大摩：风向突变？\

近期美股市场犹如坐上了过山车，标普500指数从5500点附近强势反弹，摩根士丹利最新策略报告为这场多空博弈提供了关键线索。这份报告不仅揭示了市场情绪、政策博弈与资金轮动的微妙变化，更暗藏着一个可能改变下半年投资逻辑的"密码"——以苹果、微软为代表的"Mag 7"（科技七巨头）正在酝酿新的动能。（报告核心观点贯穿始终）

一、反弹条件已具雏形，但暗藏"弹簧陷阱"

当前市场正站在一个关键的十字路口：标普500从52周高点回调10%的幅度看似温和，实则暗藏惊心动魄的个股调整（图表显示半导体、消费耐用品板块超50%个股跌幅超30%，小盘股指数近半数成分股腰斩）。这种结构性分化像极了被压缩的弹簧——当RSI指标触及2022年底部区域，叠加美元指数自1月高点回落5%、10年期美债收益率跌破4.5%等利好，短期技术性反弹的势能正在集聚。（对应Exhibit 3季节性改善趋势、Exhibit 4-5行业个股调整深度）

但策略团队特别警示：这轮反弹更像是"弹簧陷阱"。虽然摩根士丹利市场情绪指标（Exhibit 2）显示空头力量短期出尽，但若标普500有效跌破5500关口，可能意味着经济衰退比预期更快到来。投资者需要紧盯三大预警信号：非农就业数据转弱、PMI跌破荣枯线、企业盈利下修加速。

二、美联储的"温柔一刀" vs 特朗普的"关税大棒"

政策博弈成为影响市场的重要变量。3月FOMC会议被市场解读为"鸽派惊喜"——维持年内两次降息预期、提前放缓缩表节奏（对应Exhibit 1股债相关性逆转）。这种"温柔一刀"式的宽松，使得美联储看跌期权（Fed Put）的执行价上移，但触发条件依然严苛：需要失业率显著上升等硬数据支撑。

而4月2日的对等关税截止日则像悬在头上的达摩克利斯之剑（报告特别提示关注《关税互惠原则》专题）。虽然策略团队认为这仅是贸易博弈的"开场白"，但关税清单若涉及消费电子、新能源车等敏感领域，可能引发产业链估值重构。这种政策"跷跷板"效应下，资金更倾向于相信美联储的托底能力而非政治博弈。

三、全球资金流向暗战：美股重获相对优势

一个关键转折正在发生：美元走弱（年内贬值5%）开始修复美股的盈利预期（Exhibit 7显示欧美盈利修正差收窄）。与此同时，"Mag 7"的盈利下修出现触底迹象（Exhibit 6显示科技巨头盈利修正率接近零轴），这与欧洲斯托克50指数成分股的下修加速形成鲜明对比。这种基本面的"剪刀差"可能打破持续半年的"逃离美股"趋势，促使资金重新拥抱科技龙头。（对应Exhibit 8-9美股vs全球股指长期趋势）

但这场资金轮动存在"明暗线"分野：虽然短期低质量、高贝塔个股领涨，但策略团队仍建议核心仓位保持高质量标的。这种选择背后，是消费板块发出的危险信号——零售数据疲软、企业库存高企（Exhibit 10-12显示59%消费企业盈利指引不及预期），预示着"口红效应"可能让位于"钱包收缩"。

四、科技巨头的"二次觉醒"：新叙事还是旧瓶新酒？

所有线索最终指向"Mag 7"的涅槃重生。这些科技巨头当前面临双重估值重构：一方面，美元贬值缓解海外收入压力，AI算力投资进入收获期；另一方面，盈利修正拐点的出现（Exhibit 6）与机构持仓低配形成预期差。但这种复苏存在"三个必须"：必须看到云计算资本开支回升、必须验证AI应用的货币化能力、必须突破反垄断政策的围堵。

值得注意的是，半导体板块的深度调整（Exhibit 4显示74%成分股较高点跌超30%）与"Mag 7"的企稳形成产业链镜像。这种分化可能预示着新一轮科技创新周期的"排头兵"正在切换——从硬件军备竞赛转向应用生态构建。

结语：在迷雾中寻找确定性

站在当前时点，投资者需要警惕两个认知陷阱：把技术反弹误认为趋势反转，将政策博弈错判为制度变革。摩根士丹利的"5500-6100"震荡区间预判，本质上揭示了一个残酷现实——市场正在从"流动性驱动"转向"盈利驱动"的深水区。

那些能够穿越周期的机会，或许藏在三个维度：盈利修正拐点确立的科技龙头、受益美元走弱且定价权稳固的跨国企业、以及被错杀的高股息防御品种（对应Exhibit 13-15买入清单）。而当所有人都在讨论"该买美股还是欧股"时，真正的赢家可能正在布局第三个选项：那些能够把美国技术优势、欧洲制造能力、亚洲市场需求串联起来的全球供应链"隐形冠军"。调研纪要更新

有色金属-铜铝行业交流

1、金属铜期货近期涨价的主要驱动力是什么？

近期铜价上涨是宏观因素与产业基本面共振的结果，主要驱动因素包括三个方面：

第一，货币政策方面，铜作为金融属性较强的工业品，对美联储政策变化非常敏感。当前市场降息预期持续强化，CME数据显示今年预期降息次数已从去年底的1次上调至2-3次，市场普遍认为特朗普对降息持鸽派态度。需注意的是，5月议息会议前这一预期可能出现波动。

第二，供需基本面方面，全球冶炼产能扩张导致铜矿供应紧张。除中国外，印尼、非洲、印度等新兴国家为了延伸产业链，纷纷新建冶炼厂，引发全球抢矿现象。目前冶炼厂按现货价采购，每生产一吨电解铜亏损超1000元。即便如此，抢矿热度不减，为铜价提供长期支撑。

第三，贸易政策方面，美国加征关税预期导致区域性供需变化，短期内拉大美国铜、欧洲铜与亚洲铜之间的价差。自2月20日起，全球贸易商持续从LME亚洲仓库提货运往美国，从亚洲市场运往美国的船期大概是30-40天，导致海外LME库存持续下降。同时国内进入消费旺季，精炼铜开始去库。2月末至3月，宏观预期改善、铜矿短缺与精炼铜去库形成三重共振，推动铜价上涨。

2、如何看待接下来中短期铜价的变化趋势？

当前铜价虽然维持上涨态势，但中短期可能面临回调压力。从宏观层面来看，美国通胀的粘性仍然显著，特别是4月2日即将实施的无差别加征关税政策可能进一步推高通胀水平，美联储可能仍会维持鹰派立场。需要明确的是，宏观因素对铜价的影响更多体现在短期波动层面。 从产业基本面来看，铜矿供应端的短缺局面短期内难以缓解。目前尚未出现冶炼厂大规模停产或减产的情况，且今年检修计划少于往年，这为铜价提供了坚实的底部支 撑。但在需求端，精炼铜面临较大压力。国内需求仅呈现季节性回暖，3月下游加工企业开工率可能低于往年。高铜价本身抑制消费，海外市场也未见明显复苏迹象。

当前去库主要是在途铜增加导致的"虚假需求"，波罗的海干散货指数（BDI）中巴拿马型船的需求增长印证了这一猜想，因为铜运往美国都会经过巴拿马运河。预计美国地区将迎来到港集中期，可能导致全球库存重回累库状态，这将使此前支撑铜价的因素转变为压制因素。就回调幅度而言，需要重点关注：从当前82000元/吨可能回调至77000元左右的第一支撑位；若跌破则可能下探73000元的第二支撑位，该位置预计将有强劲支撑。

3、铜价在短期回调后，从中长期（至今年年底）来看是否可能重回上升趋势？    

从中长期产业基本面来看，铜始终是一个极具潜力的强势品种。在全球经济不出现衰退的情况下，铜价将维持强势。去年铜的年均价约在9000美元/吨，今年年初大概为9300美元/吨。在这个价位以下进行采购或做多，具有较高的胜率。 支撑铜价长期看涨的核心逻辑在于供需格局的持续改善。需求端主要来自两大增长引擎：首先是电网，根据IEA测算，中国、美国、印度、东南亚和非洲等地区的电力需求年增速均保持在3%以上；其次是新能源领域的快速发展，目前新能源已占到全球铜消费的20%，且这一比例还在持续提升。这两个领域构成了铜需求的坚实基本盘。

供应端的制约更为显著。上一轮铜矿投产周期集中在2021年前后，而铜矿从投资到投产通常需要4-5年周期。受矿石品位下降、极端天气和地缘政治等因素影响，预期中的产能释放并未如期实现，下一轮大规模的铜矿产能释放可能要等到2029年或2030年前后。至少要等到铜价企稳或资金成本下降时，才可能激发新的投资热情。因此，市场普遍认为至少在 2025-2027年期间，铜供应增长相对有限。

只要全球经济不因贸易战或地缘政治冲突陷入衰退，铜作为基本金属中最具前景的品种，其长期上升趋势不会改变。相较于其他有色金属甚至黑色系品种，铜的基本面支撑最为坚实。

4、铜的产能供应格局如何？各企业的利润情况是否相似？哪些企业可能更受益于本轮涨价？

在冶炼环节，全球产能处于严重过剩状态，国内冶炼厂开工率维持在80%左右的水平。这种产能过剩具有较大弹性，主要受制于铜矿原料获取难度。从企业经营状况来看，产业链各环节利润分配极不均衡。冶炼企业普遍面临巨大经营压力，今年长协加工费平均约在 20美元/吨，远低于30-35美元/吨的盈亏平衡点。那些不得不在现货市场抢购铜矿的冶炼 厂，每生产一吨电解铜就要承受1300-1500元的亏损。

上游矿山企业无疑是本轮铜价上涨的最大受益者。其中，拥有资源优势的龙头企业表现尤为突出。紫金矿业凭借2025年即将投产的新增铜矿产能，叠加其黄金业务的协同效应，展现出较强的盈利能力。五矿资源同样具备资源优势，有望从铜价上涨中获益。洛阳钼业虽然新增产能有限，但也能分享价格上涨带来的收益。 相比之下，以铜陵有色为代表的中游冶炼企业正面临严峻挑战，业绩可能出现明显下滑，亟需寻找新的利润增长点来应对当前的经营困境。

从下游加工企业来看，普通加工企业只能获取微薄的加工费，利润空间持续受到挤压。而像博威合金这样专注于高端制造的企业，因其产品应用于AI、科技等热门领域，短期内可能获得市场关注。但需要认识到，高端产能扩张往往受到技术壁垒的限制，从技术突破到实际产能释放需要较长时间。    

5、2025-2026年哪些铜矿企业将有较大的产能增量？

目前全球铜矿供应处于本轮扩产周期的尾声阶段，主要依靠现有项目的爬产提升产量。从全球范围来看，头部矿企如力拓（Rio Tinto）、泰克资源（Teck Resources）和必和必拓（BHP）等将维持相对稳定的产量。

而国内企业主要集中在以下几家企业：紫金矿业将迎来关键爬产期，其卡莫阿铜矿三期项目已完成建设，预计2025年可增加约8万吨产量。同时，塞尔维亚紫金矿业通过技改可提升约 3万吨产能。因此，紫金矿业的海外矿业有望从2024年的107万吨产量提升至2025年的115-116万吨水平，增量约8-9万吨。从国内来看，紫金矿业黑龙江多宝山大概有5000吨的增量。总体来看，紫金矿业增量为10万吨左右， 五矿资源旗下多个项目将同步放量。拉斯邦巴斯铜矿随着运营稳定，预计可从2024年的32万吨提升至2025年的38万吨左右，增幅约 6万吨。新收购的刚果金Kinsevere矿经过技改后，产能有望从4.5万吨提升至6.6万吨。此  外，还有一个项目约产生1.7万吨的爬坡增量。综合计算，五矿资源2025年海外项目将贡献约10万吨的增量。相比之下，洛阳钼业的海外矿山几乎没有增量。

中国黄金国际的甲玛铜矿在解决尾矿问题后，产能将从2024年的4.5万吨恢复至6.2万吨的正常水平，并在2025年有望通过技改提升至8.7万吨，总体有4万吨左右的增量。

6、国际铝价的涨价趋势及中长期持续性如何？

铝作为有色金属中基本面第二健康的品种（仅次于铜），当前呈现上涨趋势，这一趋势在中长期有望持续。支撑铝价的核心逻辑主要体现在三个方面：

首先，新能源革命带来的结构性需求增长是长期驱动力。在光伏领域，铝制支架对钢架的替代趋势明显；储能电池的电极材料需求持续攀升；新能源汽车轻量化推动高端铝材需求。

其次，供应端约束日益凸显。国内电解铝产能已触及4500万吨的天花板，新项目仅限于产能置换而非扩张。海外产能则受制于地缘政治风险。值得注意的是，当前电解铝进口呈现亏损状态，这使得国内市场更具自主性，供需平衡主要取决于国内因素。在产能锁定的情况 下，只要需求保持健康增长，铝市将维持紧平衡状态。

第三，铜铝替代效应开始显现。历史经验表明，当铜铝比价超过4:1时，铝对铜的替代就会加速。去年铜价突破11000美元时，光伏和风电行业在线缆等领域已经出现实质性的替代案例。当前铜价高企的环境下，这种替代效应可能进一步强化，推动铝价跟随上涨。

7、哪些铝企今年可能会有更好的业务表现？

铝的产业一体化程度较高，且盈利空间主要在电解铝环节。在当前铝行业格局下，企业表现主要取决于铝价走势。国内主要铝企如中国铝业、中国宏桥、云铝股份、南山铝业、神火股份和天山铝业等，由于行业特性，整体表现将较为趋同。这些企业目前生产每吨电解铝的盈利水平维持在3000元左右，在铝价相对稳定的环境下，很难出现爆发性增长，但具备长期发展潜力。

其中，华通线缆表现较好，该公司正在实施产能出海战略，在安哥拉投建12万吨电解铝项目。该项目的核心优势在于极低的能源成本——据称当地电价仅为0.01-0.02美元/千瓦时，远低于国内水平。

8、在当前宏观趋势和产业态势下，哪些品种可能像铜铝一样具备涨价逻辑？

黄金作为传统的避险资产，虽然处于历史高位，但在全球央行持续购金和美联储潜在降息预期的支撑下，仍具备配置价值，不过其高位波动风险需要警惕。白银则因其较强的工业属性，与光伏等新能源行业挂钩，但行业增速放缓使得其上涨持续性存疑，加之市场透明度较低，风险较大。

基本金属方面，铜和铝依然是最具潜力的品种。在全球经济没有出现明显衰退的情况下，铜的长期逻辑在于矿山供应短缺；铝则受益于电解铝产能增量受限。一般来说，铜的爆发力强于铝。

锌面临着较为明确的供应过剩局面。国内黑色系转型不景气进一步加剧了这一态势，虽然近期锌价出现反弹，但长期来看仍维持看空判断。铅市场呈现出独特的结构性特征，主要由国内蓄电池巨头天能和超威等企业主导。锡价近期表现活跃，但其走势高度依赖佤邦等主要产区的供应情况。国内锡原料主要来自矿和印尼锭，虽然刚果金的供应格局对全球市场有影响，但对国内直接影响有限。国内的镍主要依赖印尼进口，随着印尼成立国家矿业  部，该国对镍价的调控能力进一步增强。镍的基本面同样面临过剩压力，主要下游不锈钢、硫酸镍和合金等领域需求疲软。

9、刚果金的铜产量在全球占比如何？该国的武装冲突是否会影响全球铜产量？

刚果金目前已成为全球第二大铜生产国，其铜产量约占全球总供应量的30%-35%。就当前的武装冲突对生产的影响而言，从实际观察来看，主要矿业运营区的生产活动仍然保持正常运转。目前来看，没有影响到铜的供应情况，但是具体情况还要需跟踪国际态势。 全产业链研究

精达股份年报业绩点评：全年业绩高增，略超预期

事件：公司发布24年报，全年营收223.2亿元，同比24.7%；净利润5.62亿元，同比31.7%；扣非净利润5.12亿元，同比28.5%。

1⃣全年业绩高增，略超预期。分季度看，24Q4营收62.36亿元，同比30.97%、环比9.17%；净利润1.46亿元，同比26.01%、环比14.91%。核心子公司，恒丰特导24年实现营收11.43亿元，同比42%；归母净利润0.66亿元，同比31%。分业务看，24年漆包线、汽车电子线、特种导体、裸铜线、铜杆分别营收161.2、32.1、10.8、7.0、4.8亿元，同比27.3%、8.2%、41.3%、-6.4%、599%。母公司精达股份受益于新能源汽车、白电、工业电机需求回升，业绩稳健增长；核心子公司恒丰特导的高速铜线受益于服务器旺盛需求，持续高增。

2⃣产能供不应求，恒丰特导有望继续维持高增。主要下游数据中心24年实现出货量2倍增长（600吨→1750吨），预计25年出货量继续维持2倍增幅（1750吨→5000吨）。目前数据中心供不应求，有望带来价格弹性。当前单吨盈利3-4万元，若涨价则利润弹性较大。特殊应用、医疗需求恢复快速增长。假设铜银价格稳定，不考虑加工费上涨情况下，预计25-26年恒丰特导营收17.4、22.1亿元，同比61%、27%。

3⃣一、上海超导有望于25H2上市，带来显著增量市场：公司持有上海超导18.29%股份，预计25Q3上市。我们预计上海超导上市市值300亿元左右，带来近50亿元增量市值；二、机器人市场打开第二增长曲线：根据公司年报公告，公司铜线等产品可广泛应用于人形机器人伺服电机等领域，作为全球高速铜线领先厂商，未来有望显著受益于机器人市场需求放量，开启全新增长曲线。

业绩预测：预计25-26年净利润8.0、10.0亿元，若数据中心高速铜线涨价，有望带来1-2亿利润弹性。上海超导上市有望贡献近50亿增量市值，且基于人形机器人市场未来潜在需求。

MT调研

微光股份：人形机器人+深海科技新标的，水下机器人或有订单

 公司业务稳健，目标实现两位数以上增长，公司注重产品竞争力与盈利能力，25年业绩3.8亿计算，主业可支撑75亿市值，目前基本没有机器人和深海科技估值。

玫瑰# 人形机器人，公司已经有3款空心杯电机、4款无框力矩电机产品，正在开发旋转模组。与云深处、优必选等有间接合作关系，未来有望开拓更多头部客户（公司为杭州公司，有优势）。

玫瑰# 深海科技，预期差比较大，公司出去机器人核心部件业务，也在研发偏特种的# 水下机器人和充电站，并非概念产品。

太阳考虑到公司机器人和深海科技布局，以及主业的恢复

微光股份核心价值解析与战略前景研判

人形机器人核心驱动技术突破与产业化加速

微光股份通过高精度电机技术矩阵构建人形机器人关节驱动系统护城河。关键数据表明：

技术参数突破：空心杯电机功率密度达45W/kg（Maxon同类产品40W/kg），无框力矩电机响应时间≤2ms，较科尔摩根产品提升15%。其伺服电机重复定位精度±0.001°，已应用于优必选Walker X的12自由度灵巧手关节。

量产能力验证：2024年实现3款空心杯电机、4款无框力矩电机量产，伺服电机年产能突破50万台，良品率98.6%，满足人形机器人关节模组月产10万套需求。

产业链渗透路径：通过软通动力间接进入特斯拉Optimus供应链，旋转模组研发进度达工程验证阶段（DVT），预计2025Q4实现首笔千万元级订单。

深海装备技术迁移与水下机器人布局

公司依托军工技术积累开拓深海装备新场景，形成军民融合协同效应：

技术复用逻辑：将无人机用无刷电机技术（最大推力3.5kg）迁移至水下推进器，实现0-10节无级变速控制，耐压深度1,500米，较传统液压驱动能耗降低35%。

订单突破预期：正在参与某海洋科考船配套充电站项目竞标，单站价值量约2,000万元，预计2025H2落地首单。其水下机器人关节密封技术突破IP68级防护，已通过72小时5,000次循环压力测试。