水泥与其他周期股有什么不同？ 

市场化竞争，高集中度。和钢铁、煤炭等依靠行政手段实现产能出清不同，水泥因为民 企占比较高，多年来一直处于市场化竞争之中，优胜劣汰，由此形成了高集中度的格局。并且因为水泥的区域性，分区域看，水泥集中度更高

水泥 CR5 集中度显著高于钢铁 

水泥是受供需边际波动影响最大的周期品。水泥因自身产品特性，存储较难，因此和钢 铁等周期品相比，水泥几乎没有库存。当供需边际转好时，水泥反映最快，弹性也最大。而经过多年的市场出清后，部分区域产能利用率保持较高水平，进一步加大了价格弹性。如 2017 年 11 月，华东因环保限产价格出现大幅拉升；再如今年 4、5 月份因需求的环 比改善，进一步叠加环保限产影响，华东出现了熟料的供不应求。

边际的供需改善会使得水泥价格大幅上涨 

竞争格局优化，从囚徒困境向重复博弈转化。所谓重复博弈是指，同样结构的博弈可重 复多次。水泥生产因具备即开即停以及无库存的特性，具备重复博弈的特质，可以很快 形成新的均衡点，因此水泥行业盈利基石更加稳定，向下的边际波动较小。如 2016 年 以来的长三角水泥市场便是典型重复博弈市场，在行业淡季表现的尤为明显。

海螺与其他水泥股有什么不同？

作为行业龙头，海螺水泥的 ROE 虽然也呈现明显周期性，但仍然稳定高于行业其他上 市公司。再进一步的拆分，可以看到公司的权益乘数与资产周转率与其他上市公司相比，并不具备优势，但销售净利率却明显高于行业平均水平。2017 年海螺水泥销售净利率 22%，要高行业平均 10 个 pct 以上。

海螺水泥相对较高 ROE 主要因为销售净利率较高 

海螺水泥发展的 T 型战略。公司在沿江、沿海市场需求旺盛地区，并购中小水泥企业，改造成粉磨站；同时在石灰石资源丰富的长江两岸如芜湖、铜陵、安庆、池州等地建设 大型熟料生产基地，发挥长江水路运输的成本优势，快速拓展了公司市场覆盖面。

T 型战略奠定三大优势。海螺水泥利用“粉磨站+熟料基地”的方式迅速实现了大规模 扩张，同时这一布局也奠定了公司较强的成本优势：1、规模化生产优势：紧邻矿山资 源的熟料基地、产线以大线为主；2、物流成本优势：利用相对低廉的长江水路运输；3、更贴近市场：大量靠近需求终端的粉磨站，降低销售费用，加快渗透速度。

T 型战略具备明显的先发优势，竞争对手难以复制。首先矿山资源有限，一旦取得采矿 权，长期有效。一般大型矿山采矿权 30 年，小型亦有 10 年之久，海螺水泥的矿山资源 储备达 30 年以上；此外码头物流渠道有限，从熟料出厂到最终的终端市场，需要经过 多次运输，近期针对长江流域的治理已经凸显出优质物流码头的重要性。

T 型战略之外，公司优良的管理水平同样重要。员工持股平台强化了员工的“主人翁意 识”，激发了管理层的经营动力，使得公司的内部管理明显优于同行业公司。

如何对海螺水泥进行合理估值？ 能否按照公用事业化给予估值？

所谓公用事业化是指公司的业绩维持在一定水平不再 发生大的波动。从美国公用事业龙头爱迪生联合电气、新世纪能源等看，近年来业绩确 实保持相对稳定，但这源于美国的“去工业化”使得其发电量保持在稳定水平，行业需求已经基本没有周期波动。

对于海螺水泥来说，虽然其具备明显的成本优势，但供需框架仍然适用，周期波动再所 难免，从海螺水泥历史表现看，已经证明这一点。因此在我国当前的经济发展 阶段，海螺水泥并不适合业绩无波动假设下的公用事业化估值体系。 

纵向比较：当前海螺估值相对合理。复盘 2010 年以来海螺水泥 PE以及 PB，PEPE中位值为 11.8；PB中位值为 1.76。进一步考虑 2018 年Wind 一致预测 PE 仅为 8.5，当前公司估 值并不高，处于合理水平

如何对海螺水泥进行估值？

2010-2017 年，海螺水泥平均吨净利约 44 元，最高为 2011 年的 75 元，最低为 2015 年的 29 元。考虑到行业格局优化带来的盈利中枢提升，若未 来平均每年吨净利 50 元，则以 3 亿吨销量计算，海螺水泥平均业绩约 150 亿

粗略假设自由现金流=净利润+固定资产折旧-资本性支出、年固定资产折旧 30 亿（ 2011 年以来年度平均固定资产折旧为 37 亿元）、资本性支出 0-30 亿元（假设无产能扩张及 并购，用于设施改造升级等），预计年自由现金流在 150-180 亿之间。当前 10 年期国债 收益率约 4%，考虑股息率等稳定收益（2017 年海螺水泥约 4%），则可假设贴现率为 8%，假设永续增长，则海螺企业价值约 1875~2250 亿。

攻守兼备，海螺未来的两条路径。

近年来公司的现金流状况在持续好转，2017 年海螺 水泥自由现金流 110 亿、经营性净现金流 174 亿、货币资金 248 亿。充足的现金储备 以及良好的现金流，使得海螺具备较大的战略灵活性。若公司选择稳健经营，则充足的 现金情况使得则当前 40%左右的分红率提升成为可能方向，而股息率的提升或将提升估 值；若选择持续扩张，则随着市场格局的不断重塑，长期看公司的业绩仍将继续提升。因此无论“攻”与“守”，中长期看，公司市值仍有提升空间。预计 2018 年归属净利润 265 亿，对应 PE6.3 倍。 

作者：调研君