1. 湖南裕能：铁锂出货行业第一，绑定优质龙头客户

1.1. 核心锂电正极供应商，化工基础深厚

公司是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，铁锂正极出货行业第一。湖南裕能专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售。

公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源汽车、储能等领域。

2016年公司在湖南湘潭成立；2020年收购广西裕宁，新增磷酸铁产品布局，12月增资扩股并引入主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股，分别为第三、第七大股东；2022年申请于创业板上市。

公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。

截至2022年7月，公司无控股股东、实际控制人，按统一控制合并后第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投，合计持有发行人23%的股份，第二大股东津晟新材料持股10.57%，第三大股东宁德时代持股10.54%，并通过其全资子公司宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司持有长江晨道15.87%份额。本次发行后，前五大股东持股比例从由50.96%降至38.22%。

管理层多出身湘潭电化/电化集团，拥有多年化工行业从业经验。

湖南裕能董事会成员现有9人，其中谭新乔等3名董事曾任职于湘潭电化及其关联方；刘干江等2名董事为湘潭电化，电化集团提名董事。

公司核心技术人员赵环球、周守红、梁凯任副总经理，皆为前电化集团员工，拥有多年的化工行业从业经验，对行业技术理论体系以及市场应用发展方向有着深入全面的理解与掌握。

1.2. 业务：主营磷酸铁锂正极材料，连续两年出货第一

公司主营磷酸铁锂正极材料，22H1铁锂营收占比99.7%。公司产品包括磷酸铁锂、三元材料、磷酸铁，2022H1公司磷酸铁锂/三元材料/磷酸铁分别实现营收140/0.4/0.02亿元，占比分别99.7%/0.28%/0.02%，其他业务收入包括电力服务、废料收入、辅材及副产品等。

2020-2022H1铁锂正极分别实现收入9.29/69.38/140.2亿元，同比增长67%/647%/899%，占总营收比重分别为97.38%/98.56%/99.7%，铁锂业务占比持续提升。

磷酸铁锂：主打高压实铁锂正极，连续两年出货第一。

公司开发的磷酸铁锂产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点，分为：

1）高能量型铁锂：压实密度最高可达2.65g/cm³，主要应用于新能源汽车；

2）储能型铁锂：压实密度2.25-2.55 g/cm³，循环寿命5000-6000次，应用于储能领域。

公司2020/2021/2022H1铁锂销量分别为3.14/12.13/11.41万吨，据高工锂电统计公司出货量市场份额分别为25%/25%/26%，自2020年以来出货持续位居第一，且22H1份额进一步提升。

三元正极：处业务培育初期，产量规模尚未释放。

公司三元材料主要应用于新能源汽车动力电池，少量多晶三元应用于数码电池、充电宝等消费电子领域。

公司三元材料业务尚处培育初期，2022H1实现产量176吨，销量227.5吨，毛利率为-1.17%，系公司三元产线2019年下半年投产后产量规模尚未释放，三元正极材料业务负担的人工、折旧费用等固定成本较高导致。

磷酸铁：收购广西裕宁布局磷酸铁，以自用为主少量出售。2020年12月湖南裕能收购广西裕宁，新增布局磷酸铁锂上游材料磷酸铁产品，大部分以自用为主，少量用于出售，我们预计2022年公司前驱体自供比例约60%。

1.3. 财务：营收利润高速增长，盈利能力有所下滑

铁锂行业需求爆发，公司业绩进入高速增长期。受益于铁锂行业需求高增，公司铁锂正极量价齐升，2021年公司实现营业收入/归母净利润分别为70.68/11.84亿元，同比增长638.99%/2923.30%，2022Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为265.21/21.18亿元，同比增长704.66%/309.71%，归母净利增速低于营收增速主要由于盈利能力有所下滑。

22年碳酸锂价格高涨，公司毛利率、净利率下滑。

2021年公司毛利率/净利率分别26.33%/16.75%，2022Q1-Q3毛利率/净利率分别13.76%/7.99%，毛利率较21年下降8.7pct，主要由于：

1）公司2022 年H1新投产项目规模相对较大，折旧及摊销费等固定成本费用增加，短期内对毛利率有一定影响；

2）2022 年H1个别月份受到疫情影响，产销量有所减少，固定类成本费用摊薄毛利率；

3）碳酸锂等主要原材料价格大幅上涨，涨幅大于公司磷酸铁锂产品销售均价的上涨，导致毛利率有所降低。但是公司22H1铁锂单吨毛利为2.3万元/吨，较21年1.53万元/吨提升。

研发支出显著增长，公司期间费用率下降。

22Q1-3公司期间费用率2.7%，较21年下降1.31pct。其中，销售费用率下降至0.05%，系营收规模大幅增长所致；管理费用率提升至2.01%，由于规模扩大后，职工薪酬等管理费用显著增加；财务费用率降至0.63%；研发费用率降至1.25%，公司研发支出呈现显著上升趋势，2020/2021/2022Q1-3研发费用分别为24.15/80.35/330.39百万元，22Q1-3研发费用同比增速高达553%。

净现金流转正，经营性现金流持续下降，融资性现金流大幅上升。

公司21年净现金流为-2.57亿元，系原材料成本上升、大规模扩产固定资产投资大幅上升、下游客户回款周期占用公司部分现金流所致。22年Q1-Q3净现金流978.7万元，实现转正。

公司经营性现金流由21年-5.43亿降至22年Q1-Q3的-18.41亿，与公司积极扩大生产经营规模有关，固定资产与在建工程数额相较上年度都有较大提升，且上游锂价攀升导致现金流出增加。融资性现金流由11亿上升至42亿，系公司业务正处于快速增长期，对营运资金的需求较大。公司短期经营现金流压力较大，预计募集资金落地后显著改善。

2. 行业：铁锂市场空间广阔，加工费逐步回落

2.1. 市场空间：动力领域份额提升叠加储能加持，铁锂正极需求强劲

2.1.1. 铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈

相较三元电池，磷酸铁锂电池安全性高、循环寿命长。在安全性上，铁锂电池250 ℃ 以上出现自热，700-800℃时发生分解，分解不会释放氧分子，燃烧不如三元材料剧烈；三元电池180℃以上出现自热，200℃时发生分解并释放氧气，迅速燃烧。

在循环寿命上，磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在2000次以上，理论最高可以做到6000次，而三元单体电芯循环寿命在1000次左右，理论最高不超过2000次。除此之外，磷酸铁锂还具有原材料来源广泛、价格低、无毒无污染、可在高温下环境使用等优点。

磷酸铁锂电池的短板在于能量密度较低，磷酸铁锂电池能量密度约为130-160Wh/kg，三元电池能量密度约为180-240Wh/kg。由于磷酸铁锂材料电压仅为3.4V，使得铁锂电池储存能量较低；此外，磷酸铁锂采用橄榄石结构，不利于充放电时锂离子在正负极之间的迁移，使得其导电性较差。综合因素作用下，磷酸铁锂电池能量密度低于三元电池。

2.1.2. 动力：铁锂装机占比持续向上，预计23年市占率小幅提升

铁锂电池技术迭代快，能量密度迅速提升。得益于铁锂电池技术的不断迭代，包括CTP封装技术、比亚迪刀片电池等，铁锂电池能量密度不断突破，宁德时代铁锂电池系统能量密度从搭载于Model 3的125Wh/kg提升至搭载于Model Y的126Wh/kg，应用第三代CTP技术的麒麟电池，可将磷酸铁锂电池系统能量密度提升至160wh/kg；

比亚迪第一代刀片电池系统能量密度为140Wh/kg，第二代刀片可达到150Wh/kg，比亚迪预计2025年刀片电池可实现能量密度大于180Wh/kg，进一步缩小与三元电池之间的能量密度差距。

技术进步提高成组效率，叠加碳酸锂价格高企，铁锂电池成本优势显著。

电池封装工艺的改进提升体积利用率、能量密度，带来单位铁锂电池成本下降。

此外，碳酸锂价格从底部5万元/吨涨至目前的50万元/吨左右，铁锂电池单gwh需520吨碳酸锂，低于三元单耗710吨，按照锂/钴/镍/六氟价格分别为45/33/18/23万元/吨测算，我们预计2023年三元电芯成本为0.79元/wh，铁锂电芯成本为0.61元/wh，铁锂单位成本低0.17元，在2023年电动车产业链降本压力下，铁锂电池更具性价比优势。

主流车企选用磷酸铁锂电池，电池厂商加码布局，铁锂化趋势显著。

从车企端看，2021年以来主流车企车型标准版本逐步切换成铁锂电池，2021年4月，比亚迪王朝全系换装刀片电池；DM-i超级混动平台也选用功率型刀片电池；小鹏G3/G3i、P7、P5均推出铁锂版本；特斯拉国产Model3、ModelY推出铁锂版本；海外市场，福特、大众的部分车型也将选用铁锂电池，Rivian宣布未来全面使用铁锂电池。

电池厂商中，国内电池厂扩建铁锂电池产能，海外开始布局，LG计划2023年在中国工厂量产铁锂电池，SK计划在2025年前推出成本更低的铁锂电池。

在动力电池领域，磷酸铁锂在客车和专用车市场占绝对主导地位，乘用车中铁锂占比迅速提升至60%。

在动力电池领域，磷酸铁锂装机量在客车和商用车市场占绝对主导地位，装机占比均超过90%；在乘用车市场，磷酸铁锂应用场景逐渐扩大，装机占比迅速提升，2022年1-11月铁锂电池乘用车累计装机108gwh，占比54%，同比提升16pct，11月铁锂装机占比已达60%。

综上，动力领域铁锂装机份额迅速提升，预计23年小幅提升至62%。

根据GGII，2022年1-11月铁锂电池装机量129gwh，同比增长154%，装机份额58%，同比提升14pct，11月铁锂装机占比高达64%。

考虑2023年比亚迪等自主车企销量占比提升，我们预计23年国内铁锂份额小幅提升至62%，且海外市场铁锂占比提升+储能高增长，对应铁锂电池同比增速65%+，三元电池同比增速预计35%左右。

2.1.3. 储能：储能行业迎来黄金发展期，铁锂电池充分受益

中美欧三大市场齐爆发，储能迎来黄金发展期。

得益于中美大储和欧洲户储的爆发，我们预计23/25年全球储能容量需求分别为147/449GWh，23年同增106%，22-25年CAGR为84%，考虑到库存，我们预计23/25年全球储能实际需求分别为255/709GWh，23年同增103%，22-25年CAGR为78%。

电池厂加码布局储能电池，预计出货翻倍以上增长。

在供给端，储能新进入者涌现，宁德出货量全球第一，比亚迪亿纬派能等出货保持高速增长。根据我们的测算，我们预计23年全球储能锂电池出货量达330GWh左右，同增125%。

铁锂为储能电池主流技术方向，在国内已占据主导地位，海外正逐步切换。

储能电池包括锂电池、铅蓄电池、钠硫电池等，锂离子电池因其能量密度高、使用寿命长、使用温度范围宽等特点，逐步替代铅酸电池，成为电化学储能主流技术方向。

根据中国化学与物理电源行业协会，2021年国内新增电化学储能装机规模为1844.6MW，锂离子电池装机规模1830.9MW，占比99.3%。其中，铁锂电池由于其长循环、低成本的特点，在国内储能电池中已占据绝对主导地位。

海外市场，特斯拉明确储能电池全部采用铁锂电池材料，我们预计后续海外储能电池中的铁锂份额将稳步提升，2025年达到100%。

2.1.4. 市场空间：铁锂正极需求空间可观，预计22-25年复合增速56%

铁锂正极需求空间广阔，预计2022-2025年复合增速56%。

汽车电动化趋势明显，我们预计 2023年全球电动车销量1375万辆左右，国内（不含出口）/海外电动车销量预计831 /544万辆，对应国内/海外动力电池装机量分别384/301GWh，国内/海外铁锂电池装机量为238/54GWh，叠加储能和消费相关的铁锂需求，我们预计2022/2023年磷酸铁锂电池需求达 317/552GWh，铁锂正极实际需求达99/158万吨，23年同比增长60%。

2025年我们预计全球铁锂正极需求374万吨，2022-2025年复合增速56%。

2.2. 竞争格局：头部厂商地位稳固，二线厂商迅速上量

受益于铁锂电池需求高增，铁锂正极材料产量增速亮眼，份额持续提升。

根据鑫椤资讯，2022年铁锂正极产量107万吨，同比增长187%，占比64%，同比提升14pct，产量份额远超三元。铁锂正极材料产量月度同比增速均在140%以上，远超三元正极及正极行业增速，铁锂正极趋势不减。

从增速来看，2022年铁锂正极材料月度产量增速均高于三元正极、行业平均增速。

竞争格局相对稳定，湖南裕能份额提升，融通、龙蟠等二线厂商上量快。2020年以来湖南裕能出货量稳居行业首位，2022H1市场份额较2021年继续提升至25.6%；德方纳米市占率15%，位居第二；常州锂源（龙蟠科技）市占率9.7%，较21年提升近1pct；融通高科市占率9%，较21年提升1pct，位居第四。

2.3. 盈利趋势：铁锂产能陆续释放，单位盈利逐步回归

铁锂厂商加码布局产能，头部企业扩产激进。铁锂需求爆发，主流厂商纷纷加码布局铁锂产能，我们预计2023年年底产能300万吨左右，较2022年新增约100万吨。

其中，第一梯队厂商扩产最为激进：2022年底德方纳米产能26.5万吨，23年Q1宜宾江安8万吨投产，产能达到34.5万吨；万润新能2022年底产能可达24万吨，23年Q1鲁北万润一期24万吨落地，年底产能有望达48万吨；湖南裕能2022年底产能约40万吨，2023年随着云南及贵州产能进一步释放，年底产能预计达90万吨。

铁锂供需紧平衡格局延续至2022年底，23年供给紧张显著缓解。根据各厂商扩产规划，我们预计22年铁锂正极行业有效供给为119万吨，结合所测算的22年行业需求97万吨，整体产能利用率82%，优质产能（主流厂商出货量）/需求为109%，仍维持供需紧平衡格局。

2023年铁锂正极厂商产能大量释放，其中Q1、Q3为产能集中释放期，预计一梯队铁锂厂商德方、裕能23年出货增速50%+，同时钛白粉、磷化工等新进入者预计将在2023年投产，我们测算行业整体供给为200万吨、需求为157万吨，产能利用率下降至80%以下，主流厂商供给/需求为129%，供给紧张显著缓解。

供需格局扭转，叠加低价原料库存消耗完毕，单位盈利逐步回归至6000-8000元。铁锂正极纯加工费2022Q1高点1.6万/吨，逐季下降1-2k/吨，22Q4为1万元左右，23年再降1-2k，目前加工费8-9k/吨，基本至底部区间。磷酸铁价格21Q4高点2.7万/吨，逐季震荡小幅下行，22Q4为2.2万左右，1H23年降3-4k，报价1.8万/吨左右。

22年铁锂正极公司单吨利润平均1-1.5万元（加工费上涨+库存收益），其中Q3单吨利润已经下降至0.9-1.1万，预计Q4小幅下降，由于1H23非碳酸锂部分价格下降5k，预计1H23单吨利润为0.6-0.8万/吨，2H23磷酸铁价格仍有小幅下降空间，一体化厂商单吨利润或再小幅下降1000-2000元，至0.5-0.7万/吨。

3. 深度绑定宁德与比亚迪，一体化布局筑成本优势

3.1. 定位高压实铁锂正极，锰铁锂布局进展顺利

公司定位高压实铁锂正极，高端乘用车领域具备显著优势。

公司产品综合性能优异，主要技术指标，如压实密度、比容量、循环性能等指标超过或位于行业可比公司平均水平，具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异、高稳定性等特性，获得下游客户广泛认可，其突出优势在于压实密度高，最高可达到2.65g/cm³，高于行业内其他厂商，在高端乘用车领域具备显著优势。公司储能型铁锂产品循环寿命在5000次左右。

产品性能突出得益于公司注重研发，掌握多项正极材料核心技术。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有国内专利 45 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 39 项。公司在多年生产实践中掌握了多项正极材料生产核心技术，研发方向与行业高能量密度、长循环寿命等技术趋势保持一致，公司产品工艺能够有效提高正极材料产品性能，在行业内具有创新性。

在研项目保持产品技术领先性，锰铁锂进展顺利。

公司主要技术储备包括磷酸铁锰锂合成技术、新型高能量型磷酸铁锂材料合成技术、低成本磷酸铁锂材料的研磨烧结技术等。除自主研发外，公司还与国内知名高校、头部电池厂商宁德时代以及比亚迪搭建优势互补的研发合作平台进行磷酸锰铁锂、无钴动力电池相关技术的开发研究。

磷酸锰铁锂方面，公司与四川大学合作研发磷酸锰铁锂前驱体制备及形貌调控技术研究等内容，项目正在稳步推进，主要配合下游电池厂、车企做测试，我们预计最快于2023年Q3装车。无钴动力电池方面，公司与比亚迪就关键材料技术开发展开合作，目前项目正在申报阶段。

3.2. 扩产速度领先行业，产能利用率保持高位

公司铁锂产能规划高达约90万吨，预计23年底实现全部投产。目前，公司在湖南省湘潭市、广西壮族自治区靖西市、四川省遂宁市、贵州省福泉市、云南省安宁市设有五个生产基地。截至2022年6月30日，公司铁锂产能34万吨，随着四川遂宁三期产能陆续投产，我们预计2022年底公司产能约40万吨。

贵州30万吨项目（配套30万吨磷酸铁）、云南35万吨项目（配套35万吨磷酸铁）于2023年陆续投产，我们预计2023年底公司产能可达约90万吨。

扩产速度领先同行，产能利用率维持高位。

我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能2022年底公司产能分别为40/26.5/24.3万吨，2023年底产能分别为89.3/34.5/48万吨，裕能扩产速度领先同行，2024年扩产将放缓。

2019-2022H1公司实际铁锂产能分别为1.42/2.94/10.55/13.4万吨，产量分别为1.28/3.10/12.4/12.2万吨，对应产能利用率分别为91%/106%/118%/91%，高于其他可比公司。

展望2023年，随着行业产能大规模释放，铁锂厂商竞争加剧，我们预计2023年公司产能利用率下降至80%左右。

3.3. 深度绑定宁德与比亚迪两大客户，需求强劲保障出货高增

深度绑定宁德时代与比亚迪，两大客户均为铁锂市场头部厂商。

公司深度绑定宁德和比亚迪两大客户，2020-2022H1宁德时代占公司营收比重分别为60%/53%/44%，比亚迪占营收比重分别为31%/42%/40%，且宁德时代为公司第三大股东，持股10.54%，比亚迪持股5.27%，二者均为2019-2022年国内动力电池装机量排名前两位的企业，22年1-11月宁德/比亚迪铁锂电池装机份额分别为42%/41%。

公司也积极开拓和维护其他知名客户，亿纬锂能、中创新航等二线电池厂商陆续上量，公司客户结构不断优化。

终端车企销量持续增长，需求强劲保障公司出货高增。

公司供应宁德时代的铁锂正极，终端应用于下游车企特斯拉（车型Model 3）、广汽埃安：Model 3为纯电动月度销量第五的车型（22年12月），2022年销量25.6万辆，累计同比下降10%，系疫情停产、产线升级改造等原因，23年1月特斯拉大幅降价，Model 3后驱版降3.6万元至22.99万元，有望显著刺激销量恢复，且23年Q3将推出改款版Model 3，提升产品力，我们预计23年Model 3销量达35万辆+，同增40%+；广汽埃安22年销量27万辆，累计同增126%，我们预计23年销量38万辆左右，同增约40%。

比亚迪插混持续发力，销量表现亮眼，22年比亚迪销量186万辆，同增208%，我们预计23年销量可突破300万辆，同增60%+。

终端销量高增，公司铁锂正极需求确定性高，我们测算2022/2023年公司分别给宁德时代供货12/18万吨，占宁德铁锂正极采购份额32%左右，供货比亚迪8/15万吨，占比亚迪采购份额分别为46%/40%，份额下滑主要考虑到比亚迪降低2.65压实密度铁锂采购比重，且引入多家新供应商。二线厂商亿纬锂能、中航锂电等大幅上量亦将贡献公司出货增量。

储能领域，公司目前供宁德时代，供应量较小，正持续开拓客户，包括海辰储能、力神电池、天能股份等。

我们预计2022年湖南裕能铁锂正极总出货约30万吨，同增近150%，2023年出货近50万吨，同增50%+。

3.4. 纵向延伸一体化布局，后续存在降本空间

公司高压实密度铁锂具溢价优势，加工费高于同行，降本趋势下公司发展中压实密度产品。公司铁锂正极压实密度高达2.65g/cm³，在高端乘用车领域具备显著优势，享受产品溢价。

2021/2022H1公司铁锂正极均价分别为5.73/12.29万元/吨，高于万润新能（5.42/11.43万元/吨），德方低压实价格相对更低。

加工费来看，2019-2022H1公司加工费均高于同样采用固相法的万润新能，2022H1公司加工费高达3.16万元/吨。考虑到2023年行业压实密度标准普遍降低，宁德时代从2.5 g/cm³降至2.4 g/cm³、比亚迪将2.65 g/cm³的铁锂电池比例由22年的75%下降至23年的35%左右，公司发展中压实密度产品，我们预计公司2023年加工费及价格趋于行业平均水平。

公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，铁锂单位成本相对较高。

2021/2022H1湖南裕能铁锂毛利率分别为26.38%/18.75%，低于行业平均水平，主要由于公司铁锂单位成本相对较高。公司采用固相法+磷酸铁路线，德方纳米的液相法工艺更具成本优势，成本差距约3000元/吨。

与同样使用固相法的万润新能相比，湖南裕能21年铁锂单位成本高4600元/吨，系公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，我们预计当前公司前驱体自供比例约60%，其自产的磷酸铁单吨综合成本约1.8万元/吨，与外购价格相当，万润使用铵法工艺，成本相对更低。

经我们测算，铵法制备磷酸铁原材料成本约1.2万元/吨，钠法制备约1.4万元/吨，钠法成本高出2000元/吨。

后续铁锂扩产均1:1配套磷酸铁，自供比例提升有望实现降本。

2020年12月，公司收购广西裕宁100%股权，广西裕宁成为公司全资子公司，自此新增磷酸铁产品布局，即首先满足自用的前提下，部分用于外售。

我们预计2022年底公司磷酸铁产能20万吨+，对应40万吨铁锂正极产能，前驱体自供比例约60%。

公司在湖南、云贵地区所扩建的磷酸·铁锂均配套建设磷酸铁产能，其中云南基地35万吨、贵州基地30万吨，均为1:1配套铁锂产能。此外，湖南裕能与铜陵钠源设合资公司，建5万吨年高压实磷酸铁项目，已于22年11月投产。

我们预计后续随着公司磷酸铁产能逐步释放，公司前驱体自供比例可提升至70%，若后续公司磷酸铁制备工艺改进降低生产成本，前驱体自供比例提升将带来成本优势。

盈利端，我们预计22/23年公司铁锂单位盈利约0.97/0.48万元/吨。

22H1公司铁锂单位盈利约1.4万元/吨，我们预计2022年单位盈利0.97万元/吨。考虑到23年铁锂行业加工费下滑，我们预计2023年公司单位盈利5000元左右，处于行业平均水平。

2024年行业产能利用率下降加工费或小幅下滑，但公司前驱体自供比例提升预计带来一定程度的降本，抵冲掉部分加工费下降的影响，我们预计2024年公司铁锂单位盈利为4000元左右。

4. 盈利预测与估值

公司2021年铁锂正极销量12.1万吨，我们预计2022-2024年销量分别为30.5/47/70万吨，假设磷酸铁锂不含税价格分别为13.19/10.65/8.43万元/吨，对应营收分别为402/500/588亿元，同比增速480%/24%/18%。

盈利端来看，公司22H1单吨净利约1.4万元/吨，随着行业产能逐步释放，铁锂正极单吨盈利回归，我们预计2022-2024年公司铁锂正极单吨盈利分别为0.97/0.48/0.43万元/吨。

我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为404/502/591亿元，同比增速472%/24%/18%。

参考公司招股说明书，我们选取德方纳米、容百科技、当升科技、长远锂科作为可比公司，23年平均PE为15倍。

考虑到行业加工费下滑，我们预计2022-2024年公司归母净利29.5/22.6/30亿元，同比+149%/-23%/+33%，按发行价23.77元计算，对应PE为4.6/8/6倍。

5. 风险提示

1） 项目投产进度不及预期：项目投产进度不及预期，出货量增速降低，影响公司总体营收和利润水平。

2） 同行业竞争加剧的风险：各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩公司的盈利水平。

3） 客户集中及持续经营的风险：公司客户集中度较高，若公司未来与主要客户的合作出现问题，或者公司主要客户的生产经营发生波动，有可能给公司的持续经营带来不利影响。

4） 新股股价波动较大的风险：新股上市存在股价波动较大的风险