上一期内容提要：继2017年的国内第一轮半导体“超级周期”后，以汽车芯片供需失衡为导火索，创新周期叠加库存周期的第二轮“超级周期”大概率就发生在今年。

然而，汽车芯片在国内还处于萌芽期，蛋糕虽大，也不足以覆盖不确定性的风险。而同样受益于“超级周期”红利的动力锂电池和消费电子的半导体行业，具备很高的投资性价比。

由于半导体行业有一部分的周期特性，如果要在年内寻找一个最合适的配置时机，能不能从行情波动规律入手，找出这个时机呢？

另外，对于追求收益最大化，不甘于直接配置半导体ETF的股民来说，最关心的选股和估值逻辑问题也在本期一并分享。

半导体行情的一个“领先指标”

A股的半导体行情，自2017年第一次“超级周期”以来，就呈现明显的波段式运行，无论上行、下行、横盘，都是1~3个月的级别。

这种节奏非常适合中线操作。也正是这种原因，我们明明能感受到半导体行业的机构参与者很多，却在大部分明星基金的重仓股里，都很难找到一两只半导体的身影。

世界半导体贸易统计组织（WSTS）每个月都会公布全球半导体销售数据，而且每个季度、每年都有更详细的报告。这是半导体行业在世界范围内的代表性指标，也是行业波动的代表性节奏。

在国内，半导体行业估值的β属性明显，流动性甚至比销售数据还重要，代表性指标是每年例行的降准。而中线级别的股市波动，最大主导力量是公募基金，公募基金的节奏是每季度公布业绩。

把国内和全球两个维度的代表性指标和节奏做一个交集，是否能做出一个有效的半导体先行指标呢？

把WSTS每个季度公布的销售数据，结合国内每年第一季度是否实施降准，以季度为单位，与半导体的行情（2019年以来）复盘印证：

图中红色背景标出的是上一季度销售环比边际上升的季度；蓝色背景标出的是上一季度销售环比边际下降的季度。之所以看“上一季度”，是因为市场看到季度数据公布的时候，已经身处下一个季度，交易行为也只能在下一个季度反映在股价上。

特别地，以降准为代表的流动性指标对A股半导体影响的优先级更高，所以每年第一季度有没实施降准，直接决定第一季度半导体股价重心的方向。

而第二三四季度，就由上一季度的全球半导体销售环比的边际变化决定，红色背景的季节，股价重心上行；蓝色背景的季节，股价重心下行。

这种逻辑与实际行情的复盘印证下，除了20Q2（2020年的第二季度）比较任性，印证结果几乎是完美的。但20Q2这种例外并不是随机的，纵观2019年以来的Shibor（衡量国内流动性的主要指标）走势，20Q2的流动性是最强的，而且特别强的一个季度。

所以每年第一季度的降准，以及第二三四季度公布的上一季度销售环比变化，就是A股半导体的季度行情先行指标。除非像第一波疫情爆发的巨型黑天鹅干扰，这个先行指标的命中率高达100%。

经历了第一季度意外没有降准、全球半导体销售环比边际下降的双杀，第一季度的半导体纵深调整。（20Q3销售环比9.7%，20Q4销售环比3.4%，边际下降。）

21Q1的前两个月的销售数据已经公布（1月份销售额400亿美元，2月份销售额396亿美元），目前并不乐观：如果3月份还保持前两个月的水平，那么21Q1的销售环比就只有2.1%，继续是边际下降。而如果要实现边际上升，3月份的全球半导体销售额至少要有419亿美元以上。

这个数据将在5月初公布（WSTS和SIA官网都会第一时间公布），到时候就可以预见半导体第二季度（5月、6月）的命运，可以确认第一季度砸出来的是不是底部。

虽然，看上去在这种趋势下，3月份“出奇迹”比较难。但实际上，前面两个月是芯片供给最紧张的两个月，芯片因为紧缺而涨价，但也因为紧缺、产量不足而销量下降。而经过两个月的缓冲，产量逐渐提升，价格还居高不下，这样就会量价齐升，要“出奇迹”并不难。乃至后面的季度，即使供需格局缓解，也意味着产销量大幅增加，支撑“超级周期”的逻辑。

科技股的估值逻辑

在传统的价值投资估值体系看来，科技股是没有估值可言的。如果用价值投资的标准来衡量，市场几乎总是高估科技股。这也是为什么巴菲特在85岁前，都买不下手任何一只科技股的原因。

经济学里的国际贸易理论曾经长时间卡在一个瓶颈，西方经济学家发明了很多种模型，都没办法解释国际贸易的真实现象。直到行业（产品）生命周期理论诞生，才解决了这个世界难题。

虽然很多基金经理都表示自己做的是价值投资，用的是价值投资的传统估值理念。但事实上，机构投资者也是主导科技股的重要群体，所以不可能只是纯粹的博弈，他们中间存在一套普遍认同的科技股估值体系。

科技股估值体系的形成，同样要感谢行业生命周期理论。它不像传统的价值投资那样，在苛刻的条件下，用一成不变的估值方法；而是对于行业所处生命周期的不同，分别采取不同的估值方法。

行业的生命周期，从萌芽到完全成熟，要经历4个阶段：

萌芽期是行业的第一次野蛮生长，然后大规模优胜劣汰；成长一期是行业的第二波红利，然后是第二次优胜劣汰；剩者为王的企业进入成长二期，在市场份额上各据一方，业绩稳健成长，是二级市场的最适投资期。当市场增量耗尽，行业成长速度明显下降，这个行业就进入成熟期。

1、萌芽期的估值，由于连稍像样的营收都没有，这个阶段只能通过市场空间、预期份额来测算，说白了就是啃蛋糕估值法——预判市场的蛋糕有多大、企业能啃下多大一块。

不难想象，这种估值即使在专业机构之间，分歧也是不小的，所以股价波动也很激烈。特别是出现研发突破、产能扩张的消息，啃蛋糕的模型也会马上调整，估值分歧和股价波动就更激烈。

所以要说萌芽期的估值是玄学，其实也不过分。这个阶段的估值分歧最大，虽然投机空间也最大，但承受的风险也最大。国内的汽车芯片就是萌芽期行业。

2、成长一期的估值，由于这个阶段的企业已经有相对稳定增长的营收，而前期大量的固定资产和研发投入，使利润率还很低，甚至是负数，所以这个阶段用PS（市销率）估值，市值是营收的若干倍。

这个“若干”一般是个位数，极端情况下，这个“若干”会直接采用营收增速。例如去年因为疫情而大热的云计算，由于行业顶多只算是处于成长一期，很多上市公司的云计算业务还没产生利润，但由于市场极度看好，给出相当于营收增速的PS估值。

当时云计算的营收增速普遍是20%的水平，市场直接给到20倍的PS。这种水平的PS，即使在大多数的科技行业，也是不敢想象的。但是当时偏偏就能成为市场共识，涨着涨着，在大家的认识里，这就成为了“常态”，可谓乐观到极点。

不难想象，后面就是一地鸡毛，跌了大半年，至今还没缓过来。

3、成长二期的估值，由于这个阶段的企业已经进入利润爆发期，并且逐渐形成比较稳定的利润高增速，所以这个阶段采用的就是最容易让人接受的PEG估值——如果利润增速是30%，合理PE就是30倍；如果利润增速是40%，合理PE就是40倍；如果利润增速是60%，合理PE就是60倍……

动力锂电池和消费电子的半导体行业就属于成长二期的行业，这也是上一期说这两个行业“投资性价比极高”的原因。

顺带一提，PEG估值并不是上面举例的1对1那么无脑的，背后是价值投资的折现估值原理，例如利润增速20%对应的合理PE是26倍、利润增速80%的合理PE是87倍、利润增速100%的合理PE是120倍……只不过恰好在30%~70%这个增速段，大致就是1对1的关系，也即合理估值刚好是1倍PEG。而成长二期的企业，普遍的利润增速正好落在这个增速段。

从成长一期到成长二期，即使不像云计算那么极端，毕竟估值倍数是从营收切换到利润，这往往会存在估值落差。所以在成长二期的初期，股价往往会经历一轮纵深调整，或者时间跨度较大的横盘整理。

4、成熟期的估值，一般情况下也是用PEG估值，非常时期阶段（例如大放水）用DCF估值（现金流贴现模型）。最近一年我们看到的很多白马股因美债而疯狂，也因美债而崩塌，就是机构普遍采用DCF估值的后果。

以巴菲特为代表的价值投资，他们选股基本上都往这个阶段里找。因为传统的价值股估值模型，不但要求最近5年利润增速稳定，甚至最近20年的利润增速稳定。这样选出来的个股，即使不是已经身处成熟期，也已经是成长二期过半。

半导体的选股思路

这一部分并不是推票，只是分享PEG估值在半导体行业选股的思路。

就像前面所说，PEG适用的是处于成长二期的行业，所以只能用于消费电子的半导体，不能乱入到汽车芯片。

PEG毕竟是一种相对估值，虽说越接近1倍，理论上估值就越合理，但有些细分领域就是长期偏高或者偏低，所以PEG估值更大的价值在于细分领域内的横向对比。

借用国盛的一份比较有代表性的半导体名单，我们来体验一下PEG估值的思路（如果你坚定看好的半导体股票不在这份名单里，可以照着这种思路自己直接算出PEG）：

PEG在数值上等于PE（市盈率）与净利润增速（去掉百分号后）的比值，而股价反映的更多是预期，所以无论是PE还是净利润增速，我们都采用2021年的净利润（一致性预期）作为计算基础。统计数据截至4月28日收盘。

以上就是数据结果，有4点要注意：

1、科创板股票的估值在前面两年偏高，近半年虽然大幅挤压水分，但依然是不稳定状态，不能跟主板、创业板股票的PEG直接对比。对科创板股票，表中用蓝色标出股票名称。

2、部分股票的2021年增速趋势尚未进入成长二期的阶段，要到2022年才正式进入。对于这些股票的PEG计算，用2022年的一致性预期增速，代替2021年的数据。在表中用蓝色标出利润增速。

3、尽管很多人吐槽A股是个弱有效市场，但铁一般的事实也摆在眼前，现在的A股基本不存在“捡漏”的机会。所以过低的PEG（例如持续低于0.8）往往不代表低估，而很可能是个股存在致命问题，在涨回高于0.8之前，不适宜贸然去碰。

同样，过高的PEG（例如持续高于2.5）也不一定是严重高估，像茅台、宁德之流，毕竟“存在即有理”嘛。但是这种严重偏离合理估值的，没必要去冒那个险。PEG高于2.5或者低于0.8的，都已用蓝色标出。

简单来说，只要有蓝色标记项的，都可以跳过不看。之所以都列出来，是给一部分不想放过更多机会、有研究精神的小伙伴，以作参考。

4、PEG的主要价值是细分领域内的横向对比。表里把半导体名单按细分领域归类，就是为了方便在细分领域内横向对比。跨领域去对比PEG是没多大意义的。

除非高度看好某一细分领域，那可以重点追踪某一细分领域的低PEG个股。如果只是要稳扎稳打的分享这一轮半导体“超级周期”的红利，那不妨以每个细分领域的低PEG股票构建组合（具体是哪几只就不直接标出了，认真看下来的，都能一眼看出）。

构建低PEG组合的这种选择，也正是符合“宁可要模糊的正确，也不要精确的错误”的投资哲学。

动力锂电行业方面，也顺带一提吧，由于代表性的个股基本都是细分领域的龙头，例如湿法隔膜的恩捷股份、负极材料的璞泰来、继电器的宏发股份、结构件的科达利、锂电材料的天赐材料等，所以没必要再按细分领域归类。

这一块就不再细讲了，直接放数据：

整个半导体的行业专题，就分享到这里，感谢一直耐心看下来的小伙伴，您的支持是我分享更多投研成果的动力！