摘要 | 造纸并不是一个令人欢喜的行业，近几年同多数传统行业一样，行业内产能过剩严重，毕竟这个行业壁垒不高，有资金没多少技术含量的资本都可以去搞一把。低附加值本身就决定了此类企业始终具有扩产能的冲动，并不以人的意志为转移，这是低附加值生存的方式。要想脱离产能陷阱，控成本、升技术、拓板块才是此类企业的发展之道。

（注：近来经常能看到纸张短缺的新闻，就索性看一下造纸行业。本文谈到景兴纸业也并非是特别看好他，只是作为众多上市纸企中貌似还说得过去的几家企业之一。我们往往更愿意去寻找有特质东西的企业。）

在纸张产品中，文化纸受到的冲击最大，不仅受产能过剩影响，还受到互联网及媒介电子化的强势冲击。相较于文化用纸，工业包装用纸受限较少，但与宏观经济联动性较大，而近年电商的火爆增加了对包装用纸的需求。生活用纸随着居民生活水平的提升带来了旺盛的需求，是近几年中增长最快的纸张品类，当前高增速虽然不在但仍保持较快增速。

产业同质化严重，但鸡肋行业同样也可以出优秀企业，比如港股玖龙纸业、理文造纸，凭借规模化、自建电厂的低成本和对废纸资源的把控以及物流体系的优化等，硬是做成了箱板原纸领域的王者。在箱板原纸领域中，A股上市公司中山鹰纸业、景兴纸业虽比不上行业前二，但貌似还说得过去。山鹰纸业的思路是模仿行业双强，通过自建电厂与大上产能从而实现低成本，根据股权激烈的行权条件，管理层的目标是2016-2018年净利润分别同比增长50%、100%、67%，如果这个利润增速能够实现，那现在的股价看上去也不算贵。一些企业继续上产能，一些企业则是拓板块，生活用纸的快速增长就吸引了许多其他品种造纸企业的进入。比如太阳纸业其生活用纸板块从2014年开始拓展，至今年年底能达到约8个亿的规模。理文造纸宣称公司未来将大力发展卫生纸巾业务，使其成为公司未来增长动力之一，根据目前的计划，公司卫生纸巾业务将在2017年占总收入的20％（2016年中报为4.9％），其生活用纸规模从2014年的7000万港币增长到2016年预计达到12个亿港币。景兴纸业近年来同样将生活用纸作为着重的利润增长点，但相比前二者，景兴纸业生活用纸板块放量就慢多了，从2013年开拓至今才显著放量，由2013年的近3500万做到2016年全年预计2个多亿的水平。但从产能利用率及产品毛利率来看，未来还有很大的提升空间（缺陷是这块即使继续高增长，由于其占比不高，2016年收入占比才6%，所以业绩仍要看主体箱板原纸的表现。）

公司目前仍是以生产工业运输包装纸为主的造纸企业，已成为箱板纸行业的龙头企业之一，是华东地区最主要的高档牛皮箱板纸和白面牛皮卡纸的专业生产企业。公司各种工业包装用原纸销售收入占公司主营收入的85.78%，其中高档牛皮箱板纸、白面牛卡纸、瓦楞原纸仍是公司的核心产品。

在公司关于2016年半年报问询函的回复中可以看到更多关于生活用纸业务的信息。首先是关于生活用纸行业环境： 2016年，中国生活用纸行业的现代化产能继续增加，新增产能大于新增市场的容量，供应量的急剧放大使得行业供求关系的短期失衡在所难免，未来市场竞争依然激烈，在经济下行压力的影响下，过剩产能使得行业增速放缓，生活用纸行业已经走过高速增长时代，进入中高速增长，给公司逐步投产的生活用纸的生产销售带来巨大压力。随着在市场供求关系和环保去产能等因素的驱动下，整个行业呈现加速淘汰落后产能和产业优化升级的局面，各级政府部门加大对造纸行业的监督管理执法力度，对一些经济规模不合理、能耗水耗较高、排放不达标的企业采取关停或限期整改的措施，淘汰落后产能。同时，随着消费者生活水平的日益提高和城镇化进程的提速，人均生活用纸消费量也会继续提高，对生活用纸的品质要求也不断提升，为销售增长提供了很好的环境。

关于生活用纸产品的被问询，主要是因为毛利率为8.14%，比上年同期增加7个百分点，从而引起交易所的部分关注。

2016年上半年公司生活用纸原纸销量实现了12,453吨（单价5871.93元/吨），比上年同期的2018吨（单价5985.83/吨）增加了10,435吨；营业收入实现了7,312.32万元，比2015年度上半年的1,207.94万元增加了6,104.38万元；毛利率为8.28%，比去年同期的-4.2%上升了12.48%。生活用纸成品由公司生产的原纸再加工而成。2016年上半年公司生活用纸成品的产量实现了42.34万箱（68.92元/箱），比上年同期的31.91万箱（75.22元/箱）增加了10.43万箱；营业收入实现了2,918.17万元，比2015年度上半年的2,400.41万元增加了517.76万元，毛利率为7.81%，比上年同期的3.75%，上升了4.06%。生活用纸毛利率的变动主要是由生活用纸原纸毛利率增长所致。目前的毛利率仍显著低于同行业平均水平：

原因有二：（1）设备处于刚投产阶段，产能尚未得到充分发挥，单位产品分担的成本高于同行业平均水平；（2）产品仍属于市场开拓期，销售毛利率较低，新品牌培养和市场扩展尚需要时间，目前产品售价低于市场价格。成本和售价两方面的原因造成了公司生活用纸的毛利显著低于同行业平均水平。要想做的行业老手30%+的毛利率恐怕很难，但是达到像太阳纸业、贵糖股份生活用纸13%的毛利率水平，还是完全有可能的。也就是说公司该板块未来大概率还有至少5%的毛利率提升空间。

从公司生活用纸的销量上看市场需求的增长能够补足公司产能的扩张，不过在2015年可能由于市场生活用纸集中投放以及原料价格的大幅上升，导致公司生活用纸并未伴随产能的增加而实现放量。2016年伴随公司产能的提升，销量需求放量，初步反映市场供求格局良好（当然有公司市场开拓的努力）。根据公司从2014至2016年6.8万吨产能逐步投放以及各年度产销量，可以大致构筑一个关于公司各年产销及产能利用情况表，当然具体到数字必定不是那么准确，但却可以大致前瞻。

假设2017年生活用纸原纸单价下降2%（5754.49元/吨），公司实现销量如表45000吨，则能实现收入2.5个亿。生活用纸成品实现20%的收入增长，即大约8000万元的收入，则合计收入3.3亿元。再假设平均毛利率13%，则公司生活用纸板块可以贡献4300万元毛利。

其实本来后面还有一堆的假设与测算，但是后续发现不管怎么算，只要期间费用率变动哪怕一个百分点，对公司的利润影响都很大，实在是公司箱板原纸的体量太大，而生活用纸业务中短期又不能做到天上去、毛利率又很难窜高到像中顺洁柔30%+的水平。而回过头翻看理文造纸、玖龙纸业的报表，我去，人家的期间费用率（特别是前者）还不及景兴或山鹰的一半，毛利率呢，理文造纸的毛利率逐年提升，当下已经达到23%，而景兴纸业还徘徊在不到13%的水平。毛利率与费用率叠加，毛利率高你一倍，费用率低你一倍，这根本没法比。

造纸这个活是个苦差事，你要先把管理做好，没有这个那就不要去谈什么业务理想了。