天津飞腾自成立以来，一直以“提供高能效国产自主CPU，保障国家信息产业安全”为己任，形成了涵盖嵌入式、终端、服务器应用领域的完整CPU产品谱系，同时致力于向用户提供全栈的软硬件解决方案和技术服务。截至2019年8月，天津飞腾已联合500余家软硬件合作伙伴，研制了6大类300余种整机产品，移植、优化了1000余种软件，基于国际主流技术标准、具有中国特色的全国产飞腾生态体系基本成形，为国家信息安全和重要工业安全提供了有力支撑。

而中国长城持有飞腾35%，通过自己的BIOS和主板设计能力以及不断扩张的整机产能为PK体系保驾护航。当前国产PC已经在党政军领域实现推广，公司也一直紧张推进公司产品迭代工作，问题归零迅速响应，产品友好性得到实质提升。而公司株洲产线完成标志着公司100万自主可控产能得到保障，且随着山西河南等地建立新产线，产能有望达到200万台，而明年国产自主PC需求量有望实现10倍提升，产能扩张为公司确保完成国产自主PC全面推广任务打下了坚实基础。

半年报公司信息安全整机及解决方案收入9.75亿，毛利率也显著提升，明年面临十倍需求，公司应收和利润有望双双爆发。预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.42亿、17.49亿和26.37亿，EPS分别为0.53元、0.60元和0.90元，维持“强烈推荐”评级。

2019年9月19日，飞腾官网发布信息，天津飞腾信息技术有限公司正式对外发布自主研制的新一代桌面处理器 FT-2000/4，该产品性能达到新高。

FT-2000/4 通用计算处理器芯片集成4个飞腾自主研发的处理器核心 FTC663，兼容64 位 ARMv8 指令集，16nm制程，主频最高3.0GHz，最大功耗10W。该款芯片在CPU核心技术上实现了新突破，进一步缩小了与国际主流桌面CPU的性能差距。TC663是飞腾FT66X系列中最新一代处理器核心，与之前核心相比，具备更先进的架构设计和微结构实现、更高主频、更低功耗、更安全可信等特点。

基于 CPU 的内置安全可以为系统安全提供根本可信的安全底座，飞腾提出了自主的处理器安全平台架构标准PSPA(Phytium Security Platform Architecture)，定义了飞腾芯片安全相关的软硬件实现规范。FT-2000/4 支持 PSPA 标准，支持 SM2、SM3 和SM4国密算法，从CPU层面实现可信计算，有效护航信息安全。

FT-2000/4适用于构建桌面终端计算机，包括台式机、一体机、笔记本电脑和客户端等产品，并可通过“降频”、“减核”的方式，在能源、交通、化工、金融等关键领域实现嵌入式低功耗应用。目前，FT-2000/4已和国产银河麒麟操作系统（PC版）完成了全部适配工作，众多国产软件厂商也已陆续开展针对FT-2000/4和新版操作系统的优化适配。包括联想、长城、同方、浪潮、曙光等整机厂商，以及宝龙达、联达、创智成、研祥、汉为等ODM厂商正在开展基于 FT-2000/4 的台式机、笔记本、一体机、加固本等各类型终端和板卡的研制，相关产品将自2019年Q4陆续推出并投放市场。

在专业CPU性能测试软件SPEC2006中，FT-2000/4全芯片实测整数计算得分61.1，浮点计算得分62.5，相比飞腾上一代桌面 CPU FT-1500A/4提升近1倍，访存带宽提升3倍。通过与国产桌面操作系统深度适配，FT-2000/4将为更多复杂应用提供高效、稳定、可靠的计算平台。

FT-2000/4芯片支持完善的低功耗设计和电源管理，最大功耗仅有10W，相比上一代FT-1500A/4功耗降低33%，实现了卓越的CPU能效比。芯片支持以Core为单位的电源关断和动态频率调整，单核1GHz下芯片功耗降为3.8W，并支持系统待机、休眠等多项低功耗技术，为便携式终端的更长续航能力提供支撑。

国产化推广不及预期。

黄文涛 | 中信建投宏观固收首席

张玉龙 | 中信建投策略首席分析师

本周关注：恒为科技、华工科技、中国联通、海能达。

持续关注：5G（基站主设备商、烽火通信、新易盛、华工科技、沪电股份、中国联通）；云计算（紫光股份、中际旭创、星网锐捷、光环新网、太辰光、奥飞数据）；北斗及军工信息化（海格通信、七一二、上海瀚讯）；物联网（和而泰、拓邦股份、移为通信、移远通信、高新兴）；网络可视化（中新赛克、恒为科技、迪普科技）；云视讯及专网（亿联网络、海能达）。

摘要

行情回顾

上周，通信(申万)指数上涨3.54%，连续两周列所有行第一名。

产业要闻

【中国联通与中国电信签署《5G网络共建共享框架合作协议书》】

【5G驱动2020年智能手机出货量或增长1.6%】IDC预计，受5G终端需求、新兴市场和激进促销的刺激，智能手机出货量将在2020年恢复增长。智能手机市场目前显示出复苏迹象，这将导致2020年出货量增长。IDC预计2019年下半年出货量将与去年同期持平（下降0.4％），全年下降2.2％，2020年将增长1.6％。

【FCC将于明年6月首次拍卖5G中频频谱】美国联邦通信委员会（FCC）近日表示，将于2020年6月25日拍卖70MHz的3.5GHz CBRS（公众无线宽带服务）频段。

【1-8月我国5G手机出货量达到29.1万部】数据显示，2019年8月国内5G手机出货量21.9万部，1-8月累计出货量29.1万部。

【深圳鼓励5G基站采用SA模式建设，每座补贴1万元】深圳政府表示将优化资金方向重点支持5G发展，对按时完成5G基站建设目标的电信运营企业，原则上对采取独立组网模式建设的基站每个给予1万元奖励，单个电信运营企业最高奖励1.5亿元。

推荐组合

本周关注：恒为科技、华工科技、中国联通、海能达。

持续关注：5G（基站主设备商、烽火通信、新易盛、华工科技、沪电股份、中国联通）；云计算（紫光股份、中际旭创、星网锐捷、光环新网、太辰光、奥飞数据）；北斗及军工信息化（海格通信、七一二、上海瀚讯）；物联网（和而泰、拓邦股份、移为通信、移远通信、高新兴）；网络可视化（中新赛克、恒为科技、迪普科技）；云视讯及专网（亿联网络、海能达）。

风险提示

中美关系影响；5G进展不及预期；军工通信订单延迟确认等。

行情回顾

上周通信板块表现强势，通信（申万）指数上涨3.54%，跑赢沪深300指数2.93pct，申万一级行业中排名第1位，已经连续两周排名第一。二级子行业（申万）中，通信设备上涨3.48%，通信运营上涨3.95%。

个股方面，上上周涨幅居前的光模块个股出现调整。涨幅前五个股分别为：超讯通信（24.51 %）、澄天伟业（23.48 %）、东信和平（12.99 %）、日海智能（12.70 %）、恒信东方（12.57 %）；跌幅前五个股分别为：新易盛（-6.36%）、中际旭创（-5.63%）、移为通信（-3.13%）、天孚通信（-2.87%）、特发信息（-2.54%）。

上周研报

中国联通（600050.SH）点评：5G共建共享方案落地，公司相对更为受益

事件

9月9日晚，公司发布公告称，公司与中国电信就5G共建共享签署协议，将在全国范围内合作共建一张5G接入网络。双方将划定区域，分区建设、各自负责在划定区域内建设5G接入网，谁建设、谁投资、谁维护、谁承担网络运营成本。

简评

1、5G共建共享落地节奏超预期。

2019年8月，公司在中期业绩发布会上曾明确提及5G共建共享方案。但市场有观点认为：共建共享方案涉及面广，预计落地实施仍存难度。我们认为，该方案本身与业绩发布会的提法类似，因此内容总体符合预期，但落地节奏加快，超出市场预期。

2、共建共享方案相对更利好中国联通。

根据公司与中国电信签署的《5G网络共建共享框架合作协议》，公司将与中国电信在全国范围内合作共建一张5G接入网络，核心网各自建设。5G接入网建设方式为分区建设：其中，双方将在15个城市分区承建5G网络（北京、天津、郑州、青岛、石家庄北方5个城市，联通运营公司与中国电信的建设区域比例为6:4；上海、重庆、广州、深圳、杭州、南京、苏州、长沙、武汉、成都南方10个城市，联通运营公司与中国电信建设区域的比例为4:6）。联通运营公司将独立承建广东省的9个地市、浙江省的5个地市及前述地区之外的北方8省（河北、河南、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、山东、山西）；中国电信将独立承建广东省的10个地市、浙江省的5个地市及前述地区之外的南方17省。

我们认为，5G共建共享会降低双方的资本开支总额，但由于共建共享可以带来建设提速，预计2019-2021年，双方各自的资本开支还是需要增加，但后续可能较快下降。总体来看，更利好中国联通。一是从区域范围来看，公司承建的区域相对较小，因此未来资本开支规模总体可控，将有利于改善公司的现金流，可以减少未来折旧。二是双方明确，不以结算作为盈利手段，因此虽然公司建网区域相对小一些，但结算上应该不会有太大压力。

3、共建共享可以加快5G建网节奏，有望注入新发展动力。

5G具备“高速率、高可靠、大连接、低时延”等特性，有望赋能行业，带来产业互联网的繁荣。公司与中国电信共建共享5G，双方可以彼此借力，尽快完成5G网络建设，有助于公司在5G竞争中至少不处于劣势。再叠加公司混改引入诸多重磅战略投资者，随着5G网络及应用场景加速落地，公司有望受益产业互联网发展，B端业务发展提速，成为公司业绩增长的新驱动力。

4、公司混改效果显现，业绩企稳回升。

公司作为央企混改先锋，2017年引入了腾讯、百度、京东、阿里巴巴等战略投资者，并深度合作，积极推动电信业务的创新经营，完善公司治理结构，有望被打造为央企混改的样板。目前，公司混改的效果已初步显现，2018至2019H1创新业务表现强劲，降本增效明显，盈利增速行业领先。公司在混改过程中推出期股权激励，明确业绩承诺，给予安全边际。

5、公司有望受益四大行业趋势，业绩具备向上弹性。

第一，混改向纵深推进，云南联通混改成效显著，2018年收入同比提升17.7%，利润减亏2.5亿元，“云南模式”有望在其他省级子公司推广复制，进一步释放混改红利。

第二，公司与中国电信就5G共建共享已达成共识，进入实质性操作阶段，预计将降低公司未来资本开支和折旧摊销，同时加速5G网络建设而和应用落地，促进降本增效。

第三，公司2019年预计新建41万座4G基站、4万座以上5G基站，4G扩容叠加5G商用，有望驱动公司B端业务加速拓展，公司有望受益产业互联网发展。

第四，不限量套餐（达量限速）将逐步取消，预计未来公司的资费下降幅度总体可控，公司业绩有望迎来改善。

6、盈利预测与评级：我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为61亿元、85亿元，EPS分别为0.20元、0.27元，对应PE为32X、23X，PB为1.32、1.27，维持“增持”评级。

风险提示：竞争加剧，客户加速流失；提速降费导致用户ARPU快速下降；5G共建共享方案落地不及预期等。

产业要闻

5G

【中国联通与中国电信签署《5G网络共建共享框架合作协议书》】9月9日，中国联合网络通信股份有限公司第六届董事会第十五次会议审议同意，中国电信股份有限公司签署《5G网络共建共享框架合作协议书》。根据合作协议，联通运营公司将与中国电信在全国范围内合作共建一张5G接入网络, 双方划定区域，分区建设，各自负责在划定区域内的5G网络建设相关工作，谁建设、谁投资、谁维护、谁承担网络运营成本。5G网络共建共享采用接入网共享方式，核心网各自建设，5G频率资源共享。网络建设区域上，双方将在包括北京，上海，广州等十五个城市以双方4G基站总规模为参考分区承建5G网络。同时，联通独立承建广东省的9个地市、浙江省的5个地市以及前述地区之外的北方8省，电信独立承建广东省的10个地市、浙江省的5个地市以及前述地区之外的南方17省。在结算方法上，双方秉持共建共享效益最大化、有利于可持续合作、不以结算作为盈利手段的原则，坚持推进结算制度公允、公平、合理、精简。

【中国移动投资240亿元5G建网，已建成超2万个5G基站】9月9日，中国移动公布其在全国52个重点城市建成超过2万个5G基站，并已在全国300多个城市开展5G网络建设。预计2019年超过50个城市将实现5G商用服务。2020年，网络覆盖范围将进一步扩大，全国所有地级以上城市提供5G商用服务。目前中国移动北京公司目前已累计建设安装3500+个5G基站。9月底前，中国移动北京公司将建设5000+基站，实现南四环以北的五环区域和郊区县城重点区域5G室外基本覆盖。

【5G标准臻进，R16完成架构冻结，R17千帆竞发】5GC Rel-16版本阶段2在2019年6月份召开的3GPP TSG第84次会议上顺利冻结，该版本在功能上做了较大增强，包括系统架构上持续演进、针对垂直行业应用的增强、多接入增强以及人工智能方面增强，是一个适应多种应用场景的SA版本。目前，3GPP已经启动了Rel-17项目，讨论并通过了近30个立项，计划在2019年9月和12月两次全会进行优先级讨论，并于12月份正式确定Rel-17的时间计划和内容。Rel-17一方面会对现有架构和功能的继续增强和完善，另一方面也会重点关注MBMS的支持、边缘计算、近距离通讯增强等5G商业化过程中产生的新需求。

【2020年出货量增长1.6%，5G驱动智能手机复苏】9月10日消息，分析公司IDC预计，受5G终端需求、新兴市场和激进促销的刺激，智能手机出货量将在2020年恢复增长。该公司指出，（智能手机）市场目前显示出复苏迹象，这将导致2020年出货量增长。预计2019年下半年出货量将与去年同期持平（下降0.4％），全年下降2.2％，在2020年，该公司预计出货量将增长1.6％。

【中国移动：未来仅支持NSA的单模手机，在仅SA网络下无法连接5G】9月10日，中国移动发送5G套餐体验包服务提醒时，表示未来5G网络为NSA/SA混合组网，网络升级后，仅支持NSA的单模手机，在仅有SA网络地点将无法连接5G网络。不过中国移动并未表明“未来”是指多久。

【中国移动联手南方电网完成全网首个5GSA网络切片端到端流程拉通】9月4日，中国移动联合南方电网和华为公司在深圳完成了业内首个5G SA网络切片端到端管理流程的拉通。本次拉通通过搭建获取业务需求的切片运营管理平台和连接网络的切片网络管理平台，实现网络切片从订购到配置的首次全面拉通，贯穿切片产品交付的端到端全流程，并实现对网络切片运行状态的实时监控，为5G SA网络切片能力建设刷新“里程碑”。

【FCC将于明年6月首次拍卖5G中频频谱】美国联邦通信委员会（FCC）近日表示，将于2020年6月25日拍卖70MHz的3.5GHz CBRS（公众无线宽带服务）频段。美国AT&T和Verizon等运营商可以使用这些频段来进行5G建设。FCC将3.5 GHz频段视为5G服务的主要频段，同时也在研究如何释放5G的C波段频谱（C波段位于3.7GHz到4.2GHz之间，目前用于视频传输）。来自GSA的数据显示，截至2019年8月底，全球共有71个国家和地区正在积极考虑发放适用于5G的频谱许可证。

【CAICT：1-8月我国5G手机出货量达到29.1万部】9月11日，中国信通院发布了《2019年8月国内手机市场运行分析报告》。数据显示，2019年8月，国内手机市场总体出货量3087.5万部，同比下降5.3%。其中，4G手机2947.8万部、5G手机21.9万部; 2019年1-8月，国内手机市场总体出货量2.51亿部，同比下降5.5%，其中 4G手机2.40亿部，5G手机29.1万部。在国内手机市场上市新机型方面，2019年8月，上市新机型45款，同比下降18.2%，其中 4G手机32款、5G手机4款；2019年1-8 月，上市新机型343款，同比下降36.9%，其中 4G手机261款、5G手机9款。

【深圳鼓励5G基站采用SA模式建设每座补贴1万元】9月11日，深圳政府在线发布了《深圳市人民政府印发关于率先实现5G基础设施全覆盖及促进5G产业高质量发展若干措施的通知》表示将优化资金方向重点支持5G发展，对按时完成5G基站建设目标的电信运营企业，原则上对采取独立组网模式建设的基站每个给予1万元奖励，单个电信运营企业最高奖励1.5亿元。

【SD-WAN技术白皮书发布：三大典型应用场景、5个功能模块、十大关键技术特征】9月12日，在本周举行的“SD-WAN产业发展论坛2019”上，SDN/NFV/AI标准与产业推进委员会发布SD-WAN技术白皮书时给出了一个参考体系架构，包括SD-WAN的5个功能模块、十大关键技术特征、三大典型应用场景。其中三大典型应用场景：一是企业站点互联；二是数据中心互联；三是多云互联；五个方面：“业务运维系统、SD-WAN编排器、SD-WAN控制器、边缘设备、WAN传输网”；十大关键技术：灵活组网、弹性服务、多云访问、策略驱动、高可用服务、多租户权限管理、连接服务保障、广域网优化、安全服务、敏捷运维。

【电信联通合建5G网络，运营商现金流承压立减，四大通信设备商受影响】根据中国信息通信研究院预测，2020年至2030年10年，中国5G网络总投资将达4110亿美元，约合2.8万亿元人民币，是4G网络的3.5倍。那么少建一张5G网络，相当于10年里中国5G网络建设将少支出9000亿人民币，一年就节约900亿元。然而5G基站建设最主要的成本则是主设备成本，而这些设备则是由通信设备商提供，因此少建一张5G网络，华为、中兴、爱立信以及诺基亚四大通信设备商或将面临收入缩水。

【台湾放开5G共频、共享、共建运营商可以省钱了】9月12日，台湾媒体报道，台湾电信监管机构NCC日前放开了5G共频、共享、共建，并计划近期进一步放宽，让没有获得5G频谱的运营商也能够共频、共网参与5G。此前台湾地方政府在年度预算中，将5G频谱拍卖收入定为400亿新台币，约合90亿元人民币。高昂的频谱成本让运营商望而却步，为此NCC在今年8月份公布的5G频谱标案，3.53GHz频段底价243亿元新台币，1.8GHz频段底价32亿新台币，28GHz频段底价25亿新台币，有望降低运营商投标价格，节约资本开支，推动5G建设。

【中国移动派发中秋大礼包：采购25万台华为5G终端】9月13日，据中国移动采购与招标网消息称，中国移动通信集团终端有限公司发布单一来源采购信息公告显示，该公司向华为终端有限公司采购两种5G终端产品，共计25万台。其中，华为5GCPE pro终端共20万台，华为Mate20X 5G版手机共5万台。

【博通第三财季营收55亿美元 净利同比降40%】9月13日，博通公司发布了2019财年第三财季财报。报告显示，博通第三财季净营收为55.15亿美元，与去年同期的50.633亿美元相比增长9%，与上一季度的55.17亿美元相比基本持平；净利润为7.15亿美元，与去年同期的11.96亿美元相比下降40%，相比之下上一季度为6.91亿美元。

云计算

【中国电信天翼云布局“5G+云+AI”、发布物云平台：华为提供全栈软硬件方案】9月12日，中国电信天翼云发布全新“物云平台”中国电信5G物云综合管理平台，实现了5G时代下对万物互联的初步技术探索与场景落地。该平台具有“云安全”、“全维度”、“全场景”、“全设备”4大特点，覆盖安防、能耗、环境监测等十几种应用场景；并能够提供巡检、告警、派单、定位等丰富功能。通过物云平台，用户可以对各项设施进行统一管理与决策，提高效率、节省成本，感受5G时代万物互联的极大便利，解决了在传统信息化管理中普遍存在的“数据孤岛”和“应用壁垒”现象。

其他

【三大运营商KPI现多年来最大调整：禁止考核市场份额】根据运营商内部人士向运营商财经网透露，国家相关主管部门已向三大运营商下发新的考核要求，将禁止考核市场份额，这是三大运营商近年来最大的调整之一，对运营商行业来说意义深远。

【华为拟在境内首次发债：前两期募资60亿优化融资布局、补充营运资金】9月12日，中国银行间市场交易商协会“非金融企业债务融资工具注册系统”显示，华为投资控股有限公司（以下简称华为）近日提交了2019年度第一期/第二期中期票据的注册材料，目前正处于“预评中”。根据募集说明书显示，华为第一期、第二期中期票据拟发行规模均为30亿，用途均为补充公司本部及下属子公司营运资金。联合资信作为本次中期债的评级机构将华为本期两单中期票据信用等级评定为AAA，主体长期信用等级也为AAA，指示公司偿债能力极强，违约风险极低。

重要公告

推荐组合

本周关注：恒为科技、华工科技、中国联通、海能达。

持续关注：5G（基站主设备商、烽火通信、新易盛、华工科技、沪电股份、中国联通）；云计算（紫光股份、中际旭创、星网锐捷、光环新网、太辰光、奥飞数据）；北斗及军工信息化（海格通信、七一二、上海瀚讯）；物联网（和而泰、拓邦股份、移为通信、移远通信、高新兴）；网络可视化（中新赛克、恒为科技、迪普科技）；云视讯及专网（亿联网络、海能达）

1、我们反复强调，过去四年，军工行业一直保持年均15%左右的增长，2019-2020年乃至十四五期间增速将更高。叠加未来低利率的宽松周期，我们战略看好军工板块。对一个前期深度调整、风险充分释放、目前市值占比仅2%左右的高科技行业，巨大的预期差意味着显著的机会。以飞机制造和军事信息化为代表的军工核心标的进入反转周期，本轮军工行情可能是十年级别的大机会。我们建议提高军工仓位，全面看好军工。

2、近期，军工板块热点频现，行业发展体现三大趋势。三大航空公司明确未来5年采购105架价值280亿元的国产ARJ21飞机；中航飞机与空客签约单通道飞机（A319/A320）机身系统安装项目合同；中国电科组建电科信息子集团，明确华东电脑作为电科信息子集团上市平台；中国卫星关联方5亿元增资恒星科技，做大卫星应用产业；中船重工董事长退休，两船合并加速推进；洪都航空资产置换交割在即。由此我们可以明显看出三大趋势：一是飞机制造的国产替代进程在加速，这是自主可控大背景在军工行业的直接反映  ；二是军事信息化的龙头“电科系”加快推进资产证券化；三是困难军工企业在加快重组优化，趋势拐点型公司将层出不穷。

3、军工行情刚刚拉开序幕，配置需求集中爆发。飞机制造和军事信息化这两大自主可控产业的投入周期都在十年以上，其订单景气度至少持续十年以上。当前的上涨，主要源自机构资金调仓换股的需求，对军工ETF配置的需求，产业资本回购的需求，外资进场扫货的需求。集中到一点，就是对军工板块的配置需求在集中爆发。 

4、行业的震荡调整是常态，逐步震荡走高是大势所趋。原因在于，上述两大产业的发展到了开花结果的阶段，这是自然而然的历史进程，是十年级别的大机会。在这个时间点上要高度重视军工的配置价值，摇摆不定瞻前顾后是不明智的做法。我们提出战略看好军工，不排除军工板块的跨年行情，当前就是中长期军工大级别行情的起点。

5、飞机制造产业链中，主机厂推荐中航飞机、中航沈飞、洪都航空、中直股份；分系统和零部件推荐中航光电、中航机电；飞机新材料推荐光威复材、宝钛股份和钢研高纳；信息化领域推荐卫士通、天和防务、景嘉微、中国长城、上海瀚讯等标的。详见个股报告。 

风险提示：产品交付不及预期，重组进度存在不确定性。

飞机制造产业链是自主可控国产替代的主流行业，国产民用飞机将是继高铁和神舟飞船之后的又一个“中国名片”。参考空客、波音和中国商飞的预测，未来 20 年市场空间约为 8500 亿美元，考虑维护升级的费用，总的空间将达到 1.5 万亿美元。

我们建议从三个方面挖掘大飞机产业链的投资机会：1、处于金字塔尖的整机集成商，从目前我国的情况来看，其将长期处于行业垄断地位，将是大飞机产业发展的最大受益者；2、系统级的综合供应商，他们在关键系统设计方面具备核心竞争力，通过与整机集成商建立风险合作伙伴关系，在产业链中也将占据一席之地，并有望通过技术转移向高端民用领域拓展；3、原材料领域技术壁垒较高，竞争格局相对稳定，且军民通用，市场空间广阔。

沈飞一直是我们坚定推荐的军工主流品种。核心四大逻辑如下：1）、战斗机订货大增；2）、暂定价产品的后续价格补差；3）、有人机/无人机等新型号立项研制；4)、军品定价改革后新产品的提价效应。预计军品大批量补价明年到位，FC31进一步优化可堪大用，三个以上型号有望亮相阅兵，特别是无人机产品可能性很大。未来三年业绩30%以上的增速确定。

军品生产不同于民品生产，通常在生产定型阶段前，公司先按暂定价格与客户签订供货合同计价结算，待产品完全定型、军方最终审定价格后，方按审定价格计价结算。因此，当暂定价格与审定价格不一致时，合同双方须按多退少补的原则补齐差价。通常情况下，审定价格高于暂定价格，公司一般在收到审定价协议或类似凭据当期确认价差收入。

市值空间预测：目前市值518亿元对应公司2019年收入PS估值1.6倍，考虑到公司目前防务平台的排他性地位，给予2.5倍PS，目标市值为650亿元，维持“强烈推荐”投资评级。

1）、大运正在定价，较为乐观。2）、ARJ21飞机订单累计已有300架，每年产量都在提升，新建第二条生产线，未来几年产能还会提高；3）、优化资产结构。公司正在保留优质高效资产，退出低效资产，实现资产“由重变轻”，把很多子公司变成参股，减少折旧，改善财务指标。4）、提高盈利能力。我们预计公司将力争把净利润率在3年内提高到3%。尽管有难度，但公司也有信心。2018年净利率1.67%。5、公司订单非常饱满，工人大多数都在加班完成工作，一线工人在向复合型转变。

我们预计：如果净利率提至3%，按2018年收入334亿收入计算，利润可达10亿元。目前市值489亿元。考虑到未来3年收入复合增速可达20%以上，三年后收入可达577亿，利润达17亿元。目前股价具有较好的配置价值。 

洪都航空与大股东洪都集团资产置换顺利进行，导弹资产助力公司业绩近在眼前；公司生产的L15“猎鹰”教练机近期已获得可观的空军和海军订单，未来三年订单饱满；同时在公司完成搬迁后产能将大幅释放。

我们预计资产置换将在年内完成，优质导弹资产注入上市公司，同时甩掉大量人员负担和低效资产。由此公司轻装上阵，并获得可观现金，完全具备投资其它优质防务资产的条件。C919 大飞机方面，目前，洪都集团和上市公司负责制造C919 大飞机的前机身和中后机身，业务量占整个机体制造份额的25%以上。南昌航空城有可能成为C919 大飞机的第二研制总装试飞基地。

洪都航空作为市值最小的主机厂，近年业绩不佳主要受搬迁改造、产品升级、人员负担等因素影响。资产置换完成走上正轨后，我们按照飞机年产30架贡献2.8亿净利润、导弹年贡献8000万净利润计算，公司正常情况实现净利润3.6亿元/年。考虑到无人战斗机等新型号和后续外延扩张的可能性，给予50倍PE，公司市值目标180亿元。

公司是直升机龙头，产品谱系完善，是中航工业直升机板块唯一上市平台，体外还有优质的军机总装资产，如哈飞公司和昌飞公司，以及直升机设计单位602所。公司看点如下：

• 公司新型通用直升机放量。公司是直-20的总装单位，直-20是通用平台，警民、海陆空都可以借助平台完成特定任务，未来直-20需求在700架以上。

• 公司体外有总装资产，未来有注入预期。在军工国企积极推进军工资产证券化的背景下，公司有望获得军工优质资产注入。

• 公司受益军品定价改革。公司2018年毛利率为13.93%，而净利率为3.91%，公司是典型的单一来源合同订购总装类公司，新的定价机制将会激励总装类公司降低成本、提升质量，公司净利率水平有望显著提升。

我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.34、7.82和9.52亿元，EPS分别为1.08、1.33和1.62元，对应PE为46倍、38倍、31倍，维持公司“强烈推荐”评级。

公司是我国钛、锆等稀有金属国标、国军标等标准的重要制定者，引领中国钛工业发展，建立起了完备的质保体系，现已成为我国最大的以钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地，代表我国钛加工材最高技术水平。公司看点如下：

• 钛材料量价齐升。钛材2015年产能逐渐出清（产能减少40%）、价格企稳，2016年起价格波动向上，叠加下游航空航天高端钛材需求不断增长，迎来回暖行情。

• 钛材的军用市场迎来高速增长，其市场快速扩大主要源自两个方面：单架飞机的钛材的用量占比不断提升，歼-20在钛合金结构运用方面占比达到了全机结构的20%以上，歼-31的钛用量更是达到了25%。另一方面，我国军用飞机处于更新换代和快速列装时期，我国目前二代机占比还高达50%，我国空军在军机数量和机型结构搭配方面的天花板极高，还存在巨大的发展空间。预计未来20年我国军用飞机需求量6100架。

• 民用大飞机对钛材需求巨大。我国大飞机C919目前钛材用量占比约为9%，单架C919的钛材需求约为3.5吨，按照年产100架C919的产能设计要求，当到达满产运营时，只C919一种机型每年就需求钛材350吨。据商飞民用飞机市场预测年报，未来20年将有8575架新机需求，其中单通道喷气客机5475架，双通道喷气客机2003架，喷气支线客机1097架。按照支线飞机钛合金用量占比4.8%，单通道客机9%，双通道客机15%计算，未来20年我国民机钛材需求约为4.18万吨。

我们预计公司2019-2021年净利润分别为2.51、3.35和4.55亿元，EPS分别为0.58、0.78和1.06元，对应PE为48倍、35倍、26倍。

公司是国内碳纤维行业龙头，高成长的民参军优质企业。近三年军品收入贡献占比维持在70%左右，年均增速达25%，是一家优质的成长性民参军企业。

公司军品订单饱满，增速有望超过20%。上半年公司获得军品订单总金额9.27亿元，2018年公司军品7.42亿元，同比增长24.93%。军用碳纤维应用比例一直在提升，叠加装备平均20%增长，因此公司军品增速要高于军工行业平均增速。

碳梁业务继续扩产，仍有望保持高速增长。去年碳梁订单大增，产能扩张，碳梁收入同比增长73.81%。2018年公司在30条碳梁生产线的基础上，年底新建10条生产线并完成投产，今年上半年40条线产能相比去年同期30条线产能，猜测碳梁业务上半年表现突出。根据调研，公司今年预计再增加10条碳梁产线，今年碳梁业务有望继续保持快速增长。

公司筹划包头大丝束碳纤维项目，短期看主要解决碳梁扩产后大丝束碳纤维供给问题，长期看是为开拓高性能工业用碳纤维市场做准备。碳梁用碳纤维一般为50K大丝束，原材料占比约为70%-80%，碳纤维国产化后一定程度提升碳梁毛利。大丝束碳纤维产能建设将助力公司在风电、汽车、轨交领域的发展，完善公司在碳纤维行业的全产业链布局，是未来公司做大做强的关键。

我们预计公司2019-2021年净利润分别为5.15、6.74和8.66亿元，同比增长37%，31%，29%，EPS分别为0.99、1.30和1.67元，对应PE为41倍、32倍、25倍，维持公司“强烈推荐”评级。

信息化战争时代正在到来，我国面临机械化和信息化的双重机遇。信息和网络已经发展为独立于陆海空天的战略空间，并成为各兵种体系化联合作战的基础，信息技术不仅提升传统武器装备的的作战性能，而且信息武器直接成为作战攻防的手段，夺取制信息权成为赢得胜利的首要条件，信息化战争已成为趋势。

一般行业信息化系统包括业务、管理、保障、信息安全四大系统，而军工行业的信息化除此之外还包括装备信息化和信息武器，因此空间远大于其它行业信息化。我们预计到2025年国防信息化开支有望达2513亿元，占国防装备支出的40%，其中核心领域有望保持20%以上复合增长。纵向领域，我们看好军工行业的业务信息化系统C4ISR（尤其是ISR和通信子系统）、基础IT系统、单兵综合信息装备和军事仿真；横向领域，网络空间已经衍生成一个独立的疆域，并且成为其它疆域的基础，参考美国的经费预算，每年有望带来千亿元规模的投入。

卫士通掌握核心加密算法，是自主可控网络安全领域的国家队。安全终端和5G专网运营是公司重要业务增长点，我们对公司相关产品订单预测如下：

1）、2018年自主可控系列产品项目在手订单总计金额为2.07亿，主要包括江苏、黑龙江、陕西、郑州等地党政机关项目，截止目前这些项目已完成了初验。一台PC上使用了多种卫士通的产品，如加密卡、低功耗安全芯片、安全指令处理器、防火墙、入侵检测、防病毒等，保守估计净利润100万元。明年预计国产PC300万台，卫士通与龙芯等合作顺利，拿下70%市场份额，约210万台的总量。所以卫士通在PC相关产品的净利润有望达到2.1亿净利润。

2）、国产自主密码机核心部件采用国产FPGA，平均价格预计10万元左右。按照PC和密码机比例是150:1预测，国产PC300万台，其密码机数量在2万台。按照毛利率50%，净利率20%计算，这块业务约有4亿利润。

3）、安全手机的主要收入来自两部分：1）安全手机改造费用。预计改造费用500元，净利润200元。2）资费套餐，如果与中国移动五五分成，预计每部手机资费2000元，则卫士通每部收入1000元，净利润800元。合计每部手机公司预计净利润1000元。等保2.0的50万套中，按公司市占率30%测算，预计公司安全手机方面实现净利润1.5亿。

我们预测公司2019年-2021年净利润分别为4.23亿、7.05亿和8.93亿，EPS分别为0.50元、0.83元和1.06元，维持“强烈推荐”评级。

军品方面，公司主营便携式防空导弹指挥系统系列产品，正积极推进下一代近程防空雷达的方案评估；根据客户需求，公司推出了具备反无人机功能的低空防御系统。在智能海防领域，公司目前在研的水下无人自主航行器（AUV）已经形成微、小、中系列化产品，并朝着组网集群的方向发展。

在通信电子领域，公司全资、控股公司共计14家，已基本打造了一条覆盖材料、分立元器件、组件、集成电路、微系统、信号系统、软件和高端装备制造等在内的高端电子产业链。围绕5G基站用的隔离器及铁氧体材料，公司已经形成系列化的产品，开始全面向全球六大设备商供货，目前基本能满足客户的供货需求。公司的铁氧体占全球70%份额，环形器隔离器占全球12%份额，完全取得定价权，5G对环形器的需求是4G的17倍。根据3G和4G的建设周期规律，全球一般5年完成网络建设，所以预计5G环形器和隔离器每年的市场空间有80亿元左右，5G高峰年可能达到120亿元左右。

另外，围绕国产化替代的射频微波小信号器件LNA和开关，公司已经在重点客户进行测试验证并开始小批量供货；围绕通信系统使用的射频单芯片，正在协同重点客户进行方案的仿真和评估。

考虑到公司在A股中的稀缺性，国产自主产业需求量巨大，国家半导体行业支持力度增强，且公司在国产GPU领域独占鳌头，市场份额远超国内竞争对手，布局民用GPU，不仅切入党政军及未来民用市场，下一代产品更是布局人工智能芯片，给公司带来新的成长空间，估值弹性大。

1）  公司是A股市场唯一国产自主GPU标的，稀缺性需要重视。其18年流片的JM7200采用28nm工艺，瞄准民用市场，将给公司带来新的市场空间。已经在手订单湖南3万台，山东2万台，而景嘉微是芯片类design house，类比于软件行业，边际效应改善明显。未来随着党政军国产自主PC大需求涌现，公司GPU出货量有望快速越过边界点，实现毛利率和收入大幅改善。

2） 景嘉微GPU及其与法国KALRAY公司合作芯片有望为我国军方人工智能服务。景嘉微公司作为国内GPU领导者，自主研发的GPU有望为我国的AI战略做出重要贡献。公司与法国芯片设计公司KALRAY进行合作，借助KALRAY公司的技术优势，实现弯道超车。景嘉微公司全资子公司长沙景美集成电路设计公司与法国KALRAY公司签署了合作协议，联合推进可编程通用芯片发展，有望助推人工智能在我国军工领域的应用。

3） 布局下一代产品，瞄准人工智能芯片。公司下一代产品瞄准广阔的人工智能硬件市场，2020年市场空间超过百亿。目前下一代芯片研发已进入工程研制阶段，目前已完成可行性论证和方案论证，正在进行前端设计和软件设计。为抢占在人工智能硬件行业中的领先地位，公司研发支出不断增加， 2018年半年度、 2019年半年度研发支出分别为3,564.34万元和5,642.75万元，占各期营业收入的比例分别为18.65%和21.95%，2019年半年度研发投入较2018年半年度研发投入增长58.31%。凭借高强度的研发投入和与KALRAY公司的深度合作，公司有望在人工智能硬件这一大蓝海中拔得头筹。

公司军工业务稳定增长，主动防御系统定型等提供新的业绩增量；新产品JM7200瞄准自主可控市场，已经完成与主流主机厂的适配工作，静待党政军业务订单出现。布局人工智能芯片产品，涉足百亿级别人工智能硬件市场。预计公司19-21年收入分别为5.78亿、8.51亿和11.15亿，归母净利润分别为1.98亿、2.59亿和3.28亿，EPS分别为0.66元、0.86元和1.09元，目标价格58.33元，维持 “强烈推荐”评级。

公司是稀缺的国产CPU标的，其飞腾股权注入近期有重大进展。

1） 核心业务需求量即将爆发，产能瓶颈急需解决。党政军的办公系统国产化大趋势下，国产的PC和服务器，即公司核心业务有望迎来爆发期。预估下党政军整个市场空间，公务员大约为460万人，警察是300万，军人200万，共近1000万有使用国产电脑和服务器需求。再考虑到央企等关键基础设施载体单位也因为信息安全原因，迫切需要更换为更加安全的国产PC和服务器，相关市场预计将有望达到6000万台。如此庞大的需求量，对主机厂的整机交付能力提出了非常大的挑战。中国长城作为PC国产化主力军，当前产能仍然不能满足未来需求。而太原和郑州新建产线如能顺利推进并完成投产，将有望为公司带来正面影响并有助于后续提升公司经营业绩，进而为中国长城可持续发展提供保障。

2） 而在云计算领域，服务器国产化也有力保障国产云的安全性。在第二届数字中国建设峰会上，腾讯发布了基于飞腾的腾讯云TStack，阿里云发布了基于飞腾硬件平台的阿里专有云安可敏捷标准云计算平台，基于中国电子飞腾 1500A 和 2000+ 构建的阿里云平台，已经在全国的一些省市进行实际部署和应用。

中国长城是CEC“PK”体系的坚定执行者，此次与太原市和郑州市签订协议有望解决未来产能瓶颈。预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.42亿、17.49亿和26.37亿，EPS分别为0.53元、0.60元和0.90元，给予“强烈推荐”评级。

上海瀚讯是军用4G龙头企业，提供军用4G无线通信从芯片到基站全产业链产品，5G样机也已研制成功。公司在火箭军和陆军市占率遥遥领先，今年订单有望超预期。陆军作为军用4G主要使用单位，预计5年内订单总量突破百亿。陆军对公司的认可度极高，公司将享有其大部分市场份额。

公司近期公告拟出资1330万元设立合资公司，主营军用相关领域燃气轮机的二次开发和推广应用，参与军用能源动力系统升级建设。我们预测，军用燃气轮机二次开发应用领域主要是移动分布式能源系统，以替代传统汽柴油机，装备于雷达、指挥系统、导弹战车系统、各类车船、移动应急供电等。微型燃气轮机还可用于飞机辅助电源。此前，合资公司股东方上海和兰已研制成功首台国产ZK2000系列燃气轮机，主要依托中科院上海高等研究院的超低污染燃烧技术。我们预计上海瀚讯的军工资质将打开该产品军用领域的大门。

上海瀚讯多次参与国家重大活动、演习作训的通信保障，此次国庆阅兵将继续参与保障。我们预计公司今年净利润增长60%左右，明后年都将保持50%以上的高速增长。预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.56亿、2.43亿和3.65亿，EPS分别为1.17元、1.83元和2.73元，当前PE56倍，给予“强烈推荐”评级。

本周关注：恒为科技、中国联通、海能达、烽火通信。

持续关注：5G（基站主设备商、新易盛、华工科技、烽火通信、沪电股份、中国联通）；云计算（紫光股份、中际旭创、星网锐捷、太辰光、光环新网、奥飞数据）；北斗及军工信息化（海格通信、七一二、上海瀚讯）；物联网（和而泰、拓邦股份、移为通信、移远通信、高新兴）；网络可视化（中新赛克、恒为科技、迪普科技）；云视讯及专网（亿联网络、海能达）。

摘要

行情回顾

上周，通信(申万)指数上涨11.29%，跑赢沪深300指数7.37pct。

投资建议

上周，光博会召开，5G光模块预期发生变化。中国移动专家提及，200万5G基站可能需要4800万只光模块，相当于单站可能用到24个光模块。我们认为，这与5G采用波分及多频有关。实际上，这个光模块用量应该不是普遍采用的方案，但由于中国移动5G频段采用2.6GHz，该频段有160MHz，因此如果采用双频的话，5G前传光模块确实可能从之前预期的3对提高至6对。受此利好影响，光器件、光模块公司上周表现亮眼。

上周，深圳召开5G动员会，提出2020年8月底前将建成5G基站4.5万个，映射国内5G建设有望再超预期。我们建议仍要关注5G投资主线，包括主设备、光模块、PCB、流量经营等。

推荐组合

本周关注：恒为科技、中国联通、海能达、烽火通信。

持续关注：5G（基站主设备商、新易盛、华工科技、烽火通信、沪电股份、中国联通）；云计算（紫光股份、中际旭创、星网锐捷、太辰光、光环新网、奥飞数据）；北斗及军工信息化（海格通信、七一二、上海瀚讯）；物联网（和而泰、拓邦股份、移为通信、移远通信、高新兴）；网络可视化（中新赛克、恒为科技、迪普科技）；云视讯及专网（亿联网络、海能达）。

产业要闻

【深圳召开5G建设动员会，拟到2019年底，深圳建设5G基站1.5万个，到2020年8月底，累计建成5G基站4.5万个】

【华为宣布在全球获50多个5G商用合同，发货20多万AUU】

【中兴通讯获得法国电信订单，双方将在西班牙部分区域建5G】

【我国北斗系统在轨卫星已达39颗 明年将全面完成建设】

风险提示

中美关系影响；5G进展不及预期；军工通信订单延迟确认等

行情回顾

上周通信板块表现强势，通信（申万）指数上涨11.29%，跑赢沪深300指数7.37pct，申万一级行业中排名第1位。二级子行业（申万）中，通信设备上涨11.59%，通信运营上涨7.07%。

个股方面，光器件/光模块相关个股表现亮眼。涨幅前五个股分别为：新易盛（41.00%）、深桑达A（28.05%）、天孚通信（26.34%）、博创科技（22.63%）、中际旭创（21.64%）；跌幅前五个股分别为：*ST信威（-22.51%）、*ST新海（-1.76%）、盛洋科技（-1.48%）、三峡新材（0.50%）、实达集团（1.06%）。

上周研报

2.1 通信行业2019年秋季投资策略：打破格局，焕发新机

2019年上半年，通信行业景气度上行，但二级市场对5G的关注度却在降低，呈现公募基金持仓降低的背离行情。整体上，我们认为通信行业目前面临的“低关注、低持仓”与“高景气、高增长”形成背离，持仓有提升空间，投资机会显现。

从细分行业来看，5G、IDC、物联网、军工信息化（北斗）等细分行业增速逐步加快。其中，国家高度重视5G，建网仍在提速，运营商投资开始上行；IDC行业延续性高增，部分龙头企业具备议价能力；物联网在头部企业市占率逐步提升后，已经具备规模优势，叠加行业高增长，龙头企业业绩增长良好。

目前，科技行业正处于快速变革时期。一是，新技术加速产业化，将给我们的社会、生活带来巨大改变；二是，国际形势风云变幻，摩擦时有发生，科技创新、国产替代成为重要课题。

不破不立，在打破格局的同时，有望焕发新机，站在发展的视角来看，机遇将大于挑战。一是，中美关系复杂多变，国产化成重要课题，通信行业建议关注：紫光股份、恒为科技等；二是，5G建设提速，应用落地加快，建议关注：基站设备商、烽火通信、新易盛、华工科技、沪电股份、恒为科技、中新赛克、移为通信、移远通信等；三是，云计算基础设施投资回暖在即，光网络有望率先回暖，建议关注：中际旭创、太辰光，紫光股份、光环新网、奥飞数据、浪潮信息、星网锐捷；四是，卫星发展提速，关注专网及卫星通导遥，如海格通信、海能达、七一二等。

我们重点推荐十个标的：新易盛、中际旭创、光环新网、中新赛克、海格通信、海能达、紫光股份、恒为科技、烽火通信、中国联通。详见我们9月2日发布的深度报告《打破格局，焕发新机》。

风险提示：国际环境变化；5G建网节奏不达预期；运营商5G建网规模及资本开支不达预期；光模块技术突破及市场需求不达预期；云计算增速放缓、竞争加剧；军工订单不及预期等。

2.2 通信行业2019中报综述：同比承压，环比改善，5G与云计算业绩释放可期

1、2019H1业绩同比下滑，2019Q2环比改善。

2019H1，A股通信板块整体营收3370.02亿元，同比下降0.90%，归母净利润-27.31亿元，同比下降171.65%；如剔除影响较大的中国联通、中兴通讯、*ST信威及新股，则整体营收1416.53亿元，同比下降1.76%，归母净利润77.77亿元，同比下降9.52%。剔除中国联通、中兴通讯、*ST信威及新股后，通信板块2019Q2整体营收734.88亿元，同比下降9.52%，环比增长7.81%，归母净利润41.46亿元，同比下降14.67%，环比增长14.19%。

2、运营商业绩承压，推进降本增效，资本开支重回增长通道。

2019H1，三大运营商营收合计7248.69亿元，同比下降1.24%，归母净利润729.88亿元，同比下降10.77%。2019Q2，三大运营商合计营收3705.60亿元，同比下降1.68%，环比提升4.59%，归母净利润417.44亿元，同比下降14.73%，环比提升33.45%。三大运营商2019H1资本开支合计1422亿元，同比增长14.6%，全年有望达到3020亿元，同比增长5.3%，拐点已经确立。

3、主设备、无线设备、IDC/云计算2019H1同比表现相对较好。

2019H1，通信主设备营收565.94亿元，同比增长11.79%，归母净利润18.98亿元，同比扭亏；无线通信设备营收79.99亿元，同比增长23.88%，归母净利润3.30亿元，同比增长88.75%；IDC与云计算营收140.49亿元，同比增长14.78亿元，归母净利润19.19亿元，同比增长37.27%。2019Q2，通信主设备营收295.11亿元，同比增长56.53%，归母净利润8.69亿元，同比扭亏；无线通信设备营收42.18亿元，同比增长17.03%，归母净利润2.24亿元，同比增长138.23%；IDC与云计算营收73.63亿元，同比增长10.47%，归母净利润12.88亿元，同比增长73.33%。

4、基金持仓占比下降，行业动态PE回调。

截至2019年8月底，通信行业基金持仓市值373.60亿元，占比1.87%，较2019Q1下降0.24pct。截至2019年8月30日，申万通信指数动态PE38.5X，通信工程运维服务、智能卡、北斗民用估值相对较高，光纤光缆、通信主设备、专网估值相对较低。

5、减持规模近期回落，质押风险持续释放。

2019年1月至2019年8月，通信板块上市公司股东及管理层累计减持金额91.79亿元，累计减持数量6.25亿股，占通信板块A股流通股总量的0.86%，其中6月至8月减持规模呈下降趋势。2019年1月至8月，通信板块股票质押比例持续下降，目前质押股数合计120亿股，占通信板块A股总股本比重12.5%。

投资建议：通信行业趋势向好，资本开支拐点已经确立，但基金持仓占比降低，形成背离，建议持续关注5G、云计算/IDC。

风险提示：5G及云计算进展不及预期；国际环境变化等。