周期依然在左侧——国君周期论剑电话会邀请函

周期股尚处于盈利弹性的左侧

业绩弹性将是股价核心驱动

横盘震荡消化估值及筹码压力

市场的下跌是在基本面预期充分透支的背景下，利率上行的预期及微观结构恶化的结果。分子端基本面预期的打满、分母端利率预期的上行和交易层面抱团股微观结构的恶化令周内的盘跌尽数回吐开年以来的收益，“A股史上首次蓝筹股泡沫”破裂。沪深300所隐含的预期收益率与十年期国债收益率2.8%的差值已降至过去十年的最低位，预示高估值股票对利率抬升的高敏感。增长预期+通胀预期抬升下远端现金流的贴现价值降低。而市场的调整又引发微观交易结构崩塌这一更深层次的问题。往后看，整个市场上行的动能在于结构上的盈利的修复，下行的压力来自利率上行的预期和微观交易结构的问题。对于后市，我们维持震荡的趋势，以高估值龙头股为代表的股票未来需要横盘震荡消化筹码集中及估值的压力。

不用过分担心股灾的风险，但也不可怀着抄底之心。微观结构修复“非一日之功”，利率上行的预期伴随美国通胀可能进一步上调，这令大盘短期仍有下探可能。但是同样的，2021年周期性的高景气与服务业的复苏是支撑市场上行的结构动能，同时阶段性的流动性收紧预期已逐步被市场充分反映，市场下行亦是有底。具体来看，“外围低利率+弱美元环境”结束之下流动性拐点体现为全球资金再平衡而非国内央行流动性收紧。一方面疫苗接种进程+2月美国非农和PPI数据的超预期令期限利差拉开加速上行的步伐，针对短端利率美联储边际“更鸽”已无空间；另一方面与汇率高度相关的中美实际利率的差值已出现扭转，强美元+强美债的组合令全球资金回流，此类预期已在市场逐步反映。因此，波动仍是主旋律，市场上有顶、下有底。

低估值防守不是最佳策略，进攻才是最好的防守。抱团股能否继续追逐？抱团之外是否还有风景？我们认为抱团股内部将出现分化，有业绩有成长的抱团股有望卷土重来，跟随风格上涨但成长性不足的抱团股将会继续调整。A股与美股适用相同的“蓝筹规律”，复盘美股1972-1976年蓝筹股泡沫的破灭与修复，抱团股会跟随盈利与景气度的分化而分化。纯粹的低估值防守不可取，高成长进攻才是王道。此外盈利改善更快、估值相对合理、具备竞争优势的公司，包括细分赛道的白马及龙二、龙三等，我们称之为中盘蓝筹，抱团之外风景独好。

继续看好周期，变化在于全球原材料周期的末端与碳中和概念的开端。后疫情时代周期行情经历“逆周期对冲的基建地产周期”-“全球复苏”-“碳中和的供需格局颠覆”三阶段，当下推荐碳达峰、碳中和部署主题：钢铁（宝钢股份）/新能源（宁德时代、亿纬锂能）。此外，推荐三条主线：1）需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（纽威股份/博实股份）；2）高景气延续的全球原材料周期：有色（紫金矿业）/石化（中海油服）；3）预期充分调整、回归基本面增长的科技：电子（立讯精密）。同时继续推荐具备稀缺性的互联网港股龙头。 

当顺周期遇到碳中和，铝和锂迎最好投资机会

有色邬华宇/汤龑/朱敏

结论：顺周期高弹性低估值铝铜、新能源金属锂，这两条主线仍是最强的赛道。在碳中和的时代大背景下，电解铝高耗能行业迎来新一轮“供给侧改革”，锂电需求长期发展确定性更强，铝和锂迎最好投资机会。

一、基本金属：碳中和时代大背景下，电解铝迎新一轮“供改”，铜继续受益全球经济复苏

1. 碳中和背景下，电解铝盈利中枢抬升，有望迎来双击：

内蒙率先开始高能耗行业管控。内蒙古包头市Q1能耗双控红色预警响应措施要求相关铝企停产停建。此次涉及的限产企业（原铝）为包铝和东方希望，运行产能分别约56万吨/88万吨，若按文件要求各减少用电15000万千万时或当月减少能耗4万吨煤标，估算实际影响量各1万吨/月，年化24万吨产能，占比内蒙古/全国总产能约3.8%/0.6%。

从内蒙双控看，电解铝行业的管控基本来自三方面。①现有产能产量的影响，②新增产能投放的低于预期，③电力成本变化，成本曲线出现结构性变化。内蒙古限产或只是开始，碳中和背景下，不排除其他省份陆续出台相应措施。

铝需求超预期，盈利有望持续走高。①供给刚性，17年供给侧改革和目前碳中和的大时代背景下，电解铝产能天花板4400万吨，且未来有望进一步游化。②需求超预期，2021年春季，淡季国内累库存低于预期，反应竣工和制造业需求不弱，看好铝价持续上涨。③成本项氧化铝产能无序投放持续过剩（预计2021年产能9500万吨严重过剩），随着国内进口铝土矿价格中枢下滑及进口量增加将对氧化铝价格支撑减弱，铝价高位的同时也系原材料氧化铝价格持续弱势，判断此轮高盈利可持续。标的：云铝股份、神火股份、中国宏桥（HK）、天山铝业、南山铝业、中国铝业（AH）、明泰铝业。

2. 铜，受益全球经济复苏，铜价有望创新高：对全球定价的铜的宏观背景：①全球经济的复苏预期。②全球货币和流动性依旧是宽松的，在这个时间窗口就是全球定价大宗商品最好的时间窗口。供给端资本开支过去5年一直维持低水平，未来供给增量有限，预计2021年供给增量可能在2%左右；需求端，全球经济复苏影响叠加产业趋势，预估2021年总体需求增长75万吨左右（+4%）（传统60万吨+新兴15万吨），铜行业供需更加紧张，叠加目前低库存水平，需求超预期，铜价的弹性极大。标的：紫金矿业（AH）、西部矿业、五矿资源（HK）、江西铜业（AH）、云南铜业。

二、电车超预期，锂行业迎价格拐点，有望长期维持高位

锂价短期企稳，静待需求旺季进一步上涨。目前电池级碳酸锂价格成交在8.5-8.8w，涨价速度开始变慢，成交量有所下滑。锂价在1-2月份快速上涨之后，下游需要时间消化，也属正常。仍看好后面旺季锂价继续上涨。

锂矿短缺已经显现。目前主流报价机构锂精矿价格依旧是500美元左右，体现了锂精矿月单调价的滞后，现在市场真实状态：①即使出的起700美元的价格，依旧是买不到货的（700美元锂精矿，折LCE成本在5.8w左右，锂价8.5w，还是很赚钱），②二三线锂盐厂已经出现缺矿的状态，很可能已经开始影响开工率了。③最近锂业公司公告的锂资源布局也能体现目前锂资源短缺的窘迫。

3年内锂价中枢看9-10w。本轮锂行业需求周期强劲，每年复合增速30%，但受限于全球供给侧锂资源和锂冶炼相互不匹配，锂价维持高位的时间有望超预期。主要系，优质锂资源多在海外锂企业手上，但海外企业资源开发的效率低，时间长，中国企业冶炼能力独步天下，但资源拥有较少，因此，未来全球锂行业Capex释放速度和新增产能的节奏，将远远跟不上锂行业的需求。

标的：永兴材料、ST融捷、赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、中矿资源。

化工景气仍上行，关注一季报行情

本周重要变化：

辛醇价格上涨明显，多产品维持高景气，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升：本周公司主要产品尿素/DMF/醋酸/乙二醇/辛醇/己二酸价格较上周涨幅分别为-4.23%/0.00%/0.00%/-3.45%/+8.90%/+0.89%，最新含税价格分别为2040/10550/6300/5600/15900/11300元/吨，多款产品如DMF、醋酸、辛醇维持高景气状态。

（1）本轮辛醇涨价主要是供给趋紧。供给端，根据百川盈孚，本周辛醇产量39277吨，环比下降9.38%，开工率82.25%，环比下降9%，叠加全国辛醇库存处于低位，辛醇出厂价格自本周一起开始普遍上涨。需求端，下游DOP、DOTP周度开工率分别环比上涨0.4pct、9.1pct，主流大厂开工稳定，部分厂家负荷降低，其价格跟随原料辛醇价波动。成本端，丙烯价格相对稳定，提供一定支撑。

（2）本轮己二酸涨价主要是成本支撑。供给端，根据百川盈孚，本周己二酸产量和开工率较上周略有上升，太化降负荷运行，其他己二酸装置正常运行，整体供应稳定。需求端，本周己二酸下游PA66开工稳定且价格坚挺，PU浆料开工率稳定，TPU装置负荷缓慢回升。成本端，本周国内纯苯市场价格震荡，受国际原油价格上涨影响，外盘纯苯不断推涨，对国内价格形成支撑。

龙蟒钛白粉调涨1000元/吨，持续推荐绝对龙头龙蟒佰利：根据百川资讯，钛白粉（龙蟒，硫酸法）和钛白粉（锦州钛业，氯化法）本周出厂价较上周涨幅分别为+5.43%、+0%，最新含税价格分别为19400、22500元/吨。国内方面，本周多企业上调钛白粉售价，其中龙蟒佰利于3月10日上调公司各型号钛白粉（包括硫酸法及氯化法）1000元/吨或150美元/吨。我们认为，本轮钛白粉涨价主要是供需紧平衡叠加成本支撑。（1）供给端：根据百川资讯，本周国内钛白粉产量预计7.5万吨，环比增加0.06%，企业生产节奏平稳，产能充分释放，且多为依照早前海外订单进行生产。（2）需求端：由于即将计入国内备货采购旺季，且出口欠单待发状态尚未转变，本周需求旺盛。（3）成本端：本周钛白粉成本高居不下，主要由于进口矿回运数量较少，而国内现存少量澳矿、莫桑比克矿价格较高，叠加辅料硫酸、石灰价格上涨，导致钛白粉生产成本加大。（4）库存端：本周国内钛白粉市场库存量预计4万吨，环比增加0.38%，但仍处于低位。

原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，当前时点持续推荐油价端资产:油价处于历史较低百分位，截至2021年3月5日，WTI原油及布伦特原油价格分别处于近十年价格百分位的55%和50%左右（剔除负油价），疫苗推出后预计刺激经济复苏，油价中枢或上移。此外我们复盘2016H2-2018H1国内化工品大周期，发现油价复苏和见顶都滞后于化工品，且2018年前10月油价端资产整体收益跑赢化工品涨价资产。因此，站在当前，原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，随着未来疫苗逐步落地，经济复苏驱动油价中枢边际抬升，煤化工优势凸显，推荐煤化工龙头华鲁恒升。

轮胎：原材料天胶价格不具备暴涨基础，中长期看国内龙头对内（新零售）和对外（海外建厂）抢份额，持续推荐玲珑轮胎和森麒麟。天胶价格不具备暴涨基础。本周天然橡胶（活跃合约）期货收盘价15265元/吨，周涨幅-0.6%，周跌幅-4.0%。我们认为此前天胶上涨更多是需求边际提升但供应端处于真空期的因素。其中，中国、越南以及泰国部分地区均已停割。泰南地区预计2月末也开始逐步停割，全面停割期，东南亚供应量呈现季节性的下降。泰国原料价格上行，胶水价格大幅提高。泰国1月对中国出口量同环比均降也使到港及累库压力得到一定缓解，然而4月起随着国内等其他地区陆续开割，供需偏紧有望较快缓解。中长期看，根据ANRPC协会预测2021年天胶不会过于紧缺，2021年需求量在1343.6万吨，而供给端1367.8万吨，不具备暴涨的基础。规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球：1）出海占据相对优势。面对美国等国家对中国设置的关税壁垒，国内有实力有资金的企业纷纷布局东南亚或欧洲地区建设生产基地，回报颇丰同时也使得这些企业能够持续扩充产能，从而拉大和其他国内企业的差距。2）渠道厮杀加速分化。国内如玲珑、赛轮、森麒麟等优秀企业不断加码国内替换市场的开拓，打造新零售模式，将传统轮胎销售数字化，工厂可直接掌握零售店需求从而掌控更多渠道数据。此外，新零售模式需要强大的生产、仓储、物流、营销网络等人力物力支持，也仅有极少头部企业才有实力能够大规模铺开运用，未来渠道端的竞争也有望加速国内轮胎企业的分化进程，看好国内优秀轮胎企业份额提升。

维生素：供给趋紧叠加成本支撑，VA、VE价格稳步上涨。根据百川资讯，VA方面，3月3日新和成上调VA出厂报价至450元/公斤，又由于同日巴斯夫路德维希厂区发生火灾事故，VA全球产量有所影响，3月12日VA市场实际成交价格由370元/公斤上调至375元/公斤，目前实际成交价格在375～380元/公斤；VE方面，因原材料价格普遍升高，2月22日浙江医药报价上调至85元/公斤，又因2月26日新和成计划4月份对VE生产线停产检修4周，3月3日巴斯夫火宅影响VE中间体异植物醇合成原料氢气供应中断，VE市场报价上涨，3月9日，浙江医药VE停报停签，目前市场报价80～85元/公斤。（1）供应端：厂家库存保持稳定，但巴斯夫火灾对生产有一定影响。（2）需求端：年后大宗化工原料价格上涨，终端用户提前新一轮备货，市场询价活跃。（3）成本端：延续南方等地区环保，限电等因素，引致多项化工原料价格上涨，成本增加。（4）利润端：VA价格随原材料价格上涨，利润并未有大改变，VE价格上涨幅度大于原材料上涨幅度，相对利润有所增加。（5）库存端：库存整体保持稳定，市场发展需看生产厂商后续策略以及市场供需变化。

MDI：供给偏紧叠加需求边际改善，价格有望维持高位，持续推荐万华化学

中长期看，MDI供给有序下价格有望继续维持高位。从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

万华50万吨MDI扩产落地，盈利中枢大幅提升。本次烟台MDI装置技改落地后，单套MDI装置规模从60万吨增至110万吨，公司总产能达260万吨（占全球总产能26%)，全球第一大MDI厂商地位进一步巩固。本次装置从2019年6月备案起耗时约20个月，至2021年2月累计投资2.84亿元人民币，投资额较小我们认为主要是因为公用工程等其他相关原料配套装置前期已经投入。根据我们按公司聚MDI和纯MDI产出比测算，现价下公司50万吨产能满产年化净利润有望在50亿元。

本周价格价差分位图&价格价差变化&价格/价差维度景气图：

未来哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平(10年维度），我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。

本周核心推荐主线：

基于海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性，从三条主线以及自下而上出发精选优质周期成长龙头。1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。

—推荐行业及标的：

1）复苏早期的品种。复盘2020年至今资产轮动顺序，推荐油价中枢上行受益子行业，推荐煤化工（华鲁恒升）、气头烯烃（万华化学）等主线；

2）梳理供需格局较好，价格弹性大的子行业：钛白粉（龙蟒佰利）、煤化工（华鲁恒升）、MDI（万华化学）、粘胶短纤、氨纶、轮胎（玲珑轮胎）；

3）底部未复苏的子赛道：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）、化妆品活性成分（科思股份）；

4）自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、新材料龙头（国瓷材料、万润股份）等。

海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性：1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。因此，站在当前时点，我们推荐三条投资主线：油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时，在选择标的方面，紧拥优质周期成长龙头，以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来进行长期配置。

海外补库：以美国为例。根据国君宏观团队观点，截至9月，美国整体上已至新一轮库存周期低点。我们以美国制造业存货的季调同比作为判断美国库存周期的指标，以PCE指数作为美国终端需求在价格维度上的表征。两者同上为主动补库存，存货量同比上升而 PCE 指数下行则为被动补库存，存货量同比下行而 PCE 指数上行为被动去库存，两者同下为主动去库。同时，库销比下降态势趋缓，部分行业或已开始补库。库销比作为领先指标看，2020Q2期间库销比快速下滑表明前期累积库存加速去化，但Q3以来逐步趋缓，可能意味着部分行业已经开始补库。

海外供给修复弹性有限，或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。根据CEFIC，欧盟和北美地区的全球化工品合计占全球比重约30%，从供给修复弹性来看，截至2020年10月，美国化工品产能利用率74.8%，已经恢复到19年同期98%的水平，向上空间有限，欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为，海外供给修复弹性有限，不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。

化工品整体价格仍然处于历史低位，不要低估向上弹性！从价格维度看，根据12月最新数据，国内化工产品价格指数为4262，处于2012年5月以来的历史31.1%分位，同时，以2019年(化工景气下行年）数据来看，2020年12月的化工品价格处于2019年全年36.5%的分位，不要低估向上弹性！

下一个复苏节奏：我们看好油价上行主线下的化工品行情，推荐煤化工（华鲁恒升）和气头烯烃（万华化学）

2020年一季度以来商品价格上涨的轮动顺序如下，内需端率先恢复推升玻璃，黑色系等商品价格上涨、海外疫情发酵引发流动性大宽松抬升贵金属价格、内需强劲出口改善推高的MDI、钛白粉等化工品、和出口超预期带动纺服链反弹。当前油价由于表征全球需求，并非短期供需错配的品种，站在当前时点，在疫苗未开始普及前人们的出行需求限制了宏观需求的全面复苏，未来随着疫苗全面铺开，整个宏观需求的复苏进程加速，我们认为受压制最惨的油价相关品种或开启反弹。推荐以下三条主线：

1）煤化工：竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至50美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。

-华鲁恒升：公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品如乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位，需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，荆州基地取得重大进展，远期成长空间打开。

乙二醇：乙二醇价格自底部开始复苏，本周乙二醇（华东）最新价格为4435元/吨，周涨幅为4.35%，本月累计涨幅为14.6%。本轮乙二醇涨价主要是需求稳步复苏及成本端支撑。需求端，下游涤纶长丝及PET瓶级需求旺盛，其中涤纶长丝本周开工率为83%(卓创资讯)，处于近四年较高水平。供给端，国内乙二醇周度库存量不断下行，根据卓创资讯，本周周度库存量已下降至68万吨，较上周下降3%，目前处于近三年库存中枢位置。成本端，国际市场乙二醇多为油头路径，而原料乙烯本周涨幅7%，近两个月涨幅逾20%，乙烯价格的不断上涨推动煤头路径之外的全球乙二醇成本曲线上移。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，油价中枢上移是大势所趋。考虑华鲁恒升乙二醇产能为55万吨，本月公司乙二醇出厂价（不含税）涨幅为442元/吨，有望总计环比增加公司月利润2028万元左右。

2）气头烯烃：油头工艺仍占主导地位，我国轻烃裂解占比有望提升。全球石脑油及轻烃裂解工艺占比均较高，而我国以石脑油为主、CTO/MTO为辅，轻烃裂解渗透率较低。考虑到近两年我国企业对轻烃裂解装置投资加大，我国轻烃裂解占比有望提升。在原油50美元/桶、煤500元/吨的能源价格下，轻烃裂解及石脑油路径成本低，煤头路径成本偏高。在油价上行的环境下，油头工艺将向成本曲线右侧移动，气头轻烃裂解路线相对油头路线的成本优势将扩大。

3）长丝：油价上行有利于涤纶长丝景气回暖。聚酯产业链价差走势与油价呈现一定正相关性。当油价上涨时，聚酯产业链价差均扩大。尤其是产业链一体化程度较高的企业，其价差扩大将最为明显。并且考虑到纺服需求回暖明显、供给不断集中化，涤纶长丝价差有望扩大。

梳理供需格局较好，价格弹性大的子行业：地产竣工端—钛白粉（龙蟒佰利）、MDI（万华化学）

1）龙蟒公告，自1月8日，对国内客户提价500元/吨，对国际客户提价100美元/吨。淡季开始提价。2）思考：海内外需求复苏已成市场一致预期，出口是需求持续增加的关键边际力量 ，出口能否持续超预期应该作为考量的方向。我们认为不同子行业间或有分化，所以如何选择确定性最高的赛道，我们基于两条标准：对于大宗品，要寻求海外供给低弹性（MDI，钛白粉等）；对于差异化品种，基于竞争力（供应能力，性价比，品牌等）提升，抢海外份额不可逆转（轮胎等）。3）与众不同的观点：市场认为钛白粉出口高增或不可持续，导致钛白粉价格上涨动力匮乏；但我们认为，钛白粉出口高增可持续。海外需求持续提升但供给低弹性，出口仍将向好，为钛白粉需求边际回暖提供强支持，促使价格进一步上涨。（4）信息与逻辑：1、出口高增，持续性成为重要担忧。2020年，我国钛白粉需求344万吨，同比增长6%；其中内需238万吨，和去年基本持平；出口122万吨，占比36%，出口增速为22%，基本贡献所有边际需求增量。从行情演绎来看，经历了2季度出口大幅下滑至暗时刻（5月下滑同比25%），8月份以来，单月同比增速均在33%以上，出口成为钛白粉价格上涨的重要边际力量。所以市场担心出口不可高增下，钛白粉价格上涨难持续。2、海外新增停滞，开工率低弹性，预计在海外需求复苏下，高出口具备持续性。a）海外供给端：从产能端分析，未来全球新增集中于国内，国内新增集中于龙蟒佰利。当前全球接近900万吨产能，海外占比53%，海外六家巨头（科慕14%，特诺12%，龙蟒11%，Venator 9%）占全球产能46%。海外钛白粉产能增长停滞 ；国内硫酸法限制新增产能且加速淘汰中小产能；国内政策支持的氯化法钛白粉成为全球唯一的增量来源。但氯化法技术壁垒高，当前龙蟒具备绝对优势。从开工率端分析。相较于20Q2，20Q3海外龙头供给已有大幅修复，科慕69%（环比+11pct）/特诺71%（环比+11pct）/泛能特74%（环比+2%），开工率已恢复至疫情前水平，三家占海外总产能的66%，海外开工率向上弹性已大幅收窄。b）需求端内外需持续向好。钛白粉56%比例用于涂料，和地产竣工关联度高。1-11月地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-10月收窄0.6、1.9 pct，10月。根据国君预测，预计2021年竣工增速或达20%。而海外，在印度巴西美国等地区地产数据大幅回暖带动下，海外需求仍可持续。3、供需平衡表：中性假设，钛白粉需求增速或达6.7%；而供给增速预计5%。供给增速小于需求增速，价格上涨仍具备持续性。（5）催化剂：钛白粉出口高增；价格上涨。

全球钛白粉未来新增供给以国内氯化法为主。海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，且新建产线调试时长具有不确定性，预计新增供给释放节奏可控，长期看钛白粉行业仍有望维持紧平衡。

-龙蟒佰利：公司是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。未来行业供给端由公司主导，全球钛白粉新增供给看中国氯化法，中国氯化法看龙蟒佰利。氯化法产能释放后公司远期利润中枢有望站上45亿，再造一个龙蟒。

2）MDI：万花Q4业绩略超预期，上调盈利中枢。中长期看MDI供给有序下，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，价格持续看涨，推荐万华化学。

产品量价齐升，Q4业绩略超预期。公司发布2020年业绩预告，预计实现归母净利润96~101亿元，同比减少5.3%~0.3%，其中2020Q4单季度实现归母净利润42.5~47.5亿元，同比增长90.5%~113.0%，环比增长69.1%~89.0%，Q4单季度业绩超预期主要原因是，三季度末随着全球化工行业下游需求快速好转，部分地区需求快速增长，同时海外部分装置遭遇不可抗力和检修，叠加成本端油价中枢上移支撑，公司聚氨酯业务等主要产品量价齐升。其中，从市场价看，根据Wind资讯，聚MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚2020Q4价格分别为20249/27177/14046/14696/18257元/吨，分别同比增长57.3%/60.3%/17.8%/69.3%/73.8%，分别环比Q3增长39.5%/80.3%/5.0%/29.5%/30.0%。

中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归。

从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

底部未复苏的刚需行业龙头：农药（扬农化工）、甜味剂（金禾实业）

1）农药：2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。

-扬农化工：国内领先的研发驱动型农药生产企业，具备优秀的产品选择能力和竞争优势，短期受益优嘉三期、四期投产放量，长期看好背靠先正达集团带来的协同效应。

-联化科技：公司是国内精细化工CDMO领域老兵，技术沉淀极为雄厚。江苏盐城基地9个产品线已复产，后续产品线复产工作将持续推进，看好公司在传统强项农化领域的盈利回归。医药定制板块行业存在高β，同时叠加自身的长期储备，公司医药定制业务有望迎来爆发期。长期看，充足的土地储备和持续大额的资本开支能够支撑公司长期发展。

2）甜味剂：无糖化趋势明显，替代空间广阔；行业集中度提升，供给格局向好。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元，而我国是全球最大的功能性甜味剂生产国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局，全球5家主要企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。第五代甜味剂三氯蔗糖目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17400吨，但有效产能只有8900吨。目前全球需求约11850吨，有效产能低于需求，供给端格局较好，且多数小产能面临被淘汰风险。

-金禾实业：公司是甜味剂龙头企业，安塞蜜产能12000吨，占全球市场的60%以上 ，三氯蔗糖产能 3000 吨，排名全球第二，此外拟扩建5000吨进一步加大市场份额；麦芽酚产能 6000 吨，其中甲基麦芽酚市场占有率 70%，乙基麦芽酚市场占有率 50%，另公司拟新增5000吨麦芽酚产能。公司在以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的工艺流程的传统合成氨行业基础上，持续拓展产品线，具备产业链延伸经济优势。此外，定远循环经济产业园逐步投产，为公司长期发展注入动力。

看好纺服链复苏，推荐原料端粘胶短纤和氨纶：纺服下游需求边际改善，外需端2020年1-12月纺服、服饰业出口交货值累计同比-18.10%，较1-11月跌幅收窄1.2 pct，其中12月单月同比-10.30%，较11月单月跌幅收窄6.5pct；内需端2020年1-12月国内服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比-6.60%，较1-11月跌幅收窄1.3 pct，其中12月单月同比增速+3.8%，增速较11月单月下滑0.8 pct。我们认为随着疫苗逐步推广，需求边际改善下关注纺服链化学品，我们推荐粘胶短纤和氨纶。

1）粘胶短纤：扩产已步入尾声，价格及盈利有望继续上行。根据隆众资讯，2020年上半年江西第二条12.5万吨/年新线投产完毕，意味着行业近5年来的扩产进度步入尾声，后续无明显新增投产计划。2020H1粘胶短纤产能524.5万吨（含台湾省），剔除无效产能后同比增长仅1.06%。我们认为随着需求边际改善叠加新增供给趋缓态势下有望带动产品价格及盈利持续上行。截至3月14日，粘胶短纤价格15650元/吨，较上周基本持平。

2）氨纶：产能扩张趋缓，未来景气回暖可期。氨纶产能扩张趋缓，龙头集中度有望持续提升。伴随国民经济的增长、人民对衣物穿着的日益重视，氨纶表观消费量自2014年的47.84万吨增长至2019年的62.29万吨，年均复合增速5.42%，而供给端增速逐步放缓，且国内行业集中度CR5由2013的42%提升至2019年的64%，其中华峰氨纶占比约20%。预计2021-2022年新增产能中较为确定的主要有华峰重庆4万吨以及新乡白鹭3万吨，泰和的新增产能用于老厂置换，供给扩张趋缓且主要集中在龙头、未来龙头集中度有望持续提升。截至3月14日，氨纶40D价格65000元/吨，较上周基本持平。

自下而上筛选细分行业龙头

—新材料赛道：进口替代和政策推动下的新材料子行业，催化材料（万润股份、国瓷材料），可降解塑料

1）催化材料（进口替代+国六标准政策推动）：国六排放标准即将大面积铺开，标准较国五大幅提高，倒逼产业升级，看好相关材料，蜂窝陶瓷载体进口替代空间大。自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。国六排放标准执行推动下，根据测算，国五升级至国六标准，陶瓷载体需求将增长超100%，分子筛需求从0到7000吨/年，市场空间巨大。美国康宁公司自上世纪70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域以来，逐渐和日本NGK公司共同垄断蜂窝陶瓷载体市场至今，两者占据全球90%市场份额（两者在国内合计销售额约200亿），未来替代空间大。

-万润股份：沸石产能持续扩张，有望享受国六标准下需求增长。重型汽车国六已于19年7月起分阶段实施，而轻型汽车将于20年7月起分阶段实施。公司是车用催化材料龙头庄信万丰核心供应商，19年底产能扩至5850万吨，另在建7000吨产能预计将于20、21年分批投产，有望充分受益国六铺开下的需求增长。此外液晶材料客户优势显著，OLED材料已量产供货，未来有望逐步放量。

-国瓷材料：公司作为全球主要的 MLCC 配方粉供应商，产能持续扩张。目前产能已经达到 1 万吨/年以上，未来规划扩产至1.2万吨。受益电子产品快速迭代升级、汽车新能源化和智能化发展，公司MLCC 配方粉有望持续放量。全球蜂窝陶瓷市场约100亿美金，几乎被美、日垄断，蜂窝陶瓷国产替代进程正加快。公司是全球少有的能够提供全系列催化材料的产品的供应商之一。现有蜂窝陶瓷产能1700吨，在东营规划了4000万升的产能，建成投产500万升，后续随国六到来，预计公司催化剂业务将持续放量。

2）可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）：2020年初国家发改委、生态环境部发布“新版禁塑令”，提出分三个阶段、分应用场所禁限使用不可降解的塑料袋等一次性塑料用品，同时以可降解塑料做成的相关制品予以替代，政策推动下未来可降解塑料市场需求有望快速增长。从市场空间看，待2025年该政策最后一阶段完全贯彻执行后，国内可降解塑料替换需求有望达到数百万吨规模级别，相较于2018年国内13.5万吨的产量，其增量空间巨大，未来几年的增长也较为确定。聚乳酸（PLA）和PBAT材料因性能、成本等综合优势有望占据未来可降解塑料市场的主导位置。我们认为需求增速确定背景下未来市场节奏依靠供给端放量，其中PLA的关键核心中间体丙交酯成熟技术主要由Corbion-Purac、NatureWorks等海外企业掌控，急需进口替代。

—危化品仓储和物流行业是好赛道，持续推荐密尔克卫和宏川智慧

密尔克卫

1）化工物流行业发展空间大，公司成长天花板极高。随着全球化工产业向中国转移、化工企业 “退城入园”和安全环保政策加强，化工品仓储和物流需求得以释放。目前第三方物流市场规模达3500亿元，且行业集中度低。公司作为行业龙头，市占率约1%，成长天花板极高。

2）密尔克卫具备稀缺性、确定性和领先性，看好公司长期发展。（1）稀缺性：危化品仓储资源属于稀缺资源，优质的民营仓储龙头更为稀缺。（2）确定性：从量价角度出发，业绩的确定性强。量方面，公司仓储量增长主要靠自建和并购，仓储增量确定。（3）领先性：管理能力和异地扩张能力具备领先性，物流和仓储逐步形成网络化，领先全国。

推荐液体危化品仓储行业

1）液体化学品仓储行业空间大，集中度低，领先企业扩张边界大。调研显示全国石化（不含原油）罐容合计4275万立方米，保守预计液体化学品仓储市场规模200亿元以上。当前行业竞争格局较分散，领先企业市占率也仅为5.13%。我们认为，具备核心竞争力的领先企业扩张边界巨大。

2）资质+建设时长+资金，铸就较高行业壁垒。资质方面，相关审核步骤繁琐、耗时较长、要求严格，获取难度高。建设时长方面，一般液体仓储从审批到完成建设基本需要5年左右周期，并且国家安全监管政策趋严，进一步提升了新项目审批和建设的难度，拉长了建设周期。资金方面，经测算每立方米投资额基本高于2000元，仅50万立方米储容项目保守需要近10亿资金。

3）高壁垒保障仓储项目较强的盈利性。2019年行业内领先企业仓储业务毛利率高达62.7%，净利率高于30%，盈利能力强且趋于上行趋势。从单个成熟仓库项目来看，部分项目ROA水平自2016年的6.77%提升至10.33%。

—宏川智慧：公司是国内液体化学品仓储行业龙头，其仓储业务可类比密尔克卫的核心资产（危化品仓储），我们认为公司扩张边界高，盈利能力强且周期波动性较低，业绩有望快速增长。1）液体仓储行业空间大（行业第三方总储容量约为4300 万立方米），公司成长天花板高（当前市占率仅4.85%），且产能快速扩张。2）液体危化品仓储存在资质壁垒、新库建设周期长和资金壁垒，长期看行业高壁垒铸就高盈利（公司长三角成熟仓库平均ROE 约15%），且公司盈利波动较小。供需紧平衡下，仓储的价格及出租率或将长期保持高位，公司业绩有望快速增长。

石化板块在经历调整后具备较好配置价值，看好一季报盈利好于市场预期

原油：俄罗斯乌龙原油增产事件可能让OPEC增产节奏更加谨慎

本周原油数据：本周WTI收于65.61美元，环比-0.48美元；BRENT收于69.38美元，环比+0.34美元。EIA3月5日当周商业原油库存环比+1379.8万桶，前值+2156.3万桶。其中库欣原油环比+52.6万桶，前值+48.5万桶。汽油库存环比-1186.9万桶，前值-1362.4万桶。本周炼厂开工率13%至69%。美国原油库存上升，净进口量环比减少。本周美国产量1090万桶/天。本周美国净进口数据环比-23.3%。截至3月12日当周，美国活跃石油钻机数环比-1部至309部。我们判断未来3-6个月继续保持去库的概率较高，3-6个月内原油价格未来时点将冲击80美元/桶。从长期来看，我们预计2年内原油价格整体保持强势。

俄罗斯乌龙增产消息原油价格盘中波动，说明市场情绪依然比较敏感。本周三晚，俄罗斯诺瓦克表示，俄罗斯将在4月份提高石油产量，外媒误报道为5月起增产89万桶/天。意味俄罗斯耗尽所有闲置产能，实质退出OPEC+协议。原油价格快速跳水，但其后拉回跌幅。原因在于俄罗斯意思是在2020年5月基础上增产89万桶/天。本质上与3月初的OPEC+会议结果并无变化。整体说明市场情绪比较脆弱，预演了增产的价格演变。这可能会使OPEC在未来增产的态度上更加谨慎。

原油价格长期观点：未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进一步高于2021年。

聚酯：涤纶长丝现金流处于高水平

在原油的利好刺激下，终端再次补原料涤纶工厂上调丝价，但产销相对清淡。本周五个工作日产销为40%附近。本周POY/FDY/DTY现金流上升，分别为965/828/456元/吨。终端加弹，织机开工处于较高水平；刚需消化好，但由于终端综合原料备货量依旧较大，备货较少的用到月底，较多的有1-2个月，甚至2个月以上。本周长丝库存小幅上升，POY/FDY/DTY分别为9/15/21天。同时，本周PTA加工费下降至300元/吨 。1月平均PTA加工费423元/吨，较12月下降20%。一季度以来PTA装置集中投产，百宏250万吨，虹港250万吨，逸盛350万吨预计在1-3月份先后投产。

聚烯烃及炼油：整体保持平稳

美国德州寒潮后聚烯烃装置开工缓慢修复，根据远大期货数据以HDPE为例，待重启装置从3月2号的47%下降至3月9日的25.8%。PP方面，预计3月下旬装置开工率将恢复至60.7%，4月下旬将恢复至86%以上。本周油制PE利润为2159元/吨,环比下跌9.3%。煤制PE毛利整体保持稳定，平均毛利为3099元/吨。主要由于原油价格上涨，终端产品价格涨幅低于原油。本周主营炼厂开工负荷为72.1%，基本持平。山东地炼为73.1%，环比下滑1.0个百分点。截止3月11日，山东地炼汽油库存占比20.0%，环比下滑0.8个百分点。地炼柴油库存占比23.2%，环比下滑0.7个百分点。前期社会单位库存偏高，市场新采购需求谨慎。国内成品油价格涨至较高水平，业者采购意愿谨慎观望。截止3月10日，山东地炼综合炼油利润为291元/吨，环比上涨85元/吨。

石化板块行情的后续看法：

我们认为近期石化板块整体出现调整，主要由于①市场预期原油价格短期有压力。②2021年初以来石化板块涨幅较大，累积调整需求。③碳中和背景下，市场担忧企业环保成本上升。我们认为①原油价格2021年整体将好于市场预期，未来2年油价中枢可能进一步好转。②石化企业一季报盈利能力将比市场预期的更强。③我们预计碳中和背景下大企业的成本控制能力更强，行业集中度长期来看将进一步上升。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线，在经历调整后，石化板块具备比较好的配置价值：

①2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油(H)，中海油服，海油工程。

①在原油价格上涨背景下，中海油发布2021年资本开支，好于市场预期，打开海上油服板块成长通道。

2021年中海油预计将完成资本开支900-1000亿元，2020年预计实际完成资本开支额为795亿元，同比增长13%-26%，好于市场预期。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。

900-1000亿资本开支总量好于市场预期，高增长打开海上油服板块成长通道。2021年的资本开支，基于50美元/桶油价的前提做出的决策。资本开支总额好于此前市场预期，同时国内资本开支比例较高提高了海上油服板块国内业绩的确定性。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。2021年海上油服板块国内业务确定性好转。在2021年原油价格中枢抬升超出中海油完全成本(截止2021年上半年中海油主要桶油成本26美元/桶，我们预计完全成本介于35-40美元/桶)的背景下，我们预计2021年资本开支完成率将进一步提升，可能接近资本开支计划的上限，低油价导致公司资本开支完成率低于预期的风险极低。

从公司设置的产量目标来看，未来中海油产量目标增速提速，预计资本开支将在兼顾分红，产量目标和利润基础上保持较好水平。从产量规模来看，2021年预计实现5.45-5.55亿桶油当量，2022年和2023年的目标则为5.9-6亿桶油当量和6.4-6.5亿桶油当量，年均增幅约为4000-5000万桶油当量，增幅超过此前数年平均值。假定油价中枢抬升背景下海上油气服务价格保持不变或者稳健改善，则在工作量上升背景下我们预计中海油资本开支将保持稳健增长水平，2021-2025年给海上油气服务板块打开持续的增长空间。

推荐：中海油(H)：中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。特朗普将中海油放入实体清单。但根据路透社报道，该禁令不会影响到中海油集团的原油，燃油及液化天然气的生产；以及现有的与中海油进行合作开发油田的油公司。我们认为影响比较有限。2020年10月17日以来截止1月29日，中海油(H)及中海油田服务(H)的沪深港通持股占流通股的占比，已经分别从2.8%上升至28.9%及从14.6%上升至45.6%。

1月21日，美国明晟公司（MSCI）在官网宣布，将把中海油（00883.HK）剔除出MSCI明晟全球市场指数（MSCI ACWI）和MSCI中国全股票指数（MSCI China All Shares Indexes）。由1月26日起生效，本周跟踪MSCI及富时罗素的指数基金减持完毕。截止1月29日，11月26日以来外资减持占自由流通股本比例为48.4%，而南下增持占自由流通股本比例为26.0%。我们认为外资减持集中抛压已经基本结束，后续股价将逐渐回归基本面影响。

推荐：中海油服：①中海油服我们预计2021年业绩将出现显著改善，我们测算中海油服业绩将从2020年23亿以上业绩提升至2021年37亿左右的水平。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。

推荐：海油工程：公司股价处于相对底部，中海油资本开支持续稳定增长及油价稳定预期将使公司长期业绩温和复苏。

②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化及宝丰能源。本周新增推荐金能科技。

卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。

宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业 jik   h中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

金能科技：公司青岛一期项目（90万吨PDH,45万吨PP）预计2021年4月投产，打开成长空间。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐民营炼化的荣盛石化,恒力石化,东方盛虹。同时推荐主营炼化企业的上海石化。民营炼化全球竞争力显著，主要体现在①规模优势显著②化工品占比高③能耗物耗等领先行业。 2020年疫情叠加油价暴跌极端压力测试下仍保持高盈利，已经证明其一体化优势。参照台塑石化投产后估值提升，当前国内民营炼化估值处于合理水平，若考虑远期规划产能投产，民营炼化应享受一定估值溢价。原油价格波动及全球疫情加速落后产能出清，龙头企业长期市场份额提升。（详细内容请参考我们的行业深度报告《民营炼化：具备全球竞争力的核心资产》）。

荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。

东方盛虹：公司1600万吨/年炼化一体化项目建设稳步推进，预计将于2021年底投产。炼化项目①单线产能规模国内最大②同时化工品收率较高，成品油产量降至约31%。炼化项目取得实质性进展为公司最大催化剂。

上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

④纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在。