1 军事信息化持续加速，有源相控阵雷达产品进入加速放量期

军工高景气与技术的创新性带来有源相控阵雷达产业的高增长。国防政策持续利好，军工行业进入高景气阶段，国防装备费用持续提升，带来雷达市场空间的增长。

有源相控阵雷达作为最具创新性的军工产品之一，军工产品更新换代必然带来有源相控阵雷达产业的高增长。

军事信息化或将带来有源相控阵雷达千亿级别的市场规模。军事信息化是现代化信息战争未来走向，我国信息化建设起步晚，有源相控阵作为军事信息化的核心技术，直接受益于精确制导与军用雷达等下游市场的扩张，预计十四五期间整体市场规模将达到千亿级别。

地缘局势紧张与疫情管控放开，有源相控阵雷达或将进入快速放量期。“冲突”加速世界局势的紧张，或将促进国防军费高速增长，促进相控阵雷达的普及。考虑到“十四五“武器装备列装计划，疫情管控放开或将推进军事装备进入加速放量期。

1.1 国防军工高景气度叠加有源相控阵的创新性带来行业高成长

国际经济政治格局复杂多变与加快迈进强国的目标，带来强大的国防实力需求。国防政策持续利好，军工行业进入高景气阶段，雷达作为现代战争的核心装备，必将受益于行业高景气，迎来高速增长期。

2021 年，《“十四五” 规划和 2035 年远景目标纲要》正式发布，纲要指出我国发展的主要目标是开启全面建设社会主义现代化国家新征程。

同时，国际环境亦日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加，国际经济政治格局复杂多变，世界进入动荡变革期，单边主义、保护主义、霸权主义对世界和平与发展构成威胁。

因此，强大的国防实力是中国持续发展不可或缺的重要保障。国家对国防和军队的现代化建设予以极高的重视。

军用雷达在国防领域具有极其重要的战略地位，其是获取陆海空天战场全天候、全范围战术情报最主要的手段，是实现远程打击、精确打击的必要手段。

国际经济政治格局复杂多变与加快迈进强国的目标，带来强大的国防实力需求。国防政策持续利好，军工行业进入高景气阶段，雷达作为现代战争的“眼睛”与“耳朵”，或将进一步扩张其市场份额。

国防装备费占国防经费比重大，未来有望进一步提升。

中国的国防经费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组成，军用雷达隶属国防装备采购范畴。

从 2010 年到 2017 年，与军用雷达采购直接关联的装备费在国防经费中的占比持续提升，至 2017 年达到 41%。未来，雷达占装备费比例有望进一步提升。

国防支出增长将为我国国防装备放量提供稳定的支撑。近 5 年，国家国防支出年复合增长率为 7.29%。2022 年，我国国防预算为 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，彰显了国防投入增长的稳健性。

军事信息化于智能化发展，带来全新的作战格局。

作为现代战争的核心装备，雷达可以在百公里、千公里之外就能识别敌方并对其进行精确定位。考虑到未来军事环境的复杂性，或将为雷达带来全新的需求。

军事信息化发展，信息作战理论逐步完善，以网络战与电子战为核心和支柱的信息战形式或将成为未来的发展重点，雷达对抗与光电对抗的作战形式的兴起带来雷达抗干扰能力的需求。

隐身技术的兴起为雷达带来了新的挑战，传统雷达难以发现隐身目标，新型雷达对频率域、空域的技术手段或措施提出了更高的要求，进而实现对隐身目标的探测。

有源相控阵雷达作为最具创新性的军工产品之一，具有可靠性好、精度高、抗干扰强的特点，成为未来雷达的发展趋势。

考虑到军工行业的高景气与军工产品更新换代的持续性，我们认为有源相控阵雷达或将迎来行业的高增长。

传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差，无法满足现代战争中雷达技术抗侦查、抗干扰、抗隐身的要求。

无源相控阵雷达采用集中功率发射，利用无源网络来分配发射功率或利用透镜系统通过自由空间将功率分发至相位可控的辐射单元，其与传统机械扫描雷达的区别仅在于阵列的每一个辐射单元上接入一个移相器。

无源相控阵雷达在功率、效率、波束控制及可靠性等方面弱于有源相控阵雷达，但在功能上由于传统机械扫描雷达。

与无源相控阵雷达相比，有源相控振雷达在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，因此在探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域获得广泛应用。

1.2 军事信息化或将带来有源相控阵雷达千亿级别的市场规模

军事信息化是现代化信息战争的必然走向，军事信息化是将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护和毁伤评估等功能实现一体化，提升军队核心战斗力。

作为军事信息化的核代表产业，或将在“十四五”实现高速增长。

我国信息化建设起步晚，考虑到国产化替代进程的加速、军事信息化的推进与国际形式等多重因素共同推进，考虑到信息技术的突破，我们认为军事信息化发展将会进入加速阶段，带动相关产业的快速发展。

根据我国国防和军队现代化建设“三步走”战略，到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，到 2050 年实现国防和军队现代化，我国信息化水平提升空间巨大，相关产业存在海量盈利空间。

国防军费稳步增长带来营收的保障，技术的创新性带来产业市场的开拓。我们测算得到，在十四五阶段精确制导与军事雷达潜市场规模将达到 1110 亿元。

精确制导产业贡献 500 亿市场空间。参考国防部、铖昌科技招股说明书与理工导航招股说明书数据，我们假设国防军费保持稳定增长，制导系统价值比不变的情况下，预计到 2025 年导弹武器制导系统市场规模将达到 215 亿元。

军工产业或迎中长期高速发展，国防军费或保持稳步增长，前文图 2 数据，2022 年国防军费开支在 1.45 万亿元，假设国防军费保持 6.8%的增速，2025 年国防军费开支或将达到 1.77 万亿元。

据理工导航招股说明书报道，国防军费约 35%为装备支出，美国导弹和弹药申请经费占总采办经费的 8.7%，预计我国目前各类导弹市场规模约为 441 亿元，制导系统约占总成本的 40%，导弹武器制导系统的市场空间为 177 亿元左。十四五期间整体市场约为 948 亿元。

根据新思界产业研究中心发布的《2021-2025 年 TR 组件行业深度市场调研及投资策略建议报告》，全球有源相控阵雷达市占率达68%，由于国内相关技术发展较晚，我们预计国内有源相控阵雷达市占率或将低于平均水平，我们假设整体市占率在 50%左右，因此弹载有源相控阵产品市场空间约为 500 亿左右。

我们预测“十四五”期间有源相控雷达探测市场空间为 610 亿元。

经过多年发展，有源相控制技术逐步成型，将广泛的应用于机、舰等的高端雷达装备，未来相控阵雷达对传统雷达的取代以及整体雷达市场的增长，有源相控阵雷达或将迎来高速发展期。

历经 40 余年的发展，当前有源相控阵技术已在全球陆基防空雷达、舰载雷达、机载 SAR、战斗机雷达，以及天基 SAR 等作战系统广泛应用，地面远程预警、机载和舰载预警、地面和舰艇防空系统、机载和舰载火控系统、炮位测量、靶场测量等领域也都开始推广有源相控阵雷达技术。

根据铖昌科技招股说明书，2019 年我国军用雷达市场规模达 304 亿元，全球相控阵雷达总销售额占雷达销售额的比例约为 25.68%，2013 到 2025 年间军用雷达市场年复合增长率高达 11.5%。

我们基于这些数据进行测算，预计 2025 年相控阵雷达市场空间达 150 亿元，“十四五”期间市场空间约为 610 亿元。

根据铖昌科技招股说明书，Strategic Defense Intelligence 发布的《全球军用雷达市场 2015-2025》预测，2025 年机载雷达与陆基雷达将合计占据超过 50%的市场份额，机载雷达有望成为占据市场比重最大产品。

1.3 地缘局势紧张与疫情管控放开，有源相控阵雷达或将进入快速放量期

“当今世界正经历百年未有之大变局”，此次“冲突”一定程度上或是“世界进入动荡变革期”的一个体现。参考世界多个国家安全政策调整动态，我们认为“冲突”或成为中国加大国防投入的契机。

本次冲突中，采用精准制导武器对军事设施进行“定点清除”，在极短时间内对乌军的关键指挥中心进行密集打击，取得了良好的作战效果，我们认为精确制导实战效果或将加速推进精确制导产品放量

国产航空装备出口的又一重要里程碑利好消息不断，冲突或将影响军贸出口能力，中国武器装备出口军贸市场有望进一步打开，我们认为军贸市场或将为相控阵雷达系统带来新的增量空间。

据航空工业，2022 年 3 月，歼 10CE 战机首次出口并交付，是中国航空高新装备出口的又一重要里程碑。

据中航沈飞官网与观察者网，FC-31 隐身战斗机、L15 高教机等也相继传出军贸相关消息。

后续全球局势动荡、世界各国国防投入趋势向上、受西方制裁封锁军贸出口能力可能受到影响的背景下，中国军贸出口有望在军工行业的发展增长中扮演越发重要的角色。

考虑到 2020 年初突如其来的新冠疫情对整个社会供应链的影响与军工“十四五”武器装备的计划，我们认为随着疫情管控放开，军事装备生产逐渐恢复正常，进而带来有源相控阵产品入快速放量期。

据环球网报道，由于新冠疫情，各国政府几乎必然会被迫削减购买军事装备的开支，而这种削减将严重打击全球最大武器出口国美国的军火行业。

2 技术优势助力公司斩获大订单，民品市场蕴含广阔市场空间

行业壁垒叠加顾客粘性，大订单在手未来业绩有保障。武器装备研发承制企业须取得相关保密资质，相关供应商均经历过产品研制到批生产过程。公司目前在手订单充裕，我们认为短时间内业绩会迎来快速增长。公司目前已取得完整的军工资质，多个产品处于研制阶段，后续或将享受相关产品放量。

产业链竞争格局缓和，高价值低估值蕴含市值的增长。

公司处于有源相控阵产业中游，竞争关系较为缓和。公司作为有源相控阵雷电相关上市公司中产品价值比较高公司，相对其他上市公司而言估值较低，业绩的增长与低估值，我们认为公司市值或将迎来拔高。

民用市场蕴含全新的增量空间。毫米波有源相控阵是通信领域的前沿技术之一，是一项典型的通信基础技术，可以广泛的应用于卫星通信与 5G 基站等民用市场领域。虽然民用市场业绩贡献较小，但是考虑到公司的技术储备。假设相关市场进入爆发期，公司是有能力进军相关市场的。

2.1 高速聚焦，国内少有的毫米波有源相控阵微系统供应商

有源相控阵雷达产业链中民企占比低，公司所处地位竞争格局较为缓和。

有源相控阵雷达的上游市场整体竞争比较充分，产品供应较为充裕；下游主要为各系统科研院所、总体单位等专用产品客户，市场化程度较低；中游主要由 T/R 组件及天线公司组成， 相关公司陆续上市，相对竞争格局环境较为缓和。

公司处于产业链中游。

作为有源相控阵核心元器件，TR组件具有较高的价值比，微系统的价值比更高。

毫米波有源相控阵微系统本质是一种天线技术的应用，微系统主要由芯片、T/R 组件、电 源、波控等组成。

T/R 组件作为信号的发射和接收的重要结构，主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成。

深耕毫米波微系统，产品频率覆盖范围广。

对于雷达而言，波长决定了产品性能，波长短，分辨率高，穿透性差，波长长，分辨率低，穿透性强。

公司产品可覆盖 X 至 W 波段（8GHz 至 110GHz），已成功应用于某型国防装备。

公司已自主设计建造 4 个微波暗室，暗室频率覆盖 Ku、K、Ka、U、V、W 等波长在 3mm-2cm 之间的微波与毫米波频段，保证了完整的毫米波有源相控阵微系统工程化应用能力。

根据国博招股说明书，国博电子产品主要特点为高频、多通道、高密度集成，主流产品覆盖 X、Ku、Ka 等频段，主要应用领域为弹载、机载等。

中电十三所定位于低频通用方向，产品工作频率较低（C、S、L 等频段），应用领域主要为卫星通信、地面雷达、舰载雷达、电子战、单兵雷达等。

高价值比低估值，业绩稳定带来公司市值的增长。

在本节中，我们介绍了公司的产业结构及应用特点，通过与有源相控阵中上游标的进行对比，公司的估值显然低于平均水平，考虑到 2022 年 2月公告的 24 亿订单带来业绩的增长。

我们认为从行业地位、竞争格局与业绩表现，公司受益于行业的爆发，整体价值将得到体现。

2.2 同研制同生产，行业高壁垒铸就护城河

研发为基础，核心技术自主可控。毫米波有源相控阵是当前通信领域的前沿技术之一，涉及学科众多、技术复杂、工程化难度高。

受益于公司起步早、市场定位高度聚焦、技术路径清晰等优势，经过长达十余年的不断投入和技术攻关，公司已成为国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。

截至2022 年 6 月 30 日，公司已累计取得专利 124 项，集成电路布图设计专有权 30 项，计 算机软件著作权 9 项，正在申请国防专利 5 项。

产品优势显著，低成本工业化能力或将扩张其竞争优势。

公司是国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，公司产品性能好，在各应用领域运行稳定、可靠性高，得到了客户的高度认可。

公司积极进行研发与质量管理模式的创新，已成功探索一条具有市场竞争力的、高可靠性的工业化路径，通过提供小型化、多功能、多模式复合、低成本的产品，不断增强公司的市场竞争能力。

军工资质及客户壁垒性强，先发优势明显。

军工行业武器装备研发承制企业须取得相关资质，公司目前已取得完整的军工资质，这些资质大多需要较强的技术、配套实力和较长时间的认证周期，一定程度上保证了公司的竞争优势。

军工行业供应链稳定性较强，公司凭借着高品质的产品和全方位的服务获得客户的高度认可，进入多个产批产阶段，后续或将享受产品批生产带来业绩的快速提升。

在手订单充足，未来业绩或将保持高速增长。

根据招股书，公司金额超过 2000 万元的在手订单有 10 个，总金额合计 22.94 亿元，其中剩余未确认收入的金额达到 17.08 亿元，加上 2022 年 2月公告的 24亿订单，公司充裕的在手订单为公司带来持续利润。另外，研制产品转入批生产或将带来全新的增量。

2.3 同源技术助力通信业务，卫星通信和 5G 市场空间广大

由于卫星轨道和频谱资源十分有限，低轨卫星通信网络已成商业航天技术、主要大国太空和军事战略博弈的必争之地。中国“星链”发展迫在眉睫，卫星通信市场空间广阔。

各国均开展了卫星互联网星座计划。如 Space X 在 2015 年推出 StarLink 计划，计划发射约 1.2 万颗通信卫星。

据中电科 54 所的统计，截至 2020 年 1 月，全球中轨、低轨卫星通信星座数量共计达到 39 个，共涉及至少 12 个国家 32 家企业，计划发射超过 3.4 万颗卫星。

中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展，卫星互联网纳入“新基建”，国内多家企业陆续推出卫星互联网星座计划，我们认为受益于国家政策与外部环境的共同驱动，卫星互联网或将进入快速发展期进而带来有源相控阵的全新增量。

2020 年 4 月，国家发改委首次明确“新基建”范围，将卫星互联网纳入通信网络基础设施的范围；2020 年 9 月份，一家代号为“GW”的中国公司，向国际电信联盟（ITU）递交了频谱分配档案。档案中包括两个名为 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座计划，其计划发射的卫星总数量达到 12,992 颗。

2021 年 4 月，中国卫星网络集团有限公司挂牌成立，星网集团将有力地推动中国卫星互联网全面快速发展。

我国近地轨道卫星星座计划虽起步较晚，但近年来国内多个卫星星座计划也相继启动，发展后势强劲。

2018 年 12 月，航天科工集团“虹云计划”的首颗技术验证星成功发射，并首次将毫米波相控阵技术应用于低轨宽带通信卫星。

银河航天提出的“银河 Galaxy” 是国内规模最大的卫星星座计划，计划到 2025 年前发射约 1000 颗卫星。

首颗试验星已于 2020 年 1 月发射成功，通信能力达 10Gbps，成为我国通信能力最强的低轨宽带卫星。

中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展，考虑到相控阵技术在卫星通信数据链上的应用，卫星互联网计划或带来全新的市场增量，其中建设阶段市场空间为 390 亿，每年折旧市场空间为 78 亿元。

根据 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座计划，中国计划发射约 1.3 万颗低轨卫星。假设未来单颗卫星的平均价值预计在 3000 万人民币左右，五年折旧，建设的市场空间达 390 亿，折旧带来每年市场空间达 78 亿元。

参考艾瑞咨询 T/R 芯片成本占卫星总成本 10-20%，保守测算，以 T/R 芯片成本占总卫星成本 10%计算，未来卫星互联网 T/R 芯片及组件市场空间为 390 亿。考虑卫星五年折旧期，每年平均市场空间为 78 亿元。

频段优势明显，毫米波微系统助力 5G基站搭建。

毫米波有源相控阵是通信领域的前沿技术之一，是一项典型的通信基础技术，目前已经广泛应用于精确制导、通信数据链、雷达探测、电子对抗、遥感、辐射测量等领域，未来有望凭借其在军工领域经验，拓展应用至 5G 通信基站、车载无人驾驶雷达等通用领域。

3 聚焦于毫米波有源相控阵微系统，公司进入快速发展期

聚焦有源相控阵相关技术的探索和研发。公司自 2007 年成立以来即从事有源相控阵相关技术的探索和研发，并于 2009 年确立以毫米波有源相控阵微系统为主要发展方向，公司共经历了以下五个发展阶段。

技术启蒙期：2007-2008 年之间，公司逐步开展对毫米波有源相控阵相关基础技术的探索研发，推出 8 通道的毫米波频段的 T/R 组件（毫米波有源相控阵微系统的关键部件），并尝试将 8 通道 T/R 组件组合成 64 通道的 T/R 阵列。

技术探索期：2009-2010 年，在广泛探索先进射频技术的基础上，逐渐聚焦于毫米波有源相控阵微系统领域，并开始尝试原理样机的研制，于此阶段完成第一台原理样机的研制。

产品突破期：2011-2014 年，公司启动毫米波有源相控阵微系统各关键技术的纵深探索，并陆续实现核心技术的突破。至此阶段末，形成了明确的技术发展路线，以及清晰的产品战略布局。

工程化能力建设期：2015-2017 年，公司启动工程化能力建设，开始供应链体系的搭建，并引入战略投资者，完成了产品从实验室样机到生产线工程化产品的蜕变。至此阶段末，公司具备了小规模批产能力，正式进入了良性、可持续的发展阶段。

快速发展期：2018 至今，随着重点型号产品陆续定型批产，公司质量管理体系、人才培养体系、研发生产体系、供应链管理体系、综合管理体系等基本构建完成，自此，公司进入快速发展时期。

实际控制人稳定。公司实际控制人邓洁茹直接控股 19.4%。一致行动人武汉研究院控股控股 2.06%，邓红中持股 1.44%，吴希持股 0.14%，总计控股 23.00%。

募集项目逐步完善，产能逐步提升保证业绩正常释放。

为了提高公司产能储备，增强公司响应客户需求的能力，提高公司研发能力，拓展产品应用领域，公司募集 6.3亿开展生产基地技改扩能建设项目、研发中心建设项目与补充流动资金项目。截至 2022 年，募集资金项目逐步落地，带来产能的逐步释放。

股权激励注入信心。公司与 2022 年 9 月开展股权激励计划，本激励计划股票总计 360 万股，约公告时公司总股本 174,240,000 股的 2.07%。其中，享受股权激励人员有 101 人。

多个产品放量，公司业绩进入高增长阶段。随着多个产品进入批量生产期，公司自 2018 年进入快速发展期，产能利用率逐步提升。我们认为公司目前在手订单充沛，随着后续募集项目产能市场，未来几年公司业绩或将持续保持高增长。

聚焦精确制导产品，享受行业高增长。公司产品应用领域较为宽泛，在精确制导与通信数据链均有应用，公司整体定位做高端及有技术壁垒产品，因此主要聚焦于精确制导产品。考虑到精确制导产品的持续性，精确制导业务或将继续保持高占比。

坚持研发，销售费用持续提升。相对于销售费用与财务费用，销售费用与研发费用占比较大。研发费用持续投入带来技术的持续升级，公司扩张带来管理费用的提升，公司稳定后管理费用或将得到优化。

4 盈利预测与估值

公司主要业务为精确制导业务，考虑到精确制导业务在手订单充裕，精确制导业务或将进入快速放量期，整体占比也较高，通信数据链业务或将主要享受存量市场的增量。

精确制导业务：考虑到产能释放，公司订单交付是逐年增加的，我们预估三年内精确制导产品增速或将保持在 40%左右。

2022 年由于疫情的影响，整体产能并未得到充分释放，增速或将维持在 35%左右。

由于疫情防控放开与产品交付压力双重驱动，2023 年增提增速或将超过 40%，达到 50%。

考虑到 2024 年或将有新产品导入，毛利率或将有显著提升，但是整体收入体量上涨，营收增速或将低于 40%，预计在 33%左右。

我们预测 2022-2024 年公司精确制导产品营收增速分别为 35.11%、50.21%与 33.33%，对应毛利率分别为 42.68%、43.35%、47.31%。

通信数据链业务：根据前瞻研究院，中国卫星通信市场规模从 2015 年的 460 亿元到 2020 年预计的 723 亿元，复合增速达 9.47%。

由于公司卫星通信数据链业务营收较小，实际增速或将高于行业增速，我们假设 2022-2024年公司通讯业务维持 15%的增速，参考前三年毛利率，取其平均水平，通信数据链毛利率或将保持在 75%左右。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 9.93/14.83/19.71 亿元，复合增长率达 38.93%。对应归母净利润分别为 2.93/3.89/6.00 亿元，复合增长率达 43.85%。

对应 EPS 为 1.68/2.23/3.44 元，对应 PE 分别为 48.26X、36.28X、23.55X。

公司是专业从毫米波有源相控阵微系统研发、制造、测试和销售的高新技术企业，考虑到公司所属行业及业务组成，我们选取国博电子（688375）、铖昌科技（001270）、臻镭科技（688270）、盛路通信（002446）与亚光科技（300123）作为可比公司。

参考可比公司，考虑到公司 PE 倍数低于平均值。

5 风险提示

武器装备列装不及预期：军方作战形式改变带来军品订单的波动，假设军方改变作战规划，武器装备列装数量减少，或将直接影响公司的市场空间。

竞争格局加剧带来市场份额的下降：由于公司产品价值比较高，目前已经有其他企业加入市场竞争，或将激化产业竞争格局，带来市场份额的下降。

总体单位挤压成本带来降价影响：由于总体单位为了提升自身利润，或将挤压上游供货商盈利能力，带来公司产品价格的下探。