安信证券-长城汽车-601633-营收创历史新高，业绩符合预期

　　■事件：公司发布年报，2020年公司实现营业总收入1033.08亿元，同比增长7.38%，实现归母净利润53.62亿元，同比大幅上涨19.25%。其中Q4公司实现营业收入411.64亿元，同比大幅上涨22.39%，实现归母净利润27.75亿元，同比大幅上涨75.71%。

　　■营收创历史新高，销量结构升级，单车售价上涨。2020年公司实现营业总收入1033.08亿元，创历史新高，同比增长7.38%，全年公司实现总销量111.59万辆，同比增长5.41%，营收增幅大于销量增幅，原因在于2020年公司单车平均售价较2019年提高了3.1%。具体来看，2020年哈弗品牌、WEY品牌、长城皮卡、欧拉品牌分别实现销量75.02万辆、7.85万辆、22.50万辆、5.63万辆，同比分别增长-2.50%、-21.53%、51.18%、44.76%，得益于高售价车型比如炮、坦克300、哈弗大狗、第三代哈弗H6等的热销，公司销量结构升级带动了单车售价上涨。

　　■业绩符合预期，毛利率显著回升。2020年公司实现归母净利润53.62亿元，同比大幅上涨19.25%，业绩基本符合预期。受益于规模效应和高毛利新车型销量占比的提升，公司毛利率由2019年的16.22%提升至2020年的17.21%。对应的，单车盈利也由2019年的4241.26元提升至2020年的4823.69元，增幅达到13.73%。2020年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为3.97%、2.47%、2.97%、0.38%，同比增加-0.08 pct、0.44 pct、0.15 pct、0.75 pct，其中管理费用增加的原因在于2020年管理人员薪酬、咨询服务费增多，财务费用增加是汇兑损失所致。2020年公司加大研发力度，研发投入高达51.50亿元，同比增长21.22%，保持行业较高水平。

　　■重磅产品相继上市，全球化战略持续，2021年有望量价齐升。目前哈弗初恋、长城炮乘用皮卡全球版、坦克300致敬莫奈限定版、哈弗H6国潮版已先后上市，后续WEY摩卡、哈弗赤兔等重磅产品的推出，有望进一步促进销量及业绩增长。2021年，公司仍将全力践行全球化战略。2020年11月，公司已经与通用汽车完成泰国罗勇工厂的移交，2021年该工厂将投入使用。2月，公司在面向泰国市场推出了GWM品牌后，还携哈弗H6 HEV、欧拉好猫等新能源产品和创新技术，登陆了第42届泰国曼谷国际车展。2021年，公司在国内外市场齐发力，有望实现量价齐升。

　　■投资建议：国内乘用车行业进入换购周期，电动化智能化高端化叠加新品周期，公司有望实现首换购两端开花，全球化战略布局扩容海外市场，皮卡解禁利好政策下，皮卡乘用化高端化电动化趋势释放增量。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为1226.39、1432.05、1636.63亿元，归母净利润分别为75.01、97.29、120.87亿元，维持买入-A的投资评级。 

华西证券-华电国际600027-成本下行增厚利润

　　事件概述

　　2021年3月30日，公司发布2020年年度报告，全年公司实现营业收入907.44亿元，较上年同期减少3.11%，实现归属上市公司股东的净利润41.79亿元，较上年同期增长22.68%；EPS为0.33元。

　　分析判断:

　　量价齐跌致使营收下滑，清洁能源表现亮眼。

　　2020年全年公司实现营收907.44亿元，较上年同期减少3.11%，主要是受新冠肺炎疫情影响用电需求减弱以及山东与安徽区域分别受跨区送电因素影响。公司全年发电量完成2073.17亿千瓦时，比去年同期降低3.62%；上网电量完成1945.54亿千瓦时，比去年同期降低3.42%，叠加公司全年的平均上网电价为404.64元/兆瓦时（含税），较上年同期下降2.19%，量价齐跌，导致公司全年营收下滑。从发电类型来看，火电受到挤压最为严重，同比下降5.10%，但清洁能源表现较为突出，水电、风电、光伏发电分别累计实现发电102.40亿千瓦时、64.10亿千瓦时、9.48亿千瓦时，分别同比增长22.54%、7.66%、8.35%。清洁能源发电量上升，弥补了部分火电缺口，为参与后续市场竞争奠定了先发优势，保证公司在行业中始终保持领先水平，保障了公司业绩的稳定性。

　　全年成本下滑增厚利润，经营效率提升改善财务表现。

　　2020年上半年，由于火电发电量减少和煤炭价格下行，公司燃料成本约为185.02亿元，同比减少16.24%。下半年，随着进口减少、产地供应偏紧等因素共同影响，煤炭价格重拾上涨势头。但公司准确判断煤炭市场走势，优化采购策略，提前锁定了优质低价资源，有效降低了公司采煤均价，较好地控制了公司的燃料采购成本，全年公司燃料成本约为413.94亿元，同比减少9.91%。成本大幅下滑，对公司利润形成积极影响。此外，由于公司效益增加，经营性活动现金流净额同比上升18.11%，财务费用同比减少33.07%，对公司利润形成一定贡献。综合以上因素，公司在全年营收负增长的情况下，实现归属于上市公司股东的净利润41.79亿元，同比增长22.68%。

　　电力市场化交易规模扩大，持续推进新能源项目。

　　随着电力市场改革持续推进，发用电计划全面放开，中长期和现货市场扩容推广，电力市场竞争加剧，交易电量比重提高，整体拉低电价水平。2020年公司市场化交易电量约为1160.2亿千瓦时，交易电量比例为59.6%，上年同期比例为53.7%，较上年同期数据增加5.9个百分点。公司本身市场化比例过半，受市场化政策影响较小。项目发展方面，公司积极作为，加快推进高质量发展，以清洁低碳、安全高效为方向，着力推进布局优化和结构调整。从2020年初至本报告日，公司共新增发电机组1957.56兆瓦，新增发电机组全部为清洁能源项目。在当前“碳达峰、碳中和”的政策背景下，清洁能源未来将成为新增装机的主力，公司抢先布局清洁能源领域，积极寻求转型，极大提升公司市场竞争力，利于公司未来可持续发展。

　　投资建议

　　公司作为中国最大型的综合性能源公司之一，发电资产遍布全国十四个省、市、自治区，主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域，同时公司拥有丰富的电力生产管理经验。伴随我国能源电力需求增长，电力行业将迎来新的发展机遇。公司立足新发展阶段，业绩也将持续稳定增长。基于“碳达峰”、“碳中和”政策背景下，火电发电空间将进一步受挤压，新能源发电机组将发力，我们小幅下调2021-2022年营收预测，新增2023年预测，2021-2022年营业收入分别从984.26亿元、995.96亿元，下调至960.25亿元、981.24亿元，2023年营收为1006.54亿元，分别同比增长5.8%、2.2%、2.6%；维持归母净利润不变，2021-2023年分别为53.85亿元、58.71亿元、61.32亿元，分别同比增长28.8%、9.0%、4.5%；EPS分别为0.55元、0.60元、0.62元。维持“增持”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20210331

 

国际形势日趋复杂，财报季军工板块有望进入反弹窗口期

报告摘要

■核心观点

1）中美高层战略对话举行，中国坚决维护国家主权安全和发展利益。结合“十四五”规划目标，壮大战略力量和新域新质作战力量，打造高水平战略威慑和联合作战体系，军工装备制造业或将持续受益；

2）欧盟一意孤行对华制裁，国际局势依然复杂严峻。

3）A股即将进入财报密集披露期，军工高景气赛道个股有望迎来反弹窗口。A股即将进入财报密集披露期，“十四五”期间预计军工行业将迎来高速发展期，在军费稳定增长和练兵需求明确的大背景下，基本面趋势持续向好。在已公布2020年度业绩快报的军工个股中，共63只预告净利润有所增长，其中10只个股净利润增幅在100%以上，包括星网宇达、高德红外、西部超导、北斗星通等，行业景气度持续上行。

■投资主线：重点关注航空、航天、信息化和新材料等。

航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。

1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距，预计随着国防预算向武器装备尤其海空军倾斜有望推动军机换装列装加速。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。建议关注：【航发动力】、【中航沈飞】、【中航光电】、【北摩高科】。

2）导弹武器装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】。

3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计21年仍将继续保持。建议关注：【振华科技】、【紫光国威】、【鸿远电子】、【火炬电子】、【宏达电子】、【睿创微纳】。

4）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向，军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【西部材料】、【西部超导】、【ST抚钢】、【中航高科】、【中简科技】。

■风险提示：武器装备换装列装不及预期；导弹新型号研制不及预期。

报告正文

1. 国防军工板块一周行情回顾

1.1.一周板块表现

近5个交易日中信军工指数上涨3.18%，上证综指下跌1.40%，沪深300下跌2.71%。

从行业来看，本周国防军工指数上涨3.18%，在29个中信一级行业中排第1位。

1.2.一周个股表现

近5个交易日板块涨幅前五的标的个股是：天秦装备（26.19%）、旋极信息（25.24%）、捷强装备（14.56%）、广联航空（15.98%）、甘化科工（14.43%）；跌幅前五的标的个股是：皖通科技（-6.98%）、精准信息（-5.64%）、赛微电子（-5.02%）、楚江新材(-4.86%）、万泽股份（-4.42%）。

月初至今板块涨幅前五的标的个股是：福光股份（25.58%）、甘化科工（21.75%）、捷强装备（14.56%）、通达股份（12.23%）、旋极信息（12.00）；跌幅前五的标的个股是：中航沈飞（-21.70%）、洪都航空（-20.58%）、航天彩虹（-19.65%）、铂力特（-19.43%）、航发动力（-19.21%）。

年初至今板块涨幅前五的标的个股是：皖通科技（29.30%）、久立特材（28.53%）、威海广泰（17.56%）、甘化科工（16.70%）、福光股份（14.26%）；跌幅前五的标的个股是：盟升电子（-40.57%）、红相股份（-40.02%）、-37.82（-39.83%）、航天彩虹(-36.54%）、菲利华（-35.92%）。

重点公司估值

部分标的估值已回归至合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配。军工板块目前动态PE在57.6倍，但板块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率经过前期回调已在30倍左右，当前不少标的估值与业绩增长仍然匹配，且我们预计后续不排除有上升空间。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，或享有高端装备制造估值；国企零部件业绩增速预计将维持在20%以上；新材料标的中以钛合金及碳纤维复材标的为主，业绩成长突出，典型公司未来3年或维持30%附近增长，有望享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定TMT属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计2021年增速有望达到40-50%，仍有望享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。

4. 重点公司主要军工ETF份额和板块融资余额估值

以军工ETF及融资融券资金为例的被动资金及杠杆资金配置军工较2020年底已出现下滑，预计后续不排除有增加可能。

5. 投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等

航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。

1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距，预计随着国防预算向武器装备尤其海空军倾斜有望推动军机换装列装加速。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。建议关注：【航发动力】、【中航沈飞】、【中航光电】、【北摩高科】。

2）导弹武器装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】。

3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计21年仍将继续保持。建议关注：【振华科技】、【紫光国威】、【鸿远电子】、【火炬电子】、【宏达电子】、【睿创微纳】。

4）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向，军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【西部材料】、【西部超导】、【ST抚钢】、【中航高科】、【中简科技】。

原创 安信军工团队  

中航高科：中航复材归母净利润同比+66.92%，预计2021年新材料业务利润总额8.58亿元

【天风Morning Call】晨会集萃20210330

风华高科公司信息更新报告：春暖花开，MLCC国内龙头轻装上阵

报告摘要

开源刘翔团队|

【天风煤炭】行业供需平稳，高股息龙头体现投资价值

行业供需平稳，高股息龙头体现投资价值

事件：

2021年3月26日晚，中国神华、兖州煤业等公司公布其2020年分红计划，其中中国神华2020年拟每股派发现金红利1.81元，分红比例高达91.8%；兖州煤业拟每股派发现金红利1元，分红比例高达77.13%。

点评：

2020年提高分红比例，平均最低股息率达4.15%。2020年以来，中国神华、兖州煤业等上市公司修改公司章程，提高每年最低分红比例。在这些重点上市公司中，最低分红比例排名第一的是平煤股份，即不低于可分配利润的60%。根据上市公司规定的最低每股现金股利，以2021年3月26日收盘价计算，平均股息率高达4.15%，较中债10年期收益率高0.95个百分点。

2020年分红大超预期，高股息率体现投资价值。根据中国神华和兖州煤业年报，2020年分红比例分别为91.8%和77.13%，都高于其最低分红比例。根据2021年3月26日最低收盘价，两家公司股息率分别为9.98%和7.59%，高股息率彰显投资价值。

煤炭企业新建矿井意愿低，行业固定资产投资额同比增幅缩小，未来行业资本开支将进入下行周期。“十四五”末全国煤矿数量控制在4000 处左右，较2020 年的4700 处持续下降，2020 年煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额同比下降0.7%，行业资本开支或将进入下行周期。

煤炭板块业绩有望维持稳定，分红提高助力估值向公用事业板块靠拢。中长期来看，由于煤炭供需结构稳定兼国家有力政策调控，煤炭价格将稳定在绿色区间范围内，使煤炭行业周期性质弱化，进入业绩稳定期。随着煤炭行业公司实施稳定高分红政策。煤炭板块防御属性变强，向类公共事业发展。因此我们预计宏观悲观预期对于估值的影响将缓慢消除，煤炭板块估值水平有望进一步增长。

投资建议：重点推荐行业高股息一体化运营龙头中国神华，西北动力煤龙头陕西煤业，建议关注兖州煤业。

风险提示:宏观经济不及预期；煤炭价格不及预期；公司分红不及预期等

1. 事件：

2021年3月26日晚，中国神华、兖州煤业等公司公布其2020年分红计划，其中中国神华2020年拟每股派发现金红利1.81元，分红比例高达91.8%；兖州煤业拟每股派发现金红利1元，分红比例高达77.13%。

2. 点评：

2020年提高分红比例，平均最低股息率达4.15%。2020年以来，中国神华、兖州煤业等上市公司修改公司章程，提高每年最低分红比例。在这些重点上市公司中，最低分红比例排名第一的是平煤股份，即不低于可分配利润的60%。根据上市公司规定的最低每股现金股利，以2021年3月26日收盘价计算，平均股息率高达4.15%，较中债10年期收益率高0.95个百分点。

2020年分红大超预期，高股息率体现投资价值。根据中国神华和兖州煤业年报，2020年分红比例分别为91.8%和77.13%，都高于其最低分红比例。根据2021年3月26日最低收盘价，两家公司股息率分别为9.98%和7.59%，高股息率彰显投资价值。

预计2021年平均股息率为6.81%。根据对重点煤炭上市公司2021年的盈利预测，及其最低分红比例，按照3月26日收盘价，4家重点煤炭上市公司的平均股息率达6.81%。

在资本开支大幅度上升的情况下，煤炭企业新建煤矿和新增产能的意愿低。煤矿的重置成本可以分为三个部分，采矿权价值、产能置换费用和矿井的建设费用。由于我国要求将30万吨以下产能的煤矿逐步关闭，所以假设我们要建设目标为100万吨产能的煤矿。根据假设，2019年新建100万吨煤矿的重置成本为9.82亿元，扩建30万吨产能煤矿至100万吨的重置成本为9.49亿元。2019年煤矿重置成本较2015年有大幅度的提高。因此，在资本开支大幅度上升的情况下，煤炭企业新建煤矿和新增产能的意愿低。

煤炭行业固定资产投资额同比增幅缩小，未来行业资本开支将进入下行周期。“十四五”末全国煤矿数量控制在4000 处左右，较2020 年的4700 处持续下降，2020 年煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额同比下降0.7%，行业资本开支将进入下行周期。

煤价有望长期稳定在绿色区间，煤炭企业业绩有望稳定增长。进口煤政策作为煤价的稳定器平衡器，对煤炭供需格局及煤价的调控效果显著。2020年5月国家对该工具的应用证实了进口煤这一调控工具的有效性，因此可以预计，未来在煤价波动出绿色区间范围时，国家可使用这一政策，对煤价进行有力的调控，使其重回绿色区间。因此我们认为，在国家有意愿且有能力使用进口煤政策对煤价进行调节的情况下，未来煤价稳定在绿色区间内将完全可行，从而保障煤炭企业业绩稳定增长。

近几年煤炭板块分红总额稳步提升，2019年分红比例超过公共事业板块。2016年供给侧改革后，煤炭价格总体趋于稳定，从而使煤炭板块分红总额与分红比例稳步提高。2019年，煤炭板块分红总额为464.78亿元，同比增长43.58%，并逐步接近公共事业板块。2019年，煤炭板块分红比例更是到达49.03%，较公共事业板块高3.59个百分点。

煤炭板块业绩有望维持稳定，分红提高助力估值向公用事业板块靠拢。中长期来看，由于煤炭供需结构稳定兼国家有力政策调控，煤炭价格将稳定在绿色区间范围内，使煤炭行业周期性质弱化，进入业绩稳定期。随着煤炭行业公司实施稳定高分红政策。煤炭板块防御属性变强，向类公共事业发展。因此我们预计宏观悲观预期对于估值的影响将缓慢消除，煤炭板块估值水平有望进一步增长。作者：天风煤炭_彭鑫

【天风Morning Call】晨会集萃20210329

重点推荐

 

【天风Morning Call】晨会集萃20210326

【天风纺服】H&M、NIKE抵用新疆棉或激发国货购买热情，利好下游国产品牌

H&M、NIKE先后发布声明，以强迫劳动等理由拒绝与新疆地区服装厂合作，不从新疆地区采购产品/原材料；其所在BCI（良好棉花发展协会，拥有超过400名会员单位组织，涉及Nike、Adidas、优衣库、Zara等多个国际品牌）曾于20年10月宣布不再给新疆棉花提供该机构的国际认证。

■点评：

①制裁对新疆棉价格及销售影响较小。2020年新疆棉产量516.1万吨，占我国棉花总产量87.3%。疫情后我国反超美国成为全球服装消费最大单体市场且持续复苏；我们棉花内销为主，出口较低，因此对国内棉价影响可控。

②利好国产品牌：HM产品目前已被多家电商下架，同时国货安踏表示退出BCI，后续预计或有更多国内品牌将继续使用新疆棉；我们认为将效激发国内市场对国货消费热情；此外近几年国人对洋品牌崇尚度有所降低，对国货认可逐步提升，更青睐品质与时尚结合而非一味选择舶来品；本事件后国货品牌力、消费力或将进一步系统性加强。

③对代工生产企业：部分生产企业，譬如申洲国际此前为应对TPP已将美国订单（占15%）转移至越南基地，其棉花供应商主要来自澳美印等地；欧洲市场订单（占20%）由柬埔寨基地生产；而国内产能主要生产内销商品，同时公司优先使用进口棉，故整体影响较低。

 建议关注：安踏体育、 李宁、太平鸟、森马服饰、地素时尚、比音勒芬等。

【天风Morning Call】晨会集萃20210325

中金 | 汽车芯片：自动驾驶浪潮之巅

化工碳中和系列报告三：碳中和背景下大炼化和煤化工如何发展

我们在碳中和系列报告二中指出，化工过程的二氧化碳排放可分为能源相关排放和工业过程排放，随着未来可再生能源替代的推进，能源相关排放会大大缩减，过程排放或将成为决定产品碳排放压力的核心因素。产品形成过程中的碳排放主要来自于煤制氢过程。目前市场最担心的问题就是碳减排政策会限制化工行业的增长，不仅限制能源的使用，甚至连原料使用都进行限制，特别是大炼化和煤化工这两个耗氢大户，如果没有足量的氢气支持，生产将会受到很大影响。但是我们分析认为大炼化和煤化工的氢气需求即使未来不能用煤制氢来支撑，也有较好的可持续解决方案。虽然生产成本难免会有一定提升，但在满足碳排放的同时，仍能获得增长的空间。

2018年全球氢气消费量高达1.15亿吨，大炼化的氢气消费量为3800万吨，占比33%，煤化工涉及的合成氨和甲醇分别占氢气需求的27%和10%。从供给端来看，天然气制氢在全球的占比最大，达45%，其次是工业副产氢，占比41%，煤炭制氢占比13.6%。但煤制氢因其极其廉价的成本在我国占比达62%。

世界能源理事会将氢气划分为灰氢、蓝氢和绿氢，分别指化石燃料制氢、工业副产氢和可再生能源电解制氢，只有绿氢才是真正零排放制氢方式。化石燃料制氢方式中，煤制氢排放最大，生产1吨氢气将排放11吨二氧化碳，其次是石油制氢，生产1吨氢气将排放7吨二氧化碳，天然气制氢生产1吨氢气将排放5.5吨二氧化碳。因此，在“碳中和”背景下，大炼化和煤化工中常用的煤制氢将受到限制，亟需寻找新的制氢方式。

根据我们的测算，煤炭价格在500元/吨，煤制氢生产1kg氢气的成本约10.2元；天然气价格在2.5元/Nm³时，天然气制氢生产1kg氢气的成本约15.3元；可再生能源发电的成本在0.23元/kWh时，可再生能源发电制氢生产1kg氢气的成本约17.1元。工业副产氢属于副产物，一般不单独核算成本，但以PDH和乙烷裂解为代表的轻烃裂解项目投资巨大，一套60万吨/年的PDH项目总投资约36亿元。

不考虑碳税的情况下，天然气价格需降低到1.65元/Nm³时才可与煤制氢的成本打平（煤价500元/吨），可再生能源发电的成本需降低至0.1元/kWh时才可与煤制氢的成本打平。若考虑碳税成本，参考欧洲40欧元/吨的碳税，约人民币300元/吨，天然气价格需降低到1.92元/Nm³时可与煤制氢的成本打平，可再生能源发电的成本需降低至0.16元/kWh时可与煤制氢的成本打平。按300元/吨的碳税计算，当前的可再生能源制氢的成本已与天然气制氢成本相当。我们判断，越接近2060年“碳中和”承诺期，碳排放权会越稀缺，碳税的价格会越高，可再生能源电解水制氢的成本将越有竞争力，天然气制氢只是权宜之计。

许多国家已经宣布未来将禁止生产化石燃料汽车，成品油的需求在达峰后将逐步减少，我国汽油产量增速明显放缓，柴油产量自2017年后开始下降，炼厂面临从燃油型向化工型的转型。分别为渣油和蜡油加氢裂化后可提升乙烯、丙烯和低碳芳烃的产率。因此炼厂转型后对氢气的需求将会提升。以美国为例，美国炼油厂的二次加工装置中加氢裂化和加氢精制占比分别达12.5%和89.2%，相比之下，国内的加氢装置仍有很大的提升空间，国内加氢裂化占比10.8%，加氢精制占比44.0%，低于世界平均水平的55.0%。

民营大炼化中，恒力石化2000万吨/年炼化一体化项目需额外制氢24万吨/年，循环回收纯氢54万吨，一年煤制氢装置消耗原料煤260万吨/年。而规模相等的浙石化4000万吨/年炼化一体化一期项目，需额外制氢10万吨/年，消耗原料煤200万吨/年。我们认为，恒力石化的氢气用量大于浙石化有两点原因：1.恒力石化的加氢装置规模更大；2.恒力石化的渣油加氢裂化使用的是沸腾床，而浙石化一期使用的是固定床，沸腾床的氢气用量更大。

目前浙石化一期成品油收率为41.8%，汽油378.85万吨/年（其中催化汽油185.97万吨/年），煤油284.41万吨/年，柴油172.81万吨/年。要提高化工品的产率需提高催化裂化和加氢裂化的装置规模，将成品油组分转化为石脑油，其中加氢裂化需要大量氢气，而催化裂化几乎不需要氢气。参考浙石化柴油加氢装置，柴油的转化率为57.2%，重石脑油收率43.7%，而重石脑油可经过连续重整得到芳烃原料和副产氢，一套400万吨/年的连续重整装置副产15万吨/年的氢气。假设浙石化一期炼厂成品油下降至10%，意味着需减少636.1万吨/年的成品油，扣除搭配连续重整产生的副产氢，如果全部通过加氢裂化转化，将额外产生12.08万吨/年的氢气需求。如果搭配催化裂化（DCC）技术，则氢气增量需求会少于12.08万吨/年。

我国规划了大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港、浙江宁波、上海漕泾、广东惠州、福建古雷建设七大炼化基地，在这七大炼化基地附近建有或计划建设多个轻烃裂解项目，通过管道运输氢气，可实现区域内的氢气循环，达到减碳目的。一般60万吨/年的PDH装置可副产约2.3万吨氢气，对于浙江石化这样的装置，增加不过4套60万吨PDH就可以使成品油收率降低至10%。

其次对于东部炼厂来说，港口是其优势，且国内企业在进口轻烃方面有一定经验。例如，万华化学在中东LPG市场采购方面拥有一定的话语权，拥有CP定价推荐权，且建有地下洞库用于储存丙烷，平抑LPG价格的季节性。卫星石化租赁超大型乙烷运输船（VLEC）从美国进口乙烷用于乙烷裂解制乙烯。

和其他制氢方式相比，轻烃裂解装置产生的氢气属于蓝氢，几乎不产生碳排放，而且不考虑氢气收益的情况下本身就有很好的投资回报。PDH项目的单吨丙烯投资强度约在6000元左右，过去长期的行业ROA基本都维持在10%以上。国内乙烷裂解项目单吨乙烯投资强度约1.2万元，预期的ROA约15%。如果按氢气折算，PDH和乙烷裂解的单吨氢气投资强度分别为16万元和19万元。而目前可再生能源电解水制氢的投资强度还很高，西部某I类资源区的年产1.4万吨氢气的太阳能电解水制氢储能项目的投资规模高达14亿元，单吨投资强度10万元，且没有其他收益。天然气制氢的投资强度虽然比光伏制氢低，约8000元/吨，但也没有其他收益，还产生二氧化碳排放。所以我们认为配套轻烃裂解是未来大炼化补充氢气、压减成品油的最佳选项。

煤制烯烃反应过程中的碳排放主要来自煤制甲醇（MTO）中的合成气变换反应，以常见的航天炉为例，粗煤气中的CO：H2为2.6，为了满足生产甲醇的要求，需要通过变换反应将CO：H2比例调为0.45，这一过程中就会产生大量CO2排放。如果从外部补充氢气，来降低CO：H2比例，理论上可将MTO的煤炭单耗从5吨降低至2.1吨，且C元素将全部转化到甲醇中，不产生碳排放。以50万吨/年MTO项目为例，原料煤消耗量为246万吨/年，反应过程产生约300万吨/年碳排放。当MTO单耗下降至2.1吨煤/吨烯烃时，50万吨/年MTO项目耗煤量将下降至104万吨/年，需要额外补充氢气16.5万吨/年，折合18.3亿Nm³/年。

国内煤制烯烃产能集中在西北部地区，很难像上述炼油企业一样配套轻烃裂解来补充氢气，但是西北地区地广人稀、日照充足，非常适合布局光伏项目，以光伏发电电解水产氢与煤气化配合也可以生产烯烃。在煤炭用量不变的情况下，以光伏发电补氢可以多生产约140%的聚烯烃产品。

我们测算了在当下采用光伏电解水制氢补充到粗煤气制烯烃的成本，按17173元/吨氢气的成本，煤制烯烃的单吨烯烃成本将增加3514元，严重挤压煤制烯烃的盈利空间。但若光伏电解水制氢成本下降至7000元/吨氢气的成本，煤制烯烃的单吨成本与当前成本相当，仍可保持煤制烯烃的竞争力。随着技术的进步，新能源发电成本以及电解水能耗下降是大概率事件。

正如我们在碳中和系列报告二中指出的，聚乙烯等产品的进口依赖度仍旧处于较高水平，煤头聚烯烃除了经济价值外，更多承担了战略意义，我们并不认为因为“碳中和”目标的提出就会将煤制烯烃一棍子打死，更为实际的是通过绿氢对灰氢的替代，降低煤制烯烃的单耗和碳排放，这也正是宝丰等龙头企业正在布局的。

根据年等效利用小时数，全国的太阳能资源区被划分为三类，年等效利用小时数大于1600小时为I类资源区，年等效利用小时数大于1300小时间的为II类资源区，其余为III类资源区。西部省份，如宁夏、青海、甘肃、新疆、内蒙古，大部地区为I类资源区，发展可再生能源具有先天优势。目前I类地区的新建光伏项目的发电成本已经可以达到0.23元/kWh，而且未来还有下降的空间和潜力。在本文的第一部分我们已经测算过，当可再生能源发电的成本下降至0.1元/kWh时，可再生能源电解水制氢的成本与煤制氢（原料煤500元/吨）的成本相当。如果考虑300元/吨的碳税，那光伏发电成本降至0.16元/kWh就可以与煤制氢成本打平。

西部煤化工的甲醇和聚烯烃产能在全国占比很高，煤制甲醇占全国甲醇产能的82%。而且西部地区由于自身用电规模有限，新能源甚至还存在消纳问题，电解水可以有效解决西部地区风电、光伏就地消纳问题。因此，我们认为可再生能源电解水搭配煤化工是西部煤化工企业未来应对碳中和的较好转型方向。

“碳中和”提出后，大炼化和煤化工企业的碳排放权将会变得稀缺，企业必将针对减碳排放进行资本开支。龙头企业因为实力雄厚，可选择合适的减排措施，而小企业大概率只能选择用天然气制氢工艺去替代煤制氢以减少碳排放。我们认为，大炼化龙头企业宜选择轻烃裂解配套炼化，利用副产氢达到“减碳”目的，同时轻烃裂解项目还可为大炼化企业带来新的利润。西部煤化工企业通过可再生能源电解水搭配煤化工可解决当地可再生能源就地消纳问题，同时额外的氢可降低煤化工的煤炭单耗，相互协同。长期看可再生能源发电成本仍有较大下降空间，若发电成本降至0.1元/kWh，则电解水制氢成本将与煤制氢相当。当碳税为300元/吨二氧化碳时，若发电成本降至0.16元/kWh，则电解水制氢成本将与煤制氢相当。建议关注恒力石化(600346，买入)、荣盛石化(002493，买入)、宝丰能源(600989，买入)的投资机会。原创  东方看化工

【天风Morning Call】晨会集萃20210324

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金安国纪：FR-4覆铜板步入提价周期，有望释放盈利弹性

报告摘要

金安国纪是经由国纪电子材料改制的外商投资有限公司，实际控制人为韩涛先生。金安国纪主业是覆铜板业务，公司成立于2000年，前身是上海国纪电子材料有限公司，2008年整体改制为外商投资股份有限公司，并更名为“金安国纪科技股份有限公司”。公司实际控制人韩涛先生通过直接及间接控制东临投资、香港金安及致安电子，间接持有公司86.0%的股权。2011年11月，公司于深交所挂牌上市。

自2011年上市以来，公司经历两轮覆铜板大规模扩产，目前正在进行第三轮扩张。第一轮（2011-2013年），首次发行募投项目，扩产珠海部分产线；第二轮（2014-2016年），正式投产临安项目、宁国项目，向上游整合电子级玻纤布产能，2016-2019年，公司追加临安、宁国的项目投资，但整体产能扩张不大；第三轮（2020年-至今），公司进入新一轮扩张周期，规划扩产宁国项目，新建“年产3000万张高等级覆铜板项目”，投资总额为6亿元人民币，是现有年化产能3900万张的76.9%。

公司在内资覆铜板厂商中排名前三。根据Prismark统计，公司FR-4覆铜板产品全球市占率达到4%，在内资厂商中仅次于生益科技、华正新材。

2.1、公司小客户为主的模式，受益覆铜板提价弹性

公司营业收入与归母净利润随覆铜板产品价格变动呈现明显的周期性。2016-2017年，铜箔提价推动覆铜板价格上涨，公司营业收入由2015年的25.5亿元增长至2016年的30.5亿元，归母净利润由0.54亿元增长至3.41亿元，YoY+530.2%，2017年公司营业收入增长至36.8亿元，YoY+20.4%，归母净利润达到5.37亿元，YoY+57.54%。2018-2019年，覆铜板价格步入下行期，带动公司营业收入与归母净利润回落，2020年前三季度公司营业收入实现23.4亿元，YoY+2.7%，归母净利润0.92亿元，YoY-28.9%。

覆铜板业务是公司收入及毛利的主要构成。2016-2019年公司覆铜板业务占营业收入比例超过九成、毛利占比超过八成。2019年1月与9月，公司并购医药企业，分别收购了广西禅方药业有限公司100%股权、承德天原药业有限公司80%的股权，覆铜板业务收入占比稀释至94.2%，毛利占比稀释至78.0%。

公司单季度毛利率与净利率受益于覆铜板提价带来的盈利增厚，盈利表现滞后于覆铜板提价一个季度。2016Q2覆铜板启动提价，由于提价初期，成本端原材料铜箔价格上涨，覆铜板环节还未充分转移价格，2016Q3，覆铜板环节提价增厚利润，单季度毛利率由2016Q2的18.9%上升至2016Q3的19.3%，单季度净利率由2016Q2的6.5%提高至2016Q3的9.6%，随着覆铜板提价持续，2016Q4单季度毛利率及净利率达到33.5%及18.7%，创历史新高。2017年覆铜板价格整体维持高位，毛利率水平维持在23.4-31.6%，净利率水平维持在13.1-18.0%，高于覆铜板价格启动前的平均水平。

公司以小客户为主的商业模式，在覆铜板提价周期中相比于同行有更强的议价能力。公司以国内中小客户为主，2019年前五大客户集中度仅为4.8%，而2019年可比公司生益科技/华正新材/南亚新材前五大客户集中度分别为15.5%/22.2%/42.5%。公司覆铜板产品平均单价由2016年的80元/张提高至2017年平均单价102元/张，提价幅度达到27.5%，而生益科技等以大客户协议方式批量供应的厂商，2017年相较于2016年的平均单价提升幅度为19.5%。

2.2、覆铜板步入新一轮提价周期，价格高点有望超越2017年

2020Q4以来，PCB景气度旺盛叠加原材料价格上涨推动覆铜板进入新一轮涨价周期。FR-4覆铜板产品对原材料价格敏感，但因议价能力强于PCB，在下游PCB环节景气度旺盛时，能够顺利传导原材料成本上涨的压力并增厚自身环节的利润。FR-4覆铜板产品对原材料价格敏感度高，参考南亚新材，2019年覆铜板三大原材料电子铜箔、玻纤布、树脂占成本比例分别达到42%/19%/26%（不同厂商之间覆铜板产品结构差异或导致成本结构略有不同）。2020Q4以来，下游PCB厂商订单周期拉长，海外经济复苏推动消费电子（PC为代表的产品）、家电、工控类PCB的需求回升，产品结构上以覆铜板厚板为主的需求加剧了产能端的紧张，为覆铜板价格上涨奠定基础。

本轮三大原材料普涨奠定FR-4成本高于2017年，FR-4产品定价亦有望超越上一轮。本轮铜箔价格由铜价上涨推动，往后看铜箔加工费亦有上涨空间，铜箔价格有望维持高位；环氧树脂价格自冬季旺季之后回落，但因部分工厂海外产能受限，价格持续上涨。整体来看，本轮覆铜板价格将超越2017年。

公司逐步向上游垂直整合，扩张电子玻纤布产能。2014-2016年公司合计扩产电子级玻纤布产能，本轮玻纤因需求回暖推动价格上升，公司通过垂直整合，有望实现盈利提升。2020年公司通过全资子公司安徽金瑞电子玻纤有限公司使用自筹资金2.0亿元投资建设6000万米电子级玻纤布项目，投建完成后合计将实现1.43亿米电子玻纤布的自供产能。

公司进入产品升级周期，投资高等级覆铜板项目。公司于2020年12月通过《关于投资年产3000万张高等级覆铜板项目的议案》，项目预计于2021年上半年开工建设，2022年上半年投产，预计项目达产后将新增年产3000万张高等级覆铜板的生产能力，实现年销售额30亿元。

4.1、关键假设

公司以覆铜板为主业，以医疗器械、医药制造业务为辅业。核心假设如下：

（1） 假设公司2020-2022年覆铜板出货量分别为3885/4400/5800万张，平均单价为93/158/150元，毛利率为16.1%/29.2%/25.0%；

（2） 假设公司2020-2022年PCB业务收入维持2800/2800/2800万元，毛利率为5.0%/5.0%/5.0%；

（3） 假设公司2020-2022年公司医疗器械业务收入为6000/6000/6000万元，毛利率为76.0%/76.0%/76.0%;

假设公司2020-2022年公司医疗制造业务收入为10000/10000/10000万元，毛利率为51.0%/51.0%/51.0%。

4.2、盈利预测与估值

原材料成本加速上升导致公司毛利率下降；公司产品结构改善不及预期；下游PCB景气度下降导致公司覆铜板产品价格下滑；覆铜板行业竞争加剧。

开源刘翔团队|

【天风Morning Call】晨会集萃20210323

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被动元件持续涨价，国内企业投资机会几何

来源：吉森电子研究