【方正科技】面板（OLED）产业周期框架（附深度）

本篇是面板研究框架的总论，分为四大部分

1、产业转移：以面板的半导体产业属性为基础，提出面板在全球各国间产业转移的理论基础是“泛摩尔定律”

2、量价模型：抽象出面板的供需模型，提出了一个具备指导性的分析框架（量价模型、毛利模型、市占率模型等）

3、科技迭代：从科技代际的角度，详解科技革命对面板产业周期系统性影响，现在正处于5G新科技周期的起点。

4、投资时钟：提出一个半导体显示行业的投资时钟，从供需/国内外四大象限的框架分析整个产业的轮动趋势。

原文如下：

作者：方正科技陶胤至

天风证券：2020年电子行业超预期 关注三大主线

2018-2019年，终端品牌集中度继续提升，供应链份额大幅向龙头公司集中；同时，电子行业盈利能力触底、供给端出清，固定资产折旧是电子上市公司的主要营业成本构成，我们认为明年利润率增长将是明年电子行业超预期的主要看点，重点推荐：

固定资产较重、高ROE、杠杆率高的公司；

利润率较低的公司在行业修复中和开工率提升中受益；

周期性降价及需求底部行业，龙头公司受益行业反转和集中度提升。

1、消费电子领域明年看好5G应用端投资机会，智能手机方面，5G将带动换机需求，销量、零件价值量和集中度的提升将令龙头企业显著受益。TWS方面，看好明年TWS行业进入手机品牌竞争格局，集中度提升，看好苹果和安卓平台主流供应商；AR/VR作为5G首要应用领域，预计将迎来快速增长。

2、半导体行业结构性需求改善，国产替代需求强烈，看好订单转移、产能利用率回升、Capex增加带动周期复苏。

3、面板行业海外产能继续退出，明年供给出清，奥运会驱动需求提升，预计价格触底反弹，随着中国大陆面板厂商的产能进入释放阶段，未来大陆的份额和话语权将持续提升。

4、LED今年供给侧改革，落后产能出清，预计2020H1价格触底。建议持续跟踪，看好上游龙头厂商产品结构优化、市场份额提升和新技术成本下降带动应用端上量。

5、PCB看好外部5G换机销量修复+手机内部设计复杂下FPC及SLP量价提升、内部产能利用率提升净利率抬高逻辑；关注5G基站建设大规模铺开、服务器景气度回升、供需紧张下相关高频高速PCB板厂商业绩弹性，供应链关注高频高速CCL国产化进展。

※ 重点关注：

工业富联、京东方A、TCL集团、歌尔股份、闻泰科技、欧菲光、鹏鼎控股、长电科技、北方华创、北京君正、领益智造、信维通信、大族激光、立讯精密、三安光电、欣旺达、大华股份、三利谱、万顺新材、兆易创新、苏试试验、水晶光电

※ 建议关注：

深南电路、生益科技、电连技术、海康威视、法拉电子

【天风医药】12月投资策略：政策扰动下坚守创新系列及医药消费主线

11月行情回顾

11月上证综指下跌1.14%，报2871.98点，中小板指上涨1.65%，报6,096.48点，创业板指上涨2.29%，报1,664.90点。医药生物指数上涨1.90%，报7683.33点，表现强于上证3.04个pp，强于中小板0.25个pp，弱于创业板0.40个pp。截至11月29日，全部A股估值为12.52倍，医药生物估值为34.84倍，相对A股溢价率升至178%。

近期行业政策总结

行业方面，11月15日，国家卫健委体制改革司发布。2020年按照国家统一部署，扩大国家组织集中采购和使用药品品种范围。11月20日，部署深化医药卫生体制改革进一步推进药品集中采购和使用。11月21日，上海下发关于“限药店药品全面挂网公开议价”有关事项工作提示，要求平台将限药店药品全面议价信息（第一批）（701个品规）推送至询价议价系统。11月28日，国家医保局正式公布了2019年医保谈判药品准入结果，97个品种谈判成功。本次谈判共涉及150个药品，包括119个新增谈判药品和31个续约谈判药品。119个新增谈判药品谈成70个，价格平均下降60.7%。31个续约药品谈成27个，价格平均下降26.4%。11月29日，印发《关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的通知》，通知提到全面深化国家组织药品集中采购和使用改革、构建全国药品公共采购市场和多方联动的采购格局，提升药品质量水平、确保药品稳定供应。同日，濮阳市人民政府印发《濮阳市公立医疗机构药品集中带量采购工作实施方案》的通知要求，进行集中带量采购公开招标。12月1日晚，武汉市下发《武汉市药品集中带量采购目录分类办法（征求意见稿）》《武汉市药品集中带量采购质量分层办法（征求意见稿）》《武汉市药品集中带量采购质量评分办法（征求意见稿）》《武汉市 2019 年第一批药品集中带量采购实施细则》，正式开启市级带量采购。总体来看，卫生体制改革正在不断深入推进，集采品种及对应区域将进一步扩大。

12月投资观点：板块回调不改产业长期趋势，坚守创新系列及医药消费主线，关注低估值存在积极边际变化板块和个股

近期为医药政策的密集发布期，各地集采文件的发布为行业带来了悲观预期，叠加资金行为导致了近期板块出现调整。展望未来，我们依旧看好医药产业长期发展趋势，短期受事件性调整可以更好的布局明年。2018年以来以带量采购为代表的医保改革成为医改主线，深入影响产业发展趋势，推动医药行业各环节趋于专业化分工。我们认为医改带来的产业周期有望延续，以创新为核心竞争力的领域（创新药、创新医疗器械、创新服务商等）及自我保健意识持续提升带来的医药消费将继续成为重点的投资主线，我们认为核心主线出现调整是布局明年的良机。创新系列主线：

（1）创新药及其产业链（恒瑞医药、贝达药业、药明康德、泰格医药、康龙化成等）；

（2）创新医疗器械（迈瑞医疗、迈克生物、安图生物、艾德生物、健帆生物等）。医药消费主线：血制品领域（华兰生物、博雅生物、天坛生物等）；生长激素（长春高新、安科生物）；中药（片仔癀、云南白药）。

此外，我们也建议在当前时点加大对低估值存在积极边际变化的板块和个股的关注，板块建议关注医药商业，区域龙头：柳药股份、国药股份、国药一致等；全国龙头：有九州通、上海医药、国药控股等。同时关注存在积极边际变化的个股：乐普医疗、健康元、丽珠集团、通化东宝。

12月金股：迈克生物（300463）

核心逻辑：迈克生物具备优秀的化学发光自产产品，门槛高，同时公司具有健全的渠道网络，筑起一道非常高的门槛，保证了发光产品的蓝海状态。公司其他产品布局稳步推进。我们预计19-21年EPS分别为0.98/1.26/1.64元/股，“买入”评级。

12月稳健组合（排名不分先后，月度滚动调整）

健康元，迈克生物，安图生物，万孚生物，迈瑞医疗，金域医学，恒瑞医药，片仔癀，通化东宝，爱尔眼科，美年健康，泰格医药，药明康德，云南白药，长春高新，凯莱英，科伦药业、乐普医疗

风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，个别公司业绩不达预期、生产经营质量规范性风险等

【长电科技点评】封测订单回暖明显，公司自身管理改善显著

长电科技更换管理层后，业务进展顺利。在经历了管理层换届后的波动，原先遗留的问题得到充分分解和解释，中芯国际入主之后，深入了解到公司的各方面问题并着手改进，19Q3-19Q4进展显著。

封测行业迎来摩尔定律放缓的投资良机。摩尔定律在从7nm 继续前进的过程中不断放缓，封测行业投资价值更加显现。对先进封测行业的投资更具有性价比。具有先进封测能力的公司，类似于日月光、安靠、长电科技等将会迎来产业发展的浪潮。

业务进展情况顺利，两大客户双腿走路。公司承接芯片设计厂的订单一直是市场关注的重点，大客户订单不断兑现到各个子公司。从国际大客户的角度来看，19H1由于手机销量不好带来的负面因素得到极大的缓解，长电韩国表现预计会在19Q4会超预期；从国内客户帮助星科金朋江阴厂迅速塞满产能，同时我们研判明年将会迎来射频、14nm制程等大批量订单。在与国际一级竞争对手同时在产品种类的竞争中和部分市场前列的竞争对手不相上下，可以期待公司未来在先进封装角度会有大成长。

公司通过成立合资公司保证专利的盘活，有助于19年利润表表现。我们研判公司2019年净利润将会回正。公司10月30日公布公告，星科金朋与关联方共同投资设立合资公司长电集成电路（绍兴）有限公司，星科金朋拟以其拥有的14项晶圆Bumping和晶圆级封装专有技术及其包含的586项专利所有权作价出资，认缴出资额为人民币9.5亿元，占注册资本的19%。我们研判，公司通过成立合资公司使得星科金朋专利技术得以盘活。合资公司对于专利技术的定价将会使得公司19年净利润出现较大上扬。

我们上调公司评级，由“增持”至“买入”。我们上调公司2019/2020/2021 年的归母净利润预测为从0.46 亿/2.30 亿/5.61 亿至1.33亿/7.47亿/15.56亿，考虑到封装市场未来两个季度是景气向上，公司整合大超市场预期，传统封装订单会好于预期，公司自身利润低于预期已被市场消化，上调盈利预测后对应2021年PE为21X，行业可比公司2021年PE为26X。考虑到公司拥有全球领先的先进封装技术，未来2年具有很大的成长空间，上调公司评级由“增持”至“买入”。申万宏源电子研究

【天风医药】一周医讯：政策短期影响医药板块，回调不改医药长期发展趋势

医药生物同比跌幅2.58%，整体表现弱于大盘

本周上证综指跌幅为0.46%，报2871.98点，中小板跌幅为1.28%，报6096.48点，创业板下跌0.89%，报1664.9点。医药生物同比跌幅2.58%，报7683.33点，表现弱于上证2.12个pp，弱于中小板1.3个pp，弱于创业板弱1.69个pp。全部A股估值为12.52倍，医药生物估值为34.84倍，对全部A股溢价率为178.36%，溢价率处于历史较高水平。

行业一周总结：2019年国家医保局谈判成功药品名单公布，重点领域保障能力提升

11月28日，国家医保局正式公布了2019医保谈判准入名单，在150个谈判药品中，119个新增药品有70个谈判成功，包括52个西药和18个中成药，价格平均降幅为60.7%。三种丙肝治疗用药降幅平均在85%以上，肿瘤、糖尿病等治疗用药的降幅平均在65%左右，谈判成功的药品多为近年来新上市且具有较高临床价值的药品。11月29日，药监局发布《国家药监局综合司关于做好药物临床试验机构备案工作的通知》，提出各省级药品监督管理局要充分认识药物临床试验机构备案工作重要性，我们认为通知的发出对于临床CRO企业发展形成利好。同日，深化医药卫生体制改革领导小组印发《关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的通知》，通知提到全面深化国家组织药品集中采购和使用改革、构建全国药品公共采购市场和多方联动的采购格局，提升药品质量水平、确保药品稳定供应，未来药品集中采购将成为常态。

下周行业观点预判：坚守创新系列主线，关注低估值存在积极边际变化板块和个股

医药板块近期出现回调，我们认为主要除资金行为之外，带量采购等医药政策带来的过度悲观预期是重要的原因，我们依旧看好医药产业的长期发展趋势，从医药产业周期发展看，我们长期看好以创新为核心竞争力的领域（创新药、创新医疗器械、创新服务商等）及自我保健意识持续提升带来的医药消费领域投资机会：

（1）创新药及其产业链（恒瑞医药、贝达药业、药明康德、泰格医药、康龙化成等）；

（2）创新医疗器械（迈瑞医疗、迈克生物、安图生物、艾德生物、健帆生物等）；

（3）医药大消费领域：血制品领域（华兰生物、博雅生物、天坛生物等）；生长激素（长春高新、安科生物）；中药（片仔癀、云南白药）；

此外，在当前时点，从绝对收益角度，建议加大对低估值存在积极边际变化个股的关注：九州通、通化东宝、乐普医疗、健康元、丽珠集团等。

11月金股：迈克生物（300463）

核心逻辑：迈克生物具备优秀的化学发光自产产品，门槛高，同时公司具有健全的渠道网络，筑起一道非常高的门槛，保证了发光产品的蓝海状态。公司其他产品布局稳步推进。我们预计19-21年EPS分别为0.98/1.26/1.64元/股， “买入”评级。

稳健组合（排名不分先后，滚动调整）

健康元，迈克生物，安图生物，万孚生物，迈瑞医疗，金域医学，恒瑞医药，片仔癀，通化东宝，爱尔眼科，美年健康，泰格医药，药明康德，云南白药，长春高新，凯莱英，科伦药业，乐普医疗

【天风医药】创新药专题：医保谈判落地开启创新药放量新周期

投资摘要

医保局公布医保谈判药品名单，新增药品价格平均下降60.7%

28日，国家医保局、人力资源和社会保障部正式公布了谈判成功的药品名单。119个新增谈判药品谈成70个，价格平均下降60.7%。三种丙肝治疗用药降幅平均在85%以上，肿瘤、糖尿病等治疗用药的降幅平均在65%左右。31个续约药品谈成27个，价格平均下降26.4%。经过本轮调整，2019年《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》共收录药品2709个，与2017年版相比，调入药品218个，调出药品154个，净增64个。

本次医保谈判使得：1.医保目录药品结构明显优化，保障能力显著提升。将一批认可度高、新上市且临床价值高的药品调入目录，癌症、罕见病、慢性疾病用药以及儿童用药保障能力得到显著提升。2.药品费用显著降低。通过发挥医保部门“战略购买者”作用，以量换价推动药费大幅下降，多个全球知名的“贵族药”开出了“平民价”，进口药品基本都给出了全球最低价。保守估计，通过谈判降价和医保报销，总体上患者个人负担将降至原来的20%以下，个别药品降至5%以下。3.突出了鼓励创新的导向。12个国产重大创新药品谈成了8个。这次谈判成功的药品绝大多数都是近年来上市的新药，其中很多是2018年新上市的。这些新上市的药品被迅速纳入目录，释放出支持创新的明确信号。4.在探索符合中国实际的医保药品目录调整方式方面取得了进展。为有利于引导企业大幅降价，积极探索通过引入竞争性谈判、发挥药物经济学评价作用等方式，大幅提升了谈判的科学性、规范性、有效性。

严格执行谈判药品限定支付范围，加强供应保障和使用管理

医保局同样强调加强药品供应保障和使用管理，各省（区、市）药品集中采购机构要在2019年12月底前将谈判药品在省级药品集中采购平台上直接挂网。各统筹地区要采取有效措施保障谈判药品的供应和合理使用。要严格执行谈判药品限定支付范围，加强使用管理，对费用高、用量大的药品要进行重点监控和分析，确保基金安全。

对部分2017年谈判准入、本次谈判中未能成功续约的药品，医保局要求各地区要高度重视，认真研究，采取有效措施做好临床用药的替代衔接，合理保障群众用药连续性。对2019年12月31日前已经开始使用未能成功续约药品的患者，各地可制定最长不超过6个月的过渡期，过渡期内医保基金可继续支付，同时指导定点医疗机构适时替换治疗药品。并要求各地要做好目录政策宣传解读和患者解释说明工作，争取社会各界理解和支持。

PD-1仅信达入围，外企品种未纳入对其他国产PD-1形成利好

关于市场关注度较高的PD-1，本次谈判仅有信达生物的信迪利单抗谈判成功，价格由原来的7838元/100mg（支）降至2843元/100mg（支），价格降幅达63.7%，换算年治疗费用在9.67万元。由于本次谈判仅有信达一家PD-1入围，且医保严格按照适应症支付（信迪利单抗医保支付仅限至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤，为小适应症），重要的在于，获批一线NSCLC的K药此次未纳入医保，因此本次医保谈判对其他国产PD-1构成实质性利好。

创新药大概率实现以价换量，重点关注国产创新药企业

我们认为，创新药降价纳入医保后大概率可以实现“以价换量”，而且此次纳入的很多为2018年新上市创新药，由于其价格较高，销量尚小，且疗效确切临床急需，位于需求曲线左上方，因此需求曲线的价格弹性更为明显，降价有望带来明显的终端需求放量。建议关注品种纳入相关企业：恒瑞医药（吡咯替尼、19K入围，阿帕替尼降幅12.6%）、康弘药业（康柏西普降幅25%）、微芯生物（西达本胺降幅10.9%）、中国生物制药（雷替曲塞降幅59%，利多卡因贴膏降幅77.7%）、丽珠集团（艾普拉唑降幅39%）天士力（注射用益气复脉降幅58.9%，注射用丹参多酚酸降幅78.7%）、西藏药业（重组人脑利钠肽降幅23.93%）等。

风险提示：相关产品的销售放量不及预期；未公布产品的降价幅度超出预期；同类产品的市场竞争风险

2020，消费行业的“小龙头时代”

2019年的A股市场，属于消费领域的行业巨头们。

从贵州茅台到海天味业，从恒瑞医药到美的集团，投资者无论怎么选股怎么择时，都不如一路拿着这些龙头股获取“稳稳的幸福”。

股票拿久了容易产生感情，“龙头论”见多了难免会让人日益坚信——以大为美，龙头最高。

然而，市场先生最喜欢的，就是给投资者的一致预期“闷头一棍”。尤其是岁末年初调仓之际，正是风格切换的多发之时。

龙头时代没有结束，只是更需要精挑细选，据此总结出的28只消费小龙头公司，2020年他们最值得关注。

01

消费白马持续走强

市场担忧三点

今年年初以来，以贵州茅台、五粮液、海天味业、格力电器、美的集团为代表的消费白马股价屡创新高，走出一轮价值回归的行情，获得了极高的市场关注度。

但行情走到现在，市场的担忧日益增强，主要有三点：

1、估值是否过高

从估值情况来看，大消费板块无论是PE还是PB都处于相对高位。

举例来说，食品饮料行业PE为32.17倍，达到历史百分位68%。PB为6.5倍，达到历史百分位81%，细分白酒板块市盈率更是远高于历史均值水平。家电、汽车、农林牧渔的估值也不便宜，PE分别为22.13倍，23.89倍，34.22倍，达到历史百分位的58%，56%和41%。

但我们认为，从宏观、产业和微观层面来看，消费行业都不能再简单地按照市盈率来估值，而是应该从PE向DDM模型转变，以前是给“增长”估值，未来是给“竞争优势”估值。

2. 抱团取暖会否瓦解

从市场交易层面来看，机构抱团消费白马的交易热度达到历史高位。

以公募基金为例，过去三年公募的持仓机构持续向A股核心资产倾斜，前50大重仓股市值占比从2016年的27%上升至目前的50%以上，白酒板块持仓比例突破历史新高，食品饮料中的大众消费品、家电中的白电也处于历史较高水平。

不过我们认为，消费行业属于长周期的产业投资逻辑，如果不出现持续的业绩低于预期或者极端的外部事件，抱团现象很难打破。

3. “减消费、增科技”现象出现，消费股会否遇冷

从2019年三季度持仓来看，基金确实出现了减仓消费、加仓科技的现象。然而我们认为，前期涨幅较大的消费板块出现减持属于正常现象，科技股崛起不会造成消费股崩盘，但可能影响消费股的超额收益。

02

消费行业进入下半场

2020年，中国消费行业的投资展望可以用两句话来概括：

供给看效率：

从供给端来看，中国消费行业的增长已经进入到挤压式增长阶段，企业之间的竞争更多体现为效率之间的竞争，而效率又体现为企业管理能力和管理团队的竞争。

因此，经营效率高、竞争优势强的龙头企业，可以通过挤压中小企业的市场份额来获得成长。

需求看红利：

从需求端来看，尽管整体宏观经济增长放缓，但三四线城市的人口红利还在继续。这些城市人口基数大、收入增长快、边际消费倾向高，大多处于大众消费和品牌消费阶段，为白酒、零食、美妆、免税、体育、休闲娱乐、户外运动等细分领域带来巨大的发展空间。

我们可以从2019年十一黄金周表现加以佐证。京东大数据显示，十一低线城市（3-6线）下单金额平均增长20%，涨幅高于一二线城市，此外服务型消费猛增，旅游、免税、餐饮、电影等全面呈现向好趋势。

03

为什么消费小龙头更占优？

展望2020年，我们认为消费行业的投资热点可能会从大龙头逐步走向一些细分领域的小龙头。

这些企业的营收和市值规模可能不及大龙头，但所处的行业都处于快速成长期、具备一定的需求红利。而在这些蒸蒸日上的细分领域中，小龙头企业正在凭借竞争优势迅速抢占市场份额，行业竞争格局日渐清晰。有足够长的赛道和足够湿的雪，这些小龙头企业正在展现出成长为行业巨头的潜力和风范。

从消费品公司价值创造的“三部曲”而言，企业价值V=资产的价值VB+盈利的价值VF+增长的价值VG，而小龙头的增长价值VG更胜一筹。

理由如下：

①随着中国步入第三消费社会，个性化、品质化、多样化消费成为主旋律，众多细分领域的小龙头迎来增长提速期，推动小龙头VG相对于超级龙头更快提升；

②当前小龙头在各自领域市场占有率仍低，参照日本等国家经验提升空间较大，而超级龙头（如白酒、家电等）市占率已经历一轮快速上行，且市场预期充分；

③当前市场风险偏好由过去两年的低位出现小幅提升至中低位，对更具成长潜力的消费小龙头偏好改善，要求的风险溢价有所降低。

 消费小龙头占优关键是增长的价值VG相对超级龙头提升更快

数据来源：国泰君安证券研究

与此同时，消费小龙头兼具盈利增速、估值性价比优势。

相较于超级龙头，小龙头盈利增速更快，充分享受行业高增长红利及竞争优势加强带来的市场份额快速提升。而大龙头虽然盈利确定性高，但增速有限，且在经历了一轮估值修复行情之后，估值水平和小龙头差异不大。

因此，如果以PEG来考虑估值水平的话，小龙头的估值性价比明显更高。

 

 消费小龙头盈利增速更快估值性价比明显更高

数据来源：国泰君安证券研究

以美妆代运营龙头壹网壹创为例，行业高速发展的同时，公司依靠整合营销、产品开发优势不断提升市场份额，业绩全面加速向好。

化妆品是大消费中的偏早周期行业，行业还处于快速增长期，尤其是这几年，小红书、抖音对消费者的教育以及拼多多将低线城市消费人群激活成为互联网用户，化妆品从一二线向三四线加速渗透，人均使用金额也在不断提高，这给国货品牌带来巨大机遇。

壹网壹创自2012年开始为百雀羚提供电商服务，助力品牌夺得2015-2018年双十一天猫全网美妆类目三连冠。

近年来公司又新增宝洁、露得清、伊丽莎白雅顿、爱茉莉、佰草集等国内外重量级客户，优异的成绩彰显了公司在整合营销、产品开发等方面的独特优势，而IPO上市后，公司资金实力进一步提升，有望加速公司客户拓展。

公司为多个美妆品牌提供代运营服务

数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究

公司业绩保持高速增长

   

 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究

04

还有哪些行业小龙头？

国泰君安九大消费行业研究团队（食品饮料、商贸零售、家电、农业、轻工、社服、汽车、纺服、传媒）精选出28只消费品小龙头企业，核心推荐理由如下表所示。

 国泰君安精选28只消费小龙头

国泰君安证券研究所

【国君研究】 独家再解读周期的进攻逻辑，市场正在验证——周期论剑周观点

地产 ：谢皓宇 

房地产的供给侧改革

 

① 以短久期负债匹配长久期资产的方式在中长期时间段内失效，资产可交易、负债到期快的特征使得地产行业整合速度快于其他行业。

当前开发商未售土储太过庞大，大部分公司保持在4年以上的土储周期，这在过去地价单边上行时非常受益，也因此出现过“卖房不如卖地”的情形。由于可以捂盘囤地，使得土地市场和商品房市场是两个割裂的市场，通过融资拿地、并捂盘惜售的方式，可以带来房价和地价的进一步上涨，再助推开发商囤地的热情。这一情景能够长期维持的原因就在于开发商获得的持续金融支持，也就体现为可以不扩大利润表的情况下，大幅度扩大资产负债表。然而，当前市场出现了逆向调整，从扩表、变为强制缩表，这一过程将使开发商融资渠道变难，融资利率被动抬升，同时，整合的速度将大幅度加快，原因就在于资金到期速度快于商品房变现速度、和土地的可交易性，将使得市场即将进入到“剩者为王”时代。

 

② 开发商核心竞争力从融资开始转变，向供应商和居民要钱、并逐步提升低成本土地获取能力、提高品牌效应将成为关键。

考虑到金融机构对房企融资将逐步减少，开发商短期内的应对就是向供应商和居民要钱，也即通过精装修等方式提前3年获得回款、并向供应商压长期账期，同时，由于毛坯交房使供应商面对的是居民这样的C端客户，精装修将使其面对开发商这样的B端客户，市场格局开始初步变化。这种变化的速度取决于开发商融资压力的程度，融资越紧、越向供应商要钱。至于向居民要钱，则是选择加大供给，并逐步将城市布局向地货比高的城市聚集，来提高经营性杠杆。

 

③ 供给侧改革已经开始，房住不炒主导的消费品逻辑，需要开发商逐步培养消费行业的品牌+渠道意识，布局好模式公司，享受估值的抬升。

在去金融化背景下，房住不炒一定会达成，这一过程当中，利润率会先系统性的快速下降以反应去金融化过程，然后再以部分公司逐步抬升为结果，反应的是逐步形成的品牌能力和渠道能力，选择好供应链、开发好商品房、快速销售变现，将是应对这次金融收缩导致的资产负债表收缩最好的方式。我们预计，百强房企也将出现被淘汰，布局好模式的公司，享受估值的抬升，而非仅仅业绩的增长。我们推荐第一类企业包括：万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国、中骏集团控股、华润置地、新世界发展等，第二类企业我们推荐保利地产、金地集团、中国海外发展等。当前，基于我们认为可持续的基本面，推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

 

 

建筑：韩其成

 

基建趋势行情来临，首推中国铁建等基建央企

 

今日建筑大涨建立在涨幅低估值低仓位低的基础上。1)11月25日建筑涨幅2.51%居全行业第四，中国交建6.44%/中国铁建3.85%/中国建筑3.55%等涨幅居前；2)我们认为建筑大涨是年初以来涨幅低估值低仓位低的基础上政策利好累积叠加行业基本面不断改善的结果；3)2019年至今建筑涨幅仅-5.68%全行业倒数第一；2019/20年建筑预测PE仅7.5/6.6倍全行业倒数第三(高于银行/地产)且时间序列上为近5年最低；Q3基金持仓建筑比仅1.22%(同比+0.54pct/环比-0.91pct)明显低配。

 

货币信贷座谈会/银保监会座谈会等政策利好释放加速，利好基建提速。1)11月19日货币信贷座谈会强调“继续强化逆周期调节”，延续三季度货币政策执行报告中“加强逆周期调节”的表述，与二季度的“适时适度进行逆周期调节”相比有明显加强；2)11月22日银保监会座谈会提 “加大信贷投放力度”；3)同时考虑1-10月公共财政收入增速3.8%(前值3.3%)延续回升趋势/LPR利率下调/基建资本金比例下调(港口沿海航运25%降至20%/公路铁路等部分项目可降不超过5%)等，政策支持力度增强望助基建资金好转，利好基建提速助推趋势行情。

 

未来政策催化是12月中央经济工作会议及明年两会，叠加行业基本面催化助推基建趋势行情。1)未来两个重要政策催化是12月中央经济工作会议、明年两会将确定专项债额度及比例；2)PPP条例等可能的更多细节政策或加码；3)基本面催化：①上年Q4基建央企业绩增速低基数，如中国铁建-4.3%/中国中铁-17.5%/中国交建-23%等；②2019年前三季度基建央企业绩加速，如中国铁建订单保障倍数近4倍/前三季度订单增速25%业绩增速16%但PE仅6.4倍；③我们判断年内延续高增长，政策强化/Q1信贷投放高峰/明年十三五最后一年赶工期等助明年保持高增长。

 

基建趋势行情来临，推荐中国铁建等基建央企。1)经济下行有压力，政策支持力度增强叠加基建资金来源好转助推基建增速回升；2)历史上基建增速回升建筑有行情；2)建筑涨幅倒数第一/估值历史新低/仓位亦低；3)中长期基建空间仍高，铁路轨交最具前景的基建细分且超2万亿招投标陆续推进；4)国内基建建设空间仍较高，基建央企优势扩大集中度将提升，推荐中国铁建(首推)/中国中铁，及中国建筑/中国化学/葛洲坝等；其他细分推荐苏交科/中设集团/龙元建设/金螳螂等。

 

 

建材：鲍雁辛

 

加大布局水泥，B端建材

 

1、我们独家预判水泥股行情，当前是非常值得期待的跨年行情阶段，周期品首选；

 

年底至明年一季度财政发力保增长，专项债箭在弦上，近期轨道交通基建项目有18条铁路获批复，千亿地铁开工，涉及项目投资额超过4500亿，均预示着逆周期调控基建加码方向明确，我们有望看到社融未来一个季度的超预期，10月国内大挖增速15.7%，1-10月累计6.5%，说明基建开工确实在改善；

 

地产基本面打消担忧：整体开工销售竣工均不断好于预期，而9月份以来水泥、工程机械、建筑钢材数据交叉验证开工情况，也修正了市场对地产的悲观预期，

 

水泥产量数据的背后是9-10月份将奠定四季度到2020年上半年需求的整体基调；我们判断在目前调控依然持续情况下，加快开工施工周转的逻辑在2020年依然会持续，另一个方面，类地产项目，包括了城市更新、保障房，2020年将加码；

 

供给端超预期的惊喜依然，环保错峰依然；实际力度大超预期（被动+主动）；

 

供需两方面的印证是水泥价格已再创历史新高：当前江西、浙江、福建、广东等全国八成省份水泥价格已经突破了2018Q4的历史最高价格水平，其中22%的省份水泥价格超过去年同期近10%以上。并且考虑到2018年是在12月末达到价格顶点，而今年11月初就达到了，因此四季度东部及南部水泥上市公司业绩大概率将超市场预期。11月初江西、浙江、福建、珠三角等地水泥价格已经突破了2018Q4的历史最高价格水平，5-6轮的提价，并且考虑到2018年是在12月末达到价格顶点，而今年11月初就达到了，因此季度业绩有望大超预期，并且2020年春季新开工需求亦确定性较高，有望打消市场对于需求可能断崖式下跌的悲观判断，那么2020年超低估值（整体6-7倍，且净现金状态未扣除现金）且盈利确定性强的水泥，有望走出一波漂亮的跨年行情；

 

水泥稳定性首选“泥茅”海螺水泥（A股好于H股）（看3000亿a股市值），华新水泥是海螺衍生品（方向一致，贡献弹性）以及万年青、上峰；

华南首选华润水泥（1313.HK）（股息率约7%）确定性极高，其次A股塔牌集团；

A股水泥空间最大，并且也是基建弹性空间最大是冀东水泥（2020年业绩增速领跑板块），基建受益且整合预期首选天山股份；

港股首选中国建材（3323.HK）+海螺创业。水泥估值都7倍左右，且都是净现金，盈利明年也确定，且高股息，目前横向比较，性价比很高。

 

2、B端功能性建材的集中度快速提升，B端市场空间扩容，该赛道最佳，A股是东方雨虹，H股是中国联塑，同样逻辑的还有蒙娜丽莎、帝欧家具、三棵树；

 

我们判断东方雨虹这波行情是收入空间及确定性提升，且现金流改善，未来半年时间理论上讲看到500亿左右市值，对应2020年20倍左右，空间打开！

 

北新建材大举进入防水行业，对于目前假冒伪劣占据8成江山的防水行业来说，可以看做类似中建材2010年大举收购兼并华东小水泥厂（因此才有了如今的华东水泥市场，利好海螺），对于行业集中度及规范化竞争将会起到重要的作用，更加促使行业竞争业态向品牌化、品质化发展，形成正向的循环，利好东方雨虹也利好北新（账面闲置资金太多）。没有国家队的收编，就没有海螺300亿的利润，防水行业改变来的超预期；

 

3、竣工端品种，预期底已现，首选低估值的估值修复

 

竣工面积数据7-9月连续三个月的好转，叠加反映真实竣工需求的玻璃下半年回暖，给予竣工端品种较强的催化。

 

当前时点，我们认为竣工品种仍为地产销售预期带动的估值修复，竣工端品种首选低估值北新建材，玻璃股首选港股信义玻璃，其次旗滨集团；

 

4、中国巨石的长周期底部出现，行业拐点我们认为可能要到明年2季度

 

5、港股重点推荐：中国建材、海螺创业、信义玻璃、华润水泥、中国联塑

 

 

交运：郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海

 

ROIC是前提，BETA是机会

 

1、2019年前三个季度交运行业呈现三个特征。首先是需求的分化，其次是估值的分化，第三是投资风格偏好盈利低波动的公司。但展望2020年，我们认为高Beta子行业中的高质量公司，具有很强的风险收益比。

 

2、航空弹性大，推荐“中国吉祥、东航南航”。2019年航空乘机人次增速创十年新低，但主业利润预计同比增长，一方面体现了航空业的定价能力，另一方面是因为供给增速和座公里成本出现了持续的下降。一旦中观经济出现回暖，航空盈利模型中的弹性将会充分体现，2%的需求增速，对于一家三大航公司而言，是26至30亿的收入增长。

 

3、快递春秋时期增速你追我赶，首推A股的圆通和美股中通/百世。国君交运与市场的最大分歧在于，我们认为快递行业仍然处于你追我赶的春秋时期。圆通速递管理团队推动的改革，上半年提升了服务品质，体现为菜鸟指数排名的迅速和持续提升；下半年业务量开始发力，显著超越行业增速。目前2019年市盈率只有16倍，市场在等待检验其增速的可持续性。

 

4、大宗供应链受益于大宗商品回暖，首推建发股份。建发股份上市二十年，年化业绩增速接近22%，是罕见的高质量持续增长公司。目前2019年市盈率5倍，股息率超过6%。由于公司大宗供应链业务金额超过2000亿元，一旦上有市场景气改善，公司将享受业绩和估值的戴维斯双击。

 

 

钢铁：飞

 

继续看好钢铁板块的跨年行情

 

1. 过去一周钢铁板块出现了非常明显的超额收益，从几个龙头的小步慢跑到今天板块全面开花，点燃了市场对周期股的关注和热情。钢铁板块在过去一年半，经历了持续下跌的过程，经历了杀估值、杀业绩、然后再杀估值的过程，按照中信行业分类，整个板块已经跌到1倍PB，而历史的最低值是在14年全行业亏损的情况下创造的0.8倍PB，而当前的行业竞争结构，行业产能周期，行业政策，行业盈利情况，已经比14年好太多，在这个位置上，整个板块已经具有极高的性价比。另一方面，从市场参与者的预期层面，基本对钢铁未来的需求是看空的，源于对地产的悲观预期，对产量的释放感到恐惧，尤其是上半年产量十个点的高增速，大家觉得供给侧改革失效了，对铁矿石的暴涨忧心忡忡，钢铁的盈利将持续下行，这已经成为资本市场，产业、公司、贸易商的一致悲观预期，可以说股价到前期的位置已经充分的反映了这种预期，尤其是龙头个股的低估值，高股息，超越行业平均的成本优势，龙头已经进入高性价比区间。

 

2. 那么在这种情况之下，我们真实调研的情况，却与全行业的预期大相径庭，我们看到的是需求的持续超预期，看到的是钢铁库存的持续下降，回到历史最低水平，贸易商持续抛货到现在很多地方缺规格，表现为螺纹钢的成交量在冬季逆势上行，我们都知道四季度末北方开工将减弱，螺纹的成交在历年此时都应该趋势性下行，而目前的成交却逆势上行，这是第一个预期差。需求为什么这么好，我总结起来有三点，第一个是今年是暖冬，有利于开工，第二个是今年过年早，工地有赶工需求，第三个是地产推盘还在持续，今年对地产融资的收紧反而助推了地产商推盘开工回笼资金，这种模式得益于新房和二手房的价差，得益于地产库存的低位，也就是造的房子能卖出去，所以我们看到二手房交易的冷和一手房的热，那么这种模式何时终结，我们认为至少要等到地产库存的大幅回升，至少到明年年中。地产需求超季节性的预期，同时叠加基建项目的开工回升，市场对宏观需求预期是有所上调的。第二个，供给端我们看到的是钢价在3700震荡的时候，上市公司的吨毛润基本在500-600，而电炉基本处于盈亏平衡，那么整个钢铁的供给在3700-3800这个位置上是出不来的，所以我们看到钢铁产量增速已经回落至7%，而废钢的短缺很难在一两年内解决，今年汽车的增速下降，制造业趋弱也导致了废钢偏弱的供给。所以我们看到下半年的钢铁产量增速是回落的，而不是市场预期的持续回升，包括一些高炉事故等也是对行业产能到底能释放多少的压力测试，钢铁产能的大幅扩张周期已经结束了，这是供给的预期差。第三个，铁矿石，今年由于淡水河谷的事故，导致铁矿石价格暴涨，钢铁股的业绩大幅回落核心还是受到矿价大幅上涨的影响，往后看一方面淡水河谷的供给未来两年会逐步复产，同时一些非主流矿也在陆续出来，四大矿山的发货量是持续提升的，而需求端，我们的铁矿需求已经到顶，基本就是高炉的需求，高炉用矿在过去两年大幅提升后，已经到了瓶颈，需求起不来，所以后边我们面临的是弱铁矿价格，同时中长期我们的废钢将逐步替代铁矿石，这是对钢铁产业最大的利好。第四个就是企业的业绩，大家预期是逐季回落的，但是四季度受到钢价的企稳反弹，铁矿焦炭的下跌，吨毛利快速回升，四季度业绩环比三季度将出现超预期回升，这导致大家对未来三年钢铁盈利逐级回落的预期出现上调。这就是为什么我们看到钢铁板块出现了快速修复，第一个就是板块的位置极具性价比，第二个从需求、供给、成本、盈利全部都出现了超预期的情况。

 

3. 那么往后看，我们认为行情是延续的，第一个就是货币政策比较确定的低利率，会导致地产销售端十分具有韧性，同时叠加低库存，开工明年很可能还是一个正增长，那么开工的正增长对钢铁的需求拉动是非常可怕的，要知道钢铁明年的产量增速基本在1-2个点，不会很高，如果地产有4%的增速，叠加基建的回暖，钢铁价格不跌反涨会超出所有人的预期。第二个，后边还有比较强的催化剂在等待，一个是四季度和一季度的超预期业绩，第二个是板块性的大比例分红，在利率下行的过程中，高股息率的个股会受到追捧，去年三钢闽光和方大特钢的高股息导致股价上涨了50%以上。所以，我们依然看好周期板块尤其是钢铁板块股价的继续修复。继续推荐具有成本优势，历史高分红的个股。

 

4. 我们一直强调年末不应担心钢价暴跌，而应警惕上行风险。这一次我们是底部最早最坚定看好板块性反弹机会，从10月末开始看好龙头股进入战略配置期，到人弃我取，看好年末钢铁板块反弹，连续发布五篇报告看多，观点的阅读量和持续的发声受到了广泛支持和认可，买周期股不是博弈，而是对胜率的计算，过度悲观和过度乐观是胜率最高和最低的区域，是常态且难以预测，而情绪的均值回归是规律，可把握，需等待。当市场对板块过于悲观，对利空视而不见，对利好开始反应，情绪的均值回归正在发生，叠加基本面转好，估值修复正当时，感谢大家的支持，祝投资顺利。

 

 

化工 ：李明刚

 

重点关注具有成长属性的行业龙头

 

行业景气度已经触底：本来行业景气度自18年下半年开始向下，19年上半年受贸易战和宏观经济下滑以及行业供给增加等多重因素影响，国内化工品景气度延续下行，进入三季度，行业景气度基本触底，大部分产品价格跌至底部，甚至部分产品已经跌破盈亏平衡线，进入4季度后，化工行业景气度底部震荡。

 

产业链库存处于低位：受产品价格下行的影响，以及企业对宏观经济不确定性的担忧，导致企业始终处于去库存状态，化工产业链内库存处于低位。

 

行业集中度的提升依然在持续进行。受环保影响、退城入园、以及安全事故等影响，化工行业集中度扔在提升，但过去几年化工高景气周期影响下，行业具有一定的扩产意愿，这个意愿尤其在龙头企业中尤其明显，这也龙头企业带来了成长属性。

 

贸易战缓和，企业心态转暖，有望小幅补库存。阶段性缓和，下游企业对经济不确定性的担忧有所缓和，叠加行业库存处于低位，下游企业有望小幅补库存，化工需求边际上将有所改善。

 

重点推荐有成长属性的行业龙头：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、玲珑轮胎。

 

 

有色：刘华峰

 

重视钴行业反转机会，年度级机会

 

①2020年供求全面好转，行业大反转。首先是供给端，市场对于嘉能可mutanda矿（2.7万吨/年产能）能否停产还存在很大的担忧，我们之前的深度报告《嘉能可停产可信吗》做了细致的历史梳理和论证，认为嘉能可本次停产确定性非常高，此次停产事件之前，我们预测2020年矿石供应的钴金属量2020年为16万吨，供给增速约为17%，事件之后，预计2020年钴的供给增速减为0%，大幅下降。其次是需求端，两个重要的增长极。一个是手机电池，手机电池占钴需求的比例为22%，5G换机潮+手机带电量提升，将会带来需求端增速5%以上，加上2020年新能源汽车增速不会差，预计带动需求端5-6%的增速，所以预计钴行业总体增速将达到11%。供给的收缩+需求的扩张，预计钴行业全面扭转，2020年将进入供给紧缺。最后是库存端，市场普遍预期库存在5-6万吨，担心库存过高。我们认为不用太过担忧，主要是因为库存的产业链结构+金融属性。一旦反转，按照我们周期的框架，价格上涨空间巨大。核心推荐华友钴业、寒锐钴业等。

 

重视贵金属，第三轮上车就在当下。我们认为中美谈判阶段性进展是贵金属的一个最后的利空。贵金属的核心逻辑在于全球经济尤其是美国经济的见顶和货币政策的全面转向。现在市场的分歧点，已经不在于美国数据会不会变差，而在于后续美国经济数据是否会重大恶化，我们认为当前虽然看到了美国一些数据的变差，但是核心的一些数据还没有到大家很担忧的程度，也导致市场对美联储的降息以为解读为预防式降息，而这种降息政策，短期来看似乎让大家兴奋，好像经济就能被托底了，而一旦核心数据恶化之后，这些政策基本是无效的，中期来看，贵金属的核心逻辑还是没有变化。短期因为中美谈判的因素，贵金属的确有下行的风险，一个是经济预期下行的缓和，一个是人民币的升值，一旦这些因素导致价格调整到位，比如中美会晤达成协议等，强烈建议大家继续重点关注。标的：首选山东黄金（A&H）、招金矿业（H）、银泰资源、湖南黄金等。

 

 

煤炭：翟堃

 

板块估值仍在历史低位，双焦优于动力煤

 

动力煤现货价格趋稳， 12月年度长协价格存下行压力。临近年末，陕蒙地区多数煤矿开始通过停产检修等手段主动收缩产能；近期山西平遥、山东肥城煤矿安全事故后，安全问题再次被提升至风口浪尖，短期供给端的释放有所收窄。按照CECI/BSPI/CCTD指标最新情况测算（假设下周与本周数据持平），则预计Q5500动力煤12月年度长协价为546元/吨，较11月数据下跌7元/吨。

 

钢铁盈利持续扩张，焦炭价格有望反弹。地产投资超预期带动近期钢铁价格快速上行，近期已有焦企开始试探性提价，行业短期价格有望反弹，未来长期的看点依然是环保限产和整合，推动龙头在产业链中的议价能力将进一步抬升。钢铁盈利的恢复也使得对下游的打压意愿逐渐减弱，预计后续炼焦煤行业供给端的形势将得以维持、长协价格相对稳定，高价格、低成本的区域龙头仍将维持较好的盈利。

 

估值仍处于绝对低位，降息周期下回报率可观。煤炭板块整体PB维持1倍左右，再度触及2014年的历史低位，但相对2014年的不同点在于近年来已经将减值大部分计提，资产质量更加健康。多数公司股息率可观，优质现金流具备持续分红且提升分红率的基础，目前多数煤炭上市公司静态股息率在4%以上，降息周期下具备估值提升空间。

 

投资策略。1)盈利端更加稳定以对抗煤价下行预期，且具备高股息率的行业龙头，中国神华、露天煤业。2)未来在产量、成本费用端仍将有改善空间，陕西煤业、兖州煤业、中煤能源。3)具备区域龙头优势和高盈利的安全边际，盘江股份、淮北矿业。4)估值回升中的国企改革主题投资机会，西山煤电、潞安环能；焦炭行业整合，中国旭阳集团。

 

 

石化 ：孙羲昱

 

继续持续重点推荐油田服务板块，关注轻质化原料路线

 

本周推荐标的按照推荐顺序调整为中海油服，海油工程，卫星石化及桐昆股份。继续长期看好油服板块行业景气度上行，贸易形势变化下轻质化原料路线具备上行风险。同时，我们预计2020年PX-PTA-长丝环节中长丝的议价能力强于PX及PTA。

 

原油价格-关注近期减产会议影响：12月5-6日OPEC将正式召开减产会议。OPEC内部尚未达成深化减产协议的一致预期。沙特由于12月初阿美IPO对油价具备强烈诉求，但阿联酋和俄罗斯态度相对消极。由于OPEC及IEA预测2020年OPEC需求下滑，因此预计OPEC需要进一步深化减产约50万桶/天以支撑原油价格。我们预计下周由于对冲会议结果的不确定性，原油价格可能走强。但由于基本面较差空间有限。四季度原油价格在没有地缘政治和贸易谈判影响下整体弱势震荡，10月份原油处于消费淡季，目前炼厂裂解利润下滑行业景气度下降。基本面较差。炼厂开工率回升慢于预期，行业景气度较差。年末可能迎来转折但布伦特原油价格超过65美元/桶压力较大。源于美联储降息及IMO限硫令的影响。地缘政治和贸易谈判风险可能使原油价格波动增加。贸易谈判取得实质进展的情况下可能修复大宗商品需求预期，支撑原油价格。

 

油服板块-中海油任命徐可强为CEO：中海油发布公告，任命徐可强为CEO。徐克强具备丰富的上游资源勘探开发经验，且具备Nexen Energy ULC董事长，中石油吐哈油田分公司总经理，中海油国际有限公司董事长等海外经验。为中海油未来的海外项目投资增加了确定性。同时2020年是中海油十三五计划最后一年，我们预计资本开支继续保持同比2位数以上增长。2019-2025年中海油7年行动计划提出，2025年探明储量需要较2018年翻倍。确保了中海油资本开支的增长趋势。

①中海油服：由于公司业绩预期上调，2019年业绩从中报后的18亿利润上调至26亿以上。我们预计本轮景气周期高点，保守测算公司高点利润保持在70亿以上概率很大。公司钻井板块景气周期上行，油技板块具备成长性，进口替代及技术突破等因素使板块保持稳定利润率。

②海油工程：景气周期滞后于中海油服一年到一年半，预计2020年三季度公司业绩同比高速增长。公司PB估值较低。2019年全年预计扭亏，2020年下半年毛利率预计显著回升。

轻质化原料路线：

①卫星石化：预计公司四季度业绩环比增长，2019年业绩预期13~14亿利润。根据woodmac数据，目前乙烷裂解制乙烯项目完全成本在500美元/吨左右，即税前吨利润保持在300-350美元/吨水平。我们预计2020乙烷裂解项目投产后，年化净利润保守预计在10亿以上。按照2019年轻质化路线盈利水平测算在13亿左右。贸易形势变化下，公司轻质化项目估值具备上行风险。

聚酯板块：

①桐昆股份：我们预计2020年涤纶长丝景气度好于市场预期，2020年浙石化项目贡献投资收益。

 

 

公用事业：周妍

 

电价有望好于市场预期，推荐低估值火电龙头

 

火电：2020年电价有望好于市场预期，新电价机制有助于火电回归公用事业属性。在“基准电价+浮动机制”的新定价机制下，火电行业可以较为顺畅地将成本端的波动传导至电价端，有助于火电行业实现去周期化，增强其盈利的稳定性，真正回归公用事业属性。当前市场对于政策解读过于悲观，认为明年电价降显著下降影响火电盈利能力修复。我们认为明年电价降保持稳定，随着煤价逐步下降火电盈利降持续改善。推荐全国性火电龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H）。

 

水电：高股息价值凸显，投产高峰将至。1）类债属性，具有配置价值：在十年期国债利率下行的背景下，水电的高股息率价值凸显；2）成长性：从2020年开始，我国即将迎来新一轮水电投产高峰，推荐即将有机组投产的水电龙头：长江电力（乌东德2020年投产在即，关注分批注入资产情况下长电很快将到来的投资机会）、国投电力（2021年雅砻江中游电站两河口、杨房沟将陆续投产）、川投能源。 

       

燃气：国家管网公司成立有望带来产业链投资机会，关注城燃公司。国家管网公司挂牌在即，这意味着天然气上游将被放开，同时天然气管网建设有望加速，将有效刺激下游燃气消费；同时未来的燃气市场将是“终端为王”的市场，下游城燃公司议价权有望增强。推荐H股的全国性城燃公司新奥能源、中国燃气，以及A股的优质地方性城燃公司深圳燃气（LNG接收站投产提升公司盈利能力）、百川能源（天然气销量有望持续增长），关注新奥股份（置入新奥能源股权）。

 

 

机械：黄琨

 

逆周期调节政策不断丰富，重点推荐工程机械龙头三一、徐工、中联

 

1-10月地产投资增速环比回落0.2pct，保持强韧性；基建投资增速环比回落0.3pct，低于预期，鉴于逆周期调节政策不断丰富，基建增速有望回升。

 

根据今日调研，10月汽车吊行业销量增长近20%，徐工机械32%，基于目前订单，11、12月徐工增速也有20%以上。预计20年起重机行业增长10%，驱动一方面来自基建拉动，另一方面国三将陆续进入替换周期。10月徐工汽车吊份额回升至43%，内部要求年底单月回到45%、20年50%以上。预计挖机11、12月行业增长15%左右，20年持平，增速前高后低，徐工挖机份额大幅提升，展现强大竞争力。

 

预计20年工程机械高景气持续，龙头收入、利润、现金流、资产质量持续向上，对应19年8-10倍PE，从主机厂排产及供应商订单看，Q4挖机销量增长确定性高，一旦悲观预期缓解，估值均有上行空间。重点推荐：三一重工、徐工机械、中联重科

（鲍大侠之建材）

调整中孕育的机会 --医药行业周报（关注5只股）

行业投资策略

本周医药指数下跌2.05%，上证综指下跌0.21%，板块波动较大，医药板块出现一定调整。
1.1调整原因非基本面因素，前期上涨较快，机构持仓比例较高，临近年末波动加大，调整中孕育机会从事件影响上看，本周并无特别政策或者行业事件波动，上周创新药医保谈判展开，政策风险也已经逐步释放，我们预计短期调整主要是非基本面因素。前期我们做过三季度基金持仓分析，机构对于核心资产的持股较为集中。从所有公募基金的医药持仓（按重仓持股比例推算）情况来看，A股医药板块2019年三季报的持仓比例为12.70%，环比上升1.33pp，扣除医药基金后持仓为9.42%，环比上升1.33pp。一方面，医药整体仍保持超配状态（标配7.12%），在历史上的配置水平处于中高位（但没有到最高）；另一方面，机构的抱团现象较中报更为明显，超过100支基金持有的股票只有7支，这其中恒瑞医药以817支基金持有数创下了有史以来的新高。可以说，随着当下产业格局的变化使得头部公司的优势日益明显，机构选择核心资产作为底仓配置也将是一个长期的趋势。

短期的调整是非基本面因素，属于短期波动，阶段性消化估值后核心资产仍有绝对收益空间，建议逢低布局。我们依然看好核心资产2020年业绩表现，它们行业地位稳定，赛道良好，新品种不断上市，核心资产未来仍然可以持续赚业绩增长的钱。

1.2

积极关注性价比较高的二线标的，看好细分赛道龙头，特别关注医疗器械和药品中具有研发能力和销售能力的公司

我们建议从以下思路去精选二线标的：

•  随着中盘股加入MSCI，叠加外资基金、券商人员配置增加，细分市场龙头有望重演大龙头的故事
• 政策避风港较多（特别是医疗器械），很多个股没有经历过系统性估值提
• 医院在药品集采背景下，存在增加检验、医疗器械使用的动机

近期我们也密集调研了医院、医生、检验科、CRO、销售人员、研发人员等各方面专家，新一轮医改下，从研发端看，工程师红利带动下，创新类产品在各方驱动下，未来将更多更快上市。从销售端看，市场准入能力和创新类产品需求的专业化推广能力将更加受到重视，也会成为企业核心竞争力之一。从临床和需求端看，在药品带量扩围后，医技相关产业链未来有望实现加速增长。需要特别关注医疗器械和药品中具有研发能力和销售能力的公司。

1.3

投资策略

在投资策略方面，根据上述分析，我们认为后续医药板块会面临两方面的机会：

核心资产类的公司（特别是创新药、CRO、医疗服务的头部企业）在经历了1年多的持续上涨后其估值已经处在历史高位，但在可预见的未来，其业绩仍有望保持稳定增长。由于大多数此类标的其在所处领域具有系统性优势，因为中短期来看业绩上的风险并不大，在出现新的更强势的板块前，医药的头部资产仍会被投资人继续持有乃至加仓。展望2020，这些标的依然可以挣业绩的钱。建议在调整中逢低积极布局。恒瑞医药（无争议的国内创新药一线龙头）、中国生物制药（产品线类似4-5年前的恒瑞，估值更合理）、长春高新（PEG具吸引力的生物制品龙头）、药明康德（临床前CRO全球龙头）、迈瑞医疗（医疗器械领域的国产最大龙头）、泰格医药（国内临床CRO龙头）、爱尔眼科（医疗服务龙头企业）与此同时，我们认为两类资产会在2020年受到更多的追捧——一是细分领域龙头公司，这部分企业（特别是医疗器械、连锁药店等）往往在细分市场领域拥有龙头地位，政策影响较小（例如医疗器械，目前仅对高值耗材进行了部分地区的集采），业绩有望保持高速成长（30%乃至40%以上），在MSCI纳入中盘股的背景下也会被外资逐步加配，值得投资人重视。这部分标的包括：金域医学（ICL龙头企业）、安图生物（高成长的IVD领军企业）、艾德生物（国内伴随诊断龙头）、健帆生物（血液净化领域国内龙头企业）、益丰药房（优秀的连锁药店企业）、大参林（业绩加速增长的药店龙头）、万孚生物（POCT龙头）。二是建议关注业绩复苏的二线龙头，有望复制2019年港股石药集团的投资逻辑，这类公司既包括具有销售能力，研发投入较大的制药企业（典型的是复星医药、丽珠集团、华东医药），也包括低估值业绩有望提速、预期有望改善的医疗器械\医疗服务公司（典型的例子包括乐普医疗、万东医疗、迈克生物、美年健康），还包括同样没有政策影响，但2019年发生了估值收缩的医药消费品（同仁堂、片仔癀、云南白药等）和特殊领域化学药（如东诚药业、仙琚制药），这部分标的虽然可能不会是涨幅最大的品种，但确实获得绝对收益的理想标的。

1.4

投资策略

恒瑞医药：创新药龙头企业，多个产品同步放量，体系性优势明显

长春高新：生长激素龙头，产品空间大，高增长持续，备考估值有吸引力

药明康德：CRO中药物发现领域的全球龙头，估值合理，新业务具拓展空间

金域医学：ICL独立实验室龙头，细分赛道好，超增长持续，标的有稀缺性

艾德生物：2020年业绩有望提速，新品逐步上市，国内外市场同步拓展

兴业证券医药小组

【东兴军工】军工股是核心资产吗？

站在当下的时间点，当我们提到核心资产的时候，似乎就是消费和科技。我们把制造业遗忘的太久了。

按照普遍的认识，核心资产至少应该是放在5-10年乃至更长的时间维度里，能够生命力旺盛、持续成长、不断做大做强、壁垒比较高的资产。它应该具有广阔的市场需求空间，关键是能够“长期持续成长”。

 

其实，在中国国情下，各个行业竞争力提升并能在全球范围内对标行业龙头的公司，都有希望成为核心资产。

 

在这里，我们想特别分析一类公司，那就是需要长时间积累才能获得突破的大型科技公司。

 

注意，这里的科技公司不仅仅指狭义上的TMT类公司，或者更狭隘的互联网公司，而是指更大范围内的先进制造和精密制造公司。它们的特点是需要长时间积累与耕耘，获得突破后则将拥有巨额回报。

 

对于这类公司，技术优势和研发投入指标可能比现有的收入规模利润多少更重要，更关键的是能否确立在增量市场中的竞争优势。

 

飞机制造公司就是这样的公司。

 

美国1982年出版的《民用飞机制造：孤注一掷的》一书中这样写到：

 

尽管飞机制造业和许多其他工业行业一样消耗巨额资金、依靠大量高度熟练的工人、使用范围极广的最新技术，但它最大的不同点在于：必须承担难以置信的风险和高得惊人的费用。

 

民用飞机行业在通往盈利（也即争取生存）的道路上将遇到一系列令人望而生畏的障碍。投身竞赛的“门票”价格高得惊人——一种新飞机在正式交付用户前，先要耗资约20亿美元（现在至少要300亿美元）——而且竞争也格外刺激。

 

这种竞争是以大起大落或全输全赢为特征的。在制造商决定研制一种新客机时，实际上要拿他的整个公司做赌注。

 

一旦获胜，其报酬不仅仅是丰厚的金钱，还伴随有全球性的威望和影响。正因为如此，跃跃欲试者不少，但成功者寥寥。缺乏自信和性格懦弱的人是不能从事这一行的。

 

波音和洛马都曾被新机计划几乎拖到破产与崩溃的边缘。麦道公司原先还不错，但自从推出宽体DC-10后就麻烦不断，最终无奈卖给波音。英国的航空发动机公司罗罗，九死一生，靠英国政府的力保活了下来。

 

这类具有全球性威望和影响的公司是核心资产吗？

 

答案是显而易见的。

 

飞机制造公司都是军民融合的，中国也不例外。中航飞机、沈飞、成飞、洪都等都是中国商飞的供应商。

 

美国称霸百年的经验告诉我们：强大的信用体系，强大的创新能力，强大的军事实力，三位一体相辅相成缺一不可。

 

在美国 2018 年6220 亿美元的国防预算中，用于空军的费用占比最高，而且空军和海军预算中有相当大的比例用于航空装备采购。与之相比，中国的国防装备，尤其是航空装备还有非常大的发展空间。

 

如果了解过去几十年世界发展变化的真实历史和当前国际形势，那么高科技航空航天类股票也许会是第一选择。因为围绕这个领域的投资会持续增长，并且丝毫不受宏观经济变动的影响。

 

中国的飞机和航空发动机制造公司长期发展战略很确定，但阶段性的业绩可能会不确定。但他们是自由现金流多且长命的公司，也是经过行业深度整合而形成的龙头公司。

 

都说投资就是赌国运，国运好则收益高，否则一切都是浮云。多数人“因为看见，所以相信”，只有少数人“因为相信，所以看见”。

 

你相信中国非常需要国产大飞机吗？

你相信中国的大飞机能飞上天吗？

你相信自己能坐上国产大飞机吗？

 

因为相信战略，所以看见方向；因为相信努力，所以看见力量。

 

塞万提斯说：跋涉不能跋涉的泥泞，忍受那不能忍受的严寒，摘取那不能摘取的晨星。

 

从中长期来看，资产配置最主要的超额收益来自于中长期持续成长的股票，是那些能够历经宏观和行业的变迁，仍然增长不止的企业。

海康威视深度报告：AI时代，安防龙头重新起航

A股电子高成长、高盈利公司典范。海康威视是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商。上市以来，海康威视9年收入复合增速38.9%，扣非净利润CAGR33.7%。盈利能力方面，2010年以来，ROE均值在26.6%，ROIC均值在28.7%，ROA均值保持在25.3%，FCFF占营收比重均值在14%，且历年基本保持稳定。

行业成长三阶段，智能化是未来主要看点。视频监控行业经历了2000-2010年数字化驱动期和2011-2018年高清网络化驱动期间，目前行业开始进入智能化时期。标准落地、AI技术成熟带动了智慧城市建设的加快，这将带来视频监控行业进入新一轮智能化成长期。IDC预计，国内视频监控市场规模将从2018年的106亿美元增长到2023年的201亿美元，五年复合增速达到了13.6%。

技术、规模和渠道成就过去二十年安防龙头。创新驱动型行业，研发能力是关键，海康在研发费用和研发人员上的持续投入保证了其在技术上的领先优势。规模化生产难度高意味着像龙头厂商具备明显的的规模优势，这是公司重要的竞争优势。公司自建渠道既缩短了销售环节，提升了价格优势，同时也使公司可以即时感知客户需求，并进行更好的市场开发，是公司取得成功的重要因素。

AI时代，安防龙头重新起航。为应对智能化时代的挑战，公司全力布局AI业务。硬件方面，已经形成丰富的AI产品家族，包括轻智能、泛智能、全结构化、智能黑光、合智能等产品系列。软件平台方面，推出物信融合数据平台，努力打造大数据服务提供商。此外，生态体系的构建也使公司护城河得到加深，使公司在AI时代竞争力进一步加强。

AI并未改变视频监控碎片化的行业属性，海康地位依旧稳固。华为安防加速进入安防行业，发力软件定义摄像机SDC、智能视频云平台IVS、智能视图大数据平台IVD、智能指挥平台ICP。但行业碎片化属性并未根本改变，在技术、规模和渠道商有明显优势的海康地位依旧稳固。

维持“买入”评级。AI时代，公司在硬件软件和生态平台上的积极布局进一步拓宽了自身的护城河。我们认为，在智能安防时代，海康地位依旧稳固，公司也将随着行业智能化的趋势继续保持持续稳健成长。我们预计公司2019-2021年利润分别为132、160和202亿元，同比增速分别为16.4%、21.2%和26%，对应PE为22.9X、18.9X和15.0X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济、政府支出低于预期。行业竞争加剧；数据分析市场需求低于预期。

目录

一、全球领先的视频产品和内容提供商

（一）视频监控行业绝对龙头

（二）A股电子高成长、高盈利公司代表

二、行业成长三阶段，智能化是未来看点

（一）视频监控系统介绍

（二）2000-2010：数字化驱动期

（三）2011-2018：高清化、网络化驱动期

（四）2019-未来：智能化驱动期

三、技术、规模和渠道成就过去二十年安防龙头

（一）海康威视发展历史回顾

（二）强大的技术研发能力是公司立身之本

（三）规模化生产难度高，龙头厂商具备规模优势

（四）自建渠道优势大，营销网络覆盖全球

四、AI时代，安防龙头重新起航

（一）硬件：围绕AI Cloud，深化和完善硬件产品布局

（二）软件：发布物信融合平台，打造大数据服务提供商

（三）开放平台：构建AI生态，拓宽公司护城河

五、华为：短期难以颠覆海康地位

（一）华为安防业务介绍

（二）碎片化行业属性未改变，海康地位依旧稳固

六、投资建议与风险提示

（一）投资建议

（二）风险因素

一、全球领先的视频产品和内容提供商

（一）视频监控行业绝对龙头

海康威视是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商。公司可以提供包括视频前端摄像机、传输设备、后端存储、显示与控制、报警产品、门禁产品等在内的一整套安防产品以及相关的解决方案。IHS数据显示，公司在2018全球监控市场份额为22.6%，连续7年蝉联视频监控行业全球第一。在A&S《安全自动化》公布的“全球安防50强”榜单中，海康威视也连续3年位居全球第一位。

股权结构：海康威视控股股东为中电海康集团，持股39.09%；中国电子科技集团为公司实际控制人，通过中电海康集团、中电五十二所和中电科投资合计持股41.03%。

（二）A股电子高成长、高盈利公司代表

从历史数据看，无论是在成长能力还是盈利能力方面，海康都是及其优秀的公司。上市以来，公司9年收入复合增速38.9%，扣非净利润CAGR33.7%。盈利能力方面，2010年以来，ROE均值在26.6%，ROIC均值在28.7%，ROA均值保持在25.3%，FCFF占营收比重均值在14%，且历年基本保持稳定。

历史成长能力。自2010年上市以来，公司收入复合增速38.9%，远高于行业复合增速14.37%。2010-2018年间扣非净利润CAGR 33.7%，最低增速为2018年的19.7%，最高增速为2012年的46.7%，9年间保持稳定的高增长。

历史盈利能力。上市后，除2010年外，ROE均保持在20%以上，9年ROE均值为26.6%，中位数29.1%；ROIC也极为优秀，除2011年外均在26%以上，9年ROIC均值28.7%，中位数29%；历年自由现金流均为正，占营收比重基本在10%以上，9年FCFF占比均值为14%，中卫数13.7%。

二、行业成长三阶段，智能化是未来看点

（一）视频监控系统介绍

视频监控是安防行业重要的子行业，视频监控系统可以实现对远程监控现场的视频采集和处理、管理、控制、应急指挥等功能，被广泛应用于公共安全、交通、水利、银行等领域。完整的视频监控系统由摄像、传输、控制、显示、记录登记五大部分组成。

经过几十年的发展，视频监控系统已经从传统模拟视频监控系统发展到如今的新型网络监控系统。

传统的模拟视频监控系统，主要以模拟摄像机作为图像采集设备，通过同轴线缆或光纤进行传输，以具有接入、控制和存储功能的数字硬盘录像机（DVR）为核心，通过矩阵进行传输管理，实现图像的采集、传输、显示、控制和记录五大功能。

新型的网络监控系统，使用网络摄像机进行视频采集，利用IP网络进行传输，通过NVR或磁盘阵列进行存储，还可结合报警系统、探测系统、控制系统等形成一个完善的大型网络化监控系统，实现全方位、立体化、网络化、高清化、智能化的纵深监控防护体系。

回顾安防行业的发展历史，我们发现，数字化、高清化、网络化的技术变革是新世纪以来国内视频监控行业能够取得快速发展的内在推动力，平安城市、科技强警等政府政策的推动对行业发展也有很强的促进作用。站在当前时点，我们认为，AI技术的逐渐成熟为智能分析提供了可能，智慧城市的建设则带来了更大的安防市场需求。

（二）2000-2010：数字化驱动期

数字化为视频监控大规模应用扫清障碍。传统模拟监控系统以CVR来记录视频，缺点是保存周期短、录像带容易遭破坏或磨损，且存储会耗费大量的录像带，大规模应用成本较大。2000年左右，DVR慢慢取代CVR成为行业主流。DVR通过将模拟信号进行数字化，经编码压缩后再存储到硬盘上，很好地解决了模拟监控系统的存储问题，并使系统监控整体成本和应用门槛也随之降低。此外，DVR将音视频数据进行数字化后，使得音视频数据在网络上传输成为可能。存储问题的解决、成本的下降和网络传输障碍的清除为视频监控大规模应用提供了技术支撑。

平安城市建设推动行业爆发。2004年开始，国内政府陆续出台了科技强警、3111工程为代表的平安城市建设，极大地促进了对视频监控系统的需求。平安城市的建设，加上这一阶段奥运会和世博会的安保需求，视频监控系统需求迎来高速增长。

（三）2011-2018：高清化、网络化驱动期

宽带普及助推高清化、网络化趋势。对于视频监控而言，图像清晰度无疑是最关键的特性，高清监控是发展的必然，而网络化是高清监控系统应用的基础。2011年以后，随着国内宽带建设的发展，国内光缆线路长度和宽带普及率都出现明显增长，这为国内视频监控高清化、网络化趋势铺平了道路。

3111工程和雪亮工程成就视频监控行业第二轮高成长。2010年后“3111工程”进入整体推进阶段，从试点城市开始推广至每个地级市。据公安部科技局的估计，一个中型城市的平安城市建设投入将达几百亿，其中视频监控系统所占比例为28%，蕴藏了巨大的市场潜力。进入2015年，“雪亮工程”的提出将视频监控系统从县级逐步渗透到乡、村，推动了整体市场的进一步扩大。

（四）2019-未来：智能化驱动期

AI解决行业痛点。经过十几年的发展，国内视频监控系统规模越建越大，前端采集设备种类形态也愈加多样，产生海量、多维的数据（过车数据、人脸数据等），如何实现在海量数据中实现快速检索价值数据成为行业痛点。要解决此痛点，深度挖掘视频的价值，必须依赖于AI计算机视觉技术（CV）。CV技术经过多年的发展在2018年已经开始具备全面商用的能力，在人脸识别、人体识别、车牌识别、车辆识别方面都有比较大的进展。

标准落地、技术成熟，智慧城市建设有望加快。智慧城市是运用物联网、云计算、大数据、空间地理信息集成等新一代信息技术，促进城市规划、建设、管理和服务智慧化的新理念和新模式。近两年来随着多项智慧城市的标准体系的落地、加上AI技术条件的逐渐成熟，智慧城市建设有望将进入快车道。

智慧城市拉动视频监控行业新一轮成长。平安城市建设带来了视频监控标清设备和高清设备的市场需求，智慧城市则拉动了视频监控智能设备的需求，同时随着视频数据的爆炸式增长将催生数据智能分析的新市场。IDC预计，国内视频监控市场规模将从2018年的106亿美元增长到2023年的201亿美元，五年复合增速13.6%。

三、技术、规模和渠道成就过去二十年安防龙头

产业链清晰，海康在设备领域绝对领先。视频监控产业链上游为核心零部件供应商，主要包括一是视频算法提供商如尼康、索尼等，二是电子元器件和半导体芯片供应商如TI、华为海思等；中游包括软硬件供应商，主要从事硬件设备的研发生产；系统集成商主要从事上游硬件设备采购并在后端进行集成；运营服务商提供网络通道；下游是终端用户，涉及政府、金融、医疗、教育、能源等行业。

海康在监控设备领域绝对领先。2017年，海康在全球视频监控市场份额为22.6%，连续七年全球第一；2018年，国内市场也以43.6%的市场份额绝对领先。

回顾安防行业和海康威视的发展历史，我们认为，强大的技术研发能力、规模效应下的成本优势、自建渠道带来的营销网络优势是海康取得成功的主要因素。

（一）海康威视发展历史回顾

公司成长阶段可以简单概括为视音频压缩版卡、后端DVR、摄像头、解决方案提供商四个发展阶段。

——视音频压缩版卡。1997年，后来海康的总经理胡扬忠就已经在当时五十二所领导的支持下，开始带领研发小组开发视音频压缩卡。2001年公司成立；2002年公司推出DS-400M视音频压缩板卡；2003年，海康视音频压缩板卡50%市场份额。

——后端DVR驱动。2002年公司推出DS-8000嵌入式硬盘录像机（DVR）；2004年在行业普遍用MPEG4替代MPEG1的时候，海康推出基于H.264算法的嵌入式硬盘录像机，是全球第一家把H.264算法引入监控领域的公司。2005年，海康硬盘录像机份额全国第一。

——前端摄像头。2004年就已经投入人员开始ISP技术的研发。2006年，开始组建智能分析团队。2008年正式推出前端摄像机；2009年，公司ISP技术获得突破，发布国内第一款网络化高清摄像机。2013年公司推出智能分析的摄像头。

——解决方案。2010年，海康威视上市；中标重庆平安城市项目，开始转型解决方案提供商；2011年，组建视频大数据团队；2016年发布萤石和智能机器人等创新业务。

（二）强大的技术研发能力是公司立身之本

创新驱动型行业，研发能力是关键。视频监控行业是创新驱动型行业，过去二十年，国内视频监控行业经历了从模拟到数字、从数字到高清、从高清到网络化智能化的发展，产品需要持续升级。此外，行业下游需求及其分散，应用场景广泛，产品定制化程度高。创新驱动以及定制化的特性意味着技术研发能力的强弱是竞争的关键。

强大的技术研发能力是海康立身之本。回顾海康发展历史，公司之所以能抓住每一次行业的变革成长为今天的全球安防巨头，其根本在于公司对技术的重视和强大的研发能力。如，数字化时代抓住机遇及时推出视音频压缩卡，DVR时代行业第一个引入H.264算法，高清摄像头时代ISP技术的突破以及国内最早推出网络高清摄像机等，都是其强大研发能力的体现。截止2019年11月2日，SooPAT专利检索网站数据显示，海康专利检索结果有4733条，其中发明专利检索结果有1674条，均高于行业主要竞争对手。

持续的研发投入是公司保持技术优势的来源。公司研发占比逐年提升，长期维持在7%以上。横向对比竞争对手，研发投入和研发人员也处于绝对领先。2018年，海康研发投入44.8亿元，是第二名大华的2倍多、第三名宇视（千方科技）的将近9倍。研发人员方面，海康有16010名研发人员，是大华的2倍，宇视的5倍左右。持续领先的研发投入确保了公司长期的技术优势。

（三）规模化生产难度高，龙头厂商具备规模优势

碎片化市场，规模化生产难度高。用户不集中、应用和产品分散、客户定制化多是视频监控行业的典型特征。例如，中国幅员辽阔，有400个地市、700个地级市加县级市和2400个区县，而每个地方对公共安全的要求都不尽相同。公共安全、交通、金融、家居等不同领域对安防产品特性的需求也迥异。市场的碎片化及对产品特性需求的多样化，使得规模化生产难度高，只有每种产品品类的销量都达到一定的量级才能实现规模效应。

海康威视具备规模效应，成本优势明显。海康威视在全球视频监控市场份额为22.6%，连续七年全球第一；2018年，国内市场也以43.6%的市场份额继续排名第一，规模上具备显著优势。在规模效应下，公司成本较其他竞争对手有较大优势，从而成就海康高毛利率。

（四）自建渠道优势大，营销网络覆盖全球

自建渠道优势大。视频监控产品属于硬件与软件一体化产品，产品在操作方式、安装调试、维修保养等方面均需要售前培训和长期的售后服务。与代理模式相比，厂商自建渠道优势在于：一是缩短了销售环节，可以体现出价格的优势；二是企业和市场客户接触的机会增多，企业营销能更快速、准确地了解用户对市场、产品或者服务的需求与态度，可以极大的增强客户黏性。

营销网络覆盖全球。海康2004开始自建营销网络，当年在国内成立8家分公司，营销网络既可以提供技术支持、也可以提供维修服务、还都建有仓库可以保证交付速度。截止2018年底，公司在国内拥有拥有32家省级业务中心/一级分公司，200多家办事处，在海外拥有44个分支机构，营销网络覆盖全球。

四、AI时代，安防龙头重新起航

（一）硬件：围绕AI Cloud，深化和完善硬件产品布局

创新性提出AI Cloud，强调云边融合的计算架构。AI Cloud架构由边缘节点、边缘域和云中心构成。其中，边缘节点侧重多维感知数据采集和前端智能应用；边缘域侧重感知数据汇聚和智能应用；云中心侧重跨网数据融合及宏观综合应用。

围绕AI Cloud，深化和完善智能硬件产品布局。智能硬件是智能安防时代的基础设施，是智慧城市实现的基础，艾瑞咨询预计，AI摄像头出货量有望从2018年276万个快速增长到2022年的3458万个。公司全面升级智能产品，迎接智能安防的到来。前端产品方面，公司在成像、补光、结构、智能等技术上不断突破，已经形成丰富的AI产品家族，包括轻智能、泛智能、全结构化、智能黑光、合智能等产品系列。后端产品，公司在AI智能、大数据、融合存储等领域深入发展，大幅提升后端智能产品的AI精度、性能和融合应用水平。

（二）软件：发布物信融合平台，打造大数据服务提供商

海量视频数据背景下，资源调配和智能分析成为刚需。随着公共安全的重视程度越来越高，视频监控越来越多，视频数据量正在以指数级增加。由于各个建设部门的监控系统、数据标准和格式各不相同，视频监控资源和数据很难实现共享，因此资源管理和调配成为安防大数据时代下的刚需。此外，海量的非结构化视频数据使得人工分析的难度和成本越来越高，客户对智能分析的需求越来越大。

推出物信融合数据平台，打造大数据服务提供商。2018年，海康威视基于AI Cloud架构，全面发布了“两池一库四平台”软件产品，并在实践中不断深化落实“物信融合”的数据架构，将“两池一库四平台”进一步整合为“物信融合数据平台”，不断夯实在AI智能、大数据、应用领域的布局，努力打造智能安防时代的大数据服务提供商。物信融合平台包括资源管理调度平台、数据资源平台、智能应用平台和运维服务平台。

——资源管理调度平台，提供异构计算存储资源及算法资源的统一接入、集中管理、灵活调度等功能，不仅实现了海康威视自有的人脸、人体、车辆等算法的统一管理调度，还完成了与生态合作伙伴的算法对接，并在多个项目中实施落地。

——数据资源平台，提供数据的汇聚、存储、融合、计算、共享和通用应用等能力，支持信息系统业务数据及物联感知数据的融合。

——智能应用平台，提供应用敏捷开发、集成和运行支撑能力。帮助应用开发厂商快速开发、无缝集成和快速部署满足特定业务需求的应用。

——运维服务平台，实现物联网资源和IT资源的故障快速定位、响应跟踪、服务评价、统计考核等功能，解决设备种类多、数量大、分布散的统一运维管理问题，有效提高故障处置效率，保障视频监控体系运行稳定。

（三）开放平台：构建AI生态，拓宽公司护城河

推出AI开放平台，构建行业生态。AI应用需要具备数据、算法、算力、产品和应用系统等诸多条件，因此在实体经济中落地困难。为了构建一个开放共享的AI产业生态环境，帮助AI落地，海康威视推出了AI开放平台。AI开放平台是面向行业用户与生态合作伙伴打造的一站式算法定制服务平台。平台具备场景化的AI开发能力，可以基于少量数据，快速生成满足用户需求的AI应用，应用上线后进而叠加新的数据做增量训练，不断迭代优化算法。

生态体系构建有助于拓宽公司护城河。AI平台的开放可以吸引开发者训练AI算法训进而推出更多适合碎片化需求的应用，众多的AI应用会吸引更多的客户，更多的客户又会反过来促使平台吸引更多的开发者，形成一个正向循环。目前，海康威视已经成功将AI开放平台应用于多个领域的智能化升级。在制药企业，助力员工生产行为标准化审核，降低生产安全隐患；在食品生产企业，助力“明厨亮灶”，保障食品安全规范生产存储；在自然资源领域，助力“天脸识别”，推动气象智慧观测。伴随着生态的逐步壮大，海康的护城河也将越来越宽。

五、华为：短期难以颠覆海康地位

（一）华为安防业务介绍

华为安防业务可以概况为三个阶段，分别是2006-2011年的专注安防芯片阶段；2012-2016年的准备进军安防中游时期；2017年至今的加速入局安防产品系统时期。

安防芯片阶段。2006年，华为推出H.264视频编解码芯片Hi3510，正式进军安防芯片市场。2007年，海思争取到大华的H.264视频编码芯片订单。2010年左右，海思成为海康产品的SoC核心供应商，并成为国内安防芯片市场龙头厂商。

准备进军安防中游产业时期。2012年，华为首次亮相安博会，宣布正式进军安防行业。

加速入局视频监控行业。2016年，华为将公共安全系统部升级变为华为安平系统部。2018年，成立智能安防产品线，隶属于企业BG。期间，公司在产品、合作伙伴和营销上全面发力，积极推动渠道、合作伙伴的建设。

目前，华为安防包括安平系统部和智能安防产品线，均下属于企业BG。安平系统部主要目标是平安城市与公共安全的大项目，智能安防产品线主要销售前端产品，主要竞争对手是传统安防企业。

华为智能安防解决方案聚焦四大核心产品：软件定义摄像机SDC、智能视频云平台IVS、智能视图大数据平台IVD、智能指挥平台ICP。

-软件定义摄像机，搭载海思专业AI芯片，其算力最高可达16T，同时建立算法、摄像机应用商店，应用如手机在Store下载APP一样简单，通过安装不同的第三方算法以及应用，实现人脸识别、车牌识别等不同功能。

-视频云平台，通过北向、南向能力开放，促进智能安防的生态发展。南向能力开放上，平台支持多厂家设备接入，对第三方设备进行管理。北向能力开放方面，提供平台能力，包括设备管理、视频调度、海量数据检索、智能布控等能力。

-智能视图大数据平台，为各级应用平台提供数据查询检索能力。

-智能指挥平台，通过丰富的开放接口，可以与火警、匪警、急救等系统对接。

（二）碎片化行业属性未改变，海康地位依旧稳固

AI渗透为改变安防碎片化属性。AI智能提升了监控设备算法，可以更有效率的去实现智能监控，但AI并没有改变行业用户不集中、应用和产品分散、客户定制化多的视频监控行业典型特征。

在碎片化市场，龙头企业优势仍在。碎片化市场下，规模化生产和渠道网络仍是市场竞争的关键。海康在规模和渠道上的竞争优势依然较大，华为在短期很难突破这个壁垒。此外，海康相较于华为在人力成本上优势显著，华为的人均薪酬是海康的两倍。因此，我们认为，规模、渠道和人力成本优势使海康在短时间里很难被华为颠覆。

六、投资建议与风险提示

（一）投资建议

维持“买入”评级。技术、规模和渠道成就了过去二十年海康的成长。AI时代，公司在硬件软件和生态平台上的积极布局进一步拓宽了自身的护城河。我们认为，在智能安防时代，海康地位依旧稳固，公司也将随着行业智能化的趋势继续保持持续稳健成长。我们预计公司2019-2021年利润分别为132、160和202亿元，同比增速分别为16.4%、21.2%和26%，对应PE为22.9X、18.9X和15.0X，维持“买入”评级。

（中泰电子）

【立讯精密深度】携零件/模组/系统三级能力，走向精密智造时代

根据成长驱动因素，将立讯精密的发展阶段分为连接器品类拓展阶段、消费电子模组化阶段、电子及通讯终端系统化阶段。立讯精密主营连接线、连接器、声学、无线充电、马达及天线等零组件、模组与配件类产品，广泛应用于电脑及周边、消费电子、通讯、汽车及医疗等领域。自上市以来，立讯精密营业收入CAGR达50%，其中消费电子CAGR 78.3%。

第一阶段：连接器时代，从电脑到手机。2010年上市时，立讯以电脑连接器为最主要产品，并专注于生产附加价值高的电脑内部连接器。上市后，并购江西博硕、昆山联滔和深圳科尔通，切入苹果PC/iPad供应链，并在2013年推出Lightening接线时加速进入智能手机供应链。立讯已成为中国大陆排名第一、世界排名第八的连接器生产商。

第二阶段：围绕终端创新趋势，拓展手机产品矩阵，提供零件的单机价值量约28美元。1）在充电无线化进程中，成为Apple Watch及iPhone无线充电模组的主要供应商。2）2016年以来，苹果推进音频无线化趋势，零部件有增有减，立讯切入手机电声模组及Airpods配件。3）无孔化趋势促进触控方案应用，马达触控反馈应用延伸替代Home键，有望进而取代3D Touch。立讯有望成为线性马达及音圈马达供应链核心供应商之一。

第三阶段：从模组走向系统供应商，着重开发新型设备。智能手表、无线耳机是目前最具市场成长潜力的智能可穿戴产品，立讯已成为AirPods主力供应商。我们认为参与可穿戴设备、通讯等新型终端产品EMS业务会是立讯未来5年发展方向，但立讯拓展EMS业务不只是为了组装费，而是以组装业务带动立讯模组、结构件等多维度业务拓展。

立讯精密的核心策略之一围绕最优秀的客户开发新需求。2007-2009年PC时代，立讯对富士康销售额占比为45%-56%；2013年成长动能切换，2015年-2018年，消费电子客户第一大客户销售额占比从22%恢复至45%。未来有望采用类似策略，围绕优秀的通讯设备商开发需求。此外，立讯上市以来重视同业收购，与被收购资产协同发展。2018年，并购资产联滔净利润占公司总利润比重41%，此外博硕、协讯也是重要的利润中心。

首次覆盖，给予“买入”评级。预测2019/2020/2021年立讯精密收入为587/866/1201亿元，归母净利润为41/58/73亿元。参考国内可比公司PEG均值1.37X，对应目标市值2213亿元，目标价41.36元，上升空间21%，给予买入评级。

风险提示：大客户产品销售不及预期，新产品拓展不及预期。

申万宏源电子研究

【东兴机械军工】中航光电：限制性股票绑定利益，公司未来将更注重盈利质量

中航光电将向1215名选定参与人授予总计3206.5万股限制性股票，占中航光电已发行股本约2.9963%，限制性股票授予价格为23.43元/股。

主要观点

01

对比两次限制性股票激励计划，此次参与人数更多、规模更大

此次限制性股票激励计划(第二期)激励对象为公司部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员及子公司高级管理人员和核心骨干，合计1215人，授予3、206.5万股股票，约占本激励计划签署时公司股本总额10.70亿股的2.9963%，授予价格为23.43元/股。

限制性股票激励计划（第一期）（2017年1月授予）激励对象为公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员及子公司高级管理人员和核心骨干，合计266人，授予600.10万股股票，约占彼时激励计划签署时公司股本总额6.03亿股的0.9960%，授予价格为28.19元/股。

中层以上管理人员、核心技术人员和子公司高级管理人员和核心骨干大范围参与有利于绑定管理层利益。

02

此次限制性股票解锁条件更加注重盈利质量考核，公司有望超额完成解锁条件

从公告可知，此次限制性股票激励计划(第二期)省去了对于营业收入增长和营业利润率的考核指标，转而增加了对于扣非归母净利润增速的考核指标，我们认为这是公司未来将更注重盈利质量和效益的考核。

同时第一期限制性股票考核条件为ROE、营收和营业利润率不低于同行业平均水平，而第二期限制性股票考核条件为不低于对标企业75分位，这21家对标企业包括泰科、安费诺、航天电器等中外连接器龙头企业，我们计算了这21家企业2018年扣非后归母净利润增速的75分位水平约为17.75%的增长，对标企业75分位的设定也显示出公司对于未来高速增长的信心。

公司第一期限制性股票首次解锁日为2019年1月19日，公司2017年度扣除非经常性损益后净资产收益率为17.24%，公司2015-2017年度营业收入的复合增长率为15.99%，公司2017年度营业利润率为15.22%，三项指标公司均超额完成，我们认为第二期限制性股票公司仍有望超额完成解锁条件。

03

股本适度增加，产生管理费用

根据公告，激励计划的股票来源包括但不限于公司按照相关法律法规规定从二级市场回购的本公司股票或公司向激励对象定向发行公司A股普通股。假设公司拟授予激励对象的股票均为定向发行公司股票，不考虑出现公司回购注销限制性股票的情况。按照限制性股票授予价格为23.43元/股计算，授予对象全部购买限制性股票后，公司将收到7.51亿元的现金，股东权益增加7.51亿元，其中股本增加306.5万元、资本公积增加7.19亿元。

假设本激励计划限制性股票授予日的公允价值为本激励计划草案公告前1日的交易均价38.78元/股，实施本激励计划公司应确认的管理费用预计为3206.5×（38.78-23.43）=4.92亿元。该管理费用应于授予日至全部限制性股票解锁完成日内计入损益，即上述4.92亿元将在48个月内摊销，会影响公司净利润。2019年度的摊销额为340.87万元，占我们预测2019年归母净利润比重的0.30%。我们看到从2020年公司管理费用摊销较大，公司在管理费用如此大的背景下依然设定扣非归母净利润超过10%的增速且不低于对标75分位，显示公司未来经营性净利润增速或显著超预期。

投资建议

短期压制股价因素已经释放。

我们认为随着限制性股票激励计划的推出，此前压制公司股价的短期不确定因素将得到有效释放，站在当前时点，我们认为随着军工行业和5G业务景气度抬升，公司未来数年保持业绩高增长无忧，同时作为军工行业中为数不多的核心资产，公司依然会凭借确定性享有估值溢价。不考虑此次限制性股票激励计划，我们预测公司2019年~2021年EPS分别为1.13元、1.48元、1.80元，对应11月18日收盘价PE分别为34X、26X、21X，维持“强烈推荐”评级。

【安信食品|周专题】2020年品类成长主线之洽洽食品

1本周专题：2020年品类成长主线之洽洽食品

关于2020年投资策略思考，我们认为应当极其重视三条主线，其中一条为品类成长。食品饮料市场巨大，品类丰富，但满足特定消费场景和特定消费人群的品类仍在不断冒出，我们高度关注市场空间可观，竞争格局较佳的先发优势品牌，定位清晰，产品和渠道扩展领先，市场投入同步，消费者心智占有已经超前，持续快速成长可期。核心品种为妙可蓝多、洽洽食品、百润股份。

洽洽食品目前拥有快速成长的品类和大单品，内部体制机制已经高度理顺，市场投入能力和信心不断增强，线下优势和潜能不断发挥，看好公司当前核心品类和单品持续成长，以及未来持续创新。

1.1.  每日坚果：加速普及坚果消费的主力

国际比较，我国树坚果人均消费量远低于西方国家及全球平均。2017我国人均腰果、榛子、开心果、夏威夷果消费量分别为0.033、0.004、0.05、0.003千克/人，显著低于西方国际及全球平均，消费量提升驱动因素为人均收入水平提升、健康意识增强。

小包装日食坚果是坚果消费的主要趋势。根据Innova Market Insights数据，2013年全球零食市场新产品中坚果占比37%，相较于2008年提升5个百分点，中国仅为23%，远低于全球平均水平，驱动因素在于健康意识提升，以及包装保鲜技术的发展。坚果的零食化推动壳果向风味果仁转化（风味果仁方便、口味满足零食属性，无壳更适合办公场景和社交场景）、以及消费场景多元化（零食消费场景多样性）。

日食坚果推动深度品牌化。产业链条越长，加工过程中随机性高、可选择方向多，差异化就愈明显，品牌效应随之增强，另外，产业链延伸，加工附加值越高，产品毛利率也越高。因此壳果到零食坚果，再到小包装日食坚果的发展路径推动坚果行业的品牌化与盈利能力上行。

目前每日坚果行业规模维持30%以上增长。根据尼尔森数据，2018年混合坚果占坚果KA渠道销售额的比例为33.3%，较2017年提升17.6 pct，每日坚果是混合坚果的最主要品类，规模增速达30%以上，主要源于：1）在坚果零食发展初期，尚未形成对单一坚果品种的依赖和忠实，混合坚果既有果干的酸甜味觉体验也有坚果的纯正口感，消费者教育较容易；2）每日坚果每袋容量小携带便捷，消费频次高。

目前洽洽为线下每日坚果品类市占率领先，线上第三。

1.2. 洽洽小黄袋：包装+营销全面升级，快速放量，明年更乐观

“鲜”做卖点，联手分众掀起品牌风暴：公司于2017年4、5月推出小黄袋，2017、2018年即实现收入（含税）1.6亿元、5亿元，2019年以来公司对包装进行升级，并联手分众打造小黄袋风暴：

• 包装升级：亮眼的黄色搭配红色腰封，突出鲜字标识，相较于旧包装，新包装更醒目与吸引眼球，同时传递关键利益点—掌握关键保鲜技术，实现差异化定位。

• 联手分众，建立优势品牌认知：公司已于8月初在全国15个城市投放分众广告，播放15秒循环洗脑式广告—不断强调“洽洽掌握关键保鲜技术，荣获国家科技进步奖”、“有油蛤味，就是保鲜不到位”，将洽洽小黄袋与“鲜”建立紧密联系，直戳消费者对坚果质量安全与保鲜的痛点，建立优势品牌认知。

  
  

2019Q3加速，预计Q4维持高增，预计团购贡献突出。2019Q1-Q3小黄袋收入同比增60-70%，其中Q3增速超100%，预计Q4维持高增，主因四季度是销售旺季（元旦、春节），团购、礼盒需求大，同时公司积极拓展江浙沪的团购市场，销售人员考核向坚果礼盒倾斜，预计四季度团购贡献突出（目前团购占线下的20%）；同时公司零售、电商渠道也有望维持高增速，全年小黄袋预计完成9-10亿的收入(税前)目标。

2020年小黄袋计划实现收入50%增长。公司的优势在于线下渠道，前期的瓜子品类打下良好的渠道基础，拥有稳定的经销商资源以及较好的渠道管理能力，明年增长点在于新渠道扩张以及原有渠道自加强：

1) 新渠道扩张：目前小黄袋已经触及的渠道占公司瓜子渠道的30%，由于瓜子和坚果的经销商重合度高，小黄袋招商成本低、粘性强，新渠道扩张推动收入增加；

2) 原有渠道自加强：小黄袋渠道利润相对较高、且周转快，持续营销投入、资源倾斜下，小黄袋规模扩大导致单个经销商的销售额中小黄袋份额提升，其更有动力去铺设渠道与服务；

跨过盈亏平衡点业绩贡献可观：前三季度小黄袋毛利率为25%左右，目前达27-28%，并预计仍有2-3个百分点的提升空间（明年可达30%），规模效应下毛利率提升，我们判断目前小黄袋略微跨过盈亏平衡点，由于收入基数大，净利率提升对公司整体盈利贡献可观。

后备坚果新品保障产品更迭，坚果有望成为公司第二成长曲线：目前每日坚果处于快速成长期，但是每个产品都具有生命周期，公司致力于成为全球领先的坚果企业，后备坚果产品丰富（例如多种风味果仁等），充分保障后期品类更迭实现坚果规模快速增长。

1.3. 蓝袋引领风味瓜子热潮，并持续口味创新

蓝袋掀起风味瓜子热潮：公司于2016年推出蓝袋瓜子，创新性实现瓜子风味化（目前有山核桃风味、焦糖味、蜂蜜黄油风味、藤椒风味、芝士风味等），不同于传统红袋消费者年龄偏大，蓝袋定位于年轻消费者，成功引领风味瓜子热潮，2016、2017、2018年分别实现收入（含税）2.5、5.3、7.1亿元，2019Q1-Q3维持30%增长，预计2019年全年实现收入超9亿元（含税）。

 

持续口味创新：蓝袋系列2019年新推出芝士、藤椒风味，同时于今年“双十一”，携青岛啤酒推出啤酒瓜子，“上头瓜子”刷屏网络，新品推动蓝袋瓜子持续增长。

1.4. 内生成长驱动力大幅增强，可持续增长可期

公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革，创始人回归后重新聚焦瓜子与坚果，并进行事业部制改革、推行PK机制、员工激励升级，引入战略外脑，持续升级市场投入与产品创新，目前公司走上了更快增长轨道，我们认为增长具备可持续性。

董事长回归、战略聚焦瓜子和坚果：公司创始人为陈先保先生，2009年至今任公司董事长，并于2013年卸任公司总经理，在2015年再次担任总经理，负责实施公司发展战略和经营方案。2019年再度战略聚焦瓜子+坚果，首次提出“用匠心精神专注坚果质造”、实现从全球第一的瓜子企业向全球领先的坚果企业跨越。

事业部改革、BU+阿米巴模式：事业部改革：2014年年底公司推动产品事业部制改革，并于2015年1月正式运行，将原有总部下设供应链中心、营销总部、职能总部等分部的模式重新划分五个职能事业部：国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部、焙烤事业部，并针对销售业务单独成立销售事业部；BU：在事业部基础上，公司进一步划小经营单元，成立BU（业务单元），实现扁平化管理；阿米巴模式：在事业部和BU基础上，公司引入阿米巴模式，再次划小组织范围，并提供更大的柔性，让第一线的每一位员工都能成为主角，倡导全员经营。

全方位、多层次的业绩PK：公司级双月业绩PK；销售BU、工厂BU、车间单月业绩PK；质量专项PK；公开竞聘PK以晋升人才。

员工激励：一方面，公司自2015年起推出员工持股计划，截至目前已经推出第三期（目前为第一批，合计五批，2018-2022年分批推出），另一方面，公司于2019年4月公告拟回购公司股份，按回购资金总额与回购价格上限计算，预计回购股份总额为 333 万股，占目前公司总股本的 0.66%。公司计划回购股份用于员工股权激励（不超过50%）与可转债。

基于大力度的管理改革，内部机制理顺，公司2018年推进战略升级，聚焦瓜子和坚果，重点打造每日坚果，2019年推进营销升级，引入超级符号，同时签约分众，加大市场投入，实现渠道再突破，获得快速增长。

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  2020年食品饮料三条主线详解

2020年我们建议核心关注食品饮料三条主线，第一是以白酒和调味品为代表的稳健价值主线，竞争格局良好，龙头稳步成长，2015年以来估值稳中有升，未来估值稳定性仍可期。

第二是提价主线，CPI上升，原料成本上涨同时产成品提价，产品提价受益或略滞后，但通过费用优化仍能保持盈利能力的品牌企业值得高度重视，有成本优势的企业更佳，重点领域为速冻米面(安井食品、三全食品)和肉制品（双汇发展）。

第三是品类成长。满足特定消费场景和特定消费人群的品类仍在不断冒出，我们高度关注市场空间可观，竞争格局较佳的先发优势品牌，定位清晰，产品和渠道扩展领先，市场投入同步，消费者心智占有已经超前，持续快速成长可期。核心品种为妙可蓝多、洽洽食品、百润股份。

2.1. 稳健价值：白酒+调味品

2016年白酒板块确定性复苏以来，在2017Q2-2018Q2达到景气高点（行业整体繁荣），2018年Q3以来结构性景气成为白酒板块最重要特征，虽然分化明显，例如次高端白酒整体增速放缓，且较之前增速放缓幅度居各价格带之首，地产酒竞争加剧，部分品牌增速低于5%，季度增速在-20%-0%这样的低水平，但高端酒整体仍在扩容，集体表现稳健，2019年高端酒以茅五泸为核心，合计收入增长20%，其中茅台受限于发货量增速低估，五粮液和老窖量价贡献高档酒增长最快。展望未来（2020-2025），高端酒趋势明朗，增长节奏平稳较快，继续看好以其为代表的稳健价值。

贵州茅台：2018年茅台酒销量3.2万吨，根据基酒产能，2024年前后茅台酒销量可达到4.5-5.0万吨之间，由于茅台酒总体产量有限，预计未来价格仍有上涨空间。我们认为贵州茅台的销量成长明确，稳健价值优选。

五粮液：基于贵州茅台的供需关系分析，我们认为五粮液量价政策有良好参照，公司自身管理提升将帮助实现更为稳健的成长，价值亦突出。

泸州老窖：跟随战略受益者。

除了高端酒，我们还高度重视山西汾酒、地产酒龙头、光瓶酒龙头。

山西汾酒：2017年国企改革以来，增长动能强劲，目前正处于快速全国化进程中，公司市场投入能力出众，品牌势能升级，渠道优势资源不断聚集，山西和环山西市场稳固且保有较快增长，域外市场高速成长，主力产品全线增长，前景看好。2017年公司提出“62210”五年奋斗目标，2022年争取实现200亿元销售，我们认为从2018年93.8亿元到2022年的200亿元是良好的目标参照。

古井贡酒：在安徽省内龙头地位稳固，结构升级持续受益，未来3年收入增速保持两位数增长可期，利润增速更快。

顺鑫农业：光瓶酒龙头，在白酒行业深度调整期保持平稳增长态势，低价高频次消费为主，无惧宏观波动，目前在低档酒市场份额仍低，预计将继续受益消费品牌化和集中度提升，同时公司导入升级产品，未来净利率提升可期。

调味品中炬高新具有良好的稳健价值。公司品牌基础好，产能储备较足，市场稳扎稳打，仍有很大潜力。民营化以后，公司体制红利尚未充分释放。后续主要看点：厨邦食品少数股权归属、激励机制的进一步完善、市场投入欠账的不足以及收入导向提升增长水平、做大食品主业的外延。

2.2. 提价主线：速冻米面火锅料+肉制品

2019年三季报总结分析，我们发现收入利润增速相较于Q2提速的有次高端和高端白酒、乳制品、肉制品、休闲食品、速冻食品，龙头表现出逆境恒强、较好的穿越周期能力。我们发现环比提速的基本具有提价因素贡献，典型的是高档白酒、速冻食品和肉制品，休闲食品当中业绩表现超预期的洽洽食品仍在受益2018Q3提价。

双汇发展：屠宰上量，低成本冻肉储备充足且仍继续补充（来自美国关联企业低价冻肉），肉制品今年持续提价，因竞争格局稳定，销售量未见明显影响。展望未来，提价受益周期长，冻肉储备销售利润贡献十分显著。

三全食品：冻肉储备可满足明年旺季使用，产品多次提价，成本转嫁较为顺利。公司当前核心逻辑一是2B业务持续快速成长，且因费用率低使得盈利能力远高于当前整体利润率水平，二是零售业务的体制机制改革，损益导向，内部挖潜，盈利能力正在修复。公司业绩弹性较大，值得高度重视。

2.3. 品类成长：成长性子行业获得高估值

成长期行业往往因高增长获得高估值。
奶酪居于乳制品金字塔顶端，目前“餐饮+零售（家庭DIY消费）+休闲零食化”使得奶酪细分处于快速成长赛道。妙可蓝多2019年儿童奶酪棒单品爆发，整体奶酪业务预计实现9亿收入，餐饮奶酪和儿童奶酪约5:5，儿童奶酪明年预计继续实现高速增长。从我们深度的市场调研反馈看，儿童奶酪市场竞争格局初步成型，公司居于第一梯队，相较外资品牌百吉福，公司具有招商灵活、终端网点开拓更为积极、渠道下沉和维护更好等优势。相较蒙牛等国产品牌，公司具有产能优势、包装专利优势、IP优势、组合营销占据消费心智有利位置的优势。继续看好公司儿童奶酪放量以及家庭奶酪（芝士片、马苏里拉）零售放量。

百润股份：公司深度洞察预调鸡尾酒市场机会，全面学习日本经验，完成了重新定位，主推产品复购率大幅提升，优秀的产品研发创新能力继续保持，销售收入增速回升，盈利能力回升。

洽洽食品：小黄袋和蓝袋持续快速增长，瓜子品类优势突出，小黄袋线下优势凸显，大单品逻辑通畅。公司目前快速增长背后是2015年以来的几次重大变革，从事业部制改革，推行PK机制，员工激励升级，引入战略外脑，持续升级市场投入，目前公司走上了更快增长轨道，我们认为具有可持续性。

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本周食品饮料板块综述

本周（11/11-11/15）上证指数下跌2.46%，深证成指下跌2.50%，食品饮料板块上涨0.15%，在申万28个子行业中排名第1位。除啤酒、白酒和饮料制造等5个子版块在上涨外，其余8个子版块在下跌，啤酒涨幅最大，为8.68%（啤酒 8.68% >白酒 0.76% >饮料制造 0.72% >食品综合 0.48% >食品饮料 0.15% >调味发酵品 -1.23% >食品加工 -1.3% >乳品 -1.74% >黄酒 -2.36% >葡萄酒 -3.3% >肉制品 -4.6% >软饮料 -6.96% >其他酒类 -7.93%）。

个股涨幅前五位分别是：得利斯(24.03%)、青岛啤酒(12.47%)、重庆啤酒(11.49%)、安井食品(10.97%)、顺鑫农业(9.63%)；

跌幅前五位分别是：ST椰岛(-16.33%)、华宝股份(-10.95%)、燕塘乳业(-10.51%)、克明面业(-9.37%)、安记食品(-9.16%)。

核心组合表现：

本周我们的核心组合上涨1.14%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

宏发股份：匠心铸龙头，继电器全球版图再扩张 【安信电新】

全球继电器龙头，市场份额已升至第一。公司深耕继电器领域三十载，在“做大做强”、“以质取胜”的经营方针下，18年继电器销售近20亿只，全球市占率14%，超越欧姆龙成为行业第一。公司立足传统继电器产品，功率、电力、信号继电器占据市场第一，同时积极布局新门类新产品。其中，高压直流继电器实现近4年超过100%的收入复合增速，国内市占率40%，国外客户在19年实现重大突破；低压电器在中高端市场开始对施耐德实现替代，系列产品销售有望稳步增长。随着各项业务的并行前进，以及海外竞争对手的产品线收缩，公司有望持续增强全球领先地位。

三大举措构筑极高技术壁垒。公司能够突出重围进入全球第一梯队，重要原因在于其对生产的精细化管理，强化核心竞争力：1）自动化设计装备制造能力。公司自主设计产线，逐年提升产线自动化标准，当前拥有自动化产线228条，生产效率与产线成本领先行业；2）垂直一体化的研发生产模式。公司拥有强大的供应链零部件自主配套能力和行业领先的模具设计制造能力，对原材料、流程、产品质量的把控更强，同时缩短开发周期；3）高精尖人才与设备投入。公司注重人才引进与专业辅助设备的投入，拥有世界一流的检测中心，有助于以低成本实现产品质量的不断优化。同时，公司具备行业标准制定权，树立品牌标杆、引领行业趋势。

业绩短期调整，电力率先复苏，家电与汽车有望回暖：公司近两年业绩增速放缓，主要系营收占比较高的家电、汽车、电力继电器业务波动。19年以来，电力市场复苏被验证，国内外智能电表需求兴起带来公司前三季度出货额21%的同比增长；汽车业务降幅收窄，前三季度同比下滑20%。公司加大标杆客户合作明年有望恢复正增长；家电市场随着智能家居等新领域的拓展，亦有望带来新增长点。19年前三季度，公司营收和归母净利分别同比变动+1.87%和-5.54%，短期触底，明年有望迎来反转。

高压直流继电器切入海外供应链，受益全球电动车市场增长：2014年以来，随国内新能源车市场发展，公司高压直流继电器业务发展迅速，合作客户包括比亚迪、广汽、上汽等主流车企。同时，公司针对海外标杆客户进行重点开发，当前已经实现对特斯拉、大众、奔驰、保时捷、路虎等车企的小批量供货。2020-2022年是海外车企车型投放的关键年份，且每款车型的合作周期一般在5-10年，公司有望长期跟随车企共同成长，预计该业务2025/30/40年潜在市场规模可达87/225/417亿元。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价35.00元。我们预计公司19-21年的收入增速为5.9%/17.5%/17.0%；归母净利润为7.3/9.2/11.4亿元，对应EPS分别为0.98/1.23/1.53元。公司深耕继电器领域三十载，2018年全球市占率14%，市场份额全球第一。综合考虑行业发展趋势、公司成长性及可比公司估值，维持宏发股份买入-A的投资评级和目标价35.00元，目标价对应2020年28x估值。

■风险提示：管理层稳定性风险、美国贸易保护风险、下游需求不及预期风险等。

【天风医药】一周医讯：坚守创新主线投资，把握优质公司的投资机会

投资摘要

医药生物同比下跌0.84%，整体表现强于大盘。

本周上证综指下跌2.46%，报2891.34点，中小板下跌1.77%，报6197.52点，创业板下跌2.13%，报1674.78点。医药生物同比下跌0.84%，报8046.42点，表现强于上证1.62个pp，强于中小板0.93个pp，强于创业板1.29个pp。全部A股估值为12.60倍，医药生物估值为36.43倍，对全部A股溢价率为189.23%，溢价率处于历史较高水平。

行业一周总结：卫健委发文欲将三明改革推向全国，在2020年扩大集中采购和使用药品品种范围

行业方面，11月8日，国家卫健委印发了诊所改革试点地区诊所基本标准（2019年修订版）的通知。《基本标准》仅限于在北京、上海、沈阳、南京、杭州、武汉、广州、深圳、成都和西安等10个诊所改革试点城市使用，根据试点城市运行经验并完善后，适时在全国范围推广。

下周行业观点预判：坚守创新龙头，持续把握血制品等消费领域投资机会

在当前经济发展放缓形势下，医药行情仍有望持续，结合近期医药政策，我们建议投资者关注创新系列主线，血制品等消费领域。相关标的包括：

1)  创新药及其产业链（恒瑞医药、贝达药业、药明康德、泰格医药、康龙化成等）；

2)  创新医疗器械（迈瑞医疗、迈克生物、安图生物、艾德生物、乐普医疗、健帆生物等）；

3)  大消费领域：血制品领域（华兰生物、博雅生物、天坛生物等）；生长激素（长春高新、安科生物）；中药（片仔癀、云南白药）；

4)  具备仿制药梯队、原料-制剂一体化的企业：中国生物制药、科伦药业、华海药业等。

11月金股：迈瑞医疗(300760.SZ)

核心逻辑：医疗器械子行业众多，不同细分领域产品在技术、工艺、渠道都有很大的差异，行业技术隔绝，跨产品线难度较大，而迈瑞则做到了多产品线均衡同步发展。迈瑞三条基石产品线分别是生命信息与支持，医学影像、体外诊断，其中多个细分品种市占率已经成为国内前列，产品的品牌影响力被医疗圈广泛认可。我们预测公司2019-2021年净利润为46.59/57.56/69.50亿元，对应EPS为3.83/4.73/5.72元/股，2020年给予50X估值，目标价至236.5元/股，维持“买入”评级。

稳健组合（排名不分先后，滚动调整）

健康元，迈克生物，安图生物，万孚生物，迈瑞医疗，金域医学，恒瑞医药，片仔癀，通化东宝，爱尔眼科，美年健康，泰格医药，药明康德，云南白药，长春高新，凯莱英，科伦药业，乐普医疗

风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，个别公司业绩不达预期、生产经营质量规范性风险

目录

正文

1. 坚守创新系列主线，关注血制品等消费领域

在当前经济发展放缓形势下，医药行情仍有望持续，结合近期医药政策，我们建议投资者关注创新系列主线，血制品等消费领域。相关标的包括：

（1）创新药及其产业链（恒瑞医药、贝达药业、药明康德、泰格医药、康龙化成等）；

（2）创新医疗器械（迈瑞医疗、迈克生物、安图生物、艾德生物、乐普医疗、健帆生物等）；

（3）大消费领域：血制品领域（华兰生物、博雅生物、天坛生物等）；生长激素（长春高新、安科生物）；中药（片仔癀、云南白药）；

（4）具备仿制药梯队、原料-制剂一体化的企业：中国生物制药、科伦药业、华海药业等。

1.1. 创新药及其产业链维持高景气度

据财联社报道，国家医保局于本周启动新一轮医保药品的准入谈判。谈判准入是近年来医保药品目录准入方式方面的一个重大创新，2017年和2018年，医保部门通过谈判方式在医保药品目录中分别纳入了36个和17个药品，包括了利拉鲁肽、曲妥珠单抗、来那度胺、奥西替尼等。

2019年8月20日，国家医保局、人社部近日共同印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。本次目录发布对谈判准入的方法做了进一步完善：对于临床价值高但价格昂贵或对基金影响较大的专利独家药品，通过专家评审和投票遴选，初步确定128个药品纳入拟谈判准入范围，包括109个西药和19个中成药。这些药品的治疗领域主要涉及癌症、罕见病等重大疾病、丙肝、乙肝以及高血压、糖尿病等慢性病等。许多产品都是近几年国家药监局批准的新药，也包括了国内重大创新药品。

随着国内药政改革的落地，新药审评审批的提速，创新药的供给明显增加；而医保支付端的优化使得创新药上市后的放量速度较过去明显加快，创新药领域未来料将持续受益。建议投资者关注即将到来的国家医保谈判。

从业绩角度，国内以恒瑞医药为代表的一批创新药企业已开始步入收获期，未来业绩有望持续跑赢行业整体。以龙头恒瑞医药为例，公司2018年包括硫培非格司亭（19K）、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇等多款重磅创新药或高端仿制药迎来集中获批上市，超重磅产品PD-1已经获批上市。短期来看，公司创新药业绩有望迎来高速增长期；长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长，建议投资者长期持续关注。此外，建议投资者关注贝达药业，公司核心产品埃克替尼高增长仍有望持续，后续产品恩沙替尼有望年底左右获批，帕妥木单抗、CM082、贝伐单抗类似物等有望陆续获批，贡献新的业绩增量。

在行业政策+科创板影响下，外包行业有望显著受益，相关CRO、CMO/CDMO企业值得重点关注。政策上，顶层设计鼓励创新和高端仿制，产业加大研发创新的投入，为外包型行业带来了良好的发展机遇；“4+7”带量采购政策后促使医药回归各自分工，专业化的外包型企业凭借其成本优势有望承接更多外包订单；国内审评审批改革推进释放红利，药品上市许可持有人（MAH）制度的推出有望助推CMO/CDMO行业的发展。科创板的推出将为研发驱动型生物科技类公司创造良好的借助资本发展的条件，而生物科技型公司由于资本实力及分散风险的考虑，研发及固定资产投入更多的倾向于外包，有助于推动CRO业务的订单及投资收益，我们认为与生物科技类公司深度绑定的外包型行业有望显著受益。

1.2. 创新医疗器械处于黄金发展周期

根据器械企业的三季报业绩，建议关注创新医疗器械标的，医疗器械标的业绩增长较为稳健，成长性高，受政策压力较小。经过梳理，我们认为有两种类型公司值得重点关注：

1、所属存量巨大市场，以进口替代和分级诊疗拉动的基层需求释放为核心逻辑，且具备产业升级能力的优质企业，例如迈瑞医疗、迈克生物、安图生物等。

2、所属新兴高景气度行业，具备良好的市场前景，竞争格局良好，具有溢价能力的细分龙头型企业，中报的业绩高增长进一步验证公司逻辑，例如艾德生物、健帆生物、欧普康视、金域医学等。

1.3. 建议关注血制品、生长激素和中药消费龙头

血制品行业具有强监管的特点，2019年初上海新兴静丙事件引起全国对于血制品安全的关注，我们预期监管可能持续加强，行业具有更高的壁垒。年度批签发数据表明批签发逐渐向头部企业集中，强监管下头部企业有望受益。

从2019Q3批签发量上来看，血制品批签发整体明显好转，行业景气度有望回升。具体品种中：白蛋白：在2019Q1批签发见底后快速提升至Q3的近1500万件；免疫球蛋白：大品种：狂免批签发季度间提升明显，静丙批签发一二季度持平，三季度大幅提升；其他品种：破免Q3批签发大幅提升，乙免波动较大；冻干静注乙免、静注乙免批签发季度间呈上升趋势。因子类：三大品种（凝血酶原复合物、因子Ⅷ、纤原）Q3批签发均明显改善。

根据三季度批签发数据在同比和环比上的明显回升，以及上市公司半年报应收账款周转天数等的变化，我们判断行业的库存消化已接近完成，行业景气度持续回升，未来企业要持续进行渠道建设、营销和学术推广，进而拉动终端纯销需求的增长。头部企业Q3批签发环比大幅提升，建议关注产品齐全、学术推广强、渠道能力优秀的血制品企业，建议关注天坛生物、华兰生物、博雅生物、振兴生化。

此外，我们建议关注具有消费属性的药品，其具备穿越政策周期的能力，一些不受医保控费影响的相关企业，其三季报业绩同样延续较高增长，建议关注：长春高新、安科生物。

为了指导和规范已上市中药药学变更研究和管理，CDE依据新版《药品管理法》，参考国内已有相关指导原则和国外先进药品监管机构的相关指导原则，结合国内研发与生产现状，起草了《已上市中药药学变更研究技术指导原则》（征求意见稿），标准的提高将有助于产业健康发展。建议投资者关注中药消费龙头片仔癀、云南白药、同仁堂。

1.4. 二次带量采购即将开始，仿制药有望加速整合

随着“4+7”试点的推进，改革效应持续扩大，试点中选药品在保障质量和供应的同时大幅降价，显著降低相关疾病药费负担，试点地区群众对试点成效给予充分肯定和高度评价。非试点地区群众对早日扩大试点用上质优价廉的药品充满期盼。中选药品价格大幅下降带动了同品种药品整体价格水平下调；中选药品使用中一致性评价的药品占比大幅度增加，提高了群众用药质量水平；带量采购减少了中间环节，降低了企业营销成本，促进了营销模式调整和行业生态净化。

长期看关注有产品梯队和成本掌控力的企业。从长远发展逻辑看，未来整体看仿制药整合势不可挡，优胜劣汰，行业集中度提升是大趋势，对于常见仿制药的价格搏杀预计将是常态，对于企业而言，需要用产品管线和产品梯队去对冲单个品种可能失标或者大幅降价的风险，同时企业需要加大对于上游原料的管控以控制成本，以应对终端价格的持续下行。建议关注具备仿制药梯队、原料-制剂一体化的企业：科伦药业、中国生物制药、华海药业等。

截至2019年11月15日，共有152个品种通过仿制药一致性评价，其中中国生物制药通过14个品种，科伦药业11个，华海药业12个品种。

2. 一周行情更新

医药生物同比下跌0.84%，整体表现强于大盘。本周上证综指下跌2.46%，报2891.34点，中小板下跌1.77%,报6197.52点，创业板下跌2.13%，报1674.78点。医药生物同比下跌0.84%，报8046.42点，表现强于上证1.62个pp，强于中小板0.93个pp，强于创业板1.29个pp。

医药生物估值相对A股溢价上升。全部A股估值为12.60倍，医药生物估值为36.43倍，对全部A股溢价率为189.23%。各子行业分板块具体表现为：化学制药37.78倍，中药24.63倍，生物制品43.44倍，医药商业14.81倍，医疗器械46.18倍，医疗服务99.77倍。

本周医药生物子板块仅医疗服务板块上涨，涨幅达2.32%。本周医疗服务板块上涨2.32%；医疗器械板块下跌0.17%，化学制药板块下跌0.36%，生物制品板块下跌0.88%，医药商业板块下跌3.23%；中药板块下跌幅度最大，下跌4.4%。

本周医疗服务板块交易量和交易金额增幅较大。从交易量来看，本周医疗服务板块交易量上升幅度最大，增幅为20.50%，医药商业板块交易量降幅最大，降幅为20.18%。从交易额来看，本周医疗服务板块交易额上升幅度最大，增幅为8.90%，医药商业交易额降幅最大，降幅为21.36%。

3. 本周月度组合公告汇总

4. 一周行业热点资讯

行业动态

【国家卫生健康委办公厅关于印发诊所改革试点地区诊所基本标准（2019年修订版）的通知】11月9日国家卫生健康委办公厅关于印发诊所改革试点地区诊所基本标准（2019年修订版）的通知，《试点地区诊所基本标准》仅限于在北京、上海、沈阳、南京、杭州、武汉、广州、深圳、成都和西安等10个诊所改革试点城市使用，根据试点城市运行经验并完善后，适时在全国范围推广。

【国家医疗保障局举办医疗保障制度国际经验交流会】11月11日，国家医疗保障局在浙江绍兴举办医疗保障制度国际经验交流会，这是国家医保局成立以来组织的第一次大规模国际交流活动。会议以“基于价值的医保战略性购买”为主题，邀请国内外知名专家进行交流研讨（国家医疗保障局）

【关于延长相关技术指导原则和文件征求意见时间的通知】11月11日，为配合《药品注册管理办法》的修订和实施，近日我中心在网站公示了《已上市中药药学变更研究技术指导原则》、《已上市化学药品药学变更研究技术指导原则》、《已上市生物制品药学变更研究技术指导原则》、《已上市药品临床变更技术指导原则》、《药物临床试验登记与信息公示管理制度》、《研发期间安全性更新报告要求及管理规定》、《临床急需药品附条件批准上市技术指导原则》、《突破性治疗药物工作程序》、《优先审评审批工作程序》共9个技术指导原则和文件，广泛听取各界意见和建议。为更好听取各界意见，现将以上技术指导原则和文件征求意见时间延长至2019年11月22日。（cde）

【关于公开征求《药物临床试验过程中一般风险管控及责令暂停、终止工作程序》意见的通知】11月13日，为了规范药物临床试验过程中一般风险管控及责令暂停、终止相关工作，我中心依据新版《药品管理法》，参考国外相关管理及技术要求，结合国内药品监管现状，起草了《药物临床试验过程中一般风险管控及责令暂停、终止工作程序》（cde）

新药动态

【国产红斑狼疮新药泰它西普今日申报上市】11月13日，CDE官网显示荣昌生物自主研发的系统性红斑狼疮1类新药注射用泰它西普申报上市。（医药魔方）

【信达生物3款新药均获批临床】11月14日，CDE公示新一批临床默示许可名单，信达生物JAK1抑制剂Itacitinib获批临床，适应症为移植物抗宿主病，该品种是 2018年信达获得美国Incyte公司授权的3款新药之一（cde）

【口服PD-L1 首个国产新药获批临床】11月14日，红日药业公告宣布收到药监局的临床试验通知书，称其申报的创新药艾姆地芬片符合药物临床试验审评审批的有关要求，获准开展实体肿瘤的临床试验，并将于近期开展临床试验。艾姆地芬片是红日药业开发的PD-L1抑制剂，也是国内首个获得临床试验批准的口服PD-L1小分子抑制剂。（医药魔方）

【百济神州自主研发BTK抑制剂泽布替尼获FDA加速批准上市】11月15日，百济神州自主研发的BTK抑制剂泽布替尼获得美国FDA加速批准上市，用于治疗既往接受过至少一项疗法的套细胞淋巴瘤患者。由此，它成为我国目前为止第一款完全由中国企业自主研发、在FDA获批的抗癌新药，为中国原研新药出海带来了“零的突破”。（新浪医药新闻）

生物技术

【GSK Nucala关键III期成功 成首个显著减少HES耀斑的治疗药物】11月13日，葛兰素史克（GSK）公布了Nucala治疗高嗜酸性粒细胞综合征（HES）关键性III期临床研究的阳性结果。根据该研究结果，Nucala是第一个在这种罕见疾病治疗方面显示出减少HES耀斑的药物，有潜力改变HES患者的治疗格局。GSK已计划在2020年提交Nucala治疗HES的新适应症申请。（新浪医药网）

2020年医药行业投资策略

两大变化：医药行业加速集中，投资者理念更趋价值

2019年，无论是医药行业，还是整个A股行业，行业变革和投资者投资理念发生了很大变化，价值投资（主动+被动）占据主导，市场从更长远的维度去审视行业和公司。本篇策略报告主要从十年的维度去筛选好赛道，“好”公司，并对其十年后的业绩和估值进行测算，供投资者参考。回到医药板块，大部分医药细分行业都处在加速集中的过程，小企业被淘汰，龙头企业越活越好，盈利加速。我们

对“好赛道”定义：市场空间大，壁垒高，盈利能力强。

市场空间大包含2种情况

1）目前市场规模大，预期未来行业规模还能成长到很大；

2）目前市场虽然小，但空间大。壁垒高包括许多因素：品牌、技术、政策、时间、资金、资源、渠道、黏性等等。盈利能力强：某些行业虽然市场空间大，壁垒也很高，但是受制于某些因素，盈利能力很低，而且波动大。我们对“好公司”定义：未来能长大的公司&长大更大的公司，而不是现在是好公司，但未来不能变得更好的公司。

2020年医药投资策略：精选“好赛道，“好”公司”

2019年市场投资机会主要集中在大白马，2020年性价比高的细分领域龙头也具有投资机会，给予行业“买入”评级。综合行业、公司、估值、结合政策因素，推荐：

医药创新：恒瑞医药、中国生物制药；

医疗服务：眼科（爱尔眼科、欧普康视、兴齐眼药）、口腔（通策医疗）、体检（美年健康）、ICL（金域医学）；

药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；

新型疫苗：康泰生物、智飞生物、康希诺；

血制品：博雅生物、振兴生化、天坛生物、华兰生物；

核药：东诚药业、中国同辐；

麻药：人福医药；

低估值+积极布局创新：乐普医疗、科伦医药、亿帆医药、丽珠集团、健康元等。

（太平洋证券）

中泰电子刘翔团队|三安光电点评：发布定增预案，强化高端芯片布局

三安光电发布定增预案，预计非公开发行拟募集资金总额为不超过700,000 万元，其中，先导高芯拟认购金额为 500,000 万元，格力电器拟认购金额为 200,000 万元。募投项目为“半导体研发与产业化项目（一期）”，项目总投资为1,380,542.00万元。

点评

定增引入国资及产业资本，实力大为增强。此次非公开发行特定对象为先导高芯与格力电器，均为实力强大的资金方，且格力电器作为产业资本方，与上市公司从事的化合物半导体业务有一定协同效应，此次通过定增入股上市公司，未来有望实现更丰富层次的合作。本次非公开发行完成后，上市公司资产负债率将得到下降，募投项目的实施也将进一步提升盈利水平，增加利润增长点，公司财务结构将得到进一步改善。此次定增募投项目是公司泉州投资项目的一部分，资金的到位将促进项目的落地。

募投项目的实施将优化公司产品结构。本次募投项目主要投向中高端产品，实施完成后，将建成包括高端氮化镓 LED 衬底、外延、芯片，其中年产氮化镓芯片 769.20万片；大功率氮化镓激光器年产 141.80万颗；高端砷化镓 LED 外延、芯片，其中年产 GaAs LED 芯123.20万片，年产太阳电池芯片40.50万片；特种封装产品，包括UV LED 封装、Mini LED 芯片级封装、车用级LED封装、大功率 LED封装、IR LED封装。项目主要产品将填补国内空白，提高公司在高端、新兴应用领域产品的产能，进一步增强公司在LED领域的实力。按公司预测，项目达产后预计实现年销售收入824,393.32 万元（不含税），净利润 199,176.70 万元。

从三季报情况来看，公司经营边际改善，未来将逐步走出谷底。Q3单季营收19.45亿，环比Q2增加17.24%，同比降幅收窄到-12.39%。营收恢复主要来自量的增加。量的增加是景气恢复的第一步，在LED芯片价格基本稳定的背景下，我们认为公司营收恢复之势将持续，未来两到三个季度营收进入正增长。存货方面，三季度存货环比微增，存货周转天数降至223天，说明高存货问题也在好转当中。现金流方面，前三季度经营性现金净流量24.67亿，Q3单季经营性现金净流量为7.91亿，均远高于净利润，说明公司经营质量较高，经营风险可控。应收账款控制较好，Q3在营收环比增长17.24%的情况下，应收账款仅增长2.16%。这些数据均表明公司已经度过最差的阶段。

看好公司短长期发展。此次定增的实施将有效改善公司财务结构，增加公司长期利润点。基本面方面，我们认为随着供给端持续出清，未来两到三个季度，LED芯片供需格局有望看到明显恢复，公司主业有望重回正增长轨道，此外MiniLED芯片将带来较大营收与利润增量，化合物半导体预计获得较大进展，公司业绩将逐步恢复。

消费行业的“核心资产”股，估值太贵了吗？ | 国君零售

今年的A股市场专治各种不服。

从1200元的贵州茅台，到99倍市盈率的恒瑞医药，再到3000亿市值的酱油股。

什么样的白马股都可能会辜负你，只有消费行业的核心资产才是稳稳的幸福。

不过从传统意义上的估值情况来看，大消费板块无论市盈率（PE）还是市净率（PB），都已经不便宜了：

食品饮料PE为32.17倍，达到历史百分位68%，PB为6.5倍，达到历史百分位的81%；细分白酒板块市盈率更是高达32.17倍，远高于历史均值水平。

家用电器、汽车、农林牧渔的估值也不遑多让，PE分别为22.13倍、23.89倍、34.22倍，达到历史百分位58%、56.39%、41%。

不少人开始担忧，中国消费行业的核心资产，会不会像美股曾经的“漂亮50”那样，眼见它起高楼，眼见它楼塌了？

在国泰君安零售团队最新发布的重磅报告《坚守消费龙头，分享中国成长》，详细和我们分析了消费股的估值逻辑在发生如何的转变。

01

还记得美国“漂亮50”吗？

探讨消费白马股估值是否过高的问题之前，我们不妨先回顾下美国20世纪70年代初的“漂亮50”行情。

所谓“漂亮50”，指的是美国20世纪60年代末至70年代初，在纽约证券交易所备受追捧的50只大盘股，它们当中有很多我们至今仍然耳熟能详的消费品牌，比如麦当劳、可口可乐等等。

“漂亮50”一个最主要的特点就是高盈利、高PE同时存在，直译为“很贵的好股票”。

自1971年开始，“漂亮50”股价和估值水平迅速抬升，1972年底估值中位数超过40倍，最高的宝丽来公司估值甚至超过了90倍，而同期标普500估值中位数仅为12倍。

另一方面，“漂亮50”的投资回报率也十分惊人。1970年6月至1972年底，“漂亮50”指数累计上涨89%，相较标普500获得35%超额收益。

▼ 从股价表现看

“漂亮50”大幅跑赢标普500

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

▼ 从估值水平看

“漂亮50”长期存在估值溢价

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

反观中国，目前消费板块最大的争议点无疑是“估值是否过高”。

然而我们认为，当消费行业发展到一定阶段时，对其龙头不应该简单地按照市盈率（PE）判断估值水平高低。

02

消费股的估值模型

正在发生改变

从技术层面来说，我们认为消费行业的估值体系正在从PE模型向DDM模型转变。而这背后，是资本市场对消费行业的理解在进化。

通常而言，在企业起步和发展阶段，估值方法主要以PE\PEG为主。

一旦当企业在行业中具备一定竞争优势，能够以强势品牌获取超额利润之后，我们认为其估值方法可以满足应用更为严苛的DDM模型。

▼ 消费品公司估值系统

已经发生转变

数据来源：国泰君安证券研究

 

以下是DDM估值模型的核心公式：

▼ 围绕DDM模型重构

消费行业估值体系

数据来源：黄燕铭所长培训教材，国泰君安证券研究

从公式我们可以看出，DDM模型的分子端代表了盈利能力和成长性，描述的是投资者对企业未来经营的预期，即对客观世界“物”的预期。

而分母端主要描述风险预期的变化，即投资者的内心世界。这其中，β×风险评价代表了投资者对企业预期盈利不确定性的判断，而风险偏好描述的是投资者的投资心态。

这么说有些抽象，让我们以耳熟能详的雀巢公司为例，分析其发展周期中的估值模型切换。

作为全球化食品巨头，雀巢公司1989-2000年处于快速发展期，这一阶段PE估值稳定提升；2000-2008年，PE估值与营收增速同步波动；2009年至今，雀巢通过并购整合，业务板块与产品品牌不断壮大和完善，实现了高度稳健的内生增长，估值溢价越来越明显。

与此同时，在2017年，雀巢的PE达到历史最高水平35倍，为投资者带来丰厚的回报。

从这个案例我们可以看出，一旦消费品企业建立起稳固的竞争优势、持续的盈利能力，估值不会下降，反而会屡创新高。

 

▼ 雀巢上市以来PE整体保持增长态势

2017年达到历史最高水平

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

 

雀巢的案例并非“个案”，纵观整个海外市场，消费龙头进入成熟期后，营收和净利润增速可能趋缓，但估值水平并不会下降。

除了上文提到的雀巢之外，宝洁和耐克在经历了高速增长期后，目前已进入平稳发展阶段，但估值水平仍持续提升。

沃尔玛快速成长扩张期估值明显提升，增长趋缓后估值中枢有所回落，但2011年起超市行业平稳发展，沃尔玛凭借竞争优势逐渐占据垄断地位后，估值迎来向上修复。

可口可乐在持续高分红的机制下，PE估值稳定在20倍以上。

以上案例均说明，消费龙头一旦建立起足够深的“护城河”，稳健增长、市占率提升、盈利改善、持续分红等就足以支撑其估值水平。

 

03

机构抱团消费龙头

达到历史高位

 

在目前的中国二级市场，尽管大消费行业估值已然不便宜，但众多机构资金依然保持较高的配置热情。

从国内资金配置的角度而言，消费白马的配置热情达到空前水平。

以公募资金为例，过去3年公募的持仓结构发生明显变化，呈现向A股核心资产“抱团”的趋势，其中前50大重仓股市值占比从2016年的27%上升至目前的50%以上，白酒板块持仓比例突破历史新高，食品饮料中的大众消费品、家电中的白电也处于历史较高水平。

 

▼ 2019年三季度大消费行业整体持仓稳定

食品饮料、家电超配比例最高

数据来源：Wind，国泰君安证券研究，统计口径为重仓持股且不含港股

 

从海外资金配置的角度而言，MSCI第三次提升A股纳入比例，北上资金加速流入，大消费行业占据配置榜首。

2019年初至今，外资通过陆股通渠道已累计净流入8675亿左右。其中，北上资金持股市值最高的前4大行业是食品饮料、耐用消费品与服装、银行和医药生物，持仓市值均超过千亿元。

11月8日，MSCI再次宣布，将实施纳入A股扩容的第三步，将指数中所有大盘A股（包含符合条件的创业板标的）在MSCI新兴市场指数中的纳入因子从15%增加至20%。

而根据此前披露的名单，大盘股公司主要分布于食品饮料、家电、医药、非银和地产，反映出海外资金“长期做多中国、加仓大消费”的信心。

▼ 北上资金主要流向

食品饮料、耐用消费品等行业

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

纵观市场，我们不难发现，消费股尤其受到大资金的重点青睐，分析其背后原因，我们认为有两点：

1、业务模式清晰，财务内容简单

2018年底以来，市场上出现了大量曾经的明星白马股暴雷，遍布各个行业，医药、基础化工、环保是重灾区，而本轮白马股暴雷潮基本未涉及食品饮料、家电等消费行业。

而白酒、乳制品、调味品、家电上市公司财报内容相对比较简单，业务模式容易理解，在白马股中具备比较优势和防御属性。

对其它行业白马股的避险行为引发的重仓股再配置，也是本轮白酒、家电领涨的一个原因。

 

2、经济下行期更具避险属性

从产业角度而言，消费行业属于持续成长性行业，beta系数更低，更受大资金青睐，无风险利率缓慢下行的大背景下更是如此。

04

消费股抱团行情

何时会结束

我们认为，消费行业属于长周期的产业投资逻辑，如果不出现持续的业绩低于预期或者极端的外部事件，“抱团”现象很难打破。

仍旧以美国“漂亮50”为例，“漂亮50”行情走向终结主要有三方面原因：

1）美国大幅的财政赤字和信贷扩张积聚高通胀泡沫，粮食危机触发CPI上行，美联储不得不加速收紧货币政策；

2）1973年石油危机爆发，导致通胀进一步恶化，原材料成本上升侵蚀企业盈利，企业毛利率和盈利增速双双下行，股市由牛转熊；

3）自1973年起，“漂亮 50”的盈利增速和ROE开始回落，盈利稳定性受到市场质疑。

我们认为，A股机构“抱团取暖”的现象只可能在两种情况下被打破：

第一种情况是消费龙头业绩持续低于预期，但目前而言，贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团等白马股营收和净利润保持稳定增长；

第二种情况是像美国“漂亮50”那样，A股遭遇大的外部变动，例如中美摩擦全面升级或全球经济断崖式衰退，但目前来看概率很小。

不过，从2019年三季度持仓情况来看，基金确实出现了减仓消费、加仓科技的现象。

自8月份开始，A股科技股整体走强，分别走出了华为产业链、5G产业链和自主可控等主题。

从2019年三季度持仓情况来看，主动投资偏股型基金三季度对立讯精密、恒瑞医药和海康威视大幅度增持，对伊利股份、美的集团、招商银行、五粮液等个股有所减持，展示了市场对科技、消费主题此消彼长的关注趋势。

 

▼ 基金合计持有的

前20只重仓股增、减持情况

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

 

但我们认为，科技股的崛起并不会造成消费股的崩盘，短期市场调整不会使得当前市场偏好的价值风格完全转向。

从后续配置上，我们建议从两条主线主线挖掘投资机会。

1）供给看效率：经营效率高、业绩增长稳健、竞争优势明显的龙头企业，将会持续通过挤压中小企业的市场份额来获得成长，值得重点关注。

2）需求看红利：三四线市场仍存在巨大的消费需求红利，看好所处赛道成长性强、行业逻辑和收入端均有支撑的企业，尤其是战略重心向低线级市场扩张、能够通过自身管理及成本优势提升市场份额的龙头公司。

附：“消费出长牛”

的全球经验

# 美国

回顾美股近50年历史，快速消费品、医药行业诞生了很多投资回报率惊人的长牛股。

在《投资者的未来》一书中，西格尔教授通过对1957-2003年标准普尔500指数成份股进行数据分析，整理出 1957-2003 近 50 年间美国股市回报率最高的20只股票，这20家公司不仅成功穿越了多个经济周期波动未被市场淘汰，并且平均取得了942倍的投资回报，大幅超越同期标普500指数。

这20家公司中有11家来自快速消费品行业，6家来自医药行业，比例高达85%，包括大名鼎鼎的菲利普莫里斯公司（大型烟草生产商，投资回报率4625倍）、小脚趾圈实业公司（糖果公司，投资回报率1090倍）、可口可乐（饮料制造商，投资回报率1051倍）、百事可乐（饮料制造商，投资回报率865倍）、高露洁棕榄公司（家具护理公司，投资回报率760倍）、亨氏公司（营养食品生产商，投资回报率635倍）。

▼ 美国1957-2003年投资回报率

最高的20家上市公司

数据来源：国泰君安证券研究  注：相对权重定义为[基金配置的权重 / 流通市值权重]

 

# 英国

英国公司市值排名前20的股票中，消费行业占据7个席位。

回顾2008-2018年十年间，英国市值最高的20家上市公司，Unilever、帝亚吉欧、力拓集团、利洁时、康帕斯集团、帝国烟草、乐购这7家公司均属于消费行业，十年间累计涨幅分别达到2.70倍、2.92倍、3.44倍、2.18倍、5.31倍、1.07倍、-0.32倍，除乐购外收益率均跑赢同期富时100指数。

▼ 英国市值排名前20的

股票中有7个消费股

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

 

# 日本

 

汽车为日本最为倚重的支柱产业，汽车股崛起成为日本经济增长的缩影。

众所周知，日本是高度发达的资本主义国家，二战后得到美国的帮助，日本经济迅速崛起，成为经济大国。

事实上，日本经济能够实现腾飞，汽车产业功不可没。2018年汽车产业在日本工业产值中的比重达到40%，汽车与相关产业至少为日本提供了超过530万个就业岗位，占据日本劳动人口的10%。

而日本2008-2018年收益率排名前十的公司中，斯巴鲁、五十铃汽车、东方乐园株式协会这三只消费股分列第二、第四、第九位，汽车股排名靠前，其年化收益率达到29%、23%、21%，累计涨幅为11.3倍、7.24倍、5.55倍，均大幅跑赢日经225指数。

▼ 日本2008-2018年收益率排名前十的公司中

有三个消费股，汽车股排名靠前

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

 

# 中国

 

消费龙头股无惧市场波动，股价表现远远跑赢大盘。

复盘10年股价表现，贵州茅台、五粮液、伊利股份、海天味业、格力电器、美的集团涨幅达到10.8倍、6.1倍、7.6倍、5.6倍、9.1倍、5.3倍，而同期沪深300指数只录得16%涨幅，远远跑输消费白马股。

展望未来，内需消费占GDP的比重越来越高，消费升级趋势不断延续，消费龙头只要能够保持产品竞争力和公司所处的行业格局，最终的盈利和财务表现仍然会长期向好，未来跑赢大盘仍然是大概率事件。

▼ 和沪深300指数相比

消费龙头股具备非常明显的超额收益

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

大消费行业11月投资策略：坚守消费龙头，分享中国成长

投资建议：

①从宏观层面看，消费已全面上升至国家战略高度，成为经济增长核心驱动力；

②经济下行压力下，预计未来整个消费增速会变得更加平稳，增长的核心驱动力逐渐从投资驱动，变为多因素共同驱动（人均可支配收入、财富分化效应、低线城市消费升级等）；

③建议投资者沿两条主线挖掘大消费行业投资机会：A.供给看效率：伴随中国经济进入挤压式竞争时代，经营效率高、竞争优势强的一线龙头，可以通过挤压中小企业市场份额来获得成长；B.需求看红利：从人口结构和消费阶段来看，三四线城市的人口红利还在继续，这些城市人口基数大、收入增长快、边际消费倾向高，大多处在大众消费和品牌消费阶段，为美妆、白酒、零食、免税、体育、休闲娱乐、户外运动等细分领域带来巨大的发展机遇。建议增持食品饮料、零售、家电、轻工、农业、社服、纺服板块，尤其是成长路径清晰、竞争优势明显的龙头企业，重点推荐公司及盈利预测见表9。

目前大消费行业主要存在三大市场分歧。消费白马是否估值偏高、机构“抱团取暖”是否会瓦解、科技股崛起是否会导致消费股崩盘，目前市场担忧主要集中于这三点。我们认为，大消费行业进入下半场后，估值体系会从PE向DDM切换，以前是给“增长”估值，未来是给“竞争优势”估值，竞争优势稳固、业绩稳健增长的消费龙头估值水平是有支撑的。消费属于长周期的产业投资逻辑，如果不出现持续的业绩低于预期或者极端的外部事件，“抱团”现象很难打破，科技股的崛起并不会导致消费股崩盘，但可能会影响超额收益。

从资产配置的角度解读大消费行业。我们回顾了美国、英国、日本股市，发现大消费行业是盛产长牛股的“摇篮”，这些消费品公司不仅成功穿越了多个经济周期波动，还为投资者带来了惊人的超额回报。从资产配置角度而言，消费行业β系数更低，更受大资金青睐，无风险利率缓慢下行的大背景下更是如此。同时，MSCI第三次提升A股纳入比例，反映出海外资金“长期做多中国、加仓大消费”的信心。

消费行情未来值得期待。①2020年市场热点可能会从大龙头走向小龙头，重点关注需求驱动、行业格局发生积极变化的投资标的；②重视低线城市需求红利，精选高景气度消费行业；③房地产竣工面积出现好转，地产后周期产业链值得关注，尤其是家电板块——行业增速触底、竞争格局稳定向好、龙头公司竞争优势继续扩大，这三个确定性下，家电板块2019年底有望从确定性折价走向确定性溢价。

我们认为，前期涨幅较高的消费板块出现减持属于正常现象，科技股的崛起并不会造成消费股的崩盘，但可能影响消费股超额收益。如果将A股市场风格进行划分，大致可划分为四大类：消费、科技、金融地产、周期（基建及大宗商品）。年初至今，消费、科技两大板块先后崛起，涨幅约为50%、44%，而金融地产、周期板块涨幅明显落后。若考虑到具体个股中的股价涨幅与估值的比较，确实存在部分资金由高估值板块流向低估值板块的可能，但科技股的崛起并不会造成消费股的崩盘，只会影响消费股超额收益。在当前A股的存量行情下，只要国内政策基调保持稳定、外围不出现重大风险事件，市场风格短期内就不会完全切换，长线资金的配置风格依然“偏防守”，高ROE、业绩增速稳健的消费品种就会受到青睐。

从两条主线主线挖掘投资机会。①供给看效率：中国经济进入挤压式竞争时代，经营效率高、业绩增长稳健、竞争优势明显的龙头企业，通过挤压中小企业的市场份额来获得成长，预计以庞大内需驱动为背景的消费白马股仍将在中长期具有较好的成长空间，值得重点关注。②需求看红利：从人口结构和消费阶段来看，三四线市场仍存在巨大的消费需求红利，这些城市人口基数大、收入增长快、边际消费倾向高，大多处在大众消费和品牌消费阶段，为白酒、零食、化妆品、免税、体育、休闲娱乐、户外运动等细分领域带来巨大的发展空间，看好所处赛道成长性强、行业逻辑和收入端均有支撑的企业，尤其是战略重心向低线级市场扩张、能够通过自身管理及成本优势提升市场份额的龙头公司。

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