一、公司概况：国内铝压延加工行业的龙头企业

◆ 公司是国内铝压延加工行业的龙头。河南明泰铝业股份有限公司成立于1997年，于2011年在上海证券交易所上市。公司主要经营铝板带箔、铝型材、再生铝等业务，产品广泛应用于新能源材料、食品包装、医用包装等多个领域。历经多年发展，公司现已成为国内铝压延加工行业的龙头企业。

◆ 公司发展主要历经三个阶段：

1）1997-2010：初创和奠基。

1997年，马廷义、马廷耀、化新民共同出资750万元成立明泰铝箔。2003年，公司（1+4）热连轧项目建成投产，产能大幅提升，产品品质得到提高。2007年，公司完成股份改制。2008年，公司技术研发中心被认定为河南省企业技术中心、河南省铝板带箔工程技术研究中心。

2）2011-2013：产能初步扩张与产线升级。

2011年，公司在上交所上市，利用募集的7亿资金进行铝板带箔生产线技术改造项目，用于扩大公司CTP版基等高精铝板带箔的生产规模。2012年，公司对（1+4）热连轧生产线、箔轧生产线以及冷轧生产线进行升级改造，实现铝板带箔业务产能进一步扩张。

3）2014-：聚焦高附加值产品与高景气赛道，产能快速增长&产品结构持续优化。

2014年公司开始涉足交通用铝领域，实施“高精度交通用铝板带项目”与年产两万吨交通用铝型材项目。

2016年公司建设“年产12.5万吨车用铝合金板项目”，进一步加大交通领域布局。

2020年公司建成投产年处理20万吨废铝项目和废铝综合利用项目，新建36万吨再生铝合金扁 锭和12万吨铝灰渣项目，降本增效同时推动绿色发展。

2021年公司韩国光阳铝业项目新增产能12万吨，明晟新材料项目新增产能30万吨；义瑞新材项目新增70万吨再生铝及绿色新型铝合金材料产能，公司产能规模进一步扩大。

2022年8月，公司拟以非公开发行的方式募集资金建设“年产25万吨新能源电池材料项目”，为提高公司新能源产品占比打下基础。规划的产能充分释放后，公司产销量预计将突破200万吨。

公司上下游及产品定价

◆ 公司处于铝产业链中游。

铝加工是指将原铝或者再生铝通过熔铸、挤压、轧制的方式生产出下游需要的各种产品。

公司所做的变形铝加工又可分为挤压和压延两种方式，挤压主要用来做型材，产品应用于铝合金门窗等领域，压延工艺主要用来做板带箔材。

铝加工行业自身处于铝产业链中游，公司从神火股份、中国铝业等原铝生产商或贸易商处购 买铝锭等原材料，下游典型客户如食品药品包装类企业、整车厂等。

◆ 公司产品定价方式：

铝加工行业具有“料重工轻”的特点，原材料铝锭占公司产品生产成本80%以上，因而公司产品销售采取“铝锭价格+加工费”的定价原则。

国内销售产品，主要采用“发货当天铝平均价格＋加工费”确定，产品生产周期45天左右，因此铝价上行周期对公司更有利，一方面实现原材料“低买高卖”，赚取铝价上涨收益，另一方面铝价上行周期往往是经济景气周期，产品产销量增加，加工费也更坚挺。

对于出口产品，主要采用“发货日前一个月的伦敦金属交易所市场现货铝平均价＋加工费”确定。

◆ 政策支持方向：绿色+高端化。

近年来，国家先后颁布《中国制造2025》、《产业结构调整指导目录（2019年本）》、《“十四五”工业绿色发展规划》等行业政策，重点支持铝加工行业进行技术改造和技术含量和附加值高的深加工产品研发。

另一方面，铝行业也面临能源结构上的优化与调整：一是将加快光伏能源、储能技术等新能源和新技术在铝行业中的应用；二是二氧化碳的消纳利用将得到高度重视和工业实践等，以此来满足“双碳”要求和“双控”要求。

新的政策环境势对铝加工行业的发展产生深远影响，将加速推进行业节能、减排方面的新工艺、新技术、新装备研究、创新和推广应用。

公司概况：股权结构保持稳定

◆ 公司股权结构多年保持稳定，实际控制人为马廷义先生。

马廷义董事长直接持有公司股份比例为15.35%，与马廷耀（马廷义兄长）、化新民（马廷义妻弟）三人构成一致行动人，合计持股19.58%。公司前十大股东中，雷敬国、马廷耀、化新民、王占标、马跃平常年持有公司股份，均为公司的创始股东，五人合计持股占比9.81%。

公司概况：产品线“大而全”的铝板带箔头部企业

◆ 公司主要经营业务为铝板带箔、铝型材，产品种类丰富。

公司自成立以来，一直深耕于铝加工行业，从最初的铝板带箔领域扩展到铝板带箔加铝型材两大门类，产品覆盖从1系到8系全品类的铝合金，主要产品有CTP/PS版基、电解电容器用铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子箔、合金料、深冲料、钎焊板、中厚板等。

公司目前可生产的合金牌号种类约为47种，产品规格品种达200余种，建立起丰富的产品矩阵，是行业内综合型铝加工服务商。

◆ 铝板带箔业务体量大：

铝板带箔是公司第一大主营业务，2021年公司铝板带箔全年产量115.7万吨，占全国总产量的6.46%，居行业首位。

公司中厚板、铝锰镁建筑用板、铝制防盗酒盖专用铝带等多种铝板带箔产品在国内市场份额稳居行业前列。

近年来，公司在原有产品的基础上逐步丰富了新能源车电池托盘、充电桩用铝等汽车轻量化材料产品品种，产品结构持续得到优化。

◆ 铝型材业务：公司的铝型材业务占比较小，主要是与中车合作生产轨道交通车体，平均每年交付轨道合金车体200余节。另外，公司还对外销售特高压输电设备GIL用挤压铝管材。

◆ 再生铝业务：公司拥有国际先进的再生资源综合利用生产线和国内第一条铝渣绿色生态资源化利用生产线，是国内在再生铝保级利用领域规模和工艺遥遥领先的企业。目前公司拥有年处理废铝规模68万余吨以及铝灰渣处理产能12万吨，新建70万吨再生铝产能。

公司概况：营收和归母净利润稳步增长

◆ 公司营收呈现稳步增长态势，产品降本以及结构持续高端化带来丰厚利润。

公司近五年归母净利润年均复合增速达39.39%，2022前三季度公司营收和归母净利润分别为220.2 亿和13.19亿，同比增长29.15%和-5.87%。

2022Q1-Q3归母净利润下滑原因：

①疫情等因素影响了下游市场需求：从历史数据来看，公司铝板带箔产销量每年增加10万吨左右是常态，但2022年板带箔销量同比增长仅2万吨，低于历史平均增量，也低于市场普遍预期，主因2022年国内疫情反复冲击，对国内经济造成较大压力，而公司产品超过50%用于工业耗材和交通运输领域，市场需求受较大影响。

②市场低迷的背景下同行业竞争加剧，单位盈利下滑：铝板带箔行业是充分竞争的传统行业，也是我国优势产业，产能充足，一旦下游需求低迷，企业可能调低加工费来争夺存量客户或订单，我们测算公司2022年主要产品加工费同比下滑300元/吨左右。另外受公司定价模式影响，铝价下滑周期造成存货减值进一步拉低公司利润。

③2021年高基数：公司自上市以来铝板带箔销量年均增速达15%，从绝对量来看，近几年每年增加10万吨左右。

2021年属于特殊年份，经济景气度高，叠加公司重要的竞争对手出现债务危机，订单向公司集中，销量增加了高达20万吨，高于上市以来的年平均增量；同时下游需求高增长使板带箔市场供需关系紧张，企业上调加工费、收紧账期，带来产品单位盈利增长。

因此2021年的高盈利水平给2022年增长带来较大压力，从业绩的绝对值来看，2022年前三季度公司归母净利润13.2亿元，在历史同期仍然处于很高水平。

在2022 年宏观经济压力较大的情况下，公司在2022年录得产销量增长以及利润相对高位，仍属不易。

◆ 铝板带箔贡献主要收入，轨道合金车体毛利率常年维持较高水平。

从营收结构来看，铝板带箔业务贡献公司90%以上营收，是公司营业收入的主要来源。公司自2011年上市以来，铝板带箔年产销复合增速在15%以上，拉动公司营收和利润不断增长。

公司业务：铝板带箔盈利能力稳步提升

◆ 公司盈利主要来自于铝板带和铝箔。2021年铝板带箔业务占公司毛利润77%，铝箔业务占公司毛利润19%，两者合计96%，是公司盈利主要来源。铝合金轨道车体业务和电汽业务虽然毛利率较高，但体量小，对公司盈利不构成显著影响。因此我们主要研究公司的铝板带和铝箔业务。

◆ 铝板带吨毛利水平持续稳定提升，铝箔吨毛利水平波动中上升。近年来随着公司再生铝使用增加，产品成本下降；其次随着高端化产线投产，产品结构升级，盈利能力增强，铝板带和铝箔业务单位毛利润呈稳定增长态势。

公司铝板带吨毛利水平从2017年的1221元提升到2021年的2531元，年均复合增速为19.99%，铝箔吨毛利水平虽有波动，但从大趋势来看仍然处于稳定状态。

二、公司竞争优势：全方位的成本控制能力

◆ 铝加工行业是激烈竞争的传统行业，成本控制能力是企业的核心竞争力。

铝加工行业的上游是电解铝行业，购买原材料需要现款现货或预付款。向下游销售产品时， 客户一般要求给予一定账期且承兑，对于加工费也有年降要求，铝加工企业对上下游的议价能力有限。明泰铝业产品多数定位在铝板带箔中端市场，市场容量大，竞争也相对激烈。

公司之所以穿越几轮牛熊周期，并不断发展壮大，主要依靠全方位的成本控制能力。我们从设备投资、原料采购、制造成本等几方面分析公司的成本竞争优势。

◆ 行业特点：重资产投入，设备折旧压力大。

铝板带箔的生产，特别是高精铝板带箔的大批量生产需要现代化的热连轧生产线，而热连轧生产线具有投资大的特点，单吨投资额至少在10000元/吨，建设一个20万吨的铝板带箔项目至少需要20亿元，建成后产品的单吨净利润多数在1000-2000元/吨之间，面临很大的折旧压力。

◆ 明泰铝业自21世纪初的第一条生产线，就力求降低固定资产投资。

公司的第一条铝板带热轧生产线，是来自钢厂淘汰的轧钢设备：2002年为扩大生产规模，公司从首钢引进“1+3”轧钢生产线部分支承辊和工作辊，并通过公司技术人员进行了技术改造，使得闲置的轧钢设备完全满足了铝板带“1+4”热连轧生产线对支承辊和工作辊的需要，最终以较低的成本建成了国内第一条具有自主知识产权的“1+4”热连轧生产线。

自投入生产以来，公司对生产线不断追加投资进行改进，该生产线产能已经从建成时的15万吨/年，增加到目前的65万吨/年，是目前全球产能利用率最大的“1+4”热连轧生产线。

该产线的单吨产能投资额较当时国内其他同类生产线低50%以上，体现了公司依托自主研发降低单吨产能投资成本的风格，为公司低成本战略的实施打下良好基础。

在此后的扩张中，公司多次用国产设备替代进口设备，利用积累的技术经验，对设备进行改造，升级产能，使得公司的固定资产投资得到了有效降低。

降本措施①：国产设备+自主改进，有效降低设备折旧压力

◆ 对比同行业上市公司，公司设备折旧优势凸显。

近5年来，公司单吨铝加工产品的固定资产折旧始终在350元/吨左右。如下表所示，在机器设备折旧政策不存在显著差异的情况下，公司机器设备折旧优势明显。同行业上市公司当中，也有同行同样坚持使用国产设备，降低设备的固定资产投资，但是单吨产品折旧也在450元/吨以上。

华峰铝业、银邦股份、亚太科技这类生产偏定制化产品的上市公司，单位固定资产折旧则更高，一般都在700元/吨以上，比起这类公司，明泰铝业在折旧方面节省成本至少350元/吨。

三、公司发展方向：高端产能陆续落地

◆ 高端产品产能陆续落地，产能规模持续扩大。

在面对行业竞争激烈的背景下，公司逐步聚焦高附加值产品与高景气赛道，先后落地了多个项目，持续提升公司核心竞争力。

• 2015年建设了3300mm宽幅“1+1”热连轧生产线，可用于生产集装箱板、车厢厢体板、C80运煤敞车用中厚板、船用中厚板等高端产品；

• 2017年建设“年产12.5万吨车用铝合金板项目”，引进了西马克CVC六辊冷轧机，所生产产品具有宽幅、板型厚度公差小、板面光亮细腻等优点，可用于汽车制造、航空等领域；

• 2019年发行可转债建设“铝板带生产线升级改造项目”，使用进口设备建设“1+4”热连轧生产线；

• 2022年定增项目“年产25万吨新能源电池材料项目”将瞄准新能源汽车电池用铝箔市场，引进箔轧机、铝箔分卷机、宽幅冷轧机等设备，产品质量和尺寸精度继续提升。

“高精度交通用铝板带项目”：卡位交通用铝的关键布局

◆ 为了提高公司高精度、高性能宽幅板材、卷材及中厚板等产品技术指标，优化产品结构，2014年7月公司变更原“铝板带箔生产线技术改造项目”为“高精度交通用铝板带项目”，项目投入资金6.46亿元，其中上市募集资金5.09亿元，其余来自公司自有资金。

该项目产品主要为6系汽车铝合金板、2系铝合金、7系列铝合金等，可用于生产集装箱板、车厢厢体板、C80运煤敞车用中厚板、船用中厚板等高端产品，市场前景广阔，同时也可弥补公司（1+4）热连轧设备供应的缺口。项目新增产能20万吨，其中中厚板5万吨，热轧卷材10万吨，冷轧带材2.5万吨，冷轧板材2.5万吨。2015年该项目建成投产，2016年开始产生效益。

◆ 项目核心生产设备为3300mm热粗轧+2800mm单机架热精轧机组，国内早已有先例，均有成熟的生产经验可借鉴，并且该项目使用的设备均为国产设备，成本相对较低，同时该项目在单机架双卷取热精轧前预留3个机架的位置，也为日后扩产奠定了基础。

◆ 该项目的生产工艺具备如下特点：

1）采用大规模厚铸锭轧制，可保证硬质铝合金中厚板的要求，同时也满足铝带材产品大规模、连续化生产的要求。

2）冷轧机组采用大卷重、宽幅轧制，有效提高了生产效率和和生产能力，减少了轧制过程中的几何废料量，降低了生产成本。

3）装备有完善的厚度和凸度自动控制系统，采用了高精度轧辊修磨技术。

“年产70万吨绿色新型铝合金材料项目”：加大再生铝布局

◆ 2021年公司发布公告，拟将原“铝板带生产线升级改造项目”变更为“年产70万吨绿色新型铝合金材料项目”，计划投入资金44.73亿元，资金全部来自原有募投资金。

该项目定位于国家急需的战略性新兴铝合金材料、废旧资源高值保级利用两个重点领域，主要产品包括动力电池料、汽车板、易拉罐罐料等。同时项目配套建设70万吨再生铝产能，进一步降低公司生产成本。该项目建设周期为两年，建成投产后，将进一步提升公司新能源铝材占比，大幅改善公司产品结构。

◆ 该项目的主要设备采用外购加搬迁改造升级相结合的方式。公司将外购一台2400mm（1+1）热轧机，之后将其改造成（1+4）热轧机组。对公司原有部分冷轧机、拉弯桥、分切机、飞剪等进行搬迁改造和升级。

◆ 目前该项目再生铝生产线2台瓦格斯塔夫铝合金扁锭铸造机建成投产，（1+4）热连轧生产线建成投产单机架双卷取热粗轧、六辊冷轧机建成投产，2022年规划铝合金扁锭铸锭量约22万吨，热轧坯料产量约11.5万吨，外销产成品约5万吨。

最新定增项目“年产25万吨新能源电池材料项目”

◆ 2022年8月，公司发布公告拟以非公开发行股票的方式募集资金建设“年产25万吨新能源电池材料项目”。项目总投资金额40.35亿元，其中来自募集资金投入20亿元。该项目主要生产锂电池用铝箔、铝塑膜、电池pack包用铝材、电池水冷板等产品，主要应用于新能源汽车动力电池、消费电子产品电池、储能用电池等领域。本项目的实施能够提升公司高附加值产品的产能和市场占有率，提升企业综合盈利能力。

◆ 本项目由子公司义瑞新材承建，在原有土地的基础上进行建设，项目建设周期为2年。项目达产后，平均净利润为6.1亿元，项目投资内部收益率（所得税后）为17.80%，项目投资回收期（所得税后）为7.2年，具有良好的经济效益。

◆ 本项目将新建冷轧车间、铝箔车间，设备采用国内采购和引进相结合的方式，引进铝箔精轧机、铝箔分卷机等主要关键设备，提升公司的装备技术水平，使得公司具备生产高附加值产品的加工能力。

行业分析 新能源拉动铝材需求，低碳铝材成为发展方向

• 铝板带箔是我国优势产业。

我国铝板带热轧、冷轧产能占全球60%以上。根据有色金属加工业协会数据，截至2019年，我国拥有超过200条铸锭热轧生产线，产能约2000万吨/年，拥有800多条双辊铸轧生产线，产能超过850万吨/年，铝热轧、冷轧产能占全球60%以上，铸轧、箔轧产能占全球70%以上。

我国拥有全球数量最多的先进热轧、冷轧、箔轧设备：截至2019年，我国引进先进的CVC-6冷轧机45台，比其他国家总和还多62%；拥有全球先进的2000mm级箔轧机68台，占全球总台数的82%；其中进口52台，占总数77%。其中建成的 1850mm以上的阿申巴赫箔轧机53，国外仅30台。

• 铝的轻量化优势使汽车用铝需求空间广阔。

铝的密度仅为钢的1/3左右，汽车用铝量提升主要是为了实现轻量化。汽车轻量化不但可以实现有效减排、还能提升车辆加速性、制动性、操稳性等诸多性能。单车用铝量提升空间大：根据国际铝业协会数据，2020年我国乘用车单车用铝量约140kg，而根据2017年发布的汽车工业轻量化技术路线，到2025年单车用铝量超过250kg，到2030年单车用铝量超过350kg，汽车用铝增长空间广阔。

• 虽然铝作为一种轻量化材料需求前景广阔，但原铝的高碳排放可能限制铝的应用，再生铝的优势将凸显。

我国电解铝碳排放总体高于全球平均水平，欧美国家屡次尝试对中国铝加工产品征收碳排放税。我国铝加工产品降碳需求将更加迫切，具有低碳铝加工产品生产能力的企业将具备长期竞争力。

挤压材占比最大，板带箔材需求增速最高

◆ 我国铝加工材产量稳步上升，其中铝挤压材占比较高。

根据有色金属工业协会数据显示，我国近五年来铝材总体产量稳步增长，从2017年的3820万吨增长到2021年的4470万吨，年均复合增速为3.19%。

从结构来看，铝挤压材产量常年占据铝材产量的50%左右，是所有铝材中占比最大的类别；其次是铝板带材和铝箔材、铝线材。从增长速度来看，铝板带材增长速度最快，2017-2021年年均复合增速5.32%，超过铝材产量增速，其次是铝箔材，年均复合增速约4.51%。

◆ 铝需求结构与经济发展阶段有关。

过去很长时间，我国城镇化建设催生了对建筑铝型材的需求，因而铝型材在我国铝材产品类型中占比最大，但近年来占比呈下滑趋势。

参照美国铝需求结构，更多用于交通运输和食品饮料包装等领域。近年来我国铝需求结构变化的趋势也是在向交通运输和食品饮料包装领域倾斜。

新能源汽车渗透率迅速提高，加速了这种趋势。而汽车轻量化以及食品饮料包装领域对铝板带箔的需求量大，因而近年来我国铝板带箔产销增速最快。

铝板带箔是我国优势产业，产品大量出口

◆ 我国铝板带热轧、冷轧产能占全球60%以上。根据有色金属加工业协会数据，截至2019年，我国拥有超过200条铸锭热轧生产线，产能约2000万吨/年，拥有800 多条双辊铸轧生产线，产能超过850万吨/年，铝热轧、冷轧产能占全球60%以上，铸轧、箔轧产能占全球70%以上。

◆ 我国拥有全球数量最多的先进热轧、冷轧、箔轧设备：截至2019年，我国引进先进的CVC-6冷轧机45台，比其他国家总和还多62%；拥有全球先进的2000mm级箔轧机68台，占全球总台数的82%；其中进口52台，占总数77%。其中建成的1850mm以上的阿申巴赫箔轧机53，国外仅30台。

◆ 出口量占我国铝板带箔产量的30%以上。以铝箔为例，2021年我国铝箔产量455万吨，另外进口9.3万吨；2021年国内铝箔消费量290.1万吨，出口量133.5万吨，出口同比增加8.3%。我国铝箔出口依赖性较强，出口量占铝箔产量30%。

铝合金性能均衡，在新能源领域应用空间广阔

◆铝是优良的汽车轻量化材料：铝的密度为2.7g/cm3，仅为钢密度的34%，铜密度的30%。纯铝硬度较软，但添加合金元素后强度大幅提高，且塑形优良，可加工成复杂性质，是一种优良的汽车轻量化材料。如下表所示，对比几种材料，铝合金是车辆轻量化减排的最优选择。

◆铝是热的良导体，在汽车热管理领域应用广泛：导热系数纯铝237W/m.K，纯铜398W/m.K，纯银411W/m.K，铁73W/m.K，铝的导热能力不及银和铜，远高于铁，性价比凸显。

◆铝的轻量化优势使汽车用铝需求空间广阔。

铝的密度仅为钢的1/3左右，汽车用铝量提升主要是为了实现轻量化。根据2020年中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，汽车轻量化是节能汽车、新能源汽车和智能网联汽车的共性基础技术，不但可以实现有效减排、还能提升车辆加速性、制动性、操稳性等诸多性能。

单车用铝量提升空间大：根据国际铝业协会数据，2020年我国乘用车单车用铝量约140kg，而根据2017年发布的汽车工业轻量化技术路线，到2025年单车用铝量超过250kg，到2030年单车用铝量超过350kg，汽车用铝增长空间广阔。

新能源需求引领铝板带箔行业扩张

◆ 行业产能扩张均瞄准新能源相关领域。

近年来铝材的增量需求主要来自光伏、新能源汽车及传统车轻量化等领域，因此铝加工头部公司产能扩张也主要瞄准这些领域的产品。

例如自2021年以来新能源汽车渗透率迅速提升，用于动力电池集流体的铝箔需求旺盛，吸引了鼎胜新材、万顺新材、神火股份、天山铝业、华北铝业等公司扩产动力电池铝箔产能；新能源汽车产销高增长同样带动电池热管理材料即水冷板需求猛增，华峰铝业、银邦股份均计划扩张铝钎焊复合材料产能；明泰铝业25万吨定增项目瞄准的也是动力电池用的铝塑膜、集流体铝箔，以及散热用的铝热传输材料等。

铝板带箔行业集中度在提升

◆ 头部企业开工率高，中小型企业开工率波动很大。对比不同不同规模的铝板带箔加工企业，近年来大型企业的开工率在稳步提升，基本维持在80%以上。中小型企业开工率波动极大，在下游需求低迷的时候开工率低至40%以下，在下游需求旺盛的时候开工率可达到70%。

◆ 行业集中度总体在提升。近年来行业提升度提升，一个重要原因是铝价剧烈波动，对营运资金需求提高，许多中小企业迫于资金压力无法接订单，订单向大型企业集中；大型企业依靠融资渠道和融资成本等优势，进一步扩大产能，挤占中小企业市场空间，因此近几年铝加工头部企业的产销量增速远超行业平均增速。

低碳铝/再生铝将成为发展趋势

◆ 虽然铝作为一种轻量化材料需求前景广阔，但原铝的高碳排放可能限制铝的应用，再生铝的优势将凸显。

以近两年关注度较高的铝合金一体化压铸为例，根据工程院院士孙逢春，生产一辆燃油乘用车产生的碳排放是9.2吨二氧化碳当量，而生产一辆三元动力电池乘用车产生的碳排放为14.6吨，磷酸铁锂电池乘用车则达14.7吨。如果一体化压铸替换的是钢材，则碳排放增量1吨，占整车碳排放6.8%。如果一体化压铸替换的是再生铝铸件，则碳排放增量1.7吨，占整车碳排放达11.6%。

◆ 下游用户对低碳铝的需求增加，倒逼铝加工企业使用低碳铝/再生铝，例如

• 苹果公司计划到2030年实现全球供应链碳中和，将在产品中持续增加低碳和可再生材料的用量。2021年苹果所有产品使用的全部铝金属材料中，有59%来自再生资源，许多产品的外壳完全由100%再生铝金属打造。

• 奥迪供应链为了大幅减少供应链中原铝的使用，引入了“铝闭环”项目，其目的是确保高质量的铝废料得以重新利用。在冲压车间，供应商将多余的铝废料进行回收并作为再生铝利用，回收率几乎达到100%。与使用原铝相比，这一项目使得铝生产所需的能源减少了95%。得益于“铝闭环”回收项目，奥迪在2021年减少了超过19.5万吨碳排放，与上一年相比多减排了约3万吨。

• 雀巢Nespresso推崇的新型咖啡胶囊中，再生铝含量达80%，到2021年底，Nespresso目标是将多系列咖啡胶囊全部采用再生铝制成。

◆ 部分国家多次考虑对中国生产的钢铁和铝征收碳排放税，拥有低碳铝加工产品生产能力的企业，开拓全球市场的竞争力将凸显。

财务分析

• 公司营运效率处于行业领先水平。

公司产品定位是市场需求量最大的中端普通铝合金板带箔产品，市场空间大，客户群体和产品销路广泛，产品流通性好。

另外公司严控账期和存货，因此如下图所示，明泰铝业应收账款周转率和存货周转率均高于同行业公司，高周转不仅显著提升了公司的净资产收益率，还能降低铝价剧烈波动带来的风险。

• 明泰铝业的产品多为普通铝合金板带，产品附加值在业内并不算高，毛利率低于同行业可比公司；但是得益于公司极强的成本控制能力及高周转，产品产销量大且快进快出，摊薄了期间费用，公司期间费用率明显低于同行业可比公司，因而公司产品净利率能与行业内中高端产品齐平。

• 截至2022年9月末，公司的资产负债率为37%，在同行业可比公司中处于中等偏低水平。近两年来随着铝价大幅上涨以及公司不断扩张产能，对营运资金需求提高，部分偿债能力指标有所下降，但在行业内仍处于较好水平。

可比公司

• 明泰铝业的主营业务为铝板带箔加工业务和再生铝业务，我们选取A股主营铝板带箔的南山铝业、鼎胜新材、华峰铝业三家公司作为可比公司进行对比，分析公司在行业内的财务水平和运营状况。

• 鼎胜新材是全球最大铝箔生产商，拥有铝箔全系列产品，2021年公司铝箔产量超过81万吨，国内铝箔市占率超18%，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，产品广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。

• 南山铝业形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）完整的铝产业链生产线。公司重点发展以汽车铝板、航空铝板、动力电池铝箔等为代表的高附加值产品，2021年销售铝箔6万吨，热轧卷板113万吨，冷轧卷板90万吨，铝型材19万吨。

• 华峰铝业主要从事铝板带箔的研发、生产和销售，生产的铝板带箔按用途主要分为铝热传输材料和新能源汽车用电池料。

公司成立至今快速发展,成立之初上海工厂产能8万吨，后扩产至13万吨，目前上海工厂实际产能14-15万吨。2017年公司开始布局重庆生产基地，目前重庆基地具备20万吨产能。截至目前，公司拥有上海、重庆两大生产基地，铝板带箔产能约35万吨。

营运能力分析-高周转

• 公司营运效率处于行业领先水平。公司产品定位是市场需求量最大的中端普通铝合金板带箔产品，市场空间大，客户群体和产品销路广泛。另外公司严控账期和存货，因此如下图所示，明泰铝业应收账款周转率和存货周转率均高于同行业公司，高周转不仅显著提升了公司的净资产收益率，还能降低铝价剧烈波动带来的风险。

• 同行业可比公司当中，应收账款周转天数较高的企业，主因其客户绝大部分来自汽车产业链，账期较长。南山铝业存货较多，主因公司从事铝全产业链经营，需要囤积铝土矿和煤炭等大宗原材料。

盈利能力分析

• 由于产品结构的原因，公司毛利率低于可比公司。

明泰铝业的产品多为普通铝合金板带，产品附加值在几家可比公司当中并不突出；华峰铝业主营定制化程度较高的钎焊复合材料，毛利率较高；鼎胜新材主营各类铝箔材料，近两年凭借动力电池铝箔毛利率大幅提升；南山铝业除了主营高端铝加工业务外，还拥有上游的氧化铝、电解铝业务，抬高了公司总体销售毛利率。

• 得益于公司极强的成本控制能力及高周转，产品产销量大且快进快出，摊薄了期间费用，公司期间费用率明显低于同行业可比公司，因而公司产品净利率能与行业内中高端产品齐平。

偿债能力

• 截至2022年9月末，公司的资产负债率为37%，在同行业可比公司中处于中等偏低水平。

近两年来随着铝价大幅上涨以及公司不断扩张产能，对营运资金需求提高，部分偿债能力指标有所下降，但在行业内仍处于较好水平。另外公司作为上市公司，具备的再融资渠道。

盈利预测与估值

• 我们看好2023年国内经济恢复对公司产销量的推动作用。

初步预计2023年公司铝板带箔产销量130万吨，比2022年增加13万吨或11.1%；2024年公司铝板带箔产销量150万吨，比 2023年增加20万吨或15.4%。

• 2023年单位盈利能力恢复。

由于经济不景气及竞争加剧，2022年公司产品单位盈利逐季度下滑。从前三季度数据推断，2022年公司单位毛利润比2021年下降300元/吨。假设2023 年国内经济复苏，公司产品单位盈利能力恢复到2021年水平。

• 明泰铝业成本控制能力强，正借助高端设备升级产品，近年来构筑了再生铝保级利用优势，在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显，市场空间广阔。预计2022/2023/2024年公司 的归母净利润分别为16.91/20.07/24.77亿元，EPS分别为1.74/2.07/2.55元。

股票价值在20.7-24.8元之间，相对于公司目前股价有23%-47.5%的溢价空间。

公司产销量假设

• 公司自上市以来铝板带箔销量年均增速达15%。从绝对量来看，近几年每年增加10万吨左右。2021年经济景气度高，叠加公司重要的竞争对手出现债务危机，订单向公司集中，销量增加了20万吨，高于上市以来的年平均增量。

• 从公司产能储备来看，公司原有3条热连轧生产线，产能132万吨；2022年年中义瑞新材热连轧生产线投产，预计产能可达到70万吨，因此公司总共具备200万吨热轧卷生产能力。

• 2023年产销量取决于市场需求情况。

公司产品结构偏向传统行业，其中建材及工业耗材（铝塑板基、幕墙板、装饰铝箔、百叶窗、CTP版基、PS版、机械制造、模具加工）占比35%，汽车及交通运输行业占比19%。我们看好2023年国内经济恢复对公司产销量的推动作用。

初步预计2023年公司铝板带箔产销量130万吨，比2022年增加13万吨或11.1%；2024年公司铝板带箔产销量150万吨，比2023年增加20万吨或15.4%。

公司盈利能力假设

• 近年来公司的铝板带产品单位毛利润增幅非常明显，从2017年的1221元/吨增加到2021年2531元/吨。公司单位毛利润增加主要来自两个方面，一是产品升级，二是使用再生铝降本，三是2021年市场供需格局好，加工费提升。

• 再生铝的降本作用：

公司自2017年前后开始使用再生铝，到2022年再生铝占原料比例超过50%。一般使用一吨再生铝可降本1000元/吨，那么近5年来再生铝带来的降本效果为 500元/吨。预测2023年再生铝使用量90万吨，占原料比例69%。

• 加工费的假设。由于经济不景气及竞争加剧，2022年公司产品单位盈利逐季度下滑。

从前三季度数据推断，2022年公司单位毛利润比2021年下降300元/吨。假设2023年国内经 济复苏，公司产品单位盈利能力恢复到2021年水平，即我们假设公司2023年铝板带加工费恢复到2021年3420元/吨，铝箔加工费恢复到4200元/吨；

2024年公司再生铝使用比例提高，公司产品结构进一步调整，假设铝板带和铝箔加工费比2023年增加200元/吨，即铝板带加工费3620元/吨，铝箔加工费4400元/吨。

此处所说的加工费是根据公司产品售价及原铝价格倒推出的加工费，并非公司真实加工费，但不影响盈利预测。

盈利预测

◆ 我们的盈利预测基于以下假设条件：

铝板带箔

• 销售量：公司拥有超过130万吨热轧、冷轧产能，随着义瑞新材70万吨热连轧在2022年年中投产，公司热轧产能将达到200万吨。2022年公司铝板带箔销量116.6万吨，预期受益于国内经济复苏及公司新能源领域订单开拓，2023年和2024年公司铝板带箔销量分别达到130万吨和150万吨。

• 单位售价或盈利：2022Q1之后受经济下行影响，公司产品单位毛利润出现下滑，我们认为随着2023年疫后经济复苏，公司产品单位毛利润有望修复，伴随着公司设备升级带来的产品升级，盈利能力也会提升。

预计 2021-2024年公司铝板带单位毛利润分别为2531/2231/2531/2731元/吨，2021-2024年公司铝箔单位毛利润分别为3075/2775/3075/3275元/吨。

铝型材

• 销售量：公司铝型材产品主要用于轨道交通车体，产销量较为稳定，预计2021-2024年公司铝型材销量分别为1.5/2.0/2.0/2.0万吨。

• 单位售价或盈利：预计2021-2024年公司铝型材产品单位毛利润均为8566元/吨。

◆ 根据上述假设条件，我们得到公司2022/2023/2024年营收分别为263/295/341亿元，归母净利润分别为16.9/20.1/24.8亿元，每股收益分别为1.74/2.07/2.55元。

盈利预测的敏感性分析

◆敏感性分析1-产销量变动

• 公司铝板带箔产品采用“铝价+加工费”定价模式，单位盈利能力相对稳定，对公司业绩产生影响的主要因素为产销量。

由于公司已公告2022年产销量，我们仅对2023年和2024年产销量做假设，乐观预测是未来2年产销量比基本假设高10%，悲观预测是未来2年产销量比基本假设低10%，对公司业绩影响如下表所示。

◆敏感性分析2-加工费变动

• 加工费是影响公司盈利能力的重要因素，加工费受产品供需及市场竞争情况影响而波动。公司铝板带箔产销量大，公司业绩对加工费变化特别敏感。

下表列示的加工费是根据公司产品售价及原铝价格倒推出的加工费，并非公司真实加工费，但不影响盈利预测。右表中列举铝板带和铝箔在不同加工费水平下，公司2023年归母净利润的变化情况。

估值-绝对估值

◆绝对估值：18.3-25.6元

• 无杠杆beta系数采用申万二级行业“工业金属”板块过去5年的剔除财务杠杆beta算数平均值 （1.02x）；股票风险溢价率采用6.50%；由此计算出WACC为8.4%。

• 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为18.3-25.6元。该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

估值-相对估值

◆相对估值

明泰铝业的主营业务为铝板带箔加工业务和再生铝业务，我们选取A股主营铝板带箔的南山铝业、鼎胜新材、华峰铝业三家公司作为可比公司进行对比。

• 鼎胜新材是全球最大铝箔生产商，拥有铝箔全系列产品，2021年公司铝箔产量超过81万吨，国内铝箔市占率超18%，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔 等，产品广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。

• 南山铝业形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）完整的铝产业链生产线。公司重点发展以汽车铝板、航空铝板、动力电池铝箔等为代表的高附加值产 品，2021年销售铝箔6万吨，热轧卷板113万吨，冷轧卷板90万吨，铝型材19万吨。

• 华峰铝业主要从事铝板带箔的研发、生产和销售，生产的铝板带箔按用途主要分为铝热传输材料和新能源汽车用电池料。

公司成立至今快速发展,成立之初上海工厂产能8万吨，后扩产至13万吨，目前上海工厂实际产能14-15万吨。2017年公司开始布局重庆生产基地，目前重庆基地具备20万吨产能。截至目前，公司拥有上海、重庆两大生产基地，铝板带箔产能约35万吨。

• 如下表所示。

鼎胜新材受益于电池铝箔业务迅猛增长，公司利润增长较快；华峰铝业业务稳健，增长确定性高；南山铝业包含上游氧化铝和电解铝业务，因而估值比纯铝加工企 业略低。同行业可比公司2023年PE平均倍数为12.5倍，明泰铝业当前PE倍数为8.1倍。

明泰铝业成本控制能力强，正借助高端设备升级产品，近年来构筑了再生铝保级利用优势， 在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显，市场空间广阔。

我们认为明泰铝业2023年PE倍数在10-12倍是合理的，对应股价20.7-24.8元。

• 综合上述几个方面的估值，股票价值在20.7-24.8元之间，相对于公司目前股价有23%-48%的溢价空间。

风险提示

◆估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在20.7-24.8元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

• 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

• 2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为1.7%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算 值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

• 3、我们假定未来10年后公司TV增长率为1%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

• 4、相对估值方面，我们选取了与公司业务相近或下游应用行业类似的企业进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地位和成长性，给予公司2023年10-12倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

◆盈利预测的风险

我们在预测公司业绩的时候，设定了很多假设条件和参数，这些假设条件和参数的设置加入了很多个人判断：

• 我们假设公司在建项目按期顺利投产并贡献利润，但存在因政府审批、疫情等因素导致建设进度低于预期，从而使公司产销量和盈利状况低于预测值的风险；

• 我们基于国家产业政策、新能源汽车等领域的发展趋势，判断公司产品下游应用领域迎来高速成长，公司产品销售顺畅。但不排除国家产业政策变动、下游各领域发展弱于预期，造成公司产品市场需求增长不及预期，由此带来公司产销量低于假设的风险；

• 我们假设公司的铝板带和铝箔产品加工费将在2023年反弹，但不排除由于市场竞争加剧、下游需求偏弱、人工及能源成本上升等原因，导致公司铝板带箔产品单位盈利能力下滑的风险。

◆经营风险

• 公司采用以销定产、以产定购以及套期保值等方式来锁定铝价，较为有效地规避了铝价波动给公司经营业绩带来的风险，但若铝价在短期内剧烈波动特别是大幅下跌时，公司产品销售价格的下降幅度可能大幅高于原材料库存加权平均价格的下降幅度，从而挤压公司盈利空间。

◆安全生产风险

• 公司生产过程中涉及熔铸、压延、挤压等工序，员工操作不当或设备及工艺不完善等可能会导致意外甚至安全生产事故。

◆财务风险

• 营运资金：近年来公司一方面大规模扩产，另一方面随着铝价上涨和产销量增加，经营环节资金占用显著增加，流动资产中，应收类款项和存货规模较大，对营运资金形成一定占用。

◆技术风险

• 由于技术产业化与市场化存在着不确定性，且研发项目需要一定的开发周期，开发过程中可能出现市场发展趋势变化等不确定因素，造成技术研发偏离市场需求，或新开发技术无法规模化运用等问题，将可能对公司的市场份额、经济效益及发展前景造成不利影响。

◆政策风险

• 公司所处有色金属加工行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于税收优惠政策、节能环保政策等变化，给公司经营带来不确定风险。