一、国内领先的汽车铝合金铸件供应商

1.1 深耕汽车精密铝合金零部件 20 余年

铝压铸龙头之一,车身结构件领域具备先发优势。

文灿股份成立于 1998 年，总部位于广东佛山,并在江苏省南通市、江苏省宜兴市和天津市设有全资子公司，实现了珠三角、长三角和环渤海地区的合理布局；公司从 2011 年开始研发车身结构件产品，通过十年的产品开发和生产，在车身结构件产品领域公司产品的良品率平均能达到 90%-95%以上，2015 年公司获美国特斯拉车身结构件量产新项目，2018 年于上交所上市,2020 年收购法国百炼集团,实现高压铸造、低压铸造和重力铸造大铸造工艺补齐。

公司产品以汽车类压铸件为主,并持续开拓轻量化产品。

文灿股份主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售，产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件，公司汽车压铸件业务的收入占比在 2019-2021 年分别为 90.37%、92.88%和 96.69%。

2022 年 9 月,公司公告称将在重庆设立新能源汽车轻量化零部件生产基地, 主要生产中高端新能源汽车之轻量化一体车身结构件、动力系统零部件等产品。

1.2 股权结构集中稳定

公司实控人为唐氏家族。

公司实际控制人为唐杰雄、唐杰邦，二人为堂兄弟关系，且互为一致行动人，分别直接持有公司 11.38%的股份，并通过盛德智间接控制公司 11.38%的股份，两人合计直接和间接控制公司 34.14%的股份，唐怡汉、唐怡灿分别为唐杰雄、唐杰邦之父，唐杰维、唐杰操分别为唐杰雄、唐杰邦之胞弟，唐氏家族合计持股比例达到 56.9%。拥有多家全资子公司，实现全球化布局。

文灿股份全资子公司有江苏文灿、天津雄邦、文灿模具和文灿投资等，实现了珠三角、长三角和环渤海地区的合理布局；2020 年收购法国百炼集团，实现全球生产基地布局，使公司在墨西哥、匈牙利、塞尔维亚、法国等国家也具备多个生产基地，在全球实现了亚、欧、北美三大洲覆盖。

1.3 业绩快速增长，盈利能力强劲

多因素驱动净利润回升，2022Q3 业绩加速增长。

2022 年 10 月，文灿股份发布三季度报告，公司于 2022Q3 实现营业收入 14.46 亿元，同比+55.08%；Q1-Q3 累计实现营业收入 38.88 亿元，同比+31.13%，实现归母净利润 2.59 亿元，同比+275.8%。

业绩高增长主要原因一是公司持续加强与新能源汽车客户的业务合作，特斯拉、蔚来等部分客户的销量高增长带来公司产品产量提升，新能源汽车客户及其产品收入在公司整体营业收入的占比提高，产品结构优化带动公司毛利增长；二是子公司法国百炼集团整合协同顺利，其产销量进一步提升推动公司业绩增长。

核心业务毛利率较稳定，各项费用得到有效管控。

公司主营业务包括汽车类压铸件、非汽车类压铸件和模具三类，其中汽车类压铸件业务为公司的主要收入来源，在 2019-2021 年汽车类压铸件业务营收占比分别为 90.37%、92.88%和 96.69%，在营收占比较高的情况下保持着较稳定的水平，毛利率保持在 20%左右；2022Q1-Q3 公司期间费用率（不含研发费用）为 7.76%，同比-3.02pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.08%、5.36%、1.32%，同比-0.21pct、-2.16pct、-0.65pct。

收购百炼集团，海外地区收入持续提升。

2020 年公司完成对法国百炼集团的收购，并将其纳入合并财务报表，海外地区营收开始呈现增长态势，2021 年海外地区实现营业收入 21.71 亿元，其中欧洲地区实现营业收入 15.67 亿元，占总营收比重为 38.10%，仅次于中国大陆；

公司自 2020 年 8 月将百炼合并财务报表后，同年 8-12 月实现营业收入 10.02 亿元，2021 年实现营业收入 21.90 亿元，2022H1 法国百炼集团实现营业收入 13 亿元，随着公司与法国百炼团整合协同进入提速阶段，双方持续在技术研发、业务协同、财务管理、生产基地升级及人力资源管理等多方面进行整合与协同，将有助于提高公司在逆全球化阶段的盈利能力。

1.4 聚焦优质客户，助力公司成长

聚焦优质客户，助力公司成长。

公司凭借在技术研发、产品质量管理等方面的综合优势，与国内外知名汽车整车厂商及一级零部件供应商建立了稳固的合作关系，如大众、奔驰、宝马、奥迪、雷诺等国际知名整车厂商，比亚迪、吉利、长城汽车、赛力斯等国内知名整车厂商，特斯拉、蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车、广汽新能源等新能源汽车厂商，以及采埃孚、博世、大陆、麦格纳、法雷奥、本特勒等一级汽车零部件供应商，同时公司在 2021 年还与亿纬锂能、欣旺达及阳光电源等知名电池厂商建立了合作关系。

1.5 定增募资加码新能源产能建设

拟定增募资加码新能源汽车铝铸部件。

车身轻量化趋势有望进一步推动铝合金汽车零部件市场需求，铝合金车身结构件市场潜力较大，2022 年 10 月，公司发布公告称拟非公开发行股票募集资金总额不超过 35 亿元，投资用于安徽新能源汽车零部件智能制造项目、重庆新能源汽车零部件智能制造项目、佛山新能源汽车零部件智能制造项目以及补充流动资金，项目涵盖车身结构件、电机壳、电池盒等新能源汽车零部件。

二、轻量化趋势下铝合金材料脱颖而出，一体化压铸前景广阔

2.1 铝合金是轻量化的关键材料，市场空间广阔

双碳政策+燃油车节能减排+电动车“里程焦虑”共同推动汽车轻量化进程。

1）双碳政策：汽车领域作为重要的碳排放和能源消耗行业，其碳减排进展影响着我国双碳目标的实现。据中汽中心测算，汽车碳排放占我国交通领域碳排放 80%以上，占全社会碳排放 7.5%左右，加速推动传统燃油车向低排放汽车的转型是尽早实现汽车领域碳达峰和碳减排的重要途径。

2）节能减排：汽车轻量化是实现节能减排的重要途径，根据汽车工程学会赵宇龙《发动机轻量化途径及工艺创新》的研究，燃油车每减重 100kg，将节油 0.39L/100km;汽车质量每降低 10%，可降低油耗 6-8%，排放下降 4%。

3）电动车“里程焦虑”：消费者对新能源汽车提升续航里程的需求迫切，而汽车轻量化是提升续航里程的有效途径，研究表明新能源车减重 100kg，续航里程将提升 10%-11%，同时降低 20%的电池成本和日常损耗成本。

铝合金成为实现汽车轻量化的主流材料。

实现轻量化的技术方向包括结构、工艺和材料轻量化。

一般汽车中各材料的使用比例为：钢铁占 64%，高分子及复合材料占 9%，铝占 8%，弹性 材料占 4%，玻璃占 3%，铜占 2%，其他材料占 10%，而美国钢铁协会数据显示，钢铁在普通乘用车重量中所占比重仍在 54%左右，因此将钢铁替换成轻量化材料是实现轻量化的核心。

轻量化的替代材料主要有高强度钢、铝合金、镁合金、金属+碳纤维和碳纤维，分材料来看，镁合金因化学性质活泼，存在质量不稳定、价格昂贵和不耐腐蚀等缺点；碳钎维复合材料还处于技术起步阶段且成本高昂；

综合来看铝合金密度小、耐蚀性好、塑性优良，从生产成本、零件质量、材料利用、制造技术、机械性能、可持续发展等方面具有其他轻量化材料无可比拟的优越性，因此铝合金有望成为汽车工业中的首选轻量化材料。

纯电动车铝材渗透率快速提高，未来十年间单车用铝量翻倍增长。

根据国际铝业协会的数据，纯电动车整体单车铝用量、渗透率均高于燃油车，具体而言，2018 年纯电动车单车铝用量为 128.4kg，整体渗透率为 31%，预计 2025 年单车铝用量为 226.8kg，整体渗透率达到 50%，2030 年单车铝用量进一步提升至 283.5kg，渗透率为 56%，细分来看，2018-2030 年底盘和悬架、车轮和制动器、车身封闭件绝对铝用量提升较大；

2018 年燃油车单车铝用量为 118.7kg，渗透率为 24%，预计 2025 年单车铝用量为 179.8kg，渗透率达到 38%，2030 年进一步提升至 222.8kg，渗透率为 44%，细分来看，2018-2030 年车身结构、底盘和悬架绝对用铝量提升较 大。

汽车铝材市场广阔，2030 年有望达到 3292 亿元。

市场规模的测算基于以下假设：

1）2021 年我国新能源汽车的销量为 352 万辆，我们预计 2030 年达到 1909 万辆，年复合增速为 21%，其中混动约为纯电动汽车销量的四分之一，燃油车销量随新能源汽车的渗透率提高而下滑，2030 年销量为 748 万辆；

2）根据国际铝业协会的统计数据，2021 年纯电动、混动、燃油车的单车铝用量分别为 173、207、145 千克，预计 2030 年分别达到 284、265、223 千克；

3）我们预计 2022 年汽车铝材价格为 44 元/千克，整体呈波动上行的态势。

波动上行是因为铝一般由电解制成，电解是高耗能工艺，能耗双控大背景下铝产能受限，需求不断提升，因此未来铝价中枢有望提升。

综上所述可得 2021 年纯电动、混动、燃油车汽车铝材的市场规模为 232、69、1569 亿元，2030 年分别为 2033、476、783 亿元，年复合增速分别为 27%、23%、-7%，汽车铝材总规模从 2021 年的 1870 亿元增长至 2030 年的 3292 亿元，年复合增速为 6%。

我们认为汽车铝材市场处于蓝海市场，整个市场空间有望达到 3000 多亿元，在汽车电动化 的大背景下，纯电动车、混动车的铝材的成长性更好，2021-2030 年年复合增速有望超 20%。

2.2 压铸是汽车铝合金的主要工艺

当前汽车铝合金零部件仍然以铸铝为主。汽车用铝合金主要包括轧制材、挤压材、锻造材、 铸造铝合金。目前各类铝合金在汽车上使用比例大致为: 铸铝 77%，轧制材 10%，挤压材 10%，锻压材 3%。

铸造铝合金主要用于制造新能源汽车发动机零部件、壳体类零件和底盘上的其他零件，如轿车发动机缸体、缸盖、离合器壳、保险杠、车轮、发动机托架等几十种零件。

轧制材、锻造材、挤压材等变形铝合金主要用于汽车车身，如发动机罩、车顶棚、车门、翼 子板、行李箱盖、地板、车身骨架及覆盖件。

高压压铸与其他铸造方式相比具有壁薄、生产效率高等优点。

铸造分为压铸（高压、低压压铸）和重力铸造。重力铸造是将液态金属注入金属型，在重力作用下结晶凝固获得铸件的工艺。

压铸是特殊的铸造，不同于普通重力铸造，压铸是在铝合金液上施加一定压力，使铝合金液充满型腔的工艺，根据压力不同分为低压和高压铸造，是指一种将液态或半固态金属或合金，或含有增强物相的液态金属或合金，在高压下以较高的速度填充入压铸型的型腔内，并使金属或合金在压力下凝固形成铸件的铸造方法。

压铸时常用的压力为 4～500MPa，金属充填速度为 0.5～120m/s。因此，高压、高速是压铸法与其他铸造方法的根本区别，也是重要特点。

2.3 传统焊装工艺制约铝合金材料发展，一体化压铸是未来重要发展方向

传统汽车车身制造工艺主要分为冲压、焊接、涂装、总装四大工艺环节，材料以钢材为主。 整车厂完成外覆盖件冲压、整车焊装及喷涂，其余环节由零部件厂生产。

外覆盖件涉及到整车造型而由整车厂生产。除外覆盖件外，整车厂通常将其他所有白车身、座椅、悬架结构件的冲压环节和组件焊接环节交由零部件供应商生产。

整车厂将零部件厂生产的白车身组件，再与厂内自产的外覆盖件一起焊装为白车身，而后喷涂、总装，完成整车制造流程。

传统冲压焊接工艺模式加工铝合金难度大。

传统汽车车身为钣金焊接结构，但铝合金表面高熔点氧化层影响焊接强度、韧性较低影响冲压效果。以奥迪 A8 为例，其全铝车身制造通常需要包括点焊、激光焊、涡流焊、铆接、自切削螺钉联接、卷边等 14 种连接工艺，制造工艺复杂度远高于以电阻焊为主的钢制白车身，减重性能更好的全铝车身在现有冲压+机器人焊接的工艺模式下预计难以普及。

特斯拉引领一体化压铸风潮，主流车企快速跟进。

一体化压铸本质是通过先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件的一体化成型，可对传统冲压、焊接环节进行替代。

目前特斯拉采用一体化压铸后地板的 Model Y 已正式交付，国内蔚来采用一体化压铸后副车架的 ET5 即将交付，小鹏、理想、高合、与华为深度合作的赛力斯汽车的一体化压铸已提上日程，估计在 2023 年将陆续上车，此外小米汽车搭载一体化压铸的车型有望于 2024 年实现量产；

传统车企方面：包括大众、沃尔沃在内的国外传统车企在一体化压铸布局时间线比较长，预计在 2025 年左右才能实现量产，国内车企中，长安、长城已开始了项目的招投标，估计未来两三年内将实现量产。

从成本角度看一体化压铸：

1) 节省生产线成本和基础设施成本。

Model3 后底板有 70 多个零部件，利用一体压铸技术、特斯拉将其整合为 ModelY 上的 2 个大件，焊点由大约 700-800 个减少到 50 个，由于生产零部件需要各种模具、机器臂、夹具，组装零部件则需要不同的生产线，因此零部件的大量减少必然能显著降低模具成本和组装成本。一台压铸机占地仅 100 平方米，根据埃隆马斯克所述，采用大型压铸机后，特斯拉工厂的占地面积减少了 30%，基础设施成本大幅降低。

2）降低生产的时间成本和人力成本。

一体压铸机一次压铸加工的时间仅为 80-90 秒，每小时能完成 40-45 个铸件，一天能生产 1000 个铸件；而传统工艺冲压焊接成一个部件至少需要两个小时，一体压铸的生产效率明显更高。同时，由于应用了新的合金材料,压铸件的表面粗糙度可达 Ra0.8-3.2um 足够光滑，基本不用再进行机加工。

一体压铸显著减少了生产的时间成本。国内平均每个焊装车间配备 200-300 名生产线工人，采用一体压铸技术后，基于生产流程的简化，所需的技术工人至少能缩减到原来的十分之一。

生产的人力成本被大大降低。

一体化压铸部件空间广阔，2025 市场规模有望达到近 500 亿元。

根据信公咨询统计数据，新能源汽车一体化压铸后地板、前地板、中地板的重量分别为 50-60、110、70kg，按照 50-60 元/kg 的定价模式，单车价值量分别约为 3000、6000、3850 元。

结合此前假设，测算出 2021 年一体化压铸部件的市场规模为 2.9 亿元，预计 2025 年、2030 年分别达到 476.4、2021.1 亿元，年复合增速分别为 258%、225%。

材料+设备+工艺+模具共筑一体化压铸壁垒。

1）材料端：随着铝压铸件的不断大型化，热处理可能造成这类大型、薄壁压铸件变形，整形难度以及报废率将大幅提升。

因此，需要开发适用于大型、薄壁压铸件的免热处理铝合金材料，使材料无需进行热处理，在铸态条件下就能达到力学性能要求。截至 2022 年，国内外均有企业开发和推广免热处理铝合金材料，比如立中集团、帅翼驰集团、华人运通与上海交大、特斯拉、美国美铝、德国莱茵菲尔德等。

2）设备端：大型压铸机是汽车实现一体化压铸的基础。一般来说一体化压铸所需要的压铸 机锁模力都在 6000T 以上，大型压铸机生产周期长，造价昂贵，当前全球能生产 6000T 压铸机的企业有海外的意德拉集团（力劲科技全资子公司）和瑞士布朗集团，国内的力劲科技、海天金属和伊之密。

3）工艺端：一体化压铸采用了先进的真空高压压铸工艺，相对于传统压力铸造，由于真空压铸的模具型腔内部处于一定的真空状态，消除了型腔内部的空气，从而可以有效的减少气体卷入金属熔体的现象，在完全抽真空条件下，压铸成型的铸件质量更好，致密度显著提高产生气致性缺陷的概率减少，根据郝梦瑶《真空压铸及热处理对铸件气孔缺陷及铸件性能的影响规律研究》的研究，铸件的力学性能随着真空度的提高而增大，10kPa 时铸件的力学性能最好，其抗拉强度和延伸率均最大，分别为 258Mpa 和 2.25%。

4）模具端：模具是决定零部件的精密程度，支撑零部件强度的关键。压铸模具的制造难点之一在于设计。压铸模具较为复杂，加工成本高，模具的设计难点在于需要考虑热平衡、脱模、进浆料方向等等诸多问题。随着压铸模具的大型化、精密程度提高，以上难点将随之提升。

三、全球化布局著有成效，一体化压铸处于领先地位

3.1 收购百炼，实现全球化布局

2019 年公司发布拟收购百炼集团控股权公告，通过文灿法国向交易对方 Copernic 公司以每 股 35.12 欧元、向 Philippe Galland 先生和 Philippe Dizier 先生以每股 38.18 欧元的现金对价收购其所持有的百炼集团 407.8 万股普通股，代表百炼集团总股本的 61.96%;控股权收购完成后，公司以本次收购相同的每股价格，针对目标公司剩余的全部股份发起强制要约收购。

百炼集团由 Philippe Galland 于 1961 年创立，并于 1999 年 6 月 11 日在巴黎泛欧证券交易所首次公开发售股票。

主要从事精密铝合金铸件的研发、生产及销售工作，并具备完整的产品设计及生产，工具制造，铸造和机加工能力。

在汽车制动系统的精密铝合金铸件领域属于世界领导者，客户主要为欧美知名汽车一级零部件供应商以及主机厂，同时百炼集团还从事少量的航空航天零部件的制造和加工业务。

百炼集团在全球共有 12 处制造基地，主要制造及研发基地位于匈牙利、塞尔维亚、墨西哥、法国等欧美国家，以及中国的大连、武汉等地。

收购百炼集团后，文灿股份在全球的主要汽车市场都拥有本土化的生产制造基地及技术中心，可以更迅速、更准确地了解客户的需求。

同时，文灿股份可利用百炼集团的品牌及销售渠道，进一步提高公司品牌及产品服务在国际 市场的知名度，开拓欧美市场。

百炼集团的核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘结构件等产品领域的精密铝合金铸 件产品，2019 年按照产品分类的收入构成情况为：制动系统占比 64.79%、进气系统占比 19.02%、底盘结构件占比 14.76%、其他零部件占比 1.43%。

尤其是在汽车制动系统的铝合金铸件领域，百炼集团位居世界领导者的位置，同时在进气系统铝合金铸件以及底盘结构件领域也享有较高的市场份额。

收购百炼集团后，文灿海外营收增长明显、海外业务毛利率趋降。

2020 年之前，公司海外业务营收常年维持在 5-6 亿元左右，2020 年公司完成对法国百炼股权收购，因为在同年 8 月公司才将其纳入合并财务报表，导致 2020 年文灿海外营收仅包含法国百炼 2020 年 8-12 月实现的营业收入约 10 亿元，呈现出合并后公司 2020 年海外营收还未达到百炼的年均营收。

但是该年公司实现海外营收 11.98 亿元，较 19 年增长了两倍有余，21 年法国百炼以其一贯的稳健经营叠加整合与协同效应为公司带来了良好的业绩恢复，进而增加公司的盈利能力；海外营收增长的同时，海外营业成本同样受收购并表影响，在 2020 年以前，海外营业成本基本维持在 4 亿元左右，20 年、21 年分别增加至 9.77 亿元、18.15 亿元，因营业收入上涨幅度小于营业成本，导致海外业务毛利率在并购后呈现出下降趋势。

收购法国百炼，助力公司发挥协同效应。

收购百炼后能为公司带来以下协同效应：

1）实现全球化的布局。

百炼在全球共有 12 处制造基地，收购后在全球的主要汽车市场都拥有本土化的生产制造基地及技术中心，公司可利用其在本土市场的深度布局，协助百炼集团加速拓展中国市场，以最大限度地发挥本次并购的协同效应。

2）提升产品的全球市场份额及品牌知名度。

百炼集团的客户包括采埃孚、德国大陆、法雷奥、博世、本特勒等全球知名一级汽车零部件供应商，以及宝马、戴姆勒、标致雪铁龙、雷诺日产等主机厂，公司可利用百炼的品牌及销售渠道，进一步提高公司品牌及产品服务在国际市场的知名度，开拓欧美市场。

3）构建完整的铸造工艺链。

收购百炼有望使公司获得全新的技术工艺及产品，公司领先的高压铸造工艺将与百炼领先的重力铸造工艺整合形成完整的铸造工艺链，同时，双方将共同在低压铸造技术领域进行协同发展。

3.2 领先布局一体化压铸，22 年 Q4 有望贡献营收

为进一步顺应行业发展趋势，推进公司大型一体化结构件产品的发展，公司于 2020 年下半 年开始，从材料、模具、设备等多方面进行大型一体化结构件产品的研发，在大型一体化结 构件产品领域位于行业前列，引领行业发展。

材料：2022 年 5 月，公司与原材料供应商立中四通轻合金集团股份有限公司就共同开发适 用于大型一体化铝铸件的免热处理材料等方面的合作签订了《战略合作框架协议》，本次合 作是以过往双方在车身结构件材料技术上的合作为基础，根据行业的发展趋势，延续双方在 高性能铝合金材料上的开发合作。

设备：公司拥有生产汽车零部件产品的 9000T 压铸机，2022 年 5 月公司在向力劲采购包括 9000T 在内的 9 台大吨位压铸机基础上，根据其持续的业务增长需求，继续向力劲采购压铸 机 9 台（包括 2000T2 台、4500T2 台、5 台 2800-3500T）。

压铸工艺：公司传统的技术优势为高压铸造，在近年设立江苏文灿后进一步建设发展低压铸 造工艺；同时公司 2020 年完成了法国百炼集团的收购，百炼产品工艺为重力铸造和低压铸 造，核心工艺为重力铸造，实现了技术工艺补齐。

公司已开始在百炼的墨西哥工厂导入高压压铸产线，还计划 2023 年择机在匈牙利工厂导入超大型一体化高压压铸产线。

在高真空压铸工艺的积累方面，公司采用高真空压铸技术生产车身结构件，该技术使型腔真空度可以做到 30 毫巴以下，压铸出来的产品可以用于热处理，更好地提升材料机械性能。

模具：模具设计和开发能力是公司的主要优势。

公司所有车身结构件项目的模具都是自主开发制造的，子公司文灿模具积累了大量车身结构件的项目经验。2021 年公司将文灿模具升级成为文灿集团铸造研究院，专注于研究模具制造。

产品研制：天津工厂和南通工厂 9000T 压铸机已完成新势力客户定点的大型一体化产品试 制，这是公司继 2021 年 11 月 6000T 压铸设备上首次完成半片式后地板的试制后，时隔不到半年内再次在一体化铸件领域取得突破，充分彰显公司在大型一体化产品领域的先发优势。

公司目前已经获得产品定点的一体化压铸产品均取得了产品试制成功，包括半片式后地板、 一体式后地板、前总成项目和上车体一体化大铸件，后续产品将进入到小批量交样过程中， 预计在 2022 年 Q4 开始贡献收入。

订单：在大型一体化结构件领域，公司获得某汽车客户某车型全部的车身结构件共十个项目 定点，其中包括四个大型一体化铸件。

四、盈利预测、估值与总结

盈利预测及假设

我们根据公司所在行业发展情况、公司客户情况以及远期规划，测算得到公司 2022-2024 年 营业收入为 55.03、69.87、83.45 亿元，同比增速为 29%、27%、19%。

汽车压铸类：公司为汽车压铸龙头，收购法国百炼集团后拓展了工艺体系，增强了对海外客 户的覆盖能力，未来有望持续受益于一体化压铸带来的行业增量，我们预计 2022-2024 年 营收为 51.69、66.16、79.39 亿。

估值与总结

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 4.02、6.72、9.27 亿元，对应 PE 分别为 43/26/19 倍。

五、风险因素

汽车销量不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。