1 

开始金融三大板块的估值水平前，首先要知道估值看什么指标。

证券、银行、保险公司由于其资产及业务结构各有不同，因此估值的方法也就不尽相同。

通常情况下金融行业都是用PB（即市净率=股价/每股净资产）来衡量估值的。

但是保险较为特殊，原因在于保险业务的周期通常很长，而PB估值会忽略现有保单未来创造现金流的能力，会造成存在严重低估。因此我们通常使用内含价值估值法（PEV）和新业务价值（NBV）对保险公司进行估值。

我们统计了2008年以来，中信28个一级行业指数以及2个二级指数的历史PB估值分位数，其中银行、证券行业目前的PB所处分位数分为0.23%、4.53%，在所有行业处于相对低位。

数据来源：wind，中信证券市场研究部，截至2018年9月14日

保险公司方面，我们计算了四大上市险企PEV平均值所处分位数6.94%，同样处于历史低位，且截止7月16日除中国平安外，其余三家的险企PEV均已跌破1。

金融三大板块历史估值

数据来源：wind，中信证券市场研究部，银行、券商2018年PB不含盈利预测，截至2018年9月14日，保险PEV2018年含估值预测，截至2018年7月16日。

丨银行：PB受资产质量压制。

从国际情况来看，PB=1是银行估值的价值中枢，个别零售业务占比高、中间业务占比高的银行PB估值甚至可大于1。

以美国富国银行和JP摩根为例，两者市净率均在1.5-1.6倍之间，但ROE却在10%左右。反观中国银行，ROE虽由于上述两家巨头，但PB受资产质量的压制却不及1，这一点我们将下文中展开分析。

丨券商：长期看1倍PB是估值底限。

券商兼具轻资产业务和重资产业务两种特性，经纪、投行、资管皆为轻资产业务，只考虑PB存在低估的可能，因此长期来看1倍PB是券商估值底限，而在牛市中券商估值向上的空间较大。

丨保险：处于绝对的估值底部。

保险因为有比较好的成长性，给予1倍PEV属于清算价值，已经是明显低估，从国外同业来看，友邦2010-2011年PEV为1.3-1.4倍，2013年以后稳定在1.7-1.9倍，而目前国内险企PEV有些不足1倍，或者刚过1倍，因此也属于绝对的估值底部。

评价一家企业的估值是否合理，还是要追根溯源到企业本身的经营状况上。我们可以从PB的计算公式倒退出，影响估值的关键因素。

其中：x为分红率，R为内在报酬率，g为增长率。

尽管上述假设增长率保持不变，有些理想化，因此计算出的估值结果可能并不准确。但从中可以得出决定PB估值的企业经营指标主要包括：

ROE、盈利增长率、分红率

企业经营状况优劣与估值的逻辑关系大体是：ROE越高，净利润增长越快，分红率越高，PB估值应该越高。

下面，我们就结合最新中报数据，从ROE、盈利增长率、分红率三个方面对三大板块进行分析。

丨银行：ROE稳定、盈利缓慢提升，不良处置力度加强。

❷ 盈利增长方面，银行业总体净利润增长从2016年的1.6%开始缓慢提升至2018年中报的6.5%，根据一致预期，未来三年净利润复合增速8.7%，仍将缓慢提升。

从最新的中报业绩来看，银行盈利增长主要依赖于利息净收入的大幅增长。虽然息差改善不甚明显，但信贷的增长为银行利息净收入增长提供了保障，手续费收入也并未因资管新规影响而出现下滑。同时，由于主营业务增长较好，银行也在不断加强对不良的暴露和处置力度。

❶ ROE方面，券商ROE长期低于10%，目前低至5%，远低于银行和保险的ROE水平，究其原因，一方面是由于券商杠杆率相对银行、保险较低，另一方面券商的业绩与A股的相关度过高，波动太大。

❸ 在分红率方面，大券商分红率一般在30%左右，部分小券商分红率更高。

丨保险：基本面从一季度开始修复，中长期来看行业成长性高。

❷ 分红率方面，四大上市险企分红率为30%~40%，2017年平均分红率为37%。

数据来源：wind，中信证券市场研究部。行业ROE和盈利增速样本为银行（中信一级行业）、券商（中信二级行业）、保险（中信二级行业），2018年中报统计范围为26家上市银行，券商为32家上市券商，与前述中信行业分类统计范围略有差异。

在泥沙俱下的市场环境下，最近个股“破净”的消息有点多，也就是股价跌破的净资产值。聚焦金融股“破净”是否合理？

我们认为还是要从公司的资产价值来深入分析，因为资产质量直接决定了账面净资产，也就是PB中的“B”，进而对公司估值产生影响。

丨银行：资产风险来自贷款

银行的资产端，除了贷款以外，以表内债券、非标、基金等形式存在的金融资产（占比约为25%）中，大部分为政府债券、金融机构债券（含同业存单）、基金（货基或债基）等，以公司债或者非标形式存在的资产占总资产比例约为2%和6%左右，而且银行自营投资信用债的等级较高，债券信用违约风险短期内暂时不会对银行产生太大的影响。

聚焦贷款这一项，2018年中报显示银行账面不良率延续普降趋势。二季度末，大银行、股份行、城农商行平均不良率分别为1.52%、1.70%、1.23%，较年初下降5BPs、4BPs、3BPs，环比一季度均有 1BPs 的改善。

在26 家上市银行中， 共计20 家不良率走低，虽然加回核销的不良生成率略有回升，但总体来看，账面资产质量是非常稳定的。

目前银行业26家有16家破净，反映出投资者对不良是否如实反映在账面有疑虑。加上宏观经济呈下行、信用风险呈上升趋势，也让人担忧未来的不良是否会侵蚀银行净利润、对净资产的稳定性产生冲击。那么这种担忧是否合理，我们从两个角度来分析：

❷ 目前PB估值隐含的不良率已反映极度悲观预期。

在只考虑贷款的情况下，我们从两种视角来估算隐含不良率，区别主要在于对资产负债表上拨备价值的认识不同。

一种分析视角是将贷款减值准备作为防御风险的手段，也是一种资产，并没有实际消耗净资产（虽然目前账面上是消耗的），能够消耗净资产的只有真正的损失（通常的不良概念包括可疑、次级、损失三类）。

当坏账损失一次性爆发时，首先会冲减当年盈利和存量拨备，然后侵蚀净资产，造成了PB小于1，再根据损失类贷款占不良的比例50%推导出不良贷款，进而计算潜在不良比例。

利用上述方法推演当前估值水平下银行的隐含不良率高达近20%，虽然在坏账爆发时能够客观衡量银行清算价值，但实际上在坏账大规模爆发时，估值往往会过度反映悲观情绪，实际估值可能远低于计算时点PB，所以这种情况可能高估了隐含不良率。

另一种分析视角是从目前账面处理出发，将所有的拨备就看作对净资产的消耗（拨备在资产负债表中冲减了资产账面价值，从而降低了净资产）。

随着不良恶化，拨备不断增提， PB<1的部分是拨备增加，加上现有拨备，再根据130%的拨备覆盖率，倒算出不良贷款以及不良率。

利用上述方法推演当前估值水平下银行的隐含不良率达到5%。但是这种方法认为所有拨备价值都为0，所以低估了隐含不良率。

实际上的隐含不良率在两者之间，具体还取决于市场上投资者对拨备的普遍认识。

数据来源：wind，中信证券市场研究部

纵向对比来看，不论何种测算方式，目前的潜在不良比例处于历史高位，仅次于2014年上半年。

2014年上半年正是银行资产质量暴露、不良上升的时期，而目前银行不良却是处于改善通道，不良率稳中趋降。

 数据来源：wind，中信证券市场研究部

横向对比国际同业来看，98年亚洲金融危机后，香港、日本的不良率最高达到过8%左右，2008年金融危机后美国银行业不良率最高达到过5%，

所以不论何种测算方式，目前阶段对于国内银行不良率的担忧已经达到金融危机的水平，反映了对宏观经济大幅下滑、企业盈利状况加速恶化或者有其他系统性风险的悲观预期。

数据来源：wind，中信证券市场研究部

丨券商：资产风险来自于自营业务和信用业务。

券商自营业务的差异化较大，大券商自营中权益的风险敞口小，尤其是衍生品业务发展较快的券商，权益持仓有风险对冲，真正的主动投资并不多，小券商权益投资风险敞口比例相对较高。

信用业务方面风险最大的是股权质押，按照最新质押清单和现在股价计算，券商目前持有质押股票市值中约3938亿有平仓风险，约1520亿有低于质押价格的风险。

但从历史经验来看，真正会造成风险的项目比例非常低，就算是进入诉讼流程的项目造成损失的情况占比较小，只有股权完全失去价值、公司资不抵债的恶性情况，才会造成大比例损失。所以，股权质押资产端的风险总体不大，但个别小券商如果踩雷受影响比较大。

总体上来看，大券商资产端的风险承受能力要远好于小券商，这也是现阶段券商业绩分化的主要原因。

丨保险：资产风险来自于自营业务。

从保险投资端的资产配置来看，债券占30%~40%，股票占11%~12%，其余还有银行存款等低风险资产。虽然市场的下跌会给资产端带来一定的压力，但投资端仍然可以通过大类资产的配置实现正收益，除非有强烈的股债双杀预期才会造成折价。