天山铝业(002532) 全产业链布局，充分享受铝价上涨收益

　　国信证券核心观点：2023年公司归母净利润同比下降17%,2024Q1归母净利润同比增加44%。2023年实现营收289.7亿元（-12.2%），归母净利润22.1亿元（-16.8%），扣非归母净利润18.8亿元（-25.8%），经营性净现金流39.2亿元（+24%）。2024Q1单季营收68.3亿元（同比-1.7%，环比+2.9%），归母净利润7.2亿元（同比+43.5%，环比+26.7%），扣非归母净利润7.1亿元（同比+125.1%，环比+27.4%）。

　　公司2023年盈利下滑主因铝价下跌，以及高纯铝出口关税。2023年公司毛利润40.9亿元，同比减少9.6亿元，其中自产铝锭版块毛利润同比下滑7.9亿元：2023年自产铝锭销售价格16545元/吨，同比减少890元/吨或5%；自产铝锭营业成本13108元/吨，同比减少328元/吨或2%。售价降幅大于成本降幅，导致自产铝锭单吨毛利润同比下降562元/吨至3438元/吨，这是盈利下滑的主因。其次2023年海关对高纯铝征收30%出口关税，导致高纯铝业务毛利润同比减少2.3亿元。同时因为高纯铝影响，公司自产铝锭销量同比减少了4万吨，也是盈利下降的重要原因。2024年海关取消了高纯铝出口关税，公司正积极拓展国内外高纯铝业务。

　　2024年公司降本增效可期。广西本地铝土矿资源开发有望继续推进，同时公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，降低天桂铝业铝土矿采购成本；天铝有限于2023年末获评高新技术企业，将按15%的税率缴纳企业所得税；天足铁路专用线同车也将进一步降低物流成本。

　　风险提示：铝价下跌风险，电池铝箔市场竞争加剧风险，新建项目进度不及预期风险。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　假设2023-2025年铝现货价格为19500元/吨（前值19000元/吨），氧化铝价格为3300元/吨（前值2925元/吨），预焙阳极价格4500元/吨（前值5500元/吨），预计2024-2026年收入382/383/385亿元，同比增速31.9/0.2/0.5%，归母净利润32.52/34.70/37.64亿元，同比增速47.5/6.7/8.5%；摊薄EPS分别为0.70/0.75/0.81元，当前股价对应PE分别为9.8/9.1/8.4x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，并推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。