深耕20年，鸿远电子：特种陶瓷电容小巨人，受益航天强国增长可期

1. 特种陶瓷电容小巨人，深耕航天领域营收业绩高增

1.1 深耕行业二十年，公司是我国特种陶瓷电容核心供应商

公司深耕行业二十余年，是我国特种MLCC核心供应商。鸿远电子成立于2001年，2016年改制成为股份有限公司，2019年在上交所成功上市。

公司以瓷介电容器、滤波器等电子元器件的技术研发、产品生产和销售为主营业务，连续多年入围中国电子元件企业经济指标综合排序前百家企业名单，被评为北京市专精特新“小巨人”企业。

公司深耕航天领域，圆满完成“神州”、“嫦娥”、“长征”系列等配套任务，产品广泛应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶等高可靠领域，以及5G通信、轨道交通、医疗电子等民用高端领域。

公司股权结构稳定，实际控制人为郑红、郑小丹父女，二人合计持股31.82%。

截至2022年三季报，公司董事长郑红持有公司28.63%的股份，副董事长郑小丹持有公司3.19%的股份，二人合计持有公司31.82%股份，对公司达成实际控制。

公司目前已形成以北京、苏州、成都三个产业基地为区域核心的整体布局，北京基地重点围绕瓷介电容器、陶瓷材料及产品进行布局，夯实技术基础，优化生产工艺；苏州基地重点围绕多层瓷介电容器、滤波器等产品进行布局，推进生产线产能目标的实现；成都基地围绕微波模块、微处理器等产品进行布局，向电子元器件产业链下游进行拓展，实现产品多元化。

股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。

2021年6月，公司对董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干等99人一次性授予共92.8万股限制性股票，占公告时公司总股本的0.4%，授予价格为61.34元/股。

公司市场化水平处于前列，本次股权激励计划有利于留住和吸引公司人才，充分调动员工工作的积极性，为 公司的长远发展打下基础。

1.2 聚焦陶瓷电容核心主业，自产业务占比不断提升

公司业务主要分为自产和代理两大板块。

1）自产业务（2021年营收占比56%、毛利占比88%）：公司自产业务包括瓷介电容器、滤波器及其他电子元器件等多系列产品，产品定位“精、专、强”，广泛应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶等高可靠领域，以及 5G 通信、轨道交通、医疗电子等民用高端领域。

2）代理业务（营收占比43%、毛利占比11%）：公司代理国际国内知名厂商的多条产品线，产品品类主要为电容、电阻、电感、射频器件、分立器件、连接器、集成电路等多种系列的电子元器件。

主要面向工业类及消费类民用市场，覆盖了新能源、汽车电子、轨道交通、智能电网、5G 通讯、消费电子、医疗电子、工业/人工智能、 物联网等领域。

从营收端来看，公司自产业务占比不断提升，下游航空航天领域占比超过50%。

近年来公司自产业务发展迅速，规模不断扩大，营收占比从2017年的43%增长至2021年的56%。

2021年，公司自产业务前五大客户航天科技集团、航天科工集团、电子科技集团、航空工业集团、兵器工业集团营收占比达71%，其中以航空、航天为代表的高增速领域客户占比超过50%，公司所处赛道优异，有望充分受益下游相关装备批产放量。

从利润端来看，毛利率较高的自产业务贡献主要利润来源。

公司自产业务下游集中在以航天、航空、电子信息、兵器等为核心的特种领域，毛利率较高，2021年达到81%，显著高于代理业务的13%。因此，公司自产业务毛利占比高于营收占比，贡献主要利润来源。

2021年公司自产业务与代理业务的毛利占比分别为88%、11%，受益于特种行业的旺盛的需求，预计未来公司自产业务毛利占比将进一步提升。

公司自产业务与代理业务齐头并进，共驱业绩高增长。

自产业务方面，公司持续加大科研投入，以MLCC产品为核心，同时向滤波器产品扩展，不断提升产品产能及扩充产品品类，充分受益下游航天、航空行业的高增长。

2021年，公司自产业务实现营收13.48亿元，同比增长52%，2017-2021年年均复合增速达到33%。

代理业务方面，公司持续增进与核心客户的合作，同时受益公司深耕的新能源光伏行业及新能源汽车行业的高景气。

2021年，公司代理业务实现营收10.43亿元，同比增长29%， 2017-2021年年均复合增速达到26%。

1.3 营收业绩快速增长，盈利水平稳步提升

近年来，公司营收利润保持高速增长。

2018-2021年公司营收、归母净利年均复合增速分别达到38%、56%，高成长属性凸显。

2021年，受益于航天、航空等特种行业的旺盛需求以及通信、电子、汽车等民用领域贸易订单的恢复增长，公司共实现营收24亿元，同比增长41%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长70%。

2022年前三季度公司实现营收19.4亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润6.69亿元，同比增长1.8%，增速放缓主要因为上海疫情影响下部分客户项目延期，以及下游产能制约所致。

近年来公司盈利能力稳步提升，期间费用率持续下降。

受益公司业务增长带来的规模效应、以及产品结构优化下高附加值产品占比的提升，近年来公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到51.5%，净利率达到34.4%。

从费用端来看，近年来公司积极推进降本增效，提升管理效能，公司销售、管理费用率下降明显，2021年分别为2.9%、4.1%；公司研发费用率近年来基本保持稳定，2021年为3.4%；财务费用率近年来呈下降趋势，2021年达0.4%。2021年公司期间费用率为10.8%，同比下降0.1pct。

公司负债主要为应付票据及账款，经营现金流不断增长。

从资产负债端来看，自2019年上市以来公司资产负债率有上升趋势，近年来保持在24%左右。公司负债主要来自应付票据及账款，截至2022Q3，公司应付票据及账款，短期借款分别为6.17、4.52亿元。

公司近5年现金流均为正，经营现金流保持不断增长的良好势头。2021年公司经营性现金流达到5.33亿元，同比增长248%，主要是由于公司利润的增长以及销售回款的改善。

2. MLCC是被动元器件第一大细分领域，材料+工艺是核心壁垒

2.1 MLCC性能优异应用广泛，约占被动元器件市场的1/3

电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中被动元器件占比约7%。

主动元器件即有源器件，指内部有电源存在的电路元件，包括集成电路和分立器件，根据全球半导体协会SIA数据，2019年全球主动元器件市场规模约为4121亿美元。

被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，主要包括电阻、电容、电感以及射频元器件等。

根据前瞻产业研究院数据，2019年全球被动元件市场规模约为311亿美元。

电容器是储存电能的元件，2019年全球市场规模约为202亿美元，约占被动元器件市场的65%。电容器的主要作用为电荷储存、交流滤波、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等，是用量最多的被动元器件。

根据 ECIA数据，2019 年全球RCL（容阻感）市场规模达 277 亿美元，约占被动元件市场的 89%，其中电容、电感、电阻占比分别为65%、15%、9%。

陶瓷电容凭借其优异的性能，成为应用最多的电容器种类。

电容器按介质种类可分为陶瓷电容器，铝电解电容器，钽电解电容器和薄膜电容器，各类电容器依照不同的特点用于不同的细分领域，其中陶瓷电容器凭借其体积小、相对价格低、高频特性好、电压范围大等优势，成为应用最多的电容器种类，占比达到56%。陶瓷电容器又可进一步分为片式多层陶瓷电容器（MLCC），片式单层陶瓷电容器（SLCC）和引线式多层陶瓷电容器。

MLCC是被动元器件第一大细分领域，2019年全球市场规模达121亿美元。

片式多层陶瓷电容器（MLCC) 由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成：先将印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）形成。

片式MLCC适合自动化贴片生产，下游广泛应用于电子、通信、汽车、军工等领域，产值占整体陶瓷电容市场的93%。

根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 市场规模达121 亿美元，约占整体被动元器件市场的1/3。

2.2 材料和工艺是MLCC的核心壁垒，日系企业处于领先地位

MLCC行业上游是陶瓷粉体和电极材料，下游几乎涵盖所有需要电子设备的领域 。

MLCC产业链上游为原材料供应商，主要包括钛酸钡等陶瓷粉末及银、钯、铜等电极金属；MLCC生产商处于产业链中游，主要完成对MLCC产品的研发和生产，并通过各种营销渠道对产品进行销售和提供相应的售后服务。

MLCC产业链下游主要为设备制造商，广泛应用电子、通信、汽车、军工、轨交、工业等领域。

陶瓷粉末是MLCC最主要的成本组成。

从成本端来看，MLCC 主要由原材料、包装材料、人工和设备折旧构成。

原材料在MLCC成本中的占比在50%以上，其中陶瓷粉体材料是MLCC最关键的原材料，且越是高端的产品，陶瓷粉末的价值量占比越高。

根据前瞻产业研究院数据，在低容MLCC中，陶瓷粉末成本占比在20-25%；在高容MLCC中，陶瓷粉末成本占比高达35-45%。

材料及制作工艺是MLCC行业的两大核心壁垒。

1）材料方面，陶瓷粉末的微细化程度、纯度、可靠性等决定了MLCC产品的性能，日本堺化学、日本化学等日系企业在陶瓷粉末领域较为领先，2019年整体市场份额达到65%，国瓷材料作为国内龙头，市场份额约为12%。

2）制作工艺方面，介层薄层化多层化技术和陶瓷粉料与金属电极的共烧技术是两大技术壁垒，日本厂商同样较为领先。

在一定体积下，MLCC的叠层数决定了电容量的大小，日本企业已完成在2μm的薄膜介质上叠1000层的工艺实践，生产出单层介质厚度为1μm的100μF MLCC，相比之下我国叠层印刷技术还有一定差距。

此外在解决陶瓷介质和内电极金属在高温烧成后的分层、开裂问题上，日本企业在烧结专用设备技术方面也处于领先位置，不仅有各式氮气氛窑炉(钟罩炉和隧道炉)，而且在设备自动化、精度方面优势明显。

3 特种MLCC增长确定性高，竞争格局稳定公司持续受益

3.1 军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种MLCC需求

军队现代化与信息化建设提速，十四五国防军工确定高成长。2017年，党的十九大报告把基本实现军队和国防现代化的时间点从2050年提前至2035年，我国军队现代化建设开始提速。“备战”“2027”是我国国防建设第一阶段目标，“2035实现国防军队现代化”、“本世纪中叶建成世界一流军队”是保障国家长久稳定发展的前提屏障，中国GDP持续增长有望超越美国达到世界第一，国防实力也将达到相匹配的水平。

特种MLCC行业的发展与国防支出密切相关，将充分受益于我国军队现代化、信息化建设的进程。近年来我国军费保持稳步增长，2022年达到1.45万亿元，增速7.1%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。

MLCC广泛应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备中，军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种MLCC需求快速增长。

根据前瞻产业研究院数据，我国特种MLCC市场规模从2016年的21亿元快速增长到2021年的36亿元，年均复合增速达11.4%，预计我国特种MLCC市场有望在2024年达到51亿元，年均复合增速12.3%。

3.2 特种MLCC市场格局三足鼎立，头部厂商有望充分受益

国内特种MLCC市场格局稳定，鸿远、火炬、宏明三足鼎立。

特种MLCC行业具有资质、技术双壁垒，在生产过程中对工艺和可靠性要求要求较高，供应商基本为配套历史较长的龙头企业，新进入者面临产品验证历史较短的问题，难以对老牌厂商形成挑战。

因此，特种MLCC市场较为集中，鸿远电子、火炬电子和宏明电子（未上市）三家占据了主要市场份额。

公司作为我国高可靠领域多层瓷介电容器主要生产厂家之一，先发优势明显，未来有望充分受益下游旺盛需求。

近年来鸿远、火炬营收及净利润规模保持较快增长。

火炬、鸿远作为民营企业制度灵活，更能及时响应下游需求，近年来自产MLCC业务发展相对更快。

从营收端来看，2021年鸿远、火炬自产MLCC业务营收分别达到13.48、12.56亿元，近三年复合增速均达到40%，而宏明同期复合增速仅为13%。

从利润端来看，2021年鸿远、火炬归母净利润分别为8.27、9.56亿元，近三年复合增速分别为56%、42%，两者利润规模及增速均较为接近。

鸿远电子重视研发，持续加大研发投入。

截至2021年底，公司共有研发人员175人，占公司总人数的13.31%，2021年公司研发投入0.81亿元，同比增长80%，占自产业务收入的6%。

截至2021年年底，公司拥有授权专利 116 项、软件著作权 4 项、集成电路布图设计 5项，正在申报的专利 30 项，其中发明专利 21 项，实用新型专利 9 项。

未来，公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，围绕陶瓷材料、瓷介电容器、滤波器等产品进行知识产权布局，进一步巩固核心竞争力。

在持续的研发投入和技术积累下，鸿远电子自产业务毛利率不断提升。

公司坚持在瓷介电容器领域持续深耕，掌握了从瓷粉制备到瓷介电容器产品生产的全套技术，形成了从材料开发、产品设计、生产工艺到可靠性保障等一系列瓷介电容器生产的核心技术，如“纳米级粉体分散技术”、“介质膜片薄层化工艺技术”、“多层芯片电容微型化工艺技术”等，并在进行高可靠产品的生产质量控制过程中拥有大量自有专利技术和技术秘密，成为公司产品能够在航天、航空等高端领域持续稳定大批量供货的核心基础。随着公司生产工艺不断完善、效率逐渐提升，自产业务毛利率近年来保持上升趋势，2021年达到80.8%。

4. 民用MLCC需求持续增长，公司业务有望不断扩展

4.1 新能源车、5G等新需求推动民用MLCC市场快速增长

新能源车与5G的快速发展推动MLCC市场持续增长。

根据中国电子元件行业协会数据，我国MLCC市场规模从2017年310亿元快速增长至2020年的462亿元，年均复合增速达14%。随着国内新能源车以及5G等行业的快速发展，预计2023年我国MLCC市场规模有望达到533亿人民币，年均复合增速5%。

从下游应用来看，手机是目前MLCC下游最大的应用领域，占比38%；PC是MLCC下游第二大应用领域，占比19%；汽车是MLCC下游第三大应用领域，占比16%。

移动终端是MLCC第一大应用领域，在5G的推动下市场有望不断增长。

我国商用5G从2019年开始快速发展，5G手机出货量从2019年的0.14亿部快速增长至2021年的2.66亿部，而智能手机的升级将显著提升单机MLCC用量。

根据村田统计数据，2G/3G手机单机MLCC用量为100～200颗，随着通信技术的升级，高端LTE-A手机中的MLCC用量达550～900颗，5G手机中的MLCC单机用量将上升至1000 颗以上。

以iPhone为例，4G版iPhone手机的MLCC用量已经超过1200颗，到5G版用量将达到1500～2000颗。受益于5G手机出货量以及单机MLCC用量的不断提升，村田预计2025年智能手机的MLCC整体用量将达到2019年的约1.7倍，CAGR=9.2%。

作为5G通信的核心设备，5G基站建设也将推动MLCC需求不断增长。

由于5G通信采用了更高频段的频谱，单个基站传输距离和通信覆盖范围变小，因此同等信号覆盖区域所需的5G宏基站数量多于4G宏基站。根据工信部数据，目前我国累计建成开通的5G基站超过140万个，2022年我国5G基站建设将进一步加速，预计远期我国5G基站数量将达到500-600万个。

此外5G基站使用的大规模多天线技术对MLCC的整体需求也相应提升，随着国内外5G基站建设的不断推进，村田预计2024年基站的MLCC的整体用量将达到2019年的约1.4倍，CAGR=7%。

汽车电动化及智能化的发展，也将推动MLCC需求不断增长。

MLCC主要用于汽车的动力系统、安全系统、娱乐系统及ADAS中，根据村田数据，L0级传统燃油车的单车MLCC需求量约为3000颗，L2级混合动力车的单车MLCC需求量超过6000颗，L3级纯电动车的MLCC单车需求量超过10000颗。

根据中国汽车工业协会统计数据，2020年我国新能源汽车产量137万辆，渗透率为5.4%；而2021年我国新能源汽车产量迅速提升至350万辆，渗透率达到13.4%，《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》中2025年渗透率20%的目标有望提前达成。

随着汽车电动化以及智能化进程的不断推进，村田预计2024年车载MLCC的整体用量将达到2019年的约1.6倍，CAGR=9.8%。

4.2 国产MLCC厂商全球份额仅为6%，国产替代空间广阔

中国是全球最大的MLCC市场，日韩企业市场份额领先。

根据中国电子元件行业协会数据，2020年我国MLCC市场规模达到462亿元，占全球市场的比重达45%。从市场份额来看，日韩厂商占据主导地位，2020年村田、三星电机、太阳诱电的全球市场份额分别达到32%，19%，13%。

其中村田是全球陶瓷电容器龙头，拥有MLCC从材料到产品的全产业链生产能力，掌握多项专有技术；三星电机是全球第二大MLCC厂商，在微型、超高容量的MLCC产品领域处于领先地位；太阳诱电是全球领先的被动元件制造商，业务包括电容器、铁氧体及应用产品、集成模块和设备以及其他产品。

我国MLCC厂商较为集中，国产替代空间广阔。

MLCC行业由于较高的资金、技术壁垒，竞争格局比较集中，目前我国主流厂商包括风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子等。

风华高科作为国内MLCC龙头，技术和产能处于国内领先地位，具有较为完整的产业链，产品主要应用于家电、通信、数码产品、汽车电子等领域，汽车电子是公司未来的重点发展领域。

三环集团是国内电子陶瓷元器件领先企业，产品主要应用于电子、通信、消费电子、工业和新能源等领域，未来重点布局5G通信领域。根据前瞻产业研究院数据，2020年我国MLCC厂商仅占全球市场份额的6%，国产替代空间广阔。

受下游需求推动，国内外厂商纷纷扩产。

受益下游新能源、5G等行业的旺盛需求，国内外MLCC厂商纷纷扩产。从产能对比来看，村田、三星电机等日韩厂商产能显著高于国内，占据小尺寸高端市场；风华高科、三环集团等国产厂商积极扩产，以中低端市场为切入点；鸿远、火炬产能显著低于其他国产民用厂商，主要因为其MLCC产品下游应用以特种产品为主、民用高端产品为辅，与民用MLCC厂商实现错位竞争。

日韩厂商产能向高端MLCC转移，国产厂商迎来市场机遇。

从2018年开始，日韩主力厂商集中进行产能调整，放弃部分通用型MLCC并向高端产品转移。

如京瓷2018年2月宣布退出市场上用量最广泛的部分规格MLCC产品；村田在3月份宣布计划在2020年前停产0603尺寸以上的低毛利产品并向车规级等高附加值MLCC产品转移；TDK也表示将退出一般型MLCC业务。

日韩厂商的产能调整导致中低端的通用型MLCC出现供给缺口，国产MLCC厂商的市场份额有望不断提升。

5. 盈利预测与估值分析

5.1 业务拆分与盈利预测

我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：

1）自产业务：根据此前我们发布的2022年年度策略报告，十四五期间我国军机行业复合增速将达到20~25%；导弹具备耗材属性、军工电子受益于信息化/体系化作战发展趋势，增速在军机增速基础上有望更高。

公司自产业务下游以航空、航天为代表的高增速领域客户占比超过50%，所处赛道优异，业务增长也将快于特种MLCC行业增速。同时公司自产元器件不断从陶瓷电容向滤波器等其他品类扩展，未来有望持续贡献新增长。

2022年公司下游客户项目批产进度有所推迟，叠加外部环境对客户的项目研制进度、需求下达时间、发货、签收等都造成一定影响，公司自产业务增速有所放缓。

随着下游新产能落地、新需求释放，2023年公司自产业务有望重回正轨。我们预计2022-2024年公司自产业务营收增速分别为10%、34%、26%，毛利率在规模效应、产品结构优化下保持小幅提升，分别为81.2%、81.4%、81.5%。

2）代理业务：公司与国际一线品牌建立了稳定的合作关系，品类上公司从容阻感等被动元件向集成电路、分立器件等主动元件扩展，产品附加值不断提高；行业上公司积极布局新兴市场，未来有望持续受益下游新能源、5G等行业的高景气，预计公司代理业务增速也将高于8%的行业整体复合增速。

2022年受疫情及宏观环境影响，下游消费类客户需求持续低迷，公司代理业务增速出现下滑；2023年宏观经济持续复苏背景下，消费需求有望转好。

我们预计公司代理业务2022-2024年营收增速分别为5%、25%、15%，下游需求没有大幅波动的情况下毛利率基本保持稳定，分别为13%、13%、13%。

综上，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为26.0、33.9、41.1亿元，同比增长8%、30%、21%，毛利率分别为53%、54%、55%。

5.2 估值分析

预计公司2022-2024年归母净利为9.3、12.3、15.6亿元，同比增长12%、33%、27%，CAGR=24%，对应现价PE为24、18、14倍。

采用相对估值法进行测算，我们选取国内特种电子元器件行业的火炬电子、宏达电子、振华科技作为可比公司。

公司作为我国特种多层瓷介电容器的核心供应商，先发优势明显，技术积累、客户基础坚实，有望充分受益我国国防军工行业的现代化建设。

参考同行业3家公司2022-2024年的平均PE估值20、16、13倍，以及公司上市以来PE估值中枢43倍，公司2022-2024 年 PE 估值分别为24、18、14倍，对应 PEG 仅为1.0、0.8、0.6。

6. 风险提示

1）特种产品降价超预期：

特种产品价格一般较为稳定，降价一般是因为以价换量。如果未来特种MLCC产品降价幅度超预期，将会对公司营收利润造成不利影响。

2）代理业务毛利率波动风险：

公司代理业务受MLCC市场供需、汇率等诸多因素影响，如果未来代理业务毛利率出现下滑将对公司营收利润造成不利影响。

头部民营货代企业，中创物流：迎接“一体两翼”全新发展格局

1. 中创物流：一体两翼迎全新发展

1.1. 公司：头部货代物流民营企业

公司成立于 2006 年，主营综合性现代物流业务，为进出口贸易参与主体提供基于国内沿海港口集装箱及干散货等多种货物贸易的一站式跨境综合物流服务。

2019 年于上交所上市，2020 年，公司利用募集资金加大对智能化设备、特种运输装备的投资力度，积极布局冷链物流、工程物流、国际大宗散货物流市场。

2022 年上半年，公司提出“一体两翼”全新发展战略，公司将主营业务重新整合，划分为跨境集装箱物流、智慧冷链物流和新能源工程物流三大物流板块。

跨境集装箱物流是公司的主体业务，主要包括货运代理、船舶代理、场站仓储、沿海运输等围绕国际集装箱运输开展的相关物流服务。

智慧冷链物流和新能源工程物流是公司基于传统业务的延伸和突破。

公司是头部的货代物流民营企业。

2021 年，公司在中国主要的 50 家货代物流民营企业中排名第三，市场份额 5.6%。公司作为民营企业，在主要的 100 家货代物流企业中，公司排名第 12，市场份额 1.67%。

1.2. 股权架构清晰，管理层深耕海运行业

公司股权架构清晰。截至 2022 年半年报，青岛中创联合投资发展有限公司为公司控股股 东；李松青、葛言华、谢立军合计直接持有中创物流 12.51%的股份；同时合计持有中创联 合 55.60%的股份，能够实际控制中创联合。

三人基于一致行动协议，通过直接持有和间接控制的方式，控制公司 65.01%的股份，系公司的实际控制人，股权架构稳定、清晰。

参控股公司方面，公司通过参控股公司开展跨境集装箱物流/散货物流、智慧冷链及新能源 工程物流三大业务。

核心管理层深耕海运行业。

公司管理层深耕海运行业，具备丰富的行业经验。同时，公司通过建立骨干员工持股的股权架构，引进和培养高级管理人员及骨干人才，打造专业的物流团队。

1.3. 营收受海运价格影响，盈利有待进一步修复

营收受海运价格影响较大，利润增速较为稳健。

2021 年公司营业收入为 124.14 亿元，同比增长 140.86%，主要系航运市场运力紧张导致的国际海运价格上涨，因此营业成本也同比提高 147.45%。

2022 年上半年，海运价格维持高位运行，叠加业务规模增加，公司营业收入继续保持高速增长。

三季度以来，随着全球集装箱运输需求走弱，海运市场主要航线的运价出现大幅度下跌，公司营收增速趋缓，2022Q3 单季度营收同比下降 16.46%。归母净利润端，2021 及 2022Q1-3 同比增速 17.94%、18.80%，整体增速可观。

图 4：公司营业收入及同比增速 图 5：公司归母净利润及同比增速

货代及场站业务贡献公司主要毛利。

2021 年，公司营业收入主要由货运代理构成，占比 83.20%；但基于其较低的毛利率水平，业务对于公司的毛利贡献为 39.67%。同时，场站业务毛利率水平较高，毛利同期占比 28.05%。

公司盈利能力出现边际改善。

2020 年以前，公司货运代理及场站业务的毛利率稳中有升，但受到项目大件物流以及船舶代理业务毛利率下降的影响，公司整体毛利率水平呈下滑趋势。

疫情以来，采购的运力成本提高进一步拉低公司盈利。随着公司天津冷库项目投产，2022Q1-3 公司的毛利率与净利率为 4.08%、2.42%，较去年同期提高 0.08pcts、0.13pcts，边际改善明显。

2. 跨境集装箱物流是公司发展的基本盘

2.1. 公司打造跨境物流综合服务体系

“一体”是公司目前的支柱业务，包括货运代理、船舶代理、场站仓储、沿海运输、网络货运、铁路接卸等围绕国际集装箱运输开展的相关物流服务链。其中，货代是公司的基础业务，公司进一步围绕货代拓展场站、船代、沿海运输等业务，为客户提供多功能、长链条、一体化物流服务。

➢ 货代业务

公司从事的货运代理业务主要围绕国际间货物进出口的班轮运输展开，为进出口贸易商或接受其委托代理的其他同行业物流公司提供国际货运代理一站式服务。公司目前在青岛、宁波、上海等国内主要城市以及澳大利亚悉尼均设有分、子公司。

业务量：2018 年，公司在青岛口岸的市场份额为 6.68%，排名前三。2020 年，公司积极拓 展业务规模，货运代理箱量同比增长 10.38%；2021 年出现小幅下滑。

供应商与客户：公司和马士基、达飞轮船、长荣海运、中远海运等国际大型班轮公司保持深度合作，在货代业务中，大型班轮公司为公司供应商，提供运力保障；在场站、船代、沿海运输业务中，上述公司又为公司客户，两边形成互为客户、供应商的合作关系，增强了合作粘性。

➢ 场站业务：

公司从事的场站业务是以堆场、仓库及相关配套设施为依托，为船舶经营人、集装箱经营人提供集装箱物流公司提供待运货物的收发交接、拆箱装箱、运输配载等重箱出口服务。

公司目前堆场总面积 119.95 万 m²，仓库面积 8.72 万 m²，具备日堆存集装箱 11 万 TEU 能力。

业务量方面：公司在青岛、天津、宁波的堆场和仓库业务规模较大，均处于各口岸业务规模前列，堆场和仓库的使用率和周转率较高，土地和仓库资源的生产能力处于饱和状态。

2021 年，公司完成了青岛为试点的场站系统迭代升级，通过信息化技术的应用赋能管理、 提高客户满意度，场站操作箱量同比提高 14.16%。

2022 年，位于公司天津滨海场站内的铁路专用线已于 3 月正式启用，场站将为新疆、内蒙等地区的大型资源型生产企业搭建高效的国内、国际铁路转运通道，提供高效的一站式海铁联运物流服务，公司在天津港的业务范围和竞争优势进一步提高。

图 12：公司场站业务量增长趋势明显

➢ 船舶代理业务

公司根据船舶经营人的委托，办理船舶在港有关业务和进出港口手续，并开展相关进出口单证业务，主要包括登轮代理及舱位代理。舱位代理业务是船舶代理板块的核心业务，其特点是涉及的进出口单证信息量大、操作内容复杂、业务流程繁琐，对操作规范性和信息化水平要求较高。

业务量：2020 年及之前，公司舱位代理量下降趋势较为明显,主要系船公司航线调整及疫情影响。随着疫情缓解，公司业务量有望逐步回升。

➢ 沿海运输业务

公司根据自有及租赁船舶，承运国内各沿海港口之间的集装箱、散货等运输业务。公司的沿海运输业务主要以山东半岛和环渤海湾经济圈为中心覆盖宁波以北十余个港口的网络运输。

业务量：2021 年，公司以胶东地区为试点，成立“胶东业务中心”，有机整合烟台、石岛、威海、龙口四地业务，加强货代与沿海运输业务的联动，沿海运输箱量同比增长 6.63%，2017-2021 年复合增速 6.39%，业务量整体实现较为稳健的增长。

2.2. 集运景气下行，公司积极应对

海运价格逐步回归理性。2021 年，因为疫情、港口拥堵等原因，集运市场出现供给端短缺，海运费大幅上涨，在 2022 年一季度中国出口集装箱运价指数达到峰值。2022 年三季度以来，随着全球集装箱运输需求走弱，海运市场主要航线的运价出现大幅度下跌。

从供给端看，集装箱运力增速从 20 年末开始走高，目前处于 14 年四季度以来的中等增速水平，同时叠加疫情影响逐步减弱，集运市场供给侧运力充足，供需逐渐走向平衡，海运价格回归理性。

公司积极应对行业景气度下行周期。

首先，公司坚持做好传统业务稳定发展，公告显示，公司将继续加大客户开发力度，向国内国际衍生增加网络规划，通过量和点的增加稳定货代业务的收益；

其次，公司积极拓展业务面，

1）印尼驳船业务：2022 上半年，公司在印尼的散货过驳船“坤甸和谐”轮经过前期磨合，过驳业务量稳定增长，效益良好。“坤甸和谐”轮自 2021 年 9 月奔赴印尼，现在每月过驳量达到 30 万吨之上。为进一步开拓当地市场，公司使用自有资金购置了第二艘过驳船“三马琳达忠诚”轮。目前，该船已到达印尼巴淡港，公司公告预计 2022 年底正式投入运营。

2）提出“一体两翼”的全新发展战略：将智慧冷链物流和新能源工程物流作为公司发展的新动力，有望对冲传统行业景气下行的系统性风险。

3. 业绩增长点之一：智慧冷链物流

3.1. 冷链物流行业蓬勃发展，政策发力下供给侧有望改善

冷链物流行业蓬勃发展。2020 年，我国食品冷链物流需求为 2.65 亿吨，同比增长 14%； 同期食品冷链物流市场规模为 3832 亿元，2015-2020 年复合增速分别为 20.27%、16.31%，行业增速可观。

图 18：食品冷链物流需求高速增长 图 19：食品冷链物流市场增速可观

进口冷链需求持续高增。

我们以肉及肉制品、乳品及蛋品、章鱼/甲壳及软体类动物及其制品、蔬菜及水果四大类产品的进口金额来看进口环节的冷链需求增长，2021 年，四类产品的进口金额为 4861.43 亿元，疫情以来，进口增速有所下滑，但纵观 2015-2021 年，复合增速高达 20.01%，进口环节的食品冷链需求同样保持高速增长。

冷库硬件设施不足，容量增速持续走高。

从冷链仓储环节来看，2018 年我国人均冷库容量为 0.13 立方米，相较其他发达国家还存在较大提升空间。2020 年，食品冷库容量为 7080 万吨，同比增长 16.98%，2015-2020 年复合增速 13.61%，冷库供给端的规模以及增速均不及需求端。

随着冷链需求的快速增长，供给侧基础设施不足的问题逐渐暴露。

2019 年，我国在农产品冷链运输率上，较发达国家 80%-95%的比率还有较大提升空间；同时，冷链运输率的不足也造成了农产品腐损率较高，我国果蔬、肉类、水产品的腐损率为 15%、8%、10%，高于发达国家 5%的平均水平。

政策端发力冷链物流，行业供给侧有望改善。

冷链物流行业贯通一二三产，是有效衔接乡村振兴、促进消费升级的重要产业。我国自 2021 年年底以来，冷链物流领域相关政策持续落地。

《“十四五”冷链物流发展规划》明确指出，到 2025 年，我国初步形成衔接产地销地，覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络。

自 2022 年初以来，全国各省市也陆续发布冷链物流发展的相关政策。

3.2. 公司积极布局，领跑智慧冷链物流

公司先后在天津、青岛、上海、宁波四个国内主要冻品进口口岸投建共计约 25 万标准货位的智能立体冷库，积极布局冷链业务，以港口智能冷库为依托，为客户提供低温货物的进出口代理、查验消杀、存储保管、分拣加工、分拨配送等冷链物流服务。

公司天津冷库已于 2022 年 3 月投入运营，为青岛、上海、宁波三地智慧冷链物流的后期运营打下基础。公司公告显示，上海、青岛及宁波的冷库有望在 2022 年底，2023 年上半年陆续投入运营，有望为公司提供新的业绩增长点。

公司的主要冷库分布地需求可观。

2019 年上海口岸、天津口岸的肉类进口规模占我国总进口金额的 36.08%、30.10%，是我国最主要的肉类进口口岸；口岸进口规模分别同比增长 90.00%、39.70%，日益增长的冷链产品进口量对现代化冷库的建设存在较大需求。

天津冷库 2022 年 3 月投产后，目前货量充足满仓运转，上半年共计完成 65,000 吨进境肉类、水产、乳制品等冻品的操作。

目前，上海洋山港口岸现有冷库基本处于饱和状态，无法满足日益增长的冷链产品进口需求，上海冷库已于 2022 年 12 月初投入试运营。

公司的智慧冷链重在“智慧”，项目采用国内最先进的智能冷库技术实现数字化、可视化、无人化的全流程管理。

我们将运营模式的特点总结如下：

1）客户端平台+穿堂区 AGV 智能搬运，打造无人化的全流程管理：

入库前：客户通过线上平台预约，闸口自动开闸，实现人、车、闸信息无人化统一查验；

入库中：通过 AGV 自动对接仓储区自动化设备，取代原来人工理货和叉车，提高仓库管理效率和仓库管理质量，降低仓库日常运营成本。

入库后：客户登录服务平台，实现货物可视查询；通过“三方一致控货”的密钥模式，即货物只有满足“货主+监管方+仓储服务商”三方密钥一致认证后方能下架出库，避免货物丢失等现象的发生，满足客户货物可追溯、安全可管控的需求。

2）全程物流链服务，优化客户体验：仓储与海关、堆场、码头、船货代联动，可以为客户提供押箱换单，报关，冷箱插电等全程服务，为客户节省物流和运输成本。

3）冷链数字化管理平台，赋能公司管理：公司研发冷链数字化管理平台，做到数字可视， 实时盘点。同时，四港联动，统一平台与管理系统，打造“云仓”模式，高效整合四地资源。

图 26：中创上海智能无人冷库运转流程

4. 业绩增长点之二：新能源工程物流

公司积极布局新能源工程物流，根据风电、石化、核电等客户超限设备的个性化、专业化物流需求，为客户提供的非标准化、非常规化的特种专业物流运输服务。

站在双碳政策的大背景下，公司重点聚焦国际风电运输、国内海上风电运输、核电工程物流及大型石化工程物流。

4.1. 风电行业有望维持高景气

全球风电行业有望维持高速增长。2021 年，全球风电装机容量 837.45GW，新增装机量 93.61GW，全球风能理事会（GWEC）预计，2022-2025 年，全球风电装机容量将持续增长，2021-2026 年复合增速 10.72%。

从国内的海上风电市场看，2021 年国内海上风电装机同比增长 156.77%，GWEC 预计 2021-2026 年将维持 19.22%的复合增速增长，行业发展空间可期。

我国风电设备出口规模高速增长。

2021 年，我国风力发电机组出口 3.27GW，占国外新增装机的 7.10%，在国外新增装机市场中，国内出口机组的市场份额提升迅速；同期，出口金额 92.81 亿元，2017-2021 年复合增速 35.39%。

图 29：我国在国外新增装机市场的份额提升明显

图 30：2017-2021 年风力发电机组出口金额复合增速 35.39%

海上风电机组容量趋于大型化，对运输的专业性和技术性要求更高。

2021 年，中国新增装机的风电机组平均单机容量为 5.6MW，同比增长 14.29%，机组容量大型化趋势明显。单机容量更大，意味着风机直径也更大，因此对于下游运输企业的要求就更高。

4.2. 公司聚焦新能源工程物流

公司深耕项目大件物流，积极布局风电运输赛道。公司凭借一众国内外大型工程物流总承包运输项目，积累了丰富的大件运输行业经验。

2020 年，公司相继签署和执行大型风电物流项目；2021 年完成“越南和平 5 号项目”、“越南富有项目”、“澳洲 Esperance 项目” 等多个国际风电运输项目。

项目的成功交付，为公司在国际风电运输领域建立了良好口碑，为公司进一步开拓国际风电和国内海上风电运输市场奠定基础。

风电运输提振公司业绩。2021 年，公司积极介入风电物流，接连中标、签署和执行大型风电物流项目，收入实现较大增长。项目大件物流营业收入同比增长 156.30% 至 5.86 亿元。

公司是国内少数同时拥有大型设备运输所需车辆和船舶的企业。

2010 年，公司配备了法国进口尼古拉斯液压轴线平板车，单件设备运输能力超过 2,000 吨，运输能力达到国内同类企业的前列。

此后，公司不断完善在大件物流端的运输装备，利用 IPO 募集资金配备有自行式模块运输车（SPMT），于 2019 年逐步投入使用；2020 年继续投资建造 2 艘 4,500 吨级自航式甲板驳船，大件物流运营能力进一步完善。公司在货代业务基础上，具备车、船、码头一体化的大件物流运输竞争优势。

公司风电运输业务具备优质客户。

公司是全球龙头风电金风科技、远景能源、明阳智能的物流供应商，2021 年完成 “越南和平 5 号项目”、“越南富有项目”、“澳洲 Esperance 项目”等多个国际风电运输项目；2022 年上半年，公司与金风科技签署了巴西、智利、斯里兰卡等国际风电运输项目合同，并已陆续开始执行。

除了国际风电运输市场的充足订单外，公司还于 2022 年 6 月成立中创正海控股公司，与合作伙伴共同布局山东海上风电区域，进一步开拓国内风电运输市场。

图 33：中国风电制造企业累计装机容量及占比（截至 2021 年底）

核电工程物流、大型石化工程物流方面，2022 年上半年，公司成功执行了茂名东华能源、 天津乙烯、安庆石化等项目，承运了宁波天翼、张化机、广东中泽、山东电力等制造工厂的石化、电力设备。

得益于公司的品牌积累和专业设备优势，公司成功中标三门核电 AP1000 项目的场内物流总承包服务、海南逸盛 250 吨 PTA 项目建设物流卸船及转运服务总承包服务、裕龙石化 4000 万吨炼化一体化项目首批次核心大件设备的海陆联运服务等。

公司切入风电运输赛道，业绩增长弹性已有所显现，未来风电行业有望延续高景气，公司凭借其大件物流端的丰富行业经验、车船码头一体化的优秀运营能力以及头部优质客户，新能源工程物流业务有望实现高速增长，为公司提供业绩增长点之二。

5. 盈利预测与公司估值

➢ 收入端假设

单箱收入：随着疫情影响消退，集装箱供需趋于平衡，运价逐步回归理性区间。三季度以 来，CCFI/SCFI 指数逐步回落，我们假设货代单箱收入受到运价影响，同比-15%/-35%/-15%；场站、船代、沿海运输的单箱收入同样受到运价影响，影响效应弱于货代，假设三项业务的单箱收入同比 0%/-2%/-2%；

业务量：公司将继续增加网络规划，向国内国际多地衍生，通过量和点的增加稳定货代业务的收益，假设货运代理箱量、舱位代理量每年增速 6%/5%/5%；公司场站业务板块起步相对较晚，但近年来，凭借强大的信息化优势发展迅速，同时，沿海内支线运输调整部分航线，通过加挂、顺挂，加强空箱调运，更大限度提高船舶装载率，假设场站业务场站操作箱量和沿海运输箱量每年增速 12%/10%/10%；

新能源工程物流收入：2018-2021 年，我国风力发电机组出口容量复合增速 105.60%；我 国海上风电装机容量复合增速 84.01%，GWEC 预测 2021-2026 年将保持 19.22%的复合增速。公司 2021 年积极布局风电物流，业绩增长明显。公司目前国际风电运输市场的订单充足，同时进一步开拓国内风电运输市场。

我们假设 2022-2024 年，公司新能源工程物流保持高速增长，年增速 30%。

智慧冷链收入：2022 半年报披露，天津冷链三月投产以来，公司智慧冷链实现营收 0.15 亿元，我们预估天津仓每年可贡献营收 0.5 亿元。

我们按照货位数量预估，上海/青岛/宁波每年可贡献营业收入 1.40/1.55/0.37 亿元，四大冷库全部投入使用可以实现 3.82 亿元的营收。

天津仓/青岛 B 仓于 2022 年 3 月、10 月投入运营，其余冷库于 2023 年上半年前投入运营，我们假设 2023-2024 年智慧冷链可实现所有冷库营业收入的 70%、100%。

➢ 毛利率端假设

货代业务：公司注重统一销售市场，集中力量加强直客、大客户开发力度，持续提升直客和大客户的占比，假设毛利率逐年提升 0.1pcts；

场站/船代/沿海运输业务：疫情影响逐步消退；沿海运输上，沿海内支线运输调整部分航 线，通过加挂、顺挂，加强空箱调运，更大限度提高船舶装载率；保守假设毛利率逐年提升 0.2pcts；

新能源工程物流：公司公告显示，海上风电运输的毛利率约为 10%，考虑到风电业务占比 以及前值，我们假设 2022-2024 年维持 9%的毛利率水平；

智慧冷链：参考广弘控股冷库经营毛利在 50%左右，保守假设公司智慧冷链业务毛利率为 35%；随着毛利率改善以及利润率较高的冷链业务导入，我们测算 2022-2024 年公司毛利率分别为 4.31%、6.14%、7.11%。

基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 117.59、93.48、91.82 亿元，在运 力下降的预期之下，营收同比下降 5.27%、20.50%、1.77%；随着传统业务毛利率的改善， 以及毛利率较高业务智慧冷链的导入，归母净利润实现正增长，2022-2024 年分别为 2.52、 3.11、3.89 亿元；对应 EPS 分别为 0.73、0.90、1.12 元；对应 PE 分别为 13.12、10.64、8.50x。

1）相对估值

我们选取货代行业的中国外运、华贸物流作为可比公司。

基于 Wind 一致预期，2022-2024 年可比公司平均 PE 为 9.85、9.42、8.08x；同时参考公司近三年公司估值中枢 17.49 倍 PE。

我们认为，公司做好传统业务稳步发展的同时，积极布局智慧冷链及新能源工程物流业务， 在冷链与风电行业高景气之下，有望增厚公司利润；故给予公司 23 年目标 PE 15x，对应目标股价为 13.46 元。

2）绝对估值

我们采取 EVA 估值模型测算公司每股权益价值，首先对模型的关键参数做出假设，根据企 业未来预估经济利润的折现，测算得出公司的每股合理价值为 17.96 元。

我们取加权资本成本 WACC 为 8.67%至 11.67%，永续增长率为 0%至 2%，根据 EVA 估值模型敏感性分析测算得出，公司每股价值合理区间为 17.20-18.91 元。

我们综合参考相对估值及绝对估值两种方法，给予公司目标价 15.71 元。

6. 风险提示

市场竞争加剧风险。

国内外物流公司及资本进入物流行业，加剧行业竞争。若不能根据行业发展趋势和客户需求变化持续进行服务模式创新和市场拓展以提高公司竞争力，公司存在因市场竞争加剧而导致经营业绩下滑或被竞争对手超越的风险。

业务区域集中风险。

公司的业务主要集中在青岛地区，虽然公司近年根据青岛地区积累的丰富经验，逐步将业务从青岛地区向天津等地区拓展，但青岛地区营收比重仍然较高。业务区域较为集中，一旦青岛港口的市场环境发生重大不利变化，短期内将对公司经营业绩产生负面影响。

人工成本上升风险。

随着公司业务规模的扩张，公司用工数量存在增长的需求。若公司用工成本持续增加且公司不能通过信息化或自动化措施减少用工数量、提高服务效率，公司的盈利能力将受到一定影响。

物流信息技术系统研发、安全运作风险。

公司的物流信息技术系统包括班轮代理业务系统等，若未来系统的研发不能适应客户需求以及公司内部管理要求，或者因计算机软硬件故障等风险因素造成系统无法正常运作，将会对本公司经营造成不良影响。

冷库建设不及预期。

作为公司的重要业绩增长点，冷库未能在 2023 年投产，将影响公司 2023 年的盈利情况。

新增风电装机量大幅下滑。

新能源工程物流的发展重点是风电运输，如果全球风电新增装机量大幅下滑，将对公司整体收入产生不利影响。

锂电池龙头，博力威：轻型动力业务稳步扩张，储能业务持续高增

一、持续深耕锂离子电池，跃升行业龙头企业

1.1 深耕电池领域十余年，产业链完整

博力威以做消费电子类锂离子电池起家，后打造完整的锂离子电池产品产业链。

公司发展主要分为三个阶段：

① 2010-2015 年：创立发展阶段。

公司成立于 2010 年，成立初期便推出了一系列消费电子类锂离子电池，建立了 IS09001 品质管理体系。2011 年公司成立研发中心及动力电池事业部，开始布局动力类锂离子电池市场。此阶段公司凭借灵敏的市场嗅觉、快速的市场应变能力以及逐渐成长的研发实力，在锂离子电池制造行业积累了一定的研发、生产及经营管理经验，为后续的规模扩张和技术升级打下良好基础。

② 2016-2020 年：技术升级阶段。

随着全球传统消费电子类产品市场增速放缓，公司发展重心逐渐往动力类锂离子电池靠拢，并将研发投入持续聚焦在动力电池的下游轻型车用锂离子电池领域。2017 年收购凯德新能源后，公司实现了从锂离子电池组制造到电芯生产的后向一体化发展，形成了以电池管理系统开发为核心，集锂离子电芯研发生产、电池组结构设计、电池保护板设计制造、成品组装为一体的完整制造体系。

③ 2021-至今：业务快速增长阶段。

2021 年，公司在科创板成功上市，IPO 实际募资 5.80 亿元（扣除发行费用）。募集资金的到位，极大提升了公司抗风险能力，公司产品技术不断升级，供应保障能力提升，客户群体逐渐壮大，全球影响力持续提升。2022 年，公司总部基地、望牛墩基地投产，产能扩张加快，业务发展进入快车道。

公司主营锂离子电池组和锂离子电芯两大类产品，细分应用场景丰富。

公司是中国电池行业百强企业，主要产品包括两大类别。一类是锂离子电池组，主要应用于电动自行车、电动摩托车等轻型车领域，笔记本电脑、汽车应急启动电源、移动电源等消费电子领域以及储能领域。

另一类是锂离子电芯，由旗下的全资子公司凯德新能源负责生产，主要是 18650、21700 两种通用性较强的标准化产品，部分应用于自身电池组产品，部分对外销售至其他电池组生产厂商和电动工具厂商等。

公司电芯目前以外购为主，销售模式以直销为主。

公司自有电芯产能较少，2017 年收购凯德新能源后电芯年产值仅约 3 亿元，公司从 2021 年开始对老产线进行技改并开始投建新的电芯产能。

目前公司电池组生产仍然以外购电芯为主，根据公司披露数据，2020 年公司电芯外采占比达 78%。公司从 LG、松下、三星、村田等国际知名电芯厂商采购电芯以及用部分自产电芯，另外采购电子元器件、结构件等制造出高质量锂离子电池组然后直接销售境内外客户获得利润。

公司销售模式以直销为主、经销为辅，其中直销模式分为一般直销和 ODM 销售模式。

在一般直销模式下，公司与下游客户直接签订销售合同/订单实现销售，公司轻型车用锂离子电池以及无人机、智能机器人等消费电子类产品主要被用作下游厂商产品生产的组件，销售模式以直销为主；公司移动电源以及部分笔记本电脑、储能电池等，由公司自主设计后以客户品牌销售给客户，销售模式以 ODM 模式为主；锂离子电芯是通用性较强的工业品，下游客户主要为电池组生产厂商，销售模式同样以直销为主。

1.2 股权结构集中且稳定，股权激励推动团队加速发展

公司股权集中且稳定，张志平、刘聪夫妇为公司实际控制人。截至 2022 年 9 月，张志平先生直接持有公司 19.88%股份，刘聪女士直接持有公司 5.00%股份，夫妇二人通过昆仑鼎天、博广聚力、乔戈里间接持有公司 49.75%股份，合计持股达 74.63%，公司股权较为集中，决策效率高，同时稳定的管理层利于公司长期发展。

实施限制性股票激励计划，加速公司团队成长发展。

为了进一步健全公司激励机制，吸引和留住更多优秀人才，公司于 2022 年 4 月发布股权激励计划，并于 2022 年 5 月 19 日完成首次授予。

本激励计划首次授予的激励对象总人数为 128 人，占公司 2021 年底公司员工总数的 5.46%，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。

首次授予限制性股票数量 93.40 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额 1 亿股的 0.934%，授权价格为每股 26 元。

激励计划能够将股东利益、公司利益和 核心团队个人利益有效结合在一起，充分调动公司员工的积极性，有利于公司长远发展。

1.3 行业需求旺盛，公司业绩持续高增

政策及消费升级推动行业增长，业绩持续攀升。

全球两轮车市场的快速发展拉动了对锂离子电池的需求，公司抓住行业快速发展的机会，海内海外市场双管齐下，实现业绩持续高增。

公司 2019-2021 年的营业收入分别为 10.26/14.31/22.17 亿元，同比 +7.70%/+39.44%/+54.91%；归母净利润分别为0.70/1.23/1.26亿元，同比+11.36%/+75.25%/+1.95%。

2022 H1，受到原材料价格持续处于高位、国内疫情形势严峻、主要出口市场欧洲局势变化等因素影响，公司经营压力倍增，面对挑战，公司积极优化材料结构和产品平台，加速 21700 电芯平台迭代进程，以应对材料上涨带来的成本压力。

22Q3 疫情局面好转以及人民币贬值，公司盈利情况有所改善。2022Q1-Q3 实现营业收入 17.20 亿元，同比+14.74%，实现归母净利润 1.22 亿元，同比+37.01%，业绩企稳向好。

公司轻型车用锂离子电池产品及储能电池产品占比逐步提高，产品结构优化推动盈利能力上升。

公司轻型车用锂离子电池产品及储能电池产品占比逐步提高，2018-2021 年公司轻型车用锂离子电池产品营收占比从 44%提升至 56%，储能电池产品营收占比从 2%提升至 6%，消费电子类电池产品营收占比从 32%下滑至 27%，锂离子电芯产品营收占比从 15% 下滑至 6%。

从各类业务毛利率水平看，轻型车用锂离子电池产品毛利率较高，2018-2021 年公司轻型车用锂离子电池产品、消费电子类电池产品、储能电池产品及锂离子电芯产品平均毛利率分别为
26.16%/19.83%/18.92%/16.43%，轻型车用锂离子电池产品、消费电子类电池产品、储能电池产品业务平均毛利率比锂离子电芯产品分别高 9.73/3.40/2.48pct，盈利能力明显更优。

从 2018 年以来公司业务结构变化看，公司将更多的资源向轻型车用锂离子电池倾斜，产品结构优化，盈利水平有了质的提升。

公司盈利能力行业领先，具有较强的经营韧性。

公司产品境外主要面向欧洲中高端市场的客户群体，境内主要客户亦为行业内知名企业，其供应商准入门槛高，公司能够持续稳定地为上述客户提供高品质产品，故盈利能力始终高于同行业平均水平。

2019-2021 年公司综合毛利率分别为 23.26%/23.99%/20.18%，同比+3.40/+0.73/-3.81pct，归母净利率分别为 6.86%/8.62%/5.67%，同比+0.22/+1.76/-2.95pct，2022Q1-Q3 公司销售毛利率为 17.88%，同比-3.81pct，归母净利率为 7.09%，同比+1.15pct。

2019 年以后公司毛利率在行业平均水平之上，高于同行业的可比公司天能股份、欣旺达和鹏辉能源，仅次于龙头企业亿纬锂能和宁德时代，盈利能力在行业居于领先地位。

2021 年以来，受海外地缘局势、国内疫情变化、原材料价格高位运行等多重复杂因素影响，整个行业普遍面临经营压力，毛利率有所下滑。

而本年度公司通过推进电芯技术平台转换及新产品研发，实现成本和费用管理的持续优化，净利率有所回升，彰显较强的经营韧性。

公司费用率稳中有降，研发费用逐年增加。

公司费用控制优秀，近年来一直将期间费用率控制在 10%以下，呈现出稳中有降的趋势。

2018 年至 2022Q1-Q3 公司销售费用率、管理费用率（不含研发费用）、财务费用率平均值分别为 3.29%/4.10%/0.12%，2018 年至 2 022Q1-Q3 合计期间费用率（不含研发费用）分别为
7.32%/9.23%/8.65%/6.98%/5.36%，其中 2022 年前三季度财务费用率下降明显，主要系汇率波动及利息收入的综合影响。

随着公司经营规模扩大，研发费用逐步增加，2018-2021 年研发费用从 0.37 亿元增至 0.99 亿元，2022 年仅前三季度就已达到 0.86 亿元，研发费用率呈逐步上升趋势。

公司户储主打南非市场，加紧布局欧洲市场业务打开增量空间。

公司目前户储业务规模较小，2021 年公司户储业务约 1000 多万元，预计 2022 年可达到 1 亿元左右规模。公司目前正在积极布局欧洲市场，我们预计随着公司电芯产能逐步投产，公司户储业务有望持续高增。

2.5 竞争格局：轻型动力锂电池竞争格局较为分散，龙头厂商优势较大

行业竞争格局较为分散，博力威致力于打造全球轻型锂电池龙头企业。2018-2021 年，公司在中国电动自行车用锂离子电池领域出货量排名前三，是中国电动轻型车用锂离子电池领域的代表性企业之一。

在轻型车用锂离子电池方面，2019 年博力威在中国电动自行车用锂离子电池领域出货量排名第三，星恒能源和天能股份为第一和第二；博世为欧洲电动两轮车用锂离子电池领域市场占有率第一。

目前在消费类电池领域的市场地位博力威与欣旺达、新普相比存在较大差距。在锂离子电芯领域目前收入较少，与亿纬锂能和鹏辉能源差距较大。

三、公司：产品质量优异，客户优势显著

3.1 产品技术优势：重视研发创新，产品质量优异

公司专利布局领先，盈利能力较强。根据各公司公告，截至 2022 年 9 月 30 日，公司共拥有 294 项授权专利，其中发明专利 21 项，实用新型专利 192 项，外观设计专利 81 项，专利拥有数量在行业内处于领先地位。

从业绩数据上来看，博力威、天能股份、欣旺达、亿纬锂能、鹏辉能源 2021 年毛利率分别为
17.88%/17.49%/13.23%/15.86%/18.88%，归母净利润率分别为 5.7%/3.5%/2.5%/17.2%/3.2%，公司毛利率和净利率处于行业靠前位置，盈利能力较强。

公司研发队伍日益壮大，积极布局新技术。

公司根据生产经营管理需要、相关人员在锂离子电池领域的相关专业背景及其在公司生产经营过程中所发挥的作用，认定公司的核心技术人员为张志平先生、黄李冲先生和陈志军先生，三人均在锂离子电池领域从业多年，积累了丰富的技术和经验。

在他们的带领下，公司的研发队伍日益壮大，2019-2021 年，公司研发人员数量分别为152/190/313 人，占公司整体员工数量的比例为 10.9%/9.3%/13.4%，截止到 2022 年 6 月份，公司共有 315 名研发人员，占公司整体员工数量的比例为 14.51%，研发实力日益雄厚。

此外，根据公司 2022 年半年报披露，公司目前有在研项目 9 项，正在积极开发新材料体系，布局新技术，其在研项目包括电动车远程监控与智能服务系统开发、整车 EV 系统开发设计、先进锂离子电池制造关键技术研究、锂离子电池电化学/热/力/流多场耦合仿真研究、2200Wh AC2400W 储能电池研发、针对电摩电自与滑板的 BMS 通用标准款产品开发等，可应用于轻型动力车，消费电子、储能等多个领域。

公司电池产品性能优异，在同行业公司中处于技术领先地位。

公司的核心业务是轻型车用锂离子电池，在该领域，电压、容量、通讯方式、系统兼容性等是锂离子电池组技术性能的重要参数，体现了电池组的适用性；防水等级、充放电工作温度范围、充放电试验等是锂离子电池组使用及运输环境相关的主要测试项目，其结果反映了锂离子电池组的品质、安全性和防护性等。

目前 36V 标称电压是公司轻型车用锂离子电池组的主要电压平台之一，以 36V 标称电压的轻型车用锂离子电池为例，公司与同行业可比公司相比，通讯方式和系统兼容性更为灵活，产品适用性较高；在防水等级方面，与星恒电源均可达到 IPX7 级别；在充电工作温度范围方面，与天能股份相当，略低于星恒电源；在放电工作温度范围方面，与星恒电源处于同一级别，处于行业领先地位，并取得了多项产品认证，成为了国内首批符合欧洲 EPAC 标准的轻型车用锂离子电池制造企业之一。

电芯技术指标行业领先，积极切换至 21700 大电芯平台，盈利能力有望改善。

锂离子电芯能量密度越大，单位体积内存储的电量越多，对生产体系的要求越高。同等规格型号和容量下，一致性、稳定性和循环次数是评价电芯品质和性能高低的主要因素，是电芯的主要技术指标。

目前容量为 2600mAh 的 18650 电芯是圆柱型锂离子电芯市场的主流规格之一，也是凯德新能源产销量最大的产品之一，以该产品为例，公司产品的正极材料、能量密度、工作电压范围和工作温度范围等与同行业可比公司差异不大，主要技术指标循环次数高达 1000 次，居于行业领先地位，一致性和稳定性虽不及 LG、三星等国际龙头企业，但在国内仍处于较高水平。而圆柱电池大型化是行业发展趋势，公司于 2021 年开始研发使用 21700 逐步替代 18650 的产品方案。

与 18650 产品相比，21700 产品在单体容量和系统能量密度方面均有显著提升，性能指标远高于 18650 电池，而且 21700 产品的原材料、加工工艺和技术步骤都比 18650 产品更先进，能有效降低系统成本。预计随着大电芯的应用，单位产能的生产成本降低，公司盈利能力有望改善。

公司产品质量优异，通过多项国际认证，专业领域屡屡获奖。

公司多年专注于锂离子电池研发设计与制造，建立了涵盖产品设计研发、工艺技术研发、产品测试验证为一体的完善研发体系，拥有“广东省锂电储能器件及智能管理系统工程技术研究中心”，并被广东省科学技术厅认定为 2019 年度广东省工程技术研究中心，屡次获得“电池技术创新奖”等奖项，其中自主研发的 DM106 锂电池荣获锂电出行生态链顶级奖项“华锂奖”中的“年度锂电池产品奖”。

公司产品性能稳定，品质优异，符合全球主要国家和地区的市场准入标准，通过了多项国际安全质量认证，包括国际 CB 安全认证、欧盟 CE、RoHS、英国 UKCA、美国 UL、日本 PSE 等，也获得世界著名检测机构 TUV、SGS 的认可与授权。

3.2 客户优势：海外市场优势显现，品牌客户资源优质

海外市场快速发展，境外收入占比超 50%。公司近年来境内境外双管齐下，两个市场整体呈现出五五开的平衡发展状态，各自占比 50%左右，但由于海外市场更广阔，境外收入占比总体处于缓慢爬升状态，2018-2021 年公司境外收入分别为 4.2/4.9/7.3/10.9 亿元，占公司总营收比重分别为
44.30%/47.75%/50.69%/49.22%。公司境外收入主要来自于亚洲及欧洲地区。

品牌客户资源优质，客户结构分散。

公司凭借良好的产品品质和快速高效的售后服务，在 轻型车用锂离子电池领域积累了德国 Prophete、罗马尼亚 EUROSPORT、丹麦 EB-Component、法国 ManufactureFrancaise 等一批优质的海外电助力自行车客户资源，在国内与小牛电动（NIU.O）、雅迪控股（01585.HK）、新日股份（603787.SH）等电动两轮车行业龙头企业建立了稳定的合作关系，开发了虬龙科技等电动越野摩托客户。

在消费电子产品领域及储能产品领域，公司开发了大疆、新宝股份（002705.SZ）、美国 GOAL ZERO 等知名客户。2018-2021 年，公司前五大客户销售收入占当期营业收入的比例分别为
19.26%/23.44%/24.81%/26.43%，客户结构较为分散，不存在严重依赖单一客户的情 况。其中 2021 年 Leader 96 Ltd.、永祺（中国）车业股份有限公司的销售金额较高，为首次进入前 5 名客户，系公司拓展客户，增加销售业务所致。

3.3 产业链优势：大圆柱加速扩产，电芯自给率提升改善盈利水平

电池组 PACK 向上延伸至电芯环节，打造产业链协同优势。锂离子电芯是锂离子电池组的重要组成部分，对最终产品的性能发挥起着至关重要的作用，它在锂电池模组的成本构成中占比超过 60%，被视为锂电池的“心脏”。

公司于 2017 年收购凯德新能源，成为少数从锂离子电池组 PACK 向上延伸至锂离子电芯生产并且集 BMS 开发为一体的锂离子电池制造企业之一，此后公司持续推进电芯研发，对锂离子电芯性能表现和应用潜力的理解程度进一步加深，能够更好地与 BMS 开发相匹配，制造出性能更佳的锂离子电池组产品，发挥产业链协同优势。

采购的主要原材料中电芯占比最大，成为公司最主要原材料成本。公司的原材料主要包括两大类，一类是生产锂离子电池组所需的锂离子电芯、电子元器件、五金及塑胶结构件及其他辅助材料；另一类是生产锂离子电芯所需的正极材料、负极材料、电解液、隔膜等。

公司招股说明书数据显示，2018-2020 年间，公司采购的主要原材料金额中锂离子电芯占比最大，分别为 47.55%/55.04%/56.07%，平均占比超过 50%，因此电芯的供应将会在很大程度上影响到企业的成本、盈利和正常生产经营。

自产与外购相结合，打造稳定的供应链体系。

公司锂离子电池组采用自产电芯加外购电芯相结合的方式，根据招股说明书数据，2018-2020 年公司自产电芯的占比分别为 27%/26%/22%，整体而言外购的比例逐步提升接近八成。

自产电芯方面，随着公司未来在锂离子电芯生产和应用方面的进一步投入，预计自产比例有望进一步提高。

外购电芯方面，公司建立了严格的供应商开发与管理制度，并且通过了 LG、松下、三星、村田等国际知名电芯供应商的严格验厂标准，建立了国际品牌电芯直供渠道，也与 LG、孚能等核心或重要供应商签订了长期战略合作协议，为公司产品的大批量生产做好充分的准备。自产与外购相结合打造了稳定的供应链体系，保证了公司采购的相对平稳，降低了公司生产和经营风险。

公司电芯产能规划较大，电芯自给率有望大幅提升。

公司2017年收购凯德新能源后有电芯产能约0.3GWh，对应产值约3亿元。2022年公司将老产线搬迁到新厂房并进行技改，老产线产能提升至约0.6GWh，对应产值约5-6亿元。

2021年8月公司规划在东莞望牛墩投资30亿元建设约10GWh大圆柱电芯产能，建设周期5-6年，其中一期12亿产值对应约1.5 GWh产能已于2022年底建成投产，预计在2023年开始贡献产能。

我们预计随着公司新增产能不断释放，公司整体电芯自给率有望大幅提升。我们测算2022年公司电芯整体自给率约29%，预计2023/2024年分别提升至50%/67%。公司新增产能以34系列大圆柱电芯为主，电芯自给率提升有望降低公司电芯成本，提升公司盈利能力。

公司轻型动力电池产品产能基本维持满产状态，产销率维持高位。

根据公司招股说明书披露数据，2018-2021年，公司轻型车用锂离子电池产品理论产能分别为70.63/72.54/102.90/174.93万台，产量分别为67.78/67.73/102.09/171.82万台，产能利用率分别为
95.96%/93.37%/99.21%/98.22%，基本维持满产状态；销量分别为64.23/67.00/99.43/170.26万台，产销率分别为94.76%/98.92%/97.39%/99.09%，维持较高水平。

IPO 计划募资 4.4 亿元，实际募资 5.80 亿元（扣除发行费用），产能扩张有望提速。

根据公司招股说明书，公司拟募资 4.4 亿元，其中 3.16 亿元用于轻型车用锂离子电池建设项目，0.52 亿元用于研发中心建设项目，0.32 亿元用于信息化管理建设项目，0.4 亿元用于 补充流动性资金。

对于轻型车用锂离子电池建设项目，公司预计通过 30 个月的时间完成基建和设备购置，同时进行生产、管理人员招聘培训及设备试运转、试产，在最后一个季度完成竣工验收。

最终公司 IPO 实际募资 5.80 亿元（扣除发行费用），我们预计随着公司资金实力提升，公司的抗风险能力会明显提升，产能扩张速度有望加快，公司轻型车用锂离子电池产品产销量增速有望再上一个台阶，进而推动公司业绩实现加速增长。

四、盈利预测与估值

4.1 关键假设与盈利预测

对于主营业务核心假设：

轻型车用锂离子电池：公司是全球轻型动力领先企业，随着全球自行车产业电动化趋势加 快，我们预计 2026 年全球锂电池电动两轮车销量达 2188 万台，2022-2026 年 CAGR 达 9%。

公司产品销往全球，主要客户均为大型品牌，客户结构优质。我们认为随着全球轻型动力市场锂电化渗透率进一步提升，公司轻型车用锂离子电池业务有望维持高速增长。

我们预计 22-24 年公司轻型车用锂离子电池出货量分别为 168/236/326 万组，同比-1%/+40%/+38%，平均售价分别为 730/728/749 元/组，同比+1%/+0%/+3%。考虑行业竞争加剧影响及成本上升，我们预计公司毛利率稳中略降。

综合来看，我们预计 22-24年公司轻型车用锂离子电池业务收入增速分别为0%/40%/42%，毛利率分别为20.0%/20.0%/19.5%。

储能电池：公司储能业务包括便携式储能以及户储两大类，均呈现高速增长态势。根据中国物理与化学电源协会预测数据，2026年便携式储能行业市场规模有望增加至882亿元，2021-2026年 CAGR 达 50%以上。

据 GGII预测数据，2022年全球户储规模有望达 15GWh，同比+134%，乐观预计 2025 年达 100GWh，对应 2021-2025 年行业增速达 99%。

公司目前将发展重心往储能业务倾斜，考虑公司储能业务基数较低且行业增速较快，我们预计 22-24 年公司储能业务收入分别为3.39/7.97/18.32亿元，同比增速分别为165%/135%/130%，毛利率分别为 14.8%/17.0%/16.0%。

消费电子类电池：公司消费电子类电池主要以笔记本电脑和手机品类为主，2022 年受宏观经济环境影响需求受到抑制，公司消费电子类电池业务环比有所下滑，我们预计 2023 年随着下游消费复苏，公司消费电子类电池业务有望迎来较高增速。

从中长期看，我们预计公司消费电子类电池业务增速与行业增速趋于一致。我们预计 22-24 年公司消费电子类业务收入分别为4.82/6.51/8.46亿元，同比-21%/+35%/+30%，毛利率分别为17.3%/17.0%/16.5%。

锂离子电芯：公司电芯目前部分自用，另有一部分对外出售。公司目前已经老厂房产能进行迁移至新厂房并进行技术改造，生产能力有所提升。此外，公司新建大圆柱产能一期已经于 2022 年底投产，我们预计公司锂离子电芯业务有望随着公司扩产项目逐步投产持续扩张。

我们预计 22-24 年公司锂离子电芯业务实现收入分别为 1.79/2.51/3.76 亿元，同比 +37%/+40%/+50%，毛利率分别为 10.7%/12.8%/12.5%。

其他业务：公司其他业务主要来自配件、电芯、换电柜、废料、租金等，我们预计随着公司主营业务收入体量持续高速增长，公司其他业务收入也呈现稳步上升趋势。我们预计 22-24年其他业务收入为1.60/2.08/2.70亿元，同比+34%/+30%/+30%，毛利率维持10%。

4.2 估值与总结

4.2.1 相对估值

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.66/2.62/3.96 亿元，对应 PE 分别为 33.25/21.06/13.95X。

由于公司主营业务为轻型动力产品、消费电芯以及储能产品，且海外市场占比较高，我们选取国内储能行业龙头公司派能科技、鹏辉能源，消费电芯行业领先公司亿纬锂能、欣旺达，便携储能龙头公司华宝新能作为可比公司，其 2022-2024 年 PE 均值为 46.80/24.43/17.37X。

我们认为，博力威作为全球轻型动力领域领先企业，产品类型丰富且与海内外知名品牌合作多年，具备较强的竞争力。

考虑公司储能业务持续高增，便携式储能业务以及户储 22-24 年营收有望持续实现翻倍以上增速，为公司业绩带来较大弹性，公司有长期成长空间和盈利能力。

我们预计公司 21-24 年归母净利润 CAGR=46%，给予公司 2023 年 30x 目标市盈率，对应目标价 78.6 元。

4.2.2 绝对估值

绝对估值：我们采用 FCFF 估值法，假设 WACC=7.00%，永续增长为 3.00%，得出每股股价为 80.33 元。

五、风险提示

1、产能建设不及预期：

公司目前产能利用率维持高位，新增产能建设规模较大。由于国内疫情反复，如果受到不可抗力影响导致公司新增产能建设不及预期，将对公司产品销量及经营业绩产能负面影响。

2、下游需求不及预期：

受全球宏观经济环境影响，欧洲电踏车市场需求增速有下滑风险，如果后续全球经济恢复进度不及预期，则公司产品销量增速可能不及预期，盈利能力也可能有所下滑。

3、原材料成本大幅上涨：

受新能源车及储能需求高增影响，电芯原材料特别是锂盐价格大幅上涨，公司采购电芯成本不断提升。如果后续公司采购原材料继续上涨，公司价格无法完全传导成本，则公司产品盈利能力存在下滑风险。

铝板带箔头部企业，明泰铝业：低成本构筑竞争优势，产品加速升级

一、公司概况：国内铝压延加工行业的龙头企业

◆ 公司是国内铝压延加工行业的龙头。河南明泰铝业股份有限公司成立于1997年，于2011年在上海证券交易所上市。公司主要经营铝板带箔、铝型材、再生铝等业务，产品广泛应用于新能源材料、食品包装、医用包装等多个领域。历经多年发展，公司现已成为国内铝压延加工行业的龙头企业。

◆ 公司发展主要历经三个阶段：

1）1997-2010：初创和奠基。

1997年，马廷义、马廷耀、化新民共同出资750万元成立明泰铝箔。2003年，公司（1+4）热连轧项目建成投产，产能大幅提升，产品品质得到提高。2007年，公司完成股份改制。2008年，公司技术研发中心被认定为河南省企业技术中心、河南省铝板带箔工程技术研究中心。

2）2011-2013：产能初步扩张与产线升级。

2011年，公司在上交所上市，利用募集的7亿资金进行铝板带箔生产线技术改造项目，用于扩大公司CTP版基等高精铝板带箔的生产规模。2012年，公司对（1+4）热连轧生产线、箔轧生产线以及冷轧生产线进行升级改造，实现铝板带箔业务产能进一步扩张。

3）2014-：聚焦高附加值产品与高景气赛道，产能快速增长&产品结构持续优化。

2014年公司开始涉足交通用铝领域，实施“高精度交通用铝板带项目”与年产两万吨交通用铝型材项目。

2016年公司建设“年产12.5万吨车用铝合金板项目”，进一步加大交通领域布局。

2020年公司建成投产年处理20万吨废铝项目和废铝综合利用项目，新建36万吨再生铝合金扁 锭和12万吨铝灰渣项目，降本增效同时推动绿色发展。

2021年公司韩国光阳铝业项目新增产能12万吨，明晟新材料项目新增产能30万吨；义瑞新材项目新增70万吨再生铝及绿色新型铝合金材料产能，公司产能规模进一步扩大。

2022年8月，公司拟以非公开发行的方式募集资金建设“年产25万吨新能源电池材料项目”，为提高公司新能源产品占比打下基础。规划的产能充分释放后，公司产销量预计将突破200万吨。

公司上下游及产品定价

◆ 公司处于铝产业链中游。

铝加工是指将原铝或者再生铝通过熔铸、挤压、轧制的方式生产出下游需要的各种产品。

公司所做的变形铝加工又可分为挤压和压延两种方式，挤压主要用来做型材，产品应用于铝合金门窗等领域，压延工艺主要用来做板带箔材。

铝加工行业自身处于铝产业链中游，公司从神火股份、中国铝业等原铝生产商或贸易商处购 买铝锭等原材料，下游典型客户如食品药品包装类企业、整车厂等。

◆ 公司产品定价方式：

铝加工行业具有“料重工轻”的特点，原材料铝锭占公司产品生产成本80%以上，因而公司产品销售采取“铝锭价格+加工费”的定价原则。

国内销售产品，主要采用“发货当天铝平均价格＋加工费”确定，产品生产周期45天左右，因此铝价上行周期对公司更有利，一方面实现原材料“低买高卖”，赚取铝价上涨收益，另一方面铝价上行周期往往是经济景气周期，产品产销量增加，加工费也更坚挺。

对于出口产品，主要采用“发货日前一个月的伦敦金属交易所市场现货铝平均价＋加工费”确定。

◆ 政策支持方向：绿色+高端化。

近年来，国家先后颁布《中国制造2025》、《产业结构调整指导目录（2019年本）》、《“十四五”工业绿色发展规划》等行业政策，重点支持铝加工行业进行技术改造和技术含量和附加值高的深加工产品研发。

另一方面，铝行业也面临能源结构上的优化与调整：一是将加快光伏能源、储能技术等新能源和新技术在铝行业中的应用；二是二氧化碳的消纳利用将得到高度重视和工业实践等，以此来满足“双碳”要求和“双控”要求。

新的政策环境势对铝加工行业的发展产生深远影响，将加速推进行业节能、减排方面的新工艺、新技术、新装备研究、创新和推广应用。

公司概况：股权结构保持稳定

◆ 公司股权结构多年保持稳定，实际控制人为马廷义先生。

马廷义董事长直接持有公司股份比例为15.35%，与马廷耀（马廷义兄长）、化新民（马廷义妻弟）三人构成一致行动人，合计持股19.58%。公司前十大股东中，雷敬国、马廷耀、化新民、王占标、马跃平常年持有公司股份，均为公司的创始股东，五人合计持股占比9.81%。

公司概况：产品线“大而全”的铝板带箔头部企业

◆ 公司主要经营业务为铝板带箔、铝型材，产品种类丰富。

公司自成立以来，一直深耕于铝加工行业，从最初的铝板带箔领域扩展到铝板带箔加铝型材两大门类，产品覆盖从1系到8系全品类的铝合金，主要产品有CTP/PS版基、电解电容器用铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子箔、合金料、深冲料、钎焊板、中厚板等。

公司目前可生产的合金牌号种类约为47种，产品规格品种达200余种，建立起丰富的产品矩阵，是行业内综合型铝加工服务商。

◆ 铝板带箔业务体量大：

铝板带箔是公司第一大主营业务，2021年公司铝板带箔全年产量115.7万吨，占全国总产量的6.46%，居行业首位。

公司中厚板、铝锰镁建筑用板、铝制防盗酒盖专用铝带等多种铝板带箔产品在国内市场份额稳居行业前列。

近年来，公司在原有产品的基础上逐步丰富了新能源车电池托盘、充电桩用铝等汽车轻量化材料产品品种，产品结构持续得到优化。

◆ 铝型材业务：公司的铝型材业务占比较小，主要是与中车合作生产轨道交通车体，平均每年交付轨道合金车体200余节。另外，公司还对外销售特高压输电设备GIL用挤压铝管材。

◆ 再生铝业务：公司拥有国际先进的再生资源综合利用生产线和国内第一条铝渣绿色生态资源化利用生产线，是国内在再生铝保级利用领域规模和工艺遥遥领先的企业。目前公司拥有年处理废铝规模68万余吨以及铝灰渣处理产能12万吨，新建70万吨再生铝产能。

公司概况：营收和归母净利润稳步增长

◆ 公司营收呈现稳步增长态势，产品降本以及结构持续高端化带来丰厚利润。

公司近五年归母净利润年均复合增速达39.39%，2022前三季度公司营收和归母净利润分别为220.2 亿和13.19亿，同比增长29.15%和-5.87%。

2022Q1-Q3归母净利润下滑原因：

①疫情等因素影响了下游市场需求：从历史数据来看，公司铝板带箔产销量每年增加10万吨左右是常态，但2022年板带箔销量同比增长仅2万吨，低于历史平均增量，也低于市场普遍预期，主因2022年国内疫情反复冲击，对国内经济造成较大压力，而公司产品超过50%用于工业耗材和交通运输领域，市场需求受较大影响。

②市场低迷的背景下同行业竞争加剧，单位盈利下滑：铝板带箔行业是充分竞争的传统行业，也是我国优势产业，产能充足，一旦下游需求低迷，企业可能调低加工费来争夺存量客户或订单，我们测算公司2022年主要产品加工费同比下滑300元/吨左右。另外受公司定价模式影响，铝价下滑周期造成存货减值进一步拉低公司利润。

③2021年高基数：公司自上市以来铝板带箔销量年均增速达15%，从绝对量来看，近几年每年增加10万吨左右。

2021年属于特殊年份，经济景气度高，叠加公司重要的竞争对手出现债务危机，订单向公司集中，销量增加了高达20万吨，高于上市以来的年平均增量；同时下游需求高增长使板带箔市场供需关系紧张，企业上调加工费、收紧账期，带来产品单位盈利增长。

因此2021年的高盈利水平给2022年增长带来较大压力，从业绩的绝对值来看，2022年前三季度公司归母净利润13.2亿元，在历史同期仍然处于很高水平。

在2022 年宏观经济压力较大的情况下，公司在2022年录得产销量增长以及利润相对高位，仍属不易。

◆ 铝板带箔贡献主要收入，轨道合金车体毛利率常年维持较高水平。

从营收结构来看，铝板带箔业务贡献公司90%以上营收，是公司营业收入的主要来源。公司自2011年上市以来，铝板带箔年产销复合增速在15%以上，拉动公司营收和利润不断增长。

公司业务：铝板带箔盈利能力稳步提升

◆ 公司盈利主要来自于铝板带和铝箔。2021年铝板带箔业务占公司毛利润77%，铝箔业务占公司毛利润19%，两者合计96%，是公司盈利主要来源。铝合金轨道车体业务和电汽业务虽然毛利率较高，但体量小，对公司盈利不构成显著影响。因此我们主要研究公司的铝板带和铝箔业务。

◆ 铝板带吨毛利水平持续稳定提升，铝箔吨毛利水平波动中上升。近年来随着公司再生铝使用增加，产品成本下降；其次随着高端化产线投产，产品结构升级，盈利能力增强，铝板带和铝箔业务单位毛利润呈稳定增长态势。

公司铝板带吨毛利水平从2017年的1221元提升到2021年的2531元，年均复合增速为19.99%，铝箔吨毛利水平虽有波动，但从大趋势来看仍然处于稳定状态。

二、公司竞争优势：全方位的成本控制能力

◆ 铝加工行业是激烈竞争的传统行业，成本控制能力是企业的核心竞争力。

铝加工行业的上游是电解铝行业，购买原材料需要现款现货或预付款。向下游销售产品时， 客户一般要求给予一定账期且承兑，对于加工费也有年降要求，铝加工企业对上下游的议价能力有限。明泰铝业产品多数定位在铝板带箔中端市场，市场容量大，竞争也相对激烈。

公司之所以穿越几轮牛熊周期，并不断发展壮大，主要依靠全方位的成本控制能力。我们从设备投资、原料采购、制造成本等几方面分析公司的成本竞争优势。

◆ 行业特点：重资产投入，设备折旧压力大。

铝板带箔的生产，特别是高精铝板带箔的大批量生产需要现代化的热连轧生产线，而热连轧生产线具有投资大的特点，单吨投资额至少在10000元/吨，建设一个20万吨的铝板带箔项目至少需要20亿元，建成后产品的单吨净利润多数在1000-2000元/吨之间，面临很大的折旧压力。

◆ 明泰铝业自21世纪初的第一条生产线，就力求降低固定资产投资。

公司的第一条铝板带热轧生产线，是来自钢厂淘汰的轧钢设备：2002年为扩大生产规模，公司从首钢引进“1+3”轧钢生产线部分支承辊和工作辊，并通过公司技术人员进行了技术改造，使得闲置的轧钢设备完全满足了铝板带“1+4”热连轧生产线对支承辊和工作辊的需要，最终以较低的成本建成了国内第一条具有自主知识产权的“1+4”热连轧生产线。

自投入生产以来，公司对生产线不断追加投资进行改进，该生产线产能已经从建成时的15万吨/年，增加到目前的65万吨/年，是目前全球产能利用率最大的“1+4”热连轧生产线。

该产线的单吨产能投资额较当时国内其他同类生产线低50%以上，体现了公司依托自主研发降低单吨产能投资成本的风格，为公司低成本战略的实施打下良好基础。

在此后的扩张中，公司多次用国产设备替代进口设备，利用积累的技术经验，对设备进行改造，升级产能，使得公司的固定资产投资得到了有效降低。

降本措施①：国产设备+自主改进，有效降低设备折旧压力

◆ 对比同行业上市公司，公司设备折旧优势凸显。

近5年来，公司单吨铝加工产品的固定资产折旧始终在350元/吨左右。如下表所示，在机器设备折旧政策不存在显著差异的情况下，公司机器设备折旧优势明显。同行业上市公司当中，也有同行同样坚持使用国产设备，降低设备的固定资产投资，但是单吨产品折旧也在450元/吨以上。

华峰铝业、银邦股份、亚太科技这类生产偏定制化产品的上市公司，单位固定资产折旧则更高，一般都在700元/吨以上，比起这类公司，明泰铝业在折旧方面节省成本至少350元/吨。

三、公司发展方向：高端产能陆续落地

◆ 高端产品产能陆续落地，产能规模持续扩大。

在面对行业竞争激烈的背景下，公司逐步聚焦高附加值产品与高景气赛道，先后落地了多个项目，持续提升公司核心竞争力。

• 2015年建设了3300mm宽幅“1+1”热连轧生产线，可用于生产集装箱板、车厢厢体板、C80运煤敞车用中厚板、船用中厚板等高端产品；

• 2017年建设“年产12.5万吨车用铝合金板项目”，引进了西马克CVC六辊冷轧机，所生产产品具有宽幅、板型厚度公差小、板面光亮细腻等优点，可用于汽车制造、航空等领域；

• 2019年发行可转债建设“铝板带生产线升级改造项目”，使用进口设备建设“1+4”热连轧生产线；

• 2022年定增项目“年产25万吨新能源电池材料项目”将瞄准新能源汽车电池用铝箔市场，引进箔轧机、铝箔分卷机、宽幅冷轧机等设备，产品质量和尺寸精度继续提升。

“高精度交通用铝板带项目”：卡位交通用铝的关键布局

◆ 为了提高公司高精度、高性能宽幅板材、卷材及中厚板等产品技术指标，优化产品结构，2014年7月公司变更原“铝板带箔生产线技术改造项目”为“高精度交通用铝板带项目”，项目投入资金6.46亿元，其中上市募集资金5.09亿元，其余来自公司自有资金。

该项目产品主要为6系汽车铝合金板、2系铝合金、7系列铝合金等，可用于生产集装箱板、车厢厢体板、C80运煤敞车用中厚板、船用中厚板等高端产品，市场前景广阔，同时也可弥补公司（1+4）热连轧设备供应的缺口。项目新增产能20万吨，其中中厚板5万吨，热轧卷材10万吨，冷轧带材2.5万吨，冷轧板材2.5万吨。2015年该项目建成投产，2016年开始产生效益。

◆ 项目核心生产设备为3300mm热粗轧+2800mm单机架热精轧机组，国内早已有先例，均有成熟的生产经验可借鉴，并且该项目使用的设备均为国产设备，成本相对较低，同时该项目在单机架双卷取热精轧前预留3个机架的位置，也为日后扩产奠定了基础。

◆ 该项目的生产工艺具备如下特点：

1）采用大规模厚铸锭轧制，可保证硬质铝合金中厚板的要求，同时也满足铝带材产品大规模、连续化生产的要求。

2）冷轧机组采用大卷重、宽幅轧制，有效提高了生产效率和和生产能力，减少了轧制过程中的几何废料量，降低了生产成本。

3）装备有完善的厚度和凸度自动控制系统，采用了高精度轧辊修磨技术。

“年产70万吨绿色新型铝合金材料项目”：加大再生铝布局

◆ 2021年公司发布公告，拟将原“铝板带生产线升级改造项目”变更为“年产70万吨绿色新型铝合金材料项目”，计划投入资金44.73亿元，资金全部来自原有募投资金。

该项目定位于国家急需的战略性新兴铝合金材料、废旧资源高值保级利用两个重点领域，主要产品包括动力电池料、汽车板、易拉罐罐料等。同时项目配套建设70万吨再生铝产能，进一步降低公司生产成本。该项目建设周期为两年，建成投产后，将进一步提升公司新能源铝材占比，大幅改善公司产品结构。

◆ 该项目的主要设备采用外购加搬迁改造升级相结合的方式。公司将外购一台2400mm（1+1）热轧机，之后将其改造成（1+4）热轧机组。对公司原有部分冷轧机、拉弯桥、分切机、飞剪等进行搬迁改造和升级。

◆ 目前该项目再生铝生产线2台瓦格斯塔夫铝合金扁锭铸造机建成投产，（1+4）热连轧生产线建成投产单机架双卷取热粗轧、六辊冷轧机建成投产，2022年规划铝合金扁锭铸锭量约22万吨，热轧坯料产量约11.5万吨，外销产成品约5万吨。

最新定增项目“年产25万吨新能源电池材料项目”

◆ 2022年8月，公司发布公告拟以非公开发行股票的方式募集资金建设“年产25万吨新能源电池材料项目”。项目总投资金额40.35亿元，其中来自募集资金投入20亿元。该项目主要生产锂电池用铝箔、铝塑膜、电池pack包用铝材、电池水冷板等产品，主要应用于新能源汽车动力电池、消费电子产品电池、储能用电池等领域。本项目的实施能够提升公司高附加值产品的产能和市场占有率，提升企业综合盈利能力。

◆ 本项目由子公司义瑞新材承建，在原有土地的基础上进行建设，项目建设周期为2年。项目达产后，平均净利润为6.1亿元，项目投资内部收益率（所得税后）为17.80%，项目投资回收期（所得税后）为7.2年，具有良好的经济效益。

◆ 本项目将新建冷轧车间、铝箔车间，设备采用国内采购和引进相结合的方式，引进铝箔精轧机、铝箔分卷机等主要关键设备，提升公司的装备技术水平，使得公司具备生产高附加值产品的加工能力。

行业分析 新能源拉动铝材需求，低碳铝材成为发展方向

• 铝板带箔是我国优势产业。

我国铝板带热轧、冷轧产能占全球60%以上。根据有色金属加工业协会数据，截至2019年，我国拥有超过200条铸锭热轧生产线，产能约2000万吨/年，拥有800多条双辊铸轧生产线，产能超过850万吨/年，铝热轧、冷轧产能占全球60%以上，铸轧、箔轧产能占全球70%以上。

我国拥有全球数量最多的先进热轧、冷轧、箔轧设备：截至2019年，我国引进先进的CVC-6冷轧机45台，比其他国家总和还多62%；拥有全球先进的2000mm级箔轧机68台，占全球总台数的82%；其中进口52台，占总数77%。其中建成的 1850mm以上的阿申巴赫箔轧机53，国外仅30台。

• 铝的轻量化优势使汽车用铝需求空间广阔。

铝的密度仅为钢的1/3左右，汽车用铝量提升主要是为了实现轻量化。汽车轻量化不但可以实现有效减排、还能提升车辆加速性、制动性、操稳性等诸多性能。单车用铝量提升空间大：根据国际铝业协会数据，2020年我国乘用车单车用铝量约140kg，而根据2017年发布的汽车工业轻量化技术路线，到2025年单车用铝量超过250kg，到2030年单车用铝量超过350kg，汽车用铝增长空间广阔。

• 虽然铝作为一种轻量化材料需求前景广阔，但原铝的高碳排放可能限制铝的应用，再生铝的优势将凸显。

我国电解铝碳排放总体高于全球平均水平，欧美国家屡次尝试对中国铝加工产品征收碳排放税。我国铝加工产品降碳需求将更加迫切，具有低碳铝加工产品生产能力的企业将具备长期竞争力。

挤压材占比最大，板带箔材需求增速最高

◆ 我国铝加工材产量稳步上升，其中铝挤压材占比较高。

根据有色金属工业协会数据显示，我国近五年来铝材总体产量稳步增长，从2017年的3820万吨增长到2021年的4470万吨，年均复合增速为3.19%。

从结构来看，铝挤压材产量常年占据铝材产量的50%左右，是所有铝材中占比最大的类别；其次是铝板带材和铝箔材、铝线材。从增长速度来看，铝板带材增长速度最快，2017-2021年年均复合增速5.32%，超过铝材产量增速，其次是铝箔材，年均复合增速约4.51%。

◆ 铝需求结构与经济发展阶段有关。

过去很长时间，我国城镇化建设催生了对建筑铝型材的需求，因而铝型材在我国铝材产品类型中占比最大，但近年来占比呈下滑趋势。

参照美国铝需求结构，更多用于交通运输和食品饮料包装等领域。近年来我国铝需求结构变化的趋势也是在向交通运输和食品饮料包装领域倾斜。

新能源汽车渗透率迅速提高，加速了这种趋势。而汽车轻量化以及食品饮料包装领域对铝板带箔的需求量大，因而近年来我国铝板带箔产销增速最快。

铝板带箔是我国优势产业，产品大量出口

◆ 我国铝板带热轧、冷轧产能占全球60%以上。根据有色金属加工业协会数据，截至2019年，我国拥有超过200条铸锭热轧生产线，产能约2000万吨/年，拥有800 多条双辊铸轧生产线，产能超过850万吨/年，铝热轧、冷轧产能占全球60%以上，铸轧、箔轧产能占全球70%以上。

◆ 我国拥有全球数量最多的先进热轧、冷轧、箔轧设备：截至2019年，我国引进先进的CVC-6冷轧机45台，比其他国家总和还多62%；拥有全球先进的2000mm级箔轧机68台，占全球总台数的82%；其中进口52台，占总数77%。其中建成的1850mm以上的阿申巴赫箔轧机53，国外仅30台。

◆ 出口量占我国铝板带箔产量的30%以上。以铝箔为例，2021年我国铝箔产量455万吨，另外进口9.3万吨；2021年国内铝箔消费量290.1万吨，出口量133.5万吨，出口同比增加8.3%。我国铝箔出口依赖性较强，出口量占铝箔产量30%。

铝合金性能均衡，在新能源领域应用空间广阔

◆铝是优良的汽车轻量化材料：铝的密度为2.7g/cm3，仅为钢密度的34%，铜密度的30%。纯铝硬度较软，但添加合金元素后强度大幅提高，且塑形优良，可加工成复杂性质，是一种优良的汽车轻量化材料。如下表所示，对比几种材料，铝合金是车辆轻量化减排的最优选择。

◆铝是热的良导体，在汽车热管理领域应用广泛：导热系数纯铝237W/m.K，纯铜398W/m.K，纯银411W/m.K，铁73W/m.K，铝的导热能力不及银和铜，远高于铁，性价比凸显。

◆铝的轻量化优势使汽车用铝需求空间广阔。

铝的密度仅为钢的1/3左右，汽车用铝量提升主要是为了实现轻量化。根据2020年中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，汽车轻量化是节能汽车、新能源汽车和智能网联汽车的共性基础技术，不但可以实现有效减排、还能提升车辆加速性、制动性、操稳性等诸多性能。

单车用铝量提升空间大：根据国际铝业协会数据，2020年我国乘用车单车用铝量约140kg，而根据2017年发布的汽车工业轻量化技术路线，到2025年单车用铝量超过250kg，到2030年单车用铝量超过350kg，汽车用铝增长空间广阔。

新能源需求引领铝板带箔行业扩张

◆ 行业产能扩张均瞄准新能源相关领域。

近年来铝材的增量需求主要来自光伏、新能源汽车及传统车轻量化等领域，因此铝加工头部公司产能扩张也主要瞄准这些领域的产品。

例如自2021年以来新能源汽车渗透率迅速提升，用于动力电池集流体的铝箔需求旺盛，吸引了鼎胜新材、万顺新材、神火股份、天山铝业、华北铝业等公司扩产动力电池铝箔产能；新能源汽车产销高增长同样带动电池热管理材料即水冷板需求猛增，华峰铝业、银邦股份均计划扩张铝钎焊复合材料产能；明泰铝业25万吨定增项目瞄准的也是动力电池用的铝塑膜、集流体铝箔，以及散热用的铝热传输材料等。

铝板带箔行业集中度在提升

◆ 头部企业开工率高，中小型企业开工率波动很大。对比不同不同规模的铝板带箔加工企业，近年来大型企业的开工率在稳步提升，基本维持在80%以上。中小型企业开工率波动极大，在下游需求低迷的时候开工率低至40%以下，在下游需求旺盛的时候开工率可达到70%。

◆ 行业集中度总体在提升。近年来行业提升度提升，一个重要原因是铝价剧烈波动，对营运资金需求提高，许多中小企业迫于资金压力无法接订单，订单向大型企业集中；大型企业依靠融资渠道和融资成本等优势，进一步扩大产能，挤占中小企业市场空间，因此近几年铝加工头部企业的产销量增速远超行业平均增速。

低碳铝/再生铝将成为发展趋势

◆ 虽然铝作为一种轻量化材料需求前景广阔，但原铝的高碳排放可能限制铝的应用，再生铝的优势将凸显。

以近两年关注度较高的铝合金一体化压铸为例，根据工程院院士孙逢春，生产一辆燃油乘用车产生的碳排放是9.2吨二氧化碳当量，而生产一辆三元动力电池乘用车产生的碳排放为14.6吨，磷酸铁锂电池乘用车则达14.7吨。如果一体化压铸替换的是钢材，则碳排放增量1吨，占整车碳排放6.8%。如果一体化压铸替换的是再生铝铸件，则碳排放增量1.7吨，占整车碳排放达11.6%。

◆ 下游用户对低碳铝的需求增加，倒逼铝加工企业使用低碳铝/再生铝，例如

• 苹果公司计划到2030年实现全球供应链碳中和，将在产品中持续增加低碳和可再生材料的用量。2021年苹果所有产品使用的全部铝金属材料中，有59%来自再生资源，许多产品的外壳完全由100%再生铝金属打造。

• 奥迪供应链为了大幅减少供应链中原铝的使用，引入了“铝闭环”项目，其目的是确保高质量的铝废料得以重新利用。在冲压车间，供应商将多余的铝废料进行回收并作为再生铝利用，回收率几乎达到100%。与使用原铝相比，这一项目使得铝生产所需的能源减少了95%。得益于“铝闭环”回收项目，奥迪在2021年减少了超过19.5万吨碳排放，与上一年相比多减排了约3万吨。

• 雀巢Nespresso推崇的新型咖啡胶囊中，再生铝含量达80%，到2021年底，Nespresso目标是将多系列咖啡胶囊全部采用再生铝制成。

◆ 部分国家多次考虑对中国生产的钢铁和铝征收碳排放税，拥有低碳铝加工产品生产能力的企业，开拓全球市场的竞争力将凸显。

财务分析

• 公司营运效率处于行业领先水平。

公司产品定位是市场需求量最大的中端普通铝合金板带箔产品，市场空间大，客户群体和产品销路广泛，产品流通性好。

另外公司严控账期和存货，因此如下图所示，明泰铝业应收账款周转率和存货周转率均高于同行业公司，高周转不仅显著提升了公司的净资产收益率，还能降低铝价剧烈波动带来的风险。

• 明泰铝业的产品多为普通铝合金板带，产品附加值在业内并不算高，毛利率低于同行业可比公司；但是得益于公司极强的成本控制能力及高周转，产品产销量大且快进快出，摊薄了期间费用，公司期间费用率明显低于同行业可比公司，因而公司产品净利率能与行业内中高端产品齐平。

• 截至2022年9月末，公司的资产负债率为37%，在同行业可比公司中处于中等偏低水平。近两年来随着铝价大幅上涨以及公司不断扩张产能，对营运资金需求提高，部分偿债能力指标有所下降，但在行业内仍处于较好水平。

可比公司

• 明泰铝业的主营业务为铝板带箔加工业务和再生铝业务，我们选取A股主营铝板带箔的南山铝业、鼎胜新材、华峰铝业三家公司作为可比公司进行对比，分析公司在行业内的财务水平和运营状况。

• 鼎胜新材是全球最大铝箔生产商，拥有铝箔全系列产品，2021年公司铝箔产量超过81万吨，国内铝箔市占率超18%，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，产品广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。

• 南山铝业形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）完整的铝产业链生产线。公司重点发展以汽车铝板、航空铝板、动力电池铝箔等为代表的高附加值产品，2021年销售铝箔6万吨，热轧卷板113万吨，冷轧卷板90万吨，铝型材19万吨。

• 华峰铝业主要从事铝板带箔的研发、生产和销售，生产的铝板带箔按用途主要分为铝热传输材料和新能源汽车用电池料。

公司成立至今快速发展,成立之初上海工厂产能8万吨，后扩产至13万吨，目前上海工厂实际产能14-15万吨。2017年公司开始布局重庆生产基地，目前重庆基地具备20万吨产能。截至目前，公司拥有上海、重庆两大生产基地，铝板带箔产能约35万吨。

营运能力分析-高周转

• 公司营运效率处于行业领先水平。公司产品定位是市场需求量最大的中端普通铝合金板带箔产品，市场空间大，客户群体和产品销路广泛。另外公司严控账期和存货，因此如下图所示，明泰铝业应收账款周转率和存货周转率均高于同行业公司，高周转不仅显著提升了公司的净资产收益率，还能降低铝价剧烈波动带来的风险。

• 同行业可比公司当中，应收账款周转天数较高的企业，主因其客户绝大部分来自汽车产业链，账期较长。南山铝业存货较多，主因公司从事铝全产业链经营，需要囤积铝土矿和煤炭等大宗原材料。

盈利能力分析

• 由于产品结构的原因，公司毛利率低于可比公司。

明泰铝业的产品多为普通铝合金板带，产品附加值在几家可比公司当中并不突出；华峰铝业主营定制化程度较高的钎焊复合材料，毛利率较高；鼎胜新材主营各类铝箔材料，近两年凭借动力电池铝箔毛利率大幅提升；南山铝业除了主营高端铝加工业务外，还拥有上游的氧化铝、电解铝业务，抬高了公司总体销售毛利率。

• 得益于公司极强的成本控制能力及高周转，产品产销量大且快进快出，摊薄了期间费用，公司期间费用率明显低于同行业可比公司，因而公司产品净利率能与行业内中高端产品齐平。

偿债能力

• 截至2022年9月末，公司的资产负债率为37%，在同行业可比公司中处于中等偏低水平。

近两年来随着铝价大幅上涨以及公司不断扩张产能，对营运资金需求提高，部分偿债能力指标有所下降，但在行业内仍处于较好水平。另外公司作为上市公司，具备的再融资渠道。

盈利预测与估值

• 我们看好2023年国内经济恢复对公司产销量的推动作用。

初步预计2023年公司铝板带箔产销量130万吨，比2022年增加13万吨或11.1%；2024年公司铝板带箔产销量150万吨，比 2023年增加20万吨或15.4%。

• 2023年单位盈利能力恢复。

由于经济不景气及竞争加剧，2022年公司产品单位盈利逐季度下滑。从前三季度数据推断，2022年公司单位毛利润比2021年下降300元/吨。假设2023 年国内经济复苏，公司产品单位盈利能力恢复到2021年水平。

• 明泰铝业成本控制能力强，正借助高端设备升级产品，近年来构筑了再生铝保级利用优势，在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显，市场空间广阔。预计2022/2023/2024年公司 的归母净利润分别为16.91/20.07/24.77亿元，EPS分别为1.74/2.07/2.55元。

股票价值在20.7-24.8元之间，相对于公司目前股价有23%-47.5%的溢价空间。

公司产销量假设

• 公司自上市以来铝板带箔销量年均增速达15%。从绝对量来看，近几年每年增加10万吨左右。2021年经济景气度高，叠加公司重要的竞争对手出现债务危机，订单向公司集中，销量增加了20万吨，高于上市以来的年平均增量。

• 从公司产能储备来看，公司原有3条热连轧生产线，产能132万吨；2022年年中义瑞新材热连轧生产线投产，预计产能可达到70万吨，因此公司总共具备200万吨热轧卷生产能力。

• 2023年产销量取决于市场需求情况。

公司产品结构偏向传统行业，其中建材及工业耗材（铝塑板基、幕墙板、装饰铝箔、百叶窗、CTP版基、PS版、机械制造、模具加工）占比35%，汽车及交通运输行业占比19%。我们看好2023年国内经济恢复对公司产销量的推动作用。

初步预计2023年公司铝板带箔产销量130万吨，比2022年增加13万吨或11.1%；2024年公司铝板带箔产销量150万吨，比2023年增加20万吨或15.4%。

公司盈利能力假设

• 近年来公司的铝板带产品单位毛利润增幅非常明显，从2017年的1221元/吨增加到2021年2531元/吨。公司单位毛利润增加主要来自两个方面，一是产品升级，二是使用再生铝降本，三是2021年市场供需格局好，加工费提升。

• 再生铝的降本作用：

公司自2017年前后开始使用再生铝，到2022年再生铝占原料比例超过50%。一般使用一吨再生铝可降本1000元/吨，那么近5年来再生铝带来的降本效果为 500元/吨。预测2023年再生铝使用量90万吨，占原料比例69%。

• 加工费的假设。由于经济不景气及竞争加剧，2022年公司产品单位盈利逐季度下滑。

从前三季度数据推断，2022年公司单位毛利润比2021年下降300元/吨。假设2023年国内经 济复苏，公司产品单位盈利能力恢复到2021年水平，即我们假设公司2023年铝板带加工费恢复到2021年3420元/吨，铝箔加工费恢复到4200元/吨；

2024年公司再生铝使用比例提高，公司产品结构进一步调整，假设铝板带和铝箔加工费比2023年增加200元/吨，即铝板带加工费3620元/吨，铝箔加工费4400元/吨。

此处所说的加工费是根据公司产品售价及原铝价格倒推出的加工费，并非公司真实加工费，但不影响盈利预测。

盈利预测

◆ 我们的盈利预测基于以下假设条件：

铝板带箔

• 销售量：公司拥有超过130万吨热轧、冷轧产能，随着义瑞新材70万吨热连轧在2022年年中投产，公司热轧产能将达到200万吨。2022年公司铝板带箔销量116.6万吨，预期受益于国内经济复苏及公司新能源领域订单开拓，2023年和2024年公司铝板带箔销量分别达到130万吨和150万吨。

• 单位售价或盈利：2022Q1之后受经济下行影响，公司产品单位毛利润出现下滑，我们认为随着2023年疫后经济复苏，公司产品单位毛利润有望修复，伴随着公司设备升级带来的产品升级，盈利能力也会提升。

预计 2021-2024年公司铝板带单位毛利润分别为2531/2231/2531/2731元/吨，2021-2024年公司铝箔单位毛利润分别为3075/2775/3075/3275元/吨。

铝型材

• 销售量：公司铝型材产品主要用于轨道交通车体，产销量较为稳定，预计2021-2024年公司铝型材销量分别为1.5/2.0/2.0/2.0万吨。

• 单位售价或盈利：预计2021-2024年公司铝型材产品单位毛利润均为8566元/吨。

◆ 根据上述假设条件，我们得到公司2022/2023/2024年营收分别为263/295/341亿元，归母净利润分别为16.9/20.1/24.8亿元，每股收益分别为1.74/2.07/2.55元。

盈利预测的敏感性分析

◆敏感性分析1-产销量变动

• 公司铝板带箔产品采用“铝价+加工费”定价模式，单位盈利能力相对稳定，对公司业绩产生影响的主要因素为产销量。

由于公司已公告2022年产销量，我们仅对2023年和2024年产销量做假设，乐观预测是未来2年产销量比基本假设高10%，悲观预测是未来2年产销量比基本假设低10%，对公司业绩影响如下表所示。

◆敏感性分析2-加工费变动

• 加工费是影响公司盈利能力的重要因素，加工费受产品供需及市场竞争情况影响而波动。公司铝板带箔产销量大，公司业绩对加工费变化特别敏感。

下表列示的加工费是根据公司产品售价及原铝价格倒推出的加工费，并非公司真实加工费，但不影响盈利预测。右表中列举铝板带和铝箔在不同加工费水平下，公司2023年归母净利润的变化情况。

估值-绝对估值

◆绝对估值：18.3-25.6元

• 无杠杆beta系数采用申万二级行业“工业金属”板块过去5年的剔除财务杠杆beta算数平均值 （1.02x）；股票风险溢价率采用6.50%；由此计算出WACC为8.4%。

• 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为18.3-25.6元。该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

估值-相对估值

◆相对估值

明泰铝业的主营业务为铝板带箔加工业务和再生铝业务，我们选取A股主营铝板带箔的南山铝业、鼎胜新材、华峰铝业三家公司作为可比公司进行对比。

• 鼎胜新材是全球最大铝箔生产商，拥有铝箔全系列产品，2021年公司铝箔产量超过81万吨，国内铝箔市占率超18%，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔 等，产品广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。

• 南山铝业形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）完整的铝产业链生产线。公司重点发展以汽车铝板、航空铝板、动力电池铝箔等为代表的高附加值产 品，2021年销售铝箔6万吨，热轧卷板113万吨，冷轧卷板90万吨，铝型材19万吨。

• 华峰铝业主要从事铝板带箔的研发、生产和销售，生产的铝板带箔按用途主要分为铝热传输材料和新能源汽车用电池料。

公司成立至今快速发展,成立之初上海工厂产能8万吨，后扩产至13万吨，目前上海工厂实际产能14-15万吨。2017年公司开始布局重庆生产基地，目前重庆基地具备20万吨产能。截至目前，公司拥有上海、重庆两大生产基地，铝板带箔产能约35万吨。

• 如下表所示。

鼎胜新材受益于电池铝箔业务迅猛增长，公司利润增长较快；华峰铝业业务稳健，增长确定性高；南山铝业包含上游氧化铝和电解铝业务，因而估值比纯铝加工企 业略低。同行业可比公司2023年PE平均倍数为12.5倍，明泰铝业当前PE倍数为8.1倍。

明泰铝业成本控制能力强，正借助高端设备升级产品，近年来构筑了再生铝保级利用优势， 在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显，市场空间广阔。

我们认为明泰铝业2023年PE倍数在10-12倍是合理的，对应股价20.7-24.8元。

• 综合上述几个方面的估值，股票价值在20.7-24.8元之间，相对于公司目前股价有23%-48%的溢价空间。

风险提示

◆估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在20.7-24.8元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

• 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

• 2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为1.7%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算 值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

• 3、我们假定未来10年后公司TV增长率为1%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

• 4、相对估值方面，我们选取了与公司业务相近或下游应用行业类似的企业进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地位和成长性，给予公司2023年10-12倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

◆盈利预测的风险

我们在预测公司业绩的时候，设定了很多假设条件和参数，这些假设条件和参数的设置加入了很多个人判断：

• 我们假设公司在建项目按期顺利投产并贡献利润，但存在因政府审批、疫情等因素导致建设进度低于预期，从而使公司产销量和盈利状况低于预测值的风险；

• 我们基于国家产业政策、新能源汽车等领域的发展趋势，判断公司产品下游应用领域迎来高速成长，公司产品销售顺畅。但不排除国家产业政策变动、下游各领域发展弱于预期，造成公司产品市场需求增长不及预期，由此带来公司产销量低于假设的风险；

• 我们假设公司的铝板带和铝箔产品加工费将在2023年反弹，但不排除由于市场竞争加剧、下游需求偏弱、人工及能源成本上升等原因，导致公司铝板带箔产品单位盈利能力下滑的风险。

◆经营风险

• 公司采用以销定产、以产定购以及套期保值等方式来锁定铝价，较为有效地规避了铝价波动给公司经营业绩带来的风险，但若铝价在短期内剧烈波动特别是大幅下跌时，公司产品销售价格的下降幅度可能大幅高于原材料库存加权平均价格的下降幅度，从而挤压公司盈利空间。

◆安全生产风险

• 公司生产过程中涉及熔铸、压延、挤压等工序，员工操作不当或设备及工艺不完善等可能会导致意外甚至安全生产事故。

◆财务风险

• 营运资金：近年来公司一方面大规模扩产，另一方面随着铝价上涨和产销量增加，经营环节资金占用显著增加，流动资产中，应收类款项和存货规模较大，对营运资金形成一定占用。

◆技术风险

• 由于技术产业化与市场化存在着不确定性，且研发项目需要一定的开发周期，开发过程中可能出现市场发展趋势变化等不确定因素，造成技术研发偏离市场需求，或新开发技术无法规模化运用等问题，将可能对公司的市场份额、经济效益及发展前景造成不利影响。

◆政策风险

• 公司所处有色金属加工行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于税收优惠政策、节能环保政策等变化，给公司经营带来不确定风险。

多角度看中国巨石：与周期共舞、为成长铺路

中国巨石股价波动的周期性及成长性

我们分析中国巨石2007年以来的市值表现，主要得出三个结论：

1）市值波动和基本面周期波动具备相关性；

2）市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升；

3）市值先于基本面表现提前的时间再拉长。

综合而言，公司市值呈现典型的周期成长特征，虽然会随着公司基本面的变化而波动，但是总体呈现向上的趋势，近 10 年市值年化增长达到 22%，考虑到公司保持了 30%的现金分红比例，将其加回后年化回报会更高。

市值波动和基本面周期波动具备相关性

行业供需变化带来玻纤价格的周期波动，进而影响企业利润，2014 年由于海外需求尤其是风电需求增加，拉动玻纤需求，进而带来玻纤价格上涨，公司利润上升，股价也开启上涨行情。

2017 年由于国内环保督察落后产能淘汰，供需向好，玻纤价格再次迎来上涨，2020 年由于 2019、2020 年新增产能少，叠加 5 月份以来海外需求恢复，改善行业供需，进而推动玻纤价格和公司盈利的提升。综合来看，公司市值波动体现出基本面驱动的特征。

市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升

公司作为玻纤纱全球行业龙头，在随着行业基本面周期波动中体现持续的成长性，近 10 年来收入年化增长 15%，扣非归属净利润年化增长 36%。

且公司市值也体现出了较好的上涨弹性，每一轮市值启动弹性均超 90%，相较于全 A 实现 80-350%不等的超额收益。平均看，公司近 10 年来市值年化增长 22%，若加回 30% 的现金分红，年化收益更高。

公司市值先于基本面表现提前的时间再拉长

复盘历次中国巨石跑出超额收益的股价表现，2014 年二季度公司利润大幅上涨，股价也自此开启明显超额收益行情，股价略滞后于价格上涨，基本同步于净利润上涨，在单季度净利润达到最高时，即 2015 年二季度，上涨行情结束，之后单季度净利润下跌。

2017 年，股价上涨领先于玻纤价格上涨，基本同步于公司单季度净利润增长，即 2017 年一季度，超额收益止步于公司单季度净利润还未达高点时，即 2018 年一季度；之后两个季度，公司净利润继续环比提升，之后同比下滑。

2019 年，在四季度单位盈利触底时，公司开启新的超额收益行情，之后单季度净利润下跌，两个季度后单季度净利润才达到 2019 年四季度的水平，之后快速提升，但是至 2021 年一季度，公司单季度净利润还在持续增长过程中，市值达到阶段性高点，六个季度后玻纤价格才开始向下。由此，我们看到公司股价先于基本面表现，且提前时间在拉长。

玻纤纱行业及中国巨石的周期性

玻纤纱行业的周期性

玻纤纱在产业链上属于上游，通过对矿石高温熔融、拉丝等形成直径低于 30 微米，具备高拉伸强度、高耐磨耐折、低密度的含硅混合物，之后玻纤纱与树脂等其他材料复合形成复合材料，最终应用至各个领域。

同品类产品价格差异不大，行业供需变化会影响产品价格，进而影响企业利润，具备周期性。

但与传统的化工类产品相比，玻纤纱的周期又有所不同，主要源自于需求端多领域应用及供给端连续生产。

需求端多领域应用：玻纤纱的应用主要源自于其优秀的物理性能（耐热性高、电绝缘性高、耐化学介质性能高、拉伸强度高、比重轻、延伸小等），而非传统化工品依赖特殊化学性能实现在某一个或某些相关领域的应用（如纯碱，在玻璃生产中通过引入纯碱中的氧化钠起到助熔作用，使得玻璃易于成形，下游需求主要集中在玻璃行业），广泛应用于建筑建材、交通运输、电力电气、工业设备、环保能源等领域，避免了需求单一。除了类似金融危机等极端情况外，玻纤纱行业未出现过需求下滑。

供给端窑炉连续生产：

由于玻纤纱生产需要高温环节，窑炉点火之后 8-10 年连续生产，停产成本高，一方面企业亏损并非行业底部，亏到现金成本才会出现产能退出情况，大量行业内企业经历过亏损；另外玻纤行业具备较高的资金（10 万吨以上窑炉单线投资 15 亿元以上）、技术壁垒（窑炉、玻璃液配方、漏板、浸润剂等），行业集中度较高，头部企业扩产相对理性（去年三季度开始玻纤价格极速下跌，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等头部企业纷纷延缓在建项目投产计划，并及时调整和冷修到期池窑项目）。

另一方面玻纤连续高温的生产方式能耗、排放也较高。

在双碳背景下对能耗、污染物排放等要求更为严格，小企业能耗、排放指标获取更加困难，未来市场环境更有利于龙头企业发展。

中国巨石的周期性

作为玻纤纱的全球龙头，中国巨石的净利润不可避免的会受到玻纤纱价格波动的影响，在行业下行周期中（一般为 2 年左右）出现归属净利润连续不增长的情况。

但与行业的周期性相比，巨石在行业下行时体现出明显优于行业的抗风险能力，在行业周期向上时净利润出现跳跃式增长，叠加销量的增长，站稳新的利润平台。

玻纤纱行业及中国巨石的成长性

玻纤纱行业的成长性

我们在深度报告《玻纤行业系列分析报告之一：如何看待玻纤行业的需求增长》（2021-1-12）中提到，玻纤行业的需求本质为供给创造型需求，呈现出需求不断增长，且高端领域占比提升的趋势。

一方面通过技术进步（大窑炉、智能制造等），可以降低原燃料单位耗用量、提升人效使其生产成本降低，使得产品替代性价比更高。

另一方面技术进步使得玻纤性能持续提升，在高端领域应用场景拓展。

如热塑长纤维相比短纤维具更高的冲击韧性和弯曲拉伸强度，抗蠕变性能大幅度提高，尺寸稳定性也有改善，应用领域可以从汽车内饰拓展到汽车的半结构件、结构件；在风电叶片领域，随着玻纤的模量提升，可以用在更长的叶片上（中国巨石 E9 风电纱模量超过 100Gpa，成功应用在全球最长 123 米的叶片）。

中国巨石的成长性

中国巨石的成长性一方面体现在公司在成长的行业中市占率的提升，销量具备增长弹性，另一方面体现在公司成本下降及产品结构优化速度较行业平均更快，单位盈利中枢上升。

公司在成长的行业中市占率的提升，销量具备增长弹性。近 10 年来公司产量复合增速 10%，而行业产量复合增速为 8.3%，每年新增产量基本占到行业新增产量的 30%以上。

公司成本下降及产品结构优化速度较行业平均更快，单位盈利中枢上升。

在产能扩张的过程中，公司通过单线产能规模提升和技术进步带动单耗下降，制造成本绝对值保持长期稳定下降；且公司 2018 年以来新增产能主要集中在热塑、高强高模、电子纱电子布等领域，高端产品占比不断提升，目前约为 85%左右。对于高端产品，技术壁垒高，竞争格局优异，因此周期性明显更弱，成长性更好。

PB 与 PE 均为历史低位，估值性价比高

从 ROE 角度看，由于玻纤纱行业具备技术壁垒，且投资强度大，使得行业竞争格局好，理应具备较好的投资回报率。

而中国巨石作为全球行业龙头，其投资效率更高，ROE 在 15%左右，主要源自于其窑炉平均规模更大、生产效率更高，同时产品品质更优，同品类产品价格略高于竞争对手。

近年来，随着公司不断增、节、降提升效率降低成本以及实现了壁垒更高的高端产品占比的提升，ROE 呈现提升趋势。

未来看，玻纤生产由于需要能耗指标的限制以及高端化趋势，进入壁垒更高，叠加中国巨石优异的管理能力，预计 ROE 中枢仍然具备提升空间；短期看，目前玻纤行业处于盈利低点，随着价格抬升带来公司利润增长，ROE 也具备向上空间。

目前公司 PB 约为 2 倍，处于历史低点（公司历史上 PB 在 2-4 倍之间波动），具备低 PB、高 ROE 的典型特征。

从 PE 的角度看，公司历史 PE 在 15-25 倍之间波动，2021 年后由于利润水平的大幅上涨明显拉低了公司 PE，当前 PE 已为历史最低点，考虑到 2022 年三季度为行业低点，中国巨石由于自身α属性仍有较好盈利，预计 2023 年公司净利润具备较强稳定性，在单季度盈利拐点向上时也具备 PE 修复的明显弹性。

风险因素

宏观经济大幅波动：玻纤行业的景气程度受宏观经济影响较大，未来全球宏观经济存在不确定性，如果疫情后宏观经济复苏不及预期，玻纤供需可能受到影响，进而对公司业绩产生影响。

原燃料成本上升：公司玻纤产品原材料主要有叶腊石、石灰石等，能源采购主要为天然气。如果原燃料供应状况和供应价格发生变化，可能会对公司的生产及成本产生影响。

新增产能投产非理性：玻纤行业集中度较高且呈现寡头竞争局面，行业较多企业进行产能扩张，新增产能可能带来激烈的价格竞争。如果行业产能增长超预期可能导致玻纤产品供过于求，影响公司盈利水平。

海外需求衰退的风险：公司在海外建设多个子公司布局大量产能，海外收入占比始终保持在 30%以上。如果海外需求受宏观经济等影响而衰退，可能会对公司海外业务业绩、布局及产销率产生影响。

风电需求不及预期：风电在玻纤下游需求中占有较高比重，如果风电装机需求不及预期，可能会对公司业绩产生影响。

盈利预测与总结

中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，虽然盈利受行业影响出现周期波动，但是凭借产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现α增强。

预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升，电子纱/电子布会成为第二成长曲线。

考虑到行业供需格局优化，我们调整公司 2022-2024 年归母净利润预测至 67.73/50.75/72.02 亿元（原预测为 67.73/50.18/61.23 亿元），对应 EPS 预测为 1.68/1.27/1.80 元，过去 5 年公司估值中枢为 18xPE，当前股价具有较高安全边际，基于谨慎原则，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE。

沼气发电龙头，百川畅银：CCER 重启在即，碳交易有望成第二增长线

1.深耕沼气利用与碳减排，市场领先地位持续巩固

1.1.垃圾填埋气发电龙头，品牌与技术优势彰显

公司为国内垃圾填埋气治理领先服务商，深耕行业十余年。公司成立于2009年，于2021年 5 月在深交所创业板上市，是一家集研发、生产和经营为一体的环保型企业。

公司作为最早从事垃圾填埋气发电的企业之一，专注于沼气综合利用和碳减排事业十余年，形成以沼气发电为主、碳减排交易、移动储能、固废处置、多元化发展的环保能源产业链。

现拥有河南、安徽、湖北等省市及海外沼气综合利用项目 100 余个，以及郑州市生物质能 工程、沼气综合利用工程技术研究中心，拥有专利 40 余项，投产运营项目数量位于行业前列。

公司主营业务为垃圾填埋气治理项目的投资、建设与运营，是国内第三方提供垃圾填埋气治理的主要服务商之一。

公司与垃圾填埋场合作，收集垃圾填埋后产生的填埋气，并利用其发电，产品为生物质能，是可再生能源的一种。填埋气发电项目上网电量由电网企业全额保障性收购，基本可实现“能发尽发、全额上网”。

公司首先通过政府的招商引资、竞争性谈判等方式获得项目合作机会，签订项目合作协议，在取得相关政府部门所需的审批文件后，公司负责组织和推进项目建设。

项目建设期间，项目公司与所在地的供电公司洽谈并网、调度协议和购售电协议，协调工程施工。

项目投产后，各地项目公司负责所在项目的日常运营，执行生产任务，并与所在地的供电公司、垃圾填埋场运营单位进行业务结算。

公司股权结构较为稳定，实控人为陈功海和李娜。

陈功海先生、李娜女士合计持有上海百川畅银实业有限公司 100%股权，股权相对集中，利于公司长期稳定发展。百川畅银的重要子公司主要包括南京百川、西安百川、百川供电等。

其中：1）南京百川，主营业务沼气发电，于 2021 年被百川畅银收购，属进口机组，对应维修配件价值较高。2）西安百川，主营业务沼气发电。3）百川供电，主营业务为供电服务、售电。

1.2.沼气发电业务为营收主力，碳交易收入稳步提升

公司业绩整体呈较快增长态势，疫后有小幅承压。

2017-2021 年，公司营业收入从 2.28 亿元增长至 4.99 亿元，年复合增速 21.63%；归母净利润从 0.58 亿元增长至 1.09 亿元，年复合增速 17.08%，业绩实现较快成长。

2022Q1- Q3 公司实现营业收入 3.4 亿元，同比下降 8.75%；实现归母净利润 0.51 亿元，同比下滑 46.59%。

沼气发电业务为公司创收主力，碳交易业务贡献逐步上升。

公司主营业务收入为沼气发电收入，2022H1 沼气发电业务收入占比 94%，主营业务中，沼气发电占绝对主导地位，其他业务收入主要为碳减排交易（CERs 和 CCER）收入、环保工程收入和零星材料的销售收入，其他业务收入占比较小，但相比 2021 年，2022H1 公司碳交易、移动储能业务收入有明显提升。

公司盈利能力表现稳定，经营韧性较强。

2017-2021 年，公司毛利率稳定在 40%-50%之间，净利率基本稳定在 20%-30%之间，受疫情拖累新项目建设进度，公司产能释放进度受到影响，收入端承压，毛利率和净利率均有小幅下滑，但盈利能力整体表现相对稳定，在疫后表现出较强的经营韧性。

研发费用率逐年提升，公司持续加大研发投入力度。

2017-2021 年，公司的研发费用率逐年上升，公司持续增加在研发方面的人才和资金投入。

2021 年公司研发费用达 0.07 亿元，主要研发项目是关于储能系列化产品能批量化、规模化生产，公司近年来持续进行研发拓展，对移动储能、余热利用等技术进行长期研发，逐步形成了专利和专有技术，构筑了技术优势，随着储能业务相关技术研发逐步推进和商业化的实现，未来有望使公司的储能业务具备先发优势。

2.沼气发电市场空间广阔，公司市占率领先

2.1.甲烷减排关注度提升，我国沼气发电发展空间较大

甲烷是全球第二大温室气体，且近年来大气中甲烷浓度的增速较快。

根据 IPCC 第五次评估报告，甲烷 20 年水平的全球增温潜势是二氧化碳的 84 倍，100 年水平则是二氧化碳的 28 倍。人类活动排放的甲烷对全球变暖的贡献率自工业革命以来约占 25%，是全球第二大温室气体。

大气中甲烷浓度增加还会影响空气质量。

工业革命以来，人类活动增强引起的甲烷排放导致大气甲烷浓度不断升高。2021 年，大气甲烷浓度已达过去 80 万年来的最高数值。根据世界气象组织最新发布的数据，2020 年新冠肺炎疫情期间，大气甲烷的浓度增长幅度仍然高于过去十年的平均年增长速度。

减少甲烷排放能明显缓解气候变暖效果。

由于甲烷在大气中的寿命较短，约为 12 年，大气中甲烷浓度可以相对迅速地对甲烷减排活动做出响应，而二氧化碳在大气中存留时间很长（50-200 年），减少大气中二氧化碳则需 要更长时间才能见效。

国际社会对全球甲烷减排的关注度明显提升。

甲烷对气候变暖的影响使全球多国在节能减排方面加大对甲烷减排项目的布局，多个国家将甲烷减排转化为国家战略，部分国家和国际组织已经提出或倡议具体的减排行动。欧美发达国家已经出台多项甲烷减排战略或油气行业甲烷减排专门性行动计划，并不断更新相关减排目标。

中国是世界上最大的甲烷排放国，甲烷治理面临广阔市场。

2021 年，甲烷排放量最高的国家是中国（2800 万吨）、（1800 万吨）、美国（1700 万吨）、伊朗和印度。其中，中国人为排放占比高达 90%以上，煤炭开采过程中产生的甲烷排放和农业生产过程中产生的甲烷排放，均占中国甲烷总排放的 40%左右。甲烷排放量的居高不下，使我国甲烷减排工作的部署进度加快。

目前距离碳达峰只有 10 年时间；从碳达峰到碳中和的时间间隔为 30 年时间。“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要首次提出甲烷排放控制，煤炭、油气企业等甲烷排放大户减排压力较大。因此中国加快推进甲烷排放控制工作，政策方案加快出台，聚焦能源、农业和垃圾处理这三个重要领域。同时在国际合作方面，中国也与各国在甲烷控排政策制定、技术创新和推广应用等方面积极开展沟通和合作。

中国加速重启 CCER，为激活碳交易市场提供政策支撑。

国际金融论坛（IFF）2022 年全球年会上，生态环境部应对气候变化司司长李高表示，中国将争取尽早重启 CCER（国家核证自愿减排量）市场，CCER 市场有利于充分调动全社会力量共同参与应对气候变化工作，也为社会和企业更好参与到减排工作提供新平台，有利于加快推动实现双碳目标。

CCER 重启，将激活碳交易市场，企业可以通过参与碳排放权配额交易获取市场收益，增强碳市场的流动性，为配额盈余企业创造盈利空间。

中美气候谈判和合作持续推进。

在 COP27 举办期间，G20 峰会同时在印度尼西亚巴厘岛举行，中美两国在 G20 峰会上达成共识，重启气候对话。两国就气候问题谈判的推进对双方未来可能在甲烷减排的合作打下良好的基础，有望进一步打开甲烷治理的需求空间。

沼气综合利用技术不断进步，沼气发电利用愈加广泛。

垃圾填埋气是一种沼气，沼气的主要成分正是甲烷，甲烷同时也是一种可再生的清洁能源， 因此沼气发电成为甲烷治理的主要手段之一。沼气燃烧发电将厌氧发酵处理产生的沼气用于发动机上，并装有综合发电装置，以产生电能和热能。

近年来，我国生物质沼气产业发展较快，2021 年我国沼气发电累计装机容量 111 万千瓦，同比增加 24.72%。新增装机容量 22 万千瓦，同比增加 120%。

在国家政策扶持下，我国沼气发电行业整体运行态势良好，发电量、新增装机容量、累计装机容量均呈增长态势。

沼气发电装机量方面，欧洲表现最好。

全球沼气发电技术水平较为成熟的国家主要包括德国、美国、英国、中国、意大利。2021 年全球沼气发电装机量最多的国家依次为德国、美国、英国，其中德国的沼气发电装机量最 多，为7.6GW，占全球的35.4%。

美国和英国的沼气发电装机量分别为2.3GW、1.9GW，占全球比重分别为 10.8%、8.7%。

我国沼气发电与先进水平差距大，发展空间较大。

根据 IRENA 数据，2020年我国沼气发电并网装机规模903兆瓦，仅相当于欧洲装机规模（13619 兆瓦）的 7%，美国装机规模（2291 兆瓦）的 39%，在装机量上，与欧美先进水平仍有较大的差距。另外，2021 年我国沼气发电量为 37 亿千瓦时，占总生物质发电量的 2.3%，沼气发电的未来增长潜力巨大。

2.2.公司装机容量行业领先，加快中小城市和海外布局

公司为填埋气发电行业龙头，公司装机容量在行业内优势显著。截至 2022H1，公司在运的填埋气利用项目总数 107 个，项目总装机容量 192.48MW，另有 34 个项目在建。公司装机规模国内领先，2020 年公司并网装机容量占全国容量的 19.25%。

2021 年，中国水业集团运营固体废物处理项目 38 项，总装机容量为 135.64MW，中兰环保拥有填埋气发电厂 7 座，装机容量共 27MW。2022 年中技能源总装机容量约 14.13MW。

沼气发电项目方面相较同业，仅中国水业集团装机规模与公司近似，余下公司沼气发电装机量均较小，因此公司规模优势在行业内较为明显。

产能梳理：公司 2017-2020 年装机容量快速增长，3 年装机容量 CAGR 达 20.82%。根据公司招股说明书，截至 2020 年年底，公司共投产运营 82 个垃圾填埋气项目，装机容量合计 171.25MW。

2021 年，公司 IPO 募资投资 21 个垃圾填埋气综合利用项目，扩大公司业务规模扩张、补充公司业务结构。21个填埋气发电项目装机容量共计57MW，内部收益率平均12.77%，投资回收期平均 5.16 年。

2022 年，公司向不特定对象发行可转换公司债券，其中拟投入 1.85 亿元用于沼气综合利用项目，计划新建 19 个沼气利用项目，共计 28MW。项目建设整体周期约 6 个月，内部收益率平均 12.37%，投资回收期平均 5.87 年。

公司现有填埋气发电项目集中分布在中小型城市、县城内。公司将以提高市占率为目标，持续开发垃圾填埋场发电项目，从而在地级市、县域市场、海外市场的多层次布局，实现区域渗透的跨越发展。

中心城市方面，公司上市以后收购威立雅填埋场项目。2021 年 7 月，公司审议通过《关于收购威立雅环境服务中国有限公司下属三家公司 100% 股权的议案》，收购西安威立雅、北京威立雅、南京威立雅三家填埋气利用公司 100%股权，收购金额共计 1.48 亿元，其装机容量分别为 10.62MW、5.44MW、3.75MW，此番对威立雅填埋场的收购共计新增产能 19.81MW。

海外方面，垃圾填埋仍为目前垃圾处理的主流手段，公司提前布局试点海外填埋气发电市场。

各国垃圾处理路线存在差异，欧盟、日本等国近年垃圾焚烧取代垃圾填埋速度较快，但包括美国在内的美洲、东南亚等地区垃圾无害化处理过程仍以垃圾填埋为主，因此海外的垃圾填埋市场空间广阔。

公司国际业务部成立较早，公司 2016 年收购马来西亚控股子公司适乐达。2019 年适乐达与当地投资者共同出资设立 TERAJU SEPADU SDN.BHD，其主要负责适乐达的电力销售工作，对接当地购电部门。

公司 2021 年成立全资子公司哥伦比亚控股，其主要从事海外项目投资运营。公司目前在马来西亚、哥伦比亚各签约一个填埋气发电项目，均处于在建阶段。未来公司海外项目进展有望进一步突破。

2.3.公司不断延伸市场布局，巩固竞争优势

公司积极拓展沼气资源利用宽度，从而覆盖更广阔的市场空间。我国沼气资源应用领域较广阔，公司除利用沼气资源进行填埋气发电以外，近年在厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物等细分领域积极开拓业务。

1）厨余垃圾沼气利用：

公司已与相关厨余垃圾运营商开展沼气利用合作，并已与运营商签署了合作协议，公司于 2019 年末合作开发沈阳餐厨垃圾沼气发电项目，公司于 2020 年末合作开发浙江金华餐厨垃圾处理厌氧沼气利用项目，重庆潼南区餐厨垃圾沼气发电项目也已与运营商达成合作。

2）养殖粪污沼气利用：

养殖场沼气的资源化利用具有较高经济性，养殖粪污沼气利用项目将养殖场粪污集中收集，厌氧消化处理产生沼气后进入预处理系统净化后发电，该项目自发自用模式可降低养殖企业用电成本以及公司的输电成本。公司目前已合作密山完达山沼气发电项目、牧原沼气发电项目等。

公司横向切入养殖粪污沼气领域进展较快，2022 年公司可转债募资的 19 个项目中，继续拓展了上蔡牧原养殖十二场沼气发电项目、 旗牧原养殖四场沼气发电项目等项目。公司未来有望通过收购、合作方式进一步与养殖业优势企业合作，深度参与现代牧业沼气发电项目。

3）垃圾焚烧厂渗滤液：

垃圾焚烧为目前各国有序推进的垃圾无害化处理方式，预计我国未来长期内垃圾焚烧、垃圾填埋将并行发展。垃圾焚烧处置过程中存在渗滤液沼气生成，集气效率稳定，收集利用较为方便。

公司目前与垃圾焚烧运营商合作，顺利拓展了沈阳市大辛生活垃圾焚烧发电厌氧沼气利用项目、青岛渗滤液厌氧沼气利用合作项目、天津市静海渗滤液厌氧沼气利用项目等。

3.CCER 重启在即，碳交易有望成公司第二增长曲线

3.1.双碳目标下碳减排势在必行，CCER 重启方向逐渐明晰

CCER 交易是实现双碳目标的有效市场手段。

2012 年，国家发改委印发《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，规定对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核证，并推动将 CCER（国家核证自愿减排量）纳入全国碳交易市场。

我们认为，CCER 市场作为强制减排市场的有利补充，一方面通过发挥碳中和成长行业在减排方面的优势降低控排企业的履约成本，推动高碳企业转型，同时完善强制减排市场的价格发现机制；另一方面通过 CCER 的交易为减排项目带来一定收益，将更多可持续行业纳入碳排放交易体系，从而促进低碳发展。

由于供需错位及个别项目不规范，CCER 于 2017 年 3 月暂停，而随着全国碳交易市场的逐步落地以及首个履约周期开启，市场对于 CCER 重新开放保持乐观预期。

CCER 重启加速，相关行业蕴藏机遇。

2022 年 10 月 27 日，生态环境部应对气候变化司表示我国 CCER 的重启工作将从顶层制度设计、开展配套制度规范的制修订、推进市场基础设施建设方面逐步推进，下一步将加快推进 CCER 市场建设各项工作取得实效。

我们认为，当前 CCER 市场顶层设计的修订工作已在落实当中，CCER 市场有望加速回归。

甲烷利用项目作 为 CCER 的重点项目之一，通过 CCER 上线交易，可以抵消碳排放配额的 清缴，获得减排效益，以百川为代表的填埋气回收、沼气利用等相关行业内公司有望迎来新的发展机遇。

3.2.公司 CCER 超前布局行业领先，业务有望实现高弹性增长

前瞻性布局碳减排交易市场，储备项目丰富。

公司前瞻布局国际/国内的碳减排交易市场，在项目建设前期即对填埋气产量和沼气发电机组装机容量进行评估和规划，启动 CDM/VCS/CCER 项目的注册程序。

截至 2020 年底，公司已有 19 个垃圾填埋气治理项目在 UNFCCC 注册成为 CDM 项目，可以向确定的国外合作方销售 CERs，同时有 14 个垃圾填埋气治理项目取得国家发改委 CCER 备案注册文件，可以在国内碳排放权相关市场参与交易，CCER 项目数量领跑同行。

此外，另有 6 个垃圾填埋气治理项目正 在向国家主管部门申请 CCER 备案，20 多个垃圾填埋气治理项目正在进行 CCER 项目开发。

另有 4 个垃圾填埋气治理项目正在申请注册成为 VCS 项 目。我们认为碳交易市场空间广阔，公司先发布局 CCER 储备项目丰富，有望成为业绩新增长点。

CCER 交易重启在即，业绩弹性释放可期。

据中国节能协会碳中和专业委员会和北京绿色交易所预计，按照 5%的碳排放配额抵消比例，全国碳市场初期每年 CCER 需求量约为 1.65 亿吨，长期有望扩容至 3.5-4 亿吨/年，目前全国 CCER 备案减排量总计近 5000 多万吨，远低于全国碳市场初期年均需求量，考虑到 CCER 项目从着手开发到减排量签发存在一定的时间周期（8 个月以上），供需矛盾有望推升 CCER 价格，放大碳减排量交易价值，增厚相关减排项目企业营收和利润。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司投产运营 94 个沼气发电项目，并网装机容量 188.01MW，位于国内沼气发电行业前列，若开放重启碳交易，公司潜在 CCER 项目装机容量有望为公司贡献较强的营收、净利润弹性。

4.储能项目稳步推进中，有望贡献高弹性业绩增量

4.1.移动储能供热下游市场广阔，公司已布局移动储能车项目

2022 年公司发行可转债 4.2 亿元，其中 1.1 亿元资金拟用于购置移动储能车项目。

移动储能车业务是以沼气热能充分利用为出发点，通过对沼气发电余热利用、沼气直燃供热储能等方向的研究，形成的创新技术应用，利用装有储热材料罐体的车辆，将热量从热源生产者运送至距离较远的热能消费者。

在移动储能车项目中主要进行储能罐体、载车架等部件的购置。移动储能车能够有效提升热源供应的辐射范围，有效替代小型落后燃煤锅炉，解决了部分用热单位供热管网无法覆盖，燃气、电锅炉供热成本较高的问题。

移动储能车是热能公路运输中的核心设备，上游是热源方，下游为用热方。移动储能供热产业链中，热源方主要为大型燃煤发电厂、垃圾焚烧电厂、钢铁冶炼及化工等企业，热源方的富余热能以蒸汽、水的形式充入移动储能车中储存，通过公路运输的方式将热能释放至热用户，满足热用户生产用热需求。

在热能的公路运输中，移动储能车是必不可少的核心设备，可提升热能运输的灵活性，优化用热企业能源结构，降低用热成本和减少碳排放量。

供热企业热能利用率待提高，移动供热储能需求前景广阔。

热源提供方在生产过程中或者谷电时段会产生大量未被利用的富余热能，如果未及时储存，则其会以蒸汽、水的形式消耗，热能利用率较差。

通过供热储能业务，可将热能稳定高效地充入移动储能车中储存，再通过公路运输的方式将 热能释放至热用户，降低热用户的成本，实现企业热能利用率的提高。

根据 国家统计局数据，2020 年，我国生活能源消费量（人力）为 1413.49 万亿千 焦，2011 年至 2021 年，我国全年工业增加值从 19.51 万亿元增长至 37.26 万亿元，10 年 CAGR 达到 6.68%。

我国居民及工业企业供热需求量旺盛，未来市场需求广阔。移动储能供热符合当前绿色低碳发展的国家战略导向。

目前，在“双碳” 战略指引下，我国不仅注重各行业的绿色低碳与节能减排发展，更鼓励企业 通过创新，利用新技术达到提升能源利用效率的目的。

移动储能车项目符合公司把握国家能源结构优化调整、各产业节能减排的战略导向，且属于新技术应用的创新业务领域。

移动供热储能商业逻辑渐明，沼气利用行业企业具备优势。

传统的工业、居民用热的传输方式为集中供热管网，具有建设期较长、建设成本较高、覆盖范围有限等缺点。而移动储能供热业务的覆盖半径灵活，提升了热源供应辐射范围、解决了部分中小型用热单位无法覆盖供热管网、管网建设不经济、用热成本较高的问题，具备较高的能源使用效率、经济性以及环保效应，是工业供热方式的有效拓展。

移动供热储能行业格局未定，提前布局有望抢占先发优势。移动储能供热业务是以沼气电厂热能充分利用为出发点，在技术研发过程中产生的新领域。

目前从事移动储能供热类型的企业主要是区域型小量运行，尚未形成显著的竞争格局，未实现明显的规模效应与行业壁垒。

企业提前布局储能项目有利于在技术上形成先发优势，构筑进入壁垒，同时通过在相关产业的推广与相关技术标准建立，形成规模优势，抢占更多的市场份额，提升储能供热的市场渗透率。

4.2.占据移动储能供热业务先发优势，打造新的业绩增长点

储能供热业务收入近年来业绩增量贡献突出。自 2021 年下半年开展的储能供热业务当下处于发展初期市场推广阶段，2021 年、2022 年上半年公司该业务营业收入分别为 32.84 万元、50.23 万元，实现较高水平的增长。

同时，公司在该业务方面的现有客户或意向客户较多，潜在订单丰富。目前 公司已经同 15 个热用户及 8 个热源提供方达成签约意向，其中包含 5 个年 保底供应量在 1 万吨及以上的热用户订单。

移动储能供热业务在未来有望 逐步实现产业规模效应，为公司贡献业绩新增量。 与优势院校合作研发，核心竞争力不断提升。

针对余热利用领域，公司已不仅有较长时间的探索，还与具备相关领域长期产学研经验的院校研发团队进行合作，高效推进研发工作。

自前期技术方案的设计到首批储能车产 品成功试运行仅花费一年半的时间。通过与课题组保持密切技术合作，增加 技术人员储备，从而不断提升自身核心竞争力。通过热能资源的开发、供应 技术的研发、商业模式的探索，不仅给业务上下游创造经济效益，且实现热 能的有效利用。

精准对接服务需求，持续优化业务流程。

公司在运营服务方面，依托自身储能事业部团队，对接热源、用热单位服务需求，优化业务流程，不断提升业务相关的技术水平。

通过市场推广的样板案例项目的进行，成功收集多数潜在客户的现场技术调研意向。针对调研意向与实践经验，公司研发技术人员、业务运维人员持续对方案设计、业务流程、服务能力进行优化提升，并结合已有项目运营经验、新老客户需求反馈，同合作的科研院校不断对服务方案等优化完善，促使移动储能业务的相关产品技术参数、工艺水平、运营服务等方面能够满足业务运行以及上下游客户需求，确保市场开拓进展顺利。

同上下游行业加深合作，市场渗透率逐步提高。

公司通过向利用养殖粪污沼气和垃圾焚烧站渗滤液沼气方向拓展，与上游养殖业、垃圾焚烧行业稳步加深合作。在移动储能供热业务中，垃圾焚烧行业和养殖产业分别是较大的可再生能源供热目标市场和下游潜在的用热市场。

公司通过结合业务开展情况，了解自有项目周边用热需求，适时开发自有沼气利用项目的移动储能供热业务拓展，促进沼气利用途径的多元化，并加强各业务间的有效协同，有效实现上下游市场渗透率的逐步提升。

随项目建设有序推进，有望贡献业绩增量。

项目运营期为 10 年，计划 分 3 年购置移动储能车，单车运营年限为 8 年。移动储能车项目第 1 年至第 10 年的投产车辆分别为 72 辆、162 辆、270 辆、270 辆、270 辆、270 辆、270 辆、270 辆、198 辆、108 辆；每年税后销售收入为 1.05 亿元、2.37 亿元、3.95 亿元、3.95 亿元、3.95 亿元、3.95 亿元、3.95 亿元、3.95 亿元、2.90 亿元、1.58 亿元。

预期此项目税后财务内部收益率为 18.66%，税后投资回收期为 3.82 年。

5.盈利预测与报告总结

我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 5.10/6.16/9.71 亿元，分别同比 2.24%/20.75%/57.56%。其中实现沼气利用收入 4.41/4.29/4.62 亿元，分别同比-6.11%/-2.58%/7.75%，实现碳交易收入 0.11/0.27/0.45 亿元，实现移动储能供热业务收入 0.29/1.29/4.31 亿元。

报告总结：

公司是国内领先的垃圾填埋气治理服务商，有望充分受益于双碳目标下甲烷减排需求以及 CCER 重启在即背景下的碳交易市场空间，同时储能业项目稳步推进，有望贡献高弹性业绩增量，在高景气赛道下公司作为行业龙头的长期价值空间。

我们预计公司 2022/2023/2024 年分别实现营业收入5.10/6.16/9.71亿元，归母净利润0.61/1.09/1.48 亿元。基于1月10收盘价27.36元，对应2022/2023/2024年 PE 分别为71.58X/40.26X/29.70X。

6.风险提示

沼气发电电价补贴政策变化风险：公司沼气发电业务收入中补贴电价占据相当比重，而沼气发电业务在公司营收中占比较高，电价补贴政策如有变动，或对公司收入端造成影响。

新项目减少和垃圾填埋气不足风险：卫生填埋是公司上游行业，随着未来国内存量生活垃圾填埋场陆续封场以及新建垃圾填埋场数量较少，公司或将面临垃圾填埋气治理项目可开发机会减少，或对公司持续盈利能力将造成影响。

CCER 等政策进度不及预期：公司碳交易业务的开拓依赖于相关配额交易政策的推进，CCER 等碳交易政策目前仍未落地，如政策推进进度不及预期，或影响公司碳交易业务收入的增长。

铝型材领先企业，鑫铂股份：光伏及汽车轻量化驱动成长

1.聚焦铝型材领域，公司业绩大幅增长

1.1.铝型材行业龙头，大力发展光伏新能源铝型材业务

公司是国内铝型材龙头企业之一。

公司主要从事工业铝型材、工业铝部件和建筑铝型材的研发、生产与销售，是少数具备全流程生产制造能力的企业之一，工业生产体系完整覆盖了从原材料研发，到模具设计与制造、 生产加工、表面处理，以及精深加工等。

深耕铝型材领域，大力发展光伏新能源铝型材业务。

公司创始人于 2007 年成立鑫发铝业，开始主营建筑铝型材。

2013 年，公司前身安徽银盾斯金铝业有限公司成立，并在 2017 年更名为鑫铂铝业股份有限公司。此后公司收购鑫发铝业，并成立多家全资子公司以扩大公司的业务种类和规模。

2021 年 2 月，公司于深交所上市，募集资金部分用于年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目。

2021 年 12 月，公司非公开发行股票拟募集不超过 7.8 亿元，用于投资建设年产 10 万吨光伏铝部件项目及其他，进一步扩大光伏铝部件产能，提升市场份额。

公司股权较为集中，唐开健为公司实际控制人。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司的前三大股东分别为唐开健、莞湖高新毅达中小企业创业投资基金（有限合伙）和李正培，持股比例分别为 41.54%、6.51%、5.08%，其中唐开健为公司实际控制人，同时持有公司员工持股平台天长市天鼎企业运营管理中心 12.25%股权，为该员工持股平台的实际控制人。此外，李正培为唐开健妹妹的配偶，二人互为关联方。

1.2.专注铝型材和铝部件，产品产销量双双提升

公司主营产品包括工业铝型材、工业铝部件及建筑铝型材。公司生产的工业铝型材主要应用于工业装备生产领域，通常用于加工成某种工业装备的零部件所需的铝合金材料。

工业铝部件是对工业铝型材进一步精加工形成的铝合金部件，可供下游新能源、轨道交通及电子电器等领域的终端客户直接使用。建筑铝型材则指主要应用房地产、建筑行业的铝合金材料。

2021 年公司铝制品产销量均大幅增加。

产量方面，2018-2021 年公司铝制品产量持续增长，其中 2021 年产量为 11.57 万吨，同比增长 63.75%。

销量方面，2018-2021 年公司铝制品销量呈逐年上升趋势，其中 2021 年销量为 11.27 万吨，同比增长 62.86%。公司 2021 年产销量均大幅增长，主要受益于新能源光伏行业的快速发展以及产能的扩张，使得新能源光伏铝型材和铝部件的产销量均大幅提升。

1.3.整体费用率持续下行，公司收入高速增长

2021 年公司收入高速增长，主要收入来源于工业铝型材。

营收方面，2021 年公司营业收入为 25.97 亿元，同比增长 101.72%，2022 年前三季度公司实现营业收入 30.84 亿元，同比增长 76.81%，营业收入大幅上涨的主要原因为新能源光伏板块产品销量持续增长。

营收结构方面，2021 年公司的营业收入主要来源于工业铝型材，其营收占比达 55.46%，其次为工业铝部件和建筑铝型材，其营收占比分别为 32.61%、11.51%

2021 年公司毛利润大幅增长，毛利率略有下滑。

毛利润方面，2018-2021 年公司毛利润保持增长，其中 2021 年公司毛利润为 3.41 亿元，同比增长 73.10%，2022 年前三季度公司实现毛利润 3.40 亿元，同比增长 40.91发展势头强劲。

毛利率方面，2022 年前三季度公司毛利率为 11.03%，较 2021 年的 13.12%有所下降。

2022 年前三季度公司费用总额上涨，费用率整体持续下行。

从费用总额来看，2022 年前三季度公司费用总额为 2.09 亿元，同比增长 51.13%，公司费用增长的主要原因为管理人员薪资及人数增加、研发投入增加以及利息费用增加。

从费用率的变动情况来看，2018-2021 年公司整体费用率呈下降趋势，2022 年前三季度费用率为 6.77%，较 2021 年的 7.55%下降了 0.78 个百分点，近年来公司降本控费措施实施效果明显。

2022 年前三季度归母净利润持续高速增长，净利率小幅下降。

归母净利润方面，2021 年公司归母净利润为 1.21 亿元，同比增长 33.01%，2022 年前三季度公司实现归母净利润 1.30 亿元，同比增长 59.58%，继续保持增长趋势。

净利率方面，2021 年公司净利率为 4.66%，较 2020 年小幅下降，2022 年前三季度公司净利率为 4.22%，略有下降。

2.受益于光伏和汽车轻量化，铝材供需有望双升

2.1.概述：铝型材是铝的精深加工产品

铝是一种较软的易延展的银白色金属。铝元素在地壳中的丰度在所有元素中位列第三，仅次于氧和硅，且是丰度最大的金属，在地球固体表面 中约占 8%的质量。

目前全球已发现超过 270 种含铝矿物，其中铝土矿是最主要的含铝矿石。铝型材生产与精加工处于铝及铝制品产业链中游。

铝加工产业链上游为采矿及冶炼，指从铝土矿提取氧化铝，而后制成电解铝，中游为铝型材 生产及精加工，下游则是将生产的各种铝材应用于各个行业。

因为铝及铝合金具有质量轻、易加工、导热导电、耐腐蚀以及可回收性强等优良性能，故而广泛应用于建筑、消费电子、轨道交通、汽车以及光伏新能源等领域。

铝型材行业历史悠久，发展快速。

1904 年，全球第一台铝挤压机在美国铝业公司投入使用，标志着铝型材工业的开始。随着铝型材种类增多，其应用领域也逐渐拓广。

二战期间及结束后，铝型材先后用于制造军工产品以及住宅建筑，同时铝型材在门窗、幕墙的应用逐渐普及，全球铝型材行业进入高速发展阶段。

20 世纪 80 年代之后，世界经济的快速发展以及铝型材生产工艺水平的提升，带动铝型材在各个行业中的应用和深度进一步提升。

铝型材按照不同的标准可分为不同种类。

按照加工方式不同，可分为铸造加工和变形加工，其中变形加工的轧制工艺可生产铝板带和铝箔，挤压工艺生产建筑铝型材和工业铝型材；按照表面处理工艺不同，铝型材可分为阳极氧化铝材、电泳涂装铝材、粉末喷涂铝材、木纹转印铝材、氟碳喷涂铝材和抛光铝材等；按照合金中的其他元素主要成分不同，可分为 1-8 个系列的合金牌号铝型材，其中 1 系列表示纯铝，即含铝量不少于 99%。

2.2.供给：行业集中度低，我国铝材产量逐年增长

全球原铝产量稳步提升，2021 年中国原铝产量居全球第一。

随着铝制品在各行各业的应用拓宽，全球原铝产量逐年稳步增长，据国际铝业协会数据，2021 年全球原铝产量为 6,724.3 万吨，同比增长 2.94%。

从原铝的生产地区来看，据国际铝业协会估算，2021 年中国原铝产量约 3,883.7 万吨，占全球总产量的 57.76%，位居全球第一，其次为海湾阿拉伯国家合作委员会、亚洲（除中国以外），分别占全球总产量的比例为 8.76%、6.69%。

我国铝型材行业集中度低，高端铝型材国产替代空间广阔。

我国铝型材行业低端产品门槛低，相对饱和，小企业众多，竞争激烈，大中型企业则主要面向门槛较高的中高端市场，但数量较少且每家企业的市占率较低，整体铝型材行业集中度较低。国内铝型材主要生产企业包括中国忠旺、兴发铝业、亚太科技、豪美新材、鑫铂股份、闵发铝业等。

目前我国铝型材行业面临“中低端产品大量出口，高端产品依赖进口”的格局，随着大型企业逐步扩大规模、提升技术水平和产品质量等，行业集中度和高端产品市场份额有望进一步提升。

国内铝材产量逐年增长。

受环保政策调整的影响，2018 年我国铝型材产量有所下降，但随着光伏产业复苏以及铝型材在汽车、电子电力及高端装备制造等领域的应用逐渐深入，对铝型材需求的扩大使得产量水平快速恢复提升，连年增长，2021 年国内铝材产量达 6,105.20 万吨，同比增长 5.64%， 2022 年上半年铝材产量为 2,999.40 万吨，同比增长 1.13%，继续保持稳步增长态势，逐步摆脱了环保政策调整的影响。

2020 年及 2021 年我国铝及铝材进口量大增，出口量保持稳中有升趋势。

进口方面，我国为铝及铝材生产大国，铝及铝材进口量一直较少，2020 年和 2021 年进口量大幅增长，主要因需求从疫情中迅速复苏导致国内铝价高于海外，2020 年我国铝现货均价达 14,190 元/吨，LME 铝现货结算均价为1,704 美元/吨，铝价内强外弱提供了套利机会。

2022 年国内铝价回落，上半年铝及铝材进口量较 2021 年同期下降。出口方面，我国未锻造的铝及铝材出口量多年来稳中有升，2021 年出口量为 561.91 万吨，同比增长 15.68%，2022 年上半年出口量为 350.91 万吨，同比增长 34.13%，继续保持增长态势。

2.3.需求：应用广泛，光伏与汽车市场将带来持续增量

我国铝及铝材销量连年增长。我国铝型材下游应用领域极为广泛，包括家电电子、建筑行业、医疗环保、轨道交通等传统应用领域，以及新能源光伏、汽车轻量化等新兴市场。随着下游各领域需求提升，铝材销量逐年增长。

据计算，2021 年我国铝及铝材销量约为 9,714.97 万吨，同比增长 4.78%，呈现出稳步增长趋势。

2.3.1.新能源光伏高速发展，铝型材需求空间广阔

铝型材可用于光伏固定框架和支架等组件，使用率高达 95%。太阳能组件边框的主要作用是固定、密封太阳能电池组件、增强组件强度以及便于运输与安装等，其性能对电池组件的寿命有影响。

根据原材料的不同，可将太阳能组件边框分为铝型材边框、不锈钢边框和玻璃钢型材边框。铝型材具备重量轻、易成形、易切削和加工、强度高、可回收、耐蚀性强等优点。

根据工信部与中国光伏行业协会发布的《中国光伏产业发展路线图》，铝边框在目前电池组件市场中应用最普遍，使用率高达 95%。

环保政策支持下全球各国加速发展可再生能源发电，碳中和已成为全球共识。

一次能源尤其是化石能源的大规模开发利用，温室效应增强，导致环境破坏越来越严重，对国家的经济发展和人类的日常生活造成了极大的负面影响，因此应对气候变化已成为各国政府的核心议题之一。截至目前，全球超过 130 个国家和地区提出了净零排放或碳中和的目标。

全球光伏新增装机量快速上升，将拉动全球光伏组件市场需求增长。

为共同应对气候变化，建立以可再生能源为主的能源体系是实现温室气体净零排放目标的首要选择，光伏已经成为可再生能源中的重要力量。

根据 BNEF 数据，2021 年全球光伏新增装机量为 183GW，同比增长 27.08%，2016-2021 年全球光伏新增装机量年均复合增长率为 19.53%，处于快速发展期。

在可再生能源技术突破和全球各国大力支持绿色低碳能源转型的政策的驱动下，全球光伏市场规模预期将继续保持较高增速，据中国光伏行业协会保守预测，2025 年全球新增光伏装机将达到 270GW。

国家政策支持大力建设光伏发电。

2021 年 10 月，发布《2030 年前碳达峰行动方案》，指出要全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。

此外，国家发改委和能源局 2022 年 5 月发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》指出，要实现到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的目标。

2021 年中国新增光伏装机量居全球第一，光伏发电建设的高速发展将促使光伏组件用铝型材需求大幅提升。

中国是全球最大的光伏应用市场，新增光伏装机量自 2013 年以来连续 9 年位居全球首位。2021 年中国光伏发 电新增装机量为 54.88GW，同比增长 13.86%，2022 年上半年中国光伏发电新增装机量为 30.88GW，较 2021 年上半年同比增长 137.32%，继续保持高增态势。

在光伏发电基地建设快速推进的背景下，我国光伏发电市场将持续快速增长，据中国光伏行业协会预测，2022-2025 年我国光伏发电年均新增装机量将达到 83-99GW。

2.3.2.汽车轻量化拉动铝材需求增长，轨道交通贡献一定增量

汽车轻量化趋势明显。由于汽车重量每降低 10%，可降低油耗 6-8%，在全球致力于实现温室气体净零排放的背景下，汽车轻量化是大势所趋。

铝的密度仅为钢的 1/3，且具有耐腐蚀、易加工、可回收等多重优点，是理想的汽车轻量化材料，铝及铝合金在变速器箱体、车身、底盘等区域使用率逐渐提高。

2020 年底，由工信部指导、中国汽车工程学会编制的《节能与新能源汽车发展技术路线图 2.0》发布，指出到 2025 年、2030 年、2035 年新能源乘用车轻量化系数分别降低 15%、25%、35%，到 2035 年燃油乘用车轻量化系数降低 25%。

我国汽车销量较为稳定，新能源汽车市场高速发展。

2021 年中国汽车销量为 2,627.5 万辆，同比增长销量为 352.1 万辆，同比增长 157.6%，2016-2021 年 5 年 CAGR 为 47.34%，2022 年上半年我国新能源汽车销量为 260 万辆，同比增长 115.6%，继续保持高增态势。

汽车轻量化叠加新能源汽车快速发展，汽车行业用铝需求量持续增长。

根据 2016 年发布的《节能与新能源汽车发展技术路线图 1.0》设定目标，2025 年、2030 年我国单车用铝量将分别达 250kg、350kg，而 2020 年发布的《节能与新能源汽车发展技术路线图 2.0》预计，到 2025 年、2030 年我国汽车年产销规模将分别达 3,200 万辆、3,800 万辆，其中新能源汽车占汽车总销量比例分别约为 20%、40%，计算得出 2025 年、2030 年我国新能源汽车年产销规模将分别为 640 万辆、1,520 万辆，由此测算，到 2025 年我国汽车用铝需求量约 800 万吨，其中新能源汽车用铝需求量将达 160 万吨。

铝型材大量应用于轨道车辆车体。

在地铁、轻轨、市域快轨等城市轨道交通领域，铝型材可用于车身（车顶、侧壁、地板等）、配件（空调部件、结构板、列车门、上落踏板等）、装饰件（座椅骨架及部件、行李架等）等多处。

在高铁领域，高铁及动车的座椅、门窗、行李架、车体等大量使用铝合金，按照相关规定，运行速度大于 250km/h 的列车必须采用铝合金车体，大于 350km/h 的列车车厢除底盘外全部使用铝型材，目前国产和谐号动车组中 CRH2、CRH3、CRH5 均为大型中空型材铝合金车体。

城市化和铁路建设的快速推进，将持续带动轨道交通铝型材需求增长。

城市轨道交通方面，2021 年我国地铁、市域快轨、轻轨的运营线路分别达到 7,210 公里、1,011 公里和 263 公里，整体均呈现出快速增长趋势。

铁路方面，2021 年我国铁路运营总里程突破 15 万公里，高铁运营总里程突破 4 万公里，高铁建设依然处于快速发展阶段，铝型材仍有较大的需求空间。

2.3.3.消费电子与建筑行业稳步发展，提供基本需求支撑

铝材广泛用于消费电子领域，全球及中国消费电子市场规模不断扩大。

铝合金具有易加工和着色、散热效果好、材质轻便等特点，可用于手机、笔记本和平板电脑等产品的外壳、支架、结构件等。随着居民消费水平提高，全球及中国的消费电子行业均呈现出持续稳定的增长趋势。

全球市场方面，据 Statista 数据，2021 年全球消费电子市场规模超过 1 万亿美元，并预测 2023 年市场规模将达 1.11 万亿美元。

中国市场方面，2021 年中国消费电子市场规模估算约为 1.81 万亿元，同比增长 4.42%，据 Statista 预测，2022 年中国消费电子市场规模将达 1.86 万亿元，继续保持增长态势。

消费电子市场持续活跃，铝合金等铝材制品需求广阔。

手机方面，2021 年我国智能手机出货量为 3.43 亿部，同比增长 15.88%，其中 5G 手机出货量为 2.66 亿部，同比增长 63.19%，占全国智能手机总出货量的 77.55%，随着 5G 通信的建设加快，5G 手机出货量有望持续增长。

平板电脑出货量稳步增长，2021 年出货量为 0.28 亿台，同比增长 21.74%。可穿戴设备近年来发展迅猛，2021 年国内可穿戴设备出货量近 1.40 亿台，同比增长 25.4%，据 IDC 预计，2022 年我国可穿戴设备出货量将超过 1.6 亿台。

铝材用途扩展及房屋竣工面积快速增长，驱动建筑业用铝量持续提升。

用途方面，随着铝材轻量化、易于缩短工期等特点被发掘，铝材在建筑行业的用途逐渐扩展至活动板房、网架结构、建筑模板等多个领域。

从地产竣工情况来看，房屋竣工面积相对房屋新开工面积具有 3 年左右的滞后期。

国内房屋新开工面积从2015年的15.45亿平方米连续增长至2019年的22.72 亿平方米，年均复合增长率达 10.12%。2020 年竣工面积受疫情影响有所下滑，但 2021 年竣工面积回升，预期未来 1-2 年国内房地产竣工面积仍将保持较高的增速。

3.多优势巩固领先地位，募投扩产提升竞争力

3.1.掌握核心技术，加大研发投入

公司定位于中高端铝型材及铝部件市场，掌握多项核心技术。

经过多年的技术积累，公司已掌握差异化挤压工艺技术、表面处理工艺技术、温度控制技术和合金成分配比等多项核心技术，可全流程独立生产工业铝型材及铝部件，以及建筑铝型材。截至 2020 年底，公司及其子公司共拥有 32 项已授权专利，其中 27 项发明专利，5 项实用新型专利。

2021 年公司研发投入大增，并呈现出持续加大趋势。

研发投入方面， 2021 年公司研发投入为 1.13 亿元，同比增长 145.65%，2022 年前三季度公司研发投入为 1.16 亿元，同比增长 43.14%，继续加大研发投入。

从研发投入占营收比重来看，2021 年公司研发投入占营业收入的比例为 4.33%，2022年前三季度公司研发投入占营业收入的比例为 3.77%，小幅下降。

客户资源丰富，主要为各细分行业的龙头企业。

公司铝型材和铝部件产品覆盖建筑领域和多个工业领域。在新能源光伏领域，公司已成功进入光伏行业第一梯队企业晶科能源、隆基绿能和晶澳科技的供应商体系，产品具有较高的认可度。

此外，公司的主要客户还包括轨道交通领域部件制造业领先企业今创集团和康尼机电，汽车领域的全球最大的半挂车制造商中集集团、汽车整车厂的铝部件主要供应商无锡宏宇，医疗及电器细分领域的龙头企业美埃集团、英飞特，以及建筑领域的知名企业金鹏集团、美沃门窗等。

3.2.募投扩产提高市占率，进一步打开盈利空间

IPO 募集资金拟主要用于铝型材扩产和研发中心升级建设项目。

2021 年初，公司拟将 IPO 的部分募集资金用于建设“年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目”、“研发中心升级建设项目”，拟投入募集资金分别约为 3.74 亿元、0.3 亿元。

“年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目”建设期为 12 个月，将引进更先进的挤压设备、氧化设备和精加工设备等，提高中高端铝型材产能；“研发中心升级建设项目”建设期 为 18 个月，将为公司引进更多高端研发人员，进一步提升公司的研发实力。

截至 2021 年 12 月 31 日，这两个项目均已完成建设并已验收交付，达到预定可使用状态。

项目投产后可增强公司盈利能力。

“年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目”预计 2022 年可投产，根据公司经济效益分析，投产后年均销售收入约为 12.31 亿元（不含税），年均净利润可达约 0.82 亿元， 投资回收期为 6.57 年（税后），内部收益率为 18.36%（税后），具备较强的经济效益，可大幅提升公司在新能源光伏和轨道交通领域高端铝材的产能，增强公司的竞争力。

增发募资以扩张太阳能组件边框产能。

2021 年 12 月，公司发布非公开发行 A 股股票预案，拟募集不超过 7.8 亿元用于投资建设“年产 10 万吨光伏铝部件项目”以及补充流动资金。“年产 10 万吨光伏铝部件项目”建设期为 1 年，建成后将实现年产 10 万吨太阳能组件边框。

公司与隆基股份、晶科能源、晶澳科技、晋能集团、无锡尚德、通威股份及正信光电等光伏 行业主要组件企业已建立稳定的合作关系，2021 年公司光伏铝边框产能均处于满负荷状态，随着下游光伏组件企业不断扩充产能，此项目将有利于公司突破产能瓶颈，抓住光伏行业快速发展的机遇，提升公司盈利能力。

经测算，此项目税后内部收益率为 17.03%，经济效益良好。

3.3.募资布局再生铝业务，优秀生产体系再完善

定增募资布局再生铝业务。2023 年 1 月，公司发布非公开发行 A 股股票预案，拟通过定增募集资金不超过 13.45 亿元，用于“年产 60 万吨再生铝项目”和“数字化建设项目”等。

其中“年产 60 万吨再生铝项目”募集资金投资额为 8.93 亿元，投资总额约为 20.40 亿元，计划建设周期为 3 年，预计可实现再生铝铝棒年产能 60 万吨；“数字化建设项目”募集资金投资额约为 0.49 亿元，建设周期为 2 年，项目将推进公司数字化、平台化、智能化发展。

再生铝项目产能可内部消化。

据测算，再生铝项目内部收益率为 12.52%，静态投资回收期为 10 年。下游光伏、轨道交通、汽车轻量化需求增长拉动铝型材产量提升，保障再生铝的内部消化。项目达产时，预计公司铝型材产量可达 60 万吨，原材料约为 70 万吨铝棒，本项目再生铝铝棒新增产能可内部消化。

公司是少数具有全流程生产、一体化供应铝型材能力的企业之一，布局再生铝进一步延伸产业链。

在铝型材行业中，仅少数企业具备从原材料开发到精深加工的全流程生产工艺体系，公司是拥有完整的铝材生产体系的企业之一。

再生铝项目将公司产业链进一步向上延伸，形成包含材料研发、模具研制、生产加工以及废料回收等的完整产业链，可保证原材料质量，降低成本，实现产业链协同。

国家各部门出台政策支持再生铝行业发展，2021-2025 年我国再生铝产量 CAGR 或达 9.5%。

2021 年 7 月，国家发改委印发《“十四五”循环经济发展规划》，提出到 2025 年再生铝产量达 1150 万吨的目标。

2021 年 10 月，发布《2030 年前碳达峰行动方案》，指出要提高再生有色金属产量。

2021 年 12 月，中国工业和信息化部、科技部、自然资源部发布《“十四五”原材料工业发展规划》，鼓励企业建立再生铝回收基地和产业集群区。2022 年 11 月，工业和信息化部、发展改革委、生态环境部发布《有色金属行业碳达峰实施方案》，指出要完善再生有色金属资源回收和综合利用体系，再次提出，到 2025 年再生铝产量 1150 万吨的目标。

据中国有色金属工业协会测算，2021-2025 年我国再生铝产量 CAGR 有望达 9.50%。

再生铝节能环保优势显著，生产单吨再生铝较原铝节约 3.4 吨煤、14 立方米水，减少排放固体废物 20 吨。

据欧洲铝业协会的数据，生产 1 吨再生铝仅排放 0.5 吨 CO2，所需能耗仅为原铝的 5%；据我国的数据，生产 1 吨再生铝较原铝节约 3.4 吨煤、14 立方米水，减少排放固体废物 20 吨。

从铝生命周期来看，2016 年我国铝的电解环节能耗占 76.0%，而铝的回收预处理和再熔铸能耗仅各占 0.4%。

从铝生产环节的碳排放来看，2020 年，生产 1 吨再生铝仅排放二氧化碳 0.2 吨，远低于电解铝的 11.7 吨；2020 年我国电解铝 CO2排放量占铝行业排放总量的 76.6%，而再生铝仅占 0.2%。

4.盈利预测

当前光伏及其他下游领域需求旺盛，公司扩建项目逐步落地。

我们假设：

（1）公司年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目以及年产 10 万吨光伏铝部件项目，新增产能将分别自 2022 年、2023 年起逐步释放；

（2）公司所处铝型材行业普遍采取“铝锭市场公开价格+加工费”的定价模式，主要以加工费为盈利，毛利率较为稳定。

则公司 2022 年工业铝型材、建筑铝型材、工业铝部件业务板块的毛利水平将分别为 3.33 亿元、0.51 亿 元、1.83 亿元

光伏等下游行业需求快速增长，公司扩产项目逐步释放产能，预计公司未来业绩将持续增长。

我们预期 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 2.23/3.62/4.87 亿元，对应的 EPS 分别为 1.51/2.45/3.30 元。以 2023 年 1 月 9 日收盘价 51.8 元为基准，对应 PE 分别 34.29/21.11/15.70 倍。

5.风险提示

环保政策调整风险、下游光伏等领域需求不及预期、扩产项目建设和产能释放进度以及收益不及预期。

环保政策调整风险：若环保政策趋严，或将影响公司生产从而影响产品产销量，进一步影响收益。

下游光伏等领域需求不及预期：下游光伏、汽车轻量化、轨道交通等行业发展或不及预期，从而降低对铝型材等产品的需求。

扩产项目建设和产能释放进度以及收益不及预期：年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目于 2021 年底已达预定可使用状态，若 2022 年产能释放不及预期；年产 10 万吨光伏铝部件项目尚在建设中，若因资金及其他不可抗力因素导致进度不及预期，将影响公司收益。

种植国家队，苏垦农发：农垦加工一体化航母，纵横发展有道

苏垦农发：一体化发展的农垦龙头

江苏省农垦农业发展股份有限公司是江苏农垦于“十二五”开局之年，实施农业资源战略重组，按照现代企业制度建立的全新农业企业。

公司业务的核心是通过自主经营种植基地，从事稻麦等作物原粮（含商品粮和种子原粮）的种植，种植所得农产品部分直接以原粮的形式销售，部分进一步加工成种子、大米、麦芽等进行销售。

此外，公司依托自身采购资源和渠道优势，经营农资贸易为核心的农业社会化服务业务和粮油销售。

公司管理下设19家分公司经营种植业务，5家子公司分别经营种植产业链的上下游和其他业务，完成了农业种植链条的全产业布局。

量价共振，业绩稳增

量、质、价共振，收入与业绩稳增。得益于公司亩产上升与价格上涨，公司收入稳定增长，2012-2021年复合增速达到15%，2022前三季度公司实现收入90.1亿，同比增长16%。

业绩增速略慢于收入增长，2012-2021年复合增速7%，近三年受粮价上涨带动，业绩增速稳定在10%以上，2022前三季度公司实现归母净利润6亿，同比增长11%。

种植业与种植补贴是公司业绩来源的核心。

根据公司产业链和经营主体，将公司的业绩拆分成母公司利润和子公司利润2个部分，可以看出母公司利润占比保持在约70%-80%，而母公司的业绩进一步可以分为种植业经营直接贡献和种植补贴（其他收益）2个部分。

在2021年业绩中，种植业直接贡献和补贴分别为1.9、3.1亿元，子公司利润合计2.4亿元。

农垦国家队，持续高分红

农垦集团控股，省国资委实控。公司控股股东为江苏省农垦集团有限公司，控股股权比例67.84%，江苏省国资委100%控股农垦集团，为公司实际控制人。

1952 年2 月2 日，《人民革命军事委员会命令》批准人民解放军31 师转为建设师，其中参加农业生产建设的有15个师，分布在新疆、甘肃、宁夏、江苏、山东等省、自治区，以他们为主建立了一批农场，江苏省农垦集团前身即是中国人民解放军原步兵第102师整建制转为的农建四师。

截至2021年，集团层面拥有土地总面积178.5万亩，其中耕地95.7万亩、林地29.7万亩、河流水面19.5万亩。

依托农垦资源稳健经营，上市公司持续分红回报股东。

土地是农垦企业经营的核心资源，公司依托母公司农垦集团的土地资源，可以有效规避承包其他土地产生的风险，经营稳健、资本投入较少，从而保障了业绩稳定，可以维持较高的分红比例。2021年公司分红率达到了44.9%，近4年保持在40%以上。

公司在《未来三年（2021～2023）分红回报规划》指出，在一定条件下，未来三年每年采取现金分红的比例不低于当年实现的可分配利润的30%，考虑公司稳定增长的业绩水平，我们认为分红比例未来仍将维持适度高位。

看点一：精耕细作，种植实力拔群

种植企业业绩驱动的核心是土地。种植企业业务繁多、产业链较长，但纵观其盈利构成和变化，始终离不开“土地”这一核心。

我们将种植企业的研究分为2个部分，土地面积和土地的使用。

土地面积是公司经营的条件约束，面积的增加是企业增加业绩的顶层条件；土地使用则是种植企业的商业模式，通常有土地发包和种植2种，土地发包依靠租金获得利润，土地使用依靠农产品种植出售获得利润。

面积稳中有增，推展目标明确

公司的土地来源由2个部分构成：承包农垦集团土地与流转托管土地。2022年夏播，公司经营约125.45万亩耕地，同比去年增加5.1万亩，其中承包农垦集团土地95.45万亩，是公司土地的基本盘；土地流转（含托管与合作种植）30万亩，同比增加5.4万亩，是公司拓展土地面积的主要方式。

优质的耕地资源是公司高亩产、高效率的核心优势和壁垒。公司通过上述方式获得的耕地资源面积规模连片，便于统一农作物品种和布局，土地集约化经营程度高；同时农业基础设施和配套设施齐全，机械化、标准化水平高，有利于提高生产效率、降低生产成本。

积极推进土地拓展，每年规划面积增量为5到10万亩左右。公司长期致力于扩大土地面积，每年规划土地拓展面积为5到10万亩左右。2021年4月，公司与苏州农发集团控股成立苏州苏垦现代农业发展有限公司，进一步加快土地拓展步伐，按照项目规划，合资公司将在未来十年内，增加土地流转规模约15万亩，其中2021-2023年达到约7万亩，2024-2028年达到约15万亩。

依托优质耕地，种植效率领先

公司种植业务管理模式包括统一经营和发包经营。公司所获耕地的情况决定了公司的经营模式，对于集中连片便于机械化操作的土地，公司采取统一经营的模式，在自主种植基地上种植水稻、小麦以及大麦等主要粮食作物；对于不宜集体机械化种植的边角地块，公司将土地发包给农工收取土地承包费。

发包规模下降，盈利能力上移。随着公司对土地资源的整合和优化，发包面积近几年明显下降，2021年公司发包面积13.78万亩，同比增加0.9%，5年复合增速-7.8%，近2年面积已趋于稳定。但结构优化之后，公司发包单价提升明显，毛利率与毛利额均较历史明显增长，2021年公司发包单价1695.6元/亩，同比增加7.7%，毛利率36%，同比降低3pct，但高于2019年的24.5%。

两季轮作，充分发挥土地效益。公司种植业主要分为夏熟（11 月~5 月）和秋熟（6 月~10 月）两季，夏熟主要种植大麦和小麦，秋熟主要种植水稻，此外公司还种植蔬菜、水果等高效农业品种。

2021 年，受高效农业种植面积增加及部分外拓基地退回或面积核减的影响，主要农作物收获面积和产量均有所缩减，水稻、小麦种植面积分别100.1、92.3万亩，同比分别减少0.9%、3.3%；产量分别60.9、51万吨，同比分别减少1.2%、3.4%。

依托优质土地资源，统一经营效率领跑行业。依托优质的土地资源和全产业链支持，公司种植效率处于行业领先水平。2021年，公司小麦亩产553.2公斤，分别高出全国、江苏165.8、173.7公斤；水稻亩产608.3公斤，分别高出全国、江苏134.1、12.1公斤。

看点二：保供稳产，业绩弹性可期

玉米缺口为锚，粮价中枢上移

2016年以前政策市主导市场，三大主粮供应充足，价格稳中上扬。

保证粮食供应的充足有余是我国长期以来的治国方针，2004年我国全面放开粮食收购市场和收购价格后，为了保护农民利益和种粮积极性，先后对稻谷、小麦2个重点粮食品种实行最低收购价政策，此后在2008年开始执行临储玉米收购政策，保证了国内3大主粮的供应充足。以2016年作为分界线，稻谷、小麦、玉米三大主粮在2000-2016年的复合增长率达到了0.7%、1.8%、5.9%。

2016年后政策性库存过剩，玉米率先推进市场化改革。2016年3月，玉米临储政策正式取消，8年临储收购形成的大量玉米库存导致玉米市场供应宽松，玉米价格持续低迷、年产量增长缓慢。直至2020年4月，临储库存见底，玉米市场正式步入零临储时代。

零临储时代下，玉米缺口显性化。玉米库存的出清使玉米缺口问题得以真实显露，我国饲用谷物的年需求量约为2.8亿吨，而玉米饲用消费仅可满足约2.1~2.2亿吨（包括进口玉米）。供需缺口的存在一方面通过涨价来压制需求、另一方面则通过比价关系刺激进口或替代。

替代是玉米缺口显性化后影响主粮的最重要方式。以2019/20年度作为分界线可以明显看出，小麦和稻谷的饲用消费量明显上升，20/21年度分别达到了4500、2200万吨量级，22/23年度预计合计饲用4500万吨。但由于稻麦自身的禀赋差异，导致玉米对两者的价格影响并不一致。

小麦对玉米的替代最明显。2020年玉米价格涨超小麦后迅速刺激了行业增加小麦的饲用需求，拍卖量明显增加，2020、2021政策性小麦拍卖成交量达到2321、2868万吨。小麦价格被玉米价格拉升后，价差空间被扭转，小麦虽然失去了饲用替代性价比，但玉米价格对小麦价格仍有明显的支撑作用。

稻谷以定向方式进入饲用。相对而言，稻谷在三大主粮中成本最高，而且在饲料中不能直接添加，因此玉米缺口并没有直接影响到稻谷的供需。稻谷的替代需求更多的是通过政策性陈稻谷的定向销售体现，2021-2022年累计定向稻谷成交量达到4462万吨，实现了陈稻谷的去库存。

安全诉求提升，保供带动稳价

最低收购价上调，托市价“托底”特征越发明显。玉米市场化改革后，国家仍保留了在主产区施行的小麦、水稻最低收购价政策。2016年至2019年，最低收购价在“供给侧”改革下出现4连降，2020年开始，稻谷、小麦的最低收购价先后上调。

2022年生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价分别为每50公斤124元、129元和131元，较2021年分别上调1、2、1元；

2022年生产的小麦最低收购价为每50公斤115元，较2021年上调2元。

近2年最低收购价虽然上调，但由于市场价显著高于托市价，难以大范围启动托市，托市价“托底”特征越发明显。

最低收购价的托底特征显示出政策趋势由“去库”向“保供”转移。粮食的政策调控由两方面构成，一方面来自价格的政策托底，目的是保障种植效益，调动种植积极性；另一方面来自政策粮的库存拍卖，目的是稳定粮价水平。

在当前外部形势不确定性加剧，粮食安全性诉求提升的背景下，我们认为“量”的安全性诉求或提升，价格的市场化调节或更加明显。

2022年，政策性小麦、稻谷的拍卖成交量分别为765.7、65万吨，较2021年全年2868.3、542.3万吨量级明显下降。

玉米小麦比价继续演绎，稻谷价格或温和提升。对于小麦而言，需求的不确定性是定价的核心，在饲料粮缺口依然较大的背景下，饲用需求对玉米价格的支撑会通过比价关系影响小麦价格，玉米的供需变化将会是影响小麦价格的重要因素之一；对于稻谷而言，供应的不确定性是定价的核心，与水稻同季的玉米、大豆的种植的比较效益上升，导致东北“水改旱”现象增多，稳定水稻面积难度增大，未来仍需通过提升稻谷种植效益来稳定农户种粮积极性。

产粮体量庞大，价格弹性明显

依托百万亩耕地，公司年产粮食超过100万吨，较大的粮食产能使得公司业绩具备较为明显的粮价弹性。

我们测算，若粮价同时上涨100元/吨（价格涨幅约3-4%），则可以带来业绩弹性1亿元（业绩增幅约10-15%）。

政策保供稳产，补贴稳定持续

农业补贴是公司业绩的重要组成部分。公司作为粮食种植企业，享有农业支持保护补贴、农机购置补贴等，同时公司承储省级储备粮库存获得相应保管费用。农业补贴稳定贡献利润，近3年亩均补贴稳定在250-260元。

2021年公司获得计入当期损益政府补助3.11亿元，占公司归母净利润的42.2%，其中农业支持保护补贴、稻谷补贴分别1.57、0.75亿元，分别占当期政府补助的50.7%、24.2%，是补贴的主要来源。

看点三：纵横延伸，拓展资源优势

基于公司的稻麦种植产业链，公司自上布局种子生产（江苏种业），向下布局大米加工（苏垦米业），形成种植链产业闭环，优化种植效率，同时增强利润稳定性、提振产品附加值。

2019年，公司完成对金太阳粮油51.25%的股权收购，横向布局食用油行业。粮食农产品与食用植物油的市场渠道重合度较高，两者有望相辅相成，进一步拓宽公司下游营销网络。

扩大种业规模，打造行业标杆

公司种子生产业务由全资子公司江苏省种业集团运营，主要生产水稻种（常规稻）、小麦种、大麦种和玉米种。江苏种业的前身是大华种业，2022年基于大华种业以股权和货币方式出资 20亿元全资设立江苏种业集团，以打造具有国际竞争力、全国引领型的种业企业，发挥江苏农垦在种业振兴中的领军作用。

据全国农技推广中心，2020年大华种业种子销售收入位列行业第4，市占率达到2%。

2021年种业具备产能39.80万吨/年，位列全国前十名，除了少部分自用以外，公司种子绝大部分对外销售。2022前三季度，公司麦种与水稻种子对外销量均分别为10.66、7.29万吨，同比增长23.3%、减少29.8%，但受益于粮食价格，利润水平同比增长，上半年江苏种业实现净利润4577.8万元，同比增长23.5%。

纵向延伸加工，横铺粮油生产

公司将农业产业链向下游初加工产品大米和麦芽延伸，分别由苏垦农发的下属子公司苏垦米业和 苏垦麦芽负责运营。

米业方面，苏垦米业拥有先进的精米生产线15条，设计生产能力达41.5万吨。自2008年起，苏垦米业开始建设农产品质量追溯体系，截至2021年底公司自有基地（承包自农垦集团、下同）已实现稻米生产、加工、仓储全程可追溯。2022年前三季度，公司销售大米24.48万吨，同比减少6.2%，实现净利润6270万元，同比减少17.7%。

公司大米商业模式多元，包括民用、工业、储备三种模式。

民用米：即为大众消费者或餐饮企业等直接消费的大米。公司已建立较为完备的市场营销网络体系。苏垦米业的民用米产品按产品体系层次划分为“苏垦”系列产品、“苏垦+X”系列产品以及三特、海月等系列，已经形成个性化、差异化、覆盖多市场的品牌群。

工业米：作为酒类、米粉以及膨化食品等下游产品生产制造原材料的大米。苏垦米业依托母公司苏垦农发可追溯的稻谷原粮种植体系，已成为国内外多家知名酒企和食品生产企业的主要大米供应商。

储备：据苏垦米业官网，目前苏垦米业总仓容能力20万吨，其中符合国家粮食储备标准的高大平房仓11.1万吨；拥有15条原粮烘干线，日烘干稻谷能力4000吨。

麦芽方面，苏垦麦芽以生产各类啤酒麦芽为主，是百威啤酒、华润雪花、燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒等五大知名啤酒集团的合作供应商。2021年，前十大客户销售额占麦芽销售收入比重的82%。2021年，苏垦麦芽建有15万吨塔式和10万吨箱式生产线各一条，麦芽产能25万吨，2022前三季度麦芽销量16.97万吨，同比减少3.9%

公司于2022年6月收购了苏垦麦芽100%的股权，根据收购业绩承诺，苏垦麦芽2022年度、2023年度、2024年度累积实现的净利润不低于9000万元。

粮油方面，公司于2019年完成对金太阳粮油股份有限公司的收购，持股比例51.25%。控股收购金太阳粮油标志公司正式进军油脂产业，实现公司产业链的“加粗拉长”。

金太阳粮油现拥有超过27万吨的精炼产能、年灌装30万吨产能的灌装生产线及配套的注塑吹瓶生产线，拥有独立的压榨生产线、浸出生产线。2022前三季度公司销售食用油21.07万吨，同比减少-2.20%。2022上半年实现归母净利润5169万元，同比增长5.5%。

公司销售食用油主要包括3种模式：

品牌销售模式：公司销售网络覆盖整个华东，成功开发经销商300余家，超市卖场5000家，线上和线下双通道同时发力，做足华东市场，辐射全国市场。公司以健康、绿色、中高端类食用油为品牌导向，其“葵王”“金太阳”商标先后被认定为江苏省著名商标，在华东区域享有一定知名度。

精品油销售模式：作为首选供应商主要向国内十大品牌的生产商销售，一级葵花籽油作为福临门、鲁花等国内知名品牌优选供应商，也是中粮、恒大、中储粮等企业OEM战略合作企业。

普通油销售及加工费收入模式：普通油销售收入主要向粮油批发商消费客户销售；加工费收入利用公司品控管理的优势及灌装富余产能为一些品牌油提供灌装服务。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1)预计2022-2024年公司每年拓展土地5万亩，受2022年天气影响，公司亩产略有承压，2023-2024年假设恢复正常，预计大小麦产量分别为53.15、58.54、61.31万吨，同比分别-1.5%、+10.1、+4.7%；水稻产量分别为63.57、67.27、69.80万吨，同比分别4.4%、5.8%、3.8%。

2)根据2022年现货价格情况，预计大小麦、水稻销售价格分别为2873、2644元/吨，受结构性供应偏紧影响，预计未来价格有望维持高位，23-24年假设价格增幅为1%。

报告总结

受益粮价提振和规模扩张，预计2022-2024年公司实现归母净利润9.39、10.34、10.84亿元，同比分别27.4%、10.1%、4.9%，选取种植、粮油加工贸易与农产品加工行业公司作为可比公司，参考可比公司估值水平，给予2023年19xPE，对应目标价14.25元。

风险提示

农产品价格波动风险

公司业绩与农产品价格关系密切，农产品极易受天气、贸易等因素影响出现异常波动，从而影响公司业绩。

政策风险

2021年公司获得计入当期损益政府补助3.11亿元，占公司归母净利润的42.2%，公司业绩受当年政府补助影响较大，若收放储政策、补贴政策发生调整导致政府补助变化，则可能会直接影响公司业绩。

行业竞争与产品风险

公司产品（种子、大米、食用油等）的推广速度受到同行业其他竞争品的影响，可能造成销售情况不及预期。

内部关联交易风险

公司与子公司之间存在关联交易，虽然公司关联方交易价格按照市场原则，但如果关联交易较多的某一或某几个子公司生产经营发生重大不利变化，将会影响其他子公司甚至公司的正常生产经营活动和资金周转。

全球钛白粉龙头，龙佰集团：主业待复苏，海绵钛与新能源多点开花

01 公司为全球钛白粉龙头企业

1.1、发展历程：从钛白粉到锂电，公司双主业布局日益完善

龙佰集团股份有限公司（以下简称“龙佰集团”或公司）总部位于河南焦作，前身为始建于1955年的焦作市硫磺矿。

1988年，公司开始筹建锐钛型钛白粉的生产，正式涉足钛白粉业务。经过二十余载的艰苦奋斗，2011年7月公司成功在深交所主板上市，正式登陆资本市场。

上市以后，公司内生外延齐头并进，在巩固钛白粉主业优势地位、不断加快产能扩张步伐的同时，积极进军锂电产业。

2015年，“年产6万吨氯化法钛白粉项目”在焦作基地成功投产，这标志着公司正式掌握氯化法钛白粉生产工艺。

2016年9月，公司完成收购龙蟒钛业，行业龙头强强联合，公司钛白粉产能也由26万吨/年提升至56万吨/年。

2019年5月，公司“年产30万吨氯化法钛白粉项目”投产，钛白粉产能扩张至95万吨/年。

2022年10月，伴随公司年产20万吨氯化法钛白粉项目中的一期10万吨建成并成功试生产，公司钛白粉总产能累计达到121万吨/年。与此同时，在钛白粉主业产能不断扩张的同时，公司还积极进军新能源领域。

2020年12月，公司成立全资子公司佰利新能源，开始正式进军锂电产业。

公司股权结构稳定清晰，实控人为许刚先生。根据Wind数据，截至2022年9月30日，作为公司第一大股东，许刚先生直接持有公司26.12%股权，同时也是公司的实际控制人。

1.2、产品产能：钛白粉产能国内第一，锂电产品逐步放量

公司钛白粉产能位居全国首位，锂电产品正逐步放量。

钛白粉方面，公司生产基地遍布河南、湖北、四川、云南、甘肃等地，现有钛白粉产能合计121万吨/年，其中硫酸法与氯化法各65万吨/年、56万吨/年。此外，公司另有钛白粉在建产能50万吨/年，预计投产以后公司钛白粉总产能将达到171万吨/年。

锂电方面，公司拥有焦作与襄阳两大基地，磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极三大产品的现有+在建/拟建产能分别达到35万吨/年、35万吨/年、30万吨/年，目前在建产能正处于逐步释放阶段。

此外，公司在上游的资源端以及下游的海绵钛、五氧化二钒等其他领域均有产能扩张规划，预计各类项目将于2025年前陆续落地。

1.3、财务状况：行业景气度逐渐复苏，助力公司业绩高增

2016年至2021年，钛白粉行业景气度进入上升通道，公司业绩随之大幅增长。

钛白粉作为公司的主营产品，其行业景气度的高低在很大程度上决定了公司的盈利水平。

2012年至2015年，公司归母净利润在1亿元上下波动。

2016年开始，伴随供给侧改革带来的产能出清、下游需求与出口规模的快速增长，钛白粉行业景气度进入上升通道。

此外，公司完成收购龙蟒钛业，产能规模不断扩张，钛白粉产销量也持续提升。在此背景下，公司营收与利润规模均随之登上崭新的台阶。

截至2021年，公司当年实现营业收入206.17亿元，同比增长45.56%，实现归母净利润46.76亿元，同比增长104.33%。

2022年以来，受海内外下游需求疲软影响，公司业绩相对承压，前三季度累计实现营业收入180.64亿元，同比增长18.02%，实现归母净利润31.73亿元，同比下降17.17%。

钛白粉是公司营收与利润的主要来源。

根据Wind数据，作为公司营收与利润的主要来源，2022H1钛白粉业务实现营收88.88亿元，占总营收的72%，贡献毛利31.05亿元，占总毛利的71%。

此外，铁制品、钛制品与锆制品业务营收占比分别达到11%、7%、5%，毛利占比分别达到14%、5%、4%。未来伴随锂电项目的逐步落地，公司营业与利润来源有望进一步多元化。

2021年公司海外营收占比42.5%，亚洲、欧洲为主要出口去向。

根据公司公告，2021年公司营收结构中，国内占比57.5%、海外占比52.5%。其中，海外方面，亚洲、欧洲为公司产品主要出口去向，二者营收分别占公司总营收的19.6%、9.2%。

公司期间费用率基本处于合理水平。

2021年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别达到1.78%、4.81%、5.41%、0.08%，整体期间费用率为12.08%，基本处于合理水平。

02 钛白粉：行业景气度已至低谷，静待下游需求复苏

钛白粉，化名二氧化钛，具有高折射率、粒度分布理想、遮盖力和着色力良好等优点，广泛应用于涂料、橡胶、塑料、造纸、印刷油墨、日用化工、电子工业、微机电和环保工业。

按照使用目的的不同，钛白粉可以分为颜料级（以白色颜料为主要使用目的）和非颜料级（以纯度为主要使用目的）钛白粉。

其中，根据结晶形态，颜料级钛白粉又分为锐钛型钛白粉（简称A型）和金红石型钛白粉（简称R型）两类；锐钛型钛白粉主要用于室内涂料、油墨、橡胶、玻璃、化妆品、肥皂、塑料和造纸等领域；金红石型钛白粉比锐钛型钛白粉具有更好的耐候性和遮盖力，主要用于高级室外涂料、有光乳胶涂料、塑料、有较高消色力和耐候要求的橡胶材料、高级纸张涂层等领域。

此外，按照使用用途，非颜料级钛白粉也可以分为搪瓷级钛白粉、电焊条级钛白粉、陶瓷级钛白粉、电子级钛白粉等多种类型。

根据中国化工报数据，2021年国内钛白粉产量379万吨，其中金红石型产品占比82.5%，锐钛型产品占比为13.0%，非颜料级和其他类型产品比为4.5%。

硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺。

按照生产工艺的不同，钛白粉可以分为硫酸法、氯化法、盐酸法、硝酸法以及混合法工艺等，目前用于工业化大规模生产的主要是硫酸法和氯化法工艺。

其中，相较于硫酸法，氯化法钛白粉产品质量更优、工艺更加环保，但也存在技术较为复杂、对设备和原料的要求较高等缺点。

现阶段，海外钛白粉生产多以氯化法为主，而我国仍以成本较低的硫酸法为主。根据中国化工报数据，2021年国内钛白粉产量379万吨，硫酸法与氯化法分别占比90.08%、9.92%。

2.1、 资源端：国内钛矿资源丰富，但高品位钛矿依旧依赖进口

钛是地壳中分布最广和丰度较高的元素之一,占地壳重量的0.61%,位居第9位。

钛化学活性强，自然界中没有单质钛存在，易与氧结合，矿物中钛主要以TiO2和钛酸盐形式存在，常与铁共生，形成各类矿物，单是TiO2含量超过1%的矿物就超过140种，其中有工业价值的仅10余种，主要为金红石、钛铁矿、钛磁铁矿、锐钛矿、白钛矿、钙钛矿等。

然而，由于钛资源的经济价值和开采潜力高度依赖于矿物的品质，目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石。其中：

（1）钛铁矿：钛铁矿分为岩矿和砂矿，从岩矿中选出的钛精矿中TiO2品位一般为42%-48%，而从砂矿中选出的钛精矿TiO2品位可超过50%。

钛铁矿是目前最主要的钛矿资源，可以直接作为硫酸法钛白粉的原料，但该工艺会产生大量的硫酸亚铁盐，造成较大的环境压力并浪费大量的铁资源。

为了充分利用钛铁矿中的铁，许多冶炼厂以钛铁矿为原料进行电炉冶炼，得到生铁和高钛渣，之后高钛渣再作为硫酸法或氯化法生产钛白粉的原料。

（2）金红石：金红石是钛矿中分布最广的砂矿矿物之一，品位较高，TiO2含量一般高于2%，同时含有Fe、Mg、Al、Si、Ca等杂质元素，通过重选、磁选、浮选、电选和酸浸等方法进行选矿后可获得TiO2含量为95%-99%的高品位精矿，进而用于制取钛白粉、海绵钛、四氯化钛等产品。

虽然金红石资源较为优质，但天然金红石储量相对较少，难以满足生产需求，因此需要大量生产人造金红石（也称合成金红石）作为替代品。

当前，主流厂商多以钛铁矿或高钛渣为原材料，采用硫酸浸出法、盐酸浸出法、选择氯化法、还原锈蚀法等方法生产人工金红石。

全球钛矿资源以钛铁矿为主，集中分布于中国、澳大利亚、印度等国家。

根据USGS数据，截至2021年全球钛矿资源储量合计约7.49亿吨（以TiO2计），其中钛铁矿与金红石资源储量分别7.0亿吨、0.49亿吨，分别占比93.41%、6.59%。

分地区来看，全球钛矿资源主要分布在中国、澳大利亚、印度等国家，其中中国钛矿资源最为丰富，合计储量2.3亿吨，占比达到30.7%。

从钛矿产量来看，2021年全球钛矿产量主要来源于中国、南非与莫桑比克。根据USGS数据，2021年全球钛矿产量（以TiO2计）合计904万吨，其中中国、南非、莫桑比克产量分别达到300万吨、109万吨、97.9万吨，分别占比33.2%、12.1%、10.8%。

此外，作为钛铁矿与金红石以外的重要补充，根据《2021年中国钛工业发展报告》数据，2021年全球富钛料（包括钛渣和人造金红石）产量合计达到131万吨（以TiO2计），其中南非、加拿大、澳大利亚与挪威分别占比30%、45%、13%、12%。

然而，值得注意的是，尽管国内钛矿资源十分丰富，但高品位钛矿依旧依赖进口。

现阶段，国内钛矿均为钛铁矿，整体品位较低，金红石资源也相对欠缺。在此背景下，高品位钛矿依旧依赖进口。根据Wind及百川盈孚数据，2021年国内钛精矿进口量达到380万吨，钛精矿进口依赖度达到42%。

2.6、公司：周期底部逆势扩张，多举措构筑公司钛白粉成本优势

周期底部逆势扩张，预计2023年初公司钛白粉总产能达到151万吨/年。

公司作为国内钛白粉行业龙头，近年来依托显著的成本优势，不断加快产能扩张步伐。截至2021年底，公司钛白粉总产能达到101万吨/年。

2022年以来，尽管钛白粉行业景气度有所下滑，但公司抓住机遇，周期底部逆势扩张，截至2022年底钛白粉总产能已增加至121万吨/年，同时另外在建产能30万吨预计于2023年年初投产，届时公司钛白粉总产能预计将达到151万吨/年。

与此同时，公司多举措齐头并进，不断降低钛白粉生产成本：

（1）规模优势：产能规模位居行业首位

作为钛白粉行业龙头企业，截至2022年底公司钛白粉产能合计达到121万吨/年，产能规模排名行业第一。

较大的产能规模可以为公司在原材料采购、固定成本分摊等方面带来相应的成本优势，进而降低产品的综合生产成本、获取行业超额收益。

同时，伴随未来在建产能的逐步投产，公司总体产能规模与市占率有望登上崭新的台阶，届时规模效应也将愈发明显。

（2）自有矿山：钛精矿自给率有望逐步提升

根据公司公告，2018年至2021年间公司钛白粉营业成本中，原材料成本占比一直高于60%，其中钛精矿作为主要的原材料，其自给率的高低对于降低公司钛白粉成本起到了举足轻重的作用。

根据我们的测算，2022年公司钛精矿自给率在50%左右，同时未来伴随公司矿山产能的不断扩张，预计2023年起公司钛精矿自给率将由45%逐步提升至2025年的67%。

（3）副产物综合利用：副产七水硫酸亚铁及金红石等产品

根据《龙蟒佰利联20万t/a高档金红石型钛白粉生产线技术改造项目竣工环境保护验收监测报告及验收意见》，公司在采用硫酸法生产钛白粉的过程中，可以副产七水硫酸亚铁及金红石等产品，用于自用或者外售。

此外，公司在利用钛铁矿为原料生产高钛渣或合成金红石的过程中，同样可以副产硫酸亚铁，从而进一步降低钛白粉的综合生产成本。

03 海绵钛：钛材需求前景广阔，上游海绵钛或将充分受益

海绵钛是钛金属单质，一般为浅灰色颗粒或海绵状，是生产钛材的重要原材料。

从生产工艺来看，海绵钛的生产大致分为两个环节：

（1）利用高钛渣氯化生成四氯化钛，主要工艺包括沸腾氯化、熔盐氯化和竖炉氯化法，其中沸腾氯化法为目前主流方法；

（2）四氯化钛的还原与蒸馏，即镁热法，是将精制的四氯化钛在高温下与熔融金属镁反应获得海绵状的金属钛和熔融氯化镁，然后用真空蒸馏除去海绵钛中的氯化镁和过剩的镁，从而获得纯钛。

3.1、供给：国内海绵钛产量稳步增长，但仍有部分高端产品依赖进口

3.1.1、中国为全球海绵钛最大生产国，2021年产量占比约六成

2021年全球海绵钛产量22.73万吨，中国占比约六成。

根据《2021年中国钛工业发展报告》数据，2021年全球海绵钛产量合计22.73万吨，同比增长0.5%，其中中国、日本、作为前三大生产国，产量分别为13.99万吨、3.5万吨、2.7万吨，分别占比61.6%、15.4%、11.9%。

3.1.2、国内海绵钛行业集中度较高，2015年至今产量持续增长

2015年至2021年国内海绵钛产量CAGR达到14.53%。根据中国有色金属报数据，2015年至2021年间国内海绵钛产量由6.2万吨持续增长至13.99万吨，年均复合增速达到14.53%。与此同时，截至2021年国内9家海绵钛生产企业总产能达到18.1万吨，当年行业产能利用率达到77.29%。

2021年国内海绵钛产量CR3达到50.23%。生产企业方面，根据《2021年中国钛工业发展报告》，2021年国内海绵钛产量前三名分别为新疆湘润新材料科技有限公司、攀钢集团矿业有限公司海绵钛分公司与洛阳双瑞万基钛业有限公司，产量分别为2.60万吨、2.43万吨、2.00万吨，产量合计占比50.23%。

3.1.3、国内海绵钛仍有部分高端产品依赖进口，2021年净进口量1.30万吨

尽管国内海绵钛产量稳步增长，但海绵钛品质尚有所欠缺，产品结构偏中低端，仍有部分高端海绵钛依赖进口。根据Wind数据，2021年国内海绵钛进口13835吨、出口841吨，净进口12994吨。同时，从进出口单价来看，2014年至今国内海绵钛进口单价多高于出口单价，截至2021年进出口单价分别为7568美元/吨、5138美元/吨。

3.2、需求：钛材需求加速释放，化工、航空航天等领域贡献主要增量

3.2.1、国内钛材消费量高速增长，化工行业为钛材最大应用领域

钛材性能优越，应用领域十分广泛。

钛金属具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强、生物相容性好等诸多优点，被誉为“太空金属”、“海洋金属”、“现代金属”和“战略金属”，最终广泛应用于航空航天、 舰船制造、 化工石化、 交通运输、 兵器、 海洋、 电力、 建筑、 冶金、 医疗、 运动器械、 生活用品和轻工业等众多领域。

2015年至今国内钛材消费量持续增长，2021年同比增长32.98%。

根据2015-2021年《中国钛工业发展报告》，2015年至2021年间国内钛材消费量由4.37万吨持续增长至12.45万吨，年均复合增速达到19.05%。其中，2020-2021年国内钛材消费量分别达到9.36、12.45万吨，分别同比增长35.94%、32.98%。

从国内钛材消费结构来看，化工行业为最大需求来源，2021年占比达到47.08%。根据《2021年中国钛工业发展报告》数据，2021年国内钛材消费结构中，化工与航空航天作为前两大应用领域，消费量分别达到5.86万吨、2.45万吨，分别占比47.08%、18.04%。

3.2.2、化工与航空航天行业蓬勃发展，为国内钛材需求贡献主要增量

分领域来看，化工与航空航天领域为国内钛材需求贡献主要增量。

根据2015-2021年《中国钛工业发展报告》，2015年至2021年间国内化工与航空航天领域钛材消费量分别由1.95万吨、0.69万吨逐步提升至5.96、2.45万吨，年均复合增速分别达到20.14%、21.84%，二者为国内钛材需求贡献主要增量。

在化工方面，钛材已成为化工装备中主要的防腐蚀材料之一。

在化工生产中，用钛材代替不锈钢、镍基合金和其它金属作为耐腐蚀材料对于提高产品质量、延长设备使用寿命、降低能耗物耗、提高劳动生产率等方面具有重要意义。

目前在化工领域，钛材设备的应用已经从最初的纯碱、烧碱工业逐步扩展到氯酸盐、氯化铵、有机合成、染料、无机盐、农药、化肥及精细化工等众多行业。

根据Wind数据，2021年以来国内化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额快速提升，截至2022年1-11月已经累计同比增长19.7%。

在航空方面，钛材是飞机结构和发动机的主要材料之一。

其中，钛材在发动机上主要用于风扇叶片、压气机叶片、盘、轴和机匣，在飞机结构中主要用于骨架、蒙皮、机身隔框、起落架、防火壁、机翼、尾翼、纵梁、舱盖、倍加器、龙骨、速动制动闸、停机装置、紧固件、前机轮、拱形架、襟翼滑轨、复板、路标灯和信号板等。

在航空领域，钛材的应用具有诸多优势：

（1）减轻结构重量、提高结构效率；（2）耐高温性能优越；（3）符合与复合材料相匹配的要求；（4）符合高抗蚀性和长寿命的要求。

军用及民用航空领域用钛需求前景广阔。

海外方面，根据刘世锋等（2020年）发表的《钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展》，20世纪50年代以来，无论是军用或者民用飞机，其用钛量占比整体上均呈上升趋势。现阶段，空客、波音等公司推出的最新民用飞机机型的钛材含量已经超过10%，同时F-22、F-35等军机钛材含量也已经达到30%左右。

国内方面，中国科学院院士曹春晓在《院士开讲》节目中提到，国内军用歼击机的钛用量在不断提升，歼8的用钛量只有2%，而歼31的用钛量已经达到25%，同时国内运20的钛含量也跟美国的C-17相近，用钛量都是10%左右。

此外，国内民用飞机用钛需求也在不断增长，如国产大型飞机C919的钛含量达到9.3%、单机钛含量达到3.92吨，未来随着其大规模批量生产，钛材需求有望得到充分拉动。

在航天方面，钛材主要应用于火箭发动机壳体、火箭喷嘴导管、导弹的外壳及宇宙飞船的船舱或者燃料和氧化剂储存箱及其他高压容器。

对于航天飞行器而言，除满足航空用钛合金使用性能要求外，还必须具备耐高温、耐低温、抗辐射等优异性能。现阶段，钛材已成为航天领域不可或缺的关键材料。

根据刘世锋等（2020年）发表的《钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展》，美国“阿波罗”飞船的50个压力容器约85%采用钛材制成；日本第一颗实验卫星“大角”号采用了Ti-2Al-2Mn钛合金；在“能源-暴风雪”号、“和平-1”号、“进步”号、“金星”号、“月球”号航天器上也广泛使用了钛合金材料。

得益于钛材诸多优异的性能，未来其需求增长也有望充分受益于航天事业的蓬勃发展。

3.3、供需对接：需求驱动成长，前景未来可期

钛材具备密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强、生物相容性好等诸多优越性能，应用范围广阔。

2015年至2021年间国内钛材消费量由4.37万吨持续增长至12.45万吨，年均复合增速达到19.05%。其中，2020-2021年国内钛材消费量分别达到9.36、12.45万吨，分别同比增长35.94%、32.98%。

未来伴随以化工、航空航天为代表的终端需求加速释放，上游海绵钛行业或将充分受益。

3.4、公司：海绵钛产品结构偏高端，全流程生产显著降低成本

产能方面，公司现有海绵钛产能5万吨/年，另有在建产能3万吨/年（预计2024Q1投产），待其投产，公司将累计拥有海绵钛产能8万吨/年。

产品结构方面，公司海绵钛整体产品结构偏高端，主要以0级品及1级品为主，产品盈利能力高于行业平均水平。此外，在生产技术方面，公司采用全流程生产工艺，以自产高钛渣为原材料，利用氯化法钛白粉富余产能生产四氯化钛，并以此为原料经过镁电解工序进一步制取海绵钛，有效地降低了产品生产成本。

04 锂电业务：成本优势显著，有望开辟公司第二成长曲线

4.1、公司积极进军锂电产业，在建产能正逐步释放

公司积极进军锂电产业，在建产能正逐步释放。在做大做强钛产品相关产业的同时，公司积极进军新能源领域，致力于开辟第二成长曲线。

2020年12月，公司正式成立全资子公司佰利新能源，并以此为主体陆续进军磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极等锂电正负极领域。

截至目前，公司磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极三大产品的现有+在建/拟建产能分别达到35万吨/年、35万吨/年、30万吨/年。

未来伴随在建/拟建产能的逐步释放，公司也有望迎来业绩集中释放期。

4.2、公司充分发挥产业链协同效应，磷酸铁成本优势显著

目前磷酸铁主流生产工艺包括钠法与铵法。从生产工艺来看，磷酸铁制备工艺包括钠法、铵法、磷酸氢钙、肥料磷酸、氧化铁红、铁粉等方法，其中铵法与钠法为目前主流的生产工艺。二者区别主要在于选择不同的试剂来调节PH值：

（1）钠法：先利用硫酸亚铁加双氧水将二价铁氧化为三价铁，再与磷酸反应，不同的是通过投加氢氧化钠来控制反应的PH值，合成磷酸铁，产生的废水中除了少量的重金属外，主要为钠离子、磷酸根离子、硫酸根离子。

（2）铵法：先利用硫酸亚铁加双氧水将二价铁氧化为三价铁，再与磷酸/磷酸盐反应，同时通过投加氨水（弱碱性）来控制反应的PH值，合成磷酸铁，产生的废水中除了少量的重金属外，主要为铵离子、磷酸根离子、硫酸根离子。

多项原材料自给自足，公司磷酸铁成本优势显著。

目前公司磷酸铁生产主要采用钠法，其原辅材料主要为硫酸亚铁、双氧水与氢氧化钠等。而公司硫酸法钛白粉生产过程中可副硫酸亚铁，氯化法钛白粉生产过程中也可副产双氧水与氢氧化钠。

整体来看，公司磷酸铁产业链配套齐全，上游原辅材料基本实现自给自足，有效地降低了生产成本。

05 盈利预测与估值

我们对公司盈利预测做出以下假设：

（1）钛白粉：伴随钛白粉产能的逐步释放，预计2022-2024年销量分别为95、130、130万吨。同时，伴随下游需求的复苏，预计2022-2024年吨含税售价分别为17800、16500、16500元。

（2）铁制品：伴随矿山产能的逐步释放，预计2022-2024年铁制品合计销量分别为770、900、1030万吨。同时，伴随下游需求的复苏，2022-2024年平均吨含税售价分别为381、387、391元。

（3）钛制品：伴随海绵钛产能的逐步释放，预计2022-2024年销量分别为3.8、5.0、6.5万吨。此外，假设2022-2024年吨含税售价维持稳定，分别为80000、80000、80000元。

（4）磷酸铁：伴随磷酸铁产能的逐步释放，预计2022-2024年销量分别为3、10、20万吨；吨含税售价也基本维持稳定，分别为20000、18000、16000元。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为39.20、52.39、68.18亿元，EPS分别为1.64、2.19、2.85元，当前股价对应PE分别为12.0、9.0、6.9倍。

同时，我们选取了同样涉及钛产业或钒产业的上市公司宝钛股份、西部材料与钒钛股份进行估值比较。

我们预计公司当前股价对应2022年PE为12.0倍，低于可比公司28.9倍的平均PE，同时预计公司当前股价对应2024年PE为6.9倍，同样低于可比公司17.4倍平均PE。作为全球钛白粉龙头，公司近年来不断加快产能扩张步伐。

未来伴随宏观经济复苏与地产的边际改善，公司有望充分受益于钛白粉行业景气度的逐步修复。此外，公司不断加快产业多元化进程，在海绵钛、磷酸铁/铁锂、石墨负极等领域持续发力，未来也有望为公司贡献关键的业绩增量。

06 风险提示

项目投产不及预期、产品价格大幅下滑、宏观经济复苏不及预期等。

有源相控阵微系统供应商，雷电微力：行业爆发带来业绩高增长

1 军事信息化持续加速，有源相控阵雷达产品进入加速放量期

军工高景气与技术的创新性带来有源相控阵雷达产业的高增长。国防政策持续利好，军工行业进入高景气阶段，国防装备费用持续提升，带来雷达市场空间的增长。

有源相控阵雷达作为最具创新性的军工产品之一，军工产品更新换代必然带来有源相控阵雷达产业的高增长。

军事信息化或将带来有源相控阵雷达千亿级别的市场规模。军事信息化是现代化信息战争未来走向，我国信息化建设起步晚，有源相控阵作为军事信息化的核心技术，直接受益于精确制导与军用雷达等下游市场的扩张，预计十四五期间整体市场规模将达到千亿级别。

地缘局势紧张与疫情管控放开，有源相控阵雷达或将进入快速放量期。“冲突”加速世界局势的紧张，或将促进国防军费高速增长，促进相控阵雷达的普及。考虑到“十四五“武器装备列装计划，疫情管控放开或将推进军事装备进入加速放量期。

1.1 国防军工高景气度叠加有源相控阵的创新性带来行业高成长

国际经济政治格局复杂多变与加快迈进强国的目标，带来强大的国防实力需求。国防政策持续利好，军工行业进入高景气阶段，雷达作为现代战争的核心装备，必将受益于行业高景气，迎来高速增长期。

2021 年，《“十四五” 规划和 2035 年远景目标纲要》正式发布，纲要指出我国发展的主要目标是开启全面建设社会主义现代化国家新征程。

同时，国际环境亦日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加，国际经济政治格局复杂多变，世界进入动荡变革期，单边主义、保护主义、霸权主义对世界和平与发展构成威胁。

因此，强大的国防实力是中国持续发展不可或缺的重要保障。国家对国防和军队的现代化建设予以极高的重视。

军用雷达在国防领域具有极其重要的战略地位，其是获取陆海空天战场全天候、全范围战术情报最主要的手段，是实现远程打击、精确打击的必要手段。

国际经济政治格局复杂多变与加快迈进强国的目标，带来强大的国防实力需求。国防政策持续利好，军工行业进入高景气阶段，雷达作为现代战争的“眼睛”与“耳朵”，或将进一步扩张其市场份额。

国防装备费占国防经费比重大，未来有望进一步提升。

中国的国防经费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组成，军用雷达隶属国防装备采购范畴。

从 2010 年到 2017 年，与军用雷达采购直接关联的装备费在国防经费中的占比持续提升，至 2017 年达到 41%。未来，雷达占装备费比例有望进一步提升。

国防支出增长将为我国国防装备放量提供稳定的支撑。近 5 年，国家国防支出年复合增长率为 7.29%。2022 年，我国国防预算为 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，彰显了国防投入增长的稳健性。

军事信息化于智能化发展，带来全新的作战格局。

作为现代战争的核心装备，雷达可以在百公里、千公里之外就能识别敌方并对其进行精确定位。考虑到未来军事环境的复杂性，或将为雷达带来全新的需求。

军事信息化发展，信息作战理论逐步完善，以网络战与电子战为核心和支柱的信息战形式或将成为未来的发展重点，雷达对抗与光电对抗的作战形式的兴起带来雷达抗干扰能力的需求。

隐身技术的兴起为雷达带来了新的挑战，传统雷达难以发现隐身目标，新型雷达对频率域、空域的技术手段或措施提出了更高的要求，进而实现对隐身目标的探测。

有源相控阵雷达作为最具创新性的军工产品之一，具有可靠性好、精度高、抗干扰强的特点，成为未来雷达的发展趋势。

考虑到军工行业的高景气与军工产品更新换代的持续性，我们认为有源相控阵雷达或将迎来行业的高增长。

传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差，无法满足现代战争中雷达技术抗侦查、抗干扰、抗隐身的要求。

无源相控阵雷达采用集中功率发射，利用无源网络来分配发射功率或利用透镜系统通过自由空间将功率分发至相位可控的辐射单元，其与传统机械扫描雷达的区别仅在于阵列的每一个辐射单元上接入一个移相器。

无源相控阵雷达在功率、效率、波束控制及可靠性等方面弱于有源相控阵雷达，但在功能上由于传统机械扫描雷达。

与无源相控阵雷达相比，有源相控振雷达在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，因此在探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域获得广泛应用。

1.2 军事信息化或将带来有源相控阵雷达千亿级别的市场规模

军事信息化是现代化信息战争的必然走向，军事信息化是将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护和毁伤评估等功能实现一体化，提升军队核心战斗力。

作为军事信息化的核代表产业，或将在“十四五”实现高速增长。

我国信息化建设起步晚，考虑到国产化替代进程的加速、军事信息化的推进与国际形式等多重因素共同推进，考虑到信息技术的突破，我们认为军事信息化发展将会进入加速阶段，带动相关产业的快速发展。

根据我国国防和军队现代化建设“三步走”战略，到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，到 2050 年实现国防和军队现代化，我国信息化水平提升空间巨大，相关产业存在海量盈利空间。

国防军费稳步增长带来营收的保障，技术的创新性带来产业市场的开拓。我们测算得到，在十四五阶段精确制导与军事雷达潜市场规模将达到 1110 亿元。

精确制导产业贡献 500 亿市场空间。参考国防部、铖昌科技招股说明书与理工导航招股说明书数据，我们假设国防军费保持稳定增长，制导系统价值比不变的情况下，预计到 2025 年导弹武器制导系统市场规模将达到 215 亿元。

军工产业或迎中长期高速发展，国防军费或保持稳步增长，前文图 2 数据，2022 年国防军费开支在 1.45 万亿元，假设国防军费保持 6.8%的增速，2025 年国防军费开支或将达到 1.77 万亿元。

据理工导航招股说明书报道，国防军费约 35%为装备支出，美国导弹和弹药申请经费占总采办经费的 8.7%，预计我国目前各类导弹市场规模约为 441 亿元，制导系统约占总成本的 40%，导弹武器制导系统的市场空间为 177 亿元左。十四五期间整体市场约为 948 亿元。

根据新思界产业研究中心发布的《2021-2025 年 TR 组件行业深度市场调研及投资策略建议报告》，全球有源相控阵雷达市占率达68%，由于国内相关技术发展较晚，我们预计国内有源相控阵雷达市占率或将低于平均水平，我们假设整体市占率在 50%左右，因此弹载有源相控阵产品市场空间约为 500 亿左右。

我们预测“十四五”期间有源相控雷达探测市场空间为 610 亿元。

经过多年发展，有源相控制技术逐步成型，将广泛的应用于机、舰等的高端雷达装备，未来相控阵雷达对传统雷达的取代以及整体雷达市场的增长，有源相控阵雷达或将迎来高速发展期。

历经 40 余年的发展，当前有源相控阵技术已在全球陆基防空雷达、舰载雷达、机载 SAR、战斗机雷达，以及天基 SAR 等作战系统广泛应用，地面远程预警、机载和舰载预警、地面和舰艇防空系统、机载和舰载火控系统、炮位测量、靶场测量等领域也都开始推广有源相控阵雷达技术。

根据铖昌科技招股说明书，2019 年我国军用雷达市场规模达 304 亿元，全球相控阵雷达总销售额占雷达销售额的比例约为 25.68%，2013 到 2025 年间军用雷达市场年复合增长率高达 11.5%。

我们基于这些数据进行测算，预计 2025 年相控阵雷达市场空间达 150 亿元，“十四五”期间市场空间约为 610 亿元。

根据铖昌科技招股说明书，Strategic Defense Intelligence 发布的《全球军用雷达市场 2015-2025》预测，2025 年机载雷达与陆基雷达将合计占据超过 50%的市场份额，机载雷达有望成为占据市场比重最大产品。

1.3 地缘局势紧张与疫情管控放开，有源相控阵雷达或将进入快速放量期

“当今世界正经历百年未有之大变局”，此次“冲突”一定程度上或是“世界进入动荡变革期”的一个体现。参考世界多个国家安全政策调整动态，我们认为“冲突”或成为中国加大国防投入的契机。

本次冲突中，采用精准制导武器对军事设施进行“定点清除”，在极短时间内对乌军的关键指挥中心进行密集打击，取得了良好的作战效果，我们认为精确制导实战效果或将加速推进精确制导产品放量

国产航空装备出口的又一重要里程碑利好消息不断，冲突或将影响军贸出口能力，中国武器装备出口军贸市场有望进一步打开，我们认为军贸市场或将为相控阵雷达系统带来新的增量空间。

据航空工业，2022 年 3 月，歼 10CE 战机首次出口并交付，是中国航空高新装备出口的又一重要里程碑。

据中航沈飞官网与观察者网，FC-31 隐身战斗机、L15 高教机等也相继传出军贸相关消息。

后续全球局势动荡、世界各国国防投入趋势向上、受西方制裁封锁军贸出口能力可能受到影响的背景下，中国军贸出口有望在军工行业的发展增长中扮演越发重要的角色。

考虑到 2020 年初突如其来的新冠疫情对整个社会供应链的影响与军工“十四五”武器装备的计划，我们认为随着疫情管控放开，军事装备生产逐渐恢复正常，进而带来有源相控阵产品入快速放量期。

据环球网报道，由于新冠疫情，各国政府几乎必然会被迫削减购买军事装备的开支，而这种削减将严重打击全球最大武器出口国美国的军火行业。

2 技术优势助力公司斩获大订单，民品市场蕴含广阔市场空间

行业壁垒叠加顾客粘性，大订单在手未来业绩有保障。武器装备研发承制企业须取得相关保密资质，相关供应商均经历过产品研制到批生产过程。公司目前在手订单充裕，我们认为短时间内业绩会迎来快速增长。公司目前已取得完整的军工资质，多个产品处于研制阶段，后续或将享受相关产品放量。

产业链竞争格局缓和，高价值低估值蕴含市值的增长。

公司处于有源相控阵产业中游，竞争关系较为缓和。公司作为有源相控阵雷电相关上市公司中产品价值比较高公司，相对其他上市公司而言估值较低，业绩的增长与低估值，我们认为公司市值或将迎来拔高。

民用市场蕴含全新的增量空间。毫米波有源相控阵是通信领域的前沿技术之一，是一项典型的通信基础技术，可以广泛的应用于卫星通信与 5G 基站等民用市场领域。虽然民用市场业绩贡献较小，但是考虑到公司的技术储备。假设相关市场进入爆发期，公司是有能力进军相关市场的。

2.1 高速聚焦，国内少有的毫米波有源相控阵微系统供应商

有源相控阵雷达产业链中民企占比低，公司所处地位竞争格局较为缓和。

有源相控阵雷达的上游市场整体竞争比较充分，产品供应较为充裕；下游主要为各系统科研院所、总体单位等专用产品客户，市场化程度较低；中游主要由 T/R 组件及天线公司组成， 相关公司陆续上市，相对竞争格局环境较为缓和。

公司处于产业链中游。

作为有源相控阵核心元器件，TR组件具有较高的价值比，微系统的价值比更高。

毫米波有源相控阵微系统本质是一种天线技术的应用，微系统主要由芯片、T/R 组件、电 源、波控等组成。

T/R 组件作为信号的发射和接收的重要结构，主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成。

深耕毫米波微系统，产品频率覆盖范围广。

对于雷达而言，波长决定了产品性能，波长短，分辨率高，穿透性差，波长长，分辨率低，穿透性强。

公司产品可覆盖 X 至 W 波段（8GHz 至 110GHz），已成功应用于某型国防装备。

公司已自主设计建造 4 个微波暗室，暗室频率覆盖 Ku、K、Ka、U、V、W 等波长在 3mm-2cm 之间的微波与毫米波频段，保证了完整的毫米波有源相控阵微系统工程化应用能力。

根据国博招股说明书，国博电子产品主要特点为高频、多通道、高密度集成，主流产品覆盖 X、Ku、Ka 等频段，主要应用领域为弹载、机载等。

中电十三所定位于低频通用方向，产品工作频率较低（C、S、L 等频段），应用领域主要为卫星通信、地面雷达、舰载雷达、电子战、单兵雷达等。

高价值比低估值，业绩稳定带来公司市值的增长。

在本节中，我们介绍了公司的产业结构及应用特点，通过与有源相控阵中上游标的进行对比，公司的估值显然低于平均水平，考虑到 2022 年 2月公告的 24 亿订单带来业绩的增长。

我们认为从行业地位、竞争格局与业绩表现，公司受益于行业的爆发，整体价值将得到体现。

2.2 同研制同生产，行业高壁垒铸就护城河

研发为基础，核心技术自主可控。毫米波有源相控阵是当前通信领域的前沿技术之一，涉及学科众多、技术复杂、工程化难度高。

受益于公司起步早、市场定位高度聚焦、技术路径清晰等优势，经过长达十余年的不断投入和技术攻关，公司已成为国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。

截至2022 年 6 月 30 日，公司已累计取得专利 124 项，集成电路布图设计专有权 30 项，计 算机软件著作权 9 项，正在申请国防专利 5 项。

产品优势显著，低成本工业化能力或将扩张其竞争优势。

公司是国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，公司产品性能好，在各应用领域运行稳定、可靠性高，得到了客户的高度认可。

公司积极进行研发与质量管理模式的创新，已成功探索一条具有市场竞争力的、高可靠性的工业化路径，通过提供小型化、多功能、多模式复合、低成本的产品，不断增强公司的市场竞争能力。

军工资质及客户壁垒性强，先发优势明显。

军工行业武器装备研发承制企业须取得相关资质，公司目前已取得完整的军工资质，这些资质大多需要较强的技术、配套实力和较长时间的认证周期，一定程度上保证了公司的竞争优势。

军工行业供应链稳定性较强，公司凭借着高品质的产品和全方位的服务获得客户的高度认可，进入多个产批产阶段，后续或将享受产品批生产带来业绩的快速提升。

在手订单充足，未来业绩或将保持高速增长。

根据招股书，公司金额超过 2000 万元的在手订单有 10 个，总金额合计 22.94 亿元，其中剩余未确认收入的金额达到 17.08 亿元，加上 2022 年 2月公告的 24亿订单，公司充裕的在手订单为公司带来持续利润。另外，研制产品转入批生产或将带来全新的增量。

2.3 同源技术助力通信业务，卫星通信和 5G 市场空间广大

由于卫星轨道和频谱资源十分有限，低轨卫星通信网络已成商业航天技术、主要大国太空和军事战略博弈的必争之地。中国“星链”发展迫在眉睫，卫星通信市场空间广阔。

各国均开展了卫星互联网星座计划。如 Space X 在 2015 年推出 StarLink 计划，计划发射约 1.2 万颗通信卫星。

据中电科 54 所的统计，截至 2020 年 1 月，全球中轨、低轨卫星通信星座数量共计达到 39 个，共涉及至少 12 个国家 32 家企业，计划发射超过 3.4 万颗卫星。

中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展，卫星互联网纳入“新基建”，国内多家企业陆续推出卫星互联网星座计划，我们认为受益于国家政策与外部环境的共同驱动，卫星互联网或将进入快速发展期进而带来有源相控阵的全新增量。

2020 年 4 月，国家发改委首次明确“新基建”范围，将卫星互联网纳入通信网络基础设施的范围；2020 年 9 月份，一家代号为“GW”的中国公司，向国际电信联盟（ITU）递交了频谱分配档案。档案中包括两个名为 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座计划，其计划发射的卫星总数量达到 12,992 颗。

2021 年 4 月，中国卫星网络集团有限公司挂牌成立，星网集团将有力地推动中国卫星互联网全面快速发展。

我国近地轨道卫星星座计划虽起步较晚，但近年来国内多个卫星星座计划也相继启动，发展后势强劲。

2018 年 12 月，航天科工集团“虹云计划”的首颗技术验证星成功发射，并首次将毫米波相控阵技术应用于低轨宽带通信卫星。

银河航天提出的“银河 Galaxy” 是国内规模最大的卫星星座计划，计划到 2025 年前发射约 1000 颗卫星。

首颗试验星已于 2020 年 1 月发射成功，通信能力达 10Gbps，成为我国通信能力最强的低轨宽带卫星。

中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展，考虑到相控阵技术在卫星通信数据链上的应用，卫星互联网计划或带来全新的市场增量，其中建设阶段市场空间为 390 亿，每年折旧市场空间为 78 亿元。

根据 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座计划，中国计划发射约 1.3 万颗低轨卫星。假设未来单颗卫星的平均价值预计在 3000 万人民币左右，五年折旧，建设的市场空间达 390 亿，折旧带来每年市场空间达 78 亿元。

参考艾瑞咨询 T/R 芯片成本占卫星总成本 10-20%，保守测算，以 T/R 芯片成本占总卫星成本 10%计算，未来卫星互联网 T/R 芯片及组件市场空间为 390 亿。考虑卫星五年折旧期，每年平均市场空间为 78 亿元。

频段优势明显，毫米波微系统助力 5G基站搭建。

毫米波有源相控阵是通信领域的前沿技术之一，是一项典型的通信基础技术，目前已经广泛应用于精确制导、通信数据链、雷达探测、电子对抗、遥感、辐射测量等领域，未来有望凭借其在军工领域经验，拓展应用至 5G 通信基站、车载无人驾驶雷达等通用领域。

3 聚焦于毫米波有源相控阵微系统，公司进入快速发展期

聚焦有源相控阵相关技术的探索和研发。公司自 2007 年成立以来即从事有源相控阵相关技术的探索和研发，并于 2009 年确立以毫米波有源相控阵微系统为主要发展方向，公司共经历了以下五个发展阶段。

技术启蒙期：2007-2008 年之间，公司逐步开展对毫米波有源相控阵相关基础技术的探索研发，推出 8 通道的毫米波频段的 T/R 组件（毫米波有源相控阵微系统的关键部件），并尝试将 8 通道 T/R 组件组合成 64 通道的 T/R 阵列。

技术探索期：2009-2010 年，在广泛探索先进射频技术的基础上，逐渐聚焦于毫米波有源相控阵微系统领域，并开始尝试原理样机的研制，于此阶段完成第一台原理样机的研制。

产品突破期：2011-2014 年，公司启动毫米波有源相控阵微系统各关键技术的纵深探索，并陆续实现核心技术的突破。至此阶段末，形成了明确的技术发展路线，以及清晰的产品战略布局。

工程化能力建设期：2015-2017 年，公司启动工程化能力建设，开始供应链体系的搭建，并引入战略投资者，完成了产品从实验室样机到生产线工程化产品的蜕变。至此阶段末，公司具备了小规模批产能力，正式进入了良性、可持续的发展阶段。

快速发展期：2018 至今，随着重点型号产品陆续定型批产，公司质量管理体系、人才培养体系、研发生产体系、供应链管理体系、综合管理体系等基本构建完成，自此，公司进入快速发展时期。

实际控制人稳定。公司实际控制人邓洁茹直接控股 19.4%。一致行动人武汉研究院控股控股 2.06%，邓红中持股 1.44%，吴希持股 0.14%，总计控股 23.00%。

募集项目逐步完善，产能逐步提升保证业绩正常释放。

为了提高公司产能储备，增强公司响应客户需求的能力，提高公司研发能力，拓展产品应用领域，公司募集 6.3亿开展生产基地技改扩能建设项目、研发中心建设项目与补充流动资金项目。截至 2022 年，募集资金项目逐步落地，带来产能的逐步释放。

股权激励注入信心。公司与 2022 年 9 月开展股权激励计划，本激励计划股票总计 360 万股，约公告时公司总股本 174,240,000 股的 2.07%。其中，享受股权激励人员有 101 人。

多个产品放量，公司业绩进入高增长阶段。随着多个产品进入批量生产期，公司自 2018 年进入快速发展期，产能利用率逐步提升。我们认为公司目前在手订单充沛，随着后续募集项目产能市场，未来几年公司业绩或将持续保持高增长。

聚焦精确制导产品，享受行业高增长。公司产品应用领域较为宽泛，在精确制导与通信数据链均有应用，公司整体定位做高端及有技术壁垒产品，因此主要聚焦于精确制导产品。考虑到精确制导产品的持续性，精确制导业务或将继续保持高占比。

坚持研发，销售费用持续提升。相对于销售费用与财务费用，销售费用与研发费用占比较大。研发费用持续投入带来技术的持续升级，公司扩张带来管理费用的提升，公司稳定后管理费用或将得到优化。

4 盈利预测与估值

公司主要业务为精确制导业务，考虑到精确制导业务在手订单充裕，精确制导业务或将进入快速放量期，整体占比也较高，通信数据链业务或将主要享受存量市场的增量。

精确制导业务：考虑到产能释放，公司订单交付是逐年增加的，我们预估三年内精确制导产品增速或将保持在 40%左右。

2022 年由于疫情的影响，整体产能并未得到充分释放，增速或将维持在 35%左右。

由于疫情防控放开与产品交付压力双重驱动，2023 年增提增速或将超过 40%，达到 50%。

考虑到 2024 年或将有新产品导入，毛利率或将有显著提升，但是整体收入体量上涨，营收增速或将低于 40%，预计在 33%左右。

我们预测 2022-2024 年公司精确制导产品营收增速分别为 35.11%、50.21%与 33.33%，对应毛利率分别为 42.68%、43.35%、47.31%。

通信数据链业务：根据前瞻研究院，中国卫星通信市场规模从 2015 年的 460 亿元到 2020 年预计的 723 亿元，复合增速达 9.47%。

由于公司卫星通信数据链业务营收较小，实际增速或将高于行业增速，我们假设 2022-2024年公司通讯业务维持 15%的增速，参考前三年毛利率，取其平均水平，通信数据链毛利率或将保持在 75%左右。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 9.93/14.83/19.71 亿元，复合增长率达 38.93%。对应归母净利润分别为 2.93/3.89/6.00 亿元，复合增长率达 43.85%。

对应 EPS 为 1.68/2.23/3.44 元，对应 PE 分别为 48.26X、36.28X、23.55X。

公司是专业从毫米波有源相控阵微系统研发、制造、测试和销售的高新技术企业，考虑到公司所属行业及业务组成，我们选取国博电子（688375）、铖昌科技（001270）、臻镭科技（688270）、盛路通信（002446）与亚光科技（300123）作为可比公司。

参考可比公司，考虑到公司 PE 倍数低于平均值。

5 风险提示

武器装备列装不及预期：军方作战形式改变带来军品订单的波动，假设军方改变作战规划，武器装备列装数量减少，或将直接影响公司的市场空间。

竞争格局加剧带来市场份额的下降：由于公司产品价值比较高，目前已经有其他企业加入市场竞争，或将激化产业竞争格局，带来市场份额的下降。

总体单位挤压成本带来降价影响：由于总体单位为了提升自身利润，或将挤压上游供货商盈利能力，带来公司产品价格的下探。

卡位一带一路跨境核心资产，嘉友国际：业绩有望进入快速释放期

公司概况

公司沿革及经营概况

嘉友国际成立于 2005 年 6 月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。

通过整合海陆空铁运输、海关公用保税及海关监管场所的仓储分拨、报关、报检、物流综合单证服务等各个环节，为客户的个性化需求，制定定制化的跨境综合物流解决方案。

其业务网络遍及亚洲、非洲、欧洲、北美等六十多个国家和地区，其中中国、蒙古、中亚及非洲地区是公司长期开展业务的重点区域。

嘉友是民营企业，于 2021 年末引入紫金矿业为公司的第二大股东，持股比例约 18%。

韩景华和孟联作为一致行动人，直接和通过嘉信益资产管理合伙企业合计持有上市公司约 43%股权，是公司的实际控制人。

21 年末紫金矿业以 18.9 元/股受让嘉友 4505 万股、18.49 元/股受让嘉友 2098 万股、并通过二级市场购买嘉友约 125 万股，一举成为公司二股东，其中大宗部分综合成本约为 18.77 元/股（未复权数据，2022 年嘉友现金分红 0.5 元/股（含税），并每 10 股转增 4 股）。

公司主营业务

公司主营业务分为跨境多式联运板块（包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储）和供应链贸易服务板块：

1）跨境多式联运板块-跨境多式联运业务：包括工程项目物流和非工程项目物流。其中工程项目物流主要以大型工程设备设施为服务对象，为客户提供自产地提货到境外安装点卸货的一站式服务。

2）跨境多式联运板块-大宗矿产品物流（收入不含货值）：公司利用甘其毛都、二连浩特等海关共用型保税仓库、海关监管场所等设施，提供自矿山到终端用户的大宗产品多式联运物流服务。

3）跨境多式联运板块-智能仓储：运用自主研发的仓储管理系统等实现智能仓储增值服务。

4）供应链贸易服务板块（收入包含货值）：以自身名义购入商品，根据客户具体交付需求，赚取矿产品从坑口—口岸—终端的部分或全部差价，由于公司核心竞争力来自多式联运的物流，因此差价的形成更多有赖于物流服务费用，而非矿产品本身的采购差价。

5）PPP：根据《企业会计准则解释第 14 号》、《企业会计准则实施问答》规定，对于符合条件的 PPP 项目合同，确认建造服务收入、成本，对公司实际经营的影响有限

公司商业模式：以点带面，轻重结合卡位核心资产

嘉友国际的业务开展以高壁垒的项目物流为抓手。

公司业务层面核心抓手是工程物流服务能力，工程项目物流的运输多为超大、超重、超宽或具有危险性的货品，运输过程具有针对性和专属性，需要一事一议并单独制定方案，虽然流向较为单一，往往无法取得回程货，成本偏高，但风险和复杂程度较高的特点使得客户对口碑、资质的要求高于一般货物，因此供应商的议价能力更强，利润空间更大。

嘉友多式联运业务的毛利率在 30%-40%之间波动，高于物流行业其他公司如海晨股份、东方嘉盛、密尔克卫 10-25%的毛利率水平。

矿业具备长期的工程物流需求及产品出运需求，是嘉友的主要客户群体。

工程物流的运输主要针对于矿业、基建等领域，其中矿业是相对特殊的一个市场，因为其他领域如基建的运输需求为一次性需求，而矿业在生产过程中仍需大量的耗材如研磨球，且矿业的生产具备连续性，矿产品的持续产出亦提供了大量的回程货源。

经过长期的经营，嘉友国际以出色的工程物流服务能力与矿业客户形成深度绑定，便顺势开拓矿产品物流业务，并在此基础上衍生出供应链贸易业务。

以轻资产模式服务客户的运输需求，集中资源卡位核心仓储资产。

在资产布局上，公司以点带面，通过布局保税仓和海关监管场所锁定全物流流程中毛利较高、稀缺性较强的环节，并通过外包采购的形势完成运输业务。

海关监管场所和保税仓是优质仓储资产，周转率高、议价权强。在两国进行进出口贸易时，海关的监管必不可少，又因为海关无法对所有的货物做到即时查验，货物在通关时大概率需作一定时间的停留，海关监管场所、仓库应运而生。

由于进出口贸易本质上为商品的买卖，买卖双方对时效性有要求，因此海关仓库往往具备高周转的特点，而由于海关监管仓库的稀缺性及必要性，其在定价上也具备较强的议价权。

跨区域复制成功经验，打开增长天花板。

公司起步于中蒙，布局核心仓储资产并发挥自身工程物流优势的模式帮助公司在中蒙矿业物流及煤炭贸易领域实现了快速发展。

在累积成熟商业模式和运作经验基础上，公司近年来逐步在中亚、非洲区域布局核心资产并开展业务。

中亚：嘉友于 2019 年开始在霍尔果斯建设海关监管场所，占地面积 248 亩，为霍尔果斯口岸目前最大的海关监管场所。

中非：嘉友 2018 年收购上海枫悦国际物流，加强了自身中非跨境多式联运业务的客源及运力资源调配能力，2019 年与刚果（金）政府签订了《关于对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目的议案》，取得当地核心高速公路及公路港的特许经营权 25 年。延续轻中有重的资产布局，商业模式的复制助力公司快速成长。

嘉友聚焦中蒙、中非、中亚三大市场

嘉友国际目前的业务主要集中于中蒙、中非、中亚三个地区，其中供应链贸易主要在蒙古市场开展，贸易品种以蒙古炼焦煤为主；跨境多式联运业务中，工程物流在三大市场均有开展，大宗矿产品物流主要为蒙古市场的铜精矿运输，智能仓储则为公司在各地布局的海关监管场所、保税仓资产产生的仓储业务收益。

中蒙：蒙古矿产品出口方兴未艾，嘉友先发优势卡位核心资产

中国是蒙古最大贸易伙伴，2021 年蒙古国实现出口总额 92 亿美元，其中对中国出口 69 亿美元，占比超过 70%，实现进口总额 69 亿美元，其中从中国进口 22 亿美元，占比近 3 成。

具体品类上，矿产品是蒙古国的主要出口品种，占出口总额的 81.3%，21 年蒙古实现煤炭出口量 1594.2 万吨，铜精矿出口量 123.9 万吨，绝大部分矿产品出口至中国，在煤炭当中，炼焦煤出口量达 1403.7 万吨，炼焦煤是中蒙贸易数量最大的品种。

甘其毛都口岸是中蒙煤炭贸易的桥头堡，占据蒙煤进口量 50%以上。

中蒙边境口岸主要包括甘其毛都、二连浩特、策克、满都拉等，其中甘其毛都口岸毗邻蒙古 国南端资源丰富的南戈壁省，南戈壁省已探明煤炭储量为 530 亿吨，其中距甘其毛都口岸仅 180 公里的塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）储量 64 亿吨；距甘其毛都口岸仅 80 公里的奥云陶勒盖铜矿（OT 矿）已探明铜储量 3600 万吨，金储量 1300 吨。

从数据来看，21 年甘其毛都口岸占据了蒙煤进口量的 50%，在未受疫情影响的 2017-2029 年间，其占比达到蒙煤进口占比超 60%，因此该口岸也成为公司重点布局的节点。

嘉友先发优势卡位海关监管场所和保税仓，仓储面积占甘其毛都口岸总仓储能力 50%以上。

嘉友旗下在甘其毛都拥有乌拉特中旗甘其毛都口岸嘉友国际物流有限公司海关监管作业场所（10.6 万平米）、内蒙古嘉易达海关监管作业场所（64.7 万平米）、乌拉特中旗甘其毛都华方国际物流有限公司海关监管作业场所（36.0 万平米），合计占地面积超 111.3 万平方米，占比超过甘其毛都口岸的一半，换言之，考虑到甘其毛都进口蒙煤占中国进口蒙煤比例超过 50%，中国进口的蒙古煤炭中，有 25%以上将会在嘉友国际的海关监管场所中周转。

凭借核心资产的布局以及多年的运力资源积累，嘉友的跨境多式联运业务及供应链贸易业务在中蒙市场发展较好。

跨境多式联运业务方面，嘉友为 OT 矿提供矿产品物流和工程物流服务，每年为 OT 矿提供每年不低于 70 万吨的铜精粉（大宗矿产品物流）和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备（跨境多式联运）的跨境综合物流服务；

供应链贸易板块方面，嘉友的供应链以蒙古焦煤为主，仅 21 年因蒙古疫情导致物流不畅，业务开展不顺，公司曾尝试过开拓以海港为枢纽的非煤贸易供应链，其余均为以甘其毛都及二连浩特为枢纽，联通蒙古矿山（OT 矿、TT 矿、Energy Resource LLC、博迪国际等）与国内终端用户或洗煤厂（中国神华、中原黄金等）的跨境贸易。

供应链贸易的业务模式为根据上下游客户的需求进行询价，在上游货源价格的基础上增加物流费用，并与下游客户签署销售合同、收取预付款后再与上游矿企签订采购协议，其业务的核心是以销售锁定物流服务，而非赚取商品差价，这带来了公司供应链贸易业务毛利率相对稳定，2016-2020 期间始终在 3-4% 之间波动。

中非：非洲矿产资源丰富，嘉友公路及陆港资产已于 2022 年投产

非洲的矿产资源及物流概况：非洲矿产资源丰富，但经济较为落后，具备一带一路开拓及投资价值，嘉友聚焦刚果（金）市场。

据商务部的统计，非洲铂和钯储量占世界 89%；锰矿和铬矿储量分别占世界 83%和 91%；钻石储量占世界 60%；黄金、磷酸盐、钴储量皆占世界 50%以上；铀、钽，铯、锆，石墨、矾土储量皆占世界 30%以上；铁、铜、锌、铝土储量皆占世界 20%以上；石油储量占世界近 12%以上，从矿产的储量来看，非洲在全球的地位举足轻重，但是目前人均名义 GDP 仅为 1856.25 美元，经济仍较为落后，是我国一带一路政策的重点发展方向之一。

主要区域贸易及公司业务发展预测

中蒙：疫后修复或更上一层楼，嘉友有望迎β与α共振

2023 中蒙煤炭贸易规模有望继续放量。2022 年中蒙煤炭贸易量环比明显恢复，但具体到月度数据来看，1-3 月由于我国对疫情管控仍较为严格，中蒙煤炭贸易量在低基数下进一步下滑超 50%，在当前我国疫情管控逐步放开的背景下，即便其余时间段维持 22 年水平，23 年中蒙煤炭贸易量仍有较大提升空间。

22 年 9 月开通的重载铁路有望助力中蒙打开煤炭贸易量瓶颈。9 月 9 日，TT 矿至嘎舒苏海图口岸（与我国甘其毛都对应的蒙古国口岸）的铁路线路正式开通，一方面将带动蒙古国煤炭出口能力提升至 3000-5000 万吨/年，另一方面来说，以铁路替代当前的卡车运输有望降低约 75%的运输成本，蒙煤的价格优势有望进一步加强。

嘉友的煤炭贸易供应链业务有望实现β（通关量）与α（单位价值量）共振。在铁路联通后，蒙古煤炭出口能力的提升及运输价格的下降有望带动中蒙煤炭贸易量有望较快追平 2019 年水平（约 3000 万吨），甚至较 2019 年更高，嘉友的煤炭贸易量有望随之增长；价格方面，虽然随着放开，非理性的海外运输价格大概率回落，但是嘉友目前正大力推进全程供应链业务，随着公司全程供应链占比的提升，单吨收入及单吨毛利有望维持较高水平，较 2020 年及之前水平明显改善。

中非：嘉友公路通车有望激发刚果（金）出口潜力

前文我们提到，刚果（金）物流基础设施的缺乏导致了其雨季出口受阻，嘉友公路的投产无疑为当地矿企提供了新的选择，有望激发刚果（金）矿产品的出口潜力，且目前当地多个矿业项目仍在追加投资/扩建，矿业工程物流及矿产品运输需求有望随之增长。

嘉友非洲公路项目盈利能力可期。嘉友在非洲的公路及陆港已于 2022 年开始试运营，2023 年起通车量有望开始爬坡，陆港也将开始贡献收益，我们假设单车的过路费及陆港（口岸）费分别为 150、600 美元，在通车量分别为 200/300/400/500 的情况下，公路及陆港有望产生 1.6/3.0/4.6/6.2 亿每年的利润。

除公路收益外，矿业企业的跨境物流收入亦值得期待。

根据我们对《刚果(金)铜−钴矿业发展现状》的整理，中资矿企当前在刚果（金）的铜产量已达 150.3 万吨/年，钴产量亦达到 6.8 万吨/年，而这些矿产品均具备出运的需求。

我们假设从刚果（金）-赞比亚边境运输至中国或其他需求国的运费为 300 美元/吨，考虑到 物流吨对于金属吨具备 3 倍左右的换算关系，则嘉友直面的中非跨境物流市场规模达到 14.14 亿美元。

利润方面，参考过去主营中非跨境物流的子公司嘉荣悦达，在不考虑规模效应的情况下，假设未来该业务仍维持 10%的净利率，则可以争取的利润规模达 1.4 亿美元。

具体到嘉友战投紫金矿业可能带来的业务量层面，如全部交由嘉友完成，嘉友有望取得 5000 万美元/年的非洲跨境物流业绩。

2021 年 12 月 21 日，紫金矿业发布公告入股嘉友国际，一举成为嘉友第二大股东，旨在发挥嘉友国际的行业优势，提升紫金矿业的物流效率并降低物流成本，并提出嘉友国际的业务布局与紫金的海外项目有较强的协同效应，彼时嘉友国际的非洲公路刚刚通车，双方就中非跨境物流的合作意愿可见一斑。

紫金矿业在刚果（金）目前拥有穆索诺伊和卡莫阿两大铜矿项目，其中穆索诺伊铜矿项目较为稳定，目前年产约 10 万吨铜，卡莫阿仍在快速增长当中，在近期完成二期建造后，铜的年产能已提升至 45 万吨，随着三期投资的推进，自 2025 年起，卡莫阿的铜产能有望突破 80 万吨/年。

员工持股彰显信心，业绩置信度提升

22 年 12 月 23 日，嘉友国际推出员工持股计划，拟向激励对象（不超过 41 人） 授予股份数量不超过 350 万股，占总股本的 0.7%，行权价格为 10.48 元/股。

考核期较长，考核目标要求较高。

公司股权激励业绩考核年度为 2023 年-2025 年， 对每个考核年度的净利润增长率和净利润累计值增长率两个指标进行考核，根据 实际达到的净利润较 2021 年净利润的增长率占当年所设目标值的实际完成比例 （A）或实际达到的净利润累计值较 2021 年净利润的增长率占当年所设目标值的 实际完成比例（B）的孰高值来确定各年度所有持有人对应的可解锁比例。

根据我 们的计算，公司 2023-2025 年的净利润需分别不低于 8.0/10.0/13.0 亿元；如单年业绩超预期，次年表现不佳的情况，亦需达到 23-24 年累计净利润不低于 18.0 亿元，23-25 年累计净利润不低于 31 亿元方可解锁。

此前，公司由于业务多开展于边境及海外，业绩缺乏较好的追踪及预测性，股权激励有望带来资本市场对公司未来增长更强的信心。

公司上市以来业绩高速增长，但是估值水平相对较低，我们认为其背后的核心原因在于市场难以确认其未来的业绩增长持续性，当前时点，随着股权激励的推出，嘉友向市场传递出公司仍将实现每年约 30%的复合增长，有望给予市场充分的信心。

财务分析

盈利能力分析

嘉友发展势头良好，疫情影响消退后重回高速增长。

2016-2019 年期间增长较快，营收方面，因供应链贸易业务涵盖货值，因此具备一定的波动性，我们的关注点更多在利润上；

在疫情前，公司 16-19 年利润增速较快，分别增长 42.3%/41.5%/30.9%/27.1%，但是 2020-2021 期间，受疫情影响，公司利润分别增 长 4.9%和-4.8%。

随着 22 年公司运输业务量的恢复以及全程供应链的拓展，22 年前三季度公司实现营业收入 38.1 亿元，同比增长 49.6%，归母净利润 4.7 亿元，同比增长 88.1%，已重回高速增长。

嘉友盈利能力较强，利润率稳中有升。

我们在图 7 中已经展示，嘉友的跨境多式联运业务毛利率较高，较海晨股份、密尔克卫等其他物流优秀企业的毛利率更高，但是由于公司的供应链贸易业务涵盖了煤炭的货值，毛利率偏低，拉低了公司整体的利润率水平。

整体来看，嘉友国际整体的毛利率与净利率基本与优秀物流企业接近，远高于厦门象屿、厦门国贸、物产中大等供应链贸易公司。

近年嘉友国际 ROE 水平有所下滑，主因资产周转率下降。截至 21 年末，嘉友国际的 ROE 下滑至 13.7%的水平，表现偏弱，通过杜邦拆解，公司的净利润率稳中有升、权益乘数保持相对稳定，ROE 的下降主要来自于资产周转率的下降。

原因在于，自公司 2019 年开始投资建设非洲公路及陆港以来，资产规模实现了较快扩张，而非洲项目需待到 2023 年才开始贡献收益，因此导致了资产收益率的下降。

资本结构及偿债能力分析

随着投资的推进，公司非流动资产规模快速增长，资产质量不断夯实。

截至 2022Q3，公司非流动资产已达 25.45 亿元，较 2019 年末增长 4 倍有余，这与公司在非洲投资建设高速公路及陆港密不可分，期间公司固定资产从 1.99 亿元上升至 5.67 亿元，无形资产（主要为特许经营权）从 0.80 亿元提升至 15.30 亿元，贡献了主要增量。

资产负债率缓慢提升，当前处于健康区间。截至 22Q3，公司资产负债率为 26.9%，处于较低区间，从 2016-2022Q3 的趋势来看，仅在 20-21 期间略有上升，整体来看，公司财务费用始终较低甚至为负，可见公司带息负债规模可控，经营较为稳健。

嘉友偿债能力较强，财务风险较小。截至 22Q3，公司流动比率 2.04，速动比率 1.94，近年流动比率和速动比率虽有所下降，但仍处在健康区间，财务风险相对较小。

经营效率分析

嘉友经营效率变化数据合情合理。存货周转天数方面，嘉友 2018-2020 期间保持稳定，约为 10-11 天，随着 21 年开始拓展全程供应链贸易，存货在嘉友手上的时间周期拉长，导致 21 年数据提升至 14.1 天。

应收账款周转天数和应付账款周转天数方面，近年由于供应链贸易规模的扩大，这两项数据均在提升，考虑到嘉友的商业模式为在收到下游客户需求后对上游询价，与下家签订销售合同并取得预付款后与上游矿山签订销售合同，因此公司的应收账款周转天数及应付账款周转 天数更多体现的是上下游之间的买卖合同，且公司的应付账款周转天数明显较应收账款周转天数更长，当前的经营风险较为可控。

值得注意的是，供应链贸易业务对资金的要求较高，且账期较公司跨境多式联运业务明显更长，对公司的账期管理、资金管理提出了更高的要求。

成长性分析

2022 年前三季度，嘉友的收入和利润规模增长较快，分别为 49.6%/88.1%，且股权激励预示公司将于 23-25 年继续高增长，21-25 复合增速要求达 39.6%。

公司成长性优异，2015-2019 期间复合利润增速高达 35.3%，由于体量规模的提升，增速逐年下滑，2019 年利润增速已下滑至 27%的水平。但是本次的员工持股计划考核要求较高，要求公司 2021-2025 年复合增速达到 39.6%，如要充分行权，公司的二次高速成长势在必行。

现金流量分析

类似于其他供应链贸易企业，公司的经营性净现金流因需垫付货款而呈现大幅波动的情况，部分年份甚至为负，且公司正处高速成长期，现金流偏弱合情合理，不具备明显的参考意义。

盈利预测

营收及毛利预测

供应链贸易业务：

A. 运输量方面，我们预计 2022-2025 甘其毛都煤炭进口量分别为 1400/2000/2100/2300 万吨，其中 23 年的大幅提升主因蒙古重载铁路的联通带来蒙煤出口能力提升以及疫情影响的消退，有望较快恢复到 2019 年约 2000 万吨的 水平；

嘉友煤炭供应链占口岸总进口量的比例分别为 9%/16%/18%/20%，对应公司煤炭贸易供应链的规模分别为 120/300/378/460 万吨，其中 2023 年公司市占率提升的原因在于口岸进口量提升后，公司对在手合同的完成度有望大幅提升，在口岸的市占率有望回到 16-19 年 16%-18%的水平。

B. 全程供应链的渗透率方面，我们认为嘉友全程供应链业务量将会持续提升，22-25 年分别为 100.8/180.0/264.6/345.0 万吨，占公司供应链贸易业务量的比例分别为 80%/60%/65%/70%.

C. 单吨毛利方面，我们预计随着蒙古海关-中国海关段运费将随跨境运输恢复常态较快回落至均衡水平（当前价格约为 400 元/吨，疫情前为 100-150 元/吨，考虑到未来几年中蒙口岸过货量增长，我们认为供需格局的改善将使得运费处于当前价格与疫情前价格之间），嘉友 2022-2025 期间全程的单吨毛利分别为 310/230/200/200 元每吨，国内段的单吨毛利始终维持 30 元每吨。

D. 主焦煤采购单价：2022-2025 期间维持相对稳定于 850 元/吨。

E. 主焦煤采购成本占业务整体的比例：2022-2025 期间维持 90%。

跨境多式联运业务：

A. 运输业务收入：2022-2025 期间，嘉友非洲项目的落地带来公司运输业务新的增长点，我们预计公司运输业务将在 2022 年逐步恢复常态后，重回个位数增长，预计 2022-2025 年期间公司运输业务收入分别为 1311/1377/1485 百万元，其中 2025 年增速较快是考虑紫金矿业卡莫阿铜矿三期将于 2025-2026 年投产，可能带来较大的工程物流需求。

B. 运输毛利率：2022 年受益于海外运价较高，公司运输业务毛利率有望达到 25%，23 年开始恢复正常至 23%的水平。

C. 仓储业务收入：2022 年恢复至前高 200 百万元，23-25 期间每年因土地价格及人工成本上涨，公司有望实现提价，预计收入端有望增长近 5%

D. 仓储业务毛利率：随仓库利用率的提升，毛利率分别为 65%/66%/67%/68%,但是因环保改造增加折旧，无法回升至过往高点近 70%的水平。

刚果（金）非洲公路及路港收益：

A. 单日通车量假设：嘉友公路于 2022 年初投产，陆港于 2022 年末投产，车流量自 2023 年正式开始爬坡，预计 2022-2025 期间单日计费通车量（卡车单程）分别为 200/200/300/350 车每天（与嘉友国际的路产形成直接竞争的卡松口岸通车量约为 1000 车/天，我们的假设基于嘉友的路产远期与卡松口岸车流量达到平衡，即各 500 车/天）。

B. 单车价值量：2022 年由于路港尚未完全投产收费较低为 200 美元/车，23-25 年期间维持稳定，为 750 美元/车，其中公路过路费 150 美元/车，口岸费 600 美元/车。

C. 折旧成本：2022 年仅公路部分进行折旧，折旧费用为 37.4 百万元，23 年起公路与路港共同折旧，折旧费用为 64.4 百万元。

D. 变动成本：单位通车量的变动成本随路港的投产及通车量提升实现先升后降，2022-2025 期间变动成本分别为 30/140/196/210 百万元。

综上所述，预计 2022-2025 期间嘉友主营业务收入 2866/5156/6285/7529 百万元，同比-8.8%/79.9%/21.9%/19.8%，毛利率27.5%/20.1%/20.6%/21.9%，毛利 789/1034/1293/1650 百万元，同比 61.6%/31.1%/25.1%/27.6%。

净利润预测

在费用维持稳定的情况下，我们预计 2022-2025 年嘉友有望实现净利润 6.0/8.3/10.4/13.4 亿元，与公司制定的员工激励考核数据较为匹配。

估值与总结

估值

公司的业务属性导致公司经营性现金流时常为负，且不具备可预测性，而公司的收益亦受运输价格波动、爬产节奏问题可预测性较差，因此较为主流的 DCF/DDM 等绝对估值法或均不适用，因此我们选用相对估值法对公司进行估值。

在相对估值的标的选择上，我们选取了陆上危化品仓储运输龙头密尔克卫、沿海化学品散货水运龙头兴通股份、通达系快递龙头圆通股份、电子行业物流龙头海晨股份作为公司的可比标的。

经过比较，我们发现可比标的 22-24 年的平均 PE 估值为 23.3/17.7/14.0X，其中物流龙头企业兴通股份和密尔克卫同期的估值为 28.9/21.2/16.1X。

我们认为由于兴通股份和密尔克卫所从事的危化品运输行业对牌照的壁垒要求更高，因此或 有估值溢价，嘉友国际的估值体系可能无法达到其估值水平，但是嘉友国际 22-24 年的利润复合增速明显快于圆通和海晨，因此以可比公司的平均估值作为嘉友的估值锚相对合理，考虑到嘉友的增速较可比标的的平均增速略快，我们认为嘉友有望享受约 5%的估值溢价，因此嘉友对应 2023 年的合理估值或在 17.68-18.57X 之间，对应目标价在 29.36-30.83 元/股。

嘉友有望迎业绩兑现期，预计 2022-25 年实现净利润 6.0/8.3/10.4/13.5 亿元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25 复合增速 30.7%。

通过与其他高增长物流龙头公司的估值比较，我们认为公司 23 年的合理估值处于 17.7-18.6X 之间，对应目标价在 29.36-30.83 元/股，较 1 月 10 日收盘价具有 41.1%-48.2%溢价。

风险提示

估值的风险

我们采取了相对估值法，选取了另外 4 家物流领域的龙头公司与嘉友进行比较，但是考虑到嘉友国际的赛道较为细分，与其他行业及其他公司的估值体系可能仍有较大不同，存在估值体系失效的风险。

盈利预测的风险

我们对公司各业务的盈利分别进行了预测，虽然最终得到 22-25 年公司净利润的结果 6.1/8.1/10.3/13.1 亿元的结果与公司的股权激励考核要求较为一致，但是仍存在我们预测时过于乐观、公司股权激励考核无法完成的情况，具体来看：

供应链贸易业务：

业务量方面，我们假设甘其毛都口岸的煤炭贸易量持续提升，且公司的市占率、全程供应链渗透率均逐年提升；价格方面，我们假设全程供应链贸易的单独毛利约为 200 元/吨，仍略高于疫情前水平，国内段亦维持 30 元/吨的合理毛利水平，如后续竞争明显加剧或需求明显不足，可能在量价两个维度上均存在不及预期的可能性。

跨境多式联运业务：我们假设公司跨境多式联运业务的毛利率随仓储业务回升以及业务量的提升而增加，但是由于公司的运输主要采用外包采购的形式完成，业务量的上升并不一定可以带来单位成本的下降，换言之，我们对运输业务毛利率的预测存在过于乐观的可能性。

非洲公路及公路港：目前卡松口岸的通车量超过 650 车/天，且拥堵情况严重，我们在进行车流量预测时假设嘉友的公路将对卡松的货车进行分流，但是如矿业企业仍坚持选择卡松口岸，我们对车流量的预测存在过于乐观的可能性。

业绩追踪较为困难的风险

嘉友国际展业于中蒙、中亚、中非三大市场，业务开展的地区均较为偏远，相关的高频数据较少，造成了公司的业绩追踪及预测难度较大，为此，我们对中蒙市场中甘其毛都的日度通车量、日度短盘运价、月度煤炭进口量；中亚市场中霍尔果斯的进出口贸易规模等数据建立了跟踪体系，但是仍无法完整获取公司的实际经营数据，导致我们的跟踪可能与公司实际业绩表现具有一定偏差。

经营风险

海关监管场所放开的风险：公司目前拥有甘其毛都口岸 50%以上的海关监管场所、在霍尔果斯亦布局了口岸最大的海关监管场所、非洲萨卡尼亚口岸公路港将由公司独家运营，为公司建立了跨境运输的效率及成本优势，如后续货物通关无需再放置在海关监管场所或海关监管场所的审批放开，则公司的经营优势可能丧失。

安全事故风险：嘉友的工程物流运输品种多为超高、超重、超宽的危险品，这一行业对于公司过往的成功经验及口碑较为看重，而嘉友的运输业务多以外包采购的形式完成，如发生安全事故，则公司的名誉可能受到损害，进而导致公司的竞争力下降。

境外经营的风险：公司下设多家境内外子公司，层级较多，面临各国法律及税收的监管要求。如果未来境外子公司所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化，同时公司实际控制人、管理层缺少相应的管理经验和能力，将增加公司管理协调的难度，带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利影响。

大客户流失风险：公司的合作伙伴多为矿企及冶炼厂，体量规模明显大于嘉友国际，单一客户带来的收入及利润规模亦较大，如大客户流失，可能造成公司短期的业绩不及预期。

财务风险

经营性现金流大幅波动风险：公司煤炭贸易供应链业务虽为以物流为核心的业务，而非依赖于商品的差价，但是贸易业务需要嘉友在收到预付款后对货款进行垫付，对公司的现金流形成较大的压力。

存货跌价风险：公司供应链贸易虽非依赖于商品差价进行盈利，但是由于运输需要一定时间，货物仍有一定的价格暴露风险，如发生极端情况，可能对公司盈利造成一定影响。

坏账风险：公司业务属性决定公司的预付款和应收款规模较大，且交易对象较为集中，虽公司的合作伙伴均为大型矿山或大型国有企业，财务的风险相对较小，但是仍不可排除坏账对公司利润造成的影响。

商誉减值风险：公司目前商誉 2.8 亿元，虽然占资产的比例较低，风险整体可控，但是如发生需要计提的情况，或未来商誉可能改变计价方式，若改为摊销计价，可能对公司未来盈利形成一定的负面影响。

内控风险

实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人及其一致行动人持有公司约 43% 的股权，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。

疫情超预期反复风险

2020-2021 期间，因中蒙的疫情反复导致了中蒙煤炭贸易规模大幅下降，如后续中蒙或其他嘉友展业的地区再次发生疫情影响，公司的业务仍存在受大幅影响的风险。

负极行业黑马，尚太科技：从石墨化转型，深度绑定大客户+低成本

1. 尚太科技：从石墨化加工转型的负极行业黑马

1.1. 石墨化加工出身，抓住机遇向下拓展至负极材料领域

公司于2008年成立，以负极材料石墨化加工起家，17年开始向前后端工序延伸，转型负极材料一体化生产，2021年全球市占率达6.8%。

✓ 2008年公司成立：从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售，围绕石墨化炉这一关键生产设备，构建起相应的业务模式。

✓ 2017年转型负极一体化企业：以石墨化工序为核心向前后端工序延伸，转型为负极材料一体化生产企业，并于 17 年 9 月向宁德时代送样，18 年 7 月实现批量供货。

✓ 2017年成立山西尚太子公司：为扩充产能所设，19Q2 山西昔阳一期投产，公司负极生产能力逐渐爬坡，2019 年产能已达 1.7 万吨；2020 年兴建山西昔阳二期 5 万吨产线项目，2020 年产能达 3.1 万吨。

✓ 2021年逐渐放弃金刚石碳源业务：将原生产线转为负极材料石墨化工序生产，负极材料销量 6.5 万吨，同比增加 237%。

✓ 2021年切入蜂巢能源、雄韬股份等客户的供应链。

✓ 2022年进军海外：入股 ANODES20%股份，以开拓韩国客户。

1.2. 股权集中，管理层技术出身，有多年石墨材料/电池研发经验

公司股权集中，实控人为欧阳永跃，持股公司 36.7%的股权。

截止 2022 年 12 月 28 日，公司持股比例超过 2%的股东有欧阳永跃、长江晨道、闵广益、长江晨道、招银朗曜，其中欧阳永跃直接持有 36.7%的公司股份，为公司的实际控制人，担任董事长、总经理，闵广益持有 2.03%的公司股份，担任董事、副总经理。

管理层技术出身，有多年碳素和电池研发经验。

✓ 董事长欧阳永跃和副总经理闵广益二人分别于 1988、1986 年毕业于湖南大学并前往上海碳素厂担任工程师，两人均于 2000 年离职。随后欧阳永跃于 2001-2018 年在上海尚太担任执行董事、经理，闵广益在上海资海碳素有限公司、上海金锐碳素有限公司担任副总经理、执行董事兼经理等职位。

✓ 副总经理马磊深耕电池领域产品研发，历任波士顿电池（江苏）有限公司、上海杉杉科技，曾任资深产品工程师、NPI(New Product Introduction)工程师。

1.3. 受益于锂电行业需求高增，公司近些年营收和利润大幅增长

公司 22 年 Q1-Q3 营收 35.4 亿元，同比增长 149%，实现归母净利润 10.5 亿元，同比增长 209%。

公司收入增长迅速主要系占公司营收收入 60%左右的客户宁德时代快速放量，21 年销售额同比增长 274%，同时 ST-22T 等适应客户新需求的负极材料产品销量快速增长。

公司碳素行业出身，业务结构分为碳素制品销售+锂电负极，目前收入大头是锂电负极。

自公司 17 年转型负极材料一体化生产后，公司负极材料领域业绩持续增长，营收占比快速扩大，负极收入从 18 年 1.1 亿元提升到 22H1 的 19.5 亿元，占比从 23%提升到 89%。

公司从 2020 年毛利率、净利率开始大幅提升。

公司毛利率从 19 年 38.1%提升到 22 年 H1 的 43.1%，净利率从 19 年 16.2%提升到 22 年 H1 的 29.6%。

原因系石墨化加工单价上涨导致人造石墨价格上涨，石墨化加工单价从 20 年的 1.24 万元/吨上升至 22 年 H1 的 2.14 万元/吨，导致负极材料销售均价从 20 年的 2.58 万元/吨上升至 3.88 万元/吨，同时公司由于石墨化出身，自产石墨化成本在规模效应和降本增效的手段下从 20 年的 0.64 万元/吨下降到 22 年 H1 的 0.62 万元/吨。

随着公司营业收入的快速增长，期间费用率和研发费用率下降明显，21 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/2.1%/2.3%/1.2%，22 年上半年分别为 0.1%/1.2%/1.8%/1.9%，财务费用率增加系公司持续进行固定资产建设，通过银行借款、融资租赁方式进行融资所致。

2. 负极行业：格局未定，成本与产品竞争并重

2.1. 格局：绝对龙头未出，竞争愈加激烈

过去：行业格局分散+市场分层，TOP3 企业没有拉开差距。

负极行业 TOP3 企业为贝特瑞、杉杉、璞泰来，全球市占率均在10%-20%之间，国内市占率在 15%-26%之间，TOP3 企业差距未拉开，我们认为系技术路线、产品定位、客户分层所致：

✓ 从技术路径来看：璞泰来、中科、尚太主攻人造石墨，翔丰华和贝特瑞多为天然石墨。

✓ 从价格带来看：璞泰来、贝特瑞偏高端，中科电气、翔丰华、尚太偏中低端。

✓ 从客户带来看：贝特瑞客户主要系海外高端动力、璞泰来主要系高端消费电子和海外高端动力，中科电气系海外二线动力和国内一线动力，尚太、凯金等主要依托宁德的增长。

未来：扩产加速，产能释放，竞争在加剧。

21 年之前：细分赛道盈利尚可，故负极企业扩产积极性不高。2019 到 2020 年负极企业产能增量仅在 1 到 2 万吨，而同期隔膜企业恩捷股份产能翻倍。

21 年之后：主流负极企业公司均积极规划产能，璞泰来、杉杉股份、贝特瑞、翔丰华、中 科电气、尚太科技 20-22 年有效产能的平均复合增长率预期可以达到 57%。

2.2. 竞争要素：一体化成本竞争+新产品技术迭代

消费电子市场增速放缓，动力和储能是未来负极主流下游。2020 年全球消费电池出货量 75GWh，我们预计未来几年增速预计保持个位数增长，动力和储能市场属于新兴市场，未来几年都处于高增状态，从现在到 2025 年增速均有望保持在 40%以上。

动力&储能主流系中低端市场，核心竞争要素在于成本。

2020 年宁德负极采购均价在 3.2 万元/吨，主流供应商为凯金能源（份额 51%），单价 3.0 万元/吨，尚太科技（份额 23%），单价 2.6 万元/吨，而在消费电子市场占据大多数份额的璞泰来均价在 5-6 万元/吨。

人造石墨各项性能更为均衡，是锂电负极主流。

人造石墨比容量和天然石墨已经比较接近且循环、倍率、高温性能更优，在下游应用更广泛，2021 年国内人造石墨出货在负极占比达 84%，较 17 年提升 16pct。

人造石墨负极生产工序包括破碎、造粒、石墨化、炭化（可选）、筛分：

✓ 破碎：将石墨原料和沥青按不同比例混合，并放入空气流中进行磨粉，将 5-10mm 粒径的磨至 5-10 微米。

✓ 造粒：造粒是负极生产核心环节，具体分为热解和球磨：1）热解是指在反应釜中，按照温度曲线进行电加热，于 200～300℃搅拌 1-3h，而后继续加热至 400～500℃，搅拌得到粒径在 10-20mm 的物料，降温出料；2）球磨是指将热解后的物料在球磨机进行机械球磨，10-20mm 物料磨制成 6-10μm 粒径的物料。

✓ 石墨化：在石墨化炉中对炭材料进行 2000 度以上的高温热处理，利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化。负极生产核心在造粒和石墨化，炭化一般适用于对快充有需求的产品。

✓ 造粒：石墨颗粒的大小、分布和形貌影响着负极多个性能指标。颗粒越小，倍率性能和循环寿命越好，但首次效率和压实密度越差，反之亦然，生产核心在于合理的粒度分布。

✓ 石墨化：核心在于装料方式、通电曲线的控制（升温和降温）。人造石墨负极降本路径是一体化，一体化核心是石墨化。

从人造石墨负极成本构成看，占比最大的是石墨化（42%），且石墨化委外加工的成本较高。石墨化工序与前后端生产工序较为独立，并且设备投资大、生产时间长，早些年大部分厂商选择外协生产。

目前，在产业链普遍面临降本压力的情况下，一体化完善人造石墨负极材料产业链或将成为趋势。而石墨化工序成为生产成本控制的突破点，是打造一体化成本优势的核心。

随着快充趋势的加强，负极产品性能的竞争在提升。

✓ 快充趋势：电动车发展的核心痛点——里程焦虑。

解决里程焦虑有两种途径：1）提续航；2）提充电速率。提升续航里程边际难度加大+效用递减，提升充电速率成为新的发力点。

✓ 快充和负极密切相关：负极对快充的影响强于正极。

提升负极快充性能的方式包括：

1）对石墨材料进行改性处理（表面包覆、混合无定型碳）；

2）采用硅负极。硅从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，而石墨只能从层状的端面方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，且硅嵌锂电位高，析锂风险小，能够容忍更大的充电电流（Si:0.4V vs C:0.1V）。

3. 尚太科技核心看点：深度绑定大客户+石墨化成本优势显著

3.1. 深度绑定宁德时代，产能转化为出货概率大

宁德时代为尚太科技的第一大客户，21 年和 22H1 销售占比超 60%。

尚太科技主要客户为宁德时代，一方面产品偏低端，系主流动力市场；另一方面，2018 年宁德在参股尚太后，通过技术联合、订单扶持等手段使得尚太快速放量，2018 年尚太还没有大规模出货，国内市占率仅在 1.8%，21 年 5 月已经提升至 9%。

2019 年，尚太对宁德时代销售额占营收比重 为 59%，2021 年和 2022 上半年分别为 63.04%、63.88%。

尚太科技占宁德负极供应链的比重持续提升，二者深度绑定。

据我们测算，2018 至 2021 年，尚太科技对宁德出货量从 0.26 万吨提升至 5.06 万吨，占宁德负极供应链份额从 8%大幅提升至 25%。2020 年宁德负极采购均价在 3.2 万元/吨，凯金能源单价 3.0 万元/吨，尚太科技单价 2.6 万元/吨。

尚太科技正凭借价格优势，提升宁德时代负极供应链中的比重。

预计公司 2022 年负极产能 13 万吨，规划负极产能 57 万吨。公司积极与宁德时代等下游知名企业深度合作，产能转化为出货概率大。未来，公司在锂电池负极材料行业的市场占有率及行业地位有望进一步提升。

✓ 现有产能：尚太科技逐步增加产能，山西昔阳一、二期生产基地已全部投产，2021 年和 2022 上半年负极产能分别达 5.8、4.9 万吨，我们预计现有产能可达 13 万吨。

✓ 规划产能：57 万吨，其中：1）北苏总部 7 万吨项目于 2022 下半年逐步投产，预计 2024 年产能达 7 万吨；2）山西昔阳三期项目规划产能 12 万吨，预计 2023 年逐步投产。3）2023 年尚太将进行 30 万吨产线建设，几年内负极产能有望达 50 万吨。

3.2. 石墨化成本全行业较低，成本竞争力显著

22H1 尚太科技石墨化成本低至 0.62 万元/吨，成本优势明显。

✓ 横向对比来看：尚太科技 20 年石墨化单位营业成本在 0.64 万元/吨，同期璞泰来内蒙兴丰在 0.78 万元/吨，山东兴丰在 1.13 万元/吨。

✓ 纵向对比来看：尚太的石墨化成本降幅明显，由 2018 年的 0.96 万元/吨降至 2022 上半年的 0.62 万元/吨。

尚太石墨化单位成本低在于：

1）低电价区域扩建石墨化产线，单位电价低；2）本身做石墨化出身，know-how 深厚积累降低电耗。尚太石墨化成本低一方面源自提前抢占山西低电价资源，单位电费低。

电价是分析尚太的石墨化成本的竞争优势的关键要素，原因是 1）电费在石墨化成本占比达 60%，电价对石墨化成本影响显著；2）低电价区域属于稀缺资源，政策上对高耗能项目的审批趋严，早期进行扩产的企业有先发优势。

尚太于 2018 年起基于山西生产基地的电费成本优势，优先在山西扩建石墨化产线，抢占稀缺资源。2020 年 10 月，山西印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，山西尚太可享受终端电价 0.3 元/KWh，因此 2021 年公司山西基地平均电价大幅下降 29.3%。

具体来看，2021-2022H1 尚太山西基地在 0.29 元/度，虽然尚太河北基地电价偏高（0.52、 0.59 元/度），但由于尚太主要产能布局山西，尚太平均电价仍维持在 0.33、0.34 元/度的低 位。

2020Q1 璞泰来内蒙电费仅 0.29 元/度，但璞泰来山东电费高达 0.6 元/度。考虑到尚太扩产选址主要集中在山西，昔阳三期 12 万吨产能 2023 年将逐步落地，将带动整体单位电费支出进一步下降，未来尚太石墨化单位电价有望持续具备竞争优势。

尚太做石墨化出身，know-how 积累深厚，石墨化单位电耗持续降低。

✓ 石墨化是人造石墨负极的核心工序，是体现 know-how 的关键。公司在石墨化环节，将积累多年的生产工艺经验带入，在工艺上有较明显的优势：1）石墨化工序前增加焙烧工序，使同样的石墨坩埚数量装载更多物料；2）采用新型石墨化炉，炉体扩大的同时保持较高的热效率，生产用电未与炉体扩大成比例增加，从而降低电耗。

✓ 从电耗看，由单位负极电费和电价可推出 2022H1 尚太科技电耗在 7900 度/吨负极（全工序），2018 年以来尚太电耗持续下降，且 2020 年起降幅保持扩大态势，2022H1 相较 2021 年电耗降幅高达 15.5%。

从璞泰来负极单环节环评可知负极单环节电耗在 2000 度/吨负极左右，由此可估算 2022H1 尚太石墨化电耗约在 5900 度/吨负极。

横向比较看，2020 年尚太石墨化电耗仅为山东兴丰的 63%，山东兴丰的负极产品价格较高，电耗差距部分或因产品高端化程度与单位电耗正相关。

3.3. 产品持续迭代升级

公司产品早期定位中低端，与璞泰来等定位中高端的负极厂在产品性能上存在一定差距。负极性能主要看比容量、首次效率、压实密度，材料比容量决定理论能量密度上限，首次效率影响实际能量密度，压实密度影响体积能量密度。

从标橙色的畅销产品的指标上看，比容量：璞泰来>中科、尚太，首次效率：中科>璞泰来>尚太，真/压实密度：璞泰来>中科=尚太。

这与产品价格带相符：璞泰来均价在 5-6 万元/吨，中科电气在 3-4 万元/吨、尚太科技在 2-3 万元/吨左右。

公司近些年中高端负极产品 ST-12、ST-14 占比明显提升，迭代升级趋势明显。

根据原材料的不同，目前公司生产的负极材料主要包括 ST-1（普通石油焦）、ST-14（低硫煅后石油焦）、ST-12（普通石油焦+针状焦）、ST-22T（普通石油焦+针状焦）四种产品，其中偏低端的 ST-1 由 2018 年的销售占比 86.9%回落至 2022H1 的 7.6%；而定位偏中高端的 ST-14、ST-12销售占比由2018年的0%扩大至2022H1的29.2%和23.0%，2019-2022上半年ST-14、ST-12 销量 CAGR 分别高达 229%、223%。ST-14、ST-12 比容量、压实密度更优，反映出公司产品结构的升级趋势。

负极材料销售均价增幅明显，且产品结构升级过程中保持了毛利率优势。

2021 年公司新增 ST-22T 等适应客户需求的中高价格产品，其销售量占比的快速增加带动公司负极材料整体销售均价提升。

2022H1 负极材料单价大幅提升 33.4%至 3.88 万元/吨，单位成本提升 18.9%至 2.08 万元/吨，因此公司负极材料毛利率上涨 6.5pct 至 46.57%，毛利率远超其他负极公司。

4. 盈利预测与估值

我们预计公司 22-24 年实现营业收入 57.2、78.6、101.0 亿元，归母净利润 14.0、16.0、19.7 亿元，同比增长 158%、14%、23%，核心假设如下：

✓ 负极销量：22H1 公司负极出货 5.0 万吨，考虑到公司山西昔阳二期、三期项目和北苏总部项目陆续投产，且公司与宁德时代深度绑定，同时积极拓展下游客户，产能转化为出货概率大，我们预计公司负极材料 22-24 年销量达 12.7、20.1、27.8 万吨。

✓ 负极单价：预计公司 22 年负极单价在 3.75 万元/吨，考虑到石墨化代工价格下降，我们假设 23 年负极降价-15%至 3.20 万元/吨，负极行业产能扩张下，24 年负极价格进一步下降 5%至 3.03 万元/吨。

✓ 负极毛利率：预计公司 22 年负极毛利率在 42%，考虑到负极单价下行，以及公司自身规模化降本效应，我们假设 23 年毛利率下降 5pct 至 37%，24 年下降 1pct 至 36%。

我们选取中科电气、璞泰来、杉杉股份、宁德时代作为可比公司，可比公司 23 年平均估值在 16X，综合考虑公司产能加速释放，产品升级迭代趋势，未来两年业绩有望高增，给予公司 23 年 16XPE，目标价 98.4 元。

5. 风险提示

负极产品价格波动风险：

我们对公司未来收入和盈利的预期也是基于对负极价格和单吨盈利的预判，若未来负极价格大幅下行，将影响我们的判断。

公司产能释放不及预期：

我们对公司未来 2 年的出货和利润预期，基于公司产能充足的假设，若公司未来产能释放不及预期，将影响公司的出货和利润。

原材料价格波动风险：

公司直接材料占成本比例较大，原材料价格波动将影响公司业绩。短期内股价波动风险。公司股票为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

市场竞争加剧的风险：

公司面临的市场竞争日趋激烈，如果公司未来不能持续维持竞争优势，则公司将面临市场份额下降，进而经营业绩下降的风险。

客户集中的风险：

如果未来公司不能持续获得宁德时代及其子公司的订单，且未能及时拓展新客户，则会对公司经营业绩产生重大不利影响。

产能过剩的风险：

公司如果未能稳定优质客户，积极开拓市场，不断开发新产品以适应下游市场发展的需要，则公司将面临产能过剩的风险。

能源耗用的风险：

如果未来国家执行更为严格的能源耗用规定，如公司未能通过持续投资和技术创新以满足相关标准，可能出现部分工序被要求进行限产、短暂停产的情况。

技术和工艺路线变化的风险：

如果锂电池下游市场需求变化导致负极材料技术路线或工艺路线发生较大变化，且公司未能及时研发并推出适应市场需求的新产品，则会对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。

测算存在主观性：

本报告测算部分为通过多种既有假设进行推算，有一定主观性，仅供参考。

重卡行业龙头，中国重汽：受益行业景气回升，新能源重卡加速渗透

1 中国重汽济南卡车厂是重汽集团旗下重要子公司

中国重汽济南卡车是重汽集团重要的整车制造子公司。

重汽集团曾经生产制造了我国第一辆“黄河”重卡。集团经历了三次重要的技术引进。

1983年引入奥地利斯太尔 91 系列重型汽车整车和发动机生产技术。

2000年原中国重汽集团被拆分为济南重汽（现中国重汽集团）、陕西重汽、重庆重汽(现上汽依维柯红岩)。

2003年中国重汽集团引进沃尔沃技术，在此基础行打造了 HOWO 系列重卡。

2009年公司又引进得国曼公司技术，获得了完整的 TGA 卡车、欧Ⅲ、欧Ⅳ及欧Ⅴ排放标准发动机。

2013年与曼公司合作成立 SITRAK （汕德卡）高端品牌。

股权结构：国有控股，外资助力。

公司第一大股东为中国重汽（香港）有限公司，持股 51%，股权结构稳定，经营情况稳健。中国重汽（香港）有限公司的第一大股东为中国重汽（维尔京群岛）有限公司，该公司由重汽集团 100%持股。

中国重汽（香港）有限公司引入 25%德国曼公司持股，借助外资成功引进技术和品牌。重汽集团由山东重工集团有限公司和济南国资委分别持股 65%和 35%，公司实控人为山东省国资委。

2018 年 9 月，谭旭光先生出任中国重汽集团董事长兼党委书记。

谭旭光先生也是潍柴动力董事长，这也标志性这中国重汽和潍柴动力的合作进入新的阶段。谭旭光先生深耕行业 40 余年，出任重汽集团董事长后，在公司经营管理和人才培养方面大刀阔斧进行改革。随后几年集团降本增效成果显著。

1.1 公司业绩随行业波动，盈利能力稳定

公司营收随市场波动。2017-2021 公司营收由 373.1 亿元增长至 561.0 亿元，CAGR 10.7%，净利润由 11.7 亿元增至 16.7 亿元,CAGR 9.3%。

2022 年受重卡行业景气度下行影响,前三季度公司营收 224.6 亿元，同比-54.1%，净利润为 6.2 亿元，同比-63.6%。

公司营收以整车销售为主，配件销售为辅。公司营收主要来自于整车销售和配件销售两部分，营收占比情况稳定。2021 年整车销售、配件销售、其他产品销售占比分别为 85.1%/14.6%/0.25%。

公司净利率相对稳定。2017-2021 年公司毛利率基本维持在 9%-10%的水平，2022 年 Q1-3 受重卡行业下行的影响毛利率下降至 6.9%。2022 年公司进行了降本增效内部改革，净利率相对稳定。2017-2022 年净利率大约维持在 3-4%之间。

经营效率不断提高，三费逐年降低。公司的三费占营收比重从 2018 年的 4.3%下降至 2022 年 Q1-3 的 2.8%，累计下降 1.5pcts。

公司内部改革成效明显，近年来公司整体费用率稳步下降。其中销售费用率下降明显，销售费用率从 2018 年的 2.6%下降至 2022 年 Q1-3 的 1.2%，下降 1.4pcts。

经营效率不断提高是公司提升市场竞争力的重要抓手。

1.2 公司重卡销量属行业前列，旗下品牌市场地位稳固

公司重卡产销量与行业同频共振。2020 年中国重汽济南卡车厂（A 股主体）共生产 18 万辆，销售 20.6 万辆整车，集团总销量 34 万辆。2021 年公司共生产 15.2 万辆，销售 20.2 万辆整车，集团总销量 23 万辆。2022 年 1-11 月集团总销量约 15 万辆。整体产销量与行业 保持同频共振。

公司旗下豪沃品牌是集团主要销量支撑。

重汽集团旗下拥有多个重卡品牌，其中济南卡车厂(A 股主体)负责豪沃、黄河品牌重卡的生产和销售，济宁商用车生产豪翰品牌，销售交由济南卡车厂负责。济南商用车则生产和销售汕德卡、斯太尔品牌卡车。

豪沃是集团重卡业务最核心品牌，旗下拥有丰富的卡车品系，例如 HOWO TX 载货车/牵引车/自卸车，HOWO TH7 牵引车/载货车/自卸车，HOWO T5G 载货车/牵引车/自卸车等。根据卡车之家数据，截至 2023 年 1 月 2 日，豪沃在售重卡车系 18 种、车型 1333 款，即将上市车型 10 款。

2 重卡行业现状及发展趋势

2.1 重卡是下游客户的生产工具，与经济发展程度息息相关

重卡主要满足各行各业的运输及作业需求，GDP 反应经济的综合发展情况，两者之间存在强相关性。根据国家统计局和汽车工业协会的分类标准，重卡是指最大总质量大于 14 吨的重型货车。

重卡是下游客户用来经营的生产资料，可以实现经济价值的创造。

重卡的生产资料属性决定重卡销量的重要驱动因素是购买重卡所带来的经济收益，并非消费性需求。

重卡的保有量与经济的发展水平具有很强的相关性。中国市场仍处于高速发展阶段，重卡的保有量随 GDP 的升高而不断上升。

2011-2021 年中国 GDP（不变价）由 45 万亿元上升到了 110 万亿元，十年 CAGR 为 9.3%。

重卡保有量也基本同步上升，2011 年重卡保有量为 461 万辆，2021 年升至 907 万辆，十年 CAGR 为 7.0%。

重卡保有量占比不断提升，大马力重卡需求增加。

2017-2021 年重卡保有量占中重卡保有量总和的比例有所上升。重卡保有量从 2017 年的 635 万辆，提升到了 2021 年的 907 万辆。

而中卡的保有量不断萎缩，从 2017 年的 131 万辆缩减至 2021 年的 96 万辆。2017-2021 年重卡保有量占比从 82.9%上升至 90.4%，提升 7.5pcts。

重卡的销量中大马力重卡占比不断提升，500hp 以上的重卡销量占比从 2015 年的 0.1%提升到了 2021 年的 11.1%，上升 11pcts。420hp 以上的重卡占比由 2015 年的 11.4%，提升到了 2021 年的 46.2%，共上升 34.8pcts。420hp 以上的重卡已经占据半壁江山。

重卡销售以半挂牵引车为主，行业集中度较高。

重卡根据车型可分为整车、半挂牵引 车和底盘三类。半挂牵引车主要用于长途公路运输。整车中的普通载货车用于长途运输， 而自卸车、专用车等车型则主要用于工程建设。重卡底盘可进行二次研发设计改装，主要 用于改造为工程用车，满足工程建设需要。

根据中汽协数据，2021 年半挂/整车/底盘的销量占比分别为 48.5%/18.0%/33.5%。其中用于物流运输和工程基建的重卡比例大约为 7：3。

2021 年重卡行业 CR3 为 64.4%，CR5 为 85.8%。排名前五的重卡生产公司为：一汽集团 24.9%，中国重汽 20.6%，东风汽车 19.0%，陕西重汽 13.9%，北汽福田 7.6%。2022 年 1-11 月中国重汽以 24.0%的市场份额反超一汽集团登顶第一。

另外陕西重汽和北汽福田的市占率分别提升 2.3/2.6pcts。一汽集团和东风汽车市占率分别下降 5.7/0.9pcts。中国重汽单月出口超 1 万辆重卡，占总出口 50%以上，公司出口大增助力公司市占率提升。

2.2 重卡行业透支即将出清

我国重卡需求结构可以拆分为新增需求和更新需求。

新增需求方面，2009-2011 和 2017-2019 年需求量更大，两个时期新增需求增加的原因主要是 1）经济快速发展物流需求有序提高。2）4 万亿刺激和一带一路基础设施建设推动工程用车需求量大涨。

更新需求方面，相对比较平稳，在国家排放法规换代年份更新需求会集中爆发。

需求透支即将出清。2020 和 2021 年由于禁售国五的政策推动透支了未来几年的销量。

我们进行定量分析，2017-2019 年重卡年均销量约 115 万辆，我们以此为需求中枢来测算透支量。

2020 年总销量约 160 万辆，2021 年总销量约 140 万辆。两年共透支总销量 70 万辆。2022 年 1-11 月重卡累计销量 61.8 万辆，假设 12 月销量与 11 月持平，我们预计，2022 年全年重卡销量约 66 万辆，与销量中枢约相差 50 万辆。2023 年仅剩余 20 万左右的透支量。预计 2023 年二季度左右透支出清。

2.3 新能源重卡加速渗透

新能源重卡渗透提速。2020 年新能源重卡销量仅 2619 辆，2022 年前 11 个月销量增至 19037 辆，两年 CAGR 为 170%。

新能源重卡销量中以纯电为主，燃料电池为辅。2022 年前 11 个月，纯电重卡销量占比达 91%，燃料电池约占 9%。新能源重卡 2022 年 1-11 月渗透率接近 3%，并且正以较快速度增长。

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测

关键假设：

1）根据重卡市场整体销售及预测情况，对 2020-2024 年公司的重卡销量进行预测：

a)2022 年前 11 个月公司销售重卡约 9 万辆，预计全年共销售 10 万辆。

b）2023 年 重卡行业景气度预计 2 季度开始回暖，公司重卡销量预计回升 50%至 15 万辆。

c)2024 年重卡销量预计基本恢复至 2021 年水平，约 18 万辆。单车售价 2022 年按前三季度数据预测为 24 万元，2023 行业景气度回升，预计单车售价会略微上涨至 25 万。

2）配件销售收入与重卡市场景气度高度相关，2022 年预计配件销售收入下降 25%。

我们预计 2023 年重卡行业景气度开始回升，预计配件销售收入在 2023-2024 年同比增速保持 15%。其他产品收入波动较大，但占比较小，预计 2022-2024 年其他产品销售收入为前三年均值。

3）公司重卡整车和配件的成本主要为原材料-钢材，钢材的价格近五年波动幅度较小。

鉴于钢材总产能回归饱和状态，钢材利润短期内会持续被压制在较低水平，2022-2024 年重卡整车单车成本预计波动较小，取前三年均值。配件和其他产品毛利率具有一定惯性，2022-2024 年两种产品的毛利率同样取前三年均值。

4）综合假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入合计达到 303.17/447.25/532.89 亿 元，同比增长-45.96%/47.53%/19.15%，综合毛利率达到 6.16%/9.67%/10.08%。

3.2 报告总结

根据业务相似性，选取潍柴动力和福田汽车两家公司为可比公司，2023 年平均 PE 估值为 12.98，但目前重卡行业处于景气度低点，未来行业有望上行，行业估值有望得到恢复，并且公司市占率近些年一路提升，产品竞争力不断提高，公司有望保持行业领先地位。

公司过去 3 年的估值中枢在 15-20 倍之间，考虑到行业的高增长预期，和公司市占率不断提升两个因素，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 21.8 元。

4 风险提示

1）行业景气度回升不及预期：公司销售量受行业景气度影响较大，行业景气度对公司业绩影响较大。

2）原材料价格上涨超预期：公司整车制造的成本中原材料占比超 80%,原材料价格波动对公司业绩影响较大。

3）汇率波动风险：公司重卡出口数量较多，汇率波动对出口部分收入影响较大。

金属增材制造稀缺标的，铂力特：全产业链布局，夯实竞争壁垒

1. 全产业链深入布局，国内金属 3D 打印领军者

1.1 深耕 3D 打印技术，铸就金属增材制造领军者

公司专注于工业级金属增材制造，在国内外金属增材制造领域处于领先地位。西安铂力特增材技术股份有限公司成立于 2011 年，于 2019 年 7 月在科创板上市，为增材制造（3D 打印）稀缺标的。

公司秉持“让制造更简单，世界更美好”的使命，专注于工业级金属增材制造（金属 3D 打印）的高新技术研发，为客户提供金属增材制造与再制造技术全套解决方案，力争成为全球领先的增材技术解决方案提供商。

公司业务涵盖 3D 打印设备（自研设备+代销 EOS 设备）的研发及生产、3D 打印定制化产品及技术服务、3D 打印原材料研发及生产、3D 打印工艺设计开发及相关技术服务（含 3D 打印定制化工程软件开发等），构建了较为完整的金属 3D 打印产业生态链，是国内目前最具产业规模化的金属增材制造企业。

团队专业背景雄厚，十余载“产研结合”深耕 3D 打印，技术实力国内领先国际先进。

公司自成立以来，便采用“产研结合”方式，侧重于直接应用型技术开发，拥有大量自研技术和相关专利，创始团队由西北工业大学凝固技术国家重点实验室的黄卫东教授领军，是国内 3D 打印科研界最早的团队之一，研发实力雄厚，先后承担工信部“国家重大科技成果转化”、“工业强基工程”、科技部“国家重点研发计划”等国家级、省部级重大专项等多类增材制造科研攻关项目。

公司采用学术、研究与商业相辅相成的创新模式，促进科研成果产业化转化，形成市场开拓的强大推动力，逐渐成长为国内金属增材制造领军企业。

公司股权结构较为稳定，子公司专注不同业务领域实现协同发展。

截至 2022 年 12 月 7 日，铂力特前三大股东分别为公司董事折生阳（20.85%）、黄卫东团队控股的萍乡晶乾屹（8.63%）以及公司董事长兼总经理薛蕾（4.41%），公司实际控制人为折生阳和薛蕾，股权结构较为稳定。公司陆续成立四家全资子公司，专注于不同业务领域实现协同发展。

子公司陕西增材制造研究院主要从事增材制造成套设备研制、销售，激光加工及新材料技术开发；铂力特（香港）增材制造主要从事激光成形及修复相关产品和服务的采购和销售；铂力特（江苏）增材制造主要从事增材制造设备、耗材、零件、软件的技术开发、生产及销售；铂力特（深圳）增材制造主要从事增材制造设备、耗材、零件、软件的生产以及增材制造修复产品，设备耗材生产及机械装备的生产。

实施股权激励计划，将员工利益与公司发展相互绑定，激发员工活力。

为确保公司的创新能力和技术优势，公司于 2020 年制定并实施了限制性股票激励计划，吸引绑定优秀人才，充分调动了公司核心团队积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定在一起。首次授予限制性股票覆盖员工人数合计为 92 人，占公司员工总数 8.2%，合计 187.59 万股，占总股本的 1.7%。

1.2 航空航天为重要应用领域，两大核心业务为增长驱动 力

公司已形成涵盖三大业务的金属增材制造全产业链布局，两大核心业务为增长驱动力。

公司成立至今，逐渐发展成以自研 3D 打印设备、配件及技术服务、3D 打印定制化产品及 技术服务、3D 打印原材料、代理销售设备及配件为主的产品体系，形成了 3D 打印上游原 材料、中游设备、下游制造的全产业链布局。

其中，3D 打印定制化产品及技术服务与自研 3D 打印设备、配件及技术服务是公司两大核心业务，近年来随着公司聚焦于航空航天领域并且不断开拓新市场与新领域，成为公司增长强劲板块，且具有较高的毛利率水平。

2021 年3D打印定制化产品及技术服务实现营收 2.8 亿元，同比增长29.6%，占总营收的50.4%，由于生产规模的扩大，直接材料和直接人工总额增长较大，产品毛利率有所下降为 48.9%；自研 3D 打印设备、配件及技术服务实现营收 2.2 亿元，同比增长 44.4%，占比 39.5%。产品毛利率为 53.2%。

图 4：3D 打印定制化产品及服务营收规模最大

图 5：公司两大核心业务毛利率整体较为稳定

公司持续加大研发投入，自研能力不断提高，自研设备营收不断提升。

公司自主研发的TiAM1 等金属3D 打印专用材料已实现装机应用，多类金属 3D 打印定制化产品在航空、航天等领域实现批量生产，自主研制的 SLM 型及 LSF 型金属 3D 打印设备已占据一定的市场份额，打印产品广泛用于航空、航天、模具等领域。

根据公司公告，2017-2021 年自研设备的营业收入从 0.4 亿元快速增长到 2.2 亿元，其占总营收的比例稳步提升，同时代理设备营业收入从 0.8 亿元稳步下降至 0.4 亿元。

公司重视自研设备的生产和销售，自主研发能力不断提升，对代理设备业务依赖度逐渐下降，强大的技术研发能力和优良的产品品质，是公司未来业务扩张的坚实基础。

公司下游客户分布广泛，航空航天和工业领域为两大核心领域并为公司带来稳定业绩支撑。

公司下游客户分布广泛，主要集中在航空航天和工业领域，2021 年航空航天和工业领域营收合计占比超 90%，2017—2021 年，来自航空航天领域客户的营收占比过半，位居首位且保持持续上升态势，主要在于航空航天领域的零部件制造和研发要求“轻量化”、“高强度”及“复杂零件集成化”，而 3D 打印技术所制造出来的零件能够很好的迎合这些要求，因此，近年来 3D 打印技术在航空航天领域应用规模增长迅速。

铂力特作为金属增材制造行业的领军企业，具有丰富的行业应用及一体化服务优势，在航空航天领域取得了较高的市场占有率，且航空航天领域相比一般制造业更看重产品性能，对制造成本的敏感度较低，产品毛利率较高，近年来其一直保持着超 50%的水平，为公司带来稳定的业绩支撑。

1.3 需求释放带动营收高增，盈利能力改善在望

航空航天领域需求释带动营收高增，归母净利润有望随股权激励支付费用的减少而恢复增长。

受下游航空航天领域需求释放公司营收快速增长，2021 年实现营收 5.5 亿元，同比增长 33.9%，2017-2021 年营收 CAGR 达 25.9%。

2017-2020 年公司归母净利润稳定增长，2021 年归母净利润因支付股权激励费用 1.7 亿元为负，若扣除该部分费用，归母净利润约为 1.2 亿元，同比增长 37.7%。

2022Q3 公司营收 5.2 亿元，同比增长 117.8%，归 母净利润为-0.2 亿元，持续改善。

考虑到自 2022 年后股份支付费用将逐渐减少，2023 年将减少为 0.89 亿元，公司归母净利润规模有望随股份支付费用减少而迅速攀升。

受规模效应及产品结构调整，公司毛利率稳步提升，净利率有望随管理费用减少恢复提升。

公司整体毛利率在 2017-2022Q3 呈稳步上升趋势，主要系航空航天领域需求放量带来的规模效应，且医疗领域产品结构调整，高毛利产品占比提升，2022Q3 公司毛利率为 53.4%，达到近年来峰值，公司产品整体盈利能力表现良好。

公司净利率在 2017-2019 年呈上升趋势，主要系公司毛利率上升较快而期间费用基本保持稳定。

2020-2021 年公司净利率呈下滑趋势，主要原因为公司实施股权激励支付大量管理费用以及报告期内持续加大研发投入导致期间费用率明显升高。

预计随着股权激励支付管理费用摊销减少，净利率有望恢复提升。

2. 增材制造降本增效优势显著，供需双驱催生百亿市场

2.1 增材制造技术优势明显，应用领域加速拓展

2.1.1 增材制造优势突出，助力传统制造迭代升级

增材制造融合多项先进技术，是先进制造业的重要组成部分。

增材制造又称“3D 打印”，是基于三维模型数据，采用与传统减材制造技术（对原材料去除、切削、组装的加工模式）完全相反的逐层叠加材料的方式，直接制造与相应数字模型完全一致的三维物理实体模型的制造方法，将对传统的工艺流程、生产线、工厂模式、产业链组合产生深刻影响，是制造业有代表性的颠覆性技术，集合了信息网络技术、先进材料技术与数字制造技术，是先进制造业的重要组成部分。

制造业是现代工业发展的基础，发展增材制造技术也是我国制造业核心竞争力提升与智能制造技术发展的重要举措之一。

增材制造降本增效优势显著，是对传统加工制造的重要补充。

增材制造（3D 打印技术）的主要优势是缩短新产品研发及实现周期，可高效成形更为复杂的结构，实现一体化、轻量化设计，材料利用率高以及力学性能优良。相较传统加工技术，3D 打印材料利用率可超过 95%，远超传统加工制造。

增材制造主要用于小批量、复杂化、轻量化、定制化、功能一体化零部件制造，能够将复杂的零部件结构离散为简单的二维平面加工，解决同类型零部件难以加工难题，传统加工主要面对大规模制造，因此增材制造并不是对传统加工制造技术的取代，而是传统加工制造技术的重要补充。

增材制造经过多年发展产业链日趋完善，已广泛应用于航空航天等多个领域。

增材制造产业链上游涵盖三维扫描设备、三维软件、增材制造原材料类及 3D 打印设备零部件制造等企业，中游以 3D 打印设备生产厂商为主，大多亦提供打印服务业务及原材料供应，在整个产业链中占据主导地位，下游行业应用已覆盖航天航空、汽车工业、船舶制造、能源动力、轨道交通、电子工业、模具制造、医疗健康、文化创意、建筑等各领域，产业链发展日趋完善，广泛用于多个领域。

2.1.2 金属增材制造为重要发展方向，SLM 技术为行业主流

金属增材制造技术是先进制造技术的重要发展方向。

《国家增材制造产业发展推进计划（2015-2016 年）》根据所用耗材和成形原理的差异，将主流的 3D 打印技术分为金属和非金属增材制造工艺两类，分别对应不同的打印原理和技术，其中金属增材制造是最前沿和最有潜力的增材制造技术，是先进制造技术的重要发展方向。

金属增材制造技术是以高能束流（激光束/电子束/电弧等）作为热源，通过熔化粉材或丝材实现金属构件逐层堆积成形。

粉末床熔融和定向能力沉积是两类主流金属 3D 打印技术，采用这两类工艺原理的金属 3D 打印技术都可以制造出达到锻件标准的金属零件。

粉末床熔融技术主要分为激光选区熔化（SLM）和电子束选区熔化（EBSM）两类，定向能量沉积技术是指利用聚焦热能熔化材料即熔即沉积的增材制造工艺，主要分为激光同步送粉技术和电子束熔丝沉积技术（EBDM）两大类。

SLM 是金属增材制造产业的主流技术。

SLM 是金属增材制造的主流技术，占据了金属增材制造绝大部分市场份额，且占比还在持续增加。

SLM 技术采用激光依据设定参数，有选择地分层熔化烧结固体金属粉末，在制造过程中，金属粉末加热到完全融化后成形。

其工作原理为：被打印零部件提前在专业软件中添加工艺支撑与位置摆放，并被工艺软件离 散成相同厚度的切片，工艺软件根据设定工艺参数进行打印路径规划。

实际打印过程中，在基板上用刮刀铺上设定层厚的金属粉末，聚焦的激光在扫描振镜的控制下按照事先规划好的路径与工艺参数进行扫描，金属粉末在高能量激光的照射下发生熔化，快速凝固，形成冶金结合层，当一层打印任务结束后，基板下降一个切片层厚高度，刮刀继续进行粉末铺平，激光扫描加工，重复这样的过程直至整个零件打印结束。

2.2 全球增材制造市场规模持续增长，中国增材制造产业日趋成熟

全球增材制造市场快速增长，金属增材制造细分市场增速高于行业整体增速。

经过多年发展，增材制造产业进入加速成长期，近五年增材制造行业在全球范围内整体呈现增长态势。

受疫情影响，2020 年全球增材制造产业的行业增长率有所放缓，但 2021 年增材制造行业恢复快速增长态势。

根据《Wohlers Report 2022》报告显示，2021 年全球增材制造市场规模（包括产品和服务）达到 152.44 亿美元，同比增长 19.49%，2017-2021 年 CAGR 为 20.06%。

根据《Wohlers Report 2022》预测，到 2025 年增材制造收入规模较 2021 年将增长近 2 倍，达到 298 亿美元，到 2031 年增材制造收入规模将较 2021 年增长 5.6 倍，达到 853 亿美元。

2019 年全球金属 3D 打印市场规模达到 33 亿美元，包括 3D 打印设备、材料和服务，预计 2024 年达到 110 亿美元，2019-2024 年 CAGR 为 27.23%，明显快于全球增材市场平均增速。

中国增材制造市场规模快速增长，预计 2025 年市场规模约为 630 亿元，其中 3D 打 印设备市场规模占比较高。

近年来，随着我国增材制造技术的不断成熟，产业总收入持续增加，优势企业发展壮大。

据中国增材制造产业联盟估算，2021 年我国增材制造企业营收约为 265 亿元，近四年复合增长率约为 28.5%，较全球复合增长率高约 9 个百分点,国内 市场规模占全球比例持续提高，2012 年该比例仅为 7.08%，到 2021 年提升至 25.69%。

我国 3D 打印各环节均呈逐年增长态势，其中 3D 打印设备市场规模占比较高。

2021 年，3D 打印设备产业规模达 129 亿元，占比最高，达到 49.5%，3D 打印服务规模达到 69 亿元，占比 26.5%，3D 打印原材料规模达 63 亿元，占比 24.0%，3D 打印设备市场份额远超其他细分产品。

中国作为全球最大的制造业基地以及消费大国，未来仍有巨大潜力，根据华曙高科招股说明书，我国 3D 打印市场将持续快速增加，预计 2025 年市场规模约为 630 亿元。

图 19：中国 3D 打印市场规模占全球规模比例

2.3 供需优化拓宽市场空间，政策支持引领行业发展

上游材料研发技术不断突破，中游设备国产替代方兴未艾。

近年来国内增材制造零部件厂商研发投入不断增加，国产金属 3D 打印材料已基本满足国产设备及下游增材制造需要。

我国对于材料技术的更新迭代不断加速，据艾瑞咨询统计，目前相关专利申请量 2021 年达 3079 件，超过美国位列第一，金属 3D 打印专用材料的开发在未来很长一段时间内将是重 点研究领域，材料金属化、复合化也是未来发展的主要趋势。

据前瞻网数据，设备是国内 3D 打印产业中产值最大的环节，目前大约占整个行业总产值的 40%-50%，从国内的 3D 打印市场里来看，设备环节的国产替代大幕已经开启，在存量市场上，铂力特、联泰、华曙等 3 家企业的合计占有率已达到 27.9%（主要是工业级 3D 打印机）。

随着材料和设备的国产替代加速，叠加金属 3D 打印在替代传统工艺实现装备领域降本增效上具备优势，金属 3D 打印产品应用的深度和广度将不断提升。

增材制造下游应用场景不断拓展深入，需求加速释放。

增材制造被广泛用于航空航天、医疗、汽车等领域。

根据华经产业研究院数据显示，2021 年全球增材制造服务产值规模达到 62.35 亿美元，较 2020 年增长 18.3%。其中，航空航天占比 16.8%，是 3D 打印产品最重要的服务领域。

增材制造正逐渐被尝试应用于更多的领域，与此同时，原有应用领域中的应用深度不断被拓展，尤其是在航空航天、汽车、医疗器械等领域对金属增材制造的需求持续保持旺盛增长趋势，应用端呈现快速扩展态势，将给增材制造市场提供巨大的发展空间。

增材制造为我国战略发展焦点，产业政策推动应用市场不断扩大。

增材制造技术是先进制造业和战略新兴产业的重要组成部分，变革传统产品生产制造理念，带动传统制造技术更新迭代，实现制造业跨越式发展，我国已将增材制造作为战略发展的焦点。

2015 年，工信部正式发布《国家增材制造产业发展推进计划（2015-2016 年）》，初步建立较为完善的增材制造产业体系。随后又陆续出台一系列政策，各级地方也积极推进地区规划政策落实，“中国制造 2025”也将 3D 打印列为发展重点。

一系列政策的出台使我国在增材制造领域形成了一个有效的协同创新的技术和产业发展体系，显著推动了我国增材制造的产业化发展，取得了一系列重大进展和成果。

3. 3D 打印全产业链布局实现“广而深”业务协同

3.1 构建金属 3D 打印生态链巩固优势地位

公司依托自研设备构建 3D 打印生态链。

公司主营业务涵盖金属 3D 打印设备的研发及生产、金属 3D 打印定制化产品服务、金属 3D 打印原材料的研发及生产、金属 3D 打印工艺设计开发及相关技术服务（含金属 3D 打印定制化工程软件的开发等），致力于为客户提供金属增材制造与再制造技术全套解决方案，构建了完整的金属 3D 打印生态链。

金属增材制造具有较高技术壁垒，公司具备先发优势。

根据铂力特招股说明书显示，当前 3D 增材企业中，美国企业多集中在非金属材料领域，欧洲企业则多集中在金属材料领域。

全球专业级 3D 打印设备出货量排名前三的公司都以非金属 3D 打印为主，其中美国 Stratasys 和 3DSystems 两家公司的出货量占行业的近七成。

由于金属 3D 设备单价远高于非金属，因此出货量方面不及非金属 3D 设备，但是受专利到期等因素影响，非金属 3D 打印行业竞争逐渐加剧，设备价格出现下降趋势，而金属 3D 设备凭借其较高的技术壁垒，其价格仍维持较高的水平。

EOS、Concept Laser（被 GE 增材公司收购）、SLM Solutions、Arcam（被 GE 增材公司收购）、Phenix Systems（被 3DSystems 收购）、铂力特等为主要的金属 3D 打印设备厂商，公司成立之初便聚焦金属增材制造，具备先发优势。

公司是当前国内金属 3D 打印高端制造领域上市公司中的稀缺标的。

铂力特凭借其雄厚的技术优势，当前已参与到多项国家重点型号工程的研制，据公司招股说明书披露，参研型号包括 7 个飞机型号，4 个无人机型号，7 个航空发动机型号，2 个火箭型号，3 个卫星型号，5 个导弹型号，2 个燃机型号，1 个空间站型号，涉及 C919 等军民用大飞机、先进战机、无人机、高推比航空发动机、新型导弹、空间站和卫星等。作为国内金属 3D 打印领域的稀缺标的，率先上市进行资金募集扩大产能建设，进一步巩固自身的竞争地位。

公司拥有覆盖增材制造设备、工艺、材料和设计全方面的自有知识产权体系，积累独特技术优势。

作为国内较早开展增材制造技术研究的公司，当前已孵化出一系列装备集成、工艺技术、提升成形质量、效率、精度等行业领先核心技术，仍不断形成新的研发成果来保持核心技术的先进性和减少对进口元器件依赖度。

根据公司公告，截至 2022 年 10 月，公司及其控股子公司共拥有 266 项专利，其中发明专利 80 项、实用新型专利 151 项、外观设计专利 35 项，计算机软件著作权 23 项，注册商标 85 项。

表10：截至表 2022H1，公司拥有多个在研项目

3.2 “设备+产品+原材料”多头并举夯实竞争优势

3.2.1 金属 3D 打印设备设计制造技术是公司成长基石

公司针对不同工业级应用场景开发多系列金属增材制造设备，提供全方位、专业性强的金属 3D 打印设备。

公司自主研制开发了激光选区熔化成形、激光高性能修复等系列金属 3D 打印设备。针对航空航天研发 S300 系列、S400 等、为科研院校设计了 S210 等、而面对医疗齿科和工业模具等行业也分别开发适用性强的金属增材制造设备，为不同客户提供专业合适的设备。

先进的金属 3D 打印设备设计制造技术是公司成长基石。

2015 年，公司成功研制出高精度、高稳定性的激光选区熔化设备 BLT-S310，并通过空客公司认证，成为 A330-NEO 机型增材制造项目主要设备。

2018 年，该设备成功出口德国，表明公司的自研设备在国际市场被认可，并逐渐走向国际化。

S500 型号设备全球首次实现单向1500mm级大尺寸SLM 增材制造，填补国内外空白，达到国际先进水平，S600 型号设备采用四光束联动扫描技术，实现三向 600mm 大尺寸增材制造，成形尺寸处于国际先进水平，S400 设备的关键技术指标达到 EOSM400 等同类产品水平，如成形尺寸、预热温度、氧含量控制等。金属 3D 打印设备设计制造技术是公司成长基石，帮助公司构建竞争壁垒。

3.2.2 3D 打印定制化产品涵盖多品类，满足不同客户需求

在定制化产品领域公司具有多重技术优势，产品类型齐全。

公司通过自有金属增材设备为客户提供金属 3D 打印定制化产品的设计、生产相关服务，产品用途以及优势如下：

1）公司通过金属增材制造技术，在保证产品性能的同时最大限度的实现零件减重；

2）解决薄壁结构件、薄壁蜂窝结构、异形孔结构难加工问题，使客户可以根据需求进行零件自由设计；

3）将传统制造方式下分离的零件进行一体制造和整体化功能集成，可大大减少零件数量，降低装配风险，实现减重、增加可靠性、缩短生产周期；

4）对于服役期间的磨损或生产过程中的产品加工缺陷进行修复与再制造，恢复产品的几何性能与力学性能。

5）公司采用大尺寸电弧增材制造装备，实现了铝合金、不锈钢等超大尺寸构件的高效低成本制造，解决了大尺寸构件协同打印拼接精度与质量控制，变形与尺寸控制问题。

公司自主研发钛及钛合金粉末和高温合金粉末实现进口替代。

金属粉末材料参数指标与增材制造设备、打印成形工艺、后处理工艺紧密相关，公司具有丰富的金属增材制造批量产品工程化应用经验，钛合金金属增材制造专用粉末技术水平达到国内领先、国际先进水平，同时公司 3D 打印零件产品已批量装机应用，支持 30 多项国家重点型号工程的研制。

公司可根据客户实际产品应用的反馈不断动态研发调整金属粉末的参数指标，打造金属增材制造专用材料体系，促进金属粉末材料的研发。

同时，公司根据所售设备的技术特征和不同客户的定制化产品需求，针对不同材料开发了不同分层厚度的工艺参数，层厚变化从 0.015mm 到 0.050mm 不等。

生产粉末制备工艺成熟稳定，其中粉末球形度、空心粉率、杂质含量、特殊元素含量均达到行业先进水平。2021 年公司承担国家发改委 3D 打印钛粉产业化项目，粉末规模化制备能力大幅提升。

公司在金属 3D 打印技术服务和代销等领域全面布局。

1）金属 3D 打印技术服务：公司在为客户提供多种尺寸、多种成形工艺的金属增材制造的同时，可提供全方位、专业性强的金属 3D 打印技术服务，具体包括工艺咨询服务、设计优化服务、逆向工程服务、软件定制服务等。

2）代理销售设备及配件：公司与德国 EOS 公司建立了较为紧密的合作关系，公司代理销售部分 EOS 金属增材制造设备，并向客户提供本地化的 EOS 设备相关维护等服务。

3.3 积极扩产打破产能瓶颈，提升公司规模优势

国内金属 3D 打印产品服务领域竞争者众多，铂力特金属增材设备规模居于首位。当前国内金属增材产品服务的厂家主要有铂力特、鑫金合、顶维科技等。

以南极熊在 2021 年 7 月发布的数据来看，铂力特以 150 余台金属 3D 打印设备规模居行业第一。

根据公司公告，截至 2022H1，铂力特拥有的金属 3D 打印设备已达到 270 余台，是国内最具规模化的金属 3D 打印工厂，在打印产品领域有着突出的设备数量优势。

铂力特还具有全产业链优势，公司集 3D 打印原材料、3D 打印设备及配套软件、3D 定制化产品服务于一体，生产成本更低。

产品打印过程中，从材料到打印产品衔接度好，打印效率高。公司设备的软、硬件均为自研，参数调节更加灵活，对打印产品的适配度更高，打印合格率高。

公司积极募投扩产，有望不断提升市占率。

2022 年 8 月 29 日，铂力特发布定增预案，拟募资不超过 20 亿元，以建设金属增材制造大规模智能生产基地项目，配套金属 3D 打印粉末自动生产线、产品检验检测设备、大尺寸/超大尺寸 3D 打印设备和后处理设备等合计 505 台/套。

预期建设周期为 36 个月，项目若达产，将大幅提升公司金属增材定制化产品和原材料粉末的产能，有利于持续提高公司的市场占有率，进一步扩大订单承接能力和业务规模，增强综合实力。

4. 盈利预测与估值

公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。

在收入端，公司打通金属增材全产业链通路，自研设备、定制化产品以及原材料等业务规模随着需求释放而不断扩大。

此外，公司积极募投扩产，扩大公司定制化产品和原材料端的产能，提升未来订单获取能力，因此我们预计公司 2022-2024 年的营业收入为 9.41、13.26、17.53 亿元，对应同比增速分别为 70.42%、40.92%、32.24%。

在成本端，公司产品已逐渐进入小批量生产阶段，规模效应将带来公司整体成本降低，因此预计 2022-2024 年毛利率稳步提升，分别为 52.78%、54.00%、54.72%。

综合来看，受金属增材行业高景气和公司产能扩张的有利影响，我们预计公司归母净利润 2022 年扭亏为盈，实现 0.56 亿元，2023-2024 年的归母净利润分别为 2.08、3.68 亿元，同比增速分别为 273.6%、77.1%；预计公司 2022-2024 年的 ROE 分别为 3.8%、12.4%、18.0%。

关键假设如下：

1）3D 打印定制化产品及技术服务：公司 2022 年 8 月发布公告拟募资进行金属增材制造大规模智能生产基地项目建设，配套相应设备 505 台/套。

此外，公司在维持自身核心客户之外还积极开拓新的市场业务。预计 3D 打印定制化产品2022-2024 年的营收为5.48、7.92、10.72 亿元，对应同比增速分别为 97.10%、44.60%、35.30%。

考虑到规模效应叠加毛利率较高的航空航天产品进入小规模批产期,整体毛利率有望不断提高，预计 2022-2024 年毛利率分别为 54.50%、55.00%、55.50%。

2）自研 3D 打印设备、配件及技术服务：根据客户需求提供金属增材制造设备及增材制造整体解决方案，预计随着金属增材制造在国内的普及，该业务收入将持续增加。

预计 2022-2024 年营收为 3.28、4.59、5.97 亿元，对应同比增速分别为 50.40%、40.00%、30.00%。

公司通过设备核心部件的国产化降低设备成本，叠加规模效应，毛利率或小幅提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 55.00%、56.50%、57.00%。

3）3D 打印原材料：公司自研的钛及钛合金粉末、高温合金粉末品质优异，制备工艺稳定可靠，随国产替代加快未来或进一步增长。预计 2022-2024 年营收为 0.21、0.26、0.32 亿元，对应同比增速分别为 30.00%、23.70%、19.9%。受益于规模效应，毛利率有望保持小幅提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 43.50%、44.00%、44.50%。

4）代理销售增材制造设备及配件：主要为代销 EOS 公司的金属增材制造设备，营收及毛利率较为稳定，预计 2022-2024 年营收为 0.43、0.48、0.53 亿元，对应同比增速保持 10.00%。该项业务毛利率较为稳定，预计 2022-2024 年毛利率维持在 19.00%。

公司作为国内金属增材制造领军企业，核心受益于 3D 打印下游需求释放，此外公司积极募投扩产，未来盈利能力有望持续提升。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.56、2.08、3.68 亿元，对应当前股价 2022-2024 年 PE 分别为 296/79/45 倍。

选取航空航天制造相关的三角防务（飞机、发动机锻件）、中航重机（飞机、发动机锻铸件）、航宇科技（发动机锻件）、图南股份（发动机铸件）作可比公司业务主要为飞机、发动机零部件制造，下游客户主要为军工企业，在业务领域和客户方面与公司相似，具有可比性。

我们选取 2023E 市盈率与 2022E-2024E 归母净利润 CAGR 的比值计算 PEG，可比公司 PEG 均值为 0.8，公司 PEG 为 0.5，公司 PEG 低于行业均值。

考虑到公司作为金属增材制造稀缺标的，叠加下游需求加速释放，未来业绩有望保持快速增长。

5. 风险提示

金属增材制造领域竞争加剧。随着金属增材的下游应用场景增多，全球龙头发展重心向金属增材领域倾斜，加上国内企业开始谋求上市，供给端也不断放量，行业竞争会进一步加剧。

装备采购制度改革对盈利波动的风险。随着国家深化装备采购制度改革，军方装备采购将趋于关系市场化、需求正常化、价格合理化，公司或有降价压力，导致公司毛利率有所下降。

增材制造装备关键核心器件依赖进口风险。公司进口核心元器件主要为激光器、扫描振镜、运动控制系统电气元器件，对国外品牌存在一定的依赖性。若公司无法按需及时采购，将对公司的生产经营产生不利影响。

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收购法国百炼，文灿股份：全球布局卓有成效，一体化压铸行业领跑

一、国内领先的汽车铝合金铸件供应商

1.1 深耕汽车精密铝合金零部件 20 余年

铝压铸龙头之一,车身结构件领域具备先发优势。

文灿股份成立于 1998 年，总部位于广东佛山,并在江苏省南通市、江苏省宜兴市和天津市设有全资子公司，实现了珠三角、长三角和环渤海地区的合理布局；公司从 2011 年开始研发车身结构件产品，通过十年的产品开发和生产，在车身结构件产品领域公司产品的良品率平均能达到 90%-95%以上，2015 年公司获美国特斯拉车身结构件量产新项目，2018 年于上交所上市,2020 年收购法国百炼集团,实现高压铸造、低压铸造和重力铸造大铸造工艺补齐。

公司产品以汽车类压铸件为主,并持续开拓轻量化产品。

文灿股份主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售，产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件，公司汽车压铸件业务的收入占比在 2019-2021 年分别为 90.37%、92.88%和 96.69%。

2022 年 9 月,公司公告称将在重庆设立新能源汽车轻量化零部件生产基地, 主要生产中高端新能源汽车之轻量化一体车身结构件、动力系统零部件等产品。

1.2 股权结构集中稳定

公司实控人为唐氏家族。

公司实际控制人为唐杰雄、唐杰邦，二人为堂兄弟关系，且互为一致行动人，分别直接持有公司 11.38%的股份，并通过盛德智间接控制公司 11.38%的股份，两人合计直接和间接控制公司 34.14%的股份，唐怡汉、唐怡灿分别为唐杰雄、唐杰邦之父，唐杰维、唐杰操分别为唐杰雄、唐杰邦之胞弟，唐氏家族合计持股比例达到 56.9%。拥有多家全资子公司，实现全球化布局。

文灿股份全资子公司有江苏文灿、天津雄邦、文灿模具和文灿投资等，实现了珠三角、长三角和环渤海地区的合理布局；2020 年收购法国百炼集团，实现全球生产基地布局，使公司在墨西哥、匈牙利、塞尔维亚、法国等国家也具备多个生产基地，在全球实现了亚、欧、北美三大洲覆盖。

1.3 业绩快速增长，盈利能力强劲

多因素驱动净利润回升，2022Q3 业绩加速增长。

2022 年 10 月，文灿股份发布三季度报告，公司于 2022Q3 实现营业收入 14.46 亿元，同比+55.08%；Q1-Q3 累计实现营业收入 38.88 亿元，同比+31.13%，实现归母净利润 2.59 亿元，同比+275.8%。

业绩高增长主要原因一是公司持续加强与新能源汽车客户的业务合作，特斯拉、蔚来等部分客户的销量高增长带来公司产品产量提升，新能源汽车客户及其产品收入在公司整体营业收入的占比提高，产品结构优化带动公司毛利增长；二是子公司法国百炼集团整合协同顺利，其产销量进一步提升推动公司业绩增长。

核心业务毛利率较稳定，各项费用得到有效管控。

公司主营业务包括汽车类压铸件、非汽车类压铸件和模具三类，其中汽车类压铸件业务为公司的主要收入来源，在 2019-2021 年汽车类压铸件业务营收占比分别为 90.37%、92.88%和 96.69%，在营收占比较高的情况下保持着较稳定的水平，毛利率保持在 20%左右；2022Q1-Q3 公司期间费用率（不含研发费用）为 7.76%，同比-3.02pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.08%、5.36%、1.32%，同比-0.21pct、-2.16pct、-0.65pct。

收购百炼集团，海外地区收入持续提升。

2020 年公司完成对法国百炼集团的收购，并将其纳入合并财务报表，海外地区营收开始呈现增长态势，2021 年海外地区实现营业收入 21.71 亿元，其中欧洲地区实现营业收入 15.67 亿元，占总营收比重为 38.10%，仅次于中国大陆；

公司自 2020 年 8 月将百炼合并财务报表后，同年 8-12 月实现营业收入 10.02 亿元，2021 年实现营业收入 21.90 亿元，2022H1 法国百炼集团实现营业收入 13 亿元，随着公司与法国百炼团整合协同进入提速阶段，双方持续在技术研发、业务协同、财务管理、生产基地升级及人力资源管理等多方面进行整合与协同，将有助于提高公司在逆全球化阶段的盈利能力。

1.4 聚焦优质客户，助力公司成长

聚焦优质客户，助力公司成长。

公司凭借在技术研发、产品质量管理等方面的综合优势，与国内外知名汽车整车厂商及一级零部件供应商建立了稳固的合作关系，如大众、奔驰、宝马、奥迪、雷诺等国际知名整车厂商，比亚迪、吉利、长城汽车、赛力斯等国内知名整车厂商，特斯拉、蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车、广汽新能源等新能源汽车厂商，以及采埃孚、博世、大陆、麦格纳、法雷奥、本特勒等一级汽车零部件供应商，同时公司在 2021 年还与亿纬锂能、欣旺达及阳光电源等知名电池厂商建立了合作关系。

1.5 定增募资加码新能源产能建设

拟定增募资加码新能源汽车铝铸部件。

车身轻量化趋势有望进一步推动铝合金汽车零部件市场需求，铝合金车身结构件市场潜力较大，2022 年 10 月，公司发布公告称拟非公开发行股票募集资金总额不超过 35 亿元，投资用于安徽新能源汽车零部件智能制造项目、重庆新能源汽车零部件智能制造项目、佛山新能源汽车零部件智能制造项目以及补充流动资金，项目涵盖车身结构件、电机壳、电池盒等新能源汽车零部件。

二、轻量化趋势下铝合金材料脱颖而出，一体化压铸前景广阔

2.1 铝合金是轻量化的关键材料，市场空间广阔

双碳政策+燃油车节能减排+电动车“里程焦虑”共同推动汽车轻量化进程。

1）双碳政策：汽车领域作为重要的碳排放和能源消耗行业，其碳减排进展影响着我国双碳目标的实现。据中汽中心测算，汽车碳排放占我国交通领域碳排放 80%以上，占全社会碳排放 7.5%左右，加速推动传统燃油车向低排放汽车的转型是尽早实现汽车领域碳达峰和碳减排的重要途径。

2）节能减排：汽车轻量化是实现节能减排的重要途径，根据汽车工程学会赵宇龙《发动机轻量化途径及工艺创新》的研究，燃油车每减重 100kg，将节油 0.39L/100km;汽车质量每降低 10%，可降低油耗 6-8%，排放下降 4%。

3）电动车“里程焦虑”：消费者对新能源汽车提升续航里程的需求迫切，而汽车轻量化是提升续航里程的有效途径，研究表明新能源车减重 100kg，续航里程将提升 10%-11%，同时降低 20%的电池成本和日常损耗成本。

铝合金成为实现汽车轻量化的主流材料。

实现轻量化的技术方向包括结构、工艺和材料轻量化。

一般汽车中各材料的使用比例为：钢铁占 64%，高分子及复合材料占 9%，铝占 8%，弹性 材料占 4%，玻璃占 3%，铜占 2%，其他材料占 10%，而美国钢铁协会数据显示，钢铁在普通乘用车重量中所占比重仍在 54%左右，因此将钢铁替换成轻量化材料是实现轻量化的核心。

轻量化的替代材料主要有高强度钢、铝合金、镁合金、金属+碳纤维和碳纤维，分材料来看，镁合金因化学性质活泼，存在质量不稳定、价格昂贵和不耐腐蚀等缺点；碳钎维复合材料还处于技术起步阶段且成本高昂；

综合来看铝合金密度小、耐蚀性好、塑性优良，从生产成本、零件质量、材料利用、制造技术、机械性能、可持续发展等方面具有其他轻量化材料无可比拟的优越性，因此铝合金有望成为汽车工业中的首选轻量化材料。

纯电动车铝材渗透率快速提高，未来十年间单车用铝量翻倍增长。

根据国际铝业协会的数据，纯电动车整体单车铝用量、渗透率均高于燃油车，具体而言，2018 年纯电动车单车铝用量为 128.4kg，整体渗透率为 31%，预计 2025 年单车铝用量为 226.8kg，整体渗透率达到 50%，2030 年单车铝用量进一步提升至 283.5kg，渗透率为 56%，细分来看，2018-2030 年底盘和悬架、车轮和制动器、车身封闭件绝对铝用量提升较大；

2018 年燃油车单车铝用量为 118.7kg，渗透率为 24%，预计 2025 年单车铝用量为 179.8kg，渗透率达到 38%，2030 年进一步提升至 222.8kg，渗透率为 44%，细分来看，2018-2030 年车身结构、底盘和悬架绝对用铝量提升较 大。

汽车铝材市场广阔，2030 年有望达到 3292 亿元。

市场规模的测算基于以下假设：

1）2021 年我国新能源汽车的销量为 352 万辆，我们预计 2030 年达到 1909 万辆，年复合增速为 21%，其中混动约为纯电动汽车销量的四分之一，燃油车销量随新能源汽车的渗透率提高而下滑，2030 年销量为 748 万辆；

2）根据国际铝业协会的统计数据，2021 年纯电动、混动、燃油车的单车铝用量分别为 173、207、145 千克，预计 2030 年分别达到 284、265、223 千克；

3）我们预计 2022 年汽车铝材价格为 44 元/千克，整体呈波动上行的态势。

波动上行是因为铝一般由电解制成，电解是高耗能工艺，能耗双控大背景下铝产能受限，需求不断提升，因此未来铝价中枢有望提升。

综上所述可得 2021 年纯电动、混动、燃油车汽车铝材的市场规模为 232、69、1569 亿元，2030 年分别为 2033、476、783 亿元，年复合增速分别为 27%、23%、-7%，汽车铝材总规模从 2021 年的 1870 亿元增长至 2030 年的 3292 亿元，年复合增速为 6%。

我们认为汽车铝材市场处于蓝海市场，整个市场空间有望达到 3000 多亿元，在汽车电动化 的大背景下，纯电动车、混动车的铝材的成长性更好，2021-2030 年年复合增速有望超 20%。

2.2 压铸是汽车铝合金的主要工艺

当前汽车铝合金零部件仍然以铸铝为主。汽车用铝合金主要包括轧制材、挤压材、锻造材、 铸造铝合金。目前各类铝合金在汽车上使用比例大致为: 铸铝 77%，轧制材 10%，挤压材 10%，锻压材 3%。

铸造铝合金主要用于制造新能源汽车发动机零部件、壳体类零件和底盘上的其他零件，如轿车发动机缸体、缸盖、离合器壳、保险杠、车轮、发动机托架等几十种零件。

轧制材、锻造材、挤压材等变形铝合金主要用于汽车车身，如发动机罩、车顶棚、车门、翼 子板、行李箱盖、地板、车身骨架及覆盖件。

高压压铸与其他铸造方式相比具有壁薄、生产效率高等优点。

铸造分为压铸（高压、低压压铸）和重力铸造。重力铸造是将液态金属注入金属型，在重力作用下结晶凝固获得铸件的工艺。

压铸是特殊的铸造，不同于普通重力铸造，压铸是在铝合金液上施加一定压力，使铝合金液充满型腔的工艺，根据压力不同分为低压和高压铸造，是指一种将液态或半固态金属或合金，或含有增强物相的液态金属或合金，在高压下以较高的速度填充入压铸型的型腔内，并使金属或合金在压力下凝固形成铸件的铸造方法。

压铸时常用的压力为 4～500MPa，金属充填速度为 0.5～120m/s。因此，高压、高速是压铸法与其他铸造方法的根本区别，也是重要特点。

2.3 传统焊装工艺制约铝合金材料发展，一体化压铸是未来重要发展方向

传统汽车车身制造工艺主要分为冲压、焊接、涂装、总装四大工艺环节，材料以钢材为主。 整车厂完成外覆盖件冲压、整车焊装及喷涂，其余环节由零部件厂生产。

外覆盖件涉及到整车造型而由整车厂生产。除外覆盖件外，整车厂通常将其他所有白车身、座椅、悬架结构件的冲压环节和组件焊接环节交由零部件供应商生产。

整车厂将零部件厂生产的白车身组件，再与厂内自产的外覆盖件一起焊装为白车身，而后喷涂、总装，完成整车制造流程。

传统冲压焊接工艺模式加工铝合金难度大。

传统汽车车身为钣金焊接结构，但铝合金表面高熔点氧化层影响焊接强度、韧性较低影响冲压效果。以奥迪 A8 为例，其全铝车身制造通常需要包括点焊、激光焊、涡流焊、铆接、自切削螺钉联接、卷边等 14 种连接工艺，制造工艺复杂度远高于以电阻焊为主的钢制白车身，减重性能更好的全铝车身在现有冲压+机器人焊接的工艺模式下预计难以普及。

特斯拉引领一体化压铸风潮，主流车企快速跟进。

一体化压铸本质是通过先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件的一体化成型，可对传统冲压、焊接环节进行替代。

目前特斯拉采用一体化压铸后地板的 Model Y 已正式交付，国内蔚来采用一体化压铸后副车架的 ET5 即将交付，小鹏、理想、高合、与华为深度合作的赛力斯汽车的一体化压铸已提上日程，估计在 2023 年将陆续上车，此外小米汽车搭载一体化压铸的车型有望于 2024 年实现量产；

传统车企方面：包括大众、沃尔沃在内的国外传统车企在一体化压铸布局时间线比较长，预计在 2025 年左右才能实现量产，国内车企中，长安、长城已开始了项目的招投标，估计未来两三年内将实现量产。

从成本角度看一体化压铸：

1) 节省生产线成本和基础设施成本。

Model3 后底板有 70 多个零部件，利用一体压铸技术、特斯拉将其整合为 ModelY 上的 2 个大件，焊点由大约 700-800 个减少到 50 个，由于生产零部件需要各种模具、机器臂、夹具，组装零部件则需要不同的生产线，因此零部件的大量减少必然能显著降低模具成本和组装成本。一台压铸机占地仅 100 平方米，根据埃隆马斯克所述，采用大型压铸机后，特斯拉工厂的占地面积减少了 30%，基础设施成本大幅降低。

2）降低生产的时间成本和人力成本。

一体压铸机一次压铸加工的时间仅为 80-90 秒，每小时能完成 40-45 个铸件，一天能生产 1000 个铸件；而传统工艺冲压焊接成一个部件至少需要两个小时，一体压铸的生产效率明显更高。同时，由于应用了新的合金材料,压铸件的表面粗糙度可达 Ra0.8-3.2um 足够光滑，基本不用再进行机加工。

一体压铸显著减少了生产的时间成本。国内平均每个焊装车间配备 200-300 名生产线工人，采用一体压铸技术后，基于生产流程的简化，所需的技术工人至少能缩减到原来的十分之一。

生产的人力成本被大大降低。

一体化压铸部件空间广阔，2025 市场规模有望达到近 500 亿元。

根据信公咨询统计数据，新能源汽车一体化压铸后地板、前地板、中地板的重量分别为 50-60、110、70kg，按照 50-60 元/kg 的定价模式，单车价值量分别约为 3000、6000、3850 元。

结合此前假设，测算出 2021 年一体化压铸部件的市场规模为 2.9 亿元，预计 2025 年、2030 年分别达到 476.4、2021.1 亿元，年复合增速分别为 258%、225%。

材料+设备+工艺+模具共筑一体化压铸壁垒。

1）材料端：随着铝压铸件的不断大型化，热处理可能造成这类大型、薄壁压铸件变形，整形难度以及报废率将大幅提升。

因此，需要开发适用于大型、薄壁压铸件的免热处理铝合金材料，使材料无需进行热处理，在铸态条件下就能达到力学性能要求。截至 2022 年，国内外均有企业开发和推广免热处理铝合金材料，比如立中集团、帅翼驰集团、华人运通与上海交大、特斯拉、美国美铝、德国莱茵菲尔德等。

2）设备端：大型压铸机是汽车实现一体化压铸的基础。一般来说一体化压铸所需要的压铸 机锁模力都在 6000T 以上，大型压铸机生产周期长，造价昂贵，当前全球能生产 6000T 压铸机的企业有海外的意德拉集团（力劲科技全资子公司）和瑞士布朗集团，国内的力劲科技、海天金属和伊之密。

3）工艺端：一体化压铸采用了先进的真空高压压铸工艺，相对于传统压力铸造，由于真空压铸的模具型腔内部处于一定的真空状态，消除了型腔内部的空气，从而可以有效的减少气体卷入金属熔体的现象，在完全抽真空条件下，压铸成型的铸件质量更好，致密度显著提高产生气致性缺陷的概率减少，根据郝梦瑶《真空压铸及热处理对铸件气孔缺陷及铸件性能的影响规律研究》的研究，铸件的力学性能随着真空度的提高而增大，10kPa 时铸件的力学性能最好，其抗拉强度和延伸率均最大，分别为 258Mpa 和 2.25%。

4）模具端：模具是决定零部件的精密程度，支撑零部件强度的关键。压铸模具的制造难点之一在于设计。压铸模具较为复杂，加工成本高，模具的设计难点在于需要考虑热平衡、脱模、进浆料方向等等诸多问题。随着压铸模具的大型化、精密程度提高，以上难点将随之提升。

三、全球化布局著有成效，一体化压铸处于领先地位

3.1 收购百炼，实现全球化布局

2019 年公司发布拟收购百炼集团控股权公告，通过文灿法国向交易对方 Copernic 公司以每 股 35.12 欧元、向 Philippe Galland 先生和 Philippe Dizier 先生以每股 38.18 欧元的现金对价收购其所持有的百炼集团 407.8 万股普通股，代表百炼集团总股本的 61.96%;控股权收购完成后，公司以本次收购相同的每股价格，针对目标公司剩余的全部股份发起强制要约收购。

百炼集团由 Philippe Galland 于 1961 年创立，并于 1999 年 6 月 11 日在巴黎泛欧证券交易所首次公开发售股票。

主要从事精密铝合金铸件的研发、生产及销售工作，并具备完整的产品设计及生产，工具制造，铸造和机加工能力。

在汽车制动系统的精密铝合金铸件领域属于世界领导者，客户主要为欧美知名汽车一级零部件供应商以及主机厂，同时百炼集团还从事少量的航空航天零部件的制造和加工业务。

百炼集团在全球共有 12 处制造基地，主要制造及研发基地位于匈牙利、塞尔维亚、墨西哥、法国等欧美国家，以及中国的大连、武汉等地。

收购百炼集团后，文灿股份在全球的主要汽车市场都拥有本土化的生产制造基地及技术中心，可以更迅速、更准确地了解客户的需求。

同时，文灿股份可利用百炼集团的品牌及销售渠道，进一步提高公司品牌及产品服务在国际 市场的知名度，开拓欧美市场。

百炼集团的核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘结构件等产品领域的精密铝合金铸 件产品，2019 年按照产品分类的收入构成情况为：制动系统占比 64.79%、进气系统占比 19.02%、底盘结构件占比 14.76%、其他零部件占比 1.43%。

尤其是在汽车制动系统的铝合金铸件领域，百炼集团位居世界领导者的位置，同时在进气系统铝合金铸件以及底盘结构件领域也享有较高的市场份额。

收购百炼集团后，文灿海外营收增长明显、海外业务毛利率趋降。

2020 年之前，公司海外业务营收常年维持在 5-6 亿元左右，2020 年公司完成对法国百炼股权收购，因为在同年 8 月公司才将其纳入合并财务报表，导致 2020 年文灿海外营收仅包含法国百炼 2020 年 8-12 月实现的营业收入约 10 亿元，呈现出合并后公司 2020 年海外营收还未达到百炼的年均营收。

但是该年公司实现海外营收 11.98 亿元，较 19 年增长了两倍有余，21 年法国百炼以其一贯的稳健经营叠加整合与协同效应为公司带来了良好的业绩恢复，进而增加公司的盈利能力；海外营收增长的同时，海外营业成本同样受收购并表影响，在 2020 年以前，海外营业成本基本维持在 4 亿元左右，20 年、21 年分别增加至 9.77 亿元、18.15 亿元，因营业收入上涨幅度小于营业成本，导致海外业务毛利率在并购后呈现出下降趋势。

收购法国百炼，助力公司发挥协同效应。

收购百炼后能为公司带来以下协同效应：

1）实现全球化的布局。

百炼在全球共有 12 处制造基地，收购后在全球的主要汽车市场都拥有本土化的生产制造基地及技术中心，公司可利用其在本土市场的深度布局，协助百炼集团加速拓展中国市场，以最大限度地发挥本次并购的协同效应。

2）提升产品的全球市场份额及品牌知名度。

百炼集团的客户包括采埃孚、德国大陆、法雷奥、博世、本特勒等全球知名一级汽车零部件供应商，以及宝马、戴姆勒、标致雪铁龙、雷诺日产等主机厂，公司可利用百炼的品牌及销售渠道，进一步提高公司品牌及产品服务在国际市场的知名度，开拓欧美市场。

3）构建完整的铸造工艺链。

收购百炼有望使公司获得全新的技术工艺及产品，公司领先的高压铸造工艺将与百炼领先的重力铸造工艺整合形成完整的铸造工艺链，同时，双方将共同在低压铸造技术领域进行协同发展。

3.2 领先布局一体化压铸，22 年 Q4 有望贡献营收

为进一步顺应行业发展趋势，推进公司大型一体化结构件产品的发展，公司于 2020 年下半 年开始，从材料、模具、设备等多方面进行大型一体化结构件产品的研发，在大型一体化结 构件产品领域位于行业前列，引领行业发展。

材料：2022 年 5 月，公司与原材料供应商立中四通轻合金集团股份有限公司就共同开发适 用于大型一体化铝铸件的免热处理材料等方面的合作签订了《战略合作框架协议》，本次合 作是以过往双方在车身结构件材料技术上的合作为基础，根据行业的发展趋势，延续双方在 高性能铝合金材料上的开发合作。

设备：公司拥有生产汽车零部件产品的 9000T 压铸机，2022 年 5 月公司在向力劲采购包括 9000T 在内的 9 台大吨位压铸机基础上，根据其持续的业务增长需求，继续向力劲采购压铸 机 9 台（包括 2000T2 台、4500T2 台、5 台 2800-3500T）。

压铸工艺：公司传统的技术优势为高压铸造，在近年设立江苏文灿后进一步建设发展低压铸 造工艺；同时公司 2020 年完成了法国百炼集团的收购，百炼产品工艺为重力铸造和低压铸 造，核心工艺为重力铸造，实现了技术工艺补齐。

公司已开始在百炼的墨西哥工厂导入高压压铸产线，还计划 2023 年择机在匈牙利工厂导入超大型一体化高压压铸产线。

在高真空压铸工艺的积累方面，公司采用高真空压铸技术生产车身结构件，该技术使型腔真空度可以做到 30 毫巴以下，压铸出来的产品可以用于热处理，更好地提升材料机械性能。

模具：模具设计和开发能力是公司的主要优势。

公司所有车身结构件项目的模具都是自主开发制造的，子公司文灿模具积累了大量车身结构件的项目经验。2021 年公司将文灿模具升级成为文灿集团铸造研究院，专注于研究模具制造。

产品研制：天津工厂和南通工厂 9000T 压铸机已完成新势力客户定点的大型一体化产品试 制，这是公司继 2021 年 11 月 6000T 压铸设备上首次完成半片式后地板的试制后，时隔不到半年内再次在一体化铸件领域取得突破，充分彰显公司在大型一体化产品领域的先发优势。

公司目前已经获得产品定点的一体化压铸产品均取得了产品试制成功，包括半片式后地板、 一体式后地板、前总成项目和上车体一体化大铸件，后续产品将进入到小批量交样过程中， 预计在 2022 年 Q4 开始贡献收入。

订单：在大型一体化结构件领域，公司获得某汽车客户某车型全部的车身结构件共十个项目 定点，其中包括四个大型一体化铸件。

四、盈利预测、估值与总结

盈利预测及假设

我们根据公司所在行业发展情况、公司客户情况以及远期规划，测算得到公司 2022-2024 年 营业收入为 55.03、69.87、83.45 亿元，同比增速为 29%、27%、19%。

汽车压铸类：公司为汽车压铸龙头，收购法国百炼集团后拓展了工艺体系，增强了对海外客 户的覆盖能力，未来有望持续受益于一体化压铸带来的行业增量，我们预计 2022-2024 年 营收为 51.69、66.16、79.39 亿。

估值与总结

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 4.02、6.72、9.27 亿元，对应 PE 分别为 43/26/19 倍。

五、风险因素

汽车销量不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

汽车转向系统国产化龙头，浙江世宝：电调管柱打开成长空间

1、浙江世宝：深耕汽车转向系统，产品梯队完善

1.1、公司深耕汽车转向系统三十余年，客户结构呈多元化发展

浙江世宝公司创建于 1984 年，深耕汽车转向系统 30 余年。

浙江世宝自成立以来专注于汽车转向系统的研发与生产，顺应汽车转向系统升级趋势，先后研发出机械式转向系统、液压助力式转向系统、电动助力转向系统。

浙江世宝主营产品集中在汽车转向领域，产品梯队完善。

公司汽车转向系统涵盖机械转向系统（MS）、液压助力转向系统（HPS）、电动助力转向系统（EPS）等，其中 EPS 中包含管柱式电动助力转向系统（C-EPS）、齿轮式电动助力转向系统（P-EPS）、齿条式电动助力转向系统（R-EPS）多种品类；此外，公司成功研发出应用于电调方向盘的电动式四向可调转向管柱，线控转向系统处于研发阶段。

汽车转向系统及部件业务是公司核心业务。

2017-2021年公司转向系统及部件业务占营收比例逐步略有下降（电动助力转向系统、智能转向系统、液压助力转向器、机械转向器、转向系统零件）；散件配件及铸造业务及其他业务占比有所提升，但转向系统及部件业务仍为公司主要收入贡献主体。

公司 2021 年主要客户包括吉利、一汽、江淮等主机厂，近年来客户结构呈多元化发展，并开拓新势力客户。

自主品牌方面，公司客户主要有比亚迪、吉利汽车、奇瑞汽车、一汽集团、北汽集团、江淮汽车、中国重汽、福田汽车等；外资及合资品牌方面，公司客户主要有大众、戴姆勒集团、长安马自达等。

公司客户结构呈多元化发展，前五大客户销售占比从 2011 年的 78.6%下降至 2021 年的 53.3%，其中一汽集团销售占比显著下降。此外公司积极开拓新势力客户，目前已经进入到蔚来汽车供应体系。

公司产能多点布局，设有杭州和北京两大研究中心。

公司研发与生产基地主要布局在华东、华北及东北地区：公司拥有杭州集团研究院、北京智能科技研发中心两大研发基地，同时在浙江义乌、北京、吉林四平、安徽芜湖等多地进行产能布局。

1.2、降本增效成果初现，近年来盈利能力有所恢复

公司费用结构逐步优化，三费费率从 2014 年的 17.0%降至 2021 年的 12.1%。

公司近年来降本增效成效渐显，销售费用率从 2014 年的 6.78%下降至 2021 年的 4.67%，财务费用率维持在 0.4%左右水平，但管理费用率维持较高水平；公司重视研发投入，研发投入占比从 2014 年的 4.17%提升至 2021 年的 6.83%。

2014-2021 年公司营业收入稳中有升。

公司 2014-2021 年营收 CAGR 为 5.47%。2019 年公司净利润出现亏损，主要是个别客户经营恶化及公司额外承担部分产品返修费用所致。2020 年受益于商用车转向产品销量大幅上升，公司产品成本有所优化，毛利率亦有所恢复；2021 年由于会计准则变更原因，运费计入至营业成本中，致公司 2021 年毛利率下滑至 21.5%。

2、汽车转向系统向电动化趋势升级，国产替代任重道远

2.1、汽车转向系统向电动化趋势升级，EPS 成当前主流

汽车转向系统由机械式逐步向电动化趋势发展，电动助力转向系统（EPS）为当前乘用车主流方案。

机械转向系统（MS）作为最传统的汽车转向系统，虽具备成本低、结构简单等优势，但由于操控难度大、转向费力等劣势，已逐步被其他方案取代；

液压助力转向系统（HPS）、电动液压转向系统（EHPS）通过不同方式进行液压助力，解决了机械转向系统助力难的问题，但仍存在低温性能差、液压油泄露等缺陷；

电动助力转向系统（EPS）在机械转向机构的基础上，增加了电子控制单元（ECU）、助力电机、信号传感器等，直接依靠电动机提供辅助转向动力，具备结构简单、损耗低、助力效果好等优势，是目前乘用车采用的主流转向方案。

电动助力转向系统根据电机驱动部位和机械结构的不同，可将电动助力转向系统分为转向轴助力式（C-EPS）、齿轮助力式（P-EPS）和齿条助力式（R-EPS）。

C-EPS 将电机及控制器安装在转向管柱上，受到空间布置和噪音的限制，电机的体积较小， 输出扭矩不大，通常适用于小排量新能源或节能减排型乘用车；P-EPS 将电机及控制器安装在小齿轮上，能够获得较大的转向力，一般用于中型以上（B 级以上）SUV 车型；R-EPS 将电机及控制器安装在齿条上，直接驱动齿条，提供最大助力，能量损耗最低，通常适用于重型车辆或者高端车型。

C-EPS、P-EPS、R-EPS 三种电动助力转向系统力矩传递路径依次缩短，效率依次提升，前轴载荷能力依次增大，单价依次提高。

C-EPS 为当前 EPS 常用方案，在管柱测助力，存在一定能量损耗，适用于前轴负荷为 650-1000kg 的中小型乘用车；P-EPS 在转向齿轮附近助力，能量损耗有所降低；R-EPS 在末端助力，将能量损耗进一步降低，前轴负荷能力也进一步加大，是极氪 001、宝马 5 系等中高端、重量大的车型的常用方案。

由于动力电池的存在，电动车整备重量通常大于同级别燃油车，这对转向系统的前轴载荷能力有了更高的要求。为了追求更长的续驶里程，整车厂在研发过程中增加了电池数量，因而导致整车整备质量增加，也对转向系统的前轴载荷能力有了更高的要求。

据中国产业信息网，2013-2019 年前轴载荷能力更强的 P-EPS 及 R-EPS占比略有提升，我们预计随着未来新能源汽车的进一步放量，P-EPS、R-EPS 将得到更为广泛的应用。

线控转向系统（SBW）取消了从转向盘到转向执行器之间的机械连接，完全由电控系统实现转向，是自动驾驶更优的解决方案。

SBW 可以摆脱传统转向系统的各种限制，汽车转向的力传递特性和角度传递特性的设计空间更大，更方便与自动驾驶其他子系统（如感知、动力、底盘等）实现集成，在改善汽车主动安全性能、驾驶特性、操纵性以及驾驶员路感方面具有优势。

线控转向系统通过电信号传递转向指令。

当方向盘转动时，方向盘的转角和扭矩传感器分别将测量到的转角与扭矩信息，转变成电信号传输给 ECU，ECU 接收相应传感器采集到的车轮运动状态信号后进行处理，并向转向执行电机发送控制指令，实现合理的转向。

另一方面，主控制器接收车轮转角传感器所采集到的车轮信息，结合车辆的状态信息，向回正力矩电机发送相应的力矩指令。回正力矩电机模拟出路面反馈的信息，从而向驾驶员提供实时的路感。

2015 年上市的英菲尼迪 Q50 是全球首个搭载主动式线控转向系统的量产车型，但因系统缺陷而大量召回。

Q50 的转向系统在正常工作状态下，方向盘和转向器之间是没有机械连接的，完全靠电信号实现控制和路感的模拟。

Q50 三个 ECU 属于并联关系，负责的内容各不相同（从左至右分别为左前轮、方向盘、右前轮），并同时 互相监测其它两个 ECU 的工作情况。

当任意一个 ECU 被监测到出现问题时，备用模式将立刻激活一个离合器，恢复至传统的机械传动转向模式，确保安全。

但线控转向技术仍难言成熟，Q50 上市次年因线控主动转向系统控制单元程序有偏差而被 大量召回。

国内政策法规限制解除，线控转向技术有望加速发展。

2022 年 1 月 1 日，中国转向标准 GB 17675-2021 正式实施，转向系统方向盘和车轮物理解耦的限制将被解除，这将推进线控转向技术的研发；同时，集度、蔚来、吉利正式成为线控转向技术发展和标准化研究联合牵头单位，将牵头线控转向相关国家标准的制定。

首个搭载线控转向系统的电动车丰田 bZ4X 已开启预售，线控转向或已不再遥远。丰田首次在 bz4X 上推出全新的 One Motion Grip 技术，通过该技术，丰田汽车将首次实现线控转向系统与异形方向盘相结合，且该技术将率先在中国上市，然后再推向全球其他市场。根

据官方资料显示，国产版丰田 bZ4X 的顶配车型将会选配矩形方向盘和线控转向系统，目前广汽丰田 bZ4X 已开启预售，顶配车型价格为 30 万元（补贴后售价）。

2.2、外资品牌垄断国内 EPS 市场，国产替代仍在途中

据 GGII，2021 年国内市场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载 EPS 上险量为 1989.93 万辆，同比增长 8.3%，前装搭载率为 97.57%。

从中国乘用车汽车转向系统市场来看，2016-2021 年 EPS 在中国乘用车市场的渗透率已从 80.1%逐年上升至 97.6%，仅有少量乘用车采用 HPS 和 EHPS 方案。相对而言，价位越高，采用 EPS 方案的比例也越高。

国内 EPS 市场格局相对稳定且集中，外资品牌处于主导地位。

2021 年国内 EPS 市场中博世（包括博世华域）、NSK、捷太格特排名前三，CR3 合计市占率为 67%，竞争格局相对集中。

目前，国产 EPS 供应商份额相对较小，浙江世宝、蜂巢转向、拿森科技等自主 EPS 厂商已具备较为成熟的量产能力，正在持续发力国产替代，未来自主 EPS 厂商份额有望进一步提升。

2.3、 浙江世宝 EPS 产品梯队完善，前瞻性布局线控转向

公司深耕汽车转向系统三十余年，获主机厂广泛认可。公司在汽车行业积累了超过三十年的系统配套经验，在立足中国市场的同时，积极布局全球市场，品牌认可度不断提升。

公司 2012 年前主要为一汽集团、江淮汽车等自主品牌供应汽车转向系统产品；公司 2015 年与戴姆勒签署转向器全球采购协议，并于 2017 年起供应戴姆勒 Actros 重型卡车供应循环球转向器；公司 2019 年与大众旗下斯堪尼亚公司签署了高端重型卡车转向器的定点意向书，是公司开拓海外一级配套业务的又一重大收获；2020 年 9 月，公司与长安福特签署《先期采购目标协议书》，正式成为了长安福特的转向器合格供应商。

公司 EPS 产品梯队完善，年产能已超百万套。

公司已成功开发包括 C-EPS、P-EPS、R-EPS 在内的多种 EPS 产品，EPS 主要客户包括吉利、一汽、江淮、奇瑞、北汽、长安等多家自主品牌主机厂。

据公司投资者关系，公司 C-EPS、P-EPS 目前已实现量产供货，R-EPS 产品目前完成小批量测量，未来有望配套高端乘用车。此外，公司 2021 年 EPS 总产能为 105 万套。

公司布局线控转向系统较早，已进入到样件开发与测试阶段。

据公司公告披露，公司 2017 年已向多个客户交付线控转向系统样件，并进行路试实验；2021 年杭州世宝线控转向项目获得 2022 年度浙江省“尖兵”“领雁”研发攻关计划立项，公司依托循环球电液转向器技术在国内的领先优势，计划用两到三年时间投资研发一款适用于新能源汽车的高冗余线控电液转向系统。

2022 年 10 月 19 日，公司发布《2022 年度非公开发行 A 股股票预案》，拟募资资金不超过 11.8 亿元投入智能转向、线控转向研发与生产，具体项目包括：

（1）新增年产 60 万台套汽车智能转向系统技术改造项目：建设内容包含 R-EPS、智能电动循环球和智能电液循环球等转向系统生产线，建设期为 36 个月。本项目投资总额为 3.0 亿元。

（2）汽车智能转向系统及关键部件建设项目：建设内容包含转向管柱、中间轴、智能电动循环球和智能电液循环球等转向系统及关键部件生产线，建设期为 36 个月。本项目投资总额为 5.0 亿元。

（3）智能网联汽车转向线控技术研发中心项目：主要聚焦未来转向技术的研发和产业化落地，布局汽车智能化线控转向控制技术、汽车线控四轮转向控制技术、高安全性转向控制模块化设计技术，建设期为 30 个月。本项目投资总额为 1.8 亿元。

（4）补充流动资金。

3、受益于汽车电动智能化升级，电调方向盘渗透率有望提升

电调方向盘是指方向盘的调节通过电机来实现，只需通过调节方向盘上的调节钮，即可根据驾驶者的需要完成方向盘的调节。

电动方式调节方向盘可以提升方向盘调节的便利程度，是一项舒适性配置，同时通常具备登车辅助（上下车时管柱收缩）、位置记忆及调出（为满足不同身材驾驶员驾驶需要，系统实现多不同位置的记忆调出功能）等智能化功能。

汽车电动化、智能化趋势下，电调方向盘渗透率有望提升。

电动四向调节方向盘最早应用于本田皇冠系列，随后在丰田雷克萨斯、日产英菲尼迪车型搭载，2016 年后逐步出现在红旗等自主品牌的高端车型上。

据汽车之家数据，目前国内汽车市场 9897 款车型中，709 款车型搭载电调方向盘，搭载比例为 7.1%。

具体来看：按生产厂商划分，自主品牌车型电调方向盘仅为 1.6%，远低于合资及外资品牌；按销售价格带划分，中低端车型电调方向盘搭载率处于较低水平；按动力类型划分，新能源汽车电调方向盘搭载率高于燃油车。

总体来看目前自主品牌及中低端车型搭载电调方向盘车型比例还很低，未来有较大的提升空间，同时新能源汽车搭载水平相对较高，随着未来新能源汽车的进一步放量，有望带动整体搭载率提升。

近年电调方向盘已应用至较多中高端新能源车型中，普及有望提速。

近年来诸多主机厂将电调方向盘配置作为车型卖点，欲通过差异化打造竞争力，其中特斯拉 Model 3/Y 全系车型已搭载电调方向盘，比亚迪、极氪、蔚来亦不甘落后。

电调方向盘依靠电动可调节管柱实现，浙江世宝具备量产能力。浙江世宝子公司芜湖世特瑞拥有电动四向可调转向管柱发明专利，具备电动四向可调转向管柱的量产能力，未来有望充分受益于电调方向盘渗透率的提升。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

转向系统及部件：凭借结构简单、能量损耗低、助力效果好等优势，EPS 成为当前乘用车主流转向方案，2021 年国内渗透率为 97.6%，但外资供应商占据主要份额，国产替代空间广阔。

公司 EPS 产品类型丰富，已进入到吉利、一汽、奇瑞、长安等多家自主品牌供应体系，年产能已突破 100 万套，我们预计 2022-2024 年公司转向系统及部件营收分别为 12.9、14.9、17.1 亿元，毛利率分别为 18.0%、19.0%、20.0%。

4.2、盈利预测与估值

综上，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 14.79/17.96/21.06 亿元，归母净利润分别为 0.33/0.68/1.19 亿元，EPS 分别为 0.04/0.09/0.15 元/股，对应当前股价 PE 分别为 230.0/113.3/64.5 倍，A 股行业 2 家可比公司 PE 均值为 45.7/31.2/22.5 倍。

公司未来三年 PE 水平高于行业可比公司均值，但我们认为公司汽车转向领域产品矩阵较竞争对手更加完善，成本优势有望助力客户拓展提速，新一代产品放量在即，应给予更高估值水平。

5、风险提示

汽车产销量不及预期、新业务拓展进度不及预期、疫情反复等。

高速发展，聚和材料：银浆龙头地位稳固，平台型布局蓄势待发

1. 银浆龙头高速发展，盈利水平行业领先

1.1. 公司发展极为迅速，成立 5 年时间成功跃升至行业龙头

2015 年成立至今发展迅速，已成为全球光伏正面银浆龙头。常州聚和新材料股份有限公司成立于 2015 年，主要从事光伏银浆的相关产品研发、制造与销售业务。

自成立以来，公司深耕光伏浆料领域，可以生产市场中主流电池所需银浆，并且具备满足快速迭代升级的电池特制银浆的需求的研发制造能力。

近几年公司在 P 型硅电池技术路线方面，完成多晶硅电池用正面银浆和单晶 PERC 电池用正面银浆的迭代升级，产品应用效率、客户认可度得到显著提升，从而使得公司市占率以及营业收入大幅增加。

2020年公司正银产品销量为 501 吨，帝科股份同期销量为 328 吨，苏州晶银为 154 吨，当年公司光伏正银全球市占率为 23.43%，排名国产厂商第一位、全行业第二位。

2021年，公司正银销量为 944 吨，相较帝科股份的 492 吨和苏州晶银的 229 吨，领先优势进一步扩大，光伏正银产品全球市占率达到 37.09%，排名全行业第一位。

股权结构清晰，全资子公司业绩逐步好转。

目前公司股权结构稳定，截至 2022 年 12 月 9 日，公司实际控制人刘海东直接持股 11.06%，截至 2022 年 12 月 6 日，实际控制人持有的公司股份未被质押和托管，也不存在其它权属争议的情况。

子公司方面，公司共有 5 家全资子公司，其中上海匠聚新材料有限公司主要承担产品研发、大客户服务等职能，2021 年全年匠聚的净利润为-174 万元，2022 年上半年净利润为 688 万元；子公司上海德朗聚新材料有限公司主要负责导热结构胶业务，常州聚麒国际贸易有限公司主要为公司原材料采购平台，上海泰聚新材料有限公司和上海铧聚新材料有限公司为公司销售平台。

1.2. 光伏银浆贡献主要营收，各类银浆产品特性优异

公司主营产品为光伏银浆，2018-2021 年间正面银浆产品贡献公司 97%及以上的营收和毛 利。从营收结构来看，2018-2021 年公司正银产品收入分别为 2.11、8.91、25.02、50.66 亿元，CAGR 为 188%，2018-2021 年公司正银产品毛利分别为 0.35、1.64、3.44、5.29 亿 元，CAGR 为 147%，期间正面银浆产品贡献公司每年 97%及以上的营收和毛利。

公司可提供多种具有优异产品特性的正面光伏银浆。

公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电转换效率。经过多年的发展，公司已成功推出多种类型的正面银浆产品，具体介绍如下：

1.3. 业绩持续高增，19-21 年间公司 ROE 水平高于行业

公司整体营收和归母净利润保持持续高增。

2018 年公司营收 2.18 亿，2021 年营收 50.84 亿，2022 年前三季度 48.80 亿，2019-2021 年间公司营业收入分别同比增加 311%、180%、103%。

与此同时，公司归母净利润从 2018 年的 0.05 亿元快速增加到 2021 年的 2.47 亿元，CAGR 为 267%，2022 年公司前三季度归母净利润为 3.0 亿，已经超过 2021 年全年归母净利润。

毛利率总体呈下降趋势，主要由各类型产品加工费逐步下降导致。

银浆行业为收加工费的模式，毛利率≈单吨银浆加工费/（单吨银浆加工费+单位材料成本），2018-2022 年间银浆行业的总体毛利率水平呈下降趋势，我们认为一方面原因是电池技术迭代放缓时，银浆的加工费持续下行，另一方面是银价上涨对银浆行业的毛利率造成一定影响。

从行业内部比较来看，苏州固锝光伏银浆业务在苏州固锝总营收占比为 40%-50%，2021 年苏州固锝半导体业务毛利率为 23.1%，银浆业务毛利率为 14.28%，其他半导体业务的毛利率也相对较高。聚和材料和帝科股份两家企业主营业务均为光伏银浆，更具有比较意义，聚和的毛利率在大多时间更高。

2019-2021 年间聚和材料的加权 ROE 水平高于行业，主要源于更快的资产周转速度，苏州固锝的净利率相对较高，资产负债率较低。

聚和材料相比帝科股份相对更高的 ROE 主要源于更高的净利率和更快的资产周转速度，尤其在资产周转速度上聚和相较帝科股份和苏州固锝明显更快，而净利率上苏州固锝较高是因为银浆业务在其收入结构中占比约一半，半导体业务拉高了整体盈利水平；资产负债率上聚和与帝科股份相当，均高于苏州固锝。

公司业务核心人员包括董事长兼总经理刘海东、首席财务官李浩、首席技术官冈本珍范，团队整体经验丰富。

其中冈本珍范在浆料领域具有三十余年的研发经验，2003-2016 年期 间曾就职于三星 SDI 并担任研发副总裁，2016-2017 年间曾担任天合光能材料研发部总监，2017 年 12 月至今担任公司首席技术官，带领团队持续优化银浆配方、完善产品组合。敖毅伟，硕士研究生学历，毕业于华东理工大学材料学专业，从事浆料研发十余年，2015-2019 年期间担任公司研发副总监，2020 年 9 月至今，担任公司副总经理。

2. 份额提升盈利优化，银浆主业成长动能强劲

2.1. 资产属性轻、资金需求大、配方迭代快是银浆行业三大特征，PERC 银浆差异化体现在对国产银粉适配度，TOPCon 银浆差异化体现在银铝浆性能

银浆行业具有资产属性轻、资金需求大、配方迭代快三大特征：

➢ 资产属性轻、产能瓶颈小：银浆企业的初始固定资产投资较低，主要生产成本为原材料成本，聚和材料招股说明书募投项目显示，公司拟投资 2.73 亿元用于建设 1200 吨正银、500 吨背银产能，平均单吨产能投资仅为 16 万元。同时，聚和材料 2021 年固定资产周转率为 265 次，帝科股份为 42 次，整体为轻资产运营模式，产能瓶颈相对较小。

➢ 银浆企业由于采购上游银粉的付款账期较短，而面对下游客户组件企业的收款账期较 长，因此银浆企业的营运资金管理也较为重要，公司应收账款周转速度快于同业。

聚和经营性现金流净额之所以负值最多，我们认为主要原因一方面是公司银浆的销售体量最大，另一方面是公司依旧在保持高速增长，此时需要较大的流动资金支持。

从回款情况来看，聚和材料的应收账款和应收票据周转率高于同业可比公司，回款速度在行业内相对领先。

➢ 银浆产品的本质是配方的快速迭代。

市场主流的太阳能电池技术更新速度快、产品迭代周期短，不断朝高效、高功率方向升级。银浆产品是应用型产品，需及时根据电池技术和工艺的更新快速升级技术、调整配方，以配合客户产品更新，解决客户痛点，满足降本增效需求。

当前正处于 P 型电池向 N 型电池过渡的起点，N 型电池中 TOPCon 正面细栅使用的银铝浆和HJT低温银浆已与PERC电池的高温银浆需求发生较大变化。

同时，不同电池结构（TOPCon 薄 poly 层）、不同设备选择（如 TOPCon 中的 LPCVD 和 PE-poly）、不同组件技术（MBB、SMBB、0BB）均会带来新的银浆性能需求，需要银浆厂迅速完成配方迭代。

正面银浆的主要生产流程包括：配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等，其中配料和研磨是核心环节。配料是指根据该批次生产的产品配方，精确称量最终产品所需各项原料重量。

正面银浆为配方型产品，配方中任何参数变化都可能影响银浆产品性能，包括电阻率、印刷性、其他电性能指标等，搅拌、研磨、过滤所需设备分别为搅拌机、三辊研磨机、负压过滤系统来完成，研磨过程参数设置也会影响产品性能，最终银浆的性能指标可通过细度、固含量、粘度等物理参数来检测，检测合格后方可入库包装。

高温银浆由银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，异质结上的低温银浆由银粉、树脂、有机溶剂等成分组成，银粉主要有球形和片状两种。

银粉质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等；玻璃粉作为银浆中的传输媒介，其含量和成分比例对银浆性能有着重要影响，含量过高会导致银浆导电性能变差，但当含量过低时银浆则无法渗透入钝化层与硅衬底形成欧姆接触，需通过反复试验寻求最优配方；有机原料作为承载银粉和玻璃氧化物的关键组成，其含量和配比对银浆的印刷性能、印刷质量具有较大影响。

银粉在银浆的材料成本中占比约 98%，银粉可分为球状银粉和片状银粉，球状银粉相比片状银粉对研磨工艺、精细度要求比较高，国产化难度相对更大。

银粉的性能主要由形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性等方面决定，其中形貌结构和粒径较为重要，一般选择大粒径与小粒径银颗粒混合以增大接触面积，以保持较低的电阻率。

2022 年银粉开始国产化，PERC 银浆差异化体现对国产银粉的适配度。

根据 CPIA，2021 年 perc 电池的市占率为 91.2%，2021 年及以前，perc 高温银浆所使用的银粉大多为日本 DOWA 的进口银粉，各家银浆厂在银粉选择上没有太多差异，银浆配方差异主要体现在玻璃氧化物上。

2022 年开始，国内主流银浆企业开始逐步导入国产银粉，由于国产银粉与进口银粉相比在浆料一致性和稳定性尚有不足，但由于运费、加工费等因素相比进口银粉更为便宜，因此如何与国产银粉适配进而做出更低成本、质量类似的银浆便成为各家银浆厂之间的差异化竞争点。

TOPCon 高温银浆的配方差异化主要体现在正面的银铝浆；HJT 银浆差异化主要体现在树 脂和有机溶剂。

Perc 电池由于是单面电池，因此正面银浆对电池效率影响更大，背面银浆更多起粘连作用；TOPCon 电池和 HJT 电池均为双面电池，正面细栅和背面细栅起到吸收光生载流子的作用，正背面的主栅起到汇流和导出光生载流子的作用。

TOPCon 电池正面 P 型发射极可采用银铝浆料，HJT 银浆与 perc、TOPCon 的高温银浆不同，为了防止高温烧结过程中破坏非晶硅层一般选择 200℃以下的低温银浆，且低温银浆的多项要求均与高温银浆不同，一般采用树脂固化型的低温银浆。

国内在 2021 年前主要进口日本 KE 的低温银浆，聚和目前在 HJT 低温银浆方面已经实现客户端量产，并在持续精进技术，同时苏州固锝子公司晶银也有一定出货。

2.2. 更强技术+更低成本+更优客户，公司银浆产品市占率有望继续提升

银浆产品的本质是快速迭代，在电池或组件技术迭代周期内，应更多关注银浆产品是否可给电池带来效率上的比较优势以及银浆企业是否能快速适应客户需求变化；在电池或组件技术迭代接近尾声时，应更多关注降本控费和客户关系。

新型电池技术替代旧型电池时，电池企业一般更关注效率，而与电池结构更加匹配的银浆通过降低接触电阻或减少载流子复合可以带来电池效率的提高，如 TOPCon 正面细栅采用银铝浆，银铝浆有效率优势的企业可以快速获得市场认可。

同时，技术快速迭代时，银浆耗量、栅线形貌、印刷速度等方面均可能发生较大变化，银浆企业需要跟随电池企业的研发进度持续更新相匹配的银浆产品，这也是 2015-2020 年国产银浆得以替代进口银浆的主要原因之一；在电池或组件技术迭代接近尾声时，各家银浆产品在性能上所体现出的差异化已然不大，此时应关注各家降本控费情况以及存量客户关系的维护。

➢ 技术实力比较：聚和在银浆核心参数、专利数量、研发费用上均有所领先在银浆产品的关键性能指标上，聚和材料具备竞争优势。

依靠公司积累的核心技术，公司自主研发、生产的光伏银浆产品能够满足多种类型太阳能电池对银浆的需求，在各项性能指标方面，开路电压、短路电流、填充因子、电池转换效率与电池性能成正比，单位耗量以及印刷线宽与性能成反比。总体来看，应用到电池端后，聚和正银产品性能优于同行业可比公司产品的应用情况。

公司 2020 年收购三星 SDI、无锡三星与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及专利交叉许可等无形资产，以进一步完善银浆专利布局。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得境内外授权专利 315 项，包括发明专利 305 项、实用新型专利 10 项。经过多年积累，并且通过收购银浆行业原龙头公司--三星 SDI，已掌握主要产品的核心技术，专利数目远超同行业可比公司。

公司于 2020 年 12 月 4 日与三星 SDI、无锡三星签署了《资产购买协议》，以 800 万美元价格向三星 SDI、无锡三星购买了与光伏银浆 生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及《专利许可协议》项下三星 SDI所享有的权利与义务，305 项发明专利中的 291 项受让自三星 SDI。

公司在研发费用支出和专利数量上具有优势，TOPCon 高温银浆和 HJT 低温银浆持续研发 当中。

聚和材料经过多年技术积累，已形成覆盖银浆产品多个应用领域及生产工艺的多项核心技术，并已逐步涉足非光伏领域。

为保持公司竞争力，公司加大研发投入，2018 年至 2022 年研发投入大幅增长，高于同行业可比公司。

同时，公司在夯实 P 型电池用正面银浆技术的基础上，积极布局下一代 N 型高效电池用正面银浆技术，保证在此基础上开发的低温银浆能同时满足高导电性、高焊接拉力和快速印刷的要求。

其中前两项投入最多的在研项目分别为“N-TOPCon 电池高效导电银浆关键技术及成套产品开发”和“薄膜硅-晶体硅异质结（HJT）太阳电池高导电低温银浆开发”，目前均已实现客户端量产，处于技术精进阶段。

➢ 成本费用比较：原材料成本各家差异不大，2021 年聚和的期间费用率水平行业最低

2021 年公司期间费用率水平行业最低，规模化优势已初见端倪。

当电池技术或组件技术均几乎成熟时，银浆企业的产品更新迭代速度变慢，产品配方可能一定时间后会被反向破解，各家成本曲线也将会开始黏合，届时一方面取决于各家银浆厂在有机体系是否能做出一定差异化，另一方面也需要考虑规模效应带来的成本端比较优势，由于原材料采购价格几乎相同，因此更为重要的是降本控费的能力。

伴随聚和的市占率不断提升，公司在 2021 年期间费用率为行业最低水平，规模优势已经初见显现，预计后续仍有一定降低空间。

➢ 客户关系：公司在大客户布局和拓展上具有一定优势

公司以行业头部大客户为主，在通威、天合、晶科、晶澳、日升均有产品出货。

光伏银浆客户具有粘性，存在定制化需求，需要随着下游技术的迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同太阳能电池片生产商差异化的技术路径和生产工艺。

从客户收入结构来看，公司和帝科股份偏向于以大客户为主，2018-2021 年间来自 CR5 客户的收入占比均达到 65%左右，苏州固锝则为 30%左右，这也与传统一体化龙头尚未大规模进军异质结有关。

2020 年公司通过收购三星 SDI 获取大量核心技术专利，并增强其技术研发水平，吸引了大批高质量客户，包括通威太阳能、天合光能、晶科等太阳能电池厂家，其中通威在公司收入结构中占比最大，2022 年上半年来自通威的收入占比达到 22.73%。

2015-2021 年间以聚和为代表的国产银浆企业凭借技术赶超、地理位置优势、性价比优势， 完成银浆行业的国产替代。

由于技术壁垒高，我国银浆早期以进口为主，杜邦、贺利氏、三星 SDI 及硕禾等外资企业凭借先发优势抢占大部分市场份额。

2017 年随着 perc 电池开始迅速导入，国内企业基于地理位置优势可以更好的响应国内客户需求，银浆产品可配合客户端迅速完成迭代升级，同时，进口浆料由于需要额外运费和增值税，价格上高于国产浆料，因此在perc电池替代BSF电池的技术迭代期间，国产银浆相比进口银浆性价比更高，市场份额获得迅速提升。

据我们测算，2019 年聚和、帝科、固锝三家市场份额合计为 29%，2021 年已提升至 65%，国产份额增加 36pct，其中聚和市场份额由 8%上升至 37%，为国产化过程中的主力。

2.3. 更高银耗、更高盈利的 N 型电池放量在即，公司银浆主业增长可期

2.3.1. 更高银耗量的 N 型电池将成为行业主流，助推全球银浆市场需求提升

各类型电池单 W 银耗量随电池效率提升和降银技术推进，总体呈下降趋势。

PERC 电池过 去实现了单 W 银耗的大幅降低，而新一代 N 型电池有望通过各种提效手段来提高电池转 换效率，同时通过 SMBB、0BB、激光转印、银包铜、铜电镀等多项新技术来实现银耗量的 下降，进而大幅降低 N 型电池的单 W 银浆耗量。

铜电镀和银包铜都是通过材料替代来降低银耗量，其中电镀铜是一种利用电解原理在导电层表面去沉积铜膜，而银包铜技术是通过化学置换法将银覆盖在铜粉表面来减少银的用量，通过调整银和铜的比例，能够保证转化效率的同时降低银浆成本。

2022 年 TOPCon 单 W 银耗量约为 PERC1.5 倍，HJT 约为 PERC2 倍，N 型电池银耗量相 比 P 型明显更高。

目前主流 PERC 电池主要是正面需要的 PERC 银浆主要采用常规银浆，技术相对简单，银耗量不高。

TOPCon电池和HJT电池对于银浆的用量以及要求都高于PERC 电池，两种 N 型电池正面和背面都需要特定银浆，单瓦银耗量大于 PERC 电池。

我们预计，2022 年 PERC 电池转换效率已逐步接近 24.5%的转换效率上限，后续提升空间不大；2023 年伴随 TOPCon 导入 SE 工艺、HJT 导入双面微晶工艺，行业平均转换效率预计将分别达到 25.2%和 25.3%，单片 182 电池片的银浆耗量预计为 110mg 和 130mg，单 W 银浆耗量为 13.2mg 和 15.53mg；

预计 2024 年 PERC、TOPCon、HJT 的行业平均效率分别为 23.5%、25.6%和 25.7%，伴随 0BB 技术和更大比例的银包铜浆料导入，PERC、TOPCon 和 HJT 单片 182 电池片的银浆耗量预计分别为 65mg、90mg 和 100mg，对应单 W 银浆耗量分别为 8.36mg、10.63mg 和 11.76mg。

2023 年和 2024 年 TOPCon 电池银浆需求有望迅速提升，助推全球银浆市场需求放量。

2021 年 PERC 电池市占率为 91.2%，预计 2022 年 PERC 电池市占率仍有接近 90%，但 2022 年下半年开始有大量企业开始扩产 TOPCon 电池，预计 2023 年 TOPCon 电池的市占率将会达到 30%，HJT 电池将会达到 5%，IBC 电池随着头部企业扩产计划逐步明确，2023 年将会达到 7.5%。

伴随 2023 年下半年 TOPCon 逐步达产以及 2024 年 TOPCon 新增产能逐步释放，预计 2024 年 TOPCon 产能将会占据市场 60%的份额，出货量预计将达到 331GW，HJT 电池片出货量有望达到 55GW，IBC 出货量预计约为 55GW。

对于光伏银浆未来需求的具体测算如下：每年银浆需求=∑ 各类新增电池片量∗单瓦银耗，预计 2022-2024 年全球银 浆需求量合计分别为 3627 吨、4563 吨、5417 吨，2021-2024 年间 CAGR 达 28%。

假设 2022-2024 年间伦敦银点价格逐年上涨，PERC、TOPCon、HJT 银浆加工费逐年下滑的情景下，预计 2022-2024 年全球银浆市场合计需求分别为 178.53、239.15 和 297.28 亿元。

由于银浆价格=单位原材料价格+单位加工费，假设单位银粉的价格逐渐提高，银浆的单位加工费逐年下降。IBC 电池由于不一定需要使用银浆，可能为铜浆、铝浆或银铝浆，对应银浆需求存在一定折扣，预计 IBC 银浆的价格逐年向下。

全球银浆市场需求合计 =∑ 各类电池耗银量 ∗各类电池银浆价格，经计算，我们预计 2022-2024 年间全球银浆市场合计需求预计分别为 179、239 和 297 亿元。

2.3.2. N 型电池银浆盈利远高于 P 型，TOPCon 放量有望带动单吨净利提升

银浆企业为收加工费的商业模式，单吨加工费即为单位毛利，银粉价格波动几乎不影响单 吨净利润。

由于银浆销售售价=单位成本+单位加工费，加工费系银浆厂将银粉加工成符合要求的银浆收取的费用，银浆的单位成本中原材料占比超过 99%，原材料又以银粉为主，银粉价格主要根据伦敦银点价格确定。

因此，银浆的单位加工费即为单位毛利，毛利率=单位加工费/（单位材料成本+单位加工费），影响毛利率的因素主要有伦敦银点价格和加工费两项。

公司的通常的采购模式为“以销定购”，即根据下游客户订单需求，及时向供应商“背靠背”采购银粉，这样银粉波动几乎不对公司的单吨净利润造成影响。当银粉价格上涨时，银浆售价上涨，而净利率会有所下降，最终保持单吨净利润保持稳定。

后续加工费预计总体呈下降趋势，2022 年加工费下滑我们认为更多是因为国产银粉导入后部分利润分配给客户，perc 银浆加工费后续下降空间或有限，TOPCon 和 HJT 的加工费预计温和下降。

2021 年 perc 高温银浆的加工费约为 60 万元/吨，2022 年预计为 50 万元/吨，下降的最主要原因是 2022 年银浆厂开始采购国产银粉，我们预计在原材料成本端有一定下滑，通过降低加工费的方式让渡一部分利润给客户。

展望 2023 年，如果银价上涨条件下，perc 银浆加工费继续下降的空间已经不大，而 TOPCon 高温银浆和 HJT 低温银浆的加工费由于目前市场上的有效供应企业还相对较少，预计加工费下降幅度也不会太大。

我们预计 N 型电池银浆的单吨净利预计远高于 P 型：

PERC 银浆：假设 2022-2024 年间公司 PERC 银浆的单吨加工费（单吨毛利）分别为 52、45、43 万元，对应银浆售价分别为 493、513、538 万元/吨，费用由三种类型银浆平均分摊时，公司 perc 银浆 2022-2024 年间的单吨净利分别为 28、23、21 万元/吨，对应净利率分别为 5.63%、4.38%和 3.85%；

TOPCon 银浆：我们预计 2022-2024 年间公司 TOPCon 银浆的单吨加工费分别为 80、70、60 万元，对应银浆售价分别为 521、538、555 万元/吨，则公司 TOPCon 银浆 2022-2024 年间的单吨净利分别为 53、44、36 万元/吨，对应净利率分别为 10.24%、8.20%和 6.49%；

HJT 银浆： 我们预计 2022-2024 年间公司 HJT 银浆的单吨加工费分别 100、90、80 万元，对应银浆售 价分别为 600、558、575 万元/吨，则公司 HJT 银浆 2022-2024 年间的单吨净利分别为 71、 62、54 万元/吨，对应净利率分别为 11.89%、11.13%和 9.39%。

2022-2024 年公司平均单吨毛利预计分别为 53.93、55.71 和 56.14 万元，预计单吨净利 分别为 27.62、27.64 和 27.95 万元。

公司 2022-2024 年间预计 TOPCon 银浆的出货量将有明显提升，2022-2024 年整体出货量预计分别为 1350、2054 和 2708 吨。经测算，我们预计 2022-2024 年公司光伏银浆业务可分别贡献净利润 3.73、5.68、7.57 亿元。

3. 浆料行业横向拓展领域广，MLCC 电极浆料有望率先放量

开始拓展光伏银浆之外的第二成长曲线，电子元件、导热结构胶等领域均有布局。

除光伏浆料外，电极浆料的其他应用领域广泛，公司依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，开始积极开发、推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等产品，其中电子元件中的电容市场未来体量相对较大。

3.1. MLCC 应用领域广泛，公司电极浆料利润空间约 1.13 亿

导电银浆可避免电子元器件的热损伤，目前公司片式电阻中部分电子油墨已批量供应。

目前电子元件的常见连接方式为焊接，但由于普通焊接需要在高温下进行，对电子元件的耐 热性要求较高。

导电银浆作为一种新型连接材料，能够在避免过度高温导致电子元器件热损伤的同时，实现电子元器件的导电连接。

目前，公司已成功研发出应用于各种片式元器件的电极浆料，包括片式电阻、片式电容、片式电感等，其中片式电阻中部分电子油墨已实现量产供应。

MLCC 是片式多层陶瓷电容器的英文缩写，是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体，故也叫独石电容器。

我们判断，公司 MLCC 电极浆料有望率先在中国台湾客户放量，对应利润空间约为 1.13 亿元。考虑到 MLCC 行业具有一定周期性，保守情况下 MLCC 行业市场空间取 900 亿。

中国台湾 MLCC 企业国巨和华新科平均毛利率约为 30%，而根据前瞻产业研究院数据，我们预计成本中电极材料占比约为 10%，则 MLCC 电极材料对应市场空间约为 60 亿。

中国台湾 MLCC 企业国巨市占率约为 15%，由于公司 MLCC 电极浆料有望率先在中国台湾企业放量，据我们初步估算，按聚和在其中市占率 40%，公司 MLCC 电极浆料的收入市场空间约为 3.78 亿，净利率取 30%，对应利润空间约为 1.13 亿元。

公司在研项目 MLCC 端电极浆料已基本完成开发，MLCC 电极浆料与 HJT 低温银浆技术有 一定重合，2022 年上半年子公司匠聚已扭亏为盈实现 688 万元净利润，后期弹性或较大。

截至 2022 年 6 月末，公司在研项目 MLCC 端电极浆料已经基本完成开发。

MLCC 电极浆料的配方开发核心为玻璃粉配方，公司子公司匠聚 2022 年 6 月申请了专利《一种用于片式电阻的玻璃浆料及其制备方法》，提出无铅玻璃粉的配方及制备、有机载体的配方及制备和玻璃浆料的配方及制备，根据专利布局情况来看公司 MLCC 电极浆料相关业务主要在子公司匠聚新材料。

匠聚 2021 年净利润亏损 174 万元，2022 年上半年便已经扭亏为盈，实现 688 万元净利润，预计后续将为公司贡献更多收益。

3.2. 导热结构胶预计全球市场空间约为 5-10 亿元，年化增速约为 5%

导热结构胶市场规模预计在 5-10 亿元，行业年化增速约为 5%。导热结构胶的应用广泛， 可应用于功率半导体、EV 电池模块、光伏逆变器、汽车电子零部件等诸多电子设备,它在发热体与散热设施中有良好的散热及防震能力。根据 QYResearch 数据，全球导热胶市场规模约在 5-10 亿元左右，行业增速在 5%左右。

1.2W、1.5W、2.0W 导热率的产品已经量产，用在光伏建筑一体化的导电胶已通过客户认 证。硅系导热结构胶制备技术，导热率为 1.2W、1.5W、2.0W 的产品均已实现量产。

研发项目进展来看，应用在新能源汽车的高性能导热胶目前已经实现客户端量产，用在光伏建筑一体化组件上的高性能导电胶已经通过客户验证，技术持续精进中，预计 2023 年有望 为公司贡献增量业绩。

3.3. 其他产品开拓进展较快，部分已完成量产或处于客户验证

公司除了在 MLCC 电极浆料和导热结构胶之外，在柔性电路、5G 射频器件和电致变色玻璃三个领域也有进行拓展。

柔性电路领域的导电银浆公司已掌握相关低温银浆制备技术，产品处于客户测试验证阶段。

目前，公司已成功掌握超低温银浆制备技术，最低可适配 80℃的固化温度。公司运用该等 技术成功开发了适用于键盘、触控开关、大尺寸触摸屏等领域用银浆产品，相关产品处在客户测试、验证阶段。

公司 5G 滤波器银浆已实现量产并通过多家客户验证。导电银浆是 5G 射频滤波器中，陶瓷介质滤波器的关键材料，直接影响着陶瓷介质滤波器关键参数。

公司生产的 5G 滤波器银浆拥有低插损同时兼顾高可靠性的特点，经过自主研发，已形成系列产品，能够满足不同客户不同工艺的要求，其中低插损 5G 滤波器浆料技术，已申请相关专利。

目前，公司 5G 滤波器银浆已通过多家客户的认证，实现量产。电致变色玻璃多用于汽车玻璃等领域，公司产品已实现量产。

电致变色技术是指在特定材料上加入电场，使材料的外观实现颜色和透明度的可逆变化，多应用于汽车玻璃、航空玻璃、幕墙玻璃等领域。

目前，公司已成功掌握电致变色浆料核心配方及低温制备技术，生产的产品具有高稳定性、低电阻和高附着力等特点，已实现量产。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测：

预计 2022-2024 年营收 67.2、107.9、149.7 亿元，同增 32%、61%、39%；经营净利润 3.8、5.9、8.2 亿元，同增 53%、57%、40%；受益于全球光伏装机的高速增长、更高银耗量和更高加工费的 N 型电池占比提升，公司光伏银浆业务有望保持增长。

考虑公司过往几年发展趋势，结合行业需求增速、公司市占率水平，预计 2022-2024 年公司光伏银浆分别出货 1350、2054、2708 吨，假设银价每年略微上涨和加工费降低），净利率分别 5.6%、5.3%、5.1%，则光伏银浆可贡献净利润 3.7/5.7/7.6 亿元；

考虑到其他业务快速发展，预计 2022-2024 年收入分别 0.3/1.0/2.0 亿元，净利润分别 0.0/0.2/0.6 亿元；综上，2022- 2024 年公司归母净利润分别可达 3.8/5.9/8.2 亿元左右。

4.2. 估值

公司光伏银浆业务单吨净利相对稳定，受益于行业装机增长、公司自身市占率提升、更高银耗量的 N 型电池占比提升，公司在银浆出货量上保持快速增长，带动业绩持续高增。

同 时，公司其他产品开拓进展较快，部分已完成量产或在客户端进行验证，MLCC 电极浆料 和导热结构胶有望率先放量，其中 MLCC 电极浆料市场空间广阔且利润率更高。由于光伏 银浆与其他新产品所处阶段和未来不同，因此我们采取分部估值。

✔光伏银浆：我们预计 2022-2024 年营收 66.9、106.9、147.7 亿元，净利润 3.7、5.7、7.6 亿元。对标银浆企业帝科股份和苏州固锝，根据 1 月 7 日 wind 一致预期数据，2023 年帝 科股份和苏州固锝对应 PE 分别为 20、35X，考虑到公司增速水平快于同类型可比公司，且在即将放量的 TOPCon 电池所需的高温银浆上公司研发进展行业领先，同时自身更强的竞争力有望进一步扩大龙头市场份额，给予 2023 年 PE 35X，对应市值 200 亿元。

✔MLCC 电极浆料：我们预计 2022-2024 年营收 0.3、1.0、2.0 亿元，净利润 0.0、0.2、0.6 亿元。考虑到新产品营收增速水平较高，利润天花板较高，给予 2023 年 PE 50X，对应市 值 10 亿。

综合来看，基于分部估值+不同利润预期下，我们认为聚和材料合理市值 210 亿元，对应 2023 年 PE 36X，对应股价 188 元。

5. 风险提示

短期内股价波动风险：

公司流通股本相对较少，存在短期内股价波动风险。主要产品应用领域单一风险：公司正面银浆产品贡献绝大部分主营业务收入，如果光伏正银产业尤其是单晶 PERC 电池用正银产业出现下游需求萎缩、市场竞争加剧等情况，将对公司经营规模持续扩大、经营业绩持续增长造成不利影响。

主要原材料供应商集中风险和价格波动风险：

公司银浆产品生产所需的主要原材料中银粉为核心原材料，公司银粉主要向 DOWA 采购，原材料供应商集中度较高。如出现 DOWA 因自然灾害、重大事故等原因导致银粉产量缩减，将对公司生产经营稳定性造成不利影响；同时，银粉采购价格不仅受加工费影响，还受到伦敦银价及汇率波动的影响，银粉市场价格具有较大波动性及不可控性。

新产品开发不及预期：

当前电池环节处于技术变革期，若公司产品迭代无法满足龙头客户需求，则可能会面临份额降低风险。

测算具有一定主观性：

光伏银浆行业竞争激烈，未来市场变化难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。

安全+国产化大趋势下，云涌科技：电力 IT 龙头立足大安全发力信创

1 电力IT龙头立足大安全发力信创，业绩稳步提升

公司2004年成立，经过近20年的发展，为能源电力、交通物流、石油石化等行业，提供产品及服务。

公司在嵌入式设计、密码技术、零信任安全，可信计算方面积累了丰富的经验，提供高性能 RISC架构计算机平台，加密卡、网络隔离装置、主机加固、零信任安全接入等解决方案。

2018年，公司推出基于PowerPC QorIQ的电力内网监控&态势感知安全应用平台，以及基于龙芯、飞腾国产化自主可控硬件开发平台。

2019年，公司与自主国产化平台提供商龙芯中科、天津飞腾、湖南麒麟签定战略合作协议。

2020年，公司密码产品取得了国家密码管理局商用密码产品认证，加入了中关村可信产业联盟。

2021年，公司加入中国关键信息基础设施技术创新联盟。

股权结构清晰，高南、焦扶危是公司实际控制人。

截至2022年三季报，公司主要股东高南持股33.75%、焦扶危持股22.50%、肖相生持股10.25%、张奎持股6.68%，上述股东均为公司自然人股东，高南、焦扶危是公司实际控制人，也是一致行动人，高南担任董事长、总经理。

业绩稳步提升，2014-2021年收入复合增速达到近25%。

收入端，公司2021年收入达到3.09亿元，2014-2021年复合增速达到24%；归母净利润2021年达到0.53亿元，2014-2021年复合增速达到18%。

2021年公司归母净利润出现波动，主要由于产品结构变化、上游原材料价格波动、公司主动把握行业发展趋势加大投入所致，但营收端仍有近20%增长；后续随着产品结构优化、上游原材料价格逐步趋于稳定、公司新兴业务快速发展，公司利润端潜力也有望逐步释放。

2022年前三季度公司收入、归母净利润端均同比下滑，收入端主要由于受疫情等因素影响，人员限制性流动，市场开拓进度受阻进程稍缓，同时部分项目在测试交付过程也受不同程度的影响所致。

净利润下降主要是因为应对业务及技术发展需要而增加相关支出。但随着疫情有效控制，部分项目得到有效推进，整体趋势与需求未发生改变。

从收入结构看，安全类产品是公司主要收入来源。

公司具体产品包括工业信息安全产品和智能档案柜及控制类产品两大类，其中工业信息安全产品中包含工业安全通信网关设备、工业安全态势感知设备、信息安全加密产品等。从大的业务分类来看，公司近几年主要的收入来源为安全类设备和产品，2018年以来安全类设备和产品收入占比均在80%以上。

上游趋稳+产品结构改善，毛利率有望回暖。

2017-2020年公司整体毛利率相对稳定，2021年出现下滑，主要因为芯片等元器件价格上涨导致产品成本增加，直接材料成本较上年同期增长25.78%。随着芯片市场逐步走向稳定，相关因素有望逐步消除，推动公司毛利率回暖。同时，在公司安全产品中，态势感知产品毛利率与网关产品相比相对较低（2021年分别为33%和39%）。

根据公司2021年报，公司工业安全态势感知设备在电力领域需求下降的可能，因此产品结构的变化也有望推动整体毛利率提升。

研发等投入短期提升，布局国产化等领域打开长期发展空间。

2017-2021年主要费用率整体保持相对平稳，2021年各项费用率有所提升，主要因为公司结合业务拓展和技术研发需求，扩充团队规模，重点加大研发、销售、生产环节投入力度，特别注重在前瞻性技术研发及国产化研发的投入，短期投入为长期发展奠定重要基础。

公司的总人数从2020年的164人增长至2021年的278人，其中研发人员从63人增长至112人。2022年前三季度公司费用率处于相对较高水平，主要由于应对业务及技术发展需要而增加相关支出，同时受疫情等因素影响很多项目实施和交付延缓。

2 安全+国产化大趋势下，电力信创具有重要发展潜力

2.1 “十四五”电网投资保持高景气，电力信创有望成为行业信创主力军

2022年国网年度电网投资计划首次突破5000亿元，南网“十四五”期间投资预计较“十三五”期间增加33%。

1）国网：新能源发电量占比提升、用电负荷结构变化等因素导致电网结构复杂性大幅提高，电网加速升级改造的需求显著提升。2022年1月国家电网年度工作会议中指出，2022年电网计划投资将达5012亿元，创历史新高。

2）南网：南网发布《“十四五”电网发展规划》，“十四五”期间，南网将规划投资约6700亿元，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。从投资额来看，“十四五”期间，南网的电网建设规划投资约6700亿元，较“十三五”增加33%。

电网包括“发、变、输、配、用”等环节，其国产化潜力巨大。

随着经济社会发展，电网智能化建设连年维持在一个较高的水平。

根据国家电网于2010年发布的《国家电网智能化规划总报告（修订稿）》，2009-2020年国家电网智能化投资规模达到3841亿元，占电网总投资比例的11.13%。国家电网各环节智能化投资具体情况来看，变电、配电、用电三者是智能化投资的主要方向，分别占2009-2020年国家电网智能化投资规模的20%、23%、31%，同时调度环节占比约3.8%。

两大电网集团聚焦信创发展，领军企业率先布局：

战略层面：南网《“十四五”电网发展规划》中提出逐步构建“合理分区、柔性互联、安全可控、开放互济”的主网架形态，安全可控是重要要求之一。

国网率先发布实施国内企业首个“双碳”行动方案和构建新型电力系统行动方案，大力实施新型电力系统科技攻关行动计划，努力打造新型电力系统原创技术策源地。

具体布局层面：以典型的调度控制系统为例：

1）国家电网：国家电网打造自主可控的智能电网调度控制系统（D5000主调系统），并于2021年在国网承德供电公司首次上线。系统的基础软件选用国产安全操作系统和关系数据库，机架式服务器和应用工作站全部选用国产芯片，打破国外基础软、硬件垄断，真正实现了系统的安全自主可控。

2）南方电网：2021年钦州主配一体调度自动化系统通过了南方电网广西电网公司专家组的验收并投入试运行，该系统是南方电网的自主可控地市级OS2示范工程，系统所有基础软硬件和功能模块均采用自主可控设备，整体安全性得到明显提升。

2.2 政策高度关注，电力安全在网安中占有重要地位

网安行业保持快速增速，电力行业是主要下游应用行业。网安行业保持快速增长，根据《2021年中国网络安全产业分析报告》，国内网安行业2023年行业规模有望超800亿元，2021-2023年有望保持15%以上的复合增速。在网安的下游应用行业中，电力是主要下游应用行业。

政策大力支持电力安全发展。

2004年国家电力监管委员会发布第5 号令《电力二次系统安全防护规定》;

2005年电力二次系统安全防护专家组和工作组提出《电力二次系统安全防护总体方案》;

2008年，国家电网信息化工作部印发316号文件《国家电网公司信息化“SG186”工程安全防护总体方案(试行)》通知等，都强调电力行业信息安全重要性；

2017年9月，国家电网发布《关于加快推进电力监控系统网络安全管理平台建设的通知》，要求加速在电网系统部署网络安全管理平台及内网安全监测装置；

2022年11月国家能源局关于印发《电力二次系统安全管理若干规定》的通知，在电力系统结构日趋复杂、调度对象更加多元、控制对象快速增长、网络边界日益扩大的情况下，扩展了《规定》的适用范围，对电力二次系统网络安全防护增加了新的要求。

2.3 电力信创空间测算：到2027年核心环节空间有望超百亿

2.3.1 目标市场基础测算：到2027年PC/服务器出货量有望分别超过750万/150万台

1. 电力行业信创总目标群体：

电力行业主要参与者为国家电网、南方电网（电网侧）、“五大四小”以及大量地方发电公司（发电侧），上述群体为信创的目标群体。

根据国家电网、南方电网、“五大四小”发电公司官网或社会责任报告相关数据，2021年上述企业员工总数约为473万人。考虑到国内还存在大量地方发电公司、新能源发电公司等电力行业相关企业，因此我们假设电力行业信创总目标群体约为500万人。

2. 电力行业服务器、PC需求占国内服务器、PC总出货量比例：

1）电力行业PC占国内PC总出货量比例：由于到2021年电力行业总从业人数（上述数据）为500万人，假设500万人对应500万台PC，按科技产业五年一个周期（PC更新周期大致是5年左右计算），每年约释放100万台PC需求。2021年国内PC出货量5700万台，则2021年的电力行业PC占国内PC总出货量比例约为2%。

2）电力行业服务器占国内服务器总出货量比例：由于电力行业对性能要求较高，因此我们假设PC与服务器的比例为5:1，则电力行业信创目标服务器数量为100万台，按科技产业五年一个周期计算，每年约释放20万台服务器需求。2021年国内服务器出货量为375万台，则2021年的电力行业服务器占国内服务器总出货量比例约为5%。

综上所述，2021年国内PC和服务器的出货量，100万台PC及20万台服务器在行业的占比分别约为2%和5%。我们假设电力行业在国民经济中的重要性和地位不变，相关占比在2022-2027年也保持不变。

3. 2022-2027年PC、服务器出货量测算：

1）PC：参考18-21年复合增速7%，假设22-27年也保持7%增速。

2）服务器：参考21-25年复合增速9%（此处根据华经产业研究院数据），假设2026/2027年保持9%增速。

测算结果：2022-2027年电力行业信创目标市场对应PC总出货量约为763万台，服务器约为165万台。

2.3.2 基础软硬件主要环节测算：2027年信创需求有望超130亿元

主要环节产品单价：

1）芯片：根据海光信息、龙芯中科招股书，假设服务器端芯片均价7000元，PC芯片均价500元。根据行业惯例，服务器一般为2路服务器，PC多为1路芯片。

2）操作系统：参考政府采购网，服务器、桌面操作系统均价为4500元和450元。

3）数据库：参考政府采购网，假设单价约为7万元，假设数据库与服务器出货量比例为1:5。

4）办公软件：参考政府采购网，假设单价约为300元。

5）ERP：假设ERP与服务器出货量比例为1:10，单价方面参考用友商城中面向中型企业的U8产品价格在1-1.35万元。考虑到电力企业多为大规模企业，假设单价为1.5万元。

根据上述假设进行测算：电力行业CPU、操作系统、数据库、办公软件、ERP几个细分领域的信创目标市场，到2027年有望达到133亿。

我们认为，电力行业是国产替代的重要领域，国产化程度有望不断提升，因此未来市场存在广阔空间。

3 立足大安全发力国产替代，电力信创“先锋”潜力可期

3.1 电力网安领军企业，聚焦大安全发力网关、态势感知等重点领域

3.1.1 电网网关、态势感知等细分领域领军企业

公司是专注于工业互联网领域的高新技术企业，主要致力于工业信息安全产品的研发、生产和销售。

公司具体产品包括工业信息安全产品和智能档案柜及控制类产品两大类，其中工业信息安全产品中包含工业安全通信网关设备（纵向加密认证网关、物理隔离装置、配网加密认证终端等）、工业安全态势感知设备（内网安全监测装置、网络安全态势感知平台等）、信息安全加密产品等，主要应用于电力、能源、金融和铁路等领域。

市场地位：电力行业网安领军企业，在多个细分市场具有较高市场地位。

1）网关领域：电力二次系统的安全防护的调度领域，16-19年公司的份额约50%。

根据公司招股书，公司的网关产品如纵向加密认证网关平台、网络物理隔离装置主要销售给北京科东和南瑞信通（均为国电南瑞全资子公司），根据国网、南网招投标平台公告信息查询统计结果，2016 至 2019 年度与公司业务相关的信息安全调度类硬件产品招标总量约为 87600 台。按照国电南瑞在调度自动化领域市场份额超过 70%的描述，估算其相关产品中标总量约为 61320 台。

公司 2016 至 2019 年度对国电南瑞及其下属公司累计销售调度类产品为 46890 台，占比 76.47%，因此公司在电力二次系统的安全防护的调度领域（纵向加密认证网关平台、网络物理隔离装置）约占北京科东和南瑞信通同类产品整体采购数量的50%。

公司依托电力、能源行业在智能电网领域布署升级，以及在通信、能源、交通等行业的开拓，2017-2021年工业安全通信网关设备收入整体快速增长，2017-2021年收入复合增速达到37%。

2）态势感知领域：18-19年公司内网监测产品在国网市场份额达到约85%。

根据公司招股书，在内网安全监测装置领域（态势感知细分领域），2018 年至 2019 年度公司内网监测产品在国网市场占比为 85.08%。在网络安全态势感知平台领域，南网态势感知平台项目主要参与方为：鼎信科技、南瑞继保、广州兆和、北京科东、东方京海、大唐先一、广东电科院、珠海鸿瑞等公司，其中广州兆和、北京科东、东方京海、珠海鸿瑞等公司向公司采购相关产品。

3.1.2 移动运维网关、一键停控、可信计算相关创新产品有望成为新的成长动力

政策支持电力监控系统安全可信发展，国网、南网均开始相关尝试。

2021年9月国内正式实施《关键信息基础设施安全保护条例》，明确要求应当优先采购使用安全可信的产品和服务来构建关键基础设施安全保障体系。

国家电网在“十四五”规划中也明确指出了推进电力监控系统可信验证技术模块建设，完善可信验证技术规范、检测标准和实施方案，完成地级以上调度重要服务器部署应用可信验证技术，提高调度主站系统安全免疫能力。南方电网也于近期在组织全网电力监控系统自动化系统的主机可信测试工作。

公司可信计算方向主要以可信根为基础，以可信软件基为核心，支撑可信平台发展。

安全功能计算体系原有架构保持不变，可信计算体系对安全功能计算体系实行透明支撑，对硬件和固件、操作系统和安全功能实施可信度量，提供程序运行控制、可信程序保护等可信功能，形成模块化组件，打造云涌可信计算平台。

目前已经形成了以可信管理中心、可信服务器、TPCM可信密码卡、可信软件基、可信密码芯片为主的系列产品线。

新产品的落地有望成为公司成长新动力。

根据公司公开调研纪要，2022年完成测试及小批量供货的产品有较大可能在2023年进行部署实施，如移动运维网关、一键停控、可信计算相关产品等。

根据公司2022年半年报，目前公司在研项目中已有和可信、移动运维网关相关的多个产品进入初试或者中试阶段。

3.2 电力信创多点发力，硬件、整机等领域具备重要潜力

公司在信创领域持续布局，涉及国密、硬件设计、整机、软件、安全技术等领域。自上市初期公司就为国网电力调度中心服务器可信项目提供底层硬件平台，并针对国网项目的公司重要产品的开展国产化替代平台开发工作，目前公司已完成电力专用设备国产化研发、重要安全技术国产化平台迁移，并已经配合客户完成了全线产品的设计和检测，并进入批量供货阶段。

国密算法支撑：产品端，公司推出了支持国密算法的C1004和全国产信创密码卡C0009；生态端，公司与清华大学合资成立北京草木芯科技有限公司，专注为密码技术提供芯片及算法层面的补充，形成由密码芯片设计、安全场景定制、操作系统安全、安全加密方案为一体的信息安全解决方案，进一步拓展了工业互联网及物联网信息安全市场。

草木芯自有专利的SM2/SM3/SM4高性能安全芯片已取得商用密码产品认证证书，为云涌补足密码算法技术和安全芯片方面的需求。更好的开拓与密码相关的产品和市场。

硬件方面的设计（ODM、OEM）：在硬件设计方面，云涌科技与天津飞腾、中科龙芯合作开发了PCB信创板卡，同时与全志科技、兆易创新、紫光同创等芯片厂家都建立了长期的合作关系。

设备整机不断发展，和国产芯片龙头合作丰富产品线。

在基础硬件设备整机方面，云涌科技研发打造了多款国产嵌入式平台，在不断提升自身技术力量的同时，积极与产业链上下游伙伴，如处理器、操作系统、BIOS、安全固件等厂商密切合作，为各行各业应用需求提供完整的解决方案。

1）飞腾：云涌科技发布基于飞腾E2000系列产品，可用于云终端、网关、防火墙等。

2）龙芯：云涌科技发布基于龙芯芯片的网安硬件平台，包括YY0052网安平台、YY0042网安平台等。

根据公司公开调研纪要，公司的信创标准品目前已完成研发定性并开始量产，明年将配合国产cpu厂商持续进行地区性、行业性推广突破。

业务软件：

1）公司针对档案管理系统研发出的智慧库房数字一体化平台已经完成了国产操作系统（统信桌面操作系统V20 UOS）的深度适配认证。

2）云涌信创网安通用平台YY0008支持银河麒麟、统信、凝思、湖南麒麟等操作系统。

安全技术：

公司投入大量研发资源，先后布局了零信任，全国产化商用密码平台、可信安全的主机加固系统、安全操作系统、国产化网络安全一键停控、网络安全隔离、移动堡垒机等安全产品，目前已经在多个客户和应用场景使用。

同时，从公司目前的在研项目看，多数项目也聚焦于信创、安全领域，在相关领域的储备较充足。

产能充足同时稳步扩张，为成长奠定重要基础。

公司目前已有四条产线，已完成工厂智能化改造。云涌智能制造中心专业从事各种主板、网络安全设备、物联网等产品的制造加工，中心占地55亩，一期厂房面积15000多平米，二期20000平方。

工厂建有技术完备的结构生产车间和电子生产车间，并设有完整的SMT生产线、DIP生产线、整机组装流水线，以及专业的检测和分析设备。

产品看，包括板卡、物联网终端、信息安全产品、智能电源等多类产品。

根据公司募投计划，公司计划在国产自主可控平台建设项目中投资1.5亿元，截至2021年末，公司已完成基于龙芯、飞腾等国产处理器的自主可控平台搭建，实现包括加密技术在内的多项核心技术国产化迁移，已完成关键产品全国产化开发，部分产品已进入小批量供货试点阶段。

工程建设方向上，公司对现有车间进行智能化改造，并在2022年初扩充两条产线，现已完成调试投入试生产。

虽然受到疫情等因素影响项目可能延期，但长期方向不变，国产化有望成为公司长期成长的重要动力，产能稳步扩张提供成长保障。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

工业安全通信网关设备：

1）收入：考虑到2022年电网颁布新政策，对于电力二次系统安全防护提出新要求，相关安全采购有望加大；公司的国产化业务（包括国产化硬件平台、整机等业务）与飞腾、龙芯等多方面合作，有望随信创大势，特别是行业信创大趋势快速发展，2023年开始有望加速发展；同时，公司在安全领域部分新产品有望推出，进而给成长带来新动力。

整体看，国产化硬件平台、整机等业务有望随信创大趋势，在2023/2024年实现快速发展，进而提升业务的整体规模。2022年受疫情等因素影响结算、实施延后，增速可能趋缓，但长期成长趋势不变。

综合考虑，假设2022-2024年收入增速分别为10%、50%、30%。

2）毛利率：公司业务形式不变，商业模式不变，未来新增的国产化业务也有望保持相对稳定的利润率，综合考虑，假设2022-2024年毛利率分别为39%、40%、40%。

工业安全态势感知设备：

1）收入：态势感知业务受下游需求波动影响，短期存在收入波动可能，但长期看态势感知作为网安的一种重要技术形式，发展是大势所趋，同时公司自身平台及技术也不断升级，因此长期看增速有望回升。同时考虑到2022年疫情影响，2023年开始相关招投标、需求有望恢复，增速有望反弹。假设2022-2024年收入增速分别为5%、30%、10%。

2）毛利率：公司业务模式、商业模式不变，随着产品逐渐成熟，毛利率有望小幅提升，假设2022-2024年毛利率分别为34%、35%、35%。

信息安全保密产品：

1）收入：随着信创产业推进，信息安全保密产品需求将不断提升。同时，公司作为信创行业重要参与者，在保密产品领域也具有较深积累，因此预计此项业务将稳步提升，同时考虑到2022年疫情影响，2023年开始相关招投标、需求有望恢复，增速有望反弹。综上所述，假设2022-2024年收入增速分别为5%、30%、20%。

2）毛利率：公司业务模式、商业模式不变，随着产品逐渐成熟，毛利率有望小幅提升，假设2022-2024年毛利率分别为34%、35%、35%。

智能档案柜及控制类产品：

1）收入：公司此项业务面向金融、政府、公、检、法、部队等单位的重要档案管理，相关需求稳定释放，同时公司具有多个重要客户，行业地位稳定。同时考虑到2022年疫情影响，2023年开始相关招投标、需求有望恢复，增速有望反弹。综上所述，假设2022-2024年收入增速分别为5%、30%、15%。

2）毛利率：公司业务模式、商业模式不变，随着产品逐渐成熟，毛利率相对稳定，假设2022-2024年毛利率分别为32%、32%、32%。

主要费用率：

1）销售费用率：公司商业模式相对稳定，预计随业务拓展，销售费用将持续增加，但销售费用率有望逐步收敛。假设2022-2024年分别为4%、3%、2%。

2）管理费用率：公司不断提升内部管理水平，预计随业务拓展，管理费用将小幅增加，管理费用率逐步收敛。假设2022-2024年分别为4%、3%、2%。

3）研发费用率：公司目前处于拓展信创等业务的初期，相关投入预计不断加大。但是考虑到公司目前和龙芯、飞腾等合作方合作开发的产品已经有一定成果，未来随着经验不断积累，研发投入将不断合理化，费用率有望逐步收敛。

假设2022-2024年分别为15%、14%、12%。

4.2 估值分析

根据公司从事电力信息化行业，选取国能日新、恒华科技作为可比公司；根据公司有大量网安业务，并着重发展态势感知、密码等业务，因此选择信安世纪为可比公司；同时考虑到公司正在发力信创业务，包括网安硬件平台、整机、产品等，选择业务上具有一定相似性的中国长城作为可比公司。相关可比公司2022/2023年平均PE为72X、47X，公司为62X、31X，具有一定估值优势。

4.3 报告总结

公司是电力IT领域领军企业，在电力IT、电力安全等领域具有较深积累。公司大力拓展信创等业务，并与行业龙头形成良好合作生态，未来有望成为新的重要成长动力。预计2022-2024年归母净利润为0.60/1.23/1.75亿元，对应PE为62X、31X、21X。

5 风险提示

国产化政策落地不及预期；电力IT推进进度不及预期；原材料价格波动风险；在研项目推进进度不及预期

1）国产化政策落地不及预期：目前国产软硬件在产品性能和生态上都尚且不及国外巨头，但受益于国产化政策推动市场份额连年提升，若后续国产化支持政策落地进度不及预期，可能会导致国产软硬件推进进度变慢，影响公司业绩增长前景。

2）电力IT推进进度不及预期：目前电力IT多个细分领域尚未呈现出清晰的格局，若后续行业竞争加剧，可能会影响公司的毛利率水平，进而影响相关公司的盈利能力。

3）原材料价格波动风险：芯片等原材料存在价格波动风险，若后续行业原材料供给波动，将会影响公司相关业务的毛利率。

4）在研项目推进进度不及预期：公司在研项目较多，可以影响在研项目的因素也较多，如资金、产业生态变化等，因此存在在研项目推进进度不及预期的风险。

专注高镍的正极材料龙头，容百科技：新能源景气，高镍化大势所趋

1 公司是专注高镍的正极材料龙头

1.1 容百科技历史沿革

容百科技是专注高镍的正极材料龙头。宁波容百新能源科技股份有限公司（简称“容百科技”）是一家高科技新能源材料行业的跨国型集团公司，主要从事高能量密度锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料，三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。

公司由中韩两支均拥有二十余年锂电池正极材料行业成功创业经验的团队共同打造，前身金和锂电成立于 2014 年 9 月，2018 年公司通过股改议案并正式更名为容百科技，2019 年 7 月 22 日公司登陆上交所科创板（股票代码：688005.SH），成为科创板首批 25 家上市公司之一。

公司实际控制人为董事长白厚善。

截至 2022 年三季度末，公司前十大股东合计持有公司 51.17%的股权，其中上海容百新能源投资企业(有限合伙)直接持有公司 28.61%股权，为公司的第一大股东。

公司控股多家子公司，湖北容百锂电材料有限公司（100%）、贵州容百锂电材料有限公司（100%）、仙桃容百锂电材料有限公司（100%）、JS 株式会社（100%）主营锂电材料的制造和销售；北京容百新能源科技有限公司（100%）主要负责技术研发；宁波容百锂电贸易有限公司（100%）主营业务是原材料的采购以及锂电产品的销售；江苏凤谷节能科技有限公司（70%）主营业务为陶瓷回窑炉的制造和销售。

天津斯科兰德科技有限公司（68.25%）主营业务为 LMFP 材料的研发、生产及销售。

公司高镍正极占据先发优势。公司是国内首家实现 NCM811 高镍正极材料大批量产的企业，2020年公司成为国内高镍三元材料市占率第一的企业，2021 年公司高镍出货继续保持全国第一，全球出货位列第二。

公司积极扩产，巩固优势，2022 年 8 月，公司完成了非公开募投，募资 54.28 亿元投建仙桃、遵义、韩国忠州的正极材料项目以及余姚的前驱体项目。

2022年 7 月，公司收购斯科兰德 68.25%的股权，完成磷酸锰铁锂材料（LMFP）布局。

2022年 9 月，公司出货量超过 11000 吨，成为全球首家单月销量破万吨的三元正极材料企业。

1.2 公司正极材料出货持续增长，盈利能力不断提升

公司经营状况良好，业绩持续高增长。

2021 年开始，新能源汽车行业高度景气，动力电池装机量大幅提升，公司三元正极产销两旺，伴随着销售单价的提升，2021 年公司营业收入大幅提升为 102.59 亿元，同比增加 170.33%，同时产能释放带动了规模效应，前驱体自供率同比大幅提升显著增强了盈利能力，2021 年归母净利润为 9.11 亿元，同比提升了 327.70%。

2022 年 Q1-Q3，公司三元正极产能继续释放，营收持续提升，公司营业收入为 192.8 亿元，同比增速为 208.43%，盈利受到上游原材料镍钴锂价格影响，短暂承压，最终归母净利润为 9.18 亿元，同比增速为 67.21%。

随着高价原材料逐步消耗，同时季度出货保持景气，公司盈利有望在 2022 年 Q4 得到释 放。

三元正极材料是公司的核心业务。

从收入占比来看，近年来公司三元正极材料业务占比保持在 85%以上；从毛利占比来看，三元正极材料业务超过 90%，公司前驱体业务占比不超过 10%，主要原因是大部分前驱体自供正极材料生产，剩余的少部分前驱体进行外售。

公司正极材料毛利率保持高位，费用率稳中有降。

2021 年新能源汽车行业高度景气，公司产销两旺，正极材料毛利率回升至 15.51%，2022 年 H1 原材料市场价格波动较大，正极材料毛利率有所承压。公司费用率逐年下降，降本增效成效明显，2022 年 Q1-Q3，公司总体费用率降至 3.82%，盈利能力有所提升。

公司主营业务为三元正极材料。

公司主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，主要产品包括 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。

三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。公司正极材料市场份额行业领先。

2021 年，下游新能源汽车需求景气，叠加公司产能不断扩张，公司全年出货 5.3 万吨，其中高镍 8 系、9 系及 NCA 系列产品合计销量超过 5 万吨，国内市场份额达到 14%，位居全国第一，全球仅次于 LG 化学，已经成为世界举足轻重的正极材料供应商。

2 行业分析：新能源景气仍在，高镍化大势所趋

2.1 新能源汽车市场保持高景气，三元电池技术具有确定性

2022 年新能源汽车市场虽受到疫情冲击，但景气仍在。

1）国内：新能源汽车销量增速依然保持高位，2022 年 1-10 月，国内新能源汽车销量为 528 万，同比增速为 107.67%，虽然 4 月和 5 月遭遇疫情冲击销量有明显下滑，但是下半年以后销量迅速反弹，总体销量依然保持了高增长。

与此同时，新能源汽车购置税减免延期至 2023 年 12 月 31 日，政策支持仍在，未来电动化为大势所趋。

2）国际：欧洲电动车需求稳定，美国电动车边际好转。22 年 1-10 月欧洲六国（德国、法国、挪威、英国、瑞典、意大利）电动车销量为 141 万辆，同比微增 4.7%，渗透率 23%；美国新能源乘用车销量边际好转，2022 年 10 月销售量达 8.6 万辆，同比增长 26.1%，环比增长 7.4%，渗透率 7.3%。

保守估计，我们预计 2022 年国内新能源汽车销量有望超过 650 万，全球新能源汽车销量有望达到 950 万，2025 年全球新能源汽车销量有望超过 1750 万。

全球动力电池装机量预计保持高速增长。

新能源汽车的高度景气是动力电池装机量提升的重要增量。根据 SNE Research，2021 全球动力电池装机容量为 273GWh，同比 2020 年增长 100.7%；2022 年，全球动力电池装机预计将继续保持高增长态势，装机容量将达到 480GWh，同比增速预计达到 75.82%；预计到 2025 年，全球动力电池装机容量将增至 1163kWh，2021-2025 年复合年增长率为 43.7%；预计到 2030 年，全球动力电池装机容量将增至 2963GWh，2021-2030 年复合年增长率为 30.3%。

三元电池具备能量密度优势，是新能源汽车动力电池的重要路线。

尽管 2021 年以来，三元电池的主要原材料镍和钴的价格上涨幅度较大挫伤了部分需求，以及比亚迪推出的 LFP 刀片电池明显提高了电池包的能量密度而在现有条件下缩小了与三元电池的能量密度差距，但是长期来看，高镍三元的能量密度优势依然比较明显，新能源电池赛道长坡厚雪，未来 LFP 电池和三元电池会交相辉映，在各自性价比优势的领域长期占据主导地位，三元电池未来依然是高端新能源汽车领域最具发展前景的技术路线。

三元正极材料出货量预计保持高增速。

根据高工锂电数据，2021 年三元正极材料全球出货量为74万吨，我们预计2022年出货量提升至97万吨，同比增速为31.08%，2023 年三元正极出货量预计继续提升至 140 万吨，三元电池优异的能量密度给未来的产量增长带来较强的确定性。

2.2 三元正极：高镍化是重要的未来趋势

三元正极材料的一般分子式为 Li(NiaCobXc )O2，其中 a+b+c=1，具体材料的命名通常根据三种元素的相对含量而定。其中，当 X 为 Mn 时，指的是镍钴锰（NCM）三元材料；当 X 为 Al 时，指的是镍钴铝（NCA）三元材料。

三种元素的不同配比使得三元正极材料产生不同的性能，满足多样化的应用需求。

镍钴锰三元材料综合了钴酸锂、镍酸锂和锰酸锂三类材料的优点，存在明显的三元协同效应：其中 Ni 可以提高材料容量，但 Ni 含量过高会影响材料循环、安全性能；Co 可以取代部分 Ni 元素，在不降低电池容量的情况下抑制 Ni 与 Li 混排，同时 Co 有助于减少充放电过程中相变，从而提高层状结构稳定性，但当 Co 比例增大到一定范围时会降低材料容量，破坏材料的层状结构；Mn 的主要作用在于保持材料安全性与稳定性，但是 Mn 含量过高时会降低正极材料容量，同时 Mn 从正极溶解也会导致锂电池循环寿命下降。

相较于磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料，三元材料的能量密度更高、续航里程更长。

高镍三元材料在提供高比容量的同时也存在一系列问题（如 Li+/Ni2+混排、表面不稳定、相变导致的微裂纹以及有效组分溶解等），导致材料容量衰减、倍率及安全性能差，但这些问题正在逐步被攻克。

由于 Li+易与 Ni2+换位，高镍材料会发生更严重的 Li+ /Ni2+混排，此外，Li+脱嵌过程引起的晶胞体积变化也相应变大，造成了循环过程中更严重的微裂纹、相转变等结构变形，材料的安全性、循环稳定性随之降低。

高镍存在较高技术壁垒，考验厂商的研发能力。

上述问题严重制约了高镍三元正极材料的商业化进程和规模化应用，为了改善其性能，现阶段各厂商主要通过体相掺杂、表面包覆、单晶化及梯度结构 4 个方向对其进行改性研究，对于厂商的研发能力存在较高的要求。

体相掺杂：体相掺杂通过掺入其他元素使材料的层状结构得以稳定，从微观结构上增强了正极材料的相热稳定性，进而改善材料长期循环及大电流密度下的电化学性能。

选择不同的掺杂元素可在材料中起到不同的作用，掺杂方式可分为阳离子、阴离子及阴-阳离子协同掺杂 3 种类型。

表面包覆：表面包覆是在材料的表面涂覆非电化学或电化学材料涂层以稳定正极材料-电解质界面，以此减少副反应，从而改善材料循环过程中的结构稳定性。

根据涂覆方式可分为单层包覆和复合包覆。

单晶化：单晶化是针对高镍三元材料二次颗粒易破碎、粉化，易与电解液发生反应而提出的改性策略。

目前高镍三元产品是一次颗粒团聚成的二次颗粒，压实密度较小，在制作电池极片压力过大或高压工作条件下易破裂，进而增加内部一次颗粒与电解液的接触和反应，加速容量衰减并引发产气问题。

如果能通过控制反应参数，有目的地培养单晶体，不仅能提高压实密度，还能保证材料实现更好的安全性和循环性能。

梯度结构：梯度结构是由核壳结构衍生而来。

传统核壳结构材料中，核（富 Ni） 与壳（富 Mn）分别起到提供比容量和稳定材料结构的作用，但内外成分含量跨度较大，长期循环后核壳间便出现断层，从而破坏 Li+运输通道，造成严重容量衰减。而浓度梯度结构则是在此基础上使核壳成份由内向外呈梯度变化，改善了由于内核和外壳成分差异大而产生的结构断裂。

高镍正极材料电池受到国内外车企青睐。

当前中高端电动车高镍化趋势较为明确，高镍电池渗透提速，各车厂高镍电池应用车型层出不穷，2021 年 4 月上海车展上，近 80 款新能源车亮相，其中 43 款中高端车型搭载高镍三元，占比超过 50%，其中包括奔驰、宝马、奥迪、本田等世界知名车企，特斯拉 Model Y 4680 版本目前已经在德州工厂量产，随着国内国外车企的高镍车型逐步上市，未来高镍三元正极材料需求预计保持景气。

4680 电池重塑产业格局，助力高镍渗透率提升。

特斯拉 4680 电池计划掀起大圆柱电池研发热潮，带动上游电池厂商产能布局，4680 电池正极材料选用无极耳的结构设计，去掉了电池的主要发热部件，内阻减少，让更高密度的电芯成为可能，同时也要求更高能量密度的三元材料，有望进一步推动高镍三元正极材料需求。

3 公司分析：高镍王者，积极扩产

3.1 技术领先，专注高镍

公司成立以来就专注高镍正极材料的生产和销售。公司致力于成为行业领先的新能源材料企业，设立伊始就确立了高能量密度及高安全性的产品发展方向，以产品差异化来提升竞争实力。

公司拥有一支国际化的管理及研发团队，成为国内首家实现高镍产品（NCM811）量产的正极材料生产企业，NCM811 产品技术与生产规模均处于全球领先，根据 SMM 统计，2021 年中国 NCM811 正极材料出货量占三元正极出货量的 35%，其中容百科技出货量在国内占比达到了 35.9%，为国内高镍三元材料产量第一名。

2022 年 9 月，公司出货量超过 11000 吨，成为全球首家单月销量破万吨的三元正极材料企业。

持续研发投入，技术工艺领先。

2021 年，公司研发投入为人民币 35,950.26 万元，较上年增加 21,346.16 万元，增幅 146.17%；研发人员数量同比增加 210 人，增幅 73.17%；公司新增授权专利 22 项，授权内容包括高镍 8 系、9 系三元前驱体和正极材料，废旧电池回收技术，以及材料生产设备和产线设计；其中国内发明专利 5 项，国外发明专利 2 项。

集中高镍进行突破，提前技术布局。

公司注重产品研发及科技创新，持续加大研发投入力度，积极进行新产品开发及工艺升级研究，2021 年，公司在高镍三元、固态电池关键材料、钠离子电池正极材料及尖晶石镍锰酸锂与富锂锰等新型电池材料领域取得突破进展，从体系拓展，技术水平突破与实验规模放大等方面增强了公司在新能源产业前沿技术领域的技术储备。

高镍化带来盈利优势，公司单吨售价行业领先。

同业对比中，公司产品单吨售价行业领先，2021 年均价为 18.29 万元/吨，大幅领先同业，2022 年 H1，由于碳酸锂和镍钴价格的上涨，均价提升至为 29.54 万元/吨，依然领先同业的当升科技。

在毛利率方面，由于公司客户结构以国内市场为主，以及公司处于依靠客户稳定性扩充产能的发展时期，三元正极材料毛利率弱于当升科技，但凭借其高镍优势，依然处于行业前列。

镍钴价格此消彼长，盈利空间暂时承压，后续改善空间大。

2022 年 H2，镍价保持高位，钴价承压下行，造成了目前 811 正极的金属成本明显高于 622 正极，最终在价差中 811 处于劣势。但预计后续高镍市场需求的提升，811 正极材料的优越性会得到体现，价差一旦逆转，公司的盈利空间将得到较大的释放。

3.2 产能加速扩张，一体化布局完善

正极材料：公司在华东、华中、西南及韩国设立多处先进生产基地，目前湖北鄂州、贵州遵义的正极材料生产基地已经先后投入生产，韩国忠州和湖北仙桃正极材料基地处于快速建设中，预计在 2023 年会逐步出货。公司预计 2022 年底建成产能为 23 万吨，2030 年之前的规划产能达到 67 万吨。

湖北鄂州基地：2015 年 8 月，容百控股与上海容百在湖北省鄂州市设立湖北容百，建立了华中区制造基地。2021 年湖北鄂州成为全球产能最大的高镍三元材料生产基地，产能突破 10 万吨/年。

贵州遵义基地：贵州容百为由公司出资设立的生产型全资子公司，总计规划产能 10 万吨，2022 年底将实现约 8 万吨产能。

韩国忠州基地：2020 年 10 月，公司正式投资韩国年产 2 万吨高镍正极生产建 设项目，截至 2022 年 8 月，公司已建成 5000 吨，剩余预计在 2022 年年底完工投产。

湖北仙桃基地：2022 年 3 月，在仙桃建成年产能 40 万吨锂电池正极材料制造基地，分三期建设完成。一期（年产能 10 万吨）计划于 2023 年 6 月底前建成，二期（年产能 10 万吨）计划于 2025 年前建成，三期（年产能 20 万吨）计划于 2030 年前建成。

前驱体：公司前驱体陆续布局了三大基地，分别是宁波小曹娥生产基地、宁波锂电材料综合基地一期（规划产能 6 万吨，预计 2022 年底建成）以及韩国 EMT 生产基地，预计 2022 年底建成产能 9.6 万吨，大幅提升前驱体材料的自供率，一体化布局显著增强了盈利能力。

3.3 上下游积极合作，全面提升竞争力

公司在上游镍钴原材料、前驱体、金属材料回收、下游客户以及工艺设备方面均存在提前规划与布局，全面提升了经营稳定性，有效提升了竞争力。

下游客户：深度绑定宁德时代，扩产具有充分订单保证。

2022 年 1 月，公司与宁德时代签订战略合作协议。根据协议约定，宁德时代预计在 2022 年向公司采购高镍三元正极材料数量约为 10 万吨；2023 年至 2025 年底，宁德时代将容百科技作为其三元正极粉料第一供应商，并向公司采购不低于一定比例的高镍三元正极材料。

与此同时，双方将探讨产品开发计划，积极与对方开展新产品的技术合作，包括但不限于超高镍正极材料、尖晶石镍锰材料、富锂锰基材料，以及固态电池、钠离子电池配套材料等。

协议的签订不仅标志着宁德时代对公司的产品开发与质量管理能力、工程装备与技术能力、产品供应能力等方面的高度认可，公司也深度绑定了行业龙头客户，提升了盈利的稳定性，为公司扩张产能并提前布局上游原材料提供充分的订单保证。

上游镍钴原材料：与力勤资源和格林美积极合作，布局镍钴板块。

1）2022 年 2 月，公司将受让格林美在印尼青美邦 8%的股份。

印尼青美邦是红土镍矿湿法冶炼项目，初期目标为建成不低于 5 万吨镍金属湿法生产冶炼能力，4000 吨钴金属湿法冶炼能力，产出 5 万吨氢氧化镍中间品、15 万吨电池级硫酸镍晶体、2 万吨电池级硫酸钴晶体、3 万吨电池级硫酸锰晶体。

该项目一期工程（3 万吨镍/年，以镍中间品产出）已于 2022 年 6 月底顺利竣工，二期计划扩容至 4.3 万吨/年。

2）2022 年 11 月，认购力勤资源股份，签署长单采购协议。

容百电池三角基金作为力勤资源在香港联合交易所的首次公开发行的基石投资人，认购投资金额 5000 万美元；容百科技与力勤资源签订《长单采购协议》。

自 2022 年 11 月起至 2026 年 12 月止，力勤资源作为公司镍钴湿法中间品（MHP）、硫酸镍的核心供应商，每年稳定向容百科技供应电池镍钴产品（MHP 或硫酸镍、硫酸钴）年度总出货量的 20%，采购价格由双方根据约定的定价机制执行。

力勤资源在 20%的电池镍钴产品长单范围之外有余量情况下优先供应给容百科技。长单采购协议的履行有助于打造稳定的供应链及更具成本竞争力的高镍三元材料产业链，有利于高镍电池继续保持其在国外市场的主流地位的同时，扩充公司在国内的市场份额。

上游前驱体：绑定华友钴业、格林美两大前驱体巨头。

1）2021 年 11 月，公司与华友钴业签订战略合作协议。

2022 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，容百科技在华友钴业的前驱体采购量不低于 18 万吨。在华友钴业向容百科技提供有竞争优势的金属原料计价方式与前驱体加工费的条件下，双方预计前驱体采购量将达到 41.5 万吨。

具体年度采购前驱体数量，视双方产品与客户开发进展，以月度购销订单为准。2026 至 2030 年期间的合作条件由双方另行协商确认后签订补充协议进行约定。

2）2022 年 2 月，公司与格林美签订前驱体合作协议。

公司将与华友钴业在上游镍钴金属资源开发、前驱体技术开发、前驱体产品供销等领域建立长期紧密合作，协议有效期自其生效之日起至 2030 年 12 月 31 日：2022 年至 2026 年，在格林美前驱体产品的技术、质量、成本、交付及服务等各方面满足甲方要求且有竞争优势的前提下，公司预计向格林美采购前驱体不低于 30 万吨，具体供应数量及价格以双方另行签署的购销订单为准。

金属材料回收：与格林美开展合作，参股 TMR 株式会社，布局金属回收板块。

1）参与控股格林美旗下的动力再生。公司以参股方式投资格林美控股的从事动力电池回收、拆解利用、梯次利用和粉料分选业务的动力再生 18%的股权，动力再生所生产的不少于 26%的材料产品（以最终产品中金属质量的占比计算），以公允价格供应甲方。

2）参股 TMR 株式会社。公司通过 JS 株式会社间接持有 TMR 株式会社 50% 股权。TMR 株式会社主要从事锂电池再生材料的加工、废弃资源的回收利用业务，主要产品包括镍钴锰磺酸盐、钴氧化物等。

工艺设备：收购凤谷节能，提升产线设计能力。

凤谷节能拥有陶瓷回转窑的核心技术与自主知识产权，成功研制出国内首创、国际领先的首台（套）大型陶瓷回转窑并率先实现量产。收购凤谷节能 70%股权，将进一步强化公司在产线设计、装备开发等工程技术方面的优势，提高工艺和装备技术壁垒，可以有效提升生产质量、加快产能建设速度、节约生产能耗、降低综合制造成本。

4 盈利预测与估值

4.1 三元正极材料业务

预测基于以下假设：

1）2022 年 H1，公司三元正极出货量约 3.5 万吨，随着 2022 年 H2 公司产能扩张，产量存在一定提升空间，预计全年出货量为 9.5 万吨。

按照公司的正极材料产能扩产计划，预计 2022 年末将形成约 23 万吨的产能，2023 年末形成 30 万吨的产能，我们考虑产能爬坡释放情况，预计 2022 年全年公司三元正极材料产销量为 9.5 万吨，2023 年公司三元正极材料产销量为 20 万吨，2024 年三元正极材料产销量为 25 万吨。

2）公司前驱体板块同样存在产能扩张，2022 年末锂电材料综合基地一期将完工投产，届时将会形成 6 万吨前驱体产能，公司前驱体总产能将达到 9.6 万吨。

考虑产能爬坡情况，我们预计 2022 年公司前驱体产销量为 3.1 万吨，2023 年公司前驱体产销量为 8.6 万吨，2024 年公司前驱体产销量为 9.6 万吨。

由于公司前驱体主要供给正极材料进行生产，因此我们不单独对前驱体板块进行预测，自产前驱体将会降低正极材料的原材料成本，在正极材料的成本中体现。

3）预计公司三元正极 2022 年毛利率有一定下滑。

2022 年三季度开始，由于下游需求相对不足，同时上游碳酸锂和镍价保持高位，公司毛利率承压，预计 2022 年公司毛利率降低至 8.72%，随着 2023 年市场好转，公司毛利率预计维稳，2023 年为 10.20%，2024 年为 11.08%。

4.2 报告总结

基于以上业务盈利预测，我们预计2022-2024年，公司分别实现营收332.41亿元、588.19 亿元、650.35 亿元，分别实现归母净利润 13.33 亿元、25.32 亿元和 33.46 亿元，同比增长为 46.4%、89.8%和 32.2%。

公司仙桃基地预计将在 2023 年投建完工，同时 2022 年底公司 6 万吨前驱体项目将会建设完成，前驱体自供率将有一定提升，公司盈利有望得到增厚。公司业绩有望在 2023 年和 2024 年继续保持高增长，2022-2024 年，公司对应当前市值的 PE 分别为 24.18X、12.74X 和 9.64X。

5 风险提示：

公司扩产进度不及预期风险，新能源汽车需求不及预期。

中高端酒店，亚朵：始于住宿的生活方式集团，场景零售丰富业态

1. 公司简介：领先的生活方式品牌集团，中高端酒店龙头

1.1. 中高端酒店龙头，始于住宿的生活方式品牌集团

中高端酒店龙头，引领生活方式品牌新潮流。亚朵创始于 2012 年，公司创始人王海军以在中国云南亚朵村旅行期间获得的灵感为基础在开曼群岛成立亚朵生活控股有限公司，并于 2013 年实现第一家亚朵门店的开业；

根据 IT 桔子数据，2012 年和 2015 年公司分别完成 1600 万美元和 3000 万美元的 A 轮和 B 轮融资，助力公司门店网络进一步扩张；

2016 年公司开创 IP 酒店模式迅速形成极具特色的品牌标签，先后与吴晓波、知乎等头部 IP 展开合作，同年公司获得君联资本和陆兆禧个人合计 1 亿美元的 C 轮融资；

公司于 2017 年获得去哪儿和德晖资本的 D 轮融资后，于 2018 年起进一步开发酒店IP，联合网易云音乐、虎扑和连锁书店Owspace分别打造音乐、篮球和文学主题酒店，探索多元化生活方式酒店品牌；

2021 年公司完成重组，亚朵生活控股通过亚朵香港实现对旗下所有业务的运营和管理，2022 年 11 月公司成功于纳斯达克上市，募资总额 5225 万美元助力公司进一步向上发展。

多元化酒店品牌矩阵行业领先，场景零售拓宽酒店业务范围。

公司旗下 6 大酒店品牌涵盖中端（亚朵轻居）、中高端（亚朵、亚朵 X）、高端（亚朵 S、ZHOTEL）和豪华（A.T.HOUSE）不同档次，基于差异化定位覆盖商务旅客到高端商务人士的广泛客群，截至 2022Q3 公司旗下在营酒店数达 880 家，客房数 10.27 万间，根据弗若斯特沙利文数据，截至 2021 年底亚朵已成为中国最大的中高端酒店品牌；

创新性提出在酒店内建立场景零售业务、拓宽酒店业务范围，亚朵百货旗下拥有休眠场景品牌 αTOUR PLANET、气味美学品牌 SAVHE 和全方位在途出行品牌 Z2GO&CO.三大原创生活方式品牌，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 1967 个 SKU，其中 62.8% 为公司设计的自有品牌。

1.2. 创始人掌舵，管理团队从业经验丰富

股权结构相对集中，创始人拥有决策权。

创始人王海军为公司第一大股东，持有30.20% 的股权，同股不同权机制下，每 A 类普通股拥有 1 票投票权，每 B 类普通股拥有 10 票投票权，因此王海军拥有 74.10%的投票权，对公司具有高度决策权；

此外，大股东君联资本、德晖资本、携程、GLV Holding 和 Engine Holdings 分别持有公司
29.3%/15.60%/14.30%/5.30%/5.00%的股权。

管理团队深耕酒店行业多年，从业经验丰富。

公司创始人王海军在酒店行业具有较高知名度，曾在如家酒店、锦江酒店及其他知名酒店集团任职，曾担任华住集团执行副总裁，融合多年从业经验创立“亚朵”品牌；

联席首席财务官赵睿曾在去哪儿网担任战略投资部主管，联席首席财务官赵睿上海小南国首席财务官，拥有丰富的财务经验；

联席首席运营官陈刚、张迅加入亚朵前曾分别担任南京优住酒店管理有限公司副总裁、华住集团酒店经理和区域经理，深耕酒店行业多年。

1.3. 加盟模式拓店提速，高线城市布局为主

拓店增速稳健，加盟模式为主力。

2019 年-2022Q3 公司门店规模由 420 家增至 880 家/2019-2021 年 CAGR 为 33%，其中直营店数相对稳定，加盟店为拓店主力，2019 年-2022Q3 加盟店规模由 391 家增至 847 家/2019-2021 年 CAGR 为 35%，加盟门店占比稳步提升，截至 2022Q3 已达 96%。

2019 年-2022Q3 公司客房数规模由 4.9 万 间增至 10.3 万间/2019-2021 年 CAGR 为 33%，截至 2022Q3 公司加盟客房数占比为 95%。

聚焦中高端，高线城市布局为主。

从门店结构来看，公司聚焦中高端赛道，中高端门店占比稳定在 85%以上，同时加强中端、高端和豪华品牌领域渗透，实现差异化覆盖，截至2022Q2公司旗下中端/中高端/高端/豪华品牌门店分别达68/715/50/1家；

从城市分布来看，公司门店布局以一线、新一线和二线等高线城市为主，门店高线城市占比在 79%以上，截至 2022Q2 公司在一线/新一线和二线/其他城市门店规模分别达 161/501/172 家。

1.4. 加盟酒店收入为主体，利润水平提升显著

疫后营收增速反弹明显，加盟酒店收入为主体。

分年度来看，2019-2021 年公司营收分别为 15.67/15.67/21.48 亿元，其中 2021 年公司逐步摆脱疫情影响，营收同比增速大幅提升至 37.1%；从营收结构来看，2019-2021 年公司直营酒店收入比重持续下降，加盟酒店收入比重和零售业务收入比重呈上升趋势，其中加盟酒店收入为公司收入主体，2021 年加盟酒店收入占公司总营收的 57%。

分季度来看，2019Q1-2022Q3 公司单季营收由 3.03 亿元增至 6.70 亿元，其中零售及其他收入增速最快，2022Q3 直营酒店/加盟酒店/零售及其他收入分别达 2019 年同期的 94%/178%/297%；从营收结构来看，2019Q1-2022Q3 加盟酒店收入比重由 50%提升至 64%/+14pct，零售及其他收入比重由 7%提升至 12%/+5pct。

归母净利润大幅增长，盈利能力持续提升。

分年度来看，2019-2021 年公司经营利润由 0.91 亿元增至 1.96 亿元/CAGR 为 46%，归母净利润由 0.65 亿元增至 1.45 亿 元/CAGR 为 49%；受加盟酒店收入和零售业务收入占比提升驱动公司归母净利润率由 4.1%提升至 6.8%/+2.7pct。

分季度来看，2019Q1-2022Q3 公司单季经营利润由 0.04 亿元增至 1.48 亿元，归母净利润由 0.03 亿元增至 1.11 亿元；2020Q1 受疫情爆发影响单季归母净利润率下跌至-36.6%，随后快速回暖并超越 2019 年同期水平，截至 2022Q3 公司归母净利润率达 16.6%，创疫情以来新高。

直营酒店业务毛利率受疫情扰动明显，零售业务毛利率持续提升。

分年度来看，2019-2021 年加盟酒店毛利由 2.43 亿元增至 4.25 亿元/CAGR 为 32%/毛利率由 29%提升至 35%，零售业务毛利由 0.31 亿元增至 1.34 亿元/CAGR 为 109%/毛利率由 27%提升至 45%；直营酒店毛利受疫情扰动明显，2019-2020 年直营酒店毛利由盈利 1.15 亿元下滑至亏损 0.37 亿元，2021 年恢复至盈利 0.06 亿元。

分季度来看，2019Q1- 2022Q3 公司单季酒店业务毛利由 0.55 亿元增至 1.97 亿元，零售业务毛利由 0.07 亿 元增至 0.39 亿元，酒店业务毛利率受直营酒店业务影响波动较大，零售业务毛利率由 33%增至 46%/+13pct。

期间费用率略有增长，管理费用为主要支出。

分年度来看，2019-2021 年公司销售费用由 0.76 亿元增至 1.24 亿元/CAGR 为 28%/销售费用率由 4.8%增至 5.8%，研发费用由 0.29 亿元增至 0.52 亿元/CAGR 为 33%/销售费用率由 1.9%增至 2.4%，管理费用由 1.38 亿元增至 1.97 亿元/CAGR 为 19%/销售费用率由 8.8%增至 9.2%；期间费用结构中管理费用为主要支出，2019-2021 年管理费用占比由 57%下降至 53%。

分季度来看，管理费用率波动较大，位于 3.4%-7.0%区间内，中枢为 9.0%，销售费用率和研发费用率相对平稳，中枢分别为 5.1%/2.4%。

现金储备充裕，疫情扰动下公司偿债能力略有下滑。

2019-2022H1 公司现金及现金等价物由 7.6 亿元增至 12.6 亿元，充裕的账面现金有利于公司稳健经营与业务开拓；受疫情持续扰动影响，2019-2022H1 公司资产负债率由 67.93%上升至 85.80%，流动比率/速动比率分别由 1.42/1.40 下滑至 1.08/1.06，公司整体偿债能力略有下滑。

1.5. 纳斯达克上市募资，助力集团战略持续推进

纳斯达克上市募资 5225 万美元，主要用于门店网络扩张和产品与服务开发。

公司本次赴美上市，总计发行 475 万股美国存托股份（ADS），发行价为每股 ADS 11 美 元，共募集资金 5225 万美元。

本次募集资金约 30%用于门店网络的扩张与强化，约30%用于多元化酒店产品与服务的开发，约 20%用于 IT 基础设施及技术的加强，约10%用于战略交易，剩余约10%用于公司运营资金。

以中国领先的生活方式品牌和中高端酒店集团为战略目标持续推进。

1）基于亚朵的品牌声誉和运营能力，公司计划在更多的一线、新一线和二线城市优质地段以及低线城市的中心地段开设新酒店，进一步拓展酒店网络；继续采用加盟模式拓店并保持对加盟商的严格选择标准以维持品象和服务质量；

2）丰富品牌矩阵并扩大服务范围，围绕公司独特的酒店品牌矩阵、将文化内容和生活方式与旅游住宿体验相结合培育生活方式品牌产品，进一步提高公司在中高端酒店市场的品牌知名度和扩大优质客户群体，同时加强供应链管理能力以确保酒店开发运营质量；

3）拓展场景零售业务，创造更多的购物场景并无缝嵌入客人的酒店体验中，进一步开发自有零售产品并丰富 SKU，通过完善自营在线零售平台并与领先的第三方在线电子商务平台合作，实现产品分销渠道的多样化；

4）扩大会员基数，围绕酒店打造以生活方式为核心的生态系统，通过 A-Card 客户忠诚计划及数字化工具持续强化会员转化效率，通过酒店的生活方式生态与场景零售无缝结合增强会员粘性，同时与更多知名品牌合作为公司旗下主题酒店提供多样化的内容和生活方式，获取多样化受众群体和潜在客户；

5）持续投资强化数据洞察力，通过云计算、大数据和人工智能技术应用于日常酒店管理和客户管理以提高公司的数据分析能力，深入了解客户需求，从而提升运营效率和客户体验，与客户建立深层次联系。

2. 酒店行业：连锁化率持续提升，中高端赛道成长可期

2.1. 疫情加速单体酒店出清，行业连锁化率持续提升

疫情加速单体酒店出清，抱团取暖下连锁化率提升显著。疫情给酒店行业带来巨大冲击，大量中小单体酒店由于经营困难而选择退出，供给端迎来历史性出清，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年中国单体酒店门店数/客房数分别下降 15.3%/15.1%。

后疫情时代，相对单体酒店，酒店龙头集团旗下门店往往经营数据更佳，酒店龙头依托自身品牌效应、会员体系、管理体系等优势往往能够为加盟商带来更优秀稳定的经营回报，吸引大量业主放弃“单体”拥抱“加盟”，根据弗若斯特沙利文数据，预计 2021-2026 年中国连锁酒店门店数/客房数 CAGR 分别达 9.3%/9.7%，同期单体酒店店数/客房数 CAGR 分别为 2.2%/-1.9%，推动中国酒店连锁化率持续提升，预计 2026 年中国酒店连锁化率将达 47.8%。

在全球范围对比，中国酒店连锁化率仍处于较低水平，2021 年中国/全球/美国连锁化率分别为 34.4%/42.7%/73.0%，中国酒店连锁化率提升空间依然广阔。

酒店龙头市场份额持续增长，行业集中度提升大有可为。

相较美国等发达酒店市场而言，我国酒店行业格局仍然相对分散，2020 年我国酒店行业 CR3 仅为 40.8%，同期美国酒店市场 CR3 已达 54.7%，我国酒店行业集中度提升仍然有较大空间；2020-2021 年疫情冲击推动我国酒店行业向头部聚集，我国酒店行业 CR3 提升 2.5pct 至 43.3%，酒店龙头有望受益加快提升市场份额。

2.2. 消费升级驱动中高端酒店市场扩张，收入增长空间广阔

我国连锁酒店供给结构呈金字塔型，中高端拓店提速推动供给结构改善。

受制于过去我国经济发展水平相对落后、居民消费水平相对低等历史因素，我国连锁酒店形 成以经济型酒店为绝对主体的供给结构，而更加成熟的美国市场则呈现出橄榄型的连锁酒店供给结构，根据盈蝶咨询数据，2020 年我国经济型/中端/高端/奢华酒店占比分别为 50.8%/21.9%/15.1%/12.2%，中高端供给远远落后于美国成熟市场水平。

近年来门店结构升级逐渐成为行业共识，相较增长空间有限而竞争激烈的经济型酒店赛道而言，中高端酒店赛道仍是蓝海市场、有较大发展空间，2020 年经济型/中端/高端酒店数分别同比变化-1.4%/+6.3%/+43.0%，中高端拓店明显提速，推动酒店行业供给结构持续改善。

人口收入结构改善推动消费升级，中高端成为连锁酒店增速最快的细分市场。

人口 收入结构深刻影响人民消费水平与结构，根据人口收入结构理论，中等收入群体占比越高居民消费水平也越高，酒店作为可选消费重要组成部分直接受益于我国中产阶级群体的扩大，根据麦肯锡数据，2010-2018 年我国人口收入结构逐渐由金字塔型向更为合理的橄榄型转变，一二线/三四线中产阶级占比分别提升至 59%/34%；由于不同收入群体对酒店价格敏感性不同，酒店结构往往与人口收入结构具有关联性，中产阶级群体的扩大将带动中高端酒店消费需求的上升。

根据弗若斯特沙利文数据，2016-2021 年中高端酒店门店数/客房数 CAGR 分别达 35.6%/28.5%，成为连锁酒店中增速最快的细分市场。

中高端酒店收入增长空间广阔，经营指标稳步提升。

根据弗若斯特沙利文数据，2016- 2021 年我国中高端连锁酒店收入由 195 亿元增至 659 亿元/CAGR 为 27.6%，其中 2020 年疫情冲击下中高端酒店收入同比下滑 19.1%，同期连锁酒店整体收入下滑 36.8%，中高端酒店营收增速韧性明显强于行业整体；预计 2021-2026 年中高端连锁酒店收入将由 659 亿元增至 1550 亿元/CAGR 为 18.7%，增长空间仍然广阔。

经营指标方面，2016-2019 年中高端酒店 ADR 和 RevPAR 伴随中国中高端酒店品牌的稳步发展而提升，预计未来伴随 OCC 反弹至疫情前水平，ADR 伴随消费升级稳步提升，2022-2026 年 RevPAR 仍有 30%增长空间。

商务差旅需求刚性较强，差旅标准提高带动中高端酒店需求增长。

相较休闲旅游而言商务活动具备更强的必须性，疫情反复的背景下商务活动往往会相应延迟而不是取消，因此商务差旅需求更加稳定。

根据 GBTA 数据，疫情前我国商旅支出快速增长，2013-2019 年商旅支出 CAGR 达 10.2%，预计后疫情时代商旅支出将随疫情影响弱化快速上修，2020-2024 年商旅支出 CAGR 将达 14.7%。

2016 年颁布的《和国家机关工作人员赴地方差旅住宿费标准明细表》对国家公务人员差旅费用进行相应上调，一般公职人员住宿费标准集中在 350-500 元区间内，司局级官员住宿标准集中在 450-650 区间内，覆盖中高端酒店价格带；

社会企业差旅预算同样呈上升趋势，商务差旅消费者对中高端酒店偏好和需求提升，根据携程商旅数据，2021 年 62.6%的企业差旅预算增加，仅有 3.9%的企业差旅预算下降，同时 2020 年 61.1%的商务差旅人员偏好中高端酒店，一二线差旅人均标准主要集中在 300-500 元和 500-1000 元价格区间内，商务差旅需求已经逐渐由经济型酒店向中高端升级。

2.3. 酒店集团处于产业链中游，品牌&运营&技术&资金构成竞争壁垒

酒店集团位于产业链中游，承接上游资源供给赋能下游终端消费。

酒店产业链上游主要为商业地产开发商和业主、用品和设备供应公司，产业链下游为中端消费者，包括商务和旅游的个人客户以及企业客户；酒店集团处于产业链中游，以酒店运营和服务提供为基础，延伸至预订端，基于自身会员体系提升直销水平，实现对下游终端消费者黏性的培育。

品牌&运营&技术&资金构成行业竞争壁垒：

1）品牌知名度及忠诚度：品牌知名度对于终端消费者选择酒店具有重要影响，品牌的知名度高度依赖于酒店服务和便利设施的质量、地点的吸引力、交通的可用性、营销策略和定价等；酒店品牌忠诚度同样对终端消费者选择有重要影响，通过忠诚会员产生的大量数据，酒店集团能够根据客户喜好升级品牌和推出新品牌，匹配客户需求。

2）运营经验、管理能力和企业文化：酒店业务运营较为复杂，因此需要丰富的运营经验、先进的管理能力和以客户为中心的企业文化以确保运营和服务的质量。

3）技术壁垒：酒店集团的技术基 础设施旨在确保酒店集团的运营效率和盈利能力，头部酒店集团通过开发覆盖酒店 运营各个关键缓解的技术基础设施实现降本增效，取得单体酒店难以实现的规模效 益。

4）初始资本和经常性运营资金需求：酒店投资具有较高的初始资本需求，自有或租赁物业的初始投资、装修成本、设备成本和员工招聘成本相对刚性，同时投资回报周期相对较长，因此缺乏初期支出和有限的营运资金是主要的进入壁垒之一。

3. 竞争优势：多元品牌矩阵聚焦中高端，场景零售丰富业态

3.1. 多元品牌矩阵差异化覆盖，中高端酒店规模行业领先

基于个性化酒店空间理念打造品牌，差异化覆盖中端至豪华赛道。

消费升级浪潮下消费者对于酒店的需求除基础的住宿及服务外延伸至个性化领域，亚朵基于包容和人文的统一理念差异化赋予各个子品牌以独特个性：核心品牌亚朵酒店是能够为商旅用户提供的安心产品、体验和有温度的舒心服务，以流动阅读与属地摄影为独特风格的中高端酒店品牌；

亚朵 X 是延续亚朵高品质温暖服务的中高端非标品牌，精选风格多样的新住宿空间，提供更多元、有特色的旅宿选择；亚朵 S 定位为主要服务于高端商务和休闲旅客的高端酒店品牌，拥有地理位置优势和独特艺术品味；

ZHOTEL 是为 Z 世代和创意阶层打造的高端酒店品牌，集住宿、音乐、艺术、选物、美食为一体，提供注重场景与社交的个性化住宿体验；

亚朵轻居是主要迎合寻求最佳价值和体验的年轻旅客的中端酒店品牌；A.T.HOUSE是亚朵首个豪华酒店品牌，打破传统的奢华规范，形成年轻和有创造力的氛围。

不同档次品牌加盟标准差异化，强化目标市场渗透。

目前公司已详细披露亚朵 S、亚朵、亚朵 X 和亚朵轻居四大品牌的加盟标准，从加盟物业条件来看，亚朵 S>亚朵~亚朵 X>亚朵轻居，城市及地段要求方面，亚朵 S 作为高端品牌主要布局于一线和新一线城市核心商圈和次核心商圈以及二线城市核心商圈，亚朵、亚朵 X 和亚朵轻居标准相对较低，利于向下沉市场进行渗透；

建筑及各功能区面积方面，亚朵 S 建筑面积、套内客房面积、公共区域面积和独立大堂面积标准下限明显高于其他三 个品牌，亚朵轻居作为中端品牌则要求相对较低。

从收费标准来看，亚朵 S 收费标准明显更高，体系加入服务费按实际房间数收取 8,000 元/间，其他三个品牌则为 5,000 元/间；加盟管理费方面，亚朵 S 以营业总收入的 8%（品牌使用费 2%+管理费 6%）抽取，其他三个品牌加盟管理费则以营业总收入的 6%抽取。

中高端酒店规模行业领先，生活方式酒店品牌龙头。

截至 2022Q2，亚朵旗下六大酒店品牌亚朵轻居/亚朵/亚朵X/亚朵 S/ZHOTEL/A.T.HOUSE 门店规模分别为 68/686/29/47/3/1 家，其中核心品牌亚朵酒店已实现对 149 个城市的覆盖；

根据弗若斯特沙利文数据，截至 2021 年底亚朵酒店是中国最大的中高端酒店品牌，市占率达 10.1%；在生活方式酒店品牌领域，公司同样是行业龙头，市占率达 45.5%，大幅领先行业其他竞争者，规模壁垒显著。

3.2. 高品质&高溢价&高效率构筑核心竞争力

高品质为基础，客户满意度行业领先。亚朵始终将高品质作为酒店竞争力的基础，在产品硬件上基于年轻一代的需求进行升级，房间装修更符合年轻化、简洁的特征，同时通过手机投屏、无线充电等智能设备提升住宿体验；

以“看得见”的优质贴身产品提升顾客睡眠体验，通过可翻转具有双面硬度的普兰特记忆棉床垫、支撑力较强的慢回弹记忆枕、透气性强且高卫生标准的四件套等床品保障顾客的睡眠质量；

以个性化内容赋能产品，通过流通图书馆等具有内容的空间设计赋能产品，同时针对顾客需求推出健身大床房、冥想大床房等个性化产品；启动安心工程，在安全和卫生角度全方位做到让客户安心入住。

基于亚朵对高品质的极致追求，客户对亚朵产品力形成了较高认可度，根据慧评网消费者调研数据，亚朵的整体客户满意度位居可比中高端酒店品牌首位。

个性化服务&标准化方法提升用户体验，进一步提升酒店服务品质。

亚朵凭借先进的服务数字化技术和强大的产品服务开发能力在每个关键的客户服务接触点提供个性化服务，将线下场景与数字化技术相结合，追踪客户需求，向 A-Card 会员提供定制化住宿服务；

基于标准化的供应链管理系统，根据客户和服务人员反馈设计和改进枕头、牙刷、耐热纸杯等酒店产品，提升客户体验；

将以客户为中心的文化融入酒店运营和管理政策中，采用精简有效的程序给予一线员工适当的自由裁量权以识别和满足客户的个性化需求，同时由酒店经理负责确保酒店服务符合公司的标准和流程，实现个性化和标准化的统一。

基于优质的客户体验和满意度，亚朵形成较强的客户黏性，2021年二次预订的会员比例达 52.8%。

高举高打卡位中高端形成品牌溢价，疫后复苏领先同行。

不同于国内其他酒店集团以经济型酒店起家形成规模优势、自下而上向中高端升级的路径，亚朵自成立以来即聚焦中高端赛道，形成优秀的品象和溢价能力。

2019Q1-2022Q3 亚朵/锦江中 高端/华住中高端/首旅中高端平均 ADR 分别为 404/246/302/265 元，亚朵房价端领 先竞争对手同类型均值近 50%；2019Q1-2022Q3 亚朵优质产品力逐步为消费者所认 可，推动 OCC 反超竞争对手；因此，亚朵 RevPAR 水平持续领先竞争对手，经营表 现亮眼。

疫情以来亚朵表现出极强的经营韧性，RevPAR 较 2019 年同期恢复率始终领先同行，截至 2022Q3 亚朵 RevPAR 已恢复至 2019 年同期的 89%。

全面的技术基础设施&客户数据支撑运营效率提升。

亚朵是中国首批采用云端数字化管理系统的酒店集团之一，以互联网思维为指导、采用云端大数据开发和完善数字化管理系统，从客房预订、客房管理、定价和会员权益等方面提升客户体验和运营效率，通过专有数据技术识别市场趋势为酒店管理决策提供信息，同时无缝集成到客房和酒店的其他消费场景中，使得酒店服务和零售产品更贴近客户。

基于收入管理系统 (RMS) 亚朵能够根据历史数据、同一地理区域竞争对手的房价、季节性 趋势和其他因素预测未来 30 天旗下所有酒店的入住率，同时自动优化 ADR 从而最大限度地提高收入；

预订系统 (CRS)与亚朵所有的预订渠道完全集成（包括亚朵移动应用程序、/小程序、第三方平台和在线预订合作伙伴等），帮助亚朵实现跨渠道地即时管理酒店库存、价格和预订，大幅提升运营效率；

基于物业管理系统（PMS）帮助亚朵旗下每家酒店准确且经济高效地实时管理客房库存和预订，从而优化每家酒店经营指标。以服务作为单点突破，独特服务方法论推动服务效率提升。

亚朵坚持“去快捷化”，将突破服务作为打造本土中高端酒店品牌的重点，在独特服务方法论支撑下亚朵将品牌文化和理念细化为流程、制度和体系，同时通过反馈和监督构筑服务闭环，有效提升服务效率。

亚朵服务方法论的构筑以文化和理念为基础，将用户第一的理念深入贯彻到集团各部门和门店网络；

其次根据客户需求将文化和理念内化为流程、制度和体系，在流程规范上形成培训机制，通过双店长管理模式保障亚朵服务品质，在各门店派遣店长和 HR 负责人，其中店长负责日常运营及管理，HR 负责人负责招聘、培训和组织能力打造，通过组织体系的培育形成长期的服务竞争力；

此外，针对内部和外部用户形成行为反馈和监督的闭环，在外部通过丰富的工具、手段和渠道广泛收集用户意见反馈，在内部员工成为服务体验监督的重要组成部分，基于行为反馈和监督的闭环发现服务不足，从而迭代文化理念、流程制度体系和服务飞轮。

3.3. 培育私域流量蓄水池，强化直销能力

A-Card 会员基数快速增长，会员留存率&复购率齐升。

亚朵客户群体相对年轻化，2021 年亚朵 30 岁以下/30-40 岁客户占比分别为 23.6%/45.5%，30 岁以下客户交易额占比达 33.9%；亚朵通过 A-Card 会员计划培养客户忠诚度和粘性，会员基数快速增长，2016-2021 年个人会员复合增速为 48.7%，30 岁以下注册会员复合增速为 83.9%，截至 2022Q2 公司注册个人会员数达 3200 万。

2019-2021 年公司会员留存率分别为 14.8%/19.4%/21.7%，复购率分别为 44.6%/48.7%/52.8%，会员黏性持续提升，打造私域流量蓄水池。

多方预订渠道集成，强化直销能力。

亚朵基于云端全渠道预订系统（CRS）实现对自身移动端 APP、/小程序、第三方预订平台和其他预订合作伙伴的完全集成，有效管理酒店库存和价格，提升预订效率和客户满意度，2021 年公司 CRS 直销比例达 77.4%，直销能力位居国内酒店集团前列。

3.4. 创新性场景零售丰富业态，SKU&GMV 持续增长

创新性开拓场景零售业务，原创生活方式品牌差异化布局。根据弗若斯特沙利文数据，亚朵是中国首家开发场景零售业务的连锁酒店，通过将精心设计、品质优秀的酒店产品放置于客房内，使得每间客房成为身临其境的购物目的地。

基于数字化的购买流程，客户入住酒店期间通过手机扫描客房相关产品即可直接进入电子商城购买，极大提升了客户消费体验。

目前公司旗下拥有三大产品线：休眠场景品牌α TOUR PLANET 涵盖床垫、枕头等与睡眠相关产品，气味美学品牌 SAVHE 涵盖洗发水、洗手液等个人护理和香水产品，全方位在途出行品牌 Z2GO&CO.涵盖旅行箱、吹风机等旅行产品。

场景零售 SKU 持续丰富，GMV 高速增长。

基于亚朵强大的市场研究、产品开发和供应链管理能力，旗下场景零售产品持续丰富，2020 年至 2022H1 亚朵场景零售 SKU 由 1074 个增至 1967 个/+83%，其中 62.8%由亚朵自主设计。

优质的产品力加持下，亚朵零售业务 GMV 保持高速增长，2019-2021 年 GMV 由 8280 万元增至 2.282 亿元/CAGR 为 66%，其中 2021 年零售业务订单平均交易金额达 403 元；2022 年亚朵零售业务维持高增，2022H1零售业务GMV达1.181亿元/+34%，同时亚朵的品牌影响力持续扩大，公司开设的天猫旗舰店在 2022 年“618”期间 65.8%的场景零售 GMV 由从未入住亚朵酒店的客户消费产生。

4. 风险提示

1）疫情反复风险：疫情反弹阻碍后续商务出行及旅游度假需求复苏，影响酒店经营的正常恢复。

2）拓店不及预期：若公司后续拓店规划无法落地，拓店进程或不及预期，影响公司未来盈利预测。

3）竞争加剧风险：国内中高端酒店行业格局尚不稳定，后续国内外酒店龙头加强该赛道布局或将挤压公司盈利空间。