1.1. 消费税改革对白酒短期暂无影响

10月9日发布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，主要改革措施包括将消费税征收环节后移并稳步下划地方。按照健全地方税体系改革要求，在征管可控的前提下，将部分在生产(进口)环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境。具体调整品目经充分论证，逐项报批后稳步实施。先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点。改革调整的存量部分核定基数，由地方上交中央，增量部分原则上将归属地方，确保中央与地方既有财力格局稳定。 

实施改革的品目未提及白酒行业，高复杂性导致白酒短期实施改革可能性低。发布的消费税后移方案明确提到先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，目前并未提到白酒行业。我们认为短期白酒行业消费税改革实施可能性较小，主要原因为：1）消费税涉及产品14种，每年万亿左右总额，从消费税构成上看，烟、成品油、车和酒居前列，本次实施改革的品目其消费税额权重较低，属于试点性质，继续大范围推广时间表不确定；2）酒类改革难度大。同烟草行业对比来看，烟草行业从生产到销售均由国家统一管理，经销网点也需到相关部门登记注册，因此烟草行业可在批发环节收税，甚至进一步后移到零售环节，而汽车同样在零售环节可以征收，原因汽车上牌环节存在，导致漏税可能性低；而白酒行业批发渠道分散，终端网络复杂，零售价格随意性较高，开票率有弹性，如果白酒消费税改成零售环节征收，征管难度大，且容易造成税源流失；3）白酒生产地和购买/消费地经济差异明显，贸然调整征税环节会加剧地方财政税收不平衡。

政策出发点表明不会冒进。《方案》基本原则“保持现有财力格局总体稳定，调动中央与地方两个积极性”，“适时调整完善地方税税制，培育壮大地方税税源”，消费税征收改革目的也是“拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境”，因此消费税征收改革必然不希望引起大的波动和产生不利于消费的效果。从试点到扩大，至最终启动白酒消费税征收后移，我们认为时间跨度会较大。

如果白酒消费税征收后移至零售环节的影响如何？我们认为有几个方面必须考虑：

第一，消费税征收后移会带来渠道价格体系的短期调整，优势企业影响有限。消费税征收后移，出发点是税收从中央向地方转移，消费者承担税负未必增加，但白酒企业从影响损益表变成不影响损益表，有利润增加的可能性。实际情况是如果白酒企业出厂价不变，则渠道利润受损或消费者承担更高售价二者必居其一，要么短期面临销售压力，销售额受损，要么企业降低出厂价补贴渠道利润，不同企业受影响程度不同，但品牌力强的优势企业转嫁能力更强，从以往消费税调整（基本是加重或从严征收）经验看，名酒厂均能有效转嫁税收压力，1988年价格放开以来，名酒售价稳步上行和保持平稳的时间区间更长。未来若白酒真正实行征收改革，核心仍是品牌力决定的定价权。

第二，大众酒短期不利，长期看龙头有望持续受益集中度提升。若消费税后端征收，高端白酒由于较强的定价能力以及成长转嫁能力，出厂价基本不会受到影响，甚至短期会增厚利润。对于次高端及中高端白酒，成本转嫁能力相对高端酒较弱，酒企、经销商和终端会共同承担消费税，品牌较强的企业预计会通过提价的方式减小部分影响。而低端酒消费者价格敏感，成本转嫁能力较弱，短期将通过企业承担或者补贴渠道经销商进行市场维护，长期来看，低端酒中小企业市场和利润都将逐步被挤压甚至被淘汰，龙头企业将持续收割市场份额，低端酒集中度将加速提升。

第三，长期或能达到税改初衷，即“拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境”，利好优势企业进一步全国化扩张。由于消费税属中央税，地方对消费税征收积极性不高，白酒作为当地纳税大户（非消费税），地方保护主义不同程度存在，地方政府扶持本地酒企的动力强。白酒税改如果推进，全国性酒企跟地方酒企消费税均上收至当地，品牌规模较大的全国性酒企或因税收贡献较大而更受青睐，地产酒地方保护将被打破，各酒企在区域间流通加快，全国性名酒跨区域发展更加顺利，白酒行业竞争更加市场化，行业集中度有望进一步提升。

落实到投资上，我们认为白酒消费税税改时间表未定，短期不考虑影响。长期看，如果税改推进落实，对白酒也并不构成系统性风险，短期影响也存在巨大的结构性差异，我们认为基于品牌地位和定价权、消费刚性程度，仍然持续看好行业头部优势企业和价格带龙头。

1.2. 山西汾酒Q3保持高稳健

三季度已过，之前我们预判汾酒主体销售旺季表现良好，近期我们对主要区域进行了访问汇总，合理进行了估算，估计股份公司主品牌单三季度销售增长微超30%，较上半年小幅提速，保持高稳健。  

省内表现良好，Q3增长表现和上半年相近，截止9月，估测任务完成进度 80%-84%左右，符合预期，完成度良好，部分区域任务完成乐观，9月有所收速。

青花30控货延续，青花30我们理解为挺价目标800价位，做下一步升级的预先卡位，为明后年乃至更长时间埋下增长点。

我们坚定看好汾酒，短中长三个维度逻辑通顺，具体阐述可参考最新深度报告，敬请详阅《山西汾酒：短中长三维度看汾酒，复兴进行时》。短期看，今年能做到累季增速提高的白酒企业标的不多，我们认为山西汾酒是具有确定性的一家。

风险提示：新进入资产收入利润贡献影响表观增速。整体需求放缓导致渠道库存压力增大。

1.3. 高度重视高端白酒中秋表现，三季报确定性高

贵州茅台：关联交易靴子落地，直营开始启动，价格理性回落

公司于8月9日披露《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》、《关于子公司向关联方销售产品的公告》，指出：1）控股股东茅台集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，控股股东与公司亦无形成金额较大的关联交易的安排；2）2019年度交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56亿元）、销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同；3）重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。

我们认为值得重点关注的几点为：

1）2019年关联交易即向茅台集团销售的茅台酒总量较低，好于市场此前的谨慎预期。经测算，关联交易茅台酒数量约2800吨，占前期收回6000吨茅台酒计划量的50%以内，在2018年关联交易基础上仅增加1500吨左右；

2）未来关联交易的不确定性大幅降低。2013 年至2018 年，经董事会、股东大会审议批准，贵州茅台公司每年按不超过上年年末净资产金额5％的标准向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒产品，2019年按2018年末净资产5%为限，如果未来均按此标准执行，未来不确定性大幅降低，且增量较小，经测算2020年关联交易增加不到1000吨，增幅不到20%；

3）股份公司直营计划有望大幅增加，旺季投放保障加强。公司回复交易所工作监管函提到，将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。我们认为扣除向集团销售量外，剩下计划量将大概率投放到股份公司的直营、团购渠道（我们预计4000余吨），有助于提升出厂均价增厚业绩，理顺和完善茅台酒营销体制的工作目标初现成效；公开资料显示公司计划在中秋、国庆前夕向市场集中投放7400吨茅台酒，目前飞天茅台终端价持续冲高，草根调研显示普通飞天茅台酒终端价格已超2500元，明确罚收计划的投放将有利于今年8月以后的市场投放节奏，有利于制约终端价格并稳定经销商预期。

由于公司公告当中明确提到自营等渠道投放，我们近期做了市场走访调研，自营店投放预计加明显增加，较年初计划投放量再度增加近100%，我们认为这将明显提升Q3直营比例，提高Q3盈利。9月17日公司发布通知，要求经销商在9月内执行Q4剩余计划，同时公司同天猫和苏宁合作落地，我们认为公司Q3控价导向下，预期引导力度加大，批价理性回落，发货量向电商、会员KA倾斜，具体发货量我们认为或同上年同期接近，Q4值得乐观。

茅台酒总体供不应求趋势将延续，巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系，供小于求明显，这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河。而今年以来茅台价格“疯涨”导致贵州以及公司控价导向明显，公司通过要求经销商提前执行计划，加大直营，加大商超和平台电商合作，多措并举，我们认为中期控价导向会增强业绩超预期可能性。

泸州老窖：旺季准备较好，Q3回款乐观

微酒报道，8月2日泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司发布《关于52度及38度国窖1573经典装产品价格体系及配额的通知》，其主要内容如下：一、即日起，52度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为919元每瓶，终端建议零售价为1099元每瓶；二、即日起，38度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为680元每瓶，终端建议零售价为799元每瓶；三、鉴于国窖1573产能呈现饱和，2019年8-9月52及38度国窖经典装产品配额按扣减30%执行。

8月5日，微酒继续报道，“重庆地区将在8月18日后停止接收配额内订单，全国范围内将在8月20日后停止接收配额内订单”。

我们分析，泸州老窖的国窖1573通过小幅涨价，限定打款期限，快速释放配额，锁定中秋市场投放，而后继续小幅涨价，目标挺价和经销商利润提升。我们认为国窖1573的操作非常务实，而且有效，渠道调研显示，经销商在限定时间内打款较为积极。

五粮液：价格坚挺，动销稳健

挺价+多样化营销活动，系列酒动作不断。

8月10日，第八代普五零售指导价正式提高到1399元，团购价1199元，批价建议1006元，整箱出货价不低于7500元，渠道利润可观，有经销商测算，终端门店销售一箱五粮液利润最高可能近2000元（按7500元一箱销售，成本969*6，再加扫码返利），积极性大幅上涨。

2019年上半年，五粮液重点在于全新运作思路的宣传普及，目标要达成团队、经销商和终端在理念上的统一；下半年则要在品牌拉升，消费者耕耘上持续发力。8月以来公司多样化营销持续升级，五粮液公司重磅推出“老酒回家”、“一生酒柜”等活动直指消费者，这一系列活动颇有新意，也对消费者有吸引力，品牌造势多管齐下，加强品牌拉力。五粮液第八代品鉴会和消费者俱乐部等也将全面启动。

五粮液浓香系列酒方面，“三合一”之后划分了15营销区域，各区域销售工作有条不紊推进。7月25日，五粮浓香系列酒公司在济南召开山东大区经销商沟通会；8月2日五粮浓香系列酒安徽大区经销商沟通会召开；8月10日五粮浓香系列酒公司在成都召开了川渝营销大区经销商沟通会，对于川渝市场的建设，公司提出要把它作为标杆市场来打造，做出五粮浓香系列酒的“氛围标杆”、“份额标杆”和“秩序标杆”。为做好这件当前的核心工作，五粮浓香系列酒公司还将从三个方面给予政策支持：第一，真金白银投入，旗帜鲜明地支持优商，态度坚决地处理违规行为；第二，捆绑考核。将大区和总部深度捆绑，形成利益共同体，切实提高团队积极性；第三，强化督导，确保战术落实到位。

公司中报后通过视频会议形式和投资者进行了公开交流，Q3尤其是9月公司五粮液投入力度恢复。

我们认为五粮液公司战略调整得当，执行效果良好，品牌升级有序，未来前景看好。

本周（10/08-10/12）上证指数上涨2.36%，深证成指上涨2.33%，食品饮料板块上涨1.11%，在申万28个子行业中排名第23位。子板块中除乳品和葡萄酒外，其余板块均有不同幅度的上涨，其中肉制品涨幅最大，为1.61%（肉制品1.61%>啤酒1.51%>白酒1.45%>饮料制造1.42%>软饮料1.35%>食品饮料1.11%>调味发酵品1.09%>食品综合0.65%>黄酒0.63%>其他酒类0.32%>食品加工0.32%>乳品-0.54%>葡萄酒-0.72%）。

个股涨幅前五位分别是：金字火腿（10.85%）、三全食品（10.65%）、黑芝麻（8.75%）、安井食品（8.46%）、科迪乳业（8.16%）；

跌幅前五位分别是：来伊份（-10.47%）、汤臣倍健（-6.97%)、威龙股份（-5.74%）、广州酒家（-5.15%）、伊力特（-5.11%)。

核心组合表现：

本周我们的核心组合上涨0.98%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：