工业富联(601138)净利润同比增长4.21%，AI算力需求激增带动盈利能力提升

　　核心观点

　　上半年营收同比减少8.21%，归母净利润同比增长4.21%。公司发布中报，1H23营业收入2067.76亿元(YoY-8.21%)，归母净利润71.61亿元(YoY4.21%)，扣非归母净利润75.36亿元(YoY18.27%)；其中2Q23营业收入1008.88亿元(YoY-16.07%，QoQ-4.72%)，归母净利润40.33亿元(YoY11.53%，QoQ28.93%)，扣非归母净利润43.30亿元(YoY32.31%，QoQ35.02%)。上半年毛利率同比提升0.67pct，净利率同比提升0.41pct。1H23毛利率7.17%(YoY0.67pct)，其中2Q23毛利率6.97%(YoY0.70pct，QoQ-0.39pct)。1H23净利率3.46%(YoY0.41pct)，其中2Q23净利率4.00%(YoY0.99pct，QoQ1.05pct)。1H23财务费用-11.20亿元(包括汇兑收益10.94亿元)，其中2Q23财务费用-14.19亿元。

　　生成式AI应用持续升温，云计算作为算力基础设施的重要性日益突显。1H23公司通过产品结构优化，盈利能力显著增长，整体服务器毛利率同比增长25%。公司今年开始为客户开发并量产英伟达H100及H800等高性能AI服务器，云端游戏服务器已于今年3月起正式出货。此外，公司致力于实现云计算、边缘运算创新协同，陆续推出一系列面向多场景及多维度的边缘服务器、数据中心模块化及可拓展的高性能服务器，不断深化AI及算力领域布局。

　　5G及AI不断突破，企业数字转型及云基础设施服务需求持续扩张。1H23公司数据中心、企业网络、无线网络设备与终端精密结构件等产品出货持续保持稳定增长。网络设备领域，随着AI相关应用推高IDC高速交换器及ISP路由器需求，1H23公司高速交换机、高速路由器成长分别提升70%、95%；其中400G交换机出货快速增长，800G交换机进入新产品导入阶段，预计2H23贡献收入并于2024年放量。此外，公司终端精密机构件营业收入保持稳健。

　　工业互联网业务打造“灯塔工厂+数字制造平台”创新发展模式。公司目前已经参与打造6座“灯塔工厂”，10余座自动化数字全连接智慧工厂，并成功打造全球首座精密金属加工灯塔工厂。

　　投资建议：我们看好1)公司云计算业务受益于全球AI浪潮兴起及算力需求爆发式增长；2)全球5G基础设施建设持续推进及智慧家居普及带动通信及移动网络设备增长；3)受益于数字经济及工业互联网的强劲增长。预计公司2023-2025年归母净利润同比增长20.3%、18.1%、15.3%至241.55、285.24、328.94亿元，对应PE分别为18.3、15.5、13.4倍，维持“买入”评级。国信证券

医药生物行业深度报告：GLP-1药物：推动减重市场持续扩容

　减重市场有望快速放量。肥胖作为一种慢性代谢性疾病，研究预测2030年中国成人超重/肥胖合并患病人数达到8.1亿人，65%以上人群可能面临肥胖困扰。传统减重药物减重效果有限且存在安全性问题，对疗效更好且安全的减重疗法需求尚未得到满足。根据摩根士丹利及弗若斯特沙利文预测，2030年全球减重药物市场规模有望增至540亿美元，2024至2030年CAGR为35%；中国减重药物市场规模有望于2030年达到149亿元。

　　GLP-1RA不断迭代，司美格鲁肽减重效果更好。天然GLP-1半衰期短，分子修饰后的GLP-1RA开发侧重于提升半衰期。利拉鲁肽为全球首款上市的GLP-1减重药物，与天然GLP-1同源性高达97%，半衰期延长至13小时，需每日一次注射3.0mg；临床疗效看，试验组与安慰组体重减轻比例差值达到5%以上，减重效果明显。司美格鲁肽为新一代减重明星产品，半衰期进一步延长至一周左右，仅需每周给药2.4mg；临床疗效看，试验组体重减轻比例与安慰组相差10%以上，减重疗效数据亮眼。

　　国内GLP-1单靶点创新研发火热。减重适应症领域，目前国内仅有奥利司他、利鲁平（利拉鲁肽类似药）及贝那鲁肽（创新药）获批。国内在研GLP-1单靶点药物方面，除了布局利拉鲁肽及司美格鲁肽外，其他进入临床阶段的GLP-1单靶点创新研发管线近30项，其中减重适应症领域研发进展居前的为恒瑞医药的诺利糖肽及先为达生物的Ecnoglutide，其余处于早期阶段。

　　多靶点药物有望成为下一重磅减重产品。多靶点药物通过将GIP、GCGR及GLP-1靶点结合，最大限度提高代谢效率，减少副作用。目前多靶点药物关于减重适应症进展最快的三款产品均处于临床Ⅲ期，其中替尔泊肽作为全球首款上市的GIPR/GLP-1R双重激动剂，与安慰剂相比72周15mg减重22.5%，88周（含12周生活干预）减重26.6%；玛仕度肽为信达生物与礼来合作研发的GCGR/GLP-1R双重激动剂，与安慰剂相比24周6mg减重11.57%；瑞他鲁肽为礼来布局的GCGR/GIPR/GLP-1R多重激动剂，与安慰剂相比48周12mg减重24.2%。

　　GLP-1靶点深度布局及上游多肽原料药药企。华东医药、恒瑞医药、信达生物、信立泰、丽珠集团、诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、昊帆生物。华金证券

顶点软件：信创先发优势显著，三期叠加迎来机遇

1、聚焦金融科技的平台型数字服务商

盈利预测、估值与评级

【市场认为】

核心交易系统是公司的主要优势和业务增量。

【我们认为】

报告全文

1 聚焦金融科技的平台型数字服务商

1.1 基于“3+1”平台，实现金融全覆盖

平台型数字服务商，深耕金融IT行业。顶点软件成立于1996年，2017年在上海证券交易所主板上市。公司是一家平台型数字服务商，主要致力于为金融证券行业提供以业务流程管理（BPM）为核心的信息化解决方案，同时也为非金融行业提供信息化服务。客户遍布在证券、期货、资管、银行、信托、要素市场等行业。

从创立以来，顶点软件一直敏锐捕捉行业趋势，逐步成长为金融行业全面、全域的平台型数字服务商。公司成立初期致力于证券交易系统业务，结合国际先进经验，采用了C/S架构交易系统。之后，公司意识到证券行业大集中趋势，开发出超大规模证券业务处理平台A.BOSS。此阶段公司迅速成为证券行业交易系统的三家主要供应商之一，同时公司也成为证券CRM产品的龙头。

2006年公司推出灵动业务架构平台LiveBOS，赋能业务类软件开发。LiveBOS平台可开发CRM应用、综合统计报表应用、灵动人力资源系统、OA、IT资源管理等企业管理应用等产品。现在公司除了交易软件，所有的应用软件均基于该平台开发。

2011年公司开始业务转型，形成BPM为核心的整体解决方案。结合过往经验和市场需求，公司采用“平台+业务模型产品+个性化服务定制”商业模式，形成以BPM为核心，跨前、中、后台的“三横一纵”整体解决方案。

股权结构相对集中。前五大股东持股接近50%。其中福州爱派克电子控股股东为实际控制人严孟宇之岳父。

公司业务围绕三种业务类型展开：（1） 交易驱动的业务，如交易业务线目前主要提供：A5新创版（新一代分布式核心交易系统）、HTS专业交易体系和专业交易配套系列等。（2）流程驱动的业务，如证券零售业务线、智慧运营业务线等提供产品与服务。（3）数据驱动的业务。

经过多年积累，公司已形成了“3+1”基础平台。3大基础技术平台：分布式、低延时交易技术平台LiveDTP、灵动数据平台LiveData和灵动业务架构平台LiveBOS。1个数据库：公司自主研发的飞驰内存数据库HyperDB。

LiveDTP是分布式、低时延、跨平台新一代交易技术平台，基于LiveDTP公司构建多个交易形应用。包括面向经纪业务的A5，面向机构的快速交易HTS，还有SWAP-DMA、场外OTC 等交易型应用。

LiveData灵动数据平台，是顶点软件面向数字化转型推出的核心数据技术底座。LiveData可作为企业级数据技术中台及开发平台、数据资产管理平台和数据存算资源整合平台。在券商、资管领域和政府、教育、数据要素等领域均有应用。

资管领域，LiveData可以深化客户画像，产品画像，员工画像、渠道画像在各个业务领域的应用建设。

券商领域，LiveData对接包含运营、营销在内的各种业务，进行统一的数据采集管理

顶点通过LiveData打造顶点软件投资者数据服务（IDS），通过深度挖掘投资者交易与行为数据，提升券商在客户账户服务、公募投顾、精准营销等领域的数据应用与服务能力。该产品已在东兴证券、华宝证券等20多家券商得到广泛应用。

LiveBOS助力敏捷开发。在公司业务架构平台LiveBOS支持下，用户只需要基于业务和管理的层面，而非技术的层面来理解、设计、构架和集成企业的信息系统（基于业务层面是指开发人员只需描述企业的组织机构、业务流程、业务信息、业务资源、业务逻辑、业务事件等业务内容，而不考虑技术层面的东西），就可以实现各类基于WEB的次信息化应用。

1.2 业绩修复，增长趋势良好

公司业务类型包括定制软件、产品化软件、软件运维服务和系统集成业务。其中，定制软件为根据客户需求为其开发定制的软件。产品化软件主要为发行人向客户销售的成套软件，如港股通交易系统软件、A.BOSS新一代证券综合运营支撑平台系统、转融通系统等。软件运维服务业务主要指公司为存量客户提供的常年软件系统运营和维护服务。系统集成业务是指根据用户需要将整个系统中的外购软件、硬件按照合理的方式进行集成，将各个分离的子系统连接成为一个完整可靠和经济有效整体的业务。

定制软件是公司主要的收入来源，各业务营收占比保持稳定。作为B端的信息化服务提供商，公司开发的软件需要和客户的业务紧密契合，定制软件是公司开展业务的主要形式，占收入比重最高。

毛利率从低到高分别是：系统集成设备、定制软件、软件运维服务、产品化软件。系统集成设备则还需要外购设备，因此毛利率最低。公司将定制软件和运维服务投入的人力成本计入的营业成本，将产品化软件成本计入研发费用。

公司收入恢复良好增长态势。2018-2022年公司营业收入从2.96亿元上升至6.25亿元，CAGR为20.6%。2020年受到疫情冲击，收入增长大幅度放缓，出现亏损。2021、2022年公司业务恢复和发展势头良好。

归母净利润修复。2018-2022年公司归母净利润从1.20亿元增长至1.66亿元，CAGR达8.5%。根据公司的半年度业绩预告，2023年H1公司预计实现归属于母公司所有者的净利润5,850万元到6,250万元，同比增长65.37%到76.68%。假设取平均数6000万元，则可以推算出2023 Q2实现净利润为3790万元，同比增长13.8%。

毛利率、净利率逐年下降。2018-2022年，公司毛利率从74.2%下降至67.5%，累计下降6.7 pp。净利率从39.6%下降至26.3%，累计下降13.3 pp。研发费用率、管理费用率有所上涨。

定制化软件毛利率下降，是毛利率下降的主要原因。2018-2022年，软件运维服务和系统集成设备业务毛利率上下波动，定制软件业务毛利率下降致使公司整体毛利率下降。

人均创收下降叠加员工薪酬上涨，是定制化软件毛利润率下滑的主要原因。一方面，人均创收从2018年的高位29.8万元逐年下降至2021年25.4，CAGR -5.19%。与此同时，员工薪酬保持上涨趋势，人均薪酬从2018年14.17万元上升至2021年15.5万元，CAGR 3.15%。公司85%以上员工为技术人员，而定制软件开发为公司主要成本项，因而人力成本上涨和人效下降最终导致了定制软件毛利率下降，以及公司整体的毛利率和净利率下降。

人力成本上涨是行业趋势。CS计算机软件板块上市公司、金融IT相关企业的员工人均薪酬近年来均保持增长。IT公司主要的员工为掌握C++、Java、大数据等技能的技术人员，具有一定的通用性，因而即使是不同细分板块的公司，在人才上也有一定的竞争。未来在人工智能、企业数字化转型等利好因素的驱动下，我们认为计算机行业对人才的需求依旧保持旺盛，因而行业人力成本上涨的可能依然存在。

2 三期叠加推动金融信息化

信创、数字化转型与资本市场改革三期叠加。1）信创进入“深水区”，行业信创成为下一阶段发力点，国产替代从应用软件向基础软件和基础硬件深化。2）金融行业数字化转型如火如荼。“”提出加快建设网络强国、数字中国，数字经济快速发展，数据要素重要性越发显著。3）从近期出台的资本市场相关政策看，活跃资本市场、推动投资端改革，引导中长期资金入市，将为行业带来深刻变革。预计金融IT行业发展将走上快车道。

2.1 信创进度加快，已进入深水区

信创进入全面推广阶段。近年来，国际局势逐渐动荡，产业链安全、信息安全的重要性逐渐提升。为保障信息安全，解决核心技术关键环节“卡脖子”问题，信创已成为国家战略。

信创支持政策层出不穷。近年来，为了推动国产信息技术软硬件自主可控，从国家顶层设计到金融行业监管层，都出台了一系列文件，助力金融信创发展。

金融监管部门推动金融IT自主可控。近年来，各大监管部门近年来相继发文，强调自主可控。其中，2022年2月中国人民银行、市场监管总局、银保监会与证监会印发四部门印发《金融标准化“十四五”发展规划》，提出推进金融业信息化核心技术安全可控标准建设，支持构建分布式和集中式并存的双核架构格局。

金融行业对信息安全要求高，信创需求天然存在。金融企业上关经济稳定，下关投资者财产安全。现在的交易和结算大多通过计算机完成，因此信息系统的稳定性、安全性对金融行业而言至关重要。信息安全、自主可控是金融行业对于信息化软硬件的天然要求。

从金融行业整体的信创应用实践进展来看，在外围应用、一般应用以及核心应用三个层级的信创实践均已有实际推进。

2.2 金融数字化转型正当时

《三年计划》定稿上调证券公司IT投入占比。2023年6月，中国证券业协会印发《证券公司网络和信息安全三年提升计划》，鼓励有条件的证券公司在2023-2025 三个年度信息科技平均投入金额不少于上述三个年度平均净利润的 10%或平均营业收入的 7%，并保持稳定的资金投入。投入标准相较于年初发布的《证券公司网络和信息安全三年提升计划(2023-2025)(征求意见稿)》而言有所上调，占净利润比重从8%上调至10%，占营业收入比重从6%上升至7%。

《三年计划》带来IT投入提升空间。基于2021年中国证券业协会统计的证券公司经营数据，如果要使得统计到的105家证券公司净利润或营业收入其一指标满足《三年计划》的要求，则当年需要额外增加9.3亿元，带来2.74%增量。如果要使得所有证券公司同时满足IT占营收和净利润的比例，则需要投入53.2亿元，带来15.74%增量

虽然证券公司IT投入占收入比重并不低，但由于收入有限，因此信息化投入依然处在较低水平。对比中美两国头部券商的信息化投入占比，可以发现中国证券公司信息化投入占比并不低。但是从绝对数量看，营收前5公司中信息化投入金额最高的华泰证券2021年IT投入也只有23.4亿元，大约只有高盛的1/5。从信息化的需求端看，信息化需求更多与业务的拓展情况和金融科技的先进水平有关，和营收本身关系相对较小，因此更需关注绝对数额。因此国内证券公司的投入水平依然处在相对落后的情况，未来上升空间巨大。

营业收入的提升支撑证券公司进行更多信息化投入，以满足信息化需求。2022年中国证券业协会统计的全行业140家证券公司营业收入只有3949亿元，而同年美国证券行业营收约为3510亿美元，是中国的6倍以上。2022年美国GDP为254,627亿美元，中国为174,095亿美元，美国GDP为中国的146.3%。因此，国内证券行业收入占GDP比重依然较低，资本市场仍有较大的发展空间。伴随着证券行业收入提升，信息化投入将随之提升，以满足信息化需求。

金融数字化转型持续升温，券商维持高额IT投入。2019年以来，在以科创板上线为代表的资本市场改革以及企业数字化转型浪潮之下，各大券商纷纷加码金融科技，加大了金融IT、金融软件的投入，数字化转型成为行业共识。根据中国证券业协会统计数据，2018-2021年证券公司软件投入金额从28.6亿元上升至2021年的59.8亿元，CAGR 为27.9%。

大多数证券公司数字化能力有限，外购软件将仍然是主要IT投入形式。各家证券公司总部IT人员数量有限，如下图所示，在专项调查的证券公司中， 2021年IT人员数量很少有超过500人的，而金融IT企业的员工数有数千人之多。券商难以通过自研完成数字化转型，外购与合作研发仍将长期成为券商IT投入的主要形式。

2.3 资本市场改革提升金融信息化投入意愿，费率调整短空长多

宏观政策有望带来业绩修复，费率调整后证券基金行业短空长多。政策端，政府部门将打好宏观政策“组合拳”，推动国民经济恢复和投资者信心恢复。公募基金费率变革短期内影响券商及基金公司收入，但是长期看，伴随着券商和基金规模扩大、收入结构转型，未来行业整体仍将健康发展，并为金融IT创造更多市场空间。

会议释放积极信号提振投资者信心。7 月 24 日会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，并在稳增长、化风险等方面做出政策指引，这是多年来首次提出。7 月 24 日至 25 日，中国证监会召开 2023 年系统年中工作座谈会，贯彻会议精神，并提出下半年要“扎实推进投资端改革和监管转型”。

降费措施引导资金入市。报告指出，要“多渠道增加城乡居民财产性收入”。2023年2月，证监会召开2023年系统工作会议，表示将推动投资端改革，引导更多中长期资金入市。7 月 8 日，证监会发布公募基金费率改革工作安排，降低主动权益类基金费率水平和公募基金证券交易佣金费率。

我们认为，投资端改革将提升市场成交量和资产管理规模。1）对证券公司而言，如果资本市场成交量上升，将导致利润修复，信息化投入意愿增加将加快信创进程。2）对公募基金为代表的资管公司而言，长期资金入市导致管理规模扩大，更多的资管公司有望壮大，带来信息化建设增量需求。

伴随资本市场活跃，券商盈利有望迎来修复。2022年，券商盈利下降，且在CS证券板块的54家证券业上市公司中，6家出现亏损，占比11%。我们预计，未来随着活跃资本市场、提振投资者信息的一系列政策出台和实施，盈利能力薄弱的券商利润将得到修复，从而有更多资金投入到金融信创当中。

资管行业天花板高，国内资管快速发展。投资端，中国居民财富主要集中在房地产、银行，资管规模相对较小。以公募基金为例，2022年中国公募基金规模只有26万亿元，是美国共同基金规模的16.9%。但是伴随着地产价格上涨趋缓，以及居民理财意识提升，公募基金规模近年来开始快速增长。2014-2022年，中国公募基金规模从4.5亿元增长至26.0亿元，CAGR 达24.40%。另一方面，基金管理行业天花板高，即使在美国这样的成熟市场，公募基金依然能保持较快增长。2014-2022年 美国共同基金规模从98.4亿元（已按照历史汇率换算为人民币）增长至153.7亿元，CAGR达5.73%。

公募基金费率改革下调影响有限。此次费率改革限制公募基金管理费率不得超过1.2%。经我们测算，市场上约有净值占10.6%的公募基金产品管理费高于1.2%，将直接导致2023年管理费下降约7.3%。从长期来看，我国基金管理规模仍然处于高速增长期，规模的增长将很快弥补费率下降带来的损失。

伴随管理规模扩大和市场竞争，公募基金费率下降是行业发展规律，费率改革只是顺水推舟。以主动管理的股票型基金为例，当前的中国公募基金的管理费率大多为1.2%和1.5%，而2022年美国主动型股票基金平均管理费率只有0.66%，且多年来费率稳步下滑。随着市场逐渐成熟和有效，主动管理基获得超额收益的难度加大，共同基金费率逐年下滑。我们认为伴随市场机构化和有效性提升，主动管理型基金费率下降大势所趋。

与此同时指数基金等多种产品将迎来增长。以美国基金市场为例，从2012年到2022年，指数公募基金、指数ETF净资产合计值从2.44万亿美元增至10.67万亿美元，共增长8.23万亿美元，CAGR 达15.9%。而主动管理型公募基金净资产从9.05万亿美元增长至12.80万亿美元，共增长3.75万亿美元，CAGR仅为3.5%。

券商端，根据历史趋势和参考国际案例，佣金在收入构成中的比重有望下降，长期看佣金降费影响有限。对比中国和外国证券行业的龙头中信证券与高盛，可以发现：1）两个公司的经纪业务占比都呈现下降趋势，其中中信证券的下降速度更快。2）中信证券经纪业务占比高于高盛。2022年中信证券经纪业务占比25.3%，而高盛只有10.2%。我们认为，伴随着做市业务开闸、注册制改革以及券商资管获得公募牌照等因素影响，未来中国的证券公司在做市、资管、投行等业务的收入和收入占比有望提升，从而弥补经纪业务收入减少带来的损失。

行业竞争虽然可能致使券商、基金利润下降，但由IT投入意愿加强，金融IT投入总量仍将提升。伴随行业竞争激烈加剧，金融科技的投入越来越成行业共识。

资本市场制度、业务规则变更持续推动券商信息化需求。券商信息系统建设围绕业务展开，每当监管政策改变或者新业务产生时，券商需要购买新系统或升级原有系统，以适应业务需求。复盘2015年历史，在“互联网+”的背景下，自然人投资者开立A股账户上限由一人一户提升至最多20户，彻底打破证券账户流动的制度藩篱。各大券商为了获取份额纷纷快速布局移动互联网，网上开户占比从2014年的50%骤增至2015年的92%。证券公司当年的软件投入达到22.3亿元，较上年同期增长58.9%之多。

从券商业务拓展和监管要求等维度看，仍将产生大量的信息化需求。未来中国资本市场持续深化改革、扩大开放，监管规则的调整、新业务的产生，有望为金融IT公司带来源源不断的订单。

3 未雨绸缪布局分布式，十年一剑功成在今朝

3.1 核心交易系统转换难度大，塑造客户粘性壁垒

核心交易系统形成“3+1”格局。提供证券核心交易系统的主要厂商顶点软件、恒生电子、金证股份和新进入者华锐技术。其中恒生电子、金证股份市场占有份额高。华锐技术成立于2016年，有互联网公司和深交所背景。华锐技术研发了世界级分布式低时延消息中间件AMI，在应用分布式交易系统为机构提供的极速交易领域已经取得了一定的成果。

核心交易系统壁垒深厚，体现在技术和客户转换成本上。技术上，核心交易系统需要在安全可靠的同时保障低时延等问题，且需要将数据库、网络等底层技术与具体的交易场景相适配，因此对开发者要求高，需要具备计算机技术背景的同时深入理解业务逻辑。对于公司而言，也需要具备行业经验，深入了解业务需求，以及能够保障系统稳定。

核心交易系统客户转换成本高，转换难度大。由于交易系统需要在每个交易日稳定运行，更新换代的时间有限。另一方面，各家交易系统之间的架构不尽相同，存在着转换成本，甚至需要对方厂商的技术配合。出于转换成本和信任的考虑，券商一般不会轻易更换其核心交易系统的供应商。此外，交易系统一旦运行出现问题，导致无法交易，将造成重大问题，券商也会受到监管处罚。因此客户粘性好，很少轻易更换供应商。

3.2 行业信创加速，分布式交易系统有望改变市场格局

信创先发优势有望打破客户粘性壁垒。证券公司与核心系统供应商关系密切，一般不会因为技术更新而轻易更换供应商。然而在信创任务越发紧迫的当下，信创落后的厂商可能由于无法及时实现信创要求而丢失客户。为了实现国产化要求，以分布式、云原生等为代表的去“IOE”的核心交易系统技术路线成为实现信创必选项，先发厂商优势显著。

证券公司多为国企央企，在信创节奏加快的背景之下，面临时间挑战。我们认为头部券商需要率先步入信创深水区，以较快的节奏完成对包括基础交易系统在内的一系列核心基础软件，以及配套硬件的国产化适配，彻底实现“去IOE化”，保障自主可控。结合《证券公司网络和信息安全三年提升计划》对2023-2025年券商信息化投入的鼓励，以及对于分布式架构的支持，我们认为2023-2025年将有更多券商投入到分布式系统的建设当中，实现核心交易系统的信创升级。

分布式技术是实现“去IOE化”的实现路径。为了实现交易的安全稳定，近年来行业开始去“IOE”化，尤其是部署分布式数据库以替代以外国巨头Oracle为代表提供的商业集中式数据库。分布式数据库通过使用多个廉价服务器节点进行数据存储与备份的方式替代了昂贵的、由国外巨头把持的商用数据库。一方面解决了数据存储稳定安全的问题，另一方面也降低了对数据库服务器本身性能与质量的要求，从而实现了国产替代与降低成本。

分布式技术成为行业趋势。从2019年开始，证券行业核心系统迎来大变局，应用分布式技术构建证券公司核心业务系统成为行业发展新趋势。2021年，各大券商纷纷开展分布式系统的建设。根据中国证券业协会2021年的专项调查，在参与调查的108家证券公司中，共有72家证券公司反馈开展了分布式、高性能、低延时等前沿技术的应用，涉及案例209个，其中有191个于2021年投产或者在建。

公司率先践行开放式交易体系，分布式部署。在交易技术路线选择上，公司以一个开放的交易体系替代传统的基于“IOE”的封闭大而全的集中交易系统，满足多样、多态的交易需求，实现传统集中交易解耦、分布式部署、多活业务持续可用、多态持续可迭代。

交易技术平台LiveDTP通过摒弃依赖数据库的传统架构设计，全面去“IOE”，全栈自主可控，原生信创支持。分布式核心交易系统A5信创版、HTS系列领航专业低延时交易基于LiveDTP平台全面实现全市场、全业务的核心交易应用，全面适配国产信创服务器、基础软件、国密通信等。

公司早在2013年便开始了去“IOE”方面的布局，致力于实现核心交易系统全面自主可控。金融行业的数据处理经历了文件系统时代、大型数据库集中交易系统时代，现在正在步入分布式交易系统时代。在过去，长期以来我国的金融企业在软件开发和交易处理上严重依赖以Oracle为代表的国外大型数据库。出于金融行业对于安全性和供应稳定性的严格要求，已经出现了去“IOE”的诉求。

早在2013年，顶点软件就将最核心的“去O”作为重点，着手研发自己的内存数据库。两年后，由顶点软件自主研发的“飞驰”内存数据库成形，可以满足速度更快、容量更大、可靠性更高的交易需求。在此基础上，2015年，顶点软件与东吴证券携手，从前瞻性、战略性角度开发新一代证券核心交易系统。

分布式技术契合行业趋势与监管要求。公司研发并上线国内首各实现核心交易系统全自主的产品A5，同时公司所采取的分布式、全内存、多活架构技术路线的成功也将引领行业技术路线。在2023年6月份中国证券业协会发布的《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》中提出：“积极从集中式专有技术架构向分布式、低时延、开放技术架构转型，具备高可用、高性能、低时延、易扩展及松耦合等特性”。这与公司的分布式技术路线相契合。

3.3 核心交易系统升级带动周边产品

核心交易系统切入客户后，以点带面逻辑清晰。我们认为，在机构客户越发壮大的当下，为了更好地服务机构客户，证券公司需要具备提供一站式解决方案的能力，落脚到信息系统上，则偏好同一家供应商提供一体化系统。因此，当核心系统更换后，配套系统将有很大的可能随之更换；当新券商从零开始建设信息系统时，也将更加偏好一站式解决方案。

机构客户是证券公司的重要客户组成部分。伴随着居民资产配置结构改变，公募、私募、资管、银行理财等机构成为资本市场重要组成，为证券公司贡献收入占比越来越大。2021年，根据中国证券业协会数据，在目前已经有49家证券公司代理机构业务客户买卖证券交易额占交易额30%以上，32家证券公司占50%以上。

机构客户的综合需求推动证券公司对一站式解决方案的偏好。除了交易外，各种类型的机构客户拥有者多元、个性、综合的需求：量化基金对交易速度要求较高；公募基金对于基金代销有诉求；部分私募客户会选择私募PB一揽子解决方案，由证券公司提供交易、清算、结算、融资、技术支持等一站式服务支持。证券业正在从以业务为中心向以客户为中心演变，未来需要多条业务线协同从而为客户创造价值。其中数字化转型推动组织变革在其中扮演着重要的角色。通过数字中台，整合服务资源，生成多种应用从而服务客户，需要将多种系统进行整合。同一家供应商的系统在数据共享方面更加便捷，我们认为证券公司将更加偏向整体解决方案。

一旦核心交易系统切入客户，技术中台、围绕技术中台衍生的各种应用都将成为公司的潜在业务拓展领域。当今的券商信息系统多基于平台化开发，交易系统离不开中间件和数据库等基础设施的支持。核心交易系统的更换往往意味着中间件、数据库等一系列产品的替换。因而切入新客户后有望实现证券、期货、OTC等多种交易系统的一并替换。同时同一家供应商的与交易系统相关的其他系统，在使用时往往也更加便利。

3.4 顺应大资管趋势，着力开拓资管客户

近年来我国资管行业快速成长，管理资产规模不断扩大，发行产品增多。其中，公募基金、私募基金产品的管理数目与规模增长最为显著。2015-2022年，全国资产管理总规模从38.2万亿元增至66.7万亿元，CAGR 8.30%。其中公募基金管理规模从8.4万亿元上升至26.0万亿元，CAGR 17.54%；私募基金从5.2万亿元增至20.3万亿元，CAGR 21.43%。

在管理基金产品数量上，同样呈现高速增长趋势。2015-2022年，公募基金产品数量从2722增至10576，CAGR 21.40%；私募基金产品数量从14533增至92604，CAGR 30.26%。产品规模和数量的增加将推动资管行业信息化建设需求。

资管新规之后，银行纷纷设立理财子公司。为了防范金融风险，2018年，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，要求金融机构开展资产管理业务时打破刚性兑付、资管产品净值化管理、禁止资金池业务。各大银行设立理财子公司承接原有银行理财产品。2018年12月，银保监会发布商业银行理财子公司管理办法，对理财子公司的准入条件、业务规则、风险管理等方面做出具体规定，进一步规范了理财子公司的设立与管理。

2019年开始，各大银行相继设立理财子公司，理财子公司数量从2019年末的11家上升至2022年末的31家，同时银行理财产品资金余额在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台后经历了回调后的恢复，2018-2022年，银行理财产品资金余额从22.0万亿元上升至27.7万亿元，CAGR 5.83%。

我们认为，伴随着公募基金、私募基金的蓬勃发展，以及理财子公司的设立，由此衍生出基金/理财产品管理需求、金融公司整体的信息系统建设需求，将扩大资管信息化市场。

顶点已将资管业务作为公司核心战略发展方向之一，近年来公司持续加大对资管业务产品的研发和资源投入，致力于为行业带来创新性、变革性的产品和解决方案。在基金/资管领域，顶点软件拥有深厚的技术积累与经验沉淀。

目前，顶点软件已与广发基金、南方基金、富国基金、国君资管、太平洋保险资管等50余家机构达成合作，为银行理财子、证券资管、保险资管、公募基金等资管机构提供最前沿的投、研、销、管、控数字化服务。

投资倍发科技、上海复融，完善资管业务布局。2021年，公司投资倍发科技，与倍发科技联合推出“新一代智能财富管理平台 W5”，帮助财富管理机构进行财富数字化升级。同年，公司投资控股上海复融，为券商、基金、资管等金融机构投资研究领域提供投研整体数据整合及一体化投资研究业务支撑软件产品及信息化服务。目前已推出两大核心产品：一体化投资研究业务支撑平台、一站式投研数据赋能平台。

4 盈利预测和估值

我们采取自上而下的方法预测公司的未来业绩。经过2022年收入下降，在“活跃资本市场”的背景下，未来证券公司营业收入有望反弹。IT投入占比方面，《三年计划》将促进证券公司提升IT投入占比。同时，行业信创刚刚起步，未来对于软硬件的投入将得到提升。考虑到公司在核心系统信创方面具备多年积累，具备信创先发优势，这有望提高公司的市场占有率。综上所述，预计2023-2025年公司营业收入达到8.39/10.93/13.68亿元（+34.4%/+30.2%/+25.2%）：

（1）定制软件，我们认为公司核心交易系统产品实现国产化，在信创政策之下有望以点带面，增加市场份额的同时推动一系列周边软件销售。预计2023-2025年营收分别为5.82/7.56/9.45亿元（+35.0%/+30.0%/+25.0%）。

（2）产品化软件，公司形成了“3+1”基础平台，将极大赋能产品化软件开发。预计2023-2025年营收分别为1.25/1.63/2.03亿元（+35.0%/+30.0%/+25.0%）。

（3）软件运维服务，随着更多软件在客户端的使用，产品运维随之提升。预计2023-2025年营收分别为1.17/1.52/1.89亿元（+30.0%/+30.0%/+25.0%）。

（4）系统集成设备，公司已基本支持国产生态，信创趋势下设备国产化更新有望带动收入提升。预计2023-2025年营收分别为0.16/0.22/0.30亿元（+40.0%/+40.0%/+35.0%）。

毛利率：伴随着薪资结构调整完成，以及行业薪资提升增速有所缓解，叠加公司提升产品质量，聚焦高毛利业务，预计毛利率下降趋势将得到缓解。预计2023-2025年整体毛利率为68.9%/71.2%/71.8%。

费用率：伴随收入增长，规模效应逐步体现。预计2023-2025 年销售费用率6.9%/5.9%/5.4%、管理费用率 13.5%/13.5%/13.5%、研发费用率22.0%/22.0%/22.0%。

归母净利润：归母净利润分别为2.42/3.23/4.00亿元（+45.7%/+33.5%/+23.9%）。

我们以同行业公司恒生电子、金证股份为可比公司，考虑到顶点软件率先在核心交易系统实现信创落地，有望扩大市场份额。首次覆盖，给予“增持”评级。\

5 风险提示

信创进展不及预期：如果金融信创进展缓慢，则公司信创产品竞争优势将减弱。

行业竞争风险：如果竞争对手推出具备竞争力的信创产品，或者行业出现新进入者，则有可能会抢占公司市场份额。

金融公司加大自研IT投入：部分券商等公司致力于实现核心技术自研，可能会使得市场总需求减少。

宏观经济与资本市场风险：公司下游客户主要属于金融行业，宏观经济、资本市场变化会造成金融行业公司业绩变化，进而影响其信息化投入意愿。

【浙商计算机】

天风MorningCall·0811 | 总量-每周论势/家电-英特科技/农业-极端天气与农业生产

家电｜周观点：一图解读英特科技——23W32周度研究

农业｜近期极端天气对农业生产影响怎么看？

电子｜工业富联（601138）：23Q2扣非归母净利润超预期，持续看好AI在业绩端兑现

计算机｜神州数码（000034）首次覆盖：全球IT分销龙头，云与信创开启第二成长曲线

家电&电子｜佛山照明（000541）：新赛道有望加速拓展，激励目标彰显信心

家电｜美的集团（000333）：拟H股上市，双平台有望助力全球市场开拓

天风MorningCall·0810 | 固收-二永债/海底捞/通达创智

商社|海底捞（06862）：盈利能力超预期改善，短有韧性长有空间

轻纺|通达创智（001368）首次覆盖：多元布局扩边界，深耕客户稳发展

通信|彩讯股份（300634）：营收净利润双增长，三大产品线持续发力

化工|万华化学（600309）：二季度业绩环比改善，多项目落地推动未来发展

商社|江苏吴中：定增募资&战略合作，巩固优势坚定布局

事件一：拟向特定对象发行募资不超过12亿，助力基地建设及流动性补充。从募资用途看，此次募集资金建设医药基地一期项目，有助于公司提高研发能力丰富产品线、提升产品产量与质量稳固市场竞争地位等；偿还贷款则有利于改善公司财务结构提高资金实力。事件二：与东方美谷达成战略合作，坚定推进医美产业规模化运营布局。如此次与东方美谷达成全面战略合作，也进一步彰显公司于医美产业规模化运营的坚定布局，以期互利互惠、合作共赢。公司坚持以“医药+医美”两大核心产业格局，22年受疫情影响医药主业承压，23年持续企稳回升，根据业绩预盈公告披露，23H1公司预计实现归母净利润0.22-0.32亿元，扭亏为盈并实现213%-265%的同比增长。年内公司持续推进医药存量批文的盘活，医美童颜针的上市进程及注射类上游管线的培育和拓展工作，储备多款潜力管线待有序上市，建议重点关注。

风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发及注册申报不及预期风险，定增及项目推进不及预期风险等。

轻纺&电子&家电|康冠科技（001308）：创新类产品出货量同增127%，AI赋能智能显示

天风MorningCall·0809 | 固收-基本面/数据-新能源汽车景气度/房地产

固收|库存见底，利率回升？——固收基本面专题

数据|新能源汽车景气度跟踪：M7全月订单双位数回落，个别车企淡季不淡

房地产|周观点：7月供需两淡，复苏动能较弱——7月百强房企销售点评

通信|周观点：联通主设备集采规模超预期，OpenAI提交GPT-5商标申请

通信|仕佳光子（688313）首次覆盖：国内先进的光电子核心芯片供应商，无源有源齐发力

轻纺|明月镜片（301101）：23Q2轻松控销售持续高增，盈利能力稳步提升

建筑建材|利柏特（605167）：Q2扣非净利润大增181%，盈利能力显著改善

贝斯特(300580)：Q2业绩创历史新高，盈利能力持续改善

　　事件：公司于8月8日发布2023年半年度报告，23年H1实现收入6.34亿元，同比+29.4%，归母净利润1.30亿元，同比+62.1%。

　　点评：

　　精密汽车零部件业务保持较好发展，Q2业绩创历史新高。分季度来看，23年Q2实现收入3.25亿元，同比+38.7%，环比+5.2%；归母净利润0.76亿元，同比+80.3%，环比+43.4%。业绩增长主要系：1）涡轮增压器零部件业务努力拓展优质新客户，产品市场份额持续提升；2）重点布局的新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等业务取得较好增长，盈利能力显著提升。

　　降本增效成果显著，盈利能力持续改善。从盈利能力来看，23年Q2毛利率36.0%，同比+2.7pct，环比+5.4pct；净利率23.5%，同比+5.2pct，环比6.1pct。盈利能力上升主要系：1）公司持续提升自动化水平，优化工艺流程，严控各项成本支出，进一步实现内部降本增效、自主创新等工作，有效提升智能制造能力，降低单位成本；2）行业景气度提升；3）23年Q1及22年Q2基数较低。

　　工业母机产品落地，有望打开全新增长曲线。工装夹具产品属于工业母机关键核心功能部件，公司凭借在该领域的丰富经验、先进技术和优质服务，积累了国内整车整机厂、国际知名机床商等优质客户。公司充分利用现有资源，发挥在工装夹具、智能装备领域的技术优势和在汽车行业的生产管理体系优势，全面布局直线滚动功能部件，切入“工业母机”新赛道。2022年设立全资子公司无锡宇华精机有限公司，引进生产及检测等进口设备约300台套（其中研发设备70台），配套软件及系统、公辅设施等30余套，目前，公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等首台套已实现成功下线。

　　盈利预测：公司具备业内领先的精密加工能力，形成多梯次布局；第一梯次持续做强涡轮增压器业务，并向增程式、混动汽车零部件拓展；第二梯次定位电动汽车、氢燃料汽车核心零部件，向新能源汽车零部件赛道的转型升级；第三梯次全面布局直线滚动功能部件，切入“工业母机”新赛道。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.79、3.65、4.88亿元，对应PE分别为28、22、16倍。信达证券

云铝股份(000807)深度报告：短期降本增量边际改善，长期绿电铝优势明显

　　投资要点：

　　绿色铝一体化优势明显。 公司于 1998 年上市，在 2022 年完成股份转让后，控股股东为中国铝业，实控人为国资委。公司依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势，逐步形成了年产氧化铝、绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化产业规模优势。

　　电解铝+铝加工双轮驱动，盈利大幅改善。 公司在“绿色铝”产业基础上，推进合金化，实现电解铝和铝加工业务一体化经营，双轮驱动。2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16%；归母净利润 45.69 亿元，同比增加 37%。 电解铝和铝加工业务分别贡献营业收入 46%和 53%，毛利占比分别达到 53%和 47%。 盈利向好，公司负债规模大幅压减，负债结构明显改善。

　　产能规模大，产销持续增长。 经过多年的发展，公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势，并在持续推进合金化。 2022 年公司实现铝行业产品产量 267 万吨，同比增长10.9%，铝行业销售及使用量 266 万吨，同比增长 9.0%。原铝产量259.67 万吨，同比增长 12.9%，铝加工品产量 139.6 万吨，同比增长 12.4%。

　　核心看点：复产推进，成本优势。 （ 1） 云南复产推进，公司受益明显。 云南从 6 月 17 日完全放开电解铝负荷管理， SMM 调研数据显示， 云南复产规模达到 131 万吨，复产比例约 2/3，而公司复产规模达到 82 万吨， 按照完全放开后全部复产计算，整体复产规模将达到195 万吨，公司贡献其中的 128 万吨。 从产量来看，公司单月产量将增加 7-11 万吨，云南整体增加 11-16 万吨，若四季度限产影响小，则全年增量更加明显。 （ 2） 水电占比高，未来碳税成本优势大。 公司产能全部位于云南省， 2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约 88.6%，绿电铝相对于火电铝减碳比例为 87%左右，减碳量达到12.06 吨二氧化碳/吨铝。考虑欧盟碳关税征收，而欧盟碳价远高于国内，预计未来向欧盟出口的绿电铝相对于火电铝碳关税差额将达到7597 元/吨 。（ 3） 资源保障强，利润修复明显。公司上游拥有铝土矿资源及氧化铝产线， 同时邻近广西，区域资源丰富，价格优势明显。集团体内资源丰富，原料供应有保障。公司预备阳极采用自产+合作模式，合计产量 170 万吨，权益产量 111.5 万吨，可满足公司需求。

　　近期预焙阳极、电力等价格均有下降，测算公司盈利改善明显， 电解铝单吨税前净利润为 3474 元/吨（ 7 月 30 日），同比上涨 64%。2023 年利润整体呈上行趋势，从 6 月 10 日开始，已高于去年同期水平，从近 5 年来看，仅低于 2021 年水平，明显高于其他年份。 叠加复产推进，业绩或迎来改善。

　　盈利预测和投资评级： 考虑公司云南产能规模大，复产受益大，下半年产量增加明显。同时，云南地区进入丰水期，电力价格有进一步下降预期，成本优势明显。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为45.58/55.21/65.72 亿元，同比-0.24%/+21.14%/+19.04%； EPS 分别为 1.31/1.59/1.90 元，对应当前股价 PE 为 11.47/9.47/7.96 倍。公司绿电铝一体化经营，短期迎来降本+增量双重利好，边际改善明显，首次覆盖，给予“买入”评级。国海证券

天风MorningCall·0808 | 固收-宏观利率/宏观-大类资产风险定价/商社-社交电商

固收|政策陆续出台，市场继续等？——固定收益宏观利率专题

宏观|大类资产风险定价周度观察-23年8月第1周

商社|周观点：社交电商有望成为餐饮企业全面复苏的机会窗口

医药|贵州三力（603439）首次覆盖：儿科中成药特色企业，多领域布局高速发展

轻纺|豫园股份（600655）：发布股权激励+第四期员工持股，双管齐下绑定骨干

中小市值|水井坊（600779）：Q2业绩触底回升，看好H2业绩弹性表现

瑞鹄模具(002997)半年报业绩预告点评：装备制造业务放量，业绩同比高增长！

　　公告要点： 公司发布 2023 年半年度业绩预告，业绩符合我们预期， 2023年 上 半 年 公 司 预 计 实 现 归 母 净 利 润 8500~9500 万 元 ， 同 比+53.41%~+71.46%，实现扣非归母净利润 7300~8300 万元，同比+83.32%~+108.43%。其中， 2023 年 Q2 预计实现归母净利润 4200~5200万元，同比+4.21%~+28.96%，环比-1.88%~+21.43%，实现扣非归母净利润 3400~4400 万元，同比-3.76%~+24.41%，环比-12.06%~+13.69%。

　　在手订单充沛+产能释放在即，为公司业绩提供重大支撑。 公司 2022 年末装备业务在手订单 30.3 亿元，同比+23.4%，使得公司 2023 年半年度订单交付规模较上年同期增长明显。同时，公司 2023 年上半年零部件业务部分产品批产供货，装备业务+零部件业务共同推动业绩增长。 公司自动化产线一阶段已竣工满产，二阶段预计于 23 年 H1 完成建设并投产。高强度板及铝合金零部件工厂项目也将于年内完工投产。同时，今年 2 月公司中标奇瑞汽车智能网联项目，项目金额为 3.8 亿元。公司产能释放在即。

　　深度绑定奇瑞，共同发力轻量化业务。 奇瑞科技再度增资公司轻量化业务，拟投资建设年产 55 万套轻量化零部件项目。同时，公司计划与奇瑞科技子公司芜湖达奥共同开展轻量化底盘业务，构建“车身” +“底盘”协同战略布局。 2023 年 1-6 月份公司核心客户奇瑞汽车实现国内产量 62.27 万辆，同比+25.1%。轻量化业务加速扩张+奇瑞华为合作车型即将上市，预计公司轻量化产品将迎来新一轮放量周期。

　　盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2025 年营收预测为18.32/30.40/37.27 亿元，同比分别+57%/+66%/+23%；维持 2023-2025 年归母净利润预测为 2.09/3.15/4.22 亿元，同比分别+50%/+51%/+34%，对应 PE 分别为 28/19/14 倍，维持“买入”评级。东吴证券

天风MorningCall·0807 | 策略-/金工-资产配置/计算机-分布式+信创

策略|7月极简复盘：十张图看关键变化&核心逻辑

金工|量化择时周报：市场或短暂整理再出发

1、短期而言，宏观层面，下周市场进入国内通胀和金融数据的发布窗口，市场的风险偏好或将承压；2、中期角度，市场目前估值仍处较低位置，同时政策层面对资本市场也持续呵护，市场后续仍有望持续上行。3、综合来看，短期市场风险偏好或将承压，或将短暂休整，但不改中期上行的判断。我们的行业配置模型显示，8月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、保险、商贸零售、家电、通用设备。主题方面，TMT板块方面，各细分指数当前都进入震荡走势，目前以传媒板块缩量明显，或有短暂反弹。同时市场关注度较高的金融地产板块中非银金融上周五成交占比创出新高，并冲高回落，板块或将短暂整理蓄势后继续上行。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

宏观|权益胜率赔率皆提升——23年7-9月资产配置报告

计算机|新一代证券IT核心方向：分布式+信创

策略|回购增持热潮传递市场积极情绪，彰显经济复苏决心

电子|周观点：AOUSD成立推动3D内容生态标准化,加速空间计算应用构建

传媒|第31周观点：关注AI应用催化，游戏景气向上

商社|珀莱雅（603605）：Q2盈利能力显著提升，落在此前预告上限值

公司发布23年半年度经营数据，23H1预计实现营收35.45亿元，同增35%，归母净利润4.90亿元，同增65%。1、基于22年低基数叠加今年618大促期间各品牌亮眼表现，整体业绩高速增长。今年618大促期间主品牌珀莱雅在天猫/京东/抖音多平台成交额增速超70%-80%，多款大单品销售破亿。2、公司靓丽表现印证公司完成从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的成功跃迁，品牌国货龙头地位进一步夯实；今年以来主品牌经典大单品多次迭代、月均高质量推新升级，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新，公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀，持续看好国货替代背景下综合实力突出龙头销售表现。归母净利润的预测前值23/24为10.6/13.4亿元，因珀莱雅618大促表现优异，大单品策略优势持续在线，我们适当上调盈利预测，预计23/24/25年归母净利润达11.3/13.7/16.4亿元，对应39/32/27xPE，维持“买入”评级。

风险提示：行业景气度下降；行业竞争加剧；新品推广不及预期；主要经营数据为初步核算数据（具体以公司发布财报为准）。

家电|萤石网络（688475）：智能入户贡献收入增长，降本增效带来利润提升

建筑建材|周观点：观察政策密度和基本面节奏，继续推荐地产链品种

1、政策密度及基本面改善节奏或是地产链行情持续关键因素。据Wind，0729-0804一周，30个大中城市商品房销售面积环比变动较小，同比降幅较为明显，进入7月后，30城新房销售面积在偏低水平形成了震荡格局，同比下行压力仍然较大。2、我们认为本轮消费建材行情起于瓷砖和涂料龙头中报业绩超预期，而在政策的连续催化下持续演绎，因此后续政策的催化密度和基本面的改善节奏对行情走势较为关键。我们认为后续房地产新房和二手房销售的变化仍是重要的观测指标，若销售得以回升，则地产链基本面逻辑有望逐步兑现。3、总体而言，我们维持此前观点，继续看好地产链建材的困境反转机会，从β角度，新开工端弹性值得重视，而竣工段则看好C端品种中长期α带来的成长持续性和商业模式改善带来的估值重塑机会。本周重点推荐组合：东方雨虹，蒙娜丽莎，苏博特，亚士创能，三棵树，东鹏控股（与轻工联合覆盖）。

风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。

建筑建材|浙江交科（002061）首次覆盖：区域基建高景气，聚焦主业高分红地方国企再腾飞

环保公用|周观点：当前时点如何看待水电配置价值？

中小市值|奥比中光（688322）：携手英伟达加速抢占机器人“眼睛+大脑”，传感算力一体化龙头呼之欲出！

1、公司正式发布与英伟达合作开发的3D开发套件OrbbecPerseeN1，融合奥比中光双目结构光相机OrbbecGemini2和NVIDIAJetsonNano算力平台，帮助开发者快速打造高性能3D视觉应用。2、公司继联合英伟达、微软开发3D相机后加速将其产品导入英伟达机器人开发平台后，此次正式发布3D开发套件，在开发者层面进一步绑定国内外最顶尖AI巨头。考虑到公司应用于中国市场服务机器人的3D传感器产品2022年市占率超70%，位列行业第一，领跑全球3D视觉感知市场，我们认为公司有望在机器人视觉领域实现【机器人3D相机硬件-机器人开发平台-机器人客户】的产业闭环，复现德赛西威与英伟达合作后的跨跃式发展。我们预计公司23-25年营收分别为5.26/8.36/12.54亿元，对应P/S分别为28/18/12倍，公司为国内3D视觉独角兽企业，率先完成具身智能机器人传感算力一体化布局，掌握具身智能时代先发优势，维持“买入”评级。

天风MorningCall·0804 | 总量-每周论势-经济向上拐点/汽车-7月新势力销量/家电

总量|如何看待政策与定价？——天风总量每周论势（2023-08-02）

家电|周观点：海外主要家电公司23年中报总结——23W31周度研究

机械|杭氧股份（002430）：顺周期核心标的，钢铁及石化下游景气度全面回暖，带动工业气体量价齐增

建筑建材&环保公用|再升科技（603601）：业绩或已基本触底，期待新领域发力

中小市值|盐津铺子（002847）：业绩保持高增，渠道、品类多元化增长模式持续发力

江苏银行业绩快报：高成长逻辑持续兑现，净利润高增27.2%；资产质量不断优化

　　江苏银行(600919)

　　快报综述：1、业绩增长韧性强，营收同比增 10.6%，净利润同比高增 27.2%，均边际向上。1H23 营收同比+10.6%（vs1Q23 同比+10.3%），继续维持两位数高增，净利润同比高增 27.2%（vs1Q23 同比+24.8%），营收及净利润增速较 1Q23 均边际向好。2、资产负债增速及结构：上半年资负增速均维持 15%左右，存贷均实现同比多增。资产端：总资产累积同比+14.8%，总贷款累积同比增 13.8%，总贷款占比总资产较 1Q23 环比小幅提升 0.2 个点至 53%。 上半年新增贷款规模 1419 亿，较去年同比多增 76 亿，其中 1Q23 单季新增 784 亿，同比多增 130 亿，2Q23 单季新增 635 亿，同比少增 54 亿，今年 Q1 信贷投放更加前置，信贷储备较为充足，上半年整体投放好于去年同期。 负债端： 总负债同比增 15%，总存款同比增 13.4%，总存款增幅略低于总负债，总存款占比总负债比重环比下降 1 个点至 60.3%，但相较年初仍提升 1.6 个点。上半年新增存款规模 2238 亿，较去年同比多增 452 亿，其中 1Q23 单季新增 1940 亿，同比多增 417 亿，2Q23 单季新增 298 亿，同比多增 35 亿，1Q23 贡献上半年存款主要增量。3、资产质量：不良率为上市以来最低，安全边际进一步提升。 （1）不良维度：2Q23 不良率环比下降 1BP 至 0.91%，较年初下降 3bp，实现上市七年来不良率的持续优化，目前为上市以来最优水平。 （2）拨备维度：拨备覆盖率环比提升 12.4 个点至 378.09%，安全边际进一步提升，自2020 年末以来维持季度环比提升趋势。

　　转债转股提升核心一级资本，确保中长期成长性。苏银转债目前转股价 5.48 元，强赎价 7.124 元，截至 2023 年 8 月 2 日收盘，当前股价 7.13 元，未转股余额为143.99 亿元，累计转股比例为 28.07%，未转股比例为 71.93%，转股截止日为 2025年 3 月 13 日（自 7 月 28 日以来公司收盘价已连续 4 天高于强赎价）。假设全部转股，静态测算，核心一级资本充足率较 1Q23 提升 0.93%至 9.31%，中长期高成长确定性更强。

　　投资建议： 高增长持续性强，高性价比。公司 2023E、 2024E PB 0.54X/0.47X；PE 3.66X/3.06X。在不确定的宏观环境中，江苏银行展现了较强的增长韧性，公司经营稳健务实，稳定，经营区域优质，组织架构及业务结构成熟且优秀，中长期能成为一家优秀的银行。维持买入评级。中泰证券

从复盘角度看本轮券商股机会-政策转向驱动本轮券商行情

　　承活跃资本市场政策之东风，看好交易弹性和低估值标的

　　上周（2023年7月24日-7月28日）券商和保险板块整体上涨12%，券商单日上涨7.7%，市场关注度提升。我们认为本阶段具备历史7轮牛市启动的三大催化要素，本轮券商股面临的宏观环境、政策催化、估值水平等可对标2012年和2019年两段行情。后续关注活跃资本市场政策、稳增长宏观政策和交易量趋势。

      从周度券商板块ADT占比和券商板块换手率数据看，热度尚未见顶，市场预期差仍在。

     推荐金融信息服务商，同花顺、指南针；

     经纪业务弹性强的互联网券商有望领跑，推荐东方财富，受益标的财通证券、国信证券；

     看好综合优势突出、低估值的大券商，中信证券、华泰证券；

     推荐大财富管理标的，东方证券、兴业证券；

      兼具beta属性的保险股在市场上涨后半段表现，推荐中国太保，受益标的新华保险。

　　复盘历史7轮牛市行情，2012年和2019Q1对当下择时选股具有借鉴意义我们复盘2004年以来7轮券商股大级别行情特征归纳宏观环境（宏观经济触底或修复，流动性充裕或边际宽裕）、利好政策落地、行业估值处于近5年历史低位为三大核心催化因素，2012年和2019年行情与当下时点具有相似性。宏观环境处于触底回升阶段，2012年和2019年受欧债危机和中美贸易摩擦外部环境以及GDP增速放缓和房地产去杠杆趋势影响经济处于底部位置，但多轮降准降息下流动性充裕或边际宽裕，稳增长表态明确。2023上半年宏观经济弱复苏，7月PMI开始回升至49.3，3月和6月降准降息下上半年社融同比+9%超预期；行业政策均有明确催化，2012年创新大会、2019年股票质押纾困+注册制落地，7月24日首提“活跃资本市场”；估值位于近5年低点，历史两轮行情启动点处于PB估值近5年5%以下分位数，当前板块估值相对偏高，但机构持仓和头部券商估值仍处较低水平。

　　当下三大核心要素具备，关注活跃市场催化下具交易量弹性和低估值标的当前阶段PMI逐步回升、流动性保持充裕，稳经济定调明确，证监会“活跃资本市场”明确落实，且启动点估值和机构持仓处于历史低位，根据历史7轮牛市启动特征看，当下已具备三大核心催化因素，关注后续政策在投资端、融资端和交易端等多维度落地，利好券商ROE提升。同时关注券商ADT占比和日均换手率周度数据前瞻行情峰值。复盘2019年牛市个股表现和轮动情况发现，新股和次新股为代表的的小市值+低估值标的、政策驱动标的（2019年股权质押和注册制下投行业务）、具有交易量弹性标的（金融信息服务商）具有超额收益，低估值和ROE稳健标的（中信证券、东方财富）跑赢行业平均，同时保险股在市场上涨后半段受益资产端催化有望补涨。开源证券

迎驾贡酒更新点评报告：洞藏带动结构上行，Q2业绩弹性可期

　　迎驾贡酒(603198)

　　结构稳步上行， Q2 业绩弹性可期。 公司产品结构持续升级， 洞藏系列完成中高端价位带布局， 顺应次高端市场扩容趋势， 主流产品充分受益省内大众消费表现优异。公司全年目标营收 66 亿元(+20%)，其中白酒目标营收/净利润 62.89/20.84亿元(+21%/+22%)，我们认为在洞藏持续发力下全年目标可达度较高，预计公司23Q2 整体营收/净利润增速为 28%/30%，业绩弹性可期。

　　产品战略： 聚焦洞藏系列，推动销售额增长

　　公司重点发力洞藏系列(我们预计全年 30 亿目标下收入占比>45%)， 主销中端洞6/9(定位 300 元以下中低端价格带，我们预计今年销量占比 80-85%)， 主推次高端洞 16/洞 20(定位 300 元以上价格带，承接中档酒消费升级， 我们预计今年销量占比 15-20%)， 在销售团队、经销商、网点和考核方面都进行独立运营， 并推出高端产品大师版， 形成中高端价位带递进式布局， 内部制定年销售额目标 30亿元。

　　营销战略： 文化赋能提升品牌， C 端战略拉动销量

　　①品牌方面， 公司将 23 年设立为文化迎驾元年，提出文化迎驾战略并设立三大中心，助力实现高端化目标。公司今年重点聚焦洞 16/洞 20， 我们预计目标增速高于洞藏平均水平。同时，公司坚持打造生态白酒文化， 强调生态健康优势， 利用文化提升品牌势能成效显著， 今年 7 月在首届生态品牌论坛中以《 #醉美酒乡生态溯源#营销项目》入选“品牌营销案例 Top50”。 ②销售方面， 公司持续发力团购/宴席/烟酒等核心终端，针对婚宴/升学宴/消费者红包扫码进行费用投放。 公司于今年开启买酒赠票的演唱会模式， 5 月和 7 月分别于合肥和六安成功举办“迎驾洞藏巨星演唱会”，在强调品牌提升的同时实现区域市场的销量拉动，并推动开瓶率提升。

　　渠道战略： 渠道持续下沉，市场向省外拓展

　　公司通过“1+1+N”的深度分销模式深耕省内县区以下市场， 23 年增加对成熟市场空白网点铺货率， 在省内已基本实现对终端门店的全覆盖。 市场布局方面，公司整体上从省内向省外拓展， 聚焦核心市场，开发弱势市场， 省内以合六淮为中心辐射全省； 省外分板块深耕并建立样板市场，积极导入洞藏系列。目前，公司省内收入占比近 70%， 省外市场稳步推进， 我们预计南京、盐城等地表现较好。

　　后续超预期点： 产品结构优化升级或带动 Q2 及全年业绩超预期， C 端运营或提高动销水平，市场开拓或进展顺利。 基于洞藏系列量价表现良好+安徽省内主流价位带提升+促销活动拉动销量+终端网点覆盖率提升+省内市场增速较快， 我们预计公司 Q2 业绩弹性可期， 23 年利润端或有弹性表现。全年看，公司或有两大超预期点：

　　 → 超预期点一：“洞藏”系列持续放量， 或带动公司 Q2 业绩超预期。

　　市场认为： 受商务消费及中产消费恢复缓慢影响，今年市场担忧高库存低批价，且徽酒内部竞争激烈， 洞藏高增可能无法持续。

　　我们认为： 安徽作为白酒产销大省，宴席市场恢复表现优于全国水平，行业扩容及结构升级趋势延续。 ①公司主销的洞 6、洞 9 定位 300 元以下价位带，为安徽目前主流价格带， 在今年次高端相对承压的背景下充分受益大众消费升级。且凭借前两年的消费者培育，洞 6/洞 9 的消费心智领先于同价位带新品，增长势能仍延续；②公司主推的洞 16、洞 20 定价 300 元以上价格带， 瞄准安徽白酒消费潜力价格带， 承接商务宴请需求， 自点率得到逐步提升。 尽管短期该价位带增速放缓，但随着安徽加速融入长三角，省内经济环境优化， 行业消费升级趋势仍将延续。 中长期来看，我们认为次高端仍将是增速最快的价格带， 300-800 元作为安徽省内升级变迁的价格带，有较大发展空间；③整体来看，洞藏系列产品在价位带上呈现递进关系，多价位带布局实现协同增长。 公司营收主体为中高端产品（ 22 年销售占比超 75%）， 随着中高端市场持续扩容， 洞藏系列占比提升将驱动业绩持续增长。

　　→ 超预期点二： 省内皖北皖南双向拓展， 省外区域加速扩张

　　市场认为： 安徽省内竞争激烈市场增量有限，省外市场拓展阻力较大。我们认为： 公司作为徽酒代表企业之一，在省内深耕多年，形成了以合肥、六安为核心的大本营市场。 ①省内市场：在安徽省白酒消费扩容的背景之下，公司从大本营区域不断向皖北、皖南区域扩展。皖北地区已经形成一定的市场优势， 皖南地区发展空间广阔。 我们认为， 省内渠道仍有增量空间， 随着公司的品牌力与知名度不断提升，渠道布局日益精进，省内有望实现全面布局， 带动市占率进一步提升。 ②省外市场：公司省外市场拓展顺利， 通过主推洞藏系列+完成省外区域布局，并新建项目提高产能支撑市场拓展需求。 公司设有安徽&江苏直营中心以及普酒分公司/电商公司， 目前省外销售仍以金星、银星百年迎驾等老品为主，主推的洞藏系列占比不大，未来随着洞藏系列的导入，看好后续省外市场成为第二增长极。

　　盈利预测与估值

　　我们看好迎驾贡酒利润超预期释放逻辑：在洞藏系列持续放量 +省内持续深耕+省外区域拓展加速+ C 端营销力度加大带动动销的背景下，预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 22.17%、 18.87%、 18.65%；归母净利润增速分别为 24.25%、22.19%、 20.58%；对应 23 年 PE 26X，维持买入评级。浙商证券

天风MorningCall·0803 | ​​金工-板块配置/固收-/顶点软件/传媒-数据局

金工|板块配置月报：现金流下行，折现率上行，8月建议配置周期下游、消费板块

固收|7月宏观数据怎么看？——固收数据预测专题

计算机|顶点软件（603383）公司深度：深度2:信创大势所趋，顶点的破局之路与长期成长性展望

传媒|数据局局长官宣，顶层基建持续完善，关注数据要素领域投资机会

轻纺|兴业科技（002674）：理想交付高增，客户绑定价值显现，产业趋势明朗

环保公用|望变电气（603191）首次覆盖：输配电设备+取向硅钢，产业链一体化优势逐步凸显

中小市值|联创光电（600363）首次覆盖：传统业务退而有序，布局“大国重器”高温超导+可控核聚变+激光系统进而有为！

森麒麟(002984) 初裁税率大降，海外基地优势凸显

　　事件

　　2023年7月23日公司发布了关于美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审初裁结果的公告，本次复审调查周期为2021年1月1日-2022年6月30日共18个月，公司和日本住友轮胎（泰国公司）为两家强制应诉企业。复审的初裁结果为森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%；日本住友轮胎（泰国公司）初裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为4.52%。本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于2024年一季度公布，具体执行的反倾销税率需待终裁结果公布后进行调整。

　　经营分析

　　美国商务部公布反倾销第一次复审初裁结果，公司泰国基地税率大幅下降，海外业务有望实现修复。2020年6月29日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销原审调查，该次原审调查周期为2019年4月1日-2020年3月31日共12个月，原审调查强制应诉的两家轮胎企业分别为日本住友轮胎和玲珑轮胎。调查终裁结果为住友轮胎原审单独税率为14.59%；玲珑轮胎原审单独税率为21.09%；公司与其他泰国出口美国的轮胎企业适用17.06%的原审税率。本次森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%，相对原审税率降低了15.82%，且为泰国地区同业最低，若后续终裁结果趋势和初裁一致，随着税率的降低公司产品在出口市场的竞争力有望进一步增强。

　　行业全面回暖，公司全球化进程稳步推进。随着下游需求向好，叠加原材料价格回落，行业整体盈利开始修复。公司也把握机遇积极开拓市场，推动泰国二期600万条半钢胎和200万条全钢胎产能爬坡放量。同时快速推动摩洛哥新建年产600万条轮胎项目的建设，目前已经取得青岛市发改委出具的《境外投资项目备案通知书》和青岛市商务局出具的《企业境外投资证书》。

　　盈利预测、估值与评级

　　公司为国内智能制造轮胎龙头，随着新产能的放量和海外布局的加速推进，业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.4亿元、16.9亿元、20.3亿元，当前市值对应PE估值分别为16.92/12.43/10.39倍，维持“买入”评级。国元证券

天风MorningCall·0802 | 固收--大类资产风险定价/东土科技/卫星化学

固收|二季度债基表现如何？——2023年二季度基金持债分析

宏观|大类资产风险定价周度观察-23年7月第5周

通信|东土科技（300353）首次覆盖：自有“根技术”铸核心竞争力，工业互联网龙头蓄势腾飞

能源开采|卫星化学（002648）：乙烷能否保障低成本扩张？

电子|顺络电子（002138）：Q2收入创历史新高，毛利率环比改善，看好需求复苏下业绩弹性

商社|周观点：爱美客如生天使新品发布，把握再生热潮趋势延续

中小市值|绿能慧充（600212）：2023H1业绩持续高增，直流快充桩景气全面加速！

天风MorningCall·0801 | 固收-信用债市场/房地产-地产供求关系/长久物流

房地产|周观点：如何理解地产供求关系的重要变化？

通信|光库科技（300620）首次覆盖：领先的光纤器件企业，薄膜铌酸锂有望打开成长空间

医药|新天药业（002873）首次覆盖：巩固妇科/泌尿细分领域优势，多样化挖掘增长曲线

中小市值|瑞纳智能（301129）：青州项目中标，地产及专项债政策积极变化有望加速订单释放

天风MorningCall·0731 | 策略-行业反弹结构/金工-量化择时/宏观-三季度交易逻辑

金工|量化择时周报：反弹动能有望延续

宏观|美国制造业回流在加速——近期美国制造业建筑投资开支增长解析

宏观|三季度的交易逻辑

周末顺周期关注度较高，对年中出台的针对性政策怀有期待，经济复苏预期叠加去库存尾声共振，市场信心有望恢复。

短期偏向基本面价值修复方向（金融、地产、信创等）但不宜追高，下半年偏向于制造业整体投资机会，看好新材料及应用，如电子材料、半导体、新能源等；自主可控方向；华为生态链等领域。

传媒|第30周观点：游戏景气明显向上，暑期档逻辑持续演绎

电新&电子|宏发股份（600885）首次覆盖：匠心独具，厚积薄发

机械|行业深度：华海清科：CMP龙头乘“封”之势突破减薄，踏国产浪潮布局离子注入

机械|杭叉集团（603298）首次覆盖：电动化+全球化双轮驱动，静待国内龙头更上一层楼

1、深耕行业五十载，造就叉车龙头民企。公司前身杭州机械修配厂成立于1956年，深耕叉车行业已近50年，产品规格齐全，并凭借深厚的技术沉淀提速新能源转型。2、叉车行业或迎新一轮上行周期，“三化”共振助力高景气表现。3、公司新能源叉车型谱齐全、产业链延展性较强、海外市场前景广阔，有望持续受益其中。1）公司深耕研发端，专注构建锂电技术壁垒，电动叉车等新能源产品占据前瞻布局优势；2）公司构建了长期稳定的供应商体系，通过自制、参股、战略合作等方式，降低关键零部件成本波动风险；3）销售渠道多样，客户资源优质，通过对外投资延伸了产业链空间，扩大海外市场营销能力；4）与国内外竞争企业相比，具备更高的外销毛利率和更稳定的价格波动；5）公司募投释放产能，有望率先响应下游复苏产生的市场需求。我们预计公司2023-2025年营收分别为160.98/171.61/180.79亿元，yoy分别为11.69%/6.61%/5.35%；归母净利润分别为13.30/15.13/16.49亿元，yoy分别为34.67%/13.74%/9.01%。我们认为公司在全球化、电动化等叉车行业未来发展趋势上相较同行进展较快，看好其在行业内的核心竞争力，认为其未来有望更上一层楼比肩国际龙头，因此首次覆盖并给予“增持”评级。

风险提示：外部经营环境的风险，行业竞争加剧的风险，汇率变化的风险，核心部件供应的风险，规模扩大导致的管理风险等。

医药|戴维医疗（300314）首次覆盖：吻合器业务收入高增长，创新研发驱动产品优化

环保公用|华能国际（600011）：上半年煤电实现正盈利，新加坡业务盈利表现亮眼

环保公用|周观点：23H1火电发电量高增，风电总体表现亮眼