官媒头版评论：为亏损投资者减免股票交易印花税

证券时报评论称，亏损者不承担税负是国际股市的惯例，此外股票交易印花税在财税总收入中占比较低，失去整个或部分股票交易印花税收入对国家总体财税收支的影响是有限和可控的，但对股市来说仍然存在较明显的抽血效应。

A股连日低迷，官媒开始呼吁为亏损投资者免除或减少股票交易印花税。

证券时报在今天的头版评论中提到上述举措，其称亏损者不承担税负是国际股市的惯例，“在美国等一些国家，不但当年亏损的不征税，甚至还允许计税时将当年盈利抵扣一定额度的前期年度亏损。”

评论还称，虽然股票交易印花税在财税总收入中占比较低，但对股市来说仍然存在较明显的抽血效应。

与2017年14万亿税收总收入相比，份额仅0.7%，失去整个或部分股票交易印花税收入对国家总体财税收支的影响是有限和可控的。但对资本市场来说，1000亿元税收相当于每个交易日在市场上增加了4亿元左右的摩擦成本，又相当于每年有100家净利润为10亿元的企业利润被吞噬，从这个角度看，它对资本市场的影响又是不能忽视的。

证券时报最后还提到，针对亏损投资者定向免除或减少股票交易印花税，既适用熊市也适用牛市，不论市场环境如何变化都不需要作很大的调整，因为亏损者不担税这个原则在任何时候都是适用的。

以下是证券时报评论原文，作者为黄小鹏：

在股市低迷进而可能影响金融稳定的大背景下，采取适当的积极政策，恢复投资者信心，发挥资本市场枢纽作用，已成各界共识。笔者认为，为亏损投资者免除或减少股票交易印花税为可行的办法之一。

首先，亏损者不承担税负是国际股市的惯例。世界上大多数国家股市主要针对资本利得征税，只有中国、印度等少数几个国家实行股票交易印花税。目前我们不具备完全改变资本市场税制的条件，但仍然可以借鉴资本利得税的精神实质，那就是亏损投资者免于承担税负。在美国等一些国家，不但当年亏损的不征税，甚至还允许计税时将当年盈利抵扣一定额度的前期年度亏损。

A股市场中小投资者占比高，他们相对缺乏投资专业技能，在各种风险面前缺乏自我保护的能力，因此亏损比例较高，但长期以来他们和其他亏损投资者与盈利的投资者承担着同一税率，这不仅有失公平，也加重了实际负担。

其次，股票交易印花税在财税总收入中占比较低，但对股市来说仍然存在较明显的抽血效应。

从历史上看，我国的股票交易印花税虽然年度波动很大，但随着市场规模的扩大，每隔几年就上一个台阶。目前股票交易印花税税率为0.1%，单边收取。2015年股票交易印花税收入达到3400亿元以后，接连几年都在1000亿元以上，2018年预计仍然有1000亿元左右。尽管如此，与2017年14万亿税收总收入相比，份额仅0.7%，失去整个或部分股票交易印花税收入对国家总体财税收支的影响是有限和可控的。但对资本市场来说，1000亿元税收相当于每个交易日在市场上增加了4亿元左右的摩擦成本，又相当于每年有100家净利润为10亿元的企业利润被吞噬，从这个角度看，它对资本市场的影响又是不能忽视的。

对亏损的投资者实行股票交易印花税免除或降低，对整个市场有一种固本培元的作用，同时还可以让亏损投资者感受到政策的暖意，有利于修复他们的信心。

第三，与完全取消股票交易印花税相比，减免股票交易印花税能更适用于各种市场环境，可以避免政策频繁调整对市场的冲击。

将股票交易印花税完全取消，在熊市时自然备受欢迎，但未来市场转好进入牛市后，相关的税收问题又会不可避免地被提出来，这会对市场造成无谓的困扰。而针对亏损投资者定向免除或减少股票交易印花税，既适用熊市也适用牛市，不论市场环境如何变化都不需要作很大的调整，因为亏损者不担税这个原则在任何时候都是适用的。

为亏损者减免税收可以采取先征后返的方式，即交易时正常征收，然后在日历年度结束时，由系统自动计算一年的盈亏情况，亏损者的股票交易印花税实行返还，返还额以亏损额为上限。当然，投资者在盈利年度所征的税收也可以按一定的规则，用于抵补以前年度的亏损。

如果进行这样的政策调整，那它既是股市中长期制度的一项完善，同时短期也有利于改善市场情绪，这样一项长短结合的改革措施，笔者认为值得认真讨论。

水泥行业周报 | 9月，价格强势反弹

综述

 从5月17日价格见顶440元/吨，历经三个月淡季，进入8月第二周触底409元/吨后，一路强劲反弹，连拉七根阳线，涨幅21元/吨，报收430元/吨。

本周拉涨主力全部来自北方地区：河南郑州50元/吨；陕西西安30元/吨；河北石家庄20元/吨。下跌来自福建福州和重庆，都是10元/吨。

2018年与2011年价格走势，8月是分水岭，走势分道扬镳。9月价格呈快速上扬态势，月涨幅仅低于4月涨幅。北方地区还有不足两个月即将进入错峰生产，南方正直全年旺季，从需求面讲，全国1～8月累计水泥产量增速略有增长0.48%，在近期西北、西南地区调查中，资金问题是一个瓶颈，会对工程进度有一定影响。

9月进入市场旺季，本文对2005～2018年（14个年头）以来，8、9两个月价格数据进行梳理：

— 2018年9月价格430元/吨，为历史最高；

— 9月较8月价格涨幅，2018年涨幅第3，上涨15元/吨。

2018年9月27日全国价格报收430元/吨，远高于历史最好水平2011年同期405元/吨水平，是2005年以来最高价格。

1～9月价格走势特点：

— 全国，价格反弹态势在9月确立；

— 南北价格分化没有改观，南方华东、中南、西南地区价格在400元/吨以上，东北大幅急跌，北方华北、东北、西北价格均在400元/吨以下；

— 除东北外，其他地区较年初都有不同程度增长，中南、西南涨幅在30元/吨以上；

— 全国较年初上涨14元/吨；

— 价格最高地区为中南、华东，为469、468元/吨，中南为历史同期最好记录；

— 东北市场形势严峻，价格高起高落，4月冲高至477元/吨，8月第5周回落至317元/吨，振幅高达160元/吨，后虽有反弹，但幅度不大。

500元/吨以上价格，西藏拉萨、浙江杭州和湖北武汉；400～499元/吨的省会城市19个，低于400元/吨以下省份：

华北：山西、内蒙古

东北：黑龙江、吉林、辽宁

华东：无 

中南：广西

西南：云南

西北：甘肃、宁夏

全国

年、月、周价格走势表现强劲，2018年1～9月均价423元/吨，高于2011年411元/吨；9月较8月大幅拉涨15元/吨；周报价格单边向上，据市场反馈，9月底还会有地区拉涨价格。

华北

进入8月，周价格一路上行；9月底，报收394元/吨，高出2011年同期；1～9月平均价格398元/吨，比2011年全年均价低1元/吨。京津冀今年市场表现良好，创出历史新高，华北地区主要受内蒙价格影响，波动较大。

东北

受需求持续下滑，外来水泥流入，7、8两月价格深度跳水；进入9月，略有反弹，330元/吨。2012～2017年，东北价格一直高于全国，2018年破位下行，低于全国，全年价格平均水平会继续走低。

华东

今年以来，8月度价格首度逼平2011年同期；进入9月，周价格持续上冲，月价格超过2011年同期；1～9月平均价格441元/吨，距2011年全年均价448元/吨，仅差7元/吨。周、月、年价格向上联动，看好后市。

中南

2018年，市场表现最为强劲，4月以来，价格持续走高不回头，9月价格469元/吨，较3月上涨54元/吨，为全国最高价格。1～9月平均价格439元/吨，远超过2011年水平。

西南

川渝两地价格今年有尚好表现，拉动西南整体价格，7月以来，价格持续走高。进入9月旺季，部分地区显现旺季不旺现象，主要是资金不到位，引发工程项目进度放缓，这一现象已引起市场关注。1～9月平均价格407元/吨，大幅超越2011年水平，挑战2009年有机会，超越2008年有难度。

西北

2018年，需求走弱，下降幅度较大，导致价格难有拉涨空间。

综上所述：

全国，已超越2011年（最高价格）价格，423：411；

中南，已超越2011年（最高价格）价格，439：415；

华北，目前已持平2011年（最高价格），398：399；

华东，年末超赶2011年（最高价格），441：448；

西南，已大幅超过2011年（336元/吨），超越2008年（最高价格）难度较大，407：419；

西北，今年冲击2011年(395元/吨）无望，距2010年最高价格435元/吨，更有差距；

东北，价格急跌，9月价格，330元/吨，全国最低。

中南地区，水泥产量占全国28.92%；

华东地区，价格在4季度有望超越2011年同期，两地区产量占到全国61%；

西南地区，1～9月均价407元/吨，已远超2011年336元/吨，三地区产量占到全国82%；

市场需求南强北弱，价格有所表现，南部地区产量占到80%以上，决定全国大部分地区都有较好市场收益。

原创： 水泥地理

妖股挖掘：核心业务大增50%，大股东疯狂举牌+拟再增持不超3%，下半年大概率爆发？！

中秋归来，大盘出现了调整，盘面上仍然是权重板块在支撑。我们独家挖掘一只核心业务同比大增50%+大股东增持超过5%的细分龙头股！另有一只格力举牌的个股，大股东突然也举牌，二股东称要转让，董明珠要接盘了？！究竟是机会还是风险，让我们一探究竟！

1.格力举牌的这只股，大股东突然也举牌，二股东称要转让，董明珠要接盘了？！

海立股份9月24日晚间公告显示，海立股份大股东上海电气(集团)总公司已在A股、B股上累计增持5%，持股比例从20.22%提升至25.22%，并表态后续可能继续增持。同时，海立股份刚刚宣布解禁的二股东杭州富生控股有限公司及关联方准备退出，近乎全盘转让所持股份，占上市公司总股本的11.14%。

回溯至2015年，彼时海立股份向富生控股等44位交易对方非公开发行股份，调整后发行价为7.4元/股，合计斥资11.2亿元收购所持有的富生电器。今年8月12日，这部分限售股解禁，时隔一个月余，富生控股表示退出。按照海立股份最新收盘价以计算，富生控股方面已经浮盈近6成。

异常分析：

大股东举牌有望拉大和格力电器的持股比例差距，巩固控制权。截至7月4日，格力电器持有海立股份比例已达10%，位居第三大股东。之前大股东曾拟通过包揽定增的方式巩固控制权，后来没有通过股东大会，据称格力方面投了反对票。

此次大股东和二股东同时发出公告，说明双方可能达成了一些默契。但大股东没有从二股东直接买下股份，说明二股东想卖个高价。鉴于大股东和格力电器之间的控制权之争，此次拍卖可能吸引格力电器在内的买家。类似宝万之争，可能引发短期股价的炒作。

2.大股东举牌+拟再增持不超3%，核心业务同比大增近50%，下半年大概率爆发？！

建设机械公告，公司实控人陕煤集团于2018年5月3日至9月21日增持了公司股份，其中，5月3日至6月21日买入23,124,280股(公司实施公积金转增股份后为30,061,564股)，6月22日至9月21日买入11,328,200股，截至目前共持有上市公司占公司股份总额的5.00%的股份。本次权益变动后，陕煤集团合计持有股份总数为217,296,512股，占其股份总数的26.25%。根据建设机械于2018年7月3日披露的陕煤集团增持计划，后续陕煤集团还将增持不超过24,833,713股建设机械股份，增持比例不超过3%。

异常分析：

大股东在增持5%之后，表示还将再增持不超过3%。这一比例非常大。另外最新的定增预案显示大股东还计划认购不低于总额15亿的20%的定增，也就是至少3个亿。大股东大量吸入筹码，必定是对未来前景很乐观。2018年半年报显示，公司营业收入同比增长24%，其中建筑施工产品租赁收入78,146.91 万元，较去年同期增长48.99%。该项业务呈现快速增长状态，而且定增募资的15亿也是投入这一业务，预计下半年可能有超预期的表现。

3.一天之内同时推出股权激励+员工持股计划，

洁美科技于2018-09-21公告股权激励，行权价格为每股16.81元，激励数量不超过277.00万股，占总股本的1.08%，有效期为48个月，本激励计划激励对象为公司实施本激励计划时在公司（含控股子公司）任职的高级管理人员、中层管理人员及核心骨干，合计32人。

同日公司还公告了本员工持股计划，资金总额不超过 4,500.00 万元，涉及的股票总数量约占现有股本总额的 0.59%。参加本员工持股计划的员工总人数不超过 236 人，其中参与本员工持股计划的董事（不含独立董事）、监事和高级管理人员共计 5 人。公司实际控制人方隽云先生为本次参与员工持股计划的员工提供保本保障。

异常分析：

同一天里同时推出股权激励和员工持股计划，非常少见，公司可能短期内对股价有所企图。公司是纸质载带利基行业龙头，上半年影响业绩增幅的三大因素(汇率、毛利率、原料成本)将在下半年全面转好。公司的营收中约有三分之二以美元计价，将带来不少汇兑收益。

作者----好股零零柒

中信证券：低估值系列丨蛰伏的金融

 1 

开始金融三大板块的估值水平前，首先要知道估值看什么指标。

证券、银行、保险公司由于其资产及业务结构各有不同，因此估值的方法也就不尽相同。

通常情况下金融行业都是用PB（即市净率=股价/每股净资产）来衡量估值的。

但是保险较为特殊，原因在于保险业务的周期通常很长，而PB估值会忽略现有保单未来创造现金流的能力，会造成存在严重低估。因此我们通常使用内含价值估值法（PEV）和新业务价值（NBV）对保险公司进行估值。

我们统计了2008年以来，中信28个一级行业指数以及2个二级指数的历史PB估值分位数，其中银行、证券行业目前的PB所处分位数分为0.23%、4.53%，在所有行业处于相对低位。

数据来源：wind，中信证券市场研究部，截至2018年9月14日

保险公司方面，我们计算了四大上市险企PEV平均值所处分位数6.94%，同样处于历史低位，且截止7月16日除中国平安外，其余三家的险企PEV均已跌破1。

金融三大板块历史估值

数据来源：wind，中信证券市场研究部，银行、券商2018年PB不含盈利预测，截至2018年9月14日，保险PEV2018年含估值预测，截至2018年7月16日。

丨银行：PB受资产质量压制。

从国际情况来看，PB=1是银行估值的价值中枢，个别零售业务占比高、中间业务占比高的银行PB估值甚至可大于1。

以美国富国银行和JP摩根为例，两者市净率均在1.5-1.6倍之间，但ROE却在10%左右。反观中国银行，ROE虽由于上述两家巨头，但PB受资产质量的压制却不及1，这一点我们将下文中展开分析。

丨券商：长期看1倍PB是估值底限。

券商兼具轻资产业务和重资产业务两种特性，经纪、投行、资管皆为轻资产业务，只考虑PB存在低估的可能，因此长期来看1倍PB是券商估值底限，而在牛市中券商估值向上的空间较大。

丨保险：处于绝对的估值底部。

保险因为有比较好的成长性，给予1倍PEV属于清算价值，已经是明显低估，从国外同业来看，友邦2010-2011年PEV为1.3-1.4倍，2013年以后稳定在1.7-1.9倍，而目前国内险企PEV有些不足1倍，或者刚过1倍，因此也属于绝对的估值底部。

评价一家企业的估值是否合理，还是要追根溯源到企业本身的经营状况上。我们可以从PB的计算公式倒退出，影响估值的关键因素。

其中：x为分红率，R为内在报酬率，g为增长率。

尽管上述假设增长率保持不变，有些理想化，因此计算出的估值结果可能并不准确。但从中可以得出决定PB估值的企业经营指标主要包括：

ROE、盈利增长率、分红率

企业经营状况优劣与估值的逻辑关系大体是：ROE越高，净利润增长越快，分红率越高，PB估值应该越高。

下面，我们就结合最新中报数据，从ROE、盈利增长率、分红率三个方面对三大板块进行分析。

丨银行：ROE稳定、盈利缓慢提升，不良处置力度加强。

❷ 盈利增长方面，银行业总体净利润增长从2016年的1.6%开始缓慢提升至2018年中报的6.5%，根据一致预期，未来三年净利润复合增速8.7%，仍将缓慢提升。

从最新的中报业绩来看，银行盈利增长主要依赖于利息净收入的大幅增长。虽然息差改善不甚明显，但信贷的增长为银行利息净收入增长提供了保障，手续费收入也并未因资管新规影响而出现下滑。同时，由于主营业务增长较好，银行也在不断加强对不良的暴露和处置力度。

❶ ROE方面，券商ROE长期低于10%，目前低至5%，远低于银行和保险的ROE水平，究其原因，一方面是由于券商杠杆率相对银行、保险较低，另一方面券商的业绩与A股的相关度过高，波动太大。

❸ 在分红率方面，大券商分红率一般在30%左右，部分小券商分红率更高。

丨保险：基本面从一季度开始修复，中长期来看行业成长性高。

❷ 分红率方面，四大上市险企分红率为30%~40%，2017年平均分红率为37%。

数据来源：wind，中信证券市场研究部。行业ROE和盈利增速样本为银行（中信一级行业）、券商（中信二级行业）、保险（中信二级行业），2018年中报统计范围为26家上市银行，券商为32家上市券商，与前述中信行业分类统计范围略有差异。

在泥沙俱下的市场环境下，最近个股“破净”的消息有点多，也就是股价跌破的净资产值。聚焦金融股“破净”是否合理？

我们认为还是要从公司的资产价值来深入分析，因为资产质量直接决定了账面净资产，也就是PB中的“B”，进而对公司估值产生影响。

丨银行：资产风险来自贷款

银行的资产端，除了贷款以外，以表内债券、非标、基金等形式存在的金融资产（占比约为25%）中，大部分为政府债券、金融机构债券（含同业存单）、基金（货基或债基）等，以公司债或者非标形式存在的资产占总资产比例约为2%和6%左右，而且银行自营投资信用债的等级较高，债券信用违约风险短期内暂时不会对银行产生太大的影响。

聚焦贷款这一项，2018年中报显示银行账面不良率延续普降趋势。二季度末，大银行、股份行、城农商行平均不良率分别为1.52%、1.70%、1.23%，较年初下降5BPs、4BPs、3BPs，环比一季度均有 1BPs 的改善。

在26 家上市银行中， 共计20 家不良率走低，虽然加回核销的不良生成率略有回升，但总体来看，账面资产质量是非常稳定的。

目前银行业26家有16家破净，反映出投资者对不良是否如实反映在账面有疑虑。加上宏观经济呈下行、信用风险呈上升趋势，也让人担忧未来的不良是否会侵蚀银行净利润、对净资产的稳定性产生冲击。那么这种担忧是否合理，我们从两个角度来分析：

❷ 目前PB估值隐含的不良率已反映极度悲观预期。

在只考虑贷款的情况下，我们从两种视角来估算隐含不良率，区别主要在于对资产负债表上拨备价值的认识不同。

一种分析视角是将贷款减值准备作为防御风险的手段，也是一种资产，并没有实际消耗净资产（虽然目前账面上是消耗的），能够消耗净资产的只有真正的损失（通常的不良概念包括可疑、次级、损失三类）。

当坏账损失一次性爆发时，首先会冲减当年盈利和存量拨备，然后侵蚀净资产，造成了PB小于1，再根据损失类贷款占不良的比例50%推导出不良贷款，进而计算潜在不良比例。

利用上述方法推演当前估值水平下银行的隐含不良率高达近20%，虽然在坏账爆发时能够客观衡量银行清算价值，但实际上在坏账大规模爆发时，估值往往会过度反映悲观情绪，实际估值可能远低于计算时点PB，所以这种情况可能高估了隐含不良率。

另一种分析视角是从目前账面处理出发，将所有的拨备就看作对净资产的消耗（拨备在资产负债表中冲减了资产账面价值，从而降低了净资产）。

随着不良恶化，拨备不断增提， PB<1的部分是拨备增加，加上现有拨备，再根据130%的拨备覆盖率，倒算出不良贷款以及不良率。

利用上述方法推演当前估值水平下银行的隐含不良率达到5%。但是这种方法认为所有拨备价值都为0，所以低估了隐含不良率。

实际上的隐含不良率在两者之间，具体还取决于市场上投资者对拨备的普遍认识。

数据来源：wind，中信证券市场研究部

纵向对比来看，不论何种测算方式，目前的潜在不良比例处于历史高位，仅次于2014年上半年。

2014年上半年正是银行资产质量暴露、不良上升的时期，而目前银行不良却是处于改善通道，不良率稳中趋降。

 数据来源：wind，中信证券市场研究部

横向对比国际同业来看，98年亚洲金融危机后，香港、日本的不良率最高达到过8%左右，2008年金融危机后美国银行业不良率最高达到过5%，

所以不论何种测算方式，目前阶段对于国内银行不良率的担忧已经达到金融危机的水平，反映了对宏观经济大幅下滑、企业盈利状况加速恶化或者有其他系统性风险的悲观预期。

数据来源：wind，中信证券市场研究部

丨券商：资产风险来自于自营业务和信用业务。

券商自营业务的差异化较大，大券商自营中权益的风险敞口小，尤其是衍生品业务发展较快的券商，权益持仓有风险对冲，真正的主动投资并不多，小券商权益投资风险敞口比例相对较高。

信用业务方面风险最大的是股权质押，按照最新质押清单和现在股价计算，券商目前持有质押股票市值中约3938亿有平仓风险，约1520亿有低于质押价格的风险。

但从历史经验来看，真正会造成风险的项目比例非常低，就算是进入诉讼流程的项目造成损失的情况占比较小，只有股权完全失去价值、公司资不抵债的恶性情况，才会造成大比例损失。所以，股权质押资产端的风险总体不大，但个别小券商如果踩雷受影响比较大。

总体上来看，大券商资产端的风险承受能力要远好于小券商，这也是现阶段券商业绩分化的主要原因。

丨保险：资产风险来自于自营业务。

从保险投资端的资产配置来看，债券占30%~40%，股票占11%~12%，其余还有银行存款等低风险资产。虽然市场的下跌会给资产端带来一定的压力，但投资端仍然可以通过大类资产的配置实现正收益，除非有强烈的股债双杀预期才会造成折价。

从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！——化工未来投资机会

1从中报看化工景气向下

前期我们在报告《化工高景气已近尾声》中，曾指出目前整体而言，化工高景气已处于尾声阶段。其基于的逻辑主要有三点：1. 行业盈利水平已至历史高位，难以为继；2. 资本开支周期正在重启，未来产能增速将显著提升；3. 依靠环保等外力带来供给严控存在边际放松的可能。应该说我们做上述三点判断时，更多的是源于经验和直觉，定量的依据只能参考一季度数据。但众所周知，一季报由于时间跨度太短，且包含春节长假影响，说服力有限。因此中报季后，我们又重新统计了最新数据，结果却让我们极为震惊。趋势上不但印证了我们此前的判断，而且幅度上远远超越了一季报，尤其是盈利水平和资本开支增长率，均达到了史无前例的高度。可以说支撑近几年化工高景气的供给收缩逻辑已被根本性破坏，行业盈利正在逼近盛极而衰的拐点！

如我们前期统计，以上市公司加权净利率衡量，如果说16年还只是复苏，仅为3.5%；17年就达到了5%，已经略高于上一轮高点的11年；今年上半年更是达到了8%，超越了史上历次周期高点。如果我们用更能体现企业扩产意愿的ROE来衡量，16年仅为6.5%，基本与13年相当，17年则提升至9.2%，但还是略低于11年的10.1%，今年上半年达到了6.5%，年化就是13%，而且这还包括了近两年被原料涨价严重伤害的下游企业，纯粹上游的ROE要更高（09-11年的高景气源于需求驱动，所以上下游盈利都在扩张，比较平衡）。以如此高的整体ROE，我们很难想象不激发剧烈的产能扩张。而现实也是产能确实开始扩张了，且幅度非常惊人。

虽然前期市场主流观点认为在供给侧改革的大背景下，未来产能投放会严格受限。但就我们的理解，没有哪个理性政府会自废武功，限制自己优质产能的投放，审批放缓无非是短期内矫枉过正而已。而今年上半年，从衡量资本开支最为精准的构建固定资产现金支出看，不但行业产能投放没有放缓，从绝对额看还在以史无前例的规模增长，达到了878亿元，几乎与16年全年相当，同比增速超过90%，年化则高达1756亿元，甚至超过了09年4万亿时的水平。如果从占固定资产的比重看，今年上半年年化也达到了22.5%，虽低于11-13年，但也还是大幅超越需求增速。可以说如果在目前时点，还坚信供给收缩，已无异于掩耳盗铃，自欺欺人。其实从常识我们也可以判断，历史上哪有周期高点产能停止扩张的道理，供给放量只是时间问题。还是那句话，就趋势而言继续博弈供给收缩，无疑是与时间为敌，即使赢了业绩，也会输了估值。

近两年周期主要是靠供给逻辑，从盈利看虽然目前已经大幅超越上一轮高点11年，但资产周转率还是远不及11年，甚至今年相比去年都有所下滑。这也反映出盈利能如此之好，主要还是靠环保约束使很多产能无法正常运行。但就我们的分析，大方向上环保虽不会放松，但会有所调整，很难再搞一刀切。毕竟限产只是手段，以环保为抓手促进产业升级才是根本目的。当下中国经济大背景是从总量扩张逐步转为存量优化，无论是供应侧改革、环保还是严格税收监管等等措施，本质上都是在市场增速下台阶的背景下，利用各种手段倒逼小企业退出，提升产业集中度，帮助制造业走向巨头化，使得龙头企业真正成长为我国经济的核心支柱。因此环保只是表象，借此优化行业格局才是真正的出发点。

从本轮扩产看，最大10家化工企业投资总额占行业比重超过70%。可见受供给侧影响最大的行业，已基本完成了向优势企业的集中。对于这部分大型、甚至是超大型企业来说，新建产能都是世界级装置，环保也是按照最高标准。各级政府面对这种项目，不但不会阻挠，反而会全力支持，更谈不上以环保来约束。而对现有产能来说，相比已经大幅改善的环境状况，更关键的是要尽快促使上游企业释放产能，平抑原材料价格，缓解目前面粉比面包还贵的局面，修复被供给侧改革严重伤害到的下游盈利，避免这些企业大量停产导致的需求端崩塌式下跌。所以对于前期因环保放松传言导致的周期股大跌，我们判断是无论消息是否属实，价格回调都不可避免，所以即使大跌当晚就有辟谣，但其后周期仍没有出现很多人预期的上涨。本质上还是当下的利润太高，既抑制了需求，也刺激了供给，如此高的景气肯定是无法长期维持的。

虽然前文对行业描述较为悲观，但就股票而言，我们感觉最差的时候也基本过去了，尤其是近期普跌已经消化了很多潜在的价格风险。过去8年化工行业平均ROE为8%，即为目前盈利水平的60%。而很多周期龙头二季度的动态估值就在7倍左右，即使ROE回到近年平均水平8%，对应的PE为12倍，也算是合理。只不过在价格趋势没有真正反转，过早介入情绪风险比较大，周期还需忍耐。就现阶段而言，周期趋势上，最强的无疑还是聚酯产业链，我们前期也做了重点推荐。虽然股价其后表现不佳，但我们依然维持看好，核心就在于本轮真正超预期不是PTA，而是涤纶长丝。

今年我们之所以如此看好聚酯产业链，核心就在于我们判断由于供给格局的改善，未来涤纶长丝对下游都会保持很强的议价能力，其盈利中枢会系统性提升，和PTA这种纯周期性波动有本质不同。而本轮PTA的急速暴涨，也为测试下游议价能力提供了最好的试金石。相比瓶片、短纤，以及DTY、FDY的利润清零，POY长丝几乎转嫁了全部成本提升，强势的简直一塌糊涂。那么展望未来，PTA价格虽会回调，但毕竟明年无论涤纶还是PTA供给增长都很有限，目前两者高达2500元/吨的盈利不太可能完全退回起点。尤其是明年PX供给放量增长后，其目前接近1500元/吨的盈利很大一部分也会转移给下游PTA和涤纶。因为明年后两者无论利润如何分配，加总的盈利中枢稳定在1500元/吨以上还是大概率事件，这对企业来说无疑意味着盈利大幅增长。

以桐昆这类全产业链配套的企业为例，2季度PTA+涤纶吨盈利800元，年化业绩超30亿。如果以目前2500元测算，则业绩就将增厚至惊人的近百亿元！即使PTA大幅回落，吨盈利下降40%，如我们预测的跌至1500元/吨，利润仍然翻倍增长。而同期股价不但没有上涨，还在跟随市场下跌，这两者之间的背离，在我理解就是潜在的投资机会。当然客观的说，明年大炼化项目将全面投产，从化工历史经验看，业绩至少短期被证伪的概率很大，而且今年相关个股的走势已经算是很强劲，熊市中想再继续大幅上涨，也确实有难度。所以现在大炼化板块面对的问题是：有逻辑、没情绪。到底能否出现我预期中的周期冲顶行情也很难说，只能交给时间检验了。

无论涤纶行情是否能如我预期，展望明年最确定的周期机会应该还是在农化，毕竟这是为数不多还处于底部的子版块。就具体标的而言，农药由于供给格局更好，且国内环保对产能端约束更大，已提前启动，很多主流品种都已经达到了历史盈利高位，后续弹性只能寻找更为小众的农药品种以及尚处底部的化肥。我们去年推荐的尿素，今年价格整体还是很强劲，对标的龙头华鲁恒升盈利也有大幅增长。但展望4季度，由于气头产能受限，其主要产品无论是尿素还是甲醇盈利仍然有继续向上的空间，目前估值又低，对化工板块应有相对收益。美中不足就是目前公司各个产品基本都处于景气高位，从周期角度看弹性不是太大，更多体现的还是作为白马股的配置价值。钾肥行业虽好，但苦于没有好标的，后期我们感觉最大的机会还在磷肥和复合肥。目前两者都在底部，但今年由于磷矿供给收缩更胜磷肥，逻辑上兴发最为受益。只是由于减产原因，2季度业绩还没有完全释放，但预计3季度无论磷矿石还是草甘膦都将迎来价量齐升，弹性会慢慢体现出来。明年如果出现粮价上涨，则更靠近消费端的磷肥和复合肥也将渐次景气复苏，对应标的主要为新洋丰。

综上，目前时点我们最为看好涤纶和PTA的高弹性标的，桐昆股份应为首选，其他如恒逸石化、荣盛石化和恒力股份也都会受益。展望明年，我们还是最看好农化，重点推荐兴发集团。

桐昆股份是国内规模领先的涤纶长丝龙头。公司目前PTA产能320万吨，涤纶长丝产能540万吨，年底预计将达到570万吨，19年随着恒优POY项目投产，产能有望达到630万吨，将充分享受PTA-涤纶长丝全产业链景气上行带来的丰厚盈利。公司参股浙石化20%股权，一期产能2000万吨炼油和400万吨PX，年底投产后也有望增厚公司业绩。

兴发集团是具有矿、电、化一体化的综合磷化工企业。公司自有磷矿并配套系列磷化工下游产业，包括精细磷酸盐、有机硅草甘膦循环经济产业链及电子级化学品等，始终围绕矿石资源价值的开发利用进行布局。公司现有磷矿石产能530万吨，草甘膦18万吨（权益产能14.75万吨，规模全球第二），有机硅单体产能20万吨，磷肥产能60万吨，精细磷酸盐约20万吨、电子级化学品约6万吨等。18上半年受到宜昌磷矿石减产及草甘膦装置环保提升改造影响，公司产量下滑严重且单吨产品所平摊的成本提升，未享受相关产品价格提升带来的业绩显著增长。下半年磷矿石减产节奏逐渐明朗，且公司有望部分争取政府100万吨调剂量，下半年产量将显著改善，全年产量有望维持在400万吨以上；泰盛公司江边7万吨草甘膦已完成环保提升，下半年有望实现满负荷运转且三季度以来单吨净利润在3000元左右，同时我们认为政府对环保不会搞一刀切，公司草甘膦正常生产将不会受到影响。

短期看，磷矿石供给收缩强烈看涨且公司产量得到修复；泰盛草甘膦负荷完全恢复，价差维持高位，且年初收购的5万吨内蒙古腾龙草甘膦持续放量盈利改善，公司巨大弹性有望在旺季进一步释放。长期看，磷矿石方面，未来随着公司后坪探矿项目（设计产能200万吨）转采，公司在整合湖北磷矿开采配额上将更具有话语权，对资源掌握的突出优势将进一步提升；草甘膦有机硅也将维持较好的盈利水平，且公司已计划将有机硅单体产能由20万吨扩容至36万吨；磷肥产线也将随着公司募投项目的投产得到改善，装置利用率提升盈利能力增强；未来电子级化学品还将成为公司产业升级转型的新亮点，公司目前已拥有3万吨电子级磷酸（规模技术全球领先）、1万吨电子级硫酸等产能，并在建电子级双氧水、TMAH等生产线，具有强大的技术市场积累及竞争先发优势，未来还将进一步扩大规模，实现磷矿资源价值的进一步延伸和升华。

东方证券 化工行业首席分析师 赵辰

险企中报业绩大比拼，平安这是要赢家通吃么？

我们之前分析说平安优秀，但自己说自己优秀是没有用的。一家公司的优秀必须要经过可比同行之间较量。这也是我们选择一家公司的逻辑“中观突出”的必要研究环节。 

行业来说，保险这个赛道会是一条长长的坡吗？哪一家是其中最优秀的，可以滚到厚厚的雪？

在A股上市的保险公司目前就是这四家：平安、太保、人寿、新华，我们继续扒一下几家保险企业的情况，从同行的角度对比分析，找出我们心仪的对象。

一、基本数据分析对比

1.盈利能力分析。

中国平安的盈利能力连续多年来最强：净利率、ROA、ROE远高于行业平均水平，一骑绝尘。

过去几年的数据来看，平安盈利能力好得晃眼，而且还能保持稳定上升趋势，非常强大。

太保盈利能力之前一直较为稳定，能排第二位，但是18H1新华异军突起，发展迅猛，抢占了太保老二的位置，人寿则垫底。

另外太保综合ROA水平较好，主要考虑到太保投资风格保守稳健，而平安投资策略更积极。

2018H1数据：

净利率排名：平安>新华>太保>人寿；

ROA排名：平安>新华>太保>人寿；

ROE排名：平安>新华>太保>人寿。

2.资本结构分析

总资产与总负债增速最快，而平安的所有者权益增速最快。

上半年4家上市险企均在持续发展。太保由于之前的权益乘数非常低，享有较大的杠杆空间，18年上半年在保持较低的权益乘数的同时，负债扩张，增速较为明显。

平安虽然权益乘数仍是最高，但上半年进行了适度收缩，同时所有者权益增速远远高于同行。

2018H1数据：

总资产增速排名：太保>新华>平安>人寿；

总负债增速排名：太保>新华>人寿>平安;

所有者权益增速排名：平安>新华>太保>人寿；

权益乘数：平安>新华>人寿>太保。

3.负债分析

太保的负债最低，相对最为保守，新华负债情况相对来说最弱。四家险企偿付能力充足率均高于200%，监管线150%。

2018H1数据：

经营活动产生的现金流量净额/负债排名：太保>平安>人寿>新华；

寿险偿付能力充足率排名：新华>人寿>太保>平安。

4.运营能力分析

平安的固定资产周转率最高，太保的总资产周转率最高。主要由于平安的权益乘数相对较高，杠杆收益也较好。

同时平安近年来缩小杠杆，原本最低的总资产周转率呈现逐渐上升趋势。

2018H1数据：

固定资产周转率排名：平安>太保>人寿>新华保险；

总资产周转率排名：太保>人寿>新华保险>平安。

5.资产收益率

平安拥有最高的净利率以及最高的权益乘数，让平安的ROE遥遥领先。

平安除了较高的净利率之外，还充分加大权益乘数，增大负债收益。

制约太保与人寿ROE水平最大因素是净利率与权益乘数。同时太保与人寿的权益乘数呈现逐年上升趋势，将带来更多的收益上升空间。

新华保险过去的ROE水平不佳，18H1表现倒是不错，主要是由于净利率大幅提高，权益乘数变动不大，可以继续关注一段时间。

二、保单价值分析对比

1.退保率

平安的退保率相对来说最好，太保其次，人寿与新华退保率太高。

2.保单继续率

平安的保单继续率最高，太保其次，人寿第三，新华最差。

投资收益作为保险公司的利润关键来源，平安、太保在行业中保持相对领先。保单继续率（13个月）平安长期保持在较高水平，近两年来太保情况相对也较好。

3.新业务价值+内含价值增速

18H1只有中国平安的新业务价值增速为正，最差的当属人寿。

主要由于平安率先执行了134号文件，原规定各保险公司可以过渡到17年年底执行，平安从17年6月1日起提前即刻执行，比其他几家早行动了将近半年，平安的快人一步，将使平安保单价值含量进一步提升。

平安的内含价值增速同样最快，人寿仍然垫底。

这得益于平安过去的持续优秀。

三、其他分析对比

1.保代人

高质量代理人是寿险公司最核心的资产，平安的表现尤为抢眼：

平安的保代人产能最高，产能增速也较快；平安的保代人基数略低于人寿，平安保代人增速也仅略低于太保。

2018H1数据：

保代人数量排行：人寿>平安>太保>新华；

保代人增速排行：太保>平安>新华>人寿；

保代人产能排行：平安>新华>人寿>太保；

一方面由于平安的综合行金融性质，银行、财险等综合业务为平安的代理人带来了额外收入，既使平安的代理人队伍更加稳定，也吸引了更多的代理人加入，而更多的代理人加入将为平安的业务带来更多的业绩，形成良性循环，这将逐步拉大平安与其他保险公司的差距。

2.渠道

平安从2010年开始主动收缩银保渠道，更多的经历放入高价值的代理人渠道，提升整体业务价值。平安银保渠道新单保费占比从2009年的42%下降至2017年的4%。

中国太保2011年开始转型代理人渠道，目前银保渠道占比也较小。

人寿与新华银保渠道仍占据重要比例，特别是新华，18H1银保渠道保费收入仍在维持增长，转型较晚。

而平安、太保则占据了代理人渠道为主的先发优势。

3.业务构成

其他三家公司业务相对较为简单，太保主要寿险及产险业务、人寿与新华主要是寿险业务为主。

平安则是综合性金融公司，拥有寿险、产险、银行、资管、金融科技与医疗多元化业务，平安的协同多样化将给平安带来附加价值，尤其是平安的科技金融业务正在突飞猛进，平安将聚焦大金融资产、大医疗健康、用科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融，产生叠加效应与价值，对平安的估值将产生溢价，平安的稳定性相对来说也更强。

4.产险对比

与太保相比，平安产险更为优秀。

平安产险的综合场本率、赔付率均高于太保，18H1平安的费用率也开始反超太保。偿付能力充足率也均在标准线以上。

5.投资收益率分析

从长期来说，平安的投资收益率较为稳健。虽然18H1不达预期，但是历年最优秀次数最多，人寿投资收益率相对来说最弱。

2018H1数据：

总投资收益率排名：平安>太保>人寿>新华保险。

四、估值分析对比

1.P/EV

平安P/EV估值为1.22倍，处于历史较低区域，参考P/EV区间1.12-1.67（保守按照西方较为成熟的保险市场近年来险企平均P/EV值)，目前业绩增速较快的友邦保险P/EV估值将近2。

平安的的EV质量最高，同时目前EV增速也较快，并且受益于综合性金融体的溢价，所以目前市场给予估值高于其他三家。

太保、人寿、新华P/EV均小于1，对于仍处于快速发展的中国保险行业来说，都比较低估。

2.新业务价值乘数

目前市场给予平安的新业务价值乘数仅为2.68倍，按照未来10%的新业务价值增速，也应该在20倍左右，极为低估。

太保、人寿、新华的新业务价值更是丝毫没有计算在内，已经折价了。

3.PE估值

PE来看，行业也处于历史较低区域。

4.PB估值

5.PEG估值

PEG估值除了太保，略高于1之外，平安、人寿、新华都不高于0.5。

五、总结

我国保险行业仍处于起步阶段，各保险公司保代人收入也在持续稳定增长，虽然保代人的数量的增幅不像以前那样迅猛，但是整体质量的提升，将给未来保险公司业绩带来稳定的持续增长，同时寿险业务的特殊性质，让保险公司具有长期盈利能力，保险行业仍是一条“长长的坡”。

平安更是其中的佼佼者，无论是盈利能力、经营情况、成长性以及综合金融及科技的附加值等等，都让我们无法不被这样的公司吸引，我们一直垂涎于平安的好公司、好价格。作者：巴菲特读书会

三一重工（600031）：中报业绩预增180%-210%超预期，继续看好龙头景气度

三一重工预计上半年净利润同比增180%-210%

三一重工业绩预告：预计中报业绩，净利润32.48亿元至35.96亿元,增长幅度为1.8倍至2.1倍，基本每股收益0.42元至0.46元。由于报告期内，受下游基建需求拉动、设备更新需求增长、人工替代效应、环保驱动、公司核心竞争力进一步提升等多重因素的影响，公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械等设备销售持续强劲增长。公司经营质量与经营效率持续大幅提升，产能利用率及产品总体盈利水平继续提高，期间费用总体费率持续下降，盈利水平同比大幅提升。

上面一段话总结起来就两点。

第一，公司确实是好公司。好光景时争气，能创造实实在在的利润。

第二，设备更换周期逻辑依然成立。业绩提升，需求才是王道，其他都是浮云。

高利润增速超市场预期，再次验证我们对利润弹性的预判

更新需求稳定释放：本轮国内工程机械复苏中，各主要厂家不再采用激进的销售政策透支需求，我们认为更新需求将持续稳定释放；资产质量明显提升：通过2016-2017年大规模计提资产减值损失与坏账损失，解决上一轮信用扩张期遗留的历史问题；销售结构改善：产品由小吨位向大吨位转换，结构优化提升毛利空间；规模效应摊薄固定成本，期间费用率有进一步下行空间。参照上一轮周期向上，我们认为归母净利润率仍有2倍提升空间。

主要类别产品市占率均出现明显提升，三一龙头效应凸显

2018H，三一共计销售挖机26488台（同比+63.97%），市占率为22.05%（同比+0.53pct）；销售汽车起重机3225台（同比+78.67%），市占率为19.35%（同比+0.18pct）；销售履带起重机317台（同比+53.14%），市占率为34.31%（同比-0.96pct）；销售平地机200台（同比+90.48%），市占率为6.26%（同比+1.74pct）；销售压路机843台（同比+32.34%），市占率为7.53%（同比+0.91pct）。混凝土机械在全球和国内市场均处于领先地位，三一砼机在产品质量、营销模式、服务水平上较竞争对手均有明显优势，市场份额有望进一步提升。

本轮工程机械行业景气周期长度有望远超上一轮，三一乘行业周期有望持续受益。

1）工程需求总量2倍于上轮：2017年我国基建/地产固投完成额分别为17.31/13.97万亿元，固投完成总额分别为2011年的2.59/1.85倍；2018年地产投资增速超预期，基建仍维持可观的增长速度，高基数对工程机械总需求量更大。2）设备寿命周期各有长短：主要工程机械品类中，挖机寿命均值为8年左右，装载机寿命均值为9年左右，起重机寿命均值为10年左右，混凝土泵车寿命均值超过10年，路面机械寿命长度跨度较大。“四万亿”将多数品类工程机械前高集中于2011年前后：“四万亿”集中开工撬动大规模基建、地产投入，在2011年前后形成超量工程机械采购。本轮工程机械更新高峰形成轮动：受寿命不同、前轮高点高度一致影响，我们判断本轮挖机更新高峰在2018年、装载机与起重机更新高峰在2019年、混凝土泵车更新高峰在2020年，塔式起重机更新高峰在2020年，叠加本轮主机厂严格的信用销售政策，需求未被明显透支，我们判断本轮国内行业景气度有望持续至2020年，远超上一轮周期向上持续时间，三一乘行业周期将持续受益。

小议榨菜半年报！——目前的股价，是否还可以追买？

一份惊艳的半年报，榨菜发了一份超预期的半年报！股价这两天大涨，直接新高破30元！

先来看看半年报的业绩吧：2018年上半年营业收入10.64亿元，同比增加34.11%；归母净利润3.05亿元，同比增加77.52%；其中Q2营业收入5.56亿元，同比增加23.71%；归母净利润1.9亿元，同比增加75.87%。

作为吃瓜群众和涪陵榨菜的小小小股东，读完这份半年报后，心中三个疑问：第一，就是为啥净利润增幅远超营收增幅？第二，为啥业绩这样屌？连续多年的超预期成长?第三，这样的业绩还能持续几年？

第一个问题，为啥净利润增幅远超营收增幅？

净利润同比增幅的表面体现就是毛利润的提高。通过报表数据，我们可以看到毛利润从2014年开始是逐年提升的，2014年到2018年上半年，毛利润分别为：44.9%，45.2%，47.7%，47%和55%。最近一年大幅上升了8个百分点。四年半，毛利润上升了10几个百分点。

那毛利润提升的背后的原因是什么呢？无非就是两点，第一，原材料等成本降低，第二，销量增加。在涪陵榨菜的商业模式中，原材料的价格其实不是公司能够把控的，一来的行情随市场的波动而波动，无法掌控，二来交易对手是农民，是没有可能去损害农民的利益的，因此，多年毛利润持续的提升还是在于销售端，即提升产品的售价。提升终端产品的售价，可以直接提高公司的毛利润率。

但从今年半年毛利率即提升了8个百分点的原因，我认为两者皆有，但有可能原材料价格的下降因素还更多一些。今年公司建成了榨菜原材料窖池，可以大规模囤积青菜头，再加上今年青菜头丰收，价格只是去年的70%，光是这个动作，拉通全年来看，完全可以给榨菜节约上亿元的成本，据了解，上半年，榨菜公司囤积了超过30万吨的原材料。

第二个问题，为啥连续多年的超预期成长？

答案：品牌护城河。这也是我投资涪陵榨菜最核心的要素。即提价后，不会影响销量，这就是最大的品牌护城河，就算你提价了，我还是愿意来买。涪陵榨菜的提价权来源于两方面，一方面是的确客单价低，单品2-3元，提个5毛，消费者根本无感，另一方面，就是品牌认知度，可以说，说到榨菜，就想起涪陵，而品牌认知度，是长久以来，慢慢形成的一家企业的软实力。

所以，这几年以来，随着消费升级，涪陵榨菜开始了各种方式的提价，具体提价了多少次以及提价的方式，这里大家可以梳理相关的公告，都是公开的，我这里就不赘述了。

第三个问题，这样的业绩还能持续几年？

像涪陵榨菜这样的快消品行业，连续多年的60%+的业绩增长确实是奇迹，到目前为止已经持续了三年，未来还能持续几年呢？

首先是今年不愁的，本来我在年初的时候心理预期今年增长只有40%+的，因为产品连续的硬提价不太可能，那么今年的业绩只能是依靠去年10月份的提价和部分产能释放带来的增速，有40%已经很不错了，但1季报发布后，我将我的预期提升到了60%，为啥？

因为我通过公开资料看出了今年青菜头成本大幅降低，于是我提升了市场预期。所以今年大概率也是60%+。那么明年及以后呢？这次随着半年报同时公布的还有两个大项目，即1.6万吨脆口榨菜生产线和5.3万吨榨菜生产线，再加上东北的泡萝卜项目，三个项目全部落地将带来10几亿的营收和数亿元的净利润。再加上这两年应该还会有不同形式的提价和可能的潜在并购，我认为到2020年，保守40亿+营收和10几亿的净利润是大概率事件。

但在2019年增速会有些变数，其中最大的应该是原材料价格的波动了，谁也无法预料明年青菜头的价格如何，其次，新项目在2019年不会达产。

总之，榨菜是一家优秀的企业，这种高速增速还会持续。

那么，现在的股价，是否还可以追买呢？

这个我的确就说不准了。为啥？从我来看，我是一个风险厌恶者，我几乎不会追买，我的操作手法就是喜欢在底部慢慢买，然后等待拉升。对于榨菜，我浮盈比例已经很高了，在暴拉阶段我是不会去买的。

从现在的估值来看，按照今年6.5亿算，目前估值35倍左右，不算贵，但也不便宜。榨菜现在已经成为了明星股，很多分析文章了。我只能说，按照2020年我的测算，10几亿的净利润来说，目前股价的确很便宜，可是，又有几个吃瓜群众能够看到2020年呢？大量的人，无非就是想打听个代码，并且买进去后就关心明天，后天的涨跌，关注点还是在股价。

所以，到底现在是可追还是不可追？其实，答案已经在我上述的文字中了。原创： 疯狂的里海 

如何理解市场炒作低价股？

行情的主线是从小市值股票开始做起的

目前市场的主流是坚定的价值投资，那么如何理解今天的低价股普涨呢？这么垃圾的票为什么有人买呢？所在行业没什么想象空间，业绩可能是亏损的，管理层可能是智障一般的存在，并且历史上存在掏空上市公司的行为，这种跌到两三元钱的垃圾为什么有人会买？

原因很简单，这是A股，不是港股，这是一个资金驱动的市场，信念驱动的市场。坦白讲，如果好公司坚持不分红或者只有1%的股息率，和垃圾公司又有什么分别呢？投资者能赚取的都是K线上下波动的钱，都是博弈的钱，后来者的钱。

在一轮行情中，任何股票都是可以涨的，在一个行情的起步阶段，一定是大家最不认可的股票在涨。原因是这样的：垃圾股的筹码非常容易收集，筹码高度集中在散户手里，而且股价比较低，从2元钱涨到3元钱，有50%的上升空间。反观绩优股、高价股，筹码通常都是集中在基金和长庄手里面的，很多人抱团取暖，游资很难拿到足够筹码。低价股没什么主力，或者前庄家已经被套死了。

我非常崇拜的基金经理辛宇就喜欢在行情起步阶段，把资金打散，从低价股、业绩差的股票里面选择50只这样的品种，把钱分成50份，迅速吃货。2009年大行情的主线是什么？买低价股！从市场2元股买到3元、4元以下的，坚决不碰其他的股票。

市场反转的初期都是按反弹来做，市场的主力依然是很小心的，选择超跌、绩优的小盘股，或者是价格超低的股票开始炒。除非有重大的事件、政策来刺激大盘股，否则大盘股是不会先于市场启动的。低价股、小盘股止跌企稳，这是大盘可能要见底的标志。高价股、权重股在这时是可能会补跌的，把大家最后的筹码杀出来。作者：翻滚的栗子

中兵红箭中报预盈1.45亿至1.65亿元 同比扭亏

中兵红箭上半年预盈1.45亿至1.65亿元 同比扭亏

全景网7月12日讯 中兵红箭(000519)7月12日晚间公告,今年上半年预盈1.45亿元至1.65亿元,同比扭亏为盈。

• 报告期内，公司整体经营业绩较上年同期有较大幅度增长，主要受益于公司超硬材料板块延续了2017年下半年以来的良好销售形势。公司全资子公司中南钻石有限公司准确把握市场动态，积极落实各项经营策略，确保了超硬材料产品销售稳步增长，经济运行质量持续提升。

近期走势稳中有升，在八一建军节的催化下将继续走强

受益下游市场需求回暖，民品业务迎来复苏拐点。近年来，公司传统的超硬材料业务板块整体表现低迷，成为拖累业绩的主要因素。2017  年公司积极调整营销策略，通过限产压库等手段，加快无色大颗粒单晶及装饰用培育钻石等高附加值产品产业化步伐，同时加强与中国地质大学、清华大学等高校之间的科研合作，实现产品和生产工艺的优化升级，取得了良好效果。目前无色大颗粒单晶生产线升级改造已全部完成，随着下游市场需求逐渐回暖和高端新产品陆续推向市场，公司的超硬材料产品销售数量和价格有望实现恢复性增长，民品业务将迎来复苏拐点。

兵器集团混改加速推进，智能弹药需求空间广阔。兵器集团的资产证券化率将从目前20%左右的水平提高到50%，各业务板块的整合步伐有望加快。公司作为兵器集团旗下唯一的智能弹药专业整合平台，存在相关资产后续进一步注入的预期。目前公司的军品业务涉及陆军、陆航、火箭军、海军、空军、装甲兵及国外军贸等多个武器装备领域，拥有多种装药方式的技术设备和能力，能够满足不同弹药的装药要求，装药能力在国内处于领先水平。近年来，公司逐步加快由传统弹药向智能化、信息化、精确制导、高能毁伤等低成本智能化弹药领域拓展。我们认为，公司的智能弹药产品与现代化战争的信息化、网络化、智能化及特种作战需求相适应，未来发展空间十分广阔。

海螺水泥：集中度进一步提升，华东水泥龙头

水泥与其他周期股有什么不同？ 

市场化竞争，高集中度。和钢铁、煤炭等依靠行政手段实现产能出清不同，水泥因为民 企占比较高，多年来一直处于市场化竞争之中，优胜劣汰，由此形成了高集中度的格局。并且因为水泥的区域性，分区域看，水泥集中度更高

水泥 CR5 集中度显著高于钢铁 

水泥是受供需边际波动影响最大的周期品。水泥因自身产品特性，存储较难，因此和钢 铁等周期品相比，水泥几乎没有库存。当供需边际转好时，水泥反映最快，弹性也最大。而经过多年的市场出清后，部分区域产能利用率保持较高水平，进一步加大了价格弹性。如 2017 年 11 月，华东因环保限产价格出现大幅拉升；再如今年 4、5 月份因需求的环 比改善，进一步叠加环保限产影响，华东出现了熟料的供不应求。

边际的供需改善会使得水泥价格大幅上涨 

竞争格局优化，从囚徒困境向重复博弈转化。所谓重复博弈是指，同样结构的博弈可重 复多次。水泥生产因具备即开即停以及无库存的特性，具备重复博弈的特质，可以很快 形成新的均衡点，因此水泥行业盈利基石更加稳定，向下的边际波动较小。如 2016 年 以来的长三角水泥市场便是典型重复博弈市场，在行业淡季表现的尤为明显。

海螺与其他水泥股有什么不同？

作为行业龙头，海螺水泥的 ROE 虽然也呈现明显周期性，但仍然稳定高于行业其他上 市公司。再进一步的拆分，可以看到公司的权益乘数与资产周转率与其他上市公司相比，并不具备优势，但销售净利率却明显高于行业平均水平。2017 年海螺水泥销售净利率 22%，要高行业平均 10 个 pct 以上。

海螺水泥相对较高 ROE 主要因为销售净利率较高 

海螺水泥发展的 T 型战略。公司在沿江、沿海市场需求旺盛地区，并购中小水泥企业，改造成粉磨站；同时在石灰石资源丰富的长江两岸如芜湖、铜陵、安庆、池州等地建设 大型熟料生产基地，发挥长江水路运输的成本优势，快速拓展了公司市场覆盖面。

T 型战略奠定三大优势。海螺水泥利用“粉磨站+熟料基地”的方式迅速实现了大规模 扩张，同时这一布局也奠定了公司较强的成本优势：1、规模化生产优势：紧邻矿山资 源的熟料基地、产线以大线为主；2、物流成本优势：利用相对低廉的长江水路运输；3、更贴近市场：大量靠近需求终端的粉磨站，降低销售费用，加快渗透速度。

T 型战略具备明显的先发优势，竞争对手难以复制。首先矿山资源有限，一旦取得采矿 权，长期有效。一般大型矿山采矿权 30 年，小型亦有 10 年之久，海螺水泥的矿山资源 储备达 30 年以上；此外码头物流渠道有限，从熟料出厂到最终的终端市场，需要经过 多次运输，近期针对长江流域的治理已经凸显出优质物流码头的重要性。

T 型战略之外，公司优良的管理水平同样重要。员工持股平台强化了员工的“主人翁意 识”，激发了管理层的经营动力，使得公司的内部管理明显优于同行业公司。

如何对海螺水泥进行合理估值？ 能否按照公用事业化给予估值？

所谓公用事业化是指公司的业绩维持在一定水平不再 发生大的波动。从美国公用事业龙头爱迪生联合电气、新世纪能源等看，近年来业绩确 实保持相对稳定，但这源于美国的“去工业化”使得其发电量保持在稳定水平，行业需求已经基本没有周期波动。

对于海螺水泥来说，虽然其具备明显的成本优势，但供需框架仍然适用，周期波动再所 难免，从海螺水泥历史表现看，已经证明这一点。因此在我国当前的经济发展 阶段，海螺水泥并不适合业绩无波动假设下的公用事业化估值体系。 

纵向比较：当前海螺估值相对合理。复盘 2010 年以来海螺水泥 PE以及 PB，PEPE中位值为 11.8；PB中位值为 1.76。进一步考虑 2018 年Wind 一致预测 PE 仅为 8.5，当前公司估 值并不高，处于合理水平

如何对海螺水泥进行估值？

2010-2017 年，海螺水泥平均吨净利约 44 元，最高为 2011 年的 75 元，最低为 2015 年的 29 元。考虑到行业格局优化带来的盈利中枢提升，若未 来平均每年吨净利 50 元，则以 3 亿吨销量计算，海螺水泥平均业绩约 150 亿

粗略假设自由现金流=净利润+固定资产折旧-资本性支出、年固定资产折旧 30 亿（ 2011 年以来年度平均固定资产折旧为 37 亿元）、资本性支出 0-30 亿元（假设无产能扩张及 并购，用于设施改造升级等），预计年自由现金流在 150-180 亿之间。当前 10 年期国债 收益率约 4%，考虑股息率等稳定收益（2017 年海螺水泥约 4%），则可假设贴现率为 8%，假设永续增长，则海螺企业价值约 1875~2250 亿。

攻守兼备，海螺未来的两条路径。

近年来公司的现金流状况在持续好转，2017 年海螺 水泥自由现金流 110 亿、经营性净现金流 174 亿、货币资金 248 亿。充足的现金储备 以及良好的现金流，使得海螺具备较大的战略灵活性。若公司选择稳健经营，则充足的 现金情况使得则当前 40%左右的分红率提升成为可能方向，而股息率的提升或将提升估 值；若选择持续扩张，则随着市场格局的不断重塑，长期看公司的业绩仍将继续提升。因此无论“攻”与“守”，中长期看，公司市值仍有提升空间。预计 2018 年归属净利润 265 亿，对应 PE6.3 倍。 

作者：调研君

长春高新 000661：国内生长激素空间巨大，龙头公司换届发展良好业绩靓丽！

公司公布2018年半年度业绩预告：预计实现归母净利润4.83-5.68亿元，同比增长70%-100%，EPS约2.84元-3.34元。

公司管理层换届已落定，新老管理层也顺利交接，利润增长确定性增强。生长激素行业天花板高，进入量价齐升快车道。国内生长激素行业仅儿童矮小症具有百亿空间（目前30亿），未来抗衰老（成人生长激素缺乏）适应症也将获批，长期看市场潜力巨大。

随着治疗渗透率提升、产品迭代更新带来客单价提升、用药时间延长及新适应症拓展，生长激素行业将进入量价齐升快车道，金赛药业龙头地位稳固受益最为明显。

他家的产品包揽了国内第一到全球第一，堪称“医药界李小龙”。

究竟是什么神仙药让长春高新这么强？请容我细细道来。

生长激素是由人脑垂体细胞分泌的一种蛋白质，人体内如果生长激素分泌不足将导致身材矮小。

针对这种疾病，医学界就研制出了重组人生长激素，带代替身体自生的生长激素，而长春高新就是将自家的生长激素打到了全球第一。

这样看起来好像也没有什么特别之处。

我们知道，生长激素级别由低到高分为三类：粉针型、水针型、长效型

这三个级别的生长激素金赛药业都是名列前茅。粉针型位居国内第四，水针型位居亚洲第一，长效性位居全球第一。

图 1 2016年生长激素粉针剂、水针剂及长效水针剂市场占比情况

而这其中的金赛药业，为长春高新控股（70%股份）子公司，生长激素正是出自他家。

国内的生长激素厂商除了金赛药业还包括默克、联合赛尔和安科生物。

默克的生长激素属于进口产品，在国内盈利空间小，同品类竞争优势不明显，在2012年便逐步退出中国市场。

所以目前国内生长激素形成金赛药业、安科生物和联合赛尔“三国鼎立”的格局。

但这三国也不是势均力敌的，安科生物和联合赛尔只有粉针剂，安科生物长效在研、水针剂在申报生产的路上。

所以在高端市场上金赛药业可以说是一家独大，单单市场份额就占据了61%左右。2016年度，金赛药业实现营收13.79亿元，同比增长29.93%，净利润4.96亿元，同比增长28.51%。

图 2  2010-2016 年国内生长激素市场份额（单位：%）

现在可以看出金赛药业的实力强大了吧。

那生长激素这一块的市场空间又是如何呢？

我国矮小人口约3900 万人、发病率约为3%，且每年以17 万人左右的速度递增；但每年就诊患者不到30 万名，真正接受治疗的患者不到3 万名，渗透率仅1%左右。

图 3我国生长激素缺乏患者就诊率极低（单位：万人）

所以说，这块市场空间巨大。而随着患病人群的增加和人们对疾病的认知程度提高，预计2018年将达到45亿元的规模，到2020年将突破百亿。

除了生长激素外，金赛药业也打造了国内首支重组促卵泡素。

这是一款用于调节发育、生长、青春期性成熟的激素。

促卵泡素包括尿源性和重组两种，后者纯度高污染少，在安全性和副作用方面明显强于前者。这种优势也带来了更大的市场占有率，重组的占67%，尿源性占33%。

当然，产品好价格自然会贵一些，贵接近一倍左右。

一开始国内市场上主要是生产重组促卵泡素的默克雪兰和生产尿源性的丽珠集团在竞争。丽珠集团在价格上虽然优势明显，但尿原性在性能上存在先天性的缺陷，所以基本还是以进口的默克为主。

而金赛的重组促卵泡素出现后，由于价格略低于进口产品，性能又比丽珠的产品强，所以很容易就打入市场。

2015 年获批上市后2016 年金赛重组促卵泡激素在城市公立医院端实现2,057 万元的销售规模，目前占据约1%的市场份额，但凭借自身优势，相信会再一次与默克和丽珠形成新的“三国鼎立”的局势。

慢着，不是要讲长春高新吗？怎么都在将金赛药业了？

其实关于长春高新和金赛药业的同床异梦故事，也需要我需要细细道来。

从一开始到后面我们也可以看出，长春高新在医药方面的成就基本来源于金赛药业，事实也是如此。

长川科技：无视大盘疲软屡涨停 逻辑何在？

近期，A股遭受内外部诸多因素影响，走出连续震荡调整态势，大盘蓝筹股也纷纷下挫表现疲软，投资者恐慌情绪加剧，市场赚钱效应整体较差。在这种低迷的市场环境下，有一只个股却无视大盘调整屡收涨停，长川科技昨日、今日依然连续两日连续封板，上涨逻辑何在？

国内集成电路行业兴起，设备需求先行

据统计2017年-2020年，中国将新建26座晶圆厂占全球总数的42%。半导体项目资本开支中，设备高达60-70%。国内半导体项目投资高峰无疑也将带来新一轮设备采购的高峰，利好专用设备厂商。

长川科技与爱德万、泰瑞达等国际巨头相比，长川科技在销售规模与利润规模上存在着巨大的差距。2017年长川科技实现销售收入1.80亿元，仅相当于爱德万在中国地区销售额的4.5%、泰瑞达在中国地区销售额的10%。与之对应长川科技2017年净利润规模也仅相当于爱德万同期净利润规模的4.7%、泰瑞达同期净利润规模的2.9%。

在研发费用投入方面，长川科技与国际巨头之间也存在着巨大的差距。2017年爱德万与泰瑞达的研发费用分别高达19.83亿元和19.97亿元，而长川科技研发费用仅为3,687万元，不及前者的2%。但从研发费用占当期营收比例上看，长川科技达到了20.51%，高于其他两家，也体现了长川科技对未来发展的信心与勇气。

测试设备关系良率，国产化市场空间广阔

良率是集成电路产业的生命线，检测设备是控制良率的关键设备。2017年国际检测设备巨头爱德万与泰瑞达在中国地区限售额分别达到37.74亿元和17.01亿元，与之对应长川科技国内销售额仅有1.7亿元。随着国内本轮集成电路行业的兴起，测试设备国产化市场空间非常广阔。

半导体测试设备主要包括分选机、测试机和探针台三大类。自2008年4月成立以来，公司率先实现了半导体测试设备（分选机和测试机）的国产化，并获得国内外众多一流集成电路企业的使用和认可。凭借着卓越的业绩表现，公司于2012年2月承担并完成国家“十二五”规划重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”中的高端封装设备与材料应用工程项目，并于2015年3月获得国家集成电路产业基金投资。

2013年到2017年，公司营收实现了由4,341万元到1.80亿元的跨越，复合增速高达39.75%。2017年，归属母公司净利润由992万元增长至5,025万元，复合增速高达31.48%。

近几年随着国内电子行业的崛起，智能手机、平板电脑、汽车电子、工业控制、仪器仪表以及智能家居等物联网市场快速发展，已在全球市场占据领先地位，同时对各类集成电路（IC）产品需求不断增长。与国内IC市场快速发展相伴随的是我国每年均需要大量进口半导体产品。2017年半导体行业进口额高达2587亿美元，产生贸易逆差达1925亿美元。

产能提升+探针台突破，高速成长确定性高

长川科技是国内集成电路封装测试、晶圆制造及芯片设计环节测试设备主要供应商，目前长川科技已实现测试机与分选机的量产和供货，并得到领先国内封装企业的认可。同时公司在探针台领域的研发也已取得实质突破。随着募投项目建设完成，公司产能将得到极大的提升，同时探针台设备的推出也将进一步拓展市场空间。公司将受益于本轮集成电路行业大发展，有望在未来几年实现快速的增长。

公司测试设备接近国际先进水平

现阶段长川科技主营业务集中于测试机和分选机，以及相关配件销售及设备维护收入等。2017年，公司测试机业务毛利率为76.66%，分选机业务毛利率为40.95%，其他业务毛利率为60.53%。

测试机产品性能优异，持续保持高毛利率

公司测试机产品主要性能指标已达到国内领先、接近国外先进技术水平。以测试机CTA8280为例，其关键指标电压精度、电流精度和时间精度与同类型的泰瑞达（Teradyne）ETS88接近同一水平，其次，分选机产品型号多样，销量快速增长。

公司财务状况良好，偿付能力极强

根据公司财报披露，近3年公司无任何外部有息负债，资产负债率一直处于较低水平。根据2018年一季报归母公司所有者净利润为755.41万，同比增加80.4%。营业收入为4554.2万，同比增加122.46%。基本每股收益为0.1，同比增加42.86%。

公司负债合计1.34亿元，其中应付票据为3,505万元、应付账款4,101万元、其他应付账款4,614万元，整体资产负债率为24.05%。公司当期货币资金为2.44亿元，流动资产合计4.93亿元，现金比率为2.13，偿付能力较好。

综上所述，该公司运营状况比较乐观，再结合技术面看下该股近期走势，长川科技近期股价在成本上方运行。空头行情中，目前反弹趋势有所减缓，但多方势头较强，资金方面备注市场关注，投资者可根据自己实际情况、结合基本面、技术面等多维度综合把握。

优秀银行股价值已经凸显

处镜如初采访——《证券市场红周刊》

处镜如初作为一名1997年即踏入股市的老股民，在证券市场几经浮沉，此后，他逐渐在银行股上构筑起自己的“能力圈”而斩获颇丰。

正文内容：

《红周刊》：今年以来，监管层出台了一系列严监管政策如资管新规等，这些新政对银行业的冲击大吗？

处镜如初：资管新规等监管政策出台对银行业在短期内影响很大，部分基础资金来源不牢固、高收益高风险资产配置比例偏高的银行受到的冲击较为明显，但对于那些资金来源稳定充足、高风险资产配置比例低的银行则影响较轻。

《红周刊》：近年来，互联网金融业务发展迅猛，这对传统银行业务冲击大吗？

处镜如初：互联网金融崛起是自2013年开始的，其对传统银行业务最大的冲击体现在支付手段上，原来的银行卡是最为方便快捷的个人支付工具，现在银行卡支付受到支付宝、**支付的严重挑战。而正因支付工具的变迁，加上由于余额宝、**理财等的竞争，大部分银行的存款增长乏力，尤其是网点集中在城市的股份制银行，近年来贷存比均呈现不断上升的情况，很多超过了原来75%的监管标准。从资产端看，蚂蚁金服、网商银行等依托其大数据优势，不断拓展消费信贷的市场，使传统银行在这一领域的发展受到了较大的限制。

中国互联网金融对传统银行造成冲击将是一个长期不可逆的趋势。但我们也要看到，随着互联网金融资产的规模的急剧膨胀，金融风险也在快速积聚中，互联网金融将不得不和传统银行一样接受统一的监管标准，互联网金融对传统银行的影响速度会慢下来。面对冲击，优秀的传统银行仍然存在优势的，从负债端来看，网点和信用优势使得银行始终拥有低成本存款来源。从资产端来看，银行贷款在国家基本建设、房地产、个人住房按揭贷款等领域较难取代。

《红周刊》：严监管下，银行业的资产质量是否已经得到有效改善？

处镜如初：目前来看，银行业内部分化还是很严重。严监管下,有的银行资产质量已经出现明显改善，出现不良率和不良总额双降的局面，比如招商银行；有的出现改善的迹象，出现不良率下降但是不良总额还在增加的单降局面，如四大国有行基本上都是单降，当然也有个别银行双降，比如农行。另外，有些先行指标，如逾期贷款、关注类贷款等可以判断资产质量的趋势；有的则还在继续恶化。总体上，国有银行表现相对都要好一些。

国有大型银行网点多，存款竞争力好于股份制银行和城商行，同时，执行监管政策到位，资产质量好转迹象明显。国有大型银行资本充足率较高，尤其是核心资本充足率不断走高，其权益乘数一直偏低。去年以来，息差的企稳回升，一定程度上减缓了ROA、ROE的下滑趋势。除招商银行外，股份制银行和城商行资本充足率较低，长期以来依靠较高的杠杆，权益乘数较高，增长速度超过国有大型银行度，但在新的监管政策下，息差收窄，营业收入回升乏力，甚至下降，同时，资产质量没有出现明显好转的迹象，从整体看ROA、ROE还维持着原来的下降趋势。

《红周刊》：若银行业基本面向好，其变化主要体现在哪些方面？

处镜如初：银行股的业绩，从收入方面讲，变量有两个，一个是息差，一个是规模。当前市场利率总体向上，息差整体也是如此；规模则受到以去本杠杆为目的的监管等措施的影响，增速可能放缓，两者相抵，短期内可维持小幅增长的情况。从支出方面来看，变量有一个，就是减值准备金，减值准备金受到不良贷款增量的影响，过去3年来，供结侧改革的取得了一定成效，行业的不良生成已企稳甚至有减少的迹象。我觉得目前的银行基本面是要好于2015－2017年的。

《红周刊》：二级市场上，投资者如何选择银行股？标准是什么？

处镜如初：我觉得进行银行股的投资，需要从两方面入手，一是银行的基本面，二是银行的估值。银行的基本面中要看零售业务的占比，零售业务占比高的银行在负债端对客户具有相当高的粘性，在资产端使银行具有较高的定价权，因此，零售银行银行未来较为稳定，属于弱周期行业。银行以市净率进行估值较为合理。综合考虑两者的基础上，选择合适的银行投资标的。不同风险偏好的投资者可根据各家的偏好选择不同的银行。如果厌恶风险，可选择基本面较好、抗风险能力较强的国有大行，邮储银行负债端基本由存款构成，其中个人存款占比超过80%，同时贷款又主要投向个人，零售贷款占比超过50%，目前市净率仅有0.8～0.9倍，是一家最具零售特色的银行，值得关注。其次，股息率在4%~5%之间的国有大型银行，其中工、建、农3家管理各有特色，特别是建设银行，历史上各方面的指标均较为出色。如果有一定的风险容忍度，偏好持有优秀，则可选择招商银行，招商银行以零售银行作为经营战略，是中国银行业市场化以来通过竞争取得优势的银行，招商银行在私人银行累积的巨大信誉以及对资产的保守严谨态度，为股东的长期收益提供了坚实的保证。如果投资风格进取，则可以选择一些短期事件冲击的估值低品种，如重庆农商行。重庆农商行资本充足率高，存款基础好，长期以来稳健发展，但受不良贷款暴露的影响，最近股价较为低迷

作者：处镜如初

外资流入前10，缘何这只股受到外资的如此青睐？

近期，MSCI中国正式入驻：6月份以来的3个交易日里，共有30只个股在此期间登上沪股通、深股通每日前十大活跃股榜单，格力电器、贵州茅台、海螺水泥、恒瑞医药、美的集团、洋河股份、伊利股份、中国平安等11只活跃股实现“全勤”，在沪股通、深股通可交易的3个交易日均出现在每日前十大活跃股榜单中。

大家可以总结出这些股的共同特征：

消费股，龙头股，大蓝筹。

那么缘何这些股偏偏受外资青睐呢？今天带大家看看其中之一——美的集团。

01

先从一季度的财报来看。

Q1总营收702.88亿元（+17.17%），归母净利润52.56亿元（+20.76%）,总体表现符合预期，得益于空调景气延续与结构升级带动均价上行，内销业务增长强劲，其中空调收入预计增长30%+、白电均价涨幅约10%。

出口方面，受汇率波动影响，公司主动舍弃部分低毛利订单以确保盈利，使得出口增速放缓；Q1 期末预收款 145 亿元，同比+23%。

总的来看，短期空调景气度较好维持、同时推高卖贵策略下，产品结构升级加快，量稳价升将支撑主营延续稳健增长。

公司今年转向内生增长、加快高端化升级，未来均价上行将继续支撑增长，中怡康统计，18Q1美的系空调、冰箱、洗衣机均价 yoy 5.1%、29.8%、18.5%，均居行业涨幅前列；

02

美的集团将在8月/9月于国内推出新的高端品牌，预计公司将通过提价和引入新型号来提高平均售价。我们无论是从产品数量、市场份额、销售网络还是客户忠诚度等方面，美的集团都是最具竞争力的家电生产商之一。公司旗下有多个著名品牌，如东芝、酷晨和伊莱克斯。

美的最亮眼的业绩在于空调，空调业务去年录得极高的增长，其毛利占公司总毛利的48％。

而今年，市场需求依然强劲，大概率空调的平均售价会进一步推高，而售价的走高会进一步带动收入和利润率上升。

美的集团机器人业务也是个其最亮眼的地方之一。另外受惠于折旧及摊销费用下降等因素，机器人业务占总毛利的比重在 2018 年上升至约 9％（2017 年为 6％）。

另外，不仅仅是国内的业务亮眼，美的的出口表现也是相当地不错：出口占美的集团总收入的 43％（若撇除机器人业务占 36％），占总毛利的 30％。虽然近期受到汇率波动影响，公司主动舍弃部分低毛利订单以确保盈利，这才使得出口增速放缓。

03

但是说了这么多，美的集团也是有自身的短板的：它的冰箱业务。

目前公司在产品均价、高端份额方面与竞争对手仍有一定差距，尤其是基础相对薄弱的冰箱业务，也算是个拖后腿的项目了。

另外还有一个白电这一块，虽然称得上是寡头垄断的阶段，但是不免要提防一下竞争加剧的风险。

作者——船长CC          

【个股研究】东方财富2017年报点评：业绩拐点明显

1主要指标

美年，健康体检行业中的激进者

简要说一下美年健康的基本情况，留作后续研究备忘。

1、市场规模，目前1000亿，3-5年内可能会到1700亿。

一方面，2016 年健康体检市场规模 1160 亿元，2011-2016 年五年复合增长率 26%，如果按照15%的增速到2019年就会超过1700亿。

另一方面，2016 年美年健康、 爱康国宾等几大民营健康体检机构平均客单价在 300-500 元，如果到 2019 年渗透率到20%， 客单价为 600 元，总人口保持不变，那2019年健康体检市场规模也会到1700 亿元。

值得一提的是，很多研究者计算市场规模的时候按照800元的客单价来计算，我觉得是过分高估了。因为，目前体检这个市场还是公立医院占主导地位，而公立医院的体检费用相对而言要高很多。所以，如果未来私立体检机构份额增加的话，平均客单价应该不会到800元？

2、体检行业的护城河比一般医疗机构浅。

首先，中国不缺体检医生。一方面，体检行业相对普通医疗行业更依赖仪器设备，而且体检的项目都非常标准化，下游有医院对接，所以对人员的要求不如医院那么高。

一个明显的证据是，这个行业大部分医生都是退休返聘的。以美年健康为例，2014 年美年健康有 1952 名医生，其中 1494 人（超过75%）是退休返聘人员。

如果医生不是核心制约因素，那就只剩下销售运营环节了。

这恰好是我有一些担心的点。

体检主要客户是企业。TOb的生意，客户不是用户。

买单的人在乎什么？价格、项目。如果项目一样，他们一定会选便宜的。再加上刚才我们将的这个行业其实不缺人，只要花钱就可以做起来。

所以直觉是，这个行业生意模式可能不是很好。

体检行业护城河浅的另外一个例证是，一线城市的毛利率远低于二线城市。

这就是竞争加剧之后的财务反映。

这是方正证券根据美年健康的公告整理的。

因为竞争，越成熟发达的城市净利率越低。三四线城市分院净利率高于一二线城市。美年健康在北京地区的子公司近年来净利率基本都在 6%左右，其他一二线城市也很少有净利率超过 15%的子公司。

三四线城市子公司净利率分院基本都高于一二线城市，大部分分院净利率 可达 20%以上。

说明这个行业护城河不够深，最后拼价格、拼融资、拼销售。

3、我觉得美年健康比较激进。

2016 年销售团队人数达 5725 人，占公司员工总数的 31.06%，而其他上市民营体检机构的销售人员占比最高不到18%！

原创： 小众 众问上市公司研究              

全球生物医疗巨头迈瑞IPO，4只股最受益

昨天迈瑞医疗公布了IPO招股书，业绩喜人，随着IPO临近，这个生物医疗独角兽企业或许成为创业板最优秀的龙头，去年，迈瑞营收突破111亿大关，净利润达到26亿。按照23倍的发行市盈率，发行市值高达25.89亿*23=595亿，按照A股的炒作习惯，上市后市值超过药明康德成为医疗第一股是大概率事件！

而药明康德2017年仅仅12亿的利润，足足超过2倍有余，按照目前药明康德总市值已经达到1354亿，而同样是生物医疗龙头的迈瑞医疗应不应该超过3千亿呢！

迈瑞医疗官网介绍，该公司是全球领先的医疗设备与解决方案供应商，产品与解决方案已应用于全球190多个国家及地区，中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。

公开资料显示，迈瑞医疗的毛利率高达60%以上，简直就是垄断暴利！

大众交通参股医疗器械独角兽，认购迈瑞医疗0.484%股份，投资金额为2.71亿元

国内医疗器械龙头深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司进行了预披露。根据申报稿，迈瑞医疗此番预计发行1.216亿股，李西廷和徐航为迈瑞医疗的共同实际控制人，此外，其股东名单中还包括深圳高特佳、泰康保险等多家机构。值得注意的是，A股上市公司大众交通（600611.SH）也是其股东之一。申报稿显示，大众交通持有迈瑞医疗529.54万股，占发行前总股本的0.484%。

大众交通的2017年半年报也确认了这一情况。根据大众交通半年报，大众交通于今年二季度认购迈瑞医疗0.484%股份，投资金额为2.71亿元，当前已收到现金红利。很显然大众交通作为唯一直接参股迈瑞医疗的上市公司，并且投资金额达到2.71亿，是当之无愧最受益的。

另外还有3家间接投资迈瑞医疗的上市公司，大家可以进行对比：

大众公用：持有深创投13.93%的股权，间接受益；

深圳能源：持有深创投5.03%的股权，间接受益；

博雅生物：控股股东高特佳持有迈瑞医疗700万股。

上分析只是作为个人的逻辑分享，欢迎大家讨论，不做为交易推荐，盈亏自负！

供需改善的“鸡”与“历史大底”中的“猪”

“鸡”和“猪”都将受益于涨价逻辑。东西卖的贵了，赚的钱多了，业绩就更好了，这个道理大家应该都懂。

先来谈谈白羽鸡

很早就说过，白羽鸡我们国家自己是没有的，都是要靠进口引种。

自从前几年爆发禽流感之后，很多白羽鸡大国都在禁止或减少对海外的出口，这其实就是影响行业发展最大的一个因素。

目前，白羽鸡上游引种偏紧、公鸡引种不足、父母代存栏大幅下降，中下游毛鸡供给偏紧、流通渠道鸡肉库存偏低。

因此我们看到，虽然现在是白羽肉鸡消费淡季，鸡价还是不便宜。

当三季度白羽鸡消费旺季来临，预计届时鸡价将会涨到更高。

建议关注：

1）高业绩弹性公司：益生股份 002458、民和股份 002234

2）肉鸡生产企业：圣农发展 002299、仙坛股份 002746

再来讨论一下猪。

投资猪行业的一个大的逻辑是这样的：

首先，猪行业上的公司，除了牧原股份以外的公司，股价基本都是趴在底部的。

其次，现在猪的出栏价格是上一次周期的最底部价格，而且这个价格基本就是养一头猪的成本价。（大部分亏钱，仅龙头企业微赚）。

一般5-8月，生猪肉也会进入旺季，判断猪价可能会有所反弹。不过投资这个板块要注意的是赚一波就走。

建议关注：

温氏股份 300498、牧原股份 002714

按产业链条分，猪肉股可分成三大类：养殖企业，饲料企业，以及配套企业。

养殖企业

简而言之就是养猪专业户。个股包括龙头牧原股份，龙二温氏股份和新五丰。温氏盘子太大，相对区域成熟，以下主要介绍如日中天的牧原股份和新五丰。

牧原股份：基本面是猪肉股里最好的，人称小温氏。创新模式引领企业发展，自育自繁自养，逆周期调节能力强于温氏。在今年的猪肉行情里，牧原从来没有做过短线真正的龙一，但绝对涨幅实际上是最大的，这与基本面的优势是密不可分的。（有关温氏股份和牧原股份的区别，早在机会栏目1月8日的文章“养猪专业户——温氏和牧原”一文中就有介绍）

新五丰：基本面很一般，但好在盘子够小，去除前两个国资背景的大股东，流通盘才不到20亿，所以股性很活跃，经常上演过山车。

养殖猪一般有两波炒作：

第一波，源于自然的猪周期触底回升之时。但炒作与否要看当时的市场氛围，比如，本轮猪周期即将结束，但在前两三个月大盘持续高位盘整，只赚指数不赚钱，猪肉板块持续回调也没人注意，而元旦已过，牛市有了苗头，猪肉板块就受到了资金的重视，说明新一轮猪周期即将来临。

第二波，真的形成通胀预期的时候。猪肉价格开始体现超发货币的潜在影响，市场开始担忧通胀上升引发流动性宽松边际下降，开始进入猪肉股做业绩+避险的双重行情。这类行情只在15年年初那会出现过一次，再往前追溯要到2009年左右。

饲料企业

就是主业搞饲料，副业养猪的公司,这也是被中国特有的猪周期给逼的。猪肉行情来了，饲料企业的库存基本上一两个月就会被消耗光，于是拼命补玉米大豆等原料，在猪价暴涨的阶段，玉米大豆等原料也会随之出现价格上行，饲料企业为了提前锁定价格，也跟着囤原料。可这时候距离猪周期冲顶也就比较近了。

原料囤进来了，最后随着猪价逐渐回落下跌，原料变饲料，库存越来越大，他们也只能自己养猪，把猪吃的饲料变成人吃的猪肉，好脱手。这种中游公司上游化的趋势是近几年出现的，这也是为什么上个猪周期能跌那么惨的一个重要原因。这帮干饲料的，喂猪就好像给猪喝水一样，通过并购的办法扩张又快，他们手里的低成本猪一旦出栏，会造成很大的价格冲击。越冲击越没人买饲料，越没人买他们就越养猪，低价倾销猪，以加快存货周转，最后弄成恶性循环。

饲料企业的炒作要和配套企业配合起来，在养殖企业炒作间歇的时候开炒。逻辑上很简单，先要有养殖企业的火热，才能刺激饲料需求，饲料企业的业绩才能跟上。他们又养猪，又产饲料，在养殖企业炒作进入纵深区域后，他们是很容易共振产生短期暴涨行情的。这里边代表的有几个：唐人神，金新农，正邦科技和天邦科技。

配套企业

属于猪肉产业最下游，配套企业分点油水，这一类企业可能不光养猪，农业沾边的可能都有接触，代表性的就是二锅头顺鑫农业。

油价重回80美元背景下的化工板块再分析

全球原油自2017年6月底以来一路上涨，至2018年5月17日，布伦特原油期货盘中冲破80美元/桶，达到了2014年12月份以来的历史新高。作为大宗商品之王，油价的上涨将对下游化工行业产生了巨大的影响。一方面，油价上涨会带动整个下游产业链的补库存，带来短时间内的需求爆发；其次，石化产品价格的上涨会增强其他原料路线的竞争力。

今天我们就来给大家分析一下最受益于原油上涨的煤化工、农药、化肥、醋酸、纯碱、PTA等行业的投资机会。

煤化工：直接受益，重点关注华鲁恒升、鲁西化工

国内的煤化工下游的产品基本上都是以油价来定价的，但是成本却由煤价来决定。因此在油价上涨，煤价平稳的前提下，煤化工公司的利润将显著增加。煤化工的两个主流产品甲醇和尿素在国外主要来自于天然气，油价上涨会带动气价上涨，进而抬升甲醇和尿素的价格。煤化工的核心是煤气化平台，华鲁恒升和鲁西化工都具有以煤气化为平台的柔性联产模式，并且后续有新增量释放，为周期中的成长股，将会受益于油价的上涨。

华鲁恒升

公司的尿素产能达200万吨,降本增效扩大领先优势。 甲醇产业链景气上行,煤油价差扩大增厚业绩。公司依托低成本清洁煤气化技术,拥有320万吨氨醇平台产能,并发展出一线多头的丰富产品结构,甲醇和液氨是公司高ROE品种的核心。醋酸价格大涨,Q2业绩有望超预期,期待Q3煤制乙二醇投产。近日醋酸市场供需紧张加剧,国内厂家集中检修、海外装置推迟重启、下游需求向好,推动价格连续上涨至5250元/吨,公司现拥有50万吨醋酸产能,醋酸价格每上涨1000元/吨,公司EPS增厚0.23元。当前价格较Q1均价已上涨620元,而同期原料煤价格下降,Q2业绩有望超出市场预期。50万吨煤制乙二醇项目预计将于三季度投产,在当前油价环境下,煤制乙二醇有着突出的成本优势,达产后年化利润有望达到10亿元。预计18-20年EPS为1.52、1.85、2.04元,对应PE为13X、10X、9X。

股价走势上，周五收盘放量创下历史新高，突破了今年1月份的高点，走势积极，可以等待突破口附近价格缩量回调后尝试买入。建议重点关注。

鲁西化工

大化工园区优势凸显,周期属性渐弱；2017 年业绩大增近7 倍,2018 年一季度业绩延续高盈利,主要源于公司大化工园区降本增效、循环利用、产能负荷提升,以及供给侧改革和环保趋严常态化下产品价格中枢提高。我们认为公司后续周期属性渐行渐弱:1)公司历经14 年磨砺厚积薄发,不断完善园区一体化、集约化、园区化、智能化功能, 被石化联合会认定为首批“中国智慧化工园区试点示范单位”, 大化工园区优势凸显;2)园区内产业链条一体化优势明显,各装置之间上下游互为原料,循环利用,并且通过管网密闭输送, 安全高效,降低运输成本;3)国家供给侧改革、退城进园加速、环保趋严常态化与长期化,化工产品有望摆脱过去低价竞争态势,长期价格中枢有望维持在相对高位。

鲁西化工是17年的大牛股，在业绩大增后有摆脱周期股向白马股靠拢的走势，但是这种业绩驱动的大白马在业绩兑现后肯定在走势上是爆发力欠缺，因此在今年的走势上略微疲软，但属正常范围，目前股价爬上了20日和50日均线，但并未新高。

农药：间接受益，重点关注扬农化工、利尔化学      

油价上涨有望带动全球农产品价格的回升，由于农药制剂公司会对农药库存进行预判管理，农产品价格的上涨可以较快地传导到原药端。在供给侧，国内环保趋严形势不减，农药从一季度回落的趋势中纷纷掉头向上，我们重点推荐超越行业增速的麦草畏和草铵膦行业，主要标的为扬农化工（麦草畏龙头，菊酯产品价格大幅上涨）、利尔化学（草铵膦龙头，草铵膦大规模扩能）。

扬农化工

扬农化工在走势上已经完成了双底+杯柄突破的走势，实属农药板块的领头羊。走势量价配合积极，可以进一步关注。

利尔化学

利尔化学在整个农业板块走势仅次于扬农化工，目前在前期突破口附近缩量盘整，看看下周有没有放量突破新高，进一步走强的可能。

化肥：金正大、新洋丰、史丹利

对农产品价格较敏感的主要是复合肥，我们预计复合肥行业见底回升。我们重点推荐新洋丰。新洋丰是国内磷酸一铵龙头，复合肥业务在国内排名第二。长江经济带的环保整治预计将大幅缩减磷肥产能，后续磷肥在磷矿石短缺和供给收缩的刺激下盈利有望上涨。 

虽然化肥板块间接受益于石油价格上涨，但是这三个公司的股价都没有走出明显的右侧上升通道，三个里面最强的是金正大，因此该板块目前仅保持关注即可。

醋酸：华谊集团、华鲁恒升

醋酸价格连创历史新高，是全球性产能周期的反转，国外装置接近寿命后半段，国内无新增产能，国内下游PTA快速放量，我们预计在油价快速上涨的情况下，下游PTA行业会加快补库存，关注华谊集团（130万吨/年）和华鲁恒升（50万吨/年）。

华鲁恒升叠加醋酸和煤化工属性，业绩出色并且是历史新高的股价，最值得我们关注。友谊集体虽然近期股价走势爆发性比较强，但并未形成多头排列的走势。可以对比华鲁恒升来参考。

纯碱：远兴能源 、山东海化、三友化工  

纯碱价格的上涨遵循自己的供需基本面，但在整体价格上行的氛围中，纯碱价格有望加速上涨。

这里面最值得关注的和走势最强的是远兴能源

远兴能源虽然并未形成多头排列，但是公司产品涵盖了纯碱，煤炭，尿素和甲醇。另外公司目前在积极回购股份，也对股价有一定刺激因素。

PTA&民营炼化：恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化、恒力股份

18年油价中枢再上新台阶,PX-PTA-涤纶长丝产业链顺油价周期,盈利将继续改善。这四家公司都为去年12月份的大牛股，最值得关注的是恒力股份，目前股价在历史新高。另外三家公司股价皆在前期高点附近，并且走势形态良好，可以继续观察。

最后，中国石油，中国石化

中国石油放量大涨7%，收了光头光脚大阳线。作为权重股的石化双雄，他们的走势对于市场的稳定和板块的走向至关重要，即使不交易他们的股票，他们的股价走向对于化工板块的参考也十分重要，目前中国石油的股价走势爆发力也许会更强，但中国石化目前走在多头排列之中，从这个角度来看，石化板块的走势应该还会延续一段时间。

另外，马上在6月份要举办的上合峰会也会对环保继续加强，因此由于停产而刺激到一些化工品的价格上涨也会反映到相关公司股价上来，大家可以对化工板块里面的上述股票保持密切关注。