硝酸甘油片大面积断货，相关标的有哪些？

2019年开年迄今，江苏、辽宁、山东陆续爆料用于心绞痛治疗的常见药硝酸甘油片出现断货、涨价现象，100片装的硝酸甘油片从2018年的4.5元，目前已普遍涨至40元。

原料药涨价带动硝酸甘油超限价

硝酸甘油（Nitroglycerin）可直接松弛血管平滑肌特别是小血管平滑肌，使周围血管舒张，外周阻力减小，回心血量减少，心排出量降低，心脏负荷减轻，心肌氧耗量减少，因而心绞痛得到缓解。药智网信息显示，硝酸甘油片是治疗冠心病、心绞痛的常规用药、特效药，有市场“刚需”。

此番涨价后，该药各地市场价格已接近或超出此前制定的零售限价。以贵州地区为例，据黔价医药〔2013〕133号，硝酸甘油片每瓶最高零售价仅4.9元。药店及制药厂对此次硝酸甘油片涨价的解释是：由于上游供货厂家因环保问题关停，原料短缺，加之部分企业借机哄抬价格，造成该药品断货及涨价。

药品超限价，这种情况虽然时有发生，但在近三年国家一再出台政策督促药品降价的大背景下，偶有发生也显得非常突兀。以硝酸甘油片为代表的药品超限，在中国大宗商品发展研究中心秘书长刘心田看来，出现其实有一定的必然性。他指出，一是医药体系的改革方向是促进流通，本质就是更加市场化，而药品限价则多少带有计划经济的色彩。供需变化导致价格变化，这是基本的市场行为，无可厚非，指望通过限价来约束药品价格变化，往往“心有余而力不足”；二是虽然药品降价是大趋势，但几年之所以不少药品会大幅降价，是政策、监管将过去药品流通里的垄断、回扣、层层加码等灰色现象逐渐规范了，优化了药品流通的生态环境，但并没有对药品供应链完成完整升级。

化工是药品的上游，近几年化工行业的治理规范力度较大，仅因为环保问题就有相当数量的化工厂关停，2018年仅山东淄博就有近30家医药中间体相关的化工企业停业。可见部分药品上游化工品断档、涨价确为实际情况，上游原料、中间体的供给不能保证或价格异动，势必会影响原料药甚至成品药，而这种情况在2019年可能会更加高频、普遍。

刘心田强调，由于上游停产带来的药品生产结构性问题不容忽视。药品加工生产是系统性工程，一个小原料就能影响一个药品甚至一个产业。如果国家层面没有重视并及时解决，2019年更严重的药品价格“超限”仍会发生。

人口老龄化趋势下，心血管疾病药物需求持续增加

根据国家统计局统计，2017年我国65岁以上人口数量1.58亿人，占比达到11.4%，老龄化进程加快。从2013-2018年我国人口结构变化趋势来看，我国60岁人口占我国总人口比例逐年增加，中国人口老龄化不断加剧。全国人均预期寿命持续提高，也是人口老龄化加剧的另一个原因：从1982年的67.80岁提升至2017年的76.7岁。

（资料来源：国家统计局）

根据《中国心血管病报告2017》数据，我国心血管疾病患病率仍处于持续上升阶段，2016年患病人数约2.9亿人（其中脑卒中1300万，冠心病1100万，肺原性心脏病500万，心力衰竭450万，风湿性心脏病250万，先天性心脏病200万，高血压2.7亿。）。同时，我国城乡居民心血管病死亡率整体呈现上升趋势。 

根据《中国卫生和计划生育统计年鉴（2016年）》，2015年中国城市和农村居民冠心病死亡率继续2012年以来的上升趋势，农村地区冠心病死亡率明显上升，到2015年已略高于城市水平。

       （资料来源：中国心血管病报告2017）

（资料来源：中国心血管病报告2017）

2015年心血管病死亡率仍居首位，高于肿瘤及其他疾病。农村心血管疾病死亡率从2009年起超过并持续高于城市水平。2015年农村心血管疾病死亡率为每10万人中就有298.42人死亡，其中心脏病死亡率为每10万人就有136.61人死亡，脑血管病死亡率为每10万就有128.23人死亡。

2015年心脑血管疾病的住院费用中，急性心肌梗死为153.4亿元、颅内出血为231.99亿元、脑梗死为524.26亿元；扣除物价因素的影响，自2004年以来，年均增长速度分别为30.13%、18.06%和23.47%。急性心肌梗死的次均住院费用为25454元，颅内出血为1728.3元，脑梗死为9174.2元。

主动脉及外周血管疾病是和“三高”（高血脂、高血压、高血糖）紧密关联的一类老年病，发病率高并且随老龄化加深而不断提升。伴随我国人口老龄化的加剧，主动脉及外周血管等疾病的发病人数亦将呈现持续增长态势，对主动脉及外周血管介入医疗器械和药品的需求量不断扩大，进而拉动市场持续增长。

相关标的

硝酸甘油片是冠心病和心绞痛病人的常用药，由于价格便宜且见效快，被称为心血管病患者的“救命药”。目前A股市场生产硝酸甘油片的公司主要有以下两家企业。

振东制药（300158.SZ）公司主要生产抗肿瘤、心脑血管、抗感染、消化系统、呼吸系统、维生素营养、解热镇痛、补益中成药等用药系列，中西药品、保健食品和家庭护理三大健康系列五百多个品种，硝酸甘油片是公司子公司安特生物的主要产品。

前三季度公司营业收入合计23.82亿元，同比增长0.6%，归母净利润0.62亿元，同比下滑74.66%。

（资料来源：wind）

2月21日公司披露2018年业绩快报，快报显示，2018年营业总收入33.91亿元，同比下降9.13%，归属于上市公司股东的净利润为-1.35亿元，同比下滑144.89%，而业绩大幅下滑的原因为公司旗下子公司安特制药、泰盛制药、开元制药全年盈利水平未达预期，因此对以上三家并购公司计提商誉减值1.66亿元。

众生药业（002317.SZ）公司是一家致力于人类健康事业的高科技医药企业，公司业务经营范围较复杂，涉及化学原料药、中草药以及医疗器械等，公司旗下有生产硝酸甘油片。2017年报显示，公司中成药销售占比53.31%、化学药销售占比28.53%、中药材及中药饮片销售占9.37%。

财务方面，2018年前三季度，公司营业总收入17.42亿元，同比增长24.42%，归母净利润3.5亿元，同比增长10.93%。

（资料来源:wind）

另外，公司于2月16日披露2018年业绩快报。公告显示，2018年公司营业总收入23.6亿元，同比增长20.15%，归母净利润4.41亿元，同比增长5.2%，从业绩上看，众生药业财报较为稳定。

中山金马到底什么来头，业绩下滑仍要高送转？

4月11日晚间，中山金马(300756.SZ)发布2018年年度报告，2018年度实现营收5.2亿元，同比增长4.48%；净利润9804万元，同比下降4.18%，同时公司发布拟每10股转增8股派8元的分红预案。

受此消息的影响，股价高开5%，盘中一度大涨近9%，尾盘滑落，报91.23元，上涨3.67%。

（资料来源：wind）

中山金马到底为何方神圣？

经格隆汇app查询，公司成立于2007年11月20日，目前已经成为国内规模最大的游乐设施开发、生产、销售的高新技术企业之一。

（图片来源：公司官网）

设立之初，公司主要从事小型室内游艺机的生产、销售、动漫与机动游乐设施结合的互动类产品的研发业务。自2011年公司资产重组后，公司主营产品变更为大型游乐设施，主要产品类型包括滑行车类游乐设施、飞行塔类游乐设施、观览车类游乐设施、转马类游乐设施、自控飞机类游乐设施及其他各类游乐设施，广泛应用于游乐园、主题公园、城市综合体内。公司于2018年12月登陆A股，并且是A股里唯一一家生产游乐设施企业。

（资料来源：中信证券）

公司实际控制邓志毅、李勇及刘喜旺，邓志毅持有20.62%、李勇持有7.62%、刘喜旺持有8.37%，三人通过签署《一致行动协议》明确共同拥有公司的实际控制权，并且三位实际控制人持股比例合计达36.61%。

（资料来源：wind）

招股说明书表明，公司实际控制人进入游乐设施领域早，旗下最早成立的金马游艺机可追溯至1999年。在公司成立后，大股东于2009年3月17日共同成立金马投资，开始对公司下游的游乐园、游乐场项目进行投资，同时切入运营领域，目前运营的游乐园为中山长江水世界。

公司服务客户中包括万达、华侨城、华强方特等大型文旅或综合型集团。目前公司主要采用以下三种方式开展业务：

1）内销结合外销，业务来源广。内销业务主要来自招投标以及与客户洽谈，外销业务则通过参加国际展会、投放专业杂志广告、拜访客户、合作伙伴推荐等方式；

2）以销定产，库存压力小。公司采取“以销定产”的生产模式，供应链管理能力强；

3）分进度结算款项。签订合同后，公司收取10-30%的预付款，生产安装过程中根据进度确认款项，累计收款60%-70%，至验收后，公司可累计获得90%-95%的款项，剩余5%-10%作为质保金在质保期（1-2年）后收取。

（资料来源：中信证券）

根据过往经验，公司的游乐设施产品总体加工周期在135-350天之间，预计收入完全确认周期在1.5-3年。

（资料来源：中信证券）

游乐设备行业前景如何？

人力推动的儿童转椅是游乐设施的最早雏形，起源于欧洲。但一直到1900年，世界上第一家游乐设施制造公司-----艾利桥公司才在美国诞生。1955年7月，洛杉矶迪士尼主题公园落成，和国外相比，国内的游乐设施行业起步晚很多，但是经过多年的发展，目前国内行业管理体系、产品体系不仅趋于完善，更诞生了多家能够与国外知名企业展开市场竞争的本土公司。

从全球来看，整体游乐设备市场规模保持上涨趋势。至2015年，全球游乐设备市场规模达到303亿美元，同比增速为10.18%。

欧洲的游乐设备市场规模在全球处领先地位，有Zamperla、HUSS、Gerstlauer等世界领先的游乐设备生产企业，市场规模达到59.4亿美元，但同比增速相对较低，市场增速仅为5.88%；

美国游乐设备市场规模略低于欧洲，达到53.9亿美元，同比增速7.58%；亚洲地区游乐设备龙头日本市场规模达到26.1亿美元，同比增速高于欧美，达7.85%。

市场规模较大的欧洲、美国、日本在全球市场中占比分别为19.6%、17.79%、8.61%，合计达46.01%。 

而根据中商的数据，2016年时，我国规模以上游乐设施企业数量达105家，游乐设施行业规模达185.31亿元，同比增长31.58%，预计在2017年，我国的游乐设备市场规模达到240亿元，同比增速维持在30%。在高速增长下，我国的游乐设施行业在全球的占比也在不断提升，2012-2015年间，平均每年提升0.92个百分点。

（资料来源：中信证券）

2017年，我国主题公园市场规模已经达到395亿元，同比增速27%，游客接待量超过2亿人次。根据前瞻产业研究院预测，到2020年，我国主题公园规模将达到120亿美元，较2010年增长367%；日均游客数量将超过3.3亿人次，有望成为全球最大主题公园市场。

在消费需求带动下，主题乐园投资规模极为庞大，带动中游的游乐设备生产制造行业发展。2017年，我国的主题公园投资规模已经超过3500亿元，其中，游乐园是最大的投资方向，达1679.75亿元，在总投资额中占比达48%。 

游乐设施行业除了享受投资红利外，政府也出台了多份相关文件支持文化产业发展，而游乐设施行业兼具文化创意与特种设备制造业两大属性，因此游乐设施行业的前景较为可观。

中山金马财报情况

无有息负债、无商誉，高预收。从公司披露的年报看，公司财报较为干净，无有息负债、无商誉，并且高预收。近年来，公司的预收款项大幅提升，这也表明公司在行业中话语权较强。

（资料来源：wind）

营收及归母净利不理想，但是毛利高。2018年公司营业收入5.2亿元，其中游乐设施营业收入4.57亿元，同比增长4.48%。综合近三年的数据，滑行车、飞行塔以及融入动漫元素是公司主要的游乐设施销售收入。2018年上半年公司产品销售收入1.92亿元，而以上三个主要游乐设施销售收入分别为0.53亿元、0.22亿元，0.23亿元，占比分别为20.33%、8.68%及8.37%。

（资料来源：wind）

2018年上半年，公司融入动漫元素产品的占比大幅提升，主要是2018年销售了1台高单价的4D幻影战车及3台野外探险产品，而2017年时没有销售。

2018年公司归母净利润为0.98亿元，同比下降4.18%，从财报看，公司业绩下滑的最主要原因为销售费用以及税金及附加科目的拖累造成的。

近几年，公司的销售毛利率均保持在50%以上，而公司的游乐设施毛利率基本保持在35%以上。

（资料来源：wind）

高毛利率表明这是一门不错的生意，但是需要注意的是公司为次新股，高毛利能否持续很重要。

现金流较好。从现金流表看，公司近几年经营活动现金流净额均为正数，现金流较好。

（资料来源：wind）

但是，公司潜在的风险在于前五客户占比过高。2018年，公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例56.3%，业务过分依赖于前五大客户，一旦有某一客户脱落，将会对公司的营收造成较大的损失。

总结

一般来说，上市公司高送转的动机往往有以下几个方面的原因：首先是股本过小，高送转能扩大公司的总股本，活跃二级市场，利于投资者参与；其次，在企业盈利较差的情况下，进行高比例的现金分红，往往意味着其公司对未来投资方向较为谨慎。最后，大股东持股比例较集中的情况下，进行高比例分红，有掏空上市公司资产的嫌疑。

从公司行业以及公司财报看，中山金马算是属于较为优秀的一家企业，但是刚上市公司并且在业绩下滑的情况下进行高送转，且分红比例较高，且控股股东持股比例高达36.61%，难免让人怀疑。

贵州茅台经营数据测算

白酒只分两种，一种叫贵州茅台，一种叫其他酒。话说这贵州茅台酒名起的是真好，飞天茅台，除了白酒价格一飞冲天以外，股票价格也是一飞冲天，基本上不着地的。为了应对春节的消费旺季，茅台已经增加了3000吨的市场投放量，但是普通消费者依旧是一“茅”难求，别说1499元/瓶想拿下茅台了，就连1799元/瓶，都不见得买得到。

但是人家茅台说了，19年不涨价。上一次荔枝酱给大家分析过茅台19年肯定是会增长的，但是高增长结束了而已。18年12月28日，茅台公布了19年的销售计划，茅台酒的销售计划为3.1万吨。

好家伙，按照原先的基酒销售计算的话19年应该是2.6万吨，同比下降16.95%。那么这多出来的0.5万吨从哪来的？请继续往下看。

一、削藩增利

上一次在《药完了，酒还能继续喝吗?》这篇文章里荔枝有提到茅台在清理经销商的事大家还记得吗？这多出来的0.5万吨大概率就是从这拿回来的。

2018年12月28日召开的年度经销商联谊大会上，贵州茅台官方宣布，2019年将在现有3300多家经销商基础上，削减100多家（约3%）。

别小看这100多家的经销商，以普通茅台（即53度飞天茅台，下称普茅）计，出厂价969元每瓶，指导零售价1499元每瓶，每瓶差价为530元。

这意味着，该100多家经销商手中每瓶这530元的差价，也将随之成为利润增量计入贵州茅台的财务报表中。

这100多家经销商对应多少茅台酒目前还无从精确统计，仅根据3%占比这一简单模型进行粗略推算：贵州茅台分配给经销商渠道的茅台酒大约为17000吨。

17000吨的3%为510吨，一吨为2124瓶，总计为108.324万瓶；2019年飞天茅台的单价以1499元/瓶计算，每瓶零售价和出厂价的差价为530元，至少给茅台增加5.74亿元利润。

另外根据调研的情况显示，茅台可能会削减掉300多家的经销商，这将带给茅台至少17.22亿元的利润，毛利率必然进一步提升。

二、透明公开的数据

1月2日，茅台公布一份生产经营的数据，2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨，系列酒基酒约2.05万吨；2018年度实现营业总收入750亿元左右，同比增长23%左右；实现归属于上市公司股东的净利润340亿元左右，同比增长25%左右。公司2019年度计划安排营业总收入增长14%。

其实早在茅台公布该数据前，荔枝酱已经对茅台做了一份数据测算，18年的营收增速测出来是24.5%，和公告的23%相差无几。归母净利润荔枝测算出来的结果是26.57%，这一结果也和公告的25%相差不大。

图一：茅台营业成本的测算

资料来源：荔枝酱

图二：茅台营业收入测算

资料来源：荔枝酱

图三：茅台利润测算

资料来源：荔枝酱

当然啦，除了18年的经营数据，荔枝也测算了19年的数据，可以参考下，算出来营收增速为16.16%，净利润增速为18.11%，其实能得出这个数据也是因为茅台的数据公开透明。

其实得出这些数据很简单，系列酒我们知道在经销商酒会上李保芳给出的计划，19年在销量不增的情况下，销售额增长10亿，从而进军百亿俱乐部。

图四：茅台毛利测算

资料来源：荔枝酱

从这些数据可以测算出系列酒的增速，再根据计划销售酒数，测算出飞天茅台的增速，再结合历史的表现，即可测算出来，所以茅台做的是一个公开透明的数据，给这家企业“算命”相当容易。

从历年各大白酒企业的计划增长数据看，这些白酒企业都比较保守了，实际增长往往超出预期，2019年茅台是否会继续超14%的增速呢？

图五：各大酒家历年计划增长及实际增长情况

资料来源：公司公告

不过以上所有的数据测算都是基于当前的白酒消费税测算，假若进一步提升白酒的消费税，那今年茅台的净利润增速恐怕就达不到18.11%了，这一点大家需要注意一下。

药完了，酒还能继续喝吗？

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2017年白酒行业大涨，而后关注白酒的人也越来越多，写白酒的研报的也越来越多。然而2018年，不管什么行业，今年都跌的特惨，尤其是追高买入的，基本上今年都被深埋了。由于2017年白酒行业营收及利润的增长速度表现都特别的亮眼，所以二级市场也借此嗨了一把，尤其是贵州茅台，最高峰的时候，总市值超过万亿，还记得茅台800块钱的时候（不复权），无数人开始鼓吹，茅台股价至少1000以上，中金等多家知名券商更是把茅台的目标价定为1200元/股。然而，随着资本市场的变动，茅台一路下跌，各大券商纷纷下调对茅台的目标价，截止最新交易日，茅台已经不足570元/股了，是资本环境差还是行业本身就有问题？

今天荔枝酱将从行业角度，以及茅台自身的情况来给大家揭秘白酒行业。

一、白酒行业真繁荣or假繁荣

白酒板块从15年底开始复苏，到现在已经经历了三年繁荣期。特别是在2017年，各家白酒公司取得的收入和业绩增速比之前大家预期的要好很多，所以大多数白酒公司在2018年初给自己订的目标都普遍比较高，截止目前为止，各大白酒公司订的目标也基本上都实现了。相信有读过白酒相关研报的都身有体会，券商分析师基本上都说当前白酒行业处于繁荣时期，然而情况真的如此吗？下面荔枝酱将通过行业产销数据以及各大白酒公司的预收款数据给大家看看白酒行业是真繁荣还是假繁荣。

1、行业产销数据

数据来源：wind

数据来源：wind

注：折合65度白酒的计算方式来自统计局，有需要了解折合65度白酒的算法的，可以在后台回复“白酒”可以得到具体的折算方式。

由上图可以看出整个白酒行业的产销增速都是在下降的，从2017年的第三季度开始，白酒的单季销量同比增速就已经出现负增长，而后一直为负增长；再看产量数据，2013年一季度白酒出现一次负增长，出现负增长的原因是塑化剂的原因导致的。2017年第一季度又出现一次负增长，随后恢复正增长，但是从2017年第四季度开始，白酒产量的增速开始进入持续负增长阶段。从以上图表可以看出，白酒行业远没有像大家鼓吹的那样处于繁荣期。

既然从白酒行业的产销数据看，白酒行业很惨淡才对啊，但是今年白酒的业绩是一家比一家好，茅台三季度净利润同比+24.39%，五粮液净利润同比+37.14%，洋河净利润同比+26.31%，并且今年10月份的时候就有消息传出洋河已经完成全年的任务，是行业数据出错还是上市公司撒谎？

答案：都没错。一方面高端酒价格提升了，另一方面高端酒销量也增加了，所以才会出现上市公司高增长的情况。下表为茅五泸的出厂价销售价以及产销情况：

数据来源：wind

（点击图片可看大图）

注意：上表统计的出厂价和零售价均为高端酒，不包括其他系列酒在内。（其中泸州老窖的出厂价是1573的，零售价是52度的）从上表可以很直观的看出，茅五泸三家高端白酒的市场占有率进一步得到了提升，间接说明其他小品牌酒市占率下降，其实很多行业都是这样的一个情况，市场份额往头部公司聚拢，未来会出现小企业出现破产倒闭现象，而大企业则得到更多的发展。既然如此，茅五泸是不是还有很大的增长空间？别着急，我们再往下看看预收款。

2、预收账款

预收账款，顾名思义就是预先收货款，白酒行业通常没有有息负债，负债最大的科目通常是预收账款，预收账款的多与少，也侧面的表明这家企业的话语权的强弱。好多人说白酒行业行不行，看预收账款就可以了。这个说法荔枝酱认为不完全客观。

导致预收账款下降的原因有多种多样的，并不完全是因为行业不景气导致的，比如茅台预收款下降的原因是为了整顿经销商，五粮液大幅下降的原因是为了给渠道让利，因为五粮液当前正在建设“千城万店”项目，所以对于预收账款的下降，投资者应当理性对待，切不可人云亦云，具体公司应具体分析。下表为白酒行业的预收账款同比增长情况：

数据来源：wind

从表中可以看出，茅台和五粮液从去年年报预收账款同比增速就出现负增长了，但依旧不影响茅台和五粮液今年的业绩。整个白酒行业预收账款普遍下降，尤其是头部几家，下降幅度略大。对于预收账款下降的企业，荔枝酱认为投资者应该自己去查个清楚，而今年预收账款大幅增长的也未必见得是好事，明年一季报出来就能见分晓了。

上周有一份关于泸州老窖的调研，其总经理和董秘表示“明年一季度能有增长就不错了，不要指望高速增长”，作为三大高端白酒之一的掌门人对明年白酒行业如此的悲观，白酒行业明年看来不乐观啊。

二、酱香酒经销商会议主要内容

上周二改革开放40周年大会刷爆了屏幕，而很少人知道上周五茅台召开了贵州茅台酱香酒全国经销商联谊会。自1999年首款茅台酱香系列酒茅台王子酒诞生以来，茅台酱香系列酒已经走过了20年的时间，而首次独立召开全国经销商大会的时间是在2016年，今年是连续第三年独立召开全国经销商大会，同时也是酱香酒发展历史上首次经销商大会召开时间早于茅台酒经销商大会的召开时间。

2018年，茅台酱香酒完成销量3万吨，实现营收88亿。2019年将坚持“建网络、抓陈列、搞品鉴、塑品牌”四大工程，在销量3万吨不变的情况下，实现100亿的销售目标，进军中国酒业百亿俱乐部。

此次会议的主要内容有以下几点：

1、年内不再发展新的经销商，必须严格执行，对无网络、无队伍、无客户资源的“三无”经销商进行清理整顿，对不做市场、卖不动酒、低价窜货的经销商，要砍掉一批，绝不手软。

2、“建网络、抓陈列、搞品鉴，”三大工程是茅台酱香酒能够快速实现序列化崛起的市场武器，自2016年开始一直沿用了三年时间。而在2019年的市场营销工作中，首次将三大工程增加为四大工程，即“建网络、抓陈列、搞品鉴、塑品牌”。

3、茅台酱香酒2019年的目标已经划定，要在销量不增的情况下，销售额增长10亿，从而进军百亿俱乐部。在这样的背景下，塑品牌和调结构就显得尤为关键。据会上透露的数据显示，2018年，茅台王子酒单品营收超38亿，赖茅和贵州大曲两大单品首次突破10亿。

4、调结构、增效益，集中力量做大单品，以“调高、调优”为原则，调整产品结构，集中精力做高效产品、做大单品，下决心改变低端、粗放、低效的营销模式。

5、2019年茅台酱香酒顾问团成员单位将增加50%，从20家发展为30家，并且更加注重吸收高质优质的经销商加入。

从以上几点可以看出，对于酱香酒，茅台主要的任务还是放在了经销商身上，清除“三无”经销商，不提价，树品牌，调整产品结构，明年争取做到100亿，这是茅台对系列酒的态度。茅台的以上几个动作都是为了明年的业绩做准备，不打无准备的仗，目前看来，不仅洋河早早进入明年的准备期，茅台也早就准备好了。

三、如何应对19年基酒下降的事实

茅台酒的产量，由四年前的基酒量决定的，所以荔枝酱梳理了茅台近几年的基酒数，顺便推演了茅台明后年的产量，下表为茅台的基酒数据。

数据来源：公司公告

（点击图片可看大图）

从上表可以看出，受2015年基酒数下降的影响，明年茅台产量也将出现下降，而且茅台已经明确不会再提价，那么明年茅台要拿什么来保证明年的业绩呢？

茅台公司的对策：

1、酱香酒明年100亿，今年88亿，同比增长14%左右；

2、习酒2019年实现营收76亿，同比增长33.99%；销量达到3.5万吨，省外市场销售达到46亿元，占比超过60%；窖藏与金钻销售达到61亿元，占比超过80%。

当然茅台做出的应对不止抓系列酒，其实从去年开始，茅台就发现渠道的问题，所以今年基本上都在清理“三无”渠道，那么问题来了，当初这些渠道拿走囤的酒，茅台进一步回收起来，可以减缓基酒下降带来的冲击。所以综合以上情况来看，茅台明年高速增长是不会出现了，但是保持增长还是没问题的。

四、总结

从以上分析，荔枝酱认为明年白酒行业不会很乐观，主要有：

1、提高白酒的消费税。市场上一直有加重白酒税的声音，认为白酒是一门暴利的行业，就像医药行业一样，高毛利率的行业就该多征税，但是目前的白酒的消费税是20%，每500ml加收0.5元，比一般行业的税率已经高了不少了，当然，即使再次提高消费税，荔枝酱认为大概会在25%~30%之间，30%以上的赋税几率很小。

2、从白酒的产销数据的趋势判断，白酒行业尚未有拐点的迹象，明年白酒行业产销数据会更差。借用老窖老总的一句话：“明年是白酒企业最困难的一年，我认为明年很多企业费用会大幅增长，可能会是19年行业的毒瘤，很多公司都被卷进去”。不过荔枝酱没有这么悲观，明年白酒市场对某些公司来说可能会是个很不错的机会，就看他们能不能把握住机会了。

3、对于茅台不比过分担心，高增长不存在，但增长还是会有的。不少人认为茅台金融属性太强了，跟上杠杆一样，目前看茅台的清理渠道的行为就是去杠杆了，经过这一年多的去杠杆行动，明年应该可以看看去杠杆的成果了。

美丽这门生意：珀莱雅深度分析

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要当好一个女神，就必须让自己美丽，谁让我们生在一个看脸的世界呢。

而一个热爱投资的女神，自然知道女人为了美丽愿意付出怎样的代价，美丽这门生意有多暴利。所以那些经营“美丽”的公司，都是我重点关注的对象。

今天我们就来说说美丽行业的一家上市公司——珀莱雅（603605.SH）。

一、美丽这门生意

爱美是人类的天性，尤其是女人。

从进化论的角度来说，更美丽的女人更容易获得男人的青睐，更有可能传下自己的后代。所以爱美是通过人类几十万年的演化，根植在女性基因里的本能。

对于一个女人来说，最残酷的莫过于失去美丽的权力。不论是因为天生，还是因为衰老。

所以无论是出于天性还是社会的压力，女人几乎愿意为美丽付出自己可以承受的最大代价。不管社会怎么强调“人不可貌相”，无论大家嘴上怎么说“更喜欢有趣的灵魂”，数据不会骗人。

2017年全球化妆品市场规模达到4600亿美元，同时在以超过5%的增速快速增长，这里还不包括医美整形等很多美丽细分行业。

而同年全球女装零售市场规模为6400亿美元。化妆品基本上都是女性使用，所以可以说每年姑娘们买化妆品的钱和买衣服的钱差不多。

“人靠衣装，美靠化妆”这句话一点不假。

在可以预见的未来，美丽这门生意只会随着人们生活水平的提高而欣欣向荣。毕竟基本的生存满足了，自然会投入更多资源在美这件事情上。

就像孔雀的尾巴越长越大，关于美丽的军备竞赛只会愈演愈烈，看不到任何衰落的迹象。

而化妆品行业也从可选消费变成日常消费，护肤和化妆时至今日已犹如我们吃饭穿衣一般平常。

二、护肤品的商业模式

珀莱雅2018年三季度财报显示，其2018年前三季度营收15.6亿，同比增长29%；归属于母公司的净利润为1.8亿，同比增长45%。这样的增速在这两年的经济寒冬中显得颇为亮眼。

珀莱雅经营的是主要是化妆品中最大的一个品类——护肤品。主要产品包括化妆水、乳液、面霜、面膜、洁面乳、精华、眼霜、防晒霜。

珀莱雅密集补水套装，图片来源：京东商城

每个品类都是护肤的一道工序，单是脸部护个肤就这么麻烦，做女人真难。

简单来说就是珀莱雅把一瓶瓶的化妆水、乳液等生产出来，然后想办法卖给你，中间的差价就是它的利润。

所以珀莱雅的商业模式分为产出来和卖出去两部分。

我们先看产出来。其实化妆品这门生意生产环节差异并不大，那些化妆品公司大举研发出来所谓的拥有独家秘方、高端配方的产品，在我看来没有本质差别。都是一些由廉价的化学品调配出来的功能大同小异的东西。

根据珀莱雅2018三季度的财报，计算出其整体的毛利率为63.1%。也就是说一套价值209的珀莱雅“水漾肌密五件套”，其中的生产成本也就是77块钱，是不是想大呼暴利？且慢。

我们再看卖出去。这才是化妆品行业的核心。一家化妆品公司成不成功，就看它的营销成不成功。

珀莱雅的营销可以说是做得相当不错的，这也是帮助公司近年来实现高速增长的根本原因原因。

其营销策略可以简单概括为定位中低+女神鲜肉+渠道扩张。

珀莱雅的品牌定位首先是中低年龄段的人群，大概是20~35岁的女性；然后是中低收入人群，大概是二三四线城市的女青年；再就是定位自己为“大众护肤品牌”，产品价位主要位于100~500这个区间，面对的是中低端的普通大众市场。

那么这个用户群体最喜欢最信任的自然是小鲜肉和女神。所以珀莱雅请来了李易峰和唐嫣等一系列鲜肉女神为自己做代言。虽然价格不菲，但是效果也是十分显著的。公司高速增长的营收就是最好的证明。

毕竟化妆品公司经营的并不是真实的美丽，而是“美丽的感觉”。前面也说过，护肤品其实真正的护肤作用有限。但是用了李易峰和唐嫣代言的护肤品，仿佛也拥有了他们一部分的美丽。人类就是喜欢活在幻觉中的生物。

而为了让用户随时能买到自家的产品，珀莱雅大肆扩张渠道。

截至招股说明书公布，公司旗下主品牌“珀莱雅” 覆盖销售终端 13,000 余家，覆盖 30多个省级行政区，形成了全国性的销售网络，与 400 余家经销商建立合作关系。其中日化专营店占 90%左右。

而近两年公司大举拓展线上渠道，公司目前有自营的网上商城，也在各大电商平台铺货，包括全品类电商天猫、京东，也有垂直领域电商如唯品会、聚美优品等。目前线上渠道收入已经占其总营收的40%。

然而做营销是要花钱的。根据珀莱雅2018三季度的财报，计算出其整体的净利率仅为11.6%。也就是说卖一套价值209的“水漾肌密”，公司只能赚23块钱。

公司2018年前三季度共投入6.1亿的销售费用，相当于营收的40%。也就是大概你买一套价值209的“水漾肌密”，大概有84块钱是花在李易峰、唐嫣和线下化妆品店的店员身上。

所以护肤品生意的本质不是做护肤，是做品牌。看似很暴利的行业，其实是给明星和渠道打工的苦逼活。

三、珀莱雅的护城河

化妆品行业常见的护城河是品牌和转换成本。

转换成本是大品牌的优势。因为挑选化妆品是一件极其耗费时间和精力的事情，风险还特高，没人愿意拿自己的脸当化学品实验田。所以在千辛万苦挑选到一款适合自己的产品之后，很多女生就不愿意再换。

所以对于珀莱雅这种小品牌来说，其转换成本为零。用珀莱雅的妹纸很可能以后会换更高端的产品，但是用高端产品的妹纸却很难在未来用珀莱雅。

而至于品牌呢，之前我在《小白学投资：护城河之无形资产》一文里说过，关键在于抢占心智。可以说到目前为止珀莱雅做的还算不错，其烧钱请的代言和在二三四线城市强大的渠道能力确实在二三四线城市的年轻女性群体中建立了一定程度的品牌认知。

但我认为这种程度还远远称不上有护城河。我这段时间问遍了周围的女性朋友，用过珀莱雅的一个也没有，听说过的都寥寥无几，而且周围的很多日化店也很少看到珀莱雅产品的影子。当然这可能有我生活圈层的问题。

但运营一个品牌终究是要花时间和金钱的。根据公司财报，过去十二个月，珀莱雅经营现金流净额比净利润的比例为1.05，基本上一块钱净利润就对应一块钱现金，看似挺健康，然而（经营现金流净额-投资现金流净额）/净利润这个比例只有0.03。也就是说刚拿到手的钱还没捂热又马上投了出去，至于投向当然主要就是品牌的策划费、明星的代言费，渠道扩张和维护的费用。

可以说珀莱雅的成长依靠的是二三四线年轻女性群体的消费升级红利和大规模的营销投入。

然而品牌的形成终究需要一个较为漫长的过程，高投入的边际效用会递减，最终能不能形成品牌护城河还未可知，哪怕有上市的融资便利，未来可能也很难持续；随着电商的发展和深化，对于大众护肤品来说，线下渠道的优势也将逐渐减弱。

目前我没有看到珀莱雅的护城河以及短期内形成护城河的可能。或者说护城河本就不是珀莱雅这种体量的上市公司该考虑的事情，对市值不足百亿的公司来说，首要任务就是增长，增长再增长。

而化妆品在大家印象里都是一个肥美且高增长的朝阳行业，那珀莱雅能否搭上行业高速发展的列车，从而实现高增长呢？下面我们就来分析化妆品行业的现状和未来。

四、行业格局和未来发展

据 Euromonitor 的统计数据显示，2016 年我国护肤品市场规模为 1692.7 亿元，占化妆品整体市场 50.7%的份额。

2012-2016 年护肤品市场的年均复合增长率达到 7.5%，增速高于化妆品行业的整体增速7.2%。

数据来源：公司招股说明书

而根据 Euromonitor 的预测，中国化妆品行业将在未来几年继续保持稳定增长态势，预计到 2021 年市场容量将达到 4337 亿元，2017 至2021 年年均复合增长率 5.4%。

数据来源：公司招股说明书

那 Euromonitor 的预测究竟靠不靠谱呢？做出评判之前我们再来看一个数据，就是国家统计局统计的2013~2017我国的规模以上化妆品零售总额：

从图中可以看见，Euromonitor 的统计比国家统计局要保守很多，相比之下我更相信专业咨询公司的数据，珀莱雅自己也在招股说明书中采用了 Euromonitor 的数据，所以按照 Euromonitor 的预测，未来3年5%+的增速其实算是很慢的，即使是采用国家统计局的数据10%左右的增速也未见得多高。

这是因为我国化妆品市场的渗透率已经很高，你可以看看身边的女性朋友，几乎没有不用化妆品的吧？只是用多少用多好的差别，即使喜欢素颜的女生，护肤品总还是要用的吧？现在就连很多男生都开始保养自己的皮肤了。

从规模上说，根据Euromonitor 的统计，2017年我国化妆品市场规模为3616亿元，占比全球市场11.5%，成为仅次于美国的第二大化妆品消费国。虽然人均消费水平和欧美日韩还有差距，但总量已经不小，之后的增长更多需要依靠个体消费水平的增长，消费群体已经很难再扩大。

所以看似肥美的化妆品行业，其实已经进入了稳定增长阶段，成为了名副其实的日用消费品，并没有大家想象中的在高速增长。

行业整体增速不行，那可不可以抢别人的份额呢？那么下面我们就来分析目前化妆品行业的竞争格局。

大家应该不难感觉到，国内的化妆品市场是被国际大品牌把持的。目前国内有 3800 余家化妆品生产企业，但多为中小企业，真正能与跨国企业相抗衡的企业为数不多。

具体到护肤品市场，截至2016 年，跨国化妆品企业仍旧占据护肤品市场的主导地位。根据 Euromonitor（Company share NBO）的统计，2016年国内护肤品市场份额排名前五的依次为欧莱雅、资生堂、玫琳凯、宝洁和上海上美，除上海上美外均为跨国化妆品企业。

除了巨头把持，本土品牌的竞争也颇为激烈。上海上美、上海家化、伽蓝集团、百雀羚、相宜本草等本土化妆品牌强势崛起，相信大家也经常从广告和周围朋友口中听到百雀羚、自然堂、韩束等本土品牌的名字。

而我们的珀莱雅每年几个亿的投入，大费心力的搞策划、搞营销、搞运营，经过几年快速的增长，最后究竟抢到了多少份额呢？

2%。

位于2016年中国化妆品市场的第23名。当然这是2016年的数据，到今天可能略多了那么一点点吧。

而大众化妆品这条路注定不好走。近年来，大众化妆品之王宝洁的业绩和股价都略有些萎靡，原因就是随着国内外类似于Youtube、快手、抖音这样的平台出现，网红经济的崛起，化妆品市场小众化的趋势日益明显。

小红书这个APP想必读者中有很多都用过，上面就是大量的美妆播主在推各种护肤品，其中多以日韩系产品为主。很多产品价格便宜，加上国内年轻女性对日韩系产品认可度较高，再加上播主本身的流量，这类产品销量颇为不错。加上日益兴起的代购和海淘，更多廉价的外国化妆品进入国内，更是给本土品牌带来强烈冲击。

相信大家自己和身边的朋友都或多或少买过一些网红面膜，网红化妆品这样的产品。反正化妆品行业销售的就是美丽的幻觉，那么和大众一样的美就会显得俗气，并不是谁都喜欢李易峰唐嫣的。

而小众品牌除了提供一种小众的美丽幻觉之外，更是一个群体的身份认同。而大众品牌是很难打入这样的市场的。

除了流量上的小众化，在各家化妆品在产品功能的定位和品牌营销上也呈现出越来越细分的趋势。例如主打雪域概念的自然堂、主打眼肌护理的丸美、主打本草概念的相宜百草、主打中医护肤的佰草集包括主打海洋概念的本文主角珀莱雅。

这些都还只是相对大众的品牌，那些更小众更细分的品牌，在功能和概念上更是层出不穷，深海、天空、森林、眼部、唇部、颈部、植物、动物、微生物。

对于美丽的幻觉，只有你想不到的，没有你买不到的，各品牌商家恨不得把全宇宙的精华都提取打包，兜售给你。

所以化妆品市场不但增速较缓，而且巨头林立，竞争激烈。宛如一片充满了鲨鱼的红海。

珀莱雅虽然此前依靠自己一系列还算不错的决策和运营，取得了一些成绩，但在这样的市场里稍有不慎，可能就会被撕成碎片，尸骨无存。

单靠苦心经营的企业，难走得太远。而刚上市的企业大多有个业绩脱水的过程，眼下的高增长未见得能够持续。

珀莱雅最终能否成为化妆品市场上一条新的鲨鱼，让我们拭目以待。

最后总结一下：

1.美丽行业是根植于人性的行业，在可预见的未来不会消失。且会随着人们生活水平的提高不断增长。

2.化妆品行业就是把廉价的化学调制品，通过营销包装成高价而美丽的幻觉兜售给你。美丽的感觉比美丽本身更重要，价格越高，感觉越好。

3.珀莱雅目前体量较小，虽然增速较快，经营上可圈可点，却看不到明显的护城河。

4.国内化妆品市场是增速较缓且巨头林立的超级红海，小企业想要长大困难重重。

你平时在用什么品牌的化妆品？每个月在化妆品上的支出是多少？（男生买给伴侣的也算）有用过珀莱雅的产品吗？欢迎在留言区与我交流。

和我一样，觉得做女人真难的，在右下角点赞。

深扒迈瑞医疗老底裤

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本轮控费医改，已渐成燎原之势，从药品延烧至医用耗材。

12月14日，顶着“医疗器械界华为”光环，以独角兽姿态风光回归国内，在创业板上市的迈瑞医疗（Mindray），眼看上市将满两月，却惨跌7.22%，创下回归后最大跌幅。

有解读称，这源于12月11日深圳卫计委印发相关试行办法，开启医用耗材的GPO团购模式（第三方集团采购组织，Group Purchasing Organization），自20日起正式落地施行，意图挤去医用耗材费用中的“水分”，平均采购成本同比改革前下降幅度目标：高值耗材超过25%、低值耗材超过10%！

无巧不成书，老巢位于深圳的迈瑞医疗，在去年5月递交的首版招股说明书中，曾着重强调其外科事业部所研制的骨科、内窥镜等高值耗材，将是未来3年强化布局的抓手，甚至耗材会进一步和设备共同形成“双引擎”的业务格局。

到了今年，当迈瑞中小板IPO终止，改道创业板时，新版的招股书则悄悄拿掉了耗材布局的相关陈述和自主研发列表，只剩“外科产品线的硬镜…成为新的业务增长点”这样的寥寥数语。也许，迈瑞把握行业脉搏，有独到之秘？

骏扬略做研究才发现，新版招股书披露的2015年商誉减值准备，主要就来自2012年的两起收购，分别是杭州光典（硬管内窥镜）的3121万，和上海医光（软性内窥镜）的1807万。

骨科、硬镜等产品销售收入，在迈瑞的最新主营业务收入中，占比也已降至不到2%。难道，这块发展并不如意？

不过，即便不是医用耗材降费的主要受害者，迈瑞12月14日的跌幅却超过了主营骨科耗材的大博医疗、微创医疗、创生控股，也超过了内窥镜7%以上占比的开立医疗，

不免令人好奇，迈瑞为何大跌？这家公司的真实面貌是怎样的？

一、天使or恶魔

关于迈瑞早期的创设和发迹，骏扬就不多嘴了，独角兽回归上市，这类信息可说是铺天盖地。所以骏扬干脆把准备好的鱼骨图也丢弃了。

简言之，公司创始人“迈瑞七君子”大都来自深圳安科高技术（我国政府最早认定的高技术企业之一），1991年从安科离开创办了迈瑞电子。

接着就是从生命信息监护设备的经营代理，走向自主研发，2001年股份制改革，2006年美股敲钟上市，随后再搭上2008年金融危机后的海外并购潮，实现打怪升级的过程。

2016年3月，迈瑞从美股退市，私有化花费33亿美元，按当月6.5汇率计算，折合人民币214.5亿。

而根据迈瑞5月28日晚更新的招股书，2017年扣非归母净利润25.8亿元，按此乘以发行市盈率22.99倍，则发行市值为593.15亿元，对比美股退市前，市值增长到2.66倍。

按市场预期，迈瑞开板收益率，对标体量相当的宁德时代，应大约达到150%，亦即开板市值大约接近1500亿，按17年净利润（未扣非）计算的开板市盈率约57.7倍。

不过迈瑞上市时市场氛围不佳，2连板后提前开板，一个多月随着市场转暖而颠簸向上，12月初总算摸到了1500亿市值，留下了两支长上影。

12月14日的大跌后，迈瑞股价已成破位之势。

不论是美股纽交所的迈瑞（MR）、和A股深交所创业板的迈瑞（300760.SZ），争议始终存在。

究竟这家公司，是投行券商众口一词的天使、独角兽，还是广为民间质疑的恶魔、毒角兽？

二、迈瑞的光属性

在国内，迈瑞是唯一营收突破百亿元的医疗器械行业企业。

在全球，根据标普旗下的S&P Capital IQ数据库，2017年全球上市医疗器械公司营收排行百强，新华、乐普、鱼跃分居47名、80名、85名，以金额推估迈瑞排名则在43名（和2015年持平）

三大基石产品线构成迈瑞的核心竞争力。其中生命信息与支持产品达到国内全线和全球监护仪&麻醉机的领先地位；IVD体外诊断和医学影像产品国内领先。

1、生命信息与支持产品：2017年公司内营收占比38.05%，细项占比依序为监护仪、麻醉机、灯床塔、除颤仪和其他（以下根据《中国医疗设备》发布数据）

（1）监护仪：定位中高端（高端由国外龙头企业占据，低端则是本国小企业），其全球占比10%，国内占比64.8%，2016年监护仪业务仅次飞利浦、通用电气位列全球第三。此领域的后续增长点或为C端业务（高收入人群购置在家使用）；

（2）麻醉机：2017年在全球和中国的麻醉设备市场排名均位列第三，排在德尔格和通用医疗两家外企之后，国内占比11.2%。目前此领域的产品正在迭代；

（3）检验室设备类：2017年国内占比15.3%，排名第二；

（4）灯床塔等手术室设备类：2017年国内占比9.9%，排名第四。

2、IVD体外诊断产品：2017年公司内营收占比33.6%，该类产品品类齐全，包括免疫、生化、血液学、凝血、尿液化学、流式细胞术等，覆盖了我国体外诊断行业中市场份额占比超过5%的所有细分方向。迈瑞采取封闭系统，仪器绑定试剂，替换成本高，安全效率也高（减少医疗风险追责），为大医院爱用的解决方案。此领域的主要下游有医院、第三方（体检）、分级诊疗；体外诊断是目前全球医疗器械市场份额第一的细分领域，在美日的当地医疗器械市场，体外诊断占比均超70%。

EvaluateMedTech的全球TOP15细分增速预测：（体量单位：亿美元）

3、医学影像超声产品：这是迈瑞起家的产品，2017年公司内营收占比26.37%，其中彩超产品的占比为72.33%。从我国2015年的医疗器械市场结构来看，医学影像占比最大，然而此领域的进口品牌占比75%，技术则走向人工智能，掌握在国际巨头：西门子、飞利浦、通用等手上，目前国内有40多家超声公司，迈瑞可能后续会有收购动作，争取进口替代红利。

资料来源：中国健康产业白皮书，中信建投

在国际巨头和国内小型竞争者的夹击之下，迈瑞能达到如今成就，确实牛叉。

迈瑞所在的医疗器械市场，增长前景也是乐观的。

2016年全球医疗器械市场规模为3868亿美元，同比增速为4.26%左右，略高于全球药品行业3.3%增速。

资料来源：EvaluateMedTech，中信建投

2016年我国医疗器械市场规模为3700亿元，近年来增速超过20%，远高于全球增速，约两倍于我国药品市场规模10%左右的增速。

资料来源：中国医疗器械行业发展白皮书，中信建投

美国占全球医疗器械市场份额40%，欧洲占30%，中国占14%，以人口基数而言，我国市场的增长空间大，且尚有较大的集中化空间。

高速增长的市场、跻身国际领先者行列，迈瑞看似有着光明的未来。

然而，关于迈瑞，始终不是只有歌功颂德，质疑也一直伴随着它。

三、迈瑞的暗属性

先看看迈瑞历年的营收净利和增速情况：

2003-2013年取美股数据，2014-2017年取回A招股书数据

看图拆解，大致可以把迈瑞的升级之路分为四个阶段：

阶段一：2003-2008，业绩高速增长（50%左右）

阶段二：2009-2013，业绩增速放缓

阶段三：2014-2015，业绩变脸（私有化前，你们懂的）

阶段四：2016-2017，业绩回升，但净利增速大于营收

这里必须注意两个关键问题：

（一）私有化之前发生了什么事？

（二）2016年后的重新增长是否有说服力？

第一个问题直接对应了33亿美元委委屈屈的私有化，第二个问题则对应了，回我大A后的迈瑞是否具有投资价值。

2008年是营收增速的拐点，净利增速拐点则在2007年提前出现。

这里有一张迈瑞医疗在美股的PE-band（历史市盈率曲线）：【点击放大】

资料来源：墙外

这张图主要看红线（市盈率），2006年上市初期市盈率在40倍左右，很快升到50倍，盘了半年继续向上，蓝线（股价）画出的曲线更陡峭（好一波主升浪），按P／E的公式来看，市盈率升势缓于股价，代表每股收益也在上升，妥妥的戴维斯双击！

大约在2007年4季度初，股价加速赶顶，市盈率也达到历史峰值80倍以上，然后就向下走了。

股价的拐点就在2008年出现。

也就是，2008年之前，是迈瑞做为明星成长股的大好青春年华。2010年之后迈瑞的净利增速只剩下10倍左右，2011年之后，迈瑞的PEG一直大于1，退市前3年市盈率都在20倍左右徘徊。

若说2008-2009年是全球金融危机的伤停时间，那么创下业绩增速新低的2010年，还有后面几年的持续低迷，才令人疑窦丛生。

黑点一：高商誉

迈瑞在2008年到2014年的发展过程中，收购了12家企业：（标红为海外并购）

资料来源：公开资料

海外3起、国内9起并购，策略上的区别：

海外市场并购，是整合国际上前沿创新技术和当地销售渠道

本土市场并购，则更专注于拓展新产品线，快速切入新的领域，培育新业务增长点

迈瑞海内外扩张的成果：在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的32个国家拥有子公司,在中国31个省市自治区均设有分公司,全球雇员近7600名,其中研发人员占比超过20%，形成了庞大的全球研发、营销和服务网络。

然而伴生自并购的溢价商誉，也掐死了迈瑞首次A股IPO的尝试。

2016年迈瑞的商誉接近14亿，由于当年净资产下降至46亿的低水位，商誉占净资产比重也达到接近3成之多。到了2017年底，迈瑞共计提了1.27亿的商誉减值准备，可以说，商誉减值的可能性，会一直是迈瑞的悬头之剑。

不过平心而论，迈瑞频繁收购，也有难言之隐。

其一，医疗器械的研发费用没有药品高，造成各子领域门槛低、小企业多；

其二，国内医疗器械、耗材的制造准入、流通资格门槛有提高的趋势，尤其2016、2017年密集出台文件，2015年后拿证数量明显下降。

所以在医疗器械领域，收购是特别重要的发展手段。

而且，商誉占比达到8成6的两起海外收购，也起到了关键作用：

1）公司直销客户占比第一（约占营收1.3%）的美国凯瑟医疗集团、第四（约占营收0.4%）的哈特兰商业公司原为Datascope的客户，自迈瑞2008年收购Datascope后，开始与迈瑞交易；

2）2013年收购高端超声影像制造商Zonare加快了公司产品向高端延伸的进程，并由此提升了公司在北美地区的销售收入，且公司收购Zonare品牌后，将生产线转移到国内生产，不断优化工艺和流程，使得高端台式彩超单位成本大幅下降。

黑点二：国内挣钱国外亏钱

数据显示，2016年迈瑞净利润为16.12亿元，国内盈利19.13亿元，净利润率高达42.34%；而海外却亏损了3.01亿元，公司共有境外子公司39家，其中22家亏损，仅14家盈利。

2017年，公司净利润为26.01亿元，国内盈利了29.07亿元，净利润率高达48.19%；而海外又亏损了3.06亿元，公司的36家境外子公司中，16家处于亏损状态，合计亏损3.28亿元。

看起来，迈瑞一直在持续用国内的利润来补贴国外的业务，这家标榜“国际化”的公司，国际化质量并不高。

不过心塞的是，国内的净利润含金量也没有看起来那么高，这点随后会为大家分析。

而且迈瑞在国外面对的是完全不同的竞争环境。

2016年全球医疗器械行业营收前十：（市值截止当地时间2018年10月17日）

资料来源：EvaluateMedTech World Preview 2017（营收&份额），晨星（当前市值）

可以看到全球医疗器械市场集中度较高，以美敦力、强生、西门子为首的前20家国际医疗器械巨头凭借强大的研发能力和销售网络，占据全球54%的市场份额（CR10也达到37.6%）

迈瑞在国外市场的话语权是比较一般的，其与海外主要直销客户每年交易金额，均小于该客户年对外采购总额的5%；相对而言，美年大健康产业控股股份有限公司2009年起和迈瑞开始合作，2017年度以4843.31万元销售额成为迈瑞主要直销客户前三，迈瑞为其重要供应商之一。

从招股书数据可以看出，到2015年度为止，迈瑞海外销售收入占比过半，2016年起，国内销售收入超过了海外。也许挣钱的国内业务增加了，对公司是利好？那也不见得。

黑点三：销售费用高企、应收账款增加

国内外有着不同的销售体系，造成了销售成本的差异。

美国采取直销，欧洲直销分销并存，国内和拉美、东南亚等地类似，走分销体系，虽然两票制减少了中间商赚差价，但一般销售成本依然较国外高，械企负担一部分钱、分销负担一部分，还有尾款、提成奖励，对械企的压力较大。

近年来迈瑞的销售费用占营收比例也一直保持在22%以上，高于同行业可比公司平均的18%，对此迈瑞的解释则是海外子公司的销售费用率较高。

可喜的是，随着近三年营收的增长，销售费用占比也在慢慢下降当中，而且其上下游话语权，特别是近两年的预收应付有显著增长。不过2017年迈瑞的应收账款也有显著增长，主要在国内直销业务（特别是to G的业务）增加1.19亿元。

账龄方面，15至17年，迈瑞应收账款账龄结构中一年期内的应收款，占总应收款比重为分别为94.19%、91.33%、93.31%。说明迈瑞仍具备足够的议价能力。

黑点四：研发赶不上销售、研发资本化

迈瑞的研发能力，也是招股书中浓墨重彩提及的优势，历年来的研发支出绝对数额远高于国内同业，且新产品源源不断，每年推出10余款新产品，平均每款新产品至少运用10项专利技术，单位营收所创造的美国专利数量比许多全球领先企业还要多。

然而这些历年来的研发支出，都不到销售费用的一半，而且从2016年开始，迈瑞开始实施研发支出资本化核算管理制度，16、17年的研发资本化率分别达到9.15%、10.03%，这也对利润产生注水作用（费用少了）。

黑点五：产品质量

迈瑞产品近三年来也发生过多次产品召回事件和医疗纠纷引发的诉讼。据招股书披露，2015年至今年4月，迈瑞医疗共出现了30次产品主动召回情况，具体的产品包括为公司业绩作出较大贡献的监护仪、剂、试剂等，召回产品数量超过32万，且涉及多个国家或地区，其中因产品质量导致的召回达到18次。

自2015年以来，迈瑞也同样因为产品质量问题引发6起诉讼，仅仅是今年3月就发生两起，此外还因产品责任纠纷和侵权纠纷等而陷入诉讼。

四、业绩增长存疑

迈瑞从美股私有化的过程，也不单纯。

首先就是回A股上市前，不到三年的时间内，共计分红了109.23亿，把十几年累积的净利润基本分光了。土豪分红完，转手募集资金，也是醉了。而且，募集资金57.5亿元当中的18亿元将用于偿还银行贷款及补充运营资金，占募集总额的31.3%。

不过这还不算什么，更大的隐忧还在后面，这也源自私有化过程的“市值管理”。

来看一下2013年至今的季度营收和增速情况：

增速低潮很明显集中在2015年，也就是私有化那一年，全年不超过5%。净利更是同比大幅下滑。

骏扬权且做个小人去度君子之腹，怀疑迈瑞做低业绩、做低估值，便于私有化，也利于做高后续的增长，为回A创造条件。迈瑞的净利润在2016、2017、2018上半年度分别同比增71.42%、61.35%、55.25%，这么看来也就不足为奇了。

根据迈瑞上市后首个财报18年三季报显示的最新业绩，18Q3增速30%，Q4扣非预计增长140%，年度增长40%+，貌似还不错，但隐忧已现。

首先，跨越私有化和回A的业绩增速上蹿下跳过程，看5年复合增速，其实刚刚超过20%而已，以成长股而言，这个增速并不合格，也证实了美股退市前的不足20倍市盈率估值，并没有委屈了它。

其次，迈瑞的净现比（经营现金流／净利润）在下滑，2012年至今累计为1.37，到2015、2016年最高在2左右，而2018年前三季仅剩下0.85，这通常代表盈利质量在降低。刨根问底找原因，主要差异数来自营运资本，具体为：存货增加3.1亿。

最后，则是营收增速小于净利增速：18年前三季度净利率上升至28%的历年最高水平，主因是财务费用减少（同比变动3.87亿，主要系汇兑损益变动）、公允价值变动收益（同比变动2.09亿，主要系远期结售汇合约公允价值变动及交割所致），若剥除汇兑相关影响（两项科目和17年同期保持一致），则前三季度净利增速从45.27%下降到15.4%。

如今迈瑞的近40倍市盈率估值，我们需要仔细掂量。

五、总结

本文重点梳理如下：

1、迈瑞做为械企，体量国内拔尖、全球排名40开外，三大基石产品中，生命信息与支持最强，体外诊断和医学影像国内领先

2、迈瑞的高商誉、国外亏损、高销售费用，有较大风险，也有其不得已之处

3、迈瑞的业绩利润增长质量不佳：长期增速一般、近期净现比降低+汇兑影响+研发资本化

迈瑞医疗也许是好公司，不过我们做为投资者，也需要对其务实看待。

投资心理学

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先跟大家讲个段子：

一个爸爸问儿子：现在有一个装过屎的碗，我用强力清洁剂洗过了，你会用它来吃饭吗？

儿子：不会。

爸爸：为什么？我不是告诉你用强力清洁剂洗过了吗？

儿子：就是不用！因为怎么洗我都觉得它脏！

爸爸：那你会吃猪大肠吗？

儿子：会啊。

爸爸：为什么？猪大肠不是也装过屎吗？

儿子：因为猪大肠好吃啊！

这个段子充分说明人的认识是会受到情绪的影响的。对于类似的情境，人们的情绪和做出的反应可能完全不一样。在这个段子中，为什么同样是装过屎的东西，孩子一个吃一个不吃呢？

关键就在于欲望。因为猪大肠好吃，想吃猪大肠的欲望压过了“它装过屎”这个认知。欲望会改变情绪，而情绪决定我们的行为。

同样的，在股市投资上，也有类似的现象。比如你买了一个股票一段时间之后，明明觉得它很烂，却迟迟不会卖出。但是假设你没有这只股票，拥有同等价值的现金，你是不会在这个价位买它的。

还有，当你卖出一个股票之后，发现这个股票其实很好，你卖错了，然而它相比你的卖价已经上涨了一段，你却迟迟没有下手把它买回来。但是如果你之前没有买过，你可能早就下手追高了。

再有，我曾经在一个股票群里说过自己有换股的打算。然后就有群友好心的关心我，说别乱换了，换错了怎么办？其实这个问题和上面的问题类似，如果不考虑交易费用，换股其实是一个，假定你没买手上的股票，在目前的价格下选择买入哪只股票的问题。

而就因为某只股票是我之前买过的，这个过程就被认为是在“换股”，仿佛这么做是风险特别大的愚蠢行为。所以那位群友好心提醒我“越换越错，看好了就不要乱动，拿到天荒地老”。他难道就不怕我在这支错的股票上亏到天荒地老吗？这完全是被过往的买入行为绑架了。

以上这些想法和行为在心理学上叫“心理账户”效应。这个效应是2017年诺贝尔经济学奖得主Richard Thaler提出的。

（诺奖得主Richard Thaler）

所谓心理账户效应指的是，相同数量的一笔钱，由于放在不同的“心理账户”里，作为不同用途或者以不同形式存在，我们对它的感受就会不一样。

同样一笔钱，因为是“现金”和“手里的股票”的差别，你就会做出截然不同的处置。当它是现金的时候，你的理智占了上风，所以你不会买烂公司的股票。而当它已经是你手里的股票时，害怕损失，害怕浮亏变实亏的恐惧情绪主导了你的认知。（关于损失厌恶，参见我的文章《炒股亏钱？说明你是正常人！》）

在我们的潜意识里，现金是现金，股票是股票。

（现金就是现金）

那如何克服这种心理，更理性地决策呢？那就是要具备“空杯心态”。时刻让自己在假设没有拥有这个股票的情况下做决策。

假设你没有拥有一只股票，拥有同等价值的现金，你会怎么决策？假设我曾经没有买入或者卖出过一只股票，我现在会买入或者卖出吗？

做到这一点很不容易，毕竟是几十万年进化的结果。需要我们多加练习。谁说成功投资是一件容易的事呢？

还有一个方法就是严格执行纪律。买入前就设定好止盈止损点，然后坚决执行，不让情绪过多的参与到自己的操作中。卖飞了不心疼，止损回升了不难过。当然也一点也不比前一点容易。

引申到生活中，我们时常会因为打折或者有优惠券购买一些东西，或者别人送的免费的门票去看一些本来并不想去的演出，或者吃的点多了，明明不想吃了还强迫自己吃下去，美其名曰不要浪费。

这也或多或少受到心理账户效用的影响。其实我们的时间和心理感受也是一种特殊的“金钱”。

（时间也是金钱）

本来不想看的演出就别去看了，哪怕票是免费的，你的时间更宝贵；不想吃了就别再吃了，浪费食物总比浪费自己的健康和心情要好；不需要的东西就别往家里搬了，哪怕它打折或者免费送你，因为你原本就不需要。

想了解更多投资中的心理误区吗？

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祝你成为一个更理性的人。

安井食品深度解析

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上次荔枝酱给大家解析了集中采购的政策，这几天又思考了这个问题，给大家补充下，就是带量采购的最主要目的“降价！！！”降价是必然的，量也是按采购的量来算的，所以最后中标的企业通过带量采购走的量比之前多多少就很关键了；另外，降价也不代表所有的药企就不行了，毛利率高的企业还是可以的，但是毛利率本身很低，再加上降价，那简直就是太惨了；最后，带量采购直接强化了处方药以医院为核心的药物流通的地位，和之前强调的处方药外流彻底矛盾。

所以说了这么多，大家其实只要认准这个政策的背后目的就行了，简单粗暴就是“降价”！其他的事不是你我能左右的了的。今天荔枝酱不给大家分析药企，今天要给大家分析一只食品股，常言道，消费股常出大牛，今天要给大家分析下安井食品~

一、速冻食品行业市场情况

分析一家企业前，一定要先分析下该企业所在的行业，快速了解一个行业的情况，可以通过同行新上市的招股说明书里了解，也可以通过研报了解。

由于速冻食品具有安全卫生、食用方便、营养美味和成本低等特点，越来越受各国人民的欢迎。目前，美国已经成为世界上速冻食品产量最大、人均消费量最高的国家，年产量达 2000 万吨，品种 3000 多种，人均年消费量 60 千克以上，速冻食品占据整个食品行业的 60%-70%。欧洲速冻食品的消费仅次于美国，2012年消费量超过 1000 万吨，人均年消费量 30-40 千克。日本是世界上速冻食品的第三大消费市场，也是亚洲第一大消费市场，年消费量在300万吨以上，品种3000多种，仅烹饪调制食品就有2400 多种，2012 年人均年消费量为 20 克。从国际经验上看，经济越发达，生活节奏越快，社会化分工越细，对营养方便的速冻食品的需求就越旺盛。

1997年我国速冻食品行业处于发展初期，销售额仅20亿元，2003 年速冻食 品的销售额已增长至41亿元，此后市场进入高速发展阶段，2006 年销售额增长至152亿元，2012年速冻食品销售额达到584亿元；2006 年至 2012 年期间，年均复合增长率达到25.15%。2013年，速冻食品行业仍旧保持快 速增长势头，销售收入总额达到（规模以上工业企业销售收入之和）650 亿元；2014年速冻食品制造业销售收入总额达到 715 亿元，我国目前速冻食品人均消费量约为9千克。

速冻米面近年来发展迅速，根据中国产业信息网信息，我国的速冻米面产量从 2005 年的 128.97 万吨快速发展到了 2014 年的 528.26 万吨，年复合增长率为 16.96%。

资料来源：安井食品招股说明书

随着我国经济的发展，速冻食品的发展空间仍有很大的上升空间。像最近爆红的自嗨锅，其实就是利用了人的方便、独孤的心里，正常情况下一个人基本上不可能吃火锅的，商家抓住了消费者的这个心理，将熟食封装成一人份的小火锅，加热后即可开吃，方便又卫生，所以受到大众的追捧。

二、安井基本情况介绍

公司成立于 2001 年 12 月，于 2017 年 2 月在上海证券交易所上市，主营业务为 火锅料制品、速冻面米制品等速冻食品的研发、生产和销售。当前安井的营销中心下设5个分公司(上海、南京、合肥、厦门、北京)，37个联络处(广州、沈阳、郑州、成都、福州等)和6个独立工作站，销售人员3000多人，基本实现了全国销售网络 的覆盖。下图为安井食品销售覆盖区域：

资料来源：公司招股说明书

当前公司在厦门、无锡、泰州、辽宁有四个生产中心，根据公司“销地产”规 划，公司正在加快推进西南基地——四川安井的土建工程施工，力争2018年内单个车间试运营以及推进华中基地—湖北安井的开工建设和推进无锡民生7万吨速冻食品项目建设。

三、安井食品上下游情况

公司上游主要为鱼糜、肉类(主要是猪肉和鸡肉等)、粉类和大豆分离蛋白，其中前三种占了大部分成本。由于上游市场供给相对比较分散，公司由于规模大在 采购中有一定议价权。

下游渠道包括国内各大商超和餐饮，商超包括：沃尔玛、卜蜂莲花、家乐福、乐购、麦德龙、大润发、欧尚、永辉、新华都、天虹、联华、华润万家等3000 多家商超网点。餐饮已经和呷哺呷哺、海底捞等多家大型餐饮客户建立合作关系。

资料来源：公司招股说明书

当前公司制定了不同的经销商管理策略，主要有三种方式，进一步发挥经销商客户的积极性，拓展扩大公司的市场。

一是成熟的根据地市场，采取密集分销管理策略，定期整合淘汰落后的经销商；

二是较为成熟的市场，采用渠道下沉方式，以市县为单位建立经销商；

三是不成熟市场和边缘市场，采用省市级经销商拓展，通过不同策略进一步扩大销售。

公司产品销售模式主要分三种，第一种是经销商模式，第二种是直接供货给大型零售商和超市的的商超模式，最后一种是直接供给酒店、餐饮的特通渠道，其中主要销售额来源于第一种经销商模式，占比在80%左右，第二种模式在17%左右，第三种在3%左右。

资料来源：公司招股说明书

四、产品介绍

安井食品主营业务为火锅料制品、速冻面米制品等速冻食品的研发、生产和销售。其主要产品为“安井”牌速冻食品，包括爆汁小鱼丸、仿花枝丸等速冻鱼糜制品；撒尿肉丸、霞迷 饺等速冻肉制品；紫薯包、红糖馒头、手抓饼等速冻面米制品,同时新增小龙虾 调味水产品。经过多年发展，品种达300 余种。

资料来源：wind

从以上安井食品的主营产品销售额可以看出，目前安井食品以速冻鱼糜制品和速冻肉制品为主，也就是传说中的火锅料。

除了火锅料和速冻面米制品外，安井还投资了新宏业建设，今年4月份的时候，新宏业建设完成 3万吨小龙虾产能，相当于安井食品间接的开拓了自己的产业。目前小龙虾产业链经济总产值已经达到千亿级别，但是由于小龙虾具有较强的季节性，小龙虾消费旺季集中在5-10月，速冻小龙虾实现反季销售，突破季节性消费的局限，而且速冻小龙虾不仅可以通过传统的餐饮商超渠道销售，也可以通过线上销售，实现销售渠道的多样化。目前市场上还没有出现全国性的小龙虾品牌，只要公司营销做的好，完全可以做出第二个爆款自嗨锅，自嗨锅能火主要还是明星帮忙带量，所以安井食品完全可以借鉴这个模式，未来小龙虾业务将会是公司一个很好的业务增长点。

五、财务分析

经常有同学问荔枝酱财报要怎么看，其实各行业差异还是挺大的，对于消费品而言，主要是分析公司的毛利率、净利率、存货周转率、总资产周转率、应收账款周转率、期间费用率以及偿债能力，当然啦，以上几个指标最好和同行进行比较，这样可以更直观发现公司在行业中所处的地位。

首先看下安井最近三年的营收、营收同比以及归母净利润和归母净利润的同比增速。当然，很多人肯定会说不看资产负债表，直接看利润表的一看就是小白，其实想先看哪张表，并没有固定的，看个人喜好吧，为什么荔枝酱要先看安井的利润表，而不是资产负债表，很简单啊，荔枝酱认为这是一个很好的生意，关心的是这家企业营收、利润及增长情况，假如生意模式很差，增速很差，那我也没必要再继续花费更多的时间去看其他的指标了对吗？当然偿债能力行不行，其实资产负债表拉出来，一眼就能看出来了。

资料来源：wind

由上图可知，从18年的一季度，归母净利润的增速超过了营收的增速，营收增速保持较为稳定，不过安井是次新股，仍需要有更多的数据才能得出增速稳定与否，就目前看来，每年营收的增速保持在16%-20%，在食品行业有这个增速还是非常不错的。

其次，毛利率、净利率及期间费用率。把这三个指标放在第二主要是想看下安井和同行的对比，确定下其在行业中的地位情况。

资料来源：wind

由以上三张表可以看出安井食品的期间费用率最低，虽然销售毛利率没有三全和海欣的高，但是净利率确实行业里的翘楚，而净利率高主要是期间费用率低，侧面反映出安井的公司管理水平很高。

再次，周转率。对于消费品而言（存货能增值保值的除外），存货周转率越高，代表产品销售越好，所以呢，通常而言，存货周转率、库存周转率和应收账款周转率越高的企业，其现金流越好。

资料来源：wind

不知道大家发现没，这个行业的三大周转率都呈现一个倒V字形，每年的年末，三大指标都快速拉升，主要原因在于冬天的时候，吃火锅的多，所以每年从9月开始，速冻食品行业进入旺季，所以导致出现以上的图形。当然啦，从三张表可以看出安井的应收款周转率远高于其他的公司，但是存货周转率就垫底了，整体看来在行业中排名还算可以了。

最后，偿债能力，主要看下资产负债率，带息债务，预收账款，流动及速动比率。当然啦以上几个指标也不是必须的，看个人习惯吧，荔枝酱习惯算负债率的时候把预收款剔除掉，再算其资产负债率，经过计算，安井食品的扣除预收款的资产负债率极低，几乎没有，大家可以自己算一下，这里就不上数据了，直接上预收款、带息债务以及流动和速动比率。

资料来源：wind

安井食品没有长期负债，只有短期借款4.69亿元，预收款4.64亿元，应付账款三季度没有披露，二季度是4.9亿元，应付票据二季度1.72亿元，应付债券3.48亿元，以上是安井食品的全部负债来源，从以上数据可以看出，安井的负债率其实并不高，而且也可以看出安井在行业中还是算比较有话语权的，但是需要注意一点是今年一季度的时候预收款大幅度增加，二季度和三季度放缓很多，还有3季度的带息债务大幅增加，其他看起来偿债能力不存在问题。

六、总结

由以上信息看出来安井食品其实还算不错的一家公司，荔枝酱认为贴近生活的行业都是一个很不错的。安井不足在于当前的生产基地只有四个，会导致运输费用的增加，而且食品地域差异很大，像广东地区销量比较好的肯定是湾仔码头，而不是安井食品，一般来说消费品地域属性都会比较强，所以要全国推广仍有较大的路要走，不过速冻食品确实是门好生意。以上为荔枝酱给大家梳理的安井食品，可能内容并不是很全面，有需要补充的后续会继续跟进。

借款中的那些事儿

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在之前那篇文章中《你还在全款买房？借款中的门门道道》，咱们聊到了“钱”的价格，聊到了如何去计算“钱”真实的价格——年利率，但是仅仅看价格，就能决定我们是否借这笔“钱”吗？非也。

在生活中，咱们买一件商品不光要看价格，还要看它的外形、功能、材质、做工等等。

例如，一辆宝马730Li和一辆众泰Z700，前者价格比后者高得多，在你能够轻松支付得起的前提下，我相信多数人会选择宝马730Li。

因为宝马的那种驾驶质感、安全性能、乘坐品质和整车质量是众泰Z700给不了的，同时宝马还可以帮不忘初心的你，实现儿时“开宝马，坐奔驰”的梦想。众泰能吗？

华为Mate 20Pro比iPhone Xs Max的价格便宜将近一半，如果你是一个对摄像有所追求的人，同时你又嫌每天背个单反太麻烦，你会买iPhone吗？肯定不会。

因为华为有4000万像素超大广角莱卡三摄像头，而iPhone只有可怜兮兮的1200万像素双摄像头，完全不是一个数量级的。

同样的，我们也不能仅仅因为这笔“钱”价格高低，来决定借或是不借。那除了价格，我们还需要看哪些因素呢？主要有四个因素：借钱期限、还款方式、提前还款条款、借钱用途条款。

一、借钱期限

借任何一笔钱之前，我们都会约定一个借款期限，有几天的、有一月的、有一年的、有三十年的，各种款式。你借钱之前，一定要对这笔钱的使用时间有个大概的估算，不要犯“短贷长投”的错误。

比如你为了在一个新小区旁开一家中医推拿馆，向银行借了笔钱，期限为半年。从最初的店面装修、采购设备、雇人到正式开业就得好几个月，再加上新小区一般入住率都不高，最初这半年经营推拿馆的现金流，肯定是不够你还银行钱的。

你把一笔期限很短的借款，用在了一个时间较长的事情上，这就是犯了“短贷长投”的错误。

当然了，这个例子举得很幼稚，生活中肯定没人会犯这么低级的错误。那么我们一般是犯什么样的错误呢？

A、自视过高，不留有余地，对借款的使用时间估计得太理想了。我本来以为1年后会收到一笔钱，可以用来还清借款，但是结果没有收到这笔钱。

B、认为这笔短期借款可以续期，再借半年，结果到期之后，发现原来能续期的借款因为银根紧缩，突然不能再续期了。

所以在借款期限上，一定要留有余地，对于很多事情我们要做最坏的打算，尽最大的努力。

二、还款方式

常见的还款方式有等额本息、等额本金、先息后本三种。

等额本息是咱们普通老白姓见得最多的还款方式，每月还款金额相等，此谓之“等额”；每月还款的金额都包括本金和利息，此谓之“本息”，连在一起读就叫等额本息。

如果有人跟你说借这笔钱免息，但是要交手续费，甭管你每月还的金额里面包括利息还是手续费，还是其他名字，只要从头到尾，每月的还款金额一样，一律统称为等额本息。

等额本金主要出现在房贷中，每月还款金额不等，也是包括本金和利息，其中每月还的钱里面只有本金是相等的，利息是不等的，所以谓之“等额本金”。

先息后本在某些商业贷款、或者亲朋好友之间的借款中出现。每月先还利息，等借款期限一到，把本金和最后一期的利息一起还上。

举一例子，你按年利率10%借了1.2万元，借一年，每季度还一次钱，三种还款方式每季度需要还的钱如下：

从上表中可以看出，在使用这笔贷款期间，等额本金初期要还的钱是最多的，我之所以要借这笔钱就是因为现在没钱，而你一开始就让我还这么多钱，是不是对我现金流的压力最大。等额本息、先息后本对你现金流的压力依次减弱。

我们决定借一笔钱是不是就认可了它的年利率，觉得划算才会去借。既然如此，当然是希望前期一分钱都不还，等到期之后连本带息一起还上。这种还款方式才是最完美的，可惜人世间几乎遇不上，除非你借的时间比较短。

这里再插句题外话，上面那张表中我在最右边一列列出了一栏“算错的年利率”。这是我们经常犯的错误，在计算等额本息和等额本金的年利率时，我们会将整个借款周期付出的总利息去除以总贷款金额，这样你就会算出一个错误的年利率。看看“算错的年利率”这一栏是不是比实际年利率10%小多了。

很多贷款机构、向你推销贷款的人在向你推销贷款时，他们就会告诉你这个他们故意算错的年利率，让你觉得这笔钱利率挺低嘛，很划算！于是你就借了一笔本不会去借的钱。

三、提前还款的条款

有些借款可以提前还款，随借随还，不收违约金；有些借款如果你要提前还款的话，需要按你当时所欠本金收取一定比例的违约金。

拿房贷举例，很多人做数码相机的生意投资收益率能做到年化10%，于是他们自己的钱留着，向银行借4.9%的商业贷款买房，一借就借了30年。但是过了10年后，他的数码相机生意快要黄了，他手上的钱也没有很好的投资去处，那还不如把钱提前拿去还房贷。如果此时能够提前还贷不收违约金，岂不美哉。

房贷就可以提前还款，不用交违约金，在这一点上房贷表现相当优秀。我接触过的某些无抵押信用消费贷，在提前还款时会向你收取一笔违约金。

提前还款的限制，就像一双脚铐限制住了你的行动，你在借钱时一定要看仔细看清提前还款的相关条款。

四、借钱用途限制

我们在向银行借钱时，需要填写用途，装修、买车、留学、消费等等。这笔钱干啥都行，但是目前一般都会禁止流入股市、房市、以及其他投资渠道。

对于借钱用途的限制，在实际操作中时而松，时而严。

严的时候，专款专用，银行会要你提供消费凭证，借来买车的钱就不能拿去装修。如果查到你的钱用于买房、炒股、买基金，马上要你提前还款。你会说，我拿这钱干啥银行就100%能发现吗？你永远不要低估一颗大数据的心。

松的时候，当然就五花八门、天马行空地用着这笔钱了。今年算是近10年最严的一年。以前你能做的事，不代表以后你也能做。科技技术发展到今天，你的一举一动都在银行眼皮底下，只是他们想不想办你而已。

这里有一点要注意一下，很多人从银行借了钱消费，不一定马上去用，他们觉得这钱放银行卡里有点浪费，就先存到余额宝这类货币基金里面挣点利息，注意了，这种情况严格来说也是不允许的，因为你买了基金。

最让人开心的钱，就是不限制你用途的钱，只要不违法乱纪你爱干嘛干嘛。

本篇知识点：

借钱时你需要知道的信息

真实年利率

借款期限

还款方式

提前还款的条款

使用用途限制

贷款买房全攻略

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按揭买房这种方式刚出现的时候，国人还不适应，因为我们长期饱受“不能欠人家钱”这种陈腐观念的洗脑。如今中国房地产行业发展了几十年，大家慢慢地接受了按揭买房这种提前享受的消费模式，但是身边还是有一群人觉得付出那几十万，甚至是上百万的利息不值得，依旧坚持全款买房。

那么全款买房的人是不是缺心眼呢？我们先来看个概念：

一资金成本

我们租辆汽车去自驾游要付租金，租台挖掘机去做工程要付租金，租个女朋友过年回家交差要付租金，同样的，你租了一堆钱用一下（借钱），也要付租金。租“钱”用一下付的这个租金专业术语叫做：资金成本，俗称利息。

我们在租车时要对比各家公司的价格，看看是神州租车贵还是一嗨租车贵，同样的，借钱也是如此，看看蚂蚁借呗贵还是微粒贷借钱贵。

那么如何衡量“钱”的价格呢？我们用年利率这个指标来衡量。

你借1万块用1年，利息1千块，年利率就是10%。

你借1万块用1个月，利息1百块，年利率就是12%。

以上这两个例子是最初级的了，年利率一目了然。

但是在我们生活中还有各式各样的借款，人家不会直接告诉你真实的年利率是多少。

他们这样做的目的只有一个：让你产生年利率很低的错觉，降低你借钱时的痛感。

他们是如何做到的呢？

二隐藏年利率的招数

招数一：化整为零

使这招的主要是..里的微粒贷和支付宝里的蚂蚁借呗。他们将年利率拆分成日利率。

比如..里的微粒贷，日利率是0.05%，1万块钱借一天只要5块钱的利息。

5块也就一份煎饼果子的钱，对大多数人来说微不足道，于是我们高高兴兴地借了一笔钱。

如果我告诉你这笔贷款的年利率是18.25%，是五年以上住房公积金贷款年利率的5.6倍，你还会去借这笔钱吗？这时恐怕就要打个问号了。

招数二：挂羊头卖狗肉

使用这招的主要是信用卡分期还款。

信用卡分期还款一般都会跟你说分期还款免收利息、送积分、有时还送礼品，你一听可高兴了，但是我请你先冷静一下。

信用卡分期还款是不收你利息，他们只不过把“利息”换了个名字叫做“手续费”而已。

信用卡分期还款方式本质上就是房贷里的等额本息还款。

房贷，合同里会清清楚楚明明白白真真切切地告诉你年利率是多少，但是信用卡分期还款可就不会告诉你这个数。

这个年利率大部分人都不会算，或者容易算错，对此我的建议是，你上网找个如下的房贷计算器，来试算出这笔分期的实际年利率。

（本文最后还有教您如何用Excel计算真实年利率的大招，贼简单）

我目前了解的信用卡分期还款的年利率大概是16%，是住房公积金贷款年利率的5倍。你说高不高？

三精神分裂的全款买房

那么你是应该贷款买房，还是应该全款买房呢？

我们在做任何贷款时首先要知道这笔钱的价格是多少，而衡量“钱”价格的指标就是年利率。

贷款买房有两种选择，住房公积金贷款和商业贷款。

以5年以上为准，住房公积金贷款的年利率是3.25%，商业贷款的年利率是4.9%。

这两种贷款，是我们普通老百姓这辈子能借到的价格最便宜的一大笔钱！

有的人会说，4.9%的利率还算低，我一分钱利息都不出岂不是更好？

你可以问问身边那些做生意的朋友们，要以不到5%的利率借几百万是有多么的困难。你个杀千刀的，在这得了便宜还卖乖？

当然了，这个世界还是有些人坚持全款买房，不愿多付利息，因为他们那些钱如果不用来买房，也只是放在银行卡里存活期。

但是某些人就有点精神分裂，他们全款了买房。

但是接着他们居然贷款去买车！他们居然为了区区那点积分和小礼品去做信用卡分期还款！他们居然找证券公司融资炒股！他们居然用蚂蚁借呗去买家电家具装修！这是疯了吗？

你看看借这几种“钱”的价格，孰高孰低！

我在这里的建议是：如果你连买房都不愿贷款，那你这辈子就不要向任何人借任何钱。

四等额本息等额本金之谬误

在我的“忽悠”下，你开始准备贷款买房了，但是一到选择还款方式时，你又开始懵逼了，是选择等额本息还款还是等额本金还款？

有的人说，如果你将来的收入会越来越低，那你就选择等额本金还款，如果你刚刚工作，就选择等额本息还款。

有的人说，选等额本金还款，因为等额本息还款前面还的都是利息，不划算。

我说，你们都在放屁，就会在这里误导不明真相的群众。

一笔贷款，年利率1%，借10年划算，还是借1年划算？当然是借10年划算，这笔“钱”的价格这么便宜。

等额本息和等额本金也是如此，等额本息相当于你借了房贷这笔钱用了10年，等额本金相当于你借了房贷这笔钱用了8年。所以在整个还款周期，等额本息还的利息要多于等额本金还的利息。

选择哪种还款方式，取决于你认为4.9%这个年利率是高还是低。如果你觉得租辆宝马730Li的价格比较贵，你可能只愿意租几天；如果你觉得租辆卡罗拉价格便宜，是不是愿意租更长的时间。

同样的道理，你选择哪种还款方式，取决于你对这笔“钱”价格的判断，如果便宜，我就多借点，借久点；如果贵，我就少借点，借短点。

前面我都说了，买房贷款是我们普通老百姓这辈子能借到的价格最便宜的一大笔钱。所以买房贷不贷款？

我的建议就是，能贷多少贷多少，能贷多久贷多久，不贷白不贷。

五Excel算年利率

最后再教大家如何用Excel精确地计算一笔贷款的年利率。知识点来了，给我瞅仔细了。

故事背景：你借了1万块钱，每月还1千块，共分12期。

首先，对于你来说，借钱进来是现金流入，所以10000为正数；还钱出去是现金流出，所以1000都为负数。把以上数据按照顺序输入到Excel表格里。

其次，在最后一行输入“=IRR（B2:B14）*12”。

IRR是Internal Rate of Return的缩写，IRR函数也是用来计算财务内部收益率的一个公式。因为此题中用IRR计算出来的是月利率，所以还要乘以一个12，转换成年利率。最终算出来的年利率就是35.074%。

本篇知识点：

1、借钱时，一定要先弄清楚这笔钱的价格，也就是年利率，当然你用月利率、日利率也行，但是为了方便对比，我们统一用年利率。

2、如果你觉得这笔钱价格便宜，就多借点，借久点；如果觉得贵，就少借点，借的时间短点。

3、住房贷款是我们普通老百姓这辈子能借到的价格最便宜的一大笔钱！

4、如果你连买房都不愿贷款，那你这辈子就不要向任何人借任何钱

电梯，老龄化社会下的必备良药

一. 电梯创始人OTIS

世界第一台电梯诞生于1854年，发明者是美国人Elisha Graves Otis，他也是目前全球最大的电梯制造商OTIS的创始人，OTIS就是前几年在咱们国家事故频出的美国电梯品牌。

Elisha Graves Otis和他发明的世界第一台电梯

在这之前虽说也有电梯，但是都有一个致命的缺点：只要起吊绳一断，电梯就将做自由落体运动，送乘坐者前往西方极乐世界，所以那时的电梯基本不敢载人，只敢载货。

而Otis发明的电梯之所以配得上“世界第一台电梯”的称号，是因为其克服了那个致命的缺点，即使起吊绳断了，升降梯也会被制动装置固定而不至于坠落。从这之后，人们才开始敢坐电梯了。

1857年，Otis在纽约安装了世界上第一台乘客电梯。

今天，电梯主要用于商用住宅、商业地产、基础设施等地方。

二. 中国电梯市场

全球电梯行业经历了上百年的发展，目前已经形成了很高的市场集中度，前9大公司占了整个行业80%的市场份额，这9家公司主要来自三大区域：欧洲、美国和日本，他们分别占全球市场份额的37%、21%、19%。

国内电梯市场的格局主要有四大梯队，呈金字塔形的竞争格局。

第一梯队为三家合资企业，和天津泰康实业合资的奥的斯电梯，和上海机电合资的三菱电梯，和广日股份合资的日立电梯，它们约占国内35%的市场份额。

第二梯队为十几家外资电梯品牌，主要是迅达、通力、蒂森克虏伯、东芝、富士达等，约占20%的市场份额。

第三梯队为康力电梯、江南嘉捷、远大智能、广日电梯、申龙电梯、梅轮电梯、快意电梯、西继迅达，东南电梯等优秀民族品牌，约占25%的市场份额。

第四梯队为其他600多家国内中小型民营企业，约占20%的市场份额。

截止至2017年年底，中国的电梯保有量达到了562.7万台，从21世纪开始至今的17年里，中国电梯保有量的年均复合增速为20.5%，这是一个相当快的速度了，其实这也很符合这17年来我们对于中国飞速发展的直观印象了。身边很多出国游玩的朋友回来后，都觉得伦敦、巴黎、柏林、罗马、洛杉矶、纽约、墨尔本、温哥华这些发达国家的著名城市在基础设施、现代化、豪华感等方面已经一个接着一个被北上广深超越。

到今天，中国每万人拥有的电梯台数已经达到43台了，而和中国老百姓生活习惯最接近、人口密度比中国大得多、老龄化现象比中国严重得多的日本，每万人拥有的电梯台数也只是50台。留给中国新梯销售市场的空间不多了。

但是如果你拿人口密度同样大的德国、比利时、意大利、西班牙、葡萄牙来说事的话，咱们的新梯销售市场貌似还有这巨大的机会。

人生目标选的不同，你未来的可能也会不同，不过我们暂时还是先回到现实中吧，看看实际情况如何。从2011年开始，国内电梯销售增速急剧下降，几乎成为零增长的行业。

增长不可能永无止境，当你体量小的时候，尚能做到高速增长，当你体量大的时候，增速势必下滑。从我国当前新梯销售增速上来看，日本电梯市场可能就是我们未来的模板。再加上日本的人口密度为348人/平方公里，而中国的人口密度仅为144人/平方公里，日本比中国人口密度大得多，中国人均电梯保有量想达到日本的水准估计都够呛。

覆巢之下，安有完卵，大环境不行，中国电梯市场的两家龙头公司，日立电梯中国有限公司（简称日立中国）和上海三菱电梯有限公司（简称上海三菱），他们的日子也不好过，营收增长几乎停滞，上海三菱净利润率连续下跌，日立中国2017年的净利润暴跌30%。

三. 中国电梯的未来

卖电梯的增速也就这样了，日立中国和上海三菱尚且如此，就更别提一众民族品牌的日子了，从中国电梯上市公司的股价表现就可见一斑。除了持有上海三菱52%股份的上海机电还算是“矮子里面拔高个”，只跌了47.5%之外，其他几位的股价真是一个比一个惨。

电梯销售这块蛋糕已经无法做大，除了抢其他人的市场份额，中国的电梯制造商们只能从另外两个地方寻找利润增长点：维修保养和出口国外。

四. 向汽车厂商学卖梯

随着中国电梯保有量的快速增加，电梯维护保养的市场就开始蓬勃发展起来了。但是国内电梯制造商的维护保养收入占总收入的比例还很低。两家做得最好的本土品牌广日电梯和康力电梯的维保输入占总收入的比例只有10%左右，而国际巨头Kone电梯的维保收入已经占总收入的32%，而Otis更是接近60%了，不靠卖梯挣钱，靠维护保养挣钱。这一点听上去是不是有点像汽车行业。卖车不挣钱，靠维护保养挣钱。

2014年1月1日，我国开始实施《中华人民共和国特种设备安全法》，其中第四十五条规定：电梯的维护保养应当由电梯制造单位或者依照本法取得许可的安装、改造、修理单位进行。

电梯制造商，天然就具备维护保养自家电梯的资格，而其他单位必须依法取得许可才能给电梯维护保养，法律在这里给其他单位增加了一道门槛。

这条法律的出现，犹如汪洋大海中的一盏明灯，为中国电梯制造商们指明了前进的方向，广日、康力、快意、梅轮、远大他们也是这么做的，不断提升自己维保收入占总收入的比重。

如何提高未来的维保收入呢？靠大股东提供资金支持、靠大股东提供信用背书去贷款、从二级市场定向增发融资，然后以极低的毛利率去卖电梯，迅速抢占市场，拖垮小电梯制造商。

一台梯挣多少钱不重要，重要的是在资金链不断裂的前提下，如何卖出尽可能多的梯。

五. 冲出中国

国内靠维保，国外靠卖梯。“一带一路”这个国家级的规划为电梯出口提供了强有力的保障。

“一带一路”沿线国家人口密度较大、城镇化率较低、经济增速较快。例如在印度，2013年，其电梯市场规模仅为5.3万台，每万人拥有0.4台电梯，中国的人均电梯拥有量是印度的100倍！

一个国家只有城镇化率越高，人均电梯拥有量才会越高，因为只有城市才需要电梯，农村装电梯的几乎凤毛麟角。

国内电梯厂商具有价格低廉、技术成熟、政策支持、中国员工能加班等优势，可以借此契机开拓“一带一路”沿线市场，实现国际化扩张，提高公司的海外业务收入。

海底捞你学得会

在六爷之前的《【周末荐书】如何让消费者的心里只有你》一文中，芷若女神探讨了分众传媒董事长江南春的抢占心智，后来又专题讨论了护城河理论。今天我就顺着这些思路来探讨一个底层热门行业——餐饮业。

最近随着美团、海底捞的接连上市，餐饮业成为大众关注的焦点。很多人联系到民以食为天，关于吃这个话题，是人活着就无法避免的消费，这是否意味着你踏足进来就一定有生意呢?

答案是大错特错。餐饮行业是一个很容易误导人进入的完全竞争行业。

很多餐厅外表看起来“客多生意好”，就会被局外人眼红，误认为很赚钱。于是跳槽改行创业一头扎了进来。我身边的朋友这样的例子不胜枚举，可截至目前没有一个人成功。

本人因为热爱（成绩不好，没有好文凭）并从事火锅行业多年，家里父母也开过30年的中餐馆。可以说是在这行摸爬滚打很久了，略有见解，小作分享。

为什么这个看似热门的行业，却这么不容易入行?餐饮企业值得投资吗?

先说结论，我的观点是餐饮企业，关键看营销。

01

看品牌是否旗帜鲜明

刚才提到的我很多朋友嫌弃银行工作不好，卖车卖房的销售不好，当公务员不好，但是逛街出去吃饭看到别人家的店生意好就索性辞职找父母凑钱一头扎进来，然后血亏转让。

他们就是犯了大忌，餐厅其实不是卖菜的，餐厅卖的是品牌。

因为现在早已过了物质匮乏时代，我爸妈那个年代只要做的好吃份量足价格实惠就能赚钱，不需要什么品牌。店名一般就叫“宵夜”、“米线馆”、“农家乐”，最多前面加个张记李记。然而现在谁是真的缺口饭吃呢?

消费者只会记住有好属性的品牌。中国人自卑，从不被尊重中走来，刚刚进入城市生存了一代人，还没有完全信任这个社会。

海底捞的“优质服务”为他的品牌赋能，让消费者记住他的服务主义，就一招让它脱颖而出。

除此之外还有一个案例，火锅届老二“巴奴毛肚火锅”，一句和海底捞对着干的口号“服务不是我们的特色，毛肚和菌汤才是”，让品牌顺利上了位，赚得盆满钵满。

有一个旗帜鲜明的品牌比什么都重要。

02

看品牌背后的品类封杀

现在越来越多的杂牌设计公司都会做logo，做vi，品牌就是一个logo吗？江南春说过，更牛更狠的品牌是通过广告语占领顾客心智，封杀一个品类。

什么叫封杀一个品类?举个我自己的例子，本人2012年为了好好学习海底捞，亲自卧底一年当服务员，从最底层学好的服务。学了回来，我付诸实践改造我自己的火锅店，规章制度和方法是带回来了。结果可笑的是顾客不买单，没有顾客认为我是海底捞式的服务！

为啥?我明明擦皮鞋涂指甲油送眼镜布手机袋了呀。答案是：海底捞早就通过各种渠道（硬广告，大众点评，媒体公关写手）在向市场传播他的变态服务。

（海底捞的电梯广告）

而我只是模仿抄袭，体验过海底捞的顾客再来看我，就觉得不是稀奇了，所以我的店想靠服务大胜就没了机会。

同理“巴奴毛肚”封杀了毛肚这个品类，你家的毛肚再好市场也不会买单。

与此类似的一个最惨的例子：“人人车”。明明是他先卖的二手车，结果“瓜子二手车”横空出世，在广告媒体上饱和攻击，活生生抢了人家的生意。叹息！

03

看品牌营销的持续性

海底捞是个活生生的营销公司，巴奴也是。这是我研究多年得出的观点。

他们为了蜕变成营销公司，把产业链上游生产端颐海国际（HK1579），装修设计部蜀海，中游人力资源服务端微海（未上市）一一分离，为的就是总公司海底捞做产业链终端，全心全意搞营销。

那么看他们是否可持续盈利，品牌是否下滑。就必须时刻关注他们的营销情况。

怎么看他们的营销是否成功呢?

①好的产品或者服务是设计出来的。这句是海底捞高管告知我的。同时也给了我极大的启发，我当初东施效颦而不得，现在给了我做好服务新的法门。谁说做好服务就一定要擦皮鞋。

我完全可以搞一套自己的流程，通过波峰波谷理论来设计。具体感兴趣可以看石原直的《好服务是设计出来的》这本书，这里不扩展。

那么检验他们最简单的就是去吃！没错，就是去吃去感受，如果你感觉很不错，同时其他顾客也感觉不错（看大众点评的评价）。那么这个阶段的设计是市场认可的。

②看人气。门店指标里面看财报的“翻台率”，翻台率说明了人气高低。翻台率如果随着财报下降。

那么根据招股书中写到平均3.7的翻台率说明假设每店100桌餐位，一天是坐了370桌的，那么必然造成排队现象。

只要排队羊群效应明显的餐饮企业就是好企业，对品牌形象加分。（这里要警惕的是本人2012-2013年度在北京海底捞打工时翻台率是4，当然5年间下降到3.7，但平均每店每天370桌品牌护城河也已经够深了。

这里提到需要时刻注意这个指标的变化，他是代表品牌热度衰减的风向标，小于2就等于中午和晚餐有空置率，小于1就等于晚上也坐不满了，那就危险了！）

③看现金流。这个行业是没有赊账的，所以现金流必须充沛，没有现金流就没有充足的营销费用。但我们不以销售费用高低来评判营销是否做得好。（因为往往成功企业都是从冷门入手四两拨千斤）。

总的来说，中国人的服务业还有很大的提升空间。我们的营销只要围绕人文主义精神，从人性的角度出发，一定还有更大的发展空间。

海底捞这么强也才2%的火锅市场占有率，这是我继续选择这一行发展的原因。我相信未来各大菜系和品类都会诞生出好的餐企上市公司。

片仔癀基本面分析

原本今年跑赢各大板块的医药股，近来频频出事，从长春长生疫苗造假事件，到复星子公司暴雷，再到医药带量采购清单，再到最新的 华海药业的“毒素门”一锤又一锤，即使坚挺的医药股也扛不住轮砸，截止最新收盘日，2018年生物医药板块涨幅-11.7%，板块跌幅排名第七，经历这么多的劫难后还能排名第八，不容易，不过华海药业“毒素门”节后大概率会让整个医药股低开，医药股不好就在于很多突发事件导致暴跌，而行外人又不懂这些，尽管如此我认为医药股还是有不少优质的标的的，还是很适合长线投资的。

关于医药带量采购清单这个政策荔枝在这还是给各位解毒下，该政策主要是针对一致性评价药物而言，那么什么是一致性药物评价？即用来评价仿制药的质量、疗效是否同原研药一致。所以短期看，对于已经研发出该一致性评价药物的医药公司利好，但是若其他药企研发同款一致性评价药物，长期看则利空。所以出该政策的目的在于鼓励药企积极研发创新药，而非研发一致性评价药物。这个是给大家补充的上一篇的知识，今天我们来聊点中药——片仔癀。

—01—

公司基本介绍

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片仔癀于1999年12月由原漳州制药厂改制创立，是国家高新技术企业、中华老字号企业。目前公司拥有片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏等中成药产品几十个，独家生产的国家一级中药保护品种——片仔癀，被誉为“国宝神药”、传统制作技艺被列入国家非遗名录，并被列入国家一级中药保护品种，被评为中国中药名牌产品，对于片仔癀，坊间素有“让人起死回生”之盛誉。2017年片仔癀的中国品牌价值达到298.19亿元，那么片仔癀到底多厉害？药品成分是什么？主要治疗什么疾病的？

—02—

片仔癀药品成分解析

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片仔癀是一大牛股，贯穿牛熊，尤其是今年的表现，实在抢镜，股价的走势往往跟公司的产品分不开。传说中的“起死回生”药的主要成分为天然麝香、天然牛黄、蛇胆及田七。

咋一看好像也不咋地，但是识货的朋友应该看出来了，片仔癀药方成分都是名贵药材，尤其是麝香及天然牛黄，这一轮的产品涨价跟这两味原材料分不开。

天然麝香：其药用来源为麝科动物，如林麝、马麝或原麝等成熟的雄体香囊中的干燥分泌物。麝香从来就是一种稀缺的资源，1850 年麝香价格为黄金价格的 1/4； 1870 年是黄金的 1/2；1950 年，麝香的价格已等同于黄金，1970 年前后，已上涨到黄金的 3～4 倍。2003 年我国将麝列入一类野生保护动物后，麝香的使用由国家统一审批和分配，每年的配额根据当地林业局政策严控，具体的配额林业局会根据公司养殖麝的头数进行调控，采香时原则上会有当地林业局工作人员监督。

天然麝香来源稀少，林麝数目锐减、需求量的不断增加使得天然麝香价格一路走高。2010年至2017年，天然麝香价格由150元每克涨至最高450元每克，实现3倍的涨幅。

                                                      （天然麝香）

天然牛黄：牛黄是脊索动物门哺乳纲牛科动物牛胆囊的胆结石。牛黄为中成药中广泛使用的品种，虽然市场上有人工牛黄供应，但天然牛黄在临床效果上的绝对优势使得高端中药更青睐于使用天然品，天然牛黄每年需求量达到5000公斤。然而天然牛黄市场供给有限，我国每年天然牛黄产量在400-700公斤之间，天然牛黄供不应求使得价格稳步攀升。2016年-2017年，天然牛黄价格在110元至260元每克间波动并逐步稳定在200元每克之上，2018年1月更是攀升至310元每克。

                                                 （天然牛黄）

—03—

片仔癀的药用功效

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从配方看片仔癀绝对是扛把子的药，单纯从材料看就觉得很高大上的样子，那么功效如何呢？下表为片仔癀的药用功效：

由上表其实也可以看出，片仔癀主要还是用来护肝的，而我们人体内的肝主要功能为代谢，并在身体里面充分扮演着去氧化，储存肝糖，分泌性蛋白质的合成等等，所以从以上信息看过去，片仔癀更多的是用于保健的——护肝，也并没有像坊间传的那么神奇。当前国内有9000万乙肝病毒感染者，760万丙肝病毒携带者，2013年-2017年，每年有超过120万人出现病毒性肝炎发病，每年有450-750人死于病毒性肝炎，所以片仔癀在这块领域妥妥的有需求。

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片仔癀的护城河

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1、天然麝香有限，麝香的使用由国家统一审批和分配，每年的配额根据当地林业局政策严控，具体的配额林业局会根据公司养殖麝的头数进行调控，采香时原则上会有当地林业局工作人员监督，目前国家每年天然麝香配额在500公斤左右，国内目前允许使用天然麝香投料的中成药企业共16家片仔癀为第一批获得该配额资格，目前，公司已经在陕西和四川设有两个养麝基地，公司是唯一一家有养殖林麝资格的企业。

2、公司独家产品片仔癀是国家绝密配方，国内绝密级配方仅仅片仔癀和云南白药两家，其他为保密级，这也是为什么全国就这一家能生产片仔癀的原因。

—05—

片仔癀日化产品

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2018年中报片仔癀日用品及化妆品营收2.16亿，总营收24.01亿，占比6%，同比增长32.54%，毛利率58.63%，比其他的毛利率都要高，这也是为啥我想把化妆品单独拿出来提的原因。

片仔癀很早就有生产化妆品，早些年为人们所熟知的“皇后牌珍珠膏”就是它家生产的。几十年了包装依旧没改变，依旧好用，不过近些年来片仔癀的化妆品产品线越来越丰富，单单片仔癀系列共计90款，如下图：

皇后牌共40款，如下图：

目前在厦门各大商业广场均可找到片仔癀专柜，单品售价在几十块钱到300不等，在化妆品中这个定位属于中低端。目前国内药妆主要参与方为：外资品牌（占 60%）、老牌化妆品企业、大型传统中药企业。薇姿、理肤泉、雅漾等因其进入中国市场较早，消费者 知晓度相对较高，而国内品牌知晓度分散（中国已有 170 多家企业涉足药妆市场），尚未有成 熟的盈利模式和产业规模，国内拥有中医药群众基础，中药药妆将成为新生力量。但是目前片仔癀专柜并非由片仔癀自己的直营店，而是由片仔癀授权，经销商经营，故而店里头并非只卖片仔癀化妆品，还有卖其他的国有老牌子化妆品。

（片仔癀专卖店）

除了化妆品外，片仔癀还有生产牙膏，市场定价为30-50，市场价略高于云南白药，2016 年中国牙膏市场销售额达 255 亿元，其中中药题材药膏市场销售额 170 亿元，占比逐年提高，2017 年达到了 71%，2016 年各大牙膏品牌，市占率 最高的为黑人 20%，其次为云南白药 17.8%、佳洁士 11.1%；《2016 年中国制药工业百强榜》上榜的 31 家中药企业推出中药牙膏的企业有 24 家，占所有上榜中药企业数量的 80%，开发 中药牙膏已成趋势。片仔癀牙膏销量主要集中在消炎清火品种；小样本调研中，片仔癀的使用比例紧随云南白药，牙膏系列尚有空间开发。

—06—

财报简析

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片仔癀资产结构相对简单，无长期负债，所有的负债均为短期借款，应收账款5.32亿，占总资产的8.72%，一年期以内的应收账款占99%，对公司影响不大；最新一期资产负债率为22.85%（未剔除预收款），最近五年的资产负债率均没有超过30%，极低的负债率；一粒片仔癀市场零售价530元，如此高昂的价格，那么毛利率如何呢？片仔癀的销售毛利率为44.59%，净利率25.26%，看似单品贵，但是毛利率并没有像茅台一样很高，主要原因还是原材料贵。

现金流一般，中报经营活动产生的现金流净额为-0.63亿元，同比下降114.12%，主要为管理层认为有能力和意图持有至到期的定期存款增加，公司账上现金总额共23.76亿元，短期借款5.67亿元，无长期借款，故而企业不存在债务危机。

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存在问题

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片仔癀的产品集中在华南及华东地区，国内其他地区接受度较低；销售过分依赖经销商，目前的销售体验馆也均与经销商合作，自主销售不足。日化品市场占有率仍然较低，营销能力不如白药。

注意当前片仔癀市盈率并不便宜，未来能不能高速增长取决于野麝的数量，以及公司能采购多少，虽然有存货，但公司的天花板就在野麝身上，当然原材料少的话，产品肯定会进一步提价，不过价涨量不涨，也无法维持长期高增长，所以公司目前才加大力度高日化用品，发展“片仔癀体验馆”，做大日化板块。

关于片仔癀今天就给大家分享到这，欢迎大家多留言多交流~

深度剖析白云机场

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一、发展历程

广州白云机场是中国三大国际枢纽机场之一（注：另外两个机场是首都国际机场和上海浦东机场）。2017年升格一类一级机场，白云机场坐落于泛珠三角地区，该地区是我国经济社会发展最具活力的区域之一，人口和国内生产总值占全国1/3，消费能力居全国领先地位。同时，广州具有覆盖东南亚、连接欧美澳，辐射内地各主要城市的区位优势。从白云机场起飞，6个小时内可飞抵亚太20 多个城市和地区。

白云机场于2003年在上交所上市。上市公司成立之初，主营业务位于旧白云机场，通过租赁集团资产开展业务，最大限度避免新白云机场启用后资产报废问题。2004年转场至新机场。2007年6月，上市公司与集团开展资产置换，逐步置入了新白云机场的资产，重新划分了收入分成比例，彻底解决了历史遗留问题。（详见2008年报23页）

同年12月，公司非公开发行募集资金，以20.30亿收购新白云机场飞行区资产，包括两条跑道以及滑行道、停机坪等核心资产，并重新划分与集团的收入分成比例。公司经营的T1航站楼总面积为52.3万平方米，提供138个客机机位和45个货机机位，设计旅客吞吐量为3500万人次；两条跑道分别为东跑道、西跑道，两条远距跑道（2200米），其中西跑道为“4E”等级，东跑道为机场跑道最高等级“4F”级别，可满足世界上最大客机A380机型起降需求。

截止目前，公司共有2 座航站楼（T2航站楼于2018年4月投运）和3条跑道。跑道和航站楼均在上市公司体内。T2航站楼总投资概算197.4亿元，其中上市公司承担航站区和飞行区合计投资170.96亿元，集团公司主要承担土地和其它投资。T2航站楼可容纳4500万人次，即白云机场现有的旅客吞吐能力增至8000万人次/年、货邮吞吐能力250万吨/年、飞机起降能力62万架次/年。T2航站楼建筑面积62.4万平方米，配套交通转运中心（GTC）及停车楼22万平方米。公司按40年对飞行区资产设定折旧期，按直线折旧法、残值3%来计算，每年新增折旧费用约为5亿。广州地铁3号线也于2018年4月起同步开通运营。乘坐地铁的旅客，需要在1号航站楼坐飞机的，可在“机场南站”下车，需要在2号航站楼坐飞机的，则在“机场北站”下车。

根据白云机场远期规划，2020-2025年，推动建设白云机场第四、第五跑道和东四、西四指廊以及T3航站楼，白云机场西侧大物流基地基本成型；力争在2020年至2025年期间，白云机场旅客吞吐量达到7500万至9500万人次。T3航站楼将以空铁联运的方式建成。未来白云机场客流中，公交出行占比可达80%。利用城际轨道的话，20分钟内可达广州火车站和琶洲地区，30分钟内通过高快速路可达老城区和天河中心区。同时，对于内部交通联系来说，规划预期的效果是：通过摆渡巴士、城际、有轨电车等方式，实现机场内部的快捷联系，航站楼之间的出行时间控制在10分钟内，各功能区之间则控制在15分钟内。未来白云机场的发展目标是：2020年客运量8000万人次，货运量250万吨，2030年客运量过亿人次，货运量500万吨。

二、公司股权结构、参控股公司、及业务组织架构图

三、航空业务增长情况

根据2018年全国民航工作会议发布的数据，2017年我国全年完成旅客输送量为5.49亿人次。到2020年，我国全年人均旅客输送量达到0.5人次/年，约合7亿人次，预计年均复合增速为8.43%。广州白云机场在过去15年中的增幅略高于国内航空出行需求量：

1、飞机起降架次年均同比增幅：8.21%；

2、旅客吞吐量年均同比增幅：10.35%；

3、货邮吞吐量年均同比增幅：8.22%；

主要客户介绍：

南方航空是广州白云机场的第一大航空运输客户。根据民航资源网2018年9月16日的报道，白云机场作为南方航空的主基地，目前在白云机场投放运力超过200架，2017年承运旅客3176万人次，占白云机场总吞吐量的近55%。广州枢纽中转旅客达到408万。“广州之路”形成了以欧洲、大洋洲两个扇形为核心，以东南亚、南亚、东亚为腹地，全面辐射北美、拉美、中东、非洲的航线网络布局。广州已成为中国大陆至大洋洲、东南亚的第一门户枢纽。2018年5月19日，南航整体转场至广州白云国际机场T2运行，承担T2航站楼90%以上的旅客运输量。南航借助T2全新的服务设施，为广大旅客提供智能化、国际化、人性化的优质服务，提升“广州之路”辐射深度和广度，促进广州与世界的联接。通过南航发达的航线网络以及空铁联运、空巴联运、珠三角跨城接送机等产品和服务，旅客从广州出发就能通达全球，全球的旅客也能通过广州抵达中国绝大部分城市。广州将与国内、东南亚主要城市形成“4小时航空交通圈”，与全球主要城市形成“12小时航空交通圈”。

四、收入构成航空服务收入

公司航空服务业务指机场以航空器、旅客和货物、邮件为对象，提供飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障服务。公司相应取得包括航班起降服务、旅客综合服务、安全检查服务、航空地面服务和机场建设费返还收入。

1、机场起降费用情况

从航线资源角度，浦东机场高附加值长航线占比更高。根据民航总局夏秋航季时刻表，对国内三大门户复合枢纽国际及地区航线结构进行对比：

1、浦东机场和首都机场均在东亚、东南亚、北美和欧洲占比较高，其他区域普遍较低，首都机场欧洲航线占比相对更高；

2、白云机场东南亚航线占比达到55%，剩余所有区域除东亚航线占比达到13%，其他均低于10%。

航线特质以及客源结构差异会影响机场非航业务盈利能力。浦东机场和首都机场均在上述四大区域占比较高，其中东亚主要为日韩，欧美长航线，东南亚航线均是公商务与旅游航线兼具，其他区域航线则主要为旅游航线。首都和浦东高附加值航线的航班更多，且从绝对量上来看，浦东机场各目的地航班数量相比首都更多。

目前国内航空公司的主飞机型为空客A320、A330，波音737等中型客机，起飞自重大多位于50-200吨的范围内。机场费率改革对白云机场的影响呈现中性。

2、高峰小时数

白云机场T2航站楼于2018年4月26日正式启用后，目前已包括南方航空、重庆航空、法国航空等共16家航空公司进驻。自从2017年10月民航新政提升准点率，白云机场已经连续9个月航班方向准点率超过80%，达到调升机场容量条件，运营情况优良。考虑到T2航站楼投产，公司存在放量需求，若历史上正常率较低的暑运旺季期间仍能保持正常，白云机场或将再次经历放量周期，预计公司流量增速有望在2018年末至明年再次回到高位。

3、机场建设费（民航发展基金）

根据公司2018年6月16日发布的公告《关于取消民航发展基金返还作企业收入处理政策的公告》，公司自2018年12月起，将不再收取民航发展基金计入营业收入。根据历年的数据，民航发展基金的返还款项约占营业收入的12.3%，对2019年的营业收入约有9亿元的影响。

公司的航空性延伸服务业务（非航收入）

公司的航空性延伸服务业务主要是指除航空服务业务外，由本公司依托航空服务业务提供的其他服务。公司航空性延伸服务业务种类较多，服务收费主要依据市场情况和服务质量等因素，主要包括货邮代理业务、特许经营权业务、租赁业务、地面运输业务、广告业务等。

相比海外先进机场，国内大部分机场仍旧停留在依靠旅客和货物吞吐量的高速增长带动航空性收入快速增长的阶段，对商业开发价值和潜力认识不足。浦东机场和首都机场等核心机场已经初步具备成为国际枢纽，并借此激发商业潜力，提高非航收入比例和弹性的潜力。非航收入占比来看，国内机场中仅浦东机场达到50%以上，首都机场接近50%，与国际领先机场的60%-70%尚有较大差距。需要指出的是，我国国内机场内航内线收费标准为政府指导价，收费标准远低于海外机场，较低的收费标准使得国内机场航空性收入占比本身偏低。从人均贡献的非航收入来看，浦东机场虽然领先于国内其他机场，但也仅为先进机场的 30%-60%。由此可知，国内一线机场非航业务收入差距明显，空间巨大。

从中长期来看，国际旅客占比提升、中转旅客占比提升，能有效提升人均非航收入贡献，而国际旅客/中转旅客占比提升本身也是建设国际枢纽机场的必经之路。中转旅客方面，目前浦东机场中转旅客占比仅10%左右，远低于国际枢纽机场普遍的30%，而中转旅客在机场逗留时间长，更有消费动力，中转旅客占比增加会大大加强机场商业表现。

（1）免税品销售

2017年3月，中免以接近销售额标底（7992万元）9倍的销售额指标（折算合计保底年销售额为7.07亿元）和42%的提成比例（T2启用前：月保底销售额3244万+提成比例39%）强势拿下白云机场T1+T2航站楼的进境免税标段，合同期9年。

2017年10月，中免凭借牌照优势以非竞标模式获得白云机场T2出境免税店经营权。谈判价优于入境标段中标价，提成比例35%，月保底销售额在2018年8月起的3292万元基础上按年递增，合约期8年。根据公告预测，协议期内支付给白云机场的经营转让费合计约12.65亿元，对应免税销售额合计约36.14亿元。

根据上述公告数据测算可知，2019年免税销售可给白云机场带来4.4亿元的收入，且可以按6%的保底速度增长。

（2）广告业务

根据2018年7月31日发布的公告，广州白云国际广告有限公司和迪岸双赢集团有限公司签署T1航站楼广告媒体经营项目合同。本次外包的广告业务采用“保底价+超额提成”的形式。合同期共58个月，保底价总金额为16.77亿，超额提成率10%，第一年超额提成基准数3.25亿，超额提成基准数年度递增比例15%。本次合同签订后，T1广告业务改为外包经营，与T2航站楼运营模式统一，类比深圳机场，盈利能力将有较大幅度提升。此次将T1广告业务整体向迪岸公司外包，也有利于提升其业务积极性，进而提高白云机场的广告业务收入。

关于T2航站楼的广告外包业务，根据合约，德高广告获得白云机场T2及GTC广告资源使用权，需向二号航站区管理公司支付广告资源使用费，包括保底价以及超额提成：

（1）保底价：首年广告资源使用费底价为3.6亿元，以后逐年增长；

（2）超额提成：（年度销售额-对应年度提成基准数）*超额提成率，预计合约期内（5年期）带来的收入不低于20.29亿。

广告外包业务将在2019年给白云机场带来约6.5亿元的收入。

（3）商业租赁

T1航站楼：T1商业面积约2.8万平方米，2016年特许经营收和商业租赁收入合计4.3亿元，综合坪效约合1.5万元/平方米/年。

T2航站楼：根据白云机场T2商业规划纲要，公司在二号航站楼的四层共设置七大商业板块，并围绕“云+”的总体概念，对七大商业板块进行命名，形成不同的品牌主题。白云机场二号航站楼和交通中心商业面积达4.4万平方米，剔除免税4200平和云天一线非经营面积4300平，有效商业面积约3.6万平方米。截止2017年底，白云机场招商面积2.57万平方米，有效招商2.27万平方米（3000平流标），年化收入5.81亿元，综合坪效2.55万元/平方米/年。

假设白云机场流标面积坪效为2万元，正在招商和待招商面积坪效2.3万元，测算白云机场T2商业年化收入8.75亿元。假设T2建成后，T1商业收入下滑30%至3亿元，则T2运营后白云机场年化商业收入约11.75亿元。

（4）停车收入

参考T1航站楼的停车收入，每年约为1亿元人民币。则T2航站楼每年毛估估也能带来不低于1亿元人民币的停车收入，合计2亿元人民币。

五、成本构成

机场属于重资产行业，其产能的投放依靠持续的投入，主要是航站楼和飞行区，这也决定了机场的产能投放需要较强的前瞻性。这就是机场行业的主营成本呈现阶梯式增长的根本原因，折旧与人工成本也呈现较为明显的阶梯式增长（特别是折旧成本）。典型的机场行业的产能投放周期包括：产能扩张，巨额资本开支，此时产能利用率和毛利率双低，业绩也达到谷底。随着业务量的增长，产能利用率和毛利率均开始回升，业绩也开始回升。产能利用率不断提升，达到饱和后业绩也达到阶段性顶峰。然后又进入了新一轮的产能扩张和资本开支高峰。从白云机场目前的情况来看，就处于刚刚完成巨额资本投入后、产能利用率和毛利率开始逐步回升的起始阶段。

人工开支

白云机场员工人数的增长远高于其他上市机场，根据公司2017年报中的表述，T2航站楼启用之后，用工人数不会大幅增加，因为新技术、新设备的使用，使得人力需求不会等比例的增加。预计增加人工薪酬开支30%左右，人工薪酬开支仍将是第一大成本构成:

其余成本：

按业务量的同比增长而同步增加，预测10%左右的同步增长。

六、盈利预测

2018年受制于成本端折旧增加5亿、人工薪酬/管理费增加1亿，收入端民航建设基金最后一个月停止返还减少0.75亿、T2航站楼收入没有全开的影响，预测2018年EPS=0.75元，万得一致预期EPS=0.72。

2019年受制于收入端民航建设基金停止返还，减少9亿，预测2018年EPS=0.7元，万得一致预期EPS=0.68元。

七、收益测算

以现价12.57元作为买入成本，未来航空性收入CAGR=9.8%，非航性收入保底CAGR=8%，所得税=25%，分红率=50%测算，2020年末按1.7倍PB卖出，不考虑第四、第五跑道和T3航站楼的重大资本投入，测算出的隐含年化收益IRR约为8.5%左右。若按阶段低点价格11.51元作为买入成本，则IRR约为11%左右。

对利润影响最大的因素还是在非航性收入，而影响非航收入的因素还是要看国际航班的客流质量以及消费水平和免税政策导向的变化。且走且看且调整。

【上课啦】估值入门第二课 - PE (上)

上节课回顾：【开学上课啦】大白话跟你聊：估值入门

PE（市盈率），是大多数股民学习估值时，遇到的第一个指标。

一般说估值的，大家常爱举的一个例子是：包子铺。
但包子铺还是复杂了点，我们举个更简单的例子：包租婆。

假设，你现在想做点投资，恰好发现有地段很好的铺位在出售，售价200万，去年每个月租金可以收2万块，一年收了24万。

请问：这个时候，你第一时间会做什么？
肯定是赶紧算一下一直这样收租，多少年可以回本啊！

来来来，算一下，200万/24万=8.33（倍）。8年多回本，8.3这个数，就是PE，中文名叫：市盈率（“市值/盈余”的意思。*注：盈余，即利润）。

假如除了这个铺位，你还有其他铺位可以挑，150万每月收租1万块的，50万每月收租6千的，500万每月收租4万的，各种各样，假如任何一个你都有足够的钱去买，请问你会怎么比较？

一般来说，你会选择算每一个铺位的回本时间有多长。这个8年回本，那个12年回本，第三个7年回本，第四个10年回本。
通过“回本时间”这一指标，各个商铺的条件各异，但通过这一指标就能很好地对其投资状况进行横向的比较。

股票市场也一样，由于很多股票的市值体量不一样，单纯看他们的利润大小就会没有太多可比性，一般就会用PE来作对比。你买铺位的时候，是不是觉得越早回本越好？
这是肯定的，因为越早回本代表投入的资金越安全。
股票也是一样，正常来说PE越低的股票安全性越高。

虽然“正常来说”是这样，但是，“不正常的情况”非常多就是了。

接下来，我们说说PE的几个“不正常情况”，以及几点需要注意的问题。

问题一、现金流支撑

假设你看中的这个售价200万、年租金24万的铺位，觉得8.3年回本（PE）还可以接受，但就是有个扣分的地方就是：租客经常拖欠租金。

他说生意不好做，给你写个欠条，拖个2、3个月赚了钱才给你交租。你这时应该想到，如果赚不到钱就我这几个月租金不就打水漂了？

事实上，很多上市公司同样如此。他们财务报表账面上的利润可能有20亿，但是收到的现金可能只有12亿不到，剩下的都是其他公司打的欠条（应收账款）。那你说，我不租给他了行不行？我找个其他人租！

但是很可能，很可能，因为这个商铺有它特殊的地方，只有这位租客会用这个不错的价格来租你的（可供选择的客户很少）；又或者，这条街所有的商铺都允许拖欠3个月租金（行业竞争导致），你不允许赊账的话很难把商铺租出去。

所以，不论你看到PE8倍也好、5倍也好，也要看看可以收到多少的真金白银回来。如果这个公司有很大一部分利润是赊账的，或者有较大的风险收不回这些拖欠的账款，那么此时很低的PE或许并不能说明它安全性高。

问题二、归属性

假设经你仔细了解之后，这个200万、年租金24万的铺位，原来你只能买到80%的份额，另外20%属于他老婆的，你们约定每年20%的租金转账他老婆（简称张太太吧）。

这个时候，你每年是产生24的租金收入，但是，但是属于你的部分只有24*0.8=19.2万元。这部分钱，我们叫“归属母公司的净利润”，简称“归属净利润”。

剩下的4.8万转回给张太太了，张太太这4.8万叫“少数股东权益”。

那么你原本8年的回本时间就失真了，正确的计算方法是用200/19.2=10.42（年）。

这样，用归属净利润算出来的PE，叫做“归属PE”。
一般网站、App（同花顺、东方财务、新浪、百度、雪球）上的PE都是归属PE。

问题三、非经常性

什么叫“非经常性”？大意就是：不稳定的、临时的。
“非经常性损益”，就是不稳定的、临时的收益或亏损。

假设，这商铺的原业主给你介绍说：这铺位的租金以前是2万的，最近几个月每月我都可以收他3万块。

但是！经你调查发现，业主确实每个月都收了租客3万块租金，但原因却并不是租金涨了，而是租客损坏了原业主承包给他的设备，需要赔偿12万，每个月分期偿还1万块。

如果这时你用3万块来计算几年回本的话，很可能你买下铺位不到1年，就会发现自己算（bèi）错（hu）数（yōu）了。

原业主误导你时会说：200/36=5.56（倍）
而真实的算法应该是：200/24=8.33（倍）可见，两者区别还是巨大的。

上市公司也是这样的，会有很多的非经常性项目，甚至有时超过公司主业的净利润本身，比如公司变卖资产、收到政府补贴、收到赔偿等等。

如果单纯采用普通的归属净利润计算PE的话，很可能会严重失真。市面上的PE都是不扣除非经常性损益（俗称“扣非”）的，所以，自己看PE时，一定要看看非经常性损益占比有多大。

否则，你以为只需5年回本的商铺其实可能要20年，5倍PE的公司其实是200倍。

问题四、周期性问题

股票中有一类被称为“周期股”。它们的业绩会呈现周期性波动的规律。

比如，你在一个旅游城市用500万买了两层楼用来做公寓酒店出租，旺季的时候每个月可以租4万，淡季每个月可以租1万，不旺不淡的时候可以租2万。

这样的就是周期性了，只是这个酒店的周期是一年，公司的周期是几年或者十几年，具体多少年也没个准数。

所以，如果原本的业主跟你说，上两个月都是赚4万多的，按照这个势头一年可以收入50多万！这样跟你说的人，不是蠢，就是坏。

回到股票市场，虽然用当年利润算出来PE确实是这个数，但是很可能你算出来的，恰好是行业处于最巅峰时期的利润，PE非常低，只有个3倍、5倍。而下一年，周期顶点已过，利润暴跌，PE变到200倍。这，在周期股中非常常见。

我们总结一下：
PE是用来衡量公司估值高低的重要指标之一，一般来说，PE越低的股票安全性越高，但由于有一些常见的问题，比如利润不一定有现金流支撑、利润不全是你的、利润不来自主业又或者目前这么高的利润不一定可以持续等问题，所以不可简单参考。

PE这么多问题，这么乱，具体怎么用？常见的PE形式也有那么多种，静态的、动态的、滚动的（TTM），怎么算、怎么用？
请听下回分解~《PE的变式及其方法论》

动力锂电池（上）

新能源汽车、环保、光伏代表着美丽中国的未来，却不约而同在当前的年景下走得磕磕绊绊，去杠杆、去补贴化、控产能，具体到每个行业面临的问题不尽相同，但有实力的企业能摆脱对政策红利的依赖，活过洗牌阶段，迎向黎明，这则规律对于周期剧烈震荡的朝阳行业，是具有普适性的。

光伏遇到的是超预期的政策退坡、强制去产能。

环保则是由于订单规模和现金流窟窿同步放大的同时，遇到清库、地方财政紧缩、发债困难。

新能源汽车的补贴结构性退坡，早有预期，走向双积分制度驱动，渐进至市场驱动的发展逻辑，也是一种必然。

不过这不妨碍新能源汽车产业链中游的动力锂电池行业老大老二老三，以一种尴尬的姿态，在市场上赚足眼球。

究竟如何把握对这个行业的合理预期？投资机会在何处？本系列尝试给出一些思路。

—01—

暗涌•暴雷•滑坡

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24天闪电过会，动力锂电池龙头宁德时代6月11日于创业板上市，上市市盈率16.9倍，随后6月22日打开一字涨停时，市值已接近1600亿，迅速超越了比亚迪，最高市值突破2000亿。

做为动力电池领域的独角兽，宁德时代2015年、2016年和2017年，公司动力电池系统销量分别为2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh，占据近三分之一的国内动力电池市场份额。根据OFweek产业研究院统计，宁德时代的动力电池系统装机量连续三年在全球动力电池企业中排名前三位，2017年销量超过松下和比亚迪排名全球第一。

然而光芒万丈的背后，隐忧已现。宁德时代发布的招股说明显示，2017财年（截至2017年12月）的销售额同比增长34％，达199亿元，净利润增长31％至39亿元。扣非净利润并不理想，从2015年至2017年，宁德时代扣非净利润分别是8.8亿元、29.6亿元以及24.7亿元，这样算下来，2017年扣非净利润下降了不少，约为16％。

就在宁德时代IPO期间，全球动力电池销量排名第四的沃特玛母公司坚瑞沃能因债务违约，数十家银行账户被冻结。董事长郭鸿宝亦因质押股票有可能违约面临失去实际控制人地位的风险。近日更是公告低价甩卖沃特玛资产。坚瑞沃能4月复牌后股价至今跌去近70%！

4月28日，比亚迪披露了2018年一季报：公司今年一季度营收237.38亿元，相比上年同期增长17.54%；净利润1.02亿元，相比于去年同期同比下降83.09%。扣非后净利润为亏损3.29亿元，上年同期为盈利4.46亿元。公司预计今年上半年盈利3亿至5亿元，同比下滑71%至83%。

头部公司哥儿仨纷纷出幺蛾子，究竟动力锂电池行业发生了什么事？

首先从头了解行业，几间公司的悬念留待后续分解。

—02—

进击中的成长行业

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锂电池过去最广泛的应用场景，就是消费电子，然而近年来，另两个用途已开始不断扩大份额，其中发展最迅猛的就是动力锂电池。动力类在整体锂电池消费量的比例由3.67% 提升至48.06%，已经占据锂电池行业的半壁江山。

    数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心

这个发展是必然的，上几个数据你就秒懂了。

汽车全球年出货量0.9亿台，市场规模2万亿美元+

手机全球年出货量15亿台，市场规模3000亿美元

全球智能手机普及率已接近70%，天花板在望。

燃油在未来10～20年之间，将完全让位新能源，由后者成为新车的动力来源。

新能源汽车的增速如何？看看销量数据：

全球新能源汽车销量：由12年的11.6万辆增至17年的162.1万辆，五年复合增速CAGR为69.46%，预计2022年增至600万辆

中国新能源汽车销量：由12年的1.28万辆增至17年的76.78万辆，五年复合增速CAGR为128.78%，其中17年全球占比47.4% 

传统能源汽车中发动机与变速器构成核心动力总成部件，成本占比约占整车的30%，而新能源汽车的“三电”模块--电池、电机、电控是核心动力总成部件，累计成本占比约60%，大幅超越传统整车。

从新能源汽车的成本构成来看，电池成本相对整车环节占据42%，电机电控成本占比相近，电机和电控分别占据10%以及11%。

动力电池，就是新能源汽车的绝对核心部件。

2016年全球应用于电动汽车动力电池规模为48.5GWh，是消费电子、动力、储能三大板块中增量最大的板块。GGII预计到2022年全球电动汽车锂电池需求量将超过340GWh，规模是2016年的7倍。

自2014年开始我国新能源汽车进入快速发展趋势，根据高工锂电统计，作为核心零部件的动力电池随之迎来高速增长，出货量2014-2016年复合增速达167%。据高工锂电统计数据2017年国内动力电池装机量约为36.39GWh，同比增长约20%。

    数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心

目前的动力电池，主要是锂电池，广义的锂电池家族还包括了锂硫电池、锂空气电池等，而燃料电池则是另一个发展中的解决方案，然而除了氢燃料电池已小量进入商用车领域试行之外，它们都还没能够真正进入商业化阶段。

锂离子电池，就是迄今为止最成熟的新能源汽车动力解决方案。

先暂停一下，问个关键问题：动力电池行业究竟是来解决什么痛点的？

对于地球，对于我们的子子孙孙，清洁能源的作用就是减少这世界环境的碳排放和各种污染（也包含了能源自主化的考虑），所以由发达国家牵头，将车载燃料能源送入历史的行动已然展开。

理想很崇高，现实很苟且。根据草根调研，燃油汽车一般滿油的续航里程在5、600公里左右，那么新能源车的纯电续航里程是多少呢？最好的是特斯拉，例如Model X和Model S 85D等，实测都在400公里以上，比亚迪e6也可达400公里，但“续航400公里”的级别就是最拔尖的表现了（厂家数据都有水分，而抓人眼球的极限测试更不能算），市场上无法达到300公里甚至200公里的“大有车在”。

还有一个痛点—充电时间。一部电动车的充电模式分为快充和慢充，快充是大功率直流充电，是现在商用客车较偏好的充电方式，乘用车快充时间大致半小时充到80%，最牛的特斯拉可以做到20分钟快充80%，而慢充是交流充电，更有益于电池使用寿命，慢充充饱通常需要整夜的时间。相比之下，燃油车加满油顶多就是10分钟的事情。

所以动力电池行业真正要解决的痛点，主要就是续航里程，和充电时间。

现阶段城市商用车由于没有长途续航的必要，因此较重视充电时间，而乘用车就不同了，续航里程是首要攻破的难点。

这些信息对于动力电池技术路线的选择，至关重要。

—03—

竟品分析

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从这张图，我们先仔细梳理一下锂离子电池（LIB）的竟品情况。

纵轴是比能量密度（SED），一般叫能量密度，电池要解决前述的续航里程问题，就要提高能量密度，随着横轴的时间推移，技术朝向高能量密度发展的路线是必然的，而同时提高安全性也是必要的。

早期（2010年）的电池按能量密度由低至高为：铅酸电池（Lead-Acid）、钠硫电池（Na-S）、锂离子电池（LIB）

目前（2015年至今）的电池按能量密度由低至高为：钠-氯化镍电池（斑马电池，Na-NiCl2）、进阶的锂离子电池（Improved LIB）

未来（推估至少在2020年后）的电池发展方向，按能量密度由低至高为：进阶的斑马电池、更进阶的锂离子电池（全固态锂电池、锂金属电池）、新一代高性能锂电（锂硫电池、锂空气电池）

至于氢燃料电池，目前世界上氢动能研发最领先的国家是日本，由于氢气的运输和存储尚存在很大问题，日本政府的“氢能源基本战略”目标推迟至2030年左右实现氢能源发电商用化。我国在相关规划中明确氢燃料电池汽车将与国际同步发展（至今仅在部分地区以客车形式少量示范运行）。目前谈锂电池被氢燃料电池替代的问题还为时尚早。

本段提到的锂离子电池～进阶的锂离子电池就是本文主题的行业，接下来我们就聚焦在这个范围来讨论。

—04—

技术路线

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动力电池产业的技术创新是从国家到企业都在努力的方向。

锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质等“四大材料”组成。

放电时锂离子与电子从负极脱出，电子经由外部电路达到正极，而锂离子则通过电解液进入正极。锂离子、正极材料以及电子在正极重新结合完成电流传导，隔膜主要是将正极和负极隔离从而防止短路。

目前负极材料的研发和生产已比较成熟。而正极材料、隔膜和电解质是锂离子电池的核心材料，占据电池成本的70%；其中又以正极材料附加值最高，约占锂电池成本的30%。

图：动力电池各环节成本占比

    数据来源：高工锂电，国信证券经济研究所

这三种核心材料的技术突破，将对锂离子动力电池的性能提升起到重要推动作用。电芯封装环节采取不同工艺和相应材料，也对锂电池的性能产生影响。

正极材料：高镍三元是主要发展方向

正极材料种类较多，主要包括磷酸铁锂（LFP）、锰酸锂（LMO）、钴酸锂（LCO）以及三元锂，其中三元锂分为镍钴锰NCM以及镍钴铝NCA，其中镍钴锰三元电池依据各个元素的相对占比可细分为NCM111、NCM333、NCM523、NCM622以及NCM811，由于三元材料使用了钴等贵金属，因此成本相对较高。

动力电池发展初期磷酸铁锂最为主流，主要由于其原材料国内储备丰富、循环寿命长且安全性能优异，但是磷酸铁锂能量密度较低，电池比能量位于100-120Wh/kg区间，上限最多达到160Wh/kg，从而制约纯电动汽车的续航里程。2017年工信部发布《汽车产业中长期发展规划》指出在2020年动力电池单体比能量需达到300Wh/kg，力争达到350Wh/kg，系统比能量力争达到260Wh/kg，而到2025年动力电池系统比能量达到350Wh/kg，基于现阶段的磷酸铁锂比容量正极远无法达到该标准。

三元锂电池因为综合了镍带来的高容量、钴和锰带来的高材料稳定性，综合性能有所提升，目前NCM523和NCM622的能量密度能够达到180Wh/kg，镍含量更高的NCM811的能量密度能够达到220Wh/kg，因此高镍三元材料能够满足动力电池企业日益增长的产品需求，目前市场使用占比逐年提升，预计后期仍将持续上升。

然而三元材料的热稳定性相对较差，在200°C外界温度下易分解释放出氧气从而为电池高温助燃，而磷酸铁锂分解温度约在700°C并且不会释放氧气，因此从热稳定性（同时也是安全性）来看，磷酸铁锂优势显著。

目前基于安全性以及行驶里程较为固定的缘故，商用车仍然较多使用磷酸铁锂，而乘用车逐步由磷酸铁锂切换到三元锂技术路线。对于三元锂而言，镍含量的提升能够提升电池比容量，同时降低电池材料的成本，但也会进一步降低热稳定性。

电池的容量和热稳定性是当下电池所面临的一对技术矛盾，而续航里程是纯电动汽车当下阶段最为关注的核心指标，在比能量和热稳定性的权衡上，正极材料的比能量提升技术难度边际递增，而热稳定性短板可通过配套使用效率较高的热管理系统加以弥补。

表：不同电池正极材料对比

根据第三方机构起点研究的数据，2017年三元正极材料的产量同比增长58.38%。同期，正极材料的产量同比增长30%。2017年正极材料产量增长的主要原因是动力锂电池的能量密度与新能源汽车补贴紧密挂钩后，动力电池企业加速往高能量密度方向发展。

图：近年不同正极材料产量占比

    数据来源：起点研究，申万宏源研究

图：新能源汽车使用磷酸铁锂与三元电池占比及预测

    数据来源：起点研究，申万宏源研究

为了提升动力电池的能量密度，行业将会向高镍化、高电压发展，高镍NCM622型号、NCM811型号、NCA均有望逐渐放量。

表：各类型三元正极材料渗透率假设预估

对于研究锂电池制造企业而言，我们暂时了解到正极材料已经足够了，其他三种：负极、隔膜、电解液，本篇暂不涉及。整个新能源汽车产业链很大，未来可以多开几个专篇探讨各个涉及领域。

上篇到此告一段落，后续六爷财经将带来相关产业链上下游概览、政策环境介绍，和几家头部公司的近况分析，想了解它们出了啥幺蛾子？敬请期待下篇。

定制家居行业终篇

风险提示：本人目前未持有定制家居上市企业股票，所述行业或企业逻辑仅供观察参考用。

本文为7月17日、24日文章的续篇，也是系列最终篇，研究定制家居上市企业的优劣和估值，试图为它们跌宕起伏精彩纷呈的走势找出背后原因。

经营优劣

这是一份利润表数据分析比较表，来自2017年年报：

以公司营收为100%，等于平准了规模差异，直观看盈利质量和各自采取的经营策略。

这些上市企业的毛利率普遍在30%以上，其中尚品最高，其次依序金牌、好莱客、索菲亚。不过扣非净利率（取报表的扣非，加回按会计准则计入非经常损益但常年都有领取的政府补贴）都不高，其中尚品反而是最低的，原因来自高达28%的销售费用率。

我们知道尚品的自有门店是最多的，这就代表销售人员薪酬、销售机构资产折旧较多，而尚品的经销商SM店策略，也使它承受较高的店面租金成本，另外尚品在广告推广上的投入也相当重，可以看出尚品有着更加互联网化的流量思维。

好莱客做为整体衣柜老二，由于管理和销售费用率控制在较低水平，所以净利率最高，往前回溯，好莱客从13年至17年净利率均不低于15%。

再上一份资产负债表数据分析比较表，同样来自2017年年报：

从“预收+应付”栏位更加直观看出之前提到的占款上下游情况，这里金牌、皮阿诺、志邦数据表现较好。

不过这样信息还不够，要结合“应收+预付”来看被上下游占款情况，这时皮阿诺和志邦这两家大宗业务占比大的企业就没那么出色了，占款指标前三杰变成了金牌、尚品、欧派。靠后的则是索菲亚、好莱客这俩衣柜企业，还有皮阿诺。

存货方面，衣柜为主的索菲亚和好莱客最低，其次是定位全屋定制的我乐、尚品，橱柜为主的企业存货占营收比例较高，其中皮阿诺的零售占比是最低的，却有着最高的存货比例，这点需要提起投资者注意。

再看创造营收所需的固定资产投入比例（含在建工程），超过40%的有我乐、索菲亚、好莱客，这是一种生产侧重资产的特征表现，其次是超过30%的欧派、金牌，最低的是尚品。尚品的生产早年有所谓外包OEM，近年则在改进生产流程、克服非标定制问题上花费了大功夫，所以能做到生产侧轻资产，从而能把更多的资源分配在销售端，这是一个可以关注的优势。皮阿诺的轻资产属性也很突出，不过在销售端就显得乏力了。

最后是总资产周转、产生营收的效率，最好的是尚品、欧派，较靠后的是皮阿诺、好莱客。

估值

本文开篇提到，定制家居行业有产生过一支Tenbagger，它上市以来的后复权股价曲线是这样的：

数据来源：九斗数据

最低点出现在上市8个月后，之后用了五年半的时间上涨了12倍。

它多年来的各季度净利同比增速则多数维持在40%附近的高水平：

数据来源：九斗数据

它的历史市盈率（PE-band）则是长这样的：

数据来源：九斗数据

大部分时候都在30～50倍之间波动，妥妥的戴维斯双击。

这支Tenbagger就是整体衣柜的龙头，索菲亚。

虽然它现在已经略显疲态了，但以史为鉴，低于30倍市盈率的制造+消费股开始具有安全边际，是可以投资的标的。

要注意的是，耐消品受经济周期影响较快消品大，投资定制家居更要重点盯住房地产周期。

在这个前提基础上，我们讨论定制家居上市企业的估值，就要套用成长股的逻辑，先看它们的增速情况，依次看营收和利润，近三个完整财报年度和近四个季度的同比数据。

首先是营收增速：

各家企业会有各自的波动，不过渐渐有趋同的倾向，而从合计数来看，近三年整体营收是稳步增长的，近四个季度当中，则以17年四季度较差，落到了30%以下。

其次是看利润增速，同样是扣非净利，加回列入非经常损益的政府补助：

可以看到16年，六家上市前夜，业绩集体来了个小爆发，17年增速则有回落，而近四个季度的净利增速不如营收增速，体现了竞争加剧、增收不增利的结果。近两个季度，合计净利增速都不到30%，所以这些企业也开始杀估值。

个别看的话，季度净利增速滑坡最严重的，首推金牌和我乐了。不过我乐在17年6月中旬上市，受到的估值影响不容易察觉。

金牌就很惨了，由于截止17年三季报展现出来的超高增速，市场估值也水涨船高，3月下旬是最后的疯狂，对一季报重回高增长通道的预期（可能还有某些大V的因素），使得它的估值一度逼近80倍市盈率（根据九斗数据）。

随后的故事，说多了都是泪。

*此处市盈率估值按本人计算的TTM扣非净利（不扣政府补贴）

熊冠八家的金牌，就是成长股业绩变脸杀估值的最好注脚。

能不能投资？地产、耐消品，在当前形势下，仍应多一分谨慎，但定制家居是值得关注追踪的行业，毋庸置疑。

我们花费了三篇、近万字说了很多逻辑，公司有优劣之分，然而最终仍应落实到行业周期和估值上面，还需耐心，等待它们重回成长轨道的时机，估值也需杀出足够安全边际。

本文到此告一段落，望大家都能有所收获，读者朋友们可以参考本文思路持续追踪。

有缘再见。

声明：文章、图表仅为个人研究记录，不构成投资建议，炒股有风险，投资需谨慎，请独立决策。

【周末荐书】如何提前预知金融危机

这世界上80%的书都是垃圾，剩下来的20%中又有80%是随手翻翻便可仍在一边的庸品。因此，我买书从不吝惜金钱，100本书里能有4本书是值得逐字逐句看完的就已经是赚到。

不如此，我就就要浪费大量的时间在选书上，而且万一选了半天还选到一本差书怎么办？时间成本太高，风险太大，我不年轻了，承受不起。

昨夜刚读完了《乱世华尔街》，对，又熬夜了，只有好书才有用健康来尊敬的资格。这本书我看了一周，可以说极慢，我真的是逐字逐句看完的，其中关节处还停下反复思考，时常为其中某句话沉思良久，以至于一周内整个人时常处于灵魂游离在身外的状态，食而不知其味，被唤而不闻其声。

对于一般的书我也是看看就扔，扔完就忘，所以看书虽多长进却不大。而这本书我全书标注了417次，其中超过200字的标注超过50处。书虽不长，按正常阅读速度应该5小时内完成，可是我却多用了数倍的时间，可见其“干”的程度，信息量太大了。

这本书写的是2006~2010五年间作者作为一线债券交易员，亲历整个07~08次贷金融危机的全过程后写下的见闻和心得。不但有最生动的华尔街投行、商行一线工作细节，还有很多作者反复思考打磨提炼的犀利洞见。往往是一句话道破金融运行的本质。

（夜幕下的华尔街）

我自认看过不少理论化很强的金融学术书籍，也看过不少成功后出来贩卖自传式经验的书。前者太晦涩，说实话没太看懂，后者太浅薄，廉价的成功学而已。简单说，都太TM装逼了！

虽然作者是债市视角，可是我觉得只要是从事金融这行，或者对华尔街对世界运行的规律感兴趣的读者，都可以看看这本书。都说道术结合，这本书就是作者在最血腥的交易一线通过反复实践的术提炼出的道。

作者的数学、逻辑、历史素养及高，又因为从小在北京长大，全书语言极为风趣幽默，用了大量妙到巅毫的比喻，对书中的每一个人物、每一个关键事件细节的描述都恰如其分，会让你感觉是自己置身于金融危机时的漩涡中心。

可以说，把一本写赌博的历史书，写成了一本小说。看看人家，再看看自己，炒股没人家厉害，小说没人家写的好，“为什么要活着”这个问题不由得又浮上脑海。

以下我提炼几点书中的精华，干货实在太多，想要全数获得还得自己看书：

1.世界上的商业模式大体可分为三种：高毛利的微软模式，高周转的沃尔玛模式和高杠杆的银行模式。而投行这三种商业模式兼备。

其中高杠杆的自营模式使其成为重资产的公司，也应全行业过度发展该模式，杠杆过高，为后来的金融危机埋下隐患。

2.股票的流动性好，杠杆低，所以趋势性差；债券的流动性差，杠杆高，所以趋势性好。所以做股票要逆向投资，做债券要趋势投资，也就是所谓的追涨杀跌。

3.世界主要国家的经济关联度已经很高，经济“脱钩论”很危险。比如俄罗斯债务危机、美国次贷危机、欧债危机最开始大部分投资者都认为只是局部危机，不会扩展至全国或者全世界。结果就是资本市场冰火两重天。可事实证明，最后谁都逃不过。

4.数学模型只能计算正常波动范围内的事情，可是一到危机来临，事情往往都不再正常范围内波动，因为人是有极强从众性的，危机来了会不假思索的逃命（牛市来了也会无脑追高），原来那些基于相对价值判断做出的模型就会完全失效。

牛顿说过：“我可以计算行星的轨道，却无法计算人们的疯狂。”

所以危机来临时为了防止从众伤害自己，撤出一定要果断，不要再死守着自以为的价值不放。芷若自己也犯过这样的错误，自以为自己选的股票优秀，泥沙俱下时还死扛，最后虽然也涨了回来，但我却错过了在危机中绝佳的抄底机会，痛失好局，这可是5年一遇的机会啊，代价实在太大。

以上也说明人工智能要替代人类投资者还需时日，人性的东西不好判断，资本市场还是开放系统，只能说和人类形成竞争。

5.大牛市往往双顶，大熊市往往双底，那是因为人们的风险胃口一时很难改变，当流动性出现巨大的改变时，一开始会有个剧烈的反应，但人们以为只不过是个大点的调整，直到第二个顶或底人们才真正意识到，这次不一样了。

6.风险不会消失，这是常识。华尔街的各大投行投资机构自以为聪明，设计了各种各样的衍生品和结构化产品，以为再也不会有风险，简直天真。

风险其实只能转移，而不会消失，它会在某个地方偷偷积聚，直到你意识到的时候就晚了。它已经成为你的阿喀琉斯之踵。比如金融危机时的短期融资。

当时华尔街所有风险转移的假设都是建立在短期融资极为充裕的假设上的，可当流动性退潮，短期融资并没有想象中那么容易的时候，大家才发现，整个美国的金融大厦其实是建立在沙子之上。

7.对冲的本质：以牺牲收益率降低波动性，然后加绝大的杠杆放大收益率。

8.发现危机来临时，撤退一定要果断，慢一秒就可能死无葬身之地。雷曼的破产就是这句话最好的注解。而美林就是一个正面的例子。

9.价值投资不是一句“基本面投资”那么简单，它更是一种在危机中有钱抄底的智慧。好东西跌到烂的时候谁不知道要买？可你有钱么？巴菲特有。

因为他有保险公司，再怎么危机人都要买保险，他的融资渠道和现有主流的金融系统的融资渠道之间的独立性很强。所以，知道终于知道自己和巴菲特之间的差距在哪。

顺便说一句，巴菲特在危机中趁火打劫了高盛一大把，不要以为某些机会不可能出现，往往几年，十年就出现一次。把你的钱准备好，下重注。

10.人际关系的要诀在于，在利益分配的链条中占据有利位置，有着不可替代的作用。在帮别人赚钱的时候顺便自己赚钱。

千万不要为了计较一点小钱失去了理智。作者在金融危机后因为自身商业银行的属性，都雄厚的资本，而他和有渠道有关系的各销售之间资本结合，建立了一个庞大的债券分发网络，在其他人还没从冲和加杠杆的思维模式中转过弯来的时候，就赚得盆满钵满。

所以别再沉迷于你低效的社交了，人脉不是吃吃喝喝搂搂抱抱称兄道弟，而是利益，利益，利益。成年人只谈利益，不谈感情。如果你觉得我这句话庸俗而肤浅，那恭喜你，还年轻。

11.接上点，一个游戏在刚开始的时候，往往很容易。在别人还没弄清楚玩法前率先想好策略，就能获得暴利。比如15年的分级基金。再往前的封基套利。下一次可能是期权。

12.涨时重势，跌时重质。涨的时候就别过于担心风险，加杠杆上，跌的时候就别在乎价值了，赶紧跑（这点不太适用于股市）。但是加杠杆的时候时刻要想着身后，时刻准备逃跑。

说实话炒股炒什么都好，我个人认为“反应比预测更重要”，预测市场是很难的，或者说是几乎不可能的。可如果你能保持敏锐，时刻准备在，在事情有变时第一时间做出反应，在大多数人之前做出反应，你就能取得相当好的收益。

要做到这点除了时刻保持焦虑和不安，更要熟悉历史，因为今天所发生的一切，历史上其实都有预演。一句话“事异则备变”。

13.写小说的时候要善用细节刻画人物，比如作者写他的上司，总是要顺一份公司发给客户的免费午餐，虽然自己已经极其有钱。这就生动描写出一优秀交易员的特点，分利必争，知行合一。

描写事件的时候也要用细节，比如作者编造的雷曼总裁摔美国财政部长的电话，显得后来美国财政部不援救雷曼就特别真实。

然后就是善用比喻，把整个金融行业结构化严重、混业经营、高杠杆的现状比喻成连环计，流动性退潮比喻成东风，把房贷危机比喻成那把火，简直不要太绝。

做投资做金融的人，专业知识要硬，那是第一条腿；对历史的洞察，对人性的把握，对世界本质的理解以及如何处理人脉关系等等这一切，更为重要，这是第二条腿。第二条腿是支撑腿，第一条腿是行进腿。两条腿走路才能走得快，走得远。

作者就是一个专业知识极为过硬，数学好到爆炸，而历史知识运用得炉火纯青，极会处理和上司、销售以及其它部门同事关系的人，加上时时记录，不断学习（经常提到他的交易日记），时刻保持一颗进取的心，这样怎么能不成功呢？

愿你更接近世界的本质，与君共勉。