1. 尚太科技：从石墨化加工转型的负极行业黑马

1.1. 石墨化加工出身，抓住机遇向下拓展至负极材料领域

公司于2008年成立，以负极材料石墨化加工起家，17年开始向前后端工序延伸，转型负极材料一体化生产，2021年全球市占率达6.8%。

✓ 2008年公司成立：从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售，围绕石墨化炉这一关键生产设备，构建起相应的业务模式。

✓ 2017年转型负极一体化企业：以石墨化工序为核心向前后端工序延伸，转型为负极材料一体化生产企业，并于 17 年 9 月向宁德时代送样，18 年 7 月实现批量供货。

✓ 2017年成立山西尚太子公司：为扩充产能所设，19Q2 山西昔阳一期投产，公司负极生产能力逐渐爬坡，2019 年产能已达 1.7 万吨；2020 年兴建山西昔阳二期 5 万吨产线项目，2020 年产能达 3.1 万吨。

✓ 2021年逐渐放弃金刚石碳源业务：将原生产线转为负极材料石墨化工序生产，负极材料销量 6.5 万吨，同比增加 237%。

✓ 2021年切入蜂巢能源、雄韬股份等客户的供应链。

✓ 2022年进军海外：入股 ANODES20%股份，以开拓韩国客户。

1.2. 股权集中，管理层技术出身，有多年石墨材料/电池研发经验

公司股权集中，实控人为欧阳永跃，持股公司 36.7%的股权。

截止 2022 年 12 月 28 日，公司持股比例超过 2%的股东有欧阳永跃、长江晨道、闵广益、长江晨道、招银朗曜，其中欧阳永跃直接持有 36.7%的公司股份，为公司的实际控制人，担任董事长、总经理，闵广益持有 2.03%的公司股份，担任董事、副总经理。

管理层技术出身，有多年碳素和电池研发经验。

✓ 董事长欧阳永跃和副总经理闵广益二人分别于 1988、1986 年毕业于湖南大学并前往上海碳素厂担任工程师，两人均于 2000 年离职。随后欧阳永跃于 2001-2018 年在上海尚太担任执行董事、经理，闵广益在上海资海碳素有限公司、上海金锐碳素有限公司担任副总经理、执行董事兼经理等职位。

✓ 副总经理马磊深耕电池领域产品研发，历任波士顿电池（江苏）有限公司、上海杉杉科技，曾任资深产品工程师、NPI(New Product Introduction)工程师。

1.3. 受益于锂电行业需求高增，公司近些年营收和利润大幅增长

公司 22 年 Q1-Q3 营收 35.4 亿元，同比增长 149%，实现归母净利润 10.5 亿元，同比增长 209%。

公司收入增长迅速主要系占公司营收收入 60%左右的客户宁德时代快速放量，21 年销售额同比增长 274%，同时 ST-22T 等适应客户新需求的负极材料产品销量快速增长。

公司碳素行业出身，业务结构分为碳素制品销售+锂电负极，目前收入大头是锂电负极。

自公司 17 年转型负极材料一体化生产后，公司负极材料领域业绩持续增长，营收占比快速扩大，负极收入从 18 年 1.1 亿元提升到 22H1 的 19.5 亿元，占比从 23%提升到 89%。

公司从 2020 年毛利率、净利率开始大幅提升。

公司毛利率从 19 年 38.1%提升到 22 年 H1 的 43.1%，净利率从 19 年 16.2%提升到 22 年 H1 的 29.6%。

原因系石墨化加工单价上涨导致人造石墨价格上涨，石墨化加工单价从 20 年的 1.24 万元/吨上升至 22 年 H1 的 2.14 万元/吨，导致负极材料销售均价从 20 年的 2.58 万元/吨上升至 3.88 万元/吨，同时公司由于石墨化出身，自产石墨化成本在规模效应和降本增效的手段下从 20 年的 0.64 万元/吨下降到 22 年 H1 的 0.62 万元/吨。

随着公司营业收入的快速增长，期间费用率和研发费用率下降明显，21 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/2.1%/2.3%/1.2%，22 年上半年分别为 0.1%/1.2%/1.8%/1.9%，财务费用率增加系公司持续进行固定资产建设，通过银行借款、融资租赁方式进行融资所致。

2. 负极行业：格局未定，成本与产品竞争并重

2.1. 格局：绝对龙头未出，竞争愈加激烈

过去：行业格局分散+市场分层，TOP3 企业没有拉开差距。

负极行业 TOP3 企业为贝特瑞、杉杉、璞泰来，全球市占率均在10%-20%之间，国内市占率在 15%-26%之间，TOP3 企业差距未拉开，我们认为系技术路线、产品定位、客户分层所致：

✓ 从技术路径来看：璞泰来、中科、尚太主攻人造石墨，翔丰华和贝特瑞多为天然石墨。

✓ 从价格带来看：璞泰来、贝特瑞偏高端，中科电气、翔丰华、尚太偏中低端。

✓ 从客户带来看：贝特瑞客户主要系海外高端动力、璞泰来主要系高端消费电子和海外高端动力，中科电气系海外二线动力和国内一线动力，尚太、凯金等主要依托宁德的增长。

未来：扩产加速，产能释放，竞争在加剧。

21 年之前：细分赛道盈利尚可，故负极企业扩产积极性不高。2019 到 2020 年负极企业产能增量仅在 1 到 2 万吨，而同期隔膜企业恩捷股份产能翻倍。

21 年之后：主流负极企业公司均积极规划产能，璞泰来、杉杉股份、贝特瑞、翔丰华、中 科电气、尚太科技 20-22 年有效产能的平均复合增长率预期可以达到 57%。

2.2. 竞争要素：一体化成本竞争+新产品技术迭代

消费电子市场增速放缓，动力和储能是未来负极主流下游。2020 年全球消费电池出货量 75GWh，我们预计未来几年增速预计保持个位数增长，动力和储能市场属于新兴市场，未来几年都处于高增状态，从现在到 2025 年增速均有望保持在 40%以上。

动力&储能主流系中低端市场，核心竞争要素在于成本。

2020 年宁德负极采购均价在 3.2 万元/吨，主流供应商为凯金能源（份额 51%），单价 3.0 万元/吨，尚太科技（份额 23%），单价 2.6 万元/吨，而在消费电子市场占据大多数份额的璞泰来均价在 5-6 万元/吨。

人造石墨各项性能更为均衡，是锂电负极主流。

人造石墨比容量和天然石墨已经比较接近且循环、倍率、高温性能更优，在下游应用更广泛，2021 年国内人造石墨出货在负极占比达 84%，较 17 年提升 16pct。

人造石墨负极生产工序包括破碎、造粒、石墨化、炭化（可选）、筛分：

✓ 破碎：将石墨原料和沥青按不同比例混合，并放入空气流中进行磨粉，将 5-10mm 粒径的磨至 5-10 微米。

✓ 造粒：造粒是负极生产核心环节，具体分为热解和球磨：1）热解是指在反应釜中，按照温度曲线进行电加热，于 200～300℃搅拌 1-3h，而后继续加热至 400～500℃，搅拌得到粒径在 10-20mm 的物料，降温出料；2）球磨是指将热解后的物料在球磨机进行机械球磨，10-20mm 物料磨制成 6-10μm 粒径的物料。

✓ 石墨化：在石墨化炉中对炭材料进行 2000 度以上的高温热处理，利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化。负极生产核心在造粒和石墨化，炭化一般适用于对快充有需求的产品。

✓ 造粒：石墨颗粒的大小、分布和形貌影响着负极多个性能指标。颗粒越小，倍率性能和循环寿命越好，但首次效率和压实密度越差，反之亦然，生产核心在于合理的粒度分布。

✓ 石墨化：核心在于装料方式、通电曲线的控制（升温和降温）。人造石墨负极降本路径是一体化，一体化核心是石墨化。

从人造石墨负极成本构成看，占比最大的是石墨化（42%），且石墨化委外加工的成本较高。石墨化工序与前后端生产工序较为独立，并且设备投资大、生产时间长，早些年大部分厂商选择外协生产。

目前，在产业链普遍面临降本压力的情况下，一体化完善人造石墨负极材料产业链或将成为趋势。而石墨化工序成为生产成本控制的突破点，是打造一体化成本优势的核心。

随着快充趋势的加强，负极产品性能的竞争在提升。

✓ 快充趋势：电动车发展的核心痛点——里程焦虑。

解决里程焦虑有两种途径：1）提续航；2）提充电速率。提升续航里程边际难度加大+效用递减，提升充电速率成为新的发力点。

✓ 快充和负极密切相关：负极对快充的影响强于正极。

提升负极快充性能的方式包括：

1）对石墨材料进行改性处理（表面包覆、混合无定型碳）；

2）采用硅负极。硅从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，而石墨只能从层状的端面方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，且硅嵌锂电位高，析锂风险小，能够容忍更大的充电电流（Si:0.4V vs C:0.1V）。

3. 尚太科技核心看点：深度绑定大客户+石墨化成本优势显著

3.1. 深度绑定宁德时代，产能转化为出货概率大

宁德时代为尚太科技的第一大客户，21 年和 22H1 销售占比超 60%。

尚太科技主要客户为宁德时代，一方面产品偏低端，系主流动力市场；另一方面，2018 年宁德在参股尚太后，通过技术联合、订单扶持等手段使得尚太快速放量，2018 年尚太还没有大规模出货，国内市占率仅在 1.8%，21 年 5 月已经提升至 9%。

2019 年，尚太对宁德时代销售额占营收比重 为 59%，2021 年和 2022 上半年分别为 63.04%、63.88%。

尚太科技占宁德负极供应链的比重持续提升，二者深度绑定。

据我们测算，2018 至 2021 年，尚太科技对宁德出货量从 0.26 万吨提升至 5.06 万吨，占宁德负极供应链份额从 8%大幅提升至 25%。2020 年宁德负极采购均价在 3.2 万元/吨，凯金能源单价 3.0 万元/吨，尚太科技单价 2.6 万元/吨。

尚太科技正凭借价格优势，提升宁德时代负极供应链中的比重。

预计公司 2022 年负极产能 13 万吨，规划负极产能 57 万吨。公司积极与宁德时代等下游知名企业深度合作，产能转化为出货概率大。未来，公司在锂电池负极材料行业的市场占有率及行业地位有望进一步提升。

✓ 现有产能：尚太科技逐步增加产能，山西昔阳一、二期生产基地已全部投产，2021 年和 2022 上半年负极产能分别达 5.8、4.9 万吨，我们预计现有产能可达 13 万吨。

✓ 规划产能：57 万吨，其中：1）北苏总部 7 万吨项目于 2022 下半年逐步投产，预计 2024 年产能达 7 万吨；2）山西昔阳三期项目规划产能 12 万吨，预计 2023 年逐步投产。3）2023 年尚太将进行 30 万吨产线建设，几年内负极产能有望达 50 万吨。

3.2. 石墨化成本全行业较低，成本竞争力显著

22H1 尚太科技石墨化成本低至 0.62 万元/吨，成本优势明显。

✓ 横向对比来看：尚太科技 20 年石墨化单位营业成本在 0.64 万元/吨，同期璞泰来内蒙兴丰在 0.78 万元/吨，山东兴丰在 1.13 万元/吨。

✓ 纵向对比来看：尚太的石墨化成本降幅明显，由 2018 年的 0.96 万元/吨降至 2022 上半年的 0.62 万元/吨。

尚太石墨化单位成本低在于：

1）低电价区域扩建石墨化产线，单位电价低；2）本身做石墨化出身，know-how 深厚积累降低电耗。尚太石墨化成本低一方面源自提前抢占山西低电价资源，单位电费低。

电价是分析尚太的石墨化成本的竞争优势的关键要素，原因是 1）电费在石墨化成本占比达 60%，电价对石墨化成本影响显著；2）低电价区域属于稀缺资源，政策上对高耗能项目的审批趋严，早期进行扩产的企业有先发优势。

尚太于 2018 年起基于山西生产基地的电费成本优势，优先在山西扩建石墨化产线，抢占稀缺资源。2020 年 10 月，山西印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，山西尚太可享受终端电价 0.3 元/KWh，因此 2021 年公司山西基地平均电价大幅下降 29.3%。

具体来看，2021-2022H1 尚太山西基地在 0.29 元/度，虽然尚太河北基地电价偏高（0.52、 0.59 元/度），但由于尚太主要产能布局山西，尚太平均电价仍维持在 0.33、0.34 元/度的低 位。

2020Q1 璞泰来内蒙电费仅 0.29 元/度，但璞泰来山东电费高达 0.6 元/度。考虑到尚太扩产选址主要集中在山西，昔阳三期 12 万吨产能 2023 年将逐步落地，将带动整体单位电费支出进一步下降，未来尚太石墨化单位电价有望持续具备竞争优势。

尚太做石墨化出身，know-how 积累深厚，石墨化单位电耗持续降低。

✓ 石墨化是人造石墨负极的核心工序，是体现 know-how 的关键。公司在石墨化环节，将积累多年的生产工艺经验带入，在工艺上有较明显的优势：1）石墨化工序前增加焙烧工序，使同样的石墨坩埚数量装载更多物料；2）采用新型石墨化炉，炉体扩大的同时保持较高的热效率，生产用电未与炉体扩大成比例增加，从而降低电耗。

✓ 从电耗看，由单位负极电费和电价可推出 2022H1 尚太科技电耗在 7900 度/吨负极（全工序），2018 年以来尚太电耗持续下降，且 2020 年起降幅保持扩大态势，2022H1 相较 2021 年电耗降幅高达 15.5%。

从璞泰来负极单环节环评可知负极单环节电耗在 2000 度/吨负极左右，由此可估算 2022H1 尚太石墨化电耗约在 5900 度/吨负极。

横向比较看，2020 年尚太石墨化电耗仅为山东兴丰的 63%，山东兴丰的负极产品价格较高，电耗差距部分或因产品高端化程度与单位电耗正相关。

3.3. 产品持续迭代升级

公司产品早期定位中低端，与璞泰来等定位中高端的负极厂在产品性能上存在一定差距。负极性能主要看比容量、首次效率、压实密度，材料比容量决定理论能量密度上限，首次效率影响实际能量密度，压实密度影响体积能量密度。

从标橙色的畅销产品的指标上看，比容量：璞泰来>中科、尚太，首次效率：中科>璞泰来>尚太，真/压实密度：璞泰来>中科=尚太。

这与产品价格带相符：璞泰来均价在 5-6 万元/吨，中科电气在 3-4 万元/吨、尚太科技在 2-3 万元/吨左右。

公司近些年中高端负极产品 ST-12、ST-14 占比明显提升，迭代升级趋势明显。

根据原材料的不同，目前公司生产的负极材料主要包括 ST-1（普通石油焦）、ST-14（低硫煅后石油焦）、ST-12（普通石油焦+针状焦）、ST-22T（普通石油焦+针状焦）四种产品，其中偏低端的 ST-1 由 2018 年的销售占比 86.9%回落至 2022H1 的 7.6%；而定位偏中高端的 ST-14、ST-12销售占比由2018年的0%扩大至2022H1的29.2%和23.0%，2019-2022上半年ST-14、ST-12 销量 CAGR 分别高达 229%、223%。ST-14、ST-12 比容量、压实密度更优，反映出公司产品结构的升级趋势。

负极材料销售均价增幅明显，且产品结构升级过程中保持了毛利率优势。

2021 年公司新增 ST-22T 等适应客户需求的中高价格产品，其销售量占比的快速增加带动公司负极材料整体销售均价提升。

2022H1 负极材料单价大幅提升 33.4%至 3.88 万元/吨，单位成本提升 18.9%至 2.08 万元/吨，因此公司负极材料毛利率上涨 6.5pct 至 46.57%，毛利率远超其他负极公司。

4. 盈利预测与估值

我们预计公司 22-24 年实现营业收入 57.2、78.6、101.0 亿元，归母净利润 14.0、16.0、19.7 亿元，同比增长 158%、14%、23%，核心假设如下：

✓ 负极销量：22H1 公司负极出货 5.0 万吨，考虑到公司山西昔阳二期、三期项目和北苏总部项目陆续投产，且公司与宁德时代深度绑定，同时积极拓展下游客户，产能转化为出货概率大，我们预计公司负极材料 22-24 年销量达 12.7、20.1、27.8 万吨。

✓ 负极单价：预计公司 22 年负极单价在 3.75 万元/吨，考虑到石墨化代工价格下降，我们假设 23 年负极降价-15%至 3.20 万元/吨，负极行业产能扩张下，24 年负极价格进一步下降 5%至 3.03 万元/吨。

✓ 负极毛利率：预计公司 22 年负极毛利率在 42%，考虑到负极单价下行，以及公司自身规模化降本效应，我们假设 23 年毛利率下降 5pct 至 37%，24 年下降 1pct 至 36%。

我们选取中科电气、璞泰来、杉杉股份、宁德时代作为可比公司，可比公司 23 年平均估值在 16X，综合考虑公司产能加速释放，产品升级迭代趋势，未来两年业绩有望高增，给予公司 23 年 16XPE，目标价 98.4 元。

5. 风险提示

负极产品价格波动风险：

我们对公司未来收入和盈利的预期也是基于对负极价格和单吨盈利的预判，若未来负极价格大幅下行，将影响我们的判断。

公司产能释放不及预期：

我们对公司未来 2 年的出货和利润预期，基于公司产能充足的假设，若公司未来产能释放不及预期，将影响公司的出货和利润。

原材料价格波动风险：

公司直接材料占成本比例较大，原材料价格波动将影响公司业绩。短期内股价波动风险。公司股票为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

市场竞争加剧的风险：

公司面临的市场竞争日趋激烈，如果公司未来不能持续维持竞争优势，则公司将面临市场份额下降，进而经营业绩下降的风险。

客户集中的风险：

如果未来公司不能持续获得宁德时代及其子公司的订单，且未能及时拓展新客户，则会对公司经营业绩产生重大不利影响。

产能过剩的风险：

公司如果未能稳定优质客户，积极开拓市场，不断开发新产品以适应下游市场发展的需要，则公司将面临产能过剩的风险。

能源耗用的风险：

如果未来国家执行更为严格的能源耗用规定，如公司未能通过持续投资和技术创新以满足相关标准，可能出现部分工序被要求进行限产、短暂停产的情况。

技术和工艺路线变化的风险：

如果锂电池下游市场需求变化导致负极材料技术路线或工艺路线发生较大变化，且公司未能及时研发并推出适应市场需求的新产品，则会对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。

测算存在主观性：

本报告测算部分为通过多种既有假设进行推算，有一定主观性，仅供参考。