【天风军工】核心推荐-火炬电子：军用电子国产化需求推动订单增长/产能投放，新材料预收款+255%

核心观点

Q3单季净利润+95%，Q1-3自产元器件营收+33.58%受益需求增加/国产化

公司20Q3季报已披露，单三季度营收9.76亿元(+46.4%)，归母净利润1.51亿元(+94.7%)。前三季度营收24.74亿元(+43.28%)，归母净利润4.25亿元(+46.3%)，毛利率31.4%(-2.8个百分点)，主要系贸易产品占比增加所致，归母净利率17.2%(+0.1个百分点)，研发费用0.40亿元(+35.9%)，存货8.32亿元(+16%)；固定资产8.21亿元(+28%)，我们认为主要系公司在建工程转固+新增固定资产所致，其他权益工具投资0.52亿元，主要系投资云汉芯城股权，预付款项0.18亿元(+58.15%)，主要系本期预付供应商货款增加引起；合同负债2.16亿元(+255.25%)，系子公司立亚新材预收客户货款引起。

专注MLCC等电容器，自产业务+33.58%受益军用电子信息化需求增加

公司主要从事以电容器为主的电子元器件研发/生产/销售、电子元器件代理业务、陶瓷新材料的研发/生产销售。

（1）自产业务：自成立以来，公司专注电容器领域，主要成熟产品包括MLCC、引线式多层陶瓷电容器等，产品广泛用于航空、航天、船舶及通讯、电力、轨交、新能源等高端领域。20Q1-Q3自产元器件收入7.44亿元(+33.58%)，主要系军用电子信息化需求增加、国产化订单持续增长。

（2）贸易板块：公司主要通过买断销售的方式代理太阳诱电、A、KEMET等品牌的大容量陶瓷电容器、钽电解电容器等产品。同时，公司积极寻找更多优质电子元器件合作伙伴，已与JDI、JAE、ALPS等知名厂商建立合作关系，产品主要用于安防产品、通讯产品、工业类电子等领域。20Q1-Q3贸易板块营收16.74亿元(+47.56%)，主要系下游手机通讯/安防/医疗/新能源汽车等行业需求量增加，同时公司新增品牌与客户群体带来的增长。

特种陶瓷材料：设立全资孙公司紫华纤维研究院，主营高性能纤维及复材

新材料板块主营产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料，主要由公司立亚新材实施，立亚化学作为其原材料供应基地，提供高性能陶瓷材料的先驱体。立亚新材已获得军工生产的全部必要资质，科研/生产能力、技术水平均达到了军用装备采购标准，具备参与军用装备承制资格。20Q3公司总经理办公会决定，同意子公司立亚新材对外投资设100%控股子公司紫华纤维研究院，注册资本0.2亿元，主营高性能纤维及复合材料的制造及销售，有利于深化先进材料基础研究、实现自主研发，符合公司在新材料板块的整体发展规划。

盈利预测与评级：综上我们认为，受益于行业需求的提升以及募投项目对产能的补充，公司自产元器件业务有望实现加速排产，陶瓷新材料快速放量，前景持续向好。在此假设下，20-22年营收由35.46/44.70/56.42上调至38.14/49.98/ 63.49亿元，对应归母净利润为5.50/7.33/9.54亿元，EPS为1.22/1.62/2.11元，PE为34.93/26.24/20.14x，维持“买入”评级。    

风险提示：公司产能建设情况低于预期，特种陶瓷材料下游需求释放放缓，贸易板块MLCC等电容器价格波动风险。

【天风Morning Call】晨会集萃20201030

重点推荐

《总量|如何在不确定性与流动性间选择？》

宏观：结合特朗普和拜登主张以及国会两院职能差异，无论谁做总统，货币宽松和财政扩张都大概率会持续到经济复苏。大选结束后的政策重心往往先偏向兑现竞选时的承诺，因此大选后的中美关系可能先经历一段相对安静的时期。

 

策略：在产业周期向上阶段科技板块享受盈利与估值的双击，但在产业周期回落阶段，特别是在生命周期切换过程中（成长->稳定->衰退），可能面临较大的估值消化风险，而这一过程与宏观因子（利率、通胀、GDP）关联度并不大。

 

固收：CD利率虽然现在已经在比较高的位置，但我们相信不会继续大幅上升，主要还是是取决于央行行为操作。DR007应该还是能够贴住OMO利率。所以还是强调3.2的十年国债和3.7的十年国开是可以关注的位置。建议继续考虑以票息策略为主逐步展开关注。

 

金融工程：市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的0.67%变为-0.67%，再度转负，风险偏好上周并未得到提振，从情绪指标的角度，交易金额萎缩至5500亿以下或将显示风险偏好的阶段性低点，有望迎来反弹。综合来看，重点配置金融，其次医药以及电力设备行业。

 

银行：国内经济稳步复苏，让利压力缓解，叠加业绩低基数，未来一年上市行业绩增速有望反转。个股主推具备长逻辑的零售银行龙头-平安银行，关注招行、常熟、张家港行，兴业、光大等。此外特别提示投资者关注全国性银行H股之机会。

非银：中国平安单季营运利润同比+12.4%，表现略超预期；NBV同比-27.1%，基本符合预期。在超低基数及积极准备的情况下，2021Q1有望出现业绩转机，后续代理人收入、增员及重疾险销售有望得到提振。

 

地产：当前行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化，可关注：1）资产负债表雄厚的企业，这一类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；2）权益比例较高的房企，具备较大的权益比例调整区间以撬动空间；3）合作模式有特色及其优势的房企。

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《商社|新东方（EDU.US）深度研究：王者归来，雄风再起》

出国语培起家，完善学科品类。阻击浑水劫，转型某新生。K12成中流砥柱，34线逐步下沉，行业整顿利好龙头。发力OMO+新东方在线，延续K12第一品牌辉煌。

 

对标公司我们选择港股思考乐、美股好未来以及跟谁学，由于目前行业头部公司受发展在线教育营销推广费用拖累，故比较其PS。FY21-23财年三家公司平均PS分别为8.4x、6.5x、5.4x，给予新东方FY21行业平均8.4xPS，则对应目标市值390亿美元，约合2600亿人民币，3000亿港币。

 

风险提示：收入不及预期；教学质量下滑；利率风险；外汇风险；

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《化工|东材科技（601208）首次覆盖：十年磨剑，霜刃将试》

公司是国内绝缘材料龙头公司，主要产品为光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，应用领域广泛。光学膜和电子树脂将是公司未来发展的重点。光学基膜进口替代空间大。5G时代，电子树脂需求有望快速增长。传统产品保持稳定，内部管理持续提升。

 

预计2020-2022年公司净利润分别为2.15/2.97/5.12亿元，EPS分别为0.34/0.47/0.82元，现价对应PE分别为28.26/20.45/11.85倍。参考可比公司2020年平均估值为36.84倍，给予公司35倍PE，目标价11.9元，首次给予买入评级。

 

风险提示：原材料价格大幅波动；项目投产进度低于预期；技术人员流失。

 

买方观点

前期涨幅较大的高估值行业个股出现了较大幅度的调整，金融，汽车等低估值板块表现相对较优。海外市场来看，美国大选前市场仍存在较大不确定性，风险偏好仍较低，也是最近市场疲软的原因之一。

建议逐步由前期强势的科技消费转向低估值顺周期板块进行均衡，关注银行、保险和汽车，家电等板块。

 

研究分享

《非银|中国人民保险集团（01339）：Q3单季归母净利润同比+4.8%，综合成本率同比+0.5pct，符合预期》

整体：人保集团前三季度归母净利润同比-12.3%，其中Q3同比+4.8%，由投资表现亮眼带来，单季度总投资收益同比+40.5%。归母净资产较年初+8.0%。3季报整体业绩基本符合预期，Q3单季投资端表现较好，车险保费同比增速较上半年提升，但整体综合成本率有所提升。

 

后续展望，车险综合改革于9月实施，车险保费和盈利承压，预计将逐步在4季度及明年的业绩中体现。人保作为财险行业龙头，在成本管控、定价能力、业务获取等方面具有相对优势，我们判断，未来车险承保盈利将向龙头集中。非车险中，得益于政策支持的责任险、农险预计将保持较快增长和长期较为稳定的盈利水平，大部分信用保证险存量业务的风险预计将于今年出清。

 

根据3季报，考虑车险综合改革的影响，我们调整20-22年净利润至197亿、172亿、193亿（2020-2022年预测前值为240亿、259亿、296亿），同比分别-12%/-13%/+12%。截至10月28日，人保集团A、H股对应的PB（MRQ）分别为1.57倍、0.45倍，中国财险H股PB（MRQ）为0.61倍。

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《传媒互联网&商社|值得买（300785）：20年三季报点评：Q3电商淡季但收入增长亮眼，剔除股份支付影响利润高速增长》

公司前三季度实现营收5.45亿元，同比增长34.6%，归母净利润8507万元，同比增长37.8%，扣非后归母净利润7359万元，同比增长28.4%。

 

电商淡季公司收入增长亮眼，若剔除股权支付扣非后净利润超80%。销售费用持续投入以扩大平台用户群，品类扩充趋势有望持续。定增稳步推进，星罗掘金电商带货。

 

看好星罗在电商带货领域的业务发展，将公司2020-2022年归母净利润预期由1.41亿/1.60亿/1.96亿元上调至1.56亿/1.97亿/2.27亿元，分别同比增长31.4%/25.8%/15.5%，公司当前市值对应2020年P/E57倍，继续积极推荐，维持“增持”评级。

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《通信|广和通（300638）：业绩继续快速增长略超市场预期，展望车联网赛道有望开启优质成长的第二阶段》

公司1-9月实现营收19.68亿元，同比增长48.01%，实现归母净利润2.24亿元，同比增长85.65%，实现扣非归母净利润2.08亿元，同比增长86.99%。其中Q3单季度，实现营收7.01亿元，同比增长49.01%。

 

营收及净利润继续快速增长，单季度盈利创新高业绩略超预期。与MTK和Intel合作的PC用5G模组取得里程碑进展，PC市场继续保持优势奠定基础。从PC到车联网，公司正开启第二阶段的优质成长。

 

持续看好公司成长，预计2020-2022年净利润分别为3.0、4.2和5.5亿元，维持买入评级。

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《电子|华天科技（002185）：三季报符合预期，市场景气盈利大幅改善》

公司第三季度公司归属于上市公司股东的净利润1.80亿元，同比增长120.03%；前三季度归母净利润4.47亿元，同比增长166.93%。公司三季度毛利率23.36%，去年同期16.48%。

 

受益于国产替代加速市场景气，公司整体毛利率大幅上升。南京封测基地完成一期厂房建设，目前准备设备安装。成功并购Unisem，获重要欧美客户资源。

 

考虑到半导体市场的景气，及公司2020年盈利能力的提升，将2020-2021年EPS预测由0.24/0.38元/股小幅度调整至0.24/0.39元/股；考虑到中长期维度下产业复苏，公司南京产能即将释放，维持“买入”评级。

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《机械|伊之密（300415）：业绩表现超预期，盈利能力大幅提升，推出第三期股权激励》

公司公布三季报，业绩整体超预期，单季度收入高达8亿以上：前三季度公司实现收入18.78亿元，同比增长15.88%，归母净利润2.17亿元，同比+21.73%，扣非后归母净利润为2.02亿元，同比+23.47%。

 

整体费用控制良好，彰显规模效应。公司推出第三期股权激励方案：1）本计划授予的激励对象总人数为121人2）本计划授予的限制性股票的价格为3.49元/股3）2020-2024年管理费用需摊销费用分别为135、1622、1550、721、297万元左右。

 

预计公司未来三年利润分别为2.51、3.00、3.44亿元，对应PE分别为27.7、23.22、20.25X，看好公司产能扩产+市占率持续提升，维持买入评级。

 

《机械|杭可科技（688006）：业绩整体表现稳健，LG未来三年扩产有望提供强有力支撑》

杭可科技公布三季报，营收持续增长：前三季度公司实现营业收入10.30亿元，同比增长3.12%，归母净利润3.08亿元，同比增长7.83%，扣非后归母净利润2.51亿元，同比下降0.89%。其中单季度营收为4.23亿元，同比增长14.44%。

 

前三季度毛利率及净利率同比提升，单三季度来看毛利率、净利率略有下滑，整体仍为合理范围。管理及研发费用增长较快，期间费率有所上升。资产负债表和现金流量表优秀。

 

考虑到疫情对整体行业的影响，将2020-2022年归母净利润分别从5.05/6.20/7.38亿元调整至4.56/5.70/6.73亿元，同比增速分别为56.69%、25.03%、18.04%，公司在充放电检测设备领域具备很高的充放电效率优势、软包充放电核心专利优势等，看好公司受益海外大客户集中扩产以及新客户拓展，维持买入评级。

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《汽车|银轮股份（002126）：Q3净利同比+39%，毛利率稳中有升》

公司2020年前三季度实现营收45.1亿元，同比增长16.9%；归母净利2.8亿元，同比增长9.1%。其中Q3业绩维持高增长，单季度实现营收15.0亿元，同比增长29.0%。

 

受益商用车高景气及国六逐步落地，Q3业绩高增长。毛利率稳中有升，研发投入力度加大。新能源汽车热管理在手订单充沛，有望加速成长。公司是国内汽车热交换器龙头企业，传统主业竞争力强。

 

鉴于公司Q3业绩增长略低于此前预期，下调公司2020年至2021年归母净利润预测至3.9亿元和5.0亿元（前值为4.1亿元和5.1亿元），对应PE分别为26.5倍和20.5倍。维持6个月目标价19.2元（对应21年30倍PE），维持“买入”评级。

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《环保公用|长青集团（002616）：三季报业绩基本符合预期，全年预计增长15%-40%》

公司前三季度归母净利润2.63亿元，同比增长35.93%；营业收入21.06亿元，同比增长17.71%。第三季度归母扣非净利润1.15亿元，较上年同期增长19.44%。

 

前三季度业绩基本符合预期，项目进展顺利。公司业绩实现增长的原因（1）园区集中供热项目增加规模；（2）新的生物质项目投产；（3）去年新增投产的垃圾发电项目增加了本期业绩。产业政策对板块估值承压，等待修复预期。

 

预计公司2020-2021年归母净利润为4.80、7.14亿元，对应当前股价PE分别为14倍、10倍,给予“买入”评级。

 

《环保公用|华能水电（600025）：拐点清晰，Q3单季业绩同比高增44%》

公司前三季公司实现营业收入147.26亿元，同比降低9.7%；实现归母净利润43.47亿元，同比降低10.6%，其中Q3归母净利润同比增加44.4%。

 

Q3发电量大幅改善，有力拉动营收增速转正。Q3综合电价同比下挫，趋紧电力格局下电价有望企稳回暖。有息负债持续缩减，Q3财务费用率持续优化。

 

三季度公司业绩修复明显，随着公司基本面拐点的持续兑现，业绩有望持续向好，预计公司2020-2022归母净利分别为55.6/65.5/66.8亿，对应PE分别为13.4/11.4/11.1，维持“买入”评级。

 

《环保公用|华电国际（600027）：Q3业绩符合预期，毛利率环比小幅回落》

公司2020年前三季度营业收入为638.16亿，同比下降5.4%，归母净利润为36.32亿，同比增长44.56%；公司Q3营业收入为222.84亿，同比下降4.43。

 

电量电价下滑，收入同比下降5.4%。成本端持续改善，但Q3毛利率环比Q2有所回落。经营现金流增长28.72%，资本开支明显提高。

 

维持公司盈利预测评级，预计2020年-2022年实现归母净利润43.10、49.81和50.69亿，对应EPS为0.44、0.51和0.51，对应PE为7.9、6.8和6.7倍。宏观经济和用电需求复苏，预计公司发电量降幅有望收窄，维持“买入”评级。

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《电新&电子|宏发股份（600885）：下游行业回暖，利润稳步提升》

公司三季度收入19.96亿元，同比增长15%，环比减少0.3%；归母净利润2.4亿元，同比增长19.3%，环比增长11.8%；扣非净利润2.13亿元，同比增长10.9%，环比增长2.5%。

 

多个下游行业三季度回暖，空调、乘用车、新能源汽车三季度明显回暖，带动继电器需求提升。高压直流继电器下游为新能源汽车，国内新能源汽车三季度增速亮眼，大客户特斯拉三季度产量实现高增。公司整体业绩符合预期，归母净利润环比实现正增长。

 

由于公司三季度业绩增长较快，将原预测2020、2021年归母净利润8、10.4亿元上调至8.5、10.8亿元，对应PE45、36x，维持“买入”评级。

 

《电新|八方股份（603489）：业绩环比高增，彰显龙头地位》

Q3收入3.95亿元，同比增长42%，环比增长21.6%；归母净利润1.26亿元，同比增长65.7%，环比增长14.9%；扣非净利润1.19亿元，同比增长61.6%，环比增长31.6%；经营活动现金净流量0.54亿元，同比减少3.8%，环比减少54%。经营活动现金流环比大幅下降，主原因为1）Q3应收款项融资增加较多，使用票据结算的金额增加。2）存货增加。

欧美地区两轮车需求强劲，行业保持较快增速。根据禧玛诺Q3财报，在欧洲、北美、中国等市场，自行车及其相关产品零售额大幅回升，表现强劲。由于供应无法跟上快速增长的需求，每个国家都看到了经销商库存短缺的趋势。

除行业增速较快之外，公司产品结构不断高端化，Q3毛利率继续提升。随着新产品推出、公司产能释放，规模效应将更加明显，盈利水平仍有提升空间。由于Q3公司业绩环比增速较快，我们将原预测2020、2021年归母净利润4.3、5.8亿元上调至4.5、5.8亿元，对应PE48、37x，维持“买入”评级。

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《商社|科锐国际（300662）：20Q3国内灵工收入+40%，人力资源产业互联网平台稳步推进》

20Q1-Q3实现营收27.4亿元，同比增长4.7%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长16.4%。

 

其中单Q3实现收入9.8亿，同比增长3.7%；实现归母净利润6011万，同比增长18.7%。剔除股权激励费用影响后，实现归母经调整净利润6531万，同比增长29.0%；实现归母扣非净利润5370万，同比增长12.5%；剔除股权激励费用影响后，实现归母扣非经调整净利润5890万，同比增长23.4%。实现归母净利率6.2%，同比增加0.8pct。公司作为人服行业龙头企业，国内灵活用工业务引领增长，猎头&RPO业务稳定发展。预计20至22年净利润分别为1.8/2.3/3.1亿，对应PE分别为59x/46x/34x，维持“买入”评级。

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《食品|泸州老窖（000568）：高端国窖放量增长，费用边际递减业绩超预期》

前三季度实现营业收入115.99亿元，同比增长1.06%，归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%；第三季度实现营业收入39.64亿元，同比增长14.45%，归母净利润15.95亿元，同比增长52.55%。业绩表现亮眼，略超预期。

收入环比好转，现金流表现亮眼。高端国窖产品放量毛利率提升，销售费用率减少盈利显著，费用边际递减效有可持续，业绩未来弹性空间大。1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。

 

公司产品结构升级，费用边际改善，故调整公司盈利预测，预计2020-2022年实现营收由174/211/256亿元调整至167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润由53/73/90亿元调整至61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。

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《家电|华帝股份（002035）：收入降幅环比显著改善，线上市场表现亮眼》

公司2020年前三季度实现营业收入29.73亿元，同比-30.46%，归母净利润2.72亿元，同比-47.29%；其中2020Q3实现营业收入13.05亿元，同比-2.92%。

 

收入端降幅环比显著改善，线上市场表现亮眼。毛利率小幅下滑，期间费用率同比上升。在手现金同比下降，运营周期有所拉长。

 

考虑到竣工落地略低于预期，结合20年三季报业绩情况，预计公司20-22年公司归母净利润4.88/6.78/7.41亿元（前值为5.5/7.9/9.5亿元），当前股价对应20-22年15.9/11.5/10.5XPE，维持“买入”评级。

《家电|小熊电器（002959）：厨小电销售持续向好，营收规模扩张降低费用率》

公司2020年前三季度实现营业收入24.98亿元，同比+45.14%，归母净利润3.22亿元，同比+92.04%；其中2020Q3实现营业收入7.8亿元，同比+46.55%。

 

厨房小家电销售持续向好，加快上新速度与IP合作。电动电热类、锅煲类和西式小家电类产品带动营收增长。毛利率稳中有升，营收规模上升降低销售费用率。销售规模不断增长，现金流十分充足。

 

由于三季报预告中已经进行适当上调，因此保持盈利预测，预计20-22年净利润分别为4.6、6.1、7.8亿元，对应动态估值分别为39.7x、30.4x、23.6x，给予“买入”评级。

 

《家电|海信家电（000921）：Q3收入大幅提升，冰箱业务表现亮眼》

公司2020年前三季度实现营业收入348.7亿元，同比+29.1%，归母净利润10.0亿元，同比-25.7%；其中，2020Q3实现营业收入137.8亿元，同比+71.0%。

 

Q3收入大幅提升，冰箱业务表现亮眼。并表带动毛利率提升，期间费用率下降。在手资金充裕，经营周期缩短。突发疫情对整体市场有较大影响，上半年公司传统白电业务承压，后续随着竣工数据逐步好转，整体行业需求复苏，公司旗下优质业务空调本身安装属性强，后续销量有望受地产回暖带动。

 

根据20Q3财报披露的业绩情况，预计公司20-22年净利润为14.3、18.5、21.5亿元（前值分别为14.1、17.8、21.0亿元），分别对应动态估值12.0x、9.3x、8.0xPE，维持“增持”评级。

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《医药|一心堂（002727）：三季度表现优异，内部效率进一步提升》

公司2020年前三季度实现营收92.39亿元，同比增长20.59%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长24.80%；扣非后归母净利润为5.80亿元，同比增长21.19%。

 

深化门店立体化布局，电商业务表现亮眼。前三季度费用得到较好控制，盈利能力维持上升趋势。公司作为连锁药店龙头，未来有望持续享受行业增长红利，稳步扩张，看好长期发展空间。

 

根据三季报情况将盈利预测由2020-2022年7.1/8.3/9.7亿元，调整为7.8/8.3/9.7亿元，维持“买入”评级。

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《有色|华友钴业（603799）：单季度业绩超预期，新项目投产后有望再上新台阶》

三季度单季净利润3.37亿元，同增462.26%，环增103.01%，公司单季度业绩超预期是铜钴量价齐升，公司管理层加强管理及成本控制共同作用的结果。公司已投产和在建三元前驱体产能合计10万吨/年，产品已开始大规模应用到大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车。建设4.5万吨高冰镍、5万吨前驱体以及印尼湿法红土镍矿项目，进一步加大全产业链布局，待全部投产后，公司利润或将再上新台阶。

 

四季度是传统3C消费旺季，国内外新能源车产销持续增长，双重叠加下，20年的钴旺季可能比以往更旺一些。考虑铜钴价格有望继续上涨，产销持续提升，上调20-22年归母净利润10.30（前值9.17）、15.02和19.00亿元，EPS为0.90、1.32和1.66元/股，PE为43X、29X和23X。考虑后续新项目投产以及价格上行，维持“增持”评级。

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《化工|三友化工（600409）：V型反转，弹性十足》

三友化工前三季度实现营业收入125.80亿元，同比下降18.72%；归属于上市公司股东的净利润0.32亿元，同比下降93.88%，按20.64亿股计，实现每股收益0.02元，每股经营现金流0.72元。

 

三季度单季度业绩显著改善，多数产品销量同比提升，费用同比大幅减少。价格企稳回升，下半年有望明显改善。成本优势明显，龙头地位持续提升。

 

维持公司2020-2022年盈利预测分别为0.22/0.65/0.8元，现价对应PE分别为32.74/11.09/9.06倍。公司是纯碱、粘胶行业双龙头，产业配套完整，成本优势明显，维持“买入”评级。

《化工|新和成（002001）：产品量价短期回落，产能投产强化长期趋势》

公司前三季度实现营业收入74.73亿元，同比增长28.95%；归属于上市公司股东的净利润29.37亿元，同比增长72.52%，实现每股收益1.37元。第三季度实现收入21.7亿元，同比增长13.84%。

 

业绩低于预期。产品价格淡季回落，原料价格大幅波动，费用上升拖累3季度业绩。东北发酵法项目和蛋氨酸二期投产，4季度有望环比回升。内生增长动力持续增强，员工持股计划彰显信心。

 

下调2020-2022年EPS预测分别为1.96/2.37/2.78元（原预测为2.32/2.72/3.03元），现价对应2020年15倍PE。近几年公司大手笔投资，新产能进入投产期，公司内生增长动力持续增强。维持买入评级。

【中金汽车】周报：多项利好政策相继出台，行业复苏确定性增强

评论

国家发改委将促进汽车限购向引导使用转变，鼓励各地出台促进老旧汽车置换政策。10 月 20 日，国家发改委新闻发言人孟玮在国家发改委 10 月份例行新闻发布会上表示，下一步，将推动汽车和家电消费转型升级，促进汽车限购向引导使用转变，鼓励各地出台促进老旧汽车置换政策，推进主要公共建筑配建停车场、路侧停车位设施升级改造等建设。我们认为该项政策有利于缩短汽车更换周期，提升汽车年度销量中枢。同时，部分仍有一定使用价值的老旧汽车通过置换等方式流入二手车市场后，我们认为这也将有助于盘活国内二手车市场。 

商务部加速推进取消国五二手车限迁政策，助力二手车市场发展。在 10 月 21 日举办的  2020 中国汽车供应链大会上，商务部表示：将通过完善制度打通新车、二手车、报废车的全链条流通，激发市场的活力和内生动力，全面落实二手车限迁政策的问题（积极推动取消国五二手车限迁）。我国 2019 年二手车交易量约为1400 万辆，对标美国的二手车年交易量 4000 万辆来看，存在较大差距。同时，在欧盟等主流市场，二手车和新车的销量比例约为 1.5：1，我国目前二手车和新车销量比例在 0.7 以下。我们认为中国的二手车市场还存在翻倍空间，或将成为拉动汽车消费的新动力。而对于二手车的限迁政策则一度导致市场供需无法得到有效匹配，限制市场的发展。我们认为随着限迁政策取消，我国二手车市场有望迎来高速发展阶段。 

长城汽车发布 3Q20 业绩：短期费用压低利润，强产品周期有望带来销量盈利继续向上兑现。长城汽车 1-3Q20 实现营业总收入 621.4 亿元，同比-0.7%，归母净利润 25.9 亿元，同比-11.3%，扣非归母净利润 18.8 亿元，同比-27.5%。对应 3Q20营业总收入 262.1 亿元，同比+23.6%，归母净利润 14.4 亿元，同比+2.9%。剔除汇兑损失的影响，业绩符合市场预期。3Q20 公司累计销量 28.56 万辆，其中 H6、WEY 占比提升，炮占比保持在较高水平，实现有质量的同环比大幅增长，规模效应及产品结构改善支撑毛利率环比继续回升。新一代 H6 上市开启全新平台车型周期，9 月上市首月销量过万，哈弗大狗月销超过 3000 辆，但规模较小对毛利率的正向贡献尚未体现。往前看，伴随新车型上量以及后续柠檬平台新车型的密集投放，会带动毛利率的进一步提升，具体来看：1）新车型上市带动终端折扣回收；2）规模效应带动制造成本下降；3）模块化平台通用化率提升，零部件继续降本。我们期待从 4 季度开始会逐步兑现。长期看，公司已经形成了具有差异性的 4 大品牌和车型系列，增长驱动力多元化，核心技术、研发能力的充足储备，我们认为公司在品牌向上、新能源、自动驾驶等领域仍有更大的突破空间。同时，公司本轮的强产品周期，不仅是明星车款的换代，更有品类的拓展，我们认为公司抗风险能力进一步加强，有望逐步摘除港股的“估值帽”。 

估值与建议

伴随多项利好政策推出以及 9 月持续强劲的行业销量表现，我们认为行业复苏的确定性增强，估值提升轮动可能进入第二波浪潮。我们推荐长城汽车、长安汽车、理想汽车、小牛电动、比亚迪、潍柴动力、华域汽车。 

风险

后续汽车销量不及预期，疫情反复/影响汽车产销。

行业重点图表

【安信食品】百润股份：预调酒增长态势佳，品类成长性验证

事件

公司发布2020年三季报，Q3实现营收5.37亿元，同比增40.9%；实现归母净利润1.71亿元，同比增86.5%，位于预告区间上限，实现扣非归母净利润1.33亿元，同比增59.5%，三季度收入/利润超预期。

■预调酒Q3继续提速，香精增速回归常态化：20Q3收入和预调酒同比环比继续提速，其中预调酒Q3收入环比+21.3%、同比增45.3%至4.84亿元，大超预期，预调酒Q3实现净利润1.41亿元，对应净利润率29.1%，同比提升8.5pcts，预调酒中微醺占比进一步提升，短期看仍为公司主要驱动力，口味和渠道拓展空间明确， 8月16日微醺美好生活系列线上发售特供电商渠道，旺季线上价格调整后销售完成良好，我们认为公司品牌效应形成，持续消费者教育投入效果显现，消费者心智占领愈发牢固，截至9.30公司预收账款较6.30稍有降低，但是当季度订单额（按先款后货100%定金支付，季度订单额=预收账款差值+当期营收）环比增9%、同比增41%，销售商品、提供劳务收到的现金同比+22%，均保持健康；中长期来看公司产品矩阵研发储备充足，尤其在强爽系列、无糖酒精饮料和硬苏打气泡水等领域，2021年会选择部分新品先在线上推出进行测试，我们认为微醺或带来新大单品的孵化，比如Highball系列，目前酒精度更高的系列产品空间更大，孵化一旦成功后成长确定性和持续性会更好，新品类或带来价格带的扩张。香精及其他业务Q3收入环比+3.4%、同比+10.5%至0.53亿元，增速恢复常态化，Q3净利润实现3,055万元，对应净利润率57.8%，同比提升9.3pcts，香精业务的协同和研发投入助力预调酒产品力稳步提升。

■Q3毛利率同比微升趋于稳定，产能利用率提升空间大：Q3毛利率同比增0.3pct至69.4%，近年同比下滑主要因为瓶罐比变化，生产量角度看瓶罐比今年接近2：8，下降空间有限，毛利率开始趋于稳定或有微升符合预期；另一方面公司2019年产能利用率为26.7%，四川、广东工厂于2019年底完成布局并投产，未来伴随预调酒终端消费更加成熟、产能和供应渠道的完善，产能利用率仍有大幅提升空间。Q3销售费用率/管理费用率分别同比下滑3.6pcts/0.7pcts至27.7%/4.3%，销售费用率继续下行，公司在费用投放经验更加丰富，注重精细化管理，将部分线上广告投入转拨至终端投入，我们认为持续的市场投入扩张和消费者教育是常态化，有利于公司品牌知名度不断提升，而这是中国预调酒市场的重要竞争力；Q3研发费用率同比增1.4pcts至2.7%，研发费用同比增189%，Q3归母净利润率同比增7.8pcts至31.9%。

■渠道继续扩张和下沉，未来威士忌值得期待：公司电商渠道数字化转型增速迅猛，2020线上销售额占比有望达到30%，线下渠道谨慎扩张重启，发展更加稳健，经销商数量触底回升，质量更加优秀，终端网点覆盖主要集中在一二线城市，较其他饮料公司铺市范围小，更注重终端把控和消费群体培养。公司定增威士忌烈酒项目布局长远，已与部分经销商就威士忌系列预调酒业务达成初步合作意向，比如Highball、威士忌可乐等，这些产品定位高端，威士忌基酒需要存放成本更高，基酒自产后可以大幅降低成本，我们看好公司的基酒共享和高酒精度威士忌预调酒系列长期前景。

投资建议

维持“买入-B”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.96、1.26、1.65元，给与6个月目标价70元，对应2021年55倍PE，维持“买入-B”评级。

风险提示：潜在进入者的进入导致预调鸡尾酒竞争加剧；市场容量扩张存在一定不确定性

【中金汽车】华域汽车：收入盈利拐点，催化估值提升

业绩回顾

3Q20业绩高于我们预期

公司发布3季度业绩：前3季度实现营业收入917.3亿元，同比-13.1%，归母净利润为31.0亿元，同比-37.0%。其中3季度实现营业收入381.0亿元，同比+8.8%，归母净利润为18.0亿元，同比+14.9%。收入跑赢行业，毛利率达历史高点，业绩超过我们预期。

发展趋势

收入增长跑赢行业，毛利率改善，业绩扎实。3季度国内和海外车市复苏带动公司收入同比实现正增长，其中我们预计国内收入同比实现双位数增长，海外8-9月改善明显，3季度同比降幅收窄到低个位数，公司在收入端实现了超越行业的表现，得益于一汽大众等业外客户和特斯拉等新能源业务的贡献。3季度毛利率达到15.2%，同环比分别+1.0ppt/1.8ppt，达到历史高位，其中延锋安道拓座椅机零并表贡献1ppt，收入增长带动毛利率稳健改善。费用端公司仍然保持较强管控，整体费用率保持在10.5%，环比微降0.2ppt。3季度投资收益同比-6.4%至9.8亿元。毛利率提升带动归母净利率达到4.7%，略高于去年同期。此外，公司3季度资产和信用减值计提合计1.5亿元，非经常性损益不到6000万元，减值充分、业绩扎实。

各板块收入和盈利全面提升。分业务板块看，3季度核心业务收入及利润均实现同比转正，其中利润贡献较大的内外饰和功能件板块收入同比分别+7.4%/+6.5%，此外电子电器件收入同比实现30%的高增长。净利端，各板块利润增长均超过收入，盈利水平均回到或者超越2019年的水平，其中内外饰件、功能件净利率分别达到3.2%/8.5%，去年同期分别为3.1%/7.2%。往前看，建立在全球车市需求企稳的基础上，延锋内饰整合仍将带来利润率改善，华域视觉等继续进行全球客户拓展，同时新业务订单开始投产（如华域麦格纳电驱系统），将共同带动公司收入和盈利提升。

经营性现金流持续改善。3季度收入规模增长，应收、库存周转率环比再提升，公司今年以来加大库存消化力度、减少存货资金占用，带动3季度经营性现金流净流入39.6亿元。资本开支方面，3季度固定资产投资11.3亿元、保持低位，1-3季度在轻量化、智能互联和电动系统板块投资完成率较高，未来公司仍然会着力投入在布局新业务发展领域，增加投资回报率。3季度整体现金流净流出7.6亿元，主要系支付股利29.4亿元、偿还借款26.4亿元，整体现金流状况保持良好。

盈利预测与估值

半年度业绩披露，市场对业绩下滑的担忧消除，而伴随3季报披露，公司收入和盈利已经可以看到拐点。维持2020-2021年盈利预测不变，维持跑赢行业评级，基于估值上移上调目标价10%至32元，对应2021年15.5倍P/E，较现价具有15%的上行空间。

风险

海外整合低于预期；新业务推进不及预期。

【天风Morning Call】晨会集萃20201029

重点推荐

《策略|BidenORTrump，市场预期在哪儿，如何影响A股？》

“能源独立+减税”VS“清洁能源计划+加税”。（1）对待传统能源及新能源的态度是两人竞选纲领最大的差别之一。（2）对待税收的态度两人也是背道而驰。（3）双方在基建、制造业、医药、科技、国防军工等方面存在小的差别。当前市场隐含预期是大规模财政刺激计划落地和拜登入主白宫。从未来竞选结果落地的情况（1）短期内，大选结果的最终落地都有利于全球风险偏好的回升。（2）中长期内，对待税收的态度及利率变化是关键变量。

 

行业层面，重点关注双方的产业政策方向：（1）如果拜登胜利，美股传统互联网巨头面临拆分压力，A股科技股也将同步面临分化，而新能源产业链、偏消费类的出口行业、仿制药等行业将获得更舒适的发展环境。（2）如果特朗普获胜，传统能源行业煤炭、石油化工等将会获得阶段性支撑；科技战的持续可能会加速国产替代链条（军工上游、信创领域、半导体）的发展，而贸易摩擦的继续将继续打压出口占比较高的行业。

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《汽车|一文看透汽车景气现状》

9月乘用车零售同比+7%，行业回暖趋势加强。去库结束，迎加库周期，“金九”兑现“银十”可期。行业有望进入第三阶段—销量和库存双升的成长阶段，当前汽车板块估值仍处于历史低位，随行业景气回升，有望迎来修复，坚定看好高成长属性的整车和零部件标的。

 

整车板块重视龙头车企的业绩弹性，推荐【长安汽车、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、上汽集团】；零部件板块推荐【常熟汽饰、岱美股份、道通科技、拓普集团、银轮股份、科博达、爱柯迪、福耀玻璃】；大众MEB国产将临，电动车板块推荐深度绑定中国大众MEB产业链的供应商【精锻科技、均胜电子、德赛西威】，大众电池壳供应商【敏实集团】，热管理组件供应商【三花智控】，高压电气系统组件供应商【宏发股份、科博达】。重卡高景气，继续看好【潍柴动力、天润工业、中国重汽H、威孚高科、一汽解放】。

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《煤炭|西山煤电（000983）首次覆盖：炼焦煤龙头企业，未来成长可期》

行业供需平衡，炼焦煤价有望保持稳定。山西国改受益标的，深化炼焦煤主业发展。公司业绩持续增长，煤炭仍是盈利关键。炼焦煤资源丰富，竞争优势明显。山西国改受益标的，公司未来成长性强。

 

预计公司20/21/22年净利润为16.30/16.75/18.00亿元，对应PE为11.79/11.47/10.67。给予公司目标价7.50元/股，首次给予“买入”评级。

 

风险提示：经济发展不及预期；集团支持不及预期；煤价下跌不及预期。

买方观点

近期为三季报业绩密集披露期，密切关注公司业绩兑现情况。前期白马股大跌，美股大选倒计时，不确定性较大，叠加市场对流动性进一步收紧的担忧，市场缩量且观望情绪浓厚。但总体来说，对后市并不悲观，认为系统性风险较小，积极寻找结构性的机会布局。

短期来看，随着新的五年规划以及11月3号美国大选落地等事件催化，看好科技股的反弹机会。中长期，看好行业景气趋势能够延续的新能源车产业链，工程机械，军工以及消费电子等板块。

 

研究分享

《非银|中国平安（601318）：集团营运利润Q3单季同比+12.4%略超预期；NBV同比-27.1%基本符合预期，预计2021Q1业绩转机将至》

整体：单季营运利润同比增速表现略超预期。寿险：NBV同比-27.1%，基本符合预期。公司目前业务重心已转向2021年开门红，对于开门红的准备以及重视程度较前两年大幅提升。长期来看，平安寿险启动的一系列改革项目，从文化、模式、经营、产品、渠道五大方面赋能升级业务队伍，有助于构建平安寿险的长期竞争优势，差异化服务、O2O寿险经营、专业化代理人团队建设有望明年带来破局。

 

维持前次盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为1291亿、1506亿、1782亿，YOY-13.6%/16.6%/18.34%。目前2020PEV为1.10倍、2021PEV为0.96倍，处于2012年来30%估值分位水平，维持“买入”评级。

 

《非银|新华保险（601336）：Q3单季归母净利润同比+17.5%，投资端表现亮眼》

利润：总投资收益高增长带动单季归母净利润同比+17.5%。负债端：期交保费及十年期交保费同比增长符合预期。投资端：总投资收益率及综合投资收益率表现亮眼。

 

公司后续将继续大力增员，4季度的增员可以为开门红储备人力和客户。预计公司将于12月初开始2021年开门红预收，虽然略晚于其他公司，但在人力成长+基数相对较低之下，2021Q1的NBV同比增长仍然值得期待。

 

维持前次盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为141亿、162亿、181亿，YOY为-3.4%/15.5%/11.8%。目前新华保险2020PEV为0.89倍，2021PEV为0.79倍。

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《传媒互联网|每日互动（300766）：效果广告实力强化，期待公共服务等增长放量》

公司2020年Q1-Q3实现营收3.76亿元，同比增长2.42%；归母净利润0.88亿元，同比下降25.30%，扣非后归母净利润0.79亿元，同比下降19.92%。

 

看好公司未来通过海量数据源和商业化变现能力的竞争优势，进入多元变现的新进程，公共服务标准化产品推广以及品牌服务大量潜在客户的挖掘将成为新的增长点，尤其是对Q4及明年的业绩贡献。

 

公司三季报符合预期，预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.40/2.75/4.01亿，根据分部估值法，公共服务等SaaS类业务对应给予P/S30x估值，营销类业务对应给予P/E27x估值，据此公司合理估值为168.43亿元，对应目标价每股42.10元，维持“买入”评级。

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《通信|会畅通讯（300578）：业绩超预期，云视频SaaS及硬件业务环比加速》

公司公布2020三季报，前三季度实现收入5.23亿元，同比增长45.34%；归属母公司净利润1.1亿元，同比增长67.89%。扣非净利润1亿元，同比增长64.85%。

 

业绩超预期，云视频SaaS、硬件环比继续高增长。公司二季度业务全面超预期，此次三季度环比继续加速，验证前期判断。云视频“SaaS+硬件+行业”布局持续拓展市场，效果显著。“会畅超视云”信创与国产化持续布局。“云视频+教育”子业务稳步推进。看好公司云视频SaaS+端产品布局，充分享受云视频、信创以及教育信息化市场的大发展。

 

由于SaaS及硬件业务发展超预期，上调公司2020-2022年净利润预测由1.38、2.07和2.85亿元亿元至1.74、2.46和3.46亿元，对应PE分别为41、29和21倍，维持“买入”评级，重点推荐。

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《电子|领益智造（002600）：毛利新高，成品业务开始发力》

公司发布2020三季报，2020年1-9月公司实现营业收入195.02亿，实现归母净利润14.42亿元，同比下滑31.34%，实现扣非后归母净利润13.85亿元，同比增长9.85%。

 

持续推荐公司，看好公司实现协同效应，将现有客户群体整合导入公司全业务线，同时多行业多业务，全面扩张，从消费电子行业向家电、智能家居、汽车、医疗、安防等方向延伸。毛利率实现新高，研发投入显著加大。充电器业务实现扭亏，磁材板块进入大客户。

 

由于公司充电器业务及磁材板块亏损收窄，明年有望快速放量，调整公司盈利预测，2020-2022年归母净利润由27.88/33.37/40.36亿元调整为24.22/36.04/50.53亿元，维持“买入”评级。

 

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《计算机|长亮科技（300348）：Q3业绩符合预期，大行空间正在打开》

2020年第三季度营业收入为2.81亿元，较上年同期增长31.71%;归属于上市公司股东的净利润为3531万元，较上年同期增长132.14%。单Q3收入增长31.71%，同口径下表现更积极。单Q3利润增长132%，公司有望进入中长期利润释放通道。分布式升级叠加国产化，公司大行市场空间正在打开。

新客户方面，以邮储和交行为起点，公司正加速拓展大行。新产品方面，公司产品线有望延伸至区块链平台。考虑到公司在分布式核心系统上的技术提升，叠加国产化浪潮，我们认为公司大行市场空间正在打开，且预计是持续长达三到五年的高景气度。

基于此，我们维持盈利预测，2020~2022年营业收入为17.44、23.89、33.21亿元；2020~2022年归母净利润为2.52、3.73、5.19亿元，2020~2022年EPS分别为0.35、0.52、0.72元/股，维持买入评级。

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《环保公用|华能国际（600011）：Q3业绩高增117%，再次超出市场预期》

公司前三季度营业收入为1218.23亿，同比下降4.31%，归母净利润为91.33亿，同比增长69.34%；公司Q3营业收入为427.02亿，同比下滑2.60%。

 

Q3营业收入小幅下滑2.60%，交易电比例占比提高。燃料成本下降使得Q3毛利率达2017年以来新高。财务费用和所得税费用率大幅下行助公司业绩高增。

 

上调盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为98.72、100.97和105.78亿（原值89.24、97.73和102.44），对应PE为8.1、7.9和7.5倍，维持目标价至6.76元，维持“买入”评级。

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《商社|豫园股份（600655）：20Q3净利润+138%持续上扬，线上线下会员生态加速布局》

公司前三季度实现营收为290.68亿元，同比增长4.92%（较上年调整前同比增长6.01%）；其中公司2020Q3实现营收为90.14亿元，同比增长18.00%。

 

公司围绕“快乐、时尚”理念，以“产业运营+产业投资”双经营方式，构建产业集群。珠宝时尚业务稳健增长，构建安全边际；物业开发与销售业务拓展新增长点；餐饮食品饮料业务高速增长，或成未来业绩新引擎。

 

综合预计2020-2022年净利润分别为40.01/38.00/53.49亿，当前市值对应8.57/9.03/6.41xPE。维持买入评级。

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《家电|飞科电器（603868）：高价格带新品提升整体毛利率，销售情况逐步向好》

2020年前三季度实现营业收入25.04亿元，同比-7.94%，归母净利润4.71亿元，同比-11.18%；其中，Q3收入10.17亿元，同比+2.16%。

 

剃须刀品类增速较好，飞科品牌带动营收增速回暖。高价格带新品提升整体毛利率，线上销售费用投入上升。主要是公司推出的多款价格带提升的剃须刀和吹风机新品的销售情况良好，从而带动主营品类整体毛利率的提升。销售情况逐步向好，现金流充沛。

 

预计20-22年净利润分别为6.6、7.8、8.8亿元（前值为7.3、9.3、10.4亿元），对应动态估值分别为32.0x、27.0x、23.9x，维持“买入”评级。

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《医药|爱博医疗（688050）：三季度业绩恢复迅速，角膜塑形镜步入放量期》

公司2020年年初至报告期末，公司实现营业收入1.82亿元，同比增长29.71%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长达40.00%，扣非后归母净利润0.67亿元，同比增长达42.87%。

 

三季度业绩高速增长，现金流情况大幅改善。角膜塑形镜自去年上市以来成绩喜人，研发投入充足夯实核心竞争力。整体盈利能力趋势向上，三大费用率下降，公司管控能力提升。

 

作为国内眼科耗材领军企业，看好业绩的增长与长期发展空间，根据三季报情况将盈利预测由2020-2022年0.82/1.28/1.93亿元，调整为1.18/1.28/1.93亿元，维持“买入”评级。

《医药|贝达药业（300558）：前三季度净利润高增长，埃克替尼销量稳步增长》

公司前三季度营收15.08亿元，同比增长21.25%，实现归母净利润5.14亿元，同比增长158.80%，扣非后归母净利润2.70亿元，同比增长48.88%。其中第三季度营收5.56亿元，同比增长15.45%。

 

公司业绩保持良好增长态势，出售子公司股权获得可观收益。核心产品埃克替尼销售继续放量，差异化优势有望不断巩固。研发管线稳步推进，进军免疫治疗优化大分子布局。“预期差”+“边际变化”驱动基本面趋势持续向上。

 

预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.56亿元/4.55亿元/5.61亿元，分别同比增长141.1%/-18.3%/23.4%，对应P/E分别为79/96/78倍，维持“增持”评级。

 

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《新材料&农业|金丹科技（300829）：前三季度业绩稳定增长，看好公司长期成长逻辑》

公司2020前三季度实现营收7.21亿元，同比增长12.51%，归母净利润1.03亿元，同比增长9.36%；公司第三季度实现营收2.48亿元，同比增长8.91%。

 

收入增幅高于成本增幅，公司盈利水平提升。受可降解塑料需求增长，未来乳酸市场将大幅增长。公司为国内乳酸龙头，市占率超过65%，看好公司乳酸业务持续发展。公司新增乳酸产能未来有望大幅增厚公司业绩。布局下游PLA产业，打造公司新业绩增长点。

 

受原材料价格波动等因素影响，我们将公司20/21/22年净利润预测由1.48/2.15/3.08亿元小幅调整为1.29/2.13/3.04亿元，维持“增持”评级。

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《化工|东材科技（601208）首次覆盖：十年磨剑，霜刃将试》

公司是国内绝缘材料龙头公司，主要产品为光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，应用领域广泛。近几年公司研发和投资力度明显加大，开拓了光学基膜及下游精密涂布产品，电子树脂，PVB等产品，参股金张科技，收购胜通光科。光学膜和电子树脂将是公司未来发展的重点。

 

光学基膜进口替代空间大。5G时代，电子树脂需求有望快速增长。传统产品保持稳定，内部管理持续提升。预计2020-2022年公司净利润分别为2.15/2.97/5.12亿元，EPS分别为0.34/0.47/0.82元，现价对应PE分别为28.26/20.45/11.85倍。参考可比公司2020年平均估值为36.84倍，给予公司35倍PE，目标价11.9元，首次给予买入评级。

【中信建投电子】蓝思科技(300433)：iPhone 12新机备货旺盛，业绩开启高景气周期

事件

10月26日，蓝思科技发布2020年第三季度报告。公司2020年前三季度公司营业收入为260.83亿元，同比增长26.64%，归母净利润为34.32亿元，同比增长209.63%。2020年Q3公司营业收入为105.15亿元，同比增长13.85%，归母净利润为15.2亿元，同比增长20.2%，扣非归母净利润14.78亿元，同比增长21.22%。

简评

一、iPhone 12备货需求旺盛，超瓷晶面板价值量提升带来业绩弹性

iPhone 12/iPhone 12 Pro在10月16日开始预售，其余两款11月6日开始，预售及首两周销售情况火爆，供应链迎来旺盛备货需求。iPhone 12系列非常具有性能及价格吸引力。预计手机市场将在四季度迎来换机潮。iPhone 12的四款新机均搭载了超瓷晶面板。超瓷晶面板由苹果与康宁公司合作开发，兼具了兼顾与高透光性。超瓷晶面板的抗摔落表现比普通玻璃优秀四倍。iPhone 12的后盖玻璃也经过了特殊强化，在抗摔落、抗划伤等方面优于上一代产品。蓝思科技深度参与了超瓷晶面板以及升级的后盖玻璃盖板的研发，并参与全工段的加工。新材料改版玻璃的成本更高，加工难度更大，为蓝思带来了价值量的提升。同时蓝思科技在新机的份额中也有较大幅的提升。随着四季度及明年一季度进入密集的新机备货期，蓝思科技将具有更大的业绩弹性。

二、定增项目顺利进行，收购可成进军金属系统组装，垂直一体化整合开拓成长空间

2020年10月12日，公司定增预案获得证监会批复。本次向特定对象发行股票数量不超过13亿股，募集资金总额预计不超过150亿元。募投项目包括：智能穿戴和触控面板建设项目，车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目，消费电子3D触控功能面板项目等。通过本次定增项目实施，公司将加速垂直整合，进一步提升消费电子零部件产能，巩固行业地位，并进一步拓展可穿戴及智能汽车业务，开拓新的增长点。

2020年8月19日，蓝思科技及其全资子公司蓝思国际与Lyra International Co., Ltd.、可成科技于2020年8月18日签署了《股权买卖契约》，蓝思国际以现金99.00亿元人民币收购可胜泰州与可利泰州各100%的股权。公司与收购标的整合后，公司可为下游客户提供更完善的产品组合和垂直整合的一站式综合产品解决方案，同时也为公司进一步向下游供应链进行业务拓展奠定坚实的基础，持续增强公司的综合竞争力与盈利能力，大幅提升公司的行业地位。

三、可穿戴及汽车业务带来新的市场空间及增长点

公司供应Apple Watch的蓝宝石及玻璃前后表盖、陶瓷表壳及表冠等结构件，可穿戴设备有望成为公司新的业务增长点。公司为特斯拉全球核心一级供应商，供应中控屏玻璃壳。目前公司的汽车防护屏业务还处于开拓更多客户阶段，宝马、大众、通用都完成了打样，同时，未来汽车自动化多屏趋势将利好公司这部分业务。

四、盈利预测

我们给予蓝思科技2020E/2021E年净利润49.5/64亿（不含可胜可利），目前股价对应2020/2021年市盈率30/23倍估值。公司质地优质，空间广阔，股价仍具有较大增长空间。

【天风Morning Call】晨会集萃20201028

重点推荐

《宏观|美国大选临近，风险偏好下降》

10月第4周各类资产表现：10月第4周，美股延续上周的调整态势。Wind全A回吐上周涨幅，收跌-2.39%，成交额3.4万亿，成交量也较上周有明显下降。一级行业中，银行、汽车和家电表现靠前，军工、农林牧渔和医药表现靠后。中证国债指数有所反弹，企业债指数继续回暖。

 

10月第5周各大类资产性价比和交易机会评估：权益：美国大选临近，风险偏好下降。债券：流动性短期预期有小幅收紧，信用溢价处在低位。商品：工业价格回暖，但CPI继续高速回落，地产景气度或缓慢回落。汇率：人民币升值压力持续，短期拥挤度高。

 

目前市场对于美国财政货币政策双宽松有很强的预期，大选之后两党能否在刺激法案上达成一致依旧是重要的风险路标。未来的机会主要还是来自于经济复苏中的结构性机会，顺周期行业例如可选消费、消费服务、中游制造等将继续支撑经济复苏。

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《环保公用|吉电股份（000875）首次覆盖：通往国内一流新能源运营商之路》

国电投东北旗舰企业，上半年业绩翻倍。新能源方向明确，致力成为国内一流清洁能源运营商。“十四五”期间风电光伏年均新增装机有望达到92.8、115.7、138.6吉瓦。火电基本盘稳固，业绩拖累有望大幅缓解。实控人支持充分，国电投目标“世界一流清洁能源供应商”。国电投远期目标为世界一流清洁能源企业，2025、2035年清洁能源装机占比目标值分别为60%、75%。

 

预计公司2020年至2022年实现营业收入94、111以及126亿元，归母净利润4.1、5.4以及7.3亿元。给予公司2021年20倍PE目标值，对应目标价5元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

 

风险提示：电力需求复苏不及预期、煤价超预期走高、电价超预期下滑、未来风、光等新能源规划不及预期。

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《汽车|特斯拉（TSLA.O）：连续五季度盈利，预计全年销量可达目标50万辆》

公司（TSLA.O）发布了2020年第三季度财务报告：Q3实现营收87.71亿美元，同比+39%，环比+45%；营业利润8.09亿美元，同比+147%。

 

降本效果明显，毛利显著提升，汽车业务毛利率表现亮眼。销量持续攀升，Model3热销，中国市场发力。上海工厂产能持续扩张，国产ModelY有望明年交付，Cybertruck开启中国预定。首次全自动驾驶（FSD）更新完成，ModelY续航里程极值突破500公里。零部件国产化率提升，毛利率同比+5%。4680电池将率先在柏林生产并投入使用，动力电池国产供应链受益。

 

由于疫情影响，预计公司2021，2022年净利润为18.74亿美元和42.2亿美元，维持“持有”评级。

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研究分享

《传媒互联网|凯撒文化（002425）：期待大厂代理大作上线催化业绩，定增终获批》

公司2020Q1-Q3实现营收4.44亿元，同比下降26.41%；归母净利润1.50亿元，同比下降26.09%，扣非后归母净利润1.44亿元，同比下降28.17%，符合前期预期。

 

公司前三季度毛利率、净利率情况总体稳定。公司整体费用情况有所下降。现金流情况总体健康。公司9亿定增终获批文，密切关注落地情况，本次发行募集资金将为公司未来三年发展提供资金支持，进一步加强公司在移动端网络游戏的核心竞争力，拓宽公司未来海外市场空间以及收入增长空间。

 

预计公司20-22年业绩预期分别为2.3亿/6亿/8.4亿，对应估值34x/13x/9x。近期游戏行业受买量成本提升、行业增速下降等市场担忧影响，板块整体大幅调整，行业长期发展逻辑不变，建议中长线逻辑不变，关注长期投资价值。

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《通信&机械|佳力图（603912）：Q3业绩高增长，呈加速反转趋势》

公司2020年前三季度营收4.48亿元，同比下降10.9%；归母净利润8300万元，同比增长9.3%；扣非净利润8000万，同比增长23.3%。

 

业绩超市场预期，呈持续加速反转态势。公司在手订单充足，随着未来运营商&互联网IDC项目持续建设，公司未来基本面有望持续加速反转。整体来看，云计算、5G双轮驱动+份额提升，公司未来成长空间广阔：1）云计算IDC建设和机房降本节能需求共同驱动精密温控市场规模稳定快速增长，公司作为业内龙头直接受益；2）公司前五大客户就包含：中国电信、移动、联通和华为，随着5G功耗提升以及IDC的PUE控制，公司将直接受益大客户的5G和IDC建设；3）国内企业有本土优势，不断蚕食海外品牌的份额，并且该趋势仍在持续强化，佳力图作为国内龙头，公司市占率有望进一步提升；4）切入IDC运营有望打开更大成长空间。

 

考虑公司在手订单充足、经营迅速恢复，以及下游5G&IDC需求的持续高景气，将2020-2022年的盈利预测调整为1.23亿、1.90亿和2.67亿元（原值为1.18亿、1.67亿和2.34亿元），对应2021年PE为21x，重申“增持”评级。

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《电子|北方华创（002371）：三季报超预期先行指标彰示高成长回归》

公司第三季度实现营业收入16.59亿元，同比增长53.29%，环比增长33.86%；净利润1.71亿元，同比增长59.87%；归母净利润1.43亿元，同比增长56.90%，业绩超预期。

 

公司作为国内集成电路设备龙头企业，持续进行技术和产品创新，积极拓展市场。销售订单增加及生产规模持续扩大。重研发投入驱动未来成长。半导体制程设备随工艺演进而需要不断更新迭代，海外龙头企业都具有重研发基因。公司紧抓先进制程技术迭代和产业转移两大趋势下的增长红利。半导体周期复苏叠加国产晶圆厂扩张中助力公司新一轮的成长。

 

受国际疫情和宏观形势不确定性影响，将2020-2022年EPS预测由1.20/1.70/2.34元/股调整至1.01/1.35/1.87元/股，维持“买入”评级。

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《计算机&电子|中科创达（300496）：Q3业绩符合预期，看好公司持续高速增长》

公司前三季度实现收入17.87亿元，同比增长40.27%，归属于上市公司股东的净利润为2.92亿元，较去年同期同比增长88.05%。

 

收入利润增长符合预期，现金流超预期。三大业务持续高增长，智能物联网同比增长达100%。智能操作系统全球领军，行业高景气将持续。

 

考虑到公司三大业务持续高增长且行业景气度将延续，上调盈利预测，2020~2022年营业收入由25.48、34.40、45.76上调至25.94、38.13、54.15亿元；2020~2022年EPS分别为0.98、1.43、2.05元/股，维持增持评级。

 

《计算机|深信服（300454）：深信服报告：Q3短期承压不碍长期价值》

公司前三季度实现营业收入32.44亿元，同比增长16.22%；归属于上市公司股东的净利润6924.79万元，同比下降77.86%。

 

收入承压主要与短期内部安全加固有关。云计算提速显著，预计超融合在Q3提速显著。Q3报表疲软为短期自身调整，并非竞争力导致，不碍长期价值。站在云计算和安全两大高景气度赛道，坚定看好公司长期成长。

 

下调盈利预测，2020~2022年营业收入分别为57.37、75.16、99.21亿元（前值：60.13、82.37、114.50亿元），2020~2022年归母净利润分别为7.59、9.56、12.25亿元（前值：7.94、10.87、15.21亿元），2020~2022年EPS分别为1.86、2.34、2.99元/股，维持增持评级。

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《机械|星云股份（300648）：三季度基本符合预期，风光储能项目积极扩产》

公司营收及利润实现大幅增长，单季度归母净利润同比增长293.63%：前三季度公司实现营业收入3.98亿元，同比增长51.62%，归母净利润0.52亿元，同比增长724.90%。

 

公司盈利能力持续提升，巩固龙头地位。公司费用控制良好，彰显规模效应。项目建设持续投入，现金流量保持充裕。

 

预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.8、1.18、1.70亿元，当前市值对应公司PE分别为55.28、36.81、25.59X，维持买入评级。

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《环保公用|瀚蓝环境（600323）：业绩持续修复，管理层激励有效增加成长动能》

公司发布三季度财务报告，2020年前三季度实现营收51.47亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润7.69亿元，同比增长4.4%。

 

业绩持续修复，现金流表现优异。项目建设进度正常推进，年内还将投产8050吨/日。管理层激励制度落地，有效增加成长动能。

 

继续看好公司战略与执行力，预计2020-2021年将实现净利润10.57亿元、13.49亿元，对应当前股价PE分别为18倍、14倍，维持“买入”评级。

 

《环保公用|侨银环保（002973）：业绩维持高增，双轮驱动路线日趋清晰》

公司公布2020年三季报，前三季度实现营业收入21.92亿，同比增加39.3%，实现归母净利润2.93亿元，同比增加194.2%。

 

环卫服务景气依旧，公司营收、利润维持高增。毛利率维持高位，费用率持续抬升。“城市大管家”和“环保创新技术”路线日趋清晰。

 

预计公司2020至2022年实现归母净利润3.2、3.5和4.5亿元，对应PE分别为33、31和23倍，维持“买入”评级。

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《电新|天赐材料（002709）：电解液销量高增，6F涨价带来业绩弹性》

2020年Q3收入11.03亿元，同比增长48%，环比增长3%；归母净利润2.07亿元，同比增长423%，环比减少23%；扣非净利润2.05亿元，同比增长405%，环比减少24%。

 

期间费用率下降显著，规模效应较为明显。Q3业绩符合预期，2020年全年业绩指引超预期。六氟磷酸锂9月以来价格上涨明显，6F公司中报利润降为负数，涨价具有动力。6F价格上涨明显，公司自制原材料具有成本优势。

 

由于1）公司电解液销量增长明显2）原材料涨价带来利润弹性，因此将原预测2020、2021年归母净利润7、8亿元上调至7.1、9.9亿元，对应PE44、32x，为电池材料龙头中低估值标的，继续维持“买入”评级。

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《家电|新宝股份（002705）：海内外业务高速增长，盈利能力持续提升》

公司2020年前三季度实现营业收入91.15亿元，同比+33.52%，归母净利润9.10亿元，同比+75.38%，扣非归母净利润8.36亿元，同比+48.23%；其中，2020Q3单季度实现营业收入40.70亿元，同比+46.23%。

 

Q3外销拉动收入快速增长，内销新品推出速度加快。公司自身盈利能力加强，汇率波动带来部分亏损。预收款项大幅增长，现金流表现优异。公司内销自主品牌表现优异，后续新产品的推出有望为公司全年收入带来增量；公司积极布局自动化，提升生产效率，进一步改善盈利能力。

 

根据20Q3财报披露的情况，预计20-22年净利润为11.3、13.0、15.1亿元，当前股价对应20-22年动态估值为33.2x、28.9x、25.0x，维持“买入”评级。

《家电|苏泊尔（002032）：海外复苏外贸订单增势强，准则变动影响毛利率水平》

前三季度实现营业收入133.05亿元，同比-10.68%；归母净利润10.81亿元，同比-13.43%；其中2020Q3实现营业收入51.17亿元，同比增长1.12%；归母净利润4.14亿元，同比增长1.01%。

内销电器类产品带动增长，海外市场复苏外贸订单增势强。外销方面海外市场逐步复苏外贸订单呈现强劲增长。实际毛利率略有下降，准则变动影响销售费用率。公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业，国内市场电器类销售情况良好带动营收增长，外销方面公司Q3伴随海外市场复苏外销订单增长强劲，Q4圣诞、新年等销售旺季为公司销量提供保障。

根据公司三季报的情况，我们适当下调了国内市场的营收增速和毛利率水平，预计20-22年净利润为18.3亿元、21.8亿元、23.9亿元（20-22年前值为20.1亿元、24.6亿元、26.6亿元），当前股价对应20-22年动态估值为32.5x、27.2x、24.9x，维持“买入”评级。

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《医药|健帆生物（300529）：核心业务高速增长，全年业绩可期》

健帆生物2020年1-9月实现收入13.2亿元（+35.42%），归母净利润6.27亿元（+50.13%），扣非后归母净利润5.99亿元（+57.37%）。

 

海内外业务齐发力，利润端呈现高增长。血液灌流领域龙头地位稳固，全年业绩可期。积极布局新兴领域，寻找长期业绩支撑。

 

预计20-22年公司归母净利润为7.82/10.6/13.92亿元，作为国内肾病领域灌流器龙头，维持“买入”评级。

《医药|爱尔眼科（300015）：三季度业绩超预期，彰显眼科医疗服务龙头》

公司2020年前三季度实现营收85.65亿元，同比增长10.78%；归母净利润15.46亿元，同比增长25.60%；扣非后归母净利润为15.81亿元，同比增长27.99%。

 

全国眼科专科医院龙头，“二次创业”稳步发展。前三季度费用得到较好控制，盈利能力有所提升。眼科医疗服务需求旺盛，公司是全球化眼科医疗机构，未来有望持续受益行业的发展。

 

预计2020-2022年公司归母净利润为17.68/23.32/31.35亿元，维持“买入”评级。

《医药|九州通（600998）：三季度表现亮眼，现金流持续改善》

公司发布2020年三季度报告，2020年年初至报告期末，公司实现营业收入803.20亿元，同比增长9.46%；实现归母净利润21.41亿元，同比大幅增长110.23%。

 

业务结构改善，医疗器械板块增长亮眼。盈利能力稳步提升，费用率维持整体低水平。作为全国医药流通龙头，未来随着渠道结构的逐步优化，公司业绩有望持续保持稳定快速的增长，看好长期发展。

 

根据三季报情况将盈利预测由2020-2022年25.08/29.91/37.75亿元，调整为29.00/29.91/37.75亿元，维持“买入”评级。

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《轻工|梦百合（603313）：Q3收入业绩增长亮眼，盈利能力显著提升》

公司发布三季度报告，前三季度实现收入45.26亿元，同比增长71.53%，前三季度公司实现归母净利润3.46亿元，同比增长32.66%，实现扣非后归母净利润3.38亿元，同比增长25.63%。

 

Q3毛利率43.06%显著提升，Q3单季度净利率修复至9.04%。费用投入力度加大，销售、财务费用率提升。

 

预计公司20/21/22年归母净利润分别为5.02/8.0/9.20亿元，同比增长34.31%/59.41%/15.04%，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为20.86X/13.09X/11.37X，维持“买入”评级。

【海通策略】A股的四季度效应（荀玉根、郑子勋）

核心结论：

①趋势上，历史统计显示11月-次年2月指数上涨概率高、平均收益为正，即便牛市向熊市转换，Q4也很难大跌。

②结构上，四季度容易再平衡，背景是前期行情分化明显、年底资金博弈，这次催化剂为经济复苏+金改。

③资金面+基本面双轮驱动的牛市3浪仍在，中短期后周期的大金融地产更优，科技是转型升级牛的中长期主线。

 

A股的四季度效应

 

国庆假期归来第一周市场上涨，而最近一周市场转为调整，大家对市场的信心依旧不足。我们坚持认为四季度市场的行情较好，本文从历史角度对四季度行情进行回顾分析。

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1. 趋势上，四季度通常机会多

月度收益统计看，四季度正收益概率高。股市上有一句谚语叫叫“Sell inMay and go away, but remember to come back in November.”这一说法最早书面记载于1964年《英国金融时报》，所表达的是每年5月前后市场往往开始走弱，11月之后市场会再度走强。2002 年Bouman和Jacobsen在《美国经济评论》（The AmericanEconomic Review）发表文章，对37 个成熟与新兴市场1970-1998 年的MSCI 再投资指数进行研究，通过对比当年5-10 月和当年11-次年4月的指数涨幅，他们发现除阿根廷和新西兰外，其他35 个市场在Q4后行情都会走强。我们统计了1970年至今标普500、日经225、恒生指数、德国DAX、台湾加权指数的涨跌幅，可得到当年11月-次年4月区间涨跌幅中值分别为7.39%、10.70%、16.36%、4.21%、14.81%，高于当年5-10月的1.88%、-1.14%、4.55%、-0.24%、0.63%。同样的，从单纯的统计规律上看，A股11月后市场往往也会走强。2000-2019年间上证综指5-10月/11-次年4月区间涨幅历年均值分别为-1.5%/11.3%，万得全A指数5-10月/11-次年4月涨幅历年均值分别为-0.8%/15%，可见11月-次年4月这半年股市收益明显好于5-10月。

即便牛市向熊市转换，Q4也很难大跌。除了在统计规律上看A股Q4胜率较高，牛熊周期视角下，Q4很难出现熊市。以上证综指刻画，我们认为1991年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，牛熊周期分别是1991/1-1996/1、1996/1-2005/6、2005/6-2008/10、2008/10-2013/06、2013/06-2018/12。2019年1月A股开启新一轮牛市，目前市场处在第六轮牛熊周期中牛市的上涨阶段。我们回顾2005年以来三轮牛熊周期中Q4的行情：①05-08年周期中05-07年是牛市，期间05Q4、06Q4两个四季度上证综指区间涨幅分别为0%和53%。07年10月市场见顶6124点后转熊，一直跌至08年10月的1664点，期间07Q4小跌5%，跌幅并不大。②08-13年周期中的划分较为复杂：以中小板指划分，牛市从08/10开始至10/11中小板指的7493点结束，之后中小板指一直走弱直至12年12月；以上证综指划分，牛市从08/10的1664点开始至09/08的3478点结束，之后高位盘整至11/11，然后下跌至13年6月的1849点。因此综合来看，我们把08/10-13/06这轮周期划分为两段，10/11中小板指见顶前定义为上行阶段，之后定义为熊市。以此为基准，这轮行情上涨阶段中09Q4上证综指、中小板指涨幅分别为19%、28%，10Q4分别为8%、10%。③13-18年周期中，以上证综指划分，市场从13/06开始上行直至15/06的5178点，期间13Q4与14Q4上证综指的季度涨幅分别为-2%、37%。15/06市场见顶后至16年1月的2638点市场走熊，期间15Q4上证综指的季度涨幅为16%。16年1月开始至18年初市场处于大反弹期，直至18年1月底开始熊市最后一跌，期间16Q4与17Q4上证综指的季度涨幅分别为4%、-1%。因此整体来看，在过去三轮牛熊周期中上行阶段及牛转熊阶段，四季度的行情整体不差。

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2.  结构上，四季度容易再平衡

背景：前三个季度结构分化明显，排名导致博弈。如前所述，我们对大势的判断是Q4仍有机会。那结构上又如何？回顾历史，从过去几年的经验看，Q4往往会出现结构上的再平衡，典型如12年底和14年底。2012年的市场在年初躁动行情过后于5月开始一直持续下跌至12月初，之后市场开始反转，前期涨幅落后的银行成为了领涨板块，至13年1月银行股累计涨幅超过40%。2014年市场的结构再平衡则是从14年10月开始，尤其是12月，银行单月大涨33%，非银大涨60%，地产涨15%，单月上证综指涨幅超过20%。这两次较为典型的四季度结构再平衡的原因是前期行业涨幅分化较大：12年再平衡前的11个月银行跌幅为-7%；14年再平衡前的9个月，银行和非银金融在14/01-14/11期间的涨幅分别为2%和5%，位列倒数第一和第四。此外，在这两次再平衡前，公募基金对这些行业的低配使得这些行业成为了年底排名压力下被博弈的对象：2012年底再平衡前的Q3基金重仓股中银行股的市值占比为5.5%，是05年以来的历史次低值；同样的，14Q2基金重仓股中银行和非银的市值占比分别为2.6和2.9%，分别创05年以来和07年以来新低。今年以来行业分化再度加剧，我们在《对比历史，看行业分化-20200628》报告中统计的行业离散度指标显示今年上半年行业的分化程度位列历史第四，仅次于17年、12年与10年。年初至今（截至20201023）地产累计涨幅-6%，排名倒数第二，银行-5%，倒数第三，非银5%，倒数第十。从基金的配置力度看，20Q2基金重仓股中银行股市值占比为2.4%，位列05年以来从低到高3%的分位，地产股占比3.3%，分位数25%，非银金融市值占比1.7%，分位数10%。临近年底，这些低涨幅、低配置的行情可能再次成为被博弈的对象。

催化剂：数据、政策、事件。结构的再平衡或者风格的收敛往往需要一些催化剂。2012年上半年经济加速回落，坏账担忧重启，上证综指从5月开始一路下跌至11月，银行股年初至11 月累计涨幅仅有-4.3%。但是积极的因素也在逐步显现，工业企业利润累计同比增速在12/08探底-3.1%后开始稳步回升，全部A股归母净利润同比增速也从12Q3见底-2%一直回升至13Q3的14%，这些数据均显示基本面开始好转。此外，资本市场“深改十二条”发布已有一周年，未来随着金改细则进一步推出，有望催化相关行业走强。

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3.  应对策略：顺势而上

牛市3浪趋势未变，尤其是主板。我们在前期多篇报告中提出牛市可以分为孕育期（1浪上涨+2浪回调）、爆发期（3浪上涨+4浪回调）、泡沫期（5浪冲顶）三个阶段，详见《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市3浪的三大特征-20200712》，三个阶段的划分是基于基本面和资金面的演化。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点是本轮牛市的起点，2440点至19年4月的3288点为牛市1浪上涨（沪深300从2935点升至4122点），3288-2646点为牛市2浪回调，疫情冲击下2浪被拉长（沪深300对应4122-3503点）。上证综指2646点以来（沪深300对应3503点）处于牛市3浪上涨阶段，而创业板指19/6/10的1410点已经进入牛市3浪上涨。其实2019年创业板和沪深300表现差异不大，19年涨幅分别为44%/36%，但今年上半年的新冠肺炎疫情加剧了成长价值的分化，因为以沪深300和上证综指为代表的主板主要是偏周期的传统行业，疫情冲击使得基本面形态由19Q3-Q4的圆弧底变成20Q1再砸深坑，受基本面拖累主板表现不佳，而创业板、指数中70%左右是TMT和医药，基本面反而受益于疫情。牛市3浪的上涨阶段源于资金面+基本面双轮驱动，往后看，除非出现资金面收紧或者突发因素终止基本面回升情况，才会终结牛市3浪上涨步伐。基本面上，最新的经济数据显示Q3实际GDP单季同比增速为4.9%，较Q2的3.2%明显回升，其中工业增加值9月同比增速6.9%，连续第七个月回升。资金面上，未来的变化需要结合通胀情况，随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场才会迎来3浪上涨后的4浪回调。从历史经验上看，一般CPI或PPI达到3%附近可能会触发货币政策收紧，而当前尚无通胀压力，最新数据显示9月CPI同比回落至1.7%、PPI同比降幅略有扩大至-2.1%，因此四季度担忧宏观流动性收紧为时过早，明年上半年需重视。

中短期金融地产代表的后周期，中长期转型升级方向的科技。目前A股正处在风格阶段性再平衡阶段，疫情冲击过去后主板基本面正在逐步改善，行情有望从早周期向后周期板块蔓延，即大金融地产。其中，我们首推券商，不仅有短期轮涨补涨的逻辑，也有金改带来的长期盈利能力提高的逻辑。从短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q2券商归母净利润同比增速已高达26%，但今年以来券商行业涨幅只有15.1%。今年7月份以来日均成交额已达1.01万亿，而去年下半年仅4500亿左右，所以今年下半年券商利润有望实现高增长。中期看，金改将改变券商业态，创业板注册制改革、新三板精选层推出说明金改已在路上，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q2基金重仓股中券商股持有市值占比为0.49%，处于05 年以来从低到高16%的历史低位。详见《策略看好券商的逻辑-20200707》、《策略看好券商2：三个逻辑-20200909》。此外，重视银行、保险、地产等低估的后周期板块，一方面宏观经济数据回升支持金融地产估值修复，银行是典型的后周期行业，经济数据改善后资产质量担忧下降，PB将修复，目前银行业PB（LF）仅0.75倍，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以金融地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐，前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》中分析过。中长期角度看，这次是转型升级牛市，主线是科技，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心。展望未来一年到一年半，即这轮牛市的终点，科技仍是产业主线，基本面将更强，如新能源产业链、计算机等。

振芯科技：元器件业务高景气，Q3业绩增幅显著

报告正文

■事件：公司发布2020年三季报，前三季度收入（3.22亿元，+6.78%），归母净利润（0.51亿元，+519.84%）；单三季度收入（1.52亿元，+35.71%），归母净利润（0.39亿元，+5929.62%）。

 

■元器件业务为业绩贡献主要来源，有望继续保持高增长态势

前三季度公司业绩增长显著，预计主要因集成电路业务发展持续向好，以及北3组网后北斗业务不断恢复，同时公司积极推进产品生产交付，带动元器件及模块产品及北斗相关产品销售增长所致，且公司前三季度信用减值及资产减值损失较上年同期分别减少79.83%及93.81%：

1）按季度拆分看，公司Q3实现收入1.52亿元，归母净利润0.39亿元，同比均大幅增长，且占前三季度收入及利润的47.20%及76.47%；

2）按母子公司拆分看，Q3母公司收入（0.79亿元，+29.51%），归母净（0.30亿元，+172.73%），且母公司净利润占公司Q3净利润达76.92%，反映元器件及模块产品为公司业绩增长主要来源。考虑到集成电路业务受益国产替代及自主可控发展趋势，公司元件器及模块销售有望继续保持高增长态势，公司业绩或将稳步增长。

毛利率及净利率大幅增长。公司三季度毛利率同比提升21.64%，预计主要因高毛利率元器件及模块产品及北斗业务交付增加所致，且因Q3净利润较去年同期扭亏为盈，实现净利率27.54%。

预付及预收账款同比增长，经营性现金流逐渐改善。公司存货较期初增长59.18%，主要因在产品、委托加工物资增加所致，且预付账款较期初增加76.31%，主要因预付材料及外协加工货款增加所致，或反映出公司在手订单饱满，正积极备产备货；公司经营性活动现金流净额较期初增加0.42万元，主要因行业客户回款同比增加带动销售商品及提供劳务收到现金增长33.12%，且公司收到重大专项课题资金以及政府补助增加所致。

■产品技术国内领先，集成电路业务有望成为重要业绩增长点

公司集成电路产品有北斗芯片、DDS芯片、视频芯片等且美国出口管制愈发凸显强军强国、自主可控重要性。其中，数字阵列是雷达阵列技术发展方向，TR组件是实现数字相控阵雷达的核心，单价或在万元以上，而DDS芯片是数字雷达TR组件重要组成部分。目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim等公司，国内特种行业高端DDS 芯片受限于国外，预计国内特种行业对DDS芯片需求较大。公司是国内DDS研制水平最高的单位，目前DDS已初步实现批量销售，且公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术，保持稳定流片成功率。我们认为，公司经过多年积累的DDS技术已逐步成熟，并通过市场开拓为后续进入大系统及项目奠定基础，此外雷达与5G技术相通，集成电路产品亦具备在民品领域拓展可能。

■北斗3号全球组网完成，关注北斗业务逐步回暖

公司作为特种行业北斗终端主要供应商之一，有手持型、车载型、指挥型等9大系列50 多种终端，在北斗终端产品占据较大市场份额。根据2020半年报，公司已推出北斗三号基带信号处理产品，接受灵敏度、定位精度等指标已实现工程化应用要求；在北斗应用终端方向，公司已研制开发北3海事移动终端，并取得样机比测第一，且公司北3双模手持终端亦实现图片及语音传输功能，同时公司车载北斗导航抗干扰产品已实现批量交付，成功推出低成本车载、船载定位终端产品。此外，根据公告，公司8月24日收到某单位北斗相关设备采购订单1.84亿元，或将有利于公司进一步扩大北斗产品的市场份额，体现北斗产品技术及市场优势，对后续拓展北斗应用市场具有重要意义。我们认为，因特种行业北斗终端市场前期受军改影响较大，公司2017-2018 年北斗业务出现一定下滑，但预计招投标及采购正常化后，北斗业务或将有恢复性增长，公司业绩有望出现回暖，存在一定弹性。

■关注控股股东相关诉讼情况，公司经营发展或出现转机

根据公告，董事会已通过《关于重新认定公司实际控制人》议案，公司已认定为无实控人状态，预计公司在逐步化解发展阻碍后，经营发展有望迎来转机，持续关注后续进展。

■投资建议：公司是自主可控核心标的，不仅仅是特种行业北斗主要供应商，更是在高性能集成电路具有核心技术优势，未来将是公司业绩增长重要支撑，伴随北斗3 号全球组网完成，关注卫星导航业务逐步回暖；完成无实控人认证后，公司经营发展有望迎来转机。我们预计公司2020-2022年净利润分别为0.77、1.09、1.40亿元，对应估值分别为137、97、75倍。安信军工。

【安信军工】中航高科：新材料业务前三季度净利润同比增长62.93%，景气度持续

报告摘要

■事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入（23.37亿元，+9.18%），归母净利润（4.01亿元，+18.46%）；单看Q3实现收入（5.68亿元，-18.08%），归母净（0.79亿元，-11.04%）。

■新材料业务景气度持续，前三季度净利润同比增长62.93%

公司前三季度收入及净利润分别增长9.18%及18.46%，但去年同期若剔除地产业务贡献，则2020年前三季度收入及净利润分别同比增长26.67%及87.38%。分业务看：

1）新材料业务，受益航空复合材料业务景气度持续，以及公司确认收入产品品种结构变化和规模效应带来的毛利率提升，前三季度新材料业务收入（22.48亿元，+26.75%），净利润（4.19亿元，+62.93%）。若按季度看，新材料业务Q3收入（5.27亿元，-14.4%），净利润（0.8亿元，+19.40%），Q3收入下滑或是因季度交付节奏，预计Q4收入利润增速或将提高，参考Q1、Q2新材料净利润分别为1.92、1.47亿元。根据公司2020年规划，新材料业务计划收入（28.06亿元，同比+36.88%），利润总额（5.14亿元，同比+53.43%），预计或有望超额完成。

2）机床业务，受益公司前三季度交付同比有所增加，收入同比增加31.64%，同时考虑到机床业务人员分流和财税政策影响致使人工成本降低，前三季度实现同比减亏546.80万元。

毛利率同比大幅提升，净利率基本保持平稳。公司Q3毛利率同比提升6.36pct至29.36%，主要因复材业务因收入产品品种结构变化以及规模效应显现，且毛利率较低的地产业务已完成剥离，带动核心业务毛利率持续提升，且考虑到公司高附加值产品占比增加，预计毛利率或仍有一定提升空间；公司Q3净利率13.86%，基本保持平稳，其中新材料业务Q3净利率达18.64%，显著高于公司整体净利率。

预付及预收账款增长显著，现金流同比出现下滑。公司前三季度预付账款较期初增长71.09%，主要因中航复材预付货物材料款及设备款增加，同时预收账款较期初增长29.48%，或表明公司当前在手订单充足，在积极备产备货。前三季度现金流较期初出现下滑主要因中航复材税费及原材料采购增加，且报告期内已剥离地产业务。

■民用复材拓展可期，子公司改革有序推进

公司南通大尺寸蜂窝生产线二期建设项目、航空工业复材5号铺丝间改造项目的建设为民机业务发展、发动机零部件业务的快速发展奠定基础，此外完成4米级民机复材机身筒段坠撞试验件交付任务、25吨牵引车复合材料后簧开发项目结构设计、以及向FACC供货蜂窝产品完成试制及相关工艺改造及验证，或贡献新增长极。优材百慕混合所有制改革有序推进，2020年上半年销量同比增加，收入同比增长2.45%，利润总额较去年减亏255万，并在完成民航飞机刹车盘副及高铁制动闸片产品批量生产的同时，开展了炭/炭刹车盘副、碳陶刹车盘副、炭材料试验件等研制。

■卡位优势明显，处于复材产业链中游关键环节预浸料，并在军航领域占据主导地位

子公司中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节，并占据主导位置，依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒，其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产，其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高（根据知网，国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%），势必带动对复合材料需求量的提升，且新机型的附加值较高，因此预计未来2-3年随着新机型量产交付，复合材料需求及价值量将有较大提升，有望至少保持30%以上的复合增长，成长性突出。

■投资建议：公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位，直接受益于以20为代表的新机型放量，成长性突出，且控股股东航空工业作为国有投资改革试点，关注后续变化。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.63、6.09、7.93亿元，对应估值分别为76、58、44倍，维持“买入-A”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20201027

重点推荐

《宏观|“三道红线”影响的定性分析和定量估算》

从监管意图来看，三道红线指向房企控负债、降杠杆，将对宏观经济和行业格局产生中长期影响。对房地产行业的影响：行业杠杆率下降，扩张速度整体放缓。即使三道红线均不踩线，负债增速也不得超过15%，因此非头部房企即便达标情况较好，仍然缺乏“弯道超车”的空间；部分经营稳健的头部房企达标压力相对较低，未来可保持温和的扩张速度，行业集中度可能加速提升。

 

部分头部房企负债率较高，过渡期内单靠去库存和高周转实现达标的难度更大，需要积极寻求增加股权融资、债转股、REITs、并购、偿还债务等方式，这部分企业过渡期内的扩张速度可能明显放缓，过渡期内能否达标有一定不确定性。

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《机械|行业底部复苏，集装箱龙头有望迎来量价齐升》

进出口贸易连续4月加速增长，主要港口集装箱吞吐量底部反弹。集装箱吞吐量与进出口金额走势一致性高。疫情加剧供不应求，集装箱有望迎来量价齐升。主要原因为：在海外疫情尚未得到有限控制的情况下，集装箱周转速度降低，大量集装箱出口到海外，但短时间内难以回到国内，短期进出口错配进一步加剧供不应求，集装箱有望迎来量价齐升。

 

全球集装箱产能集中于中国大陆，重点关注龙头中集集团。根据复盘，公司整体股价走势与集装箱高度相关，看好集装箱行业Q2~Q3底部复苏，Q4有望进入上行通道，中集集团有望深度受益。

 

买方观点

近期客户关注方向明显转换，从高估值的科技消费转向低估值的金融地产以及汽车与汽车零部件公司等。一方面是进入下半年以后，流动性边际逐步收紧，且进入年底是重磅政策会议召开窗口期，叠加美国大选和新冠疫苗等不确定因素落地之前，市场整体风险偏好降低；另一方，提前关注低估值板块以稳健锁定收益。

总体对市场并不悲观，认为A股短期回调蓄能，能够更好地发展明年初的上行行情，短期更看好金融地产的防御性机会，中期看好军工、光伏、工程机械龙头、家电白电。

 

研究分享

《机械|周观点：9月制造业景气度维持高位继续看好顺周期成长股》

电池片降本增效逻辑不变，HIT扩产时机已经成熟。1）HJT电池目前拥有高转换效率，且效率仍有发展潜力。2）国产HIT设备单GW投资成本降至6亿，成本劣势已不构成HJT的阻碍。3）HJT年内产能规划超30GW，HJT时代加速到来。4）未来5年HJT设备市场有望超过千亿，国产设备存在进口替代空间。

 

建议关注：1）迈为股份2）捷佳伟创3）金辰股份。核心组合：三一重工、恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力、春风动力、晶盛机电、捷佳伟创、迈为股份、先导智能、国茂股份、中密控股、柏楚电子。重点组合：建设机械、中联重科、杰克股份、佳士科技、杰瑞股份、弘亚数控、宁水集团、拓斯达、至纯科技、美亚光电、克来机电、星云股份。

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《汽车|天润工业（002283）：三季报超预期，Q3净利润同比大增79%》

公司前三季度实现营业收入32.2亿元，同比+23%，实现归母净利润3.4亿元，同比+34%。其中Q3实现营收12.2亿元，同比+65%。

 

3季度业绩超预期，净利润同比环比均大幅增长。重卡前三季度销量超去年全年，公司传统主业受益。增资天润智控，空悬业务进入快车道。空悬市场空间大，目前公司已发货部分结构件。

 

传统业务盈利和空悬业务进展超预期，上调20-22年的归母净利润预测至4.8亿、5.6亿和7.1亿（此前预期分别为4.2亿元、5.0亿元和6.1亿元），对应PE分别为14倍、12倍和10倍。维持公司21年21倍目标PE，由于21年业绩预期上调，对应目标价上调至10.50元（此前为9.43元），维持“买入”评级。

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《商社|小商品城（600415）：高标准股权激励方案落地，双循环综合贸易服务商扬帆起航》

公司公告2020年限制性股票激励计划（草案），国资层面股权激励实现重大突破。公司拟授予限制性股票5048万股。

 

公司股权激励的考核要求严格。国企改革股权激励落地激发管理层及员工积极性。股权激励要求高业绩目标，彰显公司发展信心。股权激励落地，叠加疫情逐步受控底部反转开启。建设仓储，整合物流货代，发展供应链金融，同时发力内需，实现双循环发展。

 

受房地产业务剥离，投资收益增加影响，2020年净利润从10.6亿元上调到12.0亿元，预计2020-22年净利润分别为12.0/12.1/14.1亿，对应当前26/26/22倍PE，维持“买入”评级。

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《食品|贵州茅台（600519）：短期控量致业绩放缓，长期行稳致远动力不竭》

公司前三季度实现营业总收入695.8亿元，同比增长9.6%，归母净利338.3亿元，同比增长11.1%；其中单三季度实现营业总收入239.4亿元，同比增长7.2%。公司通过董事会决议将向贵州多机构捐出数笔款项。20Q3公司第三大股东贵州省国有资本运营有限责任公司减持公司1.33%股份。

 

Q3增速放缓主要是厂家控量所致，现金流表现较好，毛利率净利率维持稳定。政府投资及减持行为不影响茅台核心竞争力，供需格局供给仍占主导。白酒龙头成长动力不竭，茅台行稳致远。

 

基于三季度控货致整体增长低预期，以及公司未来规划较为稳健增长，略下调公司收入利润增长，公司2020-2022年营收由1027/1259/1566亿元调整至997/1172/1347亿元，同比+12.18%/17.58%/14.89%，实现归母净利润由485/602/770亿元调整至469/559/657亿元，同比+13.90%/19.02%/17.53%，维持公司“买入”评级。

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《家电|科沃斯（603486）：科沃斯+添可双轮驱动，营收业绩双超预期》

2020年前三季度实现营业收入41.42亿元，同比+20.25%，归母净利润2.50亿元，同比+147.17%；其中，Q3收入17.40亿元，同比+71.07%。

 

科沃斯+添可双轮驱动，国内海外两开花。公司Q3单季度营收超预期增长，主要由于Q3科沃斯和添可两大自有品牌业务收入实现较快增长。高毛利产品占比提升带动利润增长，单季度销售费用率水平下降。公司毛利率上升主要由于自有品牌收入占比和高毛利产品销售占比的提升。

 

根据自有品牌扫地机器人和添可Q3的增速以及目前科沃斯在大促期间的表现，略上调了自有品牌和添可的增速，预计20-22年净利润为4.8、7.2、9.8亿元（前值为4.3、6.5、8.7亿元），当前股价对应20-22年动态估值为59.3x、39.0x、28.8x，维持“增持”评级。

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《医药|奥赛康（002755）：三季度业绩显著恢复，研发稳步推进未来可期》

公司发布2020年三季报，前三季度营收27.14亿元，同比下降23.25%，实现归母净利润4.79亿元，同比下降18.24%。其中第三季度营收12.12亿元，同比下降1.87%。

 

前三季度三费有所下降，净利率同比略增。上半年疫情带来负面影响，三季度迎来显著恢复。公司加大研发投入，创新药+高端首仿系列品种稳步推进。创新+高端首仿多点开花，看好公司长期发展。

 

维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.21亿元（yoy-7.66%）、8.04亿元（yoy+11.52%）、9.21亿元（yoy+14.47%），对应PE分别为21、19、16倍，维持买入评级。

《医药|艾德生物（300685）：业绩加速修复，长期增长可期》

疫情平稳后业绩加速修复。销售费用率明显下降，研发投入持续提升。国际化战略稳步推进，业绩高增长可期。公司是国际领先、自主创新驱动的肿瘤基因检测整体解决方案供应商，集分子诊断产品研发、生产、销售和服务为一体。拥有行业内国际领先、完全自主知识产权的多项技术，同时是国内首批获得NMPA和欧盟CE认证的最齐全的肿瘤精准诊断产品线。在伴随诊断市场良好前景下，未来业绩可期。

 

预计20-22年公司归母净利润为2.22/2.99/3.97亿元，作为国内肾病领域灌流器龙头企业，维持“买入”评级。

【安信电新】特斯拉迎历史最佳季度，能源发展路线持续夯实

行业观点概要

■新能源汽车：特斯拉历史最佳季度，限外牌新规利好电动车？特斯拉三季度业绩环比显著提升，连续第五个季度实现了盈利。公司第三季度实现营收87.71亿美元（597亿元），同比增长39%，环比增长45%；其中，汽车板块实现营收76.11亿美元（518亿元），同比增长42%，环比增长47%；盈利方面，公司第三季度归母净利达22.54亿元，同比增长131%，环比增长218%；产销端，Q3特斯拉汽车产量和交付量分别达到14.50万辆和13.96万辆。其中Q3产量环比增长76.29%，同比增长50.84%；交付量环比增长53.58%，同比增长43.63%；产量和交付量双双创造历史新高。产能建设方面，特斯拉计划维持今年50万辆的交付目标，其中上海工厂增加了第三个生产班次，Model 3年产能已增至25万辆，ModelY预计将于2021年一季度开始投产。美国弗里蒙特工厂产能已达59万辆，预计2021年特斯拉将迎来新的产能收获期和产量爆发期。同时，新版FSD内测也正在进行中，据特斯拉三季报财报测算，FSD已在第三季度产生约1000万美元的递延收入，同时，公司宣称，有望在今年年底全面推出自动驾驶功能。政策方面，目前全国主要一线城市和省会城市皆有相应限制外牌车通行的措施和限购燃油车的相关措施，两项政策相结合，本地牌照的电动车成为部分人的新增刚需，侧面推动电动车发展，从一线城市的销量来看，限外牌+限购燃油车的政策组合将更有利于特斯拉为代表的车企销量提升。

投资建议：我们重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、孚能科技等；2）材料及零部件环节，重点推荐璞泰来、恩捷股份、科达利、嘉元科技、当升科技、新宙邦、贝特瑞、中材科技等，建议关注德方纳米、诺德股份、中科电气、杉杉股份、星源材质等。3）特斯拉产业链，重点推荐宏发股份、三花智控、旭升股份、奥特佳、银轮股份、拓普集团。另建议关注比亚迪。

■新能源发电：合理利用小时数确定，能源发展路线持续夯实。近日，三部委印发通知，详细规定了风电、光伏、生物质发电项目全生命周期的合理利用小时数，其中光伏和风电为20年，生物质发电为15年，在总小时数以内的电量，可全部享受补贴，超过小时数的电量，拿基准电价，并核发绿证参与交易，一方面增强可再生能源补贴的确定性，另一方面保障了补贴的合理性，能源发展方面，从欧洲来看，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2030年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，若在减排目标60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW的范围内；以光伏、风电为代表的能源发展路线再次被夯实；而从国内来看，假设国内非化石能源占比在2025年从2019年的14.6%提升至18%，预计2020-2025年国内光伏和风电年均新增装机量在71-94GW和13-26GW范围内，对应全球光伏和风电新增装机分别在250GW和80GW以上，新能源发电成长空间广阔；

投资建议：光伏方面，我们建议把握4条主线，1）技术迭代产生的下一个α机会，重点推荐受益双玻的福莱特、信义光能（港股）、福莱特玻璃（港股）和从0到1的HJT产业链；2）竞争格局最好的硅片和胶膜环节，重点推荐隆基股份、福斯特和中环股份；3）业绩增速快的锦浪科技、固德威、阳光电源和晶澳科技；4）盈利修复弹性大的硅料和电池片，重点推荐通威股份、爱旭股份。目前风电板块整体估值10-15倍，向上修复弹性较大。重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

■电力设备与工控：数字新基建持续推进，工控看龙头。数字新基建方面， 10大重点任务包括：电网数字化中心，能源大数据中心，电力大数据应用，电力物联网，能源工业云网，综合能源服务平台，5G应用，人工智能，区块链，北斗，具体投资方面， 2020年信通方向预计投资247亿(YoY +100%），带动社会投资超1000亿，从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用，从长期来看，电网投资将出现结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升，预计未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿；充电桩方面，2020年9月全国公共充电桩保有量为60.6万台，较上月增加近1.4万台，累计数据环比增长2.37%，同比增长30.0%；从充电电量来看，2020年9月全国公共充电桩充电电量达7.5亿kWh，较上月增加0.2亿kWh，同比增加51.8%，环比增加2.1%。东部沿海地区成为公共充电基础设施的主要建设区域，前十名省份充电桩数量占比达72.4%，预计未来充电基础设施也将逐步辐射全国。

工控方面：9月PMI指标比上月上升0.5个百分点，制造业景气有所回升。从工业机器人产量来看，随着国内中小企业复工达产， 4-8月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19.4%/32.5%（1-2月同比下降19.4%），工业机器人在8月份达产20663台/套，工控行业景气度持续提升，从长期来看，未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造，同时，进口替代也是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的驱动因素。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信电器、正泰电器；建议关注众业达；2）国网明确全面开启建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业新征程，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、涪陵电力、远光软件、威胜信息、金智科技、海兴电力、正泰电器、良信电器等；3）特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；4）充电桩进入发展快车道，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。

■风险提示：新能源车下游需求不及预期、动力电池技术发展不及预期、光伏装机低于预期，新能源发电政策不及预期等。

■本周组合：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、宏发股份、隆基股份、通威股份、晶澳科技、锦浪科技、福莱特、良信电器、国电南瑞、正泰电器。

新能源汽车

特斯拉历史最佳季度，限外牌新规利好电动车？

美国时间10月21日，特斯拉公布了今年第三季度业绩和经营情况：不同于前两个季度受到全球疫情的较大影响，公司三季度业绩环比显著提升，连续第五个季度实现了盈利。公司第三季度实现营收87.71亿美元（597亿元），同比增长39%，环比增长45%；其中，汽车板块实现营收76.11亿美元（518亿元），同比增长42%，环比增长47%；在逐步摆脱前两个季度汽车停工停产和光伏装机下跌的不利影响后，公司营收环比提升显著，超市场预期；盈利方面，公司第三季度归母净利达22.54亿元，同比增长131%，环比增长218%；EPS达1.84元，同比增长69%，环比增长170%。

Model3爆款效应引领产量交付量同创新高。从产销数据来看，第三季度特斯拉汽车产量和交付量分别达到14.50万辆和13.96万辆。其中第三季度产量环比增长76.29%，同比增长50.84%；交付量环比增长53.58%，同比增长43.63%；产量和交付量双双创造历史新高。分车型来看，爆款产品Model 3交付量达到12.43万辆，环比增长54.86%，同比增长55.98%，前三季度累计交付31.9万辆，爆款效应延续，预计随着中欧市场景气度持续提升，Model3的产销量在今年将进一步提升。

Model 3持续保持竞争力，Model Y表现喜人。Model 3全球1-8月累计销量近20万辆，14%的市场份额位居第一，市场率领先第二名雷诺Zoe近10Pcts，同时，1-8月Model Y在全球累计销售近3万辆，占比2%的全球市场份额，排名第6。未来在欧洲德国工厂和中国上海的超级工厂，特斯拉已规划生产Model 3、Model Y和售价2.5万美元的Model 2,随着德国工厂建设的持续推进，特斯拉在全球的竞争力将持续增强。

产能持续扩张，特斯拉计划维持今年50万辆的交付目标。这一目标的实现有赖于Model Y和上海工厂产量的环比增长，以及物流和交付效率的进一步改善。产能建设方面，上海工厂增加了第三个生产班次，Model 3的年产能已经增加至25万辆，达到目标生产率，Model 3的价格降至政府补贴后24.99万元，成为国内价格最低的高端中型轿车；第二期项目建设正在进行中，ModelY预计将于2021年一季度开始投产。柏林工厂预计在2021年投产，首款车型为ModelY。Semi卡车也将于2021年开始交付，Cybertruck的订单将最早在2021年底或2022年实现交付。

有望在今年年底全面推出自动驾驶功能。在自动驾驶方面，10月21日特斯拉面向少数早期用户推送了FSD（完全自动驾驶能力）内测第一版。新版的FSD可实现城市道路导航自动驾驶，在十字路口左转时可主动避让车辆，同时也可以主动识别红绿灯状态进行自动启停。FSD将在几周内尽快完成测试，并争取年底前推送。根据马斯克推特，测试版限量发布后，FSD 价格将在下周一上涨约2000美元，目前全自动驾驶套餐为1万美元，据特斯拉三季报财报测算，FSD已在第三季度产生约1000万美元的递延收入。

政策方面，上海市发布限外牌新规。上海市公安局发布公告，自2020年11月2日起，每日7时至20时，本市部分高架道路将禁止悬挂外省市机动车号牌的小客车、使用临时行驶车号牌的小客车、未载客的出租小客车及实习期驾驶员驾驶的小客车通行（周六、周日和全体公民放假日除外）；2021年五一小长假后的第一个工作日起，每日7时至10时、16时至19时，内环内地面道路（不含边界道路）禁止悬挂外省市机动车号牌的小客车通行（周六、周日和全体公民放假日除外）。

限外牌+限购燃油车，侧面利好电动车。目前全国主要一线城市和省会城市皆有相应限制外牌车通行的措施，与此同时，一线城市和其他部分城市也有相应的限购燃油车的相关措施，两项政策相结合，本地牌照的电动车成为部分人的新增刚需，在侧面推动电动车发展；以上海为例，目前交强险数据，9月份非运营上险销量超近万辆，其中特斯拉Model3占比超20%，而从其他一线城市前八月数据来看，特斯拉领衔下，蔚来、比亚迪和理想等车企在主要城市表现强势，因此限外牌+限购燃油车的政策组合也将更有利于上述车企的销量提升。

投资建议：我们重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、孚能科技等；2）材料及零部件环节，重点推荐璞泰来、恩捷股份、科达利、嘉元科技、当升科技、新宙邦、贝特瑞、中材科技等，建议关注德方纳米、诺德股份、中科电气、杉杉股份、星源材质等。3）特斯拉产业链，重点推荐宏发股份、三花智控、旭升股份、奥特佳、银轮股份、拓普集团。另建议关注比亚迪。

新能源发电

合理利用小时数确定，能源发展路线持续夯实

三部委确定各项能源项目补贴小时数。近日，三部委印发《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知。该通知详细规定了风电、光伏、生物质发电项目全生命周期的合理利用小时数，光伏和风电为20年，生物质发电为15年，在总小时数以内的电量，可全部享受补贴，超过小时数的电量，拿基准电价，并核发绿证参与交易。

明确补贴依据和期限，有效保障合理受益水平。《意见》中对多种能源项目的补贴小时数、补贴年限、补贴额度都有了明确的说法，以光伏为例，以全生命周期的合理利用小时数作平均核算，三类资源区普通光伏项目的年合理利用小时数则分别为1600小时/年、1300小时/年，1100小时/年，光伏领跑者项目则分别为1760小时/年，1430小时/年，1210小时/年，一方面增强可再生能源补贴的确定性，另一方面保障了补贴的合理性，使得项目能够达到在达到内部收益率的同时多发电量也能通过绿证交易获得额外受益。

全球再次夯实可再生能源发展共识。9月17日欧盟发布将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%；9月21日通用电气宣布退出新建煤电市场，专注投资可再生能源发电业务；9月22日第七十五届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。以光伏、风电为代表的能源发展路线再次被夯实。

欧洲光伏在未来十年年均新增装机有望在117-130GW，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2030年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，若在减排目标60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW的范围内。

政策刺激利好，各国推进新能源布局。中国：国家可再生能源规划在今年4月9日已被国家能源局明确了编制节奏，预计2021年3月底前，形成国家《可再生能源发展“十四五”规划(送审稿)》。欧洲：欧盟批准涉及7500亿欧元的下一代欧盟经济复苏基金，敦促欧盟各成员国政府优先使用欧盟经济复苏基金来促进可再生能源、能源效率和清洁交通。印度：在本月举行的世界太阳能技术峰会上，印度表示会将2022年可再生能源目标从175GW提高到220GW，力争到2030年印度可再生能源占比达到40%。

国内新能源渗透率尚低，成长空间广阔。我们假设非化石能源占比在未来十年持续提升，在2025年和2030年持续提升至18%和20%，在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上，我们分别以2019年和2025年为基年，预计2025年和2030年所需光伏+风电发电量增量分别达0.85万亿KWh和1.13万亿KWh。

中国光伏在未来五年年均新增装机有望在71-94GW，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，预计2020-2025年光伏和风电年均新增装机量在71-94GW和13-26GW的范围内，2025-2030年光伏和风电年均新增装机量在113-151GW和21-41GW的范围内。

今年全年国内装机有望达40GW，同比增长33%。除了竞价项目和平价项目以外，今年的户用以及2019年结转至今年并网的竞价项目等，有望支撑全年装机量达到40GW左右。根据50%的竞价完成度预计竞价项目13GW、根据补贴规模测算户用预计7GW、平价5GW、领跑者奖励指标1.5GW、示范项目与特高压配套5GW、2019年结转项目8GW。

2021年光伏装机需求确定性依然较高：从当前时点看，2021年光伏装机需求确定性依然很高。其中，国内方面主要来自2020年平价（需要2021年底前并网）、户用以及大基地等项目；海外方面，疫情导致部分项目递延以及成本端的进一步下降预计将推动2021年需求快速增长。我们维持对于2021年全球光伏装机160GW（国内40-50GW，海外100-120GW）的判断。

风电动态：

在近日风能大会上，业界提出为实现此前中国提出的碳中和目标，在十四五规划中应保证风电年均新增装机50GW以上，2025年后，年均新增装机不低于60GW。

风电年新增装机中枢有望大幅上调。此前市场预期十四五期间风电年新增装机20-30GW，市场预期悲观压制风电板块估值，近期风能大会业内对四十五呼声较高，预计年新增装机有望上调至40-50GW，估值中枢有望大幅上移，同时，2020年9月22日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，风电作为清洁能源重要组成部分是实现这一目标的重要手段，风电行业未来成长空间依然广阔。

从短期来看，考虑疫情影响，预计风电并网时间将顺延至2021年，叠加海上、分散式、平价、通道项目，我们认为2021年中国风电行业将维持高景气。预计2020年风电新增装机容量30-35GW，2021年维持在30GW以上。

投资建议：光伏方面，我们建议把握4条主线，1）技术迭代产生的下一个α机会，重点推荐受益双玻的福莱特、信义光能、福莱特玻璃和从0到1的HJT产业链；2）竞争格局最好的硅片和胶膜环节，重点推荐隆基股份、福斯特和中环股份；3）业绩增速快的锦浪科技、固德威、阳光电源和晶澳科技；4）盈利修复弹性大的硅料和电池片，重点推荐通威股份、爱旭股份。目前风电板块整体估值10-15倍，向上修复弹性较大。重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

电力设备与工控

数字新基建加速推进，工控看龙头

今年以来全社会累计用电量同增1.3%。1-9月，全国全社会用电量54134亿千瓦时，同比增长1.3%，其中，9月份全国全社会用电量6454亿千瓦时，同比增长7.2%；其中，第二产业用电增速由负转正；发电量同比增长，其中可再生能源发电增长较快；核电和风电设备利用小时同比增加，水电和火电利用小时同比降低；全国跨区送出电量保持较快增长；发电基建新增装机同比增加，其中水电和火电增加较多；电源完成投资同比增长，其中水电、风电和太阳能发电完成投资增长较快。

能源互联网方面，建设持续加码。国网将以信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施为重点，带动上下游企业共同发展，2020年信通方向预计投资247亿，同比增长达99%，预计将带动社会投资超过1000亿。数据中台预计投资40-50亿，阿里巴巴将携手国电南瑞，华为携手信产集团，共同覆盖27个省份，在6月30日前上线。IDC方面预计2-3年投资超200亿。

从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用。在特高压骨干网架逐步落地完善后，配网投资将是智能电网建设最为关键的环节，增量配电网、配网自动化及电力信息化与数字化等领域将成为投资重点。

电网投资结构将发生根本性变化。综合考虑用电量增长、电网建设阶段及电网企业投资能力来看，我们认为未来几年电网投资规模将保持在3-5%。不过，由于骨干网架建设基本完成，电网投资将出现长期的结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升。

未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿。当前电网智能化的投资在电网投资中的占比小于10%，年投资规模在300-400亿元。从电网和电力行业发展的趋势来看，数字化、智能化是未来电网投资的重点领域。

基于对电网公司未来投资规模、配电网投资占比及其构成等假设，我们这里对未来泛在电力物联网的投资规模做初步测算。预计电网智能化相关领域的投资占比会快速上升，未来5年相关投资总额有望超过万亿。电力体制改革、用户需求个性化以及大云物移智等现代化信息技术与通信技术的应用逐步展开，电网发展将真正进入智能化阶段。

充电基础设施方面，9月继续上涨，后期增势有望维持。受益于北京、上海等地相关充电桩政策和规划落地，2020年9月全国公共充电桩保有量为60.6万台，较上月增加近1.4万台，累计数据环比增长2.37%，同比增长30%，自2月份充电基础设施在疫情之下出现接近零增长之后，近几个月恢复稳定增长，但9月涨幅较8月小幅收窄；而从充电电量来看，2020年9月全国公共充电桩充电电量达7.5亿kWh，较上月增加0.2亿kWh，同比增加51.8%，环比增加2.1%。

充电桩目前建设区域较为集中，未来将逐步辐射全国。截至到2020年9月，公共充电基础设施的建设区域仍较为集中，以广东、上海、江苏领衔，东部沿海地区成为公共充电基础设施的主要建设区域，前十名省份充电桩数量占比达72.4%，而从充电电量来看，前十名省份占比集中度也居于高位，其中电流流向以公交车和乘用车为主，但随着国网领衔之下的高速公路快充网络逐步建设，叠加电动化趋势逐步朝中西部扩散，预计未来充电基础设施也将逐步辐射全国。

具有多重作用的充电桩后期增长势头有望持续。除了为电动汽车发展提供基础保障外，充电桩还是配电网中重要的可控负荷，对配售电市场化具有重要作用，未来充电桩有望实现能量的双向流动，起到削峰填谷的作用。我们认为在电力市场化改革，政策利好的持续推动下，充电桩相关产业链有望实现爆发，在国常会通过的《新能源汽车产业发展规划》中，也提出加强充换电、加氢等基础设施建设，加快形成快充为主的高速公路和城乡公共充电网络。对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持，并鼓励开展换电模式应用，在换电设施领域，奥动、蔚来和杭州伯坦是主要运营商，目前全国共建有换电站超500座。

工控方面：

疫情使得工控行业复苏节奏被打乱。2019年末至2020年初，受到前期宏观经济、中美贸易摩擦和后期疫情等影响，工控行业景气度下降。尤其是疫情导致全球供应链及物流体系面临前所未有的挑战，自动化行业原有的复苏节奏被打乱。2020年上半年，医疗设备、数据中心等领域带动了特定方向的工控环节大幅增长；而在传统的工控自动化领域，大部厂商的生产销售都受到了供给和需求的双重影响。

随着国内疫情结束，制造业景气度显著恢复。1-8月份，规模以上工业增加值累计同比上升0.4%，已实现转正；其中，通用设备制造和专用设备制造在7月分别同比上升10.9%/8.0%，延续了二季度的较好势头。9月份， PMI为51.5%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气有所回升。而从工业机器人产量来看，随着国内中小企业复工达产，4-8月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19.4%/32.5%（1-2月同比下降19.4%），工业机器人在8月份达产20663台/套，工控行业景气度持续提升。

未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造。背后的核心在于两点：1）中国制造业在升级，加工复杂程度和产品精度都在提升需求提升智能化的需求；2）人工成本在提升，被迫要以机器代人。国际低端制造业将因用工成本上升而转移出中国，国内的低端制造业领域则出现一轮行业洗牌，制造业升级有望持续较长周期。

进口替代是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的另一驱动因素。中国工业自动化企业已经从学习向自主研发自主创新转变，正加大研发投入，以服务和性价比逐步蚕食外资品牌的市场份额。在伺服、小型PLC、中大型PLC等领域，中国本土品牌的市场占有率已分别从2017年的34%、24%和7%提升到2020Q1的39%、27%和8%。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信电器、正泰电器；建议关注众业达；2）国网明确全面开启建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业新征程，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、涪陵电力、远光软件、威胜信息、金智科技、海兴电力、正泰电器、良信电器等；3）特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；4）充电桩进入发展快车道，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。

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板块行情（中信一级）

电力设备及新能源行业过去一周下跌4.09%，涨跌幅居中信一级行业第25名，跑输沪深300指数2.56%。输变电设备、配电设备、新能源车、光伏、风电、核电过去一周涨跌幅分别为-3.94%、-3.24%、0.68%、-7.91%、-7.63%、-2.59%。

上周电力设备新能源板块涨幅前五分别为和顺电气（16.76%）、新雷能（16.46%）、中能电气（15.93%）、赛摩智能（12.19%）、双杰电气（11.13%）。跌幅前五名分别为东方电缆（-21.81%）、捷佳伟创（-14.94%）、青岛中程（-14.82%）、福莱特（-14.73）、金雷股份（-14.68%）。

重点公司公告

新能源发电

新能源汽车

电力设备&工控

【天风医药】片仔癀：片仔癀量价齐升助业绩略超预期，拟分拆化妆品业务上市

投资摘要

前三季度收入同比+16.78%，归母净利润同比+19.83%，略超市场预期

公司发布2020年三季报，前三季度实现收入50.7亿元，同比+16.78%，归母净利润13.29亿元，同比+19.83%，扣非后归母净利润13.21亿元，同比+19.73%，整体业绩略超市场预期。单三季度实现收入18.24亿元，同比+26.01%，归母净利润4.64亿元，同比+28.05%，扣非后归母净利润4.63亿元，同比+29.14%，单季度业绩提速明显。前三季度经营性现金流净额为14.84亿元，同比+31.98%。公司经营状况稳健提升，片仔癀提价效果持续显现，“一核两翼”战略下日化业务等不断壮大，公司发展前景向好。

片仔癀实现快速增长，全年有望延续良好的增长趋势

前三季度公司毛利率为47.35%，同比+2.59个pp，净利率为26.68%，同比+0.86个pp，期间费用率为16.11%，同比+1.99个pp。其中销售费用率为10.19%，同比+1.94个pp，管理费用率为4.84%，同比+0.63个pp，财务费用率为-0.74%，同比-0.42个pp。

分板块看，医药制造业收入23.14亿元，同比增长28.11%，其中能近似代表公司核心产品片仔癀销售的肝病用药收入22.36亿元，同比增长27.61%，考虑到提价的反应时间，估计片仔癀整体销量增长在15%-20%，毛利率下降1.74%至79.52%，整体毛利率较上半年提升0.03pp，整体毛利率在核心产品片仔癀提价效应的持续显现下企稳，提价有力的对冲了上游成本压力，基于上游贵稀原材料价格存在持续上涨可能带来的成本压力，片仔癀存在持续的提价预期。医药流通收入20.85亿元，同比增长0.85%，毛利率下降0.23pp至8.43%，整体相对平稳。

公司持续强化营销和渠道，核心产品片仔癀全年有望延续良好的增长趋势：1、精准布局体验馆、提升服务质量，公司未来拟将体验馆布局精准融入高级消费品的经销商网络，进一步拓展新渠道、新客群部落、新消费者，扩大市场增量。公司还加强提升体验馆“三精一体（精心运营、精准营销、精诚服务+体验）”服务质量。体验馆的持续精耕细作将带动公司产品销量持续提升，此外，公司积极在海外推广体验馆模式，拓展增量市场；2、深挖市场消费潜力，开展精准终端活动，参与各类高端客户交流推介会、行业协会等会议，努力提升片仔癀认知度，推进片仔癀用户粉丝化、粉丝部落化，促进市场增量和扩大市场总容量；公司将贯穿“全员品牌营销年”的思路，动销终端，精准推广。2020年，全国各地共计开展线下终端活动500余场，活动质量进一步提高，宣传推广人群更为精准，活动效果更为明显。3、提升学术推广精度，科学阐述片仔癀贡献，提升市场对片仔癀的认可和信赖。公司积极推进片仔癀增加治疗肝癌功能主治申报工作；继续深入开展片仔癀治疗肝癌药效与免疫机制研究、片仔癀治疗带状疱疹、膝关节置换术后等临床研究及药理毒理、临床、质量标准等40余项研究课题。

日化板块延续高增长，拟分拆化妆品板块上市

前三季度公司日化板块收入6.49亿元，同比增长达到44.07%，延续高增长势头。公司的控股子公司在化妆品护肤板块有“片仔癀”“皇后”等多个品牌，正完善布局“3+3+1”产品线提升产品梯队。上半年子公司福建化妆品公司收入3.30亿元，净利润0.74亿元，对公司净利润贡献进一步提升；运营牙膏的片仔癀上海家化公司上半年收入0.76亿元，净利润851万元，实现持续的盈利。公司拟经营层面分拆控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司上市，有利于化妆品业务的更好发展。

外延拓展经典名方大品种，布局化药创新药协同发展

公司此前向龙晖药业有限公司进行出资控股，并取得龙晖药业51%的股权。出资控股龙晖药业有利于丰富公司的产品管线，获得安宫牛黄丸(双天然)及西黄丸(双天然)等高市场价值传统经典中成药，促进公司“一核两翼”战略发展。公司除了获得片仔癀锭剂增加治疗中晚期原发性肝癌功能主治的临床试验补充申请批准外，具有自主知识产权的化学药品1类创新药PZH2111片、PZH2109胶囊、PZH2108片临床申请亦获得国家药监局受理。公司强化片仔癀研究外，还布局创新药，尤其是肝、胆领域相关创新药，有助于和公司现有片仔癀产品协同，加大公司肝胆领域的优势，提升竞争力。

看好持续发展，维持“买入”评级

预计公司2020-2022年EPS分别为2.85、3.58、4.45元，对应PE分别为83、66、53倍，公司2020年继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，提价有望增厚业绩，日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入”评级。

风险提示：龙晖药业管理整合风险、提价或影响终端销量；经济大环境疲软导致终端消费需求低于预期；营销拓展低于预期；日化业务发展低于预期

【天风Morning Call】晨会集萃20201026

重点推荐

《金工|银行如期领涨，大盘触底的信号是什么？》

市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的0.67%变为-0.67%，再度转负，风险偏好上周未得到提振，从情绪指标的角度，交易金额萎缩至5500亿以下或将显示风险偏好的阶段性低点，有望迎来反弹。

 

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块，从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为医药和电力设备及新能源，综合来看，重点配置金融，其次医药以及电力设备行业。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

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《策略|货币还会收缩吗？信用还能扩张吗？兼论当前A股市场》

未来一个阶段的宏观背景是——货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱、但盈利趋势改善。考虑到经济预期决定市场方向，资金面决定市场斜率。当前的系统性风险较小，仍以结构性机会为主（日历效应+景气度大幅上行）。而明年3月信用大幅回落开始，届时以防风险为主。

 

10月以来的A股市场结构上来看，主要是Q4日历效应下，受益于经济预期改善、估值较低的家电、保险、股份行等表现不错。预计这些方向四季度继续取得相对收益。景气度大幅上行的方向，短期都有较大幅度调整，但是展望2021年，业绩的改善仍然是抵抗“货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱”的重要方向，因此，继续建议在调整中布局Q3业绩能够兑现，并且景气趋势能够延续到明年的方向：比如军工上游、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备

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《传媒互联网|每日互动（300766）首次覆盖：国内领先数据智能服务商，商业多元化变现加速》

每日互动是国内领先的数据智能服务商。商业模式：以D-M-P业务架构，打通数据收集、治理、运用于多行业商业闭环。底层基础：开发者服务业务夯实数据基础。治数平台：从“自数”到“治数”，将公司积累多年的数据治理能力输出至更多行业客户，加速数据落地应用。商业变现多元化进程加速，公共服务、风控服务、品牌服务等SaaS类服务收入快速上升，收入结构明显改善。公司通过海量数据源+商业化变现能力的竞争优势，进入多元变现的新进程，公共服务标准化产品推广以及品牌服务大量潜在客户的挖掘将成为新的增长点。

 

预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.40/2.75/4.01亿，根据分部估值法，公共服务等SaaS类业务对应给予P/S30x估值，营销类业务对应给予P/E27x估值，据此公司合理估值为168.43亿元，对应目标价每股42.10元，首次覆盖“买入”评级。

 

风险提示：宏观环境、数据资源安全、品象和知识产权、人才流失风险等。

 

买方观点

目前机构投资者对市场持有中性的观点。认为现在市场的主要矛盾来自于流动性趋紧和盈利端的改善。由于行业间的估值分化较大，利率的提升将对高估值板块形成一定压制，近期盈利不达预期的部分高估值白马股出现了比较明显的回调，对于高估值板块，相对看好景气度和盈利能够持续的子行业如消费电子，医药CDMO和新能源汽车。但这些板块也很难获得估值的提升，更多是赚业绩的钱。

 

相对看好低估值顺周期板块比如保险，白电和工程机械以及化工。保险板块目前估值处于历史低位，NBV有望在21年有较大幅度的改善且目前宏观环境有利于保险股的估值提升。白电行业竞争格局边际改善，且白电龙头海外扩张的能力并未充分定价，相对于其他消费品如白酒的估值是处于低位的。工程机械景气度预计至少能够持续到明年上半年，且同样受益于全球化扩张。

 

在美国大选前市场仍将以震荡为主，美国大选后市场风险偏好可能阶段性提升。但总体而言，随着经济的逐步回暖，货币政策或将进一步收紧，整体市场可能还是以结构性机会为主。

 

研究分享

《传媒互联网|一周观点：成长板块整体偏弱，季报绩优龙头维持推荐》

营销、MCN相关【宣亚、立昂技术、引力传媒、三人行】等涨幅靠前，前期涨幅较大分众传媒本周抗跌；电商及电影领域，10月21日双十一首场预售结束，《金刚川》10月23日已上映，后续关注相关数据表现。三季报已陆续披露，继续推荐绩优稀缺龙头如【芒果、分众、东财】等；吉比特等业绩不及预期引发板块继续调整，维持前期观点：情绪偏弱时业绩是最重要指标，近期关注重要产品上线及业绩测算。

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《通信|科华恒盛（002335）：运营效率全面提升，预计全年利润维持高增》

公司归母净利润实现2.57亿元，同比增长92.86%；扣非后，公司实现归母净利润2.20亿元，同比增长93.56%，公司降本增效管理举措效果显著。预计2020年全年实现净利润3.8亿元~4.4亿元，同比增长85%~110%。

 

单季度来看，毛利率环比有所提升，销售费用率、管理费用率降幅较大。剥离充电桩业务，聚焦IDC业务—被忽视的IDC中军。随着公司数据中心业务占比逐步提升，其战略发展方向更加清晰。公司降本增效举措显著，截至今年前三季度，公司销售费用率、管理费用率较去年同期均下降了1个百分点以上，运营效率大幅度提升，有望为公司盈利能力带来较大提振。

 

将公司2020年~2022年归母净利润分别为：2.80亿元、3.67亿元、4.81亿元，上调至：3.90亿元、5.19亿元、6.66亿元，维持“买入”评级。

摘自《科华恒盛（002335）：运营效率全面提升，预计全年利润维持高增》

（完整报告联系分析师或对口销售）

 

《通信|周观点：运营商业绩整体维持改善趋势，聚焦三季报超预期个股》

一、三大运营商三季报整体维持改善趋势。三大运营商均实现了营收的正增长，5G业务表现两靓丽，中国移动5G套餐用户数破亿。二、华为2020年前三季度收入至6713亿元，增长9.9%。

 

近期受美国制裁华为影响，通信板块受到压制，但我们判断，通信产业景气度持续向上趋势不变，5G创新应用不断推进，继续看好下一阶段的通信板块行情。近期建议重点关注高景气细分领域和三季报超预期，重点关注IDC、物联网、光模块、视频会议的优质标的。5G投资机会核心机会在5G网络（主设备为核心）+5G应用（云计算+视频+流量+物联网）。

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《电子|歌尔股份（002241）：三季报业绩大超预期，全年高增长》

公司Q1-Q3公司营收347.3亿元，yoy+43.9%，归母净利润20.16亿元，yoy+104.71%，扣非净利润19.84亿元，yoy+82.44%，同时预告全年净利润27.53亿元-28.81亿元，同比增长115%-125%。

 

三季报业绩大超预期，全年高增长。公司持续投入智能无线耳机及虚拟现实研发。智能声学整机及可穿戴维持高增速，扩产优享红利持续高增长可期。光学积累助力5G时代发力，VRAR有望受益大客户战略回归高成长。

 

根据公司业绩指引，将公司2020至2021年净利润从24、35亿元上调至28.22、35.05亿元，维持“买入”评级。

 

《电子|长信科技（300088）：持续稳健增长，看好可穿戴、汽车电子等高成长》

公司2020年前三季度营业收入为49.90亿元，yoy+7.45%；归母净利润为7.97亿元，yoy+11.89%。其中，公司20Q3实现营收18.81亿元，yoy+32.89%。

 

公司作为全球触控模组及减薄龙头，20Q3营收增长提速&盈利创历史新高，维持高增速。公司未来将受益于可穿戴&汽车电子&UTG下游高景气度，品牌客户优质产品落地与产能扩张推动公司业绩放量。优化车载业务板块布局和产能扩张，充分受益新能源智能电动车高景气。折叠手机行业全面开花，玻璃减薄业务中长期有望持续增厚公司业绩。看好公司作为全球触控模组及减薄龙头将受益于下游驱动持续成长。

 

维持对20-21年公司归母净利润12.5/15.0亿元的盈利预测，目前股价对应PE分别为20.12/16.81倍，维持目标价16.20元，维持买入评级。

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《机械&计算机|柏楚电子（688188）：单季度收入增长接近60%，业绩增长全面超预期》

公司前三季度收入合计为3.85亿元，YOY+38.57%，归母净利润2.76亿元，YOY+44.74%，归母扣非净利润2.16亿元，同比+18.96%。

 

公司盈利能力继续提升，彰显高壁垒优势。公司规模效应显现，费用率整体控制良好。资产负债表及现金流量表表现优秀。

 

考虑到1）收入增速超预期，2）公司投资收益增量，3）公司毛利率提升，4）公司规模效应带来的费用率下降（刨除股权激励），上调公司2020-2022年盈利预测至3.29、4.78、6.31亿元，当前市值对应PE分别为74.29、51.14、38.72X，对标公司平均估值2021年为58.7X，维持买入评级。

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《汽车|常熟汽饰（603035）：成长性持续验证，Q3扣非净利同比+50%》

公司2020前三季度实现营收14.5亿元，同比增长14.1%；归母净利润2.2亿元，同比增长7.5%；扣非归母净利1.9亿元，同比增长24.3%。

 

继Q2后，Q3业绩再超市场预期。规模效应叠加产品结构优化，毛利率创历史新高。短期来看，随国内疫情缓解，公司下游核心客户一汽大众、BBA等龙头车企销量快速回暖，叠加高资本开支期结束，成本端改善，业绩有望加速增长。中长期看，将继续受益于豪华车高景气及电动智能大趋势。

 

鉴于公司短期业绩增长超预期，小幅上调公司2020年、2021年归母净利润预测至3.1亿元、4.1亿元（前值为3.0亿元、4.1亿元），对应EPS为0.91元、1.23元，对应PE为16.0倍、11.9倍，维持6个月目标价25元（参考可比公司估值水平，对应2021年PE为20倍），维持“买入”评级。

 

《汽车|长城汽车（601633）：汇兑损益无碍Q3利润同比增长》

公司前三季度实现营业收入621亿元，同比-1%，实现归母净利润25.9亿元，同比-11%。Q3实现营收262亿元，同比+24%。

 

Q3毛利率较Q2进一步提升。Q3单季销量增速创年内新高，皮卡业务保持高水平。H6更新换代提振销量，长城炮销量高增。股权激励登记完成，彰显公司增长信心。新车型销量超预期。

 

选取未来几年营收增速有望持续强于乘用车行业的汽车板块公司比亚迪和星宇股份作为可比公司，给予22年26倍目标PE，对应目标价上调至27.82元（此前为16.40元），维持“买入”评级。

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《环保公用&机械|威派格（603956）：Q3单季度业绩同比高增58%，业绩弹性逐步释放》

公司前三季度实现营业收入5.92亿元，同比增长10.98%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长16.35%；其中Q3单季度实现归母净利润0.58亿，同比增长57.94%。

 

营收大幅回暖，Q3增速环比抬升31个百分点。费用持续优化，Q3销售费用率同比降低4.85个百分点。智慧水务发力，“统建统管”趋势下公司成长空间广阔。

 

预计公司2020-2022年实现归母净利润1.64、3.33和5.44亿元，对应EPS为0.39、0.78和1.28元，对应PE为49.9、24.6和15.1倍，维持“买入”评级。

 

《环保公用|盈峰环境（000967）：装备板块大幅改善，Q3扣非归母同比高增42%》

前三季度实现营收94.6亿，同比增长8.4%；实现归母净利润9.0亿，同比减少6.9%，其中扣非归母净利润9.1亿，同比增加11.2%；Q3单季度扣非归母净利润实现同比增加41.7%。整体来看，公司三季度业绩表现十分出彩，2020年以来业绩逐季向好的趋势明晰，Q3单季度扣非归母同比高增42%。公司环卫服务板块延续了上半年的强劲动能，新增订单总金额排维持行业第一。前三季度装备收入52.4亿，同比增加12.8%，相较上半年增速大幅抬升26.8个百分点。此外，在行业新能源、智能化趋势下，公司新能源及智能小型装备表现出彩。

预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为15.97、19.01、21.38亿，维持“买入”评级。

 

《环保公用|周观点：建议关注可再生能源板块投资逻辑演绎》

生物质：本周三部委发布《关于有关事项的补充通知》。短期看，政策执行对项目盈利构成一定负面影响。长期看，存量补贴发放有望提速，付费机制建设进度或加快。建议关注【瀚蓝环境】【旺能环境】【伟明环保】【绿色动力】等。

 

水电：来水超预期，9月发电量高增。水电增幅显著，火电增速回落。水电Q3发电量在来水拉动下明显超预期；同时在宏观不确定较强的背景下，盈利稳健、现金流充沛、股息高的水电标的相对价值提升，建议关注【华能水电】【长江电力】【国投电力】。

 

火电：虽需求短期受到水电挤压，但产业复苏的强趋势下火电增长基础仍存，叠加电价悲观预期解除及煤价降幅仍存，建议关注行业龙头【华能国际】（A+H）和【华电国际】（A+H）。

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《商社|新东方在线（01797）：新东方及俞敏洪参与配售坚定发展决心，增厚资本实力加速市场发展》

新东方及俞敏洪参与新东方在线配售，合计出资2.3亿美金，持股占比合计升至57.56%。核心股东参与坚定发展信心，募资主要投向营销推广；技术基础设施；教师培训以及日常运营等。认购事项所得的预算总额将约为17.83亿港元，所得预算净额估计约为17.81亿港元，主要投向：销售及营销；技术基础设施；老师投入。

 

考虑到目前在线教育市场竞争激烈，引流成本提升，下调公司FY21收入预测从原来20.8亿人民币将为15亿人民币，FY22收入预测不变仍为30亿，对应PS分别为14.6xPS、7.3xPS。维持买入评级。

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《家电|浙江美大（002677）：线上份额实现提升，毛利率有所改善》

公司2020年前三季度实现营业收入11.77亿元，同比+3.02%，归母净利润3.35亿元，同比+10.1%；其中2020Q3实现营业收入5.3亿元，同比+21.16%。

 

增速表现优于行业，线上份额实现提升。公司毛利率有所提升，期间费用率同比下滑。在手现金较为充裕，经营周期表现优异。经过了多年的市场培育，集成灶行业取得了长足的进步，市场规模有望持续扩大。公司作为行业龙头，积极发力营销，提升品牌知名度，有望把握新兴赛道发展的主动权。

 

基于公司前三季度的经营表现，我们预计公司20-22年公司归母净利润5.54、7.10、8.61亿元（前值4.93/5.70/7.24亿元），当前股价对应20-22年21.0/16.4/13.5XPE，维持“增持”评级。

《家电|科沃斯（603486）：科沃斯+添可双轮驱动，营收业绩双超预期》

前三季度实现营业收入41.42亿元，同比+20.25%，归母净利润2.50亿元，同比+147.17%；其中，Q3收入17.40亿元，同比+71.07%，归母净利润1.18亿元，同比+488.20%。

 

公司原有的扫地机器人业务表现出色，其中国内市场稳步上升，海外市场叠加疫情因素实现高速增长。同时增量业务添可在国内市场迅速起量，未来市占率有望进一步提升。公司自有品牌和高毛利率产品营收占比的提升使公司利润水平有一定的保障。未来随着公司高端产品在海外销售水平的提升、添可在国内市场继续放量以及商用产品的落地，公司未来仍具备较大的潜力。

 

根据自有品牌扫地机器人和添可Q3的增速以及目前科沃斯在大促期间的表现，我们略上调了自有品牌和添可的增速，预计20-22年净利润为4.8、7.2、9.8亿元（前值为4.3、6.5、8.7亿元），当前股价对应20-22年动态估值为59.3x、39.0x、28.8x，维持“增持”评级。

《家电|周观点：双十一清洁电器预售销量突出，继续看好小家电板块——2020W42周观点》

Q3国内消费继续复苏，C端家居、生活纸品、文具等领域均持续恢复，此外，轻工出口链在Q2剧烈分化（居家办公受益）背景下，Q3双重受益防疫+产能替代，预计出口板块全面修复。推荐组合：【中顺洁柔】（十月金股）【志邦家居】【顾家家居】【晨光文具】【永艺股份】【恒林股份】【梦百合】【欧派家居】。

 

生活用纸&个人卫生护理板块：关注个人卫生护理领域，看好新零售渠道变革下国内个护龙头企业在制造端的竞争优势。

 

出口板块：下半年出口订单持续修复，Q2出口订单增长将逐步于Q3报表端体现。

 

内销家居板块：竣工回暖趋势延续，提升全年业绩增长中枢。建议重视历年四季度地产竣工放量趋势。短期行业beta机会，长期零售是核心竞争力。长期内，行业集中度仍旧偏低，零售端的品牌实力是定制家居企业的核心竞争力。

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《医药&化工|浙江医药（600216）：前三季度业绩高速增长，创新药ADC注册临床稳步推进》

公司发布三季报，前三季度营收54.30亿元，同比增长2.07%，实现归母净利润6.21亿元，同比增长72.30%。其中第三季度营收19.01亿元，同比增长9.65%。

 

现金流量净额同比增长119.72%，公司营运效率稳健提升。维生素A/E市场价格上升推动业绩增长，全年累计净利润有望大幅提升。研发工作多点布局，ARX788临床Ⅱ/Ⅲ期完成首例入组。维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC创新药未来可期。

 

预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元，同比增长254.26%、35.78%、19.67%，对应PE分别为12、9、7倍，维持买入评级。

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《有色|云铝股份（000807）：降本扩产助力弹性释放，后周期较高盈利有望持续》

公司发布2020年三季报，实现营业收入198.9亿元，同比+10.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长95%，EPS为0.18元/股，经营性现金流净流量38.6亿元。

 

铝价修复，产量爬坡，电解铝盈利大幅改善。水电铝弹性有望不断凸显。库存拐点可期，单位高盈利有望持续。

 

考虑电解铝高盈利仍有望持续，小幅上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现EPS为0.25元/股、0.38元/股，0.49元/股（前值0.23元/股、0.32元/股，0.42元/股），对应目前PE为23、15、12倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，维持‘买入’评级。

【安信策略】五大担忧将逐步消减，结构主线围绕顺周期

投资要点 

本周与投资者交流，部分投资者表示担心美国大选不确定性、欧美秋冬季疫情不确定性、蚂蚁上市对市场流动性影响、机构重仓股四季度收益兑现需求、可转债市场分流活跃资金等五方面因素，且已进行了一定的调仓操作。

我们认为，投资者短期担心的这五方面因素具备一定合理性，但总体看我们认为这些因素并非影响基本面和流动性的本质因素，且大多无法持续，更不会构成市场转势。市场虽然短期可能会有一些震荡反复，但随着投资者对这五方面因素的担忧逐步消退，市场整体仍将呈现震荡上行趋势。

总的来说，我们认为中国经济已处于复苏下半场，但在全球疫情背景下，流动性宽松环境还不会出现根本变化，综合考虑四季度A股机构行为特征，配置方向以顺周期景气为主线，兼顾估值与今年涨幅情况，重点关注：保险、银行、白酒、白电、汽车、苹果链等。

■风险提示：

1.欧美疫情二次爆发；2.美国选战胶着；3.全球经济疲软。

正文

本周市场风险偏好下降，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-1.75%，-2.82%，-4.54%。从行业指数来看，本周银行（2.19%），汽车（1.25%），家用电器（-0.12%），食品饮料（-0.46%）、有色金属（-0.60%）等行业表现较好，医药生物（-6.24%），农林牧渔（-5.84%），建筑建材（-5.19%），国防军工（-4.60%），电气设备（-4.48%）等行业表现靠后。 

本周与投资者交流，部分投资者表示担心美国大选不确定性、欧美秋冬季疫情不确定性、蚂蚁上市对市场流动性影响、机构重仓股四季度收益兑现需求、可转债市场分流活跃资金等五方面因素，且已在进行调仓操作。

我们认为，投资者短期担心的这五方面因素具备一定合理性，但总体看我们认为这些因素并非影响基本面和流动性的本质因素，且大多无法持续，更不会构成市场转势。市场虽然短期可能会有一些震荡反复，但随着投资者对这五方面因素的担忧逐步消退，市场整体仍将呈现震荡上行趋势。

总的来说，我们认为中国经济已处于复苏下半场，但在全球疫情背景下，流动性宽松环境还不会出现根本变化，综合考虑四季度A股机构行为特征，配置方向以顺周期景气为主线，兼顾估值与今年涨幅情况，重点关注：保险、银行、白酒、白电、汽车、苹果链等。

1. 投资者短期担心的五方面因素不会构成市场转势

1.1. 因素一：基金兑现重仓股收益需求？本身无法形成顶部

近期市场上呈现的一个明显特征是：多个一线品种出现大跌甚至闪崩，前期涨幅巨大的白马龙头或基金重仓股跌幅尤为明显。这已经反映出基金存在兑现收益的需求，并正在部署调仓。当前时点进行调仓的原因有三：

首先，部分行业今年以来积累了巨大涨幅，兑现收益、落袋为安的心理加重；

其次，每年年底由于基金业绩排名等因素，基金的兑现收益行为出现的较为规律，今年也不例外；

最后，年底往往会有会议、经济工作会议等为明年政策定下基调，今年更有美国大选等风险事件，投资者希望等待靴子落地，更好的把握未来的方向。

这在过往也出现过，例如去年四季度，在前三季度表现强势的消费和科技行业由于基金的调仓操作也出现了一段时间的调整，但因为基本面和流动性环境没有构成根本变化，单这类操作本身往往无法形成相关板块的顶部。

1.2. 因素二：可转债市场分流活跃资金？炒作有望降温

本周，可转债市场在概念炒作中爆发，并且引发游资异动，周四正元转债单日大涨176%，周五智能转债最大涨幅一度达到148%。周五可转债市场成交再创历史新高，达到1897亿元，与当日沪市成交额之间的差距进一步缩小。

由于大量游资转战可转债市场进行概念炒作，A股市场则更加缺乏活跃资金。市场情绪较为低迷。

不过，我们认为可转债市场的炒作仅仅是短期现象。随着10月26日可转债新规开始实施，转债个券爆炒或难延续。

今年7月24日，上交所和深交所分别发布了《关于做好向不特定对象发行的可转换公司债券投资者适当性管理工作的通知》：自10月26日起，参与可转债申购、交易的普通投资者，应当以纸面或者电子形式签署《向不特定对象发行的可转换公司债券投资风险揭示书》（以下简称风险揭示书）。该通知主要对可转债的打新、交易的权限进行监管。

周五，证监会发布《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》，表示针对近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，着重解决投资者适当性管理不适应、交易制度缺乏制衡等问题，通过完善交易转让、投资者适当性、信息披露等各项制度，防范交易风险，加强投资者保护。

1.3. 因素三：蚂蚁上市？其融资计划已提前影响市场流动性预期

蚂蚁集团拟在A股、H股同步上市，挂牌时间由原本初步计划的11月6日，提前一日至11月5日（香港信报消息），其中在A股计划募资175亿美元，初始发行股份数量不超过167,070.6万股，这或将成为A股历史上最大IPO。根据10月22日美元兑人民币汇率6.6850（下同），我们预估发行价可能在70.02元/股（A股募集资金除以初始发行股份数量）至101.13元/股（取软件与服务板块预测2020年PE的中位数71.72乘上蚂蚁集团2020年的预测EPS1.41）间。

根据蚂蚁集团开展上市前推介显示，承销商瑞信及摩根士丹利给予蚂蚁的估值分别为3,800亿美元至4,610亿美元(相当于约2.54万亿元至3.08万亿元），以及3,330亿美元至4,570亿美元(相当于约2.2万亿元至3.06万亿元，比较早前传出估值目标2,800亿美元高出至少33%。）虽然这个估值预期来自机构，不是最终定价，并且机构可能为了获得额度而提高估值，但不断提高的估值预期仍与公司定价具有相关性，反映了市场上投资者热度追捧不减。如果我们取市场上估值的中间水平2800亿美元（相当于18718亿元），最新净利润预测（422.04亿元）来进行测算，我们得到蚂蚁集团的滚动市盈率（P/E TTM）高达44.35倍。相对于另外两家互联网科技公司腾讯控股和阿里巴巴，估值大体处于同一水平，腾讯控股的滚动市盈率为47.3倍，略高于蚂蚁集团，而阿里巴巴额滚动市盈率为33.1倍，低于蚂蚁集团。

1.3.1. 类比中芯上市，蚂蚁集团上市当日对市场流动性冲击几何？

我们预计蚂蚁集团上市后将成为A股科创板块重要龙头公司，中芯国际和蚂蚁集团同样作为所在行业的龙头，具有市值高、影响力大的特点，可以拿来进行类比分析龙头企业上市当日对二级市场的影响。 

巨型公司IPO往往伴随A股市场调整效应。如果明星公司IPO规模巨大，且前景看好，使得广大投资者有着参与的理由，则很可能在其上市前期和上市当日吸引投资者抛售所持股票，参与新股的打新或在二级市场买入。如果上市当日成交规模巨大带来的流动性冲击更可能诱发市场调整。我们统计了2011年以来募资规模最大的5个IPO案例。回顾历史发现，中芯国际、京沪高铁、国泰君安和工业富联上市当日万得全A分别下跌-4.84%，-0.29%，-8.81%，-1.17%，国泰君安、京沪高铁和工业富联上市五日后的万得全A跌幅达到-17.73%，-3.23%，-2.18%中可以看出，巨型IPO的融资会对二级市场造成冲击。所以投资者容易倾向于认为，蚂蚁集团上市当日带来的持仓配置调整和流动性冲击可能成为诱发市场调整的一大因素，并且很可能已在提前避险。

蚂蚁集团上市对A股流动性的影响估算。如果蚂蚁集团上市后没有触发绿鞋机制，根据上文我们预估的发行价70.02元/股—101.13元/股，由于战略配售股份被锁定，根据网上初始发行数量加上约90%的网下发行数量得到总发行数量30740.988万股，如果这些股份上市当天以85元的交易均价全部换手，预计对二级市场造成261.3亿元的流动性压力，低于中芯国际首日成交额。

但根据上文分析，蚂蚁集团上市后很有可能出现价格上扬，如果股价上涨30%触发“绿鞋机制”，至91.03元/股—131.47元/股，此时根据超额配售选择权全额行使后的网上初始发行数量加上90%的网下发行数量得到总发行数量55801.538万股，如果这些股份上市当天以110元的交易均价全部换手，预计对二级市场造成613.8亿元的流动性压力，则可超过中芯国际首日成交额。（如果超额配售选择权仅部分而非全额行使，则流动性冲击更小，此处计算的是极端情况。当日交易均价按照我们预估发行价的中位水平估计。）

综合来看，我们认为单纯蚂蚁集团上市本身，是短期的流动性影响，且由于投资者的长期关注和市场的学习效应，其流动性冲击可能已经部分提前在市场中得到反映。我们认为实际上更重要的是整体流动性环境是否发生重要变化。

1.4. 因素四：美国大选？不确定性在降低中，靴子落地已在倒计时

2020年最后一次总统辩论于本周举行，两党候选人就控制疫情、振兴美国家庭、美国种族问题、气候变化、国家安全和领导能力六个议题进行了辩论。不过，由于提前投票占比大幅提高，最后一个阶段的辩论和拉票重要性正在减弱。目前已有近5000万选民进行了提前投票，占16年总投票数近36%；其中邮寄选票数量近3500万，占比近70%（数据截至10月23日）。从主要摇摆州的情况来看，在佛罗里达、北卡、宾州等地，民主党注册选民投票积极性更高。

市场最为担忧的情况是：如果11月3日特朗普在投票日当天开票结果中领先，率先宣布当选，而后续邮寄选票的开票完成后最终结果是拜登获胜。这种情况下可能会出现两位候选人均宣布自己胜选，并引发危机。但目前看，这种情况出现的可能性不大。

据环球时报报道，在多重压力下，近日特朗普终于承诺和平交权，因此这一目前全球市场最大的政治风险，出现的可能性正在下降。

1.5. 因素五：欧美秋冬季疫情？并非未来A股市场核心矛盾

秋冬季欧美疫情吸引投资者目光，10月21日，世卫组织宣布全球累计新冠病例超4000万例。23日，法国24小时内新增新冠病例41622例，达到自疫情暴发以来单日新增病例的最高纪录，法国政府决定扩大宵禁地区范围。

我们认为，欧美秋冬季疫情并非近期A股市场核心矛盾，A股市场更担心的是流动性环境的骤变，欧美疫情反复的风险使得这一概率下降。另一方面需要注意的是，疫苗到来的脚步已经越来越近。据央视新闻19日消息，目前我国已有四支疫苗进入三期临床试验阶段。专家介绍，我国新冠疫苗病毒有望今年底投入市场。世卫组织首席科学家苏米娅·斯瓦米纳坦在当地时间23日表示，新冠肺炎疫苗研发取得良好进展，目前已有十种候选疫苗处于三期临床试验，未来一到两个月可能还会有更多疫苗进入三期临床试验。我们认为，在疫苗即将推出的背景下，冠疫情对社会和经济造成的冲击将会越来越弱。

2. 复苏下半场，紧扣顺周期

10月19日公布的数据显示，中国前三季度GDP按可比价格计算，同比增长0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%。同时9月规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份加快1.3个百分点。消费方面，9月社会消费品零售总额同比增3.3%，预期增1.6%，8月增0.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长2.4%。

我们认为，过去的这半年可能是经济复苏最快速的一个阶段。未来中国经济复苏有望延续，但由于经济周期和财政约束，基建、地产投资力度的或将出现衰减，同时目前经济修复结构上存地域和行业上的不均衡（详见上周策略报告《稳扎稳打》），复苏已经进入较温和的下半场。

快速复苏期已过，开始进入复苏后半场，数据核心特征是，最领先指标社融存量同比增速快速上升，并接近阶段顶点时期，PMI持续回升， 价格指标PPI已开始触底回升，CPI尚表现疲弱。

回顾历史，我们发现A股在上述时期顺周期板块明显占优：

2009年 6 - 7月：钢铁、有色、非银、采掘、银行表现最优。

2012年11-12月：银行、地产、非银、汽车、建筑、建材表现最优。

2016年11-12月：建筑、钢铁、商贸、建材、化工、家电等表现最优。

同时，A股市场的年度考核机制使机构在四季度往往呈现保住收益的倾向，这使得市场往往在四季度呈现出相对收益收敛的现象，换句话说，在前三季度落后的板块在四季度表现占优的概率较大。

因此，我们认为当前阶段配置方向适宜以顺周期景气为主线，综合考虑四季度A股机构行为特征，兼顾估值与今年涨幅情况，重点关注：保险、银行、白酒、白电、汽车、苹果链等。

3. 市场内部特征观察：市场明显升温

从换手率来看，本周主要指数换手率均有所下降，市场明显降温。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.72%，2.46%，6.83%，0.39%，0.58%，1.13%，1.13%，分别较前周变动-0.11，-0.68，-0.58，-0.03，-0.11，-0.29，-0.20个百分点，分别处在43%，6%，73%，72%，55%，21%，52%分位数水平。

本周大盘表现弱势，个股呈普跌状态。当前市场强势个股数量占比63.0%，较上周大幅下降5.6个百分点，超买个股与超卖个股之差占比1.5%，较前周下降2.6个百分点。创业板来看，强势个股数量占比85.4%，较上周上大幅下降1.2个百分点，超买个股与超卖个股之差占比6.37%，较前周下降4.23个百分点。

歌尔股份报告：声学龙头布局“零件+成品”，迎电子终端革新浪潮

报告摘要

声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化。公司早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品。公司步入 “零件+成品”发展战略落地期，形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块，2019 年公司受益于核心客户的无线耳机组装业务重回增长轨迹，固定资产周转率等经营指标向好。未来消费电子 TWS、AR/VR等产品的终端持续创新将是公司营业收入高速成长的重要驱动力，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为516.7/714.7/890.6亿元，2022年归母净利润分别实现28.9/37.9/47.2亿元，同比增长125.3%/31.5%/24.5%，对应EPS为0.89/1.17/1.46元，当前股价对应PE为47.9/36.4/29.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

 TWS 引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发。TWS 耳机处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近80亿，根据 Counterpoint 及艾瑞咨询的预测数据，TWS 累积出货量相对手机活跃用户配套的渗透率仅为9.8%。苹果是主力阵营，我们预计未来 2-3 年 AirPods 产品仍能维持 25%的年复合增长率。公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应，受益于核心客户 AirPods 放量，积极扩大生产规模，2020 年 6 月公司公开发行可转 债募集资金中23.5亿元用于 TWS 双耳真无线智能耳机项目，份额有望提升。

AR/VR 承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户。全球 AR/VR 市场有望回暖，VR 市场率先成熟。公司是全球 AR/VR 产品的核心 供应商，考虑到索尼、Oculus 两家厂商的终端出货量合计超过 65%，我们测算公司 VR 组装业务在终端市场占有率超过 50%。公司以成品+零件的产品路线协同发展，从整机业务入手，目前零件自给率已经达到 15%。公司未来有望零部件自给率持续提升至 30%，带动整体成本下行。

风险提示：下游需求不及预期、TWS 耳机行业竞争格局恶化、VR/AR 产品导入节奏放缓、汇兑损益风险。

目录

1  声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化

1.1、声学起家，发展“零件+成品”垂直一体化战略

1.2、受益于核心客户TWS耳机放量，经营业绩重回增长轨迹

1.3、实控人姜氏兄弟兼具研发与市场经验，家园计划激励团队

2  TWS引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发

2.1、TWS耳机渗透率高速提升，市场持续扩容

2.2、声学零件优势显著，公司趁势发力耳机组装

3 AR/VR承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户

3.1、VR看游戏、AR看社交，创新电子终端市场扩容

3.2、公司卡位核心客户，发挥“零件+成品”优势

4  盈利预测与投资建议4.1、关键假设4.2、投资建议
5 风险提示
附：财务预测摘要

   正文      1

1

声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化

1.1 声学起家，发展“零件+成品”垂直一体化战略     歌尔股份起家于声学，转型 “零件+成品”垂直一体化 ODM/JDM 厂商。公司成立于 2001 年，早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品；2008 年 5 月，公司在深交所上市，营业收入首次突破 10 亿元；2012 年公司首次提出声、 光、电解决方案；2014 年向大声学传感器、可穿戴、精密制造等领域拓展；2015 年从零件向下游成品战略转型，参与电子配件业务，涵盖智能音响产品、智能电视配件产品、智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、工业自动化产品等， 以 ODM 及 JDM 方式，围绕客户主机产品进行配件研发。

      公司形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块。2018 年公司对自有业务进行了重新梳理，智能声学整机部分包括北美客户的 AirPods、有线耳机、其他品牌 TWS 耳机等产品；智能硬件部分包括消费电子终端，例如智能手环、 AR/VR、游戏配件等；精密零组件业务涵盖扬声器与受话器、麦克风等产品。分业务营业收入来看，精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块占比分别达到 31%/41%/28%，零件部分延续声光电布局，从 OEM 转向 ODM、JDM 模式，形成零件成品的发展战略

1.2 受益于核心客户 TWS 耳机放量，经营业绩重回增长轨迹


     公司拥抱终端优质客户，客户集中
度持续提升。公司产品渗透苹果及安卓阵营，苹果阵营利润丰厚，机型虽然相对单一，但是出货量高且生命周期长，对公司营业收入贡献位居首位，也是境外收入的主要来源，营业收入占比由 2016 年的 56.3%提高至 2019 年的 69.3%；安卓阵营覆盖三星、华为、小米多品牌，营业收入贡献相对落后，但产品形态及层次丰富，涵盖手表、手环、AR/VR 等产品。

      公司步入“零件+成品”发展战略落地期，消费电子终端创新将是公司营业收入成长的重要驱动力。2015-2019 年公司营业收入由 137 亿元增长至 351 亿元，年复合增长率达到 26.7%。2015-2018 年公司的成长动能受制于客户的声学零件创新，2016 年苹果采用双扬声器的方案，公司出货量增长带动营业收入增速达到 41%，而后声学零件在手机终端的创新乏善可陈。回顾 2018 年，总量维度来看，由于智能手机行业出 货量下降；份额层面看，电声器件领域竞争加剧，公司过去声学器件的主要客户是苹果，2018 年面临渗透率瓶颈及换机周期拉长，声学麦克风 MEMS 因缺乏创新，价格及份额双重下探，导致整体营业收入同比 2017 年下滑 7%。2019 年公司受益于核心客户的无线耳机组装业务导入供应链，营业收入恢复高增长，同比增速达到 48.0%， 往后看公司营业收入的增长动力来自 TWS 耳机、AR/VR 等创新智能终端；盈利方面，2019 年净利润达到 12.8 亿元，已走出 2018 年的低谷，与行业高度景气时的 2017 年的 21.4 亿元仍然存在差距，预计 2020 年随着 airpods pro 产品导入与良率提升，净利润将恢复至历史高位水平。公司 2020 年前三季度营业收入达到 347.3 亿元，同比增长 43.9%，归母净利润 20.2 亿元，同比大幅提升 104.7%。

       产业链分工延伸，公司有望在“成品+零件”的业务整合过程中实现毛利率提升。公司受到精密零组件业务拖累毛利率下滑，未来随着整机业务及智能硬件业务的占比 提升，综合毛利率稳中有升。2019 年公司三大业务板块中精密零组件业务毛利率 22.9%高于智能声学整机的 12.7%及智能硬件的 11.2%，一方面精密零组件业务盈利下滑，2019 年相较于 2018 年受行业创新程度及份额下滑影响，毛利率同比下降 10.6ct 至 30.2%；另一方面由于智能声学整机及智能硬件业务采用 EMS 加工模式，毛利率低于零组件，受益于 TWS 终端放量，占比持续提升拉低了综合毛利率。2020 年上半年，毛利率同比增长 2.4 pct 至 18.0%。

1.3 实控人姜氏兄弟兼具研发与市场经验，家园计划激励团队

     姜氏兄弟是公司实控人，两人各有所长。姜滨与姜龙兄弟直接持股公司股权比例达到 11.5%、6.0%，通过歌尔集团间接持股公司比例达到 18.0%，是公司的实际控制人。姜氏兄弟分工明确、各有所长，姜滨先生相关背景深厚，毕业于电子工程专业，在电声行业积累丰富的工作经验，在声学制造领域积累了丰厚的研发及市场经验。姜龙先生曾任美国 Mircrotest 公司销售工程师、销售主管、中国总代理，于 2005 年加 入公司，分管市场和销售工作。

     公司设立家园持股计划，实现员工与公司的利益绑定。公司自 2015 年以来已推出 3 次员工持股计划，而本次公司推出最新一期员工持股计划“家园 4 号”，与以往持股计划相比，除了董事、监事及高级管理人员以外的公司其他员工占比大幅提升至87.8%，由于过去的员工持股计划存续期限长、员工自有资金出资，因而受到减持期间二级市场的股票价格扰动，本次员工持股计划采用回购专用账户中回购的股份， 并且以零价格转让，设定了相应的股权激励解锁条件，既能够设立一定的标准考核员工贡献，而且相对能够保障员工取得收益。

  2

  TWS 引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发

 2.1 
TWS 耳机渗透率高速提升，市场持续扩容



     苹果是 TWS 耳机领先品牌厂商，引领声学入口终端变革。2016 年苹果 TWS 耳机首 次面世，形成新消费电子终端的创新品类，因其监听专利方案形成了垄断的市场格局，2019 年蓝牙 5.0 方案面市，帮助客户解决双耳传输问题，推动低价 TWS 快速渗 透，带动安卓系厂商 TWS 耳机市场兴起。安卓系厂商紧跟苹果步伐并呈现百花齐放的局面，从市占率来看，根据Counterpoint统计，安卓系厂商比例已由2019Q1的51.9% 提升至 2020Q1 的 58.6%。TWS 耳机仍然处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近 80 亿，艾瑞咨询预计 2020 年全球 TWS 耳机销量为 4 亿套，自 2016 年以来累积出货量为 7.8 亿套，相对手机活跃用户配套的渗透率仅为 9.8%。

苹果是高端 TWS 耳机的主要玩家，手机活跃用户的耳机配套率仍有提升空间。AirPods 系列产品仍在高价位区间的 TWS 耳机阵营中一枝独秀，根据第三方市场调 查机构 Counterpoint 的统计，苹果 TWS 耳机占到 100 美元以上价格市场份额的 80%。AirPods 随渗透率提升，实现出货量激增，2019 年出货量在 5500 万套，而 2020 年全 年出货量有望达到 9500 万套，出货量占全球 TWS 耳机的份额逾 40%。从 iPhone 年销量匹配率来看，2020 年 AirPods 配套手机渗透率为 72.7%；从存量 iPhone 的渗透率来看，AirPods 的手机匹配率依然很低，还处在渗透率的提升期，根据苹果 2019 年首席财务官披露的数据，iPhone 手机活跃用户数量超过 9 亿台，我们测算 2020 年 AirPods 配套存量用户数仅为 10.6%，处于渗透率提升的阶段，预计未来 2-3 年 AirPods 系列产品仍能维持 25%的年复合增长率。

     耳机渗透率提升与功能加成带动附加值增加将成为公司的成长动力。按照整体出货量/手机年出货量测算，2019 年 TWS 耳机的配套为 10.7%。根据 Counterpoint 统计， 2019 年全球智能手机出货量为 14.9 亿台，假设 2022 年智能手机出货量仍能维持， 我们按照手机分为六个价格区间测算 TWS 耳机对应手机出货量的配套率及配套价格，中性情景下，假设耳机与手机的价格比维持在 15%，对应全市场耳机均价为 372 元，测算全球 TWS 耳机销量为 4.8 亿套，对应销售额为 1782 亿元。

     从附加值提升的维度，语音识别与健康传感功能的渗透将带动市场扩容。未来 TWS 耳机有望成为声学入口，初期以语音识别交互，后续逐步导入声纹识别，TWS 耳机 单价有望持续提升。例如AirPods Pro系列产品采用入耳式的主动降噪功能，售价1999元，相对于 AirPods 2 的售价 1558 元提升 28.3%，漫步者 NB2 系列产品定价 599 元 相较于 TWS3 系列的定价 398 元提升 50.5%，未来有望导入语音识别带动 TWS 耳机附加值再度提升。

2.2  声学零件优势显著，公司趁势发力耳机组装     公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应。公司以微型麦克风业务起家，声学元器件产品延伸至扬声器、受话器、麦克风和传感器等产品，2018 年公司在麦克风与扬声器领域超越竞争对手瑞声科技，跃居全球第一，公司在 MEMS 麦克风领域全球排名第二。

     公司持续推进资本开支与研发投入，强化声学制造竞争力。由于下游消费电子终端的方案变化快，公司在扩张产能的同时，亦开始关注产能的复用，将资本开支水平控制在历史峰值之下，2019 年公司资本开支为 31.8 亿元，低于 2018 年的历史高位 42.4 亿元。从研发投入看，2019 年公司的研发费用占营业收入比例为 5.1%，高于美律的 3.6%，低于瑞声科技的 9.5%，但绝对金额 18.1 亿元仍高于瑞声科技的 17.2 亿元。

    公司受益于核心客户 AirPods 放量，积极扩大生产规模。2016 年核心客户首次推出 AirPods 产品，但因初期产品体积小而且装配工序复杂、良率低、订单报价利润薄， 导致公司趋于保守，后续随着公司声学的累积逐渐深厚，而且客户终端产品大幅起 量，考虑到业务利润足以收回投资，公司开始加码投资布局。2020 年 6 月公司公开发行可转债募集资金 43.2 亿元，其中 23.5 亿元用于 TWS 双耳真无线智能耳机项目。

   公司TWS 耳机业务经营改善，在核心客户中的供应份额有望加码。公司 2019 年开始建设耳机组装产线，随着下游需求扩大，TWS 耳机业务投资回报高，拉动公司整体投入资本回报率（ROIC）逐步企稳回升，2020H1 公司的 ROIC 比例达到 3.4%， 同比 2019H1 增长 0.6 pct，我们预计 2021 年公司的份额相较于 2019 年的 20%将会实现大幅提升。安卓系客户百花齐放，公司量产已达到千万部的体量，而安卓系产品随着蓝牙 5.2 芯片价格下降，成本有进一步的下探空间，增速有望超越核心客户。

3

 AR/VR 承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户

3.1 VR 看游戏、AR 看社交，创新电子终端市场扩容

     全球 AR/VR 市场有望回暖，VR 市场率先成熟。根据赛迪顾问研究，全球 VR/AR 市 场规模由 2016 年的 46.8 亿美元上升至 2018 年的 172.7 亿美元，其中硬件占比达到 36.9%，对应 63.7 亿美元。从增速来看，2017-2018 年的市场同比增速持续下行。从终端出货结构看，全球 VR 与 AR 设备的占比分别为92%与8%，VR 设备的成熟领 先于 AR 产品。根据 Statista 统计，从 VR 竞争格局看，索尼与Oculus是市场主力，索尼出货量占比达到 36.7%，acebook2014 年以 20 亿美元收购的头显厂商 Oculus 主打阵营，占比达到 28.3%，HTC 占比达到 13.3%。

     VR 厂商应用主要针对游戏市场，未来市场空间贴近主机游戏。目前市场上的主流 VR 产品包括 Oculus、索尼 PS VR，下游应用仍然以游戏为主，类似主机游戏增加 VR 眼镜等硬件，我们对比各品牌厂商的主机产品出货量，索尼 PS 系列单款产品最高的累积出货量曾达到 1.6 亿套，任天堂主机 Wii 累积出货量为1.0 亿套，而其他掌机类产品累积销量均在 5000 万套以下。以游戏主机的最高累积出货量测算 VR 市场 的空间，根据第三方机构 Greenlight 测算，2018 年 VR 设备出货量为 828万台，占游戏主机的渗透率仅为 7%，我们预计 2022 年 VR 设备的渗透率将提升至20%，假设每台设备的平均单价为 2500元，对应市场空间为800亿元。

     VR 主力厂商推出新一代产品，催化行业将进入快速复苏的状态。头部厂商呈现三足 鼎立的趋势，2015-2016 年索尼、Oculus、HTC 分别推出相关的产品，其中索尼 PA VR 的产品分辨率仅为 1K，落后于 Oculus 及 HTC 的方案，近年来三大品牌虽有更新， 但行业经过了 2-3 年的冷却期。展望 2020-2021 年，头部大厂有望采用更新方案催化 VR 设备加快渗透。例如，2020 年 10 月 Facebook 推出近四年来的第五款 Oculus 产 品，采用无线头戴式的形式，无需 PC 或控制器，价格相比于上一代产品售价低 100 美元，有望充分拉动需求；索尼擅长推出平台现象级的游戏作品，而 PS 游戏机系列 久未更新，为配合 2020 年最新发布的 PS5 主机，实现 4K 超清视频支持及 HDR 效果，预计将推出 PS VR 最新一代的产品配套 PS5。

     AR 增强现实类的产品仍需克服硬件难点，蓄势待发。AR 将虚拟事物带入到用户的物理世界中，增强对物理世界的感知，相对于 VR 产品，AR 系统环境开放，未来有望发展为裸眼可见的极致体验。AR 采集真实事迹的图像信息，与 3D 计算机视觉、 图形交互，形成 3D 立体的显示输出， AR 行业兼具营销与社交功能，未来产品的渗透率与市场规模有望接近智能手机。AR 硬件受制于光波导技术，成熟仍需时日。微软、谷歌、Magic Leap、Digilens 等产生推动光波导技术。但是中短期内无法实现大规模的普及。

3.2  公司卡位核心客户，发挥“零件+成品”优势

     公司是全球 AR/VR 产品的核心供应商，行业话语权持续提升。公司自 2016 年起服 务于索尼、Oculus、三星等厂商，独家提供索尼 PS VR、Oculus 的 VR 头显，考虑到索尼、Oculus 两家厂商的终端出货量合计超过 65%，我们测算公司 VR 组装业务在 终端市场占有率超过 50%。自 2016 年以来，公司屡次参与合作 AR/VR 项目，结合高通的芯片平台，参与虚拟现实设计。此外，公司作为国内 VR 产业的头部企业， 参与《虚拟现实头戴显示设备通用规范》、《手势交互系统标准》等 VR 行业的评审与标准。

    公司积累虚拟现实类业务的研发优势，研发资本化效率高于研发项目整体水平。2017-2019 年公司虚拟现实业务研发支出累计达到 7.3 亿元，资本化率实现 48.1%， 高于公司整体的研发资本化率 28.3%。公司虚拟现实类产品研发整合光学零件与声学零件优势，开发高分辨率大 FOV 光学显示模组、高精度低延迟 inside-out 六自由度追踪系统、低延迟无线蓝牙技术和虚拟立体声效。

     公司以成品+零件的产品路线协同发展。以整机业务为切入点，达到一定的供货量后 带动零件业务的收入，目前零件自给率已经达到 15%。精密零组件业务主要包含声 学零件、光学零组件、微电子（Sensor、MEMS、功能型 SiP 模组）、精密结构件等 产品。从终端产品看，TWS 垂直整合金属件、转轴、driver，手表、手环产品垂直整合金属件、注塑件。

     公司零部件自给率提升，带动整体成本下行。智能终端业务按照公司营业成本构成比例估算，2019 年公司营业成本中，直接材料/直接人工/制造费用营业成本占比分别为 78.3%/8.5%/13.3%，若以精密零组件 30%毛利率测算，智能终端若 15/20/30%采用零组件自供，毛利率可分别提升 3.1/4.2/6.2 pct。

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 盈利预测与投资建议

4.1 关键假设      公司业务由智能声学整机、精密零组件、智能硬件和其他业务构成，其中智能声学整机主要包括 A 客户与非 A 客户的有线、无线耳机、智能音箱等产品，精密零组件涵盖声学扬声器、受话器、麦克风及光学模组等产品，公司 2020-2021 年的营业收入 成长主要来自 AirPods 及海外核心客户的 VR 产品拉动，2021-2022 年的成长来自 AirPods 的终端销售及份额提升，VR 产品更新换代与核心客户推出 AR 产品，核心假设如下：        1） 假设 2020-2022 年核心客户 AirPods 整体出货量分别为 9000/12000/15000 万套，公司组装份额分别为 35%/45%/50%； 2）假设 2020-2022 年 VR 产品出货量整体为业务出厂单价为 2000/1800/1620 元，公 司的出货量分别为 420/588/823 万套；3）期间费用率方面，2020-2022 年销售费用/营业收入分别为 1.50%/1.45%/1.40%， 管理费用/营业收入分别为 2.35%/2.20%/2.10%，研发费用/营业收入分别为 6.00%/5.40%/5.40%。

4.2 投资建议

公司是声学龙头厂商,已在声学零件领域证明自身的研发、生产、销售能力。公司借力TWS耳机重回高速成长阶段，一方面消费电子领域，手机终端面临渗透率饱和的瓶颈，而TWS行业的兴起不仅代表了新的消费电子终端的崛起，而且提供了互联网的声学入口，将逐步替代有线耳机，从手机配套率看仍然处于较低的水平，正在进入加速渗透的阶段；另一方面，公司作为头部北美厂商 TWS 耳机的核心供应商及 安卓品牌厂商的代工厂，将同时享受终端起量与份额提升带来的业绩增长。中长期来看，公司从2016年开始布局 AR/VR 业务，VR产品将在头部厂商的新品驱动下崛起，公司有望受益，AR 产品成熟有待时日，公司具备先发优势。此外公司以“零件 +成品”的模式切入产业，实现成本下行，从而提振毛利率。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为516.7 / 714.7 / 890.6亿元，同比增长为 47.0% / 38.3% / 24.6%，2020-2022年归母净利润分别实现28.9 / 37.9 / 47.2亿元，同比增长 125.3% / 31.5% / 24.5%，对应EPS为0.89 / 1.17 / 1.46 元，当前股价对应 PE 为 47.9 / 36.4 / 29.2倍。考虑公司相比同行在 AR/VR 业务布局领先，应给予一定的溢价。     首次覆盖，给予“买入”评级。

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 风险提示  

1）下游需求不及预期：TWS 耳机业务需求或不达预期，导致终端出货量下降，价 格下滑，影响公司营业收入；

2）TWS 耳机行业竞争格局恶化：公司未来份额持续提升，如果引入新的供应商， 会阻碍公司份额提升的速度，而且形成价格压制；3）VR/AR 产品导入节奏放缓：VR/AR 产品未形成成熟的应用生态，公司或面临整机类业务营业收入波动的风险。4）汇兑损益风险：公司业务以美元结算，汇率波动影响营业收入。

开源刘翔团队

【天风医药】我武生物：脱敏治疗市场广阔，四季度有望恢复快速增长

投资摘要

前三季度收入同比-1.79%，归母净利润同比-7.08%

公司发布2020年三季报，前三季度实现收入4.91亿元，同比-1.79%，归母净利润2.29亿元，同比-7.08%，扣非后归母净利润2.19亿元，同比-9.58%。单三季度实现收入2.32亿元，同比+2.64%，归母净利润1.22亿元，同比+5.14%，扣非后归母净利润1.14亿元，同比-0.34%。前三季度经营性现金流净额为1.91亿元，同比+21.44%，公司经营状况良好，所处脱敏赛道市场广阔，作为行业龙头有望恢复快速增长。

前三季度公司毛利率为95.44%，同比-1.07个pp，期间费用率为42.53%，同比+3.77个pp。其中销售费用率为32.65%，同比-0.33个pp，管理费用率为5%，同比+0.81个pp，财务费用率为-4.18%，同比-0.54个pp。净利率为45.49%，同比-3.08个pp。

加大研发投入力度，抗敏治疗产品协同布局逐渐形成

2020年公司继续加大研发投入，公司前三季度研发费用率为9.06%，同比+3.83个pp。公司逐步形成了过敏性疾病诊疗领域多种产品协同发展的产品格局，在研产品中，“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”目前处在新药申请的技术审评阶段；“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”对儿童变应性鼻炎患者的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组。“黄花蒿花粉点刺液”、“葎草花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“豚草花粉点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”的点刺产品已获得伦理会审查批件，8月完成首例受试者入组；“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”、“猫毛皮屑点刺液”、“狗毛皮屑点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”的点刺产品也已获得伦理会审查批件，即将进入Ⅲ期临床。

注重学术建设推广，《指南》发布利于提升对脱敏治疗认知

上半年公司加强产品核心优势的宣传，积极开展与临床机构的课题合作、积累高端学术文章、优化更新学术推广工具，其中畅迪相关文章已累计至350篇，其中共有88篇收录于美国PUBMED数据库；营销网络建设和商务管理方面，公司积极推进产品在全国的推广，充分了解和解读各省招标新政。在销售指导方面，公司持续完善并优化销售管理流程及对一线销售人员的专业培训体系。同时，公司参加了《变应性鼻炎及过敏性哮喘舌下免疫治疗中国指南》的线上发布会。《指南》的发布有利于公司产品进一步加强学术推广，有利于临床医生提升对于脱敏治疗和公司产品的认知，公司未来发展可期。

脱敏领域的“蓝海龙头”，看好持续高成长，维持“增持”评级

公司作为国内脱敏治疗领域的龙头企业，研发管线不断推进将不断夯实公司龙头地位，预计公司2020-2022年归母净利润为3.73、4.91、6.41亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.22，对应PE分别为79、60、46倍，维持“增持”评级。

风险提示：研发进度、结果低于预期；新产品销售低于预期；政策风险；公共安全事件风险

【华西电子孙远峰团队-持续推荐歌尔股份】TWS耳机加速渗透，发力VR/AR业务

事件概述

公司发布2020年第三季度业绩报告，2020年Q3单季度实现营收191.57亿元，同比增81.44%；实现归属于母公司股东净利润12.36亿元，同比增167.92%。同时，公司预计2020年全年实现净利润27.5亿元~28.8亿元，同比增长115%~125%。公司前三季度研发费用为20.45亿元，同比增长82.44%，主要系智能无线耳机及虚拟现实研发投入增加。从存货来看，公司三季度单季度存货增加26.96亿元，公告指出预计将在第四季度销售。

►TWS耳机加速渗透，终端无线化趋势确立

国际大客户推进无线化，此次新产品不再标配充电器和耳机，我们认为TWS耳机有望进一步加速渗透，根据市场调研机构 Counter point Research 报告，2019年全球智能无线耳机（TWS）销量达 1.20 亿部，2020    年将达到 2.30 亿部。

►VR/AR产品持续创新，拥抱大客户谋快速发展

依据公司公告，2020年VR产品出货量已经超过2017年水平，预计未来几年也将保持高速成长，公司是全球中高端VR产品的主要供应商。同时，客户资源也是公司核心竞争力之一，目前包括国内、美国、日本等核心消费电子领域的品牌客户都是公司的战略客户。NASU相关信息指出，Quest 2使用骁龙XR2芯片，像素提高了50%，处理能力是上一代Quest的两倍，提供了更高的人工智能、储存（256G）、屏幕分辨率（4K）和6GB的内存。比较上一代，Quest 2的新头显减轻了10%以上的重量，随着首款Quest耳机问世，进一步加强了Oculus在VR领域的领先地位。我们认为，随着VR产品的逐渐渗透，公司作为VR代工以及零组件的核心供应商有望迎来快速的增长。

 

投资建议

基于公司新产品不断推出，市场份额不断提升，市场竞争力进一步加强，我们调整此前盈利预测，预计2020~2022年营收由原先500亿元、656亿元、820亿元调整至530亿元、695亿元、850亿元；

归母净利润由原先18.96亿元、26.11亿元、32.37亿元调整至27.94亿元、38.48亿元、47.74亿元，鉴于公司在TWS等智能硬件领域逐渐发力以及在VR/AR等领域深度布局，维持“买入”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20201023

重点推荐

《天风总量联席|怎么看当前市场因素的演变》

宏观：关注美元四季度走势。人民币汇率的胜率处在中高水平（63%），复苏的增速差带给了人民币继续升值的动力，流动性紧平衡的政策预期也给人民币币值形成较强支撑。市场结构方面，流动性紧平衡和信用周期扩张接近拐点给权益资产的估值提升带来阻力，顺周期行业逐渐成为复苏中后段的主导，权益市场的边际空间来自于复苏均衡化带来的结构性机会。当前经济基本面和政策状态对于组成中盘股成分的腰部公司更加有利。

 

策略：十四五前瞻——十三五规划如何影响市场。十二五和十三五规划发布前后市场情绪都有所提振，但由于两次都处于弱市中，因此持续性不强。两次战略新兴产业规划发布之后市场表现都比较低迷，一方面与当时的市场环境有关，另一方面也与市场预期、利好兑现有关，5G、新材料等都在战略规划发布前提前反映。

 

固收：如何看待左侧机会和信用利差的走势？左侧更多是因人而异，根据短端利率和票息来制定合理的策略和部署。建议把众多宏观指标简化，重点关注社融和PPI。如果从社融去考虑左侧，我们预测社融增速高点会出现在10月份，最终确认将会是12月份（即11月数据公布的时候），因而理论上较好的时间窗口是11月底到12月初。如果从PPI考虑左侧机会则要到明年年初。如果这是一轮非典型熊市，利率钝顶，那么左侧就是各取所需。当前基本就是这个状态。

 

信用利差最近市场也比较关注，因为利差比较窄。对比历史，很大程度上源于货币政策适度带来资金中枢稳定而不是上抬，并且目前资金利率较前几年还是有所下降，资金利率中枢偏低带来流动性溢价下降从而使得信用利差收窄。展望未来，宏观环境并不支持货币政策简单收紧，资金利率中枢也预计不会简单走高，在此情况之下信用利差预计仍会是偏窄的状态。

 

金工：赚钱效应转正，保持积极。在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上期的-1.68%变为0.67%，再度转正，市场重回乐观预期，仓位建议由之前的中高仓位加仓至高仓位。

 

银行：否极泰来，继续看多。随着经济复苏，让利压力有望缓解，银行账面净利润增速有望反转，实质基本面有望改善。特别是，考虑到今年业绩的低基数，21年业绩增速有望明显上升。我们认为，低估值与经济复苏共振，四季度开始，银行股有望否极泰来，开启反转的一年。

 

主推具备长逻辑的零售银行龙头-平安银行和招商银行，及小微业务龙头-常熟和张家港行，关注综合金融逻辑且估值低的兴业、光大。此外，基于AH较大及经济复苏下账面净利润增速可能的拐点，我们特别提示投资者关注全国性银行H股之机会。

 

非银：继续推荐保险股和中国太保。市场风格切换利好保险股。保险公司配置的股票多为低估值标的，市场风格若切换有望带来保险股的业绩与估值双升。截至10月16日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的2020PEV分别为1.30、1.11、0.71、0.90倍，我们重点推荐中国太保、中国平安。太保GDR对于股价的压制或将消除，GDR于10月20日（伦敦时间）开始可以和A股跨境相互转换，由于GDR中长线资金占比高，太保A融券余额小、两地价差小，我们预计转回套利行为可能会较少。

 

地产：三道红线下如何展望Q4的销售投资。销售端超预期：销售彰显金九成色、银十仍可期待。销售端结构：四大区域均呈价缩之势、一线城市累计增速首度转正。竣工端低预期：竣工端持续低预期、单月开工增速转负。投资端强预期：投资表现高位支撑、中部累计投资增速首度转正。资金端强支持：销售回款对到位资金贡献度凸显。

 

短期重点推荐：保利地产、万科 A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科 A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。

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《银行|私行业务百舸争流，谁主沉浮？》

中国高净值客户人数居全球第二，私行发展潜力巨大。国际私行业务模式更成熟，国际主流私人银行组织模式分为三大类：独立型私人银行（纯私人银行）、投行型私人银行、全能型私人银行。国内私行发展仍处于起步阶段。事业部模式和大零售模式下的地域式管理模式。招行私行资产管理规模及户均资产规模最高。

 

私行业务发展潜力大，推荐招行与平安招商银行私人银行规模位居中国银行业第一。截至1H20，招商银行私人银行管理资产规模2.5万亿元，在已公布数据中超过第二名工商银行将近37%，领先优势尽显。资产管理、私人银行、财富管理三者相辅相成，招商银行（在网点下沉不及6大行）在此方面取得如此成绩，未来或成具备全球影响力银行。除招行外，平安银行借力集团业务整合，私行业务发展迅猛（AUM已反超交行），维持“买入”评级。

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研究分享

《传媒互联网|东方财富（300059）：20Q3基金代销收入超预期，拟发行158亿可转债证券业务再添马力》

东方财富20Q1-Q3实现营业总收入59.46亿元，同比增长92.00%，归母净利润33.98亿元，同比增长143.7%。20Q1-Q3归母净利率为57.1%，同比提升12.1pct。

 

经纪业务方面，20Q3单季度东财手续费及佣金净收入11.05亿元，同比增长121%，环比增长57%。两融业务方面，20Q3单季度东财利息净收入4.58亿元，同比增长111%，环比增长40%。非证券业务方面，20Q3公司营业收入10.45亿元，同比增长174%，环比增长69%，其中基金代销（金融电商服务业务）收入9.67亿元，继中报该业务再次表现亮眼，随着公募基金市场规模提升以及财富配置结构变化，我们看好基金代销业务成长性。

 

继续看好公司在当前市场交投活跃趋势下的业绩空间，预计公司20-22年净利润至43.6亿/53.8亿/63.4亿，同比增速分别138.3%/23.3%/17.9%，对应PE分别为51.5x/41.8x/35.4x，后续重点关注资本市场改革进展和公司竞争力共振，维持买入评级。

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《通信&机械|威胜信息（688100）：三季度业绩超预期，在手订单充足奠定后续增长基础》

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收10.44亿元，较去年全年增长18.8%，实现归母净利润2.09亿元，较去年全年增长28.62%

 

迈过疫情影响下的低谷期，业绩快速反弹重回快速增长，三季度业绩超预期。坚定研发投入步伐，在手合同持续新高，奠定后续增长基础。数字新基建行业机遇期，公司作为智慧公用事业独角兽值得期待。

 

预测公司2020-2022年净利润分别为2.7、3.4和4.5亿，维持“买入”评级。

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《商社&传媒互联网|壹网壹创（300792）：定增11亿筹备自有品牌打造第二成长曲线，从TP扩展至XP突破传统代运营商职能》

公司将打爆品能力变现，孵化食品、保健品自有品牌，打造第二成长曲线。公司将品牌策划、整合营销、大数据分析能力赋能强食品厂商，将打爆品能力变现，在成功运营数个自有品牌后，有望提升盈利和估值。从TP扩展至XP，扩渠道突破传统TP职能。

 

增发前预计公司2020-22年EPS为2.35/3.65/5.44，对应PE为76/49/33，PEG=1，我们预计估值能被高速增长的业绩消化。Q3预计公司高增延续，是化妆品淡季中维持高增的稀缺标的，持续推荐。

 

《商社|天下秀（600556）：拟以不超过1.6亿元投资协同企业，围绕红人新经济多方面投资与多维变现》

公司《关于授权公司管理层对外投资额度的议案》的通过，进一步体现公司围绕红人新经济的多方面投资与多维变现空间。

 

公司当前主要变现方式为红人广告营销，未来或逐步通过红人电商、赋能新兴流量平台、赋能MCN机构和红人进行变现。此外，作为红人时代新基建，天下秀或有更多变现空间。当前定增募集结束，上市公司资金到位，天下秀有望开启高速增长的黄金发展期，建议重点关注！

 

受疫情影响，我们将20-22年天下秀实现归母净利润从4.05/6.33/9.76亿元下调为4.05/6.09/8.06亿元，看好天下秀的中长期价值，维持买入评级。

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《家电|三花智控（002050）：阀类产品热销，汽零业务表现喜人》

公司2020年前三季度实现营业收入85.93亿元，同比-0.32%，归母净利润10.92亿元，同比+3.4%。

 

阀类产品热销，汽零业务表现喜人。毛利端有所改善，财务费用率同比增幅显著。在手现金同比大幅增长，营业周期有所拉长。预计随着特斯拉Model3的放量及与日系等其他车企的合作陆续落地，收入端有望稳健增长，长期成长性值得看好。

 

结合20年三季报表现情况，预计公司20-22年公司归母净利润15.42/20.19/25.27亿元（前值：14.72/18.10/19.77亿元），对应EPS0.43/0.56/0.70元/股，当前股价对应20-22年52.1/39.8/31.8PE，维持买入评级。

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《医药|康华生物（300841）：人二倍体狂苗持续放量，全年业绩高增长》

公司发布2020年三季报，前三季度实现收入8.25亿元，同比+180.37%，归母净利润3.44亿元，同比+288.47%。全年业绩高增长。

 

疫苗产品批签发大幅提升，提价和规模效应显现净利率同比+11.59pp。加大研发投入力度，扩大二倍体狂苗产能满足市场需求。公司所处疫苗赛道在多重因素的推动下已经进入黄金发展期，监管趋严下利好优质疫苗企业发展。随着宠物数量增加，狂苗市场空间广大，公司独家产品人二倍体狂苗有望凭借更高的安全性和有效性，不断提升市占率。

 

看好公司狂苗未来的发展，上调20/21/22年净利润预期由3.70/4.76/5.96至4.24/6.56/9.7亿元，EPS分别为7.07/10.94/16.18元，上调评级由“增持”至“买入”。

 

《医药|国药一致（000028）:三季度业绩恢复良好，零售业务进一步突破》

公司发布2020年三季度报告，2020年年初至报告期末，公司实现营业收入428.81亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润9.98亿元，同比增长3.98%

 

进一步深化全国网络布局，分销业务稳中求进，零售业务表现亮眼。盈利能力及三项费用率整体稳定。分销业务位居两广地区前茅，未来有望进一步提升市场份额。

 

预计2020-2022年公司利润为14.69/17.26/20.19亿元，对应EPS为3.43/4.03/4.72元/股，维持“买入”评级。

 

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《轻工|志邦家居（603801）：Q3收入利润均超预期，继续领衔家居板块复苏》

公司发布三季度业绩快报，预计前三季度实现收入23.72亿元，同比增长21.16%，预计前三季度实现归母净利润1.98亿元，同比-15.12%，预计前三季度实现扣非后归母净利润1.86亿元，同比-8.46%。

 

继Q2收入/利润增长领衔定制板块后，Q3继续超市场预期。前三季度公司净利率8.34%，其中Q2/Q3净利率分别为10.6%/12.9%，环比向好。

 

公司或将持续受益于工程单增长和零售价值回归双轮驱动，业绩方面，鉴于Q3业绩继Q2后再次超市场预期，上调20年公司盈利预测，预计20/21/22年归母净利润分别为3.62/4.17/4.83亿元（原为3.47/3.92/4.53亿元），同比分别增长9.85%/15.17%/15.89%，对应PE分别为21X/19X/16X，维持“增持”评级。

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《环保公用|国补退坡，生物质发电后补贴时代会如何变化？》

近日，三部委发布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建〔2020〕426号。政策出台后，行业盈利模式有望进一步完善。

《通知》出台进一步明确相关政策，有利于稳定行业预期。政策执行后预计对风光发电项目影响有限，短期内虽然对生物质发电项目存在一定负向影响。但长期看，全生命周期补贴小时数补贴方式，有利于补贴资金确权，提高补贴资金发放的计划性和稳定性；此外，我们认为，国补退坡后，有望进一步刺激产业技术升级和盈利模式创新，倒逼地方政府尽快建立使用者付费长效机制，有助于完善产业盈利模式，从ToG模式向ToG+C发展。投资上，建议关注【瀚蓝环境】、【旺能环境】、【伟明环保】、【绿色动力】等。