投资要点：

　　绿色铝一体化优势明显。 公司于 1998 年上市，在 2022 年完成股份转让后，控股股东为中国铝业，实控人为国资委。公司依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势，逐步形成了年产氧化铝、绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化产业规模优势。

　　电解铝+铝加工双轮驱动，盈利大幅改善。 公司在“绿色铝”产业基础上，推进合金化，实现电解铝和铝加工业务一体化经营，双轮驱动。2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16%；归母净利润 45.69 亿元，同比增加 37%。 电解铝和铝加工业务分别贡献营业收入 46%和 53%，毛利占比分别达到 53%和 47%。 盈利向好，公司负债规模大幅压减，负债结构明显改善。

　　产能规模大，产销持续增长。 经过多年的发展，公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势，并在持续推进合金化。 2022 年公司实现铝行业产品产量 267 万吨，同比增长10.9%，铝行业销售及使用量 266 万吨，同比增长 9.0%。原铝产量259.67 万吨，同比增长 12.9%，铝加工品产量 139.6 万吨，同比增长 12.4%。

　　核心看点：复产推进，成本优势。 （ 1） 云南复产推进，公司受益明显。 云南从 6 月 17 日完全放开电解铝负荷管理， SMM 调研数据显示， 云南复产规模达到 131 万吨，复产比例约 2/3，而公司复产规模达到 82 万吨， 按照完全放开后全部复产计算，整体复产规模将达到195 万吨，公司贡献其中的 128 万吨。 从产量来看，公司单月产量将增加 7-11 万吨，云南整体增加 11-16 万吨，若四季度限产影响小，则全年增量更加明显。 （ 2） 水电占比高，未来碳税成本优势大。 公司产能全部位于云南省， 2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约 88.6%，绿电铝相对于火电铝减碳比例为 87%左右，减碳量达到12.06 吨二氧化碳/吨铝。考虑欧盟碳关税征收，而欧盟碳价远高于国内，预计未来向欧盟出口的绿电铝相对于火电铝碳关税差额将达到7597 元/吨 。（ 3） 资源保障强，利润修复明显。公司上游拥有铝土矿资源及氧化铝产线， 同时邻近广西，区域资源丰富，价格优势明显。集团体内资源丰富，原料供应有保障。公司预备阳极采用自产+合作模式，合计产量 170 万吨，权益产量 111.5 万吨，可满足公司需求。

　　近期预焙阳极、电力等价格均有下降，测算公司盈利改善明显， 电解铝单吨税前净利润为 3474 元/吨（ 7 月 30 日），同比上涨 64%。2023 年利润整体呈上行趋势，从 6 月 10 日开始，已高于去年同期水平，从近 5 年来看，仅低于 2021 年水平，明显高于其他年份。 叠加复产推进，业绩或迎来改善。

　　盈利预测和投资评级： 考虑公司云南产能规模大，复产受益大，下半年产量增加明显。同时，云南地区进入丰水期，电力价格有进一步下降预期，成本优势明显。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为45.58/55.21/65.72 亿元，同比-0.24%/+21.14%/+19.04%； EPS 分别为 1.31/1.59/1.90 元，对应当前股价 PE 为 11.47/9.47/7.96 倍。公司绿电铝一体化经营，短期迎来降本+增量双重利好，边际改善明显，首次覆盖，给予“买入”评级。国海证券