【天风Morning Call】晨会集萃20210317

【天风金属新材料杨诚笑团队】有色金属：再议碳中和，加码电解铝供给刚性

全球经济需求复苏接棒流动性，支撑2021大宗商品持续上行

上周大宗商品小幅调整，但全球经济复苏预期有望接力流动性仍然支撑2021年大宗商品价格上行。国内房地产竣工数据有望持续收敛，18年开始持续挤压的地产项目有望在21年集中释放，基建托底同样带来需求增长；欧美疫苗进展可观，美国房屋成交数据持续高增长，海外房地产有望持续复苏，美国有望推出进一步财政政策刺激。我们判断本轮需求驱动的基本金属上涨行情大概率与16年的类似，铜铝锌的价格上涨有望维持18个月以上，有色趋势性机会仍有望持续。

铝：

供给端：两会明确碳中和任务，加码供给刚性

政府工作报告指出需扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定2030年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。铝的前三消费领域分别是建筑/电力和汽车，地产竣工后周期带动需求增长，氧化铝继续维持低位，新增产能集中在西南地区成本较低。2019年电解铝能源结构中85%以上仍为火电，考虑碳中和背景下清洁能源占比提升及西南地区水资源紧张，新增能释放或不及需求增长。

需求端：需求复苏强劲，开工旺季可能持续超预期

传统3-4月份进入北方开工旺季，目前来看由于“就地过年”政策，北方开工可能早于预期，铜铝材开工率有望不断抬升，叠加2020年疫情较低基数，旺季可能持续超预期。

水电成本优势有望延续，铝业高盈利可期

电解铝主要成本来自电价，随着电解铝产能逐步向西南低电费地区转移，电解铝综合成本中枢有望降低至12500-13000元/吨之间。即便电解铝价格不再上涨，21年电解铝企业的盈利也有望再创新高，具有水电成本优势的新增产能有望在新一轮的铝价上行中持续保持较高的盈利优势。推荐云铝股份，关注神火股份、天山铝业、中国宏桥。

金属价格

贵金属价格小幅调整。贵金属小幅上涨。上周贵金属价格小幅上涨，COMEX黄金/白银分别上涨1.25%、2.47%。锡价格强势上涨，镍铅铝调整。上周基本金属分化，锡价延续强势上涨5.11%，铜价反弹1.4%，镍价受到印尼高冰镍投产影响持续下跌2.29%。氧化钇价格强势上涨。重稀土钇价格持续上行，周涨幅达11.54%。氧化镨钕、氧氧化铽、氧化镝分别下跌3.22%、1.40%、1.97%。锂钨锑上涨，钴锗调整。上周小金属中锂、钨、锑价分别上涨1.2%、1.05%，4.29%，钴钼调整4.8%、1.13%，其他品种变化不大。

01

宏观动态

2021年经济社会发展主要预期目标-国内生产总值增长6%以上(WIND)

发改委关于2020年国民经济和社会发展计划执行情况与2021年国民经济和社会发展计划草案的报告指出，2021年经济社会发展主要预期目标包括，国内生产总值增长6%以上；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；单位国内生产总值能耗降低3%左右；粮食产量保持在1.3万亿斤以上。

中国2月社会融资规模增量1.71万亿元，比上年同期多8392亿元(WIND)

2021年2月社会融资规模增量为1.71万亿元，比上年同期多8392亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.34万亿元，同比多增6211亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加464亿元，同比多增212亿元；委托贷款减少100亿元，同比少减256亿元；信托贷款减少936亿元，同比多减396亿元；未贴现的银行承兑汇票增加640亿元，同比多增4601亿元；企业债券净融资1306亿元，同比少2588亿元；政府债券净融资1017亿元，同比少807亿元；非金融企业境内股票融资693亿元，同比多244亿元。

乘联会：中国2月份广义乘用车零售销量119万辆，同比增长368%(WIND)

乘联会公布的数据显示，中国2月份广义乘用车零售销量119.4万辆，同比增长368%，环比下降45.2%；2月份新能源汽车零售销量9.7万辆，同比增长675%，环比下降42.1%。

法国央行行长维勒鲁瓦：2021年法国经济至少增长5% (WIND)

美国2月季调后非农就业人口新增37.9万人，预期增18.2万人，前值增4.9万人。美国2月失业率6.2%，预期6.3%，前值6.3%。美国劳工部表示，2月份大部分新增就业出现在休闲和酒店行业，临时帮助服务、医疗保健和社会援助、零售贸易和制造业的新增就业较少；在建筑和矿业、州和地方政府教育等行业的就业率下降。

美国2月未季调CPI同比升1.7%，创一年来最大升幅(WIND)

美国2月季调后CPI环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.3%；2月未季调CPI同比升1.7%，预期升1.7%，前值升1.4%；2月未季调核心CPI同比升1.3%，预期升1.4%，前值升1.4%。机构评美国2月CPI数据指出，因公共健康状况改善，航空旅行等服务需求逐渐升温，美国2月CPI稳固上升，录得一年来最大年度升幅，然而潜在通胀仍不温不火。

02

行业要闻

政协委员呼吁取消矿业权出让收益（长江有色）

矿业权出让收益作为矿产资源权益金制度的重要组成部分，此前由于所有者权益理论不完善、评估方法运用欠妥及没有相关配套细则等问题，导致新旧制度无法平稳过渡，企业税负出现较大幅度增加。全国政协委员、核工业北京地质研究院院长李子颖提案《停止执行“矿业权出让收益管理暂行办法”(财综[2017]35号)的意见及建议》

智利Los Pelambres铜矿劳资谈判不顺 罢工近在眼前？（上海有色网）

当地时间周二，Los Pelambres矿的工会成员以98%的投票结果赞成罢工。根据智利劳工规则，在罢工开始之前，政府还可介入调解，做最后的努力。智利矿山铜产量占全球铜产量的四分之一，该国矿山最近陷入了一系列劳资谈判，Los Pelambres矿谈判是其中之一。智利政府数据显示，Los Pelambres矿去年产量为37.21万吨。

AfriTin锡精矿产量稳步攀升至473吨（长江有色金属网）

外媒报道，在Aim上市的AfriTin Mining在截至2月28日的2021财年的总产量为来自纳米比亚Uis锡矿的473吨锡精矿。总产量由上一季度194.5吨的强劲产量支撑，季度产量增长28%，超过了公司设定的180吨目标。

秘鲁预计今年的铜产量将达到创纪录的250万吨（上海有色网）

秘鲁预计今年的铜产量将达到创纪录的250万吨，而2020年是215万吨。

能源和矿业部长Jaime Galvez在新闻发布会上说，大部分的新增产品将来自马可布雷（Marcobre）运营的Mina Justa, 其将于四月或五月开始运营。

南非1月黄金产量同比下降14.1％（金十数据）

秘鲁矿产勘查开发投资将大幅增长（长江有色）

据BNAmericas网站报道，秘鲁能矿部长海梅·加尔维兹（Jaime Gálvez）日前在参加加拿大勘探开发者年会（PDAC）举办的网络会议上预计，2021-22年，秘鲁的矿产勘查投资将达到5.06亿美元，其中2021年为3亿美元。勘查投资将分布在16个大区的60个项目。从矿种上看，黄金勘查投资预计为1.78亿美元，占35%。铜为1.55亿美元，占31%。银为1.01亿美元，占20%，其余为锌、锡和铅。从地区上看，阿雷基帕大区投资最多，其中主要为铜项目。其余的1.34亿美元将来自正在建设项目补充勘查工作。

秘鲁Antapaccay铜矿表示矿山遭到当地社区封锁 矿山停止运营（上海有色）

2021年3月11日，嘉能可旗下秘鲁Antapaccay铜矿表示矿山遭到当地社区封锁，矿山停止运营。政府已安排矿山与当地社区在当地时间3月12日见面调解，为受矿山运营影响的当地居民制定赔偿计划。3月9日，嘉能可旗下秘鲁Antapaccay矿业公司表示8日以来，秘鲁Espinar附近的社区对Antapaccay铜矿发起抗议，通往采矿设施的通道受阻，铜矿生产受到影响。Antapaccay是秘鲁第六大铜矿山，2020年Antapaccay自有铜产量18.6万吨，同比减少6%，主要由于Antapaccay矿石品位下降。

澳大利亚稀土生产商与韩国签署协议，将为LG和三星加工稀土（长江有色）

澳大利亚稀土生产商澳大利亚战略材料公司（ASM）与韩国两个地区的政府达成协议，表示ASM将在韩国建立第一个稀土加工的工厂。ASM在澳大利亚新南威尔士州的一个矿区拥有锆、铌、铪和稀土资源，该公司周二与忠清北道政府和忠州市政府签署了一份工厂谅解备忘录。该协议的内容包括执照、许可证和补助金，允许ASM将工厂设在需要金属的韩国制造业企业附近，包括LG化学和三星SDI。新工厂最初将生产高纯度钕铁硼粉和钛粉。

03

金属价格

贵金属小幅上涨。上周贵金属价格小幅上涨，COMEX黄金/白银分别上涨1.25%、2.47%，沪金/沪银分别上涨1.39%、3.69%。中期来看，美联储点阵图预计低利率环境保持至2023年同时预计保持现有资产购买规模，经济复苏可能带动通胀回升，低利率环境有望持续，贵金属价格中枢震荡，白银同时受益工业属性有望弹性更强。

锡价格强势上涨，镍铅铝调整。上周基本金属分化，锡价延续强势上涨5.11%，铜价反弹1.4%，镍价受到印尼高冰镍投产影响持续下跌2.29%。全球经济复苏有望接棒流动性持续带动大宗价格上行，通胀预期持续爬升。电解铝需求修复有望持续，碳中和背景有望加码供给刚性，中期来看在多国宽松政策和国内地产后周期有望复苏的背景下，经济敏感性较强的铜锌和地产后周期相关电解铝有望持续修复反弹。

氧化钇价格强势上涨。重稀土钇价格持续上行，周涨幅达11.54%。氧化镨钕、氧氧化铽、氧化镝分别下跌3.22%、1.40%、1.97%。2021年第一批稀土矿总量释放符合预期，全球疫情背景下战略资源属性强化， 磁材需求全面回暖下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行。

锂钨锑上涨，钴锗调整。上周小金属中锂、钨、锑价分别上涨1.2%、1.05%，4.29%，钴钼调整4.8%、1.13%，其他品种变化不大。

04

板块及公司表现

上周沪深300下跌2.2%，有色板块小幅上涨0.5%。子版块中铝大幅上涨9.6%，金属新材料上涨4.0%；黄金和铜受通胀预期影响分别上涨1.4%，稀土磁材板块上周跌4.3%，4.8%，跌幅较大。个股中，南山铝业（铝）、格林美（三元前驱体）涨幅均达到达到10%，园城黄金（黄金）、吉翔股份（钼）跌幅较大。

05

公司公告及重要信息

【赣锋锂业】收购伊犁鸿大100%财产份额：伊犁鸿大通过持有五矿盐湖有限公司（以下简称“五矿盐湖”）49%的股权间接拥有青海省柴达木一里坪锂盐湖项目的权益。公司于3月8日召开董事会同意公司及全资子公司青海良承矿业有限公司（以下简称“青海良承”）以自有资金 14.70亿元人民币的价格收购朱乃亮、西藏鸿大新能源科技有限公司（以下简称“西藏鸿大”）及中信证券股份有限公司（代表“中信证券鸿大1号定向资产管理计划”，以下简称“中信证券”）持有的伊犁鸿大100%财产份额。本次交易完成后，公司持有伊犁鸿大0.18%的财产份额，青海良承持有伊犁鸿大99.82%的财产份额。

【铂科新材】拟与河源江东新区管理委员会签署项目投资合同书：公司拟与管理委员会签订《项目投资合同书》，计划在河源市江东新区投资人民币6.3亿元，建设高端合金软磁材料生产基地（一期）。公司于2021年2月与河源江东新区管理委员会（以下简称“管理委员会”）签署了《项目合作协议》，公司计划投资人民币约10亿元，分两期在河源江东新区投资建设高端合金软磁材料生产基地。

【北方稀土】与关联方内蒙古包钢钢联股份有限公司签订《稀土精矿供应合同》：北方稀土与关联方内蒙古包钢钢联股份有限公司签订《稀土精矿供应合同》，稀土精矿价格拟自2021年1月1日起调整为不含税16269元/吨（干量，REO=51%），REO每增减1%，不含税价格增减319元/吨（干量），稀土精矿2021年交易总量不超过18万吨（干量，折REO=50%），2021年此项日常关联交易总金额预计不超过人民币33亿元（含税）。双方约定，每季度可根据稀土市场产品价格波动情况协商调整稀土精矿交易价格，如遇稀土市场产品价格发生较大波动，稀土精矿交易价格随之浮动。一个季度内稀土市场产品价格平稳，稀土精矿交易价格不做调整。如稀土精矿关联交易价格调整，相应调整稀土精矿关联交易总金额。

【厦门钨业】投资建设年产4000吨高性能稀土永磁材料项目：公司下属全资子公司福建省长汀金龙稀土有限公司（以下简称“金龙稀土”）拟投资42,334万元，建设年产4000吨高性能稀土永磁材料项目。

【和胜股份】关于全资子公司签署项目投资合同的公告：根据公司经营发展需要，广东和胜工业铝材股份有限公司全资子公司安徽和胜新能源汽车部件有限公司拟在马鞍山经济技术区（示范园区）投资建设和胜新能源汽车高端部件项目，进行电池箱体、铝壳、电芯、模组零件、车身部件等的研发制造，预计项目总投资约10亿元。安徽和胜与马鞍山经济技术开发区管理委员会拟就上述项目签订《投资合同》及其《补充协议》。

【华友钴业】关于公司第一大股东部分股份解除质押及再质押的公告：2021年3月11日，浙江华友钴业股份有限公司收到第一大股东华友控股的通知，华友控股办理了股份解除质押及再质押业务。截至本公告日，浙江华友控股集团有限公司持有本公司股份200,241,513股，占公司总股本的16.51%；其中已累计质押72,800,000股，占其所持公司股份总数的36.36%，占公司总股本的6.00%。

【兴业矿业】关于对外投资设立全资子公司的进展公告：内蒙古兴业矿业股份有限公司于2021年1月28日召开第九届董事会第二次会议，审议通过了《关于投资设立香港全资子公司的议案》及《关于投资设立北京全资子公司的议案》。

【国城矿业】关于收购赤峰宇邦矿业有限公司65%股权的交割完成暨进展公告：截至2021年3月11日，国城矿业股份有限公司已向交易方支付完毕股权转让价款。2021年3月12日，标的公司65%的股权已过户至公司名下。

有机硅行业点评 | 需求旺季叠加供给受限，有机硅价格大幅上涨

有机硅产品价格大涨，

行业盈利能力大幅改善

有机硅库存低位，短期受供给影响价格上涨有望持续

未来有机硅新增产能集中在我国，

项目大量投产有机硅价格中长期承压

【公司点评】TCL科技：2020年业绩符合预期，面板行业龙头快速崛起

【天风Morning Call】晨会集萃20210316

重点推荐

【国君研究】周期依然在左侧——国君周期论剑周观点

周期依然在左侧——国君周期论剑电话会邀请函

周期股尚处于盈利弹性的左侧

业绩弹性将是股价核心驱动

横盘震荡消化估值及筹码压力

市场的下跌是在基本面预期充分透支的背景下，利率上行的预期及微观结构恶化的结果。分子端基本面预期的打满、分母端利率预期的上行和交易层面抱团股微观结构的恶化令周内的盘跌尽数回吐开年以来的收益，“A股史上首次蓝筹股泡沫”破裂。沪深300所隐含的预期收益率与十年期国债收益率2.8%的差值已降至过去十年的最低位，预示高估值股票对利率抬升的高敏感。增长预期+通胀预期抬升下远端现金流的贴现价值降低。而市场的调整又引发微观交易结构崩塌这一更深层次的问题。往后看，整个市场上行的动能在于结构上的盈利的修复，下行的压力来自利率上行的预期和微观交易结构的问题。对于后市，我们维持震荡的趋势，以高估值龙头股为代表的股票未来需要横盘震荡消化筹码集中及估值的压力。

不用过分担心股灾的风险，但也不可怀着抄底之心。微观结构修复“非一日之功”，利率上行的预期伴随美国通胀可能进一步上调，这令大盘短期仍有下探可能。但是同样的，2021年周期性的高景气与服务业的复苏是支撑市场上行的结构动能，同时阶段性的流动性收紧预期已逐步被市场充分反映，市场下行亦是有底。具体来看，“外围低利率+弱美元环境”结束之下流动性拐点体现为全球资金再平衡而非国内央行流动性收紧。一方面疫苗接种进程+2月美国非农和PPI数据的超预期令期限利差拉开加速上行的步伐，针对短端利率美联储边际“更鸽”已无空间；另一方面与汇率高度相关的中美实际利率的差值已出现扭转，强美元+强美债的组合令全球资金回流，此类预期已在市场逐步反映。因此，波动仍是主旋律，市场上有顶、下有底。

低估值防守不是最佳策略，进攻才是最好的防守。抱团股能否继续追逐？抱团之外是否还有风景？我们认为抱团股内部将出现分化，有业绩有成长的抱团股有望卷土重来，跟随风格上涨但成长性不足的抱团股将会继续调整。A股与美股适用相同的“蓝筹规律”，复盘美股1972-1976年蓝筹股泡沫的破灭与修复，抱团股会跟随盈利与景气度的分化而分化。纯粹的低估值防守不可取，高成长进攻才是王道。此外盈利改善更快、估值相对合理、具备竞争优势的公司，包括细分赛道的白马及龙二、龙三等，我们称之为中盘蓝筹，抱团之外风景独好。

继续看好周期，变化在于全球原材料周期的末端与碳中和概念的开端。后疫情时代周期行情经历“逆周期对冲的基建地产周期”-“全球复苏”-“碳中和的供需格局颠覆”三阶段，当下推荐碳达峰、碳中和部署主题：钢铁（宝钢股份）/新能源（宁德时代、亿纬锂能）。此外，推荐三条主线：1）需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（纽威股份/博实股份）；2）高景气延续的全球原材料周期：有色（紫金矿业）/石化（中海油服）；3）预期充分调整、回归基本面增长的科技：电子（立讯精密）。同时继续推荐具备稀缺性的互联网港股龙头。 

当顺周期遇到碳中和，铝和锂迎最好投资机会

有色邬华宇/汤龑/朱敏

结论：顺周期高弹性低估值铝铜、新能源金属锂，这两条主线仍是最强的赛道。在碳中和的时代大背景下，电解铝高耗能行业迎来新一轮“供给侧改革”，锂电需求长期发展确定性更强，铝和锂迎最好投资机会。

一、基本金属：碳中和时代大背景下，电解铝迎新一轮“供改”，铜继续受益全球经济复苏

1. 碳中和背景下，电解铝盈利中枢抬升，有望迎来双击：

内蒙率先开始高能耗行业管控。内蒙古包头市Q1能耗双控红色预警响应措施要求相关铝企停产停建。此次涉及的限产企业（原铝）为包铝和东方希望，运行产能分别约56万吨/88万吨，若按文件要求各减少用电15000万千万时或当月减少能耗4万吨煤标，估算实际影响量各1万吨/月，年化24万吨产能，占比内蒙古/全国总产能约3.8%/0.6%。

从内蒙双控看，电解铝行业的管控基本来自三方面。①现有产能产量的影响，②新增产能投放的低于预期，③电力成本变化，成本曲线出现结构性变化。内蒙古限产或只是开始，碳中和背景下，不排除其他省份陆续出台相应措施。

铝需求超预期，盈利有望持续走高。①供给刚性，17年供给侧改革和目前碳中和的大时代背景下，电解铝产能天花板4400万吨，且未来有望进一步游化。②需求超预期，2021年春季，淡季国内累库存低于预期，反应竣工和制造业需求不弱，看好铝价持续上涨。③成本项氧化铝产能无序投放持续过剩（预计2021年产能9500万吨严重过剩），随着国内进口铝土矿价格中枢下滑及进口量增加将对氧化铝价格支撑减弱，铝价高位的同时也系原材料氧化铝价格持续弱势，判断此轮高盈利可持续。标的：云铝股份、神火股份、中国宏桥（HK）、天山铝业、南山铝业、中国铝业（AH）、明泰铝业。

2. 铜，受益全球经济复苏，铜价有望创新高：对全球定价的铜的宏观背景：①全球经济的复苏预期。②全球货币和流动性依旧是宽松的，在这个时间窗口就是全球定价大宗商品最好的时间窗口。供给端资本开支过去5年一直维持低水平，未来供给增量有限，预计2021年供给增量可能在2%左右；需求端，全球经济复苏影响叠加产业趋势，预估2021年总体需求增长75万吨左右（+4%）（传统60万吨+新兴15万吨），铜行业供需更加紧张，叠加目前低库存水平，需求超预期，铜价的弹性极大。标的：紫金矿业（AH）、西部矿业、五矿资源（HK）、江西铜业（AH）、云南铜业。

二、电车超预期，锂行业迎价格拐点，有望长期维持高位

锂价短期企稳，静待需求旺季进一步上涨。目前电池级碳酸锂价格成交在8.5-8.8w，涨价速度开始变慢，成交量有所下滑。锂价在1-2月份快速上涨之后，下游需要时间消化，也属正常。仍看好后面旺季锂价继续上涨。

锂矿短缺已经显现。目前主流报价机构锂精矿价格依旧是500美元左右，体现了锂精矿月单调价的滞后，现在市场真实状态：①即使出的起700美元的价格，依旧是买不到货的（700美元锂精矿，折LCE成本在5.8w左右，锂价8.5w，还是很赚钱），②二三线锂盐厂已经出现缺矿的状态，很可能已经开始影响开工率了。③最近锂业公司公告的锂资源布局也能体现目前锂资源短缺的窘迫。

3年内锂价中枢看9-10w。本轮锂行业需求周期强劲，每年复合增速30%，但受限于全球供给侧锂资源和锂冶炼相互不匹配，锂价维持高位的时间有望超预期。主要系，优质锂资源多在海外锂企业手上，但海外企业资源开发的效率低，时间长，中国企业冶炼能力独步天下，但资源拥有较少，因此，未来全球锂行业Capex释放速度和新增产能的节奏，将远远跟不上锂行业的需求。

标的：永兴材料、ST融捷、赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、中矿资源。

化工景气仍上行，关注一季报行情

本周重要变化：

辛醇价格上涨明显，多产品维持高景气，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升：本周公司主要产品尿素/DMF/醋酸/乙二醇/辛醇/己二酸价格较上周涨幅分别为-4.23%/0.00%/0.00%/-3.45%/+8.90%/+0.89%，最新含税价格分别为2040/10550/6300/5600/15900/11300元/吨，多款产品如DMF、醋酸、辛醇维持高景气状态。

（1）本轮辛醇涨价主要是供给趋紧。供给端，根据百川盈孚，本周辛醇产量39277吨，环比下降9.38%，开工率82.25%，环比下降9%，叠加全国辛醇库存处于低位，辛醇出厂价格自本周一起开始普遍上涨。需求端，下游DOP、DOTP周度开工率分别环比上涨0.4pct、9.1pct，主流大厂开工稳定，部分厂家负荷降低，其价格跟随原料辛醇价波动。成本端，丙烯价格相对稳定，提供一定支撑。

（2）本轮己二酸涨价主要是成本支撑。供给端，根据百川盈孚，本周己二酸产量和开工率较上周略有上升，太化降负荷运行，其他己二酸装置正常运行，整体供应稳定。需求端，本周己二酸下游PA66开工稳定且价格坚挺，PU浆料开工率稳定，TPU装置负荷缓慢回升。成本端，本周国内纯苯市场价格震荡，受国际原油价格上涨影响，外盘纯苯不断推涨，对国内价格形成支撑。

龙蟒钛白粉调涨1000元/吨，持续推荐绝对龙头龙蟒佰利：根据百川资讯，钛白粉（龙蟒，硫酸法）和钛白粉（锦州钛业，氯化法）本周出厂价较上周涨幅分别为+5.43%、+0%，最新含税价格分别为19400、22500元/吨。国内方面，本周多企业上调钛白粉售价，其中龙蟒佰利于3月10日上调公司各型号钛白粉（包括硫酸法及氯化法）1000元/吨或150美元/吨。我们认为，本轮钛白粉涨价主要是供需紧平衡叠加成本支撑。（1）供给端：根据百川资讯，本周国内钛白粉产量预计7.5万吨，环比增加0.06%，企业生产节奏平稳，产能充分释放，且多为依照早前海外订单进行生产。（2）需求端：由于即将计入国内备货采购旺季，且出口欠单待发状态尚未转变，本周需求旺盛。（3）成本端：本周钛白粉成本高居不下，主要由于进口矿回运数量较少，而国内现存少量澳矿、莫桑比克矿价格较高，叠加辅料硫酸、石灰价格上涨，导致钛白粉生产成本加大。（4）库存端：本周国内钛白粉市场库存量预计4万吨，环比增加0.38%，但仍处于低位。

原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，当前时点持续推荐油价端资产:油价处于历史较低百分位，截至2021年3月5日，WTI原油及布伦特原油价格分别处于近十年价格百分位的55%和50%左右（剔除负油价），疫苗推出后预计刺激经济复苏，油价中枢或上移。此外我们复盘2016H2-2018H1国内化工品大周期，发现油价复苏和见顶都滞后于化工品，且2018年前10月油价端资产整体收益跑赢化工品涨价资产。因此，站在当前，原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，随着未来疫苗逐步落地，经济复苏驱动油价中枢边际抬升，煤化工优势凸显，推荐煤化工龙头华鲁恒升。

轮胎：原材料天胶价格不具备暴涨基础，中长期看国内龙头对内（新零售）和对外（海外建厂）抢份额，持续推荐玲珑轮胎和森麒麟。天胶价格不具备暴涨基础。本周天然橡胶（活跃合约）期货收盘价15265元/吨，周涨幅-0.6%，周跌幅-4.0%。我们认为此前天胶上涨更多是需求边际提升但供应端处于真空期的因素。其中，中国、越南以及泰国部分地区均已停割。泰南地区预计2月末也开始逐步停割，全面停割期，东南亚供应量呈现季节性的下降。泰国原料价格上行，胶水价格大幅提高。泰国1月对中国出口量同环比均降也使到港及累库压力得到一定缓解，然而4月起随着国内等其他地区陆续开割，供需偏紧有望较快缓解。中长期看，根据ANRPC协会预测2021年天胶不会过于紧缺，2021年需求量在1343.6万吨，而供给端1367.8万吨，不具备暴涨的基础。规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球：1）出海占据相对优势。面对美国等国家对中国设置的关税壁垒，国内有实力有资金的企业纷纷布局东南亚或欧洲地区建设生产基地，回报颇丰同时也使得这些企业能够持续扩充产能，从而拉大和其他国内企业的差距。2）渠道厮杀加速分化。国内如玲珑、赛轮、森麒麟等优秀企业不断加码国内替换市场的开拓，打造新零售模式，将传统轮胎销售数字化，工厂可直接掌握零售店需求从而掌控更多渠道数据。此外，新零售模式需要强大的生产、仓储、物流、营销网络等人力物力支持，也仅有极少头部企业才有实力能够大规模铺开运用，未来渠道端的竞争也有望加速国内轮胎企业的分化进程，看好国内优秀轮胎企业份额提升。

维生素：供给趋紧叠加成本支撑，VA、VE价格稳步上涨。根据百川资讯，VA方面，3月3日新和成上调VA出厂报价至450元/公斤，又由于同日巴斯夫路德维希厂区发生火灾事故，VA全球产量有所影响，3月12日VA市场实际成交价格由370元/公斤上调至375元/公斤，目前实际成交价格在375～380元/公斤；VE方面，因原材料价格普遍升高，2月22日浙江医药报价上调至85元/公斤，又因2月26日新和成计划4月份对VE生产线停产检修4周，3月3日巴斯夫火宅影响VE中间体异植物醇合成原料氢气供应中断，VE市场报价上涨，3月9日，浙江医药VE停报停签，目前市场报价80～85元/公斤。（1）供应端：厂家库存保持稳定，但巴斯夫火灾对生产有一定影响。（2）需求端：年后大宗化工原料价格上涨，终端用户提前新一轮备货，市场询价活跃。（3）成本端：延续南方等地区环保，限电等因素，引致多项化工原料价格上涨，成本增加。（4）利润端：VA价格随原材料价格上涨，利润并未有大改变，VE价格上涨幅度大于原材料上涨幅度，相对利润有所增加。（5）库存端：库存整体保持稳定，市场发展需看生产厂商后续策略以及市场供需变化。

MDI：供给偏紧叠加需求边际改善，价格有望维持高位，持续推荐万华化学

中长期看，MDI供给有序下价格有望继续维持高位。从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

万华50万吨MDI扩产落地，盈利中枢大幅提升。本次烟台MDI装置技改落地后，单套MDI装置规模从60万吨增至110万吨，公司总产能达260万吨（占全球总产能26%)，全球第一大MDI厂商地位进一步巩固。本次装置从2019年6月备案起耗时约20个月，至2021年2月累计投资2.84亿元人民币，投资额较小我们认为主要是因为公用工程等其他相关原料配套装置前期已经投入。根据我们按公司聚MDI和纯MDI产出比测算，现价下公司50万吨产能满产年化净利润有望在50亿元。

本周价格价差分位图&价格价差变化&价格/价差维度景气图：

未来哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平(10年维度），我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。

本周核心推荐主线：

基于海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性，从三条主线以及自下而上出发精选优质周期成长龙头。1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。

—推荐行业及标的：

1）复苏早期的品种。复盘2020年至今资产轮动顺序，推荐油价中枢上行受益子行业，推荐煤化工（华鲁恒升）、气头烯烃（万华化学）等主线；

2）梳理供需格局较好，价格弹性大的子行业：钛白粉（龙蟒佰利）、煤化工（华鲁恒升）、MDI（万华化学）、粘胶短纤、氨纶、轮胎（玲珑轮胎）；

3）底部未复苏的子赛道：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）、化妆品活性成分（科思股份）；

4）自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、新材料龙头（国瓷材料、万润股份）等。

海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性：1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。因此，站在当前时点，我们推荐三条投资主线：油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时，在选择标的方面，紧拥优质周期成长龙头，以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来进行长期配置。

海外补库：以美国为例。根据国君宏观团队观点，截至9月，美国整体上已至新一轮库存周期低点。我们以美国制造业存货的季调同比作为判断美国库存周期的指标，以PCE指数作为美国终端需求在价格维度上的表征。两者同上为主动补库存，存货量同比上升而 PCE 指数下行则为被动补库存，存货量同比下行而 PCE 指数上行为被动去库存，两者同下为主动去库。同时，库销比下降态势趋缓，部分行业或已开始补库。库销比作为领先指标看，2020Q2期间库销比快速下滑表明前期累积库存加速去化，但Q3以来逐步趋缓，可能意味着部分行业已经开始补库。

海外供给修复弹性有限，或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。根据CEFIC，欧盟和北美地区的全球化工品合计占全球比重约30%，从供给修复弹性来看，截至2020年10月，美国化工品产能利用率74.8%，已经恢复到19年同期98%的水平，向上空间有限，欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为，海外供给修复弹性有限，不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。

化工品整体价格仍然处于历史低位，不要低估向上弹性！从价格维度看，根据12月最新数据，国内化工产品价格指数为4262，处于2012年5月以来的历史31.1%分位，同时，以2019年(化工景气下行年）数据来看，2020年12月的化工品价格处于2019年全年36.5%的分位，不要低估向上弹性！

下一个复苏节奏：我们看好油价上行主线下的化工品行情，推荐煤化工（华鲁恒升）和气头烯烃（万华化学）

2020年一季度以来商品价格上涨的轮动顺序如下，内需端率先恢复推升玻璃，黑色系等商品价格上涨、海外疫情发酵引发流动性大宽松抬升贵金属价格、内需强劲出口改善推高的MDI、钛白粉等化工品、和出口超预期带动纺服链反弹。当前油价由于表征全球需求，并非短期供需错配的品种，站在当前时点，在疫苗未开始普及前人们的出行需求限制了宏观需求的全面复苏，未来随着疫苗全面铺开，整个宏观需求的复苏进程加速，我们认为受压制最惨的油价相关品种或开启反弹。推荐以下三条主线：

1）煤化工：竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至50美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。

-华鲁恒升：公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品如乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位，需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，荆州基地取得重大进展，远期成长空间打开。

乙二醇：乙二醇价格自底部开始复苏，本周乙二醇（华东）最新价格为4435元/吨，周涨幅为4.35%，本月累计涨幅为14.6%。本轮乙二醇涨价主要是需求稳步复苏及成本端支撑。需求端，下游涤纶长丝及PET瓶级需求旺盛，其中涤纶长丝本周开工率为83%(卓创资讯)，处于近四年较高水平。供给端，国内乙二醇周度库存量不断下行，根据卓创资讯，本周周度库存量已下降至68万吨，较上周下降3%，目前处于近三年库存中枢位置。成本端，国际市场乙二醇多为油头路径，而原料乙烯本周涨幅7%，近两个月涨幅逾20%，乙烯价格的不断上涨推动煤头路径之外的全球乙二醇成本曲线上移。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，油价中枢上移是大势所趋。考虑华鲁恒升乙二醇产能为55万吨，本月公司乙二醇出厂价（不含税）涨幅为442元/吨，有望总计环比增加公司月利润2028万元左右。

2）气头烯烃：油头工艺仍占主导地位，我国轻烃裂解占比有望提升。全球石脑油及轻烃裂解工艺占比均较高，而我国以石脑油为主、CTO/MTO为辅，轻烃裂解渗透率较低。考虑到近两年我国企业对轻烃裂解装置投资加大，我国轻烃裂解占比有望提升。在原油50美元/桶、煤500元/吨的能源价格下，轻烃裂解及石脑油路径成本低，煤头路径成本偏高。在油价上行的环境下，油头工艺将向成本曲线右侧移动，气头轻烃裂解路线相对油头路线的成本优势将扩大。

3）长丝：油价上行有利于涤纶长丝景气回暖。聚酯产业链价差走势与油价呈现一定正相关性。当油价上涨时，聚酯产业链价差均扩大。尤其是产业链一体化程度较高的企业，其价差扩大将最为明显。并且考虑到纺服需求回暖明显、供给不断集中化，涤纶长丝价差有望扩大。

梳理供需格局较好，价格弹性大的子行业：地产竣工端—钛白粉（龙蟒佰利）、MDI（万华化学）

1）龙蟒公告，自1月8日，对国内客户提价500元/吨，对国际客户提价100美元/吨。淡季开始提价。2）思考：海内外需求复苏已成市场一致预期，出口是需求持续增加的关键边际力量 ，出口能否持续超预期应该作为考量的方向。我们认为不同子行业间或有分化，所以如何选择确定性最高的赛道，我们基于两条标准：对于大宗品，要寻求海外供给低弹性（MDI，钛白粉等）；对于差异化品种，基于竞争力（供应能力，性价比，品牌等）提升，抢海外份额不可逆转（轮胎等）。3）与众不同的观点：市场认为钛白粉出口高增或不可持续，导致钛白粉价格上涨动力匮乏；但我们认为，钛白粉出口高增可持续。海外需求持续提升但供给低弹性，出口仍将向好，为钛白粉需求边际回暖提供强支持，促使价格进一步上涨。（4）信息与逻辑：1、出口高增，持续性成为重要担忧。2020年，我国钛白粉需求344万吨，同比增长6%；其中内需238万吨，和去年基本持平；出口122万吨，占比36%，出口增速为22%，基本贡献所有边际需求增量。从行情演绎来看，经历了2季度出口大幅下滑至暗时刻（5月下滑同比25%），8月份以来，单月同比增速均在33%以上，出口成为钛白粉价格上涨的重要边际力量。所以市场担心出口不可高增下，钛白粉价格上涨难持续。2、海外新增停滞，开工率低弹性，预计在海外需求复苏下，高出口具备持续性。a）海外供给端：从产能端分析，未来全球新增集中于国内，国内新增集中于龙蟒佰利。当前全球接近900万吨产能，海外占比53%，海外六家巨头（科慕14%，特诺12%，龙蟒11%，Venator 9%）占全球产能46%。海外钛白粉产能增长停滞 ；国内硫酸法限制新增产能且加速淘汰中小产能；国内政策支持的氯化法钛白粉成为全球唯一的增量来源。但氯化法技术壁垒高，当前龙蟒具备绝对优势。从开工率端分析。相较于20Q2，20Q3海外龙头供给已有大幅修复，科慕69%（环比+11pct）/特诺71%（环比+11pct）/泛能特74%（环比+2%），开工率已恢复至疫情前水平，三家占海外总产能的66%，海外开工率向上弹性已大幅收窄。b）需求端内外需持续向好。钛白粉56%比例用于涂料，和地产竣工关联度高。1-11月地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-10月收窄0.6、1.9 pct，10月。根据国君预测，预计2021年竣工增速或达20%。而海外，在印度巴西美国等地区地产数据大幅回暖带动下，海外需求仍可持续。3、供需平衡表：中性假设，钛白粉需求增速或达6.7%；而供给增速预计5%。供给增速小于需求增速，价格上涨仍具备持续性。（5）催化剂：钛白粉出口高增；价格上涨。

全球钛白粉未来新增供给以国内氯化法为主。海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，且新建产线调试时长具有不确定性，预计新增供给释放节奏可控，长期看钛白粉行业仍有望维持紧平衡。

-龙蟒佰利：公司是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。未来行业供给端由公司主导，全球钛白粉新增供给看中国氯化法，中国氯化法看龙蟒佰利。氯化法产能释放后公司远期利润中枢有望站上45亿，再造一个龙蟒。

2）MDI：万花Q4业绩略超预期，上调盈利中枢。中长期看MDI供给有序下，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，价格持续看涨，推荐万华化学。

产品量价齐升，Q4业绩略超预期。公司发布2020年业绩预告，预计实现归母净利润96~101亿元，同比减少5.3%~0.3%，其中2020Q4单季度实现归母净利润42.5~47.5亿元，同比增长90.5%~113.0%，环比增长69.1%~89.0%，Q4单季度业绩超预期主要原因是，三季度末随着全球化工行业下游需求快速好转，部分地区需求快速增长，同时海外部分装置遭遇不可抗力和检修，叠加成本端油价中枢上移支撑，公司聚氨酯业务等主要产品量价齐升。其中，从市场价看，根据Wind资讯，聚MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚2020Q4价格分别为20249/27177/14046/14696/18257元/吨，分别同比增长57.3%/60.3%/17.8%/69.3%/73.8%，分别环比Q3增长39.5%/80.3%/5.0%/29.5%/30.0%。

中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归。

从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

底部未复苏的刚需行业龙头：农药（扬农化工）、甜味剂（金禾实业）

1）农药：2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。

-扬农化工：国内领先的研发驱动型农药生产企业，具备优秀的产品选择能力和竞争优势，短期受益优嘉三期、四期投产放量，长期看好背靠先正达集团带来的协同效应。

-联化科技：公司是国内精细化工CDMO领域老兵，技术沉淀极为雄厚。江苏盐城基地9个产品线已复产，后续产品线复产工作将持续推进，看好公司在传统强项农化领域的盈利回归。医药定制板块行业存在高β，同时叠加自身的长期储备，公司医药定制业务有望迎来爆发期。长期看，充足的土地储备和持续大额的资本开支能够支撑公司长期发展。

2）甜味剂：无糖化趋势明显，替代空间广阔；行业集中度提升，供给格局向好。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元，而我国是全球最大的功能性甜味剂生产国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局，全球5家主要企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。第五代甜味剂三氯蔗糖目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17400吨，但有效产能只有8900吨。目前全球需求约11850吨，有效产能低于需求，供给端格局较好，且多数小产能面临被淘汰风险。

-金禾实业：公司是甜味剂龙头企业，安塞蜜产能12000吨，占全球市场的60%以上 ，三氯蔗糖产能 3000 吨，排名全球第二，此外拟扩建5000吨进一步加大市场份额；麦芽酚产能 6000 吨，其中甲基麦芽酚市场占有率 70%，乙基麦芽酚市场占有率 50%，另公司拟新增5000吨麦芽酚产能。公司在以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的工艺流程的传统合成氨行业基础上，持续拓展产品线，具备产业链延伸经济优势。此外，定远循环经济产业园逐步投产，为公司长期发展注入动力。

看好纺服链复苏，推荐原料端粘胶短纤和氨纶：纺服下游需求边际改善，外需端2020年1-12月纺服、服饰业出口交货值累计同比-18.10%，较1-11月跌幅收窄1.2 pct，其中12月单月同比-10.30%，较11月单月跌幅收窄6.5pct；内需端2020年1-12月国内服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比-6.60%，较1-11月跌幅收窄1.3 pct，其中12月单月同比增速+3.8%，增速较11月单月下滑0.8 pct。我们认为随着疫苗逐步推广，需求边际改善下关注纺服链化学品，我们推荐粘胶短纤和氨纶。

1）粘胶短纤：扩产已步入尾声，价格及盈利有望继续上行。根据隆众资讯，2020年上半年江西第二条12.5万吨/年新线投产完毕，意味着行业近5年来的扩产进度步入尾声，后续无明显新增投产计划。2020H1粘胶短纤产能524.5万吨（含台湾省），剔除无效产能后同比增长仅1.06%。我们认为随着需求边际改善叠加新增供给趋缓态势下有望带动产品价格及盈利持续上行。截至3月14日，粘胶短纤价格15650元/吨，较上周基本持平。

2）氨纶：产能扩张趋缓，未来景气回暖可期。氨纶产能扩张趋缓，龙头集中度有望持续提升。伴随国民经济的增长、人民对衣物穿着的日益重视，氨纶表观消费量自2014年的47.84万吨增长至2019年的62.29万吨，年均复合增速5.42%，而供给端增速逐步放缓，且国内行业集中度CR5由2013的42%提升至2019年的64%，其中华峰氨纶占比约20%。预计2021-2022年新增产能中较为确定的主要有华峰重庆4万吨以及新乡白鹭3万吨，泰和的新增产能用于老厂置换，供给扩张趋缓且主要集中在龙头、未来龙头集中度有望持续提升。截至3月14日，氨纶40D价格65000元/吨，较上周基本持平。

自下而上筛选细分行业龙头

—新材料赛道：进口替代和政策推动下的新材料子行业，催化材料（万润股份、国瓷材料），可降解塑料

1）催化材料（进口替代+国六标准政策推动）：国六排放标准即将大面积铺开，标准较国五大幅提高，倒逼产业升级，看好相关材料，蜂窝陶瓷载体进口替代空间大。自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。国六排放标准执行推动下，根据测算，国五升级至国六标准，陶瓷载体需求将增长超100%，分子筛需求从0到7000吨/年，市场空间巨大。美国康宁公司自上世纪70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域以来，逐渐和日本NGK公司共同垄断蜂窝陶瓷载体市场至今，两者占据全球90%市场份额（两者在国内合计销售额约200亿），未来替代空间大。

-万润股份：沸石产能持续扩张，有望享受国六标准下需求增长。重型汽车国六已于19年7月起分阶段实施，而轻型汽车将于20年7月起分阶段实施。公司是车用催化材料龙头庄信万丰核心供应商，19年底产能扩至5850万吨，另在建7000吨产能预计将于20、21年分批投产，有望充分受益国六铺开下的需求增长。此外液晶材料客户优势显著，OLED材料已量产供货，未来有望逐步放量。

-国瓷材料：公司作为全球主要的 MLCC 配方粉供应商，产能持续扩张。目前产能已经达到 1 万吨/年以上，未来规划扩产至1.2万吨。受益电子产品快速迭代升级、汽车新能源化和智能化发展，公司MLCC 配方粉有望持续放量。全球蜂窝陶瓷市场约100亿美金，几乎被美、日垄断，蜂窝陶瓷国产替代进程正加快。公司是全球少有的能够提供全系列催化材料的产品的供应商之一。现有蜂窝陶瓷产能1700吨，在东营规划了4000万升的产能，建成投产500万升，后续随国六到来，预计公司催化剂业务将持续放量。

2）可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）：2020年初国家发改委、生态环境部发布“新版禁塑令”，提出分三个阶段、分应用场所禁限使用不可降解的塑料袋等一次性塑料用品，同时以可降解塑料做成的相关制品予以替代，政策推动下未来可降解塑料市场需求有望快速增长。从市场空间看，待2025年该政策最后一阶段完全贯彻执行后，国内可降解塑料替换需求有望达到数百万吨规模级别，相较于2018年国内13.5万吨的产量，其增量空间巨大，未来几年的增长也较为确定。聚乳酸（PLA）和PBAT材料因性能、成本等综合优势有望占据未来可降解塑料市场的主导位置。我们认为需求增速确定背景下未来市场节奏依靠供给端放量，其中PLA的关键核心中间体丙交酯成熟技术主要由Corbion-Purac、NatureWorks等海外企业掌控，急需进口替代。

—危化品仓储和物流行业是好赛道，持续推荐密尔克卫和宏川智慧

密尔克卫

1）化工物流行业发展空间大，公司成长天花板极高。随着全球化工产业向中国转移、化工企业 “退城入园”和安全环保政策加强，化工品仓储和物流需求得以释放。目前第三方物流市场规模达3500亿元，且行业集中度低。公司作为行业龙头，市占率约1%，成长天花板极高。

2）密尔克卫具备稀缺性、确定性和领先性，看好公司长期发展。（1）稀缺性：危化品仓储资源属于稀缺资源，优质的民营仓储龙头更为稀缺。（2）确定性：从量价角度出发，业绩的确定性强。量方面，公司仓储量增长主要靠自建和并购，仓储增量确定。（3）领先性：管理能力和异地扩张能力具备领先性，物流和仓储逐步形成网络化，领先全国。

推荐液体危化品仓储行业

1）液体化学品仓储行业空间大，集中度低，领先企业扩张边界大。调研显示全国石化（不含原油）罐容合计4275万立方米，保守预计液体化学品仓储市场规模200亿元以上。当前行业竞争格局较分散，领先企业市占率也仅为5.13%。我们认为，具备核心竞争力的领先企业扩张边界巨大。

2）资质+建设时长+资金，铸就较高行业壁垒。资质方面，相关审核步骤繁琐、耗时较长、要求严格，获取难度高。建设时长方面，一般液体仓储从审批到完成建设基本需要5年左右周期，并且国家安全监管政策趋严，进一步提升了新项目审批和建设的难度，拉长了建设周期。资金方面，经测算每立方米投资额基本高于2000元，仅50万立方米储容项目保守需要近10亿资金。

3）高壁垒保障仓储项目较强的盈利性。2019年行业内领先企业仓储业务毛利率高达62.7%，净利率高于30%，盈利能力强且趋于上行趋势。从单个成熟仓库项目来看，部分项目ROA水平自2016年的6.77%提升至10.33%。

—宏川智慧：公司是国内液体化学品仓储行业龙头，其仓储业务可类比密尔克卫的核心资产（危化品仓储），我们认为公司扩张边界高，盈利能力强且周期波动性较低，业绩有望快速增长。1）液体仓储行业空间大（行业第三方总储容量约为4300 万立方米），公司成长天花板高（当前市占率仅4.85%），且产能快速扩张。2）液体危化品仓储存在资质壁垒、新库建设周期长和资金壁垒，长期看行业高壁垒铸就高盈利（公司长三角成熟仓库平均ROE 约15%），且公司盈利波动较小。供需紧平衡下，仓储的价格及出租率或将长期保持高位，公司业绩有望快速增长。

石化板块在经历调整后具备较好配置价值，看好一季报盈利好于市场预期

原油：俄罗斯乌龙原油增产事件可能让OPEC增产节奏更加谨慎

本周原油数据：本周WTI收于65.61美元，环比-0.48美元；BRENT收于69.38美元，环比+0.34美元。EIA3月5日当周商业原油库存环比+1379.8万桶，前值+2156.3万桶。其中库欣原油环比+52.6万桶，前值+48.5万桶。汽油库存环比-1186.9万桶，前值-1362.4万桶。本周炼厂开工率13%至69%。美国原油库存上升，净进口量环比减少。本周美国产量1090万桶/天。本周美国净进口数据环比-23.3%。截至3月12日当周，美国活跃石油钻机数环比-1部至309部。我们判断未来3-6个月继续保持去库的概率较高，3-6个月内原油价格未来时点将冲击80美元/桶。从长期来看，我们预计2年内原油价格整体保持强势。

俄罗斯乌龙增产消息原油价格盘中波动，说明市场情绪依然比较敏感。本周三晚，俄罗斯诺瓦克表示，俄罗斯将在4月份提高石油产量，外媒误报道为5月起增产89万桶/天。意味俄罗斯耗尽所有闲置产能，实质退出OPEC+协议。原油价格快速跳水，但其后拉回跌幅。原因在于俄罗斯意思是在2020年5月基础上增产89万桶/天。本质上与3月初的OPEC+会议结果并无变化。整体说明市场情绪比较脆弱，预演了增产的价格演变。这可能会使OPEC在未来增产的态度上更加谨慎。

原油价格长期观点：未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进一步高于2021年。

聚酯：涤纶长丝现金流处于高水平

在原油的利好刺激下，终端再次补原料涤纶工厂上调丝价，但产销相对清淡。本周五个工作日产销为40%附近。本周POY/FDY/DTY现金流上升，分别为965/828/456元/吨。终端加弹，织机开工处于较高水平；刚需消化好，但由于终端综合原料备货量依旧较大，备货较少的用到月底，较多的有1-2个月，甚至2个月以上。本周长丝库存小幅上升，POY/FDY/DTY分别为9/15/21天。同时，本周PTA加工费下降至300元/吨 。1月平均PTA加工费423元/吨，较12月下降20%。一季度以来PTA装置集中投产，百宏250万吨，虹港250万吨，逸盛350万吨预计在1-3月份先后投产。

聚烯烃及炼油：整体保持平稳

美国德州寒潮后聚烯烃装置开工缓慢修复，根据远大期货数据以HDPE为例，待重启装置从3月2号的47%下降至3月9日的25.8%。PP方面，预计3月下旬装置开工率将恢复至60.7%，4月下旬将恢复至86%以上。本周油制PE利润为2159元/吨,环比下跌9.3%。煤制PE毛利整体保持稳定，平均毛利为3099元/吨。主要由于原油价格上涨，终端产品价格涨幅低于原油。本周主营炼厂开工负荷为72.1%，基本持平。山东地炼为73.1%，环比下滑1.0个百分点。截止3月11日，山东地炼汽油库存占比20.0%，环比下滑0.8个百分点。地炼柴油库存占比23.2%，环比下滑0.7个百分点。前期社会单位库存偏高，市场新采购需求谨慎。国内成品油价格涨至较高水平，业者采购意愿谨慎观望。截止3月10日，山东地炼综合炼油利润为291元/吨，环比上涨85元/吨。

石化板块行情的后续看法：

我们认为近期石化板块整体出现调整，主要由于①市场预期原油价格短期有压力。②2021年初以来石化板块涨幅较大，累积调整需求。③碳中和背景下，市场担忧企业环保成本上升。我们认为①原油价格2021年整体将好于市场预期，未来2年油价中枢可能进一步好转。②石化企业一季报盈利能力将比市场预期的更强。③我们预计碳中和背景下大企业的成本控制能力更强，行业集中度长期来看将进一步上升。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线，在经历调整后，石化板块具备比较好的配置价值：

①2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油(H)，中海油服，海油工程。

①在原油价格上涨背景下，中海油发布2021年资本开支，好于市场预期，打开海上油服板块成长通道。

2021年中海油预计将完成资本开支900-1000亿元，2020年预计实际完成资本开支额为795亿元，同比增长13%-26%，好于市场预期。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。

900-1000亿资本开支总量好于市场预期，高增长打开海上油服板块成长通道。2021年的资本开支，基于50美元/桶油价的前提做出的决策。资本开支总额好于此前市场预期，同时国内资本开支比例较高提高了海上油服板块国内业绩的确定性。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。2021年海上油服板块国内业务确定性好转。在2021年原油价格中枢抬升超出中海油完全成本(截止2021年上半年中海油主要桶油成本26美元/桶，我们预计完全成本介于35-40美元/桶)的背景下，我们预计2021年资本开支完成率将进一步提升，可能接近资本开支计划的上限，低油价导致公司资本开支完成率低于预期的风险极低。

从公司设置的产量目标来看，未来中海油产量目标增速提速，预计资本开支将在兼顾分红，产量目标和利润基础上保持较好水平。从产量规模来看，2021年预计实现5.45-5.55亿桶油当量，2022年和2023年的目标则为5.9-6亿桶油当量和6.4-6.5亿桶油当量，年均增幅约为4000-5000万桶油当量，增幅超过此前数年平均值。假定油价中枢抬升背景下海上油气服务价格保持不变或者稳健改善，则在工作量上升背景下我们预计中海油资本开支将保持稳健增长水平，2021-2025年给海上油气服务板块打开持续的增长空间。

推荐：中海油(H)：中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。特朗普将中海油放入实体清单。但根据路透社报道，该禁令不会影响到中海油集团的原油，燃油及液化天然气的生产；以及现有的与中海油进行合作开发油田的油公司。我们认为影响比较有限。2020年10月17日以来截止1月29日，中海油(H)及中海油田服务(H)的沪深港通持股占流通股的占比，已经分别从2.8%上升至28.9%及从14.6%上升至45.6%。

1月21日，美国明晟公司（MSCI）在官网宣布，将把中海油（00883.HK）剔除出MSCI明晟全球市场指数（MSCI ACWI）和MSCI中国全股票指数（MSCI China All Shares Indexes）。由1月26日起生效，本周跟踪MSCI及富时罗素的指数基金减持完毕。截止1月29日，11月26日以来外资减持占自由流通股本比例为48.4%，而南下增持占自由流通股本比例为26.0%。我们认为外资减持集中抛压已经基本结束，后续股价将逐渐回归基本面影响。

推荐：中海油服：①中海油服我们预计2021年业绩将出现显著改善，我们测算中海油服业绩将从2020年23亿以上业绩提升至2021年37亿左右的水平。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。

推荐：海油工程：公司股价处于相对底部，中海油资本开支持续稳定增长及油价稳定预期将使公司长期业绩温和复苏。

②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化及宝丰能源。本周新增推荐金能科技。

卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。

宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业 jik   h中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

金能科技：公司青岛一期项目（90万吨PDH,45万吨PP）预计2021年4月投产，打开成长空间。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐民营炼化的荣盛石化,恒力石化,东方盛虹。同时推荐主营炼化企业的上海石化。民营炼化全球竞争力显著，主要体现在①规模优势显著②化工品占比高③能耗物耗等领先行业。 2020年疫情叠加油价暴跌极端压力测试下仍保持高盈利，已经证明其一体化优势。参照台塑石化投产后估值提升，当前国内民营炼化估值处于合理水平，若考虑远期规划产能投产，民营炼化应享受一定估值溢价。原油价格波动及全球疫情加速落后产能出清，龙头企业长期市场份额提升。（详细内容请参考我们的行业深度报告《民营炼化：具备全球竞争力的核心资产》）。

荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。

东方盛虹：公司1600万吨/年炼化一体化项目建设稳步推进，预计将于2021年底投产。炼化项目①单线产能规模国内最大②同时化工品收率较高，成品油产量降至约31%。炼化项目取得实质性进展为公司最大催化剂。

上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

④纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在。

【天风Morning Call】晨会集萃20210315

重点推荐

【行业进入再平衡阶段】-国信化工周观点

报告摘要

核心观点

本周国际油价继续震荡上涨，OPEC+延长减产力度的决定支撑油价，但全球通胀担忧及EIA库存超预期增长，抑制国际原油价格的涨幅。截至2021年3月11日收盘，WTI区间 63.83-66.09美元/桶，布伦特66.74-69.36美元/桶，国际油价整体迈入65-70美元/桶。我们预计下周原油价格高位震荡为主，美国新的刺激计划或提振需求，美伊关系进展同样值得关注，整体国际油价仍然处于温和上行通道。

本周，化工产品价格整体延续上涨趋势，但整体涨势继续趋缓，部分前期涨幅巨大产品价格出现回落或滞涨。国际原油价格在2月份持续上涨、美国德州寒潮对当地化工企业的影响，以及海外新冠疫情的缓解都推动了本轮化工产品价格的史诗级上涨。此外，部分产品因例行检修导致阶段内的供需错配也是支撑化工产品价格上涨的原因之一。我们看到2016-2018年的化工大周期上涨首先是受益于当时的化工产品主要下游房地产、家电、汽车的繁荣周期；其次是当时的“环保督察”、“安全生产检查”及化工企业“退城入园”在供给侧大量去除低效、无序产能，许多不符合规定的产能被陆续关停，行业供给面进一步收缩，细分行业的基本面改善，这也导致了周期内化工品价格的上涨行情；第三，2016-2018年，国际原油价格从约30美元/桶上涨至85美元/桶对上游石化工产业链相关化工品价格的上涨形成有效支撑，同时煤炭供给侧改革推高了煤炭价格，也推动了煤化工相关产品的价格上涨。

目前来看，由于环保治理的常态化和化工行业“小、散、乱”的有效治理，化工行业供给端的阶段性收缩已经完成，未来将进入细分行业头部企业的扩产周期；需求端，全球经济在“疫情后周期”的背景下有望复苏，因此将有效拉动化工行业需求，也已经从去年三季度以来行业下游的充分复苏得到了印证；原油价格目前已经上涨至65-70美元/桶区间，未来OPEC+的减产协议或将逐步退出，国际油价大概率大幅上涨空间有限。因此从上面三个因素分析，本轮化工行业景气周期的持续性或将略逊于2016-2018年的产品涨价周期，化工行业整体将进入再平衡阶段，全球化工行业的供给与需求将重新寻找新的平衡点，在未来一段时间，整体化工行业仍然将享受阶段性错配的超额红利，但在目前整体化工产品已经大幅上涨的背景下，未来细分品种分化的局面将出现，近期我们仍然重点看好EVA、丁辛醇、MDI、有机硅、纯碱和油脂化工基于基本面的驱动上涨，同时建议关注业绩增长与公司估值匹配的相关标的。

与我们今年年初的判断一致，EVA价格在春节后出现了明显的拉涨，本周国内三大光伏料生产企业斯尔邦、联泓、台塑(宁波)分别上调EVA产品价格200-800元/吨，国内EVA市场价格持续上涨，目前华东地区发泡料价格上涨至21500-22000元/吨，线缆料价格上涨至22000-23000元/吨，较春节前价格大幅上涨3000元/吨以上，泰国TPI 5月份船期价格上调350美元/吨，折合约23500-24000元/吨，较目前市场价格上涨1000元/吨以上，未来EVA价格仍然存在持续上涨预期，目前EVA行业毛利润超过1万元/吨。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产能约15万吨/年，进口依赖度高达70%以上，但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达20%以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为1-2年内EVA行业仍然处于高景气周期，重点推荐具备12万吨EVA产能、可以生产高端光伏料的【联泓新科】。

近期丁辛醇价格大幅上涨，节后华东地区辛醇价格最高上涨至16500-17000元/吨，正丁醇价格上涨至约15500元/吨，2月份以来产品价格上涨超过50%，目前丁辛醇行业毛利均超过7000元/吨，下游增塑剂同样涨幅巨大，目前DOP市场价格约14000元/吨，DOTP市场价格约14400元/吨。国内目前辛醇产能约为250万吨，2月国内辛醇装置平均开工率在110%，而多家工厂在3、4月份也计划例行检修，预计会导致辛醇减产2万吨左右。辛醇主要下游DOP和DOTP装置开工率高于往年同期，分别达到了55%以及65%的水平，受益于终端下游塑料手套产线的大幅增长， 2021-2022年国内DOPT计划新增94.5万吨，预计将会带动国内辛醇需求60万吨以上，且未来2年国内没新增产能。正丁醇方面，海外方面共75万吨/年装置不可抗力，美国德州极寒天气导致美国55万吨/年装置停产，国内近期检修预计减少供给18万吨/年，部分装置转产辛醇导致供给紧张。正丁醇下游约55%用于生产丙烯酸丁酯，国内丙烯酸丁酯开工率已达58%，较去年同期增加15个百分点，拉动对于正丁醇的需求。经过前期市场的充分消化后，本周丁辛醇价格重新上涨超过1000元/吨，随着行业检修季的到来，以及下游开工率的提升，我们认为4月份丁辛醇价格仍然有望再创新高，重点关注具备合计75万吨丁辛醇产能的【鲁西化工】、32万吨丁辛醇产能的【华昌化工】。

春节后，有机硅DMC价格从21000元/吨大幅上涨到约27000元/吨，节后国内市场复苏，下游市场需求旺季，而国外企业由于受公共卫生事件影响，开工率普遍偏低，以陶氏、瓦克、信越为主的外资品牌货源春节后供应持续偏紧，也加剧了国内供需紧张的局面。原材料端，由于川滇地区仍处枯水期，以及下游全面复苏，推动了金属硅原料成本上涨。与去年四季度的有机硅行情不同，本次的有机硅涨价是建立在传统需求旺季支撑下、全球经济复苏逐渐明朗化及国内供应趋紧的大背景下，因此本轮有机硅涨价行情持续时间或将超预期，重点建议关注50万吨/年单体产能的【新安股份】、36万吨/年产能的【兴发集团】和20万吨/年产能的【三友化工】。

美国德州寒潮导致了北美70%的MDI产能不可抗力，约占全球产能的12%，美国产能此次因天气原因导致的生产停顿和减产，使得原来就处于货源紧张的全球MDI供应市场加剧，本周中东市场地区价格上涨至约3300-3500美元/吨，北非地区价格较上周上涨75美元约3200-3300美元/吨，东南亚地区价格上涨至3200-3300美元/吨，海外市场货源更加紧。考虑到美国MDI装置很可能1-2个月都无法恢复正常供应，且3月份国内重庆40万吨装置将检修一个月，而3、4月份是国内冰箱冰柜的销售旺季，将有利拉动聚合MDI市场需求，我们判断未来聚合MDI价格仍然存在上涨的可能性。我们重点推荐【万华化学】，随着烟台基地MDI装置扩产的完成，公司目前MDI国内和欧洲产能合计达到260万吨，未来国内宁波和福建三个基地仍将有70万吨产能投放，将进一步提升公司全球MDI行业龙头的地位。

本周重点行业跟踪

本周重点数据跟踪

【天风Morning Call】晨会集萃20210312

重点推荐

中信建投：碳中和-吹响能源革命号角 未来有望加速转向非化石能源

摘要

我国一次能源以煤为主，未来有望加速转向非化石能源

近年来我国一次能源消费总量呈逐步上涨趋势，2019年我国一次能源消费量为48.7亿吨标煤，同比增长3.3%，其中原煤占比高达57.7%。我国受限于自身资源禀赋，石油及天然气对外依存度逐年提升，全面转向油气化存在一定困难。目前我国风电及光伏装机占比处于世界领先水平，相关产业链也较为完备，我们预期我国能源结构转型将跨过油气时代直接步入清洁能源时代，新能源装机快速提升替代燃煤发电将是我国能源结构转型中至关重要的一环。

碳中和吹响能源革命号角，2060年非化石能源占比有望超过80%

根据清华大学、中国石油经济技术研究院、国网能源研究院等权威机构预期及我们对于未来我国能源结构演变的估计，我们建立能源供需平衡模型，预期2030年我国一次能源消费总量达峰，峰值为58.78亿吨标煤。此后一次能源消费逐步下降，非化石能源占一次能源比重快速提升，至2060年占比超过80%。从碳排放角度来看，我们预期在2030年碳达峰之时我国二氧化碳排放总量为102亿吨，至2060年下降至13.8亿吨，届时这部分二氧化碳有望通过森林碳汇、碳捕捉及碳封存等技术予以吸收对冲，从而实现2060年碳中和的目标。

电力行业脱碳将是碳达峰碳中和的胜负手

目前我国电力行业碳排放量居于各行业之首，当前我国碳减排最迫切的需求在于通过清洁能源发电替代燃煤发电。依据我国电力供需平衡模型，我们预计2030年前后我国燃煤发电装机有望达峰，峰值为12.9亿千瓦，此后装机规模及利用小时均逐步下降；2060年风电及光伏装机占总装机比重有望超过70%。由于风光装机占比提升对电网稳定运行提出了更高要求，我们判断未来电力辅助服务市场及储能装置均有进一步提升空间。根据我们的2060年日度电力负荷平衡模型测算， 2060年储能装机有望占发电侧总装机的19.9%，成为电力系统中不可或缺的组成部分。

零碳电力先行，CCS+森林碳汇将最终实现碳中和

综上所述，我们预期在清洁能源装机快速提升的推动下，我国二氧化碳排放量有望快速下降，届时CCS+森林碳汇将最终实现碳中和。我们建议大家重点关注零碳电力、储能、节能行业、碳捕捉碳汇集以及氢能产业链的投资机会。

风险分析：政策推进力度不及预期风险；相关行业技术变革风险。

正文

我国一次能源以煤为主，未来有望加速转向非化石能源

我国一次能源以煤为主，石油天然气对外依存度较高

近年来我国一次能源消费总量呈逐步上涨趋势，但增速有所回落。2019年国内能源消费为48.7亿吨标准煤，同比增长3.3%；其中原煤消费占能源消费总量57.7%，原油消费占能源消费总量18.9%。未来在碳达峰及碳中和政策的引导下，我国有望加快调整优化产业结构、能源结构，推动化石能源消费尽早达峰，同时大力发展新能源，使得水电、核电、风电占消费能源总量比重逐年增长，降低能源消费带来的碳排放。

从一次能源结构变化趋势来看，欧美发达国家普遍经历了煤炭时代到油气时代的能源转型历程，部分国家正在大力推动风电、光伏等新能源装机的快速发展，以期实现油气时代到清洁能源时代的跨越。以美国为例，从1950年至2019年，煤炭占一次能源的比重从35.7%下降至11.3%，相对应的天然气占比从17.3%提升至32.1%，可再生能源占比从8.6%微增至11.3%。考虑到美国核电发展较为迅捷，其化石能源占比从1950年的91%下降至80%，整体能源结构仍对化石能源依赖较高，仍处于油气时代的阶段。

从我国一次能源结构来看，从1962年至2019年，煤炭占一次能源的比重由89.2%下降至57.7%，仍是我国一次能源的主要来源。水能、核能、风能等非化石能源占比从3.2%提升至15.3%，仍处于快速增长阶段。

由于我国本身“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，随着一次能源需求不断提升，我国石油及天然气对外依存度持续增长，目前已处于较高水平。与之相对的是，我国风电及光伏装机占比处于世界领先水平，且得益于新能源装机的持续增长，我国自身风电及光伏产业链也处于世界领先水平。考虑到当前碳达峰及碳中和的政策催化，我们预期我国能源结构转型将跨过油气时代直接步入清洁能源时代，新能源装机快速提升替代燃煤发电将是我国能源结构转型中至关重要的一环。

我国当前二氧化碳排放量维持高位，结构与欧美有所不同

从各国碳排放量占比来看，受近年来我国经济总量快速增长、一次能源消费总量不断提升的影响，我国占世界二氧化碳排放总量的比重不断提升。美国的二氧化碳排放量近30年基本维持稳定在60亿吨左右，占世界碳排放比重的17.7%。得益于清洁能源占比的不断提升，欧盟的碳排放总量从1990年的40亿吨稳步下降至2018年的31.5亿吨。

对比2018年数据，从分业务部门的碳排放结构来看，中国的电力和热力部门和工业部门的碳排放占比分别达51%、27.9%，均高于世界平均水平。对比西方发达国家来看，欧盟的电力和热力部门和工业部门的碳排放占比分别为33%和13%，美国的电力和热力部门和工业部门的碳排放占比分别为35%和10%，远低于我国的相应占比。我国电力和热力部门碳排放占比较高主要系发电量仍以煤电为主，凸显零碳电力发展的紧迫性和必要性。

从分能源口径的碳排放数据来看，中国煤炭消耗导致的碳排放占比高达79.8%，远高于欧盟的27.9%和美国的23.2%，也高于世界平均水平44.1%。同样作为化石能源，煤炭的碳排放强度远高于石油及天然气，我国以煤为主的资源禀赋也在一定程度上对我国节能减排提出了更高的要求与挑战。

为了进一步细分我国分工业部门的碳排放情况，我们选取中国碳核算数据库(简称：CEADs)的碳排放数据予以进一步分析。CEADs的统计口径整体上接近统计局的行业划分，与国际能源署(简称：IEA)有一定的区别。根据CEADs数据显示，我国近年来二氧化碳排放量维持在90亿吨以上，碳排放量最多的三个部门为生产和供应的电力、蒸汽和热水、黑色金属冶炼、非金属矿产与运输、仓储、邮电服务部门，其中2017年生产和供应的电力、蒸汽和热水部门碳排放量41.43亿吨，占全国总碳排放量42.59%。此处数据与IEA略有区别，或是由于CEADs统计口径未包括电网系统线损因素所致。其他行业中，黑色金属冶炼及压延加工业碳排放量16.77亿吨，占全国总碳排放量17.24%，非金属矿产部门碳排放11.71亿吨，占全国总碳排放量12.03%。整体而言，电力、钢铁、水泥、交运及化工等行业部门是我国碳排放的主要来源。

碳中和吹响能源革命号角

碳中和的基本概念及技术路线

碳中和是指通过各类技术应用，抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量达到相对“零排放”的过程。其并不是要求绝对的净零排放，而是可以通过植树造林和一些积极的技术活动来抵消人类活动产生的CO2，通过碳排放和碳去除达到平衡的效果。要实现碳中和的目标，我们需要通过政策性的措施降低碳排放，并采取技术手段针对难脱碳行业的排放问题进行对冲。目前我国已在发电行业推动碳排放权交易配额总量设定与分配实施，引入碳配额等交易政策推动企业实现节能减排。未来从技术路线角度出发，我们预期脱碳路径主要包括以下三类：

碳捕集与封存技术(CCS)：将工业生活活动所产生的二氧化碳收集起来，并用各种方法储存以避免其排放到大气中。这种技术被认为是未来大规模减少温室气体排放、减缓全球变暖较为经济、可行的方法。

提升各部门电气化率：在交通、建筑以及工业生产部门提升电气化率，通过使用清洁能源电力替代化石能源，进而减少碳排放量。例如在工业领域中，把工业锅炉、工业煤窑炉的用煤改为用电，大力普及电锅炉，减少化石能源的燃烧，可以实现零污染、零碳排放。

改变工业生产流程：我国属于制造业大国，但是现有的生产流程对煤炭、石油等能源依赖度较高，通过改进生产流程可以有效降低碳排放，例如在钢铁生产中推广应用氢气还原铁的新技术流程(氢能来自于清洁电力生产提供)、航空运输中使用生物航空燃油等。

碳中和对我国能源需求结构的演变

根据清华大学气候变化与可持续发展研究院、中国石油经济技术研究院、国网能源研究院作出的预测，我国的一次能源需求将2030-2035年前后达峰，一次能源需求峰值有望控制在56-60亿吨标准煤左右。

此后，用能结构升级叠加节能潜力释放将推动能源利用效率持续提升，单位GDP能耗水平有望于2040年以后达到世界先进水平。在保持经济稳步增长的前提下，一次能源总需求2050年下降至50亿吨标准煤左右的水平，2060年下降至46亿吨标准煤水平，其中终端能源需求2060年下降至24-31亿吨标准煤的水平。

在一次能源结构方面，随着风能、太阳能的发展，非化石能源在一次能源中占比将快速上升，2019年就已经接近此前预定“十三五”末15%的水平。根据国网能源研究院的预测，非化石能源占比有望在2035年前后超过煤炭，2040年左右超过50%，成为我国能源供应的主体，2060年非化石能源占一次能源比重有望达到约80%。其中风能、太阳能成为主要的非化石能源品种，2050年占一次能源需求总量比重分别为26%和17%，2060年进一步提升至31%和21%。在终端能源品种结构方面，由于电力深度脱碳并且作为可再生能源的载体，电气化将成为实现碳中和的关键。电能占终端能源消费比重2025年、2035年、2050年、2060年有望分别达到约30%、45%、60%、70%。分部门来看，工业部门电气化率稳步提升，2060年电气化率从2020年的26%提升至69%；建筑部门电气化水平最高、提升潜力最大，2060年电气化水平提升至80%；交通部门电气化水平提升最快，将从2020年的3%提升到2060年的53%。

根据上述权威机构预期及我们对于未来我国能源结构演变的估计，我们建立2030年至2060年我国一次能源供需平衡模型如下所示。根据模型测算，假定未来十年我国单位GDP能耗复合增速为-2%(2019年为-2.6%)，GDP复合增速为3.8%，对应2030年我国一次能源消费总量为58.78亿吨标煤，这一数据与主流机构预期的58~60亿吨标煤耗的数据较为吻合。我们预测一次能源消费总量在2030年达峰后，会保持稳步下降趋势；能源供给结构中原煤占比快速下降，非化石能源占比快速提升。我们预测到2060年，非化石能源占一次能源比重超过80%，化石能源中天然气占比相对较高，碳排放强度较大的原煤占比相对较低。

我们依据一次能源结构，推算分能源类型的碳排放趋势如下图所示。我们预期在2030年碳达峰的时点，我国二氧化碳排放总量达102亿吨，较当前排放情况略有提升，煤炭仍是二氧化碳排放的主要来源。此后随着非化石能源发电装机占比提升、工业电气化率不断增长，电力耗煤及其他工业耗煤快速下降。我们预期到2050年，我国二氧化碳排放总量有望降至27.8亿吨，到2060年有望降至13.8亿吨。届时这部分二氧化碳有望通过森林碳汇、碳捕捉及碳封存等技术予以吸收对冲，从而实现2060年碳中和的目标。

我国碳市场发展现状及未来碳价走势预期

我国碳市场发展及当前交易情况

碳排放交易是控制温室气体排放的重要政策性工具，其重要特点是其引入市场机制来降低整体温室气体减排成本。碳市场分为配额交易市场与国家核证自愿减排量(CCER)市场。

配额交易是政府为完成控排目标采用的一种政策手段，即在一定的空间和时间内，将该控排目标转化为碳排放配额并分配给下级政府和企业，若企业实际碳排放量小于政府分配的配额，则企业可以通过交易多余碳配额，来实现碳配额在不同企业的合理分配，最终以相对较低的成本实现控排目标。

作为补充，在配额市场之外引入自愿减排市场交易，即CCER交易。CCER交易指控排企业向实施“碳抵消”活动的企业购买可用于抵消自身碳排的核证量。“碳抵消”是指用于减少温室气体排放源或增加温室气体吸收汇，用来实现补偿或抵消其他排放源产生温室气体排放的活动，即控排企业的碳排放可用非控排企业使用清洁能源减少温室气体排放或增加碳汇来抵消。抵消信用由通过特定减排项目的实施得到减排量后进行签发，项目包括可再生能源项目、森林碳汇项目等。

2011 年，国家发展改革委设立碳配额交易试点区域，北京、上海、深圳、重庆、广东、天津、湖北7个省市成为试点区域。其中深圳的碳排放交易所在2013年率先建立，其余交易试点也在2014 年年中之前相继建立。2020年11月20日，生态环境部发布关于公开征求 《2019~2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案(发电行业)》及相关文件意见的通知，将以电力行业为突破口，启动上线交易的各项准备工作。《2019~2020年全国碳排放权交易配额总量设定预分配实施方案(发电行业)》意见稿在此前发布的《全国碳排放权交易市场建设方案(发电行业)》基础上，进一步明确了管理单位、配额总量的确定和分配方式、配额分配等内容。此外，实施方案还针对重点排放单位的合并、分立和关停制定了相关措施。《实施方案》同时还提供了2019-2020年燃煤、燃气机组配额分配和各类机组碳排放基准值。

2021年1月5日生态环境部发布了《碳排放权交易管理办法(试行)》，并于2月1日起实行，《办法》指出生态环境部组织建立全国碳排放权注册登记机构和全国碳排放权交易机构，正式开启全国碳排放权交易系统。管理办法明确属于全国碳排放权交易市场覆盖行业且年度温室气体排放量达到2.6万吨二氧化碳当量的企业应当被列入温室气体重点排放单位。办法指出，全国碳排放权交易市场的交易产品为碳排放配额，生态环境部可以根据国家有关规定适时增加其他交易产品；碳排放权交易应当通过全国碳排放权交易系统进行，可以采取协议转让、单向竞价或者其他符合规定的方式。此外，碳排放额分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。在CCER抵消方面，办法规定重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。相关规定由生态环境部另行制定。

生态环境部数据显示，自2013-~2014 年全国7个碳配额交易试点交易所相继建立起，至2020年8月，累计配额成交量约4.06亿吨二氧化碳当量，CCER成交量约2 。4亿吨，成交额约为 92.8亿元。共有2837家重点排放单位、1082家非履约机构和11169个自然人参与试点碳市场。

现行试点交易：各区域价格不一，一般在20~50元之间

2019年全国碳市场配额总交易量8819万吨，配额总交易额19.74亿元。六大碳排放权交易所中，北京碳排放权配额成交均价最高，2020年北京碳配额成交均价达到87.13元/吨，上海配额总体均价在40元/吨左右，广东碳配额成交量最高，2020年达到3211万吨，成交均价27.22元/吨，天津、重庆和福建的碳排放权交易价格较低，且价格的波动性较强；其他试点市场的价格整体水平为20~50元/吨。

CCER交易：交易价格暂时低于配额

由于《碳排放权交易管理办法(试行)》中规定企业可用CCER抵消比例不得超过企业总碳排放的5%，且目前碳配额免费分配，发放量大，同时企业自身减排潜力较为充裕，使企业对CCER的需求有限，因而导致CCER价格远低于碳配额价格。未来随着碳交易市场的成熟、配额发放的收紧以及CCER抵消比例的放松，两者价格将逐渐统一，且碳价将随着政策收紧而逐年上升。

2019年全国CCER年度总成交量4321.49万吨，CCER交易以上海碳交易市场为主，多采用协议转让的交易方式，2019年上海CCER均价长期维持在4-7元/吨，成交量1512.52万吨。北京2018 CCER交易量164.6万吨，成交均价约为5.55元/吨。

未来碳价走势预期

我们判断随着未来政策力度的不断加码，碳排放配额的分配比例不断下行，叠加相关交易机制的理顺，CCER交易价格有望逐步和配额价格趋同，最终形成一个统一的碳价格。但随着碳中和政策的不断推动，各行业碳排放基准线将逐步归零，理论上新增的零碳电力可能将不会获得碳收益。未来各行业将形成碳资产或碳负债，对于难脱碳行业，其需要向负碳排放的行业(森林碳汇等)购买碳资产以平衡自身的碳负债，或者通过CCS(碳捕捉+封存)技术实现脱碳。所以我们判断，长远来看碳资产价格有望于CCS技术的成本趋同。

国碳论坛、ICF国际咨询公司开展的2020年中国碳价调查中，收集了数百名利益相关方对中国碳价未来的预期，汇集了各利益相关方的最佳预期——全国碳市场的平均价格预期从2020年的49元/吨升至2025年的71元/吨，并在2030年增至93元/吨，2050年的平均碳价预期为167元/吨。

森林碳汇方面，目前在我国还处于试点阶段，北京的森林碳汇交易价格区间为15-38元/吨。森林碳汇的应用程序较为复杂，审批手续比较繁琐，也在一定程度上限制了其快速推广和活跃交易。根据中科院植物所所长方精云团队模型预测——中国森林的生物量碳储量在2005年到2050年之间将累积增加35.5亿吨，这意味着到2050年中国森林将是一个稳定且显著的生物量碳汇。2019年，中国森林面积2.2亿公顷，森林覆盖率23.0%，森林蓄积量175.6亿立方米。据评估，目前总共还有4000多万公顷土地可以用来扩大森林面积，我国森林覆盖率最大潜力有可能达到28%左右，对应森林蓄积量约285亿立方米。根据目前已有数据，不同树木品种在其不同的生长阶段吸收二氧化碳的能力存在较大差异，通常生长期的林木年化吸收二氧化碳的能力约为1吨/亩。假定未来我国森林面积达到2.6亿公顷，其中25%的面积处于生长期(相应森林结构处于动态更新中)，对应森林碳汇有望达到9.75亿吨。

之前的测算模型显示，2060年我国仍会有13.8亿吨二氧化碳排放，假定森林碳汇为9.75亿吨，还需要对剩余的4.05亿吨二氧化碳进行碳捕捉及碳封存以实现碳中和。在《可完成的任务》基于全球碳捕集与封存倡议的研究显示，不同部门应用中的碳捕集成本可能存在显著差异，如在甲烷重整中可低至每吨二氧化碳12美元，钢铁生产中每吨二氧化碳约60美元，水泥生产中约90美元。对于全球而言，陆上运输加封存的成本为每吨7-12美元，海上运输加封存的成本为每吨16-37美元。

据麦肯锡公司2008年发表的一份研究显示，2012年到2015年启动的CCS示范项目的总成本，将在每吨二氧化碳84美元到127美元左右，2020年之后将降至每吨49美元到70美元。

对于发展中国家，煤基近零排放项目以及中欧CCS合作行动(COACH)认为，发展中国家的CCS项目可能会具有成本上的优势，大规模CCS项目的全部成本可能在每吨二氧化碳35美元到42美元左右。根据中科院武汉岩土力学研究所的研究，中国有丰富的碳封存容量，封存成本估计介于渤海湾的每吨2美元到鄂尔多斯盆地的每吨10美元之间，考虑到中国的经济和工业部门的巨大规模，中国的碳捕集成本可能会进一步降低。如要实现每年封存10亿吨碳封存量，各种应用领域中碳捕集、运输和封存的总成本平均值可能在每吨二氧化碳55美元左右，未来远期碳价有望向碳捕捉成本趋近靠拢，我们预期其价格区间为200~400元人民币/吨二氧化碳。

电力行业脱碳将是碳达峰碳中和的胜负手

电气化+零碳电力将是各行业降低碳排放的重要手段

通过前述内容，我们可以看到，目前我国电力行业碳排放量居于各行业之首，且煤电占我国发电量比重仍在60%以上。当前我国碳减排最迫切的需求在于通过清洁能源发电替代燃煤发电，从而降低电力行业的碳排放。在此基础上，针对各个难脱碳的工业领域，通过采用零碳电力供应+电气化的生产流程，可以显著降低其碳排放强度。

以钢铁行业为例，根据CEADs的数据，黑色金属冶炼行业碳排放占2017年全国二氧化碳排放总量的15%左右，其中主要碳排放来自钢铁冶炼环节。目前我国钢铁行业90%以上的产能是采用高炉技术生产的长流程钢。使用废钢和电力的电炉技术生产的短流程钢仅占生产总量的9%，并主要用于生产高端特殊钢制品。按照目前中国电力系统的平均碳排放强度计算，高炉钢生产路线的碳排放强度约为每吨钢铁2.1吨CO2，而电炉钢生产路线的碳排放强度只有每吨钢铁0.5吨CO2左右。

根据上述数据可以看出，电炉钢(即短流程钢)比高炉钢(即长流程钢)碳排放强度低很多，因此通过提升短流程钢在钢铁冶炼行业的占比可以有效降低碳排放强度。而如果改变工艺流程，譬如采用还原剂直接还原生产铁，也有助于降低全生产流程的碳排放，具体降幅则取决于还原剂是否来自零碳电力。

综合而言，目前长流程高炉炼钢的吨钢碳排放为2.0~2.1吨二氧化碳(取决于是否使用零碳电力)，如果采用甲烷做还原剂，其吨钢碳排放降低至0.6~1.1吨二氧化碳；如果采用氢气做还原剂，其吨钢碳排放为0~2.1吨二氧化碳(取决于制备氢气是否产生碳排放)；如果是电炉短流程炼钢，其吨钢碳排放仅为0~0.5吨二氧化碳。未来随着电力行业低碳化，钢铁行业或将依托氢气流程及电炉流程降低碳排放。

非化石能源+碳捕捉推动电力深度脱碳

我国发电总量稳步提升，从2015年的57399亿千瓦时到2020年的76236亿千瓦时，复合增长率4.19%。电气化率提升和发电量不断增长导致碳排放总量增加，截取2015-2017年的数据分析，碳排放量由38.37亿吨上升至41.43亿吨。

对于碳排放占比最大的火电而言，单位发电量二氧化碳排放量总体呈下降趋势，主要原因系中国针对燃煤火电机组采取了超低排放改造措施以及逐步关闭小型燃煤电厂取得了成效。《中国煤电清洁发展报告》指出2016年火电单位发电量二氧化碳排放量比2005年下降21.6%，倒算得到2005年火电单位发电量二氧化碳排放量为1004克/千瓦时；根据《电力发展“十三五”规划》、《中国煤电清洁发展报告》以及中电联给出的数据计算可得2015、2016和2018火电单位发电量二氧化碳排放量分别为869、822、841克/千瓦时。

根据前面我们得出的结论，即使考虑到储能情况下，电力行业仍需要保持少部分化石能源机组进行调峰调频、应急响应，因此实现电力行业零排放主要有以下两点：

提升非化石能源发电占比。前面我们得出的结论，2060年我国风电、光伏、水电、核电、生物质等非化石能源将占到总体电量的80%以上，零碳电力将是电力行业降低碳排放的最有效路径。

提升发电效率，碳捕捉技术。在保留的化石能源中，优先使用高参数大容量的先进燃机，降低煤耗使度电排放强度保持较低水平。未来此类机组需要加装一定比例的碳捕捉装置，降低碳排放强度。关于碳捕捉成本业内有较多讨论，综合而言目前电力行业碳捕捉+封存的全流程成本预期为300~400元/吨(考虑系统能耗)，BP认为未来碳捕捉及封存成本有50%以上的下降空间。

结论：度电成本变化不大

假设2060年我国所发电量中包括10%左右的化石能源，需要通过碳捕捉技术脱碳，根据目前水平煤电约0.9吨/MWh和气电约0.4吨/MWh来计算，在不考虑技术重大进步的情况下，碳捕捉使得平均度电成本上升约2分钱左右。但随着光伏、风电的技术进步，未来整体发电成本还有下降空间，应该能够抵消由此带来的碳捕捉成本。

煤电装机2030年达峰，未来光伏风电将成为主力机组

依据我国用电量需求增长预测模型，叠加相关权威机构对风电、光伏装机增长的预测和我们对于非化石能源占一次能源比重的推算，我们对未来电力行业装机及电量规模和结构预测如下。我们预期2030年前后我国燃煤发电装机有望达峰，峰值为12.9亿千瓦，此后装机规模及利用小时均逐步下降，成为电网调峰辅助能力的重要组成部分。

水电装机增长有望趋缓，2030年预期为4.68亿千瓦，之后逐步达到5.58亿千瓦的经济开发容量。核电仍有望保持快速增长，2020至2030年间预期年化新增装机为900万千瓦左右，2030年至2050年的年化新增核电装机有望达1200万千瓦。

风电及光伏在2020至2030年间，有望分别维持年化2900万千瓦、8500万千瓦的装机增速，并在未来得益于储能装置降低调峰成本，装机增长进一步提升。到2030年时，我们预期风电及光伏装机分别为5.7亿、11亿千瓦，满足政策对于2030年风电光伏装机合计达12亿千瓦以上的预期。到2050年，风电及光伏装机分别为13.3亿、29亿千瓦；到2060年，风电和光伏装机分布为16.3亿和36.5亿千瓦，占电力总装机的比重超过70%。

从发电量角度出发，我们预测2030年非化石能源发电量有望占总发电量的比重达到接近一半。后续随着各类清洁能源装机不断增长，化石能源在电力行业中的贡献也将不断下降，电力行业碳排放量有望快速降低。我们预期2030年水电、核电、风电、光伏及生物质发电量分别为17317、9434、11098、12698和4013亿千瓦时，到2050年各自发电量分别为21206、24997、27912、36302和12173亿千瓦时，年化复合增速分别为1%、5%、4.7%、5.4%和5.7%，此时非化石能源发电量已占总发电量比重超过80%。

清洁电力占比提升推动电力系统改革

风电光伏装机占比提升影响电网运行稳定

电力商品作为一类特殊的商品，具备以光速传播、难以大规模储存的特点，因此电网的供电端和用电端必须时时保持供需平衡，以保证电网的稳定和安全。近年来，我国电网规模不断扩大，新能源电源发展迅猛，使我国电源结构、网架结构等发生重大变化。风、光等新能源电源主要出力时间与我国电网需求高峰时段有明显偏差，导致发电端和用电端峰谷不匹配问题愈发严重。

在能此前的报告中，我们也重点讨论了风电及光伏装机占比提升对电网调节力提出的挑战。从发用电动态平衡的角度来看，风电及光伏发电出力受自然资源禀赋影响较大，且在不同地区不同气候环境出力曲线都有不同。我们选取典型项目负荷率变化来看，风电出力呈现“夜峰昼谷”的特性，其出力高峰往往集中于夜间。在晴天，光伏出力呈现“单峰”的特性，在中午12时到14时之间出力较大，晚20时到早5时无出力。

而从用电负荷来看，城市电网负荷通常有早晚2个高峰，根据某区域典型电网负荷曲线来看，早高峰多出现在上午9-10点，晚高峰多出现在18-19点。由此可见，新能源发电出力与用电峰值之间存在一定的时间不平衡，而美国加州的鸭子曲线便是发用电出力不平衡的典型代表。下图所示曲线是用电侧负荷减去光伏总出力所得到的负荷曲线，可以看到随着时间推移、光伏装机的不断增长，负荷曲线在中午12时至下午3时光伏出力较大的时点快速下降，而从下午6时起又快速提升(光伏出力逐步归零)，形成类似鸭子的剪影，相当于其他电源出力在此时间段必须迅速增加才能弥补光伏出力下降的缺口。鸭子曲线的出现对电网的安全稳定运行提出了更高的挑战，美国加州地区也在通过提升电网调峰能力(抽水蓄能、电化学储能等)和能源需求侧管理(虚拟电厂等)手段来应对。

由前述可知，如果电网内新能源装机占比不断上升，如果不能像我国的青海甘肃等省份或者德国丹麦那样依托其他区域电网进行负荷调节的话，势必会对自身电网的稳定运行造成挑战，从而要求电网进一步提升调峰能力。如果以我国作为一个整体电网来考量，那么周边没有任何国家能够对我国的发用电波动进行调峰，在现有装机结构和技术条件下，如果不考虑储能装置的大规模应用，新能源发电装机存在理论上的天花板。

电力辅助服务市场将是引导新能源有序消纳的重要一环

电力市场辅助服务是除发、输、配、用外，由发电企业、电网经营企业、电力用户和售电主体为维护电力系统的安全稳定运行，保证电能质量所提供的服务。电力辅助旨在解决电网运行中的各种意外波动，保持电网两端供需平衡，稳定关键物理参数，使电网稳定安全的运行。

经过十余年发展，我国电力辅助服务市场的服务内容逐渐明确。从提供服务的性质进行分类，电力辅助可分为有功、无功、黑启动三类，其中有功内涵最为丰富，可进一步细分为调峰、调频、备用三大类有功服务。从是否获得补偿的角度进行分类，辅助服务也可分为无偿辅助服务和有偿辅助服务。有偿电力辅助服务通过在中长期市场和电力现货市场进行交易，交易价格受市场供需情况和成本等因素影响，双方达成交易后由服务提供者向服务购买者提供对应时段的电力辅助服务。现阶段市场上主要交易品种为深度调峰、自动发电控制(AGC)和旋转备用。

调峰：

调峰服务指发电机组在规定的处理范围内，为了跟踪负荷的峰谷变化而有计划的、按照一定调节速度进行的发电机组出力调整所提供的服务。我国现有电源结构下，发电端和用电端均有不同的峰谷特征，而调峰服务的目的正是解决发电端和用电端峰谷不匹配问题。

具体来看，调峰主要指具备控制自身发电功率能力的煤电、气电、抽水蓄能水电、生物质发电等电源，根据电网负荷变化灵活调节自身发电功率，使电网发电端与负荷端时时保持供需平衡的一类服务。调峰服务并非总是有偿的，在电源机组的正常运行功率范围内，电源应当为电网提供无偿调峰服务，仅当电源发电功率低于有偿调峰基准线时，电源被视为挤压自身发电能力为电网提供调峰服务，此时应当由超发电量的电源予以经济补偿。我国供电格局整体宽松，因此现阶段主要有偿调峰服务类型为煤电实时深度调峰，旨在调低火电发电功率，从而给新能源电力消纳留出足够空间，

调频：

我国电网工频为50赫兹±0.2赫兹，但在电网正常运行过程中，负荷端的不断变化会引起电网频率随之变化，为稳定整个电网的工频在50赫兹左右，发电端需要随之调整自身出力大小。这种当电力系统频率偏离目标频率时，发电机组通过调速系统的自动反应，调整有功出力减少频率偏差所提供的服务就是调频服务。根据调频目的、参与调频对象、调节周期等因素的差别，调频服务可分为一次调频、二次调频和三次调频。一次调频是外界负荷波动时，机组调速器自动参与调节作用，改变各机组所带负荷，尽力减少电网频率的变化。一次调频的特点是调控周期短、所有机组参与、非人为调节、属于有差调节。二次调频指通过人为控制使某个或某些机组，依靠变频器精准匹配负荷需求，从而使电网频率精准保持定值。二次调频特点是调控周期中等、部分机组参加、人为调节、无差调节。三次调频是根据负荷预计曲线，各厂机组按计划出力曲线调整，使电力分配达到最优状态。三次调频特点是调控周期长、人为调节。

备用：

备用服务指为了保证可靠供电，电力调度交易机构指定的发电机组通过预留发电容量所提供的服务。备用分为旋转备用和非旋转备用，目前我国只对旋转备用进行补偿。旋转备用特指运行正常的发电机维持额定转速，随时可以并网，或已并网但仅带一部分负荷，随时可以加出力至额定容量的发电机组。非旋转备用则指发电机平时处于未开机状态，接到指令后方开机并网，提供备用容量。

近年来我国辅助服务市场发展十分迅速， 据国家能源局综合司数据显示，2018H至2019H，我国辅助服务参与企业数从3530家增至4566家，同比增长29.35%；装机容量由12.45亿千瓦增至13.7亿千瓦，同比增长10.04%；补偿费用从70.09亿元增至130.31亿元，同比增长85.92%。

从补偿费用的结构上来看，我国最主要的电力辅助补偿费用发生于调峰服务和备用服务。2019H调峰服务补偿费用为50.09亿元，同比增长100.28%，占比38.44%；调频服务补偿费用为27.01亿元。同比增长34.18%，占比20.73%；备用服务补偿费用为47.41亿元，同比增长141.52%，占比36.38%；调压服务补偿费用为5.51亿元，同比增长6.99%，占比4.23%；其他辅助服务补偿费用为0.29亿元，同比增长70.59%，占比0.22%。

从补偿费用的来源上看，补偿费用主要来源于发电机组分摊。具体来看，2019H发电机组分摊支付的补偿费用为114.29亿元，同比增长110.32%，占比87.71%；网外合计方式支付的补偿费用为0.36亿元，同比增长33.33%，占比0.28%；新机差额方式支付的补偿费用为0.79亿元，同比增长203.85%，占比0.61%；考核等其他费用方式支付的补偿费用为14.87亿元，同比增长10.80%，占比11.41%。

从收费端组成结构来看，火电机组收获了绝大多数补偿费用。具体来看，2019H火电机组收费120.62亿元，同比增长89.86%，占发电机组收费总额的94.97%；水电机组收费4.34亿元，同比减少30.45%，占收费总额的3.42%；风光核及其他机组收费合计2.05亿元，同比增长438.95%，占比1.61%。

从付费端组成结构来看，火电机组付费62.65亿元，同比增长73.98%，占当期付费总额的49.33%；水电付费9.28亿元，同比增长78.12%，占当期付费总额的7.31%；风电付费26.72亿元，同比增长163.51%，占当期付费总额的21.04%；光伏付费2.25亿元，同比增长125.00%，占当期付费总额的1.77%；核电付费9.6亿元，同比增长407.94%，占当期付费总额的7.56%。

未来储能将成为平滑新能源出力波动的重要手段

储能技术是指通过某种介质或者装置，把以电能、机械能、热能、化学能为代表的某种能源形式用同一种或者转换成另一种能量形式存储，并基于未来应用需要以特定的能量形式释放出来的一系列技术和措施，包括煤、石油、燃气等化石能源及电力、热能、氢能、成品油等二次能源的存储技术。根据不同能量形式及技术原理，储能技术主要分为物理储能(抽水蓄能、压缩空气储能、飞轮储能等)、电磁储能(超级电容器储能和超导磁储能等)、电化学储能(铅酸电池、锂离子电池、钠硫电池和液流电池等)、热能存储等，其技术特点和应用场景存在差异。

我国发布一系列政策，加速储能技术进步和产业升级，从而推进多能源品种协同发展，加快构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系。2017年五部委联合印发《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》，从技术创新、应用示范、市场发展、行业管理等方面对我国储能产业发展进行了明确部署。2019年国家电网公司办公厅印发《关于促进电化学储能健康有序发展的指导意见》，明确了国家电网公司对储能的支持和发展的思路。

短期来看，我国储能技术仍将保持抽水蓄能技术为主，电化学储能规模快速增长的局面。据《2019中国储能产业现状分析与展望蓝皮书》显示，截至2019年底，中国已投运储能项目累计装机规模32.4GW，占全球市场总规模的17.6%，同比增长3.6%。其中，抽水蓄能累计装机规模达到30.3GW，占比为93.4%。抽水蓄能相对其他储能方式成本较低、技术相对成熟，短期看来，其在储能应用中的主导地位不会被动摇。电化学储能项目的累计装机规模紧随其后，为1709.6MW，占比为5.3%，同比增长59.4%。

长期来看，储能技术是实现高比例可再生能源接入电网的必要手段，是提高能源利用效率、增加可再生能源利用比例、保障能源安全、推动能源转型的关键支撑技术。一方面，随着储能技术的不断发展，储能技术的成本将持续下降，在未来将成为电网调节的关键技术手段。以电化学储能为例，液流电池从2015年的3500~4000元/(kWh)降至2020年的2500~3000元/(kWh)；锂离子电池从2015年的1500~4000元/(kWh)降至2020年的1000~1500元/(kWh)，储能成本的快速下降，为其大规模商业化应用奠定了基础。另一方面，我国储能技术产业链逐步完善，已经从材料生产、设备制造、系统集成、资源回收等方面初步建立了较为完备的产业链，并且在主流技术和前沿技术上都有所布局，并培育了以宁德时代、比亚迪、中科储能等为代表的一批技术领先的储能厂商。完善的产业链不仅带来生产规模效应，而且有助于企业自主研发适合市场需求的储能产品，进一步扩展储能技术的应用领域，有助于我国储能产业规模化发展。

基于我们前述模型测算的装机结构，我们针对日度电力系统负荷平衡进行核算，以推断未来储能装置的装机规模。我们预期到2060年，风电、光伏装机占总装机比重分别为22.6%、50.6%，煤电及气电仅作为电网调峰平衡机组维持电网稳定运行。在合理匹配用电负荷变化、风电及光伏出力波动的前提下，我们建立电力供需平衡模型如下所示。

我们将各类装机出力加总，即可得到发电装机总出力曲线，将其与用电需求曲线结合，即可测算储能装置在日度电力供需平衡中的充放电过程。根据模型测算显示，在此条件假设下，储能装置日度间充放电电量基本平衡，其在18时光伏出力归零、用电需求提升的重要节点为电网系统提供约占实时用电负荷近三分之一的电力供应。我们预期在2060年风光装机大幅提升的假设下，储能装机约占发电侧总装机的19.9%，对应装机容量达14.36亿千瓦。未来四十年，电力系统储能有望从当前的百万千瓦级成长为电力系统中不可或缺的组成部分。

不过，即使电化学储能成本下降到较低水平，但由于其本身存在的自放电性质，其储能时间仍然只能在日度之间调节，当出现季度之间的用电需求不匹配时，如果没有充足的装机冗余，电网还是容易出现危机(类似德州大停电)。而如果要实现长期的、季度之间的调节，还有赖于新的能源载体。

电氢耦合——Power to X

传统对氢的认识主要是氢气，密度仅有空气的1/14，是世界上已知密度最小的气体。但实际上氢是宇宙中分布最广泛的物质，构成了宇宙质量的75%，在地球上主要以化合态的形式出现，比如说水。

氢作为一种能源，有非常多的优点：

一、热值高。氢燃烧的热值高居各种燃料之冠，每千克氢燃烧放出的热量为1.4×108J，约为汽油的3倍，酒精的3.9倍，焦炭的4.5倍。

二、氢为燃料最洁净。氢的燃烧产物是水，对环境不产生任何污染。

三、资源丰富。以水为原料，电解便可获得，资源量相对于目前主要的化石能源也更为丰富。

正因为有这些特点，氢可以作为一种优质的二次能源，与电耦合在一起，在多个难脱碳的领域和场景应用。在实现电力行业深度脱碳后，通过电解方式从水中制备而成的氢气被称为“绿氢”，由于电解所使用的电能完全来自可再生能源，氢能能够实现零碳生产。“绿氢”能够广泛的应用在储能、工业、交通、建筑及碳捕捉方面。

氢能可作为跨季节的长期储能介质

正如前文所说，风光电等可再生能源大规模推广应用，会因为其供给和用电需求时间并不完全匹配(无论是昼夜还是季节之间)而产生问题，因此必须解决电力储存和调峰调频的需求。在这种情况下，氢的优势使得它可以大规模并且灵活地部署。

一、在电力供过于求的时候，电解水可以将多余的电能转化为氢气。产生的氢气既可用于在电力不足时提供备用能源，也可用于其他行业，例如交通、工业或住宅。

二、氢可以用作长期储能介质。虽然超级电容、电池也可以在一段时间储能，但它们缺乏解决长期，特别是季节性供需失衡所需的功率及时间跨度。除氢以外，抽水蓄能是目前大规模、长期的能量存储方式，但是其发展潜力十分依赖地理条件，限制了其广泛应用。由此看来，氢是长期储能的最佳解决方案。

三、类似于天然气，使用氢(或其化合物)的电源可以快速启停，对于电网调峰起到非常大的作用。另外，电解槽可以向电网提供辅助服务，例如频率调节。

类似LNG，氢能在未来可作为可再生能源进行国际贸易

由于地理、气候等因素，部分国家或者地区不一定能很好地依赖风能或太阳能发电，或者另一些国家或地区的可再生能源资源条件更好，使得可再生能源贸易更加经济。相较于长距离输电会造成能量损失，而且电网与电网之间不一定连通。氢及其化合物具有高能量密度并且可以通过管道或者液化运输，其运输效率几乎能接近100%。

因此或许可以通过新建或者将天然气管道、LNG码头等进行改造，从而实现大规模且长距离地运输可再生能源，推动低成本的跨地区、跨国的可再生能源贸易。

氢能助力交通运输领域脱碳

虽然目前电池电动车(BEV)是主要的交通运输碳减排发展方向，但我们认为未来燃料电池电动汽车(FCEV)也将担负起重要作用，例如氢燃料电池电动车。两种电动车都使用相似和互补的技术，特别适合为不同的细分市场和客户提供服务，燃料电池汽车具有许多明显的好处。

首先，它们与现在传统燃油车辆相似，能够快速(3至5分钟)补充满燃料，而且加氢站等基础设施可以建立在现有的汽油分销和零售基础设施之上，从而增加了消费者的便利性。

其次，单次补充燃料后，可行驶很长的距离，并不弱于传统燃油车辆。

第三，由于储氢系统与电池相比具有更高的能量密度，因此氢燃料电池电动车动力总成成本和重量对储能容量的敏感度较低，这增加了需要大量储能容量车辆(例如重载工程机械或长途运输车辆)使用燃料电池的可能性。

2020年9月，国家财政部、工信部、科技部、发改委、能源局五部门联合下发了《关于开展燃料电池汽车示范推广的通知》，指出截至2020年7月，我国累计推广燃料电池汽车超过7200辆，建成加氢站约80座。工信部也表示将加快推进《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》的报批发布工作，明确氢燃料电池汽车发展目标、重点任务，促进氢燃料电池汽车产业高质量发展。

而各地方的相关规划已经纷纷出台，比如《北京市氢燃料电池汽车产业发展规划(2020-2025年)》提出，2023年前，力争推广氢燃料电池汽车3000辆、建成加氢站37座；2025年前，力争实现氢燃料电池汽车累计推广量突破1万辆、再新建加氢站37座(共计 74 座)。而《上海市燃料电池汽车产业创新发展实施计划》则提出，2023年实现“百站、千亿、万辆”总目标，即规划加氢站接近100座并建成运行超过30座，加氢网络全国最大，形成产出规模约1000亿元，发展规模全国前列，推广燃料电池汽车接近10000辆。

此外，由于在航运和航空领域，完全实现电气化会比较困难，而用氢制成的合成燃料在航运和航空中的应用也正在探索中。

工业应用及碳捕捉

氢还能够在一些难脱碳的重工业领域实现零碳的过程中发挥重要作用。首先，氢有着极强的还原性，可在直接还原技术中被用作还原剂，以生产零碳钢铁和其他金属。其次，通过燃烧产生的热量也可以广泛应用在水泥、陶瓷、玻璃、造纸等许多工业提供直接热源。

此外在化工行业，基于原油而来的炼化产品和所有的有机化学品都含有氢元素和碳元素。如今化工行业的三大产品合成氨、甲醇以及HVC(高价值化学品，包括轻烯烃和芳烃)都是如此。Power-to-X生产路径是将氢气以及工业排放的二氧化碳作为原料，以零碳电力作为能源，实现了碳的回收再利用。在合成氨生产方面，氢气可以用于哈伯法合成氨工艺；在甲醇生产方面，二氧化碳和氢气反应可用于甲醇生产；在HVC生产方面，主要原料来自于上述氢气和二氧化碳生产的甲醇。最终，在化工行业，氢和二氧化碳能够将电力转换成几乎所有的化工产品。

并且这种氢和碳的结合，将为其他难以脱碳的行业提供有效的碳捕捉方法。

氢能可用于住宅

暖气和热水供应约占住宅能耗的80%。氢将成为建筑物供热脱碳解决方案组合的一部分。氢气本身可以用作燃料，对于目前大部分使用天然气的住宅，切换到基于氢燃烧的供热将能够继续使用现有天然气管网，只需要相对较小的调整和投资，经济型较好。

同时，如果利用分布式氢燃料电池，将氢气作为燃料，将能够为住宅提供电、冷、热等综合能源，提升能源利用效率，满足建筑物用能多样化需求。

总结：零碳电力先行，CCS+森林碳汇将最终实现碳中和

CCS+森林碳汇将最终实现碳中和

综合来看，结合BP、发改委能源研究所、国网能源研究院及能源转型委员会等权威机构的预测，我们认为中国工业、建筑和交通部门最终实现脱碳在经济及技术上是完全可行的。依托我国在风电、光伏、核电等清洁能源发电产业链上的优势，我国清洁能源装机有望快速提升，有效降低电力行业的碳排放总量。此外，即便考虑保障电力供应所需的调峰机组和储能设施的成本后，得益于未来新能源装机成本的快速下降和储能装置规模化带来的降本效应，以新能源电力为主的电力系统有望在2030年代中期就完全可以与基于化石燃料的系统相竞争，因此我国电力行业的长期边际减排成本将为零甚至为负值。

与此同时，得益于廉价的可再生能源电力的供应，其他行业的生产流程也将加速电气化，降低对于化石能源的依赖。最终剩余的难以避免的少量二氧化碳排放将通过CCS及森林碳汇予以最终抵消。根据我们模型测算，预期2060年我国二氧化碳排放量约为13.8亿吨，前述我们估算未来我国年化森林碳汇为9.75亿吨，则届时我们仅需要4.05亿吨的碳捕捉+碳封存的产能即可实现碳中和。

进一步分析来看，对于难脱碳领域的二氧化碳脱除有可能导致其中间产品价格提升很大。尽管其对GDP总量或消费者生活水平影响相对有限，但其仍有可能对具体企业经营造成一定不利影响。例如，钢铁生产脱碳可能会使每吨钢铁的成本增加 20%，但对于完全使用零碳钢铁的汽车而言，制造成本增量将不超过目前普通汽车价格的1%。未来我国有望通过逐步建立国内碳定价体系并建立各国碳价的互联机制，合理平衡脱碳成本及森林碳汇、CCER等机制的价格体系，避免相关企业在脱碳进程中在国际竞争力上受到削弱。

重点关注受益行业及标的

零碳电力：我们预计随着电气化率提升至70%的水平，未来主要的终端用能将会以电力为主，这也是为什么我们认为电力行业脱碳是碳中和能否实现的关键。零碳电力中，光伏和风电当然是绝对的主力，同时水电、核电等零碳电力也会成为非化石能源重要的组成部分。我们建议大家重点关注新能源运营企业福能股份、龙源电力(H)，水电龙头长江电力，核电装机有确定性成长的中国核电和中国广核。

储能：由于光伏、风电自身的一些局限性，必须通过调峰、调频+储能的方式得以解决。按照相关模型测算，我们预计到2060年我国储能装机约占发电侧总装机的19.9%，对应装机容量达14.36亿千瓦。在氢能大规模应用以前，电化学储能还有相当大的发展前景。

节能行业：节能是短期碳减排最快速、最有效的手段，企业通过节能一方面能够降低生产成本，另一方面降低能耗后多出来的排放权能形成有价值的“碳资产”。目前应用前景比较大的有工业节能、建筑节能、多能联供等。我们建议大家重点关注分布式光伏+建筑节能双主业的南网能源。

碳捕捉、碳汇集：基于目前的技术来看，无论哪种能源路径，都不可能实现绝对的零碳排放。根据我们测算，即使我国在2060年实现碳中和，也可能还会有10-15亿吨的碳排放，这部分碳需要通过CCUS(碳捕捉、利用、封存)或者通过森林汇集的方式来中和。如果以我们预测碳交易价格200-400元/吨来看，将形成2000-6000亿的市场空间。我们建议大家重点关注潜在受益于森林碳汇的园林绿化企业。

氢能产业链：氢能和电力一起，将基本能够覆盖未来人类所有的零碳用能场景。但目前氢气生产大部分以工业生产的副产品为主，其生产过程中就伴随着大量的碳排放，这种氢产品通常被称为“灰氢”。只有加上了CCUS的“蓝氢”和完全采用可再生能源电解水的“绿氢”才能最终被广泛应用。所以，从制氢、储氢，到氢的运输、氢的应用，未来会诞生一个全新的能源产业链条。

【天风Morning Call】晨会集萃20210311

什么价格值得买？——白酒板块最新思考

白酒板块节后从高位回调已达30%左右，其中茅台本周低点自年内高点回落24%、五粮液回落29%、老窖回落37%、次高端龙头汾酒回落38%，主要系板块估值极致演绎至高位，且节后催化空窗期，流动性收缩预期引发估值明显回落。我们认为，白酒板块今年并不是基本面的问题，行业景气向上的趋势并未改变，而更多是以合适的价格买入的问题。

什么价格值得买？白酒板块已重回合理价值区间，再往下已到加买时点。白酒板块估值的大幅扩张，抛开流动性等短期因素影响，一是反映了高端白酒的估值重构已经完成，从国际化视角看，茅五等高端白酒的估值对应当年40-45倍PE区间，已可比国际高端品估值中枢（爱马仕、LVMH等奢侈品标的估值中枢40倍PE左右，帝亚吉欧和保乐力加等烈酒集团在个位数稳态增长背景下，估值中枢也达25-30倍PE，国内白酒10%以上持续成长性，估值中枢则可看更高），二是内资机构投资白酒，已实现了从周期品向高端消费品的视角转变，市场认可行业平稳增长的预期，这使得白酒估值中枢从20-25倍PE抬升至40倍PE以上。我们认为，高端白酒作为板块的估值锚，当下茅台估值回落至今年47倍PE，五粮液43倍PE，板块整体已至合理价值区间，虽然由于资金行为难以判断短期低点，不过若板块继续回调，则越回落越值得买入。

行业基本面是否存在风险？景气向上并未改变，春节动销打下良好基础，全年经营节奏调节余地充足。从中长期看，中高端名酒企业的平稳增长趋势以及核心竞争力并未发生变化，高端次高端老名酒品牌依旧是优秀的资产；从年内看，春节动销强劲恢复，高端和次高端名酒需求旺盛，节后渠道库存普遍消化至低位，为全年业绩目标达成打下良好基础，酒企全年经营节奏调节的余地充足，经营达成和增长质量均具备保障。而近期路演反馈，当前市场预期仍处于平稳阶段，业绩落空的风险不大，因此我们预计全年业绩支撑具备充足保障，每一次报表披露都将更加夯实估值。

板块预期收益空间怎么看？赚取业绩成长的收益。考虑在流动性收紧预期、及与其他行业的横向估值对比，白酒板块估值再度扩张已不具持续性，建议降低全年预期收益率。今年板块收益主要来源于业绩成长，核心名酒标的至下半年估值切换，赚取业绩成长的收益空间已经逐步清晰。从长线资金收益视角看，按40-45倍PE中枢估值，茅台等优质资产未来3-5年的复合收益空间重回10%以上，对长线资金的吸引力重新加大。

最新投资策略：白酒回落中加买，大众品乳业、啤酒买点已现。在解读白酒板块市场核心关注点的基础上，我们将食品饮料板块最新推荐建议更新如下：

（1）白酒板块：基本面有力支撑，春糖和季报有望成为下一阶段催化，优先高端白酒，精选次高端弹性标的。基本面坚实支撑板块，板块估值消化已基本进入价值区间，再往下将值得买入，预计三月下旬开始，春糖及季报将逐步成为下一阶段催化。标的推荐上，建议优先稀缺性和确定性兼具的高端白酒茅、五、泸，赚取业绩成长的收益空间已经逐步清晰。次高端价格带在年内低基数下普遍有望迎来高增长，结合当下估值性价比及成长弹性，推荐今世缘、水井坊、汾酒、古井贡、洋河。

（2）大众品板块：优先乳业、啤酒，把握估值安全性及高增长持续品种。乳业，年内原奶延续上行或催化提价范围扩大，春节旺季动销强劲，Q1有望迎来开门红，重申龙头伊利推荐，加大关注港股蒙牛；啤酒板块仍是未来几年产业趋势最为确定的行业，内资酒企高端大单品体量和高端市占率提升方向和速度并未改变，保障未来业绩高增能力，坚定推荐华润（H股）和青啤（A+H股，H股估值折价明显，建议加大关注），关注重啤，其他食品板块推荐估值已具安全边际，且具备持续子行业标的，包括安琪、绝味、安井、双汇，关注巴比、汤臣、仙乐。【华创食饮】

风险提示：市场因素致估值进一步回落、需求不及预期、竞争加剧

附录

【天风Morning Call】晨会集萃20210309

重点推荐

化工产品延续上涨，未来细分品种分化加剧——国信化工周观点

核心观点

02 本周重点行业跟踪

EVA

本周国内三大光伏料生产企业斯尔邦、联泓、台塑(宁波)分别上调EVA产品价格600-1700元/吨，国内EVA市场价格持续大幅上涨，目前华东地区发泡料价格上涨至20000-21000元/吨，线缆料价格上涨至21000-22000元/吨，较春节前价格大幅上涨2000元/吨以上，泰国TPI 5月份船期价格上调350美元/吨，折合约23500-24000元/吨，较目前市场价格上涨2000元/吨以上，未来EVA价格仍然存在大幅上涨预期。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产能约15万吨/年，进口依赖度高达70%以上，但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达20%以上，EVA整体需求增长在30万吨以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为1-2年内EVA光伏料价格有望持续上行，重点推荐具备12万吨EVA产能、可以生产高端光伏料的【联泓新科】。

MDI、TDI

本周国内聚合MDI价格小幅回调，纯MDI、TDI高位运行。近期，美国多地遭受极寒和暴风雪天气，巴斯夫、科思创及陶氏工厂受极寒天气影响，装置负荷均不同程度下降；日本东曹的3套装置共40万吨由于原材料苯胺供给不足低负荷开工；韩国厂家向国内供给少，全球MDI供应量削减。全球市场货源缺乏带动了国内MDI出口量的增加，国内厂家正在大力保障出口供应。此外，重庆巴斯夫于2月25日开始降负检修，检修时长1个月，日本东曹南阳13+7万吨MDI装置5月份存检修计划，欧洲亨斯迈装置计划3-4月份检修，MDI整体供应端紧张局面难以缓解。聚合MDI方面，场内获利盘货源明显减少，主流贸易商多稳价出货。截至3月5日，华东万华PM200商谈价25000-25500元/吨；上海货商谈价25000-25500元/吨（含税桶装自提价）。纯MDI方面，下游主力工厂涨后维稳，部分消化库存为主市场，实单成交有待观望。进口货、上海货报价28500-29000元/吨（含税散单自提价）。2月24日，万华化学公司发布公告，其烟台工业园MDI装置已完成了从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能。该项目于2019年6月获得项目备案证明，至2021年2月累计投资2.84亿元。扩能完成后，公司MDI总产能将达260万吨（占全球的27%），公司将继续筑牢MDI全球巨头地位。2月25日，万华化学发布《2021年3月份中国地区MDI价格公告》：自2021年3月份开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调7500元/吨），直销市场挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调7500元/吨）；纯MDI挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调4000元/吨），我们预计短期聚合MDI、纯MDI市场将稳中偏强。TDI方面，自2020年下半年起，TDI和下游产品出口情况向好，外需提振叠加内需不弱。本周国内TDI价格大幅上行后震荡整理，本周市场均价18040.63元/吨，较上周环比上涨11%。年前厂家担心疫情再次影响市场，已积极去库存，同时下游积极备货，TDI库存已处于较低水平。近日，沧州大化14万吨/年装置2月28日意外故障停车，3月2日晚恢复正常运行；上海巴斯夫16万吨/年装置3月2日晚短暂故障检修，3月3日晚恢复运行；烟台巨力一条生产线1月14日停车检修，其余国内装置正常运行，货源供应紧张。国外：韩国OCI2月中旬停车检修，预期20天左右；美国科思创、巴斯夫近期因寒潮影响供应不可抗力，美国巴斯夫本周逐渐恢复运行。美国极寒天气对TDI装置影响仍将持续，且上半年欧美TDI装置将集中检修，我们预计贸易商部分捂盘惜售，短期国内TDI市场将延续偏强运行走势。我们继续坚定看好具备260万吨MDI、65万吨TDI产能的化工行业领军者【万华化学】。

丁辛醇

近期丁辛醇价格大幅上涨，节后华东地区辛醇价格最高上涨至16500-17000元/吨，正丁醇价格上涨至约15500元/吨，2月份以来产品价格上涨超过50%，由于短期上涨幅度巨大，本周丁辛醇价格回落约500元/吨，目前丁辛醇行业毛利均超过7000元/吨，下游增塑剂同样涨幅巨大，目前DOP市场价格约13300-13500元/吨，DOTP市场价格约14000元/吨。国内目前辛醇产能约为250万吨，2月国内辛醇装置平均开工率在110%，而多家工厂在3、4月份也计划例行检修，预计会导致辛醇减产2万吨左右。辛醇主要下游DOP和DOTP装置开工率高于往年同期，分别达到了55%以及65%的水平，受益于终端下游塑料手套产线的大幅增长， 2021-2022年国内DOPT计划新增94.5万吨，预计将会带动国内辛醇需求60万吨以上，且未来2年国内没新增产能。正丁醇方面，海外方面共75万吨/年装置不可抗力，美国德州极寒天气导致美国55万吨/年装置停产，国内近期检修预计减少供给18万吨/年，部分装置转产辛醇导致供给紧张。正丁醇下游约55%用于生产丙烯酸丁酯，国内丙烯酸丁酯开工率已达58%，较去年同期增加15个百分点，拉动对于正丁醇的需求。近期由于丁辛醇价格上涨速度过快，我们认为短期市场进行消化，随着行业检修季的到来，以及下游开工率的提升，我们认为4月份丁辛醇价格仍然有望再创新高，重点关注具备合计75万吨丁辛醇产能的【鲁西化工】、32万吨丁辛醇产能的【华昌化工】。

氨纶

PTMEG、纯MDI双原料大幅拉涨，叠加供需错配格局延续，本周氨纶价格继续上调4000-8000元/吨，较春节前价格涨幅超过40%。截至3月4日，氨纶厂家出货积极，货源较为紧张，下游经销商、代理按需采买，短期内预计氨纶市场走势高位震荡。目前浙江地区氨纶40D报价62000-65000元/吨，据量实单可商谈。从原材料来看，纯MDI价格由于海外不可抗力，价格上涨5000元/吨至28000元/吨，PTMEG受原料BDO涨价推动，BDO价格本周上涨10000元/吨至30500元/吨，导致本周PTMEG氨纶料价格大幅上涨约8000元/吨至40000元/吨，氨纶对PTMEG单耗为0.8吨/吨，成本支撑氨纶价格上涨。氨纶-纯MDI-PTMEG价差约29000元/吨，较上周上涨约3000元/吨。目前氨纶行业开工率仍维持在8-9成高位，但库存由2020年8月的50天下降至15天左右，本周库存量只有2.5万吨，环比降低1.3%，处于历史低位。氨纶国内产能约89万吨，我们预计2020年产量约78万吨，同比增长7.3%，开工率约87.5%，2020年氨纶累计出口6.5万吨，同比增长3.0%。氨纶行业CR5为67%，未来3年新增产能全部来自5家龙头企业，且投产时间均在2021年下半年以后，氨纶主要用于高端服饰需求增速较快，我们认为半年在内氨纶行业景气度有望持续，且龙头企业议价权进一步增强，行业高盈利有望维持，短期看在PTMEG、MDI成本支撑，以及厂家、经销商补库存需求下，氨纶价格仍有望继续上涨。建议重点关注【华峰化学】和【泰和新材】。

纯碱

本周纯碱现货价格继续上调100-150元/吨，期货价格大幅波动。截至3月4日重质纯碱报价1700-1750元/吨，轻质纯碱报价1600-1650元/吨，纯碱2105价格前半周上涨至1986元/吨后又回落至1850元/吨，较上周下跌1%，纯碱2109价格前半周上涨至2093元/吨后又回落至1966元/吨，较上周下跌1.8%，远期大幅升水，我们认为期货价格大幅波动主要由于资金面的原因。目前行业开工率约84%，较上周基本持平，企业库存目前约95.5万吨，较上周增加约15万吨，环比增幅20%。

纯碱下游约60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨。我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。中长期来看，期货价格远期升水；短期来看，虽库存有所增加，但纯碱企业涨价惜售，价格仍有上涨空间，建议关注【三友化工】、【华昌化工】。

油脂化工

受原油价格回落及美国豆油价格上涨影响，本周棕榈油价格震荡为主，截止3月4日，国内棕榈油价格小幅回落50元/吨至8050-8150元/吨，棕榈油2105合约上涨60元/吨收于7500元/吨，CFR中国24度棕榈油下跌38美元至1015美元/吨。2020年国内棕榈油进口461万吨，同比降低16.6%，但12月份进口量62.0万吨为全年最高，环比增加35%。在原材料支撑下，下游产品价格以稳为主，国内硬脂酸价格小幅上涨75元/吨至9000-9100元/吨，阴离子表活价格稳定在7900-8000元/吨。我们认为在全球大宗商品及农产品价格上涨的预期下，未来棕榈油价格在原油价格提振下有望跟涨，海外主要生产国印尼和马来西亚均宣布将继续各自的生物柴油项目，加之国内在复产复工及消费逐渐恢复下对油脂需求边际好转，棕榈油及下游产品价格有望持续反弹。建议关注具备80万吨/年油脂化工及90万吨/年表面活性剂产能的【赞宇科技】。

有机硅

由于下游室温胶进入需求旺季，而春节前受高位价格回落影响下游备货较少，春季行情复苏备货下导致国内有机硅市场价格大涨。本周有机硅产品价格大涨约1500元/吨，DMC主流成交价格在24500-25500元/吨。下游方面，生胶价格上涨至25500-26000元/吨左右，107胶价格上涨至25000-25500元/吨，华东国产硅油主流价上涨至26000-30000元/吨左右。原材料方面，421#金属硅价格小幅上涨至14000元/吨左右，华东甲醇价格小幅上涨50元/吨至2500元/吨，卓创测算目前行业毛利达到9300元/吨以上。

开工率方面，本周开工率在76%左右，较上周降低5个百分点，浙江中天12万吨/年装置由于着火停产，道康宁40万吨/年装置开工率约6-7成，西部合盛装置爬坡中，短期来看DMC供需较为紧张。新增产能方面2020年6月兴发集团16万吨单体技改项目完成扩建，新安股份10月完成16万吨单体产能扩充，合盛硅业石河子基地预计今年一季度末有望全部投产，由于进入下游需求旺季，行业库存处于低位，我们仍然认为有机硅产品价格短期仍有上涨趋势。重点建议关注50万吨/年单体产能的【新安股份】、50万吨/年产能的【合盛硅业】、30万吨/年产能的【东岳硅材】、20万吨/年产能的【兴发集团】和20万吨/年产能的【三友化工】

醋酸

本周醋酸价格继续上涨，江苏地区最新价格已经到6400元/吨以上，本周均价6200元/吨，较上周上涨4.6%，较年初上涨47.1%，继续创历史新高。本周国内醋酸市场价格高位再涨，主要是原因仍然是部分厂家装置检修，河南顺达装置依旧停车，山东华鲁恒升的装置虽然重启，但是天碱装置出现故障，安徽华谊装置也再次停车，导致市场现货资源持续紧张。由于当前醋酸价格处于高位，下游对囤积库存比较谨慎，导致醋酸生产企业的库存较上周有所增加，达到7.4万吨（上周5.7万吨）。不过由于海外装置仍然停车，导致醋酸出口需求较为旺盛，同时国内市场需求也保持旺盛，PTA行业的上涨和高开工率充分拉动了醋酸行业的需求，目前醋酸行业盈利状况良好，华东地区的醋酸利润空间在3000元/吨以上。醋酸行业下游PTA未来两年仍将有1000万吨以上产能投产，预计将拉动醋酸需求40万吨以上，未来两年醋酸行业新增产能也仅有华谊集团的产能置换项目，且配套下游行业，因此醋酸行业仍然将维持行业高景气度，建议重点关注140万吨产能的【江苏索普】和60万吨产能的【华鲁恒升】。

PX-PTA&乙二醇

涤纶长丝原材料：本周PTA市场大幅走跌后回调。本周华东市场周均价4640元/吨，环比上涨0.83%；CFR中国周均价为670美元/吨，环比上涨1.55%。周内前期欧佩克+将考虑从4月起适度放宽产量限制，原油价格震荡走低，PX价格随之跟跌，成本端支撑减弱，加之市场部分业者获利了结，PTA盘中跌停，但现货市场由于现货供应偏紧且大厂有采购现货动作，基差走强；及至周内后期，原油价格再度抬高，PTA市场价格随之向上修复，但下游聚酯产销始终保持清冷态势，拖累PTA市场上行动力，而目前现货偏紧且加工费收窄也限制了PTA市场的下行空间。PX市场供应预期随着浙石化的检修开始降低，市场维持去库状态，成本端支撑较为坚挺；周内虹港石化投产半条线产能，中旬计划投产剩余产能，但恒力石化、华彬石化、珠海BP等装置在3月均存检修计划，且下游聚酯开工在时间及负荷提升速度上均好于往年，同时由于聚酯价格涨幅明显，利润转好，对原料的需求维持高位，PTA市场供需或将实现阶段性去库。预计下周PTA市场小涨为主，调整幅度在50-120元/吨。

本周国内乙二醇市场重心回落。周内前期欧佩克+将考虑从4月起适度放宽产量限制，原油价格震荡走低，石脑油国际价格持续下跌，乙烯国际价格持续上涨，成本端支撑一般，乙二醇市场价格逐渐下跌。从供应端来看产量持续增加，华东港口库存小幅累库，但仍处于较低水平，进口量仍维持少量，美国部分停车装置逐步重启，海外供应增加打压国内市场价格，加上国内企业逐渐上调运行负荷，而新装置投产时间集中在本月，供应端利空情绪蔓延，乙二醇市场价格快速回落。从需求面来看，下游聚酯企业再次提高运行负荷，终端织造行业已恢复到较高水平，实际需求量增加，需求端支撑利好。总体来看，本周乙二醇供应端维持短期利好，长期利空，需求端表现较好，乙二醇市场价格受原油影响下跌，实际商谈氛围浓厚，本周华东市场均价为6254元/吨，较上周均价上涨，华南市场均价为6430元/吨。本周国内乙二醇市场价格大幅度下跌。从到港情况来看，港口库存没有出现大幅累库现象，处于较低水平，国内企业运行负荷提高，海外装置也陆续重启，国内新装置计划投产，供应量预计后期大幅增加，下游聚酯企业维持高负荷运行，终端市场开工率上调，需求端表现较好。预计下周乙二醇市场区间调整为主，市场价格下跌区间为50-100元/吨。

涤纶长丝

周涤纶长丝市场先涨后稳，对近期经济修复、新冠疫苗进展利好，周内前期欧佩克+将考虑从4月起适度放宽产量限制，国际油价下跌，双原料弱势下探，涤纶长丝成本端支撑减弱，市场交投冷清，涤丝企业继续盘稳观望，市场延续盘整格局。现阶段下游用户高价抵触情绪不减，买盘谨慎，涤纶长丝产销低迷。下游坯布方面：下游加弹及织造工厂自初六后陆续复工，原料备货方面多已在春节前后集中备货至3月底，部分4月份。目前下游织造综合开机率多数在6-8成左右，部分工厂已满负荷运行。若下游坯布订单利润能跟进化纤原料端春节后涨幅，随着春夏季终端消费渐起，国外订单增加，下游终端开机率或将快速上升，但目前下游表示因国内外订单下达速度未及预期，考虑到去年春季坯布尚有部分库存，需求端复苏或相对有限。目前随着需求不断增加，原油上涨仍是主流趋势，支撑涤纶长丝市场稳定运行。本周原料乙二醇、PTA窄幅下探，涤纶长丝成本压力显现，近期涤纶长丝产销低迷，多数企业维持盘整格局。虽短期内涤纶长丝库存压力较小，但节后涤纶长丝价格持续拉涨，导致下游抵触情绪增高，短期内企业维稳意愿较强，后期关注原料走势，预计下周涤纶长丝在油价带动下将有所上涨，涨幅在100-150元/吨。建议关注涤纶长丝龙头【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】和【新凤鸣】。

环氧乙烷

本周环氧乙烷价格继续调涨。本周末国内环氧乙烷主流报价在8333元/吨左右，均价水平上涨11.55%。周内前期欧佩克+将考虑从4月起适度放宽产量限制，原油价格震荡走低，石脑油国际价格持续下跌，乙烯国际价格持续上涨，成本端支撑明显，联产乙二醇新装置陆续集中投产，市场价格重心回落。原料乙烯价格连续上涨，成本支撑强势坚挺，且随着原料居高不下，部分外采乙烯装置陷入亏损，加上供应面装置轮番检修等因素强势支撑，市场供应趋紧，而终端开工尚可，下游需求稳步跟进，厂家产销形势向好；种种利好消息不断发酵，周二开始东北地区首先调涨200元/吨，随后市场整体再度强势调涨600元/吨，下游聚羧酸减水剂单体企业亦跟随上涨，但市场反应稍显平淡，高价订单偏少，环氧乙烷市场暂且涨后消化。下游高价订单成交偏少，但整体订单量平稳，对环氧乙烷需求温和，供应方面，装置轮番检修计划，供应再度收紧趋势，再加上乙烯价格走势强劲，求利心态支撑业者调涨意愿，短线预计环氧乙烷市场偏强运行，价格波动在300-500元/吨，后续关注原料乙烯走势、工厂产销及下游走量节奏。建议关注【联泓新科】、【奥克股份】。

磷酸一铵/磷酸二铵

近日，磷矿石、硫磺、合成氨等原料保持强势。中国主港硫磺库存245万吨，其中镇江港121万吨，南京港25万吨；液氨市场区域化调整，主产区多数在节后运输出货顺畅后，加之尿素行情坚挺带动，液氨市场心态良好。从磷肥供给端来看，行业洗牌多年全国磷肥产量总体下降，当前社会库存降至较低水平，场内货源延续偏紧态势；需求端，进入春耕备耕旺季，我国积极开展春耕备肥确保粮食安全生产，春季需求即将全面释放；同时，国际市场供应阶段性受阻，海外出口增加，春节期间国际磷肥价格再次上涨。磷酸一铵方面，长江港口散货颗粒参考价格1620元/吨，较上周价格调涨100-200元/吨。磷酸二铵方面，整体开工呈上行趋势，据百川盈孚数据，湖北地区64%二铵主流参考出厂报价3100-3200元/吨。陕西地区60%二铵主流参考出厂报价3050元/吨,57%二铵主流参考出厂报价2780元/吨（颗粒）。西南地区64%二铵主流出厂报价3000元/吨左右。内蒙地区64%二铵出厂价调涨至3300元/吨。在春耕用肥需求的刚性支撑下，我们预计后期国内磷酸二铵价格继续保持高位坚挺运行态势。我们重点推荐【云天化】、【兴发集团】、【云图控股】等。

维生素

春节后，化工原料表现强势，国内维生素厂家挺价意愿强烈；而终端库存整体相对充足，市场询单活跃而以中小单补货居多；欧洲市场大部分维生素品种则气氛平淡。VD3方面，市场实际成交价格有上升趋势。目前国内VD3市场主流价格为125-150元/kg，较上周上涨7.7%，欧洲市场报价为14.5-16.0欧元/kg。金达威VD3生产线在检修，产量有所影响；浙江海盛由于安全许可证的因素停产；新和成和新发VD3停报停签；天新报价115~130元/kg；花园生物VD3报价200元/kg左右，威仕生物维生素D3报价220元/kg。VA方面，年前厂商停报停签，随库存逐渐消耗，本周厂家陆续上调报价且范围宽泛：VA市场交易报价360~400元/kg，欧洲VA1000市场报价74.0-77.0欧元/kg。浙江医药VA出厂报价380~390元/kg；帝斯曼VA出厂报价高达400元/kg以上；新发VA报价340~350元/kg；3月3日，新和成饲料级VA最新报价450元/kg。新一轮的备货有望开启，我们预计短期内VA市场整体将向好发展。VE方面，年后市场向好走强，询单活跃，目前国内VE市场报价75-80元/kg，较上周上涨11.9%；欧洲市场贸易商报价为7.5-7.7欧元/kg。据秣宝网资讯，新和成VE粉生产线计划4月份停产检修，目前低价货源有限。VC方面，近期VC库存充足，生产受影响较小，国内市场以维稳运行为主，市场价格50-55元/kg，较上周基本持平；出口询单活跃，出口价格趋涨。目前，石药集团VC医药级和食品级报价60元/kg，饲料级报价55元/kg；山东鲁维制药因库存不多，国内外依旧选择停报停签。近期VC市场维稳运行，市场普遍成交价格：VC食品级50~60元/kg，VC饲料级50~53元/kg，VC医药级58~63元/kg。整体来看，短期内我们看好VE、VA厂家挺价心态强，预计后期VE、VA价格将延续向好走强态势，关注【新和成】。

己二酸

2020年Q1-Q3，PU浆料、PA66、TPU等下游开工均明显下滑，需求量亦大幅缩减，己二酸价格大幅下滑。2020年Q4，随原料纯苯价格重心持续上涨，己二酸数次上调报价。据百川盈孚数据，2020年Q4，己二酸华东均价7357元/吨，同比-8%，环比+20%。进入2021年2月，国际油价持续走高，美国部分装置计划外停车，引发外盘纯苯价格再次大涨。据百川盈孚数据，纯苯价格从1月末的4500元/吨大幅上涨至6500元/吨，30日涨幅达44.4%。在原料成本支撑、经销商年后集中补库、下游聚氨酯和PA66需求回暖、市场货源有限、主力厂商库存压力不大的背景下，近日己二酸市场价格亦大幅上涨，30日涨幅达35.8%，本周己二酸价差较上周的大幅增长。截至3月5日，华东地区己二酸市场报价11000-11400元/吨现款散水送到；华南地区11000-11400元/吨现款散水送到；华北及山东地区11100-11400元/吨现款散水送到。本周国际油价及纯苯价格高位震荡，我们预计短期内纯苯价格将整理运行。从己二酸供应面上看，重庆华峰本月两条线计划检修10天左右，复产时间暂不确定；太化降负荷运行。据卓创资讯数据，本周国内己二酸行业开工负荷约为63%，环比下滑了0.2%，同比提升13.9%，市场货源仍偏紧。短期我们预计己二酸将延续强势；中长期来看，在“碳达峰”、“碳中和”的大背景下，为降低碳排放，可降解塑料等新兴领域有望引领低碳化工行业的新发展，可降解塑料市场拓展将催生己二酸需求。我们建议关注具备75万吨产能的【华峰化学】以及16+16.6万吨己二酸产能的【华鲁恒升】。

03 重点数据跟踪

重点化工品价格涨跌幅

本周化工产品价格涨幅前五的为BDO（电石法）（19.84%）、BDO（顺酐法）（19.84%）、氨纶（18.90%）、纯MDI（15.65%）、碳酸二甲酯（15.49%）；本周化工产品价格跌幅前五的为尿素（-1.82%）、环氧丙烷（-1.57%）、醋酸乙酯（-0.34%）、醋酸乙烯（0.00%）、R32（0.00%）。

重点化工品价差涨跌幅

本周化工产品价差涨幅前五的为醋酸丁酯（102.50%）、己内酰胺（77.27%）、粘胶短纤（60.00%）、甲醇（53.13%）、BDO（顺酐法）（48.31%）；本周化工产品价差跌幅前五的为醋酸乙烯（-129.23%）、锦纶6切片（-36.81%）、PMMA（-30.16%）、R32（-28.74%）、苯乙烯（-17.66%）。

04 重点标的盈利预测

【天风Morning Call】晨会集萃20210308

重点推荐

【天风Morning Call】晨会集萃20210305

重点推荐

“”召开，军工有望再迎政策催化

1、热点事件点评：国资委将加大对国防军工等领域投入

国资委官网2月25日发布新闻称2月23日在国务院新闻发布会上，国务院国资委秘书长、新闻发言人彭华岗表示，2021年国资委将聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，支持企业按照市场化原则，采取重组整合等多种途径，加快国有资本的布局优化和结构调整，具体包含四个方面：

• 推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业领域集中，加大对国防军工、能源资源粮食供应、骨干网络、新型基础设施等领域的投入；

• 补齐产业链供应链短板，提升供应链保障能力和产业体系抗冲击能力；

• 推动创新资源的整合协同，加快突破一批行业共性技术和关键核心技术；

• 解决部分央企之间的产品相似、资源分散、重复建设等问题，形成资源合力。

我们认为，国资委“加大对国防军工领域投入”的表态一方面将继续从政策层面利好军工，成为军工发展的催化剂；另一方面也从侧面印证了军工高度景气，产业趋势拐点向上的局面。

此外，我们判断，加大对国防军工领域的投入必将持续提升我国国防建设的速度与质量，促进我国国防实力和经济实力进一步匹配，2021年是“十四五”的开局之年，随着政策扶持力度加大，军工产业有望在新景气、新发展的新五年里驶入新一轮的黄金腾飞期，行业相关核心资产也有望实现跨越式发展。

2005-2020年“两会”召开前一个月军工板块上涨概率为88%，涨幅超5%概率为63%，较大盘出现超额收益概率为75%；“两会”召开期间军工板块上涨概率为50%，较大盘出现超额收益概率为44%；“两会”召开后一个月军工板块上涨概率为69%，涨幅超5%概率为50%，较大盘出现超额收益概率为44%。

我们认为，军工板块主题性较强，“两会”前后表现亮眼主要因市场对军工板块预期易受消息层面影响所致；“两会”召开在即，国资委推动国有资本向国防军工领域集中的举措有望进一步加强市场对军工政策预期，成为军工行情的助推器。

1.3 军费即将出炉，有望和国民经济协同增长

我国军费预算已连续四年破万亿，“十三五”较“十二五”期间增幅近50%。2020年我国军费预算1.27万亿元，同比增幅6.6%，已连续四年破万亿大关；这也使我国“十三五”期间军费预算总和达到6.6万亿元，相较“十一五”和“十二五”增幅分别达167%和49.5%，增长显著。

我国军费预算仅为美国四分之一，占GDP比重落后于世界主流国家，成长空间明显。据SIPRI统计，2020年美国军费预算约5.1万亿元，是我国军费预算的4倍有余；2017-2019年我国军费预算占GDP比重在1.20%-1.25%，美国和俄罗斯则分别在3.3%-3.4%和3.7%-4.2%之间，显著高于我国。我国军费相对规模落后于世界主流国家，与全球第二大经济体的地位不相匹配。

综上所述，结合日益复杂的外部环境和我国建设世界一流军队的长远目标，我们认为未来我国军费总体开支将维持适度增长并与国民经济实力进一步匹配。

我装备费支出不断提高，未来或迎“补偿式”增长。我国军费支出由人员生活费、维持训练费和装备费组成，据《新时代的中国国防》白皮书统计，2010-2017年我国装备费支出由1774亿元上升至4288亿元，CAGR达13.4%；2010年以前，我国军费维持性支出占比高，装备费支出开支不足30%，而美国长期维持在34%左右；2010年后，我国装备费支出占比不断上升，由2010年的33%上升至2017年的41%。为弥补之前的差距，我们预计今后装备费占比将继续提升。

本周(2.22-2.26)上证综指下跌-5.1%，创业板指数下跌-11.3%，国防军工指数下跌-2.4%，跑赢大盘2.7个百分点，排名第9/29。

2021年初至今(01.01-02.26) 上证综指上涨1.0%，创业板指下跌-1.8%，国防军工指数下跌-10.6%，跑输大盘11.7个百分点，排名第29/29。

2.2 行业个股表现

本周(2.22-2.26)新余国科(23.96%)领涨，航天工程(14.85%)、西部材料(11.59%)等个股涨幅居前。其中，核心军工版块新余国科(23.96%)、中航机电(5.71%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块西部材料(11.59%)、博云新材(11.03%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块航天工程(14.85%)、航天动力(4.74%)等个股表现较好，涨幅居前。

2020年6月30以来（2020.06.30-02.26）ST抚钢(246.62%)领涨，新余国科(209.39%)、洪都航空(182.06%)等个股涨幅居前。核心军工版块新余国科(209.39%)、洪都航空(182.06%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块ST抚钢(246.62%)、晨曦航空(150.59%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块海南发展(102.99%)、航天机电(102.08%)等个股表现较好，涨幅居前。

2020年以来(2020.01.01-02.26),军工板块128个标的中跑赢上证综指(+15.5%)的标的有53个；跑赢国防军工指数(+54.11%)的标的共36个；跑赢创业板指数(+62.6%)的标的共33个。在跑赢国防军工指数的36个标的中有3个来自航天板块；15个来自航空板块；1个来自地面武器板块；3个来自船舶板块；6个来自国防信息化板块；8个来自材料及加工板块。

其中(2020.01.01-02.26) ST抚钢(334.85%)领涨，洪都航空(241.80%)、海南发展(230.63%)、新余国科(230.38%)、振华科技(228.64%)等个股涨幅居前。*ST华讯(-74.66%)、*ST航通(-65.48%)、*ST鹏起(-54.60%)等跌幅居前。

【信达军工】

【天风Morning Call】晨会集萃20210304

重点推荐

 

宁波银行（002142）：王者归来，利润增速近10%

【天风研究·银行】郭其伟/朱于畋

事件：2月26日公司发布2020年业绩快报：全年归母净利润同比增长9.73%（前三季度同比增长5.22%），营收同比增长17.19%（前三季度同比增长18.42%）。全年年化加权ROE 14.90%（前三季度年化加权ROE 16.37%），同比下降2.20pct。

点评：

业绩增速接近10%，居已披露数据同业之首

公司全年归母净利润同比增速较前三季度提升4.52pct，以接近10%的增速在已披露业绩快报的上市银行中稳居第一，远优于城商行全年-14.52%的整体增速水平。公司高成长特性显著，我们预计其全年归母净利润同比增速有望连续第三年蝉联上市银行榜首。公司全年营收同比增速较前三季度小幅下降1.24pct至17.19%，在已披露业绩快报的上市银行中位居第二。

根据我们测算，业绩增速反弹主要得益于公司在保持资产质量领先的同时，提升拨备反哺利润的效果。全年净息差较前三季度稳中向好。营收增速小幅下降可能是由于市场利率上行使公允价值变动损益的贡献边际下降所致。

不良率环比持平，拨备覆盖率维持500%以上

根据我们测算，公司阶段性地加大了不良贷款确认与核销力度，2020Q4单季度年化不良贷款生成率环比提升85bp。Q4末不良贷款率环比持平于0.79%，继续保持在上市银行低位；拨备覆盖率和拨贷比分别环比下降10.87pct和0.07pct至505.48%和4.01%。公司是唯一一家拨备覆盖率超过500%的上市银行，不良率历史最高水平仅为0.96%，资产质量稳健且风险抵御能力强劲，拨备调节空间充裕。

贷款增速创近十年新高，发布配股预案

近年来，公司保持快速扩张态势，2020Q4末总资产、贷款和存款分别同比增长23.45%、29.98%和19.92%。横向对比，各项增速均处于行业较高水平；纵向对比，2020年已成为公司近10年来贷款同比增速最高的年份以及近4年来存款和总资产同比增速最高的年份。2020Q3末，公司核心一级资本充足率9.37%，处于上市城商行中等水平。考虑到未来的发展需求，公司已于今年1月发布配股预案，募资用于补充资本，有望助力规模保持高速增长。

投资建议：把握高成长性的优质小微零售标的

公司扎根浙江，深耕小微，坚持拓展大零售和轻资本业务，资产质量长期处于上市银行最优水平，规模和盈利能力均具备高成长性，是银行板块中的绩优股。我们看好公司的发展前景，预测2021/2022年归母净利润增速平稳过渡，分别由22.6%/19.8%调整至14.54%/17.84%，对应2021年末BVPS为19.96元，对应静态PB为2.01倍。由于高成长性有望支撑高估值，我们的目标估值为2.6倍2021年PB，对应股价51.89元/股，评级由“持有”上调至“买入”。

风险提示：资产质量扰动；经济下行超预期。

【天风银行】

【天风金属新材料杨诚笑团队】有色金属：需求复苏接棒，持续看好基本金属上行

全球经济需求复苏接棒流动性，支撑2021大宗商品持续上行

近期大宗商品持续上行，2月以来LME铜铝铅锌锡镍价格分别上行7.6%、7.8%、3.7%、9.1%，6.4%、5%，全球经济复苏预期有望接力流动性成为2021年大宗商品价格上行的支撑。国内房地产竣工数据有望持续收敛，18年开始持续挤压的地产项目有望在21年集中释放，基建托底同样带来需求增长；欧美疫苗进展可观，美国房屋成交数据持续高增长，海外房地产有望持续复苏，美国有望推出进一步财政政策刺激。我们判断本轮需求驱动的基本金属上涨行情大概率与16年的类似，铜铝锌的价格上涨有望维持18个月以上。准备迎接有色金属波澜壮阔的大行情。

开工季旺季可能持续超预期

传统3-4月份进入北方开工旺季，目前来看由于“就地过年”政策，北方开工可能早于预期，铜铝材开工率有望不断抬升，叠加2020年疫情较低基数，旺季可能持续超预期。

铜：充分受益流动性和需求复苏双重作用

2020年疫情影响下供需双弱，铜紧平衡的状态延续至2021年，尤其上半年没有新矿投产，传统基建和新兴电网/充电桩需求端的恢复速度会超过供给端。铜价受流动性和需求双重影响下有望持续创新高，矿企利润有望持续超预期，建议关注紫金矿业、西部矿业、云南铜业以及江西铜业等。

铝：高盈利有望持续

铝的前三消费领域分别是建筑/电力和汽车，建筑中主要使用铝合金门窗等，大部分属于房地产和基建后周期，而汽车消费同样会受到房地产的影响；地产竣工后周期带动需求增长，氧化铝继续维持低位，新增产能集中在西南地区成本较低。考虑碳中和趋势及西南地区水资源紧张，新增产能释放或不及需求增长，高盈利有望持续。推荐云铝股份，关注神火股份、天山铝业、中国宏桥。

锌：矿企利润加速上行

锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升：2018年9月以来由于锌冶炼产能出现收缩，锌加工费居高不下，进入20年开始，随着部分锌冶炼厂的复产，锌加工费已经从平均6650元/吨的高点下降至目前4500元/吨的较低位置。预计随着冶炼产能的进一步恢复，锌加工费有望继续下行，锌矿企业的盈利有望加速恢复。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。

金属价格

贵金属小幅回落。上周贵金属价格小幅调整，COMEX黄金/白银分别回调1.29%、1.68%，美元指数和美债长端利率上行贵金属价格承压。基本金属全面上行。上基本金属铜、铝、锡继续强势，分别上涨4.63%、3.86%、1.25%，铜价格继续创历史新高。镍、铅、锌小幅分别回调3.84%、0.28%、0.12%。全球经济复苏有望接棒流动性持续带动大宗价格上行。稀土氧化物全面上行。重点品种稀土价格持续上行，氧化钇、氧化镨钕、氧化镝氧化铈价格大幅上涨，分别上涨11.54%、11%、10%、8.82%；氧化铽、氧化镧涨幅较小，分别上涨5.26%、2.94%。2021年第一批稀土矿总量释放符合预期，全球疫情背景下战略资源属性强化， 磁材需求全面回暖下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行。

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宏观动态

美国至2月13日当周初请失业金人数为86.1万人（wind）

美国至2月13日当周初请失业金人数为86.1万人，预期76.5万人，前值修正为84.8万人；初请失业金人数四周均值83.325万人，前值修正为83.675万人。美国至2月6日当周续请失业金人数449.4万人，预期441.3万人，前值454.5万人。

美联储半年度货币政策报告：重申维持购债步伐，直至取得实质性进展（wind）

疫情继续对经济活动造成重大影响；重申维持购债步伐，直至取得实质性进展；中小企业的破产风险“相当大”；信用评分较低的家庭和小企业的融资条件仍相对紧张。报告称，因社交距离措施继续限制人际活动，数个非传统数据来源都表明美国服务业支出依然受抑。美联储当前的紧急便利工具将继续作为应对未来压力的重要支柱。

深改委：加快攻克重要领域“卡脖子”技术 有效突破产业瓶颈（wind）

全面深化改革委员会第十八次会议并发表重要讲话，坚决破除影响和制约科技核心竞争力提升的体制机制障碍，加快攻克重要领域“卡脖子”技术，有效突破产业瓶颈，牢牢把握创新发展主动权。要围绕畅通经济循环深化改革，在完善公平竞争制度、加强产权和知识产权保护、激发市场主体活力、推动产业链供应链优化升级、建设现代流通体系、建设全国统一大市场等方面推出更有针对性的改革举措来，促进各项改革融会贯通、系统集成。

02

行业要闻

力拓：2021年全球铝需求将会反弹（长江有色网）

2020年力拓生产了318万吨铝，5610万吨铝土矿，804万吨氧化铝。2021年的产量指导包括，铝产量预计为310万-330万吨，铝土矿产量预计为5600万至5900万吨，氧化铝产量预计为780万-820万吨。

工信部、自然资源部下达2021年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标（wind）

工信部、自然资源部下达2021年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，明确2021年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为84000吨、81000吨。

印度煤炭公司开发铝冶炼项目（我的有色）

据我的有色海外渠道获悉，作为印度公共部门的煤炭开采及精炼公司，印度煤炭公司（Coal India）计划在新业务领域的26个项目中投资1.43万亿卢比，其中包括与NALCO合资的绿地铝项目及棕地铝项目、太阳能晶片制造、太阳能发电项目和热电厂。

根据相关报告，印度煤炭公司已经获得印度政府智库NITI Aayog和投资和公共资产管理部(DIPAM)对太阳能晶片制造和绿地铝项目的批准。

西部地区鼓励类产业目录即将施行 云南迎多重利好（云南经济日报）

即将于3月1日起施行的《西部地区鼓励类产业目录(2020年本)》，将云南省47个类别产业列入西部地区新增鼓励类产业专项目录中，预示着我省产业优化升级及“十四五”期间现代产业发展将迎来重大机遇和多重利好。

《目录》在云南新增有色金属产业开发及精深加工、矿产资源综合利用及装备制造、滇中锂资源开发利用及产业链发展，继续保留石油精细化工产品开发及生产等，都是用全产业链的思维来鼓励、引导我省特色优势产业链补链、延链、强链，推动产业集群化发展。

此次《目录》修订，我省新增了中西部地区唯一以“绿色铝产业”“绿色硅产业”生产、精深加工及其应用的全产业链提法，充分体现了国家对云南绿色发展的重视，也为我省依托绿色能源优势打造绿色制造强省提供了政策机遇。

尽管受挫，土耳其铝业仍有望大幅增长（新华网）

土耳其出口商大会伊斯梅尔·古尔(Ismail Gulle)周一对新华社表示，尽管受到疫情影响，但土耳其铝行业预计将在未来一段时间内实现显着增长。欧洲国家预计，到2030年，运输行业的铝使用量将增长40%，建筑行业的铝使用量将增长25%，电力和机械行业的铝使用量将增长20%。

2020年，土耳其铝行业的出口价值达到了29亿美元，并计划在今年将这一数字增加到35亿美元。

2021年度钨矿开采指标同比增长20% 将缓解此前供应紧张局面 (SMM)

自然资源部下达2021年度钨矿开采总量控制指标通知：开采总量控制指标63000吨，其中主采指标46890吨，综合利用指标16110吨。今年指标比去年增长20%，增量主要来自于江西和湖南，其中江西主采指标新增3605吨，湖南新增2090吨。今年钨矿开采指标的增量和增幅均为近三年之最，这主要是为了满足下游硬质合金及军工领域的需求增长，此外也可以一定程度缓解此前部分产品供应紧张的局面。

厄瓜多尔昆卡市禁止大规模采矿 将影响四十个铜金银矿采矿权许可（我的有色）

厄瓜多尔南部昆卡市居民投票赞成禁止在昆卡市五个临近水域的地区进行大规模采矿，该禁令只针对尚未授予的采矿权，将影响未来四十多个铜金银矿获得采矿权许可。

昆卡市拥有众多矿产，中国庄胜集团的Rio Blanco金矿，澳大利亚矿业公司SolGold的Sharug铜矿和加拿大矿业公司INV Metals的Loma Larga金银铜矿。该禁令可能会阻碍政府完成到2022年吸引37亿美元矿业投资的目标。

秘鲁延长卫生紧急状态至9月2日（我的有色）

秘鲁是世界第二大产铜国，此次延长卫生紧急状态预计会对2021年矿产铜产量带来一定影响，不过秘鲁产业客户向我的有色网表示紧急状态已经持续一年，预计影响不会太大，且他们认为随着疫苗接种率上升，矿产铜产量会逐步恢复。

03

金属价格

贵金属小幅回落。上周贵金属价格小幅调整，COMEX黄金/白银分别回调1.29%、1.68%，美元指数和美债长端利率上行贵金属价格承压，中期来看，美联储点阵图预计低利率环境保持至2023年同时预计保持现有资产购买规模，经济复苏可能带动通胀回升，低利率环境有望持续，贵金属价格中期仍具修复空间，白银同时受益工业属性有望弹性更强。

基本金属涨跌互现。上周基本金属铜、铝、锡继续强势，分别上涨4.63%、3.86%、1.25%，铜价格继续创历史新高。镍、铅、锌小幅分别回调3.84%、0.28%、0.12%。全球经济复苏有望接棒流动性持续带动大宗价格上行，通胀预期持续爬升。电解铝需求修复超预期，中期来看在多国宽松政策和国内地产后周期有望复苏的背景下，经济敏感性较强的铜锌和地产后周期相关电解铝有望持续强势。

稀土氧化物全面上行。重点品种稀土价格持续上行，氧化钇、氧化镨钕、氧化镝氧化铈价格大幅上涨，分别上涨11.54%、11%、10%、8.82%；氧化铽、氧化镧涨幅较小，分别上涨5.26%、2.94%。2021年第一批稀土矿总量释放符合预期，全球疫情背景下战略资源属性强化， 磁材需求全面回暖下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行。

小金属全面上涨。上周小金属中钴、钼、锂大幅上涨，分别上涨13.24%、9.26%，5.19%，锑、钛、镁、钨小幅上涨，分别上涨4.59%、3.64%、1.27%、1.11%，其他品种变化不大。

04

板块及公司表现

上周沪深300下跌7.6%，有色板块下跌6.4%，小幅跑赢沪深300指数。子板块中只有铜、磁材小幅上涨，分别上涨3.06%、1.72%，其余板块均下跌，其中锂板块剧烈调整20.2%。个股中，园城黄金、全新好、吉祥股份涨幅居前，赣锋锂业、天齐锂业跌幅居前。

05

公司公告及重要信息

【赣锋锂业】2020业绩快报：公司本期实现营业总收入552,355.72万元，同比增长3.40%，公司本期实现营业利润110,779.76万元，同比增长133.07%，实现利润总额110,663.18万元，同比增长133.24%，实现归属于上市公司股东的净利润为98,524.25万元，同比增长175.15%，本期业绩同比增长的主要原因是：本报告期内，公司锂盐产品产销量同比增长；公司持有的Pilbara等金融资产公允价值变动收益增加。

【赣锋锂业】全资子公司上海赣锋关联交易的进展公告：江西赣锋锂业股份有限公司（以下简称“公司”）于2020年11月13日召开的第五届董事会第十四次会议审议通过了《关于全资子公司上海赣锋认购Bacanora公司旗下锂黏土项目公司Sonora部分股权涉及矿业权投资暨关联交易的议案》，同意公司全资子公司赣锋国际贸易（上海）有限公司（以下简称“上海赣锋”）以自有资金以每股0.2959英镑的价格对Sonora行使认购期权进行增资，交易金额不超过2,300万英镑。授权公司经营层全权办理本次交易的相关事宜。

近日，公司收到上海赣锋的通知，上海赣锋已完成Sonora公司支付股权交易对价和股权交割工作。本次交易完成前，上海赣锋持有Sonora 22.5%股权；本次交易完成后，上海赣锋持有Sonora 50%股权。

【四通新材】2020业绩快报：报告期内，公司实现营业总收入13,476,084,001.09元，较去年同期下降1.38%。实现营业利润580,317,657.69元，较去年同期下降27.85%；利润总额577,409,336.64元，较去年同期下降27.66%；归属于上市公司股东的净利润为434,916,824.70元，较去年同期下降27.19%。2020年公司盈利水平下降的主要原因是：受疫情影响，公司订单数量有所减少，其中毛利较高的铝合金车轮业务受国外疫情影响，出口订单减少；报告期内，由于人民币持续升值，公司汇兑损失较大，导致利润下降；去年同期子公司广州立中锦山合金有限公司股权及资产处置收益较大。

【湖南黄金】2020业绩快报：报告期内，公司营业总收入同比增长8.67%，营业利润同比增长33.44%、利润总额同比增长34.93%、归属于上市公司股东的净利润同比增长40.84%，利润增加的主要原因是报告期内公司主要产品金价格上升。

【神火股份】股东减持：持有河南神火煤电股份有限公司18,779,330股（占公司总股本比例0.84%）的股东商丘东方投资股份有限公司、持有公司259,972,790股（占公司总股本比例11.65%）的股东商丘市普天工贸有限公司，计划自本次减持计划披露之日起15个交易日之后的6个月内，以集中竞价、大宗交易等方式合计减持公司股份78,079,330股（占公司总股本比例3.50%）。

普天工贸为东方投资的全资子公司，构成一致行动人；东方投资与普天工贸合计持有公司278,752,120股，占公司总股本12.49%。

【宝钛股份】增发发行：本次发行股票的定价基准日为发行期首日（2021年1月25日），发行价格不低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的80%，即发行底价为42.20元/股。发行人与主承销商按照认购邀请书的程序和规则，确定发行价格为42.20元/股，相当于定价基准日（2021年1月25日）前20个交易日股票交易均价52.74元/股的80.02%。根据投资者认购情况，本次共发行人民币普通股（A股）47,511,839股，全部采取非公开发行股票的方式发行。

本次发行募集资金总额为人民币2,004,999,605.80元，扣除承销保荐费人民币34,990,559.34元（不含增值税）及其他发行费用人民币1,580,188.66元（不含增值税）后，本次非公开发行A股募集资金净额为人民币1,968,428,857.80元，符合中国证监会相关法律法规的要求。

【西部黄金】2021年限制性股票激励计划：本计划拟授予的限制性股票数量820万股，约占公司股本总额63600万股的1.29%。本计划首次授予的激励对象不超过125人，具体包括：党委委员、董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员及青年优秀骨干人才。

【西藏珠峰】股东减持：本次拟减持共计不超过48,951,500股,不超过5.35%。其中在任意连续90日内通过交易所集中竞价减持不超过公司总股本1%；通过大宗交易减持不超过公司总股本2%。