报告摘要

可降解塑料潜在空间达千万吨，现阶段需求主要靠政策推动

在加强塑料污染治理力度的大趋势之下，生物降解塑料在包装用薄膜、一次性塑料袋、一次性餐具和农用地膜等领域有望实现广泛应用。根据我们测算，以上四大重点应用领域合计约有1019 万吨的潜在需求空间。全球生物降解塑料渗透率普遍在3%以下，中国的渗透率为仅0.62%。目前国内可降解塑料行业仍处于发展初期阶段，市场规模较小，导致技术与成本仍有大量优化的空间。国内可降解塑料的市场规模能否在短时间内快速增长，现阶段的主要决定因素在于政府相关政策的持续推进以及监督执行的力度。

各级政府加大塑料污染治理政策的推进力度

在意见的指导下，各级政府针对各自的情况制定了地方政府层面限塑令政策。我们梳理了国内重点省市出台的限塑令情况，并且根据其对塑料污染治理的重视程度进行比较。大多数省份完全依照政府的相关政策执行，有一些省份会在政府的要求上考虑到当地的特殊情况进行调整，做出个性化的政策，并提出相应的建议措施。部分省份对政策进行了精简化处理，政策执行细则不明确。而部分省份提高了的标准，以更高标准执行限塑令，体现了当地政府对限塑令的重视。根据我们判断，河南，浙江以及上海等地对禁塑令重视程度较高。

群众对限塑令接受度较高，可降解塑料推广初现成效

根据媒体报道，重点城市的大中型商场中已普遍使用可降解塑料袋替代普通塑料袋。媒体调研效果也显示，群众对限塑令的接受程度较高，未来有利于可降解塑料的持续渗透。不过由于成本较高导致可降解塑料袋价格提高1-2 倍，商超领域的塑料袋消费量普遍大幅减少。各级政府积极督查“限塑令”落实情况，虽然农贸市场以及个体户仍然存在大量使用不可降解塑料袋以及塑料餐具的情况，但是很多上游厂家表示目前大多处于去库存状况，后续向可降解塑料制品转型的可能性较大。

投资建议

建议重点关注金发科技（国内最早布局可降解塑料的龙头企业），另外推荐关注金丹科技（布局PLA 聚乳酸可降解塑料）、瑞丰高材（在建6万吨PBAT）、彤程新材（在建6万吨PBAT）。

风险提示

原材料价格大幅上涨；国内限塑令政策变化；相关政策落实情况不到位。

春节临近，安泰科报道，各锂盐厂都有检修计划，加上青海主要盐湖厂家冬季减产，产量明显下滑，同时海外锂盐由于物流受阻、集装箱短缺和主要锂出口国的新冠疫情相关限制趋严，现货供应持续紧张。反之，下游材料厂开工情况有所回暖，加上春节假期前的备货需求明显，锂盐价格持续上行。锂盐上市公司利润或将快速恢复。

由于国内新冠疫情并未完全控制，全国多地倡议就地过年，很多企业连续生产，然而春节期间物流停滞，加之下游需求相对强劲，导致节前备货需求旺盛。反之原料端，上游企业担心海外原料因疫情无法如期到港交货，钴盐企业惜售明显，叠加贸易商囤货以及机构投资需求，钴盐价格全线上涨。

华友钴业、寒锐钴业已发布2020年业绩快报，业绩超市场预期，在当前铜、钴价格持续上涨下，21年业绩有望继续上行。

2020年7月1日新版的空调能效标准（GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》）正式实施，所有低能效、高耗电的定频和三级能效变频产品都将面临淘汰。为了达到能耗标准，一些空调或将由铁氧体电机更换为稀土永磁电机，按照20年2.1亿台空调产量，假设50%电机需要更换，或将新增1亿台稀土永磁电机需求，从而拉动对镨钕的需求。

工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，明确稀土管理职责分工，加强稀土全产业链管理，规定稀土产品进出口企业应当遵守对外贸易、出口管制等法律法规。条例的发布，使得稀土供给更加规范，在当前稀土下游需求旺盛情况下，稀土价格或将持续上行。建议关注：盛和资源、北方稀土、五矿稀土、广晟有色及厦门钨业等

钴方面：2月钴原料库存紧张状况加重，部分大厂预期3-4月钴原料库存紧张或影响排产，惜售情绪渐浓；整体报价上行，时至春节成交减少，但不排除下游看涨，锁价节后交货订单签订。

稀土：镨钕价格坚挺持稳，氧化物现货量少，部分商家持货观望，报价出货较少，成交价格坚挺，磁材企业前期集中补货完成，当前部分小厂少量低价寻货，受物流运输影响，成交多以省内为主，且成车出货运送，接货不多。氧化镝价格上涨，主流集团收货支撑，市场低价货源较少，出货成交价格上调。

本周其他小金属：锑精矿上涨5.41%，铬矿上涨12.31%，铟锭上涨4.44%，精铋上涨1.32%。

锆英砂：目前国内锆英砂市场稍有改善，但由于临近春节物流即将停运，市场询盘有所减少，下游采购相对较少，刚需采购为主，后市国外锆矿供应商涨价概率较大。

硅酸锆：春节将近，陶瓷厂及硅酸锆厂开工率继续下滑，市场成交相对较少，下游采购刚需支撑，但在生产成本压力下大多企业积极挺价，预计后市硅酸锆价格将持稳运行。

氧氯化锆：本周氧氯化锆市场行情持续坚挺，目前氧氯化锆市场行情持续坚挺运行，由于春节临近，大多企业已逐步安排停工停产，下游采购并不多，市场需求刚需支撑，但大多上下游企业看好后市，加之原辅料价格高位运行一定程度支撑市场，生产企业积极挺价为主，预计后市行情将维持坚挺。

锰矿：本周锰矿市场表现平淡，期货市场连跌看空锰系行情，对现货市场影响较弱，厂家买矿基本停止，港口进入休假模式，钢招也基本落定，整体以锰矿拉货生产，硅锰经销订单为主。

硅锰：本周硅锰报价有所松动。临近年关，市场需求明显状况不佳，新一轮钢招进入尾声，市场士气不似前期高涨，钢招价格有走弱趋势。

电解锰：临近年关，市场实单成交愈发稀少，下游钢厂招标也多有延缓，部分锰厂为缓解资金压力，选择让利出货，市场低价货源渐多。

钨精矿：近期钨精矿市场成交量较少，矿贸方面遇到偏低价位的原料积极囤货，受矿商看涨情绪和原料持续缩减影响囤货难度增大，目前原料端对后市看涨积极，挺价情绪仍对下游提供支撑，预计后期钨精矿价格弱稳为主。

仲钨酸铵（APT）：近期冶炼厂的节前采购告一段落，厂商多按单生产为主，基于成本居高难下厂商报价逐渐上行，部分冶炼厂对外报价达到13.9万元/吨以上，加之其自身散货库存处于低位，让价出货意愿不强，预计后期仲钨酸铵价格弱稳为主。

钨铁：前钨铁市场受近期原料端货紧价扬趋势影响厂商成本面受压，报价较坚挺，加之国际钨铁价格攀升和年底备货需求提振，场内少量采购依稀可见，预计后期钨铁价格弱稳为主。

钨粉/碳化钨：钨粉、碳化钨粉价格上调，粉末市场购销略显平静，受合金端二次提价的信心提振，粉末企业报价有所上行，但新增订单量有限，厂家多赶赴订单为主，下游合金端节前备货需求基本结束，场内交易情绪偏淡，预计后期钨粉、碳化钨粉价格弱稳为主。

钼精矿：国际原料价格上调，带动中国原料价格上探。目前下游企业进场采购原料情绪较高，市场需求增加，但临近节前矿山企业陆续放假，市场现货库存较少，持货商捂货惜售。加之对节后市场整体需求看好和期望较高，大部分矿山企业表示节后再出货，市场交投情况平淡，预计短期内钼精矿价格稳中上涨。

氧化钼：际氧化钼价格持续高涨，中国氧化钼受其影响小幅跟涨，市场整体需求量较好，但临近节前，市场放量较少，持货商捂货惜售，盼涨后市。预计短期内钼价稳中上调。

钼铁：欧洲钼铁价格走强，全球原料价格走高，钼铁价格随之调整。截止本周节前钢企最后一轮招标基本落下帷幕，2月份钢招价格可观不断抬升、招标放量尚可，预计短期内钼价主稳上探。

钛精矿：下游需求近期暂缓，原因是节前物流大部分开始停运，个别线路保持发车但运费加价过高。有下游钛白生产型企业表示2021年钛矿采购难度还将升级，原有长期合作矿商供应量大幅减少，价格还在走高进程中，预计采购频次还需加大。

海绵钛：在原料四氯化钛小幅探涨的情况下，海绵钛企业采购变得更加积极主动。近期海绵钛价格高位持稳，新单报价在订单数量的得到保证的前提下有上涨预期，长期价格盘整意味着底部价格更加夯实，这点对于后续海绵钛价格调整属于利好，不少厂家表示海绵钛市场走势乐观，不会压价出货。

领先的半导体IDM企业，发力功率半导体前景可期。公司是国内半导体领先企业，现已形成器件（主要为功率半导体器件MOSFET、IGBT、二极管等产品）、集成电路（主要包括IPM、MCU、MEMS传感器、电源管理芯片、数字音视频电路等）、LED芯片及外延片等业务板块，是国内产品线最为齐全的半导体IDM厂商。公司投产国内IDM厂商第一条12英寸功率产线，不断发力功率半导体板块，坚定走IDM之路。我们预计公司2020-2022年归母净利润为0.32/3.98/5.00亿元，每股净资产为2.59/2.87/3.22元，当前股价对应PB为8.4/7.6/6.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

基本面多方位改善，业绩有望迎来拐点。公司历史上归母净利润波动较大，主要是受到LED业务利润率降低、8英寸产线折旧压力较大等因素影响。现阶段公司基本面迎改善：LED业务收入占比总体呈下降趋势，影响逐渐减小；公司资本开支已连续2年下降，随着8寸产线产能爬坡接近尾声、营收体量不断增加，公司折旧成本占营收比重也有望转而下行，折旧压力有望减小。长远来看，随着公司在功率半导体上加大投入，业务将会更为聚焦；引入大基金为公司股东，彰显国家意志，看好公司长期发展。

功率半导体国产替代空间广阔，公司布局完善、脚步坚实，有望深度受益。功率半导体市场空间广阔，据IHS数据，2019 年全球功率半导体市场规模达到 403 亿美元，新能源汽车、变频家电、AIOT等多类应用还将带动行业天花板不断提升。目前占据全球功率半导体60%市场份额的前十大厂商均为海外厂商，国产化替代空间广阔。华为、中兴等地缘政治事件影响下，半导体自主可控已成为刚需，国内企业纷纷放开对国产器件认证窗口。此外，在全球疫情反复之时，我国疫情控制良好，国内供应链安全保障优势也有望助推功率半导体国产化进程加速，公司有望凭借模式优势、产能优势和完善的产品布局充分受益。

风险提示：发行股份购买资产并募集配套资金事项尚存不确定性；产线建设和产能爬坡不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧，毛利率下降。

临近春节，需求端开工及装机量等仍维持高位，而供应端却出现明显减产；据 SMM预测，春节过后，预计部分锂盐厂前期停产/年后新增产线或将部分投料，但增量主要来自云母及盐湖系锂盐，而需求端开始对 3-5 月原料采购，预计将有集中采购情况，价格仍呈上行趋势。

2020年3月26日，南非因疫情爆发港口封关5周，受此影响中国钴中间品进口量在5-6两月下滑至3000金吨左右，同比减少50%左右。据南非侨网报道，南非疫情二次爆发，大批民众不断越界涌入，现已实施三级戒严，严格限制室内及室外活动，目前所有陆地口岸（20个）全部关闭至2月15日。此次疫情的严重性或高于2020年，不排除后续再次封关的可能。现陆地口岸关闭，在港货物仍可运出，但运输周期加长，待在港货物运输完毕之后，若陆地口岸不放开，后续或将面临无货可运的情况，钴供应链或将断裂。

SMM报道，预计2月钴原料库存紧张状况或加重，部分大厂预期3-4月钴原料库存紧张或影响排产，上游惜售情绪会更加明显；春节期间成交或减少，但不排除下游看涨，锁价节后交货订单签订。

华友钴业、寒锐钴业已发布2020年业绩快报，业绩超市场预期，在当前铜、钴价格持续上涨下，21年业绩有望继续上行。

2020年7月1日新版的空调能效标准（GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》）正式实施，所有低能效、高耗电的定频和三级能效变频产品都将面临淘汰。为了达到能耗标准，一些空调或将由铁氧体电机更换为稀土永磁电机，按照20年2.1亿台空调产量，假设50%电机需要更换，或将新增1亿台稀土永磁电机需求，从而拉动对镨钕的需求。

工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，明确稀土管理职责分工，加强稀土全产业链管理，规定稀土产品进出口企业应当遵守对外贸易、出口管制等法律法规。条例的发布，使得稀土供给更加规范，在当前稀土下游需求旺盛情况下，稀土价格或将持续上行。建议关注：盛和资源、北方稀土、五矿稀土、广晟有色及厦门钨业等

本周（1月25日-1月31日），新能源板块方面，据SMM预测，春节后需求端开始对3-5月原料采购，预计将有集中采购情况，价格仍呈上行趋势。2季度部分锂盐厂已停/新增产线或将部分投料。上半年供应量，但主要是云母及盐湖系锂盐，后续锂价仍将稳步上行。

钴方面，2月钴原料库存紧张状况加重，部分大厂预期3-4月钴原料库存紧张或影响排产，惜售情绪渐浓；整体报价上行，时至春节成交减少，但不排除下游看涨，锁价节后交货订单签订。

稀土：镨钕价格坚挺持稳，氧化物现货量少，部分商家持货观望，报价出货较少，成交价格坚挺，磁材企业前期集中补货完成，当前部分小厂少量低价寻货，受物流运输影响，成交多以省内为主，且成车出货运送，接货不多。氧化镝价格上涨，主流集团收货支撑，市场低价货源较少，出货成交价格上调。

本周其他小金属：锑精矿上涨5.41%，铬矿上涨12.31%，铟锭上涨4.44%，精铋上涨1.32%。

综述：据SMM预测，春节后需求端开始对3-5月原料采购，预计将有集中采购情况，价格仍呈上行趋势。2季度部分锂盐厂已停/新增产线或将部分投料。上半年供应量，但主要是云母及盐湖系锂盐，后续锂价仍将稳步上行。

综述：2月钴原料库存紧张状况加重，部分大厂预期3-4月钴原料库存紧张或影响排产，惜售情绪渐浓；整体报价上行，时至春节成交减少，但不排除下游看涨，锁价节后交货订单签订。

综述：本周锆系市场行情逐步企稳回升，随着年底部分企业有备货需求，对于锆英砂原料采购有所增加，持货商也看好后市，持货待涨心态较浓，预计后市价格或持逐渐回暖。

锆英砂：国内锆英砂市场报价坚挺，锆英砂现货供应偏紧，一定程度支撑市场行情；下游硅酸锆市场需求减少，临近年底陶瓷厂开工率继续下滑，预计年后需求会有所好转。

硅酸锆：本周硅酸锆市场运行持稳运行。春节将近，陶瓷厂及硅酸锆厂开工率继续下滑，市场需求减少，下游采购刚需支撑，但在生产成本压力下大多企业积极挺价，预计后市硅酸锆价格将持稳运行。

氧氯化锆：目前氧氯化锆市场行情较为坚挺，一方面是燃料价格上涨及其他原辅料价格也持续高位运行，企业成本压力较大，上周大多氧氯化锆企业已上调价格；另一方面是下游需求改善，企业库存减少，年底走货情况有所好转，预计后市行情将维持坚挺。

综述：本周原镁市场价格涨后维稳，周前期下游企业春节备推动需求改善，市场现货数量减少上游供应商上探价格，但因买方多完成采购，因此现货成交放缓，价格持稳运行。

综述：钢铁集团2月硅锰6517#招标价敲定为含税进厂承兑7400元/吨，明显低于之前大幅上调预期。加之春节假期来临，部分终端客户陆续离场，市场总体需求有限。但由于镍铁、铬铁等原料大幅上涨，锰价或将继续维持震荡偏强走势。

锰矿：国内锰矿盘整运行，随着长假的临近，市场交投逐步冷清，成交价格暂未出现进一步下跌，但目前市场报价较之月初已有1-2元/吨度下跌，锰矿市场整体氛围不佳。

硅锰：本周硅锰市场稳中坚挺运行，部分企业松动报价以促进成交。钢铁集团2月硅锰6517#招标价敲定为含税进厂承兑7400元/吨，明显低于之前大幅上调预期。

电解锰：春节假期来临，部分终端客户陆续离场，市场总体需求有限。但由于市场现货流通资源仍不富余，加之镍铁、铬铁等原料大幅上涨，对不锈钢价格有一定支撑，预计短期不锈钢行情或将继续维持震荡偏强走势。

综述：本周钨价上调。目前原料端市场看高心态依旧较浓郁，各地区的贸易商囤货量都很充足，加之临近节前检修放假计划陆续实施，场内货源持续减少。下游合金端备货需求放缓，短期难有明显订单释放，预计后期钨价弱稳为主。

钨精矿：近期原料端价格再次小幅推高，但市场实际交易量偏淡，矿贸方面维持只进不出的操作，囤货节后库存，目前持货商多看高后市，挺价情绪对下游钨产品带来坚挺支撑，预计后期钨精矿价格弱稳为主。

仲钨酸铵（APT）：仲钨酸铵价格上调，近期冶炼厂基于原料端的低价难采，厂商售价保持坚挺运行，加之其自身散货库存处于低位，厂商主动让利出货意愿不强，目前场内乐观情绪浓郁，APT市场基本进入高报价低成交状态，预计后期仲钨酸铵价格弱稳为主。

钨铁：钨铁价格暂稳，目前钨铁市场受近期原料端货紧价扬趋势影响厂商成本面受压，报价较坚挺，加之国际钨铁价格攀升和年底备货需求提振，场内少量采购依稀可见，预计后期钨铁价格弱稳为主。

钨粉/碳化钨：钨粉、碳化钨粉价格上调，粉末市场相对平静，近期大企的报价上调给市场信心带来一定的提振，但市场交投气氛却相对冷清，基于成本居高不下和下游大部分备货需求多已完成，厂商让利出货意愿不强，目前粉末企业处于满负荷生产，场内新增订单量有限，预计后期钨粉、碳化钨粉价格弱稳为主。

综述：过年时间愈加临近，产业链上下游企业陆续停产放假，市场现货库存较少，有利于市场升温；部分企业不放假正常开工，业者表示赶排单、排单较满，但仍承接交货周期较长的订单；预计短期内中国钼价整体维持稳定。

钼精矿：本周钼精矿价格稳定，距离过年还有两周时间，矿山企业陆续停产放假，加之环保管控加强、限电、限气等因素，尚未停产的矿山企业生产受限，产能释放缓慢，市场现货库存较少，预计短期内钼精矿价格或会小幅上行。

氧化钼：月中受国际价格下调影响，中国原料端市场价格重心稍下移，但月末且临近节前，钼精矿企业陆续停产，市场放量较少，价格有一定支撑力，因此本周中国钼市受国际氧化钼价格浮动影响不大，市场整体保持平稳运行，预计短期内钼价稳定为主。

钼铁：欧洲钼铁价格窄幅调整，整体波动幅度不大。近期钢企进场招标较为频繁，市场整体压价情况明显，再加上原料端价格居于高位，成本倒挂已经出现，同时因原料价格高，市场有一定支撑，持货商坚挺报价，钼铁价格下调幅度有限。预计短期内钼价保持稳定。

综述：由于国内矿企开工处于低位，进口矿市场尚且受到疫情干扰风险未能全面打开，整体格局为供不应求，不排除后续精矿价格走高的可能。海绵钛订单较为充足，后续或将逐步提价。

钛精矿：攀西地区受环保检查因素影响部分选厂停产整改，开工率低位运行显常态，市场上供应端持续保持偏紧状态为价格平稳运行提供了保障。因此钛矿价格依旧保持坚挺运行。

海绵钛：海绵钛高端市场需求格局增加预期不变，军工市场需求已显风头，随着民用钛材市场需求持续增加，海绵钛市场整体需求看涨。国内各海绵钛企业产能还未完全释放，随着各原料成本增加，海绵钛市场价格也将有望继续提升。

综述：镨钕价格坚挺持稳，氧化物现货量少，部分商家持货观望，报价出货较少，成交价格坚挺，磁材企业前期集中补货完成，当前部分小厂少量低价寻货，受物流运输影响，成交多以省内为主，且成车出货运送，接货不多。氧化镝价格上涨，主流集团收货支撑，市场低价货源较少，出货成交价格上调。

本周其他小金属：锑精矿上涨5.41%，铬矿上涨12.31%，铟锭上涨4.44%，精铋上涨1.32%。

白色污染是人类社会发展过程中面临一个的巨大挑战，二十一世纪以来全球兴起可降解风潮。2020年中国正式从“限塑”转为“禁塑”，国内可降解行业进入高速发展期。需求空间大，供应格局雏形未现，我们认为2021年可降解行业迎来百舸争流的“黄金时代”。

大众品板块：需求整体稳健，龙头企业基本达成全年目标，春节错位、疫情反复及成本上涨等因素，造成企业间季度分化。分子板块看，乳制品：常温奶延续良好增势，但受春节延后影响，增速环比略放缓，奶价上涨背景下，行业促销减缓，并催化提价。啤酒：20Q4淡季销量相对平稳，罐装化及高端化趋势下吨价稳步提升，部分酒企陆续提价。调味品：Q4保持稳健增长，海天顺利完成全年目标，恒顺、榨菜收入端提速。21年恒顺、榨菜预计收入端规划目标较高，海天、中炬保持稳健，随原料成本上行，关注价格政策调整。肉制品：双汇Q4肉制品销量增长基本持平，提价效应仍有体现；屠宰产能利用率显著回升，头均利润逐步呈现常态化态势。酵母：四季度B端恢复，海外业务及酵母衍生物维持较快增速，叠加提价效应，整体业绩维持高增势头，当前疫情反复，酵母产品再度高增，整体产能供不应求。烘焙：桃李受疫情反复影响，收入增长有所放缓，成本上涨利润率小幅承压。卤味：绝味收入端继续恢复性增长，在去年低基数和成本下行红利下，预计Q4业绩弹性凸现。零食:洽洽坚果改善明显，瓜子增速回归常态，考虑春节错位预计整体收入有所放缓。速冻食品：安井旺季市场供不应求，全年新增产能释放下收入增长有保障。

投资策略：板块已到业绩驱动阶段，关注消费结构升级及成本传导带来的盈利超预期。板块估值已至历史高位，当前进入业绩验证阶段，预计业绩高增将对冲流动性回落，两者交替影响股价走势。优质龙头高位震荡为主，同时建议加大关注低估值改善标的。高端品关注疫情下一二线城市需求增量，伴随结构升级盈利水平存在超预期可能。大众品关注成本传导周期，龙头企业原材料低价阶段囤货，加上下游提价，利润率水平也有望超出市场预期。

• 白酒板块：预计板块高位震荡但具支撑，关注春节就地过年对结构升级的带动，短期紧握高端，回落中加仓次高端龙头。短期看，疫情防控政策鼓励就地过年，将使得一二线城市消费将明显高于往年，将推升消费结构，对冲收入影响，而利润端弹性有望体现，同时考虑回款发货均按预定节奏进行，预计Q1业绩具备保障。投资策略上，结合当下板块高估值，建议紧握高端白酒茅、五、泸，逢低布局次高端龙头，推荐古井、汾酒、今世缘，新增推荐低基数高弹性的水井坊，关注洋河预期修复。

  
  

• 大众品板块：疫情扰动市场预期，股价回落给予啤酒、乳业加配良机，同时推荐酵母、速冻等疫情受益标的。近期疫情反复对大众品需求造成扰动，社交相关品类受到负面影响，但防控政策提前春节一个月出台，相比去年，企业应对更为从容，全国性龙头跨区域和跨品类调度的优势突出，预计影响明显弱于去年，而居家相关品类受益，酵母、速冻等品类有望迎来高增。啤酒板块高端化加速逻辑未变，未来几年均可保持业绩高增，冬季疫情对行业影响不大，夏季旺季需求才是关键，坚定推荐华润啤酒（H股）和青岛啤酒（A+H股），关注重啤。乳业格局好转，迎来盈利提升阶段，年内原奶延续上行，促销全面收缩，提价范围或将进一步扩大，重申龙头伊利推荐，同时加大关注蒙牛及飞鹤。其他食品板块，优选中期成长及年内业绩均有保障的子行业龙头，推荐安琪、绝味、榨菜、双汇，关注安井（疫情受益，高估值下以时间换空间）、桃李（收入有望恢复，华南接近扭亏为盈）、恒顺（改革落地加速）、汤臣（低估值改善）。

风险提示：年报低于预期，需求复苏不及预期，原材料价格波动，竞争加剧等。

全年顺利收官，Q4延续改善，奠定Q1增长基础。整体看，2020年白酒行业虽受疫情影响，但集中度提升和消费升级趋势仍在演绎，头部品牌强者恒强，基本全部完成年初目标的同时，十三五亦顺利收官。Q3以来白酒终端动销改善明显，Q4得以延续，在策略上头部酒企纷纷采取价格优先策略，淡季控货挺价，为来年奠定较强的基础，21年为十四五开局之年，低基数下有望实现较快增长。分价格带看，高端酒需求依旧旺盛，茅五泸均实现双位数以上增长，茅台批价上行之后目前均高位企稳，五粮液量价良好平衡，维持接近千元水平，同时打开国窖上行空间。次高端头部企业在渠道端亦能较好的把握节奏，汾酒、今世缘等在价格相对稳定下实现量增，而古井、洋河等则优先挺价消化库存，为来年增长奠定基础。低端光瓶酒受消费群体流动性影响存在一定波动，但整体看集中度加速趋势仍未改变。

重点公司具体跟踪如下：

茅台：顺利达成20年目标，节前加大价格管控力度。根据业绩预告，预计营业总收入977亿元左右，同增10%，贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入94亿元左右（含税销售额106亿元左右）；归母净利润 455亿元左右，同增10%。结合近期拆箱销售、KA暂缓发货、稽查经销商销售台账，以及市场传闻工商局严打茅台加价销售等一系列措施，厂商及相关部门对茅台价格控制力度加大。短期看，管控力度加大利于1499元平价茅台的供应，但也会导致茅台传统渠道供需格局失衡加剧，其他高端白酒品牌五粮液、国窖等将受益需求溢出，而当前批价持续坚挺，反而使得品牌认知不断加强。

五粮液：渠道价格恢复，目标圆满完成。根据公司公告，预计20年营业总收入572亿元左右，同增14%，归母净利199亿元左右，同增14%。其中Q4收入147亿元，利润53.5亿元，分别增长13.0%和10.2%，基本符合预期。结合近期渠道调研，预计五粮液节前投放8000吨，同比增长约20%，集中投放是前期普五批价小幅回落的主要原因，而当前普五批价已经恢复至970元左右，体现旺盛的需求支撑。

泸州老窖：Q4价格为先，渠道利润改善。根据公司公告，预计20年归母净利55.70亿元-60.35亿元, 同增20%-30%。对应Q4归母净利分别为7.55亿元-12.19亿元，上下限对应同增43.99%/同降10.83%。Q4销售政策上并未冲刺销售年度开门红，以价格为先，控货挺价，增量部分主要来自于价增，近期各产品均有提价，渠道利润进一步改善，提价叠加经销商对春节信心较足，打款积极性较高，春节回款整体在35%以上，部分地区达40%，奠定Q1的高增基础。

山西汾酒：持续维持高增，疫情影响有限。根据公司公告，营收预增19.11亿元~22.11亿元，同增16.08%-18.60%；利润总额预增11.10亿元—15.10亿元，同增38.41%-52.25%；净利润预增8.66亿元—11.56亿元，同增41.56%-55.47%。目前公司将继续深化改革，发力长江以南市场，根据近期渠道调研反馈，公司通过全国市场调节对冲疫情影响，对高端青花及低端玻汾均无影响，预计Q1依旧维持高增长。

洋河股份：梦系列全线升级，Q4仍是价格优先，低基数下预计单季20%以上增长。梦六加的升级基本成功，同时公司在省内外同时铺货水晶版梦三，效果较好。但据渠道调研反馈，目前公司仍处于海天系列仍处于调整阶段，本次春节仍选择谨慎放量，社会库存普遍较低，坚持价格为先。考虑到19Q4低基数，预计Q4单季收入利润分别增长25%。

今世缘：Q4利润高增，21Q1有望开门红。根据公司公告，预计20年营业总收入51亿元左右，同增4.7%，归母净利15.5亿元左右，同增6.3%，扣非归母净利15.4亿元，同增7%。其中Q4收入9.1亿元，利润2.4亿元，分别增长19.39%和43.98%，基本符合预期。目前公司不同地区渠道打款进度在20%～30%区间，渠道回款信心、酒厂出货节奏暂未受疫情影响，我们预计按照目前节奏一季度公司口径业绩影响不大，有望顺利开门红。市场端批价相对稳定，四开400元左右，对开260元左右，库存普遍在2个月以内，预计节后老四开库存消化完毕，新产品提价导入，进一步提升产品结构。

古井贡酒：渠道具备信心，开门红确定性较高。我们预计Q4收入增长15%左右，对应全年收入小个位数增长，全年业绩持平，对应Q4单季利润增长50%。近期渠道调研反馈，目前部分地区库存在3-4个月，省内价格体系相对平稳，古16在290元，古20在450元左右，近期开始春节打款，预计春节打款整体在40%左右，开门红确定性较高。

水井坊：渠道加速补库存，来年高增可期。根据公司公告，预计20年营业总收入30.1亿元左右，同降15.1%，归母净利7.31亿元左右，同降11.5%。其中Q4收入10.6亿元，利润2.3亿元，分别增长19.3%和22.7%，基本符合预期。公司20年上半年停货，社会库存处于低位，三季度后现金流大幅好转，四季度渠道补库存弹性明显，同时低基数叠加补库存逻辑，21年高增长较为确定。

顺鑫农业：华东拓展顺利，疫情或有拖累。公司全国化扩张逻辑仍在兑现，华东地区市场拓展顺利，保持较快增速，但大本营北方市场或受疫情拖累，整体看我们给予Q4收入10%，业绩40%增速。

二、大众品板块：需求整体稳健，企业间季度分化

需求持续改善，Q4增速整体稳健。随疫情逐步恢复，需求呈改善趋势，Q4大众品板块整体实现稳健增长。渠道上，在餐饮宴席、社交送礼等消费场景恢复下，终端动销持续改善，全渠道库龄处于良性水平，其中2B渠道恢复明显，部分企业四季度B端业务改善显著。品类上，前期受损品类恢复较好，其他品类增速回归至常态水平，各品类龙头保持稳健增长。同时，考虑到21年春节时点较20年约晚2周，预计渠道备货节奏会对Q4业绩造成一定季度扰动。

Q4疫情反复叠加成本上涨，大众品企业间季度分化，但龙头向好趋势不变。一方面进入冬季后，各地疫情出现反复，部分恢复基础较弱的企业收入增长受到影响。另一方面，Q4以来主要原材料价格进入上行通道，部分大众品企业毛利率承压，业绩增长有所放缓。但拉长时间看，龙头企业竞争优势突出，产业链议价能力也更强，外部扰动下反而利好份额集中，企业长期增长的稳定性较好。

分子板块看：

• 乳制品：受益于疫情后白奶需求提升，常温奶延续了前三季度的良好增长态势，但受春节延后影响，增速环比Q3略有放缓。同时，奶价上涨背景下，行业促销全面减缓，代表性乳企均于近期对部分，甚至全线产品提价。我们判断原奶价格在21年上半年继续上涨几成定局，若需求复苏往旺盛方向放大，则奶价上涨的持续性将更久。下游企业为应对成本持续上涨，促销将进一步收缩，全行业普遍提价可能性进一步放大。
  

  
  

• 啤酒：Q4销量维持平稳，提价预期逐步落地。在19Q4因春节提前高基数下，20Q4销量相对平稳，罐装化及高端化趋势吨价稳步提升。受原材料价格上涨等因素影响，部分酒企陆续提价，渠道调研反馈，百威于12月对部分罐装产品提价，华润啤酒亦于四季度对五省部分产品提价，若后期原材料价格持续上行，不排除行业集体提价催化的可能性。
  

  
  

• 调味品：Q4保持稳健增长，海天顺利完成全年目标，恒顺、榨菜收入端提速，当前进入春节备货期，行业渠道库处于略高但良性的水平，21年恒顺、榨菜预计收入端规划目标较高，海天、中炬预计保持稳健，随原料成本上行，后续关注价格政策调整。整体看，21年随餐饮恢复，叠加投费节奏错位影响，预计H1收入端弹性较大，H2业绩端体现弹性。

  
  

• 肉制品：龙头双汇Q4肉制品销量增长基本持平，提价效应仍有体现，但幅度有所收敛，预计维持较好增长，但环比Q3有所放缓；屠宰产能利用率显著回升，头均利润逐步呈现常态化态势。

  
  

• 其他细分板块：酵母四季度B端业务陆续恢复，海外业务及酵母衍生物维持较快增速，叠加提价效应下，整体业绩维持高增势头。烘焙桃李受疫情反复和商超流量下滑影响，收入增长有所放缓，成本上涨利润率小幅承压。卤味龙头绝味收入端继续恢复性增长，在去年低基数和成本下行红利下，预计Q4业绩弹性凸现。休闲零食洽洽坚果改善明显，瓜子增速回归常态，考虑春节错位影响预计整体收入有所放缓。速冻食品安井旺季市场供不应求，全年新增产能释放下收入增长有保障。

重点公司情况如下：

伊利股份：Q4增长稳健，股权激励目标完成基本具备保障。需求复苏延续背景下近期公司终端动销良好，结合渠道反馈，预计公司Q4收入同比增长8%左右，完成年初970亿收入目标基本具备保障，而Q4增速环比Q3略有下降，主要系春节延后影响。同时，奶价上涨背景下促销减缓延续，费用率持续优化，但成本上行致毛利率承压，预计Q4业绩持平，全年收入实现8%、业绩实现6%增长，完成股权激励目标。

双汇发展：提价效应环比收敛，整体经营维持稳健。肉制品方面，Q4销量基本持平，单价受19Q4提价力度最大影响而提价效应显著收敛，收入增速环比Q3有所放缓，叠加成本下降红利尚未释放，吨利增速环比Q3有所回落但仍维持正增长；屠宰业务方面，Q4屠宰量逐步回升，贸易仍有贡献，但低价冻肉库存已于Q3消化完毕，预计整体屠宰业务表现稳健。预计20Q4收入实现双位数增长，业绩实现高个位数增长。预计全年收入同增26.1%、业绩同增20.6%。

海天味业：Q4延续稳健增长，20年目标顺利达成。疫情期间，公司灵活调整渠道策略，并逆势扩张，保障全年目标顺利完成，极致经营能力得到充分体现。21年预计公司延续稳健增长思路，外部环境好转下，稳健增长进一步得到保障。此外，关注公司积极卡位复合料等细分成长性赛道，借助渠道优势，积极推进产品多元化。预计Q4收入/利润分别同增15%/17%，20年全年收入/利润分别同增15%/19%。

中炬高新：Q4稳健增长，21年预计加速扩张。美味鲜Q4收入利润预计实现稳健增长，全年收入目标基本完成，业绩目标完成无虞。当前进入渠道备货期，渠道库存约为2个月，处中等偏上水平。21年预计加速提升份额，推进全国化及餐饮端扩张，经销商数量增长有望提速，同时费投预计加大。预计公司Q4收入/利润同增13%/15%，20年全年收入/利润分别同增9%/21%。

涪陵榨菜：Q4收入稳增，提价提升业绩弹性。根据渠道，公司Q4终端需求良好，动销加快，同时缩规格提价及直接提价将提升利润弹性。21年公司预计加大扩张步伐，对销售端提出较高目标，渠道下沉、品类扩张下有望打开长期增长空间。20Q4业绩低基数下，预计Q4收入/利润同增25%/39%，全年收入/利润同增15%/21%。

恒顺醋业：Q4增长加速，21年预计改革红利持续释放。8月公司重要改革动作落地后，渠道经销商、销售人员积极性提升，收入端呈加速态势，20年调味品收入12%增长目标预计顺利完成，21年改革红利释放下，收入端增长预计进一步提速。预计Q4收入/利润同比增长18%/18%，20年全年收入/利润分别同增11%/-2%。

天味食品：Q4收入保持快增，短期投费影响利润。公司发布20年业绩预告，预计20年收入23.65亿元，同增36.91%，归母净利3.83亿元，同增29.03%。收入端达成限制性股票激励考核目标（30%），未达成期权激励目标（50%），符合此前预期，Q4公司采取积极铺货政策希望达成50%目标，但受限新开拓经销商成熟度等因素，影响目标达成；期权激励目标虽未完成，但公司考虑21年给销售团队按目标完成度设置现金奖金包，加大激励，同时20年对销售人员基础工资及奖金均做过调薪，当前公司销售薪酬处于市场较高水平。四季度集中投放确认广宣费影响利润端，预计Q4销售费用2+亿，Q4毛利率预计约40%左右，环比略有下降，预计与2B业务恢复及促销货折加大有关，同比保持提升，全年毛利率预计约41%，结构变化及提价驱动提升。

安井食品：供需紧张火锅料动销火热，Q4收入增长40%。公司发布业绩预告，预计20年实现营业收入69.7亿元，同增32.2%，归母净利6.0亿元，同增60.7%。公司Q4进入传统销售旺季，渠道反馈火锅料等产品需求火热，产能供不应求，好于其他竞品表现，与去年同期不同点在于，20Q4业绩驱动因素已切换至量增为主，四川、河南等新厂加速释放产能，公司生产端全力备战应对旺季销售。同时在供需紧张下，自然带动锁鲜装等高毛利产品占比提升，收入高增下费用摊薄，业绩弹性释放。展望未来，疫情反复下宅家经济抬头，同时公司鼓励就地过年保证春节生产，有望支撑公司21Q1实现开门红。

绝味食品：单店恢复驱动收入环比改善，成本下行利润弹性凸现。目前社区门店销售恢复至去年同期水平，交通枢纽及高势能门店仍在恢复，整体单店逐月改善，结合前三季度高开店基数，预计Q4收入端继续改善。2019Q4因鸭脖采购价格上行，公司单Q4毛利率31.7%，当前成本端压力缓和，预计公司Q4收入和利润分别增长12%/35%。

桃李面包：疫情反复拖累Q4收入，成本上涨，利润小幅承压。公司核心市场东北、华北等地疫情反复，叠加公司江苏工厂投产时间推迟，收入端增长预计放缓至5%左右。同时Q4主要原材料价格上涨，结合部分员工工资调整和费用投放加大，利润端小幅承压，预计单Q4增长10%。

洽洽食品：旺季渠道备货良性，收入保持平稳增长。渠道调研反馈，公司四季度动销良好，坚果改善明显，瓜子恢复正常增长，但受春节错位效应影响，整体增长在去年高基数下或有所放缓，同时销售旺季费用投放加大，预计Q4收入/业绩实现增长10%/15%。

汤臣倍健：业绩预告高增，Q4加大投放奠定来年增长基础。公司发布业绩预告，预计2020年公司归母净利润为 14.12-16.21 亿元，较2019年归母净利润（未计提商誉和无形资产减值情况）同比增长 35%-55%，推测系基金投资收益及麦优并表贡献所致。据渠道调研反馈，公司线下销售、库存均处于良好水平、线上延续高增、渠道裂变已达预期，我们预计公司全年营收实现15%~20%增长。此外，公司Q4加大费用投放力度，为来年增长奠定基础，但全年来看，预计费用率维持平稳水平。我们预计，在2020年低基数下（扣非9.62亿元~11.91亿元），21年扣非业绩大概率强势恢复，若新大单品打造成功，或对公司未来2-3年业绩有较大提振。

安琪酵母：盈利高增兑现，双位稳增可期。公司发布业绩预告，预计2020年公司主营业务收入增长15%-17%，达88.0-89.5亿元，归母净利13.52-13.97亿元，同增50%-55%，单Q4来看，预计Q4归母净利在3.40亿元-3.85亿元之间，同增44%到63%，盈利高增兑现，主要系C端产品、部分衍生物、出口业务高增及提价效应贡献。据渠道调研反馈，公司20年针对c端小包装酵母及海外出厂价提价，21年1月对YE提价8%，未来或对海外市场及国内B端业务及其他业务板块进一步提价，当前疫情反复，酵母C端产品再度高增，出口维持高增，整体产能供不应求，Q1收入业绩均具备超预期潜力。

青岛啤酒：预计收入维持平稳，全年业绩高增。我们测算预计，公司全年销量实现低个位数下滑，吨价在提价及高端化带动下小幅提升，带来整体收入维持平稳或微降水平。此外，我们预计2020年罐化率提升1~2pcts，亦带动全年盈利稳步提升。考虑到2019年关厂带来4.7亿减值及支出，2020年暂停关厂下四季度费用同比有望大幅缩减，业绩有望大幅减亏，全年利润增速有望超30%。

华润啤酒：高端化进程良好，业绩预增超50%。公司全年高端化进程良好，公司调研反馈，前三季度喜力及超级勇闯皆同增30%以上，预计全年喜力及超级勇闯销量超20万吨，同比实现高速增长，整体高端销量有望达到110万吨水平，高端市占率已接近20%水平。近日公司公告全年利润预增50%以上，结合前三季度还原前盈利已达36.5亿元，部分投资者担心20年还原后业绩不达预期，我们预计20Q4费用计提较多，与抢占高端份额投放的计提时点有关。

农夫山泉：下半年收入增速环比改善，成本下行支撑盈利改善。下半年疫情对出行端影响逐渐消退，需求持续复苏，且包装水刚性需求凸显，大规格水加速向家庭端渗透，预计下半年整体收入增速环比上半年改善，全年低个位数下滑；利润端，受益于PET价格显著下行，公司毛利率有所改善，预计全年业绩基本持平。

三、投资建议：白酒紧握高端，适时加仓次高端，啤酒/乳业仍是大众品优选

板块已到业绩驱动阶段，关注消费结构升级及成本传导带来的盈利超预期。板块估值已至历史高位，当前进入业绩验证阶段，预计业绩高增将对冲流动性回落，两者交替影响股价走势。优质龙头高位震荡为主，同时建议加大关注低估值改善标的。高端品关注疫情下一二线城市需求增量，伴随结构升级盈利水平存在超预期可能。大众品关注成本传导周期，龙头企业原材料低价阶段囤货，加上下游提价效应，利润率水平也有望超出市场预期。

白酒板块：预计板块高位震荡但具支撑，关注春节就地过年对结构升级的带动，短期紧握高端，回落中加仓次高端龙头。短期看，疫情防控政策鼓励就地过年，将使得一二线城市消费将明显高于往年，将推升消费结构，对冲收入影响，而利润端弹性有望体现，同时考虑回款发货均按预定节奏进行，预计Q1业绩具备保障。投资策略上，结合当下板块高估值，建议紧握高端白酒茅、五、泸，逢低布局次高端龙头，推荐古井、汾酒、今世缘，新增推荐低基数高弹性的水井坊、关注洋河预期修复。

大众品板块：疫情扰动市场预期，股价回落给予啤酒、乳业加配良机，同时推荐酵母、速冻等疫情受益标的。近期疫情反复对大众品需求造成扰动，社交相关品类受到负面影响，但防控政策提前春节一个月出台，相比去年，企业应对更为从容，全国性龙头跨区域和跨品类调度的优势突出，预计影响明显弱于去年，而居家相关品类受益，酵母、速冻等品类有望迎来高增。啤酒板块高端化加速逻辑未变，未来几年均可保持业绩高增，冬季疫情对行业影响不大，夏季旺季需求才是关键，坚定推荐华润啤酒（H股）和青岛啤酒（A+H股），关注重啤。乳业格局好转，迎来盈利提升阶段，年内原奶延续上行，促销全面收缩，提价范围或将进一步扩大，重申龙头伊利推荐，同时加大关注蒙牛及飞鹤。其他食品板块，优选中期成长及年内业绩均有保障的子行业龙头，推荐安琪、绝味、榨菜、双汇，关注安井（疫情受益，高估值下以时间换空间）、桃李（收入有望恢复，华南接近扭亏为盈）、恒顺（改革落地加速）、汤臣（低估值改善）。

四、行业重点公司估值表