遗忘OR低估？——如何看待低估值的地产板块

4月16日，国家统计局公布2021年3月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况。数据显示，一线城市房价环比涨幅回落，深圳二手房价格同比上涨14.6%，再度领涨全国。

一、房地产开发投资完成情况

1—3月份，全国房地产开发投资27576亿元，同比增长25.6%；比2019年1—3月份增长15.9%，两年平均增长7.6%。其中，住宅投资20624亿元，增长28.8%。

1—3月份，东部地区房地产开发投资15603亿元，同比增长22.7%；中部地区投资5432亿元，增长38.7%；西部地区投资5955亿元，增长22.5%；东北地区投资587亿元，增长24.8%。

二、商品房销售和待售情况

1—3月份，商品房销售面积36007万平方米，同比增长63.8%；比2019年1—3月份增长20.7%，两年平均增长9.9%。其中，住宅销售面积增长68.1%，办公楼销售面积增长34.4%，商业营业用房销售面积增长24.9%。商品房销售额38378亿元，增长88.5%；比2019年1—3月份增长41.9%，两年平均增长19.1%。其中，住宅销售额增长95.5%，办公楼销售额增长44.0%，商业营业用房销售额增长25.8%。

（数据来源：国家统计局）

从以上数据可以看出，房地产开发投资以及销售面积以及销售额增速明显。虽然这也是受去年基数低的影响，今年的数据增长快，但房地产行业已开始复苏，并且增速明显，就加上前两年的平均增速也不低。

近期多地出手加强房地产调控。合肥、北京、上海、深圳等地连续出手整治楼市，坚持房子是用来住，而非炒的大原则。防止行业发展的大起大落，也是有利于房地产的健康发展。

下面我们从A股市场的上市房地产公司的视角做一个简单的梳理与分析，是被低估？还就是低估值的行业？

目前，已在A股上市的房地产行业公司有122家，从细分行业看，房产服务的公司有12家，多集中在深圳（4家）以及上海（3家）两地；园区开发的16家，多集中在上海（6家）以及北京（3家）江苏（3家）三地；从这两类细分行业的集中地可以看出，公司多处在经济发达的省市，公司之所以能快速发展壮大，多是依托公司的服务方面优势，并与当地的经济发展相得益彰。区域地产60家，全国地产34家。

房产上市公司按照地域划分：上海23家，深圳16家，北京15家，浙江10家，广东、江苏各8家，天津、重庆各6家，湖北5家，福建4家，山东、云南、吉林各3家，四川、安徽、辽宁、河北、各2家，陕西、广西、海南、西藏各1家。从上面房地产上市公司的区域分布中，基本可以看出上市地产公司多的地方基本是经济和地产发展相对发达的地方。（以上数据来源：海通证券通达信版本）

虽然房地产行业的基本面还平稳发展，但从万得上看，房地产指数走势依旧偏弱，仍没有摆脱向下运行的态势。现在维持3300点左右，从去年的最高4282点下跌以来，已跌了近1000点，下跌幅度已达22%左右，空间也调整了9个月，目前尚没有企稳的迹象。（见下图）

（图片来源：万得房地产指数周K线截图）

主流资金对房地产板块还是净流出（见下图），尚没有见被主力资金关注的迹象。

但从目前的估值来分析，特别是与美国股市上的房地产行业做一个比较分析，还是发现我们的房地产的投资机会开始呈现。

从万得数据查询美国房地产行业的估值基本情况（见下图）

美国股票市场中的房地产行业估值分析看，2020年底市盈率（TTM）75.10倍，是我们的房地产行业市盈率（TTM）9.5倍的7.9倍。我国房地产行业的整体市净率1.09倍，而美国的为2.53倍，是我们1.09倍市净率的2.32倍。从以上两个指标做一个比较，可以清晰的得出，我们国家的房地产行业估值被严重低估了。

春江水暖鸭先知，从个别股的技术面上分析，苏宁环球（000718）在连续多年的走熊之后，近半年时间，开始放量走强，并于4月28日封住了涨停板，做多迹象明显（见下图），应该是有些资金开始关注此类个股。

（数据来源：万得）

从低估值来分析，横向看，目前房地产板块应该是除了银行板块之外，已是被市场低估的第二个板块，估值优势明显。纵向看，房地产行业是在我国股市之中沉默了多年，就算是从中、短期的脉冲行情周期关注，在房地产行业指数的周K线可以较为明显看出，经过几个月的向下调整，目前房地产指数还是面临一个企稳反弹的窗口期。

房地产行业如果存在一定的行业投资机会，结合上面的简单分析，我们能挖掘哪些低估值的房地产公司？

一季度，我国的房地产行业景气度不错，中西部增长速度快，东部地区的投资以及销售量体量大，增速回升也明显。商品住宅销量增长最快。行业龙头和二线龙头应乘着地产行业复苏的东风，今年的业绩将保持稳定增长。偏低的估值和较高的业绩确定性，行业龙头和部分二线龙头具有较高的安全边际。可关注万科A、保利地产、招商蛇口、金地集团、荣盛发展等行业龙头和二线龙头以及技术面走势较好苏宁环球等。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。以上内容不推荐股票，不构成投资建议，据此操作风险自担。

中车电气：高压IGBT国产替代，英国公司商誉减值，经典案例疑踩雷

在IGBT领域如果问谁家产品最耐高压，恐怕除了即将A股上市的中车时代电气（3898.HK）有这个底气，斯达半导在内的其他厂商是要保持沉默的。斯达半导们在6500V的中车电气面前，都是弟弟。当然这与中车电气业务特性有关，因为公司产品主要面向轨道交通，高压IGBT主要用于轨道交通和电网传输。

中车时代电气拟募集77.67亿元，用于轨道交通牵引网络技术及系统研发应用项目等四个重要的项目以及创新实验平台建设工程项目，20亿元用于补充流动资金。虽然公司在高压IGBT实现国产替代，但募投项目并未提到IGBT，略显失望。2015年公司花了十几亿收购了英国SMD，但近几年公司对其计提大额商誉减值，显然这笔收购公司踩雷了，只是嘴硬不承认罢了。

轨道交通核心系统挑战一片国外巨头

老实说中国的高铁技术很大一部分是来自西门子、庞巴迪等国外公司，但这十几年经过消化、吸收和再创新，在关键的高铁技术上实现了青出于蓝胜于蓝，不仅关键技术实现自主，而且有了与西门子等巨头一决高下的实力。

中车时代电气的业务分为轨道交通装备和新兴装备两大类，其中轨道交通装备下有轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统三大类，新兴装备业务则是功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器和海工装备：

资料来源：中车时代电气公司招股书整理，阿尔法经济研究

从营收结构来看，2020年中车时代电气实现营收157.92亿元，其中轨道交通装备业务营收106.18亿元，营收占比66.22%，最近三年一直超过60%。新兴装备业务实现营收19.01亿元，略具成长性，其中功率半导体器件实现营收8.01亿元，营收占比仅为5%。公司目前业务依赖轨道交通装备，功率半导体业务占比较小，但具有一定成长性：

资料来源：中车时代电气招股书整理，阿尔法经济研究

在轨道交通电子装备领域，中车电气时代的竞争对手主要包括西门子、阿尔斯通、庞巴迪等国外巨头，也包括汇川技术等国内企业，竞争的产品包括牵引变流系统、制动系统等。当然公司的优势是中国中车是公司股东，公司与各铁路部门也保持深度合作，再加上在铁路领域受资质限制，行业壁垒较高，参与者较少，因此公司具备独特的竞争优势：

资料来源：招股书整理，阿尔法经济研究

资料来源：中车时代电气招股书整理，阿尔法经济研究

在牵引变流系统领域，中车时代电气打破国外垄断，实现了列车核心系统的国产替代，2012-2020年国内市占率连续九年位居第一。当然在竞争激烈的海外市场，不考虑政治因素，在品牌力、渠道等方面与国外公司仍有很大差距。

值得注意的是，中车时代电气的收购眼光真不咋地，收购的英国SMD公司和加拿大Dynex公司均出现了商誉减值情况。2015年公司收购了英国SMD公司，2019-2020年1-9月公司对SMD公司商誉进行减值测试，并累计计提了2.23亿元的商誉减值准备，对之前收购的加拿大Dynex则全额计提减值准备：

资料来源：中车时代电气问询函整理，阿尔法经济研究

SMD位于英国纽卡斯尔，是全球第二大深海机器人设计制造企业，其产品以深海应用为主，适应极端恶劣环境。2015年，中车时代电气斥资约1.3亿英镑（约合12亿元人民币）收购SMD100%股权，在收购SMD期间还因在收购协议中加入了经营业绩对赌条款，免受了巨额损失，一度成为中国中车海外并购经典案例。但目前来看，公司这笔收购貌似踩雷，只是自己嘴硬不承认罢了。

高压IGBT多项技术国际领先，募投项目不提IGBT太失望

中车时代电气在半导体领域采用的是IDM模式，其产品覆盖双极型晶体管、IGBT，在SiC第三代半导体上也取得一定进展，高压大电流IGBT芯片关键技术处于国际领先水平，全系列高可靠性IGBT产品打破了轨道交通核心器件和特高压输电工程关键器件由国外企业垄断的局面，在1700-6500V的IGBT器件上实现了国产替代：

资料来源：中车时代电气招股书整理，阿尔法经济研究

资料来源：中车时代电气招股书整理，阿尔法经济研究

资料来源：中车时代电气招股书整理，阿尔法经济研究

中车时代电气生产的IGBT产品主要为中高压IGBT产品，主要用于应用于机车、动车和城轨领域。近年来公司已为新能源汽车、风力发电、光伏发电、高压变频器等批量供应IGBT器件，有望在关键器件上摆脱卡脖子的气：

资料来源：中车时代电气官网，阿尔法经济研究

募投项目方面，中车时代电气拟将48.3亿元的募集资金用于轨道交通牵引网络技术及系统研发应用项目等四个项目，20亿元用于补充流动资金，IGBT没有安排新的研发项目，因此有点失望：

短短一个多月，股价上涨60%多，复星医药业绩大爆发

最近这段时间，遇到了不少在一年之内股价腰斩的股票，比如闻泰科技、中国长城等。今天终于转运了，遇到了一只上涨了60%多的股票，还是在短短的一个多月的时间内。它就是复星医药。在今年三月底，它的股价还在37元左右徘徊；到了4月底，就已经飙涨到了60元左右，上涨了62%。

复星医药主要从事药品制造与研发、医疗服务、医学诊断，以及医疗器械、医药分销与零售。其中以药品制造与研发为主，并以医疗服务为发展重点。它的产品主要围绕心血管、中枢神经等领域。

无论是股价大幅飙升，还是所处的医药领域很暴利，都只能说明外部条件好，它的本身实力如何呢？咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：75分

兜里有钱，诸事不愁。对公司来说，有钱没钱可以从现金储备和现金流状况两方面看出来。现金储备充足，公司发展就会游刃有余；现金流状况好，公司就有生存的土壤。

在现金储备方面，复星医药从2017年开始逐年递增。虽然是从12%增加到14%，幅度很小，但总比年年下滑得好，且最低水平时都有12.1%，还算可以。

在现金流方面，复星医药的情况就没那么好了。它的现金流量比率在10%到19%之间，波动有点大不说，关键是每年挣到手的现金最多只有短期债务的19%，非常低。

它的现金流量允当比率不仅从2017年开始逐年下滑，而且最高时只有58.2%，五年挣到手的钱还不够这五年花的。至于现金再投资比率，年年都是负数。现金能力给75分。

02运营能力：60分

会花钱，钱就是生活的好帮手；不会花钱，钱就是摧毁生活的恶魔。对公司来说，有一个能把一分钱花出两分钱价值的管理层，这是一件做梦都会笑醒的事儿。

在总资产周转率方面，复星医药虽然从2017年开始逐年递增，走的是个上升的趋势，但奈何最高时只有0.39次每年，管理层的资金使用效率比较慢，公司很烧钱。

虽然公司的钱转得很慢，但收钱速度却很快。复星医药的应收账款周转天数不仅逐年递减，而且到了2020年只有57天，不到两个月就能收一轮账，收账能力杠杠的。

它的存货经营能力就不太好了。这不，复星医药的存货周转天数不仅从2017年开始逐年递增，而且到了2020年达124天，四个多月才能卖一轮货。运营能力给60分。

03盈利能力：70分

说一千道一万，赚钱才是硬道理。辛辛苦苦干了一年，临了发现一分钱没赚，这是莫大的悲哀。在股东回报率方面，复星医药在11%左右。虽然水平不高，但贵在稳定，这就非常好了。

如果是股东回报率不高，那它的毛利率就非常高了。在近四五年，基本上稳定在58%左右，利润空间非常大。不仅如此，它的营业利润率还基本稳定在15%左右，非常能赚钱。

虽然毛利率够高，也非常能挣钱，但还需要提高自己的抗风险能力。在经营安全边际率方面，复星医药最高时只有37%，营业利润只有毛利润的近4成。盈利能力给70分。

04财务结构：80分

底子打得牢，才能抗住前进路上的风风雨雨。对一家企业来说，最需要打牢的底子就是财务结构，即公司自有出资与外部资金之间的关系。两者需要平衡好，要不然很容易出大事儿。

从2017年开始，复星医药的负债占重资产的比率就在逐年下滑。到了2020年，就只有45%了，这意味着公司的自有资金占到了55%。两者之间的平衡，复星医药把控得还不错。

如果说财务结构还算是牢固，那么它的长期资金来源就没问题了。这不它的长期资金占重资产的比率最低都达546%，足够自己用了，不会发生“以短支长”的危机。财务结构给80分。

05偿债能力：30分

天有不测风云，人有旦夕祸福。我们谁都不知道意外和惊喜哪个先来，唯一能做的就是未雨绸缪。对公司来说，打造好自己的偿债能力就是最好的未雨绸缪。

在流动比率方面，尽管从2017年到2019年，复星医药大幅递增，但2020年止住了上升势头不说，关键是最高时只有117%，流动资产仅仅只占到了短期债务的1倍多，有点不够用。

速动比率更加差劲儿。不仅在2020年从84%猛然下滑到67%，退步幅度非常大，而且最高水平也只有84%，不能够立即清偿掉所有短期债务。偿债能力给30分。

复星医药得分：315，优良率：63%。

相控雷达仿真+测试龙头！叠加5G+智能驾驶+空天互联网等概念

自主可控！给探月工程、北斗卫星提供服务，技术水平甚至略超外资...

今天继续来说一只科创新股——霍莱沃，前段时间华为首款智能汽车隆重发布，智能驾驶再度成为热议焦点，而智能驾驶的核心就是毫米波雷达，在这样的风口下霍莱沃也因带有智能驾驶题材而在上市初期就受到热捧，不过霍莱沃的的价值远不止毫米波雷达，远看很多人还以为是雷达零部件商，但是其实霍莱沃的核心优势为软件，且主要用于军工相控雷达领域，先后为探月工程、北斗卫星、高分卫星等高难度项目提供服务，因涉及核心机密因此自主可控成为关键，其技术含量并不逊色于最近不断创新高的科创软件股中望软件。那么霍莱沃质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

相阵雷达替代机械雷达已成趋势预计到2025年我国渗透率将超50%，市场空间超280亿

目前雷达行业以机械雷达为主，但是机械雷达集中一个位置发射信号波，通过机械转台旋转，让信号波发射到不同的方向，探测不同目标，其机械转动效率低，探测区域和探测目标有限。机械雷达主要厂商有法国 MVG、美国 NSI-MI 等外资。

近年来相控阵雷达逐渐拓展，其由数百至数万个的相控阵通道组成，每个相控阵通道由天线单元、 信号发射/接收组件和馈电网络组成，通过馈电控制电磁波束电子扫描，实现多波束快速扫描探测，还可以根据实际环境灵活的控制波束形状，在反应速度、目标更新速率、多目标追踪能力、电子对抗能力等方面都远优于机械雷达，总体相控阵雷达扫描速度更快、探测精度及可靠性更高、探测能力更强，正逐渐替代传统机械雷达。

2010-2019年全球相控阵雷达的总生产台数占比仅为14.16%，销售额占比为35.7%。我国相控阵雷达成熟于十二五器件，其中第一台 X 波段有源相控阵机载火控雷达在 2009 年获国防科技进步一等奖，预估2019年我国相控阵雷达市场规模约为 79 亿元，假设2025年相控雷达渗透率达50%，届时市场空间将达286.5亿元，总体未来替代空间巨大。

随着相控阵雷达逐步替代传统机械雷达，国防科工集团需要对传统测试系统升级改建，或直接新建相控阵校准测试系统，因此，相控阵校准测试系统正在逐步替代传统测试系统。

其中在机载平台方面，我国有源相控阵雷达将作为四代机的标准配置，空警 200、空警 500、空警 2000 等预警机也均采用大型相控阵雷达作为主要载荷设备，随着机载雷达的升级换代及新机装载需求的释放预计2017年起之后十年我国机载雷达市场空间达850亿元。舰载相控阵雷达的列装也是提高作战舰船性能的重要体现之一，预计2017年起之后十年我国舰载雷达市场空间达457 亿元。

有源相控雷达为主流，数字相控雷达是趋势

相控阵雷达按技术体制又分为如下三种——

1. 无源相控阵雷达：配置了功率产生器，通过雷达内的无源网络对发射功率进行调整分配等，并为每一阵元分配了独立的移相器。

2. 有源相控阵雷达：为每一阵元配置了一组完整的 T/R 组件，功能更完善，集成度与灵敏度更好，能量利用率更高，但成本和技术复杂度也较高。

3. 数字相控阵雷达：进一步提升固态集成电路的占比，波束形成更灵活、且方便实现多波束及多波束跟踪，但其成本和技术复杂度更高。

其中有源相控阵雷达为目前主流，数字相控阵雷达与采用模拟器件的有源和无源相控阵雷达相比动态范围大，是相控阵雷达未来的主要技术发展方向。未来相控阵技术将逐渐向大规模、高精度、数字化等方向迭代发展。此次募投项目公司拟投资1.6亿用于数字相控阵测试与验证系统产业化项目。

公司是为数不多的同时掌握仿真+测试两种算法的企业，国防科工相控阵雷达领域占比超95%

无线通信和雷达领域主要通过对电磁波的分析推知出其初始状态，主要用途为定位、通信等。不过实际应用环境中的电场和磁场错综复杂，信号收发设备的电磁场、地理环境的电磁场和其他电磁干扰设备的电磁场相互影响，因此一般在出厂前需要充分检测产品的电磁性能。

公司专注于电磁场仿真分析与相控阵校准测试的算法研究，为数不多能同时掌握仿真和测试两种算法的企业（其中仿真算法可以为测试优化调整提供手段验证，测试算法对仿真结果进行验证），通过两种算法的交替验证，一方面能验证算法本身的准确性和有效性，另一方面能持续实现算法的优化和升级，有助于公司快速切入新的业务领域以及业务类型。

目前公司业务分为相控阵校准测试系统、相控阵相关产品（主要为相阵天线及其部件）、电磁场仿真分析验证业务、通用测试业务四大块，为相控阵的设计、试验、调试、优化、测试及列装后的检测与校准提供了全面的系统业务方案，主要应用于星载、机载、舰载及陆基等相控阵雷达，主要客户为国防科工下属单位，占比超95%，其中中国电子科技集团为公司第一大客户，2017-2019年收入占比分别高达76.6%、62.2%、32.14%；其他主要客户有航天科技集团、中国电子信息产业集团等

奕瑞科技：全球第三、国内第一 打破垄断的进口替代者

今天来看一家刚上市的公司---奕瑞科技（688301）。虽然是新秀，但基本面还是值得跟踪和关注，而且各路机构马上就深度介入，持仓占流通股高达45.89%。

奕瑞科技（688301）

奕瑞科技成立于 2011 年，总部位于上海，主要从事数字化 X 线探测器的研发、生产和销售，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。

公司是数字化 X 线探测器进口替代的引领者，实现数字化 X 线探测器的产业化，率先打破国外厂商技术垄断，居于国内龙头地位。

公司在全球医疗及宠物医疗数字化 X 线探测器领域的市占率从 2017 年 8.09%提升至 2019年的12.91%，全球第三；2020年进一步巩固提升，国内细分市场中始终排名第一，并在全球市场中形成局部领先地位，全球市占率持续提升、加速赶超国际竞争对手。

公司生产的数字化 X 线探测器大部分应用于医疗领域，较少部分应用于工业安防领域。医疗领域主要包括普放有线、普放无线、乳腺、放疗和齿科系列产品。工业安防领域主要用于工业无损检测和安防检查，产品涉及非晶硅、IGZO、CMOS 平板探测器和非晶硅/单晶硅线阵探测器。

客户情况：

公司是全球少数几家掌握全部 X 线探测器核心技术的生产厂商之一，产品具备优异的性价比优势，且在图像性能、质量稳定性和可靠性等性能方面已达到全球领先水平，远销亚洲、美洲、欧洲等 70 多个国家和地区，产品装机总量超40000台，得到柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗及深圳安科等国内外知名影像设备厂商认可。

创始人及核心团队：

创始人为专业技术领军人物，产业背景、前沿技术深度融合。

1、顾铁：董事长、总经理。在半导体芯片及显示领域有多年的研发及产业化经验。历任珀金埃尔默（全球第三大平板探测器制造商）产品工程部总监、GE 医疗全球研发中心（上海）总经理、上海天马微电子总经理，曾参与美国第一条 2 代 TFT-LCD 生产线的组建，领导了世界第一台胸腔数字 X 光机的研发与制造，曾规划并筹建中国第一条 4.5 代 TFT-LCD 生产线。

2、邱承彬：副总经理。光电子成像及微电子领域专家，在图像传感器及半导体行业拥有丰富的技术经验。邱承彬曾任珀金埃尔默、高通、苹果的研发工程师，以及上海天马微电子研发部资深经理，曾带领研发团队成功研制出国内首片数字 X 光图像传感器，打破日本滨松的绝对垄断，填补了该类产品在国内技术领域的空白。

3、曹红光：具备丰富的医疗影像整机行业经验，曾负责科技部国家级重点新产品之心电工作站的研发与生产项目，主持设计具有自主知识产权的 DSA 数字减影系统、国产大型 C-臂血管造影机。

4、杨伟振：具有医疗电子仪器专业背景，在超声电子领域积累了丰富的经验。

财务业绩：

营业收入自2015年的 2.13 亿元增至2020年的 7.84 亿元，近五年CAGR达到29.77%，2021Q1 收入2.23亿元，同比增长 65.40%。归母净利润由 2015 年的 0.19 亿元增长到 2020 年的 2.22亿元，CAGR高达63.65%，2021Q1归母净利润0.74亿元，同比增长132.00%，

短期来看：2020 年收入增长 43.58%，主要系疫情影响下移动 DR 需求量爆发，公司普放无线系列产品快速增长，且顺利导入新的大客户，齿科和工业新产品量产交付，带来销量快速增长。

长期来看：公司将持续受益于全球 X 线探测器市场规模增长，欧美成熟市场存量胶片机和 CR 进行数字化升级，以及国内新医改政策下 DR 逐渐由三甲医院向乡镇医疗卫生机构渗透

的进程。

毛利率维持稳健，净利率逐步上行。2015-2019 年公司毛利率/净利率稳定在 50%/15%左右，2020 年毛利率/净利率分别为 51.80%/28.45%，同比增长 2.53/11.00个 pct。2021Q1毛利率/净利率为 50.66%/33.93%，同比+0.71/+10.15 个 pct。

经营性现金流加速向好，2020 年经营现金流净额超过净利润。2017-2020公司销售收现比分别为 0.85/0.86/0.93/1.07，持续提升，收入规模与回款较为匹配。2017-2020 经营性现金流净额分别为1.02/0.19/0.31/2.62 亿元，经营净现金流与净利润比值分别 1.87/0.32/0.32/1.18。

总体来看：

1、公司情况：2011 年起从事数字化 X 线探测器的研发生产和销售，通过自主研发打破国外技术垄断，突破柯尼卡/西门子/飞利浦/上海联影/万东医疗/东软医疗等国内外知名影像设备厂商，市场份额持续提升，处于国内龙头地位。

2、市场空间：全球数字化 X 线探测器市场规模 2024 年将达到170亿元。欧美市场存量更新需求巨大，国内分级诊疗背景下探测器将向乡镇基层医疗机构渗透，全球市场广阔。

3、竞争格局：行业技术壁垒高，全球掌握核心技术的厂家不到10家。 美国万睿视是全球龙头，2018 年全球医疗及宠物医疗领域市占率 24.1%，全球第一，奕瑞科技2017-2019年全球市占率为8.09%、9.86%、12.91%，全球第三。

药明生物：全球第二国内第一 未来万亿市值不意外

“送水人”这个词和“卖铲子”一样，几乎是“稳赚不赔”的代名词了。这要源于19世纪中期美国的淘金热，简单说就是大批投入重金去挖金子的人血本无归，而为淘金人提供日常生产、生活保障服务的人赚的盆满钵满。

据说结实耐磨的牛仔裤也是从那个时候火起来的，还有说美国前总统特朗普的前几辈儿，也是在淘金热时代通过卖水、开酒吧而积累到第一桶金，后来进一步做大在金矿厂周围开起了妓院，这钱赚的。

投资也是一样，要看标的公司的市场需求。

医药领域“送水人”角色的公司主要就是CRO了，关注我的网友也都了解，2012年泰格医药（300347）成为第一只在A股上市CRO时，就持续为大家介绍和跟踪。

后来，A股、港股两地又有CRO、CMO、CDMO系列的多家公司上市，以至于媒体统称为“CXO”。比如老大药明康德（603250、02359）、康龙化成（300759、03759）、凯莱英（002821）、睿智医药（300149）、昭衍新药（603127、06127）、药石科技（300725）、美迪西（688202）等。

整体来说，上市以来整个医药行业“CXO”公司都呈现戴维斯双击，从业绩到股价螺旋上升。

今天介绍的是港股上市的药明系的公司：药明生物（02269）。为了提高阅读效率，只介绍核心数据。

虽然上市近四年时间、最大涨幅15倍多、当前总市值4539亿港元，但公司基本面丝毫没有懈怠，反而成为全球同行中增速最快的，市场份额排名已跃升至全球第二。

“2018年，药明生物排在全球第四，全球前三分别是龙沙、BI、三星。国内来说当然是第一。到了2019年，药明已经升到全球第二，仅次于龙沙。而且在前4家公司中，只有药明生物的市场份额在上升，其他三家都在下降。在国内，药明的市占率从2018年的75.6%提升至2019年的78.6%”。

最新的财报数据来看，公司2020年营收同比增长40.9%，达到56.1亿元人民币，股东净利润同比增长66.6%，约为16.9亿元人民币。

再有就是订单，2019年公司未完成的在手订单就达到51亿美元，到了2020年，未完成在手订单翻倍，达到113亿美元。近五年未完成订单复合增速高达155.7%。

国际同行对比：稀缺的大分子一体化平台

药明生物的全球合作伙伴日益增长

公司已经与超过450 家公司建立了合作关系，其中包括全球前20大药企中的14 家以及中国前50大药企中的32家。客户中有礼来、基因泰克、阿斯利康这样的大型跨国药企，也有以Amicus、Tesaro、基石药业、誉衡药业等为代表的中小型独角兽和Biotech 企业，其中公司是阿斯利康的中国市场生物药外包服务独家合作伙伴。优质的客户来源彰显了公司拥有全球范围内的口碑软实力。

生物药外包服务行业持续高景气度

全球CDMO市场规模由2014年的179亿美元增至2018年的268亿美元，CAGR 为10.7%；预期2023年将达519亿美元，CAGR 为14.1%。我国CDMO市场规模由2014年的11亿美元增至2018年的24亿美元，CAGR 为19.8%；预期2023年将达85亿美元，CAGR 为28.8%。

“药明生物速度”加速赋能客户 全球最佳交付时间6 个月

凭借强大的技术平台和一体化的服务模式，公司进一步缩减时间，2020年从DNA 到IND 的标准时间缩短到6个月（远快于行业平均水平18-24 个月），其中新冠肺炎中和抗体实现最快2.5 个月DNA 到IND 的记录。

积极布局疫苗CDMO 新冠疫情助推业务加速发展

2018 年，药明生物开始进军疫苗研发，通过与海利生物成立合资企业，建立药明海德，提供疫苗CDMO 服务。其中药明生物出资3.5 亿元，占合资公司70%股份。药明海德致力于打造全球疫苗行业领先的一体化能力和技术平台，提供疫苗CDMO 服务。

2019 年，药明海德与一家全球疫苗巨头签署了长达20 年的生产合同总金额超过30 亿美元合作意向书。同年，药明海德将于爱尔兰新建集疫苗原液（MFG15）及制剂（DP5）生产、质量控制(QC)实验室于一体的生产基地，专门生产该企业的疫苗产品并供应全球市场。

2020 年，在新冠疫情催化下，公司疫苗项目增加至4 个，并成功签订1 个新冠疫苗CMO 项目。2021 年新冠疫苗预计将贡献2.6 亿美元收入（原液+制剂）。同时，公司也在积极建立mRNA 疫苗全产业链技术平台，加大疫苗板块的布局，未来有望带来业绩新增量。

还有更详细的业务数据，这里就不赘述了。这家公司基本面优异、行业持续高景气，中长期值得重点跟踪。当前药明生物港股总市值4500多亿港元，如果未来药明生物（02269）或者药明康德（603250、02359）成为生物医药领域中的万亿市值公司，这也并不惊讶。

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斯达半导凭什么是IGBT龙头？从英飞凌能力圈来看国产IGBT差距

2019年斯达半导（603290.SH）在全球IGBT模块市场中排名第八，是唯一进入前10的中国企业。2020年新冠疫情对公司经营有所影响，但在工控、新能源等需求驱动下，公司业绩实现稳健增长，今年一季度得益于缺芯潮，营收与净利润更是实现翻倍。

IGBT应用领域很广，汽车、通信、消费电子和工控等均为其主要应用领域。在功率半导体中IGBT属于技术壁垒较高的一种，虽然其不遵循摩尔定律，技术迭代较慢，但因为在应用中需要具备高可靠性、高稳定性等要求，从芯片设计到模组需要很长时间的技术积累和经验积累，客观上导致中国IGBT与国外有较大差距。

斯达半导：站在新能源的风口上

2020年斯达半导实现营收9.63亿元，同比增长23.55%；净利润1.81亿元，同比增长33.6%；扣非净利润1.55亿元，同比增长29.6%。2021年一季度公司营收、净利润与扣非净利润分别为3.25亿元、0.75亿元、0.65亿元，分别同比增长135.7%、177.2%和229.3%，单季度营收与净利润均创历史新高，其驱动力主要来自新能源车、工控等的旺盛需求：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

斯达半导的业务模式可以看成Fabless+由自主设计+外购的合体，其IGBT芯片和快恢复二极管芯片主要通过自主设计和晶圆厂代工为主，主要代工厂为华虹和上海先进，其他诸如DBC板等采购自外部供应商。历史上斯达半导对外购芯片具有一定依赖性，2016-2019H1外购芯片数量为0.13亿颗、0.23亿颗、0.28亿颗和0.15亿颗，其中2016-2018年外购芯片数量超过了自主研发芯片数量，自主程度较低。但从这几年的发展状况来看，公司产能等的提升，外购占比下降，自助程度不断提高。

2016-2019H1英飞凌和IXYS Semiconductor是斯达半导的前五大供应商，均向公司销售芯片。在产品上，公司对外主要提供IGBT模块，其营收从2.95亿元增长至9.12亿元，年复合增长率高达32.6%，营收占比超过94%。结合公司业务模式，可以看出，公司提供的IGBT模块中芯片部分来自自研，部分来自外购。毛利率方面，公司综合毛利率由28%提升至34.2%，其中核心产品IGBT模块毛利率由28%提升至32%，既有市场地位和竞争力提升的因素，也有需求驱动的原因：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

具体到产品类型，斯达半导产品以IGBT模组为主，其他产品有MOSFET、IPM、FRD等，但总体占比不大。IGBT有高压（2500-6500V）、中压（1200-2500V）和低压（650-1200V）之分，其中工业用IGBT一般为650/1200/6500V，新能源车和家电用IGBT一般为650/1200V。斯达半导主要以1200V IGBT模块为主，2016-2019年1200V IGBT模块营收占比一直超过73%，2020年保守估计1200V IGBT的占比仍超过70%。

斯达半导的IGBT模块超过600种，电压等级涵盖100-3300V，电流等级涵盖10-3600A，涵盖了IGBT的主要应用领域，但公司业务重点还是很明确，IGBT模块将聚焦新能源车领域。年报中公司提到，2020年其车规级IGBT模块合计配套超过20万辆新能源汽车，同时新增多个国内外知名车型平台顶点，此举将对2022-2028年新能源汽车模块销售增长提供持续推动力。

从英飞凌的能力圈看斯达半导的差距

IGBT是由BJT（双极型三极管）和MOSFET组成的全控电压驱动的功率半导体，具有MOSFET开关速度快、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单和开关损耗小等特点，也具有BJT导通电压低、通态电流大等优点，非常适合高压、大电流和高速等应用场景。

IGBT的理论研究在20世纪60年代就已出现，直到80年代末期第一代IGBT产品PT-IGBT问世。不过由于第一代IGBT导通电阻和功耗较高，并联使用时容易造成器件短路，因此未能普及。

90年代初英飞凌的前身西门子半导体部门开发出了NPT-IGBT即非穿通型IGBT，其与PT-IGBT的差别是以低掺杂的N-基区作为衬底，这样N-型衬底中的电场沿着集电极方向线性降低，也不再"穿通"N型衬底，因此被称为"非穿通"IGBT。此外NPT-IGBT采用薄硅片技术，以离子注入发射区替代高复杂、高成本的厚层高阻外延，可降低生产成本，兼具了成本与性能的优势。N-衬底必须设计得相对较厚，以便承受所有阻断电压，因此N-基区的损耗成为IGBT总损耗的主要部分：

资料来源：英飞凌资料整理，阿尔法经济研究

从上个世纪80年代末发展至今，IGBT经历了7个世代，从PT-IGBT到常见的Trench-FS IGBT，其面积、工艺线宽、通态饱和压降和关断时间等各项指标不断优化，断态电压也从600V提高到6500V以上，填补了MOSFET在高压领域的不足。这其中NPT-IGBT是第四代产品，Trench-FS IGBT则是第六代：

资料来源：斯达半导招股书，阿尔法经济研究

场截止型FS-IGBT相比NPT-IGBT，在N-基区衬底和P发射极中间增加了电场终止层，因此N-衬底的厚度可以降低。在反向阻断时如果电压较高，电场渗入到N-型衬底后线性降低，终止层可以截止剩余的电场，形成类似于PT-IGBT内的梯形电场分布。不过无论是PT/NPT-IGBT还是FS-IGBT，其均为平面栅极结构，载流子的浓度会从集电极到发射极逐渐降低，因此影响拖尾电流和关断损耗等。

沟槽栅IGBT（Trench-IGBT）是将沟道变到垂直面，基区PIN效应增强，栅极附近载流子浓度增大从而提高电导调制效应，降低了导通电阻，为增加长基区厚度、提高耐压创造了条件，也是高耐压、大电流IGBT采用的主要技术。英飞凌的研究表明，沟槽栅IGBT的载流子浓度从集电极到发射极是逐步提高的，而诸如NPT-IGBT等平面型的则相反，更高的载流子密度有利于降低通态损耗：

资料来源：英飞凌资料整理，阿尔法经济研究

英飞凌是全球领先的IGBT厂商，其拥有从第一代到第七代所有的相关技术。比如1997年英飞凌研发了第四代NPT-IGBT，NPT-IGBT也是目前应用最广泛的IGBT，斯达半导也拥有该项技术。因为采用了离子注入工艺，NPT-IGBT可以精准控制结深从而控制发射极效率，增加载流子浓度来降低关断损耗，可以保持基区原有载流子寿命而不影响稳态功耗。此外NPT-IGBT具有正温度系数特点，虽然在低正向电压或电流下表现出负温度系数，但电流增大时便会自动变为正温度系数，正因其具有的自我调整特性，也使得NPT-IGBT可实现器件并联。

沟槽栅场截止IGBT（Trench-FS IGBT）也是最先由英飞凌于2000年提出的技术，该技术与FS-IGBT最大的区别是将平面沟道变为垂直面，FS层降低了芯片厚度，沟槽栅提高了载流子浓度，通过两者相融合，使得IGBT的通态损耗和开关损耗均有所降低，因为厚度降低，单位IGBT所需的硅材料也有所降低。

2018年英飞凌研发了第七代微沟槽型IGBT，可以更大程度减小器件体积和功耗，通过芯片开关损耗优化设计还提升了功率密度。英飞凌首批IGBT7产品涵盖了Easy和Ecomo两种封装，电流涵盖10-900A，电压650/950/1200V，主要面向光伏、新能源车和UPS等领域：

资料来源：信达证券研报，阿尔法经济研究

目前在全球主要的IGBT厂商中，英飞凌和三菱电机等具有齐全的产品线，而且技术上英飞凌从第四代NPT-IGBT直接跳跃到第七代微沟槽场截止技术，相比而言斯达半导、士兰微产品仅能覆盖部分，技术上的差距仍然存在。比亚迪半导体和株洲中车时代因为业务特殊性，其IGBT分别面向新能源车和高铁等，在车规级和高电压领域形成自己的竞争优势：

资料来源：各公司官网整理，阿尔法经济研究

技术上，斯达半导是国内屈指可数的拥有6代IGBT技术的企业，2020年基于Trench FS技术的650/750V IGBT芯片及配套快恢复二极管在新能源车中的使用比率进一步提高，1200V IGBT芯片在华虹12英寸产线上开发成功并批量生产，1700V IGBT芯片及配套快恢复二极管芯片在风电、高压变频器等规模化装机应用，2021年其市场份额将进一步提升。当然公司开发的车规级SGT MOSFET研发成功，预计2021年开始批量供货。

单就技术层面来看，斯达半导作为国内IGBT厂商，与一线的英飞凌差距不大了。当然渠道、品牌等软实力上，国内厂商的差距是明显的。

代工还是IDM？—国产IGBT面临的模式挑战

IGBT是一个具有很高进入壁垒的行业。技术上IGBT设计工艺极为复杂，不仅要保持模块在大电流、高电压和高频率环境下的工作，还要保持损耗、抗短路能力和导通压降维持平衡，因此想要在IGBT行业立足必须拥有深厚的技术积累和强大的创新研发能力，这也是英飞凌等厂商能在IGBT领域长期屹立不倒的原因。第二是由于下游客户对IGBT的性能稳定性和可靠性等有严格要求，因此产品认证周期较长，而且一旦认证通过下游厂商不易更换新供应商，更替成本高，IGBT的进入壁垒很高。

竞争格局上，IGBT的市场集中度非常高，英飞凌凭借技术、渠道、客户等优势，成为全球最大的IGBT厂商，市占率接近30%。三菱电机、富士电机、安森美和ABB是全球重要的IGBT厂商，五大厂商市占率合计超过70%。国内目前具有自主研发能力的IGBT厂商仍屈指可数，研发设计经验等均很薄弱。实际上国内一些IGBT模块企业是将采购自英飞凌等的芯片进行封装和模组后对外销售，仍不具有核心的芯片设计能力：

资料来源：智研咨询等整理，阿尔法经济研究

自给率低是国产IGBT的第二大难题。株洲中车时代在高铁中使用的高压大电流IGBT具备一定的替代能力，但包括车规级在内，国产IGBT产量偏低而且偏低端，对外依存度仍然较高。2017年国内需求量高达6680万个，而产量仅有820万个，自给率仅有12%，国产化率太低：

资料来源：智研咨询，阿尔法经济研究

IDM模式是IGBT行业比较理想的模式，英飞凌、三菱电机等便采用了IDM模式。IDM模式需要大资金投入，中小型企业很难承担，因此也就少数玩家有实力玩得动。近几年士兰微等将精力专注于特色工艺，所谓的特色工艺不再比拼线宽尺寸，而是通过工艺平台建设、器件构造研究、线路架构设计和验证以及封装技术等的研发、协同与整合，形成综合性的竞争优势，这是特色工艺下IDM模式的优势。

国内有能力代工IGBT的晶圆厂主要是华虹和上海先进，中芯国际也有一定能力。华虹在2011年便量产的1200V NPT-IGBT，2013年以来也相继量产了600-1200V FS-IGBT，目前也是国内唯一拥有IGBT全套背面加工工艺的代工厂。上海先进自2004年提供IGBT代工业务，2008年在国内建立了IGBT背面工艺线，具备IGBT正面、背面和测试等完整的IGBT工艺能力，涵盖了650-6500V包括PT/NPT/FS/Trench等技术在内的IGBT生产能力。目前其6英寸产线专注平面IGBT和FRD工艺，8英寸专注于Trench FS-IGBT工艺，电压覆盖450-1700V。

IDM方面，华润微、士兰微、比亚迪半导体、株洲中车时代等是国内优秀的IDM企业，从IGBT设计到模块均实现资产，但是总体上国内IGBT产能不足，尤其是这波缺芯潮让产能不足的瓶颈更显无疑。主要原因第一是国内IGBT产线以6英寸、8英寸为主，华虹和士兰微的12英寸产线还处于产能爬坡期，产能扩张受限。第二是IGBT的关键工艺复杂，制造工艺难度较高，相比模拟芯片等传统工艺，IGBT制造技术还要考虑高压等，代工厂想形成完善的IGBT工艺，仍需投入大量的人力、物力和资金。此外IGBT芯片封装、模块封装等也考验封测厂的技术能力，综合上述因素，客观上使得国内IGBT产量严重不足。

第三代半导体时代，IGBT的戏还怎么唱？

IGBT的需求供不应求，国内IGBT的对外依存度很高，在当前复杂的国际大环境下，国产替代迫在眉睫。过去几年，国内IGBT产业取得长足进步，除了传统的IGBT厂商，还有很多新玩家也进入这个市场。传统厂商中，比亚迪半导体长沙项目开工建设，建成投产后将拥有25万片8英寸新能源车用芯片产能，可满足装车50万辆的产能需求。斯达半导新建年产120万个新能源车用IGBT模块项目，株洲中车时代计划量产第六代IGBT模块，8英寸IGBT产线产能也达到24万片/年。新玩家中，天毅半导体2018年在浙江成立浙江天毅半导体科技有限公司，专注于IGBT芯片模块设计和控制技术，具备半导体设计、封装和控制器硬件等特种材料自主研发能力。

不过现在的问题是，硅基IGBT的性能潜力已经接近极限，未来SiC基IGBT等成为发展趋势，国内相关厂商是否具备了迎接未来竞争的实力呢？

硅基IGBT的最高电压据说只能达到8400V，接近极限，采用串并联或多电平拓扑等方式可以弥补电压上限，但频率和工作温度等限制了高压大功率硅基IGBT的发展，这是硅自身较低的禁带宽度等性能所局限的。

SiC具有200多种晶形结构，4H和6H是最主要的两种结构。4H-SiC和6H-SiC的带隙为3.2eV和3eV，而硅为1.12eV，其热导率为4.9W/(cm*K)，接近硅的4倍，饱和电子漂移率是硅的2倍，因此可以很好满足高温、高频、大功率等苛刻条件的需求：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

SiC的应用起步较早，早在1996年便有了第一个6H-SiC IGBT，不过即便到目前，SiC的应用还存在诸多难点，这些难点贯穿于SiC材料的制备、器件的制造、封装技术等几乎所有环节。

目前SiC器件的主要应用领域有LED、肖特基势垒管（SBD）、SiC-MOSFET、高电子迁移率晶体管（HEMT）和SiC-IGBT等领域，其中在LED、SBD和MOSFET中的应用逐渐成熟，Cree、英飞凌和罗姆等成为SiC基器件的主要厂商：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

SiC-IGBT有N型和P型两种，其中P型SiC-IGBT与SiC-MOSFET在结构上的差异来自电压阻挡层导电类型的不同，即在N+SiC衬底上外延生长P-SiC外延层，衬底与漂移层之间有缓冲层或电场终止区。作为底层的P-SiC外延层需要足够的厚度和较高的掺杂浓度来保证串联寄生电阻和机械强度，但较厚的P-外延层中掺杂浓度容易受到薄欧姆接触形成、生长速率和表面粗糙度等的限制，同时因为SiC的硬度和化学惰性，使得N型衬底难以去除，这些均是P型SiC-IGBT面临的技术难题：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

原本N型SiC-IGBT因为P型衬底电阻率和缺陷率很高，尽管有优异的动静态性能，但仍限制了其性能发挥。目前通过采用在N型衬底上生长出N-和P+作为漂移层和集电极的方式，也就是独立技术，N型SiC-IGBT也得到进一步发展，但本文不再展开。

此外成本仍然是当前SiC-IGBT需要考虑的因素。目前SiC晶片的尺寸朝着8英寸方向发展，虽然当下还是以4英寸为主，但6英寸的成熟和8英寸进入产业化，叠加各尺寸产量的增加，SiC晶片的成本有望持续下降。

总之，SiC在IGBT中的应用也会成为趋势，尽管目前存在各种难题。硅基IGBT目前还是主流技术，但包括斯达半导在内的国内厂商，还是要提前谋划，为进军SiC-IGBT做准备。

整体上，国内第三代半导体材料与国外差距不大。

机构跑光了！江化微不被待见，未来国产湿电子化学品依靠谁？

去年四季度末公募基金还持有江化微（603078.SH）231.41万股，持股比例1.63%，但到了今年一季度末，公募基金已经跑完了，就剩下几个甘当韭菜的私募基金，公司股价也是跌的爹妈不认了。湿电子化学品是半导体产业不可或缺的材料，江化微在该领域也具有一定影响力，为啥就不受机构待见呢？

江化微湿电子化学品实力几何？

江化微的业务相对简单，由超净高纯试剂和光刻胶配套试剂两大类构成，其中超净高纯试剂有酸类、碱类、混酸及蚀刻液、溶剂和部分代工产品，光刻胶配套试剂有剥离液、显影液和其他配套试剂，下游主要面向半导体、平板显示和光伏太阳能：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

2020年江化微超净高纯试剂实现营收3.05亿元，同比增长6.47%，毛利率33.37%，同比提升3.6个百分点，收入上涨主要系半导体和平板显示行业客户业务上涨所致，同时上游原材料价格下降导致毛利率有所提高。报告期内其超净高纯试剂成功导入多家12英寸半导体和高世代线客户，随着下游客户开工率提高，公司销售收入和盈利水平有所提升。

2020年江化微光刻胶配套试剂实现营收2.42亿元，同比增长26.82%，毛利率36.06%，同比提升4.5个百分点。报告期内公司客户结构调整明显，半导体和面板客户占比进一步提高，长电科技（长电先进）、士兰微（士兰集科）和万国等高端半导体客户用量逐渐放量，毛利率水平提升。

2020年超净高纯试剂和光刻胶配套试剂两大业务营收合计达到5.47亿元，占到总营收的97%以上。公司2020年营收实现了14.96%的增长，净利润0.58亿元，同比增长68.58%，也符合预期。

江化微的酸碱类产品均为单酸和单碱，主要以硫酸、盐酸、硝酸、磷酸、氢氟酸和冰乙酸等单酸为主，碱类有氨水、氢氧化钾等。公司酸碱产品等级以EL和VL为主：

资料来源：江化微官网，阿尔法经济研究

江化微的蚀刻液和溶剂类产品主要以EL和VL为主，个别达到SL等级：

资料来源：江化微官网，阿尔法经济研究

资料来源：江化微官网，阿尔法经济研究

EL等级是控制1微米颗粒，控制十多个金属元素，单项金属元素控制在100ppb，优于美国SEMI C1-C2标准，适合中小规模集成电路及电子元器件加工工艺；VL等级介于EL和UL之间，控制0.5微米颗粒，控制三十多个金属元素，单项金属元素控制在10-100ppb；UL等同于美国SEMI C7标准，控制0.3/0.5微米颗粒，控制三十多个金属元素，单项金属元素控制在10ppb以下；SL等同于SEMI C8标准，控制0.3微米颗粒，控制三十多个金属元素，单项金属元素控制在1ppb以下。结合江化微产品等级划分，可以看出，EL等级相当于G1，VL相当于G2，UL和SL相当于G3：

资料来源：SEMI等级，公开资料整理，阿尔法经济研究

目前江化微的湿电子化学品仅有硝酸、氢氟酸和氨水等少数产品达到G4，其他大多数还很难达到G4的水平。虽然新建的镇江项目和四川项目建成投产后公司将具备G4-G5等级产品生产能力，但目前公司还停留在G3的水平。当然G3产品可以满足面板行业要求，这一进步公司在年报中也反复提到。

江化微现有的产品是很难满足半导体前道制造环节工艺要求的，但可以满足后道封装工艺，因为即便在先进的3D封装技术中，制作TSV硅通孔工艺的制程也是微米级，因此现有产品还是可以满足，这也是其产品进入长电先进等客户的原因：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

国产湿电子化学品的未来依靠谁？

湿电子化学品是半导体制造工艺中必须的关键基础材料，在光刻、显影、刻蚀、清洗等环节中广泛使用，因此国产替代不仅有其经济意义，还有战略意义。虽然中国是化工大国，但在湿电子化学品与国外差距仍然很大。目前全球湿电子化学品市场份额主要集中在德国巴斯夫、美国Ashland、日本住友化学、三菱化学、关东化学等：

资料来源：新材料在线，阿尔法经济研究

湿电子化学品具有产品种类繁多、上下游协同性强、认证门槛高、更新换代快等特点，毕竟其关乎半导体器件的良率，因此形成很高的进入壁垒。湿电子化学品既有单酸单碱等通用型产品，也有显影液、蚀刻液等功能性产品，无论是单酸单碱的提纯，还是功能性产品的合成和调配，都具有很高的技术要求。国外厂商在与晶圆厂、封测厂长期的合作中，通过不断调试产品配比等形成一些工艺配方，而新进入者则需要长时间的积累，因而技术的突破不是一朝一夕的事情。

资料来源：华经情报网，阿尔法经济研究

国内从事湿电子化学品的企业有40多家，具备一定生产规模的有30多家，这些企业分为三大类：第一类是江化微、晶瑞股份、北京科华等，成立至今一直从事湿电子化学品的研发、生产和销售；第二类是巨化股份、滨化股份和兴发集团这样的大化工企业，将原有的产品向电子级方向延伸；第三类则是像三美股份这样通过合资、收购等方式进入湿电子化学品。国内湿电子化学品企业还是以前两类为主：

资料来源：华经情报网，阿尔法经济研究

目前在高端湿电子化学品方面国内企业还是点突破为主，比如晶瑞股份的双氧水、氨水和硫酸达到G5等级，多氟多的氢氟酸和兴发集团的硫酸达到G5等级，巨化股份和滨化股份的氢氟酸、格林达的TMAH显影液也各自达到G4等级，在高端领域实现部分国产提代。

但是目前国产湿电子化学品的产能还远远不能满足需求，尤其是在中高端领域。2019年国内半导体和面板对湿电子化学品的需求高达38.57万吨和47.37万吨，2020年预计将达到43.5万吨和69.1万吨，而目前主要的湿电子化学品厂商产能远远不能满足需求，半导体和面板用湿电子化学品的自给率仅有30%左右，因此在较长时间内对国外厂商仍存在较高依赖性：

资料来源：华经情报网，阿尔法经济研究

第二是国内企业总体规模有限，再加上技术上的差距，扩张产能仍然有心无力。近几年晶瑞股份、江化微和兴发集团等是为数不多的投资扩建的企业，中小企业实力所限，难有作为。但是随着半导体制程水平的进步，对湿电子化学品的标准越来越高，在纯度和洁净度等上提出了越来越高的要求，因此满足纳米级工艺需求是湿电子化学品发展的趋势之一。

江化微们能否撑起国产化的重任？

航空发动机万亿市场空间，高端发动机国产化仅差一步，踏上巅峰

今天这篇文章我想仔细跟各位朋友从商业投资的角度说一说发动机市场里面的投资机会。

堂主提出竞争力投资理念，最主要的原因是受到时代的影响，当M国扼住华为芯片的脖子，的时候，当国产出口竞争的时候，当看到这两种情况所带来的不一样的经济后果的时候，才明白，仰人鼻息的高科技公司都是扯淡，最安全的投资一定是能够自己掌握核心科技的科技型企业。

在上一篇文章中，堂主就提到过航空发动机的行业特性，高投入，高科技，高壁垒。

航空发动机的竞争格局是目前世界范围内具备军用航空发动机研制能力并形成产业规模的国家仅有美、俄、英、法、中五大联合国常任理事国，具备商用大涵道比涡轮风扇发动机研制能力并形成产业规模的则仅剩美、英两国三大巨头企业及其合资公司。

不过没有提到过航空发动机的市场空间，悄悄告诉你们这个行业是个万亿市场，每年的存量超过千亿。只要突破高端水准，就几乎是像我们普通百姓搞到了一个金饭碗。

所以才有了堂主差一步，踏上巅峰，的说法。

但是这一步之差，天悬地隔。

航空发动机的研制需要综合工程热力 学、气体动力学、燃烧学、传热学、固体力学、强度振动、现代控制理论、材料学、冶金、 加工制造、试验测试等几乎所有现代技术门类来实现，是一个十足的高技术行业。

而我国一开始就是走了一个仿制创新的路径，一开始并未有很深的基础，不过到底还是在2002 年实现自主研制。

反观世界第一台发动机起源于1842年，最新一代的涡轮发动机理论也是在1960年。

而中国第一台活塞式发动机落后世界近 50 年，第一台涡轮喷气发动机落 后世界约 16 年，第一台涡轮风扇发动机落后世界4年（但第一款投入量产的涡轮风扇发动机落后世界 44 年），且早期涡轮喷气和涡轮风扇发动机的研制生产均为国外型号的引进仿制、缺乏自主研制和独立的技术攻关；

航空发动机虽然会被人称为工业皇冠上的明珠，但是其本身并没有什么神奇的地方，也不存在不可逾越的障碍。美英发动机技术先进首先是因为起步早，还在二战之后的几十年里持续投入海量的资源，有着一流的人才长期耕耘，经历过无数的失败，才创造出这样的工业奇迹，为人类翱翔蓝天插上了强壮的翅膀。

因此，我们现阶段在航发领域的落后是非常正常的，如果仅靠国家微薄的投入（相比美英）和短时间的积累，就在航发领域能比肩美英，甚至超越，反而是违反工程常识的。工程实践是没有捷径可言的，必须扎扎实实的一步一个脚印走下去。人家之前做过的预研，走过的弯路，栽过的跟头都是宝贵经验，如果我们花费足够的时间和精力，不吃几次亏，是不可能达到相同的水平。

当然我们国家也并不是对航空发动机的现状视而不见，2016 年 8 月，中国航空发动机集团在北京成立。

航发集团的成立有助于改变过去发动机型号依附于飞机型号的格局，赋予发动机研制以更大的自主权和自由度，使得我国航空发动机研制可以更加充分的走出一条从基础研究、到型号预研、再到型号项目工程研制的完全自主正向设计道路。

在近期发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中，又着重对航空发动机和燃气轮机予以了单独列示，并明确提出“推进民用大涵道比涡扇发动机 CJ1000 产品研制，突破宽体客机发动机关键技术，实现先进民用涡轴发动机产业化”。

经过近几十年的发展，中国国防军工行业已经形成了一条军民融合、功能完备的航 空发动机产业链。产业链主要环节包括：设计研发、加工制造（原材料）、加工制造（零 组件）、整机集成交付、运营维修等。

我国航空发动机的研制始于上世纪六十年代，大致经历了三个阶段。

第一阶段

第一阶段是60年代至80年代中期，这一阶段主要特征是引进国外发动机仿制结合自主研发，其中代表型号是涡喷-6和涡扇-9。涡喷-6是在苏制Pд-9Б喷气发动机基础上仿制而形成的第一个发动机系列型号，涡扇-9是西安航空发动机公司根据从英国罗尔斯·罗伊斯公司引进的斯贝MK202发动机试制而成的，代号为WS-9。

第二阶段

第二阶段是80年代中期至90年代末期，这一阶段以自主研发为主，代表型号有涡喷14型发动机和涡扇-10系列发动机。涡喷14又称“昆仑”发动机，是我国自行研制的第一台具有全部知识产权的中等推力级加力涡轮喷气发动机。涡扇-10系列发动机简称WS-10，代号“太行”，是由中国航空研究院606所研制的国产第三代大型军用航空涡轮风扇发动机，也是中国第一台大推力涡轮风扇发动机。

第三阶段

第三阶段是2000年初至今，经过近50年的发展，已经建立了相对完整的发动机研制生产体系，具备了涡桨、涡喷、涡扇、涡轴等各类发动机的系列研制生产能力，并向世界先进水平迈进。

航空发动机首先最重要的两个因素是推动力、稳定性，经济效益。

在军用方面，我们会更倾向于主要提高推动力，稳定性，但是民用方面会更加兼具经济效益。

军用的发动机寿命用个200小时可能就行了，经过检修以后再决定是否要更换还是继续使用，但是民用的得20000个小时的寿命保障才行。

如果说中国不具备军用方面的航发能力，那么我们帅气的歼20又是怎么体现威慑力的。

但是军用始终会受制于和平时期军费预算等问题，所以才在上一篇文章中说到，中国航空发动机一定要有了世界一流的商业航空发动机的能力才能说具备投资价值。

而只有到了民用才会真正的出现经济价值。

但是，民用大飞机的"先进"同军用完全是两个概念。军用航空发动机或许要侧重于最大推力、推重比等性能，但民用发动机却侧重在可维护性、燃油经济性、使用寿命等领域，一台在军用领域广受赞扬的发动机到了民用领域可能就变成了"噪音过大、油耗过大"的次品……

CJ1000A是长江发动机的第一型发动机，也是第一款国产商用大推力发动机，也是国产大飞机C919的国产发动机，涵道比约为9，推力13-14吨。对标的是通用公司的LEAP-1C发动机，LEAP-1A和B型分别是A320系列与波音737系列使用的发动机，LEAP是国际上典型的第四代大推力发动机。

CJ-1000A的直径1.95米，长3.29米。涵道比约为9，推力约13-14吨。风扇扇叶采用三维宽学，顽劣设计，数量为18片，材料为，tC4钛合金，低压压气机为三级，高压压气机为十级。CJ-1000A结构复杂，由约35000个零组件组成。参与研发的单位达到24家之中，为了试制与装配首台整机，花费了18个月时间，可见其难度之大。

CJ1000A的风扇直径约为1.95m，叶片数量为18片，采用小展弦比三维宽弦空心叶片，叶片材料为TC4钛合金，内部采用“瓦伦”空心结构，超塑成形(SPF)/扩散连接(DB)工艺，风扇机匣采用硬壁包容设计，低压压气机为3级。

我们再看一下LEAP系列发动机：风扇叶片直径为78英寸(约为1.98m)，叶片数量为18片，低压压气机为3级。这里重点提一下LEAP采用的先进三维编织树脂模型传递成型的风扇叶片。这种风扇叶片是三维碳纤维编织物，碳纤维并不是简单层叠在一起，而是采用三维技术编织形成网状结构，使其更加坚固，然后注入树脂并在高压容器内固化，不仅重量轻，耐久性好，抗外物打伤能力强、抗振动性能好，而且容易形成复杂型面的叶片。所以尽管两者的风扇与低压压气机在气动效率上基本处于同一水平，均达到了第四代大发的性能指标。

但在材料应用上，CJ1000A距离LEAP有明显差距，仅相当于国际第三代大发的风扇材料水平。

CJ1000A就是要实现中国航发大推的从无到有。不过据目前堂主从市面上找到的消息也是说法不一，有说2023年实现部署C919的，有说2025年的，也有2030年的。

从堂主的角度来看，投资军工最好是军民两用的赛道，所以如果中国航空发动机没有实现商用领域的自主可控，那么便不会再看相关的机会。

如果各位看官能够找到军工领域有军民两用的企业，且同时是垄断性质的企业，可以留言分享，一起探讨。

至此军工领域的投资短时间便不会再看了。还是得重回医药，科技两大领域寻找具备竞争力的企业，进行跟踪投资。

重磅新药上市，国内领先的生物制药企业首度盈利，在研产品丰富

这是一家创新驱动型生物制药公司，致力于创新药物的发现和开发，以及在全球范围内的临床研发及商业化。截至 2020 年 5 月 17 日，公司共有 21 项在研产品， 13 项是由公司自主研发的原创新药，8 项与合作伙伴共同开发。

自2012年成立以后就持续不断的投入，连续亏损了8年，即便一直亏损但是它一直以来还是被资本所看好，也许在看的你会很好奇为什么一家亏损公司也会有人看好，而堂主眼光这么挑的人凭啥会看上君实生物呢？

最主要的原因是这是一家具备创新能力和创新底蕴的创新药公司。

公司自主开发并建立了涵盖蛋白药物从早期研发到产业化的整个生命周期的完整 技术体系，该体系包括七个技术平台：

（1）抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台；

（2） 人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台；

（3）抗体人源化及构建平台；

（4）高产稳定表达细胞 株筛选构建平台；

（5）CHO 细胞发酵工艺开发平台；

（6）抗体纯化工艺及制剂工艺开发与配方 优化平台；

（7）抗体质量研究、控制及保证平台。

截止至公司2020年报披露公司，已有 30 项在研产品，包括 28 个创新药，2 个 生物类似药，覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病。

而同期恒瑞医药报告期内，取得创新药制剂生产批件 6 个、 仿制药制剂生产批件 5 个；取得创新药临床批件 82 个、仿制药临床批件 2 个。取得 3 个品种的一致性评价批件，完成 5 种产品的一致性评价申报工作。

恒瑞创立于1997年而君实生物创立于2012年，君实生物已经获批生产的产品一种，其成长性和创新能力得到普遍的认可。

核心产品之一 JS001 是国内首个获得国家 药监局批准上市的国产抗 PD-1 单克隆抗体；JS002 和 UBP1213 是中国本土公司首次获得国家药监局 IND 批准的抗 PCSK9 单克隆抗体和抗 BLyS 单克隆抗体；TAB004/JS004 是公司自主研发、 全球首创的抗 BTLA 单克隆抗体，已获得美国 FDA 和 NMPA 的临床试验批准，目前正在中美两 地开展临床试验；公司还与国内科研机构携手抗疫，共同开发新冠病毒中和抗体 JS016。

君实生物与中科院微生物所合作研发新冠病毒中和抗体 JS016， 将 JS016 大中华区以外权益授权礼来，获得 1000 万美元首付款， 合计 2.45 亿美元里程碑付款，产品上市后将获得销售净额两位 数比例的分成。礼来将 JS016（Etesevimab）1400mg 与另一款 新冠中和抗体 Bamlanivimab 700mg 组合为鸡尾酒疗法，已在 2 月 10 日获得 FDA 紧急使用授权用于治疗高风险的 12 岁及以上 轻中度 COVID-19 患者。美国 COVID-19 治疗指南小组（The COVID-19 Treatment Guidelines Panel）认为，基于现有数据， 对 Etesevimab+Bamlanivimab 组合的临床疗效相比于其他抗体 药物更有信心。

正因为JS016的大获成功，才使得君实生物在2021年1季度实现首次盈利，并且净利润率就已经有了23.36%，达到了恒瑞相同的盈利能力。

不过从券商最新的研报推测来看预计新冠病毒中和抗体今年将对公司收入有重大贡献，同时特瑞普利单抗授权 Coherus 获得首付款 1.5 亿美元， 将拉动公司业绩扭亏为盈。但后续疫情进展仍有不确定性，JS016 在 2022 年有收入下滑的可能性，同时 2022 年是否还将有大额产品授权收入未知。

所以说目前大家对它的一致性观点是，盈利不可持续，短期内还将亏损下去。其主要原因是不断扩充在研产品矩阵，加大产品研发能力。

主要产品：

特瑞普利单抗：是中国首个批准上市的以 PD-1 为靶点的国产单抗药物，且至今已在中、美等多国开展了覆盖超过 15 个适应症的 30 多项临床研究。

目前适应症已经通过的有：

1、既往接受全身系统治疗失败的不可切除或转移性黑色素瘤 的治疗。

2、2021 年 2 月，特瑞普利单抗用于既往接受过二线及以上系统 治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者的治疗的新适应症。

3、2021 年 4 月，特瑞普利单抗用于含铂化疗失败包括新辅助或辅助 化疗 12 个月内进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌的治疗的新适应症

特瑞普利单抗已在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤领域获得 FDA 授予 1 项突破性疗法认定、1 项快速通道认定和 3 项孤儿药资格认定。

根据 GLOBOCAN 2020 发布的数据显示，2020 年，食管癌是全世界第七大常见恶性 肿瘤和第六大癌症死亡原因，中国食管癌新发病例约32万，死亡病例约30 万， 发病率和死亡率分别位居所有恶性肿瘤中第五位和第四位。食管鳞癌和腺癌为食 管癌的两种主要组织学亚型，其中中国患者以食管鳞癌为主要亚型，约占总体发 病率的 90%。对于晚期或转移性食管鳞癌患者，目前标准一线化疗方案为铂类为 基础的化疗，但 5 年总生存率仍小于 20%。

所以说目前有合理理由认定君实生物的特瑞普利单抗是一个重磅单品，且是一个具备全球竞争力的单品。

但是任何一件好的商品，都需要好的销售来推广，对于医药企业来说更是如此，医生不相信，就不会开这个药给你嘛，哪怕你实际上是这世界最好的效果。

Etesevimab（代号 JS016/LY-CoV016）：

2020 年 6 月，etesevimab 获批进入国内 I 期临床试验，并于 2020 年 7 月完成 I 期临床试验 受试者入组。该临床试验为一项随机、双盲、安慰剂对照 I 期临床研究，旨在评价 JS016 单剂静 脉输注给药在健康受试者中的耐受性和安全性，计划招募 40 例健康受试者（男女均有），是全 球首个在健康受试者中开展的新冠病毒中和抗体临床试验。

公司正在开展针对轻型╱普通型新冠 肺炎患者的 Ib/II 期国际多中心临床研究。

公司合作伙伴礼来制药已在美国健康受试者中成功完成了一项类似的 etesevimab I 期临床研 究（NCT04441931）。一项在近期门诊确诊为 COVID-19 的患者中进行的 II/III 期临床研究（BLAZE- 1, NCT04427501）正在进行中。2021 年 1 月，BLAZE-1 研究的 III 期临床试验达到主要研究终点， etesevimab 2,800mg 和 bamlanivimab 2,800mg 双抗体治疗改善了 COVID-19 患者的症状并且使COVID-19 住院及死亡风险降低 70%。

虽然堂主非医药类人才，但是还是能看到公司的第三期临床产品已经研制出一个降脂的创新药，在公司未来的几年里面能够给公司带来收益。

好吧，说来说去我们最后还是回到竞争力分析上：

公司的核心研发竞争力在于全球一体化的研发体系，包括三大研发中心，覆盖大分子药物从 早期发现到产业化的全产业链技术平台，和技术创新机制。 公司在美国和中国共设立三大研发中心，分别位于旧金山、马里兰和苏州/上海。三大研发中 心采取分工合作模式，显著提高了研发效率和降低了研发成本。

公司的源头创新能力，核心在于有能力进行药物前期开发的新靶点发现和验证。这意味着更 高的药物研究水平，更大的药物发现与成功可能性，以及更广泛的疾病领域覆盖范围。卓越的创 新药研发能力，使得公司成为国内少数具备开发全球首创药物潜力的领先企业之一。

公司是一家创新驱动型生物制药公司，致力于创新药物的发现和开发，以及在全球范围内的 临床研发及商业化。行业内的可比公司主要为生物制药公司与创新药物研发公司。其中公司为第 一家获得 NMPA 的抗 PD-1 单克隆抗体上市批准的中国公司。

创新药的研发模式包括自主研发或从其他创新药企业许可引进或其他形式开展的合作研发模 式。公司 IND及之后阶段的绝大部分产品均通过自有的全产业链平台自主开发，且拥有国内第一 个获批上市的国产 PD-1 单抗、国内首个抗 PCSK9 单抗临床批件、国内首个抗 BLyS 单抗批件和全球首个获批临床的抗BTLA 单抗。

行业未来增速：

全球生物药市场已从 2014 年的 1,944 亿美元增长到 2018 年的 2,618 亿美元，2014 年至 2018 年的年复合增长率为 7.7%。受到病人群体扩大、支付能力提升等因素的驱动，未来生物药市场增 速将远高于同期化学药市场。根据弗若斯特沙利文预测，全球生物药市场规模到 2030 年预计达到 6,651 亿美元，2018 年至 2030 年的年复合增长率预计为 8.1%

堂主观点：

创新药企业的投资不比医疗器械，会存在一定研发失败风险，根据弗若斯特沙利文分析，生物药从临床 I 期到商业 化的总体成功率为 11.5%。

而君实生物因为其本身还在投入期，现在进入更类似于风险投资为主，再一个港股估值比A股的估值更便宜，各位也得注意。

产品研发出来其专利就是天然的法律壁垒，而公司若想立马投入使用，还是需要销售团队将产品进行学术推广，所以如果是长期跟踪除了看公司产品研发进度还需要看公司的厂房投资进度以及销售团队建设进度。

黄金细分赛道：人口老年化加剧，心脏瓣膜治疗，国产替代正当时倍

人有七脏六腑，而心脏又是重中之重，随着年龄的增长，心脏的毛病也多了起来！据流行病学调查统计，中国心脏瓣膜病的发病率为2.5％~3.2％，2018年患者超过2700万人，其中超过75岁的老年人发病率高达13.3%。

行业背景

曾几何时堂堂我一听到说心脏出问题了，首先想到的就是开肠破肚，是一个大病。

所幸随着技术的发展，人类的进步最新技术是可以微创进行的，只是微创价格比较高！

在治疗形式上，据葛均波院士介绍，心脏瓣膜治疗发展分为三个阶段：

• 1.0时代——传统瓣膜外科手术（SAVR）：开胸手术，创伤大危险性高；

• 2.0时代——微创瓣膜外科手术（MIVS）：相比SAVR，伤口更小、出血更少；

• 3.0时代——经导管脉瓣治疗术（TVT）：无切口手术，由外周血管进入，风险较小。

在人工心脏瓣膜产品上，自上世纪60年代，人工心脏瓣膜被发明并投入使用，期间经历了机械瓣、生物瓣和介入瓣三个阶段。

• 机械瓣：全部使用人造材料制成，技术最为成熟，具有使用寿命长的优势（50年以上），需终身进行抗凝治疗，更易发生相关并发症。

• 生物瓣：取自猪和牛的组织，具有较好的生物相容性，只需短期抗凝，但使用寿命有限，一般是10-20年；但只需在术后3~6个月服用抗凝药。

• 介入瓣：跟随导管介入技术应运而生，无需进行开胸手术，为高龄等不耐受外科手术患者提供了新的解决方案。

目前已经成熟的产品是猪心瓣膜，和牛心包瓣膜，也就是我们今天要分享的行业——人工心脏瓣膜。

人工心脏瓣膜，相比传统的机械心脏瓣膜来说，唯一的优势就是仅需要半年左右时间的抗凝治疗。

既然我们是投资板块的，又不是医药科普，就直接说结论，不说原因了，主要还是这机制不让我讲得太细。

堂堂比较认可的观点是未来人工心脏瓣膜的发展趋势主要有两个方面：

一是 生物瓣抗钙化技术的不断进步，增加生物瓣的使用寿命，进一步扩大适用患者年龄下限，提升生物瓣的应用比例；

二是微创介入产品的不断改进，介入瓣应用范围从目前的外科手术高危患者向中低危患者推广。

所以我们目前主要研究看的是生物瓣膜领域钙化各家公司情况；以及介入瓣公司的情况。

行业规模及前景

根据手术量和大 型终端医院人工心脏瓣膜的使用情况推算，2019 年中国生物瓣临床应用比例约 占 15%（约 2.2 万枚），远低于欧美生物瓣渗透率75%。

根据国家心血管病中心《中国心血管病报告 2016》，50-59 岁患者的使用生 物瓣的比例在 15%左右，60-69 岁患者选择生物瓣的比例在 50%左右，70 岁以上 患者选择生物瓣的比例超过 60%，年龄越大选择生物瓣的比例越高。

堂堂了解到外科生物瓣将会进一步替代机械瓣： 机械瓣的优点是使用寿命长（预期 50 年）、价格低（1 万元左右），缺点是需要终生抗凝。

外科生物瓣的预期寿命在15年左右，国产价格 2~4 万元，只需术后服用 3~6 个月的抗凝剂；目前国内生物瓣使用占比仅为 15%左右，根据海外行业发展的经验，估计生物瓣会进一步替代机械瓣，生物瓣使用率向海外水平 （75%左右）靠拢。

介入瓣将会快速发展：介入瓣安全性好，适用人群更广， 是海外龙头布局的重点，预计国内的产品将会对接海外，介入瓣将会快速发展， 但在总体的瓣膜市场中数量占比仍较少。

在良好的市场环境下，我国人工心脏瓣膜行业持续向好发展。根据数据显示，2018年我国人工心脏瓣膜行业市场规模为8.6亿元，较上年同比增长8.9%；预计到2022年我国人工心脏瓣膜行业市场规模将延续增长态势，达到12.5亿元,较上年同比增长5%。

2015-2019年我国可接受TAVR手术患者人数、渗透率、产品市场规模均呈增长态势。可接受TAVR手术患者人数方面，2018年我国可接受TAVR手术患者人数为74.21万人，较上年同比增长3.3%；

TAVR产品市场规模方面，2018年我国TAVR产品市场规模为196.6亿元，较上年同比增长377.2%；

中国人口老年化日趋严重，堂堂是90后，一晃很快也是奔3的人了，就会发现身边的老人越来越多，尤其是爸爸妈妈的兄弟姐妹众多。

虽然第七次人口普查截至至今还未公布，我们发现第六次人口普60岁及以上人口占13.26％，联合国的一份报告则显示，到2049年，中国60岁以上的老人将占总人口的31％。

所以说在相当长的时间内生物瓣膜市场都会呈现稳定增长的态势。

根据国家心血管病中心《中国心血管病报告 2016》报告指出中国瓣膜病就诊患者的病因主要为风湿性瓣膜病，患者较为年轻，但随着人口老龄化，中国瓣膜手术 患者平均年龄正在增大。报告中披露的年龄结构图如下：

根据上图，中国瓣膜手术患者整体年龄结构以 41-50 岁、51-60 岁、61-70 岁为主，合计占比约 80%。此外，50 岁以下患者占比约 45%；50 岁以上患者占 比约 55%，其中，50-70 岁患者占比约 50%，70 岁以上患者占比约 5%。

根据国家心血管病中心主任、中国医学科学院阜外医院院长胡盛寿院士《中 国心脏瓣膜外科现状和挑战》（CHC2016︱AATS 瓣膜峰会6）报告，中国瓣膜手术患者平均年龄 52 岁，显著低于美国患者，但年龄大于 60 岁患者占比逐年增加。

行业竞争格局

中国心脏瓣膜市场以机械瓣为主，进口产品占比高。

我国已上市的人工瓣膜产品包括机械瓣、外科瓣（牛心包瓣、猪主动脉瓣）和介入瓣。

从竞争格局来看，当前我国人工心脏瓣膜行业被爱德华、美敦力、圣犹达等外资企业占据主要市场，外资企业市场份额达到70%以上。随着行业发展，本土代表性企业如佰仁医疗、北京思达、兰州兰飞、北京普惠、杭州启明、苏州杰成等，纷纷突出重围，逐渐崛起。

国内领先公司的情况

国内领先的生物瓣膜公司：佰仁医疗(688198)

佰仁医疗前身佰仁有限成立于 2005 年，专注于动物源性植介入医疗器械研发与生产。

人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣、猪主动脉瓣）、肺动脉带瓣管道、瓣 膜成形环、心胸外科生物补片等 5 项产品为国内首个获准注册的同类产品，填补了国内空白，且国内首创的神经外科微血管减压垫片在 2019 年已获批上市。

公司生物瓣抗钙化性能优异，在生物瓣生产方面已跻身国内能与美国爱德华抗衡的少数企业行列。抗钙 化性能作为人工生物心脏瓣膜的主要评价指标，是影响人工生物心脏瓣膜使用寿命的关键因素之一。

公司羟基铬改性的生物瓣的抗张强度和组织稳定性 增加，其抗钙化特性大幅度提高，也使得材料的强度和致密度大幅度增加。羟基铬改性牛心包片植入 Wistar 大鼠皮下 21 天、60 天、120 天后钙含量结果明显优于爱德华公司的戊二醛交联抗钙化结果。应 用该技术的生物瓣膜临床预后效果也验证了公司技术的安全性。在青岛医学院附属心外科中心随访的 264 名患者 347 例生物瓣植入术后 11 年结果显示，5 年和 10 年免于二次手术率分别为96.63%、89.56%。

启明医疗：独享近80%国内介入瓣膜市场份额

2009年，爱德华 SAPIEN 问世2年后，启明医疗在杭州注册成立，主攻经导管瓣膜。

经过近10年的奋斗，启明迎来高光时刻。今年12月10日，启明医疗正式“敲钟”港交所，获得312倍的超额认购，市值一度超过150亿港元（约140亿人民币）。

高估值的背后，是启明多年来在TAVR领域的研发投入：

• 2006年，启明组建创始团队；

• 2014年，启明自主研发的VenusA-Valve经导管主动脉瓣膜和VenusP-Valve经导管肺动脉瓣膜入围首批“绿色通道”目录；

• 2017年，VenusA-Valve获NMPA批准，成为首个在中国上市的TAVR（经导管主动脉瓣置换术）产品；

• 2017年底，乘胜追击，新一代具有可回收功能的VenusA-Plus已开展临床试验，首例临床应用已成功进行。

在不断完成多个“中国第一”的同时，启明也通过海外并购，相继进行第三代TAVR技术开发、TAVR解决方案的产品补充等，以巩固技术优势，深入海外市场。

根据FROST&SULLIVAN的调研报告，按2018年TAVR产品植入量计，启明医疗将近八成市场份额收入囊中，在中国的市场份额为79.3%，排名第一。

但另一方面，也正是由于国内TAVR市场还没有进口品牌，如此一来在市场培育上，国内企业就需要自己做市场教育的工作，这需要耗费大量的时间和财力，也会影响市场放量速度，加上持续的研发投入，导致了启明医疗至今尚未盈利。

多项技术首创，产品国际一流！心脉医疗未来市场空间将拓展5倍

都说心脏作为生命之源，可是血管病变，心脏这个源头也不可能说能够将生命的源泉给传了出去。

尤其是老年化日趋严重的今天，心血管，同样的值得我们重视。今天堂堂跟大家分享的行业就是主动脉治疗和外周血管治疗这个血管细分行业。其实也就是在说心脉医疗（688016）。

相信大家都知道“三高”（高血脂、高血压、高血糖）紧密关联的一类老年病，发病率高并且随着老龄化加深而不断提升。

人口老年化的情况相信不用堂堂多说，在看的您也会有心知肚明。所以说这个行业的需求自然不需堂堂做过多的解释。实在没谱的可以看看下图。

堂堂非常重视人口老年化背景下具备创新能力的竞争优势企业的挖掘，毕竟能够救人于病痛，在这之前已经挖掘出心脏相关的心脏瓣膜行业的一个解读：

1.心脏领域打破国外垄断，关键数据不输外企，国外龙头涨了近百倍

2.黄金细分赛道：人口老年化加剧，心脏瓣膜治疗，国产替代正当时

沿着心脏出来，堂堂发现血管原来也是需要用到医疗器械的，而且对应的市场空间还呈现出每年13%以上的复合增长率。

行业空间

主动脉及外周血管疾病检出率、渗透率提高，市场容量迅速扩大 随着“健康中国”战略的实施，中国医疗服务体系改革向纵深推进，医疗卫生机构诊疗水平逐步提升，2017 年，我国主动脉支架型腔内介入手术量、外周动脉介入手术量分别为 25,621 台、99,400 台， 预计至 2022 年，将分别增长至 50,569 台、170,798 台。

数据来源：弗若斯特沙利文《主动脉及周围血管介入器械行业独立市场研究》

预计至 2022 年我国主动脉介入医疗器械市场规模将增长至 19.5 亿元，2017 年 至 2022 年期间年复合增长率达 13.5%。

根据 Frost Sullivan 统计，国内外周血管介入医械市场从 2013年的 17.0亿元增长到 2017年的 30.1 亿元（对应 9.94 万台介入手术），CAGR 达 15.4%。2018 年后随着国产产品陆续推出降低治疗门槛，行业增速有望进一步提升，预计到 2022年时国内市场规模可达 71.2亿元（对应 17.08万台介 入手术）。

数据来源：弗若斯特沙利文《主动脉及周围血管介入器械行业独立市场研究》

主动脉器械领域：根据 弗若斯特沙利文公司的相关研究报告，按照产品应用的手术量排名，2018年心脉医疗在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二（排名第一的公司为美敦力），国产品牌中市场份额排名第一。按照产品应用的手术量测算，2018 年公司主动脉支架产品的市场占有率 约为 26%；

外周血管介入医械：主要市场参与者包括美敦力、波士顿科学、库克等进口厂商，他们能够系统地提供相关耗材，是国内市场的主流。目前外资公司的整体市场占有率高达 95%。心脉医疗外周血管介入领域已经较早布局，并成功开发出 CROWNUS 外周血管支架系统以及 Reewarm 外周球囊扩张导管，但尚未形成完整的产品线，整体竞争力与国际先进企业相比 存在一定差距，因此外周血管介入产品销售收入较小，市场占有率较低。

相信看到这里大家心理都应该清楚了，心血管领域国产替代心脉医疗会相对国内其它企业领先。

在2021年第一季度，心脉医疗更是取得了99.07%的营收增速；同时归母净利润1.02亿元，同比增长70.96%，扣除非经常性损益影响后，公司2021Q1实现扣非归母净利润9836万元，同比增长94.25%，与收入端增速基本持平。

根据公司公告，Hercules直管型覆膜支架及输送系统产品于2020年3月获得CE认证证书，药物球囊扩张导管于2020年4月获得NMPA注册证，并于同年12月获得CE认证证书。

在研管线方面，Fontus分支型术中支架系统已递交注册申请，目前处于审批阶段；Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统已完成注册申请资料的提交；静脉支架系统目前已处于临床实验阶段；腔静脉滤器及静脉取栓系统处于设计验证及型式送检阶段。

根据公司年报，预计公司外周静脉领域相关产品将于2023至2025年陆续获得产品注册证，届时公司将基本完成在外周静脉领域相关产品的布局。

那样公司就能够实现整个血管领域的治疗所需要的所有医疗器械产品了。

心脉医疗：崛起的国产创新产品

心脉医疗是上海微创的子公司，自 2004年起开始涉足外周血管介入领域，2014年时微创的外周血管介入业务与主动脉介入业务一同转移至子公司心脉医疗。

近年来，心脉在主动脉介入领域快速扩张成长为国内龙头，同时也一直在积极布局外周血管介入耗材，目前已有下肢球囊、外周支架系统等产品，2020年 4月获 批的药物球囊对公司外周血管板块是重要补强。

对于这家公司在心血管领域相信大家在前文行业里面已经有一定的底了，可是创新型的公司，堂堂认为其最主要的核心竞争力是创新能力，没有创新能力的科技公司都是耍流氓。

而考察一家公司的创新能力堂堂认为主要有三点：

第一是研发投入，毕竟巧妇难为无米之炊，没钱难死英雄汉。

2020年年报显示，公司研发投入合计 83,318,885.43 元，占营业收入的 17.72%，研发投入较上年同期增长 37.29%

第二是人才，毕竟谋事在人，没有优秀的人才也无法保障产品的持续创新。

朱清先生，1981 年生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。朱清先生在行业内拥有逾 15 年工作经验，长期致力于主动脉及外周血管介 入产品研发制造及技术创新工作，作为负责人曾承担和参与国家 863 计划项目、 上海市科技支撑项目等多项科研项目，并入选 2016 年度“上海市青年科技启明 星计划”、2018 年“上海领军人才培养计划”。

袁振宇先生，1977 年生，中国国籍，无境外永久居留权，博士研究生学历。为上海交通大学微纳米学院材料方向博士，曾被评为 2016 年第 四届“张江卓越人才”，入选 2017 年“上海市优秀技术带头人计划”，工作期 间作为主要发明人已累计申请发明专利 30 余项，曾参与和承担过国家 863 计划 项目、国家科技支撑项目、国家产业化项目等科研项目。

鹿洪杰女士，1982 年生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。 2009 年 3 月至 2014 年 8 月，先后担任上海微创工艺工程师、工艺主管；2014 年 9 月至今，先后担任心脉医疗研发部工艺经理、工艺高级经理。

王丽文 王丽文女士，1981 年生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。 2007 年 7 月至 2014 年 8 月，担任上海微创大动脉研发部中级工程师；2014 年 9 月至今先后担任心脉医疗研发部研发高级工程师、研发项目经理。

2020年底公司总研发人数为157，40岁以下占比超过90%，说明公司可持续发展能力还是相当不错的。

2020年相比19年多招了60多个研发人员主要是外周产品项目研发的加速。

为进一步加 强公司在外周血管介入领域的研发力度以及公司内部管理水平，公司于 2020 年度聘任 GUO LANTAO（郭澜涛）博士作为公司副总经理，同时担任上海鸿脉总经理，进一步加强公司外周动 脉领域的研发力度；

第三就是看成果产品，说一千道一万，你没一个优秀的产品不就是吹牛皮么。

公司累计提交专利申请 64 项，新增获批专利授权 15 项。截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有已授权的境内外专利合计 111 项，其中境内授权专利 82 项（包括发明专利 45 项、 实用新型专利 29 项、外观设计专利 8 项），境外授权专利 29 项（均为发明专利）。

截止2020年期末，公司已有 10 款产品取得了医疗器械产品注册证，5 款产品取得了 CE 证书， 公司逐步形成了在主动脉及外周血管介入领域较为齐全的产品线，这主要得益于公司所处领域深耕多年，潜心研发掌握的核心技术，具体如下：

经过多年潜心研发，公司掌握了涉及治疗主动脉疾病的覆膜支架系统的核心设计及制造技术，成功开发出第一个国产腹主动脉覆膜支架、国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。公司自主研发的 Castor 分支型主动脉覆膜支架首次将 TEVAR 手术适应证拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的分支型主动脉支架。

公司参与完成的“大血管覆膜支架系列产品关键技术开发及大规模产业化”项目荣获 2017 年度国家科技进步二等奖、“主动脉疾病微创治疗关键技 术开发及产业化”项目荣获 2016 年度上海市科学技术进步一等奖。

相信看了以上的分享，大家对心脉医疗的科技创新能力保障有了一定的了解，接下来堂堂就用我们评股堂专用测评竞争力的指标对心脉医疗进行一个评测。

竞争力评股堂总结

心脉医疗目前主要业务来源还是主动脉介入器械，目前正在向外周血管领域扩充。

国内主动脉介入行业2022年 将增长至 19.5 亿元，2017 年 至 2022 年期间年复合增长率达 13.5%。

外周血管2022年时国内市场规模可达 71.2亿元（对应 17.08万台介 入手术），复合增长率达到15%。

目前心脉医疗已经形成主动脉介入全系列产品，2018 年公司主动脉支架产品的市场占有率 约为 26%，近两年公司营收增速均超过40%，已经是远超行业整体增速了，市占率只会更高；

外周血管领域，由于公司有了主动脉血管器械的经验，预计2025年以前将会研发出外周血管全领域产品，届时将会形成血管器械全系列产品。

用我自己常用的几个指标一看，公司的回款能力和占款能力都还不错，净现比超过1都表现出公司经营质量还是挺高的，符合创新型公司的基本品质。

目前公司主动脉业绩还是主要看主动脉的国产替代，从最近业绩看，表现十分的强劲，并且开始走出国门与传统国际巨头在欧美市场竞技，5 款产品取得了 CE 证书， 公司逐步形成了在主动脉及外周血管介入领域较为齐全的产品线。

而且主动脉市场空间不足20亿，而外周血管将是一个近百亿的市场，产品逐步落地后对应市场空间将拓展近5倍，对业绩是有力的保障。

心血管属于高精尖的行业，国产替代后老百姓也落得实惠，而且还有一部分产品指标属于全球领先，堂堂认为这种公司是属于具备全球竞争力的企业，值得长期跟踪。

“工艺集团子公司”4.75亿债务违约，盈利能力弱财务杠杆高企

近年来，工艺集团和福建实业营收随国内贸易规模扩大而增长，但自身盈利能力较弱；同时财务杠杆水平较高，存在一定杠杆风险。

01

违约

4月26日，中国工艺集团有限公司（以下简称“工艺集团”）公告称，本公司二级子公司中国工艺福建实业有限公司（以下简称“福建实业”）因经营不善导致银行债务违约，涉及债务品种包括银行流动资金贷款、信用证及押汇、海外代付等。

截至4月29日，工艺福建债务违约金额合计4.75亿元。

债务违约公告

公告显示，工艺集团正在与上述债务违约涉及的金融机构积极协离展期等相关事宜。上述债务违约事项预计不会对公司整体生产经营及偿债能力产生重大不利影响。

》注意到，2020年以来福建实业已三次被列入被执行人，被执行总金额达2.98亿元。

列为被执行人明细

2019年末，厦门国际银行厦门分行与福建实业涉及信用证纠纷一案，厦门国际银行厦门分行提出诉前财产保全申请，请求查封、冻结、扣押被申请人福建实业、福建中艺华泰贸易有限公司名下价值1603万元财产。

02

盈利能力弱

据官网介绍，工艺集团是2007年由原中国工艺品进出口总公司和中国工艺美术（集团）公司两家企业联合重组成立，由国务院国资委直接管理的企业。

福建实业前身是中国抽纱福建进出口公司，成立于1981年，主要业务涵盖花岗岩、大理石板材，异形材等的加工，石材荒料仓储和货物技术进出口等。

工艺集团官网

从股权结构看，福建实业为工艺集团100%控股子公司，是其在福建地区唯一的全资子公司。

股权结构图

近年来，工艺集团营业收入随国内贸易规模扩大而大幅增长，但其主业毛利率水平维持低位，且逐年下滑。

毛利率维持低位

2020年前三季度，工艺集团实现营业收入603.63亿元，同比增长31.52%；实现归母净利润1.24亿元，经营性现金流净额为-4.93亿元。

2019年，福建实业实现营业收入76.5亿元，实现利润总额0.3亿元。

可以看出，工艺集团和福建实业盈利能力较弱，工艺集团利润总额对投资收益和营业外收入依赖度高。

截至2020年三季末，工艺集团总资产为151.1亿元，总负债131.46亿元，净资产19.65亿元，资产负债率87%。

截至2019年末，福建实业总资产为21.5亿元，总负债18.4亿，净资产3.1亿元，资产负债率85.6%。

值得注意的是，工艺集团和福建实业财务杠杆水平均较高，工艺集团在2019年资产负债率接近90%，存在一定杠杆风险。

财务杠杆水平

《小债看市》分析债务结构发现，工艺集团主要以流动负债为主，占总负债的76.6%，债务结构待优化。

截至2020年三季末，工艺集团流动负债有100.71亿元，主要为应付票据及应付账款，其一年内到期的短期债务有15.86亿元。

相较于短债压力，工艺集团流动性尚可，其账上货币资金有27.17亿元，可以覆盖短债，短期偿债压力不大。

在财务弹性方面，截至2020年6月末，工艺集团银行授信总额有265.14亿元，未使用授信额度为89.15亿元，可见其备用资金较充沛。

银行授信情况

除此之外，工艺集团还有30.75亿非流动负债，主要为长期借款和应付债券，其长期有息负债合计28.87亿元。

整体来看，工艺集团刚性债务有55.45亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为42%。

从短期偿债指标来看，截至2019年末，工艺集团流动比率和速动比率同比均呈不同程度的下降。

近年来，工艺集团偿债资金主要来源于外部融资，其融资渠道较为多元，除了发债和借款，还通过应收账款、股权、股权质押等方式融资。

截至2020年6月末，工艺集团质押子公司中博世金12%股权，系并购贷款，质押期限为7年。

总得来看，工艺集团和福建实业营收随国内贸易规模扩大而增长，但自身盈利能力较弱；财务杠杆水平较高，存在一定杠杆风险。

03

股东支持

2017年经国务院批准，工艺集团整体并入保利集团，由全面所有制改制为保利集团出资的一人有限责任公司。

作为保利集团旗下唯一的综合性工艺美术企业，工艺集团可以获得保利集团提供的融资便利。

2020年上半年，为应对新冠疫情，保利集团为工艺集团提供国家开发银行贷款5.5亿元，具备成本优势。

除了资金方面支持，保利集团还根据工艺集团业务发展需要、投资需求和项目开发需求等情况提供资源对接，信息共享等方面支持。

在业务融合方面，保利集团与工艺集团合作成立保利石文化产业发展有限公司，共同开发稀贵石材，向工艺上游延伸。

因此，工艺集团在行业地位、工艺美术稀贵原材料及业务资源等方面保持既有优势。

近年来，受商品价格和汇率波动、交易成本上升等因素影响，工艺集团多项业务毛利率下行；负债随融资规模和应付票据增长而攀升，尤其是短期负债快速增长，整体债务负担加重。

铝模板行业新军！销往一带一路！快速扩张！毛利率高达近50%

1、 公司概况：建筑铝模板系统！

公司提供建筑铝模系统的研发、设计、生产、销售、租赁和相应的技术指导等综合服务。

2、 主要产品及服务：核心为建筑铝模板及配套脚手架！

公司系专业从事建筑铝模系统的综合服务提供商。

建筑铝膜系统对比传统施工有多项好处，首先铝合金模板均布荷载和可承受混凝土侧压承载能力强，其精度高、误差小，可提升建筑物的整体强度和使用寿命，并能提升观感和质量！其次铝合金模板易装快拆，定位精准，提高效率；第三可以省去抹灰找平等工序，效缩短总体施工周期；第四显著提高模板的周转率，避免二次批荡作业，同时由于可以重复使用150-300次，降低总体成本；最后安全性方面看，铝合金模板承载力高、稳定性好，施工拆模后，现场垃圾较少且节能环保。

公司从产品销售模式来看，主要为租赁模式20年占比高达82%！其他为直接销售模式，租赁模式占比自18年以来不断提高！

3、 市场情况及行业增速：19年国内建筑领域市场占有率30%未来将进一步提升！

建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。使用建筑模板是为了保证混凝土工程质量与施工安全、加快施工进度和降低工程成本。

目前建筑模板主要为木胶合板模板目前在我国使用占比达到50%，但需耗用大量木材，然后还有竹胶合板模板、钢模板、塑料模板等，但由于质量问题、自重问题、刚度及耐久性等问题，不如铝模板！截止19年铝模板经过快速发展，已经占到建筑领域市场的30%！未来必定会继续扩大！

4、 同行业对标：规模略低于对标上市公司！盈利能力中等！市占率逐步提升！

公司国内的市场份额情况是自16年的约1.35%提升至19年的约3.10%！整个行业呈现快速增长，但企业较为分散的情况！

公司国内可比的上市公司主要有两家分别为华铁应急和闽发铝业，其中华铁应急目前市值79亿（流通市值76亿），20年营收15亿，净利润3.2亿元；闽发铝业目前市值36亿（流通市值31亿），20年营收16亿，净利润0.63亿元；公司体量与两者相近，盈利能力弱于华铁应急但好于闽发铝业，合理市值应在36亿至60亿之间！公司发行价为17亿，有较大的涨幅空间！

5、客户情况：前五客户占比达27%！第一大客户为中国建筑集团！

公司与中建、中铁、中冶等国内大型建筑总包方和区域建筑总包方，以及万科、碧桂园、恒大地产、保利地产和华润置地等国内大型开发商及区域龙头开发商保持了长期合作关系。

公司前五大客户销售收入占比27.07%！客户较为分散，其中第一大客户为中国建筑集团占比达12.45%！

6、募集资金用途：募集资金新增产能150万平米/年！

公司募集资金主要投入江门、湖北新项目新增产能150万米/年，同时进行技改等！

公司18年以来产能利用率保持在高位！均超过95%！

7、业绩及预测：20年营收、净利增3成！21年一季度营收翻1.5倍、净利翻近9倍！

公司20年营收11.20亿元同比增长30%！净利润1.79亿元同比增长30%！扣非净利润1.28亿元同比增长16%！公司20年营收、净利增长较好！

公司预计21年一季度营收至高2.72亿元同比增长155.62%！归母净利润0.37亿元同比扭亏增长878%！扣非归母净利润为0.33亿元同比扭亏增长533%！随着公司规模的大幅增长，实现同比扭亏，利润大幅增加！

8、重点关注：精细化管理助力！毛利率较高！

1）、精细化管理：公司自主研发多款软件、系统，可实现自动AI配模识别建筑结构，实现尺寸零误差；可实现客户远程验收；可实现出库一码一物。

2）、毛利率较高：公司20年主要业务租赁的毛利率高达46.57%！尽管低于18、19年度，但仍保持在较高水平，而销售业务毛利率最低也在20%以上！

9、特别关注：三板转股！

10、小结：

志特新材，主营的是建筑中常用的铝模板及配套脚手架业务，可以说企业经营的为建筑里面比较基础的材料，但由于铝模板目前的市占率比较低，而又有着种种优势，未来市场扩张空间大，这也从整个市场从18年到现在快速增长可以看出！国内的大型建筑公司、房地产企业在更换原先的木模板等，而公司通过精细化管理，保持了超高的毛利率！我是真的没有想到，给混凝土定型的铝模板及脚手架业务可以有着接近50%的毛利率！天啊！这秒杀了多少行业！

这么高的利润也导致目前冲入这个行业的玩家比较多，包括来自上游以及下游的企业，但公司的优势是先发优势以及精细化管理可以有效控制住成本！未来这个行业饱和后一定会到拼成本的时候，公司从一开始就做到各类精细化管控可以说走在了前面！公司目前客户主要为大型建筑公司及大型房地产商，这些公司随着国内地产进入白银时代也在逐渐集中化，抓住这些客户就是抓住发展的未来！

还有需要补充的就是公司的业务不仅仅在国内开展，同时通过新加坡、马来西亚、柬埔寨等子公司在一带一路的建设上发光发热！除了国内、台湾地区，公司已经向其他6个国家出口产品，除了上述说过的子公司外还包括沙特、斯里兰卡、印度、阿联酋！公司海外业务同步拓展良好！

今天是五一前的最后一个交易日了，可以说现在的资金大多选择持股过节，而最后一个交易日的三只新股只有公司是创业板且不设涨跌幅，而公司发行价不高有着较大的增长空间，最后一天看好公司表现！

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多人可以看到！每日新股概况第一时间推送！最后对志特新材大家怎么看？有参与兴趣吗？对于铝模板及脚手架的业务大家有了解的吗？欢迎分享！！！欢迎留言！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

COCO、香飘飘供应商！奶茶原料第一股！市占率14%！晶花与金猫

1、 公司概况：植脂末及咖啡！

公司主营业务为植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的研发、生产和销售。

2、 主要产品及服务：核心为晶花植脂末及金猫咖啡！

公司生产的植脂末、咖啡等产品作为奶茶、咖啡、烘焙及麦片等食品饮料的重要原料。

植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。其能够增香增味并明显提升食品及饮料口感的醇厚度、顺滑度和饱满度，是奶茶、咖啡制品常用的配料，同时也常用于速溶麦片、蛋糕及饼干等休闲食品。

公司从收入构成来看，20年前三季度核心为植脂末，占比达85.15%！自17年以来该项占比均高于85%！

3、 市场情况及行业增速：未来年均复合增长率近6%！下游核心奶茶、咖啡、烘焙需求稳定增长！

根据中国食品报发布的统计数据，18年我国植脂末产品的消费量为57.65万吨，预计至23年我国植脂末产品的消费量将进一步增加到76.82万吨，年均复合增长率将达到5.91%！

公司产品植脂末及冻干咖啡，下游为奶茶、咖啡及烘焙，特别是奶茶行业，随着一线城市的遍地开花，并不断向二、三线城市发展，未来增长空间确定性强！

4、 同行业对标：植脂末国内市场份额14.33%！出口份额26.85%！金猫咖啡！

根据中国食品报的数据，18年公司植脂末产品在国内市场的占有率为14.33%，在出口市场的占有率为26.85%！

公司国内无可比上市公司。

5、客户情况：前五客户占比达29%！最终产品均为奶茶！

公司下游客户不仅包含统一、香飘飘、娃哈哈等知名食品工业企业，也不乏"CoCo都可"、"85°C"、"沪上阿姨"等消费者耳熟能详的餐饮连锁品牌。

公司前五客户占比28.91%！较为分散，前五名最终产品均为奶茶！其中占比最高的为河南大咖食品！

6、募集资金用途：募集资金新增12万吨植脂末+2160吨冻干咖啡产能！

公司募集资金主要投入新增12万吨植脂末产能+2160吨冻干咖啡产能！

7、业绩及预测：20年营收持平、净利降2成！21年一季度营收增近5成、净利增近3成！

公司20年营收18.76亿元同比增长2%！净利润2.17亿元同比下降20%！扣非净利润1.96亿元同比下降23.59%！公司20年营收基本持平，但净利润、扣非净利大幅下降2成！盈利能力下降！由于公司主要是咖啡、奶茶等饮品，20年上半年疫情居家对公司业务产生不小影响，但随着国内疫情平稳，下半年开始业务恢复正常！

公司预计21年一季度营收至高4.84亿元同比增长49.41%！归母净利润0.50亿元同比增长28.15%！扣非归母净利润为0.48亿元同比增长31.59%！一季度公司业务大幅回升，但盈利增长低于规模增长！

8、重点关注：国际金融公司持股！毛利率较高且稳定！

1）、股东背景强大：国际金融公司持有公司4.88%的股份！该公司成立于1956年，为世界银行集团的成员之一，中国是国际金融公司协议条款的缔约国，也是其执行董事国之一，由财政部作为中国政府的代表在国际金融公司的董事会中行使董事责权！

2）、毛利率较高且稳定：公司20年1-9月综合毛利率为27.42%！同比略有下降，自17年至20年毛利率水平在27%-31%之间，公司核心植脂末毛利率在29.07%！咖啡业务毛利率暂为负！

9、特别关注：三板转股！

10、小结：

佳禾食品，说实话听到公司的名字我第一个想到的是嘉和食品，那个卖粥的连锁餐饮上市了？仔细端详原来此佳禾非彼嘉和，但是质地却好过彼嘉和！公司主营的是现在最为流行饮品奶茶的核心原料，且公司国内、出口都有一定的市占率，合作客户不乏COCO、香飘飘等大型饮品集团！且还有实力强劲的国际金融公司持股！这个我确实没太想明白，这个国际金融公司是怎么看好公司并持股的，但是这个不妨碍我们认识一个事实就是公司的实力可能超过我们的想象！去年到今年初，不时传出奶茶第一股上市的新闻，从喜茶到奈雪的茶估值都早已破百亿，作为奶茶的核心原料供应商终究是提前一步完成上市！

这里我想补充一点，公司现在核心业务是植脂末，其次是没有名字的其他固体饮料，咖啡业务占比极小，但是从公司给予咖啡业务金猫咖啡的品牌叠加公司募集资金投向冻干咖啡的产能，可以看出公司希望在植脂末奶茶之外，同时打开精品速溶咖啡的市场！奶茶、咖啡是现在年轻人几乎不可缺少的饮品！且种类多样，相信公司会随着产业的不断扩大而增长！看好这两个黄金饮品赛道前端的公司，由于国内上市公司没有太清晰的参照，我给予公司最高百亿市值，也就是可以相当于奶茶龙头上市前的估值！

五一小长假就要来了，从目前的预期上来看，这个小长假可能旅游业将爆发！同时想分一杯羹的也不少，听说北京故宫不实名制的门票已经炒到1500左右，翻了几倍了！而今明两天将新上15部电影！新冠疫情叠加春节不返乡，导致这个五一的旅游业有可能有着报复性的消费增长！而作为各大商圈必不可少的奶茶店相信业绩也会不错，这也可能给公司带来更多想象！今日封板毫无疑问，节后就看五一数据及外部环境了！

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特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

近日,国家队减持海通证券8600万股,为何引发45只券商股集体大涨？

概述

“国家队”减持券商股票，却意外引爆券商板块的风口。不但券商股集体出现大涨，收盘时北向资金还大买了50亿的券商股。你没看错，这么戏剧性的操作，就发生在昨天。

昨日，中国证券金融股份有限公司在一季度减持海通证券8579.72万股份，退出中信证券前十大股东名单，汇金资产管理有限责任公司也减持了国金证券。

其实，“国家队”历来就是一盏明灯。只要它抛售券商股票，券商板块就立刻上涨。

在2017年中国证券金融股份有限公司增持海通证券2亿多股，然后海通证券的股价就下跌-56%。

在遭受惨重的损失后，中国证券金融股份有限公司在2018年时进行了减持。把2017年买入的海通证券股票，都卖掉了。

随后，奇迹发生了。海通证券就在中国证券金融股份有限公司抛售公司股票的那一刻起，股价开始大涨。

所以，这次“国家队”减持海通证券时，本人就笑了。

其实，券商板块的启动绝非偶然。在之前券商股就出现过，个别股票上涨的迹象。而这一次集体上涨，彻底引爆了券商板块的风口。板块内多只股票，出现了大幅的上涨。

例如，南京证券前天股价还处在近期新低的位置，昨天就一举吞没了之前的六根阴线。真所谓是，之前你爱答不理，现在让你高攀不起。

国泰君安更是用一天的涨幅，就突破了近期的阻力位，形势一片大好。

在券商板块开始启动之际，给大家调研了一只券商股。这家证券公司是国内首家资产规模过万亿元的证券企业，它就是中信证券。

在调研中信证券之前，我们先来了解一下，证券行业的赛道情况。

风口赛道

2020年，随着科创板、创业板注册制改革推进，A股IPO发行规模显著提升，沪深两市共计395家企业完成IPO发行上市，同比增长94.58%，合计发行规模人民币4,686.30亿元，同比增长85.05%。

《上市公司证券发行管理办法》修订后，再融资产品结构发生变化，现金类定向增发项目合计发行规模人民币4,739.90亿元，同比增长223.69%。

2020年，港股IPO承销金额516.23亿美元，同比增长27.94%。港股再融资市场承销金额478.44亿美元，同比增长161.87%。

新股发行是券商承销业务收入的主要来源，所以A股发行规模的大幅增长，对券商是最有利的。

今年2月份，中国结算公司公布，A股开户人数达到1.8亿人。2020年开户人数增长了10%，按照这个速度计算，2027年中旬，A股开户人数将达到3.6亿人。

券商经纪业务的收入，主要来自股民的交易手续费。所以A股开户人数的增长，对券商来说是最大的利好。

个股调研

1、公司业务

中信证券的创业者们从两间不足10平方米的办公室开始筹备工作。1995年10月25日公司成立时，仅有注册资本3亿元、员工401人、营业部16家。

在25年的发展历程中，公司净资产超过1,800亿元，拥有1.9万名员工、30个业务线及部门、7家主要子公司、400多家分支机构。公司零售客户超过1,000万户，境内企业与机构客户超过7.5万家。境外机构客户2,000家，分布在英、美、澳、东南亚等13个国家和地区。

公司的主要业务为经纪业务、证券投资业务、资产管理、证券承销业务。

看完公司介绍后，是不是对中信证券有了新的认识。下面，我们再来看看公司的核心竞争力。

2、核心竞争力

中信证券的竞争力，主要体现在牌照和客户资源上面。别的券商没有的牌照，中信证券有。别的券商做不了的业务，中信证券可以做，这就是券商霸主的豪横。

中信证券公司已获得多项境内监管部门许可的业务资格，实现了全品种、全市场、全业务覆盖，投资、融资、交易、支付和托管等金融基础功能。

二十五年来，公司积累了三峡集团、长江电力、工商银行等一大批值得信赖的战略客户。目前，公司零售客户超过1,000万户，境内企业与机构客户7.5万家，分布在国民经济主要领域，对主要央企、重要地方国企、有影响力上市公司做到了深度覆盖。

全品种金融交易功能，强大的客户基础，是中信证券成为券商龙头老大的有力保证。

最后，我们再来看看公司的经营分析。

3、经营分析

先看看公司净利润近十年的增长情况：

把中信证券近十年的业绩表现分为两个阶段，第一个阶段是从2012年-2015年，期间公司的净利润逐年递增。我们来看看，在这期间公司股价的走势情况。

我们发现在第一个阶段，公司的净利润是逐年递增的，与此同时股价上涨了3.2倍。

第二阶段是从2018年开始，公司的净利润依然是逐年递增。但股价，最大涨幅却只有1.3倍。

如果今年中信证券的净利润依然能大幅增长，那公司的股价一定会突破之前的高点。

以上是对中信证券2020年财报的调研，希望能对你有所帮助。

国内抗肿瘤隐形冠军！一季度业绩炸裂，比恒瑞还舍得搞研发

癌症已经成为威胁人类健康的“头号杀手”， 现代社会医疗水平上去了，然后癌症发病率却越来越高？

每年中国恶性肿瘤患者392.9万人，死亡约233.8万人，每分钟有7.5人被确诊为癌症。

癌症的治疗方法五花八门，常见的有放化疗，近年来肿瘤免疫疗法在国内快速发展。

肿瘤免疫疗法，主要分为以下几种：

1）免疫检查点抑制剂，以PD-1、PD-L1抑制剂为代表，通过给肿瘤细胞下达“下班休息”的信号，到达抑制效果，恢复免疫系统正常工作。

2）CAR-T细胞治疗，利用体外扩增、细胞培养，将自体的淋巴细胞回输体内以杀死癌细胞。

3）非特异性免疫刺激，能激活多数或全部T或B淋巴细胞克隆，以IL-2、IFN-α为代表。

4）肿瘤疫苗，以HPV为代表，将肿瘤抗原以多种方式导入患者体内，激活患者自身的免疫系统。

目前免疫检查点抑制剂，在临床研究领域最为成熟，应用最为广泛，PD-1抑制剂对肺癌、肝癌、黑色素瘤、淋巴瘤、食管癌等多种癌症具有疗效。

目前已有四款国产PD-1抑制剂上市，分别为君实生物的特瑞普利单抗（2018年12月上市），信达生物的信迪利单抗（2018年12上市），恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗（2019年5月上市），百济神州的特雷丽珠单抗（2019年12月上市）。

此外，还有两款名气很高海外药品，默沙东K药帕博丽珠单抗（2018年7月上市），以及BMS的O药纳武单抗（2018年6月上市）。

君实生物是国内最早开始研发PD-1的药企，特瑞普利单抗是国内第一个上市PD-1产品，适应症有两种：黑色素瘤和转移性鼻咽癌。

在去年的医保谈判中，君实生物只有一种适应症（黑色素瘤）进入医保，恒瑞医药有4种，百济神州、信达生物均有两种。

在适应症方面，君实生物处于劣势，不过特瑞普利单抗（黑色素瘤）是唯一进入医保的适应症，今年有望快速放量。

今年一季度公司业绩炸裂，销售收入为16亿元，超过去年全年；净利润3.7亿元，实现扭亏为盈。

过去几年，君实生物业绩亏损的主要原因是研发投入较多，拖累了净利润，2018年-2020年，研发支出分别为5.38亿元、9.46亿元、17.98亿元，占营收比重18383%、122.06%、111.48%，而且公司几乎每年都把研发支出全部费用化。

同时，君实生物这两年为了推广特瑞普利单抗，每年都支出一大笔销售费用。

随着特瑞普利单抗的放量，公司业绩逐渐稳定，一季度扭亏为盈可能是业绩迎来拐点的信号。

君实生物PD-1单抗产能3.3万升，超过恒瑞医药（2.4万升），位居行业第一。

后面的新进者有丽珠医药、基石药业、正大天晴、科伦药业、复宏汉霖等十余家企业，对君实生物来说，未来竞争压力不小。

特瑞普利单抗去年医保中标价906元/支，几乎是全球最低价，年治疗费用从18万元下降到2万元。

面对PD-1赛道玩家越来越多的局面，君实生物在价格上进行降维打击，并开始布局其他适应症以及新靶点。

我们在讲恒瑞医药的时候，指出创新药赛道竞争力在于“快和差异化”，君实生物的研发进度位居行业前列。

目前鼻咽癌和尿路上皮癌两项新适应症申请上市，有望在今年获批上市；非小细胞肺癌、食管鳞癌、肝细胞癌、乳腺癌等大适应症，预计将在2021-2022 年提交上市申请。

一线疗法、联合用药和新辅助疗法齐头并进，治疗方案丰富多样，非小细胞肺癌EGFR 突变肺癌和肺癌辅助治疗，均为国内第一。

同时，公司积极布局肿瘤免疫新靶点（PD-1就是一种靶点），包括BTLA、TIGIT、TGF-β和CD112R、CD39以及细胞因子IL-21/IL-2，抢占肿瘤药研发制高点。

2021年2月FDA批准新冠中和抗体药物JS016和LY-CoV555双抗体疗法的紧急使用授权（EUA），美国将采购至少10万剂JS016和LY-CoV555双抗体疗法用药，是第一个被美国使用和采购的中国研发的创新生物药。

创新药赛道未来也充满了不确定性，国内几十个玩家，能走到最后的可能也就那几家，君实生物有先发优势，值得大家关注。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

1400亿现金的“烦恼”，这家公司告诉我们，钱多未必是好事

砸锅卖铁也要分红！去年净利润下滑的格力，依旧拿出175亿元分给股东，每10股派30元，董小姐实力打脸，以前说格力抠门的人可以闭嘴了。

2020年，格力实现营收1705亿元，同比下降-14.97%；实现净利润221.8亿元，同比下降-10.21%。

2021年一季度格力营收为335.2亿元，同比增长60.30%；净利润为34.43亿元，同比增长120.98%。

表面上看业绩增速很高，不过前提是去年一季度基数太低了，今年一季度业绩与19年同期相比，差距依然很大。

2019年以来，格力的业绩已经两连降了，年近六旬的董明珠面对这样的困境，虽然搞了一些多元化业务，但是收效甚微。

2020年格力空调收入比重约70%，与前两年差不多，电器业务除了空调，还有暖通设备、生活电器、冰箱洗衣机、工业产品等。

智能装备业务有：智能装备、精密模具、可再生资源、半导体、新能源、医疗健康，这块业务更多是为空调配套相关零部件。

格力是国内少数掌握空调核心零部件压缩机的生产技术的企业，子公司凌达压缩机产能、技术、质量高居行业前列。

生活电器2020年收入45亿元，比2019年下降了-18.91%，比空调业务的降幅还多。

智能装备业务2020年收入7.9亿元，比2019年下降-63.06%。

都2021年了，格力的仍然依赖空调业务，多元化业务实在让人难以恭维，完全没形成新增长点，有点失败。

即使这样，格力仍是空调领域的绝对龙头，“有技术、有品牌、有市场”，别看格力这几年业绩不好，还真没多少机构看空。

公司前十大股东中，有高瓴资本（珠海明骏），港资、证金和汇金，高瓴资本持有9亿多股，港资一季度1.3亿股，证金和汇金持股不动。

所以，格力不惜巨资分红的背后，目的可能也是为了留住这些机构，以高瓴资本为例，今年光分红就有27亿元，比存银行高多了。

1996年上市以来，格力累计实现净利润1750亿元，累计现金分红616.11亿元，分红率高达35.2%，比起茅台也不逞多让，在A股中实属难得。

而且格力有慷慨分红的资本，从2015年开始，格力账面上常年趴着巨额的货币资金，2020年达到1364亿元，2021年一季度达到1466亿元，连美的都无法与之相提并论。

这两年格力收入没涨，但是存在银行里的钱却越来越多，存了900多亿定期存款，光利息收入就有37亿元，A股95%的上市公司一年都赚不到这么多钱。

格力的定期存款额度每年都在增加，这也造成了公司现金流量表的奇特现象，期末现金及现金等价物余额较少，2020年242亿元，与货币资金完全不匹配。

在业绩上，美的弯道超车格力；如果比拼现金流，格力老牌家电龙头的实力就体现出来。

美的2019年经营活动现金流量净额250.1亿元，投资活动现金流量净额-321.0亿元，筹资活动现金流量净额为81.01亿。

格力2019年经营活动现金流量净额278.9亿元，投资活动现金流量净额-112.8亿元，筹资活动现金流量净额为-192.2亿。

你能从上述数据中看出什么？

美的更像一个成长型企业，公司的大多数钱都拿来投资了，进行业务扩张，所以投资现金流净额产生较大的负值。

格力则更像是一个成熟型企业，投资逐渐减少，现金流更加充裕，如果打开茅台的现金流量表，你会发现格力与茅台惊人的相似。

往好处想，格力是迷你版的茅台；往坏处想，格力就是在啃老本。

但是格力没有茅台的命啊，茅台可以不用扩大投资，靠着那一亩三分地，就有源源不断的利润。

但是格力处在家电这个赛道，产品有生命周期，要有过硬的技术、良好的售后、强大的渠道，这些都是要投钱的。

所以很多人说格力不思进取，其实有一定的道理。

比起老对手美的集团，格力还在走着以前的老路，美的开始转型T+3的低库存模式，格力还在压库存，结果去年疫情给公司沉重打击，只能拼命去库存。

格力不爱投资，不积极扩张新业务，不进行渠道改革，增长动力逐渐下滑。

也许随着上游原材料的涨价，格力的竞争优势会体现出来，也许董明珠的多元化战略会慢慢好起来，但现在的而格力还看不到转变。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！如果大家觉得有参考价值，可以多转发+点赞+再看，也可以在评论区留言讨论。

高瓴资本17亿入局，“乳茅”强者恒强！业绩大超预期

伊利股份年报及一季报点评

2020年实现营收968.9亿，同比增长7.38%，实现归母净利润70.78亿，同比增长2.08%。第四季度实现营收231.2亿，环比减少12%、归母净利润10.54亿，环比减少54%，第四季度业绩低于预期，以致全年业绩略低于预期。从财报来看第四季度计提资产减值损失2.279亿（对 Westland Dairy Company Limited 计提商誉减值以及子公司计提存货跌价准备增加所致。），第四季度期间费用有所增加，其中研发费用1.6亿，环比增加30%，管理费用15.16亿，环比增加22%。

2021年一季度营业收入达273.63亿元，同比增32.49%，归母净利润28.31亿元，同比增147.69%，收获“史上最强一季报”，大超预期！

报告期内公司产品动销情况良好，销售量大于生产量，库存加速出清。

2020 年 12 月底，公司综合产能为 1,312 万吨/年。公司液体乳系列产品营业收入比上年增长 3.20%，奶粉及奶制品系列产品营业收入比上年增长 28.15%，冷饮系列产品营业收入比上年增长 9.35%。

进一步渠道下沉，抢占乡镇市场：报告期内公司以消费者的需求为核心，开拓“社区服务”“社群营销” “O2O 到家”等新零售模式，强化与电商平台的战略合作，进一步渠道下沉攻占乡镇市场。公司服务的乡镇村网点近 109.6 万家，较上年提升了 5.5%。同时，公司不断提升渠道渗透水平，凯度零研数据显示，截至 2020 年 12 月底，常温液态类乳品的市场渗透率为 84.7%，较上年同期提升了 0.4 个百分点。

线上渠道发力：公司电商业务收入较上年增长 55.0%，同期，星图公司调研数据，公司常温液体乳在电商平台的零售额市占份额为 28.1%，位居电商平台常温液体乳细分市场首位。

新品类成为业绩增长点：公司品类扩充进展顺利，新品销售收入占比达到 16.0%，新品类成为公司业绩增长点。“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入比上年同期增长 9.6%，公司液体乳业务零售额比上年同期增长 12.7%，其中有机液体乳零售额比上年同期增长 35.1%，市占份额达 50.6%，在对应的细分市场中位居首位。

品牌力进一步强化：“伊利即品质”。BrandZ™发布的“2020 年最具价值中国品牌 100 强”榜单，公司连续 8 年蝉联食品和乳制品行业第一，并被 Brand Finance 评为“全球最具价值乳制品品牌”。在凯度消费者指数《2020 年亚洲品牌足迹报告》中，公司凭借 91.6%的品牌渗透率、 近 13 亿的消费者触及数和近 8 次的购买频次，连续五年位列中国市场消费者选择最多的品牌榜首。

全球化市场拓展顺利：公司印尼工厂完成主体建设，投产后保障相关市场需求及服务。加快泰国市场的渠道及终端基础建设，公司在泰国的年度销售额同比增长了 68%；同时，利用“安慕希”差异化占位东南亚高端酸奶市场，进一步加快了国内及海外业务的融合，在产品布局、销售网络、供应链优化等方面取得了突破。

公司预计2021年实现营收1070，净利润93 亿元，在今年第一季度开门红的基础下，全年目标有望顺利实现。

高瓴资本17亿重仓买入伊利股份！

高瓴资本信奉长期价值投资，陪优秀企业共同前行走向伟大，而伊利已经是全球乳业5强，亚洲第一，远期目标是做到全球第一的宝座！走向伟大！

再跌下去就腰斩了，但军工板块却很火热，中航西飞的财报

最近几年，除了新能源板块非常火热之外，军工板块也逐渐开始火热起来，尤其是在施行军民融合战略之后。中航西飞就是一家属于军工板块的企业。可是，让人奇怪的是今年以来，它的股价一路阴跌，从1月份的40元左右到如今的25元左右，再跌下去就腰斩了。

中航西飞主要从事军用大中型飞机整机、起落架和机轮刹车系统等军民用航空零部件产品的研发、生产、销售、维修与服务。它的主要产品有航空产品、汽车零部件、铝合金型材。

股价波动无常，最终还是要靠实力说话，中航西飞的实力如何呢？咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：60分

钱不是万能的，但没有钱却是万万不能的。贫贱夫妻百事哀，做生意缺钱可不行。对公司来说，资本由现金储备和现金流状况两部分组成。

在现金储备方面，虽然中航西飞在14%到23%之间，波动比较大，但最低水平时，它的现金及其等价物都占到了总资产的14%，还算是个小土豪。

虽然现金储备比较充足，但现金流状况就不太好了。中航西飞的现金流量比率不仅从2016年开始逐年递减，而且最高时只有个位数的7%，离标准的100%差得太远。

中航西飞的现金流量允当比率最高时也只有88%，五年挣到手的钱还不够自己这五年花的。至于现金再投资比率，年年都处于负数水平，很差劲儿。现金能力给60分。

02经营能力：20分

虽然没钱不行，但有钱却不会花钱也不行。如果公司管理层的经营能力不行，即使给座金山银山也没什么用。公司不仅要有钱，还要会花钱，更要会挣钱，这样才能发展壮大。

在总资产周转率方面，从2017年开始，中航西飞就在逐年下滑。趋势很不好之外，最高时也只有0.78次每年。公司管理层的资金使用效率很慢，这意味着公司很烧钱。

不仅公司很烧钱，中航西飞的收钱能力也不行。从整体上来看，它的应收账款周转天数逐年递增。并且，最少时也有116天。近4个月才能收一轮账，收钱速度很慢。

至于存货经营能力，即卖飞机产品的速度，中航西飞也比较慢。它的存货周转天数虽然逐年缩短，趋势很好，但最短都需要155天、5个多月才能卖一轮货。经营能力给20分。

03盈利能力：10分

辛辛苦苦干一年，临了却发现一分钱没赚，这是莫大的悲哀。赚钱才是硬道理。在股东回报率方面，虽然中航西飞逐年小幅递增，但近几年也可以说是稳定在4%左右。个位数的水平，实在是有点低。

不仅股东回报率很低，中航西飞的毛利率水平也很低。近几年最高时的水准也只有7.8%，很低很低。它的赚钱能力如何呢？中航西飞的营业利润率最高时有3%，低时有1.5%，也是非常低。

虽然从2016年开始，中航西飞的经营安全边际率就在逐年递增，但即使到了最高时的2020年，那也只有37.5%。营业利润只占到了毛利润的近4成，抗风险能力实在是有点弱。盈利能力给10分。

04财务结构：70分

稳定压倒一切。只有打牢基础，公司才能更好地生存。最重要的基础是财务结构，即股东出资与外部债务的比率。这两者要时刻保持在合理的水平，且还要稳定。

从2016年开始，中航西飞的负债水平就一直递增。这意味着，它的欠债越来越多，趋势很不好。除此之外，到了2020年，中航西飞的负债竟然高达74%，股东出资仅仅只占了26%，比例失衡。

尽管中航西飞的负债水平过高，但它的长期资金来源却没啥问题。中航西飞的长期资金占重资产的比率不仅从2016年开始递增，而且最低时都高达300%，足够自己用。财务结构给70分。

05偿债能力：20分

人有旦夕祸福，谁都不知道惊喜和意外谁先来，我们唯一能做的就是未雨绸缪。对公司来说，打造好偿债能力就是最好的未雨绸缪。

在流动比率方面，中航西飞从2016年开始逐年降低，走势很不好。不仅如此，最高时也只有154%。这意味着，公司的流动资产仅仅只有短期债务的1.5倍，有点弱。

至于速动比率，中航西飞更加不堪。不仅最高水平只有79.1%，而且从2016年开始还在逐年下滑。本来就不够用，这下更是雪上加霜。偿债能力给20分。

中航西飞得分：180，优良率：36%。