1. 银浆龙头高速发展，盈利水平行业领先

1.1. 公司发展极为迅速，成立 5 年时间成功跃升至行业龙头

2015 年成立至今发展迅速，已成为全球光伏正面银浆龙头。常州聚和新材料股份有限公司成立于 2015 年，主要从事光伏银浆的相关产品研发、制造与销售业务。

自成立以来，公司深耕光伏浆料领域，可以生产市场中主流电池所需银浆，并且具备满足快速迭代升级的电池特制银浆的需求的研发制造能力。

近几年公司在 P 型硅电池技术路线方面，完成多晶硅电池用正面银浆和单晶 PERC 电池用正面银浆的迭代升级，产品应用效率、客户认可度得到显著提升，从而使得公司市占率以及营业收入大幅增加。

2020年公司正银产品销量为 501 吨，帝科股份同期销量为 328 吨，苏州晶银为 154 吨，当年公司光伏正银全球市占率为 23.43%，排名国产厂商第一位、全行业第二位。

2021年，公司正银销量为 944 吨，相较帝科股份的 492 吨和苏州晶银的 229 吨，领先优势进一步扩大，光伏正银产品全球市占率达到 37.09%，排名全行业第一位。

股权结构清晰，全资子公司业绩逐步好转。

目前公司股权结构稳定，截至 2022 年 12 月 9 日，公司实际控制人刘海东直接持股 11.06%，截至 2022 年 12 月 6 日，实际控制人持有的公司股份未被质押和托管，也不存在其它权属争议的情况。

子公司方面，公司共有 5 家全资子公司，其中上海匠聚新材料有限公司主要承担产品研发、大客户服务等职能，2021 年全年匠聚的净利润为-174 万元，2022 年上半年净利润为 688 万元；子公司上海德朗聚新材料有限公司主要负责导热结构胶业务，常州聚麒国际贸易有限公司主要为公司原材料采购平台，上海泰聚新材料有限公司和上海铧聚新材料有限公司为公司销售平台。

1.2. 光伏银浆贡献主要营收，各类银浆产品特性优异

公司主营产品为光伏银浆，2018-2021 年间正面银浆产品贡献公司 97%及以上的营收和毛 利。从营收结构来看，2018-2021 年公司正银产品收入分别为 2.11、8.91、25.02、50.66 亿元，CAGR 为 188%，2018-2021 年公司正银产品毛利分别为 0.35、1.64、3.44、5.29 亿 元，CAGR 为 147%，期间正面银浆产品贡献公司每年 97%及以上的营收和毛利。

公司可提供多种具有优异产品特性的正面光伏银浆。

公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电转换效率。经过多年的发展，公司已成功推出多种类型的正面银浆产品，具体介绍如下：

1.3. 业绩持续高增，19-21 年间公司 ROE 水平高于行业

公司整体营收和归母净利润保持持续高增。

2018 年公司营收 2.18 亿，2021 年营收 50.84 亿，2022 年前三季度 48.80 亿，2019-2021 年间公司营业收入分别同比增加 311%、180%、103%。

与此同时，公司归母净利润从 2018 年的 0.05 亿元快速增加到 2021 年的 2.47 亿元，CAGR 为 267%，2022 年公司前三季度归母净利润为 3.0 亿，已经超过 2021 年全年归母净利润。

毛利率总体呈下降趋势，主要由各类型产品加工费逐步下降导致。

银浆行业为收加工费的模式，毛利率≈单吨银浆加工费/（单吨银浆加工费+单位材料成本），2018-2022 年间银浆行业的总体毛利率水平呈下降趋势，我们认为一方面原因是电池技术迭代放缓时，银浆的加工费持续下行，另一方面是银价上涨对银浆行业的毛利率造成一定影响。

从行业内部比较来看，苏州固锝光伏银浆业务在苏州固锝总营收占比为 40%-50%，2021 年苏州固锝半导体业务毛利率为 23.1%，银浆业务毛利率为 14.28%，其他半导体业务的毛利率也相对较高。聚和材料和帝科股份两家企业主营业务均为光伏银浆，更具有比较意义，聚和的毛利率在大多时间更高。

2019-2021 年间聚和材料的加权 ROE 水平高于行业，主要源于更快的资产周转速度，苏州固锝的净利率相对较高，资产负债率较低。

聚和材料相比帝科股份相对更高的 ROE 主要源于更高的净利率和更快的资产周转速度，尤其在资产周转速度上聚和相较帝科股份和苏州固锝明显更快，而净利率上苏州固锝较高是因为银浆业务在其收入结构中占比约一半，半导体业务拉高了整体盈利水平；资产负债率上聚和与帝科股份相当，均高于苏州固锝。

公司业务核心人员包括董事长兼总经理刘海东、首席财务官李浩、首席技术官冈本珍范，团队整体经验丰富。

其中冈本珍范在浆料领域具有三十余年的研发经验，2003-2016 年期 间曾就职于三星 SDI 并担任研发副总裁，2016-2017 年间曾担任天合光能材料研发部总监，2017 年 12 月至今担任公司首席技术官，带领团队持续优化银浆配方、完善产品组合。敖毅伟，硕士研究生学历，毕业于华东理工大学材料学专业，从事浆料研发十余年，2015-2019 年期间担任公司研发副总监，2020 年 9 月至今，担任公司副总经理。

2. 份额提升盈利优化，银浆主业成长动能强劲

2.1. 资产属性轻、资金需求大、配方迭代快是银浆行业三大特征，PERC 银浆差异化体现在对国产银粉适配度，TOPCon 银浆差异化体现在银铝浆性能

银浆行业具有资产属性轻、资金需求大、配方迭代快三大特征：

➢ 资产属性轻、产能瓶颈小：银浆企业的初始固定资产投资较低，主要生产成本为原材料成本，聚和材料招股说明书募投项目显示，公司拟投资 2.73 亿元用于建设 1200 吨正银、500 吨背银产能，平均单吨产能投资仅为 16 万元。同时，聚和材料 2021 年固定资产周转率为 265 次，帝科股份为 42 次，整体为轻资产运营模式，产能瓶颈相对较小。

➢ 银浆企业由于采购上游银粉的付款账期较短，而面对下游客户组件企业的收款账期较 长，因此银浆企业的营运资金管理也较为重要，公司应收账款周转速度快于同业。

聚和经营性现金流净额之所以负值最多，我们认为主要原因一方面是公司银浆的销售体量最大，另一方面是公司依旧在保持高速增长，此时需要较大的流动资金支持。

从回款情况来看，聚和材料的应收账款和应收票据周转率高于同业可比公司，回款速度在行业内相对领先。

➢ 银浆产品的本质是配方的快速迭代。

市场主流的太阳能电池技术更新速度快、产品迭代周期短，不断朝高效、高功率方向升级。银浆产品是应用型产品，需及时根据电池技术和工艺的更新快速升级技术、调整配方，以配合客户产品更新，解决客户痛点，满足降本增效需求。

当前正处于 P 型电池向 N 型电池过渡的起点，N 型电池中 TOPCon 正面细栅使用的银铝浆和HJT低温银浆已与PERC电池的高温银浆需求发生较大变化。

同时，不同电池结构（TOPCon 薄 poly 层）、不同设备选择（如 TOPCon 中的 LPCVD 和 PE-poly）、不同组件技术（MBB、SMBB、0BB）均会带来新的银浆性能需求，需要银浆厂迅速完成配方迭代。

正面银浆的主要生产流程包括：配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等，其中配料和研磨是核心环节。配料是指根据该批次生产的产品配方，精确称量最终产品所需各项原料重量。

正面银浆为配方型产品，配方中任何参数变化都可能影响银浆产品性能，包括电阻率、印刷性、其他电性能指标等，搅拌、研磨、过滤所需设备分别为搅拌机、三辊研磨机、负压过滤系统来完成，研磨过程参数设置也会影响产品性能，最终银浆的性能指标可通过细度、固含量、粘度等物理参数来检测，检测合格后方可入库包装。

高温银浆由银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，异质结上的低温银浆由银粉、树脂、有机溶剂等成分组成，银粉主要有球形和片状两种。

银粉质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等；玻璃粉作为银浆中的传输媒介，其含量和成分比例对银浆性能有着重要影响，含量过高会导致银浆导电性能变差，但当含量过低时银浆则无法渗透入钝化层与硅衬底形成欧姆接触，需通过反复试验寻求最优配方；有机原料作为承载银粉和玻璃氧化物的关键组成，其含量和配比对银浆的印刷性能、印刷质量具有较大影响。

银粉在银浆的材料成本中占比约 98%，银粉可分为球状银粉和片状银粉，球状银粉相比片状银粉对研磨工艺、精细度要求比较高，国产化难度相对更大。

银粉的性能主要由形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性等方面决定，其中形貌结构和粒径较为重要，一般选择大粒径与小粒径银颗粒混合以增大接触面积，以保持较低的电阻率。

2022 年银粉开始国产化，PERC 银浆差异化体现对国产银粉的适配度。

根据 CPIA，2021 年 perc 电池的市占率为 91.2%，2021 年及以前，perc 高温银浆所使用的银粉大多为日本 DOWA 的进口银粉，各家银浆厂在银粉选择上没有太多差异，银浆配方差异主要体现在玻璃氧化物上。

2022 年开始，国内主流银浆企业开始逐步导入国产银粉，由于国产银粉与进口银粉相比在浆料一致性和稳定性尚有不足，但由于运费、加工费等因素相比进口银粉更为便宜，因此如何与国产银粉适配进而做出更低成本、质量类似的银浆便成为各家银浆厂之间的差异化竞争点。

TOPCon 高温银浆的配方差异化主要体现在正面的银铝浆；HJT 银浆差异化主要体现在树 脂和有机溶剂。

Perc 电池由于是单面电池，因此正面银浆对电池效率影响更大，背面银浆更多起粘连作用；TOPCon 电池和 HJT 电池均为双面电池，正面细栅和背面细栅起到吸收光生载流子的作用，正背面的主栅起到汇流和导出光生载流子的作用。

TOPCon 电池正面 P 型发射极可采用银铝浆料，HJT 银浆与 perc、TOPCon 的高温银浆不同，为了防止高温烧结过程中破坏非晶硅层一般选择 200℃以下的低温银浆，且低温银浆的多项要求均与高温银浆不同，一般采用树脂固化型的低温银浆。

国内在 2021 年前主要进口日本 KE 的低温银浆，聚和目前在 HJT 低温银浆方面已经实现客户端量产，并在持续精进技术，同时苏州固锝子公司晶银也有一定出货。

2.2. 更强技术+更低成本+更优客户，公司银浆产品市占率有望继续提升

银浆产品的本质是快速迭代，在电池或组件技术迭代周期内，应更多关注银浆产品是否可给电池带来效率上的比较优势以及银浆企业是否能快速适应客户需求变化；在电池或组件技术迭代接近尾声时，应更多关注降本控费和客户关系。

新型电池技术替代旧型电池时，电池企业一般更关注效率，而与电池结构更加匹配的银浆通过降低接触电阻或减少载流子复合可以带来电池效率的提高，如 TOPCon 正面细栅采用银铝浆，银铝浆有效率优势的企业可以快速获得市场认可。

同时，技术快速迭代时，银浆耗量、栅线形貌、印刷速度等方面均可能发生较大变化，银浆企业需要跟随电池企业的研发进度持续更新相匹配的银浆产品，这也是 2015-2020 年国产银浆得以替代进口银浆的主要原因之一；在电池或组件技术迭代接近尾声时，各家银浆产品在性能上所体现出的差异化已然不大，此时应关注各家降本控费情况以及存量客户关系的维护。

➢ 技术实力比较：聚和在银浆核心参数、专利数量、研发费用上均有所领先在银浆产品的关键性能指标上，聚和材料具备竞争优势。

依靠公司积累的核心技术，公司自主研发、生产的光伏银浆产品能够满足多种类型太阳能电池对银浆的需求，在各项性能指标方面，开路电压、短路电流、填充因子、电池转换效率与电池性能成正比，单位耗量以及印刷线宽与性能成反比。总体来看，应用到电池端后，聚和正银产品性能优于同行业可比公司产品的应用情况。

公司 2020 年收购三星 SDI、无锡三星与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及专利交叉许可等无形资产，以进一步完善银浆专利布局。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得境内外授权专利 315 项，包括发明专利 305 项、实用新型专利 10 项。经过多年积累，并且通过收购银浆行业原龙头公司--三星 SDI，已掌握主要产品的核心技术，专利数目远超同行业可比公司。

公司于 2020 年 12 月 4 日与三星 SDI、无锡三星签署了《资产购买协议》，以 800 万美元价格向三星 SDI、无锡三星购买了与光伏银浆 生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及《专利许可协议》项下三星 SDI所享有的权利与义务，305 项发明专利中的 291 项受让自三星 SDI。

公司在研发费用支出和专利数量上具有优势，TOPCon 高温银浆和 HJT 低温银浆持续研发 当中。

聚和材料经过多年技术积累，已形成覆盖银浆产品多个应用领域及生产工艺的多项核心技术，并已逐步涉足非光伏领域。

为保持公司竞争力，公司加大研发投入，2018 年至 2022 年研发投入大幅增长，高于同行业可比公司。

同时，公司在夯实 P 型电池用正面银浆技术的基础上，积极布局下一代 N 型高效电池用正面银浆技术，保证在此基础上开发的低温银浆能同时满足高导电性、高焊接拉力和快速印刷的要求。

其中前两项投入最多的在研项目分别为“N-TOPCon 电池高效导电银浆关键技术及成套产品开发”和“薄膜硅-晶体硅异质结（HJT）太阳电池高导电低温银浆开发”，目前均已实现客户端量产，处于技术精进阶段。

➢ 成本费用比较：原材料成本各家差异不大，2021 年聚和的期间费用率水平行业最低

2021 年公司期间费用率水平行业最低，规模化优势已初见端倪。

当电池技术或组件技术均几乎成熟时，银浆企业的产品更新迭代速度变慢，产品配方可能一定时间后会被反向破解，各家成本曲线也将会开始黏合，届时一方面取决于各家银浆厂在有机体系是否能做出一定差异化，另一方面也需要考虑规模效应带来的成本端比较优势，由于原材料采购价格几乎相同，因此更为重要的是降本控费的能力。

伴随聚和的市占率不断提升，公司在 2021 年期间费用率为行业最低水平，规模优势已经初见显现，预计后续仍有一定降低空间。

➢ 客户关系：公司在大客户布局和拓展上具有一定优势

公司以行业头部大客户为主，在通威、天合、晶科、晶澳、日升均有产品出货。

光伏银浆客户具有粘性，存在定制化需求，需要随着下游技术的迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同太阳能电池片生产商差异化的技术路径和生产工艺。

从客户收入结构来看，公司和帝科股份偏向于以大客户为主，2018-2021 年间来自 CR5 客户的收入占比均达到 65%左右，苏州固锝则为 30%左右，这也与传统一体化龙头尚未大规模进军异质结有关。

2020 年公司通过收购三星 SDI 获取大量核心技术专利，并增强其技术研发水平，吸引了大批高质量客户，包括通威太阳能、天合光能、晶科等太阳能电池厂家，其中通威在公司收入结构中占比最大，2022 年上半年来自通威的收入占比达到 22.73%。

2015-2021 年间以聚和为代表的国产银浆企业凭借技术赶超、地理位置优势、性价比优势， 完成银浆行业的国产替代。

由于技术壁垒高，我国银浆早期以进口为主，杜邦、贺利氏、三星 SDI 及硕禾等外资企业凭借先发优势抢占大部分市场份额。

2017 年随着 perc 电池开始迅速导入，国内企业基于地理位置优势可以更好的响应国内客户需求，银浆产品可配合客户端迅速完成迭代升级，同时，进口浆料由于需要额外运费和增值税，价格上高于国产浆料，因此在perc电池替代BSF电池的技术迭代期间，国产银浆相比进口银浆性价比更高，市场份额获得迅速提升。

据我们测算，2019 年聚和、帝科、固锝三家市场份额合计为 29%，2021 年已提升至 65%，国产份额增加 36pct，其中聚和市场份额由 8%上升至 37%，为国产化过程中的主力。

2.3. 更高银耗、更高盈利的 N 型电池放量在即，公司银浆主业增长可期

2.3.1. 更高银耗量的 N 型电池将成为行业主流，助推全球银浆市场需求提升

各类型电池单 W 银耗量随电池效率提升和降银技术推进，总体呈下降趋势。

PERC 电池过 去实现了单 W 银耗的大幅降低，而新一代 N 型电池有望通过各种提效手段来提高电池转 换效率，同时通过 SMBB、0BB、激光转印、银包铜、铜电镀等多项新技术来实现银耗量的 下降，进而大幅降低 N 型电池的单 W 银浆耗量。

铜电镀和银包铜都是通过材料替代来降低银耗量，其中电镀铜是一种利用电解原理在导电层表面去沉积铜膜，而银包铜技术是通过化学置换法将银覆盖在铜粉表面来减少银的用量，通过调整银和铜的比例，能够保证转化效率的同时降低银浆成本。

2022 年 TOPCon 单 W 银耗量约为 PERC1.5 倍，HJT 约为 PERC2 倍，N 型电池银耗量相 比 P 型明显更高。

目前主流 PERC 电池主要是正面需要的 PERC 银浆主要采用常规银浆，技术相对简单，银耗量不高。

TOPCon电池和HJT电池对于银浆的用量以及要求都高于PERC 电池，两种 N 型电池正面和背面都需要特定银浆，单瓦银耗量大于 PERC 电池。

我们预计，2022 年 PERC 电池转换效率已逐步接近 24.5%的转换效率上限，后续提升空间不大；2023 年伴随 TOPCon 导入 SE 工艺、HJT 导入双面微晶工艺，行业平均转换效率预计将分别达到 25.2%和 25.3%，单片 182 电池片的银浆耗量预计为 110mg 和 130mg，单 W 银浆耗量为 13.2mg 和 15.53mg；

预计 2024 年 PERC、TOPCon、HJT 的行业平均效率分别为 23.5%、25.6%和 25.7%，伴随 0BB 技术和更大比例的银包铜浆料导入，PERC、TOPCon 和 HJT 单片 182 电池片的银浆耗量预计分别为 65mg、90mg 和 100mg，对应单 W 银浆耗量分别为 8.36mg、10.63mg 和 11.76mg。

2023 年和 2024 年 TOPCon 电池银浆需求有望迅速提升，助推全球银浆市场需求放量。

2021 年 PERC 电池市占率为 91.2%，预计 2022 年 PERC 电池市占率仍有接近 90%，但 2022 年下半年开始有大量企业开始扩产 TOPCon 电池，预计 2023 年 TOPCon 电池的市占率将会达到 30%，HJT 电池将会达到 5%，IBC 电池随着头部企业扩产计划逐步明确，2023 年将会达到 7.5%。

伴随 2023 年下半年 TOPCon 逐步达产以及 2024 年 TOPCon 新增产能逐步释放，预计 2024 年 TOPCon 产能将会占据市场 60%的份额，出货量预计将达到 331GW，HJT 电池片出货量有望达到 55GW，IBC 出货量预计约为 55GW。

对于光伏银浆未来需求的具体测算如下：每年银浆需求=∑ 各类新增电池片量∗单瓦银耗，预计 2022-2024 年全球银 浆需求量合计分别为 3627 吨、4563 吨、5417 吨，2021-2024 年间 CAGR 达 28%。

假设 2022-2024 年间伦敦银点价格逐年上涨，PERC、TOPCon、HJT 银浆加工费逐年下滑的情景下，预计 2022-2024 年全球银浆市场合计需求分别为 178.53、239.15 和 297.28 亿元。

由于银浆价格=单位原材料价格+单位加工费，假设单位银粉的价格逐渐提高，银浆的单位加工费逐年下降。IBC 电池由于不一定需要使用银浆，可能为铜浆、铝浆或银铝浆，对应银浆需求存在一定折扣，预计 IBC 银浆的价格逐年向下。

全球银浆市场需求合计 =∑ 各类电池耗银量 ∗各类电池银浆价格，经计算，我们预计 2022-2024 年间全球银浆市场合计需求预计分别为 179、239 和 297 亿元。

2.3.2. N 型电池银浆盈利远高于 P 型，TOPCon 放量有望带动单吨净利提升

银浆企业为收加工费的商业模式，单吨加工费即为单位毛利，银粉价格波动几乎不影响单 吨净利润。

由于银浆销售售价=单位成本+单位加工费，加工费系银浆厂将银粉加工成符合要求的银浆收取的费用，银浆的单位成本中原材料占比超过 99%，原材料又以银粉为主，银粉价格主要根据伦敦银点价格确定。

因此，银浆的单位加工费即为单位毛利，毛利率=单位加工费/（单位材料成本+单位加工费），影响毛利率的因素主要有伦敦银点价格和加工费两项。

公司的通常的采购模式为“以销定购”，即根据下游客户订单需求，及时向供应商“背靠背”采购银粉，这样银粉波动几乎不对公司的单吨净利润造成影响。当银粉价格上涨时，银浆售价上涨，而净利率会有所下降，最终保持单吨净利润保持稳定。

后续加工费预计总体呈下降趋势，2022 年加工费下滑我们认为更多是因为国产银粉导入后部分利润分配给客户，perc 银浆加工费后续下降空间或有限，TOPCon 和 HJT 的加工费预计温和下降。

2021 年 perc 高温银浆的加工费约为 60 万元/吨，2022 年预计为 50 万元/吨，下降的最主要原因是 2022 年银浆厂开始采购国产银粉，我们预计在原材料成本端有一定下滑，通过降低加工费的方式让渡一部分利润给客户。

展望 2023 年，如果银价上涨条件下，perc 银浆加工费继续下降的空间已经不大，而 TOPCon 高温银浆和 HJT 低温银浆的加工费由于目前市场上的有效供应企业还相对较少，预计加工费下降幅度也不会太大。

我们预计 N 型电池银浆的单吨净利预计远高于 P 型：

PERC 银浆：假设 2022-2024 年间公司 PERC 银浆的单吨加工费（单吨毛利）分别为 52、45、43 万元，对应银浆售价分别为 493、513、538 万元/吨，费用由三种类型银浆平均分摊时，公司 perc 银浆 2022-2024 年间的单吨净利分别为 28、23、21 万元/吨，对应净利率分别为 5.63%、4.38%和 3.85%；

TOPCon 银浆：我们预计 2022-2024 年间公司 TOPCon 银浆的单吨加工费分别为 80、70、60 万元，对应银浆售价分别为 521、538、555 万元/吨，则公司 TOPCon 银浆 2022-2024 年间的单吨净利分别为 53、44、36 万元/吨，对应净利率分别为 10.24%、8.20%和 6.49%；

HJT 银浆： 我们预计 2022-2024 年间公司 HJT 银浆的单吨加工费分别 100、90、80 万元，对应银浆售 价分别为 600、558、575 万元/吨，则公司 HJT 银浆 2022-2024 年间的单吨净利分别为 71、 62、54 万元/吨，对应净利率分别为 11.89%、11.13%和 9.39%。

2022-2024 年公司平均单吨毛利预计分别为 53.93、55.71 和 56.14 万元，预计单吨净利 分别为 27.62、27.64 和 27.95 万元。

公司 2022-2024 年间预计 TOPCon 银浆的出货量将有明显提升，2022-2024 年整体出货量预计分别为 1350、2054 和 2708 吨。经测算，我们预计 2022-2024 年公司光伏银浆业务可分别贡献净利润 3.73、5.68、7.57 亿元。

3. 浆料行业横向拓展领域广，MLCC 电极浆料有望率先放量

开始拓展光伏银浆之外的第二成长曲线，电子元件、导热结构胶等领域均有布局。

除光伏浆料外，电极浆料的其他应用领域广泛，公司依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，开始积极开发、推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等产品，其中电子元件中的电容市场未来体量相对较大。

3.1. MLCC 应用领域广泛，公司电极浆料利润空间约 1.13 亿

导电银浆可避免电子元器件的热损伤，目前公司片式电阻中部分电子油墨已批量供应。

目前电子元件的常见连接方式为焊接，但由于普通焊接需要在高温下进行，对电子元件的耐 热性要求较高。

导电银浆作为一种新型连接材料，能够在避免过度高温导致电子元器件热损伤的同时，实现电子元器件的导电连接。

目前，公司已成功研发出应用于各种片式元器件的电极浆料，包括片式电阻、片式电容、片式电感等，其中片式电阻中部分电子油墨已实现量产供应。

MLCC 是片式多层陶瓷电容器的英文缩写，是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体，故也叫独石电容器。

我们判断，公司 MLCC 电极浆料有望率先在中国台湾客户放量，对应利润空间约为 1.13 亿元。考虑到 MLCC 行业具有一定周期性，保守情况下 MLCC 行业市场空间取 900 亿。

中国台湾 MLCC 企业国巨和华新科平均毛利率约为 30%，而根据前瞻产业研究院数据，我们预计成本中电极材料占比约为 10%，则 MLCC 电极材料对应市场空间约为 60 亿。

中国台湾 MLCC 企业国巨市占率约为 15%，由于公司 MLCC 电极浆料有望率先在中国台湾企业放量，据我们初步估算，按聚和在其中市占率 40%，公司 MLCC 电极浆料的收入市场空间约为 3.78 亿，净利率取 30%，对应利润空间约为 1.13 亿元。

公司在研项目 MLCC 端电极浆料已基本完成开发，MLCC 电极浆料与 HJT 低温银浆技术有 一定重合，2022 年上半年子公司匠聚已扭亏为盈实现 688 万元净利润，后期弹性或较大。

截至 2022 年 6 月末，公司在研项目 MLCC 端电极浆料已经基本完成开发。

MLCC 电极浆料的配方开发核心为玻璃粉配方，公司子公司匠聚 2022 年 6 月申请了专利《一种用于片式电阻的玻璃浆料及其制备方法》，提出无铅玻璃粉的配方及制备、有机载体的配方及制备和玻璃浆料的配方及制备，根据专利布局情况来看公司 MLCC 电极浆料相关业务主要在子公司匠聚新材料。

匠聚 2021 年净利润亏损 174 万元，2022 年上半年便已经扭亏为盈，实现 688 万元净利润，预计后续将为公司贡献更多收益。

3.2. 导热结构胶预计全球市场空间约为 5-10 亿元，年化增速约为 5%

导热结构胶市场规模预计在 5-10 亿元，行业年化增速约为 5%。导热结构胶的应用广泛， 可应用于功率半导体、EV 电池模块、光伏逆变器、汽车电子零部件等诸多电子设备,它在发热体与散热设施中有良好的散热及防震能力。根据 QYResearch 数据，全球导热胶市场规模约在 5-10 亿元左右，行业增速在 5%左右。

1.2W、1.5W、2.0W 导热率的产品已经量产，用在光伏建筑一体化的导电胶已通过客户认 证。硅系导热结构胶制备技术，导热率为 1.2W、1.5W、2.0W 的产品均已实现量产。

研发项目进展来看，应用在新能源汽车的高性能导热胶目前已经实现客户端量产，用在光伏建筑一体化组件上的高性能导电胶已经通过客户验证，技术持续精进中，预计 2023 年有望 为公司贡献增量业绩。

3.3. 其他产品开拓进展较快，部分已完成量产或处于客户验证

公司除了在 MLCC 电极浆料和导热结构胶之外，在柔性电路、5G 射频器件和电致变色玻璃三个领域也有进行拓展。

柔性电路领域的导电银浆公司已掌握相关低温银浆制备技术，产品处于客户测试验证阶段。

目前，公司已成功掌握超低温银浆制备技术，最低可适配 80℃的固化温度。公司运用该等 技术成功开发了适用于键盘、触控开关、大尺寸触摸屏等领域用银浆产品，相关产品处在客户测试、验证阶段。

公司 5G 滤波器银浆已实现量产并通过多家客户验证。导电银浆是 5G 射频滤波器中，陶瓷介质滤波器的关键材料，直接影响着陶瓷介质滤波器关键参数。

公司生产的 5G 滤波器银浆拥有低插损同时兼顾高可靠性的特点，经过自主研发，已形成系列产品，能够满足不同客户不同工艺的要求，其中低插损 5G 滤波器浆料技术，已申请相关专利。

目前，公司 5G 滤波器银浆已通过多家客户的认证，实现量产。电致变色玻璃多用于汽车玻璃等领域，公司产品已实现量产。

电致变色技术是指在特定材料上加入电场，使材料的外观实现颜色和透明度的可逆变化，多应用于汽车玻璃、航空玻璃、幕墙玻璃等领域。

目前，公司已成功掌握电致变色浆料核心配方及低温制备技术，生产的产品具有高稳定性、低电阻和高附着力等特点，已实现量产。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测：

预计 2022-2024 年营收 67.2、107.9、149.7 亿元，同增 32%、61%、39%；经营净利润 3.8、5.9、8.2 亿元，同增 53%、57%、40%；受益于全球光伏装机的高速增长、更高银耗量和更高加工费的 N 型电池占比提升，公司光伏银浆业务有望保持增长。

考虑公司过往几年发展趋势，结合行业需求增速、公司市占率水平，预计 2022-2024 年公司光伏银浆分别出货 1350、2054、2708 吨，假设银价每年略微上涨和加工费降低），净利率分别 5.6%、5.3%、5.1%，则光伏银浆可贡献净利润 3.7/5.7/7.6 亿元；

考虑到其他业务快速发展，预计 2022-2024 年收入分别 0.3/1.0/2.0 亿元，净利润分别 0.0/0.2/0.6 亿元；综上，2022- 2024 年公司归母净利润分别可达 3.8/5.9/8.2 亿元左右。

4.2. 估值

公司光伏银浆业务单吨净利相对稳定，受益于行业装机增长、公司自身市占率提升、更高银耗量的 N 型电池占比提升，公司在银浆出货量上保持快速增长，带动业绩持续高增。

同 时，公司其他产品开拓进展较快，部分已完成量产或在客户端进行验证，MLCC 电极浆料 和导热结构胶有望率先放量，其中 MLCC 电极浆料市场空间广阔且利润率更高。由于光伏 银浆与其他新产品所处阶段和未来不同，因此我们采取分部估值。

✔光伏银浆：我们预计 2022-2024 年营收 66.9、106.9、147.7 亿元，净利润 3.7、5.7、7.6 亿元。对标银浆企业帝科股份和苏州固锝，根据 1 月 7 日 wind 一致预期数据，2023 年帝 科股份和苏州固锝对应 PE 分别为 20、35X，考虑到公司增速水平快于同类型可比公司，且在即将放量的 TOPCon 电池所需的高温银浆上公司研发进展行业领先，同时自身更强的竞争力有望进一步扩大龙头市场份额，给予 2023 年 PE 35X，对应市值 200 亿元。

✔MLCC 电极浆料：我们预计 2022-2024 年营收 0.3、1.0、2.0 亿元，净利润 0.0、0.2、0.6 亿元。考虑到新产品营收增速水平较高，利润天花板较高，给予 2023 年 PE 50X，对应市 值 10 亿。

综合来看，基于分部估值+不同利润预期下，我们认为聚和材料合理市值 210 亿元，对应 2023 年 PE 36X，对应股价 188 元。

5. 风险提示

短期内股价波动风险：

公司流通股本相对较少，存在短期内股价波动风险。主要产品应用领域单一风险：公司正面银浆产品贡献绝大部分主营业务收入，如果光伏正银产业尤其是单晶 PERC 电池用正银产业出现下游需求萎缩、市场竞争加剧等情况，将对公司经营规模持续扩大、经营业绩持续增长造成不利影响。

主要原材料供应商集中风险和价格波动风险：

公司银浆产品生产所需的主要原材料中银粉为核心原材料，公司银粉主要向 DOWA 采购，原材料供应商集中度较高。如出现 DOWA 因自然灾害、重大事故等原因导致银粉产量缩减，将对公司生产经营稳定性造成不利影响；同时，银粉采购价格不仅受加工费影响，还受到伦敦银价及汇率波动的影响，银粉市场价格具有较大波动性及不可控性。

新产品开发不及预期：

当前电池环节处于技术变革期，若公司产品迭代无法满足龙头客户需求，则可能会面临份额降低风险。

测算具有一定主观性：

光伏银浆行业竞争激烈，未来市场变化难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。