1. 公司概况：中游综合生产商，尽享医美市场扩容红利

1.1 品类管线丰富，核心产品持续放量

爱美客是医美器械及药物生产商，处于产业链中游，多年来聚焦医美主业，围绕各种求美需求进行多品类布局，有望最大程度享受医美市场扩容红利。

多年研发推广下，公司已形成丰富的产品管线，填充剂方面包括玻尿酸产品逸美（2010年获批）、宝尼达（2013）、爱芙莱（2015）、嗨体（2016），再生针剂濡白天使（2021），埋植线紧恋（2019），此外，还有在研产品包括注射类 A 型肉毒毒素（Ⅲ期临床）、注射类减重产品利拉鲁肽（Ⅰ期临床）、注射类透明质酸酶（已提交临床试验申请）；用于表面麻醉的利多卡因丁卡因乳膏（临床试验），用于颏下减脂的去氧瞻药物（临床前在研）。

在医美市场扩容和公司产品放量带动下，收入快速增长。

2014 年至 2021 年，爱美客营业收入由 0.75 亿元 增长至 14.5 亿元，CAGR 达 52.6%。嗨体持续高增,贡献七成收入，濡白天使及肉毒素、利拉鲁肽等在研产品处优质赛道，未来有望贡献更多增量。

2021 年公司溶液类注射产品/凝胶类注射产品/埋植线/化妆品收入分别10.5/3.85/0.05/0.1亿元，占比分别72.3%/26.6%/0.4%/0.8%，同比增速分别133.8%/52.8%/187.7%/40.7%。

其中溶液类注射产品以嗨体为主，若不考虑逸美收入，以溶液类注射产品收入代替嗨体收入，则嗨体上市以来，收入自 2017 年的 0.34 亿快速增长至 2021 年的 10.5 亿，CAGR 达 98.4%，收入占比由 15.3%增长至 72.3%，是过去几年公司收入快速增长的重要驱动力。

凝胶类产品包括爱芙莱、宝尼达、逸美一加一与濡白 天使等，其中濡白天使作为首批获证的再生类针剂，正处于快速放量阶段。

在研产品中注射类 A 型肉毒毒素、注射类减重产品利拉鲁肽、注射类透明质酸酶，处于市场需求旺盛、增长空间大、获批产品少的优质赛道，未来有望贡献更多增量。

高单价、高毛利产品快速增长、占比提高，带动公司毛利水平持续提升。

2014年至 2022 年，公司毛利由 6.5 亿增长至 13.6 亿，实现翻倍增长。受益于高单价、高毛利产品快速增长、占比提高，2017 年以来公司毛利率持续提升，22H1 达到 94.4%。

分产品看，2019 年嗨体/宝尼达/逸美一加一/爱芙莱毛利率分别 93%/98.7%/96.4%/90.2%，且各产品毛利率均保持稳中有升态势。

2017年差异化高毛利产品嗨体上市，收入快速增长并赶超基础款产品爱芙莱，叠加高单价产品宝尼达逐渐放量，带动公司毛利率逐渐提升。

2020年以来，分品类看，2022H1 溶液类注射产品/凝胶类注射产产品毛利率分别 94.1%/96.1%。其中溶液类以嗨体为主，熊猫针、冭活泡泡针等新产品上市，提高客单价，带动溶液类注射产品毛利率提升。

凝胶类包括爱芙莱、逸美一加一、宝尼达、濡白天使等产品，在高单价产品宝尼达市场认可度提高、再生类新品濡白天 2021 年获批并快速放量带动下，凝胶类注射产品毛利率快速提升。

1.2 管理层前瞻稳定，保证战略清晰坚定

股权结构清晰稳定，创始人为实控人，核心团队持股保证稳定性。

截止 2022 年 6 月，公司创始人兼董事长简军直接持股 30.96%，为公司最大股东与实际控制人，公司董事兼总经理石毅峰个人持股 4.85%。

此外，公司成立知行军投资与客至上投资两个员工持股平台，分别持有公司 6.41%/4.28%股份，有利于绑定核心团队，共享公司发展成果。

管理团队经验丰富，保证战略前瞻性和执行力。

主要管理层大部分毕业于重点高校，相关领域管理经验丰富，公司执行董事、生产总监与销售总监合作管理公司多年，配合默契，团队结构稳定。

管理团队决策力强，眼光前瞻，董事长简军早年在海外接触医美产品，敏锐发觉中国尚有极具潜力的医美市场正待发掘，回国创立爱美客。

多年来对行业发展趋势保持敏锐度和准确判断，公司拥有丰富的产品管线和多个行业首款产品，2009 年推出国内首款透明质酸钠类注射填充剂逸美，2012 年推出国内首款含 PVA 微球的透明质酸钠注射填充剂宝尼达，2015 年推出国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射材料爱芙莱，2016 年推出国内首款用于修复颈纹的复合注射材料嗨体，2019 年推出国内首款面部埋植线产品紧恋。

1.3 赴港上市重启，有望开启国际化进程

爱美客 2020 年 A 股上市募集资金 34.35 亿，其中计划募资金额 19.3 亿元，拟用于植入医疗器械生产线二期建设项目、医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目、基因重组蛋白研发生产基地建设项目、注射用 A 型肉毒毒素研发项目、营销网络建设项目、智能工业管理平台建设项目、注射用基因重组蛋白药物研发项目、去氧胆酸药物研发项目以及补充流动资金；超募 15 亿，截至 22H1 用于增资收购韩国 Huons BP 股权 8.56 亿。

公司于 2022 年 6 月 27 日重启 H 股发行事项，拟募资用于：

1）投资、收购和授权许可安排，包括股权投资和产品、研发团队及技术的收购以及授权许可安排。

2）开发及扩展中国的产品管线，包括多种在研产品的研发及商业化，未来 5 年在中国增聘 150-200 名研发人员。

3）对在研产品进行海外产品开发、注册及商业化及相关合作来扩大全球布局，以及用于招聘海外研发人员开展海外研发工作；

4）用于营销和品牌建设工作，包括招聘额外的销售及营销人员，建立销售及营销中心以及体验中心，以及在医疗机构、医师及消费者中持续建设品牌声誉；

5）用于营运资金及其他一般公司用途。

赴港上市将为公司拓展业务提供资金保障，通过对接国际资本平台，优化经营理念，提升品象、促进国内外产品协同推广等方式，从资本、技术、人才等多个方面聚集优质资源，助力公司执行走出去、引进来战略，推进国际化进程。

2. 医美行业：快速扩容的优质赛道，看好中游产品生产商龙头

2.1 医美市场快速扩容，非手术类医美是主要增长点

供需两端齐发力，颜值经济崛起带动医美市场扩容。

需求端看，收入水平提高，叠加医美认知度和消费意愿提升，求美需求持续坚挺。

我国人均年可支配收入预计 2020-2025 年将以 7.8%的复合增速增长，同时医美企业持续推进营销推广，微博、小红书、美图秀秀、新氧等网络媒体兴起，网红经济崛起带动大众对外形的关注度提升，医美消费的认知度和消费意愿不断提升，根据艾媒咨询数据，我国近六成民众对轻医美消费持理解态度，近八成民众表示未来愿意尝试轻医美消费，未来医美市场消费人群有望持续扩容。

供给端看，技术进步为医美产业发展奠定坚实基础。

手术类医美服务方案不断改进，非手术类医美材料不断创新，配方不断升级，产品种类不断丰富，覆盖更多爱美人士的差异化需求，进而带动客单价和疗程数的持续提升。

横向对标全球市场，我国医美渗透率显著低于欧美日韩成熟市场，未来增长潜力有望持续释放。

从渗透率看，2019 年韩国医美渗透率约为 20%，美国为 15%，日本约为 11%，而中国大陆的医美渗透率仅为 3.6%，有巨大提升空间。从每千人进行的医疗美容治疗次数看，我国居民的平均医美诊疗次数显著低于日本、巴西、美国及韩国。随着爱美意识的进一步觉醒，消费水平的提高以及国内医美市场监管的完善，国内医美市场规模将会不断扩大，增长潜力将持续释放。

立足黄金赛道，我国医美市场持续快速扩容，增速高于全球平均水平。

根据弗若斯特沙利文报告，按服务收入计，2016-2020 年我国医美市场规模自人民币 776 亿元增至人民币 1549 亿元，CAGR4 达 18.9%（vs 全 球 2.2%）；预计 2030 年将达到人民币 6535 亿元，CAGR10 达到 15.5%（vs 全球 11.1%）。

整体来看，若剔除 2020 年疫情影响，全球医美市场经过多年发展，规模增速仍保持约 10%的较高水平，进一步验证医美市场长期空间广阔。而我国在技术进步、颜值经济崛起、渗透率提升背景下，医美市场规模则有望以 15-20% 的更高增速扩容，是全球增速最快的市场之一。

非手术类医美需求强劲、商业模式高效，是医美市场增长的主要驱动力，规模占比将逐渐提升。

需求端看，非手术类医美具有价格低、效果好、恢复快、安全便捷等优势，单疗程费用通常在数百至数千元，远低于手术类的数万元花费，对新入门的医美“小白”更加友好，匹配当前医美市场扩容人群的主要特征。

供给端看，非手术类医美标准化程度更高、医生培养难度更小、产品外延性更强、中游竞争壁垒更高、消费者复购率更高，现金流更稳定，商业模式更优，厂商活力更强。

根据弗若斯特沙利文数据，按服务收入计，2020 年我国非手术类/手术类医美市场规模分别为 773/776 亿元，非手术类医美占比 49.9%；而 2030 年我国非手术类/手术类医美市场规模预计分别达到 4166/2369 亿元，CAGR10 分别为 18.3%/11.8%，非手术类医美增速更高，规模占比也将扩大至 63.7%。

2.2 爱美客位于中游，强技术审批壁垒保证高利润水平

爱美客作为医美产品生产商，处于产业链中游，中游在研发和审批壁垒下议价能力强，利润率高。医美产业链主要分为上游原材料供应商、中游药物及医疗美容器械生产商和下游服务机构。

上游和中游机构在技术、审批、产品等方面有更高的竞争壁垒，市场集中度较高，在产业链利润分配中拥有更多主动权，保持较高的利润水平。

下游服务机构端当前盈利能力仍相对有限，一方面医生对疗程效果起到较重要的作用，机构控制力被削弱，另一方面当前下游服务机构竞争格局仍然分散，中小型民营机构和私人诊所占 8 成，公立医院和大型连锁机构仅 2 成，激烈竞争下，下游需要较高的获客成本、营销支出，挤压了利润空间。

2.3 政策趋严下良币驱逐劣币，阵痛后合规市场有望良性扩容

多年高速增长下，我国医美市场存在诸多乱象，影响市场健康发展。

如“黑医美”乱象丛生，假货、水货针剂大行其道，非法注射屡禁不止，投诉记录高达上万起；医美广告虚假宣传、夸大其词，2021 年，全国各级市场监管部门共查办各类不正当竞争案件 8563 件，罚没金额 5.73 亿元，其中，涉及医美领域虚假宣传案件 103 件，罚没金额 598 万元；以及“整容贷”、整容低龄化、维权难、不合公平条款等。

根据艾瑞咨询数据，2019 年我国医美机构共约 9.5 万家，其中仅 1.3 万家为合法医美机构，占比仅 14%，超过 8.2 万家为违法违规医美机构，占比达 86%。

医美市场按行业标准需求专业医疗从业人数 10.4 万人，但实际正规从业医师 仅 3.8 万人，占总需求的 37%，剩余 6.5 万人缺口或为非正规人员违规操作。

从针剂市场产品构成看，市面上持证正规针剂仅占比仅 33%，其余 67%均为非法针剂（包括假货，及非正规渠道流入国内市场、非国内三类医疗器械的水货）。

2021 年下半年以来国家针对医美行业出台多项监管政策，涉及非法医疗美容服务专项整治、医美贷、医美广告、水光针Ⅲ类医疗器械等一系列举措，使市场情绪承压。

同时，从深圳等地支持性政策可见，对于合规经营的下游服务机构，以及技术实力强，取得正规资质的中游厂商，仍采取鼓励支持态度。

我们认为，医美市场整体或将保持严监管常态化趋势，但政策核心思路是打击医美乱象、保护消费者权益，营造良好社会风气，引导医美行业健康合规发展，而非抑制消费者的医美合理需求。尤其头部上市公司本身经营合规程度较高，实际业务受政策影响相对有限。

中长期看，医美市场预计保持严监管常态化，有望将加速行业供给端出清，推动市场良性扩容。

医美行业监管对象主要为非正规的医美产品、服务和经营行为，对应经营主体多为中小型非合规机构，而本身合规度较高的头部大型上市公司。

因此，严监管将加速行业供给端出清和集中度提升，推动非正规产品向正规产品转移，利好存量大型合规机构。

长期看，监管规范化的过程，也是对消费者进行合规产品教育的过程，健康有序、信息透明的医美市场将激发群众的消费信心，有望推动行业实现长期良性扩容。

3. 公司优势：看好公司产品力、渠道力及交叉销售优势

3.1 前瞻理念叠加技术实力和获证经验，打造领先产品力

因聚焦而专业：前瞻性的产品设计思路，精准定位差异化需求。

公司作为专注于医美市场的综合制造商，主业聚焦效应强，在当下新型医美材料不断面世的情况下，更能对新材料保持敏感度，摆脱基于单一材料进行研发的思路限制，通过多种成分的复配、材料间的组合，推出创新性、差异化产品，提升产品效果，占领更多消费者心智和市场份额。

同时，基于稳定庞大的下游合作网络，公司可以更加快速顺畅的洞察求美偏好、收集临床反馈、考察产品在不同适应症中的效果表现，进而寻找市场空白、响应终端需求，对后续的产品设计、研发、适应症注册、持续优化改进提供指导。

一体化孵化平台：强化各环节协同，获证经验丰富，缩短商业化周期。公司搭建了体系化的产品孵化平台，涵盖了整个产品开发周期的所有核心能力，从识别消费者需求的早期研发阶段到核心技术开发，再到临床试验和产品注册的管理及批量生产和销售。

以一体化方式强化团队的协同效应，优化产品研发思路、提高在研产品的可行性、缩短产品开发周期。此外，公司持证产品较多，获证经验丰富，对不同产品和适应症的临床评价标准和可注册性拥有更强的经验和敏锐度，为产品的快速、成功的商业化提供保障。

持续强化研发平台：研发投入稳健，研发团队专业并持续扩充，强化研发实力。公司已成立生物可降解新材料北京市工程实验室和药品研发平台，双平台彰显综合研发能力。

此外公司还在北京平谷新建创新医疗材料及器械研发中心，包括一个医用材料研究及创新实验室和一个医疗器械研究及创新实验室，进一步强化研发实力。

近年来公司研发投入稳健，研发投入占比随着营收扩大而逐渐摊薄，释放利润空间。

研发人员占比高且未来将进一步扩充，2021 年公司研发团队 117 人，占员工总数的 23.1%（vs 华熙生物 17.8%、昊海生科 16.6%），其中 62 人拥有硕士或以上学位，占研发团队的 53%，核心成员医美从业经验平均超过八年。

根据港股募集资金投向，公司计划未来 5 年在国内增聘 150-200 名研发人员，研发实力有望进一步强化。

多项行业领先的核心技术专利，助力前瞻性的产品设计快速落地，领先实现商业化。

依托于专业的研发人员和技术平台，公司持续研发透明质酸、医用壳聚糖和聚左旋乳酸等材料的合成和改性技术，以及相关材料实现微球、膜、纤维等不同物理形式的制备技术。

目前公司已获得多项行业领先的核心技术专利，应用于不同产品管线，提升产品差异化功效，形成长期技术壁垒。目前公司已在国内注册了 50 项专利，其中 28 项为发明专利。

逸美、宝尼达、爱芙莱及嗨体分别于 2015 年、2016 年、2016 年及 2019 年被北京市科学技术委员会认定为北京新技术新产品。

3.2 渠道网络广泛，销售策略稳健，延长产品生命周期

直销为主，渠道网络广泛而稳定。公司采取直销为主、经销为辅的销售模式，直销模式有助于公司深度参与客户关系管理，有效提升客户服务质量与敏捷性；经销模式主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率。

多年来公司渠道网络持续扩张，2021 年直销/分销渠道合作机构数分别 2188/185 家，同比+385/+82 家，收入分别 8.83 /5.65 亿元，同比分别增长 104%/104%，直销渠道中华东/华南/华北客户占比分别 38.5%/16.2%/14.5%，收入占比分别 44.8%/13.4%/11.5%。

渠道渗透率及提升空间仍大，为未来业务扩张提供动力。

截止 2021 年底，公司拥有 236 名销售和市场人员，约 4400 家医疗美容机构，其中 4000 家为直销机构。

根据艾瑞咨询数据，2019 年我国医美机构共约 9.5 万 家，合法医美机构达到 1.3 万家，即使仅考虑合法机构，公司渠道渗透率仅 33%，仍有较大提升空间。

同时，随着政策监管趋严，违规机构出清，合规机构数量进一步提升，将为公司在渠道端提供更多展业空间。

销售策略稳健，保证产业链利润，延长产品生命周期。

公司坚持稳健的销售策略：推广进度方面，考虑产品特性和价格水平，规划市场容量，精准定位城市等级和消费人群，自高线城市逐渐向下拓展，稳扎稳打做好市场培育，延长产品生命周期，如核心产品嗨体，自 2017 年上市以来，2019 年销售额突破 2 亿，2021 年突破 10 亿，保持较长的产品生命周期。

授权标准方面，对产品的合作机构资质、培训医生从业年限、销售代表的经验履历进行严格筛选把控，如濡白天使的培训医生一般为科室主任级别，有 8-10 年的丰富注射经验；价格把控方面，注重终端价格体系的稳定性，下游医美机构未经总部许可不得擅自打折，嗨体上市多年价格一直坚挺，濡白天使终端指导价 12800 元/支，上市以来终端售价整体保持在 11000 元/支以上，终端价格的坚挺为下游机构保证稳定充足的利润空间。

市场反馈方面，宝尼达、濡白天使等注射难度较高的产品，上市以来均未出现过重大医疗事故，安全性高，市场反馈良好。

全轩学院对标艾尔建学院，提供全周期支持，深度绑定下游。

公司为下游医美机构提供全周期营销支持：筹备阶段提供营销设计、编制与策略；发布阶段组织、商定发布会并培训医师；销售阶段组办营销座谈会与展会，线上+线下宣传提升市场曝光度等。

此外，公司为医师搭建专业指导团队，设立 400 热线渠道及线上渠道，提供产品验证、咨询与各种售前售后服务，以及建立跟进系统，以确保客户以及医师及消费者的询问得到妥善回复。

公司于 2018 年建立全轩课堂，为医师提供在线和现场培训课程，包括面部解剖、面部美学设计、衰老因素、嫩肤治疗的临床应用、不良事件的预防与处理及客户关系等多种主题，帮助医生学习医疗美容知识，获取公司旗下产品的特性及操作技术。

全轩课堂还是供从业者交流公司产品、技术及技巧相关信息的交流平台，大大提升了双方的合作黏性和公司的行业影响力。截至 2021 年底，全轩学院注册认证的合作医生超过 10,000 名，关注用户超 20,000 人。

3.3 品类矩阵完善，强化交叉销售优势

人体面部结构具有整体性，消费者求美需要通常需要综合性的解决方案，涉及多种医美项目的配合。因此，不同医美产品在功能上互补，在渠道上协同，使得多品类布局的综合医美集团更具交叉销售优势。

参考韩国医美市场格局，兼具玻尿酸和肉毒素布局的综合医美厂商如 Hugel、Medytox 等，两大品类的市占率近年来均保持稳健提升态势。

爱美客作为国内综合医美生产商龙头，品类覆盖和渠道铺设程度行业领先。

目前公司已有多款玻尿酸、再生针剂产品获批上市，市场认可度高，同时肉毒素、体重管理等多款产品进入临床试验阶段，“填充+萎缩”的产品组合落地在即；未来公司还有望通过并购进一步延伸光电领域，“针剂+光电”的全品类布局可期。

总之，作为不断拓宽产品矩阵，延伸成长曲线的综合医美生产商龙头，公司有望凭借交叉销售优势，持续提升综合议价能力，增长市场份额和销售额，最大程度享受医美市场扩容红利。

4. 增长驱动：持续拓宽品类矩阵，打造接力增长曲线

公司不断拓宽产品矩阵，打造接力增长曲线。已上市产品方面，公司已有多款玻尿酸、一款再生针剂、一款埋植线产品获批，上市以来销售保持高增。

在研产品方面，玻尿酸进一步拓展适应症，肉毒素、利拉鲁肽等产品进入临床试验，获批在即，未来有望引领新的增长曲线。

4.1 玻尿酸：产品矩阵丰富，差异化优势显著

广泛的市场教育叠加获批产品丰富，带动行业规模提升。

玻尿酸作为发展最久，安全性、功效性、持久度和性价比均表现均衡的材料，长期占据市场主流，市场教育和消费者认知度较广泛。

2016-2021 年，我国获批玻尿酸注射产品数从 21 款增长至 51 款（鼻唇沟/额部/面颊部/颈部/手背部分别 44/4/1/1/1，眼周、鼻背部有昊海生科的产品在进行临床试验），在效果针对性、体验感等方面持续提升，更好的满足求美者需求，带动玻尿酸注射针剂市场快速扩容，出厂销售额从 24 亿元增长至 63 亿元，CAGR 达 21.3%。发展阶段处于成长后期，获批产品增多，看好差异化产品。

在玻尿酸生产和注射技术趋于成熟，获批产品增多，以及下游机构格局分散，新氧等医美平台加速价格透明的趋势下，叠加 2020 年以来的疫情影响，下游服务机构之间逐渐开启价格层面的竞争，并一定程度上传导至中游生产商，玻尿酸填充剂中游出厂价有所下降。

我们认为，基础型产品因同质化严重价格压降或最为明显，而差异化产品则基于独特的市场定位有望保持议价能力和盈利水平。

爱美客旗下主要玻尿酸产品包括基础产品爱芙莱、长效产品宝尼达和差异化产品嗨体。

2019 年收入分别 2.19/0.68/2.43 亿元，yoy 分别 15%/100%/224%，占比分别 39.3%/12.1%/43.5%。2021 年以爱芙莱、宝尼达、濡白天使为主要产品的凝胶类填充剂收入 3.12 亿元，占比 35.6%；以嗨体为主要产品的溶液类填充剂 收入 2.45 亿元，占比 63.1%，yoy 为 322.6%。

爱芙莱：兼具体验感与性价比的基础款玻尿酸。

爱芙莱为高交联、小分子玻尿酸填充剂，采用固液渐变互穿交联技术，是国内首款含有利多卡因的皮肤填充剂。2017-2019 年爱芙莱出厂价约 300-310 元/支，毛利率由 84%上升至 90%。爱芙莱与润百颜、海薇、伊婉 C 等同属于低价格带、高性价比的基础款玻尿酸产品， 当前获批产品较多，竞争较充分，价格有所压制，预计未来销售额保持稳定。

宝尼达：持久且强支撑性的高端填充材料。

宝尼达成分为 80%复合透明质酸+20%PVA 微球，PVA 微球支撑性强、代谢周期长、刺激胶原新生，产品有效期可长达 8-10 年，较市场上其他产品 6-24 个月的有效期，有显著优势。2017-2019 年宝尼达出厂价约 2500 元/支，毛利率高达 99%。由于产品定价较高，且含微球产品注射难度较大，产品自 2012 年上市以来，市场培育周期相对较长。

近年来，随着培训推广的持续推进，以及市场上对长效微球产品的认可度提升，宝尼达已进入放量期，2019 年销售额达到 0.7 亿，实现翻倍增长，2021 年销售额突破 1 亿，未来有望继续保持增长态势。

嗨体：具备差异化优势的核心产品，适应症矩阵不断丰富，销售额保持高增。

嗨体是一种复合配方的非交联玻尿酸溶液，含有玻尿酸、L-肌肽、三种氨基酸、维生素 B2 成分，在填充的同时实现抗组织氧化，促进胶原合成的功效。

嗨体于 2017 年上市，是国内首款也是目前唯一一款拥有颈纹适应症的皮肤填充剂，在细分适应症领域有强大的牌照领先优势。此后又于 2020 年推出嗨体熊猫针、2021 年推出冭活泡泡针，扩充眼周、双抗水光等适应症，延长增长曲线。

嗨体上市以来，销售额保持高速增长，2019 年销售额达 2.4 亿，2021 年达 10.5 亿（2021 年为溶液类产品销售额数据，公司溶液类产品以嗨体为主）。

嗨体差异化优势未来仍将延续。

颈纹适应症方面，目前嗨体颈纹针仍是国内唯一一款拥有颈纹适应症的填充针剂，独占性优势显著。光电类疗法虽然也可应对颈纹问题，但二者原理不同，价格水平不同，整体呈现错 位竞争。

嗨体主要通过填充抚平纹路，终端价格约 1000-1500/支；光电主要通过收缩紧致颈部皮肤、展平纹路，终端价格约 8000-10000/次。

眼周适应症方面，市场上主要有复合玻尿酸和动物胶原蛋白两类填充针剂，复合玻尿酸安全性高，能在一定程度上减少普通玻尿酸吸水和丁达尔效应问题，并有一定价格优势，嗨体熊 猫针终端售价约 1800-3000/支；动物胶原蛋白填充效果自然，但存在一定过敏风险，终端价格约 6800-8800/支。

水光适应症方面，2022 年 4 月，国家药监局将水光针正式确认为三类医疗器械，而国内已获批的三类水光产品相对较少，且只有嗨体为复合配方，在补水基础上，实现修复、抗糖抗氧化等功效。随着监管落地，水光针市场合规化程度将提高，正规产品有望占领更多市场份额，实现销量提升。

从注射市场整体扩容、嗨体系列产品提价和渠道拓展空间角度看，我们认为，嗨体系列未来销售额仍有望保持快速增长。

从市场增速看，随着国内爱美意识觉醒，医美渗透率提升，根据弗若斯特沙利文数据，我国玻尿酸填充 剂市场未来十年有望保持约 25%的复合增速。而嗨体差异化优势显著，市场认知度持续提升，并不断拓 展新适应症，延长成长曲线，增长动能充足，有望保持不低于行业平均水平的增长速度。

从嗨体系列产品提价角度看，一方面，嗨体凭借复合配方和差异化适应症，保持较强的市场认可度和竞争优势，出厂价稳中有升，2017-2019 年，在熊猫针、冭活泡泡针尚未上市时期，嗨体颈纹针平均出厂价由 285 元/支上升至 353 元/支；另一方面，嗨体持续扩充适应症矩阵，通过新品实现进一步提价，冭活泡泡针出厂价 450-500 元/支，熊猫针出厂价 700-800 元/支，较此前 300+的出厂价提升 50%-100+%。

从嗨体系列产品渠道空间来看，即使仅考虑合规机构体量，根据艾瑞咨询，2019 年我国合法合规医美机构约 1.3 万家，用代表性城市医美机构数估算，预计当年全国一至三线城市合规医美机构数约 9050 家，占比约 70%。

考虑到嗨体定价在同类适应症产品中并不高，且目前已成功进入部分三线及以下城市，我们认为，未来有充分潜力布局一至三线城市近万家下游机构，较爱美客 2021 年 4400 家渠道布局，还有一倍以上拓展空间。

若考虑医美市场扩容以及机构和产品端的合规化替代，则渠道拓展空间将进一步扩大。此外，熊猫针、冭活泡泡针作为新上市产品，单品渠道覆盖率还远低于公司整体 4400 家的渠道覆盖率，未来将有更大拓展空间。

4.2 再生针剂：正处快速扩容期，关注渠道放量进展

濡白天使于 2021 年 6 月获批，以 PLLA 微球和玻尿酸为主要成分，玻尿酸起到即时填充作用，PLLA 在进入 人体一段时间后可刺激成纤维细胞，促进胶原蛋白新生，与人体自身组织充分结合，达到自然长效的填充效 果。

作为一种“长效、自然、安全”的新型填充材料，濡白天使定位高端，出厂价 2800-3200/支，终端指导价 12800/支，上市以来终端价格体系坚挺，为下游机构保证了稳定充足的利润空间。

我国再生针剂正处扩容初期，预计未来 2-3 年将快速放量。

再生类针剂于 2021 年开启获批元年，当前推广进度较快，随着临床数据的积累、医生培训授权的推广和消费者教育的推进，预计未来 2-3 年将持续快速放量，市场有望从导入期快速过渡至成长期。再生针剂功效好、定价高，预计主要对高端玻尿酸（如欧美主流品牌乔雅登、瑞蓝等）形成分流和替代，对应销售额占比约 35%。

在销量分流和客单价提升双重带动下，2025 年我国再生针剂和高端玻尿酸产品合计占比有望达到 35%-40%，再生针剂占比有望达到 20%。

根据弗若斯特沙利文数据，2025 年我国医美填充针剂市场终端规模约 558 亿元，对应再生针剂终端销售额可达 112 亿，下游 4 倍加价率下，中游出厂销售额可达 28 亿元。

濡白天使具有较强的牌照领先及产品力优势。

综合考虑再生针剂的牌照审批周期、产品技术力、差异化程度，濡白天使具有领先的牌照及产品优势。

从审批进程看，目前国内仅三款产品已获批，相比待获批产品可获得约 2-4 年的先发优势，抢占渠道和消费者心智；从成分特点看，PLLA 在体内可降解为乳酸并通过乳酸刺激成纤维细胞分泌胶原，PCL 主要通过包裹原理刺激胶原再生，并通过肝肾代谢；从产品构成和形态看，目前国内已获批和在研再生产品中，仅濡白天使和伊妍仕 Ellansé 为复合配方、凝胶质地，兼具长短期功效。

濡白天使采用爱美客独家 SDAM 专利技术，使 PLLA-PEG 微球均匀混悬在交联透明质酸中，使产品更易施打，降低炎症结块等风险。

销售策略稳健，未来销售情况主要关注渠道放量进展。

公司在濡白天使的推广中坚持稳健的销售策略，渠道布局节奏稳中有升，截至 2022H1 覆盖超 500 家医美机构。

授权标准方面，对合作机构的资质、培训医生的从业年限、销售代表的经验履历进行严格筛选把控，培训的医生一般为科室主任级别，有 8-10 年的丰富注射经验；

价格把控方面，注重终端价格体系的稳定性，下游医美机构未经总部许可不得擅自打折，濡白天使终端指导价 12800 元/支，上市以来终端售价整体保持在 11000 元/支以上，价格体系坚挺，为下游机构保证稳定充足的利润空间；

市场反馈方面，濡白天使上市以来未出现重大医疗事故，安全性高，市场反馈良好。新品类推广初期，消费者对产品的认知还比较有限，因此产品销售更多依靠终端可得性以及机构医生的利润空间和推荐偏好，厂商的渠道推广和销售策略较为重要。

但中长期看，随着各产品持续推进下游机构合作，渠道布局逐渐趋同，终端价格坚挺、下游利润空间稳定的产品竞争优势将逐渐显现；叠加消费者教育逐渐成熟，市场对产品特点认知逐渐到位，产品力及背后的技术实力重要性将得到凸显。

因此，考虑到濡白天使产品力领先，终端价格仍坚挺，对下游渠道保持利润空间和吸引力，有望实现较长的生命周期，持续关注未来渠道放量进展。

4.3 肉毒素：橙毒获批在即，有望引领新增长曲线

肉毒素市场有望保持快速扩容。随着获批产品增多、各价格带产品供给丰富、消费者教育提升，叠加肉毒素适应症拓展，以及正规产品对非正规产品的替代，我国医美肉毒素市场规模将持续增长。

根据弗若斯特沙利文数据，按销售额（出厂价）计，中国肉毒素产品市场规模由 2016 年的 15 亿元增长至 2021 年的 46 亿元， CARG 达 25.1%，并有望于 2030 年达到 390 亿元，CARG 达 26.8%。

对标韩国市场，肉毒素审批壁垒高，竞争格局优。肉毒素作为一种毒麻类药品，毒性较大，与玻尿酸等填充类医疗器械相比，审批监管更为严格，具有更高的进入壁垒，合规厂商竞争格局相对更优。

参考韩国肉毒素市场格局，可见整体呈有限竞争格局，且具有性价比和交叉销售优势的本土品牌，市占率呈提升态势。

我国获批产品逐渐丰富，价格带错位竞争。

我国目前已获批肉毒素产品共四款，分别为高性价比的国产衡力、定位高端的美国保妥适、定位高端的英国吉适以及定位轻奢的韩国乐提葆。

2020 年吉适和乐提葆获批前，我国合规肉毒素市场主要由衡力和保妥适构成，大量中端需求未被满足，滋生大规模假货、水货市场。

随着 2020 以来获批产品增多，在研产品审批进程不断推进，未来我国肉毒素市场供给将进一步丰富，在价格带上错位竞争，带动市场需求释放，以及合规产品对非合规产品的替代。

爱美客橙毒获批在即，看好多品类布局下的交叉销售优势。

公司独家代理韩国 Huons 旗下肉毒素产品 Hutox （橙毒），目前已进入三期临床试验，有望于 2023 年底至 2024 年获批上市。

Hutox 定位高性价比，上市后将对大众价格带形成补充，有望激发相应市场需求并抢占衡力部分市场份额。爱美客作为国内综合医美产品生产商龙头，覆盖机构数行业领先，品类布局完善，已上市的填充针剂产品力强、市场认可度高。

肉毒素产品上市后，“填充+萎缩”的产品组合优势将进一步强化，提升公司综合议价能力，助力市场份额和销售额增长。

持股模式下，利好适应症及规格拓展，更具价格优势。

爱美客持有 Huons BP 25.42％股权，在合作框架中强调：扩大产品适应症及规格范围；考虑加强国内外临床协同，加快研发及审批进展；纳入香港澳门地区合作，降低水货、窜货对安全性和价格稳定性的影响；保证供货价全球最低，不设置产销量承诺，降低销售压力，提高合作稳定性和销售策略自主度。

4.4 体重管理：GLP-1 市场空间广阔，关注未来审批进展

我国肥胖人口持续增长。随着国内部分人群生活标准的改善及缺乏运动，近年来我国肥胖人口持续增长，根据弗若斯特沙利文报告，中国肥胖人数由 2017 年的 1.9 亿人增至 2021 年的 2.3 亿人，CAGR 为 4.8%，2026 年有望扩大至 2.8 亿人，CAGR 为 4.3%，2030 年或将进一步增至 3.3 亿人，CAGR 为 3.8%。随着肥胖人 口的增长，体重管理市场有望扩容。

体重管理市场空间广阔，GLP-1 受体激动剂前景可期。

随着肥胖人口的增加、体重管理意识提升以及新型体重管理解决方案的出现，体重管理市场的必选性（肥胖人群减重）和可选性（体态改善）需求凸显，行业空间大。

根据弗若斯特沙利文报告，按销售额（出厂价）计，中国体重管理产品市场由 2017 年的 2 亿元增至 2021 年的 21 亿元，CAGR 为 71.4%，2026 年有望增长至 111 亿元，CAGR 为 39%，2030 年有望进一步 增至 259 亿元，CAGR 为 23.6%。

从细分市场看，体重管理方法主要包括药物、器械及服务，根据弗若斯特沙利文报告，以通用名计有六款药物获美国 FDA 批准用于体重管理，而中国目前仅奥利司他一款口服药物获 NMPA 批准用于成人体重管理。

参考海外，GLP-1（胰高血糖素样肽-1）受体激动剂于 2014 年首次获 FDA 批准用于慢性体重管理。

GLP-1 受体激动剂包括利拉鲁肽、司美格鲁肽等，可以促进胰岛素分泌，抑制胰高血糖素分泌，增加饱腹感，延缓胃排空，以达到减重效果。

GLP-1 受体激动剂减重作用机理清晰，有效性高，副作用小，有望成为未来减重市场的主要发展方向和增长点。

未来关注爱美客审批进展，有望引领新增长曲线。

我国多款 GLP-1 受体激动剂处于临床试验阶段，根据 NMPA 数据，截至 2022 年 6 月，我国共有 10 款 GLP-1 受体激动剂的体重管理创新在研药物处于临床试验阶段，包括但不限于礼来公司处于 III 期临床试验的 Tirzepatide，诺和诺德处于 III 期临床试验的司美格鲁肽，江苏恒瑞医药股份有限公司处于 II 期临床试验的诺利糖肽以及信达生物制药处于 II 期临床试验的 IBI362。

此外，还有三款 GLP-1 受体激动剂的体重管理仿制药在研药物处于临床试验阶段，均为诺和诺德的利拉鲁肽注射液 Saxenda 的仿制药。

包括杭州九源基因工程有限公司及江苏万邦生化医药集团有限公司处于 III 期临床试验的利拉鲁肽在研药物，以及爱美客已完成 I 期临床试验的利拉鲁肽在研药物。

在我国肥胖人口持续增长，体重管理意识提升背景下，公司未来减重产品上市，有望引领新的增长曲线。

5. 风险提示

行业政策出现重大变化、疫情反复影响需求、竞争格局恶化、重大安全风险事件。