从消费者画像角度，分析烘焙企业成长的核心逻辑

知己知彼，百战不殆。不论哪个行业，了解消费者喜好，是实现业绩增长不可缺少的一环。所以，消费者画像越来越受到企业的重视。那么，什么是消费者画像？分析消费者画像有哪些作用？烘焙行业的消费者画像又具备什么特征呢？

一、客户画像的概念及作用

“消费者画像”是近期伴随大数据技术而崛起并流行的一种工具，就是通过各种数据（例如手机安装的app）来推算消费者的特征：年龄、性别、消费习惯等等。

这是企业应用大数据技术的基本方式，消费者画像为企业提供了足够的信息基础，能够帮助企业快速找到精准用户群体以及用户需求等更为广泛的反馈信息。

具体来看，消费者画像分析有以下几点作用：

1.进行精准营销

通过对消费者画像的分析，能够得出目标群体的消费习惯，从而根据消费者的习惯和行为进行精准营销，降低营销成本。

例如女性消费者更喜欢烘焙产品，像桃李面包、元祖股份这样的企业主要营销对象就应放在女性消费者身上。

2.提高服务水平

进行消费者画像分析，企业可以更好地了解消费者的需求，从而根据需求有针对性地改善产品，达到更好满足消费者需求、提升服务水平和质量、增加消费者满意度的目的。

3.提高企业工作效率

通过消费者画像分析，企业可以按照不同的维度，如心理、行为、地理、人文等因素给消费者进行分类，从中选择一定群体作为目标消费者，针对这点消费者确定最合适的营销方式。

4.帮助销售人员更了解消费人群

数据是非常珍贵的“财富”。消费者画像分析可以统计消费者各方面信息，如人群消费习惯、消费偏好等等，这些信息可以帮助销售人员全面了解消费者，更有利于提高销售的成功率。

二、中国烘焙食品消费者的主要特征

1.年轻女性和家庭用户是烘焙食品的消费主力军

根据有赞平台数据显示，近80%的烘焙食品消费者都是女性，2018-2020女性消费者占比分别为79%、77%、76%。再结合年龄段分布可知，31-40岁的消费者是最多的，占比40.60%，其次是21-30岁的消费者。

烘焙食品虽然目前以线下渠道销售为主，但近年来线上渠道销售占比也在不断提升。根据零售额进行统计，线上渠道占比已由2016年4%提升至2020年10%。因此，可对消费者性别分布进行更细划分，结果是不论线上还是线下，女性都是烘焙食品消费的主力军。

所以，结合消费者的性别分布和年龄段，我们发现，年轻女性和家庭用户更加偏爱烘焙食品，是消费的主力军。

2.超过70%的消费者形成了周消费习惯，消费频次和单次客单持续提升

根据艾媒数据中心行业调研数据显示，2021年每天购买烘焙食品的消费者比例达到12.8%，每周至少购买一次烘焙食品的消费者占比87.2%。从价格分布来看，消费者单次消费金额在20-40元区间最多，占比35.8%。

未来随着中西方文化不断融合，消费观念发生变化、大家的饮食结构也会发生改变，目前100个人中已有87个人至少养成了每周购买烘焙食品的习惯，消费频次和单次消费金额也在不断增加，利好烘焙市场发展。

3.消费者偏爱购买品牌烘焙食品

消费者食品安全意识不断增强，更加倾向于购买品牌产品。据统计，90.2%的消费者在购买烘焙食品时，会选择有品牌背书的产品；在这些选择品牌烘焙食品的消费者中，有13.9%的人品牌忠诚度较高，认准一个品牌就只买这个品牌，有60.6%的消费者可能集中在某几个品牌中徘徊。

品牌的竞争优势逐渐凸显，好的品牌可以有效降低消费者选择的成本，因此消费者偏爱购买品牌类产品。对于企业来说，想要提升客户忠诚度，除了产品力之外，还需要增强消费者对品牌的认知。

除烘焙品牌影响力之外，越来越多的消费者开始关注产品配料表，对原材料品质同样重视，其中乳制品原料品牌是消费者购买烘焙食品时着重考虑的因素。据悉，有80%的消费者关注乳制品原料，83%的购买者认为原料品牌对烘焙产品销售有较大影响。

4.烘焙消费时段覆盖全天各时间段

整体来看，烘焙食品消费者下单时间主要集中在上午11点到下午6点之间。烘焙门店虽然有营业时间限制，但企业通过线上经营，消费者全天各时段都能购买烘焙食品。

线上网点与线下门店实现了融合互补，线上消费为门店平峰期（9-15点）带来了客流量，线下门店消费高峰期则集中在下午6点左右。

烘焙企业通过线上化经营扩大了门店的销售半径1，同时也实现了24小时经营。

综上所述，中国烘焙食品消费者的主要特征是：消费者以年轻女性和家庭用户为主，全天候、高频次，倾向于选择有品牌背书的烘焙食品。这些足以说明，品牌和渠道对于烘焙企业的重要性，任何一家企业想要成为烘焙赛道的王者，品牌和渠道竞争力缺一不可。

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风电赛道，重点关注这三个核心方向！

近期，行情震荡下，市场主线还是新能源，这个逻辑我们前面解读过。

主要的赛道就是光伏、锂电、风电以及储能的轮动或者共振，今天我们说一下风电。

比如东方电缆、明阳智能等风电龙头在市场震荡下，股价均走出了三连阳的逆市表现，这也和景气度刺激有关。

第一，刚刚，白灯签署了高达7500亿美元的《2022年通胀削减法案》，主要目的就是推动新能源发展，这其中有3690亿美元投向清洁能源，简单推算，光风电这块就带来超过12万个风力发电机的增量，光伏方面更是高达

9.5亿块太阳能板。

这个不论是风电还是光伏都是个刺激，毕竟目前新能源领域，我国企业是卡别人脖子，不但国内需求高增长，出口需求也是非常旺盛。

第二，地缘局势下，欧洲能源危机持续，这加剧了对新能源的需求，其中风电也是重要一块。

说到这里，不得不提一下，目前欧洲能源危机加上国内的限电等，已经对工业产生了影响，进而再影响大宗商品的价格，近期已经出现了一定程度的上涨。

欧洲影响的主要是维生素、氯化钾、蛋氨酸以及环氧丙烷全球占比比较高，另外像精炼锌、精炼铜、电解铝、工业硅等也有较大程度的占比。

这种短期一方面利好我国的相关企业出口，另一方面也会推动大宗商品价格上涨，影响制造业成本，尤其是目前的汽车制造等。

当然，这个因素对国内来说只能看短期的限电，如果能快速解决，其实就没什么影响了。

第三，国内政策刺激，前面有风光大基地一期、二期的布局。近期能源局表示，后续要大力推进乡村风电开发，重点实施“千乡万村驭风行动”，争取尽快推动实施。

这样看，如果乡村风电进展开来，风电的增量就有望在原来的基础上再多增加10GW的一个分散式装机。要知道2021年风电总的新增装机量才50GW。这也进一步提升了风电的预期。

在风电景气度和确定性增强下，老张认为可以重点关注3个核心方向。

一、成本下降带来的利润释放链条。

尽管短期大宗商品价格出现一定反弹，但在美联储加息下，大宗商品价格大趋势是下行的，这种上游原材料成本带来的利润转移会影响产业链，我们在锂电、光伏中也解读过这个逻辑。

从风电产业链看，上游成本下降促进最大的几个主要部分依次是叶片、塔筒、零件和轴承。因为风电中叶片和塔筒的需求量最大，对成本波动更敏感，轴承相对较小，对大宗商品变动敏感度不高。

二、风电发展趋势链条。

前面我们强调光伏、锂电的时候，不论是N型电池还是麒麟电池，现在走的是降本增效的路径，风电也不例外。

目前风电走的两个发展趋势，一个风机大型化，这个能有效的降低成本。

风机大型化就需要叶片的大型化，风电叶片由传统的玻璃纤维向碳纤维转变。

另一个趋势就是风电海洋化，也就是海上风电发展更迅速，因为解决了成本问题同时海上风资源充足。

而海上风电加速带来的是海缆和塔筒的需求量大增，尤其是像海缆这种有技术壁垒的东西，大企业优势特别明显。

三、国产替代链条。

在新能源这块，包括光伏、风电以及锂电等，其实几乎没有卡脖子的地方，但还是在一些核心部件上存在国产替代的机会。

一个就是IGBT，这个不光是风电，在光伏和锂电中都是这样，因为IBGT就是为了这些大功率器件而生，目前主流的IGBT厂商都是国外企业，产品供不应求。国内有部分企业开始崭露头角，国产替代预期很高。

再一个就是，风电中的主轴承，风电尽管技术含量要比光伏、锂电小，但是部件很大，其中对主轴承的技术要求很高，而这块几乎也被国外企业垄断，几乎就是企业。

所以，风电在预期提升下，还是围绕上面的三个核心点去寻找核心品种，如果能叠加那就更好了。这个老张也会在张家圈持续解读。

……

再来简单聊聊市场。

今天市场延续反弹修复，只是和周二的分化格局换了一下，今天轮到权重强于小票。主要原因还是我们前面文章解读的降息的预期，带动了今天地产、金融等受流动性敏感的地方，而且这些地方本身杀的也比较深了，资金有高低切换的需要。

虽说有降息预期在，但它作为稳定市场的催化剂可以，催生指数行情还是很难，因为全面指数级行情需要非常强的流动性，现在显然是不可能的。所以策略上继续轻指数重个股。

一个好的事情是今天北向资金大幅净流入近70亿元，近5日连续加仓累计近260亿元。两市成交量也站上了万亿。这两个情绪指标都不错，震荡下就还很有的做。

当然，重点还是在新能源上去挖掘和跟踪。

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烘焙食品，一个5年千亿增量的优质赛道！

每天都会问自己三个问题：早餐吃什么？中午吃什么？晚饭吃什么？对于早餐来说，一般以包子、豆浆、油条为主，因为还没养成吃面包的习惯。但烘焙零食，吃了不少，今天我们就来分析一下烘焙行业全产业链，看一看这个5年千亿增量的赛道！

一、中国最早的“面包”诞生于西周时期，距今已3000多年

一般我们说的烘焙食品，主要指面包、蛋糕、糕点、混合甜品等。

面包主要指传统发酵面包，如吐司、法棍、各类欧包等；

蛋糕包括慕斯蛋糕、戚风蛋糕、瑞士卷等一系列品类；

糕点包括各类酥皮、点心等；

混合甜品指脱水/粉状/浓缩甜点，简单处理或烘焙后即可食用，如饼干、布丁、果冻等。

所以，烘焙食品是以面粉、酵母、食盐、砂糖和水为基本原料，添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂等，通过高温焙烤工艺定型、熟化的各种易于保存、食用方便的食品。

烘焙起源已久，西方烘焙起源于饱腹需求，以面包作为主食并一直延续到今天；中国烘焙则产生于祭祀和筳宴需要，烘焙食品长期作为副食存在。由于中国地大物博，依托于不同的工艺体系和地域特征，传统糕点也形成了不同流派。比如，京式糕点的特点是重油轻糖酥松软糯，苏式糕点口味偏甜、选料讲究滋补养生，广式糕点则融合了西方特色、口味清新、造型美观。

传统糕点的发展经历了很长一段时间，以面包、蛋糕为主的西式烘焙是在20世纪50-60年代后逐渐发展壮大的。

不同地区、不同国家，烘焙食品品类结构存在差异。

中国和日本烘焙品类结构类似，面包和蛋糕销售额占比高，主要因为亚太地区以大米为主食，面包的副食属性更大。在经济欠发达地区，如乌克兰和印度，人民生活水平低，烘焙食品中面包占比最高，面包此时具备主食属性。经济水平高的地区消费水平高，以蛋糕、糕点为代表、更具休闲属性的烘焙品类销售额占比逐渐提升。

二、烘焙行业全产业链解析

烘焙行业上游是原材料供应商，主要有面粉、油脂、奶油和酵母；这些原材料供应商为中游的烘焙食品生产企业提高原材料，生产企业制作出成品、半成品等；最后通过经销商或者烘焙店等渠道销售给消费者。

1、原材料端：平稳增长，渗透相对成熟

烘焙产业链上游的原材料供应商，除了供应面粉、油脂、糖、鸡蛋、酵母等原材料，还有奶油、水果制品、巧克力、乳制品等。其中面粉、油脂、糖等消耗量较大，在原材料中占比分别为44%、15%、13%

以桃李面包为例，2016-2018年原材料（面粉+油脂+糖+鸡蛋+酵母）占成本比重在60%左右，面粉采购金额占采购总额比例超过30%，油脂占比超过10%，其次为糖和鸡蛋。

烘焙面粉：规模低速增长，集中度有望提升

面粉是制作烘焙食品的核心原料，2020年中国烘焙面粉消费量463.7万吨，2015-2020年CAGR约4.5%，参考面粉整体零售均价，2015-2020年均价CAGR约2.3%，量价均呈现低速增长态势，烘焙面粉消费规模低速增长，预计未来年平均复合增长率将维持在5%左右。

2020年饼屋烘焙面粉集中度相对较低，销量CR3约30%，南顺具备较强的烘焙粉研发能力，在饼屋烘焙领域市场份额约20%；中粮在工业烘焙领域较为领先，市场份额约15%。头部厂商规模优势领先，行业集中度有望进一步提升。

酵母：规模稳步提升，格局高度集中

据安琪酵母数据，2018年用于烘焙食品、发酵面食的收入占比达到51.33%，是最常见的酵母应用场景。

2019年国内酵母市场规模达39.6亿元，2014-2019年CAGR为8.73%，未来在烘焙行业的带动下，酵母增长趋势将会持续。

安琪酵母当属国内的的酵母龙头企业，在国内的市场份额中占据绝对主力，在全球市场也有自己的一席之地，全球市场份额为16%。虽然，国外的乐斯福、英联马利也具备一定竞争力，但安琪龙头地位稳固，竞争对手很难在短期内赶超。

2、烘焙食品生产toB端：冷冻烘焙如火如荼

冷冻烘焙食品指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，并通过冷冻方式进行储存和运输，从而延长产品保质期。

其中冷冻面团包括冷冻面块、冷冻预成型面团、冷冻预醒发面团、冷冻预烘烤全烘烤面包四种品类，冷冻面块仍需好的面包师和适当设备对其进行加工，而冷冻预烘烤全烘烤面包生产过程全程在工厂完成，终端只需简单解冻、二次烘烤即可食用。

伴随冷冻技术的进步、设备和冷链的发展、面包店开店成本上升特别是专业人才的紧缺，冷冻面团得以迅速普及。

冷冻烘焙产品可以由工厂统一生产，从而提高生产效率和产品质量稳定性，是对传统烘焙生产模式的优化与提升。

国内烘焙店以中小型连锁品牌为主，产品标准化程度低，对烘焙师傅较为依赖。因此烘焙店人工成本较高，加之“前店后厂”的经营模式，租金成本高，单店抗风险能力低。

据美团点评 2019 年统计，国内烘焙门店存活时间在三年以上的仅占34.1%。冷冻烘焙厂商可以提供成熟稳定的供应链、满足小B端降本增效的需求，中小烘焙店通过外采第三方的冷冻烘焙产品，可以实现生产的标准化与规模化。

连锁烘焙品牌也存在较高外采冷冻烘焙的需求。出于品牌规模扩张、提升连锁化率和生产效率的的考虑，大多数品牌会选择自建工厂生产成品或半成品。

但连锁品牌主要针对核心产品进行自主生产，对于蛋挞、甜甜圈等市场普及度较高、单价较低但销量较高的产品，由第三方的冷冻烘焙厂商集中生产更具有规模效应。另一方面，烘焙店需要持续进行品类的升级更新，产能的扩张整合也需要外部成熟供应链的支持。

冷冻烘焙，是高成长的潜力赛道。

根据公开数据，2020年冷冻烘焙B端出厂规模约80-90亿元。

疫情催化下，冷冻烘焙C端市场也快速扩容。目前2C端的销售渠道主要为京东、天猫、淘宝等电商平台以及盒马等新零售渠道，另有部分线下连锁商超渠道。

欧睿数据显示，2020年全球冷冻烘焙食品零售额在烘焙市场中的占比为1.35%，假设2020年国内C端零售渗透率达到全球平均水平的1/2、即0.68%，估计冷冻烘焙C端市场规模约为16亿元。假设 2025年C端零售渗透率提升至1.5%，估算冷冻烘焙C端市场规模有望达到53.8亿元，2020-2025E CAGR约27.6%。

冷冻烘焙目前处于行业发展初期，市场集中度较低，立高食品优势相对突出。

2020年立高冷冻烘焙业务收入9.56亿元，按照之前估算82亿的B端市场规模，估计立高市占率在11%左右，其他规模较大厂商的如高贝、恩喜村等，2020年冷冻烘焙业务规模多在2-4亿之间。

立高以小B端、商超为主，渠道相对综合，其他如高贝以烘焙店和连锁超市为主，在山东市场市占率较高，恩喜村以山姆等商超大客户为主，新迪嘉禾主要供应星巴克，东莞黑玫瑰以高端酒店为主，且多为区域型厂商，主要集中在华南、华东等地区。

3、烘焙食品生产toC端：烘焙店扩张受阻，短保壁垒相对较高

烘焙门店是烘焙食品的主流销售渠道，据欧睿数据，烘焙市场渠道中，烘焙门店销售额占比超过50%。根据运营模式的不同，烘焙店可进一步细分为：前店后厂、成品配送、半成品配送+再制。

2016-2019年国内烘焙门店数量基本稳定，截至2019年门店数量47.9万家。相比卤味、茶饮、咖啡等品类，烘焙店数量明显领先、但连锁化程度较低，以区域性品牌为主，鲜有全国性的大型连锁品牌。

对比其他休闲食品、轻餐饮连锁店不难发现，面包坊净利率偏低、投资回收期长。一是人多，单店人员平均6-7人，所以人工成本高；二是烘焙店“前店后厂”的经营模式，门店面积大，租金成本高。

供应链体系是现下制约烘焙店全国扩张的重要因素，打造完善的供应链、提高标准化运营能力是连锁品牌未来扩张的关键。打造完善的供应链不仅涉及上游原料采购、产品研发、更新迭代、品质控制、物流运输等环节，也与品牌管理、人员培养等密切相关。餐饮界标杆麦当劳就是凭借高度标准化实现全球复制开店。

据欧睿数据，2020年包装烘焙食品零售额600+亿元，占比接近30%，2015-2020年CAGR约8.8%。2019 年短保面包市场规模160+亿元，在面包行业的占比提升至约30%，2014-2019 年CAGR达到15%。

短保面包行业集中度较高，龙头优势明显。短保烘焙的主要品牌有桃李面包、宾堡/曼可顿、嘉顿、美焙辰等，据欧睿统计，按照终端销售额，2020年包装面包品牌CR3占比约48%，其中桃李面包占比达到26%，且近年来持续提升，传统长保品牌达利园市场份额呈现下滑趋势。

从短保面包细分赛道来看，根据2019年行业收入160+亿元，估计桃李市占率超过30%，相较曼可顿、宾堡、美焙辰有明显优势。

三、烘焙行业市场空间巨大，5年增长近千亿

2020 年全球烘焙终端零售规模达 3850 亿美元，中国大陆为仅次于美国的第二大烘焙市场，2020 年规模 341 亿美元（约 2358 亿人民币）。从人均消费量来看，2020年中国大陆为7.3kg/人/年，不足全球平均水平的 1/2，较欧美国家（法国63.1kg/人、美国30.3kg/人）、日本（18.1kg/人）等存在较大差距。从市场增速来看，中国大陆2015-2020年市场规模 CAGR 达到 9.3%，扩张速度较全球平均水平明显领先。

（注：气泡大小代表市场规模，单位为十亿美元）

中国人口众多，烘焙食品消费市场增长迅速。2016-2020年烘焙食品行业年复合增长率11%，2018年烘焙食品行业市场规模1956亿元，预计2023年市场规模将达到3070亿元，5年市场增量超过1000亿。

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市场鸡肋，注意主线还是它！

降息预期

就在昨天，央妈开展了8月份的MLF操作，这次有两个重要看点。

第一，本次MLF到期6000亿，操作4000亿，继续释放流动性。

我们都知道，在7月份的时候，MLF是几乎没有续作的，央妈收回了超过3000亿的流动性，这也是导致7月份行情低迷的一个因素。

主要是因为6月份的经济复苏数据是非常不错的，不论是进出口还是消费复苏都有了较好的表现，这个时候有稍微收紧的必要。

但是刚刚公布的7月份社融数据，却大幅低于预期，7月社融资增量为7561亿元，同比大幅减少3191亿元，创下2022年以来最低水平。人民币贷款更是同比大幅减少4042亿元。而且刚刚披露的社会零售和固定投资数据也是比较差。

在这种情况下，流动性就没有收紧的必要，反而是需要流动性来支持复苏，这也会是下半年的主基调。这种相对宽松的流动性对A股是个支撑，但要想起指数级行情，却需要超预期的流动性，这个很难。

第二，此次开展4000亿MLF中标利率均下降10个基点，分别降至2.75%、2.00%。这个是超预期的，难得出现了降息的表现。毕竟从MLF端来引导利率下行，也是很少见的，从2020年以来也只进行了3次，这次是第四次，可见其指导意义非常强。

这样可以预期，全面降息大概要来。根据MLF到LPR再到贷款利率的传导机制，MLF降息后，接下来就是LPR，8月20号是LPR利率调整的时间节点，短期LPR利率有望跟随下调，同时5年期以上的LPR也有望跟随10个基点的下调。

这样接下来就是全面下调贷款利率了。

利息下行反映的就是经济形势，7月份社融数据再加上零售等消费数据低于预期，下半年经济压力可想而知。另外，地产端持续放松下，不但没达到复苏效果，反而数据还在走坏，房贷利率目前各大房企基本上调整到了极限，如果再想刺激，只能进行新一轮的全面降息才行，这才是本轮传导的目的。

而这个降息预期，完全是在老张的预期之中，我们在8月14日《周末，大事件！》一文中，就明确提到了接下来会有LPR下调的预期。

从实际影响看，主要还是降低资金成本，促进经济复苏。而流动性的相对宽裕也是利好高景气度赛道，尤其是具备业绩高增长的地方。

新能源预期

景气度好，确定性高，业绩高增长的地方，还是新能源。

其实，这两年的核心成长方向就是在新能源上，新能源车带动的锂电产业链，光伏带动的上下游产业链，都成了成长最好的地方。就是因为，政策目标推动就在那，市场需求释放就在那，技术进步就在那，公司的业绩释放也在那。尽管中间小的插曲和波动随时发生，但阳光大道就在那里。

现在看，新能源依然是下半年的主线。这其中关注几个核心路径。

第一，新技术的渗透率提升路径。新技术在锂电、光伏以及储能中都存在，也是降本增效的重点。

比如光伏方面的N型电池技术，目前看TOPCon技术的路径更快一些。2022年1-8月，TOPCon新增规划建设落地的产能超140GW。随着后续众多企业产能的释放，其经济性将进一步加强。而钙钛矿技术的应用大概要滞后一些。

第二，成本变换带来的利润转移路径。

锂电、光伏等，上游原材料价格的变动均能直接关系着产业链的兴衰和企业的盈利空间。盯住上游材料价格的变动，自然能把握对产业链个股带来的影响。

比如光伏下半年硅料的扩产，对组件和电池片等会是不错的利好，当然这个大概要四季度才能显现出来。

第三，业绩。新能源作为核心成长方向，业绩是成长必然的表现。不论是锂电还是光伏企业，不论份额说得再大、技术夸得再好，利润释放不出来也白搭。

现在看，新能源里面大多数的企业也是释放也是非常明显的，有业绩下，股价调整就很从容，这才是跟踪的重点。

比如我们在8月4日《危险信号！》一文中，面对广东鸿图的调整，就从业绩方面给出了明确的解读，现在调整后的这波反弹也超过了20%，这就是预期的兑现。

所以，越是市场、个股鸡肋的时候，越是考验耐心和专注的时候，而耐心来自于信心，信心则来自于对行业景气度的把握，对个股确定性的深度研究等，这都是难而正确的事！

关键是，你相信并践行它！

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市场震荡，接下来侧重一个方向！

到目前为止，两个重磅法案都已经毫无悬念的落地了。

第一，8月9日，美国《芯片与科学法案》由白灯正式签署通过。这个法案是美国为了扶持本土半导体企业而来，为半导体企业提供高达530亿美元的税收补贴，这也看做是美国引导制造业回流提高就业的重要措施。

另外一点就是，这个半导体补贴带有一个限制，就是不允许获得补贴的企业在我国大陆新建或者扩建先进制程半导体芯片，通常认为是28nm及以下先进制程。

同时，在8月12日，美国相关又公布了限制措施，对芯片设计ECAD软件、金刚石和氧化镓半导体材料等四项技术实施出口管制。

这四项技术其实对应的正好是目前芯片领域最先进的地方。比如EDA，这是芯片设计所需要的的核心软件，目前这一块全球几乎被美国企业垄断，国产渗透率还不到3%，如果EDA软件断供，对国内芯片设计还是有较大影响，同时也加剧了国产替代的进程。而且这次的限制就是在3nm的高端制程上。

比如，金刚石和氧化镓，这是目前半导体中最先进的第四代半导体材料，体积小、功能强等优势明显，目前主要应用于军工。

这种限制也可谓是超前一步，都知道目前半导体还处于第三代半导体技术的导入阶段，典型的就是碳化硅、氮化镓这些材料。在第三代半导体还没有大规模成长的时候，美国就开始了第四代半导体的限制，其围追堵截的恶心可见一斑。

再比如PGC技术，这个主要是在涡扇发动机上，能提升较高的效率，这个也是主要应用在航空军工领域。

可见，不论是半导体上游的EDA还是中游制造的设备、半导体材料，从民用芯片到航空芯片，美国的限制在持续加码。

但越是这样，越在加速国内半导体企业的替代进程。

第二，8月12日，美国《2022降低通货膨胀法》审议投票通过，近期白灯将正式签署。

这个方案主要是促进新能源的发展，尤其是新能源汽车和光伏，其中对电动汽车进行较高的补贴。

从这两个法案看，半导体迎来国产替代的加速解读，新能源景气度仍然在持续提升。

……

再来简单聊一下行情。

市场全天还是震荡僵持为主，早盘权重带着指数冲了一波就没后续了，但是好在承接还算比较好，北向资金也在持续流入，市场有望继续在这震荡。

关于市场的震荡逻辑，我们前面文章解读的很透彻了，经济预期差下，流动性又没有明显的转向，增量资金又匮乏，这就导致市场要想起来是非常难的。

现在需要等一些信号，比如流动性上的变化，比如经济方面的超预期等等。

短期的话热点虽然是轮动格局，但好在现在局部还是有赚钱效应的，只要赚钱效应在，那也会正反馈指数，继续轻指数重个股。

关于市场方向，新能源依然是主线，包括锂电、光伏、风电、储能等轮动，尤其是新技术方向的热度会更好。

下半年，新能源不论是装机量还是销量数据，都会较上半年有大幅的提升，这是具备利润释放的方向。重点还是看两个，一个是新技术的渗透率进展，再一个就是上游成本变化带来的利润转移。

近期市场轮动还是比较快的，稍不留神就踩错了节奏，比如消费电子、半导体、机器人等等。如果把握不好轮动的节奏，那就保持专注。在熟悉的一两个方向做精，就足够了。

总之，现在市场相对较乱，不是一个激进的时间节点，这个时候需要静下心来关注一个东西，就是半年报，8月后半月，半年报会密集披露。

今年的半年报业绩会更加的重要，因为上半年面临口罩、经济低迷、大宗商品价格大幅上涨等种种压力，如果在这样的情况下，企业还能保持住稳定的业绩，那就说明抗风险能力的强大。

关于业绩，不单要看绝对值，还要看反转的逻辑，很多时候反转的逻辑要比业绩大增更硬，尤其是成长赛道中。

比如光威复材，业绩反转后，股价一直持续上涨，这个我们也在张家圈持续给大家解读过。

选股有逻辑，交易有方法，不是说说而已！

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元祖股份，每逢中秋就要火？

中秋将近，白酒进入中秋政策沟通期，行业需求持续改善。不仅白酒，A股有一家每逢中秋必要火一把的月饼企业——元祖股份。元祖股份全称“上海元祖梦果子股份有限公司”，始创于1981年，产品如其名，元祖的产品就像它的名称一样，如梦如画。

一、月饼和蛋糕合计收入24.16亿元，在总营收占比93.48%

元祖食品自称“礼的代言人”，有节有礼有元祖。其把一年划分为“三节四季”，三节是指春节、端午节、中秋节，四季即踏青季、冰品季、丰收季和补冬季。其中中国传统节日就占据了六项，元祖为每个节庆打造蕴含文化意义的特色产品，如春节年糕、踏青艾草麻糬、端午龙粽、中秋月饼等，更有梦蛋糕、精致礼盒、报喜礼盒、高端水果等。

把产品与传统文化结合，确实让产品多了一层“中国味道”。不仅如此，元祖的产品颜值确实不低，无论是产品本身，还是产品包装，都下足了功夫。目前元祖覆盖了蛋糕、中西式糕点礼盒等大类烘焙产品，共计100个品种，兼顾各个市场层次，满足消费者多方面的需求。

不过从元祖股份2021年营收构成来看，中西糕点礼盒（月饼）营收14.64亿元，在总营收中占比56.64%；蛋糕实现收入9.52亿元，占比36.84%。月饼和蛋糕加起来营收24.16亿元，贡献了93.48%的营业收入，说它是一家专门卖月饼的企业也不为过。

分季度来看，元祖股份第一季度、第二季度营业收入分别为4.04亿元、5.99亿元，而第三季度营业收入则高达10.82亿元，基本相当于一、二季度的营收之和，单单第三季度的营收在全年营收中比重高达41.87%。主要就是因为每年八月份的中秋节，带动了元祖股份的营收增长。

二、营收25个亿，肯花10亿来销售

最初关注到元祖股份，就是因为他的销售费用特别高。高到什么程度呢？2021年总营业收入25.84亿元，营业成本（不加费用）9.79亿元，可销售费用竟然有10.04亿元，比营业成本都要高，在总营收中占比38.83%。

而且销售费用高于营业成本的现象并不是偶发性的，从目前看到的数据来看，2013年到现在这个现象一直存在，不过有一点变化是销售费用占比在不断下降。

销售费用之所以这么高，是因为元祖股份化身“礼的代言者”，从某个方面看，有点类似于茅台，多多少少有点面子文化的成分在这边。元祖股份的月饼礼盒，价格从200多到500不等，每盒数量不一样，一般12个居多。相对于普通月饼来说，价格稍微高出一些。

另外，元祖股份所售卖的蛋糕，一般6寸的价格200元以上，和月饼一样，属于中高端消费。

因此，想要售卖这些产品，需要花费时间金钱去吆喝，只有元祖食品的概念不断出现在消费者的眼前、耳中，当有需求的时候，才有可能去购买。

我们再来细看2021年元祖股份销售费用的构成情况。

虽然元祖股份在2021年董事会工作报告中，已披露截止2021.12.31全国共计708家门店，可经营租赁费并不是销售费用中占比最高的开支。由于2021年执行新租赁标准，公司租入门店的核算方式从经营租赁模式变更为融资模式核算而产生的折旧费用。即便如此，折旧与摊销费也只有1.99亿元。

销售费用细分中，最高的是人工成本4.33亿元、在销售费用中占比43.13%，其次是广告宣传费2.05亿元、占比20.42%。

全国708家门店，共有销售人员3950人，平均一家门店5到6人，确实是一笔不小的开支。

人工成本包括：职工工资总额、社会保险费用、职工福利费用、职工教育经费、劳动保护费用、职工住房费用和其他人工成本支出。这样算下来，元祖股份的销售人员年平均工资11万左右，也属于正常范围。

三、竞争对手实力强劲，自身品控严格把关

元祖面临着十分强大的竞争对手。在蛋糕、月饼市场，主要竞争对手为克莉丝汀、好利来、85 度C、面包新语、上海杏花楼（集团）股份有限公司。元祖雪月饼的主要竞争对手是哈根达斯（Haagen-Dazs）。 招股p116页

克莉丝汀：主要在长江三角地区的黄金地段及主要城市营运，包括上海、江苏省及浙江省。已成功形成一个广泛且店铺类型各异的多渠道零售网络，通过好邻居店、地铁店、旗舰店及欧式现烤店吸引不同客户。

好利来：以生产经营蛋糕、面包、西点、中点、月饼、汤圆等产品为主，以“前店后厂、现场制作”为经营模式，拥有分布于全国80 多个大中型城市的近千家直营连锁店。

美食达人股份有限公司（85度C）：以面包、咖啡饮料、蛋糕为主的专卖店，主要开店区域为北京、上海、广州、重庆、天津、深圳等城市及中国台湾地区。

上海杏花楼（集团）股份有限公司（杏花楼）：以特色餐饮业、品牌食品加工业和现代酒店业为核心产业的大型企业集团，拥有杏花楼、新雅粤菜馆、功德林、沈大成、小绍兴、扬州饭店等一大批著名老字号企业。“杏花楼”月饼在上海及周边地区享有一定知名度

美国通用磨坊公司（哈根达斯·Haagen-Dazs）：在中国发展30多年，目前已在大陆、台湾、香港拥有200余家专卖店。哈根达斯在中国市场推出的中秋月饼礼盒，为元祖雪月饼的主要竞争对手。

不过，对比毛利率来看，元祖也是有优势的，元祖的毛利率明显高于竞争对手。这就意味着，元祖对于毛利润有较大的支配空间与选择余地。

元祖对产品质量把控严格。对于食品来说，第一位永远是安全无害，其次才是口味好坏。食品安全问题非常影响公司形象，严格把控产品质量是正确的选择。

对于过期的节令性产品，例如粽子、月饼等，元祖会先由个子公司做产品最终盘点封存，并抄报各个相关部门，各子公司及元祖电商会在门店及官网发布销毁广告。

如果库存数过多，元祖股份要求子公司必须请当地公证部门见证现场销毁过程，并确认销毁数量。整个销毁过程全程录像和拍照存档，严禁售卖过期产品。

四、烘焙赛道千亿市场，发展潜力大

随着消费观念改变、中西方文化融合、消费升级等因素影响，面包逐渐成为大家喜欢的早餐，面包+牛奶也成为很多人的早餐选择，烘焙食品消费群体日趋扩大，需求市场巨大。不过，目前国内烘焙食品人均消费只有7.8kg（2019年统计数据），与其他国家相比，仍存在很大差距。

中国人口众多，烘焙食品消费市场增长迅速。2016-2020年烘焙食品行业年复合增长率11%，2021年市场规模超2800亿元，显著高于预计水平。从长期来看，随着新冠肺炎疫情的好转，中国烘焙食品行业市场规模将恢复增长，预计2023年中国烘焙食品行业市场规模将超过3000亿元。

五、总结

元祖股份凭借多年深耕，门店遍布全国100多个地级城市，并且一直斥巨资打造品象。虽然目前营收规模、市值还不是很大，但随着烘焙食品行业的发展，元祖股份也会受益于行业带动有一定的业绩提升。

如果元祖股份能紧跟短保烘焙赛道的创新方向，做到产品多维度创新、形式多元化、健康升级化、消费场景多样化、专注人群体验价值等，相信未来元祖的品牌知名度、市场影响力会有进一步提升。

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这个周末，需要重点关注几个事件！

这个周末相对较平静，但还是要看几个事情。

第一，自动驾驶好坏参半。

在自动驾驶刺激端，近期也是非常密集。

前几天，《自动驾驶汽车运输安全服务指南（试行）》公开征求意见，鼓励出租等营运车辆使用自动驾驶汽车。这表明自动驾驶距离全面落地有了法规依据，将加速自动驾驶的商业化进程和渗透率提升。

同时，近日，百度已经获得了无人驾驶出租车服务许可，这也是国内首个无人驾驶车辆允许在开放道路上使用，是个重要里程碑。

而就在8月11日刚刚举办的小米发布会，雷军表示小米自动驾驶技术已经取得新进展，目标是在2024年进入行业第一阵营。

同样，自动驾驶坏消息也是接连不断。

8月8日，一辆理想ONE在高速追尾一辆作业的工程车辆，而理想官方给出的结论表示，用户开启了辅助驾驶功能。

8月10日，一辆小鹏P7在高速追尾一辆事故车辆，导致了人员伤亡，而车主表示开启了小鹏的LCC辅助驾驶功能。

最近，流传视频显示，一辆特斯拉Model Y出现失控的状态，突然加速发生碰撞。

正是在这样的事件刺激下，自动驾驶个股近期出现了较大程度的调整，比如德赛西威、中科创达等。

从我们行业分析的角度看，处于行业导入期的赛道本身就存在一些不确定性，这个是没法避免的，也是产业技术变革的阵痛，比如锂电发展到行业成长阶段，依然会出现动力电池自然的现象。

技术进步本身是没有任何问题的，并且也是大势所趋，就像历史的车轮滚滚向前，不会因为几个小事件就改变了科技的进步。

同样，自动驾驶也是未来汽车电动化的大趋势，这是需求导致的，同样政策端也有明确的目标，此前的《智能网联汽车技术路线图2.0》显示，到2025年L3级的自动驾驶应用占当年汽车总销量的比例超过50%，L4级进入市场，C-V2X终端新车装配率达到50%。

从产业链端看，目前投资方向主要是侧重上游，尤其是目前已经开始放量的地方，比如光学镜头、激光雷达、智能座舱等等细分领域。

……

第二，社融数据。

8月12日，央行公布了7月份的社融数据，这次的数据还是有很大看头的。

M2方面，7月份同比增长12%，这个是再次创了今年以来的增速新高，已经连续4个月保持两位数的增长，这个是有点超预期。

M2的高速增长，一方面说明目前流动性环境还是非常不错的，“相对宽松”的主基调继续兑现，另一方面也说明目前经济增长需要这样的宽松环境。当然，这个对A股也是一个有效支撑。

贷款数据方面，大幅低于预期，7月社融资增量为7561亿元，同比大幅减少3191亿元，创下2022年以来最低水平。7月人民币贷款增加6790亿元，同比大幅减少4042亿元。不论是社融还是信贷都是大幅低于预期的。

在流动性宽下，社融却没见起色，这说明经济复苏还是比较低迷的，不论是个人还是企业都在收缩保现金流。

同样在信贷端看，尽管上半年以来地产放松措施此起彼伏，但是数据显示，不但没有效果，地产还在持续低迷。7月分居民贷款与企业贷款占新增贷款的比重分别为30%和70%，而去年同期这个数据却是48%和52%，这说明今年居民贷款更萎靡的，消费者消费意愿大幅降低。

从社融数据，我们能看到：

1、经济复苏压力还是较大，7月初以来全年5.5%已经不再提，但下半年要实现5.5%也是有很大难度的，尤其是口罩的影响。股市是经济的晴雨表，下半年经济因素影响的市场还是震荡为主，这个因素我们前面详细解读过。

2、消费复苏进展十分缓慢，这个也和口罩息息相关，还是关注这方面的进展。尤其是地产端，放松措施并没有好的刺激效果，而且不少地方已经到了利率的最低。这样看，下半年LPR向下调整还是有预期的。

第三，半导体限制持续。

8月12日，美国相关公布了临时规定，对设计GAAFET结构集成电路所必须的ECAD软件，以及金刚石和氧化镓等半导体材料等实行出口管制，这些是最先进制程所必备的东西，最高到3nm。

半导体行业，从最上游的EDA软件到中游的设备、材料等，对外依赖都是比较大的，也是目前国产替代的主阵地。

比如最上游的EDA，是半导体设计所必备的软件，目前国产化率才不到3%，几乎完全被国外垄断。

目前国内做的有起色的就是刚上市的华大九天，正是因为稀缺，近期股价被炒的非常高。

老张认为目前看，确实被高估了，我们前面讲过，国产替代最终要看业绩，从当下的业绩以及订单情况看，很难支撑现在的市值。

选股有逻辑，交易有方法，不是说说而已。

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有个赛道，开始出现升温迹象！

还是先来聊一下市场。

本周是市场止跌转折后的第一周，整体是震荡反弹的一周，周四在金融大哥的带动下走出一定的空间，不过今天遇阻震荡，说明指数层面持续向上的预期依旧不强烈，而且这种量能背景下也不支持持续向上。

关于市场的大势逻辑，我们前面的文章接续的很详细了，不论是目前的经济增长预期还是流动性预期，都不支持持续性走势，要把握好这个，才能了解目前震荡的内在原因。

但是即便调整，空间上也不必担心，最坏的时候已经过去，经济保质量以及相对宽松的流动性引导下，对市场情绪也是支撑。

单看指数其实看头不大，还是要轻指数重个股。这个我们在张家圈一直在解读。

具体热点方向，芯片今天全线调整，这个方向主升可能不好走了，但是局部反复仍是大概率，半导体我们也一直强调，还有得做，但是侧重两点，一个是业绩，一个是含车量，如果二者结合就更完美。

机器人方向在小米发布人形机器人刺激下也出现活跃，不过已经是以低位为主，这个方向短期也有反复，但择股也是以低位为主。

最后是周五活跃的资源类，这里本周持续出现异动，可以跟踪关注这里接下来能否发酵，如果发酵也可以关注。

另外再强调一点，就是新能源一定要跟踪好，这依然是下半年的主线方向。刚刚，出了8月第一周汽车销售数据，其中新能源车上周销量9.6万辆，同比增长80%，环比减少24%，可能有人认为是低于预期了。

其实不然，单周数据不用过分解读，下半年的七八月份是汽车销售最冷的时间节点，8月中旬以后就会迎来持续的爆发回升走势，站在当前，汽车销售最坏的时候正在逐步过去。
这一块还是重点关注锂电以及汽配产业链，重点跟踪细分技术方向的渗透率提升，以及成本变动带来的利润转移。

在困难的日子里，不要对自己失去信心；在疯狂的时候，应时刻保持头脑冷静。

……

这两天消费电子开始升温，一个因素是半导体热度升温的蔓延，毕竟消费电子也是半导体的一个重要分支，也是存在一定的国产替代预期。

另一个主要因素就是消费电子事件刺激，我们昨天在张家圈直播中详细解读过，这里和大家分享一下。

第一，苹果的新品。

单单苹果新品其实是没有多大预期的，但是新品还没出苹果却做了两个动作，一个是涨价，预计iPhone14系列平均售价将上涨约15%，达1000美元至1050美元；一个是提高备货量，相关供应商表示，iPhone 14备货量相比于此前的预期提升了5%，达到了9500万部。

今年以来，消费电子行业非常的低迷，智能手机出货量持续大跌，下游砍单也非常严重，在这样的环境下，苹果不单提价还增加了备货量，可见其预期非常强，这个对冷淡的消费电子行业来说是刺激。

第二，折叠屏手机密集来袭。

下半年，众多折叠屏新款手机发布，三星、华为、小米、OPPO以及荣耀等都开始涉足。

我们刚说过今年消费电子低迷，智能手机出货量大跌，但是唯独折叠屏手机还是大幅增长的，预计2022年出货量达到1400万台，到2026年有望超过6000万台，在智能手机中的渗透率快速提升。

第三，VR等出货量不错。

今年以来，VR、AR等设备出货量大增，一季度全球VR头显出货356.3万台，同比大幅增长241.6%。这得益于“元宇宙”的刺激。目前各大厂商也在推出VR新品，比如联想拯救者推出首款VR产品VR700，下半年重点关注关注VR新品的发布，主要集中在9月和10月。

多个事件刺激下，消费电子开始升温。但我们不要忽略，智能手机出货量海慧寺非常低迷的，这就不支撑板块有大的表现。唯一有看点的就是VR渗透率情况。

消费电子也是有的做，但一定要重个股，还是半导体那个逻辑，如果消费电子企业同时也切入新能源汽车产业链，那就有望出现第二增长曲线，比如同样是消费电子和汽车需要的光学部件、显示部件、重叠的半导体芯片等。

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贵州茅台：现在是最好的时代，还是最差的时代？

我国规模以上白酒企业产量自2016年到达峰值之后，近几年便呈不断下滑趋势，再加上近两年疫情的影响，白酒市场的热度也没有被燃起，截至2021年，白酒累计产值为715.6万千升（折65度），较2016年下降了642.8万千升，同时较疫情之前2019年也下降了70.3万千升。

白酒行业的调整让人不得不想起2013年因三公消费政策和塑化剂事件引起的寒冬期，随着白酒行业库存不断消化，商务消费和大众消费成为主流，白酒行业才缓过劲来，白酒企业也因此走上了消费升级的道路，诸多二线及以下白酒企业产量锐减成为产量下滑的主因。

但在销售不旺的背景下，一线白酒企业的日子似乎也不是那么顺利，那么对于酒茅贵州来说，现在又能否称为最好的时代？

本周飞鲸投研就借着资产负债表来看一看贵州茅台当前的发展状况。

一、资金实力雄厚、对下游控制力强是最主要的特征

谁看了贵州茅台的资产负债表不说一句有钱真好，截至2021年，账面上货币资金518.1亿元，还有1350.67亿元的拆解资金，其子公司贵州茅台集团财务有限公司单一年收取的利息收入就有30多亿。

当然，贵州茅台资金实力雄厚背后的原因莫不在于极为赚钱的主营业务，2021年，贵州茅台营业总收入1094.64亿元，实现净利润557.21亿元，一年经营活动现金流净额达到了640.29亿，抛出去投资、筹资活动净流出的现金，现金及现金等价物净增加额仍然有319亿元。

而除了实实在在的现金之外，第二项资产“存货”其实也是钱，茅台酒的金融属性早已深入人心。

截至2021年，货币资金、拆出资金再加上存货，占了贵州茅台86.32%的资产，其中存货增长速度不及资产增长速度，反而导致存货占比有所下降。

贵州茅台的资产负债表还有一个特征是对下游有极强的控制力，也就是它对下游客户（经销商）有着很强的议价力，2021年贵州茅台账面上的应收账款及应收票据为零，而且一直以来金额都不多，销售模式“先款后货”的特征十分明显。

贵州茅台对下游维持议价力的原因在于出厂价和零售价之间的巨大价差，当前，飞天整箱批价单瓶价格在3800元左右，2021年散瓶批价在2800元左右，距离出厂价969元/瓶有巨大的价差，渠道分成接近70%，近十年多时间里，出厂价复合增长率为7%，批价的增速则远高于出厂价。

渠道分成越多表示茅台涨价的空间越大，虽然茅台无法自由涨价，但通过拓展i茅台直营渠道，指导价售价高于出厂价同样有利于提高企业的利润空间。

二、库存几十万吨基酒，贵州茅台主要问题是产能受限？

8月初，茅台董事长丁雄军在2022年亚布力中国企业家论坛·天津峰会开幕式上透露，70多年以来，茅台在酒库里面存了几十万吨基酒，按照现在的市场价值计算，是好多万亿。

这让我们不得不想到贵州茅台一年只有6.64万吨的销售量，为何茅台基酒充足，却无法扩大销售量呢？

截至2021年，贵州茅台白酒产量为约8.47万吨，销售量6.64万吨，其中销售量同比2020年仅增长了3.72%。

关于这个问题，我们经过对存货的分析和了解过茅台酒的酿造流程便能知道答案，贵州茅台产能受限是最主要原因之一。

本年生产的茅台基酒不能立即销售出去，主要因为茅台酒贮存和勾兑还要3~5年的时间，也就是说本年的生产的基酒只能放在存货中，而销售的基酒是3年~5年前贮存的酒。

对于茅台酒来说，长期贮存是保证质量至关重要的生产工序之一。

所以茅台酒的销售受制于几年前的生产量，而现在不断扩大生产量才能保障未来几年的销售量。

那问题就来了，为何茅台不能大幅增加产量呢？茅台酒库里的几十万吨基酒到底将如何为企业贡献业绩？

为了研究清楚这个问题，我们仍然要回到茅台酒的制酒流程中来，经过查看《中国贵州茅台酒厂有限责任公司志》，我了解到茅台酒的生产周期为整整一年，所以对于茅台酒来说，它生产的限制不仅是工具设备、人工、赤水河的水、粮食，还有时间。茅台酒需要严格的季节性生产，要在重阳下沙（投料），重阳下沙既能避开夏季高温，也能避开夏季赤水河洪水期。

茅台酒的生产需要两次投料，每年农历九月初九重阳佳节，第一次投料，占原料的50%，称为下沙，蒸粮、入窖一个月后出窖，再投入50%的粮混合蒸粮，称为造沙，全年投料即告完成。

可想而知，重阳节前后的时间满打满算也就一个秋季，而为了保障茅台酒其他生产工序的顺利进行，茅台酒要想扩大生产，需要和时间抢跑。

除此之外，茅台酒酿酒原料之一，大曲，也以端午节为最好制曲时间。

不知道如果原材料供应得上，同时赤水河的水充足以及四季气候适宜的话，通过扩大产能，茅台酒能否扩大生产呢？

这个问题我无法得到准确的答案，但可以知道的是，贵州茅台没有停下扩产的步伐，企业固定资产一年折旧额达到了13个多亿，而固定资产仍在增加，且近几年在建工程一直维持在20多亿元。

所以，我们认为，从生产端来看，在几十万吨基酒库存量，以及近几年基酒生产量高于销售量并且增长快于销售量的支持下，未来茅台酒的销量出现下滑的可能性较小，增速仍有提高的潜力。

除此之外，为了扩大业绩以及提高销量，贵州茅台近几年也做了不少发展创新，包括提高系列酒的产能、拓展i茅台直营渠道、推出茅台冰激凌等。

最后，飞鲸投研通过研究，不得不承认白酒行业现在已然是一个完全竞争的市场，但贵州茅台在这个存量竞争市场有自己的竞争力，产量/销量增长以及价格增长都是有潜力的，所以对于贵州茅台来说，现在或许不是最好的时代，但绝不是最差的时代。

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37家子公司，11家都在亏钱，桃李面包的南下之路有点难！

山茶花读不懂白玫瑰，北山的风吹不到南山尾。东北生产的短保面包也卖不到遥远的南方去，可是桃李面包通过在各地建工厂，让东西南北的人都吃到了来自北方的面包。

最近关于桃李面包的消息不少，好消息坏消息都有。坏消息是前两天有人吃桃李的纯蛋糕时，发现了小飞虫。有飞虫的这批产品来自桃李面包全资子公司天津桃李食品有限公司，关于事情的真假我们不得而知，反正罚款真的罚了。

好消息是8月6日在桃李面包新疆工厂落成投产了，并在乌鲁木齐举行了盛大的仪式，官网显示，新疆桃李面包工厂建成面积约8500平，共有四大条生产线，年产值可达1.8亿。这意味着桃李面包的覆盖范围更广，生产基地更多，规模效应越来越明显。

那么桃李面包到底如何呢？

一、北强南弱，增收不增利

整体来看，2016-2021年，桃李面包的营业收入在持续增长，可是净利润却的增长却跟不上营收的不乏。2021年净利润只有7.63亿元，比2020年减少了1.20亿元。

且根据最新发布的2022年半年报，桃李今年上半年营业收入32.06亿元，相比去年同期增加9.06%，归属净利润3.58亿元，同比减少2.9%。因此，桃李面包陷入了增收不增利的疑云。

根据桃李面包披露的2021年年报，其净利润同比下滑13.54%，主要原因如下：

1、去年同期受国家阶段性社保减免政策影响，公司人力成本费用低于本期；因此本期人力成本增加了，吞噬了净利润。

2、去年同期受疫情影响，促销活动相对较少，本期折让率高于去年同期。折让率：售卖方给购买方的优惠，假设折让率10%，则购买方只需要花费原价的90%就能买到原来的产品，也就是打9折。

3、部分原材料价格上涨导致产品成本有所增加。

桃李面包2022年上半年净利润下滑是由于营业成本增速高于营业收入增速导致的，虽然营收增加了9.06%，但由于原材料价格上涨及终端配送服务费用增长使得营业成本上涨11.22%。

二、37家子公司，11家净利润处于亏损状态

查看桃李面包的营业构成发现，或许净利润下滑的原因不仅仅是由于原材料价格上涨，其北强南弱的区域特征十分明显。

桃李面包出身于沈阳，2000年开始向全国拓展，总的来说，其主要根据地还是在北方地区，即便上市后成立了东莞桃李、武汉桃李等子公司，想开拓华南及华中市场。

可是从目前的营收构成来看，区域性收入分布明显不均匀。截至2022年6月30日，桃李面包的主要营收构成还是来自东北（42.14%）、华北（22.41%）和华东（28.25%）市场。

不仅如此，毛利率也存在明显的地域差距，东北地区毛利率可达27%，可新开拓的华东、华南、华中地区毛利率分别只有12.55%、3.75%、12.15%。

由此看来，桃李面包的南下之路似乎有些艰难。根据今年半年报数据，桃李面包目前有37家子公司，其中有11家净利润处于亏损状态，其中大部分为南方公司，合肥桃李、浙江桃李、海南桃李、泉州桃李等亏损超过500万，还有几家基本不盈利。

因此，近年来桃李面包在南方市场的亏损额度亦在不断挤压公司利润。

三、即便亏损也要扩张，卖面包也能桃李满天下

短保面包和低温奶制品类似，由于保质期只有3-7天，且运输时间不能超过一天，所以我国面包行业主要有三种商业模式：

第一种是“工厂+渠道”的模式，桃李面包就是典型代表；

第二种是“连锁门店”的经营模式，如面包新语；

第三种是“工厂+线上销售”，这种模式没有实体门店，更为轻资产，以低价、促销策略吸引新用户。

桃李面包的商业模式是没有问题的，所以它必须不断地在全国各地建设面包工厂，因为短保面包的销售半径只有200-300公里，东北工厂的面包不可能卖到深圳去。

2015年桃李面包上市时，披露的招股说明书显示：截至2015年6月30日，公司拥有14个生产基地，8万多个零售终端。

经过七年发展，截至2022年6月30日，桃李面包共有22个生产基地已投入使用，在建生产基地项目6个，31万多个零售终端。

桃李面包已投入使用的生产基地的分布、2022年上半年产能与开工情况：

看得出来，桃李面包已经满天下了。而且其生产基地的产能利用率都有富余，总体产能利用率也只有78.51%，假设未来地方的小面包工厂被挤压退出，桃李就可以立刻接管了。

四、即便已成王者，也不能忽视强劲的对手

目前，我国面包行业已经度过了初创期，进入了高速发展的成长期。2020年中国面包行业市场规模已经达到411亿元，预计2025年有望突破600亿元。

虽然桃李面包是行业龙头，可如今的短保面包市场竞争非常激烈，预计将会是一场硬仗。2019年，桃李面包的市场份额占整个面包行业的10.5%，2020年市占率下降到9.96%，与行业第二达利园（8.87%）的差距并不大。

目前面包行业市场集中度较低，CR3只有20.56%，企业数量众多且分散。不过不同地区都有自己的品牌，桃李面包的竞争对少不可小觑。

2018年达利食品入局短保面包赛道，推出面包品牌美焙辰，产品种类多，2021年美焙辰收入13.9亿，增速高达33.5%。

同年，宾堡收购曼可顿，摇身一变成为中国第二大面包供应商，宾堡主打华北市场，曼可顿深耕华东市场，桃李面临着强大的对手。

元祖股份、面包新语等连锁面包品牌以现场制作、消费体验更佳也获得消费者青睐，这些都成为桃李面包扩张道路上不小的阻力。

总而言之，目前来看桃李面包在短保赛道上的优势依然存在，且随着行业空间增长，桃李的营收规模也会持续增加。虽然南下之路不太顺利，拉低了公司整体的盈利水平，但目前桃李面包在全国拥有22个生产基地，31万多个零售终端，基本有小卖部的地方就有桃李面包，桃李依然是短保赛道的长跑冠军。

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十年破茧路，HPV宫颈癌疫苗千亿争霸赛，谁能笑到最后？

智飞生物是宫颈癌疫苗市场第一个吃到螃蟹的企业，虽说是美国默沙东公司代理人的身份，但四价和九价HPV疫苗产品本身的市场独占性再加上“独家代理”，智飞生物获取的净利率非常可观，同时自2017年疫苗在国内上市，销售额便持续提高，使得智飞生物获得了大量的净利润。

而第一个HPV国产企业是万泰生物，由于技术的复杂性，万泰生物的二价HPV疫苗最先于2019年底上市，目前九价HPV疫苗尚处于临床三期。在供不应求的市场背景下，万泰生物二价HPV疫苗持续放量，2021年批签发163批次，同比增长254%。

但随着第二家国产企业沃森生物（上海润泽）的二价HPV疫苗在2022年5月份上市，智飞生物和万泰生物的增长似乎都受到了一定威胁，沃森生物同样因为400多倍的动态市盈率，股价增长均有所停滞，HPV疫苗市场未来将何去何从？

今天飞鲸投研就从行业需求和企业发展的角度来看一下。

一、从市场空间来看，HPV疫苗的天花板

据悉，80%以上的女性一生中至少有过一次HPV感染，其中高危型HPV持续性感染是宫颈癌发生的必要因素，已成为严重威胁女性健康的公共卫生问题。

世界卫生组织数据显示，2020年全球约有60.4万宫颈癌新发病例和34.2万死亡病例，其中国内新发和死亡病例分别为11.0万、5.9万。可以看到宫颈癌的发病率虽然不算高，2020年在国内女性癌症患者中为第七个癌种，但死亡率较高，晚期较难治愈，因此接种HPV疫苗成为预防宫颈癌的重要防护手段。

世界卫生组织于2020年提出加速消除全球宫颈癌战略，包括中国在内的194个国家承诺在2030年前为90％以上的9-14岁女孩接种HPV疫苗。

但对于现阶段的中国来说，截至2021年底，9-45岁女性人口合计为3.4亿人，我国HPV疫苗累计批签发总量约6200万支（3支为一人份），存量累计渗透率仅6.1％左右，HPV疫苗市场仍然有很大提升空间。

目前HPV疫苗的定价权在疫苗生产企业手中，即使政策推动使9-14岁的女孩可以免费接种，或者直接将HPV疫苗纳入计划免疫使得疫苗价格下降尚且需要一定时间。

2021年，万泰生物的二价HPV疫苗中标价格为329元~344元/瓶，和市场价格相差不大；

同时2021年医疗机构对万泰二价HPV疫苗的实际采购量达到了1009.92万瓶，虽然同比2020年增长了387.34%，增加了约800万支，但万泰生物2021年将二价HPV疫苗的产能提高到了3000万支，还有近2000万支的增长空间。

那么如果沃森生物二价HPV疫苗上市，近几年HPV疫苗市场将呈现出什么样的市场格局呢？

经过分析我们认为，整个HPV市场没有饱和，即使接种速度/市场增速会相对下降，但考虑4价和9价HPV疫苗受制于生产供不应求的市场状况，二价HPV疫苗会起到很大的替代作用，沃森生物和万泰生物一样，均将二价HPV疫苗产能建设到了3000万剂，那么二者如果达到峰值，年批签发量达到6000万支，市场规模约为180亿元（300元/支/剂/瓶），而6000万支也仅供2000万名女性接种；

除此之外，如果国产HPV疫苗未来可以免费接种了，疫苗价格降到100元/人，国内3亿女性的存量市场也有300亿元。

HPV疫苗市场需求决定了它是个大疫苗品种。

二、从竞争格局来看，HPV疫苗企业的竞争力

1、智飞生物

智飞生物目前主要有两大类疫苗产品，一个是代理的默沙东的HPV4价和9价疫苗，一个是自产新冠疫苗产品，截至2021年，二者销售收入分别达到了近百亿、二百亿的收入规模，尤其是新冠疫苗产品快速放量，为自主产品收入增长贡献了绝对力量，但也正是新冠疫苗的“峰值”给了智飞生物增长隐忧；

所以对于智飞生物来说，它短期问题在于自产新冠疫苗产品（参考康泰生物），而HPV疫苗并没有太大问题。

有机构预测，2022年，智飞生物的净利润或将同比减少23.54%，其中自产产品毛利润空间更大对利润影响更大，但新冠疫苗产品的销售额对企业影响或将有限，主要是代理产品还将为企业持续贡献业绩；

除此之外，企业其他在研疫苗管线逐步丰富，虽然预计不如前面提到的两款疫苗重磅，但凭借其较有竞争力的服务网络，预计智飞生物也能在其他疫苗市场获得一定的市场份额。

当然，从市值增长角度来说，随着智飞生物体量增大，业绩增速会逐渐趋于稳定，PE估值即使不下降，业绩兑现也需要较长的耐心。

2、万泰生物

万泰生物目前也有两大块业务，一类是疫苗业务，其中二价HPV便是主力军，还有一类业务是新冠检测业务。

万泰生物的情况比智飞生物要好一些，主要在于万泰的二价HPV是自产，毛利率高，同时九价HPV有望也在2025年左右上市，接棒二价HPV，所以基于此，我们认为万泰生物还有比较大的增长空间。但万泰的新冠检测业务和智飞生物的新冠疫苗有相似的特征，受疫情影响变动较大。

在这里强调一下HPV市场的竞争格局，目前国内HPV在研企业有不少，甚至包括厦门大学这样的学院机构，但很明显，虽然它们的二价HPV疫苗均经历了差不多十年时间，且沃森生物的二价HPV（酵母）比万泰的二价HPV（大肠杆菌）疫苗还要多约两年，从研发速度来看，万泰和沃森代表了民营疫苗企业的研发实力。

除了沃森和万泰之外，其他研究机构的HPV疫苗管线便比较落后了，还有四价、九价等，预计也将需要较长的研发时间，其中万泰的九价算是比较领先的管线了，当然，获批临床时间比较靠前的还有上海博唯的四价以及九价，论资金、研发实力预计比不上万泰，另外，上海润泽（沃森生物子公司）九价略晚于万泰生物约半年，不确定研发速度会不会和二价HPV疫苗一样逐渐扩大与万泰的差距，而康乐卫士和江苏瑞科九价并没有找到相关临床获批资料，其中江苏瑞科的二价HPV还在临床，其靠谱程度也让人怀疑。

所以总的来看，市场竞争格局较为良好，且因为疫苗本身的研发周期，率先上市的疫苗红利预计会持续较长时间。

3、沃森生物

最后是沃森生物，企业2价HPV在今年5月份上市，预计今年便会持续放量，也因此导致股价提前反映预期，沃森生物当前动态市盈率已经达到了450倍，对应的企业全年净利润仅有1.54亿元（2022年Q1净利润×4），但这并没有考虑二季度之后的业绩，所以预计2022年沃森生物全年净利润将达到约13亿元，市盈率也将下降至53倍，而预计二价HPV疫苗还会持续放量，沃森生物的业绩增长仍有可想象空间。

除此之外，沃森的13价肺炎结合疫苗也有一定想象空间，于2020年上市，目前市场上仅有辉瑞、沃森和康泰生物三家生产企业，其中2020年辉瑞的市场占比仍有约59%的市场份额，可见沃森还有较大的国产替代空间以及增长空间，2020年国内13家肺炎结合疫苗合计产值为69.7亿元，也是数一数二的大疫苗单品。

2021年沃森生物年报没有披露13价肺炎结合疫苗的市场格局，但2021年总批签发量为495.08万瓶，比2020年仅同比增长了10.88%。

（注：康泰生物的13价肺炎结合疫苗于2021年9月份上市，10月份首次批签发）

三、总结一下

总的来看，经过了解HPV疫苗的市场空间，飞鲸投研认为HPV疫苗的天花板远远没有到达，它的放量将是个长时间的持续过程，所以目前来看，不论是智飞生物的代理产品，还是万泰和沃森的二价HPV均有想象空间。

当然，四价及九价更被消费者看好，也侧面验证了国产四价及九价HPV疫苗的替代空间，届时如果国产HPV疫苗定价比默沙东的疫苗价格要低，智飞生物的代理可能就会受到威胁。

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市场强势修复，还能走多远？

今天的市场，资金情绪似乎又回来了。

我们前面解读过，在经济预期差下，市场要想出现不错的表现，主要看三点。

第一，下半年经济增长超预期。目前看5.5%早就不提了，口罩依然此起彼伏，消费复苏进展再次被放缓，这一块想要超预期是非常难的。

第二，增量资金超预期，最典型的就是公募发售，现在看依然是非常冷淡的。而公募发售是和行情息息相关的，行情很当基金发售及低迷，而基金发售低迷导致市场没有增量资金行情就更难起来，形成了恶性循环。目前这一块还是预期不高。

第三，流动性超预期，股市对流动性是非常敏感的，股市也是经济的晴雨表。但是即便经济环境一般，但流动性宽松也能带来指数级行情，比如2020年的全球大放水。

当前，国内流动性方面是相对宽松基调，但是有几个压制因素。

1、刚刚央行货币报告提到，加大稳健货币实施力度，坚持不搞“大水漫灌”，这就说明后面依然是均衡的状态，不会大放水。

2、通胀的压力，7月份CPI数据显示，7月同比上涨2.7%，创近两年来的新高。尽管还没到通胀的阶段，但下半年猪周期一旦上行，其压力还是比较大的，这就导致流动性上要控制住才行。

3、美联储加息，在美联储加息带动的全球加息周期下，国内再大幅放宽流动性显然是不合适的。

但是，在流动性方面，美联储加息对全球资本市场的影响是最大的，直接关系到资产定价以及流动性的影响时间。

而美联储的加息要看国内的经济数据等。刚刚，数据显示，美国7月CPI同比上涨8.5%，好于市场预期的8.7%，较前值的9.1%大幅回落60个基点。

这就给了市场一个信号，通过前几轮的加息，美国的通胀开始得到控制，而美国加息的初衷就是控制通胀，现在通胀控制住了，后面加息的节奏和空间就预期降低了。

美联储加息节奏一旦放缓，对全球流动性都是个极大的释放，导致美股昨晚暴涨。

今天A股也是难的大幅修复，北向资金全天单边净买入132.95亿元，创近3个月新高，这就是流动性预期改变所带来的直接影响，因为北向资金作为外资是需要看美联储节奏的。

从具体的行情表现看，也是走的流动型路径。

今天指数大幅上涨，主要就是权重股带动，比如券商、保险、白酒、CRO等等，都是大市值的权重，而这些权重股要想表现需要极强的流动性。

综上来看，在流动性方面确实出现了一些边际改善的迹象，但是美联储解析节奏还需要跟踪更多的数据，而且到9月份还早，这个刺激因素还有不确定性。

同时国内看，经济增长和国内流动性依然没有超预期的信号，行情也很难出现持续性走势，还是以震荡修复为主，牛市过早。但至少再次站上上方黄线，可以逐步跟随趋势。

……

这里需要再强调一个信号，就是注意今天权重反弹的方向。因为很多龙头股价一直起不来，不是说公司不好，就是因为美联储加息下，流动性紧张预期导致的。

比如我们前面解读过的CRO赛道，今天是权重反弹的急先锋，泰格医药盘中接近涨停。CRO这个赛道和半导体一样，今年以来是杀的最恨的赛道。

但是现在估值基本上已经接近历史极低并且公司业绩也是非常的不错，就连药明康德上半年利润都大增73%。

这个逻辑我们其实一直和大家解读，流动性来了果然也是反弹急先锋。

CRO就是医药研发外包，创新药企业的新药研发基本上都是外包给这些企业，专业的人干专业的事。下面再给大家看一下各企业在产业链上所在的位置。

……

再简单说一下行情。

目前芯片还是持续活跃，扩散到下游的消费电子，短期这个方向仍然可以重点看，只是需要注意节奏，稳妥地多从低位扒拉扒拉。

新能源局部表现也还凑活，局部短期仍有反复，只是这里的热度减退，操作的时候多些右侧。但新能源的主流方向是没变的，依然是下半年的主流看点，重点还是新技术的渗透，以及上游成本变化带来的盈利转移，这两个方向。

市场整体还是高低切换，景气度轮动的状态，懂得景气度把握的可以做轮动，把握不好的就在一个方向盯得住，也能有不错的收获。就怕既不懂景气度做了轮动，又没有守得住一个方向，导致两面挨揍。

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没有EDA，就没有芯片！

8月9日晚，美半导体法案落地，这个事也是引起了大家对半导体行业“国产替代”的关注。如果说半导体是工业皇冠，那么EDA无疑是皇冠上的明珠。今天呢，飞鲸投研就来分析一下EDA行业。

一、EDA

TMT产业发展焦点的5G芯片、AI芯片，着眼于芯片设计，而芯片设计离不开芯片设计软件EDA，其可谓是芯片产业链“任督二脉”。

1.什么是EDA？

EDA是电子设计自动化的简称，是电子设计与制造技术发展中的核心。它是最基础、最上游的领域，贯穿了集成电路产业链的每个环节。

目前，集成电路产业链主要包括上游支撑层、中游制造层及下游应用层等。芯片是数字经济的基石。IC设计是芯片产业的上游。EDA软件和IP核研发则位于IC设计的最上游。

简单地说，EDA就是芯片设计师的画笔和画板，就像操作文档要用Word，制作图片要用Photoshop一样，它能高效设计、控制及管理数十亿电路元件在一颗芯片里协同工作。

EDA非常重要，倘若它出现问题，产业下游的集成电路、电子信息和数字经济都会崩溃。没有EDA，就不可能设计和制造出芯片。

2.EDA——数字经济的基石

2020 年整个EDA 的市场规模仅为115亿美元，在整个集成电路产业中占比很小，和以互联网为代表的信息技术服务产业相比更是九牛一毛。但是EDA产业是电子设计产业的最上游，也是整个电子信息产业的基石之一。一家集成电路企业如果没有EDA工具，会陷入巧妇难为无米之炊的境地。如果抽掉这颗小小的基石，整个半导体行业都将崩塌。

3.EDA为什么那么重要？

（1）EDA是集成电路设计必需的工具。

在“摩尔定律”的推动下，单个芯片内部的晶体管数量沿着18个月翻一番的速度发展。

设计包含如此庞大数量晶体管的芯片离开了高度自动化的工具显然是无法完成的。芯片的最终加工虽然依赖于版图设计，但在得到版图之前还有非常多的工作要做。在开始设计一颗芯片时，首先需要论证设计方案的正确性。其次需要确保设计输入的正确性和完整性，确保设计输入已经完整且正确地覆盖了设计需求。然后需要将设计转换为具体的设计细节，做进一步的验证。此后还需要将设计转换为实际的物理设计。

在芯片制造过程中依然需要EDA软件的辅助，在芯片的良率分析、加工工艺仿真等环节，EDA软件依然起到了非常关键的作用。

（2）EDA是个需要不断更新的工具。

EDA工具与IP、工艺制程深度耦合，这驱动EDA软件不断更新。如果需要基于行业先进技术进行集成电路设计，就需要将所使用的EDA工具更新到新版本，这也很大程度上提高了EDA的正版化率。

二、政策利好

1.美国制裁

EDA是集成电路产业的基础性支柱技术，地位举足轻重，而目前美国在EDA领域具有绝对垄断地位，屡屡通过限制EDA输出达成制裁目的，导致我国部分行业及公司遭遇“卡脖子”，国内EDA工具自主可控的需求越来越强，亟需依靠自主创新突破行业重围。

2.政策

我国为突破“卡脖子”技术提出“十四五”双循环格局，EDA产业迎来政策红利。为突破“卡脖子”技术之困局，我国正式提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”，关键IT技术的自主可控成为发展趋势。

在此背景下，集成电路等产业链加速向国内转移，EDA作为集成电路“皇冠上的明珠”，产业迎来全新发展机会；国家顺势出台多项EDA扶持政策，为国产EDA的发展提供良好的政策环境。

3.市场空间

近年来，随着半导体集成电路技术的迅速发展，全球芯片设计、制造中对EDA工具需求加大，EDA市场规模逐年递增。2020年全球EDA市场规模为114.67亿美元，同比增速为11.62%，2012-2020年复合增速为7.28%。

在我国集成电路产业保持高速增长的大背景下，2018-2020年，我国EDA行业总销售额分别约为44.9亿元、55.2亿元和66.2亿元，实现连续增长。其中，2020年我国自主EDA工具企业在本土市场营业收入约为7.6亿元，同比增幅65.2%。

三、市场参与者

EDA行业市场集中度较高，国内市场份额由三巨头垄断。EDA行业总体来看有三梯队：

第一梯队：Synopsys、Cadence和Siemens EDA，三家公司拥有较完整的全流程产品，垄断了全球78%的市场份额；

第二梯队：华大九天、安似科技、是德科技等拥有特定领域全流程产品的公司，约占全球市场份额的15%；

第三梯队：概伦电子、芯华章等以点工具为主的公司，约占市场份额的7%。头部企业在规模及产品完整度上远超后两梯队的企业。2020年，国内EDA市场份额80%归属第一梯队的三巨头。

近年来，我国国产EDA厂商蓬勃发展，涌现出一批快速成长的企业，其中华大九天、概伦电子已经上市；广立微已完成申购，即将上市；芯愿景已提交招股说明书。

目前，华龙九天能够提供模拟电路设计全流程EDA工具，概伦电子是专注于器件建模和电路仿真，广立微专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，芯愿景专注于集成电路分析服务。

1.华大九天

华大九天是国内最早从事EDA研发的企业之一。公司成立于2009年，以EDA工具软件为核心，围绕集成电路设计和晶圆制造等多种需求为客户提供相关解决方案，在EDA工具软件领域市场份额居本土企业首位。

华大九天是我国唯一能够提供模拟电路设计全流程EDA工具系统的本土EDA企业。该EDA工具系统包括原理图编辑工具、版图编辑工具、电路仿真工具、物理验证工具、寄生参数提取工具和可靠性分析工具等，为用户提供了从电路到版图、从设计到验证的一站式完整解决方案。

2.概伦电子

概伦电子是国内EDA头部厂商，成立于2010年，主要提供面向集成电路设计和制造的EDA产品及解决方案，EDA产品已经覆盖设计与制造两大环节，形成深度联动，2020年在国产EDA市场占有率率预计达到5%左右。

公司目前主要客户包括台积电、三星电子、SK海力士、美光科技、联电、中芯国际等全球领先的IC企业。

四、总结

我国EDA行业虽然起步早，但受限于行业生态的滞后，整体技术水平与国际相比仍存在较大的差距，自给率很低。未来，随着我国经济社会的发展和科学技术水平的提高，我国集成电路市场规模不断扩大，加上国际贸易摩擦因素的影响，我国对于国产EDA行业发展的重视程度提高，为我国国内EDA行业的发展提供了更多机会。

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7月份月销16.2万辆汽车，环比增长21%，比亚迪淡季不淡！

8月3日晚，比亚迪发布7月份销量数据，比亚迪共售出汽车162,530辆，同比增长183.1%，其中乘用车销售162,214，同比增长184.7%，环比增长21.3%。在传统销售淡季的7月份，比亚迪这一前所未有的成绩实属亮眼。同一天，《财富》世界500强榜单出炉，比亚迪赫然在列。

从1995年到2022年，27年的栉风沐雨和坚持自研，让比亚迪形成了汽车、轨道交通、新能源和电子四大产业的全产业链生态闭环，成为一家月销16.2万辆汽车的世界500强企业。比亚迪目前已经成为国内新能源车领军企业，也是市场关注焦点，今天我们就结合比亚迪发展历程和产品竞争力等方面分析一下他的核心竞争力和未来发展前景。

一、比亚迪的发展历程回顾

数十年深耕，终成新能源车领军企业。公司成立于1995年，起家业务是传统铬镍电池，1998年即占领全球40%的镍镉电池市场，随后业务从手机电池拓展到代工手机；2003年收购秦川汽车正式进军汽车行业；2005年发布第一台比亚迪汽车F3，2008年凭借电池技术优势，推出第一辆新能源车F3DM；同年沃伦•巴菲特的伯克希尔•哈撒韦公司投资比亚迪。2014年开启542战略，从性能、安全、油耗三方面重新定义汽车标准；2018年推出纯电e平台解决方案；2020年推出高端旗舰轿车“汉”，成为爆款；2021年推出混动平台DM 4.0，替代燃油车市场。目前公司旗下有王朝、海洋两大品牌，且宣布2022年3月份起停止燃油汽车的整车生产，成为全球第一个正式宣布停止生产燃油车的车企。

从股价走势来看，比亚迪也是一个20年30倍涨幅的大牛股！公司股价上市后震荡上行，近两年迎来公司历史级别主升浪行情。从公司股价走势来看，2011-2019年之前呈现周期波动向上的走势。其中，2012-2014年间公司受益于新能源车国补政策出台，股价上涨幅度较大。2020年开始，全球新能源车市场加速，欧洲在补贴政策下销量爆发，而国内新能源车渗透率攀升，公司推出“汉”为代表的优质车型，积极抢占市场，公司股价迎来较大幅度上涨。自2022年1月1日至6月30日，比亚迪股价上涨了24.38%，在这一阶段，比亚迪的估值一度冲上万亿，成为A为数不多的万亿俱乐部成员。目前，比亚迪成为市值全球排名第三的汽车公司。 

二、公司主营收入构成分析

2022年3月29日，比亚迪发布了2021年年报。报告显示，比亚迪2021年实现营业收入2161.42亿元，同比增长38.02%；经营活动产生的现金流量净额654.67亿元，同比增长44.22%。收入的高速增长一方面有赖于新能源车赛道的高景气度，另外，这也是比亚迪汽车的产品和技术实力体现。

公司营收构成主要为汽车、手机部件和二次充电电池业务。汽车、手机部件、二次充电电池营收分别为1124.89、864.54、164.71亿元，占比分别为52%、40%、8%。

1）汽车业务：公司2021年新能源和燃油车累计销量为46.14万辆，其中新能源车销量22.95万辆，占比50%，品牌影响力持续扩大。2020年3月，比亚迪正式宣布成立弗迪公司，新公司将进一步加快新能源汽车核心零部件的对外销售业务。弗迪公司在运营方面将更加独立，也将拥有更多的自主权，标志着比亚迪的开放战略由1.0向2.0进阶。

依托刀片电池、DM-i超级混动等领先技术，比亚迪新能源汽车销量取得突破。7月份比亚迪共售出汽车162,530辆，同比增长183.1%，其中乘用车销售162,214，同比增长184.7%。7月汉家族销售25849辆，累计销售超28万辆，汉DM同比增长387.3%。唐家族销售11788辆，累计销售超36万辆，唐EV同比增长305.6%。宋家族销售38697辆，累计销售超125万辆，宋DM系列同比增长355.3%。秦家族销售34114辆，累计销售超69万辆，秦PLUS EV同比增长104.2%。元家族销售22172辆，累计销售超33万辆，元PLUS环比增长18%。海豚销售21005辆，累计销售超10万辆，环比增长102.4%。驱逐舰05销售7548辆。

在2022年上半年，比亚迪新能源乘用车累计销售638,157辆，同比增长324.8%。显示了不错的增长势头。

2021-2022年销量数据同比图

2）手机业务：公司手机业务营收保持稳定增长，自2012年起营收一直保持正增长，2021年更是爆发式增长，增速达到44%。毛利率方面，手机业务与汽车板块类似，21年大宗商品价格上涨使公司承受一定的成本压力，毛利略有下降。21年下降幅度为3.63 pct。

3）二次充电电池业务：公司动力电池从前期的自供逐步转向外供，产能也在持续扩张。光伏方面，背靠“双碳”的政策支持，加速新技术布局，强化产品竞争力。二次电池业务营收稳步增长，毛利率略有下降。公司二次充电电池业务营收保持稳定增长，2021年电池行业需求在下游新能源车快速增长下爆发，公司二次充电业务营收爆发式增长，增速达到36%。21年由于上游碳酸锂等原材料上涨幅度较大，毛利率降至11.9%，下滑8.22pct。

目前比亚迪三大核心业务中手机业务增长较快，不过毛利较低，对利润影响不如汽车板块，对业绩拉动作用比较大的还是汽车板块。从全球范围来看，应对气候变化，推动实现碳减排目标是全球的共识。目前汽车产业的电动化变革正加速演进，新能源汽车迎来行业风口，渗透率快速提升，市场有望实现爆发式增长，比亚迪作为龙头有望受益。

三、比亚迪核心竞争力和发展前景分析

1、深耕研发，具备一定技术领先优势

比亚迪2021年研发投入为106.27亿元，同比增长24.20%；研发人员数量约4.04万人，同比增加31.52%。截至2022年6月底，比亚迪在全球已累计申请专利3.7万项、授权专利2.5万项。研发上的不断加码，使得比亚迪已拥有超安全刀片电池、DM-i超级混动、e平台3.0、IGBT4.0等核心技术。技术创新驱动下，比亚迪各业务板块蓬勃发展。

在动力电池领域,比亚迪集团先后研发了磷酸铁锂电池、三元电池和刀片电池，解决了电动汽车电池在安全性、循环寿命、续航里程和功率等方面的全球性难题。在电机方面，比亚迪研发的永磁同步电机，提速性能比异步电动机更快，且结构简单，维护起来相对容易。

比亚迪积极进行平台创新，推出e平台3.0，实现了从单个零部件突破到关键部件的平台化以及整车架构的平台化。基于e平台3.0打造的电动车，零百加速最快仅需2.9秒，续航里程最大可突破1000公里。百公里电耗比同级别车型降低 10%，冬季续航里程至少提升10%。目前e平台已上市销售的车型海豚、元plus 都取得了不错的销量。

2、较强的产品力和贴近市场需求的产品放量，产品大年新车节奏加快。保守估计22/23年销量160万/250万辆。Q1推出e平台3.0第二款车型元Plus，上市即爆款；汉EV创世版及DM-i推出后，6月突破2.5万，同比海豹、新款唐EV也备受追捧。后续海洋网、腾势及高端品牌将陆续推出新车，推动公司持续性增长。公司22H1新能源车销售64.1万辆，同/环比+314.9%/ +42.8%。零售市占率 28.2%，同比+9.1pcts。

3、高价车型占比提升，涨价陆续落地，公司业绩兑现显著。公司公告预计2022H1 实现归母净利润28.0-36.0亿元，同比增长138.6%~206.8%。受原材料价格上涨的影响，公司Q1现有车型进行两次调价，插混/纯电车型累计涨幅6k/ 1w左右，将在Q2季度得到交付落实，另外随着高价车型汉的持续放量，腾势及高端品牌车型的推出，公司毛利率预计将得到改善。

4、智能化技术厚积薄发，预计22/23年将加速发展。21年起公司在智驾领域发力加速，自研上集中布局智能驾驶决策层、执行层、智能网联技术，如国内首个量产车用操作系统—BYD OS。合研上与百度、英伟达、速腾聚创、地平线，momenta 等软硬件公司深度配合。预计公司22H2和2023年智驾技术将大幅提升，加速高智能化公司转型。

5、海外市场拓展加速，开启国际化新篇章。7月21日，公司宣布正式进入日本乘用车市场，并且公布并亮相了元PLUS、海豚和海豹三款即将在日本乘用车市场发售的车型。7月27日，公司进而宣布今年10月将参加巴黎车展，将为公司在欧洲的发展奠定良好的基础。8月1日，公司与欧洲经销商集团Hedin Mobility 达成合作，为瑞典和德国市场提供新能源汽车产品。7月比亚迪新能源出口4026辆，同比增长137.38%；1-7月公司新能源出口9921辆，同比增长21.34%。公司海外拓展脚步稳健，进入下半年，在推动中国新能源市场繁荣发展的同时，公司在西班牙、澳洲、新西兰以及泰国的拓展有望推动出口进入新局面，呈现新亮点。

四、总结

目前比亚迪对上游产业链深度布局，研发能力和技术实力雄厚，并且对下游终端市场的把握能力明显改善，下半年随着新品不断上市，产能逐步释放，业绩仍将维持快速增长，作为新能源车龙头优势明显。同时，未来刀片电池的外供客户有望进一步拓展，伴随储能电池的高速发展，将为比亚迪带来较大的业务增量。目前新能源车上半场比亚迪表现出色，凭借刀片电池等技术优势一跃成为领军企业，新能源车下半场我们拭目以待。

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注意，关键数据公布，影响很大！

我们先来看2个数据。

一、7月份价格数据。今天，统计局公布了7月份CPI和PPI数据。

CPI方面，7月同比上涨2.7%，创近两年来的新高，涨幅环比也再次拉大。

分拆来看，主要是食品价格上涨影响的，同比上涨达到了6.3%，这其中最主要的相信大家也都知道，就是二师兄的价格，在7月份养猪企业控制出栏下，猪肉价格从6月份下降6.0%转为上涨20.2%，涨幅尤其显著。

从牧原披露的数据看，公司7月分商品猪销售均价为每公斤21.33元，环比大幅增长29.04%。

从CPI数据我们能看到，涨幅较大主要就是猪肉价格的极端波动影响的，不能说是出现明显通胀。当然在这样的数据下，再加上美联储加息的节奏，我们也不能期待流动性上有大的宽松，这也在影响着A股的预期，毕竟股市对流动性是非常敏感的。

另外，目前养猪企业开始加速出栏，猪肉价格短期出现回落，猪周期底部大概要比预期的更长一些。

PPI数据方面，7月份同比上涨4.2%，涨幅比上月回落1.9个百分点。

其中有一个很大的看点就是，有色金属等大宗商品价格回落带动了PPI涨幅的回落，其中有色金属冶炼价格下降6.0%，黑色金属冶炼价格下降6.2%，大宗商品价格下滑明显。

这是个比较不错的数据，上半年以来，在大宗商品价格疯狂上涨下，制造企业有苦难言，现在随着价格的下滑，制造企业成本压力缓解，会进一步释放活力和利润空间。

尤其是对目前火热的汽车产业链来说，汽配企业面临需求爆发和上游成本下降的双重利好。

二、光伏数据。

近日，光伏电池N型TOPCon技术领先的企业，中来股份公布了其电池价格，其中单晶N型TOPCon电池182双面为1.4元/W，单晶N型TOPCon电池210双面为1.41元/W。

作为最早实现N型TOPCon技术电池GW级量产的公司，也是行业最早出现报价的企业，这标志着光伏N性电池进入了一个崭新的爆发阶段。

我们前面详细的解读过光伏技术的变革，目前走的就是降本增效的路径，其中光伏P型电池向N型电池转变是目前的关键技术路径，主要就是光电转化效率的大幅提高。而N型电池目前主要有两个关键技术方向，一个是TOPCon技术，一个是HJT技术，由于TOPCon技术不需要新建生产线，在原有的设备上稍加改进就可以，改进成本低，所以也成了企业最先尝试的技术方向。

好了，我们再来说一下价格，为什么说是关键数据呢。中来刚公布的这个

N型TOPCon电池182价格在1.4元/W。

光看这个价格可能没有概念，在7月25日，通威刚刚调整了其最新的传统P型电池报价，182尺寸电池为1.30元/W。

这样看，N型电池价格要高于传统P型电池价格10%左右，还有优势么？

但是，不要忘了，我们前面刚说的转换效率。传统P型电池平均转换效率在23%左右，但N型电池尽管技术刚起步，晶科能源最近宣布其N型单晶硅单结电池技术最高转化效率达到了25.4%，这样看N型电池在转换效率上至少要高于P型10%。

这样一综合，N型电池的优势就出来了，并且现在N型电池才刚起步，随着大规模投产的推进以及良品率的快速提升，其价格只会是大幅的下滑，优势要远远高于P型电池。

从市场来看，资金也是这样选择的，近期传统的通威、隆基等光伏企业一直跌跌不休，但是光伏N型技术方向股价却在持续新高。

不论是锂电还是光伏，老张前面一直提醒大家，这些地方的机会，重点关注两个点：

一个是新技术的渗透率提升，这个直接关系着企业的业绩释放。

一个是上中下游成本的传导，带来的企业盈利转移，比如硅料、硅片、电池片等价格的变化对中下游的影响。

从短期刺激看，新能源方向还是景气度比较高的。

第一，美国近期有个通胀法案要投票，如果通过的话会大大促进新能源的进展，这个法案主要就是对美国的电动车进行补贴。

第二，早在2022年4月份，欧盟对俄制裁措施中有一项，就是对俄罗斯的煤炭禁令，这个在2022年8月10日开始生效。
数据显示，2021年俄煤炭出口量占全球15%左右，其中大约20%运往欧盟，但是对于欧盟来说，其进口煤炭中几乎一半来自俄罗斯。所以说，如果这个禁令执行，对光伏等新的能源需求也会是爆发的。

不论怎么说，地缘局势下，美国在偷偷乐，最苦的还是欧洲，能源、粮食短缺下，这个冬季估计会非常的煎熬。

……

再来聊一下行情。

市场全天分化比较严重，权重拖累了指数，比如以茅台、海天代表的消费复苏方向跌的厉害，但各个题材活跃撑起了局部的市场情绪。目前大环境没变，市场就是震荡为主。轻指数，重个股。

个股在哪，老张一直强调，主线就是新能源的新技术分支，并且围绕新技术方向在做景气度轮动，昨天一体化压铸活跃，今天光伏N型电池活跃等等，市场没有别的东西，而新能源的确定性和景气度又高，资金只能在这方面上做文章。

接下来还是这些地方，要么把握好景气度做轮动；要么有坚守的耐心和信心，当然信心不是随口说说，更需要的是对公司、对行业有深度研究的基础上，才会有信心。

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农村居民家电拥有量存在缺口，究竟谁能吃上家电下乡的红利？

研究公司离不开分析行业，毕竟好赛道更容易出好企业，选对企业赚钱的几率就会更大。中国上市的企业约5000家，只能说鱼龙混杂，所以学点行业分析的知识很重要。

结合自己的理解以及查询一些资料，可以把几千家企业归类到三个大行业：

三大容易出长牛股的行业、周期性行业、容易暴雷的行业。

当然这样说太概括了，还可以对三个大类进行细分再细分：

其中，消费行业、医疗行业和科技行业是三个容易出牛股的行业，也是我们常说的好行业、好赛道。毕竟无论如何，我们都要吃穿住行，生老病死也是自古以来更久不变的规律。对于科技行业，一旦取得关键技术的突破，就能刺激股价大涨，比如前段时间新能源汽车、智能驾驶等概念，吃到肉的人真不少；当然，如果技术突破并能推出新产品，业绩获得爆发式增长，股价自然就上去了。

因此，我们可以从这三个行业中总结出好行业的两个特征：一是市场需求大且长久，二是市场需求增长快速。

关于行业的具体细分，已经在表格中给大家列出来了。今天想具体分析一下家电行业，因为最近相关一直在鼓励绿色智能家电下乡。家电下乡主要是为了促进消费，此外，很多家电确实已到达使用年限，该换了。

上一次大规模鼓励家电下乡还是在遥远的2009年，中国家用电器协会数据显示，2020年我们国家大概有1.8亿台家电产品达到安全使用年限，这1.8亿的庞大数量，是由3700万余台洗衣机、5200万多台空调、5800万多台冰箱、1800万余台电热水器和1400万台油烟机组成。

另外，根据choice数据，2021年四大家电产品（空调、洗衣机、冰箱、彩色电视机）城镇居民每百户拥有量均已超过100台，也就是说每家每户都有以上四大件，尤其是冰箱2021年低每百户拥有量约162台。

可是，同样是空调、洗衣机、冰箱和彩色电视机，农村每百户拥有量存在较大差距。空调的差距最大，2021年农村每百户拥有量是89台（VS城镇162台），其次是洗衣机农村每百户拥有量96台（VS城镇101台），冰箱和彩色电视机每百户拥有量差不多。

农村家电拥有量存在缺口，尤其是空调在农村具有增量市场，想必这也是家电下乡的重要原因。那么，究竟谁能吃上家电下乡的红利呢？

家电相关的基础知识

家电可分为四大类：白色家电、黑色家电、小家电和绿色智能家电。白色家电包括空调、冰箱、洗衣机和热水器，典型企业是美的集团、格力电器和海尔智家；黑色家电包括电视机和音响，代表企业TCL集团、海信家电、四川长虹等；小家电主要指厨房电器，如电磁炉、微波炉等等，企业众多，每家主打产品不同；绿色智能家电最初是空气净化器和净水器，现在已扩展到各个家电品类。

家电产业链相对房地产行业来说，很容易理解，上游是原材料、核心零部件，家电行业处于中游。购买原材料，生产出家电产品，然后通过下游销售渠道，如专卖店、商场或电商等到达消费者家里。

行业内的龙头企业或是有某一竞争优势的企业，往往拥有议价权，例如美的集团2021年应付票据及应付账款高达987亿元，而应收票据和应收账款只有294亿元，差距显而易见。这就是议价权的好处，占着别人的钱，做着自己的生意，关键还没有利息。

家电行业的竞争格局

家电行业分析来看，每个小行业都有自己的一个逻辑。

白色家电竞争格局已经十分明了，市场份额基本集中在美的、格力和海尔三大巨头手中。比如空调不论线上还是线下美的集团的市场份额最高，其次是格力、海尔等等。2021年CR3市场份额已超过70%，行业集中度很高。

小家电按产品功能可分为厨房小家电、家居小家电和各户小家电。在厨房小家电领域，美的集团、九阳股份和苏泊尔是头部企业，CR3占据67.9%，CR5比例高达79.4%，行业集中度高；家居小家电方面，首要产品是扫地机器人，CR3份额为75%；个护小家电，飞利浦、飞科、戴森占据大部分市场，外资品牌竞争力较强，CR3为46.8%，CR559.1%。

由于手机、电脑等产品的冲击，电视机逐渐被搁置角落，行业发展艰难。2021年我国彩电产量18496.5万台，相比2020年下降5.76%。彩电市场已渐趋饱和，加之房地产行业遇冷，导致彩电需求减少加剧，2021年彩电零售量3835万台，同比下降13.8%。

家电行业的影响因素

家电行业的发展状况受众多因素影响。房地产行业与家电行业息息相关，房地产景气时期能够有效推动家电需求，遇冷时也会让家电行业处于水深火热之中。

另外一个就是人民币币值，这关系到家电出口价格。如果人民币贬值，有利于家电出口，因为贬值意味着同样的空调，外国人只需更少的钱就能买到，就像打折促销一样，价格便宜了，很多消费者就蠢蠢欲动了。反之人民币升值则不利于出口。

最后就是国际局势与疫情，中国的家电出口到世界各地，如果国际局势不稳定，疫情无法全面控制，家电行业也会受到影响。

总的来说，家电是一个发展程度十分成熟的行业，随着消费升级和产业升级趋势加强，家电行业也会向着智能化、数字化方向发展，也会有更多的企业探索家电相关的其他领域，走出国门，走向世界。

经过一年多的调整，高估值已经被消化，对于美的、格力、海尔这样的头部企业来说，十几倍的估值已经很低了。或许下半年经济复苏，家电行业也会迎来复苏期。

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半导体方向，重点看一个细分领域！

先来聊聊行情。

市场全天震荡为主，这个也完全在预期之中，关于其中的大势逻辑我们前面文章刚解读过，这里就不多说。

从市场具体来看，在存量资金博弈下，有板块起就有板块跌，很难出现集体躁动。但是震荡下，局部修复和轮动机会还是非常强的，短期市场还是在反弹修复结构中，踏准节奏可以继续轻指数重个股。

具体方向上，市场主流还是在新能源上，今天一体化压铸以及光伏HJT等细分方向再次活跃。下半年新能源不论是销量、装机量，还是措施推动上，都会有持续不断的刺激，这就是景气度的持续强化。

目前应对震荡市有两个方式：

一个是做景气度轮动，也就是跟随板块热度做切换轮动，当然这需要对景气度有非常高的敏感度和认知度，能很好的抓住热点并且选对品种，这个对投资者要求比较高，一不小心就掉里边。

另一个方式就是专注新能源等主线成长赛道，寻找回调的机会，这个需要的是定力，不受热点的诱惑。并且考验赛道选择以及选股能力，这需要结合确定性分析以及估值分析。

投资是跟踪出来的，尤其是在成长赛道上，很多人不是选不好品种，而是跌两天就跑了不再跟踪，当再次看到的时候股价反而新高了。

不论哪个方式，投资都不是简单的事！好的是，有朋友开始在完善体系了。

……

在上周五《半导体，有大刺激！》一文中，我们详细解读了半导体的影响因素，根源还是国产替代逻辑。今天半导体出现分化，但热度还有，白灯将于8月9日签署芯片法案，要求相关接受补贴的半导体大厂在10年内不能在我国大陆投建先进制程生产线，一般就是28纳米以上的芯片。

如果这个法案签署，将会进一步加速芯片国产替代的进程。

在半导体方向，老张一直强调要侧重含车量，就是新能源汽车业务占比大的半导体企业，这些企业面临需求端释放下的业绩大增和国产替代双重逻辑，最典型的就是车载IGBT。

IGBT由于具备更高的电压和电流处理能力、极高的输入阻抗、更强的传导性以及安全性高等，更适合大功率器件，基本上就是为新能源汽车、光伏、储能等量身打造的。

比如在新能源汽车中，IGBT是核心元器件，电机控制、充电器的功率转换、汽车空调的调节，甚至在充电桩中都是必要核心部件。

尤其是在汽车电动化时代，IGBT的单车价值量是几何式增长，比如在传统燃油车中IGBT单车价值也就70美元左右，但是在纯电动汽车中，IGBT的单车价值量提升到了400美元左右，是个五六倍的增长空间。

这还仅仅是新能源汽车，IGBT同样也是光伏、储能等的核心部件，这些行业也是目前需求急剧增长的地方，当然新能源是IGBT的最大增量细分领域。

简单的来看，单单新能源汽车这块，预计2025年全球新能源车IGBT市场规模达到400亿元左右，加上光伏、储能280亿，充电桩110亿等，到2025年全行业对IGBT的需求量有望达1000亿元。

从产业结构看，IGBT也是存在严重的对外依赖情况。目前全球IGBT前五大企业为英飞凌、三菱、富士电机、安森美和赛米控，英飞凌又几乎是一家独大。2021年国产IGBT渗透率仅19.5%。

在这样的情况下，IGBT有个区别于别的半导体的地方，就是技术迭代非常慢，一款产品出来基本上能吃10年，所以国内企业一旦实现了IGBT技术的突破，就能持续的实现国产替代的进程，这一块已经有企业开始崭露头角，比如龙头A、新洁能、东微半岛等。

从需求端看，目前IGBT是整个半导体行业里面几乎是最紧缺的地方，就是新能源、光伏等爆发带动的，IGBT缺货加剧。

进入三季度，海外大厂的汽车芯片持续紧俏，交货周期大幅延长。另外，世界第一大IGBT企业英飞凌由于出现了大量的不良产品，导致近两个月的芯片全部废掉，进一步加剧了IGBT的紧张程度。

如果这一块解决不了，会直接影响今年新能源的进程。

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半导体方向，出现一个新技术！

年初以来，A股经历了三波大的下杀。

影响因素分别为在美联储加息、地缘局势以及口罩事件。而股市是经济的晴雨表，这些因素归根结底影响的还是经济增长的不确定性，不论事件再大，只要经济增长确定性强，股市就问题不大。

所以，4月底以来，在5.5%经济稳增长预期下，带来了持续修复行情。

但是，6月底却出现了预期差，5.5%已经不再提，这就导致7月初市场再次进入了消化经济预期的时间阶段。

我们前面说过，这种情况下，市场要想再次转向出现持续性的反弹行情，无非几个因素，比如经济增长目标再次强化、流动性大幅宽松以及增量资金大幅增加。

现在看环境依然不算好。

第一，周末，海南口罩持续并且出现多个外溢链条，目前看口罩是制约经济的一个至关重要因素，放缓了消费复苏、基建等等。在7月底的重要会议，相关强调继续强化“动态清零”，这样的措施下，下半年经济增长超预期基本上是不可能。

第二，8月5日，美国数据显示，7月非农就业人口增加52.8万人，远高于市场预期的25万人，并且7月失业率也超预期环比下跌0.1个百分点至3.5%，创2020年2月以来新低。

在数据大好下，会加速刺激美联储下次加息的空间和节奏，所以周五美股特别是高估值的科技股重挫，这样9月份的加息还是会存在一些不确定性干扰。

在加息节奏强化下，国内流动性也不会出现大的宽松。

这样看，下半年不论是经济超预期还是流动性都很难出现，市场震荡会多一些。

……

周五半导体强势爆发，前面文章我们详细解读过逻辑，在这个时间节点下，对流动性敏感的半导体板块，在美联储加息的巨大压制下还能起来，主要就是事件刺激下的国产替代逻辑，如果后面继续强化，这个逻辑大概会更硬。

而国产替代的逻辑，就要看国产替代的细分方向，市场资金也是这样走的。

目前看，半导体几个细分的国产替代方向主要有：

1、最上游EDA软件，就是设计半导体芯片需要的软件，是最基础也是最重要的部分。这一块几乎完全被国外企业垄断，国产渗透率不到5%。

这一块国产替代有看点的就是刚上市的华大九天，近期股价是非常强势，这也是稀缺带来的。

2、设备，半导体生产设备目前国产化率也是非常低，细分方向最高的渗透率也就25%，最小的才1%，国产替代的迫切性非常高，未来空间也是非常大的。

比如光刻机渗透率不到1%、刻蚀机渗透率23%、薄膜沉降渗透率不到5%、清洗机渗透率25%左右、涂胶显影设备渗透率不到5%、-离子注入渗透率更是不到3%等等，而这些细分方向都有国内企业出现技术突破，国产替代开始发力。

从数据上也能看出来，在消费电子砍单行业低迷下，半导体设备却依然需求旺盛，北方华创、中微公司上半年业绩也是爆表。

3、半导体材料，是半导体制造中关键的材料，这一块基本是上日本全球领先，国产渗透率也是非常低，比如光刻胶渗透率不到5%、前驱体渗透率不到15%、大硅片渗透率不到10%、高端靶材渗透率只有3%等等，而这些细分方向也都有对用的国内企业开始出现国产替代的加速。

4、先进制程、操作系统以及第三代半导体等，国内企业也开始发力。

前面我们解读锂电光伏的时候一直再提，这些行业目前走势就是降本增效的路径，包括锂电的磷酸锰铁锂电池，光伏的HJT电池等，而作为技术要求更高的半导体，也需要走降本增效的路径。

目前半导体最火的一个技术方向，就是 Chiplet先进封装技术，也称为芯粒。

熟悉半导体的朋友应该知道“摩尔定律”，在技术快速推动下，芯片上集成的晶体管数量将每18到24个月将增加一倍。

随着工艺制程的进步，从10nm到5nm，以及现在最低到了3nm工艺技术，但是即便技术再突破，也很难在性能和功耗之间保持平衡了，这个时候芯片的制作成本在大幅增加，“摩尔定律”的迭代速度也开始放缓。

所以，不得不从另一个方向来解决这些为题，其中一个就是先进封装技术，也就是 Chiplet芯粒技术。

通俗的理解就是，原来的一个芯片是由一个晶片组成，所有的功能都集合在这个一个晶片上。但是 Chiplet芯粒技术，是将原来集成于同一系统单晶片中的各个功能分拆，形成有独立功能的晶片，然后再透过先进封装技术将彼此互联，最终集成封装为一系统晶片组，也叫芯粒。

 Chiplet芯粒的优点非常明显。降低成本，这个优势突出，7nm芯片设计成本超过亿美元，3nm设计成本更是高达6亿美元，但通过 Chiplet芯粒技术，可以大幅降低制程提升的成本支出，粗略计算，Chiplet技术可以将7nm的设计成本降低四分之一；提高良品率，芯片制程提升，必然导致良品率的降低，就像现在的光伏N型技术一样，也是受制于良品率。但是Chiplet技术将大芯片分成更小的芯片可以有效改善良率，还不增加成本。

所以，正是 Chiplet芯粒这个先进封装技术，可以有效延缓摩尔定律失效，并且放缓工艺进程时间。同时，这也给了国产企业一个弯道超车的新路径，也是国产替代的加速。

新技术也要有新标准，早在3月2日，英特尔、AMD、高通、台积电、日月光等行业巨头成立了芯粒产业联盟，来推动Chiplet技术的标准化。

目前国内企业方面，芯原股份成为我国大陆第一个加入联盟的公司；寒武纪已经有芯片产品采用Chiplet芯粒技术。

国内封测巨头方面，长电科技在6月份加入了该联盟；华天科技也掌握chiplet技术；通富微电进展更迅速，已经开始大规模封测Chiplet产品；晶方科技正在研究Chiplet技术。

在经济保质量下，新能源以及高端制造会是主流，不论是新能源汽车还是机器人或者是现在半导体的热度升温，其实都是围绕经济保质量来展开，了解这一点才能把握好方向。

另外口罩下，消费复苏方向的进程被放缓，这个需要的是时间。

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毛利率90%，还和美国差了10多倍市场空间，谁说疫苗行业没有机会？

疫苗是每个人都脱离不开的公共医疗产品。一个人可以不打针，可以不输液，可以不吃中药乃至西药，可以不适用医疗器械或诊断试剂，但是出于计划免疫的强制推行，每一个人都要消费疫苗产品。由于疫苗的使用，天花从地球上消失，脊髓灰质炎也几近消失，麻疹、风疹、白喉等传染病得到了有效控制。此外，近半个世纪以来，人类的人均寿命得以大幅延长，一方面由于清洁用水的使用，另外一方面也得益于疫苗的普及。

2020年新冠疫情席卷全球，强力促进了疫苗行业持续性发展，另外近期猴痘、不明肝炎等疾病的出现也将提升公众对疫苗防护的需求。今天飞鲸投研就跟大家来分析一下疫苗行业的发展现状、投资逻辑和相关机会。

一、疫苗行业的发展特点及概况

1、疫苗简介

疫苗是指将各类病原微生物（如病毒、细菌等）及其代谢产物，经过人工减毒、灭活或利用基因工程等方法制成的一种医疗用生物制品，通过让接种者主动暴露于安全性可控的抗原中，触发身体免疫技能并留下免疫记忆，最终实现对某一种或某一类特定疾病的预防。

人用疫苗是指为了预防、控制疾病的发生、流行，用于人体预防接种的预防性生物制品，它的使用对象是健康人群，属于免疫规划特殊的药品。通过疫苗接种，可以刺激接种者的免疫系统产生抗体，并通过记忆细胞记住特定的抗原。如果未来相同类型的抗原进入人体内，免疫系统会释放抗体，通过一系列的免疫反应将病原微生物杀死。

随着免疫学、生物化学、生物技术和分子微生物等技术的快速发展，疫苗的技术路径在近百年时间里不断发生迭代，从最开始的第一代传统疫苗包括减毒疫苗、灭活疫苗等，发展到第二代疫苗包括由病原体裂解或分解制成的亚单位疫苗和将能激发免疫应答的成分基因重组而产生的重组蛋白疫苗，再到当前以DNA疫苗、mRNA疫苗、重组载体疫苗等为代表的基因疫苗，未来新一代疫苗品种也将不断不断问世，以应对临床需求。

2、疫苗全球疫苗产业发展现状

得益于全球人均寿命的提高、老龄化比例的提升、民众疾病预防意识的增强、公共医疗卫生支出的增加及公共医疗卫生的发展，全球疫苗市场规模持续增长。数据显示，2015-2018年，全球疫苗市场规模从275.5亿美元增加至318.3亿美元，年均复合增长率为4.9%，2018年疫苗市场收入占全球药品收入的2.5%。未来在创新疫苗上市及中国、印度和南美等新兴市场的销售扩张的推动下，全球疫苗市场将进一步扩大，预计2023年将达到559.8亿美元，占药品市场收入的比重将达到3.5%。

从疫苗市场的区域分布来看，2018年欧美疫苗销售金额占全球疫苗市场的比例超过60%，民众疫苗接种意识成熟，既有品种接种率达到较高水平，未来的增长空间相对有限。而以中国、印度、南美为代表的新兴市场基础相对薄弱，疫苗品种和接种率处于初级水平。随着居民收入水平的增长以及社会整体接种意识

的提升，新兴国家的疫苗市场正在崛起，预计在未来5-10年内将成为全球疫苗

市场增长的重要推动力量。

2018年全球疫苗市场按区域划分的市场规模及占比情况

注：欧洲五国是指法国、德国、西班牙、英国和意大利

3、国内疫苗市场情况

由于中国人均可支配收入和医药卫生费用支出快速增长，中国疫苗市场规模持续扩张。一方面，中国居民人均可支配收入由2015年的2.20万元增长到2018年的2.82万元，年均复合增长率为8.6%。中国居民人均年收入的增长促进了中国居民购买力的提升，而中国民众健康意识与购买力的增加将持续推动中国医药市场的增长。另一方面，中国医疗卫生总费用稳步增长，2015年至2018年，中国医疗卫生总支出从40,974.6亿元增加到58,700.1亿元，年复合增长率为12.7%，投入到疫苗等预防性医疗卫生支出的费用也在不断增长。尽管中国疫苗市场经历了多年的高速发展，但2018年中国疫苗人均支出仅为3.7美元，而美国的人均支出为47.7美元，欧洲五国和日本分别为14.4美元和20.0美元，中国人均疫苗费用支出远低于发达国家，中国疫苗市场仍有较大的发展潜力。

数据显示，2018年我国疫苗市场收入为331.7亿元，占全球疫苗市场的15.7%，预计将于2023年增加到1,017.7亿元，复合增长率为25.1%，届时将占全球疫苗市场的26.4%。我国免疫规划疫苗市场在2018年达到30.8亿元营收规模，预计于2023年增至44.1亿元，2018年到2023年的年复合增长率为7.5%。

该市场的主要增长驱动因素包括不断增加的新生儿人数、利好的政府政策及免疫规划疫苗产品的高性价比。非免疫规划疫苗市场营收规模在2018年达到300.9亿元，预计到2023年增长到973.6亿元，2018年到2023年的复合增长率为26.5%。非免疫规划疫苗在2018年占疫苗市场收入的90.7%，在我国疫苗市场占主导地位，随着未来几年非免疫规划疫苗销售收入的大幅增长，这一比例还将继续上升。非免疫规划疫苗市场增长的主要驱动因素包括民众疫苗接种意识不断增强，支付意愿和支付能力随着人均可支配收入增加而提升以及新型疫苗的发展。

二、我国疫苗行业发展趋势和投资机会分析

1、从产业链来看，国内疫苗总体可以分为上游原材料、中游研发生产、批签发以及下游终端的采购及使用。上游原材料主要有各种培养基、包装材料等；中游研发生产企业主要有六大所加昆明所、智飞生物、沃森生物、华兰生物等，这是我们分析研究的关键环节；经流通运输至下游各级疾控中心（CDC）以及基层卫生服务中心和防疫站，供消费者使用。

疫苗产业链划分示意图

2、政策层面，《疫苗法》对疫苗行业进行全生命周期监管，为新冠疫苗顺利产业化保驾护航。疫苗关乎国家安全和公众卫生安全，为国家战略性行业。长生疫苗事件后，国家于2019年颁布全球第一部《疫苗管理法》，明确了疫苗行业战略性地位，从疫苗生命周期全过程进行监管，为疫苗行业长期健康发展保驾护航。同时疫苗法首次明确了应急使用和附条件上市，新冠疫苗的诞生过程，诠释了应急使用和附条件的上市重要意义。我国已经上市的7款新冠疫苗中，有4款为附条件上市，3 款为应急使用。

3、新冠疫情催化下，国内疫苗产业配套得到全方位提升。1）资金实力大幅提升：国内疫苗企业相对较小，2020年合计研发投入远不及国际巨头GSK疫苗研发投入的1/3，主要集中为非原创性疫苗研发。一方面，新冠疫苗产业化为相关企业带来巨额利润；另一方面，新冠疫苗研发相关企业大多实现一二级大额融资。2）原辅料及设备国产化提速：由于海外疫情复工缓慢及国际物流停滞，国内疫苗企业基本都选择国产或本土化生产的原辅材料及设备，以兰州民海、东富龙和楚天科技为代表的国内企业正快速成长；3）批签发及冷链能力建设提升：为了应对新冠疫苗大规模上市，国家加大了省级药检所批签发能力建设和疫苗冷链能力建设；4）人才队伍大幅扩张：新冠疫苗研发和生产企业，均实现大幅人员扩张，通过新冠练兵，为行业储备了大量人才。综上，国内疫苗产业配套得到了全方位能力提升，中国疫苗行业显著变强！

4、中国疫苗企业国际化进程加快，正积极参与全球市场竞争。疫情前全球疫苗市场主要由欧美印占据：欧美5大巨头研发实力强，原创性疫苗多；印度疫苗企业生产能力足，主要供应第三世界国家，销量占比近全球40%；中国企业仅5家通过WHO-PQ认证，出口较少。疫情后：从临床、注册到销售，国内企业全方位参与国际竞争：由于国内无新冠感染环境，中国疫苗企业纷纷出海三期临床、注册并在数十个国家实现销售。通过新冠积累经验，中国疫苗企业未来将进一步参与国际市场竞争。

5、mRNA等新技术实现突破，国内创新疫苗企业紧密跟随。海外疫情防控的严峻性，催生了以mRNA疫苗和病毒载体疫苗技术首次在人体上的大规模使用。从国外数据看，大多取得了优秀的有效性数据，较好的安全性数据，让全世界看到了新技术的广阔空间。mRNA技术代表BioNTech和Moderna更是成为全球前20 大市值制药公司。国内mRNA产业来看，少数公司在某个技术领域取得突破。其他技术领域，康希诺病毒载体疫苗已附条件上市，智飞生物重组二聚体蛋白疫苗已获批应急使用，三叶草公司的三聚体重组蛋白疫苗三期临床数据优异，正在积极申报上市。

6、2022年上半年我国部分重点疫苗批签数据简述

1）多联苗：2022H1康泰生物百白破-Hib/四联苗实现批签发15批次（-12%）与2021年同期（17批）基本持平，其中2022Q2实现批签发11批次，恢复正常水平；赛诺菲巴斯德百白破-Hib-IPV/五联苗实现批签发46批次（+109%）较上年同期（22批）大幅增长。

2）HPV 疫苗：1）2价HPV疫苗：2022H1万泰生物批签发140批次（+250%），GSK批签发2批次（-50%），沃森生物于5月形成首次1批次批签发。

3）4价&9价HPV疫苗：2022H1默沙东4价HPV疫苗批签发27批次（+108%），其中Q1/Q2分别为12/15批次；9价HPV疫苗批签发42批次（+425%），其中Q1/Q2分别为20/22批次。

4）流感疫苗：2022H1国内累计实现流感疫苗批签发120批次，较上年同期（19批次）大幅增长，大规模批签发开始的时间点由往年的七月提前至五月。四价流感疫苗累计批签发100批次，其中华兰疫苗64批次、国药中生（上海/武汉/长春）共计22批次、科兴生物14批次；三价流感疫苗累计批签发12批次、亚单位流感疫苗4批次、鼻喷流感疫苗4批次。

5）13价肺炎多糖结合疫苗：2022年上半年13价肺炎多糖结合疫苗累计实现批签发46批次（+10%），与上年同期（42批次）基本持平。其中，辉瑞批签发1批次（-95%）、沃森生物批签发27批次（+29%）、康泰生物批签发18批次（2021H2批签发3批次）。

中国疫苗产业通过新冠疫情防控从资金实力、国内疫苗产业链配套、人才队伍和国际化等方面得到全面提升。同时疫情后时代国内疫苗企业也将迎来进一步分化。以下三类疫苗企业的发展：1）产学研合作成果凸显且拥有空间大、格局好、重磅产品管线的公司：如万泰生物（厦门大学）、百克生物（吉林大学）和欧林生物（陆军军医大学）。2）把握住新冠疫苗机遇（有了钱，建了厂，招到人，练了兵和出了海）且有丰富产品线/研发管线的龙头企业：如智飞生物、科兴生物、康希诺和康泰生物；3）把握新技术突破机遇，积极布局新技术且进度较快的企业：如沃森生物、斯微生物、艾博生物和三叶草生物等；

三、行业相关企业分析

1、智飞生物

智飞生物是国产疫苗龙头，拥有一支近3000人覆盖31个省市、3万多个基层卫生服务点的市场团队。强大的销售能力及网络是其核心竞争力之一，独家代理默沙东重磅疫苗，实现收入和利润双高速增长。短期代理产品的销售仍是公司的业绩基石，国内HPV疫苗供不应求，渗透率不到6%，作为国内及全球独家的四价、九价HPV疫苗，随着默沙东增加国内供应量，预计未来3-5年仍将快速增长。

在研产品中，23价肺炎多糖疫苗已经报产，四价流感、人二倍体狂犬、流脑结合及15价肺炎结合疫苗均进入临床三期，将在未来3-5年逐渐上市，形成日渐完善的自研产品梯队。从中长期看，公司多个重磅产品进入临床三期，未来自研产品的占比将逐渐提升，有望提升估值。

2、万泰生物

公司是一家疫苗和体外诊断双轮驱动的研发、制造、销售的平台型企业。核心产品二价HPV疫苗市场空间有望超百亿，为首家国产上市，于2020年5月正式销售，先发优势明显，依靠低成本和高保护效力的优势，2021年销售额快速增长到33亿元，未来随着产能扩张、产品适应症的拓展和价次的升级换代、海外市场拓展，有望打开更大的市场空间，是未来主要业绩驱动力。IVD业务整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体IVD业务，业绩确定性增强。

同时鉴于公司管线中九价HPV已处于临床III期，同时水痘、新冠疫苗临床相关工作都在快速推进，未来几年业绩仍有望持续保持较快增长，公司未来发展可期。

3、康泰生物

公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一，自研+合作打造丰富产品管线公司凭借雄厚研发能力以及国际合作技术引进全面布局多个研发平台，成功培育多款多联多价疫苗、新型疫苗上市产品以及研发项目。目前上市销售的产品有13价肺炎疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、23价肺炎疫苗、乙肝疫苗、Hib疫苗、冻干Hib疫苗等，另有新冠灭活疫苗获批紧急使用，重组新型冠状病毒疫苗（Y25腺病毒载体）获印尼紧急使用授权。

此外，公司布局在研项目30余项，除冻干人用狂苗（人二倍体细胞）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、口服五价重配轮状疫苗、四价流感疫苗等进入注册程序的疫苗外，四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗已布局研制。丰富的产品线打造稳增业绩收入，新冠疫情加速公司疫苗产品出海。

4、华兰疫苗

华兰疫苗是中国流感疫苗龙头，公司主要产品为人用疫苗，已上市的产品可分为病毒性疫苗、细菌性疫苗和基因重组类疫苗。其核心竞争优势在于 1）对疫苗质量的精益求精与丰富生产经验下的先发优势；2）凭借流感疫苗建立的强大销售覆盖网络与背靠华兰生物的丰富销售资源；3）立足流感、辐射狂犬病/破伤风/百白破/流脑/新冠的研发管线。未来业务收入增长将主要受益于IIV4放量、儿童剂型上市与在研产品上市。公司2017-2020年营收和归母净利润的复合增长率分别为104.21%和141.19%，成长性较高。

四、总结一下

随着人口老龄化、二胎政策开放等因素的影响，我国疫苗行业市场空间巨大。而随着行业监管趋严以及众多国产重磅品种的上市，一些小型疫苗生产企业将逐步萎缩，行业集中度逐渐提升，未来疫苗行业龙头企业将显著受益，值得期待。

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来源：飞鲸投研

CXO行业遇冷，上海皓元医药为何能在今年一枝独秀？

CXO（医疗研发外包）行业遇冷和下游创新药企融资有着千丝万缕的联系，也表现于近一年的股价走势上，今年上半年，我国医疗健康产业一级市场融资金额同比减少37%，二级市场科创板9家医药公司上市，其中5家创新药企全部破发。据了解，创新药企业融资环境变差的源头是美LC的加息，而随着今年4月底市场释放加息预期，不论是创新药融资还是二级市场都迎来反弹。

但在近两年CXO企业业绩持续向好的背景下，CXO企业的高估值、高增长属性却遭到质疑，成为股价下跌的根本原因。

“市场先生”不认可头部企业的当前的市场价格，却仍然在追捧行业的后起之秀，4月27日至今，凯莱英、博腾股份跌幅均达到了15%，做小白鼠生意的药康生物涨幅却接近翻倍，还有我们今天要说的皓元医药涨幅也达到了65%（4.27-8.3），皓元医药也是一家医药生产研发外包企业，于2021年6月份上市。

“市场先生”总是短视的，但它又是有迹可循的，今天飞鲸投研就基于长期的角度来看一下，皓元医药除了规模小、弹性大，还有什么优点？

一、皓元医药的毛利率很高

皓元医药主要有两大块业务，分别为分子砌块和工具化合物业务、原料药和中间体业务，根据药物研发和生产特点，分子砌块和工具化合物业务主要应用于临床前药物发现阶段，而原料药和中间体业务则应用于临床阶段及商业化的生产阶段，属于小分子药（化学合成药物）上游服务范畴。

说起来，在医药研发外包市场，皓元医药的竞争对手不少，药物分子砌块和工具化合物领域以药石科技、阿拉丁、泰坦科技为代表，中间体、原料药领域则以合全药业（药明康德子公司）、九洲药业、凯莱英等为代表。

皓元医药要想出圈不得不具有一定特色，其中毛利率高是皓元医药的第一大特色。

根据行业企业数据，皓元医药2021年毛利率为54.12%，位居行业第五位，把前面提到的诸多竞争对手毛利率都甩在了身后。

二、皓元医药的毛利率为何高？

从业务结构来看，分子砌块和工具化合物业务毛利率高是主要原因，2021年达到了68.28%，明显高于同行业企业，药石科技2021年的毛利率为48.13%，还有阿拉丁为综合型业务企业，整体毛利率为62.26%。

分子砌块和工具化合物业务处于药物发现阶段，偏前端的业务布局给企业带来较高的利润空间。在药石科技的主营业务中，公斤级以下和公斤级以上产品毛利率差距很大，2021年分别为72.02%、39.37%，两类产品分别对应药物发现阶段和临床阶段之后的产品供应；皓元医药对于分子砌块和工具化合物的量级基本定位于毫克至千克级别，中间体和原料药则定位于千克至吨级甚至十吨级产品。

皓元医药的分子砌块和工具化合物业务收入占比较高，而且规模也要大于药石科技的同类业务，2021年皓元医药这部分收入规模约为5.45亿元，占总收入比为56.24%，药石科技的同类业务收入为2.46亿元，收入占比仅有20.48%。

皓元医药前端业务盈利能力高，以及后端业务潜力成为大的看点。

三、皓元医药技术能力如何？

分子砌块和工具化合物毛利率高其实还可以继续拆解，这涉及到我们对皓元医药技术能力的分析。

首先从业务布局来看，对比药石科技，皓元医药的分子砌块种类并不比药石科技多，但工具化合物略多于药石科技，且产品布局更聚焦，品类比较详尽，从而有利于形成规模优势。

（数据截取自皓元医药招股书，最新数据可查看二者最新年报。）

皓元医药目前积攒了大批的客户，侧面验证了企业的技术实力。

2021年，皓元医药称其分子砌块订单数量超16.3万，工具化合物订单数量超11.6 万；药石科技则称其2021年完成公斤级以下订单7000余个，公斤级以上项目800余个，完成2万种以上化合物的出库。

由此可以看出，皓元医药产品种类虽比药石科技少，但订单多，规模更大。据悉，截至2021年末，皓元医药一共承载了来自全球5,000多家客户的研发项目，而药石科技在最近三年累计服务客户超过1800家。

皓元医药的客户群体挺多，也保障了企业一定的增长潜力。而且除了化学药之外，皓元医药也在布局生物药领域，包括生物试剂和ADC（抗体偶联生物药）等。

其次，从研发投入来看，皓元医药的技术实力也不比药石科技差。

截至2021年，皓元医药研发投入为1.03亿元，研发投入与营业收入比为10.67%，药石科技研发投入为1.14亿元，研发投入比为9.49%，相差不大。但皓元医药相比于2020年同期增长很快，积累了较强的研发实力。

四、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为皓元医药可以称之为原料药企业走出来的黑马，其聚焦型的业务布局使企业前期积累了大量的产品管线和客户，而随着近几年创新药的发展加快，新药开发为企业带来新的发展机会，企业分子砌块和工具化合物获得较快的增长，已经超过了同行业对标企业药石科技，而未来这部分业务还将驱动着原料药和中间体业务的增长，使企业拥有较大增长潜力。

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来源：飞鲸投研