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中信建投高端制造首席每周电话会纪要
机构研报精选 / 2019-09-23 08:44 发布
每周日下午4点，中信建投证券高端制造首席电话会议分享一周重要研究观点。
中信建投证券高端制造组组长吕娟担任主持人，会议纪要如下：
1 七一二深度报告 【军工黎韬扬团队】 一、业务概况介绍 公司是我国专网无线通信产品和解决方案的核心供应商，主要产品涵盖航空无线通信、铁路无线通信终端等。 公司是我军无线通信装备的核心供应商与主要承制单位，是业内少数可以实现全军种覆盖的企业。公司率先研制成功我军第一代超短波通信设备和第一代航空抗干扰通信设备，是我军超短波无线通信设备的主要供应商，尤其在机载超短波通信领域，公司具有核心研制生产能力，产品覆盖歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机、教练机等各种平台。 公司民用专网无线通信业务起源于铁路通信领域。公司成功研制并生产了我国第一代铁路无线列调电台，是国内铁路无线通信领域的领军者和行业标准的主要制定者，主要产品包括无线列调设备、CIR机车综合无线通信设备、列车防护报警设备等，均通过CRCC认证。此外，公司还将业务拓展至城市轨道交通、海事、警用等专网无线通信领域。 近两年营收利润增长稳定。2018年，公司实现营业收入16.26亿元，实现归母净利润2.25亿元。2016年-2018年，公司营业收入增长率分别为-8.35%、6.87%和9.45%，归母净利润增速分别为-12.02%、22.30%和15.80%。2019年上半年，公司实现营业收入7.23亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润0.68亿元，同比增长26.97%。 二、军工华为 公司重视研发投入，近年来研发投入始终保持在20%以上的水平，在军工板块上市公司中名列前茅。2018年，公司研发费用占营业收入24.74%，2017年研发费用率23.95%，高研发投入为公司的技术领先与创新提供持续动力。 公司技术专利和研发项目储备充足。截至2018年底，公司及其子公司共拥有83项发明专利，152项实用新型专利，107项外观设计专利。同时，公司正在进行300余个项目研发工作，主要项目涵盖下一代航空无线通信、新型CNI系统、卫星通信导航终端、宽窄带集群调度系统、国铁LTE-R试验线车载电台、环保产品在线监测系统等领域。根据招股说明书披露，截至2017年8月31日，发行人正在参与103项新产品的研发项目。 我们认为，国防信息化加速建设的背景下，公司作为老牌军用通信设备研制单位，积极展开下一代军用通信关键技术预研工作和型号项目研制，继续保持在该领域的优势地位，产品需求将进一步得到保障。 三、混改先锋 2015年2月6日，七一二有限引进TCL为战略投资者，率先开展国企混改，朝着推动国有企业完善现代企业制度，健全公司法人治理结构的目标前进。 2019年1月，为贯彻落实天津市委市政府关于优化国有资本布局结构的要求，津智资本收购中环集团51%的股权，间接取得七一二52.53%的股份。津智资本作为市场化运作的国有资本投资运营平台和强力推进集团层面混改的重要抓手，肩负先进制造研发国有资本运营工作平台、市管企业混改操盘手、国资监管履职助推器的三重功能。 9月19日，公司发布公告称，收到中环集团通知称，中环集团决定启动混改相关工作，并以2019年8月31日为基准日开展清产核资、审计以及评估等工作。我们认为，七一二作为中环集团控股子公司，集团层面启动混改将促使公司层面混改行动继续推进，充分灵活的市场化运行机制将提升公司经营效率。 四、科创平台 专网通信技术在民用市场应用场景丰富。近年来，公司立足优势领域，将业务范围扩展至海事、警用等专网无线通信领域，主要产品包括AIS船舶自动识别系统和PDT警用通信设备等。未来随着公司持续研发投入和向其他下游领域拓展，凭借在专网通信领域深厚的技术积累，有望在环保、民航等领域进行横向拓展，民用专网通信市场空间规模更大，或将对提升公司规模起到重要推动作用。 深耕专网通信领域，技术转化打造科创平台。公司作为专网通信领域传统核心研制单位，技术积淀深厚，研发项目储备充足，曾参与2017年国产大飞机ARJ21-700成功实现首飞的北斗卫星定位导航系统相关产品研制和生产，在保障军用通信产品供应和巩固铁路领域专网通信业务的同时，公司着力于借助核心技术优势向民用航空、环保监测等领域横向拓展，科创平台属性日益凸显。 境内分拆上市迎来制度突破。8月23日，证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿，指出上市公司分拆是资本市场优化资源配置和深化并购重组功能的重要手段，有利于公司进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平。此次《规定》的主要内容包括明确分拆试点条件、规范分拆上市流程和加强对分拆上市行为的监管，并提出上市公司分拆应满足上市满3年、最近3个会计年度连续盈利且归母净利润合计不低于10亿元等7项原则。我们认为，公司作为科创平台的属性日益凸显，相关拓展业务培育成熟后且在满足规定条件的情况下，或有分拆上市的可能。 五、盈利预测 我们强烈看好公司未来前景，保守预计公司2019年至2021年的归母净利润分别为3.13、4.63和6.85亿元，同比增长分别为38.65%、48.10%和47.91%，相应19年至21年EPS分别为0.40、0.60和0.88元，对应当前股价PE分别为62、41、28倍，维持买入评级。 2 光伏产业链 【电新王革团队、机械吕娟团队】 电新王革团队：看好光伏异质结方向
（1）N-HJT效率提升空间很大。异质结转换效率起步23%，目前PERC平均22.2%，再提高还是有很大的困难，虽然有企业公布单片能做到23以上甚至24%，但是我们认为这些新的改进技术，要导入量产还是有很大的挑战，目前N-HJT产业链正在走向成熟，所以我们看好HJT。HJT在2020年量产做到24%不是什么难事。从电池结构、各个工艺环节，还有很大的优化空间。比如丝网印刷环节，像MBB技术还没有用上。纯粹的HJT结构，量产我们认为做到24%近在咫尺。从未来看，按照钧石的提效路径，他们还会将HJT和IBC叠加起来，做HBC结构，做到25%、26%甚至更高都有可能。HJT对光伏行业来说，是一个全新的空间，或者理解成一个全新的平台。 （2）N-HJT异质结市场转热。从N型市场看，全球100多GW的总市场，分出10-20GW到N型高效电池没问题，这一块市场需要各种N型路线去竞争了，我们认为N-HJT会是其中的主流。从代表企业钧石能源反馈的信息，目前找他们拿异质结电池样品的企业越来越多，拿订单的企业也越来越多，尤其是以前对他们不怎么在意的一线组件厂商，也开始关注。同时，订单的规模也在逐步变大，早期只有1-2MW订单，现在到了十几MW，接下来几十MW甚至百MW订单也会陆续出来。 （3）N-HJT降本潜力大。降本的方式比较多，其中薄片化、Ag浆消耗量下降最重要。薄片化优势在HJT上已经体现，2020年，HJT减薄到130μm硅片是很有可能，我估计PERC大概减薄到160μm。Ag浆消耗量的下降，新的栅线设计，新的组件连接技术有待导入生产，2020年肯定会有大变化。还有，用电镀Cu取代Ag也是降低材料成本的方式。还有对ITO的取代，比如能不能用AZO取代背面ITO，这样对In的依赖度就会降低，产业界也在摸索。 总的看，HJT这个产业趋势非常明确。我们建议大家短期关注三个点，第一，通威股份和迈为股份，HJT产线进展，第二，山煤国际、钧石能源的后续动态，第三，捷佳伟创等设备公司后续进展。 机械吕娟团队 我们从设备的角度来看一下光伏行业的最新变化。 1.PERC电池片设备 总体看，PERC电池今年仍然处于投资的高峰，根据测算，两家光伏设备龙头厂商今年全年拿到PERC电池订单大概在40-45GW左右，每GW给捷佳伟创带来的增量大约是1亿左右的清洗制绒、刻蚀、pecvd等，给迈为股份带来的大约是7000的丝网印刷设备和1000万的激光设备。总体看，我们认为两家公司在2018-2019累计接下大量订单情况下，2019-2020年收益维持向上的增长。 2.异质结电池设备 两家公司在hit上都有了相关的产品储备，目前较快的捷佳伟创已经给通威股份在成都的线供应部分设备，但是该线仍然没有实现全部国产化，该线的转化效率在23%左右。未来通威成都线主要看两点：①看工艺调试，转换效率仍有提升空间；②再推进一条国产化主线，这条线我们认为未来捷佳伟创机会较大。 通威在合肥还会有一条 小线，该线会走国产厂商提供整线成套方案的思路，这条线受益的将会是迈为股份，迈为股份在该条线供两道自己做的设备，另两道采用国外技术成熟的方案。我们测算，整个产线的设备的价格降到1GW6亿以下，70%设备实现国产化，30%未来国产化进步空间。 在今年年底实现23.8%的转化效率条件下，下游成本在每瓦电池片的含税成本是9毛5分，相比PERC有溢价。如果实现该成本，2020年有望在系统端实现竞争力。判断2020年有3-5gw的投资量，这里面的主导厂商就是通威股份、东方日升、钧石等。 在这样的情况下，对设备企业有两点利好：①国产设备厂商提供的设备价值量提升，目前一个GW的perc对两家设备厂商的拉动量只有亿级，未来hit会有4-5亿；②竞争格局变好，未来下游设备厂商都将会是提供整套方案的解决思路。 总体来看，我们重点推荐迈为股份和捷佳伟创。 3 新能源汽车产业链
【汽车余海坤、电新王革、机械吕娟团队】
汽车余海坤团队： 我们总体的观点是，受到补贴退坡和行业透支的影响，行业同比产销数据预计到年底仍将低位运行，但是环比持续改善和集中度提升趋势不变，同时应密切关注行业刺激政策预期。 具体逻辑，一方面，行业存在的两倍逻辑将受到挑战。往年下半年会叠加补贴相对较多、退坡抢装和传统旺季等多重有利因素，体现在销量上就是下半年销量是上半年的两倍。拿2018年举例，上半年的市场驱动因素是A00等清库，下半年责叠加了补贴相对较多、退坡抢装、传统旺季等因素。而传统旺季也跟退坡抢装有密不可分的关系。最终去年上半年40万，下半年80万。 今年的情况是，上半年补贴相对较多，下半年是旺季叠加退坡抢装。但是今年的补贴退坡力度不如往年。而且今年上半年受去年补贴退坡影响较大，主要在对公客户上。国五车优惠幅度极大，同时新能源车受退坡影响，形成了剪刀差。导致部分非限购城市的私家车需求被替代。 最终上半年实现销售产销65万台左右。我们中性预期如果下半年没有新的刺激政策出台的话，下半年新能源行业有望与上半年持平。全年行业销量将在130-140万左右。由于，新能源汽车产业的重要性，四季度国家有望出台相应的政策拖底，可行的方面如要求地方普及出租车电动化，或部分取消或放宽相应地区的限购措施，同时在路权上进一步朝新能源汽车倾斜。 同时我们观察到，有新能源龙头车企的存销比已经接近3个月。这是个非常不好的信号。可以解释上游电池排产增加，同时下游销量未有起色的原因。我们认为，整个产业链仍有数据不达预期的风险，建议投资者关注。 投资建议上，我们仍然推荐新能源汽车龙头，比亚迪。主要原因在于，政策催化和公司事件催化，市场存在其配套海外车企、部分业务分拆上市的预期。预计10月以后将逐渐兑现。 对比传统车，我们建议投资者加大相关标的的配置力度。首先传统车行业方面虽底部运行，但四季度持续改善，尤其是12月份产销同步转正的概率很大。其次有些个股在基本面已经完全没必要悲观。我们近期强烈推荐投资者关注广汽集团。主要逻辑：自主传祺反转在即，传祺人事调整、问题库存清完，随着主力车型的换代将出现预期和基本面的反转。随着国六车型的补充，产能提升，日系将继续保持强势。二季度业绩就是业绩底，三季度后预计毛利率会持续改善。新能源产品力好，市占率持续提升。 电新王革团队： 之前跟踪中游锂电池及材料的9月排产数据，已经环比大幅提升，回到了5-6月份的水平，市场上已经有表现。现在这个时点，10月的排产数据还不是很全，但是根据部分材料企业的反馈，10月环比还不错。今天还是给大家汇报一下我们的推荐方向。 （1）锂电池：关注拥有绝对优势的龙头宁德时代。 第一，从国内锂电装机角度看，宁德2019年市占率会高于去年，我们预计至少50%，而且市占率提升的趋势最近几年不会扭转。 第二，从锂电行业格局看，现在大家担心海外日韩企业进入中国后对国内锂电企业造成冲击，我们认为锂电制造还是要看产业链配套，老牌日韩企业有他们原有的一套供应链体系，进入中国，肯定要重新搭建新的供应链，需要很长的时间。目前在中国，没有企业能比拟宁德的供应链体系。 第三，从盈利水平看，宁德的净利率基本维持较高水平，即使补贴退坡，也能做到平滑。而且是显著高于LG的盈利水平。这种优势来源于供应链优势、制造优势，我们认为公司能在很长的时间内保持这样的优势。 （2）隔膜：关注正在崛起的龙头星源材质。 第一，公司整体走出2018年的低谷，2018下半年是公司业绩最糟糕的时间，湿法隔膜扩产低于预期。但是2019年Q1生产端逐步走出低谷，而且客户开辟也非常顺利。 第二，从短期排产看，9月、10月都不错，10月环比仍在提升。从远期看，公司全球，隔膜市场，尤其欧洲需求起来后，会对公司业务带来很大促进。 （3）前驱体：关注产销两旺的龙头格林美。 第一，前驱体行业被市场认知不足，介于上游有色、中游正极之间，交叉环节有预期差。 第二，公司全球三元前驱体龙头地位显著，预计占全球三元前驱体需求的20-30%。 第三，近期上游资源镍、钴涨价，公司部分前驱体产品价格能够顺利传导。 第四，公司从7月开始处于满产状态，国内、海外市场需求旺盛。 机械吕娟团队： 回顾年初至今的锂电设备行业景气度，总体上来讲，上半年锂电设备招投标处于淡季的状态，一直到3季度才有环比的提升，上半年龙头电芯企业的招投标总体是低于预期的，上半年招投标的电芯企业主要是二线的企业以及像宝能这样的新进入者。我们分析认为，上半年锂电设备招投标低于预期的主要原因是，补贴退坡导致新能源车销量低于预期，龙头电芯企业产能利用率只有60%左右，一些中小电芯企业的产能利用率甚至在30%以下。 但我们判断，锂电设备行业景气度最低迷的阶段已经过去，从今年三、四季度开始将重回景气周期，我们对2020年的锂电设备招投标持乐观的判断。下面主要从中国市场和欧洲市场做简要分析。 中国市场，尽管明年新能源车补贴还会退坡，但在边际影响上将远低于今年，同时根据调整后的双积分政策以及出租车电动化，我们对明年及十四五新能源车销量持乐观的判断，参考我们汽车团队的预测，预计2020年和2025年新能源车销量分别达170万辆和500万辆左右，假设2020年和2025年单车带电量统计均值分别为50kWh和75kWh，则2020年和2025年动力电池年需求量为85GWh、356GWh（取中值）。我们认为行业有效产能部分的产能利用率达到60%是供需平衡的，则2020年和2025年供需平衡所需产能为142GWh和600GWh。 在供给端，我们自下而上的统计了各家企业截止2018年的投产产能及其中期产能规划，2018年前八家动力电池企业合计产能124GWh，总体处于供需平衡状态，并未如市场所担心的严重产能过剩。同时，根据我们统计的前8家动力电池企业中期产能规划合计392GWh，较大幅度低于我们所测算的2025年供需平衡所对应的产能，我们判断认为后续头部电池企业大概率会提高其产能规划。我们以我国2025年600GWh实际产能估算，年均动力电池设备需求在150-200亿元左右，总体上十四五国内锂电设备需求将持续维持高位；考虑2030年动力电池需量600GWh以上，实际产能或达1TWh，动力电池设备将有长期需求。 另外，我们判断从2020年开始欧洲动力电池设备市场将启动，提供边际增量。我们预计2020年、2025年欧洲新能源汽车年销量分别达到80万辆、300万辆。综合考虑欧洲纯电动车型的长续航偏好和欧洲插混车型可能相对更高的占比，我们估计欧洲2020年和2025年单车带电量统计均值和我国接近，分别为50kWh和75kWh。则相应的动力电池需量分别为40GWh、225GWh。 欧洲动力电池产能基本对应增量市场，现有产能规划总计若以8-10年完成建设，年均产能建设规模将达30-40GWh。考虑到欧洲单GWh投资规模是国内的2倍左右，欧洲市场年均动力电池设备需求在120-160亿元人民币；再考虑产能利用率等问题，年均动力电池设备需求有进一步走高的可能。国内锂电设备企业在资金实力及订单交付售后能力方面远超日韩锂电设备企业，判断国内头部锂电设备企业也将持续受益于欧洲动力电池产能周期。 在锂电设备投资选择上，优选龙头设备企业，我们判断龙头设备企业有望凭借产品研发及交付售后能力优势持续扩大客户群体，受益于中欧产能周期向上。综合上述分析，推荐龙头设备企业先导智能、杭可科技、赢合科技和科恒股份。 4 半导体设备
【机械吕娟团队】
主要内容： ①整个半导体设备逻辑 ②Q3季度产业链的变化，为何这个节点收入弹性和利润弹性释放 ③推荐标的 一、行业逻辑： 1.从政策、国产化率提升角度来看，半导体销售和制造两层供需不匹配，一方面，终端产品供需不匹配。2018年中国集成电路市场规模1550亿美元，但国产集成电路规模仅238亿美元，国产化率仅约15%；另一方面，制造端的设备供需不匹配。国内半导体设备市场规模约145亿美元，但国产半导体设备规模仅14亿美元不到，国产化率仅约10%。两层的不匹配带来国内半导体设备市场每年30-40%复合增速成长； 2.从产业角度来看：国内重要产线长江存储、合肥长鑫、中芯国际、华力，未来2-3年是逐渐从投产到量产的产能爬坡的过程，这个阶段对设备的拉动极大。在贸易战背景下，一方面设备企业前瞻布局非美国地区零部件采购，另一方面国内代工厂/存储器厂评估国内设备厂商的意愿增强。根据某下游大厂近期的设备采购规划，其2018年国产装备的采购额占总装备采购额的比例仅13%，但从19年开始，国产化率快速提升，预计至2020年将达到30%左右，对国内半导体设备企业业绩拉动明显。 3.从目前大家比较关注的大基金的进展方面；一期大基金约1500亿元基本投资结束，二期募资已经完成，大概1500-2000亿的体量，我们预计从今年11月开始二期大基金的相关布置开始出现，这对行业比较大的催化。 二、3季度观测到的行业情况 我们将行业分为封测产业链和晶圆代工产业链来介绍 1.封测产业链：目前封测产业链全球率先回暖，我国弹性最大； 首先从全球来看，三季度以来，封测大厂中报说明会上纷纷上调业绩预期，主要原因是5G和汽车电子的拉动，封测大厂在业绩说明会上表示：5G手机芯片的后续动能成长显著，且在封装尺寸优化与降低成本目标能持续达阵；而在4G转5G的基站建设需求增加过程中，也会持续加重SiP封装技术的需求量；此外整个行业补库存需求正在回升，全球封测周期已经到了u型底的右端，我们预计下半年将会是一个向上的阶段； 其次看我国封测产业链：国内封测产业链除了受益于全球封测周期的回暖的影响，又受益于包括华为产业链等在内的大客户转单的效应带来封测厂商的开工率回升的影响，同时部分封测厂在中报已经上调全年的固定资产规划，下游开始有信心增加资本开支，这对设备拉动比较大。 2.晶圆代工产业链： 从全球来看，全球晶圆代工产业链的景气度仍然在底部，但是数据来看，七月北美半导体出货量虽然仍在下降，但是降幅已经收窄； 国内晶圆代工来看，国内半导体设备q2出货量环比增长40%，虽然其中可能会有春节因素影响，但整体来看大陆仍然最快的增长； 虽然全球晶圆代工还是下降，但是国内的下游到了比较关键的转折点，主要有以下四个大的变化：合肥长鑫刚刚宣布投线、广州粤芯刚刚宣布投产、中芯南方和中芯绍兴在三季度也已经在陆续搬入设备。一般来说，下游产线投资75-80%的资本开支使用在设备投资中，据此计算，判断2020年国内半导体晶圆制造设备整体市场空间达到1000亿人民币以上，而封装和测试设备市场空间约200亿左右。 我国晶圆代工独立于全球，主要是受益于产能转移和上游产线逐渐技术进步，当前我国部分重要产线处在搬入设备到投产到量产的爬坡阶段，在下游景气的情况下，我们也观测到国内的半导体设备公司已经导入国内产线。 三、推荐标的： 我们推荐长川科技，其是封测环节核心设备企业，目前产品包括测试机、分选机、探针台三大类。推荐逻辑主要有三点： 1.全球封测周期回暖，国内封测厂商弹性显现； 2.独立于行业，公司已经切入了新的客户，原来绝大部分产品是分选机，客户主要是模拟和数模混合，公司在上半年有了比较大的突破，切入了国内另外大客户，带来比较大的订单体量； 3.公司新产品的突破，公司原来产品是分选机、数模混合、模拟信号测试机，现在探针台和数字信号测试机已经出来，2类新产品市场空间是已有产品的3-5倍，未来新产品带来收入利润比较大的成长空间。 此外至纯科技为半导体清洗设备标的，在槽式及单片产品均有布局，在19年实现加速供应；精测电子作为面板检测设备龙头，积极布局半导体量测设备和测试设备，近期引入大基金助力长期发展。我们也看到至纯科技，精测电子等国内半导体设备龙头公司在三季度开始收入和利润都开始显现。
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