新乳业前身是新希望集团的乳制品资产，2006年新希望乳业控股成立，2010年席刚先生担任公司总裁。目前公司在四川、云南、河北、浙江、山东等地拥有较高的市场占有率和较强的竞争优势，2015年在四川、云南市场份额分别为 14.7%、32.0%，在河北和浙江的市场份额也处于领先地位。

公司实际控制人为刘永好先生、Liu Chang女士，两者为一致行动人，截至2019年底合计持股比例81.34%。

1.1. 聚焦鲜战略，低温占比不断提升

2010年席刚先生担任公司总裁后即提出“鲜战略”，形成完整的鲜奶产业链，致力于打造鲜奶第一品牌。

2019年公司实现营业收入56.75亿元，同比增14.14%，其中液态乳收入54.11亿元，同比增13.06%。公司产品主要有低温白奶、低温酸奶、常温白奶等，2017年收入占比占比16.40%、37.85%、15.95%，2015-2017年低温产品占比从48.8%提升至59.1%，常温占比下滑。

1.2. 植根西南，以并购驱动成长

公司植根西南地区，2002年开启并购整合之路（2002年并购四川乳业、安徽白帝、云南蝶泉、杭州双峰等，2003年并购昆明雪兰等），2015-2016年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，布局云南、湖南、华东、华北市场，通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场，同时逐渐拓展出布局全国的乳制品产业链，形成“点面结合”的品牌势能。

公司收入规模从2014年的35.3亿元增至2019年的56.7亿元，复合增速9.9%。

2.1. 成熟可复制的并购整合方法论

对于并购的子公司，经过不断的经验总结，新乳业形成一套成熟可复制的管理方法论：

1）软性的团队文化：新乳业强调尊重包容，对并购企业的团队 “区别对待”、“因地制宜”，保留有助于并购企业的发展和发挥其作用的人员和机制；同时也在原团队中导入一些新希望的团队成员，使得新希望的文化、方法、策略能够更快融入被并购企业。

2）导入品类和产品：将核心产品导入被并购其企业，形成规模效应。

3）供应链管理协同：共享采购、生产、物流、研发等平台性职能，对销售营销策略、供应链管理等输出。

4）对财务、质量控制等红线严格执行。

2.2. 历史上子公司净利率呈增长态势

通过有效的管理，2015-2016年收购的子公司，在2017年实现收入和净利率的双升。

另外，其他子公司，例如四川乳业、昆明雪兰，净利率也呈提升态势（2019年下滑主要系为开拓市场，费用投入加大）。

2.3. 长期，公司净利率步入上行通道

一方面，随着公司持续管理输出，收购的子公司净利率逐年上行，2019年规模最大、较成熟的子公司四川乳业净利率在7.27%，而昆明雪兰5.62%，湖南南山2.00%，除此之外的其他子公司净利率3.78%，长期随着子公司经营效率提升、以及规模扩大后费用成本摊薄，净利率有望对标四川乳业（甚至更高，主要系四川乳业规模仍在上升，尚未达到稳态水平）。

另一方面，产品结构升级打开吨价天花板从而提升盈利水平。

2018年3月推出新品初心酸奶，配料仅有牛奶、糖以及三种益生菌，主打零添加的健康产品，7月新希望乳业推出A2-β酪蛋白鲜牛奶，布局高端低温鲜奶产品，同时满足了乳糖不耐受群体的需求。2020年初上市活润晶球酸奶，添加BL－04益生菌与HN－2益生菌群，维护肠道微生态平衡。新品单价显著高于普通产品。

历史上，2015-2018H1公司的低温乳制品单价稳步上升。

新乳业聚焦鲜战略，采取并购模式实现快速全国化扩张。2019年我国低温鲜奶行业规模增速11.6%，且近几年呈小幅加速态势，市场主体主要为区域性乳企，目前我国巴氏奶企业数量较多，且不乏有一些成长能力、盈利能力较弱的企业（但拥有本地牧场资源），或成为并购整合对象，新希望将管理优势发挥至极致，有望通过并购、管理输出，实现规模的快速扩张。

3.1. 巴氏奶近年规模增长呈加速态势

巴氏奶增长又稳又快，前景看好。根据欧睿数据，2019年巴氏奶规模343亿元，同比增11.6%（2015/16/17/18为6.1%/8.2%/9.7%/10.7%），并预计2018-2024年复合增速8.9%，高于常温白奶的4.2%，驱动因素在于消费者健康意识加强、国内和国际大型乳企消费者教育，以及电商平台提高配送效率。

量价均有贡献，产品结构升级伴随。根据欧睿数据，2014-2018年量CAGR 5.7%，价CAGR 2.8%，量价齐升，分品类，低脂、50%脂肪、全脂鲜奶规模2014-2018年CAGR为9.6%、9.7%、8.6%，满足健康需求的低脂以及50%脂肪鲜奶增速更快，表明行业在成长期（更多在于量提升），而部分成熟市场进入产品结构升级阶段。

竞争格局：区域性乳企为主，深度精耕，护城河高。巴氏奶保质期短，对于原奶质量要求高，加上精细化的供应链需求，围绕核心市场的的奶源是关键，区域性乳企具备本地奶源、本地工厂、本地市场优势，是巴氏奶市场的主体。巴氏奶市场形成了以区域品牌为主的竞争格局，例如上海主导品牌为光明，北京主导品牌为三元，南京为卫岗，福建为长富等等。

3.2. 区域性乳企数量多，并购空间大

根据《中国奶业年鉴》，2017年我国巴氏奶生产企业301家。

部分小规模区域性乳企成长性与盈利能力较弱，受到龙头挤压，或将成为并购整合对象，例如，福建地区长富是龙头，2014-2017年收入维持双位数增长（2016年除外），净利率约10%，但是本地区的其他乳企收入成长性与盈利能力显著弱于长富。   

受益于消费升级以及社会冷链物流发展，近年巴氏奶行业规模增速相对较快。新乳业通过并购整合实现全国化扩张，依托于自身优秀的管理输出能力、雄厚的供应链基础、强品牌力以及产品研发能力，助力收购的子公司规模与盈利能力双升，长期空间可观。

预计公司2020-2022年收入分别为67.67、89.15、102.90亿元，EPS分别为0.35、0.55、0.63元，采用PS估值，给予2021年PS 2.4倍，6个月目标价26.09元，首次覆盖给予“买入-B”评级。

原奶价格上涨，导致成本上行，盈利能力承压。

公司管理能力优秀，但是每家并购子公司的情况不同，亦存在并购整合不及预期的风险。

在公司新并购一家子公司或者新进入一个区域，必然会经历一段时间的盈利能力较弱的时期，从而拖累公司整体盈利，导致盈利能力提升不及预期。

常温奶乳企进入巴氏奶业务加剧竞争。