1.原有业务格局在变好，但乏议价力，未来盈利在1亿左右

公司原有业务主要为网络优化和网络建设，网络优化产品。原有业务的竞争格局相对变好，毕竟原来做类似业务的上市公司基本上都在转型从事其他的业务，但是这块业务未来的盈利基本上可能就是维持现状，主要源于运营商是很强势的，华星创业账面上的应收账款甚至比收入还多些，而且和运营商大规模的网络建设相关。
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15年公司主要的利润来自于之前收购的三家子公司贡献的净利润。
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2013年，我国网络优化行业的市场规模约为484.56亿，其中网优服务市场规模约为253.75亿，占比52.4%，网优产品市场规模约230.81亿，占比为47.6%。2015年，全国网络优化服务市场规模达到了322.86亿。整个网优市场规模还不小，公司也还在做适当的扩张，预计未来这块业务的净利润维持在1亿左右的规模。

2.收购的互联港湾-未来业务前景不错
互联港湾基本情况：成立于2009年，是一家专业从事互联网基础服务提供商的企业，主营业务为IDC及其增值服务，云计算技术服务。
公司运营了超过10个A类数据中心，目前在北上广共有超过2000个机柜，带宽总量超过200G，公司同时还向客户提供多元化增值服务，如负载均衡，全国分布式组网，智能DNS服务，网络安全服务，私有云及混合云解决方案服务。公司的IDC全国布局以及SDN服务不但提供弹性网络交付，解决了用户的互联互通问题，也解决了异地灾备网络能力。互联港湾在北上广拥有独立的BGP网络，在全国拥有MPLS骨干网。
公司15年年底的机柜数量达到了2600个，今年9月份酒仙桥1600台机柜已经完成，上海还有1500台，这些都是自建的，预计公司16年的机柜数将增加到5000个机柜,。深圳1000台的机柜正在洽谈收购，北京昌平国际数据港，谈了6000-7000台，预计在17年进行交付，如果这些都顺利交付的话，2017年年底的机柜肯定是超过10000个的。
图：互联港湾在全国的IDC布局
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过往的盈利及未来盈利承诺：公司2015年收入1.306亿，净利润1925万；2016年1-7月收入合计9802.53万，净利润1673万，净资产为8841万。
承诺互联港湾2016年-2018年扣非后的净利润分别为4050万，6900万，9300万。（互联港湾目前从事的业务是很前景很不错的）
收购定价：互联港湾100%的股权定价7.8亿，公司受让任志远，华星亚信（这个是公司15年下半年成立的产业基金）合计互联港湾51%的股权交易价格合计为3.978亿。未来剩余的股权也会纳入上市公司（大概率的会实现全资收购）。前面51%的对价全部为现金支付，第一笔2.7亿，剩余款项再按照业绩兑现情况进行支付，预计51%的股权在16年年底会完成交割。
收购互联港湾，公司的业务从单一的基础移动通信业务服务拓展到IDC及其增值服务，云计算服务，产业布局更加全面。
说白一点，公司目前数据中心的布局以及拥有的技术能够为客户提供更加优质的服务。
公司的业务优势：在业务发展过程中客户依赖性增加，是因为服务的增加和互联互通的要求，越来越多的客户做多线的业务，如果覆盖好几家运营商这样成本比较高。目前公司在北上广建立了城域网，BGP接入超过20多家运营商，带宽盈利通过把不同运营商带宽通过技术手段实现多线BGP，通过数据中心来做网络带宽的调度，更多使用网内带宽，保证用户访问网络速度、可靠性和客户成本更廉价。
BGP解决跨运营商互联互通，一套设备节点对所有运营商服务提供网内效果的服务；SDN网络是提供给客户弹性的网络服务。传统上开网络协议是签合同开通，SDN服务给客户提供Portal，按小时服务，弹性调整业务需求。
客户基本情况：主要客户包括互联网、电商、游戏、APP等，大概客户数200多家。比如网宿、YY、美团、陌陌等。IDC行业客户分类：大客户有能力自己做很多自建，小客户更看重成本愿意使用廉价技术或产品，中间客户有需求也愿意为相对有价值的产品买单。公司更愿意面对中等规模的用户，大概每年消费几十万机柜，这类客户有价值，并且有成长空间，他们对服务商的IT有一定的依赖性。
表：互联港湾提供的服务内容
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互联港湾还与腾讯签订了协议做私有云。公司是国内独家做到了北上广三地本地BGP资源的IDC服务公司，网络直连的优势明显，可提供多元化的IDC增值服务，如负载均衡，全国分布式组网，智能DNS服务，网络安全服务，私有云及混合云解决方案服务。
后续看点：公司未来还会有进一步的并购，公司终止了收购公众信息，预计后续还将寻求其他有协同效应的标的。未来的外延并购基本上会以互联港湾的业务为基础，寻找有协同效应的标的进行收购。未来上市公司的经营可能会由互联港湾的团队来主动，如果平稳过渡，那么公司未来发展云计算的步子会迈的更大些。

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1. 高速公路资产质量优，提供一定安全边际

截止2016年三季度，公司总资产216亿元，净资产74.5亿元，对应目前83亿的总市值。公司在手现金25亿，持有的理财产品超过5亿元，长期股权投资近8亿元（主要是城商行股份）。
资产构成
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公司主要经营管理长永、长潭、潭耒、溆怀四条高速公路，营运里程338公里，正在投资建设33.25公里的怀芷高速公路。
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2015年公司高速公路营收21.2亿,毛利13.6亿；2016年上半年高速公路营收10.7亿元，与15年基本持平，毛利率增加超过5个点，至58%。

从高速路主业的现状来看，未来仍有一定增速，但增速有限。上半年公司的主要收入来源长潭、长永高速进行下沉改造收入同比下降超过7%，二季度起这部分车流已恢复。随着铁路投资的驱稳，未来很长一段时间内高速公路仍是非常优质的增长，受益于客货运的持续稳定增长。溆怀高速今年会保持15%以上的增速。怀芷高速预计年内开工，三年内完工。
2015年公司高速公路业务测算带来净利润4亿元，15年由于公路国检公司的养护成本短期提高，今年毛利率提升6个点，预计全年高速公路业务可带来净利润超过5.2亿元。

2. 金融平台已经成型，深耕湖南省内金融产业链
公司目前控股大有期货、安迅小贷、现代担保、现代财富，参股6家城商行，自从公司确定一体三翼发展战略后，14年起公司的子公司数量快速增长。
历史投资记录，早在2006年公司就持有方正证券15%的股权，至今仍持有方正证券1000万股，2008年全资控股大有期货，13-14年成立担保和小贷公司，并设立投资公司开展财富管理业务，15年公司参股两家城商行；16年公司再度入股四家城商行，至此，公司的金融平台基本成型。
其中城商行的投资目前看来最为划算，怀化农村商业银行公司投资额1.3亿元占比20%，当年怀化行净利润7280万元；中方县农村商业银行投资额5200万元持股20%，15年净利润5000万元。今年公司再参股四家城商行：出资3亿、3.2亿、2亿和1.2亿，分别认购长沙农商行、湘潭天易农商行、澧县农商行和安乡农商行3%、20%、28%、27%的股份。自此公司在农商行的股权上共投资11。2亿元。若参考15年农商行的收益率，这部分投资可为公司带来超过1个亿的投资收益。

3. 环保投资即将进入收获期
公司2014年开始布局环保板块，目前PPP项目的总体量已达到30-50亿元。子公司现代科环于2015年底挂牌新三板，16年上半年实现净利润1200万元。现代环科下属红河危险废物和医疗废物处置场现处于试运行阶段；通榆县生活垃圾焚烧发电厂特许经营项目及耒阳市生活垃圾焚烧发电厂特许经营项目，预计2018年投产，未来2年，公司环保板块将逐步释放利润。
虽然公司环保板块起步较晚，但投资项目推进较快，市场上具有这个体量PPP项目的环保类企业，市值基本已超过现代投资。

风险点：
高速公路作为优质资产，投资高峰已过，现金流充沛，但14年起，公司加大外延发展力度，分红率迅速降低，可以说公司的未来发展前景基本取决于管理层的投资决策。
16年上半年公司总营收39亿元，高速公路带来的营收不到11亿元，主要是公司旗下的大有期货及现代财富参与了大额的期现套利。若公司在期货和现货市场上风险敞口过大则有可能给公司带来较大规模的投资损失。

小结：
现代投资本身拥有较为优质的资产，高速公路经营稳定现金流充沛，市净率较低；公司制定的一体三翼发展方向到17-18年开始体现出初步的发展成果。
目前不构成投资建议，若公司的财富管理业务（期限套利形成稳定的盈利模式），同时叠加环保项目的落地，则公司的价值有望得到重估。

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公司主营业务为各类改性塑料的研发、生产、销售，主要是以合成树脂作为基材，与多种助剂进行复合后满足不同应用领域需要的复合材料，主要定位于汽车应用领域。公司生产的汽车用改性材料产品在国内处于领先水平，达到了国外同类产品的先进水平，已经成为我国汽车制造商引进车型国产化项目的主要原料供应商之一，同时也是国内自主品牌汽车厂商的首选原料供应商之一。

公司主要产品包括改性聚烯烃材料（改性PP）、改性ABS材料、改性聚碳酸脂合金材料（改性PC合金）以及近来拓展的液晶高分子材料（TLCP）等。2015年公司成功收购美国WPR公司100%股权，二者主要业务领域均属车用改性塑料，产品线扩展了改性尼龙材料（改性PA）、增加了环保PET材料等产品，市场范围扩展到北美市场。美国WPR公司已经投资建成二条改性PP材料生产线，公司拟将普利特中国市场相关产品（包括液晶高分子材料（LCP）、连续玻璃纤维增强材料（LGF）、低气味低散发填充增韧聚丙烯（PP）、塑料合金等新产品）通过WPR公司进入北美市场，提升普利特产品在美国市场的份额。

公司国内主要竞争对手有金发科技、聚菱燕（合资）、锦湖日丽（合资）、上海杰事杰、苏州旭光、南京金杉等。结合中美两大汽车材料市场来看，在汽车内饰材料领域，公司的主要竞争对手是Ticona、Basell、SABIC、Borealis等；在汽车发动机系统材料方面，公司主要竞争对手有BASF、Dupont等。公司认为对于中美市场容量合计约1000亿元的汽车用复合材料市场，2015年公司的营业收入也只占中美市场份额不足3%。面对由Ticona、Basell、SABIC、Borealis等跨国巨头主导的中高端汽车复合材料市场，如何在中美市场的全球化竞争格局中先胜一筹，如何有效实现与美国WPR公司的协同发展，公司在认真思考并制定积极行动纲要。


美国WPR公司
2015年初公司以增值率约390%完成对美国WPR公司的收购（支付对价为 7,045万美元）。标的公司主要从事再生资源的加工处理，具体包括再生工程塑料树脂（ER业务）、再生PET 以及羊毛脂三大业务。WPR公司是目前全球领先的利用回收地毯作为原材料的改性尼龙工程材料生产商，其再生尼龙材料产品具有良好的物理性能及稳定性，在北美通用（GM）、福特（Ford）、克莱斯勒（Chrysler）三大汽车厂商中占有领先的市场份额，形成了对石油原生材料的替代。
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但标的公司2015 年度实际盈利数未达到评估报告中利润预测数，差额数约2500万元人民币。实际盈利约2200多万元人民币，占公司2015年扣非净利润的9.67%。标的公司盈利未达预期主要是报告期国际原油价格巨幅下跌所致（2015年报告期美国WPR公司全年实现销售收入1.28亿美元，较上年同期下降22.96%；全年实现净利润336万美元，较上年同期下降61.42%。）
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标的公司主营业务为回收地毯与PET 瓶片，加工生产再生工程塑料树脂材料与PET 材料，全部产品均为替代石油型原生料的再生材料，属于石油节约型环保产品。标的公司产品生产成本基本稳定，但产品销售价格受竞争对手以原生石油为原材料的产品价格影响。受国际政治与经济因素影响，2015 年国际原油价格大幅下跌，国际原油价格由评估基础日的93.35 美元/桶下跌至2015 年平均48.7 美元/桶，并一度最低下跌到34.74 美元/桶。2015 年标的公司PET 产品、再生工程塑料树脂产品终端销售价格因此随原生石油料价格出现一定程度下滑，造成标的公司2015 年度实现利润不及预期。也就是说高油价环境有利于标的公司产品的竞争。随着近年各大油企资本支出骤降以及OPEC的减产，国际原油大概率走上复兴之路，标的公司的盈利环境趋好。
美国WPR公司将根据国际油价走势，发挥普利特中国资源优势，调整受国际油价影响较大的PET材料业务发展战略，加大优势环保PA材料产品市场开发力度，推进TPO（改性PP）项目运营，完成长玻纤（LGF）生产线建设，聘请精益生产专家全面改进生产工艺流程、提高效率降低生产成本，优化公司产品材料采购渠道、降低采购成本等多项工作。普利特通过收购获得了WPR公司的相关技术不假，想必借道WPR及其闲置土地，向美国市场输送产能输送产品，打开国际市场才是真。
普利特公司主体2015年收入同比增长37.6%，扣非净利润同比增长30%，如果剔除这一并购影响，公司实际收入增长几乎为零，扣非净利润增长为17.56%，自身利润增长主要源于油价暴跌带来的上游成本下降。也就是说未来油价上行，将不利于公司主体的利润提升。当然油价缓步上升能够将这种影响降到最低，而暴涨的油价将严重侵蚀公司利润。
记得林奇说过公司盈利的几大利器无非就是提高价格、提升份额、控制成本、拓展新品或业务以及剥离亏损业务。在充分竞争的汽车及上游供应链市场，提高价格几无可能，成本控制呢，除了规模化、自动化，更重要的却是不受自己左右的原油价格。所以对公司来说提升盈利能力只剩下两大利器了，即提升份额和开发新品。


产能提升
份额的提升得益于具有竞争力的产品，公司与金发科技算得上是国产改性塑料领域的龙头了，虽然较国际巨头仍有不小的差距，但他们仍在提升自身实力，这同时也是他们的发展空间。通过美国WPR进入美国市场从而实现自家产品的销售是提升份额的一种方式。实际上大多数投资人，是远离产品终端市场的，对公司产品份额的提升是很难察觉到的，而公司产能的安排可以说是隐性指标，当然产品的进入门槛越高，产能投放与市场份额提升的关联度就越大。
子公司重庆普利特年产10万吨高性能环保型复合材料生产项目一期工程全面于2015年年内建成投产，期末产能已达5万吨，二期工程基础设施部分全部配套到位，将根据生产需要进行产能释放。2015年美国WPR公司已经建成两条改性PP生产线，同时已经规划实施两条长玻纤生产线。目前，公司改性材料产品全球总产能约为26万吨规模，其中普利特中国产能约22万吨，WPR公司美国产能约4万吨。
为积极应对客户需求，巩固车用改性材料领域的领先地位，公司在嘉兴工厂启动年产15万吨汽车用高性能环保型复合材料项目建设。公司非公开发行募集资金总额为不超过95,000万元，扣除相关发行费用后的净额将全部用于以下项目：
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本项目主要生产PP、ABS、PC/ABS等高性能改性高分子塑料复合材料，规划ABS 3万吨/年，PC/ABS 2万吨/年，PP 10万吨/年。本次募集资金投资项目完全达产后，将使汽车用高性能环保型塑料复合材料生产项目的产能增加150,000吨，主要弥补国内市场对于该产品的需求。项目于投建后第二年正式投入生产，第一年达产30%，第二年达产60%，第三年达产80%，第四年全部达产。项目第一年销售收入可达65,100万元，达产后正常生产年份年销售收入达217,000万元。在计算期10年内年平均销售额188,790万元，年平均利润18,211万元，扣除所得税4,553万元，平均每年净利润13,658万元，项目总投资报酬率为27.66%。
未来三年，公司将通过优化普利特与美国WPR公司现有产能，新建重庆普利特二期产能、嘉兴工厂二期产能、WPR新建产能等方式逐步建成年产能超过50万吨的全球化改性材料生产能力，专心拓展国内和国际、汽车和电子两大市场，并根据投资节奏有序安排资本支出，积极实施精益生产，建立和完善全球运营对标系统，实现各工厂运营效率的行业领先。


产品拓展
至于产品拓展方面，公司从事领域为先进高分子材料和高性能纤维及其复合材料的研发、生产和销售，在这么一个宽泛的材料领域，可拓展的产品众多。
公司正在积极拓展相关高新材料产品在航空航天、通讯电子、生物医疗等领域的应用。公司继续完善TLCP生产制造流程、提高生产效率，积极开拓产品销售市场，目前公司TLCP产品已经成功进入电子领域多家标杆客户。面对电子产品薄壁化、建筑材料功能化的新趋势，公司称将加快高性能纤维及复合材料的产业化进程，进一步优化自主知识产权的液晶高分子材料（LCP）生产线，大力拓展市场，建立品牌的影响力，深化高流动性、高耐热和纤维化等新产品的开发应用，努力实现LCP销量增长超过50%。
公司继续加强对以纳米技术、碳纤维、石墨烯为代表的前沿新材料及复合技术的开发和推广（投资入股上海超碳石墨烯产业技术有限公司20%股权），与国内主流汽车厂在纳米复合材料轻量化领域进行深度合作，以取得汽车复合材料大规模应用的领先优势，加快轻量化材料在著名汽车公司的认证，从高端切入市场，保持公司在材料轻量化技术和应用领域的领先优势。

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行业空间及行业格局：
2013年，仅400多家规模生产企业（收入在2000万以上）的营收和利润就达到了805.26亿和56.56亿；2014年，这一数据达到了900多亿的规模，考虑到还有众多中小型的防水企业的规模没纳入统计（13年年底有许可证的企业1400多家，无证企业500多家），全行业的总产值估计在1500-1800亿的水平。
地产投资存在周期，但是防水行业还有其他与地产投资不相关的需求，比如基础设施的建设（高铁，高速公路，道桥，地铁，机场和水利建设），房屋翻修（14年的房屋翻修对防水材料的需求占到了总需求的5.8%，预计未来可逐渐提升至15%左右的水平）。此外建筑防水也从传统的屋面和地下为主逐步延伸至室内，外墙等部位。海绵城市的建设将成为未来建设的一个重点，其中种植屋面将发挥绿色屋面的作用，并带来高附加值防水材料的需求提升。整体来说，行业的需求会受到地产增速的下滑甚至转负的影响，但是有其他领域的新增需求来减缓这种下降。
按照1000亿左右的规模企业总收入规模，公司15年的市场份额就大概在5%的水平，如果按照1500-1800亿的规模，则更低。同时公司相比第二名的规模更加明显，第二名的规模大概就在10亿的规模，公司的收入规模第二名和第五名的总和。
未来很多因素有利于公司市场占有率的提升：行业进入门槛进一步提高，环保及排放标准的提高导致没有什么竞争力的中小企业退出这个市场。防水材料的质量对于建筑物的寿命至关重要，本身防水材料的成本占比不高，所以下游客户对于防水材料的质量非常重视。
表：2013年公司前五大客户的收入占比
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虽然公司没有披露14,15年前五大客户的名称，但是第一名还是万科，收入也有10%以上的增长，来自第二名的收入较13年有翻倍的增长。未来房地产开放的市场集中度会进一步提升，这将有利于东方雨虹这种竞争优势非常明显的企业在地产链条的份额提升。
由于深受漏水之苦，漏水翻修的业主也会选择质量过硬，有品牌影响力的防水产品，这明显有利于雨虹在工程，零售等渠道的拓展。
东方雨虹在品牌，规模优势，资金实力，研发实力都明显超过行业中的其他企业，就拿研发实力来说，东方雨虹15年投入了2.5亿，这是其他竞争对手难以承受的支出。公司在研发上走的紧跟国际技术前沿的路线，和美国里海大学，阿拉巴马大学，美国沥青科技公司等国际高等院校，研究机构共建研发技术平台。
公司在防水材料的市场开拓上也是非常激进的，上市之初重点拓展高铁等国家重点项目，11年高铁投资放缓后，公司开始重点开拓大地产客户，并卓有成效，而今开始重点开拓零售等渠道的客户。
全国产能的不断布局：公司上市以来做完两次定增，分别是11年1月和14年8月，募集资金净额分别为4.5亿和12.5亿，借助资金优势，公司基本上完成了全国范围内优势区域的布局。16年10月，公司发布了公开发行可转债计划，募集资金不超过18.4亿元，用于公司徐州卧牛山年产2040万平方米防水卷材项目，唐山年产10万吨聚氨酯防水涂料项目，芜湖新建防水，防腐，保温一期项目，杭州研发基地，莱西2400万平方米防水卷材，4万吨防水涂料，20万吨砂浆及1000万平方米TPO项目，滁州年产10万吨非织造布项目的建设。
随着竞争优势的提升，同时公司也加大了应收账款的管理，公司经营性现金流也较上市初有明显提升，这也有利于公司后续可持续的发展。
员工、经销商的利益绑定：公司上市之初，全部为自然人股东，绝大部分在公司任职；公司在13年做的股权激励是公司上市以来的第一次股权激励，授予了1800万股，占当时总股本的5.24%，授予人数387人（含后面的预留股份）。占总股本的比例以及受益人群在A股上市公司的股权激励中也是不多见的。16年7月份公司公布了第二期股权激励，这一次力度更大，合计拟授予6504.4万股，占当前总股本8.83亿股的7.83%，授予激励对象共计1112人（还不算预留股份）（公司15年年底总人数为4188人），行权条件为以15年净利润为基数，2016-2019年净利润CAGR为25%，且加权ROE均不低于13.5%。
除对内部员工的激励外，公司还创新性的挑选出199名工程渠道代理商与公司共同投资设立有限公司，旨在通过制度性安排，以股权关系为纽带，实现对代理商激励模式的创新与升级，推动公司规模与效益的提升。
两次限制性股权激励规模占总股本的比例以及受益人群在A股上市公司的股权激励中也是不多见的。李董事长除了控股东方雨虹，还控股另一家上市公司高能环境，身兼数职，精力是有限的，在公司市场份额还很低的时候以及所处的充分竞争的行业，给予相关利益方充分的给予激励，把蛋糕做大，对于公司员工，对于上市公司股东都是最好的策略。
新产品：除了深耕防水领域的相关产品，公司也在积极布局有协同性的其他产品。公司15年完成了对长沙洛迪环保科技70%的收购，完善了砂浆产品品类，开拓硅藻泥市场。总体来说，公司除了传统的防水卷材以及防水涂料，公司近年来通过收购以及新建布局的新产品有瓷砖胶，硅藻泥，勾缝剂，非纺织布，保温材料；这些新产品已经实现了不错的收入体量。
收购兼并：公司可能会在完善有协同性效应的品类上进行收购，但是针对防水领域竞争对手的收购暂时还不会有，毕竟公司产能布局还不完善。


财务概况：
图：公司06年至今的收入与净利润变化情况
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图：公司12年至今的净利润率的大幅提升主要源自毛利率的大幅提升
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图：公司过去毛利率和原油的价格相关性还是很高的
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虽然公司的主要原材料如沥青，聚醚，聚酯胎基，扩链剂，乳液，MDI和SBS改性剂等和原油的价格不是那么密切相关，但是相关性还是很高的。目前油价基本上还是处在历史的一个底部，17年油价震荡上行可能还有一定的空间，这将对公司的毛利率产生一定的压力。


个人投资观点：
公司所处的防水卷材以及防水涂料行业空间规模足够大，公司所占有的市场还很低，只有5%的水平，根据公司持续的产能扩张计划，未来市场份额较目前提升3-4倍都是有可能的，当然这个需要后续持续的关注。这个市场份额是我们可展望的，中期20-30亿的净利润规模也是可展望的，那么对应的总市值还有较大的提升空间。公司基本上是靠业绩增长来驱动股价上涨的，房地产的调控还是有一定的冲击，暂时还没有显示出来，具体对业绩的负面影响可能要到明年某个时候。同时公司毛利率由于原材料价格的下降现在处于历史的最高点，当前公司还处于抢占市场份额的阶段，太高的毛利率也不利于公司市场份额的较快提升，在原材料价格处于相对较低的情况下，公司明年综合毛利率相比今年还是存在压力。处于开拓期，费用率也没有什么向下的空间。因此短期来看，2016年驱动公司净利润增长的两个驱动力，收入增速以及毛利率提升空间，17年都会受到挑战，这也可能会带来更好的买入的机会，毕竟公司中长期成长的逻辑没有发生变化。

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摘要 | 我们对医院的印象也许就是从抗生素大输液开始的。而随着国内对大输液的限制和打压，整个大输液市场也在发生深刻的变化。国内医疗门诊部过度输液的现状将得到扭转，对于大输液企业而言就是一次迫切的供给侧改革。

大输液政策环境

国内近年来引人注目的限抗政策始于2011年，当时4月份卫计委开始对抗生素滥用进行专项整治。正式颁布《抗菌药物临床应用管理办法》（84号令）是在2012年。我国对抗生素的滥用是不争的实施，以药养医的体制推波助澜。抗生素滥用的后果非常严重，将会导致细菌耐药性增强，并产生超级细菌。卫计委一方面在医院层面限制医生开具抗生素大输液的诊疗行为，不同级别医院的抗生素输液处方会受到限制。另一方面，加强对临床医师抗生素用药的指南推出，指导正确用药。2016年又提出了《遏制细菌耐药国家行动计划2016-2020年》，对相关大输液的长期合理应用也埋下了大背景。

从产能需求来看，2011年统计出的大输液产能在110亿袋（瓶）以上，实际需求在80亿袋，因此从产业政策上也是希望淘汰过剩产能，使得行业集中度的。2010年新版药品生产GMP给予无菌注射剂生产企业的大限是2013年12月31日。这对淘汰部分小产能起到了很好的作用。

经过5年的抗生素大整治，目前已经进入政策平稳期，相比于其他专科用药的滥用，大输液已经进入到平稳期。

大输液产业升级

大输液领域早就是一片红海，国内大输液60%以上是基础输液。也就是大输液的低端产品，俗称“盐水”。一般提到的大输液过剩产能，都是以基础输液为主。主要包括氯化钠，葡萄糖，氯化钠葡萄糖。这几种基础输液占到整个用量的80%以上。之后是各种抗生素和基础营养补充剂，如左氧氟沙星，甲硝唑，复方氨基酸等。

这些产品的传统竞争模式就是成本，成本，还是成本的控制。当然每一个成本的含义略有区别，主要包括原辅料（含包材）成本，生产中的能耗成本，运输的成本。最后可能还要看渠道分销成本。

产业升级的方向无外乎这几个方面，第一，升级包装材料差异化竞争。这个想法比较中国特色，玻璃瓶子换软袋，PVC软袋换非PVC，单腔换双腔，普通软袋换直立式软袋。表面上都说是要产品更安全，更容易被医生患者接受。实际上主要是因为原来的大输液产品已经竞争到毫无利润的地步。通过包材创新可以达到招标中价格维护甚至提升的作用。

第二，产品从基础输液调整到治疗性输液，需要扩充更多的治疗性输液。抗生素已经没有太多开发大输液的必要。常用的抗生素输液已经被做烂。国外贝朗，费森尤斯等企业在肠外营养剂，血液透析等领域都找到了自己的盈利点，这些输液针对不同的专科，定位更细分。这些产品原料和生产制备工艺要高于基础输液。只要是有特色，且有临床价值的产品，毛利率都不会低。

第三，转型专科药企业。这一步的跨越是有壁垒的。不仅有研发的壁垒，还有销售的壁垒。这条转型之路是充满挑战的，但如果脱离了大输液的帽子，在整个医药工业的地位也会显著提高，并进一步提高企业的净资产收益率（ROE）。

上市大输液公司业绩和利润变化

在上述背景下，我们以科伦药业和华润双鹤的业绩情况来研究大输液公司的业绩和利润变化。

图1 科伦药业收入增速情况

图2 华润双鹤收入增速

从科伦药业营业收入增速来看，2012年开始，公司收入增速由25%以上的速度下降到15%左右，按照业务分类单独看，输液产品已经下降到10%以下，2015年转为下滑。这并非科伦药业一家如此。国内排行老二的华润双鹤情况还更明显一些。双鹤从2013年开始就转入下滑的通道。科伦作为民营企业还是具备一定韧性的。

收入和盈利的变化会综合影响公司的现金流。科伦药业从2011年到2014年应收账款增速一直保持在20%以上，即便2015年营业收入是下滑的，但是应收账款增速仍然为正。由此应收账款相比于销售收入占比逐年提高，从2010年的22.95%，逐年上升到34.41%，回款速度在放缓，间接反应了产品消化的难度加大。华润双鹤的应收账款占比相对比较稳定，近5年都在20%以内，但2015年同样是应收账款占销售额的历史最高点，达到17%。两个企业的存货也达到历史最高点，产能过剩问题已经显露无疑。

从毛利率来看，双鹤的产品线毛利是明显在降低的，而科伦反而是上升的。再次体现出在同样的大环境下，民营企业对成本和产品结构的调控优势。

盈利能力对比

将输液企业放在原料药CMO企业和制剂企业中进行比较，我们可以发现一些规律。在营业收入增速和净利率增速上，制剂企业有着明显优势。在净资产收益率（ROE）上更是完胜输液企业和原料药CMO企业。仅从去年的数据上看，制剂企业的研发投入从相对收入占比，以及绝对研发费用支出来看，都是显著高于原料药CMO企业和部分大输液企业的。因此可以说较强的盈利能力和研发投入强度是正相关的。如果说以前还可以靠营销投入拉动产品销售，在今年大规模整顿药品申报和推行药品质量升级以后，产品本身的竞争实力将逐渐凸显出来。这三个医药细分行业都需要投入开发更多的新产品。高的ROE意味着相对资金投入效率更高，这为企业转型提供了指引，但是不同行业从研发到生产和销售都有很大区别，企业在抉择的时候不得不面对不确定性风险。

对比现金流量表，我们可以看到科伦的现金流是非常良好的，这为其提供了新产能扩充，研发转型升级提供了资金基础和腾挪空间。

转型探索之路

个人认为，大输液在目前大背景下，转型是必然的，而且比较迫切。从国际上看，输液公司基本都走向垄断格局，原因和化工行业的规模成本效应一致。分级诊疗下沉以后，基层医院对输液的限制增多，实际需求可能还会有一定下降空间，之后基础输液领域整体需求就维持在一个相对低的水平，三五年不容易再有大的爆发机会了。这是一个基本判断，当然治疗性输液和肠外营养补充剂输液还有不小的空间。

大输液的产品虽然说没有多大技术含量，但是无菌生产的液体制剂工艺与治疗性注射剂还是比较接近了。相比于众多传统口服制剂，其生产车间的质量要求还是比较高的。因此大输液企业往专科药注射剂领域转型是比较容易被认可的。许多生产车间和设备也不用完全推倒重来，节省了部分转型成本。

转型专科药，产品线是核心看点，因此从转型开始注定了需要积累产品线的过程。只依靠研发的话，这个过程没有3-5年是看不到成效的，尤其要最终销售额做到与原有输液产品线相当的体量，更是非常艰难。外延并购也并不容易找到好品种。于是输液企业目前基本都是以原有输液产品作为利基，所获得资金用于补充高毛利产品线。来源是收购产品批文或者自己投入研发。好在对于大型输液企业而言，行业集中度提升以及相对稳定的需求给这些企业充分的转型空间。唯一比较尴尬的地方，是还有多少现成的仿制药专科品种值得再投入去分一杯羹。因此接下来要观察的，是这些企业无论收购还是自己储备品种，最后是否有真正拿得出手的专科产品线落地。再来把握这些企业股票的投资机会。

摘要 | 造纸并不是一个令人欢喜的行业，近几年同多数传统行业一样，行业内产能过剩严重，毕竟这个行业壁垒不高，有资金没多少技术含量的资本都可以去搞一把。低附加值本身就决定了此类企业始终具有扩产能的冲动，并不以人的意志为转移，这是低附加值生存的方式。要想脱离产能陷阱，控成本、升技术、拓板块才是此类企业的发展之道。

（注：近来经常能看到纸张短缺的新闻，就索性看一下造纸行业。本文谈到景兴纸业也并非是特别看好他，只是作为众多上市纸企中貌似还说得过去的几家企业之一。我们往往更愿意去寻找有特质东西的企业。）

在纸张产品中，文化纸受到的冲击最大，不仅受产能过剩影响，还受到互联网及媒介电子化的强势冲击。相较于文化用纸，工业包装用纸受限较少，但与宏观经济联动性较大，而近年电商的火爆增加了对包装用纸的需求。生活用纸随着居民生活水平的提升带来了旺盛的需求，是近几年中增长最快的纸张品类，当前高增速虽然不在但仍保持较快增速。

产业同质化严重，但鸡肋行业同样也可以出优秀企业，比如港股玖龙纸业、理文造纸，凭借规模化、自建电厂的低成本和对废纸资源的把控以及物流体系的优化等，硬是做成了箱板原纸领域的王者。在箱板原纸领域中，A股上市公司中山鹰纸业、景兴纸业虽比不上行业前二，但貌似还说得过去。山鹰纸业的思路是模仿行业双强，通过自建电厂与大上产能从而实现低成本，根据股权激烈的行权条件，管理层的目标是2016-2018年净利润分别同比增长50%、100%、67%，如果这个利润增速能够实现，那现在的股价看上去也不算贵。一些企业继续上产能，一些企业则是拓板块，生活用纸的快速增长就吸引了许多其他品种造纸企业的进入。比如太阳纸业其生活用纸板块从2014年开始拓展，至今年年底能达到约8个亿的规模。理文造纸宣称公司未来将大力发展卫生纸巾业务，使其成为公司未来增长动力之一，根据目前的计划，公司卫生纸巾业务将在2017年占总收入的20％（2016年中报为4.9％），其生活用纸规模从2014年的7000万港币增长到2016年预计达到12个亿港币。景兴纸业近年来同样将生活用纸作为着重的利润增长点，但相比前二者，景兴纸业生活用纸板块放量就慢多了，从2013年开拓至今才显著放量，由2013年的近3500万做到2016年全年预计2个多亿的水平。但从产能利用率及产品毛利率来看，未来还有很大的提升空间（缺陷是这块即使继续高增长，由于其占比不高，2016年收入占比才6%，所以业绩仍要看主体箱板原纸的表现。）

公司目前仍是以生产工业运输包装纸为主的造纸企业，已成为箱板纸行业的龙头企业之一，是华东地区最主要的高档牛皮箱板纸和白面牛皮卡纸的专业生产企业。公司各种工业包装用原纸销售收入占公司主营收入的85.78%，其中高档牛皮箱板纸、白面牛卡纸、瓦楞原纸仍是公司的核心产品。

在公司关于2016年半年报问询函的回复中可以看到更多关于生活用纸业务的信息。首先是关于生活用纸行业环境： 2016年，中国生活用纸行业的现代化产能继续增加，新增产能大于新增市场的容量，供应量的急剧放大使得行业供求关系的短期失衡在所难免，未来市场竞争依然激烈，在经济下行压力的影响下，过剩产能使得行业增速放缓，生活用纸行业已经走过高速增长时代，进入中高速增长，给公司逐步投产的生活用纸的生产销售带来巨大压力。随着在市场供求关系和环保去产能等因素的驱动下，整个行业呈现加速淘汰落后产能和产业优化升级的局面，各级政府部门加大对造纸行业的监督管理执法力度，对一些经济规模不合理、能耗水耗较高、排放不达标的企业采取关停或限期整改的措施，淘汰落后产能。同时，随着消费者生活水平的日益提高和城镇化进程的提速，人均生活用纸消费量也会继续提高，对生活用纸的品质要求也不断提升，为销售增长提供了很好的环境。

关于生活用纸产品的被问询，主要是因为毛利率为8.14%，比上年同期增加7个百分点，从而引起交易所的部分关注。

2016年上半年公司生活用纸原纸销量实现了12,453吨（单价5871.93元/吨），比上年同期的2018吨（单价5985.83/吨）增加了10,435吨；营业收入实现了7,312.32万元，比2015年度上半年的1,207.94万元增加了6,104.38万元；毛利率为8.28%，比去年同期的-4.2%上升了12.48%。生活用纸成品由公司生产的原纸再加工而成。2016年上半年公司生活用纸成品的产量实现了42.34万箱（68.92元/箱），比上年同期的31.91万箱（75.22元/箱）增加了10.43万箱；营业收入实现了2,918.17万元，比2015年度上半年的2,400.41万元增加了517.76万元，毛利率为7.81%，比上年同期的3.75%，上升了4.06%。生活用纸毛利率的变动主要是由生活用纸原纸毛利率增长所致。目前的毛利率仍显著低于同行业平均水平：

原因有二：（1）设备处于刚投产阶段，产能尚未得到充分发挥，单位产品分担的成本高于同行业平均水平；（2）产品仍属于市场开拓期，销售毛利率较低，新品牌培养和市场扩展尚需要时间，目前产品售价低于市场价格。成本和售价两方面的原因造成了公司生活用纸的毛利显著低于同行业平均水平。要想做的行业老手30%+的毛利率恐怕很难，但是达到像太阳纸业、贵糖股份生活用纸13%的毛利率水平，还是完全有可能的。也就是说公司该板块未来大概率还有至少5%的毛利率提升空间。

从公司生活用纸的销量上看市场需求的增长能够补足公司产能的扩张，不过在2015年可能由于市场生活用纸集中投放以及原料价格的大幅上升，导致公司生活用纸并未伴随产能的增加而实现放量。2016年伴随公司产能的提升，销量需求放量，初步反映市场供求格局良好（当然有公司市场开拓的努力）。根据公司从2014至2016年6.8万吨产能逐步投放以及各年度产销量，可以大致构筑一个关于公司各年产销及产能利用情况表，当然具体到数字必定不是那么准确，但却可以大致前瞻。

假设2017年生活用纸原纸单价下降2%（5754.49元/吨），公司实现销量如表45000吨，则能实现收入2.5个亿。生活用纸成品实现20%的收入增长，即大约8000万元的收入，则合计收入3.3亿元。再假设平均毛利率13%，则公司生活用纸板块可以贡献4300万元毛利。

其实本来后面还有一堆的假设与测算，但是后续发现不管怎么算，只要期间费用率变动哪怕一个百分点，对公司的利润影响都很大，实在是公司箱板原纸的体量太大，而生活用纸业务中短期又不能做到天上去、毛利率又很难窜高到像中顺洁柔30%+的水平。而回过头翻看理文造纸、玖龙纸业的报表，我去，人家的期间费用率（特别是前者）还不及景兴或山鹰的一半，毛利率呢，理文造纸的毛利率逐年提升，当下已经达到23%，而景兴纸业还徘徊在不到13%的水平。毛利率与费用率叠加，毛利率高你一倍，费用率低你一倍，这根本没法比。

造纸这个活是个苦差事，你要先把管理做好，没有这个那就不要去谈什么业务理想了。

摘要 | 乐心医疗（300562.SZ）于2016年11月16日在深圳创业板上市，发行股份1480万股，发行后总股份5900万股，发行价15.63元每股，发行市盈率22.99倍，共募集资金净额2.09亿元。公司作为国家级高新技术企业，致力于家用医疗健康电子产品的研发、生产和销售，主要产品有电子健康秤、脂肪测量仪、电子血压计，以及可穿戴运动手环等智能设备。2015年，公司实现营业收入6.29亿元，同比增长38.0%，实现归母净利润5019万元，同比增长10.7%；2016年半年报，公司实现营业收入3.63亿元，实现归母净利润3563万元。

一、公司发展历程

公司前身中山市创源电子有限公司成立于2002年，由潘伟潮、麦炯章等6人共同出资50万元创立而成。公司成立之初主要研发、生产、销售电子健康秤模组（电子健康秤、脂肪测量仪的核心部件）以及电子秤传感器。2006年，公司开始研发生产整机的家用医疗健康电子产品，产品类别也不断增多，包括电子体重秤、电子厨房秤、脂肪测量仪、电子血压计、电子体温计等。自2011年开始，公司发展进入第三阶段，致力于研发、生产了基于移动互联网的智能家用医疗健康电子产品，联合第三方健康服务机构为用户提供专业的增值服务。2012年，创源电子整体变更为乐心医疗。

图片来源：招股说明书

二、实际控制人情况

发行前公司股权结构如下：

公司现任董事长及总经理潘伟潮自创建公司起一直为公司控股股东和实际控制人，潘伟潮直接持有公司2,684.64万股股份，占发行前总股本的60.74%，本次发行后潘伟潮仍将直接持有公司45.50%的股份。

潘伟潮，男，1973年5月出生，中国国籍，无境外永久居留权，中欧国际工商学院EMBA， 曾任职于中山健威电子有限公司、中山市读书郎电子有限公司。2002年7月至2012年10月历任创源电子总经理、执行董事、董事长。自2012年11月至今担任本公司董事长、总经理。

公司共有7名自然人股东，其在公司的任职情况如下：

几名自然人股东并未签订一致行动协议。潘伟潮妻弟卢炳基在公司任线下销售部总监，除此之外，不存在其他管理层亲属在公司任职的情况。

非自然人股东中，汇康投资与协润投资系公司的管理层及核心骨干持股平台；公司的股权激励比较到位，中高级管理层及核心技术人员均给予了适应股权。

三、公司主要产品介绍

公司以电子体重秤传感器发家，自成立以来始终从事家用医疗器械的研究生产，早年以出口ODM（Original Design Manufacture）经营模式为主，为国外品牌提供设计和代工生产各类电子秤、脂肪测量仪、血压计等，出口收入占比超过90%。早期公司传统产品如下：

随着移动互联的兴起，公司转向智能化产品的研发生产；目前公司所有产品均配置了基于移动互联网的 无线传输功能，可实现监测数据自动上传至公司的乐心智能健康云平台，并同步至用户手机等移动终端的功能，并为公司联合第三方健康服务机构为用户提供增值服务创造了平台条件。与此同时，公司开始致力于建造自有品牌，并加大对国内市场的开发，从2015年开始，公司境内销售占比急速提升，截至2016年半年报，公司境内自有品牌销售收入占比达到46%。公司主要智能产品如下：

公司拥有自主设计研发能力，多款产品曾获得德国 Red Dot 设计奖和德国 IF 工业设计奖。

四、公司产品经营状况

公司主要产品收入情况：（单位：万元）

公司主要产品增速：（单位：%）

电子健康秤、脂肪测量仪是完全竞争市场，竞争十分激烈，从上表看，公司该类产品外销规模总体呈下降趋势。电子进入门槛较高，生产企业的竞争主要表现为技术、设计及品牌、渠道之间的竞争。主要竞争对手如下：

公司主要产品单价：（单位：元）

公司外销产品主要为ODM代工产品，售价低于国内自有品牌售价。但是国内产品在激烈竞争中采用低价抢占市场的运营策略，产品售价逐年下降，降幅明显。在可预期的未来，激烈竞争的格局未变的情况下，公司产品还有进一步降价的空间。

公司主要产品毛利及毛利率：（单位：万元）

公司境内收入占比的大幅上涨，主要源自智能手环在国内的快速放量增长，2016年以来，公司内销可穿戴手环收入占总的内销收入比例达到76%。2016年上半年，可穿戴运动手环实现收入1.4亿元，实现毛利5074万元，为公司提供了超过40%的毛利。

五、募投项目

公司小结

公司自成立以来一直专注于家用智能医疗器械领域，经过数年发展，顺利地从ODM代工切入自主品牌建设，从红海电子秤脂肪仪切入蓝海可穿戴设备，从传统家用医疗器械切入智能设备，未来还可以期待公司从智能硬件切入移动医疗服务，公司的成长空间很大，值得关注。

摘要 | 涂料行业应用范围较广，而且二次重涂消费占比更高，因此下游需求受地产等投资的影响较小；目前国内涂料行业集中度较低，行业增速放缓的过程中，将是优势企业通过内生以及收购等方式提高自身市场份额的时候。三棵树实际控制人持有公司67%的股份，较高的持股比例有利于公司通过股权的方式收购业内优质公司。三棵树未来的净利润大概率的能够看到不错的成长性。

国内的涂料市场空间，格局及行业特征

2014年我国涂料总产量为1648.2万吨，同比增7.87%，2015年涂料总产量达1711万吨，同比增3.8%。收入方面，2014年行业销售收入3867.6亿元，同比增11.94%，2015年为4142.2亿，同比增7.1%。

相较国际市场，我国涂料行业的集中度是很低的，15年国内前十的市场份额总和还不到14%，但是全球涂料行业前十的市场份额约为29.8%的水平。国内销售收入排名靠前的基本上是国际巨头，本土最大的湖南湘江涂料也就只有0.71%的份额，三棵树的份额0.3%还不到。

从另外一个数据来看，截止2014年底，国内共有规模以上涂料生产企业1344家，众多中小规模的涂料企业合计仍然获得了较高的市场份额，随着行业增速的放缓，优质企业通过规模，上市获得的融资渠道等优势，不断的去侵吞这些中小型，没有发展后劲的企业份额，从而实现成长性。

表：2015年我国涂料企业销售额CR8约为12.5%

数据来源：《涂界》

对比全球前三的巨头，美国的PPG，宣伟以及荷兰的阿克苏诺贝尔，其全球范围内的年收入基本上在110亿至160亿美元的收入体量。这些巨头的收入体量能够达到这么大，成功的因素大概有如下几点：产品的技术创新，成本的控制（有时采用更便宜的原材料来降低成本），品牌（由于有不断地收购，基本上采取的是多品牌策略），渠道的建设；由于涂料的品种较多，这些巨头的涂料涉及的领域较多；同时并购是这些巨头成长起来的一个非常重要的手段，并购能够在产品，渠道，品牌的布局上获得快速的补充，但是这些巨头基本上是经过长达10年以上的持续并购才达到现在的这个收入体量的。

以成熟的美国市场为例，美国国内涂料行业的市场集中度就很高，2013年PPG在北美建筑涂料市场的份额达到了28%的水平，宣伟达到了35%的水平，2016年宣伟通过收购全球第六大的威士伯涂料，市场份额进一步提升，也就说在一个成熟的市场，涂料细分行业最终很可能是寡头的竞争。

涂料行业的需求与宏观经济中的相关性并不是特别强，其具有更强的消费属性。住宅领域的涂料需求占到了65%，而且住宅领域的重涂比例达到了75%，商业领域的重涂需求占比也达到了60%的比例，这就说明涂料行业的需求与房地产以及商业等领域的投资相关性并不高，而且重涂领域的购买决策权基本上是消费者自行决定，因此对于品牌，渠道，产品，服务的综合实力对于这一领域的消费决策更加重要。

二次重刷消费占比更大

表：在住宅以及商业领域，二次涂装的消费占比都高于初次消费

这里面要阐述的观点是涂料与宏观经济有一定的相关性，但不是强相关的，具有更多的消费品属性。

三棵树未来的成长点

目前实际控制人持股比例达到了67%的水平，其他核心团队也持有一定数量的股份（公司前十名自然人股东全部在公司担任重要的管理岗位）。实际控制人较高的持股有利于公司发展壮大后，通过股权等方式收购行业内其他有协同效应的公司。

公司的经营特色：公司在营销网络构建初期选择了“农村包围城市”的营销策略，先进入三四线城市，通过为经销商配送物料，统一设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设以“自然，健康，绿色”为主题的形象统一的装修漆标准专卖店。三棵树通过优先拓展三四线成熟，能够避免外资品牌占据的一二线市场的竞争，生存下来并获得较好的成长性。

公司未来业绩增长点的展望

近期展望：

产能释放带来的业绩增长：四川三棵树目前处于基建阶段，河南三棵树16年上半年处于试生产阶段。2015年公司水性涂料的总产能为11.5万吨，这一次募投项目全部投向了水性涂料，募投产能8万吨，由于公司经营性现金流每年基本上都高于净利润，随着市场的逐步开拓，可预见的是未来还将有其他新的产能建设。公司在招股书中也提到不排除通过收购的方式扩充现有产能，如果收购，预计收购的产能很可能仍然是墙面漆相关的产能，毕竟公司在这单一产品的市场占有率太低。

为了更好地开拓市场，这一次募投项目还涉及三个物流中心（连云港，武汉，营口）的建设，将有效的降低物流成本以及缩短配送周期。

直销继续拓展：绑定大地产商进入一二线城市。公司与恒大，万科，金科地产，绿地，富力地产，合生创展，中信地产，复地地产，华远地产，宝龙实业，华夏幸福等建立了合作关系，通过这些客户，公司工程墙面漆进入了北京，天津，广州，沈阳，重庆，西安，南京等一二线城市，这也是公司这1-2年墙面漆快速增长的主要原因。

经销市场的拓展：15年年底，共有装修漆标准店2600家，主要位于三四线城市。公司在一二线城市初步发展了部分装修漆经销商，并协助他们设立了一定数量的标准专卖店。未来三年内公司将争取在一二线城市的营销服务中心数量达到40家，实现对直辖市，省会的全覆盖，在1-2线城市的标准店数量达到400家。

远期展望：在若干年之后，公司在墙面漆相关的涂料发展相对成熟，市场占有率也有较大的提升之后，公司也有可能通过收购其他品类的涂料公司来完善自身的布局，如汽车涂料等等。但这属于边走边看的跟踪，有待观察。

风险：风险主要来自于管理层，野心不够大，执行力不够强。或者来自于上市后开始尝试多元化，比如公司上市后公布投资1.5亿元用于认购华通银行5%的股份，真没有弄明白这一投资对于公司今后发展涂料业务有什么帮助。

摘要 | 目前在消费电子中被广泛使用的金属机身材料虽然具有质感出众、散热效果好的优点，但缺点是热量导致手感不适、因手机的射频信号问题，机身会被分割成几段；而玻璃机身材料具有轻薄、透明洁净、美观，3D设计符合人体结构和未来无线充电的发展需求等优点，并且随着柔性OLED屏的广泛应用，可弯曲的3D玻璃盖板成为OLED屏幕首选，未来3D玻璃盖板+OLED屏幕+2.5/3D玻璃背板的组合将成为各大厂商高端旗舰机型的主流配置。

3D玻璃的优势

目前玻璃盖板主要分为三类：平面玻璃、2.5D玻璃、3D曲面玻璃。2.5D玻璃盖板是在平面玻璃的基础上，对边缘进行了弧度处理，3D玻璃是指整个表面都具备弧度的屏幕，不仅仅是边缘。3D玻璃具有轻薄、透明洁净、抗指纹、防眩光、坚硬、耐刮伤、耐候性佳等特点，可型塑做出3D多形状外观具有产品特殊设计新颖性与质感佳，又可增加弧形边缘触控功能带来出色的触控手感，还可完善出更好的握感体验。目前三星GALAXYS6、三星GALAXYS7和vivoXplay5等主流厂商旗舰机型已经采用3D玻璃盖板

此外，3D玻璃还可进一步用作手机外壳。3D玻璃背板的曲线设计正好符合人体工程学，也就是握感好。而玻璃具有闪、透、亮、炫的特色，作为手机后壳时能大幅提升颜值和逼格，而3D玻璃后壳正好集合了上述的优点。

3D玻璃加工工艺的难点

目前3D玻璃的加工过程工艺复杂且人力成本高、良品率较低。以三星S6Edge手机使用的3D玻璃成型技术为例，其将目前硬度最高的康宁第四代大猩猩玻璃放在弧形模具之间，加热到800摄氏度，再压进弧形模具让玻璃弯曲，然后再通过CNC加工、三面抛光、强化等步骤。热成型过程中温度和精度难以控制，玻璃的不同部位容易产生受热不均。模具目前多用石墨，属于耗材易损耗，更新频率高。此过程工艺复杂且人力成本高，因此S6 Edge初期也曾一度有良率仅50%和供货不足的传闻。

3D玻璃加工工艺流程

3D玻璃的加工难度主要体现在3D曲面成型、曲面抛光、曲面印刷、曲面贴合四大工艺上。

3D曲面热成型工艺：主要是难以控制温度和精度，容易产生玻璃不同位置受热不均，相比2.5D玻璃加工，3D玻璃需要购买热弯机,需要专业的工艺工程师把关。

3D曲面抛光工艺：3D玻璃的两面都需要加工，需要根据产品结构特征开发特殊的抛光设备，设计3D抛光磨具。

3D曲面印刷工艺：工艺涉及喷涂，曝光，显影，3D拉丝等步骤，需要采购配套设备。

3D贴合工艺：需要开发独特的3D曲面贴合保护膜，需要专业的贴合设备，人员。

3D玻璃盖板的行业规模

2015年全球盖板玻璃出货面积约为3300万平方米，同比增长13%，市场规模为101.7亿美元。TheMarketReports认为在移动设备以及汽车带动下，2016-2020年盖板玻璃市场将以11%的年复合增长率增长，预计到2020年，全球盖板玻璃市场规模约为170亿美元。

3D盖板玻璃市场占有率快速提升。根据HIS数据，2015年3D盖板玻璃销量2300万片，市占率为1.6%，预计2016年3D盖板玻璃销量将达到4700万片，市占率达到3%，而到2018年，3D盖板玻璃销量将增至1.63亿片，市占率增至7.9%。

未来展望

三星、苹果对3D屏幕的应用将加速3D玻璃市场爆发。S6Edge和S7Edge双曲面手机深受消费者喜爱，根据KantarWorldpanel的调查报告，三星旗舰机GalaxyS7/S7Edge在美国的销量超过了当时苹果的iPhone6s。继三星之后，国内品牌vivo也发布了双曲面手机Xplay5，开售当日预售量超过17万台。苹果曾经在Iphone4上采用过玻璃背板+铝合金中框的经典设计，明年iphone推出10周年，但由于3D玻璃背板没有通过跌落测试，明年Iphone8可能采用的是2.5D玻璃+金属中框的机壳方案，不过相信3D玻璃背板的美观与绝佳的手感体验，以及AMOLED显示屏，无线充电等技术创新趋势的配合下，“3D玻璃盖板+OLED屏幕+2.5/3D玻璃背板“的整体外观设计将成为旗舰机型的主流配置。

摘要 | 公司属于典型的隐形冠军企业，上市时已在全球的舱盖橡胶件和集装箱橡胶件领域取得绝对领先地位；上市以来由于传统业务面临行业整体下滑的格局，公司积极布局轨交和汽车市场，并成为了国内汽车天窗密封件及轨道车辆密封件的绝对龙头。

公司主要产品：

公司的主要看点在于未来几年轨交和汽车领域的放量，轨交方面除了原来的车辆密封件受益于轨交整体行业快速增长外，新进入的盾构止水件及轨道减震产品也会带来新的增长；汽车方面，公司原先的天窗密封条受益于乘用车领域越来越多全景天窗的应用，同时公司近两年来持续开拓整车密封条市场，16年拿下多个车型订单。

轨道交通领域

公司轨交方面的产品主要为轨道车辆密封件、盾构密封止水件、轨道减震产品；轨交产品自公司上市以来至2014年增速均在20%左右，轨道车辆密封件市场占有率接近50%。随着今年高铁招标停滞，公司此块业务增长近乎停滞，但从今年半年报来看，与其他轨交供应链企业不同，公司轨交产品没有出现大幅下滑，这源于公司进一步开发了盾构止水件和减震产品，同时收益于城轨市场的增长。

2015年，公司轨交产品收入2.9亿元，2016年上半年公司轨交产品同比持平。随着2017年起全国城轨建设的大幅度提速及高铁招标恢复，公司轨交产品有望迎来新一轮的增长。

1）轨道车辆密封条 公司传统优势产品，市场占有率接近50%；市场方面，每辆地铁车辆需的密封条价值约为3万元，高铁车辆约为10万元，十三五期间此块市场规模有望超过4亿元。公司是国内首家进入动车车辆密封条市场的企业，走的进口替代的路线，主要客户为中国中车、康尼机电、永贵电器等企业。

2）轨道止水橡胶密封件 此块产品适用于所有采用盾构法建设的地铁隧道，每公里价格在5万元左右，市场空间3-4亿元。且地铁隧道建设处于城轨建设大潮的前期，确定性高，有望率先放量。公司此块产品市场领先，市占率达到3成左右。

3）轨道减震橡胶部件 轨道减震一般采用金属-橡胶复合减震器，用于轨道交通沿线的减震降噪，地铁隧道每60厘米就需要一对，市场空间远大于车辆密封条及隧道止水件。如广州地铁5号线由于采用了英国先锋减震扣件，每公里成本增加了近千万元。国内这块市场竞争激烈，参与者有一众外资及株洲时代新材料等，市场集中度还较低，整体市场规模粗略估算可达25亿元以上，若能复制密封件的进口替代模式，则公司单这个产品带来的成长就非常可观。

汽车密封条领域

1）天窗密封条 公司的汽车天窗密封条从2008年的2000万销售额发展至2015年的2亿元，通过多年的发展成为了全球最大天窗供应商韦巴斯的主要供应商，是上市以来成长最快的子领域，2016年前三季度，此块产品的增速仍超过20%。

韦巴斯在全球汽车天窗的市场占有率为60%左右，公司占其采购量的7成，同时公司也打入了其余两家主要厂商阿文美驰和Inalfa的供应线，可以说公司的天窗密封条产品通过这几年发展已经形成了充分的竞争优势，短期内难以被其他品牌撼动。

另外汽车天窗市场的增速远高于整车增速，主要是由小天窗向大天窗专变的消费趋势，行业增速在30%左右。

2）整车密封条 公司在天窗密封条市场取得绝对优势后进一步向整车密封条市场发展，而国内整车密封条市场专业化水平高，市场竞争激烈，国内企业如中鼎股份及一众外资厂商并存于市场上。

在汽车行业从二级供应商挤身成为一级供应商难度较大，耗时较长，但公司这两年来进展迅速，已配套多个车型。从公司的定期报告来看，13-15年公司陆续开始配套华泰A25、北汽C30、C33、C50、三菱E45等车型，2016年又新进入上汽通用和荣威的供应体系。随着产品的逐步成熟，公司有望在整车密封条领域取得越来越大的市场份额。

此外，公司今年业绩同比持平略微下滑主要源于传统主营产品集装箱、舱板盖密封件大幅下滑超过50%，拖累公司增长。但从目前公司的产品结构看，由于轨交及汽车产品快速增长且毛利率较高，航运类带来的毛利影响已微乎其微，公司从17年开始将不再有大的业务包袱。

外延拓展：

公司已打开外延拓展思路，外延式扩张值得期待。公司2015年设立产业并购基金，投资方向为轨道交通、汽车等高端装备制造、新材料、互联网等及其他新兴产业，目前已投资项目有北京正安康健医药科技发展有限公司、杭州天丰电源股份有限公司（新三板已挂牌）、上海迈动医疗器械股份有限公司（新三板已挂牌）等。

同为上市公司的中鼎股份是公司可参考的主要标杆之一，中鼎集团非轮胎橡胶制品国内第一，2015年收入为65亿元，净利润7.5亿元。2007年中鼎集团借壳之初其收入为6.2亿元，净利润9800万元，与海达股份目前规模接近。中鼎集团上市后通过不断的资本运作及外延扩张快速扩大规模产品进入非轮胎橡胶制品的多个领域。

2011年中鼎收购美国Coopers，切入高端油封制品领域；2013年收购Acushnet，供应航空航天用发动机系统橡胶部件O型圈；2014年设立中鼎欧洲控股有限公司收购全球汽车、工程机械用高精度密封件龙头KACO；2015年收购欧洲降噪抗震龙头WEGU。 国内方面2010年收购天津飞龙进入轨交用橡胶垫板汽车背衬胶板，同时设立多个子公司将海外标的的技术引入到国内市场。

同样作为非轮胎橡胶制皮业公司，中鼎的发展路径非常值得公司参考，相信产品并购基金只是公司外延尝试的第一步。

摘要 | 公司目前是国内光通讯器件龙头，全球排名第5。公司业务分3大块：传输，数据和接入，子系统。光通讯模块种类很多，按照有源和无源进行产品分类，有源产品主要包括光纤放大器，分立组件和有源收发器。无源产品主要包括分离器和波分复用器，其中分离器包含一系列的光纤耦合器，公司产品线基本全覆盖。

业务介绍

光通信模块价格

上表价格仅供参考，不同传输距离和速率的光通信模块价格差别很大，用在传输的光模块，长的传输里程可以达到几千或上万公里，而短的比如数据中心内的连接可能也就几十米。此外不同传输速率，10G和40G，100G的定价也是大不一样。

PON介绍

PON（Passive Optical Network ，无源光网络）是指ODN（光配线网）中不含有任何电子器件及电子电源，ODN全部由光分路器（Splitter）等无源器件组成，不需要贵重的有源电子设备。一个无源光网络包括一个安装于中心控制站的光线路终端（OLT），以及一批配套的安装于用户场所的光网络单元（ONUs）。在OLT与ONU之间的光配线网（ODN）包含了光纤以及无源分光器或者耦合器。

PON模块大多数用于数据与接入侧

PON网络的优势

1.相对成本低，维护简单，容易扩展，易于升级。PON结构在传输途中不需电源，没有电子部件，因此容易铺设，基本不用维护，长期运营成本和管理成本的节省很大。

2.无源光网络是纯介质网络，彻底避免了电磁干扰和雷电影响，极适合在自然条件恶劣的地区使用。

3.PON系统对局端资源占用很少，系统初期投入低，扩展容易，投资回报率高。

4.提供非常高的带宽。EPON目前可以提供上下行对称的1.25Gb/s的带宽，并且随着以太技术的发展可以升级到10Gb/s。GPON则是高达2.5Gb/s的带宽。

5.服务范围大。PON作为一种点到多点网络，以一种扇形的结构来节省CO的资源，服务大量用户。用户共享局端设备和光纤的方式更是节省了用户投资。

6.带宽分配灵活，服务质量（QoS）有保证。G/EPON系统对带宽的分配和保证都有一套完整的体系。可以实现用户级的SLA。

GPON与EPON对比

最早的时候GPON、EPON都是在几百M或1G以下的，现在到了10G网络，今年号称是10G PON的元年，很多做PON的公司在做10G PON，现在一些主流的技术比较高的公司都集中于100G的产品，完成到从10G到100G的过渡，大部分公司都推出100G的产品，甚至400G、600G的产品都在演化中了。

未来看点

1）10G光芯片自产后高端光通信业务占比提升，同时预期切入IDC大客户贡献增量。

10GDFB激光器和10G APD探测器 芯片能否顺利大规模出货十分关键。10G单芯片如果能量产，公司在40G（4个10G组成）及以上的高端产品的出货数量上将大大提升，10G光芯片放量，将带动公司总体毛利率提升。公司目前10G以下的绝大多数芯片都能自产，10G光芯片已经通过内部可靠性验证，正在通过核心客户认证。公司目前以华为中兴等国内客户为主，因缺少高端光模块，尚未打开国际IDC大客户，如果10G光芯片放量则市场预期有望切入国际大客户（谷歌，亚马逊等），公司来自数据中心的业务收入高速增长，今年上半年收入增长70%，15年数据中心增速是80%多，但是具体利润占比较低（具体数字没有披露，这块利润目前占到公司总利润的7%左右）。

一旦来自数据中心的光模块接入业务起来，就很容易引起想象空间，因为国际光通信模块巨头菲尼萨，75%的收入都来自于数据中心。IDC的需求与规模全球目前持续高速增长，未来数据中心会是整个光通信市场的很大的一块蛋糕。

2）光通信行业景气度预期可维持2-3年。

目前来看今年开始主力供应商的订单处于饱和状态，都是订到今年年底的情况，光芯片还一直处于缺货的状态。行业整体的光器件市场今年20%-30%增长，明年20%增长，预计今年市场整体规模在140亿左右，明年到160亿。其中数据中心的光器件市场规模预计今年30亿，整体增速在30%以上。行业整体驱动力来自于下游移动视频流量增长，4G基站光通讯模块升级（从原来的2.5G，向6G/10G过渡），IDC机柜大量投入。此外光通讯器件的技术革新与升级换代（光通讯模块的高速率与小型化趋势）也会带来不少机会。

盈利预测

16年净利润3亿左右，预期17年净利润可达4亿左右（按8%的净利率计算），预计17年利润增速33%。目前股价对应16年PE在52倍左右，对应17年PE在40倍左右，略显高估。

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双电芯方案简介

其实通过多个电池通过串并联的方式提高容量的方案早已成熟，在充电宝，笔记本以及新能源汽车中得到了广泛的采用。在智能终端领域也有过尝试，比如早在12年夏新就推出的一款N808手机，该产品内置1630mAh+900mAh 双电池。但以前双电芯方案有个很大的弱点就是会增加智能终端的厚度，当时这种方案与智能终端轻薄化的趋势背道而驰。
真正可以让人眼前一亮的方案是15年金立推出的M5手机。金立M5搭载高密度聚合物锂离子双电芯6020mAh大电池（其厚度8.5mm，不算厚），采用双充电芯片，智能调节电流，防止充电温度过高。同时也配备快充技术，充电5分钟可通话2小时26分钟，充电30分钟可使用1天。amigo定制省电模式，根据不同场景省你所需。在省电模式下，仅剩5%电量号称可再待机32小时。
金立M5采用9V/2A的主流高压快速充电技术，安全稳定。对比VOOC闪充（专用充电头+专用充电线），对充电线没有特殊要求，且能够兼容其它品牌的9V高压快充，充电头非常智能，可自动判断被充手机是否支持高压快充。从0充到100%，金立M5快充仅需三个小时。
金立M5双电芯电池图示
查看原图双电芯方案的优势
1）最显而易见的就是提升了电池总容量，增加了续航能力。比如金立的M5总容量可以达到6000mah,目前市场上几款主流厂商旗舰机型的电池容量也只有4000mah左右。此外，由于航空标准要求登机电池容量不能超过20Wh（3.8V约5200mah），未来电池容量再要提升的话，用双电芯这种间接提升电池总容量的方案可能成为主流选择。
2）相比单电芯大容量电池温度更可控，安全性更高。双电芯电池的设计能有效的缓解快充给电池带来的压力，起到一个分流的效果，每块电池所承载的充电电流自然会减少一半，这样就能有效的降低电池温度，增加了电池的安全性。
3）使用双电芯方案可优化手机内部结构，以达到节省空间的目的。双电芯的电池不一定是规则的长方体，也可能是L型等形态，手机另外一大趋势是PCB板尺寸减少，而采用SIP等封装形式的模组会增多，不采用一块PCB板，内部节省出来的空间正好可以用电池来填充。
4）双电芯提供一定冗余，提升了电池系统的可靠性。单电池的手机一旦电池出现问题就无法正常使用，如果采用双电芯方案，即使其中一块电芯发生故障，手机依然能够正常使用。

值得关注的上市公司
欣旺达：其为金立双电芯手机的主要供应商。值得注意的是其也是苹果手机电池的供应商之一。17年是iphone发布十周年，下一代iphone会有重大创新，极有可能采取双电芯方案，双电芯方案对电池组封装以及电源管理系统的要求要比单电芯高，具有一定技术门槛的同时，双电芯方案对电池模组封装厂商带来的单机价值理论上可以翻倍，公司14年进入苹果供应链，15年来自苹果的收入占比在30%左右，双电芯方案被大客户采纳有望给公司带来一定业绩弹性,后续国内安卓厂商进一步更进也会带来增长空间。

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公司主要从事一次性使用医疗器械的研发、生产、销售和服务，主要产品包括注射类、输液输血类、留置导管类、血液净化类四大系列，大多数属于国家重点监管的Ⅲ类医疗器械。注射类系列主要包括不同种类的一次性使用无菌注射器、溶药器以及注射针、溶药针等，主要用于满足临床进行肌肉注射、肌内注射、皮下注射等药物注射过程；输液输血类系列主要包括一次性使用输液器、输血器及输液针等产品，主要用于临床进行静脉输注；留置导管类系列现主要包括静脉留置针、一次性使用延长管、输液用肝素帽、一次性使用中心静脉导管等，主要用于对患者进行急救或需要连续、多次静脉输液时，可将产品留置在患者体内，实现连续、快速输液；血液净化类系列主要包括一次性使用血液透析管路、机用采血针、血液透析浓缩液及血液净化补液管路等，在临床多用于尿毒症患者的透析治疗。

注射类、输液输血类系列产品是公司目前收入和利润的主要来源，为公司目前的主导产品。但由于低壁垒导致市场竞争激烈，公司上述两大产品线业已成为业绩累赘，近几年一直在走下坡路。

我国是一次性使用注输器械生产大国，目前全国约有300多家企业从事一次性注射器、输液器的生产，市场竞争较激烈，市场集中度不高。根据公司在招股说明书中的数据，2012年公司在我国一次性注射器、输液器市场中的份额分别约为1.96%和1.66%，同期公司主要竞争对手威高股份的市场份额分别为4.27%和 4.63%。除此之外国内一次性注射器、输液器市场份额较大的企业还有江西洪达医疗、山东淄博山川医用器材、上海康德莱以及浙江双鸽集团等。虽然数据有些陈旧，想必目前的输注类产品市场格局变化不会很大。但整体市场规模一直被政策所压制。
公司指出随着国家医保控费、限制抗生素使用以及限制或取消门诊输液政策的逐步推行，输液类产品市场增量整体呈逐年放缓趋势，公司输液类产品销售近年来面临较大压力。公司将进一步加大新产品开发力度，加快产品结构调整步伐，提升具有更高附加值的新型专用输液器销量，降低传统输液类产品市场规模减小可能对公司带来的不利影响。
相反，公司的血液净化类产品从毫不起眼成长为今日之星，成为托起公司业绩而不至于惨淡的砥柱。血液净化类产品的不断丰富带动了此块业务的高成长，公司该类产品在血液透析管路、透析浓缩液、静脉采血针、透析护理包的基础上15年新增透析器（低、高通）、透析粉等产品。公司称已经具备了血液透析过程中所涉及的全套耗材的生产和销售能力，成为全行业中为数不多的血液净化类全套耗材供应商。血透领域扩展性强，盈利价值高，公司已经在进行重点拓展，未来极有可能成为公司核心主业。 2015年，公司称为了适应业务发展的实际需要，增强公司综合竞争实力，公司依托自身已具备的血液透析耗材产品链，投资设立了江西赣医健康产业投资有限公司（全资子公司），旨在通过开展血液透析治疗及其他相关医疗服务实现公司的跨越式发展（独立血透中心？）。
公司近年四大板块财务指标
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虽然血透领域发展前景较好，但对于广大中小企业来说市场竞争压力还是蛮大的。三鑫之前的血液透析主要集中在透析管路（与其输注用品一脉相承，塑料制品嘛），所以在招股书中公司将其竞争对手定义在透析管路领域：国内血液透析管路的主要生产厂家有本公司、威高股份、广州贝恩、沙工医疗等。

实际上公司的发展路径已不仅仅是透析管路了，而是覆盖透析生态的全部零部件产品甚至囊括独立血透中心的全产业链建设。所以公司在该领域的竞争对手已不只是透析管路厂家，而是涉及血液透析全产业链的各细分或综合型企业。该行业的特性驱动大家倾向于走向全覆盖型，盈利模式或是夺取血透中心的终端掌控权或是以技术优势丰富、升级产品格局。直接度娘血液透析概念股或是阅读卖方深度报告，你会发现进军该领域的上市企业还真不少，一直默默浸淫在该领域的非上市公司更多。其中威高股份作为国产血透龙头的地位无可置疑，其他加速布局的上市企业如宝莱特、新华医疗、蓝帆医疗、和佳股份等。由于起步较晚，技术水平有限，国内相关企业多只是专注于血透生态的某一细分领域，多数企业集中在透析粉液及透析管路的低端领域，很少有能够覆盖透析机、透析器、透析管路及透析液、粉等全部关联产品的实力企业。
目前来说，你非要找出公司的竞争优势还真的难找，毕竟公司还处于一个中小企业的体型，并没有明显的竞争优势。充其量血液透析耗材是公司的一个增长亮点，可要是论竞争优势呢，难见！行业是好的，即使是所谓的龙头企业仍处在成长阶段，这时候对于中小企业来说，关键就是选择了。今日的精心布局，步步累积，日后的竞争优势才会逐渐显现，甚至潘越高峰也并非不能。对于此类体型的企业，只能且走且看，即使股价便宜之时也只能试探性的参与。

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工业企业
为了剖析这种微观变化，我们主要从工业企业入手，看其产品线和相应的销售模式区别，按照现存的模式，分为高开票和低开票两类。
一般小的企业，或者说实力较差的药厂，其销售体系比较简单，长期以来都是走底价代理模式。根据自身的合理利润定一个相对低的出厂价，之后的环节全部交由合作的代理商，商业公司去完成产品走向终端。由于过去不受中间开票次数的限制，所以企业为了更好地简化销售流程，将预留的价格差让渡给流通环节，同时又能减少所得税。这种经销商代理模式在中小药企中很普遍，药厂在简化销售的过程中无形中失去了对自身产品的控制力度。但反过来看，由于许多中小药厂的产品同质化严重，产品力单薄，本身也没有终端控制的需要。两票制和营改增对低开票企业的内部财务影响是实质性的。首先是税务的明显提高，包括高开票对应的增值税（制造业17%），以及企业所得税（普通企业25%）。其次是高开以后费用的结算，高开以后公司将销售费用内部化，如果本身不具备专业销售能力，可能仍旧需要借助外部销售服务，而这一过程中的利益分配变化极大。企业销售产品的费用成本逐渐显现出来，也导致灰色利益链条将失去很大的藏匿空间。比方说一个药，医院取消加成以后的价格是50元，原先是底价代理模式，可能出厂价20元，如果转高开，可能到40元。原先有15元的销售费用，需要用来学术推广及“打点”医院医生，除去多级配送费用，各级代理商还有一部分利润空间。原有模式费用更多使用各种营业税发票来冲抵，假如货票一致实际税费仅销售额3%，更多情况是货票不一致，因此这部分税费对代理商实际上只会更低（很多过票公司承接了这部分税费）。高开部分的差额17%将计入增值税（首先要说明的是增值税是国税，如果虚开增值税将面临刑事责任），高开到40元，则增加的20元计税3.2元。也就是说变化以后，企业再没有解决销售费用问题的前提下就已经承担了更多的税费。如果仍然想法设法搞定医院关系，真正能够到医院层面上的利益就减少了，原来有15元，现在恐怕要降低10%-20%的利益，当然还有一种可能就是代理商转变身份（比如变成合同外包销售公司）的同时舍弃自身的获利空间，比如原来至少要赚5元，现在可能只能少一半（包含合规后的税费增加）。因此可以判断，在原有参与主体销售过程仍然保持不变的情况下，两票制和营改增将冲击各参与主体的利益平衡。
高开票企业，一般指具备销售团队的规模性专科药企业。由于产品过硬，这些公司一般都会建立自己可控的学术推广营销团队。因此在合规方面，这些企业面对新政策的优势是显著的。当然并不等于完全不受影响，这还要看公司在销售过程中是否真正打通内部资金链的周转循环。不排除代金销售体系下对销售费用的偷税漏税，但营改增后票与货要统一，所有发生的业务费用都要匹配，不能虚开，这是不规范的高开票企业仍然要去适应的。这一过程中也必然涉及到医院学术推广相关的利益链条。
但从产品上来说，产品丰富，有特色，有稀缺性，具备优质专科品种的工业企业同样具备较硬的议价实力，不容易在流通环节中受到明显的下游渠道挤压。所以医药行业，回归产品本质是大方向。如果有创新药，高质量仿制药的壁垒，下游销售渠道是会抢着合作的，但这样的企业最终往往是自建销售队伍直接对接医院终端。

过票公司
如果两票制强推之后，这类公司就是不合法的存在。因为过票公司存在的价值就是虚开发票。这些包括许多零售药店，承包商等在内。营改增以后，虚开增值税的风险非常大，税务机关力度也会显著加大，单纯靠倒票业务的过票公司基本上就没有存在的空间了。代理商和药品承包商的转型迫在眉睫。

各级代理商
两票制对以低开票为起点的代理商模式的冲击也比较大，因为代理层级会明显压缩。一般情况下，有全国代理商，省级代理商，地市级代理商和县级代理商，最下层可能有自然人。对两票制而言，越接近医院终端越有转型优势。
全国代理商往往没有高开票。既然票数有限制，如果再次开票不能到达终端，就等于废票。原先体面的药厂代理人在无法开票的窘境中必须要另谋出路。由于货票的要求，开不了票就拿不到货，对药品就失去了控制，下游代理商在这种情况下有可能直接对接药厂。
省级代理商的存在往往是配合省级招标而产生。但是省级招标集采搞了这么多年，仍然乱糟糟一片。福建三明模式实质上已经在试图废除省级招标，未来医院联合集采（GPO）可能会成为趋势。因此省级代理要具体看各省的政策情况。在有限的货票次数限制中，厂商会有限选择能够下层到地市级医院终端的省级代理商，而链条过长的省级代理恐怕也和全国总代一样不得不趁早打算。省级代理还需要看是否对应单一货源的问题。在确保单一货源的前提下，需要了解政务事务的情况，再来看有没有生存空间和存在的必要。
市级代理商是药厂更为重视的关键主体。几百个地级市代理商对各自所在城市公立医院的覆盖是比较有效率的，他们的生存空间可能会更好，还是越接近终端约有议价能力的道理。对于暂时不考虑第三终端销售的企业，这一级的代理商将会是他们未来合作和维护的重点。
县级及以下代理是比较难以覆盖的，主要是经营效率低，一般也有地市级代理来间接覆盖。县级代理对商业企业的依赖度较高，因为县级代理很那找到或者自建县级配送体系，所以在配送中可能需要承受更高的成本费用。国家对分级诊疗的蓝图规划将逐步凸显县级代理的价值。
自然人因为手里有牢固的医院关系，使得营销变现能力较强。简单理解也就是虽然只是个体经营，但是离终端最近，新的两票制其实是有利于这类人转型的。他们仍然可以通过服务的形式获取药厂产品销售带来的利润。自然人最大的特点是种类众多，有在利用学术能力进行推广的，也有靠灰色代金销售的。新政策下不合规就意味着巨大风险。妥善解决合规是前提。

商业公司
如果严格执行，整个流通环节势必发生根本性的变化。但是从国家政策的历史执行力度来看，不少业内人士认为会有中间过渡阶段。比如厂家与其销售公司之间，商业流通企业与子公司之间，甚至偏远地区多级指定商业企业对接等情况。但是即便存在妥协方案，整个趋势依旧有利于流通环节的变革，对大型流通商无疑始终是有利的。
有一部分小型商业公司也充当了过票公司的角色，这部分公司可能需要慎重考虑自身定位。因为高开之后等同于不再需要更多的开票公司。
商业公司由于具备一次开票能力，所以其竞争力则体现在药品的终端配送和对接。对小药企而言，全国性的商业流通企业肯定是必须要合作的，这属于一种最优销售的选择，能够最大化降低销售费用。让小药企去对接每个省市的终端代理商是非常不现实的。
对于已经能够将票开到城市公立医院的大型配送商，实际上已经实现了两票制的模式，这部分业务也会比价稳定。所以很多地区性的商业龙头也不会受到太大的冲击，反而可以借此机会整合一些对手，获取更大的医院份额。福建作为最早的两票制试点省份，从上百家商业公司整合到11家，也可以看到这一趋势。
商业有没有可能通过创新，为药厂提供更多销售方面的服务？实际上以前没有这个土壤，因为商业配送企业同质化严重，没有什么壁垒，被药厂和医院两头挤压，一直步履维艰。新的模式崛起将推动行业快速整合，提高集中度以后的大型商业公司是可以增加更多增值服务的。两票制至少让正规大型商业企业对药品的流通掌控能力提升，面对医院和药厂的议价能力也会显著增强。
一些销售薄弱的生产企业肯定即使高开以后仍然无法解决销售的问题，所以必然需要销售外包服务。如果未来销售服务公司（CSO公司）散点化，则加重了企业对这些公司的合作管理难度。通过商业企业去网络化整合各地的销售服务体系，可能会更好解决资源匹配效率的问题，但这样一来，商业企业将获取更多大数据，很容易变身为美国的pbm公司，反向对产品进行筛选，淘汰一大批低水平重复建设的品种。但何尝不是一件好事情。
再来看商业企业，尽管地头蛇商业企业和全国性大企业都有活下去的底气。然而，长期来看全国性的企业不断完善配送物流系统，提高效率，整合渠道资源，可能会成为众多生产企业的首选，而将地头蛇作为补充。全国性的商业企业在两票制下显著提升了自身价值，但是不是能够建立好全国各地的销售网络，并完成高效的终端下沉，是未来竞争力的关键。

总结
最后来看，两票制和营改增的初衷是要压缩流通环节，让利益分配显现化。通过降低流通环节，长远影响整个药品的购销模式。但这个武器无法解决本轮医改的所有问题，冲击了原来问题重重的医疗利益链不等于就能从根本上解决国内医疗困境。医疗服务人群和药品本身的价值如果不能得到制度上的体现，最终患者根本无法占到任何便宜。如何提高医生合理收入，如何让优秀企业和产品获得议价能力，可能比两票制更能推动医药购销环节的扁平化。这些问题的解决当然也少不了作为支付方的保险的深度参与和改革。

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公司以激光打印快印通用耗材产业为基础，以集成电路及制程工艺材料产业、数字图文快印和云打印产业为新兴拓展方向而展开。以时间为顺序，公司业务路径：电荷调节剂、显色剂-彩色聚合碳粉-硒鼓-显影辊-硒鼓芯片-CMP抛光垫。

1、激光打印快印通用耗材产业
以彩色聚合碳粉产品为核心，以再生硒鼓、载体、显影辊、电荷调节剂等产品为支撑，以全产业链运行为发展思路，已稳健运营多年，为公司目前的主要收入及利润来源。

芯片：集成电路芯片（主要是硒鼓芯片）作为公司新进业务，源自2016年上半年对旗捷科技的收购。旗捷科技一直专注于打印快印通用耗材芯片设计业务，上半年，其营业收入和净利润同比分别增长15.13%和64.85%。特别是新品SOC激光类芯片收入同比大幅增长77,427.57%（基数小），显示出在激光芯片新品业务上的研发能力和快速市场响应速度。未来，旗捷还将加大在物联网、智能终端应用芯片等其它芯片应用领域的市场调研和可行性研究分析。

彩色聚合碳粉：公司是目前国内兼容彩色聚合碳粉的唯一供应商，拥有鼎龙和佛来斯通两个彩粉子品牌，本报告期内彩粉销售情况良好。同时，鼎龙母公司作为全球唯一的兼容快印彩色聚合碳粉供应商，快印彩粉的销售收入也持续提升。目前，鼎龙和佛来斯通正就市场、客户、原材料采购、管理、生产等多方面进行深度整合，共同提高彩粉产品的市场竞争力与市场份额，提高原材料采购议价能力，加大整合力度，提高协同效益。

硒鼓：公司称硒鼓规模已达国内最大，产品全系列、市场全覆盖。公司硒鼓产品拥有珠海名图、珠海科力莱以及深圳超俊三个差异化子品牌，已在产能规模、品种齐全性（涵盖再生硒鼓及通用硒鼓、彩色硒鼓及黑色硒鼓）、市场覆盖度（全球主要市场全覆盖）等指标上均领先于行业其他企业，占据了较为有利的竞争地位。其中：珠海名图、珠海科力莱主要产品为再生彩色硒鼓，主要销售区域为欧美高端客户市场；深圳超俊主要产品为通用黑色硒鼓，主要销售集中在欧美之外的金砖国家及土耳其、墨西哥、阿根廷、智利等新兴国家市场。三家子公司销售区域互有区别，产品互补性强。

显影辊：显影辊二季度初已顺利投向市场，预计下半年开始规模盈利。公司于2015年8月投资新设合营子公司—珠海鼎龙新材料有限公司，由其负责实施生产年产1,500万支显影辊项目。显影辊是硒鼓的重要配件，为硒鼓产业上游四大核心原材料之一。经过8个月的建设，公司显影辊项目已经于今年二季度初顺利投向市场实现销售，目前正处于产能逐步提升阶段，产品尚供不应求。预计该项目将在今年下半年开始实现盈利。公司力争用2年左右时间使该项目实现2-3亿元的营业收入，盈利达到3,000万元以上的规模水平。

作为国内唯一同时掌握硒鼓上游三大核心关键技术优势（彩色聚合碳粉、硒鼓芯片、显影辊）的企业，同时也是国内规模最大的激光硒鼓供应商，公司将充分利用上游核心技术的卡位优势以及规模优势，持续提升硒鼓产品的市场占有率。目前，国内硒鼓业务的市场集中度还较低，市场集中度还有很大的提升空间。

2、集成电路及制程工艺材料产业
以化学机械抛光 CMP 垫产品为切入口，力图形成新的产业布局。投资 1 亿元CMP 抛光垫项目一期产业化建设进展顺利，已于16年年中顺利完工，开始进入产品试生产阶段。同时，该项目的国际化团队也已组建完毕，团队具备后期产品验证应用测试的专业化服务能力。下半年，公司主要工作将以产品的客户应用验证为重点，公司会与下游重点芯片厂商，以及相关行业协会展开应用测试方面的技术对接及合作洽谈，以便加快产品的应用测试速度。如成功利用成本优势与品质优势实现进口替代，未来该项目预期将迅速占领相关市场份额和有利的市场地位。

全球CMP抛光垫产品及技术一直受国外极少数几家公司垄断（主要是陶氏化学、卡博特），我国则完全依赖进口。目前，全球集成电路芯片制造业正在向我国转移，我国政府及行业协会也大力推进集成电路核心制程工艺材料的国产化替代，出台了一系列鼓励政策。未来，伴随着我国成为全球集成电路的制造大国和需求国，国内下游芯片厂商对核心耗材的国产化替代需求将日趋强劲。未来，公司会加大集成电路产业板块的  投资力度，积极研究布局芯片保护胶带、湿化学上的特色产品，以及物联网、智能终端应用芯片等相关产品领域，力争尽早形成集成电路芯片及制程工艺材料上的产品纵深布局，为公司未来发展奠定新的基础。

此外，公司于2016年7月19日顺利获批加入中国集成电路材料和零部件产业技术创新战略联盟，这对公司在集成电路芯片设计与制程工艺材料领域内相关产品的市场推广（集成电路芯片、CMP抛光垫等），以及未来持续产业整合有着积极的意义和重要促进作用。

公司想要在集成电路领域做出一番事业的意愿特别强烈，除了芯片及CMP抛光垫项目外，2016 年 4 月 13 日，公司认购凯德石英定向发行的 100 万股股票，认购款合计 300 万元。凯德石英是国内领先的石英玻璃制品加工企业，主要业务为石英仪器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的生产、研发和销售。该公司的细分产品主要运用于半导体集成电路芯片、LED 砷化镓产业、航天航空国防军工和化工等领域。2015 年度，凯德石英实现营业收入为 7,492.78万元，净利润 522.77 万元；年末总资产 8,005.83 万元，净资产 4,476.43 万元。凯德石英于 2015 年 12 月 24 日在全国中小企业股份转让系统挂牌。公司投资凯德石英主要基于公司在集成电路领域内的产业协作。

3、数字图文快印和云打印服务
依托新设立的湖北鼎龙爱视觉传播科技有限公司，公司正在实施国内数字图文快印和云打印体系的整合，用互联网的思维重新定义这一传统行业。该项目拟采用连锁基础形态，通过整合国内存量资源，助推传统图文快印业务实现规模化、品牌化和“+互联网”模式运营，深入打造“互联网+中心工厂+窗口店”的全新国内图文快印商业模式。2015 年 11 月底，公司顺利实施本板块内的投资布局，以鼎龙爱视觉为实施平台，投资 5,000 万元参股山东世纪开元彩扩摄影有限公司 20%股权。

2016年1-6月，公司实现营业收入52,752万元，较上年同期增长6.61%，扣非净利润9,770万元，同比增长37%。报告期内，公司营业收入变化的主要影响因素包括：核心产品彩色聚合碳粉销售持续增长、重大资产重组导致合并报表范围增加，以及受公司战略调整而导致的贸易产品收入下滑。母公司（主要是彩色聚合碳粉）主营业务收入同比增长30.10%，净利润同比增长47.74%。此外上半年并购的三家子公司（浙江旗捷科技、深圳超俊科技、宁波佛来斯通）财务报表自2016年6月1日起纳入公司合并报表范围，对本报告期的业绩有部分影响。

2016年上半年收入情况
查看原图公司在报表中将业务分为三大板块。集成电路芯片设计与制程工艺材料行业主要产品为硒鼓芯片（上半年收购）和CMP 抛光垫（尚未销售）；功能性新材料主要产品包括彩色聚合碳粉、碳粉用电荷调节剂、载体、商业喷码喷墨、高端树脂着色剂及有机颜料，以及次氯酸钙等基础材料的贸易业务；光电新材料行业主要涉及打印复印耗材及其配套相关产品，主要包括硒鼓、显影辊等。

1、集成电路耗材芯片以及CMP 抛光垫板块为公司未来潜力业务，目前的主要收入源是硒鼓芯片，上半年收入850多万元（旗捷科技6月份的收入）。

2、功能性材料主要是那些粉啊剂啦之类的，收入占比44.41%。上半年收入同比增长13.69%，如果剔除贸易业务的影响，公司功能性材料收入实际增长23.62%。作为母公司传统核心产品，这一板块业务比起并购的硒鼓等产品竞争优势明显。

3、光电新材料主要是硒鼓、显影辊等产品，收入占比53.99%。上半年收入同比降幅1.41%，但是销售量和生产量同比分别增长 34.06%和 63.10%，主要是因本报告期合并了深圳超俊公司硒鼓业务以及显影辊项目的数据。

事实上打印耗材是一个相当不错的生意。在激光打印机中，70%以上的成像部件集中在硒鼓中，打印质量的好坏以及打印成本在很大程度上是由硒鼓决定的。但国内企业激光打印快印耗材业务集中在兼容市场，相对原装市场来说，兼容的市场份额较小，且国外原装厂商处处设置进入门槛。据网络数据显示，在黑白硒鼓市场，兼容的份额约三分之一；在彩色硒鼓市场，兼容的份额约十分之一。国内对非原装耗材的偏见还是较大的，而在欧美国家，由于绿色经济、循环经济理念得到持续深化，通用硒鼓产品，尤其是再生硒鼓市场得到很好的发展，继续受到各主要欧美国家的政策支持。所以国内大厂的策略是优先发展国外市场，以外养内。

当然兼容硒鼓的市场占比逐步升高是趋势，但这种趋势不是一蹴而就的，甚至是相当缓慢的，所以我们看到实际剔除并购增长因素，公司业务的自然增速并不算快，那他的思路就是去吃份额、挤利润，索性利用并购带来的份额提升以及协同效应使公司盈利能力快速提升。基于行业特性及现状（行业龙头如天威、塞纳科技强势依旧；兼容市场份额小，提升慢；激光打印机虽愈发成为主流，然喷墨打印仍占据广大中低端市场），公司很难在打印快印通用耗材领域有较大作为（当然公司最明显的优势还属彩色碳粉的近乎垄断地位）。预计公司激光打印快印通用耗材业务将保持稳健中速增长。

行业人士的一句话可以大体概括通用耗材产业的状况：在经过近十年的高速发展后已进入以微利、同质化、价格战为主要特征的成熟阶段。品质稳定性、成本管控、快速反应以及创新能力将决定企业发展的空间和规模。所以对于鼎龙，我想更要盯住其集成电路及制程工艺材料产业的发展与布局，这包括新并购公司旗捷科技的芯片业务（硒鼓芯片升级以及能否外延到其他芯片领域）以及更心动的CMP抛光垫产业化项目。

总之公司给人的感觉就是战略布局能力强，企业人拥有进取精神。对比多数公司的非主业并购，公司的聚焦式并购更让投资人放心。


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主要观点：
1.现阶段看，公司去年投产的COSB板销售情况较好，湖北地区销售同比增115%，2个亿的增长基本由COSB板贡献，去年公司2条COSB板产线投产，今年上半年二厂开始逐步试生产，今年年底至明年一季度，公司二厂预计将有4-6条COSB产线投产，若销售推广顺利成长将非常可观。

2.就OSB欧松板整体市场而言，在家居市场推广颇有困难。其在人造板市场主要的竞品是密度板（纤维板），密度板在国内先一步发展，各领域应用较为成熟且产能过剩。OSB板售价略高于中密度板，比普通刨花板高40%左右，另外由于美国OSB板大规模生产成本较低，国内厂商前期投资OSB产线成本计算上难以和进口产品竞争。

OSB板目前的应用领域相对密度板非常狭窄，这是除成本外阻碍其推广的主要因素，家具、装饰板、地板等若要大范围推广需要整个市场的逐步认识，而这一点肯定需要较长时间。

3.目前国内包括康欣新材在内共有3家厂家具有20万平以上的OSB生产线，康欣新材的产线和德国迪芬巴赫共同研发，使用自己的杨木速生林，自己研发用胶，突破了成本劣势，存在进口替代的空间。公司的OSB集装箱底板价格低于胶合板，重量轻、承重好，在集装箱领域替代明显，但整体仍受制于集装箱行业的景气度。

4.公司15年、及今年的高速增长源于27万方项目的产能逐步投放，若要维持长期高速增长，需要在民用市场的推广获得突破，而这一点目前尚具有不确定性。从成熟市场看，北美排名前5的厂家产能均在300万方以上，规模效应明显，若市场推广顺利，公司具有较大的成长空间。

业绩表现
财务上，2015年公司加权ROE达到17%，总体毛利率26%，净利率40.8%；2016年上半年销售毛利率达到40%，净利率31%。
查看原图查看原图公司环保板主要对应COSB产线，和集装箱板有重叠部分，2016年公司加大COSB板推广力度，销售收入同比增加244%，集装箱底板收入同比下降8%。

季度表现来看，二季度收入2.7亿，相比一季度下降了7000万，体现出一定的经营压力；但同时应收款由3.1亿下降至2.3亿，也表现出下游客户出现了一定切换，家居方面有一定进展，湖北地区营收同比增了115%，COSB板产能首先面向湖北地区。

行业情况
查看原图公司隶属于人造板行业，2014年我国人造板总产量3亿立方，其中胶合板1.74亿方，纤维板6924万方，刨花板1673万方，三者产量占人造板产量86%。胶合板和纤维板期货合约目前在大商所交易。

定向结构版OSB起源于北美，在北美和欧洲建筑业广泛应用，2014年OSB板在北美人造板市场份额达到50%，并在持续上升中。2015年，北美OSB产销量在3000万平左右。
查看原图北美OSB行业市场集中度高，前5家厂家产能均在300万方以上，具有典型的规模效应。与国内不同的是北美OSB发展源于木屋结构建筑，再逐步向地板、家具领域拓展，源于OSB板的承重优势。而国内较少建筑采用木质结构，发展路径不同，发展过程坎坷。

国内第一条OSB产线1995年就已投产，行业标准在2001年发布，但由于成本、技术和推广等原因，早期OSB板厂商均陷入困境，大部分关停；2000年后，少数企业打开贸易进口路径，成为国内OSB板的主要发展方向；2010年湖北宝源建成22万方的OSB板产线，2015年康欣新材27万方的COSB产线投产，贵州剑河圆方22万方的OSB板产线投产。国内OSB板行业开始进入规模化生产阶段。

表：OSB板特点
查看原图主要竞争产品为密度板、缺点在于产业化落后、应用领域拓展不足，在密度板行业整体产能过剩、价格低廉的情况下，OSB缺少直接推广的决定性优势，只能在细分领域寻找突破点。

公司竞争力
2013年9月公司与德国迪芬巴赫公司签约，共同研发全球首条COSB生产线，合同签订4年内不向中国其他公司出售COSB生产线。生产线与2015年6月建成投产，即可生产通用定向结构板（OSB），游客生产集装箱底板。自动化程度高，传统15万方产能需要500人以上，公司COSB生产线只需150人左右。合格率目前二厂试生产达到99%，而传统产线一般合格率在70%左右。

公司具有林地超过41万亩，康欣科技自 2005 年开始种植、培育绿化苗， 2011 年以来逐渐进入 高回报期，目前公司拥有速生杨苗圃约 6000 亩，绿化 苗圃约 3000 亩。公司的杨木自给率尚未超过50%，随着自有苗圃的进一步增加，高毛利率有望得到延续。

公司是业内首先采用直销模式为主的厂家，前五大客户分别为中国海运、圣狮集团、新华昌、湖北凌峰建筑工程、湖北鼎泰装饰工程公司。

管理层
查看原图其中李洁为郭志先之子，周晓璐为李洁妻子，是典型家族企业。
公司上市计划启动较早，2012年就已上报湖北证监局，曾计划借壳另一家上市公司。

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