CXO（医疗研发外包）行业遇冷和下游创新药企融资有着千丝万缕的联系，也表现于近一年的股价走势上，今年上半年，我国医疗健康产业一级市场融资金额同比减少37%，二级市场科创板9家医药公司上市，其中5家创新药企全部破发。据了解，创新药企业融资环境变差的源头是美LC的加息，而随着今年4月底市场释放加息预期，不论是创新药融资还是二级市场都迎来反弹。

但在近两年CXO企业业绩持续向好的背景下，CXO企业的高估值、高增长属性却遭到质疑，成为股价下跌的根本原因。

“市场先生”不认可头部企业的当前的市场价格，却仍然在追捧行业的后起之秀，4月27日至今，凯莱英、博腾股份跌幅均达到了15%，做小白鼠生意的药康生物涨幅却接近翻倍，还有我们今天要说的皓元医药涨幅也达到了65%（4.27-8.3），皓元医药也是一家医药生产研发外包企业，于2021年6月份上市。

“市场先生”总是短视的，但它又是有迹可循的，今天飞鲸投研就基于长期的角度来看一下，皓元医药除了规模小、弹性大，还有什么优点？

一、皓元医药的毛利率很高

皓元医药主要有两大块业务，分别为分子砌块和工具化合物业务、原料药和中间体业务，根据药物研发和生产特点，分子砌块和工具化合物业务主要应用于临床前药物发现阶段，而原料药和中间体业务则应用于临床阶段及商业化的生产阶段，属于小分子药（化学合成药物）上游服务范畴。

说起来，在医药研发外包市场，皓元医药的竞争对手不少，药物分子砌块和工具化合物领域以药石科技、阿拉丁、泰坦科技为代表，中间体、原料药领域则以合全药业（药明康德子公司）、九洲药业、凯莱英等为代表。

皓元医药要想出圈不得不具有一定特色，其中毛利率高是皓元医药的第一大特色。

根据行业企业数据，皓元医药2021年毛利率为54.12%，位居行业第五位，把前面提到的诸多竞争对手毛利率都甩在了身后。

二、皓元医药的毛利率为何高？

从业务结构来看，分子砌块和工具化合物业务毛利率高是主要原因，2021年达到了68.28%，明显高于同行业企业，药石科技2021年的毛利率为48.13%，还有阿拉丁为综合型业务企业，整体毛利率为62.26%。

分子砌块和工具化合物业务处于药物发现阶段，偏前端的业务布局给企业带来较高的利润空间。在药石科技的主营业务中，公斤级以下和公斤级以上产品毛利率差距很大，2021年分别为72.02%、39.37%，两类产品分别对应药物发现阶段和临床阶段之后的产品供应；皓元医药对于分子砌块和工具化合物的量级基本定位于毫克至千克级别，中间体和原料药则定位于千克至吨级甚至十吨级产品。

皓元医药的分子砌块和工具化合物业务收入占比较高，而且规模也要大于药石科技的同类业务，2021年皓元医药这部分收入规模约为5.45亿元，占总收入比为56.24%，药石科技的同类业务收入为2.46亿元，收入占比仅有20.48%。

皓元医药前端业务盈利能力高，以及后端业务潜力成为大的看点。

三、皓元医药技术能力如何？

分子砌块和工具化合物毛利率高其实还可以继续拆解，这涉及到我们对皓元医药技术能力的分析。

首先从业务布局来看，对比药石科技，皓元医药的分子砌块种类并不比药石科技多，但工具化合物略多于药石科技，且产品布局更聚焦，品类比较详尽，从而有利于形成规模优势。

（数据截取自皓元医药招股书，最新数据可查看二者最新年报。）

皓元医药目前积攒了大批的客户，侧面验证了企业的技术实力。

2021年，皓元医药称其分子砌块订单数量超16.3万，工具化合物订单数量超11.6 万；药石科技则称其2021年完成公斤级以下订单7000余个，公斤级以上项目800余个，完成2万种以上化合物的出库。

由此可以看出，皓元医药产品种类虽比药石科技少，但订单多，规模更大。据悉，截至2021年末，皓元医药一共承载了来自全球5,000多家客户的研发项目，而药石科技在最近三年累计服务客户超过1800家。

皓元医药的客户群体挺多，也保障了企业一定的增长潜力。而且除了化学药之外，皓元医药也在布局生物药领域，包括生物试剂和ADC（抗体偶联生物药）等。

其次，从研发投入来看，皓元医药的技术实力也不比药石科技差。

截至2021年，皓元医药研发投入为1.03亿元，研发投入与营业收入比为10.67%，药石科技研发投入为1.14亿元，研发投入比为9.49%，相差不大。但皓元医药相比于2020年同期增长很快，积累了较强的研发实力。

四、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为皓元医药可以称之为原料药企业走出来的黑马，其聚焦型的业务布局使企业前期积累了大量的产品管线和客户，而随着近几年创新药的发展加快，新药开发为企业带来新的发展机会，企业分子砌块和工具化合物获得较快的增长，已经超过了同行业对标企业药石科技，而未来这部分业务还将驱动着原料药和中间体业务的增长，使企业拥有较大增长潜力。

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来源：飞鲸投研