苏垦农发：一体化发展的农垦龙头

江苏省农垦农业发展股份有限公司是江苏农垦于“十二五”开局之年，实施农业资源战略重组，按照现代企业制度建立的全新农业企业。

公司业务的核心是通过自主经营种植基地，从事稻麦等作物原粮（含商品粮和种子原粮）的种植，种植所得农产品部分直接以原粮的形式销售，部分进一步加工成种子、大米、麦芽等进行销售。

此外，公司依托自身采购资源和渠道优势，经营农资贸易为核心的农业社会化服务业务和粮油销售。

公司管理下设19家分公司经营种植业务，5家子公司分别经营种植产业链的上下游和其他业务，完成了农业种植链条的全产业布局。

量价共振，业绩稳增

量、质、价共振，收入与业绩稳增。得益于公司亩产上升与价格上涨，公司收入稳定增长，2012-2021年复合增速达到15%，2022前三季度公司实现收入90.1亿，同比增长16%。

业绩增速略慢于收入增长，2012-2021年复合增速7%，近三年受粮价上涨带动，业绩增速稳定在10%以上，2022前三季度公司实现归母净利润6亿，同比增长11%。

种植业与种植补贴是公司业绩来源的核心。

根据公司产业链和经营主体，将公司的业绩拆分成母公司利润和子公司利润2个部分，可以看出母公司利润占比保持在约70%-80%，而母公司的业绩进一步可以分为种植业经营直接贡献和种植补贴（其他收益）2个部分。

在2021年业绩中，种植业直接贡献和补贴分别为1.9、3.1亿元，子公司利润合计2.4亿元。

农垦国家队，持续高分红

农垦集团控股，省国资委实控。公司控股股东为江苏省农垦集团有限公司，控股股权比例67.84%，江苏省国资委100%控股农垦集团，为公司实际控制人。

1952 年2 月2 日，《人民革命军事委员会命令》批准人民解放军31 师转为建设师，其中参加农业生产建设的有15个师，分布在新疆、甘肃、宁夏、江苏、山东等省、自治区，以他们为主建立了一批农场，江苏省农垦集团前身即是中国人民解放军原步兵第102师整建制转为的农建四师。

截至2021年，集团层面拥有土地总面积178.5万亩，其中耕地95.7万亩、林地29.7万亩、河流水面19.5万亩。

依托农垦资源稳健经营，上市公司持续分红回报股东。

土地是农垦企业经营的核心资源，公司依托母公司农垦集团的土地资源，可以有效规避承包其他土地产生的风险，经营稳健、资本投入较少，从而保障了业绩稳定，可以维持较高的分红比例。2021年公司分红率达到了44.9%，近4年保持在40%以上。

公司在《未来三年（2021～2023）分红回报规划》指出，在一定条件下，未来三年每年采取现金分红的比例不低于当年实现的可分配利润的30%，考虑公司稳定增长的业绩水平，我们认为分红比例未来仍将维持适度高位。

看点一：精耕细作，种植实力拔群

种植企业业绩驱动的核心是土地。种植企业业务繁多、产业链较长，但纵观其盈利构成和变化，始终离不开“土地”这一核心。

我们将种植企业的研究分为2个部分，土地面积和土地的使用。

土地面积是公司经营的条件约束，面积的增加是企业增加业绩的顶层条件；土地使用则是种植企业的商业模式，通常有土地发包和种植2种，土地发包依靠租金获得利润，土地使用依靠农产品种植出售获得利润。

面积稳中有增，推展目标明确

公司的土地来源由2个部分构成：承包农垦集团土地与流转托管土地。2022年夏播，公司经营约125.45万亩耕地，同比去年增加5.1万亩，其中承包农垦集团土地95.45万亩，是公司土地的基本盘；土地流转（含托管与合作种植）30万亩，同比增加5.4万亩，是公司拓展土地面积的主要方式。

优质的耕地资源是公司高亩产、高效率的核心优势和壁垒。公司通过上述方式获得的耕地资源面积规模连片，便于统一农作物品种和布局，土地集约化经营程度高；同时农业基础设施和配套设施齐全，机械化、标准化水平高，有利于提高生产效率、降低生产成本。

积极推进土地拓展，每年规划面积增量为5到10万亩左右。公司长期致力于扩大土地面积，每年规划土地拓展面积为5到10万亩左右。2021年4月，公司与苏州农发集团控股成立苏州苏垦现代农业发展有限公司，进一步加快土地拓展步伐，按照项目规划，合资公司将在未来十年内，增加土地流转规模约15万亩，其中2021-2023年达到约7万亩，2024-2028年达到约15万亩。

依托优质耕地，种植效率领先

公司种植业务管理模式包括统一经营和发包经营。公司所获耕地的情况决定了公司的经营模式，对于集中连片便于机械化操作的土地，公司采取统一经营的模式，在自主种植基地上种植水稻、小麦以及大麦等主要粮食作物；对于不宜集体机械化种植的边角地块，公司将土地发包给农工收取土地承包费。

发包规模下降，盈利能力上移。随着公司对土地资源的整合和优化，发包面积近几年明显下降，2021年公司发包面积13.78万亩，同比增加0.9%，5年复合增速-7.8%，近2年面积已趋于稳定。但结构优化之后，公司发包单价提升明显，毛利率与毛利额均较历史明显增长，2021年公司发包单价1695.6元/亩，同比增加7.7%，毛利率36%，同比降低3pct，但高于2019年的24.5%。

两季轮作，充分发挥土地效益。公司种植业主要分为夏熟（11 月~5 月）和秋熟（6 月~10 月）两季，夏熟主要种植大麦和小麦，秋熟主要种植水稻，此外公司还种植蔬菜、水果等高效农业品种。

2021 年，受高效农业种植面积增加及部分外拓基地退回或面积核减的影响，主要农作物收获面积和产量均有所缩减，水稻、小麦种植面积分别100.1、92.3万亩，同比分别减少0.9%、3.3%；产量分别60.9、51万吨，同比分别减少1.2%、3.4%。

依托优质土地资源，统一经营效率领跑行业。依托优质的土地资源和全产业链支持，公司种植效率处于行业领先水平。2021年，公司小麦亩产553.2公斤，分别高出全国、江苏165.8、173.7公斤；水稻亩产608.3公斤，分别高出全国、江苏134.1、12.1公斤。

看点二：保供稳产，业绩弹性可期

玉米缺口为锚，粮价中枢上移

2016年以前政策市主导市场，三大主粮供应充足，价格稳中上扬。

保证粮食供应的充足有余是我国长期以来的治国方针，2004年我国全面放开粮食收购市场和收购价格后，为了保护农民利益和种粮积极性，先后对稻谷、小麦2个重点粮食品种实行最低收购价政策，此后在2008年开始执行临储玉米收购政策，保证了国内3大主粮的供应充足。以2016年作为分界线，稻谷、小麦、玉米三大主粮在2000-2016年的复合增长率达到了0.7%、1.8%、5.9%。

2016年后政策性库存过剩，玉米率先推进市场化改革。2016年3月，玉米临储政策正式取消，8年临储收购形成的大量玉米库存导致玉米市场供应宽松，玉米价格持续低迷、年产量增长缓慢。直至2020年4月，临储库存见底，玉米市场正式步入零临储时代。

零临储时代下，玉米缺口显性化。玉米库存的出清使玉米缺口问题得以真实显露，我国饲用谷物的年需求量约为2.8亿吨，而玉米饲用消费仅可满足约2.1~2.2亿吨（包括进口玉米）。供需缺口的存在一方面通过涨价来压制需求、另一方面则通过比价关系刺激进口或替代。

替代是玉米缺口显性化后影响主粮的最重要方式。以2019/20年度作为分界线可以明显看出，小麦和稻谷的饲用消费量明显上升，20/21年度分别达到了4500、2200万吨量级，22/23年度预计合计饲用4500万吨。但由于稻麦自身的禀赋差异，导致玉米对两者的价格影响并不一致。

小麦对玉米的替代最明显。2020年玉米价格涨超小麦后迅速刺激了行业增加小麦的饲用需求，拍卖量明显增加，2020、2021政策性小麦拍卖成交量达到2321、2868万吨。小麦价格被玉米价格拉升后，价差空间被扭转，小麦虽然失去了饲用替代性价比，但玉米价格对小麦价格仍有明显的支撑作用。

稻谷以定向方式进入饲用。相对而言，稻谷在三大主粮中成本最高，而且在饲料中不能直接添加，因此玉米缺口并没有直接影响到稻谷的供需。稻谷的替代需求更多的是通过政策性陈稻谷的定向销售体现，2021-2022年累计定向稻谷成交量达到4462万吨，实现了陈稻谷的去库存。

安全诉求提升，保供带动稳价

最低收购价上调，托市价“托底”特征越发明显。玉米市场化改革后，国家仍保留了在主产区施行的小麦、水稻最低收购价政策。2016年至2019年，最低收购价在“供给侧”改革下出现4连降，2020年开始，稻谷、小麦的最低收购价先后上调。

2022年生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价分别为每50公斤124元、129元和131元，较2021年分别上调1、2、1元；

2022年生产的小麦最低收购价为每50公斤115元，较2021年上调2元。

近2年最低收购价虽然上调，但由于市场价显著高于托市价，难以大范围启动托市，托市价“托底”特征越发明显。

最低收购价的托底特征显示出政策趋势由“去库”向“保供”转移。粮食的政策调控由两方面构成，一方面来自价格的政策托底，目的是保障种植效益，调动种植积极性；另一方面来自政策粮的库存拍卖，目的是稳定粮价水平。

在当前外部形势不确定性加剧，粮食安全性诉求提升的背景下，我们认为“量”的安全性诉求或提升，价格的市场化调节或更加明显。

2022年，政策性小麦、稻谷的拍卖成交量分别为765.7、65万吨，较2021年全年2868.3、542.3万吨量级明显下降。

玉米小麦比价继续演绎，稻谷价格或温和提升。对于小麦而言，需求的不确定性是定价的核心，在饲料粮缺口依然较大的背景下，饲用需求对玉米价格的支撑会通过比价关系影响小麦价格，玉米的供需变化将会是影响小麦价格的重要因素之一；对于稻谷而言，供应的不确定性是定价的核心，与水稻同季的玉米、大豆的种植的比较效益上升，导致东北“水改旱”现象增多，稳定水稻面积难度增大，未来仍需通过提升稻谷种植效益来稳定农户种粮积极性。

产粮体量庞大，价格弹性明显

依托百万亩耕地，公司年产粮食超过100万吨，较大的粮食产能使得公司业绩具备较为明显的粮价弹性。

我们测算，若粮价同时上涨100元/吨（价格涨幅约3-4%），则可以带来业绩弹性1亿元（业绩增幅约10-15%）。

政策保供稳产，补贴稳定持续

农业补贴是公司业绩的重要组成部分。公司作为粮食种植企业，享有农业支持保护补贴、农机购置补贴等，同时公司承储省级储备粮库存获得相应保管费用。农业补贴稳定贡献利润，近3年亩均补贴稳定在250-260元。

2021年公司获得计入当期损益政府补助3.11亿元，占公司归母净利润的42.2%，其中农业支持保护补贴、稻谷补贴分别1.57、0.75亿元，分别占当期政府补助的50.7%、24.2%，是补贴的主要来源。

看点三：纵横延伸，拓展资源优势

基于公司的稻麦种植产业链，公司自上布局种子生产（江苏种业），向下布局大米加工（苏垦米业），形成种植链产业闭环，优化种植效率，同时增强利润稳定性、提振产品附加值。

2019年，公司完成对金太阳粮油51.25%的股权收购，横向布局食用油行业。粮食农产品与食用植物油的市场渠道重合度较高，两者有望相辅相成，进一步拓宽公司下游营销网络。

扩大种业规模，打造行业标杆

公司种子生产业务由全资子公司江苏省种业集团运营，主要生产水稻种（常规稻）、小麦种、大麦种和玉米种。江苏种业的前身是大华种业，2022年基于大华种业以股权和货币方式出资 20亿元全资设立江苏种业集团，以打造具有国际竞争力、全国引领型的种业企业，发挥江苏农垦在种业振兴中的领军作用。

据全国农技推广中心，2020年大华种业种子销售收入位列行业第4，市占率达到2%。

2021年种业具备产能39.80万吨/年，位列全国前十名，除了少部分自用以外，公司种子绝大部分对外销售。2022前三季度，公司麦种与水稻种子对外销量均分别为10.66、7.29万吨，同比增长23.3%、减少29.8%，但受益于粮食价格，利润水平同比增长，上半年江苏种业实现净利润4577.8万元，同比增长23.5%。

纵向延伸加工，横铺粮油生产

公司将农业产业链向下游初加工产品大米和麦芽延伸，分别由苏垦农发的下属子公司苏垦米业和 苏垦麦芽负责运营。

米业方面，苏垦米业拥有先进的精米生产线15条，设计生产能力达41.5万吨。自2008年起，苏垦米业开始建设农产品质量追溯体系，截至2021年底公司自有基地（承包自农垦集团、下同）已实现稻米生产、加工、仓储全程可追溯。2022年前三季度，公司销售大米24.48万吨，同比减少6.2%，实现净利润6270万元，同比减少17.7%。

公司大米商业模式多元，包括民用、工业、储备三种模式。

民用米：即为大众消费者或餐饮企业等直接消费的大米。公司已建立较为完备的市场营销网络体系。苏垦米业的民用米产品按产品体系层次划分为“苏垦”系列产品、“苏垦+X”系列产品以及三特、海月等系列，已经形成个性化、差异化、覆盖多市场的品牌群。

工业米：作为酒类、米粉以及膨化食品等下游产品生产制造原材料的大米。苏垦米业依托母公司苏垦农发可追溯的稻谷原粮种植体系，已成为国内外多家知名酒企和食品生产企业的主要大米供应商。

储备：据苏垦米业官网，目前苏垦米业总仓容能力20万吨，其中符合国家粮食储备标准的高大平房仓11.1万吨；拥有15条原粮烘干线，日烘干稻谷能力4000吨。

麦芽方面，苏垦麦芽以生产各类啤酒麦芽为主，是百威啤酒、华润雪花、燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒等五大知名啤酒集团的合作供应商。2021年，前十大客户销售额占麦芽销售收入比重的82%。2021年，苏垦麦芽建有15万吨塔式和10万吨箱式生产线各一条，麦芽产能25万吨，2022前三季度麦芽销量16.97万吨，同比减少3.9%

公司于2022年6月收购了苏垦麦芽100%的股权，根据收购业绩承诺，苏垦麦芽2022年度、2023年度、2024年度累积实现的净利润不低于9000万元。

粮油方面，公司于2019年完成对金太阳粮油股份有限公司的收购，持股比例51.25%。控股收购金太阳粮油标志公司正式进军油脂产业，实现公司产业链的“加粗拉长”。

金太阳粮油现拥有超过27万吨的精炼产能、年灌装30万吨产能的灌装生产线及配套的注塑吹瓶生产线，拥有独立的压榨生产线、浸出生产线。2022前三季度公司销售食用油21.07万吨，同比减少-2.20%。2022上半年实现归母净利润5169万元，同比增长5.5%。

公司销售食用油主要包括3种模式：

品牌销售模式：公司销售网络覆盖整个华东，成功开发经销商300余家，超市卖场5000家，线上和线下双通道同时发力，做足华东市场，辐射全国市场。公司以健康、绿色、中高端类食用油为品牌导向，其“葵王”“金太阳”商标先后被认定为江苏省著名商标，在华东区域享有一定知名度。

精品油销售模式：作为首选供应商主要向国内十大品牌的生产商销售，一级葵花籽油作为福临门、鲁花等国内知名品牌优选供应商，也是中粮、恒大、中储粮等企业OEM战略合作企业。

普通油销售及加工费收入模式：普通油销售收入主要向粮油批发商消费客户销售；加工费收入利用公司品控管理的优势及灌装富余产能为一些品牌油提供灌装服务。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1)预计2022-2024年公司每年拓展土地5万亩，受2022年天气影响，公司亩产略有承压，2023-2024年假设恢复正常，预计大小麦产量分别为53.15、58.54、61.31万吨，同比分别-1.5%、+10.1、+4.7%；水稻产量分别为63.57、67.27、69.80万吨，同比分别4.4%、5.8%、3.8%。

2)根据2022年现货价格情况，预计大小麦、水稻销售价格分别为2873、2644元/吨，受结构性供应偏紧影响，预计未来价格有望维持高位，23-24年假设价格增幅为1%。

报告总结

受益粮价提振和规模扩张，预计2022-2024年公司实现归母净利润9.39、10.34、10.84亿元，同比分别27.4%、10.1%、4.9%，选取种植、粮油加工贸易与农产品加工行业公司作为可比公司，参考可比公司估值水平，给予2023年19xPE，对应目标价14.25元。

风险提示

农产品价格波动风险

公司业绩与农产品价格关系密切，农产品极易受天气、贸易等因素影响出现异常波动，从而影响公司业绩。

政策风险

2021年公司获得计入当期损益政府补助3.11亿元，占公司归母净利润的42.2%，公司业绩受当年政府补助影响较大，若收放储政策、补贴政策发生调整导致政府补助变化，则可能会直接影响公司业绩。

行业竞争与产品风险

公司产品（种子、大米、食用油等）的推广速度受到同行业其他竞争品的影响，可能造成销售情况不及预期。

内部关联交易风险

公司与子公司之间存在关联交易，虽然公司关联方交易价格按照市场原则，但如果关联交易较多的某一或某几个子公司生产经营发生重大不利变化，将会影响其他子公司甚至公司的正常生产经营活动和资金周转。