01 公司为全球钛白粉龙头企业

1.1、发展历程：从钛白粉到锂电，公司双主业布局日益完善

龙佰集团股份有限公司（以下简称“龙佰集团”或公司）总部位于河南焦作，前身为始建于1955年的焦作市硫磺矿。

1988年，公司开始筹建锐钛型钛白粉的生产，正式涉足钛白粉业务。经过二十余载的艰苦奋斗，2011年7月公司成功在深交所主板上市，正式登陆资本市场。

上市以后，公司内生外延齐头并进，在巩固钛白粉主业优势地位、不断加快产能扩张步伐的同时，积极进军锂电产业。

2015年，“年产6万吨氯化法钛白粉项目”在焦作基地成功投产，这标志着公司正式掌握氯化法钛白粉生产工艺。

2016年9月，公司完成收购龙蟒钛业，行业龙头强强联合，公司钛白粉产能也由26万吨/年提升至56万吨/年。

2019年5月，公司“年产30万吨氯化法钛白粉项目”投产，钛白粉产能扩张至95万吨/年。

2022年10月，伴随公司年产20万吨氯化法钛白粉项目中的一期10万吨建成并成功试生产，公司钛白粉总产能累计达到121万吨/年。与此同时，在钛白粉主业产能不断扩张的同时，公司还积极进军新能源领域。

2020年12月，公司成立全资子公司佰利新能源，开始正式进军锂电产业。

公司股权结构稳定清晰，实控人为许刚先生。根据Wind数据，截至2022年9月30日，作为公司第一大股东，许刚先生直接持有公司26.12%股权，同时也是公司的实际控制人。

1.2、产品产能：钛白粉产能国内第一，锂电产品逐步放量

公司钛白粉产能位居全国首位，锂电产品正逐步放量。

钛白粉方面，公司生产基地遍布河南、湖北、四川、云南、甘肃等地，现有钛白粉产能合计121万吨/年，其中硫酸法与氯化法各65万吨/年、56万吨/年。此外，公司另有钛白粉在建产能50万吨/年，预计投产以后公司钛白粉总产能将达到171万吨/年。

锂电方面，公司拥有焦作与襄阳两大基地，磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极三大产品的现有+在建/拟建产能分别达到35万吨/年、35万吨/年、30万吨/年，目前在建产能正处于逐步释放阶段。

此外，公司在上游的资源端以及下游的海绵钛、五氧化二钒等其他领域均有产能扩张规划，预计各类项目将于2025年前陆续落地。

1.3、财务状况：行业景气度逐渐复苏，助力公司业绩高增

2016年至2021年，钛白粉行业景气度进入上升通道，公司业绩随之大幅增长。

钛白粉作为公司的主营产品，其行业景气度的高低在很大程度上决定了公司的盈利水平。

2012年至2015年，公司归母净利润在1亿元上下波动。

2016年开始，伴随供给侧改革带来的产能出清、下游需求与出口规模的快速增长，钛白粉行业景气度进入上升通道。

此外，公司完成收购龙蟒钛业，产能规模不断扩张，钛白粉产销量也持续提升。在此背景下，公司营收与利润规模均随之登上崭新的台阶。

截至2021年，公司当年实现营业收入206.17亿元，同比增长45.56%，实现归母净利润46.76亿元，同比增长104.33%。

2022年以来，受海内外下游需求疲软影响，公司业绩相对承压，前三季度累计实现营业收入180.64亿元，同比增长18.02%，实现归母净利润31.73亿元，同比下降17.17%。

钛白粉是公司营收与利润的主要来源。

根据Wind数据，作为公司营收与利润的主要来源，2022H1钛白粉业务实现营收88.88亿元，占总营收的72%，贡献毛利31.05亿元，占总毛利的71%。

此外，铁制品、钛制品与锆制品业务营收占比分别达到11%、7%、5%，毛利占比分别达到14%、5%、4%。未来伴随锂电项目的逐步落地，公司营业与利润来源有望进一步多元化。

2021年公司海外营收占比42.5%，亚洲、欧洲为主要出口去向。

根据公司公告，2021年公司营收结构中，国内占比57.5%、海外占比52.5%。其中，海外方面，亚洲、欧洲为公司产品主要出口去向，二者营收分别占公司总营收的19.6%、9.2%。

公司期间费用率基本处于合理水平。

2021年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别达到1.78%、4.81%、5.41%、0.08%，整体期间费用率为12.08%，基本处于合理水平。

02 钛白粉：行业景气度已至低谷，静待下游需求复苏

钛白粉，化名二氧化钛，具有高折射率、粒度分布理想、遮盖力和着色力良好等优点，广泛应用于涂料、橡胶、塑料、造纸、印刷油墨、日用化工、电子工业、微机电和环保工业。

按照使用目的的不同，钛白粉可以分为颜料级（以白色颜料为主要使用目的）和非颜料级（以纯度为主要使用目的）钛白粉。

其中，根据结晶形态，颜料级钛白粉又分为锐钛型钛白粉（简称A型）和金红石型钛白粉（简称R型）两类；锐钛型钛白粉主要用于室内涂料、油墨、橡胶、玻璃、化妆品、肥皂、塑料和造纸等领域；金红石型钛白粉比锐钛型钛白粉具有更好的耐候性和遮盖力，主要用于高级室外涂料、有光乳胶涂料、塑料、有较高消色力和耐候要求的橡胶材料、高级纸张涂层等领域。

此外，按照使用用途，非颜料级钛白粉也可以分为搪瓷级钛白粉、电焊条级钛白粉、陶瓷级钛白粉、电子级钛白粉等多种类型。

根据中国化工报数据，2021年国内钛白粉产量379万吨，其中金红石型产品占比82.5%，锐钛型产品占比为13.0%，非颜料级和其他类型产品比为4.5%。

硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺。

按照生产工艺的不同，钛白粉可以分为硫酸法、氯化法、盐酸法、硝酸法以及混合法工艺等，目前用于工业化大规模生产的主要是硫酸法和氯化法工艺。

其中，相较于硫酸法，氯化法钛白粉产品质量更优、工艺更加环保，但也存在技术较为复杂、对设备和原料的要求较高等缺点。

现阶段，海外钛白粉生产多以氯化法为主，而我国仍以成本较低的硫酸法为主。根据中国化工报数据，2021年国内钛白粉产量379万吨，硫酸法与氯化法分别占比90.08%、9.92%。

2.1、 资源端：国内钛矿资源丰富，但高品位钛矿依旧依赖进口

钛是地壳中分布最广和丰度较高的元素之一,占地壳重量的0.61%,位居第9位。

钛化学活性强，自然界中没有单质钛存在，易与氧结合，矿物中钛主要以TiO2和钛酸盐形式存在，常与铁共生，形成各类矿物，单是TiO2含量超过1%的矿物就超过140种，其中有工业价值的仅10余种，主要为金红石、钛铁矿、钛磁铁矿、锐钛矿、白钛矿、钙钛矿等。

然而，由于钛资源的经济价值和开采潜力高度依赖于矿物的品质，目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石。其中：

（1）钛铁矿：钛铁矿分为岩矿和砂矿，从岩矿中选出的钛精矿中TiO2品位一般为42%-48%，而从砂矿中选出的钛精矿TiO2品位可超过50%。

钛铁矿是目前最主要的钛矿资源，可以直接作为硫酸法钛白粉的原料，但该工艺会产生大量的硫酸亚铁盐，造成较大的环境压力并浪费大量的铁资源。

为了充分利用钛铁矿中的铁，许多冶炼厂以钛铁矿为原料进行电炉冶炼，得到生铁和高钛渣，之后高钛渣再作为硫酸法或氯化法生产钛白粉的原料。

（2）金红石：金红石是钛矿中分布最广的砂矿矿物之一，品位较高，TiO2含量一般高于2%，同时含有Fe、Mg、Al、Si、Ca等杂质元素，通过重选、磁选、浮选、电选和酸浸等方法进行选矿后可获得TiO2含量为95%-99%的高品位精矿，进而用于制取钛白粉、海绵钛、四氯化钛等产品。

虽然金红石资源较为优质，但天然金红石储量相对较少，难以满足生产需求，因此需要大量生产人造金红石（也称合成金红石）作为替代品。

当前，主流厂商多以钛铁矿或高钛渣为原材料，采用硫酸浸出法、盐酸浸出法、选择氯化法、还原锈蚀法等方法生产人工金红石。

全球钛矿资源以钛铁矿为主，集中分布于中国、澳大利亚、印度等国家。

根据USGS数据，截至2021年全球钛矿资源储量合计约7.49亿吨（以TiO2计），其中钛铁矿与金红石资源储量分别7.0亿吨、0.49亿吨，分别占比93.41%、6.59%。

分地区来看，全球钛矿资源主要分布在中国、澳大利亚、印度等国家，其中中国钛矿资源最为丰富，合计储量2.3亿吨，占比达到30.7%。

从钛矿产量来看，2021年全球钛矿产量主要来源于中国、南非与莫桑比克。根据USGS数据，2021年全球钛矿产量（以TiO2计）合计904万吨，其中中国、南非、莫桑比克产量分别达到300万吨、109万吨、97.9万吨，分别占比33.2%、12.1%、10.8%。

此外，作为钛铁矿与金红石以外的重要补充，根据《2021年中国钛工业发展报告》数据，2021年全球富钛料（包括钛渣和人造金红石）产量合计达到131万吨（以TiO2计），其中南非、加拿大、澳大利亚与挪威分别占比30%、45%、13%、12%。

然而，值得注意的是，尽管国内钛矿资源十分丰富，但高品位钛矿依旧依赖进口。

现阶段，国内钛矿均为钛铁矿，整体品位较低，金红石资源也相对欠缺。在此背景下，高品位钛矿依旧依赖进口。根据Wind及百川盈孚数据，2021年国内钛精矿进口量达到380万吨，钛精矿进口依赖度达到42%。

2.6、公司：周期底部逆势扩张，多举措构筑公司钛白粉成本优势

周期底部逆势扩张，预计2023年初公司钛白粉总产能达到151万吨/年。

公司作为国内钛白粉行业龙头，近年来依托显著的成本优势，不断加快产能扩张步伐。截至2021年底，公司钛白粉总产能达到101万吨/年。

2022年以来，尽管钛白粉行业景气度有所下滑，但公司抓住机遇，周期底部逆势扩张，截至2022年底钛白粉总产能已增加至121万吨/年，同时另外在建产能30万吨预计于2023年年初投产，届时公司钛白粉总产能预计将达到151万吨/年。

与此同时，公司多举措齐头并进，不断降低钛白粉生产成本：

（1）规模优势：产能规模位居行业首位

作为钛白粉行业龙头企业，截至2022年底公司钛白粉产能合计达到121万吨/年，产能规模排名行业第一。

较大的产能规模可以为公司在原材料采购、固定成本分摊等方面带来相应的成本优势，进而降低产品的综合生产成本、获取行业超额收益。

同时，伴随未来在建产能的逐步投产，公司总体产能规模与市占率有望登上崭新的台阶，届时规模效应也将愈发明显。

（2）自有矿山：钛精矿自给率有望逐步提升

根据公司公告，2018年至2021年间公司钛白粉营业成本中，原材料成本占比一直高于60%，其中钛精矿作为主要的原材料，其自给率的高低对于降低公司钛白粉成本起到了举足轻重的作用。

根据我们的测算，2022年公司钛精矿自给率在50%左右，同时未来伴随公司矿山产能的不断扩张，预计2023年起公司钛精矿自给率将由45%逐步提升至2025年的67%。

（3）副产物综合利用：副产七水硫酸亚铁及金红石等产品

根据《龙蟒佰利联20万t/a高档金红石型钛白粉生产线技术改造项目竣工环境保护验收监测报告及验收意见》，公司在采用硫酸法生产钛白粉的过程中，可以副产七水硫酸亚铁及金红石等产品，用于自用或者外售。

此外，公司在利用钛铁矿为原料生产高钛渣或合成金红石的过程中，同样可以副产硫酸亚铁，从而进一步降低钛白粉的综合生产成本。

03 海绵钛：钛材需求前景广阔，上游海绵钛或将充分受益

海绵钛是钛金属单质，一般为浅灰色颗粒或海绵状，是生产钛材的重要原材料。

从生产工艺来看，海绵钛的生产大致分为两个环节：

（1）利用高钛渣氯化生成四氯化钛，主要工艺包括沸腾氯化、熔盐氯化和竖炉氯化法，其中沸腾氯化法为目前主流方法；

（2）四氯化钛的还原与蒸馏，即镁热法，是将精制的四氯化钛在高温下与熔融金属镁反应获得海绵状的金属钛和熔融氯化镁，然后用真空蒸馏除去海绵钛中的氯化镁和过剩的镁，从而获得纯钛。

3.1、供给：国内海绵钛产量稳步增长，但仍有部分高端产品依赖进口

3.1.1、中国为全球海绵钛最大生产国，2021年产量占比约六成

2021年全球海绵钛产量22.73万吨，中国占比约六成。

根据《2021年中国钛工业发展报告》数据，2021年全球海绵钛产量合计22.73万吨，同比增长0.5%，其中中国、日本、作为前三大生产国，产量分别为13.99万吨、3.5万吨、2.7万吨，分别占比61.6%、15.4%、11.9%。

3.1.2、国内海绵钛行业集中度较高，2015年至今产量持续增长

2015年至2021年国内海绵钛产量CAGR达到14.53%。根据中国有色金属报数据，2015年至2021年间国内海绵钛产量由6.2万吨持续增长至13.99万吨，年均复合增速达到14.53%。与此同时，截至2021年国内9家海绵钛生产企业总产能达到18.1万吨，当年行业产能利用率达到77.29%。

2021年国内海绵钛产量CR3达到50.23%。生产企业方面，根据《2021年中国钛工业发展报告》，2021年国内海绵钛产量前三名分别为新疆湘润新材料科技有限公司、攀钢集团矿业有限公司海绵钛分公司与洛阳双瑞万基钛业有限公司，产量分别为2.60万吨、2.43万吨、2.00万吨，产量合计占比50.23%。

3.1.3、国内海绵钛仍有部分高端产品依赖进口，2021年净进口量1.30万吨

尽管国内海绵钛产量稳步增长，但海绵钛品质尚有所欠缺，产品结构偏中低端，仍有部分高端海绵钛依赖进口。根据Wind数据，2021年国内海绵钛进口13835吨、出口841吨，净进口12994吨。同时，从进出口单价来看，2014年至今国内海绵钛进口单价多高于出口单价，截至2021年进出口单价分别为7568美元/吨、5138美元/吨。

3.2、需求：钛材需求加速释放，化工、航空航天等领域贡献主要增量

3.2.1、国内钛材消费量高速增长，化工行业为钛材最大应用领域

钛材性能优越，应用领域十分广泛。

钛金属具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强、生物相容性好等诸多优点，被誉为“太空金属”、“海洋金属”、“现代金属”和“战略金属”，最终广泛应用于航空航天、 舰船制造、 化工石化、 交通运输、 兵器、 海洋、 电力、 建筑、 冶金、 医疗、 运动器械、 生活用品和轻工业等众多领域。

2015年至今国内钛材消费量持续增长，2021年同比增长32.98%。

根据2015-2021年《中国钛工业发展报告》，2015年至2021年间国内钛材消费量由4.37万吨持续增长至12.45万吨，年均复合增速达到19.05%。其中，2020-2021年国内钛材消费量分别达到9.36、12.45万吨，分别同比增长35.94%、32.98%。

从国内钛材消费结构来看，化工行业为最大需求来源，2021年占比达到47.08%。根据《2021年中国钛工业发展报告》数据，2021年国内钛材消费结构中，化工与航空航天作为前两大应用领域，消费量分别达到5.86万吨、2.45万吨，分别占比47.08%、18.04%。

3.2.2、化工与航空航天行业蓬勃发展，为国内钛材需求贡献主要增量

分领域来看，化工与航空航天领域为国内钛材需求贡献主要增量。

根据2015-2021年《中国钛工业发展报告》，2015年至2021年间国内化工与航空航天领域钛材消费量分别由1.95万吨、0.69万吨逐步提升至5.96、2.45万吨，年均复合增速分别达到20.14%、21.84%，二者为国内钛材需求贡献主要增量。

在化工方面，钛材已成为化工装备中主要的防腐蚀材料之一。

在化工生产中，用钛材代替不锈钢、镍基合金和其它金属作为耐腐蚀材料对于提高产品质量、延长设备使用寿命、降低能耗物耗、提高劳动生产率等方面具有重要意义。

目前在化工领域，钛材设备的应用已经从最初的纯碱、烧碱工业逐步扩展到氯酸盐、氯化铵、有机合成、染料、无机盐、农药、化肥及精细化工等众多行业。

根据Wind数据，2021年以来国内化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额快速提升，截至2022年1-11月已经累计同比增长19.7%。

在航空方面，钛材是飞机结构和发动机的主要材料之一。

其中，钛材在发动机上主要用于风扇叶片、压气机叶片、盘、轴和机匣，在飞机结构中主要用于骨架、蒙皮、机身隔框、起落架、防火壁、机翼、尾翼、纵梁、舱盖、倍加器、龙骨、速动制动闸、停机装置、紧固件、前机轮、拱形架、襟翼滑轨、复板、路标灯和信号板等。

在航空领域，钛材的应用具有诸多优势：

（1）减轻结构重量、提高结构效率；（2）耐高温性能优越；（3）符合与复合材料相匹配的要求；（4）符合高抗蚀性和长寿命的要求。

军用及民用航空领域用钛需求前景广阔。

海外方面，根据刘世锋等（2020年）发表的《钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展》，20世纪50年代以来，无论是军用或者民用飞机，其用钛量占比整体上均呈上升趋势。现阶段，空客、波音等公司推出的最新民用飞机机型的钛材含量已经超过10%，同时F-22、F-35等军机钛材含量也已经达到30%左右。

国内方面，中国科学院院士曹春晓在《院士开讲》节目中提到，国内军用歼击机的钛用量在不断提升，歼8的用钛量只有2%，而歼31的用钛量已经达到25%，同时国内运20的钛含量也跟美国的C-17相近，用钛量都是10%左右。

此外，国内民用飞机用钛需求也在不断增长，如国产大型飞机C919的钛含量达到9.3%、单机钛含量达到3.92吨，未来随着其大规模批量生产，钛材需求有望得到充分拉动。

在航天方面，钛材主要应用于火箭发动机壳体、火箭喷嘴导管、导弹的外壳及宇宙飞船的船舱或者燃料和氧化剂储存箱及其他高压容器。

对于航天飞行器而言，除满足航空用钛合金使用性能要求外，还必须具备耐高温、耐低温、抗辐射等优异性能。现阶段，钛材已成为航天领域不可或缺的关键材料。

根据刘世锋等（2020年）发表的《钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展》，美国“阿波罗”飞船的50个压力容器约85%采用钛材制成；日本第一颗实验卫星“大角”号采用了Ti-2Al-2Mn钛合金；在“能源-暴风雪”号、“和平-1”号、“进步”号、“金星”号、“月球”号航天器上也广泛使用了钛合金材料。

得益于钛材诸多优异的性能，未来其需求增长也有望充分受益于航天事业的蓬勃发展。

3.3、供需对接：需求驱动成长，前景未来可期

钛材具备密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强、生物相容性好等诸多优越性能，应用范围广阔。

2015年至2021年间国内钛材消费量由4.37万吨持续增长至12.45万吨，年均复合增速达到19.05%。其中，2020-2021年国内钛材消费量分别达到9.36、12.45万吨，分别同比增长35.94%、32.98%。

未来伴随以化工、航空航天为代表的终端需求加速释放，上游海绵钛行业或将充分受益。

3.4、公司：海绵钛产品结构偏高端，全流程生产显著降低成本

产能方面，公司现有海绵钛产能5万吨/年，另有在建产能3万吨/年（预计2024Q1投产），待其投产，公司将累计拥有海绵钛产能8万吨/年。

产品结构方面，公司海绵钛整体产品结构偏高端，主要以0级品及1级品为主，产品盈利能力高于行业平均水平。此外，在生产技术方面，公司采用全流程生产工艺，以自产高钛渣为原材料，利用氯化法钛白粉富余产能生产四氯化钛，并以此为原料经过镁电解工序进一步制取海绵钛，有效地降低了产品生产成本。

04 锂电业务：成本优势显著，有望开辟公司第二成长曲线

4.1、公司积极进军锂电产业，在建产能正逐步释放

公司积极进军锂电产业，在建产能正逐步释放。在做大做强钛产品相关产业的同时，公司积极进军新能源领域，致力于开辟第二成长曲线。

2020年12月，公司正式成立全资子公司佰利新能源，并以此为主体陆续进军磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极等锂电正负极领域。

截至目前，公司磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极三大产品的现有+在建/拟建产能分别达到35万吨/年、35万吨/年、30万吨/年。

未来伴随在建/拟建产能的逐步释放，公司也有望迎来业绩集中释放期。

4.2、公司充分发挥产业链协同效应，磷酸铁成本优势显著

目前磷酸铁主流生产工艺包括钠法与铵法。从生产工艺来看，磷酸铁制备工艺包括钠法、铵法、磷酸氢钙、肥料磷酸、氧化铁红、铁粉等方法，其中铵法与钠法为目前主流的生产工艺。二者区别主要在于选择不同的试剂来调节PH值：

（1）钠法：先利用硫酸亚铁加双氧水将二价铁氧化为三价铁，再与磷酸反应，不同的是通过投加氢氧化钠来控制反应的PH值，合成磷酸铁，产生的废水中除了少量的重金属外，主要为钠离子、磷酸根离子、硫酸根离子。

（2）铵法：先利用硫酸亚铁加双氧水将二价铁氧化为三价铁，再与磷酸/磷酸盐反应，同时通过投加氨水（弱碱性）来控制反应的PH值，合成磷酸铁，产生的废水中除了少量的重金属外，主要为铵离子、磷酸根离子、硫酸根离子。

多项原材料自给自足，公司磷酸铁成本优势显著。

目前公司磷酸铁生产主要采用钠法，其原辅材料主要为硫酸亚铁、双氧水与氢氧化钠等。而公司硫酸法钛白粉生产过程中可副硫酸亚铁，氯化法钛白粉生产过程中也可副产双氧水与氢氧化钠。

整体来看，公司磷酸铁产业链配套齐全，上游原辅材料基本实现自给自足，有效地降低了生产成本。

05 盈利预测与估值

我们对公司盈利预测做出以下假设：

（1）钛白粉：伴随钛白粉产能的逐步释放，预计2022-2024年销量分别为95、130、130万吨。同时，伴随下游需求的复苏，预计2022-2024年吨含税售价分别为17800、16500、16500元。

（2）铁制品：伴随矿山产能的逐步释放，预计2022-2024年铁制品合计销量分别为770、900、1030万吨。同时，伴随下游需求的复苏，2022-2024年平均吨含税售价分别为381、387、391元。

（3）钛制品：伴随海绵钛产能的逐步释放，预计2022-2024年销量分别为3.8、5.0、6.5万吨。此外，假设2022-2024年吨含税售价维持稳定，分别为80000、80000、80000元。

（4）磷酸铁：伴随磷酸铁产能的逐步释放，预计2022-2024年销量分别为3、10、20万吨；吨含税售价也基本维持稳定，分别为20000、18000、16000元。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为39.20、52.39、68.18亿元，EPS分别为1.64、2.19、2.85元，当前股价对应PE分别为12.0、9.0、6.9倍。

同时，我们选取了同样涉及钛产业或钒产业的上市公司宝钛股份、西部材料与钒钛股份进行估值比较。

我们预计公司当前股价对应2022年PE为12.0倍，低于可比公司28.9倍的平均PE，同时预计公司当前股价对应2024年PE为6.9倍，同样低于可比公司17.4倍平均PE。作为全球钛白粉龙头，公司近年来不断加快产能扩张步伐。

未来伴随宏观经济复苏与地产的边际改善，公司有望充分受益于钛白粉行业景气度的逐步修复。此外，公司不断加快产业多元化进程，在海绵钛、磷酸铁/铁锂、石墨负极等领域持续发力，未来也有望为公司贡献关键的业绩增量。

06 风险提示

项目投产不及预期、产品价格大幅下滑、宏观经济复苏不及预期等。