蓝宝石是一种集优良光学性能、物理性能和化学性能于一身的独特晶体，是现代工业重要的基础材料。

其独特的晶格结构、优异的力学性能、良好的热学性能使蓝宝石晶体成为实际应用的半导体照明（LED）、大规模集成电路 SOI 和 SOS 及超导纳米结构薄膜等理想的衬底材料。

同时，蓝宝石强度高、硬度大、耐冲刷，其作为屏幕材料被广泛应用于智能设备、红外军事装置、卫星空间技术、高强度激光窗口等领域。

蓝宝石产品生产分为前端长晶和后端加工两大阶段。其中长晶阶段根据晶锭公斤级别不同而需要不同时间，公司蓝宝石晶体采用 C 向晶体，以 400KG 级别长晶为例，一般为 30-35 天，长晶所需时间与晶体尺寸、品质等成正比；后端加工包括切、磨、抛等多重工序，根据工序参数不同最终形成特定晶片用作衬底或窗口片。

蓝宝石行业回暖，价格开始回升。

蓝宝石行业从 2015 年至今通过行业间的竞争已经完成了多轮洗盘，2018 年蓝宝石材料价格曾达到一个高峰，但 2019 年开始受中美贸易摩擦、下游 LED 市场库存高企、价格恶性竞争等多种因素的影响，两年来蓝宝石价格一路下探。

随着下游 LED 行业两年多的去库存周期告终，叠加 Mini LED 的需求成长，蓝宝石材料的需求量和单价都在 2020 年迎来了快速反弹，目前蓝宝石价格较 2019 年的低谷已经有较大幅度的提升，截止 2021 年 12 月，蓝宝石出口单价为 762.12 美元每千克。

天通股份蓝宝石晶棒产销量在 2019 年出现下滑，主要由于市场出现了一定的下滑，晶棒以及衬底片产品产销量及价格均呈下滑趋势，同时由于蓝宝石资产较重，固定成本较高，蓝宝石产品销售收入及毛利率同比均有所降低。

随着行业的回暖，2020-2021 年公司蓝宝石产销量呈现大幅度增长，价格提升以及销量增长带来了毛利率上升。

3.2.2 Mini LED打开行业成长新空间

2021 年蓝宝石下游 LED 全产业链景气度回温。过去几年，由于 LED 行业的周期波动，蓝宝石材料市场也出现较大幅度波动。

以 LED 芯片为例，2019 年中国 LED 芯片市场规 模下滑至 201 亿元，2020 年市场开始回暖，2021 年市场规模提升至 305 亿元，预计 2022 年将继续增长至 324 亿元。

新兴显示技术发展迅猛，Mini-LED 趋于成熟。

从投资层面来说，据 LEDinside 统计，2021 年共有 13 个 Mini/Micro LED 相关项目立项，涵盖产业链设备、材料、封装等环节，包含 5 个十亿级以上的项目，产业链上中下游投资热情高涨。

从成本和技术层面来说，Mini LED 技术趋于成熟，背光应用已于 2019 年量产，在电视、笔电、车载显示、会议显示等应用的成本竞争优势逐渐走高，有望逐渐成为中大型显示市场的主流技术。

根据 CINNO Research 的预测，预计 2021 年 Mini LED 背光芯片出货量约折合 89 万片 4 英寸晶圆，预计 2025 年增长至 626 万片。

万象智库预测，电视将成为 Mini LED 背光的最大单一市场，预计 2025 年 Mini LED 电视渗透率达到 8.2%；车载 Mini LED 量产机型将在 2023 年开始形成规模出货，成为 Mini LED 背光产品后期重要市场；2025 年 Mini LED 笔记本、平板电脑、VR 的渗透率将分别达到 5.8%、5.3%、30.4%。Mini LED 的快速渗 透，将为蓝宝石衬底行业带来新的增长极。

3.2.3 公司C向长晶、大晶锭技术优势明显

公司蓝宝石材料在行业内具有规模及技术优势。目前国内外一般采用 A 向生长蓝宝石的工 艺，只能横向掏棒，且中心气泡柱难以控制，导致材料利用率较低。

C 向长晶具有较大的技术难度，C 向长晶的晶格变形程度较其他方向更大，容易形成蓝宝石单晶的开裂，因此直接生长大尺寸、高品质的 C 向蓝宝石晶体难度较大。

在蓝宝石材料领域，天通股份拥有独创的 C 向长晶技术，生长出的晶体较同类产品材料利 用率可提高 20%以上。此外，公司自主研发的 400KG 晶锭长晶炉已规模化稳定量产，良 率、稳定性都领先行业，极大地提升了规模效应，降低了生产成本。

公司在提高大尺寸蓝宝石晶体利用率的同时，进一步降低单位能耗，与同行业（平均 160kg）相比，公司 400kg 级晶体材料利用率可提升 10%以上。目前公司已成为业内技术先进并具有规模优势的材料供应商，在良率和量产能力上都处于领先地位。

行业马太效应显著，公司产能名列前茅。

根据公司公告，2015 年以来全球蓝宝石行业经多轮产能扩张和产能过剩周期后，市场参与者逐渐减少，马太效应明显，行业规模较大的参与者从 20 多家减少到 4-5 家头部厂商。从长晶产能来看，公司长晶产能位居全球前列，并在衬底领域有较高的市场占有率。

加码蓝宝石材料产能，抢占蓝宝石衬底和大尺寸窗口材料市场。

2022 年 3 月，天通股份发布公告称，公司控股子公司天通银厦拟17.13亿元投资建设蓝宝石晶体制造与加工基地。项目将分为三期实施，第一期投资 8.8 亿元建设“蓝宝石晶体智能制造示范工厂”，第二期投资 6.95 亿元建设“年产 1300 吨高性能蓝宝石晶体项目”，第三期投资 1.38 亿元建设“年产 2000 万毫米大直径蓝宝石晶棒项目”。三期项目建成后，预计实现年销售收入 11.17 亿元，实现年利润 3.91 亿元。

3.3 压电材料：受益于SAW滤波器国产化加速发展

3.3.1 压电材料应用广泛，SAW滤波器专利到期加速国产替代

压电材料因外部作用发生形变时会产生电力，从而能够将机械能转化成电能。

压电性是指材料在受挤压或拉伸时可以产生电荷，或在材料两端施加电压后使材料伸长或缩短的特性。

压电材料不仅像马达那样可直接将电力转换成驱动力，还可以用电产生声波、超声波等。

压电效应自发现以来，在电子、超声、通信、引爆等许多技术领域均得到广泛的应用。

压电材料产量稳定，核心逐渐国产化。

2017 年国内压电石英材料产量为 953 吨，到 2020 年产量上升至 1082 吨；2016 年的需求量为 1391 吨，2020 年为 1544 吨，国内需求量呈波动增加趋势。

在物联网与无线终端的蓬勃发展的时代背景下，市场供不应求成为常态。

同时我国压电石英材料主要依靠进口，近几年进口量逐渐下降，2017 年我国石英材料进口量达 400.2 吨，到 2020 年石英材料进口量下降至 279 吨，较上一年同期减少 54 吨，同比下降 16%，主要由于国内产能提升。

近随着普通分立 SAW 滤波器专利逐步到期，以及贸易摩擦暴露的供应链安全问题，滤波器国产化进入加速发展时期。

在压电材料方面，钽酸锂（LT）、铌酸锂（LN）压电晶圆具有优良的压电性能、热稳定性、化学稳定性和机械稳定性，是制作射频声表面波滤波器（SAW）的理想基板材料。

2015 至 2019 年，全球滤波器市场规模不断增长，2020 年有 小幅度下滑，全球滤波器市场规模约为 66.25 亿美元，同比减少 5.85%。

根据 QYR 的统计及预测，2021 年全球压电石英晶体元件市场销售额达到了 31 亿美元，预计 2028 年将达到 43 亿美元，CAGR 将达到为 4.3%。

射频滤波器系国外占据垄断优势的卡脖子项目之一，目前全球产能集中在日本，山寿陶瓷、 小池产业、信越化学和住友金属等占全球 90%的份额。

受益于国内器件用量在全球占比不断提升及国内新兴材料厂家不断成长，压电晶体材料国内替代不断提速，国内厂家市场份额逐步攀升。

作为 SAW 滤波器基板材料的压电晶体国产率低于 10%，国产化缺口明显，未来进口替代和成长空间巨大。

伴随国内下游客户滤波器厂商在需求端、技术实力端以及上下游配套设施端的边际改善，技术积累深厚的厂商如好达电子、卓胜微、三安光电、麦捷科技等上市公司及其他非上市的创业公司开始加速扩产，压电晶圆产品的需求激增。

3.3.2 国内压电材料领军企业，投资扩产打开成长空间

公司是国内压电材料领域的领军企业，形成了一套压电材料的生产、研发、销售的全体系化生产流程和科研团队。

根据好达电子的招股说明书及审核问询函回复，天通股份为国内重要的钽酸锂晶片、铌酸锂晶片生产厂商，占据了国内 50%以上的市场份额。

公司与好达电子、中电 26 所等射频滤波器件厂商建立了长期稳定的客户关系，并且其 LN、LT 压电晶圆已实现出口日、韩、美等地区。

目前公司已经能够成熟生产 3 英寸、4 英寸和 6 英 寸的声表级压电晶体和声表级钽酸锂、铌酸锂、掺杂钽酸锂晶片和黑化抛光晶片，并已开 发 8 英寸压电晶体材料。

其中 6 英寸声表级的钽酸锂（LT）和铌酸锂（LN）晶体和黑化抛光晶片产品，打破了国外垄断，填补了国内空白，实现技术的自主可控，使得公司压电晶体材料在国内市场处于领先地位。

投资扩产能加码压电晶圆业务。

2021 年度，公司对压电晶圆产线进行了投资建设和产能扩张，2021 年 1 季度实现产能 50 万片、2 季度实现产能 60 万片、3 季度和 4 季度实现产能 70 万片，全年平均产能为 62.50 万片，2021 年全年，公司生产压电晶圆 62.27 万片，剔除疫情停工、设备维修等因素，2021 年度产销率达 98.23%。

2022 年公司再次发力压电材料，拟定增募集资金总额不超过 23.45 亿元，其中 13.51 亿元将用于大尺寸射频压电晶圆项目生产线的扩建。

公司现有射频压电晶圆产品主要以 4 英寸为主，而本次募投项目的产品以 6 英寸大尺寸压电晶圆产品为主。

公司将通过这一轮募资，进一步提升射频压电晶圆的品质和产能，加速国产替代率。

四、盈利预测与估值

4.1 业务拆分与盈利预测

专用装备制造及安装：晶体材料设备方面，公司单晶硅生长炉在 RCZ 和 CCZ 两条技术路 线上双线并举，同时可提供单晶截断机、开方切弧一体机等后工序设备，提供全套式服务， 竞争优势显著。

我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 49.39%、37.81%、19.29%，毛利率分别为 24.5%、25%、25%。

软磁材料制造：公司 2020 年配合头部客户完成了无线充电用软磁材料的开发并量产交付，2021 年多款产品通过车规级认证，批量供应车载电子市场，在汽车电子领域收入较上一年度增长 100%以上。

公司战略布局软磁产业，把握无线充电、智能汽车发展趋势， 不断扩充高端产品产能，预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 11.50%、 27.01%、29.09%，毛利率分别为 31%、31%、31%。

蓝宝石晶体材料制造：2020 年四季度 LED 去库存周期告一段落，叠加 Mini-LED 行业 风潮渐起，蓝宝石材料价格开始回升。

未来随着 Mini LED 对商用加速，蓝宝石需求有望明显提升。公司蓝宝石产品采用 C 向长晶技术，并且能够批量生产 400kg 蓝宝石大晶锭，具有明显的技术优势。

我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 20%、 25%、35%，毛利率分别为 31%、31%、31%。

压电晶体材料制造：根据公司公告，随着压电晶体材料国产化的不断推进，国内厂家的市场份额呈现翻倍增长，公司秉承技术和规模优势，降本增效，不断提升产品质量，已经顺利打通国内几家下游器件客户，形成批量供货，占据国内行业龙头地位。

受益于 SAW 滤波器、高速光通讯调制器芯片及器件等国产化加速，压晶材料需求旺盛。

我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 70%、70%、42.5%，毛利率分别为 23%、24%、25%。

电子部品制造及服务：公司电子部品业务系外包制造模式，包括自购料和来料加工，主要为通信系统、工业控制、视频安防、车载电子、云计算、云储存、物联网等领域产品提供代工制造服务。

我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 1%、10%、15%，毛利率分别为 18%、20%、20.5%。

其他业务：公司其他业务规模较小。

我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 30%、25%、20%，毛利率分别为 10.5%、11%、11%。

综上所述，我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 5.73 亿元、6.81 亿元、 8.75 亿元，EPS 分别为 0.57 元、0.68 元、0.88 元，对应 2022/9/23 收盘价的 PE 分别为 19.83X、16.69X、12.98X。

4.2 估值分析

4.2.1 相对估值

天通股份主要产品为电子材料(包含磁性材料、蓝宝石材料、压电晶体材料和电子部品)以及专用装备（晶体专用设备、粉体专用设备）。

我们选择晶盛机电（300316）、东睦股份（600114）、云路股份（688190）三家公司作为可比公司与天通股份做对比，其中晶盛机电是公司是国内长晶设备龙头，并向蓝宝石、碳化硅材料等领域拓展；东睦股份主要产品为粉末冶金机械结构零件和软磁材料；云路股份主要产品为非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品。

三家企业在业务板块、下游领域、核心竞争力、行业景气度等方面与天通股份有一定可比性。2022-2024 年随着行业景气度上行，可比公司的净利润预计将保持高速增长，对应的 2022、2023、2024 年可比公司 PE 平均值分别为 35.20X、24.20X、18.83X。

我们预计天通股份 2022、2023、2024 年 PE 分别为 19.83X、16.69X、12.98X，明显低于可比公司平均水平。

考虑到天通股份领先的行业地位、全面的产品线布局以及广阔的成长潜力，我们给予公司 2023 年 25X PE，对应目标价 17.08 元。

4.2.2 绝对估值

采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，假设公司加权平均资本成本 WACC=6.33%，永续增长率 3%，估算公司每股价值 17.06 元。

五、风险提示

磁性材料、蓝宝石、压电晶体行业景气度不及预期风险：

2021 年公司磁性材料制造、蓝宝石晶体材料制造、压电晶体材料制造板块的营业收入比重分别为 22.9%、19.3%、2.9%，若终端需求趋弱导致行业景气度下滑，或竞争对手大幅扩产、降价导致行业竞争加剧，则可能导致公司业绩不及预期。

光伏硅片设备市场开拓不及预期风险：

2021 年公司专用设备板块营业收入比重为 36.4%，若公司 CCZ 长晶炉设备研发验证、市场接受度不及预期，或者 RCZ 长晶炉及后工序设备市场开拓不及预期，则可能导致公司业绩不及预期。

原材料价格大幅波动风险：

铁红、钢材、机电元件等在公司产品成本中占比较大，其价格波动将直接影响公司的盈利水平。若公司的上游原材料出现大幅涨价，则可能对公司利润造成不利影响。

国产CMP设备龙头，华海清科：正培育耗材及技术服务新增长点

一、CMP 设备本土市场领先，国产化提速带来收入、业绩高增长

1.1 公司是国内唯一一家可以生产 12 英寸 CMP 商业机型的厂商

华海清科是一家拥有核心自主知识产权的高端半导体设备制造商，主要从事半导体专用设备的研发、生产、销售及技术服务，主要产品为化学机械抛光（CMP）设备。

CMP 是先进集成电路制造前道工序、先进封装等环节必需的关键制程工艺。集成电路的制造过程好比建多层的楼房，每搭建一层楼层都需要让楼层足够平坦齐整，才能在其上方继续搭建另一层楼，否则楼面就会高低不平，影响整体性能和可靠性，而能够有效令集成电路的“楼层”达到纳米级全局平整的技术就是 CMP 技术，CMP 设备则是对硅片/晶圆自动化实施 CMP 工艺的超精密装备。

如果晶圆（芯片）制造过程中无法做到纳米级全局平坦化，既无法重复进行光刻、刻蚀、薄膜和掺杂等关键工艺，也无法将制程节点缩小至纳米级的先进领域，因此随着超大规模集成电路制造的线宽不断细小化而产生对平坦化的更高要求和需求，CMP 在先进工艺制程中具有不可替代且越来越重要的作用。

随着摩尔定律的延续，当制造工艺不断向先进制程节点发展时，其对 CMP 技术的要求相应提高、步骤也会不断增加，例如制程节点发展至7nm以下时，芯片制造过程中CMP的应用在最初的氧化硅CMP和钨CMP基础上新增了包含氮化硅CMP、鳍式多晶硅 CMP、钨金属栅极 CMP 等先进 CMP 技术，抛光环节就明显增多，大幅刺激了集成电路制造商对 CMP 设备的 采购和升级需求。

CMP 设备包括抛光、清洗、传送三大模块，核心是抛光模块，其作业过程中，抛光头将晶圆待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化。

公司所生产的 CMP 设备可广泛应用于 12 英寸和 8 英寸的集成电路大生产线，产品总体技术性能已达到国内领先水平。

公司推出了国内首台拥有核心自主知识产权的 12 英寸 CMP 设备并实现量产销售，是目前国内唯一一家为集成电路制造商提供 12英寸 CMP 商业机型的高端半导体设备制造商。

公司的 12英寸 CMP 设备主要有 Universal-300 T/X/Dual/B/E 五款，各款产品适应的耗材、工艺节点和应用场景不相同，配置的抛光头数量和清洗模块存在差异，其中 Universal-300T 的清洗效果更好，可以面向 28nm 以下的逻辑工厂和 10Xnm 的存储工厂的 CMP 需求。

其中公司研发的 12英寸系列 CMP 设备（Universal-300 型、Universal-300Plus 型、Universal-300Dual 型、Universal-300X 型）在国内已投产的 12英寸大生产线上实现了产业化应用，截至到 2021年年底累计量产晶圆超 1300万片，且在逻辑芯片制造、3D NAND 制造、DRAM 制造等领域的工艺技术水平已分别突破至 14nm、128层、1X/1Ynm，均为当前国内大生产线的最高水平；公司研发的 8英寸系列 CMP 设备 Universal-200 型、Universal-200Plus 型）已在国内集成电路制造商中实 现了产业化应用，主要用于晶圆制造、MEMS 制造及科研攻关等领域。

1.2 公司技术团队实力较强，客户资源、本土化服务和性价比优势开始显现

1.2.1 公司拥有较强的技术积累和较好的研发团队支撑

公司作为目前国内唯一能够实现量产 12 英寸 CMP 设备的高端半导体专业设备供应商，成立以来高度重视核心技术的自主研发与创新，保持高额的研发投入，保证了科技创新成果的持续输出。

2021年，公司研发费用达到 1.14亿元，占营收比重达到 14.17%；

2022年上半年，公司研发费用达到 0.85亿元，占营收比重为 11.79%。公司在装备的研发、设计及制造中始终强调创新性及差异化。

在化学机械抛光装备的开发中，公司创造性提出了单头单盘直线运动式模块化布局；在抛光单元开发中，公司开创性地设计基于直驱技术的抛光转台；在晶圆装载与传输开发中，公司创造性提出了新型晶圆在位检测系统。

通过承担、实施各类重大科研项目，华海清科的技术创新能力得到了显著的提升，先后攻克创新纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线检测、大数据分析及智能化控制等多项关键核心技术。

公司拥有一支资深、梯队化的研发技术团队。

公司现任董事长兼首席科学家路新春先生拥有 20 多年 CMP 技术的研究经验,是国内 CMP 技术发展和产业化的重要推动者。

路新春先生任职清华大学机械工程系教授、首席研究员（2020 年 9 月办理离岗创业），是长江学者特聘教授。华海清科其他核心技术团队成员均有多年摩擦学国家重点实验室研究工作经历或相关行业从业研究经验。

除此核心技术人才之外，公司培养建立了稳定高效的研发人才体系，截至2021年12月31日，公司研发人员达 224 人，占比32.37%，形成了具有层次化的人才梯队建设。

1.2.2 公司在客户资源、本土化服务和产品性价比方面优势正在凸显

客户资源优势。

集成电路制造企业对各类半导体专业设备的技术标准和可靠性有着严苛的要求，对设备供应商的选择非常慎重，设备产品一旦验证通过并实际进入生产线，即进入客户的合格供应商名录，后续采购需求相对稳定。

经过多年努力，公司自主研发并生产的 CMP 设备已成功进入中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等行业知名集成电路制造企业，取得了良好的市场口碑，与客户建立了良好的合作关系。

本土化服务优势。

半导体设备制造商售后服务的快速响应和无障碍沟通方面尤为关键，关系到设备在客户生产线上正常、稳定地运行。

相较于国际竞争对手，公司在地域上更接近客户，能提供更快捷、更经济、更顺畅的技术支持和客户维护。

为保证公司的售后服务水平，公司组建了一支现场与远程相结合的经验丰富的技术支持和售后服务团队。

公司经验丰富的售后团队能够保证能够 7x24 小时快速响应客户的需求，并在约定时间内到达现场排查故障、解决问题。

产品性价比突出。

公司的 CMP 设备采用了自主研发的纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线检测、大数据分析及智能化控制等一系列关键技术，产品技术和性能已达到国际竞争对手同类主流产品水平。

与此同时，公司的 CMP 设备单价相较国外同类主流产品价格稍低，性价比更为突出，产品也受到国内集成电路制造商的欢迎和认可。

1.3 CMP 设备销售畅旺助力收入实现高增长，毛利率持续提升且业绩成长快速

公司主营业务为 CMP 设备的研发、生产、销售与服务。

公司 2019年、2020年和 2021年营业收入分别为 2.11亿元、3.86 亿元和 8.05 亿元，分别同比增长 491.44%、82.95%和 108.58%。

公司主营业务快速增长的动力来自三个方面：

1）国内集成电路产业发展态势良好，新建、扩建产线数量和资本开支大幅增长；

2）产品总体技术已达国内领先水平，打破了国际厂商的长期垄断，国产化替代的速度较快；

3）公司拥有优质客户资源和良好市场品牌，包括中芯国际、华虹、长江存储、长鑫存储等大生产线都在应用公司的产品，不但产品需求量大，而且形成了较好的品牌效应，有利于公司快速拓展新客户。

2022年上半年，公司实现收入 7.17亿元，同比增长 144.27%，高增长在延续。从公司主营业务收入的来源看，主要来自于 CMP 设备的销售。

2019-2021 年，公司 CMP 设备销售收入分别为 1.95 亿元、3.53 亿元和 6.94亿元，占主营业务收入的比例分别为 92.39%、91.55%和 86.19%。

2021 年，公司 CMP 设备销售收入较 去年同期增加 3.41 亿元，同比增长 96.37%，成长快速。

公司毛利率持续走高，净利润维持在高位。

2021年毛利率达到 44.73%，较上年同期上升 6.56个百分点。

一方面，公司 CMP 设备获得多个客户验收认可后进入量产阶段，2019年至 2021年，分别生产了 13台、35 台和 93台 CMP 设备，规模化原材料采购使得议价能力提高，生产规模的增长加大了固定成本的分摊，同时优化选型令直接材料的价格逐步降低，综合降低了生产成本；另一方面，公司持续进行创新研发，推出新功能、新配置的高端产品，单台设备价格有所提升。

2021年以来，公司期间费用控制有效。

2021 年期间费用为 30.62%，较上年下降 3.14 个百分点；公司实现净利润 1.98 亿元，同比增长 102.76%。2022 年上半年，公司实现净利润 1.86 亿元，同比增长 163.26%，高增长在延续。

二、12 英寸 CMP 设备是主要支撑，耗材及技术服务成长性开始凸显

2.1 公司 12 英寸 CMP 设备销售快速增加，长存和华虹是公司主要客户

CMP 的主要作用是实现集成电路生产过程中晶圆不同介质层的整体平坦化，目前行业内通常按所应用产线的晶圆尺寸（也代表技术难度）分为 12英寸 CMP 设备和 8英寸 CMP 设备。

从公司产品发展路径来看，公司先面市了 12英寸的 300系列的 CMP 设备，后推出了 8 英寸的 CMP 设备（200 系列）。由于市场需求结构以及产品成熟度的关系，12 英寸 CMP（300 系列）一直是公司 CMP 设备收入的主要来源。

2021年，公司 CMP 设备 6.94亿元的销售收入中，12英寸设备实现收入 6.82 亿元，占公司 CMP 设备收入的比重达到 98.34%。

300 系列包括 300Plus、300Dual、300X等。

其中，300Plus 首台设备于 2017年 2月正式入驻中芯国际大生产线进行验证，同年 12月完成工艺验证并签订销售合同；

300Dual 在 300Plus 基础上对机台内部单元布局和传输路线系统性迭代优化，新增了一套清洗单元，提高了机台的整体产出效率，该款产品的首个客户是长江存储，2019 年完成生产线验收和实现销售；

300X机型于 2020年发布，面向 14nm 及 128层 NAND等更先进制程的更高平坦度要求，该机型采用了 7分区抛光头和大数据分析及智能化控制等核心技术，进一步提升了化学机械抛光的均匀性，2020年 9月通过长江存储的工艺验收实现销售。

2021 年，公司 300系列销售主要来自于 300X和 300Plus，分别实现销售 24台和 8台。300X的销售主要面向的是存储厂商，长江存储是公司最大的客户，2021年采购了 22台；此外华虹也采购了 1台。300Plus 2021年完成了 8台设备销售，其中华虹集团就采购了 5 台。

2.2 公司 CMP 设备与竞争对手存在差距，但是仍是国产化追赶的重要力量

目前公司的竞争对手主要为美国应用材料和日本荏原，公司在市场占有率、历史积淀、经营规模、产品丰富性和技术水平等方面均仍与两家行业巨头存在一定差距。

市场占有率方面，美国应用材料和日本荏原合计拥有全球 CMP 设备超过 90%的市场份额，我国绝大部分的高端 CMP 设备也主要由美国应用材料和日本荏原提供。

按照 SEMI 统计的 2018年-2020年中国大陆地区 CMP 设备市场规模和公司 2018 年度-2020年度 CMP 设备销售收入计算，2018年-2020年公司在中国大陆地区的 CMP 设备市场占有率约为 1.05%、6.12% 和 12.64%。

美国应用材料是半导体设备行业龙头企业，为客户提供半导体芯片制造所需的各种主要设备、软件和解决方案，半导体设备产品包括沉积（CVD、PVD 等）、离子注入、刻蚀、快速热处理、化学机械抛光、计量检验等设备，2021 财年实现营业收入 230.63 亿美元。

日本荏原是一家超过百年历史的泵设备和 CMP 设备制造商，2021年实现营业收入约 52 亿美元。

华海清科的 CMP 设备从 2018 年才开始实现量产，与国际巨头相比进入市场时间晚、产品较为单一、经营规模较小。

目前，美国应用材料和日本荏原所生产的 CMP 设备均已达到 5nm 制程工艺水平，公司 CMP 设备则主要应用于 28nm 及以上制程生产线，14nm 制程工艺仍在验证中，在先进制程领域技术实力与上述两家国际 CMP 设备巨头仍存在一定差距。

但是，在目前这种日趋分割的半导体供应链体系下，先进制程的 CMP 设备获得的可能性越来越小，下游厂商转向国产供应商的可能性在加大，公司在成熟制程领域的还有较大优势，依然是 CMP 设备国产替代的主力。

据统计，长江存储、华虹无锡、上海华力一二期项目、上海积塔在中国国际招标网上公布的 2019 年至 2021 年期间 CMP 设备采购项目的评标结果及中标结果：该等公司 2019年共招标采购38台 CMP设备，其中华海清科中标 8台，占比21.05%；2020 年共招标采购 82台 CMP 设备，其中华海清科中标 33台，占比 40.24%；2021年共招标采购 61台 CMP 设备，其中华海清科中标 27 台，占比 44.26%；其余市场份额主要由美国应用材料、日本荏原取得。

2.3 CMP 设备衍生性业务增长快速，耗材和技术服务成为公司新的增长点

基于 CMP 设备的销售和客户关系，公司还从事 CMP 设备有关的耗材（含配件）销售以及相关技术服务。

具体包括 CMP 设备耗材、备件以及维保、工艺测试、设备升级、晶圆再生等服务。

随着公司在客户端的累计设备数量不断攀升，为客户提供设备关键耗材更新及售后技术服务，成为公司基于既有产品特点来持续服务客户提高产出效率，并为自身获取更为稳定增长的长期服务收入的重要手段。

耗材业务。

CMP 设备的生产运行过程中除了需要使用抛光液、抛光垫等外部耗材外，还有大量关键耗材属于设备内部易损易耗的专用零部件，比如抛光头、保持环、气膜、清洗刷、钻石碟等，需要在设备运行一定周期后持续更新，或进行相应升级以提升设备性能。

目前，公司向客户销售的关键耗材主要包括保持环、探测器、气膜、7 分区抛光头等。

技术服务业务。

公司的技术服务包括两类，维保服务和晶圆再生。

维保服务主要包括向客户提供 7分区抛光头维保等。

晶圆再生是将集成电路制造厂商在制造芯片的过程中使用过的控挡片回收，将其工艺薄膜、金属颗粒残留等杂质去除，使其达到能够达到再次使用的标准，本质上是代工服务，按照代加工的控挡片数量收取加工费。

因为晶圆再生核心工艺环节就是 CMP 抛光，所以公司的 CMP 技术背景可以满足需求，而且在成本、市场方面具有一定的优势。

此外，晶圆再生业务的客户也主要是晶圆厂，与公司 CMP 业务的客户群高度重合，协同较好。

公司关键耗材与维保服务的业务规模，随着公司 CMP 设备批量化应用而随之扩大。截至到 2022 年 6 月底，公司客户端维护机台超 200台，为公司提供了新的利润增长点；2022年上半年，晶圆再生业务进展顺利，已实现双线运行，并通过多家客户验证，产能已经达到 50K/月，获得多家大生产线批量订单并实现长期稳定供货。

晶圆再生业务是公司耗材和配套服务业务中的亮点之一，表现出较好的潜力。

公司下游集成电路厂商在制造芯片的过程中，需要利用成本较低的监控测试硅片，即控挡片对机器设备进行热机、监测或者进行适当的填充。

晶圆再生是将集成电路制造厂商在制造芯片的过程中使用过的控挡片回收，将其工艺薄膜、金属颗粒残留等杂质去除，使其达到再次使用的标准。

公司晶圆再生的业务模式为利用自身 CMP 技术和自产晶圆再生关键设备为客户提供晶圆再生服务和再生晶圆销售，即客户将使用过的控挡片委托给公司进行研磨抛光及清洗加工并支付相应的加工服务费用；或由公司直接对外采购使用过的控挡片，然后进行研磨抛光及清洗，形成可重新使用的控挡片，向下游集成电路制造厂商直接销售成品再生晶圆。

晶圆再生工艺流程主要是对控挡片进行去膜、抛光（含粗抛、精抛）、清洗、检测等工序处理，使其表面平整化、无残留颗粒。

晶圆再生的工艺流程中，精抛是最关键的一道流程，主要通过 CMP 设备完成，因此 CMP 工艺是晶圆再生工艺流程的核心，同时 CMP 设备也是晶圆再生工艺产线中资金投入最大的工艺制程设备。

鉴于控挡片属于集成电路制造过程中的消耗材料，其用量的变化趋势与晶圆产能增长趋势一致，具有较强的稳定性和可持续性，且随着芯片制程工艺的提高，控挡片的用量需求也越来越大。

根据 SEMI 的测算，控档片的用量是晶圆总量的 30%左右，增长的潜力不小。

但由于国内此前芯片制造整体产能较小，此前晶圆再生都是空白，12 英寸晶圆多送往日本和我国台湾省去再生，代表厂商包括日本的 RST 以及我国台湾省的中砂、辛耘和升阳半导体。大陆除了公司之外，至纯科技等也在进入该领域，其中至纯科技的晶圆再生产线正在客户验证阶段。

三、国内 CMP 设备市场空间广阔，晶圆再生有望成为新增长点

3.1 国内晶圆制造产能将显著提升，CMP 投资以及应用频次也将增加

从中国半导体设备市场规模角度来看，根据 SEMI统计，2017-2019年中国大陆地区的 CMP 设备市场规模分别为 2.2亿美元、4.6亿美元和 4.6亿美元，对应年度中国大陆半导体设备市场销售规模分别为 82.3亿美元、131.1亿美元和 134.5亿美元，CMP 设备市场规模占半导体设备行业市场规模的 2.67%、3.51%和 3.42%，整体呈现增长趋势。

后续随着工艺技术的进步，CMP 设备在整体生产链条中的使用频次将进一步增加，投资规模在半导体设备行业的占比也将逐步提升。

根据历史市场规模和晶圆厂产线投资情况测算，CMP 设备市场规模约占 IC制造设备市场规模的 4%左右。

同时流程中的应用次数逐步增加，以逻辑芯片为例，65nm 制程芯片需经历约 12 道 CMP 步骤，而 7nm 制程所需的 CMP 处理增加为 30 多道。

随着 CMP 设备在整体生产链条中的使用频次增加，投资规模在半导体设备行业的占比也将逐步提升，未 来市场前景广阔。

从国际厂商日本荏原的历史和 2022年的订单情况来看，全球 CMP 设备的需求是非常旺盛的。2021年，该公司 CMP 业务实现收入 1036亿日元，同比增长 40.00%。

荏原公司在其年度业绩说明材料中预计，2022年公司该业务预计实现收入 1430 亿日元，同比增长 38.03%。

从晶圆厂的规划来看，国内的潜力非常大。

未来几年，国内晶圆厂商中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰、长江存储等 IDM 厂商积极扩产，12 英寸逻辑扩产主要集中于 28nm 及以上的成熟制程，预计到 2023 年形成产能 106.5 万 片/月，相较 2020年产能提升 270%；3D NAND 预计从 2020年的 5万片/月扩产至 2023年的 27.5万片/月；DRAM 从 2020 年的 4 万片/月扩产至25 万片/月。

从近期的中标的情况来看，公司的 CMP 设备有不错的表现。

据中国国际招标网查询的中标数据统计，1-8 月公司通过公开竞标的方式获得了来自华虹半导体、华东光电集成器件研究所、汇芯通信技术有限公司的 5个订单，包括 Cu CMP、W CMP、SiO2 CMP 等。公司这种订单销售的模式会有 7-9 个月的周期，预计将能够为明年的收入和业绩提供支撑。

3.2 配套材料和技术服务毛利率较高，增长较快未来有望成为公司业绩新引擎

公司的配套材料、技术服务虽然处在起步阶段，但是随着公司 CMP 设备销售的持续上量，产品销售和服务收入成长比较快。

这类业务相比于 CMP 设备，资产更轻一些，毛利率相对较高，因此此类业务的拓展，对公司业绩的进一步提振也是非常有好处的。

2021年，公司整个配套材料及技术服务业务毛利率达到 56.92%，其中技术服务毛利率更是高达 63.87%。除了维保等常规服务之外，公司的再生晶圆服务的潜力将逐步释放。

晶圆再生是公司非常有潜力的一类服务业务，公司产能也在持续在提升，后续有望扩大收入和业绩贡献。

随着晶圆厂制程的推进，基于精度要求及良率的考虑，需要在生产过程中增加监控频率，控挡片用量大幅提升，晶圆再生需求日益增长。

据市场测算，65nm 制程每投 10片正片，需要加 6片控挡片，而 28nm 及以下制程，每 10片正片需要加 15-20 片控挡片。

尤其是随着先进制程进入 3nm、2nm，制程中需要监测、测试的点会更多，控挡片需求更大，晶圆厂从控制成本的角度考虑，回收控挡片的意愿会非常强烈。

从行业龙头的动态来看，为应对旺盛的需求，再生晶圆投资的积极性非常高。

日本 RST 公司公告显示，除了将 2021 年日 本本土的 28万片/月、中国台湾省18万片/月，分别提升到 2024年的 32万片/月、26万片/月外，还将加大在中国大陆的投资，2022-2024 年规划月产能 5万片/月，2024年将启动第二期（5万片），远期将稳定在 10万片左右。

我国台湾省的主要厂商也在进行产能扩张，升阳半导体的再生晶圆厂将持续扩容，扩容完毕后有机会超越 RST；辛耘 12英寸再生晶圆厂 2022 年的产能有望达到 16万片/月，2022 年有希望再增加 2 万片/月。

3.3 CMP 设备平坦化效果等要求更高，高端产品的研发和产业化投入正在加大

CMP 技术起源于 20 世纪 90 年代初期，此后持续演进。随着光刻对平坦度日益迫切的要求，催生了 CMP 工艺。

1991年，IBM 公司首次成功将 CMP 技术应用到芯片生产当中，开始用于后端多层金属互联。在之后的 90 年代中期，随着工艺制程进入 0.35um 以下，浅槽隔离抛光技术（STI CMP）用于形成浅槽隔离，并取代了原来的 LOCOS（局部氧化隔离）。

除此之外，钨抛光（W CMP）也在 0.35um 的节点开始应用。

随着晶圆尺寸的增长、技术节点的不断进步，CMP 设备也在不断升级其自身的技术，例如采用更先进的分区压力控制技术和更先进的终点检测技术制造出 12英寸 CMP 设备来应用于主流的 12英寸晶圆大生产线，高端 12英寸 CMP 设备中采用 7 分区抛光头技术，在先进制程领域的鳍式场效应晶体管（FinFET）及硅通孔（TSV）先进封装等工艺中要求 CMP 设备也需具备更好的平坦化效果、控制精度、系统集成度和后清洗技术。

目前全球主流的高端 CMP 设备均为带 7 分区抛光头的 12 英寸 CMP 设备。

随着芯片技术节点的持续下降，对 CMP 设备的平坦化效果、控制精度、系统集成度和后清洗技术要求越来越高。CMP 设备也将向着抛光头分区精细化、工艺控制智能化、清洗单元多能量组合化、预防性维护精益化的方向发展。

公司也在聚焦更先进的 CMP 设备与工艺开发。

公司重视自身产品的技术和性能升级，在量产销售现有 CMP 设备产品的同时，不断研发创新推出了满足更多种类介质工艺要求和更先进制程要求的新产品或新功能，并且公司制定了研发创新机制和中期战略发展规划以保证公司产品在业内先进制程发展过程中始终处于先进水平。

同时，公司拟针对 14nm 及以下制程集成电路制造中更高的抛光、清洗工艺需求，建立面向 14nm 及以下制程的先进多区抛光部件验证平台、先进工艺测试平台及前沿清洗研发平台，抓紧突破更先进制程工艺需求，为客户扩产计划做好技术方面的提前布局。

公司此次 IPO募集资金主要应用于 CMP 等设备的产业化以及高端半导体装备研发。

公司招股说明书显示，除了补充流动资金的 3亿元之外，公司未来将投入 12.1亿元到 3个项目，分别为高端半导体装备（化学机械抛光机）产业化项目、高端半导体装备研发项目、晶圆再生项目，投资额分别为 5.40亿元、3.12亿元和 3.58亿元，使用募集资金分别为 3.50亿元、2.00 亿元和 1.50 亿元。

其中，高端半导体装备（CMP）产业化项目主要是 CMP 装备生产基地建设，设计产能为年产100台化学机械抛光机（包括减薄设备），该项目的实施将对公司核心产品的产能扩充，同时可以开展新产品或新功能的创新开发及升级，助力公司扩展产品线，加快研发成果产业化，抢占国内集成电路装备市场。

高端半导体装备研发项目主要用于开展系列技术研发课题，创新研发面向 14nm 及以下制程先进半导体制造 CMP、减薄多项关键技术及系统，并研发相应的成套先进工艺，该项目的实施有利于提升公司研发能力，增强技术和产品的持续创新能力，同时通过固定资产投资加强公司研发、测试环境建设，改善技术研发人员的工作条件和辅助手段。

四、盈利预测及风险提示

4.1 盈利预测及相对估值

1、整体假设：

1）国内半导体行业尤其是制造环节的资本支出依然保持在较高水平；

2）国内经济平稳恢复，半导体行业需求保持稳定增长，晶圆产出不会出现大幅波动。

2、CMP 销售收入：

随着中美在半导体行业的博弈加剧，14nm 以下的国际半导体设备进入中国市场难度加大，公司 14nm 产品如果验证顺利，预计也能够在国内市场上得到应用。

另据公告显示，截至到 2021 年末公司 CMP 设备未交付订单达到 70 台左右，这也为公司该业务的增长奠定了基础。

我们预计，2022-2024年公司 CMP 设备业务收入增速将达到 100%、55% 和 28%；毛利率将随着规模效应的显现，逐步提升，预计2022-2024年分别为 43.00%、44.00%和 45.00%。

3、配套材料及技术服务：

公司的耗材和技术服务业务与 CMP 销售规模密切相关，后续随着公司设备市场的扩大，零部件和过期维保等方面的收入都会持续增加。

同时，公司在晶圆再生服务产能已经达到 5 万片/月，同主要客户已经建立起长期的供货关系，后续随着国内主要晶圆厂产能的扩大以及制程的演进，公司的在该领域的收入也会保持较快增长。

我们预计，公司配套材料及技术服务业务2022-2024年收入增速将达到120.00%、70.00%和 40.00%，毛利率分别为57.50%、58.00%和59.00%。

综合以上假设，我们预计2022-2024年公司营业收入有望达到16.32亿元、25.66亿元和 33.35亿元，同比增长102.76%、57.25%和 29.94%；毛利率将分别达到 45.17%、46.27%和 47.44%；预计净利润将达到3.84亿元、6.08亿元和 8.28亿元，同比增长 93.67%、58.26%和 36.18%。

结合公司所在赛道，我们选取了北方华创、盛美上海、芯源微和拓荆科技作为公司的对标企业。通过对标比较发现，公司估值相较于可比公司存在一定优势，作为细分赛道里的绝对龙头，后续还有提升空间。

4.2 估值

公司作为国内半导体设备行业细分领域的龙头之一，在国内产能扩张以及国产替代的大背景下持续受益。

公司 CMP 产品在 12 英寸市场上保持着较强的竞争力，14nm设备正在客户验证中，后续增长潜力较大。

此外，公司的耗材和配套服务业务也伴随着设备销售快速成长起来，其中晶圆再生产能已经开始释放并获得了长期稳定客户。

结合行业发展情况以及公司财务报告，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.60元、5.70元和 7.76元，对应 9月 23日收盘价的 PE 分别为 91.1X、57.6X 和 42.3X。

4.3 风险提示

1）市场竞争风险。半导体设备行业需要长期的研发投入和市场验证，公司所在赛道市场集中度较高，公司同应用材料和日本荏原等龙头还存在差距，如果长时间难以推出与国际厂商相当的产品，可能存在被市场抛弃的风险。

2）市场需求波动的风险。公司很大一部分销售为库存式销售，公司按照市场预测生产一些通用模块，如果出现集成电路行业景气度下降、客户需求大幅减弱等情况，公司销售可能不及预期。

3）客户集中的风险。由于公司下游主要是晶圆制造厂，资本密集，天然集中，如果公司后续不能持续开拓新客户或对单一客户形成重大依赖，将不利于公司未来持续稳定发展。

打开新布局，高测股份：设备、耗材、工艺集大成者，多业务展宏图

1 专注高硬脆材料切割，应用场景不断拓展

1.1 深耕底层技术研发，聚焦应用型材料切割

公司深耕切割技术研发。

公司前身青岛高校测控技术有限公司成立于2006年，初期主营轮胎检测设备及耗材，后续业务不断延伸至光伏材料、半导体、蓝宝石、磁材切割领域，当前已成长为国内领先的高脆硬材料切割设备+切割耗材供应商，为下游客户提供多场景完整的切割解决方案。

2020年公司在科创板上市（股票代码：688566.SH），2021年凭借自身领先的切割技术及协同效应推出硅片切片代工服务，后续有望成为公司新的业绩增长点。

公司专注应用型材料切割。历经十余年快速发展，公司不断拓展切割应用场景，当前主要产品应用在轮胎设备检测、光伏硅材料、半导体、蓝宝石、磁材切割领域，同时为硅片制造厂及电池片企业提供硅片切片代工服务。

轮胎检测设备及耗材：公司以轮胎检测设备及耗材业务起家， 2007年启动基于金刚线切割技术的“轮胎断面切割机及切割丝”的研发，替代原有砂浆切割、圆盘踞切割等传统轮胎切割方式，2009年推出相关系列产品并陆续获得美国固特异、法国米其林、德国大陆马牌等全球知名轮胎制造商订单，成为公司早期业绩的强有力支撑。

光伏材料切割设备及切割工具：公司当前的核心业务。公司2011年明确光伏材料切割为中长期策略，开始研发金刚线切割在光伏硅材料领域的应用。

2016年3月推出第一代金刚线切片机GCQ0630，同年自主研发的金刚线产线投入使用。

2017年以来公司陆续推出切割速度更快、适用金刚线更细的切片机及线径更细的金刚线产品。

2020年公司推出的最新一代切片机GC700X可通过轴距变化满足多种硅片尺寸切割需求，市场份额进一步扩大。2021年公司将金刚线从一机六线改造为一机十二线，产能规模大幅提升，同时持续推进行业金刚线细线化进程。

半导体、蓝宝石、磁材切割设备及切割工具：公司定义为创新业务并持续积极布局。2017年开始技术储备研发，2019年以来陆续推出相关设备（半导体切片机、半导体截断机、半导体金刚线）并获得小额销售订单。截至2022年6月30日，公司创新业务设备类产品在手订单合计金额2487.67万元（含税），后续预计将保持高速增长。

切片代工服务：2021年新增业务，从产品服务商延伸到服务提供商，该业务后续快速放量有望为公司贡献高利润弹性。当前公司披露规划三个项目共47GW产能，分别为：

1）四川乐山通威永祥工厂大硅片研发中心和示范基地5GW（已达产）；

2）与京运通合作的乐山20GW大硅片及配套项目（一期6GW产能爬坡并基本达产；二期拟建设14GW的光伏硅片的切片产能，将根据光伏产业的发展情况择机启动）；

3）江苏建湖10GW大硅片项目（逐步进入爬产阶段）；

4）江苏建湖（二期）12GW大硅片项目预计2023年投产。

1.2 股权结构稳定，激励政策彰显公司信心

股权结构稳定，子公司分工明确。公司股权结构较稳定，实际控制人为董事长张项先生，截至2022H1董事长持股占比25.48%。

公司青岛总部主要承担光伏硅片切片机等设备的研发和生产，下设5家子公司，其中河南洛阳高测负责精密轴承箱（切割设备中的核心件）的研发生产；山西长治高测与壶关高测负责电镀金刚线的研发生产销售；四川乐山高测作为大硅片研发中心和创新示范基地，承担大硅片切割工艺研发职责，配有5GW切片代工产能并承担京运通20GW切片代工项目；江苏盐城高测负责周边配套电池厂共10GW切片代工。

激励政策彰显公司发展决心，驱动公司持续成长。

公司于2021年4月23日进行了首次股权激励计划，授予限制性股票321.05万股，占公司股本总额1.98%；2021年10月完成对预留部分授予，共累计向150名激励对象授予323.05万股限制性股票，占公司股本总额的2.0%。

公司激励政策彰显公司发展决心，驱动公司管理、技术、业务核心团队持续保持出色的专业水准和卓越的决策能力，成为公司持续良态发展的核心资源和重要保障。

1.3 光伏行业高速发展助推公司业绩高增，切片代工业务盈利开始兑现

2016年以来公司受益于光伏行业高速发展，经营业绩持续高增长。2021年实现营业收入15.67亿元，同比增长109.97%；净利润1.73亿元，同比增长193.38%。2022上半年实现营业收入13.35亿元，同比增长124.16%；净利润2.37亿元，同增224.39%；毛利率38.67%，同比增加4.74pct；净利率17.74%，同比增长5.48pct。

2021年公司净利润大幅回升。受益于光伏行业高速发展，在上游原材料紧缺、下游需求旺盛情景下，硅片企业纷纷加快扩产节奏，切割设备需求旺盛。

2022年上半年公司光伏切割设备类产品以领先市场的竞争优势获得多家客户订单，实现营收5.6亿元；切割耗材业务以为行业提供符合硅片薄片化需求的金刚线实现营收3.2亿元，新拓展业务切片代工服务实现3.11亿元，占总收入23%，大幅提升带动公司总收入和盈利提升。

费用管控能力不断提高，销售和管理费率稳中有降。

近年公司管理费用率保持较稳定水平，销售费用率下降明显，主要是2019年以来公司对销售体系进行精简优化，将以地域为中心的销售体系转变为以主要客户为中心的销售体系，销售人员数量下降，销售活动及效率大幅提升。

公司整体费用管控能力不断提高，销售、管理和研发费用率从2017年的29.3%减少至2022上半年的16.6%。

以境内业务为主体，聚焦切割设备+切割耗材。

公司从2011年开始确立中长期发展战略为高脆硬材料切割加工，切割设备+切割耗材是公司主要收入来源。2021年切割设备贡献收入占比73.2%，切割耗材贡献收入占比21.8%，两者合计贡献营收占比超95%。

公司面向的客户主要为国内传统轮胎制造厂及光伏硅片、半导体、蓝宝石等新材料制造厂，并有少量的轮胎检测设备及耗材产品的境外销售。2021年公司境内业务实现营业收入15.2亿元，占比97.3%。

以技术创新为驱动，研发持续高投入。

公司成立以来坚持以技术创新为核心竞争力，自主研发并构建3大核心支撑技术及16项核心应用技术体系，实现切割设备、切割耗材、切割工艺协同发展，是国内唯一具备“切割设备+切割耗材”双线联合研发能力的企业。

公司近年来始终保持高研发投入， 2022年H1研发费用率达6.2%，研发人员数量占比达12.62%，均保持行业领先水平。

2.4 市场空间：当前市场规模142亿，后期市场规模增速稳定

测算过程：

根据市面上主流单晶硅片切割流水线配置方案并考虑到容配比，预计2022年，1GW硅片产能切割设备约3500万，金刚线单位售价为39.5元/公里（含税）。

核心假设：

假设未来两年切割设备类（包含截断机、开方机、磨倒一体化机、切片机）每年降幅5%，金刚线每年降幅4%。

预计2022-2024年切割设备+切割耗材合计市场空间分别为142亿元、182、232亿元。

3 设备+耗材协同发展，产品迭代+技改助力光伏业务高增

3.1 产品协同发展，客户资源优质

设备+耗材双轮驱动。公司目前是全球唯一一家同时拥有切割设备、切割耗材两类产品研发、生产及销售能力的企业。

基于为客户提供集成“切割设备、切割耗材、切割工艺”的系统整体解决方案的发展战略，公司双业务协同发展的具体优势体现在：

交叉销售：凭借切割设备和耗材双轮驱动，公司可根据客户需要提供设备或耗材，在销售端实现交叉销售。

联合研发：公司可根据产品销售的反馈情况进行切割方案设计，调整金刚线的切割能力或切割设备的运行性能，在研发端实现联合研发。

绑定头部客户，保障公司稳定发展。

基于创新型产品及优质服务，公司与隆基绿能、晶科能源、晶澳集团、天合光能、阳光能源、环太集团、东方希望、京运通、高景太阳能等光伏龙头企业建立长期合作关系。受益于下游客户集中度的进一步提升，公司绑定头部客户将保障公司稳定发展。

3.2 切片机快速迭代， 在手订单饱满

提供车间级解决方案，助力光伏企业降本提质增效。公司拥有截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等光伏切割设备，可同时覆盖光伏硅片制造环节截断、开方、磨倒和粘胶、上下料、切片等主要工序要求，为光伏企业提供车间级的切片解决方案，从而实现自动化流水作业。

业务核心产品切片机快速迭代。

公司2016年推出第一款切片机GC-QP630进入光伏硅材料切割领域，2017-2019年陆续推出装载量更大、切割速度更快、适用金刚线直径更细的换代或升级产品，2020年推出最新一代产品GC-700X，获得下游客户深度认可。

最新一代产品具有可调轴间距，兼容性强具有平台化兼容设计（具备升级拓展空间）、高精度张力控制（张力波动更小）、细线化应用（具备35线及以下切割能力）及未来先进性（开放化软件端口，软件持续升级）四大核心优势，产品性能行业领先。

GC-700X具备偏心套/偏心轴箱发明专利，可通过轴距调整兼容16X/18X/210/220/230等多规格光伏硅片尺寸切割要求，有效解决客户在大硅片未来尺寸未定的情况下设备选型的风险痛点，设备推出后受到客户高度认可。

截至 2021 年年末，GC700X 切片机已实现销售签单 943 台，完成发货 634 台，客户遍及晶澳、晶科、高景、通合、安徽华晟等光伏大型企业，市占率快速提升。

在手订单饱满，奠定未来业绩高增基础。

公司2021年陆续拿下高景一期二期、通合一期二期、晶澳扩产项目及晶科能源的大订单，公司披露的一亿以上订单规模已突破8亿，22H1新签订单9.5亿，在手订单11.76亿元，短期业绩高增确定性夯实。

3.3 切割工艺积淀铸就技术优势，丰富客户资源助力金刚线份额提升

“单机十二线”技改大幅提升产能及生产效率，市占率有望快速提升。

2016年公司金刚线产品上市，2017年起公司持续扩产，产销规模快速提高。2020年公司将60条金刚线产能从青岛黄岛搬至山西长治，导致公司金刚线产量比下降7%、销量同比增长1%。

2021年公司启动了“单机十二线”技改升级，单机产能效率将大幅提升，同时叠加生产工艺和线速升级，生产线速由20米/分钟提升至30米/分钟，单线产能可达原产线的3倍以上，产能及生产效率大幅提高。2022Q1公司“单机十二线”技改已全部完成，2022年金刚线全年产能可达2500万千米以上，市占率有望快速提升。

切割工艺积淀助力细线化快速推进。

近年硅料价格维持高位，硅片企业为降低硅耗不断推进金刚线细线化进程，据CPIA，2021年主流单晶金刚线母线线径下降至43μm，2022H1主流线径已下降至36-38μm。

线径越细对钢丝的抗拉强度、屈服强度等指标的挑战越大，公司充分发挥“切割设备+切割耗材+切割工艺”联合研发优势，围绕光伏硅片“大尺寸、薄片化、细线化、高线速、自动化和智能化”技术趋势，不断推动产品升级迭代，2022H1公司主流金刚线产品线径已达到36-38μm，细线化进程行业领先。

丰富客户资源保障产能消化，配套产品提升竞争力。

公司依靠切割设备业务与隆基绿能、晶澳科技等一线硅片企业建立了长期合作关系，丰富的客户资源利于公司金刚线产品市场开拓。

此外，金刚线产品具有一定定制化属性，公司可充分发挥“切割设备+切割耗材+切割工艺”的协同优势，根据客户切割设备特点配套生产金刚线产品，针对性优化金刚线产品属性，帮助客户提升切割环节生产效率、降低生产成本，有利于增强客户粘性、提升市场份额。

3.4 融会贯通三项研发能力，切片代工业务打开光伏业务成长空间

硅片技术进步提高切片环节门槛。

随着硅片、电池等环节的工艺不断演进，大尺寸、薄片化、细线化、高线速、智能化成为切片环节的发展趋势。而技术进步同样提高了切片环节的门槛，切片难度不断提高。

根据CPIA统计，2021年国内硅片产能约407.2GW，同比增长69.7%，众多新进入者涌入硅片环节，如何突破切片环节的高壁垒成为一个重要问题。

在此背景下，公司于2021年推出切片代工业务，从产品服务商延伸到服务提供商。除出售切割设备以外，为客户提供了另一种切入切片环节的途径。

结合当前产业内实际情况来看，下游客户选择切片代工业务主要基于如下原因：

1、寻求低成本切割方案，缩小与一线厂的非硅成本差异。

目前行业内寻求切片代工业务的硅片厂商大多为二线厂商，与头部硅片厂及一体化组件龙头在切片环节良率有所差距，导致非硅成本的增加。而选择公司这样的专业化代工厂，借助公司的切片优势，可以比自身切片带来更多的经济性。

公司是行业内唯一一个将切割耗材、切割设备、切割工艺结合在一起的专业化切片服务提供商，掌握切片环节的核心know-how，同等长度的硅棒可以较竞争对手切出更多的硅片，为客户带来明显的成本降幅。

2、切片为重资产环节，技术迭代周期中，设备寿命大概率无法达到正常使用年限。

整个切片环节（机加+切片）单GW投资8000万左右，其中单纯切片环节单GW投资约6000万，包括切片机+清洗机+分选机等+公用设施等，属于重资产环节。

然而在硅片尺寸变大、薄片化趋势下，市场中现有的切割设备大部分需要更换。

后续若硅片技术持续减薄、硅片尺寸进一步变大、金刚线或者钨丝线径进一步变细（小于30μm），切割设备仍需加速迭代。因此硅片厂商若选择购买设备进行切片，则有固定资产加速折旧的风险。

当前公司披露规划三个项目共47GW切片代工产能，分别为：

1）四川乐山通威永祥工厂大硅片研发中心和示范基地5GW（已达产）；

2）与京运通合作的乐山20GW大硅片及配套项目（一期6GW产能爬坡并基本达产；二期拟建设14GW的光伏硅片的切片产能，将根据光伏产业的发展情况择机启动），

3）江苏建湖10GW大硅片项目（逐步进入爬产阶段）；

4）江苏建湖（二期）12GW大硅片项目预计2023年投产。公司上半年实现切片服务收入3.11亿，占总收入23%，切片总规模3GW，净利润2600万/GW，已经开始逐步兑现利润。

4 创新业务不断突破，半导体、磁材、蓝宝石材料领域打开新布局

2018年以来，基于公司的自主核心技术，公司持续推进金刚线切割技术在半导体硅材料、碳化硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发及产业化应用，进一步打开公司的业务空间。

4.1 向半导体硅片设备延伸，国产渗透加速及金刚线切割替代驱动半导体业务

芯片是半导体的核心，单晶硅片精细化处理是芯片的核心制造环节。半导体产业链上游包括制备半导体的材料以及所需设备；中游则是利用设备和原材料进行半导体制备；下游是个人电脑、汽车、消费电子等集成电路应用领域。

半导体行业中游又分三大部分，分别是芯片设计、芯片制造、芯片封装测试，其中芯片制造环节主要使用精密设备对单晶硅做精细化处理，单晶硅片是半导体产品的基础。

半导体硅片以进口为主，国产渗透将逐步提高。

近十年来，半导体级单晶硅片市场增长稳定。

但目前半导体硅片仍以进口为主，2020年全球半导体硅片市场份额前五名企业分别是日本信越化学、日本SUMCO、德国Siltronic、中国台湾环球晶圆、韩国SK。

国内大陆地区，半导体硅片企业在6 英寸及以下的半导体硅片方面基本可实现国产替代，而在更大尺寸的8 英寸和 12 英寸半导体硅片上，仅有沪硅产业、TCL中环等少数企业具备生产能力。

随着国内硅片厂商的技术突破以及硅片扩产，我国 8 英寸和 12 英寸硅片规模化生产提速。目前，受物联网、云计算、人工智能、大数据、5G通信、新能源车等新技术的兴起，新技术应用需求推动半导体产业进入新的发展周期。

中国大陆已是全球最大的电子设备生产基地，并且需求增速持续旺盛。在国际贸易摩擦加剧的背景下，我国对半导体产业政策扶持力度不断提升，国内半导体产业的产能规模和制造工艺得到快速进步，逐步实现国产替代已成为国内半导体产业发展的明显趋势。

半导体用金刚线与光伏用金刚线电镀工艺流程存在共通性。

半导体用金刚线与光伏用金刚线工艺流程基本相同，切割对象均为硅片，但对于半导体硅片，其一致性等要求远高于光伏用硅片，从而对切割半导体硅片的金刚线的性能要求更高，包括切缝更小、线痕更低、线径波动范围更小等。

公司半导体设备包括研磨机、截断机、切片机和倒角砂轮，有望受益于国产渗透加速及金刚线切割替代。

公司在半导体领域的主要产品均是半导体硅片生产过程中的主设备，目前正在致力于将金刚线切割技术拓展至半导体硅片切割领域。

半导体硅片切割一直以来主要采用国外设备并使用砂浆工艺进行切割，随着金刚线切割技术的突破，国产金刚线切割设备正逐步实现进口替代。

目前，金刚线切割硅片方面，3-5 英寸小规格硅片已全部实现金刚线切，6英寸硅片实现约 70-80%，8 英寸硅片处于初步切换阶段，12 英寸硅片金刚线切割还处于技术验证阶段。

未来随着工艺不断成熟以及小尺寸硅片成功替代经验的推广，金刚线切割有望在半导体硅片中实现规模化应用。

2021年公司 8 英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系，半导体研磨机、碳化硅切片机及碳化硅专用金刚线已在客户端实现试用。

4.2 基于光伏金刚线技术向蓝宝石及磁性材料拓展，公司产品已在市场应用

蓝宝石材料是现代工业重要的基础材料，需求受LED芯片和消费电子带动。

蓝宝石由于具备强度大、硬度高、耐腐蚀等特点，被广泛应用于LED衬底、消费电子产品保护玻璃、航空航天装备以及医疗植入品等领域。

目前，绝大部分LED芯片以蓝宝石为衬底，Mini/Micro LED为新的行业增长动力，随着其规模渗透率及成本优势的快速提升，LED行业将会迎来新一轮的快速增长。另外，随着5G技术商用步伐的加速、无线充电技术的普及，以及全球消费电子产品持续的创新迭代，蓝宝石成为了越来越重要的触控显示、外观防护主流材料。

近年来，蓝宝石在消费电子领域的应用不断增加，包括智能手表表镜及后盖、智能手机和平板电脑摄像头保护镜片、指纹识别镜片、保护盖板等零组件，市场呈现出旺盛的需求态势。

公司拓展金刚线切割至蓝宝石切割领域。

蓝宝石上游产业链主要包括三个环节：设备—长晶—加工（切磨抛）蓝宝石生产主要有两个环节，即前道的蓝宝石长晶和后道的蓝宝石切片。

蓝宝石切片制作包括定向、切片、研磨、倒角、清洗、退火、质检等步骤。公司目前正在致力于将金刚线切割技术拓展至蓝宝石切割领域，通过为蓝宝石晶片制造厂商提供切割设备以及切割耗材，使用金刚线切割技术将硅棒最终制作成蓝宝石晶片。

磁性材料切割向金刚线切割发展，金刚线切割有望实现规模化。

磁性材料是工业和信息化发展的基础性材料，其硬度高、性脆、忌温度骤变，机械加工存在一定难度。随着磁性材料应用的发展，传统的砂浆切割已无法满足高精度高效率切割的要求。

目前，国内磁性材料切割已有少量应用金刚线，但尚处于由砂浆切割向金刚线切割的转型阶段。

金刚线将凭借其优异的切割性能成为未来硬脆材料切割领域的主流切割工具。因此，作为硬脆材料切割工具，金刚线极大地提高了硬脆材料的加工效率和加工质量，将随着硬脆材料应用领域的不断拓展而随之向相关领域延伸。

金刚线电镀工艺在蓝宝石、磁材领域及光伏用金刚线电镀工艺流程具备通用性，但指标要求存在差异。公司可将基于在光伏和半导体领域的金刚线领先技术，进一步拓展至蓝宝石、磁性材料行业。

这些领域的总体电镀工艺流程金刚线存在通用性，但由于切割对象的物理性质和切割精度存在差异，其对金刚线的指标要求，例如线径、砂量、镀层厚度等将会不同。

公司凭借在光伏金刚线的技术优势，蓝宝石切片机及磁材多线切割机已实现产品销售。

公司在半导体、蓝宝石及磁材领域均实现并保持了“切割设备+切割耗材”的规模销售。

在蓝宝石及磁材方面，公司在行业内首次推出的蓝宝石切片机、磁材多线切割机在 2021 年实现了批量销售，同时带动蓝宝石及磁材金刚线销量大幅增加。

GC-SADW6670 蓝宝石切片机及 GC-MADW1660 磁材多线切割机持续保持技术领先地位，2022上半年实现市场份额绝对覆盖；GC-SCDW6500 碳化硅金刚线切片专机作为国内首款高线速碳化硅金刚线切片专机，可获得和砂浆切割相同的晶片质量，同时大幅提升切割效率和出片率，显著降低生产成本，目前已实现小批量销售。

公司创新业务保持高增速，在手订单充沛。

2022 年公司的创新业务保持了持续高速增长的态势，上半年创新业务共实现营业收入 7567.84 万元，其中设备类产品共实现营收3739.36万元（包括半导体截断机、蓝宝石切片机及磁材设备）。截至2022年6月30日，公司创新业务设备类产品在手订单合计金额2487.67万元（含税），后续预计将保持高速增长。

5 盈利预测

5.1 盈利预测：预测公司2022-2024年净利润5.2、8.2、10.5亿元

光伏切割设备业务：受益于全球光伏装机持续高增长所带动的硅片行业扩产，切割设备环节预计增速保持稳定。

上半年由于原材料及瓶颈物料成本增长，公司切割设备毛利率有所下降，后续毛利率有望保持稳中有升。

预计公司 2022-2024 年光伏切割设备收入分别为 13.72、17.84、23.19 亿元，毛利率为 31%、 33%、35%。

切割耗材业务：公司于年初完成“一机十二线”技改，金刚线产能从年产800万公里提升到2500万公里以上，全年有望实现满产满销，公司后续仍有1200万公里金刚线产能扩张计划，一期400万公里预计2023年下半年投产。

预计 2022-2024 年切割耗材收入分别为7.65、10.93、10.5 亿元，毛利率分别为 40%、40%、40%。

切片代工业务：公司目前披露规划三个项目共47GW产能，预计公司2022-2024年切片代工业务有效产能分别为10/25/45 GW，考虑到行业内硅料价格下行趋势，预计公司22-24年代工业务收入分别为8.28、18.31、31.69亿元，毛利率分别为 40%、35%、30%。

创新业务：预计公司22-24年代工业务收入分别为1.51、2.12、2.97亿元，毛利率分别为 42%、45%、45%。

费用率：由于公司规模效应逐渐显现，预计2022-2024年公司销售费用率分别为3.3%、3.1%、3.0%、研发费用率分别为6.5%、6.2%、5.9%、管理费用率分别为7.3%、7%、6.8%，均有所下降。

预计公司2022-2024年营业收入分别为32.0、50.2、69.5亿元，同比增长104%、57%、38%；预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.2、8.2、10.5亿元，同比增长202.7%、57.1%、28.3%。

5.2 估值：目标价115元，对应50倍2022PE

我们选取4家A股上市公司作为可比公司相对估值参考，可比公司2022PE均值为34倍。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.2、8.2、10.5亿元，对应EPS分别为2.29、3.60、4.62元，考虑到公司切割设备及切割耗材的双头部地位及切片代工业务的布局，给予公司2022年50倍PE，对应目标价115元。

6 风险提示

下游扩产不及预期：公司主营业务金刚线及切割设备与硅片环节扩产密切相关，若下游扩产不及预期，则会造成公司订单增速下滑。

技术进步不及预期：硅片大尺寸、薄片化技术迭代持续演绎，如果公司在研发方面不及预期，则会出现技术落后风险。

硅料价格下行过快风险：公司代工业务盈利主要来源于剩余硅片出售，与硅料价格强相关，如果硅料价格快速下降，则会导致公司盈利不及预期。

限售股解禁：公司于2022年6月27日、8月8日限售股解禁，分别占总股本0.58%、1.24%。

股东减持风险：潍坊善美减持风险。

风电运营龙头，龙源电力：项目资源储备丰富，运营效率持续提升

1. 全球风电行业领导者，发展步伐稳健

1.1. 世界第一大风电运营商，风电装机容量全国领先

背靠国家能源集团，实现了 AH 两地上市。

1993年，龙源电力集团股份有限公司成立，隶属于国家能源部。此后，公司先后划归给电力部、国家电力公司、中国国电集团公司。

2009年，公司在香港主板成功上市，被誉为“中国新能源第一股”。

2017年，国电集团与神华集团合并，龙源电力成为国电集团控股下的上市公司。

2022年，龙源电力换股吸收合并平庄能源，实现了 AH 两地上市。全球风电运营龙头，持续推进新能源发电建设运营。

龙源电力是中国最早开发风电的专业化公司，并自2015年以来，持续保持世界第一大风电运营商地位。

目前，公司已成为一家以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团，主营业务为风电设计开发与运营，同时经营火电、光伏、生物质、地热等项目。

业务分布于国内 32 个省区市以及加拿大、南非、乌克兰等国家。

作为国家能源集团旗下新能源专业运营平台，近年来公司加快新能源装机节奏，截至 2022H1，集团控股装机容量为 28827.99 兆瓦，其中风电控股装机容量 25711.44 兆瓦，火电控股装机容量为 1875.00 兆瓦，光伏等其他可再生能源控股装机容量 1241.55 兆瓦。

1.2. 股权结构稳定，国家能源集团为实际控股人

根据公司公告，截至 2022H1，国家能源投资集团有限责任公司直接持有公司 54.91%股权，是公司的公司第一大股东。此外，国家能源集团通过平煤集团和辽宁电力分别间接持有公司 2.53%、1.12%股权，合计持有公司 58.56%股权。

1.3. 陆上风电龙头，整体业绩长期向好

营收与净利润保持增长态势。

2021年公司实现营收 372.1 亿元，同比增长 29.2%，归母净利润为 64.0 亿元，同比增长 28.67%，主要系公司风电装机规模快速上升，带来营收与净利润的持续增长。

2022H1，公司实现营收 216.7 亿元，同比增长 11.69%，归母净利润为 43.3 亿元，同比下降 17.4%，公司 2022H1 净利润出现下滑主要由利用小时数下降及折旧费用增加所致。长期来看，在风电装机规模化效应的驱动下，公司业绩仍保持增长态势。

毛利率及净利率稳步提升，盈利能力不断增强。

从毛利率与净利率来看，2017- 2022H1，公司毛利率由 33.9%增长至 37.4%，净利率由 18.6%增长至 23.7%，主要受益于占营收比重较大的风电部分利润率逐年上升。

从ROE来看，2017-2021 年，公司 ROE 由 8.8%增长至 10.6%，表现出了良好的盈利能力，预计未来随着新能源补贴拖欠问题逐步解决，公司 ROE 有望进一步提高。

从各项营收占比来看，2021年，风电销售电力及其他部分营收为239.7亿元，同比增长 16.52%，占比达到 64.4%。

从不同产品经营利润来看，2021 年风电分部经营利润为 123.54 亿元，主要系风电装机容量规模的迅速扩大及风电利用小时数的提升，带动风电销售量及平均售电单价上升所致。

火电分部经营利润为 3.51 亿元，同比减少 33.3%，火电分部利润率下降主要系煤炭价格上升所致。

应收款逐年上升，可再生能源电价补贴占比较大。

Wind 数据显示，2017-2021 年，公司应收账款、应收票据及应收款项融资合计数由 70.5 亿元增长至 270.7 亿元，规模逐年增加且增速较快，主要系新能源补贴回款周期较长，补贴回款不及时所致。截至 2021 年底公司账面可再生能源电价补贴应收余额为 250.82 亿元。

在此背景下，公司积极配合落实补贴申领工作，并通过保理、ABS 等资产证券化方式盘活应收补贴款，有效改善了因新能源补贴拖欠所带来的现金流压力。随着国家新能源补贴利好政策的发布，公司大规模补贴欠款有望得到解决，现金流预计将迎来实质性改善，2022 年上半年，公司收到可再生能源补贴回款 114.39 亿 元，为新能源装机规模扩大提供强有力的资金支持。

经营活动现金净流量持续呈净流入状态，现金流充裕。

2021 年，公司经营活动的现金流入净额为 167.55 亿元，同比增加 44.82 亿元，主要系售电收入增加；投资活动的现金流出净额为 184.67 亿元，主要用于风电项目建设；融资活动的现金流入净额为 0.95 亿元，其中，流入主要来自公司债券发行收入及银行借款，流出主要用于归还借款及支付借款利息。

2. A+H 股上市公司，长期发展动力足

2.1. 背靠国家能源集团，获得广阔发展动力

集团业务多元，为公司发展提供助力。

公司的实际控股人国家能源集团成立于 2017 年，是由中国国电集团公司和神华集团联合重组而成的骨干能源企业，拥有煤炭、电力、运输、化工等全产业链，产业分布在全国 32 个省区市以及美国、加拿大等 10 多个国家和地区，截至 2022 年 5 月，公司旗下有中国神华、国电电力、龙源电力、长源电力、国电科环、龙源技术、英力特、莱宝高科 8 家上市公司。

2021 年，国家能源集团煤炭产量 5.7 亿吨，发电装机容量 2.71 亿千瓦，其中火电/水电/风电/新能源装机容量分别为 1.94 亿千瓦/1869 万千瓦/4999 万千瓦/5859 万千瓦。

国家能源集团在煤炭、运输、电力等全产业链的布局也为公司火电、新能源发电业务的拓展提供了支撑。

集团规划十四五新增新能源装机 70-80GW。

国家能源集团在 2021 年高质量发展新闻发布会上提到，截至 2021 年底，集团风电装机容量达 5000 万千瓦，居世界第一；光伏装机 860 万千瓦；新能源开工 1968 万千瓦、新增装机 1089 万千瓦。“十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机 70-80GW、占比达到 40%的目标。

公司是国家能源集团旗下风电专业运营平台，风电装机规模行业领先。

根据国家能源局数据，2021年底，全国风电装机容量约3.28亿千瓦，同比增长16.68%。根据公司年报，2021 年底，公司控股装机容量 2669.86 万千瓦，其中风电控股装机容量 2366.78 万千瓦，市占率为 7.21%，在全国风电运营商中保持领先地位；火电控股装机容量 187.50 万千瓦；其他可再生能源（光伏、生物质、潮汐、地热）控股装机容量 115.6 万千瓦。

图 10：2017-2021年全国累计风电装机容量及增速

图 11：2017-2021年公司累计风电装机容量及市占率

承担集团“十四五”新能源装机规划重任，2025 年新能源累计装机容量有望超 50GW。

“十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机 70-80GW，龙源电力计划实现新增新能源装机 30GW。

2021 年公司新增新能源装机 2GW，则 2022-2025 年，预计平均每年新能源装机 7GW，2025 年公司累计新能源装机容量有望超 50GW。

集团承诺三年内将存续风力发电业务注入公司，公司未来风电装机规模增量可期。

根据国家能源集团与龙源电力签订的《避免同业竞争协议》，国家能源集团已将存续的 2GW 风电资产注入龙源电力，其余风电资产注入计划还在规划中，未来公司有望迅速增大风电装机规模，资产的规模化效应将驱动公司营收和利润快速增长。

图 13：2020-2025 年公司新能源控股装机容量变化情况（单位：GW）

2.2. 换股吸收合并平庄能源，A+H 双平台上市拓展融资渠道

打造千亿级别风电 A+H 股平台，整合集团内优质风电资产，着力布局新能源赛道。

2022 年 1 月 24 日，公司通过于深圳证券交易所主板发行股票 3.46 亿 股，以换股吸收合并平庄能源的方式实现 A+H 股两地上市，本次交易由换股吸收合并、资产出售及现金购买三部分组成。

通过打造千亿级别风电 A+H 平台，一方面，公司品牌影响力进一步提升，有利于更多投资者深入了解公司，充分拓宽融资渠道，为“十四五”期间新能源做强做大提供资金支持；另一方面，公司整合集团内优质资产，加强新能源赛道布局，助力国家能源集团“十四五”新能源装机规划的顺利完成，建设成为具有全球竞争力的世界一流新能源公司。

资产负债率保持稳定，财务费用率呈下降趋势。

2021年，公司资产负债率为 61.59%，基本保持稳定，财务费用率为 9.80%，同比降低 1.1 个 pct，继续保持下降态势。资产负债结构健康稳健。A+H 股双平台上市，公司多渠道多途径开展融资工作，多方筹措低利率成本资金，撬动更多社会资本做强做大新能源板块。

在做深做熟传统融资渠道，开展银行信用贷款、商业票据、超短融资券、公司债券、ABS、供应链金融等融资工作的同时，公司积极探索创新融资产品，盘活存量资产，为其“十四五”期间装机规模的迅速扩大提供强有力的资金支持。

2022 年，公司已成功发行十三期超短期融资券，一期绿色中期票据，不断优化长短期债务比例，现金流充裕，对新增融资的依赖较低。目前，公司资金成本处于行业领先地位，资本结构健康，整体杠杆水平可控。

图 14：2017-2022H1 公司资产负债率 图 15：2017-2022H1 公司财务费用率

3. 风电项目分布广泛，建设水平行业领先

3.1. 新能源补贴退坡，风电价格平价上网

陆上风电全面平价上网，海上风电平价进行时。

近年来，风电标杆上网电价多次下调。2015-2020 年， I、II、III、Ⅳ类资源区陆上风电标杆上网电价从 0.49、 0.52、0.56、0.61 元/千瓦时分别降至 0.29、0.34、0.38、0.47 元/千瓦时；2021 年财政不再补贴，陆上风电实行平价上网，新建项目上网电价按当地燃煤发 电基准价执行；2022 年 4 月，国家发改委印发《关于 2022 年新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的函》，明确为促进风电、光伏发电产业持续健康发展，2022 年，对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目，延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行。

海上风电平价仍在进行中，截至 2021 年 12 月底，公司海上风电在运容量为 259.16 万千瓦。公司秉持“一大两海”的战略发展方向，有序推动海上风电发展，做好平价海上、深远海风电开发等相关技术储备，为平价时代海上风电高质量发展探索新路径。

积极参与绿电交易，市场交易量价齐升。

按照电力体制改革“管住中间、放开两头”总体要求，国家有序放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大市场交易电价上下浮动范围，推动工商业用户都进入市场。公司持续优化市场营销，科学制定市场交易比例，交易价格稳步提升。

2021 年，公司风电平均上网电价为 489 元/兆瓦时，同比增加 2 元/兆瓦时，主要是由于风电市场交易规模扩大以及市场交易电价上升所致。

市场交易电方面，2021 年，风电市场交易电量占风电发电量的比例为 31.53%，平均交易电价同比增长 7.1%；2022 年一季度的风电市场交易电量占风电发电量比例约为 33.9%，平均交易电价同比增长 5.26%。受新能源参与市场化交易地区不断扩大、现货市场建设加速推进及火电电价上升带动等因素综合影响，预计风电市场交易将保持量价齐升的态势，绿色电力价值得以体现。

3.2. 风电项目同水电类似，保持较高的收益率

公司风电分部利润率维持高位，随着新能源补贴欠款的解决，盈利能力有望进一步提升。

2017-2021 年，风电分部利润率持续维持高位，主要系风电装机容量规模的迅速扩大及风电利用小时数的提升，带动风电销售量及平均售电单价上升所致。

随着国家新能源补贴利好政策的发布，大规模补贴欠款有望得到解决，风电运营商的现金流将迎来实质性改善，盈利能力有望进一步提升。

广泛开展“以大代小”风电技改项目，提升风电运营效益。

近年来，随着风机大型化带来的降本趋势，下游风电运营商话语权逐渐增强。

2021年 12 月 6 日， 龙源电力宁夏公司完成贺兰山第四风电场“以大代小”79.5 兆瓦等容风电技改项目 备案手续，成为全国首个取得“以大代小”风电技改备案的项目。

2022年 7 月 12 日，国家能源招标网发布《龙源电力国电阳江海陵岛风力发电有限公司鹅岭25.74MW 以大代小风电项目风力发电机组公开招标项目招标公告》以及《龙源电力青铜峡龙源新能源股份有限公司贺兰山第四风电场 79.5MW 风电技改项目风力发电机组设备采购公开招标项目招标公告》。

公司广泛开展“以大代小”风电技改项目，在提升风电并网安全性、可靠性的同时，优化存量资产，充分释放存量项目资源潜力，推动风电提质增效，有提升风电运营效益。

3.3. 风电项目分布广泛，业务布局合理

海陆统筹，分布广泛。

公司业务遍布国内外市场，在全国 32 个省（区、市）和加拿大、南非、乌克兰等国开展业务，较国内其他新能源公司分布广泛、布局合理。

在中国境内，公司装机主要分布在内蒙古、江苏、河北、新疆、甘肃、黑龙江、辽宁、福建等资源优势地区和负荷中心地带，形成“海陆统筹、风光并举、多能互补、上下联动、重点突破”的发展格局。

中国海上风电先行者，率先突破深远海海上风电关键技术。

海上风电走向深海是行业发展的必然，但深远海风电开发面临技术难度大、成本高等难题。

2021年，公司漂浮式海上风电与网箱养殖融合发展项目完成基本设计，为深远海海上风电开发提供示范。

作为保电价项目的海上风电江苏大丰 H4 和 H6 项目，创造了单月吊装施工速度行业记录，并于 2021 年年底实现高质量投产发电。

未来，公司将有序推动海上风电发展，做好平价海上、深远海风电开发等相关技术储备，深入谋划布局海上风电+制氢、海洋牧场、综合能源岛等创新融合发展形式。

3.4. 资源获取能力强，项目储备丰富

风光并举、多能互补、多元化开发。

2021 年，公司新增资源储备 56.46 吉瓦，较 2020 年同期增长 9.44%，其中风电 11.76 吉瓦，光伏 36.70 吉瓦，多能 互补项目 8.00 吉瓦，均位于资源较好地区。

与 2020 年相比，光伏新增资源储备占比有所提升。

在全国已组织的竞争配置中，中标容量达到 9465 兆瓦，其中风电 2172 兆瓦，光伏 6113 兆瓦，电网侧储能 1180 兆瓦/1920 兆瓦时，分布式项目备案 4900 兆瓦，加上清洁供暖项目 4000 兆瓦，全年累计取得开发指标突破 18365 兆瓦。

充分利用集团内外部资源，高质量推进项目落地。

公司以自主开发、合作开发和并购项目等多种形式，快速获取优质资源，高质量推进项目落地。在国家能源集团内部，利用其遍布全国的煤炭、电力、运输、化工等全产业链优势，拓展资源储备；在国家能源集团外部，与行业龙头企业合资开发、战略合作，为规模化发展趟出一条新路。

图 21：2020-2021 年公司风光新增资源储备

3.5. 数字化转型驱动发电效率提升，发电量稳中有升

聚焦生产数字化转型，风电及火电平均利用小时数高于全国平均水平。

2021 年，公司风电平均利用小时为 2366 小时，较上年增加 127 小时，超全国平均水平 120 小时，主要得益于风速同比上升以及良好的设备治理提高了设备运行的稳定性；火电平均利用小时为 5747 小时，较上年增加 929 小时，超全国平均水平 1299 小时，主要是由于江苏省内用电负荷上升。

龙源电力总经理唐坚曾提到，数字化手段可提高设备的可靠性和消缺的及时性，停机时长、频次大幅度下降，从而提高公司设备发电效率。

公司构建数字化共享平台，完成设备数据全量采集，目前已有近 1.4 万台风机接入公司数字化平台，数据接入点达 4500 万点。同时，部署上线监控系统、管控系统，构建起前台监控值班、后台数据分析的新型管理方式，紧抓设备治理，机组可靠性和发电效率稳步提升。

新增装机量及设备平均利用小时数的提升，驱动发电量稳中有升。

2021 年， 公司累计完成发电量 632.85 亿千瓦时，同比增长 19.26%。其中，风电发电量 513.00 亿千瓦时，同比增长 17.44%，市占率为 7.82%；火电发电量 107.76 亿 千瓦时，同比增长 19.28%，市占率为 0.19%。

2022 年开年风资源较弱，但依托风电装机规模的扩大、大容量高效率机组的投入使用及设备治理成效的显现，发电量呈现稳步增长的态势。

截至 2022 年 6 月底，公司 2022 年累计完成发电量 363.05 亿千瓦时，同比增长 9.66%。其中，风电发电量增长 10.25%，火电发电量增长 0.23%，其他可再生能源发电量增长 86.02%。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）装机规模：

“十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机 70-80GW，龙源电力计划实现新增新能源装机 30GW，考虑2021 年公司新增新能源装机为 2GW，假设 2022-2025 年分别新增 3GW、7GW、8GW、10GW，考虑到 2022 年公司预计新增 3GW，其中新增风电装机占 30%，新增光伏装机约占 70%，按 此比例，预计 2022 年-2024 年风电装机容量分别为 24.57GW、26.67GW、29.07GW，2022 年-2024 年光伏装机容量分别为 3.20GW、8.10GW、13.70GW。

此外，考虑到火电、生物质发电、潮汐发电、地热发电装机规模较为稳定，预计未来三年装机规模保持不变，仍分别为 1.88GW、0.0540GW、0.0041GW、0.0020GW。

2）上网电量：

随着装机规模和利用小时数不断提升，预计风电、火电及其他可再生能源发电量将持续提升，在厂用电及线损保持平稳的情况下，预计 2022 年 -2024 年公司上网总电量将达到 668.98、771.82、895.77 亿千万时。

3）平均上网电价：

综合考虑平价进程的推进以及公司市场化交易量价齐升的趋势，预计 2022 年-2024 年风电平均上网电价均为 0.55 元/千瓦时，2022 年-2024 年火电平均上网电价分别为 0.40 元/千瓦时、0.40 元/千瓦时、0.41 元/千瓦时，2022 年-2024 年其他可再生能源上网电价分别为 0.68 元/千瓦时、0.65 元/千瓦 时、0.60 元/千瓦时（含税值）。

4）利用小时数：

近年来，公司聚焦生产数字化转型，紧抓设备治理，机组可靠性和发电效率稳步提升，同时随着弃风率、弃光率的持续改善，风电及其他可再生能源利用小时数将有望提升，预计 2022 年-2024 年，风电利用小时数分别为 2378/2402/2438 小时，其他可再生能源（主要为光伏）利用小时数分别为 1052/1063/1079 小时。

2021 年，公司火电发电量和利用小时提高的主要原因是由于江苏省内用电负荷上升，预计之后年份火电利用小时数会趋于平稳，因此采取近五年平均的方法来衡量，预计 2022 年-2024 年火电利用小时数分别为 5309/5250/5242 小时。

4.2. 估值

我们选取同样是新能源发电运营商的【三峡能源】、【节能风电】、【太阳能】作为可比公司，2022 年平均 PE 为 17.61 倍。在国家大力发展新能的背景下，龙源电力大力拓展风电、光伏等新能源建设运营，未来成长性高。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 395.17 亿元、444.45 亿元、498.42 亿元，增速分别为 6.2%、12.5%、12.1%，归母净利润分别为 69.29 亿元、93.18 亿元、116.32 亿 元，增速分别为 8.2%、34.5%、24.8%。

5. 风险提示

1）项目推进不及预期：风电、光伏建设需要较长时间，若项目建设不及预期，会影响公司业绩；海上风电建设是公司业绩增长的重要驱动力之一，若推进不及预期，会对公司业绩带 来不利影响。

2）审批进度不及预期：政府对光伏的审批进度，会影响公司的装机，若审批不及预期则可能会导致公司未来业绩增速受到影响。

3）政策推进不及预期：新能源发电受政策影响，政策变动可能影响公司对新能源发展的规划及项目投运，同时也会对上网电价产生影响，进而影响公司业绩。

光伏产业供应链博弈加剧，能辉科技：为业务转型升级提供技术储备

一、公司发展历程、实际控制人和股权结构

1.1.公司发展历程

上海能辉科技股份有限公司成立于2009年，是上海市高新技术企业。

经过多年的快速发展，能辉形成了以光伏发电设计、系统集成及投资运营一站式服务为主体，同时开展储能微电网及电能替代、垃圾热解供热发电等智慧能源综合服务的技术体系和产业布局，培养了一批具备新能源及相关延伸领域复合技术优势的人才队伍，并在该领域取得近 100 项发明和实用新型专利，拥有新能源及常规能源领域设计及施工总包资质，已累计为合作伙伴提供了 100 多个光伏电站和近 200 个电力环保及电网工程的技术服务，自持并运营了一批分布式光伏电站。

1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构

1.2.1.控股股东和实际控制人

公司控股股东为罗传奎，截至2022年上半年，罗传奎直接持有公司 35424000 股，持股占比为 23.65%，通过上海能辉投资控股有限公司与浙江海宁同辉投资管理合伙企业(有限合伙)间接持有公司 21.36%股份，公司实际控制人为罗传奎。

1.2.2.公司最新股权结构：公司实际控制人未发生变化

根据2022年半年报披露的信息，罗传奎直接持有公司 3542.40 万股，占公司总股本的 23.65%，为公司控股股东。

二、营业务结构和变化

2.1主要业务和产品

2.1.1.主营业务概述

目前公司已经形成以研发设计为先导、分布式光伏电站投资运营为重点、光伏电站 EPC 为基础的业务格局。

公司光伏电站 EPC 业务，是指从电站设计开始，对设计-采购-建造进行总承包，由公司负责对工程项目的进度、费用、质量、安全进行管理和控制，并按合同约定完成工程。

公司光伏电站 EPC 业务主要与国有及大型企业集团合作，公司积累了国家电力投资集团有限公司、中国电力建设集团有限公司、广州发展集团股份有限公司、中国能源建设集团有限公司、中国广核集团有限公司、国家能源投资集团有限责任公司相关下属企业等优质客户群体。

分布式光伏电站特指在用户侧屋顶及附近建设，主要以用户侧“自发自用、余量上网”的方式运行，且在配电系统平衡调节为特征的光伏电站，对土地资源的消耗以及生态环境的影响相对较少。

公司自行开发、设计、建设并运营的位于广东珠海伟创力工业园的屋顶分布式光伏电站是国家示范项目，也是全国最大及最早的单体分布式光伏电站之一。

通过分布式光伏电站投资运营业务，公司获得稳定的利润及现金流。分布式光伏电站投资运营是公司未来重点拓展的业务领域。

2.1.2.主营业务结构

公司2022年上半年的主营业务结构：公司主营业务主要是电站系统集成、电站运营、垃圾热解气化系统集成和新能源及电力工程设计。

截至2021年 6 月 30 日，公司合并报表口径总资产约为 11.52 亿元，较上年末增长 33.80%；负债合计约为 3.99 亿元，资产负债率 34.64%；归属于母公司股东的权益约为 7.53 亿元，较去年同期增长 48.26%。

公司实现合并报表口径营业收入约为 2.09 亿元， 较去年同期减少 37.38%；归属于母公司股东的净利润约为 0.16 亿元，较去年同期减少 75.86%；经营活动产生的现金流量净额约为-0.73 亿元。

电站系统集成：2022年上半年，该分部实现营业收入 1.93 亿元，同比减少 38.34%；成本 1.50 亿元，同比减少 32.63%，毛利 0.44 亿元；

电站运营：2022年上半年，该分部实现营业收入 0.14 亿元，同比增长 5.84%；

新能源及电力工程设计：2022年上半年，该分部实现营业收入 0.02 亿元，同比减少 60.77%；

2.1.3.收入、利润和盈利能力变化

电站系统集成和电站运营收入占据公司销售收入和毛利中绝大部分。

公司2021年实现营业利润 1.22 亿元，同比增加 16.63%；归属母公司净利润 1.04 亿元，同比增加 15.31%。

2022年上半年公司实现营业收入 2.09 亿元，同比减少 37.38%；营业利润 0.17 亿元，同比减少 77.92%；归属母公司净利润 0.16 亿元，同比减少 75.86%。

2021年公司综合毛利率和净利率分别为 29.28%和 17.49%，相比2020年的 30.27%和 21.50%，毛利率和净利率都有小幅下降，主要是受制于 21 年国内外疫情的影响导致公司的盈利能力小幅下滑。

2022年上半年，公司综合毛利率和净利率分别为 25.51%和 7.55%，公司整体盈利能力有所下滑，在上海新冠疫情期间，公司精心组织，员工发扬抗疫精神，共克时艰，维持了公司的基本运营。

虽然由于新冠疫情和上游组件价格高企的影响，公司业绩有所波动下滑，但并不改长期发展向好的趋势。

2022年上半年，公司 ROE 和 ROA 分别为2.13%和1.28%，同比出现一定下滑，预计后续 疫情得到管控，公司经营能力不断提高，公司的资本回报率有望改善回升。

公司资产负债率与行业平均水平持平，作为新能源上市公司，信用资源保证公司偿债能力。公司近几年财务杠杆不断改善下降，资产周转率呈现向好趋势，证明公司整体运营能力正在不断提高，经营效率不断改善。

2.2 公司的主要业务布局和发展战略规划

2.1.4.公司近期工作

2021年度，面对光伏产业供应链博弈加剧，上游多晶硅料和主流光伏组件价格持续上涨的不利局面，同时我国局部零星点状散发的新冠疫情也继续干扰经济的正常运行，在公司领导层的正确领导下，公司全体员工围绕新能源发展战略规划，不忘初心，艰苦奋斗，保持了光伏新能源主营业务稳步上升的发展态势，同时积极布局和谋划，为2022年度公司业务持续快速增长打下基础。

（1）创新合作模式，加强市场开发

公司一直把市场开拓工作放在第一优先位置，不断拓展新能源战略合作模式，即与国家和地方大型能源集团合作，强强联手，优势互补，开发项目资源，拓展系统集成业务；同时也和地方政府进行战略合作，开发建设新能源基地，整县推进屋顶分布式光伏开发。

公司与国电投金元集团、三峡资本和广州发展新能源都形成了战略合作伙伴关系，共同开发、建设项目，以此带动公司的业务开展。

（2）持续加大技术研发力度，为业务转型升级提供坚强的技术储备

自成立以来，公司始终坚持以技术研发为核心驱动力，鼓励新技术研发创新，带动公司各类业务不断提质发展。

报告期内，取得了如下研发成果：电能替代（重卡换电）方面，公司重卡换电技术研发取得突破，发布了以无轨智能“小蚁”重卡换电机人（AGV）为核心的第二代系列产品，构成一整套重卡换电系统解决方案，业界反应良好。

公司研制成功重卡电池动力总成、换电支架和换电控制器系列产品。目前，已完成与上汽红岩重卡车型适配，上牌公告已批准。

储能微电网方面，开发用户侧 500KW/1MWh 智慧能源储能系统+282KWh 梯次利用示范项目已经应用于珠海工业分布式光伏电站中，运行良好；EMS 等软件持续优化迭代。垃圾热解清洁供热系统控制方面，完成升级第二代监控 SCADA 系统，升级优化 Smart Link 远程控制系统。

（3）加强工商业分布式光伏开发，开启户用分布式光伏业务

公司积极布局，并力争在光伏发电领域形成地面集中式、工商业分布式和户用分布式光伏“三翼齐飞”的业务布局。

首先积极稳固地面光伏市场，同时加强工商业和户用分布式的开发。目前已经积累了一批工商业分布式资源，包括 BIPV 资源，预计近期公司将开始投资建设一批新的工商业分布式项目。

公司积极参与整县开发及推进工作，申报了河南省罗山县光伏开发示范县，并与其他相关县区进行了大量沟通，探讨合作机会。

公司成立了户用光伏事业部和户用平台开发公司上海星创未来新能源有限公司，组建了户用开发团队，自有的管理平台软件也在开发完善之中，户用开发人员结合与央企合作、整县开发、垂直直营和代理商合作等模式做了充分调研，而且建成了户用样板电站，容量约 0.9 兆瓦。公司打通了整个户用电站合作、开发、建设、运营的各个环节。

（4）运维市场积极拓展，初见成效

公司积极布局第三方运维市场，包括独立承接第三方运维市场、资源开发带动的第三方运维市场、工商业分布式的第三方运维市场和户用光伏的第三方运维市场。2021 年度，公司已签订河北省石家庄市平山县北冀建能新能源开发有限责任公司 200 兆瓦农光互补光伏发电项目（一期 100 兆瓦）运维合同，其他光伏发电项目委托运营合同正在商谈中。

（5）实施股权激励，激发员工积极性

为建立、健全公司长效激励约束机制，吸引和留住人才，公司推出 2021 年限制性股票激励计划，此次激励计划向 14 位激励对象授予限制性股票 248 万股，激励对象包括公司部分董事、高级管理人员及骨干人员，以充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，更好地实现公司的战略目标。

（6）成功上市，拓宽融资渠道

公司于 2021 年 8 月 17 日在深圳证券交易所创业板挂牌成功上市，使公司的融资功能和融资预期确定性大大加强，有利于公司开展和布局业务。公司成功进入资本市场，极大地缓解了公司的资金缺口，拓宽了公司的融资渠道，优化了公司的资金结构，树立了品牌优势。成功上市，对公司的积极助推作用将是持续的。

（7）扩充和加强完善人力资源管理，优化人才梯队。

公司继续贯彻实施人才发展战略，不断完善人力资源管理，扩充、引进高级管理和技术研发人才，优化人才梯队建设，形成高层、中层、基础层的人才合理结构，完善员工的职业培训体系，不断提高管理和技术研发人员的管理能力、创新能力和决策能力。

公司在 2021 年度，特别是挂牌上市以后，明显加快了人力资源扩充和建设的步伐，公司员工数量增加约 25%，预计在 2022 年度还将继续扩充。

2.1.5.公司发展规划

我国力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。“十四五”规划纲要提出，“建设清洁低碳、安全高效的能源体系”，“非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右”。

具体的战略目标是，2030年单位国内生产总值（GDP）二氧化碳排放比2005年下降65%以上、非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左右、风电和太阳能发电总装机容量达到12 亿千瓦以上等，要加快发展风电、太阳能发电等非化石能源，不断扩大绿色低碳能源供给。

在“双碳”目标下，我国光伏发电行业发展空间巨大。

据中国光伏行业协会（CPIA）预测，2022年我国光伏市场在巨大的规模储备下或将增至75GW 以上，预计2022年-2025年，我国年均新增光伏装机将达到83GW-99GW，同时带动储能产业发展，潜力巨大。

（一）公司发展战略

公司致力于成为一家具有领先技术和规模优势的以光伏发电设计、系统集成及投资运营为主体，同时开展储能微电网、电能替代（重卡换电）、垃圾热解清洁供热等新兴业务的智慧能源综合技术服务商，在储能微电网、电能替代（重卡换电）、垃圾热解清洁供热新技术方面形成研发设计、系统集成和产品制造“三位一体”互为支撑的成熟的技术和商业模式，持续为股东创造良好的投资回报。

（二）公司2022年度经营展望

2022年度，公司将根据长期的新能源发展战略，有序推进上市募集资金投资项目建设，提升新能源综合业务能力建设、筹建研发中心，扩大市场份额，提升公司核心竞争力。

1、坚持市场先行，扩充、引进市场经营的高级管理人才，完善市场经营的人才梯队建设，形成高层、中层、基础层的人才结构，努力稳固光伏电站系统集成业务基本盘，避免引起经营大波动，通过多种合作模式，重点跟踪地面集中式光伏电站项目，力争早拿和多拿项目。

2、快速拓展工商业分布式光伏、户用分布式光伏项目，使之成为公司新的利润增长点。近期，积极投资运营一批工商业分布式，包括 BIPV 项目。结合 2021 年度户用光伏工作的积累，公司将不遗余力推进户用光伏的开发工作，探索把户用分布式光伏项目抓实落地，形成可复制的模式，扩大业务规模。

3、继续加强与大型电力公司、央企，包括国家电投金元集团、三峡资本、国电投上海电力集团、广发新能源集团等的战略合作，采用合作开发项目资源、合作投资的模式以撬动业务资源，快速扩大系统集成和第三方运维业务规模。

4、进一步推动与相关县区、央企等的整体区域开发的合作模式，争取项目和合作早日落地，形成整个区域的工商业分布式、党政机关、事业单位和学校分布式和户用连片开发的商业模式。切实做好河南省罗山县整县推进示范县 150 兆瓦工程的建设实施工作。

5、加强新型储能业务，采取项目+产品双轮驱动模式，充分利用储能市场开始爆发的历史机遇，一切以项目为核心，以市场为先导，获取储能系统集成项目；完 1MW/2MWh 储能标准产品；开发 100kW/200kWh 微型储能模块产品；

升级第二代控制器，完善 EMS 适配，搭建 NHPower 云管理平台；同时要做好储能电池梯次利用和储能 PACK 合资公司，提高储能业务占公司主营业务的比例。

6、加强电能替代（重卡换电）技术升级，持续更新迭代产品，升级重卡换电车型适配工作，完善业界领先的第二代无轨智能“小蚁”重卡换电机器人（AGV），升级自主研发的换电总成系统，包括高适配的 282KWh 重卡换电动力电池包升级二代、自主专利设计的换电支架和第二代 AGV 换电 REMOTE 控制器，升级多机协同的充换电调度系统 Version1.0；开展系列产品相关测试与认证工作；

力争落地电能替代技术（重卡换电）的应用，建设 5-10 个示范重卡换电电站；开拓重卡换电市场，开发 5 个左右汽车厂品牌的适配重卡车型，开发工程机械车型的动力电池总成系统，开发全天候的移动换电系统。

7、积极谋划融资渠道，包括资本市场的股权直接融资、银行贷款和融资租赁等，为业务发展提供资金支持。在资金允许的情况下，积极扩大工商业分布式、户用分布式以及持有部分股权的地面电站的投资，逐步将公司打造成为一家具有绿色电力生产功能的智慧能源综合技术服务商。

8、加强新能源设计研究院的人才引进与培养，加强公司新能源方面的研发人才的引进与培养，做好技术储备和人才储备。

加强工程管理中心的人才引进与培养，加强公司工程项目管理，严控工程安全、成本、质量和工期。真正以人才为本，以技术和管理经验为先导，谋求发展动力、成本降低和效益提升。

三、公司近年重大资本运作

3.1 公司近年重大资本运作情况

3.2 2021 年 IPO 资金应用

四、报告总结

4.1 报告逻辑和观点

4.1.1.公司具备技术研发优势、技术实践经验及应用能力

公司在我国光伏发电行业发展初期已涉入该领域，自成立之初即布局光伏发电系统技术研发，公司已掌握了光伏电站系统设计、支架设计开发、光伏电站配电系统优化和分布式光伏电站整体技术方案，应用范围覆盖了普通地面光伏电站、山地光伏电站、滩涂光伏电站、农光互补光伏电站、水光互补光伏电站、渔光互补光伏电站、林光互补光伏电站、扶贫光伏电站、分布式光伏电站等。

截止2021年12月31日，公司累计取得120项知识产权授权，其中实用新型专利91项，发明专利10项，光伏监控运维管理和储能方面的软件著作权17项，涉及光伏新能源、分布式能源、电能替代（重卡换电）智能化控制、AGV、新型储能、热解气化、环境保护等。

4.1.2.良好的获客能力和较强的客户黏性

公司与国家电力投资集团有限公司、中国电力建设集团有限公司及广州发展集团股份有限公司相关下属子公司等主要客户持续发生交易，公司客户稳定性较强。

公司主要通过参与公开招标、邀请招标、竞争性谈判等公开、公平、公正和诚实信用的方式获取项目，因此提升客户黏性的最重要、最有效的方式为进一步提升公司核心竞争力，即持续进行研发投入，结合项目实践经验，进一步提高核心技术优势，并将其充分应用于项目重点、难点的解决。

同时，过往业绩在项目招标过程中通常被作为考核打分项之一，因此，公司在过往项目中展示的系统设计能力、项目实施管理能力、快速精准的需求响应能力，都间接提升了客户黏性。

4.1.3.拓展新能源技术领域的核心竞争力、增强智慧能源综合技术服务能力

近年来，在不断巩固光伏发电领域业务优势的同时，公司对新能源技术持续进行前瞻性布局，不断加大在光伏新能源领域、储能微电网领域、电能替代（重卡换电）智能化控制系统、垃圾热解清洁供热、新能源电站智能运维系统等领域的研发投入，增强企业的可持续发展能力和核心竞争力。

4.2 盈利预测与估值比较

4.2.1.盈利预测

1.近期关键财务数据

公司 2021 年年度的主营业务结构：公司主营业务主要是电站系统集成、电站运营、垃圾热解气化系统集成和新能源及电力工程设计。

公司2021年实现营业利润 1.22 亿元，同比增加 16.63%；归属母公司净利润 1.04 亿元，同比增加 15.31%。

2022年上半年公司实现营业收入 2.09 亿元，同比减少 37.38%；营业利润 0.17 亿元，同比减少 77.92%；归属母公司净利润 0.16 亿元，同比减少 75.86%。

2.盈利预测假设：

收入：公司的主营板块中，光伏电站系统集成以及光伏电站运营板块随着公司后续新的电站建设完成以及上网电价的调整提升，我们预测未来有望维持大两位数以上的增长。

垃圾热解气化系统集成和新能源电力工程设计板块随着公司业务的开拓有望维持较快速度的增长。

毛利率：我们预测新能源业务板块的毛利率有望维持目前的水平，主要原因是公司内部运营能力的提升以及新电站技术的进步，另外考虑到国家政策对绿电政策倾斜，使得绿电的上网电价未来有望小幅提升，公司其余板块业务，随着收入的自然增长，毛利率整体维持稳定。

3.盈利预测结论：

我们预计2022-2024年，公司可实现营业收入 10.47 亿元（同比增长 76.73%）、16.70 和 25.15 亿元，以2021年为基数未来三年复合增长 61.87%；归属母公司净利润 1.69（同比增长 62.17%）、2.62 和 3.93 亿元。总股本 1.50 亿股，对应 EPS1.13、1.75 和 2.62 元。

4.2.2.估值比较

2022年9月21日，股价29.5元，对应市值44.19亿元,2022-2024年 PE 约为26、17和11倍。

公司在我国光伏发电行业发展初期已涉入该领域，自成立之初即布局光伏发电系统技术研发，公司已掌握了光伏电站系统设计、支架设计开发、光伏电站配电系统优化和分布式光伏电站整体技术方案，具有丰富的技术实践经验及应用能力，可针对项目中的重点和难点为客户制定有效的创新性解决方案。

近年来，在不断巩固光伏发电领域业务优势的同时，公司对新能源技术持续进行前瞻性布局，不断加大在光伏新能源领域、储能微电网领域、电能替代（重卡换电）智能化控制系统、垃圾热解清洁供热、新能源电站智能运维系统等领域的研发投入，增强企业的可持续发展能力和核心竞争力。

盈利预测

风险提示

新布局的新能源项目投产及运行低于预期；国家低碳能源相关补贴落地低于预期。

持续扩大医院终端覆盖，我武生物：脱敏治疗龙头，成长空间巨大

1. 国内舌下脱敏治疗引领者

公司成立于2002年，专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售，在国内脱敏诊疗市场占据领先地位，并逐步推动在干细胞、天然药物、医学人工智能等其他领域的研发工作。

目前公司主要产品包括粉尘螨滴剂（商品名：畅迪）、黄花蒿花粉变应原舌下滴剂（商品名：畅皓）、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（商品名：畅点）、屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（商品名：畅点 II）。

核心产品粉尘螨滴剂为国内唯一以尘螨为过敏原的舌下脱敏治疗产品，黄花蒿花粉变应原制剂为全球第一款蒿属过敏原舌下脱敏治疗产品。

1.1. 公司发展历程见证国内脱敏治疗市场发展

国内第一款脱敏治疗产品为 Allergophama 公司的皮下注射脱敏制剂，于1999年获批上市，2004年 ALK 公司皮下注射脱敏药物屋尘螨变应原制剂获批，公司的舌下脱敏药物粉尘螨滴剂于2006年获批。2021年4月，公司全球首个蒿属花粉舌下免疫治疗药物黄花蒿花粉变应原舌下滴剂获批上市，填补了国内针对花粉过敏原脱敏治疗的空白。

1.2. 股权比例集中，管理层经验丰富

公司股权比例集中，创始人胡赓熙及其妻子陈燕霓是公司实际控制人，截至2022年 6 月 27 日，两人直接和间接合计持股达到47.20%，胡赓熙博士为深耕生物制药细胞分子研究领域多年的行业领域科研专家，其他管理层人员也拥有丰富的医药上市公司研发、营销以及管理经验。

图 2：我武生物股权结构情况（截至 2022H1）

1.3.业绩持续增长，财务指标表现突出

近年来公司营收增速保持在20%左右，2021年全年公司实现营业收入 8.1 亿元，同比增长 27.0%，扣非后归母净利润达到 3.2 亿元，同比增长 20.8%，2022 年 H1 营收达 3.9 亿元，同比增长 11.9%，扣非归母达 1.8 亿元，同比增长 22.9%。

公司维持较高毛利率和净利率。

近年来毛利率保持在 90%以上，净利率维持在 40%以上，2022 年 H1 毛利率和净利率分别为 95.7%和 45.3%，处于医药行业较高水平。公司收入主要系粉尘螨滴剂贡献，粉尘螨滴剂收入占比一直在 90%以上。

公司销售费用率较高，近几年维持在30-40%，主要因为目前脱敏治疗渗透率，目前还处于市场推广阶段。

1.4.在研产品梯队丰富，未来有望形成产品集群

公司近几年持续投入研发，截至 2021 年末，公司共有研发人员 237 名，研发人员占比达到 16%，2016-2021 年公司研发支出和研发费用率持续走高，2021 年公司研发总投入 1.0 亿元，研发费用率达 10.9%。

公司在研产品大多是对已上市的两款产品粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂的适应症补充或者检测补充，如黄花蒿花粉滴剂在儿童适应症拓展，以及粉尘螨在特应性皮炎适应症拓展等，此外多款点刺检测产品的上市将提升公司检测能力，通过“诊疗+诊断”协同作用提高患者使用体验，增加依从性。

2.过敏治疗市场快速增长，舌下脱敏治疗优势明显

2.1.脱敏治疗为一线疗法，舌下含服脱敏治疗优势明显

过敏性疾病通常是指 I 型（速发型）变态反应性疾病，是指机体受到某些抗原刺激时，出现生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应，并且具有一定的遗传倾向。

过敏性疾病最常见的三种疾病为特应性皮炎（湿疹）、变应性（过敏性）鼻炎以及过敏性哮喘，根据 Eric L.Simpson《Comorbidity in Atopic Dermatitis》论文数据显示，儿童特应性皮炎患者中约有 75%会发展为过敏性鼻炎，此外《中国过敏性哮喘诊治指南》（第一版，2019 年）数据显示，10%-40%的过敏性鼻炎患者可合并哮喘，我国哮喘患者中同时患有过敏性鼻炎的比例高为 59.5%-69.9%。

图 10：过敏性疾病发病机理 图 11：过敏性鼻炎过敏原致敏过程

《中国过敏性哮喘诊治指南》（第一版，2019 年）数据显示，全球过敏性鼻炎患者达 4 亿人，支气管哮喘患者达 3 亿人，适应人群脱敏治疗率不足 10%。

针对过敏性疾病的治疗，早在 1988 年 WHO 就提出了“四位一体”的综合治疗方案，即包括避免接触过敏原、药物治疗、脱敏治疗和患者教育四个方面的综合性方案，其中药物治疗可以快速治疗过敏性疾病，但不能根除。

脱敏治疗是 WHO 唯一认可的对因疗法，并且《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》（2022 年，修订版）中再次强调脱敏治疗是 AR 的一线治疗方法推荐临床上使用。

参考《中国过敏性哮喘诊治指南》（第一版，2019 年）资料，目前脱敏治疗用于过敏性疾病的给药方式主要有皮下注射免疫治疗（ subcutaneous immunotherapy，SCIT）和舌下含服免疫治疗（sublingual immunotherapy，SLIT），其中 SLIT 是近 20 年来备受关注的新给药途径，具有疗效好、安全性高、使用方便等优点，多项研究显示 SLIT 的有效性与 SCIT 相当，而安全性和使用方便性具有明显优势，我武生物的两款脱敏治疗产品均采用舌下含服方式。

脱敏治疗是将过敏原制备成进出液或者口服用药，少量多次长期用于过敏性患者，让患者慢慢耐受过敏原。

首次接受脱敏治疗的患者，通过阻断 Th2 和 Treg 细胞因子的作用，使得肥大细胞和嗜碱性粒细胞脱颗粒减少，肥大细胞和嗜碱性粒细胞的减少使得效应细胞分泌的组胺和其他介质的数量的减少，进而达到脱敏治疗的目的。此外激活的 Treg 细胞产生的 IL-10 和 TGF-β细胞因子也会减少 IgE 的产生，达到脱敏目的。

针对舌下免疫治疗，中华医学会变态反应学分会（CSA）专家给出了一套 SLIT 标准化治疗流程，主要包括过敏性疾病的诊断、规范化处方、住院患者的初步临床教育、初次用药、建立患者档案和定期随访教育，该套流程包含了脱敏治疗的全过程，指南指出 AR 患者进行 3 年的脱敏治疗效果可能会好于 1-2 年的脱敏治疗效果。

图 13：标准化 SLIT 治疗流程

不同的临床研究均验证了舌下含服治疗的有效性，在中国超过 90%的过敏性鼻炎患者可能对超过 2 种过敏原过敏，许多研究表明 SLIT 对于单过敏原和多过敏原的患者同样有效，同时研究表明对于儿童患者的过敏性鼻炎治疗可能更有效，提示尽早接受脱敏治疗可能效果更好。

舌下脱敏联合药物治疗优于单独药物疗法：

最近一项标题为《Clinical evaluation of sublingual administration of dust mite drops in the treatment of allergic asthma and allergic rhinitis of children》的研究表明，在舌下脱敏联合药 物治疗 GINA 6 个月（75.6% vs 60.3%）和 2 年（89.7% vs 66.7%）的儿童患者中，舌下脱敏联合标准治疗在实现和维持哮喘控制方面也明显比标准治疗（GINA）更有效。

图 15：舌下脱敏治疗联合标准治疗与标准治疗有效性对比

舌下含服可以长期有效帮助过敏性鼻炎患者：

一项标题为《Long-Term Efficacy of Sublingual Mite Immunotherapy in Monosensitized and Polysensitized Children with Allergic Rhinitis:A 7-Year Prospective Study》研究表明，在单敏和多敏过敏性鼻炎儿童接受 2 年的舌下脱敏治疗后，停药 5 年期间疗效依旧能够保持，这表明舌下脱敏治疗的益处可以持续长达 7 年，研究同时表明单敏儿童通常比多敏化儿童获得更持久的益处。

安全性方面，大多数舌下含服不良事件通常发生在第一周；舌下含服仅有 0.056%的过敏患者出现全身反应，每 100000 次舌下给药发生不到 1.4 次严重不 良事件（包括哮喘发作、腹痛、呕吐、葡萄球菌血症和荨麻疹等）。

大部分不良事件都是轻微的局部反应，通常不需要医疗干预并且几天就能够恢复，目前中国没有出现过严重的舌下含服不良事件。

2.2.过敏性鼻炎患病率有上升趋势，花粉和尘螨致敏率最高

近年来中国过敏性鼻炎患病率有上升趋势，2004-2005 年通过对 11 个城市的 38000 名成年人进行电话问卷调查发现，中国过敏性鼻炎患病率在 11.1%（8.7%- 24.1%），而在 2011 年过敏性鼻炎患病率达到 17.6%（9.8%-23%）。

根据《Chinese Society of Allergy Guidelines for Diagnosis and Treatment of Allergic Rhinitis》研究数据显示，中国有大约 2.4 亿过敏性鼻炎患者，患病率达到 17.6%。

花粉和尘螨最容易引起过敏性鼻炎和哮喘，首都医科大学发表在《解放军医学院学报》的一项针对过敏性鼻炎、哮喘过敏原的研究中发现，导致过敏性鼻炎发生最高的两种过敏原为秋季花粉和户尘螨，过敏阳性率分别高达 35.8%和 34.5%，其中秋季花粉又以蒿属花粉为主。

2.3.全球过敏治疗超 170 亿美元，中国脱敏治疗市场处于高速增长期

根据 Mordor Intelligence 测算，2020 年全球过敏治疗市场为 174.4 亿美元，预计到 2026 年将达到 243.3 亿美元，期内复合年增长率为 6.5%。中国过敏治疗市场增长迅速，在世界范围内属于增长最快速的地区之一。

在 2020 年全球过敏治疗市场中，过敏性鼻炎市场占比最高，市场达到 139.5 亿美元，预计 2027 年将增长至 178.6 亿美元，年复合增长率达到 3.6%。

根据 Stallergenes Greer 2018 年报显示，脱敏治疗仅占到整个过敏性鼻炎治疗市场的 12%，在脱敏治疗发展较为迅速的欧美国家渗透率仍然有较大提升空间。

根据头豹研究院数据和我们的测算，按照脱敏治疗产品计算 2020 年脱敏治疗市场为 9.4 亿，到 2024 年中国脱敏治疗行业将增长至 26 亿元，2019-2024 年复合增长率达到 26.9%。

根据中康 CHIS 开思系统样本医院数据，2021 年我国脱敏治疗市场主要由舌下脱敏治疗产品（粉尘螨滴剂）占据，占比达 77.2%。预计到 2024 年将达到 23.7 亿元，2019-2024 年复合增长率 28.9%。

3.国内脱敏治疗龙头，核心产品市场潜力巨大

3.1.唯一的舌下含服产品，临床优势明显

脱敏治疗疗程一般为 3 年，粉尘螨滴剂作为国内市场唯一的针对“尘螨”过敏患者采用舌下脱敏治疗产品，相较于皮下注射安全性更好，同时该产品适用年龄更广泛，能够适用于 4-5 岁儿童患者。此外，相较于频繁的皮下注射，粉尘螨滴剂在接受医生指导后可自行在家进行用药，免去了皮下注射给患者带来的痛楚和不便。

粉尘螨滴剂服药方式简便易学，只需要将药瓶倾斜，将液滴滴于舌下，含 1-3 分钟后吞咽，每日 1 次，每日固定时间用药。如一次用药滴数过多（比如 10 滴）可分多次在同一时间段内先后服用（比如先含 5 滴，吞咽后再含 5 滴）。

价格方面，粉尘螨滴剂价格优势明显，治疗费用显著低于竞品，三款产品推荐治疗疗程均为 3 年，我们推算粉尘螨滴剂、屋尘螨变应原制剂以及螨变应原注射液 3 年治疗的总费用分别为：7500-9000 元，15000-18000 元和 15000-18000 元。

粉尘螨滴剂有望改变我国过敏治疗用药格局，国内脱敏治疗比例呈上升趋势。

过去常用的过敏治疗方法为抗组胺和白三烯受体拮抗剂等药物，随着过敏患者不断教育，国内脱敏治疗相关产品将持续增加产品收入扩大市场份额。

图 25：2017 年-2022Q1 样本医院重点抗过敏药物格局

3.2.快速放量，国内市场独占鳌头

粉尘螨滴剂自从上市以来，销售额从 2012 年 1.39 亿元增长到 2021 年 7.96 亿元，复合增长率达到 21.4%，销量从 2012 年的 178.77 万支增长到 2021 年的 916 万支，复合增长率达到 19.9%。2020 年销售受新冠疫情影响，2021 年疫情影响有所削弱，粉尘螨滴剂实现收入 7.96 亿元，同比增长 26.1%，需求恢复强劲。

尽管 2022 年上半年华东和华南地区有疫情影响，但是粉尘螨滴剂仍然实现收入 3.82 亿元，同比增长 11.2%。

根据 2017年-2022Q1 数据显示，粉尘螨滴剂（畅迪）市占率均超过 70%，销售区域集中在尘螨多发地区，华南华中华东合计销售占比超过 80%。

根据 Nature 文献《 Sensitization patterns and minimum screening panels for aeroallergens in self-reported allergic rhinitis in China》数据显示，在中国粉尘螨和户尘螨是最常见的过敏原，致敏率分别为 47.2%和 41.4%，但致敏率存在较大的区域差异性，大致情况为：华南地区>华中地区>华东地区>西南地区>西北地区>东北地区>华北地区，与粉尘螨滴剂区域市场表现较为一致。

图 28：国内三款脱敏治疗产品样本医院市占率情况 图 29：粉尘螨滴剂不同地区销售占比

华东、华南、华中三个地区属于中国经济较发达地区，三甲医院数量众多，变态反应科水平相对较高，公司通过精准市场定位，先布局变态反应科较强且经济水平较强的核心地区，建立了一定品牌影响力，这为后续产品下沉奠定基础。

公司产品目前全国范围内覆盖了 1000 余家医院，根据 2020 年卫生健康事业发展统计公报显示，2020 年中国公立医院 11870 家（三甲医院 1580 家），公司在医院拓展方面还有很大成长空间。

另一方面，通过提升医生覆盖率也是脱敏治疗产品未来重点将做的市场工作。粉尘螨滴剂销量逐年增加，其中儿童患者使用占比逐年增加。

根据 IQVIA 样本医院数据，2017-2021年粉尘螨滴剂各型号销量均呈现上涨趋势，2020年销量下滑主要是疫情影响了新患入组。

分产品看，4 号产品销量最高，4 号产品主要由儿童患者在维持期使用，而 5 号产品主要由成人患者在维持期使用。

图 31：样本医院粉尘螨滴剂各型号销量（万瓶） 图 32：粉尘螨滴剂 4/5 号销量占比

根据 IQVIA 样本医院数据，粉尘螨滴剂的 1 号、2 号、3 号为患者首年治疗是递增期用药，4 号为成人维持期用药（1 瓶）和儿童维持期用药（25 瓶），5 号为成人维持期用药（16 瓶）。

假设 1 号为新患使用量，假设每个新患均维持一年治疗，4 号和 5 号分别对应儿童和成人实际用量，对应年消化量分别为 25 瓶和 16 瓶，我们定义维持期实际用药剂量和理论用药量的比例为患者依从性指标，测算结果显示近几年粉尘螨滴剂的患者依从性指标整体呈上升趋势。2021 指标有所下降，我们认为原因可能是 2020 年新患入组受到疫情影响，导致 2021 年维持期间的使用量受到影响。

在进行脱敏治疗前需要进行过敏原筛查，目前国内常用的过敏原检测方法主要包括体内试验和体外试验，其中鼻激发试验是诊断 AR 的金标准，对于 SPT 及血清特异性 IgE 阴性的局部 AR 患者是最佳的确诊手段。

目前上市的皮肤点刺诊断产品较少，目前仅有 ALK 的螨变应原皮肤点刺试剂盒以及公司的粉尘螨和屋尘螨点刺诊断试剂盒，其中皮肤点刺产品具有灵敏度和特异度高、操作方便、痛楚小、检测快速和安全性高等多种优势。

公司目前有 4 款点刺产品获得药品注册受理，另外有多款点刺产品处于临床Ⅲ期，点刺产品全部上市后公司将具备较强的过敏原检测能力，搭配脱敏治疗产品形成集群效应，进一步开拓过敏原诊疗市场。

3.3.潜在市场空间超过 200 亿，目前渗透率极低

最后我们对粉尘螨滴剂市场空间进行测算：

1）假设过敏性鼻炎、哮喘和特征性皮炎中重度患者接受脱敏治疗，中重度症状比例分别为53.3%、34.7%和27.9%，结合文献数据尘螨致敏率为59%，算得尘螨导致患者人数分别为 1.3 亿人、525 万人和 1367 万人；

2）假设年治疗费用为 3000 元，参考海外市场脱敏治疗渗透率为 12%，我们假设国内粉尘螨滴剂渗透率可以做到 10%，计算得三种适应症市场空间 合计为 266 亿元。

4.黄花蒿舌下滴剂有望成为下一个重要增长点

4.1.北方地区蒿属花粉 AR 阳性率最高

我国大部分地区花粉引起的过敏性鼻炎有 2 个高峰期——春季和夏秋季，春季（2—5 月），以树类花粉为主，其中北方以杨属花粉为代表的耐寒树木花粉为主，中部和南部则以松属、构属、柳属、悬铃木属植物为致敏花粉的主要来源。

夏秋季（7—11 月）以草类花粉为主，其中蒿属花粉是引起花粉过敏的最主要种类，其次为藜科、葎草、禾本科花粉。

蒿属花粉是我国最主要的过敏原之一，北方地区蒿属阳性率最高 。

《Sensitization patterns and minimum screening panels for aeroallergens in selfreported allergic rhinitis in China》2017 年研究表明，我国 AR 患者蒿属花粉 SPT 的阳性率在14.9%-58.2%之间，其中西北地区和东北地区阳性率较高，分别为58.2% 和 33.6%。

4.2.治疗效果显著，市场竞争格局好

黄花蒿滴剂 SLIT 安全有效性好。

由北京同仁医院张罗教授牵头的黄花蒿舌下脱敏滴剂三期临床研究显示，将 702 名患者按 2：1 比例划分为黄花蒿 SLIT 组和安慰剂组，治疗持续 32 周（5 周剂量递增，27 周持续），主要终点为每日药物和鼻结膜炎症状组合评分(CSMRS)，次要终点为每日鼻部症状总评分(dTNSS)和每日对症药物评分(dRMS)。

结果表明：

1）SLIT 组在花粉高峰期的平均每日 CSMRS 较安慰剂组显著改善，其中黄花蒿单一致敏患者，与安慰剂组相比，FAS 人群和 PPS 人群的平均每日 CSMRS 分别降低了 24.1%和 27.0%；

2）与安慰剂组相比，SLIT 组的 FAS 人 群和 PPS 人群在花粉高峰期的 dTNSS 分别降低了 19.0%和 22.3%；

3）SLIT 组的 FAS 人群和 PPS 人群在花粉高峰期的 dRMS 分别降低了 22.0%和 26.0%；

4）SLIT 组无严重不良事件发生。

黄花蒿花粉变应原舌下滴剂使用方法和粉尘螨滴剂类似，滴于舌下后含服 1 分钟后吞咽，每日一次。黄花蒿滴剂推荐在每年预期的蒿属花粉季开始前 4 个月启动舌下脱敏治疗，并在整个花粉季期间持续使用，后续非花粉季也需长期使用。

在花粉脱敏治疗领域，国内上市的标准化舌下含服变应原脱敏制剂仅有我武生物的黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，该产品于 2021 年 4 月获批上市，用于蒿属花粉过敏引起的成人变应性鼻炎（合并或不合并结膜炎、哮喘）的脱敏治疗，于 2022 年 1 月获得儿童适应症Ⅲ期临床试验总结报告。

2022 年 2 月，该产品对儿童变应性鼻炎补充适应症申请已经获得受理，国内短期无花粉脱敏治疗产品申报上市。

尘螨和秋季花粉暴露以及学生放暑假导致我国 8、9 月为 AR 就诊高峰期，2020 年对中国 13 个不同城市 AR 患者就诊率分析，结果显示就诊高峰期是 8 月 和 9 月，超过 45%的门诊病人在这两个月就诊，其中长春、沈阳、太原就诊率最高，此外在 10 月长沙、上海、合肥出现了另一个就诊高峰期。

4.3.潜在市场空间超过 100 亿，未来放量空间大

最后我们对黄花蒿滴剂市场空间进行测算：

1）因为花粉过敏主要发生在北方地区，我们以北方人口数量5.9亿人为基准，成人和儿童数量分别为 4.8 亿人和 1.1 亿人，对应过敏性鼻炎患病率分别为 17.6% 和 15.8%，患病人数分别为 8539.9 万和 1655.5 万人，根据张罗教授论文研究我国蒿属过敏率为 28.6%，假设中重度患者（53.3%）接受脱敏治疗，算得潜在治疗人口达 1554.2 万人；

2）假设人均年化治疗费用为 12000 元，假设国内黄花蒿滴剂渗透率可以做 到 10%，计算得潜在市场空间为 186.5 亿元。

5.盈利预测及估值

5.1.盈利预测

核心假设：

1）粉尘螨滴剂：脱敏治疗市场渗透率低，脱敏治疗逐步医生患者认可，粉尘螨滴剂市场竞争格局良好，我们预计 2022-2024 分别达到 20%/30%/25%的增速，预计毛利率维持在 96%水平。

2）点刺诊断试剂盒：点刺产品主要与滴剂产品形成“诊断+治疗”协同效应，销量稳定，考虑到2023年多款点刺产品有望获批上市,预计点刺收入在2022-2024 年增速分别为 25%/30%/35%，毛利率维持 93%水平。

3）黄花蒿花粉滴剂：黄花蒿滴剂是国内唯一蒿属黄粉脱敏治疗产品，目前黄花蒿花粉滴剂完成超 20 个省份挂网和入院，2021 年四季度开始正式销售，2022 年上半年销售收入已经达到去年全年收入水平，我们预计该产品 2022 年开始逐步放量，2022 年-2024 年维持高增速分别为 100%/60%/60%，由于该产品上市时间较短，我们认为未来随着该产品逐步销售推广，毛利率会有略微上涨，2022-2024 年毛利率分别为 90%/93%/93%。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 9.7/12.7/15.8 亿元，同比增长 26.3%/26.8%/26.9%，归母净利润 4.1/5.3/6.6 亿元，对应当前股价 PE 分别为 60X/46X/37X。

5.2.可比公司相对估值

我们选取了与我武生物最为相近的长春高新、欧普康视、安科生物三家公司，2022-24 年三家公司的平均 PE 分别为 28X/ 22X/17X。

我武生物是国内脱敏治疗的龙头企业，产品市占率超过 70%。目前国内脱敏治疗渗透率低，产品少，我武生物两款产品为国内唯一上市的舌下脱敏产品，考虑到未来国内脱敏治疗市场的成长空间和我武生物的产品特点，公司未来业绩成长动力十足，有望保持高速增长。

6.风险提示

1、产品销售不及预期的风险：目前国内脱敏治疗渗透率极低，市场进一步开发需要持续推广营销，如果粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂销售推广不及预期，产品销售可能受到较大影响。

2、在研产品研发进度不及预期的风险：公司目前在研管线众多，包括多款点刺试剂产品和新型制剂，如若后续研发进度不及预期，可能对公司收入带来不利影响。

3、相关产品市场竞争加剧的风险：目前我国上市的设舌下脱敏治疗产品仅有公司的粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂，倘若其他厂商产品获批，市场竞争可能会加剧。

4、产品收入依赖单一品种的风险：目前公司收入来源主要由粉尘螨滴剂贡献，如果该产品价格、销量、毛利率发生变动，将对公司业绩产生较大影响。

新能源+物联网双轮驱动，奥海科技：国内充储电龙头迎来第二春

1. 充储电能源专家，外延内生打造领航平台

1.1. 深耕充储电行业近廿载，“消费+新能源车+光伏”平台化布局加速

公司立足智能制造，以充储电系统解决方案技术为支点，建立并拓展品牌，做应用端的能源 交换、高效充储、集中供给的头部企业。

公司创立于2004年，2020年在深交所上市。公司专注于智能终端充储电产品的设计、研发、生产和销售，并于2022年正式进军新能源汽车和光伏领域。

具体来看，公司自创立初便进入手机充电器领域，并先后布局生产胶壳、电解电容和变压器等上游核心材料，2011年研发无线充，2016年进入 IOT 智能终端领域，2017年进入 PC 领域，2021年进入动力工具、数据电源以及新能源汽车领域，并创立 AOHI、移 速两大自主品牌，2022年开始布局光伏逆变领域。

以产品功率升级与应用场景为主线，将公司发展历程分为五个阶段：

1）第一阶段（2004-2006）：OEM 为主，主营 2.5W 手机充电器，用于各种功能手机、组装手机、数码产品等；

2）第二阶段（2006-2012）：从 OEM 过渡到 ODM，主营 2.5W、5W 充电器，用于品牌智 能机、功能机等，客户主要为小米、TCL、中兴、天语、金立、华勤以及传音；

3）第三阶段（2013-2016）：5W 充电器为主，新增 10W 和 18W 快充，用于智能机、平板 电脑、电视棒等，新增魅族、酷派、海信、TCL 等国内客户，以及亚马逊、贝尔金、PNY、 阿尔卡特等海外客户；

4）第四阶段（2017-2020）：主营 10W、18W 快充，新增 40W 快充，抓住物联网机遇，业务拓展至智能音箱、智能穿戴设备、智能家居等领域，客户遍布海内外，包括华为、vivo、小米、亚马逊、LG、谷歌、百思买、贝尔金、华硕、腾讯、百度等知名公司；

5）第五阶段（2021-至今）：20-40W 充电器为主，60W 及以上比重明显提升。公司依托充储电能源技术及智能制造平台，横向拓展动力工具、数据电源、新能源汽车、光伏等新兴充储电能源市场，并创立自主品牌，打造全新业绩增长曲线。

股权结构稳定，创始人持股超六成。

公司创始人刘昊、刘蕾夫妇即为实控人，直接或间接持有股权共计 62.34%，其中，刘昊通过深圳奥海持股 46.46%，刘蕾直接持股 13.27%，同时通过奥悦投资与奥鑫投资累计持股 2.61%；公司第三大股东刘旭为刘昊胞兄，任公司董事兼副总经理，持股 6.64%；第五大股东匡翠思为公司董事兼副总经理，持股 1.74%。创始人及高管拥有公司绝大部份股权，管理层与公司利益高度绑定，公司长远战略计划易于快速推进与落地，这有助于公司的成长和经营的稳定。

大客户战略与标品战略并举，业务版图持续升级。

一方面，公司深度绑定小米、华为、vivo 等头部大客户，与主力客户共同成长：

（1）随着智能手机市场集中度进一步提升，头部手机品牌市场份额持续提高。公司在稳固已有大客户主供地位的同时，积极开拓新客户，市占率有望进一步提高。

（2）依托手机充电器的龙头地位与客户资源，向 IoT 智能终端领域进军。

公司已在可穿戴、智能家居、智能音箱等领域与小米、华为、谷歌、亚马逊等 IoT 领先品牌建立稳定合作，业务规模随着大客户 IoT 产业铺开而快速增长。

另一方面，公司积极进行市场调研，按消费者需求进行产品定义和研发，通过打造标品电路，延伸差异化产品。

公司始终围绕充储电能源领域进行战略布局，随着大功率技术与产品研发的持续突破，公司已将业务版图扩张至动力电源（动力工具、新能源车）、数据电源（服务器等）、储能电源（便携储能、户外储能等）等领域。

我们认为公司凭借丰富的技术储备与坚实的研发创新能力，有望导入新兴市场的头部客户群并逐步提升市场份额，从而加强在整个充储电能源行业的综合竞争力。

1.2. 快充时代业绩高增长，财务表现稳健

快充升级叠加客户拓展，公司业绩快速增长。

2016-2021 年，受益于大功率快充升级与客户开拓顺利，公司快充产品量价齐升。

公司营收从10.12亿元增至42.45亿元，5年CAGR为33.21%；归母净利润从 1.60 亿元增至 3.44 亿元，5 年 CAGR 为 16.53%。2021 年公司全年营收大幅提高，但业绩增速放缓至 4.40%，主要受疫情、原材料及运输成本上涨、汇率波动、限电等多重影响。22H1 短期不利因素得到部分缓解，公司实现营收 21.81 亿元，YoY+16.97%；实现归母净利润 2.46 亿元，YoY+51.37%；实现扣非归母净利润2.39 亿元，YoY+59.64%。

产品结构不断优化，非手机板块营收占比提升。

据公司官网披露，22H1 公司手机业务占比 64.49%，相较 2021 全年占比 69.06%下降4.57 个百分点；22H1 公司 IOT 业务占比15.41%，相 较 2021 全年占比 13.37%上升 2.04 个百分点；21 年 PC 板块业务占比 4.49%，实现营收 1.90 亿元（YoY+37.12%）；21年便携储能板块业务占比3.68%，实现营收1.56亿元（YoY+211.10%）。

从公司盈利能力来看，近年来毛利率/净利率在 20%/10%左右小幅波动。

2017-2018 年由于手机市场出货量下降及原材料上涨，公司毛利率连续下降；2019-2020 年受益于快充功率提升，公司毛利率逐年回升；2021 年公司受到市场需求和宏观环境的影响，毛利率下滑至 18.22%；22H1 有所改善，毛利率为 20.02%（YoY+5.42%）。

公司费用管控能力优秀，管理费用率由 2016 年的 5.77%逐年下降至 22H1 的 3.02%，销售及财务费用率保持较低水平，研发费用率维持在 4%~5%。

公司现金流充足，负债结构健康。

公司销售净现率保持在较高水平，表明公司资金回笼快，已形成卖方市场的良好经营环境，从而有效保障经营现金流的稳定。

受疫情影响，销售净现率有所下滑，随着疫情防控形势好转，22H1 回升至 1.23。2021 年/22H1 公司资产负债率分别为 50.59%/48.65%。

从负债结构来看，经营负债（应付账款及应付票据）快速增长，占比维持在 90%左右，金融负债占比较少，一方面反映出公司对上游掌握较强的话语权，另一方面金融负债率低，财务压力较小，未来公司有望通过杠杆创造更大的业务发展空间。

1.3. 高度重视研发创新，产能建设有序进行

持续加大研发投入，重视研发团队建设。

公司高度重视研发体系建设工作，2021 年研发投入 2.06 亿元（YoY+43.38%），新成立了 “变压器磁仿真团队”和“新技术预研”两支前沿技术探索团队。

截至 2021 年底，公司共拥有研发人员 482 人（YoY+21.72%），占公司总人数的 8.64%（YoY+2.48pct）；已获得 379 项专利，其中发明专利 26 项，实用新型专利 226 项，外观设计专利 127 项，以及软件著作权 13 项，并积累了集成式平面变压器技术、变压器全自动化生产技术、快速检测便携式充电器 EMC 性能技术、抗共模干扰的电路技术、迷你型车载充电器技术等多项核心技术，整体研发创新能力持续提升。

有序推进产能建设，募资加码快充及大功率电源。

公司拥有东莞、江西、印度、印尼四大生产制造基地（2022 年控股智新控制，再添武汉生产基地），2021 年充电器产能超过 2.2 亿只（加上外协，年产量超过 3 亿只）；拥有供应链全资子公司，核心材料年产能包括超 1 亿只胶壳、超 5 亿只电解电容以及近 2000 万只平面变压器。

2021 年 7月 24 日公司发布定增预案，并于 2022 年 4 月 13 日获证监会核准批复，拟募资不超过 19.96 亿元，其中约 14 亿元用于快充及大功率电源智能化生产基地建设项目，产品包括小功率及大功率快充及适配器、动力工具电源、服务器电源等；2 亿元用于 AOHI和移速两大自主品牌的建设及推广项目；2.2 亿元用于研发中心升级项目，进行软硬件的研发。

2. 消费电子：手机领域地位稳固，物联时代业务不断延伸

2.1. 手机充电器：大客户绑定+快充持续升级，量价齐升趋势有望延续

手机充电器业务有望实现量价齐升。

（1）量的提升：全球智能手机出货量已多年维持在13~14亿部左右，整体市场并未明显增长。公司销量提升主要来自大客户份额巩固以及新客户份额提升。

除现有客户外，公司也保持与苹果、三星等潜在客户的积极交流；其次，公司也切入了第三方零售品牌 ODM 市场，并于 2021 年创立 AOHI、移速两大自主品牌，取得较好成绩；此外，苹果、三星产品很多采用 PD 协议，取消标配充电器意味着各个厂商都可以参与竞争。

若公司客户及品牌拓展顺利，将有望在手机消费疲软的形势下实现销量上的逆势增长；

（2）价的提升：当前手机快充平均功率仍有较大的增长空间，尤其中低端机型中大功率快充的渗透率还处于较低水平，快充迭代升级有望提振公司产品 ASP。

2021年至今，公司已陆续开发多个 60-120W 项目并量产，21Q4-22小米 120W 充电器持续量产，22 Q1 公司手机充电器 ASP 达到 17.48 元。

公司也预研了 160-240W 等多项大功率充电器项目，预计更高功率产品会随着电池技术、品牌终端的市场策略等后续推出。此外，GaN充电器具有体积小、功率大、散热好等优点，价格明显高于普通快充。

随着各主流厂商陆续发布 GaN 快充产品，BCC Research预计2025 年全球GaN充电器市场规模将超过600亿元， 5年CAGR超 90%；第三方零售及自主品牌产品 ASP 与标配 ODM 相比也更高，因此我们认为公司手机充电器 ASP 有望持续提升。

公司自 2004 年创立之初便进入手机充电器领域，从最早的 2.5W 充电器，到2021 年已实现 规模化量产的 5W、10W、18W、22.5W、33W、40W、66W、120W、120W（GaN）等快 充，以及在研的 160W、200W 及更大功率充电器。

公司不仅专注于产品 0-1 的研发过程，也专注于产品 1-N 的一致性开发和量产过程。

据公司年报披露，2021 年公司为小米研发出了体积超小的 120W 氮化镓充电器，采用了多个高频率氮化镓芯片，8 层平面变压器，石墨烯散热片等先进元件，辅以多板堆叠，凝胶注射等工艺与电磁仿真，热仿真技术，成品功率密度高达 1.33W/cm³，随着小米 12 手机的热卖，这款充电器获得 80 万只的月销量；公司为 vivo、亚马逊、谷歌研发的产品，月销量也超过了 200 万只；

自主品牌 AOHI也推出了超高功率密度的 30W 袖珍充电器，满足个性化需求。据投资者关系活动记录表披露，2021 年公司手机充电器板块营收约 29 亿元，同比增长 29.42%。

从应用与普及来看，2020 年公司手机充电器产品功率主要集中在 10-20W，2021 年逐渐过渡到以 20-40W 为主，60W 以上占比明显提升，据公司官网披露，22H1 公司 60W 以上手机充电器占比 36.84%，同比提升 29.08%。2021 年公司手机充电器 ASP 约为 13.48 元，22Q1 已超 17 元，反映出手机快充 的功率升级或已进入加速期。

2.2. 无线充：收购索菱通信，研发与市场化积极推进

无线充电器（Wireless Charger），是指利用电磁技术而不用传统数据线进行充电的充电器。

其原理类似于变压器，在发送和接收端各有一个线圈，发送端线圈连接有线电源产生电磁信 号，接收端线圈感应发送端的电磁信号从而产生电流给电池充电。

按原理划分主要包括电磁感应式、磁共振式、无线电波式、电场耦合式等，目前技术较为成 熟、应用比较广泛的是电磁感应式和磁共振式两种。WPC 联盟的 Qi 标准以及 PMA 标准都 是采用电磁感应式的方案。

一般而言，小功率无线充电器主要采用电磁感应式进行充电，大功率无线充电器则主要采用磁共振式进行充电。

近年来各大品牌陆续推出无线充产品，包括三星、小米、华为、苹果、墨菲、公牛、贝尔金 等。当前无线充电器市场格局仍较为分散，参与企业众多，竞争较激烈。

无线充电器的主要生产企业有立讯精密、泰克威、迪比克、合力泰、奥海科技等。

据 Markets and Markets 测算，2021 年全球无线充电市场规模约 45 亿美元，2026 年有望增 至 134 亿美元，5年 CAGR 达到 24.6%。

据智研咨询统计，中国手机无线充电规模从 2015 年的 10.51 亿元增长至 2021年的 69.95 亿元，6 年CAGR 为 37.15%。

公司自2011年开始研发无线充，2013 年获得便携式无线充电移动电源专利，近年来陆续为 墨菲、百思买、谷歌等国际客户供货，2021 年获得 UL 颁发的高通无线快充技术认证。

2021年4月，公司通过股权受让和股权增资收购索菱通信82%的股权，加大无线充电器领域布局。

2021年，索菱通信在无线充领域作出研发及市场布局，高铁车载无线充已量产，汽车车载 后装无线充、电动牙刷无线充、无线快充鼠标垫等产品预计 22 年实现量产。

截至2021年底，公司在无线充领域已取得 35 项专利及 11 项软件著作权，相关产品应用于高铁、无人机、智能家居、汽车车载、智能穿戴等多个领域；公司 15W 无线充电器产品已量产，用于高铁的 50W 已进入认证阶段；江西无线充电器项目正式投产，规划产能为 450 万只/年。

展望未来，公司将加快推进无线充产品的研发和市场化，致力于开发传输距离更远且更具成本效益的无线充电解决方案和产品。

2.3. IoT：进军头部企业生态链，业务规模快速增长

随着 AIoT 及移动互联网技术持续渗透，智能家居、智能音箱、可穿戴设备等新兴消费电子 层出不穷，电子产品已成为日常生活中的重要工具和娱乐载体，使用频次和使用场景不断增 加，为电源产品的应用不断创造新的需求。

2022年5 月，IoT Analytics 发布《IoT 现状——2022年春季版》，预测全球物联网设备连接数将由 2021 年的 122 亿个加速提升至 2025 年的 270 亿个，4 年 CAGR 为 21.97%。

公司于2016年进入 IoT 智能终端领域，2021年 IoT 智能终端充电器及适配器实现营业收入 5.67 亿元，YoY+69.80%。

公司依托在手机充电器领域的技术、规模及效率等优势，已在智能家居、智能音箱、智能可穿戴设备等应用领域与小米、亚马逊、百思买、墨菲、谷歌、大华、伟易达、大疆、科大讯飞、小天才、字节跳动、瑞声达等众多 IoT 品牌客户建立了稳定的业务合作。

公司在小米、亚马逊、谷歌等客户的出货量增长趋势较好，并依托小米、华为等现有客户的生态平台优势，持续开拓 IoT 智能终端设备电源市场。

3. 新能源汽车：全面布局电控+电源，打造第二成长曲线

随着国家环保支持力度的加大、“碳达峰、碳中和”战略的推行落实以及新材料新技术的持续涌现，新能源汽车产业迎来重大的发展机遇。

据乘联会及 EV-Volumes 统计，2021年全球新能源汽车销量达到675万辆，其中中国销量为 352万辆，占比52.15%；预计全球新能源汽车销量将稳步增长，2025年有望超过2000万辆，其中中国销量超过 900 万辆。汽车电气化和智能化的趋势，从混合动力到纯电动，自动驾驶 L1-L5 的升级发展，带动了汽车电力电子系统应用的迅猛增长。

因此，新能源汽车动力域控系统（MCU、VCU、BMS、多合一动力域控等）、电源及配套充电桩等充储电能源系统具备广阔的市场空间。

公司通过收购智新控制与飞优雀分别进入新能源汽车的动力域控及充储电能源领域，两大子 公司的团队、技术及产品已展开深度融合，可为客户提供多种类型的多合一产品及解决方案，业务协同性得以凸显。

3.1. 智新控制：背靠东风研究院，深耕动力域控系统

2021-2022Q1公司通过股权受让及参与股权增资共取得智新控制67.227%股份，布局新能 源汽车动力域控领域。

智新控制团队源于东风集团汽车研究院，至今已深耕新能源汽车电控领域十余年，目前团队共300多人，其中研发人员共120多人，具备丰富经验。

公司已布局新能源汽车整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）、电池管理系统（BMS）等相关技术和产品，客户包括东风、上汽、红旗、吉利、长城、高合、日产、本田等汽车厂商。公司经营规模持续扩大，2021年实现营业收入2.85亿元。

根据公司公告，公司目前已量产项目共 36 个，在研项目 15 个，按照现有量纲和定点项目来看，大部分量产项目会持续到2025年， 在研项目预计会在2023-2024年量产，并持续开拓新客户定点项目。

公司后续将持续加大对智新控制的资金、人才、研发和产能建设投入，进一步延展 ODM 红海竞争中积累的硬件设计与制造，供应链管理，成本控制，运营效率等核心能力，并在电控产品功能安全技术开发，ASPICE (汽车软件过程改进与能力评定)体系能力，基于 CP（传统架构操作系统）与 AP（自适应操作系统）融合的 BSW（基础软件）能力，基于 SIC-IGBT 逆变器开发等领域持续加大研发投入，持续开发新能源汽车“三电”产品，推出更具有竞争力的 VCU、MCU、BMS 以及动力域控（PDCU）和整车域控（VDC）等控制系统解决方案。

在传统的新能源汽车电子电气架构（EEA）中，分布式汽车电子控制器(ECU)负责传感器与 各种电子电气系统的信息传输与控制。

随着新能源汽车功能的多样化，分布式架构在生产成本、功能实现和未来发展方面存在局限，更加集成化的解决方案——域集中式架构则应运而生。

所谓“域”即控制汽车的某一功能模块的电子电气元件的集合，每个域由域控制器（DCU）进行统一的控制。

最经典的五域集中式架构由 BOSCH提出，新能源汽车的电子电气架构被划分为动力域、车身域、底盘域、座舱域和辅助驾驶域。

也有厂商在五域集中式架构基础上作出进一步融合，将原本的动力域、底盘域和车身域整合为整车控制域，从而形成了三域集中式 EEA，也即：整车控制域、智能驾驶域、智能座舱域。

随着新能源汽车电子电气架构逐渐向域控制、控制发展，在“软件定义汽车”趋势引领 下，电驱动系统也从传统的机械层面“三合一集成”，向功率电子层面“多合一集成”+动力 域层面“软件集成”演进。

即是原来的三合一的电驱动系统（电机、变速器、电机控制器）与三合一高压充配电系统（DC/DC 变换器、车载充电器 OBC、动力控制单元 PDU）集成为“六合一”产品，或再进一步与 BMS、VCU等集成，实现机械部件和功率部件的深度融合。

动力域控则是将 VCU、MCU、BMS 等组件的电子控制系统在软件层面进行集成。由于“多 合一集成”既可缩减产品质量体积，同时也可降本增效，所以未来高效集成化设计、N合一产品是大势所趋。

（1）VCU

VCU（整车控制器）是实现整车控制决策的核心电子控制单元。VCU 在采集监测到的车辆 状态(电机、电池)信息及加速踏板、制动踏板、执行器和传感器的信号后，根据驾驶员的意 图综合分析判断，向 MCU、BMS 发送车辆的运行状态控制指令。

据佐思汽研预测，2025 年中国新能源汽车 VCU 的市场规模将达到 50.3 亿元（包括整车厂自供）。

整车控制器技术门槛较高，国内 VCU 厂商进入市场较晚，早期我国整车控制器市场主要被博世、大陆、安波福等国际厂商占据。

但是随着新能源汽车行业的发展，国内整车厂商及汽车电子供应商逐渐开始掌握核心技术，产业化能力大幅提升，国内 VCU 厂商也迎来了发展机遇，行业有望加快实现国产替代。

据 NE Times 统计，2021H1 中德合资企业联合电子以 455,781 套装机量位居中国新能源汽车 VCU市场销量第一，占比 46%；国内厂商也逐渐占据一定的市场份额，弗迪动力、金美通信、铁将军、金脉电子、精华电子等进入了 2021 年上半年装机量前十名，合计以 211,833 套的装机量占据 21.3%的市场份额。

（2）MCU

MCU（电机控制器）是新能源汽车特有的核心功率电子单元。

MCU 通过接收 VCU 的控制指令，控制电动机运转，将动力电池组的直流电能转换为所需的高压交流电，并驱动电机输出机械能，从而驱动车辆行驶。

据佐思汽研预测，2026 年中国新能源汽车 MCU市场规模有望达到 274.3 亿元，2020-2026 年 GAGR为 23.4%。

目前我国新能源汽车 MCU市场主要由国产品牌占据，外资产品因其价格较高等原因，在市场的培育和初期发展阶段所占份额较小。

据 NE Times 统计，2021 年弗迪动力以 583,689 套装机量占据了中国新能源汽车 MCU行业 最多的市场份额，占比 17.9%。2021 年新能源汽车 MCU装机量前十名共有 7 家国内厂商， 合计以 1,578,593 套的装机量占据 52.1%的市场份额。

（3）BMS

BMS（电池管理系统）俗称电池保姆或电池管家。BMS 主要功能为智能化管理及维护各个 电池单元，通过接收 VCU 的控制指令，控制动力电池组输出直流电能，并准确计算剩余电 量能跑多远；监控电池温度，尽可能的提前预警，防止电池热失控而引发的汽车起火问题。

随着 BMS 行业标准的不断完善以及厂商数量逐步增多，我国新能源汽车 BMS 产品类型愈加 丰富，性能逐步升级，未来市场的发展空间十分广阔。

据前瞻产业研究院预测，2026 年我 国新能源汽车 BMS 市场规模将达到 92.3 亿元。由于外国厂商并未及时布局中国新能源汽车 BMS 市场，国内厂商迅速抢占了我国新能源汽车 BMS 的市场份额。

根据 NE Times 统计，弗迪电池和宁德时代占据2021年中国新能源汽车动力BMS市场份额前两名，分别占比18% 与 15.8%。

整体来看，2021 年中国 BMS 配套量超 300 万套，其中前十 BMS 企业共占据了 74%的市场份额，反映出新能源汽车动力 BMS 市场集中度较高。

3.2. 飞优雀：专注充储电业务，布局充电桩与小三电

2022年2 月 18 日，奥海科技全资子公司湖北奥海出资 165.24 万元受让深圳奥海 83%的股 权及飞优雀投资 17%的股权；股权转让完成后，湖北奥海持有飞优雀 100%的股权。飞优雀 现有充电桩模块功率有 20kw、30kw等，已布局直流及交流充电桩、随车充、OBC 等产品， 并已通过国标认证。

此外，公司已入围国网招标，为客户提供充电桩等解决方案。本次收购完成后，公司将持续在新能源汽车便携储能系统领域优化并升级充电桩模块、直流充电桩、交流充电桩、随车充等汽车配套方案与服务，研发并升级 OBC、DC/DC 转换器、车载无线充电模块、车载充电器等汽车充储系统解决方案与服务。本次收购亦将有利于公司在新能源汽车领域对电源与电控业务进行更深入的整合。

（1）充电桩、充电模块

政策与市场双驱动，充电桩建设有望加速。

新能源汽车的“里程焦虑”主要源于电池续航不足和充电难，除了电池技术升级之外，充电基础设施的配套尤为重要。2020 年初，新能源车充电桩正式被纳入新基建，国内各大部门陆续发布新能源汽车配套充电桩的相关政策，加速推动充电基础设施的建设。

IEA 发布的《Global EV Outlook 2021》报告预测，2020 年全球私人桩保有量达 940 万个，公共桩保有量达 130 万个，若分别按照各国最新政策（SPS）/可持续发展方案（SDS）两种情形预测，2025 年全球充电桩保有量将达到4580/6500 万个，其中私人桩为 3970/5670 万个，公共桩为 610/830 万个；2030 年将达到 1.2/2.2 亿个，其中私人桩为 1.0/1.9 万个，公共桩为 1620/2530 万个。

据煤控研究数据，国内充电桩制造主要由国网系企业主导，包括国电南瑞（15%）、许继电气（14%）、鲁能智能（10%）等；据充电桩管家数据，国内充电桩运营商市占率前三位分 别是星星充电（20.43%）、特来电（20.39%）、国家电网（14.75%）。据公司公告，公司已入围国网招标，为客户提供充电桩等解决方案。

（2）OBC、DC/DC

根据智研咨询预测，2025 年全球 OBC 市场规模有望达 264 亿元，2019-2025 年 CAGR 达 30%。

新能源汽车电气系统集成化趋势愈发明显，预计未来 OBC、DC/DC 等模块逐步向多合一演进，如比亚迪已推出全球首例“OBC+DC/DC+PDU+电机+电控+减速器+BMS+VCU” 的八合一电动力总成方案。

4. 新能源：模块化电源技术有成，进军光伏高景气赛道

（1）光伏逆变器

在“碳达峰、碳中和”的大背景下，光伏发电等新能源技术、电源技术迭代升级，公司跟随电源行业发展趋势，于 2022 年正式切入光伏电源赛道。

公司在数据电源领域已有模块化电源的研发经验，并基于自身的充储电能源技术及全球智能制造能力，同步布局光伏逆变器业务，将开发自主技术的分布式光伏逆变器、逆变储能、户外储能等产品，用于分布式中小型商业和户用，为客户提供模块化电源解决方案。

8 月 3 日，公司全资子公司奥海（上海）新能源有限公司完成注册登记，取得由中国（上海）自由贸易试验区市场监督管理局颁发的《营业执照》。

子公司的设立有助于推进公司在光伏逆变器、储能产品等方面的业务布局和资源投入，完善公司光储充一体化和集中供给系统服务能力，进一步提升公司核心竞争力，增强公司的持续盈利能力。

光伏逆变器是光伏系统中的核心部件，最主要的功能是将光伏太阳能板产生的可变电转换为 市电频率交流电，供离网的电网使用。

其稳定性与安全性可直接影响光伏发电系统的运行与发电效率，同时逆变器寿命可影响光伏发电系统的使用周期。

根据我国国民经济“八五”计划至“十四五”规划，国家对光伏发电装备产业的支持政策经历了从“积极发展”到“重点发展”再到“巩固提升全产业链竞争力”的历程，政策层面的支持力度逐渐加大。

据 IRENA 数据，2021 年全球光伏新增装机量达 133GW；据国家能源局数据，2021 年中国光伏新增装机量 55GW。

CPIA 预测 2025 年全球/中国光伏新增装机量最高将分别达到 330GW/110GW，4 年 CAGR 分别为 25.5%/18.9%。光伏系统的平均寿命能达到 20 年左右，逆变器寿命只有 10-15 年左右，在系统寿命周期内，需更换一次逆变器，光伏发电装机存量的上升也会拉动光伏逆变器需求，双重因素影响下，光伏逆变器需求量将稳步上升。据 Global Market Insights 预测，2028 年全球光伏逆变器市场规模将超过 270 亿美元，2021-2028 年 CAGR 达到5.3%。

分布式光伏发展迅速，组串式逆变器市场占比持续提升。

光伏逆变器主要分为集中式、组串式、微逆三类。根据 CIPA 数据显示，2021 年组串式逆变器市场占比约为 67%。

在政策补贴支持与厂商生产成本下降因素的作用下，中国分布式光伏装机量大幅增加，而分布式光伏电站主要采用组串式逆变器，中国组串式逆变器需求快速上升，近年来新增装机中，分布式占比始终处于 30%以上。

至 2021 年组串式逆变器占到国内市场份额的 67%。据前瞻产业研究院数据显示，我国光伏逆变器在组串式、微型（家用）细分领域参与厂商较多，集中式、集散式细分领域参与厂商较少。

光伏逆变器行业集中度较高，头部效应凸显。

据华经产业研究院统计，2021 年阳光电源、华为电源两家头部厂商的占比超过 54%，锦浪科技、SMA、古瑞瓦特、固德威四家企业市占率集中在 5%-10%区间；与 2020 年相比，有向头部集中的趋势。

（2）数据电源

伴随万物互联时代的到来以及疫情对全球数字化进程的推动，全球数据的爆炸式增长将催生 海量数据存储处理需求。

国家“十四五”规划对数据中心建设进行投资引导，各大云厂商和运营商加速部署数据中心的建设，服务器市场持续扩张。服务器内部主要使用开关电源，将电网侧交流电整流为直流电并变压为服务器主板供电。

随着服务器 CPU 代际升级，其功耗持续增加，将带动服务器电源功率等级提高。由于服务器需要全年不间断运行，目前服务器电源多使用 N+1 冗余配臵方案，即配臵多个电源模块，当其中一个电源模块发生故障时，冗余电源可以立即投入运行，承担故障部件工作。受益于服务器需求提升和 N+1 冗余配臵方案，服务器电源需求有望快速增长。

据 IDC 数据，2021 年全球服务器出货量为 1353.9 万台，对应市场规模为 992.2 亿美元；中 国服务器出货量为 391.1 万台，对应市场规模为250.9 亿美元。

据公司公告援引 IDC 数据测算，2024 年全球服务器出货量将达到 1418 万台，按照 1:2 或 1:4 的电源模块配臵，2024 年全球服务器电源模块的需求量将达到 2836~5672 万台。

全球服务器电源供应商主要有台达、艾默生、光宝等，国内企业包括中国长城和欧陆通。

台达作为全球龙头，2019 年市占率超过 50%。公司已于 3 年前成立数据能源研发团队，作为该领域的新进入者，将持续加大服务器电源的研发投入，致力于开发高性价比的更宽范围、更高效率的产品。

根据公司公告，截至 2022H1，公司已完成 500-3600W 多款模块化数据电源产品的开发，包括服务器电源、算力电源等，具有高功率、高效率、高动态均流、高性价比等特点，上述产品已于 2021 年量产，2022 年将持续量产。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

消费电源：

（1）充电器及适配器：手机充电器增量一方面来自深度绑定大客户，份额有望继续提升， 另一方面来自功率升级推动 ASP 提升；受益于物联网快速发展，以及与小米、华为、谷歌、亚马逊等头部企业的深入合作，公司 IoT 业务有望保持高速增长；

此外，公司积极拓展 PC、电动工具、数据电源市场，有望持续放量；自主品牌初创告捷，随着品牌建设及推广项目的展开，以及内部资源整合，未来有望实现快速增长。

我们预计 22/23/24 年该业务分别实现营收 44.20/53.99/65.43 亿元，营收YoY 为 13%/22%/21%，毛利率为 19%/21%/22%。

（2）便携能源及其他：公司不断丰富移动电源产品品类，持续拓展户外储能等市场。我们 预计 22/23/24 年该业务分别实现营收 4.66/5.59/6.43 亿元，营收 YoY 为40%/20%/15%，毛 利率为 30%/25%/20%。

新能源汽车：

（1）智新控制（电控类）：该子公司在新能源汽车电控领域具备多年研发经验与技术积累，已与东风、上汽、红旗、吉利、长城、高合、日产、本田等众多车厂展开合作，当前业务体量仍较小，未来有望实现高速增长。

我们预计 22/23/24 年该子公司分别实现营收 5.5（由于下半年并表，并表营收预计为 2.75 亿元）/12/20 亿元，营收 YoY为 93%/118%/67%（并表营收 YoY 为 NA /336%/67%），毛利率为 22%/22%/22%。

（2）飞优雀（电源类）：由于该子公司尚未贡献营收，未来收入及利润体量不确定性较大，我们暂不对该业务作预测。

新能源光伏：

由于光伏为 2022 年公司新布局的业务，未来收入及利润体量不确定性较大，我们暂不对该 业务作预测。

综上所述，我们预计公司 22/23/24 年分别实现营收 51.60/71.57/91.86 亿元，营收 YoY 为 21.55%/38.70%/28.34%，毛利率为20.15%/21.48%/21.86%；预计公司 22/23/24 年分别实 现归母净利润 4.99/6.33/7.74 亿元，归母净利润YoY 为45.34%/26.86%/22.16%。

5.2. 估值分析

我们采用分部估值法，消费电源业务采用 PE 估值法，新能源汽车业务采用 PS 估值法。

消费电源：选取开关电源领域的可立克、安克创新、欧陆通作为可比公司。

根据 Wind 一致预期，三家可比公司 2022 年 PE 均值为 34.20 倍，但由于欧陆通2022 年归母净利润预计受非经常性损益及股权激励摊销等因素影响大幅减少，导致对应 PE 值偏高，2022 年 PE 均值不适合作为参考值。

三家可比公司 2023年 PE 均值为 18.61 倍，我们给予公司该业务 2023 年 19 倍 PE，对应市值 112 亿元。

新能源汽车：选取电控领域的英博尔、汇川技术、巨一科技、菱电电控作为可比公司。

根据 Wind 一致预期， 四家可比公司 2023 年 PS 均值为 2.89 倍，我们给予公司2023 年3 倍 PS， 我们测算公司该业务对应市值 25.2 亿元。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为51.60 亿元、71.57 亿元、91.86 亿元， 归母净利润分别为 4.99 亿元、6.33 亿元、7.74 亿元，EPS 分别为 1.81 元、2.29 元、2.80元，对应 PE 分别为 21.2 倍、16.7 倍、13.7 倍。

我们给出公司 2022 年目标市值为 137 亿元，对应目标价为 49.63 元。

6. 风险提示

6.1. 下游需求不及预期风险

受宅经济效应减弱、疫情反弹对供需两侧的冲击、美联储加息导致的资金回流、国际局势紧 张等影响，近来手机等消费类产品出货量不断下降。

若智能手机、PC、IoT 设备等终端需求 持续疲软，会直接冲击手机充电器、PC 电源、IoT 智能终端电源等配件的销量，同时公司新 增产能可能会无法消化，从而对公司经营业绩和业务发展造成不利影响。

6.2. 新业务拓展不及预期风险

近年来公司陆续推出 IoT 智能终端设备电源、动力电源、数据电源、储能电源等产品，并于 2022 年正式进军新能源车动力域控与充储电能源，以及新能源光伏领域，进一步丰富业务 范畴，扩大业务规模。

若公司发生决策失误，市场拓展不力，下游行业的技术、产品性能在未来出现重大革新，公司所处行业的市场格局发生重大不利变化，国家的产业政策发生不利变动，则公司在新业务扩展、市场开拓和技术升级等方面面临较大的风险和挑战。

6.3. 原材料价格波动风险

公司直接材料占主营业务成本的比重比较高，原材料价格波动对公司盈利能力产生的影响较 大。

近年来受市场需求和宏观环境的影响，公司生产产品所需的原材料（电阻电容、胶壳、磁性材料等元器件）价格存在一定波动，导致产品销售成本毛利率的波动。

若原材料价格出 现大幅上涨，而公司不能有效地将原材料价格上涨的压力向外部转移或通过技术工艺创新抵 消，将会对公司业绩产生不利影响。

6.4. 汇率波动风险

公司产品出口比重较大，受人民币汇率波动的影响较为明显。

随着人民币汇率制度改革不断深入，人民币汇率波动日趋市场化，国内外政治、经济环境也影响着人民币汇率的走势。

汇率波动一方面影响公司产品出口的价格竞争力，人民币升值将一定程度削弱公司产品在国际市场的价格优势；另一方面汇兑损益可能对公司业绩产生不利影响。

川味复调领军者，天味食品：企稳修复，改革势能逐步释放

一、川味复调领军者，重整旗鼓再出发

1.1 瓶颈期积极应对，内部改革初见成效

公司前身可追溯到1993年邓文设立的天味食品厂。2000年成都天味成立，以“好人家”、“大红袍”两大品牌主打川味复合调味料的研发、生产与销售。

经历一系列股权与治理结构完善后，公司于2010年变更股份有限公司，并于2019年4月成功上市。目前公司旗下产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等100多个品种。

2011-2016年，公司处于股份制改革后的初创阶段，营收年复合增速为11%，归母净利润年复合增速为17%。在此期间公司扩张渠道版图，并不断研发新品，为后续全国范围内推广大单品奠定基础。

产品方面，2010年“好人家”酸菜鱼调料上市，现为公司第一大单品。渠道方面，2014年底初步形成覆盖全国的营销网络，2015年推出餐调定制化业务，逐步建立起以经销渠道为主，定制餐调、电商等渠道为辅的营销架构。

2017-2020年，受益于前期渠道优化、重点产品打磨及定制餐调业务拓展，公司部分单品收入增长迅速，渠道扩张赶超竞争对手，开启加速成长期。期间营收和归母净利润年复合增速分别为 30%/21%。

产品方面，2017年“好人家”手工火锅系列产品推出，2018 年即成为热销大单品，同期还有 麻辣龙虾料等新品推出。渠道方面，3 年间经销商数量从 769 家增长至 3001 家，尤其 2020 年经销商数量实现翻倍增长。

受多重因素冲击，2021年公司经历上市以来首次收入和盈利双重下滑，分别同比-14%/-49%。

在外部，公司受到头部竞争加剧、疫情反复、主要原材料成本上涨等影响。

在内部，公司面临管理机制转型升级、库存和费用控制不当等问题，最终导致业绩承压。

但公司在2021下半年迅速调整全年目标，优化营销体系、严格管理库存、坚持技改提效，积极化解多方压力。进入2022年，公司多项改革初具成效。22H1营收/归母净利润分别同比+19%/119%。

分季度来看，收入端今年 Q1/Q2 恢复到2020年高峰期水平，而利润端虽受到原材料成本挤压，公司以降低产品折扣比例、削减销售费用积极应对，Q2 利润同比扭亏为盈。

1.2 持股比例集中稳定，股权激励提振信心

公司股权结构集中，实际控制人持股比例超过50%。公司董事长邓文先生与副董事长唐璐女士（配偶）共同持有公司有限售条件股份比例75.05%。公司下属拥有 5 家全资子公司，1 家孙公司，各子公司经营领域有所差异，分工明确，协同发展。

为了建立和健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司从2017年起制定股权激励计划。

上市后，2020-2021年曾两次发布股权激励计划，但由于公司对于行业前景判断过于乐观，目标设定值较高，均无法按期完成，以终止实施、调整方案收尾。

2022年公司重新调整战略，计划向237人授予 1197 万股限制性股票，其中包括董事、副总裁、董秘在内的 4 名高管，以及 233 名中层管理人员和技术骨干。

与前两次激励计划相比，今年计划授予人数及权益数更多，业绩考核标准也更加合理。两次解除限售期考核要求为，2022-2023营收同比增速均不低于15%，同时新增个人层面的考核要求，解锁程度与个人任务完成度挂钩。

二、复调需求犹在，竞争回归理性

2.1 复调迈入成长阶段，定制需求与日俱增

复合调味品增速较快，品类丰富。

据艾媒数据中心数据显示，2021年调味品市场规模为 4594 亿元，5 年 CAGR 为 8.7%。而以中式复合调味品、火锅调味料等为代表的复合调味品市场规模增长较快，2021年中国复合调味品市场规模 1588 亿，5 年 CAGR 为 13.2%。拆分结构来看，火锅底料占比 20%，中式复合调味料占比 17%。

复合调味品渗透率和行业集中度均有待提升。

由于我国各地口味差距较大、且复调起步较晚，导致目前行业渗透率和集中度仍较低。据艾媒咨询显示，2020年美国、日本、韩国复合调味品市场渗透率均超过 60%，而我国仅 26%。

集中度方面，以颐海和天味合计得到的 CR2 从 2015 年的 2.3%提升到 2021 年 5%，龙头市占率仍然较低。而日本早在2016年复合调味品 CR2（好侍和味之素）达到 48%。

定制餐调将成为复合调味品下一个增长点。

据中国连锁经营协会预计，2024 年我国餐饮市场规模将达到 6.6 万亿，5 年 CAGR 为 13%。美团数据显示，中国餐饮连锁化率从 2019 年的 13%增长至 2021 年的 18%，且疫情期间连锁化进程继续加速。由于大型连锁餐饮企业对于食材口味及品质等各方面有更严格的要求，定制化调味料仍是蓝海市场。

根据中国调味品协会初步估算，2021 年国内定制餐调市场规模已超过 400 亿元，同比增速高达 20%以上。

根据网聚资本调研数据显示，目前仅有头部企业聚惠（重庆）营收超过 10 亿元、第二名宝立（上海）营收超 8 亿元，前十名中还有亿霖（广州）、京馨泉（邯郸）、日辰（青岛）、天味（成都）在内的 8 家企业，定制餐调业务营收处于 2-5 亿元之间。可见行业集中度低，未来仍有大量整合空间，CR3<10%，且呈现明显的地域分散特征。

2.2 火锅川菜热度攀升，驱动上游快速增长

自古以来民以食为天，中国人对吃的研究孕育出八大菜系以及众多地方菜系分支，口味繁多。而火锅与川菜则以其极具特色的重辣口味及丰富的食材搭配，受到国内消费者的欢迎。据中国连锁餐饮协会调查显示，2021年火锅与川菜在所有中餐中占比分别位居第一（13.7%）和第二（12.4%）。

据2021年中国连锁餐饮协会调研显示，消费者外出就餐时最关注的要素为菜品口味，其占比高达 71.7%。而美团点评统计的消费者最爱口味数据中，辣在众多口味中排名第一，占41.8%。火锅与川菜的“鲜、香、麻、辣”恰好能够满足消费者味蕾的多方面需求，其市场热度持续攀升，进而带动了川味复合调味料行业的发展。

火锅运营标准化、连锁化，带动火锅调味料需求持续提升。

据 Frost & Sullivn 数据显示，2021年我国火锅餐厅市场收入为 5218 亿元，2016-2019 年 CAGR 为 9.5%。餐饮业态的火爆，叠加疫情催化，带动 C 端家用需求。2021年我国火锅调味料市场规模约 332 亿元，5 年 CAGR 为 13.7%。我们预计疫情后火锅餐饮业态修复，将带动火锅调味料快速增长。

从市场竞争格局来看，行业龙头份额逐年提升，CR2 从2016年 8%提升至2020年 16%。其中颐海国际由于深度绑定海底捞，市占率最高，2021年约 11%。而公司主营流通农贸 C 端，市占率约 8%。其他的地域性品牌如红九九、德庄、红太阳等也有个位数小幅占比，但整体来看，更多的份额集中于尾部市场。

中式复合调味料多以川式菜品（如：酸菜鱼、宫保鸡丁、鱼香肉丝）为研发基础，由于其具备“一袋成菜”的便捷特征，受到餐饮、家庭消费者的喜爱。2021 年我国中式复合调味料市场规模为 302 亿元，5 年复合增速为 15.8%。其在复调中的占比逐年增加，2021年提升至 20%以上。

中式复调成长空间广阔，竞争格局仍未成形。

Frost & Sullivan 数据显示，中式复调是整个复合调味品中近 5 年增速最快的细分市场，2016-2021E CAGR 高达16.5%，但行业 CR2 仅为 5%，明显低于其他细分市场。其中公司强势产品为鱼调料，2021年市占率约 2.8%。而颐海布局相对晚，强势单品为龙虾料，且中途更换自主品牌“筷手小厨”存在成本，因此2021年市占率仅 1.8%。

2.3 行业加速出清，龙头有序恢复

2013-2016年，以火锅、中式菜品（酸菜鱼、黄焖鸡、小龙虾）为主题的餐饮业态初步成型，显著带动复合调味品需求和热度提升。

2017-2019年吸引大量传统调味品企业及新的中小企业进入，行业扩容扩产，步入快速增长期。2020年，餐饮行业受到疫情冲击，B 端需求收缩明显，而 C 端受益于居家囤货，以颐海和天味为代表的相关企业营收仍然保持高速增长。

复合调味料 2016-2020 年实现“量价齐升”。

以公司和颐海产品拆分来看，火锅调味料 4 年销量 CAGR 在 20%以上，吨价 CAGR 约 4%。中式复合调味料 4 年销量 CAGR 在 18%以上，吨价 CAGR 约 5%。两者相比，火锅调味料刚需属性更强，吨价和销量更高，增速更快。

2020年下半年由于餐饮短期修复弹性较大，龙头企业过于乐观扩产，并且提前向渠道铺货以占据经销商库存。进入2021年，后疫情时代消费购买力下降，消费场景缺失，需求疲软。叠加同期 Q2 社区团购对价盘扰动，传统渠道难以顺利周转，使得库存高企。同期行业竞争仍然激烈，为了化解库存难题，行业内普遍加大促销投放，以低价换销量。

然而2021年降价效果并不明显，行业呈现“量价双减”趋势。

从火锅调味料来看，由于颐海吨价几乎是公司的两倍，2021年颐海火锅调味料（第三方）率先降价 4%，而销量仅增长 3%。同年公司火锅底料价格不降反升，导致销量下滑 31%。

从中式复合调味料来看，二者吨价差距较小，但颐海仍然领先。2021年颐海降价 9%，公司降价 12%，但销量分别仅增长 7% 和 2%，可见中式复合调味料在需求疲软时表现更差。

2021年行业红利逐步消退，叠加上游原材料成本上涨，行业利润持续压缩，市场逐步出清。由企查查数据可知，复调行业 100 万元以内注册金的小企业占比最高，其抗风险能力相对弱，难以依靠规模化减轻成本压力。

部分非规模化的小企业难以抗住需求端、成本端双重压力，以退出竞争告终。2019-2020复调行业新增企业数每年保持 30 家以上的增量，而 2021 年下降至 9 家，2022年至今仅 1 家。

今年以来，行业竞争格局持续改善，主要体现在价格有序恢复，费用理性投放。

以颐海为例，第三方火锅调味料 22H1 收入恢复正增长（+17%），主因其吨价下调幅度收窄（-3%），而销量大幅增长 20%。第三方中式复调 业务 22H1 收入+14%，主因吨价小幅提升（+4%），销量仍增长 10%。

以公司为例，22H1 火锅调料和中式菜品合计收入恢复正增长（+30%），去年年底小幅提价 5%，今年大幅收缩折扣力度，综合表现为量价齐升。且公司今年 Q2 大幅收缩广告费用，销售费用率同比节约 6 pct，毛销差也恢复到 15%以上，盈利能力显著提升。

三、品牌基础深厚，管理机制灵活

3.1 重视营销投入，铺垫品牌基础

复合调味料下游渠道可划分 B、C 两大类，消费群体不同导致企业打法存在差异。

复调作为非刚需属性的消费品，加上品类同质化严重，品牌力和渠道力对于拓展 C 端至关重要。渠道力决定产品曝光率和触及便利度，品牌力影响消费决策和回购次数。对于企业而言，营销及管理能力是决定品牌力和渠道力的核心因素。

对于 B 端消费群体来说，核心诉求是性价比和产品力。

其中大 B 连锁餐饮客户更看重产品质量及口味稳定性，偶尔也存在研发创新诉求。而小 B 或者工业客户则更加重视产品性价比。对于企业而言，产品力和性价比主要由生产标准化、规模化决定，研发则依靠长期实战积累及人员配臵能力。

公司主渠道为经销渠道，但随着定制餐调业务的拓展，经销商渠道占比由2016年92%下降至2021年77%。而颐海早期关联方占比最高，2018年切换为经销商渠道为主的销售模式，2021年经销商渠道占比约 61%。

2019起，行业竞争进入白热化阶段，经销渠道占比越高，则意味着需要更多品牌、渠道的资源投入以提升竞争力。

公司与“一线明星、一线综艺、一线媒体、一线广告公司”开展合作，推进品牌年轻化转型。

2020年7月聘请邓伦作为“好人家”品牌的代言人，2021年4月签约周笔畅作为“好人家高端火锅底料”品牌大使。

2020年完成“好人家”品牌对江苏卫视《非诚勿扰》的独家冠名；2021年“好人家”成为综艺《为歌而赞》行业赞助伙伴、东方卫视三大春晚合作伙伴，以品质感带动消费者认知。

在线上，公司还以内容营销、社群等方式入驻抖音平台和等平台，定期更新与公司产品有关的视频菜谱以及公司的最新产品，拉近与消费者之间的距离。

在线下，好人家品牌分别联合各大网络媒体在成都、河南、重庆、南京等地举办火锅节和龙虾节，准确切入消费群体，提升品牌好感度，打造品牌记忆点。

上市以来，随着“四个一线”战略推出，公司不断加大广告、宣传费用、促销费用投放，以提升品牌竞争力。2020年公司广宣费用 2 亿元，同比增长 3 倍。2021年公司还原运输费后销售费用为 4.5 亿元，占总营业收入的 22%，其中广告费、业务宣传、促销费分别占销售费用 22%/21%/17%，在行业处于领先水平。

启动好人家、大红袍 “双轮驱动”战略。

2020年，公司重新划分两大品牌的市场定位。“好人家”定位中高端市场，专注于火锅底料、中式菜品调料以及佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端市场，专注火锅底料、餐饮类产品。

并将原有经销商按照品牌进行拆分，补充“大红袍”新经销商。通过分品牌战略，助力消费群体分层覆盖，全国市场快速布局。

3.2 大单品塑造力强，远期产能储备足

公司产品主要以火锅底料、中式复合调味料为主，2021年二者合计销售额占比为85%。其中火锅底料占比在2021年下滑，而中式复调、香肠腊肉调味料销售额占比显著提升。

从毛利率结构来看，火锅底料和中式复调毛利率2016-2020年均保持在40%附近，2021年受原材料涨价及降价促销影响下降至30%。香肠腊肉调味料自2019年起受益于吨价提升，毛利率逐年提升至40%。

从各品类量价拆分来看，公司主营产品销量对价格敏感度偏低，代表产品具备一定程度的刚需性、不可替代性。火锅调料、冬调在2016-2020年吨价逐年上行，但是销量仍同步增长。其中冬调受益于竞争对手较少，需求增长更快。

中式复调具备一定程度的价格敏感性，在2019年由于吨价下降 2%，销量快速增长 50%。平时年份销售额基本靠提价驱动，销量增速多为个位数。而传统的香辣酱、鸡精等产品，由于竞品较多，且需求有限，销量对于价格的敏感度非常高。

公司主营产品以大单品驱动，且存在明显的季节性。

火锅底料核心大单品为好人家火锅调味料，占总销售额比重约 20%。川菜调料中以酸菜鱼、青花椒鱼、小龙虾料为主，合计占总销售额比重约 45%。

从季节性来看，香肠腊肉调料在 Q4 销售占比接近 70%，故又称“冬调”。而火锅底料在 Q4、 Q1 为销售旺季，合计销售额占比超过 60%。川菜调料中小龙虾料在夏季反响热烈，故 Q2 销售额占比最高，约 35%。

公司研发以市场为导向，以大单品为核心驱动，定期迭代更新。

基本上每年都会推出新产品或新配方，以 1-3 年为周期，销售一代，开发一代，预研一代，持续打造具有广泛市场需求的大单品。

除新品开发外，公司也会定期对现有产品进行优化和迭代，保持产品竞争力。以鱼调料为例，其经历了老坛酸菜鱼-青花椒鱼-沸腾鱼-金汤鱼的演变过程，现已更新至第六代产品。

随着餐饮连锁化趋势加深，公司以定制餐调业务聚焦头部连锁餐饮，并充分利用资本平台方式，整合公司资源，利用“业投一体化”的模式，实现业务突破式增长。

2022上半年，公司先后投资成都海科、浩天味美，分别持股4.35%和23%。浩天味美实际控制人亦是公司长期合作伙伴，定制餐调大客户“李想大虾”的创始人，收购其股份有助于增强公司在产业链的地位，保证原材料的供给稳定以及下游市场的开拓。

公司先后通过2019年 IPO 和2020年非公开定增，布局短、中、长期相结合的产能结构，通过技改扩建、信息综合配套建设等项目使得年产能提升22.8万吨，外加公司原有产能9万吨，远期合计产能超过30万吨。

2021年行业竞争加剧，供给趋于饱和，导致火锅底料、川菜调料等产能利用率较低，公司暂缓了调味品产业化项目，但作为远期储备，仍能在市场竞争格局改善后，快速提高公司供给力，助力公司的长效发展。

3.3 战略灵活变通，优化资源提效

2020年公司为加快全国化进展，经销商数量同比增长146%。但大部分新增经销商规模较小，相关经验、资金储备较弱，一旦动销停滞，则资金周转相对困难，稳定性较差。2021 年上半年，调味品需求疲软、行业竞争加剧、新渠道分流导致过于乐观的前期判断并未兑现，库存显著高企，且同期管理、销售人员数量并未匹配性增长，管理效率显著下降。

2021年下半年，公司管理层迅速调整战略，积极采取措施减轻库存压力。

一方面，对每个单品库销比控制在15%-20%，由经销商每月上报数据或派业务人员核实，低于20%才可订货。另一方面，公司采取买一送一等促销方式加快渠道流通速度，并将销售业绩不佳的区域的产品调配到销售业绩较好的地区进行销售，帮助经销商降低库存压力。

此外，公司还派出相应的业务人员和经销商联盟进行品牌宣传动销，促进产品销售。通过积极去库存，公司的库存重新回归到合理范围，2021年火锅底料和中式菜品调料库存分别同比减少83%、48%。今年库销比从15%~20%的红线，进一步下调至12%~15%，库存处于良性区间。

2022年初，公司推出优商扶商的经销商分级运营模式，在优商策略方面采取了精细化运营优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长。

在成长型客户的策略方面采取扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入。

除了帮助经销商进行库存减负，公司还积极优化经销商数量，提升资源使用效率。销售组织设计也相应匹配客户分级运营，确保销售人员对接质量。

22H1经销商数量共减少 181 家，而同期营收同比+23%，单个经销商贡献营收显著提升。

2021年底，公司前10%的经销商贡献收入接近 60%。2021H1，前10%的经销商贡献收入提升至 65%。

四、盈利预测与估值

4.1 收入预测

销量：火锅底料方面，预计后续随着餐饮端修复，定制渠道客户开拓，22-24年销量增速分别为17%/15%/15%

中式复调方面，上半年小龙虾料反响热烈，提前完成全年任务，突破亿元进阶为大单品，随着公司新品不断布局完善，消费者培育愈发完善，预计增速分别为21%/17%/14%。

香肠腊肉调味料方面，根据历史经验，冬调销售额与当年猪肉价格呈反向关系，我们预计今年销量增速放缓，22-24年销量增速分别为20%/40%/40%。

价格：预计今年竞争格局改善、缩小折扣力度，使得火锅底料吨价增长 5%，23-24 年预计以吨价增速放缓带动销量增长。

中式复合调味料处于培育期，历史上大幅提价效果不佳，而去年大幅降价影响毛利率，我们 预计未来 3 年吨价缓慢提升带动毛利率修复。其他产品预计今年随原材料价格上涨，吨价有所提升，23-24 年基本保持稳定。

结合 21H1 的实际销售情况，火锅底料和中式复调销售额分别为 4.8/6.6 亿元，增速分别为 10.6%/24.6%。

考虑季节性因素，我们预计22H2火锅底料销售额增速更快（占全年比重55%），中式复调剔除龙虾料（季节性大单品）后基本持平。

综上，我们预计2022-2024年公司收入分别为 25/30/36 亿元，分别同比增加24%/20%/18%。

4.2 成本预测

公司主要原材料为油脂、包装物、花椒和辣椒等，种类繁多、占比相对均衡。尽管上半年主要原材料价格持续上涨，但涨幅空间已经收窄。而且进入 7 月以来，虽牛油价格继续维持高位，但起酥油、棕榈油价格逐步下降。辣椒价格略有上涨，而花椒价格下跌，综合来看，成本涨幅有限，预计对毛利率影响不大。

同时今年促销搭赠活动力度缩小、产品结构不断优化、精细化管控措施促使22H1毛利率略有提升。由于此轮原材料上涨时间持续已久，且涨幅超预期，目前PPI已逐步下行，剪刀差缩小，我们预计明年原材料价格大概率回落，预计22-24年公司整体毛利率分别为34.2%/34.8%/36.5%。

4.3 费用预测

今年公司大幅缩减广告费用，向消费终端倾斜，并对渠道进行精细化管理。且上半年受疫情影响，销售费用投放场景受限，预计 22-24 年销售费用率逐年下降，分别为16.3%/15.8%/15.6%；结合 22-23 年股权激励费用摊销节奏，预计 22-24 年管理费用率分别为6.2%/5.7%/5.4%。

研发费用方面，考虑到新品推广节奏，预计今年研发费用率增加，22-24 年分别为 1.4%/1.3%/1.3%。

4.4 可比公司估值

预计公司22-24年归母净利分别为3.08/3.97/5.05亿元，同比增长67%/29%/27%，对应EPS 分别为0.41/0.52/0.66元。

公司主营业务为复合调味品，我们选取日辰股份、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业纳入可比公司范畴，以上取均值测 23 年 PEG 为均值为1.1。

公司作为早期全国化龙头，有望通过填补空白区域、促进大单品推广提升市占率，我们给予公司22年可比平均PEG，对应目标价28.88元/股。

五、风险提示

食品安全风险：公司所用原材料品种较多，在采购、运输、生产、储存、 销售等环节均有可能面临食品安全问题，从而对公司的信誉和品象 造成严重影响。

市场竞争加剧风险：若市场竞争再次加剧，则可能引发恶性价格战，扰乱市场经营秩序，公司存在竞争力和盈利水平下降的风险。

疫情反复风险：若新冠病毒变异引发疫情反复，下游餐饮业恢复不及预 期，将对公司定制餐调业务产生不利影响。另外，消费场景和消费信心 的缺失均可能影响公司各渠道销售业绩。

限售股解禁风险：公司2022年4月 IPO 解禁56863.2万股，实际上市流通的限售股份数量占公司总股本的75.40%。首发一般股份及机构配售股份解禁可能对公司股价造成一定影响。

速冻食品龙头，安井食品：乘风破浪，向预制菜肴领域迁移赋能

一、公司核心竞争优势：管理+渠道+产能，铸就龙头护城河

1.1 安井食品：二十载坚守，成就速冻食品行业龙头

深耕二十余载，铸就行业龙头。

安井食品主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产 和销售，产品线丰富。

公司以鱼糜制品起家，已发展二十余载，其管理、渠道和产能均处于行业领先地位，已形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，逐渐发展为国内极具影响力和知名度的速冻食品企业。

第一阶段（2001至 2010 年）：创立之初，稳扎稳打，聚焦产品。

公司前身为厦门华顺民生食品有限公司，成立于 2001 年 12 月。公司聚焦速冻火锅料制品及速冻面米制品的生产和研发，逐步建成华南、华东地区最大的速冻食品生产基地，获“厦门优质品牌”、“江苏省农业科技型企业”等荣誉称号。

第二阶段（2011至 2016 年）：实现双剑合璧，产能不断扩张。

公司于 2011 年 3 月正式更名为“福建安井食品股份有限公司”。2016年提出“双剑合璧，餐饮发力”的经营战略，以火锅料为主，面米为辅，不断提升产品品质与知名度。公司持续扩张产能，在厦门和无锡持续投入工厂二期建设，并在辽宁、四川、泰州等地建设新生产基地。

第三阶段（2017 至今）：提出三路并进，布局预制菜肴领域。

公司于 2017 年 2 月在上海证券交易所主板挂牌上市，2018 年提出“三剑合璧，餐饮发力”的经营策略，开始布局预制菜领域。2021 年提出“双剑合璧，三路并进”的经营策略，通 过“自产+贴牌+并购”大力发展菜肴类业务。

稳扎稳打，业绩保持高速增长。

安井食品盈利能力稳定，成长速度一直位居行业领先地位。

公司营收从 2012年的 14.27亿 元增长至 2021年的 92.72亿元，CARG达 23.11%；归母净利润从 2012年的 0.95亿元增长至 2021年的 6.82亿元，CARG 达 24.49%。

2022H1虽受全国疫情影响，但公司依然取得亮眼的业绩，实现营收 52.75亿元，同比增长 35.47%；归母净利 润 4.53 亿元，同比增长 30.35%。

毛利率及净利率长期稳定，费用率优化贡献业绩弹性。

公司毛利率长期稳定在 25%以上，2021 年小幅下滑至 22.21%，主要受会计准则、工资成本、生产投入、运费增加等因素影响，另外冻品先生及新宏业毛利率低于公司原主营业务，并表后亦对整体毛利率造成影响。

近年来公司期间费用率呈下降趋势，尤其是销售费用率从 2012年的 14.68%下降至2021年的 9.15%，充分体现规模效应下的效率提升。

费用率的不断优化推动公司盈利能力提升，公司净利率从 2012 年的 6.81%逐步提升至 2021 年的 7.41%，长期保持稳中有升。

产品矩阵完整丰富，新品持续推出。

公司主营业务分为速冻火锅料制品（主要为速冻鱼糜制品和速冻肉制品）、速冻面米制品和速冻菜肴制品三大类，其中火锅料制品包括包馅类、丸类、片类仿蟹类、油炸类、肠类、烧烤类等，近年来不断推出“丸之尊”、“锁鲜装”等高毛利大单品，带动公司产品结构升级。

面米制品包括手抓饼、烧麦等主食系列；红糖馒头、发糕等发面产品以及传统汤圆、水饺。

菜肴制品包括油炸品类、豆制品类、蛋饺类、调理品类等，2019年成立“冻品先生”，以“主 食发力、主菜上市”为指导思想积极介入预制菜肴领域，未来计划将在预制菜肴端秉承爆品思维推出更多适销对路的大单品，新领域的拓展值得期待。

主业经营稳健，菜肴制品收入占比不断提升。

2018年之前，公司按照“火锅料为主，面米制品为辅”的思路开展业务，二者比例稳定在 7:3左右。2018年公司切入预制菜肴领域，提出“双剑合璧、三路并进”的经营策略。

22H1火锅料制品实现 营收 25.91亿元，占比 49.11%；面米制品实现营收 11.47亿元，占比 21.75%。

得益于公司主业带来的品牌和渠道方面的赋能，预制菜肴业务发展迅速，22H1 菜肴制品实现营收 13.90 亿元，占比快速提升至 26.36%。

1.2 核心竞争优势一：管理层优质专业，股权激励提升凝聚力

股权结构清晰，控制权与经营权分离。

根据 2022H1数据，公司第一大股东为福建国力民生，持股 30.69%，实际控制人为章高路。

公司实行控制权与经营权分离，实际控制人不干涉公司经营活动，对管理团队充分放权，通过稳定集中的管理层持股来降低代理成本，深度绑定公司利益，激发管理团队的积极性，提高经营效率。

公司 6 名高管合计持股比例达 10.27%，其中董事长刘鸣鸣、总经理张清苗、副总经理黄清松、黄建联、财务总监唐奕、董事会秘书梁晨持股比例分别为 5.28%、2.89%、1.02%、0.98%、0.05%和 0.05%。

专业优质的职业经理人担任公司高管，管理层长期稳定。以董事长刘鸣鸣、总经理张清苗为首的职业经理人任职公司高管层，自公司成立至今核心管理人员稳定无变动，团队经验丰富，优质专业，是公司长治久安的基石。

实施股权激励计划，深度绑定核心团队利益。

为提高高管骨干积极性及经营效率，公司于 2019 年 11 月首次实施股权激励计划，共向核心管理层（张清苗、梁晨、唐奕）和中层管理人员及生产、技术、营销骨干（226人）授予了 631万股限制性股票，授予价格为每股 26.97元。2020 年 7月，向中层管理人员及生产、技术、营销骨干（26人）授予预留 30 万股限制性股票。股权激励计划制定的考核目标换算为当年营收增速后，2019-2021 年分别不低于 18%/14%/10%，均已超额完成目标。高管与核心骨干积极性有效调动，绑定利益长期共同成长。

1.3 核心竞争优势二：BC 兼顾，优质忠诚的经销商构筑渠道壁垒

BC 兼顾，全渠发力。

公司实施全渠道的销售策略，到 2022 上半年经销商渠道、商超渠道、特通直营渠道、电商渠道营收占比分别为 76.55%/9.92%/10.98%/2.55%，其中经销商渠道是公司最主要的销售渠道。2020年初在疫情影响下，B 端餐饮严重受损，C端火锅料及面米制品需求激增。

公司顺势而为，渠道策略从 2018年的“餐饮流通为主，商超电商为辅”迅速转变为 “BC兼顾，双轮驱动”，将 BC端占比从 2018年的 7：3调整为 2020年的 6：4，拉动 2020年营收高速增长。公 司当前秉承“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略，继续加大渠道开发。

优质经销商覆盖全国，长期稳定。

多年积累的优质经销商资源，为公司构筑极强的渠道壁垒，近年来经销商渠道收入占比一直维持在 75%以上，是公司最主要且量级最大的渠道。

公司经销商覆盖全国，2022H1全国经销商数量合计 1752 家。其中，华东地区经销商最为集中，2022H1 为 558 家，占比达 31.85%。

贴身支持，构筑渠道壁垒。

公司设立至今，建立了适合自身发展的以“贴身支持”为核心的经销管理体系，为经销商提供灵活的政策和支持，积累了一批稳定且忠诚度高的经销商，构建公司极强的渠道壁垒。

“贴身支持”主要体现在四个方面：

1）打通销售渠道的支持；2）增加渠道粘度的支持；3）提升品牌拉动销售的支持；4）丰富营销活动促进销售的支持。

1.4 核心竞争优势三：产能扩张领先，规模经济带来成本优势

产量行业第一，产能利用率长期超 100%。

公司产能扩张领先，早在 2013 年产量就超过海欣食品和惠发食品，在 2021 年以 74.18万吨的实际产量一举超过了三全食品，跃升为行业产量第一。公司 2017-2021年设计产能稳步增长，2021年达到 75.28 万吨。产能利用率长期超过 100%，产能扩张有效解决公司产能不足问题，2021 年产能利用率为 98.55%。

全国化产能布局，规模优势凸显。

对于重资产的速冻食品行业，进行产能扩建是提升市场份额的基础，同时也是实现规模经 济，增强成本优势的关键。

近年来，公司持续推进以“销地产”模式布局新工厂，即某区域销售体量达到一定规模后就地布局建厂，使得运费成本下降，市场反应提速，进一步强化了规模效应。公司建立以华东为核心，辐射全国的生产基地布局。

当前公司共计拥有 11大生产基地，在建及投产项目 30个，不断建设新基地、升级旧基地，支撑保障公司产量，缓解旺季时的供不应求。

定增募资扩建产能，规模优势进一步强化。

公司 2021年通过定增继续募资扩建产能，募资新增产能达 76.25万吨（其中扩建共 71.3 万吨产能，技术改造升级 4.95 万吨），加上在建产能及已投产产能，总设计产能达 182.25 万吨。在 21年募资新增产能中，预制菜新增产能共计 10.5 万吨，推动预制菜产业布局。

积极扩建产能为公司的成长提供坚实保障，带来规模效应，增强公司竞争优势。

二、 传统速冻食品业务：行业景气度仍存，龙头市占率有望提升

2.1 速冻食品行业千亿空间，人均消费量有待提升

速冻食品市场持续扩容，速冻面米为第一大品类。

我国速冻食品行业受益冷链运输能力的改善与消费结构升级转型，市场规模高速扩张。

据 Frost & Sullivan 数据，2021年我国速冻食品市场规模达到 1755亿元，16-21年市场规模 CAGR为 10.71%。根据中商产业研究院预测，至 2025 年国内速冻食品市场规模将达到 3300 亿元。

从市场结构占比情况来看，2020年速冻食品第一大类为速冻面米制品（占比 52.4%），速冻火锅料其次（占比 33.3%），其他速冻食品占比正逐步扩大。

对比成熟市场，我国速冻食品人均消费量提升空间大。

根据艾媒咨询，2019 年我国人均速冻食品消费量为 9kg，远低于美国 65kg、欧洲 35kg、日本 20kg 的人均水平。

相比发达国家，我国速冻食品行业起步较晚，人均消费量提升空间较大。

随着我国人均可支配收入不断提高、城镇化进程不断推进、物流企业大力布局冷链物流，国内速冻食品的产品结构将不断优化，以适应各地区饮食习惯与发展情况，人均消费量将不断提升，向发达地区的消费结构收敛。

冷链物流体系的发展，为速冻食品行业扩容保驾护航。

为保证速冻食品的鲜度，在速冻食品的制造、运输、存货以及销售等各个环节都需要低温环境和冷链的参与。

长期以来，落后于日本、美国的冷链体系已经成为了速冻食品迅速扩张的桎梏。近年来国家大力发展冷链运输基础设施建设，我国冷库建设与冷藏运输车制造业得到了长足的进步。

2021 年我国冷库容量规模达到了 7498 万吨，2017-2021 年 CAGR 为 11.9%。同时，冷链运输车保有量规模达到 34 万辆，2017-2021 年 CAGR 为 24.8%，冷链运输产业的快速发展为我国速冻食品行业扩容提供坚实的基础。

2.1.1 速冻火锅料制品随火锅行业持续扩容，高端化成为趋势

速冻火锅料行业稳定增长，龙头集中度有望提升。

根据 Frost & Sullivan 数据，2021年我国速冻火锅料市场规模约 520亿元。

我国火锅餐饮市场规模2021-2025年 CAGR 为 13.0%，速冻火锅料作为餐饮市场原料，其渗透率有望进一步提升，2021-2025年增速为10%-15%，预计速冻火锅料市场2025年规模或达到 744亿元-929亿元。另外，火锅料制品进入门槛较低，大量竞争者涌入导致竞争激烈。

火锅料行业素来有“南福建，北山东”的格局，市场主要品牌有安井、海霸王、海欣、惠发等。当前市场集中度仍较低，行业 CR5 约 20%，市场空间亟待进一步整合，龙头企业市占率有望提高。

行业量价齐升，推动规模增长。

从量看，我国速冻火锅料行业产量稳定增长，由2012年 144.7 万吨增长至2020年 238.5 万吨，8年 CAGR为 6.4%。

从价看，我国速冻火锅料均价由2012年1.62万元/吨提升至2020年 2.13万元/吨，8年 CAGR 为 3.5%。

火锅行业持续扩容，带动火锅料制品蓬勃向上。

火锅已成为我国餐饮业的第一大品类，2021 年我国火锅行业市场规模达到 4998 亿元，预计 2025年市场规模将达到 6689亿元。除 2020年受疫情影响增速下降，火锅行业的市场规模一直保持稳定增长。

相比与其它餐饮行业，火锅餐饮行业更容易实现规模化、标准化，为火锅场景提供食材的速冻火锅料制品，有望随火锅行业扩容而实现长足发展。

伴随消费升级，火锅料产品走向高端化。

随着近年来的消费升级趋势，消费者更注重追寻健康化和品质化，高端化成为火锅料发展的新趋势。

各龙头企业纷纷布局高端化产品，例如安井食品推出了高端品牌“丸之尊”、海欣食品收购“鱼极”品牌，希望在竞争日益白热化的市场中脱颖而出。

2.1.2 速冻面米制品处于行业成熟阶段，差异化成为新的增长点

速冻面米制品行业发展成熟，市场集中度较高。

速冻面米市场在中国发展时间较长，当前已处于行业成熟阶段。2021 年我国速冻面米市场规模已稳步增长到 782亿元，预计到 2025年市场规模将突破千亿。

从竞争格局角度看，速冻面米市场集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业 CR3达到 64%。

C端市场壁垒较高，龙头消费者认知已建立且商超渠道进入门槛高，小企业难进入；B 端需通过渠道开拓打开市场，依靠产品的差异化开拓新的增长点。

速冻面米制品产量增速放缓。

从产量来看，我国速冻面米制品产量增速放缓，2018起下降明显是由于口径和数据来源切换 所致。2020年在疫情催化下，C端需求回升带动速冻面米制品产量增长，全年实现速冻米面产量 334.3万吨，同比增长10.6%。

传统速冻面米制品发展成熟，新兴面点正处于成长期。

我国速冻面米市场中汤圆、饺子等传统面米制品占主导，占比超 60%，新兴面点仅占 15%。

传统面点行业已进入发展成熟阶段，新兴面点仍处于快速成长期，未来品类不断扩充，将进一步推动行业规模扩大，有望成为行业新增长点。

相较于传统面米制品的偏主食类消费场景，新型面点的消费场景更加广阔，如点心、小吃以及早餐等。龙头企业通过布局新型面点品类，拓展多元化消费场景。

安井食品、三全食品和广州酒家都在小笼包、烧卖等新型面点领域进行创新，差异化有助于速冻面米行业实现新的一轮的增长。

2.2 打造全渠道大单品，“产地研”模式持续推出新品

大单品战略聚焦资源，带动销售规模扩大。

由于消费者习惯和口味变化快，速冻食品生命周期具有很大的不确定性，而具有全渠道大单品特征的产品普遍生命周期更长，能带来更大的规模效应。新品推广上，安井食品坚持每年集中全部资源聚焦培养 3-5 个“战略大单品”，逐步形成产品矩阵。

2020 年，公司前十大单品占营收占比为 42.5%，大单品战略效果显著。定位“高质中高价”，提升产品性价比。

公司实行“高质中高价”定价策略，在保证产品品质的基础上，通过规模优势适当压低价格，使产品相较竞品更具性价比。这样的定价策略有助于增强公司市场竞争力，增大市占率，同时提升利润水平。

注重产品创新研发，推行“产地研”策略。

公司拥有国家重点实验室和国家企业技术中心，并与多所高校、科研院所建立产学研关系，技术创新能力领先行业。

公司坚持“产地研”模式，各生产基地根据不同区域市场的饮食习惯，每年推出 1-3 个区域新品。市场反响好的可以推广到全国，确保新品批量密集上市，推动企业可持续增长。

三、预制菜业务：万亿赛道炙手可热，速冻老兵舍我其谁

3.1 预制菜行业正处竞争蓝海，发展空间广阔

预制菜概念广泛，主要分为四类。预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料或食品添加剂，经过分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等工艺加工后可直接进行烹饪或食用的菜品，一般需要在冷链条件下进行储存、运输及销售。

依据对原料加工的深浅程度以及食用的方便性，预制菜可分为四类：即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。

行业发展万亿级空间，人均消费量亟待提升。

艾媒咨询数据显示，2021年中国预制菜市场规模为 3459亿元，同比增长 19.8%，预计未来中国预制菜市场保持较高的增长速度，2026 年预制菜市场规模将达 10720 亿。

从人均消费量角度，2021 年我国人均预制菜消费量仅为 8.9KG，远低于日本 23.59KG，提升空间较大。

中式餐饮市场规模大，连锁化进程加快。

根据艾媒咨询，2017 年中式餐饮业市场规模为 3.96 万亿元，2021 年则达到了 4.69 万亿元，CAGR 为 4.29%，预计 2023 年场规模将达到 5.19万亿元。

根据《2021年中国连锁餐饮行业报告》，2018 年国内餐饮市场连锁化率为 12%，2021 年提升至 18%。连锁店的标准化管理对出菜速度、菜品品质稳定性需求将显著促进预制菜渗透率提升。

外卖和团餐市场发展迅速，B端降本增效需求大。

庞大的用户需求带动中国外卖市场飞速发展，根据艾媒咨询，2021 年我国在线外卖行业市场规模达 9340亿元，同比增长 41%，预计未来将继续保持增长趋势。

中国团餐具备稳定的客户群体，2020 年在校人数和城镇就业人数总计约 7.5 亿人。

2021 年中国团餐市场规模为 1.7 万亿元，随着团餐多样化发展和行业服务、技术的升级，预估保持 10%的增速，2023年或达到 2.06万亿元。

随着预制菜降本增效优势凸显，外卖和团餐市场巨大的需求将带动预制菜规模加速增长。

社会结构变化驱动 C端市场快速扩容，疫情加速渗透率提升。

1982年我国家庭规模为 4.41人/户，至 2020年下降到 2.62 人/户，一家三口的结构被打破。一线城市的新中产群体每个月下厨的次数仅 15.1 次，平均每 2 天才下厨一次，年轻人没有足够的时间，也没有足够的精力准备复杂的食材进行备菜、烹饪。

预制菜或成为小型化家庭消费者对简单化、便捷化一日三餐需求的绝佳解决方案。另外，疫情影响堂食消费场景，速冻食品健康、卫生、便捷的特点被快速普及，加速 C 端预制菜渗透率提升。

产业链各环节龙头纷纷布局，企业机遇与挑战并存。

当前预制菜行业参与者主要分为五大类：

1）上游农牧水产企业，具备原材料优势和规模化生产能力，B 端渠道基础稳定。

2）传统速冻食品企业，具备技术和供应链优势，多年深耕品牌美誉度高。

3）专业预制菜企业，生产技术和产品研发能力优势显著，产品面向 B 端，终端知名度有限。

4）餐饮行业，线下门店直达消费者，对口味偏好敏感度高，可通过厨房实现连锁化。

5)零售企业，仓储运输优势大，但预制菜能力不足。

3.2 管理、渠道、规模赋能，速冻老兵舍我其谁

三箭齐发，快速切入，打造第二增长曲线。

安井食品于 2018年切入预制菜领域，2020 年成立冻品先生供应链公司，2021 年提出“双剑合璧、三路并进”战略布局，将预制菜肴提升至重要战略地位。

2021 年公司菜肴制品营业收入同比增长 112.41%，第二增长曲线初见成效，产品综合竞争力有效提升。

公司 OEM 贴牌+自产+并购三箭齐发，三路同时发力模式快速走量打通渠道，积累预制菜研发、推广各方面经验。

利用新基地布局及原有基地的研发优势，公司有望分阶段、有节奏地不断推出符合市场需求的行业爆品和创新产品。三条路线在产品、渠道、选品上各不相同，协同发展，成长确定性强。

“冻品先生” 轻资产模式运营，便于快速切入。

冻品先生主要采用 OEM 贴牌的轻资产运营模式，其目的在于保持高效率下的品类增长，进而带动品牌力的提升，同时打造完整产业链。

在摸索尝试阶段，实现新品快速放量，沉淀潜力大单品，抢占市场份额。

公司立志将冻品先生打造为快手菜代名词以及川湘菜系领军企业，主要包括成品菜、火锅周边、酒店菜、调理肉片系列，已培育出香脆藕盒、黑鱼片、酸菜鱼、天妇罗鱼虾、扇子骨、牛仔骨、水煮牛肉等多款大单品，其中酸菜鱼已成为 2022 上半年冻品先生第一大单品。

安井小厨自研自产为主，聚焦B端。

安井小厨事业部于 2022 年 5月正式成立，规划渠道以 B 端为主、C端为辅，产品主要涉及调理类、蒸炸类产品，目前已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等单品。与冻品先生最大的不同是，“安井小厨”产品以自研、自产为主。

短期来看，自产模式有利于减少代工费用，提升产品利润率；中长期看来，自产模式有益于加强企业食品安全和原材料成本把控力。

全方位赋能冻品先生，效果显著。

1）渠道端，冻品先生与安井食品渠道高度重合，80%经销商来自安井食品。2020 年冻品先生翻新升级经销老店，探索线下加盟店模式；2021 年升级为快手菜冰柜专区模式，通过往终端投放冰柜，打造快手菜升级形象。专柜为经销商培育新增长点，同时推动公司自建菜肴渠道。

2）品牌端，公司注重 C 端品牌建设，2021 年邀请运动员苏炳添作为健康大使，携手诠释“更快更好更安心”的品牌理念，塑造产品健康安全、高品质品象。

3）管理端，公司赋予管理团队充分积极性。2021年安井食品菜肴制品销售收入 14.29 亿元，同增 112.41%，冻品先生实现收入 3亿元，利润 1000 万元，预制菜布局成效显著。

并购模式，开启水产类菜肴布局。

目前安井采购国内市场上淡水鱼糜一半以上的量，采购海水鱼糜达到20%以上。

公司积极布局上游，先后收购上游鱼糜供应商新宏业和新柳伍，两家企业主营除了淡水鱼浆的供应，还涉及小龙虾的初加工与深加工，以及虾尾、虾粉的综合利用。

公司通过收购整合，一方面能保障上游原材料鱼浆供应，加强对原材料成本和质量的把控， 另一方面能迅速扩张水产类菜肴产能，提升在小龙虾领域的市场占有率。

四、盈利预测与估值

盈利预测与估值：公司占据 B 端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 10.05/12.70/16.00 亿元，同比增长 47.4%/26.3%/25.9%，对应 EPS 分别为 3.43/4.33/5.45元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 43.2、34.2和 27.1 倍。

采用相对估值法对公司进行估值分析：我们选取味知香、立高食品、千味央厨作为可比公司进行估值。2022 年可比公司平均估值为 40倍 PE，考虑到安井在传统速冻行业中已是绝对龙头且市占率有望持续提升，同时在快速发展的预制菜赛道中有望拔得头筹，因此享受更高的估值溢价。

五、风险提示

1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。

2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。

3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。

4）原材料成本波动。公司原材料占成本占比较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。

5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

模式动物行业引领者，药康生物：野生鼠将引领市场，成长潜力巨大

1. 动物模型行业方兴未艾，公司享受行业红利

1.1. 公司为国内模式动物引领者

公司成立于2017年，公司秉承“创新模型，无限可能”理念，主要从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务。

公司目前累计拥有超过20000种自主知识产权的商品化小鼠模型，能够提供模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，解决客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选等领域的相关需求，公司于2022年 4 月成功在科创板上市。

公司股权结构稳定，根据药康生物上市公告书，公司实际控股人为高翔先生，高翔通过南京老岩（控股药康生物 49.22%股份），南京星岩（控股药康生物 0.17% 股份），南京溪岩（0.56%）和南京谷岩（0.30%）间接合计控股药康生物 33.41% 股份，合计控制药康生物 50.26%的股份表决权。

1.2. 业绩表现突出，盈利能力维持较高水平

公司营收和归母净利润连续多年保持高增速，2018-2021 年公司营收从 0.53 亿元增至 3.94 亿元,复合增长率高达 94.8%，2018-2021 年归母净利润从-0.06 亿元增至 1.25 亿元，同样保持高速增长。2022H1 公司营收和归母分别为 2.50 亿元 和 0.82 亿元，同比增长 40.3%和 76.2%。

公司盈利能力较强，毛利率净利率维持在较高水平且呈上升趋势。

2018- 2022H1 公司毛利率分别为 68.24%，66.84%，72.04%，74.33%，75.32%，净利率分别为-11.33%，18.02%，29.18%，31.72%，32.61%，2019-2022H1 毛利率不断提升主要系高毛利商品化小鼠和药效服务业务（2020 年和 2021 年）占比持续提升。

公司期间费用率总体趋于稳定，2021 年销售费用有所增长，主要是销售人员薪酬提升和子公司业务扩张费用增加所致。2022H1 销售费用有所上涨，主要是公司加大市场拓展力度所致，财务费用下降主要原因是洪博元债权计提利息，募集资金利息以及大额存单计提利息增加。

图 7：2018-2022H1 公司期间费用率

公司近年来研发投入持续增加，2018-2021 年研发费用由 1051.6 万元增至 5520.0 万元，年复合增长率达 73.8%，其中 2022H1 研发费用达 3861.1 万元。研发费用率达 15.42%。

目前公司共承担 4 项重大科研项目，其中包括国家“十五”科技攻关重点项目，国家层面的项目“背书”有望进一步打造“药康”品牌力。

另一方面，随着公司模型数量的不断增多以及客户使用小鼠模型的频数增多，公司动物模型已发表文章数量和总影响因子均呈现高速增长状态，这将为更多的科研客户和工业客户选择动物模型提供学术依据。

3. 商品化小鼠持续发力，药效服务有望成为新增量

3.1. 商品化小鼠业务持续放量，带动业绩高增长

公司业务可分为四部分：以提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型为主，同时提供模型定制，定制繁育和药效分析业务。

公司能够为客户在基因功能认知，疾病机理探究，药物靶点发现和药效筛选实验提供小鼠模型和一站式服务。

分业务来看，商品化小鼠收入占比最高，毛利率也最高。

2018-2021 年商品化小鼠销售占比在 50-60%左右水平，功能药效服务占比逐步提升。从毛利率水平看，商品化小鼠模型毛利率维持在 70-80%左右，功能药效服务毛利率提升明显， 主要系高毛利率的肿瘤药效相关项目占比提升，以及规模效益和成本降低所致。

图 24：药康生物商品化小鼠收入及增速

公司商品化小鼠主要包含斑点鼠、免疫缺陷小鼠、人源化小鼠、疾病小鼠模型、基础品系小鼠和无菌鼠。其中斑点鼠具备价高特征，免疫缺陷鼠是公司放量最快收入最高的小鼠模型，人源化小鼠应用较为广泛、未来增长潜力较大，疾病小鼠模型主要应用于疾病研究。

分类型来看：

1）斑点鼠：实现了基因敲除模型的商品化供应，可缩短客户收货时间，近年来斑点鼠收入保持高增长状态，2018-2021H1 收入分别达到 2.83 万元、1444 万元，4653 万元和 2988 万元。

从价格上看，2018-2021H1 斑点鼠的平均单价为 9434 元/只，12566 元/只，11724 元/只和 8791 元/只，高于其他品系的平均单价，2020 年及 2021H1 售价下降主要受到行业竞争影响，同时公司通过对需求次数较多的斑点鼠采取胚胎复苏降低了繁育成本，另外公司也通过降低斑点鼠单价促进推广和销售；

2）免疫缺陷小鼠：2018-2021H1 免疫缺陷小鼠销售收入分别为 1568.8 万元、4040.2 万元、4828.9 万元及 3629.8 万元，2018-2020 年复合增长率为 75.44%；

3）人源化小鼠模型：该类模型贴近人类本身生理系统，主要为新药开发提供模型，随着单靶点、多靶点人源化模型的需求上升，我们认为该项业务收入将持续增加，2018-2021H1 收入分别为 455.9 万元、1233.7 万元、2610.6 万元及 1922.9 万元，2018-2020 年复合增长率达 139.3%；

4）疾病小鼠模型：2018-2021H1，疾病小鼠模型收入分别为 854.36 万元、2009.9 万元、1798.6 万元、1189.0 万元，2018-2020 年复合增长率为 45.1%；

5）基础品系小鼠：2018-2021H1，基础品系小鼠收入分别为 410.7 万元、799.2 万元、1368.3 万元和 1215.8 万元，2018-2020 年复合增长率达 82.5%。

（1）斑点鼠：前瞻布局 CKO/KO 所有基因靶点，产品毛利高

公司斑点鼠计划在 2019 年启动，旨在利用 5 年左右时间构建小鼠所有 2 万余个蛋白编码基因的 KO 和 CKO 小鼠品系库，品系规模预计超过 4 万种。该计划目的在于推动基因敲除小鼠模型从定制化走向标准化，在提高科研效率同时能够避免资源在小鼠模型创制中浪费。

截至 2022 年 6 月 30 日，斑点鼠计划资源库已拥有超 19000 个品系，涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 蛋白修饰等研究方向的基因。

斑点鼠销售收入持续增加，斑点鼠 2021H1 收入达 2988 万元，毛利率达到 93.13%，毛利率连续多年维持在 90%以上，其中 2021H1 达 93.13%，斑点鼠高毛利率主要原因如下：

1）产品稀缺性：部分产品为公司首创，因而具备定价权；

2）研发投入计入研发费用：斑点鼠投入主要体现在前期研发创制阶段，品系研发完成后，活体保种、冷冻胚胎以及饲养成本与其他普通品系小鼠无明显差异。

斑点鼠模型将定制化模型中的基因敲除模型转化为商品化标准品，能解决小鼠模型商业化过程的诸多问题，例如小鼠模型成本高，开发周期长以及实际应用过程中可能造成试验结果偏差的问题，因而在商品化销售过程中逐渐得到客户的认可和持续购买。

（2）免疫缺陷小鼠模型：营收主要贡献，产品国际认可度高

免疫缺陷小鼠按照免疫缺陷程度可分为三类：裸鼠、NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷小鼠（NCG）。

免疫系统的缺陷程度越高，小鼠对人类细胞或异种组织（肿瘤）的排异性越小，移植的成功率越高。公司的 NCG 小鼠是通过基因编辑技术在 NOD 小鼠身上敲除了 Prkdc 以 及 Il2rg 基因获得的重度免疫缺陷品系。

公司通过对 NCG 小鼠进行基因工程改造，目前已推出基于 NCG 小鼠构建的免疫缺陷鼠衍生品系，如 NCG-B2M-KO、NCG-SGM3、NCG-HLA-A2.1、NCG-X 等，这类模型在降低人类免疫系统重建实验难度的同时，也有利于公司开展药效评价业务。

NCG 广泛应用于肿瘤细胞系、肿瘤病样、CAR-T 评价、重建免疫系统人源化。

异种移植瘤免疫缺陷小鼠模型是目前抗肿瘤药物临床前药效学评价最常用的体内模型，公司模型能满足肿瘤药效研究的需求。

根据移植物的不同，可分为肿瘤细胞株移植模型（CDX）和病人来源肿瘤瘤块移植模型（PDX）。

公司开发了多种原位接种技术，公司 CDX 模型可满足胰腺癌、乳腺癌、结肠癌等多种癌症药效实验需求，PDX 模型通过将病人新鲜肿瘤组织移植到免疫缺陷小鼠上进行构建，因而可以较完整地保持患者肿瘤原有生物特征、病理分型、分子标志物表达、基因突变类型。

这些模型既可服务于科研研究肿瘤病理学，也可以帮助创新药公司了解临床前小分子药物的毒性和抗肿瘤疗效。

图 33：药康生物异种移植瘤免疫缺陷小鼠模型资源

NCG 小鼠国际认可度高，自研小鼠有望打开欧美市场空间。

2022 年 Charles River 与药康生物达成战略分销协议，Charles River 获得在北美市场独家经销公司 NCG 及其衍生产品的权益，同时可在欧洲和英国进行非独家经销。

（3）人源化小鼠模型：需求旺盛，应用场景广泛

公司人源化模型广泛应用于免疫治疗药物的筛选及评价，免疫检查点模型实现了单靶点和多靶点人源化的全覆盖，此外细胞/组织人源化模型是当前抗肿瘤药物评价常用模型。

公司还具备充足的免疫系统人源化小鼠模型，其在小鼠体内重建人类免疫系统，可以更加真实准确地模拟临床患者体内免疫状态和肿瘤微环境，是当前抗肿瘤免疫治疗评价的理想模型，这种模型通过结合 CDX 或 PDX 造模，可用于研究人类免疫系统环境下肿瘤的生长，评价抗肿瘤治疗方案，尤其是助力基于免疫治疗的新药开发。

公司的人源化免疫系统小鼠主要包括两种，一是基于人外周血单个核细胞构建的免疫系统人源化小鼠模型（Peripheral Blood Mononuclear Cell，huPBMC）二是基于造血干细胞分化构建的免疫系统人源化小鼠模型（Hematopoietic Stem Cell，huHSC）。

图 35：公司人源化免疫系统小鼠种类 图 36：NCG 小鼠应用于重建免疫系统人源化

公司实现单靶点和多靶点免疫检查点基因人源化模型全面覆盖，2018-2020 年，单靶点人源化小鼠销售收入由 297.2 万元增至 1322.6 万元，单价由 1145.7 元增至 1322.6 元，双靶点人源化小鼠销售收入由 25.9 万元增至 2266.5 万元，单价由 645.1 元增至 2266.5 元，双靶点人源化模型收入及单价均已超过单靶点人源化模型。

随着公司不断开发新型市场稀缺的单靶点人源化小鼠模型，单价持续提升。

多靶点人源化小鼠模型属于前沿高端产品，具备一定研发难度，因而单价较高，同时该类产品销售初期通过优惠形式提供给客户试用待产品逐步认可后，单价也逐步提升至合理区间。

此外公司持续创新研发，近年来推出了多款三靶点人源化小鼠模型。销量方面，主要受益于近年来免疫治疗研究火热，前期临床试验数量攀升，因而公司品类齐全的人源化模型销量持续上涨。

公司于 2021 年 9 月推出“药筛鼠计划”，该项目计划构建 800+药物靶点基因编辑小鼠品系库，前瞻性为药物研发提供产品化、全新的药筛模型选择，涵盖自身免疫性疾病、代谢疾病、神经及精神疾病、罕见病、肿瘤免疫等不同疾病领域，可用于评价抗体类、核酸类、细胞疗法类等新一代药物。截至 2022 年 6 月 30 日，公司“药筛鼠计划”已启动 400 余个项目。

公司预计将于 2023 年陆续完成研发，目前 PD、HD 等典型神经系统疾病模型已完成数据收集，将于下半年推向市场。

（4）疾病小鼠模型：功能药效业务基础模型

疾病小鼠模型通过人工诱导、基因编辑技术构建，能够模拟临床病理过程和症状，常见疾病小鼠模型包括糖尿病模型、动脉粥样硬化模型、肌无力模型、老年痴呆模型、自发肿瘤模型、发育异常模型等。

疾病小鼠模型在功能药效业务中发挥重要作用，在相应疾病的研究、筛选治疗药物、体内药理学实验等发挥重要作用。该项业务竞争相对激烈，单价，销量基本维持稳定。

3.2. 前瞻性布局真实世界小鼠模型，静待市场打开

实验动物模型最终目的是为了最大程度地贴近真实的人体机理，反应人体最真实的病理情况，目前基因编辑小鼠模型在基因型和微生物两方面与真实世界模型差异较大，无法准确模拟人群基因多样性和人体微生物的复杂性。

公司未来计划通过引进野生小鼠和开发无菌小鼠菌群模型进而构造真实世界动物模型，为复杂性状疾病研究、共生微生物研究等提供重要模型资源。

公司在国内率先实施“真实世界动物模型”研发，并提出了无菌鼠及悉生鼠计划和野生鼠计划。

未来随着真实世界动物模型系列产品在科研端和工业端地不断使用，并通过不断积累可靠优秀的实验数据，将有望实现对于传统基础品系的部分替代。

3.2.1. 菌群及无菌鼠平台技术优势明显

无菌小鼠是研究共生微生物的理想动物模型，在自身免疫性疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等领域等有望获得广泛应用，因为传统基因编辑小鼠中固有菌群的存在，如 SPF 级实验动物体内含有大量复杂的固有菌群，故无法完整反映真实世界中动物体内菌群丰度，也无法独立研究目标菌株与目标基因之间的互作。

无菌小鼠通过粪菌移植能够模拟人类肠道的菌群组成，进而可用于研究相关菌群对药物或治疗方案的影响、致病菌群对生理和病理机制的调控等。

图 40：药康生物无菌小鼠开发流程及应用场景

药康生物使用和建立了完善的无菌小鼠生产及实验设施，自主开发形成了规范的无菌小鼠繁育和检测流程体系，通过粪菌提取、单菌培养富集、微生物移植和微生物检验分析等技术实现无菌化菌群定植和药理药效实验，并基于此开发了完整的无菌小鼠与菌群定植平台，基于此平台公司能规模化稳定提供无菌小鼠及相关技术服务。

在同行业可比公司中，根据药康生物招股书资料显示，国内仅赛业生物从 Taconic Biosciences 引进了无菌动物饲养繁育技术，能够对外提供无菌小鼠及相关服务。

公司掌握国内首个胚胎移植的无菌净化技术，通过匹配斑点鼠计划，可得到近 2 万个无菌品系库。

国内目前微生物组学研究相关的无菌动物平台起步较晚，无菌小鼠的繁育和实验技术还不够成熟，能够产业化供应无菌动物及实验的平台很少，产能有限。

公司自主开发了稳定高效的无菌小鼠繁育以及实验技术体系，如微生物复苏和培养、共生菌群提取和冻存、微生物定植和模型诱导等，持续推进无菌小鼠研发项目，能够现货供应 C57BL/6、BALB/c、ICR 等 6 种小鼠品系，并具备将所有小鼠品系改造为无菌小鼠的技术能力。

3.2.2. 野生鼠或将引领市场，成长潜力巨大

公司采用野生小鼠作为遗传材料供体，培育出仅有一条染色体与受体近交系不同的新的近交系，这种小鼠能够克服常用近交系小鼠缺乏遗传多样性、经过长时间人工选择和饲养后许多致病基因突变丢失等缺点，因而能够更好模拟真实临床病人群体，降低药物在临床前和临床研究之间的不一致性。

公司目前共推出 750 胖墩鼠和 765 聪明鼠两大野生鼠品系：

1）750 胖墩鼠为野生鼠 1 号染色体置换系小鼠，这种小鼠常规饮食（非高脂饮食诱导）8 周龄后即表现出自发肥胖表型，血脂、瘦素、胰岛素明显升高，表现出一定程度的瘦素和胰岛素抵抗，与现有的疾病模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人类肥胖病程的发展，可应用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代谢性疾病的研究，目前处于基础数据收集及合作验证阶段；

2）765 聪明鼠同样为野生鼠 1 号染色体置换系小鼠，与普通 B6 小鼠相比，其行为学上表现出空间和认知能力更强的趋势，是潜在神经系统疾病研究的更佳模型，目前也已进入基础数据收集阶段。

3.3. 功能药效业务快速增长，打开成长天花板

功能药效业务主要基于公司人源化小鼠模型和疾病小鼠模型，为客户提供肿瘤药效和代谢类疾病模型药效一站式服务。

公司建立了创新药物筛选与表型分析平台，能提供药效学、毒性反应评价、靶点概念性验证等体内试验评价服务，也能提供药物作用机理研究、抗体类药物靶点结合力评价等体外评价服务。

此外，公司还新建细胞基因治疗及大分子生物药平台，扩充体外成药性评价平台、自免疾病药物评价平台等，药效服务能力得到极大提升。

图 42：公司药理药效服务业务种类

随着公司小鼠品系库丰富、服务体系完善以及客户需求增长，功能药效业务收入规模实现快速增长，2018-2021 功能药效业务收入分别为 268.1 万元、1907.9 万元、3200.6 万元及 5348.0 万元，占主营业务收入比例分别为 5.0%、9.9%、12.2%及 13.6%，收入体量及占比迅速提升。2022H1 功能药效业务实现收入 4641 万元，同比增长达 100%，是公司最具成长性的业务之一。

功能药效服务客户可分为工业客户和科研客户，其中工业客户开展功能药效试验主要用于后续新药临床申报，科研客户采购该项服务主要用于某一病症、某一靶点的特定科学研究。

2018-2020年功能药效业务平均单价及订单数量均呈现上升趋势，客户数量由2018年的49家提升到 2019 年的 131 家，从订单数量来看，工业客户订单数量也要显著多于科研客户。

订单单价的上涨主要是受益于人源化小鼠、免疫缺陷小鼠等高端小鼠品系的丰富，单价更高的工业客户订单数提升以及公司放弃部分低价项目所致。

图 45：2018-2020 年功能药效服务整体订单数及单价

图 46：2018-2020 年功能药效服务不同客户订单量及单价

功能药效服务工业客户占比提升，客户结构优化有望打破天花板。

具体而言，由于工业客户功能药效服务订单通常需要更多数量的小鼠，同时实验方案更复杂，检测项目也更多，因而工业客户药效服务单价显著高于科研客户。

从药效服务收入占比看，工业客户占比不断攀升，我们认为随着工业客户对于公司商业化小鼠的逐步认可，以及公司小鼠品系不断丰富，公司功能药效服务有望进一步打开公司业绩天花板。

3.4. 核心技术壁垒深厚，产能布局充足

根据 Frost & Sullivan数据，公司各项业务均处于行业领先地位。

1）在成品小鼠销售领域，公司商品化小鼠模型业务市场占比为6.0%，位居第二；

2）在小鼠模型定制化服务领域，2019年公司市场占比为6.8%，位居第三位；

4）在繁育服务市场领域，2019年公司市占率为7.5%，位居第二；

5）2019年公司功能药效分析业务收入市场占比为21.8%，位居第二。

此外，从市场集中度情况来看，定制化服务市场较为分散，2019年前四家企业市场占比合计不到20%，模型繁育市场前三家市场份额合计约22%，成品小鼠销售市场前四家企业合计占比约30%。

图 48：公司各项业务行业排名

公司商品化小鼠模型构建技术成熟，通过综合运用转基因、ES 打靶、CRISPR/Cas9 等基因编辑技术成功开发了免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型，能够满足客户在肿瘤、代谢、神经等疾病中的不同研究需求，截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有约 20000 种小鼠品系。

公司具备四大核心技术平台，即基因工程小鼠模型构建平台相关技术，创新药物筛选与表型分析平台相关技术，小鼠繁育与种质保存平台相关技术，以及新兴的无菌小鼠与菌群定植平台相关技术。公司成熟的研发技术体系保证药康生物能够持续开发不同小鼠模型满足客户需求。

基因工程小鼠模型构建平台基于基因编辑技术构建基因工程小鼠，公司通过对CRISPR/Cas9基因编辑技术进行技术改进和流程优化，提高了基因编辑效率，并降低了成本和制作难度。

1）在基因编辑方案设计阶段，公司将高度依赖人工的设计经验转化呈计算机程序，结合基因数据库，开发了基因敲除自动化设计系统，大幅提高效率降低成本；

2）在基因编辑实施阶段，公司开发了电转批量受精卵基因打靶体系，可以实现小鼠模型高通量制作；

3）在长片段基因 CKO 小鼠模型制作过程中，公司开发特有的长片段基因 CKO 小鼠模型制作技术，片段长度达 23Mb。

创新药物筛选与表型分析平台相关技术针对药物靶点构建特定药效模型，并开展相关药理药效业务。

基于公司丰富的小鼠品系资源和技术积累，围绕癌症、代谢类疾病、自身免疫疾病已经构建了丰富的药效模型资源库，对于原创靶点药物，公司还可以根据客户需求，定制化构建模型并进行药物筛选。

制备成功率方面，项目周期、非固定点注射阳性率略高于可比公司，同时公司具备自主生产无菌小鼠的技术能力。

生产布局方面，公司在华东、华南、西南区域实现覆盖，并积极拓展北方区域，相较于行业内公司布局明显更加完善。

小鼠模型属于活体，存在运输半径，为了进行全国区域内小鼠销售，模式动物生产企业需要在各地建立生产设施，承担相应的生产与保种的功能。

目前公司在全国范围内已经拥有江苏南京、常州生产基地主要辐射华东地区，广东佛山基地辐射华南地区，成都生产基地辐射西南地区，未来北京生产基地将辐射华北地区。

产能布局方面，公司 2022 半年报显示，四大生产基地江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都共有产能约 20 万笼。

新建产能方面，公司持续推进北京药康生产基地及广东药康二期项目建设，其中北京药康生产基地预计将于 2023 年一季度建成投产，设计产能超 3 万笼，广东药康二期项目预计将于 2023 年二季度投产，设计产能超 6 万笼，广东产能将根据市场需求分期投产。

北京和广东药康生产基地的建设投产将进一步提升公司对于华北市场及粤港澳大湾区的服务能力，国内市场收入有望进一步提升。

2018-2020 年公司产能利用率有所上升且处于正常水平，2021 年上半年产能利用率有所降低主要由于广东和成都子公司分别于 2020 年末和 2021 年年初投产，处于运营初期。

3.5. 海外市场广阔，公司正大力拓展海外业务

公司于 2019 年底开启国际化业务：

1）公司目前设有美国子公司及欧洲办事处，海外客户数量快速扩容，客户群体包括 Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis 等国际知名企业；

2）公司斑点鼠模型与美国国家突变小鼠资源中心之一的加州大学戴维斯分校签订了相关合作协议，双方将在斑点鼠美国推广应用方面等展开合作。

公司还就自主研发 NCG 免疫缺陷小鼠及人源化小鼠与 Charles River 达成战略合作协议；

3）公司与新加坡、韩国等当地经销商达成合作，通过品系授权方式，借助经销商成熟销售渠道迅速打开市场、建立品牌，有望打开更大市场。

2018-2021H1 公司境外收入分别为 72.6 万元，298.3 万元，1144.0 万元，1253.7 万元和 2487.3 万元，占总营收的比例分别为 1.36%，1.56%，4.39%，7.05%和 9.93%，海外收入占比不断提升，公司海外业务中主要是商品化小鼠模型销售和功能药效业务增速较快。

公司持续加大开拓海外市场：

1）海外销售团队方面：公司加速铺设自有销售渠道，国际业务团队规模持续扩张（包括本部国际业务部门及美国子公司），目前海外 BD 共 16 人，日语、韩语网站实现上线运营。

2）国际会议方面：累计参加 AACR、Immuno US、FELASA 2022、Biologics UK、BioKorea 2022、IMPC 等近 20 场国际学术会议，国际知名度持续提升。

3）销售地区和客户方面：目前公司已在美国、日本、韩国、英国、德国等近 20 个国家实现销售，累计服务客户超 2000 家，其中海外客户近 200 家，2022上半年，公司新拓展海外客户超 60 家。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）商品化小鼠模型:

免疫缺陷鼠：工业客户需求旺盛，广泛应用于肿瘤细胞系、肿瘤病样、CART 评价、重建免疫系统人源化模型，同时公司第三代 NCG 小鼠模型获得市场广泛认可，我们认为该项业务销量有望迅速提升，2022-2024 年销量同比增长 40%/38%/35%。价格方面我们认为基本维持稳定，2022-2024 年价格为 174 元。

斑点鼠：公司开发和重点推广品系，根据公司销售节奏和今年年初降价策略， 我们合理外推 2022-2024 年公司斑点鼠单价有所下降，分别为 8300 元/8000 元 /8000 元。销量方面我们认为公司斑点鼠品系随着公司持续推广有望保持高增速， 但是考虑到斑点鼠常见实验靶点有限，我们认为该类品系销量增速保持平稳， 2022-2024 年销量增速分别为 20%/35%/30%。

人源化小鼠：考虑到市场竞争，我们预计 2022-2024 年该类品系价格分别为 1630 元/1600 元/1600 元，销量方面分别增加 70%/60%/55%。

基础品系小鼠：需求量较大，我们预计 2022-2024 年销量同比增长50%/45%/40%。价格方面我们预计基本维持，2022-2024 年均为 53 元。

疾病小鼠模型：该类模型在临床科研领域应用广泛，但部分品系模型如糖尿 病模型等产品竞争较为激烈，2022-2024 年销量增速分别为 35%/30%/30%。价 格略有下滑，2022-2024 年为 375 元。

总体而言，商品化小鼠销售收入 2022-2024 年同比增长37.03%/40.25%/38.85%，毛利率分别为 80%/79%/78%。

2）功能药效服务：

公司大力发展方向，随着公司人源化小鼠品系、疾病小鼠模型品类的逐步丰富，功能药效服务团队的逐步成熟，该项业务海内外均有望保持高速增长态势，同时由于工业端客户数量和占比持续提升，单笔订单金额有望进一步提升，我们预计 2022-2024 年该项业务收入同比增长 100%/90%/60%，毛利率维持在 75%水平。

3）定制繁育业务：

平稳增长业务，我们预计 2022-2024 年该项业务收入增速分别为 13%/12%/10%,毛利率维持在 55%。

4）模型定制业务：

该项业务客户多为科研端客户和少量工业端客户，由于大部分基因敲除类模型需求被转换为商品化中的斑点鼠标准化模型，因而我们预测该项业务未来收入将保持稳定，2022-2024 年收入分别下滑 10%/0%/0%，毛利率维持在 56.5%这一水平。

4.2. 可比公司估值

我们预计 2022-2024 年药康生物营收分别为5.48亿元/7.95 亿元/11.17 亿元，归母净利润分别为 1.75 亿元/2.50 亿元/3.43 亿元，对应 EPS 为 0.43 元/0.61 元 /0.84 元，对应当前股价估值分别为 62 倍/44 倍/32 倍。

根据公司业务类型，我们选取同行业的南模生物和昭衍新药作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 51 倍。

5. 风险提示

（1）国内小鼠销售和业务拓展不及预期风险：新冠疫情如若反复，公司商品化小鼠交付可能会因此受到影响，同时相关药效评价业务也将受到影响。

（2）下游行业景气度下降风险：公司商品化小鼠主要应用领域为下游生物医药研发，如若下游创新药和科研院所研发景气度下降，模式动物需求会进一步下降，公司业绩可能因此受到影响。

（3）商品化小鼠价格波动风险：公司商品化小鼠价格可能受行业竞争加剧等影响而降价，因而价格波动可能对于公司业绩产生一定程度影响。

（4）海外市场拓展不及预期风险：模式动物，尤其是人源化和疾病小鼠模型在海外尤其欧美地区有着广阔市场，公司也加大了海外布局，但如果公司在海外开展业务受阻，可能业绩增长不及预期。

高端细胞培养基国产龙头，奥浦迈：协同发展 CDMO 业务，快速发展

1 国内细胞培养领域先锋，两大业务双轴协同发展

1.1 产能研发同步推进，细胞培养基&CDMO 行业新星崛起

公司是一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端 CDMO 服务的高科技生物技术公司。

致力于帮助合作伙伴加速创新药从基因（DNA）到临床申报（IND）到临床试验用药品生产再到符合 GMP 标准的商业化生产的进程，最大化降低药品的综合成本，经过近十年的发展，公司目前已完成了多轮产能扩建（细胞培养基&CDMO），并取得了质量管理（ISO8001&ISO13485）与专精特新企业认证，并于 2022 年成功登陆科创板上市。

公司实际控制人为肖志华和贺芸芬，两人系夫妻关系（一致行动人），截至2022年 8 月底，直接与间接持有公司 41.98%的股权，近两年年实际控制人没有发生变更。除此之外，上海稳奥为倪亮萍、梁欠欠、王立峰等核心团队组成的持股平台，合计持股 1.56%。

公司高质量研发人才储备丰富，核心技术人员维持稳定。

目前公司核心技术人员共计 4 人，皆具有丰富的细胞培养基研发和 CDMO 技术开发经验。且通过持有公司股份与公司深度绑定，核心技术人员稳定，近 2 年未发生重大不利变化。

其中肖志华与贺芸芬同时也是公司实际控制人与实际控制人，直接&间接持有 41.98%的股份，而另外两名核心技术人员梁欠欠与王立峰通过上海稳奥股权激励平台，各持有公司 0.08%的股份。

1.2 细胞培养基&CDMO 双轴驱动，推动业务规模快速增长

公司主营业务围绕细胞培养工艺展开，培养基和 CDMO 服务均为公司的核心业务，且皆处于快速发展期。其中，培养基产品 19/20/21 年营业收入分别为 0.26 亿元/0.53 亿元/1.28 亿元，19-21 年的营收 CAGR 为 121.62%；CDMO 服务 19/20/21 年营业 收入分别为 0.33 亿元/0.72 亿元/0.85 亿元，19-21 年的营收 CAGR 为 61.61%。

公司业务规模快速发展，营收业绩双增局面形成，且 2022H1 维持上升趋势。

公 司营业收入保持较快增长，2019-2021 年 CAGR 达 90.64%，且维持上升趋势，2022H1 同比 21 年同期增长达 78.08%。且公司全部营收来皆来自主营业务。同时，受益于公司的业务规模的快速增长，公司业绩亏损规模逐步缩小，2020 年实现扭亏为盈，2022H1 实现归母净利润 0.53 亿元，同比 21 年同期增长达 181.43%。

1.3 公司营收业绩双增局面形成，盈利能力逐步上升

公司毛利水平逐年上升，19-21 年 CAGR 达 109.01%，且公司主营业务毛利率 水平波动上升，19/20/21 年分别为 49.82%/45.99%/59.88%。

公司主营业务毛利率存在一定波动，主要原因系毛利率较高的培养基产品和毛利率较低的 CDMO 服务收入占比结构变化所致。

2020 年度公司 CDMO 业务毛利率较低，主要系随着公司中试产线的落地，公司开始拓展多流程 CDMO 项目，此类项目于 2020 年仍处于发展阶段，产能尚未充分释放，而前期研发、市场开拓、固定资产折旧等成本费用投入规模较大，同时随着当年部分全流程 CDMO 项目的推进，项目发生相应的专属测试费，在一定程度上影响了公司的毛利率水平，2021 年，CDMO 业务毛利率恢复到 39.05%的水平。

预计随着公司 CDMO 产能建设，三期及商业化订单的承接，毛利率水平有望进一步提升。

1.4 大客户依赖低，客户储备足增长潜力大

19-21年，公司前五大客户中三位客户保持稳定，中国医药集团连续三年为公司第一大客户，公司客户分散，不存在依赖少数客户的情况。

公司前五大客户基本保持稳定，但存在一定变化，主要原因是公司产品种类、规格较多，客户数量众多、集中度较低。

从报表情况来看，公司不存在向单个客户销售的比例超过营业收入50%或严重依赖少数客户的情况。

2 细胞培养基行业快速增长，国产替代趋势加速

培养基是控制最佳的细胞生长最重要和最复杂的因素，是生物制品生产的核心原材料。生物制药产业依靠细胞体外培养工艺实现各类大分子生物药的体外大规模生产，细胞培养基是细胞培养最关键和必不可少的原材料。

2.1 中国生物药市场高景气，上游培养基行业共享增量

中国医药市场中生物药快速增长，增速远高于化药和中药，2025 年生物药市场规模预计可达到 8116 亿元。2016 年至 2020 年生物药市场的年复合增长率达到 17.1%（高于化药和中药的-0.5%和-1.8%）。

据沙利文咨询预测，按照收入计算，预计 2020 年至 2025 年的年生物药市场复合增长率 18.6%，并预计于 2025 年达到 8116 亿元人民币。

培养基是生物制药上游原材料、耗材品种中市场规模最大的品类，生物药市场快速增长有望带动上游培养基行业共享红利。

2.2 细胞培养基全球市场增速维稳，中国市场持续高增

2021-2026 年全球细胞培养基市场 CAGR 预计为 10.76%，并于 2026 年达到 35 亿美元。

全球生物药市场主要受发达国家支配，其在过去几年已经进入较为稳定的市场增长阶段，对应的上游培养基市场亦稳定增长，于 2021 年达到 21 亿美元的市场规模，2017-2021 的年复合增长率为 12.74%。

预计未来 5 年全球培养基市场将继续 以 10.76%的年复合增长率继续发展，于 2026 年达到 35 亿美元。

2021-2026 年中国细胞培养基市场 CAGR 预 计为 22.0%，并于 2026 年达到 71 亿元人民币。

中国培养基市场仍处于高速发展阶段，2021 年，中国细胞培养基市场规模达到了 26.3 亿人民币，2017-2021 年的复合年增长率为 44.0%，预计 2021-2026 年的中国细胞培养及市场将以 22.0%的复合增长率继续增长，于 2026 达 到 71.0 亿人民币。

2.3 三大进口品牌国内市占率超 60%，国产替代成主旋律

2021 年中国细胞培养基市场中，三大进口品牌（赛默飞、HyClone、Merck）市场份额占比合计 62.90%。

但国内企业以奥浦迈和澳斯康为代表的的国产企业正处于崛起阶段，随着国内厂商的技术不断完善、再叠加医保目录药品价格的大幅度下降导致的上游生产控费和因疫情等因素影响带来的进口产品的供货风险等，国产替代预计将成为主旋律。

国产培养基比例逐步上升，预计我国细胞培养基产品的进口依赖度将持续下降。

由于医保谈判及带量采购等举措的深入实施，生物药市场正在面临前所未有的价格压力，而生产成本的降低能有效缓解厂商的竞争压力。国产培养基厂商将通过灵活的定价策略与进口厂商开展竞争，推动国产替代的加速，除此之外，进口产品的供货风险也是国产替代的主要原因之一。

2.4 国内抗体蛋白细胞培养基市场高速增长，几被进口品牌垄断

总体来看，重组蛋白/抗体药物生产、基因治疗/细胞治疗药物生产属于细胞培养基的高端应用方向。

细胞培养基的下游商业化应用主要包括三个方向：重组蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产。

总体上，抗体药物及基因治疗、细胞治疗药物生产用的培养基技术难度高、生产工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，属于技术门槛较高的细分领域。

国内细胞培养基进口依赖程度高，特别是在高端抗体蛋白培养基领域。

近年来，我国的细胞培养基进口依赖程度在下降，但仍然有很大的进步空间。国内细胞培养基产品传统人用及兽用疫苗领域居多，而高端的抗体、蛋白培养基价格昂贵；而在技术发展十分成熟的基础培养基近乎完全竞争市场，产品价格较低。同类产品在纯度，残留物方面的指标存在较大差距，导致市场价格存在较大差别。

国内蛋白及抗体药物培养基市场，三大进口厂商垄断情况较整体细胞培养基市场更为严重，奥浦迈在中高端蛋白/抗体药物细胞培养基领域排名国产第一。

虽然中国蛋白及抗体药物培养基市场受益于下游生物药产业的快速增长，近年来增速迅猛，但由于其对生物药生产的重要作用以及较高的技术门槛，目前市场仍被赛默飞（GIBCO）、丹纳赫（HyClone）及默克（Merck）三家进口厂商垄断。

2020 年，三家进口厂商在我国培养基市场的整体占比为 64.7%，而在我国蛋白及抗体药物培养基市场占据 81.4% 的市场份额，可以看出在中高端培养基领域，进口垄断的格局更为明显。

奥浦迈坚持高端定位，差异化竞争国内抗体蛋白细胞培养基市场，为国内蛋白抗体培养基领域市场占有率最高的中国企业。

2019 年，公司应用于蛋白及抗体药物生产的培养基销售收入 2,154.10 万元，市场占有率约为 4.6%，已成为国产占比第一的厂商，仅次于赛默飞（GIBCO）、丹纳赫（HyClone）及默克（Merck）三家进口厂商，相关产品和品牌已逐渐被市场认可。

2020 年，公司应用于蛋白及抗体药物生产的培养基销售收入 4,544.42 万元，收市场占有率约为 6.3%，仍是在蛋白及抗体药物培养基领域占比第一的国内厂商，市场份额进一步提升。

2021 年，公司应用于蛋白及抗体药物生产的培养基销售收入 0.98 亿元，同比 2020 年（0.45 亿元）大幅增长，进一步推动市占率提升。

公司中高端抗体培养基产品包括CHO基础培养基&配套补料及293 基础培养基&配套补料，上述两种培养基产品连续三年占比公司培养基业务超 80%。

CHO 培养基和 293 培养基产品均广泛应用于蛋白及抗体药物生产领域，其中 CHO 培养基全部应用于蛋白及抗体药物生产，293 培养基可分别应用于蛋白及抗体药物的研发和生产、基因治疗/细胞治疗药物的研发和生产及其他科研用途。

3 以抗体蛋白类细胞培养基产品打入市场，推动国产替代

目前蛋白抗体类药物及基因和细胞治疗药物是未来短期内新药密集上市、市场潜力较大的两个细分领域，公司专注抗体蛋白类细胞培养基市场，产品竞争力强、客户黏性高、项目储备丰富。

3.1 以 CHO&293 培养基为核心驱动力，产品竞争力凸显

公司目前以目录&定制化培养基业务为主，辅以 OEM 培养基加工业务和培养基配方业务逐步发力。

从营收结构来看，公司仍以目录培养基和定制化培养基业务为主，2021 年前述两项业务合计占比营收超 90%。从营收趋势来看，公司四项业务呈现逐年上升的趋势，特别是培养基配方业务，2021 年实现了从无到有的突破。

（1）商业化 CHO 培养基

公司的 AltairCHO™ 与 VegaCHO™系列细胞培养基是新一代完全化学成分确定的培养基，性能达到世界一流水准。不含水解物、蛋白、及任何动物来源的成分，适合中国仓鼠卵巢细胞（CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S 和 CHOZN 细胞）高密度悬浮培养，可实现重组蛋白和单克隆抗体的高水平表达。该系列基础培养基展现了国际一流水准的性能，可支持更长的细胞存活时间与更高的蛋白/抗体表达量。

公司提供上百种 CHO 培养基，销售单价从每升几十元到每升几千元不等，价格差异较大，毛利率基本保持稳定。

（2）商业化

HEK293 培养基公司通过 OPM-293 平台提供化学成分确定的 HEK293 基础培养基与高性能补料，同时开发了高效率高性能 OPM-293 瞬时转染系统，能够支持高水平的抗体瞬时表达和高水平的病毒瞬时表达。

293 培养基可以用于蛋白表达，蛋白表达是一项广泛应用的技术方法，可以用于基因治疗/细胞治疗等领域慢病毒的生产，也可以用于重组蛋白（如新冠核酸检测试剂盒中的 N 蛋白）的生产，应用领域较为广泛。

不同应用领域下，客户对 293 培养基的产品品质有不同的要求，其中应用于抗体药物开发、基因治疗/细胞治疗药物开发的客户对培养基的表达量、批次间稳定等方面要求较高，而传统重组蛋白生产对 293 培养基的品质要求相对较低。

相对于 CHO 培养基而言，公司 293 培养基种类相对较少，提供不到 10 种 293 培养基产品，以“OPM-293 CD05 Medium”为主，销售价格区间相对集中，主要集中在 200 元/升-400 元/升。

（3） 定制化培养基业务：定制化业务满足客户个性化需求

除了商业化的目录培养基以外，公司还会根据下游客户的具体需求，为客户开发定制化培养基产品。

从成立至今，公司已经成功助力许多合作伙伴提升蛋白抗体的表达水平、改善蛋白抗体质量，同时还达到合作伙伴降低商业化生产成本的目的，目前公司服务的客户包括康方生物、长春金赛、重庆智翔、东曜药业等制药企业。

公司的培养基定制化业务可以帮助合作伙伴显著提高其表达量。

以公司的一个服务记录为例，公司协助合作伙伴进行基础和补料培养基的定制开发，通过运用定制化的基础和补料培养基，表达量由原工艺 2.68 g/L 提高至 6.50 g/L，实现原工艺 250%的表达量水平，同时核心质量指标(糖型、酸碱峰和活性)与原工艺保持一致。

3.2 药品研发合作管线丰富，储备业务增长驱动力

截至 2021 年末，共有 74 个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，随着药品研发推进公司培养基有望与其进行深度绑定。

其中处于临床前阶段 46 个、临床 I 期阶段 8 个、 临床 II 期阶段 7 个、临床 III 期阶段 12 个、商业化生产阶段 1 个。

随着研发管线进入临床 III 期及商业化生产阶段，公司培养基业务有望与其进行深度绑定，为公司贡献持续性收入。

在不同阶段，细胞培养基用量不同，正常情况下，例如在临床一期一般用量 200-300L；临床二期至少五批次 500L 用量；临床三期至少 5 批次 2000L 用量。

商业化后，培养基用量根据药品上市终端销售放量。以抗体药物为例，单抗药物在生产过程中对培养基的使用受到各种因素的影响，除药品终端需求量、单抗表达量等核心影响因素外，蛋白纯化回收率、制剂产率等也对最终培养基的使用量产生影响。以恒瑞医药的 PD-1 为例，可以大致估算 PD-1 商业化后年培养基用量约为 37 万 L。

3.3 产品力铸就国产替代能力，为海外业务拓展打下基础

公司将境外市场的扩张作为其主要战略规划之一，深度布局海外业务。

公司将持续开拓海外市场，实现我国生物制品核心原料的出口，向其他国家和地区推广公司培养基产品与 CDMO 服务。

在销售方面，公司将持续巩固现有客户结构，保持与客户的深度绑定，通过CDMO业务与培养基业务的相互结合，切入至客户核心的供应链体系，并且加强销售网络建设、扩大产品销售团队、以逐步开拓海外市场，加强销售实力。

公司设立美国奥浦迈，有望以此为切入点逐步进军国际业务。

核准的美国奥浦迈经营范围为：从事生物科技领域内的技术开发、技术咨询、技术交流、技术服务。化工产品销售，无血清培养基的生产和销售，货物进出口、技术进出口，未来美国奥浦迈将成为公司在海外研发能力发展和境外市场拓展的窗口。

3.4 双工厂供货&强质控体系，产品供应&质量稳定

公司是国内第一个有两个培养基工厂且同时给客户供货的公司。

公司 2016 年就在上海张江科学城建有 2,000 平米符合 GMP 要求的培养基生产基地（培养基一厂），可实现单批次 1-200Kg 的干粉培养基和单批次 400 升液体培养基灌装生产能力。

在此基础上，公司于 2021 年又在上海临港建成 6,000 平米符合 GMP 标准的培养基二期大规模生产基地（培养基二厂），达产后产能可实现单批次 1-2,000Kg 的干粉培养基和单批次 2,000 升液体培养基生产能力。两个工厂运行可保证产品安全供应和批次稳定性。

4 协同发展生物药 CDMO 服务，双向导流提升客户黏性

随着药品上市许可证持有人制度的不断推行，CDMO 服务已经成为新药开发产业链中至关重要的一环。

CDMO（Contract Development Manufacture Organization）是基于客户提供的原始药物结构进行生产工艺研发、优化和质量研究等，根据设计的生产工艺，进一步进行药物生产，与传统 CMO 相比，CDMO 企业（合同定制研发生产机构）除了提供生产服务之外，也负责临床前研究、临床实验、流程优化等服务。

4.1 全球 CDMO 市场稳定增长，国内市场快速扩张

全球 CDMO 市场 21-26 年 CAGR 预计为 17.8%，全球生物制药/品 CDMO 细分市场 21-26 年 CAGR 预计为 20.8%，维持稳定增长趋势。

全球 CDMO 市场从 2017 年的394亿美元增长到2021年的631亿美元，期间复合年增长率为12.5%，预计2026 年市场总规模将达到 1434 亿美元。

全球生物制药/品 CDMO 细分市场从 2017 年的 112 亿美元增长至 2021 年的 211 亿美元，期间复合年增长率为 17.2％，预计 2026 年该细分市场规模将达到 543 亿美元。

国内 CDMO 市场 21-26 年 CAGR 预计为 33.0%，国内生物制药/品 CDMO 细分市场 21-26 年 CAGR 预计为 31.0%，呈现快速增长趋势。

国内 CDMO 市场 2017 至 2021 年从 132 亿人民币增长到 473 亿人民币，复合年增长率为 37.6%。未来市场将保持快速增长，预计 2026 年市场总规模将达到 1966 亿人民币。

其中，国内生物制药/品 CDMO 市场从 2017 年的 29 亿人民币增长至 2021 年的 159 亿人民币，未来该市场预计将保持快速增长，预计到 2026 年该细分市场规模将达到 614 亿人民币。

4.2 公司基于细胞培养基业务，建成特色化 CDMO 平台

依托细胞培养基开发优势，奥浦迈于 2018 年正式建成端到端 CDMO 服务平台，依托 CDMO 技术平台为客户提供临床前药物试验至中试生产的 CDMO 服务。

基于对细胞培养工艺的日臻完善，公司开发出了细胞株构建平台、上游细胞培养工艺开发平台、下游纯化工艺开发平台、制剂处方工艺开发平台等 CDMO 技术服务平台，为客户提供 全方位、定制化的 CDMO 服务。

基于高效率高质量的细胞株构建平台，累计协助客户完成或正在执行的 CDMO 项目 108 个，其中包括 CMC 项目、细胞株构建项目和培养基及工艺定制开发项目等。

单独的细胞株构建虽然并不针对具体的新药研发管线，也不以完成新药临床前开发或提交 IND 申请为重要的业务目标，因而项目金额较低，但却是生物药研发的初始环节之一，直接影响到最终生物药的质量和生产成本。

公司 CDMO 服务的客户总量和主要客户（销售收入规模大于 500 万）数量和收入皆快速增加。

2019 年至 2021 年，公司 CDMO 客户数量分别为 30 家、33 家和 47 家，公司客户数量不断上升主要是由于：近年来随着国内生物医药市场的不断成长，生物医药下游公司对 CDMO 服务需求不断上升，同时，随着公司工艺水平的提高、项目经验的积累，客户认可度逐步提升。

CDMO 客户数量快速增加，大客户占比高，目前仍以早期项目为主。

从客户结构看，公司 CDMO 项目以 IND 前和 I 期项目为主，大部分项目合作金额在 100 万元以下，前期项目增长迅速。

大客户占比来看，公司 CDMO 业务目前大客户占比较高，2021 年前五大客户主要为国药集团、免疫方舟、岸迈生物、康方生物、爱思迈生物，占 CDMO 销售收入比重达 71.53%。

4.3 公司细胞培养基&CDMO 协同发展，1+1 可大于 2

公司细胞培养基产品和 CDMO 服务相辅相成，共同致力于降低生物药生产成本、提高质量。公司通过两大业务双向发力，为提升产物表达量，加速生物药高质量研发做出贡献。

公司细胞培养基产品和 CDMO 服务高度协同，可实现双向转化。

在公司为培养基客户提供产品的同时，还可以向该类客户推荐本公司的 CDMO 服务，有助于公司获取 CDMO 服务订单。

以康方生物为例，公司与康方生物于 2015 年开始合作，为其单独 开发了性能优秀的定制化培养基产品，并实现稳定销售。

2021年，基于多年来培养基业务的往来合作，康方生物开始向公司采购 CDMO 服务。

2021年，公司对康方生物实现 CDMO 服务收入 1070 万元，完成从培养基客户到 CDMO 客户的业务转化，增加了公司 CDMO 服务的收入规模。

同时，公司在为 CDMO 客户服务的过程中，可以绑定公司的培养基产品，从而将 CDMO 客户培育转化为培养基客户。

以国药集团为例，2019 年，公司主要为国药集团提供 CDMO 服务，培养基产品的收入占比为 13.03%，比重较低。

2020 年以来，公司通过与客户多年的磨合和培育，对该客户的培养基产品销量逐年上升，2019 年至 2021 年培养基产品销售年复合增长率达 186.28%。

4.4 CDMO 产能建设阶段，提升商业化生产能力

公司拟将部分募投资金投向公司 CDMO 生物药商业化生产平台建设，进一步扩大公司 CDMO 产能，提升商业化订单承接能力。

16 年公司建立第一个培养基工厂，18 年公司建立第一个 CDMO 工厂，21 年公司建立第二个培养基工厂，公司按交叉建设的模式稳步推动公司产能提升，公司目前计划建设 6,000 平米二期 CDMO 生产基地（D3 厂房），将配置 200L-2,000L 满足生物药商业化生产，预计随着临港智造园六期项目 D3 厂房的投产和公司 CDMO 生物药商业化生产平台建设完成，公司在 CDMO 领域的生产能力和上下游服务水平将得到进一步提升。

5 盈利预测与估值

5.1 关键假设及盈利预测

奥浦迈业务构成主要是细胞培养基和 CDMO 两大板块。

我们对两大业务进行关键假设及预测：

（1）细胞培养基业务

公司细胞培养基业务主要有 CHO 细胞培养基、293 细胞培养基、培养基配方三块业务。其中 2021 年 CHO 和 293 细胞培养基占培养及业务比重为 84.38%。

CHO 细胞培养基：主要包括基础培养基（如 OPM-CHO CD07、OPMCHO CD08 等）和补料培养基（如 OPM-CHO CDF18 等），应用于重组蛋白及抗体药物。

目前部分国内知名大型制药厂商与公司的合作仍处于初步阶段，随着战略客户的药物研发管线进入到临床后期及商业化生产阶段，公司的培养基产品将助力客户创新药研发和生产，从而进一步带动 CHO 培养基的收入规模，此外，随着公司产品质量、品牌口碑和公司知名度的不断提高，公司 CHO 培养基的客户数量逐年增加也带动了该产品收入规模的增长。

因此从量价角度，2022-2024 年，我们预计 CHO 细胞培养基销量增速分别为 80%、70%、50%；考虑到产品阶梯定价机制，随着销量的增长销售单价会给予一定的折扣，我们预计 2022-2024 年 CHO 细胞培养基销售单价每年呈 3%下降。

因此综合预测，2022-2024 年，CHO 细胞培养基业务销售收入增速分别为 74.6%、64.9%、45.5%。

293 细胞培养基：293 细胞表达系统生产的重组蛋白，蛋白结构及翻译后修饰是最接近人源的天然蛋白之一，是药物和检测试剂开发用重组蛋白的优选培养基。

主要应用于蛋白及抗体药物的研发和生产、基因治疗/细胞治疗药物的研发和生产及其他科研用途，包括科研市场、IVD 企业进行抗体生产和酶生产、以及 CGT 中腺病毒相关生产。

一方面，越来越多的与重组蛋白相关的生物医药企业开始选择 国产培养基进行医药研发及生产，公司产品销量逐年增加，另一方面，新冠疫情 带动了 293 培养基用 于生产新冠病毒检测试剂盒中所需的蛋白酶需求。

因此从量价角度，我们预计 2024 年 293 细胞培养基销量增速分别为 50%、40%、40%；产品价格方面，考虑到 293 系列产品竞争相对激烈，价格体系较 CHO 细胞培养基波动更大，我们预计 2022-2024 年 293 细胞培养基销售单价每年呈 5% 下降。

因此综合预测，2022-2024 年，293 细胞培养基业务销售收入增速分别为 42.5%、33%、33%。

（2）CDMO 业务公司

CDMO 业务目前主要以细胞株构建、CMC 等业务为主，从行业竞争力来看，相对行业内领先的企业竞争力较弱，但在细胞培养及优化的关键环节，如细胞株构建技术方面，具有一定的竞争力。由于产能方面，此前公司尚未覆盖商业化生产阶段，生物药生产能力尚不足。

但随着募投项目的开展，公司已逐步具备了商业化生产阶段 CDMO 服务的技术能力，将把 CDMO 服务进一步衍生至商业化生产阶段。

因此我们通过对项目数量及项目单价进行预测，一方面，随着客户资源拓展，公司近年来合作项目数量逐步增加，合作项目数量从 2019 年的 44 个增长至 2021 年的 91 个，我们预测 2022-2024 年合作项目数量分别为 120、150 和 180 个；另一方面，随着合作项目的进展推进，以及公司 2023 年新产能的预期投入使用，项目单价有望进一步提升，2022-2024 年我们预测项目单价分别为 100 万元、120 万和 150 万元。

因此综合预测，2022-2024 年公司 CDMO 业务增速分别为 41.37%、50%、 50%。

费用方面，主要支出为销售费用、管理费用和研发费用。

销售费用，随着公司销售规模增长，整体销售费用率呈下降趋势。2022-2024 年我们给与销售费用率假设分别为 4.5%、4.3%和 4.2%；

管理费用，科技型医药企业的管理费用率在初期相对较高，随着销售规模的增长逐渐下降，当前公司还处于管理费用率快速下降的阶段，我们预计 2022-2024 年欧公司管理费用率分别为 16%、14%、12%；

研发费用，公司高度重视研发和科技创新，研发费用率始终保持在较高水平。公司研发费用主要由职工薪酬、折旧费用、实验室耗材和租赁物业费构成，2019-2021 年四项费用金额合计占研发费用总额的比重分别达到 79.69%、78.02% 和 83.93%，结构占比基本保持稳定。随着收入规模增长，公司在研发方面投入的绝对额不断增长，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 9%、7.5%、6.5%。

5.2 估值

根据以上假设，我们预计公司营业收入分别为 3.35 亿、5.24 亿和 7.68 亿元，同比增长分别为 57.35%、56.70%、46.38%；归母净利润分别为 1.09 亿、1.87 亿和 2.92 亿，同比增长分别为 79.9%、72.4%、55.8%。

公司细分赛道属于生命科学上游细胞培养环节和生物药 CDMO，可比公司我们选择纳微科技（生命科学上游，纯化填料）、键凯科技（生命科学上游，长效化原料），泰坦科技（生命科学上游，科研试剂）、百普赛斯（生命科学上游，蛋白试剂）和元生物（生物药 CDMO）。

四家可比公司当前股价对应 2022 年 PEG 均值为 1.50 倍，奥浦迈当前股价（2022 年 9 月 23 日）对应 2022 年 PEG 为 1.28 倍，考虑到奥浦迈目前正处于盈利能力上升，公司 CAGR 高于行业平均水平，我们保守给予奥浦迈行业平均水平 PEG1.50 倍，对应 2022 年 PE 为 104 倍，对应目标市值为 114 亿，相较目前市值（2022 年 9 月 23 日 97 亿）有 17.53%的空间。

5.3 核心假设风险提示

1、下游客户产品研发失败或无法产业化的风险

公司致力于为下游生物医药企业提供细胞培养产品和服务，大部分使用公司培养基产品的新药研发处于临床前或临床阶段，若上述新药研发失败，或药品成功上市后未能达到预期的商业化效果，都将直接影响客户（制药企业）对该药品的生产，从而影响对公司培养基产品的采购，对公司培养基业务收入产生不利影响。

2、行业竞争加剧风险

随着我国生物制药产业的发展，不排除将有越来越多的国内企业加入到细胞培养产品和服务的竞争格局中来，同时进口厂商在国内提供产品或服务的价格也有可能进一步下降，从而加剧行业内的竞争。

3、培养基配方流失或失效的风险

培养基配方属于核心技术秘密，对细胞培养基产品品质及 CDMO 服务能力都有着重要影响。若在日常生产经营过程中，公司内控程序或知识产权保护方面未能做到严格执行，或因相关岗位的在职/离职员工管理不当造成配方的泄漏，以及不能够随着下游客户产品的发展及时调整配方，都将造成现有配方流失或失效，对公司持续经营带来不利影响。

感知、隔离与驱动，纳芯微：打造泛能源+汽车电子模拟平台

1、高景气泛能源与汽车电子助力信号感知与隔离技术发展

1.1、信号感知：MEMS市场持续扩张，重视磁传感机会

在信号感知方向，传感器是将现实世界的信号转化为数字世界信号的装置，是数字世界信号处理的起点。

一个完整的传感器由前端的敏感元件和后端的信号调理 ASIC 芯片构成，其中传感器敏感元件是可以测量某种类型的物理量，如压力、声音、温度、湿度、磁场、光强等，并把这些物理量转化为电信号的一种器件。

但由于传感器敏感元件的输出一般是相当微弱的模拟信号，如微弱的电压、电流或电阻的变化等，不能直接用于一般的电子设备或系统，因此需要信号调理 ASIC 芯片对该输出信号进行放大和模数转换。

另外，传感器敏感元件的输出信号往往存在非线性和温度系数过大等问题，也需要传感器信号调理 ASIC 芯片对非理想因素进行校准处理，去除环境因素导致的输出偏差。

随着下游行业的迅速发展，全球终端市场对传感器的需求大幅提升。

根据 Yole 的预测数据，2021 年全球 MEMS 行业市场规模为 136 亿美元，预计在 2027 年将达到 223 亿美元，复合增长率达到 9%。

细分终端应用领域来看，2027 年 MEMS 传感器在消费电子领域市场规模为 123 亿美元（CAGR 9%），在工业领域市场规模为 33 亿美元（CAGR 7%），在通信领域市场规模为 3 亿美元（CAGR 25%），在汽车领域市场规模为 41 亿美元（CAGR 10%），在医疗和国防与航空航天领域市场规模分别为 9 亿美元（CAGR 4%）和 13 亿美元（CAGR 10%）。

信号调理 ASIC 芯片作为传感器信号放大、转换、校准等处理的重要元件，其市场规模也随 着 MEMS 传感器的发展而逐年扩张。

2、纳芯微：感知、隔离与驱动，打造泛能源+汽车电子模拟平台

2.1、聚焦泛能源与汽车电子，前后端拓展扩充品类

纳芯微电子成立于 2013 年，总部位于苏州，是国内高性能高可靠性模拟及混合信号芯片设计公司，专注于围绕各个应用场景进行产品开发，由传感器信号调理 ASIC 芯片出发，向前后端拓展了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局。

公司产品的演变可以分为以下三个阶段：

初创期（2013 年—2015 年）：成立初期专注于消费电子领域传感器信号调理 ASIC 芯片的开发，推出三轴加速度传感器信号调理 ASIC 芯片，并于 2014 年推出压力传感器信号调理 ASIC 芯片和电流传感器信号调理 ASIC 芯片，2015 年底之前公司产品主要为应用于消费电子领域的传感器信号调理 ASIC 芯片。

拓展期（2016 年—2017 年）：2016 年公司开始向工业及汽车领域发展并于同年推出面向工业控制领域以及符合 AEC-Q100 标准且面向汽车前装市场的压力传感器信号调理 ASIC 芯片，同年公司推出硅麦克风和红外传感器信号调理 ASIC 芯片进一步扩充产品品类。

为了进一步扩展公司产品在汽车中高压压力传感器领域的应用，公司入股陶瓷电容压力传感器敏感元件生产商襄阳臻芯，并于 2017 年合作推出面向中高压压力传感器市场的陶瓷电容压力传感器核心器件级解决方案。

快速上升期（2018 年—至今）：2018 年以来公司积极扩展产品品类，先后开发隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、集成式传感器芯片等多类产品。公司于 2018 年推出标准数字隔离芯片与隔离接口芯片，并于 2020 年成功推出集成电源的数字隔离芯片、隔离驱动芯片以及隔离采样芯片实现对数字隔离领域产品的多品类覆盖。

另外，公司于 2018 年进一步拓展传感器信号调理 ASIC 芯片的品类，推出红外传感器信号调理 ASIC 芯片，并于同年推出集成式温度传感器芯片、集成式压力传感器芯片。

进入 2021 年，公司持续完成各业务线新品推出，包括基于霍尔效应的磁传感器、LIN 收发器、非隔离驱动、主驱智能隔离驱动和 LDO 线性调节器等。

王升杨、盛云、王一峰为一致行动人，共同担任公司实际控制人。

根据 Wind 最新数据，王升杨、盛云和王一峰分别直接持有公司 10.95%、10.2%和 3.83%的股份，三人共计直接持有公司 24.98%的股份，为公司实际控制人，同时三人已签署一致行动人协议。

此外，三人通过实际控制人持股平台瑞矽咨询间接持有公司 4.61%的股份，王升杨为员工持股平台纳芯壹号实际控制人，间接持有公司 2.74%的股份，公司整体股权结构稳定。

公司目前拥有 6 家全资子公司，其中苏州纳希微半导体有限公司于 2021 年末设立，主要从事芯片封装测试业务，目前正在前期筹备阶段，计划于 2022 年下半年陆续投产。

公司采用 Fabless 模式，稳定优质供应链+客户资源。

在晶圆制造方面，公司已与中芯国际、Dongbu HiTek、台积电、X-Fab 等全球知名晶圆代工厂商建立了长期、稳定的合作关系；在芯片封装及测试方面，公司与日月光、长电科技等封装测试厂商深度合作多年，已形成了稳定的封装测试工艺，并购入了专用测试设备交由部分测试厂商进行芯片测试，绑定专属产能。

下游客户方面，公司已取得包括中兴通讯、汇川技术、霍尼韦尔、智芯微、南瑞继保、英威腾、阳光电源、韦尔股份在内的众多行业龙头标杆客户的认可，已对光伏储能行业主要头部企业实现加速供货，同时车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现批量装车，已进入上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等厂商供应体系。

公司现已能提供 1100 余款可供销售的产品型号。

在信号感知芯片方向，公司是国内专业从事各式传感器信号调理 ASIC 芯片开发的企业，现已能覆盖压力传感器（从微压到中高压的全量程）、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等多品类信号调理 ASIC 芯片产品。

在隔离与接口芯片、驱动与采样芯片方向，公司已量产标准数字隔离、隔离接口、隔离电源以及隔离驱动、隔离采样等多品类数字隔离类芯片产品。

2022 年上半年公司陆续发布十余款新品系列，其中霍尔效应电流传感器 NSM2015/NSM2016 系列加速出货；非隔离高压半桥驱动 NSD1624、磁角度传感器 NSM301X 系列量产出货；智能低边开关 NSE11409 系列、表压压力传感器 NSPGS5 系列进入试量产阶段；车规 LIN 收发器、车规级 LDO NSR31/33/35 系列客户导入进程顺利。

此外，公司还开辟包括功能安全驱动、车载马达驱动、LED 驱动、车载电源、通用接口 IC 等多个面向未来的新产品方向。

主营业务快速发展，2021年起呈明显加速趋势。

2018-2021 年公司营业收入分别为 0.4 亿元、0.92 亿元、2.42 和 8.62 亿元，呈现高速增长态势，尤其 2021 年受益于芯片国产化的发展趋势以及下游市场需求的快速增长实现较大幅度增长。

2018-2021 年公司归母净利润分别为 0.02 亿元、-0.09 亿元、0.51 亿元和 2.24 亿元，其中 2019 年亏损的原因主要系当年度确认 2476.21 万元股份支付费用导致。

2022 年上半年公司延续高增长态势，共计实现营业收入 7.94 亿元，同比增长 132.96%，其中公司 Q2 实现营业收入 4.54 亿元，环比增长 33.96%，创单季度营收历史新高，上半年实现归母净利润 1.95 亿元，同比增长 116.38%。

毛利率下滑但维持高水平，期间费用把控能力大幅提升。

2018-2021 年公司毛利率分别为 56.73%、58.35%、54.32%和 53.5%，毛利率出现下滑的原因主要系新产品推出初期一般售价相对较高，但随着出货量的上升，竞争对手的出现以及进一步开拓市场的需要产品单价会逐渐降低。

2022 年上半年公司毛利率为 50.75%，出现下滑的原因主要系相对低毛利率的驱动产品放量，占比快速提升。

期间费用方面，公司把控能力大幅提升，期间费用率由 2018 年的 24.02%下降至 2022 年上半年的 10.23%（2019 年大幅上升源于股权支付费用），2022 年上半年公司销售、管理和财务费用率分别为 3.28%、6.61%和 0.34%。

净利率方面， 2021 年同比提升 4.92pct 至 25.96%，2022 年上半年为 24.54%。

驱动与采样芯片快速成长为营收第一大品类。

早期公司以信号感知芯片起家，2018 年至 2019 年完成研发并陆续发布多款隔离与接口芯片并成功进入信息通讯行业一线客户供应体系逐步实现批量化供应，隔离与接口占比由 2018 年的 2.01%上升至 2020 年的 44.14%。

2020 年公司成功研发并推出驱动与采样芯片产品，拓宽产品品类与收入来源，同时驱动与 采样产品销售规模实现快速提升，2022 年上半年占比达到 44.48%，信号感知芯片和隔离与 接口芯片占比则分别为 19.34%和 35.89%。

各类产品毛利率方面，信号感知芯片毛利率呈下降趋势，主要系其中占比较高的传感器信号调理 ASIC 芯片毛利率有所下降（单价较低的硅麦克风信号调理 ASIC 芯片的销售占比逐年提高）所致，但集成式传感器芯片的毛利率呈逐年上升趋势，主要原因系高毛利集成式压力传感器芯片及集成式温度传感器芯片销量逐年上升；隔离与接口芯片毛利率呈现先升后降趋势，2019 年大幅提升主要原因系产品实现规模出货成本下降，2020 年开始呈现下降趋势主要原因为产品价格随出货量加大而下滑，同时接口类别中低价值量的非隔离接口占比逐渐提升；驱动与采样芯片自 2020 年第三季度开始批量出货，2021 年毛利率为 53.54%。

工业控制（泛能源）+汽车电子占比接近八成。

公司产品主要应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子领域的不同场景，其中工业控制包括光伏与风电、智能电网、大型/移动/用户储能、充电桩及其他传统工业等细分领域，汽车电子包括新能源车/燃油车动力总成、智能驾驶、热管理系统、底盘控制与安全等细分领域，信息通讯包括数字电源（通信/服务器/二次电源）及数据中心领域。

2022 年上半年公司业务在工业控制及汽车电子领域占比接近八成，其中工业控制领域占比为 59.64%（同比提升 27.7pct），汽车电子领域占比为 18.26%（同比提升 11.31pct），消费电子领域占比进一步下降，2022 年上半年为 9.37%（同比下降 7.56pct）。

2.2、 感知与隔离迭代，拓展电源品类开启平台型之路

高度重视研发创新，保持高水平研发投入。

公司持续加大研发投入，2018-2021 年公司研发投入分别为 1025 万元、2958 万元、4126 万元和 1.07 亿元，占营业收入比例分别为 25.48%、32.12%、17.05%和 12.44%，2022 年上半年公司研发投入达到 1.04 亿元，同比增 长 168.96%，研发投入占比为 13.21%。

2022 年上半年公司新获得发明专利 9 项，实用新型专利 13 项，集成电路布图设计 8 项，累计获得专利 118 项，其中发明专利 25 项，实用新型专利 41 项，软件著作权 13 项以及集成电路布图设计 39 项。

团队建设方面，截至 2022 年 6 月 30 日公司员工总数为 488 人，其中研发人员 241 人，占比为 49.39%，研发人员中硕士以上学历人数占比为 59.33%，研发人员平均薪酬为 33.62 万元/人。

ADI 背景核心团队，股权激励深度绑定。

公司部分管理层及核心技术团队成员均具备海外芯片大厂工作经验，王升杨和盛云曾分别于 ADI 担任设计工程师和高级设计工程师，公司核心技术团队中技术专家陈奇辉曾于 Marvell 担任模拟设计工程师，IC 设计中心总监马绍宇曾于 ADI 担任高级设计工程师，信号调理产品线总监赵佳曾于 ADI 担任 IC 设计工程师，隔离与接口产品线总监叶健曾于 ADI 担任应用工程师。

与此同时，公司已建立长效的员工股权激励机制，于上市前已实施三次股权激励计划，2022 年上半年公司再次实施股权激励，授予 180 名员工共计 277.0728 万股限制性股票，持续的股权激励计划有效将公司利益与员工个人利益结合绑定，充分调动员工积极性利于公司长远发展。

公司在混合信号处理、高耐压数字隔离、集成式传感器设计等领域拥有独立知识产权和丰富技术储备。

公司拥有专业的模拟芯片研发能力并深度参与后续封装框架和测试软件的搭建，建立从芯片定义到设计及交付的完整管控体系。

凭借多年的研发积累目前已拥有传感器信号调理及校准技术、高性能高可靠性 MEMS 压力传感器技术、基于“Adaptive OOK” 信号调制的数字隔离芯片技术等核心技术，2022 年上半年公司新增 2 项核心技术，分别为磁传感技术和 LED 驱动技术。

信号感知：信号调理 ASIC 与集成传感器全面覆盖，高市占率取得领先地位。

公司传感器信号调理ASIC 芯片区别于传统的分立器件方案将自主设计的各个电路模块集成至一颗芯片中，能够实现传感器信号的采样、放大、模数转换、传感器校准、温度补偿及输出信号调整等多项功能，性能和成本都得到大幅优化，目前已实现压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等多品类覆盖。

根据 Transparency market research 数据，2020 年公司传感器信号调理 ASIC 芯片年国内市占率为 18.74%，其中压力传感器和加速度传感器信号调理 ASIC 芯片的国内市占率分别达到 32.19%和 23.06%。

与此同时，公司向传感器前端的敏感元件领域拓展，推出温度传感器和压力传感器等集成式的传感器芯片。

围绕压力传感器领域，公司能够提供满足 AEC-Q103 标准的集成式压力传感器芯片，可以满足从微压到中高压全量程汽车压力传感器的需求；在集成式温度传感器领域，公司可提供多种输出接口和安装形式的产品，自主定义的 D-NTC 产品 NST1001 可实现对传统 NTC 热敏电阻的升级换代，能够满足智能穿戴、IoT 领域的相关需求。

公司传感器信号调理 ASIC 芯片在 ADC 位数、DAC 位数、过反压保护和校准能力等性能指标上优于国际竞品。

此外，公司针对国内市场还能提供全套校准标定系统，帮助客户在完成功能和性能验证后实现产品的快速量产，并提供及时有效的本土化支持服务。

加速铺开磁传感器产品线布局。

公司最新披露的核心技术中新增磁传感技术，目前已推出的霍尔效应电流传感器 NSM2015/NSM2016 系列加速出货，应用场景包括光伏组串式逆变器电流检测、新能源汽车 OBC、空调热管理系统中 PTC 加热器、工业变频器件、UPS 及服务器电源，充电桩中的隔离电流采样。

此外，公司 2022 年新推出的磁角度传感器 NSM301X 系列量产出货，面向场景包括汽车（节气门/底盘高度/方向盘转角/油门踏板/阀门开度检测等）、工业（非接触式旋转按钮开关/取代传统旋钮式滑动变阻器/工业舵机角度传感器等）和民用（家用打印机/手持式打标枪等）。预计公司未来将进一步拓展磁开关、磁线性及磁转速等传感器来补全产品线。

隔离与隔离+： Adaptive OOK 技术奠定优势，主驱隔离推出补全版图。

作为国内较早规模量产数字隔离芯片的公司，依托自主开发的“Adaptive OOK”信号调制技术，公司的数字隔离芯片可实现业界高水准的 CMTI 指标，能有效隔离共模噪声，隔离耐压等级在符合安规要求等级的同时还有丰富余量（国内首家通过 VDE 增强隔离认证），并拥有优异的系统级 ESD 防护及抗浪涌能力，多项关键技术指标达到或优于国际竞品。

2022 年上半年公司推出针对汽车主驱、发电机、升压 DCDC、光伏逆变器、大功率变频和伺服驱动器的智能隔离栅极驱动，用来实现对功率器件的开关和保护功能，兼容 400V 与 800V 新能源车动力总成及 1500V 直流的光伏逆变器系统。

该系列产品的推出补全公司在新能源车动力总成系统中隔离芯片的版图，提高公司在电源、电控系统中隔离芯片的覆盖度及单板价值。

公司数字隔离器满足 GaN/SiC 要求。

随着新能源车 800V 架构平台逐步落地应用，驱动芯片不仅需要满足 IGBT、MOSFET 等传统功率器件要求，亦需要能够满足 SiC 和 GaN 等第三代半导体材料制造的功率器件要求。与 IGBT、MOSFET 相比，SiC、GaN 的功率（能量）密度更高、体积更小、带宽更高，对驱动芯片的传输速率、共模瞬态抑制能力等提出更高要求。

公司所推出的隔离半桥驱动和隔离单管驱动具有高可靠性，高集成度，高速开关等特性，可用于驱动 IGBT、MOSFET、SiC 和 GaN 等各种功率器件。

持续扩充非隔离产品品类。

隔离产品主要用于新能源车三电系统，非隔离产品主要用于汽车车身及域控制器，故在传统燃油车与新能源车皆需使用。目前公司非隔离产品包括非隔离驱动（半桥驱动、低边驱动）、LED 驱动、CAN/LIN 收发器、485 收发器、I²C 接口等，其中 LIN 收发器接口芯片的推出标志着公司在车规接口芯片领域技术上的新突破，弥补了公司车规接口产品布局上的短板。

拓展电源品类：推出车规级 LDO+LED Driver 迈向平台型之路。

2022 年上半年公司首次推出全新业界领先的 NSR31/33/35 系列 LDO 线性调节器，专为汽车电池为系统供电的应用场景而设计，具有 3V 至 40V 的宽输入电压，支持瞬态电压高达 45V，超低的静态功耗 5uA 及低压差电压适合待机功耗要求高的汽车应用，为待机系统中的 MCU 和 CAN/LIN 收发器供电以达到省电和延长电池寿命的目的，应用场景包括车载娱乐及自动驾驶、车身电子及照明、逆变器和电机控制、OBC/DCDC 和 BMS，目前客户导入进程顺利。

此外，公司开辟了包括 LED 驱动、智能高低边开关等面向未来的新方向，正逐步迈向模拟平台型之路。

2.3、全车规级产品线部署，主流车企全面覆盖

纳芯微是最早进入汽车领域的本土芯片公司之一。

公司自 2016 年开始向汽车领域发展，早在 2017 年便实现压力传感器在传统燃油车上的批量装车，此后刹车压力传感器、机油压力传感器、空调压力传感器等方案陆续在东风汽车、上汽大通、上海大众等多款畅销车型上成功导入，产品可满足“国六”标准内燃机系统进气、尾气、燃油蒸汽等相关压力传感器需求及新能源汽车电池包压力、座椅压力检测等领域需求。

围绕新能源汽车领域，公司隔离栅极驱动、非隔离高低边驱动、隔离电压电流采样、车载马达电机驱动、车载照明驱动、车载供电电源、车载通信接口、车载功率路径保护、电流传感器、磁性角度传感器及压力传感器等芯片广泛适用于 OBC/DCDC、主电机驱动、整车域控、智能驾舱、整车热管理、车灯照明、燃油车动力总成等系统应用，已在主流整车厂商/汽车一级供应商实现批量装车。

公司已拥有丰富的面向汽车前装市场模拟芯片产品定义、开发和量产经验。

相较其他领域来说，汽车客户的认证周期长且测试严格，对产品的技术和质量要求更高，目前公司多款产品通过了其自主搭建的可靠性体系测试，符合 AEC-Q 可靠性测试标准，主要应用于汽车传感器（汽车座椅压力检测/VBS 真空刹车助力/发动机进气系统/曲轴通风箱/燃气蒸汽管理系统/尾气处理系统）、电驱与电源（汽车 OBC 充电器/汽车 PTC/汽车电驱）和电池管理（汽车电池检测/汽车 BMS）中。

公司产品可应用于汽车最高要求级别的动力总成系统。

动力总成系统是新能源汽车控制系统的核心，是车内安全级别、可靠级别要求最高的域，目前公司可用于新能源动力总成系统相关产品包括数字隔离、隔离驱动、隔离运放和 CAN 收发器，应用场景包括车载 OBC、车载主逆变器、车载电池管理 BMS、车载 PTC 加热器、车载热泵/空压机逆变器。

此外，公司亦布局了新能源汽车 OBC，PTC 上应用的芯片级电流传感器，主驱电机上所使用的用来做大电流测量的电流传感器，以及热管理系统中的阀门控制所使用的角度传感器等。

公司各类车规级芯片均已通过主流整车厂商、一级汽车供应商或次级供应商验证，大部分车规级芯片已实现批量装车。汽车领域客户认证壁垒高，具有开发周期长、进入难度大、产品生命周期长的特点，但一旦成功进入目标客户，就会给竞争对手替换带来有较大难度，导致市场的新进入者很难进入目标市场。

公司凭借丰富的产品类型和高标准的产品认证，其中压力传感器及其信号调理 ASIC 芯片已实现对东风汽车、上汽大通、云内动力等头部厂商的批量供货，隔离驱动与隔离采样芯片在 2020 年第三季度开始批量出货后已进入比亚迪、五菱汽车、长城汽车、一汽集团、宁德时代等国内主流终端厂商的新能源汽车供应体系并实现批量装车。此外，公司车规级芯片已进入上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等厂商的供应体系。

2.4、募投重视车载应用，布局集成 MCU 单芯片方案

公司上市公开募集金额 7.5 亿元，计划投资的项目包括：信号链芯片开发及系统应用项目(总投资：4.39 亿元)、研发中心建设项目（总投资：0.89 亿元）和补充流动资金（总投资：2.22 亿元）。

其中信号链芯片开发及系统应用项目旨在进行公司在模拟及混合信号领域的技术升级和产品开发，围绕现有信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大产品方向，研发推出新一代高性能、高品质的模拟芯片产品，其中新一代信号感知芯片主要包括电流传感器、角度传感器、汽车级压力传感器调理芯片、高端声学传感器调理芯片、汽车级 MEMS 绝压传感器等；新一代隔离与接口芯片主要包括新一代非车规数字隔离产品、车规级数字隔离器、全集成隔离电源产品等；新一代驱动与采样芯片包括新一代隔离驱动产品、非隔离驱动产品、隔离采样产品。

研发中心建设项目一方面将进一步优化和提升公司研发设备、场地、人员水平，旨在完善研发体系建设、实现持续技术创新，另一方面将重点加大车规级模拟芯片研发，包括车规级嵌入式电机控制芯片、车规级环境传感器芯片和带功能安全的隔离驱动芯片等产品。

其中针对车规级嵌入式电机控制芯片，公司拟研发集成 LIN 总线、高压供电、微控制单元 MCU、电机驱动功率管于一体，针对于汽车 BLDC/BCD、步进等多种电机控制的单芯片解决方案，产品将主要面向车身电动控制系统。

此外，公司将研发带功能安全的应用于新能源车电驱系统的隔离驱动芯片。

3、盈利预测

驱动与采样芯片：

驱动与采样芯片业务已成为公司占比第一大品类，2022年上半年公司推出针对汽车主驱的智能隔离栅极驱动，补全在新能源车动力总成系统中隔离芯片的版图，提高在电源、电控系统中隔离芯片的覆盖度及单板价值，同时持续铺开非隔离产品品类，电源类产品 LDO 等暂归于驱动与采样业务线。

随着新品持续推出与放量，该业务线有望持续快速增长，我们预计2022-2024年公司驱动与采样芯片业务营收分别为 7.51、13.15、22.09 亿元，毛利率分别为 48.8%，48.5%，48.3%（产品结构变化）。

隔离与接口芯片：

随着高压应用场景如新能源车、光伏储能、工业自动化等下游渗透率逐渐提升，隔离产品需求稳步增长，2022 年上半年公司推出车用 LIN 接口，补全车载接口布局，有望在下半年及明年逐步放量，我们预计 2022-2024 年公司隔离与接口芯片业务营收分别为 6.24、8.74、11.36 亿元，毛利率分别为 53.3%、53%、53%。

信号感知芯片：

公司传感器 ASIC 调理芯片国内市占率达领先地位，受益于 MEMS 传感器行业扩容有望稳步增长，2021 年公司推出磁电流传感器，2022 年推出磁角度传感器，受益于新能源车及光伏储能渗透率提升磁传感器市场持续扩容，未来随着公司品类逐步铺开带来持续增长，我们预计 2022-2024 年公司信号感知芯片业务营收分别为 3.23、4.01、4.81 亿元，毛利率分别为 51.7%、51.5%、51.5%。

4、风险提示

（1）行业景气度下行风险；

（2）产品研发进度不及预期风险；

（3）行业竞争加剧风险；

（4）海外政策变化风险等。

毫米波微系统龙头，雷电微力：订单充足、管理优秀、业绩增长明确

毫米波微系统龙头，订单释放业绩快速增长

毫米波微系统龙头企业，业务实现全产业链覆盖

专注毫米波系统研制，技术工艺领先竞争实力强。

成都雷电微力科技股份有限公司(以下简称雷电微力)成立于2007年，前身为成都雷电微力科技有限公司，2020年完成改制，2021年于深交所创业板上市。

公司专注于毫米波微系统研发、制造、测试和销售，主要产品广泛应用于雷达、通信等专用领域。

公司注重研发驱动，已系统性掌握毫米波微系统核心技术，并建立起科研生产、人才培养以及供应链等完整体系，在行业内具备较强的竞争力。

实控人夫妇分任正副董事长，高管团队通过战配资管计划持股。

公司董事长兼总经理邓洁茹直接持股 3380 万股（19.40%），通过武汉研究院间接持有持股 450 万股（2.58%），同时和公司股东——邓洁茹父亲的弟弟邓红中、邓洁茹配偶桂峻的母亲吴希为一致行动人关系，因此邓洁茹实际控制 24.04%公司股份；桂峻任公司副董事长兼副总经理，2000 年至 2017 年任职于空军后勤部财政部，未直接持有公司股份。

在公司 IPO 过程中，公司高管通过战配资管计划参与，人员包括邓洁茹、桂峻、副总经理兼生产总监廖洁和董事会秘书兼财务总监牛育琴等。截至 2022H1，该战配资管计划持股 431 万股（2.47%），有效绑定了高管团队和上市公司利益。

向客户提供微系统整体解决方案，实现全产业链打通产品竞争优势显著。

公司主要产品覆盖毫米波微系统、高频段毫米波前端、星载毫米波微系统等品类，广泛应用于雷达、通信等领域，是国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。

按照集成程度，微系统可分为 MS1、MS2、MS3、MS4 四级，公司业务覆盖除芯片（MS2）流片制造外的 MS2/3/4 的设计制造测试全产业链各个环节，产业链打通后公司上下游业务形成协同，支撑公司产品性能优越成本可控，在行业内具备较强竞争力。

订单落地收入扩张，盈利能力稳步增强

公司收入快速增长，业绩实现扭亏为盈。

收入端，公司营业收入从 2018 年 4600.33 万元快速增长到 2021 年 7.35 亿元，复合增速达 152%；2021 年公司实现营收 7.35 亿元，同比增长 114.9%。利润端，公司归母净利由负转正，2021 年公司实现归母净利 2.02 亿元，同比增长 66.33%。

公司 2019 年收入大幅增长主要系某项目进入批产列装阶段；由于前期较大的产品开发投入和股份支付费用，2018 年公司净利润为负，随着产品进入批产，2019 年公司实现扭亏为盈。公司拥有充足的在手订单，相关订单正在陆续生产、交付并验收，“十四五”期间公司营收实现高增长的确定性较高。

大订单落地，未来两三年业绩释放的确定性较高。

2022年2月9日，公司发布公告称，近日与客户签订了两份某配套产品订货合同，合同金额分别为12.28亿元和 11.79 亿元，总计为24.07亿元人民币。

合同约定自2022年开始交付标的，受此影响公司2022H1实现营收4.43亿元，同比+13.94%；实现归母净利1.94 亿元，同比+68.5%。

考虑到合同客户信誉良好、具备履约能力，这一新增大额订单将助力公司未来业绩快速增长，公司业务扩张速度有望进一步加快。

公司收入和利润主要来自雷达类产品。

公司主要产品包括雷达类产品和通信类产品，从收入结构来看，雷达类产品作为公司的主要产品，随着2019年对应型号雷达类产品实现批量生产，公司收入开始大幅增长，营收比重提高；2021年公司实现营业收入7.35亿元，雷达类产品收入为7.17亿元，占比97.61%；通信类产品收入为1.62亿元，占比2.20%。

2021年雷达类产品毛利率为41.79%，通信类产品毛利率为69.20%，公司实现毛利润3.12 亿元，其中，雷达类产品占比96.23%，通信类产品占比3.60%。

产品批产后规模效应逐步凸显，公司期间费用率下降盈利能力提升。

利润端，由于公司产品技术附加值较高，并拥有极高的行业壁垒，主营业务毛利率较为稳定，2018年至2021年均维持在40%以上，2022H1公司销售毛利率48.83%，同比上升2.76pcts。

随着公司产品定型量产，规模效应逐渐凸显，公司期间费用率持续下降，2018年公司期间费用率为121.27%，主要系当年公司营收不高但确认的股份支付金额较大所致，2022H1期间费用率已下滑至6.28%，主要系公司按照质保金政策计提质保金减少，影响销售费用售后维护费所致。

综合以上因素，公司净利润于2019年由负转正，之后盈利能力稳步提升，2021年公司净利率为27.42%，2022H1净利率同比+14.17pcts 至 43.76%，单二季度净利率同比+9.26pcts 至 39.83%，盈利水平大幅提升。

由于公司 IPO 发行成功净资产规模增加，2021年 ROE 明显下降。预计未来随着公司募投项目逐步建成达产，ROE 有望回升。

经营性净现金流由负转正，回款有望保持向好。

2018年-2020年公司经营性净现金流持续为负，主要原因有以下三点：

（1）公司经营规模快速增长，采购支出变大，销售回款相对较慢，导致经营活动现金流净额为负；

（2）受季节性影响，各年末较多应收账款尚在信用期内，导致公司经营活动现金流入较少；

（3）公司主要通过商业承兑汇票进行收付款，而票据回款不计入当期经营活动现金流，且以票据形式收取但未进行贴现的票据在报告期各期末快速增长，导致公司经营活动现金流入较少。

2021 年公司经营性净现金流为 9141.24 万元，实现由负转正，2022H1 公司经营性净现金流进一步增加至 6.15 亿元，同期应收账款 0.47 亿元，同比-91.21%，较期初-80.00%，我们预计公司回款情况有望保持向好，现金流或将持续高质量。

订单下发合同负债大幅增长，存货屡创新高业绩有望持续释放。

截至2022年上半年，公司合同负债达 1.46 亿元，同比+595.24%，表明公司在手订单充足。

同期公司存货规模达 9.16 亿元，同比+145.58%，其中原材料规模较期初+21.13%至 2.35 亿元，在产品规模较期初+50.36%至 2.09 亿元，或是由于大订单落地后，公司积极组织生产。

发出商品规模较期初+60.78%至 3.28 亿元，库存商品较期初+1325%至 1.14 亿元，随着公司经营稳步开展，产品生产交付稳步推进，未来业绩有望持续释放。

毫米波微系统技术蓬勃发展，应用多样市场空间广阔

毫米波有源相控阵优势显著，已逐步取代传统机械扫描结构

毫米波位于微波和远红外波之间，具有带宽宽、可全天候通信等特点。

毫米波指频率30GHz—300GHz、波长10mm—1mm的电磁波，位于微波与远红外波相交叠的范围，兼具两种波段的特点。相比低频微波，毫米波具有带宽极宽、波束窄、传输质量高、安全保密好、探测能力强、元件尺寸小等优势；相比红外光，毫米波拥有全天候通信的优势；但毫米波也存在着在大气中和降雨时衰减严重、传播距离短等劣势。

相控阵是由射频前端组成的阵列，通过波束赋形原理合成主波束。

射频前端是用于发射、接收和处理无线电信号的装置。

相控阵微系统是由成百上千个频率相同的射频前端单元组成的射频阵列，通过控制每一个射频单元发射信号的相位（移相）、形成一定的相位差，从而能将每个单元发射的全向波在相长干涉的方向上合成定向波束，这利用了波的干涉和波束赋形原理。

虽然每个射频单元功率有限、发射强度较小，但通过大量单元发射波的叠加，就能合成强度大且窄的主波束，传播距离更远。

相对于机械扫描雷达，相控阵雷达指向快速且精准。

由于主波束较集中、馈电损耗小，相控阵雷达发射效率高、探测距离远；旁瓣较小，精度高；且可以分配不同的模块发射多个独立波束，同时追踪多个目标；即使部分单元失效，仍不影响雷达系统正常运作，可靠性强。

根据《机载有源相控阵雷达的作战优势、性能对比及军事应用》（李红卫，蔡金元，王玉田，赵兴华），有源相控阵雷达有10%的单元失效时，对系统性能无显著影响；30% 的单元失效时，系统增益降低，但仍可维持基本工作。

基于上述优势，相控阵雷达技术在近半个世纪以来得到很大发展，目前相控阵雷达正在大量取代机械扫描雷达。

有源相控阵性能显著优于无源相控阵，是相控阵技术的发展重心。

相控阵技术根据射频前端结构可分为有源和无源。无源相控阵（PESA）是所有天线单元共用一个发射机/接收机，发射机产生的大功率信号，分配给每个天线单元，目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大；有源相控阵（AESA）是每个天线单元都有独立的 T/R（发射/接收）组件，每一组件都能自己产生/接收电磁波。

有源相控阵雷达是集现代相控阵理论、超大规模集成电路、高速计算机、先进固态器件及光电子技术为一体的高新技术产物，将脉冲多普勒、单脉冲、脉冲压缩及捷变频等多种雷达体制集于一体，凭借其显著的性能优势，成为新型雷达的主流发展方向，也是一个国家实力的体现。

相比无源相控阵雷达，有源相控阵雷达在灵敏度、波束控制、多功能、体积等方面都显著占优，但无源相控阵雷达的技术难度和成本较低，因此在过去几十年里被作为一种过渡方案广泛应用。

毫米波微系统处于产业链中游，T/R 组件是微系统核心构成

毫米波微系统在供应体系中属于三、四级配套产品。毫米波微系统上游主要是各类结构件、元器件、LTCC、电源等。上游基础软硬件市场整体竞争比较充分，产品供应较为充裕。

下游主要为各系统科研院所、总体单位等专用产品客户和 5G 通信运营商、商业卫星运营商、无人驾驶汽车制造商等通用产品客户。

毫米波微系统产品主要供应给科研院所，由其总成为具有独立功能的系统，再交由整机厂总成为终端装备。

T/R 组件是相控阵雷达的工作核心，在系统中价值占比超 50%。

每个相控阵雷达包含成千上万个 T/R(Transmitter and Receiver)组件，其成本占整个雷达系统 50%以上。在典型的有源相控阵雷达中，每个天线单元后面都接有一个 T/R 组件。T/R 组件的构成和功能也是随着有源相控阵雷达的需要而变化的。一般而言，T/R 组件的电路部分都包括独立的发射通道、接收通道和供电、波束控制等部分。

T/R 组件包括发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，核心功能已采用芯片实现。

T/R 组件主要包含发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，主要由功率放大器、低噪声放大器、限幅器、衰减器、移相器、滤波器、收发开关以及相应的电源电路和控制电路组成。

随着固态有源集成电路的发展，T/R 组件中的核心功能全部采用芯片实现。高性能、低成本、小型轻量化和高集成化的 T/R 组件是发展有源相控阵雷达的关键。

关键共性技术应用领域多样，低成本后民用前景向好

毫米波微系统作为关键共性技术，在各领域均有广泛应用。目前毫米波微系统在雷达、通信、遥感、辐射测量等方面均已展开不同程度的应用尝试，在 5G 通信基站、车载无人驾驶雷达、商业卫星毫米波链路系统、移动终端“动中通”、无人机、周界安防等通用领域方面也拥有广阔的市场前景。

特种领域毫米波相控阵已得到广泛应用，民用市场前景广阔。

特种领域，得益于强大的探测能力和分辨率，毫米波相控阵目前应用于弹载和卫星通信，通过源相控阵微系统，毫米波成为卫星通信的主要手段，后续随着性能提升和功率变大，在雷达、电子对抗领域也有望得到应用。

民用领域，5G 部分波段已经达到毫米波，毫米波频段频谱带宽能够将 5G 频段扩大 10 倍，极大提升 5G 传输速率，同时降低干扰。毫米波相控阵未来在汽车雷达等领域也有望应用。

毫米波微系统有望成为卫星通信的主要手段。

不同体制天线对卫星的姿态控制和寿命影响较大。与依靠机械转动的传统天线不同，毫米波微系统天线用电扫描方式，不用转动天线即可随时为不同的卫星建立数据通信。

毫米波微系统天线部分组件的损坏并不影响其整体性能，在卫星生命周期内，能够实现免维护，提高卫星通信的可靠性。

此外，毫米波微系统具有可靠性高、更容易小型化集成化的特点，使得作为毫米波技术和相控阵技术结合产物的毫米波微系统能够完美适应中小型平台的安装使用条件，甚至可与载体共形。

毫米波微系统技术作为卫星互联网的关键技术之一，正逐步成为卫星通信的主要手段，预计未来将随卫星通信市场同步发展。

卫星发射数量翻倍，市场空间广阔。

据知名航天咨询公司欧洲咨询公司（Euroconsult）2020 年发布的《2028 年前卫星制造与发射》报告预测，2019年-2028 年全球卫星制造和发射的数量将比前十年增加 4.3 倍，2009 年-2018 年全球平均每年发射 230 颗卫星，预计2019 年-2028 年平均每年发射 990 颗卫星，总市场规模达到 2920 亿美元。

由于卫星轨道和频谱资源十分有限，世界各国已充分意识到近地轨道和频谱资源的战略价值，以及低轨卫星通信系统的巨大商业价值，近年来悄然开展卫星发射争夺战。

在商业航天方面，根据目前国外已公布的低轨通信方案中，卫星轨道高度主要集中在 1000-1500km 之间，频段主要集中在 Ka、Ku 和 V 频段。

近年来，我国多个近地轨道卫星星座计划也相继启动，虽然起步晚，但发展后势强劲。作为卫星通信的主要通道和核心技术，毫米波系统在卫星通信产业链中的价值量较高，未来将受益于星载领域的广阔市场空间。

毫米波是 5G 关键部分，5G 应用将带来巨大市场空间

毫米波应用大幅提高 5G 传输速度，5G 渗透率提高预示高景气。

相较于 5G 之前主流应用的 5GHz 以下的频段，毫米波频段频谱带宽能够扩大 10 倍，传输速率也可得到巨大提升，实现了 5G 的高速传输。

此外，毫米波拥有波束窄的特点，因此能分辨相聚更近的小目标或更为清晰地观察目标的细节，空间分辨力更强，带来高准确性；同时可大大降低不同终端的信号之间的干扰，并增强信息被截取的难度，增加了传输中的安全性。

根据全球移动通信系统协会（GSMA）智库预计，2025 年我国 5G 渗透人口占比将达到 55%，毫米波将获得巨大市场空间。

微基站需求较大，带来市场高增量。

为保证未来 5G 的高传输速率和丰富应用，基于 5G 毫米波的超密集异构网将成为后期移动通信网络的基本架构。

微基站的特点是高速率和低延时，但覆盖范围较小，毫米波高频段微基站的覆盖范围是 10-20m，应用于热点区域或更高容量业务场景，赛迪顾问认为微基站保守估计数量将是宏基站的两倍。

据工信部数据，2021 年我国新建 5G 基站 70.7 万站，较 2019 年增长 1414%。GSMA 预计 2035 年之前 5G 毫米波将能够在全球范围内带来 5650 亿美元的市场空间，占到 5G 总贡献的 25%。

车载雷达市场空间广阔，毫米波微系统发挥关键作用

毫米波雷达性能优异，成为自动驾驶传感器核心部分。毫米波兼具微波与远红外波的优点的同时还具备全天候、全天时的工作能力，可有效用于对目标物体距离、速度的探测，使得毫米波雷达在汽车防撞传感器中占有重要比例，成为汽车智能出行系统的重要组成部分。

自动驾驶时代到来，毫米波雷达进入快速扩张期，百亿级空间有望释放。

受益于智能网联新机遇的发展，中国自动驾驶领域未来或将迎来爆发性增长，中商产业研究院预计 2025 年中国自动驾驶市场规模将接近 4 千亿，2020-2025 年五年复合年增长率达 106.6%，或将释放大量需求，为毫米波雷达市场打开成长新空间。

高级驾驶辅助系统（ADAS）作为无人驾驶技术的过渡阶段也在全球范围内得到快速发展，盖世汽车研究院预计 2020-2025 年中国 ADAS 市场年复合增速将达到 30.3%。

随着智能驾驶产业进化和渗透率的不断增长，毫米波雷达作为自动驾驶的核心传感器和实现 ADAS 功能的重要传感设备，将持续受益于不断扩大的自动驾驶市场需求，毫米波雷达市场的高增长或将持续。

全产业链覆盖效率高，拟激励绑定核心团队

实现毫米波微系统全产业链覆盖，各环节紧密配合设计生产效率提升

主营业务实现芯片至微系统的全产业链覆盖。毫米波微系统按照集成程度，可分为MS1、MS2、MS3、MS4四级。

公司的产品主要包括芯片研制、组件集成、组件测试、系统集成和系统测试等五个大生产工序，每个大生产工序之中有若干不同的小生产工序。

公司是国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，业务覆盖除芯片（MS2）流片外的 MS2/3/4 的设计制造测试全产业链各个环节。

自主研制芯片组件，更好贴合微系统需求。

公司根据芯片研制任务书所提出的芯片设计技术指标要求，通过 EDA 软件进行芯片设计以满足性能指标要求。

在初次设计完成后，交由 foundry 厂流片加工，同时也会加工部分通用管芯。接着通过探针台对管芯参数的提取，对初次芯片测试数据分析，并对仿真模型进行修正，以更好、更快、更准确的对设计进行修改。

最后根据修正模型对初次设计进行改进设计。

芯片研发过程以服务于微系统的芯片研制任务书为导向，缩短开发周期，减少开发成本，更好地贴合了微系统需求。截至2021年5月31日，公司拥有23项集成电路布图设计专有权，均为原始取得，既包括低噪放、功放等单功能芯片，也包括收发一体芯片等复合功能芯片。

微系统技术集成度高，一体化设计优势凸显。

毫米波微系统技术是集微电子、封装、机械、散热、软件算法等技术于一体的高密度综合集成技术，具有高集成度的特点。

集成度高并非对数量众多的零部件进行简单的集成组装，而是通过不断的技术积累和迭代，逐步实现芯片、结构、电路、热管理小型化和一体化设计，在该过程中，需要完成芯片设计、封装工艺、先进制造等方面的技术进步。

公司已实现上述毫米波微系统相关产业链全覆盖，能够自主进行微系统的一体化设计，完美契合其高集成度的特点，更好发挥芯片组件性能。

微波测试能力优异，促进微系统生产效率提升。

公司全资子公司雷电微晶主要从事微波测试服务、暗室建设业务。公司同时拥有自主研制的环境测试设备和多个先进微波远近场校准暗室，具备完整的毫米波微系统工程化应用能力。公司已自主设计建造 4 个微波暗室，暗室频率覆盖 Ku、K、Ka、U、V、W 等波长在 3mm-2cm 之间的微波与毫米波频段。

公司还通过不断优化核心测试算法、配置自动化高端设备，不断提高测试的精度、速率、效率及单通道测试能力，公司毫米波微系统测试能力在行业内处于领先地位。微波测试能力直接决定了微系统的生产能力，公司强大的测试能力能够提高设计灵敏度，并由此提升生产效率。

先发布局技术实力领先，成本控制得力构建竞争壁垒

核心技术自主可控，竞争优势显著。

毫米波微系统是当前通信领域的前沿技术之一，涉及学科众多、技术复杂、工程化难度高。

受益于公司起步早、市场定位高度聚焦、技术路径清晰等优势，经过长达十余年的不断投入和技术攻关，公司已成为国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，致力于为客户提供高功率、低功耗、低成本、小型化的毫米波微系统产品。

截至2021年3月31日，公司已取得专利109项，集成电路布图设计专有权23项，计算机软件著作权6项，多个型号产品已成功实现工程化。

公司毫米波微系统产品性能好，覆盖波段广，在各应用领域运行稳定、可靠性高，得到了客户的高度认可。

低成本工业化能力提升，研发与质量管理模式不断创新。

毫米波微系统作为当前通信领域的前沿技术，市场应用尚处于推广初期阶段，产品价格较高，限制了其在更多武器装备上的应用。

为全面提升我国武器装备技术水平，尤其是在消耗型装备、训练演习耗材、备件等方面，迫切需要进行低成本工业化探索。

公司积极进行研发与质量管理模式的创新，通过提供小型化、多功能、多模式复合、低成本的产品，不断增强公司的市场竞争能力。

在研发方面，公司建立先进的 IPD（集成产品开发）模式，大幅优化科研流程，缩短科研周期，提升科研质量与效率，降低科研成本。

股权激励协同战配资管计划，绑定技术及管理团队与公司利益 IPO 实施战配资管计划，覆盖公司高层管理。

2021年8月，公司通过员工持股平台，同意公司高级管理人员、核心员工参与公司首次发行人民币普通股股票并在创业板上市战略配售。

该战配资管计划共对 10 位高级管理人员、核心员工战略配售，总计数量共239万股，占 IPO 发行数量的9.89%，获配金额 1.45 亿元，限售期为自公司首次公开发行并上市之日起12个月。

公司通过 IPO 战配资管计划实现公司董事及高层管理人员持股，有效健全公司长期激励体系。

拟对中层管理和核心骨干开展股权激励，或将迎发展向上拐点。

公司于2022年 9 月 15 日发布股权激励草案公告，本次股权激励拟授予限制性股票共计 360 万股（占公司总股本的 2.07%，下同）。

授予价格依据公告前一交易日（9 月 14 日）收盘价的 40%确认，为 34.56 元/股。其中首次授予 300 万股（1.72%），预留 60 万股（0.34%）；首次授予对象为中层管理人员和核心骨干人员 101 人，公司董事及高管已通过 IPO 战配资管计划实现持股，本次激励首次授予不含公司董事及高级管理人员。

首次授予以及预留授予部分各年度业绩考核目标：2022 年当年营收和净利润增速不低于 20%，2022 至 2023/24/25 年累计收入和净利润增速分别不低于 160%/340%/540%。

在新研发人员加入的背景下，预计本次激励将有效捆绑新研发人员与公司的利益，充分调动核心技术人员积极性，激励完成后公司经营管理有望迎来向上拐点，支撑未来业绩进一步释放。

风险因素

客户集中度较高

我国特种行业高度集中的经营模式导致企业普遍具有客户集中的特征。

目前公司最主要的客户为 C01 单位和 B01 单位。2019 年和 2020 年，公司对前述两个客户的销售收入合计分别为 27,403.40 万元和 30,366.37 万元，占公司主营业务收入的比例分别为 92.47%和 89.00%，预计未来也将保持较高比例。

虽然公司与主要客户形成了密切的合作关系，且通常定型且批产产品的供应商更换流程复杂且可能性较低，但是如果公司在新业务领域开拓、新产品研发等方面进展不顺利，或导致现有客户需求大幅下降，则较高的客户集中度将对公司的经营产生不利影响。

订单取得不连续

公司产品的最终用户对产品质量有着严格的试验、检验要求且单个订单的金额较大，客户的采购特点决定了公司签订的单个型号产品执行周期较长。

受最终用户的具体需求及其每年采购计划下达时间等因素的影响，可能存在突发订单增加或订单延迟的情况。

订单的波动导致交货时间具有不均衡性，可能在某一段时间内交货、验收较多，另一段时间交货、验收较少，导致收入确认在不同年度具有一定的波动性，从而影响公司经营业绩。

新产品研发不及预期

公司所处毫米波微系统领域具有技术更新快、产品需求多样化的特点，客观上要求公司能够超前洞悉行业和技术发展趋势，把握客户需求变动方向，及时推出满足客户需求的产品。如果公司的应用技术开发滞后，新产品不能适时满足客户需求，公司将丧失技术领先优势，对公司未来业绩增长带来不利影响。

市场竞争加剧

由于我国特种制造领域开放时间较短，且行业进入具有较高的壁垒，行业内竞争者数量尚不多，但随着国家加快特种电子产业发展的一系列政策的实施，未来料将有更多社会资源进入该领域，市场竞争将更加充分。

尽管良好的竞争市场环境能够激发企业改进和创新的动力，但是如果公司后续发展资金不足，无法持续创新，生产规模及管理水平落后，无法保持市场份额，仍将可能被同行业或新进的其他竞争对手赶超，对公司未来业务发展产生重大不利影响。

知识产权被侵害

公司专注于毫米波微系统的研发、制造、测试和销售，截至2021年 5 月 31 日，公司已取得专利 108 项，集成电路布图设计专有权 23 项，计算机软件著作权 8 项。

如果公司的核心技术、专利等知识产权被窃取或遭受侵害，或因知识产权纠纷被恶意起诉，将可能对公司的生产经营、市场份额、声誉等方面造成一定的不利影响，在市场竞争中削弱自身的竞争优势，从而对公司的经营和业绩产生不利影响。

盈利预测及估值评级

盈利预测

关键假设

1. 雷达类产品：据公司招股说明书，截至发行公司金额超过 2000 万元的订单共计 22.94 亿元，2018~2020 年交付 5.86 亿元，尚有 17.08 亿未交付；2022 年 2 月 9 日公司公告，公司与客户签订了两份某配套产品订货合同，合同金额总计 24.07 亿元。

假设公司产品顺利交付，我们预测公司 2022/23/24 年雷达类产品收入分别为 10.77/15.10/20.69 亿元，同比分别增长约 50%、40%、37%；随着大额合同落地，公司有望依靠规模效应提升盈利能力，假设 2022/23/24 年毛利率分别为 43.84%/46.83%/47.96%。

2. 通信类产品：公司通信类产品业务主要配套卫星，前期基数较低，随着我国航天发射的加速，该业务规模有望快速增长，我们预测公司2022/23/24年通信类产品收入分别为2,037/2,481/3,019 万元，同比分别增长约22%、22%、22%；毛利率保持稳定，假设2022/23/24年毛利率分别为67.29%/67.21%/67.49%。

3. 其他业务基数较小，假设未来收入增速及毛利率水平保持平稳。

4. 公司公告拟开展股权激励，考虑到首次授予部分以及预留部分费用摊销，预计 2022/23/24 年股份支付费用为 2024/8129/4739 万元；

5. 排除股权激励费用摊销影响后，假设公司的各项期间费用及所得税率保持稳定。

盈利预测结果

基于上述假设和经营测算，预计公司 2022-24 年分别可实现营业收入 10.98/15.36 /21.01 亿元，净利润分别为 3.0/4.2/6.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.73/2.41/3.73 元。

相对估值：合理估值约 190 亿元

A 股上市公司中臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃均从事毫米波相控阵相关业务，与公司业务接近。我们选取臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃等公司作为可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法对公司进行估值。

截至 9 月 22 日，可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃 2023 年 Wind 一致预期下 PE 为 61/52/60/38 倍，其最小值为 38 倍，平均值为 52 倍。我们预计 2023 年公司的净利润约为 4.2 亿元，参考可比公司估值情况，并考虑到公司大订单落地，业绩进入快速释放期，成长确定性强，我们认为可给予公司 2023 年 45 倍 PE 估值，对应公司的合理估值约为 190 亿元。

截至 9 月 22 日，可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃，2022 年 Wind 一致预期下 PEG 为 2.3/2.1/2.5/1.4 倍，其最小值为 1.4 倍，平均值为 2.1 倍。

我们预计 2022 年公司的净利润约为 3 亿元，2024 年相对 2022 年归母净利润复合增速为 47%，参考可比公司估值情况，可给予公司 2022 年 1.4 倍 PEG 估值，对公司的合理估值约为 200 亿元。

综合两种估值方式结果，出于谨慎原则，我们给予公司目标市值 190 亿元，对应目标价为 110 元（对应 2023 年 45 倍 PE、2022 年 PEG 约 1.3 倍）。

结论

公司为毫米波微系统龙头企业，产品已实现全产业链覆盖，上下游环节形成协同效应。

考虑到公司在毫米波微系统领域先发优势显著，构建较高竞争壁垒，且在手订单饱满，配套型号已进入量产阶段，预测公司 2022/23/24 年净利润分别为 3.0/4.2/6.5 亿元，对应 EPS 分别为 1.73/2.41/3.73 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 为 44/32/21 倍。

综合 PE 与 PEG 法，参考可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃当前估值水平，并考虑到公司大订单落地业绩增长明确，给予公司目标市值 190 亿元（对应公司 2023 年 45 倍 PE、2022 年 1.3 倍 PEG），对应目标价 110 元。