公司披露2020年中报。上半年公司实现营收95.20亿元，同比增长13.12%；实现归母净利润5.48亿元，同比下滑15.36 %。2020Q2实现营收39.96亿元，同比增长9.45%，实现归母净利润1.96亿元，同比下滑10.91%。

■白酒业务收入Q2预计同比持平，外阜市场增长明显，现金流短期受损。2020H1公司白酒营业收入同比小幅下滑2.89%，拆算估计Q2基本持平。从区域表现看，2020H1北京地区/外阜地区收入分别同比增长6.02%/19.46%，其中北京区域收入增长主要系猪肉等非白酒业务贡献，外阜增长较好预计主要是白酒业务贡献，“1+4+N”中北京以外样板市场拓展顺利，华东华南市场表现良好。北京市场白酒业务上半年受疫情反复影响同比负增长。分渠道看，Q2餐饮渠道影响较大，商超和流通渠道恢复更快，Q2北京地区餐饮渠道估计恢复不足3成，对中高端盒装酒销量拖累明显，这也影响了白酒毛利率，但7月份以来北京餐饮恢复较快，预计该渠道恢复达到8成以上。现金流方面，2020Q2/Q1收现比分别为103.2%、81.45%，同比变化-1.73pct/-28.14pct，Q2收现比环比改善主要与预收款结转减少有关，Q2/Q1合同负债分别环比下降6.92/19.37亿元，综合看，疫情后公司并未给予渠道打款压力，短期现金流略有受损。

■白酒业务短期收入结构受损拖累利润表现，中长期成长逻辑不变。2020H1白酒业务毛利率同比下降5.70pct至38.89%，毛利同比下降4.54亿元，主要源于：1）礼品和聚饮为主的中高档盒装酒销量下滑明显，产品结构下移，尤其是北京市场盒装酒占比高，受疫情影响大；2）生产、包装和人工成本上涨，2020年1月执行的出厂价提价出于打款节奏关系主要自下半年开始反映。上半年销售费用率同比降2.99pct至7.18%，主要系疫情影响费用投放，预计下半年销售费用投放保持平稳。2020年公司提出“调结构”战略，聚焦推广陈酿家族20-50元价位产品，考虑公司品牌优势较强，产品市场基础好，结构上移符合消费价位升级趋势，贡献有望提升。

■种畜养殖毛利显著提升，地产业务加大去化力度。2020H1公司屠宰、种畜养殖、地产业务营业收入分别同比增加10.28/1.59/1.04亿元，收入增量主要源于猪价上涨导致猪肉业务收入显著放大，以及房地产去化力度加大。2020H1屠宰、种畜养殖、房地产业务毛利率为1.86%/51.96%/ 24.52%，同比变化-6.39/+228.69/-3.52pct；H1毛利同比变化-0.72/1.89/0.18亿元。种畜养殖业务毛利率提升主要受益于猪价上涨，市场补栏需求旺盛。地产业务毛利率下滑与公司执行降价促销有关，此外，楼盘竣工后借款利息不再进行资本化处理，导致2020H1财务费用率同比提升0.74pct。

■疫情冲击逐季缓解，市场整合利好龙头。本轮疫情持续时间较长，行业洗牌有助于市场格局向头部集中。疫情下2020年公司流通及商超渠道销售表现稳健，餐饮渠道影响大以及短期收入结构升级有放缓，但中长期光瓶酒市场的整合与升级趋势确定，可积极关注珍品陈酿的全国化推广进度，以及公司五五规划及体制改革方面的进展。