A to H上市浪潮影响有多大？

本次对话深入分析了金融市场多个关键领域，包括A股与港股市场的变化、特朗普政府财政政策的市场影响、港股利率波动及其对银行业绩的潜在效应，以及新能源汽车行业的发展趋势。讨论首先聚焦于A股转港股上市潮对市场结构的重塑，以及港股龙头个股在A股市场的溢价现象，深入探讨了经济逻辑与市场趋势。随后，转向特朗普政府的财政政策，特别是“美丽大法案”的减税与支出削减措施，评估了其对市场流动性和美国债务的长期影响。对话亦涉及港股利率显著下降的背景及其对银行业绩的潜在影响。最后，讨论转向新能源汽车行业，包括中国车企的出口增长、新能源车需求的强劲势头以及智能化技术的进展，对行业长期前景持乐观态度，提供了投资建议。本次对话全面覆盖金融市场动态，为投资者提供了深度分析与策略指导。

Q&A

这期周论主要安排了哪些内容？

这期周论安排了四块内容：首先，我将汇报一个关于A股转港股上市潮对港股市场影响的专题研究；其次，会讨论特朗普推进财政减税法案对市场可能产生的正面和负面影响；第三，银行组的分析师会分析港股银行板块的大幅下行原因及市场关注的问题；最后，汽车组的分析师将探讨在当前环境下，中国作为汽车新能源领域最具竞争力的出口前景。

近期港股市场发生了什么变化？

昨天A股市场休假时，港股市场开盘大跌超过2%，恒生科技指数一度跌近3%，但尾盘跌幅收窄至不到1个百分点。市场纠结的原因包括外围关税不确定性及南向资金持续涌入和IPO（包括A股转港股IPO）的活跃。

为什么越来越多的A股公司选择赴港股上市？

主要有三大原因：一是政策环境配合，政策鼓励更多公司赴港上市并强化香港国际金融中心地位，同时香港联交所不断优化上市制度以吸引更多优质公司上市；二是市场环境活跃度提升，港股市场自去年年初以来整体活跃度持续抬升，形成了特定行业板块集聚效应，增强了对投资者的吸引力；三是公司个体业务发展需求，如海外扩展、海外融资等战略方向，以及部分公司在A股上市主体受限于外资持股比例上限，需要通过港股上市来实现投资者群体结构多元化和更高的外资持股比例。

港股与A股上市公司的折溢价现象能否持续？

折溢价本质上反映了两地市场在多种机制、流动性和投资者结构等方面的差异，这是正常现象。而目前看到的部分港股上市公司的交易溢价，并不能代表A股和港股整体市场的差异，因为它们主要由特定公司及市场特性决定，并不具备很好的代表性。尤其是对于新经济板块，用H溢价来判断A股港股之间的优势并不合适。不过，从分红板块的角度看，H溢价可以作为该板块投资价值的一个代表。

在港股市场中，为什么有些公司的港股交易价格会高于A股，形成溢价现象？

这种现象的存在主要有三个原因。首先，符合当前阶段行业趋势、经济环境以及产业结构的公司，因其较高的成长性和优质性，受到海外投资者的青睐，而在港股市场上外资占比相对较多，所以这类公司可能会出现港股比A股的溢价。其次，像海螺这样的龙头公司，由于外资偏好大盘优质公司，而A股投资者更喜欢中小盘有弹性的公司，因此两边审美差异导致了溢价。最后，近期的技术层面原因包括港股市场发行量较少、成交相对较少，发行规模小使得投资者热情较高，同时港币融资成本降低，部分投资者利用低成本资金进行投资或IPO，这也会推升股价，从而造成溢价现象。

港币融资成本为何会异常地下降至接近0%的水平？

港币融资成本异常走低主要是因为联系汇率制度下的一系列操作。当港币触及强方保证时，金管局会自动向市场投放港币流动性，导致港币流动性增多，进而推低了香港银行间利率（Hibor），使得利差收窄甚至出现倒挂情况。这引发了投资者对于套息交易的热情，进一步推高了港币资产价格，包括港股。

对于不同类型的投资者来说，如何选择A股还是港股呢？

在目前的宏观环境下，推荐关注分红和成长结构性行情。对于注重分红收益的投资者，港股的优势较为明显，因为通常情况下港股的股息率较高。而对于追求结构性机会的投资者，由于大多数优质公司和新消费、科技、创新等领域的公司在港股上市，因此港股市场提供了更多的结构性投资机会。南向资金的大幅流入和海外资金对部分优质公司的配置，也体现了港股市场的投资价值。然而，需要注意的是，在南向资金大幅增加时，可能会阶段性影响定价权，但外资获取绝对定价权的可能性较小。同时，新增融资需求虽对港股市场造成短期供给增加压力，但从长远看将有利于港股市场的发展和优质公司的沉淀。对于投资者而言，需要结合自身需求，在尊重市场结构变化的基础上灵活选择A股或港股进行投资。

美利达法案对未来十年的财政赤字影响是什么？

根据深红色线条所示，美利达法案在未来十年可能会导致一个累计财政赤字，其效果表现为深红色的财政赤字路径。其中，黄色线条代表若将某些减税项目永久化后的赤字情况。不管哪种情形，该法案确实表现出显著的前置财政扩张特征，尤其是支出减少措施主要集中在26年到28年特朗普的任期内。

特朗普如何看待财政紧缩与财政扩张？

特朗普强调美国债务压力高，并希望贝森特能够解决债务问题，但他本人并未主张财政紧缩，反而支持进一步的财政扩张。

美大法案目前的进度如何，以及可能的通过时间？

参议院已通过该法案，并预计最晚七月底可能会最终通过。两院预算草案显示，在CBO现有法律基础上，未来十年可能额外累计增加3.3到5.2万亿的财政支出。

参议院和众议院在财政扩张上的立场有何不同？

参议院实际上支持更大力度的财政扩张，在减税方面两院在数字上基本达成一致。然而，参议院版本的法案并未削减任何支出，而众议院则强调支出削减，预计会减少1.5万亿到1.8万亿的支出。

美国当前财政状况如何，以及特朗普提到的“画债”是什么意思？

美国政府的杠杆率即将超过二战时期的高点，正常情况下应通过紧缩财政来降低债务压力或债务杠杆率。但特朗普反其道而行之，加剧了美国未来发债和化债的难度及压力。他提到的“画债”包括但不限于技术进步（虽少有人走过）、通过通胀贬值稀释债务负担（债务货币化）、债务重组等方法。

为什么市场对美国财政紧缩的预期一直较低？美国财政状况背后的推动因素是什么？

过去三年多来，市场持续低估了美国财政扩张的可能性，即使面临特朗普2.0政策主张可能导致财政紧缩的压力，市场依然坚信美国将维持较大规模的财政支出。推动美国财政扩张的主要因素可能是美国的民意周期和贫富分化周期，广大民众呼唤政府进行财政扩张以改善贫富差距。此外，从历史经验来看，每当贫富分化加剧时，美国政府往往会采取严格的财政平衡措施，而在贫富分化改善时，则倾向于实施功能性大财政或准平衡财政，当前特朗普政府可能正转向这种模式。

目前全球流动性及美债市场可能面临哪些挑战？

未来三个月，尤其是6至7月份解决债务上限问题后，美债净发行量将达到1.2万亿，这将对市场流动性造成巨大考验。同时，美国企业信用债大量集中到期，再融资成本预计将上升，加上美债发行抽走市场流动性，可能导致债市压力增大。此外，对冲基金与企业信用债市场的绑定关系也可能带来流动性风险。

港币升值和流动性充裕的原因是什么？

今年开年以来，一系列事件和因素导致了资本流入港股市场和香港市场，进而推动了港币对美元的升值。当升值触发了1美元兑7.75港元的强方兑换保证时，香港金融管理局（经管局）根据联系汇率制进行干预，通过买入港币和卖出美元来维持汇率稳定，这一过程增加了市场上的港币供应，使得银行总结余大幅增加到1700多亿港币，流动性极为充裕。

流动性充裕是否导致了港币供应过剩的现象？

是的，到了五月份，由于流动性充裕，银行在投放完毕后，实际的港币需求相较于一季度及1至4月份有所减弱，导致港币供应出现了一点点供过于求的现象，这进一步引发了haber（香港银行同业拆借利率）的大幅度下行。

对于未来haber利率的展望是怎样的？

我们非常关心haber是否会持续保持低位。从银行视角看，长期低利率和低haber环境可能会影响银行的息差和盈利。然而，从历史上看，当港元与美元的利差达到一定极值水平时，套利资金会弥合两者间的利差。目前，由于港美利差较大，预计haber将会有一定幅度回升，利差会趋于收敛，但回升的程度、时间和最终水平还需看港美利差及市场供需关系决定。市场预期2025年haber水平在3%左右，相比年初的水平有所下降，但降幅可能没有目前表现得那么大。

haber下行对香港银行的影响如何？

过去几年受益于海外中高利率环境，香港银行的净利润表现不错。但随着haber下行，全球进入降息周期，香港银行后续的息差和盈利会受到一定影响。不过，银行通常会通过敏感性分析预测利率波动对收入的影响，并利用衍生品等方式进行对冲。对于近期haber较大幅度下行的情况，银行也会通过将收入压力转嫁给负债端，比如贷款收益率随haber下降而降低，同时存款报价也会快速反应以降低成本。因此，短期来看，haber下行对银行净利息收入的影响可能不会很大，但如果长期处于较低水平，则全年净利息收入会受到较大冲击。不过，考虑到港美利率利差会促使haber回升，暂时对全年香港银行净利息收入的影响还不必过于担忧。

政策刺激对汽车市场的影响有哪些方面？

年初至今，政策刺激、内需和出口出海是汽车行业关注的核心问题。依托最近发布的深度报告，稳增长背景下，汽车作为稳定内需的重要抓手变得更为关键。报告梳理了丰富的稳定汽车政策工具箱，包括购置税优惠、以旧换新、补贴政策等，并对历史上的几轮较大刺激政策进行了复盘和测算。同时探讨了通过政策发力稳定汽车内需，释放潜在增长动能。

在2018年到2021年期间，针对汽车市场的政策效果如何？

当时这三年多的时间，政策主要以地方政策为主，拉动效果有限。政策主要是鼓励有条件的地方通过财政支出刺激汽车消费，但整体来看，这种支出规模相对较小，仅个位数E级别的投入。

2022年和2024年的购置税减征及两新政策对汽车市场有何影响？

2022年，半年维度的购置税减半政策在疫情封控后实施，有效拉动了销量快速增长，使得当年整体销量保持正增长。而2024年的两新政策延续至今，分摊比例从60%提升至90%，同时地方政府加码置换政策，央地协同效应明显，带动了去年三四季度汽车销售实现双位数以上增长，全年销量增长接近7%。

中国汽车市场未来的长期增长空间及置换更新需求如何？

通过对比发达国家如日本和韩国的汽车千人保有量，中国目前约为200台/千人，随着人民DP经济增长，有望进一步提升至300台/千人以上。以有效置换周期为参数计算，参照日韩经验，结合当前保有量和新增需求，稳态置换为主的销量中枢可能在2800万台左右，这意味着相对于2024年的2350万台，仍有约20%的增长空间。

新能源汽车过渡阶段是否存在政策支持的需求？

对于新能源汽车购置税的阶段退坡，在今年底新能源汽车购置税面临退坡的关键节点，建议通过用车端补贴、充电优惠和路权倾斜等方式平稳过渡，确保新能源汽车市场的相对平稳发展。

出口方面，中国汽车市场的表现及未来发展趋势如何？

出口市场方面，过去几年中国汽车出口呈现高速增长态势，但今年前几个月增速放缓至低个位数。其中，新能源汽车出口增长迅速，占比接近40%，且在拉美、欧盟、东盟、西亚等市场实现双位数以上增长。预计未来出口市场将出现区域和动力类型上的分化，新能源车仍然是主要发展机遇，海外中国车企销量有望在未来达到千万台规模。

智能化在汽车行业中的发展趋势是怎样的？

智能化领域上半年以比亚迪为代表的车企推动智驾平权，更多20万以下车型标配高速辅助驾驶功能。下半年智能化趋势将转向更高级别的副驾驶功能和L3级别自动驾驶，算法迭代方面，诸如叠加世界模型等技术将助力高级功能实现跨越。对于投资者而言，新能源头部企业的长期布局机会，以及智能化带来的新催化点和产品周期强势的新车交付量标的。调研纪要更新

游戏：行业景气度提升，关注产品等边际催化（附股）

根据伽马数据，2025年4月，中国游戏市场规模为273.51亿元，同比增长21.93%，环比增长2.47%，其中，中国移动游戏市场规模为204.24亿元，同比增长28.41%，环比增长3.07%。

此外，5月21日，香港立法会正式通过了《稳定币条例》，该条例的通过标志着香港在规范稳定币相关活动方面迈出了里程碑式的一步，为稳定币的发行和交易构建了清晰、严格的法律框架。

观点重申：

1、行业景气度向好。政策积极向好，版号充沛，新游相继上线，同时存量游戏稳健运营贡献收益，板块景气度向上。

2、看好25年A股厂商新游周期。2024年行业产业周期以腾讯、米哈游等为主，大厂大产品上线影响当期竞争环境，A股厂商新品周期对应有所调整。2025年随着大厂产品周期暂告一段落，买量环境趋缓，A股厂商产品周期将逐步开启，开年以来吉比特的《问剑长生》《杖剑传说》、三七互娱的《英雄没有闪》等新游表现出色，世纪华通的《无尽冬日》流水持续创新高，新游均表现出色。

3、AI赋能持续推进，AI+玩法不断探索突破。看好AI提升研运效率，降低研运成本，同时期待更多AI原生玩法突破，带来更多增量。

继续看好游戏板块，监管向好+新品周期+AI赋能带来估值、业绩双升，重点关注新品、AI、稳定币等边际催化，我们推荐巨人网络（《超自然行动组》流水增长强劲、代号杀、五千年等蓄势待发）、恺英网络（新游储备充沛、AI布局领先）、完美世界（《异环》二测在即）、吉比特（新游表现出色）、神州泰岳、姚记科技、三七互娱、宝通科技等，ST华通（《无尽冬日》全球流水屡创新高，《Kingshot》流水快速爬升）、盛络、汤姆猫、冰川网络、掌趣科技等。

风险提示：新游流水不及预期风险，行业监管风险。来源东吴证券