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柴孝伟

个人简介：买进就值，越来越值，时享价值，守正复利平常心。更多

96年入市，精通各种技术，2012年来在新浪微博公开预测多次牛熊转折。近几年转入基本面派，深入研究巴菲特.格雷厄姆，完善了“好生意好价格好时机+踩实洞见理性”体系，目标十七翻番十万倍。

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【“衡量式参与”策略】
#拾麦种田# 约翰.涅夫：我刚开始管理温莎就发明了独特的“衡量式参与”投资策略。他自此成为温莎投资的金科玉律，而曾经让温莎被迫进入死胡同的传统投资组合策略则被彻底淘汰。衡量式参与让我们摆脱了传统行业分类的弊端，给了我们观察投资组合的全新视角。它鼓励有关多样化和组合管理的新鲜思... 展开全文

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“衡量式参与”策略

#拾麦种田# 约翰.涅夫：我刚开始管理温莎就发明了独特的“衡量式参与”投资策略。他自此成为温莎投资的金科玉律，而曾经让温莎被迫进入死胡同的传统投资组合策略则被彻底淘汰。
衡量式参与让我们摆脱了传统行业分类的弊端，给了我们观察投资组合的全新视角。它鼓励有关多样化和组合管理的新鲜思维。传统思维总是摆脱不了行业分类的局限，而衡量式参与打破了束缚，重新建立了4大投资类别:
高知名度成长股;
低知名度成长股;
慢速成长股;
周期成长股。

我愿意第一个承认(低知名度成长股)这类股票比投资组合中其他类型的股票风险更大。但是我们时刻准备着斥巨资投入这个版块，只要我们认为回报大于风险，我们愿意聪明地承担一些风险。这样的机遇需满足如下特征:

1,增长率在12%~20%之间，并且可以预测;
2,市盈率是一位数，在6~9倍之间;
3,属于某个可以界定的成长性领域，而且有一定的优势地位;
4,所属行业易于理解和分析;
5,历史报表的收益增长率为两位数，且没有其他瑕疵;
6,净资产收益率要出众，这才表明绩效高，更不用提金融成长的内部容积;
7,资金雄厚、净收益出色，以便引起机构投资者关注;
8,虽然不是必须，但理想状况下最好能经常有一些新闻见诸报端，为股票注入能量;
9,大多数情况下股息率在2%~3.5%之间。

慢速成长股给付高分红，股价增值非常可靠，当转折点到来而涌现大量机会之时，这类毫无水分的干货，更是难能可贵。

慢速成长股虽然没有出类拔萃的增长率，但在市场不振时买入，能够通过市盈率扩张而获得可观收益。

除成长前景外，慢速成长股在弱势市场中具有较强的抗跌性，这应和高于一般的股息率有关。

操作周期股的关键是因时制宜。他们通常有着相同的模式，收入开始重拾升势时，投资者簇拥它们;收入快到达顶峰时，投资者抛弃它们。

厌恶中，我们拾起它们;眷恋中，我们献出它们。

———约翰.涅夫

“衡量式参与法”，就是先确定是那种类型公司，再对其采取相应投资思维行为策略，这应该是对的。
约翰.涅夫把目标公司分为四种：高知名度成长股，低知名度成长股，慢速成长股，周期成长股。
我把目标公司分为五种：改变世界类公司，不被世界改变类公司，涨价类公司，等等。这几类公司对应投资思维策略很不相同，但有一点，都要遵守格雷厄姆买进就值纪律。

每个人都可以有自己的股票分类衡量方法，各自熟悉擅长即可。

从约翰涅夫这几项描述来看，前三类公司都是需要看“股息率指标”，慢速成长股需要有高股息，高知名度成长公司虽然没说，但常常应该有高股息，低知名度成长公司，要求的股息率比较低：2%到3.5%。

对于周期股，则没有强调股息，只讲了人弃我取、人取我予基本策略。

也想把股息率作为标配，但实际中还是不能完全做到，特别是周期股，又想要公司未来生意看好，又想要走势看好，还要股息率高，周期股想三者齐备比较难。但是，我也发现，有些看重股息率的投资者，能找到一些二者兼具甚至三者兼具的股票，可能是人家更重视这个标配规则。
让自己更重视股息率，会有好处。

投资四系统:
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【为什么要静静地想】
#拾麦种田# 问：和身处华尔街相比，住在偏远的小城市有什么好处？答：我在华尔街工作过一两年，我在东西海岸都有朋友。我喜欢拜访他们。每次和他们见面，都能得到一些灵感。思考投资的最佳方法还是独自一人待在房间里，静静地想。要是这样不行，别的办法也都没用。在任何类似市场的环境中，你... 展开全文

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为什么要静静地想

#拾麦种田# 问：和身处华尔街相比，住在偏远的小城市有什么好处？

答：我在华尔街工作过一两年，我在东西海岸都有朋友。我喜欢拜访他们。每次和他们见面，都能得到一些灵感。

思考投资的最佳方法还是独自一人待在房间里，静静地想。

要是这样不行，别的办法也都没用。在任何类似市场的环境中，你都很容易受到影响，做出过激的反应，华尔街是个典型的市场环境。在华尔街，你觉得每天不做点什么都不行。

钱德勒家族花了 2000 美元买下了可口可乐公司，选中了可口可乐这样的公司，别的什么都不用做了，该做的事就是不做别的。1919 年都不应该卖，但是钱德勒家族后来把他们的股票卖了。

你该怎么做呢？一年找到一个好的投资机会，然后持有它，等待它的潜力充分释放出来。

在一个人们每五分钟就来回喊报价的环境里，在一个别人总把各种报告塞到你面前的环境里，很难做到持有不动。华尔街靠折腾赚钱。你靠不折腾赚钱。

要是在座的各位每天都相互交易自己的投资组合，所有人最后都会破产，所有的钱最后都会进到中间商的口袋里。

换个做法，你们都持有一般公司组成的投资组合，50 年里你们都一动不动，最后你们都会很有钱，你们的券商会破产。

券商像这样一个医生，他让你换药的次数越多，他赚的越多。他要是给你一种药，把你的病根治了，他只能做成一笔买卖，一笔交易，然后就没了。如果他能让你相信每天换各种药吃对健康有益，这对他有好处，对卖药的有好处，你会亏很多钱。你的身体好不了，还会破财。

任何刺激你瞎折腾的环境，都要远离。华尔街无疑就是这样的环境。

我回到奥马哈之后，每半年都去大城市一次。我每次都列一个清单，把自己要做的事写下来，比如要调研的公司等等。这些路费都没白花，该做完的事，做完了，我就回到奥马哈思考。

———巴菲特

巴菲特：思考投资的最佳方法，还是独自一人呆在房间里，静静地想。

巴菲特可以这样，但是前提是得先有正确的思维框架。格雷厄姆理念会让人不轻易买好公司，费雪理念会让人不轻易卖出好公司，当两种方向截然不同的经度线和纬度线，都存在于脑子中时，再独自一人呆在房间里静静地想投资。

另一个前提，是让自己的擅长领域与自己的思维观念相匹配后，再独自一人静静地想。比如，巴菲特擅长的是垄断护城河生息资产，这种公司的缺点是比较少有需要细微鉴别，优点是相对（非绝对）更长期稳定，这类公司最适宜的对待方法，就是可以不考虑股价涨跌，只把这公司的每年每股收益乘以自己的持有股数，作为自己的每年股市赚钱数，只把这公司的每年股息分红乘以自己的持股数，作为自己的每年可动用现金。

总结：
两种截然不同的理念框架在脑中汇集，本身就容易是乱的，会经常在脑中两派打架的，那就需要人独自静静地想。比如知道茅台公司好，但格派理念要求在其垃圾时刻垃圾价格时买，多年中才能买一两次；

对特定稀有企业的评价，需要有与众不同的评价体系，那就要避开杂音，独自静静地想，比如对待茅台，只有自身具有独特稀少的股市赚钱和现金流自我评价体系，才适宜长期买入持有，人配企业，宁静致远。

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赞(49) | 评论 (15) 06月16日 06:36 来自网站举报

【向低市盈率股票靠拢】
#拾麦种田# 这种(低市盈率投资)策略给了温莎基金双重的获利边际，向上则积极参与了可能大幅增值的股票啊，向下则很有效的防范了风险。作为低市盈率投资者，你必须要能够分辨得出哪些股票的的的确确大势已去，而哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。他们之间一开始并不好区分，所以，投资者必须... 展开全文

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向低市盈率股票靠拢

#拾麦种田# 这种(低市盈率投资)策略给了温莎基金双重的获利边际，向上则积极参与了可能大幅增值的股票啊，向下则很有效的防范了风险。

作为低市盈率投资者，你必须要能够分辨得出哪些股票的的的确确大势已去，而哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。他们之间一开始并不好区分，所以，投资者必须为此煞费苦心地研究每只低市盈率股票所代表的不同含义。

一个低市盈率股票到底值不值得关注，关键还得看其成长性。

低市盈率和高股息率通常不可分割，两者就像同一张唱片的AB两面，这就使得分红(每股收益的一个组成部分)和股价高度相关。

格雷厄姆和多德在《证券分析》的文章中就曾强调，分红回报是公司成长的最可靠部分。好公司总是倾向于不断增加分红，这就像银行利息每年增加一样。

———约翰.涅夫

约翰.涅夫是低市盈率股票猎手，这属于低价股猎手中的一个类型。

而“低市盈率”和“高股息率”通常不可分割，“低市盈率”意味着公司很赚钱，很赚钱的公司常常股息分红会较高，可见“低市盈率”是“高股息”的基础，而高股息常常又是低市盈率公司赚钱的验证，有些公司账面作假，有些公司需要庞大的再投资去维持，赚到的钱实际是机器设备，而高股息则能说明公司真赚到了钱。

“低市盈率（高股息）”基础投资系统，确实攻守兼备，熊市意外市抗跌牛市能涨，是个常常更安全稳定的策略，以至于我觉得是否应该把“低市盈率（高股息）”作为“五守正”的一部分，还拿不准，再考虑考虑，主要是要考虑清楚高级别股灾和经济大萧条时，这个是否还合适。但是，在很多情况下，“低市盈率（高股息）”股票常常是更为安全稳妥的投资标的，这个我是承认的，也是应该有意识学习的。

“低市盈率”（高股息）是现金流思维行为的一部分，更高级的现金流系统是巴菲特的垄断护城河系统，但那个标的股票比较少，低市盈率（高股息）股票很多很多。高级现金流股票留给茅台就行了，学习的重点反而要放在“低市盈率”（高股息）股票上。

所以呢，除了巴菲特，也得多听听约翰涅夫说的，不断增加自己的“低市盈率”（高股息）基础思维。

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赞(42) | 评论 (17) 06月15日 06:42 来自网站举报

【和榜样聊聊】
#拾麦种田# 芒格:我很高兴，你们这群人仍能享受投资的乐趣。我很高兴，你们还没失去信心。你们也不该灰心。你看，我们这代人，我们这批做价值投资的人，哪一个不是熬出来的，坚持下去，甚至用不着脑子多聪明。我们这一代人里，坚持下来的，都很成功。你们这一代人做投资，比我们当年更难了。难... 展开全文

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和榜样聊聊

#拾麦种田# 芒格:我很高兴，你们这群人仍能享受投资的乐趣。我很高兴，你们还没失去信心。你们也不该灰心。你看，我们这代人，我们这批做价值投资的人，哪一个不是熬出来的，坚持下去，甚至用不着脑子多聪明。我们这一代人里，坚持下来的，都很成功。
你们这一代人做投资，比我们当年更难了。难就难吧，不难还没意思呢。即使更难了，也别灰心。

股东问：Hi 查理，我记得，您说过，如果给您一次机会，让您选择一个人共进午餐，您会选择本杰明·富兰克林。请问，如果您和富兰克林共进午餐，您会问他什么问题或聊些什么?

芒格:我需要知道的东西，本杰明·富兰克林已经都教给我了。他留下了一部自传，后人也给他写了精彩的传记。我想要聊的，都和本杰明·富兰克林聊过了。我从他的自传和后人的传记中，能还原出他的生平.....

———芒格

职业投资，是需要建立自己的四大投资系统，第一是守正出奇投资思维行为系统，第二是平常心情绪控制调节系统。

关于投资思维行为系统，我认为瑞.达里奥大师的这个观点是对的：“所有的投资策略都是有弱点的，在弱点呈现时对其失去信心是一种常见的错误，就像其有效时过于迷恋一样”。正因为所有的投资思维行为系统都有其弱点，所以才需要有情绪调节系统作为辅助，才需要有其他三大系统配合。

也就是说，在19个翻番就是50万倍的投资世界里，在72个20%就是50万倍的投资世界里，无论你再能守正，无论你再有高超出奇能力，无论你守正出奇融合地再好，都不可能一帆风顺，因为每种投资系统都有其优点和弱点，否则10万元到500亿就太容易出现了，实际百年来几十亿人中并没有，说明没那么简单。认清这种事实的情况下，必须打造自己的平常心情绪控制系统，以应对投资道路上必然地漫长曲折。

在这套平常心情绪控制系统中，我把“各种境界地熬”做为最后一项要素，熬过去是情绪控制的目的，也是手段，“自得其乐、呆若木鸡、守缺有憾、敢后信先、现本长逆、种麦种树、守正信仰、降低预期、沉着冷静、以我为主、鳄狮雕龟、百里挑一、顺其自然”，这十三种熬法总能给人助力。

芒格是怎么熬的，他的一生榜样是富兰克林，经常“和富兰克林聊聊”，是他的经常性熬法，看来，“和榜样聊聊”也是一种熬法。格雷厄姆、施洛斯、巴菲特、邓普顿、塞思卡拉曼、霍华德马克斯，与这些职业年复利近20%的格派大师人物聊聊，当知道他们这批做价值投资者“也都是这么熬出来的”，就知道熬是每个人都必然经历的，就好熬了，就容易熬过去了。

熬，未必一定能带来投资必胜，但却是职业投资必胜的常备基本要素，这种耐力得经常要和经常有，十四种熬法总要擅长几种。

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赞(51) | 评论 (19) 06月14日 06:35 来自网站举报

【买茅台的提前积淀】
#拾麦种田# 最理想的情况是，买的时候，你觉得根本不会有要卖的这一天。我买可口可乐的时候，不觉得它 10 年或 50 年后就奄奄一息了。可能会发生意外，但是我觉得概率几乎是零。我们特别想买入我们愿意永远持有的公司，不管买哪家公司，我们买的时候都不设定价格目标。例如，我们是 3... 展开全文

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买茅台的提前积淀

#拾麦种田# 最理想的情况是，买的时候，你觉得根本不会有要卖的这一天。
我买可口可乐的时候，不觉得它 10 年或 50 年后就奄奄一息了。可能会发生意外，但是我觉得概率几乎是零。我们特别想买入我们愿意永远持有的公司，不管买哪家公司，我们买的时候都不设定价格目标。例如，我们是 30 买的，从没想过涨到 40、50、60 或 100 就卖了，从来没这样过。
当年的喜诗糖果是一家私人公司，我们花 2500 万买下来了，买了之后就没想卖。我们没盘算说，要是有人出 5000 万，我们就把喜诗糖果卖出去。
看一家公司不能总想着多少钱卖出去，看一家公司正确的思维方式是，长期来看，这家公司是否能越来越赚钱？如果答案是能，别的问题都用不着问了。

———巴菲特

巴菲特买可口可乐股票的时候，已经58岁了。
他是几岁就开始喝可口可乐的，十几岁就开始投资买股票的，可口可乐公司生意一直那么好，巴菲特这三四十年间为什么就没买可口可乐股票呢？

我觉得主要有两点原因：
一是格雷厄姆理念基础越深厚，越会让人产生“不买”的规则感。不管是好生意公司股票，还是热点股票，当不符合“买进就值”理念，都不会受诱惑去买入。“好生意公司股票+格雷厄姆理念价格”，这种买入机会常常十几年几十年一遇，王子落难机会很少见的。巴菲特几十年没买可口可乐，正说明他的格雷厄姆理念太扎实很遵守纪律，当然这只是一方面。

二是，即使多年一遇的的机会出现后，少数人才会抓住到，更少人才会持得住，这需要提前具有各种同频积淀，巴菲特这前几十年是积淀过程，才在机会来时敢抓能持。有容纳可口可乐的投资体系，透彻理解行业公司生意与众不同甚至情有独钟，才可能在公司出现垃圾时间或垃圾事件时，毫不犹豫的果断出手长期收藏。比如巴菲特读过可口可乐的所有年份历史报表，巴菲特有过对喜诗糖果十几年品牌消费行业成功投资经验，总结建立了垄断护城河特征理论投资体系。58岁买入可口可乐时，已经各方面条件具备水到渠成。如果没有这些提前积淀，巴菲特未必会买可口可乐，即使买入了也持不了十年或更长。

再比如茅台，看好的人视若珍宝，不看好的人觉得还不如一个涨价股赚得多。很懂得生意的人常常有钱就买，格雷厄姆理念第一的人却不买或者会等一个多年一遇机会再买。

真想如巴菲特投资可口可乐那样买好茅台，应该是需要有一种对立统一思维体系，既要有格雷厄姆理念铁律低估才买，又要有对茅台生意模式情有独钟，愿意垃圾时刻买入不看股价涨跌持有几十年的信念，格雷厄姆理念就像经度线，好生意理念就像纬度线，一横一竖的交叉点只是那一刹那，那一刹那就是对立统一的均衡点黄金点，只有各方面提前深厚均衡，才可能抓到。

为什么提茅台，因为相比其他各种生意公司，茅台生意模式是缺陷最少的，只有理解了茅台生意模式的各种好，才算理解了什么才是更好的生意，才能对比知道其他生意为什么没那么高，其他各种好生意五花八门，可能看得眼花缭乱，但只要和茅台生意一对比，就能知道其他生意的一些缺点了，不怕不识货，就怕货比货。而只有极为稀少的顶级好生意，才有可能抵御未来几十年的莫测变数。当然，茅台生意也有看似缺点，比如年轻人不喝白酒了，也有变数，比如假设战争时期在赤水河那里被投掷生化炸弹了。

但即使真出现了小概率事件，只要坚持格雷厄姆垃圾时间垃圾事件低估买入，随着每年的资产增值和股息分红，安全边际早已增大很多，极端事件出现也难以出现本金亏损，这是现金流不断流入生意的妙处。

买可口可乐，买茅台，需要提前进行投资理念和知识经验积累，一方面扎实理解为什么需要“长期只看不买、只持不买”，一方面深厚理解为什么需要“机会来时买住后要收藏”。

所以常谈茅台，实际与买卖无关，只是在日常储备积累知识经验和适应频率节奏，否则机会来时也抓不住做不好，也或者另一面是深陷其中啥价都忍住要买。

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赞(44) | 评论 (20) 06月13日 06:38 来自网站举报

【深厚高级现金流思维的三个途径】
#拾麦种田# 芒格:通过收购喜诗糖果这家公司，我们学到了很多。我们明白了品牌的力量，知道了可以什么都不做就有滚滚财源。如果没有买入喜诗糖果的成功经验，我们后来未必会买可口可乐。我认为要活得有意义，就必须不停的学习。巴菲特:只有经历过烂生意的折磨才知道什么是好生意。芒格:我有位朋... 展开全文

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深厚高级现金流思维的三个途径

#拾麦种田# 芒格:通过收购喜诗糖果这家公司，我们学到了很多。我们明白了品牌的力量，知道了可以什么都不做就有滚滚财源。如果没有买入喜诗糖果的成功经验，我们后来未必会买可口可乐。我认为要活得有意义，就必须不停的学习。
巴菲特:只有经历过烂生意的折磨才知道什么是好生意。
芒格:我有位朋友对我说，钓鱼的第一原则是去有鱼的地方钓鱼。
巴菲特:1966年我们买过巴尔的摩的一家百货公司，总要和竞争对手抢着开店。我们在不断尝试中明白了哪些事是不要做、不能碰的。很多生意太烂了，根本别碰。只要不碰它们，就成功一半了。我们可吃过苦头了。

———巴菲特

我坚定认为投资的第一步，是扎实格雷厄姆五守正（买价按资产折扣+、安全边际系列）基础，这个基础功法是应该一样的。多年基础之后总要起高楼，每个人的楼房形状是可以很不同的，格雷厄姆是龙，龙生九子，各有不同。

巴菲特也面临过这种起高楼形状的选择，他选择了“高级现金流好生意”这种楼型，也是一直坚持了一辈子，这种楼型的优点和缺点同样明显，优点是更加安全稳定（因为这种模式更注重资产的优质性），缺点有三个：现金流增长相对缓慢，思维越深入越会失去改变世界类公司这一大片森林，思维越深厚越会失去周期类公司这大片森林的拐点快赚。

综合利弊，“更安全稳定”一定应该是我们中晚年投资的支柱思维原则，所以，我的看法是：投资主干思维，要调整到高级现金流好生意上。

投资思维的调结构，是要为自己做的，是要在日常学习积累中完成的，巴菲特说他用了二十年才完成了这种“现金流好生意”思维调整，可见这种思维调结构是缓慢的很不容易的，是需要日常有意识一点点去增加的，不可能想调时一蹴而就。我感觉，主要是要接受这种节奏，太多股市中人受不了的就是这种缓慢稳定的节奏，调思维实际也是一种适应接受节奏，股市中人很多觉得一年12%太少，适应这种节奏者会觉得，这样下去35年50倍就已经很好。

巴菲特经常谈到喜诗糖果，每次股东大会时桌子上都摆着喜诗糖果，喜诗糖果在巴菲特一生投资中有着重要转折点地位，喜诗糖果是巴菲特选择“现金流好生意”楼型转折的标志性投资，从此之后他走上了这条“现金流好生意”道路一辈子，即使本身有三大缺点，但一大优点却让巴菲特安稳屹立世界富豪榜几十年，因为这种楼型确实“更安全稳定增长”。

喜诗糖果是没有上市的非上市公司，许多人怕公司退市，巴菲特不怕，没上市的公司和上市公司的投资是一个标准。投资喜诗糖果只能得到公司利润股息，没有股价上涨这一说，1972年2500万美元投入，2007年时35年间得到的利润累计是13.5亿美元，50倍以上。当然，说其缓慢是因为按复利计算才是12%，很不如霍华德马克斯、施洛斯、塞思卡拉曼在股市中的年复利20%业绩，但这是不受股市跌宕起伏下产生的，更让人稳定。

更稳定但相对缓慢（绝对值也很惊人），这就是“高级现金流好生意”的特征，应该至少作为中晚年股权投资中一半以上的类型，即主干投资。

喜诗是巴菲特现金流好生意楼型的起点标志型投资，可口可乐是在喜诗经验基础上的更全面成熟经典投资，若对标中国，至少茅台应该是这种投资楼型的标杆。但是，要投资做好茅台并不容易，必须有格雷厄姆买进就值基础，还要有巴菲特深厚的现金流优缺点坦然承受思维，要有对喜诗对可口可乐的更深入高级现金流思维理解。也即要做好和长期持有好茅台，得有看似无用实际以“不”做保障的格雷厄姆基本功，得理解承受现金流思维类型的优缺点，得把喜诗和可口可乐生意模式企业文化研究透印在脑子里。

深厚现金流思维，最后结果是要形成的一个认知：“用持股数乘以每股利润作为自己的每年股市利润，以收到的股息作为自己的每年现金流”。当形成这种投资思维直接反应时，才算现金流思维根深蒂固了。

股市的思维高级，可以是超越现金流思维（即改变世界类公司），但股市的思维主干（主干与基础不同），必须抓紧时间调整为好生意现金流思维。

怎么尽快调整，多研究喜诗、可口可乐、茅台这三个公司，多学习思考巴菲特的有关理论总结，多听听看看巴菲特学生们的言行能近朱者赤，是三个好办法。

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赞(53) | 评论 (20) 06月12日 06:35 来自网站举报

【无垃圾，不价值】
#拾麦种田# 便宜货的价值在于其不合理的低价位———因而具有不寻常的收益/风险比率，因此它们就是投资者的圣杯。寻找估价过低的资产，从具有下列特征的资产着手:1、鲜为人知或人们一知半解的。2、表面上看基本面有问题的。3、有争议、不合时宜或令人恐惧的。4、被认为不适于\"正规\"的... 展开全文

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无垃圾，不价值

#拾麦种田# 便宜货的价值在于其不合理的低价位———因而具有不寻常的收益/风险比率，因此它们就是投资者的圣杯。

寻找估价过低的资产，从具有下列特征的资产着手:
1、鲜为人知或人们一知半解的。
2、表面上看基本面有问题的。
3、有争议、不合时宜或令人恐惧的。
4、被认为不适于"正规"的投资组合。
5、不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的。
6、收益不佳的追踪记录。
7、最近有亏损问题、没有资本增益的。

———霍华德.马克斯

一个认识：“垃圾”是价值投资的常伴特征。

总结成一句话就是：无垃圾，不价值投资。

这个垃圾，或者是垃圾股，或者是好公司的垃圾时刻。

有些股市高人，能看到和抓准一些公司的未来，看得很准看得很远，那是高人的领域能力强，判断公司成长就是和未来在斗，属于预测押注赌未来，属于基本面研究，是一种对行业公司的高人智者洞见能力，应该学习应该佩服，但这不日价值投资，价值投资只是要赚“当前价值”被低估的钱，并不必需具备未来领域能力，虽然能有这种能力更好，但二者有本质不同，混为一谈者往往是想垄断价值投资正统而已，是想复杂化价值投资让人望而却步而已。别忘了巴菲特说的：价值投资不是西天取经（那么艰难），只要懂得多行善事（这么简单）就够了。

价值投资就是如此简单，高中毕业就可以做得很好。其难处也许是把“价值投资”和“垃圾”二者绑定在一起，当把价值投资越捧得高人一等高不可攀，往往越难以把价值投资与垃圾绑在一起，从而忘掉了价值投资起源于“垃圾”，无垃圾，不价值。

霍大师上面说的七项便宜股特征，就是七种垃圾表象特征。

网易一美元时是垃圾股，茅台塑化剂危机时是垃圾时刻。要价值投资，或者要在垃圾股里找，或者要等待好公司的垃圾时刻。

股市中对价值投资最常见错误，就是把“价值投资”和“基本面研究投资”混为一谈，基本面研究往往走向预测公司未来发展上，那是成长股研究，并不是当前价值。
还让人痛苦的是：一直以为基本面好公司投资就是价值投资，突然被人认为这只是理性投机，成为巴菲特的幻梦被打破了，是股市正统的骄傲被去掉了。其实，打破股市各种幻梦，才是股市真正稳赚善终的开始。

能洞见英伟达未来者是高人应该佩服，能坚持英伟达当前价值折扣才买入者是价值投资。

不用避讳“垃圾”，反而要去各种垃圾表象里去找价值低估，“无垃圾、不价值”。

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赞(35) | 评论 (22) 06月11日 06:37 来自网站举报

【便宜股猎手的辅助技能】
#拾麦种田# 在所有可能的投资获利途径中，低价买进显然是最可靠的一种。不过，即使这样也未必一定奏效，你可能错误估计了当前价值，或者可能会出现降低价值的事件，或者你的态度与市场的冷淡导致证券以更低的价格出售，或者价格与内在价值达到一致所需的时间比你可以等待的时间要长，正如凯恩斯... 展开全文

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便宜股猎手的辅助技能

#拾麦种田# 在所有可能的投资获利途径中，低价买进显然是最可靠的一种。
不过，即使这样也未必一定奏效，你可能错误估计了当前价值，或者可能会出现降低价值的事件，或者你的态度与市场的冷淡导致证券以更低的价格出售，或者价格与内在价值达到一致所需的时间比你可以等待的时间要长，正如凯恩斯指出的，“市场延续非理性状态的时间比你撑住没破产的时间要长”。
低于价值买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。

———霍华德.马克斯

格雷厄姆理念基本模式就是“买价按资产折扣+”。

霍大师认同格氏理念的同时，也指出了其几个未必奏效方面，一是“当前价值”估计错了，二是公司出现的垃圾事件降低了价值，三是市场不好股价继续下跌，四是自己的时间等不及价值回归。

这个实际可以大致从三方面解决。
一是从“资产”方面解决，比如实践中我感觉，有稳定较高股息的资产，确实是可以让人持有过程中更能安心，股息能说明资产的优质，也能保证每年有较确定现金流，这都是能抵御股票继续下跌坏情况的定心丸，市场是不会因为股价下跌而减少股息，股息可以再投资，更可以生活。格雷厄姆说得不错，单从防御性而言，股息股票防御性更高，虽未必全部如此配置，但理想化情况下，还是需要一半以上持股如此配置。股息资产属于防御加缓慢进攻，涨价资产属于强进攻，资产是很有不同区别。

二是在折扣上和分散投资上（也就是五守正标准化诸方面上）严守纪律，折扣就是安全边际，四毛买一元比六毛买一元，更能抵御估值出错和垃圾事件带来的价值下跌。

三，寻找带有催化剂事件的便宜股，加快价值回归，这种催化剂事件可以是涨价、重组等基本面事件，也可以是股市看涨这类市场方面事件，加快这种价值回归。

也就是说，“买价按资产折扣+”是价值投资基本原则没错，但个人可以在其中的“资产是否优质”、“折扣是否加大”、“+各种文武能力”这三大方面用力，具有各自不同的能力作为，从而解决掉霍大师说的四种未必奏效问题。

这三大方面，就是我们个人的日常用力不同作为之处，有些是需要理解各自不同的，比如文武能力可以不同，有些是需要借鉴补足的，比如股息资产的占一半以上，涨价资产是需要日常不断寻找的。

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【垃圾是价值投资的常伴特征】
#拾麦种田# 我只能告诉你，自从本·格雷厄姆和戴维·多德出版《证券分析》一书以来，这一秘密已经公诸于世50年了。但是，在我们时间这些原理的35年中，从未发现价值投资已蔚然成风。在人性中，似乎有某种化简为繁的倾向。在过去30年间，学术界的所作所为实际上是与价值投资的教导背道而驰的... 展开全文

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垃圾是价值投资的常伴特征

#拾麦种田# 我只能告诉你，自从本·格雷厄姆和戴维·多德出版《证券分析》一书以来，这一秘密已经公诸于世50年了。但是，在我们时间这些原理的35年中，从未发现价值投资已蔚然成风。在人性中，似乎有某种化简为繁的倾向。在过去30年间，学术界的所作所为实际上是与价值投资的教导背道而驰的。这种情况还会继续下去。
在人们环游地球以后，“平面地球协会”的观点依旧大行其道。在市场价格与价值之间仍然会有巨大的差异，而那些理解了格雷厄姆和多德的投资者，仍将继续兴旺发达。

———巴菲特1984年

这是巴菲特54岁时，对格雷厄姆理论实践的肯定和背书。

巴菲特的结论是：格雷厄姆价值投资效果再好，大众也不会流行去做，过去、现在、未来都不会。

当我们了解了那几个格派人物的具体做法，比如塞思卡拉曼的重点关注准备退市股，霍华德马克斯专找烂企业发债券，施洛斯专买垃圾股，就理解巴菲特的话了，准备退市股、垃圾债、垃圾股，听着就让人厌恶，这些是目前连我们的政策层都称之为害群之马要出清的，更别说让大众去流行买入了。若让塞思卡拉曼、霍华德马克斯、施洛斯来中国股市，那他们也是要被认为是买垃圾股的垃圾股民吧。

巴菲特大力推崇的格雷厄姆理念弟子门人的价值投资模式，竟然被我们资本市场政策层和主流认为是垃圾要摒弃出清，这不就是巴菲特说的：“过去三十年来，学术界的所作所为实际上是和价值投资教导背道而驰的”，目前看，1984年时前的三十年如此，目前依然如此。这不值得深入思考吗？

为什么多个格雷厄姆派门人大师，要坚持做这些令人厌恶的股票债券呢？为什么即使是改良性价值投资者巴菲特，也常常坚持好公司在令人厌恶的那一刻才买呢？

我觉得根本在于：格雷厄姆理念是一种从最坏处境考虑的思维，“准备退市、可能破产、股价下跌公司收益不好”，这三样可以说已经是股市中最坏的几种情况了。试想，若在这三种坏情况下都能做到赚钱，那么长期职业股市生涯中，还有什么可怕的呢，股市稳赚善终就是很正常了，最坏的三种情况下都无所畏惧都能赚到钱嘛。欧文卡恩说他见过的格雷厄姆弟子们都没有亏钱，这模式决定了的。

这样就理解塞思卡拉曼买准备退市股、霍大师买准备破产债券、施洛斯买下跌股生意不好股，就明白他们为什么喜欢做这些事了，迎面直上最坏的事情最坏的环境，还能有系列方法解决和赚钱，股市当然能职业如履平地。

做好公司是避开远离危机，但皎皎者易污，预测押注成长需要能力，终究是赌未来。
垃圾股是直面现在解决危机，最坏环境下都能生存赚钱，垃圾是价值投资的常伴特征。
巴菲特改良型价值投资，是“好公司+垃圾时候买”，预测押注未来成长和垃圾型价值投资，二者优点兼收并蓄。

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【如何更好的逆向】
#拾麦种田# 相信我，在别人都买进、专家态度乐观、上涨理由充分、价格不断飙升、承担最高风险的人不断获得巨额收益的鼎盛期，抵制买进是很难的(卖出更难)。相反，在股市跌入谷底、持股或买进似乎会带来全盘损失的时候，抵制卖出也是很难的(买进更难)。与本书中描述的其他事情一样，简单的解... 展开全文

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如何更好的逆向

#拾麦种田# 相信我，在别人都买进、专家态度乐观、上涨理由充分、价格不断飙升、承担最高风险的人不断获得巨额收益的鼎盛期，抵制买进是很难的(卖出更难)。相反，在股市跌入谷底、持股或买进似乎会带来全盘损失的时候，抵制卖出也是很难的(买进更难)。

与本书中描述的其他事情一样，简单的解决方案是不存在的:没有告诉你市场已经摆向非理性极端的公式，没有保证你永远做出正确决策的完美工具，也没有保护你不受消极情绪影响的魔法药丸。正如查理·芒格说的:“没那么简单”。

那你该用什么样的武器来提高自己的胜算呢?以下是在橡树资本管理公司中行之有效的方法:

·对内在价值有坚定的认识。
·当价格偏离价值时，坚持做该做的事。
·足够了解以往的周期———先从阅读和经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累，从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚还是奖励。

·透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。
·当市场错误估价的程度越来越深(始终如此)，以至于自己貌似犯错的时候，愿意承受这样的结果。
·与志趣相投的朋友或同事相互扶持。

———霍华德.马克斯

在股市里，想不受股市环境影响的逆向，实际常常是逆人性，“没那么简单”，确实并不容易。基金经理们可能更不容易，因为他们不但要自己能够逆向，还要说服客户理解。
霍大师的橡树资本公司的应对：
要有正确价值基础理念信仰，“买进就值+”；
低买、低持、高卖；
太阳下没有新鲜事，历史不会重复，但会惊人相似，懂得周期和拥有长期丰富经验常常管用；
理解市场运行大致规律；
没有做到格雷厄姆五守正，就要准备承受相应风险；
逆向之中，智者所见略同是有益的。

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【好企业烂财务】
#拾麦种田# 霍华德马克斯：我非常荣幸，30多年前能和布鲁斯·卡什搭档。1988年，我们俩一起创立了花旗银行第一只不良债权基金，我相信这也是主流投资机构推出的第一只不良债权基金。这让我们进入了一个高度专业化的投资利基市场。我们的不良债权投资基金所投资的企业，不是那些做得很好的... 展开全文

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好企业烂财务

#拾麦种田# 霍华德马克斯：我非常荣幸，30多年前能和布鲁斯·卡什搭档。1988年，我们俩一起创立了花旗银行第一只不良债权基金，我相信这也是主流投资机构推出的第一只不良债权基金。这让我们进入了一个高度专业化的投资利基市场。

我们的不良债权投资基金所投资的企业，不是那些做得很好的企业，也不是那些有光明前景的高成长企业，我们一般投资的都是那些烂企业，它们做得实在太糟糕了，以致连发行在外的债务都无法按期还本付息，因而构成了债务违约;或者投资的是我们认为有很大可能会债务违约的企业，这些企业要么正在走破产程序，要么正在走向破产。这里我要说清楚，我们投资的企业，一般来说并不是在业务运作上遇到了困难，只是因债务负担过重在财务上遇到了困难。因此我们的投资魔咒是“好企业烂财务”。

一般来说，投资人购买固定收益证券或者贷款，是因为他们预期会定期收到利息，债务到期时能收回本金。可是对于不良债权，市场达成了共识，这家公司不会按约定付息和到期还本。那么，如果预期不会按期还本付息，投资人购买不良债权的动机何在?

答案是如果企业不按期还本付息，那么债务持有人有权向法院提出“破产申请”以清偿债务。简单地说，一家企业进入破产司法程序，法院就会剥夺企业股东的所有权，原来的债权持有人成为新公司的所有人，一下子从债主变成企业主了。每个债权人都能分到一份企业的破产清算资产价值，具体数额取决于其持有的债权数量和优先级，有时候得到的资产是“三合一”:现金、存续企业的新债务、存续企业的股权。
不良债权投资人试图搞清楚以下三点:这家破产企业值多少钱(或者说这家企业脱离破产的时候能值多少钱);这家企业的价值会在公司债权人或者其他索赔人之间如何进行分配，这个破产清算过程要持续多久。如果这三个核心问题有了正确的答案，投资人就能算出来，以某价格购买这家破产企业的一部分债权，能够得到的年化收益率是多少。

我们早在1988年就开始搞不良债权投资了，当时有极大的优势，因为只有几个竞争对手，这个领域几乎不为外人所知 --这两个条件有助于你在任何领域获得丰厚的回报。我们的基金从1988年到2016年一直能够获得远远高于平均收益率的业绩。

————霍华德.马克斯

一直追求成为卓越投资者的霍大师，公认为价值投资派的霍大师，巴菲特看了他二十年岁写投资备忘录的霍大师，几十年来也是一直这么做丑陋型价值投资的，和好公司正好相反，他一直常做烂企业的不良债券，职业年复利20%，与巴菲特业绩相当。你能说霍大师不是价值投资？

当然，他做的看似是“烂企业”，实际是“好企业烂财务”，也就是公司资产业务还行，但现金流有问题。

为什么他这样能赚，就是格雷厄姆那一套破产清算方法，从清算价值中得到“现金、股权、债务”。步骤：计算企业清算价值；看能分配到多少清算价值；破产时间成本贴现计算；计算多少钱买债券能得到合适收益率。

他总结的赚钱秘诀：竞争对手少；领域不为外人所知。

总之呢，真正价值投资就是皱巴巴脏兮兮丑陋型的，改良型价值投资的本质，也是好公司在出了事价格大跌低估买入时，而不是什么好公司本身就是价值投资，你看巴菲特说是持有公司几十年，但常常是只买了一两次，那一两次才是低估买入价值投资，其他时间买入就不是价值投资，所以他只持不买。这是原则问题，应该要分清楚的，否则就是认识错了改良价值投资。

好公司大众趋之若鹜符合人性，实际上价值投资丑陋难做逆反人性。

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赞(36) | 评论 (29) 06月07日 06:33 来自网站举报

【两类价值投资者】
#拾麦种田# 现实中，我们是如何进行价值投资的呢?我们在市场上寻找供需失衡的机会。现在，如果你告诉我土耳其的一只股票将从交易所摘牌，我会告诉你，虽然我们不关注土耳其市场，但我们可能会开始研究那只股票。因为一旦它从交易所摘牌并从指数中剔除，可能会有很多人不得不将它卖出。可能有很... 展开全文

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两类价值投资者

#拾麦种田# 现实中，我们是如何进行价值投资的呢?我们在市场上寻找供需失衡的机会。

现在，如果你告诉我土耳其的一只股票将从交易所摘牌，我会告诉你，虽然我们不关注土耳其市场，但我们可能会开始研究那只股票。因为一旦它从交易所摘牌并从指数中剔除，可能会有很多人不得不将它卖出。可能有很多人跟随该指数不再持有这只股票，突然之间，股价可能会跌穿谷底。我认为电脑能够弄明白这方面，它可能认为，摘牌会导致股价下跌，然后或许会进一步告诉你，有时股票的跌幅可能过大。

很多投资者并不关注错误定价的原因。股票被错误定价是因为最近表现不佳--人们很难基于这点而向客户或老板推荐股票。或者错误定价是因为公司牵涉到某些事情而留下污点，比如一次失败的收购或管理失误。这些事情可能导致价格真正失衡，从而带来机会。然而，挑战在于找出便宜股票的方法。在某种意义上，你不必特别准确地判断未来10年公司会发展成什么样。只需要判断现在，在当下，一只股票的价值被低估了30%、40%或50%。

———塞思.卡拉曼

一个思索：你能说塞思.卡拉曼这位大师不是价值投资者吗？似乎不能。

但是呢，中国价值投资者的标志是买好公司，远离ST、退市股，塞思.卡拉曼在这里却讲了他如何进行价值投资的，比如，在公司将要退市时才关注考虑买入。卡拉曼也是在2008年大金融危机出现后，才在底部不断买入那些债券的。

买好公司，危机出现后才考虑买，一个是想远离危机，一个是想危机出现后买算是避开了危机，到底哪个才是价值投资呢？！截然相反的两种操作，只能有一个是真价值投资，另一个不是吧。塞思.卡拉曼这买便宜模式若是价值投资，那好生意股票者就不是价值投资，反之亦然。

中国的政策，应该也是被“好公司是价值投资”理念深深影响了，目前正在引导大众买好公司、卖绩差股。但当假设价值投资理念都弄错的情况下，长期未来会如何呢。

塞思.卡拉曼，是沿袭价值投资鼻祖格雷厄姆的理念模式，说他不是价值投资，那若不是你错了，就是价值投资鼻祖错了。

好公司不香吗，香，但一旦转坏，很多是无底深渊，太多垃圾股都是从好公司变成垃圾的。
塞思卡拉曼这样的价值投资风险不大吗，大，但若当前价值都看不准，那未来风险实际是更不可控的。

当然，塞思卡拉曼不是盲目信仰者，他也知道价值回归需要时间，时间越长越不可控，所以他把日常重要精力用在寻找各种催化剂上了。

塞思卡拉曼也是最标准化的格雷厄姆五守正系统长期实践者，各种防备做得最为到位。

若塞思卡拉曼是价值投资，那么说明真正价值投资者真不光鲜，价值投资不是代表实体，只是一种无形思维方式，远远不如好公司这种理性投机，更容易让大众接受。

真正价值投资，大众很难接受，在“好公司就是价值投资”占垄断地位的当下，理解都并不容易，这种价值投资只能是极少数人可为。

所以呢，这里只是提供一些思索，大众最适合接受的是“改良型价值投资”，即“好公司的当前价值四毛买一元”。

但即使如此改良后，也要心底里明白，“价值投资”的本质并不是“好公司”，而是“四毛买一元”，二者可以改良后并存，但丑陋让人厌恶的当前价值四毛买一元，才是价值投资根本，否则地基移位看似外面看不出来，遇到极端气候就会出现问题。

股市应该有两种价值投资者：一种是塞思卡拉曼这种丑陋型价值投资者；一种是好公司出事时低估买的改良型价值投资者。

除此，其他都不是价值投资者，随便价格买入好公司者绝对不是价值投资者。

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赞(29) | 评论 (20) 06月06日 06:33 来自网站举报

【股市马拉松的“行、困、熬、奋、进”重复过程】
#股市捡漏# 在马拉松比赛中，你想跑到第一的前提是必须跑完全程。———巴菲特职业股市投资，就是一场一辈子的漫长马拉松。即使职业股市赚钱第一人巴菲特，大家公认的最稳股神，也不过年复利20%，而且经历过三次腰斩经历。巴菲特说过：“我觉得你不应该买入股票，除非你在财务上和心理上都做好... 展开全文

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股市马拉松的“行、困、熬、奋、进”重复过程

#股市捡漏# 在马拉松比赛中，你想跑到第一的前提是必须跑完全程。

———巴菲特

职业股市投资，就是一场一辈子的漫长马拉松。
即使职业股市赚钱第一人巴菲特，大家公认的最稳股神，也不过年复利20%，而且经历过三次腰斩经历。

巴菲特说过：“我觉得你不应该买入股票，除非你在财务上和心理上都做好长期对付疫情的准备，做好了长期持有股票但不去关注它的准备。你不需要时刻关注你持有的股票，你不可能在最低价买到股票，也没有人能帮你做选择，你要做好股票下跌50%的准备，甚至更多，历史上伯克希尔的股价有三次下跌超过50%”。

我们想像的股神巴菲特投资马拉松是稳定向前，实际也是坑坑洼洼，何况其他人。所以呢，投资就是正确道路上忍耐坚持，正确不正确不知道（股市门派很多，都认为自己最正确），忍耐坚持是大家公认都会经历的。

“正确不正确”属于专业范畴，“忍耐坚持”属于跨行业普世要素。

比如，曾国藩谈学习写字：“摹帖宜疾，专学其开张处。数月后，手愈拙，字愈丑，意兴愈低，所谓‘困’也。困时切莫间断，熬过此关，便可少进。再进再困，再熬再奋，自有享通精进之日”。行一段时间后，反而会有“愈拙愈丑情绪愈低”的困局，这是过程中的正常现象，这时应做的是“坚持（莫间断）、熬、奋”，熬过去就会“进”。

职业投资、马拉松、练字这方面规律是一样的。努力前行，反而会“愈拙愈丑愈低”的困，这时正确的动作是“熬和奋”就会进，职业投资等许多事情的过程，基本就是“行、困、熬、奋、进，如此多次反复轮回，最终亨通精进”，每个过程动作都是在所难免，理解和坚持下去就自然行了。

也必须清楚，这个过程中最难让人想通的，是行一段时间后反而愈拙愈丑愈情绪低的“困”，“拙和丑”是现实表现，“情绪低”是人的心理理解承受，现实和情绪双重压力下，是对人最大的考验过程，当人明白事物进程都有这个过程时，就容易熬下去，当人明白巴菲特、曾国藩这些大师也会经历这些和年复利也不过20%也曾三次腰斩时，就容易熬下去，当人更能看透一些未来时，就容易熬下去。

理解事物进程规律，理解大师应对经历，理解未来趋势，是面对多次困局从容乐观熬过去的方法，这就是个所有人多次反复经历的必然过程，经历多了就习惯了。

能坚持重复做到72个净20%，你就是世界股市赚钱第一人，能坚持重复做到十九个翻番，你就是世界股市赚钱第一人。

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赞(46) | 评论 (22) 06月05日 06:30 来自网站举报

【价值陷阱的辨别】
#拾麦种田# 记者:如果股票下跌了，你怎么知道不是价值陷阱，你怎么知道这只股票可能好转，也许永远不会好转，也许情况变了，长期持有会导致亏损。你如何判断是不是价值陷阱，股价会不会涨回来?施洛斯:我喜欢价格低于净资产的股票，我还喜欢负债很少的股票。债务会让人麻烦缠身，许多人深陷巨... 展开全文

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价值陷阱的辨别

#拾麦种田# 记者:如果股票下跌了，你怎么知道不是价值陷阱，你怎么知道这只股票可能好转，也许永远不会好转，也许情况变了，长期持有会导致亏损。你如何判断是不是价值陷阱，股价会不会涨回来?

施洛斯:我喜欢价格低于净资产的股票，我还喜欢负债很少的股票。

债务会让人麻烦缠身，许多人深陷巨额债务无力偿还，最后只能破产。借钱让我很忧虑。人们忘了债务会带来很多麻烦，你要尽可能避免债务。

如果买了一家公司，你查看它的资产负债表，除了看《价值线》，还要读年报，查看资产负债表的情况，了解公司的历史。你可能会发现公司现在有问题，问题的原因是它的产品不太好。如果是这种情况，你可能不会买这家公司。不过，我觉得如果股价低于净资产，公司过去20年的业绩良好，你就会有一定的信心，特别是如果债务很低，并且本身持有相当数量的股票。

———施洛斯

价值投资，就是四毛买一元，就是接下落的飞刀。
是不是价值陷阱呢。
施洛斯的经验是，买价按净资产折扣，资产负债率低，现在可能有些问题，过去多年业绩良好，持股。那么，他就分散投资，他就准备持有四年。

当然，美股那几十年里最坏的市道也就是跌百分之五六十，熊市级别不算太大，所以，也要看大概看一下股市的环境。

这些都是一些朴素的东西，想看精准呢，就可能出错，看长期大方向呢，就能股市生存。

当然，能有现金流入的股票资产会更好，股息率不错的股票会更好，但施洛斯一生对“现金流”、“股息率”并不是很在意，可以有，最好有，而且持股经常伴随有分红，但不是必须有，因为若太强调这些，那会失去很多周期型股票的买入机会，水则资车，旱则资舟，这时的车舟哪有现金流呢哪有股息呢。
巴菲特买运通时，运通可是巨额亏损的，哪有现金流股息，买盖可保险时，盖可保险可是濒临破产的，哪有现金流股息。段永平买网易时，哪有现金流股息。

现金流入、股息能更添可靠性，这一点毋庸置疑，但属于辅助条件。辅助条件，可以有很多种其他类型。

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赞(34) | 评论 (21) 06月04日 06:36 来自网站举报

【银行股属于沙丁鱼罐头】
#拾麦种田# 价值投资者不会对自己不了解，或者他们认为风险非常大的企业进行投资。因此，很少有价值投资者会拥有科技类公司的股票。许多价值投资者也会避开商业银行，他们认为这类企业的资产很难分析，以及财产保险公司，这类企业的资产和负债都很难加以分析。———塞思.卡拉曼塞思.卡拉曼在... 展开全文

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银行股属于沙丁鱼罐头

#拾麦种田# 价值投资者不会对自己不了解，或者他们认为风险非常大的企业进行投资。
因此，很少有价值投资者会拥有科技类公司的股票。
许多价值投资者也会避开商业银行，他们认为这类企业的资产很难分析，以及财产保险公司，这类企业的资产和负债都很难加以分析。

———塞思.卡拉曼

塞思.卡拉曼在这里提到了三类公司：科技类公司，银行，财产保险公司。他认为（国外）的价值投资者常常会避开这三类公司，当然，这只是他个人的情况认识。

科技类公司，往往专业性强，而且领域知识更新变化超快，很难掌控，资产贬值也快。巴菲特基本不投，孙正义爱投科技新经济。

银行，属于高杠杆生意模式，资产庞大，投向广泛，很难分析清楚其全部资产状况。格雷厄姆、施洛斯也不投银行，芒格对银行持高度谨慎态度，巴菲特买入银行方式是超级谨慎（常用优先股方式逐步介入），但重仓持有银行几十年。
中国的银行与外国有所不同，牵涉社会稳定，不能与卡拉曼谈的外国银行相提并论。

想起塞思卡拉曼说过的一个比喻“交易用沙丁鱼和食用沙丁鱼”: 一个买家决定用一顿昂贵的大餐来款待一下自己，他打开了一个沙丁鱼罐头吃起来。他立刻感觉不适，于是他对卖主抱怨这罐头变质了。卖主说:你不了解，这些沙丁鱼不是用来食用的，它们是用来做交易的”。

许多银行似乎属于沙丁鱼罐头，其真实资产状况就像罐头里的沙丁鱼，被封着难以被打开看清楚。只要银行不被认为做假账ST，只要政策层导向支持，只要国家在增持，沙丁鱼罐头就被认为是好的。

财产保险公司，和银行资产性质差不多，也属于打不开的沙丁鱼罐头。保险专家老戴维斯一辈子只做保险股大赚一生，也在盖可保险上吃过大亏，巴菲特一辈子在保险股上长期获大利，原因在于两点：一是坚持做低成本保单；二是自己懂最稳赚的投资方法。

就银行和保险的生意模式而言，塞思.卡拉曼等格雷厄姆派大师警惕是对的，这是投资法则，巴菲特的长做也是可以的，因为他有个人鉴别和掌控能力。国外与国内也有不同，国内这类投资属于顺国情政策，国家哪会让沙丁鱼罐头打开呢，反而常会增持支持。

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赞(39) | 评论 (10) 06月03日 06:35 来自网站举报

【钟摆是周期的一种特殊形式】
#拾麦种田# 在进一步深入讨论周期之前，我想要做一个说明，我在上一本书《投资最重要的事》中也提过这件事，我坦白承认，我会交替使用上下波动的“周期”和左右摆动的“钟摆”，并把它们作为标签来描述周期性现象。有些周期性现象我用“周期”这个标签来形容，而有些周期性现象我用“钟摆”来形... 展开全文

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钟摆是周期的一种特殊形式

#拾麦种田# 在进一步深入讨论周期之前，我想要做一个说明，我在上一本书《投资最重要的事》中也提过这件事，我坦白承认，我会交替使用上下波动的“周期”和左右摆动的“钟摆”，并把它们作为标签来描述周期性现象。有些周期性现象我用“周期”这个标签来形容，而有些周期性现象我用“钟摆”来形容(详见第7章)。用钟摆形容的周期，通常和心理有关。谈到某具体的周期性现象，有时我会说这个现象像是一个周期，有时我又会说这个现象像是一个钟摆。但是，你要是逼问我，它到底是周期还是钟摆，我仔细思考后发现二者确实很难区分。我自己也说不清楚，为什么有的周期我要用这个标签，而不用那个标签，也许这只是一种感觉吧。

我个人倾向于将思考的事物形象化，所以，也许我可以用一幅图来描述周期和钟摆之间的联系。我在后文会用很长的篇幅进一步描述周期是围绕中心点(或者长期趋势)上下震荡的，钟摆是挂在中心点上的(或者标准)，并围绕这个中心点左右摆动。但是如果你把钟摆反过来，钟摆就变成在悬挂点上方摆动。钟摆先在悬挂点下方摆动一次之后，你把钟摆反过来，并从左边拖到右边，这时钟摆又开始在悬挂点上方摆动一次，你会看到什么?这就是一个完整的周期。
周期和钟摆其实没有本质区别，我甚至承认，钟摆只不过是周期的某种特殊形式，或者它只是用来解释特定周期的特殊方式。我把某些现象称作周期，而把另外某些现象称作钟摆，我这样分开来说的缘由，我自己很清楚。我希望你读了本书之后，你也会明白。至少我希望，我交替运用周期和钟摆不会影响你理解本书所要表达的意思。
关键的一点是，投资人生活的这个世界，周期上下震荡，钟摆来回摆动。周期震荡，钟摆摆动，有很多形式，涉及很多种类的现象，但是它们背后的根本原因及其产生的模式有很多共同点，而且在一定程度上保持不变，甚至多年之后仍然如此。
马克·吐温有一句话很有名，尽管并没有证据表明这句话确实是他说的:“历史不会重演，但总会惊人地相似”。

———霍华德.马克斯

霍大师啰啰嗦嗦讲“周期”与“钟摆”的关系：钟摆是周期的某种特殊形式。

周期绝对与价值投资无关，属于一种领域能力。

霍大师是在写完《投资最重要的事》之后，写《周期》这本书的。《投资最重要的的事》确立了他把格雷厄姆价值投资的作为思维行为基础，《周期》确立了他的聚焦领域和能力圈。安全边际价值投资+领域能力圈，是守正融合出奇思维投资者的标配。

周期，中国也有很多人研究各种周期，市场派人士中有不少是周期高手。钟摆，与索罗斯的“反射”理论很有想通之处。都是很明显的出奇领域范畴。

价格，围绕价值上下波动。格雷厄姆是研究“价值”的，霍华德马克斯扎实“价值”基本功之后，又研究了“影响价格上下波动的各种周期因素规律”，多付出了努力而已，不教条，守正出奇嘛。

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【净资产折扣买入】
#拾麦种田# 从根本上说,我们追求的是下跌保护。股价为10元,每股净资产有15元,这样的股票很安全。以净资产作为衡量标准,可以回避下跌风险,不至于遭受太大的损失。我们过去寻找股价为净资产一半的公司,要是没有,我们就找股价是净资产三分之二的。现在我们找的是股价等于净资产的，不过除非... 展开全文

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净资产折扣买入

#拾麦种田# 从根本上说,我们追求的是下跌保护。
股价为10元,每股净资产有15元,这样的股票很安全。以净资产作为衡量标准,可以回避下跌风险,不至于遭受太大的损失。
我们过去寻找股价为净资产一半的公司,要是没有,我们就找股价是净资产三分之二的。
现在我们找的是股价等于净资产的，不过除非是特殊情况或者有经济特权,我们几乎不会以高于资产价值的价格买入股票。

———施洛斯

“以净资产作为衡量标准,可以回避下跌风险,不至于遭受太大的损失”。

这种“买价按净资产折扣”方式简单直观，施洛斯中后期经常用，效果不错。

要说用这种方式就完全有效，那肯定是错的，否则还要格雷厄姆五守正标准化干什么，否则要清算价值干什么。只能说：可以常用。

从这段话里也可以看出，施洛斯也是在不同的股市阶段里有不同的量化标准：
5折净资产；
三分之二净资产；
股价等于净资产；
特殊情况下或有特权企业，买价也可高于净资产（基本不高于二倍净资产价）。

这是股市生存的灵活性，也增添了风险，毕竟百年股市环境也是变化很大，总之宗旨是：低价买股，可以回避下跌风险。

买价按资产折扣是基础，“买价按资产折扣+”是实践常用模式。这模式，施洛斯用了47年效果都很好，巴菲特年轻时用了十几年也是每年常胜。

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赞(14) | 评论 (6) 06月01日 06:34 来自网站举报

【脚踏实地的股市洞见者】
#拾麦种田# 以低于价值的价格买进具有非凡的吸引力。那么，如何在有效市场中寻找便宜货呢?你必须拿出卓越的分析力、洞察力或远见。不过由于其特殊性，很少有人具备这样的能力。———霍华德.马克斯股市里的便宜货，实际上并不少见，甚至很多，施洛斯没有什么判断涨跌能力，也没有什么鉴别公... 展开全文

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脚踏实地的股市洞见者

#拾麦种田# 以低于价值的价格买进具有非凡的吸引力。那么，如何在有效市场中寻找便宜货呢?你必须拿出卓越的分析力、洞察力或远见。不过由于其特殊性，很少有人具备这样的能力。

———霍华德.马克斯

股市里的便宜货，实际上并不少见，甚至很多，施洛斯没有什么判断涨跌能力，也没有什么鉴别公司生意发展的能力，却能几十年里一直常常持有近百只便宜股，可见，便宜股标的并不少见，也不难被人发现。

那么，霍大师这段话提出的必须具备“卓越分析力、洞察力、远见”，这些能力有“特殊性”、“很少人具备”，是什么意思呢。

霍大师是守正出奇融合型思维投资者，他追求的是卓越，同样是便宜股，有的未来能涨五倍十倍甚至几十倍，有的只能涨50%，能分析、洞见大牛公司股票者，就是更为稀缺的高人。同样是便宜股，有的买入后继续跌、几年被套，有的买入后就是拐点短期翻倍，能分析、洞见快涨者，也是稀缺的能力高人。

正确看待“便宜股买入者”和“公司高人、市场高人”的关系，是必须长期想清楚的，“便宜股买入者”短期可能不如“公司高人或市场高人”，但就长期职业而言，便宜股买入者能职业稳赚善终，能力高人却常有难免走麦城。所以，要永远可以以“便宜股猎手”为傲，不能以“公司生意高人、市场涨跌高人”为喜，预测归预测，买价要永远按资产折扣，只有让预测和押注保持相对独立体系，才不能算是赌，当然有时预测体系和押注体系可以重合。

卓越分析者、洞见者，就像是高楼般让人仰望，格雷厄姆五守正便宜股猎手，就像是地基那样支撑着高楼。地基总是向往着巍峨高楼，高楼总是希望有扎实地基。

最理想稀缺地的是：脚踏实地的股市洞见者。

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赞(63) | 评论 (17) 05月31日 06:34 来自网站举报

【价值投资的三种快慢形式】
#拾麦种田# 比尔·阿克曼曾对我说，传统意义上的价值投资就像看着油漆变干一样乏味，但是我加快了这一进程。我认为这是对积极主义的一个很好定义。当然，我不是那种想永久持有某些股票的人。实际上，投资的难点在于:你总是无法正确把握市场。你能找到市场的错误定价，而这一现象可能在你买入后... 展开全文

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价值投资的三种快慢形式

#拾麦种田# 比尔·阿克曼曾对我说，传统意义上的价值投资就像看着油漆变干一样乏味，但是我加快了这一进程。我认为这是对积极主义的一个很好定义。当然，我不是那种想永久持有某些股票的人。实际上，投资的难点在于:你总是无法正确把握市场。你能找到市场的错误定价，而这一现象可能在你买入后仍然存在，甚至可能跌得更惨。

格雷厄姆和多德没有忽视这一点，《证券分析》中也有所涉及。我想说的是，也许有办法加快进程。也许你可以将比尔·阿克曼的“吹风机”应用到这个过程中。多年来，我们所做的一件事就是遵循基本原则，寻找便宜股票，耐心等待，遵守纪律。我们愿意说“不”，正如沃伦·巴菲特所说的，我们不怕手持利剑而不用。

———塞思.卡拉曼

安全边际价值投资的三个快慢形式：
1，买入便宜股，等油漆变干，比如施洛斯持股四年；
2，买入便宜股，利用催化剂，让油漆早一些变干，比如塞思卡拉曼，用这办法半仓就做到职业年复利20%；
3，买入便宜股，吹风机猛吹，让油漆快速变干，比如比尔.阿克曼，有辉煌，也有失误。

每个人的能力不同，时间努力程度也不同，所以快慢也是注定可以有所不同的。
不管哪一种，加深“便宜股猎手”思维，加深安全边际思维，都是基本功，都是有益的，都是需要日常积淀的。

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赞(34) | 评论 (18) 05月30日 06:37 来自网站举报

【情绪调节很重要】
#拾麦种田# 在别人都在沮丧地卖出时买入，在别人都在热情地买入时卖出，这样逆向投资，需要你意志极其坚强才能坚持做到，但是最终会给你带来极其丰厚的长期回报。———邓普顿“在市场到达极度悲观点时投资买入，这是我70多年投资生涯一直使用的基本原则。也就是说，市场最悲观的时候，正是... 展开全文

赞(17) | 评论 (4) 05月29日 06:38 来自网站举报

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