1 中国重汽济南卡车厂是重汽集团旗下重要子公司

中国重汽济南卡车是重汽集团重要的整车制造子公司。

重汽集团曾经生产制造了我国第一辆“黄河”重卡。集团经历了三次重要的技术引进。

1983年引入奥地利斯太尔 91 系列重型汽车整车和发动机生产技术。

2000年原中国重汽集团被拆分为济南重汽（现中国重汽集团）、陕西重汽、重庆重汽(现上汽依维柯红岩)。

2003年中国重汽集团引进沃尔沃技术，在此基础行打造了 HOWO 系列重卡。

2009年公司又引进得国曼公司技术，获得了完整的 TGA 卡车、欧Ⅲ、欧Ⅳ及欧Ⅴ排放标准发动机。

2013年与曼公司合作成立 SITRAK （汕德卡）高端品牌。

股权结构：国有控股，外资助力。

公司第一大股东为中国重汽（香港）有限公司，持股 51%，股权结构稳定，经营情况稳健。中国重汽（香港）有限公司的第一大股东为中国重汽（维尔京群岛）有限公司，该公司由重汽集团 100%持股。

中国重汽（香港）有限公司引入 25%德国曼公司持股，借助外资成功引进技术和品牌。重汽集团由山东重工集团有限公司和济南国资委分别持股 65%和 35%，公司实控人为山东省国资委。

2018 年 9 月，谭旭光先生出任中国重汽集团董事长兼党委书记。

谭旭光先生也是潍柴动力董事长，这也标志性这中国重汽和潍柴动力的合作进入新的阶段。谭旭光先生深耕行业 40 余年，出任重汽集团董事长后，在公司经营管理和人才培养方面大刀阔斧进行改革。随后几年集团降本增效成果显著。

1.1 公司业绩随行业波动，盈利能力稳定

公司营收随市场波动。2017-2021 公司营收由 373.1 亿元增长至 561.0 亿元，CAGR 10.7%，净利润由 11.7 亿元增至 16.7 亿元,CAGR 9.3%。

2022 年受重卡行业景气度下行影响,前三季度公司营收 224.6 亿元，同比-54.1%，净利润为 6.2 亿元，同比-63.6%。

公司营收以整车销售为主，配件销售为辅。公司营收主要来自于整车销售和配件销售两部分，营收占比情况稳定。2021 年整车销售、配件销售、其他产品销售占比分别为 85.1%/14.6%/0.25%。

公司净利率相对稳定。2017-2021 年公司毛利率基本维持在 9%-10%的水平，2022 年 Q1-3 受重卡行业下行的影响毛利率下降至 6.9%。2022 年公司进行了降本增效内部改革，净利率相对稳定。2017-2022 年净利率大约维持在 3-4%之间。

经营效率不断提高，三费逐年降低。公司的三费占营收比重从 2018 年的 4.3%下降至 2022 年 Q1-3 的 2.8%，累计下降 1.5pcts。

公司内部改革成效明显，近年来公司整体费用率稳步下降。其中销售费用率下降明显，销售费用率从 2018 年的 2.6%下降至 2022 年 Q1-3 的 1.2%，下降 1.4pcts。

经营效率不断提高是公司提升市场竞争力的重要抓手。

1.2 公司重卡销量属行业前列，旗下品牌市场地位稳固

公司重卡产销量与行业同频共振。2020 年中国重汽济南卡车厂（A 股主体）共生产 18 万辆，销售 20.6 万辆整车，集团总销量 34 万辆。2021 年公司共生产 15.2 万辆，销售 20.2 万辆整车，集团总销量 23 万辆。2022 年 1-11 月集团总销量约 15 万辆。整体产销量与行业 保持同频共振。

公司旗下豪沃品牌是集团主要销量支撑。

重汽集团旗下拥有多个重卡品牌，其中济南卡车厂(A 股主体)负责豪沃、黄河品牌重卡的生产和销售，济宁商用车生产豪翰品牌，销售交由济南卡车厂负责。济南商用车则生产和销售汕德卡、斯太尔品牌卡车。

豪沃是集团重卡业务最核心品牌，旗下拥有丰富的卡车品系，例如 HOWO TX 载货车/牵引车/自卸车，HOWO TH7 牵引车/载货车/自卸车，HOWO T5G 载货车/牵引车/自卸车等。根据卡车之家数据，截至 2023 年 1 月 2 日，豪沃在售重卡车系 18 种、车型 1333 款，即将上市车型 10 款。

2 重卡行业现状及发展趋势

2.1 重卡是下游客户的生产工具，与经济发展程度息息相关

重卡主要满足各行各业的运输及作业需求，GDP 反应经济的综合发展情况，两者之间存在强相关性。根据国家统计局和汽车工业协会的分类标准，重卡是指最大总质量大于 14 吨的重型货车。

重卡是下游客户用来经营的生产资料，可以实现经济价值的创造。

重卡的生产资料属性决定重卡销量的重要驱动因素是购买重卡所带来的经济收益，并非消费性需求。

重卡的保有量与经济的发展水平具有很强的相关性。中国市场仍处于高速发展阶段，重卡的保有量随 GDP 的升高而不断上升。

2011-2021 年中国 GDP（不变价）由 45 万亿元上升到了 110 万亿元，十年 CAGR 为 9.3%。

重卡保有量也基本同步上升，2011 年重卡保有量为 461 万辆，2021 年升至 907 万辆，十年 CAGR 为 7.0%。

重卡保有量占比不断提升，大马力重卡需求增加。

2017-2021 年重卡保有量占中重卡保有量总和的比例有所上升。重卡保有量从 2017 年的 635 万辆，提升到了 2021 年的 907 万辆。

而中卡的保有量不断萎缩，从 2017 年的 131 万辆缩减至 2021 年的 96 万辆。2017-2021 年重卡保有量占比从 82.9%上升至 90.4%，提升 7.5pcts。

重卡的销量中大马力重卡占比不断提升，500hp 以上的重卡销量占比从 2015 年的 0.1%提升到了 2021 年的 11.1%，上升 11pcts。420hp 以上的重卡占比由 2015 年的 11.4%，提升到了 2021 年的 46.2%，共上升 34.8pcts。420hp 以上的重卡已经占据半壁江山。

重卡销售以半挂牵引车为主，行业集中度较高。

重卡根据车型可分为整车、半挂牵引 车和底盘三类。半挂牵引车主要用于长途公路运输。整车中的普通载货车用于长途运输， 而自卸车、专用车等车型则主要用于工程建设。重卡底盘可进行二次研发设计改装，主要 用于改造为工程用车，满足工程建设需要。

根据中汽协数据，2021 年半挂/整车/底盘的销量占比分别为 48.5%/18.0%/33.5%。其中用于物流运输和工程基建的重卡比例大约为 7：3。

2021 年重卡行业 CR3 为 64.4%，CR5 为 85.8%。排名前五的重卡生产公司为：一汽集团 24.9%，中国重汽 20.6%，东风汽车 19.0%，陕西重汽 13.9%，北汽福田 7.6%。2022 年 1-11 月中国重汽以 24.0%的市场份额反超一汽集团登顶第一。

另外陕西重汽和北汽福田的市占率分别提升 2.3/2.6pcts。一汽集团和东风汽车市占率分别下降 5.7/0.9pcts。中国重汽单月出口超 1 万辆重卡，占总出口 50%以上，公司出口大增助力公司市占率提升。

2.2 重卡行业透支即将出清

我国重卡需求结构可以拆分为新增需求和更新需求。

新增需求方面，2009-2011 和 2017-2019 年需求量更大，两个时期新增需求增加的原因主要是 1）经济快速发展物流需求有序提高。2）4 万亿刺激和一带一路基础设施建设推动工程用车需求量大涨。

更新需求方面，相对比较平稳，在国家排放法规换代年份更新需求会集中爆发。

需求透支即将出清。2020 和 2021 年由于禁售国五的政策推动透支了未来几年的销量。

我们进行定量分析，2017-2019 年重卡年均销量约 115 万辆，我们以此为需求中枢来测算透支量。

2020 年总销量约 160 万辆，2021 年总销量约 140 万辆。两年共透支总销量 70 万辆。2022 年 1-11 月重卡累计销量 61.8 万辆，假设 12 月销量与 11 月持平，我们预计，2022 年全年重卡销量约 66 万辆，与销量中枢约相差 50 万辆。2023 年仅剩余 20 万左右的透支量。预计 2023 年二季度左右透支出清。

2.3 新能源重卡加速渗透

新能源重卡渗透提速。2020 年新能源重卡销量仅 2619 辆，2022 年前 11 个月销量增至 19037 辆，两年 CAGR 为 170%。

新能源重卡销量中以纯电为主，燃料电池为辅。2022 年前 11 个月，纯电重卡销量占比达 91%，燃料电池约占 9%。新能源重卡 2022 年 1-11 月渗透率接近 3%，并且正以较快速度增长。

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测

关键假设：

1）根据重卡市场整体销售及预测情况，对 2020-2024 年公司的重卡销量进行预测：

a)2022 年前 11 个月公司销售重卡约 9 万辆，预计全年共销售 10 万辆。

b）2023 年 重卡行业景气度预计 2 季度开始回暖，公司重卡销量预计回升 50%至 15 万辆。

c)2024 年重卡销量预计基本恢复至 2021 年水平，约 18 万辆。单车售价 2022 年按前三季度数据预测为 24 万元，2023 行业景气度回升，预计单车售价会略微上涨至 25 万。

2）配件销售收入与重卡市场景气度高度相关，2022 年预计配件销售收入下降 25%。

我们预计 2023 年重卡行业景气度开始回升，预计配件销售收入在 2023-2024 年同比增速保持 15%。其他产品收入波动较大，但占比较小，预计 2022-2024 年其他产品销售收入为前三年均值。

3）公司重卡整车和配件的成本主要为原材料-钢材，钢材的价格近五年波动幅度较小。

鉴于钢材总产能回归饱和状态，钢材利润短期内会持续被压制在较低水平，2022-2024 年重卡整车单车成本预计波动较小，取前三年均值。配件和其他产品毛利率具有一定惯性，2022-2024 年两种产品的毛利率同样取前三年均值。

4）综合假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入合计达到 303.17/447.25/532.89 亿 元，同比增长-45.96%/47.53%/19.15%，综合毛利率达到 6.16%/9.67%/10.08%。

3.2 报告总结

根据业务相似性，选取潍柴动力和福田汽车两家公司为可比公司，2023 年平均 PE 估值为 12.98，但目前重卡行业处于景气度低点，未来行业有望上行，行业估值有望得到恢复，并且公司市占率近些年一路提升，产品竞争力不断提高，公司有望保持行业领先地位。

公司过去 3 年的估值中枢在 15-20 倍之间，考虑到行业的高增长预期，和公司市占率不断提升两个因素，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 21.8 元。

4 风险提示

1）行业景气度回升不及预期：公司销售量受行业景气度影响较大，行业景气度对公司业绩影响较大。

2）原材料价格上涨超预期：公司整车制造的成本中原材料占比超 80%,原材料价格波动对公司业绩影响较大。

3）汇率波动风险：公司重卡出口数量较多，汇率波动对出口部分收入影响较大。