1 电力IT龙头立足大安全发力信创，业绩稳步提升

公司2004年成立，经过近20年的发展，为能源电力、交通物流、石油石化等行业，提供产品及服务。

公司在嵌入式设计、密码技术、零信任安全，可信计算方面积累了丰富的经验，提供高性能 RISC架构计算机平台，加密卡、网络隔离装置、主机加固、零信任安全接入等解决方案。

2018年，公司推出基于PowerPC QorIQ的电力内网监控&态势感知安全应用平台，以及基于龙芯、飞腾国产化自主可控硬件开发平台。

2019年，公司与自主国产化平台提供商龙芯中科、天津飞腾、湖南麒麟签定战略合作协议。

2020年，公司密码产品取得了国家密码管理局商用密码产品认证，加入了中关村可信产业联盟。

2021年，公司加入中国关键信息基础设施技术创新联盟。

股权结构清晰，高南、焦扶危是公司实际控制人。

截至2022年三季报，公司主要股东高南持股33.75%、焦扶危持股22.50%、肖相生持股10.25%、张奎持股6.68%，上述股东均为公司自然人股东，高南、焦扶危是公司实际控制人，也是一致行动人，高南担任董事长、总经理。

业绩稳步提升，2014-2021年收入复合增速达到近25%。

收入端，公司2021年收入达到3.09亿元，2014-2021年复合增速达到24%；归母净利润2021年达到0.53亿元，2014-2021年复合增速达到18%。

2021年公司归母净利润出现波动，主要由于产品结构变化、上游原材料价格波动、公司主动把握行业发展趋势加大投入所致，但营收端仍有近20%增长；后续随着产品结构优化、上游原材料价格逐步趋于稳定、公司新兴业务快速发展，公司利润端潜力也有望逐步释放。

2022年前三季度公司收入、归母净利润端均同比下滑，收入端主要由于受疫情等因素影响，人员限制性流动，市场开拓进度受阻进程稍缓，同时部分项目在测试交付过程也受不同程度的影响所致。

净利润下降主要是因为应对业务及技术发展需要而增加相关支出。但随着疫情有效控制，部分项目得到有效推进，整体趋势与需求未发生改变。

从收入结构看，安全类产品是公司主要收入来源。

公司具体产品包括工业信息安全产品和智能档案柜及控制类产品两大类，其中工业信息安全产品中包含工业安全通信网关设备、工业安全态势感知设备、信息安全加密产品等。从大的业务分类来看，公司近几年主要的收入来源为安全类设备和产品，2018年以来安全类设备和产品收入占比均在80%以上。

上游趋稳+产品结构改善，毛利率有望回暖。

2017-2020年公司整体毛利率相对稳定，2021年出现下滑，主要因为芯片等元器件价格上涨导致产品成本增加，直接材料成本较上年同期增长25.78%。随着芯片市场逐步走向稳定，相关因素有望逐步消除，推动公司毛利率回暖。同时，在公司安全产品中，态势感知产品毛利率与网关产品相比相对较低（2021年分别为33%和39%）。

根据公司2021年报，公司工业安全态势感知设备在电力领域需求下降的可能，因此产品结构的变化也有望推动整体毛利率提升。

研发等投入短期提升，布局国产化等领域打开长期发展空间。

2017-2021年主要费用率整体保持相对平稳，2021年各项费用率有所提升，主要因为公司结合业务拓展和技术研发需求，扩充团队规模，重点加大研发、销售、生产环节投入力度，特别注重在前瞻性技术研发及国产化研发的投入，短期投入为长期发展奠定重要基础。

公司的总人数从2020年的164人增长至2021年的278人，其中研发人员从63人增长至112人。2022年前三季度公司费用率处于相对较高水平，主要由于应对业务及技术发展需要而增加相关支出，同时受疫情等因素影响很多项目实施和交付延缓。

2 安全+国产化大趋势下，电力信创具有重要发展潜力

2.1 “十四五”电网投资保持高景气，电力信创有望成为行业信创主力军

2022年国网年度电网投资计划首次突破5000亿元，南网“十四五”期间投资预计较“十三五”期间增加33%。

1）国网：新能源发电量占比提升、用电负荷结构变化等因素导致电网结构复杂性大幅提高，电网加速升级改造的需求显著提升。2022年1月国家电网年度工作会议中指出，2022年电网计划投资将达5012亿元，创历史新高。

2）南网：南网发布《“十四五”电网发展规划》，“十四五”期间，南网将规划投资约6700亿元，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。从投资额来看，“十四五”期间，南网的电网建设规划投资约6700亿元，较“十三五”增加33%。

电网包括“发、变、输、配、用”等环节，其国产化潜力巨大。

随着经济社会发展，电网智能化建设连年维持在一个较高的水平。

根据国家电网于2010年发布的《国家电网智能化规划总报告（修订稿）》，2009-2020年国家电网智能化投资规模达到3841亿元，占电网总投资比例的11.13%。国家电网各环节智能化投资具体情况来看，变电、配电、用电三者是智能化投资的主要方向，分别占2009-2020年国家电网智能化投资规模的20%、23%、31%，同时调度环节占比约3.8%。

两大电网集团聚焦信创发展，领军企业率先布局：

战略层面：南网《“十四五”电网发展规划》中提出逐步构建“合理分区、柔性互联、安全可控、开放互济”的主网架形态，安全可控是重要要求之一。

国网率先发布实施国内企业首个“双碳”行动方案和构建新型电力系统行动方案，大力实施新型电力系统科技攻关行动计划，努力打造新型电力系统原创技术策源地。

具体布局层面：以典型的调度控制系统为例：

1）国家电网：国家电网打造自主可控的智能电网调度控制系统（D5000主调系统），并于2021年在国网承德供电公司首次上线。系统的基础软件选用国产安全操作系统和关系数据库，机架式服务器和应用工作站全部选用国产芯片，打破国外基础软、硬件垄断，真正实现了系统的安全自主可控。

2）南方电网：2021年钦州主配一体调度自动化系统通过了南方电网广西电网公司专家组的验收并投入试运行，该系统是南方电网的自主可控地市级OS2示范工程，系统所有基础软硬件和功能模块均采用自主可控设备，整体安全性得到明显提升。

2.2 政策高度关注，电力安全在网安中占有重要地位

网安行业保持快速增速，电力行业是主要下游应用行业。网安行业保持快速增长，根据《2021年中国网络安全产业分析报告》，国内网安行业2023年行业规模有望超800亿元，2021-2023年有望保持15%以上的复合增速。在网安的下游应用行业中，电力是主要下游应用行业。

政策大力支持电力安全发展。

2004年国家电力监管委员会发布第5 号令《电力二次系统安全防护规定》;

2005年电力二次系统安全防护专家组和工作组提出《电力二次系统安全防护总体方案》;

2008年，国家电网信息化工作部印发316号文件《国家电网公司信息化“SG186”工程安全防护总体方案(试行)》通知等，都强调电力行业信息安全重要性；

2017年9月，国家电网发布《关于加快推进电力监控系统网络安全管理平台建设的通知》，要求加速在电网系统部署网络安全管理平台及内网安全监测装置；

2022年11月国家能源局关于印发《电力二次系统安全管理若干规定》的通知，在电力系统结构日趋复杂、调度对象更加多元、控制对象快速增长、网络边界日益扩大的情况下，扩展了《规定》的适用范围，对电力二次系统网络安全防护增加了新的要求。

2.3 电力信创空间测算：到2027年核心环节空间有望超百亿

2.3.1 目标市场基础测算：到2027年PC/服务器出货量有望分别超过750万/150万台

1. 电力行业信创总目标群体：

电力行业主要参与者为国家电网、南方电网（电网侧）、“五大四小”以及大量地方发电公司（发电侧），上述群体为信创的目标群体。

根据国家电网、南方电网、“五大四小”发电公司官网或社会责任报告相关数据，2021年上述企业员工总数约为473万人。考虑到国内还存在大量地方发电公司、新能源发电公司等电力行业相关企业，因此我们假设电力行业信创总目标群体约为500万人。

2. 电力行业服务器、PC需求占国内服务器、PC总出货量比例：

1）电力行业PC占国内PC总出货量比例：由于到2021年电力行业总从业人数（上述数据）为500万人，假设500万人对应500万台PC，按科技产业五年一个周期（PC更新周期大致是5年左右计算），每年约释放100万台PC需求。2021年国内PC出货量5700万台，则2021年的电力行业PC占国内PC总出货量比例约为2%。

2）电力行业服务器占国内服务器总出货量比例：由于电力行业对性能要求较高，因此我们假设PC与服务器的比例为5:1，则电力行业信创目标服务器数量为100万台，按科技产业五年一个周期计算，每年约释放20万台服务器需求。2021年国内服务器出货量为375万台，则2021年的电力行业服务器占国内服务器总出货量比例约为5%。

综上所述，2021年国内PC和服务器的出货量，100万台PC及20万台服务器在行业的占比分别约为2%和5%。我们假设电力行业在国民经济中的重要性和地位不变，相关占比在2022-2027年也保持不变。

3. 2022-2027年PC、服务器出货量测算：

1）PC：参考18-21年复合增速7%，假设22-27年也保持7%增速。

2）服务器：参考21-25年复合增速9%（此处根据华经产业研究院数据），假设2026/2027年保持9%增速。

测算结果：2022-2027年电力行业信创目标市场对应PC总出货量约为763万台，服务器约为165万台。

2.3.2 基础软硬件主要环节测算：2027年信创需求有望超130亿元

主要环节产品单价：

1）芯片：根据海光信息、龙芯中科招股书，假设服务器端芯片均价7000元，PC芯片均价500元。根据行业惯例，服务器一般为2路服务器，PC多为1路芯片。

2）操作系统：参考政府采购网，服务器、桌面操作系统均价为4500元和450元。

3）数据库：参考政府采购网，假设单价约为7万元，假设数据库与服务器出货量比例为1:5。

4）办公软件：参考政府采购网，假设单价约为300元。

5）ERP：假设ERP与服务器出货量比例为1:10，单价方面参考用友商城中面向中型企业的U8产品价格在1-1.35万元。考虑到电力企业多为大规模企业，假设单价为1.5万元。

根据上述假设进行测算：电力行业CPU、操作系统、数据库、办公软件、ERP几个细分领域的信创目标市场，到2027年有望达到133亿。

我们认为，电力行业是国产替代的重要领域，国产化程度有望不断提升，因此未来市场存在广阔空间。

3 立足大安全发力国产替代，电力信创“先锋”潜力可期

3.1 电力网安领军企业，聚焦大安全发力网关、态势感知等重点领域

3.1.1 电网网关、态势感知等细分领域领军企业

公司是专注于工业互联网领域的高新技术企业，主要致力于工业信息安全产品的研发、生产和销售。

公司具体产品包括工业信息安全产品和智能档案柜及控制类产品两大类，其中工业信息安全产品中包含工业安全通信网关设备（纵向加密认证网关、物理隔离装置、配网加密认证终端等）、工业安全态势感知设备（内网安全监测装置、网络安全态势感知平台等）、信息安全加密产品等，主要应用于电力、能源、金融和铁路等领域。

市场地位：电力行业网安领军企业，在多个细分市场具有较高市场地位。

1）网关领域：电力二次系统的安全防护的调度领域，16-19年公司的份额约50%。

根据公司招股书，公司的网关产品如纵向加密认证网关平台、网络物理隔离装置主要销售给北京科东和南瑞信通（均为国电南瑞全资子公司），根据国网、南网招投标平台公告信息查询统计结果，2016 至 2019 年度与公司业务相关的信息安全调度类硬件产品招标总量约为 87600 台。按照国电南瑞在调度自动化领域市场份额超过 70%的描述，估算其相关产品中标总量约为 61320 台。

公司 2016 至 2019 年度对国电南瑞及其下属公司累计销售调度类产品为 46890 台，占比 76.47%，因此公司在电力二次系统的安全防护的调度领域（纵向加密认证网关平台、网络物理隔离装置）约占北京科东和南瑞信通同类产品整体采购数量的50%。

公司依托电力、能源行业在智能电网领域布署升级，以及在通信、能源、交通等行业的开拓，2017-2021年工业安全通信网关设备收入整体快速增长，2017-2021年收入复合增速达到37%。

2）态势感知领域：18-19年公司内网监测产品在国网市场份额达到约85%。

根据公司招股书，在内网安全监测装置领域（态势感知细分领域），2018 年至 2019 年度公司内网监测产品在国网市场占比为 85.08%。在网络安全态势感知平台领域，南网态势感知平台项目主要参与方为：鼎信科技、南瑞继保、广州兆和、北京科东、东方京海、大唐先一、广东电科院、珠海鸿瑞等公司，其中广州兆和、北京科东、东方京海、珠海鸿瑞等公司向公司采购相关产品。

3.1.2 移动运维网关、一键停控、可信计算相关创新产品有望成为新的成长动力

政策支持电力监控系统安全可信发展，国网、南网均开始相关尝试。

2021年9月国内正式实施《关键信息基础设施安全保护条例》，明确要求应当优先采购使用安全可信的产品和服务来构建关键基础设施安全保障体系。

国家电网在“十四五”规划中也明确指出了推进电力监控系统可信验证技术模块建设，完善可信验证技术规范、检测标准和实施方案，完成地级以上调度重要服务器部署应用可信验证技术，提高调度主站系统安全免疫能力。南方电网也于近期在组织全网电力监控系统自动化系统的主机可信测试工作。

公司可信计算方向主要以可信根为基础，以可信软件基为核心，支撑可信平台发展。

安全功能计算体系原有架构保持不变，可信计算体系对安全功能计算体系实行透明支撑，对硬件和固件、操作系统和安全功能实施可信度量，提供程序运行控制、可信程序保护等可信功能，形成模块化组件，打造云涌可信计算平台。

目前已经形成了以可信管理中心、可信服务器、TPCM可信密码卡、可信软件基、可信密码芯片为主的系列产品线。

新产品的落地有望成为公司成长新动力。

根据公司公开调研纪要，2022年完成测试及小批量供货的产品有较大可能在2023年进行部署实施，如移动运维网关、一键停控、可信计算相关产品等。

根据公司2022年半年报，目前公司在研项目中已有和可信、移动运维网关相关的多个产品进入初试或者中试阶段。

3.2 电力信创多点发力，硬件、整机等领域具备重要潜力

公司在信创领域持续布局，涉及国密、硬件设计、整机、软件、安全技术等领域。自上市初期公司就为国网电力调度中心服务器可信项目提供底层硬件平台，并针对国网项目的公司重要产品的开展国产化替代平台开发工作，目前公司已完成电力专用设备国产化研发、重要安全技术国产化平台迁移，并已经配合客户完成了全线产品的设计和检测，并进入批量供货阶段。

国密算法支撑：产品端，公司推出了支持国密算法的C1004和全国产信创密码卡C0009；生态端，公司与清华大学合资成立北京草木芯科技有限公司，专注为密码技术提供芯片及算法层面的补充，形成由密码芯片设计、安全场景定制、操作系统安全、安全加密方案为一体的信息安全解决方案，进一步拓展了工业互联网及物联网信息安全市场。

草木芯自有专利的SM2/SM3/SM4高性能安全芯片已取得商用密码产品认证证书，为云涌补足密码算法技术和安全芯片方面的需求。更好的开拓与密码相关的产品和市场。

硬件方面的设计（ODM、OEM）：在硬件设计方面，云涌科技与天津飞腾、中科龙芯合作开发了PCB信创板卡，同时与全志科技、兆易创新、紫光同创等芯片厂家都建立了长期的合作关系。

设备整机不断发展，和国产芯片龙头合作丰富产品线。

在基础硬件设备整机方面，云涌科技研发打造了多款国产嵌入式平台，在不断提升自身技术力量的同时，积极与产业链上下游伙伴，如处理器、操作系统、BIOS、安全固件等厂商密切合作，为各行各业应用需求提供完整的解决方案。

1）飞腾：云涌科技发布基于飞腾E2000系列产品，可用于云终端、网关、防火墙等。

2）龙芯：云涌科技发布基于龙芯芯片的网安硬件平台，包括YY0052网安平台、YY0042网安平台等。

根据公司公开调研纪要，公司的信创标准品目前已完成研发定性并开始量产，明年将配合国产cpu厂商持续进行地区性、行业性推广突破。

业务软件：

1）公司针对档案管理系统研发出的智慧库房数字一体化平台已经完成了国产操作系统（统信桌面操作系统V20 UOS）的深度适配认证。

2）云涌信创网安通用平台YY0008支持银河麒麟、统信、凝思、湖南麒麟等操作系统。

安全技术：

公司投入大量研发资源，先后布局了零信任，全国产化商用密码平台、可信安全的主机加固系统、安全操作系统、国产化网络安全一键停控、网络安全隔离、移动堡垒机等安全产品，目前已经在多个客户和应用场景使用。

同时，从公司目前的在研项目看，多数项目也聚焦于信创、安全领域，在相关领域的储备较充足。

产能充足同时稳步扩张，为成长奠定重要基础。

公司目前已有四条产线，已完成工厂智能化改造。云涌智能制造中心专业从事各种主板、网络安全设备、物联网等产品的制造加工，中心占地55亩，一期厂房面积15000多平米，二期20000平方。

工厂建有技术完备的结构生产车间和电子生产车间，并设有完整的SMT生产线、DIP生产线、整机组装流水线，以及专业的检测和分析设备。

产品看，包括板卡、物联网终端、信息安全产品、智能电源等多类产品。

根据公司募投计划，公司计划在国产自主可控平台建设项目中投资1.5亿元，截至2021年末，公司已完成基于龙芯、飞腾等国产处理器的自主可控平台搭建，实现包括加密技术在内的多项核心技术国产化迁移，已完成关键产品全国产化开发，部分产品已进入小批量供货试点阶段。

工程建设方向上，公司对现有车间进行智能化改造，并在2022年初扩充两条产线，现已完成调试投入试生产。

虽然受到疫情等因素影响项目可能延期，但长期方向不变，国产化有望成为公司长期成长的重要动力，产能稳步扩张提供成长保障。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

工业安全通信网关设备：

1）收入：考虑到2022年电网颁布新政策，对于电力二次系统安全防护提出新要求，相关安全采购有望加大；公司的国产化业务（包括国产化硬件平台、整机等业务）与飞腾、龙芯等多方面合作，有望随信创大势，特别是行业信创大趋势快速发展，2023年开始有望加速发展；同时，公司在安全领域部分新产品有望推出，进而给成长带来新动力。

整体看，国产化硬件平台、整机等业务有望随信创大趋势，在2023/2024年实现快速发展，进而提升业务的整体规模。2022年受疫情等因素影响结算、实施延后，增速可能趋缓，但长期成长趋势不变。

综合考虑，假设2022-2024年收入增速分别为10%、50%、30%。

2）毛利率：公司业务形式不变，商业模式不变，未来新增的国产化业务也有望保持相对稳定的利润率，综合考虑，假设2022-2024年毛利率分别为39%、40%、40%。

工业安全态势感知设备：

1）收入：态势感知业务受下游需求波动影响，短期存在收入波动可能，但长期看态势感知作为网安的一种重要技术形式，发展是大势所趋，同时公司自身平台及技术也不断升级，因此长期看增速有望回升。同时考虑到2022年疫情影响，2023年开始相关招投标、需求有望恢复，增速有望反弹。假设2022-2024年收入增速分别为5%、30%、10%。

2）毛利率：公司业务模式、商业模式不变，随着产品逐渐成熟，毛利率有望小幅提升，假设2022-2024年毛利率分别为34%、35%、35%。

信息安全保密产品：

1）收入：随着信创产业推进，信息安全保密产品需求将不断提升。同时，公司作为信创行业重要参与者，在保密产品领域也具有较深积累，因此预计此项业务将稳步提升，同时考虑到2022年疫情影响，2023年开始相关招投标、需求有望恢复，增速有望反弹。综上所述，假设2022-2024年收入增速分别为5%、30%、20%。

2）毛利率：公司业务模式、商业模式不变，随着产品逐渐成熟，毛利率有望小幅提升，假设2022-2024年毛利率分别为34%、35%、35%。

智能档案柜及控制类产品：

1）收入：公司此项业务面向金融、政府、公、检、法、部队等单位的重要档案管理，相关需求稳定释放，同时公司具有多个重要客户，行业地位稳定。同时考虑到2022年疫情影响，2023年开始相关招投标、需求有望恢复，增速有望反弹。综上所述，假设2022-2024年收入增速分别为5%、30%、15%。

2）毛利率：公司业务模式、商业模式不变，随着产品逐渐成熟，毛利率相对稳定，假设2022-2024年毛利率分别为32%、32%、32%。

主要费用率：

1）销售费用率：公司商业模式相对稳定，预计随业务拓展，销售费用将持续增加，但销售费用率有望逐步收敛。假设2022-2024年分别为4%、3%、2%。

2）管理费用率：公司不断提升内部管理水平，预计随业务拓展，管理费用将小幅增加，管理费用率逐步收敛。假设2022-2024年分别为4%、3%、2%。

3）研发费用率：公司目前处于拓展信创等业务的初期，相关投入预计不断加大。但是考虑到公司目前和龙芯、飞腾等合作方合作开发的产品已经有一定成果，未来随着经验不断积累，研发投入将不断合理化，费用率有望逐步收敛。

假设2022-2024年分别为15%、14%、12%。

4.2 估值分析

根据公司从事电力信息化行业，选取国能日新、恒华科技作为可比公司；根据公司有大量网安业务，并着重发展态势感知、密码等业务，因此选择信安世纪为可比公司；同时考虑到公司正在发力信创业务，包括网安硬件平台、整机、产品等，选择业务上具有一定相似性的中国长城作为可比公司。相关可比公司2022/2023年平均PE为72X、47X，公司为62X、31X，具有一定估值优势。

4.3 报告总结

公司是电力IT领域领军企业，在电力IT、电力安全等领域具有较深积累。公司大力拓展信创等业务，并与行业龙头形成良好合作生态，未来有望成为新的重要成长动力。预计2022-2024年归母净利润为0.60/1.23/1.75亿元，对应PE为62X、31X、21X。

5 风险提示

国产化政策落地不及预期；电力IT推进进度不及预期；原材料价格波动风险；在研项目推进进度不及预期

1）国产化政策落地不及预期：目前国产软硬件在产品性能和生态上都尚且不及国外巨头，但受益于国产化政策推动市场份额连年提升，若后续国产化支持政策落地进度不及预期，可能会导致国产软硬件推进进度变慢，影响公司业绩增长前景。

2）电力IT推进进度不及预期：目前电力IT多个细分领域尚未呈现出清晰的格局，若后续行业竞争加剧，可能会影响公司的毛利率水平，进而影响相关公司的盈利能力。

3）原材料价格波动风险：芯片等原材料存在价格波动风险，若后续行业原材料供给波动，将会影响公司相关业务的毛利率。

4）在研项目推进进度不及预期：公司在研项目较多，可以影响在研项目的因素也较多，如资金、产业生态变化等，因此存在在研项目推进进度不及预期的风险。