姜超：A股未来10年年均回报10%，没有水牛快牛，只有业绩慢牛

为何央行宣布降准之后，资本市场反而“股债双杀”？
未来几年楼市股市资产价格表现将会如何？市场会出现什么“牛”？对于上述问题，海通证券首席经济学家姜超在最新报告中都给出了答案，他指出，降准后却“股债双杀”的原因在于，央行只愿降准不愿降息，他还对未来市场表现给出了判断。

一、降准之后反而“股债双杀”

在9月初央行宣布降准之后，资本市场情绪高涨，以为会有股债双牛的行情出现。甚至还有人提出了“降准之后就有降息”的观点，结果却是“股债双杀”。 自从降准以来，资本市场的表现与市场预期完全相反，股市和债市均出现明显下跌。 从9月6日央行宣布降准到9月末，上证指数从3000点跌至2905点。而同期10年期国债利率从3.02%升至3.15%，升幅达到13bp，相当于下跌了1.3%。这显然不像是“资产荒”，而更像是“资产慌”！

二、原因在于：货币宽松低于预期

为何降准之后的资本市场短期表现低迷？原因或在于货币政策宽松的程度低于预期。
只愿降准不愿降息 尽管海外降息不断，但中国央行始终没有下调基准利率。目前，中国有两套基准利率系统，一套是存贷款基准利率，另一套是MLF利率等公开市场操作利率。 本轮央行推动贷款报价利率LPR的改革，其实就反映了央行不愿意下调存贷款基准利率。 而改革后的LPR利率挂钩MLF利率，但央行近期仅仅是缩量操作MLF，而并未下调MLF招标利率，使得市场降息预期再次落空。 事实上，本轮宽松周期和以往的最大区别就在于央行只愿降准而不愿意降息。 自从2018年4月央行首次降准以来，央行已经下调了4%的法定准备金率，但同期两大基准利率均维持不变。  货币政策保持稳健 对于未来货币政策取向，我国并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策，还是要保持稳健的取向，要保持定力。 在整个货币政策操作的过程中，应该珍惜正常的货币政策空间，尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。下一步要下大力气疏通货币政策传导机制，以改革的方式降低企业融资成本。 而再次印证短期内中国全面降息的概率不大，而更有可能的是基准利率保持稳定，而通过改革的方式定向降低企业部门利率。

三、不愿降息

原因在于内部通胀债务制约

为何央行不愿意全面降息，而是保持稳健中性的货币政策？从内部来看，通胀回升和债务高企应是两大制约因素。 4季度—明年上半年CPI或都将高于3% 进入8月份以来，猪价大幅上涨，使得食品价格出现反季节上升，8月CPI维持在2.8%的5年高位，我们预计9月CPI或升至3%的政策目标，而4季度CPI或将突破3%。 虽然商务部9月份已经投放了2万多吨储备肉，猪价在经历16周连续上涨之后，在9月下旬终于出现回落，但猪价的趋势性回落仍有待生猪出栏量的回升。 然而目前母猪存栏量还在下降，而从生猪存栏到出栏存在一定时滞，预计2020年年中之前的猪价仍将在高位运行，而通胀短期趋于回升，在2020年上半年或都将位于3%以上区间。 而通胀是影响央行货币政策的重要因素，过去20年的4次降息周期均发生在通胀的下行通道中，而且往往是通胀下行至低于政策目标之后才开始降息。
 如今通胀处于上行通道，而且即将向上突破3%的政策目标，因而央行启动降息的概率极低。 债务高企制约宽松 制约央行全面降息的另一重要原因是高企的债务率。 在2008年之后，我们曾经历过3轮降息周期，每一次降息都会刺激经济主体举债，使得总债务率持续上升。 而在经历3轮大幅举债之后，目前的全社会债务率高达250%，与美国次贷危机以前的峰值接近，这意味着没有进一步的举债空间了，这也是过去两年我们下大力气去杠杆的主要原因。 因此，假如我们现在全面大幅降息，不排除和2015年一样再次出现居民大幅举债买房，就会使得我们的债务率进一步恶化，无益于中国经济的长期健康。 所以这一次央行改革了贷款利率报价机制（LPR），将居民房贷挂钩5年期LPR，而将企业贷款挂钩1年期LPR，在最近1次的LPR报价中，1年期LPR下降5bp，而5年期LPR维持不变，这其实就不会降低房贷利率刺激地产，而只是定向给企业部门减负。

四、美国降息空间有限

 
而即便是央行持续降准，其实本轮货币宽松的程度也是有限的，因为还会受到外部环境的制约。 虽然美国从7月末以来已经连续两次降息，但是美联储最新的会议纪要显示，本轮利率或许下降到1.5-1.75%就结束了，也就是暗示未来顶多还有1次降息，而并非利率会一直下降到0为止。 原因在于，美联储降息除了考虑经济以外，还需要考虑通胀走势。而美国8月核心PCE物价涨幅已经升至1.8%，创下年内新高，核心通胀上行并不支持美联储大幅降息。

外汇流入或减少
 另一重要影响则是贸易摩擦或导致外汇流入减少。 过去中国的流动性充裕，一个重要的来源就是外贸顺差。从03年到14年，中国央行的外汇占款从3万亿升至27万亿，年均增加超2万亿，这也是过去中国广义货币M2持续高增的重要原因之一。 但是自从15年以后，我国外贸顺差和外汇占款都开始持续下降。而目前叠加了中美贸易摩擦的影响，会从经常项目和资本项目两方面影响外汇流入。 而在外汇占款流入放缓的背景下，央行的降准其实主要是对冲性的货币政策，体现为过去两年银行的超储率基本维持稳定，而货币利率水平也基本保持稳定。

五、水牛快牛将不再

如果本轮货币政策难以全面宽松，而是保持稳健中性，那么对应的资产价格表现将和过去有着显著区别。 过去十年我国的流动性长期保持充裕，一方面受益于外汇占款的持续流入，同时也因为货币政策的长期宽松，时常会有大幅降准降息。 而流动性的充裕体现为货币增速居高不下，同时货币利率则是大起大落。在流动性宽松的环境下，最为受益的资产是房产，房价涨幅与货币增速高度相关。 从08年到18年，中国的广义货币M2从40万亿升至183万亿，年均增速高达15%，与同期一线城市房价涨幅基本相当，房地产的大牛市本质上就是流动性推动的大水牛行情。 而股市作为金融资产，其表现受到利率变化的影响。大幅降息往往会推升股市估值，刺激一轮短期牛市，比如09年和15年。 但是由于降息往往会刺激债务和通胀上升，导致货币紧缩推高利率，利率上升最后又会终结股票牛市行情。因而过去的股票牛市都很难持续，属于典型的快牛行情。

六、A股未来10年年均回报10%

未来如果货币政策保持稳健，流动性保持在中性水平，就意味着货币增速相比于以往将有显著下降。 而不大幅降息刺激经济，也就意味着没有债务和通胀大幅上升的风险，未来没有紧缩货币政策的需要，利率将保持平稳，利率的波动性将显著下降。 货币增速下降，地产泡沫不再 去杠杆之后货币超发的现象终结了。最近两年的M2增速在8%左右，与8%左右的GDP名义增速基本持平。 而按照8%左右的货币增速，意味着以后每年房价的潜在涨幅顶多在8%，考虑到举债买房的贷款成本就有5.5%，而房子的产权是70年，每年折旧率就有1.5%，扣掉这些成本之后，举债买房几乎就不赚钱。 而且考虑到房子的售租比居高不下，不排除未来房价出现长期横盘，流动性泛滥推动的地产泡沫将成为历史。 市场利率下降，提升股市估值 而随着货币增速和房价潜在涨幅降至8%左右，这意味着与地产相关的资产很难再提供10%以上的回报率，市场上的高收益率要么爆雷了，要么是不借了。 因此，市场真实的无风险利率水平就从以往的10%左右降至了国债的3%左右。与之相应的是，股市的市盈率就很难再继续下降。 2019上半年中国A股上市公司的净利润增速为7.8%，其实远低于过去10年年均11%的净利润增速，这也反映出经济增速的下滑确实降低了A股的内在价值。 但由于上证指数市盈率从年初的11倍回升至13倍，因而A股的涨幅超过20%。 从股市来看，如果未来利率水平保持稳定，就不会轻易出现过去通过短期大幅降息推升股市估值，从而导致暴涨暴跌的快牛行情。 但是没有了水牛和快牛，其实对于中国经济和资产价格长期而言并非坏事。毕竟我们目前的人均GDP只有1万美元，和发达国家相差甚远。 年均10%回报 未来，即便假设中国经济增速降至5-6%的中速区间，考虑物价涨幅每年还有2-3%，加总之后的GDP名义增速有望保持在7-8%左右，而这也对应着企业的盈利增速。 如果中国股市未来的低市盈率能够保持稳定甚至略有提升，那么就意味着未来中国A股每年的涨幅至少有7-8%，再加上2%左右的股息率，中国股市靠业绩就可以实现每年10%左右的回报，这将远好于过去10年的每年下跌4%。 而只要GDP名义增速维持在7-8%，那么中国的企业债利率可以保持在5-6%左右，国债利率可以保持在3-4%左右，因而中国债市靠票息也可以实现每年4-5%的回报。   同样只要中国GDP名义增速保持在7-8%左右，那么房地产的泡沫也有希望慢慢化解，而那些经济发展更快的区域房价也有希望率先见底。 因此，虽然近期由于通胀等因素的影响，宽松货币政策低于预期，市场期待的股债短期快牛并未出现。 但放眼于更长期的未来，哪怕中国经济减速至中速增长区间，但只要经济保持正增长，股市就可以提供相应的正回报，意味着我们有希望迎来靠着经济增长和企业盈利支撑的长期慢牛行情。来源|姜超宏观债券研究

金融IT迎来政策驱动（华泰证券）

①中国资本市场对外开放逐步推进

近期，关于中国资本市场对外开放的政策不断推出。这一趋势已经逐步形成，目前正处于逐步落地阶段。

②金融IT需求的本质：变化我们认为，金融IT需求的本质是：变化。包括两个方面：1）政策变化，2）交易规则变化。而以上两个“变化”，是来自于下游客户自发真实需求。关于“政策的变化”，包括两个变化方向：1）政策紧缩（监管趋于严格，抑制金融创新）；2）政策宽松（监管逐步放松，鼓励金融创新）。通常我们理解只有鼓励金融创新的宽松政策，才能带来下游客户的IT需求。而我们认为，这两种政策变化方向都会带来金融IT需求，只要存在“变化”，就存在金融IT需求的可能。背后需求路径为：政策变化->金融机构业务发生变化（业务范围和业务种类）->业务系统进行相关改造和升级->金融IT需求。

③金融创新对金融IT需求的放大效应我们认为，在鼓励金融创新的政策环境下，金融IT的需求有望被逐步放大。这如何来理解呢？对比一下，在金融监管趋严的政策环境下，政策变化对金融IT的需求是一个“点”的需求，比如加强风险控制，可能是在原来系统上加一个风控模块，比较难以衍生新的IT需求。而金融宽松鼓励金融创新的政策背景下，政策变化带来的金融IT需求，就不只是一个“点”的需求，而是：1）可能是多个“点”串联起来的一个“线”的需求；2）基于每个“点”，可能会衍生新的业务模态；3）每个新的业务模态可能会产生新的商业模式。在这个过程中，金融IT需求被一级一级逐步被放大。

④中国资本市场对外开放有望带来新的IT需求在中国资本市场逐步开放的背景下，金融IT的需求有望逐步体现。我们推荐：恒生电子（金融IT需求直接受益者），同花顺（流量变现能力或将提升）、东方财富（流量优势提升业务市占率）、长亮科技（海外拓展&自主系统）、赢时胜。

【中信建投 通信】亿联网络2019年前三季度业绩预告点评：收入利润维持高增长，欧美客户加快采购

事件

公司2019年10月11日发布前三季度业绩预告，预计前三季度，收入增长35%-45%，利润增长40%-50%。另外，预计前三季度非经常性损益对当期净利润的影响约为9,200万元。

简评

1、收入和净利润增速持续超预期，产品结构优化。

公司业务发展良好，主要产品在市场上保持较强的竞争力，产品售价保持稳定，高毛利的VCS业务增速快于其他业务。受益于产品结构优化及人民币贬值，公司整体毛利率有一定提升。公司单三季度收入增速中值为40.09%，净利润增速中值为40.43%，延续高增态势，连续几个季度超市场预期。

2、人民币持续贬值，利好出口型公司。

公司出口业务占比超过90%，与海外客户的供货合同大都是美元报价和回款。2019年初以来，人民币兑美元汇率持续走低，从6.7贬值到7.1左右，公司采购成本中，有来自海外厂商的芯片，但占比较低，人民币贬值利好公司毛利率和净利率提升。

3、海外客户提前备货，体现公司产品性价比高。

受到中美贸易关税提升预期的影响，公司美国渠道客户在上半年提前备货，避免后续关税提升带来的成本上升。我们预计随着关税预期稳定后，美国渠道客户将需要一段时间来消耗库存。而三季度末，为应对“英国脱欧”事件影响，欧洲部分区域经销商适当提高了库存备货规模，持续为公司带来收入高增。欧美客户提前备货，根本原因还是公司产品性价比高，有较强的竞争力，深受终端客户喜爱。随着海外环境波动趋于平稳，我们预计公司的收入增速也将趋于合理水平。

4、公司现金充足，资金投资收益水平稳定。

公告中提到，公司加强资金管理，维持稳定的投资收益水平。按照2019年中报数据显示，公司购买银行理财产品31.5亿元，收益率在4.5%-5.5%，从历史报表看，该部分利润占公司总体利润的10%左右，为公司提供了稳定的投资收益。

5、上调2019、2020年盈利预测，上调至“买入”评级。

我们上调公司2019年净利润同比增速到41.7%，预计2019-2020年净利润分别为12.06亿元、15.78亿元，分别上调7.2%、15.6%。我们预计公司2021年归母净利润20.55亿元，目前市值对应2019、2020、2021年PE分别为32X、24X、19X，上调至“买入”评级。

6、风险提示

中国出口美国产品关税增加；欧洲客户需求放缓；VCS发展不及预期等。

【安信食品|周观点】山西汾酒Q3保持高稳健

本周观点：消费税短期暂无影响，山西汾酒Q3保持高稳健

1.1. 消费税改革对白酒短期暂无影响

10月9日发布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，主要改革措施包括将消费税征收环节后移并稳步下划地方。按照健全地方税体系改革要求，在征管可控的前提下，将部分在生产(进口)环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境。具体调整品目经充分论证，逐项报批后稳步实施。先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点。改革调整的存量部分核定基数，由地方上交中央，增量部分原则上将归属地方，确保中央与地方既有财力格局稳定。 

实施改革的品目未提及白酒行业，高复杂性导致白酒短期实施改革可能性低。发布的消费税后移方案明确提到先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，目前并未提到白酒行业。我们认为短期白酒行业消费税改革实施可能性较小，主要原因为：1）消费税涉及产品14种，每年万亿左右总额，从消费税构成上看，烟、成品油、车和酒居前列，本次实施改革的品目其消费税额权重较低，属于试点性质，继续大范围推广时间表不确定；2）酒类改革难度大。同烟草行业对比来看，烟草行业从生产到销售均由国家统一管理，经销网点也需到相关部门登记注册，因此烟草行业可在批发环节收税，甚至进一步后移到零售环节，而汽车同样在零售环节可以征收，原因汽车上牌环节存在，导致漏税可能性低；而白酒行业批发渠道分散，终端网络复杂，零售价格随意性较高，开票率有弹性，如果白酒消费税改成零售环节征收，征管难度大，且容易造成税源流失；3）白酒生产地和购买/消费地经济差异明显，贸然调整征税环节会加剧地方财政税收不平衡。

政策出发点表明不会冒进。《方案》基本原则“保持现有财力格局总体稳定，调动中央与地方两个积极性”，“适时调整完善地方税税制，培育壮大地方税税源”，消费税征收改革目的也是“拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境”，因此消费税征收改革必然不希望引起大的波动和产生不利于消费的效果。从试点到扩大，至最终启动白酒消费税征收后移，我们认为时间跨度会较大。

如果白酒消费税征收后移至零售环节的影响如何？我们认为有几个方面必须考虑：

第一，消费税征收后移会带来渠道价格体系的短期调整，优势企业影响有限。消费税征收后移，出发点是税收从中央向地方转移，消费者承担税负未必增加，但白酒企业从影响损益表变成不影响损益表，有利润增加的可能性。实际情况是如果白酒企业出厂价不变，则渠道利润受损或消费者承担更高售价二者必居其一，要么短期面临销售压力，销售额受损，要么企业降低出厂价补贴渠道利润，不同企业受影响程度不同，但品牌力强的优势企业转嫁能力更强，从以往消费税调整（基本是加重或从严征收）经验看，名酒厂均能有效转嫁税收压力，1988年价格放开以来，名酒售价稳步上行和保持平稳的时间区间更长。未来若白酒真正实行征收改革，核心仍是品牌力决定的定价权。

第二，大众酒短期不利，长期看龙头有望持续受益集中度提升。若消费税后端征收，高端白酒由于较强的定价能力以及成长转嫁能力，出厂价基本不会受到影响，甚至短期会增厚利润。对于次高端及中高端白酒，成本转嫁能力相对高端酒较弱，酒企、经销商和终端会共同承担消费税，品牌较强的企业预计会通过提价的方式减小部分影响。而低端酒消费者价格敏感，成本转嫁能力较弱，短期将通过企业承担或者补贴渠道经销商进行市场维护，长期来看，低端酒中小企业市场和利润都将逐步被挤压甚至被淘汰，龙头企业将持续收割市场份额，低端酒集中度将加速提升。

第三，长期或能达到税改初衷，即“拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境”，利好优势企业进一步全国化扩张。由于消费税属中央税，地方对消费税征收积极性不高，白酒作为当地纳税大户（非消费税），地方保护主义不同程度存在，地方政府扶持本地酒企的动力强。白酒税改如果推进，全国性酒企跟地方酒企消费税均上收至当地，品牌规模较大的全国性酒企或因税收贡献较大而更受青睐，地产酒地方保护将被打破，各酒企在区域间流通加快，全国性名酒跨区域发展更加顺利，白酒行业竞争更加市场化，行业集中度有望进一步提升。

落实到投资上，我们认为白酒消费税税改时间表未定，短期不考虑影响。长期看，如果税改推进落实，对白酒也并不构成系统性风险，短期影响也存在巨大的结构性差异，我们认为基于品牌地位和定价权、消费刚性程度，仍然持续看好行业头部优势企业和价格带龙头。

1.2. 山西汾酒Q3保持高稳健

三季度已过，之前我们预判汾酒主体销售旺季表现良好，近期我们对主要区域进行了访问汇总，合理进行了估算，估计股份公司主品牌单三季度销售增长微超30%，较上半年小幅提速，保持高稳健。  

省内表现良好，Q3增长表现和上半年相近，截止9月，估测任务完成进度 80%-84%左右，符合预期，完成度良好，部分区域任务完成乐观，9月有所收速。

青花30控货延续，青花30我们理解为挺价目标800价位，做下一步升级的预先卡位，为明后年乃至更长时间埋下增长点。

我们坚定看好汾酒，短中长三个维度逻辑通顺，具体阐述可参考最新深度报告，敬请详阅《山西汾酒：短中长三维度看汾酒，复兴进行时》。短期看，今年能做到累季增速提高的白酒企业标的不多，我们认为山西汾酒是具有确定性的一家。

风险提示：新进入资产收入利润贡献影响表观增速。整体需求放缓导致渠道库存压力增大。

1.3. 高度重视高端白酒中秋表现，三季报确定性高

贵州茅台：关联交易靴子落地，直营开始启动，价格理性回落

公司于8月9日披露《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》、《关于子公司向关联方销售产品的公告》，指出：1）控股股东茅台集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，控股股东与公司亦无形成金额较大的关联交易的安排；2）2019年度交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56亿元）、销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同；3）重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。

我们认为值得重点关注的几点为：

1）2019年关联交易即向茅台集团销售的茅台酒总量较低，好于市场此前的谨慎预期。经测算，关联交易茅台酒数量约2800吨，占前期收回6000吨茅台酒计划量的50%以内，在2018年关联交易基础上仅增加1500吨左右；

2）未来关联交易的不确定性大幅降低。2013 年至2018 年，经董事会、股东大会审议批准，贵州茅台公司每年按不超过上年年末净资产金额5％的标准向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒产品，2019年按2018年末净资产5%为限，如果未来均按此标准执行，未来不确定性大幅降低，且增量较小，经测算2020年关联交易增加不到1000吨，增幅不到20%；

3）股份公司直营计划有望大幅增加，旺季投放保障加强。公司回复交易所工作监管函提到，将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。我们认为扣除向集团销售量外，剩下计划量将大概率投放到股份公司的直营、团购渠道（我们预计4000余吨），有助于提升出厂均价增厚业绩，理顺和完善茅台酒营销体制的工作目标初现成效；公开资料显示公司计划在中秋、国庆前夕向市场集中投放7400吨茅台酒，目前飞天茅台终端价持续冲高，草根调研显示普通飞天茅台酒终端价格已超2500元，明确罚收计划的投放将有利于今年8月以后的市场投放节奏，有利于制约终端价格并稳定经销商预期。

由于公司公告当中明确提到自营等渠道投放，我们近期做了市场走访调研，自营店投放预计加明显增加，较年初计划投放量再度增加近100%，我们认为这将明显提升Q3直营比例，提高Q3盈利。9月17日公司发布通知，要求经销商在9月内执行Q4剩余计划，同时公司同天猫和苏宁合作落地，我们认为公司Q3控价导向下，预期引导力度加大，批价理性回落，发货量向电商、会员KA倾斜，具体发货量我们认为或同上年同期接近，Q4值得乐观。

茅台酒总体供不应求趋势将延续，巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系，供小于求明显，这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河。而今年以来茅台价格“疯涨”导致贵州以及公司控价导向明显，公司通过要求经销商提前执行计划，加大直营，加大商超和平台电商合作，多措并举，我们认为中期控价导向会增强业绩超预期可能性。

泸州老窖：旺季准备较好，Q3回款乐观

微酒报道，8月2日泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司发布《关于52度及38度国窖1573经典装产品价格体系及配额的通知》，其主要内容如下：一、即日起，52度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为919元每瓶，终端建议零售价为1099元每瓶；二、即日起，38度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为680元每瓶，终端建议零售价为799元每瓶；三、鉴于国窖1573产能呈现饱和，2019年8-9月52及38度国窖经典装产品配额按扣减30%执行。

8月5日，微酒继续报道，“重庆地区将在8月18日后停止接收配额内订单，全国范围内将在8月20日后停止接收配额内订单”。

我们分析，泸州老窖的国窖1573通过小幅涨价，限定打款期限，快速释放配额，锁定中秋市场投放，而后继续小幅涨价，目标挺价和经销商利润提升。我们认为国窖1573的操作非常务实，而且有效，渠道调研显示，经销商在限定时间内打款较为积极。

五粮液：价格坚挺，动销稳健

挺价+多样化营销活动，系列酒动作不断。

8月10日，第八代普五零售指导价正式提高到1399元，团购价1199元，批价建议1006元，整箱出货价不低于7500元，渠道利润可观，有经销商测算，终端门店销售一箱五粮液利润最高可能近2000元（按7500元一箱销售，成本969*6，再加扫码返利），积极性大幅上涨。

2019年上半年，五粮液重点在于全新运作思路的宣传普及，目标要达成团队、经销商和终端在理念上的统一；下半年则要在品牌拉升，消费者耕耘上持续发力。8月以来公司多样化营销持续升级，五粮液公司重磅推出“老酒回家”、“一生酒柜”等活动直指消费者，这一系列活动颇有新意，也对消费者有吸引力，品牌造势多管齐下，加强品牌拉力。五粮液第八代品鉴会和消费者俱乐部等也将全面启动。

五粮液浓香系列酒方面，“三合一”之后划分了15营销区域，各区域销售工作有条不紊推进。7月25日，五粮浓香系列酒公司在济南召开山东大区经销商沟通会；8月2日五粮浓香系列酒安徽大区经销商沟通会召开；8月10日五粮浓香系列酒公司在成都召开了川渝营销大区经销商沟通会，对于川渝市场的建设，公司提出要把它作为标杆市场来打造，做出五粮浓香系列酒的“氛围标杆”、“份额标杆”和“秩序标杆”。为做好这件当前的核心工作，五粮浓香系列酒公司还将从三个方面给予政策支持：第一，真金白银投入，旗帜鲜明地支持优商，态度坚决地处理违规行为；第二，捆绑考核。将大区和总部深度捆绑，形成利益共同体，切实提高团队积极性；第三，强化督导，确保战术落实到位。

公司中报后通过视频会议形式和投资者进行了公开交流，Q3尤其是9月公司五粮液投入力度恢复。

我们认为五粮液公司战略调整得当，执行效果良好，品牌升级有序，未来前景看好。

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本周食品饮料板块综述

本周（10/08-10/12）上证指数上涨2.36%，深证成指上涨2.33%，食品饮料板块上涨1.11%，在申万28个子行业中排名第23位。子板块中除乳品和葡萄酒外，其余板块均有不同幅度的上涨，其中肉制品涨幅最大，为1.61%（肉制品1.61%>啤酒1.51%>白酒1.45%>饮料制造1.42%>软饮料1.35%>食品饮料1.11%>调味发酵品1.09%>食品综合0.65%>黄酒0.63%>其他酒类0.32%>食品加工0.32%>乳品-0.54%>葡萄酒-0.72%）。

个股涨幅前五位分别是：金字火腿（10.85%）、三全食品（10.65%）、黑芝麻（8.75%）、安井食品（8.46%）、科迪乳业（8.16%）；

跌幅前五位分别是：来伊份（-10.47%）、汤臣倍健（-6.97%)、威龙股份（-5.74%）、广州酒家（-5.15%）、伊力特（-5.11%)。

核心组合表现：

本周我们的核心组合上涨0.98%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：

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投资建议

■ 核心推荐：白酒方面，看好具有中期逻辑且今年业绩增速处于行业较高水平、确定性较高的头部品种，核心推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、顺鑫农业等；食品股推荐新品快速成长且估值较低的洽洽食品、品类快速成长的妙可蓝多、基本面稳健的中炬高新、内部深入改革见成效的三全食品；建议重视跟踪涪陵榨菜边际销售改善，重视啤酒行业盈利提升动力。

■ 风险提示：宏观经济不确定性；中高端白酒需求增长不及预期及竞争加剧风险。

中信建投-天味食品 “火锅底料+川菜调料”双轮发力，开启新征程

　　复合调味品市场规模大，高速增长态势明确：
　　根据Frost  &  Sullivan数据，2010-2015年复合调味料市场复合增速达16.1%，至2018年规模达1091亿元，预计2015-2020年仍保持14.7%复合增速，在中国调味料总市场的占比上升至22.1%。其中，火锅调味料占比20.69%，中式复合调味品占比为17%，预计2015-2020年复合增速为15.02%、16.85%。目前火锅底料的主要销售渠道为家庭消费及餐饮消费，分别占比50.1%，46.1%。

　　品类丰富、大单品战略进一步实施：
　　产品上，公司旗下两大品牌“大红袍”和“好人家”主营火锅底料和川菜配料生产销售，手工火锅底料和鱼系列川菜调味料是公司两大单品系列，增长迅速。从价格带上来看，天味的产品品类丰富，且产品结构多样，中端、中高端、高端产品全覆盖，给消费者更多的选择空间。另外，公司每年推出新品，持续创新，完善产品丰富度。随着天味品牌竞争力逐步加强，未来有望通过大单品战略进一步提升产品渗透力和复购率。

　　经销为主，定制餐调空间广阔：
　　从渠道上来看，经销商模式下商超和农贸市场仍是当前主流，2019H1经销商贡献84.15%收入，继续深耕现有渠道仍是公司当前重点工作。此外，餐饮行业连锁化趋势带动调味品行业定制化需求，天味食品从15年开始进入定制餐调这个领域，17，18年定制餐调业务增长很快的，2019H1定制餐调占比9.72%，是公司将来战略重点之一。

　　募投项目分析：
　　天味食品此次公开发行的股份数量为4,132万股，占发行后总股本的比例不低于10%，所募集资金拟依次投资于下列项目：1）家园生产基地改扩建建设项目，2）双流生产基地改扩建建设项目，3）营销服务体系和信息化综合配套建设项目。通过募投项目实施,公司将:1)新增产能3.8万吨,占2018年公司总产能的42.22%,其中主要新增产能为1.2万吨的定制餐调产能和0.8万吨的全型(手工)火锅底料产能。

　　盈利预测：
　　公司产品结构趋于多元化，渠道深耕与新拓展稳定，随着公司品牌知名度和管理效率的提升，短期产能充足，预计公司2019-2021年归母公司净利润分别为3.60亿元、4.51亿元、5.54亿元，对应摊薄EPS分别为0.87、1.09、1.34。

大族激光：激光设备龙头即将王者归来

①国内激光设备龙头

公司是国内激光设备龙头，创立于1999年，2004年上市，2005年完成股权分置改革。

作为设备商，公司横向纵向拓展能力强，横向可拓展到不同应用领域，纵向可向上游光源和关键零部件延伸。公司从最初的小功率激光打标→增加布局PCB+LED→突破大功率、进入苹果→光纤激光器切割/新能源/OLED/半导体等领域，涉及包括打标、焊接、切割、PCB钻孔、工业机器人等200余种工业激光设备和智能装备解决方案，是国内唯一能提供全系列激光装备的厂商。

②苹果将迎创新大年

预期苹果将于2020年推出5G手机，包括外观件、天线、基带等多个零部件的潜在设计改变将带来激光设备的增量空间，叠加强劲换机需求，保守估计明年苹果业务有望产生32亿营收，同比增长78%。苹果业务的毛利率高于公司其他业务毛利率，因此苹果业务增长将有效改善产品结构，带来整体毛利率水平提升。

③OLED、锂电池、半导体有望维持高景气度

1）面板：2019年公司面板业务预计将保持高速增长，有望达到10亿元，其中OLED营收超过50%。我们认为2020、2021年公司面板业务有望同比+35%和26%，主要基于公司在面板行业的地位及国内OLED产线的顺利投产。2）新能源：受益下游大客户产能持续扩充，2019年公司新能源业务营收有望增长至12亿元，同比+87%。国内其他动力电池供应商包括比亚迪、国轩高科等产能也将持续扩大，公司作为国内激光器龙头厂商，将受益下游产能的扩充。我们预计2020-2021年公司新能源业务将持续稳步增长，同比分别+30%和30%。3）半导体有望接力成为下一个高增长点。预计今年半导体相关设备订单同比增长近4倍，已打通国内主流封测厂，证明公司实力。预计明年半导体仍维持数倍增速，接力PCB、锂电成为新的增长亮点。

④PCB和新能源下游需求有望复苏

1）2019年，受下游需求疲软、中美贸易摩擦及华为事件的影响，PCB厂商扩产进度放缓，公司PCB业务将同比下滑30%。2020年，我们认为PCB行业景气度有望复苏，增长动力主要来自5G基础设施投资加速、智能手机需求复苏、5G和产品轻量化驱动PCB产品持续升级。2）2020年我们保守估计大功率业务将维持个位数增长，毛利率有望企稳，主要因上游激光器厂商IPG、锐科等在过去三个季度中毛利率下跌剧烈，大部分二三线厂商已处于盈亏平衡线附近，预估明年价格压力可能减轻。（民生证券）

【国金策略】十月A股策略及最新金股组合||调整与积极布局期

【国金证券】十月金股组合

长春高新、华兰生物、安图生物、迈瑞医疗、芒果超媒、南极电商、国电南瑞、三一重工、贵州茅台、立讯精密

策略|李立峰/丁潇：十月A股市场策略—调整与积极布局期

10月是上市公司三季报披露的时间窗口。从行业情况看，“计算机、通信、电子、医药、食饮、化工、电气设备”等行业三季报业绩高增长的公司数量居多，尤其“消费电子、养殖”等板块相关上市公司表现突出；由于之前有部分上市公司早在今年7、8月份已披露了三季报业绩预告，业绩高增长的部分公司股价存在被透支的可能，警惕过度炒作风险；

展望10月A股行情，我们依旧面临外围事件的不确定性，如“特朗普遭遇弹劾调查风波、英国退欧、中美贸易进展”等，但与此同时，国内“稳增长”的政策方向不变，政策基调延续偏暖，在去年基数较低的背景下A股企业盈利具备边际改善的基础。由此，我们预判10月A股市场呈现存量结构行情为主的机会，对10月A股行情整体不悲观，建议投资者在调整中布局秋季行情，投资者可借助A股短暂调整期更多的优化行业配置及个股选择。

行业配置方面，在存量行情下市场风格完全切换的条件不具备，但需开始逐步关注起部分绩优低估值蓝筹板块，未雨绸缪。正如我们所阐述的，我们预计10月份“科技成长、消费白马”板块个股会进一步分化，警惕部分业绩高增长的个股股价被透支的风险，相应的资金会流向部分绩优蓝筹低估值板块。

风险提示：海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调、中美贸易等）、政策监管（金融去杠杆等）。

医药|袁维：迈瑞医疗、安图生物、华兰生物、长春高新

迈瑞医疗推荐逻辑

国内医疗器械龙头，在销售规模、研发投入、产品条线等方面优势突出，我们认为相比同行企业，公司已经完成了三大关键性的飞跃：1）从单产品线到多产品线，综合化产品；2）现代化的公司治理结构和管理体制；3）海外市场和海外销售打开局面。因此，无论在国产替代还是海外放量方面，公司都有着国内同行业企业中最大的成功概率。我们维持盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润为45.37、56.45、69.96亿元，分别同比增长22%、24%、24%。

风险提示：2019/10/26公司有3.78亿股解禁，占总股本31%，当前流通股占总股本10%；行业政策变化；中美贸易相关风险；汇率波动风险；经销商销售模式的风险。

安图生物推荐逻辑

中国化学发光和体外诊断领域领先企业之一，化学发光业务增速快，盈利能力强，是公司成长核心动力。，此外，公司逐步向体外诊断领域多产品线布局迈进，研发投入居于行业前列。公司在国内企业中率先推出自动化流水线产品，目前已经在医院终端开始装机，有望成为中国三级医院诊断检验国产替代排头兵。我们看好公司磁微粒化学发光、生化分析仪和试剂、微生物检测与培养等产品线的成长前景，暂不考虑可转债转股影响，预计2019-2021公司归母净利润分别为7.26、9.26、11.82亿元，同比增长29%、28 %、28 %。

风险提示：发行可转债的利息费用和转股对未来EPS的潜在摊薄；部分区域降价压力增加，影响产品毛利率；研发费用超出预期；市场竞争加剧；新产品放量慢于预期。公司2019年9月2日有2.83亿股限售股解禁，占股本67.5%。

华兰生物推荐逻辑

国内近两年采浆增速大幅下滑，而需求增长稳健，考虑到其供应资源的稀缺性和从采浆到生产的时间滞后性，未来浆源稀缺性提升，价格和盈利改善是极大概率事件。流感疫苗放量强劲，我们认为近两年疫苗业绩有较大弹性；从长期看，流感疫苗的接种普及和总量扩大具有巨大空间，流感疫苗也是世界疫苗市场TOP3品种之一。我们看好公司血液制品业务景气度提升和估值修复前景，以及公司疫苗业务进一步放量前景，暂不考虑1#线贡献产能情况，预计2019-2020年公司实现归母净利润14.5、19.1、23.7亿元，分别同比增长27%、32%、24%。

风险提示：疫苗行业监管和质量风险；流感疫苗其他企业获批四价流感疫苗，市场出现竞争；医保控费和价格调整风险。

长春高新推荐逻辑

中国生长激素市场仍处于市场下沉的快速发展期，从在用人数角度考虑（我们估计全国每年大约10万人左右），提升空间依然广阔！新适应症的开发、剂型的升级仍在为这一市场提供进一步扩大机会。公司重组已经顺利过会，上市公司及金赛药业管理层利益与投资者更加统一，业绩承诺提升未来确定性。暂不考虑资产重组对公司业绩影响，我们看好生长激素业务的增长前景，预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.6、18.1、23.6亿元，分别增长35%、33%、30%。

风险提示：重大资产重组不确定性；审批风险；业绩承诺风险；生长激素市场格局变化。

传媒|焦杉：芒果超媒

芒果超媒推荐逻辑

芒果超媒，在今年上半年互联网视频业务中广告收入和会员收入皆取得较高速的增长，叠加大屏端牌照优势，高毛利的运营商业务随着全国各省份IPTV和OTT渗透进程的加快也在快速发展，公司还处在高速成长期。

公司在网络长视频行业中自制综艺上的原创能力非常强劲，在8个核心自有工作团队的协力下，像《明星大侦探》、《妻子的浪漫旅行》、《女儿们的恋爱》等优质网综内容频出。根据我们的统计，芒果TV网络综艺的播放量份额行业占比已经从2018年的23%增长至2019年前9个月的36%，出众的综艺实力正在逐步兑现。预计在2019年Q4和2020年Q1还有11部自制综艺上线。在2019年10月下旬或11月初， S级自制网综《明星大侦探》第五季预计会上线，《明星大侦探》前四季都取得比较不错的播放量和口碑。

不仅仅在综艺方面，在电视剧和网络剧板块公司今年也加大了投入。差异化的优质内容对于网络长视频平台的重要性不言而喻，今年上半年，公司在专注于年轻女性的都市和爱情剧集上已经取得初步成绩，直接体现在没有大规模促销的情况下，芒果TV2019年中期付费会员数已经超过了1500万，相较年初的时候增加了500万。从行业角度而言，自从去年8月份明星限薪令严格执行以来，行业上游对于剧集内容采购以及制作成本都开始明显下降。而头部的网络视频平台，比如爱奇艺，由于在2019年内容监管政策较严的环境下，剧集的上线都有一定程度的推迟，2019年多是在消化去年中期之前的存货库存。而芒果TV之前对于剧集的采购比较节制，整体量级还比较小，去库存的压力也小一些。在2019年5月份，公司也刚完成了20亿元配套募资，资金的投入也有保障。在2019年成本更为可控的条件下，我们预计芒果TV在剧集方面赶超进度也会加快，尤其是在自制剧方面，根据已经披露的信息，预计2019年Q4和2020年Q1芒果TV即将上线大概17部自制电视剧和网络剧。未来，会员规模的增长还有很大的发展空间。我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.35/15.51/18.45亿元，对应PE分别为39/28/24倍。

风险提示：数据准确性差异；政策监管风险；付费会员规模增长可能不及预期；存货减值及应收账款坏账风险；限售股解禁风险。

    

电新|邓伟：国电南瑞

国电南瑞推荐逻辑

1-7月份电网投资下滑超过10%几，8月份以来电网投资同比正在提速，下半年电网投资同比提升趋势明确。具体来看，新基建稳增长预期大幅加强；继Q1后特高压核准和招标重新启动，前不久雅中-江西直流特高压项目开标，国电南瑞独中换流阀和直流控保，刷新单条直流特高压中标历史记录。

10月份和四季度泛在电力物联网招标、政策落定催化不断：节前第四批信息化设备启动招标，再次印证了泛在电力物联网招投标和建设加速的逻辑，泛在物联网从此前的概念规划阶段进入了正式落地阶段。规划额度：年初泛在的规划投资额在150-200亿，加上9月份新增的100亿额度，全年泛在专款专用额度在250-300亿，额度提升刺激了近期股价的表现。实际招标额度和进度：我们测算第四批泛在电力物联网招标金额大约在20-30亿，加上之前的非集中招标30亿，以及Q4即将进行的1-2批招标，全年实际招标额将达到150亿左右。

中报靴子落地，正式开启业绩环比同比向上趋势：下半年应收账款会计变更对利润总额影响只有1亿多且下半年业绩基数较大，所以会计账款调整对业绩的边际影响大幅减弱，明年随着泛在电力物联网、特高压交货高峰的到来，预计业绩增长将达到20%+，三到五年业绩复合增长将达到15%-20%，2019-2011年EPS为0.99/1.15/1.4元，目前股价对应2020年PE 18x，一年期收益空间45%+。

风险提示：电网投资不达预期；特高压核准招标延迟影响盈利预测。

商贸|吴劲草：南极电商

南极电商推荐逻辑

中报业绩良好：2019H1南极电商实现GMV109.8亿，+62%YOY，核心业务“品牌综合服务业务及经销商品牌授权业务”收入合计为3.81亿元，+36%YOY，扣除时间互联后，主业净利润为3.29亿元，+40%YOY，应收账款同比明显改善，保理业务应收账款同比下降，财务质量有所提升。南极坚持高性价比高频标品的产品定位，通过高效的迭代反馈，持续实现突破，使得公司扩品类逻辑顺畅。

最新GMV表现优异：截止2019年8月29日，南极电商2019M8D1-29实现GMV16.74亿，+62%YOY（按天数折算后），2019M1-M8D1-29GMV144亿，+62%YOY（按天数折算后）。

股权激励方案发布：2019年9月25日，公司发布2019年股权激励计划（草案）：公司拟向包括公司董事、高级管理人员，中层管理人员，核心技术（业务）骨干在内的激励对象授予1696万份股票期权，占公告时公司股本总额的0.69%。首次授予的激励对象共计124人，行权价格为每股6.70元。首次授予的股票期权考核目标为2019、2020、2021年度净利润增速分别不低于36%、28%、28%。本次股权激励计划有望充分调动核心骨干积极性，彰显公司未来发展信心：一方面，方案的落实将有效绑定公司核心骨干利益，充分调动员工积极性，有利于公司中长期发展目标的有效达成；另一方面，公司对业务单元及个人还设置了严密的绩效考核体系，能够对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价，也在一定程度上体现了管理层对公司未来发展的信心。

盈利预测：预计未来2-3年，南极电商GMV复合增长率超过35%，预计2019-2021年，公司归母净利润分别为12.2/16.3/20.0亿元，eps分别为0.50/0.66/0.81元，对应PE分别为21/15/13x，维持买入评级。

风险提示：电商增速放缓；平台政策风险；解禁风险；品类拓展风险等。

机械|王华君：三一重工

三一重工推荐逻辑

重点看好公司挖掘机业务，预计公司挖掘机2019-2011年复合增长率7%左右，混凝土机械、汽车起重机分别保持超20%、超10%复合增长。

公司全球化将打开未来发展空间、减缓周期性波动；公司较美国卡特彼勒、日本小松，成长性更好。  

预计2019-2021年净利润111/135/148亿元，同比增长82%/21%/10%，复合增速34%。EPS为1.33/1.61/1.76元；PE为10/9/8倍。给予2020年12倍PE，合理市值1617亿元。维持“买入”评级。

风险提示：地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑风险。

 

食饮|寇星：贵州茅台

贵州茅台推荐逻辑

市场需求依然旺盛，茅台基本面无忧。茅台当前依然是供不应求状态，尽管国庆前直营渠道商超和电商放了部分量，但是依然是杯水车薪，国庆期间批价下行更多来源于四季度放量提前到三季度的预期影响。当前一批价自今天上午跌到2200元一瓶后，下午已经企稳回升到2250元，预计又将进入一轮上升期。

多方面原因确保茅台三季度报表较好。第一方面是同期茅台的低基数，去年三季度茅台增速仅有3.2%；第二方面是二季度我们预计茅台报表有调节，部分发货量确认到三季度，叠加四季度量部分也有可能因献礼因素确认到三季度，整体三季度在量上面的提高预计会比原有预期提高，预计有12%以上提高，叠加非标和直营对价的提升，共同推动茅台三季度有望收入在20%以上。 

当前估值虽然较高，但有望保持。由于有三季度业绩支撑，以及年底前预收款和明年价格上面预期的支撑，叠加四季度估值切换和需求持续高景气助推情绪，我们预计茅台估值有望持续保持高位，因此具备较强稳定性。作为10月份稳定标的推荐。

盈利预测：预计19-21年公司营业总收入为892亿元/1049亿元/1217亿元，分别同比+15.6%/17.6%/16.0%；归母净利润分别为426亿元/506亿元/593亿元，分别同比+21.0%/18.8%/17.2%，折合EPS分别为33.91元/40.27元/47.20元，目前股价对应19-21年PE分别为34X/29X/25X，维持“买入”评级。

风险提示： 市场竞争加剧、食品安全问题、市场需求下滑。

电子|樊志远：立讯精密

立讯精密推荐逻辑 

2019年苹果新机销量超预期，公司有望凭借份额提升、Airpods产量倍增，实现快速增长：2019年新机销量超预期，公司增长动力强劲，马达、声学份额不断提升，随着苹果新机型逐渐增多，公司无线充电、LCP天线业务将积极成长。Airpods需求强劲，公司大力扩产，预测2019年公司出货量将达到3000-3200万套，约占大客户份额60-70%，Airpods将成为公司未来3年强劲的增长驱动力。

苹果2020年有望借助5G手机走出低迷，公司积极受益：苹果2020年新机创新幅度较大，有望借助5G换机走出低迷，2020年苹果手机销量有望达到1.9-2.0亿台。预计2020年苹果三款手机均支持5G，新增LCP天线，公司作为苹果手机LCP天线主力供应商，将深度受益。公司马达业务去年在大客户供货大幅增长，声学业务份额及盈利能力也在不断提升。

苹果可穿戴设备、家居及配件类保持高速增长，公司受益首当其冲：今年上半年，苹果可穿戴设备、家居及配件类业务大幅增长，其中二季度营收同比增长48%，Airpods增长强劲，Apple Watch二季度销量创出新高。公司是Airpods主力供应商，产能不断提升，明年将切入Apple Watch。

积极布局Apple Watch及Sip，明年有望实现增长接力：目前公司在Apple Watch领域为苹果提供无线充电接受端和发射端、表带、天线等产品，明年有望切入第五代Apple Watch的制造及Sip配套，Sip除了配套Apple Watch，未来还有望配套Airpods，此外，5G时代，Sip的用量将越来越大，业绩有望持续保持快速增长。

风险提示：苹果手机销量不达预期，手机需求持续萎靡，5G手机渗透低于预期。

中环股份研究报告：业绩增速符合预期，光伏盈利能力持续提升

　公司于2019年10月8日发布前三季度业绩预告。公司预计前三季度归母净利润为6.82亿元-7.12亿元，同比增长60.20%-67.25%。其中第三季度归母净利润为2.30亿元-2.60亿元，同比增长82.89%-106.74%。
　　投资要点：
　　业绩增速符合申万宏源预期，低基数带来单季高增速。2019年前三季度，公司进行了严格的成本费用控制和精益化管理，叠加光伏、半导体优势产能的持续释放，公司整体经营成本明显降低。报告期内公司单晶硅片市场份额不断扩大，议价能力得到增强，盈利能力持续提高。2019年一季度、二季度公司归母净利润增速分别为50.15%和51.08%。三季度公司业绩增速大幅提升至82.89%-106.74%，一方面得益于产销规模和盈利能力的持续提高，另一方面也由于2018年三季度公司业绩受政策变动影响较大，当期基数偏低（归母净利润为1.26亿元）。
　　光伏硅片产能稳步扩张，龙头地位得到巩固。2018年公司单晶硅片产量超过30亿片，市占率超过30%，稳居行业前二。截至2019年7月，公司光伏硅片产能已超过30GW，预计五期项目投产后总产能突破56GW。公司依托行业领先的研发实力，成功突破12英寸大直径光伏长晶技术，并已申请上百项专利构建技术壁垒。M12大硅片的应用将为下游电池客户节约22%左右的非硅成本，推动全产业链降本增效，加速平价上网。随着公司相关产能释放和下游电池客户配合，M12大硅片市占率有望在2020年下半年快速提升。
　　半导体大硅片扩产平稳推进，12英寸项目预计2020投产。2019年一季度公司首条12英寸半导体抛光片产线已经投产。2019年上半年，天津工厂8英寸硅片扩产项目已实现设计产能；12寸试验线项目于2月产出，并持续进行研发工作；宜兴工厂预计下半年开始投产8英寸产线，12英寸项目预计2019年第四季度实现设备搬入，2020年第一季度开始投产。半导体大硅片项目全部投产后，公司将实现105万片/月的8英寸产能及17万片/月的12英寸产能，成为国内半导体硅材料龙头。
　　维持盈利预测不变，维持评级不变：公司是半导体材料国家队，肩负大硅片国产化历史重任，而在光伏单晶硅片环节也属于头部产能。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为11.53、15.01、19.95亿元，对应的EPS分别为0.41、0.54和0.72元/股。目前股价对应PE分别为31、23和18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏需求增长低于预期；半导体大硅片客户认证低于预期。

                                                                                                                   申万宏源

中信证券十月策略：政策与时间赛跑

十月，A股将演绎先抑后扬的走势。

展望四季度，我们预判外部环境对A股的影响已趋于平稳，市场对经济下行压力加大的担忧和宏观政策发力时间点、力度的预期成为核心变量。

十月，A股将演绎先抑后扬的走势。三季度经济数据公布的时间点，叠加新一轮中美贸易谈判的结束，是观察政策是否再次发力与时间赛跑的窗口，也是投资者年内最后一个逢低配置的机会之窗。

研大势

丨经济金融数据的预期差，是A股本轮调整的主因。

❶ 经济数据低于预期，市场担忧经济增速再下台阶。

国际方面，美国9月新增非农就业人数低于预期，叠加欧美贸易冲突加剧，全球经济表现脆弱，不利于国内经济企稳。

国内方面，8月官方制造业PMI为49.5%，连续4个月低于荣枯线；固定资产投资累计增速5.5%，环比降0.2%；社会消费品零售总额同比仅增7.5%，创4个月新低；进出口增速双双回落，出口超预期的同比下降1%，环比大跌4.3%。

❷ 金融数据高于预期，货币政策进一步宽松的力度受限。

8月，社融新增1.98万亿，同比增376亿元；存量为216.01万亿元，同比增长10.7%。

CPI为2.8%，高于预期。猪肉价格的上涨带动了食品板块牛、羊等禽肉、鲜果的上涨。其中，鲜果类上涨24%，影响CPI上涨0.39%；禽肉类上涨9.6%，影响CPI上涨0.12%。

金融数据高于预期，加上CPI处于较高水平，限制了央行流动性宽松的力度。

9月，美联储降息，央行保持MLF利率不变，仅仅是LPR的1年期品种下调5个基点，低于市场预期。

丨增量资金持续流入A股市场，支撑大盘回调有底线。

❶ 全球经济和利率下行凸显中国权益资产的配置价值，外资持续流入。

9月份国家外管局取消了QFII和RQFII投资额度和试点地区限制，为境外投资者继续投资A股提供便利。

近一个月来，MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数公司先后提高A股纳入比重，为A股带来超过1200亿元被动增量资金。其中，MSCI指数的A股纳入因子将于11月进一步提高到20%。

❷ 国家坚持“房住不炒”，居民财富配置资本市场的意愿增强。

前三季度新成立基金744只，募集规模达8000亿份，同比增17%。其中股票型基金发行1574亿份，居民增配权益资产的趋势明显。

8月份监管层实施两融标的扩容。截至9月底，两市融资余额9474亿元，比2018年底增加了1984亿元。这表明，投资者在加杠杆配置股票资产。

丨政策面是影响A股四季度走势的核心变量，十月是政策与时间赛跑的窗口期。

❶ 十月中旬是观察政策是否加码的窗口。

中美新一轮贸易谈判将结束，预计难以有突破性进展，考虑到特朗普困扰于弹劾事件，贸易摩擦大概率不会进一步恶化。

三季度数据公布时点是判断经济是否企稳、政策是否会加码的时间窗口。我们调低三季度GDP增速预测至6.1%，低于之前6.2%，并预判政策在三季度经济数据公布后再次加码。

❷ 政策先行是对冲经济失速风险的唯一路径。

9月初，国常会判断下半年经济下行压力加大，部署六大政策工具精准施策、做好“六稳”工作。我们预判三季度数据公布后，政策将再度加码，与时间赛跑。

货币政策方面，先行政策包括提前再次降准或降息，加大对中小微企业和科技创新企业的融资支持是主要发力方向。

财政和产业先行政策，是解决结构性问题的关键。国常会9月政策组合的加码和提前实施是主要手段，包括落实减税降费举措，提前下达明年专项债部分新增额度、扩大专项债使用范围、提高专项债项目资本金的使用占比上限等等。基建托底政策和新兴经济产业政策值得重点关注。

讲配置

综上，我们判断十月份市场将演绎先抑后扬的走势，核心运行区间为2800-3000点。当前的市场回调走势，会延续到十月中旬的三季度数据公布前后。

在中美贸易谈判难以取得进展的背景下，三季度数据公布后国内政策将再次加码，A股重回上扬走势。

本轮回调，是投资者年内最后一次调仓换股、逢低配置的良机。我们建议关注以下两条核心配置主线：

❶ 在经济下行压力加大的背景下，重点配置低估值高分红的蓝筹股和受益于稳经济政策的周期品种；

❷ 三季度报业绩确定的成长股值得重点关注。但没有业绩支撑的高估值科技股，建议逢高减仓。

国泰君安总量团队联合解读十一期间的国内外大事

开工在即，国泰君安宏观、策略及固收团队分别发布报告，从国外市场、国内市场、全球大类资产、A股市场节后策略四个方面梳理了十一期间的海内外重要事件。

主要结论如下：

1、美欧日PMI创新低，全球资本市场股跌债涨，联储再降息猜测升温。

2、特朗普弹劾案持续发酵，特朗普虽无近忧，但向中国进一步施压概率降低。

3、美国宣布对欧盟加征关税，欧盟表示将采取反制措施。

4、内外部环境好于预期，节后A股市场有望反弹。

01

【海外市场】

全球经济持续放缓

1、特朗普弹劾事件持续发酵

值得留意的是，“乌克兰电话门”事件之后，美国政界对弹劾特朗普的赞成率加速上行，首次明显地超过了反对率。

▼电话门后

弹劾赞成率迅速超过反对率

数据来源：Five Thirty Eight，国泰君安证券研究

据外媒报道，长假期间，众议院相关委员会密集传唤特朗普团队成员，但白宫方面并不予以配合——特朗普身边的相关工作人员（国务卿蓬佩奥、特朗普私人律师朱利安尼等）目前在被众议院相关委员会传唤，但当地时间4日早些时候，白宫已发表强硬声明，表示在弹劾调查获众院全体投票通过之前，不会予以配合。

另一方面，新的告密者正在出现。《纽约时报》5日报道：又有一名“通乌门”知情人员，正在考虑是否应该申诉，并到国会作证。

总体来看，目前两党对待“弹劾事件”态度分化明显：

▼在弹劾问题上

态度同样呈现鲜明的“党派特征”

数据来源：Five  Thirty Eight，国泰君安证券研究

#民主党对于弹劾共识较强。

此前一致不愿发动弹劾的佩洛西态度转变，一个重要原因就是民主党党内弹劾呼声很强。

#共和党党内观望情绪浓厚。

与此对比，共和党党内大佬尚鲜有对特朗普“电话门”正式表态，大多保持沉默，观望氛围较为浓厚。

国泰君安研究团队认为，在国内压力骤增之下，特朗普政府在中美贸易问题上进一步施压的可能性降低。

2、美欧日PMI降至十年内最低水平，美国非农不及预期，联储降息预期升温

长假期间，美欧日PMI数据相继公布，数据总体继续继续下滑并位于收缩区间，总量和多个分项数据均创下数年来的新低。

▼美欧日PMI继续创新低

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

相较而言，非农数据虽然不及预期、量缩价跌，但恶化程度有限。

受此影响，PMI数据公布后跳升的降息预期，在非农数据公布后略有降低。

▼PMI数据公布后，降息预期跳升

非农数据公布后，降息预期小幅降温

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从经济基本面来看，美国经济缺乏亮点，仍在持续放缓之中，但是在连续两次降息之后（历史上的“预防式”降息过程平均为3次），市场对进一步降息的预期也有所降温。

10月4日，美联储主席鲍威尔在美国华盛顿发表简短讲话，表示美国经济目前仍很稳健，美联储正在研究有助于实现其2%通胀目标的战略，但其并未在讲话中给出对未来利率走势的明确指引。

目前来看，联储再次降息是大概率事件，但是进一步的操作或需要更显著的衰退信号。

3、美国对欧盟加征关税，欧盟表示将采取反制措施

 

10月2日，美国公布对欧盟征25%关税商品清单。

美国贸易代表办公室公布了一份详细征税清单，其中美国将从10月18日对欧盟的大型民用飞机征收10%的关税，对欧盟农产品、工业品征收25%关税。

美国贸易代表办公室在声明中补充，美国有权随时提高关税或更改受影响的产品。

同日，欧盟委员会主席容克表示，欧洲会始终捍卫在互惠互利原则下的自由公平的贸易，“如果谁要向我们的商品加征关税，我们会以同样的方式进行回应。”

 

4、英国：脱欧谈判再次延期。

10月5日， 欧盟方面拒绝英国要求本周末举行脱欧谈判的请求。欧盟委员会表示，英国首相约翰逊新提出的脱欧方案，没有为敲定脱欧协议提供任何依据。

 

5、其他国家：澳洲、印度降息，日本将消费税提至10%

 

10月1日，澳大利亚联储五个月内第三次降息，将现金利率下调25个基点至0.75%，符合市场预期。这也意味着，澳大利亚的基准利率再创历史新低。

10月1日， 日本政府自10月1日起正式将消费税提高至10%。这是日本自2014年将消费税从5%升至8%后，时隔5年再次提高税率。日本之前的两次消费税增税，都造成接下来数月的消费数据低迷。

   

10月4日，沙特能源大臣阿卜杜勒阿齐兹表示，沙特已完全恢复了石油产出，目前其重点是沙特阿拉伯国家石油公司的上市。阿卜杜勒阿齐兹表示，沙特原油产能现在达到1130万桶/日，并称此前袭击事件是要破坏沙特作为“可靠、安全和可信赖产油国”的声誉。

 

10月4日，印度央行年内第五次降息。印度储备银行（RBI）4日将基准回购利率下调了25个基点至5.15%，这是该行今年以来第5次下调基准回购利率。印度央行同时将印度GDP增速预期大幅下调。

02

【国内市场】

十一旅游消费创记录

1、 十一旅游消费创记录。

 

10月6日，文化和旅游部数据显示，十一旅游消费创纪录。

十一假期前四天，旅游消费再创历史新高，全国景区共计接待游客5.42亿人次，同比增长8.02%；实现国内旅游收入4526.3亿元，同比增长8.58%。其中，仅4日一天，全国景区接待游客就达1.36亿人次，同比增长7.44%。

2、新疆塔里木盆地发现千亿立方米大气田。

10月4日，中国石油消息，新疆塔里木盆地发现一个千亿立方米的大气田。此前，9月29日，中国石油刚公布了在鄂尔多斯盆地、四川盆地的两项非常规油气领域的重大勘探成果，其中在鄂尔多斯盆地勘探发现了10亿吨级大油田——庆城大油田。

3、人民币汇率略有升值

 

截止10月4日，离岸人民币即期汇率为7.1128，较9月底微幅升值3bp。

▼9月以来离岸人民币汇率略有升值

资料来源：WIND，国泰君安证券研究

03

【全球大类资产表现】

股跌债涨

从整体上来看，全球多数权益市场出现下跌，债市普涨，大宗商品则涨跌不一。

▼全球主要资产价格变动情况

（9月30日-10月4日）

资料来源：WIND，国泰君安证券研究

1、权益市场：先下跌、后反弹、整体呈现波动态势

如前所述，长假一周，发达经济体公布的PMI数据连创新低，但随后引发了央行宽松预期的上行，同时美国周五公布的非农数据相较PMI数据并没那么悲观。

因此，欧美股市普遍先下跌、后反弹，整体呈现波动态势。

▼美股先下跌后反弹

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

本周全球主要权益市场表现较差，标准普尔500指数下跌0.33%，道琼斯工业平均指数下跌0.92%，富时100（英国）下跌3.65%，法兰克福DAX指数下跌2.97%，意大利ITLMS指数下跌2.39%。

▼ 全球主要权益市场多数下跌

资料来源：WIND，国泰君安证券研究

2、债券市场：除日本国债外，各国国债在经济弱、宽松起的数据和预期之下，普遍上涨

上周一，日本国债一度暴跌，但事出有因。从下图中我们可以看出，日本长端国债的显著调整，来自日本央行和日本养老金的调整。

▼日本国债一度暴跌

长端短端表现不同

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

周二，日本央行（Bank of Japan）宣布，上调10月份1-3年期国债的购买规模区间，下调4种长债购买规模区间，其中在10月份，25年期限以上的国债购买区间下限下调为零。

而政府养老金投资基金（Pension Investment Fund）也表示将调整资产配置规划，转向购买更多外国债券。

而从上图中可以看出，长端普遍调整8-10bp，而短端仅为2bp左右，长端和短端的调整幅度有显著差异，这显示BOJ对于不同期限的购买规模的差异化处理，可能是导致此次暴跌的直接原因。

▼ 日本央行大量购买本国国债

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

不过日债暴跌对于国内债市影响很小。

站在中国的角度，外债市场对国内的影响更多的通过情绪层面，对于国内债市投资者而言，日债相对关注度较小，相对于美债而言，日债对国内债市情绪的冲击有限。

▼日债“暴跌” VS 国内债市

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3、大宗商品市场：涨跌互现

波罗的海干散货指数（BDI）下跌4.85%。受到沙特产量逐渐恢复的影响，NYMEX原油下跌5.64%，IPE布油下跌4.49%。CBOT玉米上涨3.49%，CBOT大豆上涨3.74%。

▼  大宗商品涨跌不一

资料来源：WIND，国泰君安证券研究

04

【A股市场策略】

把握节后反弹机会

从国内外各项条件来看，整体环境好于预期，节后市场有望反弹。

从国内来看，9月底公布的国内PMI好于预期，缓解经济失速担忧，去库存接近尾声，年内有望出现盈利底。三季报预告显示上市公司盈利增速有望环比改善。

从国际来看，十一后的一周刘鹤将率团赴华盛顿举行第13轮中美经贸高级别磋商，预计对市场形成一定利好。

十一期间外围股市有所下跌，但A股节前调整充分，已经反应悲观预期，因此节后有望反弹。

从历史数据来看，过去20年，十一开市至10月15日平均涨幅为正且上涨概率为65%，但10月平均涨幅为负，因此10月有先抑后扬的特征。

▼近20年A股十一后开市至10月15日

市场平均涨幅为正

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

▼ 近20年10月A股平均涨幅为负

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

对10月的表现而言，9月整月的表现比9月末的表现影响更大。考虑到2019年9月A股先扬后抑，整月上涨0.77%，10月有望延续上涨趋势。

▼9月末表现好的情况下

十一开市后及10月表现更好

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

▼9月表现好的情况下

十一开市后及10月表现更好

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

因此，我们建议把握节后市场反弹机会，重点关注科技股调整后的布局机会，四季度把握绝对收益，布局新β行业：银行、券商、传媒、汽车。

安信电新：特斯拉上海投产在即，智能电表景气上升

1隆基股份（单晶硅片龙头）

2通威股份（低成本光伏龙头）

3阳光电源（光伏逆变器龙头）

4天顺风能（塔筒制造龙头）

5国电南瑞（电网智能化信息化龙头）

6岷江水电（泛在电力物联网）

7宁德时代（全球动力电池龙头）

8璞泰来（高端负极龙头）

9当升科技（锂电正极龙头）

10正泰电器（户用光伏和低压电器龙头）

行业观点概要

■电力设备与工控：（1）2019年智能电表招标大幅回升。国网2019年第二批电能表招标3,704万只，同比增加12.45%；招标额约77亿元，较2018年第二批招标同比增加10.57%，智能电表招标量和招标额连续三年呈现回升态势。（2）智能电表进入存量更新周期，未来有望保持在7000万只以上。智能电表的使用年限在8-10年。从过往招标使用的情况来看，2019年智能电表已开始进入存量集中替换周期。由于新装智能电表的峰值是在2014/15年，因此我们判断往后2-3年智能电表国内需求仍会持续上行。（3）泛在电力物联网将赋予智能电表信息采集新内涵。2019年 3月，国网公司对建设泛在电力物联网作出全面部署安排。泛在电力物联网包含感知层、网络层、平台层、应用层4层结构，智能电表是泛在电力物联网感知层的主要设备之一。未来采集类应用在采集的频次、内容、双向互动等各方面均将有较大变化。

投资建议：智能电表方面，智能电表的龙头企业有望充分受益于新一轮招标景气上升，并有望分享泛在电力物联网带来的饕餮盛宴。重点推荐：许继电气、海兴电力、林洋能源、宏发股份、亿纬锂能；建议关注：炬华科技、新联电子、三星医疗、威胜控股等。

泛在电力物联网重点推荐三条主线：1）具备泛在电力物联网整体解决方案综合实力的国网系信通产业单元，有望全面受益泛在投资建设，重点推荐：国电南瑞、岷江水电（信产集团）；2）电力二次设备企业、传感监测及信息化类企业，重点推荐：金智科技、海兴电力；3）聚焦于泛在电力物联网平台建设和应用场景的相关企业，重点推荐：远光软件、涪陵电力。

■新能源汽车：特斯拉上海投产在即，Q4重点关注其产业链。（1）特斯拉Q3交付9.7万辆，Q4有望交付10万辆。其中，Model S/ X在Q3的交货量为1.74万辆；而Model 3的交付量从7.76万辆增加到了7.96万辆。（2）上海特斯拉工厂目前已经开始生产Model 3白车身，将于10月14日开工，年底周产能目标达3000辆。（3）超级工厂继续扩张，整体产能达50万辆。特斯拉已启动上海超级工厂建设工作的新阶段，第二阶段完工后，该工厂的年生产能力将达到50万辆。（4）特斯拉免征购置税，国产化性价比进一步提升。根据《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》（第二十六批），自2019年8月30日起至2020年12月31日，特斯拉Model S、Model X 、Model 3全系列车型享受购置税减免政策。随着上海工厂国产化，特斯拉Model 3的性价比将进一步提升。（5）特斯拉收购电池生产设备厂商Hibar，准备独立制造电池，有望进一步改善动力电池成本，加快电动车替代传统燃油车时代的来临。

投资建议：紧跟配套特斯拉供应链，国产化业绩贡献确定。主线一：深度绑定特斯拉的传统零部件龙头：旭升股份、三花智控、宏发股份。主线二：重点推荐配套特斯拉的LG化学供应链：璞泰来和杉杉股份（人造石墨海外占比20%+）、恩捷股份（湿法隔膜全球龙头）、新宙邦（电解液）、当升科技（正极材料海外占比超40%）、科达利（锂电结构件全球龙头）、先导智能（全球设备龙头，受益全球锂电19/20年集中扩产潮，机械组覆盖）等。

■新能源发电：光伏市场迎需求高峰，风电装机加速。8月份国内光伏组件出口同比增长80%，前8个月累计出口同比增长81%，9月份国内光伏需求也已经陆续启动，而与此同时，海外市场9月需求端也明显复苏，Q4将迎来光伏需求传统旺季。另外，预计今年部分来不及并网的竞价项目将延续到明年Q1，明年竞价政策也有望于今年内出台，从而支撑明年Q1淡季不淡。

投资建议：光伏重点推荐隆基股份、通威股份、中环股份、阳光电源，重点关注福莱特、福斯特、ST新梅（爱旭）等。风电重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技，重点关注泰胜风能、日月股份、天能重工等。

■风险提示：行业相关政策推出节奏或力度低于预期；新能源车产销量及风电光伏装机量低于预期；智能电表需求量不及预期等。

■本周组合：隆基股份、通威股份、阳光电源、天顺风能、国电南瑞、岷江水电、宁德时代、璞泰来、当升科技、正泰电器

电力设备&工控

智能电表招标大幅回升，泛在赋予新内涵

2019年智能电表招标大幅回升，未来2-3年需求仍将持续上行。国网2019年第二批电能表招标3,704万只，同比增加12.45%；招标额约77亿元，较2018年第二批招标同比增加10.57%。根据国网总部采购计划安排，2019年电能表及用电信息集采设备招标为两批次。两批次合计，2019年全年国网公司电能表招标量达到了7,721万只，同比增长36.64%；招标金额合计达到160亿元，同比增长31.37%。智能电表招标量和招标额连续三年呈现回升态势。

智能电表进入存量更新周期。按照计量法和国家电网规定，智能电表的使用年限在8-10年。从过往招标使用的情况来看，2019年智能电表已开始进入存量集中替换周期。由于新装智能电表的峰值是在2014/15年，因此我们判断往后2-3年智能电表国内需求仍会持续上行。

泛在电力物联网将赋予智能电表信息采集新内涵。2019年 3月，国网公司对建设泛在电力物联网作出全面部署安排。泛在电力物联网包含感知层、网络层、平台层、应用层4层结构，智能电表是泛在电力物联网感知层的主要设备之一。未来采集类应用在采集的频次、内容、双向互动等各方面均将有较大变化。以高级计量为例，泛在应用场景下将以智能电表为基础开展用电信息深度采集，满足智能用电和个性化客户服务需求。

2019年是建设启动元年，试点项目率先展开。2019年 4月，国家电网公司正式完成19年泛在电力物联网建设方案的制定，并下发至省网公司。从建设方案上看，2019年将围绕对内业务、对外业务、数据共享、基础支撑、技术攻关和安全防护六大领域开展共57项建设任务，其中重点开展27项建设任务。2019年8月，江苏南京成为全国首个泛在电力物联网技术先行先试城市。2019年9月，天津、宁夏两地泛在电力物联网专项建设项目正式招标。

电表企业有望受益需求回升，并分享泛在盛宴。从2019年2批次招标情况来看，未来电表的招标量有望回升到7,000万只/年以上水平，往后2-3年智能电表国内需求仍会持续上行。智能电表的龙头企业有望充分受益于新一轮招标景气上升，并有望分享泛在电力物联网带来的饕餮盛宴。

投资建议：智能电表方面，重点推荐：许继电气、海兴电力、林洋能源、宏发股份、亿纬锂能；建议关注：炬华科技、新联电子、三星医疗、威胜控股等。

泛在电力物联网重点推荐三条主线。从国网公司“一年试点、两年推广、三年见效”的实施策略来看，未来几年将逐步加大泛在电力物联网领域的投资力度。此次新增信息化设备招标正式拉开泛在投资建设大幕，从受益的节奏与体量来看，我们重点推荐三条投资主线：1）具备泛在电力物联网整体解决方案综合实力的国网系信通产业单元，有望全面受益泛在投资建设，重点推荐：国电南瑞、岷江水电（信产集团）；2）电力二次设备企业、传感监测及信息化类企业，重点推荐：金智科技、海兴电力；3）聚焦于泛在电力物联网平台建设和应用场景的相关企业，重点推荐：远光软件、涪陵电力。

新能源汽车

特斯拉上海投产在即，Q4重点关注其产业链

【行业动态】

通用或将与LG化学组建合资公司。据韩国媒体最新报道，LG化学正在推动与通用汽车成立电动汽车车载电池的合资企业，除此之外，通用汽车还计划在美国组建一个新的电池工厂。

年产能24万辆，上汽宁德基地正式投产。近日，上汽宁德生产基地竣工投产。上汽宁德基地是上汽集团乘用车第四大生产基地，年产能将达到24万辆，主要负责新能源车型的生产与制造。另外，由于地处福建省东北沿海，宁德基地也将成为上汽集团重要的出口基地。

网约车电动化提速。近日，郑州市交通运输局发布《关于市区出租汽车经营者使用新能源车辆有关事项的通知》，要求自2019年10月1日起，新增网约车、出租车不得使用燃油驱动。目前来看，在政策下，网约车、出租车及公交车将会逐步实现电动化。例如，广州、深圳、佛山、昆明、太原、大连、沈阳等地在网约车、出租车及公交车等领域也出台了类似措施。

因库存创纪录下降，镍价继续攀升。本周以来，镍库存下降了约25000吨，远远超过了2015年创下的前个纪录降幅，导致镍价10月4日上涨0.9%，收报每吨17790美元，今年以来上涨了66%。 

【行业观点】特斯拉上海投产在即，Q4重点关注特斯拉产业链

Q3交付9.7万辆，Q4有望交付10万辆。Model S和Model X在第三季度的交货量为1.74万辆，在第二季度的交货量为1.765万辆；而Model 3的交付量从7.755万辆增加到了7.96万辆。第三季度的交付量共9.7万辆，略高于今年第二季度的9.52万辆，环比小幅增长。

上海特斯拉工厂将于10月14日开工，年底周产能达3000辆。据电池中国、盖世汽车报道，上海特斯拉工厂目前已经开始生产Model 3白车身，并计划于10月14日开始全面投产，但由于订单、人工与供应商的不确定性，目前尚未清楚何时能达到年底生产目标。特斯拉的目标是在年底时让中国工厂的周产能达到至少3000辆Model 3。

超级工厂继续扩张，整体产能达50万辆。据路透社报道，特斯拉已启动上海超级工厂建设工作的新阶段。根据公司的消息来源和文件显示，这个“1.5期工程”包括一个生产车间和一个能源中心。工程预计在今年年底左右完工。特斯拉表示，与现有的Model 3生产线相比，上海超级工厂将进行简化，并更具成本效益。第二阶段完工后，该工厂的年生产能力将达到50万辆，较初期的25万辆增加一倍。

特斯拉免征购置税，国产化性价比进一步提升。根据《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》（第二十六批），自2019年8月30日起至2020年12月31日， 特斯拉Model S、Model X 、Model 3全系列车型享受购置税减免政策。由于中国市场购置税免除，9月起中国进口Model 3到手价由之前的45-61万元降至42-57万元，随着上海工厂国产化，特斯拉Model 3的性价比将进一步提升。

特斯拉收购电池生产设备厂商Hibar，准备独立制造电池。据路特社最新消息，日前特斯拉悄悄收购了一家总部设在加拿大的电池制造设备和工程技术公司，名为“汉巴系统公司”（Hibar），该公司的最新技术产品包括用于混合动力电动汽车、笔记本电脑和类似产品的锂离子电池应用的先进自动真空填充系统。特斯拉此次收购表明要开始制造自己的车用电池。随着未来特斯拉车载动力电池的自产化，动力电池成本将会有进一步改善，大力促进其电动车替代传统燃油车时代的来临。

投资建议：紧跟配套特斯拉供应链，国产化业绩贡献确定。主线一：深度绑定特斯拉的传统零部件龙头：旭升股份、三花智控、宏发股份。主线二：重点推荐配套特斯拉的LG化学供应链：璞泰来和杉杉股份（人造石墨海外占比20%+）、恩捷股份（湿法隔膜全球龙头）、新宙邦（电解液）、当升科技（正极材料海外占比超40%）、科达利（锂电结构件全球龙头）、先导智能（全球设备龙头，受益全球电池企业19/20年集中扩产，机械组覆盖）等。

新能源发电

 光伏市场迎需求高峰，风电装机加速。

【行业观点】

国内外光伏市场齐头并进，Q4将迎来需求高峰。8月份国内光伏组件出口5.91GW，同比增长80%，环比增长6.9%，前8个月累计出口43.65GW，同比增长81%，9月份国内光伏需求也已经陆续启动，而与此同时，海外市场9月需求端也明显复苏，Q4将迎来光伏需求传统旺季。另外，预计今年部分来不及并网的竞价项目将延续到明年Q1，明年竞价政策也有望于今年内出台，从而支撑明年Q1淡季不淡。

海上风电发展迅猛。本周东方电气研发的10MW海上风电机组（单机容量全球第二大）和金风科技8MW海上风电机组在本周完成下线，标志着国内海上风电已开始进入国产化、大型化的发展阶段。

【光伏价格】

硅料价格：价格总体稳定。根据PVInfoLink，本周多晶菜花料成交均价稳定在60$/kg，致密料则稳定保持在75$/kg。

硅片价格：根据PVInfoLink，目前单晶硅片稳定维持在3.12元/片，而多晶硅片1.85元/片。

电池片价格：目前单多晶价差仅0.09元/W，单晶性价比明显。我们预计在Q4需求高峰的支撑下，单晶PERC电池片价格有望回到1元/W以上。

组件价格：国内主要厂商275/330W多晶组件平均价格在1.7元/瓦，310/370W单晶PERC组件平均价格为1.84元/瓦。

投资建议：光伏重点推荐通威股份、隆基股份、中环股份、阳光电源、正泰电器等，重点关注福莱特、福斯特、ST新梅（爱旭）等；风电重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技，重点关注泰胜风能、日月股份、天能重工等。

兴业策略：美对华投资限制最全解析

从中美贸易谈判博弈角度来看

1）短期来看，10月国庆后10月10日中美双方第十三轮磋商即将进行，从特朗普行事风格、博弈手段来看，谈判前的施压较为常见，此前几轮谈判见面前有类似行为。

2）中长期来看，正如我们在中期策略《开放的红利》中谈判，中美博弈不仅仅局限于贸易层面，中美博弈进入新常态。接下来可能在金融、科技、国防安全等三方面、全方位的博弈限制，金融牌、科技牌（限制企业名单）、国防安全牌（中国台湾）。

从外资配置、市场影响角度来看

1）短期，市场会受到此消息影响而造成情绪等方面冲击，市场波动会加大。

2）中期，目前外资、公募、保险+社保基本形成A股机构投资者三足鼎立态势，在A股市值基本都在1.5-2万亿左右，外资在A股的话语权也在不断加大。从全球资产管理资金量级来看，目前50%来自于美国、加拿大的北美，35%来自欧洲。此次据彭博报道消息，美方拟限制的更多来自于其相关政府养老金（government pension funds）。而其他全球资产管理公司，作为市场化机构、选择更高性价比、更具配置价值、安全性更高的市场和资产理所当然，而中国经过改革开放40年发展，沉淀下来的这批优质核心资产理所当然成为其选择之一，通过行政化手段直接限制这样的机构难度较大。

3）MSCI等全球主要指数纳入A股进程一直是过去2-3年市场主要的增量资金来源。兴业策略从2015年就开始前瞻性研究外资，作为全市场对于外资跟踪最早、最紧密、最深度的分析师团队，已形成从资金流入、规则、持股特征、买卖模型、全球比较等多重成果。

美方的此举行为，我们认为后续更重要的关注点，对市场资金可能影响更大的点在于2019年11月、2020年2月，MSCI对2020年、乃至后续几年对A股纳入进程的表述和判断，这可能是比美方简单限制投资对市场而言，更值得投资者关注方面。

从中国金融开放角度来看

1）我们兴业策略在2019年6月中期策略报告《开放的红利》前瞻性提出，回顾改革开放40年历史，第一轮商品市场开放的红利，加入WTO，经常账户开放，中国经济成功跃居全球第二。接下来对于转型升级、第二轮资本账户开放的红利很重要，已经出发，也将对股市、金融市场、产业、经济等产生全方位影响。报告发出后，从2020提前取消外资金融机构持股比例限制，QFII额度全面放开都进一步验证了我们的观点

2）部分投资者担忧，美方此举会对我们开放格局有所影响。但我们认为此举会进一步促进我们加快开放步伐。

①这是我们向全世界表面我们中国欢迎外国企业、投资者来中国投资兴业、加大对华投资。

②从全球大类资产配置角度来看，发达市场，特别是美国市场美股、美元、美债经历长达十年大行情，其性价比、安全性在下降，全球资金具备从发达市场转向新兴市场的动力和需求。而在转换配置的过程中，能够承载这么大的资金量，能有这么多优质高性价比核心资产，能有适宜的政经环境，作为全球第二大经济体的中国应该在本轮转换中最为受益。

③借鉴日本、韩国，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市，有望迎来历史上第一次“长牛”（详细逻辑论述、数据支撑可参见兴业策略中期策略报告《开放的红利》）。

风险提示：美国资本市场波动超预期、经济下滑幅度超预期

报告正文

美对华投资限制最全解析

从中美贸易谈判博弈角度来看

1）短期来看，10月国庆后10月10日中美双方第十三轮磋商即将进行，从特朗普行事风格、博弈手段来看，谈判前的施压较为常见，此前几轮谈判见面前有类似行为。

2）中长期来看，正如我们在中期策略《开放的红利》中谈判，中美博弈不仅仅局限于贸易层面，中美博弈进入新常态。接下来可能在金融、科技、国防安全等三方面、全方位的博弈限制，金融牌、科技牌（限制企业名单）、国防安全牌（中国台湾）。

从外资配置、市场影响角度来看

1）短期，市场会受到此消息影响而造成情绪等方面冲击，市场波动会加大。

2）中期，目前外资、公募、保险+社保基本形成A股机构投资者三足鼎立态势，在A股市值基本都在1.5-2万亿左右，外资在A股的话语权也在不断加大。从全球资产管理资金量级来看，目前50%来自于美国、加拿大的北美，35%来自欧洲。此次据彭博报道消息，美方拟限制的更多来自于其相关政府养老金（government pension funds）。而其他全球资产管理公司，作为市场化机构、选择更高性价比、更具配置价值、安全性更高的市场和资产理所当然，而中国经过改革开放40年发展，沉淀下来的这批优质核心资产理所当然成为其选择之一，通过行政化手段直接限制这样的机构难度较大。

3）MSCI等全球主要指数纳入A股进程一直是过去2-3年市场主要的增量资金来源。兴业策略从2015年就开始前瞻性研究外资，作为全市场对于外资跟踪最早、最紧密、最深度的分析师团队，已形成从资金流入、规则、持股特征、买卖模型、全球比较等多重成果。美方的此举行为，我们认为后续更重要的关注点，对市场资金可能影响更大的点在于2019年11月、2020年2月，MSCI对2020年、乃至后续几年对A股纳入进程的表述和判断，这可能是比美方简单限制投资对市场而言，更值得投资者关注方面。

从中国金融开放角度来看

1）我们兴业策略在2019年6月中期策略报告《开放的红利》前瞻性提出，回顾改革开放40年历史，第一轮商品市场开放的红利，加入WTO，经常账户开放，中国经济成功跃居全球第二。接下来对于转型升级、第二轮资本账户开放的红利很重要，已经出发，也将对股市、金融市场、产业、经济等产生全方位影响。报告发出后，从2020提前取消外资金融机构持股比例限制，QFII额度全面放开都进一步验证了我们的观点

2）部分投资者担忧，美方此举会对我们开放格局有所影响。但我们认为此举会进一步促进我们加快开放步伐。

①这是我们向全世界表面我们中国欢迎外国企业、投资者来中国投资兴业、加大对华投资。

②从全球大类资产配置角度来看，发达市场，特别是美国市场美股、美元、美债经历长达十年大行情，其性价比、安全性在下降，全球资金具备从发达市场转向新兴市场的动力和需求。而在转换配置的过程中，能够承载这么大的资金量，能有这么多优质高性价比核心资产，能有适宜的政经环境，作为全球第二大经济体的中国应该在本轮转换中最为受益。

③借鉴日本、韩国，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市，有望迎来历史上第一次“长牛”（详细逻辑论述、数据支撑可参见兴业策略中期策略报告《开放的红利》）。

风险提示

美国资本市场波动超预期、经济下滑幅度超预期。

国君发布34个行业景气指数，哪些行业的景气度正在改善？

这两年来，我们听到越来越多的人抱怨自己所在的行业不景气。

然而，如何定义景气？又该如何衡量景气的边际改善和恶化？

国泰君安宏观团队早前发布了“国泰君安行业景气指数体系”，试图用尽可能透明但却公平、简单而有明确的理论基础的模型，勾勒出34个细分行业的景气度以及其变化趋势。

不仅如此，国泰君安宏观团队还利用行业之间的上下游关联关系，寻找到那些正在显示出景气改善迹象的行业背后的逻辑，同时帮助投资者寻找当下复杂经济环境下，产业链上的景气动向。

尽管2/3的行业都不那么景气，但毕竟还有一些“明日之星”正在冉冉升起。

01

景气与否，

谁说了算？

 

 

我们知道，在宏观层面，量（GDP增速）与价（CPI同比增速）变动的结合形成了美林时钟，用以表示经济的不同状态：

• 复苏：GDP↑，CPI↓；

• 过热：GDP↑，CPI↑；

• 滞涨：GDP↓， CPI↑；

• 衰退：GDP↓，CPI↓。

在行业层面， 我们利用各行业量（工业增加值增速）与价（PPI同比增速）的变动，将各个行业每一时期所处的景气度变动情况也划分为四类，并一一赋值。（编者注：该模型的更多理论基础请参考原报告）

一般来说，价格变动滞后于量的变动，因此在赋值的时候，我们应当把量的权重赋予得高些。

我们将量的变动上升或下降记为+2或-2，

      将价的变动上升或下降记为+1或-1，

则行业层面可以得到+1(量升价跌)、+3(量价齐升)、-1(量跌价升)和-3(量价齐跌)四种情况。

我们将2006年1-2月记为基期景气度为0（因为分行业工业增加值增速数据从该时点开始），在后续每期加上当期的景气度变动情况累加，就得到每一期的景气度状态。

 

将上述景气度衡量方法运用到主要的37个工业行业中，我们发现当前：

1. 与2016年以来的这轮小周期比，近3个月来，大部分行业景气度处于30%分位数以下。

▼当前，大部分行业景气度

处于2016年以来的最低的1/3部分

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

2. 从变动趋势上看，与一季度比，有三类行业景气度出现改善——有色冶炼、黑色冶炼，食品饮料类，及部分仪器设备类。其他大部分行业景气度在低位徘徊，或者出现明显下降。

 

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

知道了景气度的绝对值，又该如何理解这些行业景气度的改善和恶化。此外，行业与行业的景气度之间又有怎样的关联呢？

02

从投入产出看

景气传导和分化的“六脉神剑”

 

 

如果从投入产出表出发，我们可以从六大链条来理解上述景气度的分化。

我们先计算出一个行业对其上游行业的拉动作用，并将拉动作用较为明显的行业关系表示出来。

这里我们拉动作用的量化方式如下：从投入产出表中，我们可以知道生产某一特定产值的A行业，所需的其他各个行业X1，X2….Xn的中间品投入情况，则Xk/（X1+X2….Xn）可以看做A行业对特定行业k的拉动情况，也就是“直接消耗系数”。

 

我们发现，当前行业间景气度的差异可以归纳为内外需6个产业链条：

• 内需方面的房地产基建链条、食品链条和汽车链条；

• 外需方面的低技术密集型行业和高技术密集型行业，以及产业升级链条。

链条1

房地产基建

 

黑色冶炼、有色冶炼等行业景气度二季度以来的改善，主要是受到房地产投资和基建拉动。

 

实际上，黑色金属和有色金属与多个下游机械设备类和电气类行业相关。

正如后文所示，这些行业今年受贸易摩擦影响，出口增速下滑，行业景气度明显回落，而钢铁行业本身也是在加收关税的清单内，因此黑色金属行业景气度的保持完全是靠房地产的韧性和基建的拉动。

 

▼黑色系、有色系景气度

受到房地产和基建的拉动

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

链条2

食品相关

猪肉价格上涨带动食品类价格普遍上涨，食品、饮料类的景气度也有所提升。

 

链条3

汽车相关

 

年内至今汽车销量较差，内需不振，导致橡胶类行业景气度大幅下行。

                                                      

事实上，橡胶塑料行业是多个设备类行业的上游，如仪器仪表、电气设备、汽车等。

今年以来，仪器仪表景气度小幅回升，电气设备受贸易摩擦的影响景气度低位徘徊，但汽车行业景气度大幅下降，与橡胶塑料行业景气度大幅下降一致，是今年橡胶行业变动的主导因素。

 

▼橡胶和塑料行业受设备类行业驱动

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

外需方面，受贸易摩擦影响的行业出口增速回落显著，是2019年以来出口持续放缓的主要原因。

当然，6月份受额外的3000亿商品将从9月起被加收关税的预期，出口出现一定抢跑，对6-8月出口增速有一定促进。

 

我们对HS-2位码层面的商品进行拆解，比较各个行业对2018年、2019年出口拉动作用的变化，发现相较于2018年四季度和2019年一季度而言，高技术密集型的机械设备类、电气类，低技术密集型的家具类、钢铁及其制品、部分纺织类，以及化学类行业对出口的拉动作用显著放缓，从而拖累整体出口增速由2018年四季度的4.3%，放缓至2019年一季度的1%，又放缓至二季度的-1.5%。

 

▼部分出口增速拉动作用显著恶化的行业

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

相应的，以下这些行业及其产业链的景气度也出现了较为明显的回落。

 

链条4

出口导向低技术型行业

在贸易摩擦下，家具类、纺织业等低技术密集型出口导向的下游行业景气度存在下行压力，从而拖累化学纤维、化学原料等中游工业品。

当然，化学行业本身也有多项商品也被加收了关税，出口增速出现放缓。

 

▼家具及化学纤维景气度快速下滑

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

链条5

出口导向高技术型行业

受贸易摩擦直接影响，计算机/光学设备类、电气设备类等高技术型出口导向下游行业景气度存在下行压力，进而拖累通用设备、金属制品。

 

▼出口的电气设备等相关产业链景气度下滑

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

链条6

重点产业升级行业

 

虽然下游制造类行业大多因贸易摩擦或内需放缓而景气度下降，但值得注意的是，有两类下游制造业景气度有所回升——仪器仪表类和铁路/船舶/航空航天等运输设备制造业，或与产业升级有关。

 

▼仪器仪表等或因产业升级而景气度改善

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

03

内需尚能饭否

 

 

实际上，各个行业的景气度也同样领先于各个行业库存周期。

下面我们展示几个代表性行业：上游煤炭行业、中游有色行业、下游设备类、电气类景气度变动领先库存的变动。

< 左 右 滑 动 查 看 更 多 >

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

当前，由于大多数行业景气度还在低位或者显著回落状态，因此大多数行业库存处于“主动去库存”阶段，还有部分行业处于“被动加库存”阶段。

而上述景气度提升的三个链条相关行业，部分开启了“主动加库存”。

后续，我们要关注的有两点：

（1）景气度已提升，但还未开启加库存的行业

我们发现，当前产业升级链条下“仪器仪表”和“专业设备”行业，当前景气度已回升，但库存尚未回升。

 

▼下游专用设备行业景气度领先库存增速变动

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

▼下游电气行业景气度领先库存增速变动

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

（2）景气度未来能持续提升的

从上述6个产业链条出发，我们认为后续：

1. 房地产基建链条将形成持续支撑

年内降准已落地，后续专项债额度或提前下发并使用，对基建支持力度较大。按照我们测算，发行规模可能在7000-10000亿左右。另外，预计财政部也会尽快下调重点基建的资本金要求。

如果7000-10000亿额度年内发行使用，其中20%用于基建资本金，那么大约撬动总体资金量在6400-8000亿，最终拉动基建3.5到4.5个点。

这将持续对黑色冶炼、有色冶炼链条继续形成支撑，黑色、有色链条补库将持续。

2. 猪肉价格上涨还将持续，短期内食品类行业的景气度或将能继续改善。

 

▼当前能繁母猪存栏量仍在下行

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

 

我们测算得到，能繁母猪存栏同比增速约领先猪肉价格12个月，当前能繁母猪存栏还在继续下降，猪肉价格增速有望在高位震荡。

 

 

3. 四季度汽车链条有望好转

当前汽车促消费政策举措包括取消汽车限购（广深代表）、推进老旧汽车报废更新、新能源汽车补贴与推广、农村汽车更新换代、取消二手车市场限迁、留学回国人员购置税优惠等，上述政策或将助推汽车消费持续小幅改善。

此外，居民可支配收入增速在税费减免过程中也面临正面支撑，汽车消费仍将有温和的改善空间。

 

4. 产业升级链条有望延续

在贸易摩擦下，低技术密集型产业必然面临转移，而以自主可控等为代表的高技术密集型产业将逐渐成为重点发展方向，预计这些行业的景气度或可延续。

5. 出口相关链条或将受到持续扰动

四季度将落地的3000亿清单，同样包含了较多的机械、电气产品，此外还包含了纺织类、鞋靴、玩具等劳动密集型产品，将对出口导向型行业本身，及化学类等上游产业链条形成持续的拖累。

 

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

总体上，后续四季度，在贸易摩擦延续下，我们较为看好内需带动的相关产业。

通宇通讯(002792)跟踪报告：业绩符合预期，5G销售稳步增长

事件：通宇通讯发布半年报，上半年实现营业收入8.06亿，同比增长18.8%；实现归母净利润5107万元，同比增长27.25%。符合此前公司业绩预告的区间。

营业收入持续增长，净利润环比大幅改善。2019年开始公司连续两个季度营业收入保持环比及同比增长，同时2019年Q2公司实现归母净利润6922万元，达到自2016年来的单季度利润最高点。

公司毛利率同比略微下滑，但公司核心产品线毛利率均有所提升。其中基站天线毛利率达到37.2%，提升0.91%；射频器件毛利率达到14.03%，提升5.82%；我们判断核心产品毛利率的提升主要源自公司5G产品销售的增加。

费用优化，研发销售持续投入。公司2019年上半年管理费用约为4668万元，去年同期为5658万元，同比减少990万元。同时公司销售费用和研发费用均同比增长。我们认为公司在合理调配内部资源，保持对新产品及新客户的投入，有助于公司提升核心业务盈利能力。

投资建议。我们预计公司2019-2022年归母净利润分别为1.32亿元，3.35亿元，5.55亿元以及6.5亿元；对应2019-2022年EPS分别为0.39元，0.99元，1.64元，1.93元。2019年-2022年EPS复合增速为70%。为避免5G建设初期PE估值方法失真，参考可比公司2019年的PEG水平，我们给予公司2019年PEG区间为（0.86-1），对应公司2019年60-70倍PE，合理价值区间为23.47-27.38元，维持“优于大市”的评级。

风险提示：5G建设进度低于预期、价格压力超预期。

主要财务数据及预测

可比公司估值

财务报表分析和预测

【海通通信】

【东兴机械军工】中国长城：新型CPU助推PK体系更上层楼

核心观点

天津飞腾自成立以来，一直以“提供高能效国产自主CPU，保障国家信息产业安全”为己任，形成了涵盖嵌入式、终端、服务器应用领域的完整CPU产品谱系，同时致力于向用户提供全栈的软硬件解决方案和技术服务。截至2019年8月，天津飞腾已联合500余家软硬件合作伙伴，研制了6大类300余种整机产品，移植、优化了1000余种软件，基于国际主流技术标准、具有中国特色的全国产飞腾生态体系基本成形，为国家信息安全和重要工业安全提供了有力支撑。

而中国长城持有飞腾35%，通过自己的BIOS和主板设计能力以及不断扩张的整机产能为PK体系保驾护航。当前国产PC已经在党政军领域实现推广，公司也一直紧张推进公司产品迭代工作，问题归零迅速响应，产品友好性得到实质提升。而公司株洲产线完成标志着公司100万自主可控产能得到保障，且随着山西河南等地建立新产线，产能有望达到200万台，而明年国产自主PC需求量有望实现10倍提升，产能扩张为公司确保完成国产自主PC全面推广任务打下了坚实基础。

半年报公司信息安全整机及解决方案收入9.75亿，毛利率也显著提升，明年面临十倍需求，公司应收和利润有望双双爆发。预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.42亿、17.49亿和26.37亿，EPS分别为0.53元、0.60元和0.90元，维持“强烈推荐”评级。

事件

2019年9月19日，飞腾官网发布信息，天津飞腾信息技术有限公司正式对外发布自主研制的新一代桌面处理器 FT-2000/4，该产品性能达到新高。

新产品介绍

01

新产品采用新型内核，性能提升显著

FT-2000/4 通用计算处理器芯片集成4个飞腾自主研发的处理器核心 FTC663，兼容64 位 ARMv8 指令集，16nm制程，主频最高3.0GHz，最大功耗10W。该款芯片在CPU核心技术上实现了新突破，进一步缩小了与国际主流桌面CPU的性能差距。TC663是飞腾FT66X系列中最新一代处理器核心，与之前核心相比，具备更先进的架构设计和微结构实现、更高主频、更低功耗、更安全可信等特点。

02

内置安全性方面拥有独到创新，支持国密算法从CPU层面实现可信计算

基于 CPU 的内置安全可以为系统安全提供根本可信的安全底座，飞腾提出了自主的处理器安全平台架构标准PSPA(Phytium Security Platform Architecture)，定义了飞腾芯片安全相关的软硬件实现规范。FT-2000/4 支持 PSPA 标准，支持 SM2、SM3 和SM4国密算法，从CPU层面实现可信计算，有效护航信息安全。

03

PK体系新增桌面级强悍战将，迎接未来国产自主大潮 

FT-2000/4适用于构建桌面终端计算机，包括台式机、一体机、笔记本电脑和客户端等产品，并可通过“降频”、“减核”的方式，在能源、交通、化工、金融等关键领域实现嵌入式低功耗应用。目前，FT-2000/4已和国产银河麒麟操作系统（PC版）完成了全部适配工作，众多国产软件厂商也已陆续开展针对FT-2000/4和新版操作系统的优化适配。包括联想、长城、同方、浪潮、曙光等整机厂商，以及宝龙达、联达、创智成、研祥、汉为等ODM厂商正在开展基于 FT-2000/4 的台式机、笔记本、一体机、加固本等各类型终端和板卡的研制，相关产品将自2019年Q4陆续推出并投放市场。

在专业CPU性能测试软件SPEC2006中，FT-2000/4全芯片实测整数计算得分61.1，浮点计算得分62.5，相比飞腾上一代桌面 CPU FT-1500A/4提升近1倍，访存带宽提升3倍。通过与国产桌面操作系统深度适配，FT-2000/4将为更多复杂应用提供高效、稳定、可靠的计算平台。

FT-2000/4芯片支持完善的低功耗设计和电源管理，最大功耗仅有10W，相比上一代FT-1500A/4功耗降低33%，实现了卓越的CPU能效比。芯片支持以Core为单位的电源关断和动态频率调整，单核1GHz下芯片功耗降为3.8W，并支持系统待机、休眠等多项低功耗技术，为便携式终端的更长续航能力提供支撑。

风险提示

国产化推广不及预期。

【安信有色】宜安科技：液态金属渐入佳境，医用镁合金产业化获突破

核心观点

■2019年中报发布，业绩继续保持平稳增长。公司实现营收5.24亿元，同比增长30.06%；归母净利润2,834万元，同比增长18.55%；基本每股收益0.0616元，同比增长14.29%；扣非净利润1,918万元，同比减少-7.64%；经营性现金流净额1,417万元，同比转正。公司整体业绩保持平稳增长，主要受益于汽车、消费电子、通讯等领域的发展。

■公司是全球液态金属领域产业化龙头，拥有全球最大规模生产锆基非晶合金的生产线。据公告，公司是行业内进行液态金属研发的先驱，具备从材料到设备和设计一体化的制造能力，也是全球唯一将液态金属应用在汽车行业的企业，上半年公司液态金属产品销售收入为4,144.85万元，同比增长94.15%。公司2017年获得技术突破，2018年块状非晶开始批量化生产，未来订单量有望持续增长。一是公司液态金属产品已经在新能源车、5G通讯、消费电子等领域与相关客户进行合作。生产的液态金属Face ID支架已向小米、OPPO、华为等国内知名手机厂商批量供货；公司生产的5G基站产品有滤波器，散热壳体等，目前与国人通讯等客户进一步合作，并与特斯拉、三星、蓝思科技、ABB等客户建立了合作关系。二是与多家公司和政府签署合作协议，扩大液态合金的产业化规模。据公告，7月22日，公司与东莞市清溪镇人民政府签署项目投资框架协议，合计投资3.8亿元，共同建设液态金属项目；8月12日公司与三祥新材签署合作投资框架性协议，拟以60%：40%出资比例，合计投资6亿元，共同建设液态金属项目，随着产业化的扩大，有望加快液态金属应用领域扩大，提升市场规模。

■布局新能源汽车零部件业务，把握新能源车发展大潮。据公告，公司长期致力于研发新能源汽车轻量化新型材料，具有在模具研发设计、新材料工艺、表面处理等领域领先的研发实力，拥有铝镁合金压铸机超过100台，拥有全国最大的4200T铝镁合金压铸机，精密件压铸技术国内领先，上半年公司汽车零部件业务收入为1.5亿元，同比增长12.65%。据公告，公司作为供应商已进入特斯拉、比亚迪、吉利、LG等国内外知名客户供应链，未来有望进一步扩大市场份额。一是宜安云海轻合金精密压铸件生产基地项目一期已经投产。据公告，目前宜安云海项目一期全部生产配套工序都已建设完成，压铸机已完成安装调试，投入生产，目前正在启动二期建设。二是不断加大产能合作，进一步扩大市场份额。据公告，8月26日，公司与宁德时代、三祥新材和万顺集团签署四方合作投资框架性协议，拟按30%：25%：25%：20%的股权比例共同投资20亿元，建设镁系合金材料项目，进一步加大上下游合作，扩展公司在镁系合金领域的市场份额。

■生物可降解医用镁合金领域获得突破，产业化进入新阶段。公司是国内医用镁合金产业引领标准制定、临床和产业化的先锋，据公告，公司7月13日收到国家药监局核发的医疗器械临床试验批件，标志着公司可降解镁骨内固定螺钉临床试验审批正式通过，成为国内首款获准临床的生物可降解金属螺钉，公司医用镁合金产业化更进一步。据公司估计，未来10-15年骨科产业年均复合增长率约为10%-15%，骨科产业医用镁合金材料市场规模就可达120亿。公司未来将开展临床试验工作，临床试验成功后申请产品注册，预计在2020年底有望实现上市销售。

■株洲市国资委入主，助力公司加速产品推广。据公告，株洲国投于2018年2月全额认购公司定向增发的5,000万股，于2018年11月接受宜安实业协议转让的4500万股，目前株洲国投累计持股比例达20.64%，拥有表决权达27.97%，其100%控股股东株洲市国资委成为公司的实际控制人。国资委的加入将对公司后续的成长提供资源支持，将加速促进宜安液态金属在株洲市通用航空产业、轨道交通、新能源汽车等产业上的推广和运用，对相关业务的开展产生协同效应。

■给予“增持-A”投资评级，6个月目标价18.25元。随着公司产能逐步释放以及产品规模化应用，我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为0.59、1.20、1.49亿元，对应PE分别为122x、60x、48x。考虑到公司技术壁垒较强，且公司所在领域未来市场空间较大，当前约120x（PE TTM）估值水平处于近五年中枢水平，给予公司2020年动态市盈率70x，6个月目标价18.25元。

■风险提示：1）项目产能投放不及预期；2）下游对镁合金及液态合金需求不及预期；3）医用镁合金临床实验进度不及预期。

中信建投高端制造首席每周电话会纪要

每周日下午4点，中信建投证券高端制造首席电话会议分享一周重要研究观点。

中信建投证券高端制造组组长吕娟担任主持人，会议纪要如下：

1

七一二深度报告

【军工黎韬扬团队】

一、业务概况介绍

公司是我国专网无线通信产品和解决方案的核心供应商，主要产品涵盖航空无线通信、铁路无线通信终端等。

公司是我军无线通信装备的核心供应商与主要承制单位，是业内少数可以实现全军种覆盖的企业。公司率先研制成功我军第一代超短波通信设备和第一代航空抗干扰通信设备，是我军超短波无线通信设备的主要供应商，尤其在机载超短波通信领域，公司具有核心研制生产能力，产品覆盖歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机、教练机等各种平台。

公司民用专网无线通信业务起源于铁路通信领域。公司成功研制并生产了我国第一代铁路无线列调电台，是国内铁路无线通信领域的领军者和行业标准的主要制定者，主要产品包括无线列调设备、CIR机车综合无线通信设备、列车防护报警设备等，均通过CRCC认证。此外，公司还将业务拓展至城市轨道交通、海事、警用等专网无线通信领域。

近两年营收利润增长稳定。2018年，公司实现营业收入16.26亿元，实现归母净利润2.25亿元。2016年-2018年，公司营业收入增长率分别为-8.35%、6.87%和9.45%，归母净利润增速分别为-12.02%、22.30%和15.80%。2019年上半年，公司实现营业收入7.23亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润0.68亿元，同比增长26.97%。

二、军工华为

公司重视研发投入，近年来研发投入始终保持在20%以上的水平，在军工板块上市公司中名列前茅。2018年，公司研发费用占营业收入24.74%，2017年研发费用率23.95%，高研发投入为公司的技术领先与创新提供持续动力。

公司技术专利和研发项目储备充足。截至2018年底，公司及其子公司共拥有83项发明专利，152项实用新型专利，107项外观设计专利。同时，公司正在进行300余个项目研发工作，主要项目涵盖下一代航空无线通信、新型CNI系统、卫星通信导航终端、宽窄带集群调度系统、国铁LTE-R试验线车载电台、环保产品在线监测系统等领域。根据招股说明书披露，截至2017年8月31日，发行人正在参与103项新产品的研发项目。

我们认为，国防信息化加速建设的背景下，公司作为老牌军用通信设备研制单位，积极展开下一代军用通信关键技术预研工作和型号项目研制，继续保持在该领域的优势地位，产品需求将进一步得到保障。

三、混改先锋

2015年2月6日，七一二有限引进TCL为战略投资者，率先开展国企混改，朝着推动国有企业完善现代企业制度，健全公司法人治理结构的目标前进。

2019年1月，为贯彻落实天津市委市政府关于优化国有资本布局结构的要求，津智资本收购中环集团51%的股权，间接取得七一二52.53%的股份。津智资本作为市场化运作的国有资本投资运营平台和强力推进集团层面混改的重要抓手，肩负先进制造研发国有资本运营工作平台、市管企业混改操盘手、国资监管履职助推器的三重功能。

9月19日，公司发布公告称，收到中环集团通知称，中环集团决定启动混改相关工作，并以2019年8月31日为基准日开展清产核资、审计以及评估等工作。我们认为，七一二作为中环集团控股子公司，集团层面启动混改将促使公司层面混改行动继续推进，充分灵活的市场化运行机制将提升公司经营效率。

四、科创平台

专网通信技术在民用市场应用场景丰富。近年来，公司立足优势领域，将业务范围扩展至海事、警用等专网无线通信领域，主要产品包括AIS船舶自动识别系统和PDT警用通信设备等。未来随着公司持续研发投入和向其他下游领域拓展，凭借在专网通信领域深厚的技术积累，有望在环保、民航等领域进行横向拓展，民用专网通信市场空间规模更大，或将对提升公司规模起到重要推动作用。

深耕专网通信领域，技术转化打造科创平台。公司作为专网通信领域传统核心研制单位，技术积淀深厚，研发项目储备充足，曾参与2017年国产大飞机ARJ21-700成功实现首飞的北斗卫星定位导航系统相关产品研制和生产，在保障军用通信产品供应和巩固铁路领域专网通信业务的同时，公司着力于借助核心技术优势向民用航空、环保监测等领域横向拓展，科创平台属性日益凸显。

境内分拆上市迎来制度突破。8月23日，证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿，指出上市公司分拆是资本市场优化资源配置和深化并购重组功能的重要手段，有利于公司进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平。此次《规定》的主要内容包括明确分拆试点条件、规范分拆上市流程和加强对分拆上市行为的监管，并提出上市公司分拆应满足上市满3年、最近3个会计年度连续盈利且归母净利润合计不低于10亿元等7项原则。我们认为，公司作为科创平台的属性日益凸显，相关拓展业务培育成熟后且在满足规定条件的情况下，或有分拆上市的可能。

五、盈利预测

我们强烈看好公司未来前景，保守预计公司2019年至2021年的归母净利润分别为3.13、4.63和6.85亿元，同比增长分别为38.65%、48.10%和47.91%，相应19年至21年EPS分别为0.40、0.60和0.88元，对应当前股价PE分别为62、41、28倍，维持买入评级。

2

光伏产业链

【电新王革团队、机械吕娟团队】

电新王革团队：看好光伏异质结方向

（1）N-HJT效率提升空间很大。异质结转换效率起步23%，目前PERC平均22.2%，再提高还是有很大的困难，虽然有企业公布单片能做到23以上甚至24%，但是我们认为这些新的改进技术，要导入量产还是有很大的挑战，目前N-HJT产业链正在走向成熟，所以我们看好HJT。HJT在2020年量产做到24%不是什么难事。从电池结构、各个工艺环节，还有很大的优化空间。比如丝网印刷环节，像MBB技术还没有用上。纯粹的HJT结构，量产我们认为做到24%近在咫尺。从未来看，按照钧石的提效路径，他们还会将HJT和IBC叠加起来，做HBC结构，做到25%、26%甚至更高都有可能。HJT对光伏行业来说，是一个全新的空间，或者理解成一个全新的平台。

（2）N-HJT异质结市场转热。从N型市场看，全球100多GW的总市场，分出10-20GW到N型高效电池没问题，这一块市场需要各种N型路线去竞争了，我们认为N-HJT会是其中的主流。从代表企业钧石能源反馈的信息，目前找他们拿异质结电池样品的企业越来越多，拿订单的企业也越来越多，尤其是以前对他们不怎么在意的一线组件厂商，也开始关注。同时，订单的规模也在逐步变大，早期只有1-2MW订单，现在到了十几MW，接下来几十MW甚至百MW订单也会陆续出来。

（3）N-HJT降本潜力大。降本的方式比较多，其中薄片化、Ag浆消耗量下降最重要。薄片化优势在HJT上已经体现，2020年，HJT减薄到130μm硅片是很有可能，我估计PERC大概减薄到160μm。Ag浆消耗量的下降，新的栅线设计，新的组件连接技术有待导入生产，2020年肯定会有大变化。还有，用电镀Cu取代Ag也是降低材料成本的方式。还有对ITO的取代，比如能不能用AZO取代背面ITO，这样对In的依赖度就会降低，产业界也在摸索。

总的看，HJT这个产业趋势非常明确。我们建议大家短期关注三个点，第一，通威股份和迈为股份，HJT产线进展，第二，山煤国际、钧石能源的后续动态，第三，捷佳伟创等设备公司后续进展。 

机械吕娟团队

我们从设备的角度来看一下光伏行业的最新变化。

1.PERC电池片设备

总体看，PERC电池今年仍然处于投资的高峰，根据测算，两家光伏设备龙头厂商今年全年拿到PERC电池订单大概在40-45GW左右，每GW给捷佳伟创带来的增量大约是1亿左右的清洗制绒、刻蚀、pecvd等，给迈为股份带来的大约是7000的丝网印刷设备和1000万的激光设备。总体看，我们认为两家公司在2018-2019累计接下大量订单情况下，2019-2020年收益维持向上的增长。

2.异质结电池设备

两家公司在hit上都有了相关的产品储备，目前较快的捷佳伟创已经给通威股份在成都的线供应部分设备，但是该线仍然没有实现全部国产化，该线的转化效率在23%左右。未来通威成都线主要看两点：①看工艺调试，转换效率仍有提升空间；②再推进一条国产化主线，这条线我们认为未来捷佳伟创机会较大。

通威在合肥还会有一条 小线，该线会走国产厂商提供整线成套方案的思路，这条线受益的将会是迈为股份，迈为股份在该条线供两道自己做的设备，另两道采用国外技术成熟的方案。我们测算，整个产线的设备的价格降到1GW6亿以下，70%设备实现国产化，30%未来国产化进步空间。

在今年年底实现23.8%的转化效率条件下，下游成本在每瓦电池片的含税成本是9毛5分，相比PERC有溢价。如果实现该成本，2020年有望在系统端实现竞争力。判断2020年有3-5gw的投资量，这里面的主导厂商就是通威股份、东方日升、钧石等。

在这样的情况下，对设备企业有两点利好：①国产设备厂商提供的设备价值量提升，目前一个GW的perc对两家设备厂商的拉动量只有亿级，未来hit会有4-5亿；②竞争格局变好，未来下游设备厂商都将会是提供整套方案的解决思路。

总体来看，我们重点推荐迈为股份和捷佳伟创。

3

新能源汽车产业链

【汽车余海坤、电新王革、机械吕娟团队】

汽车余海坤团队：

我们总体的观点是，受到补贴退坡和行业透支的影响，行业同比产销数据预计到年底仍将低位运行，但是环比持续改善和集中度提升趋势不变，同时应密切关注行业刺激政策预期。

具体逻辑，一方面，行业存在的两倍逻辑将受到挑战。往年下半年会叠加补贴相对较多、退坡抢装和传统旺季等多重有利因素，体现在销量上就是下半年销量是上半年的两倍。拿2018年举例，上半年的市场驱动因素是A00等清库，下半年责叠加了补贴相对较多、退坡抢装、传统旺季等因素。而传统旺季也跟退坡抢装有密不可分的关系。最终去年上半年40万，下半年80万。

今年的情况是，上半年补贴相对较多，下半年是旺季叠加退坡抢装。但是今年的补贴退坡力度不如往年。而且今年上半年受去年补贴退坡影响较大，主要在对公客户上。国五车优惠幅度极大，同时新能源车受退坡影响，形成了剪刀差。导致部分非限购城市的私家车需求被替代。

最终上半年实现销售产销65万台左右。我们中性预期如果下半年没有新的刺激政策出台的话，下半年新能源行业有望与上半年持平。全年行业销量将在130-140万左右。由于，新能源汽车产业的重要性，四季度国家有望出台相应的政策拖底，可行的方面如要求地方普及出租车电动化，或部分取消或放宽相应地区的限购措施，同时在路权上进一步朝新能源汽车倾斜。

同时我们观察到，有新能源龙头车企的存销比已经接近3个月。这是个非常不好的信号。可以解释上游电池排产增加，同时下游销量未有起色的原因。我们认为，整个产业链仍有数据不达预期的风险，建议投资者关注。

投资建议上，我们仍然推荐新能源汽车龙头，比亚迪。主要原因在于，政策催化和公司事件催化，市场存在其配套海外车企、部分业务分拆上市的预期。预计10月以后将逐渐兑现。

对比传统车，我们建议投资者加大相关标的的配置力度。首先传统车行业方面虽底部运行，但四季度持续改善，尤其是12月份产销同步转正的概率很大。其次有些个股在基本面已经完全没必要悲观。我们近期强烈推荐投资者关注广汽集团。主要逻辑：自主传祺反转在即，传祺人事调整、问题库存清完，随着主力车型的换代将出现预期和基本面的反转。随着国六车型的补充，产能提升，日系将继续保持强势。二季度业绩就是业绩底，三季度后预计毛利率会持续改善。新能源产品力好，市占率持续提升。

电新王革团队：

之前跟踪中游锂电池及材料的9月排产数据，已经环比大幅提升，回到了5-6月份的水平，市场上已经有表现。现在这个时点，10月的排产数据还不是很全，但是根据部分材料企业的反馈，10月环比还不错。今天还是给大家汇报一下我们的推荐方向。

（1）锂电池：关注拥有绝对优势的龙头宁德时代。

第一，从国内锂电装机角度看，宁德2019年市占率会高于去年，我们预计至少50%，而且市占率提升的趋势最近几年不会扭转。

第二，从锂电行业格局看，现在大家担心海外日韩企业进入中国后对国内锂电企业造成冲击，我们认为锂电制造还是要看产业链配套，老牌日韩企业有他们原有的一套供应链体系，进入中国，肯定要重新搭建新的供应链，需要很长的时间。目前在中国，没有企业能比拟宁德的供应链体系。

第三，从盈利水平看，宁德的净利率基本维持较高水平，即使补贴退坡，也能做到平滑。而且是显著高于LG的盈利水平。这种优势来源于供应链优势、制造优势，我们认为公司能在很长的时间内保持这样的优势。

（2）隔膜：关注正在崛起的龙头星源材质。

第一，公司整体走出2018年的低谷，2018下半年是公司业绩最糟糕的时间，湿法隔膜扩产低于预期。但是2019年Q1生产端逐步走出低谷，而且客户开辟也非常顺利。

第二，从短期排产看，9月、10月都不错，10月环比仍在提升。从远期看，公司全球，隔膜市场，尤其欧洲需求起来后，会对公司业务带来很大促进。

（3）前驱体：关注产销两旺的龙头格林美。

第一，前驱体行业被市场认知不足，介于上游有色、中游正极之间，交叉环节有预期差。

第二，公司全球三元前驱体龙头地位显著，预计占全球三元前驱体需求的20-30%。

第三，近期上游资源镍、钴涨价，公司部分前驱体产品价格能够顺利传导。

第四，公司从7月开始处于满产状态，国内、海外市场需求旺盛。

机械吕娟团队：

回顾年初至今的锂电设备行业景气度，总体上来讲，上半年锂电设备招投标处于淡季的状态，一直到3季度才有环比的提升，上半年龙头电芯企业的招投标总体是低于预期的，上半年招投标的电芯企业主要是二线的企业以及像宝能这样的新进入者。我们分析认为，上半年锂电设备招投标低于预期的主要原因是，补贴退坡导致新能源车销量低于预期，龙头电芯企业产能利用率只有60%左右，一些中小电芯企业的产能利用率甚至在30%以下。

但我们判断，锂电设备行业景气度最低迷的阶段已经过去，从今年三、四季度开始将重回景气周期，我们对2020年的锂电设备招投标持乐观的判断。下面主要从中国市场和欧洲市场做简要分析。

中国市场，尽管明年新能源车补贴还会退坡，但在边际影响上将远低于今年，同时根据调整后的双积分政策以及出租车电动化，我们对明年及十四五新能源车销量持乐观的判断，参考我们汽车团队的预测，预计2020年和2025年新能源车销量分别达170万辆和500万辆左右，假设2020年和2025年单车带电量统计均值分别为50kWh和75kWh，则2020年和2025年动力电池年需求量为85GWh、356GWh（取中值）。我们认为行业有效产能部分的产能利用率达到60%是供需平衡的，则2020年和2025年供需平衡所需产能为142GWh和600GWh。

在供给端，我们自下而上的统计了各家企业截止2018年的投产产能及其中期产能规划，2018年前八家动力电池企业合计产能124GWh，总体处于供需平衡状态，并未如市场所担心的严重产能过剩。同时，根据我们统计的前8家动力电池企业中期产能规划合计392GWh，较大幅度低于我们所测算的2025年供需平衡所对应的产能，我们判断认为后续头部电池企业大概率会提高其产能规划。我们以我国2025年600GWh实际产能估算，年均动力电池设备需求在150-200亿元左右，总体上十四五国内锂电设备需求将持续维持高位；考虑2030年动力电池需量600GWh以上，实际产能或达1TWh，动力电池设备将有长期需求。

另外，我们判断从2020年开始欧洲动力电池设备市场将启动，提供边际增量。我们预计2020年、2025年欧洲新能源汽车年销量分别达到80万辆、300万辆。综合考虑欧洲纯电动车型的长续航偏好和欧洲插混车型可能相对更高的占比，我们估计欧洲2020年和2025年单车带电量统计均值和我国接近，分别为50kWh和75kWh。则相应的动力电池需量分别为40GWh、225GWh。

欧洲动力电池产能基本对应增量市场，现有产能规划总计若以8-10年完成建设，年均产能建设规模将达30-40GWh。考虑到欧洲单GWh投资规模是国内的2倍左右，欧洲市场年均动力电池设备需求在120-160亿元人民币；再考虑产能利用率等问题，年均动力电池设备需求有进一步走高的可能。国内锂电设备企业在资金实力及订单交付售后能力方面远超日韩锂电设备企业，判断国内头部锂电设备企业也将持续受益于欧洲动力电池产能周期。

在锂电设备投资选择上，优选龙头设备企业，我们判断龙头设备企业有望凭借产品研发及交付售后能力优势持续扩大客户群体，受益于中欧产能周期向上。综合上述分析，推荐龙头设备企业先导智能、杭可科技、赢合科技和科恒股份。

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半导体设备

【机械吕娟团队】

主要内容：

①整个半导体设备逻辑

②Q3季度产业链的变化，为何这个节点收入弹性和利润弹性释放

③推荐标的

一、行业逻辑：

1.从政策、国产化率提升角度来看，半导体销售和制造两层供需不匹配，一方面，终端产品供需不匹配。2018年中国集成电路市场规模1550亿美元，但国产集成电路规模仅238亿美元，国产化率仅约15%；另一方面，制造端的设备供需不匹配。国内半导体设备市场规模约145亿美元，但国产半导体设备规模仅14亿美元不到，国产化率仅约10%。两层的不匹配带来国内半导体设备市场每年30-40%复合增速成长；

2.从产业角度来看：国内重要产线长江存储、合肥长鑫、中芯国际、华力，未来2-3年是逐渐从投产到量产的产能爬坡的过程，这个阶段对设备的拉动极大。在贸易战背景下，一方面设备企业前瞻布局非美国地区零部件采购，另一方面国内代工厂/存储器厂评估国内设备厂商的意愿增强。根据某下游大厂近期的设备采购规划，其2018年国产装备的采购额占总装备采购额的比例仅13%，但从19年开始，国产化率快速提升，预计至2020年将达到30%左右，对国内半导体设备企业业绩拉动明显。 

3.从目前大家比较关注的大基金的进展方面；一期大基金约1500亿元基本投资结束，二期募资已经完成，大概1500-2000亿的体量，我们预计从今年11月开始二期大基金的相关布置开始出现，这对行业比较大的催化。 

二、3季度观测到的行业情况

我们将行业分为封测产业链和晶圆代工产业链来介绍

1.封测产业链：目前封测产业链全球率先回暖，我国弹性最大；

首先从全球来看，三季度以来，封测大厂中报说明会上纷纷上调业绩预期，主要原因是5G和汽车电子的拉动，封测大厂在业绩说明会上表示：5G手机芯片的后续动能成长显著，且在封装尺寸优化与降低成本目标能持续达阵；而在4G转5G的基站建设需求增加过程中，也会持续加重SiP封装技术的需求量；此外整个行业补库存需求正在回升，全球封测周期已经到了u型底的右端，我们预计下半年将会是一个向上的阶段；

其次看我国封测产业链：国内封测产业链除了受益于全球封测周期的回暖的影响，又受益于包括华为产业链等在内的大客户转单的效应带来封测厂商的开工率回升的影响，同时部分封测厂在中报已经上调全年的固定资产规划，下游开始有信心增加资本开支，这对设备拉动比较大。

2.晶圆代工产业链：

从全球来看，全球晶圆代工产业链的景气度仍然在底部，但是数据来看，七月北美半导体出货量虽然仍在下降，但是降幅已经收窄；

国内晶圆代工来看，国内半导体设备q2出货量环比增长40%，虽然其中可能会有春节因素影响，但整体来看大陆仍然最快的增长；

虽然全球晶圆代工还是下降，但是国内的下游到了比较关键的转折点，主要有以下四个大的变化：合肥长鑫刚刚宣布投线、广州粤芯刚刚宣布投产、中芯南方和中芯绍兴在三季度也已经在陆续搬入设备。一般来说，下游产线投资75-80%的资本开支使用在设备投资中，据此计算，判断2020年国内半导体晶圆制造设备整体市场空间达到1000亿人民币以上，而封装和测试设备市场空间约200亿左右。

我国晶圆代工独立于全球，主要是受益于产能转移和上游产线逐渐技术进步，当前我国部分重要产线处在搬入设备到投产到量产的爬坡阶段，在下游景气的情况下，我们也观测到国内的半导体设备公司已经导入国内产线。

三、推荐标的：

我们推荐长川科技，其是封测环节核心设备企业，目前产品包括测试机、分选机、探针台三大类。推荐逻辑主要有三点：

1.全球封测周期回暖，国内封测厂商弹性显现；

2.独立于行业，公司已经切入了新的客户，原来绝大部分产品是分选机，客户主要是模拟和数模混合，公司在上半年有了比较大的突破，切入了国内另外大客户，带来比较大的订单体量；

3.公司新产品的突破，公司原来产品是分选机、数模混合、模拟信号测试机，现在探针台和数字信号测试机已经出来，2类新产品市场空间是已有产品的3-5倍，未来新产品带来收入利润比较大的成长空间。

此外至纯科技为半导体清洗设备标的，在槽式及单片产品均有布局，在19年实现加速供应；精测电子作为面板检测设备龙头，积极布局半导体量测设备和测试设备，近期引入大基金助力长期发展。我们也看到至纯科技，精测电子等国内半导体设备龙头公司在三季度开始收入和利润都开始显现。

中信建投宏观策略团队解读美联储二度降息

美联储今年以来第二次降息，“靴子”落地。

美国东部时间本周三下午2点（北京时间本周四凌晨2点），美联储公布了9月份货币政策声明。这份声明显示，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在此次会议上决定将其基准利率下调25个基点至1.75%到2%的目标区间，同时将下调法定和超额存款准备金率30个基点，符合市场预期。

中信建投证券宏观固收和策略团队带来最新解读。

降息落地联储重归数据 10月或观望等待信号

黄文涛 | 中信建投宏观固收首席

北京时间9月19日凌晨，美联储公布货币政策声明决定将联邦基金利率区间降低25BP至1.75%-2.00%，符合市场预期。鲍威尔在9月会议上摒弃了“降息是周期中的调整”的说法，强调将根据对经济前景的判断决定未来的政策路径。

9月会议前流动性紧缺带来降息预期的技术性下降。在本次会议前，隔夜回购利率大幅抬升，并向联邦基金市场传导，一度超过了美联储的目标区间。因此，纽约联储连续两日进行了两次隔夜回购操作希望平抑市场。而联邦基金利率的抬升，也使得联邦基金利率期货9月合约价格出现大幅波动，因此从该价格倒算的9月降息概率从两周前的100%到会前一度降至不足50%。但这更多是由于技术性原因导致，与货币政策的取向并无必然联系，9月降息仍然是市场的基准预期。

经济数据维持韧性，美联储对经济依然乐观。尽管市场一直担忧美国经济衰退的可能，但美国经济近期一直维持韧性，三季度GDP增速有望继续维持在2%以上。因此在9月声明中，美联储对经济维持乐观的态度，认为美国经济继续表现良好，就业市场保持稳健，尽管对企业固定投资的措辞有所调整，但美联储仍然预期美国经济将以温和的速度扩张。美联储官员还将2019年和2021年经济增速的预期上调0.1%至2.2%和1.9%。而在通胀方面，美联储的预期并未发生变化，但值得注意的是，近来美国的通胀已经出现了一定的抬升迹象。

美联储降息落地但未来将回归数据。9月会议最终降息25BP，全球经济增长的不确定性、贸易形势的不确定性、通胀的低迷——这三大理由仍然是本次降息的重要原因。乔治与罗森格伦依然反对降息，但布拉德则主张降息50BP，这也凸显出美联储对于未来货币政策路径的分歧。值得注意的是，鲍威尔摈弃了在上次会议中存在争议的“降息只是周期中调整”的说法，强调将根据对经济前景以及相关风险的判断决定未来的政策路径。而在点阵图中，美联储对今年利率中枢的预期维持在当前1.75%-2%的水平，但有7位委员仍然认为今年还有一次降息；对于2020年，美联储的预期则与当前持平，到2021年则会重返加息区间。

美联储扩表可能提前但未必重启QE。鲍威尔强调当前流动性的压力对于货币政策的路径并没有特别的含义。在本次会议上，美联储还将准备金利率下调至1.8%，并将隔夜逆回购利率下调至1.7%，以便将联邦基金利率维持在政策区间。此外，鲍威尔还强调了未来将继续观察市场的发展，评估何时恢复资产负债表的有机增长是合适的，但这可能并不意味着QE将很快重启。

美联储10月可能维持观望，但降息周期仍或已开启。本次降息25BP几乎已在市场预期之内，而鲍威尔并未对未来的降息路径进行承诺。因此在决议公布后，利率水平小幅提升。我们认为，美联储在本次会议上吸取了7月预期管理失败的教训，鲍威尔似乎明白了仅仅在口头反抗并不能取信于市场，而是重新将未来的政策路径与经济数据挂钩。在当前美国经济相对维持韧性的背景下，回归数据似乎在传达短期连续降息的进程已经结束，美联储在10月会议上大概率将维持观察。但是我们预计随着企业信心的继续回落，资本开支的下行会对总需求带来进一步拖累，我们预计，美国可能在四季度末出现更多预期数据走弱向实体经济数据传导的证据，而2020年下半年美国发生一场温和衰退仍是我们的基准预期。在这种情况下，美联储降息预期或仍已开启，今年12月可能还有一次降息。

联储如期降息，暗示提前扩表

张玉龙 | 中信建投策略首席分析师

1、降息25 BP符合预期，点阵图显示宽松有限

基准利率下调25个基点至1.75%到2%的目标区间，符合市场广泛预期。8月到9月市场预期降息概率稳定在100%，仅在降息25BP还是50BP中存在争议。但踏入9月，由于中美关系好转、零售数据超预期与PCE核心通胀高企，Fed Watch显示降息概率在会议前夕下降到54.2%。点阵图里显示年内降息空间有限，票委对降息分歧严重引发市场担忧。点阵图显示，2019年底联邦基金利率中位数为1.875（隐含降息0次）。但FOMC官员意见分歧严重，5位委员认为2019年按兵不动，5位认为上调25个BP，只有7位委员认为还将降息一次。此外，点阵图显示2020年预期没有降息，2021年与2022年则各有一次。但前期美联储已有铺垫，弱化点阵图的指导意义，后续走强解读应更关注经济基本面。

2、措辞变动不大，票委分歧严重

经济展望上调增速预期，公开声明措辞整体变化不大。经济展望中，将今年实际GDP增速从2.1%上调至2.2%，失业率从3.6%上调至3.7%。与上次公开声明对比，措辞变化不大，重点描述消费强制造弱。对经济活动仍然采用“温和增长”的描述，。就业市场描述从“稳健”改为“强劲”，家庭支出措辞从“出现回升”改为“强劲增长”。固定投资和出口强调“已经出现弱化”。美联储经济展望上调2019年经济增速与失业率预期。盘点美国9月经济数据，ISM制造业PMI指数并不理想，非农就业数据中就业增长继续放缓。零售、消费者信心数据略超预期，,PCE核心通胀高达2.4%，突破2%的通胀目标。一方面美国家庭消费稳定增长，一方面制造业已有萎缩迹象。尽管周三因沙特原油供应恢复，核心通胀压力有所减轻，但整体价格水平的上升，使美国进一步降息的抉择变得更为艰难。

票委鹰派鸽派立场坚定，内部分歧持续扩大。依据美联储声明，三位美联储地区主席投反对票，堪萨斯城的埃斯特-乔治（Esther George）和波士顿的埃里克-罗森格伦（Eric Rosengren）倾向于保持基金利率稳定，圣路易斯的詹姆斯-布拉德（James Bullard）则主张降息50个基点，这是自2014年12月以来美联储内部决策分歧最大的一次。从前两次决议分歧我们可以看出，布拉德是6月决议唯一支持降息的票委，而乔治与罗森格伦则是7月决议唯二不支持降息的地区主席。当前票委中鹰派与鸽派坚定延续此前决议立场，FOMC会议内部分歧持续扩大。

3、暗示提前扩表，美股重新走高

利率决议后，美元指数走强，美债收益率上行，黄金价格下挫。美股盘中因分歧扩大下挫，随后在鲍威尔暗示扩表后走高。降息幅度符合预期，决议公布后票委分歧扩大，带动美股快速下跌。随后鲍威尔提及“需要比想象的更早恢复资产负债表的增长”，暗示提前重新扩表，美股重新走高。因会议前夕美国隔夜利率下跌，美联储重启逆回购，市场对下调IOER（超额准备金率）以及重启QE已有预期。

回到国内市场，本周流动性三大不确定性已有两个落地。周二MLF操作略低于预期市场轻微调整，周四美联储宽松符合预期，周五关注LPR报价能否顺利下行。从经济活动来看，中国经济处于货币政策宽松的过程中，并且引导中国经济逐步下行触底。海外市场宽松重启，将使得中国资产更加具备吸引力。从股票市场来看，当前A股处于结构性牛市，券商、科技和困境反转的周期行业都将有不俗的表现。外资将继续加配中国资产，各行业PE10倍以下、现金流充裕的龙头个股将被持续加配。中信建投证券研究 

长电科技600584-国产替代红利下，封测龙头搏击长空

　　当前华为/海思重塑国产供应链背景下，国内代工、封测以及配套设备材料公司有望全面受益，迎来历史性发展机遇！长电科技作为封测代工龙头，目前从先进封装全面布局到产能水平均位居全球前三位，有望从今年下半年起享受海思转单红利，营收端率先迎来拐点。

　　海思总需求提升叠加国产供应链转移，代工、封测国内龙头公司有望迎来双重受益。我们认为以中芯国际、长电科技为代表的代工、封测龙头同时受益海思需求总量提升与份额提升。一方面，我们看到海思快速加大自研力度，产品线从消费电子、安防系列等向基站、服务器、AI、物联网等拓展，这意味着海思的代工、封测需求将伴随海思营收同比成长；另一方面，出于供应链安全可靠，我们目前已经通过行业跟踪到代工、封测订单向国内转移，国内龙头企业份额有望持续提升！

　　由于下游需求复苏、受日韩贸易争端影响等，从半导体产业框架来看，自华为事件以来引起的中短期需求波动已经结束，需求开始复苏。5G推进带来的代际切换持续，长期需求确定；而供给短期收缩，以及日韩带来的资本开支递延，全球半导体供需有望产生拐点，由短多转向长多。封测行业直接受半导体景气回升影响，国内封测厂是最直接受益赛道之一。我们预计，随着半导体行业景气度回升，国内封测厂的业绩会明显改善。

　　我们预计随着产业大基金与芯电半导体成为公司前两大股东，公司有望加速整合改善。首先，享受贷款利率优惠，降低财务费用率；其次，与国内代工龙头中芯国际及设计厂商的产业链协同效应。同时新聘业内资深CEO，预期公司管理效率加速改善。

　　长电科技在高端封装技术（如Fan-out eWLB、WLCSP、SiP、BUMP、PoP等）已与国际先进同行并行发展，在国内处于领先水平，并实现大规模生产。5G时代对于射频封装SiP需求提升，AiP封装模块已经正式用于5G手机，同时长电也具备面向手机AP与PMIC等封装的Fan-out工艺。长逻辑下，长电科技受益于与先进封装渗透的提升和价值量的增加。

　　长电科技是国内封测龙头标的，享受海思转单叠加封测行业景气度提升的双重红利，公司管理整合、财务降费，业绩弹性大。5G时代，先进封装渗透及价值量均在提升，长电SiP/AiP/FOLWP等布局国内领先，率先受益。预计公司2019~2021年归母净利润分别为0.35/7.46/15.08亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不达预期、全球供应链风险、行业竞争加剧的风险。【国盛证券】

华泰证券-长亮科技300348-业务的扩张，增持评级

　　金融信息化服务商，业务边界不断拓展
　　公司自成立以来不断拓展业务边界，从最初的商业银行业务系统厂商发展为金融信息化服务商，2015年以来通过泛金融、海外战略不断拓宽业务边界，与腾讯的合作进一步打开了互联网金融的成长空间。我们预计，2019-2021年，公司EPS分别为0.29元、0.40元、0.50元。目标价20.59-22.04，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　从银行IT系统厂商到金融信息化服务商
　　公司大力投入研发，通过不断深化银行产品线形成了银行业务系统方面的优势，与时俱进升级核心业务系统巩固了这一优势，此外通过泛金融策略将产品线延伸到保险、基金等非银行金融机构以及大数据分析等新领域。而未来我国金融信息化投入有望进一步增长，面对分散的竞争格局，公司有望享受新领域细分市场进一步增长的红利。

　　积极布局海外市场，打开新成长空间
　　公司自2015年开始国际化布局，起步于香港市场，瞄准东南亚，并辐射至中东。通过输出银行业务核心系统以及互联网金融系统，满足了东南亚银行数字化转型的需求，并接连获得CIMB联昌银行、泰国大城银行等重要客户，公司的海外收入也随着海外业务的稳步推进快速增长。

　　联手腾讯，业务进一步拓展
　　公司于2017年与腾讯云展开战略合作，合作内容包括打造金融专有云等。于2018年合作银户通项目，该项目于2019年3月正式上线，旨在构建全新的金融门户，推动银行的互联网营销。该项目将公司的业务优势与腾讯的云化技术优势结合，有望进一步打开公司的成长空间。此外，2019年上半年公司与腾讯合作推出业务中台，致力于满足银行业务复杂化带来的快速创新需求。随着双方合作进一步深入，公司有望受益于云时代下金融企业数字化转型带来的红利。

　　首次覆盖给予“增持”评级
　　我们认为，长亮科技在产品和下游客户方面，存在一定的可扩展能力。产品线从银行核心系统向非核心系统延伸，下游客户从国内向海外延伸。我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为1.41亿元、1.90亿元、2.42亿元，对应的EPS分别为0.29元、0.40元、0.50元，对应PE65、48、38倍。行业可比公司2019年平均市盈率71倍，考虑到公司海外业务拓展有望超预期，给予公司2019年71-76倍目标PE，对应目标价20.59-22.04元。首次覆盖，给予“增持”评级。