【天风Morning Call】晨会集萃20200826

重点推荐

 

【安信食品】三全食品：改革释放C端潜力，疫情催化净利润率提升

【天风Morning Call】晨会集萃20200825

重点推荐

《非银|寿险行业的新赛道与传统公司的破局》

上市保险公司将长期面临着销售平台（线上流量平台与线下专业化销售公司）的挑战，但中小保险公司的经营压力加剧会削弱销售平台的竞争力。上市保险公司的三大破局之策的效果需要密切关注。另外，保险公司的精细化运营能力、费用管控能力、投资能力在未来会愈发重要。

短期视角方面，新华保险新管理层的积极有为将使2020年第2季度至2021年第一季度的NBV增速领先行业，我们首推新华保险。长期视角方面，上市保险公司未来将靠优质的差异化服务、不断增加的专业化代理人队伍、不断提升的线上流量获取能力保持长期持续发展，推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险。

《非银|华兴资本控股（01911）首次覆盖：服务于中国新经济的领先投资银行及投资管理公司》

华兴资本是专注于中国新经济业务的领先投资银行及投资管理公司，业务范围横跨中国大陆、中国香港和美国三地。华兴资本通过投资银行、投资管理、华菁证券这三大平台，发掘有增长潜力的初创企业，并在整个企业生命周期内为其提供服务。华兴资本三大业务发展迅猛，各具特色，且极具协同效应，受益于国内新经济的浪潮，未来发展潜力可观

华兴资本收入多元化发展，整体盈利能力趋于改善。包凡合计持有华兴资本59.55%的权益，从而成为公司的实际控制人。投资银行业务具备竞争优势，资产管理及财富管理具有较大的潜能。投资管理业务规模和收入持续攀升。

预测公司营业收入在2020E-2022E分别为19.94亿人民币、21.80亿人民币和24.08亿人民币，同比增长33.4%、9.3%、10.5%；2020E-2022E的公司拥有人应占的年内利润（亏损）分别为5.53亿人民币、6.00亿人民币、6.66亿人民币，同比增长124.1%、8.4%、11.0%。预计华兴资本2020年估值约为121亿人民币，对应目标价为22.59元，折算为港币为25.11港元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：资本市场波动风险、行业竞争加剧、投行业务增长不确定性。

《环保|三达膜（688101）首次覆盖：膜技术全产业链专家》

三达膜主要经营包括工业料液分离、膜法水处理、环境工程、膜备件及民用净水机等在内的膜技术应用业务和水务投资运营业务。公司膜技术应用业务2019年营业收入占比60.8%，与水务投资运营业务营收维持6:4的比例。2019年公司实现归母净利2.8亿，同比增长53%，2015-2019年毛利率始终保持在40%以上，净利率一路攀升。

膜产业总产值由2009年的227亿元增长至2017年的1800亿元，根据《中国膜产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》分析，预计到2024年膜产业总产值达到3630亿元。公司在部分细分领域市占率较高，如工业料液分离领域，公司在维生素C、抗生素、氨基酸领域细分行业市占率则分别达到63%、37.5%及40.25%，主要客户包括石药集团、山东鲁维、东北制药等；另外，公司在石化PTA行业的膜法水处理技术成熟，在这个领域的细分市场占有率超六成。

预计公司2020-2022年实现归母净利润2.93、3.78和4.71亿元，对应EPS为0.88、1.13和1.41元，对应PE为24、18.6和14.9倍。我们给予公司2021年目标PE估值25倍，目标价格28.25元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下滑、政策不及预期、市场竞争加剧的风险、投资收益波动

研究分享

《非银|中国太保（601601）：2020年中报：营运利润同比+28%大超预期，股息将极具吸引力》

1、整体：集团归母营运利润同比+28.1%，其中寿险同比+20.7%，非寿险业务同比+58.1%。集团上半年归母净利润同比-12.0%，扣非归母净利润同比+24.8%（扣除去年一次性税收返还的影响），Q2同比-1.5%。2、寿险：上半年NBV同比-24.8%，符合预期，主要由于疫情冲击新单销售。

太保中报营运利润表现亮眼，股息稳定增长可期，但负债端受疫情影响表现较弱。展望下半年，负债端正逐步改善，长期坚定“队伍升级、服务增值、科技赋能”的2.0转型，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。另外，董事会引入新成员有望提升公司治理水平。目前H股股息率高达6.1%，对长线资金的吸引力提升。

维持前次的盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为311亿、377亿、421亿，同比+12%、+21%、12%。截至8月21日，公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.68倍、0.45倍，估值处于历史低位，给予“买入”评级。

《计算机|Okta:三年十倍，美国最大网络安全公司》

三年股价十倍：乘“零信任SaaS”之风破“网络安全”之浪。公司产品：企业上云趋势下，零信任SaaS顺势扬帆。SaaS模式下积极拓展产品矩阵，客户ACV增长在6X。依托稳中有升的客户忠诚度，零信任SaaS盈利潜力释放指日可待。

白马推荐深信服、奇安信、美亚柏科，黑马推荐格尔软件、数字认证

《机械|周观点：缝纫机周期反弹将至，激光赛道仍为通用自动化超强赛道》

如何看待工业缝纫机市场空间和周期表现？缝制设备每年市场空间较大，2013-2015年规模以上企业的营收体量为400亿左右每年。

重点关注行业/板块：

1）工程机械：出口出现明显反弹，与前期提示非常一致。工程机械的全球统治力构建过程与内需周期上行，主机优势明显、核心部件龙头加速替代进口，重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密、建设机械、浙江鼎力等，关注中联重科、徐工；

2）检测行业穿越周期，大消费带动万亿检测需求，第三方检测具有规模效应/市场化/公正性优势，重点推荐华测检测（业绩预告超预期）、安车检测、广电计量；

3）锂电设备：投资逐步恢复上行，国产替代、技术领先、绑定大客户的设备供应商将深度受益下游扩产，关注先导智能（本周超跌）、杭可科技、诺力股份，受益标的赢合科技。

4）近五个月制造业PMI均位于荣枯线以上，通用自动化面临制造业复苏，激光需求淡季不淡，关注杰普特（本周超跌）、柏楚电子、锐科激光。

《汽车|威孚高科（000581）：国六稳步推进，后处理业务翻番增长》

上半年实现营收66亿元，同比+50%；实现归母净利润13.3亿元，同比+6%。重卡行业Q2高景气，威孚受益。1季度受疫情影响，行业需求受到压制，Q1重卡销量27万辆，同比-16%。但2季度需求迅速回暖，Q2重卡销量54万辆，同比大增63%。整个上半年重卡行业销量81万辆，相比去年同期的66万辆大幅增长24%，远超市场预期。Q2威孚受益行业景气，实现营收38亿元，同比+79%，实现归母净利润7.8亿元，同比+37%，Q2业绩高增长，使得累计净利润同比增速转正（20Q1归母净利润同比为-20%，20H1归母净利润同比为+6%）。

后处理板块营收大幅增长。公司后处理板块的主要收入来源——子公司威孚力达20H1实现营收33.1亿元，同比+147%；实现净利润0.89亿元，相比去年同期的0.33亿元，大幅增长了172%，净利润增速超过营收增速，规模效应明显。未来随着后处理市场空间的进一步扩大，威孚力达的营收和净利率有望继续提升。

后处理业务增长超预期，我们上调20-22年公司归母净利润的预测至25.7、28.4和32.4亿元（此前预期为23.2、24.8和26.6亿元），对应PE分别为9倍，8倍和7倍，给予威孚高科21年12倍PE，对应目标价上调至33.84元（此前目标价为29.50元）。

《环保公用|川投能源（600674）：受益雅砻江水电业绩增长，H1归母净利同比+8%》

公司上半年实现营业收入3.07亿，同比降低3.88%，实现归母净利润12.43亿，同比增加7.73%。

来水改善助力发电量稳增，电价及交大光芒拖累营收增长。毛利率同比下滑1.75个百分点，业绩增长主要来自于投资收益。受益于雅砻江水电Q2发电量高增，投资收益同比增加10.6%。

预计公司20-22年归母净利润为34.0/34.3/35.3亿元，当前股价对应20-22年PE为12.8/12.7/12.3倍，维持“买入”评级。

《电新|天顺风能（002531）：业绩表现抢眼，有望持续增长》

公司发布2020半年报，实现营收32.48亿元，同比增长31.10%，归母净利润5.43亿元，同比增长62.59%。

叶片、塔筒量利齐升，营收持续增长。下半年装机有望加速，成本降低毛利率有望维持高水平。产能稳步扩张，奠定增长基础。

预期2020-2022年营业收入为76.52、84.48、96.35亿元，同比增长26.31%、10.39%和14.06%；归母净利润为10.28、11.58、12.65亿元，同比增长37.76%、12.58%和9.3%；对应EPS分别为0.58、0.65、0.71元，对应PE分别为12.11、10.76、9.84倍，维持“增持”评级。

《商社|拼多多|20Q2用户数持续增长，Non-GAAP归母净利大幅减亏》

拼多多发布2020Q2财报，营收为121.93亿元，同比增长67%，增速环比减少23.09pct；实现Non-GAAP归母净亏损0.772亿元，去年同期净亏损4.11亿元。

营业收入：活跃买家数&人均消费额提升共同推动营收+67%YOY。费用端：销售费用率为74.75%，同比降低8.98pct，显著下降。现金流：账面现金充足。

《医药|盈康生命（300143）首次覆盖：海尔领头，轻装上阵，打造完善肿瘤专科服务网络》

实控人变更海尔，梳理战略协同发展。协同发展，构建以放疗为特色的小综合大专科肿瘤医疗服务机构。医用大型设备配置证放开，有望推动公司伽玛刀放量。

公司医疗服务板块，体内五家医院未来建立以放疗为特色的"小综合大专科”的肿瘤医疗服务体系，同时有望与海尔体外医院进一步协同；医疗板块，伽玛刀产品力强，受益政策的松绑，有望打开销售空间。综合而言，肿瘤需求呈现持续提升提示，公司围绕"肿瘤“的器械销售以及专科服务都要较高的增长空间。

不考虑海外医院盈利情况下，预计2020-2022年公司归母净利润为1.4/2.5/3.2亿元，2021年合理市值为236亿，首次覆盖给予”买入“评级。

风险提示：并购整合不及预期，伽玛刀销售情况不及预期，受新冠疫情影响医院业务恢复不及预期，医院并购整合不及预期，杭州怡康、长春盈康医院以及长沙盈康医院的发展不及预期等

《医药|第三批国采产生拟中选，长期关注创新赛道》

第三批国家组织药品集中采购在上海开标，并产生拟中选结果。涉及56个品种中除拉米夫定流标外，其余55个品种皆有药企降价应标。

第三批国家集采价格降幅较大，对药企产生降成本、稳需求、助推广、促研发作用。国内头部药企中标数量较多，恒瑞中标品种采购金额居首，跨国药企积极性不高。新常态下关注仿制药梯队、原料-制剂一体化和上游原料药标的，长期关注创新赛道。

建议关注：1、具备仿制药梯队、原料-制剂一体化的企业：中国生物制药、翰森制药、科伦药业、华海药业、博瑞医药等。2、上游原料议价能力提升，建议关注富祥药业、普洛药业等相关原料药标的。3、长期关注创新药及产业链：恒瑞医药、贝达药业、药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英等。

《医药|片仔癀（600436）：提价效果逐渐显现，拓展经典名方大品种助力发展》

上半年业绩增长15.84%，实现稳健快速增长。公司上半年实现营收32.46亿元，同比增长12.16%；归母净利润8.65亿元，同比增长15.84%，整体业绩符合市场预期。

核心片仔癀持续增长，毛利率企稳。外延拓展经典名方大品种，布局化药创新药协同发展。

预计公司2020-2022年EPS分别为2.85、3.58、4.45元，对应PE分别为73、58、47倍，公司2020年继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，提价有望增厚业绩，日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入评级。

《有色|紫金矿业（601899）：业绩逆势增长，资源、运营、融资优势有望持续》

公司发布2020年半年报，业绩逆势增长，小幅超预期2020H1公司实现营业收入831.4亿元，同比增长23.73%；实现归母净利润为24.2亿元，同比增长30.64%。

黄金业务量价齐升，内生挖掘补充矿权扰动。铜价小幅回落，矿铜放量保价护航。锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。经营性现金流持续改善，财务费用/资产减值可控。资源、运营、融资优势有望持续，矿业巨头雏形初现。

紫金矿业是矿铜矿金产量持续爬坡，降本效应带来盈利能力超预期，再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股（前值为0.18、0.27、0.4），对应当前PE为34、24、17倍。维持买入评级。

【安信食品】顺鑫农业：疫情影响逐步消退，外阜市场恢复领先

【天风Morning Call】晨会集萃20200824

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《金工|关键之日，转折之点！》

市场继续处于上行趋势格局，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的0.02%变为1.26%，wind全A距离风控阈值的距离有所扩大，暂时脱离边缘位置，继续保持高仓位。

从事件的角度，周一是创业板改制首秀，受新股集中上市的影响创业板首日资金可能会被分流，但这或将是未来一段时间创业板的低点，科创板去年上市首日后，创业板随后一周迎来了近5%的上涨；此外，创业板已经经过超过1个月的调整时间，市场的风险预期得到了充分释放；从市场整体成交变化来看，周五交易金额创下7月以来交易金额新低，短期反弹有望延续并打破现行的胶着状态。

板块配置建议继续关注医药电子以及金融。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品维持中高仓位，如若赚钱效应转负将仓位调整至50%。

《策略|再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》

1、向前看，对于A股消费核心资产的高估值，结论是：

1）在全球宏观因子出现显著变化之前，A股的消费核心资产仍然是合意的底仓品种，估值具备持续维持高位的条件。

2）未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元升值的宏观变化，相比于20世纪70年代高通胀高利率下的“漂亮50”的情况，当前A股核心消费股的估值消化过程可能会更加温和，考虑到外资长期流入的趋势仍然没有结束，即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是阶段性的。

2、对于A股的科技股而言，在当前的高估值背景下，未来股价可能会面临分化，后续景气度能够爆发的板块将继续对高估值保持容忍度。

3、寻找仍然处于成长期的科技企业，建议以渗透率大概率底部提升为线索，关注两个维度：1）全球范围内销量提升带动渗透率提升的新能源汽车和无线耳机；2）国内大循环为主背景下国产化率提升的军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、半导体设备等生产线设备。

《电新|深度研究：BIPV：能否开启光伏新增市场？》

除经济性外，BIPV具有其它优势：1）寿命25年以上，可避免因屋顶老化影响电力持续稳定消纳。2）BIPV为建筑的一部分，若屋顶所属权归用电方所有，可降低商业模式的复杂性，有利于转让及减少利益方。

BIPV业务有望估值重塑，原因1）BIPV定制化程度较高，2C属性增强，品牌重要性提升。2）渗透率从0到1，成长性强。对比装配式建筑标的（2021年PE约27x）、电动车标的（2021年PE约40x）估值，光伏企业估值较低（组件企业2021年PE约17x）。

BIPV相关业务估值预计高于装配式建筑，2021年对应PE有望达到35x以上。BIPV系统：推荐【隆基股份】、【东方日升】，建议关注【中信博】；玻璃环节：推荐【信义光能】，建议关注【福莱特】、【亚玛顿】；逆变器环节：组串式逆变器更适用于分布式电站，推荐【阳光电源】，建议关注【锦浪科技】。

风险提示：特斯拉SolarRoof销量不及预期，光伏消纳空间受限，国内光伏需求不及预期

《电新&有色|天奈科技（688116）：深度2：核心问题解答》

CNT赛道延展性强，从导电剂到导电塑料、芯片制造。公司长期看有望保持高毛利。中短期看公司的增长来自宁德与海外加速导入。

受疫情影响，下调公司2020盈利预测，同时看好CATL加速导入CNT，上调2021-2022年利润预测，预计2020-2022年公司利润为1.19、2.22、3.57亿元（原预测1.26/2.03/3.23亿元），对应PE分别为88X、47X、29X。考虑到公司业务下游分别为锂电池与半导体材料，可比公司明年估值分别处于30-45X、65-150倍PE，给予公司2021年60XPE，目标价57.6元，继续给予“买入”评级。

风险提示：CNT价格跌幅超预期，产能实现不及预期，CATL使用CNT进度低于预期，海外客户验证失败。

《计算机&电新|能科股份（603859）首次覆盖：受益产业趋势加速，5G工业隐形冠军》

公司概况：智能电气+智能制造双驱动，5G工业隐形冠军。行业态势：对工业理解深刻，依托整体解决方案有望脱颖而出。未来发展：公司优势显著，营收保持高速增长。

受益于智能制造市场打开以及联宏科技的协同效益，预计公司2020年至2022年营业收入分别为10.64、14.48、19.25亿元，归母净利润分别为1.28、1.80、2.46亿元。给予公司20年70倍PE估值，对应目标价64.4元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：工业软件发展不及预期；公司市场拓展不及预期；宏观经济波动风险

《环保公用|深度研究：涪陵电力（600452）：拟收购国网配网节能资产，公司发展迎来重大机遇》

输配售电一体化公司，业绩增长转向配电网节能业务。配电网节能行业有望持续发展，市场空间超400亿。公司配电网节能进展趋缓，未来望持续深入发展。

由于非公开发行的不确定性，暂时不考虑收购资产事项，预计公司2020-2022年实现归母净利润4.41、4.91和5.64亿元，PE为18.9、17和14.8倍。可比公司2021年PE均值为27.4倍，考虑到目前非公开发行股票的不确定性，给予涪陵电力目标PE估值23.3倍，目标价26.10元。

风险提示：配电网节能项目建设进度不及预期的风险、省级电网公司配电网节能资产整合不及预期的风险、税收优惠政策变化的风险。

买方观点

客户对实体经济下半年至明年的情况依然不是特别乐观。市场对经济企稳反转的预期太高，已经导致了今年市场涨的特别好，科技医药等成长股已经到了需要时间消化估值的位置，周期成长等绝对位置也上来了不少。结合近期国内托底、海外中美关系的复杂变化，更倾向于市场会延续震荡调仓的节奏。板块上中长期对有基本面支撑的光伏、军工、券商相对乐观。

研究分享

《宏观|宏观环境定价合理，关注流动性变化和结构性机会》

8月第3周各类资产表现：权益市场持续高位震荡，全周Wind全A上涨0.23%，成交量4.99万亿，基本与前期持平。食品饮料、电力和建材涨幅靠前；军工、家电和电子跌幅靠前。债券指数继续小幅震荡。

8月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——宏观环境中性，缺乏自上而下的趋势，以业绩预期兑现的结构为主，短期偏向低估值和防御性板块。债券——流动性溢价回升，超储率处在历史低位，央行维持紧平衡，债市修复停滞。商品——建筑业施工淡季进入尾声，工业品价格持续回升，有色金属反弹，黄金保持震荡。汇率——人民币对一篮子货币低位震荡，对美元依旧偏强。

《非银|中国人民保险集团（01339）：2020年中报：扣非后归母净利润同比+2.9%，综合成本率同比-0.3pct，符合预期，寿险NBV同比+19%表现亮眼》

一、整体：人保集团上半年归母净利润同比-18.8%，扣非后归母净利润同比+2.9%（扣除去年一次性税收返还的影响），其中Q2同比-13.8。二、财险：综合成本率同比-0.3pct.至97.3%，符合预期。

人保上半年整体业绩符合预期，车险、责任险等受疫情影响较大的险种，在Q2均实现了较好恢复；寿险及健康险NBV高增长，成为集团业绩新的增长点。展望下半年，车险综合改革或将于年内实行，车险保费和盈利承压；非车险中，得益于政策支持的责任险、农险预计将实现较快增长，但需关注洪水灾害的影响及信用保证险存量业务的风险消化进展。寿险全年NBV有望维持两位数增长，得益于业务结构优化+人力规模的增长。

根据中报，调整公司2020-2022年净利润至222亿、258亿、327亿（2020-2022年预测前值为240亿、259亿、296亿），同比分别-1%/+16%/+27%。目前人保集团H股对应的2020年PB为0.54倍，估值处于低位。

《传媒互联网|一周观点：边际改善影视文体表现突出，继续聚焦Q2业绩兑现及下半年预期》

龙头分众传媒中报业绩超预期催化周五情绪有所好转，营销底部修复【分众、华扬】涨幅居前，符合我们前期营销行业报告逻辑；【吉比特】中报平淡引发短暂调整，下半年新游预期支撑股价修复；《八佰》8月21日正式公映，截至23日11点猫眼数据显示已超6亿票房，电影整体【上影、华谊】等获得明显超额收益，《姜子牙》等陆续定档国庆。

继续关注电影行业代表后疫情板块修复力度（电影、营销、体育等）及后续大片定档进度。游戏板块前期悲观情绪有所缓和，8月第一批国产版号公布，【三七、掌趣、吉比特】等在列。

《电子|长电科技（600584）：Q2业绩增长持续超预期，逆势定增彰显公司信心》

长电科技发布2020半年度报告，公司营收119.76亿元，同比增长30.91%；归母净利润3.66亿元，去年同期亏损25.89亿元。

定增扩张产能，公司营收可见度提升。聚焦关键应用领域，实现行业领先规模化量产能力。持续提升研发实力，迎产业发展机遇。因公司二季度营收和利润大幅提升，及定增募投两大项目，上调公司2020-2021年净利润7.00/15.05亿元至10.09/16.38亿元，2020-2022对应EPS为0.63/1.02/1.86元/股，维持“买入”评级。

《电子|歌尔股份（002241）：中报及预告超预期，上调今明年盈利预测》

公司发布2020年中报，营业收入155.73亿元，yoy+14.71%，归母净利润7.81亿元，yoy+49.05%。

中报及预告超预期，tws及vrar为背后增长动力。智能声学整机及可穿戴维持高增速，公司20年增长动力强劲。光学积累助力5G时代发力，VRAR有望受益大客户战略回归高成长。预计公司2020/2021年归母净利润从19.5、30.0亿元上调为24、35亿元，对应EPS为0.74、1.08元/股，维持“买入”评级。

《计算机|深信服（300454）：H1收入超预期，存在认知差的行业白马》

2020半年度报告，报告期内公司实现营业收入17.44亿元，同比增长11.91%；归属于上市公司股东的净利润亏损1.26亿元；扣非后净利润亏损1.78亿元。

还原后20Q2单季度实际收入增速接近30%，全年收入高增是大概率。根据公司公告，收入受会计准则调整影响约6976万元，同口径下报告期内公司收入实际增长16.4%；计算公司20Q2同口径下收入达11.78亿元，同比增长28.5%。我们分析主要原因是已有存量合同的发货交付被推迟至Q2季度，同时二季度新签合同快速恢复。全年看，随着客户销售和交付的恢复下，次新产品发力，我们看好20年全年收入保持快速增长。

维持盈利预测，预计2020~2022年营业收入达60.13/82.37/114.50亿元，2020~2022年归母净利润达7.94/10.87/15.21亿元。维持增持评级。

《机械&电新|先导智能（300450）：Q2业绩略逊预期，盈利指标环比明显改善，期待公司订单续创新高》

2020年上半年，公司实现营业收入186,388.95万元万元，同比增长0.15%，实现归母净利22,810.68万元，同比下降41.93%。

拆分公司业务来看，锂电池设备收入占比下降，平台化布局成果初步显现。公司毛利率环比明显改善，净利率受研发投入影响较大。锂电设备需阶段性垫资，先导资金实力雄厚。公司未来成长路径明确，深入新能源装备领域，技术领先抢占市场。

考虑到公司本年度受疫情影响、发货一定程度上受限，研发费用率阶段性偏高，将2020-2022年归母净利润从8.9/12.5/15.0下调为8.0、11.6、13.8亿元，现有市值相对于未来三年业绩的PE分别为54.8/37.7/31.8x，维持“买入”评级。

《环保公用|周观点：火电估值修复行情启动》

修复行情催化剂：火电龙头业绩超预期。业绩超预期核心原因：煤价下行、电价维稳。发电量受疫情影响明显受挫。电价基本维稳，并未如市场悲观预期大幅下滑。煤价显著下行，成本优化可观。

当前时点来看：盈利并非高点，业绩仍存支撑需求方面，复苏主线叠加高温影响，需求持续向好。煤价方面，整体低位运行趋势不改。电价方面，一方面，降电价政策已落地，另一方面，主要电力企业市场化加深带来的电价让利空间有限。

火电业绩支撑仍存，有望持续引领板块估值修复。认为业绩是火电估值修复的核心，这一逻辑本周得到验证，华能国际二季度业绩的超预期直接点燃火电修复行情。建议关注【华能国际】（A+H）【华电国际】（A+H）【京能电力】【内蒙华电】【皖能电力】【建投能源】。

《环保公用|华电国际（600027）：上半年归母净利润+43.49%，Q2毛利率创近年新高》

公司上半年营业收入为415.31亿，同比下降5.91%，归母净利润为23.86亿，同比增长43.49%。

新冠疫情和外购电增长导致Q2收入同比下降5.8%。燃料成本下降，Q2毛利率达16年以来新高。有息负债和融资成本下降，Q2财务费用减少11.94%。

燃料成本持续下行带来公司盈利修复，判断未来煤价仍会低位运行，业绩符合预期，维持盈利预测评级，预计2020年-2022年实现归母净利润43.10、49.81和50.69亿，对应EPS为0.44、0.51和0.51，对应PE10、8.6和8.5倍。宏观经济和用电需求复苏，预计发电量下半年有望回归正增长，公司盈利有望持续改善，维持“买入”评级。

《环保公用|盈峰环境（000967）：环卫服务+环卫装备订单双第一，彰显龙头地位》

公司2020年上半年实现收入56.19亿元，同比增长-8.10%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长-17.13%。

扣非后归母净利润基本持平，经营活动净现金流同比大。扣除公司因战略“聚焦智慧环卫”带来合并报表范围变动的影响，采用同一口径下的公司范围，营业收入同比增长0.89%，扣非净利润同比增长3.78%，对比上年同期略有提升。环卫服务和新能源装备大幅增长，传统环卫装备略受疫情影响。环卫服务+环卫装备订单双第一，彰显龙头地位。

预计公司2020-2022年可实现归母净利润分别为15.97亿、19.01亿、21.38亿元，对应PE为20、16和15倍，维持公司“买入”评级。

《环保公用|国投电力（600886）：上半年归母净利润+35.14%，盈利能力继续提升》

上半年公司实现营业收入174.70亿，同比下降-10.91%，归母净利润30.76亿，同比增长35.14%。

Q2电量增长强劲，火电项目转让使营业收入同比下行10.91%。水电：雅砻江电量发力，大朝山盈利下行。火电：煤价下行带来火电盈利改善。

预计公司2020-2022年归母净利润为53.98、54.85和61.40亿元，EPS为0.8、0.81和0.9元，对应PE为11.49、11.31和10.10倍，维持“买入”评级。

《电新|天顺风能（002531）：业绩表现抢眼，有望持续增长》

2020半年报，实现营收32.48亿元，同比增长31.10%，归母净利润5.43亿元，同比增长62.59%，扣非后净利润4.93亿元，同比增长56.08%，基本EPS0.31元，同比增加63.16%，加权平均ROE8.93%，同比增加2.73%。

叶片、塔筒量利齐升，营收持续增长。下半年装机有望加速，成本降低毛利率有望维持高水平。产能稳步扩张，奠定增长基础。2020年上半年，风塔产量增幅达43.39%。公司位于太仓、包头、珠海的生产基地技改扩建已完成，年产能能达到52万吨。内蒙古商都县风电塔架生产基地将于今年底完工投产。届时公司风塔总产能有望接近74万吨。叶片方面，启东工厂已于2020年3月正式投入生产，常熟叶片生产基地二期和濮阳叶片生产基地也将于今年年内投产。随着生产基地建设成功，公司产能有望进一步释放，为业绩高增长奠定基础。

预期2020-2022年营业收入为76.52、84.48、96.35亿元，同比增长26.31%、10.39%和14.06%；归母净利润为10.28、11.58、12.65亿元，同比增长37.76%、12.58%和9.3%；对应EPS分别为0.58、0.65、0.71元，对应PE分别为12.11、10.76、9.84倍，维持“增持”评级。

《商社|国办发文支持多渠道灵活就业，万亿零工经济市场蓄势待发》

2020年7月31日，国务院办公厅发文《关于支持多渠道灵活就业的意见》。政策暖风频吹，稳就业力度加大。支持多渠道灵活就业，利好零工经济加速发展。

在政策利好、制度环境优化，疫情倒逼企业用工方式转变的背景下，灵活就业市场有望加速发展。人服赛道中长期发展红利下，已建立品牌声誉和服务壁垒的头部企业加速发展可期。推荐关注科锐国际、人瑞人才、万宝盛华、同道猎聘。

《商社|广百股份拟收购友谊集团100%股份，引入国寿资产作为战略投资者》

公司拟以发行股份及支付现金的方式购买广商资本、广商基金、中银投资及建投华文持有的友谊集团100%股权。

拟收购友谊集团100%股份，注入优质资产提高盈利能力。目前友谊集团营收与业绩相对比较稳定，相较于2019年略有增长。1、打造现代服务业航母。2、注入优质资产。3、解决同业竞争问题。拟向中国人寿募集资金7亿，引入国寿资产作为战略投资者。通过此次交易，公司与国寿资管签署了《战略合作协议》。广东省百货龙头企业，深耕百货持续发展。

《商社|新东方在线（01797）：K12收入2.95亿同比增85.4%，大班快速进步协同东方优播》

新东方在线FY2020（2019.6.1-2020.5.31）总营收10.81亿元，同比增长17.57%。

K12：东方优播付费学生人次同比增长184.2%，持续快速成长成核心驱动。FY2020销售及营销开支8.72亿，同比增长96.40%，销售费用率80.67%，同比增长32.35pct。FY20调后亏损7.99亿，净利率-70.15%。

新东方在线是中国领先的在线课外教育服务供应商，在在线课外辅导及备考方面凭借优质课程及内容拥有强大的核心竞争力和极高的品牌知名度。公司致力成为终身学习伙伴，帮助学生充分发挥其潜能。公司透过不同的线上平台及手机应用程序以多种形式提供三个核心分部的课程和产品，即大学教育、K12教育及学前教育分部。

预计公司FY21-22年收入分别为20.8亿、30亿。

《家电|空调内外销连续两月双增长，海尔内销增速持续提升——W33周观点》

7月产业在线空调数据出炉，空调行业内外销实现连续两个月的双增长。分公司看，美的7月内外销同比仍保持较高速增长，同比均在20%以上。海尔内外销增速分化较为显著，内销增速连续3个月持续攀升；7月外销同比则继续下滑。

个股方面，建议积极关注新宝股份和小熊电器，预计小家电仍将是景气度最高的子板块；白电部分，推荐美的、海尔、格力，建议多多关注海尔智家、惠而浦；黑电部分，建议积极关注海信视像；厨电部分，推荐老板电器。

《家电|飞科电器（603868）：产品升级提升毛利率，积极拓展布局线上渠道》

公司2020年上半年实现营业收入14.87亿元，同比-13.77%，归母净利润2.86亿元，同比-14.97%。

剃须刀线上销量出色，积极布局拓展线上渠道。利润端，公司上半年主营产品电动剃须刀和电吹风新品频出，新品价格带升级带动公司整体毛利率水平上行。渠道端，公司加大线上直营的发展，线上营收水平不断上升。销售端，公司积极与直播电商合作并加强了线上新媒体的宣传。未来随着电动牙刷、移动电源、数据线、厨房电器等新品类的落地，预计公司经营情况将会进一步好转。

根据公司20H1业绩显示，核心产品毛利率有上升的趋势，上调了毛利率水平。预计20-22年净利润分别为7.3、9.3、10.4亿元（前值为7.2、9.0、10.1亿元），对应动态估值分别为34.9x、27.4x、24.3x，维持“买入”评级。

《家电|海信家电（000921）：传统白电业务承压，空调Q2增速亮眼》

公司2020年上半年实现营业收入210.87亿元，同比+11%，归母净利润5.03亿元，同比-48%。

传统白电收入承压，空调Q2增速亮眼。并表提升整体毛利率水平，期间费用率控制较好。并表后在手资金充裕，营业周期有所拉长。突发疫情对整体市场有较大影响，上半年公司传统白电业务承压，后续随着竣工数据逐步好转，整体行业需求复苏，公司旗下优质业务空调本身安装属性强，后续销量有望受地产回暖带动。

预计公司20-22年净利润为14.1、17.8、21.0亿元（前值分别为14.9、17.8、20.9亿元），分别对应动态估值14.9x、11.9x、10.1xPE，维持“增持”评级。

《医药|周观点：新冠疫情下流感防控形势严峻，流感疫苗头部企业价值凸显》

考虑到新冠疫情下民众疾病防控意识的提升，叠加今年冬春季节具有流感叠加新冠爆发的可能性，今年公众对流感疫苗的关注度和需求或将明显增加，我们看好今年流感疫苗超预期销售，重点推荐四价流感疫苗生产龙头企业华兰生物。同时，长春高新子公司百科生物的鼻喷流感减毒活疫苗“感雾？”即将上市，主要针对3-17岁人群预防流感，同时以粘膜免疫、细胞免疫和体液免疫三种免疫应答方式产生保护，更适用于流感大流行季节的应急免疫，预计鼻喷流感疫苗具有广阔市场空间。看好流感疫苗在今年四季度的表现，推荐重点关注华兰生物、长春高新等。

8月金股：沃森生物（300142.SZ）、大参林（603233.SH)。

《医药|老百姓（603883）：“自建+并购+加盟+联盟”，四驾马车推动公司规模持续提升》

上半年规模进一步提升，营收利润高速增长。公司发布2020年中报，2020年上半年实现营收66.87亿元，同比增长20.84%；实现归母净利润3.36亿元，同比增长24.39%。

零售业务快速增长，品类结构逐步完善。直营门店增至4365家，费用管控能力逐步提升。公司连锁药店布局广泛，未来有望持续受益处方外流以及行业整合。

考虑到今年疫情影响，对公司的盈利预测进行调整，2020-2022年归母净利润由6.6/8.2/10.2亿元，调整为6.3/7.8/9.5亿元，维持“买入”评级。

《轻工|晨光文具（603899）：Q2回暖显著，H2或加速好转，持续看好文创巨头》

公司2020H1实现营收47.61亿元，YOY-1.6%；实现归母净利润4.65亿元，YOY-1.4%。

传统业务：强韧性度过疫情艰难期，线下线上综合发力得以有效改善。办公直销（科力普）业务：科力普持续壮大，有望成为公司新增长点。公司是文具行业“自主品牌+内需市场”的领跑者，依托其在行业中的品牌、渠道、设计研发、技术制造、以及供应链优势，传统核心业务四条赛道全面推进。受益于办公一站式采购业务，科力普发展迅速，公司有望依靠办公直销业务，进一步提升盈利能力。新零售方面，一季度受疫情影响严重，于二季度逐步回暖恢复，零售大店稳步发展。

维持盈利预测，预计2020/2021/2022归母净利润分别为11.69/14.36/17.80亿元，对应PE52/42/34x，维持“买入”评级。

《建材|蒙娜丽莎（002918）：Q2工程驱动公司收入高增长，盈利能力提升超预期》

公司实现营业收入17.9亿元，比上年同期增长11.42%；实现归母净利润2.16亿元，比上年同期增长31.13%。

工程端业务带动Q2营收实现较快增速。费用率大幅下降，盈利能力提升超预期。工程业务占比上升和疫情短期影响使公司现金流及应收账款短期承压。公司实行“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，在精装房集中度提升以及竣工回暖趋势下，公司B端业务收入有望保持高速增速。此外，藤县生产基地投产后，将大幅提高公司自有产能，降低生产及物流成本，提高市场竞争力。

上调盈利预测，预计20-22年归母净利润为5.8亿元、7.9亿元和10.7亿元（前值5.6/7.2/8.8亿元），8月21日收盘价对应PE分别为33.5/24.6/18.1倍，维持“增持”评级。

【安信食品】新乳业深度：管理能力优秀，并购整合加速全国化

■并购整合逐步实现全国化。公司起初植根西南，2002年开启并购整合之路，2015-2016年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，布局云南、湖南、华东、华北市场，通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场，逐渐拓展出布局全国的的乳制品产业链，形成 “点面结合”的品牌势能，收入规模从2014年的35.3亿元增至2019年的56.7亿元，复合增速9.9%。

■管理输出能力优秀，子公司净利率稳步上行。对于并购的子公司，经过不断的经验总结，新乳业形成一套成熟可复制的管理方法论，输出软性的团队文化以凝聚人心，同时共享研发平台与供应链实现规模效应，导入严格的财务、质量控制强化管理机制。公司优异的管理能力过去已得到充分验证—2015-2016年收购的子公司（苏州双喜、湖南南山、朝日乳业），在2017年实现收入和净利率的双升，其他子公司例如四川乳业、昆明雪兰，净利率也呈提升态势。我们认为长期公司净利率步入上行通道，一方面， 2019年规模最大、较成熟的子公司四川乳业净利率在7.27%，而昆明雪兰仅为5.62%，湖南南山2%，除此之外的其他子公司净利率3.78%，随着子公司经营效率提升、以及规模扩大后费用成本摊薄，净利率有望对标四川乳业（甚至更高，主要系四川乳业规模仍在上升，尚未达到稳态水平）；另一方面，产品结构升级打开吨价天花板从而提升盈利水平，2018年初公司推出新品初心酸奶、A2-β 酪蛋白鲜牛奶等，2020年上市新品活润晶球酸奶、鲜奶咖等。

■聚焦鲜战略，成长空间可观。2019年我国低温鲜奶行业规模增速11.6%，且近几年呈小幅加速态势，市场主体主要为区域性乳企，2017年我国巴氏奶企业数量301家，数量较多，且不乏有一些成长能力、盈利能力较弱的企业（但拥有本地牧场资源），或成为并购整合对象。新乳业聚焦鲜战略，并将管理优势发挥至极致，突破低温鲜奶的区域性特征，通过并购、管理输出实现全国化扩张。

■投资建议：买入-B评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为19.25%、31.73%、15.43%，净利润增速分别为22.40%，56.69%，15.10%；首次覆盖给予买入-B的投资评级，6个月目标价26.09元，相当于2021年2.4倍PS。

■风险提示：原奶价格上涨，导致成本上行，盈利能力承压；公司管理能力优秀，但仍存在并购整合不及预期的风险；盈利能力提升不及预期。

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并购整合逐步全国化

新乳业前身是新希望集团的乳制品资产，2006年新希望乳业控股成立，2010年席刚先生担任公司总裁。目前公司在四川、云南、河北、浙江、山东等地拥有较高的市场占有率和较强的竞争优势，2015年在四川、云南市场份额分别为 14.7%、32.0%，在河北和浙江的市场份额也处于领先地位。

公司实际控制人为刘永好先生、Liu Chang女士，两者为一致行动人，截至2019年底合计持股比例81.34%。

1.1. 聚焦鲜战略，低温占比不断提升

2010年席刚先生担任公司总裁后即提出“鲜战略”，形成完整的鲜奶产业链，致力于打造鲜奶第一品牌。

2019年公司实现营业收入56.75亿元，同比增14.14%，其中液态乳收入54.11亿元，同比增13.06%。公司产品主要有低温白奶、低温酸奶、常温白奶等，2017年收入占比占比16.40%、37.85%、15.95%，2015-2017年低温产品占比从48.8%提升至59.1%，常温占比下滑。

1.2. 植根西南，以并购驱动成长

公司植根西南地区，2002年开启并购整合之路（2002年并购四川乳业、安徽白帝、云南蝶泉、杭州双峰等，2003年并购昆明雪兰等），2015-2016年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，布局云南、湖南、华东、华北市场，通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场，同时逐渐拓展出布局全国的乳制品产业链，形成“点面结合”的品牌势能。

公司收入规模从2014年的35.3亿元增至2019年的56.7亿元，复合增速9.9%。

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管理输出能力优秀，子公司净利率稳步上行

2.1. 成熟可复制的并购整合方法论

对于并购的子公司，经过不断的经验总结，新乳业形成一套成熟可复制的管理方法论：

1）软性的团队文化：新乳业强调尊重包容，对并购企业的团队 “区别对待”、“因地制宜”，保留有助于并购企业的发展和发挥其作用的人员和机制；同时也在原团队中导入一些新希望的团队成员，使得新希望的文化、方法、策略能够更快融入被并购企业。

2）导入品类和产品：将核心产品导入被并购其企业，形成规模效应。

3）供应链管理协同：共享采购、生产、物流、研发等平台性职能，对销售营销策略、供应链管理等输出。

4）对财务、质量控制等红线严格执行。

2.2. 历史上子公司净利率呈增长态势

通过有效的管理，2015-2016年收购的子公司，在2017年实现收入和净利率的双升。

另外，其他子公司，例如四川乳业、昆明雪兰，净利率也呈提升态势（2019年下滑主要系为开拓市场，费用投入加大）。

2.3. 长期，公司净利率步入上行通道

一方面，随着公司持续管理输出，收购的子公司净利率逐年上行，2019年规模最大、较成熟的子公司四川乳业净利率在7.27%，而昆明雪兰5.62%，湖南南山2.00%，除此之外的其他子公司净利率3.78%，长期随着子公司经营效率提升、以及规模扩大后费用成本摊薄，净利率有望对标四川乳业（甚至更高，主要系四川乳业规模仍在上升，尚未达到稳态水平）。

另一方面，产品结构升级打开吨价天花板从而提升盈利水平。

2018年3月推出新品初心酸奶，配料仅有牛奶、糖以及三种益生菌，主打零添加的健康产品，7月新希望乳业推出A2-β酪蛋白鲜牛奶，布局高端低温鲜奶产品，同时满足了乳糖不耐受群体的需求。2020年初上市活润晶球酸奶，添加BL－04益生菌与HN－2益生菌群，维护肠道微生态平衡。新品单价显著高于普通产品。

历史上，2015-2018H1公司的低温乳制品单价稳步上升。

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聚焦鲜战略，成长空间可观

新乳业聚焦鲜战略，采取并购模式实现快速全国化扩张。2019年我国低温鲜奶行业规模增速11.6%，且近几年呈小幅加速态势，市场主体主要为区域性乳企，目前我国巴氏奶企业数量较多，且不乏有一些成长能力、盈利能力较弱的企业（但拥有本地牧场资源），或成为并购整合对象，新希望将管理优势发挥至极致，有望通过并购、管理输出，实现规模的快速扩张。

 

3.1. 巴氏奶近年规模增长呈加速态势

巴氏奶增长又稳又快，前景看好。根据欧睿数据，2019年巴氏奶规模343亿元，同比增11.6%（2015/16/17/18为6.1%/8.2%/9.7%/10.7%），并预计2018-2024年复合增速8.9%，高于常温白奶的4.2%，驱动因素在于消费者健康意识加强、国内和国际大型乳企消费者教育，以及电商平台提高配送效率。

 

量价均有贡献，产品结构升级伴随。根据欧睿数据，2014-2018年量CAGR 5.7%，价CAGR 2.8%，量价齐升，分品类，低脂、50%脂肪、全脂鲜奶规模2014-2018年CAGR为9.6%、9.7%、8.6%，满足健康需求的低脂以及50%脂肪鲜奶增速更快，表明行业在成长期（更多在于量提升），而部分成熟市场进入产品结构升级阶段。

 

竞争格局：区域性乳企为主，深度精耕，护城河高。巴氏奶保质期短，对于原奶质量要求高，加上精细化的供应链需求，围绕核心市场的的奶源是关键，区域性乳企具备本地奶源、本地工厂、本地市场优势，是巴氏奶市场的主体。巴氏奶市场形成了以区域品牌为主的竞争格局，例如上海主导品牌为光明，北京主导品牌为三元，南京为卫岗，福建为长富等等。

3.2. 区域性乳企数量多，并购空间大

根据《中国奶业年鉴》，2017年我国巴氏奶生产企业301家。

部分小规模区域性乳企成长性与盈利能力较弱，受到龙头挤压，或将成为并购整合对象，例如，福建地区长富是龙头，2014-2017年收入维持双位数增长（2016年除外），净利率约10%，但是本地区的其他乳企收入成长性与盈利能力显著弱于长富。   

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投资建议

受益于消费升级以及社会冷链物流发展，近年巴氏奶行业规模增速相对较快。新乳业通过并购整合实现全国化扩张，依托于自身优秀的管理输出能力、雄厚的供应链基础、强品牌力以及产品研发能力，助力收购的子公司规模与盈利能力双升，长期空间可观。

预计公司2020-2022年收入分别为67.67、89.15、102.90亿元，EPS分别为0.35、0.55、0.63元，采用PS估值，给予2021年PS 2.4倍，6个月目标价26.09元，首次覆盖给予“买入-B”评级。

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风险提示

原奶价格上涨，导致成本上行，盈利能力承压。

公司管理能力优秀，但是每家并购子公司的情况不同，亦存在并购整合不及预期的风险。

在公司新并购一家子公司或者新进入一个区域，必然会经历一段时间的盈利能力较弱的时期，从而拖累公司整体盈利，导致盈利能力提升不及预期。

常温奶乳企进入巴氏奶业务加剧竞争。

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【安信食品】周专题—食品中报兑现佳，五点支持看好白酒旺季

■食品中报兑现好，休闲食品三类企业表现分化明显。

中报季，我们认为食品主要子行业如休闲食品、速冻食品、肉制品、调味品和乳制品等均有较好的表现，其中速冻食品持续超预期，调味品和乳制品则是实际销售经营和预判报表环比显著改善。从已预告或披露的情况看，调味品Q1营收正增长为主，受疫情影响，生产和物流发货以及餐饮抑制，Q1增速低于正常水平，Q2预计普遍提速，其中千禾味业2020高目标增长，Q2继续高速增长。乳制品Q1影响较大，尤其是常温奶，但龙头Q2恢复强劲，常温白奶和常温酸奶预计恢复到15%-20%水平，巴氏奶增速回归正常水平15%附近，率先披露中报的燕塘乳业体现了环比明显改善的基本特征。肉制品龙头双汇Q2利润大幅增长，主要系鸡肉成本下降+Q2渠道补库，以及提价效应，肉制品利润大幅提升，而源于屠宰量下降、猪价阶段性走低，导致真实屠宰与冻肉利润均承压。啤酒Q1是淡季且亦受疫情影响巨大的子板块，但Q2恢复良好，股价表现亦优秀。率先披露中报的重庆啤酒Q2营收增速恢复至19.66%，利润增速达38.47%。休闲食品板块业绩表现和股价表现差异较大，概括而言，门店扩张逻辑和线下品类龙头报表趋势更好，股价走势也更强，线上龙头压力相对更大。洽洽食品从2015年实控人回归主业，推进内部管理改革，推进员工持股等激励机制，2018年战略升级后更加聚焦，2019年营销升级，新品研发和市场推广良性轨道，成长性显著提升；盐津铺子、绝味、煌上煌是单品类或多品类叠加渠道扩张（开店展业），成长性或成长预期更好；纯线上品牌或面临三重压力：1）线下品牌加强线上投入，尤其疫情后线上投入更加持续，分流品类流量；2）天猫淘宝大平台针对线上消费人群更加年轻化趋势推出的扶持中小品牌战略，对领先品牌构成一定分流；3）蓬勃发展的新零售业态对显现品类龙头更加友好，也部分分流了手机移动终端休闲零食购买需求。

■看好白酒中秋旺季表现。白酒Q1春节旺季受疫情影响大，Q2有明显的拉动销去库存过程，导致白酒中报总体中性判断。近期白酒板块也有一定幅度调整，近两周我们通过路演交流，认为板块调整主要同中报表现分化、市场预期回落有关，但我们基于五点理由对中秋白酒市场表现更为乐观：1）高端酒龙头茅台普飞批价十分坚挺，目前在2680-2700元一线，对整个酒业价盘稳定贡献大；2）渠道库存低，批价涨，静待旺季启动。二季度以来主流白酒控货挺价为主，以五粮液为例，主要是小批量发货，价格压力不大，一方面批价上涨，另一方面库存进一步低位，渠道利润提升，预计中秋打款发货都可以乐观；3）Q2拉终端动销为主，白酒中报整体中性。由于主要是去库存（最典型力度最大的是水井坊），发货力度较小，我们预判除茅五汾和今世缘外Q2营收增速转正标的不多，但是由于去库存坚决，Q3预判将大面积营收增长转正，对市场情绪提振明显；4）中秋旺季是仅次于春节的传统白酒消费旺季，再加上上半年延迟消费有一部分回补，中秋动销投资行情乐观；另外展望2021Q1-Q2，白酒由于春季较晚且基数低将是增速优势板块。5）明年估值有相对优势，且板块部分白马标的隐含混改机遇（如古井贡酒，2020年3月印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，涉及到国有白酒企业激励问题），如果未来兑现对板块贡献十分积极。

■核心推荐：上半年食品股业绩兑现良好，核心重视大餐饮板块的三全食品/安井食品，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。乳制品Q2恢复良好，看好龙头伊利股份的阶段性业绩兑现符合甚至超预期，以及中长线看好巴氏奶份额提升下的机会。白酒推荐核心为茅五汾，亦推荐老窖、今世缘、古井、顺鑫；重视新疆伊力特。

■风险提示：疫情反复情况下对消费尤其白酒影响超预期；估值有一定泡沫风险。

1.1.食品中报表现好，三类休闲食品公司表现差异大

中报季，我们认为食品主要子行业如休闲食品、速冻食品、肉制品、调味品和乳制品等均有较好的表现，其中速冻食品持续超预期，调味品和乳制品则是实际销售经营和预判报表环比显著改善。

从已预告或披露的情况看，休闲食品当中的盐津铺子、洽洽食品（瓜子主品类增长良好）业绩超预期，其中盐津铺子2季度显著加速，品类+店中岛扩张双轮驱动，增速更有优势，洽洽食品Q2也有明显提速。调味品Q1营收正增长为主，受疫情影响，生产和物流发货以及餐饮抑制，Q1增速低于正常水平，Q2预计普遍提速，其中千禾味业2020高目标增长，Q2继续高速增长。

乳制品Q1影响较大，尤其是常温奶，但龙头Q2恢复强劲，常温白奶和常温酸奶预计恢复到15%-20%水平，巴氏奶增速回归正常水平15%附近，率先披露中报的燕塘乳业体现了环比明显改善的基本特征。

肉制品龙头双汇Q2利润大幅增长，主要系鸡肉成本下降+Q2渠道补库，以及提价效应，肉制品利润大幅提升，而源于屠宰量下降、猪价阶段性走低，导致真实屠宰与冻肉利润均承压。

啤酒Q1是淡季且亦受疫情影响巨大的子板块，但Q2恢复良好，股价表现亦优秀。率先披露中报的重庆啤酒Q2营收增速恢复至19.66%，利润增速达38.47%。

休闲食品板块业绩表现和股价表现差异较大，概括而言，门店扩张逻辑和线下品类龙头报表趋势更好，股价走势也更强，线上龙头压力相对更大。洽洽食品从2015年实控人回归主业，推进内部管理改革，推进员工持股等激励机制，2018年战略升级后更加聚焦，2019年营销升级，新品研发和市场推广良性轨道，成长性显著提升；盐津铺子、绝味、煌上煌是单品类或多品类叠加渠道扩张（开店展业），成长性或成长预期更好；纯线上品牌或面临三重压力：1）线下品牌加强线上投入，尤其疫情后线上投入更加持续，分流品类流量；2）天猫淘宝大平台针对线上消费人群更加年轻化趋势推出的扶持中小品牌战略，对领先品牌构成一定分流；3）蓬勃发展的新零售业态对显现品类龙头更加友好，也部分分流了手机移动终端休闲零食购买需求。

1.2. 看好白酒中秋旺季表现

白酒Q1春节旺季受疫情影响大，Q2有明显的拉动销去库存过程，导致白酒中报总体中性判断。近期白酒板块也有一定幅度调整，近两周我们通过路演交流，认为板块调整主要同中报表现分化、市场预期回落有关，但我们基于五点理由对中秋白酒市场表现更为乐观：

一、高端酒龙头茅台普飞批价十分坚挺，目前在2680-2700元一线，对整个酒业价盘稳定贡献大；

二、渠道库存低，批价涨，静待旺季启动。二季度以来主流白酒控货挺价为主，以五粮液为例，主要是小批量发货，价格压力不大，一方面批价上涨，另一方面库存进一步低位，渠道利润提升，预计中秋打款发货都可以乐观；

三、Q2拉终端动销为主，白酒中报整体中性。由于主要是去库存（最典型力度最大的是水井坊），发货力度较小，我们预判除茅五汾和今世缘外Q2营收增速转正标的不多，但是由于去库存坚决，Q3预判将大面积营收增长转正，对市场情绪提振明显；

四、中秋旺季是仅次于春节的传统白酒消费旺季，再加上上半年延迟消费有一部分回补，中秋动销投资行情乐观；另外展望2021Q1-Q2，白酒由于春季较晚且基数低将是增速优势板块。

五、明年估值有相对优势，且板块部分白马标的隐含混改机遇（如古井贡酒，2020年3月汾印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，涉及到国有白酒企业激励问题），如果未来兑现对板块贡献十分积极。

7月6日晚安信策略牵头，针对银行板块大涨召开专题电话会议，食品饮料团队亦发言，对主要子行业投资价值进行汇报。

白酒：短期情绪高涨，长期维持结构性景气判断

从恢复节奏看，2020Q3--2021Q2是比较明朗的，这从预期上就是占优的，Q3旺季，Q4估值切花，2021上半年的较为确定的快增长。

白酒总体观点不变，茅五汾为行业头部核心，中报预判都会比较稳，茅台和汾酒中报有望超预期。

其次是今世缘老窖顺鑫古井洋河；我们认为老窖动销压力最大，情况最差时候已过去，顺鑫是连续低于预期后的逆向投资品种，预判下半年报表压力减轻，明年轻装高目标前进；洋河大力度改革导致销售和报表底部明朗，目前有回购和下半年预判收入增长转正的催化。

中小白酒建议重视伊力特（深度报告讲的是着眼中线，新疆基本面变化，公司复制东部地产酒逻辑，稳健成长，估值修复提升）

食品：关键字——中报行情，稳，长期逻辑

双汇 +伊利大盘蓝筹双子，双汇去年开始推荐，收获很大，但肉制品逻辑仍在持续兑现，获得更多认知认可；增发不是坏事，从投资上隐含业绩兑现可持续性；

伊利股份，乳制品是Q1疫情影响直接的细分行业，恢复已明，FEVC模型，配置价值显著凸显；

大餐饮：三全安井好赛道，以三全食品中报预增为代表，业绩仍是短期直接催化；餐饮行业分析已经较为充分，由于餐饮赋能，B端相对蓝海市场，自然增长+份额提升，两者后续快牛转慢牛的可能性大，具有长期投资价值。

休闲食品：百润股份态势良好，妙可产能和销售端明年都可继续乐观；洽洽基本面比较稳健，瓜子今年表现突出。

调味品：长期品种聚集，成熟大品类子行业消费升级和品类扩张护航中长期稳健增长，典型的是酱油醋相对成熟行业；复合调味料及新型品类主要是渗透率提升逻辑，这类品种是适应消费变化的，外出就餐提升、家庭小型化、懒人经济，讲的是渗透率（颐海国际、天味等这一类企业，自热小火锅，自热米饭），成长性更快。总体看Q2恢复态势明朗，增速普遍回到15%以上，虽然没估值特别优势的，但持股价值仍然出色。

乳制品：乳制品是Q1疫情影响直接的细分行业，恢复已明。无论常温为主的乳企，还是低温比重大的乳企，Q2均恢复明显。我们认为从长期看，巴氏奶份额提升趋势明朗，但巴氏奶企业的整体增速预计仍然不会呈现爆发式，温和慢牛可能性更大。

板块综述：

本周（2020/08/10-2020/08/14）上证指数上涨0.18%，深证成指下跌1.17%，食品饮料板块上涨1.66%，在申万28个子行业中排名第4位。子板块涨幅情况来看，调味发酵品涨幅最大，为3.34%（调味发酵品3.34%>白酒2.72%> 饮料制造2.41%>食品综合1.79%>食品饮料1.66%>食品加工0.06%>黄酒-0.23%>软饮料-0.95%>肉制品-1.66%>啤酒-1.66%>葡萄酒-1.68%>乳品-3.69%>其他酒类-4.32%）。

个股涨幅前五位分别是三全食品（17.84%）、海欣食品（17.14%）、今世缘（15.88%）、顺鑫农业（11.32%）、黑芝麻（8.85%）；跌幅前五位分别是：得利斯（-8.75%）、燕塘乳业（-8.24%）、妙可蓝多（-8.18%）、贝因美（-7.99%）、莫高股份（-7.51%）。

核心组合表现：

本期我们的核心组合上涨2.70%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

核心推荐：相对白酒而言，上半年食品股业绩兑现良好，建议关注“中报好、涨幅小”的伊利股份、光明乳业，以及肉制品龙头双汇发展，大餐饮板块的三全食品/安井食品，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。

下半年白酒普遍营收增长转正，可能呈现板块行机会，但展望更远，白酒结构性景气基本态势不变，因此白酒推荐核心为茅五汾，亦推荐老窖、古井、今世缘、顺鑫；重视新疆基本面改善下的区域龙头伊力特。

风险提示：疫情可能反复，从而对消费影响超预期；估值有一定泡沫风险。

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核心观点

东部战区演练、美国2020防授权法案共同释放信号：两国台海训练常态化

据新华社8月14日消息，近日东部战区多军种、多方向、成体系出动兵力，在海峡及岛南北两端连续组织实战化演练。外交部表示，近来个别大国在相关问题上消极动向不断，严重威胁海峡地区和平与稳定。战区部队将时刻保持高度戒备，采取一切必要措施捍卫主权和领土完整。

据2020年美国国防授权法案Section 1260，美国海军舰队将常规化穿越海峡，美国将在国际法允许范围内的任意地方开展飞行、航行和其他操作，并鼓励其盟友采取同样操作。我们认为，中美双方在海峡、南海海域的演习或将走向常态化的新阶段。

第22次会议划重点：强国强军建设进入关键期，国家军事能力与国家现代化进程要匹配

7月30日第22次会议核心：加强国防和军队现代化建设。强调，今年将实现国防和军队建设2020年目标，并乘势而上，全面加强练兵备战，拟制好我军建设“十四五”规划，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术，加快实施国防科技和武器装备重大战略工程，全面推进武器装备现代化，加快机械化信息化智能化融合发展，不断提高我军建设科技含量，确保实现国防和军队现代化目标任务，开启把我军全面建成世界一流军队的新征程。

航天五院改革：应用卫星（民用）得到突出，与重大项目并列为重点

据航天科技集团官方，8月14日航天五院召开宇航系统总体重组暨改革单位成立大会，本次改革对钱学森空间技术实验室、总体设计部、通信与导航卫星总体部进行重组，同时组建遥感卫星总体部，打造“一个创新中心+两类总体单位”的顶层架构，优化宇航业务体系。我们认为航天五院此举将应用卫星类提升至顶层高度，与传统重点“重大工程”并列，如卫星互联网、遥感、导航定位等应用卫星产业将得到发展资源的倾斜。

五院的本次改革架构：

• 一个创新中心：重点构建五院顶层体系论证研究实体，打造体系化、新系统、跨领域、前沿性创新中心，强化新体系构建和重大专项培育，支撑国家航天发展规划制定和装备体系论证。

• 两类总体单位：①重大工程类：以完成国家重大工程为主要目标，体现国家战略性发展需求，集中优势资源力量，强化标准与质量，不断贡献出新时代我国航天强国建设、全球航天科技发展的标志性成果。②应用卫星类：以增强市场竞争力为主要目标，聚焦应用类卫星研制与产业发展，利用市场化手段和社会资源，充分提升自主发展能力、释放发展活力，推动国民经济发展和世界一流军队建设。

本周重点推荐：我们预计，十三五末期和十四五有望成为装备现代化建设关键时期，关键核心技术、前沿颠覆性技术相关装备、与三大军种在沿海地区需求盖度匹配的装备有望成为军队未来配备重点；五年期的个股空间测算大概率将成为重点，估值扩张将有望在明确赛道标的上持续，定期报告良好的企业若满足以上条件将有具备双击效应的可能。关注相关领域标的：

• 主机厂：航发动力、航天彩虹、中航沈飞、中直股份。

• 卫星互联网：中国卫通、康拓红外、和而泰。

• 前沿装备：*ST湘电、睿创微纳、天箭科技。

• 上游电子器件：紫光国微、火炬电子、鸿远电子。

• 上游材料：图南股份、中航高科、光威复材、北摩高科。

【天风医药】药明康德：疫情影响逐渐消退，二季度扣非后归母净利润同比+51.67%

【天风军工】深度-中直股份：中航工业直升机平台拐点已至，充分受益于航空装备高景气周期

中航工业集团唯一直升机上市平台，深耕多年产品谱系全面

公司作为中航工业集团唯一直升机上市平台，核心产品涵盖直8、直9、直11等型号直升机及零部件，在国内处于技术领先地位，产品性价比和技术优势较明显，综合竞争能力突出。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。

近五年公司经营业绩总体呈上升态势，航空产品为主要收入来源。公司2019年实现营业收入157.95亿元（+20.89%）；实现归母净利润5.88亿元（+15.26%），近五年公司营收/归母净利润年复合增长率达到5.93%/7.71%。其中，航空产品业务依然为公司的主要收入与利润来源，2019年该业务占营收/毛利润比重达到98.37%/98.54%。

国防开支装备费用增长，直升机等航空装备有望进入高景气放量周期

2019年，国防军费增速7.5%，规模达到约1.19万亿，连续三年突破万亿。相比发达国家2%-4%的军费GDP占比，我国军费占GDP的比重仍然较低，存在上升空间。此外，我国武器装备占国防支出比重达33%，这一数据对比俄罗斯武装部队的武器装备支出占国防支出的60%来看，我国武器装备支出占比仍处于较低水平。

从军机数量看，美国目前拥有武装直升机5,471架，占比27%，为后8个国家武装直升机数量之和（不计中国）。相比较而言，我国军队武装直升机在绝对数量及性能上与美国存在较大差距，具备较大上升空间。

从政策层面看，就加强国防和军队现代化建设举行第二十二次集体学习。指出，当前世界百年未有之大变局加速演进，我国安全形势不确定性不稳定性增大。要增强使命感和紧迫感，努力实现我军现代化建设跨越式发展。综上我们认为，当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求，未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速，以直升机为代表的军品有望实现加量布局。

直20首次亮相国庆阅兵，高性能直升机需求提升或带动公司加速排产

航空工业集团自主研制的直20直升机采用高性能旋翼气动布局总体设计，应用了电传飞控等新技术，具有全域、全时出动能力，其综合技术或已经超过“黑鹰”直升机的早期型号，与国际上世纪90年代研制的10吨级直升机并驾齐驱。我们认为，公司有望充分受益于直20等先进机型的需求提升，或进入快速放量期。 

盈利预测与投资建议：综上所述，我们认为公司直升机业务将充分受益于我军航空装备升级换代，以直20为代表的新一代主战直升机有望在未来 3-5 年实现快速放量；从军品定价改革角度看，考虑到公司作为军方的单一采购来源企业，我们认为公司有望通过激励约束定价打开利润空间。因此，维持 2020-2021年营业收入188.80/233.79亿元，上调2022年营业收入由291.78亿元至296.4亿元，对应的归母净利润分别为7.09/8.79/11.13 亿元，EPS 预计为1.20/1.49/1.89元，P/E 为 54.65/44.05/34.78x。按照77.45x的可比公司2020预测P/E进行计算，公司每股目标价为92.94元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；政策性风险；原材料短缺及价格波动风险等。

1. 中航工业集团唯一直升机上市平台，深耕多年产品谱系全面

1.1. 我国直升机制造主力军，产品型号持续更新换代

公司全称中航直升机股份有限公司，成立于1999年7月，并于2000年12月在上交所上市。公司为国内从事直升机研制、营销、服务、运营的大型国有航空制造企业，核心产品包括直8、直9、直11等型号直升机及零部件，在国内处于技术领先地位，综合竞争能力突出。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。

公司作为管理的国有大型企业，高集中度的股权结构有利于提高其管理决策效率。据公司公告披露，公司实际控制人为中国航空工业集团有限公司，控股股东为中国航空科技工业股份有限公司，截至2020Q1直接或间接通过哈尔滨航空工业（集团）有限公司共持有公司34.77%的股权。我们认为，中航工业集团作为我国航空工业发展核心力量，其高集中度的持股占比将有利于参与公司事务，从而提高其管理运营效率，进一步推动公司快速发展。

1.2. 2019营收净利润同比+20.89%/+15.26%，航空产品实现快速放量

公司近五年经营业绩总体呈上升态势，航空产品为主要收入来源。据Wind数据披露，公司2019年实现营业收入157.95亿元，同比+20.89%；实现归母净利润5.88亿元，同比+15.26%，2015-2019年公司营业收入/归母净利润年复合增长率分别达到5.93%/7.71%。其中，航空产品业务依然为公司的主要收入与利润来源，2019年该业务占营收/毛利润比重达到98.37%/98.54%。

受疫情影响2020Q1短期波动，存货创历史新高，业绩有望延迟兑现。据公司公告披露，2020年一季度公司实现营业收入19.52亿元（-18.24%）；实现归母净利润0.52亿元（-34.12%），我们认为主要系疫情影响公司交付所致。此外，2020年Q1公司存货达172.87亿元，同比+25.34%，创公司上市以来历史新高。我们认为，随着疫情发展的缓解，公司存货或快速消化，业绩有望延迟兑现。

1.3. 深耕多年，直升机上市平台产品谱系全面

公司是国内直升机制造业的主力军，现有核心产品包括直 8、直 9、直 11、AC311、AC312、AC313 等型号直升机及零部件、上述产品的改进改型和客户化服务，以及 Y12 和 Y12F 系列飞机，在国内处于技术领先地位。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。

2. 国防开支装备费用稳定增长，高性能直升机需求或大幅提升

我国经济总量持续增长，国防投入稳步增加。2015-2018年，我国军费占GDP比重分别为1.29%、1.28%、1.28%、1.23%，基本保持稳定。2019年，国防军费增速7.5%，规模达到约1.19万亿，连续三年突破万亿。但相比发达国家2%～4%的军费GDP占比，我国军费占GDP的比重仍然较低，存在上升空间。

武器装备的更新换代是提高我国军队现代化的重要因素，未来占比有望提升到40%。我国国防支出主要用于武器装备、人员生活费和训练维持费三部分组成，三部分支出比例基本各占三分之一。对比俄罗斯武装部队的武器装备支出占国防支出的60%，我国武器装备支出占比仍处于较低水平。因此，我们认为未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速。

我国军机舰队数量与美国存在较大差距，军机舰队建设需求增长，带动航空产业链市场空间扩大。根据World Air Forces 2020统计数据，我国目前活跃的各种机型在数量上均与美国有较大差距，美国现役各类军机数量为 13,266 架，在全球现役军机中占比为 25%。其中武装直升机5,471架，占比27%，为后8个国家武装直升机数量总和（不计中国）。相比较而言，我国军队武装直升机在绝对数量及性能上与美国存在较大差距，具备较大上升空间。

综上所述，我们认为未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速，2020年国防信息化或将进入景气爬坡阶段，以直升机为代表的军品有望实现加量布局。从政策层面看，人民网报道7月31日，7月30日下午就加强国防和军队现代化建设举行第二十二次集体学习。指出，当前，世界百年未有之大变局加速演进，我国安全形势不确定性不稳定性增大。要增强使命感和紧迫感，努力实现我军现代化建设跨越式发展。会议指出，2020年将实现国防和军队建设2020年目标任务，并乘势而上，开启基本实现国防和军队现代化、进而把我军全面建成世界一流军队的新征程。

公司实际控制人航空工业集团自主研制的直20中型双发多用途直升机首次亮相于2019年国庆阅兵，该机型采用低阻气动外形、高性能旋翼气动布局总体设计，配装两台国产的先进涡轴发动机，应用了电传飞控、旋翼防/冰等新技术。据央视网与人民网报道，直20直升机能在昼、夜复杂气象条件下，遂行机降和运输等多样化任务，具有全域、全时出动能力，其综合技术或已经超过“黑鹰”直升机的早期型号，且与国际上世纪90年代新研制的10吨级直升机并驾齐驱。我们认为，公司有望充分受益于直20等先进机型的需求提升，排产或进入快速放量期。

3. 盈利预测与投资建议

综上所述，我们认为公司直升机业务将充分受益于我军航空装备升级换代，以直20为代表的新一代主战直升机有望在未来 3-5 年实现快速放量；此外，考虑到公司作为军方的单一采购来源企业，我们认为公司有望通过激励约束定价打开利润空间（根据我们此前测算，节约5%目标成本，可以获得72.4%净利润的提升）。因此，预计公司 2020-2022年营业收入为188.80/233.79/296.40亿元，对应的归母净利润分别为7.09/8.79/11.13 亿元，EPS 预计为1.20/1.49/1.89元，P/E 为 54.65/44.05/34.78x。

我们采用 P/E 法可比估值进行目标价预测。作为中航工业集团旗下唯一直升机上市平台，通过横向对比，我们认为其对标公司为中航沈飞。据Wind数据披露，中航沈飞2020年 P/E 预测值为77.45x，对应公司每股目标价为92.94元，首次覆盖给予“买入”评级。

4. 风险提示

4.1. 宏观经济波动风险

航空制造业与经济景气度密切相关，发展方式的改变要求制造业进行转型升级，经济环境和发展方式的变化均可能直接或间接对公司产品的国内外需求造成不利影响。

4.2. 政策性风险

直升机产业的发展受国家政策、行业发展政策的影响，相关政策的调整变动对公司主要产品的生产和销售均会产生影响。

4.3. 原材料短缺及价格波动风险

直升机及零部件产品对原材料的性能具有较高要求，其用材多选用强度高、重量低、耐腐蚀性强、可塑性好的材料。如果该部分原材料出现短缺的情况，将会影响产品的按时、按量、保质交付，影响公司的经营业绩。

【安信军工】红相股份：发布收购电子战标的志良电子公司100%股权草案，强化军工电子业务再进一步

报告正文

■ 事件：

公司发布收购草案：发行股份及支付现金方式购买志良电子100%股权，对价8.6亿，发行价格调整为15.17元/股。同时拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过5.5亿元，用于支付现金对价3.01亿，补充流动资金及偿还债务2.2亿。

■点评：

本次交易完成后，红相股份将持有志良电子100%股权，进一步强化军工业务布局。志良电子是雷达电子战领域具有技术和市场优势的优质、成长型企业，高度契合红相股份强化军工业务布局的发展战略，盈利能力突出。志良电子产品覆盖电子侦察、电磁防护、雷达抗干扰和模拟仿真训练四大类别，是国内极少数同时覆盖上述领域并将相关领域综合技术集成的军工企业之一，是典型的高壁垒、轻资产、高技术含量的优质、成长型企业。志良电子业绩高速增长，根据本次交易对方的业绩承诺，志良电子2020年至2022年扣非净利润业绩承诺为：4780 万元5736 万元， 6883 万元，增长率分别为18.80%、20%、20%。2019年实现营收8782万（同比增长+52%）元，扣非净利润4,023.17万元（同比增长+72%）。2020年1-5月，营收3655万元，净利润2252万元，净利润率高达61.2%。

雷达及电子对抗是现代信息化战争的关键，是我国国防信息化建设的重要方向。电子战装备既是现代战争的重要作战手段，是作战能力提升的“力量倍增器”，又是贯穿和平时期侦察、干扰、训练等应用的作战装备类别。根据MarketsandMarkets预测报告，到2022年全球电子战市场空间将超300亿美元。国内电子战市场空间也具备一定规模，随着国内体系对抗的迫切需要，国内电子战领域预计将以较高增速增长。目前国内除了国家队研究所以外，从事电子战领域的企业甚少，志良电子是国内极少数具有雷达对抗系统级和全产业链条配套合作能力的企业，拥有军用电子对抗、电子侦察、电子防御和雷达模拟仿真多个产品线。电子战装备是我军体系对抗背景下的发展重点，目前国内除了中电29所、航天科工8511所、中船723所等以外，从事电子战领域企业不多，志良电子在电子战领域技术等方面具有独特优势。

■子公司星波通信航天装备业务占比高，在手订单饱满，具备高弹性。

公司旗下全资子公司星波通信是航天装备雷达导引头的核心配套单位，公司年报显示，星波通信是国内少数为多个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业之一，配套层级较高，配套武器装备多，配套价值量高，航天装备领域高景气将为公司贡献相当大的业绩弹性。

从技术积累角度看，星波通信长期聚焦在雷达、电子对抗微波领域，已经发展为军用微波民营企业的第一梯队，其微波混合集成电路业务成长空间大，增速快于军工行业整体增速。

从订单来看，仅近两次公告订单已达星波通信2019年营收（1.4亿元）的3.6倍，而星波通信航天装备领域配套层级高，盈利能力强，2019年星波通信净利率高达46.4%，按照19年净利率水平，仅公告订单预计就将为公司带来超过1.6亿元的净利润，预计公司未来业绩高成长。

■强化发展军工业务板块是公司长期发展战略，军工业务高成长带动占比迅速提升。

2017年通过收购星波通信快速切入军工电子领域，新增微波器件、微波组件及子系统等军工业务。公司公告显示，公司子公司成都鼎屹已经成功研制出红外导引头、激光导引头、瞄准用红外机芯组件等军用红外产品，未来将大力向军工领域扩展销售渠道，扩大市场份额。考虑收购志良电子100%股权后，军工业务再添新军，进军电子对抗领域。公司围绕军工电子领域内生+外延式发展，军工电子业务的占比有望快速提升，2020年是公司军工战略发展的关键之年，在军工电子这一优质赛道下深入布局值得期待。

■电力、轨道交通板块稳健增长，受益特高压、轨交等新基建投资，盈利稳健。

公司是电力监测检测细分行业龙头，产品多应用在110kv及以上的电网领域，受益电网公司继续推进状态检修的设备管理模式、坚强智能电网+泛在电力物联网建设和配网建设，保持稳健增长。旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头，核心受益我国持续投入的铁路基础设施建设，包括我国中西部地区的主干线，中东部地区的复线、支线、联络线铁路建设，旧线的电气化改造，以及运行年限在15年以上线路的自然更换等。

■投资建议：看好公司后续军工业务占比提高后将成为军工电子核心标的，预计随着电子对抗公司志良电子的进入，军工业务具备更高的成长性，公司军工利润占比有望快速提升。旗下星波通信是航天装备赛道中较为纯正的公司，航天装备业务占比高，多型产品正处于放量初期，已签订单十分饱满，业绩高弹性。另外，公司在军工的长期布局，预计志良电子进入后，公司军工业务占比快速提升，我们认为公司军工业务的价值还未充分体现，估值方面有望继续重塑。暂不考虑志良电子并表，我们预计2020、2021、2022年归母净利3.3亿、4.5亿、5.8亿，对应2020、2021、2022年估值仅为30X、22X、17X，作为军工电子的成长性标的，估值弹性重塑空间大，维持“买入-A”评级。

■风险提示：电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期、志良电子收购不及预期

【天风Morning Call】晨会集萃20200814

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