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中信建投宏观策略团队解读美联储二度降息
机构研报精选 / 2019-09-20 08:52 发布
美联储今年以来第二次降息，“靴子”落地。
美国东部时间本周三下午2点（北京时间本周四凌晨2点），美联储公布了9月份货币政策声明。这份声明显示，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在此次会议上决定将其基准利率下调25个基点至1.75%到2%的目标区间，同时将下调法定和超额存款准备金率30个基点，符合市场预期。
中信建投证券宏观固收和策略团队带来最新解读。
降息落地联储重归数据 10月或观望等待信号
黄文涛 | 中信建投宏观固收首席
北京时间9月19日凌晨，美联储公布货币政策声明决定将联邦基金利率区间降低25BP至1.75%-2.00%，符合市场预期。鲍威尔在9月会议上摒弃了“降息是周期中的调整”的说法，强调将根据对经济前景的判断决定未来的政策路径。
9月会议前流动性紧缺带来降息预期的技术性下降。在本次会议前，隔夜回购利率大幅抬升，并向联邦基金市场传导，一度超过了美联储的目标区间。因此，纽约联储连续两日进行了两次隔夜回购操作希望平抑市场。而联邦基金利率的抬升，也使得联邦基金利率期货9月合约价格出现大幅波动，因此从该价格倒算的9月降息概率从两周前的100%到会前一度降至不足50%。但这更多是由于技术性原因导致，与货币政策的取向并无必然联系，9月降息仍然是市场的基准预期。
经济数据维持韧性，美联储对经济依然乐观。尽管市场一直担忧美国经济衰退的可能，但美国经济近期一直维持韧性，三季度GDP增速有望继续维持在2%以上。因此在9月声明中，美联储对经济维持乐观的态度，认为美国经济继续表现良好，就业市场保持稳健，尽管对企业固定投资的措辞有所调整，但美联储仍然预期美国经济将以温和的速度扩张。美联储官员还将2019年和2021年经济增速的预期上调0.1%至2.2%和1.9%。而在通胀方面，美联储的预期并未发生变化，但值得注意的是，近来美国的通胀已经出现了一定的抬升迹象。
美联储降息落地但未来将回归数据。9月会议最终降息25BP，全球经济增长的不确定性、贸易形势的不确定性、通胀的低迷——这三大理由仍然是本次降息的重要原因。乔治与罗森格伦依然反对降息，但布拉德则主张降息50BP，这也凸显出美联储对于未来货币政策路径的分歧。值得注意的是，鲍威尔摈弃了在上次会议中存在争议的“降息只是周期中调整”的说法，强调将根据对经济前景以及相关风险的判断决定未来的政策路径。而在点阵图中，美联储对今年利率中枢的预期维持在当前1.75%-2%的水平，但有7位委员仍然认为今年还有一次降息；对于2020年，美联储的预期则与当前持平，到2021年则会重返加息区间。
美联储扩表可能提前但未必重启QE。鲍威尔强调当前流动性的压力对于货币政策的路径并没有特别的含义。在本次会议上，美联储还将准备金利率下调至1.8%，并将隔夜逆回购利率下调至1.7%，以便将联邦基金利率维持在政策区间。此外，鲍威尔还强调了未来将继续观察市场的发展，评估何时恢复资产负债表的有机增长是合适的，但这可能并不意味着QE将很快重启。
美联储10月可能维持观望，但降息周期仍或已开启。本次降息25BP几乎已在市场预期之内，而鲍威尔并未对未来的降息路径进行承诺。因此在决议公布后，利率水平小幅提升。我们认为，美联储在本次会议上吸取了7月预期管理失败的教训，鲍威尔似乎明白了仅仅在口头反抗并不能取信于市场，而是重新将未来的政策路径与经济数据挂钩。在当前美国经济相对维持韧性的背景下，回归数据似乎在传达短期连续降息的进程已经结束，美联储在10月会议上大概率将维持观察。但是我们预计随着企业信心的继续回落，资本开支的下行会对总需求带来进一步拖累，我们预计，美国可能在四季度末出现更多预期数据走弱向实体经济数据传导的证据，而2020年下半年美国发生一场温和衰退仍是我们的基准预期。在这种情况下，美联储降息预期或仍已开启，今年12月可能还有一次降息。
联储如期降息，暗示提前扩表
张玉龙 | 中信建投策略首席分析师
1、降息25 BP符合预期，点阵图显示宽松有限
基准利率下调25个基点至1.75%到2%的目标区间，符合市场广泛预期。8月到9月市场预期降息概率稳定在100%，仅在降息25BP还是50BP中存在争议。但踏入9月，由于中美关系好转、零售数据超预期与PCE核心通胀高企，Fed Watch显示降息概率在会议前夕下降到54.2%。点阵图里显示年内降息空间有限，票委对降息分歧严重引发市场担忧。点阵图显示，2019年底联邦基金利率中位数为1.875（隐含降息0次）。但FOMC官员意见分歧严重，5位委员认为2019年按兵不动，5位认为上调25个BP，只有7位委员认为还将降息一次。此外，点阵图显示2020年预期没有降息，2021年与2022年则各有一次。但前期美联储已有铺垫，弱化点阵图的指导意义，后续走强解读应更关注经济基本面。
2、措辞变动不大，票委分歧严重
经济展望上调增速预期，公开声明措辞整体变化不大。经济展望中，将今年实际GDP增速从2.1%上调至2.2%，失业率从3.6%上调至3.7%。与上次公开声明对比，措辞变化不大，重点描述消费强制造弱。对经济活动仍然采用“温和增长”的描述，。就业市场描述从“稳健”改为“强劲”，家庭支出措辞从“出现回升”改为“强劲增长”。固定投资和出口强调“已经出现弱化”。美联储经济展望上调2019年经济增速与失业率预期。盘点美国9月经济数据，ISM制造业PMI指数并不理想，非农就业数据中就业增长继续放缓。零售、消费者信心数据略超预期，,PCE核心通胀高达2.4%，突破2%的通胀目标。一方面美国家庭消费稳定增长，一方面制造业已有萎缩迹象。尽管周三因沙特原油供应恢复，核心通胀压力有所减轻，但整体价格水平的上升，使美国进一步降息的抉择变得更为艰难。
票委鹰派鸽派立场坚定，内部分歧持续扩大。依据美联储声明，三位美联储地区主席投反对票，堪萨斯城的埃斯特-乔治（Esther George）和波士顿的埃里克-罗森格伦（Eric Rosengren）倾向于保持基金利率稳定，圣路易斯的詹姆斯-布拉德（James Bullard）则主张降息50个基点，这是自2014年12月以来美联储内部决策分歧最大的一次。从前两次决议分歧我们可以看出，布拉德是6月决议唯一支持降息的票委，而乔治与罗森格伦则是7月决议唯二不支持降息的地区主席。当前票委中鹰派与鸽派坚定延续此前决议立场，FOMC会议内部分歧持续扩大。
3、暗示提前扩表，美股重新走高
利率决议后，美元指数走强，美债收益率上行，黄金价格下挫。美股盘中因分歧扩大下挫，随后在鲍威尔暗示扩表后走高。降息幅度符合预期，决议公布后票委分歧扩大，带动美股快速下跌。随后鲍威尔提及“需要比想象的更早恢复资产负债表的增长”，暗示提前重新扩表，美股重新走高。因会议前夕美国隔夜利率下跌，美联储重启逆回购，市场对下调IOER（超额准备金率）以及重启QE已有预期。
回到国内市场，本周流动性三大不确定性已有两个落地。周二MLF操作略低于预期市场轻微调整，周四美联储宽松符合预期，周五关注LPR报价能否顺利下行。从经济活动来看，中国经济处于货币政策宽松的过程中，并且引导中国经济逐步下行触底。海外市场宽松重启，将使得中国资产更加具备吸引力。从股票市场来看，当前A股处于结构性牛市，券商、科技和困境反转的周期行业都将有不俗的表现。外资将继续加配中国资产，各行业PE10倍以下、现金流充裕的龙头个股将被持续加配。中信建投证券研究
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