风险提示：本人目前未持有定制家居上市企业股票，所述行业或企业逻辑仅供观察参考用。

本文为7月17日、24日文章的续篇，也是系列最终篇，研究定制家居上市企业的优劣和估值，试图为它们跌宕起伏精彩纷呈的走势找出背后原因。

经营优劣

这是一份利润表数据分析比较表，来自2017年年报：

以公司营收为100%，等于平准了规模差异，直观看盈利质量和各自采取的经营策略。

这些上市企业的毛利率普遍在30%以上，其中尚品最高，其次依序金牌、好莱客、索菲亚。不过扣非净利率（取报表的扣非，加回按会计准则计入非经常损益但常年都有领取的政府补贴）都不高，其中尚品反而是最低的，原因来自高达28%的销售费用率。

我们知道尚品的自有门店是最多的，这就代表销售人员薪酬、销售机构资产折旧较多，而尚品的经销商SM店策略，也使它承受较高的店面租金成本，另外尚品在广告推广上的投入也相当重，可以看出尚品有着更加互联网化的流量思维。

好莱客做为整体衣柜老二，由于管理和销售费用率控制在较低水平，所以净利率最高，往前回溯，好莱客从13年至17年净利率均不低于15%。

再上一份资产负债表数据分析比较表，同样来自2017年年报：

从“预收+应付”栏位更加直观看出之前提到的占款上下游情况，这里金牌、皮阿诺、志邦数据表现较好。

不过这样信息还不够，要结合“应收+预付”来看被上下游占款情况，这时皮阿诺和志邦这两家大宗业务占比大的企业就没那么出色了，占款指标前三杰变成了金牌、尚品、欧派。靠后的则是索菲亚、好莱客这俩衣柜企业，还有皮阿诺。

存货方面，衣柜为主的索菲亚和好莱客最低，其次是定位全屋定制的我乐、尚品，橱柜为主的企业存货占营收比例较高，其中皮阿诺的零售占比是最低的，却有着最高的存货比例，这点需要提起投资者注意。

再看创造营收所需的固定资产投入比例（含在建工程），超过40%的有我乐、索菲亚、好莱客，这是一种生产侧重资产的特征表现，其次是超过30%的欧派、金牌，最低的是尚品。尚品的生产早年有所谓外包OEM，近年则在改进生产流程、克服非标定制问题上花费了大功夫，所以能做到生产侧轻资产，从而能把更多的资源分配在销售端，这是一个可以关注的优势。皮阿诺的轻资产属性也很突出，不过在销售端就显得乏力了。

最后是总资产周转、产生营收的效率，最好的是尚品、欧派，较靠后的是皮阿诺、好莱客。

估值

本文开篇提到，定制家居行业有产生过一支Tenbagger，它上市以来的后复权股价曲线是这样的：

数据来源：九斗数据

最低点出现在上市8个月后，之后用了五年半的时间上涨了12倍。

它多年来的各季度净利同比增速则多数维持在40%附近的高水平：

数据来源：九斗数据

它的历史市盈率（PE-band）则是长这样的：

数据来源：九斗数据

大部分时候都在30～50倍之间波动，妥妥的戴维斯双击。

这支Tenbagger就是整体衣柜的龙头，索菲亚。

虽然它现在已经略显疲态了，但以史为鉴，低于30倍市盈率的制造+消费股开始具有安全边际，是可以投资的标的。

要注意的是，耐消品受经济周期影响较快消品大，投资定制家居更要重点盯住房地产周期。

在这个前提基础上，我们讨论定制家居上市企业的估值，就要套用成长股的逻辑，先看它们的增速情况，依次看营收和利润，近三个完整财报年度和近四个季度的同比数据。

首先是营收增速：

各家企业会有各自的波动，不过渐渐有趋同的倾向，而从合计数来看，近三年整体营收是稳步增长的，近四个季度当中，则以17年四季度较差，落到了30%以下。

其次是看利润增速，同样是扣非净利，加回列入非经常损益的政府补助：

可以看到16年，六家上市前夜，业绩集体来了个小爆发，17年增速则有回落，而近四个季度的净利增速不如营收增速，体现了竞争加剧、增收不增利的结果。近两个季度，合计净利增速都不到30%，所以这些企业也开始杀估值。

个别看的话，季度净利增速滑坡最严重的，首推金牌和我乐了。不过我乐在17年6月中旬上市，受到的估值影响不容易察觉。

金牌就很惨了，由于截止17年三季报展现出来的超高增速，市场估值也水涨船高，3月下旬是最后的疯狂，对一季报重回高增长通道的预期（可能还有某些大V的因素），使得它的估值一度逼近80倍市盈率（根据九斗数据）。

随后的故事，说多了都是泪。

*此处市盈率估值按本人计算的TTM扣非净利（不扣政府补贴）

熊冠八家的金牌，就是成长股业绩变脸杀估值的最好注脚。

能不能投资？地产、耐消品，在当前形势下，仍应多一分谨慎，但定制家居是值得关注追踪的行业，毋庸置疑。

我们花费了三篇、近万字说了很多逻辑，公司有优劣之分，然而最终仍应落实到行业周期和估值上面，还需耐心，等待它们重回成长轨道的时机，估值也需杀出足够安全边际。

本文到此告一段落，望大家都能有所收获，读者朋友们可以参考本文思路持续追踪。

有缘再见。

声明：文章、图表仅为个人研究记录，不构成投资建议，炒股有风险，投资需谨慎，请独立决策。