一、分布式光伏优质运营商，布局储能和充电桩新兴业务

（一）抓住分布式光伏发展契机，由光伏产品向下游电站开发转型

芯能科技成立于 2008 年，成立之初主要从事硅片等光伏产品的研发、生产和销售业务。

2013 年开始，公司抓住国内分布式光伏产业发展的契机，主营业务由光伏产品向下游分布式光伏电站开发服务和投资运营延伸，开始涉足分布式光伏电站开发。

经过多年的发展，公司在分布式光伏电站开发方面积累了丰富的经验和案例，形成了较高的品牌知名度，尤其是在工业屋顶分布式光伏开发领域处于领先地位。

近年来，公司稳步推进工商业储能运营业务，加快户用储能产品的研发与制造，并稳步推进充电桩业务，打造新的利润增长点。

张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪是公司的实际控制人，股权结构稳定。张利忠系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理。截至 2022 年三季度末，三人直接或间接持有公司 37.11%的股份，是公司的实际控制人。

（二）转型后光伏发电业务占据主导，盈利能力稳步提升

光伏发电业务是公司营收的主要来源。随着公司从光伏产品生产向下游分布式电站开发转型，光伏发电业务在公司营收的占比不断提高。2022 年上半年，公司总营收 2.94 亿元，其 中光伏发电营收 2.43 亿元，占比 83.7%，占据绝对主导地位。

光伏产品业务主要是光伏组件的生产销售，公司组件生产规模较小，在优先满足电站业务对光伏组件需求的前提下对外销售。

充电桩业务主要是依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，铺设充电桩并收取电费，随着新能源汽车充电需求的增加，有望成为新的业绩增长点。

屋顶资源获取能力优异，自持电站装机及发电量持续增长。

在屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多屋顶业主提供优质的服务，赢得了越来越多客户的信任，在行业内形成了良好的口碑。

在此基础之上，逐渐形成了公司强大的屋顶资源获取能力。截至 2022 年上半年，公司自持电站总装机容量 662MW，同比增长 17.4%，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站 167MW。

公司自持分布式光伏电站规模以稳定的增长态势向 GW 级迈进。2022 年上半年公司自持电站发电量 3.09 亿 kWh，同比增长 15.5%。

随着业务转型基本完成，2019 年以来营收和归母净利润大幅增长。

在公司向下游分布式电站开发转型期间，新增项目所带来的发电收入及利润不足以弥补光伏电站开发与服务、光伏产品销售所下降的收入及利润，因此 2016-2018 年营收处于下滑状态。2019 年以来业务转型基本完成，光伏发电业务占绝对主导地位，因此公司营收和归母净利润随着自持电站装机规模扩大而增长。

2022 年前三季度营收 5.19 亿元（同比+50.3%）、归母净利润（同比+68.7%）；2022 年全年归母净利润 1.70-1.90 亿元（同比+54.5%-72.7%）。

业绩高增长主要受益于装机、发电量增长以及电价上涨。2022 年前三季度光伏发电平均综合度电收入（不含补贴）0.58 元（同比+23.4%）。

光伏发电盈利能力保持高位，公司整体盈利能力稳步提升。

根据 2022 年半年报在排除长时间阴、雨、雪天气等不可抗力因素条件下，以 2022 年上半年末大工业用电执行价格进行测算，公司自持电站预计年发电收入 5.2 亿元（不含税），毛利 3.4 亿元，毛利率可达 65%左右，持续 15-20 年。

随着高毛利的光伏发电业务营收占比不断上升，公司整体毛利率和净利率也随之提升。2022 年前三季度整体毛利率 58.56%（同比+1.94pct），整体净利率 31.01%（同比+3.39pct）。

费用控制能力优异，2022 年以来财务费用率和管理费用率大幅下行。

2017 年以来随着自持电站建设规模增加，融资需求增加带动财务费用率上升，至 2021 年全年财务费用率为16.48%。2022 年以来受益于利率水平下行、公司融资成本下降，2022 年前三季度财务费用率 10.88%（同比-4.10pct）。

在自持电站建设规模增加的同时，公司采取了加强内部管理，控制成本费用等诸多节流及防范经营风险的措施，2019 年以来管理费用率持续下行，2022 年前三季度管理费用率 7.60%（同比-4.29pct）。

资产负债率保持平稳，经营性净现金流持续增加。

2018 年以来公司资产负债率基本保持稳定，在 50%上下波动，2022 年第三季度末资产负债率为 50.45%。2018 年以来随着自持电站投运规模增加，经营性净现金流逐年增加，且高于净利润水平，体现了良好的回款能力与收益质量。

2022 年前三季度经营性净现金流 4.20 亿元（同比+99.5%）,主要由于光伏发电业务收入的大幅增加，相应收到的电费大幅增加。充足的经营性净现金流为后续电站规模持续扩张提供了资金支持。

二、政策与成本因素驱动下，工商业分布式迎来黄金发展机遇

（一）2022 年以来工商业分布式异军突起，前三季度同比+300%

“双碳”目标驱动能源转型，光伏装机增长迅速。

进入十四五，新能源已经成为新增装机的主力。2022 年 1-11 月风光合计新增装机 88.23GW，占同期全部新增装机的 61.1%。2022 年 1-11 月全国太阳能新增装机 65.71GW，同比增加 88.7%；截至 11 月末，太阳能累计装机 372.02GW，同比增长 29.4%。

十四五光伏装机有望持续高增长。

根据光伏协会《2022 年光伏行业上半年发展回顾与下半年形势展望》，预计 2022 年全国光伏新增装机 85-100GW，同比增长 55%-82%，12 月抢装期光伏有望新增 20GW 以上；2023-2025 年光伏新增装机呈递增趋势。

按照保守预测，十四五光伏新增装机将达到 395GW，十四五末光伏累计装机将达到 648GW；按照乐观预测，十四五光伏新增装机将达到 460GW，十四五末光伏累计装机将达到 713GW。

分布式与集中式并举发展，分布式在光伏装机中的占比逐渐提高。

从装机形式看，光伏产业实现分布式与集中式并举发展，其中分布式实现工商业与户用并举发展。

根据国家能源局《2022 年前三季度光伏发电建设运行情况》，前三季度我国集中式光伏新增 1727 万千瓦，分布式光伏 3533 万千瓦（工商业分布式 1874 万千瓦，户用分布式 1659 万千瓦），分布式占据前三季度新增装机的 2/3。截至 9 月底，分布式光伏装机 14243 万千瓦，占比接近 40%，逐渐缩小与集中式光伏的差距。

在解决消纳问题、政策支持、经济性驱动等因素的作用下，分布式光伏在我国拥有广阔发展空间。

（1）解决消纳问题：分布式光伏一般建设在户用、工商业建筑屋顶，可以在用户侧实现就近消纳；

（2）政策支持：以 2021 年 6 月“整县推进”试点为代表，各地积极响应，地方政府和社会各界发展分布式光伏的意愿强烈；

（3）经济性驱动：2021 年以来全国工商业电价普遍大幅上涨，企业出于降低用能成本同时降低能耗水平的考虑，从而推动工商业分布式快速上量。

中东部经济发达省份用电需求旺盛，光伏消纳能力更强。

中东部地区经济发达，用能需求旺盛，当地新能源电量可以在用户侧就近消纳，光伏利用率普遍处于高水平；西部沙戈荒地区新能源禀赋好，但由于本地消纳能力有限且地处偏远、外送通道建设滞后等因素局限，光伏利用率普遍偏低。

2022 年前三季度，北京、江苏、上海、浙江、广东等地区光伏利用率为 100%，全国平均水平为 98.2%，而新疆、宁夏、蒙西、青海、西藏等地区光伏利用率均低于全国水平，其中青海和西藏低于 90%。

“整县推进”推动分布式光伏快速上量；2022 年 1-9 月公开招标的分布式光伏 EPC 中，整县推进占比 57%。

2021 年 6 月 20 日，国家能源局下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，到 9 月 14 日国家能源局公布了 676 个试点县名单。

根据财新网估算，每县分布式光伏存在 200MW 建设规模，676 个试点县将累计产生超 130GW 的建设规模，市场规模或将突破万亿元。

2022 年整县推进建设维持高景气度，截至 2022 年 9 月底，整县推进分布式完成备案约 90GW,并网规模约 30GW。2022 年 1-9 月，公开招标的分布式光伏项目 EPC 中，约 57%为整县推进分布式。

分布式光伏补贴已全面退坡，正式进入平价时代。

2013 年 8 月国家发改委发文（发改价格[2013]1638 号），首次明确分布式光伏可享受国补 0.42 元/千瓦时。此后在 2017 年 12 月、2018 年 5 月，国补分别下调至 0.37 元、0.32 元。

随着光伏产业链整体成本下降、某些地区消纳能力出现瓶颈、以及补贴缺口不断增加等因素，后续又经过多轮补贴退坡，2021 年起工商业分布式国补全面退坡，2022 年起户用分布式光伏国补全面退坡。现阶段随着国补全面退坡，分布式光伏正式进入平价时代。

2021 年下半年以来全国电网代购电价格普遍大幅上涨。

2021 年下半年以来，受一次能源价格大幅上涨的影响，全国各省电网代购电价格普遍大幅上涨。以 2022 年 1 月为例，浙江、山东、河南、上海、天津上涨幅度均突破 20%的上限，江西、安徽、海南、河北、湖北等省份的涨幅也在 19%-20%之间。

电网代理购电价格传导至用户侧后，工商业用能成本随之上涨。

根据电网代理购电工商业用户电价表，销售电价=上网电价+输配电价+线损折价+政府性基金及附加，其中除上网电价以外的费用相对固定。电网代理购电价格属于上网电价，可直接传导至用户侧，并导致工商业用户终端电价同向变化。

以 2019 年浙江省销售电价为例，上网电价占比 62.6%。

受 2021 年下半年以来电价上涨影响，2022 工商业分布式增长最快（同比约+300%）。

2022 年 1-9 月，全国光伏新增装机 52.6GW（同比+106%），其中地面光伏电站 17.27GW（同比+89%），户用光伏 16.59GW（同比+42%），工商业分布式光伏 18.74GW（同比+296%）。

从装机规模来看，地面电站、工商业分布式、户用光伏大约各占 1/3；从增速来看，工商业分布式增速明显领先。

我们预计主要是由于 2021 年以来工商业电价大幅上涨，企业出于降低用能成本的考虑，从而推动工商业分布式快速上量。

分布式光伏装机主要集中在中东部省份。

新增装机来看，2022 年 1-9 月分布式光伏新增装机超过 1GW 的省份有 8 个，从高到低分别是山东、河南、河北、浙江、江苏、广东、安徽、福建，这 8 个省份的总计新增装机占全国同期全部新增装机的 84.3%；累计装机来看，截至 2022 年 9 月分布式光伏累计装机超过 5GW 的省份有 7 个，从高到低分别是山东、河北、浙江、河南、江苏、安徽、广东，这 7 个省份的总计累计装机占全国同期累计装机的 76.3%。

2022 年 1-9 月新增装机中，山东、河南、河北以户用光伏为主，浙江、江苏、广东以工商业分布式为主。

在分布式光伏主要省份当中，山东、河南、河北新增装机主要是户用光伏，其中河南户用光伏占比达到 82.7%。上述三省光照条件较好，即使对于全额上网为主的户用光伏来说，也能保证较高水平的收益率。

此外地方政府大力支持整县推进也是上述三省户用光伏发展迅速的重要因素。浙江、江苏、广东新增装机主要是工商业分布式，其中浙江工商业分布式占比达到 98.5%。上述三省电价水平较高，在电价上涨的催化下，企业更有积极性通过工商业分布式节省用能成本。

2022 年以来国家级光伏行业重要政策频繁出台，涵盖能源发展规划、光伏产业链发展、补贴、节能建筑、电力交易、整县推进等多方面。

在能源发展规划领域，《“十四五”现代能源体系规划》提出加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设；积极推动工业园区、经济开发区等屋顶光伏开发利用，推广光伏发电与建筑一体化应用；《“十四五”可再生能源发展规划》提出十四五期间风电和太阳能发电量实现翻倍。

在分布式光伏整县推进领域，自 2021 年 6 月国家能源局正式发布整县文件以来，2022 年住建部在《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》以及《城乡建设领域碳达峰实施方案》提出细化目标，十四五期间累计新增建筑太阳能光伏装机 50GW，到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。

预计 2022 年分布式光伏新增 52GW，其中工商业分布式和户用光伏占比各半；2025 年新 增 65-70GW。

根据《2022 中国分布式光伏行业发展白皮书》的预测，2022 年分布式光伏新增 52GW，其中工商业分布式和户用光伏分别新增 25.5GW 和 26GW。

2023-2025 年分布式光伏装机预计平稳上升，至 2025 年新增 65-70GW 左右。在政策支持、减碳需求以及节省用能成本的多重因素推动下，我们看好分布式光伏长期增长空间。

（二）自发自用、余电上网模式盈利能力更强

公司自持电站都是“自发自用，余电上网”模式的电站。分布式光伏电站按消纳模式可分为“全额上网”与“自发自用，余电上网”两种模式。渔光、农光、林光、户用等类型分布式电站由于就地消纳能力有限，“自发自用”电量占比较低，几乎等同于“全额上网”分布式电站。

工商业分布式光伏消纳能力较强，以“自发自用，余电上网”电站为主。公司自持电站都是“自发自用，余电上网”电站，在电站建成运营后，所发电量优先供应屋顶资源业主使用,给予屋顶资源业主一定的电价折扣或者支付屋顶资源业主一定的租赁费用。若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。

由于各省大工业电价远高于标杆电价，因此自发自用比例越高，平均度电收入也就越高。

对于大工业客户，“自发自用、余电上网”模式电费收入=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价。由于输配电价、政府性基金及附加等费用的存在，全国各省大工业电价普遍大幅高于上网电价。

按照较为典型的数值进行估算，扣除增值税后假设某省大工业电价为 0.65 元，标杆电价为 0.35 元，项目给予 80%的折扣。

根据下表测算结果，100%自发自用的平均度电收入有 0.52 元，而 100%全额上网的度电收入只有 0.35 元，即使考虑到自发自用电量的折扣，两者平均度电收入也有接近 0.2 元的差距。

“自发自用，余电上网”工商业分布式电站度电收入大幅高于集中式电站。

我们选取 7 家具有代表性的上市公司进行横向对比。其中江苏新能、芯能科技、南网能源旗下运营的光伏电站均为“自发自用，余电上网”工商业分布式电站，按照光伏发电收入/上网电量的口径计算（含补贴，除增值税），其 2021 年光伏度电收入均超过 0.7 元；华能国际、中国核电、三峡能源、中国电力旗下运营的光伏电站以集中式为主，按照同样口径计算，其 2021 年光伏度电收入均低于 0.6 元。

浙江大工业电价处于全国前列；中东部经济发达省份大工业电价普遍较高。

根据最新 2023 年 1 月全国各省电网代购电工商业用户电价（单一制大工业电价，35kV 或 35-110kV），浙江大工业电价为 0.7210 元/kWh，位列全国各省第 6 名。其余省份中，广东、上海、湖南、湖北等中东部省份电价普遍处于全国较高水平。

公司自持电站 90%以上集中在浙江省，近年来加速浙江省外布局。

浙江省本身工业用电需求大、基础好，分布式光伏发展在国内居于领先地位。公司经过多年的业务积累，具备了较强的经验、技术优势，分布式光伏业务已拓展到浙江省的绝大部分地区。截至 2021 年底，公司自持电站装机的 91%位于浙江省。

近年来公司加速省外布局，已开拓江苏、广东、江西、安徽、湖北、天津等地的市场，这些省份的工业电价也处于全国较高水平。

三、持续获取优质屋顶资源，力争 2023 年向 GW 级迈进

（一）深耕行业多年，品牌及经验优势、成本优势明显

公司进入分布式光伏发电领域较早，积累了丰富经验和较高知名度。

分布式光伏电站根据屋顶资源业主屋顶屋面状况不同，具有个性化特点，属于非标产品，案例经验对建成优质电站至关重要。

公司是目前国内较早从事分布式光伏开发的企业之一，积累了丰富的经验，“芯能”品牌已经在行业内形成了较高的知名度。

截至 2022 年上半年，公司已累计获取屋顶资源超 1000 万平方米，涉及工业企业 861 家；自持电站总装机容量 662MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站 167MW。根据公司规划，在保证自持电站项目投资回报率的基础上，力争在 2023 年自持电站规模向 GW 级迈进。

优质服务形成客户黏性，支撑后续业务扩张。

在屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多屋顶资源业主提供优质的服务，赢得了越来越多客户的信任，在行业内形成了良好的口碑。

经过多年经营积累，公司现拥有 GW 级以上的优质分布式客户资源（主要是上市公司等高质量客户），优质的服务使公司赢得了客户的充分认可和信任，形成了较强的客户黏性和品牌效应，为后续电站规模再扩大、推进充电桩和工商业分布式储能业务提供了有利条件。

客户自发自用电量比例接近 80%,度电收入维持在较高水平。

公司下游客户主要是经营风险低、信用风险低、用电量大、经营稳定的优质上市公司和海内外知名企业。

从近年客户用能情况来看，除了 2020 年因疫情影响结算电量比例低于 75%,其余年份均保持在 75%-80%左右。

高比例的结算电量也保证了度电收入维持在较高水平。由于 2021 年下半年至今全国多数省份大工业电价上调，因此公司光伏发电业务的度电收入及利润得到进一步增厚。按照电费收入/发电量的统计口径，2022 年上半年公司度电收入为 0.79 元，较 2021 年全年提升 9.3%。

产业链多环节布局带来成本优势。公司自持电站投资成本低于行业平均，主要原因是公司具备较为完整的分布式光伏产业链，能够迅速、高效、自主地完成屋顶资源获取、电站设计、 施工监理、组件供应、电站备案并网等多个环节的作业，有效降低电站的投资成本。

此外公司拥有自建的光伏组件生产线，自持电站所用组件通过自产的方式有效控制成本。

公司光伏产品生产销售优先满足公司电站业务对光伏产品的需求，为公司目前持续加大自持分布式电站规模奠定了坚实基础，有助于公司保证所供应产品的质量和稳定的供货周期，提升电站开发的效率和可控性。

（二）储能和充电桩业务有望打造新的增长点

依托分布式光伏业主发展储能和充电桩新兴业务，发挥协同效应优势。公司以发电业务为核心，依托分布式光伏电站屋顶资源业主布局“充电、储电”新应用领域。

在降低投资成本 的同时，也有利于提高客户黏性，实现资源价值的深度挖掘。我们预计储能、充电桩等新业务 有望扩大收入来源，打造新的利润增长点。

工商业储能已有多个示范项目落地，后期随储能成本降低有更广阔的成长空间。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可有效缓解电力系统压力，并获取相谷价差收益及电网需求响应补贴。由于当前储能系统成本相对较高，该模式尚未具备尚未具备大规模商业化应 用条件。

公司前期已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，并积累丰富经验，现已正式对外开展工商业用户侧分布式储能聚合业务，2022 年或有一定规模储能项目落地。

未来随着技术革新以及产业链完善，储能系统成本将逐步降低，公司将根据收益情况有序推进工商业储能业务，在增厚收益的同时进一步巩固客户黏性。

储能产品业务处于研发期，2023-2024 年有望相继面世并实现收入。

公司储能产品主要有三种：

（1）离网储能逆变器：主要面向东南亚、非洲等海外电网不发达的地区，现已完成研发设计、产品定型和海外产品认证，具备对外销售的资质。近阶段将入驻电商的国际销售平台， 完成产品定价，同时正通过代理商向海外市场小规模投放，以测试市场反馈，预计 2023 年有望明显放量；

（2）离、并网储能逆变器：主要面向欧美澳等电网较发达，电价较高的地区，目前处于研发涉及阶段，海外认证海外认证时间相对较长，预计 2023 年面市；

（3）便携式移动电源：国内和海外皆有需求，预计 2023 年上半年面世。

充电桩业务营收增长迅速，盈利能力有望持续提高。

公司充电桩投资与运营业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资运营直流快充充电桩。充电桩对外部运营车辆及企业员工提供充电服务，并根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电费及服务费。

2022 年上半年，公司充电桩业务实现收入 167.06 万元，同比大幅增加 101.91%。

依托获客成本低以及建设成本低的相对优势，公司已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达 2 小时，投资回收期约为 3-4 年。随着新能源汽车充电需求的增加，有效充电小时数有望持续提高，有望继续增强充电桩投资与运营业务的的盈利能力。

四、盈利预测及估值

（1）光伏发电：

预计 2022-2024 年末公司自持电站装机容量分别为 700MW、900MW、1100MW；利用小时数为 1000 小时；预计后续年份电价水平在 2022 年基础上保持稳定，按照电费收入/发电量的统计口径，2022-2024 年单位发电量收入均为 0.77 元，毛利率均为 62%。

（2）开发建设及服务：

考虑到 2021 年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计 2022-2024 年营收分别为 3000 万元、4000 万元、5000 万元，毛利率均为 25%。

（3）光伏产品：

考虑到 2021 年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计 2022-2024 年营收分别为 6000 万元、7000 万元、8000 万元，毛利率分别为0、10%、10%。

（4）充电桩：

随着新能源汽车销量提升带动充电需求增加，预计充电桩业务进入快速增长期，2022-2024 年营收分别为 450 万元、700 万元、1000 万元，毛利率均为 24%。

（5）储能及其他：

随着储能成本降低以及峰谷电价拉大，工商业储能项目有望加速推进；储能产品处于研发过程中，预计 2023-2024 年相继面世。预计 2022-2024 年营收分别为 3000 万元、5000 万元、8000 万元，毛利率均为 20%。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.89 亿元、2.55 亿元、3.30 亿 元，EPS 为 0.38 元、0.51 元、0.66 元，当前股价对应 PE 为 44.5x、33.1x、25.6x。

我们选取同样布局分布式光伏运营业务的南网能源、晶科科技、天合光能、能辉科技作为可比公司，考虑到公司在获取屋顶资源方面的优势，并且充电桩和储能等新兴业务有望打造新的增长点，应当享受一定的估值溢价。

五、风险提示

项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风险。